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時(shí)間：2023-09-01 09:19:23
序論：速發(fā)表網(wǎng)結(jié)合其深厚的文秘經(jīng)驗(yàn)，特別為您篩選了11篇金融危機(jī)爆發(fā)的前兆范文。如果您需要更多原創(chuàng)資料，歡迎隨時(shí)與我們的客服老師聯(lián)系，希望您能從中汲取靈感和知識(shí)！
度過(guò)2009年的難關(guān)之后,對(duì)于今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)如何,各方的意見(jiàn)見(jiàn)仁見(jiàn)智,分歧多多。經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的不確定性很大,其中最大的變數(shù)在于政策上的做法不同,結(jié)果差別會(huì)很大。在我看來(lái),中國(guó)經(jīng)濟(jì)的當(dāng)務(wù)之急,也是最大的困難,在于如何從應(yīng)急性的短期政策轉(zhuǎn)向處理長(zhǎng)期發(fā)展中久已存在、長(zhǎng)期未能得到解決的問(wèn)題。
國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)的前兆是,資產(chǎn)泡沫的突然破滅和虛擬財(cái)富的蒸發(fā),導(dǎo)致一些重要金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表崩潰,引發(fā)了債務(wù)危機(jī),于是大家都捂緊自己的錢(qián)袋,剎那間流動(dòng)性極度短缺,市場(chǎng)需求嚴(yán)重不足,引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退。為了應(yīng)對(duì)危機(jī),各國(guó)政府采取了救市措施,向市場(chǎng)注入流動(dòng)性,用政府信用替補(bǔ)民間信用來(lái)維持市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)。
然而,虛擬資產(chǎn)泡沫的破滅,是長(zhǎng)期以來(lái)世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡造成的巨量資產(chǎn)泡沫積累的必然結(jié)果。
這里所說(shuō)的結(jié)構(gòu)失衡有兩方面表現(xiàn):一方面,以美國(guó)為首的部分西方國(guó)家長(zhǎng)期存在儲(chǔ)蓄率過(guò)低,依靠向全世界借債進(jìn)口支撐高消費(fèi)水平;另一方面,以中國(guó)為代表的部分東亞國(guó)家又存在過(guò)高的儲(chǔ)蓄率和過(guò)低的消費(fèi)率,依靠向美國(guó)凈出口支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。由此形成了兩類(lèi)經(jīng)濟(jì)的“鏡像互補(bǔ)”關(guān)系,其結(jié)果就是世界主要貨幣(首先是美元)超發(fā),流動(dòng)性泛濫,資產(chǎn)負(fù)債表的高杠桿化和資產(chǎn)泡沫在世界各國(guó)金融體系中大量積累。
中國(guó)從進(jìn)入21世紀(jì)初至今,存在大量的虛擬資產(chǎn)泡沫并使金融體系風(fēng)險(xiǎn)不斷積累。
危機(jī)的爆發(fā),意味著泡沫破滅、虛擬資產(chǎn)蒸發(fā),資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)顯現(xiàn)。在“現(xiàn)金為王”、人人都捂緊錢(qián)袋子的情況下,流動(dòng)性過(guò)剩和信用膨脹在一轉(zhuǎn)眼間就轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性和信用的極度短缺。在危機(jī)發(fā)生以后,各國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)當(dāng)局通常都會(huì)通過(guò)擴(kuò)張性的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策向市場(chǎng)注入流動(dòng)性,維持經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)和防止市場(chǎng)崩潰。但是,這類(lèi)短期政策卻無(wú)助于長(zhǎng)期問(wèn)題的緩解,甚至?xí)璧K這些問(wèn)題的解決。這樣,在短期政策與長(zhǎng)期目標(biāo)之間就存在一定的矛盾和沖突。
面對(duì)這種情況,適宜的做法,應(yīng)是綜合運(yùn)用短期政策和長(zhǎng)期政策。在經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)面臨崩潰的情況下,用短期的貨幣政策和財(cái)政政策支撐市場(chǎng),保證經(jīng)濟(jì)不崩盤(pán)。但是,與此同時(shí),必須對(duì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)的原因有清晰的認(rèn)識(shí),認(rèn)真解決長(zhǎng)期增長(zhǎng)中存在的問(wèn)題,而不能將救急的短期政策視為能夠治愈長(zhǎng)期問(wèn)題的靈丹妙藥。
1997年亞洲爆發(fā)了震撼全球的金融危機(jī)，至今仍余波蕩漾。究其根本原因，可說(shuō)雖然是“冰凍三尺，非一日之寒”，而其直接原因卻在于美國(guó)的量子基金對(duì)泰國(guó)外行市場(chǎng)突然襲擊。1998年9月爆發(fā)的美國(guó)ltcm基金危機(jī)事件，震撼美國(guó)金融界，波及全世界，這一危機(jī)也是由于一個(gè)突發(fā)事件----俄羅斯政府宣布推遲償還短期國(guó)債券所觸發(fā)的。
ltcm基金是于1993年建立的“對(duì)沖”（hedge）基金，資金額為35億美元，從事各種債券衍生物交易，由華爾街債券投資高手梅里韋瑟（j.w.meriwether）主持。其合伙人中包括著名的數(shù)學(xué)金融學(xué)家斯科爾斯（m.s.scholes）和默頓（r.c.merton），他們參與建立的“期權(quán)定價(jià)公式”（即布萊克-斯科爾斯公式）為債券衍生物交易者廣泛應(yīng)用。兩位因此獲得者1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。ltcm基金的投資策略是根據(jù)數(shù)學(xué)金融學(xué)理論,建立模型，編制程序，運(yùn)用計(jì)算機(jī)預(yù)測(cè)債券價(jià)格走向。具體做法是將各種債券歷年的價(jià)格輸入計(jì)算機(jī)，從中找出統(tǒng)計(jì)相關(guān)規(guī)律。投資者將債券分為兩類(lèi)：第一類(lèi)是美國(guó)的聯(lián)邦公券，由美國(guó)聯(lián)邦政府保證，幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)；第二類(lèi)是企業(yè)或發(fā)展
經(jīng)典的布萊克┧箍貧構(gòu)?br>
布萊克┧箍貧構(gòu)嬌梢勻銜牽恢衷誥哂脅蝗范ㄐ緣惱諧≈醒扒笪薹縵仗桌蹲首楹系睦礪邸e肥狡諶ǘ鄣木洳祭晨拴斯科爾斯公式，基于由幾個(gè)方程組成的一個(gè)市場(chǎng)模型。其中，關(guān)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格的方程，只和利率r有關(guān)；而關(guān)于原生股票價(jià)格的方程，則除了與平均回報(bào)率b有關(guān)以外，還含有一個(gè)系數(shù)為σ的標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)的“微分”。當(dāng)r，b，σ均為常數(shù)時(shí)，歐式買(mǎi)入期權(quán)（european call option）的價(jià)格θ就可以用精確的公式寫(xiě)出來(lái)，這就是著名的布萊克┧箍貧構(gòu)健s紗絲梢曰竦孟嚶φ摹疤桌蓖蹲首楹稀2祭晨拴斯科爾斯公式自1973年發(fā)表以來(lái)，被投資者廣泛應(yīng)用，由此而形成的布萊克┧箍貧估礪鄢閃似諶ㄍ蹲世礪鄣木洌俳蘇萇鍤背5吶畈⒄埂s腥松踔了怠2祭晨拴斯科爾斯理論開(kāi)辟了債券衍生物交易這個(gè)新行業(yè)。
筆者以為，上述投資組合理論可稱(chēng)為經(jīng)典布萊克┧箍貧估礪邸k茉謔導(dǎo)屑曬γ燦釁渚窒扌浴sτ檬比綺患幼⒁猓突岢鑫侍狻?br>
局限性之一：經(jīng)典布萊克┧箍貧估礪芻諂轎鵲耐甌傅氖諧〖偕?，即r，b，σ均為常數(shù)，且σ>0，但在實(shí)際的市場(chǎng)中它們都不一定是常數(shù)，而且很可能會(huì)有跳躍。
局限性之二：經(jīng)典布萊克┧箍貧估礪奐俁ㄋ型蹲收叨際巧⒒в導(dǎo)實(shí)氖諧≈寫(xiě)蠡у撓跋觳蝗鶯鍪印l乇鶚竊誆懷墑斕氖諧≈?，有守愺户钸有君fㄐ緣牟僮葑饔謾a孔踴鷦詼涎墻鶉諼；邪繆蕕慕巧次煥t謖庵智榭魷攏琤和σ均依賴(lài)于投資者的行為，原生股票價(jià)格的微分方程變?yōu)榉蔷€(xiàn)性的。
經(jīng)典布萊克┧箍貧估礪芻諂轎仁諧〉募俁?，属于“妻I人婊獺?，哉~涫視錳跫率鐘行аj率瞪?，浦Rㄍ蹲收叨嗄昀匆恢痹謨?chǔ)用，Ltcm基金也確實(shí)在過(guò)去三年多中賺了大錢(qián)。這次ltcm基金的失敗并非由于布萊克┧箍貧估礪鄄歡裕且蛭環(huán)⑹錄詞?，手C”淶煤懿黃轎?原來(lái)的“平穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程"變成了“非穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程”。條件變了，原來(lái)的統(tǒng)計(jì)規(guī)律不再適用了。由此可見(jiàn)，突發(fā)事件可以使原本有效的統(tǒng)計(jì)規(guī)律在新的條件下失效。
突發(fā)實(shí)件的機(jī)制
研究突發(fā)事件首先必須弄清其機(jī)制。只有弄清了機(jī)制才能分析其前兆，研究預(yù)警的方法及因此之道。突發(fā)事件并不限于金融領(lǐng)域，也存在于自然界及技術(shù)領(lǐng)域中。而且各個(gè)不同領(lǐng)域中的突發(fā)事件具有一定的共性，按照其機(jī)制可大致分為以下兩大類(lèi)。
“能量”積累型 地震是典型的例子。地震的發(fā)生，是地殼中應(yīng)力所積累的能量超過(guò)所能承受的臨界值后突然的釋放。積累的能量越多，地震的威力越大。此外，如火山爆發(fā)也屬于這一類(lèi)型。如果將“能量”作廣義解釋?zhuān)部梢酝茝V到社會(huì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅就可以看作是“能量“積累型，這里的“能量”就是被人為抬高的產(chǎn)業(yè)之虛假價(jià)值。這種虛假價(jià)值不斷積累，直至其經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)無(wú)法承擔(dān)時(shí)，就會(huì)突然崩潰。積累的虛假價(jià)值越多，突發(fā)事件的威力就越大。日本泡沫經(jīng)濟(jì)在1990年初崩潰后，至今已九年尚未恢復(fù)，其重要原因之一就是房地產(chǎn)所積累的虛假價(jià)值過(guò)分龐大之故。
“放大”型 原子彈的爆發(fā)是典型的例子。在原子彈的裂變反應(yīng)中，一個(gè)中子擊中鈾核使之分裂而釋放核能，同時(shí)放出二至傘個(gè)中子，這是一級(jí)反應(yīng)。放出的中子再擊中鈾核產(chǎn)生二級(jí)反應(yīng)，釋放更多的核能，放出更多的中子……。以此類(lèi)推，釋放的核能及中子數(shù)均按反應(yīng)級(jí)級(jí)數(shù)以指數(shù)放大，很快因起核爆炸。這是一種多級(jí)相聯(lián)的“級(jí)聯(lián)放大”，此外，放大電路中由于正反饋而造成的不穩(wěn)定性，以及非線(xiàn)性系統(tǒng)的“張弛”震蕩等也屬于“放大”型。這里正反饋的作用等效于級(jí)聯(lián)。在社會(huì)、經(jīng)濟(jì)及金融等領(lǐng)域中也有類(lèi)似的情形，例如企業(yè)間達(dá)的連鎖債務(wù)就有可能導(dǎo)致“級(jí)聯(lián)放大”，即由于一家倒閉而引起一系列債主的相繼倒閉，甚至可能觸發(fā)金融市場(chǎng)的崩潰。這次ltcm基金的危機(jī)，如果不是美國(guó)政府及時(shí)介入，促使15家大銀行注入35億美元解困，就很可因ltcm基金倒閉而引起“級(jí)聯(lián)放大”，造成整個(gè)金融界的信用危機(jī)。
金融界還有一種常用的術(shù)語(yǔ)，即所謂“杠桿作用”（leverage）。杠桿作用愿意為以小力產(chǎn)生大力，此處指以小錢(qián)控制大錢(qián)。這也屬于“放大”類(lèi)型。例如ltcm基金不僅大量利用銀行貸款造成極高的“運(yùn)用資金與資本之比”，而且還利用期貨交易到交割時(shí)才需付款的規(guī)定，大做買(mǎi)空賣(mài)空的無(wú)本交易，使其利用“杠桿作用”投資所涉及的資金高達(dá)10000億美元的天文數(shù)字。一旦出問(wèn)題，這種突發(fā)事件的震撼力是驚人的。
金融突發(fā)事件之復(fù)雜性
金融突發(fā)事件要比自然界的或技術(shù)的突發(fā)事件復(fù)雜得多，其復(fù)雜性表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。
多因素性 對(duì)金融突發(fā)事件而言，除了金融諸因素外，還涉及到政治、經(jīng)濟(jì)、軍事、社會(huì)、心理等多種因素。ltcm事件的起因本為經(jīng)濟(jì)因素--俄羅斯政府宣布推遲償還短期債券，而俄羅斯經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中所占分額甚少，之所以能掀起如此巨大風(fēng)波，是因?yàn)樾睦硪蛩氐摹胺糯蟆弊饔茫和顿Y者突然感受到第二類(lèi)債券的高風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)相拋售，才造成波及全球的金融風(fēng)暴?？梢?jiàn)心理因素不容忽視，必須將其計(jì)及。
非線(xiàn)性 影響金融突發(fā)事件的不僅有多種因素，而且各個(gè)因素之間一般具有錯(cuò)綜復(fù)雜的相互作用，即為非線(xiàn)性的關(guān)系。例如，大戶(hù)的動(dòng)作會(huì)影響到市場(chǎng)及散戶(hù)的行為。用數(shù)學(xué)語(yǔ)言說(shuō)就是：多種因素共同作用所產(chǎn)生的結(jié)果，并不等于各個(gè)因素分別作用時(shí)結(jié)果的線(xiàn)性疊加。突發(fā)事件的理論模型必須包含非線(xiàn)性項(xiàng)，這種非線(xiàn)性理論處理起來(lái)要比線(xiàn)性理論復(fù)雜得多。
不確定性 金融現(xiàn)象一般都帶有不確定性，而突發(fā)事件尤甚。如何處理這種不確定性是研究突發(fā)事件的關(guān)鍵之一。例如，1998年8月間俄羅斯經(jīng)濟(jì)已瀕臨破產(chǎn)邊緣，幾乎可以確定某種事件將會(huì)發(fā)生，但對(duì)于投資者更具有實(shí)用價(jià)值的是：到底會(huì)發(fā)生什么事件？在何時(shí)發(fā)生？這些具有較大的不確定性。
由此可知，金融突發(fā)事件的機(jī)制不像自然界或技術(shù)領(lǐng)域中的那樣界限分明，往往具有綜合性。例如，1990年日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，其機(jī)制固然是由于房地產(chǎn)等虛假價(jià)值的積累，但由此觸發(fā)的金融危機(jī)卻也包含著銀行等金融機(jī)構(gòu)連鎖債務(wù)的級(jí)聯(lián)放大效應(yīng)。 預(yù)警方法
對(duì)沖基金之“對(duì)沖”，其目的就在于利用“對(duì)沖”來(lái)避險(xiǎn)（有人將hedge fund譯為“避險(xiǎn)基金”）。具有諷刺意義的是，原本設(shè)計(jì)為避險(xiǎn)的基金，竟因突發(fā)事件而造成震撼金融界的高風(fēng)險(xiǎn)。華爾街的大型債券公司和銀行都設(shè)有“風(fēng)險(xiǎn)管理部”，斯科爾斯和默頓都是ltcm基金“風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)”的成員，對(duì)突發(fā)事件作出預(yù)警是他們的職責(zé)，但在這次他們竟都未能作出預(yù)警。
突發(fā)事件是“小概率”事件，基于傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程的預(yù)測(cè)理論完全不適用。這只要看一個(gè)簡(jiǎn)單的例子就可以明白。在高速公路公路上駕駛汽車(chē)，想對(duì)突然發(fā)生的機(jī)械故障做出預(yù)警以防止車(chē)禍，傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程統(tǒng)計(jì)可能給出的信息是：每一百萬(wàn)輛車(chē)在行駛過(guò)程中可能有三輛發(fā)生機(jī)械故障。這種統(tǒng)計(jì)規(guī)律雖然對(duì)保險(xiǎn)公司制定保險(xiǎn)率有用，但對(duì)預(yù)警根本無(wú)用。因?yàn)椴恢滥愕能?chē)是否屬于這百萬(wàn)分之三，就算知道是屬于這百萬(wàn)分之三，你也不知道何時(shí)會(huì)發(fā)生故障。 筆者認(rèn)為，針對(duì)金融突發(fā)事件的上述特點(diǎn)，作預(yù)警應(yīng)采用“多因素前兆法”。前面說(shuō)過(guò)，在“能量”積累型的突發(fā)事件發(fā)生之前，必定有一個(gè)事先“能量”積累的過(guò)程；對(duì)“放大”型的突發(fā)事件而言，事先必定存在某種放大機(jī)制。因此在金融突發(fā)事件爆發(fā)之前，總有蛛絲馬跡的前兆。而且“能量”的積累越多，放大的倍數(shù)越高，前兆也就越明顯。采用這種方法對(duì)汽車(chē)之機(jī)械故障作出預(yù)警，應(yīng)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)其機(jī)械系統(tǒng)的運(yùn)行狀態(tài)，隨時(shí)發(fā)現(xiàn)溫度、噪音、振動(dòng)，以及駕駛感覺(jué)等反常變化及時(shí)作出預(yù)警。當(dāng)然，金融突發(fā)事件要比汽車(chē)機(jī)械故障復(fù)雜得多，影響的因素也多得多。為了作出預(yù)警，必須對(duì)多種因素進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，特別應(yīng)當(dāng)“能量”的積累是否已接近其“臨界點(diǎn)”，是否已存在“一觸即發(fā)”的放大機(jī)制等危險(xiǎn)前兆。如能做到這些，金融突發(fā)事件的預(yù)警應(yīng)該是可能的。 要實(shí)現(xiàn)預(yù)警，困難也很大。其一是計(jì)及多種因素的困難。計(jì)及的因素越多，模型就越復(fù)雜。而且由于非線(xiàn)性效應(yīng)數(shù)學(xué)處理就更為困難。計(jì)及多種因素的突發(fā)事件之?dāng)?shù)學(xué)模型，很可能超越現(xiàn)有計(jì)算機(jī)的處理能力。但計(jì)算機(jī)的發(fā)展一日千里，今天不能的，明天就有可能。是否可以先簡(jiǎn)后繁、先易后難？不妨先計(jì)及最重要的一些因素，以后再根據(jù)計(jì)算機(jī)技術(shù)的進(jìn)展逐步擴(kuò)充。 其二是定量化的困難。有些因素，比如心理因素，應(yīng)如何定量化，就很值得研究。心理是大腦中的活動(dòng)，直接定量極為困難，但間接定量還是可能的?？梢钥紤]采用“分類(lèi)效用函數(shù)”來(lái)量化民眾的投資心理因素。為此，可以將投資者劃分為幾種不同的類(lèi)型，如散戶(hù)和大戶(hù)，年輕的和年老的，保守型和冒險(xiǎn)型等等，以便分別處理。然后，選用他們的一種典型投資行為作為代表其投資心理的“效用函數(shù)“，加以量化。這種方法如果運(yùn)用得當(dāng)，是可以在一定程度上定量地表示投資者的心理因素的。此外，盧卡斯（r.e.lucas）的“理性預(yù)期”也是一種處理心理因素的方法。
