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自恢復(fù)國內(nèi)保險業(yè)務(wù)以來，我國保險業(yè)保持了持續(xù)快速健康的良好發(fā)展勢頭，實現(xiàn)保費收入年均增長34咒。截至2003年底，我國共有保險公司61家，專業(yè)保險中介機構(gòu)705家，保險從業(yè)人員150多萬人。共有13個國家和地區(qū)的37家外資保險公司在華投資設(shè)立了62個保險營業(yè)機構(gòu)，有19個國家和地區(qū)的128家外資保險機構(gòu)在華設(shè)立了192個代表機構(gòu)和辦事處。2003年，全國保費總收入達到3880.4億元，同比增長27.12；保險業(yè)總資產(chǎn)9122.8億元，同比增長41.5Z；保險資金運用余額8739億元。在我國保險業(yè)迅猛發(fā)展的同時，我們也必須看到我國保險業(yè)在資金運用方面還存在著很多問題。
一、我國保險資金運用現(xiàn)狀
盡管我國保險公司的可運用資金不斷增加，資金運用渠道仍主要為銀行存款和國債投資，到2003年末，8739億元的保險資金運用余額中，銀行存款占54.3%，國債投資占16.8%，證券投資基金投資占5.5籠，其他投資（包括金融債券、企業(yè)債和其他投資）占23.4籠，銀行存款、國債投資和證券投資基金投資占比分別比上年同期下降0.4、3.2和0.1個百分點，其他投資上升3.7個百分點。投資渠道的限制，使進入保險公司的保費難以實現(xiàn)保值增值。銀行資金充裕令保險公司協(xié)議存款利率持續(xù)走低，保險資金年收益率從2001年的4.3%降至2002年的3.4%.而此前，隨著央行的8次降息，我國的利率水平已從原來的10.8%下降到現(xiàn)在1.98%，保險公司以前年度以高利率8.5%—8.8%承保的大量保單所帶來的利差損極有可能隨時間的推移進一步加大。我國保險業(yè)由此產(chǎn)生了一些困難和問題，主要表現(xiàn)在三個方面：一是可運用保險資金快速增長和資金運用渠道狹窄之間的矛盾越來越突出，直接影響到保險公司的償付能力和經(jīng)營的穩(wěn)定性，不利于保險業(yè)的健康發(fā)展。二是保險公司預(yù)期資金運用收益率與保單預(yù)定利率不匹配，不僅不利于化解利差損等已有風(fēng)險，還可能產(chǎn)生新的經(jīng)營風(fēng)險。三是狹窄的資金運用渠道限制了保險功能特別是資金融通功能的發(fā)揮，削弱了保險為國家經(jīng)濟建設(shè)提供資金支持的作用。從目前保險資金運用結(jié)構(gòu)來看，50%以上的保險資金為銀行存款，意味著保險業(yè)從居民儲蓄中分流出來的資金一半以上又重新回流到銀行，需要通過銀行進行“二次交易”后再融資出去，增加了交易成本，降低了金融資源的配置效率，也增加了銀行風(fēng)險。
二、保險資金運用趨勢
國外保險公司的資金運用渠道廣泛，資金運用成為主要利潤來源。隨著發(fā)達國家保險公司資金運用的發(fā)展，公司的保險業(yè)務(wù)逐漸成為一種拓寬資金來源的渠道，承保利潤微薄，投資業(yè)務(wù)成為主要盈利途徑。有的國家保險市場競爭激烈，保險業(yè)務(wù)盈利很小，甚至出現(xiàn)了承保虧損，但由于這些國家保險公司資金運用能力強，投資收益成為公司主要的盈利來源，不僅彌補了保險業(yè)務(wù)的虧損，而且成為保險業(yè)務(wù)發(fā)展的動力，給社會提供了更為有力的保險保障。美國作為保險大國，2001年其保險市場的保費收人達9040.21億美元，占世界份額的37.54%.美國的保險資金運用方式實現(xiàn)了多樣化，包括：國庫券、各等級的債券、各種股票、抵押貸款、不動產(chǎn)投資、政策性貸款、短期投資等靈活多樣的投資方式，使不同的保險公司可以根據(jù)自身的特點和需要進行選擇，按照收益性、安全性、流動性的要求和原則對資金進行投資組合。在投資多樣化的總趨勢下，保險公司資金投資于貨幣市場工具包括現(xiàn)金、銀行存款等的比例逐漸縮小，而投資于股票、債券等資本市場工具的比例逐步增大。1920—1997年的58年間，美國500家壽險公司的投資結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，其中，“銀行存款”、“保單貸款”所占比重從45.12下降至12.2%，而“政府公債”和“公司債權(quán)”所占比重從45.12上升至56.3%，上升最快的是股票投資，從1.0Z增至23.2%，增加了22.2個百分點；將債券與股票相加，1997年美國壽險公司的投資資產(chǎn)中，證券投資所占比例高達80%.因此，保險資金的廣泛運用及大規(guī)模進入資本市場成為保險資金運用的必然趨勢。我國于1999年10月26日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，保險資金可以進入證券市場，但前提是只能以購買證券投資基金的形式間接進入，并且資金比例也有嚴格限定。保險資金的直接人市，是利用股市的最有效途徑。首先，可以避免投資于基金的管理費用和托管費用，節(jié)省成本；其次，可避免投資于封閉式基金造成的折價損失；第三，可避免投資于開放式基金的申購和贖回費用。2004年2月1日國務(wù)院出臺了《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，提出支持保險資金以多種方式直接投資資本市場，逐步提高社會保障基金、企業(yè)補充養(yǎng)老基金、商業(yè)保險資金等投入資本市場的資金比例?！兑庖姟返某雠_為保險業(yè)帶來了資金直接人市的政策曙光。但是由于我國資本市場發(fā)展時間較短，還存在著諸多問題，保險資金大規(guī)模進入資本市場必然存在巨大風(fēng)險，可以結(jié)合我國實際，多渠道地運用保險資金。
三、對策建議
（一）大規(guī)模增加購買企業(yè)債券
企業(yè)債券是保險資金投資的重要工具，在許多國家中，企業(yè)債券投資是各類投資中最多的。發(fā)達國家的保險資金尤其是具有長期性和穩(wěn)定性特點的壽險資金已成為其市場融資尤其是企業(yè)債券融資的重要資金來源之一，如美國將大部分壽險資金投資于固定利率債券特別是企業(yè)債券。我國目前企業(yè)債券的發(fā)行占各類債券發(fā)行的比重還很小，主要原因在于機構(gòu)投資者缺乏，因此，我們必須從發(fā)行主體人手，大力發(fā)展企業(yè)債券市場，積極推進債券的發(fā)行，拓寬企業(yè)的融資渠道，通過發(fā)行更多的企業(yè)債券來滿足投資者的購買需求，同時，必須鼓勵保險基金增加對企業(yè)債券的購買。2003年6月，我國進一步放寬了保險資金購買企業(yè)債券的范圍和比例，允許保險公司購買信用評級在AA級以上的企業(yè)債券，將投資比例由不超過上月末總資產(chǎn)的10%提高到20%.在我國目前企業(yè)債券市場規(guī)模小，違約風(fēng)險大的情況下，我國保險公司可投資于信用等級AA+以上的企業(yè)債券，這是一個較合理的做法。
（二）增加購買金融債券和國債的比重
金融債券和國債是收益相對固定的金融商品。金融債券和國債的投資具有安全性好、變現(xiàn)能力強、收益相對穩(wěn)定的優(yōu)點，保險基金參與金融債券和國債的投資具有很好的發(fā)展前景。我國保險公司在國債市場上的良好表現(xiàn)就是明證。在國債買賣中，保險公司平均收益率維持在52左右，這對于擁有大量資金的保險公司來說是一個利好的環(huán)境。因此，保險基金應(yīng)增加購買金融債券和國債的比重。
（三）少量投資于股票
一般來說，股票投資的潛在報酬率比其他投資方式高、流動性也好，但也是風(fēng)險最大的投資。在我國證券市場仍然屬于新興市場，特別是股票市場，系統(tǒng)和非系統(tǒng)風(fēng)險都較高，因此我國保險基金投資股票更要謹慎，可以購買少量的股票進行投資。
（四）參與銀行業(yè)務(wù)的拓展
例如，同商業(yè)銀行合作開展質(zhì)押貸款、金融租賃業(yè)務(wù)，以及住房和汽車等消費貸款業(yè)務(wù)。通過開展這些銀行業(yè)務(wù)，一方面可增加企業(yè)的資金來源，另一方面可拓寬保險資金的運用領(lǐng)域。
（五）進行項目投資
一些市政建設(shè)項目期限比較長，正好和保險基金尤其是壽險基金長期限的特點相對應(yīng)，有穩(wěn)定的收益。因此，保險公司可以參與大城市的市政建設(shè)項目。
參考文獻
[1）張洪濤，鄭功成：《保險學(xué)》，中國人民大學(xué)出版社，2000年。
一、發(fā)達國家保險資金的經(jīng)營與管理
從表面上看，一國的保險資金運用狀況是由該國監(jiān)管部門決定的，但更深層次上，它反映了保險業(yè)整體發(fā)展的內(nèi)在需要，同時受到外部經(jīng)濟環(huán)境、金融體系結(jié)構(gòu)以及金融發(fā)展階段等多種因素的深刻影響。
美國整個金融結(jié)構(gòu)以直接金融為主，而在資本市場結(jié)構(gòu)中又以債券為主。資本市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)以及成熟的市場規(guī)則制度使得美國資本市場成為高度有效的市場，資本市場同宏觀經(jīng)濟波動的相關(guān)度相對較高，同時資本市場的收益率相對較高。盡管保險資金運用的外部市場環(huán)境比較成熟，但美國仍然實施多層次、嚴格的投資監(jiān)管制度，強調(diào)系統(tǒng)監(jiān)管和個體監(jiān)管并重。美國保險監(jiān)督協(xié)會(NAIC)制定了一系列示范法規(guī)以控制資產(chǎn)風(fēng)險，確保保險公司的償付能力。為了便于監(jiān)管，NAIC證券評估處還對公司債券進行信用評級，并詳細地規(guī)定了對包括債務(wù)證券、投資組合、股本投資、動產(chǎn)、抵押貸款、不動產(chǎn)、對外投資以及人壽保險公司的保單貸款等在內(nèi)的不同投資形式的質(zhì)量和數(shù)量限制。與這種金融市場環(huán)境與監(jiān)管制度相適應(yīng)，美國保險資金的投資結(jié)構(gòu)體現(xiàn)為以債券為主，在債券投資中又以高質(zhì)量債券為主。在壽險公司的債券投資中，高質(zhì)量債券(NAIC評定的1級和2級債券)占到將近95％。在非壽險公司的債券投資中，高質(zhì)量債券也占到很高的比重。從投資實踐來看，美國的投資模式取得了良好的效果。美國保險公司的資產(chǎn)總量自1990年以來增長迅速，平均投資收益率保持在較高水平，凈投資收益則基本呈遞增狀態(tài)。
與美國相比英國保險資金運用較為分散。英國是保險資金運用最為自由、寬松的國家，監(jiān)管當(dāng)局對保險資金運用幾乎沒有任何限制。雖然英國也是以直接金融為主，但是英國保險資金運用以股票投資為主，因為英國是傳統(tǒng)的金融中心，股票市場發(fā)達。英國投資連接險十分發(fā)達，投連險保費收入占到了英國總保費收入的50％以上。保險負債結(jié)構(gòu)也決定了股票投資在保險基金運用中的重要地位。
歐洲另一個保險業(yè)比較發(fā)達的國家是德國。與英美不同，德國以間接金融為主，擁有強大的銀行體系，商業(yè)銀行在信貸市場和資本市場上處于主導(dǎo)地位，其金融體系的整體特征體現(xiàn)為穩(wěn)健平和。穩(wěn)健的金融體系為保險公司提供了穩(wěn)定的投資環(huán)境，但市場收益率并不突出。同時，由于德國秉持的穩(wěn)健性經(jīng)營理念，德國監(jiān)管部門對其保險業(yè)采取了嚴格的事前監(jiān)管模式，為保險公司規(guī)定了十分具體的資金運用的許可范圍、可選擇幣種，并對投資于國內(nèi)債券、國內(nèi)股票、國內(nèi)投資公司管理的證券資產(chǎn)及特別資產(chǎn)、外國公司股票及債券等金融資產(chǎn)，以及建筑物、土地等實物資產(chǎn)規(guī)定了投資比例。因此，適應(yīng)本國的監(jiān)管體系與金融環(huán)境，德國保險公司的資金運用結(jié)構(gòu)也體現(xiàn)了穩(wěn)健性特征，即總體上，保險資金投資于抵押貸款和銀行存款的比重要高于英美等發(fā)達國家，因為以本國為基地的工業(yè)十分發(fā)達，因而貸款比重一直居高不下。但近年來，隨著德國金融體系結(jié)構(gòu)的變化，以及歐盟共同市場發(fā)展的內(nèi)在需要，德國保險公司也在逐漸增加對股票等高回報率的金融工具的投資。
日本也是以間接金融為主的國家，以銀行為主導(dǎo)的金融體系決定了日本保險資金運用結(jié)構(gòu)中貸款占比重較大，日本在20世紀80年代以前的投資比例依次為：貸款、有價證券、不動產(chǎn)、存款；1986年日本的保險資金運用才從貸款為主轉(zhuǎn)向證券投資為主，貸款退居第二位，但是貸款的比例在發(fā)達國家中應(yīng)該算是高的?，F(xiàn)在日本保險資金運用日益轉(zhuǎn)向證券投資，這是因為日本的保險資金運用主要同該國的經(jīng)濟發(fā)展過程相聯(lián)系，20世紀50、60年代，日本側(cè)重重工業(yè)，重工業(yè)的經(jīng)濟效益好，日本保險業(yè)于是以貸款方式投資機械制造和化工工業(yè)，20世紀70年代末、80年代初，轉(zhuǎn)向以輕工中小企業(yè)為主，后來證券投資收益好，又轉(zhuǎn)向證券投資。
二、對我國保險資金經(jīng)營與管理的借鑒意義
目前，我國對于保險資金業(yè)務(wù)的重要性認識在理論上已達成共識，但從法規(guī)的制定到保險公司的實際運行都不能適應(yīng)這一地位的要求。隨著我國保險市場和資本市場的不斷發(fā)育與完善，保險業(yè)在整個金融體系中的地位和作用將日益增強，保險資金業(yè)務(wù)的重要性也在宏觀上有所體現(xiàn)。因此外國保險公司的資產(chǎn)配置對我國具有一定的借鑒和啟示意義。
(一)保險公司的資產(chǎn)配置，既需要借鑒國際經(jīng)驗，更需要以本國經(jīng)濟、金融現(xiàn)實為基礎(chǔ)
各國保險資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)存在很大差異，并沒有一個統(tǒng)一的規(guī)律。這主要是因為影響保險資金運用的因素是多方面的，既有金融體制、保險投資法律限制原因，又有金融市場結(jié)構(gòu)、會計制度、保險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及其他方面的原因。而各個國家在上述各方面的情況又是千差萬別的。上述美國和英國、日本和德國的對比就是很好的例證。
我國是一個經(jīng)濟發(fā)展迅速、市場巨大的、正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌和從封閉不斷走向開放的國家，我國的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展階段、金融市場狀況、法律社會制度、保險業(yè)發(fā)展的階段等都與發(fā)達國家存在顯著差異。作為中國經(jīng)濟、金融的重要組成部分，我國保險公司的資產(chǎn)配置不僅應(yīng)借鑒發(fā)達國家保險資金運用的經(jīng)驗、教訓(xùn)，而且應(yīng)充分考慮我國經(jīng)濟、金融現(xiàn)實(包括經(jīng)濟發(fā)展階段、金融市場條件、法律法規(guī)約束等)，以本國經(jīng)濟、金融現(xiàn)實及發(fā)展趨勢為基礎(chǔ)，而不是脫離中國經(jīng)濟、金融現(xiàn)實，盲目照搬外國經(jīng)驗。只有這樣，我國保險業(yè)才有可能在服務(wù)經(jīng)濟社會的同時獲得長遠的發(fā)展。
(二)科學(xué)的保險資產(chǎn)配置，需要以“資產(chǎn)負債管理”思想為指導(dǎo)，對不同性質(zhì)的保險資金來源采取不同的投資策略
保險公司與其他機構(gòu)投資者的差異主要在于其負債的特殊性，不同類型的保險公司也具有不同的保險資金來源性質(zhì)。由于不同的負債特性具有不同的“風(fēng)險—收益”要求和現(xiàn)金流特征，從而在資金運用的收益目標(biāo)設(shè)定和投資策略上都存在顯著差異。如前所析，對于壽險和財產(chǎn)險、單獨賬戶和一般賬戶，由于其資金性質(zhì)不同，一般都需要采取顯著不同的資產(chǎn)配置策略。只有這樣，才能有效地防范投資風(fēng)險，保證長期、穩(wěn)定的收益。
在這方面，美國和日本的壽險公司為此提供了相互對照的例證。1980年以前，日本壽險資金運用中一般貸款高達60％以上，而證券比重不到30％，但隨著20世紀80年代泡沫經(jīng)濟的發(fā)展，日本股市、樓市大幅飆升，日本壽險業(yè)無視自己95％以上的壽險負債都是期限長、具有最低收益保證的一般負債的特性大舉進入股市、樓市，在資金組合中，一般貸款比重由60％快速下降到了1986年的36％左右，而有價證券的比重也快速上升到了41.5％左右，在各項投資中比重最高。同時大量投資房地產(chǎn)，大炒地皮，而一般貸款中不少資金也投向了樓市。但隨著泡沫經(jīng)濟破滅后，日本股市、樓市一路下跌，日本壽險業(yè)很快就陷入了困境。與此形成鮮明對比的是美國，其壽險公司對不同的負債來源采取了嚴格的賬戶分類管理，一般壽險資金進入一般賬戶，投資性壽險資金進入單獨賬戶。對于壽險一般賬戶，美國采取了嚴格的資產(chǎn)負債管理，將絕大多數(shù)資金投資于固定收益類資產(chǎn)，對于權(quán)益類投資則進行嚴格的比例控制。即使在20世紀90年代的10年大牛市，美國壽險一般賬戶中股票的比重并未相應(yīng)增加，相反還隨著壽險負債中年金比例的不斷增加而將股票比重由1992年的5.02％進一步降到了2002年的3.52％。
保險資金一般是指保險公司的資本金、保證金、營運資金、各種準(zhǔn)備金、公積金、公益金、未分配盈余、保險保障基金及國家規(guī)定的其他資金。成熟保險業(yè)的經(jīng)營是依靠保險和投資兩個輪子共同驅(qū)動和協(xié)調(diào)發(fā)展,通過保險融資,投資創(chuàng)利的方式來實現(xiàn)保險公司總體收益。投資是保險業(yè)的核心業(yè)務(wù),沒有投資等于是沒有保險行業(yè)。保險行業(yè)的主要存在目標(biāo)是風(fēng)險的轉(zhuǎn)移。保費是風(fēng)險轉(zhuǎn)移的價格,但由于市場的競爭,使得這個價格往往不夠支付轉(zhuǎn)移的成本,承保虧損己成為保險公司的普遍現(xiàn)象。所以,沒有保險投資,沒有投資績效的提高,整個保險行業(yè)的經(jīng)營是不可能維持下去的。
