時(shí)間：2023-08-02 09:27:28
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他和王亞偉的共同之處：與基金業(yè)同步成長(zhǎng)，并且為投資者帶來了穩(wěn)定的回報(bào)。他參與了易方達(dá)的籌建，管理易方達(dá)的三只產(chǎn)品，業(yè)績(jī)也位居前列。
和王亞偉的不同之處，除了他依然堅(jiān)守在基金行業(yè)的管理崗位上外，更重要的不同是吳欣榮博得投資收益的方法就是大家很熟悉的價(jià)值投資。
記者翻開吳欣榮管理的易方達(dá)價(jià)值精選，發(fā)現(xiàn)他集中持有7只股票，這7只股票主要為價(jià)值型股票，比如中興通訊，自基金成立以來持有至今，而持有不到1年的股票只占20%。
格雷厄姆派系
“吳總是格雷厄姆的價(jià)值投資派系，”吳欣榮的同事告訴《投資者報(bào)》記者。他投資的核心既要尋找投資的“安全邊際”，同時(shí)也要考慮投資者的“滿意回報(bào)”，尋找價(jià)值與價(jià)格的背離帶來的機(jī)會(huì)。
這樣的投資邏輯并不是口頭上說的，而是均已經(jīng)反映在其投資業(yè)績(jī)上。
吳欣榮先后管理了封閉式基金科瑞、開放式基金易方達(dá)價(jià)值精選和易方達(dá)基金科匯?；鹂迫?，在其任職的2年又317天時(shí)間里，總回報(bào)率為121.52%，而同類基金平均回報(bào)93.57%；易方達(dá)科匯，在其任職的1年又9天時(shí)間里，總回報(bào)率為15.07%，而同類基金平均回報(bào)4.75%。
吳欣榮管理的易方達(dá)價(jià)值精選，截至目前累計(jì)收益率為166%，年化收益率高達(dá)17%。
為投資者取得這樣穩(wěn)定和較高年化收益率，并不是靠撞大運(yùn)。吳欣榮總結(jié)，以足夠低估值保證安全性，可以獲取大概率價(jià)值回歸的收益——低風(fēng)險(xiǎn)，大概率中等收益，以相對(duì)高估值預(yù)期高成長(zhǎng)消化估值，來獲取成長(zhǎng)收益——中等風(fēng)險(xiǎn)，小概率高收益。
在投資中，吳欣榮相信不確定，承認(rèn)不確定。
他總結(jié)擔(dān)任八年的基金經(jīng)理的經(jīng)驗(yàn)就是，用樸素和常識(shí)來應(yīng)對(duì)不確定，做少數(shù)派；用低風(fēng)險(xiǎn)、中等收益、大概率事件獲取可持續(xù)性收益。做保守型投資者，觀點(diǎn)與操作的風(fēng)險(xiǎn)分離，在可持續(xù)的投資邏輯前提上尋求效益最大化。
價(jià)值投資踐行者
吳欣榮是一個(gè)地道的價(jià)值奉行者，而絕不是在基金發(fā)行的投資者見面會(huì)上的宣講者，這點(diǎn)只有仔細(xì)查看他管理基金的重倉(cāng)股時(shí)才能發(fā)現(xiàn)。
易方達(dá)價(jià)值精選，和市場(chǎng)中很多基金的名字一樣，標(biāo)注了“價(jià)值”二字，成立至目前已經(jīng)運(yùn)行了24個(gè)季度（整6年），這六年一直均是吳欣榮一人擔(dān)任基金經(jīng)理。他管理該產(chǎn)品已經(jīng)6年了，共涉及的重倉(cāng)股僅有62只，在這些重倉(cāng)股中，又主要集中在7只股票上：浦發(fā)銀行、中興通訊、招商銀行、中國(guó)平安、泛海建設(shè)、蘇寧電器和武鋼股份，這些股票持有時(shí)間均超過了兩年。
中興通訊是吳欣榮投資時(shí)間最長(zhǎng)的股票，從2006年基金成立公布的第一期重倉(cāng)股中就有該股票的名單，截至到今年一季度，公布的重倉(cāng)股名單中，中興通訊依然為易方達(dá)價(jià)值精選的第二大重倉(cāng)股。
其次是浦發(fā)銀行，從重倉(cāng)股公布的數(shù)據(jù)看，截至目前持有時(shí)間已經(jīng)高達(dá)四年半，從2007年二季報(bào)開始，浦發(fā)銀行一直在易方達(dá)價(jià)值精選的前10大重倉(cāng)股之列，并且持有的比例較大，一直占該基金股票投資的3%以上。
股市動(dòng)態(tài)吧（省略）實(shí)盤直播版成立已經(jīng)第九周了。本周實(shí)盤中獲利最高的品種莫過于桃花島主的中信海直，一周漲幅高達(dá)19.14%，兩會(huì)期間，中國(guó)民航局局長(zhǎng)李家祥透露，今年低空空域開放試點(diǎn)將擴(kuò)大，爭(zhēng)取到2015年全國(guó)低空全面開放。未來五年通用航空將迎來井噴式增長(zhǎng)。桃花島主是在上周五(3.4日)買入，一直持有到本周五。而同日還買入ST甘化，本周漲幅也是驚人的17.70%。島主精準(zhǔn)的選股再次讓我們折服。
周一指數(shù)大漲之際，硅谷買入國(guó)聯(lián)安雙禧中證100指數(shù)證券投資基金，周二，再買入申萬巴黎深證成指基金。周四指數(shù)大跌之際全部賣出兩只基金?！肮缮瘛卑头铺卦f過，不買指數(shù)基金是你的錯(cuò)。國(guó)內(nèi)外研究數(shù)據(jù)表明，指數(shù)基金可以戰(zhàn)勝證券市場(chǎng)上70%以上資金的收益。在美國(guó)，指數(shù)基金被稱為“魔鬼”，其長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)遠(yuǎn)高于主動(dòng)型投資基金。對(duì)于買入兩只基金，猜想硅谷是看好藍(lán)籌行情，同時(shí)為了避免因選擇某只藍(lán)籌股不漲或者藍(lán)籌板塊輪漲而踏空行情的風(fēng)險(xiǎn)，所以，選擇指數(shù)型基金博取指數(shù)上漲中的平均收益。這個(gè)穩(wěn)健獲利的操作思路，兩全其美，兼顧收益和風(fēng)險(xiǎn)，算的上是一石二鳥的妙招。作為題材型的選手，如果有題材，就殺奔題材，沒題材就做指數(shù)。資金又沒閑著，的確是比較明智的做法。
目前實(shí)盤中總資金排在第二位的熊少華，從2月9日開實(shí)盤帖到目前差不多一個(gè)月，截止周四絕對(duì)收益達(dá)到13.82%；盡管說不上輝煌，但穩(wěn)健、從容，談笑間利潤(rùn)慢慢累積。再?gòu)念^仔細(xì)翻閱熊少華一個(gè)月以來的帖子，熊少華的定力和買賣股票的邏輯、理念真值得好好學(xué)習(xí)。
熊少華2月9日開帖的時(shí)候，持有10萬股上海貝嶺、13萬股南京高科、20萬股華資實(shí)業(yè)和27萬股新黃浦，盈利狀況分別是2.44%，16.57%，-6.36%，-0.38%?？梢哉f當(dāng)時(shí)除了南京高科以外，其他的個(gè)股也并不是多好的牌。但其后的一個(gè)月，所有4只股票全部是帶來正的收益，沒有一只股票是虧損賣出的。2.14日全部賣出上海貝嶺時(shí)盈利7.09%，3.8日全部賣出華資實(shí)業(yè)時(shí)盈利5.21%。其余兩只仍然在手中，目前南京高科和新黃浦分別盈利33.39%，13.56%。此外，在這一個(gè)月中，除了短線參與過TCL和中糧地產(chǎn)，及買入并持有中達(dá)股份和中國(guó)中鐵以外，沒再參與別的個(gè)股炒作，而新買賣的四只個(gè)股也是只只盈利?？梢?，少而精的操盤策略是保證熊總穩(wěn)健獲利的秘訣。
在重量級(jí)的實(shí)盤中，一位是股市老手的千萬大盤，另外一位是短暫出現(xiàn)過的開心浪子。股市老手的千萬實(shí)盤點(diǎn)擊量超過13萬次，作為長(zhǎng)線投資的榜樣，他從年初空倉(cāng)開始買入，不到兩周就已經(jīng)滿倉(cāng)持股，認(rèn)可價(jià)值，建倉(cāng)完畢，變動(dòng)很少，全年只操作過14只股票。雖然在今年的下跌市道中損失慘重，但其持股的心態(tài)還是值得學(xué)習(xí)。
實(shí)盤投資收益理所當(dāng)然是大家關(guān)注的焦點(diǎn)。全年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，硅谷子是最大的贏家，上半年收益50.69%、第三季度9.1%、第四季度0.89%，年度冠軍實(shí)至名歸。在這一年里，硅谷子共計(jì)買賣過133只股票，平均兩個(gè)交易日換股一次。這樣的頻率實(shí)在讓人瞠目結(jié)舌。但憑借靈敏的嗅覺、精準(zhǔn)的選股，頻繁的操作卻有不菲的收益，切底打破了“滾石不長(zhǎng)苔，短線不生財(cái)”的宿命邏輯。硅谷子還是實(shí)盤人氣王，點(diǎn)擊量高達(dá)23萬。
而作為中線操作的典范，熊少華上半年憑借操作15只股票獲得9.1%的收益，排名上半年收益第三名。從硅谷子和熊少華身上，體現(xiàn)了短線投資和中線投資完全不同的策略技巧。兩位買賣股票的邏輯、理念、方法值得我們好好借鑒學(xué)習(xí)。
硅谷子是比較喜歡追題材個(gè)股的選手，每次都看得旁人膽顫心驚！不過，這也是短線樂趣所在，夠刺激，輸贏很快見分曉。硅谷對(duì)短線有著自己深刻的理解，并很善于總結(jié)――寧為雞首，勿為牛后。在控制倉(cāng)位風(fēng)險(xiǎn)下盯住龍頭股快進(jìn)快出，選擇具備低價(jià)、小盤、沒有大機(jī)構(gòu)入駐的三大牛股特征的強(qiáng)勢(shì)個(gè)股。而且硅谷子善于逃頂?shù)哪芰σ彩瞧胀ㄈ穗y以企及的。幾乎每次都能順利逃頂而不受損失，或者只受很少損失。
再有，硅谷子嚴(yán)格執(zhí)行止盈止損紀(jì)律也值得稱道。一年以來，從沒見硅谷子被深套過，成功時(shí)鎖定利潤(rùn)，失敗時(shí)減少損失，迅速抽身離開，這的確是真正的高手。靜若處子，動(dòng)如脫兔，硅谷子的實(shí)盤充分踐行了一個(gè)短線高手的生存法則。
熊少華是位價(jià)值型投資者，少而精的操盤策略和耐心是保證熊少華穩(wěn)健獲利的秘訣。600萬的資金運(yùn)作起來始終井井有條，進(jìn)退有序。盡管說不上輝煌，但穩(wěn)健、從容，談笑間利潤(rùn)慢慢累積。選股思路比較偏重低估值、低價(jià)格、低關(guān)注度個(gè)股。總之，不買貴的，只買對(duì)的；獨(dú)立深入研究，不人云亦云，不從眾；股票組合肥瘦搭配，控制持股品種；不追高，逢低介入等等熊少華的炒股策略應(yīng)該是我們應(yīng)當(dāng)學(xué)習(xí)的。
與上半年相比，實(shí)盤下半年顯得比較沉寂，雪崩式的下跌讓眾多的股民傷痕累累。漫漫熊市導(dǎo)致眾多實(shí)盤虧損連連，羅敏、熊少華、桃花島主的離開也讓實(shí)盤遜色不少，硅谷子下半年也就經(jīng)?？諅}(cāng)避險(xiǎn)。但動(dòng)態(tài)吧依舊涌現(xiàn)出一批可圈可點(diǎn)的人物。如專玩ST股的我愛ST，死抱ST新材（600299）不放、一周享受四個(gè)漲停板的可口可樂，烏龍指買中牛股的錢燒的，一周內(nèi)連抓兩個(gè)漲停股的gxyllgb……
中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1000-176X（2013）11-0066-07
一、文獻(xiàn)回顧
為應(yīng)對(duì)由美國(guó)金融危機(jī)引致的股市低迷與經(jīng)濟(jì)下滑，我國(guó)央行相繼實(shí)施了擴(kuò)張性財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，在巨額流動(dòng)性支撐下，國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力驟現(xiàn)，以CPI定基比衡量的物價(jià)水平從2007年12月的115.2300逐步上升至2009年12月的118.6600。而2010年以來雖然央行先后13次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并5次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率收縮流動(dòng)性，試圖遏制資產(chǎn)價(jià)格及物價(jià)的過度上漲，但通貨膨脹態(tài)勢(shì)仍未出現(xiàn)明顯逆轉(zhuǎn)，至2011年12月CPI已攀升至129.1400。我國(guó)物價(jià)水平的持續(xù)上揚(yáng)使實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承受巨大壓力，而股票市場(chǎng)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”亦因此面臨極大的不確定性，這嚴(yán)重削弱了股票市場(chǎng)的投資活力及投資者的信心。在此背景下，從理論及實(shí)證視角解釋通貨膨脹對(duì)股票收益率的影響效應(yīng)，一方面可為投資者合理制定投資決策及貨幣當(dāng)局調(diào)控宏觀貨幣政策提供借鑒依據(jù)，另一方面對(duì)于穩(wěn)定金融市場(chǎng)、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展也具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。
