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1、所屬的單位不同，中國證券業(yè)協(xié)會屬于非營利性社會團體，中國證監(jiān)會則是國務院直屬正部級事業(yè)單位，屬于國家的職能部門，按照法律、法規(guī)和國務院授權，統(tǒng)一監(jiān)督管理全國證券期貨市場。
2、人員配置不同，中國證券業(yè)協(xié)會人員不固定，會員不領工資，必須接受中國證監(jiān)會和國家民政部的業(yè)務指導與監(jiān)督管理；中國證監(jiān)會設在北京，機關內設有21個職能部門，1個稽查總隊和3個中心。
3、職責不同，中國證券業(yè)協(xié)會的主要職責包括教育和組織會員遵守證券法律、行政法規(guī)，依法維護會員的合法權益，制定會員應遵守的規(guī)則，組織會員單位的從業(yè)人員的業(yè)務培訓，開展會員間的業(yè)務交流等等；中國證監(jiān)會的職責是研究和擬訂證券期貨市場的方針政策、發(fā)展規(guī)劃；起草證券期貨市場的有關法律、法規(guī)，提出制定和修改的建議；制定有關證券期貨市場監(jiān)管的規(guī)章、規(guī)則和辦法等等。
4、中國證券業(yè)協(xié)會是自律組織，服務機構，而證監(jiān)會是監(jiān)督機構，中國證券業(yè)協(xié)會主要負責行業(yè)內消息、咨詢、業(yè)務的研究和交流，中國證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)督管理全國證券期貨市場，維護證券期貨的市場秩序，保障其合法運行，員工是國家公務員。
（來源：文章屋網(wǎng) ）
關鍵詞:發(fā)行證券欺詐犯罪
根據(jù)刑法第160條的規(guī)定,欺詐發(fā)行證券罪,是指在證券募集的主要文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容,發(fā)行證券數(shù)額巨大,后果嚴重或者有其他嚴重情節(jié)的行為。本罪侵犯的客體是國家對證券發(fā)行的管理制度,危害了正常的證券發(fā)行秩序,同時該罪還危害了證券投資者和社會公眾的利益,并影響人們對證券市場公開信息的信任程度,對這一點學者是有共識的,本文不再贅述。以下僅對本罪犯罪構成的其他三個方面以及對本罪的認定和處理加以分析。
一、欺詐發(fā)行證券罪的客觀方面特征
本罪在客觀方面表現(xiàn)為行為人在證券發(fā)行的主要募集文件中,隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容,發(fā)行證券,且數(shù)額巨大,后果嚴重或者有其他嚴重情節(jié)的行為。
1.危害行為必須表現(xiàn)在證券發(fā)行的主要募集文件中。法律法規(guī)規(guī)定的證券發(fā)行文件多種多樣,其作用和意義也有很大差別,如果行為人在一般的發(fā)行文件中有虛假陳述、重大遺漏等行為,就不在本罪客觀方面的范圍之內。那么,哪些發(fā)行文件是構成本罪客觀方面的必備要素呢?根據(jù)法律規(guī)定有以下四種:(1)招股說明書;(2)認股說明書;(3)債券募集辦法;(4)證券投資基金募集辦法。這幾個文件有這樣幾個共同點:一是面向社會,影響廣泛;二是內容全面,作用重大;三是目的明確,吸引投資。因而欺詐發(fā)行證券必須依賴這些文件,也只有借助于這些文件才有可能得逞。
2.行為人必須具有隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容的行為。何謂重大的事實?綜合有關法律法規(guī)的規(guī)定,一般可以認為下例事項屬于重大事實的范疇:發(fā)行人的資本結構;發(fā)行證券的種類、價格和規(guī)模;發(fā)行前后的凈資產(chǎn)值變化;募集資金的投資方向及收益預測;發(fā)行人以往經(jīng)營情況及盈利預測;債券的利率及還本付息的期限和方式;證券發(fā)行的時間、地點及方式;發(fā)行人的重大訴訟事項及其他重大有關事項,等等。在通常情況下,投資者是否購買所發(fā)行的證券,購買多少,均要依賴于對這些重大事項的了解。如果發(fā)行人對這些事項進行隱瞞或編造,勢必會對國家有關主管部門、投資者及社會公眾產(chǎn)生欺詐和誤導,從而對發(fā)行人的實際情況產(chǎn)生重大誤解,導致作出不真實的乃至錯誤的判斷。需要注意的是,隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容的證券募集文件,既使經(jīng)過了核準或審批,也不影響本罪的構成,因為隱瞞和編造是一種客觀存在,是否經(jīng)過批準不影響該行為的性質,而只能說明,發(fā)行人不僅在欺騙社會公眾,此前在申請階段也用同樣手法欺騙國家有關主管部門。至于核準或審批機關是否存在工作失誤或行為,以及如何處理那是另外的問題。
3.發(fā)行人必須實施了證券發(fā)行的行為,并且實施該行為是經(jīng)過有效的核準或審批的。如果行為人僅有隱瞞或編造行為,但沒有對這種行為加以利用,則不構成犯罪;如果行為人將此方法用于其他目的,而沒有利用其來發(fā)行證券則可能構成其他犯罪;如果行為人將此方法實施在證券發(fā)行過程中,但發(fā)行行為本身未獲核準或批準,則可能構成擅自發(fā)行證券罪,但不構成本罪。
4.發(fā)行人以欺詐方法發(fā)行證券必須數(shù)額巨大,或后果嚴重,或者有其他嚴重情節(jié)。所謂“數(shù)額巨大”應如何界定,有學者論及此問題時,基本都是“尚未有明確的司法解釋,司法機關應根據(jù)實際情況,進行綜合衡量和認定?！边@樣的含混表述,而沒有進行深入分析并提出明確的觀點。我認為這個問題是應當也是可以明確的。數(shù)額巨大所指向的對象應當是發(fā)行人通過發(fā)行證券實際募集到的資金,既不應指發(fā)行量,也不應指按發(fā)行量可能募集的資金。因為,證券發(fā)行量只表明證券發(fā)行的規(guī)模,由于主客觀原因證券可能沒有被認購出去,這就是一個虛數(shù),發(fā)行人欺詐發(fā)行證券沒有成功,這也是違法行為,但不能認為構成本罪。如果以可能募集的資金為對象,則也可能會出現(xiàn)虛數(shù)的情況。因此,我主張數(shù)額所指向的對象應以實際募集資金為妥。那么,多少數(shù)額才算是巨大呢?我認為根據(jù)我國目前證券市場證券發(fā)行的實際情況,大致可將1000萬元左右確定為數(shù)額巨大,因為,從市場實際情況看,一方面,通過欺詐發(fā)行所募集資金少于這個數(shù)的幾乎不存在,因此定得太低沒有意義;另一方面在小盤股低價配股發(fā)行或債券發(fā)行時,最終募集資金數(shù)額大致在1000萬元左右也是可能的,因此,如果定的過高,就有可能放縱了某些實施欺詐發(fā)行行為的證券犯罪人。所謂“后果嚴重”,是指因行為人欺詐發(fā)行證券而給國家、社會或個人帶來的嚴重后果,如激化社會矛盾;造成惡劣政治影響;給投資者造成嚴重經(jīng)濟損失;引起社會動蕩;在國際上造成惡劣影響等等。所謂“其他嚴重情節(jié),”就本罪而言,可以包括犯前情節(jié),如在爭取獲準發(fā)行證券過程中手段極其卑劣,或還有其他方面違法犯罪的前科;犯中的情節(jié),如隱瞞的事實特別重要,編造的情況與事實之間的距離太過遙遠;犯后情節(jié),如毀滅證據(jù)、串供、抗拒審查等等。
二、欺詐發(fā)行證券罪的主體特征
目前在研究證券犯罪的論著中,在論及本罪的主體特征時,基本上都認為主要是單位犯罪,但也可以是自然人犯罪。單位則是那些符合發(fā)行證券條件的公司、企業(yè),自然人是指那些發(fā)起人中的自然人[1]。論者基本上都把證券發(fā)行主體與欺詐發(fā)行證券罪的主體視為同一概念而混為一談了,這顯然是不正確的。根據(jù)刑法和證券法中的有關規(guī)定,并針對以往有關該罪主體的若干有待探討的觀點,我認為,對欺詐發(fā)行證券罪的主體特征應作如下表述:1.本罪的主體為特殊主體,而非一般主體。也就是說刑法不僅要求行為人要具備一般主體的條件,而且還必須具有特定身份才能構成本罪,無論是單位主體,還是自然人主體均要求特殊身份,這是首先應予明確的。
2.本罪主體所要求的特殊身份,對單位來說必須是已經(jīng)獲準發(fā)行證券的單位,而不是那些雖然已具備發(fā)行證券的實體條件,但沒有申請發(fā)行或雖已申請但未獲批準的公司或企業(yè),更不可能是連發(fā)行證券的實體條件都不具備的一般單位。對自然人來說必須是那些已經(jīng)獲準募集設立的股份有限公司的發(fā)起人,或單位構成此罪時的單位中應負刑事責任的有關人員,而不可能是有限責任公司或者發(fā)起設立的股份有限公司的發(fā)起人,更不能是一般的自然人。
3.只有本罪成立共同犯罪的情況下,才可能出現(xiàn)不具備上述特殊身份之外的主體,而這類主體只是例外,且不可能單獨構成本罪。在欺詐發(fā)行證券罪中,承銷證券發(fā)行的券商可以成為本罪共同主體。其他中介組織及人員在本罪中提供虛假證明文件的,因法律另有規(guī)定而構成其他證券犯罪,不以本罪共犯論。
4.本罪主體通常都以單位犯罪形式出現(xiàn),自然人構成本罪是極其例外的。如果說欺詐發(fā)行股票罪中還偶可見到特殊身份的自然人主體的話,而欺詐發(fā)行債券罪中,自然人是絕對不能獨立構成本罪的。
三、欺詐發(fā)行證券罪的主觀方面特征
本罪主觀方面只能由直接故意構成,間接故意和過失不能構成本罪。行為人明知欺詐發(fā)行證券的行為危害證券發(fā)行秩序及造成損害投資者利益的危害結果,而故意在有關證券募集文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容向社會發(fā)行證券,并且希望危害結果發(fā)生的主觀心理態(tài)度。
關于本罪是否要求行為人主觀上具有特定目的問題,有不同觀點,有學者認為:本罪的目的是在非法募集資金,無此特定目的不構成本罪[2]。另有學者認為,事實上,行為人在實施本罪時,其主觀上還可能具有其他目的,不一定是為募集經(jīng)營資金,因此,本罪主觀上沒有特定目的的要求與規(guī)定[3]。我傾向于前一種觀點。雖然法律并沒有明確規(guī)定本罪主觀方面要以目的為要件,但從實踐上看,本罪行為人的募集經(jīng)營資金的目的是比較明顯、單一和強烈的,如果行為人實施欺詐行為不是為此目的,而是出于政治目的或侵占目的,就不應認定為本罪。本罪要求數(shù)額巨大,而法定刑又相對較輕,可以說這已經(jīng)考慮了目的因素,如果不是為企業(yè)籌資,而是其他目的,就應當考慮是否構成其他犯罪,處罰也會重得多。因此,我認為認定本罪時,目的是必須考慮的因素。
四、欺詐發(fā)行證券罪與擅自發(fā)行證券罪的區(qū)別
所謂擅自發(fā)行證券罪,是指未經(jīng)國家有關主管部門核準或審批,擅自發(fā)行證券,數(shù)額巨大,后果嚴重或者有其他嚴重情節(jié)的行為。該罪與欺詐發(fā)行證券罪有許多相同或相似的特征,因此,區(qū)別兩罪就有了實際意義。
我認為,兩罪的根本區(qū)別不像有的學者指出的“在于行為的具體內容和表現(xiàn)不同”[3]。而主要應為兩罪在犯罪主體要件上的要求不同。因此,兩罪在其他方面相同的情況下,主體條件就成了區(qū)別兩罪的關鍵。在司法實踐中,審查主體條件可以按步驟進行,第一步要審查證券發(fā)行人發(fā)行證券是否經(jīng)過核準或審批,沒有核準或批準文件的,即為擅自發(fā)行證券行為;第二步對有核準或批準文件的要審查文件來源的合法性,如果批準的機關不是法定的國家有關主管部門,而是地方政府或其他國家機關,或者根本無人批準而是發(fā)行人自行偽造的批準文件,那么,盡管有批準文件但因文件不具合法性,也屬于擅自發(fā)行證券行為;第三步對持有合法批準文件的要審查文件內容和文件的時效性,需要注意的問題有:批準發(fā)行證券的種類與實際發(fā)行的是否不符;實際發(fā)行證券數(shù)額是否超過文件所核定的規(guī)模;發(fā)行批準文件被依法撤銷后是否還在發(fā)行;證券發(fā)行的法定有效期限過后是否還有發(fā)行行為等等。如果回答是肯定的,那些與文件內容不一致的證券種類的發(fā)行,超量發(fā)行及批準文件失效后的發(fā)行,均屬于擅自發(fā)行證券行為。
至于對那些不僅未經(jīng)國家有關主管部門批準擅自發(fā)行,而且同時又借助于欺詐方式在所謂的證券招募文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容的,是否既可以認定為欺詐發(fā)行證券罪,又可以認定為擅自發(fā)行證券罪;或者是認定犯兩個罪而數(shù)罪并罰呢?我認為是不可以的,因為,從犯罪主體的特定條件上看,該行為仍然具有擅自發(fā)行證券的性質,其發(fā)行證券過程中的欺詐行為可以作為擅自發(fā)行證券罪的量刑情節(jié)加以考慮。
五、欺詐發(fā)行證券罪與集資詐騙罪的區(qū)別
所謂集資詐騙罪,是指以非法占有為目的,使用詐騙方法非法集資、數(shù)額較大的行為。欺詐發(fā)行證券罪與集資詐騙罪有相同之處:即都有集資行為和欺騙行為。從實際情況看,兩種犯罪容易發(fā)生混淆往往是在這樣兩種情形中。
第一種情況是集資詐騙的行為人在實施集資詐騙行為時,所采用的具體方法與欺詐發(fā)行證券罪的行為相同或相似,即制作并公開內容虛假的招募文件,通過發(fā)行證券的形式騙取公眾資金。在這種情況下,由于客觀方面表現(xiàn)非常相似,就有可能認為是欺詐發(fā)行證券罪,對此必須加以注意。那么,如何區(qū)分到底構成什么罪呢?首先還是要審查其發(fā)行證券行為是否依法獲得國家有關部門的批準,如果是未經(jīng)獲準而發(fā)行,立即就可判明肯定不構成欺詐發(fā)行證券罪,而有可能構成擅自發(fā)行證券罪。這又涉及到擅自發(fā)行證券罪與集資詐騙罪的區(qū)別,到底屬于哪一種犯罪呢?這時就要看行為人集資的目的和用途,如果是以非法占有為目的,所集資
金主要用于行為人揮霍浪費、肆意侵吞、甚至于攜款潛逃,則應定為集資詐騙罪;如果是以籌措企業(yè)經(jīng)營資金為目的,所集資金用于生產(chǎn)經(jīng)營活動,則可認定為構成擅自發(fā)行證券罪。當然,這都是主要區(qū)別之處,具體認定時還有必要考慮犯罪主體及犯罪結果等方面的一些特征。第二種情況是行為人符合欺詐發(fā)行證券罪主體的資格及條件,即行為人已經(jīng)確實獲準發(fā)行證券,在發(fā)行時也實施了欺詐發(fā)行行為,但所籌資金則基本為發(fā)行人據(jù)為己有。這種情況在理論上是可能的,在自然人作為股份公司發(fā)起人獲準發(fā)行股票時就可以出現(xiàn)這種情況。在這種情況下,從行為的過程看,與欺詐發(fā)行證券罪相似;從行為的最終結果看,又與集資詐騙罪相似。我認為,在這種情況下,行為的結果比行為的過程應更能體現(xiàn)行為的性質,犯罪行為在實施過程中可能有也自然會有種種不同形式的表現(xiàn),但欺詐發(fā)行證券罪的行為人最終必須把所籌資金用生產(chǎn)經(jīng)營活動;集資詐騙罪的行為人最終總是要將所籌資金據(jù)為己有,用于正常生產(chǎn)經(jīng)營外的其他活動。這才是區(qū)別兩罪的關鍵之處。因此,我認為在第二種情況下,應認定行為人犯集資詐騙罪,切不可以欺詐發(fā)行證券罪論,以免放縱罪犯。因為,集資詐騙罪具有更大危害性,法定刑遠重于欺詐發(fā)行證券罪的法定刑。
六、欺詐發(fā)行證券罪與貪污罪、職務侵占罪的區(qū)別
典型的欺詐發(fā)行證券罪與典型的貪污罪、職務侵占罪,其犯罪構成是有明顯區(qū)別的,因此,在正常情況下,幾罪相混淆之事很難發(fā)生。我們這里之所以提出要加以區(qū)別,主要是基于在實踐中有可能發(fā)生的一些特殊情況。例如,欺詐發(fā)行證券罪中的主體在實施欺詐發(fā)行證券行為后,又對部分募集資金實施貪污或侵占行為。在這種情況下,有關人員的貪污、侵占行為容易被欺詐發(fā)行證券行為所掩蓋,因此,才有必要特意提出這種與欺詐發(fā)行證券行為沒有必然聯(lián)系,但與其又確實有點關系的貪污、侵占行為,以期引起足夠重視,以免產(chǎn)生漏罪。
