首頁 > 優(yōu)秀范文 > 債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)論文
時(shí)間：2022-12-06 09:28:53
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一、實(shí)施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的基本原則
債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，簡稱“債轉(zhuǎn)股”，是指債權(quán)人以其依法享有的對(duì)在中國境內(nèi)設(shè)立的有限責(zé)任公司或者股份有限公司（以下統(tǒng)稱“公司”）的債權(quán)，轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，增加公司注冊資本的行為。國家工商行政管理總局針對(duì)當(dāng)前部分企業(yè)特別是中小企業(yè)出現(xiàn)資金困難的情況，了《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理辦法》（國家工商行政管理總局令第57號(hào)，以下簡稱《辦法》），全文十九條，自2012年1月1日起施行。《辦法》是我國第一部全面規(guī)范商業(yè)性債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理的行政規(guī)章，為商業(yè)性債轉(zhuǎn)股在全國范圍內(nèi)的實(shí)施打開了大門。
債轉(zhuǎn)股問題爭論已久，風(fēng)險(xiǎn)客觀存在。首先是哪些企業(yè)、哪些債權(quán)可以轉(zhuǎn)，哪些不具備條件的不能轉(zhuǎn)；二是轉(zhuǎn)多少，怎么轉(zhuǎn)，有些什么限制；三是選擇怎樣的轉(zhuǎn)股程序，如何運(yùn)作，有些什么政策規(guī)定等。這次國家工商行政管理總局在制定《辦法》時(shí)確定債轉(zhuǎn)股的基本原則是“鼓勵(lì)投資、防范風(fēng)險(xiǎn)、有限放開、依法監(jiān)管”?！肮膭?lì)投資”意在充分發(fā)揮公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)對(duì)企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模和健康發(fā)展的積極作用，支持企業(yè)債務(wù)整合；“有限放開”是指在公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的范圍方面實(shí)行有限度的放開，目前僅適用于債權(quán)人對(duì)公司的直接債權(quán)轉(zhuǎn)為公司股權(quán)的情形；“防范風(fēng)險(xiǎn)、依法監(jiān)管”就是要求有效防范債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，加大對(duì)公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)違法行為的監(jiān)管力度。
二、債權(quán)與股權(quán)、債務(wù)與資本的比較分析
債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)由于是債權(quán)人將其對(duì)債務(wù)人所享有的合法債權(quán)依法轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)債務(wù)人的投資，增加債務(wù)人資本的投資行為，它會(huì)導(dǎo)致債權(quán)債務(wù)關(guān)系消滅和股權(quán)法律關(guān)系產(chǎn)生兩個(gè)法律后果。簽訂債轉(zhuǎn)股協(xié)議是雙方當(dāng)事人對(duì)原來債權(quán)債務(wù)關(guān)系的協(xié)議變更，當(dāng)一方當(dāng)事人履行合同義務(wù)后對(duì)另一方享有債權(quán)時(shí)，另一方因無力履行合同約定的義務(wù)，雙方協(xié)議變更履行義務(wù)的方式，將債權(quán)作為對(duì)債務(wù)人的投資，由債權(quán)人通過對(duì)債務(wù)人持股，享有企業(yè)產(chǎn)權(quán)從而獲利以折抵債務(wù)（《最高人民法院關(guān)于審理與企業(yè)改制相關(guān)的民事糾紛案件若干問題的規(guī)定》釋解（五））。所以債轉(zhuǎn)股涉及的問題，既有投資方債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)事項(xiàng)，又有被投資方債務(wù)轉(zhuǎn)資本事項(xiàng)。債權(quán)通常是指未來收取款項(xiàng)的權(quán)利，主要包括應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款、其他應(yīng)收款等。債權(quán)表現(xiàn)為財(cái)產(chǎn)上的請求權(quán)，不得通過限制債務(wù)人的人身來實(shí)施；它是一種相對(duì)權(quán)，債權(quán)人只能向特定的債務(wù)人主張權(quán)利不得向債務(wù)人以外的第三個(gè)人主張權(quán)利；債權(quán)為有期限權(quán)利，不得設(shè)定無期限債權(quán)。股權(quán)又稱股東權(quán)，通常是指股東基于股東資格而享有的從公司獲取經(jīng)濟(jì)利益并參與公司經(jīng)營管理的權(quán)利。按照企業(yè)股權(quán)持有者對(duì)企業(yè)的影響程度，股東可以分為控制性股東、重大影響性股東和非重大影響性股東。
債權(quán)與股權(quán)都體現(xiàn)為財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，一般都可以依法買賣轉(zhuǎn)讓等。實(shí)施債轉(zhuǎn)股之后，在會(huì)計(jì)處理上，一方面增加了長期股權(quán)投資，另一方面減少了相應(yīng)應(yīng)收款項(xiàng)等債權(quán)，此增彼減，增減金額相等的話，資產(chǎn)總額保持不變，一般與現(xiàn)金流量無關(guān)。雖然債權(quán)和股權(quán)都體現(xiàn)為公司的資產(chǎn)占用，但債權(quán)和股權(quán)兩者之間在表現(xiàn)形式、會(huì)計(jì)屬性與要素分類、資產(chǎn)占用特性、權(quán)利性質(zhì)、償還期限、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、會(huì)計(jì)計(jì)量方法和會(huì)計(jì)核算方法等方面畢竟差異較大，應(yīng)當(dāng)引起關(guān)注。其中，會(huì)計(jì)屬性與要素分類：債權(quán)為資產(chǎn)―流動(dòng)資產(chǎn)，股權(quán)為資產(chǎn)―長期資產(chǎn)；承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)：債權(quán)為違約風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)較低，股權(quán)為投資風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)較高；會(huì)計(jì)計(jì)量方法：債權(quán)為歷史成本為主，股權(quán)為公允價(jià)值為主；會(huì)計(jì)核算方法：債權(quán)為一般采用實(shí)際成本，股權(quán)為有成本法和權(quán)益法之分。從財(cái)務(wù)的角度分析，債務(wù)歸屬于債務(wù)資本核算和管理的內(nèi)容，股本歸屬于資本核算和管理的內(nèi)容，兩者都是重要的會(huì)計(jì)要素和管理對(duì)象。但所有者權(quán)益是剩余權(quán)益，只有在償還了債權(quán)人權(quán)益后，剩余部分才是所有者權(quán)益。
實(shí)施債轉(zhuǎn)股之后，被投資公司的債務(wù)將被轉(zhuǎn)為資本。在會(huì)計(jì)賬務(wù)處理上，一方面增加了實(shí)收資本或資本公積，另一方面減少了相應(yīng)應(yīng)付款項(xiàng)等債務(wù)，此增彼減，增減金額相等的話，資產(chǎn)來源的總額保持不變，但現(xiàn)金流量并不會(huì)因此而直接產(chǎn)生增量。雖然債務(wù)和資本都體現(xiàn)為公司的資金來源，但兩者在表現(xiàn)形式、會(huì)計(jì)屬性與要素分類、資產(chǎn)來源特性、權(quán)利性質(zhì)、償還期限、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、會(huì)計(jì)計(jì)量方法和會(huì)計(jì)核算方法等方面差異較大，令人關(guān)注。
從債轉(zhuǎn)股制度本身來看，它實(shí)際上正是運(yùn)用了債權(quán)和股權(quán)的根本區(qū)別。債權(quán)是一種契約性的權(quán)利，不僅債權(quán)人具有強(qiáng)制性的索償權(quán)利，債務(wù)人也應(yīng)當(dāng)將其作為負(fù)債或財(cái)務(wù)費(fèi)用在報(bào)表中列示，它的增減變動(dòng)直接影響企業(yè)的利潤和持續(xù)經(jīng)營能力。股本作為企業(yè)的資本金，股東沒有強(qiáng)制性的索償權(quán)利，只在盈利時(shí)才有分紅的權(quán)利，而且股本在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的所有者權(quán)益中列示，它的增加不但不會(huì)影響企業(yè)的利潤，還增強(qiáng)了企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力（王輝，2010）。債轉(zhuǎn)股正是利用了這種區(qū)別，將債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán)，減少企業(yè)的本息支出，增加企業(yè)的資本金，對(duì)特定企業(yè)還可以達(dá)到扭虧的目的（王勝彬，2002）。但是，應(yīng)當(dāng)看到，不少實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)都是經(jīng)營和財(cái)務(wù)非常困難的企業(yè)，債轉(zhuǎn)股后其經(jīng)營前景仍是“未知數(shù)”，如果其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品前景和經(jīng)營管理不作相應(yīng)的調(diào)整，還是難以走出困境的。
三、政策性債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)和商業(yè)性債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的特點(diǎn)分析
在我國，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)又可分為政策性債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)和商業(yè)性債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)（非政策性債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)）兩種。其中，政策性債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施已久，操作難度較大；而商業(yè)性債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)方興未艾，蓄勢待發(fā)。
1.政策性債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的特點(diǎn)。政策性債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)是由政府職能部門在國有商業(yè)銀行的資產(chǎn)管理公司和國有企業(yè)之間進(jìn)行的一項(xiàng)政策安排，需要經(jīng)過特殊審批程序，具有特定指向性，適用面較窄。 政策性債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的根本目的是為了化解金融風(fēng)險(xiǎn)，把銀行不良資產(chǎn)盤活，把銀行不良資產(chǎn)分離出去，轉(zhuǎn)為企業(yè)的股權(quán)，增加國有資本的活性，也減輕國有企業(yè)負(fù)擔(dān)，有利于實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)脫困目標(biāo)。政府對(duì)政策性債轉(zhuǎn)股方案有明確的審核原則、范圍、內(nèi)容、會(huì)審程序等，過不少文件與規(guī)定。國家之所以對(duì)政策性債轉(zhuǎn)股要作限定，一是可用于債轉(zhuǎn)股的資源有限，債轉(zhuǎn)股需要財(cái)政、銀行出資承擔(dān)部分壞賬損失，動(dòng)員資本市場資金，采用某些特殊傾斜政策等。二是其不宜廣泛使用，債轉(zhuǎn)股在減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)的同時(shí)有可能產(chǎn)生軟化企業(yè)貸款約束、誘發(fā)賴債逃債、轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)等負(fù)面效應(yīng)。
2.商業(yè)性債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的特點(diǎn)。非政策性債轉(zhuǎn)股完全出于當(dāng)事人的自由意志，是市場經(jīng)濟(jì)主體基于平等地位實(shí)施的民事法律行為，由此發(fā)生的民事糾紛屬于民事法律的調(diào)整范疇。商業(yè)性債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)并非局限于銀行與企業(yè)之間，因而具有普遍適用性，近年來試點(diǎn)范圍也在不斷擴(kuò)大。浙江省、江蘇省、山東省、重慶市、天津市、昆明市、上海市等都先后出臺(tái)過相關(guān)的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理暫行辦法。目前主要有以下幾種情況：（1）增加注冊資本和實(shí)收資本。即債權(quán)人對(duì)公司（債務(wù)人）所享有的合法債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)公司的投資，從而增加公司的實(shí)收資本。對(duì)于以債權(quán)出資增加公司資本的，又可分為二種情況，一是股東債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，二是經(jīng)營性債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。（2）不改變公司的注冊資本，只發(fā)生股東的變更。這種情況通常發(fā)生在公司股東不能清償債務(wù)的情況下，將其持有的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給債權(quán)人，從而折抵債務(wù)。這種轉(zhuǎn)讓可能發(fā)生在股東之間，也可能在股東與股東以外，其實(shí)質(zhì)就是股東將其股權(quán)轉(zhuǎn)讓的收入來沖抵債務(wù)。（3）企業(yè)改制時(shí)的債權(quán)出資。債務(wù)人為非公司企業(yè)法人時(shí)，利用其轉(zhuǎn)制為公司的機(jī)會(huì)，債權(quán)人作為出資人，將債權(quán)作為擬設(shè)公司的投資，待公司成立后取得相應(yīng)股權(quán)。其中主要為非公司制企業(yè)法人所欠職工工資或經(jīng)營時(shí)所形成的債務(wù)，利用企業(yè)法人進(jìn)行公司制改制時(shí)，債權(quán)人用債權(quán)出資而成為新股東。
從正面分析，上述債轉(zhuǎn)股的實(shí)施對(duì)公司最根本的影響，應(yīng)當(dāng)并不在于對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的改善，而在于通過對(duì)公司股本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營體制的影響，在將債務(wù)變成資本金的同時(shí)，使企業(yè)減輕還本付息的壓力，為企業(yè)增加了長遠(yuǎn)的發(fā)展動(dòng)力。但債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，只是減輕了企業(yè)的包袱，真正的發(fā)展仍要靠自身的經(jīng)營。不過，企業(yè)輕裝上陣，有助于增強(qiáng)競爭力，同時(shí)也有利于今后開展資產(chǎn)重組等一系列資本運(yùn)作，使企業(yè)脫胎換骨，真正達(dá)到脫困與可持續(xù)發(fā)展的目的。所以，應(yīng)當(dāng)發(fā)揮公司債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)整合、擴(kuò)大規(guī)模和健康發(fā)展的積極作用。
四、債權(quán)出資風(fēng)險(xiǎn)與“有限放開”問題的研究