股票收益率與通貨膨脹的關(guān)系一直是宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域關(guān)注和爭(zhēng)論的焦點(diǎn)問題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從理論與實(shí)證角度進(jìn)行了不同的嘗試，然而研究結(jié)論莫衷一是。當(dāng)前學(xué)術(shù)界的主要研究觀點(diǎn)可被歸納為兩類：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為股票收益率與通貨膨脹率呈現(xiàn)正相關(guān)性。國(guó)外理論研究源于Fisher[1]提出的“費(fèi)雪效應(yīng)”，即名義資產(chǎn)收益率與通貨膨脹率同步變化，而實(shí)際資產(chǎn)收益率則不受物價(jià)水平變化的影響，因此股票等資產(chǎn)可作為通貨膨脹的保值品；French等[2]通過分析公司名義負(fù)債與未預(yù)期到的通貨膨脹相關(guān)性提出名目契約假說，認(rèn)為未預(yù)期到的通貨膨脹會(huì)對(duì)以股票收益率衡量的公司價(jià)值產(chǎn)生正向沖擊；Najand和Randolph[3]對(duì)美、英、法、德四國(guó)分別進(jìn)行股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示未預(yù)期到的通貨膨脹對(duì)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生顯著正向影響；Boudoukh等[4]從實(shí)證角度出發(fā)，支持股票收益率與通貨膨脹之間存在正相關(guān)性。國(guó)內(nèi)相關(guān)研究集中于對(duì)通貨膨脹和股票收益率相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，例如黎春等[5]對(duì)上證、深證股票指數(shù)與CPI之間相關(guān)性的實(shí)證分析表明我國(guó)股票價(jià)格與通貨膨脹正相關(guān)；許冰和倪樂央[6]以1995年1月至2005年2月月度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過構(gòu)建ARCH模型和VAR模型分析得出通貨膨脹與短期股票收益率之間存在正向關(guān)系。
第二種觀點(diǎn)亦稱為“股票收益率與通貨膨脹關(guān)系悖論”。國(guó)外早期研究主要以局部均衡分析為基礎(chǔ)提出各種理論假說，例如Modigliani和Cohn[7]的貨幣幻覺假說、Feldstein[8]的稅收效應(yīng)假說、Malkiel[9]的不確定性假說、Fama[10]的假說及由Tobin[11]首先提出并經(jīng)由Cornell[12]整合而得的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說。以上述理論為基礎(chǔ)，國(guó)外學(xué)者針對(duì)“股票收益率與通貨膨脹關(guān)系悖論”廣泛地展開實(shí)證分析，例如Kevin和Perry[13]等學(xué)者通過考察美國(guó)不同時(shí)期股票市場(chǎng)波動(dòng)情況，得出股票收益率與通貨膨脹之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。國(guó)內(nèi)相關(guān)實(shí)證研究起步較晚，主要成果包括：靳云匯和于存高[14]利用月度數(shù)據(jù)研究通貨膨脹與名義股票收益率之間的關(guān)系，證明兩者之間顯著負(fù)相關(guān)；劉金全和王風(fēng)云[15]以股票收益率為被解釋變量，分別運(yùn)用OLS方法和分位回歸法對(duì)通貨膨脹的滯后值及當(dāng)前值進(jìn)行回歸估計(jì)，深入探析兩者之間的負(fù)相關(guān)性。與此同時(shí)，部分學(xué)者更多地關(guān)注供給沖擊和需求沖擊對(duì)通貨膨脹率與股票收益率相關(guān)性的解釋能力，例如Hess和Lee[16]通過對(duì)比考察二戰(zhàn)前后英、美、日、德四國(guó)的股票市場(chǎng)提出“兩區(qū)制假說”，證實(shí)供給沖擊導(dǎo)致通貨膨脹與股票收益的負(fù)相關(guān)性，而需求沖擊則是引發(fā)正相關(guān)性的主要因素；Danthine和Donaldson[17]則通過構(gòu)建理性預(yù)期均衡模型區(qū)分不同通貨膨脹來源，認(rèn)為由非貨幣因素導(dǎo)致的通貨膨脹與實(shí)際股票收益負(fù)相關(guān)；國(guó)內(nèi)學(xué)者韓學(xué)紅等[18]從結(jié)構(gòu)性沖擊視角亦得出相似實(shí)證結(jié)論。
上述文獻(xiàn)為深入探討通貨膨脹對(duì)股票收益率的影響效應(yīng)提供了一定的邏輯思考和理論借鑒，但仍存在一些不足甚或改進(jìn)之處：（1）大多數(shù)國(guó)內(nèi)研究只以上證股票收益率作為樣本數(shù)據(jù)而未考慮通貨膨脹對(duì)深市股票收益的沖擊，這會(huì)影響實(shí)證分析的全面性并導(dǎo)致以偏概全的錯(cuò)誤結(jié)論。（2）國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的實(shí)證研究主要構(gòu)建線性模型，采用回歸分析、Granger因果關(guān)系、協(xié)整方程或VAR分析方法考察兩者之間的關(guān)系，而現(xiàn)實(shí)中通貨膨脹對(duì)股票收益率的影響可能并非呈線性關(guān)系，簡(jiǎn)單地使用線性模型極易忽略不同的股票收益率水平或通貨膨脹環(huán)境下出現(xiàn)的不同結(jié)果，進(jìn)而造成實(shí)證結(jié)論的單一性。有鑒于此，本文嘗試從以下兩個(gè)方面加以完善：（1）考慮到滬市和深市在市場(chǎng)制度和股票成分方面的差異，本文區(qū)別性地考察通貨膨脹對(duì)上證、深證股票收益率的不同沖擊，以期能夠獲得更全面的實(shí)證結(jié)論。（2）本文將采用平滑轉(zhuǎn)換回歸（STR）模型探尋通貨膨脹對(duì)兩市股票收益率的動(dòng)態(tài)非線性影響效應(yīng)，并考察此效應(yīng)是否與股票收益率水平或通貨膨脹環(huán)境有關(guān)。
二、模型構(gòu)建、變量選取與數(shù)據(jù)來源
1.模型構(gòu)建
與當(dāng)前國(guó)內(nèi)相關(guān)研究所采用的線性方法不同，本文運(yùn)用平滑轉(zhuǎn)換回歸（STR）模型來考察我國(guó)通貨膨脹對(duì)股票收益率的非線性影響。依據(jù)Terasvirta[19]，STR模型可以表述如下：
在實(shí)證研究通貨膨脹對(duì)上證、深證股票收益率的影響時(shí)，如果僅僅考察這兩個(gè)變量的關(guān)系可能會(huì)出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，但變量數(shù)目過多亦會(huì)導(dǎo)致STR模型無法估計(jì)，因而需要在影響股票收益率的眾多因素中適當(dāng)選取控制變量?？紤]到央行會(huì)通過提高利率水平調(diào)控通貨膨脹，而利率水平亦與股價(jià)高度相關(guān)：一方面，利率波動(dòng)通過投資組合效應(yīng)影響股價(jià)，即當(dāng)利率下降時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體將更偏好于持有高收益的股票資產(chǎn)而導(dǎo)致股價(jià)上漲；另一方面，依據(jù)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，利率波動(dòng)會(huì)直接影響股票的內(nèi)在價(jià)值，因此在實(shí)證模型中引入利率變量。基于STR模型基本思路，本文分別構(gòu)建如下實(shí)證模型（5）和（6）：
在模型（5）和（6）中，SHRt與SZRt分別代表上證、深證股票收益率；πt表示通貨膨脹率；it表示市場(chǎng)利率水平；α、β、ψ、δ、χ及ρ均為待估參數(shù)。
2.變量選取與數(shù)據(jù)來源
實(shí)證分析涉及到的變量包括通貨膨脹率（π）、股票收益率（SHR、SZR）與市場(chǎng)利率（i）。本文選取月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，樣本區(qū)間為1996年1月至2012年12月，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。其中，對(duì)月度CPI取對(duì)數(shù)消除異方差性，在此基礎(chǔ)上計(jì)算通貨膨脹率等于CPI同比增長(zhǎng)率，即π=lncpit-lncpit-1；選取上證A股收盤價(jià)格指數(shù)（SH）和深證收盤成分價(jià)格指數(shù)（SZ）分別反映滬深兩市股價(jià)走勢(shì)，進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理之后計(jì)算滬深股價(jià)指數(shù)的月度同比收益率分別為SHRt=lnsht-lnsht-1，SZRt=lnszt-lnszt-1；同時(shí)，選取實(shí)際銀行間同業(yè)拆借利率與其均值之差作為市場(chǎng)利率衡量指標(biāo)。對(duì)上述變量進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果表明各變量在5%顯著性水平下均為平穩(wěn)時(shí)間序列。
三、實(shí)證結(jié)果與分析
1.非線性檢驗(yàn)及STR模型選擇
本文遵循Terasvirta[19]的檢驗(yàn)方法，基于VAR框架確定STR模型中線性AR部分的具體結(jié)構(gòu)。首先設(shè)定被解釋變量的最高滯后階數(shù)為8階，分別使用SHR對(duì)其1—8階滯后項(xiàng)及解釋變量進(jìn)行回歸，并依據(jù)AIC和SC最小化準(zhǔn)則，確定出最優(yōu)滯后階數(shù)。而后通過SHR對(duì)所選出的最優(yōu)滯后項(xiàng)和解釋變量的滯后項(xiàng)進(jìn)行回歸組合可得到解釋變量的最優(yōu)滯后階數(shù)。經(jīng)檢驗(yàn)可知，模型（5）中SHR和解釋變量的最優(yōu)滯后期分別為p=3、q=0、r=0。同理可得模型（6）中SZR和解釋變量的最優(yōu)滯后期分別為m=2、n=0、l=0。
依據(jù)Luukkonen和Sickened[21]提出的STR模型非線性檢驗(yàn)及確定轉(zhuǎn)換變量的基本思路，本文對(duì)轉(zhuǎn)換函數(shù)G（γ，c，st）在γ=0處進(jìn)行三階泰勒級(jí)數(shù)近似，并將展開后的泰勒級(jí)數(shù)表達(dá)式帶入式（2）中整理后可得：
2.STR模型估計(jì)
在確定模型（5）和（6）的轉(zhuǎn)換變量及轉(zhuǎn)換函數(shù)形式之后，本文尚需依據(jù)非線性最優(yōu)化的路徑確定轉(zhuǎn)換函數(shù)中的平滑參數(shù)γ和位置參數(shù)c的初始值，并運(yùn)用最小二乘法估計(jì)模型中的未知系數(shù)。本文遵循Ocal和Osborn[22]的思路，采用二維格點(diǎn)搜索方法對(duì)一定范圍內(nèi)的γ和c值進(jìn)行格點(diǎn)搜索，以使LSTR1模型估計(jì)所得的殘差平方和最小，進(jìn)而確定γ和c的初始值，具體搜索結(jié)果如表2所示。
格點(diǎn)搜索結(jié)果表明，平滑參數(shù)γ的取值區(qū)間為[0.5000，10]，步長(zhǎng)為30。模型（5）的位置參數(shù)c的取值區(qū)間為[-0.2600，0.2900]，確定其平滑參數(shù)γ和位置參數(shù)c的初始值分別為10和0.1413，此時(shí)原模型對(duì)應(yīng)的回歸殘差平方和SSR可取最小值為0.7137。而模型（6）的位置參數(shù)c取值區(qū)間為[-0.2500，0.2900]，平滑參數(shù)γ和位置參數(shù)c的初始值分別為9.2435和0.1039，其初始值可實(shí)現(xiàn)最小回歸殘差平方和SSR為0.8925。同時(shí)，模型（5）和（6）的平滑參數(shù)γ和位置參數(shù)c的初始值均位于各自的取值區(qū)間內(nèi)，即滿足作為進(jìn)一步非線性優(yōu)化基礎(chǔ)的條件。
將經(jīng)由格點(diǎn)搜索得到的平滑參數(shù)γ和位置參數(shù)c的初始值代入模型（5）和（6），運(yùn)用遞歸的Newton-Raphson迭代算法求解最大化條件似然函數(shù)，并估計(jì)得到所有待估參數(shù)α、β、ψ、δ、χ和ρ。同時(shí)本文遵循從一般到特殊的建模方法，逐步剔除不顯著的變量進(jìn)而對(duì)模型進(jìn)行最大程度優(yōu)化，尚存的不顯著變量可能是由于樣本數(shù)據(jù)選取等問題所致，具體模型估計(jì)結(jié)果如表3和表4所示。
3.實(shí)證結(jié)果分析
由STR模型估計(jì)結(jié)果可知，在10%顯著性水平下，模型（5）線性部分中的SHR（-1）、SHR（-2）、π及i對(duì)上證股票收益率產(chǎn)生較為明顯的影響。非線性部分中轉(zhuǎn)換函數(shù)的位置參數(shù)臨界值為c=0.1400，這表明通貨膨脹率對(duì)上證股票收益率的非線性結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變發(fā)生在滯后三期上證股票收益率為14%的位置，且轉(zhuǎn)換函數(shù)G是轉(zhuǎn)換變量SHR（-3）的增函數(shù)。而平滑參數(shù)γ的臨界值為20.2310，即模型（5）的轉(zhuǎn)換函數(shù)由0—1的轉(zhuǎn)換速度較快。具體而言，當(dāng)轉(zhuǎn)換變量SHR（-3）等于臨界值0.1400時(shí)，轉(zhuǎn)換函數(shù)G=0.5000；當(dāng)0
