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是人們用來支持冒險性創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動的資本。國內(nèi)外學者對于風險投資的定義略有不同，最具有代表性的就是經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（1983）認為，風險投資是以高新技術(shù)以及創(chuàng)新知識為基礎(chǔ)作用于發(fā)展?jié)摿薮蟮闹行∑髽I(yè)或者新興企業(yè)的資本行為。因此我們可以知道風險投資內(nèi)涵應該是一種商業(yè)性質(zhì)的投資行為。其一，風險投資是一種權(quán)益性資本，而不是負債性資本；其二，風險投資是風險投資者預付的價值；其三，風險資本高回報伴隨高風險；其四，風險投資是和知識、技術(shù)以及產(chǎn)業(yè)緊密結(jié)合的金融資本。
(二)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征
上市公司結(jié)構(gòu)有著它自身的基本的特征，主要表現(xiàn)在：第一，總體而言，我國的上市公司的資產(chǎn)負債率還比較低，平均約是32.5%，而美國上市公司的資產(chǎn)負債率一般都是45%左右。我國的資產(chǎn)負債率不僅低于美國，而且還低于德國、日本等企業(yè)的平均60%的資產(chǎn)負債率。所謂的資產(chǎn)負債率，其實指的就是負責總額在資產(chǎn)總額中所占的百分比，是一種比例關(guān)系。它反應的是債權(quán)人自己所提供的資本所占全部所有的資本的比例。它可以用來檢查企業(yè)的財務是否處于穩(wěn)定狀態(tài)。第二，從上市的公司的資金來源來看，上市公司的資金中，有內(nèi)部籌資和外部籌資之分，但是，一般情況下，都是外部籌資的比重比較大，占有很明顯的優(yōu)勢，而內(nèi)部籌資所占的比例卻是很小。同時，上市公司最主要的長期的資金來源一般都是股權(quán)融資。第三，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)中的債務數(shù)量是呈下降趨勢的，而一般那些發(fā)達國家，比如說美國、德國等，它們的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的債務數(shù)量都是呈上升趨勢的，與我國大有不同。所以說，我國的上市公司融資行為的科學性不高，對于風險投資的理性還需進一步發(fā)展。
二、我國風險投資退出機制
一般而言，企業(yè)的風險投資是需要等到企業(yè)發(fā)展到上市階段，通過IPO將風險投資撤出投資，以期獲得更大的資本增值，但是目前我國風險投資退出機制不是非常的完善。我國風險投資起源于上個世紀80年代，相對于其他西方發(fā)達國家而言，比較落后，缺乏完善多層次的資本市場體系，也缺少政府部門的法律法規(guī)支持體系，更加缺少完善的市場機制作用體系，最后導致風險投資難以成功。從西方發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，上市公司IPO是風險投資退出的最佳方式和時間，但是這需要完善有序的市場秩序支持以及健全的法律法規(guī)保護，而我國股權(quán)分置改革來的很晚，因此IPO過程當中風險投資退出的方式受到了阻礙。吳超鵬（2012）研究也發(fā)現(xiàn)我國風險投資在公司上市之后退出的比例不高，從2000年之后一直到2010年之間，在公司上市三年后退出的風險投資僅僅35%，五年之后退出的也不過44%。通過這樣的分析來看，我們國家的風險投資退出機制還需要進一步的改進和提高。
三、風險投資對于我國上市公司融資行為影響分析
總體來說，上市公司一般的融資行為會存在一些信息不對稱以及委托的問題，但是風險投資可以有效解決這些問題，本文探討的風險投資對于上市公司融資行為的影響可以視為是投資與被投資、監(jiān)督和被監(jiān)督關(guān)系。需要從上市公司自身的角度出發(fā)去探討分析風險投資對于上市公司融資行為的具體影響。
(一)對于上市公司內(nèi)部機制有利影響
風險投資可以成為上市公司的十大股東之一，可以通過其有效的監(jiān)督管理引導上市公司形成優(yōu)秀的公司治理團隊，只有擁有一個優(yōu)秀的團隊才可以促進企業(yè)創(chuàng)造源源不斷的現(xiàn)金流，從而通過內(nèi)部的監(jiān)督管控，提升上市公司融資能力，影響上市公司的融資行為。優(yōu)秀的風險投資家可以通過自身寬闊的視野，卓越的思想對公司進行監(jiān)督，對于公司績效有絕對正面的影響，同時也可以幫助公司制定戰(zhàn)略管理政策，對于公司治理具有重要的引導作用。
(二)對于上市公司內(nèi)部機制的不利影響
一般而言，西方發(fā)達國家公司IPO之后，風險投資就會退出，但是我國風險投資的長期存在，并且風險投資家會成為上市公司董事身份，這樣可能會形成一種“尾大不掉”的現(xiàn)象，他們會通過自身的影響力干擾公司的政策，甚至也會出現(xiàn)惡性的競爭奪權(quán)現(xiàn)象，因為私人利益做出有損公司的非效率投資融資活動。
(三)對于上市公司外部機制有利影響
企業(yè)與外部環(huán)境的溝通交流過程中，往往存在信息不對稱的問題，風險投資可以有效地加強信息傳遞能力，增加企業(yè)的外部融資能力。第一，風險投資可以給企業(yè)帶來良好的聲譽，這是衡量企業(yè)質(zhì)量的一個標準，這樣良好的聲譽可以幫助公司吸引融資和投資對象，給外部傳遞更加可靠的信息。因此，風險投資家可以在一定程度上面降低信息交流溝通的成本，減少因為信息不對稱引起的道德風險問題以及逆向選擇問題。
(四)對于上市公司外部機制的不利影響
上市公司外部治理受到很多因素的干擾，比如說國家的稅收政策和貨幣政策：第一，我國稅收政策的制定主要是我國中央政府部門根據(jù)當前社會經(jīng)濟的具體發(fā)展內(nèi)在要求而確定出來的制度體系，并且會以此作為根據(jù)，作為指導各級地方政府稅收收取的基本方針準則，來開展稅收收取工作。另外有關(guān)中央與地方的稅收收入分配關(guān)系、國家與企業(yè)的分配關(guān)系等眾多的分配關(guān)系基本是沒有理順的關(guān)系?？偠灾?，在這種稅收政策下，我國的上市公司要想得到發(fā)展，就必須避免稅收政策帶來的各種影響。目前的風險投資可能會受到這樣的政策干擾，從而對于公司發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。第二就是國家貨幣政策。對于我國的上市公司來說，自身競爭力十分缺乏，而且公司的資本結(jié)構(gòu)不合理，一旦中央政府采取“從緊”的貨幣政策的時候，可能會導致出動的基礎(chǔ)十分脆弱，很容易受到政府宏觀政策調(diào)控的影響?！皬木o”的貨幣政策會使得人民幣升值的壓力，從而導致公司出口商品的價格會有所提高；上市公司的資金壓力會進一步地加大，公司的信貸成本也會在一定程度上快速提高。這些外部因素對上市公司的長遠健康發(fā)展來說，都不是有利條件。而這些都是風險投資難以規(guī)避的?？傮w而言，風險投資可以有效地解決上市公司內(nèi)部治理以及信息不對稱的問題，但是與此同時也可能會帶來與之相關(guān)的新的問題。對于風險投資該如何把握和利用需要我國上市公司在融資行為當中有良好的掌控。同時也需要不斷地完善我國宏觀資本市場，建立健全相關(guān)的法律法規(guī)制度體系，確保足夠的后盾支撐上市公司的健康發(fā)展。
關(guān)鍵詞：
風險投資；過度投資
風險投資是一項高風險、高回報的投資活動，而上市公司的風險融資活動，對各個公司的風險融資具有指導性作用。但上市公司所進行的風險融資具有一定的融資年限，并不是說只要公司進行上市就能收回收益。股票期限的限制使上市公司的風險融資謹小慎微，而股票的活力與虧損，也會對上市公司造成嚴重的影響。因此對于上市后的公司風險融資行為的研究，能夠使公司清楚的了解風險融資對公司業(yè)務的影響。
一、風險投資與上市公司投融資行為存在的關(guān)聯(lián)
1.風險投資與上市公司投資行為各種風險投資機構(gòu)都能夠為公司合適的規(guī)劃投資方案，以規(guī)避閑置資金過度投資所產(chǎn)生的風險。但對那些持股較高的國有風險投資機構(gòu)來說，其不僅能有效規(guī)避閑置資金過度投資所產(chǎn)生的風險，而且能夠改良外在的融資環(huán)境。風險投資機構(gòu)承擔著監(jiān)督公司風險投資的重要任務，上市公司能夠在風險投資機構(gòu)的監(jiān)督下，完成風險投資工作，獲取相關(guān)的風險投資信息。風險投資機構(gòu)能夠給予公司充足的投資資金，保證公司未來的發(fā)展狀況。但與此同時風險投資機構(gòu)還承擔著公司資金的監(jiān)督管理任務，需要對公司的各種生產(chǎn)經(jīng)營活動進行指導與約束。公司的人動需要在風險投資機構(gòu)的監(jiān)督下進行，風險投資機構(gòu)也會根據(jù)自身的發(fā)展需要，對公司人員的任免進行不定時調(diào)整。風險投資機構(gòu)會根據(jù)公司的發(fā)展需要，進行公司管理層人才的引進；同時也會根據(jù)公司的發(fā)展狀況，對公司管理層的投資活動進行限制，最重要是保持公司績效的平穩(wěn)增長。只要風險投資機構(gòu)持有公司的部分股份，那么它就可以對公司的管理經(jīng)營活動進行監(jiān)督與限制。因此我們得出：風險投資機構(gòu)能夠有效約束公司的實物投資與股票投資活動，幫助公司合理的使用閑置資金。閑置資金、公司的實物與股票投資之間，并不存在廣泛的正相關(guān)關(guān)系。同時由于外部風險投資者、融資公司投資間存在的信息獲取差異問題，因此公司的外部融資成本會逐漸增加。而風險投資機構(gòu)能夠準確評估外部融資成本，有效降低公司的融資成本。風險投資機構(gòu)會提供給公司大量的融資信息，公司根據(jù)多種信息準確的評估融資風險、融資成本，進而在合理的風險范圍內(nèi)開展融資活動。公司、風險投資機構(gòu)、投資銀行間存在著廣泛的利益聯(lián)系，因此他們之間的風險肉孜信息交流也非常的頻繁與快捷。風險投資機構(gòu)做為主要的公司投資信息提供者，能夠?qū)ν獠咳谫Y的整體狀況進行準確分析，為公司提供適合的外部融資合作伙伴。
2.風險投資機構(gòu)特征與上市公司投融資行為各種風險投資機構(gòu)具有著不同的融資任務，風險投資機構(gòu)規(guī)模、性質(zhì)、背景的差異，會造成風險融資結(jié)果的差異。風險投資上市公司投融資行為影響，主要有以下幾方面：(1)風險投資機構(gòu)在公司所占的股份大小。若風險投資機構(gòu)在公司占有較大的股份，那么風險投資機構(gòu)對公司有著更大的監(jiān)督權(quán)利。所以對于占有較大股份的風險投資機構(gòu)而言，公司的所有經(jīng)營投資活動都要受到風險投資機構(gòu)的限制與監(jiān)督。而公司閑置資金的分配狀況，也要由風險投資機構(gòu)、公司兩者進行協(xié)商解決。風險投資機構(gòu)能夠減少公司閑置資金的浪費狀況，保持公司投資的合理與有效。與此同時風險投資機構(gòu)還不不定時的向外部投資公司傳遞可靠的投資信息，幫助公司內(nèi)部吸引高質(zhì)量的投資，以保證公司運轉(zhuǎn)資金的充足。(2)聯(lián)合投資。有些上市公司在進行融資的過程中，會吸引兩家以上的風險投資機構(gòu)入股。對于這類上市公司的風險融資，我們可以稱為聯(lián)合投資的風險融資。對于聯(lián)合投資的風險融資而言，多種風險投資機構(gòu)對公司投資活動的監(jiān)督，無疑會影響公司的經(jīng)營與發(fā)展。但各種風險投資機構(gòu)的介入，也會形成互補性的作用，能夠?qū)緝?nèi)的各部門進行有效的管理改革與監(jiān)督。風險投資機構(gòu)與政府、商業(yè)銀行存在著廣泛的利益連接，它能夠在第一時間為投資公司提供有用的公司融資信息。外部融資者、上市公司融資信息的同步，能夠有效指導公司的融資活動，提升上市公司的品牌價值與影響力。(3)國有背景。某些風險投資機構(gòu)與政府部門、各種事業(yè)部門有著緊密的連接，因此這些風險投資機構(gòu)被稱為國有背景風險投資機構(gòu)。國有背景的風險投資機構(gòu)并不具備完善的市場融資信息渠道，所以國有背景風險投資機構(gòu)沒有和外部融資公司建立緊密的利益聯(lián)系。國有背景風險投資機構(gòu)能夠為公司爭取到銀行債務融資，但由于其監(jiān)督的高成本，其對公司閑置資金流的監(jiān)督力度較弱。
二、風險投資對上市公司投融資行為影響的研究設計