債權(quán)一般是不能直接轉(zhuǎn)化為股權(quán)的，因?yàn)橥顿Y形成的股權(quán)和合同形成的債權(quán)是兩種完全不同的民事法律權(quán)利。債權(quán)人是合同之債的權(quán)利人，不是企業(yè)股份的持有人，因而大多數(shù)國家禁止債權(quán)出資，以確保公司資本的充實(shí)和穩(wěn)定。然而債權(quán)卻是一項(xiàng)十分重要的財(cái)產(chǎn)權(quán)， 大陸法系國家近期對(duì)債權(quán)出資的政策取向上明顯有從寬之趨勢，尤其是對(duì)公司重整時(shí)期的債轉(zhuǎn)股。在我國，由于現(xiàn)實(shí)的債權(quán)已具備非貨幣出資“可以用貨幣估價(jià)并可以依法轉(zhuǎn)讓”的條件，又由于《公司登記管理?xiàng)l例》在對(duì)不能作為出資的六種形式進(jìn)行列舉時(shí)，沒有將債權(quán)列舉在內(nèi)，因此，按照“非禁即準(zhǔn)”的原則，以前不少有識(shí)之士也認(rèn)為“債轉(zhuǎn)股”并無明顯的法律障礙?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于審理與企業(yè)改制有關(guān)的民事糾紛案件若干問題的規(guī)定》（法釋〔2003〕1號(hào)）第十四條規(guī)定：債權(quán)人與債務(wù)人自愿達(dá)成債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)協(xié)議的，且不違反法律和行政法規(guī)強(qiáng)調(diào)性規(guī)定的，人民法院在審理相關(guān)的民事糾紛案件中，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)協(xié)議有效。在2007年頒發(fā)的《企業(yè)財(cái)務(wù)通則》中也已經(jīng)提到了特定債權(quán)出資的問題?！掇k法》將債權(quán)出資視同非貨幣出資。與其他非貨幣出資方式相比，由于債權(quán)的實(shí)現(xiàn)具有不確定性、形式非法定性、內(nèi)容非公開性等特點(diǎn)，因而債權(quán)出資存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)舉例如下：一是債權(quán)到期后可能無法實(shí)現(xiàn)。將不良債權(quán)轉(zhuǎn)為不良股權(quán)，將“陳年老賬”轉(zhuǎn)作股本，將債轉(zhuǎn)股看作是“債務(wù)豁免”或“債務(wù)核銷”而產(chǎn)生賴賬、逃債的行為屢見不鮮。二是債權(quán)價(jià)值存在不合理估算。不僅債轉(zhuǎn)股的定價(jià)需要公允、合理、確定，而且在很多情況下可能存在債務(wù)重組收益等，需要考慮債權(quán)估算背后的經(jīng)濟(jì)利益輸送與作為非經(jīng)常性損益應(yīng)當(dāng)交納所得稅等問題。三是當(dāng)事人虛構(gòu)債權(quán)或簽訂虛假債轉(zhuǎn)股協(xié)議等。轉(zhuǎn)為股權(quán)的債權(quán)需要是真實(shí)的和公允的，應(yīng)當(dāng)防止出現(xiàn)某些股東為了出資但沒有錢于是就假簽了一個(gè)購銷合同來確定債權(quán)從而實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股等虛假行為。所以，最高人民法院《關(guān)于審理與企業(yè)改制相關(guān)民事糾紛案件若干問題的規(guī)定》：債務(wù)人以隱瞞企業(yè)資產(chǎn)或者虛列企業(yè)資產(chǎn)為手段，騙取債權(quán)人與其簽訂債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)協(xié)議，債權(quán)人在法定期間內(nèi)行使撤銷權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)予以支持。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)協(xié)議被撤銷后，債權(quán)人有權(quán)要求債務(wù)人清償債務(wù)。
以上行為的出現(xiàn)都可能導(dǎo)致公司虛增資本，影響其他利害關(guān)系人權(quán)益實(shí)現(xiàn)等社會(huì)危害，所以，應(yīng)當(dāng)實(shí)施“有限放開”。所謂“有限放開”，就是在公司債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)的范圍方面實(shí)行有限度的操作，而不是所有的債權(quán)都可以轉(zhuǎn)為股權(quán)。首先只有債權(quán)人以其依法享有的對(duì)在中國境內(nèi)設(shè)立的有限責(zé)任公司或者股份有限公司的債權(quán)才能轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，非公司制企業(yè)不行；同時(shí)只有債權(quán)人對(duì)公司的直接債權(quán)才能轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，排除了以第三人債權(quán)出資等情形，如果用以轉(zhuǎn)為股權(quán)的債權(quán)有兩個(gè)以上債權(quán)人的，債權(quán)人對(duì)債權(quán)應(yīng)當(dāng)已經(jīng)作出分割；此外，下列情況發(fā)生的債務(wù)不能轉(zhuǎn)增資本：虛構(gòu)的債務(wù)不能轉(zhuǎn)增資本；沒有投資方債權(quán)存在關(guān)系的被投資方債務(wù)不能轉(zhuǎn)增資本；符合法定條件的確實(shí)無法支付的債務(wù)不能轉(zhuǎn)增資本；同戶名的債權(quán)和債務(wù)在沒有核對(duì)清楚并進(jìn)行重分類調(diào)整之前該債務(wù)不能轉(zhuǎn)增資本等。
具體進(jìn)行債轉(zhuǎn)股操作時(shí)，工商管理部門對(duì)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的登記管理范圍規(guī)定如下：
1.合同之債可轉(zhuǎn)為公司股權(quán)。一個(gè)公司債權(quán)種類可能很多，如合同之債、侵權(quán)行為之債、不當(dāng)?shù)美畟o因管理之債等，除了經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生的合同之債外，其他種類債權(quán)一般難以確定數(shù)額和公允價(jià)值等，不能用于債轉(zhuǎn)股。對(duì)于公司經(jīng)營中債權(quán)人與公司之間產(chǎn)生的合同之債，如要求轉(zhuǎn)為公司股權(quán)的，也必須是債權(quán)人已經(jīng)履行債權(quán)所對(duì)應(yīng)的合同義務(wù)（而不是虛構(gòu)債權(quán)的），且不違反法律、行政法規(guī)、國務(wù)院決定或者公司章程的禁止性規(guī)定的，才能用于債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。
2.人民法院生效裁判確認(rèn)的債權(quán)可轉(zhuǎn)為公司股權(quán)。債權(quán)人基于生效判決確認(rèn)的債權(quán)轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，債權(quán)的真實(shí)性和合法性已經(jīng)具備法律強(qiáng)制力的認(rèn)可和支持，實(shí)施公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)可以保障權(quán)利人的權(quán)利實(shí)現(xiàn)和司法裁判的有效執(zhí)行。
3.公司破產(chǎn)重整或者和解期間，列入經(jīng)人民法院批準(zhǔn)的重整計(jì)劃或者裁定認(rèn)可的和解協(xié)議的債權(quán)可轉(zhuǎn)為公司股權(quán)。在公司破產(chǎn)重整或者和解期間，實(shí)施公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)有利于破產(chǎn)企業(yè)重整或者和解計(jì)劃的制定和執(zhí)行，促進(jìn)破產(chǎn)企業(yè)走出困境、煥發(fā)活力，對(duì)進(jìn)入破產(chǎn)程序的企業(yè)減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)、改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、緩解現(xiàn)金流動(dòng)困難等具有現(xiàn)實(shí)意義。此外，法律、行政法規(guī)或者國務(wù)院決定規(guī)定債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)須經(jīng)批準(zhǔn)的，應(yīng)當(dāng)依法經(jīng)過批準(zhǔn)。
五、積極控制和有效防范債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)措施
“債轉(zhuǎn)股”的實(shí)施是一把“雙刃劍”，如何積極控制和有效防范債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)，至少可以從以下幾個(gè)方面入手。
1.簽訂相關(guān)承諾書和債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)協(xié)議書等法律文本。用以債轉(zhuǎn)股出資的債權(quán)真實(shí)存在、權(quán)屬清晰，是社會(huì)投資、企業(yè)經(jīng)營、交易安全及企業(yè)登記管理的必要條件。因此，債權(quán)人和公司在債轉(zhuǎn)股過程中，應(yīng)當(dāng)簽訂相關(guān)承諾書和債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)協(xié)議書等法律文本，對(duì)債權(quán)的真實(shí)、合法、有效負(fù)責(zé)。如果當(dāng)事人虛構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系，或債的產(chǎn)生違反法律法規(guī)規(guī)定，將導(dǎo)致債權(quán)無效，而不能作為出資轉(zhuǎn)為股權(quán)。公司提交的股東（大）會(huì)決議應(yīng)當(dāng)確認(rèn)債權(quán)作價(jià)出資金額并符合《公司法》和公司章程的規(guī)定。公司管理當(dāng)局應(yīng)當(dāng)對(duì)債權(quán)以及債轉(zhuǎn)股行為的存在或發(fā)生、完整性、權(quán)利和義務(wù)、估價(jià)或分?jǐn)?、表達(dá)與披露等方面的認(rèn)定承擔(dān)法律責(zé)任。
2.依法進(jìn)行評(píng)估和驗(yàn)資。為了防止債轉(zhuǎn)股過程中的舞弊行為，用以轉(zhuǎn)為股權(quán)的債權(quán)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)依法設(shè)立的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估，之后再經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所驗(yàn)資并出具驗(yàn)資證明。承擔(dān)評(píng)估和驗(yàn)資的機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)債轉(zhuǎn)股的存在性、完整性、所有權(quán)（合法性）、估價(jià)（公允性）、截止期、準(zhǔn)確性、披露、分類等方面承擔(dān)認(rèn)定的法律責(zé)任。尤其是驗(yàn)資報(bào)告，應(yīng)當(dāng)證明的主要內(nèi)容如下：債權(quán)的基本情況，包括債權(quán)發(fā)生時(shí)間及原因、合同當(dāng)事人姓名或者名稱、合同標(biāo)的、債權(quán)對(duì)應(yīng)義務(wù)的履行情況；債權(quán)的評(píng)估情況，包括評(píng)估機(jī)構(gòu)的名稱、評(píng)估報(bào)告的文號(hào)、評(píng)估基準(zhǔn)日、評(píng)估值以及相關(guān)評(píng)估事項(xiàng)的說明；債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的完成情況，包括修訂后的公司章程、股東大會(huì)的決議、已簽訂債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的協(xié)議、債權(quán)人簽訂的相關(guān)承諾書和免除公司對(duì)應(yīng)債務(wù)的聲明、被投資公司相關(guān)會(huì)計(jì)處理和財(cái)務(wù)報(bào)表的調(diào)整情況，以及與債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)相關(guān)法律文本的說明；債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)依法須報(bào)經(jīng)批準(zhǔn)的，其批準(zhǔn)的情況等。
債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的作價(jià)出資金額不得高于該債權(quán)的評(píng)估值，并且債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)作價(jià)出資金額與其他非貨幣財(cái)產(chǎn)作價(jià)出資金額之和，不得高于公司注冊資本的百分之七十。
3.信息公開與社會(huì)監(jiān)督。一是對(duì)債轉(zhuǎn)股的公司基本登記信息的公開，如公司登記機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)將債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)對(duì)應(yīng)的出資方式登記為“債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)出資”；二是對(duì)債轉(zhuǎn)股公司違法行為處罰信息的公開，任何人都可以向工商部門申請查詢。信息公開是防范風(fēng)險(xiǎn)的重要手段之一。
4.依法處罰與社會(huì)公開。債權(quán)人、公司以及承擔(dān)評(píng)估、驗(yàn)資的機(jī)構(gòu)違反《公司法》、《公司登記管理?xiàng)l例》以及本《辦法》規(guī)定的，公司登記機(jī)關(guān)可以依法處罰，并向社會(huì)公開。處罰種類包括：沒收非法所得、罰款、責(zé)令停業(yè)、吊銷資格證書和吊銷營業(yè)執(zhí)照等。
（作者為主任會(huì)計(jì)師、高級(jí)會(huì)計(jì)師、CPA）
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近幾年我國部分省市陸續(xù)頒布了公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理試行（暫行）辦法，進(jìn)一步規(guī)范了公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為，在我國資本市場不夠發(fā)達(dá)、中介機(jī)構(gòu)行為不夠規(guī)范的前提下，這對(duì)確保公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)行為的合法性、公正性和科學(xué)性，維護(hù)資金供需雙方的合法權(quán)益，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展有著重要意義。
一、公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的背景
改革開放以來，我國以市場經(jīng)濟(jì)為取向的經(jīng)濟(jì)體制改革，創(chuàng)造了大量的社會(huì)財(cái)富，集聚了大量的民間資本，但民間資本的信貸行為沒有得到政府的認(rèn)可，以非法的形式存在，民間資本沒有發(fā)揮其應(yīng)有的增值能力。與此同時(shí)，民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展得不到所需的國家信貸資金的支持，造成了資金供求的嚴(yán)重失衡。民營經(jīng)濟(jì)為了發(fā)展，以不同形式吸納了大量的民間資本參與其經(jīng)營活動(dòng)，民間資本已成為民營經(jīng)濟(jì)重要的資金來源，并以不同方式滲透到民營經(jīng)濟(jì)實(shí)體，對(duì)民營經(jīng)濟(jì)施加重大影響。然而，由于受市場環(huán)境波動(dòng)的影響，民間資本所有者由于不了解被投資實(shí)體的經(jīng)營狀況，長期處于信息不對(duì)稱的被動(dòng)地位，時(shí)刻存有投資資金無法收回的擔(dān)憂。為了協(xié)調(diào)好民間資本供需關(guān)系，為民營經(jīng)濟(jì)營造寬松的經(jīng)營環(huán)境，讓民間資本所有者直接參與被投資實(shí)體的經(jīng)營決策，給民間資本合法的地位和更多的話語權(quán)。國家通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)方式，消除民間資本供需雙方的矛盾和擔(dān)憂，使資金提供者和資金使用者信息共享、責(zé)權(quán)分明、地位平等，充分發(fā)揮民間資本的社會(huì)效益，更好地促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)快速健康發(fā)展。
二、公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的前提條件
債權(quán)是請求他人為一定行為（作為或不作為）的民法上的權(quán)利。債權(quán)不同于其他權(quán)能，沒有直觀的表現(xiàn)形式，也沒有相對(duì)應(yīng)的產(chǎn)權(quán)登記機(jī)關(guān)，由于債權(quán)的確權(quán)和登記，存在政策上和操作上的不確定性，這就更增加了公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)在實(shí)務(wù)操作方面的難度。因此，不同省市區(qū)在頒布《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理試行（暫行）辦法》中，對(duì)可轉(zhuǎn)股權(quán)的公司債權(quán)進(jìn)行了限定，并沒有形成統(tǒng)一意見，基本歸納為：債權(quán)要權(quán)屬清晰、權(quán)能完整；債權(quán)依法可以評(píng)估和轉(zhuǎn)讓；債權(quán)是被投資公司經(jīng)營中應(yīng)當(dāng)基于雙務(wù)合同產(chǎn)生并以貨幣或?qū)嵨锝o付為內(nèi)容，合法有效的合同之債；被投資公司權(quán)力機(jī)構(gòu)對(duì)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的表決程序合法。
（一）債權(quán)權(quán)屬清晰、權(quán)能完整
債權(quán)權(quán)屬是指債權(quán)的歸屬，是債權(quán)的持有者。債權(quán)取得分直接貨幣給付或?qū)嵨锝o付取得、從其他權(quán)利方受讓取得、接受饋贈(zèng)或捐贈(zèng)取得、因政策性因素或獎(jiǎng)勵(lì)以無對(duì)價(jià)方式取得等。債權(quán)人可能與債務(wù)人無任何經(jīng)濟(jì)或利益上的往來，根本不存在貨幣給付或?qū)嵨锝o付關(guān)系，例如：應(yīng)付票據(jù)——商業(yè)匯票，從出票人開始，通過一系列背書轉(zhuǎn)讓，從第一個(gè)持票人到最后的持票人，債權(quán)人處于變動(dòng)之中。再例如債務(wù)人甲與債權(quán)人乙因貨幣給付形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系，在經(jīng)營活動(dòng)中，債權(quán)人乙將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給丙，債權(quán)人丙又將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給丁，最后形成債務(wù)人甲與債權(quán)人丁的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，他們兩者無任何貨幣給付關(guān)系。這種債權(quán)的傳遞是有法律依據(jù)的，根據(jù)合同法相關(guān)規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債權(quán)，應(yīng)通知債務(wù)人，并不需要債務(wù)人同意。由于債權(quán)人的不確定性，這就要求在確定債權(quán)權(quán)屬時(shí)，必須理順債權(quán)的傳遞路徑，同時(shí)審查與債權(quán)轉(zhuǎn)移相對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)行為的合法性和手續(xù)的完備性。因此確定債權(quán)權(quán)屬，是以債權(quán)人與債務(wù)人達(dá)成的合同或協(xié)議、債權(quán)轉(zhuǎn)移過程中不同債權(quán)人之間的給付合同或協(xié)議為基礎(chǔ)，以債權(quán)與債務(wù)對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)內(nèi)容和經(jīng)濟(jì)行為合法為前提。權(quán)能是由法律規(guī)定或授予的權(quán)利之職能，經(jīng)濟(jì)學(xué)上完整權(quán)能包括占有權(quán)、收益權(quán)、使用權(quán)和處置權(quán)。債權(quán)的完整權(quán)能體現(xiàn)在：債權(quán)人通過合法途徑取得并占有，享有按合同約定收回債權(quán)和附加收益的權(quán)利，可以通過質(zhì)押或貼現(xiàn)方式向金融機(jī)構(gòu)籌集資金，享有轉(zhuǎn)讓債權(quán)和放棄債權(quán)的權(quán)利。因此債權(quán)權(quán)能完整性要求可轉(zhuǎn)股權(quán)的債權(quán)不存在質(zhì)押或貼現(xiàn)，任何已質(zhì)押或貼現(xiàn)的債權(quán)不能轉(zhuǎn)為股權(quán)。