同理，在5%顯著性水平下，模型（6）線性部分中的SZR（-1）、π及i對(duì)深證股票收益率的影響效應(yīng)明顯。非線性部分中轉(zhuǎn)換函數(shù)隨轉(zhuǎn)換變量SZR（-2）的增加而遞增，且轉(zhuǎn)換函數(shù)G中位置參數(shù)臨界值為c=0.0670，即通貨膨脹率對(duì)深證股票收益率的非線性結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變發(fā)生在滯后兩期深證股票收益率為6.7000%的位置。同時(shí)，轉(zhuǎn)換函數(shù)G中平滑參數(shù)γ的臨界值為205.9520。當(dāng)轉(zhuǎn)換變量SZR（-2）等于臨界值0.0670時(shí)，轉(zhuǎn)換函數(shù)G=0.5000；當(dāng)0
模型（5）和（6）線性部分中前期上證及深證股票收益率對(duì)當(dāng)期股票收益率的顯著滯后影響表明上證和深證股票市場(chǎng)均存在較強(qiáng)的“慣性效應(yīng)”，經(jīng)濟(jì)主體高度依賴前期股票市場(chǎng)波動(dòng)情況對(duì)當(dāng)期股市進(jìn)行預(yù)測(cè)。市場(chǎng)利率對(duì)股票收益率的負(fù)向影響在股市低迷期不如在股市膨脹期大，其主要原因可能是樣本區(qū)間內(nèi)股市膨脹期包含了2005年匯率制度改革后人民幣大幅升值這一重要因素，人民幣升值刺激熱錢流入股票市場(chǎng)，推動(dòng)兩市股價(jià)上漲并加劇了利率對(duì)股票收益率的沖擊。模型（6）非線性部分中較大的平滑參數(shù)表明通貨膨脹率對(duì)深證股票收益率的影響效應(yīng)在線性與非線性之間轉(zhuǎn)換速度更快，即通貨膨脹率對(duì)深證股票市場(chǎng)的不確定性影響更強(qiáng)。同時(shí)，當(dāng)上證和深證股票收益率處于低區(qū)制水平時(shí)，通貨膨脹率對(duì)深證股票收益率產(chǎn)生的正向線性推動(dòng)作用更明顯，而當(dāng)兩市股票收益率均處于高區(qū)制水平時(shí)，通貨膨脹率則對(duì)上證股票收益率的負(fù)面影響效應(yīng)更強(qiáng)。
股票市場(chǎng)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”， 兩市股票收益率水平處于低區(qū)制反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速放緩，此時(shí)央行會(huì)實(shí)施寬松貨幣政策并適度擴(kuò)大貨幣供給量抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)的持續(xù)低迷。一方面，由貨幣供給量增加導(dǎo)致的社會(huì)商品價(jià)格水平的普遍溫和上漲可以提高上市公司的銷售收入和利潤(rùn)，這種市場(chǎng)虛假繁榮和企業(yè)利潤(rùn)上漲的假象會(huì)使投資者出于保值心理將財(cái)富資金更多地投向于短期債券和股票市場(chǎng)，進(jìn)而推動(dòng)股票投資需求上漲和股票名義收益率上浮。同時(shí)，央行放松銀根直接導(dǎo)致個(gè)人投資者和企業(yè)持有的貨幣資金量增加，并傾向于將額外資金投資于未來盈利預(yù)期前景較為樂觀的股票市場(chǎng)，從而形成股票投資需求上漲的動(dòng)力并帶動(dòng)兩市大盤指數(shù)上揚(yáng)；另一方面，由央行增發(fā)貨幣引致的溫和通貨膨脹刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)及資產(chǎn)增值，進(jìn)而促進(jìn)股票市場(chǎng)回暖并推動(dòng)股票價(jià)格上漲。對(duì)比而言，兩市股票收益率水平持續(xù)處于高區(qū)制表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過快，此時(shí)通貨膨脹對(duì)兩市股票收益率的負(fù)面影響效應(yīng)亦可從以下幾個(gè)方面加以理解：（1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過熱會(huì)引發(fā)持續(xù)性高通貨膨脹、社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序混亂及社會(huì)公眾不滿，這將促使央行盡快采取緊縮性貨幣政策抑制高通貨膨脹，導(dǎo)致流通中貨幣量減少，促使逐利性投資資金流出股票市場(chǎng)而轉(zhuǎn)為儲(chǔ)蓄，進(jìn)而形成股票投資需求和整體股價(jià)下降壓力。（2）由緊縮銀根導(dǎo)致的銀行信貸收縮和利率上浮加重企業(yè)利息負(fù)擔(dān)，而持續(xù)性高通貨膨脹又提高原材料成本，這兩者共同推動(dòng)企業(yè)實(shí)際生產(chǎn)成本大幅上漲，同時(shí)緊縮性貨幣政策必將大幅度減少實(shí)際貨幣余額，降低居民實(shí)際購(gòu)買力，這均會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)產(chǎn)生顯著負(fù)面沖擊，并最終造成股價(jià)下挫。（3）國(guó)內(nèi)持續(xù)性高通貨膨脹會(huì)促使居民對(duì)本幣價(jià)值喪失信心，拋售本幣而持有外幣并引發(fā)國(guó)際資本外逃和股價(jià)下跌。（4）惡性通貨膨脹會(huì)釋放實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡的信號(hào)，增大投資股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和未來股票收益的不確定性，這將直接提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平和折現(xiàn)率，進(jìn)而降低股票現(xiàn)值。同時(shí)，股票投資者之間存在“羊群效應(yīng)”，投資者出于恐慌心理會(huì)紛紛拋售所持股票，從而增大股價(jià)下跌壓力甚至導(dǎo)致股市崩盤。
四、結(jié) 論
本文基于1996年1月至2012年12月月度數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建時(shí)間序列的STR模型實(shí)證檢驗(yàn)通貨膨脹對(duì)我國(guó)上證、深證股票收益率波動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響。實(shí)證結(jié)果表明，通貨膨脹對(duì)上證、深證股票收益率確實(shí)存在明顯的非線性影響，且其影響效應(yīng)高度依賴于兩市股票收益率水平。當(dāng)兩市股票收益率水平處于低區(qū)制狀態(tài)時(shí)，通貨膨脹對(duì)股票收益率產(chǎn)生正向影響，而當(dāng)兩市股票收益率水平處于高區(qū)制狀態(tài)時(shí)，通貨膨脹則對(duì)股票收益率產(chǎn)生負(fù)向沖擊。與此同時(shí)，通貨膨脹對(duì)滬深兩市的影響程度不同，深市對(duì)低股票收益率狀態(tài)下的通貨膨脹沖擊有較強(qiáng)的正向響應(yīng)，而通貨膨脹則對(duì)高股票收益率狀態(tài)下的滬市產(chǎn)生更顯著的抑制作用，且通貨膨脹對(duì)深證股票收益率的影響效應(yīng)在線性與非線性之間轉(zhuǎn)換速度更快，即其對(duì)深證股票市場(chǎng)的影響效應(yīng)不確定性更強(qiáng)?？紤]到我國(guó)通貨膨脹與股票收益率之間復(fù)雜的非線性關(guān)系，當(dāng)通貨膨脹上漲時(shí)，股票的名義收益率不能隨之作出相同幅度的調(diào)整，即“費(fèi)雪效應(yīng)”在我國(guó)股票市場(chǎng)并不存在，因此投資股市無法作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)主體規(guī)避通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。
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(二)ln-shim序列的bp濾波
頻譜濾波(bp)利用譜分析方法對(duì)經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列的周期進(jìn)行分解。根據(jù)黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認(rèn)為上證指數(shù)在18個(gè)月至60個(gè)_月之間存在波動(dòng)，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用bk固定長(zhǎng)度對(duì)稱濾波，設(shè)定滯后項(xiàng)數(shù)為18，循環(huán)周期pt=18，pu=60，分解結(jié)果如圖3所示。從保存的權(quán)重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權(quán)重最大，可以作為上證指數(shù)的循環(huán)要素。需要注意的是股市周期是一種重復(fù)出現(xiàn)的價(jià)格周期，它屬于時(shí)間周期。價(jià)格波動(dòng)的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長(zhǎng)度是從波谷到波谷測(cè)量的。
從序列循環(huán)因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數(shù)的周期循環(huán)。當(dāng)然股市周期也可以從波峰到波峰測(cè)量，但時(shí)間序列中波峰通常不如波谷那樣穩(wěn)定而可靠。
2 公司管理能力。公司內(nèi)在價(jià)值不僅取決于各種顯性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動(dòng)的波谷，尋求安全邊際高的投資目標(biāo)需要同時(shí)兼顧兩個(gè)方面。投資大師巴菲特對(duì)公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個(gè)方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，資金分配決定了股東投資的價(jià)值，如何分配公司盈利——繼續(xù)投資還是分配給股東，是一個(gè)邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠(chéng)。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據(jù)的，但許多管理者在對(duì)外報(bào)告公司業(yè)績(jī)時(shí)樂觀有余而誠(chéng)信穩(wěn)健不 足，這是經(jīng)理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅(jiān)持全面、真實(shí)地披露公司財(cái)務(wù)狀況的管理風(fēng)格，成為考察公司管理能力的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭(zhēng)相攀比同類公司的行為，包括擴(kuò)張、并購(gòu)、建立經(jīng)理獎(jiǎng)勵(lì)制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報(bào)甚至損失。
(二)公司外因分析
1 公司所處行業(yè)背景。行業(yè)研究是對(duì)上市公司進(jìn)行分析的前提，也是連接宏觀經(jīng)濟(jì)分析和上市公司分析的橋梁，是價(jià)值分析的重要環(huán)節(jié)。行業(yè)有特定的生命周期，處在生命周期不同發(fā)展階段的行業(yè)，其投資價(jià)值不一樣；而在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中具有不同地位的行業(yè)，其投資價(jià)值也不一樣。在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)良好、速度增長(zhǎng)、效益提高的情況下，有些部門的增長(zhǎng)與國(guó)民生產(chǎn)總值、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)同步，有些部門則高于或低于國(guó)民生產(chǎn)總值、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)。因此，投資者應(yīng)選擇與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步的要素密集使用行業(yè)及在行業(yè)生命周期中處于成長(zhǎng)期和穩(wěn)定期的行業(yè)。
2 宏觀市場(chǎng)背景。(1)宏觀經(jīng)濟(jì)及國(guó)家政策。經(jīng)濟(jì)周期和政策周期對(duì)股市周期起著直接的影響作用。在研究?jī)r(jià)值投資時(shí)，必須考慮作用于股市的外部力量所構(gòu)成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)，主要考察宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化及其趨勢(shì)，預(yù)測(cè)其周期，從而對(duì)股票投資做出前瞻性決策；對(duì)于國(guó)家政策，主要分析其對(duì)股市周期的影響和對(duì)行業(yè)的影響，以及對(duì)上市公司業(yè)績(jī)構(gòu)成的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)家政策的變化，對(duì)于投資股票和持有股票時(shí)間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構(gòu)成對(duì)股市的發(fā)展及投資者的投資理念和投資方法會(huì)產(chǎn)生較大的影響，機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究?jī)r(jià)值投資時(shí)需要考慮的因素。目前投資者的過度反應(yīng)仍然是價(jià)值投資可以利用的一個(gè)機(jī)會(huì)。
