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時間：2023-06-16 09:26:41
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多項研究表明，在進(jìn)入高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險投資的時間、速度和規(guī)模上，民間資本都大大領(lǐng)先于政府資本，以往的實踐表明，民間資本在風(fēng)險投資中占據(jù)重要地位。
首先，民間資本為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險投資提供最雄厚的資金來源。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)具有高投入、高收益、高風(fēng)險、低現(xiàn)金流量的特點。風(fēng)險企業(yè)從產(chǎn)品的研究開發(fā)到早期成長階段都需要大量的資金投入，而微薄的銷售收入和負(fù)的凈現(xiàn)金流根本無法實現(xiàn)自給循環(huán)，而且這種狀況一直要到成熟期才可能根本改變。為了獲得大規(guī)模的風(fēng)險資本必須有多元化的融資渠道，很顯然，在這一領(lǐng)域，民間資本較之規(guī)模有限且運作目標(biāo)多元的政府資本更能滿足風(fēng)險投資高風(fēng)險高收益的市場本質(zhì)要求，成為高新技術(shù)風(fēng)險投資最雄厚的資金支撐。民間資本在風(fēng)險資本供給中的重要地位，在美歐等風(fēng)險投資發(fā)達(dá)的國家得到了最好的體現(xiàn)。在美國，民間資本始終占據(jù)了美國風(fēng)險資本來源的90％左右，而包括政府資金在內(nèi)的其他資金來源所占比例則呈下降趨勢。
其次，民間資本參與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險投資有利于在全社會形成高水準(zhǔn)的投資理念。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險投資的投資理念主要包括以下幾方面內(nèi)容：在投資目標(biāo)上，在長期的經(jīng)營過程中使投資對象增值并從股權(quán)轉(zhuǎn)讓中獲取豐厚的資本收益；在投資決策上，堅持專家團(tuán)隊的科學(xué)決策程序；在投資原則上，通過構(gòu)建優(yōu)質(zhì)的投資組合分散風(fēng)險；在投資周期上，充分展現(xiàn)風(fēng)險資本的耐性，容許較長的投資回報期：在投資階段上，權(quán)衡風(fēng)險偏好和收益要求，合理安排階段結(jié)構(gòu)；在投資方式上，分階段股權(quán)投資為主，結(jié)合管理要素投入；在投資成敗上，鼓勵和贊許成功，同時容忍寬待失敗，以綜合業(yè)績論英雄。民間資本對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險投資的廣泛參與必然會將其先進(jìn)的投資理念在社會范圍內(nèi)推廣，從而優(yōu)化社會整體的投資理念，這一點對市場投資理念落后的我國有著突出意義。
第三，民間資本參與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險投資有利于健全風(fēng)險投資體系，促進(jìn)資本市場成熟。風(fēng)險投資是一個系統(tǒng)過程，從融資、投資到退出依次涉及三類市場，即資金市場、項目市場和股權(quán)交易市場。風(fēng)險投資以新興企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)為基本投資對象，使投資者和投資對象依風(fēng)險偏好和收益率差異進(jìn)行匹配。構(gòu)成了“現(xiàn)有股票市場和信貸市場之外的場外市場”。民間資本對風(fēng)險投資的廣泛參與進(jìn)一步擴(kuò)大了場外市場規(guī)模，客觀上豐富了我國資本市場體系，從深度和廣度兩個層面促進(jìn)了資本市場的成熟。
引導(dǎo)民間資本參與風(fēng)險投資的主要路徑
民間資本轉(zhuǎn)化為風(fēng)險資本的路徑有多種，既可以通過參股風(fēng)險企業(yè)直接轉(zhuǎn)化為風(fēng)險資本，又可以借助風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)間接參與風(fēng)險投資。不同參與方式都有各自的優(yōu)缺點并且在生存條件方面都有不同的要求，現(xiàn)從多個角度對民間資本參與風(fēng)險投資的基本可選方式進(jìn)行評介。
路徑之一――民間資本直接參股高新技術(shù)企業(yè)。直接參股高新技術(shù)企業(yè)指民間資本通過各種合法方式取得高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)，直接為高新技術(shù)企業(yè)提供資金支持。民間資本直接進(jìn)入高新技術(shù)企業(yè)，節(jié)省了各種中介管理費，交易成本比較低。通過直接參股高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險投資，對投資主體的綜合素質(zhì)要求比較高，既要有雄厚的資金實力，又要有一定的經(jīng)營管理才能，而且對專業(yè)技術(shù)也要有相當(dāng)?shù)牧私猓瑑煞矫娴鸟詈弦笤黾恿嗣耖g資本的進(jìn)入難度。
路徑之二――設(shè)立私募民間風(fēng)險投資基金。風(fēng)險投資基金也稱創(chuàng)業(yè)投資基金，是產(chǎn)業(yè)投資基金的一種，按照經(jīng)合組織的定義，它是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ母咝录夹g(shù)或創(chuàng)新型中小企業(yè)提供股權(quán)資本的投資基金，具有“投資周期長、高風(fēng)險、高收益”的特征。風(fēng)險投資基金通過發(fā)行基金憑證籌集資金，通過組合投資方式分散風(fēng)險，通過上市、并購等方式實現(xiàn)收益。風(fēng)險投資基金的運作過程包括融資、投資與退出三個基本階段，按照不同階段的運作方式又可以劃分為幾種基本模式，按照發(fā)起設(shè)立方式不同可以分為公募和私募兩種基本模式；按照基金的組織制度可以分為公司型、契約型以及有限合伙型；按照資金供給結(jié)構(gòu)可以分為民間模式和政府模式。根據(jù)不同模式的優(yōu)缺點，綜合我國民間資本與風(fēng)險投資的具體情況，筆者認(rèn)為私募民間風(fēng)險投資基金是當(dāng)前引導(dǎo)民間資本進(jìn)入風(fēng)險投資領(lǐng)域的重要可選方式。
路徑之三――設(shè)立民營風(fēng)險投資公司。風(fēng)險投資公司是以風(fēng)險投資為主要經(jīng)營活動的非金融性企業(yè)，是風(fēng)險投資最主要的直接運作主體，其主營業(yè)務(wù)是從外部籌集資金，對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行投資，并提供管理咨詢，參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理活動，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中實現(xiàn)投資收益。民營風(fēng)險投資公司與官營風(fēng)險投資公司相對，其資金來源主要是民間資本，以資本增殖為基本目標(biāo)，采取市場化運作方式，以公司利潤最大化或利益相關(guān)者利益最大化為決策的基本原則，資金籌集、項目選擇、投資管理以及投資退出的各環(huán)節(jié)都按照市場化原則進(jìn)行。民營風(fēng)險投資公司內(nèi)部的激勵機(jī)制比較靈活，經(jīng)營管理者具有較高的積極性，同時比較嚴(yán)格的約束懲罰機(jī)制使經(jīng)營管理者面臨較大的直接壓力，使公司內(nèi)部具有充足的發(fā)展動力。
引導(dǎo)民間資本參與風(fēng)險投資的對策建議
從目前情況看，我國風(fēng)險投資與國外相比在環(huán)境和機(jī)制方面還有一定的差距，因此，要培育我國的風(fēng)險投資市場，把民間資本引入風(fēng)險投資領(lǐng)域，必須建立相應(yīng)的風(fēng)險投資運行機(jī)制和信用工具，發(fā)揮市場調(diào)節(jié)在資源配置方面的作用，構(gòu)建多元化的高新技術(shù)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，這樣才能吸引更多的資金，并保證投資機(jī)制的正常運行。為此，建議采取如下策略：
中圖分類號：F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）03-0-01
創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的成功退出是風(fēng)險資本實現(xiàn)增值的基本前提，也是其在時間和空間上不斷循環(huán)的保證。風(fēng)險投資家在經(jīng)歷投資管理后退出，實現(xiàn)投資收益或鎖定投資損失；風(fēng)險企業(yè)收回控制權(quán)，自主經(jīng)營。分析風(fēng)險投資退出的基本情況，保障風(fēng)險投資退出渠道的暢通，對風(fēng)險投資活動的各方利益相關(guān)者而言至關(guān)重要。
一、我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資退出現(xiàn)狀
2009年9月，我國創(chuàng)業(yè)板市場正式啟動，定位于初創(chuàng)期、規(guī)模小，但運作良好、具有高成長性的高新科技企業(yè)融資。其不僅是對主板市場有效補(bǔ)給，也為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資退出拓展了渠道。2004～2009年，我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資項目退出收入低于500萬元的項目所占比例依次為：55.6%、66.4%、62.5%、65.1%、61.1%、54.3%，規(guī)模略有增長，但總量仍普遍偏小。
目前我國風(fēng)險投資的退出渠道按投資成功程度由高至低依次為： IPO、并購、管理層回購、清算退出。2004～2009年我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資IPO收益率依次為159.81%、419.25%、491.45%、436.07%、916.66%、627.47%；收購收益率依次為9.23%、-20.56%、27.35%、-15.37%、28.35%、4.74%；回購收益率依次為-38.18%、20.53%、-30.81%、-26.80%、-29.47%；清算收益率依次為-41.03%、-61.40%、-53.63%、-42.63%、-29.13%、-42.66%（數(shù)據(jù)來源：中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告2010）。
二、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資各退出方式比較
(一)IPO
IPO是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本最佳退出渠道。通過IPO，風(fēng)險投資可獲較高回報。風(fēng)險投資家將其私人權(quán)益轉(zhuǎn)化為公共股權(quán)，在獲得市場認(rèn)可后轉(zhuǎn)手，實現(xiàn)資本增值。
任何硬幣都有兩面，IPO亦不例外。優(yōu)點顯而易見：首先是實現(xiàn)營利性和流動性，獲得較高收益率，實現(xiàn)被投資公司價值最大化。風(fēng)險基金投資者、風(fēng)險投資家、創(chuàng)業(yè)者持有股票的價值由市場的杠桿作用放大而迅速增值。其次，成功的IPO即表明了金融市場對企業(yè)良好經(jīng)營業(yè)績的認(rèn)可，使企業(yè)擁有在證券市場上持續(xù)籌資的渠道，分擔(dān)投資風(fēng)險。同時， IPO為創(chuàng)業(yè)者提供了企業(yè)控制權(quán)的看漲期權(quán)，通常合約執(zhí)行日即企業(yè)上市日，剩余控制權(quán)分配符合現(xiàn)代企業(yè)理論。再次，企業(yè)上市后進(jìn)入資本運營渠道，必然引起媒體和公眾關(guān)注，吸引并留住更多優(yōu)秀人才與核心人員。此外，有利于提高風(fēng)險投資基金在私人權(quán)益市場的聲譽(yù)，利于以后風(fēng)險投資活動開展。
IPO缺點通常有：上市限制條件嚴(yán)格，所需時間較長，一般由公司首席執(zhí)行官或首席財務(wù)官牽頭，牽扯公司領(lǐng)導(dǎo)層很大精力；成本高，手續(xù)繁瑣，涉及法律、會計、中介等問題；上市后信息披露使企業(yè)競爭對手和客戶了解大量重要數(shù)據(jù)和內(nèi)部情況；風(fēng)險資本經(jīng)歷限售期的市場檢驗后才能全部退出；受證券市場行情及擴(kuò)容量影響，每年風(fēng)險企業(yè)上市數(shù)量維持相對穩(wěn)定，大量初創(chuàng)企業(yè)無法順利上市。
(二)并購?fù)顺?/p>
并購?fù)顺鲆罁?jù)出資方并購目的及定價方法不同分為戰(zhàn)略型并購和財務(wù)型并購。
1.戰(zhàn)略型并購是風(fēng)險投資家創(chuàng)業(yè)成功最有可能的退出方式，也是除IPO外最好的退出方式。購買者出于戰(zhàn)略考慮往往支付遠(yuǎn)高于企業(yè)現(xiàn)金流量狀況所預(yù)示的購買價格。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資家獲益頗多：初創(chuàng)企業(yè)賣價高；審查較少，談判迅速；企業(yè)管理者可留任；存在買方競爭時風(fēng)險投資家獲益更多。但交易前很長時間要與潛在購買者聯(lián)系，與其共享企業(yè)信息，且購買者往往是初創(chuàng)企業(yè)合伙人。
2.財務(wù)型并購以企業(yè)財務(wù)狀況尤其是現(xiàn)金流量狀況作為購買依據(jù)，確定企業(yè)購買價格。良好的現(xiàn)金流量狀況能吸引財務(wù)型并購者，并獲較高溢價。這種并購?fù)Ц冬F(xiàn)金，幾乎無售后風(fēng)險。但風(fēng)險投資家獲利僅相當(dāng)于IPO的20%左右，甚至低于戰(zhàn)略型并購。且購買者往往將初創(chuàng)企業(yè)拆分、合并，更換管理層。
(三)管理層回購
初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展到相當(dāng)階段，如創(chuàng)業(yè)者希望自己控制企業(yè)，風(fēng)險投資家也愿意，可進(jìn)行管理層回購。它降低風(fēng)險投資家的風(fēng)險，保障風(fēng)險投資至少可獲協(xié)議回購價格的收益，產(chǎn)權(quán)明晰，操作簡易，退出迅速。創(chuàng)業(yè)者可重得已壯大企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)，保持充分獨立性。我國近年管理層回購發(fā)展迅猛，數(shù)量居首，但收益遠(yuǎn)不及IPO。
(四)破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是投資各方最不愿卻又必須采取的方案。若不能及時抽身，不僅給投資者帶來更大損失，且機(jī)會成本巨大。以這種方式退出的風(fēng)險資本約占總投資的20%，僅收回原投資額的64%。
風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行清算需要三個條件：計劃經(jīng)營期內(nèi)經(jīng)營狀況與預(yù)計目標(biāo)相差較大，或發(fā)展方向背離了企業(yè)計劃及投資協(xié)議中約定目標(biāo)，風(fēng)險企業(yè)家決定放棄風(fēng)險企業(yè)；風(fēng)險企業(yè)無法償還到期債務(wù)，又無法得到新融資；經(jīng)營狀況太差，或資本市場不景氣，無法以合理價格出售且風(fēng)險企業(yè)家無法或不愿進(jìn)行股票回購。
這種退出方式使風(fēng)險投資家在很大程度上承擔(dān)投資失敗損失，是投資失敗的必然結(jié)果。此外，我國《公司法》要求在出現(xiàn)資不抵債的客觀事實時才能清算，從而很可能錯過投資撤出最佳時機(jī)，無形中擴(kuò)大風(fēng)險企業(yè)損失。
三、結(jié)語
從以上比較分析不難看出，風(fēng)險投資的上述四種主要退出方式各有利弊。對風(fēng)險資本而言，IPO顯然是最佳和首選退出方式。關(guān)于風(fēng)險投資退出方式的選擇，大體上應(yīng)遵循如下原則：一是風(fēng)險投資退出時的資本增值問題；二是風(fēng)險投資退出方式的選擇如何影響風(fēng)險企業(yè)內(nèi)部控制權(quán)的激勵效應(yīng)；三是風(fēng)險投資退出績效如何影響風(fēng)險投資的后續(xù)融資。在具體操作中究竟采取哪種退出方式，還須綜合衡量以各種方式退出的成本、收益及風(fēng)險，選取使創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資各利益相關(guān)者均能接受的最優(yōu)方式。
參考文獻(xiàn)：
[1]王元,張曉原,梁桂.中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告2010[M].經(jīng)濟(jì)管理出版社,2010.