（二）債權(quán)是被投資公司經(jīng)營中應(yīng)當(dāng)基于雙務(wù)合同產(chǎn)生并以貨幣或?qū)嵨锝o付為內(nèi)容，合法有效的合同之債
我國《民法通則》第85條規(guī)定：“合同是當(dāng)事人之間設(shè)立、變更、終止民事關(guān)系的協(xié)議?！焙贤畟陌l(fā)生須經(jīng)雙方自由協(xié)商意思表示達(dá)于一致，合同之債須以有效合同為依據(jù)，否則，不能發(fā)生合同之債；合同之債中的債權(quán)債務(wù)相互對(duì)應(yīng)。雙務(wù)合同指當(dāng)事人雙方互負(fù)對(duì)待給付義務(wù)的合同，現(xiàn)實(shí)生活中的合同大多數(shù)為雙務(wù)合同。債權(quán)發(fā)生以貨幣或?qū)嵨锝o付為內(nèi)容，以債權(quán)和債務(wù)雙方當(dāng)事人給付對(duì)價(jià)為前提。債權(quán)和債務(wù)雙方當(dāng)事人除遵守合同約定外，對(duì)合同履行均不附帶任何限制條件。任何無貨幣或?qū)嵨锝o付、貨幣或?qū)嵨锝o付受到除合同以外的其他限制條件的債權(quán)，均不屬于轉(zhuǎn)股權(quán)的債權(quán)。形成債權(quán)的合同應(yīng)當(dāng)有合法的內(nèi)容、嚴(yán)密的格式、健全的手續(xù)、完備的條款，是雙方當(dāng)事人真實(shí)意思的表達(dá)。
（三）債權(quán)依法可以評(píng)估和轉(zhuǎn)讓
根據(jù)部分省市陸續(xù)頒布的《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理試行（暫行）辦法》的規(guī)定，債權(quán)的價(jià)值采用審計(jì)和評(píng)估的方式確定，并由被投資公司的權(quán)力機(jī)構(gòu)，按一定程序同意債權(quán)人以債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)出資并確認(rèn)債權(quán)評(píng)估金額，增加注冊資本的數(shù)額，出資方式、出資日期等。由于債權(quán)債務(wù)形成時(shí)給付的貨幣或?qū)嵨镄螒B(tài)在被投資公司經(jīng)營過程中發(fā)生根本改變，已無法重置其原始形態(tài)，債權(quán)評(píng)估不是對(duì)債權(quán)形成時(shí)給付的貨幣或?qū)嵨镔Y產(chǎn)進(jìn)行的評(píng)估，而是根據(jù)被投資公司經(jīng)營狀況和償債能力，對(duì)債權(quán)在評(píng)估時(shí)的可回收情況進(jìn)行判斷。債權(quán)評(píng)估委托方應(yīng)為債權(quán)人，只有債權(quán)人有權(quán)根據(jù)被投資公司經(jīng)營情況，對(duì)債權(quán)的可收回情況作出估計(jì)；被投資公司作為債務(wù)人，是履債義務(wù)人，無權(quán)根據(jù)自已的意愿，對(duì)債務(wù)償付的可能性或數(shù)額提出意見。
（四）被投資公司權(quán)力機(jī)構(gòu)對(duì)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的表決程序合法
通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)方式增加注冊資本，是被投資公司股東會(huì)的決議事項(xiàng)。若被投資公司屬于有限責(zé)任公司的，債權(quán)出資應(yīng)當(dāng)經(jīng)全體股東一致同意；若被投資公司屬于股份有限公司的，債權(quán)出資應(yīng)當(dāng)經(jīng)出席股東大會(huì)的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。
（五）債權(quán)人如果同時(shí)是被投資公司債務(wù)人的，該債權(quán)人實(shí)施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的金額不得超過其所享有的債權(quán)抵銷所承擔(dān)債務(wù)后的余額
公司轉(zhuǎn)股權(quán)的債權(quán)是凈債權(quán)，由于該債權(quán)人同時(shí)又是公司的債務(wù)人，既享有向公司追討債權(quán)的權(quán)利，又負(fù)有向公司歸還欠款的義務(wù)。在公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)時(shí)，既要對(duì)被投資公司的相關(guān)負(fù)債進(jìn)行全面分析，對(duì)符合轉(zhuǎn)股條件的負(fù)債進(jìn)行審核，又要對(duì)被投資公司相關(guān)債權(quán)進(jìn)行核實(shí)，確保債權(quán)人應(yīng)承擔(dān)債務(wù)的相關(guān)性、準(zhǔn)確性和完整性。某一審計(jì)或評(píng)估時(shí)點(diǎn)的可轉(zhuǎn)股債權(quán)和債權(quán)人應(yīng)承擔(dān)的債務(wù)均要進(jìn)行審計(jì)和評(píng)估，且對(duì)象范圍同一、方法同一、時(shí)點(diǎn)同一、價(jià)值類型同一?？赊D(zhuǎn)股債權(quán)的審計(jì)評(píng)估是站在債權(quán)人的角度，對(duì)債權(quán)的可收回程度進(jìn)行判斷；債權(quán)人應(yīng)承擔(dān)的債務(wù)審計(jì)評(píng)估是站在被投資公司的角度，對(duì)債權(quán)的可收回程度進(jìn)行分析。
三、公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)
（一）不論是對(duì)公司、銀行還是政府，公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)容易催生“賴賬經(jīng)濟(jì)”
一是對(duì)公司而言，為化解債務(wù)，在爭得地方政府的支持下到國家有關(guān)部門活動(dòng)，使企業(yè)獲得債轉(zhuǎn)股的資格，將本可以償還的債務(wù)通過債轉(zhuǎn)股變?yōu)橥顿Y，“賴債為股”化解眼前困難，至于公司以后發(fā)展如何那是下任領(lǐng)導(dǎo)的事情。二是對(duì)于銀行而言，有些經(jīng)辦銀行為了降低自身的不良資產(chǎn)的比率以獲得更多的新增貸款額度，有意將一些較好的資產(chǎn)或回收希望較大的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)成股權(quán)。三是一些地方政府為取得短期政績，往往協(xié)助一些企業(yè)舞弊爭取到債轉(zhuǎn)股指標(biāo)，將債權(quán)變股權(quán)，這相當(dāng)于豁免了企業(yè)的債務(wù)。
（二）我國債轉(zhuǎn)股涉及面大，數(shù)額巨大，而資本市場不夠發(fā)達(dá)，使債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)面臨很大困難
實(shí)行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，需要較為發(fā)達(dá)的資本市場和較為規(guī)范的中介機(jī)構(gòu)支持。而在我國市場經(jīng)濟(jì)不夠發(fā)達(dá)的背景下，債轉(zhuǎn)股主要采用國家主導(dǎo)的處理模式，這使得市場化程度低的債轉(zhuǎn)股操作具有濃重的行政色彩，而種種行政干預(yù)和參與足以使充滿商業(yè)化的債轉(zhuǎn)股變味，其結(jié)果是債轉(zhuǎn)股風(fēng)險(xiǎn)增大，甚至危機(jī)金融安全。
（三）金融資產(chǎn)管理公司的債權(quán)出資行為具有“天生”的短期性特征
從目前我國出臺(tái)的一些債轉(zhuǎn)股的政策目的來看，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)僅僅是為解決眼前我國國有企業(yè)債務(wù)危機(jī)而采取的一項(xiàng)應(yīng)急措施，按相關(guān)政策，金融資產(chǎn)管理公司不參與企業(yè)的日常經(jīng)營活動(dòng)，這就難免會(huì)使金融資產(chǎn)管理公司在資本經(jīng)營活動(dòng)中為自身利益在經(jīng)營活動(dòng)中采取短期經(jīng)營行為，當(dāng)條件成熟時(shí)，將股權(quán)出售給其他戰(zhàn)略投資者，或通過企業(yè)回購、推薦上市等途徑，實(shí)施變現(xiàn)，回收資金。
四、公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)防范
（一）嚴(yán)格公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的限制性條件
1.公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)必須是債權(quán)人自已直接持有的債權(quán)，不得將債權(quán)人所受讓的其他債權(quán)人的債權(quán)列為轉(zhuǎn)股債權(quán)；2.國有商業(yè)銀行信用貸款，由于涉及貸款抵押、質(zhì)押等法律行為，目前在資本市場及中介服務(wù)不健全的條件下，金融機(jī)構(gòu)貸款暫時(shí)不應(yīng)列為公司的轉(zhuǎn)股債權(quán)；3.債權(quán)人為國有企業(yè)和國有事業(yè)單位時(shí)，要進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的可行性分析，并嚴(yán)格執(zhí)行國有資產(chǎn)管理的相關(guān)政策；4.被投資公司要完善公司治理結(jié)構(gòu)，健全各項(xiàng)規(guī)章制度。對(duì)被投資公司治理結(jié)構(gòu)混亂，無明確經(jīng)營項(xiàng)目和目標(biāo)，長期經(jīng)營虧損且高負(fù)債運(yùn)營的、對(duì)被投資公司財(cái)務(wù)管理混亂，會(huì)計(jì)核算不健全，連續(xù)二年沒有通過工商管理部門年檢的，不應(yīng)列為債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的公司范圍；5.被投資公司因虛假出資或抽逃出資，受到工商行政管理部門處罰的，不應(yīng)列為債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的公司范圍。
（二）嚴(yán)格公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)應(yīng)遵循的自愿、公平原則
一、上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)
企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)是企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化相統(tǒng)一為標(biāo)準(zhǔn)。那么企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化能否統(tǒng)一為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)呢？實(shí)際上，由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中資本所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的普遍存在，使得這兩者并不統(tǒng)一，企業(yè)經(jīng)營者完全可以利用手中的權(quán)力制定有利于自己的利潤分配方案，使得企業(yè)即使達(dá)到了利潤最大化，投資者也無法獲得最大投資收益。尤其是在我國企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)及證券市場都不完善的情況下，存在著經(jīng)營者在利潤分配方案的制定上擁有過大的權(quán)力，保護(hù)中小股民的機(jī)制還不健全，以及廣大股民對(duì)投機(jī)套利的過度偏好等問題，激勵(lì)政策的不合理還沒有得到廣泛的認(rèn)識(shí)，這一切使得經(jīng)營者做出損害股東利益的行為成為可能。據(jù)此分析，可以判定我國國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是：企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化雙重標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一。
二、國有上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀
（一）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高。負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要方面，上市公司總的資產(chǎn)負(fù)債比率低于全國平均水平，但其流動(dòng)負(fù)債對(duì)總資產(chǎn)的比率已和全國企業(yè)平均水平較為接近。主要是因?yàn)樯鲜泄镜膬衄F(xiàn)金流量不足，導(dǎo)致公司使用過量的短期債務(wù)。偏高的流動(dòng)負(fù)債水平將使上市公司在金融市場環(huán)境發(fā)生變化，從而增加了上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
（二）國有股權(quán)比重高。我國上市公司國有股（國家股和法人股）比例均在60%以上，國有股份比例過大，又沒有對(duì)國有資產(chǎn)的約束和監(jiān)督機(jī)制，勢必會(huì)形成內(nèi)部人控制，難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)過度集中，使中小股東參與權(quán)力有限，損害中小股東利益，助長了大股東操縱股票市場的投機(jī)行為。資本結(jié)構(gòu)影響法人治理結(jié)構(gòu)，股權(quán)過分集中，使得傳統(tǒng)的政府干預(yù)企業(yè)現(xiàn)象變成了所有者干預(yù)企業(yè)現(xiàn)象，舊體制做法得以延續(xù)。
（三）行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)存在差異。按照我國的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，把具有同一性質(zhì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的單位劃分為一類企業(yè)。由于行業(yè)間經(jīng)濟(jì)活動(dòng)性質(zhì)的不同，經(jīng)營業(yè)務(wù)不同，所以其自有資金和外部資金的需求也有所不同，具有不同的資本結(jié)構(gòu)。
三、對(duì)不同行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整措施
對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整有兩種方法：增量調(diào)整和存量調(diào)整。存量調(diào)整為主應(yīng)該是理智的選擇。我國國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在許多不合理的地方，即存量結(jié)構(gòu)不合理。具體措施如下：
（一）針對(duì)流動(dòng)負(fù)債過高的問題，實(shí)行債轉(zhuǎn)股
所謂債轉(zhuǎn)股，是指國家金融資產(chǎn)管理公司在依法處置銀行原有不良資產(chǎn)的過程中，對(duì)部分企業(yè)的銀行貸款，以金融資產(chǎn)管理公司作為投資主體實(shí)行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)是把原來銀行與企業(yè)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的持股與被持股或控股與被控股的關(guān)系，原來的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。對(duì)于債轉(zhuǎn)股可以通過下列兩個(gè)步驟認(rèn)識(shí)：首先，實(shí)行債轉(zhuǎn)股，可以說是對(duì)企業(yè)的一種優(yōu)惠。這種優(yōu)惠體現(xiàn)在：1．債權(quán)與股權(quán)不同，債權(quán)需要到期還本；但股權(quán)作為永久性投資，無需還本。