在中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的建設(shè)過程中，資本市場(chǎng)從無到有不斷發(fā)展壯大，特別是中國(guó)股票市場(chǎng)，已經(jīng)成為世界股票市場(chǎng)的一支重要力量，也成為中國(guó)居民實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值增值的重要途徑。但是，中國(guó)絕大多數(shù)股民對(duì)股市缺乏了解，更多的是為了獲取投機(jī)收益而非投資收益，更不懂如何對(duì)所持股票的投資價(jià)值進(jìn)行研究。中國(guó)的股票市場(chǎng)自誕生以來，由于世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期、國(guó)家政策變動(dòng)、信息流動(dòng)機(jī)制和所處發(fā)展階段等原因，經(jīng)歷了不斷的周期性波動(dòng)。這種周期性的波動(dòng)還夾雜著成長(zhǎng)性、易變性、政策性、心理性等特征(劉如海、張宏坤，2003)，為價(jià)值投資在中國(guó)的研究和運(yùn)用增添了更多干擾，但這不能成為不少投資者信奉的價(jià)值投資不適合中國(guó)股市的理由(許健、魏訓(xùn)平，2004；王春燕、歐陽(yáng)令男，2004)。為此，研究中國(guó)股票市場(chǎng)在周期性波動(dòng)中的價(jià)值投資策略具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
本文的研究思路先對(duì)1991年1月至2009年12月的滬市收盤指數(shù)(SHIM)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型模擬診斷，確定序列的平穩(wěn)性；然后利用BP濾波對(duì)SHIM進(jìn)行趨勢(shì)、循環(huán)分解，確定其主要波動(dòng)周期；最后，選擇股票池(p001)具有代表性的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值投資模擬，與大盤收益率進(jìn)行比較。
一、中國(guó)股市周期性波動(dòng)的實(shí)證分析
在實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，存在著“繁榮——衰退——蕭條一復(fù)蘇”的經(jīng)濟(jì)周期。關(guān)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的原因，經(jīng)濟(jì)學(xué)大師熊彼特、薩繆爾森都做出了深入的分析。熊彼特的創(chuàng)造性破壞理論主要針對(duì)的是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的長(zhǎng)周期，而薩繆爾森的乘數(shù)一加速數(shù)模型更適合用來解釋頻繁產(chǎn)生的短周期。在收入上升時(shí)期，消費(fèi)通過加速原理帶動(dòng)投資增長(zhǎng)，投資通過乘數(shù)增加收入和消費(fèi)；當(dāng)遭遇外部沖擊時(shí)，上述作用正好反向，因而容易形成經(jīng)常性的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或收縮。作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，資本或股票市場(chǎng)的價(jià)格同樣是反復(fù)波動(dòng)，但其波動(dòng)特征和波動(dòng)原因與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不盡相同。
由于中國(guó)還處在發(fā)展和轉(zhuǎn)型階段，資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，因此中國(guó)股票市場(chǎng)更容易遭到市場(chǎng)和投資者的過度反應(yīng)，波動(dòng)性特征更為明顯。黃繼平、黃良文(2003)利用波譜分析方法得出中國(guó)滬深兩市指數(shù)均存在5個(gè)顯著周期，但最顯著的是長(zhǎng)度為921個(gè)交易日的周期，這為投資者的實(shí)踐操作提供了一定參考。徐立平、陸珩縝(2009)基于時(shí)間序列的極大熵譜估計(jì)方法，利用MATLAB工具，對(duì)A股指數(shù)進(jìn)行分析，得到了上證綜指和深證綜指的譜密度、頻率及周期數(shù)據(jù)，從中分辨出A股存在一個(gè)平均約18個(gè)月的主周期分量。從這些分析中可以看出中國(guó)股市確實(shí)存在周期性波動(dòng)規(guī)律。但這些研究存在下列問題：樣本數(shù)據(jù)時(shí)間較短；在分析周期之前沒有對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行論證；更重要的是沒有和具體的價(jià)值投資應(yīng)用相結(jié)合。因此，有必要對(duì)中國(guó)股市的周期性波動(dòng)做出更精密細(xì)致的分析，為投資者提供更具操作性的實(shí)踐思路。
一般的實(shí)證文獻(xiàn)在分析具有高頻性質(zhì)的金融時(shí)序數(shù)據(jù)時(shí)，更多地采用條件異方差模型(ARCHMODEL)。但在我們看來，股市指數(shù)的月或周序列數(shù)據(jù)也可以用ARMA模型來分析。本文就對(duì)滬市指數(shù)月度序列收盤指數(shù)采用ARMA模型來診斷預(yù)測(cè)。之所以以滬市指數(shù)作為分析樣本，是因?yàn)闇屑辛藝?guó)內(nèi)各行業(yè)的大中型企業(yè)，具有規(guī)模大、分布廣、市值高的典型特點(diǎn)，對(duì)世界形勢(shì)、國(guó)家政策、信息披露、市場(chǎng)投機(jī)等反應(yīng)靈敏，而且其中有些藍(lán)籌股可以成為價(jià)值投資的標(biāo)的被用來模擬預(yù)測(cè)。
(一)SHIM的模擬預(yù)測(cè)
首先對(duì)SHIM序列對(duì)數(shù)化處理，成為In-shim序列，如圖1所示。對(duì)此序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表1示。我們可以在10％顯著性水平下認(rèn)為In-shim序列滿足平穩(wěn)性假設(shè)，沒有單位根。再對(duì)In-shim序列一階差分后的序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。從表2可以看出，一階差分后的序列在1％、5％、10％顯著性水平下都為平穩(wěn)序列。為了進(jìn)一步明確是采取水平序列還是一階差分序列，再查看In-shim水平序列的自相關(guān)(AR)和偏自相關(guān)系數(shù)(PAR)，如表3所示。
從表3可以看出，水平序列自相關(guān)系數(shù)(Ac)是拖尾的，偏自相關(guān)系數(shù)(PAC)在1階截尾，可以判斷In-shim序列基本滿足AR(1)過程。建立模型
In-shim=1，0015991n-shim(－1)+ut
回歸系數(shù)T值為746.2681，調(diào)整的R平方值為0.96，AIC=-1.031878，SC=-1.016790，DW=2.097335?？梢娔Ｐ徒y(tǒng)計(jì)量都很顯著，擬合度較高。模型擬合值、實(shí)際值與殘差序列值如圖2所示。圖2可再次證明模型擬合較好，殘差序列基本上是個(gè)O均值的平穩(wěn)序，列；觀察殘差序列、殘差序列平方的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)，證明不存在序列相關(guān)或條件異方差效應(yīng)?？傊?，我們可以認(rèn)為上證指數(shù)ln shim水平序列滿足平穩(wěn)性假設(shè)，后續(xù)研究可以采用這個(gè)結(jié)論。
(二)ln-shim序列的BP濾波
頻譜濾波(BP)利用譜分析方法對(duì)經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列的周期進(jìn)行分解。根據(jù)黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認(rèn)為上證指數(shù)在18個(gè)月至60個(gè)_月之間存在波動(dòng)，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用BK固定長(zhǎng)度對(duì)稱濾波，設(shè)定滯后項(xiàng)數(shù)為18，循環(huán)周期pt=18，pu=60，分解結(jié)果如圖3所示。從保存的權(quán)重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權(quán)重最大，可以作為上證指數(shù)的循環(huán)要素。需要注意的是股市周期是一種重復(fù)出現(xiàn)的價(jià)格周期，它屬于時(shí)間周期。價(jià)格波動(dòng)的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長(zhǎng)度是從波谷到波谷測(cè)量的。
從序列循環(huán)因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數(shù)的周期循環(huán)。當(dāng)然股市周期也可以從波峰到波峰測(cè)量，但時(shí)間序列中波峰通常不如波谷那樣穩(wěn)定而可靠。中國(guó)股市的周期性波動(dòng)是由多種因素引起的，如宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行波動(dòng)、政府政策變化、投資者的過度反應(yīng)、國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)、信息披露周期等，同時(shí)還存在一些隨機(jī)性的周期干擾。正是這樣的周期性波動(dòng)給價(jià)值投資理論提供了不斷實(shí)踐的機(jī)會(huì)。
二、價(jià)值投資的理論基礎(chǔ)
價(jià)值投資理論也被稱為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論，該理論認(rèn)為：股票價(jià)格圍繞“內(nèi)在價(jià)值”的穩(wěn)固基點(diǎn)上下波動(dòng)，而內(nèi)在價(jià)值可以用一定方法測(cè)定；股票價(jià)格長(zhǎng)期來看有向“內(nèi)在價(jià)值”回歸的趨勢(shì)；當(dāng)股票價(jià)格低于(高于)內(nèi)在價(jià)值即股票被低估(高估)時(shí)，就出現(xiàn)了投資機(jī)會(huì)。
內(nèi)在價(jià)值的理論定義就是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。價(jià)值投資大師巴菲特對(duì)于內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算最為詳細(xì)的敘述出現(xiàn)在1996年致Berkshire公司股東的信中：“內(nèi)在價(jià)值是估計(jì)值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對(duì)未來現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)修正時(shí)必須相應(yīng)改變的估計(jì)值。此外，兩個(gè)人根據(jù)完全相同的事實(shí)進(jìn)行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值，即使對(duì)于我和查理來說也是如此。這正是我們從不對(duì)外公布我們對(duì)內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值的一個(gè)原因。”正是內(nèi)在價(jià)值估計(jì)的困難，使得價(jià)值投資不被一些投資者所信仰。
價(jià)值投資的另一個(gè)核心概念是安全邊際，指的是實(shí)質(zhì)價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價(jià)值與價(jià)格相比被低估的程度或幅度。根據(jù)定義，只有當(dāng)價(jià)值被低估的時(shí)候才存在安全邊際或安全邊際為正，當(dāng)價(jià)值與價(jià)格相當(dāng)?shù)臅r(shí)候安全邊際為零，而當(dāng)價(jià)值被高估的時(shí)候不存在安全邊際或安全邊際為負(fù)。價(jià)值投資者只對(duì)價(jià)值被低估，特別是被嚴(yán)重低估的對(duì)象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機(jī)會(huì)比損失的機(jī)會(huì)更多。