其三是報(bào)警靈敏度的困難。過(guò)分靈敏可能給出許多“狼來(lái)了”的虛警，欠靈敏則可能造成漏報(bào)。如何適當(dāng)把握?qǐng)?bào)警之“臨界值”？是否可以采用預(yù)警分級(jí)制和概率表示？
有些人根本懷疑對(duì)金融突發(fā)事件做預(yù)警的可能性。對(duì)此不妨這樣來(lái)討論：你相信不相信金融事件具有因果性？如果答案是肯定的，那么金融突發(fā)事件就不會(huì)憑空發(fā)生，就應(yīng)該有前兆可尋，預(yù)警的可能性應(yīng)該是存在的，那么金融學(xué)就不是一門(mén)科學(xué)，預(yù)警當(dāng)然也就談不上了。筆者相信因果律是普遍存在的，金融領(lǐng)域也不例外。
1997年亞洲爆發(fā)了震撼全球的金融危機(jī)，至今仍余波蕩漾。究其根本原因，可說(shuō)雖然是“冰凍三尺，非一日之寒”，而其直接原因卻在于美國(guó)的量子基金對(duì)泰國(guó)外行市場(chǎng)突然襲擊。1998年9月爆發(fā)的美國(guó)LTCM基金危機(jī)事件，震撼美國(guó)金融界，波及全世界，這一危機(jī)也是由于一個(gè)突發(fā)事件----俄羅斯政府宣布推遲償還短期國(guó)債券所觸發(fā)的。
LTCM基金是于1993年建立的“對(duì)沖”（hedge）基金，資金額為35億美元，從事各種債券衍生物交易，由華爾街債券投資高手梅里韋瑟（J.W.Meriwether）主持。其合伙人中包括著名的數(shù)學(xué)金融學(xué)家斯科爾斯（M.S.Scholes）和默頓（R.C.Merton），他們參與建立的“期權(quán)定價(jià)公式”（即布萊克-斯科爾斯公式）為債券衍生物交易者廣泛應(yīng)用。兩位因此獲得者1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。LTCM基金的投資策略是根據(jù)數(shù)學(xué)金融學(xué)理論,建立模型，編制程序，運(yùn)用計(jì)算機(jī)預(yù)測(cè)債券價(jià)格走向。具體做法是將各種債券歷年的價(jià)格輸入計(jì)算機(jī)，從中找出統(tǒng)計(jì)相關(guān)規(guī)律。投資者將債券分為兩類(lèi)：第一類(lèi)是美國(guó)的聯(lián)邦公券，由美國(guó)聯(lián)邦政府保證，幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)；第二類(lèi)是企業(yè)或發(fā)展中國(guó)家征服發(fā)行的債券，風(fēng)險(xiǎn)較大。LTCM基金通過(guò)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，兩類(lèi)債券價(jià)格的波動(dòng)基本同步，漲則齊漲，跌則齊跌，且通常兩者間保持一定的平均差價(jià)。當(dāng)通過(guò)計(jì)算機(jī)發(fā)現(xiàn)個(gè)別債券的市價(jià)偏離平均值時(shí)，若及時(shí)買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出，就可在價(jià)格回到平均值時(shí)賺取利潤(rùn)。妙的是在一定范圍內(nèi)，無(wú)論如何價(jià)格上漲或下跌，按這種方法投資都可以獲利。難怪LTCM基金在1994年3月至1997年12月的三年多中，資金增長(zhǎng)高達(dá)300%。不僅其合伙人和投資者發(fā)了大財(cái)，各大銀行為能從中分一杯羹，也爭(zhēng)著借錢(qián)給他們? ?率筁TCM基金的運(yùn)用資金與資本之比竟高達(dá)25：1。
天有不測(cè)風(fēng)云！1998年8月俄羅斯政府突然宣布推遲償還短期國(guó)債券，這一突發(fā)事件觸發(fā)了群起拋售第二類(lèi)債券的狂潮，其價(jià)格直線(xiàn)下跌，而且很難找到買(mǎi)主。與此同時(shí)，投資者為了保本，紛紛尋求最安全的避風(fēng)港，將巨額資金轉(zhuǎn)向購(gòu)買(mǎi)美國(guó)政府擔(dān)保的聯(lián)邦公債。其價(jià)格一路飛升到歷史新高。這種情況與LTCM計(jì)算機(jī)所依據(jù)的兩類(lèi)債券同步漲跌之統(tǒng)計(jì)規(guī)律剛好相反，原先的理論，模型和程序全都失靈。LTCM基金下錯(cuò)了注而損失慘重。雪上加霜的是，他們不但未隨機(jī)應(yīng)變及時(shí)撤出資金，而是對(duì)自己的理論模型過(guò)分自信，反而投入更多的資金以期反敗為勝。就這樣越陷越深。到9月下旬LTCM基金的虧損高達(dá)44%而瀕臨破產(chǎn)。其直接涉及金額為1000億美元，而間接牽連的金額竟高達(dá)10000億美元！如果任其倒閉，將引起連鎖反應(yīng)，造成嚴(yán)重的信譽(yù)危機(jī)，后果不堪設(shè)想。
由于LTCM基金虧損的金額過(guò)于龐大，而且涉及到兩位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)德主，這對(duì)數(shù)學(xué)金融的負(fù)面影響可想而知。華爾街有些人已在議論，開(kāi)始懷疑數(shù)學(xué)金融學(xué)的使用性。有的甚至宣稱(chēng)：永遠(yuǎn)不向由數(shù)學(xué)金融學(xué)家主持的基金投資，數(shù)學(xué)金融學(xué)面臨挑戰(zhàn)。
LTCM基金事件爆發(fā)以后，美國(guó)各報(bào)刊之報(bào)道，評(píng)論，分析連篇累牘，焦點(diǎn)集中在為什么過(guò)去如此靈驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)理論竟會(huì)突然失靈？多數(shù)人的共識(shí)是，布萊克-斯科爾斯理論本身并沒(méi)有錯(cuò)，錯(cuò)在將之應(yīng)用于不適當(dāng)?shù)臈l件下。本文作者之一在LTCM事件發(fā)生之前四個(gè)月著文分析基于隨機(jī)過(guò)程的預(yù)測(cè)理論，文中將隨機(jī)過(guò)程分為平穩(wěn)的，似穩(wěn)的以及非穩(wěn)的三類(lèi)，明確指出：“第三類(lèi)隨機(jī)過(guò)程是具有快變的或突變達(dá)的概率分布，可稱(chēng)為‘非穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程’。對(duì)于這種非穩(wěn)過(guò)程，概率分布實(shí)際上已失去意義，前述的基于概率分布的預(yù)測(cè)理論完全不適用，必須另辟途徑，這也可以從自然科學(xué)類(lèi)似的情形中得到啟發(fā)。突變現(xiàn)象也存在于自然界中，……”此次正是俄羅斯政府宣布推遲償還短期國(guó)債券這一突發(fā)事件，導(dǎo)致了LTCM基金的統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)理論失靈，而且遭受損失的并非LTCM基金一家，其他基金以及華爾街的一些大銀行和投資公司也都損失不貲。
經(jīng)典的布萊克‐斯科爾斯公式
布萊克‐斯科爾斯公式可以認(rèn)為是，一種在具有不確定性的債券市場(chǎng)中尋求無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利投資組合的理論。歐式期權(quán)定價(jià)的經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯公式，基于由幾個(gè)方程組成的一個(gè)市場(chǎng)模型。其中，關(guān)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格的方程，只和利率r有關(guān)；而關(guān)于原生股票價(jià)格的方程，則除了與平均回報(bào)率b有關(guān)以外，還含有一個(gè)系數(shù)為σ的標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)的“微分”。當(dāng)r，b，σ均為常數(shù)時(shí)，歐式買(mǎi)入期權(quán)（European call option）的價(jià)格θ就可以用精確的公式寫(xiě)出來(lái)，這就是著名的布萊克‐斯科爾斯公式。由此可以獲得相應(yīng)的“套利”投資組合。布萊克‐斯科爾斯公式自1973年發(fā)表以來(lái)，被投資者廣泛應(yīng)用，由此而形成的布萊克‐斯科爾斯理論成了期權(quán)投資理論的經(jīng)典，促進(jìn)了債券衍生物時(shí)常的蓬勃發(fā)展。有人甚至說(shuō)。布萊克‐斯科爾斯理論開(kāi)辟了債券衍生物交易這個(gè)新行業(yè)。
筆者以為，上述投資組合理論可稱(chēng)為經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論。它盡管在實(shí)踐中極為成功，但也有其局限性。應(yīng)用時(shí)如不加注意，就會(huì)出問(wèn)題。
局限性之一：經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論基于平穩(wěn)的完備的市場(chǎng)假設(shè)，即r，b，σ均為常數(shù)，且σ>0，但在實(shí)際的市場(chǎng)中它們都不一定是常數(shù)，而且很可能會(huì)有跳躍。
局限性之二：經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論假定所有投資者都是散戶(hù)，而實(shí)際的市場(chǎng)中大戶(hù)的影響不容忽視。特別是在不成熟的市場(chǎng)中，有時(shí)大戶(hù)具有決定性的操縱作用。量子基金在東南亞金融危機(jī)中扮演的角色即為一例。在這種情況下，b和σ均依賴(lài)于投資者的行為，原生股票價(jià)格的微分方程變?yōu)榉蔷€(xiàn)性的。
經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論基于平穩(wěn)市場(chǎng)的假定，屬于“平穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程”，在其適用條件下十分有效。事實(shí)上，期權(quán)投資者多年來(lái)一直在應(yīng)用，LTCM基金也確實(shí)在過(guò)去三年多中賺了大錢(qián)。這次LTCM基金的失敗并非由于布萊克‐斯科爾斯理論不對(duì)，而是因?yàn)橥话l(fā)事件襲來(lái)時(shí)，市場(chǎng)變得很不平穩(wěn),原來(lái)的“平穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程"變成了“非穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程”。條件變了，原來(lái)的統(tǒng)計(jì)規(guī)律不再適用了。由此可見(jiàn)，突發(fā)事件可以使原本有效的統(tǒng)計(jì)規(guī)律在新的條件下失效。
突發(fā)實(shí)件的機(jī)制
研究突發(fā)事件首先必須弄清其機(jī)制。只有弄清了機(jī)制才能分析其前兆，研究預(yù)警的方法及因此之道。突發(fā)事件并不限于金融領(lǐng)域，也存在于自然界及技術(shù)領(lǐng)域中。而且各個(gè)不同領(lǐng)域中的突發(fā)事件具有一定的共性，按照其機(jī)制可大致分為以下兩大類(lèi)。
“能量”積累型 地震是典型的例子。地震的發(fā)生，是地殼中應(yīng)力所積累的能量超過(guò)所能承受的臨界值后突然的釋放。積累的能量越多，地震的威力越大。此外，如火山爆發(fā)也屬于這一類(lèi)型。如果將“能量”作廣義解釋?zhuān)部梢酝茝V到社會(huì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅就可以看作是“能量“積累型，這里的“能量”就是被人為抬高的產(chǎn)業(yè)之虛假價(jià)值。這種虛假價(jià)值不斷積累，直至其經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)無(wú)法承擔(dān)時(shí)，就會(huì)突然崩潰。積累的虛假價(jià)值越多，突發(fā)事件的威力就越大。日本泡沫經(jīng)濟(jì)在1990年初崩潰后，至今已九年尚未恢復(fù)，其重要原因之一就是房地產(chǎn)所積累的虛假價(jià)值過(guò)分龐大之故。
“放大”型 原子彈的爆發(fā)是典型的例子。在原子彈的裂變反應(yīng)中，一個(gè)中子擊中鈾核使之分裂而釋放核能，同時(shí)放出二至傘個(gè)中子，這是一級(jí)反應(yīng)。放出的中子再擊中鈾核產(chǎn)生二級(jí)反應(yīng)，釋放更多的核能，放出更多的中子……。以此類(lèi)推，釋放的核能及中子數(shù)均按反應(yīng)級(jí)級(jí)數(shù)以指數(shù)放大，很快因起核爆炸。這是一種多級(jí)相聯(lián)的“級(jí)聯(lián)放大”，此外，放大電路中由于正反饋而造成的不穩(wěn)定性，以及非線(xiàn)性系統(tǒng)的“張弛”震蕩等也屬于“放大”型。這里正反饋的作用等效于級(jí)聯(lián)。在社會(huì)、經(jīng)濟(jì)及金融等領(lǐng)域中也有類(lèi)似的情形，例如企業(yè)間達(dá)的連鎖債務(wù)就有可能導(dǎo)致“級(jí)聯(lián)放大”，即由于一家倒閉而引起一系列債主的相繼倒閉，甚至可能觸發(fā)金融市場(chǎng)的崩潰。這次LTCM基金的危機(jī)，如果不是美國(guó)政府及時(shí)介入，促使15家大銀行注入35億美元解困，就很可因LTCM基金倒閉而引起“級(jí)聯(lián)放大”，造成整個(gè)金融界的信用危機(jī)。
金融界還有一種常用的術(shù)語(yǔ)，即所謂“杠桿作用”（leverage）。杠桿作用愿意為以小力產(chǎn)生大力，此處指以小錢(qián)控制大錢(qián)。這也屬于“放大”類(lèi)型。例如LTCM基金不僅大量利用銀行貸款造成極高的“運(yùn)用資金與資本之比”，而且還利用期貨交易到交割時(shí)才需付款的規(guī)定，大做買(mǎi)空賣(mài)空的無(wú)本交易，使其利用“杠桿作用”投資所涉及的資金高達(dá)10000億美元的天文數(shù)字。一旦出問(wèn)題，這種突發(fā)事件的震撼力是驚人的。
金融突發(fā)事件之復(fù)雜性
金融突發(fā)事件要比自然界的或技術(shù)的突發(fā)事件復(fù)雜得多，其復(fù)雜性表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。
多因素性 對(duì)金融突發(fā)事件而言，除了金融諸因素外，還涉及到政治、經(jīng)濟(jì)、軍事、社會(huì)、心理等多種因素。LTCM事件的起因本為經(jīng)濟(jì)因素--俄羅斯政府宣布推遲償還短期債券，而俄羅斯經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中所占分額甚少，之所以能掀起如此巨大風(fēng)波，是因?yàn)樾睦硪蛩氐摹胺糯蟆弊饔茫和顿Y者突然感受到第二類(lèi)債券的高風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)相拋售，才造成波及全球的金融風(fēng)暴。可見(jiàn)心理因素不容忽視，必須將其計(jì)及。
非線(xiàn)性 影響金融突發(fā)事件的不僅有多種因素，而且各個(gè)因素之間一般具有錯(cuò)綜復(fù)雜的相互作用，即為非線(xiàn)性的關(guān)系。例如，大戶(hù)的動(dòng)作會(huì)影響到市場(chǎng)及散戶(hù)的行為。用數(shù)學(xué)語(yǔ)言說(shuō)就是：多種因素共同作用所產(chǎn)生的結(jié)果，并不等于各個(gè)因素分別作用時(shí)結(jié)果的線(xiàn)性疊加。突發(fā)事件的理論模型必須包含非線(xiàn)性項(xiàng)，這種非線(xiàn)性理論處理起來(lái)要比線(xiàn)性理論復(fù)雜得多。
不確定性 金融現(xiàn)象一般都帶有不確定性，而突發(fā)事件尤甚。如何處理這種不確定性是研究突發(fā)事件的關(guān)鍵之一。例如，1998年8月間俄羅斯經(jīng)濟(jì)已瀕臨破產(chǎn)邊緣，幾乎可以確定某種事件將會(huì)發(fā)生，但對(duì)于投資者更具有實(shí)用價(jià)值的是：到底會(huì)發(fā)生什么事件？在何時(shí)發(fā)生？這些具有較大的不確定性。
由此可知，金融突發(fā)事件的機(jī)制不像自然界或技術(shù)領(lǐng)域中的那樣界限分明，往往具有綜合性。例如，1990年日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，其機(jī)制固然是由于房地產(chǎn)等虛假價(jià)值的積累，但由此觸發(fā)的金融危機(jī)卻也包含著銀行等金融機(jī)構(gòu)連鎖債務(wù)的級(jí)聯(lián)放大效應(yīng)。 預(yù)警方法
對(duì)沖基金之“對(duì)沖”，其目的就在于利用“對(duì)沖”來(lái)避險(xiǎn)（有人將hedge fund譯為“避險(xiǎn)基金”）。具有諷刺意義的是，原本設(shè)計(jì)為避險(xiǎn)的基金，竟因突發(fā)事件而造成震撼金融界的高風(fēng)險(xiǎn)。華爾街的大型債券公司和銀行都設(shè)有“風(fēng)險(xiǎn)管理部”，斯科爾斯和默頓都是LTCM基金“風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)”的成員，對(duì)突發(fā)事件作出預(yù)警是他們的職責(zé)，但在這次他們竟都未能作出預(yù)警。