2．債權(quán)按期付息，無論企業(yè)盈利與否，利息費(fèi)用通過財(cái)務(wù)費(fèi)用在稅前列支；股權(quán)具有分紅權(quán)利，但在稅后支付，如果企業(yè)沒有盈利或盈利很低，股權(quán)就不能分紅或分紅很少。由此可見，就債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的第一步來說，無論如何，都會(huì)對(duì)企業(yè)帶來有益的影響，降低負(fù)債比率，減少利息費(fèi)用，因此許多企業(yè)認(rèn)為這是國家給企業(yè)的“免費(fèi)的晚餐”。其次，隨著債轉(zhuǎn)股改革的進(jìn)行，國有企業(yè)的債轉(zhuǎn)股，盡管可以短期內(nèi)減輕企業(yè)債務(wù)利息負(fù)擔(dān)，降低負(fù)債比率，但最終還是要承擔(dān)權(quán)益資本的成本，而權(quán)益資本成本高于債權(quán)資本成本。因而，債轉(zhuǎn)股的實(shí)質(zhì)在于使企業(yè)在成本負(fù)擔(dān)上打一個(gè)時(shí)間差，其最終的出路還在于提高企業(yè)收益水平，以補(bǔ)償資本成本。因此，或許在債轉(zhuǎn)股之初提出的實(shí)施債轉(zhuǎn)股企業(yè)的五個(gè)條件，就是為完成債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的第二步做準(zhǔn)備的。因?yàn)榍懊嫜芯總D(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)的優(yōu)惠是從單獨(dú)的收益分配分析的，但債轉(zhuǎn)股作為債務(wù)重組的方式，應(yīng)與其他改革結(jié)合起來。債轉(zhuǎn)股后，作為股權(quán)擁有者的資產(chǎn)管理公司以股東身份參與企業(yè)管理，對(duì)于企業(yè)來說，在減輕債務(wù)比例、減少利息負(fù)擔(dān)的同時(shí)，資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。因此，研究債轉(zhuǎn)股的量限是一個(gè)很重要的問題。如果債轉(zhuǎn)股數(shù)量有限，資產(chǎn)管理公司作為股東，就不足以或不能夠決定和左右企業(yè)經(jīng)營管理，轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機(jī)制?？梢?，債轉(zhuǎn)股最低界限應(yīng)是資產(chǎn)管理公司能夠持有足以影響企業(yè)運(yùn)營機(jī)制的股份。
（二）針對(duì)國有股權(quán)比重過高問題，實(shí)行國有股減持
國有股減持可以降低國有股權(quán)占總股本的比重，從而實(shí)現(xiàn)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，形成有效的法人治理結(jié)構(gòu)。國有股減持與其說是技術(shù)性操作，不如說是政治問題。國有股減持不僅僅是降低國有股權(quán)比重，而是從動(dòng)態(tài)角度判斷國有資本運(yùn)營效率，提高國有資本增值率。從國有股減持試點(diǎn)情況分析，第一步是將國有股權(quán)比例降至51%，第二步是將國有股權(quán)比例降至30%，以較少的國有資本調(diào)度更多的社會(huì)資本。國有股減持還同調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)布局結(jié)合起來，這也就意味著并不是所有的企業(yè)都應(yīng)該有國有資本、所有企業(yè)都應(yīng)是國有資本占絕對(duì)比重，而是劃分企業(yè)類型，采取不同模式的國有股權(quán)持有方式。
四、上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)注意的問題
中國證券市場的發(fā)展過程同時(shí)也是中國上市公司資本結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化的動(dòng)態(tài)過程。根據(jù)我國現(xiàn)階段上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，在上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化過程中應(yīng)該注意如下一些問題：
（一）注重行業(yè)特征。從前面的實(shí)證分析可以看出，行業(yè)特征是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素，不同的行業(yè)呈現(xiàn)出不同的資本結(jié)構(gòu)。上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，首先要考慮到公司的行業(yè)的特征以及同行業(yè)中公司的平均狀況，在此基礎(chǔ)之上，再來選擇適合自身發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)。
（二）充分利用負(fù)債融資的“稅盾效應(yīng)”。目前除農(nóng)業(yè)等少數(shù)幾個(gè)行業(yè)外，我國上市公司的稅收優(yōu)惠正逐步喪失，這將使得負(fù)債融資的“稅盾效應(yīng)”的優(yōu)勢逐步展現(xiàn)出來。上市公司應(yīng)充分利用“稅盾效應(yīng)”來增加公司的現(xiàn)金流量，為股東創(chuàng)造更多價(jià)值。
在2016年全國“兩會(huì)”和博鰲亞洲論壇年會(huì)上，李克總理曾兩次提出要借助市場通過債轉(zhuǎn)股的方式，逐步降低企業(yè)杠桿率。同年10月10日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及其附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，債轉(zhuǎn)股這個(gè)概念又再次映入人們眼簾。
一、債轉(zhuǎn)股的定義和分類
所謂債轉(zhuǎn)股是指商業(yè)銀行將原有的不良信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為對(duì)企業(yè)的股權(quán)，是一種債務(wù)重組，亦是一種處置不良資產(chǎn)的常用方式。它使得企業(yè)負(fù)債減少，所有者權(quán)益增加，從而降低了企業(yè)的杠桿率。
根據(jù)承載主體不同，債轉(zhuǎn)股可分為三種類型。其一，商業(yè)銀行直接將對(duì)企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)化為商業(yè)銀行對(duì)其的股權(quán)；其二，商業(yè)銀行將對(duì)企業(yè)的債權(quán)賣給第三方，第三方再將這筆債權(quán)轉(zhuǎn)化為對(duì)企業(yè)的股權(quán)；其三，商業(yè)銀行將債權(quán)變?yōu)楣蓹?quán)之后，再將股權(quán)交給資產(chǎn)管理公司，由資產(chǎn)管理公司管理，銀行從資產(chǎn)管理公司處獲得股利和分紅。
根據(jù)主導(dǎo)對(duì)象不同，債轉(zhuǎn)股可分為兩種類型。其一是政府主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股行為，又稱政策性債轉(zhuǎn)股；其二是債權(quán)人和債務(wù)人雙方在市場的引導(dǎo)下，平等自愿地將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)的行為，也稱市場化債轉(zhuǎn)股。在此過程中，政府等相關(guān)部門制定規(guī)則和提供擔(dān)保等適度介入行為并不改變其性質(zhì)。
二、債轉(zhuǎn)股產(chǎn)生的原因
當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷增大，我國出口也呈疲軟之勢，要想拉動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)增長，投資和消費(fèi)的作用就顯得尤為關(guān)鍵。同時(shí)，我國經(jīng)濟(jì)正處于增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期，“三期疊加”的特定階段。經(jīng)濟(jì)增長速度放緩，整體經(jīng)濟(jì)、尤其是實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在杠桿率過高的隱患。實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率過高，一方面會(huì)導(dǎo)致某些企業(yè)甚至行業(yè)陷入困境，捉襟見肘；另一方面也會(huì)在無形中加大投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引發(fā)一系列經(jīng)濟(jì)問題，阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展。與此同時(shí)，我國商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的不良貸款率也在不斷攀升，給金融機(jī)構(gòu)帶來不小壓力。在當(dāng)前局勢下，如果不及時(shí)采取措施，放任高杠桿率和經(jīng)濟(jì)增長放緩不管，極易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
此外，企業(yè)的融資成本較高，供給結(jié)構(gòu)扭曲也使其利潤率不斷下降，信用風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，假以時(shí)日，可能會(huì)危及我國金融體系的穩(wěn)定性。因此，基于以上種種問題，我國經(jīng)濟(jì)在發(fā)展過程中，為了達(dá)到經(jīng)濟(jì)模式調(diào)整和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目的，采取措施，降低企業(yè)高杠桿率已是當(dāng)務(wù)之急。因此，債轉(zhuǎn)股應(yīng)聲而出。
三、債轉(zhuǎn)股的運(yùn)行機(jī)制
本次債轉(zhuǎn)股與以往不同，最大的亮點(diǎn)在于運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制上。上一輪債轉(zhuǎn)股中，是由國家注資成立金融資產(chǎn)管理公司，收購銀行不良資產(chǎn)。而在本輪債轉(zhuǎn)股中，銀行作為債權(quán)人直接參與轉(zhuǎn)股企業(yè)的重組經(jīng)營之中，將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，由企業(yè)的債權(quán)人變?yōu)槠髽I(yè)的股東。此舉對(duì)企業(yè)來說，減輕了企業(yè)經(jīng)營過程中的負(fù)債壓力，降低了杠桿；對(duì)銀行來說，減少了銀行的不良貸款，降低了賬面不良率。日后，等到企業(yè)經(jīng)營狀況得到改善，利潤回升，銀行可通過市場退出回收資金，或繼續(xù)持股，收取分紅。
四、我國債轉(zhuǎn)股的歷史經(jīng)驗(yàn)
1999年，國企改革，銀行業(yè)重組，我國曾實(shí)施過一次債轉(zhuǎn)股。當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)背景是我國經(jīng)濟(jì)上面臨通縮壓力，四大商業(yè)銀行不良貸款率居高不下，國有企業(yè)改革三年仍然脫困壓力較大。此輪債轉(zhuǎn)股是政策性的債轉(zhuǎn)股。首先由國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立了四大資產(chǎn)管理公司，這四大資產(chǎn)管理公司按賬面價(jià)值認(rèn)購商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，再由資產(chǎn)管理公司將持有的債權(quán)轉(zhuǎn)換為對(duì)國有企業(yè)的股權(quán)。四大資產(chǎn)管理公司承擔(dān)著處置商業(yè)銀行不良資產(chǎn)和周轉(zhuǎn)國有企業(yè)資產(chǎn)的重?fù)?dān)。
該年12月，國家經(jīng)貿(mào)委根據(jù)“五范圍”、“五標(biāo)準(zhǔn)”這10項(xiàng)條例，列出了一份債轉(zhuǎn)股企業(yè)名單，該名單中有601家企業(yè)，其中賬面上出現(xiàn)虧損的企業(yè)有365家，虧損282億元；表面盈利實(shí)則虧損的企業(yè)有236家，虧損271億元；有4596億元的不良貸款。1995年之前的不良貸款為2834億元，占比為62%，之后為1762億元，占比為38%。銀行賬面不良貸款3834億元，占比83%。2000年8月，580家企業(yè)與資產(chǎn)管理公司同簽訂了債轉(zhuǎn)股框架協(xié)議，四家資產(chǎn)管理公司接收四大商業(yè)銀行不良貸款總額為13939億元，協(xié)議金額占該不良貸款總額的29%。在協(xié)議的4051億元轉(zhuǎn)股金額中，信達(dá)管理金額為1759億元，占比43%；華融管理金額為1095億元，占比27%；東方管理金額為603億元，占比15%；長城管理的金額為117億元，占比3%；國家開發(fā)銀行477億元，占比12%。2002年底，經(jīng)中國人民銀行、國家財(cái)政部和經(jīng)貿(mào)委審核，547家企業(yè)得到國務(wù)院批準(zhǔn)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，金額3850億元，占協(xié)議債轉(zhuǎn)股企業(yè)數(shù)量94%，協(xié)議轉(zhuǎn)股額95%。其中債轉(zhuǎn)股企業(yè)依法注冊成立了新公司的有372家，占批準(zhǔn)實(shí)施總數(shù)的68%。
據(jù)中金公司估算，在此次被剝離不良資產(chǎn)1.4萬億人民幣中，大約有4000億元人民幣通過債轉(zhuǎn)股方式轉(zhuǎn)化，約占30%。總而言之，此次債轉(zhuǎn)股基本實(shí)現(xiàn)了降低企業(yè)融資成本、為重點(diǎn)企業(yè)贏得發(fā)展時(shí)間等目標(biāo)。
回顧過往，所得經(jīng)驗(yàn)有以下兩點(diǎn)：其一，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，可以在經(jīng)濟(jì)上升時(shí)期獲得可觀收益。我國經(jīng)濟(jì)在2000年以后就有了良好的發(fā)展形勢，促進(jìn)了債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)向優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)變。隨著金融資產(chǎn)管理公司持有的債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)不斷升值，金融資產(chǎn)管理公司所獲得的收益自然就增多。
其二，債轉(zhuǎn)股的首要任務(wù)是快速實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值回收，并非實(shí)現(xiàn)資本增值和企業(yè)運(yùn)營。債轉(zhuǎn)股的核心是提高資產(chǎn)流動(dòng)性，將原先的不良資產(chǎn)變?yōu)楣蓹?quán)，最終還是要變回資本，回到金融資本管理公司手中。因此，比較好的方式便是通過資本市場來提升債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)的證券化比率。
五、債轉(zhuǎn)股面臨的風(fēng)險(xiǎn)和問題
在此次債轉(zhuǎn)股中，由于銀行作為債權(quán)人直接參與轉(zhuǎn)股企業(yè)的重組經(jīng)營之中，因此銀行面臨著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)等問題。
（一）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
相比于單純的債務(wù)，股權(quán)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)更為復(fù)雜。商業(yè)銀行從企業(yè)的債權(quán)人變?yōu)橥顿Y者，銀行所持有的股權(quán)往往具有流動(dòng)性和不穩(wěn)定性，相比于單純的債權(quán)，銀行有著更大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。而且，銀行持有公司股權(quán)，實(shí)際上將該企業(yè)所在行業(yè)的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與銀行綁定在了一起，銀行所面臨的風(fēng)險(xiǎn)非但沒有減少，反而增加了。
（二）投資風(fēng)險(xiǎn)
債轉(zhuǎn)股之后，銀行變?yōu)槠髽I(yè)的股東，對(duì)銀行來說實(shí)際上是從一筆貸款業(yè)務(wù)變成了一項(xiàng)股權(quán)投資。很明顯，銀行的投資風(fēng)險(xiǎn)直線增加。根據(jù)我國《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，商業(yè)銀行需要預(yù)留大量資金，以符合該辦法中對(duì)資本金充足比率的相關(guān)要求。根據(jù)該辦法對(duì)銀行被動(dòng)持有非金融公司股權(quán)投資的相關(guān)規(guī)定，商業(yè)銀行也需承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。
（三）道德風(fēng)險(xiǎn)
債轉(zhuǎn)股這一舉措給企業(yè)帶來的好處尤為明顯，可以直接降低企業(yè)的杠桿率，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)。且在整個(gè)過程當(dāng)中，銀行與企業(yè)對(duì)于不良債權(quán)的信息上存在信息不對(duì)稱，因此存在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。某些企業(yè)未達(dá)到債轉(zhuǎn)股的要求，可能會(huì)虛構(gòu)報(bào)表，提高債務(wù)比率。某些地方政府也可能會(huì)對(duì)個(gè)別企業(yè)進(jìn)行包裝，進(jìn)而達(dá)到幫助該企業(yè)的目的。這些都會(huì)擾亂債轉(zhuǎn)股的正常秩序。
六、針對(duì)債轉(zhuǎn)股實(shí)施的建議
（一）制定債轉(zhuǎn)股比例
債轉(zhuǎn)股并非解決商業(yè)銀行的不良貸款的唯一方法，制定一個(gè)合適的比例是明智的做法。首先是要確定整個(gè)銀行業(yè)的不良貸款債轉(zhuǎn)股的比例，這樣有利于政府部門進(jìn)行監(jiān)管。該比例不應(yīng)該過高也不宜過低。過高會(huì)增加實(shí)施的難度，過低又無法發(fā)揮債轉(zhuǎn)股的作用，參考國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，將這個(gè)例定為整個(gè)銀行業(yè)不良貸款總額的30%左右為佳。
其次，確定單個(gè)商業(yè)銀行不良貸款債轉(zhuǎn)股比例。針對(duì)不同銀行，根據(jù)其自身不同情況確定不良貸款債轉(zhuǎn)股比例。期間，需考慮該銀行自身不良貸款情況、風(fēng)險(xiǎn)管理能力和其他因素，做到量體裁衣，制定合理比例。
最后還要確定單個(gè)企業(yè)債轉(zhuǎn)股比例。該比例的制定應(yīng)量體裁衣，可以定為全部債轉(zhuǎn)股，也可以定為部分債轉(zhuǎn)股。雙方應(yīng)站在自身角度衡量利弊之后進(jìn)行博弈。作為銀行，應(yīng)著重考慮資產(chǎn)價(jià)值回收。作為企業(yè)，應(yīng)著重考慮融資成本問題。在進(jìn)行商談之后，確定出該企業(yè)的債轉(zhuǎn)股比例。
（二）建立道德風(fēng)險(xiǎn)防范體系
首先，完善相關(guān)法律法規(guī)，嚴(yán)格規(guī)范債轉(zhuǎn)股的流程，并_展相關(guān)課程讓相關(guān)在職人員前往學(xué)習(xí)，熟悉業(yè)務(wù)。
其次，以市場為主導(dǎo)，減少政府干預(yù)，防止帶來不必要的資源錯(cuò)配，擾亂市場秩序。
再者，應(yīng)確保企業(yè)信息的公開透明，防止由信息不對(duì)稱引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。