安全邊際并不是孤立的，它是以“內(nèi)在價(jià)值”為基礎(chǔ)的，在“內(nèi)在價(jià)值”的計(jì)算中，預(yù)期收益率是最有彈性的參數(shù)，預(yù)期收益率的上升和安全邊際的擴(kuò)大都趨向一個(gè)結(jié)果，那就是相對(duì)低的買入價(jià)格。就實(shí)際操作層面而言，階段性的倉(cāng)位比例控制也可以視為運(yùn)用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰(zhàn)略持續(xù)有效的前提是，我們可以用有吸引力的價(jià)格買到有吸引力的股票。對(duì)投資人而言，買入一家優(yōu)秀的股票是支付過高的價(jià)格，將抵消這家績(jī)優(yōu)公司未來十年所創(chuàng)造的價(jià)值?！币簿褪钦f，如果買入價(jià)格過高，即使是買入優(yōu)秀公司的股票也難獲利。
因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩(wěn)健投資，不要冒風(fēng)險(xiǎn)。在每次做投資決策或投資活動(dòng)中，一定要將風(fēng)險(xiǎn)降到最小，同時(shí)，盡力從每次投資活動(dòng)中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達(dá)到，那么最好的策略就是等待市場(chǎng)進(jìn)入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時(shí)候應(yīng)該手持現(xiàn)金、耐心等待，由于市場(chǎng)交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時(shí)間段內(nèi)，如2～3年的周期里，總會(huì)等到一個(gè)完美的高安全邊際時(shí)刻。也就是說，市場(chǎng)的周期性波動(dòng)總會(huì)帶來價(jià)值低估和較高安全邊際的機(jī)會(huì)，那么這個(gè)時(shí)候就是投資者入場(chǎng)的時(shí)候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長(zhǎng)期來看一定會(huì)取得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)平均收益的機(jī)會(huì)。所以安全邊際的核心就在于把握風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系。
三、價(jià)值投資中內(nèi)在價(jià)值或安全邊際的決定因素
在周期性波動(dòng)的股市上運(yùn)用價(jià)值分析法，最大的問題在于識(shí)別公司的內(nèi)在價(jià)值。確定內(nèi)在價(jià)值既要關(guān)注內(nèi)因，即公司各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，又不能忽視公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的外因，即公司所處的行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。
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(一)公司內(nèi)因分析
1 公司財(cái)務(wù)價(jià)值。(1)市盈率指標(biāo)。市盈率是指公司股價(jià)與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價(jià)，每股收益。在市場(chǎng)周期性波動(dòng)的波谷，股價(jià)下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對(duì)于投資者來說，它的投資回收期較短，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)較小。低市盈率的股票，如果現(xiàn)金流量比較好，可以給投資者提供一個(gè)比較穩(wěn)妥的現(xiàn)金分紅回報(bào)率，即安全邊際較高。當(dāng)市場(chǎng)走向波峰時(shí)，情況正好相反。(2)賬面價(jià)值比。賬面價(jià)值比又稱為股價(jià)凈值比或市凈率，是指一家公司某一時(shí)點(diǎn)股價(jià)相對(duì)于最近季末每股凈資產(chǎn)的比值，即賬面價(jià)值比=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)，通常以倍數(shù)表示。當(dāng)股價(jià)高于每股凈值時(shí)，比值大于1；當(dāng)股價(jià)低于每股凈值時(shí)，比值小于1。它通常用來評(píng)估一家公司市價(jià)和其賬面價(jià)值的差距。當(dāng)投資者在股價(jià)凈值比低于1時(shí)買進(jìn)股票，表示的是以公司價(jià)值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價(jià)不應(yīng)低于每股凈資產(chǎn)，但相反的情況在周期性波動(dòng)的波谷也可能出現(xiàn)，如在2008年的中國(guó)股市低谷中就有不少股票價(jià)格跌破了每股凈資產(chǎn)。該指標(biāo)是價(jià)值型投資者常用的評(píng)價(jià)指標(biāo)，而成長(zhǎng)型公司的股票投資不常用該指標(biāo)。(3)股利收益率。股利收益率又稱為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數(shù)值應(yīng)在O以上，越高越有投資價(jià)值。將股利收益率加上因股價(jià)變動(dòng)所帶來的資本利得，即成為投資的真正報(bào)酬，用公式表示為：股利收益率=每股現(xiàn)金股利/每股市價(jià)(成本)。它通常用來評(píng)估一家公司和整個(gè)股市是否具有投資價(jià)值。當(dāng)股價(jià)在短期內(nèi)大漲，而股利增加的速度跟不上股價(jià)的漲幅，股利收益率會(huì)下降，投資價(jià)值也下降；當(dāng)股利不變，而股價(jià)下跌時(shí)，股利收益率會(huì)上升，投資價(jià)值也上升。一般而言，股利收益率應(yīng)高于一年定期存款利率才值得投資，因?yàn)橥顿Y股票需要承擔(dān)股價(jià)波動(dòng)的額外風(fēng)險(xiǎn)。但是，成長(zhǎng)型的公司習(xí)慣上會(huì)將盈余保留在公司內(nèi)部，以滿足未來投資的需要，通常不發(fā)放現(xiàn)金股利，股利收益率為0。有穩(wěn)定收入的大型績(jī)優(yōu)股和公用事業(yè)股，則有較穩(wěn)定的現(xiàn)金股利發(fā)放，在價(jià)值投資中，常用此指標(biāo)。若對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)股票進(jìn)行投資，就不常用此指標(biāo)。(4)如何在周期性波動(dòng)中確定價(jià)值低估。在分析公司價(jià)值時(shí)，首先要分析上述各項(xiàng)指標(biāo)，以判斷股價(jià)是否被低估。評(píng)估公司內(nèi)在價(jià)值的關(guān)鍵在于投資者估計(jì)公司的未來盈利能力或現(xiàn)金流量的能力。預(yù)估未來盈利能力有如下方法：①最近的增長(zhǎng)率，對(duì)于獲利非常穩(wěn)定的公司，投資者可用過去資料來推算未來的成長(zhǎng)率；②參考?xì)v史盈利，可借助加權(quán)法計(jì)算近幾年的盈余，以估算未來的盈利或現(xiàn)金流；③股票定價(jià)模型中運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流公式，理論上股價(jià)應(yīng)等于每股紅利與市場(chǎng)利率之比值，即如果公司是一個(gè)每年分紅的企業(yè)，那么它的股價(jià)就應(yīng)該等于每年分配的紅利除以市場(chǎng)利率。
2 公司管理能力。公司內(nèi)在價(jià)值不僅取決于各種顯性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動(dòng)的波谷，尋求安全邊際高的投資目標(biāo)需要同時(shí)兼顧兩個(gè)方面。投資大師巴菲特對(duì)公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個(gè)方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，資金分配決定了股東投資的價(jià)值，如何分配公司盈利——繼續(xù)投資還是分配給股東，是一個(gè)邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠(chéng)。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據(jù)的，但許多管理者在對(duì)外報(bào)告公司業(yè)績(jī)時(shí)樂觀有余而誠(chéng)信穩(wěn)健不 足，這是經(jīng)理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅(jiān)持全面、真實(shí)地披露公司財(cái)務(wù)狀況的管理風(fēng)格，成為考察公司管理能力的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭(zhēng)相攀比同類公司的行為，包括擴(kuò)張、并購(gòu)、建立經(jīng)理獎(jiǎng)勵(lì)制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報(bào)甚至損失。
(二)公司外因分析
1 公司所處行業(yè)背景。行業(yè)研究是對(duì)上市公司進(jìn)行分析的前提，也是連接宏觀經(jīng)濟(jì)分析和上市公司分析的橋梁，是價(jià)值分析的重要環(huán)節(jié)。行業(yè)有特定的生命周期，處在生命周期不同發(fā)展階段的行業(yè)，其投資價(jià)值不一樣；而在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中具有不同地位的行業(yè)，其投資價(jià)值也不一樣。在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)良好、速度增長(zhǎng)、效益提高的情況下，有些部門的增長(zhǎng)與國(guó)民生產(chǎn)總值、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)同步，有些部門則高于或低于國(guó)民生產(chǎn)總值、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)。因此，投資者應(yīng)選擇與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步的要素密集使用行業(yè)及在行業(yè)生命周期中處于成長(zhǎng)期和穩(wěn)定期的行業(yè)。
2 宏觀市場(chǎng)背景。(1)宏觀經(jīng)濟(jì)及國(guó)家政策。經(jīng)濟(jì)周期和政策周期對(duì)股市周期起著直接的影響作用。在研究?jī)r(jià)值投資時(shí)，必須考慮作用于股市的外部力量所構(gòu)成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)，主要考察宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化及其趨勢(shì)，預(yù)測(cè)其周期，從而對(duì)股票投資做出前瞻性決策；對(duì)于國(guó)家政策，主要分析其對(duì)股市周期的影響和對(duì)行業(yè)的影響，以及對(duì)上市公司業(yè)績(jī)構(gòu)成的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)家政策的變化，對(duì)于投資股票和持有股票時(shí)間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構(gòu)成對(duì)股市的發(fā)展及投資者的投資理念和投資方法會(huì)產(chǎn)生較大的影響，機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究?jī)r(jià)值投資時(shí)需要考慮的因素。目前投資者的過度反應(yīng)仍然是價(jià)值投資可以利用的一個(gè)機(jī)會(huì)。
四、以2006～2008年市場(chǎng)波動(dòng)周期為例進(jìn)行檢驗(yàn)
由于2006～2008年是個(gè)波動(dòng)周期，因此我們可以把它分為兩個(gè)波谷一波峰投資階段，即從2006年波谷開始投資，到2007年達(dá)到波峰，在2008年市場(chǎng)進(jìn)入低谷后，再次尋求安全邊際較高的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資。目前正處于復(fù)蘇和走向波峰階段，我們把時(shí)間截止到2009年年底。價(jià)值投資股票池組合如表4所示。
