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時(shí)間：2023-07-25 09:24:55
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1引言
風(fēng)險(xiǎn)投資一詞來(lái)源于英文VentureCapital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品，并以其長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營(yíng)以獲取資本增值的投資行為。
風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家要在一定時(shí)間以一定的方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動(dòng)性的證券，從而給投資者帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。
退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險(xiǎn)投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。
2風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來(lái)看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡(jiǎn)稱“IPO”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬(wàn)富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，那斯納克（NASDAQ）市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購(gòu)和并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動(dòng)性差，其未來(lái)股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無(wú)疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。
在我國(guó)，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場(chǎng)。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來(lái)其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國(guó)目前還沒有合適的二板市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場(chǎng)上市并取得了巨大成功，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國(guó)企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2股份回購(gòu)
如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。
股份回購(gòu)一般包括兩種回購(gòu)方式:創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購(gòu)買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時(shí)間以相同或類似的形式及股票價(jià)格購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購(gòu)時(shí)到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來(lái)進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購(gòu)是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購(gòu)的協(xié)議，包括回購(gòu)條件、回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)時(shí)間等。
股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說，是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購(gòu)對(duì)投資雙方來(lái)說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購(gòu)股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國(guó)，從企業(yè)數(shù)目來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)看，股份回購(gòu)應(yīng)該是未來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。
2.3兼并與收購(gòu)
兼并與收購(gòu)（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購(gòu)則是指企業(yè)通過證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和“二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來(lái)說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬(wàn)元整體收購(gòu)武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無(wú)法對(duì)其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購(gòu)”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購(gòu)約占23%，二期收購(gòu)約占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無(wú)論采用那種方式并購(gòu)，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來(lái)投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的《2003年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個(gè)提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個(gè)項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的《2004年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》表明，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了2003年以來(lái)的回暖趨勢(shì)，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近3年共123個(gè)退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見，收購(gòu)兼并依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。
股權(quán)并購(gòu)在我國(guó)如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時(shí)間，而兼并收購(gòu)的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購(gòu)方式來(lái)實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。
2.4破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來(lái)收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來(lái)部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結(jié)語(yǔ)
從上文對(duì)每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報(bào)率最高的方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)是投資收回最迅速的方法，股份回購(gòu)作為一種備用手段是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的一個(gè)基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時(shí)減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還不是十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。
參考文獻(xiàn)
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1引言
風(fēng)險(xiǎn)投資一詞來(lái)源于英文VentureCapital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品，并以其長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營(yíng)以獲取資本增值的投資行為。
風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家要在一定時(shí)間以一定的方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動(dòng)性的證券，從而給投資者帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。
退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險(xiǎn)投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。
2風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來(lái)看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡(jiǎn)稱“IPO”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬(wàn)富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，那斯納克（NASDAQ）市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購(gòu)和并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動(dòng)性差，其未來(lái)股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無(wú)疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。
在我國(guó)，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場(chǎng)。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來(lái)其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國(guó)目前還沒有合適的二板市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場(chǎng)上市并取得了巨大成功，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國(guó)企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2股份回購(gòu)
如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。
股份回購(gòu)一般包括兩種回購(gòu)方式:創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購(gòu)買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時(shí)間以相同或類似的形式及股票價(jià)格購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購(gòu)時(shí)到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來(lái)進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購(gòu)是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購(gòu)的協(xié)議，包括回購(gòu)條件、回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)時(shí)間等。
股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說，是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購(gòu)對(duì)投資雙方來(lái)說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購(gòu)股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國(guó)，從企業(yè)數(shù)目來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)看，股份回購(gòu)應(yīng)該是未來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。
2.3兼并與收購(gòu)
兼并與收購(gòu)（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購(gòu)則是指企業(yè)通過證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和“二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來(lái)說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬(wàn)元整體收購(gòu)武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無(wú)法對(duì)其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購(gòu)”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購(gòu)約占23%，二期收購(gòu)約占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無(wú)論采用那種方式并購(gòu)，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來(lái)投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的《2003年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個(gè)提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個(gè)項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的《2004年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》表明，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了2003年以來(lái)的回暖趨勢(shì)，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近3年共123個(gè)退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見，收購(gòu)兼并依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。
股權(quán)并購(gòu)在我國(guó)如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時(shí)間，而兼并收購(gòu)的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購(gòu)方式來(lái)實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。
2.4破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來(lái)收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來(lái)部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
一、引言
風(fēng)險(xiǎn)投資的退出，是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下，將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資本形態(tài)，以實(shí)現(xiàn)資本增值或避免和降低財(cái)產(chǎn)損失的整個(gè)環(huán)節(jié)。從風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行機(jī)制可以看出：風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行過程中一個(gè)重要的組成部分，退出是風(fēng)險(xiǎn)資本流通的關(guān)鍵所在，它既是過去的風(fēng)險(xiǎn)投資行為的終點(diǎn)，又是新的風(fēng)險(xiǎn)投資行為的起點(diǎn)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資從創(chuàng)業(yè)企業(yè)順利撤出資本后，它將尋找新的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)入新的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資資金的良性循環(huán)。所以，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否取決于其能否順利退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)。
目前風(fēng)險(xiǎn)投資的退出路徑主要有四種：
1.在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上首次公開發(fā)行（IPO）；2.創(chuàng)業(yè)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)家股份回購(gòu)；3.創(chuàng)業(yè)企業(yè)被兼并收購(gòu)；4.創(chuàng)業(yè)企業(yè)清算。
二、不同退出方式優(yōu)缺點(diǎn)
1.首次公開發(fā)行（IPO）
首次公開發(fā)行（Initial Public Offering，IPO）是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司通過將所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股票首次公開發(fā)行上市，出售其所持有股份，以實(shí)現(xiàn)退出和資本增值。這種方法可以使風(fēng)險(xiǎn)投資家的資本安全退出，并有可能獲得高額回報(bào)，同時(shí)還使公司獲得了在證券市場(chǎng)上持續(xù)籌資的渠道。通過股份上市退出企業(yè)，是風(fēng)險(xiǎn)投資家最經(jīng)常采用的一種方式。