突發(fā)事件是“小概率”事件，基于傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程的預(yù)測(cè)理論完全不適用。這只要看一個(gè)簡(jiǎn)單的例子就可以明白。在高速公路公路上駕駛汽車(chē)，想對(duì)突然發(fā)生的機(jī)械故障做出預(yù)警以防止車(chē)禍，傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程統(tǒng)計(jì)可能給出的信息是：每一百萬(wàn)輛車(chē)在行駛過(guò)程中可能有三輛發(fā)生機(jī)械故障。這種統(tǒng)計(jì)規(guī)律雖然對(duì)保險(xiǎn)公司制定保險(xiǎn)率有用，但對(duì)預(yù)警根本無(wú)用。因?yàn)椴恢滥愕能?chē)是否屬于這百萬(wàn)分之三，就算知道是屬于這百萬(wàn)分之三，你也不知道何時(shí)會(huì)發(fā)生故障。 筆者認(rèn)為，針對(duì)金融突發(fā)事件的上述特點(diǎn)，作預(yù)警應(yīng)采用“多因素前兆法”。前面說(shuō)過(guò)，在“能量”積累型的突發(fā)事件發(fā)生之前，必定有一個(gè)事先“能量”積累的過(guò)程；對(duì)“放大”型的突發(fā)事件而言，事先必定存在某種放大機(jī)制。因此在金融突發(fā)事件爆發(fā)之前，總有蛛絲馬跡的前兆。而且“能量”的積累越多，放大的倍數(shù)越高，前兆也就越明顯。采用這種方法對(duì)汽車(chē)之機(jī)械故障作出預(yù)警，應(yīng)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)其機(jī)械系統(tǒng)的運(yùn)行狀態(tài)，隨時(shí)發(fā)現(xiàn)溫度、噪音、振動(dòng)，以及駕駛感覺(jué)等反常變化及時(shí)作出預(yù)警。當(dāng)然，金融突發(fā)事件要比汽車(chē)機(jī)械故障復(fù)雜得多，影響的因素也多得多。為了作出預(yù)警，必須對(duì)多種因素進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，特別應(yīng)當(dāng)“能量”的積累是否已接近其“臨界點(diǎn)”，是否已存在“一觸即發(fā)”的放大機(jī)制等危險(xiǎn)前兆。如能做到這些，金融突發(fā)事件的預(yù)警應(yīng)該是可能的。 要實(shí)現(xiàn)預(yù)警，困難也很大。其一是計(jì)及多種因素的困難。計(jì)及的因素越多，模型就越復(fù)雜。而且由于非線(xiàn)性效應(yīng)數(shù)學(xué)處理就更為困難。計(jì)及多種因素的突發(fā)事件之?dāng)?shù)學(xué)模型，很可能超越現(xiàn)有計(jì)算機(jī)的處理能力。但計(jì)算機(jī)的發(fā)展一日千里，今天不能的，明天就有可能。是否可以先簡(jiǎn)后繁、先易后難？不妨先計(jì)及最重要的一些因素，以后再根據(jù)計(jì)算機(jī)技術(shù)的進(jìn)展逐步擴(kuò)充。 其二是定量化的困難。有些因素，比如心理因素，應(yīng)如何定量化，就很值得研究。心理是大腦中的活動(dòng)，直接定量極為困難，但間接定量還是可能的?？梢钥紤]采用“分類(lèi)效用函數(shù)”來(lái)量化民眾的投資心理因素。為此，可以將投資者劃分為幾種不同的類(lèi)型，如散戶(hù)和大戶(hù)，年輕的和年老的，保守型和冒險(xiǎn)型等等，以便分別處理。然后，選用他們的一種典型投資行為作為代表其投資心理的“效用函數(shù)“，加以量化。這種方法如果運(yùn)用得當(dāng)，是可以在一定程度上定量地表示投資者的心理因素的。此外，盧卡斯（R.E.Lucas）的“理性預(yù)期”也是一種處理心理因素的方法。
其三是報(bào)警靈敏度的困難。過(guò)分靈敏可能給出許多“狼來(lái)了”的虛警，欠靈敏則可能造成漏報(bào)。如何適當(dāng)把握?qǐng)?bào)警之“臨界值”？是否可以采用預(yù)警分級(jí)制和概率表示？
有些人根本懷疑對(duì)金融突發(fā)事件做預(yù)警的可能性。對(duì)此不妨這樣來(lái)討論：你相信不相信金融事件具有因果性？如果答案是肯定的，那么金融突發(fā)事件就不會(huì)憑空發(fā)生，就應(yīng)該有前兆可尋，預(yù)警的可能性應(yīng)該是存在的，那么金融學(xué)就不是一門(mén)科學(xué)，預(yù)警當(dāng)然也就談不上了。筆者相信因果律是普遍存在的，金融領(lǐng)域也不例外。
從LTCM事件談起
1997年亞洲爆發(fā)了震撼全球的金融危機(jī)，至今仍余波蕩漾。究其根本原因，可說(shuō)雖然是“冰凍三尺，非一日之寒”，而其直接原因卻在于美國(guó)的量子基金對(duì)泰國(guó)外行市場(chǎng)突然襲擊。1998年9月爆發(fā)的美國(guó)LTCM基金危機(jī)事件，震撼美國(guó)金融界，波及全世界，這一危機(jī)也是由于一個(gè)突發(fā)事件----俄羅斯政府宣布推遲償還短期國(guó)債券所觸發(fā)的。
LTCM基金是于1993年建立的“對(duì)沖”（hedge）基金，資金額為35億美元，從事各種債券衍生物交易，由華爾街債券投資高手梅里韋瑟（J.W.Meriwether）主持。其合伙人中包括著名的數(shù)學(xué)金融學(xué)家斯科爾斯（M.S.Scholes）和默頓（R.C.Merton），他們參與建立的“期權(quán)定價(jià)公式”（即布萊克-斯科爾斯公式）為債券衍生物交易者廣泛應(yīng)用。兩位因此獲得者1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。LTCM基金的投資策略是根據(jù)數(shù)學(xué)金融學(xué)理論,建立模型，編制程序，運(yùn)用計(jì)算機(jī)預(yù)測(cè)債券價(jià)格走向。具體做法是將各種債券歷年的價(jià)格輸入計(jì)算機(jī)，從中找出統(tǒng)計(jì)相關(guān)規(guī)律。投資者將債券分為兩類(lèi)：第一類(lèi)是美國(guó)的聯(lián)邦公券，由美國(guó)聯(lián)邦政府保證，幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)；第二類(lèi)是企業(yè)或發(fā)展中國(guó)家征服發(fā)行的債券，風(fēng)險(xiǎn)較大。LTCM基金通過(guò)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，兩類(lèi)債券價(jià)格的波動(dòng)基本同步，漲則齊漲，跌則齊跌，且通常兩者間保持一定的平均差價(jià)。當(dāng)通過(guò)計(jì)算機(jī)發(fā)現(xiàn)個(gè)別債券的市價(jià)偏離平均值時(shí)，若及時(shí)買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出，就可在價(jià)格回到平均值時(shí)賺取利潤(rùn)。妙的是在一定范圍內(nèi)，不管如何價(jià)格上漲或下跌，按這種辦法投資都可以獲利。難怪LTCM基金在1994年3月至1997年12月的三年多中，資金增長(zhǎng)高達(dá)300%。不僅其合伙人和投資者發(fā)了大財(cái)，各大銀行為能從中分一杯羹，也爭(zhēng)著借錢(qián)給他們??率筁TCM基金的運(yùn)用資金與資本之比竟高達(dá)25：1。
天有不測(cè)風(fēng)云！1998年8月俄羅斯政府突然宣布推遲償還短期國(guó)債券，這一突發(fā)事件觸發(fā)了群起拋售第二類(lèi)債券的狂潮，其價(jià)格直線(xiàn)下跌，而且很難找到買(mǎi)主。與此同時(shí)，投資者為了保本，紛紛尋求最安全的避風(fēng)港，將巨額資金轉(zhuǎn)向購(gòu)買(mǎi)美國(guó)政府擔(dān)保的聯(lián)邦公債。其價(jià)格一路飛升到歷史新高。這種情況與LTCM計(jì)算機(jī)所依據(jù)的兩類(lèi)債券同步漲跌之統(tǒng)計(jì)規(guī)律剛好相反，原先的理論，模型和程序全都失靈。LTCM基金下錯(cuò)了注而損失慘重。雪上加霜的是，他們不但未隨機(jī)應(yīng)變及時(shí)撤出資金，而是對(duì)自己的理論模型過(guò)分自信，反而投入更多的資金以期反敗為勝。就這樣越陷越深。到9月下旬LTCM基金的虧損高達(dá)44%而瀕臨破產(chǎn)。其直接涉及金額為1000億美元，而間接牽連的金額竟高達(dá)10000億美元！如果任其倒閉，將引起連鎖反應(yīng)，造成嚴(yán)重的信譽(yù)危機(jī)，后果不堪設(shè)想。
由于LTCM基金虧損的金額過(guò)于龐大，而且涉及到兩位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)德主，這對(duì)數(shù)學(xué)金融的負(fù)面影響可想而知。華爾街有些人已在議論，開(kāi)始懷疑數(shù)學(xué)金融學(xué)的運(yùn)用性。有的甚至宣稱(chēng)：永遠(yuǎn)不向由數(shù)學(xué)金融學(xué)家主持的基金投資，數(shù)學(xué)金融學(xué)面臨挑戰(zhàn)。
LTCM基金事件爆發(fā)以后，美國(guó)各報(bào)刊之報(bào)道，評(píng)論，分析連篇累牘，焦點(diǎn)集中在為什么過(guò)去如此靈驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)理論竟會(huì)突然失靈？多數(shù)人的共識(shí)是，布萊克-斯科爾斯理論本身并沒(méi)有錯(cuò)，錯(cuò)在將之應(yīng)用于不適當(dāng)?shù)臈l件下。本文作者之一在LTCM事件發(fā)生之前四個(gè)月著文分析基于隨機(jī)過(guò)程的預(yù)測(cè)理論，文中將隨機(jī)過(guò)程分為平穩(wěn)的，似穩(wěn)的以及非穩(wěn)的三類(lèi)，明確指出：“第三類(lèi)隨機(jī)過(guò)程是具有快變的或突變達(dá)的概率分布，可稱(chēng)為‘非穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程’。對(duì)于這種非穩(wěn)過(guò)程，概率分布實(shí)際上已失去意義，前述的基于概率分布的預(yù)測(cè)理論完全不適用，另辟途徑，這也可以從自然科學(xué)類(lèi)似的情形中得到啟發(fā)。突變現(xiàn)象也存在于自然界中，……”此次正是俄羅斯政府宣布推遲償還短期國(guó)債券這一突發(fā)事件，導(dǎo)致了LTCM基金的統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)理論失靈，而且遭受損失的并非LTCM基金一家，其他基金以及華爾街的一些大銀行和投資公司也都損失不貲。
布萊克‐斯科爾斯公式可以認(rèn)為是，一種在具有不確定性的債券市場(chǎng)中尋求無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利投資組合的理論。歐式期權(quán)定價(jià)的經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯公式，基于由幾個(gè)方程組成的一個(gè)市場(chǎng)模型。其中，about無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格的方程，只和利率r有關(guān)；而about原生股票價(jià)格的方程，則除了與平均回報(bào)率b有關(guān)以外，還含有一個(gè)系數(shù)為σ的標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)的“微分”。當(dāng)r，b，σ均為常數(shù)時(shí)，歐式買(mǎi)入期權(quán)（Europeancalloption）的價(jià)格θ就可以用精確的公式寫(xiě)出來(lái)，這就是著名的布萊克‐斯科爾斯公式。由此可以獲得相應(yīng)的“套利”投資組合。布萊克‐斯科爾斯公式自1973年發(fā)表以來(lái)，被投資者廣泛應(yīng)用，由此而形成的布萊克‐斯科爾斯理論成了期權(quán)投資理論的經(jīng)典，促進(jìn)了債券衍生物時(shí)常的蓬勃發(fā)展。有人甚至說(shuō)。布萊克‐斯科爾斯理論開(kāi)辟了債券衍生物交易這個(gè)新行業(yè)。
筆者以為，上述投資組合理論可稱(chēng)為經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論。它盡管在實(shí)踐中極為成功，但也有其局限性。應(yīng)用時(shí)如不加注意，就會(huì)出問(wèn)題。
局限性之一：經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論基于平穩(wěn)的完備的市場(chǎng)假設(shè)，即r，b，σ均為常數(shù)，且σ>0，但在實(shí)際的市場(chǎng)中它們都不一定是常數(shù)，而且很可能會(huì)有跳躍。
局限性之二：經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論假定所有投資者都是散戶(hù)，而實(shí)際的市場(chǎng)中大戶(hù)的影響不容忽視。特別是在不成熟的市場(chǎng)中，有時(shí)大戶(hù)具有決定性的操縱作用。量子基金在東南亞金融危機(jī)中扮演的角色即為一例。在這種情況下，b和σ均依賴(lài)于投資者的行為，原生股票價(jià)格的微分方程變?yōu)榉蔷€(xiàn)性的。
經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論基于平穩(wěn)市場(chǎng)的假定，屬于“平穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程”，在其適用條件下十分有效。事實(shí)上，期權(quán)投資者多年來(lái)一直在應(yīng)用，LTCM基金也確實(shí)在過(guò)去三年多中賺了大錢(qián)。這次LTCM基金的失敗并非由于布萊克‐斯科爾斯理論不對(duì)，而是因?yàn)橥话l(fā)事件襲來(lái)時(shí)，市場(chǎng)變得很不平穩(wěn),原來(lái)的“平穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程"變成了“非穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程”。條件變了，原來(lái)的統(tǒng)計(jì)規(guī)律不再適用了。由此可見(jiàn)，突發(fā)事件可以使原本有效的統(tǒng)計(jì)規(guī)律在新的條件下失效。
突發(fā)實(shí)件的機(jī)制
研究突發(fā)事件首先弄清其機(jī)制。只有弄清了機(jī)制才能分析其前兆，研究預(yù)警的辦法及因此之道。突發(fā)事件并不限于金融領(lǐng)域，也存在于自然界及技術(shù)領(lǐng)域中。而且各個(gè)不同領(lǐng)域中的突發(fā)事件具有一定的共性，按照其機(jī)制可大致分為以下兩大類(lèi)。
“能量”積累型地震是典型的例子。地震的發(fā)生，是地殼中應(yīng)力所積累的能量超過(guò)所能承受的臨界值后突然的釋放。積累的能量越多，地震的威力越大。此外，如火山爆發(fā)也屬于這一類(lèi)型。如果將“能量”作廣義解釋?zhuān)部梢酝茝V到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅就可以看作是“能量“積累型，這里的“能量”就是被人為抬高的產(chǎn)業(yè)之虛假價(jià)值。這種虛假價(jià)值不斷積累，直至其經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)無(wú)法承擔(dān)時(shí)，就會(huì)突然崩潰。積累的虛假價(jià)值越多，突發(fā)事件的威力就越大。日本泡沫經(jīng)濟(jì)在1990年初崩潰后，至今已九年尚未恢復(fù)，其重要原因之一就是房地產(chǎn)所積累的虛假價(jià)值過(guò)分龐大之故。
“放大”型原子彈的爆發(fā)是典型的例子。在原子彈的裂變反應(yīng)中，一個(gè)中子擊中鈾核使之分裂而釋放核能，同時(shí)放出二至傘個(gè)中子，這是一級(jí)反應(yīng)。放出的中子再擊中鈾核產(chǎn)生二級(jí)反應(yīng)，釋放更多的核能，放出更多的中子……。以此類(lèi)推，釋放的核能及中子數(shù)均按反應(yīng)級(jí)級(jí)數(shù)以指數(shù)放大，很快因起核爆炸。這是一種多級(jí)相聯(lián)的“級(jí)聯(lián)放大”，此外，放大電路中由于正反饋而造成的不穩(wěn)定性，以及非線(xiàn)性系統(tǒng)的“張弛”震蕩等也屬于“放大”型。這里正反饋的作用等效于級(jí)聯(lián)。在、經(jīng)濟(jì)及金融等領(lǐng)域中也有類(lèi)似的情形，例如企業(yè)間達(dá)的連鎖債務(wù)就有可能導(dǎo)致“級(jí)聯(lián)放大”，即由于一家倒閉而引起一系列債主的相繼倒閉，甚至可能觸發(fā)金融市場(chǎng)的崩潰。這次LTCM基金的危機(jī)，如果不是美國(guó)政府及時(shí)介入，促使15家大銀行注入35億美元解困，就很可因LTCM基金倒閉而引起“級(jí)聯(lián)放大”，造成整個(gè)金融界的信用危機(jī)。
金融界還有一種常用的術(shù)語(yǔ)，即所謂“杠桿作用”（leverage）。杠桿作用愿意為以小力產(chǎn)生大力，此處指以小錢(qián)控制大錢(qián)。這也屬于“放大”類(lèi)型。例如LTCM基金不僅大量利用銀行貸款造成極高的“運(yùn)用資金與資本之比”，而且還利用期貨交易到交割時(shí)才需付款的規(guī)定，大做買(mǎi)空賣(mài)空的無(wú)本交易，使其利用“杠桿作用”投資所涉及的資金高達(dá)10000億美元的天文數(shù)字。一旦出問(wèn)題，這種突發(fā)事件的震撼力是驚人的。
金融突發(fā)事件之復(fù)雜性
金融突發(fā)事件要比自然界的或技術(shù)的突發(fā)事件復(fù)雜得多，其復(fù)雜性表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。
多因素性對(duì)金融突發(fā)事件而言，除了金融諸因素外，還涉及到政治、經(jīng)濟(jì)、軍事、、心理等多種因素。LTCM事件的起因本為經(jīng)濟(jì)因素--俄羅斯政府宣布推遲償還短期債券，而俄羅斯經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中所占分額甚少，之所以能掀起如此巨大風(fēng)波，是因?yàn)樾睦硪蛩氐摹胺糯蟆弊饔茫和顿Y者突然感受到第二類(lèi)債券的高風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)相拋售，才造成波及全球的金融風(fēng)暴。可見(jiàn)心理因素不容忽視，將其計(jì)及。
非線(xiàn)性影響金融突發(fā)事件的不僅有多種因素，而且各個(gè)因素之間一般具有錯(cuò)綜復(fù)雜的相互作用，即為非線(xiàn)性的關(guān)系。例如，大戶(hù)的動(dòng)作會(huì)影響到市場(chǎng)及散戶(hù)的行為。用數(shù)學(xué)語(yǔ)言說(shuō)就是：多種因素共同作用所產(chǎn)生的結(jié)果，并不等于各個(gè)因素分別作用時(shí)結(jié)果的線(xiàn)性疊加。突發(fā)事件的理論模型包含非線(xiàn)性項(xiàng)，這種非線(xiàn)性理論處理起來(lái)要比線(xiàn)性理論復(fù)雜得多。