1.樣本與數(shù)據(jù)根據(jù)2010年-2015年間的上市公司的融資數(shù)據(jù)，進行符合要求的公司樣本數(shù)據(jù)篩選：(1)研究數(shù)據(jù)選用一年前的財務報表數(shù)據(jù)、市場交易信息，將一年以內(nèi)的報表數(shù)據(jù)自動舍去；(2)，通過使用萬得資訊數(shù)據(jù)庫、國泰安金融數(shù)據(jù)庫提供的數(shù)據(jù)信息，對于那些連續(xù)三年虧損的境內(nèi)上市股票公司、數(shù)據(jù)信息不完善的金融公司進行主動過濾。報表篩選出500家國內(nèi)上市公司，整理出1280條監(jiān)測數(shù)據(jù)。
2.風險投資影響公司投融資行為的計量模型構(gòu)建與變量計算風險投資機構(gòu)能夠控制上市公司的閑置資金，避免上市公司進行盲目的投資活動，從而保障上市公司內(nèi)部運轉(zhuǎn)資金的充足。風險投資機構(gòu)對上市公司融資活動的指導作用，主要表現(xiàn)在上市公司進行的投資活動中：公司t年所積累的實際投資等于，公司第t年的市場價值與重置價值比值(由公司的股東資金總值減去背負的債務，再除以公司資產(chǎn)總額得出)，加上公司第t年所擁有的現(xiàn)金總值(由外部投資與內(nèi)部現(xiàn)金之和，除以公司資產(chǎn)總額得出)，加上公司上市的年數(shù)，加上公司相比于同類公司的規(guī)模程度，加上公司第t-1年股票投資所產(chǎn)生的收益率(由第t-1年股票投資收益，除以第t-1年股票投資總額得出)，加上行業(yè)虛擬變量、年度虛擬變量得到。通過對數(shù)據(jù)中的回歸系數(shù)進行計算，可以得出公司t年所積累的預期投資值(t年所積累的預期投資值為公司第t年資本負債占資本總值的比例。)。通過使用t年所積累的實際投資(公司第t年新增投資支出，是由第t年進行的所有有形投資、無形投資、長期投資、短期投資的資產(chǎn)總值除以公司資產(chǎn)總額得出)，去掉t年所積累的預期投資值(公司第t年資本負債占資本總值的比例)，可以得出預期投資的殘差結(jié)果。殘差大于0則表明上市公司的新增投資為過度投資；殘差小于0則表明上市公司的新增投資的資金數(shù)值還小，投資處于不足狀態(tài)，預期投資的回歸結(jié)果用殘差的絕對值來表示。若殘差的絕對值的數(shù)值越大，則表明新增投資出現(xiàn)嚴重的過度投資問題或者投資不足狀態(tài)很嚴重。自由現(xiàn)金流量、內(nèi)部現(xiàn)金缺口的計算，可以使用上市公司第t年所存有的現(xiàn)金凈流量除以公司資產(chǎn)總額，減去固定資產(chǎn)的折舊、低值易耗品的攤銷、無形資產(chǎn)的攤銷、待攤費用的攤銷、長期待攤費用的攤銷資產(chǎn)除以公司資產(chǎn)總額年初總資產(chǎn)；得出的數(shù)據(jù)再減去第t年的預期投資值，就能得出最終的自由現(xiàn)金流量、內(nèi)部現(xiàn)金缺口數(shù)據(jù)。以上三者相減所得的最終數(shù)據(jù)，若數(shù)據(jù)值大于0則表明：公司現(xiàn)金凈流量在保證自身投資經(jīng)營的情況下，還會存在適當?shù)氖Ｓ啵Ｓ嗟默F(xiàn)金流量即為本年度的閑置現(xiàn)金流；若數(shù)據(jù)值小于0則表明：公司現(xiàn)金凈流量不能保證自身投資經(jīng)營，數(shù)據(jù)的絕對值即為本年度公司缺乏的現(xiàn)金流量。
三、實證研究結(jié)果及分析
1.變量描述通過分析所有上市公司的風險投融資數(shù)據(jù)，得出以下結(jié)果：上市公司新增投資數(shù)據(jù)中，有13.5%的投資為過度投資；有17.3%的上市公司是風險投資機構(gòu)、公司聯(lián)合入股的股份公司，其余公司不存在風險投資機構(gòu)的入股；對所有上市公司的現(xiàn)金流量進行統(tǒng)計后得出，有53.4%的上市公司存在現(xiàn)金流量缺乏的狀況，其余公司則出現(xiàn)現(xiàn)金流量過剩的情況。
2.風險投資背景對投資行為的影響我們運用含有一個因變量、兩個以上自變量的回歸方法，進行投融資數(shù)據(jù)的分析處理。分析結(jié)果得出：對于那些以政府、銀行為投資背景的上市公司，他們能夠獲得更多的投資發(fā)展資金。它們也能夠依賴風險投資機構(gòu)，合理利用自身的閑置現(xiàn)金流進行風險投資活動，保證自身投資的穩(wěn)定與安全。風險投資機構(gòu)能夠發(fā)揮自身的監(jiān)管作用，對公司的投資活動進行有效的控制與監(jiān)管。風險投資機構(gòu)能夠有效代替其他的管理機構(gòu)，對公司的閑置現(xiàn)金進行合理的分配管理，以緩解外部帶來的投資風險。
3.風險投資背景對融資行為的影響我們運用含有一個因變量、兩個以上自變量的回歸方法，進行投融資數(shù)據(jù)的分析得出：對于那些以政府、銀行為投資背景的上市公司，他們能從外部獲得更多的融資資金。而他們能夠獲取的融資資金，相比于普通上市公司多出5個百分點，5個百分點的差距會加速上市公司的資金流轉(zhuǎn)，以產(chǎn)生更多的融資收益。
4.不同的風險投資機構(gòu)、上市公司投資融資行為間存在的關(guān)聯(lián)結(jié)果表明：那些在公司占有較大股份、信譽度良好的風險投資機構(gòu)，能夠為上市公司爭取到更多的外部融資資金；若風險投資機構(gòu)所投資的上市公司為多家風投入股公司，那么該上市公司能夠有效規(guī)避外部投資風險。
5.多個解釋變量與隨機擾動相關(guān)性問題及穩(wěn)健性檢測多個解釋變量與隨機擾動相關(guān)性問題，通過以下研究方式予以解決：對500家上市公司上市前后的風險投融資行為進行比較，整理出1280條監(jiān)測數(shù)據(jù)。通過對樣本進行回歸研究分析，得出以下結(jié)論：無論在上市前還是在上市后，各個公司的投融資活動都保持平穩(wěn)狀態(tài)。多個解釋變量與隨機擾動相關(guān)性問題監(jiān)測，可以使用工具變量法進行檢測與解決。通過運用配對樣本法進行穩(wěn)健性檢測，得出公司的投融資活動的開展不受上市的影響，穩(wěn)健性良好。
四、結(jié)論與啟示
通過篩選出500家國內(nèi)上市公司，進行1280條監(jiān)測數(shù)據(jù)的分析整理，得出以下結(jié)論：那些存在風險投資機構(gòu)投資的上市公司，它們的閑置資金流量受到風險投資機構(gòu)的控制與管理，上市公司不能根據(jù)自己的意愿進行盲目投資；以政府、銀行為投資背景的上市公司，它們能從風險投資機構(gòu)中獲取到外來的市場融資，以解決公司內(nèi)部資金流短缺的問題；那些在公司占有較大股份、信譽度良好的風險投資機構(gòu)，能夠改善上市公司的外部融資環(huán)境。那些具有國有投資背景的風險投資機構(gòu)，能夠從銀行獲取上市公司需要的債務融資。通過對上市公司投融資活動的理論與實際分析，得出不同的風險投資機構(gòu)對上市公司的投融資活動具有不同的影響，這些影響均為有益的影響。通過分析得到以下啟示：政府需要建立一系列完善的風險投資規(guī)范措施，對風險投資機構(gòu)的投資活動進行監(jiān)督管理。上市公司要依賴自身的風險投資，進行公司內(nèi)部生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、投資體系的完善。上市公司在不斷的外來融資過程中，能夠大力拓展自身的投資融資渠道，形成廣泛的投資聯(lián)盟。因此政府在介入風險投資后的一系列政策，能夠幫助上市公司完成投融資的擴張活動。
五、結(jié)束語
上市公司在進行投融資活動的過程中，都會出現(xiàn)不確定的內(nèi)部資金不足或者資金過剩問題。而風險投資機構(gòu)的介入，能夠有效對上市公司的投融資活動進行監(jiān)督管理，保障風險投資的合理與適當。同時各種不同的風險投資機構(gòu)還能夠吸引外來資金、分析公司的投資結(jié)構(gòu)，進而對公司的投資項目進行規(guī)范與調(diào)整，有效規(guī)避潛在的投資風險。
參考文獻:
一、美國上市財產(chǎn)保險公司的投資概況
目前，世界各國的保險公司大都采用多種保險投資方式。經(jīng)濟合作與發(fā)展組織(oecd)把保險公司的資金運用分為五類：即房地產(chǎn)、抵押貸款、股份、固定收益?zhèn)?、抵押貸款以外的貸款和其他投資方式等。靈活多樣的投資方式，使得不同的保險公司可以根據(jù)自身的特點和需要選擇投資方式，按照收益性、安全性和流動性的要求和原則對保險基金進行投資組合。
在投資多樣化的前提下，各國政府為了保證保險資金的安全性，根據(jù)本國的實際情況，對各種投資方式設定了嚴格的投資比例，美國在這方面的限制更加嚴格(詳見表1)。
以美國紐約州為例，紐約州保險法規(guī)定保險公司的股票及債券投資不得超過總投資的20%，房地產(chǎn)投資不得超過10%，海外投資也不得超過10%。由于壽險和非壽險資金來源不同，它們對于流動性、收益性和風險承受能力的要求不同，投資結(jié)構(gòu)也不相同。壽險資金由于其長期的特點，以資本市場作為主要的投資領(lǐng)域，股票類資產(chǎn)比重較大；非壽險資金投資則主要以貨幣市場和債券市場為主。例如，1995年英國壽險資金46%投資于本國股票，13%投資于外國股票，2%投資于國外債券；非壽險資金投資本國股票為26%，投資外國股票7%，投資國外債券10%，投資本國公共部門債券21%。
圖1描述了1992年-2003年美國所有財產(chǎn)保險公司的投資結(jié)構(gòu)情況。債券投資是美國財產(chǎn)保險公司的第一大投資方式，雖然每年投資比例起起伏伏，但一直保持在50%以上，2003年高達66.34%；股票投資為美國財產(chǎn)保險公司的第二大投資方式，投資比例一直高于10%，2000年高達30%；抵押貸款也是重要的投資方式，1992年投資比例達15.6%，但近年來其投資占比一直下滑，2003年降為0.28%；短期投資近年來重要性日益突出，2003年美國財產(chǎn)保險業(yè)的現(xiàn)金及短期投資占比達9.3%；美國財產(chǎn)保險業(yè)的房地產(chǎn)投資占比一直不高，1992年的高峰期不過2.5%，后來占比不斷下降，2003年僅為0.81%。
總的來看，美國財產(chǎn)保險公司投資非常謹慎，2／3的投資資產(chǎn)是債券，其中大部分是市政債券、高評級公司債券和美國國庫券。圖2是1999年～2004年美國財產(chǎn)保險業(yè)債券投資的構(gòu)成情況。在美國財產(chǎn)保險公司所投資的債券中，短期(5年及以下)、中期(5至10年)和長期(10年以上)三分天下，其中短期債券占比最多，并且呈現(xiàn)不斷增加趨勢，2004年估計占比達45.5%左右。
就美國上市財產(chǎn)保險公司而言，其投資策略更加穩(wěn)健。表2是1996年—2004年美國20家上市財產(chǎn)保險公司股票投資與房地產(chǎn)投資占比情況。一方面，20家上市財產(chǎn)保險公司的股票投資比例大大低于行業(yè)整體水平。1996年—2004年，20家上市公司的平均股票投資占比從未超過15%，2004年僅為8.93%。另一方面，20家上市財產(chǎn)保險公司的房地產(chǎn)投資比例大大低于行業(yè)整體水平。1994年以來，在上述20家上市財產(chǎn)保險公司中，有10家公司基本上未從事過房地產(chǎn)投資。
二、美國上市財產(chǎn)保險公司的投資風險
(一)1995年—2004年美國上市財產(chǎn)保險公司的投資收益及其波動情況
1995年—2004年，美國20家上市財產(chǎn)保險公司總投資額不斷增加，平均增長率達9.62%，2001年達到最高值19.66%(詳見圖3)?？偼顿Y的不斷增加，為財產(chǎn)保險公司投資收入的持續(xù)增加奠定了堅實基礎(chǔ)。
總的看來，由于種種因素，美國財產(chǎn)保險公司投資收益率波動比較明顯。圖4是1995年～2004年美國20家上市財產(chǎn)保險公司平均投資收益率情況。在此，投資收益率二利息和投資收人／投資資產(chǎn)。10年間美國財產(chǎn)保險公司整體收益率波動起伏，最高時曾達到7.51%(1998年)，最低時僅為5.53%(2004年)。這說明，美國財產(chǎn)保險公司的投資風險還比較大。
表3是1995年—2004年美國20家上市財產(chǎn)保險公司投資收益率及其波動情況。美國20家上市財產(chǎn)保險公司的投資收益率普遍低于財產(chǎn)保險業(yè)整體水平，各家收益率均值及其波動差別也很大。從投資收益率情況看，1995年—2004年，美國財產(chǎn)保險業(yè)投資收益率平均值達6.72%，而同期20家公司中僅有4家公司投資收益率均值高于這一行業(yè)水平，而其它16家公司都低于這一水平；美國上市財產(chǎn)保險公司收益率偏低的狀況，是與其投資謹慎策略息息相關(guān)的。從20家公司的具體情況看，投資收益率均值差別很大，10年均值最高的第一美國(faf)達14.76%，而最低的保羅·旅行者(sta)僅為5.39%。從投資收益波動情況看，20家上市公司的投資收益率波動也普遍較大，且情況各異。1995年-2004年，20家公司投資收益率波動標準差均值為1.62，大大高于財產(chǎn)保險業(yè)的整體水平(0.66)，其中有14家投資收益率波動標準差高于1，有5家公司標準差超過2，第一美國(faf)高達5.63。