近年來,我國保險融資取得了長足的發(fā)展,但保險資金的運用卻不理想。首先是運用渠道過窄。1995年10月1日實施的《保險法》明確規(guī)定,保險公司的資金運用必須遵循安全性原則,并保證資產(chǎn)的保值、增值。該法明確規(guī)定,“保險公司的資金運用,限于銀行存款,買賣政府債券,金融債券和國務(wù)院規(guī)定的其他資金運用方式?！睂嶋H上,在1998年以前,我國保險資金的運用只能存入銀行或購買債券。1998年10月12日,中國人民銀行正式批準(zhǔn)保險公司加入全國同業(yè)拆借市場,從事債券買賣業(yè)務(wù)。這一舉措,為保險資金運用無疑開辟了一條安全、高效的新渠道,但是這一市場目前雖有9000億的存量,但交易不夠活躍,限制了保險公司大規(guī)模進入。從全國幾大保險公司的情況來看,我國保險公司的資金40%一60%是現(xiàn)金和銀行存款。1996年,中保708億元總資產(chǎn)中現(xiàn)金和銀行存款為389億元,占498%,太保83．9億元的總資產(chǎn)中現(xiàn)金和銀行存款為436億元,占4095%,平保7618億元總資產(chǎn)中現(xiàn)金和銀行存款為3772億元,占3872%。其次,在過去銀行利率水平較高時,保險資金運用渠道過窄,還不足于對保險資金的投資收益構(gòu)成較大威脅,但隨著央行連續(xù)七次降息,利差倒掛的問題凸現(xiàn)了出來。經(jīng)過七次降息,一年存款利率從1996年的1078%降至目前的225%,這使保險公司在1998年以前預(yù)定利率75%水平以上的長期業(yè)務(wù)出現(xiàn)利差倒掛,面臨的利差損失將在未來幾年中滾動增加。國債收益也隨即大幅下調(diào),資金市場總體收益率偏低,使得具有長期負債特點的壽險資金回報率過低。盡管國內(nèi)各家保險公司為防范風(fēng)險,于1998年8月以后紛紛推出了“利差返還型保單”,但準(zhǔn)備金不足仍是不少保險公司將面臨的問題。
2、不公平競爭問題。
隨著對外開放不斷加深,特別是中國加入WTO必須開放金融服務(wù)業(yè)-10-外資保險公司看好中國市場潛力,紛紛搶灘國內(nèi)保險市場。在資金運用上外資保險公司有明顯優(yōu)勢,如《上海外資保險機構(gòu)暫行管理辦法》規(guī)定,外資保險資金除可以人民幣和外幣存款、購買國債和金融債券外,還可購買企業(yè)債券(不可超過投資總額的10%)、境內(nèi)外匯委托放款以及股權(quán)投資(不超過可投資總額的15%)。顯然,外資保險資金運用渠道明顯比內(nèi)資保險資金投資渠道廣得多,從而導(dǎo)致不公平競爭,不利于國內(nèi)保險業(yè)的發(fā)展。
二、拓寬我國保險資金的運用渠道:險資人市
1、西方國家保險資金入市情況
從西方國家保險公司資金運用的實踐看,根據(jù)世界經(jīng)濟合作與發(fā)展組織(OECD)對保險公司的資金運用分類,即房地產(chǎn)、抵押貸款、股份、固定收益?zhèn)?、抵押貸款以外的貸款和其他投資方式等六類,OECD國家保險公司的資金運用以固定收益?zhèn)?包括國債、企業(yè)債、金融債券等)為主,比例一般在20%-40%之間,很少有超過70%的;股份投資(包括股票和實業(yè)投資等)一般在10%-30%之間,產(chǎn)險投資于股份的比例相對于壽險要高一些。以美、日、英三國為例:美國壽險投資于股票的比重97年達到233%,日本94年為266%,英國96年為435%;各國保險公司持上市公司股票占整個股票市場市值比重為:美國294%,歐洲40%,日本50%。以上數(shù)據(jù)表明,由于股票和債券具有較高的投資收益率,保險資金入市是提高保險資金投資績效的必要途徑。
2、我國保險資金入市的可行性
根據(jù)以上分析,成熟保險業(yè)的保險資金主要運用于債券和股票。而我國證券市場卻對保險資金關(guān)上了大門,這正是目前我國保險資金運作中出現(xiàn)問題的原因所在。因此,我國能不能借鑒國際經(jīng)驗,掃除這一制約我國保險業(yè)發(fā)展的障礙呢?保險資金運用,應(yīng)堅持安全性、收益性、流動性、多樣性的國際通行原則。以此為標(biāo)準(zhǔn),保險資金進入股市的收益性和流動性是沒有問題的,關(guān)鍵在于安全性。股市是高風(fēng)險的市場,這是人們所公認的。然而,任何投資,風(fēng)險和收益總是共存的,不能盲目追求高收益,忽視高風(fēng)險,也不能因為有風(fēng)險而放棄大好的投資機會。在認清風(fēng)險的基礎(chǔ)上,理性投資股市,進行合理的投資組合,將在一定程度上減少風(fēng)險,提高收益。中國股市只有不到10年的歷史,還難以總結(jié)出其運行的長期規(guī)律,但是,從近幾年的實踐看,即使在1997、1998年的調(diào)整年中,每年也有一至兩波較為象樣的行情。以安全為第一的保險資金,每年只做一波行情,實現(xiàn)10%的收益并不難,有節(jié)制的選擇時機入市,穩(wěn)健操作,風(fēng)險并不大。另外,壽險保單的責(zé)任期常常在5年、10年、15年甚至更長,完全有時間調(diào)整投資戰(zhàn)略,達到在保單責(zé)任期滿時較好的收益率。因此,在我國,保險資金入市是完全可以嘗試的。
3、我國保險資金入市的具體方式<
BR>證券投資保險基金是當(dāng)前西方發(fā)達國家解決保險公司資金投資渠道的一個主要運作方式,這一方式能在最大限度內(nèi)保證保險資金的安全性?？紤]到我國的實際情況,可讓符合條件的保險公司設(shè)立證券投資保險基金。
證券保險投資基金的設(shè)立和運行,涉及諸多相關(guān)問題,下面筆者提出一些構(gòu)想。(1)保險基金的募集。正式運行三年以上,無重大違規(guī)行為的中資保險公司都可以發(fā)起設(shè)立證券投資保險基金。保險基金的募集采取向保險公司定向募集的形式,保險基金可以向某一家保險公司定向募集,也可以向數(shù)家保險公司定向募集。保險基金設(shè)立以后,也不公開上市。(2)募集資金的比例。符合條件的保險公司用于設(shè)立證券投資保險基金的資金數(shù)額,以其總資產(chǎn)的一定比例來確定。根據(jù)目前的情況,這一比例應(yīng)在10%左右,允許上下浮動2%是比較合適的,同時要根據(jù)保險公司的類型、運行的時間、資本金實力、資產(chǎn)質(zhì)量、資產(chǎn)負債率以及公司資信度等因素,作適當(dāng)調(diào)整。(3)保險基金管理公司的選擇和設(shè)立。證券投資保險基金的管理人可以選擇現(xiàn)有的、規(guī)范化的基金管理公司,也可以由證券公司和信托投資公司發(fā)起設(shè)立新的基金管理公司,保險基金管理公司必須有3-5家證券公司和(或)信托投資公司共同發(fā)起設(shè)立。(4)保險基金形式。保險基金可以采取封閉式和開放式兩種形式。如果采取封閉式基金形式,存續(xù)時間不得少于5年,有人壽保險公司發(fā)起設(shè)立的保險基金的存續(xù)時間可以相對長一些,如15-30年;由非人壽保險公司發(fā)起設(shè)立的保險基金的存續(xù)時間可以相對短一些,如5-15年。(5)保險基金的投資品種和投資組合。保險基金的投資品種包括股票、國債、企業(yè)債券和可轉(zhuǎn)換債券。保險基金的投資組合應(yīng)當(dāng)符合:投資于股票,債券的比重不得低于基金資產(chǎn)總值的80%;持有一家上市公司的股票,不得超過基金資產(chǎn)凈值的10%;同一基金管理公司管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券不得超過該證券的10%。(6)保險基金的信息披露。保險基金必須定期在指定的報刊上披露保險基金的運行情況,以供保險公司和被保險人對證券投資保險基金的運行情況進行評估,同時也便于投保的消費者在選擇保險公司時參考。
三、幾點建議
1、建議盡快實施。筆者認為,設(shè)立證券投資保險基金,有利于我國證券市場的發(fā)展,也有利于我國保險業(yè)的持續(xù)發(fā)展。隨著證券市場和保險業(yè)規(guī)模的擴大,各項法律、法規(guī)逐步完善,再加上保險基金所募集的資金只占保險公司資金總量的較小份額,因此保險資金進入證券市場將是安全的,設(shè)立證券投資保險基金是切實可行的。
2、盡快出臺相應(yīng)的管理辦法。為了使證券投資保險基金的設(shè)立、運行有法可依、有章可循,必須盡快出臺與之相配套的證券投資保險基金管理辦法,管理辦法的起草可以參照現(xiàn)有的《證券投資基金管理暫行辦法》,同時結(jié)合保險基金的特點。另外,正在起草的《投資基金法》也應(yīng)將有關(guān)證券投資保險基金的內(nèi)容包括進去。
3、保險基金的監(jiān)管。證券投資保險基金的設(shè)立必須經(jīng)中國證監(jiān)會審查批準(zhǔn),中國證監(jiān)會、中國保監(jiān)會按照各自的職權(quán)隨時對基金的設(shè)立、交易、投資運作以及相關(guān)的業(yè)務(wù)活動和財務(wù)情況進行檢查和稽核。在監(jiān)管方面,中國證監(jiān)會和中國保監(jiān)會之間需要共同協(xié)調(diào),以促進我國金融業(yè)的平穩(wěn)和持續(xù)發(fā)展。
［參考文獻］
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［2］李鋼．壽險經(jīng)營論［M］．中國商業(yè)出版社,1996年版．
一、保險資金運用的渠道分析
近年來，我國在保險資金運用的制度建設(shè)方面不斷取得進展，保險資金運用渠道逐漸擴寬，多元化資產(chǎn)配置的框架已經(jīng)初步形成。截至目前，保險公司主要的資金運用渠道可以分為：銀行存款、國債、金融債、企業(yè)債、基金、股票、基礎(chǔ)設(shè)施。
1.銀行存款
保險資金投資配置中銀行存款所占的比例最大，中國保監(jiān)會統(tǒng)計資料顯示，截至2006年6月底，我國保險資金運用余額中銀行存款為5667.3億元，占比為35.85%。這主要是由于我國保險行業(yè)還處于發(fā)展的初級階段。投資銀行存款，意味著保險業(yè)從居民儲蓄中分流出來的資金一半以上又回到了銀行，增加了交易成本，降低了金融資源的配置效率。
2.國債
國債是以國家信用為保證，政府為滿足其實現(xiàn)職能需要，平衡財政收支，實現(xiàn)貨幣政策功能，按市場機制籌集資金的一種方式。國債作為有相對可預(yù)測的固定收益的工具，種類繁多，收益率、期限各有不同，符合保險資金運用的安全性、流動性和收益性要求，特別是在安全性上優(yōu)于其他各類資產(chǎn)，是保險公司大規(guī)模資金投資的首選對象，始終在保險資金的投資組合中占據(jù)著主體地位。截至2004年底，我國保險資金運用余額中，國債為2651.7億元，占比為23.6%。
3.金融債券
金融債券是金融機構(gòu)為了募集長期資金，按照法律規(guī)定的程序和條件申請、發(fā)行并約定按期還本付息的金融性公司債券，是商業(yè)銀行廣為采用的金融籌資工具。作為特殊的一類企業(yè)債券，商業(yè)銀行發(fā)行的債券雖然帶有一定的信用風(fēng)險，但我國金融債券的發(fā)行帶有較大程度的行政色彩，其信用基礎(chǔ)更偏向于國債。與此同時，與銀行協(xié)議存款相比，金融債券具有較好的流動性，長期來看，對銀行協(xié)議存款具有較強的替代作用。截至2004年底，我國保險資金運用余額中金融債為1156.8億元，占比為10.3%，為僅次于協(xié)議存款、國債的資產(chǎn)類別。
4.企業(yè)債券
企業(yè)債是國外保險公司的重要投資品種，由于對發(fā)行的嚴格控制，中國企業(yè)債的規(guī)模較小，而且保險公司投資企業(yè)債受到很大的限制。雖然企業(yè)債占保險總資產(chǎn)的比例還很小，但從需求來看，國內(nèi)的保險公司、基金公司等機構(gòu)投資者對企業(yè)債的需求量很大。2003年6月3日，保監(jiān)會公布了新的《保險公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》，拓寬了保險資金投資企業(yè)債券的范圍；將保險公司投資企業(yè)債券的比例由不超過總資產(chǎn)的10%提高到20%。該《辦法》的實施，在一定程度上緩解了長期困擾保險公司的可投資企業(yè)債券范圍狹窄、比例過低等問題。
5.證券基金
1999年10月，中國保監(jiān)會批準(zhǔn)保險資金間接人市，2000年中國保監(jiān)會批準(zhǔn)多家保險公司將投資基金占總資產(chǎn)的比例由5%提高至10%?；鸬膬?yōu)勢在于專家理財以及可以充分地分散化投資，避免風(fēng)險過度集中于某一行業(yè)或地區(qū)，這對于一些中小規(guī)模的保險公司具有一定的吸引力，在我國保險資金運用的特定時期，對保險資金間接進入股票市場起到了重要的作用。然而隨著保險資金直接人市的放寬，一些具有較強投資管理能力的保險公司，逐步調(diào)整投資基金的比例。保監(jiān)會最新披露信息顯示，截至2006年6月底，保險公司投資基金余額為782.68億元，占比為4.95%。
6.股票
股票市場是國外保險公司重要的投資渠道之一，美國2000年保險資金的投資結(jié)構(gòu)中，股票為30%，歐洲部分國家保險資金投資股票的比例甚至占到37.1%。而我國保險資金的股票直接投資與國外差別很大。2004年10月24日，中國保監(jiān)會與證監(jiān)會聯(lián)合并實施《保險機構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》，標(biāo)志著我國保險資金首次獲準(zhǔn)直接投資股票市場。截至2006年6月底，保險公司股票直接投資為434.73億元，占比為2.75%，較年初增加了1.62個百分點，呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢。
7.基礎(chǔ)設(shè)施投資
2006年，中國保監(jiān)會主席吳定富宣布，《保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目試點管理辦法》即將出臺，意味著保險業(yè)投資不動產(chǎn)的渠道將被打開。保險資金投資風(fēng)險基礎(chǔ)設(shè)施，優(yōu)勢在于長期性。具體而言，基礎(chǔ)設(shè)施項目一般投資資金規(guī)模大、投資周期長，與保險負債特別是壽險負債能夠有效匹配，而且往往具有自然壟斷性，回報相對穩(wěn)定、風(fēng)險較低。從資產(chǎn)配置的角度來看，投資基礎(chǔ)設(shè)施的解禁，可以減輕保險資金在資本市場的投資壓力，減少其對利率性產(chǎn)品的過度依賴，同時以較低的投資成本分享經(jīng)濟發(fā)展的成果。
二、保險資金運用風(fēng)險的動因分析
(一)系統(tǒng)性風(fēng)險
系統(tǒng)性風(fēng)險是由政治、經(jīng)濟等全局性因素引起的風(fēng)險，將對整個市場的所有投資品種產(chǎn)生不同程度的影響。
1.社會風(fēng)險
社會風(fēng)險是一般性社會環(huán)境變動對投資活動帶來的直接或間接風(fēng)險。如戰(zhàn)爭、及其他政治動蕩的影響，以及社會風(fēng)俗變動、社會消費觀念變化、社會不安定因素帶來的影響。這類風(fēng)險因素對投資活動的影響范圍廣泛，影響效果復(fù)雜并具有長期性。例如，“9.11”事件后，美國一些民眾減少或暫停長期性理財活動，使一些長期產(chǎn)品需求量下降，保險公司的資金運用的績效也由于變現(xiàn)壓力增大及資本市場低迷而受到牽連。
2.利率風(fēng)險
利率風(fēng)險是保險公司特別是壽險公司資金運用中存在的主要風(fēng)險。無論上升還是下降，保險公司的投資業(yè)務(wù)對任何利率的異常變動都十分敏感。當(dāng)利率上升時，一方面保險公司的固定利息債券價值下跌，長期資產(chǎn)大幅縮水；另一方面行業(yè)間替代效應(yīng)導(dǎo)致保險業(yè)務(wù)量萎縮，可運用資金減少，而退保與保單貸款業(yè)務(wù)增長，現(xiàn)金流出加快，保險公司甚至不得不折價銷售部分資產(chǎn)，使財務(wù)穩(wěn)定性和盈利能力受到影響。當(dāng)利率下降時，雖然部分固定利息資產(chǎn)價值上升，但大量保單所有人會通過各種保單選擇權(quán)增加資金流入，保險公司不得不購人價格較高的資產(chǎn)，再加上到期資產(chǎn)和新增業(yè)務(wù)資金，保險公司面臨較大的再投資壓力；與此同時，原有保險產(chǎn)品的預(yù)定利率如果過高，還有可能造成巨額的利差損。
3.通貨膨脹風(fēng)險
通貨膨脹風(fēng)險也稱購買力風(fēng)險，主要體現(xiàn)于價格總水平變動而引起的金融資產(chǎn)總購買力變動的可能性。通貨膨脹風(fēng)險對債券等固定收益類投資的影響程度最為明顯。具體而言，由于通貨膨脹一般很少在短期內(nèi)發(fā)生急劇變化，所以短期投資所面臨的貶值風(fēng)險低于長期投資；具有浮動利率的中長期債券由于加入了通貨膨脹補償，則降低了由通貨膨脹而引起的貶值風(fēng)險。由于不同商品價格變動受通貨膨脹的影響程度不同，購買力風(fēng)險對不同股票的影響也會有差別。在某些行業(yè)，當(dāng)通貨膨脹嚴重時，上市公司的盈利可能會隨其產(chǎn)品價格的上漲而增加，并帶動股價上漲，這有可能提高股票投資收益。
4.匯率風(fēng)險
匯率風(fēng)險主要指由本國貨幣和外國貨幣之間的匯率變動而引起的投資收益變動的可能性。經(jīng)營涉外業(yè)務(wù)的保險公司在接受國際運輸保險、國際再保險等業(yè)務(wù)時，是以外幣為收費幣種，因而必然承擔(dān)著匯率風(fēng)險。影響匯率變動的一般因素有各國政府的貨幣政策、財政政策、匯率政策以及國際市場上供給與需求的平衡，具體說來包括國家黃金與硬通貨的儲備數(shù)額、國際貿(mào)易的收支情況、利率水平與通貨膨脹的高低，以及國家經(jīng)濟的運行狀況等等。所以當(dāng)投資者投資于外幣形式發(fā)行的有價金融證券時，除承受與本幣投資相同的風(fēng)險外，還要考慮與另外一種貨幣兌換的額外風(fēng)險。
