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在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，隨著資本市場的不斷發(fā)展和完善，為投資者提供了越來越多的獲利機會，進(jìn)行證券投資是主要的投資方式之一。投資的目的是為了獲取收益，或者說是為了獲取最大化的收益，而這里面同時也存在著一個不容忽視的事實：要獲取較大的收益，就要冒較大的風(fēng)險；而冒較小的風(fēng)險，獲取的只能是較小的收益。風(fēng)險和收益是一對矛盾，這是自利行為原則和雙方交易原則下投資者市場博弈的結(jié)果，任何投資者都必須充分樹立風(fēng)險意識，即怎樣解決風(fēng)險和收益之間的矛盾。其最終的決策結(jié)果應(yīng)該是尋求風(fēng)險和收益的平衡。
風(fēng)險是指未來經(jīng)濟活動結(jié)果的不確定性，我們可以將風(fēng)險總體上劃分為兩大類：非系統(tǒng)風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險。非系統(tǒng)風(fēng)險只對某些行業(yè)或個別企業(yè)產(chǎn)生影響，系統(tǒng)風(fēng)險亦稱市場風(fēng)險，它對整個市場所有企業(yè)都產(chǎn)生影響，如經(jīng)濟周期的波動、利率的調(diào)整、通貨膨脹的發(fā)生等。針對這兩種風(fēng)險，投資者應(yīng)該如何應(yīng)對呢？基本的做法就是通過投資組合來分散非系統(tǒng)風(fēng)險，通過提高風(fēng)險報酬來彌補系統(tǒng)風(fēng)險帶來的損失從而達(dá)到期望的報酬率。筆者將從這兩個方面來論述證券投資組合中風(fēng)險與收益的權(quán)衡問題。
一、非系統(tǒng)風(fēng)險
現(xiàn)實的經(jīng)濟活動中，投資者經(jīng)常將一部分資金投放于無風(fēng)險資產(chǎn)（如購買國債），將另一部分資金投放于風(fēng)險資產(chǎn)組合以獲取更高的報酬，此時面臨的一個問題是：怎樣組合才能獲取最高的報酬呢？
假如投資者將全部自有資金都投放于無風(fēng)險資產(chǎn)，那么他至少可獲得無風(fēng)險投資報酬率，當(dāng)然這是一種極端的做法，通常投資者會考慮將多少資金投放于風(fēng)險資產(chǎn)以獲取較高的報酬。假如有x比例的資金用于風(fēng)險投資，以Rf表示無風(fēng)險投資報酬率，以Rp表示風(fēng)險投資報酬率，則預(yù)期報酬率E(R)=Rf (1-x)+Rp x， 亦即E(R）=Rf+(Rp-Rf)x， 在風(fēng)險特定的情況下，投資者會去追求(Rp-Rf)的最大化，即風(fēng)險溢價的最大化。而最優(yōu)的投資機會線就是我們所說的資本市場線（CML），即投資組合直線和風(fēng)險投資組合有效邊界相切時的直線，這就在理論上解決了決策的問題：投資者要想獲得最高的報酬就應(yīng)該沿著資本市場線投資。當(dāng)然投資者可以選擇將多大比例的資金投放于風(fēng)險資產(chǎn)：保守的投資者可能會將更多的資金投于無風(fēng)險資產(chǎn)，冒進(jìn)的投資者可能會將更多的資金投于風(fēng)險資產(chǎn)，或?qū)⑷抠Y金投于風(fēng)險資產(chǎn)，甚至還會以無風(fēng)險利率借入資金投于風(fēng)險資產(chǎn)。
當(dāng)然，事實上投資者很難確定單位風(fēng)險下哪一種投資組合的單位風(fēng)險溢價最大，從而難以找到最佳的投資組合，但資本市場線仍然為投資者指明了決策的方向，筆者愿意對此作出積極的展望：伴隨著證券市場監(jiān)管的推進(jìn)、信息披露制度的完善和弱勢有效市場向強勢有效市場（競爭性市場）的演變，“信息失靈”和“市場失靈”得以更好的抑制，資本市場線對于投資組合的決策價值將會得以更加充分地體現(xiàn)。
二、系統(tǒng)風(fēng)險
我們假設(shè)投資者已經(jīng)通過足夠的投資組合將非系統(tǒng)風(fēng)險分散掉了，面對市場風(fēng)險，投資者會通過得到系統(tǒng)風(fēng)險溢價來達(dá)到預(yù)期的報酬率。資本資產(chǎn)定價模型在不需要確定單個證券期望報酬率的情況下能夠確定風(fēng)險資產(chǎn)的有效投資組合，這無疑為持有多項風(fēng)險資產(chǎn)投資的決策者提供了決策的方法，并使決策變得相對簡單。在公式E(R)=Rf+€%[(Rm-Rf)中（Rm為市場投資組合的平均報酬率），在無風(fēng)險利率Rf和市場投資組合的平均報酬率Rm確定的情況下，€%[作為衡量風(fēng)險投資組合市場風(fēng)險的指標(biāo)成為決策的關(guān)鍵。€%[的確定對于投資者絕非易事，通常證券市場基于歷史數(shù)據(jù)來估計€%[，在宏微觀經(jīng)濟環(huán)境相對穩(wěn)定的情況下，€%[在一定時期內(nèi)應(yīng)該是合理的。轉(zhuǎn)貼于
資本資產(chǎn)定價模型對于投資者的決策究竟有多大的現(xiàn)實意義，對此理論界和實務(wù)界莫衷一是。因為模型的建立本身是基于一些假設(shè)的：（一）投資者可以按照競爭性市場價格買入或賣出所有證券，并且不考慮稅收因素；（二）投資者可以按無風(fēng)險利率借入和貸出資金；（三）在確定風(fēng)險的情況下，投資者會按資本市場線投資選擇報酬最高的投資組合；（四）對于證券的風(fēng)險、相關(guān)系數(shù)和期望報酬率，投資者具有同質(zhì)的預(yù)期。
“競爭性市場”的建立是一個歷史的過程，面對同樣的信息，由于決策者對信息的解讀和判斷存在差異，要達(dá)到同質(zhì)預(yù)期是難以實現(xiàn)的，資本資產(chǎn)定價模型在實際運用中受到了限制，但其本身里程碑式的意義卻是不容否認(rèn)的，它科學(xué)地將風(fēng)險和報酬的內(nèi)在關(guān)系描述出來，建立起風(fēng)險投資組合和市場組合之間風(fēng)險和報酬的最佳權(quán)衡。筆者相信，隨著國內(nèi)國際資本市場的不斷發(fā)展和完善，資本資產(chǎn)定價模型必將在投資決策中發(fā)揮更大的作用。
參考文獻(xiàn)
在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，隨著資本市場的不斷發(fā)展和完善，為投資者提供了越來越多的獲利機會，進(jìn)行證券投資是主要的投資方式之一。投資的目的是為了獲取收益，或者說是為了獲取最大化的收益，而這里面同時也存在著一個不容忽視的事實：要獲取較大的收益，就要冒較大的風(fēng)險；而冒較小的風(fēng)險，獲取的只能是較小的收益。風(fēng)險和收益是一對矛盾，這是自利行為原則和雙方交易原則下投資者市場博弈的結(jié)果，任何投資者都必須充分樹立風(fēng)險意識，即怎樣解決風(fēng)險和收益之間的矛盾。其最終的決策結(jié)果應(yīng)該是尋求風(fēng)險和收益的平衡。
風(fēng)險是指未來經(jīng)濟活動結(jié)果的不確定性，我們可以將風(fēng)險總體上劃分為兩大類：非系統(tǒng)風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險。非系統(tǒng)風(fēng)險只對某些行業(yè)或個別企業(yè)產(chǎn)生影響，系統(tǒng)風(fēng)險亦稱市場風(fēng)險，它對整個市場所有企業(yè)都產(chǎn)生影響，如經(jīng)濟周期的波動、利率的調(diào)整、通貨膨脹的發(fā)生等。針對這兩種風(fēng)險，投資者應(yīng)該如何應(yīng)對呢？基本的做法就是通過投資組合來分散非系統(tǒng)風(fēng)險，通過提高風(fēng)險報酬來彌補系統(tǒng)風(fēng)險帶來的損失從而達(dá)到期望的報酬率。筆者將從這兩個方面來論述證券投資組合中風(fēng)險與收益的權(quán)衡問題。
一、非系統(tǒng)風(fēng)險
現(xiàn)實的經(jīng)濟活動中，投資者經(jīng)常將一部分資金投放于無風(fēng)險資產(chǎn)（如購買國債），將另一部分資金投放于風(fēng)險資產(chǎn)組合以獲取更高的報酬，此時面臨的一個問題是：怎樣組合才能獲取最高的報酬呢？
假如投資者將全部自有資金都投放于無風(fēng)險資產(chǎn)，那么他至少可獲得無風(fēng)險投資報酬率，當(dāng)然這是一種極端的做法，通常投資者會考慮將多少資金投放于風(fēng)險資產(chǎn)以獲取較高的報酬。假如有x比例的資金用于風(fēng)險投資，以rf表示無風(fēng)險投資報酬率，以rp表示風(fēng)險投資報酬率，則預(yù)期報酬率e(r)=rf (1-x)+rp x, 亦即e(r）=rf+(rp-rf)x, 在風(fēng)險特定的情況下，投資者會去追求(rp-rf)的最大化，即風(fēng)險溢價的最大化。而最優(yōu)的投資機會線就是我們所說的資本市場線（cml）,即投資組合直線和風(fēng)險投資組合有效邊界相切時的直線，這就在理論上解決了決策的問題：投資者要想獲得最高的報酬就應(yīng)該沿著資本市場線投資。當(dāng)然投資者可以選擇將多大比例的資金投放于風(fēng)險資產(chǎn)：保守的投資者可能會將更多的資金投于無風(fēng)險資產(chǎn)，冒進(jìn)的投資者可能會將更多的資金投于風(fēng)險資產(chǎn)，或?qū)⑷抠Y金投于風(fēng)險資產(chǎn)，甚至還會以無風(fēng)險利率借入資金投于風(fēng)險資產(chǎn)。
當(dāng)然，事實上投資者很難確定單位風(fēng)險下哪一種投資組合的單位風(fēng)險溢價最大，從而難以找到最佳的投資組合，但資本市場線仍然為投資者指明了決策的方向，筆者愿意對此作出積極的展望：伴隨著證券市場監(jiān)管的推進(jìn)、信息披露制度的完善和弱勢有效市場向強勢有效市場（競爭性市場）的演變，“信息失靈”和“市場失靈”得以更好的抑制，資本市場線對于投資組合的決策價值將會得以更加充分地體現(xiàn)。
二、系統(tǒng)風(fēng)險
我們假設(shè)投資者已經(jīng)通過足夠的投資組合將非系統(tǒng)風(fēng)險分散掉了，面對市場風(fēng)險，投資者會通過得到系統(tǒng)風(fēng)險溢價來達(dá)到預(yù)期的報酬率。資本資產(chǎn)定價模型在不需要確定單個證券期望報酬率的情況下能夠確定風(fēng)險資產(chǎn)的有效投資組合，這無疑為持有多項風(fēng)險資產(chǎn)投資的決策者提供了決策的方法，并使決策變得相對簡單。在公式e(r)=rf+€%[(rm-rf)中（rm為市場投資組合的平均報酬率），在無風(fēng)險利率rf和市場投資組合的平均報酬率rm確定的情況下，€%[作為衡量風(fēng)險投資組合市場風(fēng)險的指標(biāo)成為決策的關(guān)鍵。€%[的確定對于投資者絕非易事，通常證券市場基于歷史數(shù)據(jù)來估計€%[，在宏微觀經(jīng)濟環(huán)境相對穩(wěn)定的情況下，€%[在一定時期內(nèi)應(yīng)該是合理的。
資本資產(chǎn)定價模型對于投資者的決策究竟有多大的現(xiàn)實意義，對此理論界和實務(wù)界莫衷一是。因為模型的建立本身是基于一些假設(shè)的：（一）投資者可以按照競爭性市場價格買入或賣出所有證券，并且不考慮稅收因素；（二）投資者可以按無風(fēng)險利率借入和貸出資金；（三）在確定風(fēng)險的情況下，投資者會按資本市場線投資選擇報酬最高的投資組合；（四）對于證券的風(fēng)險、相關(guān)系數(shù)和期望報酬率，投資者具有同質(zhì)的預(yù)期。
“競爭性市場”的建立是一個歷史的過程，面對同樣的信息，由于決策者對信息的解讀和判斷存在差異，要達(dá)到同質(zhì)預(yù)期是難以實現(xiàn)的，資本資產(chǎn)定價模型在實際運用
中受到了限制，但其本身里程碑式的意義卻是不容否認(rèn)的，它科學(xué)地將風(fēng)險和報酬的內(nèi)在關(guān)系描述出來，建立起風(fēng)險投資組合和市場組合之間風(fēng)險和報酬的最佳權(quán)衡。筆者相信，隨著國內(nèi)國際資本市場的不斷發(fā)展和完善，資本資產(chǎn)定價模型必將在投資決策中發(fā)揮更大的作用。
參考文獻(xiàn)：
[1]曾勇.組合證券投資與資本市場研究[j].科學(xué)出版社,2007,(7).