我們的投資思路是：2006年12月29日買入股票池中的股票，到2007年12月28日全部拋售，2008年12月3 1日再次根據(jù)循環(huán)周期底部買入上述股票。按照上面BP濾波理論所分解的循環(huán)周期，應(yīng)該到2010年中期或年底拋售，但由于目前不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)將來股價(jià)，所以就用2009年12月31日的股價(jià)來計(jì)算收益率。本文的主要目的是要說明中國(guó)股市內(nèi)在的周期性波動(dòng)給價(jià)值投資提供的機(jī)會(huì)，如果能嚴(yán)格按照價(jià)值投資規(guī)則操作，所得的收益應(yīng)該高于大盤指數(shù)增長(zhǎng)率。計(jì)算結(jié)果分為第一次操作收益率和第二次操作收益率，分別標(biāo)記為I和Ⅱ，Ⅲ為算術(shù)平均收益率。股票價(jià)格都進(jìn)行了前復(fù)權(quán)處理，結(jié)果如表5所示。
一例到底教學(xué)法是案例教學(xué)法在中學(xué)課堂教學(xué)中的延伸，也是情境教學(xué)法的一種特殊形式，根據(jù)課堂教學(xué)需要，合理運(yùn)用一例到底教學(xué)法，可以使課堂教學(xué)更具有整體性，實(shí)現(xiàn)有效教學(xué)。
在教學(xué)過程中，老師會(huì)用到大量的事例。很多教師在具體教學(xué)實(shí)施中往往是一個(gè)知識(shí)點(diǎn)一例，甚至一個(gè)知識(shí)點(diǎn)用幾個(gè)例子來說明，材料看起來豐富多了，課也上起來很熱鬧，可是一節(jié)課過去，學(xué)生被眼花繚亂的材料淹沒，反而不能形成對(duì)一節(jié)課知識(shí)體系的整體認(rèn)識(shí)。因此，教學(xué)中采用一例到底教學(xué)法，用一個(gè)事例貫穿課堂教學(xué)始終，使整節(jié)課思路清晰，邏輯嚴(yán)密，一氣呵成，使學(xué)生隨著一個(gè)完整的故事情境，步步深化，環(huán)環(huán)相扣，實(shí)現(xiàn)對(duì)知識(shí)點(diǎn)的理解掌握和各項(xiàng)能力的生成。
正因?yàn)橹挥幸粋€(gè)主案例，這個(gè)一例的編選尤為重要。這個(gè)一例，可以是一件真實(shí)的事件，一個(gè)熱點(diǎn)話題，或者一個(gè)揉合很多材料的小故事，只要情節(jié)為教學(xué)目標(biāo)服務(wù)，都可以采用。本人在上經(jīng)濟(jì)生活第六課《股票債券和保險(xiǎn)》時(shí)，采用的一例，就是根據(jù)教學(xué)目的需要，編寫一個(gè)融合多個(gè)材料的小故事。
實(shí)行一例到底教學(xué)，需要注意一下幾個(gè)問題：
第一，所舉一例應(yīng)生動(dòng)有趣。教育家赫爾巴特說：“教育應(yīng)當(dāng)貫穿在學(xué)生的興趣之中，使學(xué)生的興趣在教學(xué)的每個(gè)階段都能連貫的表現(xiàn)為注意、等待、探索和行動(dòng)。興趣是教學(xué)手段又是教學(xué)目的?！奔ぐl(fā)學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣具有重要的意義。興趣是最好的老師，有了興趣，才能激發(fā)學(xué)生強(qiáng)烈的求知欲，使學(xué)生鍥而不舍，孜孜以求。一例到底教學(xué)法，所舉一例應(yīng)生動(dòng)有趣，生活化、通俗化，適應(yīng)學(xué)生的接受水平。只有這樣，才能引發(fā)學(xué)生興趣，幫助學(xué)生輕松掌握知識(shí)。在上第六課《股票債券和保險(xiǎn)》時(shí)，采用學(xué)生喜聞樂見某春晚小品人物——白云大媽和黑土大爺作為故事主角，幽默的形象一下子引起學(xué)生濃厚的興趣。
第二，以正面教育為主，反面教育為輔。高一學(xué)生判斷是非，分析問題的能力尚有欠缺，如果教師上課時(shí)大談特談社會(huì)的陰暗面和消極腐敗現(xiàn)象，不利于愛國(guó)主義精神的培養(yǎng)，更不利于學(xué)生的健康成長(zhǎng)，因此，要注意事例的正面導(dǎo)向。
第三，應(yīng)符合教學(xué)目標(biāo)的要求，盡可能多地涵蓋教材中的重要概念和原理，使學(xué)生在探究案例的過程中盡可能多地掌握知識(shí)。案例應(yīng)該為教學(xué)目標(biāo)服務(wù)，因此在編寫這一課一例時(shí)，要緊緊圍繞本課的教育教學(xué)目標(biāo)：知識(shí)目標(biāo)：了解股票、債券、商業(yè)保險(xiǎn)的含義、種類、特點(diǎn)，比較它們的異同。能力目標(biāo)：使學(xué)生能概括出不同投資方式的特點(diǎn)及其作用；能分析如何投資更加有利，初步為家庭或企業(yè)投資提出建議。情感態(tài)度價(jià)值觀目標(biāo)：培養(yǎng)學(xué)生為社會(huì)主義國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)服務(wù)的觀念，認(rèn)識(shí)投資的意義。培養(yǎng)學(xué)生積極進(jìn)取的意識(shí)和精神。本課通過一個(gè)小故事：白云大媽和黑土大爺手頭有一筆多余資金，可以進(jìn)行投資理財(cái)，圍繞這個(gè)話題，讓學(xué)生們?yōu)樗麄兝戏蚱蕹鲋\劃策，從而盡可能多地蘊(yùn)涵了教學(xué)目標(biāo)的內(nèi)容，在探究中實(shí)現(xiàn)能力目標(biāo)和情感態(tài)度價(jià)值觀目標(biāo)的提升。
第四，引用的事例應(yīng)關(guān)注熱點(diǎn)問題，把握社會(huì)現(xiàn)實(shí)。當(dāng)前投資理財(cái)是居民熱點(diǎn)問題，故事中穿插一個(gè)情節(jié)：今天，老兩口在家里看電視…….視頻新聞：美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬家庭投資虧損25萬美元。引發(fā)對(duì)幾種理財(cái)方式的思考。
第五，注重合作探究活動(dòng)的設(shè)計(jì)，充分發(fā)揮學(xué)生的主動(dòng)性。一例到底教學(xué)法也要以案例為基本教學(xué)材料，將學(xué)習(xí)者引入教學(xué)情境中，通過師生之間、生生之間的多向互動(dòng)、平等對(duì)話和積極研究等形式，提高學(xué)習(xí)效率。本課設(shè)計(jì)了以下幾個(gè)活動(dòng)：
合作探究一：假如你是……….？
同學(xué)分為三組（某股票投資公司、某債券投資公司和某保險(xiǎn)公司）展示，分別給白云大媽介紹一下自己公司投資方式的特點(diǎn)吧！活動(dòng)步驟：一：課前準(zhǔn)備資料，完成表格。二：各小組委派代表上來展示。.
合作探究二：請(qǐng)你幫白云黑土老倆口制定一個(gè)理財(cái)方案吧？要說出理由哦。
合作探究三：你認(rèn)為投資理財(cái)要注意哪些？
第六，注重問題的設(shè)計(jì)，關(guān)注細(xì)節(jié)，具有開放性。
問題要細(xì)化，生活化，使學(xué)生感到有話可說，有話想說，讓他們積極主動(dòng)思考，同時(shí)也充分涵蓋知識(shí)點(diǎn)細(xì)節(jié)。如在股票投資公司的小組介紹本組收集的資料時(shí)，教師可以提問細(xì)化：白云大媽購(gòu)買股票有什么好處？白云大媽買了股票以后能不能退股？炒股肯定能夠賺錢嗎？在保險(xiǎn)公司代表發(fā)言時(shí)，教師提問細(xì)化：白云大媽村里不是有農(nóng)村醫(yī)療養(yǎng)老保險(xiǎn)嗎？從而導(dǎo)出：不一樣，這里要買的是區(qū)別于社會(huì)保險(xiǎn)的商業(yè)保險(xiǎn)。
問題的設(shè)計(jì)和討論還要有開放性。在設(shè)計(jì)問題時(shí)，要保留開放的狀態(tài)，以學(xué)生的知識(shí)經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)，給學(xué)生以充分發(fā)揮的余地，使學(xué)生在討論和分析問題時(shí)，盡可能實(shí)現(xiàn)答案的多樣性，引導(dǎo)學(xué)生比較各種想法的特點(diǎn)，選擇適合自己的想法。教師應(yīng)尊重學(xué)生的想法，不抹殺學(xué)生思維的火花，不追求答案的唯一性和全面性，只要能激發(fā)學(xué)生的思維，讓學(xué)生談出自己的觀點(diǎn)與見解， 就達(dá)到了有效教學(xué)的目的。
最后，一例到底教學(xué)還要注重實(shí)踐性，盡可能貼近社會(huì)現(xiàn)實(shí)和學(xué)生的生活實(shí)際，從課堂走向生活實(shí)踐，學(xué)有所用。本節(jié)課最后布置學(xué)生課后作業(yè)：為你的家庭制定一份投資計(jì)劃。學(xué)以致用，實(shí)現(xiàn)本課的能力目標(biāo)之一：能分析如何投資更加有利，初步為家庭或企業(yè)投資提出建議。
中圖分類號(hào)：G642.421 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1673-8500（2012）12-0100-01
一堂課中合理地、巧妙地運(yùn)用課堂過渡語，對(duì)開啟學(xué)生的思維，提高課堂教學(xué)效果，將會(huì)起到有益的作用。因?yàn)?，課堂過渡語在教學(xué)過程中既是引路語，提示和引導(dǎo)學(xué)生從一個(gè)方面的學(xué)習(xí)，順利地通向下一個(gè)方面的學(xué)習(xí)；又是粘連語，可以把一節(jié)課的內(nèi)容銜接成一個(gè)整體，給學(xué)生以層次感、系統(tǒng)感。我在財(cái)會(huì)課堂教學(xué)實(shí)踐中，重視對(duì)課堂過渡的運(yùn)用，起到了一定的效果。
一、邏輯過渡
許多教學(xué)內(nèi)容之間本身就有很密切的聯(lián)系，只要充分利用知識(shí)本身的邏輯關(guān)系就可以實(shí)現(xiàn)教學(xué)內(nèi)容的自然過渡目的，從而使講解和過渡渾然一體，不露過渡的痕跡，有利于保持知識(shí)結(jié)構(gòu)的完整性。例如講述企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)《短期投資的核算》時(shí)，從時(shí)下較熱門的話題買股票入手，先學(xué)習(xí)股票投資的核算，而后從投資收益的計(jì)算中得出股票投資的高風(fēng)險(xiǎn)性，為穩(wěn)妥起見，推薦選擇債券投資，“從股票的核算中我們看到股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，那么對(duì)于那些心理承受能力較差的人不妨搭配選擇另外一種投資債券投資，雖然收益不高，但風(fēng)險(xiǎn)較小，組合使用既可以分散投資風(fēng)險(xiǎn)，又能保持一定的收益，接下來我們就一起來學(xué)習(xí)債券投資的核算?！边@樣把兩種不同的投資方式粘連起來，自然過渡到債券投資的學(xué)習(xí)。
二、設(shè)問過渡
教師在講完一個(gè)問題或教學(xué)內(nèi)容后，通過創(chuàng)設(shè)問題情境達(dá)到向另一個(gè)問題或教學(xué)內(nèi)容過渡的目的。這是比較常見的一種過渡方式。因?yàn)檫@種方式使用起來比較方便，而且可以引起學(xué)生的注意，吸引學(xué)生。例如學(xué)習(xí)《應(yīng)收賬款的核算》時(shí)，由應(yīng)收賬款帶來的“三角債”給企業(yè)帶來的危害，拋出問題：“企業(yè)可采取哪些有效方法可加速貨款回籠？”讓學(xué)生放開思維，積極討論后給出“現(xiàn)金折扣”這種方法，使學(xué)生在理解“現(xiàn)金折扣”的經(jīng)濟(jì)意義的基礎(chǔ)上更好地掌握其具體核算。而后追問“在種種討債無效的情況下，應(yīng)收賬款還是無法收回，就成了壞賬，那怎么樣才算是壞賬呢？”經(jīng)過同學(xué)們的進(jìn)一步討論，明確了壞賬確認(rèn)條件。而后老師再問“既然壞賬是必然發(fā)生的，企業(yè)事前先應(yīng)做什么準(zhǔn)備？事后又如何處理呢？”，由此進(jìn)入“壞賬準(zhǔn)備”的核算。
三、歸納過渡
教學(xué)中通過對(duì)上面所講知識(shí)內(nèi)容進(jìn)行歸納小結(jié)，而引出下面要講授的知識(shí)內(nèi)容，以達(dá)到知識(shí)過渡的目的。這種總結(jié)式的過渡，不但把前面的知識(shí)溫習(xí)了一遍，又能加深對(duì)它的理解。例如學(xué)習(xí)《固定資產(chǎn)折舊的核算》時(shí)，在學(xué)生們掌握平均年限法的計(jì)算后，小結(jié)得出折舊計(jì)算的基本公式：
年折舊額＝固定資產(chǎn)折舊基數(shù)×年折舊率
那么結(jié)合加速折舊法的概念，引導(dǎo)學(xué)生歸納得出若要使年折舊額逐年遞減，則折舊率逐年遞減或折舊基數(shù)逐年遞減，即：
年折舊額＝固定資產(chǎn)折舊基數(shù)×年折舊率――年數(shù)總和法
年折舊額＝固定資產(chǎn)折舊基數(shù)×年折舊率――雙倍余額遞減法
由此進(jìn)入計(jì)算折舊的年數(shù)總和法和雙倍余額遞減法的學(xué)習(xí)。
四、計(jì)算過渡
教學(xué)中引導(dǎo)學(xué)生按教師的思路進(jìn)行計(jì)算，通過計(jì)算的結(jié)果而過渡到另一個(gè)教學(xué)內(nèi)容。例如在財(cái)務(wù)管理《量本利分析法》學(xué)習(xí)時(shí)，從同學(xué)們熟知的公式：
主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)＝主營(yíng)業(yè)務(wù)收入－主營(yíng)業(yè)務(wù)成本－主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金及附加
轉(zhuǎn)化成財(cái)務(wù)管理模式：
目標(biāo)利潤(rùn)＝銷售量×單價(jià)－銷售量×單位變動(dòng)成本－固定成本－銷售量×單價(jià)×稅率
推導(dǎo)得出：