5.市場風(fēng)險
市場風(fēng)險是證券市場因各種因素影響而引起的投資資產(chǎn)變動帶來的不確定性，是對保險公司影響最直接的經(jīng)濟環(huán)境風(fēng)險。如經(jīng)濟周期特征、行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、金融市場制度變化、投資者心理波動、貨幣政策及財政政策調(diào)控措施等都會帶來市場風(fēng)險。市場風(fēng)險的顯著特點是很難通過證券組合的策略來消除或者降低，風(fēng)險預(yù)測的難度較大，尤其是股市價格變化莫測，而風(fēng)險一旦形成往往帶來嚴重損失，因此需要在投資過程中密切關(guān)注市場風(fēng)險。
(二)非系統(tǒng)性風(fēng)險
非系統(tǒng)性風(fēng)險主要來源于保險公司的經(jīng)營過程，受具體的投資資產(chǎn)特性制約，與投資品種類別、資產(chǎn)選擇方式、投資運作流程密切相關(guān)。
1.流動性風(fēng)險
流動性風(fēng)險是保險公司因資產(chǎn)與負債的流動性不一致，從而遭受損失的可能性。保險公司為了滿足最低限度的賠償和給付及財務(wù)穩(wěn)定的需要，資產(chǎn)必須保證最低的變現(xiàn)力，否則將會導(dǎo)致流動性負債超過流動性資產(chǎn)，產(chǎn)生流動性不足。當(dāng)現(xiàn)金不夠支付時就產(chǎn)生了流動性風(fēng)險，這時就要以低價變賣一部分資產(chǎn)，如未到期債券或到市場上臨時籌集高成本的資金以應(yīng)付給付之需，從而給企業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營產(chǎn)生嚴重影響。流動性風(fēng)險大小主要取決于二級市場的發(fā)育程度和投資工具的流動性。
2.信用風(fēng)險
信用風(fēng)險是合同簽約者不能按事先約定履行其責(zé)任及義務(wù)的可能性。在投資活動方面，如果保險公司持有債券的發(fā)行人經(jīng)營狀況惡化，信用評級降低，則公司持有的相應(yīng)資產(chǎn)價值將大幅下降；如果保險公司購買的債券不能按期收回本金和利息，將引起一系列不利于其財務(wù)狀況的惡性反應(yīng)，非常嚴重時將導(dǎo)致保險公司的償付能力受到極大的影響，甚至?xí)斐杀ｋU公司的破產(chǎn)。
3.操作風(fēng)險
操作風(fēng)險是管理者的投資政策不當(dāng)或投資業(yè)務(wù)執(zhí)行者因自身原因造成損失的可能性。具體表現(xiàn)為兩個方面，其一是管理層在投資決策上的偏差或失誤所造成的風(fēng)險，在市場信息缺乏、決策時間緊迫時，這一風(fēng)險很可能發(fā)生，同時決策風(fēng)險與決策者自身管理能力、管理經(jīng)驗、洞察力等的局限也有很大關(guān)系。其二是行為風(fēng)險，是指投資業(yè)務(wù)執(zhí)行者的能力、道德、品行等帶來的風(fēng)險，行為風(fēng)險可能會導(dǎo)致效率低下、專業(yè)判斷不足、甚至經(jīng)濟犯罪，造成難以彌補的損失。
三、建立保險資金運用的風(fēng)險識別矩陣
為了有效控制風(fēng)險，必須將投資渠道和風(fēng)險動因兩個方面結(jié)合起來，以便更準(zhǔn)確地定位風(fēng)險、識別風(fēng)險、管理風(fēng)險。下面通過三個步驟，建立起保險資金運用過程的風(fēng)險識另U矩陣。
(一)在投資渠道的風(fēng)險管理中細化動因
細化風(fēng)險動因，是各投資渠道進行風(fēng)險管理的內(nèi)在要求。對不同投資渠道而言，帶來投資收益波動、造成潛在損失的風(fēng)險動因是有所區(qū)別的。因此，各個投資渠道必須重點關(guān)注與本渠道關(guān)系密切的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)環(huán)境等的變化，并對內(nèi)部實施有效的風(fēng)險監(jiān)控措施。
(二)在風(fēng)險動因的分析申明確渠道
在風(fēng)險分析和量化過程中，明確某一特定風(fēng)險動因?qū)Ω鱾€投資渠道的影響，是進行投資風(fēng)險管理的實務(wù)要求。不同的資金運用渠道，對操作者的知識結(jié)構(gòu)、交易技能提出了具體要求，風(fēng)險控制的措施、方法也各有特點。保險公司投資部(或者保險資產(chǎn)管理公司)的組織構(gòu)架通常也是按投資品種的不同來設(shè)置，以實現(xiàn)專業(yè)化的投資運作。在這種現(xiàn)實情況下，將資金運用渠道作為風(fēng)險識別的重要標(biāo)志，有利于明確風(fēng)險控制的責(zé)任，落實風(fēng)險管理的制度和政策，提高風(fēng)險管理的效率。
(三)形成風(fēng)險定位矩陣
在上面兩步工作的基礎(chǔ)上，結(jié)合具體的風(fēng)險量化程度、現(xiàn)有風(fēng)險控制制度等，綜合得到保險資金運用中的風(fēng)險定位矩陣(見表1)。
一、引言
保險公司資金運用的問題是我國保險理論界近幾年來一直都在研究的重要課題，但是從現(xiàn)有的文獻和論著的研究成果來看，對保險資金運用的分析主要集中于保險公司資金運用現(xiàn)狀和存在的問題以及擴大我國投資渠道等方面，而對于保險公司資金運用從風(fēng)險管理的視角進行分析研究的還比較少。當(dāng)前，我國保險公司資金運用面臨著多方面的壓力，譬如保費收入遞增的壓力、產(chǎn)品創(chuàng)新的壓力、行業(yè)競爭的壓力以及適當(dāng)財務(wù)結(jié)構(gòu)的壓力等，這些壓力都迫使保險公司越來越重視資金的運用，期望通過保險資產(chǎn)業(yè)務(wù)取得良好的投資收益，來緩解這些壓力。但是，我們還應(yīng)該看到在保險資金的運用中，面臨著各種各樣的風(fēng)險，這些風(fēng)險不僅包括有一般性資金運用的風(fēng)險，還包括有基于保險資金自身特殊屬性而產(chǎn)生的區(qū)別于其他資金運用的風(fēng)險。面對這些風(fēng)險，保險資金的運用如何實現(xiàn)預(yù)期的目標(biāo)，如何分散風(fēng)險、選擇投資工具、如何進行投資組合、投資策略如何制定，采取什么樣的內(nèi)部和外部風(fēng)險控制方法就顯得更為重要了。增強保險公司的風(fēng)險管理能力，完善保險公司資金運用風(fēng)險管理體系，提高資金收益率并有效地防范風(fēng)險，是目前中國保險業(yè)面臨的緊迫任務(wù)。
二、保險資金的資產(chǎn)配置
保險資金在直接進入資本市場后可以在更多的投資品種間進行資金配置，但在具體配置資產(chǎn)時，保險公司既要充分考慮保險資金的負債性質(zhì)和期限結(jié)構(gòu)因素、各類投資品種是否符合保險資金流動性、安全性和盈利性管理的要求，還要考慮監(jiān)管層對最低償付能力的要求。因此在分析保險資金的資產(chǎn)配置時應(yīng)特別注意如下方面的問題。
第一，壽險和非壽險資金期限的差異將導(dǎo)致不同的投資選擇。財險公司的資金來源主要由未決賠款準(zhǔn)備金和未到期責(zé)任準(zhǔn)備金構(gòu)成，期限大都在1-2年；而壽險公司的資金來源主要由人身險責(zé)任準(zhǔn)備金構(gòu)成，期限可以長達20-30年。由于各類保險準(zhǔn)備金均為保險公司的負債，因此在將這類資金進行投資時風(fēng)險控制相當(dāng)重要，而資金期限結(jié)構(gòu)上的差別將導(dǎo)致財險公司更注重投資品種的流動性，壽險公司更注重投資品種的安全性和盈利性，由此產(chǎn)生不同的投資選擇。
第二，國內(nèi)保險市場快速增長產(chǎn)生的新增保費足以解決保險公司流動性需求。從保險公司現(xiàn)金流量角度看，基于對我國保險市場正處于一個快速增長時期的判斷，每年不斷增長的保費收入將能夠滿足當(dāng)年保險賠付和給付的資金需求以及營運費用的支出需要，而以各類準(zhǔn)備金形式存在的保險資金需要尋找安全的增值空間，以應(yīng)對保險金未來集中給付的高峰。
第三，保險資金對風(fēng)險的承受能力和對收益的要求從理論上分析，與社?；鸷蚎FII基金相比，保險資金對風(fēng)險的承受能力和對盈利的要求處于它們兩者之間，在進行資產(chǎn)配置的過程中會綜合考慮銀行存款、企業(yè)債券、基金、流通股股票、可轉(zhuǎn)債等不同投資品種間的平衡。隨著投連險、分紅險和萬能保險等新型壽險產(chǎn)品銷售份額的不斷增長，保險資金直接進入股票市場的規(guī)模將在很大程度上取決于廣大投保人和保險人對股票市場運行周期的判斷，保險資金的風(fēng)險承受能力也將相應(yīng)提高。
第四，保險資金的盈利模式將呈現(xiàn)多元化趨勢。在投資品種的選擇上，保險資金可介入的品種除了常規(guī)的流通A股、可轉(zhuǎn)債之外，還將介入非流通股的投資，隨著國內(nèi)資本市場的不斷發(fā)展和投資品種的不斷豐富，可供保險資金選擇的余地仍將不斷擴大。目前有關(guān)保險資產(chǎn)管理公司管理規(guī)定的相繼出臺，有關(guān)保險資產(chǎn)管理公司業(yè)務(wù)范圍的規(guī)定將成為這部法規(guī)的核心要點。
三、保險公司對資金運用風(fēng)險的管理控制
目前，我國保險資金運用主要有三種模式：一是成立獨立的資產(chǎn)管理公司；二是委托專業(yè)機構(gòu)運作；三是在保險公司內(nèi)設(shè)資金運用部門。不論是采用哪種模式，保險公司都是資金運用的決策者和風(fēng)險承擔(dān)者，也是進行風(fēng)險防范的第一道防線。為保證資金的運作安全，應(yīng)有效的安排組織結(jié)構(gòu)、內(nèi)控制度、管理系統(tǒng)與和風(fēng)險預(yù)警體系。
1、建立健全分工明確的組織架構(gòu)
保險公司資金運用涉及的機構(gòu)和部門包括董事會、總經(jīng)理室、風(fēng)險管理、內(nèi)部審計、風(fēng)險監(jiān)督等諸多機構(gòu)和部門。這些機構(gòu)和部門職責(zé)分工不一樣，其協(xié)調(diào)運作是做出科學(xué)投資決策的機制保障。如董事會的職責(zé)有負責(zé)制定資金運用的總體政策，設(shè)定投資策略和投資目標(biāo)，選擇投資模式，決定重大的投資交易，審查投資的組合，審定投資效益評估辦法等，總經(jīng)理室的職責(zé)是根據(jù)董事會決定的總體政策，負責(zé)研究制定具體的經(jīng)營規(guī)定和操作程序，包括多種投資組合的數(shù)量和質(zhì)量比例、制定風(fēng)險管理人員守則和職責(zé)、風(fēng)險管理評估辦法等，內(nèi)部審計的職責(zé)是直接向董事會負責(zé)，獨立對所有的投資活動進行審計，及時發(fā)現(xiàn)并糾正公司內(nèi)部控制和運營制度存在的問題，風(fēng)險管理部門的職責(zé)是分析市場情況和風(fēng)險要素變化，對存在的風(fēng)險進行評估和控制，研究化解風(fēng)險的措施，風(fēng)險監(jiān)督部門的職責(zé)是通過現(xiàn)場和非現(xiàn)場檢查，及時、全面、詳細地了解資金運用單位和部門對董事會的投資策略、目標(biāo)達成與實施過程，投資人員的從業(yè)資格和整體素質(zhì)以及勝任工作情況等。
2、制定嚴密的內(nèi)控制度
資金運用的決策、管理、監(jiān)督和操作程序復(fù)雜，環(huán)節(jié)多，涉及面廣，人員多，風(fēng)險大。所以有必要沿著控制風(fēng)險這條主線，制定嚴密的內(nèi)部控制制度。一方面，這些制度必須涵蓋所有的投資領(lǐng)域、投資品種、投資工具及運作的每個環(huán)節(jié)和崗位；另一方面，使每個人能清楚自己的職責(zé)權(quán)限和工作流程，做到令行禁止，確保所有的投資活動都得到有效的監(jiān)督、符合既定的程序，保證公司董事會制定的投資策略和目標(biāo)順利實現(xiàn)。
3、建立資金運用信息管理系統(tǒng)
信息管理是一種重要的風(fēng)險管理工具。公司要有發(fā)達的信息網(wǎng)絡(luò)，對外要與國內(nèi)外各個資本、債券、貨幣市場連接，讓有關(guān)人員隨時了解市場變化情況；對內(nèi)要與董事、總經(jīng)理室成員、風(fēng)險管理、審計、監(jiān)督、財務(wù)、業(yè)務(wù)部門聯(lián)接，在系統(tǒng)中及時錄入各種業(yè)務(wù)發(fā)生情況。這些信息要足以為決策者提供第一手決策依據(jù)，為管理者提供及時詳實的分析數(shù)據(jù)，為監(jiān)督者提供全面的全科目資料，為投資操作者提供信息平臺，同時真實記錄交易情況，使準(zhǔn)確信息在公司各個機構(gòu)和部門之間充分交流。
4、建立公司評估考核和風(fēng)險預(yù)警體系
在資金運用的全過程中，有幾組指標(biāo)評估辦法是保險公司必須關(guān)注和建立的，比如風(fēng)險評估和監(jiān)控，資金流動性考核評估、資產(chǎn)負債匹配評估、風(fēng)險要素評估、資金運用效益評估等。此外，還要健全投資風(fēng)險預(yù)警體系，包括總體及各個投資領(lǐng)域、品種和工具的風(fēng)險預(yù)警，使投資活動都納入風(fēng)險管控制度框架內(nèi)，使公司經(jīng)營審慎和穩(wěn)健。
四、加強保險資金運行的監(jiān)管建議
1、為保險資金運用營造好的法制環(huán)境
一是修改《保險法》，進一步拓寬資金運用渠道，并留有一定空間。二是對業(yè)已批準(zhǔn)辦理的業(yè)務(wù)，抓緊補充制定各項規(guī)章，如《保險資產(chǎn)管理公司管理規(guī)定》等。三是對保險投資高管人員、具體操作人員規(guī)定資格條件；對銀行、證券、基金、信托等交易對象限定基本信用等級標(biāo)準(zhǔn)；確定資產(chǎn)委托人、受托人和托管人的職責(zé)和標(biāo)準(zhǔn)。四是在拓展投資模式，開放投資領(lǐng)域，增加投資品種和工具之前，要有較長時間的醞釀期，根據(jù)我國國情，借鑒外國經(jīng)驗，反復(fù)討論、論證，必要時還可聽證，聽取多方面意見，制定監(jiān)管法規(guī)規(guī)章。
2、對保險資金運用范圍的劃定
拓寬保險資金運用渠道，并不意味著不限制范圍，全方位地放開。應(yīng)該根據(jù)國際國內(nèi)經(jīng)濟金融運行環(huán)境，結(jié)合保險業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的特殊性，按照保險資金運用的安全性、流動性、盈利性要求，借鑒國外的成功經(jīng)驗，逐步放開保險資金運用領(lǐng)域和范圍?？煽紤]放寬以下限制：一是放寬現(xiàn)有投資品種的比例控制，可考慮進一步放寬購買企業(yè)債券的限制和提高投資股市的比例。二是可在國家重點基礎(chǔ)建設(shè)和實業(yè)投資方面有所突破，特別是對水、電、交通、通訊、能源等的投資。三是在適當(dāng)?shù)臅r候允許辦理貸款業(yè)務(wù)。四是放開與金融機構(gòu)相互持股的限制，進行股權(quán)投資。五是適度允許投資金融衍生產(chǎn)品，使保險公司通過套期保值有效規(guī)避風(fēng)險等。放開保險投資渠道要循序漸進，要綜合考慮各種因素，成熟一點放開一點，避免以往那種一放就亂，一抓就死的狀況出現(xiàn)。注意防范保險風(fēng)險，堅決杜絕因投資不當(dāng)對保險公司償付能力造成嚴重影響，切實維護被保險人利益。除此之外，對流動性差、風(fēng)險較高的非上市股票和非質(zhì)押貸款應(yīng)予禁止，同時還應(yīng)禁止對衍生金融產(chǎn)品的投機性投資。
3、按投資比例監(jiān)管
近年來，隨著社會和公眾對保險的需求加大，我國保險業(yè)迅猛發(fā)展，保險險種和產(chǎn)品急劇增多。這些產(chǎn)品因其性質(zhì)、特點、責(zé)任周期、成本效益不一樣，具體體現(xiàn)在承擔(dān)責(zé)任的時間有先有后，規(guī)模有大有小，效益有好有差。相應(yīng)地，用各種產(chǎn)品所形成的保費收入進行投資，其投資渠道、方式、期限等也應(yīng)有所區(qū)別。我國保險業(yè)還處于發(fā)展的初級階段，市場機制不健全，營運欠規(guī)范，資本市場不成熟，資金運用渠道不暢。借鑒國外的監(jiān)管經(jīng)驗與運營慣例，應(yīng)選擇謹慎經(jīng)營和監(jiān)管，在保險資金的運用上進行具體的嚴格的比例限制。一方面，應(yīng)對一些投資類別規(guī)定最高比例限制，如對企業(yè)債券現(xiàn)行規(guī)定不高于20%的投資；投資次級債不超過總資產(chǎn)的8%；直接投資流通股的資金不超過總資產(chǎn)（不含萬能和投連產(chǎn)品）的5%等。將來保險資金投資渠道進一步放開后，對項目投資、質(zhì)押借款、投資金融衍生產(chǎn)品、境外投資等同樣也要進行比例監(jiān)管。另一方面，對單項的投資也要有嚴格的比例限制。如投資一家銀行發(fā)行的次級債比例不超過總資產(chǎn)的1%；投資一期次級債的比例不得超過該期發(fā)行量的20%；投資單一股流通股票按成本價格計算不超過保險資金可投資股票的資產(chǎn)的10%；購買同一公司的債券，投資單個項目的比例，以及對個人貸款等要控制在一定比例范圍內(nèi)；資金存放在單家銀行的比例也要受比例限制，等等?？傊ㄟ^投資比例限制，可以調(diào)整高風(fēng)險和低風(fēng)險投資結(jié)構(gòu)，選擇盈利性大、流動性強和安全性高的不同投資方式進行組合，使投資組合更趨優(yōu)化。當(dāng)然，投資比例限制不是一成不變的，可根據(jù)市場變化及需求對公司的運營情況進行調(diào)整。
【參考文獻】
[1]史錦華、賈香萍：保險資金入市的效應(yīng)分析及其風(fēng)險管理[J].保險世界，2006（1）.