經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）將風(fēng)險投資（VentureCapital）定義為是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ男陆ㄖ行∑髽I(yè)提供股權(quán)資本的投資行為。風(fēng)險投資是促進(jìn)我國高科技創(chuàng)新和推動科技成果轉(zhuǎn)化的重要力量。風(fēng)險投資一般不以實業(yè)投資為目的，不追求長期的資本收益。在投資的一定階段之后，風(fēng)險投資就要尋求退出所投資的風(fēng)險企業(yè)。從風(fēng)險企業(yè)抽回投入的資本加上其增值收益，是風(fēng)險投資最關(guān)鍵的一個環(huán)節(jié)，不能成功退出的風(fēng)險投資項目無法給投資人帶來有效的回報，風(fēng)險投資資金也不能有效地循環(huán)。由于我國的“創(chuàng)業(yè)板市場”遲遲未能推出，探索適合中國國情的風(fēng)險投資退出方式對促進(jìn)我國的風(fēng)險投資事業(yè)有重要的現(xiàn)實意義。
一、境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市
由于受到中國目前政策和監(jiān)管環(huán)境的限制，大多數(shù)境外風(fēng)險投資公司普遍推崇的在中國做風(fēng)險投資最好的退出方式是以離岸公司的方式在海外上市，這種類型的投資和上市案例比比皆是，比較成功的包括新浪、搜狐、網(wǎng)易、亞信、UT斯達(dá)康、金蝶等。境外可資選擇的資本市場有：新加坡主板、新加坡創(chuàng)業(yè)板等。能否以離岸公司的形式成功在海外上市從而實現(xiàn)投資退出，已經(jīng)成為現(xiàn)在國際風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)是否投資中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個最重要的決策因素。這種退出方式的優(yōu)點是：
1.上市后全部股份經(jīng)過鎖定期后，可實現(xiàn)全流通。以離岸公司的形式在海外上市，只要經(jīng)過當(dāng)?shù)亟灰姿?guī)定的鎖定期，所有股份都可實現(xiàn)全流通，包括創(chuàng)始人的股份、風(fēng)險投資的股份和戰(zhàn)略投資人的股份。這對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)來講是非常重要的，因為全流通是實現(xiàn)投資價值和回報的命脈。在這一點上，境內(nèi)A股上市就有很多不利之處。目前根據(jù)《公司法》的規(guī)定，國內(nèi)A股上市公司發(fā)起人股在三年之內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓，而在三年之后也只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓，無法實現(xiàn)按照市價的全流通。
2.上市周期較短，創(chuàng)業(yè)板市場可以對盈利記錄進(jìn)行豁免。由于是以離岸公司為主體在境外上市，因此，可以不經(jīng)過國內(nèi)A股上市所需的漫長審批程序和過程。在海外上市另一好處就是創(chuàng)業(yè)板市場對于公司上市前的盈利記錄可以進(jìn)行豁免，例如新浪、搜狐、網(wǎng)易等公司，以其在美國NASDAQ上市時的盈利情況在中國主板是絕不能上市的。
3.境外資本市場估值方式有利于高成長型高科技企業(yè)。在國內(nèi)A股上市，目前中國證監(jiān)會規(guī)定新股上市發(fā)行時市盈率應(yīng)不超過20倍。但是，在海外上市尤其是象納斯達(dá)克這種效率非常高的市場，投資人對高成長企業(yè)的價值認(rèn)同程度很高，上市公司得到的估值也是比較高的。同時，境外資本市場的估值一般也以上市當(dāng)期的預(yù)測盈利為基礎(chǔ)，而不像國內(nèi)A股通常以過去一年的實際盈利為基礎(chǔ)計算。顯然，這樣的估值方式和基礎(chǔ)非常有利于高成長型的高科技企業(yè)。
4.無外匯自由兌換的限制。在境外上市對于國際風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的另一個好處是沒有外匯的自由兌換限制。除了資本升值的部分以外，本金也可以完全收回。在二級市場沽售的股份直接回收的就是當(dāng)?shù)刎泿拧Ｏ啾戎?，在國?nèi)即使可完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但外匯的匯出就是問題。
采用這種方式也不可避免存在缺點和障礙，包括：一是部分行業(yè)對外資有準(zhǔn)入限制。二是離岸公司的設(shè)立、公司重組、上市審批過程具有較多的不可控制因素。三是對于企業(yè)運作提出的要求很高。四是境外上市的操作經(jīng)驗和技巧要求較高。
二、境內(nèi)股份制公司境外直接上市
以第一種方式實現(xiàn)退出誠然是首選，但是，投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)都需要投入相當(dāng)?shù)木腿肆砻鎸ν顺鲞^程中的監(jiān)管不可預(yù)測性。很多企業(yè)由于政策上的限制，采用了以境內(nèi)股份制公司去境外發(fā)行股票的形式實現(xiàn)海外上市，從而大大降低了審批過程中的潛在風(fēng)險。此類上市方式除了發(fā)起人股受到《公司法》的限制，暫時不能實現(xiàn)全流通外，其它的利弊分析與第一方式類似。與不能實現(xiàn)全流通相對應(yīng)的缺陷，就是盡管企業(yè)已經(jīng)在境外上市，但是風(fēng)險投資無法在短期內(nèi)實現(xiàn)變現(xiàn)或退出。令人欣喜的是隨著中國資本市場在入關(guān)后不斷與國際接軌，特別是對于接受了國際風(fēng)險投資的企業(yè)在境外上市監(jiān)管的逐步放松，風(fēng)險企業(yè)中的外資發(fā)起人股的流通也將是指日可待的。
三、境內(nèi)公司境外借殼間接上市
境內(nèi)公司在境外借殼上市的案例很多，主要集中在美國的場外交易市場（OTC）。但是，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)一般不會選擇所投資的企業(yè)這么操作，主要原因在于：（1）一般意義的殼公司由于不同的歷史原因，經(jīng)營狀況或市場形象不佳，特別是境外的上市公司，不同地區(qū)市場、經(jīng)濟(jì)、文化的差異較大，其內(nèi)部潛在的問題有可能帶來眾多法律、財務(wù)、經(jīng)營方面的風(fēng)險；（2）收購殼公司的部分股權(quán)所需成本較高，需要大量的現(xiàn)金，除非實力較為雄厚的地產(chǎn)公司或貿(mào)易企業(yè)，一般的高科技企業(yè)很難承受，而通過財務(wù)公司提供過橋貸款的方式又具有非常大的財務(wù)風(fēng)險；（3）境外資本市場監(jiān)管和披露要求嚴(yán)格，對操作借殼的企業(yè)或其財務(wù)顧問機(jī)構(gòu)經(jīng)驗和能力的挑戰(zhàn)較大；（4）即使完成借殼，之后的資產(chǎn)置換、業(yè)務(wù)重組、資本市場形象的重塑、二級市場股價的維護(hù)等一系列環(huán)節(jié)也將耗費股東和管理層極大的人力、物力和財力。
四、境內(nèi)設(shè)立股份制公司在境內(nèi)主板上市
由于國內(nèi)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)大多具有政府、國有公司或上市公司的背景，和國際風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)相比，他們通過風(fēng)險投資實現(xiàn)增值和變現(xiàn)的動力和壓力沒有那么緊迫，同時，他們的資金也由于國家外匯管制和對外投資的限制，無法在短時間內(nèi)投資到境外離岸公司，因此，對于這類風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)而言，將被投資的企業(yè)培育到一定階段在國內(nèi)A股上市，也是一種可行的選擇模式。上市后，也可考慮以上市公司的股權(quán)進(jìn)行抵押獲得商業(yè)貸款等形式，來變相實現(xiàn)資金的流動。對于國內(nèi)A股上市這種退出方式來說，缺點也是顯而易見的。國內(nèi)A股公司除了發(fā)起人股不流通以外，還有很長的上市等待期（如股份制改造、輔導(dǎo)、券商通道限制、中國證監(jiān)會審批等），很多企業(yè)很難自主決定和掌握自己的命運，這點對于高成長的科技企業(yè)來講非常不利。
五、境內(nèi)公司境內(nèi)A股借殼間接上市
另外一種間接上市的方式就是境內(nèi)公司A股借殼上市，與境外借殼上市相比，境內(nèi)借殼上市的可操作性和可控制程度相對會高一些。但是，與在國內(nèi)主板上市一樣，由于國有股和法人股的不流通，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或置押上市公司股權(quán)的方式實現(xiàn)資金的回籠。但如果操作方法得當(dāng)，殼公司的主營業(yè)務(wù)能定位在高科技投資控股上，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)作為A股公司的大股東可以讓該上市公司利用賬面資金或配股增發(fā)的方式收購其所投資的企業(yè)股權(quán)。只要這些企業(yè)業(yè)績優(yōu)良，收購價格合理，這種收購行為既能為風(fēng)險投資提供退出變現(xiàn)的機(jī)會，同時也能增加上市公司的業(yè)績。但A股借殼的操作需要有足夠的資金和A股公司的后市操作能力。
六、股權(quán)轉(zhuǎn)讓
由于中國特殊的法律政策環(huán)境限制，風(fēng)險投資公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實現(xiàn)退出應(yīng)該具有實際意義。這類產(chǎn)權(quán)交易模式比較適合企業(yè)所處行業(yè)比較朝陽、企業(yè)成長性較好且具有一定盈利規(guī)模，但因種種原因不夠上市要求和條件、或在二年之內(nèi)無法盡快上市的被投資企業(yè)。目前有越來越多的國際戰(zhàn)略投資人和上市公司愿意收購中國境內(nèi)的企業(yè)，無論是以內(nèi)資方式還是外資方式的股權(quán)都可以通過這種方式變現(xiàn)。如被A股公司收購，最好是現(xiàn)金方式，如被境外上市公司收購，可以是現(xiàn)金與股票的組合。
七、回購
包括管理層回購（MBO）和員工回購（EBO）。在接受風(fēng)險投資之后的企業(yè)成長到一定規(guī)模后，回購將是早期風(fēng)險投資退出的一種選擇。同時，由于目前國內(nèi)通過信托等方式融資渠道的拓寬，在不涉及國有資產(chǎn)前提基礎(chǔ)上的回購將越來越盛行。
（1）風(fēng)險資本的來源。風(fēng)險資本的來源都是有規(guī)律和固定的，在不同的歷史時期，不同來源的資本在風(fēng)險投資市場中所占的比例不盡相同。在我國，目前風(fēng)險資金的主要來源是財政撥款和政府商業(yè)銀行科技開發(fā)的貸款，資金規(guī)模偏小，沒有調(diào)動起民間主體投資的積極性，投資主體單一且投入嚴(yán)重不足，不能達(dá)到有效分散風(fēng)險的目的。
（2）風(fēng)險投資基金的組織模式。關(guān)于我國風(fēng)險投資基金組織模式的選擇，主要有三種觀點：第一種觀點主張設(shè)立契約型基金，即是按照一定的信托契約原則，通過發(fā)行收益憑證而形成的投資基金組織。它不是一個獨立的法人機(jī)構(gòu)，沒有自身的辦事機(jī)構(gòu)系統(tǒng)?；鹱C券的發(fā)行不是由基金公司作為發(fā)行人，而是由基金管理公司作為發(fā)行人；第二種觀點主張設(shè)立公司型基金，即是按照《公司法》的規(guī)定所設(shè)立的具有獨立法人資格并以盈利為目的的投資基金公司，它的主要特點是其公司性質(zhì)，即基金公司本身是獨立的法人機(jī)構(gòu)。在公司型基金中，基金的持有人是基金公司的股東，反映的是所有權(quán)關(guān)系，因而所有權(quán)以股息的形式獲得投資收益；第三種觀點主張根據(jù)風(fēng)險投資的不同階段，選擇不同的組織模式。在起始階段，采用契約型封閉式投資基金，隨著條件的成熟，可逐步試點契約型半開放式、契約型開放式、有限合伙公司型封閉式、公司型封閉式、有限合伙公司型半開放式、公司型半開放式、公司型開放式等基金形式。
1.2投資決策理論
（1）項目篩選與審查。風(fēng)險投資項目評估可以說是整個風(fēng)險創(chuàng)業(yè)活動中最重要的部分，而其中對項目的戰(zhàn)略篩選是評估過程中的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而該階段也最能體現(xiàn)風(fēng)險投資家的宏觀眼光和戰(zhàn)略水準(zhǔn)。從眾多沒有或只有少量經(jīng)營歷史紀(jì)錄的風(fēng)險企業(yè)中選出最具有獲利潛力的投資項目，是風(fēng)險投資有別于其他投資形式的特色之一。
（2）項目價值評估。目前，在企業(yè)價值評估中采用的方法有賬面價值法、重置成本法、市場價值法、清算價值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法和實物期權(quán)定價法。各種方法都有其自身的優(yōu)缺點，在實踐中，美國創(chuàng)業(yè)投資家是用拇指規(guī)則方法(修正風(fēng)險貼現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流法)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值進(jìn)行評估，而我國評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的方法則一般是使用重置成本法。相比較而言，修正風(fēng)險折現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估是一種可行的方法，因為它既考慮了創(chuàng)業(yè)者對預(yù)測值的樂觀估計，也考慮對早期投資的稀釋，可糾正過高的預(yù)測估計，并能保護(hù)早期投資，并對創(chuàng)業(yè)投者和創(chuàng)業(yè)投資家起到激勵的作用。而重置成本法雖然也考慮了無形資產(chǎn)，但所占股份份額較小，以現(xiàn)有的實有資本為主體，無法充分反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點，因而不適用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估。由于資本市場和創(chuàng)業(yè)投資家的成熟度的差異，折現(xiàn)率的確定要根據(jù)各國的情況而定。我國的創(chuàng)業(yè)資本剛剛起步，還不是完全的創(chuàng)業(yè)資本投資，股市的市盈率過高，因此，不能完全照搬美國創(chuàng)業(yè)投資家的模型，否則會使得本來就樂觀的估計更為放大。相反，應(yīng)該在借鑒美國創(chuàng)業(yè)投資方法的基礎(chǔ)上，根據(jù)中國的特點，探尋適合中國的、客觀的、合理的創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估方法。
（3）項目投資協(xié)議。風(fēng)險投資家還需要與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家簽署投資協(xié)議以完成投資行為。從根本上來說，投資協(xié)議的實質(zhì)是控制權(quán)的分配。在風(fēng)險投資協(xié)議中，風(fēng)險投資家可以將現(xiàn)金流量分配權(quán)、投票權(quán)、董事任命權(quán)、清算權(quán)等對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)根據(jù)某先事先確定的業(yè)績指標(biāo)相互獨立地進(jìn)行分配。一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績太差（低于某些預(yù)設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)），風(fēng)險投資家可以獲得對企業(yè)的完全控制權(quán)。此外，風(fēng)險投資家通常會利用競業(yè)限制條款和股份逐步落實條款，提高企業(yè)家離開企業(yè)的成本。
（4）參與管理——基于價值增殖型管理。投資后參與管理是風(fēng)險投資家控制投資風(fēng)險、實現(xiàn)投資收益的重要環(huán)節(jié)。這種基于價值增殖型的管理，可以使企業(yè)獲得專業(yè)化的管理及充足的財務(wù)資源，充分發(fā)揮創(chuàng)新型企業(yè)潛在的資源優(yōu)勢，促進(jìn)企業(yè)快速健康成長和實現(xiàn)企業(yè)的價值增殖的目標(biāo)。風(fēng)險投資家為企業(yè)提供的服務(wù)包括幫助企業(yè)獲得后續(xù)融資、協(xié)助企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃、招聘管理人員、協(xié)助安排經(jīng)營計劃、介紹潛在的客戶和供應(yīng)商、解決企業(yè)家報酬問題等。
1.3撤資理論
（1）撤資時機(jī)的選擇。關(guān)于撤資時機(jī)的選擇，大部分研究都集中于分析首次公開上市（IPO）的時機(jī)。風(fēng)險投資家都希望被投資企業(yè)在對自己最有利的時候上市，至于什么時候?qū)︼L(fēng)險投資家最為有利。理論界認(rèn)為，對于具有高質(zhì)量項目的企業(yè)來說，風(fēng)險投資家的參與有利于增加被投資企業(yè)的價值，但由于參與企業(yè)管理也有時間、機(jī)會和資金上的成本，風(fēng)險投資家會選擇邊際利潤為零時退出企業(yè)，讓企業(yè)實現(xiàn)IPO。
但在實踐中，由于風(fēng)險投資家需要籌集下一個基金，為了及時報告前一個基金的投資業(yè)績，風(fēng)險投資家可能會在時機(jī)尚未成熟時將企業(yè)推上市。
（2）撤資方式。關(guān)于退出的方式選擇，風(fēng)險投資家們首選公開上市。研究證明，在同等條件下，IPO是利潤最高的退出方式，是推動風(fēng)險投資的動力。在公開上市市場表現(xiàn)更已成為風(fēng)險投資業(yè)的景氣指標(biāo)。盡管IPO具有很大的吸引力，但在實踐中，將股份出售給第三方是最常見的退出方式。對于投資于初創(chuàng)期和成長期企業(yè)的風(fēng)險投資家來說，如果不打算長期留在被投資企業(yè)，將股份出售可能是最佳的退出方式。（3）收益分配的決策。首先，如果風(fēng)險投資家將股份出售后分配現(xiàn)金，短時間內(nèi)出售大量股份會導(dǎo)致股價下跌，這是風(fēng)險投資家不愿意看到的；其次，分配現(xiàn)金會讓有納稅義務(wù)的投資者立即產(chǎn)生資本所得稅納稅義務(wù)，而分配股份則可以推遲納稅；再次，在許多情況下，風(fēng)險投資家需要首先讓作為有限合伙人的投資者先行收回其全部投資，然后才能開始得到附帶收益（即投資利潤分成），為了完成讓有限合伙人收益投資的任務(wù)，在股份價格被高估的情況下，風(fēng)險投資家一般會選擇分配股份而不是現(xiàn)金。除此之外，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往限制公司內(nèi)部人（管理人員、董事、大股東等）出售股份的數(shù)量，這在客觀上也影響了風(fēng)險投資家的分配行為。