不確定性金融現(xiàn)象一般都帶有不確定性，而突發(fā)事件尤甚。如何處理這種不確定性是研究突發(fā)事件的關(guān)鍵之一。例如，1998年8月間俄羅斯經(jīng)濟(jì)已瀕臨破產(chǎn)邊緣，幾乎可以確定某種事件將會(huì)發(fā)生，但對(duì)于投資者更具有實(shí)用價(jià)值的是：到底會(huì)發(fā)生什么事件？在何時(shí)發(fā)生？這些具有較大的不確定性。
由此可知，金融突發(fā)事件的機(jī)制不像自然界或技術(shù)領(lǐng)域中的那樣界限分明，往往具有綜合性。例如，1990年日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，其機(jī)制固然是由于房地產(chǎn)等虛假價(jià)值的積累，但由此觸發(fā)的金融危機(jī)卻也包含著銀行等金融機(jī)構(gòu)連鎖債務(wù)的級(jí)聯(lián)放大效應(yīng)。預(yù)警辦法
對(duì)沖基金之“對(duì)沖”，其目的就在于利用“對(duì)沖”來(lái)避險(xiǎn)（有人將hedgefund譯為“避險(xiǎn)基金”）。具有諷刺意義的是，原本設(shè)計(jì)為避險(xiǎn)的基金，竟因突發(fā)事件而造成震撼金融界的高風(fēng)險(xiǎn)。華爾街的大型債券公司和銀行都設(shè)有“風(fēng)險(xiǎn)管理部”，斯科爾斯和默頓都是LTCM基金“風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)”的成員，對(duì)突發(fā)事件作出預(yù)警是他們的職責(zé)，但在這次他們竟都未能作出預(yù)警。
突發(fā)事件是“小概率”事件，基于傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程的預(yù)測(cè)理論完全不適用。這只要看一個(gè)簡(jiǎn)單的例子就可以明白。在高速公路公路上駕駛汽車(chē)，想對(duì)突然發(fā)生的機(jī)械故障做出預(yù)警以防止車(chē)禍，傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程統(tǒng)計(jì)可能給出的信息是：每一百萬(wàn)輛車(chē)在行駛過(guò)程中可能有三輛發(fā)生機(jī)械故障。這種統(tǒng)計(jì)規(guī)律雖然對(duì)保險(xiǎn)公司制定保險(xiǎn)率有用，但對(duì)預(yù)警根本無(wú)用。因?yàn)椴恢滥愕能?chē)是否屬于這百萬(wàn)分之三，就算知道是屬于這百萬(wàn)分之三，你也不知道何時(shí)會(huì)發(fā)生故障。筆者認(rèn)為，針對(duì)金融突發(fā)事件的上述特點(diǎn)，作預(yù)警應(yīng)采用“多因素前兆法”。前面說(shuō)過(guò)，在“能量”積累型的突發(fā)事件發(fā)生之前，必定有一個(gè)事先“能量”積累的過(guò)程；對(duì)“放大”型的突發(fā)事件而言，事先必定存在某種放大機(jī)制。因此在金融突發(fā)事件爆發(fā)之前，總有蛛絲馬跡的前兆。而且“能量”的積累越多，放大的倍數(shù)越高，前兆也就越明顯。采用這種辦法對(duì)汽車(chē)之機(jī)械故障作出預(yù)警，應(yīng)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)其機(jī)械系統(tǒng)的運(yùn)行狀態(tài)，隨時(shí)發(fā)現(xiàn)溫度、噪音、振動(dòng)，以及駕駛感覺(jué)等反常變化及時(shí)作出預(yù)警。當(dāng)然，金融突發(fā)事件要比汽車(chē)機(jī)械故障復(fù)雜得多，影響的因素也多得多。為了作出預(yù)警，對(duì)多種因素進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，特別應(yīng)當(dāng)“能量”的積累是否已接近其“臨界點(diǎn)”，是否已存在“一觸即發(fā)”的放大機(jī)制等危險(xiǎn)前兆。如能做到這些，金融突發(fā)事件的預(yù)警應(yīng)該是可能的。要實(shí)現(xiàn)預(yù)警，困難也很大。其一是計(jì)及多種因素的困難。計(jì)及的因素越多，模型就越復(fù)雜。而且由于非線(xiàn)性效應(yīng)數(shù)學(xué)處理就更為困難。計(jì)及多種因素的突發(fā)事件之?dāng)?shù)學(xué)模型，很可能超越現(xiàn)有計(jì)算機(jī)的處理能力。但計(jì)算機(jī)的發(fā)展一日千里，今天不能的，明天就有可能。是否可以先簡(jiǎn)后繁、先易后難？不妨先計(jì)及最重要的一些因素，以后再根據(jù)計(jì)算機(jī)技術(shù)的進(jìn)展逐步擴(kuò)充。其二是定量化的困難。有些因素，比如心理因素，應(yīng)如何定量化，就很值得研究。心理是大腦中的活動(dòng)，直接定量極為困難，但間接定量還是可能的?？梢钥紤]采用“分類(lèi)效用函數(shù)”來(lái)量化民眾的投資心理因素。為此，可以將投資者劃分為幾種不同的類(lèi)型，如散戶(hù)和大戶(hù)，年輕的和年老的，保守型和冒險(xiǎn)型等等，以便分別處理。然后，選用他們的一種典型投資行為作為代表其投資心理的“效用函數(shù)“，加以量化。這種辦法如果運(yùn)用得當(dāng)，是可以在一定程度上定量地表示投資者的心理因素的。此外，盧卡斯（R.E.Lucas）的“理性預(yù)期”也是一種處理心理因素的辦法。
其三是報(bào)警靈敏度的困難。過(guò)分靈敏可能給出許多“狼來(lái)了”的虛警，欠靈敏則可能造成漏報(bào)。如何適當(dāng)把握?qǐng)?bào)警之“臨界值”？是否可以采用預(yù)警分級(jí)制和概率表示？
有些人根本懷疑對(duì)金融突發(fā)事件做預(yù)警的可能性。對(duì)此不妨這樣來(lái)討論：你相信不相信金融事件具有因果性？如果答案是肯定的，那么金融突發(fā)事件就不會(huì)憑空發(fā)生，就應(yīng)該有前兆可尋，預(yù)警的可能性應(yīng)該是存在的，那么金融學(xué)就不是一門(mén)科學(xué)，預(yù)警當(dāng)然也就談不上了。筆者相信因果律是普遍存在的，金融領(lǐng)域也不例外。
1997年亞洲爆發(fā)了震撼全球的金融危機(jī)，至今仍余波蕩漾。究其根本原因，可說(shuō)雖然是“冰凍三尺，非一日之寒”，而其直接原因卻在于美國(guó)的量子基金對(duì)泰國(guó)外行市場(chǎng)突然襲擊。1998年9月爆發(fā)的美國(guó)LTCM基金危機(jī)事件，震撼美國(guó)金融界，波及全世界，這一危機(jī)也是由于一個(gè)突發(fā)事件----俄羅斯政府宣布推遲償還短期國(guó)債券所觸發(fā)的。
LTCM基金是于1993年建立的“對(duì)沖”（hedge）基金，資金額為35億美元，從事各種債券衍生物交易，由華爾街債券投資高手梅里韋瑟（J.W.Meriwether）主持。其合伙人中包括著名的數(shù)學(xué)金融學(xué)家斯科爾斯（M.S.Scholes）和默頓（R.C.Merton），他們參與建立的“期權(quán)定價(jià)公式”（即布萊克-斯科爾斯公式）為債券衍生物交易者廣泛應(yīng)用。兩位因此獲得者1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。LTCM基金的投資策略是根據(jù)數(shù)學(xué)金融學(xué)理論，建立模型，編制程序，運(yùn)用計(jì)算機(jī)預(yù)測(cè)債券價(jià)格走向。具體做法是將各種債券歷年的價(jià)格輸入計(jì)算機(jī)，從中找出統(tǒng)計(jì)相關(guān)規(guī)律。投資者將債券分為兩類(lèi)：第一類(lèi)是美國(guó)的聯(lián)邦公券，由美國(guó)聯(lián)邦政府保證，幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)；第二類(lèi)是企業(yè)或發(fā)展中國(guó)家征服發(fā)行的債券，風(fēng)險(xiǎn)較大。LTCM基金通過(guò)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，兩類(lèi)債券價(jià)格的波動(dòng)基本同步，漲則齊漲，跌則齊跌，且通常兩者間保持一定的平均差價(jià)。當(dāng)通過(guò)計(jì)算機(jī)發(fā)現(xiàn)個(gè)別債券的市價(jià)偏離平均值時(shí)，若及時(shí)買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出，就可在價(jià)格回到平均值時(shí)賺取利潤(rùn)。妙的是在一定范圍內(nèi)，無(wú)論如何價(jià)格上漲或下跌，按這種方法投資都可以獲利。難怪LTCM基金在1994年3月至1997年12月的三年多中，資金增長(zhǎng)高達(dá)300%。不僅其合伙人和投資者發(fā)了大財(cái)，各大銀行為能從中分一杯羹，也爭(zhēng)著借錢(qián)給他們，致使LTCM基金的運(yùn)用資金與資本之比竟高達(dá)25：1。
天有不測(cè)風(fēng)云！1998年8月俄羅斯政府突然宣布推遲償還短期國(guó)債券，這一突發(fā)事件觸發(fā)了群起拋售第二類(lèi)債券的狂潮，其價(jià)格直線(xiàn)下跌，而且很難找到買(mǎi)主。與此同時(shí)，投資者為了保本，紛紛尋求最安全的避風(fēng)港，將巨額資金轉(zhuǎn)向購(gòu)買(mǎi)美國(guó)政府擔(dān)保的聯(lián)邦公債。其價(jià)格一路飛升到歷史新高。這種情況與LTCM計(jì)算機(jī)所依據(jù)的兩類(lèi)債券同步漲跌之統(tǒng)計(jì)規(guī)律剛好相反，原先的理論，模型和程序全都失靈。LTCM基金下錯(cuò)了注而損失慘重。雪上加霜的是，他們不但未隨機(jī)應(yīng)變及時(shí)撤出資金，而是對(duì)自己的理論模型過(guò)分自信，反而投入更多的資金以期反敗為勝。就這樣越陷越深。到9月下旬LTCM基金的虧損高達(dá)44%而瀕臨破產(chǎn)。其直接涉及金額為1000億美元，而間接牽連的金額竟高達(dá)10000億美元！如果任其倒閉，將引起連鎖反應(yīng)，造成嚴(yán)重的信譽(yù)危機(jī)，后果不堪設(shè)想。
由于LTCM基金虧損的金額過(guò)于龐大，而且涉及到兩位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)德主，這對(duì)數(shù)學(xué)金融的負(fù)面影響可想而知。華爾街有些人已在議論，開(kāi)始懷疑數(shù)學(xué)金融學(xué)的使用性。有的甚至宣稱(chēng)：永遠(yuǎn)不向由數(shù)學(xué)金融學(xué)家主持的基金投資，數(shù)學(xué)金融學(xué)面臨挑戰(zhàn)。
LTCM基金事件爆發(fā)以后，美國(guó)各報(bào)刊之報(bào)道，評(píng)論，分析連篇累牘，焦點(diǎn)集中在為什么過(guò)去如此靈驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)理論竟會(huì)突然失靈？多數(shù)人的共識(shí)是，布萊克-斯科爾斯理論本身并沒(méi)有錯(cuò)，錯(cuò)在將之應(yīng)用于不適當(dāng)?shù)臈l件下。本文作者之一在LTCM事件發(fā)生之前四個(gè)月著文分析基于隨機(jī)過(guò)程的預(yù)測(cè)理論，文中將隨機(jī)過(guò)程分為平穩(wěn)的，似穩(wěn)的以及非穩(wěn)的三類(lèi)，明確指出：“第三類(lèi)隨機(jī)過(guò)程是具有快變的或突變達(dá)的概率分布，可稱(chēng)為‘非穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程’。對(duì)于這種非穩(wěn)過(guò)程，概率分布實(shí)際上已失去意義，前述的基于概率分布的預(yù)測(cè)理論完全不適用，必須另辟途徑，這也可以從自然科學(xué)類(lèi)似的情形中得到啟發(fā)。突變現(xiàn)象也存在于自然界中，……”此次正是俄羅斯政府宣布推遲償還短期國(guó)債券這一突發(fā)事件，導(dǎo)致了LTCM基金的統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)理論失靈，而且遭受損失的并非LTCM基金一家，其他基金以及華爾街的一些大銀行和投資公司也都損失不貲。轉(zhuǎn)貼于
經(jīng)典的布萊克‐斯科爾斯公式
布萊克‐斯科爾斯公式可以認(rèn)為是，一種在具有不確定性的債券市場(chǎng)中尋求無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利投資組合的理論。歐式期權(quán)定價(jià)的經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯公式，基于由幾個(gè)方程組成的一個(gè)市場(chǎng)模型。其中，關(guān)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格的方程，只和利率r有關(guān)；而關(guān)于原生股票價(jià)格的方程，則除了與平均回報(bào)率b有關(guān)以外，還含有一個(gè)系數(shù)為σ的標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)的“微分”。當(dāng)r，b，σ均為常數(shù)時(shí)，歐式買(mǎi)入期權(quán)（European call option）的價(jià)格θ就可以用精確的公式寫(xiě)出來(lái)，這就是著名的布萊克‐斯科爾斯公式。由此可以獲得相應(yīng)的“套利”投資組合。布萊克‐斯科爾斯公式自1973年發(fā)表以來(lái)，被投資者廣泛應(yīng)用，由此而形成的布萊克‐斯科爾斯理論成了期權(quán)投資理論的經(jīng)典，促進(jìn)了債券衍生物時(shí)常的蓬勃發(fā)展。有人甚至說(shuō)。布萊克‐斯科爾斯理論開(kāi)辟了債券衍生物交易這個(gè)新行業(yè)。
筆者以為，上述投資組合理論可稱(chēng)為經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論。它盡管在實(shí)踐中極為成功，但也有其局限性。應(yīng)用時(shí)如不加注意，就會(huì)出問(wèn)題。
局限性之一：經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論基于平穩(wěn)的完備的市場(chǎng)假設(shè)，即r，b，σ均為常數(shù)，且σ>0，但在實(shí)際的市場(chǎng)中它們都不一定是常數(shù)，而且很可能會(huì)有跳躍。
局限性之二：經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論假定所有投資者都是散戶(hù)，而實(shí)際的市場(chǎng)中大戶(hù)的影響不容忽視。特別是在不成熟的市場(chǎng)中，有時(shí)大戶(hù)具有決定性的操縱作用。量子基金在東南亞金融危機(jī)中扮演的角色即為一例。在這種情況下，b和σ均依賴(lài)于投資者的行為，原生股票價(jià)格的微分方程變?yōu)榉蔷€(xiàn)性的。
經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論基于平穩(wěn)市場(chǎng)的假定，屬于“平穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程”，在其適用條件下十分有效。事實(shí)上，期權(quán)投資者多年來(lái)一直在應(yīng)用，LTCM基金也確實(shí)在過(guò)去三年多中賺了大錢(qián)。這次LTCM基金的失敗并非由于布萊克‐斯科爾斯理論不對(duì)，而是因?yàn)橥话l(fā)事件襲來(lái)時(shí)，市場(chǎng)變得很不平穩(wěn)，原來(lái)的“平穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程"變成了“非穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程”。條件變了，原來(lái)的統(tǒng)計(jì)規(guī)律不再適用了。由此可見(jiàn)，突發(fā)事件可以使原本有效的統(tǒng)計(jì)規(guī)律在新的條件下失效。
突發(fā)實(shí)件的機(jī)制
研究突發(fā)事件首先必須弄清其機(jī)制。只有弄清了機(jī)制才能分析其前兆，研究預(yù)警的方法及因此之道。突發(fā)事件并不限于金融領(lǐng)域，也存在于自然界及技術(shù)領(lǐng)域中。而且各個(gè)不同領(lǐng)域中的突發(fā)事件具有一定的共性，按照其機(jī)制可大致分為以下兩大類(lèi)。
“能量”積累型 地震是典型的例子。地震的發(fā)生，是地殼中應(yīng)力所積累的能量超過(guò)所能承受的臨界值后突然的釋放。積累的能量越多，地震的威力越大。此外，如火山爆發(fā)也屬于這一類(lèi)型。如果將“能量”作廣義解釋?zhuān)部梢酝茝V到社會(huì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅就可以看作是“能量“積累型，這里的“能量”就是被人為抬高的產(chǎn)業(yè)之虛假價(jià)值。這種虛假價(jià)值不斷積累，直至其經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)無(wú)法承擔(dān)時(shí)，就會(huì)突然崩潰。積累的虛假價(jià)值越多，突發(fā)事件的威力就越大。日本泡沫經(jīng)濟(jì)在1990年初崩潰后，至今已九年尚未恢復(fù)，其重要原因之一就是房地產(chǎn)所積累的虛假價(jià)值過(guò)分龐大之故。
“放大”型 原子彈的爆發(fā)是典型的例子。在原子彈的裂變反應(yīng)中，一個(gè)中子擊中鈾核使之分裂而釋放核能，同時(shí)放出二至傘個(gè)中子，這是一級(jí)反應(yīng)。放出的中子再擊中鈾核產(chǎn)生二級(jí)反應(yīng)，釋放更多的核能，放出更多的中子……。以此類(lèi)推，釋放的核能及中子數(shù)均按反應(yīng)級(jí)級(jí)數(shù)以指數(shù)放大，很快因起核爆炸。這是一種多級(jí)相聯(lián)的“級(jí)聯(lián)放大”，此外，放大電路中由于正反饋而造成的不穩(wěn)定性，以及非線(xiàn)性系統(tǒng)的“張弛”震蕩等也屬于“放大”型。這里正反饋的作用等效于級(jí)聯(lián)。在社會(huì)、經(jīng)濟(jì)及金融等領(lǐng)域中也有類(lèi)似的情形，例如企業(yè)間達(dá)的連鎖債務(wù)就有可能導(dǎo)致“級(jí)聯(lián)放大”，即由于一家倒閉而引起一系列債主的相繼倒閉，甚至可能觸發(fā)金融市場(chǎng)的崩潰。這次LTCM基金的危機(jī)，如果不是美國(guó)政府及時(shí)介入，促使15家大銀行注入35億美元解困，就很可因LTCM基金倒閉而引起“級(jí)聯(lián)放大”，造成整個(gè)金融界的信用危機(jī)。
金融界還有一種常用的術(shù)語(yǔ)，即所謂“杠桿作用”（leverage）。杠桿作用愿意為以小力產(chǎn)生大力，此處指以小錢(qián)控制大錢(qián)。這也屬于“放大”類(lèi)型。例如LTCM基金不僅大量利用銀行貸款造成極高的“運(yùn)用資金與資本之比”，而且還利用期貨交易到交割時(shí)才需付款的規(guī)定，大做買(mǎi)空賣(mài)空的無(wú)本交易，使其利用“杠桿作用”投資所涉及的資金高達(dá)10000億美元的天文數(shù)字。一旦出問(wèn)題，這種突發(fā)事件的震撼力是驚人的。