一、引言
證券投資基金的收益是對風(fēng)險的補償，如果基金承擔(dān)的風(fēng)險變大，則基金的收益就會增長，如果基金承擔(dān)的風(fēng)險變小，則基金的收益就會下降本文通過對股票基金，債券基金，混合基金的業(yè)績研究，以此驗證風(fēng)險與收益的匹配性，同時對于投資者選擇適合自己收益風(fēng)險的基金具有重要意義。
二、樣本選擇和研究方法
（一）典型基金和數(shù)據(jù)的選取
本文通過篩選，分別在股票基金市場，債券基金市場，混合基金市場上選取了一只具有代表性的基金，它們是：景順內(nèi)需增長股票基金、華夏成長證券投資基金，富國天利增長債券基金。
（二）研究方法
1.研究工具介紹
（1）基金收益率
2.指標(biāo)計算
本文將利用上面的公式對三只基金的月末凈值進(jìn)行計算，得到這三只基金的月收率，在月收益率的基礎(chǔ)上繼續(xù)利用上面的公式對這三只基金進(jìn)行計算，得到這三只基金的年平均收益率和標(biāo)準(zhǔn)差，以下是對所選的3只開放式基金2005-2011年的收益指標(biāo)即基金年平均收益率和標(biāo)準(zhǔn)差的計算結(jié)果，如表1所示： 三、實證結(jié)果分析
將上面不同基金風(fēng)險與收益的數(shù)據(jù)通過excel做成散點圖，并根據(jù)散點圖的趨勢進(jìn)行分析。
從上圖中可以發(fā)現(xiàn)景順內(nèi)需增長股票和華夏證券投資基金在2005-2007年的的收益率都成現(xiàn)出m的形狀，即在2005-2006和2008-2009年間呈現(xiàn)出上升的趨勢，在2006-2008和2009-2011年間呈現(xiàn)出下降的趨勢，這說明這兩只股票受金融市場波動的影響比較明顯，即它們的風(fēng)險比較大。而且從圖中也可以發(fā)現(xiàn)景順內(nèi)需增長股票在正的收益區(qū)間內(nèi)的收益率都是大于華夏證券投資基金的收益的。而景順內(nèi)需增長股票在負(fù)的收益區(qū)間的收益率基本上與華夏證券投資基金持平，也就是說景順內(nèi)需增長股票受市場波動性的影響比華夏證券投資基金要大，即景順內(nèi)需增長股票的風(fēng)險要高。而富國天利增長債券的收益率相對于前兩只基金要小的多，而且呈現(xiàn)出比較穩(wěn)定的趨勢。這說明債券基金的收益率和風(fēng)險都比較低，下面通過平均收益率與標(biāo)準(zhǔn)差的計算公式我們得到這三只股票2005-2007年的年平均收益率和標(biāo)準(zhǔn)差，如下表所示：
通過該圖的數(shù)字我們驗證了景順長城內(nèi)需增長股票的收益率大于華夏證券投資基金的收益率大于富國天利增長債券的收益率，同時景順內(nèi)需增長股票的風(fēng)險大于華夏成長證券投資基金的風(fēng)險，大于富國天利增長債券的風(fēng)險，這樣就驗證了對于高風(fēng)險的基金，其投資收益也高，對于低風(fēng)險的基金，其投資收益也低，而風(fēng)險介于兩者之間的基金，其投資收益也介于兩者之間的理論。
1998年3月,我國第一只證券投資基金―金泰封閉式基金成立,標(biāo)志著證券投資基金在我國的正式發(fā)展,截至2007年12月31日,滬深兩市上市的證券投資基金共346只,基金資產(chǎn)凈值32754.03億元,基金的股票資產(chǎn)占流通市值的比重高達(dá)25.69%,證券投資基金已成為主導(dǎo)證券市場的中堅力量。近年來,證券投資基金規(guī)模日益壯大,基金品種持續(xù)創(chuàng)新,而基金的績效評價卻相對滯后。如何對基金績效進(jìn)行科學(xué)評價和對基金績效影響因素予以客觀分析具有極其重要的實踐意義。本文在研究原有證券投資基金績效評價理論的基礎(chǔ)上,找出一種較為綜合的評價方法,以對證券投資基金業(yè)績進(jìn)行全面、客觀、系統(tǒng)的分析。
一、證券投資基金績效評價的相關(guān)理論
證券投資基金績效評價是對證券投資基金的投資績效(基金管理人投資管理效果)和基金管理人投資管理能力的評價。對基金進(jìn)行績效評價,可以利用的基礎(chǔ)信息很多,包括基金凈值表現(xiàn)、基金投資組合信息以及基金管理人在管理等方面的信息。證券投資基金的績效評價的主要內(nèi)容包括:(1)對基金總體業(yè)績的評價,目的是判斷基金的業(yè)績能否超越市場;(2)針對采用積極型投資策略的基金進(jìn)行選股、擇時能力的評價,目的是判斷基金經(jīng)理的選股、擇時能力的強弱;(3)基金業(yè)績持續(xù)性的評價,該評價是用來判斷前期業(yè)績表現(xiàn)良好的基金是否能在后期繼續(xù)保持良好的業(yè)績;或者前期業(yè)績較差的基金在后期的業(yè)績是否仍然較差;(4)建立科學(xué)全面的基金績效評價體系,全方位、直觀地給出基金評價的最終結(jié)果。
以判斷基金業(yè)績是否能夠超越市場為目標(biāo)的基金總體業(yè)績評價是基金業(yè)績評價體系中的核心內(nèi)容,方法可以分為以下幾類:一是采用未經(jīng)風(fēng)險調(diào)整的基金投資收益方法;二是風(fēng)險調(diào)整方法,包括經(jīng)典評價方法,即特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)、詹森指數(shù),以及改進(jìn)的風(fēng)險調(diào)整方法,包括效用指數(shù)、晨星評價、多因素模型等;三是無基準(zhǔn)的業(yè)績評價方法,包括PCW方法、DEA方法等。
目前國內(nèi)對基金總體業(yè)績評價的研究方法大多是采用未經(jīng)風(fēng)險調(diào)整方法和經(jīng)典方法(特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)、單因素詹森指數(shù))等風(fēng)險調(diào)整方法;此外還有少數(shù)學(xué)者利用多因素模型以及DEA方法進(jìn)行研究。
二、基于基金投資收益率的評價方法
在評價基金業(yè)績表現(xiàn)時,大多數(shù)評價方法利用的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)都是基金投資收益率,因此基金投資收益率計算的準(zhǔn)確性是基金評價結(jié)果合理的一個重要基礎(chǔ)?；鹜顿Y收益率是指在一段時間內(nèi)基金經(jīng)理運用基金資產(chǎn)進(jìn)行投資獲得投資收益的資產(chǎn)增值比率,基金的投資收益率是一種未經(jīng)風(fēng)險調(diào)整的收益率。由于基金分紅的時間并不確定,計算上采用了時間加權(quán)的方法計算基金的投資收益率,其計算方法為:在沒有基金分紅時,基金收益率等于基金的凈值增長率,即
RA=
其中:NAVA表示基金在績效評估期末的基金資產(chǎn)單位凈值;
NAVO表示基金在績效評估期初的基金資產(chǎn)單位凈值。
三、經(jīng)典的風(fēng)險調(diào)整業(yè)績評價方法
1.詹森指數(shù)
詹森指數(shù)是在給出所需評價投資組合的β系數(shù)以及市場平均收益率的條件下,投資組合的收益率與證券市場線上相同風(fēng)險值的投資組合的收益率之差,即
αp=rpt-rft- β(rMt-rft)
其中,rpt、rft、rMt分別表示組合p、無風(fēng)險資產(chǎn)f和市場投資組合M的收益率,βp表示組合的系統(tǒng)風(fēng)險,αp即詹森指數(shù)。
詹森指數(shù)的優(yōu)點在于可以非常方便地進(jìn)行顯著性檢驗,詹森指數(shù)隱含了非系統(tǒng)風(fēng)險己完全分散的假設(shè),在基金并沒有完全分散非系統(tǒng)風(fēng)險的情況下,詹森指數(shù)也可能給出錯誤信息。
2.特雷諾指數(shù)
特雷諾指數(shù)即是以基金收益的系統(tǒng)風(fēng)險作為基金績效的風(fēng)險調(diào)整因子計算的基金風(fēng)險調(diào)整收益:
Tp=
其中,E(rp)表示組合p的期望收益,rf表示無風(fēng)險利率,βp表示組合p的系統(tǒng)風(fēng)險。該指標(biāo)度量了組合的單位系統(tǒng)風(fēng)險下風(fēng)險溢價的大小。
特雷諾指數(shù)以投資組合有效為前提,隱含了非系統(tǒng)風(fēng)險己全部分散的假設(shè)。當(dāng)基金資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)風(fēng)險沒有全部消除時,特雷諾指數(shù)可能給出錯誤的評價信息,因此特雷諾指數(shù)只適用于基金資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)風(fēng)險己全部分散的情況。
3.夏普指數(shù)
夏普指數(shù)即為基金收益的總風(fēng)險作為基金績效的風(fēng)險調(diào)整因子,計算的道德風(fēng)險調(diào)整收益率:
Sp=(2.9)
其中,σp是組合p的總風(fēng)險,表示與無風(fēng)險資產(chǎn)相比所增加的波動性。
夏普指數(shù)與特雷諾指數(shù)的區(qū)別在于兩者強調(diào)的投資策略不同。夏普指數(shù)將基金經(jīng)理的能力限定為分散投資風(fēng)險,而特雷諾指數(shù)將系統(tǒng)風(fēng)險作為風(fēng)險的度量,認(rèn)為基金經(jīng)理已充分分散了非系統(tǒng)風(fēng)險,由于夏普指數(shù)用總風(fēng)險對基金收益進(jìn)行調(diào)整,因此能夠反映其分散和降低非系統(tǒng)風(fēng)險的能力。在基金己完全分散了非系統(tǒng)風(fēng)險的情況下,夏普指數(shù)與特雷諾指數(shù)評價結(jié)果一致。
盡管三大經(jīng)典方法存在一些缺點,但是由于其簡單易行,而且其它各種改進(jìn)方法也存在種種缺陷,因此迄今為止,這三種方法仍被廣泛應(yīng)用于基金業(yè)績評價中。三種方法相關(guān)度很高,在基金投資股票的非系統(tǒng)風(fēng)險被充分分散的情況下,對基金的排序是相同的。具體來看,詹森指數(shù)適合于衡量基金實際收益的差異,特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)對基金業(yè)績的評價比較簡單和直觀。
四、綜合的證券投資基金績效評價方法
前述基于基金投資收益率的評價方法只考慮基金投資收益的資本利得部分,并沒有考慮基金資產(chǎn)在評估期問獲得的利息、紅利等收益。對于有基金紅利發(fā)放的評價期間,其凈值報酬率RQ調(diào)整為
RQ=(1+RA)(1+RB)-1
其中: RA=
RB=
NAVA和D分別表示基金在績效評估期內(nèi)除息前日的基金資產(chǎn)單位凈值和在績效評估期所分配的紅利?；鹪诳冃гu估期間的累積報酬率為:
TR=[]-1
從上述時間加權(quán)法的基金收益率計算公式可以看到,采用這一方法時,剔除了基金績效評估期間基金現(xiàn)金流問題(如年度分紅時間不確定、基金單位增減等)對基金凈值增長率的影響,合理反映基金的真實收益率,真實反映了管理人的運作績效,因此已成為投資界公認(rèn)為最適宜的基金回報率計算方法。
雖然上述基金綜合收益率法考慮了基金資產(chǎn)在評估期問獲得的利息、紅利等收益,但是沒有考慮風(fēng)險因素。由于夏普指數(shù)用總風(fēng)險對基金收益進(jìn)行調(diào)整,因此更能反映其分散和降低非系統(tǒng)風(fēng)險的能力。
夏普指數(shù)計算如下:
夏普指數(shù) S=
其中,Ri為i基金在觀測期內(nèi)基金周收益率的均值,Rm為同期上證綜合指數(shù)的周變動率均值,σi為i基金在觀測期內(nèi)周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。
基金綜合收益率法包含了基金投資收益的兩個部分:資本利得和基金資產(chǎn)在評估期問獲得的利息、紅利等收益,因而合理反映了基金的真實收益率,真實反映了管理人的運作績效?；鸬木C合收益率衡量了基金投資的實際收益情況,但是基金的投資收益存在風(fēng)險,不考慮風(fēng)險因素的基金業(yè)績評價方法存在一定缺陷,因而引入夏普指數(shù)對基金收益的風(fēng)險進(jìn)行調(diào)整,夏普指數(shù)考慮了基金投資組合的總風(fēng)險。綜合的證券投資基金績效評價方法全面考慮收益和風(fēng)險這兩個因素,從而能更有效地應(yīng)用于我國證券投資基金的業(yè)績評價。
參考文獻(xiàn):
投資基金是一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的組合投資方式，是基于分散風(fēng)險的目的，通過發(fā)行基金證券（如受益憑證、基金單位、基金股份等）的形式，集中社會閑散資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金，按資產(chǎn)組合原理進(jìn)行分散投資，獲得收益后，投資者按出資比例分享收益的一種間接投資工具。它是依據(jù)信托原理建立起來，由專業(yè)機構(gòu)代他人進(jìn)行投資理財?shù)囊环N集合投資方式，是金融投資制度的一種創(chuàng)新。與國外相比，我國的證券投資基金雖起步較晚，但發(fā)展迅猛。近年來不僅基金規(guī)模不斷擴大，而且基金品種不斷增加。目前我國證券投資基金的總數(shù)達(dá)到470只。封閉式基金32只，開放式基金438只，其中股票型基金224只，積極配置型基金64只，保守配置型基金8只，普通債券基金83只，短債基金1只，保本基金5只，貨幣市場基金53只。投資基金績效評估（performance measurement）是衡量基金管理的重要環(huán)節(jié)，所以，在我國現(xiàn)階段全面、系統(tǒng)地分析基金業(yè)績表現(xiàn)是非常必要的。
一、基金業(yè)績評估研究的意義
第一，基金公司作為專業(yè)的證券投資者，相比個人投資者來說在資金、信息、技術(shù)上存在明顯優(yōu)勢。對券投資基金的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行合理的分析和評估不僅是對資產(chǎn)管理者的管理能力和優(yōu)勢的最好體現(xiàn)，同時也為投資者選擇正確的證券投資基金進(jìn)行投資提供一定的依據(jù)。