最后，引入第三方權(quán)威機(jī)構(gòu)對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)進(jìn)行征信評(píng)估，并對(duì)所有信息進(jìn)行全面披露。
參考文獻(xiàn)
[1]杜金.債轉(zhuǎn)股呼聲再起：梳理AMC債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)[N].金融時(shí)報(bào)，2016-03-28.
（一）債務(wù)方的所得稅處理。
債務(wù)人以非貨幣資產(chǎn)清償債務(wù)應(yīng)當(dāng)將其分解為以公允價(jià)值轉(zhuǎn)讓非貨幣性資產(chǎn)和償還債務(wù)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)處理：
1、轉(zhuǎn)讓非貨幣性資產(chǎn)的處理。
轉(zhuǎn)讓非貨幣性資產(chǎn)的價(jià)值應(yīng)當(dāng)以公允價(jià)值確定，在沒有其他因素影響的前提下，會(huì)計(jì)處理上應(yīng)以公允價(jià)值登記相關(guān)財(cái)產(chǎn)的收入，以資產(chǎn)的計(jì)稅成本沖減賬面資產(chǎn)價(jià)值（售價(jià)核算的除外），其公允價(jià)值扣除計(jì)稅成本和相關(guān)稅費(fèi)（增值稅除外）后，如為正數(shù)，應(yīng)將其確定為當(dāng)期所得，如為負(fù)數(shù)，應(yīng)將其確定為當(dāng)期損失。
2、償還債務(wù)的處理。
在沒有其他因素影響的前提下，轉(zhuǎn)讓非貨幣性資產(chǎn)的公允價(jià)值金額應(yīng)當(dāng)相當(dāng)于支付受讓方債務(wù)的金額，在會(huì)計(jì)上作相關(guān)債務(wù)減少處理。
例如：某工業(yè)加工企業(yè)在籌建時(shí)欠S機(jī)械設(shè)備廠設(shè)備款117萬元，無貨幣資金支付，經(jīng)協(xié)商用其生產(chǎn)的甲產(chǎn)品償還債務(wù)，該批甲產(chǎn)品市場價(jià)格為每件10元，單位生產(chǎn)成本為8元，增值稅銷項(xiàng)稅額為17萬元，賬務(wù)處理如下：
（1）償還債務(wù)時(shí)：
借：應(yīng)付賬款117萬元
貸：主營業(yè)務(wù)收入100萬元
應(yīng)交稅金——應(yīng)交增值稅（銷項(xiàng)稅額）17萬元。
（2）確認(rèn)償債損益時(shí)（不考慮應(yīng)繳納的城建稅、教育費(fèi)附加及其他間接費(fèi)用因素）：
借：主營業(yè)務(wù)成本80萬元
貸：庫存商品——甲產(chǎn)品80萬元
即該企業(yè)用商品償還債務(wù)增加計(jì)稅所得100－80＝20萬元。
（二）債權(quán)方的所得稅處理。
債務(wù)人以非貨幣資產(chǎn)清償債務(wù)時(shí)，債權(quán)人應(yīng)當(dāng)將其分解為以公允價(jià)值購入非貨幣性資產(chǎn)和核銷債權(quán)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)處理：
1、購入非貨幣性資產(chǎn)的處理。
債權(quán)人以公允價(jià)值購入債務(wù)人的非貨幣性資產(chǎn)，在沒有其他因素影響的前提下，會(huì)計(jì)處理上應(yīng)當(dāng)以公允價(jià)值作相關(guān)資產(chǎn)購入處理，以不含稅價(jià)格（非增值稅應(yīng)稅項(xiàng)目和不允許抵扣的項(xiàng)目除外）作為資產(chǎn)的賬面價(jià)值（售價(jià)核算的除外），其法定抵扣憑證上注明或依據(jù)其計(jì)算的進(jìn)項(xiàng)稅額可以用以抵扣當(dāng)期的銷項(xiàng)稅額。
2、核銷債權(quán)的處理。
在債務(wù)人以非貨幣性資產(chǎn)抵償債務(wù)的情況下，債權(quán)人在沒有其他因素影響的前提下，應(yīng)當(dāng)在按公允價(jià)值作非貨幣性資產(chǎn)增加的同時(shí)，在財(cái)務(wù)上作相關(guān)債權(quán)核銷處理。
例如：對(duì)上例債權(quán)方的賬務(wù)處理方法為：
（1）購入非貨幣性資產(chǎn)時(shí)：
借：庫存商品或原材料——×××100萬元
應(yīng)交稅金——應(yīng)交增值稅（進(jìn)項(xiàng)稅額）17萬元
貸：應(yīng)付賬款——S機(jī)械設(shè)備廠117萬元
（2）確認(rèn)核銷債權(quán)時(shí)：
借：應(yīng)付賬款——S機(jī)械設(shè)備廠117萬元
貸：應(yīng)收賬款——S機(jī)械設(shè)備廠117萬元
二、債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。
（一）債務(wù)方的所得稅處理。
債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)在沒有其他因素的影響下，債務(wù)人應(yīng)按債務(wù)金額同時(shí)作股本增加和清償債務(wù)處理。
例如：假如上例某工業(yè)加工企業(yè)賒欠S機(jī)械設(shè)備廠的117萬元設(shè)備款經(jīng)協(xié)商作債轉(zhuǎn)股處理，其會(huì)計(jì)分錄是：
借：應(yīng)付賬款——S機(jī)械設(shè)備廠117萬元
貸：實(shí)收資本——S機(jī)械設(shè)備廠117萬元
（二）債權(quán)方的所得稅處理。
債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)對(duì)債權(quán)人來說等于把債權(quán)轉(zhuǎn)成了投資，在沒有其他因素的影響下，債券人應(yīng)按應(yīng)收款項(xiàng)金額同時(shí)作長期投資增加和核銷債權(quán)業(yè)務(wù)處理。
例如：假如上例S機(jī)械設(shè)備廠將應(yīng)收賬款117萬元轉(zhuǎn)為對(duì)某工業(yè)加工企業(yè)的股權(quán)投資時(shí)，其會(huì)計(jì)分錄如下：
借：應(yīng)收賬款——S機(jī)械設(shè)備廠117萬元
貸：長期股權(quán)投資——S機(jī)械設(shè)備廠117萬元
三、“差額”結(jié)清債權(quán)債務(wù)。
債務(wù)重組除上述等價(jià)處置外，有時(shí)還出現(xiàn)非等價(jià)的問題，如債權(quán)人承讓或豁免部分債權(quán)、債務(wù)人在以非貨幣性資產(chǎn)償債時(shí)不能夠完全地按價(jià)分割資產(chǎn)而承讓的部分資產(chǎn)、或以債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)時(shí)出現(xiàn)股權(quán)支付金額與相應(yīng)債權(quán)、債務(wù)不符時(shí)，都應(yīng)該及時(shí)進(jìn)行處理。
（一）債務(wù)人的處理方法。論文
1、以現(xiàn)金清償債務(wù)的處理方法。
債務(wù)人以低于應(yīng)付債務(wù)賬面價(jià)值的現(xiàn)金清償債務(wù)時(shí)，應(yīng)按應(yīng)付賬款的賬面余額，借記“應(yīng)付賬款”科目，按實(shí)際支付的金額，貸記“銀行存款”科目，按其差額，貸記“營業(yè)外收入——債務(wù)重組利得”科目；如果債務(wù)人以高于應(yīng)付債務(wù)賬面價(jià)值的現(xiàn)金清償債務(wù)時(shí)，其高于部分屬于支付的資金占用費(fèi)的記入“財(cái)務(wù)費(fèi)用”科目的貸方，如果屬于賠償?shù)膿p失則應(yīng)記入“營業(yè)外支出——債務(wù)重組損失”科目的借方。
2、債務(wù)人以非現(xiàn)金資產(chǎn)清償債務(wù)時(shí)，除以公允價(jià)值按上述一的方法處理外，其大于小于相應(yīng)“應(yīng)付賬款”賬面余額的差額分別記入“營業(yè)外收入”或“營業(yè)外支出”科目。
3、以債務(wù)轉(zhuǎn)為資本時(shí)，除按述二的方法處理外，其大于小于相應(yīng)“應(yīng)付賬款”賬面余額的差額分別記入“營業(yè)外支出——債務(wù)重組損失”科目或“營業(yè)外收入——債務(wù)重組利得”。將股份價(jià)值總額與相應(yīng)的實(shí)收資本之間的差額，作增加或減少“資本公積——資本溢價(jià)”處理
4、企業(yè)如有將“應(yīng)付賬款”劃轉(zhuǎn)出去或者確實(shí)無法支付時(shí)，應(yīng)按其賬面余額，借記“應(yīng)付賬款”科目，貸記“營業(yè)外收入——應(yīng)付賬款”科目。
（二）債權(quán)人的處理方法。
1、收到現(xiàn)金資產(chǎn)的處理。
債權(quán)人收到債務(wù)人清償債務(wù)的現(xiàn)金金額小于該項(xiàng)應(yīng)收賬款賬面價(jià)值時(shí)，應(yīng)按實(shí)際收到的現(xiàn)金金額，借記“銀行存款”等科目，按重組債權(quán)已計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備，借記“壞賬準(zhǔn)備”科目，按重組債權(quán)的賬面余額，貸記“應(yīng)收賬款”科目，按其差額，借記“營業(yè)外支出”科目。
收到債務(wù)人清償債務(wù)的現(xiàn)金金額大于該項(xiàng)應(yīng)收賬款賬面價(jià)值的，應(yīng)按實(shí)際收到的現(xiàn)金金額，借記“銀行存款”等科目，按重組債權(quán)已計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備，借記“壞賬準(zhǔn)備”科目，按重組債權(quán)的賬面余額，貸記“應(yīng)收賬款”科目，按其差額，貸記“資產(chǎn)減值損失”科目。
2、收到非現(xiàn)金資產(chǎn)的處理。
債權(quán)人企業(yè)收到債務(wù)人用于清償債務(wù)的非現(xiàn)金資產(chǎn)時(shí)，除以公允價(jià)值按上述一的方法處理外，如果已提取壞賬準(zhǔn)備，還應(yīng)同時(shí)核銷相應(yīng)“壞賬準(zhǔn)備”賬戶余額，如果收到的償債非現(xiàn)金資產(chǎn)公允價(jià)值小于相應(yīng)“應(yīng)收賬款”賬戶余額時(shí)，其小于部分記入“營業(yè)外支出”賬戶，如果大于相應(yīng)“應(yīng)收賬款”賬戶余額，其大于部分記入“資產(chǎn)減值損失”賬戶的貸方
3、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的處理。
經(jīng)協(xié)商將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)時(shí)，除按述二的方法處理外，其取得的股權(quán)金額大于小于相應(yīng)“應(yīng)收賬款”賬戶差額的處理方法與上述收到非現(xiàn)金資產(chǎn)的處理方法相同。
4、企業(yè)的“應(yīng)收賬款”確實(shí)無法收回時(shí)，應(yīng)按其賬面余額，借記“營業(yè)外支出——應(yīng)收賬款”科目，貸記“應(yīng)收賬款”科目。
四、債務(wù)重組可享受的稅收優(yōu)惠政策。
根據(jù)財(cái)稅[2009]59號(hào)文件及《企業(yè)重組業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅管理辦法》（國家稅務(wù)總局公告2010年第4號(hào)）規(guī)定，企業(yè)債務(wù)重組同時(shí)符合以下條件并能夠提供相應(yīng)資料時(shí)，債務(wù)重組所得可以在5個(gè)納稅年度的期間內(nèi)均勻計(jì)入各年度的應(yīng)納稅所得額；企業(yè)發(fā)生債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)業(yè)務(wù)時(shí)，對(duì)債務(wù)清償和股權(quán)投資兩項(xiàng)業(yè)務(wù)均可暫不確認(rèn)有關(guān)債務(wù)清償所得或損失，且股權(quán)投資的計(jì)稅基礎(chǔ)以原債權(quán)的計(jì)稅基礎(chǔ)確定。
（一）應(yīng)同時(shí)具備的條件。
1、具有合理的商業(yè)目的，且不以減少、免除或者推遲繳納稅款為主要目的。
2、企業(yè)債務(wù)重組確認(rèn)的應(yīng)納稅所得額占該企業(yè)當(dāng)年應(yīng)納稅所得額50%以上，
3、企業(yè)重組后自重組日起計(jì)算的連續(xù)12個(gè)月內(nèi)（下同）不改變重組資產(chǎn)原來的實(shí)質(zhì)性經(jīng)營活動(dòng)。
4、企業(yè)重組中如取得股權(quán)支付方屬于原主要股東（持股20%以上），在重組后連續(xù)12個(gè)月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓所取得的股權(quán)。
（二）能夠同時(shí)提供的相關(guān)資料。
1、對(duì)上述第1項(xiàng)條件，應(yīng)同時(shí)提供以下資料說明企業(yè)重組具有合理的商業(yè)目的：
（1）重組活動(dòng)的交易方式。即重組活動(dòng)采取的具體形式、交易背景、交易時(shí)間、在交易之前和之后的運(yùn)作方式和有關(guān)的商業(yè)常規(guī)；
（2）該項(xiàng)交易的形式及實(shí)質(zhì)。即形式上交易所產(chǎn)生的法律權(quán)利和責(zé)任，也是該項(xiàng)交易的法律后果。另外，交易實(shí)際上或商業(yè)上產(chǎn)生的最終結(jié)果；
（3）重組活動(dòng)給交易各方稅務(wù)狀況帶來的可能變化；
（4）重組各方從交易中獲得的財(cái)務(wù)狀況變化；
（5）重組活動(dòng)是否給交易各方帶來了在市場原則下不會(huì)產(chǎn)生的異常經(jīng)濟(jì)利益或潛在義務(wù)；
⑹非居民企業(yè)參與重組活動(dòng)的情況
2、對(duì)上述第3項(xiàng)、第4項(xiàng)條件，當(dāng)事各方應(yīng)在完成重組業(yè)務(wù)后的下一年度的企業(yè)所得稅年度申報(bào)時(shí)，向主管稅務(wù)機(jī)關(guān)提交書面情況說明，以證明企業(yè)在重組后的連續(xù)12個(gè)月內(nèi)有關(guān)符合特殊性稅務(wù)處理的條件未發(fā)生改變。
3、享受上述債務(wù)重組所得在5個(gè)納稅年度的期間內(nèi)均勻計(jì)入各年度應(yīng)納稅所得額的，應(yīng)準(zhǔn)備和提供以下資料：
（1）當(dāng)事方的債務(wù)重組的總體情況說明（如果采取申請確認(rèn)的，應(yīng)為企業(yè)的申請，下同），情況說明中應(yīng)包括債務(wù)重組的商業(yè)目的；
（2）當(dāng)事各方所簽訂的債務(wù)重組合同或協(xié)議；
（3）債務(wù)重組所產(chǎn)生的應(yīng)納稅所得額、企業(yè)當(dāng)年應(yīng)納稅所得額情況說明；
（4）稅務(wù)機(jī)關(guān)要求提供的其他資料證明。
4、對(duì)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)業(yè)務(wù)，債務(wù)人享受上述對(duì)債務(wù)清償業(yè)務(wù)暫不確認(rèn)所得或損失，債權(quán)人享受上述對(duì)股權(quán)投資的計(jì)稅基礎(chǔ)以原債權(quán)的計(jì)稅基礎(chǔ)確定的，應(yīng)準(zhǔn)備和提供以下資料：
（1）當(dāng)事方的債務(wù)重組的總體情況說明。情況說明中應(yīng)包括債務(wù)重組的商業(yè)目的；
（2）雙方所簽訂的債轉(zhuǎn)股合同或協(xié)議；
（3）企業(yè)所轉(zhuǎn)換的股權(quán)公允價(jià)格證明；
（4）工商部門及有關(guān)部門核準(zhǔn)相關(guān)企業(yè)股權(quán)變更事項(xiàng)證明材料；
（5）稅務(wù)機(jī)關(guān)要求提供的其他資料證明。
五、尚須注意的幾個(gè)問題。
1、企業(yè)債務(wù)重組在享受特殊性稅務(wù)處理時(shí)，如果對(duì)交易中股權(quán)支付暫不確認(rèn)有關(guān)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓所得或損失的，其非股權(quán)支付仍應(yīng)在交易當(dāng)期確認(rèn)相應(yīng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得或損失，并調(diào)整相應(yīng)資產(chǎn)的計(jì)稅基礎(chǔ)。
非股權(quán)支付對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得或損失＝（被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的公允價(jià)值－被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的計(jì)稅基礎(chǔ)）×（非股權(quán)支付金額÷被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的公允價(jià)值）
2、企業(yè)發(fā)生符合特殊性重組條件并選擇特殊性稅務(wù)處理的，當(dāng)事各方應(yīng)在該重組業(yè)務(wù)完成當(dāng)年企業(yè)所得稅年度申報(bào)時(shí)，應(yīng)向主管稅務(wù)機(jī)關(guān)提交以下書面?zhèn)浒纲Y料，證明其符合各類特殊性重組規(guī)定的條件。未按規(guī)定書面?zhèn)浒傅?，一律不得按特殊重組業(yè)務(wù)進(jìn)行稅務(wù)處理。
（1）以非貨幣資產(chǎn)清償債務(wù)的，應(yīng)保留當(dāng)事各方簽訂的清償債務(wù)的協(xié)議或合同，以及非貨幣資產(chǎn)公允價(jià)格確認(rèn)的合法證據(jù)等；
一、引言
股利政策是關(guān)于公司稅后利潤在股利與公司內(nèi)部留存收益之間的分配選擇，是公司經(jīng)營中一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)決策，是公司各利益相關(guān)者之間相互博弈的結(jié)果。因此，其必然受到公司內(nèi)部治理機(jī)制的影響，不同的內(nèi)部治理機(jī)制產(chǎn)生不同的股利政策。另一方面，股利政策雖然取決于內(nèi)部治理狀況，但通過分析股利政策可以透視上市公司的治理狀況，合理的股利政策有助于降低甚至消除成本，使管理者盡量將股東利益最大化作為自己的行動(dòng)準(zhǔn)則。即恰當(dāng)?shù)墓衫呖梢宰鳛橐环N約束機(jī)制，有效協(xié)調(diào)公司股東與管理者之間的關(guān)系，有利于緩解甚至可能解決公司治理問題。