金融突發(fā)事件之復(fù)雜性
金融突發(fā)事件要比自然界的或技術(shù)的突發(fā)事件復(fù)雜得多，其復(fù)雜性表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。
多因素性 對(duì)金融突發(fā)事件而言，除了金融諸因素外，還涉及到政治、經(jīng)濟(jì)、軍事、社會(huì)、心理等多種因素。LTCM事件的起因本為經(jīng)濟(jì)因素--俄羅斯政府宣布推遲償還短期債券，而俄羅斯經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中所占分額甚少，之所以能掀起如此巨大風(fēng)波，是因?yàn)樾睦硪蛩氐摹胺糯蟆弊饔茫和顿Y者突然感受到第二類(lèi)債券的高風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)相拋售，才造成波及全球的金融風(fēng)暴?？梢?jiàn)心理因素不容忽視，必須將其計(jì)及。
非線(xiàn)性 影響金融突發(fā)事件的不僅有多種因素，而且各個(gè)因素之間一般具有錯(cuò)綜復(fù)雜的相互作用，即為非線(xiàn)性的關(guān)系。例如，大戶(hù)的動(dòng)作會(huì)影響到市場(chǎng)及散戶(hù)的行為。用數(shù)學(xué)語(yǔ)言說(shuō)就是：多種因素共同作用所產(chǎn)生的結(jié)果，并不等于各個(gè)因素分別作用時(shí)結(jié)果的線(xiàn)性疊加。突發(fā)事件的理論模型必須包含非線(xiàn)性項(xiàng)，這種非線(xiàn)性理論處理起來(lái)要比線(xiàn)性理論復(fù)雜得多。
不確定性 金融現(xiàn)象一般都帶有不確定性，而突發(fā)事件尤甚。如何處理這種不確定性是研究突發(fā)事件的關(guān)鍵之一。例如，1998年8月間俄羅斯經(jīng)濟(jì)已瀕臨破產(chǎn)邊緣，幾乎可以確定某種事件將會(huì)發(fā)生，但對(duì)于投資者更具有實(shí)用價(jià)值的是：到底會(huì)發(fā)生什么事件？在何時(shí)發(fā)生？這些具有較大的不確定性。
由此可知，金融突發(fā)事件的機(jī)制不像自然界或技術(shù)領(lǐng)域中的那樣界限分明，往往具有綜合性。例如，1990年日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，其機(jī)制固然是由于房地產(chǎn)等虛假價(jià)值的積累，但由此觸發(fā)的金融危機(jī)卻也包含著銀行等金融機(jī)構(gòu)連鎖債務(wù)的級(jí)聯(lián)放大效應(yīng)。 預(yù)警方法
對(duì)沖基金之“對(duì)沖”，其目的就在于利用“對(duì)沖”來(lái)避險(xiǎn)（有人將hedge fund譯為“避險(xiǎn)基金”）。具有諷刺意義的是，原本設(shè)計(jì)為避險(xiǎn)的基金，竟因突發(fā)事件而造成震撼金融界的高風(fēng)險(xiǎn)。華爾街的大型債券公司和銀行都設(shè)有“風(fēng)險(xiǎn)管理部”，斯科爾斯和默頓都是LTCM基金“風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)”的成員，對(duì)突發(fā)事件作出預(yù)警是他們的職責(zé)，但在這次他們竟都未能作出預(yù)警。
突發(fā)事件是“小概率”事件，基于傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程的預(yù)測(cè)理論完全不適用。這只要看一個(gè)簡(jiǎn)單的例子就可以明白。在高速公路公路上駕駛汽車(chē)，想對(duì)突然發(fā)生的機(jī)械故障做出預(yù)警以防止車(chē)禍，傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程統(tǒng)計(jì)可能給出的信息是：每一百萬(wàn)輛車(chē)在行駛過(guò)程中可能有三輛發(fā)生機(jī)械故障。這種統(tǒng)計(jì)規(guī)律雖然對(duì)保險(xiǎn)公司制定保險(xiǎn)率有用，但對(duì)預(yù)警根本無(wú)用。因?yàn)椴恢滥愕能?chē)是否屬于這百萬(wàn)分之三，就算知道是屬于這百萬(wàn)分之三，你也不知道何時(shí)會(huì)發(fā)生故障。 筆者認(rèn)為，針對(duì)金融突發(fā)事件的上述特點(diǎn)，作預(yù)警應(yīng)采用“多因素前兆法”。前面說(shuō)過(guò)，在“能量”積累型的突發(fā)事件發(fā)生之前，必定有一個(gè)事先“能量”積累的過(guò)程；對(duì)“放大”型的突發(fā)事件而言，事先必定存在某種放大機(jī)制。因此在金融突發(fā)事件爆發(fā)之前，總有蛛絲馬跡的前兆。而且“能量”的積累越多，放大的倍數(shù)越高，前兆也就越明顯。采用這種方法對(duì)汽車(chē)之機(jī)械故障作出預(yù)警，應(yīng)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)其機(jī)械系統(tǒng)的運(yùn)行狀態(tài)，隨時(shí)發(fā)現(xiàn)溫度、噪音、振動(dòng)，以及駕駛感覺(jué)等反常變化及時(shí)作出預(yù)警。當(dāng)然，金融突發(fā)事件要比汽車(chē)機(jī)械故障復(fù)雜得多，影響的因素也多得多。為了作出預(yù)警，必須對(duì)多種因素進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，特別應(yīng)當(dāng)“能量”的積累是否已接近其“臨界點(diǎn)”，是否已存在“一觸即發(fā)”的放大機(jī)制等危險(xiǎn)前兆。如能做到這些，金融突發(fā)事件的預(yù)警應(yīng)該是可能的。 要實(shí)現(xiàn)預(yù)警，困難也很大。其一是計(jì)及多種因素的困難。計(jì)及的因素越多，模型就越復(fù)雜。而且由于非線(xiàn)性效應(yīng)數(shù)學(xué)處理就更為困難。計(jì)及多種因素的突發(fā)事件之?dāng)?shù)學(xué)模型，很可能超越現(xiàn)有計(jì)算機(jī)的處理能力。但計(jì)算機(jī)的發(fā)展一日千里，今天不能的，明天就有可能。是否可以先簡(jiǎn)后繁、先易后難？不妨先計(jì)及最重要的一些因素，以后再根據(jù)計(jì)算機(jī)技術(shù)的進(jìn)展逐步擴(kuò)充。 其二是定量化的困難。有些因素，比如心理因素，應(yīng)如何定量化，就很值得研究。心理是大腦中的活動(dòng)，直接定量極為困難，但間接定量還是可能的?？梢钥紤]采用“分類(lèi)效用函數(shù)”來(lái)量化民眾的投資心理因素。為此，可以將投資者劃分為幾種不同的類(lèi)型，如散戶(hù)和大戶(hù)，年輕的和年老的，保守型和冒險(xiǎn)型等等，以便分別處理。然后，選用他們的一種典型投資行為作為代表其投資心理的“效用函數(shù)“，加以量化。這種方法如果運(yùn)用得當(dāng)，是可以在一定程度上定量地表示投資者的心理因素的。此外，盧卡斯（R.E.Lucas）的“理性預(yù)期”也是一種處理心理因素的方法。
其三是報(bào)警靈敏度的困難。過(guò)分靈敏可能給出許多“狼來(lái)了”的虛警，欠靈敏則可能造成漏報(bào)。如何適當(dāng)把握?qǐng)?bào)警之“臨界值”？是否可以采用預(yù)警分級(jí)制和概率表示？
有些人根本懷疑對(duì)金融突發(fā)事件做預(yù)警的可能性。對(duì)此不妨這樣來(lái)討論：你相信不相信金融事件具有因果性？如果答案是肯定的，那么金融突發(fā)事件就不會(huì)憑空發(fā)生，就應(yīng)該有前兆可尋，預(yù)警的可能性應(yīng)該是存在的，那么金融學(xué)就不是一門(mén)科學(xué)，預(yù)警當(dāng)然也就談不上了。筆者相信因果律是普遍存在的，金融領(lǐng)域也不例外。
一、國(guó)際金融危機(jī)的表現(xiàn)形式
據(jù)宋濤所言，國(guó)際金融危機(jī)是指一國(guó)資本市場(chǎng)和銀行體系等國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)上的價(jià)格波動(dòng)以及金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)困難與破產(chǎn)，通過(guò)各種渠道傳遞到其他國(guó)家從而引起國(guó)際范圍內(nèi)的金融動(dòng)蕩。國(guó)際金融危機(jī)的表現(xiàn)形式一般有四種。
1.貨幣危機(jī)。又稱(chēng)貨幣匯率危機(jī)，是指一國(guó)貨幣相對(duì)于其他國(guó)家貨幣大幅貶值，引起資本外逃、利率上升，造成金融市場(chǎng)混亂的情況。貨幣危機(jī)多發(fā)生在資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)和匯率制度存在缺陷的國(guó)家，在投機(jī)的沖擊下導(dǎo)致貨幣大幅度貶值，迫使當(dāng)局動(dòng)用大量的外匯儲(chǔ)備或大幅度提高利率以保持本幣幣值穩(wěn)定，結(jié)果造成一國(guó)的貨幣流通領(lǐng)域出現(xiàn)嚴(yán)重混亂，甚至使原有的匯率制度趨于崩潰的局面。它對(duì)證券市場(chǎng)、銀行業(yè)、國(guó)際收支以及整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生強(qiáng)烈的影響，容易引發(fā)證券市場(chǎng)危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)及債務(wù)危機(jī)等多種危機(jī)。
2.債務(wù)危機(jī)。一國(guó)或地區(qū)無(wú)力償還其所欠的外債，引起外資抽逃、金融環(huán)境惡化的情形。債務(wù)危機(jī)通常發(fā)生在借入大量外債的發(fā)展中國(guó)家，由于其經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化和管理不善導(dǎo)致短期內(nèi)無(wú)法支付到期的本息，引起金融市場(chǎng)恐慌。
3.銀行業(yè)危機(jī)。又稱(chēng)金融機(jī)構(gòu)危機(jī)，是指由于銀行所持有的債權(quán)資產(chǎn)無(wú)法收回或權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格下降引起喪失支付能力或破產(chǎn)倒閉的情形。銀行危機(jī)通常會(huì)在銀行業(yè)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致一批金融機(jī)構(gòu)喪失支付能力或破產(chǎn)。
4.證券市場(chǎng)危機(jī)。又稱(chēng)資本市場(chǎng)危機(jī)，表現(xiàn)為資本二級(jí)市場(chǎng)上的金融資產(chǎn)價(jià)格強(qiáng)烈波動(dòng)，由于投資者恐慌性?huà)伿鄄⒏?jìng)相退出，造成一發(fā)不可收拾的金融資產(chǎn)價(jià)格狂跌，股市崩盤(pán)。
二、當(dāng)代國(guó)際金融危機(jī)的特征
（一）金融危機(jī)發(fā)生的頻率加快，傳播范圍廣
在二戰(zhàn)前，金融危機(jī)的出現(xiàn)在一定程度上還是偶然性的，只能在一定的范圍內(nèi)有影響，其發(fā)生頻率也是有限的。1929年開(kāi)始的“大蕭條”是僅有的一次波及范圍較廣的金融危機(jī)。第二次世界大戰(zhàn)以后，金融危機(jī)頻頻爆發(fā)，美元危機(jī)使固定匯率制受到威脅，布雷頓森林體系最終瓦解，債務(wù)危機(jī)開(kāi)始興起。20世紀(jì)80年代以來(lái)，金融危機(jī)發(fā)生的頻率更有加快的趨勢(shì)。從傳播范圍看，2008年美國(guó)爆發(fā)的金融危機(jī)，迅速傳播到全世界。它與1997年亞洲金融危機(jī)明顯不一樣，亞洲金融危機(jī)是在泰國(guó)爆發(fā)的，然后傳播到東南亞、俄羅斯、東歐中亞及拉美等新興工業(yè)化國(guó)家，即發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)；而發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家除日本所受的沖擊較大，以及歐美股市受到波動(dòng)，它們幾乎沒(méi)有遭受什么損失。相反，美國(guó)在這次危機(jī)中獲取大量的利益。墨西哥金融危機(jī)也是從墨西哥迅速蔓延到阿根廷、秘魯、巴西、智利等國(guó)家，而這次爆發(fā)于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，不僅影響了全球的經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而且還動(dòng)搖了美國(guó)的世界霸主地位。
（二）金融危機(jī)的非周期性和突發(fā)性
傳統(tǒng)的金融危機(jī)表現(xiàn)為周期性的金融危機(jī)，是由經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)而引起的，并伴隨著經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)而出現(xiàn)高峰和低谷。然而，當(dāng)代金融危機(jī)似乎脫離了經(jīng)濟(jì)周期的軌道，隨經(jīng)濟(jì)證券化、國(guó)際化、虛擬化的發(fā)展，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重脫鉤，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也沒(méi)有一定的規(guī)律可循，當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)的泡沫積累到一定程度時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)一系列的問(wèn)題，甚至導(dǎo)致危機(jī)，首先在金融領(lǐng)域爆發(fā)，使當(dāng)代金融危機(jī)的超前性、突發(fā)性加強(qiáng)，成為經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的前兆。
（三）金融危機(jī)的蔓延性加強(qiáng)
20世紀(jì)90年代以后，隨著計(jì)算機(jī)、通信、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的迅速發(fā)展，以貿(mào)易自由化、生產(chǎn)全球化、金融自由化與國(guó)際化為特征的經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程加快，各國(guó)在經(jīng)濟(jì)上的聯(lián)系越來(lái)越密切。這也使得金融危機(jī)蔓延和傳染的范圍更廣，程度更深。一旦重要國(guó)家內(nèi)部爆發(fā)危機(jī)，就將迅速的擴(kuò)散到其他國(guó)家和地區(qū)，演變成區(qū)域性甚至全球性的金融危機(jī)。
（四）外匯對(duì)于金融危機(jī)的沖擊日益嚴(yán)重
國(guó)際貨幣基金組織稱(chēng)，外匯是貨幣行政當(dāng)局以銀行存款、財(cái)政部庫(kù)券、長(zhǎng)短期政府證券等形式所保有的國(guó)際收支逆差時(shí)可以使用的債權(quán)。由上述可知，擁有一國(guó)一定數(shù)量的外匯在一定程度上相當(dāng)于控制了該國(guó)的經(jīng)濟(jì)。當(dāng)外匯的劇烈變動(dòng)時(shí)肯定會(huì)影響一國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，輕則經(jīng)濟(jì)衰退，重則出現(xiàn)金融危機(jī)。同樣的，國(guó)際游資也可以引發(fā)金融危機(jī)。國(guó)際游資是以套利、套匯從而獲得高收益為目的的投機(jī)資金。近年來(lái)，大量短期國(guó)際資本的無(wú)序流動(dòng)，是造成國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)的一個(gè)重要原因。國(guó)際游資的投機(jī)活動(dòng)實(shí)質(zhì)上充當(dāng)了金融危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索。
三、國(guó)際金融危機(jī)的防范措施
（一）加大各個(gè)國(guó)家之間的金融協(xié)調(diào)與合作力度
當(dāng)今社會(huì)，各國(guó)之間的合作力度加大，金融聯(lián)系也越來(lái)越緊密，但金融自由化和全球化常因信息分散與金融衍生工具增加而使金融發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展不協(xié)調(diào)，從而是國(guó)際貨幣運(yùn)行處于高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。為了世界經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，各國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，只有通過(guò)各國(guó)加強(qiáng)合作與協(xié)調(diào)，才能有利于信息集中和有效監(jiān)管?chē)?guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)，避免金融危機(jī)的發(fā)生。
（二）建立國(guó)際金融危機(jī)的防范機(jī)制
鑒于以前國(guó)際金融危機(jī)的教訓(xùn)，國(guó)際貨幣基金組織曾提出國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的七項(xiàng)預(yù)警指標(biāo)：短期債務(wù)與外匯儲(chǔ)備比例失調(diào)、巨額經(jīng)常賬戶(hù)逆差、消費(fèi)比例過(guò)大、預(yù)算赤字較大、資本流入的組成中短期資本比例高、匯率定值過(guò)高、貨幣供應(yīng)量迅速增加。相對(duì)應(yīng)于這七項(xiàng)預(yù)警指標(biāo)，必須盡快建立起配套的金融危機(jī)預(yù)警組織和監(jiān)督機(jī)構(gòu)，并健全法規(guī)形成預(yù)警制度體系，形成世界性的金融危機(jī)預(yù)警網(wǎng)絡(luò)。同時(shí)，更需要建立相應(yīng)的防范機(jī)制，防患于未然，把危機(jī)扼殺在萌芽之中。
（三）提高金融衍生物市場(chǎng)的監(jiān)管水平
