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時(shí)間：2023-06-26 10:18:39
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中圖分類號(hào)：F832.48
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1009—3060（2012）05—0106-11
一、引言
我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資起步較晚，但近年發(fā)展很快。最早由政府主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展，如1986年成立的我國(guó)第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司——中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司就具有明顯的政府背景特點(diǎn)；但隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，以及政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)發(fā)展的促進(jìn)，很多國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入我國(guó)，國(guó)家部委、地方政府、大公司也加大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的投入，此外，個(gè)人也因風(fēng)險(xiǎn)投資的巨大回報(bào)而加入其中，成為獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)由此形成背景多樣的繁榮局面。
自2009年10月創(chuàng)業(yè)板開板交易以來，截止到2011年9月30日共有267家企業(yè)上市，其中超160家具有風(fēng)險(xiǎn)投資的背景，顯示創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)系緊密，因此研究風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)板IPO之間的關(guān)系對(duì)促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的健康發(fā)展具有重要意義。
風(fēng)險(xiǎn)投資在1PO市場(chǎng)中所起的作用一直是金融領(lǐng)域頗有爭(zhēng)議的主題，也是研究熱點(diǎn)。多數(shù)學(xué)者通過比較有/無風(fēng)險(xiǎn)投資的公司之間的差異開展相關(guān)研究，其隱含的假設(shè)是所有風(fēng)險(xiǎn)投資之間沒有明顯差異。然而不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資在資金來源、投資理念、管理模式、市場(chǎng)信譽(yù)等方面存在較大差異，因此，近幾年學(xué)者們開始逐步關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資的背景要素。
Rindermann（2005）較早區(qū)分不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資，在研究德國(guó)、法國(guó)和英國(guó)的IPO的運(yùn)行和市場(chǎng)表現(xiàn)的過程中，Rindermann將風(fēng)險(xiǎn)投資分為國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資和政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資，研究結(jié)果顯示兩類風(fēng)險(xiǎn)投資的表現(xiàn)存在明顯差異：國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)股票價(jià)格表現(xiàn)出正面影響作用，而政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)股票價(jià)格則具有負(fù)面影響。Chahine，S和Filatotchev，I（2008）將風(fēng)險(xiǎn)投資分為獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資和附屬于承銷商的風(fēng)險(xiǎn)投資兩類，在針對(duì)法國(guó)市場(chǎng)的研究中發(fā)現(xiàn)附屬于承銷商的風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司抑價(jià)偏低，且具有較好的盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)。Brander等（2008）的研究表明，在企業(yè)價(jià)值增加以及創(chuàng)新方面，私人風(fēng)險(xiǎn)投資比加拿大政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資表現(xiàn)更好。我國(guó)的學(xué)者也開始研究類似的問題，張學(xué)勇、廖理（2011）把風(fēng)險(xiǎn)投資分為政府背景、外資、混合型背景以及民營(yíng)背景風(fēng)險(xiǎn)投資，通過選取在大陸、香港以及美國(guó)上市的有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的中國(guó)公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)不同風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司的IPO抑價(jià)率以及股票回報(bào)率的確存在差別。
綜上所述，無論在國(guó)外還是國(guó)內(nèi)，不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所投資公司的影響的確存在差別。之前的學(xué)者對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的研究是基于綜合不同證券市場(chǎng)的樣本，而不同證券市場(chǎng)之間存在差別。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板是新開市的證券市場(chǎng)，且與風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)系緊密，因此研究風(fēng)險(xiǎn)投資背景對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO公司的影響，對(duì)促進(jìn)我國(guó)不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展以及指導(dǎo)我國(guó)中小企業(yè)選擇不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資有重要意義。
二、理論分析
IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出方式之一，并能夠獲得巨大的投資回報(bào)和建立良好的聲譽(yù)，因此風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在IPO時(shí)的市場(chǎng)表現(xiàn)是研究風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值增加作用的重要途徑。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的IPO抑價(jià)和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)問題已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)投資背景IPO研究的兩大核心問題，很多研究者都從這兩大角度分析IPO活動(dòng)（金融中介選擇、股權(quán)分配、發(fā)行定價(jià)、發(fā)行時(shí)機(jī)選擇、信號(hào)發(fā)送等）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO企業(yè)的影響。
近年來，國(guó)外許多學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO中所扮演的角色進(jìn)行了大量研究。目前，國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究中相對(duì)成熟的理論主要包括認(rèn)證理論和逐名動(dòng)機(jī)理論。
認(rèn)證理論：認(rèn)證理論是由Barry等（1990）和Sahlman（1990）等學(xué)者在20世紀(jì)90年代初提出的，并得到了廣泛的認(rèn)同。認(rèn)證理論認(rèn)為，質(zhì)量好的公司會(huì)吸引風(fēng)險(xiǎn)投資的參與，當(dāng)市場(chǎng)中缺乏傳達(dá)公司真實(shí)價(jià)值的有效途徑時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)發(fā)行公司的持股將被認(rèn)為是對(duì)發(fā)行公司的認(rèn)證，被投資者視為公司具有良好前途的信號(hào)。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資也會(huì)通過持股參與公司的決策，全程監(jiān)控持股公司的運(yùn)作，為其提供增值服務(wù)。這一理論在西方證券市場(chǎng)已得到證實(shí)。
風(fēng)險(xiǎn)投資在與創(chuàng)業(yè)者簽訂投資契約并開始投資之后，除了提供資金支持之外，風(fēng)險(xiǎn)投資還會(huì)積極參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，幫助企業(yè)快速成長(zhǎng)并成功IPO（或其他退出方式，如并購(gòu)），最后獲得巨額回報(bào)。認(rèn)證理論認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資持有發(fā)行公司的股份，參與發(fā)行公司的管理，行使了“內(nèi)部人”的職能，因此風(fēng)險(xiǎn)投資的參與提高了對(duì)內(nèi)部人的監(jiān)控，降低了信息不對(duì)稱，可以證明公司價(jià)值的真實(shí)性，而且風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)能吸引聲譽(yù)好的會(huì)計(jì)師、證券承銷商等參與證券的發(fā)行工作，從而能夠降低IP（）的抑價(jià)程度。
IPO的過程伴隨著信息不對(duì)稱，例如發(fā)行公司擁有比外部投資者更多的信息。為了避免信息不對(duì)稱引起的市場(chǎng)崩潰，就需要第三方的認(rèn)證來保證發(fā)行的成功。在證券市場(chǎng)中，證券承銷商、審計(jì)機(jī)構(gòu)以及證券交易所都是能夠?qū)PO進(jìn)行認(rèn)證的第三方，但風(fēng)險(xiǎn)投資可以更好的發(fā)揮這種認(rèn)證作用，這因?yàn)樗麄兂钟邪l(fā)行公司的股份、占有被投資公司的董事會(huì)位置，直接參與所投資公司的經(jīng)營(yíng)管理；因此，與其它金融中介相比，風(fēng)險(xiǎn)投資與所投資公司的管理層建立的關(guān)系更密切、持續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)；此外他們還會(huì)控制風(fēng)險(xiǎn)投資出現(xiàn)的認(rèn)證錯(cuò)誤，由于大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金是以有固定存續(xù)期限的有限合伙制存在的，因此，如果它們要在未來成功地籌集資金以繼續(xù)存活，過去的業(yè)績(jī)表現(xiàn)以及所建立的聲譽(yù)是極端重要的。
從認(rèn)證理論出發(fā)，本文發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資若要發(fā)揮第三方認(rèn)證的作用，則必須具備下列條件：具備認(rèn)證資本、認(rèn)證資本大于其虛假認(rèn)證所能獲得的最大收益以及企業(yè)取得認(rèn)證服務(wù)要支付較高的成本這三項(xiàng)條件。從對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證作用的分析可以看出，認(rèn)證理論主要分析風(fēng)險(xiǎn)投資作為認(rèn)證的第三方具有減少信息不對(duì)稱程度的功能。
由于不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資在參與發(fā)行公司的管理、行使了“內(nèi)部人”的職能等方面的程度不同，導(dǎo)致不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對(duì)內(nèi)部人的監(jiān)控程度、降低了信息不對(duì)稱程度存在顯著不同，因此證明公司價(jià)值真實(shí)性的可信性會(huì)有不同，從而不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮認(rèn)證作用的效果不同。
逐名動(dòng)機(jī)理論：由于風(fēng)險(xiǎn)投資的興趣不在于擁有和長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而是在一定期限內(nèi)退出并實(shí)現(xiàn)投資收益，因此在客觀上有過度追求短期效應(yīng)而較少顧及企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的需要。Gompers（1996）首先提出風(fēng)險(xiǎn)投資“逐名動(dòng)機(jī)（Grandstanding）”的假說，即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)出于自身投資業(yè)績(jī)的壓力會(huì)對(duì)所投資企業(yè)“拔苗助長(zhǎng)”，促使其過早上市而獲取回報(bào)，從而可能損害企業(yè)的長(zhǎng)期利益。
風(fēng)險(xiǎn)投資基金的存續(xù)期通常為十年左右，其中前三至五年用來尋找和投資企業(yè)，之后的幾年則用于幫助企業(yè)成長(zhǎng)和增值，存續(xù)期滿時(shí)必須清盤，把本金和盈利分給投資者。由于一個(gè)基金在成立后幾年內(nèi)就會(huì)完成所有投資，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了維持經(jīng)營(yíng)，必須采取滾動(dòng)式融資，即每隔三至五年要重新進(jìn)行籌資，這導(dǎo)致投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間形成一種反復(fù)博弈的關(guān)系。后續(xù)的每次融資行為實(shí)際上是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)管理水平和能力的一次評(píng)估，其之前的業(yè)績(jī)表現(xiàn)是投資者考量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能力的關(guān)鍵指標(biāo)，直接影響后續(xù)融資的難易程度。特別在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展起步階段，由于投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的質(zhì)量一無所知，因此前幾次的投資表現(xiàn)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能否生存下去至關(guān)重要（Lakonishok etal，1991；Zeekhauser etal，1991）。
風(fēng)險(xiǎn)投資的有限合伙制和有限存續(xù)期機(jī)制等制度設(shè)計(jì)的目的在于約束風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)會(huì)主義行為，緩解風(fēng)險(xiǎn)投資和投資者之間的委托問題。然而Gompers（1996）指出，該機(jī)制存在一個(gè)潛在問題，那就是風(fēng)險(xiǎn)投資迫于后續(xù)融資壓力，可能會(huì)過度關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的短期業(yè)績(jī)，急于在其存續(xù)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)退出，實(shí)現(xiàn)投資收益回報(bào)投資人，有利于建立良好的聲譽(yù)，以保障其后續(xù)融資和經(jīng)營(yíng)。
風(fēng)險(xiǎn)投資的這種短期壓力會(huì)直接轉(zhuǎn)嫁給被投資企業(yè)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資和被投資企業(yè)之間目標(biāo)不一致，從而產(chǎn)生委托問題。Stein（1988，1989）、Rajan（1994）等進(jìn)一步進(jìn)行了理論分析，分析結(jié)果表明由于風(fēng)險(xiǎn)投資基金的短期投資期限，會(huì)導(dǎo)致被投資公司的決策層做決策時(shí)無法從公司利益最大化角度出發(fā)制定公司發(fā)展戰(zhàn)略。由于IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)重要退出方式和業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)投資為盡早取得業(yè)績(jī)，證明自身能力，有動(dòng)機(jī)把被投資企業(yè)在尚未發(fā)展成熟的情況下就倉(cāng)促推向資本市場(chǎng)。Gompers（1996）指出，那些從業(yè)時(shí)間短、資歷尚淺的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)由于缺乏業(yè)績(jī)記錄，因此更容易產(chǎn)生“逐名”傾向。而對(duì)于那些從業(yè)時(shí)間較長(zhǎng)、已實(shí)現(xiàn)多次成功退出的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來說，投資者對(duì)他們的能力已經(jīng)有了較深的了解，一個(gè)額外的IPO對(duì)提升他們后續(xù)融資能力的邊際收益相對(duì)較低，因此他們反而沒有強(qiáng)烈的急功近利傾向。