首先需要指出的就是,行為人實施欺詐發(fā)行證券行為和貪污或侵占行為并非出自一個故意,也不是一個行為同時觸犯不同罪名,而是兩個獨立的行為,且行為之間沒有必然聯(lián)系,因此,不同于想象競合犯、牽連犯或吸收犯等情況,絕不能認定為一罪。具體而言,欺詐發(fā)行證券罪中的自然人主體又兼有貪污或侵占行為的,如果是國有公司、企業(yè)中從事公務的人員或國有公司、企業(yè)或者其他國有單位委派到非國有公司、企業(yè)以及其他單位從事公務的人員,利用職務之便將募集資金非法據(jù)為己有的,應當根據(jù)刑法第382條、第383條關于貪污罪的規(guī)定定罪;如果是上述人員以外的其他公司,企業(yè)人員實施上述行為,應當根據(jù)刑法第271條職務侵占罪定罪[5]。然后,再與他們在欺詐發(fā)行證券罪中所犯罪行一道,按數(shù)罪并罰的有關規(guī)定,最后決定對他們的刑罰。
七、欺詐發(fā)行證券罪的刑事責任
刑法第160條規(guī)定,在招股說明書、認股書、公司、企業(yè)債券募集辦法中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容,發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券,數(shù)額巨大、后果嚴重或者有其他嚴重情節(jié)的,處五年以下有期徒刑或者拘役,并處或者單處非法募集資金金額百分之一以上百分之五以下罰金。單位犯此罪的,對單位判處罰金,并對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員處五年以下有期徒刑或拘役。以上規(guī)定的內容是非常明確的,不用多加解釋。但我認為上述規(guī)定雖然明確但不盡合理,因此,有必要加以探討,以期對完善證券刑事立法有所裨益。
我認為在本罪的刑事責任的規(guī)定上,存在著這樣三個值得注意的問題:第一,自然人和單位都可以成為本罪的主體,但在處罰上沒有做到同罪同罰。具體說,就是對獨立構成本罪的自然人的處罰與對單位犯罪中的自然人主體的處罰做了不同的規(guī)定,而這種不同規(guī)定在司法實務中定會導致不盡合理的結果。例如行為人實施了同樣的犯罪,對自然人主體可能有三種處罰結果:一是判處五年以下有期徒刑或拘役,不判罰金刑;二是既判處主刑,又判處罰金刑;三是只判處罰金刑。但對單位犯罪中的自然人主體則是只有一種處罰結果,即只能判處五年以下有期徒刑或者拘役。相對上面的第二種情況來說未免過輕;相對第三種情況又似乎偏重。這種同罪不同罰的情況是不應當出現(xiàn)的。第二,證券法第175條規(guī)定:“未經(jīng)法定的機關核準或者審批,擅自發(fā)行證券的,或者制作虛假的發(fā)行文件發(fā)行證券的,責令停止發(fā)行,退還所募資金并加算銀行同期存款利息,并處以非法所募資金百分之一以上百分之五以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告,并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。構成犯罪的,依法追究刑事責任。”雖然可以將上述規(guī)定中所指的罰款認為是行政處罰,但我認為規(guī)定中有一點是明確的,即在單位實施該行為時,對直接負責的主管人員和其他直接責任人員是應給予經(jīng)濟制裁的。證券法頒布在后,刑法頒布在前,刑法中沒有體現(xiàn)證券法中的這一要求,應在今后刑法修改時注意加以協(xié)調。
根據(jù)以上分析,我建議對刑法第160條第2款應做如下修改:“單位犯前款罪的,對單位判處罰金,并對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員,處五年以下有期徒刑或者拘役,并處或單處三萬元以上三十萬元以下罰金。”這樣修改,既可以避免自然人犯罪主體與單位犯罪中自然人主體同罪不同罰的不合理現(xiàn)象,又可使刑法與證券法中的相關內容協(xié)調一致。
參考文獻:
2 證券投資概述
投資包括直接投資和間接投資兩大方面,直接投資是指各個投資主體為在未來獲得經(jīng)濟效益或社會效益而進行的實物資產(chǎn)購建活動。如國家、企業(yè)、個人出資建造機場、碼頭、工業(yè)廠房和購置生產(chǎn)所用的機械設備等。間接投資是指企業(yè)或個人用其積累起來的貨幣購買股票、債券等有價證券,借以獲得收益的經(jīng)濟行為。一切出于謀取預期經(jīng)濟收益為目的而墊付資金或實物的行為都可以看作是投資。
證券投資是指間接投資,即投資主體用其積累起來的貨幣購買股票、公司債券、公債等有價證券,借以獲得收益的經(jīng)濟行為。證券投資屬于非實物投資,投資者付出資金,購入的是有價證券,而不是機器、設備、黃金珠寶等實物。證券投資的收益一般包括股息、紅利收益、資本收益、債息收益和投機收益。
證券投資是一種特殊的投資活動,與一般意義上的投資相比,具有高收益性、高風險性、期限性和變現(xiàn)性等特點。
3 證券投資與投機
投機起源于古代,早期的投機以賺取地區(qū)差價為主要方式,不同區(qū)域對不同種類產(chǎn)品生產(chǎn)與需求的差別性,為投機者賺取買賣差價創(chuàng)造了條件。進入商品社會后,投機范圍日趨廣泛,它已伸展到生產(chǎn)、流通、金融等眾多領域。
投機的含義就是把握時機賺取利潤。在證券投資學中,投機的基本含義則是:在信息不充分的條件下做出投資決策,試圖在證券市場的價格漲落中獲利。而這種價格波動帶來的獲利時機同樣賦予所有的社會公眾,并未偏向某種特定的人,但事實上只有少數(shù)人把握住了這種機會。少數(shù)投機者之所以能夠成功,不只是他們熟悉市場的習性,具有豐富的經(jīng)驗,準確的預見力和判斷力,更主要的是具有承擔風險的勇氣。承擔較大的風險,賺取高額利潤就是投機者根本的信條。而對于大多數(shù)人來說,并不愿意承擔更大的風險,他們往往偏重于通過資金、勞動力等生產(chǎn)要素的投入以圖賺取正常利潤的投資行為。
證券投資與投機的區(qū)別主要表現(xiàn)為對預測收益的估計不同。普通投資者進行證券投資時,較為重視基礎價值分析,以此作為投資決策的依據(jù);證券投機者不排斥這些方法,但更重視技術、圖像和心理分析。普通投資者除關心證券價格漲落而帶來的收益外,還關注股息、紅利等日常收益;而證券投機者只關注證券價格漲落帶來的利潤,而對股息、紅利等日常收益不屑一顧。其次是所承擔的風險程度不同。投資的收益與風險是成正比的。普通投資者對投資的安全性較為關注,主要購買那些股息和紅利乃至價格相對穩(wěn)定的證券,因而所承擔的風險較小;投機者主要購買那些收益高而且極不穩(wěn)定的證券,因而其所承擔的風險較大。投機者既可能獲得巨大的收益,也可能遭受巨大的損失。
證券投資與投機并沒有本質上的區(qū)別,只是在程度上有差別。因此要把投資與投機完全區(qū)分開來是很困難的。投資是不成功的投機,投機是成功的投資。
4 證券投資學研究的對象
證券投資學的研究對象是證券市場運行的規(guī)律以及遵循其規(guī)律進行科學的管理和決策的綜合性方法論科學。具體地講,就是證券投資者如何正確地選擇證券投資工具;如何規(guī)范地參與證券市場運作;如何科學地進行證券投資決策分析;如何成功地使用證券投資策略與技巧;國家如何對證券投資活動進行規(guī)范管理等等。從學科性質上講,證券投資學具有下列特點:
第一,證券投資是一門綜合性方法論科學。
證券投資的綜合科學性質主要反映在它以眾多學科為基礎和它涉及范圍的廣泛性。證券投資作為金融資產(chǎn)投資,它是整個國民經(jīng)濟運行的重要組成部分。股市是國民經(jīng)濟的晴雨表,因此,資本、利潤、利息等慨念是證券投資學研究問題所經(jīng)常使用的基本范疇。證券市場是金融市場的一項重要組成部分。證券投資學研究的一個重要內容是證券市場運行,證券投資者的投資操作,所以必然涉及到貨幣供應、市場利率及其變化對證券市場價格以及證券投資者收益的影響。證券投資者進行投資決定購買哪個企業(yè)的股票或債券,總要進行調查了解,掌握其經(jīng)營狀況和財務狀況,從而做出分析、判斷。作這些基礎分析必須掌握一定的會計學知識。證券投資學研究問題時,除了進行一些定性分析外,還需要大量地定量分析,證券投資、市場分析、價值分析、技術分析、組合分析等內容都應采用統(tǒng)計、數(shù)學模型進行。因此,掌握經(jīng)濟學、金融學、會計學、統(tǒng)計學、數(shù)學等方法對證券投資是非常重要的。因此,證券投資學是一門綜合性方法論科學。
第二,證券投資是一門應用性科學。
在證券市場中，證券商以其特有地位，發(fā)揮著促進證券流轉的樞紐功能。各國證券法對“證券商”一詞的界定與使用不同。美國證券法律沒有直接規(guī)定證券商的概念，代之以經(jīng)紀人（brokers）、自營商（dealers）、人（agent）和“broker-dealer”等概念。韓國、日本的證券交易法通過對證券公司和“證券經(jīng)營業(yè)務”內容的界定間接明確證券商的概念。我國臺灣和香港地區(qū)的證券法律則明確規(guī)定了證券商的概念。我國證券法未直接采用證券商這一概念，而是規(guī)定了證券公司等概念。根據(jù)我國證券法第119、129條的規(guī)定，我國證券公司分為綜合類證券公司和經(jīng)紀類證券公司兩類，二者均可從事經(jīng)紀業(yè)務，也就是說，我國的證券公司都可以成為證券經(jīng)紀人。根據(jù)<中華人民共和國證券法）第137條規(guī)定：“在證券交易中，客戶買賣證券，從事中介業(yè)務的證券公司，為具有法人資格的證券經(jīng)紀人?！弊鳛樽C券經(jīng)紀人，證券公司具有法人資格，本文暫且將具有法人資格的證券經(jīng)紀人稱為證券公司經(jīng)紀人，以別于其他經(jīng)紀人。
由于面對紛繁復雜、瞬息萬變的市場行情，廣大投資者很難作出合適的證券投資選擇，且根據(jù)我國證券法第103條的規(guī)定，一般投資者不得進入證券交易所親自參加交易，加之作為自然人（以傭金為收入來源的一類證券從業(yè)人員）和非法人的經(jīng)濟組織形式存在的證券經(jīng)紀人不能獨立存在，必須依托于證券公司才能實現(xiàn)其證券經(jīng)紀的功能，因而，證券公司經(jīng)紀人便成為證券市場的中堅力量，直接與證券投資者發(fā)生廣泛的接觸和聯(lián)系。在證券交易市場上，證券公司經(jīng)紀人與投資者之間關系處理的好壞直接關系到投資風險的承擔、投資者利益的保護和證券法立法目的實現(xiàn)，證券公司經(jīng)紀人與投資者之間的關系顯得尤為重要。
關于證券公司經(jīng)紀人與投資者的法律關系問題，世界各國規(guī)定不一，但大致可因英美法系和大陸法系國家和地區(qū)的不同規(guī)定而劃分開來。由于英美法系和大陸法系在民事相關概念和制度上的差異，英美法系國家和地區(qū)將證券公司經(jīng)紀人與投資者之間的關系規(guī)定為關系，大陸法系國家和地區(qū)將這種關系規(guī)定為行紀或居間法律關系。先讓我們看看他們之間的差異及其成因，再論我國的實際情況。
一、英美法系國家或地區(qū)證券公司經(jīng)紀人與投資者關系之考察
現(xiàn)代社會，英美文化對各國影響極大，在證券業(yè)界這種影響更是凸現(xiàn)耀眼，其中尤以美國的證券立法走在世界前例，為各國所效仿。
理論上，“英美法認為，經(jīng)紀人是為獲得報酬被雇于進行討價還價和訂立合同的人”，“通常是收取傭金為買方或賣方購買或出賣股票、債券、商品或勞務的人。[1]法律上，（1934年美國證券交易法）第3條第A款第4項把”經(jīng)紀商“廣泛地定義為”任何他人從事證券交易業(yè)務的人，但不包括銀行?！霸摲ㄗ⑨屩姓f明，經(jīng)紀商”純粹是代客買賣，擔任委托客戶之“。[2]美國法院判斷一個人是否經(jīng)紀商的標準有，（1）該人他人買賣了證券，從事了證券業(yè)務?；顒硬灰欢ㄊ侨盏模唬?）在從事證券買賣中，該人收取了傭金或者其他形式的補償；（3）該人向公眾視自己為經(jīng)紀商；（4）該人代顧客保管了資金或證券。[3]英國1889年<經(jīng)紀人法）規(guī)定經(jīng)紀人是人之一。根據(jù)有關商事法律規(guī)定，經(jīng)紀人是受雇代表他人從事購買或售賣的一種人。[4]可見，英美法系國家法律規(guī)定，證券公司經(jīng)紀人與投資人的關系是關系。也就是說，投資者作為委托人委托證券公司證券買賣業(yè)務，證券公司經(jīng)紀人在證券交易中是投資者的人。那么，英美法系中”“概念的內涵和外延是什么呢？一般意義上的，是由一人代另一人為法律行為，產(chǎn)生的法律效果歸于被人（本人）。[5]概念可分為廣義和狹義。各國民法關于的規(guī)定并不一致。英美法系與大陸法系的內涵和外延各不相同。在英美法系國家，法自成一體，其涉及范圍比大陸法系廣泛得多。但英美法中的主要是委托，有關立法、判例和學說很少涉及法定。這是因為英美法中的家庭法律制度及信托制度在很大程度上代替了大陸法中法定的職能。在英美法中，有關商事都是委托，而且都是有償?shù)腫6].其法包括以下兩個方面：第一，團體成員的內部關系。合伙被認為是法的一個分支、合伙人之間、合伙人與合伙企業(yè)之間互為關系；雇員與雇主的關系是人與被人的關系，雇主對雇員在業(yè)務范圍內的一切活動向第三人承擔責任。第二，企業(yè)與相對人進行交易時形成所謂”企業(yè)交易“。無論交易以企業(yè)的名義，還是以企業(yè)成員的名義進行，企業(yè)本身須對自由交易產(chǎn)生的侵權之債與合同之債負責。于是英美法系國家采用廣義概念，即人不論是以被人名義，還是以人本人名義代被人為法律行為，不論法律行為的效果直接歸屬被人，還是間接歸屬被人都是。前者就是直接，后者是間接。用一位美國法學家的話來說：”廣義乃是多種法律制度之綜合，其所以范圍渺無窮盡，自由世界的一切事物無不籍此而推進。一個人雇傭他人為自己工作、出售商品、代表自己接受財產(chǎn)的轉讓，與他自己親自進行這些行為具有同樣的效力。眾所周知，假如沒有制度一切企業(yè)都將無法存在?！癧7]為什么英美法系國家或地區(qū)的制度是這樣呢？弗里德曼說：”任何聲稱是關系的最終真正及主要主題及目的，都是通過人的行動來構成委托人與外人的直接合同關系。這是的核心?！癧8]普通法強調的核心是委托人與第三人的關系，并為了維護這樣的確定性質而付出了代價，就是委托人與人之間的內部關系受到漠視，未能取得充分發(fā)展。故在英美法系國家和地區(qū)采廣義概念，不僅承認大陸法中的”直接“關系，也承認大陸法中所謂”間接“關系[9]，其間接（或隱名）主要指各種行紀關系及商、經(jīng)紀人等在商業(yè)活動中與委托人及第三人形成的民事法律關系，同時也包括一切非商事性質的不公開人身份的關系[10]，居間人、行紀人、拍賣人等都處于人的法律地位，具有同樣的權利、義務，沒有獨立存在的行紀、居間制度。經(jīng)紀人、人、中間人成為同義詞。無怪乎，《牛津英漢百科大辭典》將英文”Agency“譯為商、業(yè)、居間介紹、媒介等，基本上與中介同義（《中華大辭典》謂中介為媒介之意。），因此，在廣義概念的基礎上，英美法系國家將證券公司經(jīng)紀人與投資人之間的關系規(guī)定為關系是完全正確的，由證券公司經(jīng)紀人客戶買賣證券符合實務，保證了概念在法律制度中的同一。二、大陸法系國家或地區(qū)證券公司經(jīng)紀人與投資者關系的考察
大陸法系與英美法系的國家和地區(qū)在許多法律概念和制度上都存在著差異，有關證券公司經(jīng)紀人與投資者關系的不同法律規(guī)定就是明顯的一例。