2風(fēng)險投資在我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的實踐
中國風(fēng)險投資事業(yè)目前還處于發(fā)展初期，無論在理論上還是實踐上，仍然處于對如何將國際通行做法與中國實踐相結(jié)合的艱難探索之中，必然存在著許多問題。從各地發(fā)展風(fēng)險投資的實踐分析來看，主要存在以下幾個方面的問題:
2.1政府主導(dǎo)型的風(fēng)險投資
目前我國幾乎所有的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)都是在政府的主導(dǎo)下創(chuàng)立的，并且直屬政府部門領(lǐng)導(dǎo)。實踐證明，這種模式缺乏市場操作經(jīng)驗和風(fēng)險意識，抑制了民間主體的積極性，使得經(jīng)濟(jì)沒有效率和活力，不符合風(fēng)險投資自身的特點和運作規(guī)律。從各地區(qū)不同公司類型風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)實際風(fēng)險投資總量進(jìn)行對比分析，政府風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)比例占據(jù)了重要比例（見表1）。該項調(diào)查的有效樣本為64家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)。本項調(diào)查的有效樣本數(shù)為64家，其中政府類風(fēng)險投資公司27家，外資風(fēng)險投資公司(含中外合資)3家，其他商業(yè)風(fēng)險投資公司34家。
2.2融資渠道的單一化
中國風(fēng)險投資規(guī)模偏小，融資渠道單一，目前尚沒有充分利用個人、企業(yè)、金融或非金融機(jī)構(gòu)等具有投資潛力的力量共同構(gòu)筑一個有機(jī)的風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)。目前我國幾乎所有的風(fēng)險投資公司都是在政府的主導(dǎo)投資下創(chuàng)立的，其資金來源也主要是由政府出資，其弊端已暴露無遺，因而，風(fēng)險投資公司設(shè)立時要注意政企分開，鼓勵非國有企業(yè)、個人、外商及其他機(jī)構(gòu)投資入股，拓寬資金來源渠道，實現(xiàn)投資多元化，努力使民間資本在風(fēng)險投資中扮演重要角色。
2.3風(fēng)險投資業(yè)務(wù)地域分布不均
中國風(fēng)險投資主要集中于深圳、上海、北京等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。無論是從新增投資項目數(shù)、投資金額還是新增管理資本方面，深圳、上海、北京三城市都占了相當(dāng)大的比重，而西部地區(qū)卻發(fā)生退減現(xiàn)象。根據(jù)中國風(fēng)險投資研究院(香港)的問卷調(diào)查，對全國141家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行了考察（見表2）。
2.4政策法律環(huán)境的制約
完善的外部運行環(huán)境是支持風(fēng)險投資體系順暢運作的前提條件，是風(fēng)險投資發(fā)展壯大的基礎(chǔ)。風(fēng)險投資發(fā)達(dá)的國家實踐證明，要使風(fēng)險投資獲得大力發(fā)展，政府必須要有一系列相應(yīng)的政策引導(dǎo)和支持，要有對應(yīng)的法律體系和資本市場體系與之相配套。風(fēng)險投資作為一種新型的金融工具，對政策環(huán)境具有很高的要求。近年來我國風(fēng)險投資發(fā)展迅速，但政策法規(guī)建設(shè)還顯得相對滯后。
2.5文化環(huán)境的缺失
從文化環(huán)境看，鼓勵冒險、崇尚創(chuàng)新、倡導(dǎo)創(chuàng)業(yè)的民族精神有利于風(fēng)險投資的發(fā)展，而我國還沒有完全給人提供創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的環(huán)境，這方面的支持和激勵也很少。另外，誠信合作的商業(yè)氛圍可以降低交易成本，提高資金運作效率，我國高發(fā)的經(jīng)濟(jì)欺詐案件表明了信用環(huán)境并不佳，而整體信用環(huán)境對風(fēng)險投資資金的籌資和退出都有很大影響。此外，人才流動、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)、缺少具有競爭力的項目等方面也問題頗多，如困擾我國軟件產(chǎn)業(yè)的盜版問題已經(jīng)嚴(yán)重地?fù)p害了許多軟件公司的利益，抑制了風(fēng)險投資的本土化發(fā)展。
參考文獻(xiàn)
1夏清泉，凌婕.風(fēng)險投資理論和政策的研究[J].國際商務(wù)研究，2002(5)
2范柏乃，沈榮芳，陳德棉.國際風(fēng)險投資理論綜述[J].浙江金融，2000(9)
3劉志迎，汪瑩.風(fēng)險投資理論研究綜述[J].中國科技產(chǎn)業(yè)，2000(12)
1 風(fēng)險投資在我國的理論研究
1.1 融資理論
（1）風(fēng)險資本的來源。風(fēng)險資本的來源都是有規(guī)律和固定的，在不同的歷史時期，不同來源的資本在風(fēng)險投資市場中所占的比例不盡相同。在我國，目前風(fēng)險資金的主要來源是財政撥款和政府商業(yè)銀行科技開發(fā)的貸款，資金規(guī)模偏小，沒有調(diào)動起民間主體投資的積極性，投資主體單一且投入嚴(yán)重不足，不能達(dá)到有效分散風(fēng)險的目的。
（2）風(fēng)險投資基金的組織模式。關(guān)于我國風(fēng)險投資基金組織模式的選擇，主要有三種觀點：第一種觀點主張設(shè)立契約型基金，即是按照一定的信托契約原則，通過發(fā)行收益憑證而形成的投資基金組織。它不是一個獨立的法人機(jī)構(gòu)，沒有自身的辦事機(jī)構(gòu)系統(tǒng)。基金證券的發(fā)行不是由基金公司作為發(fā)行人，而是由基金管理公司作為發(fā)行人；第二種觀點主張設(shè)立公司型基金，即是按照《公司法》的規(guī)定所設(shè)立的具有獨立法人資格并以盈利為目的的投資基金公司，它的主要特點是其公司性質(zhì)，即基金公司本身是獨立的法人機(jī)構(gòu)。在公司型基金中，基金的持有人是基金公司的股東，反映的是所有權(quán)關(guān)系，因而所有權(quán)以股息的形式獲得投資收益；第三種觀點主張根據(jù)風(fēng)險投資的不同階段，選擇不同的組織模式。在起始階段，采用契約型封閉式投資基金，隨著條件的成熟，可逐步試點契約型半開放式、契約型開放式、有限合伙公司型封閉式、公司型封閉式、有限合伙公司型半開放式、公司型半開放式、公司型開放式等基金形式。
1.2 投資決策理論
（1）項目篩選與審查。風(fēng)險投資項目評估可以說是整個風(fēng)險創(chuàng)業(yè)活動中最重要的部分，而其中對項目的戰(zhàn)略篩選是評估過程中的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而該階段也最能體現(xiàn)風(fēng)險投資家的宏觀眼光和戰(zhàn)略水準(zhǔn)。從眾多沒有或只有少量經(jīng)營歷史紀(jì)錄的風(fēng)險企業(yè)中選出最具有獲利潛力的投資項目，是風(fēng)險投資有別于其他投資形式的特色之一。
（2）項目價值評估。目前，在企業(yè)價值評估中采用的方法有賬面價值法、重置成本法、市場價值法、清算價值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法和實物期權(quán)定價法。各種方法都有其自身的優(yōu)缺點，在實踐中，美國創(chuàng)業(yè)投資家是用拇指規(guī)則方法(修正風(fēng)險貼現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流法)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值進(jìn)行評估，而我國評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的方法則一般是使用重置成本法。相比較而言，修正風(fēng)險折現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估是一種可行的方法，因為它既考慮了創(chuàng)業(yè)者對預(yù)測值的樂觀估計，也考慮對早期投資的稀釋，可糾正過高的預(yù)測估計，并能保護(hù)早期投資，并對創(chuàng)業(yè)投者和創(chuàng)業(yè)投資家起到激勵的作用。而重置成本法雖然也考慮了無形資產(chǎn)，但所占股份份額較小，以現(xiàn)有的實有資本為主體，無法充分反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點，因而不適用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估。由于資本市場和創(chuàng)業(yè)投資家的成熟度的差異，折現(xiàn)率的確定要根據(jù)各國的情況而定。我國的創(chuàng)業(yè)資本剛剛起步，還不是完全的創(chuàng)業(yè)資本投資，股市的市盈率過高，因此，不能完全照搬美國創(chuàng)業(yè)投資家的模型，否則會使得本來就樂觀的估計更為放大。相反，應(yīng)該在借鑒美國創(chuàng)業(yè)投資方法的基礎(chǔ)上，根據(jù)中國的特點，探尋適合中國的、客觀的、合理的創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估方法。
（3）項目投資協(xié)議。風(fēng)險投資家還需要與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家簽署投資協(xié)議以完成投資行為。從根本上來說，投資協(xié)議的實質(zhì)是控制權(quán)的分配。在風(fēng)險投資協(xié)議中，風(fēng)險投資家可以將現(xiàn)金流量分配權(quán)、投票權(quán)、董事任命權(quán)、清算權(quán)等對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)根據(jù)某先事先確定的業(yè)績指標(biāo)相互獨立地進(jìn)行分配。一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績太差（低于某些預(yù)設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)），風(fēng)險投資家可以獲得對企業(yè)的完全控制權(quán)。此外，風(fēng)險投資家通常會利用競業(yè)限制條款和股份逐步落實條款，提高企業(yè)家離開企業(yè)的成本。
（4）參與管理——基于價值增殖型管理。投資后參與管理是風(fēng)險投資家控制投資風(fēng)險、實現(xiàn)投資收益的重要環(huán)節(jié)。這種基于價值增殖型的管理，可以使企業(yè)獲得專業(yè)化的管理及充足的財務(wù)資源，充分發(fā)揮創(chuàng)新型企業(yè)潛在的資源優(yōu)勢，促進(jìn)企業(yè)快速健康成長和實現(xiàn)企業(yè)的價值增殖的目標(biāo)。風(fēng)險投資家為企業(yè)提供的服務(wù)包括幫助企業(yè)獲得后續(xù)融資、協(xié)助企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃、招聘管理人員、協(xié)助安排經(jīng)營計劃、介紹潛在的客戶和供應(yīng)商、解決企業(yè)家報酬問題等。
1.3 撤資理論
（1）撤資時機(jī)的選擇。關(guān)于撤資時機(jī)的選擇，大部分研究都集中于分析首次公開上市（ipo）的時機(jī)。風(fēng)險投資家都希望被投資企業(yè)在對自己最有利的時候上市，至于什么時候?qū)︼L(fēng)險投資家最為有利。理論界認(rèn)為，對于具有高質(zhì)量項目的企業(yè)來說，風(fēng)險投資家的參與有利于增加被投資企業(yè)的價值，但由于參與企業(yè)管理也有時間、機(jī)會和資金上的成本，風(fēng)險投資家會選擇邊際利潤為零時退出企業(yè)，讓企業(yè)實現(xiàn)ipo。
但在實踐中，由于風(fēng)險投資家需要籌集下一個基金，為了及時報告前一個基金的投資業(yè)績，風(fēng)險投資家可能會在時機(jī)尚未成熟時將企業(yè)推上市。
（2）撤資方式。關(guān)于退出的方式選擇，風(fēng)險投資家們首選公開上市。研究證明，在同等條件下，ipo是利潤最高的退出方式，是推動風(fēng)險投資的動力。在公開上市市場表現(xiàn)更已成為風(fēng)險投資業(yè)的景氣指標(biāo)。盡管ipo具有很大的吸引力，但在實踐中，將股份出售給第三方是最常見的退出方式。對于投資于初創(chuàng)期和成長期企業(yè)的風(fēng)險投資家來說，如果不打算長期留在被投資企業(yè)，將股份出售可能是最佳的退出方式。
（3）收益分配的決策。首先，如果風(fēng)險投資家將股份出售后分配現(xiàn)金，短時間內(nèi)出售大量股份會導(dǎo)致股價下跌，這是風(fēng)險投資家不愿意看到的；其次，分配現(xiàn)金會讓有納稅義務(wù)的投資者立即產(chǎn)生資本所得稅納稅義務(wù)，而分配股份則可以推遲納稅；再次，在許多情況下，風(fēng)險投資家需要首先讓作為有限合伙人的投資者先行收回其全部投資，然后才能開始得到附帶收益（即投資利潤分成），為了完成讓有限合伙人收益投資的任務(wù)，在股份價格被高估的情況下，風(fēng)險投資家一般會選擇分配股份而不是現(xiàn)金。除此之外，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往限制公司內(nèi)部人（管理人員、董事、大股東等）出售股份的數(shù)量，這在客觀上也影響了風(fēng)險投資家的分配行為。
2 風(fēng)險投資在我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的實踐
中國風(fēng)險投資事業(yè)目前還處于發(fā)展初期，無論在理論上還是實踐上，仍然處于對如何將國際通行做法與中國實踐相結(jié)合的艱難探索之中，必然存在著許多問題。從各地發(fā)展風(fēng)險投資的實踐分析來看，主要存在以下幾個方面的問題:
2.1 政府主導(dǎo)型的風(fēng)險投資
目前我國幾乎所有的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)都是在政府的主導(dǎo)下創(chuàng)立的，并且直屬政府部門領(lǐng)導(dǎo)。實踐證明，這種模式缺乏市場操作經(jīng)驗和風(fēng)險意識，抑制了民間主體的積極性，使得經(jīng)濟(jì)沒有效率和活力，不符合風(fēng)險投資自身的特點和運作規(guī)律。從各地區(qū)不同公司類型風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)實際風(fēng)險投資總量進(jìn)行對比分析，政府風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)比例占據(jù)了重要比例（見表1）。該項調(diào)查的有效樣本為64家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)。本項調(diào)查的有效樣本數(shù)為64家，其中政府類風(fēng)險投資公司27家，外資風(fēng)險投資公司(含中外合資)3家，其他商業(yè)風(fēng)險投資公司34家。
2.2 融資渠道的單一化
中國風(fēng)險投資規(guī)模偏小，融資渠道單一，目前尚沒有充分利用個人、企業(yè)、金融或非金融機(jī)構(gòu)等具有投資潛力的力量共同構(gòu)筑一個有機(jī)的風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)。目前我國幾乎所有的風(fēng)險投資公司都是在政府的主導(dǎo)投資下創(chuàng)立的，其資金來源也主要是由政府出資，其弊端已暴露無遺，因而，風(fēng)險投資公司設(shè)立時要注意政企分開，鼓勵非國有企業(yè)、個人、外商及其他機(jī)構(gòu)投資入股，拓寬資金來源渠道，實現(xiàn)投資多元化，努力使民間資本在風(fēng)險投資中扮演重要角色。
2.3 風(fēng)險投資業(yè)務(wù)地域分布不均
中國風(fēng)險投資主要集中于深圳、上海、北京等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。無論是從新增投資項目數(shù)、投資金額還是新增管理資本方面，深圳、上海、北京三城市都占了相當(dāng)大的比重，而西部地區(qū)卻發(fā)生退減現(xiàn)象。根據(jù)中國風(fēng)險投資研究院(香港)的問卷調(diào)查，對全國141家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行了考察（見表2）。
2.4 政策法律環(huán)境的制約
完善的外部運行環(huán)境是支持風(fēng)險投資體系順暢運作的前提條件，是風(fēng)險投資發(fā)展壯大的基礎(chǔ)。風(fēng)險投資發(fā)達(dá)的國家實踐證明，要使風(fēng)險投資獲得大力發(fā)展，政府必須要有一系列相應(yīng)的政策引導(dǎo)和支持，要有對應(yīng)的法律體系和資本市場體系與之相配套。風(fēng)險投資作為一種新型的金融工具，對政策環(huán)境具有很高的要求。近年來我國風(fēng)險投資發(fā)展迅速，但政策法規(guī)建設(shè)還顯得相對滯后。
2.5 文化環(huán)境的缺失
從文化環(huán)境看，鼓勵冒險、崇尚創(chuàng)新、倡導(dǎo)創(chuàng)業(yè)的民族精神有利于風(fēng)險投資的發(fā)展，而我國還沒有完全給人提供創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的環(huán)境，這方面的支持和激勵也很少。另外，誠信合作的商業(yè)氛圍可以降低交易成本，提高資金運作效率，我國高發(fā)的經(jīng)濟(jì)欺詐案件表明了信用環(huán)境并不佳，而整體信用環(huán)境對風(fēng)險投資資金的籌資和退出都有很大影響。此外，人才流動、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)、缺少具有競爭力的項目等方面也問題頗多，如困擾我國軟件產(chǎn)業(yè)的盜版問題已經(jīng)嚴(yán)重地?fù)p害了許多軟件公司的利益，抑制了風(fēng)險投資的本土化發(fā)展。
參考文獻(xiàn)
1 夏清泉，凌婕.風(fēng)險投資理論和政策的研究[j].國際商務(wù)研究，2002(5)
一、我國風(fēng)險投資退出的現(xiàn)狀