從對(duì)“逐名動(dòng)機(jī)”的理論分析可以看出，逐名理論主要從風(fēng)險(xiǎn)投資自身的激勵(lì)問題出發(fā)，分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所投資企業(yè)IPO效應(yīng)的影響。不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資所面臨的激勵(lì)問題不同，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所投資企業(yè)IPO的影響不同。
三、實(shí)證分析
研究假設(shè)：對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資背景進(jìn)行合理分類是開展相關(guān)研究的前提，雖然《中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2006》按資金來源將風(fēng)險(xiǎn)投資分為“兩大類，八小類”②，但這個(gè)分類過細(xì)，不利于開展相關(guān)研究。本文根據(jù)創(chuàng)業(yè)板的實(shí)際情況，將風(fēng)險(xiǎn)投資分為：政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資、企業(yè)背景的風(fēng)險(xiǎn)投資、獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資，具體含義如表1所示。
（1）不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資與抑價(jià)
抑價(jià)是研究公司IPO的重要指標(biāo)，它是在信息不對(duì)稱條件下克服“贏家詛咒”的一種方法，因此風(fēng)險(xiǎn)投資可以通過改變信息不對(duì)稱影響抑價(jià)，但不同類型的風(fēng)險(xiǎn)投資解決信息不對(duì)稱問題的能力并不相同，進(jìn)而影響抑價(jià)。
因?yàn)檎尘暗娘L(fēng)險(xiǎn)投資是典型的“過橋投資者（bridge investor）”，不像其他類型風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)深入公司管理，因此解決信息不對(duì)稱問題的能力較弱；而企業(yè)背景的風(fēng)險(xiǎn)投資和獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資則是典型的活躍、長(zhǎng)期投資者（Tykvova，2006），所以它們能更好地解決信息不對(duì)稱問題。
雖然政府背景、企業(yè)背景的風(fēng)險(xiǎn)投資都追求投資回報(bào)的最大化，但政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)可能是產(chǎn)業(yè)發(fā)展、促進(jìn)就業(yè)等，企業(yè)背景的風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)可能是母公司的發(fā)展戰(zhàn)略，并非普通投資者所關(guān)心的收益最大化（Gompers和Lerner，2000，企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資；Brander等，2008，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資），因此從這個(gè)角度出發(fā)，它們難以有效解決投資者面臨的信息不對(duì)稱問題。獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資則特別關(guān)注其聲譽(yù)，因?yàn)槁曌u(yù)對(duì)其能否獲得資金組建下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資有重要影響，而聲譽(yù)和其以往的投資收益率密切相關(guān)，因此市場(chǎng)可以通過獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)來判斷其所投資公司的質(zhì)量，從而減少信息不對(duì)稱問題。因此有理由認(rèn)為獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資能更好地解決信息不對(duì)稱問題。
綜述所述，本文認(rèn)為獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資能更好地解決信息不對(duì)稱問題，因此對(duì)抑價(jià)的影響程度最高?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)：
H1：不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)抑價(jià)的影響程度不同
H11：獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)抑價(jià)的影響程度最高
H22：政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)抑價(jià)的影響程度較低
（2）不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO后收益
IPO后收益是衡量投資者收益的重要指標(biāo)。作為一個(gè)特殊的投資者，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所投資公司的IPO后收益有很大影響（Megginson and Weiss，1991；Barry ete，1990；Chemmanur etc，2006），且一般認(rèn)為不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的影響存在差異，原因包括：
激勵(lì)機(jī)制的差異：風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)智力密集型的行業(yè)，其核心能力的兩個(gè)重要方面分別是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和一批具有很高專業(yè)水準(zhǔn)的投資經(jīng)理。因此，在微觀運(yùn)作上是否能夠通過建立有效的激勵(lì)約束機(jī)制來充分發(fā)揮投資經(jīng)理的作用，就成為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)成功的一個(gè)重要因素。
政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資激勵(lì)機(jī)制較差，一方面由于政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的投資項(xiàng)目經(jīng)理?yè)?dān)心投資失敗會(huì)承擔(dān)較多的非經(jīng)濟(jì)責(zé)任，不愿意將收入與業(yè)績(jī)掛鉤、懲罰與資產(chǎn)掛鉤；另一方面是政府出資人從國(guó)家資金安全或者“防止國(guó)有資產(chǎn)流失”的考慮，不愿給予風(fēng)險(xiǎn)投資家更多的自和更“前衛(wèi)”的激勵(lì)方式。
而企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)具有多重性，不像獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資具有單純的財(cái)務(wù)投資回報(bào)，使得投資業(yè)績(jī)難以準(zhǔn)確衡量（Siegel，Siegel&MaeMillan，1988）；此外，企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資可能不能像獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金那樣給基金經(jīng)理提供足夠的激勵(lì)，使得基金的管理要么缺乏激勵(lì)機(jī)制，要么缺乏必要的專業(yè)人才（Chesbrough，2000）。
與其他背景的風(fēng)險(xiǎn)投資相比，獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資的薪酬制度和管理架構(gòu)更具激勵(lì)性（Cumming，2005），所以它會(huì)更努力地尋找優(yōu)質(zhì)投資對(duì)象，并精心管理和監(jiān)控所投資公司。
增值能力的差異：風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)重要特征是其不僅提供資金，還積極參與企業(yè)的各種經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，為企業(yè)提供重要的咨詢、信息和幫助，最終增加企業(yè)價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)投資的這種增值作用在高科技企業(yè)的早期融資中表現(xiàn)得特別明顯而且重要，并最終體現(xiàn)在所投資公司的IPO后收益上。
政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的高層管理人員很多都是政府委派，本身是政府官員，沒有從事企業(yè)管理的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)不敏銳。對(duì)于他們來說，更重要的是為政府資金的安全性負(fù)責(zé)，因此深入?yún)⑴c企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的程度不深，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值增值發(fā)揮的作用不高。
對(duì)于接受企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)來說，除資金之外，更看重企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資可以提供與生產(chǎn)有關(guān)的重要資源，促進(jìn)市場(chǎng)上必要的知識(shí)向受資企業(yè)轉(zhuǎn)移，并且能夠利用自己的聲望為受資企業(yè)背書，使受資企業(yè)快速地獲得認(rèn)可（Mauta，2001）。
獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資通常專注于某一個(gè)特定行業(yè)，并且會(huì)建立社會(huì)網(wǎng)絡(luò)（Barry，1994）。與企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資相比，獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資在增加企業(yè)價(jià)值方面的突出表現(xiàn)在能夠幫助受資企業(yè)制定發(fā)展戰(zhàn)略、獲取其它融資、招募經(jīng)理人等（Maula，2001；Maula etal，2005）。一般認(rèn)為其高度的專業(yè)化和良好的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)能增加所投資公司的長(zhǎng)期價(jià)值（Tykvova，2003），即IPO后收益表現(xiàn)較好。
綜上所述，不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所投資公司的影響差異較大，因此對(duì)受資公司IPO后收益的影響應(yīng)該有顯著差異?；谏衔牡姆治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：
H2：不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后收益的影響程度不同
H21：企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所參與的上市公司IPO后收益的影響程度最高；
H22：獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)參與的上市公司IPO后收益的影響程度次之；
H23：政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)參與的上市公司IPO后收益的影響程度最低
研究樣本和研究變量：本文選取2010年12月31目前在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為研究樣本，總共包括154家公司，其中具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司是94家。本文以公司十大股東是否包含風(fēng)險(xiǎn)投資公司判斷其是否具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景。
本文采用橫截面回歸方法研究不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的影響，涉及風(fēng)險(xiǎn)投資背景、市場(chǎng)收益率、市場(chǎng)熱度、賬面市值比等研究變量，各研究變量的具體定義如表2所示。
各項(xiàng)指標(biāo)的數(shù)據(jù)來源為深圳證券交易所的各個(gè)企業(yè)的招股說明書，股價(jià)信息來源于通達(dá)信軟件。
風(fēng)險(xiǎn)投資背景與抑價(jià)：本文首先通過模型（1）比較風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)和非風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)上市首日抑價(jià)程度的差別：
其中，被解釋變量UNDPRING是企業(yè)上市首日抑價(jià)，以公式（首日收盤價(jià)一發(fā)行價(jià)）/發(fā)行價(jià)計(jì)算；SIZE是上市前一年的總資產(chǎn)；VC為風(fēng)險(xiǎn)投資虛擬變量，若有風(fēng)險(xiǎn)投資支持，則取值為1，否則，取值為O；其余控制變量的取值如表2所示。
為了進(jìn)一步研究不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市首日抑價(jià)之間的關(guān)系，本文建立模型（2），檢驗(yàn)不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)抑價(jià)的影響。
其中，VC_AGE是風(fēng)險(xiǎn)投資的從業(yè)時(shí)間；VC_LENGTH是風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)投資到上市的時(shí)間間隔；GOV、CORP及INDEP代表不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資，若風(fēng)險(xiǎn)投資為政府背景，則GOV取值為1，否則取值為O；CORP和INDEP以此類推；其余控制變量的取值如表2所示。
在結(jié)果Ⅰ中分析“有/無有風(fēng)險(xiǎn)投資”對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司抑價(jià)的影響，使用風(fēng)險(xiǎn)投資作為虛擬變量；VC的回歸系數(shù)顯著為正，表明風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)首日抑價(jià)水平顯著高于無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司。這個(gè)研究結(jié)果沒有支持風(fēng)險(xiǎn)投資具有“認(rèn)證”作用的理論，研究結(jié)果同時(shí)還顯示發(fā)行公司的規(guī)模、帳面市值比和市場(chǎng)熱度等的指標(biāo)較顯著，表明發(fā)行公司的規(guī)模、發(fā)展?jié)摿褪袌?chǎng)熱度等變量對(duì)上市公司IPO抑價(jià)影響明顯，其中公司規(guī)模越大，發(fā)展?jié)摿υ礁?，則抑價(jià)越低；而最近市場(chǎng)的熱度越高，則抑價(jià)越高，說明市場(chǎng)的炒作氛圍將會(huì)顯著影響發(fā)行公司的抑價(jià)。
在模型（1）的基礎(chǔ)上，結(jié)果Ⅱ是通過引入虛擬變量“風(fēng)險(xiǎn)投資背景”（模型（2））研究不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)抑價(jià)的影響而得到的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的不同背景均不對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生顯著影響。這說明即使深入風(fēng)險(xiǎn)投資內(nèi)部，考慮風(fēng)險(xiǎn)投資的不同性質(zhì)，不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的IPO抑價(jià)沒有影響。因此，我國(guó)不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)揮的影響差異在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)沒有顯現(xiàn)，不同的“認(rèn)證”能力沒有發(fā)揮出來。
結(jié)果Ⅳ研究不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)的影響，研究結(jié)果顯示雖然政府背景和獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資的系數(shù)為正，而企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資的系數(shù)為負(fù)，但其t值均不顯著，說明即使研究樣本縮小至僅考慮有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的不同背景對(duì)抑價(jià)的影響不顯著，這表明在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IP（）抑價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)投資背景沒有表現(xiàn)出明顯的關(guān)聯(lián)性，意味本文的第一個(gè)假設(shè)不成立，揭示我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)沒有如期望的那樣覺察到不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資的市場(chǎng)認(rèn)證功能具有差異性，意味著我國(guó)創(chuàng)業(yè)板對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)識(shí)還有待進(jìn)一步提高。