在金融全球化的進(jìn)程中，金融衍生工具及其交易市場(chǎng)得以快速的發(fā)展。名目繁多的金融衍生產(chǎn)品在給投資者帶來(lái)高收益的同時(shí)，也加大了金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。如果大規(guī)模的金融衍生產(chǎn)品交易發(fā)生信用危機(jī)，將極易引發(fā)外匯市場(chǎng)或股票市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，引起國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)與危機(jī)的連鎖反應(yīng)。因此，加強(qiáng)對(duì)國(guó)際金融交易活動(dòng)的監(jiān)管，提高對(duì)金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管水平，是避免發(fā)生金融危機(jī)所必須的條件。
（四）加強(qiáng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的控制和引導(dǎo)
對(duì)發(fā)展中國(guó)家而言，引進(jìn)外國(guó)資本必須進(jìn)行適度的監(jiān)控并有效利用，優(yōu)化引進(jìn)外資的結(jié)構(gòu)和投向，尤其是控制短期資本的流入和投向，防止短期資本大規(guī)模撤離，遏制資本流動(dòng)中的投機(jī)性和破壞性，提高利用外資的效率。
雖然國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生的頻率逐漸加快，范圍逐漸擴(kuò)大，但是只要我們正確認(rèn)識(shí)危機(jī)發(fā)生的原因，了解危機(jī)發(fā)生的特征，就可以提前做好防范措施，防患于未然，使我國(guó)在危機(jī)中依然穩(wěn)步前進(jìn)。
被調(diào)查的59家重點(diǎn)企業(yè)中，除19家企業(yè)不存在企業(yè)間拖欠貨款現(xiàn)象以外，其他40家重點(diǎn)企業(yè)均不同程度地存在企業(yè)間相互拖欠貨款的現(xiàn)象。
被調(diào)查的59家重點(diǎn)企業(yè)2004年1－10月被拖欠貨款達(dá)72.4億元，同比增加12.6億元，增長(zhǎng)21.1％；平均達(dá)1.2億元，同比增加0.19億元，增長(zhǎng)18.8％。拖欠其他企業(yè)貨款達(dá)94億元，同比增加10.6億元，增長(zhǎng)12.7％，戶(hù)均達(dá)1.59億元，同比增加0.18億元，增長(zhǎng)12.8％。
重點(diǎn)企業(yè)拖欠貨款呈現(xiàn)四大特點(diǎn)
一是國(guó)有獨(dú)資公司拖欠貨款和被拖欠貨款占重點(diǎn)企業(yè)的比重比其他登記注冊(cè)類(lèi)型所占比重高。調(diào)查表明：在59家重點(diǎn)企業(yè)中，13家國(guó)有獨(dú)資公司1－10月份共被拖欠貨款達(dá)51.8億元，同比增加13.6億元，增長(zhǎng)38.2％，占重點(diǎn)企業(yè)被拖欠貨款的71.5％；戶(hù)均3.98億元，比25家有限責(zé)任公司戶(hù)均高出11倍，比16家股份有限公司戶(hù)均高出8倍多，比5家中外合資企業(yè)、外商投資企業(yè)、港澳臺(tái)合資企業(yè)高幾十倍，拖欠其他企業(yè)貨款達(dá)75.3億元，同比增加8.5億元，增長(zhǎng)12.7％，占重點(diǎn)企業(yè)的80％，比有限責(zé)任公司戶(hù)均高出14倍，比股份有限公司戶(hù)均高出23倍。
二是一些老企業(yè)和大型企業(yè)拖欠貨款、被拖欠貨款較嚴(yán)重。如：有5家老企業(yè)和大型企業(yè)2004年1-10月份被拖欠貨款達(dá)38億元，占全部重點(diǎn)企業(yè)的52.6％，拖欠其他企業(yè)貨款達(dá)63.3億元，占重點(diǎn)企業(yè)的67.3％。
三是港澳臺(tái)合資企業(yè)不存在拖欠貨款現(xiàn)象。如：TCL王牌電器（呼和浩特）有限公司和TCL移動(dòng)通信（呼和浩特）有限公司均不存在拖欠貨款現(xiàn)象。
四是有限責(zé)任公司不存在拖欠貨款的現(xiàn)象在重點(diǎn)企業(yè)中占的比重較大。在19家不存在拖欠貨款的重點(diǎn)企業(yè)中，有限責(zé)任公司有11家，占57.9%。
二、造成拖欠貨款的原因
貨款的長(zhǎng)期拖欠，一方面擠占企業(yè)的流動(dòng)資金，影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，另一方面迫使企業(yè)為彌補(bǔ)資金的缺口開(kāi)拓融資渠道，無(wú)形之中會(huì)增加利息負(fù)擔(dān)。造成企業(yè)間相互拖欠貨款的主要原因：
1.缺乏適銷(xiāo)對(duì)路的產(chǎn)品。一些企業(yè)面對(duì)千變?nèi)f化的市場(chǎng)，沒(méi)有及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，依然靠傳統(tǒng)的老產(chǎn)品維持簡(jiǎn)單的再生產(chǎn)和市場(chǎng)占有率，在市場(chǎng)激烈的競(jìng)爭(zhēng)中，不得不采取賒銷(xiāo)方式推銷(xiāo)企業(yè)的產(chǎn)品。企業(yè)產(chǎn)品不適銷(xiāo)對(duì)路或根本無(wú)銷(xiāo)路，產(chǎn)品積壓，產(chǎn)成品資金上升，形成投入-產(chǎn)出-積壓-拖欠-再投入-再產(chǎn)出-再積壓-再拖欠，大生產(chǎn)大賠，小生產(chǎn)小賠，不生產(chǎn)也賠的惡性循環(huán)，企業(yè)對(duì)此的認(rèn)同率為50.8％。
2.因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，許多企業(yè)為搶占市場(chǎng)份額，被迫先發(fā)貨后催款，由此造成大量拖欠，認(rèn)同率為32.2％。
美國(guó)低通脹誤導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行了寬松的貨幣政策,一部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)無(wú)法吸收的多余的錢(qián)跑到樓市、股市上,制造了一個(gè)大泡沫,引發(fā)了金融危機(jī)。而危機(jī)爆發(fā)后,各國(guó)都加大政府投入,刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展,但全球的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和發(fā)展模式并沒(méi)有根本的變化。政府投資、政府借貸,不能永遠(yuǎn)持續(xù)下去,所以世界經(jīng)濟(jì)的第二次探底不可避免,現(xiàn)在美國(guó)的失業(yè)率回升就是一個(gè)前兆。
如果真的發(fā)生了二次探底,應(yīng)該減少負(fù)債、減少投資,緊縮銀根,總之要去杠桿化。千萬(wàn)不能再采取凱恩斯主義(主張國(guó)家采用擴(kuò)張性的經(jīng)濟(jì)政策,通過(guò)增加需求促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),即擴(kuò)大政府開(kāi)支,實(shí)行財(cái)政赤字,刺激經(jīng)濟(jì),維持繁榮)了,世界經(jīng)濟(jì)被它害慘了。
中國(guó)應(yīng)采取的辦法是,一方面從投資轉(zhuǎn)向消費(fèi),政府應(yīng)刺激個(gè)人消費(fèi),并把資源用在社會(huì)保障上;另一方面,應(yīng)堅(jiān)決緊縮銀根,繼續(xù)推動(dòng)改革和釋放、創(chuàng)造新的需求。
相對(duì)而言服務(wù)業(yè)是比較好的,我國(guó)服務(wù)業(yè)占GDP總數(shù)的40%,日本大概是75%,美國(guó)更高。經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá),服務(wù)業(yè)就越發(fā)達(dá)?？上У氖?我們很多服務(wù)領(lǐng)域不向民營(yíng)資本開(kāi)放,我認(rèn)為這束縛了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。另外,服務(wù)業(yè)是勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè),投資服務(wù)業(yè)將大大促進(jìn)就業(yè)。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在的發(fā)展重點(diǎn)是重型制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施,而這些行業(yè)既然是資本密集型,就不能創(chuàng)造足夠的就業(yè)機(jī)會(huì),能夠創(chuàng)造足夠就業(yè)機(jī)會(huì)的勞動(dòng)密集型的服務(wù)業(yè)則長(zhǎng)期落后。
我覺(jué)得中國(guó)有很多行業(yè)可以開(kāi)放,比如能源、教育、醫(yī)療,這都是非常好的行業(yè),民營(yíng)資本的介入,肯定能促進(jìn)發(fā)展。但現(xiàn)在的問(wèn)題是,很多部門(mén)為了各自的利益,阻礙民資的進(jìn)入,這實(shí)際上是一種退步。
我認(rèn)為中國(guó)企業(yè)家很行的,不要束縛了他們的手腳。吉利不是收購(gòu)了沃爾沃嗎?聯(lián)想不也收購(gòu)了IBM個(gè)人電腦事業(yè)部嗎?后兩者都曾是世界的頂尖企業(yè)啊。再說(shuō),我認(rèn)為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有那么多陰謀,非市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)陰謀才多,市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)充其量陽(yáng)謀多一點(diǎn)。
我們必須始終牢記經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)里德曼的話(huà)“通貨膨脹在任何地方都是貨幣現(xiàn)象”,物價(jià)上漲了,原因在于貨幣發(fā)多了。貨幣多了,就一定有東西要漲價(jià),也許昨天是股市、樓市,今天是綠豆、大蒜,明天就會(huì)是生姜、蔬菜。
空置率并不是問(wèn)題的根本,就算有90%的空置率,也并不意味著房?jī)r(jià)應(yīng)該跌下去。因?yàn)樽罡镜氖抢习傩諏?duì)房子有升值預(yù)期。只要他認(rèn)為房?jī)r(jià)會(huì)漲,他就不會(huì)放棄買(mǎi)房。
房地產(chǎn)的問(wèn)題非常復(fù)雜,關(guān)系到各方的利益,這不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家能說(shuō)清楚的,更不是著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家能說(shuō)清楚的(笑),我想房?jī)r(jià)未來(lái)是有可能上漲的,這是因?yàn)橐?只要“18億畝”的紅線(xiàn)不動(dòng),百姓就認(rèn)定房產(chǎn)是稀缺資源,晚買(mǎi)不如早買(mǎi)。二,只要貨幣政策繼續(xù)寬松,通脹預(yù)期就是揮之不去的幽靈,購(gòu)買(mǎi)實(shí)物資產(chǎn)就是防止存款貶值的最佳選擇。
1.1危機(jī)的一般特點(diǎn)危機(jī)是指任何可能危及社會(huì)及組織的最高目標(biāo)和基本利益、管理者無(wú)法預(yù)料但又必須在極短時(shí)間內(nèi)緊急回應(yīng)和處理的突發(fā)性事件。它具有下列一般特征：①破壞性：對(duì)社會(huì)或組織的生存和發(fā)展構(gòu)成威脅。②突發(fā)性：不確定性，出乎決策者意料之外。③緊迫性：應(yīng)對(duì)和處理行為具有很強(qiáng)的時(shí)間限制。④公眾性：影響公眾的利益、公眾高度關(guān)注。
1.2金融品牌危機(jī)的特征對(duì)金融企業(yè)而言，品牌危機(jī)主要是指由于金融企業(yè)經(jīng)營(yíng)或品牌管理中的失誤，或者由于客戶(hù)與金融企業(yè)之間對(duì)金融產(chǎn)品、服務(wù)或者事件的認(rèn)知不同、相互溝通不夠，從而導(dǎo)致其產(chǎn)生激烈行為，并在短時(shí)間內(nèi)波及社會(huì)公眾、進(jìn)而嚴(yán)重影響金融企業(yè)品牌價(jià)值的事件狀態(tài)。
金融企業(yè)品牌危機(jī)通常分為兩大類(lèi)，一類(lèi)是產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題引發(fā)的危機(jī)，容易引起社會(huì)關(guān)注，對(duì)于產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題直接引發(fā)客戶(hù)不信任和不選用，會(huì)造成金融企業(yè)類(lèi)似業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)額的大幅下滑，對(duì)金融企業(yè)的聲譽(yù)和口碑造成負(fù)面影響。另一類(lèi)是非產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題引發(fā)的危機(jī)，客戶(hù)關(guān)注程度相對(duì)較低，主要是金融企業(yè)內(nèi)部某方面失誤引起的經(jīng)營(yíng)危機(jī)和困難，如法律訴訟、人動(dòng)等，這些問(wèn)題逐漸向外傳遞，會(huì)造成客戶(hù)對(duì)金融企業(yè)的不信任。
金融品牌危機(jī)一般具有三個(gè)特點(diǎn)：
1.2.1突發(fā)性，往往是由于金融企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的重大問(wèn)題被曝光，或者客戶(hù)等對(duì)金融產(chǎn)品或服務(wù)的實(shí)際質(zhì)量不滿(mǎn)無(wú)法宣泄而突然爆發(fā)。
1.2.2動(dòng)態(tài)性和擴(kuò)散性，品牌危機(jī)會(huì)隨著金融企業(yè)對(duì)有關(guān)事件處理的正確和及時(shí)與否而減輕或加重，而且任何一個(gè)危機(jī)在沒(méi)有徹底解決之前，都有可能產(chǎn)生擴(kuò)散效應(yīng)。
1.2.3破壞性，品牌危機(jī)如果沒(méi)有得到及時(shí)有效的處理，就會(huì)降低公眾的品牌忠誠(chéng)度，品牌價(jià)值在短期內(nèi)會(huì)明顯受損。
2樹(shù)立危機(jī)意識(shí)
只有強(qiáng)化企業(yè)自身的危機(jī)意識(shí)，才能從思想上真正重視危機(jī)管理工作。企業(yè)要加強(qiáng)品牌建設(shè)，就必須充分認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中以及金融全球化中金融企業(yè)面對(duì)的內(nèi)外經(jīng)營(yíng)環(huán)境是瞬息萬(wàn)變的，由內(nèi)外因素導(dǎo)致的企業(yè)危機(jī)難以避免，必須通過(guò)有效的品牌危機(jī)防范機(jī)制加以預(yù)測(cè)、預(yù)防、化解或盡可能減少其損失。樹(shù)立危機(jī)意識(shí)最關(guān)鍵的在于及時(shí)識(shí)別危機(jī)的前兆。在日常品牌管理中，對(duì)可能引起金融品牌危機(jī)的內(nèi)、外部因素進(jìn)行整理和識(shí)別，對(duì)這些因素的變化情況進(jìn)行日常性監(jiān)測(cè)。同時(shí)對(duì)收集到的信息進(jìn)行鑒別、分類(lèi)和分析，正確判斷、評(píng)估危機(jī)的可能性、危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)源頭、危機(jī)征兆和危機(jī)發(fā)生之間的聯(lián)系等。
3建立品牌危機(jī)預(yù)警機(jī)制
企業(yè)要在品牌危機(jī)管理中取得主動(dòng)，反應(yīng)迅速，就必須建立品牌危機(jī)預(yù)警機(jī)制，在危機(jī)來(lái)臨時(shí)盡早發(fā)現(xiàn)危機(jī)，以制度化的管理來(lái)對(duì)企業(yè)內(nèi)部和外部可能產(chǎn)生的危機(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)，增強(qiáng)企業(yè)的免疫力、應(yīng)變力和競(jìng)爭(zhēng)力。一套有效的危機(jī)預(yù)測(cè)機(jī)制應(yīng)包括以下幾個(gè)方面：
3.1組織機(jī)構(gòu)組織結(jié)構(gòu)是企業(yè)品牌預(yù)警管理系統(tǒng)功能發(fā)揮的基本和必要保證，是對(duì)品牌不安全現(xiàn)象進(jìn)行識(shí)別、預(yù)警和控制的保障。
3.1.1預(yù)警部主要職能包括以下三個(gè)方面：一是負(fù)責(zé)品牌資產(chǎn)安全狀況、品牌管理安全狀況、品牌環(huán)境安全狀況的日常監(jiān)控，識(shí)別和診斷其中易引發(fā)品牌危機(jī)的不安全現(xiàn)象（危機(jī)征兆），并采取相應(yīng)措施予以矯正控制；二是日?；顒?dòng)中訓(xùn)練全體員工接受識(shí)別危機(jī)征兆和防止危機(jī)發(fā)生方面的知識(shí)，培養(yǎng)員工在危機(jī)中的心理承受能力；三是進(jìn)行各種品牌危機(jī)狀態(tài)的預(yù)測(cè)和模擬，設(shè)計(jì)“品牌危機(jī)管理”方案，以在特別狀態(tài)中供決策層采用。
3.1.2核心領(lǐng)導(dǎo)小組核心領(lǐng)導(dǎo)小組由金融企業(yè)的董事會(huì)、總裁等組成，從戰(zhàn)略層面把握危機(jī)的動(dòng)向，對(duì)危機(jī)處理中的重大問(wèn)題進(jìn)行決策，并指揮各部門(mén)密切配合危機(jī)控制小組。核心領(lǐng)導(dǎo)小組的職能包括：保證企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)、緊急情況下的預(yù)算審核、與政府和特別利益團(tuán)體進(jìn)行高層溝通、對(duì)機(jī)構(gòu)投資者、媒體、消費(fèi)者、員工以及其他受到影響的群體傳達(dá)信息；與法律顧問(wèn)溝通；跟蹤公眾動(dòng)向；保證董事長(zhǎng)或總裁了解事件的總體進(jìn)展，啟動(dòng)媒體溝通程序等。它是發(fā)揮作用最大的危機(jī)管理機(jī)構(gòu)，它的決策水平和預(yù)見(jiàn)能力的高低將直接決定著危機(jī)處理進(jìn)程和結(jié)果。
3.1.3危機(jī)控制小組危機(jī)控制小組負(fù)責(zé)危機(jī)處理工作的實(shí)際運(yùn)轉(zhuǎn)，直接處理危機(jī)事件的操作層面工作，一方面向領(lǐng)導(dǎo)小組及時(shí)通報(bào)事態(tài)的進(jìn)展，另一方面向聯(lián)絡(luò)溝通小組下達(dá)核心領(lǐng)導(dǎo)小組的決策信息。時(shí)刻保證核心領(lǐng)導(dǎo)小組清楚地知道危機(jī)情況，同時(shí)從核心領(lǐng)導(dǎo)小組那里接收戰(zhàn)略建議，并制定危機(jī)處理的預(yù)算。