(二)美國上市財產(chǎn)保險公司投資風險的成因
1.利率風險
利率風險是指由于市場利率波動而造成投資收益變動的風險。利率的上下波動直接影響證券價格，利率上升，證券價格下降；利率下降，證券價格上升。利率風險是固定收益證券(特別是國債)面臨的主要風險。美國市場利率一直變動不定，使利率風險成為上市財產(chǎn)保險公司的主要風險之一。圖5是1980年—2004年美國市場的利率變化情況。從1980年-2004年，美國的短期利率(3月期票據(jù))、中期利率(1年期票據(jù))和長期利率(10年期票據(jù))均呈現(xiàn)下降趨勢，但各年起伏不定，給上市公司的資金運用帶來很大風險。
2.信用風險
信用風險是指證券發(fā)行人在證券到期時無力還本付息而使投資者遭受損失的風險。信用風險主要受證券發(fā)行人的經(jīng)營能力、盈利水平、規(guī)模大小等因素的影響。信用風險是債券面臨的主要風險，而不同債券因為其信用等級不同使其信用風險各異。一般而言，政府債券的信用風險最小，其它依次為金融債券和公司債券，而投資回報率正好相反。美國上市財產(chǎn)保險公司普遍投資謹慎，一般投資于信用級別較高的證券，故信用風險較低。例如，在丘博集團的資產(chǎn)組合中，70%以上的應稅債券是由美國財政部或美國其它政府機構(gòu)發(fā)行的、或者是由穆迪公司和標準普爾公司評級的aa級以上債券；90%以上的免稅債券為aa級以上債券，大約70%的債券為aaa級；只有不足2%的債券低于投資級別，因此丘博集團債券投資的信用風險很小。
3.匯率風險
在國際投資中，由于匯率變化引起投資收益的變化。當投資以外幣所表示的資產(chǎn)時，要承擔匯率變動帶來的風險。以丘博集團為例，2004年底，其財產(chǎn)保險子公司共擁有非美元投資資產(chǎn)約45億美元，這些資產(chǎn)的品質(zhì)和到期日與國內(nèi)資產(chǎn)相似，主要以英鎊、加元和歐元計價。當英鎊匯率、加元匯率或者歐元匯率下降時，丘博公司將承擔較大的經(jīng)濟損失。
4.資產(chǎn)和負債不匹配風險
資產(chǎn)和負債不匹配風險指保險公司在某一時點上資產(chǎn)現(xiàn)金流和負債現(xiàn)金流的不匹配，從而導致保險公司收益損失。保險業(yè)務是一種典型的現(xiàn)金流運作業(yè)務，保險公司是資產(chǎn)和負債的集合體，保險公司的資產(chǎn)和負債不匹配風險，就是某個時點資產(chǎn)的凈現(xiàn)金流小于或大于負債的凈現(xiàn)金流，從而導致保險公司的資產(chǎn)損失。保險公司資產(chǎn)和負債暫時的不匹配，只會影響保險公司日常賠付、投資的減少和財務的穩(wěn)定性；而長期的不匹配則會導致保險給付危機，最終導致保險公司破產(chǎn)。
與資產(chǎn)和負債不匹配風險相聯(lián)系的是流動性風險。流動性風險是指投資者由于某種原因急于拋售手中的某項資產(chǎn)，采取價格折扣等方式造成投資收益的損失。流動性強的資產(chǎn)一般具有完善的二級市場，可以在不降低價格的情況下隨時出售；流動性差的資產(chǎn)由于沒有完善的二級市場，不太容易交易轉(zhuǎn)讓，要降低價格進行交易，從而造成資產(chǎn)損失。如果出現(xiàn)資產(chǎn)和負債不匹配的情況，財產(chǎn)保險公司為了套取現(xiàn)金而急于拋售手中的資產(chǎn)時，流動性風險就產(chǎn)生了。
5.股票投資風險
美國上市財產(chǎn)保險公司投資股票的比例相對較高，加之股票市場變化原因復雜且動蕩不定。圖6是1990年—2004年美國標準普爾500家大公司股票的整體收益率走勢情況?？傮w上看，美國股票收益率變化幅度很大，股票投資的系統(tǒng)性風險很高。美國標準普爾500家大公司股票的整體收益率最高曾達到40%(1996年)，而最低時為—20%以下(2002年)。因此，股票投資占比較高的上市財產(chǎn)保險公司往往投資風險較大，投資收益率波動偏大。
三、投資風險對美國上市財產(chǎn)保險公司的影響
(一)投資風險對財產(chǎn)保險公司風險基礎(chǔ)資本的影響很大
風險基礎(chǔ)資本(risk-based capital)，是指保險公司要求等于或超過與其可能出現(xiàn)償付無力風險的具體風險特性相適應的最低資本要求的一種制度。在風險基礎(chǔ)資本制度下，將保險公司可能面臨的經(jīng)營風險量化為所需的凈值。這種方法從保險公司的風險構(gòu)成出發(fā)，根據(jù)保險公司的規(guī)模和風險狀況，有彈性地衡量該公司用于支持業(yè)務經(jīng)營所需的最低資本，以保證保險公司的償付能力。如果保險公司的盈余低于其要求的風險基礎(chǔ)資本(或風險基礎(chǔ)資本的百分比)就會受到監(jiān)管行動的約束，如加強監(jiān)控、限制新業(yè)務的增長、要求保險公司增加資本以免被接管等。
二、風險投資
對于我國上市公司融資行為影響分析總體來說，上市公司一般的融資行為會存在一些信息不對稱以及委托的問題，但是風險投資可以有效解決這些問題，本文探討的風險投資對于上市公司融資行為的影響可以視為是投資與被投資、監(jiān)督和被監(jiān)督關(guān)系。需要從上市公司自身的角度出發(fā)去探討分析風險投資對于上市公司融資行為的具體影響。
(一)對于上市公司內(nèi)部機制有利影響
風險投資可以成為上市公司的十大股東之一，可以通過其有效的監(jiān)督管理引導上市公司形成優(yōu)秀的公司治理團隊，只有擁有一個優(yōu)秀的團隊才可以促進企業(yè)創(chuàng)造源源不斷的現(xiàn)金流，從而通過內(nèi)部的監(jiān)督管控，提升上市公司融資能力，影響上市公司的融資行為。優(yōu)秀的風險投資家可以通過自身寬闊的視野，卓越的思想對公司進行監(jiān)督，對于公司績效有絕對正面的影響，同時也可以幫助公司制定戰(zhàn)略管理政策，對于公司治理具有重要的引導作用。
(二)對于上市公司內(nèi)部機制的不利影響
一般而言，西方發(fā)達國家公司IPO之后，風險投資就會退出，但是我國風險投資的長期存在，并且風險投資家會成為上市公司董事身份，這樣可能會形成一種“尾大不掉”的現(xiàn)象，他們會通過自身的影響力干擾公司的政策，甚至也會出現(xiàn)惡性的競爭奪權(quán)現(xiàn)象，因為私人利益做出有損公司的非效率投資融資活動。
(三)對于上市公司外部機制有利影響
企業(yè)與外部環(huán)境的溝通交流過程中，往往存在信息不對稱的問題，風險投資可以有效地加強信息傳遞能力，增加企業(yè)的外部融資能力。第一，風險投資可以給企業(yè)帶來良好的聲譽，這是衡量企業(yè)質(zhì)量的一個標準，這樣良好的聲譽可以幫助公司吸引融資和投資對象，給外部傳遞更加可靠的信息。因此，風險投資家可以在一定程度上面降低信息交流溝通的成本，減少因為信息不對稱引起的道德風險問題以及逆向選擇問題。
(四)對于上市公司外部機制的不利影響
上市公司外部治理受到很多因素的干擾，比如說國家的稅收政策和貨幣政策：第一，我國稅收政策的制定主要是我國中央政府部門根據(jù)當前社會經(jīng)濟的具體發(fā)展內(nèi)在要求而確定出來的制度體系，并且會以此作為根據(jù)，作為指導各級地方政府稅收收取的基本方針準則，來開展稅收收取工作。另外有關(guān)中央與地方的稅收收入分配關(guān)系、國家與企業(yè)的分配關(guān)系等眾多的分配關(guān)系基本是沒有理順的關(guān)系?？偠灾?，在這種稅收政策下，我國的上市公司要想得到發(fā)展，就必須避免稅收政策帶來的各種影響。目前的風險投資可能會受到這樣的政策干擾，從而對于公司發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。第二就是國家貨幣政策。對于我國的上市公司來說，自身競爭力十分缺乏，而且公司的資本結(jié)構(gòu)不合理，一旦中央政府采取“從緊”的貨幣政策的時候，可能會導致出動的基礎(chǔ)十分脆弱，很容易受到政府宏觀政策調(diào)控的影響?！皬木o”的貨幣政策會使得人民幣升值的壓力，從而導致公司出口商品的價格會有所提高；上市公司的資金壓力會進一步地加大，公司的信貸成本也會在一定程度上快速提高。這些外部因素對上市公司的長遠健康發(fā)展來說，都不是有利條件。而這些都是風險投資難以規(guī)避的?？傮w而言，風險投資可以有效地解決上市公司內(nèi)部治理以及信息不對稱的問題，但是與此同時也可能會帶來與之相關(guān)的新的問題。對于風險投資該如何把握和利用需要我國上市公司在融資行為當中有良好的掌控。同時也需要不斷地完善我國宏觀資本市場，建立健全相關(guān)的法律法規(guī)制度體系，確保足夠的后盾支撐上市公司的健康發(fā)展。
自上個世紀90年代開始，美國經(jīng)濟持續(xù)增長并一直保持前所未有的良好發(fā)展勢頭，這一現(xiàn)象被眾多學者和經(jīng)濟界人士譽為“新經(jīng)濟”。有研究表明，美國“新經(jīng)濟”的形成是與其高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展分不開的。據(jù)估計，美國經(jīng)濟增長的70%來自于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，而高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和風險投資是一對孿生兄弟，在風險投資貧瘠的土地上不可能出現(xiàn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的綠洲。撒切爾夫人曾說過，英國落后于美國的不在于高新技術(shù)而在于風險投資，風險投資對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展所具有的巨大推動力是毋庸置疑的。在風險投資比較發(fā)達的西方國家，企業(yè)是風險投資的積極參與者，如1996年美國企業(yè)投資者的風險資本在總的風險資本中所占的比例達到30%，英國企業(yè)投資者的風險資本在總的風險資本中也占有18%，而我國的風險投資資金主要來源于國家財政，企業(yè)的風險投資所占比重很小，尚未發(fā)揮出應有的作用。本文就上市公司的風險投資問題進行研究。
一、上市公司進行風險投資的必要性
有研究表明，我國存在著兩種不對稱現(xiàn)象：一種是一些國有企業(yè)包括上市公司存在的低技術(shù)結(jié)構(gòu)、低創(chuàng)新能力與高籌資能力的不對稱；另一種是中小高新技術(shù)企業(yè)所存在的高科技含量、高增長潛力與低融資能力的不對稱。這一方面使得上市公司籌集的大量資金因沒有好的投資項目而閑置，或者在原有的主營業(yè)務上進行簡單的擴張，或者存放于銀行以獲取較低的利息收益，或者簡單地投資于債券以使資金得到保值，這些都造成了資金的大量浪費；而另一方面，大量高新技術(shù)成果因資金缺乏無法實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，又造成技術(shù)資源的大量浪費。據(jù)統(tǒng)計，我國近幾年來每年都有將近3萬項的科研成果，轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的只有20%，形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模的不過5%，從而嚴重地制約了我國經(jīng)濟的發(fā)展。針對這種資金和技術(shù)配置錯位的情況，筆者設想：如果上市公司進行風險投資，便可以將上市公司的高籌資能力和高新技術(shù)企業(yè)的高科技含量相結(jié)合，既可為高新技術(shù)企業(yè)解決資金危機，也可使上市公司進行技術(shù)改造和產(chǎn)業(yè)升級，實現(xiàn)上市公司和高新技術(shù)企業(yè)的雙贏。上市公司進行風險投資的必要性具體來說主要有以下三個方面：
1.為上市公司的大量資金尋求了好的出路。上市公司是我國企業(yè)中的優(yōu)秀代表，他們具有比較高的籌資能力，可以通過在證券市場發(fā)行股票、債券或從銀行貸款取得大量資金。但由于我國現(xiàn)處于買方市場，在物質(zhì)和資本豐富的買方市場下，資本要想得到較好的收益日益困難，尤其是在競爭激烈、成熟的傳統(tǒng)投資領(lǐng)域，要想得到較高的投資報酬率很難，投資者必須尋找新的投資機會。高新技術(shù)企業(yè)具有較高的成長性，投資于高新技術(shù)企業(yè)可以獲得比傳統(tǒng)投資高的收益，當然也要冒著較高的投資風險，所以風險投資是上市公司資本的一個好去處。