IPO的優(yōu)點(diǎn)：（1）為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展籌集大量資金。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)展過程中需要大量資金，特別是在企業(yè)發(fā)展的中后期，通過股票上市可以籌集大量的社會(huì)資金，并為企業(yè)今后利用證券市場(chǎng)進(jìn)行多次籌資打下良好的基礎(chǔ)。（2）具有高收益型。風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)公開上市后，有時(shí)會(huì)取得驚人的回報(bào)，高達(dá)初始投資50倍甚至更高的回報(bào)也時(shí)有發(fā)生，這使得這些企業(yè)的投資者一下子獲得了巨大收益。風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究表明，最優(yōu)吸引力的退出方式是IPO。（3）有利于企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。在企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資本融資時(shí)，創(chuàng)業(yè)家需要給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一定的控制權(quán)。按照契約最初給予風(fēng)險(xiǎn)投資家的重要控制權(quán)以及一些特殊的控制權(quán)將在IPO時(shí)終止或減少，風(fēng)險(xiǎn)投資家只保留較弱的控制權(quán)，控制權(quán)將移交給創(chuàng)業(yè)家。所以，如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO，重新獲得控制權(quán)的機(jī)會(huì)會(huì)給企業(yè)有力地激勵(lì)。（4）有利于增強(qiáng)企業(yè)員工的凝聚力。IPO退出方式能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)家控制權(quán)的順利轉(zhuǎn)移，從而有效地避免了運(yùn)用其他退出方式時(shí)，企業(yè)核心員工隨企業(yè)家一起退出企業(yè)的尷尬局面，從而保持原來(lái)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。（5）有利于提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的知名度。公司因所發(fā)行的股票上市而成為上市公司，提高了企業(yè)知名度。上市后，公司會(huì)不斷規(guī)范自身運(yùn)作，提高財(cái)務(wù)透明度，改善經(jīng)營(yíng)管理效率，樹立良好的企業(yè)形象，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)更具有發(fā)展?jié)摿桶l(fā)展空間。（6）分散投資風(fēng)險(xiǎn)。上市之前，企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)全部由創(chuàng)業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資公司承擔(dān)。上市后原來(lái)控股股東只需保留一定比例的股權(quán)，就可控制上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)運(yùn)用社會(huì)資金來(lái)發(fā)展企業(yè)的目的。今后即使公司投資遇到損失，創(chuàng)業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資公司也僅承擔(dān)公司風(fēng)險(xiǎn)的一部分，其余風(fēng)險(xiǎn)則由其他股東分擔(dān)。
IPO的缺點(diǎn)：（1）公司受強(qiáng)制信息披露制度的制約。創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市要受股票交易所的監(jiān)管，還須向公眾披露創(chuàng)業(yè)企業(yè)大量的內(nèi)部信息，而有些信息是極不愿意讓外人知道的。公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和客戶可以從這些公開信息中了解到許多有用的資料，這會(huì)使公司在競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位。（2）不利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)原有大股東把持公司控制權(quán)。一方面，上市公司的股東必須達(dá)到規(guī)定的最低人數(shù)以上，從而使股份分散，另一方面，股票上市后提供了被人收購(gòu)的機(jī)會(huì)，這對(duì)無(wú)力絕對(duì)控股又想繼續(xù)把持公司控制權(quán)的創(chuàng)業(yè)家來(lái)說，是一個(gè)極大地威脅。（3）受上市股票出售限制。創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后，其大股東所持有的股票的出售在股票上市初期有一定的比例限制，這會(huì)延長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。（4）上市過程費(fèi)時(shí)費(fèi)力。要進(jìn)行首次公開發(fā)行，就必須做大量的準(zhǔn)備工作，申請(qǐng)程序較復(fù)雜，所需時(shí)間較長(zhǎng)，律師費(fèi)、會(huì)計(jì)師費(fèi)和承銷費(fèi)用等上市費(fèi)用往往高得驚人，使關(guān)聯(lián)交易的空間也會(huì)大大縮小。（5）IPO受二級(jí)市場(chǎng)影響較大。二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)的好壞直接影響到退出回報(bào)率的高低乃至IPO本身的成敗。上市后管理成本增大，一旦公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降，股民就會(huì)爭(zhēng)先恐后拋售公司股票，使股價(jià)一路下跌，這也會(huì)大大影響公司的市場(chǎng)形象。
2.股份回購(gòu)（Buy-back）
股份回購(gòu)是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)或者創(chuàng)業(yè)家本人采取現(xiàn)金或票據(jù)等支付形式，或通過建立一個(gè)員工持股基金，來(lái)買斷風(fēng)險(xiǎn)投資者持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份。
股份回購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)：（1）股份回購(gòu)只涉及創(chuàng)業(yè)企業(yè)或企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)兩方面的當(dāng)事人，產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，操作簡(jiǎn)單易行。（2）股份回購(gòu)幾乎不受管制，風(fēng)險(xiǎn)資本可以迅速退出，并取得合法、可觀的收益。（3）股份回購(gòu)可以將外部股權(quán)全部?jī)?nèi)部化，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)保持充分的獨(dú)立性，并擁有足夠完整的資本進(jìn)行保值增值，預(yù)留了巨大的升值想象空間。
股份回購(gòu)的缺點(diǎn)：許多風(fēng)險(xiǎn)投資者在考慮回購(gòu)時(shí)仍有不少顧慮，因?yàn)樗箫L(fēng)險(xiǎn)資本投資于企業(yè)之初就簽訂回購(gòu)協(xié)議，而如果到期時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)得更好，回購(gòu)協(xié)議就會(huì)限制風(fēng)險(xiǎn)投資者獲取更高的收益。
3.兼并收購(gòu)（M＆A）
兼并收購(gòu)（Mergers ＆ Acquisition）是指一個(gè)公司通過產(chǎn)權(quán)交易取得其他公司一定程度的控制權(quán)（包括資產(chǎn)所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)管理權(quán)等），以實(shí)現(xiàn)一定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)行為。有時(shí)創(chuàng)業(yè)家也可以與風(fēng)險(xiǎn)投資家一起把整個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)出讓給另一家公司，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)被另一家公司兼并收購(gòu)。通過公司兼并收購(gòu)，不僅風(fēng)險(xiǎn)投資家可以收回投資并達(dá)到退出創(chuàng)業(yè)的目的，而且創(chuàng)業(yè)家頁(yè)可以收回其投資并實(shí)現(xiàn)其高額的風(fēng)險(xiǎn)投資利潤(rùn)。
兼并收購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)：（1）直接現(xiàn)實(shí)性。兼并收購(gòu)的最大優(yōu)勢(shì)在于，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)，可以拿到現(xiàn)金（或可流通證券），而不僅僅是一種期權(quán)。同時(shí)，交易的復(fù)雜性較低，花費(fèi)的時(shí)間也較少，風(fēng)險(xiǎn)資本可以迅速?gòu)膭?chuàng)業(yè)企業(yè)中撤出。與企業(yè)回購(gòu)一樣，并購(gòu)能比IPO更快地收回投資，且適用于大多數(shù)不能上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。（2）完全、徹底性。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展過程中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家有時(shí)愿意與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)手，將創(chuàng)業(yè)企業(yè)整體出售，換取足夠的自有資本，并重新用自有資本開辦其他企業(yè)，在完成原始積累后，徹底擺脫風(fēng)險(xiǎn)投資公司的束縛。（3）靈活性。兼并收購(gòu)的退出方式，給予了投資人以最大的靈活性來(lái)撤出資本，以保證資金的贏利與循環(huán)。只要風(fēng)險(xiǎn)投資公司愿意，他們可以在種子期、起步期、成長(zhǎng)期、擴(kuò)張期和成熟期的任一階段，將自己擁有的某一項(xiàng)目的股權(quán)隨時(shí)變現(xiàn)，來(lái)調(diào)整投資組合或修正投資戰(zhàn)略，從而使整個(gè)公司的收益最大化。一般來(lái)說，應(yīng)該選擇在企業(yè)未來(lái)投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把企業(yè)出售，這樣有利于和購(gòu)買者進(jìn)行價(jià)格談判，從而有利于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)賺取最大的投資收益。
兼并收購(gòu)的缺點(diǎn)：（1）創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)展到一定規(guī)模以前，圈外人士往往難以判斷企業(yè)的經(jīng)營(yíng)前景，因而難以對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行合理的估價(jià)。（2）創(chuàng)業(yè)企業(yè)的公司管理層通常并不歡迎這種退出方式，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)一旦被一家大公司收購(gòu)，其獨(dú)立性就會(huì)大大削弱，公司原有管理層的權(quán)利也會(huì)受到影響。（3）投資收益率低。據(jù)統(tǒng)計(jì)，同IPO的退出方式相比，其投資收益率大約只有IPO方式的1/5。
4.破產(chǎn)清算
清算是指當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)每況愈下且難以扭轉(zhuǎn)時(shí)，為避免更大的損失，對(duì)其進(jìn)行破產(chǎn)清算以收回部分投資。
由于高科技創(chuàng)新所具有的巨大的不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)性，大部分的創(chuàng)業(yè)企業(yè)不是很成功，相當(dāng)一部分創(chuàng)業(yè)企業(yè)最終會(huì)以失敗而告終。特別是對(duì)于處于萌芽階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，失敗的比率非常高。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說，一旦確認(rèn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長(zhǎng)太慢，不能給予預(yù)期的高回報(bào)時(shí)，就要果斷地撤出，將能收回的資金用于下一個(gè)循環(huán)；若不能及時(shí)抽身而退，只能帶來(lái)更大的損失。因此，從降低風(fēng)險(xiǎn)、減少損失以及避免由于資金沉淀而造成的機(jī)會(huì)成本的角度看，清算也屬于風(fēng)險(xiǎn)投資一個(gè)必不可少的退出渠道。據(jù)統(tǒng)計(jì)，以清算方式退出的風(fēng)險(xiǎn)投資占全部風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的32%，而且這種清算一般只能收回原來(lái)投資的64%。
以公司清算的方式退出，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說是十分痛苦的，但這是在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化的情況下必須采取的措施。公司清算的意義在于，避免風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)沒有前途的項(xiàng)目投入過大，以免將更多的資本變成死賬、呆賬；同時(shí)，也只有通過大量痛苦的清算退出，風(fēng)險(xiǎn)投資家才能在眾多的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目中積累寶貴的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，尋求真正的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。從這個(gè)意義上講，公司清算退出反映了市場(chǎng)淘汰劣質(zhì)項(xiàng)目的過程，大量的公司清算為捕捉高回報(bào)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)開辟了道路，具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。
三、不同退出方式的比較
1.退出機(jī)制比較
對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的幾種退出機(jī)制作了比較，如表1。
表1 風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制比較
退出方式 平均持有期（年） 平均投資額（千美元） 平均收入（千美元） 回收倍數(shù) 所占比例（%）
首次公開發(fā)行 4.2 814 5804 7.1 20
收購(gòu) 3.7 988 1699 1.7 25
企業(yè)回購(gòu) 4.7 595 1268 2.1 10
二次出售 3.6 715 1431 2.0 25
清算 4.1 1030 198 0.2 20
數(shù)據(jù)來(lái)源：盛立軍：《風(fēng)險(xiǎn)投資操作、機(jī)制與策略》，上海遠(yuǎn)東出版社
很明顯，在剔除一系列因素后，僅就退出收益而言，IPO退出方式獲取的回報(bào)較其他非IPO退出方式更高，大約是其他方式的3倍左右。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均回報(bào)率是：破產(chǎn)清算為0，回購(gòu)和并購(gòu)為14.9%，IPO最高，平均在30%～60%之間。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市使風(fēng)險(xiǎn)投資獲得了其他退出方式所不能比擬的巨額投資回報(bào)。
2.退出績(jī)效比較
風(fēng)險(xiǎn)投資的退出績(jī)效是指風(fēng)險(xiǎn)投資的資本增值是否順利、如期實(shí)現(xiàn)以及所實(shí)現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)資本增值程度的高低。其績(jī)效的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該包括效益標(biāo)準(zhǔn)和效率標(biāo)準(zhǔn)兩個(gè)方面。具體評(píng)價(jià)指標(biāo)包括退出收益、退出價(jià)格、退出成本、內(nèi)部控制權(quán)激勵(lì)效應(yīng)、現(xiàn)金偏好性、退出時(shí)效性、退出市場(chǎng)容量。統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2。
表2 風(fēng)險(xiǎn)投資兩種退出方式的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系
評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn) 評(píng)價(jià)指標(biāo) 公開上市 出售或收購(gòu)
回
報(bào)
率 退出效益 高 低
退出價(jià)格 欠靈活、高風(fēng)險(xiǎn) 靈活、低風(fēng)險(xiǎn)
退出成本 高 低
內(nèi)部控制權(quán)激勵(lì)效應(yīng) 高 低
流
動(dòng)
性 現(xiàn)金偏好 高 低
退出時(shí)效性 低 高
退出市場(chǎng)容量 低 高
對(duì)比整個(gè)指標(biāo)體系（見表2），從影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出績(jī)效的回報(bào)率和流動(dòng)性來(lái)看，首次公開發(fā)行回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他退出方式，流動(dòng)性比其他退出方式稍差。綜合來(lái)說，首次公開發(fā)行退出績(jī)效高于企業(yè)并購(gòu)。但從不同的風(fēng)險(xiǎn)投資個(gè)案以及風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的不同時(shí)期來(lái)看，這一結(jié)論并不一定具有普遍意義。
3.綜合比較
根據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的歷史，統(tǒng)計(jì)了相關(guān)數(shù)據(jù)和資料，如表3。
表3 風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式比較
背景 退出方式 轉(zhuǎn)讓
客體 轉(zhuǎn)讓對(duì)象 市場(chǎng)性質(zhì) 投資
年限 回報(bào)倍數(shù) 發(fā)生概率（%）
完全失敗 清算 資產(chǎn) 企業(yè)家 產(chǎn)權(quán)市場(chǎng) 4.1 0.2 20
情況一般 轉(zhuǎn)售 股權(quán) 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu) 產(chǎn)權(quán)市場(chǎng) 3.6 2.0 10
比較成功 企業(yè)回購(gòu) 整體或大宗股票 創(chuàng)業(yè)公司 產(chǎn)權(quán)市場(chǎng) 4.7 2.1 25
并購(gòu) 大公司 產(chǎn)權(quán)市場(chǎng) 3.7 1.7 25
完全成功 IPO 股票 股民 股票市場(chǎng) 4.2 7.1 20
從表3的統(tǒng)計(jì)，可以看出，盡管IPO的退出方式回報(bào)倍數(shù)最高，但其發(fā)生的概率在各種退出方式中僅占20%，與此同時(shí)，并購(gòu)占25%，企業(yè)回購(gòu)占25%，轉(zhuǎn)售占10%，清算占20%。這表明，相當(dāng)多得創(chuàng)業(yè)企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)得不到公開上市的機(jī)會(huì)，非IPO得退出方式仍占有相當(dāng)重要的地位。
參考文獻(xiàn)：
[1]胡海峰,胡松明.風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué)[M].北京:北京師范大學(xué)出版社,2011.