風(fēng)險投資（Venturecapital），又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格的篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的創(chuàng)新或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品，并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息往來輔導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。
風(fēng)險投資本質(zhì)是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤。風(fēng)險投資家對風(fēng)險企業(yè)經(jīng)過一段時間的經(jīng)營管理與培育之后，選擇一種合適的退出方式實現(xiàn)投資收益，并將投資再投入到下一個風(fēng)險企業(yè)中去，在不斷的“投資—退出—再投資”的過程中實現(xiàn)資本的持續(xù)增值。因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。所以風(fēng)險企業(yè)需要選擇一定的方式通過資本市場將風(fēng)險資本撤出，以求實現(xiàn)資本增值或者降低損失，為介入下一個項目做準(zhǔn)備。
我國的風(fēng)險投資業(yè)開始于20世紀(jì)80年代，被稱為創(chuàng)業(yè)投資。1985年1月11日，我國第一家專營新技術(shù)風(fēng)險投資的全國性金融企業(yè)——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司在北京成立。經(jīng)過近10年的發(fā)展，到90年代中期步入迅速發(fā)展階段。這期間涌現(xiàn)了大批的風(fēng)險投資公司和風(fēng)險投資管理公司，參與投資了大量的高新技術(shù)項目和高新技術(shù)企業(yè)。到2002年，我國風(fēng)險投資的資金總量創(chuàng)造了歷史新高。但到了2003年風(fēng)險資金的總量不但沒有增長反而出現(xiàn)了下滑趨勢。
到20世紀(jì)90年代，風(fēng)險投資在我國經(jīng)過10余年的發(fā)展，許多風(fēng)險資本到了從風(fēng)險企業(yè)退出實現(xiàn)收益的階段，但我國證券市場發(fā)展的不完善、多層次資本市場的不健全，使得這些早期投入雖已到了收獲季節(jié)的資金無法及時變現(xiàn)，風(fēng)險投資公司難以融到新的資金進(jìn)行新的投資，追求的高風(fēng)險高收益無法實現(xiàn)，造成許多風(fēng)險投資公司無力進(jìn)行風(fēng)險投資，也不愿再進(jìn)行風(fēng)險投資。我國的風(fēng)險投資退出機(jī)制，已成為我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。
二、風(fēng)險投資常見的幾種退出渠道
從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
1.公開上市
公開上市(InitialPublicOffering,簡稱IPO）,是指風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行,從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板市場和二板市場。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。
公開上市是金融市場對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一種確認(rèn)，這種方式不但保持了企業(yè)的獨立性，而且有助于企業(yè)提高聲譽(yù)、樹立形象，并能為企業(yè)后續(xù)發(fā)展提供順暢的融資渠道。
2.兼并與收購（M＆A，MergerAndAcquisition）
兼并與收購是風(fēng)險資本退出的比較常用的一種方式，是投資商通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。兼并是只有一家實力較強(qiáng)的公司與其它幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實現(xiàn)較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。
風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和二期收購。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。而二期收購則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另一家公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。
3.管理層收購（MBOManagementBuy—outs）
管理層收購是在風(fēng)險投資退出時，風(fēng)險企業(yè)的管理層為了不使股份被其他公司擁有，采取主動回購風(fēng)險投資家手中持有的本公司的股份。公司管理層可以以個人資信做擔(dān)保，或以即將收購的公司資產(chǎn)做擔(dān)保，向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借入資金，將股份買回，風(fēng)險投資家成功退出。在風(fēng)險投資的導(dǎo)入期和成長期，風(fēng)險投資所占風(fēng)險企業(yè)的股份額不是太大，比較適合采用這種途徑退出。管理層收購，雖然使風(fēng)險企業(yè)保持相對獨立性，管理層仍持有對風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán)，避免因風(fēng)險資本的退出給運營造成的震動，但是，其最終的實現(xiàn)，取決于管理層的收購意愿和實力。
4.清算（Write—off）
清算退出是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對于風(fēng)險資本家來說，一旦所投資的風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營失敗，就不得不采用此種方式退出。因為投資在不良企業(yè)中的資金存在一定的機(jī)會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。
三、我國風(fēng)險投資退出渠道分析
1.IP0方式退出困難
在常見的退出方式中，公開上市通常認(rèn)為是最理想的退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。公開上市不僅為投資人和創(chuàng)業(yè)人帶來豐厚的回報，而且為風(fēng)險企業(yè)的后續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間，如果條件許可大部分風(fēng)險投資者都會選擇上市退出。但上市退出必須有完善發(fā)達(dá)的資本市場做支撐，尤其是要具備面向中小高科技企業(yè)全面開放的二板市場，如美國的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場,以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。較早的計算機(jī)硬件公司如蘋果公司、微軟公司、英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范使得股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。
我國在2004年5月在深圳證券交易所開通了中小企業(yè)板，但其上市標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)入條件與主板市場一樣，還未真正成為為中小企業(yè)服務(wù)的二板市場，因此很難為處于高速成長期的中小風(fēng)險企業(yè)提供進(jìn)入證券市場進(jìn)行交易的機(jī)會。所以在我國風(fēng)險企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平都很難達(dá)到上市要求的情況下，風(fēng)險投資選擇公開上市退出是不現(xiàn)實的，也是難以實現(xiàn)的。
2.風(fēng)險資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出受到限制
股權(quán)轉(zhuǎn)讓依賴于成熟的產(chǎn)權(quán)交易市場、發(fā)達(dá)的資本市場，我國產(chǎn)權(quán)交易市場、資本市場的不發(fā)達(dá)已經(jīng)成為風(fēng)險資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的重要障礙，導(dǎo)致企業(yè)并購形式單一，加大了企業(yè)并購的難度和風(fēng)險。同時由于企業(yè)被并購后影響其已有的地位和聲譽(yù)，可能會反對并購。
3.管理層收購是目標(biāo)公司管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)或控制權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而通過重組目標(biāo)公司，實現(xiàn)預(yù)期收益的一種并購行為。它對明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度、改善公司治理結(jié)構(gòu)、建立合理的公司激勵機(jī)制等起到了積極的作用。但在實際運作中也暴露出許多與原始設(shè)想相背離的情況，如企業(yè)管理層利用職務(wù)之便進(jìn)行暗箱操作侵占國家資產(chǎn)問題、內(nèi)部人控制問題、MBO后企業(yè)的后續(xù)發(fā)展問題等，都使人們對管理層收購在我國的實踐提出質(zhì)疑。
4.清算退出比例偏低
清算作為風(fēng)險投資止損的一種有效手段，風(fēng)險投資者應(yīng)該有一個明確的認(rèn)識，應(yīng)摒棄我國長期以來人們只賞識成功而唾棄失敗的思想，勇于面對失敗，重視機(jī)會成本，在風(fēng)險投資達(dá)不到預(yù)期目的時應(yīng)及時止損，將損失降到最低。
通過以上的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)缺點。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險投資公司，在決定退出投資時，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點和當(dāng)時的外部環(huán)境，靈活地選擇方式。
目前，在我國風(fēng)險投資的退出活動還十分活躍，風(fēng)險投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)去發(fā)展去完善。
參考文獻(xiàn)：
[1]王玲玲:我國創(chuàng)業(yè)投資推出機(jī)制的國際借鑒及其現(xiàn)實選擇[J].北方經(jīng)貿(mào),2006(01)
[2]邱艷:風(fēng)險投資退出機(jī)制研究[J].華東師范大學(xué)學(xué)報,2005(07)
一、我國風(fēng)險投資退出的現(xiàn)狀
風(fēng)險投資（Venture capital），又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格的篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的創(chuàng)新或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品，并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息往來輔導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。
風(fēng)險投資本質(zhì)是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤。風(fēng)險投資家對風(fēng)險企業(yè)經(jīng)過一段時間的經(jīng)營管理與培育之后，選擇一種合適的退出方式實現(xiàn)投資收益，并將投資再投入到下一個風(fēng)險企業(yè)中去，在不斷的“投資―退出―再投資”的過程中實現(xiàn)資本的持續(xù)增值。因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。所以風(fēng)險企業(yè)需要選擇一定的方式通過資本市場將風(fēng)險資本撤出，以求實現(xiàn)資本增值或者降低損失，為介入下一個項目做準(zhǔn)備。
我國的風(fēng)險投資業(yè)開始于20世紀(jì)80年代，被稱為創(chuàng)業(yè)投資。1985年1月11日，我國第一家專營新技術(shù)風(fēng)險投資的全國性金融企業(yè)――中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司在北京成立。經(jīng)過近10年的發(fā)展，到90年代中期步入迅速發(fā)展階段。這期間涌現(xiàn)了大批的風(fēng)險投資公司和風(fēng)險投資管理公司，參與投資了大量的高新技術(shù)項目和高新技術(shù)企業(yè)。到2002年，我國風(fēng)險投資的資金總量創(chuàng)造了歷史新高。但到了2003年風(fēng)險資金的總量不但沒有增長反而出現(xiàn)了下滑趨勢。
到20世紀(jì)90年代，風(fēng)險投資在我國經(jīng)過10余年的發(fā)展，許多風(fēng)險資本到了從風(fēng)險企業(yè)退出實現(xiàn)收益的階段，但我國證券市場發(fā)展的不完善、多層次資本市場的不健全，使得這些早期投入雖已到了收獲季節(jié)的資金無法及時變現(xiàn)，風(fēng)險投資公司難以融到新的資金進(jìn)行新的投資，追求的高風(fēng)險高收益無法實現(xiàn)，造成許多風(fēng)險投資公司無力進(jìn)行風(fēng)險投資，也不愿再進(jìn)行風(fēng)險投資。我國的風(fēng)險投資退出機(jī)制，已成為我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。
二、風(fēng)險投資常見的幾種退出渠道
從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
1.公開上市
公開上市(Initial Public Offering,簡稱IPO）,是指風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行,從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板市場和二板市場。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。
公開上市是金融市場對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一種確認(rèn)，這種方式不但保持了企業(yè)的獨立性，而且有助于企業(yè)提高聲譽(yù)、樹立形象，并能為企業(yè)后續(xù)發(fā)展提供順暢的融資渠道。
2.兼并與收購（M＆A，Merger And Acquisition）
兼并與收購是風(fēng)險資本退出的比較常用的一種方式，是投資商通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。兼并是只有一家實力較強(qiáng)的公司與其它幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實現(xiàn)較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。
風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和二期收購。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。而二期收購則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另一家公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。
3.管理層收購（MBO Management Buy―outs）
管理層收購是在風(fēng)險投資退出時，風(fēng)險企業(yè)的管理層為了不使股份被其他公司擁有，采取主動回購風(fēng)險投資家手中持有的本公司的股份。公司管理層可以以個人資信做擔(dān)保，或以即將收購的公司資產(chǎn)做擔(dān)保，向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借入資金，將股份買回，風(fēng)險投資家成功退出。在風(fēng)險投資的導(dǎo)入期和成長期，風(fēng)險投資所占風(fēng)險企業(yè)的股份額不是太大，比較適合采用這種途徑退出。管理層收購，雖然使風(fēng)險企業(yè)保持相對獨立性，管理層仍持有對風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán)，避免因風(fēng)險資本的退出給運營造成的震動，但是，其最終的實現(xiàn)，取決于管理層的收購意愿和實力。
4.清算（Write―off）
清算退出是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對于風(fēng)險資本家來說，一旦所投資的風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營失敗，就不得不采用此種方式退出。因為投資在不良企業(yè)中的資金存在一定的機(jī)會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。
三、我國風(fēng)險投資退出渠道分析
1.IP0方式退出困難
在常見的退出方式中，公開上市通常認(rèn)為是最理想的退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。公開上市不僅為投資人和創(chuàng)業(yè)人帶來豐厚的回報，而且為風(fēng)險企業(yè)的后續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間，如果條件許可大部分風(fēng)險投資者都會選擇上市退出。但上市退出必須有完善發(fā)達(dá)的資本市場做支撐，尤其是要具備面向中小高科技企業(yè)全面開放的二板市場，如美國的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場,以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。較早的計算機(jī)硬件公司如蘋果公司、微軟公司、英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范使得股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。