英美法系國家或地區(qū)的系廣義，由委托所生之業(yè)務大多，產(chǎn)生委托的法律關系。而在大陸法系國家或地區(qū)，由委托所生的法律關系有委托、行紀和居間等。在大陸法系國家或地區(qū)，如德國、日本、我國臺灣地區(qū)，所稱僅指人以被人名義為法律行為，法律行為后果直接歸屬被人，系狹義的概念。<日本民法典》第99、100條規(guī)定：“人于其權限內明示為本人而進行的意思表示，直接對本人發(fā)生效力。”“人未明示為本人而進行的意思表示視為為自己所為?！迸_灣地區(qū)民法上所稱之是人在權限內依本人之名義為意思表示，其效力直接及與本人，學說上稱之為直接。我國臺灣學者王澤鑒先生認為，與之應嚴予區(qū)別者，系所謂間接。所謂間接，系指以自己之名義，為本人之計算，而為法律行為，其法律效果首先對間接人發(fā)生，然后依間接人與本人之內部關系，而轉移于本人之制度。由是可知，間接非屬民法上所稱之，只可謂為類似之制度而已。關于間接，民法僅于行紀設有特別規(guī)定，于其他情形，則依其內部法律關系處理之。[11]“證券經(jīng)紀商系接受客戶委托，為他人計算買賣有價證券，乃以自己名義為他人計算之交易”，“此所謂以自己名義為之，系指證券經(jīng)紀商代客于有價證券集中交易市場從事買賣，均以證券經(jīng)紀商名義為之，而與該相對人訂立契約即可?！盵12]可見，在大陸法系狹義概念的基礎上，證券交易中證券公司經(jīng)紀人不是投資者的人。在日本證券交易制度中，始終堅持了狹義制度。為了貫徹民法典中狹義制度，在證券交易中，將證券公司接受客戶委托，以證券公司名義為客戶買賣證券規(guī)定為“傭金”，以區(qū)別于民事制度中的“一般”[13]，并規(guī)定傭金適用日本商法典關于行紀的規(guī)定。我國臺灣地區(qū)證券交易法第15、16條更是明確規(guī)定，從事有價證券買賣之行紀或居間者為證券經(jīng)紀商。很明顯，在大陸法系國家和地區(qū)，證券經(jīng)紀人與人不是同一法律地位，證券公司經(jīng)紀人與投資者的關系不是關系，而是行紀、居間法律關系。這是由大陸法系國家的、行紀、居間概念和制度決定的。所謂行紀是指當事人約定一方接受他方的委托，以自己的名義用他方的費用，為他方辦理動產(chǎn)和有價證券買賣等業(yè)務，并獲得傭金。行紀制度源于古羅馬時代?，F(xiàn)代意義上的行紀制度可見于法國、德國和日本的商法典，瑞士債務法也有規(guī)定。（日本商法典）第551條規(guī)定：“行紀是指以自己的名義為他人買賣物品為業(yè)。”由于行紀行為的后果，需由行紀人另為轉移行為，轉給委托人，故行紀實為間接。所謂居間是指當事人約定一方按另一方的要求，向另一方提供與第三人訂約的機會或作為他們之間訂約的媒介，并獲得傭金。居間制度在古羅馬時代已有之，近代居間合同始見于1900年生效的德國民法典。法國商法典、德國民法典和商法典以及瑞士債務法中都有居間的規(guī)定。日本、德國和我國臺灣地區(qū)的證券制度允許證券商從事行紀、居間業(yè)務。證券公司與投資者的法律關系是行紀或居間關系。
當然，由于英美證券法律制度領導著世界的潮流，大陸法系的國家或地區(qū)也不免深受其影響，最明顯的一例是上文提到的日本證券法律制度規(guī)定的“傭金”，日本商法典明文規(guī)定它實質是行紀，卻仍沿用“”一詞稱謂它。三、我國證券法規(guī)定的證券公司經(jīng)紀人與投資者關系的法律思考
關于證券公司經(jīng)紀人與投資者的關系，我國理論界說法不一。有觀點認為，“從實際運作來看，經(jīng)紀行為從本質上具有行為的基本特征，確切指民事行為中的委托行為，”[14]即委托關系。有觀點認為，他們之間的關系是證券交易行紀法律關系或證券交易居間法律關系[15].有觀點則認為是信托關系[16].還有觀點認為二者的關系是經(jīng)紀法律關系[17].立法上，對二者關系的規(guī)定一定程度上存在著矛盾和混淆。首先，證券法第137條在規(guī)定證券公司經(jīng)紀人時，條文本身就存在弊病。該條將證券公司經(jīng)紀人規(guī)定為“客戶買賣證券，從事中介業(yè)務”的證券公司。在法律上講，中介的含義并不明確，需要進一步溯源。如前所析，在英美法系國家和地區(qū)，與中介基本上是同一概念。在大陸法系國家和地區(qū)，和中介是兩個完全不同的概念，其內涵和外延都不同。有人認為中介業(yè)務就是接受委托，進行競價、促成成交，通知委托者辦理清算、交割、過戶手續(xù)等等[18]，這與同為本條規(guī)定的業(yè)務有何區(qū)別呢？如何理解該條中規(guī)定的與中介的概念及其關系呢？其次，同為，民法通則與證券法的規(guī)定有出入。根據(jù)證券法第137條的規(guī)定，證券公司經(jīng)紀人的主要業(yè)務之一就是客戶買賣證券。我國法律深受大陸法系的影響，民法通則沿襲了大陸法系的傳統(tǒng)，采狹義的定義。依據(jù)我國現(xiàn)行民商法之根本大法-（民法通則）第63條的規(guī)定，民商法上的“必須是以被人名義實施民事法律行為”，“人以自己名義（而不是以被人名義）實施民事法律行為，而使其法律效果間接歸于被人，則不得稱為”[19].也就是說在證券交易中，證券公司經(jīng)紀人必須以投資者的名義在證券交易所進行交易，才為。然而，根據(jù)我國證券法第103條的規(guī)定，在證券交易過程中，證券公司經(jīng)紀人執(zhí)行客戶委托須以自己名義進行。由此，我國證券法上的與民法通則規(guī)定的制度不一致。若用英美法系的概念解釋我國證券法規(guī)定的概念，不但于法無據(jù)，而且與中介的概念屬同浯反復。若采民法通則規(guī)定的概念，與民法通則規(guī)定的概念一致，在規(guī)定證券公司經(jīng)紀人時就不應該采用的概念，規(guī)定為“代為”客戶買賣證券似乎更為適當。再次，證券法的有關規(guī)定同合同法的規(guī)定不一。合同法中專章規(guī)定了行紀和居間制度。這些規(guī)定將證券公司經(jīng)紀人的業(yè)務界定為行紀、居間，與民法通則的有關概念和規(guī)定保持了一致，與證券法的相關內容有別。如（合同法）第419條“行紀人賣出或者買入具有市場定價的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行紀人自己可以作為買受人或者出賣人”的規(guī)定將證券公司經(jīng)紀人與投資者的關系規(guī)定為行紀關系。上述種種不同規(guī)定導致證券公司經(jīng)紀人和投資者之間關系難以確定，使證券公司經(jīng)紀人在證券交易中的法律地位模糊不清。那么，在我國現(xiàn)在的法律環(huán)境下，他們二者的關系應如何定位呢？香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會主席梁定邦先生說過“民法的范疇是證券法賴以建立的基礎”，“沒有任何專門的證券法可以獨立存在，所以他們亦要考慮民法及其他關于金融產(chǎn)品的法律的發(fā)展?！盵20]其言下之意乃在于證券法應建立在民法的范疇之上。我們贊同這一觀點。從法制系統(tǒng)工程來看，性質相同此相近的法律、法規(guī)使用的法律概念和詞語及其含義應該保持一致。否則，將使整個法律體系混亂，給執(zhí)法者和受法者的執(zhí)法和受法造成巨大困難。從基本法與特別法的關系而言，雖然特別優(yōu)于基本法，但在法律概念上應保持一致。因此，有必要從幾種相近的民法范疇的比較中探尋之。
委托和行紀的不同
根據(jù)我國民法通則的有關規(guī)定，分為法定、指定、委托。委托是基于當事人意示表示而發(fā)生權的。委托和行紀在我國古已有之，民法通則中只明文規(guī)定了委托制度，卻沒有規(guī)定行紀制度，也就是說，只規(guī)定-廠委托法律關系，沒有規(guī)定行紀法律關系。但現(xiàn)實生活中行紀大量存在，尤其是改革開放以來，行紀業(yè)蓬勃發(fā)展，延至今日，已成規(guī)模。我國實務對行紀是肯定和保護的。合同法第22章，共10個條文，對行紀合同進行專章規(guī)定。就我國有關委托和行紀的有關規(guī)定與實務以及國外立法規(guī)定來看，二者存在以下區(qū)別：
（1）身份不同。委托的人無須特殊身份，只要是一般民事主體即可。行紀人是多為具有特定行為能力的經(jīng)濟組織，一般都具有商號身份，如信托商店、證券公司等。
（2）名義不同。委托的人以被人的名義從事民事活動。而行紀人則是在委托人授權范圍內，以自己的名義進行活動的。如，我國合同法第414條中規(guī)定，行紀合同是行紀人以自己的名義為委托人從事貿易活動。
（3）行為效果不同。委托的法律效果直接由被人承擔。行紀的法律效果直接歸于行紀人，間接歸于委托人。委托人與交易的相對人之間并不存在法律關系，交易中的權利義務均由行紀人和相對人直接承擔，然后再由行紀人轉移給委托人。如我國合同法第421條規(guī)定，行紀人與第三人訂立合同的，行紀人對該合同直接享有權利、承擔義務。日本商法典第552條和臺灣民法典第578條也有類似規(guī)定。
（4）行為的范圍不同。作為一般民事制度，委托的范圍沒有具體的限制，而行紀人只能從事法律允許從事的業(yè)務。如我國合同法第414、419條規(guī)定行紀人只能“從事貿易活動”、“賣出或者買入具有市場定價的商品”等。日本將行紀限于為物品的買賣或其他非買賣行為。德國的行紀限于為商品或有價證券的買賣行為。我國臺灣地區(qū)將行紀限于動產(chǎn)的買賣行為及其他商業(yè)上的交易行為。
（5）有無償性不同。委托可以無償，也可以有償，由當事人協(xié)商確定。行紀行為是有償法律行為，委托人應該支付報酬。
可見，在我國的法律環(huán)境下，委托與行紀有著明顯的區(qū)別。根據(jù)我國證券法規(guī)定，證券公司經(jīng)紀人接受投資者委托后，是以自己名義入市交易、清算、交割并承擔責任，這實屬行紀行為，二者之間形成行紀法律關系，而不是委托法律關系。合同法第419條的規(guī)定正說明了這一關系是行紀關系。區(qū)別和行紀的意義在于分清當事人及其責任。在行紀關系下，投資人只能與證券公司經(jīng)紀人直接發(fā)生法律關系，不涉及交易中的對方。集中交易時直接交易雙方是證券公司經(jīng)紀人。若發(fā)生證券交易糾紛，投資者無權直接向對方當事人求償。此種法律關系之弊病在于，如果證券公司經(jīng)紀人不行使求償權，投資者則會因不是當事人，沒有求償權，導致無法及時保護自己的合法利益。為避免此種弊病，我國臺灣地區(qū)進行了特殊規(guī)定?！盀槭菇灰字Ч谏婕懊袷仑熑位蛟V權時歸于真正下單之投資人，證券交易法在1977年修正時，在第20條第4項規(guī)定：委托證券商以行紀名義買入或賣出之人，視為前項之取得人或出賣人，”[21]也就是說，將投資者視為證券交易的直接當事人，有權超越證券商，直接要求對方當事人承擔責任。臺灣地區(qū)的這一修正彌補了將證券公司經(jīng)紀人與投資者之間的關系處理為行紀關系的不足，值得我們參考。若將二者的關系確定為委托，那么，一旦出現(xiàn)交易糾紛或事故，權利、義務完全歸于委托人（投資者），與證券公司經(jīng)紀人無關，證券公司經(jīng)紀人對證券市場和交易不負任何責任，屆時投資者不但找不到相對交易人，而且更難于舉證，其利益必將無法得到及時合法的保護，此與證券法的相關規(guī)定及實務相謬。我國證券法將二者的關系規(guī)定為關系令人費解，與民法通則規(guī)定的委托不符，與合同法相沖突，與我們的法律體系不合。
2、委托與居間的不同
在我國古代，居間早已存在，稱居間人為“互郎”、“牙行”或“牙紀”。古羅馬也有居間制度。民法通則沒有明文規(guī)定居間，但我國實務上一直承認居間。合同法第23章專章共4條規(guī)定了居間合同。合同法第424條規(guī)定，居間是指居間人向委托人報告訂約機會或者提供訂立合同的媒介服務，他方委托人支付報酬。從有關立法和實務上看，委托和居間雖都建立在委托和信任的基礎上，但二者區(qū)別很大。
（1）行為的內容不同。委托人本人與第三人簽定合同，并可決定委托人與第三人之間合同的內容，處理的事物一般具有法律意義。居間人僅為委托人報告訂約機會或為訂約媒介，并不直接參與委托人與第三人的關系，辦理的事務本身不具有法律意義。
（2）行為的名義和目的不同。委托人以被人的名義為其服務，對被人負責。而居間人則是以自己名義從事媒介行為，對雙方當事人負有誠實居間的義務。
（3）有無償性不同。委托可以有償也可無償，由當事人選擇決定。居間則是有償?shù)?，但只能在有居問結果時才得請求報酬。
一、證券發(fā)行監(jiān)管制度概述
證環(huán)⑿校存在著廣義與狹義之分。廣義的證環(huán)⑿惺侵阜合發(fā)行條件的商業(yè)組織或政府組織即發(fā)行人，以籌資為目的，依照法律規(guī)定的程序向社會投資人出售代表一定權利的資本證灰曰袢∷需資金的行為。其在本質上是證券發(fā)行市場即一級市場上的交易行為，包括證券發(fā)行人的發(fā)行要約、證券投資人的承諾認購、繳納投資和交付、受領證券等行為。狹義的證券發(fā)行，則是指發(fā)行人在所需資金募集后，做成證券并交付投資人受領的單方行為。一般所謂證券發(fā)行，多只廣義而言。
證券發(fā)行作為發(fā)行人的一項權利，應當受到保護，但任何權利都不是絕對的自由的，證券發(fā)行不具有任意性，因為證券發(fā)行人與投資者兩類市場主體之間往往經(jīng)濟實力強弱十分懸殊，在交易過程中不能實現(xiàn)真正意義上的平等主體，為了維護社會公共利益和良好秩序，國家以社會本位出發(fā)，制定法律，建立相關行政機構，對證券市場實施監(jiān)管手段，以國家強制力來保障證券市場的公平，公正，有序，將證券發(fā)行的法律監(jiān)管列為證券監(jiān)管的重要內容，建立和完善證券發(fā)行的準入制度，此即為證券發(fā)行審核制度。所謂證券發(fā)行審核制度是一國證券監(jiān)管機構對于證券發(fā)行活動進行監(jiān)管的法律法規(guī)及相關制度的總稱。由于各國證券管理體制以及監(jiān)管機構理念不同，根據(jù)發(fā)行人是否受實質條件的限制，證券監(jiān)管機構對發(fā)行申請的審查原則與方式，以及發(fā)行申請生效的確定原則。
二、注冊制的證券發(fā)行監(jiān)管制度
注冊制，又稱申報制，登記制，公開主義或形式主義，是指發(fā)行人在發(fā)行證券時，應當而且只需依法全面，準確地將投資者作出決策所需要重要信息資料予以充分完全地披露，向證券監(jiān)管機構申報；證券監(jiān)管機構不負有實質審查義務，不對證券自身的價值做出任何判斷，而僅審查信息資料的全面性，真實性，準確性和及時性。
在注冊制下，公司發(fā)行證券的權利是自然取得，并不需要政府的特別授權。這是注冊制區(qū)別于核準制的重要特征，在注冊制下，公司發(fā)行證券并不需要政府專門授權，只要發(fā)行人在申報后法定時間內，未被證券管理機構拒絕注冊，發(fā)行注冊即為生效，發(fā)行證券的權利便自動取得，只要注冊文件符合法定的形式要件，政府無權予以拒絕。信息披露是注冊制的核心。注冊制的基本哲學思想是美國法學家劉易斯?布蘭迪希在《他人的金錢》一書中闡明的。他認為：“公開制度作為現(xiàn)代社會與產(chǎn)業(yè)弊病的矯正策而被推崇”，“太陽是最有效的消毒劑，電光是最有能力的警察”。依據(jù)這一思想，證券發(fā)行審核制度的理論設計是，市場經(jīng)濟條件下的證券市場，只要信息完全、真實、及時、公開，市場機制與法律制度健全，證券市場本身會自動作出擇優(yōu)選擇。
三、核準制的證券發(fā)行監(jiān)管制度
核準制下，證券發(fā)行權利是通過證券審核機構的批準獲得的。核準制充分體現(xiàn)了行政權力對證券發(fā)行的參與，是“有形之手”干預證券發(fā)行的具體體現(xiàn)。發(fā)行人的發(fā)行權是由證券監(jiān)管機構以法定的形式授予。發(fā)行人必須取得審核機關的授權文件，方能開展相關的證券發(fā)行活動。如果沒有證券監(jiān)管機構或其授權單位的批準，一切證券發(fā)行活動皆為非法，不僅發(fā)行的證券無效，非法發(fā)行人和參與的中介方都可能受到嚴厲的處罰。核準制并不排除發(fā)行人信息的公開披露。核準制并不排除注冊制所要求的信息披露，同樣重視對發(fā)行人提供的各種信息的審查，發(fā)行人必須提供真實、完整、準確的相關信息。就實踐而言，執(zhí)行核準制的國家和地區(qū)同樣也重視公開原則，其強調程度并不亞于注冊制，如德國、法國、我國臺灣等國家和地區(qū)也核準制的發(fā)行人不僅要依法全面準確。
核準制的主要優(yōu)點是對擬發(fā)行的證券進行實質上和形式上的雙重審查，獲準發(fā)行的證券投資價值有一定的保障，有利于防止不良證券進入市場，損害投資者利益，并且提高證券市場的整體質量水平，保持證券市場的較高品質信用，從而穩(wěn)定證券市場秩序。對于新興市場而言，核準制有其存在的必要性和重要性，因為新興市場往往存在機制不完善，中介機構發(fā)育不成熟等問題，通過政府對證券市場的實質控制管理，可以在一定程度上避免證券市場的動蕩，更有力保護廣大投資者的利益。
但核準制也非盡善盡美，其缺陷也是顯而易見的：如主管機關負荷過重，在證券發(fā)行種類和數(shù)量日益增多的情況下，可能導致證券質量存在問題，容易造成投資者對監(jiān)管機構形成依賴心理，不利于培養(yǎng)成熟的投資人群，不利于發(fā)展新興事業(yè)，具有潛力和風險性較高的公司可能因一時不具備較高的發(fā)行條件而被排斥在外，以犧牲證券市場的效率為代價，證券市場是為了實現(xiàn)資源的有效配置而產(chǎn)生，其重要衡量標準是效率，而實質性審查可能曠日持久，影響市場的運作效率。