2.降低上市公司內(nèi)部研發(fā)的風險，使上市公司獲得新的技術(shù)創(chuàng)新源。21世紀是信息時代，在信息社會里，技術(shù)的發(fā)展可謂日新月異，企業(yè)之間的競爭主要表現(xiàn)為技術(shù)上的競爭，企業(yè)只有科技上不斷創(chuàng)新并處于領(lǐng)先地位才能在競爭中立于不敗之地。上市公司要想獲得新的技術(shù)創(chuàng)新源，途徑主要有兩種：一是通過公司內(nèi)部研發(fā)直接獲得，二是通過風險投資投資于高新技術(shù)企業(yè)間接取得。上市公司如果通過內(nèi)部研發(fā)直接投資于高新技術(shù)，將可能由于較高的技術(shù)風險和市場風險面臨投資失敗；上市公司如果通過風險投資投資于具有一定技術(shù)和市場基礎(chǔ)的高新技術(shù)企業(yè)，同時輔之以良好的運作優(yōu)勢，將會極大地提高投資的成功率，從而憑借高新技術(shù)企業(yè)來不斷更新自己的技術(shù)，使企業(yè)跟上科技進步的步伐而不斷地發(fā)展壯大。如著名的朗訊科技成功的一個重要原因便在于他的技術(shù)優(yōu)勢，其貝爾實驗室擁有遍布全球25個國家的3萬多位專家，曾誕生出11位諾貝爾獎得主，平均每個工作日創(chuàng)造4項專利，其中功不可沒的便是朗訊科技全額投資設立的風險投資子公司在對朗訊科技具有戰(zhàn)略意義的光通訊、半導體和電子商務等具有高成長性的高新技術(shù)企業(yè)的風險投資，彌補了公司內(nèi)部研發(fā)的不足，使公司可以迅速地進入新的領(lǐng)域。
3.有利于帶動我國風險投資事業(yè)的發(fā)展。我國的風險投資起步比較晚，相對于風險投資比較發(fā)達的西方國家來說，風險投資還不夠發(fā)達，鑒于風險投資對一國經(jīng)濟發(fā)展的重要作用，我們應該努力地發(fā)展我國的風險投資事業(yè)。風險投資不僅需要大量的資金投入，更需要投資者的投資理念和管理方式的投入，這是一般企業(yè)所無法達到的。而上市公司是我國企業(yè)中的先進代表，其在資金、人才和管理等多方面具有其他企業(yè)所無法比擬的優(yōu)勢，所以由上市公司來帶動我國風險投資事業(yè)的發(fā)展是最合適不過了。
二、上市公司從事風險投資的優(yōu)勢
上市公司在從事風險投資方面具有的優(yōu)勢主要有以下三個方面：
1.資金優(yōu)勢。高新技術(shù)企業(yè)具有高投入、高風險和高成長的特性，在其創(chuàng)立和成長期需要大量的資金投入，但由于風險高，使得高新技術(shù)企業(yè)很難從傳統(tǒng)的融資渠道取得資金，而上市公司可以通過在證券市場上發(fā)行股票、債券或從銀行貸款取得大量資金，這些資金大多是權(quán)益資本，沒有還本付息的限制性約束，這些特性都非常符合高新技術(shù)企業(yè)的資金需求，所以在資金方面上市公司具有明顯的優(yōu)勢。
2.運作優(yōu)勢。風險投資不僅是資金的投入，更有投資者的投資理念和管理方式的投入。由于上市公司是我國企業(yè)中的先進代表，處于市場競爭的最前沿，其在經(jīng)營管理和風險管理等方面具有一定的優(yōu)勢；另外，上市公司一般和證券公司、投資公司、財務公司等具有密切的聯(lián)系，這些專業(yè)機構(gòu)的幫助將會加大上市公司在風險投資運作方面的成功率。
3.風險資本的退出優(yōu)勢。任何資金都有逐利和避險的特征，風險資本也不例外。企業(yè)之所以進行風險投資也主要是因為高新技術(shù)企業(yè)具有較高的成長性，等到高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展壯大后便可將手中持有的股權(quán)出售而獲得較高的投資收益。由于我國的主板市場規(guī)定的門檻比較高，風險資本的退出主要是通過二板市場，但由于我國建立二板市場較晚，風險資本退出機制不全，致使一般的風險投資發(fā)展不暢。上市公司可以充分利用現(xiàn)有的主板市場進行資本運作，達到風險資本的退出，從而獲取收益。
三、上市公司進行風險投資的方式
上市公司進行風險投資的方式總的來說有以下兩種：
1.直接投資。所謂直接投資就是指上市公司通過收購兼并或參股投資于高新技術(shù)企業(yè)，即直接將資金投向高新技術(shù)企業(yè)。這種方式能在一定程度上降低委托成本，能擴大公司的規(guī)模和科技實力，但是風險比較集中，一般只適用投資于與自身產(chǎn)業(yè)比較接近的高新技術(shù)領(lǐng)域，因為風險投資是一項復雜的系統(tǒng)工程，涉及到工程技術(shù)、市場營銷、資本運營等多方面，如果介入自己不熟悉的領(lǐng)域就會缺乏相關(guān)的知識、人才和經(jīng)驗，這無疑會加大投資的風險。
2.間接投資。所謂間接投資就是先投資設立風險投資公司或投資于風險投資公司，然后再由風險投資公司對高新技術(shù)企業(yè)進行投資。這種方式下企業(yè)的出資額可多可少，由企業(yè)根據(jù)自己的資金情況來確定，因為是集合投資，投資比較分散，另外風險投資公司具有專業(yè)的管理優(yōu)勢，所以投資風險相對直接投資要小得多，也不受投資領(lǐng)域的限制，但是，這種方式不利于上市公司全面提升主營業(yè)務的科技實力和改變業(yè)務方向，一般只使用于資金實力相對不是很雄厚的上市公司。
通過上市公司進行風險投資的必要性和具有的優(yōu)勢的分析可以知道，上市公司進行風險投資將會實現(xiàn)上市公司和高新技術(shù)企業(yè)的雙贏。但同時我們也應該認識到上市公司進行風險投資并不是公司的主要經(jīng)營業(yè)務，雖然對外投資日益成為公司經(jīng)營中的重要一環(huán)，投資收益在公司收益總額中也占有相當?shù)谋戎?，但是看一個企業(yè)是否具有發(fā)展前景仍然是看他的主業(yè)經(jīng)營得如何，所以上市公司作為風險投資者同專業(yè)風險投資者在公司資金的分配上和風險投資對象的選擇上等方面應有所區(qū)別，在公司資金的分配上應以主業(yè)為主，在風險投資對象的選擇上也應選擇那些處于成長期的高新技術(shù)企業(yè)以盡量降低投資風險。我們相信，在上市公司的帶動下，我國的風險投資事業(yè)將會取得前所未有的發(fā)展。
新疆的主要農(nóng)業(yè)生產(chǎn)部門是畜牧業(yè)，其一般使用多種飼養(yǎng)方式并存。隨著經(jīng)濟發(fā)展以及科技水平提高，新疆的畜牧業(yè)由原來的草原游牧轉(zhuǎn)向農(nóng)區(qū)半農(nóng)區(qū)養(yǎng)殖模式并且加快了新品種的培育；而且，新疆的畜牧業(yè)逐漸趨向于具有現(xiàn)代化水平的大型養(yǎng)殖場養(yǎng)殖，實現(xiàn)工場化生產(chǎn)，有效地提升了牲畜地產(chǎn)量，提高行業(yè)產(chǎn)值，推動新疆畜牧業(yè)朝著現(xiàn)代化方向發(fā)展。
12種植業(yè)獨具特色
縱觀歷史，新疆農(nóng)業(yè)的發(fā)展對內(nèi)地可以起到非常大的促進作用，譬如內(nèi)地現(xiàn)在許多優(yōu)良作物都是新疆推廣而來的。目前，新疆的種植業(yè)種類繁多，其主要包括糧食種植、蔬菜和瓜果種植、棉花種植以及油料種植，由于新疆地廣人稀，加之新疆地區(qū)屬于干旱區(qū)，多采用非常節(jié)水的坎兒井灌溉系統(tǒng)，有些種植業(yè)的產(chǎn)量在全國產(chǎn)量中占有很大的比重，甚至直接決定這些農(nóng)產(chǎn)品的市場價格。
13林果業(yè)蓬勃發(fā)展
新特的自然氣候為瓜果種植提供了優(yōu)勢條件，形成了一大批品質(zhì)優(yōu)良且獨具特色的品種，例如哈密瓜、葡萄、香梨和巴旦木。近幾年新疆林果業(yè)的栽培面積不斷地擴大，引進先進農(nóng)業(yè)生產(chǎn)技術(shù)，形成了高度產(chǎn)業(yè)化的林果業(yè)，逐步走向現(xiàn)代化，加之對林果產(chǎn)品的加工銷售，使林果業(yè)蓬勃發(fā)展。
2新疆農(nóng)業(yè)上市公司現(xiàn)狀及特征
21新疆農(nóng)業(yè)上市公司現(xiàn)狀
文章按照中國證券監(jiān)督管理委員會公布的《上市公司行業(yè)分類指引》以及與農(nóng)林牧漁密切相關(guān)的農(nóng)產(chǎn)品加工、農(nóng)業(yè)服務行業(yè)以確定分類相關(guān)的新疆農(nóng)業(yè)上市公司。截至2016年1月，新疆地區(qū)一共有43家上市公司，其中農(nóng)業(yè)類上市公司一共有11家，占新疆地區(qū)上市公司數(shù)量的近25%；全國農(nóng)林牧漁、農(nóng)業(yè)服務、農(nóng)產(chǎn)品加工及食品加工制造上市公司共120家，新疆的農(nóng)業(yè)上市公司占比達10%。由此可見，新疆農(nóng)業(yè)上市公司不僅在新疆的經(jīng)濟發(fā)展中占有重要的地位，同時也是配合國家實施西部大開發(fā)戰(zhàn)略的重要支柱之一，此外，新疆的農(nóng)業(yè)上市公司對全國的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)有著非常重大的影響。
對于新疆地區(qū)的農(nóng)業(yè)上市公司來說，由于新疆地區(qū)氣候干燥、植被覆蓋率低、水源少、自然生態(tài)非常脆弱等原因，以及農(nóng)業(yè)本身的弱質(zhì)性，發(fā)展農(nóng)業(yè)有著眾多不確定的風險，要承擔的風險往往高于回報，因而新疆農(nóng)業(yè)上市公司進行投資時必須對相應的風險進行評估，以為日后這些上市公司在進行投資時能夠更快更好地管控風險、提升企業(yè)效益。
22新疆農(nóng)業(yè)上市公司相關(guān)特征
221農(nóng)業(yè)行業(yè)的弱質(zhì)性
農(nóng)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和農(nóng)業(yè)服務是農(nóng)業(yè)上市公司投資主要方向，農(nóng)業(yè)自身所存在的生物學特征導致其容易受到多種自然因素的影響。所以這些因素一旦發(fā)生某些變動，會導致相關(guān)投資項目所依賴的某些自然要素出現(xiàn)不確定性，對項目的產(chǎn)出產(chǎn)生重大影響。新疆地區(qū)自然氣候干燥，水源匱乏，加之沙塵暴、干旱甚至洪水，其自然因素多變，新疆農(nóng)業(yè)上市公司在做投資項目時受自然因素影響較大。
222股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模較大
由于歷史沿革的原因，新疆農(nóng)業(yè)上市公司大多是通過剝?x兵團農(nóng)牧團場資產(chǎn)后進行重組誕生，在管理中會存在一些舊體制痕跡，管理體制上難以理順與續(xù)存企業(yè)的關(guān)系，再加之公司間業(yè)務聯(lián)系緊密、易造成農(nóng)業(yè)上市公司存在大量關(guān)聯(lián)交易和運作不規(guī)范的現(xiàn)象。并且大多數(shù)新疆農(nóng)業(yè)上市公司為新疆生產(chǎn)建設兵團以及新疆各地國資委高度控股所有，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，民間資本對新疆農(nóng)業(yè)上市公司的投入相對較少。
223多元化的融資渠道
直接通過證券市場發(fā)行股票，新疆農(nóng)業(yè)上市公司能夠面向社會籌集資金，有效地拓寬了融資渠道，很大程度上解決了農(nóng)業(yè)資金投入不足的問題。新疆的農(nóng)業(yè)上市公司不僅享受到“三農(nóng)”政策所帶來的紅利，并且由于國家長期的“西部大開發(fā)”戰(zhàn)略，新疆地區(qū)的上市公司長期受到國家的政策扶持，新疆農(nóng)業(yè)上市公司可以說是具有兩方面的政策紅利，因而有利于其拓寬融資渠道。
3新疆農(nóng)業(yè)上市公司投資風險因素分析
31宏觀層面的投資風險分析
311宏觀經(jīng)濟因素
國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）是衡量宏觀經(jīng)濟的主要指標。穩(wěn)定的GDP增長率，加之良好的投資環(huán)境，是農(nóng)業(yè)上市公司進行投資風險較低、回報較高的最佳狀態(tài)。居民消費水平對農(nóng)業(yè)的影響也是非常重要的，居民消費水平的持續(xù)穩(wěn)定增長，不僅能有效縮短農(nóng)業(yè)上市公司的投資回收期，并且可以提升農(nóng)業(yè)上市公司的現(xiàn)金流水平，改善資金狀況，從而降低投資風險。
312行業(yè)特殊性因素