一、引言
保險公司資金運用的問題是我國保險理論界近幾年來一直都在研究的重要課題，但是從現(xiàn)有的文獻和論著的研究成果來看，對保險資金運用的分析主要集中于保險公司資金運用現(xiàn)狀和存在的問題以及擴大我國投資渠道等方面，而對于保險公司資金運用從風(fēng)險管理的視角進行分析研究的還比較少。當(dāng)前，我國保險公司資金運用面臨著多方面的壓力，譬如保費收入遞增的壓力、產(chǎn)品創(chuàng)新的壓力、行業(yè)競爭的壓力以及適當(dāng)財務(wù)結(jié)構(gòu)的壓力等，這些壓力都迫使保險公司越來越重視資金的運用，期望通過保險資產(chǎn)業(yè)務(wù)取得良好的投資收益，來緩解這些壓力。但是，我們還應(yīng)該看到在保險資金的運用中，面臨著各種各樣的風(fēng)險，這些風(fēng)險不僅包括有一般性資金運用的風(fēng)險，還包括有基于保險資金自身特殊屬性而產(chǎn)生的區(qū)別于其他資金運用的風(fēng)險。面對這些風(fēng)險，保險資金的運用如何實現(xiàn)預(yù)期的目標(biāo)，如何分散風(fēng)險、選擇投資工具、如何進行投資組合、投資策略如何制定，采取什么樣的內(nèi)部和外部風(fēng)險控制方法就顯得更為重要了。增強保險公司的風(fēng)險管理能力，完善保險公司資金運用風(fēng)險管理體系，提高資金收益率并有效地防范風(fēng)險，是目前中國保險業(yè)面臨的緊迫任務(wù)。
二、保險資金的資產(chǎn)配置
保險資金在直接進入資本市場后可以在更多的投資品種間進行資金配置，但在具體配置資產(chǎn)時，保險公司既要充分考慮保險資金的負債性質(zhì)和期限結(jié)構(gòu)因素、各類投資品種是否符合保險資金流動性、安全性和盈利性管理的要求，還要考慮監(jiān)管層對最低償付能力的要求。因此在分析保險資金的資產(chǎn)配置時應(yīng)特別注意如下方面的問題。
第一，壽險和非壽險資金期限的差異將導(dǎo)致不同的投資選擇。財險公司的資金來源主要由未決賠款準(zhǔn)備金和未到期責(zé)任準(zhǔn)備金構(gòu)成，期限大都在1-2年；而壽險公司的資金來源主要由人身險責(zé)任準(zhǔn)備金構(gòu)成，期限可以長達20-30年。由于各類保險準(zhǔn)備金均為保險公司的負債，因此在將這類資金進行投資時風(fēng)險控制相當(dāng)重要，而資金期限結(jié)構(gòu)上的差別將導(dǎo)致財險公司更注重投資品種的流動性，壽險公司更注重投資品種的安全性和盈利性，由此產(chǎn)生不同的投資選擇。
第二，國內(nèi)保險市場快速增長產(chǎn)生的新增保費足以解決保險公司流動性需求。從保險公司現(xiàn)金流量角度看，基于對我國保險市場正處于一個快速增長時期的判斷，每年不斷增長的保費收入將能夠滿足當(dāng)年保險賠付和給付的資金需求以及營運費用的支出需要，而以各類準(zhǔn)備金形式存在的保險資金需要尋找安全的增值空間，以應(yīng)對保險金未來集中給付的高峰。
第三，保險資金對風(fēng)險的承受能力和對收益的要求從理論上分析，與社?；鸷蚎FII基金相比，保險資金對風(fēng)險的承受能力和對盈利的要求處于它們兩者之間，在進行資產(chǎn)配置的過程中會綜合考慮銀行存款、企業(yè)債券、基金、流通股股票、可轉(zhuǎn)債等不同投資品種間的平衡。隨著投連險、分紅險和萬能保險等新型壽險產(chǎn)品銷售份額的不斷增長，保險資金直接進入股票市場的規(guī)模將在很大程度上取決于廣大投保人和保險人對股票市場運行周期的判斷，保險資金的風(fēng)險承受能力也將相應(yīng)提高。
第四，保險資金的盈利模式將呈現(xiàn)多元化趨勢。在投資品種的選擇上，保險資金可介入的品種除了常規(guī)的流通A股、可轉(zhuǎn)債之外，還將介入非流通股的投資，隨著國內(nèi)資本市場的不斷發(fā)展和投資品種的不斷豐富，可供保險資金選擇的余地仍將不斷擴大。目前有關(guān)保險資產(chǎn)管理公司管理規(guī)定的相繼出臺，有關(guān)保險資產(chǎn)管理公司業(yè)務(wù)范圍的規(guī)定將成為這部法規(guī)的核心要點。
三、保險公司對資金運用風(fēng)險的管理控制
目前，我國保險資金運用主要有三種模式：一是成立獨立的資產(chǎn)管理公司；二是委托專業(yè)機構(gòu)運作；三是在保險公司內(nèi)設(shè)資金運用部門。不論是采用哪種模式，保險公司都是資金運用的決策者和風(fēng)險承擔(dān)者，也是進行風(fēng)險防范的第一道防線。為保證資金的運作安全，應(yīng)有效的安排組織結(jié)構(gòu)、內(nèi)控制度、管理系統(tǒng)與和風(fēng)險預(yù)警體系。
1、建立健全分工明確的組織架構(gòu)
保險公司資金運用涉及的機構(gòu)和部門包括董事會、總經(jīng)理室、風(fēng)險管理、內(nèi)部審計、風(fēng)險監(jiān)督等諸多機構(gòu)和部門。這些機構(gòu)和部門職責(zé)分工不一樣，其協(xié)調(diào)運作是做出科學(xué)投資決策的機制保障。如董事會的職責(zé)有負責(zé)制定資金運用的總體政策，設(shè)定投資策略和投資目標(biāo)，選擇投資模式，決定重大的投資交易，審查投資的組合，審定投資效益評估辦法等，總經(jīng)理室的職責(zé)是根據(jù)董事會決定的總體政策，負責(zé)研究制定具體的經(jīng)營規(guī)定和操作程序，包括多種投資組合的數(shù)量和質(zhì)量比例、制定風(fēng)險管理人員守則和職責(zé)、風(fēng)險管理評估辦法等，內(nèi)部審計的職責(zé)是直接向董事會負責(zé)，獨立對所有的投資活動進行審計，及時發(fā)現(xiàn)并糾正公司內(nèi)部控制和運營制度存在的問題，風(fēng)險管理部門的職責(zé)是分析市場情況和風(fēng)險要素變化，對存在的風(fēng)險進行評估和控制，研究化解風(fēng)險的措施，風(fēng)險監(jiān)督部門的職責(zé)是通過現(xiàn)場和非現(xiàn)場檢查，及時、全面、詳細地了解資金運用單位和部門對董事會的投資策略、目標(biāo)達成與實施過程，投資人員的從業(yè)資格和整體素質(zhì)以及勝任工作情況等。
2、制定嚴密的內(nèi)控制度
資金運用的決策、管理、監(jiān)督和操作程序復(fù)雜，環(huán)節(jié)多，涉及面廣，人員多，風(fēng)險大。所以有必要沿著控制風(fēng)險這條主線，制定嚴密的內(nèi)部控制制度。一方面，這些制度必須涵蓋所有的投資領(lǐng)域、投資品種、投資工具及運作的每個環(huán)節(jié)和崗位；另一方面，使每個人能清楚自己的職責(zé)權(quán)限和工作流程，做到令行禁止，確保所有的投資活動都得到有效的監(jiān)督、符合既定的程序，保證公司董事會制定的投資策略和目標(biāo)順利實現(xiàn)。
3、建立資金運用信息管理系統(tǒng)
信息管理是一種重要的風(fēng)險管理工具。公司要有發(fā)達的信息網(wǎng)絡(luò)，對外要與國內(nèi)外各個資本、債券、貨幣市場連接，讓有關(guān)人員隨時了解市場變化情況；對內(nèi)要與董事、總經(jīng)理室成員、風(fēng)險管理、審計、監(jiān)督、財務(wù)、業(yè)務(wù)部門聯(lián)接，在系統(tǒng)中及時錄入各種業(yè)務(wù)發(fā)生情況。這些信息要足以為決策者提供第一手決策依據(jù)，為管理者提供及時詳實的分析數(shù)據(jù)，為監(jiān)督者提供全面的全科目資料，為投資操作者提供信息平臺，同時真實記錄交易情況，使準(zhǔn)確信息在公司各個機構(gòu)和部門之間充分交流。
4、建立公司評估考核和風(fēng)險預(yù)警體系
在資金運用的全過程中，有幾組指標(biāo)評估辦法是保險公司必須關(guān)注和建立的，比如風(fēng)險評估和監(jiān)控，資金流動性考核評估、資產(chǎn)負債匹配評估、風(fēng)險要素評估、資金運用效益評估等。此外，還要健全投資風(fēng)險預(yù)警體系，包括總體及各個投資領(lǐng)域、品種和工具的風(fēng)險預(yù)警，使投資活動都納入風(fēng)險管控制度框架內(nèi)，使公司經(jīng)營審慎和穩(wěn)健。
四、加強保險資金運行的監(jiān)管建議
1、為保險資金運用營造好的法制環(huán)境
一是修改《保險法》，進一步拓寬資金運用渠道，并留有一定空間。二是對業(yè)已批準(zhǔn)辦理的業(yè)務(wù)，抓緊補充制定各項規(guī)章，如《保險資產(chǎn)管理公司管理規(guī)定》等。三是對保險投資高管人員、具體操作人員規(guī)定資格條件；對銀行、證券、基金、信托等交易對象限定基本信用等級標(biāo)準(zhǔn)；確定資產(chǎn)委托人、受托人和托管人的職責(zé)和標(biāo)準(zhǔn)。四是在拓展投資模式，開放投資領(lǐng)域，增加投資品種和工具之前，要有較長時間的醞釀期，根據(jù)我國國情，借鑒外國經(jīng)驗，反復(fù)討論、論證，必要時還可聽證，聽取多方面意見，制定監(jiān)管法規(guī)規(guī)章。
2、對保險資金運用范圍的劃定
拓寬保險資金運用渠道，并不意味著不限制范圍，全方位地放開。應(yīng)該根據(jù)國際國內(nèi)經(jīng)濟金融運行環(huán)境，結(jié)合保險業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的特殊性，按照保險資金運用的安全性、流動性、盈利性要求，借鑒國外的成功經(jīng)驗，逐步放開保險資金運用領(lǐng)域和范圍?？煽紤]放寬以下限制：一是放寬現(xiàn)有投資品種的比例控制，可考慮進一步放寬購買企業(yè)債券的限制和提高投資股市的比例。二是可在國家重點基礎(chǔ)建設(shè)和實業(yè)投資方面有所突破，特別是對水、電、交通、通訊、能源等的投資。三是在適當(dāng)?shù)臅r候允許辦理貸款業(yè)務(wù)。四是放開與金融機構(gòu)相互持股的限制，進行股權(quán)投資。五是適度允許投資金融衍生產(chǎn)品，使保險公司通過套期保值有效規(guī)避風(fēng)險等。放開保險投資渠道要循序漸進，要綜合考慮各種因素，成熟一點放開一點，避免以往那種一放就亂，一抓就死的狀況出現(xiàn)。注意防范保險風(fēng)險，堅決杜絕因投資不當(dāng)對保險公司償付能力造成嚴重影響，切實維護被保險人利益。除此之外，對流動性差、風(fēng)險較高的非上市股票和非質(zhì)押貸款應(yīng)予禁止，同時還應(yīng)禁止對衍生金融產(chǎn)品的投機性投資。
3、按投資比例監(jiān)管
近年來，隨著社會和公眾對保險的需求加大，我國保險業(yè)迅猛發(fā)展，保險險種和產(chǎn)品急劇增多。這些產(chǎn)品因其性質(zhì)、特點、責(zé)任周期、成本效益不一樣，具體體現(xiàn)在承擔(dān)責(zé)任的時間有先有后，規(guī)模有大有小，效益有好有差。相應(yīng)地，用各種產(chǎn)品所形成的保費收入進行投資，其投資渠道、方式、期限等也應(yīng)有所區(qū)別。我國保險業(yè)還處于發(fā)展的初級階段，市場機制不健全，營運欠規(guī)范，資本市場不成熟，資金運用渠道不暢。借鑒國外的監(jiān)管經(jīng)驗與運營慣例，應(yīng)選擇謹慎經(jīng)營和監(jiān)管，在保險資金的運用上進行具體的嚴格的比例限制。一方面，應(yīng)對一些投資類別規(guī)定最高比例限制，如對企業(yè)債券現(xiàn)行規(guī)定不高于20%的投資；投資次級債不超過總資產(chǎn)的8%；直接投資流通股的資金不超過總資產(chǎn)（不含萬能和投連產(chǎn)品）的5%等。將來保險資金投資渠道進一步放開后，對項目投資、質(zhì)押借款、投資金融衍生產(chǎn)品、境外投資等同樣也要進行比例監(jiān)管。另一方面，對單項的投資也要有嚴格的比例限制。如投資一家銀行發(fā)行的次級債比例不超過總資產(chǎn)的1%；投資一期次級債的比例不得超過該期發(fā)行量的20%；投資單一股流通股票按成本價格計算不超過保險資金可投資股票的資產(chǎn)的10%；購買同一公司的債券，投資單個項目的比例，以及對個人貸款等要控制在一定比例范圍內(nèi)；資金存放在單家銀行的比例也要受比例限制，等等。總之通過投資比例限制，可以調(diào)整高風(fēng)險和低風(fēng)險投資結(jié)構(gòu)，選擇盈利性大、流動性強和安全性高的不同投資方式進行組合，使投資組合更趨優(yōu)化。當(dāng)然，投資比例限制不是一成不變的，可根據(jù)市場變化及需求對公司的運營情況進行調(diào)整。
【參考文獻】
[1]史錦華、賈香萍：保險資金入市的效應(yīng)分析及其風(fēng)險管理[J].保險世界，2006（1）.