第二，如何在新基金的數(shù)量越來越多、規(guī)模越來越大，各自的投資風(fēng)格日益變化的情況下確定具有不同基金的風(fēng)險和收益，為不同風(fēng)險收益偏好的投資者提供不同的新基金品種是十分必要的。
第三，基金業(yè)績評估對基金管理層和資產(chǎn)管理人來說也是非常必要的。從管理層角度看，發(fā)行新基金可以促進(jìn)市場穩(wěn)定發(fā)展，同時為廣大散戶樹立一種良好的中長期投資理念；而對新基金資產(chǎn)管理人來說，其經(jīng)營業(yè)績的好壞會直接影響到報酬的高低，所以對其本身經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行定期的科學(xué)評估，使其所管理的基金資產(chǎn)能夠得到長期穩(wěn)定的增值。
二、證券投資基金業(yè)績評價方法
目前，基金業(yè)績評價方法已經(jīng)基本成熟，主要分為4類：一是衡量收益和風(fēng)險的指標(biāo)。衡量收益采用單位凈資產(chǎn)、收益率、單位凈資產(chǎn)費用率等；衡量風(fēng)險的指標(biāo)有標(biāo)準(zhǔn)差、半標(biāo)準(zhǔn)差、β系數(shù)、風(fēng)險價值（VAR）等。二是風(fēng)險調(diào)整收益評價法，即綜合考慮收益和風(fēng)險的評價法，包括夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)。三是基金經(jīng)理的能力評價法?；鸾?jīng)理的能力包括證券選擇能力、時機選擇能力等。該方法采用傳統(tǒng)的CAPM模型為基準(zhǔn)，將證券投資基金的擇時能力與選股能力明確分離和量化，然后進(jìn)行相關(guān)評價分析。四是基金績效持續(xù)性評價法?；鹂冃У某掷m(xù)性可以采用年度相對績效分析、雙向表分析和一階自回歸分析等方法。
（一）傳統(tǒng)評估方法――收益和風(fēng)險評價法
1、基金單位資產(chǎn)凈值評估法
基金單位資產(chǎn)凈值（NAV）表示某一時點每股基金的市場價值凈值。為基金的凈資產(chǎn)總值除以發(fā)行在外的該基金總份數(shù)，即NAV＝基金凈資產(chǎn)總值/發(fā)行在外的基金總份數(shù)，其中，總資產(chǎn)等于計算日該基金持有的證券市價總值和持有的現(xiàn)金之和。而凈資產(chǎn)則是從總資產(chǎn)中扣除各項費用和負(fù)債總額后的資產(chǎn)凈值。這種方法所存在非常明顯的局限性，主要表現(xiàn)在以下方面：一是該方法僅停留在收益率的量的衡量上，未把風(fēng)險作為評估基金業(yè)績好壞的因素考慮在內(nèi)，未將收益率進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整，沒有進(jìn)一步對收益率的質(zhì)進(jìn)行衡量，而事實上只有同質(zhì)的量才具有較好的可比性；二是該指標(biāo)與基金是何時發(fā)行的有很大的關(guān)系，即與證券市場的周期相關(guān)，如評估期n是牛市，而n+1期為熊市，而基金A是n-1期發(fā)行的，它經(jīng)歷了一個牛市和一個熊市，但是基金B(yǎng)則是n期發(fā)行的，它只經(jīng)歷了一個熊市，此時并不能以評估期末A的單位凈值高于B的單位凈值而得出，在評估期n內(nèi)基金A的業(yè)績好于基金B(yǎng)的業(yè)績的結(jié)論。因此，基金資產(chǎn)凈值法在不同時期發(fā)行的基金之間不具有可比性。
2、收益率評估法
收益率（R）是反映投資收益與投入的關(guān)系的相對指標(biāo)，表示單位凈資產(chǎn)的變動程度。其數(shù)學(xué)公式可表示為：Rt=（Pt+d-Pt-1）/Pt-1。其中，Rt表示評估期的收益率；Pt表示期末單位凈資產(chǎn)；d表示評估期每股收益分配；Pt-1表示期初單位凈資產(chǎn)。收益率評估法的優(yōu)點是綜合地反映了基金在評估期內(nèi)的業(yè)績，且收益率是各種評估方法的基礎(chǔ)，但是單憑這一指標(biāo)來評估基金業(yè)績的好壞是很不夠的。雖然該指標(biāo)克服了單位凈資產(chǎn)法在不同時期發(fā)行的基金之間不具有可比性的缺點，但是它依然沒有考慮不同收益率背后所承擔(dān)的風(fēng)險，依然沒有對收益率進(jìn)行質(zhì)的調(diào)整，而如今隨著金融市場的不斷創(chuàng)新與發(fā)展，金融市場上可交易的金融工具的風(fēng)險差別也越來越大，因此，這種不考慮風(fēng)險只考慮收益率的評估方法是很不完善的，當(dāng)然其評估的結(jié)果也是令人很不信任的。
（二）基于風(fēng)險調(diào)整的3種經(jīng)典業(yè)績評估方法
在基金發(fā)展初期對證券投資基金的業(yè)績評價，主要是根據(jù)投資基金單位凈資產(chǎn)和收益率兩個指標(biāo)來進(jìn)行的。但傳統(tǒng)不考慮風(fēng)險的基金業(yè)績評價有很大的缺陷。學(xué)者們試圖建立比較適用的基金整體績效評估模型，在這方面具有代表性的是3個業(yè)績指數(shù)模型：一是特雷諾指數(shù)（TerynorJ.L）（報酬-波動性比率）；二是夏普指數(shù)（SharpeW.E，1966）（報酬-變動性比率）；三是詹森指數(shù)（Jesen M.C.）（差別業(yè)績指數(shù)）。這3個模型以資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）為基準(zhǔn)，只考慮市場的因素，將證券投資基金業(yè)績的主要參數(shù)風(fēng)險-收益率轉(zhuǎn)化為單一計量，即只考慮風(fēng)險調(diào)整后的報酬，大大簡化了基金整體績效評估的復(fù)雜性。
1、特雷諾指數(shù)（Treynor Index）
Treynor指標(biāo)是利用證券市場線（SML）為基準(zhǔn)組合來評估基金的業(yè)績，根據(jù)CAPM模型基金經(jīng)理應(yīng)消除所有的非系統(tǒng)性風(fēng)險，因此每單位系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)所獲得的超額收益率來衡量投資組合的業(yè)績是恰當(dāng)?shù)?，它等于基金投資組合的投資收益率與無風(fēng)險收益率之差除以其系統(tǒng)風(fēng)險測度值，即
其中，TR表示特雷諾測度；Rp是所考察基金在樣本期間內(nèi)歷史收益率的平均值；Rf是樣本期間內(nèi)的無風(fēng)險收益率。（Rp-Rf）則代表基金在樣本期間內(nèi)的超額收益情況。βp則是基于樣本期內(nèi)基金與市場組合的歷史收益率，并通過資本資產(chǎn)定價模型計算所得，嚴(yán)格意義上它只反應(yīng)了基金的系統(tǒng)風(fēng)險。特雷諾測度的數(shù)值越大，說明基金承擔(dān)的每單位市場風(fēng)險的收益率越高，基金業(yè)績越高，當(dāng)其位于證券市場線上方時，則表明該基金績效勝過大盤；反之，基金的業(yè)績越低。
2、夏普指數(shù)（Sharpe Index）
1966年，威廉?夏普在《共同基金業(yè)績》一文中，提出了夏普測度。Sharpe指數(shù)以資本市場線（CML）為標(biāo)準(zhǔn)來評估基金業(yè)績。它是指在一定評估期內(nèi)的基金投資組合的投資收益率超過無風(fēng)險收益率的部分與該基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差之比，該指數(shù)可以看成是單位總風(fēng)險所帶來的超額回報。其數(shù)學(xué)公式表示如下：
其中，Sp表示基金的Sharpe指數(shù)；Rp表示業(yè)績評估期基金的平均收益率；Rf表示業(yè)績評估期的無風(fēng)險收益率；σp表示業(yè)績評估期基金的收益率標(biāo)準(zhǔn)差。根據(jù)我國實際情況，夏普指數(shù)的具體計算如下：基金的投資收益率=（期末累計凈值-期初累計凈值）/期初累計凈值×100%。累計凈值是凈值與基金設(shè)立以來累計派發(fā)紅利金額之和。我國每周公布一次基金凈值，宜采用周為計算期。首先計算出每周投資收益率；然后計算各周的平均投資收益率；最后將周平均投資收益率轉(zhuǎn)換成年投資收益率，采用的轉(zhuǎn)換公式如下：R=（1+Rw）52-1。其中，R表示年投資收益率；Rw表示周平均投資收益率。公式中基金的投資收益率采用的是凈值收益率而非基金的凈收益指標(biāo)。國債以國家信用為擔(dān)保，可認(rèn)為風(fēng)險為零；對長期投資品種的評價一般用中長期國債的收益率作為無風(fēng)險利率，一般采用10年期國債的年平均收益率為無風(fēng)險利率。計算夏普指數(shù)的分母須先計算出某基金各周投資收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，然后再根據(jù)上述公式將周標(biāo)準(zhǔn)差轉(zhuǎn)換成年標(biāo)準(zhǔn)差。計算出分子分母之后便可以計算各基金的夏普指數(shù)。Sharpe指數(shù)不但能夠反映基金經(jīng)理的市場調(diào)整能力，而且由于Sharpe指數(shù)考慮了非系統(tǒng)風(fēng)險，故該指數(shù)還能反映基金經(jīng)理分散和降低非系統(tǒng)風(fēng)險的能力。當(dāng)夏普指數(shù)為正數(shù)時，說明基金的投資收益率超過無風(fēng)險利率，但也只能在互相比較中才能體現(xiàn)該指標(biāo)的價值，即夏普指數(shù)越大說明基金的業(yè)績越好。相反，如果夏普指數(shù)小于零，說明基金的投資收益率沒有超過無風(fēng)險利率，顯然業(yè)績很差。
3、詹森阿爾法值（α）（Jensen’s Alpha）
詹森阿爾法測度衡量的不是基金的單位風(fēng)險收益，它計算的是差額回報率，即在給定基金面臨的風(fēng)險條件下，求出基金的期望收益率，然后基金的實際收益率與期望收益率比較，后者與前者的差額即為詹森阿爾法，其公式為：
E（rp）=rf+βp（rm-rr）
α=rp-E（rp）
其中，E（rp）表示基金的預(yù)期收益率；α表示詹森阿爾法測度；Rf表示業(yè)績評估期的無風(fēng)險收益率；Rm表示市場組合平均收益率。如果基金經(jīng)理對證券價格具有很強的預(yù)測能力，則Alpha值就應(yīng)大于0，否則就小于0，而對于隨機構(gòu)造的組合并采取買入并持有策略，Alpha就是0。特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)盡管能給出不同基金業(yè)績的排序，卻無法告訴我們基金表現(xiàn)優(yōu)于市場基準(zhǔn)組合具體是多少，而詹森指數(shù)卻剛好能解決這一問題。它利用樣本期間內(nèi)的基金和市場組合的歷史收益率，分別先計算出樣本基金平均收益率Rp，市場組合平均收益率Rm和系統(tǒng)風(fēng)險βp。再根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（CAMP）理論，基金的預(yù)期收益E（Rp）應(yīng)是無法分散的系統(tǒng)風(fēng)險旦p對無風(fēng)險收益及Rf的補償，即E（Rp）=Rf+（Rm-Rf）βp。詹森認(rèn)為基金實際的平均收益率Rp，減去其預(yù)期收益率E（RP），該值就能量化基金優(yōu)于市場組合的實際水平。因此，其表達(dá)式為：Jp=Rp-[Rf-βp（Rm-Rf）]。Jp值越大越好，當(dāng)Jp值顯著大于零時，表明基金績效較之市場有較好表現(xiàn)；反之，當(dāng)Jp值顯著小于零時，則表明基金績效較市場總體更差。
綜上，以上3種指標(biāo)都只考慮市場這單一因素調(diào)險和報酬，并認(rèn)為基金獲利能力應(yīng)有平均報酬率來衡量，但是關(guān)于風(fēng)險的確定卻存在取σp或βp的差別。相比較之下，βp能夠剔除不同基金之間的相關(guān)性問題，而σp卻更全面。因此，投資者如果還將大量投資其他證券基金或股票時，用特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)較好，但如果投資者將準(zhǔn)備只投資于某單一基金時，則用夏普指數(shù)更適用。另外，在實際操作上，特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)較為客觀，因為它們是相對無風(fēng)險利率的超額收益與風(fēng)險的相對指標(biāo)；而詹森指數(shù)則是對無風(fēng)險利率補償基礎(chǔ)上的預(yù)期收益的絕對差額，它能量化基金超過或低于市場組合的業(yè)績，并能準(zhǔn)確計算其在統(tǒng)計意義上的顯著性水平。
（三）基金管理人的投資管理能力判斷分析
證券投資基金能否最終戰(zhàn)勝市場并真正體現(xiàn)專家理財?shù)膬?yōu)勢，在很大程度上要取決于其選股能力和擇時能力的高低。證券投資基金的選股能力主要是指基金經(jīng)理對較之整個證券市場而言價值被高估或低估的股票的識別能力，即指基金經(jīng)理人尋找那些期望收益率大大偏離證券市場線的股票的能力。而證券投資基金的擇時能力則是指基金經(jīng)理對市場平均收益率的預(yù)測能力，如果基金經(jīng)理人能夠比較準(zhǔn)確地把握未來市場的整體走向，通過預(yù)測不斷調(diào)整其投資組合的風(fēng)險，通過高風(fēng)險資產(chǎn)和低風(fēng)險資產(chǎn)之間的不斷轉(zhuǎn)換來戰(zhàn)勝市場。本文選取近一年來開放式基金――股票型排行榜第1-10，101-110位的樣本來分析基金管理人對基金的選股能力、對市場時機的把握能力和基金的業(yè)績表現(xiàn)，表1提供了部分重要的統(tǒng)計指標(biāo)。從表1可以看出，2008-2009年第1季度股票型基金業(yè)績前10名的基金單位凈值較高，回報率較高，波動幅度較小。從近半年和近1年來看，前10名基金的損失率都較小。從選股能力（α值）來看，截至2009年3月20日，樣本中只有1只基金的α值小于0，其他均大于0，且排名前10名的基金顯著大于0。a>0的T檢驗值顯著說明目前我國證券投資基金的選股能力較以前有了較大提高。這說明，基金管理人對基金的選股能力和對市場時機的把握能力直接影響基金的業(yè)績。高水平的基金管理人能使基金在困境中免受或少受損失。上文的結(jié)果與國外對基金的時機選擇能力和證券選擇能力實證分析的結(jié)果基本一致。由于2008年后，股市轉(zhuǎn)熊，股票型基金無一不沒有幸免，這表明在我國這樣相對不成熟的資本市場上，基金經(jīng)理人同樣不具備超常的獲利能力。