3.1.4聯(lián)絡(luò)溝通小組聯(lián)絡(luò)溝通小組負(fù)責(zé)與公眾、媒體、受害者、公司成員的溝通，應(yīng)確保企業(yè)用一種聲音說(shuō)話(huà)。任命兩到三個(gè)公司發(fā)言人負(fù)責(zé)與媒體的溝通工作是至關(guān)重要的。保證對(duì)某個(gè)問(wèn)題做出統(tǒng)一而前后一致的判斷和解釋?zhuān)⑶矣色@得授權(quán)任命的發(fā)言人來(lái)完成信息溝通的任務(wù)。
美國(guó)抵押貸款市場(chǎng)的“次級(jí)”（Subprime）及“優(yōu)惠級(jí)”（Prime）是以借款人的信用條件作為劃分界限的。根據(jù)信用的高低，放貸機(jī)構(gòu)對(duì)借款人區(qū)別對(duì)待，從而形成了兩個(gè)層次的市場(chǎng)。信用低的人申請(qǐng)不到優(yōu)惠貸款，只能在次級(jí)市場(chǎng)尋求貸款。兩個(gè)層次的市場(chǎng)服務(wù)對(duì)象均為貸款購(gòu)房者，但次級(jí)市場(chǎng)的貸款利率通常比優(yōu)惠級(jí)抵押貸款高2％～3％。次級(jí)債務(wù)的固定期限不低于5年。除非銀行倒閉或清算，不用于彌補(bǔ)銀行日常經(jīng)營(yíng)損失，且該項(xiàng)債務(wù)的索償權(quán)排在存款和其他負(fù)債之后的商業(yè)銀行長(zhǎng)期債務(wù)。美國(guó)次級(jí)貸原本只是普通的銀行和住房人之間的借貸現(xiàn)象，為刺激不景氣的消費(fèi)，尤其是房地產(chǎn)業(yè)，美國(guó)銀行業(yè)放松信貸管制，把錢(qián)借給了那些沒(méi)有還貸能力的人們。無(wú)論從哪個(gè)角度來(lái)說(shuō)，這也只是銀行借貸中的問(wèn)題，不過(guò)這種金融行為被包裝為產(chǎn)品出售，穿上了金融衍生工具的外衣，性質(zhì)就完全兩樣了。當(dāng)一項(xiàng)金融產(chǎn)品進(jìn)入資本市場(chǎng)自由交易之后，如果沒(méi)有建立相應(yīng)的制度，使之能夠完全公開(kāi)透明地受到市場(chǎng)的監(jiān)督，人們只能“盲人摸象”誰(shuí)也看不到產(chǎn)品流程了。由美國(guó)次級(jí)貸風(fēng)波造成的資金流動(dòng)性短缺擴(kuò)散到全球后，歐洲央行緊急給流動(dòng)性短缺的銀行注資，也只是一些銀行流動(dòng)性短缺的時(shí)候才發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的嚴(yán)重性，全球如今吞食的只是“次級(jí)貸”變?yōu)榻鹑谘苌愤M(jìn)入市場(chǎng)后的最終“成果”。從2001年以來(lái)美國(guó)次級(jí)抵押貸款的發(fā)放量逐年上升（圖1），這樣在次級(jí)抵押貸款資產(chǎn)證券化過(guò)程中（圖2），就加大了風(fēng)險(xiǎn)。
在許多人無(wú)法還貸的情況下，危機(jī)就爆發(fā)了。銀行的資金缺乏，嚴(yán)重影響其流動(dòng)性。同時(shí)由于是市場(chǎng)上大多數(shù)人無(wú)法還貸，即使銀行把房屋拿來(lái)拍賣(mài)，也沒(méi)有購(gòu)買(mǎi)者了，這樣越積越多的情況下，房貸金融機(jī)構(gòu)不得不倒閉。從而又影響了銀行的貸款，居民對(duì)銀行的信用降低，出現(xiàn)擠兌現(xiàn)象。世界許多金融機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)這樣的金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行了投資，在危機(jī)爆發(fā)時(shí)，嚴(yán)重影響了銀行的流動(dòng)性，于是通過(guò)銀行把這樣的危機(jī)帶入了歐洲和亞洲以及世界其他的市場(chǎng)，于是形成了一場(chǎng)世界性的危機(jī)。
二、美國(guó)次級(jí)貸危機(jī)的影響
（一）對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響
對(duì)于美國(guó)“次級(jí)貸”的影響幾何，其能量傳遞會(huì)在何時(shí)消散，都有待進(jìn)一步觀(guān)察。最近卷入風(fēng)潮的國(guó)家越來(lái)越多，受牽連的證券市場(chǎng)也越來(lái)越多，已經(jīng)有經(jīng)濟(jì)學(xué)家和金融專(zhuān)家提示：要注意全球金融危機(jī)的出現(xiàn)。首先，對(duì)于爆發(fā)源頭美國(guó)來(lái)說(shuō)，受次級(jí)貸危機(jī)的影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入整體下滑狀態(tài)，進(jìn)入一個(gè)新的調(diào)整期。美國(guó)一些大型的金融集團(tuán)，如花旗等也大量裁員，來(lái)緩解次級(jí)貸危機(jī)的影響。美國(guó)居民的整體消費(fèi)水平大大下降，特別是對(duì)房地產(chǎn)的影響。世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入次級(jí)貸危機(jī)影響之中，大多數(shù)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備中以美元計(jì)價(jià)的占大多數(shù)，這樣許多國(guó)家的外匯儲(chǔ)備大量縮水。歐洲地區(qū)的經(jīng)濟(jì)也放慢了增長(zhǎng)的步伐。世界主要的股票市場(chǎng)出現(xiàn)了下跌趨勢(shì)。一些銀行因?yàn)閿D兌風(fēng)波而被政府托管，巴黎銀行經(jīng)過(guò)政府的幾次大量注資依然沒(méi)有從次級(jí)貸危機(jī)中走出來(lái)。亞洲等其他地區(qū)的影響相對(duì)來(lái)說(shuō)要小點(diǎn)，主要是這些地區(qū)市場(chǎng)和美國(guó)的聯(lián)系沒(méi)有歐洲市場(chǎng)那么緊密。其次這些地區(qū)的投資理念相對(duì)比較保守，對(duì)于新興的金融衍生產(chǎn)品持謹(jǐn)慎的態(tài)度投資。
（二）對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行的影響
我國(guó)商業(yè)銀行也對(duì)美國(guó)次級(jí)貸危機(jī)中的金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行了投資，主要影響是投資收益的影響（表1）。
從表1中可以看出，目前在美國(guó)進(jìn)行投資的六大商業(yè)銀行投資美國(guó)證券市場(chǎng)有一定的規(guī)模，雖然投資次級(jí)貸所占的比重不大，但是損失還是不小的，尤其是中國(guó)銀行，高達(dá)35.83億元。中信的投資相對(duì)小點(diǎn)，是因?yàn)槠鋵?duì)于次級(jí)債投資少。從圖中的數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)商業(yè)銀行受到美國(guó)次級(jí)貸的危機(jī)影響不小，并且這次危機(jī)的深遠(yuǎn)影響還沒(méi)有完全顯現(xiàn)。
三、我國(guó)商業(yè)銀行防范外部金融風(fēng)險(xiǎn)措施
（一）建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系
第一，監(jiān)測(cè)警源，發(fā)現(xiàn)警兆（識(shí)別子系統(tǒng)）：大多數(shù)海外投資風(fēng)險(xiǎn)是可以監(jiān)測(cè)的，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)子系統(tǒng)就是對(duì)境外投資風(fēng)險(xiǎn)因子和風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)進(jìn)行連續(xù)、系統(tǒng)的監(jiān)測(cè)和追蹤，對(duì)得到的第一手資料進(jìn)行鑒別、分類(lèi)和初步分析，以便及時(shí)靈敏反映出風(fēng)險(xiǎn)變化。境外企業(yè)在警情爆發(fā)之前，總會(huì)有一定的警兆（前兆），風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)就是要通過(guò)監(jiān)測(cè)警源，并借助一定的經(jīng)驗(yàn)和方法，確定是否出現(xiàn)警兆；第二，預(yù)測(cè)警度，判斷警損（評(píng)估子系統(tǒng)）：根據(jù)警兆的變化狀況，聯(lián)系警情的警界區(qū)間，參照警度的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，結(jié)合境外企業(yè)實(shí)際情況，從而預(yù)測(cè)警度，判斷實(shí)際警情的損失程度；第三，適時(shí)報(bào)警，尋找警源（預(yù)報(bào)子系統(tǒng)）：依據(jù)預(yù)測(cè)警度和實(shí)際警情的損失程度，適時(shí)發(fā)出警報(bào)，并根據(jù)預(yù)警對(duì)象的特點(diǎn)和變化規(guī)律，積極查找產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)警報(bào)的警源，尋找警源也是實(shí)施對(duì)策的前提；第四，選擇對(duì)策，排除警患（排警子系統(tǒng)）：海外投資風(fēng)險(xiǎn)排警子系統(tǒng)，即風(fēng)險(xiǎn)快速反映子系統(tǒng)是指在境外投資風(fēng)險(xiǎn)科學(xué)分析基礎(chǔ)上，根據(jù)警源情況和風(fēng)險(xiǎn)分析結(jié)果，確定與風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，及時(shí)采取預(yù)先已制定好的計(jì)劃和方案，防止?jié)撛陲L(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。通過(guò)建立海外投資風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別——風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估——風(fēng)險(xiǎn)預(yù)報(bào)——風(fēng)險(xiǎn)排除的境外投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)海外投資風(fēng)險(xiǎn)的跟蹤、監(jiān)控、報(bào)警并及時(shí)采取排警措施，從而大大降低海外投資風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行應(yīng)該充分利用資源在投資進(jìn)行前和投資過(guò)程中進(jìn)行預(yù)警分析。
（二）實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比率管理
資產(chǎn)負(fù)債管理就是銀行根據(jù)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債平衡表中的資產(chǎn)和負(fù)債每個(gè)項(xiàng)目的利率預(yù)測(cè)，在維持流動(dòng)性的前提下謀求風(fēng)險(xiǎn)的最小化，收益的最大化。并且通過(guò)此來(lái)考慮最佳的資產(chǎn)負(fù)債的數(shù)量和期限的結(jié)構(gòu)。在商業(yè)銀行進(jìn)行外部投資中，通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債管理，可以有效的預(yù)測(cè)外匯、利率、信用等方面的風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)際市場(chǎng)利率，匯率波動(dòng)的情況下，可以主動(dòng)性的進(jìn)行調(diào)節(jié)。推行資產(chǎn)負(fù)債管理，必定使商業(yè)銀行在平常管理中量力而行，自我平衡，合理經(jīng)營(yíng)。對(duì)負(fù)債促使其致力于籌集資金，自覺(jué)控制資產(chǎn)，扭轉(zhuǎn)其超負(fù)荷經(jīng)營(yíng)狀況，削弱其資金依賴(lài)懶惰性；同時(shí)對(duì)資產(chǎn)管理有利于其從事投資業(yè)務(wù)，激發(fā)了創(chuàng)造收益的積極性。
（三）加快金融衍生工具的發(fā)展
金融衍生工具的靈魂可謂之風(fēng)險(xiǎn)，其本身就是以風(fēng)險(xiǎn)的存在為前提，并為適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)管理的需要而產(chǎn)生的。金融衍生產(chǎn)品的設(shè)計(jì)初衷，絕不是為了擴(kuò)大市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)，更不是為了讓某些人投機(jī)獲利。恰恰相反，該類(lèi)產(chǎn)品的出現(xiàn)原本是為了降低市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)。金融衍生工具是一把雙刃劍，一方面它具有降低、分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的功能；另一方面，在轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也可以用來(lái)進(jìn)行冒險(xiǎn)式的投資。次貸危機(jī)的根源是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)問(wèn)題，而不是創(chuàng)新本身，如果沒(méi)有創(chuàng)新，受損失的只能是銀行。從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，對(duì)房地產(chǎn)貸款進(jìn)行證券化簡(jiǎn)便易行且容易獲得市場(chǎng)認(rèn)可。目前我國(guó)銀行機(jī)構(gòu)最主要的資產(chǎn)是信貸資產(chǎn)，也是存在風(fēng)險(xiǎn)最多的領(lǐng)域，而房地產(chǎn)貸款又屬于信貸資產(chǎn)中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)信貸證券化，可以有效分散、轉(zhuǎn)移我國(guó)銀行業(yè)承擔(dān)的大量風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。因此，對(duì)房地產(chǎn)貸款證券化不失為我國(guó)銀行業(yè)加快金融創(chuàng)新的一個(gè)重要突破口?，F(xiàn)階段我們應(yīng)擴(kuò)大房地產(chǎn)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)范圍，為進(jìn)一步開(kāi)展金融創(chuàng)新提供思路和經(jīng)驗(yàn)。
一、企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)識(shí)別的方法
財(cái)務(wù)狀況分析是危機(jī)識(shí)別的主要方法,通過(guò)分析可以發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)弱點(diǎn),找出財(cái)務(wù)失敗的征兆。企業(yè)的償債能力、資產(chǎn)管理能力及獲利能力,是財(cái)務(wù)危機(jī)識(shí)別分析的核心指標(biāo)。公司的償債能力越弱,資產(chǎn)管理能力越低,盈利能力越高,發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的機(jī)率越大。著名企業(yè)家李嘉誠(chéng)也說(shuō):“現(xiàn)金流、公司負(fù)債的百分比是我一直最關(guān)注的環(huán)節(jié),這是任何公司的重要健康指針。任何發(fā)展中的業(yè)務(wù),一定要讓業(yè)績(jī)達(dá)到正數(shù)的現(xiàn)金流?！必?cái)務(wù)狀況分析主要包括償債能力分析、資產(chǎn)管理能力分析和盈利能力。
1.償債能力分析
償債能力反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力。對(duì)企業(yè)債務(wù)清償真正有壓力的是那些到期的債務(wù),企業(yè)清償?shù)狡趥鶆?wù)要以足夠的現(xiàn)金流入量為保證。償債能力分析應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注四個(gè)比率:一是流動(dòng)比率。流動(dòng)比率=(速動(dòng)資產(chǎn)÷流動(dòng)負(fù)債)×100%,流動(dòng)比率過(guò)低,企業(yè)可能面臨清償?shù)狡趥鶆?wù)的困難。營(yíng)業(yè)周期、流動(dòng)資產(chǎn)中的應(yīng)收賬款數(shù)額和存貨的周轉(zhuǎn)速度是影響流動(dòng)比率的主要因素。二是速動(dòng)比率。速動(dòng)比率=(速動(dòng)資產(chǎn)÷流動(dòng)負(fù)債)×100%,影響速動(dòng)比率的重要因素是應(yīng)收賬款的變現(xiàn)能力,如果該比率偏低,則可能造成企業(yè)急需出售存貨帶來(lái)削價(jià)損失或舉新債形成的利息負(fù)擔(dān)。三是現(xiàn)金到期債務(wù)比?，F(xiàn)金流動(dòng)債務(wù)比=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量÷流動(dòng)負(fù)債,現(xiàn)金債務(wù)總額比=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量÷債務(wù)總額,真正能用于償還債務(wù)的是現(xiàn)金流?，F(xiàn)金流動(dòng)債務(wù)比反映企業(yè)實(shí)際的短期償債能力,現(xiàn)金債務(wù)總額比反映企業(yè)用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流償還全部債務(wù)的能力,若該指標(biāo)低于銀行同期貸款利率,說(shuō)明公司營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流不足,舉債能力差。四是資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額÷資產(chǎn)總額,負(fù)債比率越大,企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大,資產(chǎn)負(fù)債率在不久的將來(lái)60%～70%,比較穩(wěn)健合理;達(dá)到85%以上,應(yīng)視為發(fā)出預(yù)警信號(hào)。