一、風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制概念簡(jiǎn)述
所謂風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在其所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展成熟之后,將所投資的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)的機(jī)制及其相關(guān)的制度安排。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程的最后一個(gè)階段,也是風(fēng)險(xiǎn)投資公司運(yùn)作一個(gè)具體的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的最終命運(yùn)的體現(xiàn)。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資尋求退出的原因
1.風(fēng)險(xiǎn)資本持續(xù)流動(dòng)性的要求
風(fēng)險(xiǎn)投資與一般投資的重要區(qū)別在于投資收益的獲取方式不同。一般投資是通過持有所投資企業(yè)的股份來(lái)獲取股息和紅利收入,而風(fēng)險(xiǎn)投資是通過出售其在所投資企業(yè)占有的股權(quán)來(lái)獲取資本增值收入。因此,在所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將股權(quán)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性的資金至關(guān)重要。如果缺乏退出機(jī)制,已成功的風(fēng)險(xiǎn)資本無(wú)法從原投資企業(yè)退出,就不能進(jìn)行新的再投資活動(dòng),風(fēng)險(xiǎn)資本自身的增值運(yùn)動(dòng)和社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)就會(huì)受到限制,不用說進(jìn)行擴(kuò)大的再投資,連簡(jiǎn)單的再投資都無(wú)法進(jìn)行了。從這個(gè)意義上講,沒有退出機(jī)制,風(fēng)險(xiǎn)資本就難以發(fā)展,退出機(jī)制不健全,風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展就不迅速。
2.資本增值的發(fā)展性要求
資本是為了自身的增值而存在的,資本增值的目的性是資本存在和資本投資的基本動(dòng)因。但是,資本不會(huì)自動(dòng)增值,資本增值是有條件的,其中一個(gè)重要的條件就是資本必須在運(yùn)動(dòng)中增值,即從最初的貨幣形式轉(zhuǎn)變?yōu)樯a(chǎn)資本并最終回到貨幣形式的循環(huán)過程。從這個(gè)意義上講,退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)資本的放大工具,風(fēng)險(xiǎn)資本不僅需要退出機(jī)制,而且需要能夠?qū)崿F(xiàn)增值的退出機(jī)制。能夠體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資增值并取得真實(shí)投資回報(bào)的最后階段,在于風(fēng)險(xiǎn)投資公司將對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)變現(xiàn)即恢復(fù)到貨幣形式,這就需要將風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行易位,才有可能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的增值目的,因此,風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是資本增值的要求。
3.風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)性要求
高風(fēng)險(xiǎn)性是風(fēng)險(xiǎn)投資的明顯特征,風(fēng)險(xiǎn)投資的整個(gè)運(yùn)作過程都始終處在高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)當(dāng)中。只有將風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作中的各種風(fēng)險(xiǎn)因素控制在可以承受的范圍內(nèi)或隱性狀態(tài),風(fēng)險(xiǎn)投資才能最終實(shí)現(xiàn)增值。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司而言,風(fēng)險(xiǎn)投資的最終命運(yùn)始終受到風(fēng)險(xiǎn)的威脅和考驗(yàn),風(fēng)險(xiǎn)投資只有在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),才能最終解除或緩解風(fēng)險(xiǎn)性影響或盡可能地彌補(bǔ)已經(jīng)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)損失。由此可看,風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是一種風(fēng)險(xiǎn)性要求。
4.風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期性要求
風(fēng)險(xiǎn)投資公司因?yàn)橛幸粋€(gè)較高的投資回報(bào)的預(yù)期,所以才會(huì)大膽的投資于高風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。這一預(yù)期的結(jié)果是風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期限相對(duì)較短,風(fēng)險(xiǎn)投資公司都是希望以較小的投資換得盡可能大的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)和盡可能短的時(shí)間獲得盡可能大的增值回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資的這種高預(yù)期性也為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了退出的理由。風(fēng)險(xiǎn)投資在下列兩種情況下都有可能退出:一是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展在預(yù)期時(shí)間內(nèi)達(dá)到了風(fēng)險(xiǎn)投資公司所預(yù)期的目標(biāo),風(fēng)險(xiǎn)投資公司退出以實(shí)現(xiàn)這種目標(biāo);二是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)沒有達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)投資公司所預(yù)期的目標(biāo)或甚至陷入困境,風(fēng)險(xiǎn)投資公司為了減少投資損失,從而退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。
三、主要風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式
在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展變化的過程中,有多種多樣的退出方式,比如公開發(fā)行上市、風(fēng)險(xiǎn)投資公司將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)變賣給其他投資者、將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)出售給另外的公司、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股本回購(gòu)、破產(chǎn)清算等。不同的退出方式對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資最終收益的影響具有很大的差異性,但選擇哪一種退出方式,并不是能夠隨心所欲的。風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式除了受風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)和成長(zhǎng)結(jié)果所形成的提出時(shí)機(jī)和條件的影響外,還受到相關(guān)市場(chǎng)發(fā)展態(tài)勢(shì)、市場(chǎng)制度甚至是風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)合作的好壞的影響。需要指出的是,不管風(fēng)險(xiǎn)投資公司最終選擇哪一種退出方式,其基本的取向都在于要盡可能大地獲取收益或減少損失。
1.公開上市(IPO)。公開上市,是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司,風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行,從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。上市一般分為主板上市和二板上市。由于主板市場(chǎng)對(duì)上市企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)要求較高,只適用于接納大中型企業(yè),而風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象一般是處于成長(zhǎng)階段的中小企業(yè),投資風(fēng)險(xiǎn)比較高,這類企業(yè)通常達(dá)不到主板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn),因而常常選擇在二板市場(chǎng)上市。目前國(guó)際金融市場(chǎng)上比較美國(guó)的納斯達(dá)克二板市場(chǎng),我國(guó)的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),內(nèi)地也已經(jīng)推出自己的二板市場(chǎng)。
2.股權(quán)回購(gòu)。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后,仍然達(dá)不到公開上市的條件,它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說,是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候,為了保證已投入資本的安全,便可采用此種方式退出。
3.兼并與收購(gòu)。兼并與收購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)投資者等時(shí)機(jī)成熟后,通過并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出,從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。接受兼并和收購(gòu)實(shí)質(zhì)是將投資股權(quán)出售給一家具有雄厚實(shí)力的上市公司,使其成為高科技企業(yè)擬進(jìn)入證券市場(chǎng)的強(qiáng)大資金后盾,實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本順利退出。
4.破產(chǎn)清算。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種高收益高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式,部分或完全的失敗在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)也是很普遍的。破產(chǎn)或清算是風(fēng)險(xiǎn)投資各方最不愿看到的結(jié)果,然而卻是投資失敗后資金退出的必經(jīng)之路。當(dāng)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)公司狀況不好且難以扭轉(zhuǎn)的時(shí)候,對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行破產(chǎn)清算是減少損失最好的辦法。清算時(shí),公司資產(chǎn)的價(jià)格可能比公司繼續(xù)使用它們所能體現(xiàn)出的價(jià)值更高。
1引言
風(fēng)險(xiǎn)投資1詞來(lái)源于英文VentureCapital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本，是1種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品，并以其長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營(yíng)以獲取資本增值的投資行為。
風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是1種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家要在1定時(shí)間以1定的方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動(dòng)性的證券，從而給投資者帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。
退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險(xiǎn)投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。
2風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來(lái)看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡(jiǎn)稱“IPO”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過資本市場(chǎng)第1次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市1般分為主板上市和2板上市。主板上市又稱為第1板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。2板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了2板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)以及1999年第4季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這1市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家1夜暴富，成為億萬(wàn)富翁。在2板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，那斯納克（NASDAQ）市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話1再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購(gòu)和并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生1定的影響；公開上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按1定的條件并在1定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動(dòng)性差，其未來(lái)股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，wu疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。
在我國(guó)，到目前為止還沒有開設(shè)完整的2板市場(chǎng)。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來(lái)其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國(guó)目前還沒有合適的2板市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場(chǎng)上市并取得了巨大成功，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國(guó)企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2股份回購(gòu)
如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為1個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們1般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。
股份回購(gòu)1般包括兩種回購(gòu)方式：創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家1項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某1時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購(gòu)買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)1項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某1時(shí)間以相同或類似的形式及股票價(jià)格購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購(gòu)時(shí)到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來(lái)進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是1家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購(gòu)是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的。1般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購(gòu)的協(xié)議，包括回購(gòu)條件、回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)時(shí)間等。