綜上，注冊制和核準制的差別主要表現(xiàn)在法律制度及其背后體現(xiàn)的理論思想上，在證券發(fā)行的實際運作程序中兩種制度的體現(xiàn)并非涇渭分明。在美國，雖然聯(lián)邦實行的是證券發(fā)行注冊制，但很多州實行的是帶有核準制特點的協(xié)調注冊制和完全的審查核準制。英國、中國等實行核準制的國家強調的是實質性和合規(guī)性審查并重，政府通過實質性審查旨在提高證券發(fā)行的質量，但并不是替資者作出證券的分析判斷，重要強調的是證券發(fā)行信息的全面、準確、客觀、真實披露，使投資者免受欺詐和誤導。
參考文獻：
可交換證券與可轉換證券的主要區(qū)別如下:
1、發(fā)行主體有所不同?？赊D換證券的發(fā)行主體必須是上市公司,而可交換證券的發(fā)行主體可以是上市公司,也可以是其他允許發(fā)行的企業(yè)或機構,如國家國有資產(chǎn)管理局、重點國有企業(yè)等。
2、可轉換的標的物不同。可轉換證券可轉換的標的物是發(fā)行可轉換證券的發(fā)行公司所發(fā)行的本公司的股票,而可交換證券可轉換的標的物是發(fā)行可交換證券的發(fā)行公司所持有的其他公司的股票。
3、影響轉換的因素不同。影響可轉換證券轉換的因素主要是發(fā)行公司的資金利用效果,未來生產(chǎn)經(jīng)營情況和財務狀況及本公司的股票價格,而影響可交換證券轉換的因素,除了發(fā)行可轉換證券公司自身的一些因素外,更重要的要受所要轉換成標的股票的那個發(fā)行公司的未來各種情況和股票本身價格的影響。
文章編號：1003-4625(2009)11-0097-04 中圖分類號：F830.91
文獻標識碼：A
農業(yè)保險是農村經(jīng)濟社會發(fā)展的“穩(wěn)定器”。農業(yè)保險作為分擔農業(yè)風險，保障農民基本生活的重要方式在國家政策支持下取得了一定成果。但農業(yè)保險的發(fā)展因各種風險因素影響而表現(xiàn)得十分緩慢。證券化作為保險風險轉移的技術手段，對保險制度發(fā)展有重要推動作用。因此，從我國農業(yè)保險面臨的現(xiàn)實困境出發(fā)，分析農業(yè)保險發(fā)展止步不前的原因，探索適合于我國的農業(yè)保險證券化制度對完善我國保險制度和保障農業(yè)安全有重要意義。
一、農業(yè)保險面臨的現(xiàn)實困境
農業(yè)保險在我國的發(fā)展經(jīng)歷了一個設置、撤銷、再設置的曲折歷程，雖然如今的發(fā)展有國家政策的引導及支持，但這種風險大、操作成本高的保險形式同以往的商業(yè)保險比仍缺乏成長動力。在法律支撐、資金支持、技術要求等方面都面臨著發(fā)展的重重困難。
(一)農業(yè)保險的制度體系尚未完善
世界貿易組織有關協(xié)議明確規(guī)定政府可在財政上參與農業(yè)保險以支持本國農業(yè)，這些規(guī)定非常有利于我國對農業(yè)的保護。因此，我國應當充分利用農業(yè)保險制度維護農業(yè)的基礎地位及提升農產(chǎn)品的國際競爭力。
我國的農業(yè)保險雖然早在計劃經(jīng)濟時期就有了初步嘗試，但經(jīng)過多年的發(fā)展之后仍然是處于“身份不明、地位不清”的狀態(tài)。農業(yè)保險主要目的是保護農業(yè)生產(chǎn)順利進行和農民基本生活需要，存在著較濃重的政策性保險性質。政策性保險與商業(yè)保險性質上的區(qū)別決定了不能混用一套制度，但目前我國的農業(yè)保險仍是由商業(yè)保險機構承擔，并依據(jù)的是商業(yè)保險的相關制度規(guī)定。這種制度體系使農業(yè)保險實質上的“無法可依”，商業(yè)保險的制度對于農業(yè)保險出現(xiàn)的賠付資金不足及保險費用評估困難等實際問題都未提供解決依據(jù)，制度的缺失使農業(yè)保險發(fā)展舉步維艱。
具體來看，農業(yè)保險沒有獨立的法律對其地位予以確認，農業(yè)保險只作為商業(yè)保險公司的一項業(yè)務，缺乏從制度上保障農業(yè)保險實施的強制力，更缺乏制度上的引導。即使現(xiàn)存一些保險機構開展了農業(yè)保險業(yè)務，也因為在主體制度、管理制度、運營規(guī)范制度及保障制度方面的特殊規(guī)定缺失而難以維系，即農業(yè)保險的制度體系仍有需要完善的較大缺口。
(二)農業(yè)保險的運營技術仍有待提高
對農業(yè)保險技術的研究和開發(fā)投入不足是我國農業(yè)保險陷入困境的主要原因。普通保險業(yè)的風險識別、統(tǒng)計、分析技術等運用于農業(yè)保險的標的是難以發(fā)揮作用的，這就為農業(yè)保險的風險控制和保費計算帶來了困難，保險機構開展農業(yè)保險業(yè)務難以確定適當?shù)谋ＹM。保費若過低則會使保險人負擔過重或者難以承擔，保費過高則難以激發(fā)投保人的投保積極性，對于相對不富裕的農民來說也難以實現(xiàn)。
另一方面，農業(yè)保險也不同于一般保險的標的普遍性和可控制性特征。農業(yè)保險標的在不同地區(qū)甚至不同地點都會有不同水平的影響因素，這種影響因素若不進行科學深入的調查就難以作出保費的具體評估，但若為吸納農業(yè)保險業(yè)務而進行細致考察則會過多增加保險業(yè)務成本?；诒ｋU公司的商業(yè)屬性，其成本的增加必然會轉嫁到投保人身上。但保險人為彌補成本過高提高保費的行為又會抑制農民對農業(yè)保險的需求。
反過來看，若不加以具體評估而直接根據(jù)農業(yè)保險風險水平的平均值收取保費，則會造成投保農民選擇投保比例低于風險比例的項目或地塊進行投保，而比例相對較高的則難以吸收農民投保。這種現(xiàn)象也會造成保險人利益的不平衡，使社會的實質公平受損，農業(yè)保險業(yè)務也難以持續(xù)開展。
(三)農業(yè)保險的資金支持存在缺口
農業(yè)保險資金支持存在的缺口體現(xiàn)在投保人資金與保險人資金雙方的支持不足，這種資金缺口產(chǎn)生的原因即農業(yè)保險的風險巨大和風險分擔機制缺失。
從投保人來看，農業(yè)保險投保主體多為農民，其農業(yè)收入用來支付生活費用和購買生產(chǎn)資料之后的剩余資金并不多，而保險費用對于農民來講又是一項增加了的經(jīng)濟負擔。國家對農業(yè)生產(chǎn)的資金支持主要是直接的農業(yè)補貼和價格補貼等方式，而對農業(yè)保險的關注較少。這種政策性的國家直接補償不具有穩(wěn)定性，也不利于培養(yǎng)農民的風險意識，更不利于農業(yè)保險的發(fā)展壯大。
從保險人來看，農業(yè)生產(chǎn)由于其批量性和季節(jié)性生產(chǎn)的特性，可能產(chǎn)生保險賠付的時間和范圍比較集中，這種狀況容易造成單個保險人的賠付壓力過大而難以支撐。農業(yè)生產(chǎn)受氣候、水量等不確定因素的影響較大，一旦發(fā)生農業(yè)保險賠付則產(chǎn)生的需賠付標的巨大。
此外，基于這種農業(yè)保險投保內容不確定的風險，在保險人對投保對象進行評估的過程中，存在著信息收集困難及評估成本過高的問題。農業(yè)保險的賠付資金主要是來源于保險準備基金，但其平滑增長的趨勢與農業(yè)保險損失的突發(fā)性是難以相互適應的。
因此，不僅農業(yè)保險的保險機構缺乏足夠的保險基金儲備，并且普通的商業(yè)性保險機構從市場竟爭的自身利益角度出發(fā)，也很難會選擇開展農業(yè)保險業(yè)務。
二、農業(yè)保險證券化的比較優(yōu)勢
農業(yè)保險證券化主要是利用證券化方式分擔風險。證券化方式能充分利用充足的國際和國內資本市場，以雄厚資本市場與保險人共同承擔農業(yè)保險可能帶來的巨額風險，從而代替資本有限的保險人單獨承擔風險的能力不足問題。具體看農業(yè)保險證券化的比較優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在有較充足的制度依據(jù)；有提升吸納資本能力和技術的相對成熟等方面。
(一)農業(yè)保險證券化可依靠較成熟的證券制度體系
我國農業(yè)保險至今法律地位不明的現(xiàn)狀使其實踐發(fā)展面臨著缺乏法律依據(jù)的困境，農業(yè)保險依據(jù)商業(yè)保險的管理方式不能滿足農業(yè)保險的發(fā)展特征。我國的證券法律制度經(jīng)過多年發(fā)展，在制度架構和制度運行等方面已經(jīng)有了一些具有實踐意義的經(jīng)驗總結。通過農業(yè)保險證券化，能夠利用證券法律制度中對證券發(fā)行、證券信息公開、證券服務及證券監(jiān)管等具體要求來控制農業(yè)保險的發(fā)展，規(guī)制農業(yè)保險及其證券化中出現(xiàn)的風險過大或投資不當?shù)葐栴}。
農業(yè)保險證券化涉及《保險法》和《證券法》的相關規(guī)定，證券法律制度中立法機關的約束和證監(jiān)會、保監(jiān)會及其他相關部門合理的綜合監(jiān)管，為保險風險證券化提供法律依據(jù)和制度保障。證券制度體系中的信息公開制度與責任制度是直接能夠促進農業(yè)保險證券化規(guī)范的，其中證券信息公開制度符合了
農業(yè)保險區(qū)別于普通商業(yè)保險的特征。即農業(yè)保險的風險水平、風險指標和投資狀況等需要有合理與定期的公開，才能保證農業(yè)保險證券投資大環(huán)境的安全，彌補農業(yè)保險證券化投資中存在著投資者、保險人與投保人的信息不對稱問題?！蹲C券法》中規(guī)定了違反證券法律規(guī)定的詳細分類與處罰方式，這種規(guī)定可以直接運用于農業(yè)保險管理之中。
此外，通過農業(yè)保險證券化，也可以使農業(yè)保險在與證券制度相互結合運用的過程中加速其制度構建，使農業(yè)保險制度有實踐經(jīng)驗和可借鑒的制度模式。
(二)農業(yè)保險證券化可利用證券配套技術的優(yōu)勢
證券業(yè)由于其較高的回報率呈現(xiàn)出較快的發(fā)展趨勢，電由此形成了一套從證券工作人員到證券評估、證券管理的系統(tǒng)制度。證券業(yè)較高的技術要求和利益驅動吸引了大量專業(yè)人才，開發(fā)出應用于證券運作的高效技術。這種技術能夠通過農業(yè)保險證券化運用到農業(yè)保險中，從而改善農業(yè)保險運營技術低及技術投入不足的局面，經(jīng)過多年的發(fā)展，我國證券市場已經(jīng)初具規(guī)模，無論是市場的監(jiān)管、證券的定價、發(fā)行技術還是投資者的投資理念都比較成熟。隨著中國證券市場多年的發(fā)展，在債券的設計和發(fā)行等各個方面都取得了長足的進步。隨著證券市場國際化程度的不斷加深，熟悉資本市場規(guī)律的專業(yè)機構和人才越來越多，他們可以為農業(yè)保險證券化的理論研究和實踐操作提供寶貴經(jīng)驗。在證券市場上已有了資本證券化的嘗試，在其嘗試過程中收集的經(jīng)驗和形成的制度要求也能夠為農業(yè)保險證券化的理論研究、資金籌備、證券發(fā)行、發(fā)行監(jiān)管等技術提升提供借鑒。農業(yè)保險證券化涉及的不僅是保險制度也關系到證券交易方面的專業(yè)技術。相對先進的證券管理和交易技術及其核心的風險評估技術通過農業(yè)保險證券化應用到農業(yè)保險中，能夠解決單純的農業(yè)保險缺乏技術支持尤其是風險評估技術的困境。此外，農業(yè)保險證券化的技術轉移也能夠提升技術人員和技術創(chuàng)新對農業(yè)保險的關注程度，從而促進農業(yè)保險制度的完善。
(三)農業(yè)保險證券化可借助資本分散風險的能力
農業(yè)保險證券化可以充分借助國際和國內資本對農業(yè)保險的風險分擔能力，且利用證券市場吸納資金的能力解決農業(yè)保險運營資金不足的問題。首先，證券市場吸納資金的能力是利用相對高額的回報率獲得的，證券投資者在獲取利益的同時也要承擔相應的風險，其中的一般規(guī)律即回報率與風險水平是成正比的，即風險越大其一定期限內所獲的收益就越多。有研究表明，農業(yè)保險所涉及的巨額風險債券的平均收益率要比同等風險程度的公司債券高3到4個百分點，原因是合同規(guī)定的“觸發(fā)條件”在合同期限內發(fā)生的概率是很小的，一般不超過1％。因此，農業(yè)保險的高收益通過證券化允許資本進入的方式，能夠利用利益機制吸納資本。其次，農業(yè)從總體來看具有較強的穩(wěn)定性，體現(xiàn)在受金融和經(jīng)濟波動影響較少等方面。因此農業(yè)保險與其他保險在風險的關聯(lián)性上是存在區(qū)別的。農業(yè)保險風險產(chǎn)生受不確定自然因素影響較多，而影響其他金融投資風險的常規(guī)因素對農業(yè)風險的激發(fā)作用表現(xiàn)不明顯。對農業(yè)保險證券的購買能夠優(yōu)化投資者的投資結構，使其獲得更好的平均收益。出于此種利益因素考慮，農業(yè)保險的證券化也具有不同于一般證券的吸納資金能力。再次，農業(yè)保險證券化使那些擁有部分良好資產(chǎn)，但在短時間內無法達到上市融資要求的企業(yè)，通過其對農業(yè)保險證券化的投資進入證券市場提升了有價證券媒介關系的社會化程度。最后，證券市場分散農業(yè)保險風險能夠減輕政府對農業(yè)保險補貼的負擔，況且國家財政一方面難以長時期維持對農業(yè)保險的虧損補貼，另一方面也沒有精力兼顧農業(yè)保險的業(yè)務經(jīng)營狀況。證券市場上充足的資金和對利益追求的規(guī)律能夠促使市場資本分散農業(yè)保險的巨大風險。
三、農業(yè)保險證券化的制度探索
農業(yè)保險證券化能夠借助證券化制度的相關規(guī)定使其運營更具有規(guī)范性，但基于農業(yè)保險的特殊性質，仍需要區(qū)別于一般證券制度的特殊制度，包括農業(yè)保險證券化的SPV制度、農業(yè)保險證券的風險評估制度、農業(yè)保險證券收益等級制度等，通過這些制度為農業(yè)保險證券化創(chuàng)造良好的制度環(huán)境。
(一)確立農業(yè)保險證券化SPV制度
農業(yè)保險證券化能夠利用證券業(yè)相對完善的法律制度，包括證券吸納資金的方式、程序、控制、監(jiān)管等一套制度，保障農業(yè)保險資金來源的真實性與穩(wěn)定性。但在完善農業(yè)保險證券化制度中，還應當對農業(yè)保險證券化起推動作用的即證券SPV制度予以規(guī)定。SPV(special purpose vehicle)是具有中立性質，獨立為保險證券化提供信用保障的特殊目的機構，是資產(chǎn)證券化的核心機構。農業(yè)保險證券化SPV通過包裝購買證券化資產(chǎn)并以此為基礎發(fā)行證券，起到了農業(yè)保險證券的信用增強作用。信用增強指資產(chǎn)證券化中發(fā)行人為了吸收更多的投資者，改善發(fā)行條件，通過自身或第三方來提高資產(chǎn)支持證券信用等級的行為。我國《保險法》為了保險安全與穩(wěn)定的目的，規(guī)定了保險公司的資金不得用于設立證券經(jīng)營機構，不得用于設立保險業(yè)以外的企業(yè)。
因此，具有獨立信用地位的SPV是在我國制度體系下推進農業(yè)保險證券化的適當選擇。
首先，確立農業(yè)保險證券化SPV制度必須要保證SPV主體與保險公司無關聯(lián)性，并且有獨立的法律地位。SPV作為資產(chǎn)證券化的特殊目的機構主要是利用其自身獨立性和信用度協(xié)助發(fā)行債券，其能夠發(fā)行債券的信用度一般來自慈善機構或財團等無關聯(lián)組織。從法律上確認SPV的獨立資格能夠保證其信用提供的真實性，使其更好地吸納農業(yè)保險證券投資。
其次，要規(guī)范SPV機構的組織形式。我國法律沒有對特殊目的機構的形式予以規(guī)定，但社團法人是其目前能夠使用的相對優(yōu)勢形式。社團法人不以盈利為主要目的且具有獨立地位，符合SPV設置特征。
再次，要保證SPV促進農業(yè)保險證券化的特殊功能。在我國農業(yè)保險方面的巨大風險難以吸引有獨立信用組織主動設置農業(yè)保險SPV。因此需要國家資金及信用的支持，即通過國家一定資金和政策的支持，賦予農業(yè)保險SPV更高的信用度。同時，也要強調農業(yè)保險SPV經(jīng)營農業(yè)保險的主要業(yè)務功能，避免其利用國家支持經(jīng)營其他風險較小的保險業(yè)務從而再次造成農業(yè)保險被擱置的局面。
(二)完善農業(yè)保險證券化風險評估制度
農業(yè)保險難以運行的主要原因之一即被保險者風險的難以確定，由此導致保費和保險金之間的比例關系不易明確。雖然農業(yè)保險的證券化能夠利用國內外資金轉移和分散風險，但這種風險的不明確也給風險分擔帶來了困難。并且被保險者風險度的確定也是證券投資收益得以確定的基礎。因此，設置統(tǒng)一的農業(yè)保險風險評估制度是發(fā)展農業(yè)保險證券化的必然要求。