結(jié)果Ⅴ和Ⅵ進(jìn)一步考慮了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)（從業(yè)年限）及進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的期限等特征對(duì)IPO抑價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)回歸系數(shù)同樣不顯著，說明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)年限和進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)時(shí)間的長(zhǎng)短均不會(huì)影響企業(yè)抑價(jià)。這和Gompers（1996）的發(fā)現(xiàn)不一致，說明在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資的特性（背景、資歷等）沒有凸現(xiàn)出來。
總之，在風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)抑價(jià)的影響這個(gè)問題上，全樣本和對(duì)應(yīng)不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的回歸檢驗(yàn)結(jié)果不完全一致。在創(chuàng)業(yè)板，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與會(huì)影響企業(yè)的抑價(jià)，即風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)首日抑價(jià)水平顯著高于無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司，這個(gè)結(jié)論并不支持風(fēng)險(xiǎn)投資具有“認(rèn)證”作用的理論；而針對(duì)不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的回歸分析顯示，不同背景風(fēng)險(xiǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的抑價(jià)沒有顯著影響；即使只考慮只有風(fēng)險(xiǎn)投資參與樣本的基礎(chǔ)上，結(jié)果仍然一致，而且風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)年限長(zhǎng)短也沒有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的抑價(jià)產(chǎn)生影響。因此，在我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資沒有完全發(fā)揮“認(rèn)證作用”，同時(shí)“逐名”機(jī)制也沒有發(fā)揮作用。
風(fēng)險(xiǎn)投資背景與IPO后收益：從Ritter（1991）開始，就不斷有學(xué)者采用配對(duì)方法研究風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司的IPO收益，如基于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的公司規(guī)模進(jìn)行公司配對(duì)（Loughran&Ritter，1995），或規(guī)模及行業(yè)（Ritter，1991），后來使用了規(guī)模和帳面市值比（Brave&Gompers，1997；Bray，Geczy&Gompers，2000）。但Barber和Lyon（1997）的研究顯示一對(duì)一公司配對(duì)進(jìn)行研究的基礎(chǔ)是要具有足夠的公司數(shù)量，這樣研究結(jié)果才不會(huì)遭受再平衡和產(chǎn)生偏斜。
與配對(duì)方法一樣，由Fama和French（1992）所使用的時(shí)間序列三因素模型也經(jīng)常被用于分析IPO后收益（Brave等，2000；Brave和Gompers，1997）。這種方法通?？紤]市場(chǎng)（β）因素，規(guī)模以及帳面市值等因素。有些研究考慮額外的因素，如杠桿和流動(dòng)性（Eckbo&Norli，2005），或者IPO之前的收益（Brav等，2000）。
由于本文研究的期限較短，以及缺少相關(guān)因素的數(shù)據(jù)，因此不能采用因素模型分析。本文將采用與Ritter（1991）相類似的橫截面分析，基于市場(chǎng)收益，不同的控制變量（如規(guī)模、帳面市值比、成立年限以及行業(yè)虛擬變量）和風(fēng)險(xiǎn)投資的特征進(jìn)行分析。
IPO后收益率是用指數(shù)調(diào)整后的超額收益率作為公司IPO后收益的衡量指標(biāo)，即公司上市后第一個(gè)月到第12個(gè)月的股票持有有收益率，再除以當(dāng)期的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)：
P1（Pl+1）是上市交易的第一天收盤價(jià)（IPO后1年），DIV為股利，RETURN計(jì)算為企業(yè)上市后1年的股票持有收益率減去同期創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)的增長(zhǎng)率。
本文首先通過模型（4）比較風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)和非風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)上市股票持有收益的差別：
其中，被解釋變量RETURN是企業(yè)IPO后持有收益，計(jì)算方法如（3）式所示；ROA為上市當(dāng)年的總資產(chǎn)收益率，公司所屬行業(yè)（IND），本文僅劃分為傳統(tǒng)行業(yè)和高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)（金融行業(yè)、醫(yī)療、新能源、IT、生物技術(shù)、新媒體），若為高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，則取1，否則取0。其余控制變量的取值如表2所示。
為了進(jìn)一步研究不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO后收益之間的關(guān)系，本文建立模型（5），檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的背景屬性、從業(yè)年限及投資期限對(duì)收益的影響：
此處增加的變量與模型（2）一致，其余變量見表2。
對(duì)IPO后收益的實(shí)證結(jié)果如表4所示。
結(jié)果Ⅰ顯示公司規(guī)模、帳面市值比以及發(fā)行規(guī)模等變量回歸結(jié)果顯著，結(jié)果Ⅰ還顯示風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在上市后一年的股票超額收益率顯著高于無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，這說明風(fēng)險(xiǎn)投資的參與增加了IPO后收益，表示風(fēng)險(xiǎn)投資并沒有非常急切地把未成熟的企業(yè)操作盡早上市，沒有顯示出風(fēng)險(xiǎn)投資的“逐名”傾向。
在結(jié)果Ⅰ的基礎(chǔ)上，結(jié)果Ⅱ是通過引入“風(fēng)險(xiǎn)投資類型”研究不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的影響，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益具有顯著的正向影響，而政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益則沒有顯著影響；
結(jié)果Ⅲ則是僅考慮具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益具有顯著的正向影響，而政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益則沒有顯著影響；這和結(jié)果Ⅱ一致，說明在創(chuàng)業(yè)板，只有獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后收益的影響是顯著的，而政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO后收益的影響沒有表現(xiàn)出來，或者沒有影響。
結(jié)果Ⅳ和結(jié)果Ⅴ則是通過進(jìn)一步考慮風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)（從業(yè)年限）以及IPO時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的時(shí)間長(zhǎng)短而得到，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的從業(yè)年限對(duì)IPO后收益具有顯著正向影響，說明風(fēng)險(xiǎn)投資的從業(yè)時(shí)間越長(zhǎng)，則IPO后收益會(huì)較高。而風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期限并不影響IPO后收益。
綜上所述，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益，而且不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO后收益的影響顯著不同，這符合H2的假設(shè)；其中獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后收益具有顯著正向影響，但政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后收益無影響。這樣的實(shí)證結(jié)果至少反映出在創(chuàng)業(yè)板，獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資并沒有表現(xiàn)出“逐名”效應(yīng)，這與Gompers（1996）的研究結(jié)果不太相符。此外，研究還發(fā)現(xiàn)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效并不對(duì)IPO后收益產(chǎn)生影響，說明在年輕的創(chuàng)業(yè)板，炒作非常嚴(yán)重，這從一個(gè)側(cè)面反映了年輕的創(chuàng)業(yè)板存在無效率性。
實(shí)證結(jié)果分析：本文的研究結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)投資的參與會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO抑價(jià)；而不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)參與的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的抑價(jià)沒有顯著影響；風(fēng)險(xiǎn)投資的參與會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益；不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO后收益的影響顯著不同，其中獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后收益具有顯著正向影響，但政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后收益無影響。這與國(guó)外研究者的研究結(jié)論不同，Tykvova（2006）通過研究德國(guó)Neur市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)抑價(jià)和IPO后收益的影響程度最大，而政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)抑價(jià)和IPO后收益的影響程度最低。Rindermann（2005）、Chahine，S和Filatotchev，Ⅰ（2008）等針對(duì)法國(guó)、英國(guó)及加拿大等國(guó)家的研究也得到了類似的結(jié)論。
在我國(guó)現(xiàn)階段的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，為什么會(huì)出現(xiàn)不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所投資企業(yè)的IPO抑價(jià)的影響不存在顯著不同，而IPO后收益的影響存在明顯差異的現(xiàn)象呢？本文認(rèn)為存在以下三個(gè)原因：
第一，創(chuàng)業(yè)板的制度性缺陷使得風(fēng)險(xiǎn)投資的作用沒有完全發(fā)揮。
我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出時(shí)間尚短，發(fā)行審核、股票禁售以及退市等制度仍不夠健全，特別是當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板保薦人制度和新股發(fā)行詢價(jià)制度的漏洞，以及高達(dá)7.19倍的創(chuàng)業(yè)板平均投資回報(bào)，使得風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所投資企業(yè)的公司治理、投資策略、公司業(yè)績(jī)等方面的影響效應(yīng)降低，使得不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資的特質(zhì)沒能體現(xiàn)出來，因而沒有對(duì)所投資企業(yè)的抑價(jià)產(chǎn)生影響。
第二，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的影響程度不大。
創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)具有“輕資產(chǎn)、高成長(zhǎng)”特性，企業(yè)從成立到上市時(shí)間較短，風(fēng)險(xiǎn)投資介入企業(yè)的時(shí)間也不長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所投資企業(yè)的影響不大，所以創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)投資沒能表現(xiàn)出德國(guó)、法國(guó)、日本、加拿大等成熟市場(chǎng)的特性。
第三，大部分風(fēng)險(xiǎn)投資還沒有成為真正意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資。
從發(fā)達(dá)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐來看，風(fēng)險(xiǎn)投資不僅對(duì)公司進(jìn)行投資，還要通過影響公司戰(zhàn)略決策、公司治理、資本結(jié)構(gòu)和人力資源安排等提升公司價(jià)值，但我國(guó)現(xiàn)階段大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資卻以單純性資本運(yùn)作模式為生存之道，主要精力放在創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市包裝和IPO，并在IPO后擇機(jī)退出，其本質(zhì)是通過資本運(yùn)作和創(chuàng)業(yè)板IPO達(dá)到獲利目的，而提升公司價(jià)值則不是其關(guān)注的重點(diǎn)。獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資由于大多由有投資經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人士組成，因此能夠影響公司戰(zhàn)略決策、公司治理、資本結(jié)構(gòu)和人力資源安排等方面，從而提升公司價(jià)值，因此獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后收益的影響顯著好于另外兩類風(fēng)險(xiǎn)投資。
穩(wěn)健性檢驗(yàn)：由于風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)樣本不是隨機(jī)抽樣的結(jié)果，而是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)過盡職調(diào)查作出的選擇，因此可能存在樣本選擇偏差問題。本文借鑒Rosenbaum和Rubin（1983）的“傾向度匹配”方法來控制該問題。首先用Probit模型對(duì)企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的可能性進(jìn)行回歸。其中因變量為風(fēng)險(xiǎn)投資這個(gè)虛擬變量，若企業(yè)具有風(fēng)險(xiǎn)投資支持，則等于1，否則為0；自變量為發(fā)行規(guī)模、上市前總資產(chǎn)、上市時(shí)間、行業(yè)等變量。然后根據(jù)回歸系數(shù)為每個(gè)樣本企業(yè)計(jì)算出一個(gè)“傾向指數(shù)”，為每一家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)配比一家“傾向指數(shù)”最接近的非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。
表5的結(jié)果表明，在控制了樣本選擇偏差問題之后，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益仍然顯著高于非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，且IPO抑價(jià)差別不大。這說明本文的結(jié)論不受樣本選擇偏差問題的影響。