股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說，是1個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購(gòu)對(duì)投資雙方來(lái)說都有1定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購(gòu)股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國(guó)，從企業(yè)數(shù)目來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途徑之1。雖然我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)看，股份回購(gòu)應(yīng)該是未來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的1種現(xiàn)實(shí)選擇。
2.3兼并與收購(gòu)
兼并與收購(gòu)（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的1種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中兼并是指由1家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他1家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購(gòu)則是指企業(yè)通過證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即1般收購(gòu)和“2期收購(gòu)”。1般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另1家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來(lái)說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為1條出路。如1998年鄂武商以350萬(wàn)元整體收購(gòu)武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金wu法對(duì)其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“2期收購(gòu)”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另1家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，1般收購(gòu)約占23%，2期收購(gòu)約占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
wu論采用那種方式并購(gòu)，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。1般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來(lái)投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的《2003年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個(gè)提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個(gè)項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的《2004年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》表明，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了2003年以來(lái)的回暖趨勢(shì)，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出1些新的特點(diǎn)。在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近3年共123個(gè)退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見，收購(gòu)兼并依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。
股權(quán)并購(gòu)在我國(guó)如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。1方面，由于股票上市及升值均需要1定的時(shí)間，而兼并收購(gòu)的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另1方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得1些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購(gòu)方式來(lái)實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。
2.4破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來(lái)收益前景不佳的情況下所采取的1種退出方式。雖然以清算方式退出1般會(huì)帶來(lái)部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在1定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下1個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某1項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結(jié)語(yǔ)
從上文對(duì)每種退出渠道的分析可以看出，每1種退出渠道都各有其優(yōu)劣：發(fā)行股票上市是投資回報(bào)率最高的方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)是投資收回最迅速的方法，股份回購(gòu)作為1種備用手段是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的1個(gè)基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時(shí)減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還不是十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為1個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候，1定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。
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1 引言
風(fēng)險(xiǎn)投資一詞來(lái)源于英文venture capital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品，并以其長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營(yíng)以獲取資本增值的投資行為。
風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家要在一定時(shí)間以一定的方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動(dòng)性的證券，從而給投資者帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。
退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制， 是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險(xiǎn)投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。
2 風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來(lái)看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1 公開上市
公開上市（initial public offering，簡(jiǎn)稱“ipo”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（nasdaq）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的easdaq市場(chǎng)、英國(guó)的aim市場(chǎng)以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的nasdaq市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬(wàn)富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，那斯納克（nasdaq）市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購(gòu)和并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動(dòng)性差，其未來(lái)股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無(wú)疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。
在我國(guó)，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場(chǎng)。雖然
2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來(lái)其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國(guó)目前還沒有合適的二板市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在nasdaq市場(chǎng)上市并取得了巨大成功，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（nasdaq）的大門再次向中國(guó)企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2 股份回購(gòu)
經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)將風(fēng)險(xiǎn)投資(VentureCapital)定義為是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ男陆ㄖ行∑髽I(yè)提供股權(quán)資本的投資行為。風(fēng)險(xiǎn)投資是促進(jìn)我國(guó)高科技創(chuàng)新和推動(dòng)科技成果轉(zhuǎn)化的重要力量。風(fēng)險(xiǎn)投資一般不以實(shí)業(yè)投資為目的,不追求長(zhǎng)期的資本收益。在投資的一定階段之后,風(fēng)險(xiǎn)投資就要尋求退出所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)抽回投入的資本加上其增值收益,是風(fēng)險(xiǎn)投資最關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié),不能成功退出的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目無(wú)法給投資人帶來(lái)有效的回報(bào),風(fēng)險(xiǎn)投資資金也不能有效地循環(huán)。由于我國(guó)的“創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)”遲遲未能推出,探索適合中國(guó)國(guó)情的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式對(duì)促進(jìn)我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
一、境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市
由于受到中國(guó)目前政策和監(jiān)管環(huán)境的限制,大多數(shù)境外風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍推崇的在中國(guó)做風(fēng)險(xiǎn)投資最好的退出方式是以離岸公司的方式在海外上市,這種類型的投資和上市案例比比皆是,比較成功的包括新浪、搜狐、網(wǎng)易、亞信、UT斯達(dá)康、金蝶等。境外可資選擇的資本市場(chǎng)有:新加坡主板、新加坡創(chuàng)業(yè)板等。能否以離岸公司的形式成功在海外上市從而實(shí)現(xiàn)投資退出,已經(jīng)成為現(xiàn)在國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否投資中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個(gè)最重要的決策因素。這種退出方式的優(yōu)點(diǎn)是:
1.上市后全部股份經(jīng)過鎖定期后,可實(shí)現(xiàn)全流通。以離岸公司的形式在海外上市,只要經(jīng)過當(dāng)?shù)亟灰姿?guī)定的鎖定期,所有股份都可實(shí)現(xiàn)全流通,包括創(chuàng)始人的股份、風(fēng)險(xiǎn)投資的股份和戰(zhàn)略投資人的股份。這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來(lái)講是非常重要的,因?yàn)槿魍ㄊ菍?shí)現(xiàn)投資價(jià)值和回報(bào)的命脈。在這一點(diǎn)上,境內(nèi)A股上市就有很多不利之處。目前根據(jù)《公司法》的規(guī)定,國(guó)內(nèi)A股上市公司發(fā)起人股在三年之內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓,而在三年之后也只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓,無(wú)法實(shí)現(xiàn)按照市價(jià)的全流通。
2.上市周期較短,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)可以對(duì)盈利記錄進(jìn)行豁免。由于是以離岸公司為主體在境外上市,因此,可以不經(jīng)過國(guó)內(nèi)A股上市所需的漫長(zhǎng)審批程序和過程。在海外上市另一好處就是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)于公司上市前的盈利記錄可以進(jìn)行豁免,例如新浪、搜狐、網(wǎng)易等公司,以其在美國(guó)NASDAQ上市時(shí)的盈利情況在中國(guó)主板是絕不能上市的。
3.境外資本市場(chǎng)估值方式有利于高成長(zhǎng)型高科技企業(yè)。在國(guó)內(nèi)A股上市,目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定新股上市發(fā)行時(shí)市盈率應(yīng)不超過20倍。但是,在海外上市尤其是象納斯達(dá)克這種效率非常高的市場(chǎng),投資人對(duì)高成長(zhǎng)企業(yè)的價(jià)值認(rèn)同程度很高,上市公司得到的估值也是比較高的。同時(shí),境外資本市場(chǎng)的估值一般也以上市當(dāng)期的預(yù)測(cè)盈利為基礎(chǔ),而不像國(guó)內(nèi)A股通常以過去一年的實(shí)際盈利為基礎(chǔ)計(jì)算。顯然,這樣的估值方式和基礎(chǔ)非常有利于高成長(zhǎng)型的高科技企業(yè)。
4.無(wú)外匯自由兌換的限制。在境外上市對(duì)于國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的另一個(gè)好處是沒有外匯的自由兌換限制。除了資本升值的部分以外,本金也可以完全收回。在二級(jí)市場(chǎng)沽售的股份直接回收的就是當(dāng)?shù)刎泿拧Ｏ啾戎?在國(guó)內(nèi)即使可完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓,但外匯的匯出就是問題。
采用這種方式也不可避免存在缺點(diǎn)和障礙,包括:一是部分行業(yè)對(duì)外資有準(zhǔn)入限制。二是離岸公司的設(shè)立、公司重組、上市審批過程具有較多的不可控制因素。三是對(duì)于企業(yè)運(yùn)作提出的要求很高。四是境外上市的操作經(jīng)驗(yàn)和技巧要求較高。
二、境內(nèi)股份制公司境外直接上市
以第一種方式實(shí)現(xiàn)退出誠(chéng)然是首選,但是,投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)都需要投入相當(dāng)?shù)木腿肆?lái)面對(duì)退出過程中的監(jiān)管不可預(yù)測(cè)性。很多企業(yè)由于政策上的限制,采用了以境內(nèi)股份制公司去境外發(fā)行股票的形式實(shí)現(xiàn)海外上市,從而大大降低了審批過程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)。此類上市方式除了發(fā)起人股受到《公司法》的限制,暫時(shí)不能實(shí)現(xiàn)全流通外,其它的利弊分析與第一方式類似。與不能實(shí)現(xiàn)全流通相對(duì)應(yīng)的缺陷,就是盡管企業(yè)已經(jīng)在境外上市,但是風(fēng)險(xiǎn)投資無(wú)法在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)或退出。令人欣喜的是隨著中國(guó)資本市場(chǎng)在入關(guān)后不斷與國(guó)際接軌,特別是對(duì)于接受了國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)在境外上市監(jiān)管的逐步放松,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的外資發(fā)起人股的流通也將是指日可待的。