作為公司治理基礎(chǔ)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司內(nèi)部治理的運(yùn)作方式和效率都能產(chǎn)生極其重要的影響，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同的股利政策。我國關(guān)于內(nèi)部治理與股利政策的相關(guān)性分析，幾乎都是在2005年股改前非流通股和流通股并存，“同股不同權(quán)，同股不同價(jià)，同股不同利”的條件下進(jìn)行的，如今股改已基本完成，對(duì)于股改后的研究幾乎還是一片空白。股改后我國股權(quán)狀況發(fā)生了質(zhì)的變化，所有股票實(shí)現(xiàn)了全流通，所有股東有了共同的利益基礎(chǔ)，這將導(dǎo)致我國上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)發(fā)生重要變化，那么是否會(huì)使我國上市公司股利政策發(fā)
生變化呢？本文就此進(jìn)行分析。
二、國外發(fā)達(dá)資本市場的公司內(nèi)部治理機(jī)制與股利政策相關(guān)性分析
（一）所有權(quán)結(jié)構(gòu)
大量研究表明，股權(quán)集中度是影響股利政策的重要因素。股權(quán)分散時(shí)，外部投資者對(duì)公司的經(jīng)營狀況不夠了解，根據(jù)股利信號(hào)理論，高股利支付率可以向投資者傳遞公司具有良好發(fā)展?fàn)顩r的信息，因此公司一般都傾向于采取高股利支付率；再者，根據(jù)成本說，由于單個(gè)股東持股比例較低，對(duì)公司的監(jiān)督成本大于其收益，因此一般情況下，股東沒有動(dòng)力對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督，而寧愿通過高現(xiàn)金股利減少管理者手中的自由現(xiàn)金流量，以降低成本。而股權(quán)集中時(shí)，比較成本與收益，控股股東有動(dòng)力也有能力對(duì)公司運(yùn)作進(jìn)行監(jiān)督，公司一般由大股東控制，其對(duì)公司的經(jīng)營狀況比較了解，于是無須通過股利向外界傳遞信息；所以股權(quán)相對(duì)集中的公司，股利支付水平一般較低。
在德國，首先，銀行持有10%左右的公司股票，從而以大股東身份參與公司治理；再者，銀行是中小股東股票的“保管銀行”，可以代中小股東行使權(quán)。根據(jù)德國《股份公司法》，企業(yè)法人投票權(quán)力不能超過25%，而代表公眾股東的銀行的投票權(quán)卻不受限制，因此銀行在上市公司的治理中有突出作用。擁有股東和債權(quán)人雙重身份的銀行，有動(dòng)力也有能力對(duì)上市公司的運(yùn)營進(jìn)行監(jiān)督，股利政策的監(jiān)督作用相對(duì)較小，因此其股利支付水平不高。
（二）董事會(huì)
作為最重要的公司治理機(jī)制，董事會(huì)能對(duì)經(jīng)理層產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響上市公司的股利政策。在德國，上市公司實(shí)行“雙重董事會(huì)”制度，即包括理事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，且監(jiān)事會(huì)的地位高于理事會(huì)。監(jiān)事會(huì)有任免理事會(huì)成員的權(quán)力，監(jiān)事會(huì)成員由股東代表和職工代表各一半組成，監(jiān)事會(huì)成員不能兼任相當(dāng)于經(jīng)理人角色的理事會(huì)成員，因此監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用較強(qiáng)，能夠有效降低成本。另外，這種機(jī)制安排便于信息傳遞，能夠有效提高公司治理效率，相較之下，股利政策所發(fā)揮的治理效率并不高，因此德國上市公司的現(xiàn)金股利支付率較低。
（三）債務(wù)政策
債權(quán)融資的杠桿效應(yīng)有利于限制管理者的隨意行為，促使管理者與股東的利益一致，從而有利于減少成本。但過多的債務(wù)融資可能使企業(yè)的現(xiàn)金流發(fā)生短缺，更甚者可能陷入危機(jī)，銀行為了保證資金回收，通常會(huì)限制企業(yè)的投資、股利發(fā)放等決策，因此企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，其股利支付率越低。在德國，銀行在公司治理中的作用舉足輕重，銀行向公司提供各種貸款，公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高，銀行作為債權(quán)人和股東參與公司治理，雖然較好地貫徹了股東利益最大化目標(biāo)，但也限制了其股利發(fā)放水平。
通過對(duì)德國上市公司的內(nèi)部治理與股利政策的相關(guān)性分析，可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策制定的影響作用貫穿始終，股權(quán)結(jié)構(gòu)是股利政策制定的根本影響因素。且綜觀德國上市公司的股利政策發(fā)現(xiàn)，雖然其股利支付水平較低，但股利政策穩(wěn)定，且以現(xiàn)金股利為主。
三、現(xiàn)時(shí)期我國上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與股利政策狀況
（一）股權(quán)高度集中
股權(quán)分置改革使所有股票實(shí)現(xiàn)了全流通，所有股東具有了共同的利益基礎(chǔ)。由于股改方案大都采用對(duì)價(jià)支付，從而在一定程度上改變了各股東的持股比例，大股東（原為非流通股東）的持股比例有所減少，公眾股東的持股比例增加。然而，針對(duì)我國2005年已完成股改的299家A股上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，這些公司2006年第一大股東的持股比例仍高達(dá)38.56%，股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然高度集中，即公司仍然處于大股東控制之下，可能按照大股東的意志決策。
（二）無效的董事會(huì)
我國的董事會(huì)類似于德國的“雙重董事會(huì)”制度，但又具有中國特色。我國上市公司的董事會(huì)成員大部分都是內(nèi)部董事，且由原行業(yè)主管部門的領(lǐng)導(dǎo)和行業(yè)內(nèi)高級(jí)經(jīng)理組成，董事長兼任總經(jīng)理現(xiàn)象普遍，董事職業(yè)化程度不夠，且也沒有確立職業(yè)經(jīng)理人觀念；其次，我國的獨(dú)立董事由于建立時(shí)間短，且基本上都是由大股東推薦產(chǎn)生，所以獨(dú)立董事基本上都是聽命于大股東，缺乏獨(dú)立性。另外，我國的監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)，監(jiān)事會(huì)采用集體工作制度，監(jiān)事會(huì)成員無法獨(dú)立開展工作，起不到有效的監(jiān)督作用。
（三）資產(chǎn)負(fù)債率偏高，但銀行監(jiān)督無效
我國的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏高，且近年來有逐年升高的趨勢，2003—2004年都超過了45%，2006年甚至高達(dá)68.16%。但作為最大債權(quán)人，銀行對(duì)公司治理的參與卻受到限制，且由于銀行本身也處于改革初期，內(nèi)部治理尚不完善，因此對(duì)上市公司的監(jiān)管缺乏力度。
四、我國上市公司的股利政策
通過以上分析，可以發(fā)現(xiàn)，我國上市公司現(xiàn)階段的內(nèi)部治理仍然存在許多問題，與此相對(duì)應(yīng)，我國上市公司的股利政策在制定上較股改前并沒有太大變化，每股現(xiàn)金股利2004年為0.112元，2006年為0.095元，并沒有顯著變化，股利政策在很大程度上仍然體現(xiàn)了控股股東的意愿，而不是建立在公司發(fā)展的基礎(chǔ)上。（一）股利政策不穩(wěn)定，且缺乏連續(xù)性
我國上市公司的股利決策受控股股東和政府相關(guān)政策的影響較大，公司發(fā)放股利不是以公司的長遠(yuǎn)發(fā)展為目標(biāo)，而更多體現(xiàn)了控股股東的意愿，或者僅僅為了迎合政府的相關(guān)規(guī)定，而置公眾股東的利益于不顧，因此導(dǎo)致我國上市公司的股利政策頻繁多變，缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性，在所有的A股上市公司中僅有519家公司在2005、2006年連續(xù)兩年支付現(xiàn)金股利，且?guī)缀鯖]有公司保持相同的股利支付率，所以在我國股利政策不具有信號(hào)傳遞的作用，反映不出公司治理狀況。
（二）股利支付方式多，現(xiàn)金股利不是主要的支付方式
我國上市公司采取的股利形式有現(xiàn)金股利、股票股利、現(xiàn)金加股票股利、現(xiàn)金股利加轉(zhuǎn)贈(zèng)股本、股票股利加轉(zhuǎn)股本、現(xiàn)金股利加股票股利加轉(zhuǎn)股本等多種。在發(fā)達(dá)的資本市場上，現(xiàn)金股利是主要的股利形式，然而我國1393家A股上市公司中，2005年僅有639家分配現(xiàn)金股利，2006年僅有747家，近乎多半的公司不發(fā)放現(xiàn)金股利。依靠發(fā)放現(xiàn)金股利來降低成本，改善公司治理在我國基本上還行不通。
五、借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，完善我國上市公司的內(nèi)部治理機(jī)制與股利政策
（一）完善董事會(huì)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能
我國董事會(huì)結(jié)構(gòu)可以參考德國的模式，重組董事構(gòu)成，讓股東、雇員和債權(quán)人共同組成董事會(huì)，為保證股東利益，股東董事應(yīng)占絕對(duì)多數(shù)。為保證各位董事成員享有共同的權(quán)利，股東董事由股東推薦，雇員董事由全體雇員民主選舉產(chǎn)生，債權(quán)人董事由債權(quán)人推薦，如此有利于企業(yè)信息交流，并對(duì)高層經(jīng)營者有一定的監(jiān)督制約作用。同時(shí)，加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能，監(jiān)事會(huì)成員同樣由股東、雇員和債權(quán)人組成，但為了防止企業(yè)遭“內(nèi)部人控制”，提高經(jīng)營效率，保護(hù)債權(quán)人利益，可適當(dāng)考慮債權(quán)人在監(jiān)事會(huì)中的占有比例。
（二）加強(qiáng)銀行信貸管理，提高資金使用效率
現(xiàn)階段我國的股權(quán)高度集中，但基本上都是國家或法人控股，銀行不占有股份，公司資產(chǎn)負(fù)債率雖然很高，但銀行不參與公司治理，對(duì)公司缺乏有效的監(jiān)督，從而造成資金使用低效，銀行資金回收率太低。我國上市公司治理可以借鑒德國模式，加強(qiáng)銀行在公司治理中的參與角色，并為公司提供融資、咨詢等方面的支持。
（三）健全高管薪酬激勵(lì)機(jī)制，充分調(diào)動(dòng)管理者的積極性
有效的薪酬激勵(lì)，可以促使管理者與股東的利益一致，有利于提高公司經(jīng)營業(yè)績，這是增加股利發(fā)放的收益源泉。在日德等發(fā)達(dá)國家，高管薪酬普遍與公司經(jīng)營業(yè)績掛鉤，從而充分調(diào)動(dòng)了管理者的積極性。目前我國上市公司高管薪酬管理機(jī)制混亂，薪酬與公司經(jīng)營狀況脫節(jié)，從而出現(xiàn)了大量經(jīng)營者消極怠工現(xiàn)象。我國應(yīng)借鑒德國模式，健全薪酬激勵(lì)機(jī)制，激勵(lì)管理者的經(jīng)營管理熱情，從而有利于提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績。
（四）股利政策應(yīng)當(dāng)穩(wěn)定、連續(xù)，并以現(xiàn)金股利為主
我國上市公司應(yīng)借鑒國外發(fā)達(dá)市場的經(jīng)驗(yàn)，建立穩(wěn)定、連續(xù)的股利政策，增強(qiáng)股利的可預(yù)見性，切實(shí)維護(hù)股東利益，有利于促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展?，F(xiàn)金股利是發(fā)達(dá)資本市場上所采用的主要形式，我國上市公司也應(yīng)朝著這一方向發(fā)展，并適當(dāng)采用高現(xiàn)金股利支付率。高現(xiàn)金股利支付減少企業(yè)的留存收益，公司到市場再融資時(shí)必受到市場的監(jiān)督，并且高現(xiàn)金股利減少了經(jīng)營者所控制的自由現(xiàn)金流，有利于減少成本，對(duì)改善我國上市公司的治理狀況有重要意義。
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一、引言
融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的權(quán)益資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。它具體包括三個(gè)方面的內(nèi)容:一是權(quán)益融資與債務(wù)融資的比例關(guān)系;二是公司內(nèi)部融資和外部融資的比例關(guān)系;三是各種資本的構(gòu)成關(guān)系。而公司治理則是一套制度，用以支配若干在公司中有重大利益關(guān)系的團(tuán)體—投資者(股東和債權(quán)人)、經(jīng)理人員、職工之間的關(guān)系以及如何設(shè)計(jì)和實(shí)施激勵(lì)機(jī)制(青木昌彥，錢穎一，1999)。融資結(jié)構(gòu)不但反映了企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本，影響了企業(yè)的融資能力和經(jīng)營績效，而且決定了公司治理機(jī)構(gòu)。Williamson(2001)指出，在市場經(jīng)濟(jì)下的公司中，債務(wù)和股權(quán)不僅僅被看作是不同的融資工具，而且還應(yīng)該看作是不同的公司治理結(jié)構(gòu)。哈特(1998)甚至認(rèn)為，給予經(jīng)營者的控制或激勵(lì)并不十分重要，至關(guān)重要的問題可能是要設(shè)計(jì)出合理的融資結(jié)構(gòu)，限制經(jīng)營者以投資者的利益為代價(jià)，追求他們的自身目標(biāo)的能力。
有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的理論研究和實(shí)證分析由來己久，并且取得很大成果。但是，這些研究把銀行等間接融資和債務(wù)直接融資對(duì)公司績效以及公司治理結(jié)構(gòu)的影響排除在外，僅僅考慮資本市場直接融資的股權(quán)結(jié)構(gòu)，則未免有失偏頗。筆者從融資結(jié)構(gòu)對(duì)委托關(guān)系的影響，融資結(jié)構(gòu)如何影響控制權(quán)爭奪等因素，來考察融資結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系。
二、融資結(jié)構(gòu)選擇與治理結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)在機(jī)理
在一個(gè)典型意義上的所有權(quán)與控制權(quán)相分離的現(xiàn)代企業(yè)制度條件下，企業(yè)利用外源融資(包括債權(quán)和股權(quán)融資)將產(chǎn)生成本，即公司的融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)問題的金融體現(xiàn)。融資結(jié)構(gòu)對(duì)委托關(guān)系效率的發(fā)揮，并關(guān)系到企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分配，進(jìn)而影響與決定著公司治理結(jié)構(gòu)的模式。在此，可以將融資結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的這一內(nèi)在聯(lián)系歸結(jié)為一條邏輯關(guān)系鏈:融資方式—資本結(jié)構(gòu)—產(chǎn)權(quán)特征—治理機(jī)構(gòu)。
股權(quán)融資對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響的內(nèi)在機(jī)理在于股權(quán)融資所引致的“用手投票”與“用腳投票“機(jī)制。公司的剩余索取權(quán)和控制權(quán)主要集中在出資者手中，當(dāng)股東在對(duì)公司經(jīng)營狀況不滿時(shí)可以“用手投票”來實(shí)現(xiàn)對(duì)公司經(jīng)理的監(jiān)督，主要方式包括通過董事會(huì)對(duì)經(jīng)理人員進(jìn)行干預(yù)、接管。而股東對(duì)公司業(yè)績和管理效率不滿的另一途徑是“用腳投票”，公司股票的大量拋售，不僅給公司經(jīng)營者帶來極大的市場壓力，而且為敵意接管創(chuàng)造了條件，接管的發(fā)生極易導(dǎo)致現(xiàn)任經(jīng)理的下臺(tái)，即使只是潛在的接管可能，也相當(dāng)于向公司經(jīng)營者傳遞了一個(gè)警告信息。但必須指出的是，股權(quán)融資的分布狀況(集中還是分散)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)有著決定影響。股權(quán)的集中降低了集體行動(dòng)成本，避免由于股權(quán)過度分散而帶來的“搭便車”問題，有利于公司治理機(jī)制的發(fā)揮。與股權(quán)融資相比，債權(quán)融資在優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)方面的獨(dú)特性，甚至可以彌補(bǔ)股權(quán)融資的不足。
債權(quán)融資在公司治理中發(fā)揮的作用，主要體現(xiàn)在(1)債權(quán)對(duì)企業(yè)經(jīng)營者不當(dāng)經(jīng)營作為的約束機(jī)制。哈特等人的研究認(rèn)為，債務(wù)約束是作為一種硬約束，公司債務(wù)比例的上升會(huì)增加公司破產(chǎn)的可能性，而破產(chǎn)意味著控制者會(huì)失去公司的控制權(quán)收益。因此，債務(wù)會(huì)使公司經(jīng)理承諾在未來支付的現(xiàn)金流以償還債務(wù)本金和利息，從而減少了經(jīng)理可用于享受其個(gè)人私利的現(xiàn)金流，以抑制經(jīng)理的過度投機(jī)行為。(2)債權(quán)人采取相機(jī)抉擇的治理機(jī)制。當(dāng)公司資不抵債時(shí)，債權(quán)人可以對(duì)公司進(jìn)行重組或清算來解決問題。由于債權(quán)人集體行動(dòng)的問題，債權(quán)人對(duì)公司的控制是通過受法律保護(hù)的破產(chǎn)機(jī)制來完成的。(3)公司債務(wù)數(shù)量可以反映公司的經(jīng)營狀況.。羅斯(1977)通過其信息傳遞模型說明了這一點(diǎn):由于經(jīng)營者與外部投資者之間存在關(guān)于公司收益不對(duì)稱信息，外部投資者把較高的負(fù)債水平視為公司高質(zhì)量的一個(gè)信號(hào)，而低質(zhì)量的公司無法通過發(fā)行更多的債務(wù)來模仿高質(zhì)量的公司。