我國在2004年5月在深圳證券交易所開通了中小企業(yè)板，但其上市標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)入條件與主板市場一樣，還未真正成為為中小企業(yè)服務(wù)的二板市場，因此很難為處于高速成長期的中小風(fēng)險企業(yè)提供進(jìn)入證券市場進(jìn)行交易的機(jī)會。所以在我國風(fēng)險企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平都很難達(dá)到上市要求的情況下，風(fēng)險投資選擇公開上市退出是不現(xiàn)實的，也是難以實現(xiàn)的。
2.風(fēng)險資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出受到限制
股權(quán)轉(zhuǎn)讓依賴于成熟的產(chǎn)權(quán)交易市場、發(fā)達(dá)的資本市場，我國產(chǎn)權(quán)交易市場、資本市場的不發(fā)達(dá)已經(jīng)成為風(fēng)險資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的重要障礙，導(dǎo)致企業(yè)并購形式單一，加大了企業(yè)并購的難度和風(fēng)險。同時由于企業(yè)被并購后影響其已有的地位和聲譽(yù)，可能會反對并購。
3.管理層收購是目標(biāo)公司管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)或控制權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而通過重組目標(biāo)公司，實現(xiàn)預(yù)期收益的一種并購行為。它對明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度、改善公司治理結(jié)構(gòu)、建立合理的公司激勵機(jī)制等起到了積極的作用。但在實際運作中也暴露出許多與原始設(shè)想相背離的情況，如企業(yè)管理層利用職務(wù)之便進(jìn)行暗箱操作侵占國家資產(chǎn)問題、內(nèi)部人控制問題、MBO后企業(yè)的后續(xù)發(fā)展問題等，都使人們對管理層收購在我國的實踐提出質(zhì)疑。
4.清算退出比例偏低
清算作為風(fēng)險投資止損的一種有效手段，風(fēng)險投資者應(yīng)該有一個明確的認(rèn)識，應(yīng)摒棄我國長期以來人們只賞識成功而唾棄失敗的思想，勇于面對失敗，重視機(jī)會成本，在風(fēng)險投資達(dá)不到預(yù)期目的時應(yīng)及時止損，將損失降到最低。
通過以上的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)缺點。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險投資公司，在決定退出投資時，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點和當(dāng)時的外部環(huán)境，靈活地選擇方式。
目前，在我國風(fēng)險投資的退出活動還十分活躍，風(fēng)險投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)去發(fā)展去完善。
參考文獻(xiàn)：
[1]王玲玲:我國創(chuàng)業(yè)投資推出機(jī)制的國際借鑒及其現(xiàn)實選擇[J].北方經(jīng)貿(mào),2006(01)
[2]邱 艷:風(fēng)險投資退出機(jī)制研究[J].華東師范大學(xué)學(xué)報,2005(07)
一、我國風(fēng)險投資退出的現(xiàn)狀
風(fēng)險投資(Venture capital),又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險資本,是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險的前提下,通過科學(xué)評估和嚴(yán)格的篩選,把資金投向有潛在發(fā)展前景的創(chuàng)新或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品,并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息往來輔導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。
風(fēng)險投資本質(zhì)是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為,而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤。風(fēng)險投資家對風(fēng)險企業(yè)經(jīng)過一段時間的經(jīng)營管理與培育之后,選擇一種合適的退出方式實現(xiàn)投資收益,并將投資再投入到下一個風(fēng)險企業(yè)中去,在不斷的“投資—退出—再投資”的過程中實現(xiàn)資本的持續(xù)增值。因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。所以風(fēng)險企業(yè)需要選擇一定的方式通過資本市場將風(fēng)險資本撤出,以求實現(xiàn)資本增值或者降低損失,為介入下一個項目做準(zhǔn)備。
我國的風(fēng)險投資業(yè)開始于20世紀(jì)80年代,被稱為創(chuàng)業(yè)投資。1985年1月11日,我國第一家專營新技術(shù)風(fēng)險投資的全國性金融企業(yè)——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司在北京成立。經(jīng)過近10年的發(fā)展,到90年代中期步入迅速發(fā)展階段。這期間涌現(xiàn)了大批的風(fēng)險投資公司和風(fēng)險投資管理公司,參與投資了大量的高新技術(shù)項目和高新技術(shù)企業(yè)。到2002年,我國風(fēng)險投資的資金總量創(chuàng)造了歷史新高。但到了2003年風(fēng)險資金的總量不但沒有增長反而出現(xiàn)了下滑趨勢。
到20世紀(jì)90年代,風(fēng)險投資在我國經(jīng)過10余年的發(fā)展,許多風(fēng)險資本到了從風(fēng)險企業(yè)退出實現(xiàn)收益的階段,但我國證券市場發(fā)展的不完善、多層次資本市場的不健全,使得這些早期投入雖已到了收獲季節(jié)的資金無法及時變現(xiàn),風(fēng)險投資公司難以融到新的資金進(jìn)行新的投資,追求的高風(fēng)險高收益無法實現(xiàn),造成許多風(fēng)險投資公司無力進(jìn)行風(fēng)險投資,也不愿再進(jìn)行風(fēng)險投資。我國的風(fēng)險投資退出機(jī)制,已成為我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。
二、風(fēng)險投資常見的幾種退出渠道
從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看,目前,風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種:
1.公開上市
公開上市(Initial Public Offering,簡稱IPO),是指風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行,從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板市場和二板市場。主板上市又稱為第一板上市,是指風(fēng)險投資公司協(xié)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市,從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場,主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場,其相對于主板市場而言,上市的條件比較寬松,企業(yè)進(jìn)入門檻較低,比較適合于新興的中小企業(yè),尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。
公開上市是金融市場對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一種確認(rèn),這種方式不但保持了企業(yè)的獨立性,而且有助于企業(yè)提高聲譽(yù)、樹立形象,并能為企業(yè)后續(xù)發(fā)展提供順暢的融資渠道。
2.兼并與收購(M&A,Merger And Acquisition)
兼并與收購是風(fēng)險資本退出的比較常用的一種方式,是投資商通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出,從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。兼并是只有一家實力較強(qiáng)的公司與其它幾家獨立的公司合并組成的新公司,而實現(xiàn)較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位;收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。
風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式,即一般收購和二期收購。一般收購,是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的,因為這意味著將完全喪失獨立性。而二期收購則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另一家公司,由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資,創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。
3.管理層收購(MBO Management Buy—outs)
管理層收購是在風(fēng)險投資退出時,風(fēng)險企業(yè)的管理層為了不使股份被其他公司擁有,采取主動回購風(fēng)險投資家手中持有的本公司的股份。公司管理層可以以個人資信做擔(dān)保,或以即將收購的公司資產(chǎn)做擔(dān)保,向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借入資金,將股份買回,風(fēng)險投資家成功退出。在風(fēng)險投資的導(dǎo)入期和成長期,風(fēng)險投資所占風(fēng)險企業(yè)的股份額不是太大,比較適合采用這種途徑退出。管理層收購,雖然使風(fēng)險企業(yè)保持相對獨立性,管理層仍持有對風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán),避免因風(fēng)險資本的退出給運營造成的震動,但是,其最終的實現(xiàn),取決于管理層的收購意愿和實力。
4.清算(Write—off)
清算退出是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對于風(fēng)險資本家來說,一旦所投資的風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營失敗,就不得不采用此種方式退出。因為投資在不良企業(yè)中的資金存在一定的機(jī)會成本,與其被套牢而不能發(fā)揮作用,倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。因此,清算退出雖然是迫不得已,但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式:解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。
三、我國風(fēng)險投資退出渠道分析
1.IP0方式退出困難
在常見的退出方式中,公開上市通常認(rèn)為是最理想的退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計,風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為:并購為15%,而發(fā)行股票上市為30%~60%。公開上市不僅為投資人和創(chuàng)業(yè)人帶來豐厚的回報,而且為風(fēng)險企業(yè)的后續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間,如果條件許可大部分風(fēng)險投資者都會選擇上市退出。但上市退出必須有完善發(fā)達(dá)的資本市場做支撐,尤其是要具備面向中小高科技企業(yè)全面開放的二板市場,如美國的納斯達(dá)克(NASDAQ)市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場,以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功,約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。較早的計算機(jī)硬件公司如蘋果公司、微軟公司、英特爾公司等,較近的有電子商務(wù)公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范使得股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。
我國在2004年5月在深圳證券交易所開通了中小企業(yè)板,但其上市標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)入條件與主板市場一樣,還未真正成為為中小企業(yè)服務(wù)的二板市場,因此很難為處于高速成長期的中小風(fēng)險企業(yè)提供進(jìn)入證券市場進(jìn)行交易的機(jī)會。所以在我國風(fēng)險企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平都很難達(dá)到上市要求的情況下,風(fēng)險投資選擇公開上市退出是不現(xiàn)實的,也是難以實現(xiàn)的。
2.風(fēng)險資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出受到限制
股權(quán)轉(zhuǎn)讓依賴于成熟的產(chǎn)權(quán)交易市場、發(fā)達(dá)的資本市場,我國產(chǎn)權(quán)交易市場、資本市場的不發(fā)達(dá)已經(jīng)成為風(fēng)險資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的重要障礙,導(dǎo)致企業(yè)并購形式單一,加大了企業(yè)并購的難度和風(fēng)險。同時由于企業(yè)被并購后影響其已有的地位和聲譽(yù),可能會反對并購。
3.管理層收購是目標(biāo)公司管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份,從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)或控制權(quán)結(jié)構(gòu),進(jìn)而通過重組目標(biāo)公司,實現(xiàn)預(yù)期收益的一種并購行為。它對明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度、改善公司治理結(jié)構(gòu)、建立合理的公司激勵機(jī)制等起到了積極的作用。但在實際運作中也暴露出許多與原始設(shè)想相背離的情況,如企業(yè)管理層利用職務(wù)之便進(jìn)行暗箱操作侵占國家資產(chǎn)問題、內(nèi)部人控制問題、MBO后企業(yè)的后續(xù)發(fā)展問題等,都使人們對管理層收購在我國的實踐提出質(zhì)疑。
4.清算退出比例偏低
清算作為風(fēng)險投資止損的一種有效手段,風(fēng)險投資者應(yīng)該有一個明確的認(rèn)識,應(yīng)摒棄我國長期以來人們只賞識成功而唾棄失敗的思想,勇于面對失敗,重視機(jī)會成本,在風(fēng)險投資達(dá)不到預(yù)期目的時應(yīng)及時止損,將損失降到最低。
通過以上的分析可以看出,每一種退出渠道都各有其優(yōu)缺點。因此,不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險投資公司,在決定退出投資時,應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點和當(dāng)時的外部環(huán)境,靈活地選擇方式。
目前,在我國風(fēng)險投資的退出活動還十分活躍,風(fēng)險投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險投資作為一個亞新生事物,還需要我們在今后的實踐中不斷總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)去發(fā)展去完善。
參考文獻(xiàn):
[1]王玲玲:我國創(chuàng)業(yè)投資推出機(jī)制的國際借鑒及其現(xiàn)實選擇[J].北方經(jīng)貿(mào),2006(01)
[2]邱 艷:風(fēng)險投資退出機(jī)制研究[J].華東師范大學(xué)學(xué)報,2005(07)
【關(guān)鍵詞】
康采恩；業(yè)務(wù)組合；風(fēng)險
0 引言
康采恩，又稱多種企業(yè)集團(tuán)，由法律上獨立的公司聯(lián)合而成，接受統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，以業(yè)務(wù)領(lǐng)域的多元化為特點。對各種業(yè)務(wù)領(lǐng)域的選擇和整合是康采恩管理的首要任務(wù)。宏微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的快速發(fā)展要求企業(yè)持續(xù)主動地進(jìn)行業(yè)務(wù)組合管理。康采恩面臨各種風(fēng)險，管理者在業(yè)務(wù)管理中必須考慮風(fēng)險因素。那么康采恩如何通過業(yè)務(wù)組合配置來分散風(fēng)險呢？本文圍繞這個問題，先從康采恩內(nèi)部視角，基于投資組合理論和康采恩風(fēng)險成本模型（CORC），進(jìn)行分析。然后在資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的基礎(chǔ)上，從外部資本市場角度進(jìn)行分析。最后總結(jié)并提出建議。
1 內(nèi)部視角
1.1 投資組合理論