三、境內(nèi)公司境外借殼間接上市
境內(nèi)公司在境外借殼上市的案例很多,主要集中在美國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)(OTC)。但是,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般不會(huì)選擇所投資的企業(yè)這么操作,主要原因在于:(1)一般意義的殼公司由于不同的歷史原因,經(jīng)營(yíng)狀況或市場(chǎng)形象不佳,特別是境外的上市公司,不同地區(qū)市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)、文化的差異較大,其內(nèi)部潛在的問題有可能帶來(lái)眾多法律、財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)方面的風(fēng)險(xiǎn);(2)收購(gòu)殼公司的部分股權(quán)所需成本較高,需要大量的現(xiàn)金,除非實(shí)力較為雄厚的地產(chǎn)公司或貿(mào)易企業(yè),一般的高科技企業(yè)很難承受,而通過財(cái)務(wù)公司提供過橋貸款的方式又具有非常大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);(3)境外資本市場(chǎng)監(jiān)管和披露要求嚴(yán)格,對(duì)操作借殼的企業(yè)或其財(cái)務(wù)顧問機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)和能力的挑戰(zhàn)較大;(4)即使完成借殼,之后的資產(chǎn)置換、業(yè)務(wù)重組、資本市場(chǎng)形象的重塑、二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的維護(hù)等一系列環(huán)節(jié)也將耗費(fèi)股東和管理層極大的人力、物力和財(cái)力。
四、境內(nèi)設(shè)立股份制公司在境內(nèi)主板上市
由于國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)大多具有政府、國(guó)有公司或上市公司的背景,和國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相比,他們通過風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)增值和變現(xiàn)的動(dòng)力和壓力沒有那么緊迫,同時(shí),他們的資金也由于國(guó)家外匯管制和對(duì)外投資的限制,無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)投資到境外離岸公司,因此,對(duì)于這類風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言,將被投資的企業(yè)培育到一定階段在國(guó)內(nèi)A股上市,也是一種可行的選擇模式。上市后,也可考慮以上市公司的股權(quán)進(jìn)行抵押獲得商業(yè)貸款等形式,來(lái)變相實(shí)現(xiàn)資金的流動(dòng)。對(duì)于國(guó)內(nèi)A股上市這種退出方式來(lái)說,缺點(diǎn)也是顯而易見的。國(guó)內(nèi)A股公司除了發(fā)起人股不流通以外,還有很長(zhǎng)的上市等待期(如股份制改造、輔導(dǎo)、券商通道限制、中國(guó)證監(jiān)會(huì)審批等),很多企業(yè)很難自主決定和掌握自己的命運(yùn),這點(diǎn)對(duì)于高成長(zhǎng)的科技企業(yè)來(lái)講非常不利。
五、境內(nèi)公司境內(nèi)A股借殼間接上市
另外一種間接上市的方式就是境內(nèi)公司A股借殼上市,與境外借殼上市相比,境內(nèi)借殼上市的可操作性和可控制程度相對(duì)會(huì)高一些。但是,與在國(guó)內(nèi)主板上市一樣,由于國(guó)有股和法人股的不流通,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或置押上市公司股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)資金的回籠。但如果操作方法得當(dāng),殼公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)能定位在高科技投資控股上,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為A股公司的大股東可以讓該上市公司利用賬面資金或配股增發(fā)的方式收購(gòu)其所投資的企業(yè)股權(quán)。只要這些企業(yè)業(yè)績(jī)優(yōu)良,收購(gòu)價(jià)格合理,這種收購(gòu)行為既能為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出變現(xiàn)的機(jī)會(huì),同時(shí)也能增加上市公司的業(yè)績(jī)。但A股借殼的操作需要有足夠的資金和A股公司的后市操作能力。
六、股權(quán)轉(zhuǎn)讓
由于中國(guó)特殊的法律政策環(huán)境限制,風(fēng)險(xiǎn)投資公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)退出應(yīng)該具有實(shí)際意義。這類產(chǎn)權(quán)交易模式比較適合企業(yè)所處行業(yè)比較朝陽(yáng)、企業(yè)成長(zhǎng)性較好且具有一定盈利規(guī)模,但因種種原因不夠上市要求和條件、或在二年之內(nèi)無(wú)法盡快上市的被投資企業(yè)。目前有越來(lái)越多的國(guó)際戰(zhàn)略投資人和上市公司愿意收購(gòu)中國(guó)境內(nèi)的企業(yè),無(wú)論是以內(nèi)資方式還是外資方式的股權(quán)都可以通過這種方式變現(xiàn)。如被A股公司收購(gòu),最好是現(xiàn)金方式,如被境外上市公司收購(gòu),可以是現(xiàn)金與股票的組合。
七、回購(gòu)
包括管理層回購(gòu)(MBO)和員工回購(gòu)(EBO)。在接受風(fēng)險(xiǎn)投資之后的企業(yè)成長(zhǎng)到一定規(guī)模后,回購(gòu)將是早期風(fēng)險(xiǎn)投資退出的一種選擇。同時(shí),由于目前國(guó)內(nèi)通過信托等方式融資渠道的拓寬,在不涉及國(guó)有資產(chǎn)前提基礎(chǔ)上的回購(gòu)將越來(lái)越盛行。
八、清盤
相當(dāng)大部分的風(fēng)險(xiǎn)投資都是不成功或不很成功的。風(fēng)險(xiǎn)投資的巨大風(fēng)險(xiǎn)反映在高比例的投資失敗上。據(jù)統(tǒng)計(jì),美國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資所支持的企業(yè)只有5%~10%的創(chuàng)業(yè)可獲成功。因此,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)來(lái)說,一旦確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或成長(zhǎng)太慢,不能給予預(yù)期的高回報(bào)時(shí),就需要果斷退出,選擇清盤的方式以及時(shí)減小并停止投資損失。據(jù)統(tǒng)計(jì),清盤的投資大概占風(fēng)險(xiǎn)投資的1/3,這種方式一般僅能收回原投資總額的一半左右。
綜上所述,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候,一定要明確自己的目標(biāo),結(jié)合中國(guó)的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境,在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。
參考文獻(xiàn):
一、風(fēng)險(xiǎn)投資的特征與作用
1、風(fēng)險(xiǎn)投資的特征
（1）風(fēng)險(xiǎn)投資的高收益性、高風(fēng)險(xiǎn)性。風(fēng)險(xiǎn)投資通常以為具有高科技、尚未起步或規(guī)模不大的創(chuàng)新型中小企業(yè)為目標(biāo)，因?yàn)檫@種類型的中小企業(yè)具有潛在的技術(shù)能力和巨大市場(chǎng)潛力。所以，其高風(fēng)險(xiǎn)存在于市場(chǎng)、技術(shù)、資金、環(huán)境和管理等各方面，其失敗率很高，甚至達(dá)到80%。但根據(jù)利險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的原則，風(fēng)險(xiǎn)投資只要成功，就可獲得高額壟斷利潤(rùn)。近年美國(guó)有項(xiàng)調(diào)查，對(duì)218家風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的投資收益進(jìn)行調(diào)查，完全沒有收益的占14.7%，收益部分的占24.8%，且有60%的投資收益率超過100%。[1]
（2）風(fēng)險(xiǎn)投資的權(quán)益性、中長(zhǎng)期性。風(fēng)險(xiǎn)投資公司進(jìn)行股權(quán)投資往往采用參股的形式，其目的是等到企業(yè)成長(zhǎng)到一定規(guī)模，資產(chǎn)增值到一定程度，通過賣出股份獲取高額差價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)投資的投資周期一般要經(jīng)歷新產(chǎn)品研究開發(fā)、產(chǎn)品試制造、正式投入生產(chǎn)、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模等過程，直至企業(yè)股票上市，投資者才能賣出股份，獲得超額投資利潤(rùn)。事實(shí)證明，這一過程少則需要3至5年，多則7至10年，所以我們說風(fēng)險(xiǎn)投資是一種中長(zhǎng)期投資。
（3）風(fēng)險(xiǎn)投資的組合性、專業(yè)性。投資者一般采用聯(lián)合投資和組合投資的方法來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資指是由專業(yè)機(jī)構(gòu)或?qū)＜覟榫邆漭^大增長(zhǎng)潛力的中小企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)性投資，與傳統(tǒng)工業(yè)信貸不同，傳統(tǒng)信貸只提供資金但不參與企業(yè)的管理活動(dòng)，而風(fēng)投不僅提供資金，且還向企業(yè)提供資本經(jīng)營(yíng)服務(wù)，比如為企業(yè)制定業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、改造組織結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理、開拓潛在市場(chǎng)、樹立企業(yè)形象。
2、風(fēng)險(xiǎn)投資的作用
（1）對(duì)技術(shù)創(chuàng)新起到推動(dòng)作用。自20世紀(jì)50年代以后第三次科技革命以來(lái)，科學(xué)技術(shù)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中所占比重越來(lái)越大，但是科學(xué)技術(shù)的轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力離不開資本的支持。在科學(xué)技術(shù)這座茂密的森林里，每天都有許多的幼苗破土而出，但是它們的前景卻是難料的，沒有人知道哪棵幼苗能夠存活多久，所以大部分人們將注意力集中在已經(jīng)長(zhǎng)成的大樹上，只有少部分人才會(huì)去關(guān)注這些幼苗，從中去辨認(rèn)、選擇未來(lái)能成為棟梁之材的幼苗并加以培育，這就是風(fēng)險(xiǎn)投資。風(fēng)險(xiǎn)投資是科學(xué)技術(shù)的叢林生機(jī)勃勃，創(chuàng)新不斷的前提與保障。［2］
（2）對(duì)國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力起到增強(qiáng)作用。一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新能力，以及技術(shù)成果直接影響國(guó)家經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力。將高新技術(shù)科技轉(zhuǎn)化為商品進(jìn)而形成產(chǎn)業(yè)是增強(qiáng)國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的重中之重。風(fēng)險(xiǎn)投資主要青睞的對(duì)象正是這類高新技術(shù)科技領(lǐng)域，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資是促進(jìn)科學(xué)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化為商品與創(chuàng)造發(fā)明實(shí)施的重要培育措施與推動(dòng)力量，可以加快高新技術(shù)企業(yè)健康成長(zhǎng)，加快高新技術(shù)成果向商品轉(zhuǎn)化，促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展，進(jìn)而增強(qiáng)國(guó)家在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)能力。
（3）對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到促進(jìn)作用。提高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的成功率可以創(chuàng)造大量的社會(huì)財(cái)富和就業(yè)機(jī)會(huì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，提高人們的生活水平，穩(wěn)定社會(huì)結(jié)構(gòu)，從而推動(dòng)社會(huì)平穩(wěn)進(jìn)步。Intel公司莫過于是最典型的例子了，它所生產(chǎn)的CPU已經(jīng)極大地改變了我們的生活。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的失敗則可以幫助人們及時(shí)認(rèn)識(shí)并放棄不恰當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品、技術(shù)或想法，進(jìn)而避免進(jìn)一步的投入和造成更大的資金損失，因此提高了社會(huì)資金的使用效率，這也是風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的另一個(gè)貢獻(xiàn)。［3］
（4）起到拓展融資渠道作用。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的特點(diǎn)是高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益。對(duì)于這些高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，傳統(tǒng)的融資渠道不能滿足其發(fā)展需要，風(fēng)險(xiǎn)投資便成了這些項(xiàng)目得以實(shí)現(xiàn)、發(fā)展的重要資金來(lái)源之一，并且風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)還可以進(jìn)一步拓展其他融資渠道，為項(xiàng)目的發(fā)展打下良好的基礎(chǔ)。
（5）對(duì)中小企業(yè)發(fā)展起到支持作用。在美國(guó)，有近80%的新科學(xué)技術(shù)企業(yè)是在風(fēng)險(xiǎn)投資的支持下或按照風(fēng)險(xiǎn)投資模式發(fā)展壯大起來(lái)的，并且這些企業(yè)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)也是至關(guān)重要。我們耳熟能詳?shù)拇笃髽I(yè)像聯(lián)邦快遞、國(guó)際數(shù)據(jù)設(shè)備、英特爾、蘋果、微軟等公司，都是風(fēng)險(xiǎn)投資“ 孵化”的產(chǎn)物，可以說，如果當(dāng)初沒有風(fēng)險(xiǎn)投資，也就沒有這些企業(yè)今天的輝煌。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一旦資產(chǎn)壯大，風(fēng)險(xiǎn)投資的孵化使命便宣告完成，風(fēng)險(xiǎn)投資退出資本市場(chǎng)，形成更大的投資能力，擁有更多的資本去尋找新的投資機(jī)會(huì)，達(dá)到一種良性的循環(huán)，從而促使新科學(xué)技術(shù)企業(yè)不斷形成和發(fā)展。［4］
二、風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式
在國(guó)際上，常用的風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道有如下幾個(gè)：首次公開上市（IPO）、企業(yè)并購(gòu)（M&A）、創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份回購(gòu)和破產(chǎn)清算等。據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒（2010）》數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)表明，在以上幾種主要的退出機(jī)制中，通過公開上市交易退出的資金占30%，通過破產(chǎn)清算的占10%，通過兼并回購(gòu)的占55%，從這組數(shù)據(jù)表明，大部分風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)最后是被兼并回購(gòu)?fù)顺鲑Y本市場(chǎng)，通過首次公開上市交易成功的是比較少的。