農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的特殊性主要在于自然再生產(chǎn)與經(jīng)濟再生產(chǎn)，自然再生產(chǎn)是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)區(qū)別于其他產(chǎn)業(yè)的首要特征，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：①對自然環(huán)境的依賴性。自然因素是對農(nóng)業(yè)生產(chǎn)影響的主要因素，新疆地區(qū)自然氣候干旱缺水，并時常發(fā)生沙塵暴、干旱甚至洪水等自然災害，對許多農(nóng)業(yè)上市公司的投資項目影響巨大；②農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)季節(jié)性。農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的季節(jié)性強，若不能及時銷售，長時間會腐爛或者增加儲存成本，將造成巨大的經(jīng)濟損失。種植業(yè)與養(yǎng)殖業(yè)是新疆農(nóng)業(yè)上市公司大多從事的行業(yè)，并且農(nóng)產(chǎn)品加工企業(yè)與種植、養(yǎng)殖企業(yè)關(guān)系密切，都同樣受到季節(jié)性影響；③土地依賴性。土地是最基本的生產(chǎn)資料，土壤肥力、土地經(jīng)營權(quán)時限對公司投資項目的投資周期、投資收益都有至關(guān)重要的影響。新疆的棉花、番茄等農(nóng)產(chǎn)品的產(chǎn)量占有全國總產(chǎn)量較高的比重，棉花產(chǎn)量甚至決定國內(nèi)棉花價格走勢，而這些種植業(yè)對土地的依賴程度非常高，對土地的依賴性成為農(nóng)業(yè)企業(yè)投資有關(guān)項目首要面臨的問題。
313政策因素
農(nóng)業(yè)不僅是國民經(jīng)濟的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，更是工業(yè)發(fā)展的重要原料來源，因此對農(nóng)業(yè)重視和扶持是國家經(jīng)濟政策的重要組成部分，近幾年我國農(nóng)業(yè)能夠取得快速發(fā)展也得益于國家政策對農(nóng)業(yè)的傾斜。盡管國家大力扶持農(nóng)業(yè)發(fā)展，農(nóng)業(yè)上市公司對于農(nóng)業(yè)的投資風險居高不下，許多農(nóng)業(yè)上市公司都進行與本行業(yè)不相關(guān)的背離投資。
國家在利率、稅率、財政補貼等政策進行調(diào)整，宏觀上利于農(nóng)業(yè)發(fā)展，但對于上市公司來說面臨的具體投資風險不同，從而政策不可能對每個上市公司產(chǎn)生有利影響。農(nóng)業(yè)上市公司也面臨著體制風險，尤其對于新疆農(nóng)業(yè)上市公司更為明顯，新疆農(nóng)業(yè)上市公司大部分前身是從新疆生產(chǎn)建設兵團脫離出去，兵團至今持有大部分股權(quán)，大到農(nóng)業(yè)體制、小到公司管理制度，無論落后或是超過農(nóng)業(yè)生產(chǎn)力、公司生產(chǎn)經(jīng)營的實際狀況，都會對農(nóng)業(yè)上市公司的投資產(chǎn)生較大的風險。
32微觀層面的投資風險分析
321市場因素
農(nóng)業(yè)生產(chǎn)周期長、季節(jié)性特征明顯，加之市場供需不確定程度較高，準確預估市場和價格變化很困難，因而導致農(nóng)產(chǎn)品市場和價格風險存在，加大市場價格波動。而且，農(nóng)產(chǎn)品市場信息的滯后性與不對稱，會降低市場運轉(zhuǎn)效率，使農(nóng)業(yè)上市公司在投資決策前、決策中、決策后都面臨著巨大的市場風險。新疆地區(qū)地廣人稀，新疆農(nóng)業(yè)上市公司需要不斷地向疆外拓展市場，而新疆地處我國的最西北，其產(chǎn)品的運輸物流面臨更高的成本，放大其市場風險。
322農(nóng)業(yè)技術(shù)因素
提高農(nóng)業(yè)發(fā)展質(zhì)與量的關(guān)鍵因素是提升農(nóng)業(yè)技術(shù)水平，隨著農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、加工等技術(shù)水平的提高，農(nóng)業(yè)上市公司對相關(guān)技術(shù)的創(chuàng)新、應用能力的高低直接影響著經(jīng)營效益和抵抗風險的能力，通過技術(shù)應用，有利于增強投資的風險抵抗能力，有利于農(nóng)業(yè)上市公司降低投?Y風險取得預期收益。由于農(nóng)業(yè)的生產(chǎn)對象受自然因素影響非常大，農(nóng)業(yè)技術(shù)在應用過程中存在著不穩(wěn)定性、區(qū)域性強的特點，這就會導致投資回報與預期收益不相符，從而又會對企業(yè)投資風險有所影響。而農(nóng)業(yè)技術(shù)可以成為企業(yè)專利，使企業(yè)在市場競爭中處于領(lǐng)先的地位。
1.1樣本的選擇
由于2007年醫(yī)藥公司獲得風險投資的案例比較多，筆者從上市醫(yī)藥企業(yè)中選取了2007年獲得風險投資的29家企業(yè)作為樣本。筆者的樣本來源于騰訊財經(jīng)股票數(shù)據(jù)庫。全部數(shù)據(jù)采用Spss和Excel進行處理。
1.2財務指標的選擇
選擇反應公司盈利能力、資本管理能力、償債能力和成長性4類指標來評價上市公司的并購績效(表1)
2 醫(yī)藥上市公司獲得風險投資后的績效實證研究及分析
2.1KMO檢驗和巴特利特球度檢驗
通過對數(shù)據(jù)缺失和個別指標異常樣本的剔除，筆者整理得到了29家在2007年獲得風險投資的醫(yī)藥企業(yè)的有關(guān)2006―2009年的財務指標。運用統(tǒng)計軟件對它們的財務指標進行了KMO檢驗和巴特利特球度檢驗。以2008年的財務數(shù)據(jù)為例，得到2008年財務指標的檢驗結(jié)果(表2)。
表2顯示，KM0值為0.501，介于(0.5，1)；巴特利特球度檢驗給出的相伴概率為0.000，小于顯著性水平0.05，故拒絕巴特利特球度檢驗的零假設?？梢姡瑑蓚€檢驗結(jié)果均表明所用樣本適合做因子分析。
2.2公因子的提取
表3第二列至第四列反映了所選財務指標相關(guān)矩陣的特征值、對應向量的貢獻率及累積貢獻率，第五列至第七列反映了初始解經(jīng)過正交旋轉(zhuǎn)后提取公因子隊員變量總體的描述。其中選取的三個因子的特征值分別為4.065，2.553，1.571均大于1；它們的方差貢獻率分別為36.952％，23.207％，14.278％。其累計貢獻率74.44％，大于70％，說明這三個因子能較好地反映所選指標的絕大多數(shù)信息(見表3)。
2.3公因子的解釋(表4)
由表4可知，第一個公因子基本上反映了經(jīng)營凈利率、資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)增長率等四項指標，它反映了企業(yè)的盈利能力、成長性；同理，第二個因子反映了償債能力；第三個因子反映了資本管理能力，可以得出結(jié)論，即筆者選取的四類財務數(shù)據(jù)基本與因子分析提取的因子一致。
2.4因子得分函數(shù)的確定(表5)
根據(jù)表5可得如下的因子得分函數(shù)：
F1=.25ZX1+0.27ZX2+0.24ZX3－0.01ZX4－0.025ZX5－0.107ZX6+0.047ZX7+0.04ZX8－0.082ZX9+0.141ZX10+0.25ZX11
F2=0.05ZX1+0.04ZX2－0.03ZX3－0.07ZX4+0.14ZX5+0.18ZX6+0.33ZX7+0.33ZX8－0.25ZX9+0.04ZX10+0.08ZX11
F3=－0.24ZX1+0.03ZX2+0.03ZX3+0.55ZX4+0.27ZX5+0.18ZX6－0.14ZX7－0.14ZX8－0.06ZX9+0.32ZX10+0.14ZX11
ZX表示被標準化后的指標。
2.5并購績效綜合得分模型
根據(jù)公因子對原始變量解釋能力的強弱，求得公因子對績效影響的權(quán)重，進而求出并購績效綜合得分模型。
F=36.952％F1+23.207％F2+14.278％F3
利用SPSS進行處理便可得到各年度各企業(yè)的綜合績效得分，取所有樣本各年度綜合績效得分的均值，便可得到如圖6所示的績效趨勢圖。
從圖6可以看出，獲得風險投資后的企業(yè)績效在第一年有顯著的上升，但是在第二年發(fā)生的下降，而后繼續(xù)上升。
財務會計信息的任務是促進經(jīng)濟交易，提高資源在不同企業(yè)和個人之間的分配效率。財務會計信息之所以越來越被人們重視，是因為它所提供的財務狀況、經(jīng)營成果、資源的管理責任等有價值的信息能夠提高人們的決策質(zhì)量。財務會計信息的供給者在財務披露帶來的效益和為披露所付出的成本之間進行權(quán)衡，力求以最低的成本籌集所需資金；而投資者（財務會計信息的需求者）同樣需要有關(guān)公司的業(yè)績、機會和風險等財務信息，以便降低判斷上的不確定性，提高投資效益。不難看出，財務信息也像其它商品一樣受到供求規(guī)律的影響，兩者之間艱難博弈。
一、引言
隨著中國資本交易的市場化程度不斷加快，目前發(fā)展還不完善的證券市場浮現(xiàn)出了市場規(guī)模小、投資者少、監(jiān)管力度不夠以及法律體系不健全等一系列問題。由于我國資本市場機構(gòu)性投資發(fā)展滯后，以基金為首的機構(gòu)投資者在資本市場上仍未能占據(jù)主導地位，證券市場的中堅力量是數(shù)以萬計的小股民散戶，他們的風險意識十分薄弱。而證券公司的種種過度投機行為和上市公司的虛假財務信息，有意無意地混淆了廣大投資者的視聽，致使他們無法把握住證券市場的的命脈，難以做出合理的投資決策。所以，股價長時期以來不正常的暴漲暴跌是難以避免的結(jié)果，進而也阻礙了股市的健康發(fā)展。由此可見，從投資者的角度出發(fā)，透視證券市場中上市公司的財務風險是十分必要的。如果投資者能夠借助于一套科學的財務風險評測系統(tǒng)來進行投資決策，清晰地觀察到企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展情況，從而有效規(guī)避證券市場的投資風險，做出合理的投資決策。這對于證券市場的穩(wěn)步發(fā)展是至關(guān)重要的，對于資本市場規(guī)范化進程的推動作用更是不言而喻的。對于投資者來說，要從直觀的角度來判斷企業(yè)財務風險的大小以及在其行業(yè)中所處的位置，建立一個科學有效地風險評測系統(tǒng)是客觀有力的評價工具。因此，本文通過對上市公司財務指標的整合分析，從投資者的角度去透視證券市場中的財務風險。
二、財務風險預警體系的構(gòu)建
1.綜合評分預警體系的設計
如表1所示，評分權(quán)數(shù)是在償債能力、盈利能力、成長能力、營運能力、財務彈性和財務結(jié)構(gòu)六個方面按重要性進行分配的；其次每項能力中具體財務指標的權(quán)重分配時根據(jù)指標本身預警效果的優(yōu)越程度分配；再則，具體指標的權(quán)重大小可以根據(jù)不同時期和行業(yè)特點進行適度調(diào)整，以保證預警的實時性和實用性；另外，標準比率是將全行業(yè)的所以上市公司當期的財務指標進行加權(quán)平均得出的，這使得評分的過程更加科學合理。筆者認為，通過這種評分辦法排除行業(yè)間的差異因素對評分結(jié)果的影響后，不同行業(yè)的上市公司最終的風險指數(shù)將具有可比性。
三、結(jié)語
從保護投資者利益出發(fā)，中國證券監(jiān)督管理委員會和交易所制定了一系列防范和化解財務危機風險的制度。但是，這些預警制度下所的信息都是事后信息，具有一定的滯后性。而投資者需要的是事前信息，他們想知道盈利的上市公司是否會陷入財務困境之中。因此，建立例如本文中所設計的綜合評分表對投資者而言是十分必要的。與此同時，這樣的評分表也有助于上市公司防患于未然，更有助于證券監(jiān)管部門從實證的角度去開展有效地監(jiān)管工作。
然而，文中的財務風險綜合評分系統(tǒng)還有很多不足之處。筆者希望在今后的學習過程中能夠就這一研究議題更加深入的學習，利用所學的計量經(jīng)濟學工具進行實證分析，掌握不同行業(yè)在不同時期的預警區(qū)間，得出一套在各行業(yè)之前靈活變換并且行之有效的財務分析評測系統(tǒng)。
在中國進行風險投資的認定并不容易。主要是三個原因，首先，中國的風險投資背景相當復雜；其次，中國的風險投資公司組織結(jié)構(gòu)與美國有所不同；再次，中國的風險投資行為和美國有所不同。
“風險投資”的起源和含義
風險投資起源于20世紀二三十年代的私人投資辦公室，如洛克菲勒家族等。在二戰(zhàn)之前，匯票(最早稱為“發(fā)展資本”)是屬于富有個人和家庭的范圍。直到二戰(zhàn)之后，現(xiàn)代意義上的風險投資才真正發(fā)展起來。其標志是最早的兩家風險投資公司的成立，即1946年成立的美國研究和發(fā)展公司(AKDC)以及J.H Whitney&Company。ARDC是由哈佛大學商學院教授George Doriot和RalphFianders以及原哈佛大學校長Karl Compton成立的。其目的是為了促進由二戰(zhàn)退役的士兵成立的公司。