在回歸分析之前，先對(duì)各變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性分析。從表3可知，Er、Gvc、Gtvc、Gevc三個(gè)變量數(shù)據(jù)本身都不平穩(wěn)，但它們的一階差分都平穩(wěn)，因此都屬于一階單整序列。通過Eviews軟件對(duì)預(yù)期收益與不同類型的風(fēng)險(xiǎn)投資量進(jìn)行3次回歸，得到如表4所示結(jié)果:系數(shù)各自為0.0033、0.0017、0.0095，屬于正相關(guān)關(guān)系;t檢驗(yàn)值分別為6.83、5.95和6.58，說明顯著;Er與Gvc、Gtvc和Gevc之間是正相關(guān)的，結(jié)果證實(shí)了本文提出的假設(shè)正確:風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期收益變化與風(fēng)險(xiǎn)投資量GDP占比變化之間的影響關(guān)系是正向相關(guān)的。為了考察兩者之間的穩(wěn)定性，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)投資GDP占比之間關(guān)系進(jìn)行協(xié)整分析。分別將表4中三個(gè)回歸方程的殘差設(shè)為e1、e2、e3，然后對(duì)它們進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如表5中所示:每個(gè)殘差序列都平穩(wěn)，說明Er與Gvc、Gtvc、Gevc之間分別是協(xié)整關(guān)系，也就是長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。為了證明風(fēng)險(xiǎn)投資人的預(yù)期收益是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資量的因果關(guān)系，本文分別對(duì)Er與Gvc、Gtvc、Gevc的關(guān)系進(jìn)行格朗杰檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示。
預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)投資總量的格朗杰分析的結(jié)果顯示:F值為17.0629，P值為0.0014，結(jié)果顯著，因此拒絕Er不是導(dǎo)致Gvc原因的原假設(shè)，而確是Gvc滯后一期的影響因素。預(yù)期收益與高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的因果關(guān)系分析結(jié)果分別為:F值3.77331，P值0.0646，結(jié)果顯著;F值17.4127，P值0.0008，結(jié)果顯著.說明兩者在滯后兩期時(shí)，互為因果關(guān)系。預(yù)期收益與早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的格朗杰分析結(jié)果是:Er不是導(dǎo)致Gevc的滯后一期檢驗(yàn)值為5.02506，P值為0.0447，結(jié)果顯著，拒絕原假設(shè)，也就是Er確是導(dǎo)致Gevc原因。
關(guān)鍵詞:
風(fēng)險(xiǎn)投資;博弈論;約束條件
一、引言
目前，大學(xué)生紛紛加入大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的浪潮中，而其很難有支撐創(chuàng)業(yè)的資金，僅靠政府財(cái)政資金支持不是長(zhǎng)久之計(jì)，此時(shí)，就需要風(fēng)險(xiǎn)投資者參與，一方面大學(xué)生創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)需要風(fēng)險(xiǎn)投資者資金支持，另一方面風(fēng)險(xiǎn)投資者需要將閑散資金投資到有潛力的項(xiàng)目以實(shí)現(xiàn)資本增值，這樣大學(xué)生創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)和風(fēng)險(xiǎn)投資者之間就存在著博弈，兩者都希望個(gè)人利益最大化。實(shí)踐中，并不能盡如兩者滿意。因此，筆者對(duì)兩者進(jìn)行博弈分析。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資中的博弈論模型
要想一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目能夠正常運(yùn)行，風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者是不可或缺的參與者。先前研究主要集中從風(fēng)險(xiǎn)投資者角度對(duì)投資項(xiàng)目和創(chuàng)業(yè)者進(jìn)行評(píng)價(jià)，本文獨(dú)辟蹊徑從風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者之間的博弈角度進(jìn)行研究，以期能建立兩者的博弈模型，從而為以后的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目提供參考性建議。
(一)模型建立
一個(gè)博弈模型的建立，需要參與人、策略集和效用三個(gè)要素。在實(shí)際操作中，一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的完成，需要經(jīng)歷三個(gè)階段，參與人是風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者;策略集則依階段而定;不同的策略選擇會(huì)有不同的效用。這樣就得到了一個(gè)動(dòng)態(tài)博弈模型。具體如下圖所示:其中，R(0)表示不參與該風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資者收益;R(E)、W(E)分別表示在創(chuàng)業(yè)者努力條件下，風(fēng)險(xiǎn)投資者收益和創(chuàng)業(yè)者收益;R(S)、W(S)分別表示在創(chuàng)業(yè)者不努力條件下，風(fēng)險(xiǎn)投資者收益和創(chuàng)業(yè)者收益;C(E)、C(S)分別表示創(chuàng)業(yè)者在第三階段選擇努力或不努力時(shí)所付出成本。下面是針對(duì)不同策略所應(yīng)對(duì)的效用。第一階段是風(fēng)險(xiǎn)投資者選擇階段，在此階段中，首先由風(fēng)險(xiǎn)投資者選擇是否將風(fēng)險(xiǎn)資金投資到創(chuàng)業(yè)者所從事的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中。若風(fēng)險(xiǎn)投資者選擇不合作，則將無法獲得任何風(fēng)險(xiǎn)投資收益，即此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資者收益為R(0)，而創(chuàng)業(yè)者既無法獲得任何投資資金，這時(shí)創(chuàng)業(yè)者收益為0;若風(fēng)險(xiǎn)投資者選擇合作，則風(fēng)險(xiǎn)投資者效用又取決于創(chuàng)業(yè)者所做出的選擇，此時(shí)則進(jìn)入第二階段。第二階段是創(chuàng)業(yè)者是否選擇接受風(fēng)險(xiǎn)投資者提出的合作意向。若創(chuàng)業(yè)者選擇拒絕，則博弈結(jié)果和第一階段結(jié)果一樣，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資者收益為R(0)，創(chuàng)業(yè)者收益為0;若創(chuàng)業(yè)者選擇接受風(fēng)險(xiǎn)投資者的合作意向，則風(fēng)險(xiǎn)投資者效用又取決于創(chuàng)業(yè)者努力水平，此時(shí)則進(jìn)入第三階段。第三階段是創(chuàng)業(yè)者選擇努力或者不努力。若創(chuàng)業(yè)者選擇不那么努力，則博弈結(jié)果是風(fēng)險(xiǎn)投資者得到較低收益R(S)，創(chuàng)業(yè)者得到較低收益W(S)(盡管此時(shí)付出較低努力成本C(S)，從而產(chǎn)生較低負(fù)效應(yīng));若創(chuàng)業(yè)者選擇非常賣力工作，則博弈結(jié)果是風(fēng)險(xiǎn)投資者得到較高收益R(E)，創(chuàng)業(yè)者得到較高收益W(E)(盡管此時(shí)創(chuàng)業(yè)者要付出較高努力成本C(E)，從而產(chǎn)生較高負(fù)效應(yīng))。從而根據(jù)動(dòng)態(tài)博弈的分析程序，雙方分別選擇的策略，取決于在不同策略下雙方效用大小的比較。
(二)模型分析
第一種情況，風(fēng)險(xiǎn)投資者在第一階段提出合作意向，創(chuàng)業(yè)者在第二階段接受風(fēng)險(xiǎn)投資者合作協(xié)議的前提下，創(chuàng)業(yè)者在第三階段選擇努力工作或者不努力工作，取決于下述的約束條件。若W(E)－C(E)＞W(wǎng)(S)－C(S)，即W(E)＞W(wǎng)(S)+C(E)－C(S)，則創(chuàng)業(yè)者選擇努力工作。若W(E)－C(E)＜W(S)－C(S)即W(E)＜W(S)+C(E)－C(S)，則創(chuàng)業(yè)者選擇不努力工作。于是，要想使創(chuàng)業(yè)者努力工作必須具備收益達(dá)到在不努力的創(chuàng)業(yè)者也能得到的基本收益W(S)以上后，還有一個(gè)至少不低于能補(bǔ)償努力工作比不努力工作更大的負(fù)效用增加額C(E)－C(S)時(shí)，創(chuàng)業(yè)者才可能自覺選擇努力工作。第二種情況，風(fēng)險(xiǎn)投資者在第一階段提出合作意向，創(chuàng)業(yè)者在第二階段選擇接受或者拒絕，又要受到第三階段創(chuàng)業(yè)者選擇努力或者不努力的限制。具體如下面兩圖所示:其中在創(chuàng)業(yè)者在第三階段選擇努力的條件下，要想使創(chuàng)業(yè)者在第二階段接受風(fēng)險(xiǎn)投資者的合作意向，則需使W(E)－C(E)＞0;在創(chuàng)業(yè)者在第三階段選擇不努力的條件下，要使創(chuàng)業(yè)者在第二階段接受風(fēng)險(xiǎn)投資者的合作意向，則需使W(S)－C(S)＞0。故上述兩個(gè)條件是創(chuàng)業(yè)者選擇接受風(fēng)險(xiǎn)投資者合作意向的最基本條件，也是創(chuàng)業(yè)者選擇參與該項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的參與約束條件。之所以稱為最基本的條件是筆者在這里所建立的模型中假設(shè)創(chuàng)業(yè)者在第二階段拒絕接受風(fēng)險(xiǎn)投資者的合作意向的效用為0。事實(shí)上，該效用不一定是零，應(yīng)該是風(fēng)險(xiǎn)投資者放棄這項(xiàng)選擇所付出的成本，也即是機(jī)會(huì)成本。但為了簡(jiǎn)單起見，這里還是認(rèn)為機(jī)會(huì)成本為0。第三種情況，重點(diǎn)關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資者在第一階段的選擇。而這一階段風(fēng)險(xiǎn)投資者的選擇又受到第二階段創(chuàng)業(yè)者的選擇。若創(chuàng)業(yè)者在第二階段選擇拒絕，則風(fēng)險(xiǎn)投資者在第一階段選擇合作和不合作，博弈的結(jié)果都是一樣的;若創(chuàng)業(yè)者在第二階段選擇接受，則風(fēng)險(xiǎn)投資者此時(shí)的策略選擇又會(huì)受到創(chuàng)業(yè)者在第三階段選擇努力或不努力的限制。具體如下面兩圖所示:其中當(dāng)創(chuàng)業(yè)者在第三階段選擇努力工作，第二階段接受風(fēng)險(xiǎn)投資者的合作意向的前提下，要想使風(fēng)險(xiǎn)投資者在第一階段選擇提出合作意向，則需使R(E)－W(E)＞R(0);當(dāng)創(chuàng)業(yè)者在第三階段選擇不努力工作，第二階段接受風(fēng)險(xiǎn)投資者的合作意向的前提下，要想使風(fēng)險(xiǎn)投資者在第一階段選擇提出合作意向，則需使R(S)－W(S)＞R(0)。反之，風(fēng)險(xiǎn)投資者則不會(huì)提出合作意向，創(chuàng)業(yè)者也就無法獲得風(fēng)險(xiǎn)資金。
三、結(jié)論
通過對(duì)上述所建立的兩個(gè)參與人的三階段的動(dòng)態(tài)博弈模型可知:創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者在不同階段所采用的策略是不同的，且每一階段所采取的策略都是使個(gè)人的效用最大化;在創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者博弈的三階段中，每個(gè)階段雙方策略的選擇都受到另外階段策略的影響，三階段緊密相連，環(huán)環(huán)相扣，且博弈的結(jié)果的得出則需從第三階段倒推到第一階段;在第三部分的模型分析部分，筆者從定性角度分別得出了創(chuàng)業(yè)者努力工作的激勵(lì)相容條件和參與約束條件，以及風(fēng)險(xiǎn)投資者提出合作意向的約束條件。
參考文獻(xiàn):
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創(chuàng)業(yè)活動(dòng)是技術(shù)進(jìn)步的動(dòng)力與助推器，是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展最具活力的部分，也是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)力與重要因素。創(chuàng)業(yè)公司則是實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的媒介，是科學(xué)技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的試驗(yàn)生產(chǎn)場(chǎng)所，科技的進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)離不開創(chuàng)業(yè)企業(yè)的推動(dòng)作用。然而由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于初創(chuàng)階段，前期經(jīng)驗(yàn)與信息較少，屬于企業(yè)探索性階段，未知因素與變數(shù)較多，面臨的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較高。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)倒閉的概率一直居高不下，2015年以來幾乎每天都有創(chuàng)業(yè)企業(yè)倒閉。再加上初創(chuàng)企業(yè)資金實(shí)力薄弱，能夠提供的擔(dān)保品不足，這使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得融資的難度較成熟企業(yè)大。融資難成為了制約創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的開展與創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的重要因素。只有獲得足夠多的資金，創(chuàng)業(yè)活動(dòng)才能順利開展，創(chuàng)業(yè)公司才能順利運(yùn)行。研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資問題，分析影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資成功的因素，解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難的問題，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供足夠多的資金保證，才能推動(dòng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展，進(jìn)而為科技的進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)的發(fā)展貢獻(xiàn)力量。本文用非對(duì)稱信息的道德風(fēng)險(xiǎn)模型(Tirole，2007)來分析影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的主要因素。基本的洞見是：外部投資者面臨信息非對(duì)稱導(dǎo)致的問題，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家可能會(huì)采取一些事后的機(jī)會(huì)主義行為而損害外部投資者的利益，這使得一些具有正的凈現(xiàn)值收益率比較高的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目得不到投資，降低了市場(chǎng)效率。要改變這一現(xiàn)象，就得激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不要采取事后的機(jī)會(huì)主義行為，這必須要讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)在最后的項(xiàng)目收入中獲得足夠多的收益。在企業(yè)家不損害投資者利益的前提下，還要保證外部投資者得到其預(yù)期的收益，否則項(xiàng)目也得不到投資。基于此，本文建立了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與外部投資者的委托模型來分析影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資成功的主要因素，并通過均衡分析給出了提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資成功率的政策建議。
1模型