在一家獨大的保險市場中，壟斷商可以依靠高保費獲取可觀的承保利潤。但是近年來保險行業(yè)的競爭越來越激烈，越來越多的利益集團進入保險市場，多家保險公司陷入到“囚徒困境”中。最終博弈的結(jié)果就是他們?yōu)榱烁嗟恼加惺袌?，只能降低保費。這樣一來，保險公司直接由保單獲得的承保利潤越來越微薄，很多公司已經(jīng)在這方面虧損。當(dāng)然，這恐怕是絕大多數(shù)國家的保險行業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路，畢竟現(xiàn)在世界上大部分保險發(fā)達國家的保險業(yè)在承保盈利率上都是虧損的。
在這樣的形勢下，保險公司就必須依靠保險資金的投資來維持自身的運營。亞洲金融危機中日本保險業(yè)的慘痛教訓(xùn)和近幾年我國保險業(yè)在發(fā)展中遇到的瓶頸讓人們越來越真切的認識到靈活運用保險資金的重要性。像過去那樣將大部分資金投入于國債和銀行已經(jīng)不能適應(yīng)發(fā)展的需要，尤其當(dāng)利率下調(diào)時，這樣的投資方法就很可能產(chǎn)生巨大的利差損。
保險資金進入證券市場正是為了提高保險資金運用效率，將風(fēng)險部分轉(zhuǎn)移到市場上。對比美國保險公司超過80％的證券化資產(chǎn)比重，我國保險公司的保險資金證券化率確實顯得偏低。保險資金的證券化被眾多保險公司看作發(fā)展方向。
保險資金證券化的好處是雙向的，一方面市場有利于提高保險資金的盈利能力，盤活了整個保險業(yè)的“血液”；另一方面保險資金的進入會促使證券市場向更加成熟和穩(wěn)定的方向去發(fā)展，二者相互促進，對我國金融業(yè)無疑會起到積極的作用。
但是保險資金證券化的風(fēng)險也是顯而易見的。比如成本，證券市場的不完善等，不再贅述。本文在這里特別想指出的是保險公司自身規(guī)模帶來的風(fēng)險。保險公司將資金更多的投入到市場中無疑會給他們帶來許多不確定的現(xiàn)金流，以現(xiàn)在許多公司的運營規(guī)模是不是能承受這些現(xiàn)金流帶來的不確定風(fēng)險是值得思考的。保險資金證券化給了保險業(yè)更大的發(fā)展平臺，這就好比讓商船駛?cè)氪蠛！５沁@里的海域卻并非風(fēng)平浪靜，而是波濤洶涌，有些小船能否經(jīng)得住這大風(fēng)大浪得洗禮，值得懷疑。
二、分級自主保險的設(shè)想
正是由于我國保險業(yè)實行保險資金的證券化還處于起步階段，有著很多未可預(yù)知的風(fēng)險，所以各界已經(jīng)達成的共識是保險資金證券化必須循序漸進的進行。循序漸進并不是簡簡單單的是一部分資金證券化，另一部分還維持原來的狀態(tài)，我們要想辦法在規(guī)避風(fēng)險的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)更快的發(fā)展。在保險資金證券化的基礎(chǔ)上，受到微觀經(jīng)濟學(xué)的一個基礎(chǔ)概念：一級價格歧視的啟發(fā)，本文提出了分級自主保險的想法。
一級價格歧視是指壟斷廠商按不同的價格出售不同單位的產(chǎn)量，并且這些價格是因人而異的。這種情況有時也稱為完全價格歧視。在這種價格歧視的情況下，每個單位的產(chǎn)品都出售給對其評價最高，并愿意按最高價格支付的人。在這樣情況之下，壟斷廠商獲得了全部的消費者剩余。這樣的價格歧視是帕累托有效的此段引用。
顯然這樣的概念直接用于保險市場是不合適的，因為首先那樣的價格歧視在實際中操作是很困難的，其次現(xiàn)今的我國保險市場早已不處于由一家壟斷的時代了。而且讓保險公司去獲得消費者全部剩余也不是去創(chuàng)新保險制度的初衷。
但是這個價格歧視確實對保險業(yè)的創(chuàng)新是有借鑒意義的。首先考慮，為什么在一級價格歧視中，消費者會有不同的保留價格呢？這就是消費者的異質(zhì)性的體現(xiàn)。那么我們是不是也忽略了保險市場上被保險人（也就是消費者）的異質(zhì)性呢？為什么一級價格歧視的假設(shè)下壟斷商能獲得消費者全部剩余呢？因為他們充分考慮到了消費者的異質(zhì)性，可是在現(xiàn)今的中國保險業(yè)，筆者認為保險人這一方并沒有充分考慮到消費者的異質(zhì)性。誠然，現(xiàn)在險種呈現(xiàn)多樣化的趨勢，這是給了消費者更多的選擇權(quán)，但要說明的是，這和考慮消費者異質(zhì)性有著很大差距。
先來看一下我國保險業(yè)的一些現(xiàn)狀：首先，在同一繳費方式同一賠付模式下，保費只取決于不同人群發(fā)生賠付事件的概率分布；其次，保險資金由保險公司全權(quán)決定他的投資渠道。
舉例說明:考慮最簡單的情形:終身生存年金ax(記為險種A)，在每個生存年度末給付等額年金，保費則為躉繳凈保費加上相同的保險費用，現(xiàn)在找到兩個死亡力幾乎完全一致的人（這是實際可行的），他們投保于險種A，那么他們就要在相同的預(yù)定利率下繳納相同的保費，并且接受并信任相同的保險人所做出的投資決策。
但這正體現(xiàn)出我們的保險業(yè)沒有充分考慮到被保險人的異質(zhì)性。被保險人并非只是一個無思想的隨機生存群，死亡力的相同并不代表他們對風(fēng)險的態(tài)度是相同的，每個人都會對自己的資金有不同的規(guī)劃。這就是上面那個例子令人質(zhì)疑的地方：為什么面對一群風(fēng)險厭惡系數(shù)不同，資金狀況不同的消費者，要讓他們?nèi)ソ邮芡瑯拥谋ｋU資金投資風(fēng)險（盡管有保險人的承諾，但客觀上保險資金的投資是有風(fēng)險的）
和相同的預(yù)定利率呢？即使是現(xiàn)在越來越流行的萬能險，他的投資決策也完全由保險人做出，但風(fēng)險卻又雙方共同承擔(dān)。而且萬能險并未起到降低保費的作用，可恰恰這對中國保險業(yè)來說是一個關(guān)鍵的課題。我們有理由相信，現(xiàn)行的保險險種并非帕累托有效的，是存在改進的可能的。
而當(dāng)下保險資金的證券化熱潮這是為改進提供了機會。在保險資金部分證券化的基礎(chǔ)上，我提出分級自主保險的概念：我們?nèi)杂蒙厦婺莻€例子來說明。假設(shè)有一個獨立同分布的隨機生存群來投保險種A，但他們對風(fēng)險的厭惡系數(shù)是不同的，保險公司收取來的保費將一部分投資于國債，銀行這類低收益低風(fēng)險的金融產(chǎn)品，另一部分投資于證券市場這類高收益高風(fēng)險的金融產(chǎn)品（這里的風(fēng)險是對純粹的投資者而言，而并非對保險業(yè)而言）。首先考慮簡單的模式:被保險人和保險人同樣具有保險資金投資決策的權(quán)力，對于那些偏好于低收益低風(fēng)險的被保險人，將他們的資金投入于低收益低風(fēng)險的金融產(chǎn)品，給他們提供穩(wěn)定利率和固定的給付年金；而對于那些偏好于高收益高風(fēng)險的，將他們的保險資金投資于證券市場這類高收益高風(fēng)險的金融產(chǎn)品，給他們提供較高的但不穩(wěn)定的利率和較高但不固定的給付年金，然后在隨機利率和隨機年金下（依一定的概率分布）給出躉繳的精算現(xiàn)值，那么這個現(xiàn)值低于固定利率和固定年金下的現(xiàn)值，但存在一定的波動。這種由被保險人選擇的模式就是“自主”。
需要說明的是，這里的高收益是兩方面的，一方面是由于高的預(yù)定利率而導(dǎo)致的低保費;一方面是由于投資渠道的不同導(dǎo)致的高收益（年金較高），高風(fēng)險是指年金會發(fā)生波動，甚至完全有可能低于低收益低風(fēng)險下的年金。這種自主保險中年金的變化和傳統(tǒng)的部分險種中的年金變化是不同的，后者年金變化是事先制定的，但自主保險中是隨機變化的。
被保險人也不會簡單的呈現(xiàn)只偏好低風(fēng)險低收益或只偏好高風(fēng)險高收益，分級的意義就在于在兩個極端之間設(shè)立不同的級別，以供被保險人選擇。在這個由低風(fēng)險低收益向高風(fēng)險高收益漸變的過程中，保費不斷降低，平均利率不斷下降，平均年金不斷上升，而年金波動的風(fēng)險越來越高，投資于證券市場的保險資金比重越來越大。但選擇哪一級別，完全取決于被保險人，這就是“分級自主保險”的概念。這個概念不局限于終身年金，也可推廣到其他險種。
這種“分級自主保險”有兩個可以期待的優(yōu)勢：
1.它充分考慮了消費個體的異質(zhì)性，這樣可以滿足更多被保險人的偏好，低保費也會降低投?！伴T檻”，加大保險覆蓋率。而自主讓風(fēng)險承擔(dān)形式更加合理。
2.它為保險資金的證券化提供了緩沖，在現(xiàn)在保險資金證券化仍不成熟，市場不完善，存在很多未知風(fēng)險下，低風(fēng)險低收益的保險資金的存在讓保險公司對突發(fā)風(fēng)險具有更強防范功能，同時它又吸收到了保險資金證券化的利處。
三、企業(yè)合并的設(shè)想
要提高保險資金運用的質(zhì)量，不一定只局限于研究投資的渠道。我們也可以從保險公司結(jié)構(gòu)的角度來探求改進辦法。
不管現(xiàn)在保險公司的投資渠道如何變化，究其根本，它是需要成本的，因為它們不是讓資金產(chǎn)生利潤的最終端。那么能不能找到一種消除成本的方法呢？
如果保險公司直接向某個企業(yè)貸款，就會遇到資金周轉(zhuǎn)能力差和成本的雙重問題，所以目前保險公司很少采用這樣的投資方式。但這個分析投資方式，為什么會有上述兩個問題？根本原因在于投資方與被投資方有著不同的利益取向。
所以我們提出保險公司A與直接盈利的公司B(這里直接盈利是指直接利用資產(chǎn)創(chuàng)造利潤，并非投資而得)之間的合并，這種合并有的前提條件是：保險公司A經(jīng)營狀況良好，公司B有能力通過資本上的擴張實現(xiàn)更大利潤，合并本質(zhì)在于：保險公司A將保險資金注入公司B，公司B有能力通過資本上的擴張實現(xiàn)更大利潤，二者的合并將消除成本，并且會將保險公司A的投資風(fēng)險轉(zhuǎn)化為公司B資本擴張的風(fēng)險。
現(xiàn)在國內(nèi)外不乏那些急需更多資金來擴大自己并且盈利狀況良好的企業(yè)，所以我國很多規(guī)模較大的保險公司完全可以考慮這樣的合并，顯然把資金注入到那些已經(jīng)取得成功并且有前景的企業(yè)中，比起投入證券市場，具有低風(fēng)險低成本的雙重優(yōu)勢。這無疑是一個加快保險業(yè)改革的機會。
在當(dāng)下成本突出，投資風(fēng)險不確定的中國保險業(yè)，我認為這樣的設(shè)想是值得嘗試的。當(dāng)然，這樣的合并也有必須注意的問題。最重要的是合并之前雙方必須充分評估對方在其業(yè)界的表現(xiàn)，這樣利于防止其中一方發(fā)生逆向選擇。其次是要探求合理的財務(wù)制度，防止資金運轉(zhuǎn)不暢。
百六十行、綜述
本文從保險資金證券化出發(fā)，重點提出了分級自主保險的思路，也闡述了跨行業(yè)合并這種保險資金運用的新想法。雖然要想將這些關(guān)于保險資金運用的新構(gòu)想付諸實際還需要更進一步研究，但我認為，全方位創(chuàng)新才是當(dāng)下加快我國保險業(yè)發(fā)展的出路。
參考文獻：
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一、保險資金運用政策的調(diào)整應(yīng)當(dāng)加快
（一）放寬保險資金運用渠道是改善保險業(yè)經(jīng)營環(huán)境的需要。一方面，隨著我國保險市場競爭的加劇，經(jīng)營成本大幅度上升，承保利潤明顯下降，有些財產(chǎn)險業(yè)務(wù)經(jīng)營已難以為繼。對于人壽險業(yè)務(wù)，這個問題更為突出。另一個方面，將保險公司基本排斥在資本市場之外，不利于保險公司培育核心競爭能力。從當(dāng)今國際金融市場發(fā)展趨勢來看，包括保險公司在內(nèi)的金融機構(gòu)無不向著大型化和全能化方向發(fā)展，能為客戶提供全方位的金融服務(wù)已成為金融機構(gòu)互相競爭的法寶。保險公司擁有強大的零售網(wǎng)絡(luò)和廣泛的客戶資源，開展投資管理、風(fēng)險控制等綜合性業(yè)務(wù)條件得天獨厚。因此，對保險資金開放資本市場可使保險公司的客戶資源得到充分利用，這對提高保險公司競爭能力極為有利。隨著中國入世，保險業(yè)的開放度也日益擴大，相對于國外保險公司已擁有的豐富的資本市場運作經(jīng)驗，國內(nèi)保險公司在資本市場上的投資尚處于起步階段，如不盡快使保險資金同資本市場對接，提升投資管理水平，將使我們一開始便在競爭中處于不利地位。
（二）放寬保險資金運用渠道是中國保險業(yè)融人國際市場的必然選擇。中國加入WTO后，中國保險業(yè)融人國際市場的步伐日益加快，中國保險業(yè)與國際保險業(yè)的互動加快了這種融合?！?.11”事件后，國際保險業(yè)進入了艱難的調(diào)整期，而中國經(jīng)濟的一枝獨秀為中國保險業(yè)提供了巨大的市場需求。國際保險業(yè)利用其成熟的管理技術(shù)，先進的管理方法，面對的是全球資本市場，其投資的領(lǐng)域涉及股票、債券、基金、抵押貸款、房地產(chǎn)、貴金屬等。其投資的方式可以是自營，也可以是委托，十分靈活、方便。而中國保險業(yè)在資金運用上范圍狹小，嚴重制約了保險業(yè)的國際競爭力，使保險業(yè)發(fā)展的能量難以充分釋放出來。
（三）放寬保險資金運用渠道是增強保險公司償付能力的必然要求。過窄的投資渠道限制了新的保險業(yè)務(wù)的拓展，使產(chǎn)品設(shè)計過程中價格確定增加困難，市場需求與保單價值之間的矛盾更加突出。放寬保險資金運用渠道，有利于開發(fā)更多的適應(yīng)市場需求的新產(chǎn)品，有利于產(chǎn)品銷售，有利于提高投資收益，有利于化解壽險利差損，增強保險公司的償付能力。
二、目前保險資金運用與管理存在的問題以及政策性困擾
（一）由政策性因素導(dǎo)致的證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險給保險公司投資帶來一定困難。相對于國際成熟的證券市場來說，我國證券市場尚處于初級發(fā)展階段，有很多問題是與國家經(jīng)濟、金融體制改革相伴而生的，只能在發(fā)展中尋求改革與發(fā)展的辦法。如占上市公司三分之二的國有股、法人股的流通問題；新股配售問題；銀行資金人市問題；宏觀經(jīng)濟及貨幣政策問題；A、B股市場統(tǒng)一問題等等。這些政策性因素的變化或不確定性都會對證券市場特別是股票市場產(chǎn)生重要影響，由于保險公司目前已投資于證券投資資金，間接進入了股市，因此這些政策性因素影響著保險公司的投資收益的穩(wěn)定。
（二）投資工具缺乏既給保險公司投資帶來了巨大壓力，也給保險公司投資帶來了風(fēng)險。目前保險公司只能在商業(yè)銀行存款、投資于國債、金融債、部分企業(yè)債及買賣證券投資基金，沒有更多的金融投資工具，使保險公司間接投資股票市場只能在一個上升的市場行情中尋求盈利，一旦國際、國內(nèi)政治經(jīng)濟形勢發(fā)生變化，引起行情下跌便只能承受投資損失。即使是國債投資，也是品種少，期限短，不能較好滿足保險公司的投資需求。另一方面，我國目前允許保險資金投資的基本上都是利率性產(chǎn)品，而沒有實業(yè)投資，一旦利率變化，對保險公司的存量資產(chǎn)及增量資金都有著重要影響。表現(xiàn)在：利率持續(xù)走低，保險公司將面臨再投資收益風(fēng)險；而如果利率持續(xù)走高，保險公司存量固定收益?zhèn)瘎t面臨投資風(fēng)險考驗。
（三）由于投資工具的缺乏，使保險公司投資組合困難，完全做到資產(chǎn)與負債相匹配成為不現(xiàn)實。我國的壽險資金絕大部分是長期性的，其中20年期限的資金約占50％左右，而在保險可投資的工具中卻缺乏與之相匹配的品種。如協(xié)議存款絕大部分為5年期，國債、金融債以3、5、7、10年居多，20、30年期限的品種太少，而且價格也不能真實反映期限與價格的變化。在目前限制保險公司投資實業(yè)、股市及海外資本市場的情況下，各保險公司要做到投資資產(chǎn)與負債的完全匹配顯然是困難的，這也形成了保險公司的巨大經(jīng)營風(fēng)險。