1.引言
風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)具有高風(fēng)險(xiǎn)和高收益特性的資本運(yùn)作和資本增值過程。風(fēng)險(xiǎn)投資公司以一定的方式從投資者處籌得資金之后，以權(quán)益資本方式投向選定的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，并參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，幫助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)、實(shí)現(xiàn)增值，最后通過一定的方式出售所持的股權(quán)，回收投資并獲得超額收益。一輪風(fēng)險(xiǎn)資本投資退出以后，該資本將投向被選中的下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，這樣循環(huán)往復(fù)，不斷獲取風(fēng)險(xiǎn)資本增值。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資也可以理解為一個(gè)動(dòng)態(tài)循環(huán)的過程。所謂風(fēng)險(xiǎn)投資退出，是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定階段以后，風(fēng)險(xiǎn)投資者認(rèn)為有必要是時(shí)候?qū)L(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因而選擇一定的方式（公開上市、出售或回購(gòu)、清算）通過資本市場(chǎng)將風(fēng)險(xiǎn)資本撤出，以求實(shí)現(xiàn)資本增值或者降低損失，為介入下一個(gè)項(xiàng)目做準(zhǔn)備。高收益是通過風(fēng)險(xiǎn)投資成功的退出而實(shí)現(xiàn)的，可行的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資成功的關(guān)鍵。風(fēng)險(xiǎn)資本家實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出時(shí)必須對(duì)退出時(shí)機(jī)和退出方式進(jìn)行選擇。
2.風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出時(shí)機(jī)選擇應(yīng)考慮的因素
風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出時(shí)機(jī)的選擇主要受風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的增值情況、預(yù)期持有成本和預(yù)期持有收益、股票市場(chǎng)的行情以及風(fēng)險(xiǎn)資本退出的期限等因素有關(guān)。以下主要對(duì)這些影響風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出時(shí)機(jī)的因素進(jìn)行了分析。
2.1 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的增值情況
任何投資都追求資本增值，風(fēng)險(xiǎn)投資的特殊之處就在于它追求超常規(guī)的高額資本增值，它是通過風(fēng)險(xiǎn)投資家轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。在風(fēng)險(xiǎn)投資正式退出之前，風(fēng)險(xiǎn)投資家必須關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值增值情況，因?yàn)闊o(wú)論選擇何種方式退出，只有當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值增值足夠大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家才有可能獲得一個(gè)好的“賣出”價(jià)格。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)增值狀況是決定風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出時(shí)機(jī)選擇的最重要的因素。
風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)過程充滿了不確定性，存在著技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)因素，風(fēng)險(xiǎn)資本家不可能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的中長(zhǎng)期發(fā)展?fàn)顩r有一個(gè)確定性的把握。風(fēng)險(xiǎn)資本家將風(fēng)險(xiǎn)資本投人到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)后，可以通過向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供增值服務(wù)和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)施運(yùn)營(yíng)監(jiān)控來(lái)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)，動(dòng)態(tài)地掌握風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)增值狀況，以獲取風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)信息，適時(shí)調(diào)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出規(guī)劃。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出時(shí)機(jī)不是事先就能夠準(zhǔn)確地確定的，必須依據(jù)投資后的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)狀況適時(shí)確定，這樣才能選擇最佳的時(shí)期退出。
2.2 預(yù)期持有成本和預(yù)期持有收益
所謂的預(yù)期持有成本是指繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行投資期間所發(fā)生的直接的成本費(fèi)用和機(jī)會(huì)成本之和。預(yù)期持有收益是指繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行投資期間風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值增值。
風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資時(shí)，為了降低成本，一般會(huì)采用分期投資的方式。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該在每一期投資之前對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值以及增值潛力進(jìn)行評(píng)估。一旦發(fā)現(xiàn)如果繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資，其預(yù)期持有成本大于預(yù)期的持有收益的話，就應(yīng)該考慮選擇適當(dāng)?shù)耐顺龇绞酵顺?，以?shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本增值的最大化。
2.3 股票市場(chǎng)的行情
風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格是以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值為基礎(chǔ)的，但在某種程度上要受股票市場(chǎng)的行情的影響。當(dāng)股市處于“牛市”時(shí)，股票發(fā)行一般供不應(yīng)求，風(fēng)險(xiǎn)投資在使用首次公開上市退出時(shí)可以采用溢價(jià)方式發(fā)行股票，取得相當(dāng)可觀的資本溢價(jià)。如果采用企業(yè)并購(gòu)的方式退出，收購(gòu)公司也會(huì)愿意以較高的價(jià)格收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。相反，當(dāng)股市處于“熊市”時(shí)，新股上市往往無(wú)人問津，即使折價(jià)發(fā)行也很難成功，風(fēng)險(xiǎn)投資獲得資本溢價(jià)的可能性大大降低。那些愿意并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的公司也會(huì)利用這個(gè)“低進(jìn)”的好機(jī)會(huì)，壓低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的價(jià)格，以相當(dāng)便宜的價(jià)格收購(gòu)很好的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在選擇風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)機(jī)時(shí)，應(yīng)盡量選擇股票行情較好的時(shí)候。 轉(zhuǎn)貼于
2.4 風(fēng)險(xiǎn)資本的退出期限
風(fēng)險(xiǎn)投資與一般投資相比的一個(gè)特殊之處就在于不論該輪風(fēng)險(xiǎn)投資成功與否，它都必須如期變現(xiàn)，從而保證風(fēng)險(xiǎn)投資在時(shí)序上和空間上的不斷循環(huán)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資的資金來(lái)源主要是來(lái)自具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益偏好的投資者。作為風(fēng)險(xiǎn)投資基金主流形式的有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金的存續(xù)期通常為10年。在存續(xù)期末，所有的現(xiàn)金和證券都必須在有限合伙人（投資者）和普通合伙人（風(fēng)險(xiǎn)投資家）之間分配，風(fēng)險(xiǎn)投資基金清盤。由于存在風(fēng)險(xiǎn)資本退出的時(shí)間限制，因此無(wú)論風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值增值情況如何，風(fēng)險(xiǎn)資本都必須在退出期限之前實(shí)現(xiàn)退出。
3.風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出方式選擇應(yīng)考慮的因素
在確定了風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出時(shí)機(jī)之后，就應(yīng)該考慮風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目以何種方式退出。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出的方式有四種：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)首次公開發(fā)行、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)清算。
風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)清算是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)狀況與預(yù)計(jì)目標(biāo)相差較大，財(cái)務(wù)狀況惡化，無(wú)法償還到期債務(wù)，同時(shí)又無(wú)法得到新的融資，風(fēng)險(xiǎn)資本無(wú)法通過首次公開發(fā)行、并購(gòu)或回購(gòu)從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的財(cái)產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)進(jìn)行清理與處分的行為。本文只對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，企業(yè)順利實(shí)現(xiàn)增值的情況下，風(fēng)險(xiǎn)資本應(yīng)采用何種方式退出進(jìn)行了研究，認(rèn)為在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式的選擇時(shí)應(yīng)主要應(yīng)考慮以下幾個(gè)因素：
3.1 風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出價(jià)格
所謂風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出價(jià)格是指風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的轉(zhuǎn)讓價(jià)格。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目采用不同的退出方式，其退出價(jià)格往往不同。
在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出的四種方式中，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)首次公開發(fā)行取得的退出價(jià)格往往是最高的，而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)和回購(gòu)的退出價(jià)格往往不高。首次公開發(fā)行的退出價(jià)格在很大程度上受相關(guān)資本市場(chǎng)的影響，其退出價(jià)格的制定缺乏靈活性，而且極易受外部市場(chǎng)條件的干擾。而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)和回購(gòu)的退出價(jià)格是意愿的買方與賣方達(dá)成一致的價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)和回購(gòu)的定價(jià)機(jī)制具有很強(qiáng)的靈活性，關(guān)鍵在于該企業(yè)對(duì)于潛在“買家”的吸引力。此外，對(duì)于首次公開發(fā)行而言，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)也會(huì)直接影響風(fēng)險(xiǎn)投資的退出價(jià)格。所以，風(fēng)險(xiǎn)投資以IPO方式退出時(shí)面臨很大的退出價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，而以并購(gòu)和回購(gòu)方式退出時(shí)面臨的退出價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)就小得多。因?yàn)槠髽I(yè)并購(gòu)和回購(gòu)的價(jià)格一經(jīng)確定后，雖然不太可能“沖高”，但也不至于“跳水”。企業(yè)并購(gòu)定價(jià)機(jī)制更具靈活性的結(jié)論是有普遍意義的。
3.2 風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出成本
風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出成本是指風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)施退出戰(zhàn)略時(shí)產(chǎn)生的費(fèi)用。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)首次公開發(fā)行的費(fèi)用非常昂貴。有資料表明，一般地講，當(dāng)發(fā)行規(guī)模超過2500萬(wàn)美元時(shí)，發(fā)行成本約為發(fā)行市值的15%；而當(dāng)發(fā)行規(guī)模低于1000萬(wàn)美元時(shí)，發(fā)行成本將大大超過15%的水平。美國(guó)NASDAQ的籌資費(fèi)用占籌資金額的13%-18%，最低不少于30萬(wàn)-50萬(wàn)美元，其中，承銷費(fèi)通常占5%-10%。而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)和回購(gòu)的費(fèi)用則相對(duì)較低。
3.3 風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出所需交易時(shí)間
風(fēng)險(xiǎn)投資采用首次公開發(fā)行退出時(shí)，從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)準(zhǔn)備上市到正式上市之間通常至少需要6個(gè)月或更長(zhǎng)的時(shí)間，而采用并購(gòu)方式或者回購(gòu)方式退出時(shí)，由于很多并購(gòu)和回購(gòu)都是雙方私下通過談判達(dá)成的，交易所需時(shí)間一般較短，所涉及的部門和手續(xù)也相對(duì)要少。因此采用并購(gòu)方式或回購(gòu)方式退出相對(duì)于首次公開上市方式退出來(lái)說，操作簡(jiǎn)單，可以實(shí)現(xiàn)一次性全部撤出而沒有后顧之優(yōu)，并且適合各種規(guī)模類型的公司。對(duì)于處于萌芽階段規(guī)模弱小、風(fēng)險(xiǎn)巨大的高新技術(shù)企業(yè)，采用并購(gòu)方式或回購(gòu)方式退出可能是唯一可行的退出渠道。
3.4 風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出市場(chǎng)容量