不同地區(qū)關(guān)于風險投資的范圍認定是不同的。自從風險投資這個詞發(fā)明以來，美國的風險投資業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了超過半個世紀。對于美國的風險投資來說，風險投資支持了最有前途、最能創(chuàng)新的公司。這種資金開創(chuàng)了一種新的投資方式，為傳統(tǒng)渠道不能獲得投資，或者威脅現(xiàn)有產(chǎn)品或公司的創(chuàng)業(yè)提供投資。相對世界的其他地區(qū)，美國的風險投資和其他資金的區(qū)別比較大。美國的風險投資主要集中于早期的投資，并且和其他的私募股權(quán)界限比較分明。
歐洲的風險投資情況有所不同。風險投資是一種新的投資方式，并且將其作為美國高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的來源而引進的。早期，英國和歐洲大陸大力引進風險投資，提供了眾多資金和政策的支持，但是，英國和歐洲大陸在創(chuàng)新方面沒有美國繁榮。歐洲風險投資基金的光芒長期被專注于并購等后期私募股權(quán)所掩蓋。
從整個亞洲的角度，東亞的風險投資在定義的范圍上比美國要廣，通常包括了部分私募股權(quán)的投資范圍，并且有所混雜。并且風險投資的行為也不像美國一樣定義明確。在東亞，風險投資和其他投資的界限不如西方那么分明。風險投資公司通常不會集中在一種投資上，但是，相對西方來說，他們的投資在地理上比較集中，范圍也比較小，因為亞洲的風險投資需要較強的監(jiān)控，受到差旅方面和溝通方面的約束。因此，有些在亞洲稱為風險投資的行為，在西方可能就被叫做私募股權(quán)。中國學術(shù)界對于風險投資的定義
中國的學術(shù)界對于風險投資的理解，主要是通過翻譯美國學術(shù)界的文獻得來的。因此，中國學術(shù)界對于風險投資的定義與美國有眾多的共通之處。但是，仍有大量的學者試圖在他們的理解上發(fā)展出風險投資的定義。而其中，被稱為“中國風險投資之父”的成思危就是其中的領(lǐng)軍人物。他認為中國的風險投資有幾種特征：
第一，它是高風險的投資，因為它投的都是創(chuàng)新行業(yè)，具有市場風險、技術(shù)風險、管理風險等等。第二，正因為高風險的，所以其投資機制是組合投資。第三，它是一種權(quán)益投資，本身著重于企業(yè)價值，而不是企業(yè)短期的盈利。第四，它是一個長期的投資。一般是經(jīng)過初創(chuàng)階段、開拓階段、成長階段、成熟階段這四個階段才能退出。第五，它是一個專業(yè)的投資。風險投資不但提供資金，還共擔風險，還要參與企業(yè)的重大決策，特別是重大的財務和人事決策。風險投資家運用他的知識、經(jīng)驗、社會關(guān)系等等，來幫助企業(yè)成功。
在中國，風險投資作為一種投資方式引入，除了外資風險投資公司進入、政府支持而建立的各種基金，各種公司也設立了眾多的風險投資，導致中國的風險投資相對美國來說，復雜很多。
背景多樣化。中國的風險投資基金一般有三種不同的背景。首先是外資風險投資，在組織結(jié)構(gòu)、投資方式和公司架構(gòu)上都和美國相似。但是有一點不同，由于中國在2007年之前還未開放有限合伙，并且在人民幣投資上有眾多的約束。外資的風險投資公司主要是以有限責任公司的方式存在的。
其次是政府背景的風險投資基金。這種基金一般是由政府進行募集，希望促進本地經(jīng)濟的繁榮。其一般沒有有限的周期，因此，是否從公司退出并不確定。在這樣的情況下，風險投資發(fā)生了變化，在一定程度上，它更像戰(zhàn)略投資。
除了政府背景的風險投資基金，還有很多的風險投資是由大型國企發(fā)起的，如聯(lián)想風投等。這些風險投資也沒有固定的期限，聯(lián)想風投更加接近公司風險投資(CVC，corporate venture capital)。我們必須承認，即使在美國，也有很多風險投資是公司風險投資。而公司風險投資與風險投資之間的界限并不是非常明確。可以認為公司風險投資是風險投資的一個子集。
第三種是由眾多的投資公司組成的部分。大部分是由民間資本控股。這部分數(shù)量眾多，背景復雜，辨認困難。當我們想要認定公司是否為風投的時候，常常遇到這樣的困難，就是有眾多的所謂的投資公司，可能它是一家風司，也可能只是一家證券方面的咨詢公司，也有可能是為了控股上市公司而設立的空殼公司，甚至有可能是外匯、期貨方面的騙子公司。這是我們在認定風險投資公司中最困難的所在。
公司治理的混雜。美國的風險投資公司一般是以有限合伙的方式存在的。這種方式起源于20世紀60年代，主要目的是最大可能地增大有限責任的比例，并且避免有限公司對于投資的限制，以及加給公司的雙重增稅。但是，中國的風險投資是不同的。
首先，在2007年之前，中國還沒有有限合伙制，只有兩種組織方式，公司制和無限合伙制。由于對公司組織結(jié)構(gòu)的限制，外資風險投資公司只好將風險投資設為國內(nèi)公司。雖然在2007年之后開放了有限合伙制，但是對于合伙制的限制仍然存在，大多數(shù)風險投資仍然是以有限公司的方式存在。對于公司組織結(jié)構(gòu)的限制，引發(fā)了對于風險投資公司行為的影響，首先是稅務，其次是投資約束。
而外資風險投資在中國大部分是以美元基金的方式存在，即他們所投資的公司都是合資企業(yè)，一方面，是因為金融方面對于外資的限制；另一方面，是由于合資公司在稅務和政策上都能享受優(yōu)惠，第三是因為在2009年10月之前，創(chuàng)業(yè)板還沒有開閘，導致風險投資退出的渠道相當有限，海外上市成了風險投資退出的主要途徑。而在創(chuàng)業(yè)板開閘前后，也有一部分外資風投開始設立人民幣基金，但是由于處于起步階段，總的來說，外資風投還是以美元基金居多，并開始發(fā)展一部分人民幣基金。
其次，是政府背景的風險投資。政府背景的風投基金一般是由政府募集的，并由直接受雇于政府的雇員管理。投資基金的經(jīng)理可以說一半是政府官員，他們的收入來源是管理費用或固定薪水，這與外資有限合伙的基金管理費用+利潤分成的方式有所不同。
投資行為不同。外資直接投資基金是最接近美國風
險投資的那部分。他們的行為基礎(chǔ)是市場價值，他們提供資金，提供增值服務，在一定時間后退出公司。和美國不同的是，由于信用體系的缺失，他們對于所投資公司要采取更嚴格的監(jiān)管。
政府背景的風險投資基金，由于激勵機制的不同，管理人員并不十分重視回報，在監(jiān)管上也沒有外資頻繁。但是，實際上，政府背景的風險投資公司并不需要像外資一樣頻繁監(jiān)管。
此外，還有由大型國企募集的風險投資，以及由民營企業(yè)或者富有個人設立的風險投資。這兩種資金的投資行為也是不同的。第一種通常是公司的領(lǐng)導希望找到新的投資方向。而第二種主要是傾向于財務匯報。
根據(jù)我們對中小板上市公司的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)雖然有眾多的投資公司，但是有很多公司不能歸到風險投資公司的范圍。大部分公司設立的目的是為了控制上市公司，而且很多投資公司只投資一個公司。而有些公司的成立是為了控制一系列的公司，如集體資產(chǎn)管理公司。這種公司顯然也不是風險投資公司。
綜上所述，中國采用的投資框架的屬性，以及風險投資家面對的挑戰(zhàn)相對西方來說大有不同。
對于風險投資的標準以及如何認定
二、理論基礎(chǔ)
實物期權(quán)理論近年來被廣泛用于研究企業(yè)戰(zhàn)略中各種設定條件下的管理決策問題［16］。實物期權(quán)給予權(quán)利而不是義務去參與需要更多投資的未來戰(zhàn)略機會［17］。實物期權(quán)需要一個較小的初始投資或權(quán)益投資來創(chuàng)建期權(quán)，這種初始投資可以通過公司風險投資的形式來進行［6］278［18］333［19］960。從NPV的角度，多元化一方面會降低企業(yè)的資源配置效率從而影響投資組合的凈現(xiàn)金流收益，但另一方面能降低系統(tǒng)性、非系統(tǒng)性風險水平并增加管理者經(jīng)驗從而降低組合的整體風險水平。因此，公司風險投資組合多元化與NPV之間均存在“U形”關(guān)系［8］158。從GV的角度，相關(guān)行業(yè)投資會產(chǎn)生規(guī)模效應和協(xié)同效應，提高學習效率，因此，多元化不利于組合期權(quán)價值。但是，相關(guān)行業(yè)重復投資這種“近視學習”和局部搜尋造成的“熟悉陷阱、成熟陷阱和臨近陷阱”［21］等會逐漸降低組合期權(quán)價值。而隨著多元化程度的提高，公司風險投資組合多元化的資源互補、探索性學習行為、遠距搜尋和跨行業(yè)知識積累有利于組合期權(quán)價值，并最終反轉(zhuǎn)多元化對組合期權(quán)價值的不利影響。因此，公司風險投資組合多元化與GV之間存在“U形”關(guān)系［8］159［15］1998。在這兩種“U形”關(guān)系作用下，公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值之間存在“U形”關(guān)系［8］159［15］1998。作為一項投資，必然受到資源的約束。組織冗余是指組織內(nèi)超過特定產(chǎn)出所需最小資源的那部分資源的集合，能直接或間接被利用的有價值的資源［22］。較少的組織冗余迫使企業(yè)進行公司風險投資時必須進行權(quán)衡和取舍，對投資按輕重緩急排序，甚至不得不放棄潛在的投資機會，減少無實體實驗的機會［23］和風險承擔行為［24－25］從而影響企業(yè)價值創(chuàng)造。因此，組織冗余對公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值創(chuàng)造的關(guān)系有積極的調(diào)節(jié)作用［8］163［15］1999。盡管公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值之間存在“U形”關(guān)系并受組織冗余的調(diào)節(jié)，但通過公司風險投資來實現(xiàn)價值創(chuàng)造能不能成為所有企業(yè)的可行選項?不同價值水平下的公司投資者該如何組織公司風險投資?資源基礎(chǔ)觀認為企業(yè)特有的資源是企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢和經(jīng)濟績效的源泉［26］，資源的發(fā)展過程具有耗時和路徑依賴特性，因此資源常常是企業(yè)特有的和異質(zhì)的［27］，企業(yè)必須配備獨一無二的資源并以獨特的方式整合使用這些資源來創(chuàng)造價值［28］。由于公司投資者價值創(chuàng)造主要源自于識別新機會和發(fā)展新業(yè)務關(guān)系［29］。因此，盡管公司風險投資提供了價值創(chuàng)造的戰(zhàn)略平臺，但不同企業(yè)擁有的不同資源可能會有助于會有礙于其識別、整合公司風險投資搜尋到的“技術(shù)窗口”或“業(yè)務窗口”機會。例如，對低企業(yè)價值水平的公司投資者而言，一方面可能由于自身知識資源或能力的缺乏導致無法識別新機會從而不能夠打開或開發(fā)新的生產(chǎn)機會從而不利于價值創(chuàng)造。畢竟機會識別與先前的知識基礎(chǔ)緊密相關(guān)，組織結(jié)構(gòu)和資源稟賦等初始條件決定了學習的軌跡［30］并影響學習的效力［31］并使學習會產(chǎn)生路徑依賴性［32］;另一方面，較低企業(yè)價值的公司投資者可能由于路徑依賴無法獲取、開發(fā)新的資源而形成“核心剛性”［33］或落入能力陷阱［34］從而無法吸收、整合公司風險投資提供的新“技術(shù)窗口”或“業(yè)務窗口”機會從而無助于其價值創(chuàng)造。另外，雖然資源約束會迫使企業(yè)投資時必須對投資組合進行權(quán)衡和取舍，但不同價值水平的公司投資者獲取、開發(fā)新資源的能力不同從而在投資時面臨的資源約束可能顯著不同。例如，具有高識別能力和整合能力的公司投資者，由于能夠準確識別機會并吸收、整合機會，較少的公司風險投資機會就能實現(xiàn)價值創(chuàng)造的目標，因此投資所需的資源較少，資源約束的影響小?？傊M管公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值創(chuàng)造之間存在“U形”關(guān)系并受組織冗余的調(diào)節(jié)，但不同價值水平的企業(yè)擁有顯著差異的識別、獲取、整合新資源和新業(yè)務、新技術(shù)窗口機會的能力，并且這種能力會產(chǎn)生路徑依賴，使得通過公司風險投資實現(xiàn)價值創(chuàng)造不能成為所有價值水平公司投資者的可行選項。不同價值水平的公司投資者面臨資源約束的影響不同，因此組織冗余對不同價值水平公司投資者通過公司風險投資實現(xiàn)價值創(chuàng)造的調(diào)節(jié)效應不同。
三、研究設計
(一)計量模型