（四）現(xiàn)行投資管理體制及資金運用政策限制了保險公司投資業(yè)務(wù)的發(fā)展。國際上一般保險公司投資管理有三種模式：一種是由保險集團公司或金融集團公司所屬的專業(yè)投資公司運用與管理保險資金；第二種是資金由保險公司下設(shè)一個具體的投資部門來管理和運作；第三種是保險公司把資金委托給專門的投資管理公司或基金管理公司來運作。從我國的情況看，這方面限制較死，第一種和第三種模式基本上不存在。雖然新的《保險法》已出臺，對保險公司的投資尚留有余地，但有些條款缺乏權(quán)威性解釋，亟待有關(guān)部門做出詳細的說明。可以說，目前投資管理體制及政策上的種種限制和不明確，在很大程度上限制了保險投資業(yè)務(wù)的發(fā)展。
（五）國家宏觀經(jīng)濟政策及資源的配置水平，影響著保險公司的資金營運。主要表現(xiàn)在：一方面國家通過積極的財政政策大量籌集與分配資金，另一方面，貨幣市場、資本市場資金大量閑置；一方面國有商業(yè)銀行惜貸，存貸比例偏低，另一方面國有商業(yè)銀行又大量認購國債，默默承受著利率風(fēng)險；一方面企業(yè)貸款難、上市籌資難，另一方面，企業(yè)發(fā)債又多頭管理，限制的太死；一方面保險公司保費收入高速增長，另一方面，保險資金運用卻沒有更寬的出路。這些狀況表明，國家宏觀經(jīng)濟政策缺乏協(xié)調(diào)機制，這些問題的存在不僅使資金及債券的價格失真，也給國民經(jīng)濟資源造成浪費，影響著保險資金的有效增值。
三、如何緩解保險資金運用矛盾，確保保險資金安全增值
（一）允許保險資金直接人市。保險資金的直接入市，是利用股市的最有效的途徑。首先，可以避免投資于基金的管理費用和托管費用，節(jié)省成本；其次，可避免投資于封閉式基金造成的折價損失；第三，可以避免投資于開放式基金的申購和贖回費用。特別重要的是，保險公司作為機構(gòu)投資者，在見證中國資本市場發(fā)展的同時，已在人才儲備、投資組合、風(fēng)險控制等方面積累了較豐富的經(jīng)驗，有能力直接參與股票市場，直接利用資本市場的發(fā)展契機，提高保險資金的運用水平。
（二）允許保險資金投資于更寬范圍的公司債券。與美國20萬億美元債券市場的規(guī)模及4萬億美元公司債券的規(guī)模相比，目前中國債券市場的規(guī)模小、品種少，公司債的規(guī)模只占全部債券市場規(guī)模的4％。可見，中國的公司債券，包括可轉(zhuǎn)債市場，有著巨大的發(fā)展空間，也將為保險資金的運用提供更大的市場。
（三）有限度地允許保險公司參與質(zhì)押貸款及金融租賃業(yè)務(wù)。主要包括住房、汽車貸款等。在有效控制風(fēng)險的前提下，這類投資收益穩(wěn)定、風(fēng)險小，特別適合保險資金的安全增值的特點。
（四）項目投資?？赏顿Y于市政建設(shè)、重大交通設(shè)施等風(fēng)險小、期限長、收益高的項目。
（五）戰(zhàn)略投資和國有股、法人股的投資。應(yīng)該允許保險公司作為新股配售的戰(zhàn)略投資者，享受一級市場的高收益；同時，應(yīng)該允許保險公司投資于業(yè)績優(yōu)秀公司的國有股或法人股，獲取穩(wěn)定的紅利以及通過所投資公司的凈資產(chǎn)的增值，享受以后的流通溢價。
（六）外幣境內(nèi)外投資及人民幣境外投資。對現(xiàn)有外幣資金除了可以開展結(jié)構(gòu)性存款外，還應(yīng)允許從事B股交易；應(yīng)該允許購買中國政府及企業(yè)在海外發(fā)行的債券；應(yīng)允許購買美國國債等。目前美國30年期公債收益率在5.04％，10年期公債收益率達4.13％。同時，對現(xiàn)有保險公司人民幣資金，國家外匯管理部門也應(yīng)該在政策上有所松動，可以根據(jù)保險的需求和實際投資管理能力，按總資產(chǎn)的規(guī)模核定一定比例允許人民幣自由轉(zhuǎn)換成外匯資金，投資于海外資本市場。盡管存在一定的匯率和投資風(fēng)險，但從長遠看，這對于保險公司合理匹配投資組合，完善資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，提高投資收益是大有裨益的。目前北美和香港股市在網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后，價值回歸，已有一定的投資價值。只要機構(gòu)投資者特別是保險公司在投資時處理好安全性、收益性、流動性三者的關(guān)系，控制好風(fēng)險，應(yīng)該能夠獲得較高的回報。
四、放寬保險資金運用渠道的同時對保險公司自身的管理及保險監(jiān)管水平提出了挑戰(zhàn)
一般而言，保險資金運用的風(fēng)險限額管理主要包括三個方面的內(nèi)容，一是根據(jù)保險公司的資本實力、股東目標(biāo)與風(fēng)險偏好、監(jiān)管規(guī)定等，確定保險資金運用的總體風(fēng)險水平以及相應(yīng)的抵御風(fēng)險損失的風(fēng)險資本限額；二是根據(jù)對各業(yè)務(wù)部門或交易員的風(fēng)險調(diào)整的績效測量結(jié)果，以及其它因素在各層次間進行風(fēng)險資本限額的分配；三是根據(jù)分配的風(fēng)險資本限額對各業(yè)務(wù)部門乃至每一筆交易的風(fēng)險進行監(jiān)控，并根據(jù)風(fēng)險調(diào)整后的績效評估結(jié)果以及其它因素對風(fēng)險資本限額進行動態(tài)的分配調(diào)整。
二、保險資金運用的風(fēng)險限額形式
保險資金運用的風(fēng)險限額通常有三種形式：即頭寸限額、靈敏度限額和風(fēng)險資本限額。頭寸限額表現(xiàn)為一定的名義金額，如企業(yè)債交易員的風(fēng)險限額為200萬元人民幣。
頭寸限額簡單且易于理解，容易監(jiān)控其合規(guī)性，但其缺陷在于很難控制風(fēng)險，如果交易員欲增加風(fēng)險，他可以在不增加組合規(guī)模而通過頭寸的調(diào)整或增大杠桿比率的方式實現(xiàn)，頭寸限額無法反映這種風(fēng)險狀況的變化，例如債券交易員可以通過持有更長的到期日組合增加風(fēng)險，但通過頭寸限額難以考察債券交易員的風(fēng)險暴露狀況。此外，頭寸限額也無法比較不同交易員或業(yè)務(wù)部門所處的真實的風(fēng)險狀況，因此，簡單的風(fēng)險限額管理可以采用頭寸限額形式。
靈敏度限額適用于單個市場因子的市場風(fēng)險限額，可以用于交易前臺的日常風(fēng)險控制。靈敏度反映了證券組合價值對其市場因子的敏感性，如二級市場上的國債價格主要受利率風(fēng)險因子的影響，可以用久期和凸性衡量國債價格對利率的敏感度，其風(fēng)險監(jiān)控可以采用靈敏度限額的形式。由于靈敏度概念只適用于某一類資產(chǎn)，針對某一類市場因子，因此，根據(jù)現(xiàn)有的保險資金運用渠道，靈敏度限額可用于銀行間及交易所間的債券交易以及存貸款的利率風(fēng)險控制。
風(fēng)險資本限額是指各級業(yè)務(wù)部門可承受的最大風(fēng)險損失水平，表現(xiàn)為一定數(shù)額的預(yù)期損失。更確切地講，風(fēng)險資本限額是指各級業(yè)務(wù)部門在特定時間內(nèi)、以特定概率所能承受的風(fēng)險損失的大小，通常用VaR（ValueatRisk稱為在限價值法）方法來確定。風(fēng)險資本限額適用于所有金融產(chǎn)品交易，能夠綜合反映不同層次投資業(yè)務(wù)的風(fēng)險狀況，是對包括多個市場因子的市場風(fēng)險的總體限額。因此，風(fēng)險資本限額主要應(yīng)用于對保險公司資金運用整體及投資業(yè)務(wù)部門的風(fēng)險監(jiān)控，對交易員的風(fēng)險監(jiān)控有時也使用風(fēng)險資本限額形式。
風(fēng)險資本限額根據(jù)損失頻率和幅度的不同分為多種形式，有基于VaR的日風(fēng)險限額，主要用于對經(jīng)常發(fā)生損失和交易頻繁的投資品種的風(fēng)險限定；有基于VaR的月風(fēng)險限額，用于抵御不利月份發(fā)生的風(fēng)險損失；有基于VaR的年風(fēng)險限額，主要用于對保險資金運用整體或業(yè)務(wù)部門在小概率事件下發(fā)生損失的限定，這種損失通常來自于市場較大的不利波動，其風(fēng)險限額可通過壓力試驗或極值理論確定。另外，在證券市場上，市場因子還可能發(fā)生極端的不利變化，對于這種情況下的風(fēng)險限額也采用壓力試驗或極值理論確定，相應(yīng)的風(fēng)險限額稱為壓力試驗限額?？梢姡b于保險資金運用過程中的市場風(fēng)險特征，機構(gòu)以及業(yè)務(wù)部門層次的風(fēng)險限額易采用年或月的VaR風(fēng)險限額，對交易員的風(fēng)險監(jiān)控可采用靈敏度限額或日VaR風(fēng)險限額，如對二級市場債券交易的風(fēng)險限定既可采用靈敏度限額又可使用日VaR風(fēng)險限額。另外，為了對某些特定類型的投資產(chǎn)品進行風(fēng)險限定，還必須使用壓力試驗限額?？傊L(fēng)險限額選擇要依據(jù)不同投資業(yè)務(wù)或交易的特點和不同金融工具的風(fēng)險特征，但總體上要注意保持前后臺以及不同層次業(yè)務(wù)部門風(fēng)險限定的一致性。
三、保險資金運用總風(fēng)險限額的確定
保險資金運用的總體風(fēng)險限額反映保險公司可以承受的最大資產(chǎn)損失的大小。作為開端，保險公司的投資管理委員會應(yīng)當(dāng)主持確定一個合適的總體風(fēng)險額度，風(fēng)險額度的設(shè)定是一個動態(tài)的過程，變化中的市場、交易責(zé)任和風(fēng)險偏好需要保險公司相應(yīng)地調(diào)整額度。
保險資金運用總體風(fēng)險額度的確定是一項復(fù)雜的工作，它需要依賴各個方面的信息，這些信息主要包括：公司的資本實力、用于抵御投資損失的整體風(fēng)險資本、股東的風(fēng)險偏好、未來的市場形勢、監(jiān)管要求、公司的投資收益預(yù)期以及對公司過去總體投資風(fēng)險的判斷與估計等等。一般來說，保險公司的投資管理委員會首先應(yīng)當(dāng)根據(jù)資本實力、股東的風(fēng)險偏好以及公司業(yè)務(wù)目標(biāo)確定資金運用的風(fēng)險資本。理論上，確定風(fēng)險資本可以使用VaR方法、壓力試驗法以及將二者綜合的方法，但這些定量方法僅僅依據(jù)于市場的波動風(fēng)險，是根據(jù)以往的市場風(fēng)險暴露來確定未來的風(fēng)險資本，沒有綜合考慮諸如監(jiān)管要求、未來市場判斷、保險資金的負債特性、投資收益預(yù)期以及股東風(fēng)險偏好等主客觀因素，更沒有全面考慮保險資金運用所面臨的其它風(fēng)險，如信用風(fēng)險、資產(chǎn)負債不匹配風(fēng)險、保險資金的流動性風(fēng)險等等。因此，風(fēng)險資本的確定應(yīng)當(dāng)是一個定量分析和定性分析相結(jié)合的過程，確定風(fēng)險資本既要依據(jù)VaR等定量分析方法，又要充分發(fā)揮投資管理委員會組成人員的作用，如可以設(shè)計一套多影響因素的風(fēng)險資本評價體系，利用德爾菲法（Delph）或?qū)哟畏治龇ǎˋHP）等決策方法作輔助決策，既參考定量評價結(jié)果，又依據(jù)定性因素，最后根據(jù)投資管理委員會組成人員的判斷確定資金運用的風(fēng)險資本。保險公司資金運用的總風(fēng)險資本確定以后，依據(jù)風(fēng)險資本數(shù)額以及過去的風(fēng)險額度集合，相應(yīng)的就可以確定資金運用的總體風(fēng)險額度，這一風(fēng)險額度可以表示為VaR風(fēng)險限額或其它限額的形式，它是公司高層對資金運用總體風(fēng)險的一個認識。
四、風(fēng)險資本限額的分配與調(diào)整
在總體風(fēng)險資本限額確定的基礎(chǔ)上，風(fēng)險資本限額分配的首要任務(wù)就是將總體風(fēng)險限額配置到每一個業(yè)務(wù)部門，如債券交易部、基金部、現(xiàn)金管理部等等，使部門負責(zé)人對其負責(zé)管理的額度心中有數(shù)。業(yè)務(wù)部門額度可以幫助部門經(jīng)理控制部門風(fēng)險，并且可以在部門之間比較風(fēng)險大小。最后，風(fēng)險額度還要在部門范圍內(nèi)再細分到交易員?？紤]到投資組合的分散化效應(yīng)，上層業(yè)務(wù)部門的風(fēng)險資本限額要小于下層部門的風(fēng)險資本限額之和。
風(fēng)險限額分配與調(diào)整的定量依據(jù)是風(fēng)險調(diào)整的績效評估（RAPM）結(jié)果。RAPM對風(fēng)險——收益進行綜合考慮，它避免了僅以收益衡量投資績效進而導(dǎo)致過度承擔(dān)風(fēng)險的缺陷，并且比較準(zhǔn)確地描述了“真實收益”，即去除風(fēng)險后的收益。RAPM主要有兩種方法，即Sharp方法和RAROC方法，風(fēng)險限額的分配與調(diào)整也就相應(yīng)的有兩種定量化方法，一是基于Sharp的分配方法；二是基于RAROC的分配方法。其中，后一種方法比較常用。RAROC的定義式是：RAROC=R／VaR，其中，R表示收益，VaR表示風(fēng)險。顯然，RAROC描述了單位資本所獲得的收益，反映了風(fēng)險資本的效率。在以RAROC為定量依據(jù)進行風(fēng)險限額的分配與調(diào)整時，首先根據(jù)RAROC計算結(jié)果和業(yè)務(wù)部門的申請，確定初步的配置方案，經(jīng)過一段時間以后，再重新計算RAROC，對于RAROC低于平均水平的部門，減少其風(fēng)險資本；對于RAROC高于平均水平的部門，增加其風(fēng)險資本。除上述的定量化方法之外，風(fēng)險限額的分配與調(diào)整還應(yīng)當(dāng)考慮其他的定性因素，例如，（1）交易員的經(jīng)驗豐富程度。對于一個新的、沒有經(jīng)驗或以前業(yè)績平常的交易員，一般不能分配一個較大的風(fēng)險額度；（2）監(jiān)管部門的政策規(guī)定。如對某一投資渠道投資比例的限制；（3）交易部門和業(yè)務(wù)部門的目標(biāo)盈利。在分配風(fēng)險額度時，管理層應(yīng)當(dāng)考慮交易員以及業(yè)務(wù)部門的潛在盈利能力，如果分配的風(fēng)險額度遠遠大于其目標(biāo)贏利時，這樣的額度不是很有效；（4）未來市場預(yù)期。總之，風(fēng)險限額的分配與調(diào)整需要考慮的因素很多，它是一個多目標(biāo)決策問題，需要綜合考慮定性與定量方面的因素。
五、風(fēng)險限額的監(jiān)控與執(zhí)行
從當(dāng)前來講，這種說法似乎有一定的道理。但這種觀點是短視的，我們應(yīng)該看到的是保險資金渠道放開后的巨大潛力。以保險資金進入基金投資為例，5年多來，基金成為保險資金除銀行存款、債券之外第三大投資渠道，投資額度從最初不超過保險公司總資產(chǎn)的5％擴大到目前的15％，保險資金對基金的投資份額不斷提高，保險資金投資基金約占基金資產(chǎn)的1/4，占保險總資產(chǎn)約6％，保險業(yè)已經(jīng)成為證券投資基金最大的投資者，這已是不爭的事實。
我們看到的是，中國保險業(yè)雖然經(jīng)歷了連續(xù)多年的超常規(guī)發(fā)展，但保險的密度和深度依然不高，未來若干年內(nèi)，保險市場仍然是我們最具成長力的行業(yè)，因此，進入股市的資金也會隨之增加。從國際經(jīng)驗看，保險資金與證券投資基金一樣，是資本市場最重要的機構(gòu)投資者。我們有理由相信中國的保險公司未來勢必扮演資本市場重要的主導(dǎo)力量。
現(xiàn)在市場最關(guān)心的是，保險資金是不是馬上進入股市、“養(yǎng)命錢”會不會賠在股市、保險資金會有什么樣的投資理念？我個人認為，第一，中國A股市場經(jīng)過4年熊市的洗禮，股市風(fēng)險已經(jīng)在較大程度上被釋放，一些上市公司已經(jīng)具有長期投資價值。可以這么認為，在滬市綜合指數(shù)1300點以下批準(zhǔn)保險資金入市，不僅僅是一種政策姿態(tài)，也是給保險資金歷史性投資機會，是保險公司戰(zhàn)略性建倉的良機；第二，監(jiān)管部門對保險資金投資股市的安全采取了有力的風(fēng)險監(jiān)控措施，比如實行托管制度，進行比例限制，制訂投資禁止制度等，對各保險公司和保險資產(chǎn)管理公司內(nèi)部規(guī)章制度也有明確要求。當(dāng)然，保險資金將面臨著與過去不同的市場，有一個適應(yīng)過程。只要股市“基礎(chǔ)設(shè)施”不斷完善，深層次矛盾獲得解決，建立正常的資本市場預(yù)期機制，保險資金會加大在股市的投資力度，取得長期穩(wěn)定回報；第三，在投資理念方面，不同的保險資金既有共同點，也有不同的要求。從共同點看，保險資金會追求穩(wěn)定收益，關(guān)注有持續(xù)增長能力的藍籌股，分散投資，均衡配置資產(chǎn)；從不同點看，壽險資金可能會更多要求資產(chǎn)負債匹配，非壽險資金強調(diào)資金的流動性，投資型產(chǎn)品則對價值投資要求高。