1.1基本假設(shè)。(1)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和外部投資者之間存在非對(duì)稱信息，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力程度是企業(yè)家的私人信息，投資人觀察不到創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力程度，只能看到企業(yè)的最終收益。(2)資本市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的，外部投資人的期望凈收益率為市場(chǎng)平均收益率r。(3)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，項(xiàng)目需要可變投資I。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家擁有初始資產(chǎn)，為了實(shí)施項(xiàng)目，必須向外部投資人融資。(4)項(xiàng)目成功的概率受到創(chuàng)業(yè)企業(yè)家工作努力程度的影響，但創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的工作努力程度是不可觀察的。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)家盡職工作，項(xiàng)目成功的概率為，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家沒有私人收益；如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)家卸責(zé)的話，項(xiàng)目成功的概率為，企業(yè)家獲得私人收益，其中代表項(xiàng)目成功時(shí)企業(yè)家的努力程度。越大，項(xiàng)目成功時(shí)企業(yè)家的努力程度越高。(5)項(xiàng)目成功時(shí)產(chǎn)生可驗(yàn)證收入，項(xiàng)目失敗時(shí)，項(xiàng)目不產(chǎn)生任何收益。(6)當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家盡職時(shí)，項(xiàng)目具有正的凈現(xiàn)值。即(7)當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家卸責(zé)時(shí)，即使包括他卸責(zé)時(shí)的私人收益，項(xiàng)目仍具有負(fù)的凈現(xiàn)值。即(8)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和投資者都是風(fēng)險(xiǎn)中性的。(9)項(xiàng)目的生命期為T。1.2融資能力分析。由于在企業(yè)家卸責(zé)時(shí)項(xiàng)目具有負(fù)的凈收益，只有激勵(lì)企業(yè)家盡職工作，項(xiàng)目實(shí)施才有社會(huì)效率，外部投資者才可能獲得非負(fù)的凈收益。所以契約設(shè)計(jì)必須為企業(yè)家留夠足夠多的激勵(lì)，設(shè)項(xiàng)目成功時(shí)，企業(yè)家獲得，外部投資者獲得，項(xiàng)目失敗時(shí)，雙方均不獲得任何收益。則必須滿足激勵(lì)約束：(1)(1)式化簡(jiǎn)得：項(xiàng)目成功時(shí)外部投資者最多可以得到：外部投資人的可保證收入為：外部投資者的期望收益為：只有外部投資者的可保證收入不低于其期望收益時(shí)，外部投資者才會(huì)參與投資。契約設(shè)計(jì)必須滿足外部投資者的參與約束，即：(2)由(2)式得：(3)為企業(yè)家能夠獲得融資的自有資產(chǎn)臨界值，只有其自有資產(chǎn)大于或等于臨界值時(shí)，企業(yè)家才能獲得融資。(4)由(4)式可知，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家可以獲得融資的臨界值與項(xiàng)目成功時(shí)的收益R、企業(yè)家的努力程度負(fù)相關(guān)；與企業(yè)家的私人收益B、市場(chǎng)平均收益率r、項(xiàng)目生命期T正相關(guān)。
2結(jié)論與政策建議
2.1結(jié)論。由(3)(4)式知，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的自有資金越多越容易獲得融資；融資成功時(shí)自有資產(chǎn)的臨界值越小，企業(yè)家越容易獲得融資。因此，項(xiàng)目成功時(shí)的收益越大，或者說項(xiàng)目的預(yù)期收益率越高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家越容易獲得融資；項(xiàng)目成功時(shí)包含的企業(yè)家努力程度越高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家越容易獲得融資；企業(yè)家的私人收益越高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家越不容易獲得融資；市場(chǎng)平均收益率越高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家越不容易獲得融資；項(xiàng)目的生命期越長(zhǎng)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家越不容易獲得融資。2.2政策建議。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在前期積累較少，自有資金不足的情況下，要想獲得融資就要加強(qiáng)有利于融資的其他指標(biāo)，削弱不利于投資的指標(biāo)。第一，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家要盡量選擇收益率高的項(xiàng)目，這樣可以為外部投資者提供較多的可保證收入，增加項(xiàng)目對(duì)外部投資者的吸引力；第二，選擇項(xiàng)目成功時(shí)包含的努力程度高，或者項(xiàng)目成功概率較高的項(xiàng)目，投資者不愿意投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個(gè)重要因素就是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)較高，創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)家可以選擇一些風(fēng)險(xiǎn)小，收益較穩(wěn)定的項(xiàng)目，這樣可以增加投資者的信心，有效吸引投資；第三，展示良好的敬業(yè)精神，建立良好的個(gè)人信用，減少私人收益，企業(yè)家良好的個(gè)人品質(zhì)可以起到信譽(yù)擔(dān)保的作用，良好的信譽(yù)會(huì)傳遞企業(yè)家將來會(huì)努力工作的良性信號(hào)，降低信息非對(duì)稱程度，進(jìn)而增加融資成功的概率；第四，選擇一些項(xiàng)目生命期短，資金回收快的項(xiàng)目，資金回收越慢，時(shí)間拖得越久，面臨的變數(shù)越多，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)也就相應(yīng)增加，選擇回收期短，見效快的項(xiàng)目可以有效減低創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的難度，增加融資成功率。
總之，創(chuàng)業(yè)企業(yè)要想降低信貸配給的約束，解決融資難的問題，除了積極提高自身實(shí)力，增加資本積累，創(chuàng)造良好信譽(yù)外，還可以通過選擇收益率高、回收期短、見效快的項(xiàng)目提高自身的融資能力，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。
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[3]吳少新,王國(guó)紅.創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)理論與融資策略研究[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論,2007(06).
資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAMP)已經(jīng)被廣泛應(yīng)用于股票、基金、債券等定價(jià)的分析和投資決策中，其中貝塔系數(shù)尤為重要，它是一種風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，表示單個(gè)證券或證券組合相對(duì)于證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)的敏感度。理論上講，風(fēng)險(xiǎn)和收益是同方向變化的，它還可定義為單項(xiàng)資產(chǎn)的收益率相對(duì)于市場(chǎng)組合收益率變化的敏感性。CAMP可表示為：E(rk)=rf+βk(E(rm)-rf)(1)公式中βk是資產(chǎn)k的貝塔系數(shù)，rm是證券市場(chǎng)的收益率，rk是單個(gè)證券或證券組合的收益率，rf為無風(fēng)險(xiǎn)證券收益率?；诖?，可以利用某段時(shí)期內(nèi)的市場(chǎng)收益率、某種證券組合的收益率以及無風(fēng)險(xiǎn)利率的數(shù)據(jù)，通過最小二乘法(OLS)回歸出該貝塔系數(shù)。
二、用Eviews軟件進(jìn)行計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析
通過大智慧軟件，獲得創(chuàng)業(yè)板綜指(399102)、深證綜指(399106)和上證指數(shù)(000001)自2010年8月20日至2011年9月22日每個(gè)交易日的收益率數(shù)據(jù)，并以目前我國(guó)商業(yè)銀行一年定期存款利率3.5%為無風(fēng)險(xiǎn)證券收益率rf。對(duì)創(chuàng)業(yè)板綜指日收益率(Y)、深證綜指日收益率(x1)和上證指數(shù)日收益率(x2)進(jìn)行回歸分析。模型形式如下：Y=c+β1(x1-3.5%)+β2（x2-3.5%）+μi(2)其中，ui代表隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。得到如下回歸分析結(jié)果如表1。
1.回歸模型修改。
由表1可看出，創(chuàng)業(yè)板收益率(Y)和上證指數(shù)日收益率(x2)呈相反方向變動(dòng)，這與理論不符。同時(shí)公式(1)與資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAMP)形式上還存在一定差別，且c的數(shù)值(0.031025)與無風(fēng)險(xiǎn)證券收益率rf不十分接近。理論上講，上證指數(shù)與深證綜指存在很強(qiáng)的線性相關(guān)性，故分別作x1-rf對(duì)Y；x2-rf對(duì)Y的估算，發(fā)現(xiàn)前者估算的模型較好，結(jié)果如表2?；貧w方程為：Y=0.038037+1.099959(x1-rf)+ui(3)其中：標(biāo)準(zhǔn)差0.0012780.03471t統(tǒng)計(jì)量29.7647331.69008可決系數(shù)R2=0.7975；調(diào)整的可決系數(shù)R－2=0.796706；F統(tǒng)計(jì)量F=1004.261。但是，通過對(duì)模型進(jìn)行White檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)樣本容量與可決系數(shù)的乘積遠(yuǎn)大于臨界值，即該模型存在異方差。所以，需通過權(quán)數(shù)對(duì)回歸方程進(jìn)行調(diào)整。我們將權(quán)數(shù)設(shè)置為W=1/|ei|，回歸結(jié)果如表3?；貧w方程為：YW=0.038039W+1.099504×（x1-rf）+μiW(4)
2.顯著性檢驗(yàn)。
①對(duì)于β1，t統(tǒng)計(jì)量為242.961，給定α=0.05，查t分布表，在自由度為n-2=255下，得t>t0.025(255)，所以拒絕原假設(shè)H0:β1=0，表明深證綜指日收益率(x1)對(duì)創(chuàng)業(yè)板綜指日收益率(Y)有顯著性影響。②對(duì)于F=223.9995>F(1,255)(顯著性水平為0.05)，表明模型從整體上看創(chuàng)業(yè)板綜指日收益率(Y)與各解釋變量之間線性關(guān)系顯著。
3.異方差檢驗(yàn)。由表4，樣本容量與可決系數(shù)之積為0.010562，在給定α=0.05，自由度P=2下，查x2分布表，樣本容量與可決系數(shù)之積小于x20.05（2），所以接受原假設(shè)，模型隨機(jī)誤差項(xiàng)不存在異方差。4.序列相關(guān)檢驗(yàn)。由表3得到，Durbin-Watson統(tǒng)計(jì)DW=1.780533，給定顯著性水平α=0.05，查Durbin-Watson表，n=257，k’=1，得dU<DW<4-dU，所以，隨機(jī)誤差項(xiàng)之間不存在自相關(guān)。由以上分析得出，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的貝塔系數(shù)約為1.20，既說明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的收益率明顯高于主板市場(chǎng)，也說明創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)比主板市場(chǎng)要高。
三、促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)健康發(fā)展的對(duì)策
1.豐富股票結(jié)構(gòu)，行業(yè)多元化。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板在吸收高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)性的高新技術(shù)企業(yè)的同時(shí)，也要使股票的行業(yè)分布多元化，使市場(chǎng)資源配置多元化和資本結(jié)構(gòu)合理化，以達(dá)到保持市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展、分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。
創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)是指自身具備一定資金，通過對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資的方式，幫助所投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展，并在所投資企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟時(shí)，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式獲取資本收益的企業(yè)組織。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)有助于高新技術(shù)企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展，在推動(dòng)高新技術(shù)發(fā)展方面起到重要作用。但是，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)受多方面因素影響，導(dǎo)致自身企業(yè)經(jīng)營(yíng)方面存在較多的風(fēng)險(xiǎn)。因此，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)應(yīng)從風(fēng)險(xiǎn)影響因素出發(fā)，通過完善企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理制度，保障企業(yè)經(jīng)營(yíng)方面的良性發(fā)展。太湖新城處于長(zhǎng)江三角洲地區(qū)，成立于2012年1月，是蘇州“一核四城”的南部板塊，屬于我國(guó)典型的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)集中區(qū)，更要完善創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。
一、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所面對(duì)的主要風(fēng)險(xiǎn)因素
（一）投資項(xiàng)目因素
創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資項(xiàng)目主體是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，投資項(xiàng)目存在的風(fēng)險(xiǎn)多數(shù)是由高新技術(shù)特性決定的，其風(fēng)險(xiǎn)主要包括以下幾點(diǎn)。第一，高新技術(shù)的研發(fā)成功率是不可確定因素。第二，高新技術(shù)產(chǎn)品由于自身新奇性市場(chǎng)認(rèn)知度差，當(dāng)高新技術(shù)產(chǎn)品投入市場(chǎng)時(shí)，具備一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。第三，由于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)需求大量資金，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)僅會(huì)提供部分資金，如創(chuàng)業(yè)公司不能籌集足夠資金就會(huì)出現(xiàn)資金危機(jī)。
（二）創(chuàng)業(yè)企業(yè)因素
創(chuàng)業(yè)企業(yè)所具備的技術(shù)水平、營(yíng)銷能力以及企業(yè)運(yùn)營(yíng)和管理能力，都決定著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的實(shí)際資產(chǎn)收益。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)務(wù)能力和發(fā)展情況，也是造成創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素，其內(nèi)容主要包括以下幾點(diǎn)。
第一，技術(shù)水平風(fēng)險(xiǎn)影響。創(chuàng)業(yè)企業(yè)如不具備相應(yīng)的技術(shù)水平，極有可能導(dǎo)致技術(shù)科研失敗或產(chǎn)品生產(chǎn)失敗等現(xiàn)象，進(jìn)而造成創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)虧損。
第二，創(chuàng)業(yè)企業(yè)營(yíng)銷能力風(fēng)險(xiǎn)影響。只有創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有較高的營(yíng)銷能力，才能獲取更多的經(jīng)濟(jì)效益實(shí)現(xiàn)發(fā)展，進(jìn)而提升創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的資產(chǎn)收益，反之就會(huì)造成創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
第三，創(chuàng)業(yè)企業(yè)運(yùn)營(yíng)和管理能力風(fēng)險(xiǎn)影響。一個(gè)企業(yè)發(fā)展不僅需要過硬的技術(shù)和營(yíng)銷能力，如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)在運(yùn)營(yíng)和管理方面存在較大缺陷，將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)人才流失、資金問題等企業(yè)問題，進(jìn)而造成創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