馬科維茨提出投資組合理論，研究風(fēng)險厭惡投資者理性選擇和配置證券的行為。他用期望報酬和標(biāo)準(zhǔn)差（表征風(fēng)險）來描繪投資結(jié)果。投資組合的期望報酬和風(fēng)險可通過單個投資的期望報酬和風(fēng)險計算得到。資產(chǎn)配置用作投資機(jī)會的權(quán)重，權(quán)重總和為1，單個投資機(jī)會的權(quán)重可為任意值。投資組合的期望報酬是單個投資機(jī)會期望報酬的加權(quán)平均值。投資組合的方差包括單個投資機(jī)會的方差以及各投資機(jī)會的聯(lián)合效應(yīng)（協(xié)方差）。當(dāng)兩個投資機(jī)會的報酬同時超出或低于其預(yù)期，它們的相關(guān)系數(shù)和協(xié)方差取正值。當(dāng)相關(guān)系數(shù)取1，投資組合的風(fēng)險是各投資機(jī)會風(fēng)險的疊加。其他情況下風(fēng)險被分散，相關(guān)系數(shù)越小，分散效果越明顯。當(dāng)投資組合中有n個投資機(jī)會時，投資組合的方差包含n2-n個協(xié)方差和n個方差?？梢?，投資組合含多個證券時，總體風(fēng)險主要由協(xié)方差決定。
投資組合所含投資機(jī)會越多，風(fēng)險分散的作用越明顯。根據(jù)占優(yōu)原則，在給定的風(fēng)險下最大化報酬或給定報酬下使風(fēng)險最小的投資組合占優(yōu)。優(yōu)于其他投資組合的投資機(jī)會是有效的。所有有效的投資組合構(gòu)成馬科維茨有效曲線。為了確定最優(yōu)投資組合，他引入了代表個人投資者主觀效用函數(shù)的無差異曲線，兩曲線的切點就是最優(yōu)投資組合。
1.2 康采恩風(fēng)險成本模型（CORC）
將馬科維茨的投資組合理論向CORC延伸，用業(yè)務(wù)領(lǐng)域的目標(biāo)自由現(xiàn)金流（FCF）來描繪投資結(jié)果。模型包含各計劃期內(nèi)的FCF和發(fā)生概率，體現(xiàn)了時間結(jié)構(gòu)。康采恩是風(fēng)險厭惡投資者，其效用函數(shù)就是業(yè)務(wù)組合FCF考慮主觀風(fēng)險厭惡系數(shù)后的對等無風(fēng)險收益（CE），該值越大越好?？挡啥魍顿Y業(yè)務(wù)領(lǐng)域時，投入金額以業(yè)務(wù)的實際投資全額為準(zhǔn)，不同于證券投資金額的可分性。不投資則記為0。
為了簡化康采恩業(yè)務(wù)組合風(fēng)險的計算，假設(shè)各期內(nèi)FCF有高、中、低三種情況，分別對應(yīng)各自的發(fā)生概率，且三種情況發(fā)生概率之和為1。業(yè)務(wù)領(lǐng)域的期望FCF是以發(fā)生概率為權(quán)重的FCF的加權(quán)平均，方差是三個情景下FCF與期望FCF之差的平方的加權(quán)平均。以兩個業(yè)務(wù)領(lǐng)域為例，分別計算業(yè)務(wù)領(lǐng)域各自的方差和兩者的協(xié)方差，再計算業(yè)務(wù)領(lǐng)域與業(yè)務(wù)組合的協(xié)方差以及業(yè)務(wù)組合的方差。結(jié)果顯示業(yè)務(wù)組合的方差等于兩個業(yè)務(wù)領(lǐng)域各自與業(yè)務(wù)組合的協(xié)方差之和，與業(yè)務(wù)領(lǐng)域的風(fēng)險無關(guān)。同時發(fā)現(xiàn)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域FCF之間的相關(guān)關(guān)系會影響總體風(fēng)險的分散效果，負(fù)相關(guān)的FCF能更好地分散風(fēng)險。
2 外部視角
CAPM基于投資組合理論，從資本市場角度對投資機(jī)會給出了評價。前提假設(shè)包括風(fēng)險投資機(jī)會的無限可分性、完美市場假說、投資者厭惡風(fēng)險、無風(fēng)險投資可無限買入，以及所有投資者對期望報酬、標(biāo)準(zhǔn)差和各風(fēng)險投資機(jī)會間的相關(guān)關(guān)系有一致的預(yù)期。風(fēng)險厭惡投資者偏好資本市場線上的投資組合。投資者的一致預(yù)期導(dǎo)致市場一致的馬科維茨有效曲線和資本市場線，因此無風(fēng)險投資和風(fēng)險投資的資金分配遵循“托賓的分離原則”。
計算得到市場組合的方差等于各風(fēng)險投資與市場組合的協(xié)方差的加權(quán)之和。單一風(fēng)險投資對市場組合的貢獻(xiàn)在于他的加權(quán)協(xié)方差。完美市場中的市場均衡意味著對各投資機(jī)會有相同的單位風(fēng)險超額報酬。在期望報酬-協(xié)方差坐標(biāo)中，證券市場線反映了某股票對市場組合的協(xié)方差和它期望報酬的線性關(guān)系，線上的證券被公平定價。從證券投資向業(yè)務(wù)投資拓展，期望FCF取代證券的期望報酬，企業(yè)價值對應(yīng)FCF的現(xiàn)值，貼現(xiàn)率是企業(yè)投資者的報酬率。根據(jù)CAPM換算得到以無風(fēng)險報酬率貼現(xiàn)計算的企業(yè)價值，其分子為期望FCF減去市場風(fēng)險價值和協(xié)方差乘積的差，即資本市場的客觀CE。企業(yè)價值得到市場客觀定價。
3 研究總結(jié)
投資組合理論揭示了風(fēng)險聯(lián)合效應(yīng)在于投資組合中證券的協(xié)方差，相關(guān)系數(shù)越小風(fēng)險分散效果越明顯。但是最優(yōu)投資組合的構(gòu)成取決于投資者主觀的個人效用函數(shù)，康采恩的投資決策顯然不能同時滿足每個股東的偏好。投資的無限可分與業(yè)務(wù)投資的實際不符。由于只用期望和標(biāo)準(zhǔn)差描述投資機(jī)會，忽略了分布的其他特征，所以暗示了正太分布和投資期為一年的假設(shè)，也不符合業(yè)務(wù)投資的情況。CORC雖然考慮了業(yè)務(wù)投資的時間結(jié)構(gòu)，解決了證券投資無限可分與業(yè)務(wù)投資的矛盾，但仍受風(fēng)險厭惡系數(shù)主觀性的局限。CAPM提供了資本市場對康采恩風(fēng)險的客觀定價，將投資機(jī)會與市場組合的協(xié)方差作為風(fēng)險定價因素。但僅當(dāng)康采恩投資的業(yè)務(wù)原本就包含在康采恩投資的市場組合時才可定價。而CAPM一年的投資期限和苛刻假設(shè)條件限制了這一模型的應(yīng)用。
綜上可見，康采恩能通過業(yè)務(wù)組合的合理配置分散風(fēng)險。在發(fā)展和調(diào)整業(yè)務(wù)組合時切記要協(xié)調(diào)、均衡各業(yè)務(wù)領(lǐng)域的收益、現(xiàn)金流和風(fēng)險的結(jié)構(gòu)，識別業(yè)務(wù)領(lǐng)域的潛力和資源需求，合理調(diào)配資源。三個模型有各自的局限性，應(yīng)用時根據(jù)具體情況，綜合考慮。
【參考文獻(xiàn)】
[1]Markowitz，Harry.Portfolio Selection. The Journal of Finance.1952（1）：77-91
[2]Sharpe，William. Capital Asset Prices：A Theory of Market Equilibrium.The Journal of Finance.1964（3）：425-442
伴隨著知識的來臨，高產(chǎn)業(yè)成為了中國產(chǎn)業(yè)升級中的一個焦點，在高科技成果產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程中，風(fēng)險資本作為一種資本，它需要在高科技項目之間靈活的進(jìn)入和退出實現(xiàn)自身價值增值，為高科技成長提供助力。所以退出是進(jìn)入的先決條件。中國風(fēng)險投資自以來，退出渠道不暢通一直是制約其發(fā)展的瓶頸所在。
一、風(fēng)險投資退出渠道是風(fēng)險投資成功與否的關(guān)鍵
所謂風(fēng)險投資，根據(jù)美國全美風(fēng)險投資協(xié)會的定義，是指由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的中的一種權(quán)益資本。風(fēng)險投資也可以理解為一個動態(tài)循環(huán)的過程。風(fēng)險投資者以自身的相關(guān)產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的專業(yè)知識與實踐經(jīng)驗，結(jié)合高效的企業(yè)管理技能與金融專長，對風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險項目積極主動地參與管理經(jīng)營，直至風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險項目公開交易或通過并購方式實現(xiàn)資本增值與資金的流動性。一輪風(fēng)險資本投資退出以后，該資本將投向被選中的下一個風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險項目，這樣循環(huán)往復(fù)，不斷獲取風(fēng)險資本增值。
所謂風(fēng)險投資退出，是指風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定階段以后，風(fēng)險投資者認(rèn)為有必要是時候?qū)L(fēng)險資本從風(fēng)險企業(yè)中退出，因而選擇一定的方式(公開上市、出售或回購、清算)通過資本市場將風(fēng)險資本撤出，以求實現(xiàn)資本增值或者降低損失，為介入下一個項目做準(zhǔn)備。高收益是通過風(fēng)險投資成功的退出而實現(xiàn)的，可行的退出機(jī)制是風(fēng)險投資成功的關(guān)鍵。
二、幾種退出渠道
一般而言，按照條款限制、交易市場環(huán)境制約以及企業(yè)發(fā)展階段的不同，退出渠道一般可以分為:競價式轉(zhuǎn)讓——股份公開上市;契約式轉(zhuǎn)讓——出售或回購;強(qiáng)迫式轉(zhuǎn)讓——清算。以下根據(jù)不同方式逐一比較分析。
(一)競價式轉(zhuǎn)讓——股份公開上市(IPO)
股份公開上市(IPO)是指風(fēng)險投資者通過風(fēng)險企業(yè)股份公開上市，將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成為公共股權(quán)，在獲得市場認(rèn)可后，轉(zhuǎn)手以實現(xiàn)資本增值。股份公開上市被一致認(rèn)為是風(fēng)險投資最理想的退出渠道，其主要原因是在證券市場公開上市可以讓風(fēng)險資本家取得高額的回報。
風(fēng)險企業(yè)股份上市離不開“第二證券市場”的作用，這類證券市場以發(fā)行高科技風(fēng)險企業(yè)的股票為主，發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)低于一般的證券“主板”市場，只要風(fēng)險企業(yè)的規(guī)模和資金達(dá)到了一定的標(biāo)準(zhǔn)就可以在這類市場上上市公開發(fā)行股票。在歐美發(fā)達(dá)國家中，著名的“第二證券市場”有:美國專為沒有資格在紐約證券交易所等主板市場上市的較小的企業(yè)的股票交易而建立的0TC(柜臺交易)市場以及在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來的NASDAQ(全國證券自營商協(xié)會自動報價系統(tǒng));英國于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市場);日本政府于1983年在大阪、東京和名古屋建立的“第二證券市場”等。
(二)契約式轉(zhuǎn)讓——出售或回購
美國風(fēng)險投資以契約式方式退出有兩種形式——股份出售或回購。股份出售是指一家一般的公司或另一家風(fēng)險投資公司，按協(xié)商的價格收購或兼并風(fēng)險投資企業(yè)或風(fēng)險資本家所持有的股份的一種退出渠道，也稱收購。股份出售分兩種:一般購并和第二期購并。一般購并主要是指公司間的收購與兼并;第二期購并是指由另一家風(fēng)險投資公司收購，接受第二期投資。股份回購是指風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險企業(yè)家本人出資購買風(fēng)險投資企業(yè)家手中的股份。隨著兼并的第五次浪潮的開始，風(fēng)險資本更多的采用回購或出售的方式退出。
(三)強(qiáng)迫式轉(zhuǎn)讓——破產(chǎn)清算
眾所周知，相當(dāng)大部分的風(fēng)險投資不會很成功，當(dāng)風(fēng)險企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，被依法宣告破產(chǎn)時，按照有關(guān)法律規(guī)定，組織股東、有關(guān)專業(yè)人員和單位成立清算組，對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算。對于風(fēng)險資本家來說，一旦確認(rèn)風(fēng)險企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長太慢，不能給予預(yù)期的高額回報，就要果斷地撤出，將能收回的資金用于下一個投資循環(huán)。
三、幾種退出渠道的比較分析
(一)幾種退出渠道自身優(yōu)缺點比較
─────────┬────────────────────
│退出渠道
│
優(yōu)點
│
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│
│(1)投資獲益最高，往往是投資額的幾倍甚 │
│
│至幾十倍，有的甚至更高;(2)企業(yè)獲得大量 │
│
│現(xiàn)金流入，增強(qiáng)了流動性;(3)提高了風(fēng)險企 │
│
│業(yè)的知名度和公司形象，便于獲得融資便
│
│公開上市(IPO)
│利;(4)對參加回購計劃的職員，股票上市乃 │
│
│是很大的激勵，可以留住核心層人員并吸引 │
│
│高素質(zhì)人才進(jìn)入;(5)風(fēng)險投資家以及風(fēng)險 │
│
│企業(yè)的創(chuàng)始人所持有的股權(quán)可以在股票市
│
│
│場上套現(xiàn)。
│
├─────────┼────────────────────┤
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│
│
│
│
│
│(1)這種契約式轉(zhuǎn)讓最大的優(yōu)點在于符合風(fēng) │
│
│險資本“投入——退出——再投入”的循環(huán)，│
│
│投資者可以在任意時期將自己擁有的投資
│
│出售或回購
│項目股權(quán)限時變現(xiàn)，使風(fēng)險投資公司的收益 │
│
│最大化;(2)操作相對IPO簡單，費用低，可 │
│
│以實現(xiàn)一次性全部撤出且適合各種規(guī)模類
│
│
│型的公司;(3)股份的出售或回購還可以作 │
│
│為風(fēng)險投資企業(yè)回避風(fēng)險的一種工具。
│
│
│
│
│
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├─────────┼────────────────────┤
│
│
│
│清算
│是風(fēng)險投資不成功時減少損失的最佳的退
│
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│出方式
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─────────┬────────────────────
│退出渠道
│
缺點
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│(1)有上市限制(具體參見表5);(2)對出售 │
│公開上市(IPO)
│股權(quán)的限制會創(chuàng)始人投資收入的變現(xiàn); │
│
│(3)上市成本很高，上市的費用十分昂貴。 │
│
│
│
│
│
│
│
│
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│(1)由于收購方太少，導(dǎo)致企業(yè)價值被低估， │
│
│收益率與公開上市相比明顯偏低，只有它的 │
│
│大約1/4到1/5;(2)就出售而言，風(fēng)險企業(yè)被 │
│
│收購后就不易保持獨立性，企業(yè)管理層有可 │
│
│能失去對風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán);(3)對回購來 │
│出售或回購
│說，如果企業(yè)創(chuàng)紹人用其他資產(chǎn)(如其他公 │
│
│司股票、土地、房產(chǎn)等)和一定利息的長期應(yīng) │
│
│付票據(jù)支村回購，涉及變現(xiàn)及風(fēng)險;(4) │
│
│我國許多高科技企業(yè)是從原國有企業(yè)或研
│
│
│究機(jī)構(gòu)中誕生，產(chǎn)權(quán)界定不清，再加上國產(chǎn) │
│
│權(quán)交易市場還不發(fā)達(dá)，產(chǎn)權(quán)成本過高，阻礙 │
│
│這種退出渠道的運用。
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│(1)承擔(dān)很大程度上的損失，這是投資失敗 │
│
│的必然結(jié)果;(2)我國《公司法》要求在出現(xiàn) │
│清算
│資不抵債的客現(xiàn)事實時才能清算，從而很可 │
│
│能錯過投資撤出的最佳時機(jī)，也就無形中擴(kuò) │
│
│大了風(fēng)險企業(yè)損失。
│
─────────┴────────────────────
(二)幾種退出渠道的國別分析
1、美國
美國是世界上最早發(fā)展風(fēng)險投資事業(yè)的國家，30年代美國就有了第一家風(fēng)險投資公司。在政府、法律、稅收方方面面的幫助支持下，美國風(fēng)險投資蓬勃發(fā)展，為美國經(jīng)濟(jì)增長做出了突出貢獻(xiàn)。時至今日，美國已經(jīng)毫無疑問的成為了世界上風(fēng)險投資最發(fā)達(dá)的國家。美國風(fēng)險投資多元化的退出渠道，發(fā)達(dá)健全的產(chǎn)權(quán)市場，一直是世界各國爭相模仿的對象。美國的風(fēng)險企業(yè)既可以通過NASDAQ市場公開上市，也可以在不同發(fā)展時期在私人權(quán)益市場上以出售或回購的方式實現(xiàn)退出。
所謂NASDAQ是全美證券商協(xié)會自動報價系統(tǒng)(National Association of Securities Dealers Automated Quotations)的縮寫，但已成為那斯達(dá)克股票市場公司(Nasdaq Stock Market，Inc.)的代名詞，其職能是操作并維持NASDAQ報價系統(tǒng)的運轉(zhuǎn)，并提供各種金融服務(wù)。1999年NASDAQ成交額11萬億美元，首次超過紐約證交所，占美國三大股市的51%。雖然2001年以來，世界市場對NASDAQ的影響很大，但也不能改變影響它在世界金融領(lǐng)域的重要地位。
NASDAQ是全世界風(fēng)險投資公開上市最大的市場，90年代美國通過風(fēng)險基金和原始股上市等途徑進(jìn)行的風(fēng)險投資每年都在450億至650億美元之間，其中NASDAQ吸納的約占半數(shù)。更有微軟、英特爾、西斯科、戴爾、雅虎等等著名的風(fēng)險企業(yè)都在NASDAQ實現(xiàn)了成功退出和再度融資。NASDAQ不僅是美國的創(chuàng)業(yè)板市場，更是世界優(yōu)秀風(fēng)險投資企業(yè)展示自己的舞臺。