首先，設置農業(yè)保險證券化的風險評估制度要對農業(yè)保險進行區(qū)域劃分，即根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展水平和
自然條件因素將開展農業(yè)保險業(yè)務的地區(qū)進行分類，東南部等水量充足的地區(qū)其農業(yè)穩(wěn)定性自然比西部缺水地區(qū)及北部光照較少、氣溫較低的地區(qū)農業(yè)保險的風險小得多。
其次，農業(yè)保險證券化的風險評估制度需要引入大量的第三方主體，以保障評估結果的準確和公正性。農業(yè)保險證券化涉及保險人、被保險人、SPV機構、投資者等多方利益，因此需要合理引入具有中立地位的第三方主體進行風險評估，確定出具有可信度的標準。例如對專職的資產(chǎn)評估人員、會計人員、律師等服務人員的引入，也包括對地質條件、氣象環(huán)境、農業(yè)資源、自然環(huán)境等有深入研究的專家學者的參與，通過以上不具有直接利益關系主體的參與保證風險評估結果的科學性。再次，農業(yè)保險證券化的風險評估制度需要規(guī)定政府支持的重要作用。政府支持是農業(yè)保險證券化評估的必然要求，政府在資金方面的優(yōu)勢能夠適當緩解統(tǒng)一風險評估所需要的大量成本，并通過政府的管理協(xié)調作用增強風險評估的規(guī)范度。因此在農業(yè)保險證券化風險評估制度中必須要明確政府與保險人、投資者等利益主體的關系，尤其要明確政府在風險評估中的地位與職能，并通過政府的統(tǒng)籌作用不斷完善農業(yè)保險證券化的風險評估制度。
(三)設置農業(yè)保險證券化收益差別制度
農業(yè)保險證券化為農業(yè)保險吸納資金提供了廣闊平臺，然而不明確的投資收益方式與比例也會使有意向投資的資本處于觀望狀態(tài)。因此，根據(jù)農業(yè)保險證券化評估制度確立的指標，設置不同區(qū)域不同農業(yè)保險類型的收益標準十分重要。農業(yè)保險證券化收益差別制度可以針對不同地區(qū)的環(huán)境條件進行劃分，確定環(huán)境條件與投資收益的反比例關系。
引言
QFII和開放式基金都是通過一定的途徑籌集到一定數(shù)量的資金以后，在既定的證券市場上買賣股票、債券等有價證券進行投資，以獲得最大的投資收益為目的，從性質上來說都屬于機構投資者，但不論是從投資規(guī)模上，還是投資理念上，QFII和開放式基金都明顯區(qū)別于普通的中小投資者，因此從他們進入中國國內證券市場的那一刻開始，就注定會吸引廣大市場參與者和關注者的目光。然而，中國之所以要在證券市場上引入這兩類機構投資者，是為了健全優(yōu)化我國證券市場的結構，促進我國證券市場更健康地發(fā)展。在這樣的背景下，對投資的關鍵因素進行規(guī)范的投資制度就顯得尤為重要。QFII和開放式基金都不是起源于中國證券市場，與中國證券市場的實際情況也必定有不相適應之處，要成功實現(xiàn)引入開放式基金和QFII的預期目標，就不能忽視能夠將他們與我國證券市場實際情況聯(lián)系在一起的相關投資制度的作用。
2QFII和開放式基金資格條件的比較研究
資格條件是對機構投資者“合格”狀況的描述，一般包括：注冊資本數(shù)量、財務狀況、經(jīng)營期限、是否有違約紀錄等等。世界上有各種證券投資機構，其投資風格各不相同，如養(yǎng)老基金、保險公司等，都比較注重長期投資，而對沖基金則投機性頗強，因此，選擇不同的證券投資機構進入市場，就是選擇不同的資金來源，對市場的穩(wěn)定性會產(chǎn)生不同的效果。設置機構投資者的進入門檻，可以甄選適合境內資本市場發(fā)展狀況的機構，如對資本市場開放度不高的國家，就可以通過這一限制篩選出資信高、實力強的長期投資者。
我國《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》規(guī)定申請QFII資格，需要具備下列條件：
（1）申請人的財務穩(wěn)健、資信良好，達到中國證監(jiān)會規(guī)定的資產(chǎn)規(guī)模等條件，風險監(jiān)控指標符合所在國家或者地區(qū)法律的規(guī)定和證券監(jiān)管機構的要求；
（2）申請人的從業(yè)人員符合所在國家或者地區(qū)的有關從業(yè)資格的要求；
（3）申請人有健全的治理結構和完善的內控制度，經(jīng)營行為規(guī)范，近三年未受到所在國家或者地區(qū)監(jiān)管機構的重大處罰；
（4）申請人所在國家或者地區(qū)有完善的法律和監(jiān)管制度，其證券監(jiān)管機構已與中國證監(jiān)會簽訂監(jiān)管合作諒解備忘錄，并保持著有效的監(jiān)管合作關系；
（5）中國證監(jiān)會根據(jù)審慎監(jiān)管原則規(guī)定的其他條件。
上面第（一）條中所說的資產(chǎn)規(guī)模等條件是指：
（1）基金管理機構：經(jīng)營基金業(yè)務達五年以上，最近一個會計年度管理的資產(chǎn)不少于一百億美元；
（2）保險公司：經(jīng)營保險業(yè)務達三十年以上，實收資本不少于十億美元，最近一個會計年度管理的證券資產(chǎn)不少于一百億美元；
（3）證券公司：經(jīng)營證券業(yè)務達三十年以上，實收資本不少于十億美元，最近一個會計年度管理的證券資產(chǎn)不少于一百億美元；
（4）商業(yè)銀行：最近一個會計年度，總資產(chǎn)在世界排名前一百名以內，管理的證券資產(chǎn)不少于一百億美元。
而我國《證券投資基金管理暫行辦法》規(guī)定申請設立基金，須具備下列條件：
（1）主要發(fā)起人為按照國家有關規(guī)定設立的證券公司、信托投資公司、基金管理公司；
（2）每個發(fā)起人的實收資本不少于3億元，主要發(fā)起人有3年以上從事證券投資經(jīng)驗、連續(xù)盈利的記錄，但是基金管理公司除外；
（3）發(fā)起人、基金托管人、基金管理人有健全的組織機構和管理制度，財務狀況良好，經(jīng)營行為規(guī)范；
（4）基金托管人、基金管理人有符合要求的營業(yè)場所、安全防范設施和與業(yè)務有關的其他設施；
（5）中國證監(jiān)會規(guī)定的其他條件。
（6）必須在人才和技術設施上能夠保證每周至少一次向投資者公布基金資產(chǎn)凈值和申購、贖回價格。
由以上QFII和開放式基金各自的資格條件可以看出，前者的申請設立條件要比后者嚴格得多，我國對QFII的經(jīng)營時間，實收資本，資產(chǎn)規(guī)模等都提出了具體標準，而且?guī)缀跛械臉藴识歼h遠超過對開放式基金的要求。所有類型的QFII管理的證券資產(chǎn)的規(guī)模都不能低于一百億美元，經(jīng)營時間要達到三十年以上，實收資本不得少于十億美元（基金管理機構和商業(yè)銀行除外）。而相比之下，開放式基金的實收資本只須達到三億元，經(jīng)營時間只須在三年以上，其中基金管理機構甚至可以更少。我國對QFII的申請資格條件的限制的嚴格可見一斑。
3. QFII和開放式基金投資對象的比較研究
QFII和開放式基金從本質上來說都是投資者，他們都會在證券市場上從事投資活動，而投資對象則是投資活動的重要組成部分之一，他們各自可投資的品種、可投資的行業(yè)等都是廣大投資者關注的重點，下面本文將就這些問題對QFII和開放式基金進行一個研究和比較。
3.1可投資品種的比較研究
《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》規(guī)定，QFII在經(jīng)批準的投資額度內，可以投資下列人民幣金融工具：
（1）在證券交易所掛牌交易的除境內上市外資股以外的股票；
（2）在證券交易所掛牌交易的國債；
（3）在證券交易所掛牌交易的可轉換債券和企業(yè)債券；
（4）中國證監(jiān)會批準的其他金融工具。
而《證券投資基金管理暫行辦法》則明令禁止開放式基金從事下列行為：
（1）基金之間相互投資；
（2）基金托管人、商業(yè)銀行從事基金投資；
（3）基金管理人以基金的名義使用不屬于基金名下的資金買賣證券；
（4）基金管理人從事任何形式的證券承銷或者從事除國家債券以外的其他證券自營業(yè)務；
（5）基金管理人從事資金拆借業(yè)務；
（6）動用銀行信貸資金從事基金投資；
（7）國有企業(yè)違反國家有關規(guī)定炒作基金；
（8）將基金資產(chǎn)用于抵押、擔保、資金拆借或者貸款；
（9）從事證券信用交易；
（10）以基金資產(chǎn)進行房地產(chǎn)投資；
（11）從事可能使基金資產(chǎn)承擔無限責任的投資；
（12）將基金資產(chǎn)投資于與基金托管人或者基金管理人有利害關系的公司發(fā)行的證券；
（13）中國證監(jiān)會規(guī)定禁止從事的其他行為。
由此可見，在可投資品種的限制上，開放式基金和QFII幾乎沒有什么區(qū)別，兩者的投資品種都集中于在中國境內上市的股票、國債、可轉換債券、企業(yè)債券和其他一些被批準的金融工具上。
3.2可投資行業(yè)的比較研究
QFII由于其屬外資性質的緣故，其能夠投資的行業(yè)也受到一定的限制?！蹲C券投資基金管理暫行辦法》明確規(guī)定，QFII所投資的行業(yè)必須符合《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》的要求，而根據(jù)《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》的要求，其中禁止QFII投資的行業(yè)主要集中在以下幾個行業(yè)：
（1）我國稀有和特有的珍貴優(yōu)良品種的開發(fā)和生產(chǎn)，以及管轄水域內的水產(chǎn)品捕撈
（2）稀土礦產(chǎn)和放射性礦產(chǎn)的勘查、開采、選礦
（3）我國傳統(tǒng)工藝的綠茶及特種茶加工(名茶,黑茶等)
（4）列入《野生藥材資源保護條例》和《中國珍稀,瀕危保護植物名錄》的中藥材加工
（5）中藥飲片的蒸、炒、灸、煅等炮灸技術的應用及中成藥保密處方產(chǎn)品的生產(chǎn)
（6）電力,煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)
（7）交通運輸、倉儲和郵政業(yè)
（8）重要動植物保護區(qū)及動植物資源的開發(fā)和利用
（9）文化、體育和娛樂業(yè)
由以上可以看出，我國對QFII投資行業(yè)的限制并不是很多，主要集中在對我國特有的珍貴資源和保密工藝的保護和對關系到國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)的控制上，而且在我國目前的上市公司中涉及到以上限制行業(yè)的公司的數(shù)量和規(guī)模都是比較小的，對QFII的投資行業(yè)選擇并不會造成太大的束縛。
4 QFII和開放式基金投資制度的異同分析
我國QFII和開放式基金在投資制度上的差異并不止于以上幾點，他們在細節(jié)上還存在著很多的差異，但上述幾點基本包括了他們在投資制度上的主要區(qū)別。綜合上述開放式基金和QFII在投資制度上的幾點區(qū)別，可以得到如下結論：
（1）在投資對象方面QFII幾乎與開放式基金同享國民待遇
從本文QFII與開放式基金在投資對象上的比較中可以看出，他們幾乎是沒有區(qū)別的。在可投資的品種方面，他們都可以投資于股票、國債、企業(yè)債券、可轉換債券等金融工具；在可投資行業(yè)方面，對開放式基金沒有限制，而對QFII除了一些涉及我國珍貴動植物和礦產(chǎn)資源以及關乎國民經(jīng)濟命脈的行業(yè)外，QFII都可以進行投資，由于這些行業(yè)在我國上市公司中所占的比重很小，并不會對QFII的投資選擇造成嚴重的束縛。
（2）希望以高素質的國外機構投資者來穩(wěn)定和培育國內證券市場
從QFII和開放式基金的申請設立條件可以看出，QFII的資格審查條件要比開放式基金的資格審查條件嚴格的多。QFII的經(jīng)營時間至少要達到五年以上，管理的證券資產(chǎn)不得少于一百億美元，除銀行和證券公司外實收資本也要達到十億美元，相比之下，對開放式基金三年的經(jīng)營時間和三億人民幣的實收資本的要求就顯得寬松的多。其用意也很明顯：國家之所以給QFII設置近乎苛刻的進入標準，是為了篩選出經(jīng)營時間較長，運作比較規(guī)范，資產(chǎn)管理經(jīng)驗豐富的境外機構投資者。通過這樣的方式可以將一些素質較高的境外機構投資者引入國內證券市場，國家寄希望于這些境外機構投資者也能夠將他們成熟的價值投資理念帶進中國市場，起到穩(wěn)定市場的作用，同時能夠以此影響和引導國內的機構投資者，讓開放式基金在同QFII的競爭中不斷學習對方，以此來促進國內機構投資者素質的提高和投資理念的成熟，從而形成一個良好的投資環(huán)境和一個成熟穩(wěn)定的證券市場。
5結論
通過上述分析，相對與于開放式基金而言，我國設立的QFII的投資制度可以形象地概括為：門檻高，限制少。即國外機構投資者要想進入我國證券市場需要符合較高的條件，但其一旦進入，就可以在幾乎平等的條件下與國內機構投資者展開競爭。其目的也很明確：國家要引進高素質的國外機構投資者，與國內機構投資者產(chǎn)生競爭，讓國內的機構投資者在競爭中發(fā)展壯大。那么，在這樣的投資制度下，QFII和開放式基金在我國證券市場上的投資是否存在區(qū)別，存在哪些區(qū)別：采用了什么樣的投資策略；呈現(xiàn)出什么樣的投資風格；是否堅持了其一貫所倡導的價值投資理念。這些問題是對QFII和開放式基金進行比較研究的重點，可以在以后針對具體的研究需要進行展開研究。
參考文獻
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一、問題的提出
證券商是證券市場構成的主體要素之一，在證券市場中發(fā)揮著促進證券流轉的樞紐功能。各國證券法對“證券商”一詞的使用與定義不同。1999年7月1日施行的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱證券法）未直接采用證券商這一概念，而規(guī)定了證券公司等概念。根據(jù)證券法的規(guī)定，我國證券公司分為綜合類證券公司和經(jīng)紀類證券公司兩類，二者均可從事經(jīng)紀業(yè)務，也就是說，我國的兩類證券公司都可以成為具有法人資格的證券經(jīng)紀人。本文暫且將其稱為證券公司經(jīng)紀人，以區(qū)別于其他經(jīng)紀人。
由于面對紛繁復雜、瞬息萬變的市場行情，廣大投資者很難作出合適的證券投資選擇，且根據(jù)我國證券法第103條的規(guī)定，一般投資者不得進入證券交易所親自參加交易，加之作為自然人（以傭金為收入來源的一類證券從業(yè)人員）和非法人的經(jīng)濟組織形式存在的證券經(jīng)紀人不能獨立存在，必須依托于證券公司才能實現(xiàn)其證券經(jīng)紀的功能，因而，證券公司經(jīng)紀人便成為證券市場的中堅力量，發(fā)揮著重要作用。證券公司經(jīng)紀人的特點是并不為自己經(jīng)營證券，而是為了完成委托人（投資者）的最低價購進或以最高價賣出證券的委托，與投資者的關系極為密切。證券經(jīng)紀人在交易中所處的地位直接關系到投資風險的承擔、投資者利益的保護和交易市場秩序的維護等。
二、國外證券公司經(jīng)紀人的法律地位
證券公司經(jīng)紀人的法律地位取決于其接受投資者委托進行證券買賣時與投資者之間形成的法律關系，而這種法律關系又取決于各國相關的法律理念和制度。關于證券公司經(jīng)紀人與投資者的法律關系問題，世界各國規(guī)定不一，但大致可因英美法系和大陸法系國家和地區(qū)的不同規(guī)定而劃分開來。英美法系國家和地區(qū)將證券公司經(jīng)紀人的法律地位規(guī)定為人，大陸法系則將它規(guī)定為行紀人或居間人。
（一）英美法系國家或地區(qū)證券公司經(jīng)紀人的法律地位之考察
現(xiàn)代社會，英美文化對各國影響極大，在證券界這種影響更是凸現(xiàn)耀眼，其中尤以美國的證券立法走在世界前列，為各國所效仿。