（四）基金績效持續(xù)盈利能力分析
基金業(yè)績的持續(xù)性是指基金的業(yè)績在一段時期內(nèi)保持連貫性，即前期業(yè)績表現(xiàn)較好的基金在下一期仍然較好，而前期業(yè)績表現(xiàn)較差的基金在下一期仍然較差.利用基金業(yè)績的這一特點，投資者可以根據(jù)基金的業(yè)績表現(xiàn)，選擇前期表現(xiàn)較好且具有持續(xù)性的基金進(jìn)行投資，以獲得超額收益。另外，基金業(yè)績持續(xù)性的研究也有助于基金管理公司評價基金經(jīng)理的投資能力和水平，為基金經(jīng)理的業(yè)績考核和聘用提供依據(jù)。研究基金業(yè)績持續(xù)的主要方法有3種：列聯(lián)表法、橫截面法和動量檢驗法。如果證券投資基金的業(yè)績存在持續(xù)性，就可以根據(jù)證券投資基金的以往業(yè)績水平合理推測它們的未來盈利能力。從本質(zhì)上看，基金業(yè)績持續(xù)性是考察基金歷史業(yè)績對未來業(yè)績是否存在一定程度的揭示作用。研究證券投資基金的業(yè)績持續(xù)性的意義主要體現(xiàn)在3個方面：首先，基金作為一種集合投資，資人理財，進(jìn)行業(yè)績持續(xù)性檢驗也可以驗證基金經(jīng)理到底是靠碰運氣，還是在不同時間內(nèi)都能連續(xù)地都能體現(xiàn)其投資才能源源不斷的為投資者帶來好的收益，即體現(xiàn)基金經(jīng)理具有專業(yè)理財能力；其次，研究基金業(yè)績的持續(xù)性，其作用在于判斷基金在過去的投資收益是否包含了對未來收益的預(yù)期信息，能否用基金過去的收益率來對其未來收益進(jìn)行預(yù)測，為投資者的投資決策作參考；再次，對業(yè)績持續(xù)性進(jìn)行檢驗還有助于把握基金市場的運行特征，并對證券市場的有效性進(jìn)行驗證，因為根據(jù)效率市場理論，在一個效率高的市場上，基金是很難持續(xù)戰(zhàn)勝市場的，即不可能取得業(yè)績上的持續(xù)性，反過來，如果基金持續(xù)地戰(zhàn)勝了市場，就說明市場是無效率的。
同迅速發(fā)展的證券投資基金市場相比，有關(guān)基金投資價值評價的研究在我國還沒有形成體系，發(fā)展顯得相對滯后。隨著證券投資基金業(yè)的發(fā)展，尤其是開放式基金的迅速發(fā)展，建立一套科學(xué)完備的評價體系，使市場各方能夠?qū)鸬臉I(yè)績和投資效果進(jìn)行客觀評價，不僅具有較高的理論價值，而且對我國證券投資基金業(yè)的健康發(fā)展來說，有著重要的現(xiàn)實意義。相信隨著我國基金業(yè)的發(fā)展，基金投資價值評價必然會發(fā)揮越來越重要的作用，我國基金投資價值評價理論和實踐必將得到完善和發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
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[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.03.069
隨著我國社會主義經(jīng)濟體系的不斷發(fā)展，經(jīng)濟環(huán)境也實現(xiàn)穩(wěn)定進(jìn)步，國內(nèi)的證券投資基金也成為眾多投資者所關(guān)注的金融工具之一。但是我國的證券投資基金的風(fēng)險管理水平還有待提升，缺乏對風(fēng)險的分析和評估，進(jìn)而不能準(zhǔn)確地根據(jù)實際情況提出應(yīng)對風(fēng)險的對策，從而影響到證券行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。對此，筆者可觀分析了證券市場投資基金存在的風(fēng)險，在對風(fēng)險進(jìn)行評估后提出行之有效的應(yīng)對風(fēng)險的策略，最大限度的降低風(fēng)險對市場的影響。
1 證券投資基金的內(nèi)涵
證券投資基金是一種集合投資方式，可以實現(xiàn)投資者的利益共享和風(fēng)險共擔(dān)。在基金的運營過程中，主要是由發(fā)行方進(jìn)行投資者資金的募集，之后由專業(yè)托管方（通常為商業(yè)銀行）進(jìn)行托管，并由基金的管理方進(jìn)行運用與管理，主要面對的是債券、股票和期貨等金融工具的投資。
2 證券投資基金的風(fēng)險
2.1 宏觀環(huán)境風(fēng)險
證券投資基金的宏觀環(huán)境風(fēng)險主要來自于市場風(fēng)險，即整個市場的波動不定使投資基金的不確定性增加而造成市場風(fēng)險的原因大多來自于國家的政治政策和經(jīng)濟政策的變化。具體來說，宏觀環(huán)境的風(fēng)險主要有以下三個方面：第一，國家在證券投資基金管理辦法中對投資對象以及組合的有規(guī)定說：證券基金投資的對象必須是國家按照法律規(guī)定發(fā)型的股票和國債，而且投資的組合必須按照國家規(guī)定比例。這樣在遇到風(fēng)險時，減持股票、國債的比例不能過大，這樣基金抗風(fēng)險水平也會進(jìn)一步降低。第二，我國的證券市場環(huán)境十分封閉，這使整個市場面臨的風(fēng)險進(jìn)一步擴大。與西方證券市場可以進(jìn)行自由的證券基金投資相比，我國的證券投資市場則是封閉型的，投資人持有的基金種類較少而且也只能投資于本國市場，這時一旦市場發(fā)生較大變動或者是步入熊市，那么基金風(fēng)險也難以規(guī)避。第三，在我國用于應(yīng)對證券投資基金風(fēng)險的金融工具較少，進(jìn)而應(yīng)對市場風(fēng)險的能力較低。
2.2 微觀運作風(fēng)險
除了宏觀市場環(huán)境會造成證券投資基金風(fēng)險之外，微觀運作風(fēng)險同樣不可忽視。一方面，進(jìn)行證券投資基金運作的投資人數(shù)量較多，在進(jìn)行基金運作和經(jīng)營管理的過程中，往往會委托給法人治理結(jié)構(gòu)將基金資產(chǎn)進(jìn)行運作，但是這些組織結(jié)構(gòu)往往將對基金的保管和管理統(tǒng)一起來，缺乏獨立性，這樣的不規(guī)范結(jié)構(gòu)會讓基金管理者在進(jìn)行投資時按照大股東或者是主管的意見投資，那么投資人的風(fēng)險也會變得更加不可控制；另一方面，證券投資基金信息披露工作不到位，信息的質(zhì)量和實效性差，不能讓投資者及時的接收到準(zhǔn)確的基金資產(chǎn)凈值等信息，這樣投資人在運作基金的過程中就會出現(xiàn)判斷失誤的情況，從而造成投資風(fēng)險和產(chǎn)生巨大的經(jīng)濟損失。
2.3 管理人風(fēng)險
證券投資基金風(fēng)險中的管理人風(fēng)險主要是由管理人管理水平不高、選用的投資策略不當(dāng)以及管理人的職業(yè)道德素養(yǎng)不高等造成的。我國的證券市場起步較晚，也屬于新興市場，市場中的管理人員流動性較大，只是具備一定的從業(yè)經(jīng)驗，但是卻沒有接受過良好的培訓(xùn)，專業(yè)素質(zhì)能力不高，不能準(zhǔn)確的應(yīng)用專業(yè)知識高效的管理基金，這就使投資者的風(fēng)險大大增加；管理人在對基金進(jìn)行管理的過程中需要運用良好的投資策略，根據(jù)證券投資基金的特征合理選用投資策略，以便獲取更大的收益。例如，穩(wěn)健型基金投資于藍(lán)籌股會降低風(fēng)險，成長型基金投資于潛力股會確保投資回報等。但是目前管理人不能對基金類型有一個準(zhǔn)確的判斷進(jìn)而不能選測一個合適的投資策略，從而造成風(fēng)險；由于管理人的擇業(yè)道德素質(zhì)低，他們會利用違規(guī)操作的方式對投資人的基金收益進(jìn)行侵害，為投資者帶來風(fēng)險和巨額損失。
3 證券投資基金的風(fēng)險評估與控制
3.1 風(fēng)險評估
在明確證券投資基金的風(fēng)險之后，為了更好地提出風(fēng)險控制的策略，首先需要對不同的風(fēng)險進(jìn)行評估，明確其危害程度和特點，進(jìn)而提出針對性對策。在風(fēng)險評估工作中，要明確以下幾個問題：第一，對證券投資基金的井陘縣進(jìn)行評估后得出的只是一個參考值，雖然能夠測算到影響基金投資收益的程度和造成風(fēng)險的不定因素但是不能夠評估出一個確定的數(shù)字。第二，證券投資基金風(fēng)險評估獲得的結(jié)果會受到外部因素的影響，在開展風(fēng)險評估工作時必須根據(jù)外部環(huán)境變化進(jìn)行動態(tài)評估和校對，使得到的結(jié)果更為準(zhǔn)確和穩(wěn)定。第三，每一種股票基金都具有自身特點，因此采用的風(fēng)險評估手段必須具有差異性，需要掌握風(fēng)險變化的規(guī)律，避免經(jīng)驗主義錯誤。對證券投資基金的風(fēng)險進(jìn)行評估可以采用以下方法：第一，特爾斐法，即采用信息調(diào)查的手段收集權(quán)威信息，并將這些信息進(jìn)行整理和分析，從而對市場風(fēng)險進(jìn)行評估。第二，統(tǒng)計計量法，即運用計量學(xué)原理評估風(fēng)險，并測算出基金的市場與非市場風(fēng)險。第三，財務(wù)指標(biāo)評估法，即從財務(wù)報表和市場價格情況的分析中獲取信息，制定出一定的指標(biāo)體系，接下來再利用參考值的比較對風(fēng)險進(jìn)行確定。第四，價格指標(biāo)評估法，即選用多樣性的技術(shù)分析指標(biāo)進(jìn)行組合分析，推斷基金投資的現(xiàn)實變動，但是這種方法是忽略市場風(fēng)險的，只是會指示介入市場的時機選擇。
3.2 風(fēng)險控制
3.2.1 完善投資組合
合理的投資組合和投資工具的選擇是控制證券基金風(fēng)險的有效手段，因此為了更好的防控風(fēng)險和保障投資收益的穩(wěn)定獲得，必須完善投資組合，并根據(jù)實際需要選用恰當(dāng)?shù)耐顿Y工具，調(diào)控資產(chǎn)比例。我國目前有三類投資工具分別是期貨、債券和股票，基金管理者可以根據(jù)投資需要和期望收益選用恰當(dāng)?shù)耐顿Y工具，基金管理者為了獲取較為平穩(wěn)的投資收益可以選擇股票以及債券，債券在二者的組合中的比例控制在百分之二十到百分之五十之間是比較恰當(dāng)?shù)?，?dāng)然管理者可以從市場環(huán)境的變化情況分析調(diào)控債券持有的比例。就安全和流通情況而言，上市企業(yè)尤其是國有上市大型企業(yè)的債券以及國庫券沒有風(fēng)險，可以在顧及債券流通的情況下根據(jù)實際情況選擇短期、中期和長期的比例，這樣不僅能夠維護基金的安全，減少風(fēng)險，還能夠讓投資者獲得穩(wěn)定收益。在債券和股票的投資組合中，股票的持有比例控制在50%～80%較為恰當(dāng)，按照投資策略來分析的話，投資選用上市股票能夠確保證券投資基金收益，還能夠防范和控制風(fēng)險?；鸸芾碚邽榱吮ＷC投資組合的合理性需要選用恰當(dāng)?shù)耐顿Y策略和組合，那么在確定投資策略及組合的時候必須征求和考慮到投資者的需求。投資者對于證券基金風(fēng)險更多考慮的是收益回報、通脹風(fēng)險以及投資風(fēng)險，因此基金管理人員需要對以上幾種風(fēng)險進(jìn)行考量，在確定投資組合的過程中務(wù)必考慮到投資的安全、穩(wěn)定的收益回報、分散投資和投資套現(xiàn)。
3.2.2 加強利益協(xié)調(diào)
在控制證券投資基金風(fēng)險過程中，基金監(jiān)管需要承擔(dān)起重要責(zé)任，采用有效的投資基金監(jiān)管手段對基金的運作管理過程進(jìn)行全程監(jiān)管和控制，加強利益協(xié)調(diào)工作，確?；鸬陌踩€(wěn)定運行。證券投資基金監(jiān)管需要提高對利益協(xié)調(diào)工作的重視程度，將投資者利益的獲得作為主要目標(biāo)和工作原則。證券投資基金是一種集合投資方式，可以實現(xiàn)投資者的利益共享和風(fēng)險共擔(dān)。其優(yōu)勢在于通過基金管理者對基金的合理投資與管理來獲得較大的投資收益。在這一過程中基金管理者具有運作資產(chǎn)的權(quán)利，但是需要注意的是基金管理機構(gòu)需要保證自身利益，再加上基金受益者和管理者是有利益上的沖突和碰撞的，因而利益協(xié)調(diào)和合理控制基金管理者的權(quán)利顯得十分重要。當(dāng)投資者將基金委托給證券投資基金機構(gòu)后對基金管理者的監(jiān)控力度就會大大降低，那么當(dāng)二者出現(xiàn)信息不對稱情況后，基金監(jiān)管機構(gòu)需要將保護投資者的收益作為工作原則，運用法律手段保證受托人能夠履行職責(zé)，使基金收益人的權(quán)益不受侵害。另外，證券投資基金在將大量的公眾儲蓄聚集起來后對其進(jìn)行集中管理，這些巨額資金在很大程度上會影響到證券市場的發(fā)展，管子到整個金融秩序的穩(wěn)定，那么更大程度的突出和保護投資者的利益顯得更加重要。因而，我國需要不遺余力的完善和優(yōu)化基金監(jiān)管體系，進(jìn)一步確保利益協(xié)調(diào)，促進(jìn)證券市場的發(fā)展。
3.2.3 加強法制管理