所謂私人權(quán)益資本市場是指不必經(jīng)過美國政權(quán)交易委員會審批登記的，在私人之間或各與非金融機(jī)構(gòu)之間交易的權(quán)益資本。最常見的權(quán)益資本投資是普通股和可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股或帶有優(yōu)先權(quán)及認(rèn)股權(quán)證的次級貸款。這些有價證券可能是上市公司發(fā)行的，但大多數(shù)是由私人公司和非上市公司發(fā)行的。美國私人權(quán)益資本市場是整個資本市場的一個重要組成部分，私人權(quán)益資本其中又包括了風(fēng)險資本和非風(fēng)險資本。私人權(quán)益市場一般具有四種形式:有組織的私人權(quán)益資本市場;天使市場;非正式的私人資本市場以及144法規(guī)資本市場?？梢哉f私人權(quán)益資本市場是為風(fēng)險投資進(jìn)行出售或回購提供了廣闊的舞臺。
以下是對各種退出渠道的(見表2)。
表2 美國風(fēng)險投資退出渠道分析
─────┬────┬───────┬──────
│退出渠道 │ 背景 │ 轉(zhuǎn)讓客體
│ 轉(zhuǎn)讓對象 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│公開上市 │完全成功│
股票
│ 公眾 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│一般購并 │比較成功│整體或大股股票│ 大公司 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│二次購并 │情況一般│
股權(quán)
│風(fēng)險投資機(jī)購│
├─────┼────┼───────┼──────┤
│管理層回購│比較成功│整體或大股股票│ 風(fēng)險 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│破產(chǎn)清算 │完全失敗│
資產(chǎn)
│ 企業(yè)家 │
─────┴────┴───────┴──────
────┬────┬────┬────
│市場性質(zhì)│投資年限│回報倍數(shù)│發(fā)生概率│
├────┼────┼────┼────┤
│二板市場│ 4.2 │ 7.1 │ 20% │
├────┼────┼────┼────┤
│產(chǎn)權(quán)市場│ 3.7 │ 1.7 │ 25% │
├────┼────┼────┼────┤
│產(chǎn)權(quán)市場│ 3.6 │ 2.0 │ 10% │
├────┼────┼────┼────┤
│產(chǎn)權(quán)市場│ 4.7 │ 2.1 │ 25% │
├────┼────┼────┼────┤
│產(chǎn)權(quán)市場│ 4.1 │ 0.2 │ 20% │
────┴────┴────┴────
資料來源:根據(jù)《美國風(fēng)險投資》2003年3-8期的相關(guān)資料整理而成
由表2可看出，在風(fēng)險投資最發(fā)達(dá)的美國第二種退出方式——出售或回購達(dá)到了60%(一般購并25%，管理層回購25%，二次購并10%，共60%)，成為最主要的退出渠道。這種方式投資年限是最短的，報酬率中等，但是對于風(fēng)險投資企業(yè)來說，要注重投資資本的贏利性和流動性的統(tǒng)一，才能達(dá)到收益最大化，所以多數(shù)的風(fēng)險投資企業(yè)會選擇這種退出渠道。公開上市回報率最高，達(dá)到了7.1，屬于完全成功，但只占到了20%。破產(chǎn)清算是無奈之舉，不僅長期占用資金而且成本都只能回收20%，試想如果沒有這么高的風(fēng)險，豈不是人人都來涉足風(fēng)險投資，所以正是存在很高的失敗率，才能保證風(fēng)險投資者的高收益。
2、
80年代初，隨著改革開放，國人開始了解美國的“硅谷神話”?！爸嘘P(guān)村一條街”的興起標(biāo)志著我國高產(chǎn)業(yè)步入了探索和的階段，同時也開始了我國風(fēng)險投資的探索之路。短短十幾年，中國的風(fēng)險投資取得了長足的發(fā)展(見表3)。
現(xiàn)行的條件下，當(dāng)前我國風(fēng)險投資退出渠道中，出售和回購占據(jù)絕對優(yōu)勢。風(fēng)險企業(yè)可以通過回購、直接被上市公司收購、被跨國公司兼并甚至風(fēng)險企業(yè)之間進(jìn)行重組達(dá)到退出的目的 (見下頁表4)。
表3 1994-2001年全國創(chuàng)業(yè)資本增量和總量的年度比較(單位:萬元人民幣)
─────┬────┬────┬────┬────
│ 年度 │ 1994 │ 1995 │ 1996 │ 1997 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 創(chuàng)業(yè)資本 │
│
│
│
│
│ 總量 │ 221800 │ 301800 │ 360800 │ 761750 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 新增創(chuàng)業(yè) │
│
│
│
│
│ 資本 │
│ 80000 │ 59000 │ 400950 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 比上年增 │
│
│
│
│
│ 長率 │
│ 36% │ 20% │ 111% │
─────┴────┴────┴────┴────
─────┬────┬────┬────┬────
│ 年度 │ 1998 │ 1999 │ 2000 │ 2001 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 創(chuàng)業(yè)資本 │
│
│
│
│
│ 總量 │1040580 │2063158 │3730822 │ 405622 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 新增創(chuàng)業(yè) │
│
│
│
│
│ 資本 │ 278830 │1022578 │1667664 │ 321800 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 比上年增 │
│
│
│
│
│ 長率 │ 37% │ 98% │ 81% │ 9% │
─────┴────┴────┴────┴────
資料來源:王松奇、王國剛主編的《2002年中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告》
盡管我國風(fēng)險投資已經(jīng)取得了較快速度的增長，但是相對于發(fā)達(dá)國家我們還處于起步階段。當(dāng)前，退出渠道的不暢通已經(jīng)成為嚴(yán)重阻礙風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。
當(dāng)前的中國，不存在二板市場，主板市場限制多，主板市場相對于大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)來說門檻太高。如發(fā)起人認(rèn)購的股本數(shù)不少于3000萬元，股票發(fā)行后的公司股本總額不低于5000萬元，企業(yè)有三年以上的營業(yè)業(yè)績且連續(xù)盈利，無形資產(chǎn)
表4 2002年中國風(fēng)險投資項目退出渠道分析
───────┬──────┬───────┬──────
│退出渠道
│ 公開上市 │ 出售或回購 │
清算
│
├───────┼──────┼───────┼──────┤
│案件數(shù)
│ 2
│
29
│
7
│
├───────┼──────┼───────┼──────┤
│所占百分比
│ 5.3%
│
76.3%
│ 18.4%
│
───────┴──────┴───────┴──────
資料來源:根據(jù)王松奇、王國剛主編《2002年中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告》中的風(fēng)險投資項目退出渠道分析整理而成占總資產(chǎn)的比重不高于20%等等;現(xiàn)有的制度框架內(nèi)，主板市場上國有股法人股不能流通與交易，可流通股僅限于社會公眾股，而我國許多風(fēng)險企業(yè)都是國家參股扶持的，這與風(fēng)險投資要求一次性全部退出實現(xiàn)回報相矛盾。
此外，產(chǎn)權(quán)市場不健全，產(chǎn)權(quán)制度還待完善。風(fēng)險投資是長期股權(quán)投資，沒有產(chǎn)權(quán)明晰的股份制企業(yè)，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)就很難通過產(chǎn)權(quán)交易，全身而退。風(fēng)險投資發(fā)達(dá)的國家股票市場和產(chǎn)權(quán)市場非常健全。在我國，風(fēng)險企業(yè)大多有政府背景，國有股法人股一般通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓。這樣做往往不能獲得充分的市場信息，風(fēng)險企業(yè)股份并不一定能根據(jù)自身的情況在最合適的時間找到最合適的買家和最真實的價格，風(fēng)險資本的流動性及其收益。
四、當(dāng)前我國風(fēng)險投資最佳退出渠道——出售或回購
公開上市和出售或回購已經(jīng)是世界上最頻繁采取的退出渠道，也是當(dāng)前我國風(fēng)險投資最佳退出渠道(見表5)，這是因為:
第一、我國不存在二板市場，而主板條件對風(fēng)險企業(yè)來說要求太高。
表5 中國的主板市場與其他國家的創(chuàng)業(yè)板市場上市條件比較
──────┬──────────┬─────────
│
市場
│
MADSAQ市場
│香港創(chuàng)業(yè)板市場
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│ 凈有形資產(chǎn)600
│
│
│
規(guī)模
│
│沒有要求
│
│
│
萬美元
│
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│
│對于市場值少于10 │
│
│
│億港幣的公司，其最│
│
│
│低公眾持股量為
│
│
│
│20%，涉及金額須達(dá) │
│ 最低公眾 │
│港幣3000萬元;對于│
│ 持股量 │ 公眾持股110萬股 │
│
│
│
│市場值等于或超過10│
│
│
│億港幣的公司，其最│
│
│
│低公眾持股要求選擇│
│
│
│2億元港幣或15%中 │
│
│
│較高的那個標(biāo)準(zhǔn)
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 個人股東 │
│新申請人上市時公眾│
│ 最低人數(shù) │
400人以上
│股東必須不少于100 │
│
│
│人
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 公眾最低 │
│
│
│ 持股值 │
400萬美元
│沒有要求
│
│
│
│
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│ 上市前一年稅前 │證明具有至少24個 │
│ 盈利限制 │
│月的活躍的業(yè)務(wù)記 │
│
│ 收益100萬美元
│
│
│
│
│錄，不是盈利記錄 │
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│
市場
│新加坡SESDAQ市場
│中國主板市場
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│
│股本總額不少于人民│
│
規(guī)模
│沒有要求
│
│
│
│
│幣5000萬元
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│向社會公開發(fā)行的股│
│
│公眾持股數(shù)至少為50 │份達(dá)公司股份總數(shù)的│
│ 最低公眾 │萬股或15%(以較高
│25%以上;公司股本 │
│ 持股量 │者為準(zhǔn));一般不得高 │總額超過人民幣4億 │
│
│
│
│
│
│于已發(fā)行實繳股本的 │元的，其向社會公開│
│
│50%
│發(fā)行股份的比例為 │
│
│
│15%以上
│
│
│
│
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 個人股東 │
│持有股票面值人民幣│
│ 最低人數(shù) │沒有要求
│1000元以上的股東不│
│
│
│少于1000人
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 公眾最低 │
│個人持有股票面值總│
│ 持股值 │沒有要求
│
│
│
│
│額不少于人民幣1000│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│要求公司有3年以上 │
│
│ 盈利限制 │的經(jīng)營記錄，并非盈 │最近三年連續(xù)盈利 │
│
│
│
│
│
│利記錄
│
│
──────┴──────────┴─────────
由于不存在二板市場，風(fēng)險投資企業(yè)在國內(nèi)只能選擇主板上市。從表5中我們可以看出，我國主板市場對“先天弱小”的風(fēng)險企業(yè)“門檻”太高。《公司法》規(guī)定，上市公司的股本總額不得少于5000萬元，且必須達(dá)到連續(xù)三年盈利的要求，香港的創(chuàng)業(yè)板市場和新加坡的SESDAQ市場對此沒有要求，其他方面創(chuàng)業(yè)板的上市條件相對我國主板市場的要求也較寬泛。因此，通過主板上市對中國大多數(shù)風(fēng)險企業(yè)來說是行不通的。
第二、公開上市成本很高。近幾年來，美國風(fēng)險投資以IPO方式退出的數(shù)量正在逐年減少。風(fēng)險投資家不愿采用IPO方式退出的原因主要是這種退出渠道的費用十分昂貴，如作為承銷商的投資銀行，一般索取投資總額5%-10%的傭金，美國NASDAQ在2001年10月宣布提高企業(yè)在NASDAQ市場的上市交易費用，NASDAQ全國市場首次上市費用從95，000美元上調(diào)58%，至150，000美元;小型股市場IPO交易費用從10，000美元調(diào)到40，000美元。香港創(chuàng)業(yè)板也根據(jù)實際情況，相對提高了企業(yè)上市的費用，這為中國風(fēng)險投資海外上市設(shè)置了不小的障礙。除了昂貴的上市費用以外，對風(fēng)險企業(yè)的公眾監(jiān)督更廣泛，信息披露要求更充分，公司必須更加規(guī)范地運作，實際上失去了公司部分控制權(quán)和靈活性，也可能增加運作成本。
第三、出售或回購相對于公開上市操作簡單，費用低，可以實現(xiàn)一次性全部撤出且適合各種規(guī)模類型的公司。股份出售或回購的談判對手通常只有幾個，所涉及的部門和手續(xù)相對要少，可以做到股份的全部轉(zhuǎn)讓而沒有后顧之憂。對于處于萌芽階段規(guī)模弱小、風(fēng)險巨大的高新技術(shù)企業(yè)，這可能是唯一可行的退出渠道。
第四、股份的出售或回購還可以作為風(fēng)險投資回避風(fēng)險的一種工具。例如，北京風(fēng)險投資股份有限公司(簡稱北科投)投資于華諾公司(從事寬帶通訊技術(shù)開發(fā)及其推廣的高新技術(shù)企業(yè))之初，雙方在遵循國際慣例的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國的具體實際，設(shè)定了管理層回購條約，即北科投投資1500萬人民幣，占有30%的股份，一年以后，管理層以1500萬人民幣的價格，回購風(fēng)險投資公司一半的股份。這一條款最大限度地鎖定了投資風(fēng)險，它保證北科投可以獲得較其他投資人更為優(yōu)先的套現(xiàn)權(quán)利。
第五、就是在二板市場發(fā)達(dá)的國家，出售或回購已經(jīng)成為最主要的退出渠道。
表6 歐洲大陸1997年-2001年退出渠道比較
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│
退出渠道
│ 公開上市 │ 出售和回購 │ 清算 │
總計
│
├───┬─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1997 │案件數(shù)
│ 16
│
49
│ 3
│ 68
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 23.5%
│
72.1%
│ 4.4% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1998 │案件數(shù)
│ 31
│
50
│ 3
│ 84
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 36.9%
│
59.5%
│ 3.6% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1999 │案件數(shù)
│ 32
│
69
│ 3
│ 104
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 30.8%
│
66.3%
│ 2.9% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 2000 │案件數(shù)
│ 17
│
90
│ 3
│ 110
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│百分比
│ 15.5%
│
81.8%
│ 2.7% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 2001 │案件數(shù)
│
6
│
82
│ 9
│ 91
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│百分比
│
6.6%
│
90.1%
│ 3.3% │ 100.0% │
───┴─────┴──────┴───────┴─────┴──────
資料來源:EVCJ，November2002.P22整理而成
由表6可見，在歐洲出售和回購已經(jīng)成為風(fēng)險投資退出的主要渠道。究其原因主要是近幾年來NASDAQ市場走跌，行情不明朗，投資者對走勢信心不足;其次是公開上市費用太高。
綜上所述，由于現(xiàn)實的種種原因，二板市場呼之未出，時機(jī)還未成熟，筆者認(rèn)為當(dāng)前中國風(fēng)險投資的最適宜的退出渠道是出售或回購，同時也呼吁政府與相關(guān)各界加快健全產(chǎn)權(quán)市場，完善產(chǎn)權(quán)制度，為風(fēng)險投資的提供良好的政策環(huán)境、環(huán)境和市場環(huán)境。
:
[1]張樹中.美國創(chuàng)業(yè)資本的退出機(jī)制分析[J].管理文摘，1999，(2).
[2]龔超、賈石國.試論風(fēng)險投資的退出機(jī)制[J].，2000，(2).
[3]王松奇、王國剛.2002年中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告[Z].中國財經(jīng)出版社，2002.
[4]劉曼紅.風(fēng)險投資:創(chuàng)新與金融[M].中國人民大學(xué)出版社，1998.