二、與基金的合作多于競爭
有些投資者擔(dān)心，保險資金一旦直接入市，是否會從證券投資基金上進行較大比例的贖回？筆者認為，這種擔(dān)心是沒有必要的。從2004年的情況看，保險公司一方面在積極準(zhǔn)備直接進入股市，另一方面對基金投資是在增加，截至2004年12月底，保險資金投資基金為673億元，與上年同期相比增加了45％。
保險公司直接入市后，為什么還會投資基金呢？我個人認為，主要基于以下原因：第一，從保險公司自身資產(chǎn)組合管理角度來看，在權(quán)益投資里面，必然會選擇一些具有成長性和分紅能力的基金進行投資，通過分紅實現(xiàn)投資收益，而且開放式基金分紅收入可以免稅，而投資股票分紅是不確定的。因此，保險資產(chǎn)的投資組合中，必然少不了基金品種。第二，從保險資產(chǎn)的流動性管理角度看也需要投資基金。比如保險公司從開放式基金申購或贖回2個億，都非常方便，但是如果2個億要在股市上買入或賣出，不僅需要較多時間，而且可能還會受到法規(guī)限制。第三，從保險資產(chǎn)風(fēng)險管理的角度看，基金的投資組合能為保險資產(chǎn)過濾一道風(fēng)險。從今年開放式基金的整體表現(xiàn)來看要優(yōu)于大盤，投資開放式基金實際上能夠為保險資金降低風(fēng)險。因此，保險資金直接入市后，與基金業(yè)將是合作多于競爭。
當(dāng)然，保險資金入市，會與其他機構(gòu)投資者一起，正確引導(dǎo)市場投資理念。在二級市場，機構(gòu)投資者一般都傾向于選擇流通性好有持續(xù)分紅能力的大盤藍籌股。但保險資金也會根據(jù)不同資金的特點逐步形成自己的投資理念，比如說壽險資金首先是應(yīng)該滿足資產(chǎn)與負債匹配管理的需要，財產(chǎn)險資金則相對而言可長可短，靈活掌握。至于保險資金長期投資，是相對于短期投機而言，并無時間限制，不同性質(zhì)的保險資金對投資期限的要求也不盡相同。從目前中國股市的實際狀況看，我個人認為，保險資金會從一級市場申購新股和購買可轉(zhuǎn)化公司債券開始，因為這些投資品種風(fēng)險相對較小。這應(yīng)該是保險公司投資和基金投資不盡相同的地方。
三、改變資本市場機構(gòu)投資者格局
保險資金直接入市同時也給基金業(yè)的發(fā)展帶來新的挑戰(zhàn)，帶來資本市場機構(gòu)投資者格局的根本變化。保險資金直接入市，它將要求基金投資更加專業(yè)，要求基金公司針對保險資金的特點提供更多的產(chǎn)品和更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。甚至不排除保險公司未來參股、控股基金管理公司。
我們知道，目前基金管理公司主發(fā)起人全部是證券公司和信托投資公司。在過去的近15年中，證券公司等是中國資本市場的主要推動力量，對中國資本市場的發(fā)展起了不可替代的作用。但這類新興主體的弱點也是明顯的：資本金過小，沒有融資渠道，缺乏自律文化，違規(guī)問題突出。中國資本市場發(fā)展到今天，客觀上需要像銀行保險這類主力機構(gòu)加入到機構(gòu)投資者行業(yè)里，為資本市場長期發(fā)展提供源源不斷的活水。
中國資本市場所以長期不穩(wěn)定，一個重要因素就是缺乏機構(gòu)投資者，缺乏長期穩(wěn)定的資金來源。我們可以計算一下：中國A股市場流通市值約12000億元，真正合規(guī)的資金也就證券投資基金3000億元。目前證券公司累計虧損2200億元，其資本金僅有約1100億元。而美國資本市場之所以經(jīng)得起股市大起大落的考驗，其中最關(guān)鍵的原因是有大的機構(gòu)投資者。根據(jù)美聯(lián)儲統(tǒng)計，1999年美國保險資金（包括保險公司、養(yǎng)老金及退休金）總額約12萬億美元，占美國貨幣及資本市場資產(chǎn)總額的比例高達34.7％，是資本市場最大的機構(gòu)投資者之一。
就中國資本市場而言，新的機構(gòu)投資者和新的資金從哪里來？必須需要“銀行號”和“保險號”基金管理公司啟航，才能完成資本市場資金結(jié)構(gòu)的根本改善，實現(xiàn)金融資源的最佳組合。國務(wù)院的“九條意見”特別強調(diào)鼓勵合規(guī)資金入市，鼓勵保險公司成為資本市場的主導(dǎo)力量。國務(wù)院常務(wù)會議多次要求抓緊落實“九條意見”，《商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司試點管理辦法》也公布實施，我們有理由相信中國保險行業(yè)未來也會參股、控股或發(fā)起設(shè)立基金公司，保險集團公司或保險資產(chǎn)管理公司作為大型機構(gòu)投資者參與基金公司投資，有利于為資本市場引進長期資金，有利于豐富發(fā)展基金產(chǎn)品，有利于基金業(yè)的發(fā)展和證券市場的穩(wěn)定，實現(xiàn)保險市場與資本市場良性互動。
四、有利于保險業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新
中國保險業(yè)落后的一個重要原因是重傳統(tǒng)保險業(yè)務(wù)，輕保險資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。從國際上看，保險業(yè)資產(chǎn)規(guī)模中的很大一部分是第三方資產(chǎn)管理。國外保險資產(chǎn)管理公司管理的資產(chǎn)主要來源于三個方面：一是可投資的保險資金；二是通過法律規(guī)定，只能由保險公司銷售，具有保本性質(zhì)、賬戶獨立、面向個人投資者的獨立基金；三是第三方機構(gòu)和個人投資者的資金。其中包括一般互惠基金和定向募集的專戶管理基金。許多保險公司管理的資產(chǎn)相當(dāng)多的一部分來自第三方資金。
隨著保險業(yè)的快速發(fā)展和資產(chǎn)管理市場規(guī)模的擴大，保險機構(gòu)管理的資產(chǎn)規(guī)模也越來越龐大。大多數(shù)保險公司或者收購、或者建立自己的基金管理公司。荷蘭國際集團的資產(chǎn)管理公司在全球排名第10，為全歐第5大金融保險集團。它的經(jīng)營范圍：共同基金、機構(gòu)資產(chǎn)管理、專業(yè)商業(yè)/產(chǎn)業(yè)投資、房地產(chǎn)投資等方面。截至2000年底，ING資產(chǎn)管理旗下管理的總資產(chǎn)達到5030億歐元，其中約有71％屬于代客管理的資產(chǎn)。2002年12月27日，荷蘭國際集團（ING）的全資子公司荷蘭投資入股招商基金管理有限公司，在1億元人民幣的注冊資本中持股30％。
美國保德信集團作為著名的保險集團，不僅為投資者提供人壽保險、養(yǎng)老保險，還提供資產(chǎn)管理、基金、房地產(chǎn)投資等各項業(yè)務(wù)。保德信集團主要通過旗下兩個基金管理公司從事基金業(yè)務(wù)，根據(jù)公司2003年年報披露的數(shù)據(jù)，保德信集團資產(chǎn)管理公司的基金業(yè)務(wù)規(guī)模812億美元，盈利為4.81億美元。該公司與我國光大證券合資建立了光大保德信基金管理公司。
中國保險業(yè)雖然發(fā)展速度較快，但畢竟處于初級階段，整體規(guī)模在國民經(jīng)濟中的地位和比重還較小。2003年底我國銀行、證券和保險業(yè)總資產(chǎn)分別為27.66、4.98和0.91萬億元，保險總資產(chǎn)僅占我國金融業(yè)總資產(chǎn)的2.7％；保險深度也僅為3.3％，大大低于7.8％的世界平均水平。目前我國居民的消費和投資意愿中，購買保險的比例仍然偏低。如央行2003年4季度全國城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查結(jié)果顯示，儲戶選擇“更多消費”的比例為33.1％；選擇“更多儲蓄”的占比35.8％；選擇“購買國債”的占比13.5％；選擇“購買股票”的占比6％；選擇“購買保險”的占比9.7％。居民選擇購買保險和投資的意愿依然偏低。
目前我國居民儲蓄約11萬億元，隨著城鄉(xiāng)居民保險意識和投資意識的提高，儲蓄資金分流進入保險領(lǐng)域或其他投資領(lǐng)域的速度將加快。這些金融資產(chǎn)有兩種可能的渠道進入保險資產(chǎn)管理領(lǐng)域，一是隨保險意識的提高直接分流進入保險領(lǐng)域，再進入保險資產(chǎn)管理行業(yè)；二是隨投資意識的增強分流進入國債、股票等投資領(lǐng)域。保險資金直接入市后，有利于保險公司產(chǎn)品創(chuàng)新，保險公司可以通過發(fā)行與保險連結(jié)的基金產(chǎn)品等方式分享分流的儲蓄資金，從而擴大受托管理的資產(chǎn)規(guī)模，做大中國保險業(yè)。（中國人保資產(chǎn)管理有限公司梅君博士）
保險資金直接入市的國際比較與啟示
提要：
直接入市是各國保險資金運用的共同經(jīng)驗和重要方式，但各國保險資金直接入市比例存在很大差異。從結(jié)構(gòu)看，壽險與財險、單獨賬戶與一般賬戶由于資金性質(zhì)存在很大差異，其股票投資比例也截然不同。各國保險資金直接入市的經(jīng)驗對中國啟示有二：允許保險資金直接入市是在新的競爭條件下中國保險業(yè)發(fā)展的必然選擇。二是為有效控制風(fēng)險，中國保險公司應(yīng)根據(jù)保險負債性質(zhì)嚴格控制權(quán)益投資的最高限額。
直接入市是各國保險資金運用的重要方式，研究各國保險資金直接入市的差異及原因，分析各國保險資金直接入市的經(jīng)驗、教訓(xùn)對中國保險業(yè)的資金運用及保險資金的直接入市都具有借鑒和啟示意義。
一、保險資金直接入市的國際比較
（一）保險資金直接入市的整體性比較
1、橫向比較：國別差異及原因分析
2000年主要國家保險資金股票投資比重基本都在10％以上（隨著2000年以來美、歐股市的回調(diào)，近兩年，這一比例有明顯下降，如英國目前比重僅40％左右）。但各國股票投資的比例存在很大差異：英國比重最高，達到近60％，美國、法國、德國、荷蘭比重接近，都在30％左右，而瑞士、日本、意大利比重較低，分別僅有18％、16.6％、11％。
為什么各國保險資金直接入市比例存在如此大的差異呢？原因是多方面的，既有保險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、金融市場結(jié)構(gòu)的原因，又有金融體制、監(jiān)管制度、會計制度差異等方面的原因。如英國和美國都同為資本市場十分發(fā)達、經(jīng)濟金融體制十分接近的國家，但兩國保險資金直接入市比重卻存在很大差異，英國的比例幾乎是美國的2倍。
為什么會出現(xiàn)這種差異呢？這主要是因為：
一是兩國保險負債結(jié)構(gòu)的差異。英國投資連接險十分發(fā)達，2001年英國投資連接險資產(chǎn)總額達到了6000億歐元左右，占到了整個西歐投資連接險的57％，占本國總保費收入比重也達到了40％以上。而美國年金類產(chǎn)品十分發(fā)達，且近年來在總的保費收入中的比重不斷上升，目前達到了40％以上（根據(jù)資產(chǎn)負債要求，年金產(chǎn)品幾乎全部投資于固定收益產(chǎn)品）。而投資性保險只是在1990年以后，隨著美國股市的不斷上升才有了很快發(fā)展，從而導(dǎo)致股票投資在整個保險資產(chǎn)配置中的比重有了快速上升。
二是金融市場結(jié)構(gòu)的差異。英國是傳統(tǒng)的金融中心，股票市場發(fā)達。而美國雖然股票市場也很發(fā)達，但債券市場更具比較優(yōu)勢。美國債券市場特別是公司債市場特別發(fā)達且具有流動性好、期限結(jié)構(gòu)齊全、收益率穩(wěn)定且相對較高的特點（2003年底美國債券市場規(guī)模達到21.9萬億美元，是股票市場的1.6倍，而整個歐洲債券市場規(guī)模僅9.8萬億美元，且市場分割、流動性差）。因此，美國保險公司將絕大部分資產(chǎn)投資到了債券特別是公司債，而英國則將較大比例資產(chǎn)投資到了股票。
三是監(jiān)管制度的差異。英國是保險資金運用最為自由、寬松的國家，監(jiān)管當(dāng)局對保險資金運用幾乎沒有任何限制。而美國對保險投資特別是風(fēng)險性投資監(jiān)管十分嚴格的國家，各州不僅對保險公司股票投資進行十分嚴格的、直接比例限制（對單獨賬戶不限制），還通過RBC監(jiān)管等方式對風(fēng)險性投資進行間接限制（股票的風(fēng)險資本因子為15％，政府債券為0）。
2、縱向比較：歷史變動及原因分析
20世紀90年代以來各國保險資金直接入市比例變動具有如下特點：一是美、歐國家保險資金的股票投資比例在1999年以前快速上升，但在1999年之后卻顯著下降。如美國在1992年時該比例僅11.6％，但到2000年時就迅速增加到了30％，此后快速回落，目前僅24％左右。二是與其他各國形成鮮明對照的是，日本保險資金直接入市的比例1990年以來一直呈顯著下降趨勢，1992年時比重為21.5％，到1998年時僅為14.9％。
為什么20世紀90年代以來美、歐保險資金直接入市比例會出現(xiàn)如此變動呢？為什么日本保險資金直接入市比例變動會呈現(xiàn)出與美、歐各國截然不同的變動趨勢呢？20世紀90年代以來各國股市表現(xiàn)是最主要的原因。
20世紀90年代，美、歐主要股市出現(xiàn)了長達10年的大牛市，道瓊斯指數(shù)、倫敦金融時報指數(shù)、巴黎CAC指數(shù)大幅度上漲。但2000年以后，隨著美國網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅，美、歐主要股市出現(xiàn)了明顯回落，各主要指數(shù)回落幅度都在20％以上，保險資金股票投資比重在快速增加后有所回落。
美、歐股市的戲劇性變化推動了保險公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，20世紀90年代，美、歐投資性保險產(chǎn)品快速發(fā)展，年均增長率達到20％以上，遠高于傳統(tǒng)保險產(chǎn)品5％左右的增長速度，在保險公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中的比重從10％左右快速上升到了30％左右。單獨賬戶中的投資性保險資金主要投資于股票（比重基本都在70％以上）。2000年之后，隨著美、歐股市的大幅回落，投資型保險產(chǎn)品發(fā)展及其股票市值都有顯著回落。
而20世紀90年代以來日本保險資金直接入市比例變動情況卻與同期歐、美有所不同。日經(jīng)指數(shù)在20世紀80年代末、90年代初泡沫經(jīng)濟頂峰時達到了36000點以上的高點，但隨著泡沫經(jīng)濟的破滅，日本股市急劇下跌并陷入了長期、持續(xù)的低迷之中，目前一直在1萬點左右徘徊。與此相應(yīng)，日本保險公司也不斷降低其股票投資比重而增加風(fēng)險性較低的債券資產(chǎn)比重。
（二）保險資金直接入市的結(jié)構(gòu)性比較
1、壽險與財險的直接入市比例比較
對海外保險行業(yè)直接入市進行結(jié)構(gòu)性分析可以發(fā)現(xiàn)：壽險與財險直接入市的比例存在很大差異，即使是同一保險集團，其壽險與財險直接入市比例都存在很大差異，壽險資金直接入市的比例顯著低于財險。
為什么同一國家甚至同一保險集團的壽險和財險直接入市比例會出現(xiàn)如此顯著的差異呢？保險負債性質(zhì)的差異是最主要的原因。一般而言，壽險具有投資期限長、具有最低收益保證要求的特點，從而對投資的安全性要求較高，一般要求實行比較嚴格的資產(chǎn)負債管理，因而主要投資于收益穩(wěn)定、風(fēng)險相對較小的固定收益類資產(chǎn)，而對股票等風(fēng)險性資產(chǎn)的投資則比較謹慎。而財險大都是1年以內(nèi)的短期資金且一般沒有最低收益保證，因而一般要求要有較高的收益和較好的流動性，從而對權(quán)益類資產(chǎn)的投資比重相對較高。