理論上，英美法認為，經(jīng)紀人“通常是收取傭金為買方或賣方購買或出賣股票、債券、商品或勞務的人”[1].法律上，《1934年美國證券交易法》第3條第A款第4項把“經(jīng)紀商”廣泛地定義為“任何他人從事證券交易業(yè)務的人，但不包括銀行”。該法注釋中說明，經(jīng)紀商“純粹是代客買賣，擔任委托客戶之”[2].美國法院將他人買賣了證券，從事了證券業(yè)務，收取了傭金或者其他形式的補償，代顧客保管了資金或證券等作為判斷經(jīng)紀商的標準[3].根據(jù)英國有關商事法律規(guī)定，經(jīng)紀人是受雇代表他人從事購買或售賣的一種人[4].可見，英美法系國家法律規(guī)定，證券公司經(jīng)紀人的法律地位是人。也就是說，證券公司經(jīng)紀人在證券交易中是投資人的人，證券買賣業(yè)務。那么，英美法系中“”概念的內涵和外延是什么呢？一般意義上的，是由一人代另一人為法律行為，產(chǎn)生的法律效果歸于被人（本人）[5].概念可分為廣義和狹義。英美法系與大陸法系及人的內涵和外延各不相同。在英美法系國家，法自成一體，其涉及范圍比大陸法系廣泛得多。但英國法中的主要是委托，有關立法、判例和學說很少涉及法定。這是因為英美法中的家庭法律制度及信托制度在很大程度上代替了大陸法中法定的職能。在英美法中，有關商事都是委托，而且都是有償?shù)腫6].其法包括以下兩個方面：第一，團體成員的內部關系。例如，雇員與雇主的關系是人與被人的關系。第二，企業(yè)進行交易時形成所謂“企業(yè)交易”。企業(yè)本身須對其成員自由交易產(chǎn)生的侵權之債與合同之債負責。于是英美法系國家采用廣義概念，即人不論是以被人名義，還是以人本人名義代被人為法律行為，不論法律行為的效果直接歸屬被人，還是間接歸屬被人，都是。前者就是直接，后者是間接。一位美國法學家曾說：“廣義乃是多種法律制度之綜合，其所以范圍渺無窮盡，自由世界的一切事物無不借此而推進。一個人雇傭他人為自己工作、出售商品、代表自己接受財產(chǎn)的轉讓，與他自己親自進行這些行為具有同樣的效力。眾所周知，假如沒有制度，一切企業(yè)都將無法存在?！盵7]為什么英美法系國家或地區(qū)的制度是這樣呢？弗里德曼說：“任何聲稱是關系的最終真正及主要主題及目的，都是通過人的行動來構成委托人與外人的直接合同關系。這是的核心?！盵8]普通法強調的核心是委托人與第三人的關系，并為了維護這樣的確定性質而付出了代價，就是委托人與人之間的內部關系受到漠視，未能取得充分發(fā)展。故在英美法系國家和地區(qū)采用廣義概念，不僅承認大陸法中的“直接”關系，也承認大陸法中所謂“間接”關系[9]，其間接（或隱名）主要指各種行紀關系及商經(jīng)紀人等在商業(yè)活動中與委托人及第三人形成的民事法律關系，同時也包括一切非商事性質的不公開人身份的關系[10].理論上，英美法系法建立在等同論的基礎上，即認為人的行為等同于本人的行為。沒有獨立的行紀、居間制度，居間人、行紀人、拍賣人等都處于人的法律地位，具有同樣的權利、義務。經(jīng)紀人、人、中間人成為同義詞。無怪乎，《牛津英漢百科大辭典》將英文“Agent”譯為人、經(jīng)紀人、中間人、掮客等，因此，在廣義概念的基礎上，英美法系國家將證券公司經(jīng)紀人定位于人無可非議，完全符合實務。
（二）大陸法系國家或地區(qū)證券公司經(jīng)紀人法律地位的考察
理論上，大陸法系法建立在區(qū)別論的基礎上，嚴格區(qū)別委任（委托人與人的合同）與授權（人代表委托人與第三人締約的權利），反映在法律上，德國、日本、我國臺灣地區(qū)的僅指人以被人名義為法律行為，法律行為后果直接歸屬被人，系狹義的概念，學說上稱之為直接。我國臺灣學者王澤鑒先生認為，與之應嚴予區(qū)別者，系所謂間接。所謂間接，系指以自己之名義，為本人之計算，而為法律行為，其法律效果首先對間接人發(fā)生，然后依間接人與本人之間關系，而轉移于本人之制度。由是可知，間接非屬民法上所稱之，只可謂為類似之制度而已。關于間接，民法僅于行紀設有特別規(guī)定，于其他情形，則依其內部法律關系處理之[11].“證券經(jīng)紀商系接受客戶委托，為他人計算買賣有價證券，收取傭金之許可事業(yè)”，“證券經(jīng)紀商向證券交易所申報買賣有價證券，乃以自己名義為他人記算之交易”，“此所謂以自己名義為之，系指證券經(jīng)紀商代客于有價證券集中交易市場從事買賣，均以證券經(jīng)紀商名義為之，而與該相對人訂立契約即可。叫2可見，這里的證券公司經(jīng)紀人不是人。在日本證券交易制度中，為了貫徹民法典上的狹義制度，將在證券交易中證券公司接受客戶委托，以證券公司名義為客戶買賣證券規(guī)定為“傭金”，以區(qū)別于民事制度中的“一般”[13]，并規(guī)定傭金適用《日本商法典》關于行紀的規(guī)定。我國臺灣地區(qū)證券交易法第l5、16條更是明確規(guī)定，從事有價證券買賣之行紀或居間者為證券經(jīng)紀商，很明顯，在大陸法系國家和地區(qū)，證券公司經(jīng)紀人的法律地位是行紀人、居間人，而非人，當然，由于英美證券法律制度領導著世界的潮流，大陸法系的國家或地區(qū)也不免深受其影響，最明顯的一例是日本證券法律制度規(guī)定的“傭金”人，實質是行紀人，卻仍沿用“”人的稱謂。
三、我國證券法規(guī)定的證券公司經(jīng)紀人法律地位的思考
（一）我國證券公司經(jīng)紀人與投資者法律關系的論證
確定我國證券公司經(jīng)紀人的法律地位同樣要從它與投資者的法律關系入手。關于證券公司經(jīng)紀人與投資者的關系，我國理論界說法不一。有觀點認為，經(jīng)紀商與顧客之間的法律關系是委托關系。有觀點認為是證券交易行紀法律關系或證券交易居間法律關系。有觀點則認為是信托關系。還有觀點認為是經(jīng)紀法律關系。立法上，對二者關系的規(guī)定一定程度上存在著矛盾和混淆。首先，證券法第137條在規(guī)定證券公司經(jīng)紀人時，條文本身就存在弊病。該條將證券公司經(jīng)紀人規(guī)定為“客戶買賣證券，從事中介業(yè)務”的證券公司。在法律上講，中介的含義并不明確，需要進一步溯源。如前所析，在英美法系國家和地區(qū)，與中介基本上是同一概念。在大陸法系國家和地區(qū)，和中介是兩個完全不同的概念，其內涵和外延都不同。有人認為中介業(yè)務就是接受委托，進行競價，促成成交，通知委托者辦理清算、交割、過戶手續(xù)等等[14]，這與同為本條規(guī)定的業(yè)務有何區(qū)別呢？如何理解該條中規(guī)定的與中介的概念及其關系呢？其次，同為，民法通則與證券法規(guī)定有出入。根據(jù)證券法第137條的規(guī)定，證券公司經(jīng)紀人的主要業(yè)務之一就是客戶買賣證券。我國法律深受大陸法系的影響，民法通則采用狹義的定義，規(guī)定“必須是以被人名義實施民事法律行為”，“人以自己名義（而不是以被人名義）實施民事法律行為，而使其法律效果間接歸于被人，則不得稱為叫[15].也就是說在證券交易中，證券公司經(jīng)紀人必須以投資者的名義在證交所進行交易，才為。然而，我國證券法第103條的規(guī)定，在證券交易過程中，證券公司經(jīng)紀人執(zhí)行客戶委托須以自己名義進行。由此，我國證券法上的與民法通則規(guī)定的制度不一致。再次，證券法的有關規(guī)定同實務和合同法規(guī)定不一。《中華人民共和國合同法》中專章規(guī)定了行紀和居間制度。這些規(guī)定將證券公司經(jīng)紀人的法律地位界定為行紀人、居間人，與民法通則的有關概念和規(guī)定一致，與證券法的有關內容有區(qū)別。如，合同法第4l9條規(guī)定”行紀人賣出或者買入具有市場定價的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行紀人自己可以作為買受人或者出賣人“。從該法草案的原條文”行紀人賣出或者買入具有市場定價的證券或者其他商品“的規(guī)定來看，其中的”商品“包括證券。在這種情況下，證券公司經(jīng)紀人是行紀人。上述種種不同規(guī)定導致證券公司經(jīng)紀人在證券交易中的法律地位模糊不清。那么，在我國目前的法律環(huán)境下，證券公司與投資者的關系應如何定位呢？香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會主席梁定邦先生說過：”民法的范疇是證券法賴以建立的基礎“，”沒有任何專門的證券法可以孤立存在，所以他們亦要考慮民法及其他關于金融產(chǎn)品的法律的發(fā)展叫[16].其言下之意乃在于證券法應建立在民法的范疇之上。我們贊同這一觀點。從法制系統(tǒng)工程來看，性質相同或相近的法律、法規(guī)使用的法律概念和詞語及其含義應該保持一致。否則，將使整個法律體系混亂，給執(zhí)法者和受法者的執(zhí)法子n受法造成巨大困難。從基本法與特別法的關系而言，雖然特別法優(yōu)于基本法，但在法律概念上應保持一致。因此，有必要從幾種相關制度的比較中探討之。
1、委托和行紀的不同
根據(jù)我國民法通則的有關規(guī)定，分為法定、指定、委托。委托是基于當事人意思表示而發(fā)生權的。委托和行紀在我國古已有之，民法通則中雖只明文規(guī)定了委托制度，但實務對行紀是肯定和保護的。合同法用專章，共10條條文規(guī)定行紀合同。就我國委托和行紀的有關規(guī)定與實務以及國外立法規(guī)定來看，二者存在以下區(qū)別：第一，身份不同。委托的人無須特殊身份，只要是一般民事主體即可。行紀人是多為具有特定行為能力的經(jīng)濟組織，一般都具有商號身份，如信托商店、證券公司等。第二，名義不同。民法通則第63條第2款規(guī)定，委托的人以被人的名義從事民事活動。合同法第414條規(guī)定，行紀人以自己的名義為委托人從事貿易活動。第三，行為效果不同。民法通則第63條第2款規(guī)定，委托的行為效果直接由被人承擔。合同法第421條規(guī)定，行紀人與第三人訂立合同的，行紀的法律效果直接歸于行紀人，間接歸于委托人。委托人與交易的相對人之間并不存在法律關系，交易中的權利義務均由行紀人和相對人直接承擔，然后再由行紀人轉移給委托人。日本商法典第552條和臺灣民法典第578條也有如此規(guī)定。第四，行為的范圍不同。作為一般民事制度，委托的范圍沒有具體的限制，行紀卻無此優(yōu)遇。行紀人只能從事法律允許從事的業(yè)務。合同法第4l4、419條規(guī)定行紀人只能“從事貿易活動”、“賣出或者買入具有市場定價的商品”等。日本、德國和我國臺灣地區(qū)都對行紀的業(yè)務范圍有限制。第五，有無償性不同。委托可以無償，也可以有償。合同法第4l4條規(guī)定，行紀行為是有償法律行為。
可見，在我國的法律環(huán)境下，委托與行紀有明顯的區(qū)別。根據(jù)我國證券法規(guī)定，盡管證券交易的最終結果由投資者承擔，但證券公司經(jīng)紀人接受投資者委托，以其名義入市交易、清算、交割并直接承擔相應責任，實屬行紀行為，不是委托。合同法第419條的規(guī)定正說明了證券公司經(jīng)紀人是行紀人。區(qū)別和行紀的意義在于分清當事人及其責任。在行紀關系下，投資人只能與證券公司經(jīng)紀人直接發(fā)生法律關系，不涉及交易中的對方。集中交易時直接交易雙方是證券公司經(jīng)紀人。若發(fā)生證券交易糾紛，投資者無權直接向對方當事人求償。此種法律關系之弊病在于，如果證券公司經(jīng)紀人不行使求償權，投資者則會因不是當事人，沒有求償權，導致無法及時保護自己的合法利益。為避免此弊病，我國臺灣地區(qū)進行了特殊規(guī)定：“為使交易之效果在涉及民事責任或訴權時歸于真正下單之投資人，證券交易法在l977年修正時，在第20條第4項規(guī)定：委托證券商以行紀名義買入或賣出之人，視為前項之取得人或出賣人”[17].就是說，將投資者視為證券交易的直接當事人，有權超越證券商，直接要求對方當事人承擔責任。臺灣地區(qū)的這一修正彌補了將證券經(jīng)紀人與投資者之間的關系處理為行紀關系的不足，值得參考。若將二者的關系確定為委托，那么，一旦出現(xiàn)交易糾紛或事故，權利、義務完全歸于委托人（投資者），與證券公司經(jīng)紀人無關，證券公司經(jīng)紀人對證券市場和交易不負任何責任，投資者的利益必將無法得到及時合法的保護，此與證券法的相關規(guī)定及實務相謬。我國證券法將二者的關系規(guī)定為關系令人費解，似乎采用英美法系之概念，這與民法通則規(guī)定的委托不符，與我國合同法相沖突，與我們的法律體系不合。
2、委托與居間的不同
古今中外，居間早已存在。合同法第23章專章共4條規(guī)定居間合同。合同法第424條規(guī)定，居間是指居間人向委托人報告訂約機會或者提供訂立合同的媒介服務，委托人支付報酬的行為。民法通則雖對居間沒有明文規(guī)定，但實務上一直承認居間。從有關立法和實務上看，委托和居間雖都建立在委托和信任的基礎上，但二者區(qū)別很大。第一，行為的內容不同。委托人本人與第三人簽定合同，并可決定委托人與第三人之間合同的內容，其處理的事物一般具有法律意義。而合同法第428條規(guī)定，居間人僅為委托人報告訂約機會或為訂約媒介，并不直接參與委托人與第三人的關系，其所辦理的事物本身不具有法律意義。第二，行為的名義和目的不同。委托人以被人的名義為某一特定主體服務，對被人負責。而合同法第424、425條規(guī)定，居間人則是以自己名義從事媒介行為，對雙方當事人負有誠實居間的義務。第三，有無償性不同。委托可以有償，也可無償。合同法第426、427條規(guī)定，居間是有償?shù)?，但只能在有居間結果時才能請求報酬。
可見，委托與居間有著本質的不同。證券法律制度允許證券商從事居間業(yè)務，就是說，允許證券商接受委托，為他人報告訂約機會，介紹買方和賣方，或為訂約媒介促成其成交。我國證券法對此未有明確規(guī)定，而是在第137條規(guī)定了“中介”二字?！吨腥A大辭典》將中介解釋為媒介。因此，我們認為，證券法規(guī)定的“中介業(yè)務”中實際上就有上述的居間業(yè)務。交易中證券公司經(jīng)紀人的居間業(yè)務為數(shù)不少，理應受法律保護。有觀點認為證券經(jīng)紀商是居間人的觀點與現(xiàn)代各國證券交易的實際情況不甚相符[18].我們認為在一段時間內，隨著行紀人提供的服務越來越全面，可能會大量出現(xiàn)居間人和行紀人重疊的現(xiàn)象，單純居間業(yè)務漸少，似無存在之必要，但長遠看來，隨著交易制度的完善、交易方式的科技化和市場的國際化，證券交易的方式呈多樣化，居間人大有存在之必要。
3、行紀與信托的不同
我國理論界曾經(jīng)稱行紀為信托，因英美法上另有與行紀涵義完全不同的信托制度，為了區(qū)別行紀與信托而繼續(xù)稱行紀。英美法上的信托制度，起源于中世紀英國衡平法的用益權制度，其實質是一種轉移與管理財產(chǎn)的制度。信托是指委托人（信托人）將財產(chǎn)權轉移于受托人，受托人則為受益人的利益管理處分信托財產(chǎn)。在行紀和信托關系中，行紀人和受托人雖都基于信任關系，以自己的名義，為他人利益而管理和處分特定財產(chǎn)，但二者之間存有許多不同。第一，性質不同。合同法第414條明確規(guī)定行紀關系是一種合同關系，而信托則是一種財產(chǎn)管理關系，英美法上的信托類似于大陸法中的某些他物權制度。第二，當事人不同。行紀的當事人為委托人手口行紀人，信托的當事人有信托人、受托人和信托受益人三方。在信托關系中，信托財產(chǎn)的所有權與利益相分離，所有權屬受托人，利益屬受益人，且受益人不一定是委托人，通常為第三人。行紀關系的委托財產(chǎn)的所有權和利益均歸于委托人，無分離的可能。第三，行為的內容不同。行紀人主要從事代客買賣等業(yè)務，而且必須服從委托人的指示。信托人系“受人之托，代人理財”，其行為范圍大于行紀人所能。第四，成立要件不同。信托須以財產(chǎn)交付給受托人為成立要件，行紀則不以交付財產(chǎn)為成立要件。第五，法律責任不同。違反行紀合同主要承擔違約責任，而在英美法上的信托制度中則有完全不同于合同責任的信托責任[19].第六，享有介入權不同。合同法第419條規(guī)定，在委托人無相反的意思表示的情況下，對于受托出售或購入的物品，行紀人可以自己作為買受人或出賣人購入或售出。這就是行紀人的介入權。在信托關系中，為防范利益沖突，禁止受托人擁有介入權。