二、完善風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的實(shí)際措施
創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)受多方面因素影響，導(dǎo)致其企業(yè)經(jīng)營(yíng)存在多種風(fēng)險(xiǎn)。因此，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)繼續(xù)完善自身風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，以確保企業(yè)經(jīng)營(yíng)工作的順利進(jìn)行，而科學(xué)、系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，必須涵蓋風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)控制、經(jīng)營(yíng)保證以及資本退出四部分內(nèi)容。
（一）風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制
創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)想降低多種風(fēng)險(xiǎn)的不良影響，首要任務(wù)即是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估內(nèi)容主要包括，第一，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)應(yīng)創(chuàng)建，符合自身企業(yè)使用要求，及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估管理體系。第二，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進(jìn)行任何投資工作前，依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估管理規(guī)定進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。第三，結(jié)合投資項(xiàng)目和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實(shí)情，制定創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)最大風(fēng)險(xiǎn)值，作為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資工作的參考依據(jù)。
（二）風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制
創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通過風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估明確風(fēng)險(xiǎn)后，可從以下幾方面入手，制定相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)控制措施。
第一，優(yōu)化投資對(duì)象的選取工作。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)直接決定了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的資產(chǎn)收益，因此，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)應(yīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)者、創(chuàng)業(yè)企業(yè)具備的技術(shù)水平、營(yíng)銷能力等進(jìn)行實(shí)際調(diào)研，進(jìn)而確定是否投資。
第二，加強(qiáng)投資項(xiàng)目的可行性研究工作。這部分工作主要要求，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)對(duì)投資項(xiàng)目的市場(chǎng)前景、效益性等進(jìn)行調(diào)研，從而保障自身的實(shí)際收益。
第三，投資決策限制機(jī)制。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的重要投資決定，應(yīng)由公司高層共同商討決定，并明確個(gè)人對(duì)投資決策意見應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，避免因個(gè)人因素造成創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
第四，采取多樣化投資策略。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資資金不應(yīng)集中在一個(gè)投資項(xiàng)目上，應(yīng)采取分散投資的形式。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，應(yīng)注意尋求合作伙伴分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，并且按創(chuàng)業(yè)公司發(fā)展進(jìn)度，分批進(jìn)行資金的投入工作，最大化降低風(fēng)險(xiǎn)影響。
（三）經(jīng)營(yíng)保證機(jī)制
經(jīng)營(yíng)保證機(jī)制是指創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，通過提升自身能力，進(jìn)而達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)的目的，其主要內(nèi)容包括人才保證和資金保證兩方面內(nèi)容。人才保證是指創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)始終保證企業(yè)內(nèi)部員工，具備相應(yīng)的專業(yè)技能和專業(yè)素質(zhì)。資金保證是指創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，對(duì)企業(yè)總資本、流動(dòng)資本以及投資資本，進(jìn)行科學(xué)的規(guī)劃統(tǒng)籌，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)資金的統(tǒng)一規(guī)劃。
（四）資本退出機(jī)制
資本退出是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)現(xiàn)所投資企業(yè)，實(shí)現(xiàn)自身投資收益可能性小或不可能時(shí)，撤回資金保證企業(yè)不受風(fēng)險(xiǎn)影響的方式。資本退出機(jī)制是指，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)對(duì)資本退出的條件、時(shí)機(jī)、流程等做出規(guī)定的管理機(jī)制。
三、結(jié)語
創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)是以對(duì)創(chuàng)業(yè)公司投資的形式，實(shí)現(xiàn)自身企業(yè)資產(chǎn)收益的企業(yè)組織。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)受到：投資項(xiàng)目和創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素的共同影響，易發(fā)生企業(yè)經(jīng)營(yíng)問題。因此，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理力度，通過制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)控制、經(jīng)營(yíng)保證以及投資退出制度，全面降低風(fēng)險(xiǎn)影響，進(jìn)而促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展。（作者單位：江蘇省蘇州吳江太湖新城組織人事勞動(dòng)局）
參考文獻(xiàn)：
2009年9月,我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式啟動(dòng),定位于初創(chuàng)期、規(guī)模小,但運(yùn)作良好、具有高成長(zhǎng)性的高新科技企業(yè)融資。其不僅是對(duì)主板市場(chǎng)有效補(bǔ)給,也為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出拓展了渠道。2004~2009年,我國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出收入低于500萬元的項(xiàng)目所占比例依次為:55.6%、66.4%、62.5%、65.1%、61.1%、54.3%,規(guī)模略有增長(zhǎng),但總量仍普遍偏小。目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道按投資成功程度由高至低依次為:IPO、并購(gòu)、管理層回購(gòu)、清算退出。2004~2009年我國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資IPO收益率依次為159.81%、419.25%、491.45%、436.07%、916.66%、627.47%;收購(gòu)收益率依次為9.23%、-20.56%、27.35%、-15.37%、28.35%、4.74%;回購(gòu)收益率依次為-38.18%、20.53%、-30.81%、-26.80%、-29.47%;清算收益率依次為-41.03%、-61.40%、-53.63%、-42.63%、-29.13%、-42.66%(數(shù)據(jù)來源:中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2010)。
二、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資各退出方式比較
(一)IPO
IPO是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本最佳退出渠道。通過IPO,風(fēng)險(xiǎn)投資可獲較高回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資家將其私人權(quán)益轉(zhuǎn)化為公共股權(quán),在獲得市場(chǎng)認(rèn)可后轉(zhuǎn)手,實(shí)現(xiàn)資本增值。任何硬幣都有兩面,IPO亦不例外。優(yōu)點(diǎn)顯而易見:首先是實(shí)現(xiàn)營(yíng)利性和流動(dòng)性,獲得較高收益率,實(shí)現(xiàn)被投資公司價(jià)值最大化。風(fēng)險(xiǎn)基金投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家、創(chuàng)業(yè)者持有股票的價(jià)值由市場(chǎng)的杠桿作用放大而迅速增值。其次,成功的IPO即表明了金融市場(chǎng)對(duì)企業(yè)良好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的認(rèn)可,使企業(yè)擁有在證券市場(chǎng)上持續(xù)籌資的渠道,分擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),IPO為創(chuàng)業(yè)者提供了企業(yè)控制權(quán)的看漲期權(quán),通常合約執(zhí)行日即企業(yè)上市日,剩余控制權(quán)分配符合現(xiàn)代企業(yè)理論。再次,企業(yè)上市后進(jìn)入資本運(yùn)營(yíng)渠道,必然引起媒體和公眾關(guān)注,吸引并留住更多優(yōu)秀人才與核心人員。此外,有利于提高風(fēng)險(xiǎn)投資基金在私人權(quán)益市場(chǎng)的聲譽(yù),利于以后風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)開展。
IPO缺點(diǎn)通常有:上市限制條件嚴(yán)格,所需時(shí)間較長(zhǎng),一般由公司首席執(zhí)行官或首席財(cái)務(wù)官牽頭,牽扯公司領(lǐng)導(dǎo)層很大精力;成本高,手續(xù)繁瑣,涉及法律、會(huì)計(jì)、中介等問題;上市后信息披露使企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和客戶了解大量重要數(shù)據(jù)和內(nèi)部情況;風(fēng)險(xiǎn)資本經(jīng)歷限售期的市場(chǎng)檢驗(yàn)后才能全部退出;受證券市場(chǎng)行情及擴(kuò)容量影響,每年風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市數(shù)量維持相對(duì)穩(wěn)定,大量初創(chuàng)企業(yè)無法順利上市。
(二)并購(gòu)?fù)顺?/p>
并購(gòu)?fù)顺鲆罁?jù)出資方并購(gòu)目的及定價(jià)方法不同分為戰(zhàn)略型并購(gòu)和財(cái)務(wù)型并購(gòu)。
1.戰(zhàn)略型并購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)投資家創(chuàng)業(yè)成功最有可能的退出方式,也是除IPO外最好的退出方式。購(gòu)買者出于戰(zhàn)略考慮往往支付遠(yuǎn)高于企業(yè)現(xiàn)金流量狀況所預(yù)示的購(gòu)買價(jià)格。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資家獲益頗多:初創(chuàng)企業(yè)賣價(jià)高;審查較少,談判迅速;企業(yè)管理者可留任;存在買方競(jìng)爭(zhēng)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資家獲益更多。但交易前很長(zhǎng)時(shí)間要與潛在購(gòu)買者聯(lián)系,與其共享企業(yè)信息,且購(gòu)買者往往是初創(chuàng)企業(yè)合伙人。
2.財(cái)務(wù)型并購(gòu)以企業(yè)財(cái)務(wù)狀況尤其是現(xiàn)金流量狀況作為購(gòu)買依據(jù),確定企業(yè)購(gòu)買價(jià)格。良好的現(xiàn)金流量狀況能吸引財(cái)務(wù)型并購(gòu)者,并獲較高溢價(jià)。這種并購(gòu)?fù)Ц冬F(xiàn)金,幾乎無售后風(fēng)險(xiǎn)。但風(fēng)險(xiǎn)投資家獲利僅相當(dāng)于IPO的20%左右,甚至低于戰(zhàn)略型并購(gòu)。且購(gòu)買者往往將初創(chuàng)企業(yè)拆分、合并,更換管理層。
(三)管理層回購(gòu)
一、概念界定
風(fēng)險(xiǎn)（Risk）是指一種不確定性，感知是指作為主體的人對(duì)客觀事物的主觀反映。風(fēng)險(xiǎn)感知（Risk Perception）的概念由哈佛大學(xué)學(xué)者RaymondBauer（1960）第一次提出并將其從心理學(xué)領(lǐng)域延伸到營(yíng)銷學(xué)領(lǐng)域。他認(rèn)為消費(fèi)者沒有辦法對(duì)任何購(gòu)物行為所造成的結(jié)果進(jìn)行正確的判斷，但事實(shí)上個(gè)別結(jié)果有可能給消費(fèi)者帶來不好的購(gòu)物體驗(yàn)并造成情緒上的不愉快。因此，消費(fèi)者做出的決策存在著結(jié)果的未知，而這正是風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵。Cun-ningham和Cox（1967）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)感知就是消費(fèi)者做出購(gòu)物決策后，可能面對(duì)的壞的結(jié)果及其出現(xiàn)可能性的乘積。Slovic（1987）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)感知就是人們依靠自身的直覺對(duì)各種消極事件進(jìn)行的預(yù)估和判斷。Cutter（1993）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)感知是指?jìng)€(gè)體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)做出的判斷，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)可能帶來的消極后果采取相應(yīng)的行動(dòng)。靳?。?010）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)感知包含個(gè)體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度和做出的評(píng)價(jià)及反饋。風(fēng)險(xiǎn)感知在20世紀(jì)90年代開始被創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域關(guān)注。Sitldn和Pablo（1992）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)感知可以對(duì)許多創(chuàng)業(yè)現(xiàn)象進(jìn)行有強(qiáng)有力的解釋。Palich和Bagby（1995）指出風(fēng)險(xiǎn)感知可以對(duì)創(chuàng)業(yè)者做出有風(fēng)險(xiǎn)的決策進(jìn)行有說服力的解釋。我國(guó)學(xué)者陳震紅和董俊武（2007）也開始注意到風(fēng)險(xiǎn)感知在創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域的作用，但并未給出定義。劉萬利和胡培（2012）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)感知是創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)開始階段對(duì)項(xiàng)目的認(rèn)知，可以降低創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)過程中遇到的各種風(fēng)險(xiǎn)。
二、維度劃分