2.資產(chǎn)管理能力分析
由于應(yīng)收賬款、存貨不能直接用來(lái)償還債務(wù),這就需要進(jìn)一步分析其周轉(zhuǎn)速度,以判斷其變現(xiàn)速度、償還能力。如果應(yīng)收賬款、存貨變現(xiàn)速度慢,企業(yè)可能會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)。管理資產(chǎn)能力分析應(yīng)該關(guān)注三點(diǎn):一是存貨周轉(zhuǎn)率。存貨周轉(zhuǎn)率=(產(chǎn)品銷(xiāo)售成本÷平均存貨成本)×100%,存貨周轉(zhuǎn)率反映存貨管理水平,存貨周轉(zhuǎn)率越低,存貨的占用水平越高,流動(dòng)性越差,轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的速度越慢,影響企業(yè)的短期償債能力。二是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率=(銷(xiāo)售收入÷平均應(yīng)收賬款)×100%,應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高,說(shuō)明其回收越快。反之,則說(shuō)明營(yíng)運(yùn)資金過(guò)多滯留在應(yīng)收賬款上,影響正常的周轉(zhuǎn)及償債能力。三是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=(銷(xiāo)售收入÷平均資產(chǎn)總額)×100%,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率用于衡量企業(yè)運(yùn)用資金賺取利潤(rùn)的能力,經(jīng)常和盈利指標(biāo)綜合使用,全面評(píng)價(jià)企業(yè)的盈利能力。
3.盈利能力分析
盈利體現(xiàn)了企業(yè)的出發(fā)點(diǎn)和歸宿,盈利能力主要包括產(chǎn)品獲利能力及資產(chǎn)獲利能力。盈利能力分析應(yīng)該關(guān)注以下四點(diǎn):一是銷(xiāo)售凈利率。銷(xiāo)售凈利率=凈利潤(rùn)÷銷(xiāo)售收入,該指標(biāo)反映銷(xiāo)售收入的收益水平,銷(xiāo)售凈利率可分為銷(xiāo)售毛利率、銷(xiāo)售稅金率、銷(xiāo)售成本率、銷(xiāo)售期間費(fèi)用率等指標(biāo)進(jìn)行分析。二是總資產(chǎn)報(bào)酬率?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率=(凈利潤(rùn)÷平均資產(chǎn)總額)×100%,總資產(chǎn)報(bào)酬率根據(jù)實(shí)際情況而定,表明企業(yè)資產(chǎn)的綜合利用效果。該指標(biāo)越低,表明資產(chǎn)的利用效率越差,說(shuō)明企業(yè)在增加收入和節(jié)約資金等方面效果很差。三是凈資產(chǎn)報(bào)酬率。凈資產(chǎn)報(bào)酬率=(凈利潤(rùn)÷平均權(quán)益)×100%,反映所有者權(quán)益的投資報(bào)酬率,具有很強(qiáng)的綜合性。若指標(biāo)過(guò)低,就是危險(xiǎn)的信號(hào),表明企業(yè)盈利能力嚴(yán)重不足。四是經(jīng)營(yíng)指數(shù)。經(jīng)營(yíng)指數(shù)=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流÷凈利潤(rùn),該指標(biāo)可直接反映企業(yè)的收益質(zhì)量。
二、金融危機(jī)對(duì)我國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制分析
全球金融危機(jī)正通過(guò)外貿(mào)、金融等途徑對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生消極影響,其“作用點(diǎn)”至少體現(xiàn)在以下三個(gè)方面:
1.外貿(mào)出口依存度較高的行業(yè)企業(yè)首當(dāng)其沖地受到了沖擊
2007年,我國(guó)出口總值占GDP的比重高達(dá)37.5%,其中機(jī)械、紡織、鋼鐵、化工、輕工、電子等行業(yè)的出口額名列前茅。但2008年前三個(gè)季度,這些行業(yè)因國(guó)際市場(chǎng)需求萎縮,出口增幅急劇下降,甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。此前被高速增長(zhǎng)的出口銷(xiāo)售額所掩蓋的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),開(kāi)始浮出水面:
(1)壞賬風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù),2008年中國(guó)對(duì)美國(guó)出口壞賬率增長(zhǎng)了3倍左右。我國(guó)企業(yè)對(duì)外出口八成以上采用信用銷(xiāo)售形式,歐美國(guó)家付款期一般在交貨后方90天,有時(shí)長(zhǎng)達(dá)120天～150天,拉美地區(qū)甚至長(zhǎng)達(dá)360天。隨著金融危機(jī)的蔓延,國(guó)際金容市場(chǎng)流動(dòng)性不足,使我國(guó)企業(yè)出口形成的應(yīng)收賬款,發(fā)生壞賬損失的可能性越來(lái)越大。
(2)匯率風(fēng)險(xiǎn)。人民幣持續(xù)升值,不但給出口依存度較高的企業(yè)出口造成壓力,還使企業(yè)應(yīng)收賬款等外幣資產(chǎn)相對(duì)貶值。據(jù)中國(guó)人們銀行數(shù)據(jù),自2005年7月匯制改革以來(lái),人民幣對(duì)美元已累計(jì)升值了19.25%,自2008年初以來(lái)就升值了7.41%。金融危機(jī)使得未來(lái)美元對(duì)人民幣繼續(xù)走弱的可能性進(jìn)一步加大。
(3)籌資風(fēng)險(xiǎn)。有些行業(yè)民營(yíng)和外資企業(yè)居多,其中又以中小企業(yè)居多。這類(lèi)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)和投資所需資金,較少來(lái)源于資本市場(chǎng)發(fā)行上市等直接融資渠道,更多依賴(lài)于銀行信貸等間接融資。受前期緊縮貨幣政策以來(lái)金融危機(jī)的影響,國(guó)際國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)暴跌,金融機(jī)構(gòu)惜貸,企業(yè)正常融資受阻。
(4)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)維持日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和償還債務(wù)本息,需要有足夠的現(xiàn)金流。以上財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的共同作用,使出口依存度較高的企業(yè)面臨巨大的資金周轉(zhuǎn)壓力。資金鏈一旦斷裂,企業(yè)難免陷入倒閉破產(chǎn)的境地。目前,在珠江三角洲、長(zhǎng)江三角洲等地區(qū)外向型加工企業(yè),因現(xiàn)金流量不足而導(dǎo)致關(guān)閉破產(chǎn)的問(wèn)題已經(jīng)顯現(xiàn)。
2.資本密集型的行業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用大漲,利潤(rùn)空間被擠壓,導(dǎo)致投資信心不足
資本密集型行業(yè)如鋼鐵、石化、汽車(chē)、施工及房地產(chǎn),對(duì)信貸資金的依賴(lài)比較大,因此財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)其利潤(rùn)的影響十分重大。受前期貨幣政策收緊的影響,這四大行業(yè)中國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用,2008年1～9月同比分別增加62%、71%、65%和73%,而2007年同期增幅為39%、-6%、22%和33%。由于非國(guó)有企業(yè)債務(wù)資金成本往往更高,因此其財(cái)務(wù)費(fèi)用的壓力也更大。受此影響,投資者信心不足,企業(yè)固定資產(chǎn)投資和國(guó)內(nèi)外投資者新增資本投資步伐明顯放慢。據(jù)統(tǒng)計(jì),2008年前三季度,新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額同比僅增長(zhǎng)1.7%,外商投資新設(shè)立企業(yè)同比下降26.2%。
3.汽車(chē)和房地產(chǎn)兩大行業(yè)面臨消費(fèi)信心下降的嚴(yán)峻考驗(yàn),其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向上下游傳遞
經(jīng)驗(yàn)表明,當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在較大不確定性、收入增長(zhǎng)低于預(yù)期時(shí),消費(fèi)者一般會(huì)改變家庭支出決策,并首先考慮推遲甚至取消汽車(chē)、住房等特定產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃。這已導(dǎo)致汽車(chē)和房地產(chǎn)行業(yè)連續(xù)數(shù)月的銷(xiāo)售低迷。而汽車(chē)和房地產(chǎn)普遍被視為各地區(qū)的支柱產(chǎn)業(yè),其對(duì)零部件制造、鋼鐵、建材、施工、裝修、維修等上下游行業(yè)的關(guān)聯(lián)度甚高,使其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)上下游轉(zhuǎn)遞而被放大,形成連鎖反應(yīng)。
三、企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)防范路徑
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的基本理念是以預(yù)防與控制為主,以危機(jī)管理為輔。企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生與管理者危機(jī)防范意識(shí)的淡薄直接相關(guān)。為了防范財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生,企業(yè)必須牢固樹(shù)立財(cái)務(wù)危機(jī)管理意識(shí),對(duì)潛在危機(jī)應(yīng)有清醒的認(rèn)識(shí)和警惕,具有識(shí)別與控制各種財(cái)務(wù)危機(jī)的能力。
1.優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),適度控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化是企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健的關(guān)鍵,優(yōu)化目標(biāo)是綜合資金成本低,財(cái)務(wù)杠桿效益高,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)適度。企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化,通過(guò)存量和變量調(diào)整的手段,不斷對(duì)資本、負(fù)債、資產(chǎn)和投資進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整,使其保持合理的比例。首先是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),企業(yè)應(yīng)在權(quán)益資本和債務(wù)資本之間保持合適的結(jié)構(gòu),負(fù)債經(jīng)營(yíng)的臨界點(diǎn)是全部資金的稅前利潤(rùn)等于負(fù)債利息。一旦超過(guò)臨界點(diǎn),加大負(fù)債結(jié)構(gòu)比率會(huì)成為財(cái)務(wù)危機(jī)的前兆。其次是優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)。負(fù)債結(jié)構(gòu)性管理的重點(diǎn)是負(fù)債的到期結(jié)構(gòu)。第三要優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。其核心指標(biāo)是反映流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債間差額的“凈營(yíng)運(yùn)資本”。
2.抓住現(xiàn)金流量生命線(xiàn),確保資金流動(dòng)性與安全性
企業(yè)最最基本的目標(biāo)是股東財(cái)富或企業(yè)總價(jià)值最大化,該目標(biāo)通過(guò)獲利水平和利潤(rùn)指標(biāo)反映出來(lái),而這一切都是建立在現(xiàn)金流量這一企業(yè)生命線(xiàn)上的。不少企業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)困難甚至破產(chǎn),并非因?yàn)橘Y不抵債,而是由于暫時(shí)的支付困難。因此,利潤(rùn)或是企業(yè)總價(jià)值最大化不能停留在賬面盈利上,而是要以?xún)r(jià)值的可實(shí)現(xiàn)性和變現(xiàn)能力作為前提。企業(yè)應(yīng)把利潤(rùn)和現(xiàn)金放在同等重要的位置,加速資金回籠和周轉(zhuǎn),提高資產(chǎn)變現(xiàn)能力,加強(qiáng)對(duì)應(yīng)收賬款的管理和催收力度,盡量減少呆帳和壞賬。企業(yè)應(yīng)根據(jù)現(xiàn)有業(yè)務(wù)來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流量的情況追求相應(yīng)的成長(zhǎng)速度,同時(shí)要手持一定量的現(xiàn)金以滿(mǎn)足正常運(yùn)營(yíng)和應(yīng)付突發(fā)事件的需要。
3.注意國(guó)家政策變化,預(yù)防可能的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)一方面要關(guān)注國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、投資政策、金融政策、財(cái)稅政策等變化,關(guān)注其對(duì)企業(yè)在投資項(xiàng)目、經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目、籌借資金、經(jīng)營(yíng)成本等方面可能產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng);另一方面又要關(guān)注因市場(chǎng)格局、市場(chǎng)需求、供求關(guān)系等變化,使企業(yè)采購(gòu)成本和市場(chǎng)投入增大,而引起企業(yè)成本費(fèi)用和資金需求增加使財(cái)務(wù)成本上升而出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)虧損。
4.建立財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)體系,及時(shí)防范企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)
企業(yè)增長(zhǎng)周期波動(dòng)理論奠定了財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的理論基礎(chǔ),企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的漸進(jìn)性使構(gòu)建財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警體系成為可能。企業(yè)應(yīng)該從以下幾方面建立財(cái)務(wù)預(yù)警體系:一是通過(guò)對(duì)凈資產(chǎn)收益率、銷(xiāo)售利潤(rùn)率、成本費(fèi)用利潤(rùn)率等指標(biāo)的跟蹤監(jiān)測(cè),及時(shí)分析預(yù)測(cè)企業(yè)盈利能力,及時(shí)減少財(cái)務(wù)危機(jī)的隱患。二是通過(guò)對(duì)流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率、營(yíng)運(yùn)資金對(duì)流動(dòng)負(fù)債比率、負(fù)債比率、權(quán)益比率,以及負(fù)債權(quán)益比率等指標(biāo)的跟蹤監(jiān)測(cè),分析企業(yè)的償債能力和資本結(jié)構(gòu),及時(shí)預(yù)測(cè)企業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定性,及時(shí)發(fā)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。三是通過(guò)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、所有者權(quán)益周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)的跟蹤監(jiān)測(cè),分析監(jiān)測(cè)企業(yè)的活力性,及時(shí)發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的先兆。
5.謹(jǐn)慎提供資產(chǎn)擔(dān)保,減少企業(yè)損失與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在向存在隸屬關(guān)系、投資關(guān)系或業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)單位提供資產(chǎn)或信譽(yù)擔(dān)保時(shí),一定要謹(jǐn)慎行事,對(duì)被擔(dān)保的企業(yè)或項(xiàng)目進(jìn)行全面了解并做到胸中有數(shù),且在符合國(guó)家政策規(guī)定的前提下,方可結(jié)合本企業(yè)的情況適度提供一定期限內(nèi)的擔(dān)保。這是因?yàn)?這些企業(yè)是在自身不具備到期償還債務(wù)本息能力的情況下,才向外尋求擔(dān)保。這些企業(yè)一旦經(jīng)營(yíng)不善或者不能到期償還債務(wù)本息時(shí),擔(dān)保人必須承擔(dān)連帶責(zé)任,負(fù)責(zé)償還被擔(dān)保人的債務(wù)本息,給擔(dān)保企業(yè)帶來(lái)不應(yīng)有的損失而增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