借鑒同類研究文獻，例如Dushnitsky等(2006)［7］759－761、Yang等(2014)［15］2000－2002和萬坤揚等(2014)［8］159－160的變量設置，本文分別構(gòu)建了公式(3)所示的公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值創(chuàng)造之間關(guān)系的基本計量模型和公式(4)所示的組織冗余對公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值創(chuàng)造之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應的基本計量模型:
(二)研究方法
傳統(tǒng)的最小二乘(OLS)回歸模型考察解釋變量x對被解釋變量y的條件期望E(y|x)的影響，本質(zhì)上是均值回歸，只是刻畫了條件分布y|x集中趨勢的一個指標而已，如果條件分布y|x不是對稱分布的話，條件分布E(y|x)無法反映整個條件分布y|x的全貌，因此會隱藏很多有用信息，甚至會導致結(jié)論出現(xiàn)偏差。為此，Koenker等(1978)提出“分位數(shù)回歸”(QR)［35］。與OLS不同的是，QR是基于被解釋變量y的條件分布來擬合解釋變量x的線性函數(shù)的回歸方法。在不同的分位數(shù)水平可以得到不同的分位數(shù)函數(shù)，隨著分位數(shù)值從0到1的不同取值，就可以得到y(tǒng)在x上條件分布的軌跡。隨著Koenker等(1996)運用線性規(guī)劃提出分位數(shù)回歸的內(nèi)點算法［36］后，QR逐漸大量應用于各領(lǐng)域的實證研究。本文目的在于考察不同價值水平下的公司投資者，公司風險投資組合多元化對其價值創(chuàng)造影響的差異以及組織冗余調(diào)節(jié)效應的差異，因此分位數(shù)回歸是個可行的方法，可以對企業(yè)價值分布不同分位點上的差異進行分解，從而考察不同價值水平層次上的公司風險投資組合多元化的具體影響情況以及組織冗余的調(diào)節(jié)情況。實證研究中，根據(jù)公式(3)和公式(4)，本文先使用廣義面板數(shù)據(jù)線性回歸(GLS)隨機效應模型進行傳統(tǒng)回歸分析作為面板分位數(shù)回歸的參照結(jié)果。面板分位數(shù)回歸分析中，本文選擇5個具有代表性的分位點(0．1、0．25、0．5、0．75和0．9)探討條件分布的不同位置下，公司風險投資組合多元化對企業(yè)價值創(chuàng)造影響的差異以及組織冗余對兩者關(guān)系調(diào)節(jié)效應的差異。計量估計采用Stata12計量軟件來完成。
(三)數(shù)據(jù)樣本
通過對滬深主板上市的1200余家企業(yè)根據(jù)2000－2012年期間參股、控股或設立公司風險投資項目的信息挖掘，并通過CVSources數(shù)據(jù)庫對這些項目在此期間對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行公司風險投資的記錄進行查詢，剔除只有一條投資記錄的觀察樣本以及主營業(yè)務為房地產(chǎn)企業(yè)參與的公司風險投資項目進行投資的樣本，最終實證采用的樣本數(shù)據(jù)是由78家上市企業(yè)，686個創(chuàng)業(yè)企業(yè)組成的非平衡面板數(shù)據(jù)。
四、計量檢驗與結(jié)果分析
(一)公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值的分位數(shù)計量估計結(jié)果
分位數(shù)回歸給我們展示企業(yè)價值水平分布不同位置的變量的貢獻率，具體如表2所示。從表2可以看出，GLS回歸結(jié)果顯示，公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值呈“U形”關(guān)系。①從分位數(shù)回歸結(jié)果來看，公司風險投資組合多元化的線性項僅在0．5、0．75和0．9分位下與企業(yè)價值顯著負相關(guān)，公司風險投資組合多元化的平方項僅在0．5、0．75和0．9分位下與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，因此，公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值僅在0．5、0．75和0．9分位下呈“U形”關(guān)系。以上回歸結(jié)果說明，通過公司風險投資實現(xiàn)價值創(chuàng)造并不能成為所有企業(yè)的可行選項，突破了以往研究中對所有企業(yè)均可通過公司風險投資實現(xiàn)價值創(chuàng)造這一假設的局限，研究結(jié)論更加符合現(xiàn)實實際，由于識別、獲取、整合新資源和新業(yè)務、新技術(shù)窗口機會的能力有限，較低企業(yè)價值水平的公司投資者不能采用公司風險投資的方式來實現(xiàn)價值創(chuàng)造。從表2還可以看出，公司風險投資組合多元化線性項對企業(yè)價值創(chuàng)造的消極影響的絕對貢獻率和公司風險投資組合多元化平方項對企業(yè)價值創(chuàng)造的積極影響的貢獻率隨分位數(shù)由低到高均呈遞增趨勢，因此企業(yè)價值的不同分位數(shù)下，公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值創(chuàng)造之間的“U形”關(guān)系也呈現(xiàn)不同的趨勢，具體如圖2所示。從圖2可以看出，分位數(shù)越低，“U形”極值點時公司風險投資組合多元化臨界值越大。在0．5、0．75和0．9分位下，“U形”極值點時公司風險投資組合多元化臨界值分別為0．76、0．33和0．32。說明在較低的企業(yè)價值水平下，公司風險投資項目必須投資多元化程度更高的創(chuàng)業(yè)企業(yè)組合才能通過公司風險投資實現(xiàn)企業(yè)價值創(chuàng)造的戰(zhàn)略目標;高企業(yè)價值水平下，公司風險投資項目只需要投資較低多元化程度的創(chuàng)業(yè)企業(yè)組合就能實現(xiàn)企業(yè)價值創(chuàng)造的戰(zhàn)略目的。從圖2所示的“U形”關(guān)系還可以看出，在公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值負相關(guān)階段，增加公司風險投資組合多元化對高企業(yè)價值水平的公司投資者價值創(chuàng)造的消極影響要大于低企業(yè)價值水平的公司投資者;在公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值正相關(guān)階段，增加公司風險投資組合多元化對高企業(yè)價值水平公司投資者價值創(chuàng)造的貢獻要大于低企業(yè)價值水平的公司投資者。以上結(jié)論說明，對于相對較低企業(yè)價值水平的公司投資者而言，由于識別、獲取和整合資源及機會能力的相對局限，必須進行更多的投資嘗試才能邁過多元化的“門檻”獲得學習效應［37］從而克服并反轉(zhuǎn)公司風險投資組合多元化對企業(yè)價值創(chuàng)造的不利影響。
(二)組織冗余與公司風險投資組合多元化的交互效應的計量估計結(jié)果
不同企業(yè)價值水平下組織冗余與公司風險投資組合多元化交互效應對公司投資者價值創(chuàng)造影響的差異分位數(shù)回歸結(jié)果具體見表3所示。交互項為避免多重共線性問題，本文參照Aiken等(1991)［38］36－39和Co-hen等(2003)［39］193－254的處理程序，對交互項變量先各自進行變量中心化處理，然后使用中心化后的變量相乘帶入回歸方程中。從表3可以看出，組織冗余的回歸系數(shù)僅在0．75分位點和0．9分位點通過顯著性檢驗，說明組織冗余只對高價值水平企業(yè)的價值創(chuàng)造有貢獻;組織冗余與公司風險投資組合多元化線互項和平方交互項的回歸系數(shù)僅在0．5、0．75和0．9分位下顯著正相關(guān)，說明組織冗余只對較高價值水平條件下公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值創(chuàng)造的關(guān)系具有積極的調(diào)節(jié)效應。同樣的，在組織冗余調(diào)節(jié)效應下，公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值創(chuàng)造的“U形”關(guān)系也只在0．5、0．75和0．9分位下才成立。以上結(jié)論說明，即使在組織冗余的積極調(diào)節(jié)效應下，低價值水平的公司投資者仍然無法通過公司風險投資來實現(xiàn)價值創(chuàng)造。按照Aiken等(1991)［37］36－39和Cohen等(2003)［38］193－254的方法，可以繪制得出圖3所示的企業(yè)價值不同分位數(shù)下，高組織冗余(=組織冗余均值+標準差)、中等組織冗余(=組織冗余均值)和低組織冗余(=組織冗余均值－標準差)與公司風險投資組合多元化的交互效應差異。從圖3可以看出，盡管組織冗余對公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值創(chuàng)造之間的“U形”關(guān)系在企業(yè)價值水平不同分位數(shù)下均有積極的調(diào)節(jié)效應，但效應的大小有顯著性差異。具體而言，低組織冗余對中等企業(yè)價值水平公司投資者的公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值創(chuàng)造之間的“U形”關(guān)系的調(diào)節(jié)效應大于高企業(yè)價值水平或低企業(yè)價值水平公司投資者，中、高組織冗余對高企業(yè)價值水平公司投資者的公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值創(chuàng)造之間的“U形”關(guān)系的調(diào)節(jié)效應大于低企業(yè)價值水平或中等企業(yè)價值水平公司投資者。這種調(diào)節(jié)效應使得低組織冗余下，“U形”極值點時的公司風險投資組合多元化臨界值依次為0．9分位＞0．5分位＞0．75分位，中、高組織冗余下，“U形”極值點時的公司風險投資組合多元化臨界值依次0．75分位＞0．5分位＞0．9分位，具體如表4所示。以上結(jié)論說明，低組織冗余條件下，企業(yè)價值相對較低或較高的公司投資者進行投資時應比中等價值水平公司投資者選擇更高程度的多元化;中、高組織冗余條件下，中等企業(yè)價值水平的公司投資者應比企業(yè)價值相對較低或較高的公司投資者選擇更高程度的多元化。
一、引言
近年來在政府大力支持下，我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)規(guī)模迅速增長，但新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)自主創(chuàng)新能力較弱和金融支持力度不強的問題仍然未能得到較好的解決。為解決戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新問題，發(fā)展多元金融尤其是科技銀行及風險投資成為學者們的共識，對此政府層面也出臺了一系列政策對金融支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的問題進行政策調(diào)控，如2016年4月21日，銀監(jiān)會、科技部、央行三部委聯(lián)合的《關(guān)于支持銀行業(yè)金融機構(gòu)加大創(chuàng)新力度開展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動試點的指導意見》以及2016年9月20日國務院的《國務院關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》等。風險投資作為一種重要的金融創(chuàng)新機構(gòu)，其專業(yè)性、高風險偏好和投資長期性的特點對解決我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)融資難和創(chuàng)新能力薄弱問題具有高度針對性，二者在資金、管理、企業(yè)發(fā)展等多個方面的配合，可以極大促進戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展。迄今為止，理論層面上學者關(guān)于風險投資對新興產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用研究較為豐富，從資源互補性、公司治理機制的適應性等多個角度出發(fā)，論證了風險投資對新興企業(yè)發(fā)展不可或缺的重要作用和作用機制[1-3]。實證方面學者研究主要集中在宏觀和產(chǎn)業(yè)層面，企業(yè)層面研究較少。并且由于各國金融市場與新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的差異性，在企業(yè)研究方面意見并不統(tǒng)一[4-6]。借鑒于眾多學者在理論上關(guān)于風險投資對新興企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的理論研究和實證分析，本文力圖通過對我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，從企業(yè)層面上論證風險投資對我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。