所謂NASDAQ是全美證券商協(xié)會自動報價系統(tǒng)(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations)的英文縮寫,但目前已成為那斯達(dá)克股票市場公司(NasdaqStockMarket,Inc.)的代名詞,其職能是操作并維持NASDAQ報價系統(tǒng)的運轉(zhuǎn),并提供各種金融服務(wù)。1999年NASDAQ成交額11萬億美元,首次超過紐約證交所,占美國三大股市的51%。雖然2001年以來,世界市場對NASDAQ的影響很大,但也不能改變影響它在世界金融領(lǐng)域的重要地位。
NASDAQ是全世界風(fēng)險投資公開上市最大的市場,90年代美國通過風(fēng)險基金和原始股上市等途徑進(jìn)行的風(fēng)險投資每年都在450億至650億美元之間,其中NASDAQ吸納的約占半數(shù)。更有微軟、英特爾、西斯科、戴爾、雅虎等等著名的風(fēng)險企業(yè)都在NASDAQ實現(xiàn)了成功退出和再度融資。NASDAQ不僅是美國的創(chuàng)業(yè)板市場,更是世界優(yōu)秀風(fēng)險投資企業(yè)展示自己的舞臺。
所謂私人權(quán)益資本市場是指不必經(jīng)過美國政權(quán)交易委員會審批登記的,在私人之間或各金融與非金融機(jī)構(gòu)之間交易的權(quán)益資本。最常見的權(quán)益資本投資是普通股和可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股或帶有優(yōu)先權(quán)及認(rèn)股權(quán)證的次級貸款。這些有價證券可能是上市公司發(fā)行的,但大多數(shù)是由私人公司和非上市公司發(fā)行的。美國私人權(quán)益資本市場是整個資本市場的一個重要組成部分,私人權(quán)益資本其中又包括了風(fēng)險資本和非風(fēng)險資本。私人權(quán)益市場一般具有四種形式:有組織的私人權(quán)益資本市場;天使市場;非正式的私人資本市場以及144法規(guī)資本市場?？梢哉f私人權(quán)益資本市場是為風(fēng)險投資進(jìn)行出售或回購提供了廣闊的舞臺。由表6可見,在歐洲出售和回購已經(jīng)成為風(fēng)險投資退出的主要渠道。究其原因主要是近幾年來NASDAQ市場走跌,行情不明朗,投資者對走勢信心不足;其次是公開上市費用太高。
綜上所述,由于現(xiàn)實的種種原因,中國二板市場呼之未出,時機(jī)還未成熟,筆者認(rèn)為當(dāng)前中國風(fēng)險投資的最適宜的退出渠道是出售或回購,同時也呼吁政府與相關(guān)各界加快健全產(chǎn)權(quán)市場,完善產(chǎn)權(quán)制度,為風(fēng)險投資的發(fā)展提供良好的政策環(huán)境、法律環(huán)境和市場環(huán)境。
參考文獻(xiàn):
[1]張樹中.美國創(chuàng)業(yè)資本的退出機(jī)制分析[J].經(jīng)濟(jì)管理文摘,1999,(2).
[2]龔超、賈石國.試論風(fēng)險投資的退出機(jī)制[J].金融科學(xué),2000,(2).
[3]王松奇、王國剛.2002年中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告[Z].中國財經(jīng)出版社,2002.
[4]劉曼紅.風(fēng)險投資:創(chuàng)新與金融[M].中國人民大學(xué)出版社,1998.
[5]EVCJ(EuropeVentureCapitalJournal),November,2002
[6]NinonKohersandTheodorKohers,“TheValueCreationPotentialofHigh-TechMergers”,AssociationforInvestmentManagementandResearch,May/June2000,
[7]ClementK.Wang,KangmaoWangandQingLu,“Doventurecapitalistsaddvalue?AcomparativestudybetweenSingaporeandUS”,AppliedFinancialEconomics,2002,12
由于不存在二板市場,風(fēng)險投資企業(yè)在國內(nèi)只能選擇主板上市。從表5中我們可以看出,我國主板市場對“先天弱小”的風(fēng)險企業(yè)“門檻”太高?！豆痉ā芬?guī)定,上市公司的股本總額不得少于5000萬元,且必須達(dá)到連續(xù)三年盈利的要求,香港的創(chuàng)業(yè)板市場和新加坡的SESDAQ市場對此沒有要求,其他方面創(chuàng)業(yè)板的上市條件相對我國主板市場的要求也較寬泛。因此,通過主板上市對中國大多數(shù)風(fēng)險企業(yè)來說是行不通的。
第二、公開上市成本很高。近幾年來,美國風(fēng)險投資以IPO方式退出的數(shù)量正在逐年減少。風(fēng)險投資家不愿采用IPO方式退出的原因主要是這種退出渠道的費用十分昂貴,如作為承銷商的投資銀行,一般索取投資總額5%-10%的傭金,美國NASDAQ在2001年10月宣布提高企業(yè)在NASDAQ市場的上市交易費用,NASDAQ全國市場首次上市費用從95,000美元上調(diào)58%,至150,000美元;小型股市場IPO交易費用從10,000美元調(diào)到40,000美元。香港創(chuàng)業(yè)板也根據(jù)實際情況,相對提高了企業(yè)上市的費用,這為中國風(fēng)險投資海外上市設(shè)置了不小的障礙。除了昂貴的上市費用以外,對風(fēng)險企業(yè)的公眾監(jiān)督更廣泛,信息披露要求更充分,公司必須更加規(guī)范地運作,實際上失去了公司部分控制權(quán)和靈活性,也可能增加運作成本。
第三、出售或回購相對于公開上市操作簡單,費用低,可以實現(xiàn)一次性全部撤出且適合各種規(guī)模類型的公司。股份出售或回購的談判對手通常只有幾個,所涉及的部門和手續(xù)相對要少,可以做到股份的全部轉(zhuǎn)讓而沒有后顧之憂。對于處于萌芽階段規(guī)模弱小、風(fēng)險巨大的高新技術(shù)企業(yè),這可能是唯一可行的退出渠道。
第四、股份的出售或回購還可以作為風(fēng)險投資企業(yè)回避風(fēng)險的一種工具。例如,北京科技風(fēng)險投資股份有限公司(簡稱北科投)投資于華諾公司(從事寬帶網(wǎng)絡(luò)通訊技術(shù)開發(fā)及其應(yīng)用推廣的高新技術(shù)企業(yè))之初,雙方在遵循國際慣例的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國的具體實際,設(shè)定了管理層回購條約,即北科投投資1500萬人民幣,占有30%的股份,一年以后,管理層以1500萬人民幣的價格,回購風(fēng)險投資公司一半的股份。這一條款最大限度地鎖定了投資風(fēng)險,它保證北科投可以獲得較其他投資人更為優(yōu)先的套現(xiàn)權(quán)利。
第五、就是在二板市場發(fā)達(dá)的國家,出售或回購已經(jīng)成為最主要的退出渠道。
由表2可看出,在風(fēng)險投資最發(fā)達(dá)的美國第二種退出方式——出售或回購達(dá)到了60%(一般購并25%,管理層回購25%,二次購并10%,共60%),成為最主要的退出渠道。這種方式投資年限是最短的,報酬率中等,但是對于風(fēng)險投資企業(yè)來說,要注重投資資本的贏利性和流動性的統(tǒng)一,才能達(dá)到收益最大化,所以多數(shù)的風(fēng)險投資企業(yè)會選擇這種退出渠道。公開上市回報率最高,達(dá)到了7.1,屬于完全成功,但只占到了20%。破產(chǎn)清算是無奈之舉,不僅長期占用資金而且成本都只能回收20%,試想如果沒有這么高的風(fēng)險,豈不是人人都來涉足風(fēng)險投資,所以正是存在很高的失敗率,才能保證風(fēng)險投資者的高收益。
2、中國
80年代初,隨著改革開放,國人開始了解美國的“硅谷神話”?！爸嘘P(guān)村電子一條街”的興起標(biāo)志著我國高科技產(chǎn)業(yè)步入了探索和發(fā)展的階段,同時也開始了我國風(fēng)險投資的探索之路。短短十幾年,中國的風(fēng)險投資取得了長足的發(fā)展(見表3)。
現(xiàn)行的條件下,當(dāng)前我國風(fēng)險投資退出渠道中,出售和回購占據(jù)絕對優(yōu)勢。風(fēng)險企業(yè)可以通過回購、直接被上市公司收購、被跨國公司兼并甚至風(fēng)險企業(yè)之間進(jìn)行重組達(dá)到退出的目的(見下頁表4)。
盡管我國風(fēng)險投資已經(jīng)取得了較快速度的增長,但是相對于發(fā)達(dá)國家我們還處于起步階段。當(dāng)前,退出渠道的不暢通已經(jīng)成為嚴(yán)重阻礙風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。
當(dāng)前的中國,不存在二板市場,主板市場限制多,主板市場相對于大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)來說門檻太高。如發(fā)起人認(rèn)購的股本數(shù)不少于3000萬元,股票發(fā)行后的公司股本總額不低于5000萬元,企業(yè)有三年以上的營業(yè)業(yè)績且連續(xù)盈利,無形資產(chǎn)
資料來源:根據(jù)王松奇、王國剛主編《2002年中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告》中的風(fēng)險投資項目退出渠道分析整理而成占總資產(chǎn)的比重不高于20%等等;現(xiàn)有的制度框架內(nèi),主板市場上國有股法人股不能流通與交易,可流通股僅限于社會公眾股,而我國許多風(fēng)險企業(yè)都是國家參股扶持的,這與風(fēng)險投資要求一次性全部退出實現(xiàn)回報相矛盾。
此外,產(chǎn)權(quán)市場不健全,產(chǎn)權(quán)制度還待完善。風(fēng)險投資是長期股權(quán)投資,沒有產(chǎn)權(quán)明晰的股份制企業(yè),風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)就很難通過產(chǎn)權(quán)交易,全身而退。風(fēng)險投資發(fā)達(dá)的國家股票市場和產(chǎn)權(quán)市場非常健全。在我國,風(fēng)險企業(yè)大多有政府背景,國有股法人股一般通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓。這樣做往往不能獲得充分的市場信息,風(fēng)險企業(yè)股份并不一定能根據(jù)自身的情況在最合適的時間找到最合適的買家和最真實的價格,影響風(fēng)險資本的流動性及其收益。
四、當(dāng)前我國風(fēng)險投資最佳退出渠道——出售或回購
公開上市和出售或回購已經(jīng)是世界上最頻繁采取的退出渠道,也是當(dāng)前我國風(fēng)險投資最佳退出渠道(見表5),這是因為:
第一、我國目前不存在二板市場,而主板條件對風(fēng)險企業(yè)來說要求太高。
伴隨著知識經(jīng)濟(jì)時代的來臨,高科技產(chǎn)業(yè)成為了中國產(chǎn)業(yè)升級中的一個焦點,在高科技成果產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程中,風(fēng)險資本作為一種金融資本,它需要在高科技項目之間靈活的進(jìn)入和退出實現(xiàn)自身價值增值,為高科技成長提供助力。所以退出是進(jìn)入的先決條件。中國風(fēng)險投資自發(fā)展以來,退出渠道不暢通一直是制約其發(fā)展的瓶頸所在。
一、風(fēng)險投資退出渠道是風(fēng)險投資成功與否的關(guān)鍵
所謂風(fēng)險投資,根據(jù)美國全美風(fēng)險投資協(xié)會的定義,是指由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。風(fēng)險投資也可以理解為一個動態(tài)循環(huán)的過程。風(fēng)險投資者以自身的相關(guān)產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的專業(yè)知識與實踐經(jīng)驗,結(jié)合高效的企業(yè)管理技能與金融專長,對風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險項目積極主動地參與管理經(jīng)營,直至風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險項目公開交易或通過并購方式實現(xiàn)資本增值與資金的流動性。一輪風(fēng)險資本投資退出以后,該資本將投向被選中的下一個風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險項目,這樣循環(huán)往復(fù),不斷獲取風(fēng)險資本增值。
所謂風(fēng)險投資退出,是指風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定階段以后,風(fēng)險投資者認(rèn)為有必要是時候?qū)L(fēng)險資本從風(fēng)險企業(yè)中退出,因而選擇一定的方式(公開上市、出售或回購、清算)通過資本市場將風(fēng)險資本撤出,以求實現(xiàn)資本增值或者降低損失,為介入下一個項目做準(zhǔn)備。高收益是通過風(fēng)險投資成功的退出而實現(xiàn)的,可行的退出機(jī)制是風(fēng)險投資成功的關(guān)鍵。
二、幾種退出渠道
一般而言,按照法律條款限制、交易市場環(huán)境制約以及企業(yè)發(fā)展階段的不同,退出渠道一般可以分為:競價式轉(zhuǎn)讓——股份公開上市;契約式轉(zhuǎn)讓——出售或回購;強(qiáng)迫式轉(zhuǎn)讓——清算。以下根據(jù)不同方式逐一比較分析。
(一)競價式轉(zhuǎn)讓——股份公開上市(IPO)
股份公開上市(IPO)是指風(fēng)險投資者通過風(fēng)險企業(yè)股份公開上市,將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成為公共股權(quán),在獲得市場認(rèn)可后,轉(zhuǎn)手以實現(xiàn)資本增值。股份公開上市被一致認(rèn)為是風(fēng)險投資最理想的退出渠道,其主要原因是在證券市場公開上市可以讓風(fēng)險資本家取得高額的回報。
風(fēng)險企業(yè)股份上市離不開“第二證券市場”的作用,這類證券市場以發(fā)行高科技風(fēng)險企業(yè)的股票為主,發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)低于一般的證券“主板”市場,只要風(fēng)險企業(yè)的規(guī)模和資金達(dá)到了一定的標(biāo)準(zhǔn)就可以在這類市場上上市公開發(fā)行股票。在歐美發(fā)達(dá)國家中,著名的“第二證券市場”有:美國專為沒有資格在紐約證券交易所等主板市場上市的較小的企業(yè)的股票交易而建立的0TC(柜臺交易)市場以及在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來的NASDAQ(全國證券自營商協(xié)會自動報價系統(tǒng));英國于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市場);日本政府于1983年在大阪、東京和名古屋建立的“第二證券市場”等。
(二)契約式轉(zhuǎn)讓——出售或回購
美國風(fēng)險投資以契約式方式退出有兩種形式——股份出售或回購。股份出售是指一家一般的公司或另一家風(fēng)險投資公司,按協(xié)商的價格收購或兼并風(fēng)險投資企業(yè)或風(fēng)險資本家所持有的股份的一種退出渠道,也稱收購。股份出售分兩種:一般購并和第二期購并。一般購并主要是指公司間的收購與兼并;第二期購并是指由另一家風(fēng)險投資公司收購,接受第二期投資。股份回購是指風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險企業(yè)家本人出資購買風(fēng)險投資企業(yè)家手中的股份。隨著兼并的第五次浪潮的開始,風(fēng)險資本更多的采用回購或出售的方式退出。
(三)強(qiáng)迫式轉(zhuǎn)讓——破產(chǎn)清算
眾所周知,相當(dāng)大部分的風(fēng)險投資不會很成功,當(dāng)風(fēng)險企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù),被依法宣告破產(chǎn)時,按照有關(guān)法律規(guī)定,組織股東、有關(guān)專業(yè)人員和單位成立清算組,對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算。對于風(fēng)險資本家來說,一旦確認(rèn)風(fēng)險企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長太慢,不能給予預(yù)期的高額回報,就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個投資循環(huán)。
三、幾種退出渠道的比較分析
(一)幾種退出渠道自身優(yōu)缺點比較
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