在保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)方面, 債券投資占比逐年增加, 到2005年首次超過銀行存款成為第一大類投資工具, 證券投資基金比重也不斷上升。在資金規(guī)模方面, 2005 年末我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)達(dá)到15225.94 億元, 保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)總額超過15000億元, 是2002年的5 倍, 顯示整體承保能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力大大增強(qiáng)。投資占資產(chǎn)比例也逐年上升。
在投資收益方面, 2005 年中國(guó)保險(xiǎn)資金投資收益率為3.6%, 比2004 年的2.87增加了約0.7個(gè)百分點(diǎn)。2005年銀行存款收益率3.43%,國(guó)債投資收益率4.53%, 證券投資基金收益6%。但是保險(xiǎn)業(yè)行業(yè)整體承保收益率逐年下跌, 目前是負(fù)增長(zhǎng)。
在制度建設(shè)及法規(guī)建設(shè)方面, 保監(jiān)會(huì)陸續(xù)出臺(tái)了《關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資交易有關(guān)問題的通知》、《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資登記結(jié)算業(yè)務(wù)指南》、《保險(xiǎn)公司股票資產(chǎn)托管指引〔試行)》等等一系列規(guī)定和辦法, 擴(kuò)展了保險(xiǎn)資金投資渠道, 規(guī)范了投資行為, 降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。
二、目前我國(guó)保險(xiǎn)投資存在的一些問題
1.保險(xiǎn)資金運(yùn)用方式方面。(1)保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)不合理。目前, 受保險(xiǎn)資金監(jiān)管體制的約束, 我國(guó)的保險(xiǎn)資金大多數(shù)投資于回報(bào)率低的現(xiàn)金和銀行存款。國(guó)際保險(xiǎn)市場(chǎng)上, 保險(xiǎn)資金主要投向股票、債券等收益率相對(duì)較高的有價(jià)證券。綜合來看, 我國(guó)保險(xiǎn)資金10%的證券化投資程度, 遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國(guó)家80%以上的證券化投資程度。(2)保險(xiǎn)投資渠道狹窄, 投資工具和品種過少, 注重安全性、穩(wěn)健性, 但對(duì)盈利性的重視程度不夠。從某種意義上講, 保險(xiǎn)投資是現(xiàn)代保險(xiǎn)業(yè)的支柱。因此, 現(xiàn)代保險(xiǎn)監(jiān)管的理念是在安全性監(jiān)管的基礎(chǔ)上提高保險(xiǎn)公司的贏利能力。而流動(dòng)性要求保險(xiǎn)資金的運(yùn)用要在證券投資、房地產(chǎn)投資、直接投資等投資渠道之間按比例進(jìn)行匹配, 在獲利的同時(shí)保證保險(xiǎn)資金要有充分的變現(xiàn)能力。主要運(yùn)用于銀行存款的資金運(yùn)用, 事實(shí)上存在著較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。若不能有效地提高保險(xiǎn)資金運(yùn)用的效益, 我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)將會(huì)出現(xiàn)未來支付缺口的潛在風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)保險(xiǎn)資金在實(shí)業(yè)等投資渠道存在缺失。(3)投資策略多為短期行為,與資金來源不匹配。保險(xiǎn)資金的主要來源是保費(fèi)收入。從目前我國(guó)保險(xiǎn)資金的投資渠道來看, 保險(xiǎn)公司不分資金來源如何、期限長(zhǎng)短與否, 多用于投機(jī)性大、收益率低的短期投資, 而缺少回報(bào)率高且穩(wěn)定的中長(zhǎng)期及長(zhǎng)期投資項(xiàng)目。這種資金投資策略與資金來源的不匹配, 又導(dǎo)致我國(guó)保險(xiǎn)資金的收益率很低。
2.保險(xiǎn)投資效果方面。保險(xiǎn)資金的投資收益率較低。由于我國(guó)保險(xiǎn)資金很大部分都投資于現(xiàn)金和銀行存款, 股票、債券等收益率相對(duì)較高的投資模式所占比例低, 也使我國(guó)保險(xiǎn)資金6%的投資收益率, 遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家的12%的投資回報(bào)率。近幾年, 雖然我國(guó)放寬了對(duì)保險(xiǎn)資金投資渠道的限制, 各大保險(xiǎn)公司資金投資率逐年上升, 但是受我國(guó)傳統(tǒng)文化及公眾對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)保守的態(tài)度的影響, 我國(guó)保險(xiǎn)資金利用水平與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家相比, 仍然還很低。
3.保險(xiǎn)公司管理方面。一方面, 由于我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制, 管理落后, 投資缺乏科學(xué)決策, 隨著市場(chǎng)一體化改革的推進(jìn), 長(zhǎng)期沉淀于國(guó)有保險(xiǎn)公司內(nèi)部深層次矛盾充分暴露。保險(xiǎn)公司管理水平的落后, 嚴(yán)重影響了保險(xiǎn)資金的投資收益, 其業(yè)務(wù)組織架構(gòu)及業(yè)務(wù)平臺(tái)無法滿足資金運(yùn)用發(fā)展的要求。另一方面, 我國(guó)保險(xiǎn)公司專業(yè)投資管理人才匱乏。保險(xiǎn)投資是一項(xiàng)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)活動(dòng), 目前我國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)缺乏專業(yè)性、技術(shù)性的投資管理人才。這種人才的匱乏已經(jīng)嚴(yán)重影響了保險(xiǎn)投資的決策和經(jīng)營(yíng)管理。
三、保險(xiǎn)投資新渠道探討
根據(jù)目前我國(guó)的實(shí)際情況, 借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn), 我國(guó)的保險(xiǎn)資金可考慮投資于以下一些渠道:
1.創(chuàng)業(yè)投資。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家, 保險(xiǎn)資金以小量比例參與創(chuàng)業(yè)投資是一種普遍現(xiàn)象。在歐洲,根據(jù)歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)(VCA)的統(tǒng)計(jì),保險(xiǎn)公司在風(fēng)險(xiǎn)資本來源中一般占10%以上的比例,保險(xiǎn)公司在風(fēng)險(xiǎn)資本來源中已經(jīng)僅次于養(yǎng)老金、銀行和專業(yè)基金, 居于第4位, 成為創(chuàng)業(yè)投資的主流機(jī)構(gòu)投資者之一。在美國(guó), 20 世紀(jì)80年代以前保險(xiǎn)公司在風(fēng)險(xiǎn)資本來源中占有較大比例, 但隨著養(yǎng)老金迅速增加創(chuàng)業(yè)投資, 使得保險(xiǎn)公司所占比例有所下降, 但是仍然占據(jù)5%以上比例。保險(xiǎn)資金參與創(chuàng)業(yè)投資是一種國(guó)際慣例, 不同國(guó)家或地區(qū)的保險(xiǎn)公司在本國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本來源中所占比例并不相同, 保險(xiǎn)資金在風(fēng)險(xiǎn)資本總額中所占比例約為10%左右。這個(gè)資金量占保險(xiǎn)資金比例一般在1%左右, 所以, 各國(guó)在保險(xiǎn)資金投資類型統(tǒng)計(jì)中都把創(chuàng)業(yè)投資劃入其他 類, 很少有專門的統(tǒng)計(jì)資料。但比例小不等于可有可無, 更不等于排除在外。因?yàn)? 創(chuàng)業(yè)投資的收益率是高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的。
目前我國(guó)的保險(xiǎn)資金需要進(jìn)一步拓展投資渠道, 創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)需要吸引國(guó)內(nèi)資金參與, 兩者存在歷史性的機(jī)遇。2006 年6月的《國(guó)務(wù)院關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)改革發(fā)展的若干意見》是今后一段時(shí)期我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)工作的綱領(lǐng)性文件。它要求在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下開展保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)試點(diǎn)。, 為保險(xiǎn)投資創(chuàng)業(yè)提供了政策依據(jù)。保險(xiǎn)資金特別是壽險(xiǎn)資金屬于長(zhǎng)期的、較穩(wěn)定的資金, 完全可以參加到風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域, 這樣既解決了保險(xiǎn)資金提高收益的要求, 也滿足了風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的資金要求。保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)給保險(xiǎn)資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域提供了安全保證。我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)經(jīng)過20多年的摸索, 已經(jīng)基本具備制度條件。國(guó)際上保險(xiǎn)資金參與創(chuàng)業(yè)投資有成熟的經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)保險(xiǎn)資金可以走先創(chuàng)業(yè)投資試點(diǎn), 再推廣的道路。
在試點(diǎn)過程中先從與國(guó)內(nèi)外著名的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)合作起步, 從與專業(yè)機(jī)構(gòu)的合作中去學(xué)習(xí)累積知識(shí)和人才。然后, 有條件的保險(xiǎn)公司成立或收購(gòu)專業(yè)創(chuàng)業(yè)投資公司, 先管理內(nèi)部資金, 逐步向引入和擴(kuò)大外部資金比例發(fā)展。為了保證投資收益率, 無論是直接投資還是間接投資, 都要堅(jiān)持適度分散的原則, 不能影響保險(xiǎn)公司的償付能力, 所以在建設(shè)過程中, 保險(xiǎn)資金進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資不可冒進(jìn), 需要采取小額、分散、安全的投資原則。加強(qiáng)保險(xiǎn)資金創(chuàng)業(yè)投資的制度建設(shè), 借鑒西方的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和制度, 保護(hù)好出資人利益。
2.基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。近年來, 根據(jù)保監(jiān)會(huì)的要求, 各保險(xiǎn)公司對(duì)資金運(yùn)用體制進(jìn)行改革, 健全投資管理體制和投資組織機(jī)構(gòu), 建立科學(xué)、規(guī)范的決策體系和業(yè)務(wù)流程, 形成比較完善的風(fēng)險(xiǎn)控制體系, 引進(jìn)和培養(yǎng)了一些人才, 保險(xiǎn)公司近年的資金運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)為其投資基礎(chǔ)設(shè)施打下了基礎(chǔ)?；A(chǔ)設(shè)施投資一般投資額大、期限長(zhǎng), 但由于它具有自然壟斷性, 因而回報(bào)相對(duì)穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較低, 幾乎不存在血本無歸的風(fēng)險(xiǎn), 還本付息多為時(shí)間問題。從投資收益率來看, 一般較銀行存款、國(guó)債的回報(bào)率高。其市場(chǎng)廣闊, 不存在投資容量問題, 對(duì)保險(xiǎn)資金而言, 很具有投資價(jià)值。我國(guó)法律及政府政策扶持力度大, 保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已經(jīng)不存在障礙。
從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及方法上來看, 保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的路徑有設(shè)立信托、購(gòu)買集合信托計(jì)劃、委托貸款、購(gòu)買項(xiàng)日債、購(gòu)買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、購(gòu)買企業(yè)債或股票等。從我國(guó)日前情況看, 保險(xiǎn)公司以購(gòu)買企業(yè)債、股票方式投資基礎(chǔ)設(shè)施已無法律障礙。其投資比例上, 可結(jié)合國(guó)外規(guī)范(一般為10% -20%左右)和我國(guó)實(shí)際情況設(shè)定在5% -10%之間, 而無須對(duì)壽險(xiǎn)、非壽險(xiǎn)公司加以區(qū)分。由于我國(guó)關(guān)于項(xiàng)目債發(fā)行、基礎(chǔ)設(shè)施投資資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境還不十分完善, 故以購(gòu)買項(xiàng)日債、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品方式投資基礎(chǔ)設(shè)施障礙較多, 短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)。需要加強(qiáng)這方面法律及制度建設(shè), 對(duì)于保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)管控體制的建設(shè)深化工作也需要同步進(jìn)行。當(dāng)前需要放開保險(xiǎn)公司間接投資基礎(chǔ)設(shè)施渠道, 主要是應(yīng)允許保險(xiǎn)公司以設(shè)立信托、購(gòu)買集合信托計(jì)劃、委托貸款方式投資基礎(chǔ)設(shè)施。
一、退出方式的分析比較
風(fēng)險(xiǎn)投資主要是通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或股票上市獲取投資回報(bào)。收益變現(xiàn)的方式主要有以下四種：
1.公開上市發(fā)行
公開上市發(fā)行即第一次向一般公眾發(fā)行一家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的證券，通常是普通股票。IPO是風(fēng)險(xiǎn)資本最理想的退出渠道，其投資收益也較其它方式高，大約占美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出量的30％。無論風(fēng)險(xiǎn)投資公司還是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層都比較歡迎IPO退出方式，但I(xiàn)PO退出周期長(zhǎng)、費(fèi)用高。目前，我國(guó)企業(yè)上市有直接上市和買殼上市兩種途徑。
（1）直接上市?？煞譃閲?guó)內(nèi)直接上市和國(guó)外直接上市。現(xiàn)階段我國(guó)的主板市場(chǎng)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)變現(xiàn)的障礙主要表現(xiàn)在：第一，主板市場(chǎng)對(duì)上市公司要求較高，中小高新技術(shù)企業(yè)很難達(dá)到要求；第二，主板市場(chǎng)上的法人股、國(guó)有股不能流通和交易，這與風(fēng)險(xiǎn)投資通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓撤出風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)現(xiàn)收益回報(bào)的根本目的相矛盾；第三，在服務(wù)于國(guó)企改制和擴(kuò)大融資渠道的政策下，以非國(guó)有為基本成分的高新技術(shù)企業(yè)很難進(jìn)入主板市場(chǎng)的通道。能夠公開上市的企業(yè)數(shù)量有限，限制了其作為風(fēng)險(xiǎn)資金“出口”的作用。到國(guó)外直接上市對(duì)國(guó)內(nèi)眾多企業(yè)來說顯然缺乏實(shí)力。
（2）買殼上市。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司中陸續(xù)分化出一批業(yè)績(jī)不佳、難以為繼的企業(yè)，這些企業(yè)因仍保有上市資格，被稱為“殼公司”?！皻す尽币蚱鋼碛猩鲜匈Y格而成為其他欲進(jìn)人證券市場(chǎng)的企業(yè)利用的對(duì)象，日漸成為證券市場(chǎng)上的稀缺資源。買殼上市是指非上市公司按照法律規(guī)定和股票上市交易規(guī)則，通過協(xié)議方式或二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)方式收購(gòu)上市公司，并取得控股權(quán)來實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。買殼上市通常由兩步完成。第一步非上市公司通過收購(gòu)上市公司股份的方式，絕對(duì)或相對(duì)地控制某家上市的股份公司；第二步資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，上市公司反向收購(gòu)非上市公司的資產(chǎn)，從而將自己的有關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)注入到上市公司中去，實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。目前通過收購(gòu)國(guó)家股而達(dá)到買殼上市的較多，通過收購(gòu)社會(huì)公眾股來達(dá)到目的，到1998年底，成功的案例僅有北大方正收購(gòu)延中實(shí)業(yè)一例。