證券投資基金的法制建設(shè)是控制風(fēng)險的有力保障，逐步建立健全完善的基金管理法律法規(guī)能夠?qū)ψC券投資基金的行為進(jìn)行約束，為相關(guān)管理工作提供法律依據(jù)，從而降低風(fēng)險。加強法制管理控制投資基金風(fēng)險可以從以下幾個方面著手：第一，借鑒國外證券投資基金的風(fēng)險控制和法律建設(shè)經(jīng)驗，建立起一套完善帶有中國特色的基金法律系統(tǒng)，除了對原有的法律發(fā)揮進(jìn)行補充和完善之外，還要根據(jù)實際情況制定證券投資基金法。在對投資基金法律體系進(jìn)行設(shè)計時要強調(diào)建立相互制約平衡的機制，將基金管理和托管分離開來，有效維護投資者的利益，進(jìn)一步消除非法挪用基金的風(fēng)險。第二，建立基金評估考核制度，對基金信息的披露進(jìn)行監(jiān)督，將風(fēng)險和回報作為基金評估考核的標(biāo)準(zhǔn)，使基金風(fēng)險評估更為準(zhǔn)確。第三，完善和優(yōu)化基金治理機制，合理地進(jìn)行內(nèi)部控制，解決利益沖突問題，進(jìn)一步減少基金管理者的成本支出，使投資者的權(quán)益得到保護。第四，證監(jiān)會通過現(xiàn)場檢查和實時資料分析的方式對基金的運作和管理進(jìn)行有效把控，并且要嚴(yán)格執(zhí)法，對違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)肅處理，確?；疬\作的健康發(fā)展，有效防范政權(quán)投資基金風(fēng)險。
4 結(jié) 論
證券投資基金是證券市場上投資人用來投資和獲取收益的金融產(chǎn)品，其收益會受到宏觀和微觀環(huán)境的影響，只有全面分析證券投資基金的風(fēng)險，做出正確的風(fēng)險評估和提出風(fēng)險應(yīng)對策略才能夠最大程度的降低投資者的風(fēng)險，確保證券市場的穩(wěn)定發(fā)展，維護我國的經(jīng)濟環(huán)境安全。本文通過研究分析提出完善投資組合、加強利益協(xié)調(diào)和法治管理等措施能夠降低證券投資基金風(fēng)險，確保我國經(jīng)濟建設(shè)的全面推進(jìn)。
參考文獻(xiàn)：
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個人理財規(guī)劃課程是高職院校財經(jīng)類的主干課程，主要針對金融專業(yè)或投資理財專業(yè)的學(xué)生，該課程的學(xué)習(xí)可以使使學(xué)生形成良好的個人理財服務(wù)理念和投資風(fēng)險意識，掌握個人理財基本原理，樹立科學(xué)的理財理念，靈活運用個人投資理財工具，培養(yǎng)扎實的專業(yè)技能，具備個人投資理財產(chǎn)品的理財能力，同時使學(xué)生具備從事個人理財規(guī)劃崗位的職業(yè)素質(zhì)和職業(yè)能力。通過完成銀行產(chǎn)品理財、證券產(chǎn)品理財、保險產(chǎn)品理財、房地產(chǎn)投資理財項目的學(xué)習(xí)，學(xué)生能運用銀行產(chǎn)品理財、證券產(chǎn)品理財、保險產(chǎn)品理財、房地產(chǎn)投資理財，根據(jù)客戶的需要進(jìn)行相應(yīng)的理財規(guī)劃。
1.個人理財與資金的時間價值的實踐教學(xué)
1.1 認(rèn)識和感受資金的時間價值
在能力目標(biāo)方面能對資金的時間價值進(jìn)行計算；知識目標(biāo)能進(jìn)行復(fù)利的計算，年金的計算，貼現(xiàn)率的計算。訓(xùn)練方式、手段及步驟是：①演示：復(fù)利現(xiàn)值和終值的計算；②演示：年金計算：普通年金，預(yù)付年金，遞延年金，永續(xù)年金；③演示：貼現(xiàn)率的計算。可展示的結(jié)果是各小組計算的資金時間價值。
1.2 個人主要理財產(chǎn)品分析
在能力目標(biāo)方面能對銀行理財產(chǎn)品進(jìn)行分析、保險產(chǎn)品進(jìn)行分析；知識目標(biāo)層面要知道常見的理財產(chǎn)品，如：金融理財產(chǎn)品：銀行理財產(chǎn)品、股票、債券、基金、保險、外匯等；實物理財產(chǎn)品：創(chuàng)辦經(jīng)營實體、黃金、房產(chǎn)、郵幣卡、藝術(shù)品等。訓(xùn)練方式、手段及步驟是：①比較：風(fēng)險；②比較：收益；③比較：流動性?？烧故镜慕Y(jié)果是各種理財產(chǎn)品的風(fēng)險、收益與流動性。
2.銀行產(chǎn)品理財
2.1 認(rèn)識銀行理財產(chǎn)品
在能力目標(biāo)方面能認(rèn)識儲蓄存款、銀行卡、外匯產(chǎn)品、紙黃金等理財產(chǎn)品；知識目標(biāo)層面了解銀行產(chǎn)品種類：儲蓄存款、銀行卡、外匯產(chǎn)品、紙黃金。訓(xùn)練方式、手段及步驟是：①分析：儲蓄存款的收益；②分析：紙黃金的收益?？烧故镜慕Y(jié)果各小組銀行理財產(chǎn)品的收益。
2.2 銀行產(chǎn)品投資效益分析
在能力目標(biāo)方面能對銀行產(chǎn)品的收益進(jìn)行計算、分析哪些銀行產(chǎn)品值得投資；知識目標(biāo)層面知道銀行產(chǎn)品的收益如何計算、了解哪些銀行產(chǎn)品值得投資。訓(xùn)練方式、手段及步驟是：①演示：活期儲蓄存款利息計算；②演示：定活兩便儲蓄存款利息計算；③演示：通知儲蓄存款利息計算；④演示：定期儲蓄存款利息計算；⑤演示：教育儲蓄存款利息計算；⑥演示：憑證式國庫券利息計算；⑦演示：儲蓄存款利息所得稅計算?？烧故镜慕Y(jié)果是各種銀行理財產(chǎn)品的收益。
2.3 銀行產(chǎn)品理財?shù)膭訖C與信用管理
在能力目標(biāo)方面能闡釋儲蓄動機，實施合理的投資行為；知識目標(biāo)層面知道信用體系的重要性和應(yīng)對策略，避免信用問題帶來的損失。訓(xùn)練方式、手段及步驟是：①討論：分組討論銀行產(chǎn)品理財?shù)膭訖C；②討論：銀行信用的利弊?？烧故镜慕Y(jié)果是總結(jié)銀行理財產(chǎn)品的動機與信用利弊。
3.證券產(chǎn)品理財
3.1 認(rèn)識證券產(chǎn)品
在能力目標(biāo)方面能認(rèn)識股票、債券、證券投資基金的概念和種類；知識目標(biāo)層面知道當(dāng)前股票、債券、證券投資基金的概念和種類。訓(xùn)練方式、手段及步驟是：①認(rèn)識：股票；②認(rèn)識：證券；③認(rèn)識：基金?？烧故镜慕Y(jié)果是能展示不同的證券產(chǎn)品。
3.2 證券投資基本分析
在能力目標(biāo)方面能進(jìn)行宏觀經(jīng)濟分析、行業(yè)分析、公司分析；知識目標(biāo)層面知道證券投資基本分析方法及變量體系。訓(xùn)練方式、手段及步驟是：①宏觀經(jīng)濟分析；②企業(yè)所處行業(yè)分析；③小組作業(yè)：選取一家上市公司進(jìn)行分析?？烧故镜慕Y(jié)果是能對某一上市公司進(jìn)行投資的基本分析。
3.3 證券投資技術(shù)分析
在能力目標(biāo)方面能夠進(jìn)行K線分析、趨勢分析、均線分析；知識目標(biāo)層面掌握K線分析、趨勢分析、均線分析。訓(xùn)練方式、手段及步驟是：①演示：K線分析；②演示：趨勢分析；③演示: 均線分析(利用證券交易軟件進(jìn)行演示)。可展示的結(jié)果是能對某一上市公司進(jìn)行K線分析。
4.保險產(chǎn)品理財
4.1 認(rèn)識保險理財產(chǎn)品
在能力目標(biāo)方面能夠認(rèn)識保險的重要性和產(chǎn)品的種類；知識目標(biāo)層面把握風(fēng)險與風(fēng)險管理手段。訓(xùn)練方式、手段及步驟是：①全班同學(xué)分組進(jìn)行討論：保險理財產(chǎn)品的重要性；②各小組進(jìn)行發(fā)言?？烧故镜慕Y(jié)果是各小組能總結(jié)保險理財產(chǎn)品的重要性。
4.2 商業(yè)保險投資品種
在能力目標(biāo)方面能能掌握人身保險、財產(chǎn)保險的品種，商業(yè)保險用來進(jìn)行哪些風(fēng)險防范；知道人身保險、財產(chǎn)保險的品種以及商業(yè)保險用來進(jìn)行哪些風(fēng)險防范。訓(xùn)練方式、手段及步驟是：①分析人壽保險；②分析財產(chǎn)保險?？烧故镜慕Y(jié)果是展示人壽保險與財產(chǎn)保險的差異。
4.3 投資型壽險分析
在能力目標(biāo)方面能夠進(jìn)行分紅險、萬能險、投連險、不同壽險產(chǎn)品比較分析；掌握、萬能險、投連險、不同壽險產(chǎn)品比較分析。訓(xùn)練方式、手段及步驟是：①分析分紅險；②分析萬能險；③分析投連險?？烧故镜慕Y(jié)果是展示不同投資壽險的差異。
4.4 商業(yè)保險實務(wù)操作
在能力目標(biāo)方面能夠進(jìn)行購買保險的實際操作？知曉購買保險應(yīng)注意的問題？出險后如何理賠？知道如何購買保險？購買保險應(yīng)注意的問題？出險后如何理賠？訓(xùn)練方式、手段及步驟是：①演示如何購買保險；②演示如何理賠?？烧故镜慕Y(jié)果是展示保險的購買流程與理賠流程圖。
5.房地產(chǎn)投資理財
5.1 房地產(chǎn)投資收益與風(fēng)險分析
在能力目標(biāo)方面能夠?qū)Ψ康禺a(chǎn)投資收益進(jìn)行計算和風(fēng)險分析，對房地產(chǎn)投資進(jìn)行有效控制；掌握房地產(chǎn)投資收益的計算和風(fēng)險，理解房地產(chǎn)投資的有效控制。訓(xùn)練方式、手段及步驟是：①演示：房地產(chǎn)投資收益的計算；②分析房地產(chǎn)投資的風(fēng)險。可展示的結(jié)果是：展示房地產(chǎn)投資的收。
5.2 房地產(chǎn)投資策略
在能力目標(biāo)方面能夠掌握如何對住宅投資、對商鋪投資；掌握房地產(chǎn)投資的種類，特點和投資策略。掌握房地產(chǎn)投資的種類，特點和投資策略訓(xùn)練方式、手段及步驟是：①討論房地產(chǎn)投資策略；②認(rèn)識房地產(chǎn)投資的種類?？烧故镜慕Y(jié)果是：能針對具體的房地產(chǎn)，提出投資策略。
5.3 房地產(chǎn)投資操作實務(wù)
在能力目標(biāo)方面，能夠掌握房地產(chǎn)投資操作流程，熟悉房屋買賣合同，房屋租賃合同設(shè)計的事項；在知識層面掌握房地產(chǎn)投資操作過程中的流程，交易稅費，籌資方式。訓(xùn)練方式、手段及步驟是：①演示房地產(chǎn)投資操作流程；②演示房屋買賣合同；③演示房屋租賃合同；④小組作業(yè)：撰寫一份房屋租賃合同?？烧故镜慕Y(jié)果是：展示房屋買賣與租賃合同，小組作業(yè)匯報等。
參考文獻(xiàn)：
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DOI:10.3969/j.issn.1672-8289.2010.10.074
1 基于馬爾科夫鏈的證券預(yù)測模型
針對中國股市發(fā)展不完善的特點,把證券收益率的變化看作隨機過程,下面我們給出證券市場的馬爾科夫鏈預(yù)測模型,并提供一種可供參考的組合策略。
1.1 預(yù)測模型
馬爾科夫過程是指狀態(tài)隨時間的變化僅與前一時刻狀態(tài)有關(guān)的隨機過程。馬爾科夫鏈則是一種時間和狀態(tài)都離散的馬爾科夫過程,其狀態(tài)隨時間變化發(fā)生轉(zhuǎn)移的概率構(gòu)成轉(zhuǎn)移概率矩陣P,經(jīng)過一個單位時間的狀態(tài)轉(zhuǎn)移概率構(gòu)成一步轉(zhuǎn)移概率矩陣P(1)。時齊馬爾科夫鏈的步轉(zhuǎn)移概率滿足P(K)=P(1)K。
通過將時間和狀態(tài)離散化,可以將證券收益率變化過程看作一個實時馬爾科夫鏈。若令狀態(tài) (t時刻處于 狀態(tài)的概率為xi(t)),則:
(1)
對于有限馬爾科夫鏈,若對任意k成立,則此馬爾科夫鏈的轉(zhuǎn)移概率的極限分布是方程組
(2)的唯一解[9]。
(2)
也就是說,經(jīng)過足夠長的時間后,證券收益率處于各個狀態(tài)的概率分布是個定值。
利用歷史數(shù)據(jù)可統(tǒng)計得證券收益率變化的一步轉(zhuǎn)移概率矩陣。根據(jù)(1)式預(yù)測下一時刻的收益率狀態(tài)分布概率作為短期持有的依據(jù);根據(jù)式(2)確定的收益率極限概率分布表示經(jīng)過足夠長時間后的預(yù)期收益率分布狀況,可作為長期持有方案的依據(jù)。
1.2 證券組合策略
基于以上分析與相關(guān)預(yù)測模型,確定企業(yè)證券投資組合的步驟如下:
(1)將證券收益率的變動范圍劃分為n個大小相等區(qū)間,構(gòu)成狀態(tài)空間;將投資期劃分為等長時間段,作為操作周期。運用馬爾科夫鏈模型預(yù)測各種證券收益率的變化情況。
(2)剔除期望收益率小于等于零的證券。根據(jù)股票收益率現(xiàn)在所處的區(qū)間情況預(yù)測出下一周期收益率分別處于n個區(qū)間的可能性(P1,P2,...Pn,)證券投資收益率的期望值為:
(3)
若證券收益率劃分的第 個區(qū)間為(a,b),則。
(3)分配投資額。各證券投資額占個人證券總投資額的百分比記作wi,計算公式為:
(4)
(4)投資組合產(chǎn)生的總預(yù)期收益率為:
(5)
若證券收益率數(shù)據(jù)過分集中于某些區(qū)間,需對狀態(tài)區(qū)間進(jìn)行細(xì)分。若有個別數(shù)據(jù)落在主要數(shù)值區(qū)域外,可用其本身作為期望收益率,樣本空間比較大的時候也可以剔除特殊數(shù)據(jù)。
1.3 長期持有與短期持有
在以上證券投資組合策略的基礎(chǔ)上,將問題分為短期與長期持有分別考慮。無論投資初期的收益情況如何,經(jīng)過足夠長的時間后,證券收益率的分布概率極限值可確定唯一解,因此投資者打算長期持有時僅需關(guān)注這一極限值;打算進(jìn)行證券短期持有時則只需要依據(jù)下一個時段的收益率分布的預(yù)測值。投資者短期持有的投資周期通常根據(jù)其自身狀況確定;當(dāng)樣本空間足夠大的時候,長期持有的投資組合基本不受投資周期長短的影響。
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在保險投資結(jié)構(gòu)方面, 債券投資占比逐年增加, 到2005年首次超過銀行存款成為第一大類投資工具, 證券投資基金比重也不斷上升。在資金規(guī)模方面, 2005 年末我國保險業(yè)總資產(chǎn)達(dá)到15225.94 億元, 保險業(yè)資產(chǎn)總額超過15000億元, 是2002年的5 倍, 顯示整體承保能力和抗風(fēng)險能力大大增強。投資占資產(chǎn)比例也逐年上升。