保本售價(jià)＝（單位變動(dòng)成本+平均分?jǐn)偟墓潭ǔ杀荆?1－稅率
加成售價(jià)＝（單位變動(dòng)成本+平均分?jǐn)偟墓潭ǔ杀?目標(biāo)利潤(rùn)）/1－稅率
這樣過渡到《商品定價(jià)方法》的學(xué)習(xí)。
保本銷售量＝固定成本/（單價(jià)－單位變動(dòng)成本－單位稅金）
實(shí)現(xiàn)目標(biāo)利潤(rùn)的銷量＝固定成本+目標(biāo)利潤(rùn)/（單價(jià)－單位變動(dòng)成本－單位稅金）
這樣過渡到《營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)》的學(xué)習(xí)。
五、對(duì)比過渡
當(dāng)兩個(gè)教學(xué)內(nèi)容之間相似或者相異時(shí)，就可以采取對(duì)比的過渡方式。教師引導(dǎo)學(xué)生通過對(duì)教學(xué)內(nèi)容采用辨析、比較、討論等方式意在加深和擴(kuò)展學(xué)生對(duì)內(nèi)容的理解，提高學(xué)生的鑒別能力，促進(jìn)學(xué)生對(duì)所學(xué)知識(shí)舉一反三，觸類旁通，培養(yǎng)學(xué)生思維的廣闊性和靈活性。例如在《銷售折扣、折讓與銷售退回》的學(xué)習(xí)時(shí)，從同學(xué)們感興趣的商場(chǎng)打折引入“商業(yè)折扣”部分內(nèi)容的講授，然后可以表格形式過渡到已為學(xué)生熟悉的“現(xiàn)金折扣”，將兩者進(jìn)行對(duì)比。在要求學(xué)生掌握它們區(qū)別的基礎(chǔ)上，同時(shí)也要提醒學(xué)生兩者既然都屬于銷售折扣肯定有個(gè)共同點(diǎn)，即都有助于企業(yè)回籠資金。而后又可問學(xué)生：“如果從買了商場(chǎng)打折商品后卻發(fā)現(xiàn)有質(zhì)量問題，該怎么維護(hù)自己的權(quán)益？”從銷售折扣過渡到銷售折讓與退回，后兩者內(nèi)容相似，教學(xué)中同樣可采用對(duì)比過渡。
六、案例過渡
教師根據(jù)課程內(nèi)容，整編活潑或嚴(yán)肅的案例，把知識(shí)點(diǎn)作為其中的元素嵌入到案例中，學(xué)生以當(dāng)事人的身份參與其中，解決具體問題。整個(gè)課堂緊緊地圍繞案例，形成一個(gè)有機(jī)的整體。例如某位老師在《應(yīng)付工資》的教學(xué)中，以“農(nóng)民工因工資糾紛抱嬰跳樓事件”作為出發(fā)點(diǎn)，設(shè)置懸念，激發(fā)學(xué)生的探索欲望。讓學(xué)生以調(diào)解員的身份參加教學(xué)，為解決案例中問題，在教學(xué)內(nèi)容與案例之間循環(huán)過渡，工資的構(gòu)成內(nèi)容、計(jì)時(shí)工資計(jì)算的兩種方法、計(jì)件工資的計(jì)算穿插其中，解決問題的同時(shí)，輕松愉快地完成新課教學(xué)。
總而言之，課堂教學(xué)中，如果用得巧、用得妙的教學(xué)過渡，加上教者生動(dòng)的表述，將會(huì)給課堂教學(xué)增添美感。學(xué)生對(duì)所學(xué)的知識(shí)印象更深，課堂教學(xué)效益將會(huì)得到進(jìn)一步提高，教師的教學(xué)特色得到充分展現(xiàn)，使學(xué)生在美的熏陶中獲取到知識(shí)。
在
二、價(jià)值投資的理論基礎(chǔ)
價(jià)值投資理論也被稱為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論，該理論認(rèn)為：股票價(jià)格圍繞“內(nèi)在價(jià)值”的穩(wěn)固基點(diǎn)上下波動(dòng)，而內(nèi)在價(jià)值可以用一定方法測(cè)定；股票價(jià)格長(zhǎng)期來看有向“內(nèi)在價(jià)值”回歸的趨勢(shì)；當(dāng)股票價(jià)格低于(高于)內(nèi)在價(jià)值即股票被低估(高估)時(shí)，就出現(xiàn)了投資機(jī)會(huì)。
內(nèi)在價(jià)值的理論定義就是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。價(jià)值投資大師巴菲特對(duì)于內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算最為詳細(xì)的敘述出現(xiàn)在1996年致berkshire公司股東的信中：“內(nèi)在價(jià)值是估計(jì)值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對(duì)未來現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)修正時(shí)必須相應(yīng)改變的估計(jì)值。此外，兩個(gè)人根據(jù)完全相同的事實(shí)進(jìn)行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值，即使對(duì)于我和查理來說也是如此。這正是我們從不對(duì)外公布我們對(duì)內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值的一個(gè)原因?！闭莾?nèi)在價(jià)值估計(jì)的困難，使得價(jià)值投資不被一些投資者所信仰。
價(jià)值投資的另一個(gè)核心概念是安全邊際，指的是實(shí)質(zhì)價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價(jià)值與價(jià)格相比被低估的程度或幅度。根據(jù)定義，只有當(dāng)價(jià)值被低估的時(shí)候才存在安全邊際或安全邊際為正，當(dāng)價(jià)值與價(jià)格相當(dāng)?shù)臅r(shí)候安全邊際為零，而當(dāng)價(jià)值被高估的時(shí)候不存在安全邊際或安全邊際為負(fù)。價(jià)值投資者只對(duì)價(jià)值被低估，特別是被嚴(yán)重低估的對(duì)象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機(jī)會(huì)比損失的機(jī)會(huì)更多。
安全邊際并不是孤立的，它是以“內(nèi)在價(jià)值”為基礎(chǔ)的，在“內(nèi)在價(jià)值”的計(jì)算中，預(yù)期收益率是最有彈性的參數(shù)，預(yù)期收益率的上升和安全邊際的擴(kuò)大都趨向一個(gè)結(jié)果，那就是相對(duì)低的買入價(jià)格。就實(shí)際操作層面而言，階段性的倉(cāng)位比例控制也可以視為運(yùn)用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰(zhàn)略持續(xù)有效的前提是，我們可以用有吸引力的價(jià)格買到有吸引力的股票。對(duì)投資人而言，買入一家優(yōu)秀的股票是支付過高的價(jià)格，將抵消這家績(jī)優(yōu)公司未來十年所創(chuàng)造的價(jià)值?！币簿褪钦f，如果買入價(jià)格過高，即使是買入優(yōu)秀公司的股票也難獲利。
因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩(wěn)健投資，不要冒風(fēng)險(xiǎn)。在每次做投資決策或投資活動(dòng)中，一定要將風(fēng)險(xiǎn)降到最小，同時(shí)，盡力從每次投資活動(dòng)中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達(dá)到，那么最好的策略就是等待市場(chǎng)進(jìn)入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時(shí)候應(yīng)該手持現(xiàn)金、耐心等待，由于市場(chǎng)交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時(shí)間段內(nèi)，如2～3年的周期里，總會(huì)等到一個(gè)完美的高安全邊際時(shí)刻。也就是說，市場(chǎng)的周期性波動(dòng)總會(huì)帶來價(jià)值低估和較高安全邊際的機(jī)會(huì)，那么這個(gè)時(shí)候就是投資者入場(chǎng)的時(shí)候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長(zhǎng)期來看一定會(huì)取得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)平均收益的機(jī)會(huì)。所以安全邊際的核心就在于把握風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系。
三、價(jià)值投資中內(nèi)在價(jià)值或安全邊際的決定因素
在周期性波動(dòng)的股市上運(yùn)用價(jià)值分析法，最大的問題在于識(shí)別公司的內(nèi)在價(jià)值。確定內(nèi)在價(jià)值既要關(guān)注內(nèi)因，即公司各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，又不能忽視公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的外因，即公司所處的行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。
(一)公司內(nèi)因分析
1 公司財(cái)務(wù)價(jià)值。(1)市盈率指標(biāo)。市盈率是指公司股價(jià)與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價(jià)，每股收益。在市場(chǎng)周期性波動(dòng)的波谷，股價(jià)下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對(duì)于投資者來說，它的投資回收期較短，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)較小。低市盈率的股票，如果現(xiàn)金流量比較好，可以給投資者提供一個(gè)比較穩(wěn)妥的現(xiàn)金分紅回報(bào)率，即安全邊際較高。當(dāng)市場(chǎng)走向波峰時(shí)，情況正好相反。(2)賬面價(jià)值比。賬面價(jià)值比又稱為股價(jià)凈值比或市凈率，是指一家公司某一時(shí)點(diǎn)股價(jià)相對(duì)于最近季末每股凈資產(chǎn)的比值，即賬面價(jià)值比=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)，通常以倍數(shù)表示。當(dāng)股價(jià)高于每股凈值時(shí)，比值大于1；當(dāng)股價(jià)低于每股凈值時(shí)，比值小于1。它通常用來評(píng)估一家公司市價(jià)和其賬面價(jià)值的差距。當(dāng)投資者在股價(jià)凈值比低于1時(shí)買進(jìn)股票，表示的是以公司價(jià)值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價(jià)不應(yīng)低于每股凈資產(chǎn)，但相反的情況在周期性波動(dòng)的波谷也可能出現(xiàn)，如在2008年的
2 公司管理能力。公司內(nèi)在價(jià)值不僅取決于各種顯性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動(dòng)的波谷，尋求安全邊際高的投資目標(biāo)需要同時(shí)兼顧兩個(gè)方面。投資大師巴菲特對(duì)公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個(gè)方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，資金分配決定了股東投資的價(jià)值，如何分配公司盈利——繼續(xù)投資還是分配給股東，是一個(gè)邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠(chéng)。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據(jù)的，但許多管理者在對(duì)外報(bào)告公司業(yè)績(jī)時(shí)樂觀有余而誠(chéng)信穩(wěn)健不 足，這是經(jīng)理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅(jiān)持全面、真實(shí)地披露公司財(cái)務(wù)狀況的管理風(fēng)格，成為考察公司管理能力的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭(zhēng)相攀比同類公司的行為，包括擴(kuò)張、并購(gòu)、建立經(jīng)理獎(jiǎng)勵(lì)制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報(bào)甚至損失。
(二)公司外因分析