可見，在行紀與信托之間，將證券公司經(jīng)紀人定位于行紀人較為貼切，與我國證券法的其他有關規(guī)定比較吻合。至于信托與委托、居間等的不同，無需贅述。關于證券經(jīng)紀商與投資者的法律關系為經(jīng)紀法律關系的觀點，其所謂“經(jīng)紀是指一方（經(jīng)紀人）接受他方（委托人）的委托，以自己的名義為他方利益從事物品的賣出和買入等行為并收取報酬的行為。”[20]我國臺灣學者陳春山認為，所謂經(jīng)紀依民法第576條之規(guī)定乃是以自己名義為他人計算，為動產(chǎn)之買賣或其他商業(yè)上之交易，而受報酬之營業(yè)。所謂經(jīng)紀商，依證券交易法第15、16條之規(guī)定，乃是指經(jīng)營有價證券買賣之經(jīng)紀或居間之業(yè)務者21.對經(jīng)紀的這種解釋及其引用的有關法律條文規(guī)定，實際上都是對行紀的有關規(guī)定，甚至條文中采用的字眼就是“行紀”。我們同意這種觀點。目前，我國的法律規(guī)定和實務及其即將生效的合同法中，并沒有規(guī)定經(jīng)紀法律關系，而是明確規(guī)定了行紀法律關系，再無必要規(guī)定一個與行紀法律關系基本相同的經(jīng)紀法律關系，以免造成不必要的混亂和麻煩。
因此，我們認為，在我國法律環(huán)境下，我國的民法范疇決定了證券交易中證券公司經(jīng)紀人與投資人的關系應是行紀或居間法律關系，證券公司經(jīng)紀人的法律地位應是行紀人或居間人，而不是人。
（二）交易中作為行紀人的證券公司經(jīng)紀人的權利與義務
I.證券公司經(jīng)紀人的權利。第一，證券公司經(jīng)紀人向投資者收取委托買賣保證金或者托買證券的價款或托賣的證券的權利?！蹲C券法》第141條規(guī)定“證券公司接受委托賣出證券必須是客戶證券賬戶上實有的證券，不得為客戶融券交易。”、“證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金賬戶上實有的資金支付，不得為客戶融資交易。”《深圳證券交易所業(yè)務規(guī)則》第43條和《上海證券交易所交易市場業(yè)務規(guī)則》第41、42、43條對此進行了規(guī)定。這一權利對于保證證券買賣成交后的即時交割，維護證券公司的利益和交易市場的秩序具有重要意義。需要注意的是如果投資者在證券公司處開設的資金賬戶或證券專戶中，仍有足夠支付其委托買賣所需的資金和證券，可以不再向證券公司交付資金或證券。第二，收取傭金的權利。證券公司給投資者移交完證券交易的結果后，有權依法定標準向投資者收取傭金。我國上海、深圳交易所的業(yè)務規(guī)則都規(guī)定了繳納傭金的具體標準，并規(guī)定證券公司如遇委托人不交納傭金的，有權從其資金專戶或交保的資金中扣除。但受托買賣未成交時不得收取傭金。第三，有權要求投資者及時履行交割證券或交割代價或受領委托買進的證券。如《上海證券交易所交易市場業(yè)務規(guī)則》第71、72條的相關規(guī)定。第四，解除委托合同，處分委托人所交付的財產(chǎn)的權利。不論在一般的行紀合同中，還是在證券委托買賣合同中，法律都賦予行紀人在委托人不履行合同時的單方解除合同權利。對委托人財物的處分權，實質上是證券公司對投資者交付的資金或證券所享有的質權性質的權利。本權利的適用對象是投資者不按期履行交割義務的違約行為。如《深圳證券交易所業(yè)務規(guī)則》第45條的規(guī)定。第五，證券公司經(jīng)紀人的留置權。證券公司經(jīng)紀人在投資者逾期不履行債務時，有權對與債務有關的財產(chǎn)予以扣留，經(jīng)過一定寬限期后，投資者仍不履行債務的，證券公司經(jīng)紀人有就該項財產(chǎn)折價或賣得價款而優(yōu)先受償?shù)臋嗬?，這就是證券公司經(jīng)紀人的留置權。該權利針對投資者的各種違約行為而設置，并且只有在給投資者一定的寬限期之后才可完全行使。《合同法》第422條規(guī)定了行紀人的留置權，《深圳證券交易所業(yè)務規(guī)則》第46條規(guī)定了證券商的留置權。
2、證券公司經(jīng)紀人的義務。第一，忠實地履行投資者委托的事項。證券公司經(jīng)紀人必須根據(jù)投資者的要求，為投資者利益考慮，選擇對投資者最有利的條件，及時完成受托各項事項?！蹲C券法》第4條規(guī)定“證券發(fā)行、交易活動的當事人具有平等的法律地位，應當遵守自愿、有償、誠實信用的原則?！薄渡虾ＷC券交易所交易市場業(yè)務規(guī)則》第60條和《深圳交易所業(yè)務規(guī)則》第42條也有此類規(guī)定。這是從保護投資者利益，維護證券交易市場的秩序出發(fā)的。第二，向投資者交付為其賣出證券取得的價款或為其購進的證券的義務。如我國《證券法》第l40條和《上海證券交易所交易市場業(yè)務規(guī)則》第71條的規(guī)定。第三，向投資者及時報告交易結果的義務。如《上海證券交易所交易市場業(yè)務規(guī)則》第69條的規(guī)定。第四，對投資者委托的事項保密的義務。《證券法》第38條規(guī)定廣證券交易所、證券公司、證券登記結算機構必須依法為客戶所開立的賬戶保密?！啊渡钲诮灰姿鶚I(yè)務規(guī)則》第39條和《上海證券交易所交易市場業(yè)務規(guī)則》第‘2條也有規(guī)定。第五，對委托人交付的資金和證券的保管義務。證券公司經(jīng)紀人在占有資者進行交易所買入的證券或將要賣出的證券以及相關資金時，負有保管的義務，應盡善良管理人的注意義務。如《深圳交易所業(yè)務規(guī)則》第44條和《上海證券交易所交易市場業(yè)務規(guī)則》第6l條的規(guī)定。
（三）交易中作為居間人的證券公司經(jīng)紀人的權利與義務
1、證券公司經(jīng)紀人的權利。第一，收取報酬權。該權利是證券公司經(jīng)紀人的一項主要權利。證券公司經(jīng)紀人完成居間事務后，有權向委托人或向雙方當事人請求報酬。這是居間的有償性決定的。合同法第424、426條進行了規(guī)定。第二，居間費用返還請求權。證券公司經(jīng)紀人為完成居間事務所支出的費用應該由委托人承擔。通常情況下，證券公司經(jīng)紀人所收費用包括在報酬內，如果所收報酬不包括此費用，有權請求委托人支付費用。合同法第426、427條予以規(guī)定。
2、證券公司經(jīng)紀人的義務。第一，向委托人忠實而盡力地報告買賣機會或媒介的義務。根據(jù)投資者的委托，證券公司經(jīng)紀人應該將自己掌握的交易市場行情及相關事項如實報告給投資者，以促使雙方成交。合同法第425條規(guī)定之。第二，隱名和保密義務。在媒介居間中，如果當事人一方或雙方指定不得將其姓名或商號、名稱告知對方的，證券公司經(jīng)紀人即負有隱名的義務。在經(jīng)濟交往中，為了保守交易上的秘密，證券公司經(jīng)紀人對在居間活動中獲悉的有關委托人的商業(yè)秘密以及各種信息、成交機會等負有保密的義務。第三，損害賠償?shù)牧x務。合同法第425條第2款規(guī)定，居間人故意隱瞞與訂立合同有關的重要事實或者提供虛假情況、損害委托人利益的，不得要求支付報酬并應當承擔損害賠償?shù)呢熑?。證券公司在從事居間活動時，違反自己的義務給投資者造成損害的，應予以賠償。
總之，我們認為，在證券交易中證券公司經(jīng)紀人的法律地位是行紀人或居間人，其權利義務是行紀人或居間人的權利義務。對我國證券法將其作為人的規(guī)定極有必要予以解釋為適用行紀人或居間人的有關規(guī)定。只有這樣才能將《民法通則》、《合同法》、《證券法》的有關規(guī)定理順，保證法律的統(tǒng)一，發(fā)揮證券法對證券市場的規(guī)范作用，促進證券市場的良性循環(huán)。
注釋：
①吳弘，證券法論[M].北京：世界圖書出版公司，1998.53、54、55。
②潘金生主編，中外證券法規(guī)資料匯編[M].北京：中國金融出版社，1993.771。
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[12]吳光明著，證券交易法[M].臺北：三民書局，1996.113。
[13]參見JapaneseSecuritiesRegulation，p.138。
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[17]余雪明、證券交易法[M].臺北：財團法人中華民國證券市場發(fā)展基金會，1990.128。
我國的證券稅制是以流轉稅為主體的，證券所得稅和財產(chǎn)稅處于相對次要的地位。對于證券流轉課稅的規(guī)定較為健全，近年來稅收杠桿對證券市場的調節(jié)，也主要體現(xiàn)在印花稅的稅率調整上，而證券所得稅和證券財產(chǎn)課稅在我國尚未形成體系，我國還需要在相當長的時期內保持以流轉課稅為主的稅制結構，這是符合國情的。證券稅收的整體稅負水平，可以略高于世界平均水平，這也是各國證券市場發(fā)展初期的共同特點。以上兩個特點決定了我國目前構建證券稅收體系的重點在于具體稅種的完善。
一、證券交易環(huán)節(jié)的課稅政策
根據(jù)我國現(xiàn)行證券稅收政策，在證券二級市場上買賣股票的行為應當繳納印花稅。證券交易印花稅自開征以來，在增加財政收入、調節(jié)證券市場方面發(fā)揮了巨大作用，但隨著證券市場的進一步發(fā)展，這一稅種在運行過程中也出現(xiàn)了一些問題，主要表現(xiàn)為：一是在稅收立法上缺乏規(guī)范性。現(xiàn)行證券交易印花稅是在缺少基本稅收法規(guī)依據(jù)的條件下所做的變通，套用《中華人民共和國印花稅暫行條例》第11個稅目“產(chǎn)權轉移書據(jù)”和第13個稅目“權利許可證照”的規(guī)定，就稅收法律依據(jù)而言是不嚴謹?shù)?，因為印花稅稅目采取的是列舉法，股票并不在列舉范圍內，而且在“無紙化”的交易形式下并不存在實體的收據(jù)，因而對股票憑證征稅的依據(jù)不足。況且“產(chǎn)權轉移書據(jù)”一般是指不動產(chǎn)，比照執(zhí)行理由并不充分。由此可見，印花稅條例中缺乏對證券交易征稅的專項稅目，以此為依據(jù)征稅不夠規(guī)范。二是稅收調節(jié)范圍偏窄，稅率設計單一?，F(xiàn)行的證券交易印花稅僅對二級市場上的股票交易征收，而對國庫券、金融債券、企業(yè)債券、投資基金等的交易不予征稅，課稅范圍較窄，不僅影響了證券稅收的調節(jié)面，而且也造成了“窄稅基、重稅負”的局面。此外，證券交易印花稅由證券交易所電腦系統(tǒng)自動扣劃，區(qū)別于一般的印花稅納稅人在應稅憑證上加貼印花稅稅票自行完稅的方式；現(xiàn)行證券交易印花稅收入由中央和地方分享，也與印花稅的地方稅屬性不符?？傊?，隨著我國證券市場的發(fā)展和稅制改革的深化，開征證券交易稅以取代證券交易印花稅已成為我國證券稅制建設的必然選擇。
考慮到我國的實際情況，證券交易稅的設計如下：
1.課稅對象。目前證券交易印花稅的課稅對象主要限于二級市場上的股票交易，而對國債等券種則不征稅。從實際情況看，這些券種籌集建設資金的功能主要體現(xiàn)在發(fā)行環(huán)節(jié)，而在證券市場上的交易性質則與股票相同，而且交易過程中同樣存在投機行為。在二級市場上，國債已擺脫了政府籌資工具的特性，只是作為一個交易品種出現(xiàn)，投資者看中的也是它轉讓能夠增值獲利，從這一意義上講，它同股票并無區(qū)別，因此這些券種也應納入證券交易稅的課稅范圍。按照普遍和公平原則，證券交易稅的課稅范圍應涵蓋所有進行交易的有價證券。因繼承和贈予而發(fā)生的證券轉讓不作為此稅的課稅對象，這兩類非交易性轉讓宜分別納入遺產(chǎn)稅和贈予稅的課稅范圍。
2.納稅人。證券交易稅宜實行單向征收，以證券交易中的賣方為納稅人，改變目前證券交易印花稅雙向征收的辦法。這樣做有利于證券持有人形成“惜售心量”，吸納更多資金入市，從而利于鼓勵長期投資、擴大證券市場容量。同時，證券交易稅的納稅人較原證券交易印花稅應有所擴大，既包括在證券市場上出售有價證券的單位和個人，也包括出售未上市證券的單位和個人。
3.稅率。證券交易稅的稅率可按證券種類實行差別稅率，以便有效地對某些特定券種加以扶持，體現(xiàn)國家的宏觀投資政策。我國目前的證券交易印花稅稅率雙向總計為4‰，與其他國家的相應稅種相比稅率較高，但考慮到我國近期內還不具備開征資本利得稅的條件，對轉讓證券的調節(jié)功能將全部由證券交易稅承擔，因此不宜盲目大幅降低稅負，以免妨礙其發(fā)揮調節(jié)證券市場的功能。稅負水平宜保持開征前后的平穩(wěn)過渡?？梢愿鶕?jù)實際情況微幅調低，但不宜大幅減低。借鑒國外經(jīng)驗，結合我國的實際情況，在尚未開征資本利得稅的條件下，將證券交易稅的稅率定在2‰較為合適。
4.起征點。一些學者認為，我國現(xiàn)行證券市場存在著嚴重的信息不對稱現(xiàn)象，中小投資者在信息的獲取方面處于相對劣勢，利益容易受到侵犯，為保護其投資積極性，應在證券交易稅中設置一個起征點。這一出發(fā)點是合理的，但從性質上看證券交易稅屬于行為稅，即對證券交易行為進行調節(jié)，理應具有普遍性，不應受金額所限，而且如果設立起征點，很容易導致投資者采取“化整為零”的方式來避稅，影響證券交易稅的實施效果。因此我國的證券交易稅不宜設置起征點。
5.稅收管轄權。我國現(xiàn)行證券交易印花稅是作為共享稅來管理的，在收入劃分上實行中央與地方分享，由中央政府和深滬兩地按一定比例分成，這樣其他資金來源地政府就被排斥在收益分享之外，同時深滬兩地政府由于受地方利益的驅使，兩地交易所爭奪企業(yè)上市與追求高額成交量的過度競爭在所難免，這在客觀上激化了各級政府的矛盾，也不利于證券市場的規(guī)范發(fā)展。因此，改革后的證券交易稅在收入劃分方式上應作調整，實行中央、深滬兩地與其他地區(qū)共同分享的政策，由中央政府與各地政府按確定比例分成。具體操作方式可以有兩種選擇：一種是按照上市公司所在地來確定稅收收入的歸屬；另一種則是按照投資者交易地來確定如何劃分。兩者比較，前者由于我國目前上市公司大多集中在經(jīng)濟較發(fā)達地區(qū)，而邊遠及經(jīng)濟相對落后地區(qū)上市公司較少甚至沒有，如果以上市公司所在地為標準劃分證券交易稅收入，將不利于各地區(qū)均衡發(fā)展，但隨著人們理財觀念的更新，邊遠及經(jīng)濟相對落后地區(qū)的股民人數(shù)將呈上升趨勢，采用后一種方法則可以避免這一弊端。有鑒于此，宏觀政策上理應向中西部地區(qū)傾斜，筆者認為采用后一種方式較為合適。
二、證券投資所得的課稅政策
綜觀各種觀點，爭論的焦點主要集中在股份制公司究竟是“虛擬法人”還是“實體法人”上。按照“虛擬法人”理論，股份制公司實質是股東與公司之間的一種契約，公司只是為實現(xiàn)股東的投資目標的一種組織形式，股東與公司的最終利益是一致的，公司這個經(jīng)濟團體并沒有獨立于股東利益之外的特殊利益，因而在對股份公司征收公司所得稅之后，就不應再對股東獲得的股息和紅利征收所得稅，否則就會導致對同一課稅對象的重復征稅。而“實體法人”理論認為公司與投資者之間為相互獨立的不同經(jīng)濟實體，股份公司的利益并不完全等同于股東的利益，按照這一理論，股份公司取得應稅所得應繳納公司所得稅，其股東分得的股息和紅利也應繳納相應的所得稅?；趯ι鲜鰞煞N理論的不同認識，就形成了不同的所得稅制度。
我國股份制企業(yè)的大批涌現(xiàn)和正式的股票交易的出現(xiàn)是在20世紀90年代以后，相應地1994年的《中華人民共和國企業(yè)所得稅法暫行條例》和《中華人民共和國個人所得稅法》中都明確規(guī)定：股息、紅利收入為所得稅的應稅收入。從實際運作來看，我國有關的所得稅法具有以“實體法人”理論為基礎的所得稅制度的特點，這主要體現(xiàn)在個人投資者股利收益的課稅上。我國《個人所得稅法》規(guī)定：個人擁有債券、股票而取得的股息和紅利收入，按照20%的比例稅率繳納個人所得稅，并且不允許扣除任何費用，這實際上是對同一筆股利收益征了兩次稅。這種狀況嚴重違背了公平原則，如不及時糾正，就很難從根源上解決證券市場上投機過度的問題。
從解決方案來看，主要有扣除制、差別稅率制、免稅制和抵免制幾種方案可供選擇。考慮到我國財政的承受能力，目前不宜采用免稅制，幾種方案對比，較為合適的辦法是采用歸集抵免制。具體而言，即對個人投資者獲得的已納過企業(yè)所得稅的股利收入繼續(xù)征收個人所得稅，但允許將上一環(huán)節(jié)已繳納的企業(yè)所得稅視同本環(huán)節(jié)已納稅款從其應納稅額中部分或全部扣除，以此來部分或全部消除重復征稅現(xiàn)象。對公司所獲股利則保持現(xiàn)行的征稅辦法。
對于國有股、法人股也應適用同種稅率征收所得稅。從更深遠的意義來看，對包括國有股、法人股在內的所有股東課征相同的股利所得稅，將國家股東、法人股東和個人股東置于同等地位上，有利于實現(xiàn)“同股、同權、同利”的目標，可以加快國有股上市流通的步伐。