2、一般賬戶與單獨賬戶直接入市比較
對海外保險公司一般賬戶與單獨賬戶資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)對比可以發(fā)現(xiàn)：二者在直接入市比例方面存在很大差異。以美國壽險業(yè)為例，美國壽險單獨賬戶中股票投資比重很高，且隨著20世紀90年代美國股市的不斷上漲而不斷上升，目前這一比例達到了近80％。而與此形成鮮明對照的是，以壽險一般賬戶股票投資比重很低，僅5％左右，且近年來比重還略有下降。
為什么同一保險公司的一般賬戶與單獨賬戶在資產(chǎn)配置及直接入市比例方面存在如此大的差異呢？保險負債性質(zhì)的差異是最主要的原因。這是因為：單獨賬戶資金主要來源于變動年金、變額萬能險、投資連接險等投資性保險產(chǎn)品，投保人一般追求較高的資本利得和投資收益，而愿意承擔(dān)較大風(fēng)險。因而其主要投資于流動性較強、風(fēng)險、收益都較高的股票投資。而一般賬戶資金主要來源于一般壽險、健康險和年金產(chǎn)品，其不僅具有保險保障功能，而且一般還要求有最低收益保證，從而對投資的安全性要求很高，因而在投資策略上一般采取比較保守的投資策略和嚴格的資產(chǎn)負債管理，主要投資于固定收益產(chǎn)品，嚴格控制權(quán)益資產(chǎn)的投資比重并隨賬戶資金來源的結(jié)構(gòu)性變動做相應(yīng)調(diào)整。
二、保險資金直接入市的國際比較對中國的啟示
保險資金直接入市的國際比較對中國主要有如下啟示：
啟示之一：允許保險資金直接入市是在新的競爭條件下中國保險業(yè)發(fā)展的必然選擇
如前所析，雖然各國保險資金在直接入市的比例存在很大差異，但直接入市是各國保險資金投資的共同經(jīng)驗。即使在基金業(yè)十分發(fā)達的美國，也主要是中小型保險公司采取委托管理方式進行股票投資，而規(guī)模較大的保險公司一般都主要通過自己的資產(chǎn)管理部門或資產(chǎn)管理公司進行直接股票投資。
中國保險業(yè)正處于發(fā)展的起飛階段，保險資金正以年均20％左右的速度加速積聚。據(jù)粗略估計，到2010年，中國保險資金可運用余額將達到4萬億元。保險資金的加速積聚對中國保險業(yè)日益提出了專業(yè)化資產(chǎn)管理，實現(xiàn)保險資金保值、增值的迫切要求。另外，隨著居民投資意識的不斷提高和理財產(chǎn)品的不斷豐富和發(fā)展，保險業(yè)日益面臨著來自基金、證券、銀行、信托等其他金融產(chǎn)品的競爭。與此同時，隨著中國加入世界貿(mào)易組織承諾的不斷兌現(xiàn)，中國的保險市場、金融市場將陸續(xù)全面對外開放，國外保險金融機構(gòu)將按照國民待遇原則參與市場競爭。屆時，中國保險業(yè)將直面來自全球的實力強大、金融服務(wù)全面的國際綜合性保險集團、金融集團的全面競爭和沖擊。
中國保險業(yè)發(fā)展的新階段和面臨的日益復(fù)雜、激烈的新的競爭條件對中國保險公司的資產(chǎn)管理能力提出了更高的要求。而允許保險資金直接入市不僅進一步拓寬了中國保險企業(yè)的投資渠道，增強保險企業(yè)資產(chǎn)配置的主動性和能動性，而且還將強有力地促進中國保險企業(yè)資產(chǎn)管理經(jīng)驗的快速積累、專業(yè)性資產(chǎn)管理人才的加快培養(yǎng)和資產(chǎn)管理能力的顯著提高。
啟示之二：為有效控制風(fēng)險，中國保險公司應(yīng)根據(jù)保險負債性質(zhì)嚴格控制權(quán)益投資的最高限額
前述對各國保險資金直接入市比例和壽險與財險、傳統(tǒng)保險與投資性保險直接入市比例差異的分析表明：保險負債性質(zhì)差異是影響保險資金直接入市比例的重要原因。對于保障性產(chǎn)品應(yīng)實行嚴格的資產(chǎn)負債管理，嚴格控制其權(quán)益投資的比例限制，只有這樣才能有效地控制整體投資風(fēng)險。
在這方面，美國壽險業(yè)的經(jīng)驗值得借鑒。美國壽險業(yè)對于不同負債來源采取了嚴格的賬戶分類管理，一般壽險、健康險和企業(yè)年金資金進入一般賬戶，投資性壽險資金進入單獨賬戶。對于壽險一般賬戶，美國則采取嚴格的資產(chǎn)負債管理，將絕大多數(shù)資金投資于固定收益類資產(chǎn)；對于權(quán)益類投資則進行嚴格的比例控制。即使在美國20世紀90年代的10年大牛市，美國一般賬戶對股票投資比重并未相應(yīng)增加，相反還隨著壽險公司負債中年金比例不斷增加而將股票投資比重由1992年時的5.02％進一步降低到了2002年的3.46％（年金幾乎全部投資于固定收益產(chǎn)品）。
中國保險業(yè)在進行資產(chǎn)管理和直接入市時應(yīng)充分借鑒國際保險企業(yè)的經(jīng)驗和教訓(xùn)，加快樹立“資產(chǎn)負債管理”理念，努力塑造保險資產(chǎn)負債管理文化，在對不同賬戶的資金性質(zhì)、風(fēng)險－收益要求、投資期限的深入分析的基礎(chǔ)上確定不同保險負債的資產(chǎn)配置策略。當(dāng)前，中國絕大多數(shù)保險產(chǎn)品為保障型產(chǎn)品，因此，中國保險公司在進行直接股票投資時，不僅應(yīng)區(qū)分壽險與財產(chǎn)險、傳統(tǒng)險與分紅險、投資連接險，對其分別設(shè)定不同的權(quán)益投資比例，更為重要的是，對于一般壽險、分紅險等保障型產(chǎn)品應(yīng)嚴格控制其權(quán)益投資的最高比例。（中國人壽資產(chǎn)管理公司廖發(fā)達博士）
策劃人手記
嶄新格局下的理性思考
保險資金直接入市是近期金融業(yè)界的焦點話題，三大金融監(jiān)管部門為健全保險資金股票投資監(jiān)管體系，完善穩(wěn)健運行機制作出了重要的制度安排。目前，于2004年10月頒布的我國《保險機構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》的實施配套文件已全部出臺，相關(guān)制度安排和機制建設(shè)也已基本形成。
由過去的間接入市，到現(xiàn)在的直接入市，這意味著保險資金進入資本市場的所有通道從政策上已經(jīng)完全打開。保險資金直接入市是市場化、國際化大趨勢帶來的新生事物，在入市之初，可能對股票市場影響不大，但若干年后，這一事件無疑將對中國股票市場乃至整個金融市場產(chǎn)生深刻的影響。
因此，本版特邀中國人保資產(chǎn)管理公司和中國人壽資產(chǎn)管理公司的兩位博士撰文，從國內(nèi)市場前瞻和國際經(jīng)驗比較兩個不同角度，對保險資金直接入市展開深入的理論分析。在此，我們也歡迎更多的業(yè)內(nèi)專家和實務(wù)操作者參與探討，共同關(guān)注中國金融市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。
記錄
保險資金直接入市進程
2004年2月1日《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》出臺?！兑庖姟诽岢觯膭詈弦?guī)資金入市，支持保險資金以多種方式直接投資資本市場，這標(biāo)志著保險資金直接入市的政策堅冰開始融化。
2月中國證監(jiān)會副主席屠光紹在中國保險業(yè)創(chuàng)新與發(fā)展論壇上表示，經(jīng)過多年的發(fā)展，就保險市場和資本市場兩方面而言，保險資金直接進入股市已經(jīng)具備了一定的基礎(chǔ)條件。
4月保監(jiān)會公布《保險資產(chǎn)管理公司管理暫行規(guī)定》，使保險公司搭建資金管理運用平臺有章可循。
5月保監(jiān)會出臺《保險資金運用風(fēng)險控制指引（試行）》。《指引》對保險公司和保險資產(chǎn)管理公司建立運營規(guī)范、管理高效的保險資金運用風(fēng)險控制體系，制定完善的保險資金運用風(fēng)險控制制度提出了具體要求。
6月22日首發(fā)的我國第一部保險行業(yè)發(fā)展藍皮書——《中國保險業(yè)發(fā)展改革報告》認為，保險資金直接進入資本市場的時機和條件基本成熟，保險資金直接入市的時間，取決于研究分析、認識判斷風(fēng)險及風(fēng)險控制的各方面技術(shù)基礎(chǔ)能否到位。
6月23日中國保監(jiān)會主席吳定富明確表示，要加強保險資金運用監(jiān)管，積極探索與保險資金運用渠道相適應(yīng)的監(jiān)管方式和手段，建立動態(tài)的保險資金運用風(fēng)險監(jiān)控模式。要全面推行保險業(yè)資產(chǎn)負債管理，建立投資決策、投資交易和資金托管三分離的防火墻制度。保監(jiān)會與有關(guān)部委和監(jiān)管部門要加強交流合作，加大監(jiān)控力度，切實防范系統(tǒng)性風(fēng)險。
7月31日保監(jiān)會通知，允許保險公司投資可轉(zhuǎn)債，可轉(zhuǎn)債投資規(guī)模計入企業(yè)債券投資余額內(nèi)，合計不得超過保險公司上月總資產(chǎn)的20％。這標(biāo)志保險資金直接入市已近在咫尺。
8月20日中國保監(jiān)會資金運用部主任曾于瑾表示，目前關(guān)于保險資金直接入市的技術(shù)準(zhǔn)備已經(jīng)基本完成，正在完成有關(guān)法律程序，中國保監(jiān)會正與有關(guān)金融監(jiān)管機構(gòu)協(xié)同推動此事。
9月12日中國證監(jiān)會基金部主任孫杰表示，貫徹落實“國九條”六小組之一的發(fā)展鼓勵合規(guī)資金入市專題工作小組將提出鼓勵長期資金的概念，支持保險資金進入資本市場，促進資本市場穩(wěn)定發(fā)展。
(二)建立保險投資基金有利于實現(xiàn)保險資金集中運用,專業(yè)管理。通過設(shè)立保險投資基金,同時設(shè)立專業(yè)的基金管理公司,可以把各家保險公司的資金相對集中運用,減少管理成本和交易費用,實現(xiàn)規(guī)模效益,同時,也有利于保險公司一心一意辦理保險業(yè)務(wù)。
(三)建立保險投資基金,有利于我國基金市場與國際接軌。金融市場的國際化、自由化是未來全球金融業(yè)的發(fā)展趨勢,中國作為一個在國際政治舞臺上占有重要地位的大國,其金融業(yè)的發(fā)展必然也將融入國際化的發(fā)展潮流之中。成立保險投資基金是我國市場與國際接軌的重要標(biāo)志。
(四)建立保險投資基金,有利于為國內(nèi)保險公司培養(yǎng)一支高素質(zhì)的保險資金管理隊伍,為民族保險業(yè)的長遠發(fā)展打下基礎(chǔ)。國外保險公司的經(jīng)驗表明,成功的保險公司都應(yīng)擁有一批高素質(zhì)的投資專業(yè)人才,通過科學(xué)的資金管理提高資金回報。同時,保險公司良好的資金管理經(jīng)驗和業(yè)績也有利于保險銷售業(yè)務(wù)的發(fā)展。
(五)建立保險投資基金,有利于保險險種創(chuàng)新。保障與投資相結(jié)合的保險應(yīng)成為保險險種創(chuàng)新的一個重要方面。尤其是一些長期性壽險險種,其主要特點是壽險與投資相結(jié)合,使被保險人既可享受壽險保障又可取得投資收益,減輕通貨膨脹的影響。如香港北美人壽保險公司的“金牌計劃”既是一個終身壽險保單,又是一個簡單穩(wěn)健的投資計劃?？晒┻x擇的投資方式有三種基金,分別為高風(fēng)險高收益,中等風(fēng)險中等收益和低風(fēng)險固定最低收益。
成立保險投資基金,使國內(nèi)壽險公司開發(fā)出適合保戶需求的現(xiàn)代非保證型產(chǎn)品成為可能。該產(chǎn)品的特點是:保戶利益不事先確定,而是以壽險公司的投資業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)進行調(diào)整?，F(xiàn)代非保證型產(chǎn)品主要有分紅保單和萬能保險。分紅保單采用較低的預(yù)定利率,將利率變動的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給保單持有人,當(dāng)公司收益上升時可以給予保單持有人一定的紅利。萬能保險是在保證壽險公司規(guī)避利率風(fēng)險的同時,具有很大的靈活性。
二、建立我國保險投資基金的構(gòu)想
(一)保險投資基金的設(shè)立。
保險投資基金是為滿足保險資金的投資需求而設(shè)立的。其基金來源主要是保險公司的保險基金。
1、基金的發(fā)起人與募集方向。國內(nèi)主要保險公司應(yīng)作為發(fā)起人,發(fā)起人中也可包括專門設(shè)立的保險投資基金管理公司。待條件成熟時,也可由一家保險公司作為獨家發(fā)起人發(fā)行保險投資基金。保險公司不僅可以從基金中得到穩(wěn)定的回報,而且可以通過管理基金得到豐厚的管理收入,從銷售、贖回基金等業(yè)務(wù)中獲得可觀的中介費用。
還可考慮由國內(nèi)保險公司與國外的投資機構(gòu)同時作為發(fā)起人,這可以使我們學(xué)習(xí)到國外先進的投資管理經(jīng)驗并加以借鑒。在選擇國外的投資機構(gòu)時應(yīng)選擇那些歷史悠久,有豐富的保險投資基金管理經(jīng)驗,業(yè)績較佳的投資機構(gòu)。
2、基金的類型。應(yīng)采用開放式契約型基金。國外的開放式基金是專為保險資金的投資而設(shè)立的。發(fā)行在外的基金單位可以隨時根據(jù)實際需要和經(jīng)營策略而增加或減少。保險公司可以根據(jù)需要決定增加基金單位或決定退回基金單位。
從基金開元、金泰到目前為止,我國證券市場已有17只基金,規(guī)模已達400多億元。特別是允許保險資金通過證券投資基金間接進入股市,必然對證券投資基金的發(fā)育和成長產(chǎn)生積極影響,這為開放式基金的設(shè)立創(chuàng)造了良好的條件。
3、基金的投資范圍及組合。保險投資基金也屬證券投資基金,其投資范圍主要是股票、債券等金融工具?？紤]到我國目前保險資金的大部分資金是存銀行和買國債,因此在保險投資基金中的國債比例可適當(dāng)降低,適當(dāng)增加金融債券、企業(yè)債券比例。保險投資基金的資產(chǎn)主要應(yīng)是國內(nèi)股票,同時,應(yīng)逐步創(chuàng)造條件,允許保險投資基金在海外較為成熟的資本市場進行投資,這樣可以減少投資風(fēng)險,獲得最佳投資組合。
(二)保險投資基金的投資策略。
保險公司的投資資金主要來源于三方面:(1)資本金;(2)非壽險保費收入;(3)壽險保費收入。
由于資金來源不同,不同的保險投資基金對于安全性、流動性、收益性、風(fēng)險承受能力的需求是不同的。在運用時,既要尋求盡可能高的收益,又要采取適當(dāng)措施準(zhǔn)備應(yīng)付未來的結(jié)構(gòu)性支付。保險公司為了追求降低非系統(tǒng)風(fēng)險和收益最大化目標(biāo),必然要求投資的廣泛性,追求在風(fēng)險一定的情況下使風(fēng)險降低到最低限度,或者是在風(fēng)險一定的情況下使收益最大化的資產(chǎn)組合。因此,根據(jù)經(jīng)營目標(biāo)和投資目標(biāo)的不同,收入型基金、收入成長混合型基金、成長價值型基金及平衡型基金較適合于保險投資基金。
(1)收入型基金:主要投資于債券、優(yōu)先股或經(jīng)常以現(xiàn)金形式分紅派息的普通股,以獲得最大的當(dāng)期收入,并使資金本金的風(fēng)險降至最低。這將使股市上經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、派現(xiàn)較多的上市公司成為首選。
(2)收入成長混合型基金:主要投資于可帶來收入的證券及有成長潛力的股票,以達到控制風(fēng)險基礎(chǔ)上的既有收入又能成長的目的。這類基金一方面投資于能夠分配股利的股票,同時又投資于股價波動較小的成長潛力股。
(3)平衡型基金:較成長型基金保守,較以上兩種基金又表現(xiàn)激進,能夠做到弱市抗跌、強市獲利,既保證了當(dāng)期收益,又兼顧成長。其投資對策較分散,既有成長股,又有業(yè)績穩(wěn)定的價值類股票。
(4)成長價值復(fù)合型基金:類似于平衡型基金,與之不同的是更注重于價值型投資。其投資對象較偏重于價值型股票,兼顧成長類股票。