在投資收益方面, 2005 年中國保險資金投資收益率為3.6%, 比2004 年的2.87增加了約0.7個百分點。2005年銀行存款收益率3.43%,國債投資收益率4.53%, 證券投資基金收益6%。但是保險業(yè)行業(yè)整體承保收益率逐年下跌, 目前是負(fù)增長。
在制度建設(shè)及法規(guī)建設(shè)方面, 保監(jiān)會陸續(xù)出臺了《關(guān)于保險機構(gòu)投資者股票投資交易有關(guān)問題的通知》、《保險機構(gòu)投資者股票投資登記結(jié)算業(yè)務(wù)指南》、《保險公司股票資產(chǎn)托管指引〔試行)》等等一系列規(guī)定和辦法, 擴展了保險資金投資渠道, 規(guī)范了投資行為, 降低了投資風(fēng)險。
二、目前我國保險投資存在的一些問題
1.保險資金運用方式方面。(1)保險投資結(jié)構(gòu)不合理。目前, 受保險資金監(jiān)管體制的約束, 我國的保險資金大多數(shù)投資于回報率低的現(xiàn)金和銀行存款。國際保險市場上, 保險資金主要投向股票、債券等收益率相對較高的有價證券。綜合來看, 我國保險資金10%的證券化投資程度, 遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國家80%以上的證券化投資程度。(2)保險投資渠道狹窄, 投資工具和品種過少, 注重安全性、穩(wěn)健性, 但對盈利性的重視程度不夠。從某種意義上講, 保險投資是現(xiàn)代保險業(yè)的支柱。因此, 現(xiàn)代保險監(jiān)管的理念是在安全性監(jiān)管的基礎(chǔ)上提高保險公司的贏利能力。而流動性要求保險資金的運用要在證券投資、房地產(chǎn)投資、直接投資等投資渠道之間按比例進(jìn)行匹配, 在獲利的同時保證保險資金要有充分的變現(xiàn)能力。主要運用于銀行存款的資金運用, 事實上存在著較大的利率風(fēng)險。若不能有效地提高保險資金運用的效益, 我國保險業(yè)將會出現(xiàn)未來支付缺口的潛在風(fēng)險。目前我國保險資金在實業(yè)等投資渠道存在缺失。(3)投資策略多為短期行為,與資金來源不匹配。保險資金的主要來源是保費收入。從目前我國保險資金的投資渠道來看, 保險公司不分資金來源如何、期限長短與否, 多用于投機性大、收益率低的短期投資, 而缺少回報率高且穩(wěn)定的中長期及長期投資項目。這種資金投資策略與資金來源的不匹配, 又導(dǎo)致我國保險資金的收益率很低。
2.保險投資效果方面。保險資金的投資收益率較低。由于我國保險資金很大部分都投資于現(xiàn)金和銀行存款, 股票、債券等收益率相對較高的投資模式所占比例低, 也使我國保險資金6%的投資收益率, 遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家的12%的投資回報率。近幾年, 雖然我國放寬了對保險資金投資渠道的限制, 各大保險公司資金投資率逐年上升, 但是受我國傳統(tǒng)文化及公眾對風(fēng)險的相對保守的態(tài)度的影響, 我國保險資金利用水平與國外發(fā)達(dá)國家相比, 仍然還很低。
3.保險公司管理方面。一方面, 由于我國長期實行計劃經(jīng)濟體制, 管理落后, 投資缺乏科學(xué)決策, 隨著市場一體化改革的推進(jìn), 長期沉淀于國有保險公司內(nèi)部深層次矛盾充分暴露。保險公司管理水平的落后, 嚴(yán)重影響了保險資金的投資收益, 其業(yè)務(wù)組織架構(gòu)及業(yè)務(wù)平臺無法滿足資金運用發(fā)展的要求。另一方面, 我國保險公司專業(yè)投資管理人才匱乏。保險投資是一項復(fù)雜的經(jīng)濟活動, 目前我國保險企業(yè)缺乏專業(yè)性、技術(shù)性的投資管理人才。這種人才的匱乏已經(jīng)嚴(yán)重影響了保險投資的決策和經(jīng)營管理。
三、保險投資新渠道探討
根據(jù)目前我國的實際情況, 借鑒國外的經(jīng)驗, 我國的保險資金可考慮投資于以下一些渠道:
1.創(chuàng)業(yè)投資。在西方發(fā)達(dá)國家, 保險資金以小量比例參與創(chuàng)業(yè)投資是一種普遍現(xiàn)象。在歐洲,根據(jù)歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(VCA)的統(tǒng)計,保險公司在風(fēng)險資本來源中一般占10%以上的比例,保險公司在風(fēng)險資本來源中已經(jīng)僅次于養(yǎng)老金、銀行和專業(yè)基金, 居于第4位, 成為創(chuàng)業(yè)投資的主流機構(gòu)投資者之一。在美國, 20 世紀(jì)80年代以前保險公司在風(fēng)險資本來源中占有較大比例, 但隨著養(yǎng)老金迅速增加創(chuàng)業(yè)投資, 使得保險公司所占比例有所下降, 但是仍然占據(jù)5%以上比例。保險資金參與創(chuàng)業(yè)投資是一種國際慣例, 不同國家或地區(qū)的保險公司在本國風(fēng)險資本來源中所占比例并不相同, 保險資金在風(fēng)險資本總額中所占比例約為10%左右。這個資金量占保險資金比例一般在1%左右, 所以, 各國在保險資金投資類型統(tǒng)計中都把創(chuàng)業(yè)投資劃入其他 類, 很少有專門的統(tǒng)計資料。但比例小不等于可有可無, 更不等于排除在外。因為, 創(chuàng)業(yè)投資的收益率是高風(fēng)險高回報的。
目前我國的保險資金需要進(jìn)一步拓展投資渠道, 創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)需要吸引國內(nèi)資金參與, 兩者存在歷史性的機遇。2006 年6月的《國務(wù)院關(guān)于保險業(yè)改革發(fā)展的若干意見》是今后一段時期我國保險業(yè)工作的綱領(lǐng)性文件。它要求在風(fēng)險可控的前提下開展保險資金投資不動產(chǎn)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)試點。, 為保險投資創(chuàng)業(yè)提供了政策依據(jù)。保險資金特別是壽險資金屬于長期的、較穩(wěn)定的資金, 完全可以參加到風(fēng)險投資領(lǐng)域, 這樣既解決了保險資金提高收益的要求, 也滿足了風(fēng)險投資業(yè)的資金要求。保險公司的經(jīng)營特點和風(fēng)險意識給保險資金進(jìn)入風(fēng)險投資領(lǐng)域提供了安全保證。我國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)經(jīng)過20多年的摸索, 已經(jīng)基本具備制度條件。國際上保險資金參與創(chuàng)業(yè)投資有成熟的經(jīng)驗。我國保險資金可以走先創(chuàng)業(yè)投資試點, 再推廣的道路。
在試點過程中先從與國內(nèi)外著名的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)合作起步, 從與專業(yè)機構(gòu)的合作中去學(xué)習(xí)累積知識和人才。然后, 有條件的保險公司成立或收購專業(yè)創(chuàng)業(yè)投資公司, 先管理內(nèi)部資金, 逐步向引入和擴大外部資金比例發(fā)展。為了保證投資收益率, 無論是直接投資還是間接投資, 都要堅持適度分散的原則, 不能影響保險公司的償付能力, 所以在建設(shè)過程中, 保險資金進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資不可冒進(jìn), 需要采取小額、分散、安全的投資原則。加強保險資金創(chuàng)業(yè)投資的制度建設(shè), 借鑒西方的先進(jìn)經(jīng)驗和制度, 保護好出資人利益。
2.基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。近年來, 根據(jù)保監(jiān)會的要求, 各保險公司對資金運用體制進(jìn)行改革, 健全投資管理體制和投資組織機構(gòu), 建立科學(xué)、規(guī)范的決策體系和業(yè)務(wù)流程, 形成比較完善的風(fēng)險控制體系, 引進(jìn)和培養(yǎng)了一些人才, 保險公司近年的資金運用經(jīng)驗為其投資基礎(chǔ)設(shè)施打下了基礎(chǔ)?；A(chǔ)設(shè)施投資一般投資額大、期限長, 但由于它具有自然壟斷性, 因而回報相對穩(wěn)定、風(fēng)險較低, 幾乎不存在血本無歸的風(fēng)險, 還本付息多為時間問題。從投資收益率來看, 一般較銀行存款、國債的回報率高。其市場廣闊, 不存在投資容量問題, 對保險資金而言, 很具有投資價值。我國法律及政府政策扶持力度大, 保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已經(jīng)不存在障礙。
從國際經(jīng)驗及方法上來看, 保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的路徑有設(shè)立信托、購買集合信托計劃、委托貸款、購買項日債、購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、購買企業(yè)債或股票等。從我國日前情況看, 保險公司以購買企業(yè)債、股票方式投資基礎(chǔ)設(shè)施已無法律障礙。其投資比例上, 可結(jié)合國外規(guī)范(一般為10% -20%左右)和我國實際情況設(shè)定在5% -10%之間, 而無須對壽險、非壽險公司加以區(qū)分。由于我國關(guān)于項目債發(fā)行、基礎(chǔ)設(shè)施投資資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境還不十分完善, 故以購買項日債、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品方式投資基礎(chǔ)設(shè)施障礙較多, 短期內(nèi)難以實現(xiàn)。需要加強這方面法律及制度建設(shè), 對于保險風(fēng)險管控體制的建設(shè)深化工作也需要同步進(jìn)行。當(dāng)前需要放開保險公司間接投資基礎(chǔ)設(shè)施渠道, 主要是應(yīng)允許保險公司以設(shè)立信托、購買集合信托計劃、委托貸款方式投資基礎(chǔ)設(shè)施。
隨著我國證券市場股權(quán)分置改革工作的不斷深入，絕大多數(shù)上市公司已經(jīng)解決了不同股權(quán)的流通問題，實現(xiàn)了所有股權(quán)全流通。所有股權(quán)全流通標(biāo)志著長期困擾上市公司經(jīng)營發(fā)展的制度問題得到了比較徹底地解決，上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)得到了完善，上市公司的經(jīng)營發(fā)展更能體現(xiàn)全體股東的意志。在這樣的制度背景下，上市公司在證券市場上的交易價格基本上能夠反映出上市公司的經(jīng)營狀況和發(fā)展能力，而且也反映出投資者對上市公司的經(jīng)營狀況和發(fā)展能力的評價。
反映上市公司經(jīng)營狀況和發(fā)展能力的因素和指標(biāo)有很多，這就要求投資者在選擇上市公司進(jìn)行證券投資的時候，需要了解并掌握這些因素和指標(biāo)，并且知道這些因素和指標(biāo)對上市公司經(jīng)營狀況和發(fā)展能力的影響程度。本文根據(jù)上海證券市場的實際數(shù)據(jù)，參照國內(nèi)外學(xué)者的研究思路和方法，對影響上市公司交易價格的各種因素做了比較全面和系統(tǒng)的實證研究，主要是從行業(yè)的選擇、會計指標(biāo)和市場表現(xiàn)指標(biāo)的角度進(jìn)行研究，希望能夠找到影響上市公司交易價格的主要因素以及這些因素的影響方向和影響程度。
行業(yè)的劃分和影響因素的設(shè)定
（一）行業(yè)的劃分
本文采用上海證券交易所的分類方法對所有上市公司進(jìn)行行業(yè)分類。據(jù)此，所有上市公司可以分成13個大類，其中制造業(yè)又分成10個小類。截止到2006年12月31日，在上海證券交易所交易的股票有886只，它們分布在上述13個行業(yè)里，分別為：農(nóng)林牧漁業(yè)24只，采掘業(yè)17只，制造業(yè)496只，電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)42只，建筑業(yè)22只，交通運輸倉儲業(yè)47只，信息技術(shù)業(yè)55只，批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)65只，金融保險業(yè)9只，房地產(chǎn)業(yè)33只，社會服務(wù)業(yè)24只，傳播與文化產(chǎn)業(yè)8只，綜合類44只。
（二）基本假設(shè)和主要研究指標(biāo)
基本假設(shè)：能夠引起股票價格上漲的研究指標(biāo)與其股票的平均投資收益正相關(guān)，相反則負(fù)相關(guān)；能夠引起股票價格波動的研究指標(biāo)與其股票的投資風(fēng)險正相關(guān)，相反則負(fù)相關(guān)。
公司規(guī)模。為了能夠反映股票的實際市場狀況，用可以流通的股數(shù)來反映公司規(guī)模，通常用流通股數(shù)的自然對數(shù)來表示公司規(guī)模。從理論上講，規(guī)模大的公司生產(chǎn)經(jīng)營比較穩(wěn)定，市場競爭能力較強，公司抗拒市場風(fēng)險的能力較強，公司的經(jīng)營風(fēng)險較規(guī)模小的公司來說要低；在市場表現(xiàn)上，公司的市盈率普遍較低，股票價格的波動較小，但公司規(guī)模的大小并不影響其股票的上漲或下跌。