詹森和麥克林認(rèn)為，公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)建立在權(quán)衡兩種融資方式利弊得失的基礎(chǔ)以使總成本最小。成本是指達(dá)成和執(zhí)行這些協(xié)議的成本，其中，債權(quán)成本隨負(fù)債比例的提高而增加，而股權(quán)成本則隨負(fù)債比例的提高而遞減，因此存在著使總成本最小的最佳負(fù)債比率的可能，極小值所對(duì)應(yīng)就是公司的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。
如圖二所示，假定一公司外部融資規(guī)模為K，其中股權(quán)融資為E，債權(quán)融資為B，即K=E+B。用b代表債權(quán)融資占外部融資的比重，即b=B/ ( E+B )。設(shè)股權(quán)融資和債權(quán)融資成本均為b的函數(shù)，CE代表股權(quán)融資成本，CB代表債權(quán)融資成本，總成本CT(b)=CE(b)+CB(b)。橫軸代表企業(yè)負(fù)債比率，縱軸表示成本，CE(b)曲線表示股權(quán)融資成本變化軌跡，CB(b)曲線表示債權(quán)融資成本變化軌跡，CT(b )表示總成本變化軌跡。當(dāng)企業(yè)所有外部資金來自債務(wù)時(shí)，債權(quán)融資成本最大，成本降為零。債權(quán)融資比重下降，股權(quán)融資比重相應(yīng)提高，當(dāng)外部資金全部來自股權(quán)融資時(shí)，股權(quán)融資成本最大。當(dāng)債權(quán)融資比重為b*時(shí)，總成本最低，此時(shí)股權(quán)融資和債權(quán)融資的比例為最優(yōu)融資比例。
所以現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，融資策略是防止企業(yè)人損害委托人利益的有效工具，利用不同的股權(quán)和債權(quán)配置方式來保護(hù)所有者利益，其核心是通過融資機(jī)構(gòu)的合理設(shè)計(jì)來改進(jìn)股東和企業(yè)經(jīng)理在非對(duì)稱信息條件下金融契約的無效率問題。
三、日美企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響
由于受到各國不同的政治、經(jīng)濟(jì)、法律、文化等諸多因素的長期影響，目前主要存在著兩種融資結(jié)構(gòu)與公司治理模式。一種是英美模式，即以證券融資為主的融資結(jié)構(gòu)，并由此決定的市場導(dǎo)向型外部控制的公司治理結(jié)構(gòu);另一種是日德模式，即以銀行融資為主的融資結(jié)構(gòu)，并由此決定的關(guān)系導(dǎo)向型的內(nèi)部控制的公司治理結(jié)構(gòu)。
由于融資模式的差異，公司治理結(jié)構(gòu)的確立與運(yùn)作效率，將很大程度上取決于資本市場的發(fā)展?fàn)顩r、金融中介的地位以及金融法規(guī)和監(jiān)管政策的設(shè)計(jì)。以英美為代表的外部控制治理模式的形成與存在的基礎(chǔ)是公司股權(quán)的高分散性，于是單個(gè)股東對(duì)公司的控制自然從直接過渡到間接方式，即“用腳投票”機(jī)制來對(duì)董事和經(jīng)理進(jìn)行激勵(lì)和約束。這種外部控制模式的公司治理重視對(duì)所有權(quán)的約束力，股東對(duì)經(jīng)理人員的激勵(lì)與約束占支配地位，且這種激勵(lì)約束機(jī)制的作用和效率是借助市場機(jī)制發(fā)揮的。以日德為代表的內(nèi)部控制模式的形成和存在的基礎(chǔ)是股東相對(duì)集中，特別是股東之間的互相持股和銀行對(duì)公司的持股，這樣為股東和債權(quán)人對(duì)公司進(jìn)行直接控制創(chuàng)造了可能性。以間接融資為主體的融資制度，強(qiáng)化了公司債權(quán)人對(duì)公司的控制與監(jiān)督能力，這種法人治理結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)是強(qiáng)調(diào)股東和債權(quán)人對(duì)公司的直接控制，而且公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，債權(quán)人有較高積極性參與公司重組，從而保證公司的穩(wěn)定經(jīng)營和長遠(yuǎn)發(fā)展。
兩種融資結(jié)構(gòu)與公司治理孰優(yōu)孰劣，一直在國內(nèi)外學(xué)術(shù)界存在較大的分歧。20世紀(jì)80年代，主流觀點(diǎn)認(rèn)為日德式的融資結(jié)構(gòu)與法人治理結(jié)構(gòu)，法人股東和公司管理層長期合作有利于推進(jìn)企業(yè)長期發(fā)展;英美以證券市場為主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)，容易導(dǎo)致經(jīng)理層的短期行為。但到%年代，尤其是東亞危機(jī)之后，學(xué)術(shù)界認(rèn)為英美融資結(jié)構(gòu)模式更優(yōu)越，因?yàn)檫@一體制市場發(fā)育完全，強(qiáng)調(diào)投資者利益保護(hù)，有利于企業(yè)的資源配置。近年來，受經(jīng)濟(jì)全球化和金融全球化的影響，兩種治理結(jié)構(gòu)模式發(fā)生了很大變化，許多機(jī)構(gòu)股東的迅速發(fā)展，使人的支配形態(tài)發(fā)生相應(yīng)改變。這種變化被杜魯克(1991)稱為“看不見的革命”，指出以退休基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為公司的控股機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致原有所有權(quán)和權(quán)的分離產(chǎn)生了逆轉(zhuǎn)，并標(biāo)志著貝利和米德提出的人資本主義在消失。英美企業(yè)正由經(jīng)理人事實(shí)掌握全權(quán)，不受制約的“管理資本主義”，向由投資者控制、監(jiān)督經(jīng)理層的“投資資本主義”轉(zhuǎn)化，開始注意治理結(jié)構(gòu)中“用手投票”的監(jiān)督功能。而日德公司融資結(jié)構(gòu)開始向銀行信貸與證券市場融資共同發(fā)展的方向演進(jìn)，并且注重“用腳投票”的監(jiān)督功能。由此可見，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化過程中，公司法人治理結(jié)構(gòu)開始呈現(xiàn)出由股權(quán)和債權(quán)共同決定的特征。
四、優(yōu)化我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的政策建議
我國國有企業(yè)低效率問題已經(jīng)成為制約國有企業(yè)改革的重要阻礙。造成低效率的原因有多種，但最根本的是國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)在缺陷。而造成國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)內(nèi)在缺陷的根本癥結(jié)，在于傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)體制與融資體制。由于改革的“路徑依賴”效應(yīng)，融資制度的缺陷造成了企業(yè)所有者控制權(quán)殘缺，企業(yè)內(nèi)部人控制嚴(yán)重，法人治理機(jī)制功能失效，債權(quán)保障機(jī)制未能有效建立，市場機(jī)制對(duì)經(jīng)理人的約束機(jī)制嚴(yán)重弱化，進(jìn)而成為影響企業(yè)經(jīng)營績效的最重要的體制因素。為加快國有企業(yè)機(jī)制轉(zhuǎn)變，重塑市場經(jīng)濟(jì)下的微觀基礎(chǔ)，目前應(yīng)以融資制度創(chuàng)新為契機(jī)，大力推進(jìn)金融體制改革，優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，在融資制度設(shè)計(jì)上充分發(fā)揮股權(quán)融資和債權(quán)融資在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的互補(bǔ)性功能，實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)中的良性互動(dòng)、協(xié)調(diào)配合的市場機(jī)制，以發(fā)揮股東和債權(quán)人在企業(yè)治理中的積極作用。防止日德企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中因銀企關(guān)系過度親密，造成的銀企信用關(guān)系扭曲而導(dǎo)致的融資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也要避免英美企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中因股權(quán)過度分散而帶來的“內(nèi)部人”控制的傾向。
(一)強(qiáng)化銀行債權(quán)在企業(yè)相機(jī)治理中的作用
目前我國國有銀行系統(tǒng)已經(jīng)逐步建立和規(guī)范了一套信用評(píng)級(jí)制度和指標(biāo)體系，基本實(shí)現(xiàn)了事前監(jiān)督功能，但是在事中和事后監(jiān)督方面相對(duì)薄弱。在此，我們可以借鑒日本主銀行體制中的事前、事中、事后相機(jī)抉擇的治理機(jī)制，通過引進(jìn)商業(yè)銀行的“相機(jī)治理”機(jī)制，把商業(yè)銀行作為國有企業(yè)債務(wù)資金的提供者和企業(yè)經(jīng)理之間激勵(lì)與制衡的一種制度安排。為實(shí)現(xiàn)相機(jī)治理的制度安排，必須進(jìn)行國有銀行的產(chǎn)權(quán)改革，使國有銀行成為真正的市場主體，硬化對(duì)國有企業(yè)債權(quán)約束。同時(shí)，完善我國的《破產(chǎn)法》等法律法規(guī)，以適當(dāng)?shù)钠飘a(chǎn)程序?yàn)橐劳?，?qiáng)化債權(quán)在公司治理中的作用。
一、引言
融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的權(quán)益資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。它具體包括三個(gè)方面的內(nèi)容:一是權(quán)益融資與債務(wù)融資的比例關(guān)系;二是公司內(nèi)部融資和外部融資的比例關(guān)系;三是各種資本的構(gòu)成關(guān)系。而公司治理則是一套制度，用以支配若干在公司中有重大利益關(guān)系的團(tuán)體—投資者(股東和債權(quán)人)、經(jīng)理人員、職工之間的關(guān)系以及如何設(shè)計(jì)和實(shí)施激勵(lì)機(jī)制(青木昌彥，錢穎一，1999)。融資結(jié)構(gòu)不但反映了企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本，影響了企業(yè)的融資能力和經(jīng)營績效，而且決定了公司治理機(jī)構(gòu)。Williamson(2001)指出，在市場經(jīng)濟(jì)下的公司中，債務(wù)和股權(quán)不僅僅被看作是不同的融資工具，而且還應(yīng)該看作是不同的公司治理結(jié)構(gòu)。哈特(1998)甚至認(rèn)為，給予經(jīng)營者的控制或激勵(lì)并不十分重要，至關(guān)重要的問題可能是要設(shè)計(jì)出合理的融資結(jié)構(gòu)，限制經(jīng)營者以投資者的利益為代價(jià)，追求他們的自身目標(biāo)的能力。
有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的理論研究和實(shí)證分析由來己久，并且取得很大成果。但是，這些研究把銀行等間接融資和債務(wù)直接融資對(duì)公司績效以及公司治理結(jié)構(gòu)的影響排除在外，僅僅考慮資本市場直接融資的股權(quán)結(jié)構(gòu)，則未免有失偏頗。筆者從融資結(jié)構(gòu)對(duì)委托關(guān)系的影響，融資結(jié)構(gòu)如何影響控制權(quán)爭奪等因素，來考察融資結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系。
二、融資結(jié)構(gòu)選擇與治理結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)在機(jī)理
在一個(gè)典型意義上的所有權(quán)與控制權(quán)相分離的現(xiàn)代企業(yè)制度條件下，企業(yè)利用外源融資(包括債權(quán)和股權(quán)融資)將產(chǎn)生成本，即公司的融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)問題的金融體現(xiàn)。融資結(jié)構(gòu)對(duì)委托關(guān)系效率的發(fā)揮，并關(guān)系到企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分配，進(jìn)而影響與決定著公司治理結(jié)構(gòu)的模式。在此，可以將融資結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的這一內(nèi)在聯(lián)系歸結(jié)為一條邏輯關(guān)系鏈:融資方式—資本結(jié)構(gòu)—產(chǎn)權(quán)特征—治理機(jī)構(gòu)。
股權(quán)融資對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響的內(nèi)在機(jī)理在于股權(quán)融資所引致的“用手投票”與“用腳投票“機(jī)制。公司的剩余索取權(quán)和控制權(quán)主要集中在出資者手中，當(dāng)股東在對(duì)公司經(jīng)營狀況不滿時(shí)可以“用手投票”來實(shí)現(xiàn)對(duì)公司經(jīng)理的監(jiān)督，主要方式包括通過董事會(huì)對(duì)經(jīng)理人員進(jìn)行干預(yù)、接管。而股東對(duì)公司業(yè)績和管理效率不滿的另一途徑是“用腳投票”，公司股票的大量拋售，不僅給公司經(jīng)營者帶來極大的市場壓力，而且為敵意接管創(chuàng)造了條件，接管的發(fā)生極易導(dǎo)致現(xiàn)任經(jīng)理的下臺(tái)，即使只是潛在的接管可能，也相當(dāng)于向公司經(jīng)營者傳遞了一個(gè)警告信息。但必須指出的是，股權(quán)融資的分布狀況(集中還是分散)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)有著決定影響。股權(quán)的集中降低了集體行動(dòng)成本，避免由于股權(quán)過度分散而帶來的“搭便車”問題，有利于公司治理機(jī)制的發(fā)揮。與股權(quán)融資相比，債權(quán)融資在優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)方面的獨(dú)特性，甚至可以彌補(bǔ)股權(quán)融資的不足。
債權(quán)融資在公司治理中發(fā)揮的作用，主要體現(xiàn)在(1)債權(quán)對(duì)企業(yè)經(jīng)營者不當(dāng)經(jīng)營作為的約束機(jī)制。哈特等人的研究認(rèn)為，債務(wù)約束是作為一種硬約束，公司債務(wù)比例的上升會(huì)增加公司破產(chǎn)的可能性，而破產(chǎn)意味著控制者會(huì)失去公司的控制權(quán)收益。因此，債務(wù)會(huì)使公司經(jīng)理承諾在未來支付的現(xiàn)金流以償還債務(wù)本金和利息，從而減少了經(jīng)理可用于享受其個(gè)人私利的現(xiàn)金流，以抑制經(jīng)理的過度投機(jī)行為。(2)債權(quán)人采取相機(jī)抉擇的治理機(jī)制。當(dāng)公司資不抵債時(shí)，債權(quán)人可以對(duì)公司進(jìn)行重組或清算來解決問題。由于債權(quán)人集體行動(dòng)的問題，債權(quán)人對(duì)公司的控制是通過受法律保護(hù)的破產(chǎn)機(jī)制來完成的。(3)公司債務(wù)數(shù)量可以反映公司的經(jīng)營狀況.。羅斯(1977)通過其信息傳遞模型說明了這一點(diǎn):由于經(jīng)營者與外部投資者之間存在關(guān)于公司收益不對(duì)稱信息，外部投資者把較高的負(fù)債水平視為公司高質(zhì)量的一個(gè)信號(hào)，而低質(zhì)量的公司無法通過發(fā)行更多的債務(wù)來模仿高質(zhì)量的公司。
詹森和麥克林認(rèn)為，公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)建立在權(quán)衡兩種融資方式利弊得失的基礎(chǔ)以使總成本最小。成本是指達(dá)成和執(zhí)行這些協(xié)議的成本，其中，債權(quán)成本隨負(fù)債比例的提高而增加，而股權(quán)成本則隨負(fù)債比例的提高而遞減，因此存在著使總成本最小的最佳負(fù)債比率的可能，極小值所對(duì)應(yīng)就是公司的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。
如圖二所示，假定一公司外部融資規(guī)模為K，其中股權(quán)融資為E，債權(quán)融資為B，即K=E+B。用b代表債權(quán)融資占外部融資的比重，即b=B/(E+B)。設(shè)股權(quán)融資和債權(quán)融資成本均為b的函數(shù)，CE代表股權(quán)融資成本，CB代表債權(quán)融資成本，總成本CT(b)=CE(b)+CB(b)。橫軸代表企業(yè)負(fù)債比率，縱軸表示成本，CE(b)曲線表示股權(quán)融資成本變化軌跡，CB(b)曲線表示債權(quán)融資成本變化軌跡，CT(b)表示總成本變化軌跡。當(dāng)企業(yè)所有外部資金來自債務(wù)時(shí)，債權(quán)融資成本最大，成本降為零。債權(quán)融資比重下降，股權(quán)融資比重相應(yīng)提高，當(dāng)外部資金全部來自股權(quán)融資時(shí)，股權(quán)融資成本最大。當(dāng)債權(quán)融資比重為b*時(shí)，總成本最低，此時(shí)股權(quán)融資和債權(quán)融資的比例為最優(yōu)融資比例。
所以現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，融資策略是防止企業(yè)人損害委托人利益的有效工具，利用不同的股權(quán)和債權(quán)配置方式來保護(hù)所有者利益，其核心是通過融資機(jī)構(gòu)的合理設(shè)計(jì)來改進(jìn)股東和企業(yè)經(jīng)理在非對(duì)稱信息條件下金融契約的無效率問題。
三、日美企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響
由于受到各國不同的政治、經(jīng)濟(jì)、法律、文化等諸多因素的長期影響，目前主要存在著兩種融資結(jié)構(gòu)與公司治理模式。一種是英美模式，即以證券融資為主的融資結(jié)構(gòu)，并由此決定的市場導(dǎo)向型外部控制的公司治理結(jié)構(gòu);另一種是日德模式，即以銀行融資為主的融資結(jié)構(gòu)，并由此決定的關(guān)系導(dǎo)向型的內(nèi)部控制的公司治理結(jié)構(gòu)。