所謂退出市場(chǎng)容量是指風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)，資本市場(chǎng)或產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家擬發(fā)行或轉(zhuǎn)讓的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的吸納能力。資本市場(chǎng)往往對(duì)采用首次公開發(fā)行的退出方式有一定的數(shù)量限制。事實(shí)上，不僅僅是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的首次公開發(fā)行有限制，任何資本市場(chǎng)對(duì)普通的首次公開發(fā)行也有限制，因?yàn)橐粋€(gè)企業(yè)能在資本市場(chǎng)上向公眾融資必須具備相應(yīng)的條件，這些條件因資本市場(chǎng)的定位不同而有所區(qū)別，但只有當(dāng)這些企業(yè)達(dá)到規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)之后方可上市。例如當(dāng)前的中國(guó)，不存在二板市場(chǎng)，主板市場(chǎng)則限制多，主板市場(chǎng)相對(duì)于大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來(lái)說門檻太高。如發(fā)起人認(rèn)購(gòu)的股本數(shù)不少于3000萬(wàn)元，股票發(fā)行后的公司股本總額不低于5000萬(wàn)元，企業(yè)有三年以上的營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)且連續(xù)盈利等等。而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)和回購(gòu)是一種非公開的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，它既可以在上市公司間進(jìn)行，也可以在非上市公司間進(jìn)行，或者在上市與非上市公司間進(jìn)行，因此，從理論上講，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)采用企業(yè)并購(gòu)的退出方式?jīng)]有任何數(shù)量限制。 轉(zhuǎn)貼于
3.5 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的獨(dú)立性和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家控制權(quán)的影響
風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)首次公開發(fā)行不但使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家獲得巨額的財(cái)富，而且更為重要的是，首次公開發(fā)行可以使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在較大程度上保留對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán)，若風(fēng)險(xiǎn)投資采用這種方式退出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家是一種有效激勵(lì)，激勵(lì)他們?cè)谄髽I(yè)上市前更好地為該企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。與之相對(duì)，如果風(fēng)險(xiǎn)投資采用企業(yè)并購(gòu)的方式退出則很有可能使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家徹底喪失對(duì)該企業(yè)的控制權(quán)，容易遭到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層的反對(duì)，也不利于他們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)投資退出前更好地為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。相對(duì)于首次公開發(fā)行和企業(yè)并購(gòu)這兩種退出方式而言，采用風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)方式退出能在最大程度上保持風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的獨(dú)立性以及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的控制權(quán)，避免由于風(fēng)險(xiǎn)資本退出而給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)帶來(lái)很大的影響。同時(shí)也給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家很大的激勵(lì)，使其將自身的利益同風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的整體利益聯(lián)系在一起，更多地從企業(yè)的角度出發(fā)，為企業(yè)的發(fā)展前景著想。
4.結(jié)論
風(fēng)險(xiǎn)投資的高收益是通過風(fēng)險(xiǎn)投資成功地退出而實(shí)現(xiàn)的，可行的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資成功的關(guān)鍵。只有風(fēng)險(xiǎn)投資順利成功的退出才能夠使風(fēng)險(xiǎn)投資這一動(dòng)態(tài)過程循環(huán)往復(fù)，不斷獲取風(fēng)險(xiǎn)資本增值。風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)該綜合考慮各方面的因素，選擇合適的退出時(shí)機(jī)以及適合風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的成功退出，獲得高額的風(fēng)險(xiǎn)投資收益。
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中圖分類號(hào)：F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2012）03-0-01
創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出是風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)現(xiàn)增值的基本前提，也是其在時(shí)間和空間上不斷循環(huán)的保證。風(fēng)險(xiǎn)投資家在經(jīng)歷投資管理后退出，實(shí)現(xiàn)投資收益或鎖定投資損失；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)收回控制權(quán)，自主經(jīng)營(yíng)。分析風(fēng)險(xiǎn)投資退出的基本情況，保障風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的暢通，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的各方利益相關(guān)者而言至關(guān)重要。
一、我國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出現(xiàn)狀
2009年9月，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式啟動(dòng)，定位于初創(chuàng)期、規(guī)模小，但運(yùn)作良好、具有高成長(zhǎng)性的高新科技企業(yè)融資。其不僅是對(duì)主板市場(chǎng)有效補(bǔ)給，也為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出拓展了渠道。2004～2009年，我國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出收入低于500萬(wàn)元的項(xiàng)目所占比例依次為：55.6%、66.4%、62.5%、65.1%、61.1%、54.3%，規(guī)模略有增長(zhǎng)，但總量仍普遍偏小。
目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道按投資成功程度由高至低依次為： IPO、并購(gòu)、管理層回購(gòu)、清算退出。2004～2009年我國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資IPO收益率依次為159.81%、419.25%、491.45%、436.07%、916.66%、627.47%；收購(gòu)收益率依次為9.23%、-20.56%、27.35%、-15.37%、28.35%、4.74%；回購(gòu)收益率依次為-38.18%、20.53%、-30.81%、-26.80%、-29.47%；清算收益率依次為-41.03%、-61.40%、-53.63%、-42.63%、-29.13%、-42.66%（數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2010）。
二、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資各退出方式比較
(一)IPO
IPO是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本最佳退出渠道。通過IPO，風(fēng)險(xiǎn)投資可獲較高回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資家將其私人權(quán)益轉(zhuǎn)化為公共股權(quán)，在獲得市場(chǎng)認(rèn)可后轉(zhuǎn)手，實(shí)現(xiàn)資本增值。
任何硬幣都有兩面，IPO亦不例外。優(yōu)點(diǎn)顯而易見：首先是實(shí)現(xiàn)營(yíng)利性和流動(dòng)性，獲得較高收益率，實(shí)現(xiàn)被投資公司價(jià)值最大化。風(fēng)險(xiǎn)基金投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家、創(chuàng)業(yè)者持有股票的價(jià)值由市場(chǎng)的杠桿作用放大而迅速增值。其次，成功的IPO即表明了金融市場(chǎng)對(duì)企業(yè)良好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的認(rèn)可，使企業(yè)擁有在證券市場(chǎng)上持續(xù)籌資的渠道，分擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)， IPO為創(chuàng)業(yè)者提供了企業(yè)控制權(quán)的看漲期權(quán)，通常合約執(zhí)行日即企業(yè)上市日，剩余控制權(quán)分配符合現(xiàn)代企業(yè)理論。再次，企業(yè)上市后進(jìn)入資本運(yùn)營(yíng)渠道，必然引起媒體和公眾關(guān)注，吸引并留住更多優(yōu)秀人才與核心人員。此外，有利于提高風(fēng)險(xiǎn)投資基金在私人權(quán)益市場(chǎng)的聲譽(yù)，利于以后風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)開展。
IPO缺點(diǎn)通常有：上市限制條件嚴(yán)格，所需時(shí)間較長(zhǎng)，一般由公司首席執(zhí)行官或首席財(cái)務(wù)官牽頭，牽扯公司領(lǐng)導(dǎo)層很大精力；成本高，手續(xù)繁瑣，涉及法律、會(huì)計(jì)、中介等問題；上市后信息披露使企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和客戶了解大量重要數(shù)據(jù)和內(nèi)部情況；風(fēng)險(xiǎn)資本經(jīng)歷限售期的市場(chǎng)檢驗(yàn)后才能全部退出；受證券市場(chǎng)行情及擴(kuò)容量影響，每年風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市數(shù)量維持相對(duì)穩(wěn)定，大量初創(chuàng)企業(yè)無(wú)法順利上市。
(二)并購(gòu)?fù)顺?/p>
并購(gòu)?fù)顺鲆罁?jù)出資方并購(gòu)目的及定價(jià)方法不同分為戰(zhàn)略型并購(gòu)和財(cái)務(wù)型并購(gòu)。
1.戰(zhàn)略型并購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)投資家創(chuàng)業(yè)成功最有可能的退出方式，也是除IPO外最好的退出方式。購(gòu)買者出于戰(zhàn)略考慮往往支付遠(yuǎn)高于企業(yè)現(xiàn)金流量狀況所預(yù)示的購(gòu)買價(jià)格。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資家獲益頗多：初創(chuàng)企業(yè)賣價(jià)高；審查較少，談判迅速；企業(yè)管理者可留任；存在買方競(jìng)爭(zhēng)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資家獲益更多。但交易前很長(zhǎng)時(shí)間要與潛在購(gòu)買者聯(lián)系，與其共享企業(yè)信息，且購(gòu)買者往往是初創(chuàng)企業(yè)合伙人。
2.財(cái)務(wù)型并購(gòu)以企業(yè)財(cái)務(wù)狀況尤其是現(xiàn)金流量狀況作為購(gòu)買依據(jù)，確定企業(yè)購(gòu)買價(jià)格。良好的現(xiàn)金流量狀況能吸引財(cái)務(wù)型并購(gòu)者，并獲較高溢價(jià)。這種并購(gòu)?fù)Ц冬F(xiàn)金，幾乎無(wú)售后風(fēng)險(xiǎn)。但風(fēng)險(xiǎn)投資家獲利僅相當(dāng)于IPO的20%左右，甚至低于戰(zhàn)略型并購(gòu)。且購(gòu)買者往往將初創(chuàng)企業(yè)拆分、合并，更換管理層。
(三)管理層回購(gòu)
初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展到相當(dāng)階段，如創(chuàng)業(yè)者希望自己控制企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資家也愿意，可進(jìn)行管理層回購(gòu)。它降低風(fēng)險(xiǎn)投資家的風(fēng)險(xiǎn)，保障風(fēng)險(xiǎn)投資至少可獲協(xié)議回購(gòu)價(jià)格的收益，產(chǎn)權(quán)明晰，操作簡(jiǎn)易，退出迅速。創(chuàng)業(yè)者可重得已壯大企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)，保持充分獨(dú)立性。我國(guó)近年管理層回購(gòu)發(fā)展迅猛，數(shù)量居首，但收益遠(yuǎn)不及IPO。
(四)破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是投資各方最不愿卻又必須采取的方案。若不能及時(shí)抽身，不僅給投資者帶來(lái)更大損失，且機(jī)會(huì)成本巨大。以這種方式退出的風(fēng)險(xiǎn)資本約占總投資的20%，僅收回原投資額的64%。
風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行清算需要三個(gè)條件：計(jì)劃經(jīng)營(yíng)期內(nèi)經(jīng)營(yíng)狀況與預(yù)計(jì)目標(biāo)相差較大，或發(fā)展方向背離了企業(yè)計(jì)劃及投資協(xié)議中約定目標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家決定放棄風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)無(wú)法償還到期債務(wù)，又無(wú)法得到新融資；經(jīng)營(yíng)狀況太差，或資本市場(chǎng)不景氣，無(wú)法以合理價(jià)格出售且風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家無(wú)法或不愿進(jìn)行股票回購(gòu)。
這種退出方式使風(fēng)險(xiǎn)投資家在很大程度上承擔(dān)投資失敗損失，是投資失敗的必然結(jié)果。此外，我國(guó)《公司法》要求在出現(xiàn)資不抵債的客觀事實(shí)時(shí)才能清算，從而很可能錯(cuò)過投資撤出最佳時(shí)機(jī)，無(wú)形中擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)損失。
三、結(jié)語(yǔ)
從以上比較分析不難看出，風(fēng)險(xiǎn)投資的上述四種主要退出方式各有利弊。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本而言，IPO顯然是最佳和首選退出方式。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇，大體上應(yīng)遵循如下原則：一是風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)的資本增值問題；二是風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇如何影響風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)內(nèi)部控制權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)；三是風(fēng)險(xiǎn)投資退出績(jī)效如何影響風(fēng)險(xiǎn)投資的后續(xù)融資。在具體操作中究竟采取哪種退出方式，還須綜合衡量以各種方式退出的成本、收益及風(fēng)險(xiǎn)，選取使創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資各利益相關(guān)者均能接受的最優(yōu)方式。
參考文獻(xiàn)：
[1]王元,張曉原,梁桂.中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2010[M].經(jīng)濟(jì)管理出版社,2010.