資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司財務(wù)狀況的一項指標(biāo)，公司的資產(chǎn)負(fù)債比率越高，公司所面臨的財務(wù)困境成本和破產(chǎn)成本越高。公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，經(jīng)營風(fēng)險越大，公司股票價格的波動則越大，但對公司收益的影響關(guān)系比較復(fù)雜，不能僅憑借指標(biāo)的高低進(jìn)行判斷，通常該指標(biāo)不影響股票的上漲或下跌。
流動比率。公司流動比率越高，反映公司短期償債能力越強，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越低，也就表明企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險越低，但該指標(biāo)并不反映公司的盈利能力，對公司股票價格的影響較小。
總資產(chǎn)增長率?？傎Y產(chǎn)增長率可以用來反映公司的經(jīng)營能力和成長性?？傎Y產(chǎn)增長率指標(biāo)越高，反映公司獲利能力越強，公司的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r比較良好，公司經(jīng)營狀況的改善能很好地抵御市場風(fēng)險，通常能夠引起股票價格的上漲，但由于公司的高速增長也使其所面臨的經(jīng)營風(fēng)險較增長率低的公司要高，使其股價的波動程度也較高。
主營收入增長率。該指標(biāo)是反映公司主要業(yè)務(wù)收入的變動情況，該指標(biāo)越高，說明該公司主營業(yè)務(wù)發(fā)展良好，公司產(chǎn)品的市場需求非常高。同時，也反映出公司產(chǎn)品的市場定價能力比較強，公司在該產(chǎn)品市場的地位和競爭力比較高，因此公司主營收入的高速增長也會使其股票價格上漲，但其所面臨的經(jīng)營風(fēng)險也隨之增大，引起股票價格波動程度增大。
凈利潤增長率。該指標(biāo)反映公司凈利潤的增長情況，該指標(biāo)越高，公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況越好，公司的獲利能力越強，公司的股票價格會隨著凈利潤的增長而上漲，但相伴而生的經(jīng)營風(fēng)險也隨之增大，導(dǎo)致股票價格的波動程度提高。
換手率。該指標(biāo)是反映公司股票交易活躍程度的主要指標(biāo)，該指標(biāo)越高，反映公司股票的交易越活躍，市場關(guān)注的程度越高，從而導(dǎo)致公司的股票價格波動程度比較高，股票的市場風(fēng)險比較高，但對股票價格的影響較小。
振幅。該指標(biāo)是反映公司價格變動程度的主要指標(biāo)。該指標(biāo)越高，反映對公司股票價格的市場分歧越大，股票價格不確定性程度越高，股票的上下振蕩導(dǎo)致其所面臨的市場風(fēng)險比較大，其對股票價格的影響在不同的市場狀況下會有所不同，在牛市中則會提高平均收益，在熊市中則會降低平均收益。
（三）研究樣本和數(shù)據(jù)
本文選取2006年1月1日—2006年12月31日為研究時段，并根據(jù)上述的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)對所有股票進(jìn)行劃分，數(shù)據(jù)來源于上海愛建證券有限公司網(wǎng)上行情系統(tǒng)。所選股票為2006年12月31日前已經(jīng)在上海證券交易所掛牌交易的全部886只股票，因為研究的是全流通情況下證券投資收益、風(fēng)險和影響因素的關(guān)系，因此需要剔除在2006年1月1日前尚未完成股權(quán)分置改革的上市公司。
另外，為了便于不同行業(yè)和主要指標(biāo)的比較，采用周收益率和總風(fēng)險作為因變量，可以減少因不同股票未能連續(xù)交易導(dǎo)致數(shù)據(jù)缺失而影響數(shù)據(jù)之間的比較，最終確定的股票樣本數(shù)為124家上市公司，分布在11個大行業(yè)里。由于許多公司在2006年進(jìn)行過分紅派息等事項，因此對股票價格進(jìn)行了復(fù)權(quán)處理。
（四）研究的程序和方法
以所選的上海證券市場124家上市公司的股票價格作為研究樣本，樣本數(shù)據(jù)為124只股票和上證指數(shù)在樣本期間內(nèi)的周收益率。對所選股票按行業(yè)進(jìn)行劃分，計算各個行業(yè)下股票的平均周收益率、總風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。通過對各個行業(yè)下的平均周收益率和總風(fēng)險、系統(tǒng)性風(fēng)險的計算和比較，來研究行業(yè)對投資收益和風(fēng)險的影響。
對樣本個股在樣本期間內(nèi)的周收益率時間序列數(shù)據(jù)和上證指數(shù)周收益率時間序列數(shù)據(jù)，根據(jù)單一指數(shù)模型作一元線性回歸分析，估計出這124只股票在樣本期間的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)。根據(jù)樣本股票的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)估計值，就所設(shè)定的研究指標(biāo)作相關(guān)系數(shù)分析，并對實證結(jié)果進(jìn)行分析和解釋。
影響因素的實證分析
（一）行業(yè)因素對收益和風(fēng)險的影響分析
從表2中的不同行業(yè)收益和風(fēng)險情況可以看出：
不同的行業(yè)表現(xiàn)出不同的收益水平。在所有行業(yè)中，收益最高的行業(yè)是金融保險業(yè)，平均周收益達(dá)到2.979%，收益最低的行業(yè)是食品飲料業(yè)，平均周收益為0.431%，兩者相差2.545%，差距是非常明顯的。平均周收益超過同期上證指數(shù)周收益的行業(yè)有4個，分別是金融保險業(yè)、木材家具業(yè)、機械設(shè)備儀表業(yè)和金屬非金屬業(yè)，其余行業(yè)的收益水平都低于上證指數(shù)的收益水平。不同行業(yè)平均周收益的巨大差距也反映出2006年的證券市場行情具有明顯的行業(yè)特征，大多數(shù)行業(yè)的市場表現(xiàn)不如同期的上證指數(shù)收益。
不同行業(yè)的風(fēng)險與其收益水平存在不一致的現(xiàn)象。通常情況，收益越高而表現(xiàn)出來的風(fēng)險也應(yīng)該越大，但實際情況卻差異很大。金融保險業(yè)的風(fēng)險為4.578%，食品飲料業(yè)的風(fēng)險為5.001%，收益最高的行業(yè)風(fēng)險比收益最低的行業(yè)風(fēng)險還要低。
反映行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險的β存在很大的差異。β大于1的行業(yè)有四個，分別是農(nóng)林牧漁業(yè)、金屬非金屬業(yè)、建筑業(yè)和金融保險業(yè)，其他行業(yè)的β都小于1，β在1左右5%以內(nèi)的行業(yè)沒有一個，表明所有行業(yè)的市場表現(xiàn)都與上證指數(shù)不同步，只有4個行業(yè)的市場波動程度高于上證指數(shù)，大部分行業(yè)的市場波動程度都低于上證指數(shù)。
系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險的比例差異也很大。大部分行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險比例占總風(fēng)險的比例都超過50%，最高的是金融保險業(yè)，達(dá)到87.04%。只有三個行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險比例低于50%，其中最低的是木材家具業(yè)為34.55%。
（二）主要研究指標(biāo)對收益和風(fēng)險的一元線性回歸分析
從表3可以看出：
在5%的顯著水平下，平均周收益與總資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)增長率、凈利潤增長率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，由于2006年上證指數(shù)上漲了，具有很明顯的牛市特征，因此振幅與平均周收益顯著正相關(guān)。這四個研究指標(biāo)的實證結(jié)果與最初的假設(shè)是一致的，這也說明這些指標(biāo)是影響股票收益的相關(guān)因素，投資者在選擇股票進(jìn)行投資前，需要對上述指標(biāo)進(jìn)行研究和分析，才能更好地進(jìn)行股票投資，提高投資收益。
在5%的顯著水平下，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率和換手率與股票的平均周收益不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，這也與最初的假設(shè)是一致的，這也反映出這四個指標(biāo)對股票收益沒有實質(zhì)性的影響。
在5%的顯著水平下，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)增長率、換手率和振幅都與股票的風(fēng)險存在相關(guān)關(guān)系，其中公司規(guī)模與股票的風(fēng)險存在負(fù)相關(guān)，而其他指標(biāo)與股票的風(fēng)險存在正相關(guān)。這些指標(biāo)的實證結(jié)果與最初的假設(shè)是一致的，也反映出這些指標(biāo)是影響股票風(fēng)險的相關(guān)因素。
在5%的顯著水平下，流動比率、主營業(yè)務(wù)增長率和凈利潤增長率與股票的風(fēng)險不存在相關(guān)關(guān)系，這與最初的假設(shè)是不一致的，這也說明在上述研究期內(nèi)，這三個指標(biāo)對股票價格的波動不產(chǎn)生影響或影響不大。
股票收益和風(fēng)險影響因素的實證研究結(jié)果與理論假設(shè)大多數(shù)是一致的，這也表明證券市場的市場表現(xiàn)與理性預(yù)期是一致的。這些說明隨著股權(quán)分置改革的不斷進(jìn)行，證券市場越來越成熟和規(guī)范，市場行為也越來越理性。價值投資的理念也慢慢被投資者所接受和認(rèn)同，更加注重股票的業(yè)績和成長性，更多地考慮公司經(jīng)營的實際情況。同時，投資者在選擇股票時，不僅需要了解和掌握影響投資收益的有關(guān)因素，還要熟悉影響投資風(fēng)險的相關(guān)因素，只有這樣，才能在控制風(fēng)險的同時提高股票的投資收益。
股票投資收益和風(fēng)險的影響因素
本文通過對股票投資收益、風(fēng)險和影響因素的實證研究，可以得出以下幾條結(jié)論：
不同的行業(yè)具有不同的投資收益水平，證券市場行情具有明顯的行業(yè)特征，市場表現(xiàn)良好的行業(yè)大部分是國家重點發(fā)展的行業(yè)，宏觀經(jīng)濟環(huán)境良好，市場發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>
不同行業(yè)所面臨的總風(fēng)險與其投資收益存在不一致的現(xiàn)象?？傦L(fēng)險高的行業(yè)并沒有表現(xiàn)出較高的投資收益，行業(yè)的總風(fēng)險對其投資收益的解釋能力不高。
總資產(chǎn)增長率、主營收入增長率、凈利潤增長率、振幅和股票投資收益存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，是影響股票投資收益的相關(guān)因素。
資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)增長率、換手率和振幅與股票投資風(fēng)險存在正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模與股票投資風(fēng)險存在負(fù)相關(guān)，這些都是影響股票投資風(fēng)險的相關(guān)因素。
在股票實現(xiàn)全流通后，價值投資的理念也慢慢被投資者所接受和認(rèn)同，投資者在進(jìn)行股票投資時，更加注重對上市公司的實際情況進(jìn)行分析和研究，能夠抓住影響股票投資收益和風(fēng)險的相關(guān)因素進(jìn)行投資，在控制投資風(fēng)險的同時提高了投資收益。
參考文獻(xiàn)：
隨著我國證券市場股權(quán)分置改革工作的不斷深入，絕大多數(shù)上市公司已經(jīng)解決了不同股權(quán)的流通問題，實現(xiàn)了所有股權(quán)全流通。所有股權(quán)全流通標(biāo)志著長期困擾上市公司經(jīng)營發(fā)展的制度問題得到了比較徹底地解決，上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)得到了完善，上市公司的經(jīng)營發(fā)展更能體現(xiàn)全體股東的意志。在這樣的制度背景下，上市公司在證券市場上的交易價格基本上能夠反映出上市公司的經(jīng)營狀況和發(fā)展能力，而且也反映出投資者對上市公司的經(jīng)營狀況和發(fā)展能力的評價。
反映上市公司經(jīng)營狀況和發(fā)展能力的因素和指標(biāo)有很多，這就要求投資者在選擇上市公司進(jìn)行證券投資的時候，需要了解并掌握這些因素和指標(biāo)，并且知道這些因素和指標(biāo)對上市公司經(jīng)營狀況和發(fā)展能力的影響程度。本文根據(jù)上海證券市場的實際數(shù)據(jù)，參照國內(nèi)外學(xué)者的研究思路和方法，對影響上市公司交易價格的各種因素做了比較全面和系統(tǒng)的實證研究，主要是從行業(yè)的選擇、會計指標(biāo)和市場表現(xiàn)指標(biāo)的角度進(jìn)行研究，希望能夠找到影響上市公司交易價格的主要因素以及這些因素的影響方向和影響程度。
行業(yè)的劃分和影響因素的設(shè)定
（一）行業(yè)的劃分