對于股票股利，目前規(guī)定以派發(fā)紅股的股票票面金額為計稅依據(jù)課征個人所得稅。由于紅股收益具有很大的虛擬性和不確定性，在分配股票股利時，股東并沒有得到實際的收益，其后是否能夠獲得收益還要取決于市場因素所決定的價格走勢，因此有些學者主張對其免稅。但這一利潤分配形式對我國證券市場有著特殊影響，對其課稅的主要意義并不在于籌集收入。由于這種形式既不需公司支付現(xiàn)金，又因可能引劇股價上漲而深受投資者歡迎，因而送紅股被上市公司廣泛使用，但高比例的派送紅股不利于上市公司樹立回報投資者的意識，又因會引起股價上揚而助長投機氣氛，同時還會帶來隱性擴容效應，如果不對其加以引導必然弊大于利。因此在我國證券市場尚處于初級階段的條件下，權衡對紅股征稅的利弊，有必要繼續(xù)保持對股利征稅的現(xiàn)行辦法，同時通過完善證券法律法規(guī)等來強化對上市公司的約束力，以抑制公司盲目送紅股的行為。
三、證券交易所得的課稅政策
證券交易所得作為資本利得的一種，具有偶然性與不規(guī)律性等特點，它在證券市場中具有“牽一發(fā)而動全身”的特殊效應。從我國情況來看，一方面投資者對開征證券交易所得稅的承受能力還不足，同時在稅收征管方面仍存在著一些技術上的問題，因此目前還不具備開征證券交易所得稅的條件。但從長期來看，隨著我國證券市場的日漸規(guī)范，投資者心理的成熟及征管水平的提高，開征證券交易所得稅是一個必然趨勢。設計證券交易所得稅需考慮以下幾個問題：
1.計稅依據(jù)的選擇。從形式上看，證券資本利得的實現(xiàn)有3種標準：一是只要證券市場上某種證券的價格高于該證券的買入成本，即視為證券增值實現(xiàn)；二是當投資者實際出售證券所獲收入高于其買八成本，凈收益劃歸投資者的資金賬戶時，作為證券資本利得實現(xiàn)；三是當投資者將轉讓證券所獲凈收益撤出股市時，視為證券資本利得實現(xiàn)。這3種判斷標準實際上是證券投資過程中的不同環(huán)節(jié)，選擇不同標準即是確定不同的課稅環(huán)節(jié)，其對投資者及證券市場的影響也大不相同。如果以第一種方法為基礎，即證券交易所得一經(jīng)產(chǎn)生，就應當被確認并予以課稅。這其中有兩個問題：一是價值尚未實現(xiàn)的資本增值不易測量和計算，實際操作起來工作量很大，結果也不一定準確；二是對尚未變現(xiàn)的增值部分課稅，可能會導致一些現(xiàn)金不足的投資者被迫出售其持有的證券，這將會降低資源的配置效率，不利于證券市場發(fā)展。如果采用第三種標準，由于投資者連續(xù)投資，在兌現(xiàn)離場時資本利得的確定及虧損的彌補等問題很難確定，實際操作時困難很多。而如果采用第二種標準，即只有當證券售出。賬面增值已經(jīng)成為現(xiàn)實增值時，才對實現(xiàn)了的轉讓收益征收證券交易所得稅，這樣可以避免以尚未實現(xiàn)的潛在的“虛擬所得”為征稅依據(jù)帶來的一系列問題。鑒于我國證券市場尚處于起步階段，并且稅收征管水平也較低，三者相比較，選擇第二種方法較合適，即以投資者已實現(xiàn)的增值收益作為計稅依據(jù)。
2.稅負的確定。從促進證券市場發(fā)展的角度看，證券交易所得稅稅負不宜過重。一方面，由于證券交易所得的獲得往往要經(jīng)歷一個周期，在其中的某一年度內收入大量實現(xiàn)，而在其他年度則寥寥無幾，對其征稅會產(chǎn)生“集中效應”。另一方面，對證券交易所得課以重稅，可能會導致“鎖定效應”，即投資者為達到避稅目的，被迫采取不出售或推遲出售證券的方法，這將干擾證券市場的正常運行，削弱證券市場的活力。
3.鼓勵長期投資和再投資。為鼓勵投資者再投資。對單位及個人所獲得的資本利得用于再投資的部分，可以減征或免征證券交易所得稅；還可以通過運用差別稅收政策，區(qū)別對待長期投資與短期投資，抑制巨額游資頻繁進出證券市場以減輕由此引起的市場波動。
綜上所述，我國構建證券稅收體系的總體目標是在保持整體稅負較低的前提下，形成一個由多稅種構成的多環(huán)節(jié)調節(jié)的稅收政策體系。這一體系有明確的法律依據(jù)，各稅種之間相互銜接，揚長避短，共同發(fā)揮調節(jié)證券市場的功能。
參考文獻
我國的證券稅制是以流轉稅為主體的，證券所得稅和財產(chǎn)稅處于相對次要的地位。對于證券流轉課稅的規(guī)定較為健全，近年來稅收杠桿對證券市場的調節(jié)，也主要體現(xiàn)在印花稅的稅率調整上，而證券所得稅和證券財產(chǎn)課稅在我國尚未形成體系，我國還需要在相當長的時期內保持以流轉課稅為主的稅制結構，這是符合國情的。證券稅收的整體稅負水平，可以略高于世界平均水平，這也是各國證券市場發(fā)展初期的共同特點。以上兩個特點決定了我國目前構建證券稅收體系的重點在于具體稅種的完善。
一、證券交易環(huán)節(jié)的課稅政策
根據(jù)我國現(xiàn)行證券稅收政策，在證券二級市場上買賣股票的行為應當繳納印花稅。證券交易印花稅自開征以來，在增加財政收入、調節(jié)證券市場方面發(fā)揮了巨大作用，但隨著證券市場的進一步發(fā)展，這一稅種在運行過程中也出現(xiàn)了一些問題，主要表現(xiàn)為：一是在稅收立法上缺乏規(guī)范性?，F(xiàn)行證券交易印花稅是在缺少基本稅收法規(guī)依據(jù)的條件下所做的變通，套用《中華人民共和國印花稅暫行條例》第11個稅目“產(chǎn)權轉移書據(jù)”和第13個稅目“權利許可證照”的規(guī)定，就稅收法律依據(jù)而言是不嚴謹?shù)模驗橛』ǘ惗惸坎扇〉氖橇信e法，股票并不在列舉范圍內，而且在“無紙化”的交易形式下并不存在實體的收據(jù)，因而對股票憑證征稅的依據(jù)不足。況且“產(chǎn)權轉移書據(jù)”一般是指不動產(chǎn)，比照執(zhí)行理由并不充分。由此可見，印花稅條例中缺乏對證券交易征稅的專項稅目，以此為依據(jù)征稅不夠規(guī)范。二是稅收調節(jié)范圍偏窄，稅率設計單一?，F(xiàn)行的證券交易印花稅僅對二級市場上的股票交易征收，而對國庫券、金融債券、企業(yè)債券、投資基金等的交易不予征稅，課稅范圍較窄，不僅影響了證券稅收的調節(jié)面，而且也造成了“窄稅基、重稅負”的局面。此外，證券交易印花稅由證券交易所電腦系統(tǒng)自動扣劃，區(qū)別于一般的印花稅納稅人在應稅憑證上加貼印花稅稅票自行完稅的方式；現(xiàn)行證券交易印花稅收入由中央和地方分享，也與印花稅的地方稅屬性不符?？傊S著我國證券市場的發(fā)展和稅制改革的深化，開征證券交易稅以取代證券交易印花稅已成為我國證券稅制建設的必然選擇。
考慮到我國的實際情況，證券交易稅的設計如下：
1.課稅對象。目前證券交易印花稅的課稅對象主要限于二級市場上的股票交易，而對國債等券種則不征稅。從實際情況看，這些券種籌集建設資金的功能主要體現(xiàn)在發(fā)行環(huán)節(jié)，而在證券市場上的交易性質則與股票相同，而且交易過程中同樣存在投機行為。在二級市場上，國債已擺脫了政府籌資工具的特性，只是作為一個交易品種出現(xiàn)，投資者看中的也是它轉讓能夠增值獲利，從這一意義上講，它同股票并無區(qū)別，因此這些券種也應納入證券交易稅的課稅范圍。按照普遍和公平原則，證券交易稅的課稅范圍應涵蓋所有進行交易的有價證券。因繼承和贈予而發(fā)生的證券轉讓不作為此稅的課稅對象，這兩類非交易性轉讓宜分別納入遺產(chǎn)稅和贈予稅的課稅范圍。
2.納稅人。證券交易稅宜實行單向征收，以證券交易中的賣方為納稅人，改變目前證券交易印花稅雙向征收的辦法。這樣做有利于證券持有人形成“惜售心量”，吸納更多資金入市，從而利于鼓勵長期投資、擴大證券市場容量。同時，證券交易稅的納稅人較原證券交易印花稅應有所擴大，既包括在證券市場上出售有價證券的單位和個人，也包括出售未上市證券的單位和個人。
3.稅率。證券交易稅的稅率可按證券種類實行差別稅率，以便有效地對某些特定券種加以扶持，體現(xiàn)國家的宏觀投資政策。我國目前的證券交易印花稅稅率雙向總計為4‰，與其他國家的相應稅種相比稅率較高，但考慮到我國近期內還不具備開征資本利得稅的條件，對轉讓證券的調節(jié)功能將全部由證券交易稅承擔，因此不宜盲目大幅降低稅負，以免妨礙其發(fā)揮調節(jié)證券市場的功能。稅負水平宜保持開征前后的平穩(wěn)過渡?？梢愿鶕?jù)實際情況微幅調低，但不宜大幅減低。借鑒國外經(jīng)驗，結合我國的實際情況，在尚未開征資本利得稅的條件下，將證券交易稅的稅率定在2‰較為合適。
4.起征點。一些學者認為，我國現(xiàn)行證券市場存在著嚴重的信息不對稱現(xiàn)象，中小投資者在信息的獲取方面處于相對劣勢，利益容易受到侵犯，為保護其投資積極性，應在證券交易稅中設置一個起征點。這一出發(fā)點是合理的，但從性質上看證券交易稅屬于行為稅，即對證券交易行為進行調節(jié)，理應具有普遍性，不應受金額所限，而且如果設立起征點，很容易導致投資者采取“化整為零”的方式來避稅，影響證券交易稅的實施效果。因此我國的證券交易稅不宜設置起征點。
5.稅收管轄權。我國現(xiàn)行證券交易印花稅是作為共享稅來管理的，在收入劃分上實行中央與地方分享，由中央政府和深滬兩地按一定比例分成，這樣其他資金來源地政府就被排斥在收益分享之外，同時深滬兩地政府由于受地方利益的驅使，兩地交易所爭奪企業(yè)上市與追求高額成交量的過度競爭在所難免，這在客觀上激化了各級政府的矛盾，也不利于證券市場的規(guī)范發(fā)展。因此，改革后的證券交易稅在收入劃分方式上應作調整，實行中央、深滬兩地與其他地區(qū)共同分享的政策，由中央政府與各地政府按確定比例分成。具體操作方式可以有兩種選擇：一種是按照上市公司所在地來確定稅收收入的歸屬；另一種則是按照投資者交易地來確定如何劃分。兩者比較，前者由于我國目前上市公司大多集中在經(jīng)濟較發(fā)達地區(qū)，而邊遠及經(jīng)濟相對落后地區(qū)上市公司較少甚至沒有，如果以上市公司所在地為標準劃分證券交易稅收入，將不利于各地區(qū)均衡發(fā)展，但隨著人們理財觀念的更新，邊遠及經(jīng)濟相對落后地區(qū)的股民人數(shù)將呈上升趨勢，采用后一種方法則可以避免這一弊端。有鑒于此，宏觀政策上理應向中西部地區(qū)傾斜，筆者認為采用后一種方式較為合適。
二、證券投資所得的課稅政策
綜觀各種觀點，爭論的焦點主要集中在股份制公司究竟是“虛擬法人”還是“實體法人”上。按照“虛擬法人”理論，股份制公司實質是股東與公司之間的一種契約，公司只是為實現(xiàn)股東的投資目標的一種組織形式，股東與公司的最終利益是一致的，公司這個經(jīng)濟團體并沒有獨立于股東利益之外的特殊利益，因而在對股份公司征收公司所得稅之后，就不應再對股東獲得的股息和紅利征收所得稅，否則就會導致對同一課稅對象的重復征稅。而“實體法人”理論認為公司與投資者之間為相互獨立的不同經(jīng)濟實體，股份公司的利益并不完全等同于股東的利益，按照這一理論，股份公司取得應稅所得應繳納公司所得稅，其股東分得的股息和紅利也應繳納相應的所得稅。基于對上述兩種理論的不同認識，就形成了不同的所得稅制度。
我國股份制企業(yè)的大批涌現(xiàn)和正式的股票交易的出現(xiàn)是在20世紀90年代以后，相應地1994年的《中華人民共和國企業(yè)所得稅法暫行條例》和《中華人民共和國個人所得稅法》中都明確規(guī)定：股息、紅利收入為所得稅的應稅收入。從實際運作來看，我國有關的所得稅法具有以“實體法人”理論為基礎的所得稅制度的特點，這主要體現(xiàn)在個人投資者股利收益的課稅上。我國《個人所得稅法》規(guī)定：個人擁有債券、股票而取得的股息和紅利收入，按照20%的比例稅率繳納個人所得稅，并且不允許扣除任何費用，這實際上是對同一筆股利收益征了兩次稅。這種狀況嚴重違背了公平原則，如不及時糾正，就很難從根源上解決證券市場上投機過度的問題。
從解決方案來看，主要有扣除制、差別稅率制、免稅制和抵免制幾種方案可供選擇?？紤]到我國財政的承受能力，目前不宜采用免稅制，幾種方案對比，較為合適的辦法是采用歸集抵免制。具體而言，即對個人投資者獲得的已納過企業(yè)所得稅的股利收入繼續(xù)征收個人所得稅，但允許將上一環(huán)節(jié)已繳納的企業(yè)所得稅視同本環(huán)節(jié)已納稅款從其應納稅額中部分或全部扣除，以此來部分或全部消除重復征稅現(xiàn)象。對公司所獲股利則保持現(xiàn)行的征稅辦法。
對于國有股、法人股也應適用同種稅率征收所得稅。從更深遠的意義來看，對包括國有股、法人股在內的所有股東課征相同的股利所得稅，將國家股東、法人股東和個人股東置于同等地位上，有利于實現(xiàn)“同股、同權、同利”的目標，可以加快國有股上市流通的步伐。
對于股票股利，目前規(guī)定以派發(fā)紅股的股票票面金額為計稅依據(jù)課征個人所得稅。由于紅股收益具有很大的虛擬性和不確定性，在分配股票股利時，股東并沒有得到實際的收益，其后是否能夠獲得收益還要取決于市場因素所決定的價格走勢，因此有些學者主張對其免稅。但這一利潤分配形式對我國證券市場有著特殊影響，對其課稅的主要意義并不在于籌集收入。由于這種形式既不需公司支付現(xiàn)金，又因可能引劇股價上漲而深受投資者歡迎，因而送紅股被上市公司廣泛使用，但高比例的派送紅股不利于上市公司樹立回報投資者的意識，又因會引起股價上揚而助長投機氣氛，同時還會帶來隱性擴容效應，如果不對其加以引導必然弊大于利。因此在我國證券市場尚處于初級階段的條件下，權衡對紅股征稅的利弊，有必要繼續(xù)保持對股利征稅的現(xiàn)行辦法，同時通過完善證券法律法規(guī)等來強化對上市公司的約束力，以抑制公司盲目送紅股的行為。
三、證券交易所得的課稅政策
證券交易所得作為資本利得的一種，具有偶然性與不規(guī)律性等特點，它在證券市場中具有“牽一發(fā)而動全身”的特殊效應。從我國情況來看，一方面投資者對開征證券交易所得稅的承受能力還不足，同時在稅收征管方面仍存在著一些技術上的問題，因此目前還不具備開征證券交易所得稅的條件。但從長期來看，隨著我國證券市場的日漸規(guī)范，投資者心理的成熟及征管水平的提高，開征證券交易所得稅是一個必然趨勢。設計證券交易所得稅需考慮以下幾個問題：
1.計稅依據(jù)的選擇。從形式上看，證券資本利得的實現(xiàn)有3種標準：一是只要證券市場上某種證券的價格高于該證券的買入成本，即視為證券增值實現(xiàn)；二是當投資者實際出售證券所獲收入高于其買八成本，凈收益劃歸投資者的資金賬戶時，作為證券資本利得實現(xiàn)；三是當投資者將轉讓證券所獲凈收益撤出股市時，視為證券資本利得實現(xiàn)。這3種判斷標準實際上是證券投資過程中的不同環(huán)節(jié)，選擇不同標準即是確定不同的課稅環(huán)節(jié)，其對投資者及證券市場的影響也大不相同。如果以第一種方法為基礎，即證券交易所得一經(jīng)產(chǎn)生，就應當被確認并予以課稅。這其中有兩個問題：一是價值尚未實現(xiàn)的資本增值不易測量和計算，實際操作起來工作量很大，結果也不一定準確；二是對尚未變現(xiàn)的增值部分課稅，可能會導致一些現(xiàn)金不足的投資者被迫出售其持有的證券，這將會降低資源的配置效率，不利于證券市場發(fā)展。如果采用第三種標準，由于投資者連續(xù)投資，在兌現(xiàn)離場時資本利得的確定及虧損的彌補等問題很難確定，實際操作時困難很多。而如果采用第二種標準，即只有當證券售出。賬面增值已經(jīng)成為現(xiàn)實增值時，才對實現(xiàn)了的轉讓收益征收證券交易所得稅，這樣可以避免以尚未實現(xiàn)的潛在的“虛擬所得”為征稅依據(jù)帶來的一系列問題。鑒于我國證券市場尚處于起步階段，并且稅收征管水平也較低，三者相比較，選擇第二種方法較合適，即以投資者已實現(xiàn)的增值收益作為計稅依據(jù)。
2.稅負的確定。從促進證券市場發(fā)展的角度看，證券交易所得稅稅負不宜過重。一方面，由于證券交易所得的獲得往往要經(jīng)歷一個周期，在其中的某一年度內收入大量實現(xiàn)，而在其他年度則寥寥無幾，對其征稅會產(chǎn)生“集中效應”。另一方面，對證券交易所得課以重稅，可能會導致“鎖定效應”，即投資者為達到避稅目的，被迫采取不出售或推遲出售證券的方法，這將干擾證券市場的正常運行，削弱證券市場的活力。
3.鼓勵長期投資和再投資。為鼓勵投資者再投資。對單位及個人所獲得的資本利得用于再投資的部分，可以減征或免征證券交易所得稅；還可以通過運用差別稅收政策，區(qū)別對待長期投資與短期投資，抑制巨額游資頻繁進出證券市場以減輕由此引起的市場波動。
綜上所述，我國構建證券稅收體系的總體目標是在保持整體稅負較低的前提下，形成一個由多稅種構成的多環(huán)節(jié)調節(jié)的稅收政策體系。這一體系有明確的法律依據(jù)，各稅種之間相互銜接，揚長避短，共同發(fā)揮調節(jié)證券市場的功能。
參考文獻