【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資；退出方式；健全
風(fēng)險(xiǎn)投資(VentureCapital，也被稱作創(chuàng)業(yè)投資)，是指通過一定的機(jī)構(gòu)和方式向各類機(jī)構(gòu)和個(gè)人籌集風(fēng)險(xiǎn)資本，然后將其投入到具有高風(fēng)險(xiǎn)和高潛在收益的中小型高新技術(shù)企業(yè)或項(xiàng)目，并以一定的方式參與所投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理，期望通過實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的高成長(zhǎng)率并最終通過出售股權(quán)等方式獲取高額預(yù)期收益的一種投資行為。在風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出具有重要意義。風(fēng)險(xiǎn)投資能否順利的退出，關(guān)系到風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)能否收回資本，使資本得以循環(huán)的流動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)投資升值退出再投資再升值這樣一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的良性循環(huán)的過程。
一、風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式
在不同的國(guó)家和地區(qū)，由于其風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源不同，并且資本市場(chǎng)的發(fā)育程度也不一樣，因而風(fēng)險(xiǎn)投資退出的方式也不盡相同。目前，世界上風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式主要有四種：
（一）首次公開上市退出（IPO）
首次公開上市退出是指通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)掛牌上市使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。首次公開上市可以分為主板上市和二板上市。采用首次公開上市這種退出方式，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而言，不僅可以保持風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的獨(dú)立性，而且還可以獲得在證券市場(chǎng)上持續(xù)融資的渠道。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來(lái)說，則可以獲得非常高的投資回報(bào)。根據(jù)美國(guó)的調(diào)查資料顯示，有三分之一的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)選擇通過股票公開上市退出，最高投資回報(bào)率達(dá)700%左右。因此，首次公開上市退出被認(rèn)為是最佳的退出方式。但是首次公開上市退出方式受到資本市場(chǎng)成熟度的限制比較大，我國(guó)目前大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資中中小企業(yè)就不符合我國(guó)公司上市的相關(guān)要求。
（二）并購(gòu)?fù)顺?/p>
并購(gòu)?fù)顺鍪侵竿ㄟ^其他企業(yè)兼并或收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從而使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。由于股票上市及股票升值需要一定的時(shí)間，或者風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)難以達(dá)到首次公開上市的標(biāo)準(zhǔn)，許多風(fēng)險(xiǎn)資本家就會(huì)采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出投資。雖然并購(gòu)的收益不及首次公開上市，但是風(fēng)險(xiǎn)資金能夠很快從所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，進(jìn)入下一輪投資。因此并購(gòu)也是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的重要方式。特別是近年來(lái)與國(guó)際新一輪兼并相對(duì)應(yīng)，采用并購(gòu)方式退出的風(fēng)險(xiǎn)資本正在逐年增加。從事風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)的主體有兩大類：一類是一般的公司，另一類是其他風(fēng)險(xiǎn)投資公司。
（三）回購(gòu)?fù)顺?/p>
回購(gòu)?fù)顺鍪侵竿ㄟ^風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層購(gòu)回風(fēng)險(xiǎn)資本家手中的股份，使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。就其實(shí)質(zhì)來(lái)說，回購(gòu)?fù)顺龇绞揭矊儆诓①?gòu)的一種，只不過收購(gòu)的行為人是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的內(nèi)部人員?；刭?gòu)的最大優(yōu)點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被完整的保存下來(lái)了，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可以掌握更多的主動(dòng)權(quán)和決策權(quán)，因此回購(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)更為有利。
（四）清算退出
清算退出是針對(duì)投資失敗項(xiàng)目的一種退出方式。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種風(fēng)險(xiǎn)很高的投資行為，失敗率相當(dāng)高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由風(fēng)險(xiǎn)投資支持的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大約有20%～30%完全失敗，60%左右受到挫折，只有5%～10%的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以獲得成功。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來(lái)說，一旦所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，就不得不采用此種方式退出。盡管采用清算退出損失是不可避免的（一般只能收回原投資的64％），但是畢竟還能收回一部分投資，以用于下一個(gè)投資循環(huán)。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。
二、影響我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資推出機(jī)制的因素分析
影響我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資推出機(jī)制的因素具體有以下幾種：
（一）金融體系
金融體系可以分為兩大類：以證券市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系和以銀行為主導(dǎo)的金融體系。例如美國(guó)就是典型的以證券市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系的國(guó)家。人們普遍認(rèn)為美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資之所以在全球最成功、最發(fā)達(dá)，其中一個(gè)重要原因就是因?yàn)槊绹?guó)有著成熟完善的證券市場(chǎng)，特別是有二板市場(chǎng)——NASDAQ市場(chǎng)，為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出創(chuàng)造了條件。在證券市場(chǎng)上，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家通過首次公開上市可以重新從風(fēng)險(xiǎn)資本家手中獲得公司控制權(quán)，從而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家形成激勵(lì)；同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家通過首次公開上市既可以實(shí)現(xiàn)收益，也可以樹立自己良好的形象和聲譽(yù)。目前，我國(guó)的金融體系還不適合風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)一步發(fā)展，必須結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)際與國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，建立符合我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的金融體系，才能有效促進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。
（二）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的未來(lái)收益現(xiàn)值
一般來(lái)說，只有當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的未來(lái)收益現(xiàn)值超過該退出方式的成本時(shí)，采用這種方式退出才是可行的。即如果風(fēng)險(xiǎn)資本家傾向于用首次公開上市方式退出，則風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的未來(lái)收益現(xiàn)值必須超過證券市場(chǎng)的成本才可行，否則只能采用其他退出方式。
（三）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán)
采用首次公開上市退出，將使風(fēng)險(xiǎn)資本家所擁有的股份稀釋控制權(quán)削弱，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家就獲得了更多的控制權(quán)；而并購(gòu)、購(gòu)等退出方式則不利于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家實(shí)行對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，容易引起風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)資本家之間的利益沖突。
（四）新的股權(quán)購(gòu)買者解決信息不對(duì)稱的能力
風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)，內(nèi)部投資者（股權(quán)出售者）與外部投資者（新的風(fēng)險(xiǎn)資本股權(quán)購(gòu)買者）之間存在比較明顯的信息不對(duì)稱，表現(xiàn)為內(nèi)部投資者擁有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)比較真實(shí)的信息，而新的股權(quán)購(gòu)買者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)信息的獲取則依賴于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的信息披露。因此新的股權(quán)買者解決信息不對(duì)稱問題的能力將影響風(fēng)險(xiǎn)資本家退出方式的選擇。對(duì)于股權(quán)出售者來(lái)說，總是愿意選擇股權(quán)購(gòu)買者解決信息不對(duì)稱問題較困難的退出方式。
（五）經(jīng)濟(jì)景氣程度
風(fēng)險(xiǎn)資本家會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)景氣程度的不同選擇不同的退出方式，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期，市場(chǎng)上資金充裕，投資者信心增強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)資本家選擇首次公開上市退出方式的比例增大，成功率也高；而處于不景氣狀況時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家選擇其他方式退出的比例增大，首次公開上市退出方式的比例則下降。
三、如何健全我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制
風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是通過產(chǎn)權(quán)交易來(lái)實(shí)現(xiàn)的。從國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)營(yíng)機(jī)制和發(fā)展過程的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)分析來(lái)看，發(fā)達(dá)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)投資賴以生存和發(fā)展的必備條件。通過產(chǎn)權(quán)交易，風(fēng)險(xiǎn)投資資本才能形成正常的資本增值和循環(huán)發(fā)展。
目前，我國(guó)首先應(yīng)該建立可行的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的重要步驟是建立產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。產(chǎn)權(quán)交易形式有分散的個(gè)別交易和市場(chǎng)集中交易兩種形式。分散的個(gè)別交易常見于大企業(yè)對(duì)新創(chuàng)企業(yè)的收購(gòu)及新創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗破產(chǎn)清算等。市場(chǎng)集中制交易是建立第二板塊證券交易市場(chǎng)，將達(dá)不到主板市場(chǎng)上市指標(biāo)要求的中小高新技術(shù)企業(yè)集中在此進(jìn)行交易。也可在有條件的地方試行“產(chǎn)權(quán)證券化”或“金融證券化”，推進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易由實(shí)物的產(chǎn)權(quán)交易形式向證券化產(chǎn)權(quán)交易形式轉(zhuǎn)化，以促進(jìn)交易效率提高。
一般來(lái)說，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展越成功，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式就越多，退出過程就越迅速，退出時(shí)的增值程度就越高。成功的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)往往大多通過IPO等增值程度較高的方式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出，不太成功的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)則比較多地借助于回購(gòu)等增值程度較低的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。在證券市場(chǎng)尚未發(fā)展到一定階段，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出，選擇收購(gòu)兼并似乎更符合實(shí)際。我國(guó)的資本市場(chǎng)主要以銀行為主，證券市場(chǎng)的發(fā)展只有十幾年的歷史，市場(chǎng)行為尚不成熟。鑒于此，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制從長(zhǎng)期目標(biāo)來(lái)看，應(yīng)建立真正意義上二板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)IPO退出，近期應(yīng)完善證券市場(chǎng)，建立兼并與收購(gòu)、買殼或借殼上市、海外上市、公司清理等多種退出機(jī)制。
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