本文采用上海證券交易所的分類方法對所有上市公司進(jìn)行行業(yè)分類。據(jù)此，所有上市公司可以分成13個大類，其中制造業(yè)又分成10個小類。截止到2006年12月31日，在上海證券交易所交易的股票有886只，它們分布在上述13個行業(yè)里，分別為：農(nóng)林牧漁業(yè)24只，采掘業(yè)17只，制造業(yè)496只，電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)42只，建筑業(yè)22只，交通運輸倉儲業(yè)47只，信息技術(shù)業(yè)55只，批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)65只，金融保險業(yè)9只，房地產(chǎn)業(yè)33只，社會服務(wù)業(yè)24只，傳播與文化產(chǎn)業(yè)8只，綜合類44只。
（二）基本假設(shè)和主要研究指標(biāo)
基本假設(shè)：能夠引起股票價格上漲的研究指標(biāo)與其股票的平均投資收益正相關(guān)，相反則負(fù)相關(guān)；能夠引起股票價格波動的研究指標(biāo)與其股票的投資風(fēng)險正相關(guān)，相反則負(fù)相關(guān)。
公司規(guī)模。為了能夠反映股票的實際市場狀況，用可以流通的股數(shù)來反映公司規(guī)模，通常用流通股數(shù)的自然對數(shù)來表示公司規(guī)模。從理論上講，規(guī)模大的公司生產(chǎn)經(jīng)營比較穩(wěn)定，市場競爭能力較強，公司抗拒市場風(fēng)險的能力較強，公司的經(jīng)營風(fēng)險較規(guī)模小的公司來說要低；在市場表現(xiàn)上，公司的市盈率普遍較低，股票價格的波動較小，但公司規(guī)模的大小并不影響其股票的上漲或下跌。
資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司財務(wù)狀況的一項指標(biāo)，公司的資產(chǎn)負(fù)債比率越高，公司所面臨的財務(wù)困境成本和破產(chǎn)成本越高。公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，經(jīng)營風(fēng)險越大，公司股票價格的波動則越大，但對公司收益的影響關(guān)系比較復(fù)雜，不能僅憑借指標(biāo)的高低進(jìn)行判斷，通常該指標(biāo)不影響股票的上漲或下跌。
流動比率。公司流動比率越高，反映公司短期償債能力越強，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越低，也就表明企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險越低，但該指標(biāo)并不反映公司的盈利能力，對公司股票價格的影響較小。
總資產(chǎn)增長率。總資產(chǎn)增長率可以用來反映公司的經(jīng)營能力和成長性?？傎Y產(chǎn)增長率指標(biāo)越高，反映公司獲利能力越強，公司的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r比較良好，公司經(jīng)營狀況的改善能很好地抵御市場風(fēng)險，通常能夠引起股票價格的上漲，但由于公司的高速增長也使其所面臨的經(jīng)營風(fēng)險較增長率低的公司要高，使其股價的波動程度也較高。
主營收入增長率。該指標(biāo)是反映公司主要業(yè)務(wù)收入的變動情況，該指標(biāo)越高，說明該公司主營業(yè)務(wù)發(fā)展良好，公司產(chǎn)品的市場需求非常高。同時，也反映出公司產(chǎn)品的市場定價能力比較強，公司在該產(chǎn)品市場的地位和競爭力比較高，因此公司主營收入的高速增長也會使其股票價格上漲，但其所面臨的經(jīng)營風(fēng)險也隨之增大，引起股票價格波動程度增大。
凈利潤增長率。該指標(biāo)反映公司凈利潤的增長情況，該指標(biāo)越高，公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況越好，公司的獲利能力越強，公司的股票價格會隨著凈利潤的增長而上漲，但相伴而生的經(jīng)營風(fēng)險也隨之增大，導(dǎo)致股票價格的波動程度提高。
換手率。該指標(biāo)是反映公司股票交易活躍程度的主要指標(biāo)，該指標(biāo)越高，反映公司股票的交易越活躍，市場關(guān)注的程度越高，從而導(dǎo)致公司的股票價格波動程度比較高，股票的市場風(fēng)險比較高，但對股票價格的影響較小。
振幅。該指標(biāo)是反映公司價格變動程度的主要指標(biāo)。該指標(biāo)越高，反映對公司股票價格的市場分歧越大，股票價格不確定性程度越高，股票的上下振蕩導(dǎo)致其所面臨的市場風(fēng)險比較大，其對股票價格的影響在不同的市場狀況下會有所不同，在牛市中則會提高平均收益，在熊市中則會降低平均收益。
（三）研究樣本和數(shù)據(jù)
本文選取2006年1月1日—2006年12月31日為研究時段，并根據(jù)上述的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)對所有股票進(jìn)行劃分，數(shù)據(jù)來源于上海愛建證券有限公司網(wǎng)上行情系統(tǒng)。所選股票為2006年12月31日前已經(jīng)在上海證券交易所掛牌交易的全部886只股票，因為研究的是全流通情況下證券投資收益、風(fēng)險和影響因素的關(guān)系，因此需要剔除在2006年1月1日前尚未完成股權(quán)分置改革的上市公司。
另外，為了便于不同行業(yè)和主要指標(biāo)的比較，采用周收益率和總風(fēng)險作為因變量，可以減少因不同股票未能連續(xù)交易導(dǎo)致數(shù)據(jù)缺失而影響數(shù)據(jù)之間的比較，最終確定的股票樣本數(shù)為124家上市公司，分布在11個大行業(yè)里。由于許多公司在2006年進(jìn)行過分紅派息等事項，因此對股票價格進(jìn)行了復(fù)權(quán)處理。
（四）研究的程序和方法
以所選的上海證券市場124家上市公司的股票價格作為研究樣本，樣本數(shù)據(jù)為124只股票和上證指數(shù)在樣本期間內(nèi)的周收益率。對所選股票按行業(yè)進(jìn)行劃分，計算各個行業(yè)下股票的平均周收益率、總風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。通過對各個行業(yè)下的平均周收益率和總風(fēng)險、系統(tǒng)性風(fēng)險的計算和比較，來研究行業(yè)對投資收益和風(fēng)險的影響。
對樣本個股在樣本期間內(nèi)的周收益率時間序列數(shù)據(jù)和上證指數(shù)周收益率時間序列數(shù)據(jù)，根據(jù)單一指數(shù)模型作一元線性回歸分析，估計出這124只股票在樣本期間的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)。根據(jù)樣本股票的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)估計值，就所設(shè)定的研究指標(biāo)作相關(guān)系數(shù)分析，并對實證結(jié)果進(jìn)行分析和解釋。
影響因素的實證分析
（一）行業(yè)因素對收益和風(fēng)險的影響分析
從表2中的不同行業(yè)收益和風(fēng)險情況可以看出：
不同的行業(yè)表現(xiàn)出不同的收益水平。在所有行業(yè)中，收益最高的行業(yè)是金融保險業(yè)，平均周收益達(dá)到2.979%，收益最低的行業(yè)是食品飲料業(yè)，平均周收益為0.431%，兩者相差2.545%，差距是非常明顯的。平均周收益超過同期上證指數(shù)周收益的行業(yè)有4個，分別是金融保險業(yè)、木材家具業(yè)、機械設(shè)備儀表業(yè)和金屬非金屬業(yè)，其余行業(yè)的收益水平都低于上證指數(shù)的收益水平。不同行業(yè)平均周收益的巨大差距也反映出2006年的證券市場行情具有明顯的行業(yè)特征，大多數(shù)行業(yè)的市場表現(xiàn)不如同期的上證指數(shù)收益。
不同行業(yè)的風(fēng)險與其收益水平存在不一致的現(xiàn)象。通常情況，收益越高而表現(xiàn)出來的風(fēng)險也應(yīng)該越大，但實際情況卻差異很大。金融保險業(yè)的風(fēng)險為4.578%，食品飲料業(yè)的風(fēng)險為5.001%，收益最高的行業(yè)風(fēng)險比收益最低的行業(yè)風(fēng)險還要低。
反映行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險的β存在很大的差異。β大于1的行業(yè)有四個，分別是農(nóng)林牧漁業(yè)、金屬非金屬業(yè)、建筑業(yè)和金融保險業(yè)，其他行業(yè)的β都小于1，β在1左右5%以內(nèi)的行業(yè)沒有一個，表明所有行業(yè)的市場表現(xiàn)都與上證指數(shù)不同步，只有4個行業(yè)的市場波動程度高于上證指數(shù)，大部分行業(yè)的市場波動程度都低于上證指數(shù)。
系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險的比例差異也很大。大部分行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險比例占總風(fēng)險的比例都超過50%，最高的是金融保險業(yè)，達(dá)到87.04%。只有三個行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險比例低于50%，其中最低的是木材家具業(yè)為34.55%。
（二）主要研究指標(biāo)對收益和風(fēng)險的一元線性回歸分析
從表3可以看出：
在5%的顯著水平下，平均周收益與總資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)增長率、凈利潤增長率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，由于2006年上證指數(shù)上漲了，具有很明顯的牛市特征，因此振幅與平均周收益顯著正相關(guān)。這四個研究指標(biāo)的實證結(jié)果與最初的假設(shè)是一致的，這也說明這些指標(biāo)是影響股票收益的相關(guān)因素，投資者在選擇股票進(jìn)行投資前，需要對上述指標(biāo)進(jìn)行研究和分析，才能更好地進(jìn)行股票投資，提高投資收益。
在5%的顯著水平下，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率和換手率與股票的平均周收益不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，這也與最初的假設(shè)是一致的，這也反映出這四個指標(biāo)對股票收益沒有實質(zhì)性的影響。
在5%的顯著水平下，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)增長率、換手率和振幅都與股票的風(fēng)險存在相關(guān)關(guān)系，其中公司規(guī)模與股票的風(fēng)險存在負(fù)相關(guān)，而其他指標(biāo)與股票的風(fēng)險存在正相關(guān)。這些指標(biāo)的實證結(jié)果與最初的假設(shè)是一致的，也反映出這些指標(biāo)是影響股票風(fēng)險的相關(guān)因素。
在5%的顯著水平下，流動比率、主營業(yè)務(wù)增長率和凈利潤增長率與股票的風(fēng)險不存在相關(guān)關(guān)系，這與最初的假設(shè)是不一致的，這也說明在上述研究期內(nèi)，這三個指標(biāo)對股票價格的波動不產(chǎn)生影響或影響不大。
股票收益和風(fēng)險影響因素的實證研究結(jié)果與理論假設(shè)大多數(shù)是一致的，這也表明證券市場的市場表現(xiàn)與理性預(yù)期是一致的。這些說明隨著股權(quán)分置改革的不斷進(jìn)行，證券市場越來越成熟和規(guī)范，市場行為也越來越理性。價值投資的理念也慢慢被投資者所接受和認(rèn)同，更加注重股票的業(yè)績和成長性，更多地考慮公司經(jīng)營的實際情況。同時，投資者在選擇股票時，不僅需要了解和掌握影響投資收益的有關(guān)因素，還要熟悉影響投資風(fēng)險的相關(guān)因素，只有這樣，才能在控制風(fēng)險的同時提高股票的投資收益。
股票投資收益和風(fēng)險的影響因素
本文通過對股票投資收益、風(fēng)險和影響因素的實證研究，可以得出以下幾條結(jié)論：
不同的行業(yè)具有不同的投資收益水平，證券市場行情具有明顯的行業(yè)特征，市場表現(xiàn)良好的行業(yè)大部分是國家重點發(fā)展的行業(yè)，宏觀經(jīng)濟環(huán)境良好，市場發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>
不同行業(yè)所面臨的總風(fēng)險與其投資收益存在不一致的現(xiàn)象。總風(fēng)險高的行業(yè)并沒有表現(xiàn)出較高的投資收益，行業(yè)的總風(fēng)險對其投資收益的解釋能力不高。
總資產(chǎn)增長率、主營收入增長率、凈利潤增長率、振幅和股票投資收益存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，是影響股票投資收益的相關(guān)因素。
資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)增長率、換手率和振幅與股票投資風(fēng)險存在正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模與股票投資風(fēng)險存在負(fù)相關(guān)，這些都是影響股票投資風(fēng)險的相關(guān)因素。
在股票實現(xiàn)全流通后，價值投資的理念也慢慢被投資者所接受和認(rèn)同，投資者在進(jìn)行股票投資時，更加注重對上市公司的實際情況進(jìn)行分析和研究，能夠抓住影響股票投資收益和風(fēng)險的相關(guān)因素進(jìn)行投資，在控制投資風(fēng)險的同時提高了投資收益。
參考文獻(xiàn)：