（3）創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和柜臺(tái)交易市場(chǎng)。由于主板市場(chǎng)門檻相對(duì)太高，對(duì)那些成長(zhǎng)中的中小高新技術(shù)企業(yè)來說，存在著難以逾越的障礙。為促進(jìn)高科技企業(yè)的發(fā)展，并為風(fēng)險(xiǎn)資本提供退出渠道，許多西方國(guó)家在主板市場(chǎng)之外建立了第二板市場(chǎng)（創(chuàng)業(yè)板），如美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)，歐洲的EASDAQ市場(chǎng)，英國(guó)的AIM市場(chǎng)，法國(guó)的Nourveau Marche市場(chǎng)等，除此之外，亞洲國(guó)家如日本、印度、泰國(guó)、新加坡、馬來西亞等國(guó)也先后建立了二板市場(chǎng)。從1998年起，人們就開始關(guān)注并探討我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)已于2000年下半年正式啟動(dòng)，大陸的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)目前也已是呼之欲出，指日可待。在深圳排隊(duì)等上市的企業(yè)已多達(dá)二千多家，人們對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)寄予很大的期望。大陸創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的良好運(yùn)作首先要解決三個(gè)問題：第一，盡快建立起保障風(fēng)險(xiǎn)事業(yè)發(fā)展的相關(guān)法律法規(guī)。發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)過幾十年的努力，風(fēng)險(xiǎn)投資立法已相當(dāng)完整。我國(guó)現(xiàn)有的與風(fēng)險(xiǎn)投資有關(guān)的法律法規(guī)還很不完備，如擬議中的創(chuàng)業(yè)板許多規(guī)則與現(xiàn)行《公司法》沖突，需要對(duì)《公司法》進(jìn)行修改，創(chuàng)業(yè)板遲遲“難產(chǎn)”，與其缺乏法律支撐不無關(guān)系。因此，應(yīng)盡快出善的、可操作的風(fēng)險(xiǎn)投資法律保障體系，以保證創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)盡快啟動(dòng)并從一開始就步入良好運(yùn)行軌道。第二，要解決好創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的服務(wù)對(duì)象問題。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建立是為了扶持那些有潛力、有創(chuàng)業(yè)前景的中小型企業(yè)，尤其是高新技術(shù)企業(yè)。不能不加區(qū)別地將各類中小企業(yè)都納入創(chuàng)業(yè)板范疇，更應(yīng)避免一些大企業(yè)通過劃小經(jīng)營(yíng)規(guī)模來爭(zhēng)取在創(chuàng)業(yè)板上市的嘗試。第三，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的市場(chǎng)，不能成為主板市場(chǎng)的附屬。從中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況來看，創(chuàng)業(yè)板相對(duì)獨(dú)立顯得尤為必要和重要。眾所周知，我國(guó)的主板市場(chǎng)是1990年開放的，還帶有相當(dāng)?shù)男姓?、?jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩或者說非市場(chǎng)色彩。這次的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)按市場(chǎng)規(guī)律操作，使其從一開始就按市場(chǎng)化規(guī)則運(yùn)作，成為一個(gè)真正市場(chǎng)化的資本市場(chǎng)。
我國(guó)已有30多家區(qū)域性的柜臺(tái)交易市場(chǎng)，為本地中小企業(yè)的股票（產(chǎn)權(quán)）提供交易的場(chǎng)所，其中比較典型的是淄博證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)。但現(xiàn)有的柜臺(tái)交易市場(chǎng)很不規(guī)范，存在產(chǎn)權(quán)界定不清等問題。不完善的股權(quán)交易市場(chǎng)成為風(fēng)險(xiǎn)資本退出的障礙。
2.兼并與收購(gòu)
考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資家在IPO后尚需一段時(shí)間才能完全從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，那些不愿意受到IPO種種約束的風(fēng)險(xiǎn)投資家們可以選擇以其它方式退出。兼并收購(gòu)便是其中之一。兼并收購(gòu)分兩種，即一般收購(gòu)和“第二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)主要指公司的收購(gòu)與兼并：“第二期收購(gòu)”指由另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司收購(gòu)。這里最重要的是一般收購(gòu)。統(tǒng)計(jì)表明，在退出方式中，一般收購(gòu)占23％，二期收購(gòu)占9％，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為IPO的1／5.
近年來，隨著美國(guó)和歐洲第五次兼并浪潮的發(fā)展，兼并收購(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中的比重越來越大，作用也越來越重要。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家來說，兼并收購(gòu)是有吸引力的，因?yàn)檫@種方式可以讓他們立即收回投資，也使得其可以立即從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出。但是，與IPO相比，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層并不歡迎收購(gòu)方式，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一旦被收購(gòu)后就不能保持其獨(dú)立性，企業(yè)管理層將會(huì)受到影響。
兼并收購(gòu)是我國(guó)現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中一種操作性較強(qiáng)的方式。近年來我國(guó)中小高科技企業(yè)與上市公司收購(gòu)兼并方式主要有股份轉(zhuǎn)讓、吸收合并等。（1）股份轉(zhuǎn)讓。股份轉(zhuǎn)讓是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的另一條途徑。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定程度，要想再繼續(xù)發(fā)展就需要大量的追加投資，風(fēng)險(xiǎn)投資者已不愿或不能繼續(xù)投資，這時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家或者是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家意欲退出這個(gè)企業(yè)，便可用產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方式把擁有的股份轉(zhuǎn)讓出去，從而風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以收回全部風(fēng)險(xiǎn)資金，再投資于其他的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。（2）吸收合并。通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的方式，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購(gòu)武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對(duì)其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。
無論采用那種方式出售，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。
3.風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)買進(jìn)
把擁有的股份轉(zhuǎn)賣給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的另外一條途徑。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)走向成熟時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)大為減少，銀行資本將大舉介入，高額壟斷利潤(rùn)不復(fù)存在，這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家就希望由自己控制企業(yè)，而不是聽命于風(fēng)險(xiǎn)投資家，風(fēng)險(xiǎn)投資家也愿意見好就收。于是可將股份轉(zhuǎn)賣給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家，此時(shí)所賣價(jià)款可能比通過IPO少，但費(fèi)用也少，時(shí)間短，便于操作。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以個(gè)人資信作保，也可以即將收購(gòu)的公司資產(chǎn)作擔(dān)保，向銀行或其它金融機(jī)構(gòu)借人資金，將股份買回，風(fēng)險(xiǎn)投資家則成功撤出，將資金投向更有前途的項(xiàng)目。
4.破產(chǎn)清理
風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)反映在高比例的投資失敗上，相當(dāng)大部分的風(fēng)險(xiǎn)投資不很成功，且越是處于早期投資的風(fēng)險(xiǎn)投資失敗率越高。因此，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者來說，一旦確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或成長(zhǎng)太慢，不能給予預(yù)期的高回報(bào)，就要果斷地退出，將收回的資金用于下一個(gè)投資循環(huán)。根據(jù)研究，以清算方式退出的投資大約占風(fēng)險(xiǎn)總投資的32％。這種方式一般僅能收回原投資額的一半左右。
二、對(duì)策及建議
要發(fā)展我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)就必須建立有效的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。而退出機(jī)制的核心是多層次資本市場(chǎng)的建立和完善。
1.公開上市是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最佳渠道。
有實(shí)力的高新技術(shù)企業(yè)可通過“借殼上市、買殼上市”達(dá)到間接上市目的，應(yīng)支持企業(yè)到香港及境外二板市場(chǎng)上市。
2.盡快出臺(tái)可操作的風(fēng)險(xiǎn)投資法律保障體系以使大陸創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)盡早啟動(dòng)。
要把握好創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的定位問題，按市場(chǎng)化規(guī)則運(yùn)作，使其成為真正的資本市場(chǎng)，成為中小型高新技術(shù)企業(yè)融資的場(chǎng)所并為風(fēng)險(xiǎn)資本退出提供便捷渠道。敦促和引導(dǎo)民營(yíng)高科技企業(yè)實(shí)行信息披露和嚴(yán)格的監(jiān)管制度，向國(guó)際慣例靠攏，從而建立科學(xué)合理的經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制，提高效率，控制和降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，盡早躋身世界優(yōu)秀企業(yè)之林。
3.開設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。
我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)剛剛起步，還處于探索階段。為了盡可能避免風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者的利益，扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，保險(xiǎn)公司應(yīng)盡快增設(shè)高新技術(shù)投資保險(xiǎn)的特別業(yè)務(wù)。以防止風(fēng)險(xiǎn)投資公司、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)由于承擔(dān)過大的風(fēng)險(xiǎn)，造成嚴(yán)重虧損，甚至破產(chǎn)倒閉而對(duì)國(guó)家金融秩序和公眾利益產(chǎn)生的損害。
4.在大陸創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)尚未啟動(dòng)的情況下，兼并收購(gòu)仍然是我國(guó)現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中操作性較強(qiáng)的方式之一。
2．創(chuàng)業(yè)投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在主場(chǎng)中發(fā)揮作用的主要是創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目，因此創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)因素會(huì)受到市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和市場(chǎng)的定位環(huán)境的雙重影響，概括而言就是如下因素:(1)目標(biāo)市場(chǎng)定位的準(zhǔn)確性。不準(zhǔn)確的市場(chǎng)定位，加大了市場(chǎng)進(jìn)入的難度，提高了成本，不利于市場(chǎng)的開發(fā)，同時(shí)失去了進(jìn)入其他市場(chǎng)的機(jī)會(huì);(2)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的數(shù)量。在市場(chǎng)上同一技術(shù)被開發(fā)或者同一種產(chǎn)品的生產(chǎn)企業(yè)越多，則越發(fā)提高了競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)程度;在進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資時(shí)，我們不僅要評(píng)估市場(chǎng)上存在的對(duì)手，同時(shí)還要評(píng)估出潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手;(3)需求分析可靠性預(yù)測(cè)。目標(biāo)市場(chǎng)的準(zhǔn)確性需要我們準(zhǔn)確的分析，一次影響企業(yè)的產(chǎn)品數(shù)量，隨后影響開發(fā)新產(chǎn)品的研究方向，增加了我們?cè)谠谥卮鬀Q策中失敗的風(fēng)險(xiǎn);(4)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的實(shí)力。對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手除了要考慮數(shù)量的多少，還要考慮某些實(shí)力巨大的企業(yè)，這些都會(huì)造成競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)。
3．創(chuàng)業(yè)投資的管理人員風(fēng)險(xiǎn)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的內(nèi)部環(huán)境中，管理人員的素質(zhì)通常是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在投資決策中所考慮的主要因素是如何促進(jìn)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的交流與合作、構(gòu)建合理的內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制、設(shè)計(jì)公司發(fā)展的商業(yè)模式、拓展銷售渠道等等都是和管理層的工作人員密切相關(guān)的要素。由這些原因很有可能會(huì)導(dǎo)致核心管理人員在投資企業(yè)陷入投資風(fēng)險(xiǎn)中后，離開投資企業(yè)。穩(wěn)定管理層和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的合作關(guān)系，是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。因此，在面對(duì)變幻莫測(cè)的市場(chǎng)下，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)把對(duì)項(xiàng)目的價(jià)值的看待部分移動(dòng)到管理人員上。