1 公司所處行業(yè)背景。行業(yè)研究是對(duì)上市公司進(jìn)行分析的前提，也是連接宏觀經(jīng)濟(jì)分析和上市公司分析的橋梁，是價(jià)值分析的重要環(huán)節(jié)。行業(yè)有特定的生命周期，處在生命周期不同發(fā)展階段的行業(yè)，其投資價(jià)值不一樣；而在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中具有不同地位的行業(yè)，其投資價(jià)值也不一樣。在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)良好、速度增長(zhǎng)、效益提高的情況下，有些部門的增長(zhǎng)與國(guó)民生產(chǎn)總值、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)同步，有些部門則高于或低于國(guó)民生產(chǎn)總值、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)。因此，投資者應(yīng)選擇與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步的要素密集使用行業(yè)及在行業(yè)生命周期中處于成長(zhǎng)期和穩(wěn)定期的行業(yè)。
2 宏觀市場(chǎng)背景。(1)宏觀經(jīng)濟(jì)及國(guó)家政策。經(jīng)濟(jì)周期和政策周期對(duì)股市周期起著直接的影響作用。在研究?jī)r(jià)值投資時(shí)，必須考慮作用于股市的外部力量所構(gòu)成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)，主要考察宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化及其趨勢(shì)，預(yù)測(cè)其周期，從而對(duì)股票投資做出前瞻性決策；對(duì)于國(guó)家政策，主要分析其對(duì)股市周期的影響和對(duì)行業(yè)的影響，以及對(duì)上市公司業(yè)績(jī)構(gòu)成的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)家政策的變化，對(duì)于投資股票和持有股票時(shí)間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構(gòu)成對(duì)股市的發(fā)展及投資者的投資理念和投資方法會(huì)產(chǎn)生較大的影響，機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究?jī)r(jià)值投資時(shí)需要考慮的因素。目前投資者的過度反應(yīng)仍然是價(jià)值投資可以利用的一個(gè)機(jī)會(huì)。
主題投資
――另辟蹊徑的投資策略
主題投資策略是基于自上而下的投資主題分析框架，綜合運(yùn)用定量和定性分析方法，針對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)或周期性經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)及成長(zhǎng)動(dòng)因進(jìn)行前瞻性的研究分析，深入挖掘經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化、趨勢(shì)產(chǎn)生和持續(xù)的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素及潛在的投資主題，力爭(zhēng)動(dòng)態(tài)把握經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)盈利的關(guān)鍵性因素，將投資目標(biāo)直接鎖定在受惠于投資主題的公司進(jìn)行投資。
簡(jiǎn)單而言，主題投資的思路由4個(gè)步驟構(gòu)成：主題挖掘、主題配置、個(gè)股選擇及組合構(gòu)建。主題挖掘即遵循自上而下的分析模式，從經(jīng)濟(jì)體制變革、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、技術(shù)發(fā)展創(chuàng)新等多個(gè)角度出發(fā)，分析經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)或企業(yè)商業(yè)運(yùn)作模式變化的根本性趨勢(shì)，從而前瞻性地發(fā)掘經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的投資主題。主題配置在主題發(fā)掘基礎(chǔ)上，通過對(duì)投資主題的全面分析和評(píng)估，明確投資主題所對(duì)應(yīng)的主題行業(yè)或主題板塊，確定受惠于相關(guān)主題的企業(yè)。精選個(gè)股則依據(jù)企業(yè)對(duì)投資主題的敏感程度、反應(yīng)速度以及獲益水平等指標(biāo)，精選受益于相關(guān)主題的個(gè)股。組合構(gòu)建根據(jù)主題配置和精選個(gè)股最終構(gòu)建而成。
主題投資的利與弊
主題投資策略的本質(zhì)是其前瞻性，也正是這種前瞻性導(dǎo)致了主題投資基金的機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)并存。當(dāng)市場(chǎng)都認(rèn)同并看好某一主題時(shí)，基于主題的投資就會(huì)獲益，隨著新增資金的流入，基于這一主題下股票的價(jià)格將會(huì)提高，從而跑贏市場(chǎng)。
主題投資并不是投機(jī)，也不是炒題材股，與簡(jiǎn)單的概念炒作不同。采取主題投資策略的投資者認(rèn)為市場(chǎng)上還沒有真正意識(shí)到這個(gè)主題的價(jià)值所在，股票價(jià)格被低估，隨著資金不斷流入，相應(yīng)股票的回報(bào)率會(huì)高于市場(chǎng)的平均回報(bào)。而題材炒作引致的黑馬行情，往往轉(zhuǎn)瞬即逝，其區(qū)別就在于題材股的背后是否有業(yè)績(jī)支撐。可以說主題投資里面也是魚龍混雜，要回避一些只顧追逐短期業(yè)績(jī)，或是盲目追逐熱點(diǎn)的基金。
今年是十二五規(guī)劃的開局之年，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重中之重，相關(guān)的投資主題也會(huì)應(yīng)運(yùn)而生，這些主題的出現(xiàn)可能是機(jī)遇，同時(shí)也可能是挑戰(zhàn)。
不確定性使風(fēng)險(xiǎn)加大
在投資界，唯一可以確定的就是其不確定性。由于主題投資是一種前瞻性的投資策略，在投資過程中所確定的投資主題并不是穩(wěn)定或相對(duì)確定的事件，很有可能最后的結(jié)果與預(yù)期相悖。
熱點(diǎn)風(fēng)靡 警惕泡沫風(fēng)險(xiǎn)
從主題投資策略看，一旦決定某一主題，便需要對(duì)主題內(nèi)的個(gè)股進(jìn)行分析。然而某種程度上主題或趨勢(shì)可能風(fēng)靡市場(chǎng)，使投資者忘記進(jìn)行基礎(chǔ)個(gè)股研究和篩選。對(duì)于缺乏業(yè)績(jī)支持的主題投資類股票，需要慧眼去識(shí)別。如果只關(guān)注某一熱點(diǎn)主題，而不對(duì)主題下的股票進(jìn)行篩選，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)累積會(huì)越來越大，存在泡沫風(fēng)險(xiǎn)。
短期投資主題易發(fā)生改變
對(duì)于中短期導(dǎo)向的事件型投資主題來說，可能隨著社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而有所變化。有必要通過緊密跟蹤經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)的變化，對(duì)主題投資方向做出適時(shí)調(diào)整，從而準(zhǔn)確把握新舊投資主題的轉(zhuǎn)換時(shí)機(jī)，充分分享不同投資主題興起所帶來的投資機(jī)遇。對(duì)于長(zhǎng)期導(dǎo)向的主題來說，由于發(fā)展的進(jìn)度會(huì)受到方方面面的影響，其對(duì)相關(guān)行業(yè)的影響力可能是緩慢的。
主題投資基金背后的故事
盡管主題投資是一種有別于傳統(tǒng)模式的投資視角，但它和價(jià)值投資并不是對(duì)立的，基金經(jīng)理的投資風(fēng)格及投研團(tuán)隊(duì)的支持仍然是決定基金收益風(fēng)險(xiǎn)特征的核心因素。選取成立時(shí)間較早的3只以主題命名的基金，看看基金經(jīng)理實(shí)際過程中如何將主題投資貫穿于整個(gè)組合的構(gòu)建中。
博時(shí)主題行業(yè)股票
設(shè)立于2005年1月6日，晨星分類為股票型基金。依據(jù)基金的招募說明書，該基金力求把握中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式或產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)即將發(fā)生根本性改變的歷史機(jī)遇，并將這種歷史機(jī)遇深化為可投資的主題，即中國(guó)城市化、工業(yè)化及消費(fèi)升級(jí)3大主題。通過投資于這3大主題相對(duì)應(yīng)的3大行業(yè)，即消費(fèi)品、基礎(chǔ)設(shè)施及原材料行業(yè)，使中國(guó)投資者最直接地成為受益者，獲取穩(wěn)定的長(zhǎng)期回報(bào)。
實(shí)際投資中，該基金看好國(guó)家工業(yè)化和城市化過程中的相關(guān)行業(yè)的發(fā)展，在投資上堅(jiān)持大盤周期性行業(yè)方向的配置?；鸾?jīng)理鄧曉峰有管理社保基金的經(jīng)驗(yàn)，自2007年以來?yè)?dān)任該基金的基金經(jīng)理職務(wù)，任職較為穩(wěn)定，操作風(fēng)格穩(wěn)健且一致，個(gè)股換手率在同類型基金中處在很低的水平。該基金中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)穩(wěn)健，居于股票型基金前列，同時(shí)下跌風(fēng)險(xiǎn)較低，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益出色。
嘉實(shí)主題精選基金
采用主題投資的策略，要求從主題發(fā)掘、主題配置和個(gè)股精選3個(gè)層面構(gòu)建股票投資組合，基金經(jīng)理由鄒唯擔(dān)任。該基金在主題的選擇以及行業(yè)配置上相對(duì)集中，調(diào)倉(cāng)頻率較快、力度較大、操作果斷，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的投資者可給予關(guān)注?；鸾?jīng)理認(rèn)為證券市場(chǎng)可以是多主題驅(qū)動(dòng)，基金組合中很難說有長(zhǎng)期固定的核心配置，只要符合主題投資的戰(zhàn)略，任何行業(yè)都可以被重倉(cāng)或者清空，其高行業(yè)投資集中度特征帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。此外，該基金季度間份額變化幅度相當(dāng)之大，最近4個(gè)季度均受到大幅贖回，這對(duì)于基金的管理無疑會(huì)有影響。目前基金總規(guī)模約為117億元，對(duì)于基金經(jīng)理如此靈活的操作風(fēng)格來講，這樣龐大的規(guī)模在操作上有一定挑戰(zhàn)性。
銀華富裕主題
成立于2006年11月，中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健，下跌風(fēng)險(xiǎn)較低，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益出色。該基金采取主題行業(yè)配置和自下而上個(gè)股選擇相結(jié)合的投資策略，選取了大消費(fèi)的概念。其投資范圍不僅包括傳統(tǒng)意義上的消費(fèi)行業(yè)，也涵蓋了傳統(tǒng)上不屬于消費(fèi)行業(yè)但與目前居民消費(fèi)升級(jí)密切相關(guān)的領(lǐng)域?；鸾?jīng)理王華自基金成立以來一直擔(dān)任基金經(jīng)理的職務(wù)，任職較為穩(wěn)定。目前基金的投資領(lǐng)域傾向經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、消費(fèi)升級(jí)等符合國(guó)家大的戰(zhàn)略發(fā)展方向，但受短期市場(chǎng)的風(fēng)格轉(zhuǎn)換或估值調(diào)整影響較大。
擦亮眼睛：
如何投資主題投資基金
《大學(xué)》里講：“正心、修身、齊家、治國(guó)、平天下”。小到修身齊家，大到治國(guó)平天下，都要以這個(gè)“正心”為先。原因就是，“知止而后有定，定而后能靜，靜而后能安，安而后能慮，慮而后能得?！贝笠饩褪侵v，只有獲得內(nèi)心的寧?kù)o，而后才能泰然安穩(wěn)，泰然安穩(wěn)而后才能行事思慮周詳，行事思慮周詳而后才能達(dá)到最好的理想境界。
當(dāng)然，未必每個(gè)人都要做出“治國(guó)、平天下”的壯舉。但是，至少我們可以做好“修身、齊家”的功夫：調(diào)整好自己的心態(tài)，寵辱不驚，得失坦然，讓自己的心隨緣適意，用一種自然輕松、自由自在的態(tài)度來生活、工作、投資。
說到投資，又不得不提“股神”巴菲特與“金融大鱷”索羅斯。索羅斯在一次采訪中透露，每次在面臨重大交易之前，他都會(huì)把自己長(zhǎng)時(shí)間地關(guān)在辦公室里，靜靜地思索哲學(xué)問題。他就是以這樣獨(dú)處、安靜思考的方式，讓自己達(dá)到心靜的狀態(tài)?！肮缮瘛卑头铺氐淖龇ㄒ灿挟惽ぶ?。他把自己的辦公室設(shè)在奧馬哈市。他自己說，這么安排就是要遠(yuǎn)離華爾街的喧嘩。在這樣的環(huán)境里，他才能心情平靜而不浮燥地做出各種重大投資決策。