二、文獻評述與假設
目前國內(nèi)外學者關(guān)于企業(yè)層面上風險投資與新興企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的文獻較少。理論上，對于風險投資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系也有著不一致的看法。1.風險投資能夠促進新興企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。認為風險投資能夠促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的理論主要有以下幾個：一是認證、監(jiān)督理論，風險投資通過對新興企業(yè)資金注入和提供增值服務，有對被投企業(yè)進行監(jiān)督的需求，并且聲譽越佳的風投所產(chǎn)生的對企業(yè)的背書越能吸引其它資金方對被投企業(yè)進行資本注入和服務提供[7]；二是逐名理論，風險投資一般的存續(xù)期為7—10年，新成立風險投資為了向其資金供給方證明自身實力，會有動力為新興企業(yè)盡快上市，并在企業(yè)IPO時證明企業(yè)價值[8]。2.風險投資對新興企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有負面影響。持有負面影響觀點的學者們認為：第一，受市場上信息不對稱的影響，容易產(chǎn)生檸檬市場效應，優(yōu)質(zhì)新興企業(yè)更傾向于選擇內(nèi)源融資，而較差的新興企業(yè)才會選擇風險投資[9]；第二，風險投資為了讓企業(yè)快速上市，會加快新興企業(yè)商業(yè)化步伐的同時減少企業(yè)創(chuàng)新投入以達到較好的經(jīng)營績效，破壞企業(yè)長期發(fā)展?jié)摿10]。實證研究上，受限于各國金融市場和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的差異性，關(guān)于風險投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的結(jié)果也多有不同。龍勇（2012）從吸收能力的角度出發(fā)，認為風險投資能夠提高企業(yè)的動態(tài)吸收能力和靜態(tài)吸收能力，吸收能力的增強能夠提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績效，降低企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新風險[4]。陳偉（2013）利用創(chuàng)業(yè)板前280家上市公司的數(shù)據(jù)，也得出了類似的結(jié)論，風險投資有利于企業(yè)創(chuàng)新資源的增加，但只有民營背景的風險投資能夠促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效益[5]。國外方面則以認為風險投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響為中性的學者居多，EngelandKei（2007）利用Probit模型，分析了德國274個風險投資支持企業(yè)和50574個對照企業(yè)，發(fā)現(xiàn)獲得風險投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出并沒有增加，但表現(xiàn)出了更高的成長率，作者認為這是風險投資為了企業(yè)價值最大化，促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)將精力更多地投入到已有創(chuàng)新的商業(yè)化方面，而不是放在繼續(xù)創(chuàng)新上[2]。基于對現(xiàn)有文獻的總結(jié)，本文認為風險投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新尚存在較大分歧。分歧主要在于對風險投資家投資新興產(chǎn)業(yè)的動機問題，若風險投資家過度短視，追求短期利益則有損企業(yè)創(chuàng)新，反之若風險投資家擁有長遠的戰(zhàn)略眼光和資源則有利于企業(yè)自主創(chuàng)新。事實上基于理性經(jīng)濟人的角度，風險投資出于對高投資回報的要求，有理由讓人相信風險投資家會做出對將上市公司自主創(chuàng)新不利的舉措?；诖?，本文以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市后仍留在上市公司內(nèi)部的風險投資家為研究對象，有理由相信這些在被投企業(yè)上市后仍留在上市公司的風險投資家，具有較為長遠的眼光且無資本迅速變現(xiàn)的壓力。因此本文假設：上市公司上市后仍留在公司的風險投資能夠提升該上市公司的技術(shù)創(chuàng)新水平。
三、研究設計與數(shù)據(jù)處理
（一）數(shù)據(jù)來源
本文通過WIND數(shù)據(jù)庫中戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)概念中個股分類，挑選出七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司306家，在剔除了數(shù)據(jù)缺失、極端值樣本點后獲取了2004—2015年12年間306家企業(yè)有效年樣本點1700個。
（二）研究指標
1.被解釋變量。技術(shù)創(chuàng)新指標的選取上出于數(shù)據(jù)的可得性問題，多數(shù)學者研究都是選取公司的專利數(shù)據(jù)和研發(fā)投入數(shù)據(jù)。專利數(shù)據(jù)有一定滯后性但較之研發(fā)投入數(shù)據(jù)更能反應企業(yè)創(chuàng)新水平，因此本文選取公司專利數(shù)據(jù)（Pat）作為被解釋變量。2.解釋變量。本文采用二值虛擬變量Vc表示上市公司是否含有風投背景。3.控制變量。本文控制變量參考趙瑋、溫軍對控制變量的處理，將控制變量分為三個維度[11]。一是公司基本特征，包括公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）、企業(yè)性質(zhì)（Nat）、企業(yè)創(chuàng)新能力（Pat）、所屬行業(yè)（Ind）五個指標，分別使用公司資產(chǎn)規(guī)模、公司存續(xù)期、是否國企和專利數(shù)表示；二是公司內(nèi)部治理機制，本文選取董事長和總經(jīng)理兩職兼任（Dub）、獨立董事數(shù)量（Ibr）兩個指標；三是公司財務特征，本文選取銷售凈利率（Sgro）、銷售增長率（Gros）、資產(chǎn)負債率（Dar）三個指標。
（三）變量的描述性統(tǒng)計分析
表1是7大戰(zhàn)略行新興產(chǎn)業(yè)概念上市公司數(shù)量和風投介入次數(shù)，1700個年樣本中風投介入次數(shù)為392次，介入比例為23.06%。表2是主要變量的描述性統(tǒng)計分析，1700個年樣本平均專利數(shù)量為67.23件，平均89.5%的上市公司是民營企業(yè)，獨立董事數(shù)量均值為36.28%，董事長和總經(jīng)理兩職兼任的情況平均占比28.24%。
（四）上市公司風險投資內(nèi)生性問題處理
研究風險投資對上市公司創(chuàng)新效應需要注意兩個問題：一是風險投資與企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)生性問題；二是反事實樣本缺失問題。對此本文采用目前多數(shù)學者的對該問題的處理方法，采用傾向匹配得分對風投樣本進行匹配，將風投是否介入上市公司由非隨機性問題轉(zhuǎn)換為隨機性問題。傾向匹配分析主要步驟如下：一是建立企業(yè)是否被風險投資介入的Logit模型，確定哪些因素對風投介入企業(yè)有影響；二是對企業(yè)被風險投資介入的概率進行打分；三是通過各樣本評分值對風投介入樣本進行匹配，使得風投介入上市公司的行為具有隨機性。本文采用stata對樣本進行傾向值匹配（PSM）分析。本文選取如下變量：時間（Year）、公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）、企業(yè)性質(zhì)（Nat）、企業(yè)創(chuàng)新能力（Pat）、所屬行業(yè)（Ind）、董事長和總經(jīng)理兩職兼任（Dub）、獨立董事數(shù)量（Ibr）、銷售凈利率（Sgro）、銷售增長率(Gros)、資產(chǎn)負債率（Dar）等11個變量建立Logit模型，模型如下：Logit（vc=1|z）i=覫（β0+β1Sizei+β2Yeari+β3Pati+β4Agei+β5Nati+β6Indi+β7Dubi+β8Ibri+β9Sgroi+β10Grosi+β11Dari）（1）表3是logit模型回歸的結(jié)果，變量均采用相應變量滯后一期值。總體而言，表3的結(jié)果表明，風投是否介入與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負債率、專利數(shù)量、公司規(guī)模、公司年齡、銷售增長率、銷售凈利率等公司基本指標和財務指標基本沒有關(guān)聯(lián)，上市公司性質(zhì)為國有股東會較大地影響風投介入，但是統(tǒng)計結(jié)果不夠顯著。在公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)上，董事長和總經(jīng)理兩職兼任情況和獨立董事數(shù)量占比與風投介入顯著負相關(guān)，說明風險投資的介入更多的是看重公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。在對風投是否介入上市公司進行l(wèi)ogit回歸打分后，需要按照一定的規(guī)則對樣本進行匹配。本文根據(jù)樣本數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，選擇臨近匹配法（Nearest-neighbormatching）對樣本進行匹配消除風投介入的非隨機性問題，匹配效果見表4。從表4的情況上看，在對樣本進行臨近匹配后，各項指標都有了明顯的差異，但公司年齡、銷售增長率、所屬新興產(chǎn)業(yè)行業(yè)指標差異變化情況不明顯，說明風險投資是否進入戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司與公司年齡、銷售增長率及所屬新興產(chǎn)業(yè)沒有關(guān)聯(lián)。
四、實證分析
（一）模型設定
在對樣本進行傾向值得分匹配后，風投介入上市公司大致滿足隨機性分布。本文采用分步滯后模型對風險投資與上市公司專利關(guān)系進行分析。模型設定如下：Yit=β1VCit+β2VCit-1+β3VCit-2+β4VCit-3+β5VCit-4+β5μt+εit（2）上述模型中，Y為被解釋變量，即上市公司專利數(shù)（Pat），μt為個體固定效應虛擬變量，εit為隨機擾動項。本文采用stata軟件對該固定效應面板模型進行回歸分析。
（二）模型結(jié)果分析
從分布滯后模型的結(jié)果來看，vc介入當年直至介入的第4年，其對上市公司的專利產(chǎn)出情況均有負向作用，其中第三年數(shù)據(jù)較為顯著。但在VC介入后的第5年其對企業(yè)專利狀況影響明顯改善，顯著正相關(guān)，并且從風投介入的第三年開始，其上市公司的專利影響逐步變得正向。一般來說風險投資企業(yè)的存續(xù)時間為7年左右，4年時間投資加上3年時間推出。也就是說在VC投后的第五年，也就是VC將撤出投資的第一年，其對企業(yè)的專利影響才較為顯著，因此我們可以認為VC在進入上市公司后，促使上市公司加大了對創(chuàng)新的投入，這種投入使得風險投資在推出的時候上市公司已經(jīng)有了較好的創(chuàng)新產(chǎn)出，從而使得風險投資獲得較好的退出溢價。