由于融資模式的差異，公司治理結(jié)構(gòu)的確立與運(yùn)作效率，將很大程度上取決于資本市場的發(fā)展?fàn)顩r、金融中介的地位以及金融法規(guī)和監(jiān)管政策的設(shè)計(jì)。以英美為代表的外部控制治理模式的形成與存在的基礎(chǔ)是公司股權(quán)的高分散性，于是單個(gè)股東對(duì)公司的控制自然從直接過渡到間接方式，即“用腳投票”機(jī)制來對(duì)董事和經(jīng)理進(jìn)行激勵(lì)和約束。這種外部控制模式的公司治理重視對(duì)所有權(quán)的約束力，股東對(duì)經(jīng)理人員的激勵(lì)與約束占支配地位，且這種激勵(lì)約束機(jī)制的作用和效率是借助市場機(jī)制發(fā)揮的。以日德為代表的內(nèi)部控制模式的形成和存在的基礎(chǔ)是股東相對(duì)集中，特別是股東之間的互相持股和銀行對(duì)公司的持股，這樣為股東和債權(quán)人對(duì)公司進(jìn)行直接控制創(chuàng)造了可能性。以間接融資為主體的融資制度，強(qiáng)化了公司債權(quán)人對(duì)公司的控制與監(jiān)督能力，這種法人治理結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)是強(qiáng)調(diào)股東和債權(quán)人對(duì)公司的直接控制，而且公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，債權(quán)人有較高積極性參與公司重組，從而保證公司的穩(wěn)定經(jīng)營和長遠(yuǎn)發(fā)展。
兩種融資結(jié)構(gòu)與公司治理孰優(yōu)孰劣，一直在國內(nèi)外學(xué)術(shù)界存在較大的分歧。20世紀(jì)80年代，主流觀點(diǎn)認(rèn)為日德式的融資結(jié)構(gòu)與法人治理結(jié)構(gòu)，法人股東和公司管理層長期合作有利于推進(jìn)企業(yè)長期發(fā)展;英美以證券市場為主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)，容易導(dǎo)致經(jīng)理層的短期行為。但到%年代，尤其是東亞危機(jī)之后，學(xué)術(shù)界認(rèn)為英美融資結(jié)構(gòu)模式更優(yōu)越，因?yàn)檫@一體制市場發(fā)育完全，強(qiáng)調(diào)投資者利益保護(hù)，有利于企業(yè)的資源配置。近年來，受經(jīng)濟(jì)全球化和金融全球化的影響，兩種治理結(jié)構(gòu)模式發(fā)生了很大變化，許多機(jī)構(gòu)股東的迅速發(fā)展，使人的支配形態(tài)發(fā)生相應(yīng)改變。這種變化被杜魯克(1991)稱為“看不見的革命”，指出以退休基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為公司的控股機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致原有所有權(quán)和權(quán)的分離產(chǎn)生了逆轉(zhuǎn)，并標(biāo)志著貝利和米德提出的人資本主義在消失。英美企業(yè)正由經(jīng)理人事實(shí)掌握全權(quán)，不受制約的“管理資本主義”，向由投資者控制、監(jiān)督經(jīng)理層的“投資資本主義”轉(zhuǎn)化，開始注意治理結(jié)構(gòu)中“用手投票”的監(jiān)督功能。而日德公司融資結(jié)構(gòu)開始向銀行信貸與證券市場融資共同發(fā)展的方向演進(jìn)，并且注重“用腳投票”的監(jiān)督功能。由此可見，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化過程中，公司法人治理結(jié)構(gòu)開始呈現(xiàn)出由股權(quán)和債權(quán)共同決定的特征。
四、優(yōu)化我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的政策建議
我國國有企業(yè)低效率問題已經(jīng)成為制約國有企業(yè)改革的重要阻礙。造成低效率的原因有多種，但最根本的是國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)在缺陷。而造成國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)內(nèi)在缺陷的根本癥結(jié)，在于傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)體制與融資體制。由于改革的“路徑依賴”效應(yīng)，融資制度的缺陷造成了企業(yè)所有者控制權(quán)殘缺，企業(yè)內(nèi)部人控制嚴(yán)重，法人治理機(jī)制功能失效，債權(quán)保障機(jī)制未能有效建立，市場機(jī)制對(duì)經(jīng)理人的約束機(jī)制嚴(yán)重弱化，進(jìn)而成為影響企業(yè)經(jīng)營績效的最重要的體制因素。為加快國有企業(yè)機(jī)制轉(zhuǎn)變，重塑市場經(jīng)濟(jì)下的微觀基礎(chǔ)，目前應(yīng)以融資制度創(chuàng)新為契機(jī)，大力推進(jìn)金融體制改革，優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，在融資制度設(shè)計(jì)上充分發(fā)揮股權(quán)融資和債權(quán)融資在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)中的良性互動(dòng)、協(xié)調(diào)配合的市場機(jī)制，以發(fā)揮股東和債權(quán)人在企業(yè)治理中的積極作用。防止日德企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中因銀企關(guān)系過度親密，造成的銀企信用關(guān)系扭曲而導(dǎo)致的融資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也要避免英美企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中因股權(quán)過度分散而帶來的“內(nèi)部人”控制的傾向。
(一)強(qiáng)化銀行債權(quán)在企業(yè)相機(jī)治理中的作用
目前我國國有銀行系統(tǒng)已經(jīng)逐步建立和規(guī)范了一套信用評(píng)級(jí)制度和指標(biāo)體系，基本實(shí)現(xiàn)了事前監(jiān)督功能，但是在事中和事后監(jiān)督方面相對(duì)薄弱。在此，我們可以借鑒日本主銀行體制中的事前、事中、事后相機(jī)抉擇的治理機(jī)制，通過引進(jìn)商業(yè)銀行的“相機(jī)治理”機(jī)制，把商業(yè)銀行作為國有企業(yè)債務(wù)資金的提供者和企業(yè)經(jīng)理之間激勵(lì)與制衡的一種制度安排。為實(shí)現(xiàn)相機(jī)治理的制度安排，必須進(jìn)行國有銀行的產(chǎn)權(quán)改革，使國有銀行成為真正的市場主體，硬化對(duì)國有企業(yè)債權(quán)約束。同時(shí)，完善我國的《破產(chǎn)法》等法律法規(guī)，以適當(dāng)?shù)钠飘a(chǎn)程序?yàn)橐劳?，?qiáng)化債權(quán)在公司治理中的作用。
一、股東除名制度的定義
（一）美國對(duì)股東除名制度的定義
1996年，美國首次在《統(tǒng)一有限責(zé)任公司法》中確立了股東除名制度。該法第602條規(guī)定：“1.股東根據(jù)經(jīng)營協(xié)議被除名。2.符合下列條件，經(jīng)其他股東投票一致同意可將股東除名：（1）繼續(xù)與該股東共同經(jīng)營公司構(gòu)成違法；（2）股東全部實(shí)質(zhì)分配權(quán)利已被轉(zhuǎn)讓；（3）在股東已注冊申報(bào)了的解散證書或類似文件或其特許證已經(jīng)被撤銷，或法人已被中止其從事商業(yè)經(jīng)營權(quán)利的情況下，公司向該股東發(fā)出將其除名的通知之日起90日內(nèi)，該股東仍未撤回解散證書，或未能獲新的許可證，又或未能重新獲得從事商業(yè)經(jīng)營的授權(quán)；（4）股東已被解散并處于清算之中。3.符合下列條件，經(jīng)公司或其股東申請，股東可以被法院裁定除名：（1）股東實(shí)施了對(duì)公司營業(yè)不利并具有實(shí)質(zhì)性影響的不正當(dāng)行為；（2）股東持續(xù)、故意嚴(yán)重違反經(jīng)營協(xié)議或本法規(guī)定的股東對(duì)公司或其他成員的義務(wù)；（3）股東所做出與公司營業(yè)相關(guān)的行為，使得繼續(xù)與該股東共同經(jīng)營在情理上已經(jīng)不可行?！必P從上述規(guī)定，我們可以看出：美國的除名制度是指股東在不履行經(jīng)營協(xié)議義務(wù)或者法律規(guī)定的情形下，根據(jù)約定或者法定的程序，股東可以被開除的制度。
（二）我國對(duì)股東除名制度定義
我國的股東除名制度的定義的學(xué)說眾說紛紜，但仍未形成通說。目前主要的定義如下：第一，“……社員因社團(tuán)一方之意思表示，而被動(dòng)地被剝奪其社員資格時(shí)，則為開除（除名）?！薄啊枪蓶|被迫德脫離公司，其基本理念乃在于藉由除名，以確定公司存在額價(jià)值及其他股東繼續(xù)經(jīng)營公司的權(quán)益，所以，公司除名權(quán)，可說是股東集體性的防衛(wèi)權(quán)?！钡诙?，“股東除名是指股東在不履行股東義務(wù)，出現(xiàn)法律規(guī)定的情形下，公司依照法律規(guī)定的程序，將該股東從股東名冊中刪除，強(qiáng)制其退出公司，終止其余公司和其他股東的關(guān)系，絕對(duì)喪失其在公司的股東資格的法律制度?！钡谌坝邢挢?zé)任公司股東的除名指基于法定的事由，將有限責(zé)任公司某一股東開除出公司，它是被除名股東以外的公司股東作為一個(gè)整體做出的強(qiáng)制性決定。”豑但是，2011年2月16日施行的《最高人民法院關(guān)于<中華人民共和國公司法>若干問題的規(guī)定（三）》（以下簡稱為《公司法解釋（三）》）第十八條第一款將股東除名定義為：“有限責(zé)任公司的股東未履行出資義務(wù)或者抽逃全部出資，經(jīng)公司催告繳納或者返還，其在合理期間內(nèi)仍未繳納或者返還出資，公司以股東會(huì)決議解除該股東的股東資格，該股東請求確認(rèn)該解除行為無效的，人民法院不予支持。”
二、股東除名制度產(chǎn)生和背景
（一）美國股東除名制度的產(chǎn)生和背景
美國是個(gè)信用制度很完善的國家，相對(duì)應(yīng)的，公司法的規(guī)定也遵從自律、自主的原則來實(shí)現(xiàn)利益的最大化。相對(duì)于德國嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓痉▉碚f，美國公司法的強(qiáng)制性較弱。在上個(gè)世紀(jì)六十年代之前，美國公司法律在公司股東退股這一問題上，一直采取的是反對(duì)的態(tài)度。如果股東要退出公司，只能是轉(zhuǎn)讓股權(quán)、向法院提起解散公司之訴才可以。而且當(dāng)時(shí)對(duì)于向法院提起解散公司之訴的要求非常的嚴(yán)格，只有達(dá)到相當(dāng)?shù)睦Ь巢趴商崞?。因?yàn)槊绹缟械氖枪蓶|本位，以股東的利益最大化為首要目標(biāo)。在股東除名制度未規(guī)定之前，股東只能采取向法院提出解散公司的方式來推出公司，保全自己的利益。為了更好的保護(hù)股東和債權(quán)人的合法權(quán)益，便產(chǎn)生了股東除名制度。并于1996年，美國首次在《統(tǒng)一有限責(zé)任公司法》中確立了股東除名制度。
（二）我國股東除名制度的產(chǎn)生和背景
在2011年2月之前，股東除名制度仍然處于真空狀態(tài)。甚至是2005年公司法也只是修訂了股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓制度、股權(quán)回購制度以及公司強(qiáng)制解散制度，但是。學(xué)界對(duì)于公司的股東除名制度的相關(guān)研究也比較少，同是也有不少學(xué)者認(rèn)為這種制度嚴(yán)重的違反了公司的“資本三原則”，不利于維護(hù)公司和債權(quán)人的合法權(quán)益，甚至是損害公司和債權(quán)人的利益。雖然我們法律未規(guī)定，但是我們現(xiàn)實(shí)的司法實(shí)踐當(dāng)中，“股東除名問題”卻是非常常見?！胺▽W(xué)發(fā)展的真正源泉，法律真知的真正來源，必定是法律的實(shí)踐和社會(huì)現(xiàn)實(shí)”，法律沒規(guī)定不代表就不需要！正是因?yàn)榉蓻]有明文規(guī)定，而學(xué)界也沒有統(tǒng)一的說法，以至于司法實(shí)務(wù)中的判決存在著巨大的差異，嚴(yán)重的司法的威信。現(xiàn)在，我國的股東除名制度的法律淵源主要源于2011年2月16日施行的《公司法解釋（三）》和國內(nèi)學(xué)者的學(xué)說、以及國外的股東除名法律制度。
三、股東除名制度的意義及作用
股東除名制度的意義就在于它具有獨(dú)有的、區(qū)別于其他的（股權(quán)轉(zhuǎn)讓制度、異議股東回購請求權(quán)制度、公司司法解散制度和股權(quán)強(qiáng)制執(zhí)行制度）適用范圍和領(lǐng)域。它是公司僵局之后，在向法院提起公司解散之前的唯一有效的保護(hù)其他股東、公司和債權(quán)人利益的措施。
（一）股東除名制度與股權(quán)轉(zhuǎn)讓制度比較
股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以分為部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓和全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓。當(dāng)轉(zhuǎn)讓全部股權(quán)的時(shí)候，其產(chǎn)生的效果就如同股東除名制度的效果一樣，都是徹底的離開公司。但是，股東除名制度與股權(quán)轉(zhuǎn)讓制度有著明顯的不同之處。第一，從股東的意愿上來說，股東轉(zhuǎn)讓其股權(quán)都是在其自愿的情況下實(shí)施的行為；而股東除名制度則是完全相反，股東除名的決定權(quán)的主體是公司，被除名股東是被公司剝奪其股東資格，處于被動(dòng)的地位，是非自愿的。第二，從限制條件來說，股權(quán)轉(zhuǎn)讓制度較為自由。股東可以內(nèi)部自由轉(zhuǎn)讓，也可以在一定條件下轉(zhuǎn)讓給外部的第三人；而股東除名制度則是需要符合嚴(yán)格的條件才可以。只有在股東未履行出資義務(wù)或者抽逃全部出資，經(jīng)催告，仍未繳納或者返還出資，公司才能以股東會(huì)決議解除該股東的股東資格。第三，從制度效果上來看，股權(quán)轉(zhuǎn)讓制度不會(huì)產(chǎn)生減資的效果；而股東除名制度則是有可能產(chǎn)生減資的后果。股東除名之后，該股東的股權(quán)由公司內(nèi)部股東認(rèn)繳，如果無人認(rèn)繳，那公司也只能依法進(jìn)行減資程序。
（二）股東除名制度與異議股東回購請求權(quán)制度比較
異議股東回購請求權(quán)制度和股東除名制度都是以部分股東退出公司的方式保全公司其他股東利益的代替公司解散制度的措施，都能產(chǎn)生使股東喪失股東資格的效力的法律后果。但是這兩種制度之間也存在的巨大的差異：第一，從發(fā)生場合上來說，異議股東回購請求權(quán)制度發(fā)生于股東對(duì)股東（大）會(huì)的重大決議有異議時(shí)才能行使的權(quán)利；而股東除名制度則是在公司僵局的時(shí)候，為了不解散公司所不得已而為之的制度。第二，從保護(hù)的利益上來說，異議股東回購請求權(quán)制度保護(hù)的是小股東或者少數(shù)股東的合法權(quán)益，是為了避免受到資本多數(shù)決的迫害。而股東除名制度則主要保護(hù)的是公司、除被除名股東之外的股東和債權(quán)人的合法利益。第三，從股東的意愿上來說，異議股東回購請求權(quán)是股東自愿、主動(dòng)實(shí)施的行為；而股東除名制度則是完全相反，股東除名的決定權(quán)的主體是公司，被除名股東是被公司剝奪其股東資格，處于被動(dòng)的地位，是非自愿的。第四，從形式權(quán)利的主體上來說，異議股東回購請求權(quán)是由異議股東來行使權(quán)利的；而股東除名制度的行使主體則為公司。第五，從權(quán)利屬性上來說，異議股東回購請求權(quán)屬于請求權(quán)；而股東除名權(quán)則是形成權(quán)。公司股東被除名，只需要公司以股東會(huì)決議方式，即大部分股東的意思表示，無需被除名股東的同意，決議一經(jīng)通過即生效。所以，股東除名權(quán)是形成權(quán)。
（三）股東除名制度與公司司法解散制度比較
第一，從法律后果上來說，根據(jù)我國《公司法》第181條和第183條的規(guī)定，股東可以請求人民法院解散公司。公司司法解散制度是最徹底解決公司僵局的有效的措施。但是這也是最為嚴(yán)厲的措施，一旦公司解散，公司將不可逆轉(zhuǎn)的消亡。雖然也能產(chǎn)生于股東除名的效果，其犧牲是巨大的，犧牲了所有的股東和整個(gè)公司。而股東除名制度僅僅是消滅一個(gè)或者少數(shù)股東的股東資格。第二，從權(quán)利行使的主體上來說，一般可以請求人民法院解散公司的主體是持有公司全部股東表決權(quán)百分之十以上的股東；而除名權(quán)的行使主體一般是由被除名股東以外的其他股東提出，并且經(jīng)由股東會(huì)表決才能生效。第三，從權(quán)利屬性上來說，請求法院解散公司的權(quán)利屬于請求權(quán)；而股東除名權(quán)則是形成權(quán)。第四，從行使權(quán)利的原因上來說，公司司法解散的原因是公司僵局，而股東除名的原因卻不只是是公司僵局，還有其他法定的事由，如股東不履行出資義務(wù)，抽逃全部出資等。
2006年5月7日,《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(以下簡稱《辦法》)正式公布,《辦法》在完善現(xiàn)有可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行制度的同時(shí),首次將“認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”(以下簡稱“分離債”)列入上市公司再融資品種,從此,中國證券市場上多了一個(gè)全新的交易品種。分離交易可轉(zhuǎn)債與我國現(xiàn)行的可轉(zhuǎn)債相比較,既有相同點(diǎn),又有不同之處。本文通過對(duì)二者的比較研究,希望能對(duì)發(fā)債主體和發(fā)債客體具有一定的指導(dǎo)意
義。
一、可轉(zhuǎn)換債券與分離交易可轉(zhuǎn)債的相同點(diǎn)
可轉(zhuǎn)換債券是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行,在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券,可轉(zhuǎn)債持有人可以在特定的時(shí)間內(nèi),按預(yù)定的價(jià)格將手中的債券按一定比例換成公司普通股票;分離交易可轉(zhuǎn)債是指認(rèn)股權(quán)證和公司債券可分離交易的可轉(zhuǎn)換債券,認(rèn)股權(quán)證的持有人可以在將來特定時(shí)間、特定條件下行使認(rèn)股權(quán)證,按照特定價(jià)格認(rèn)購公司普通股股票。
公司發(fā)行債券時(shí)附帶認(rèn)股權(quán)證或者發(fā)行可轉(zhuǎn)債,主要目的在于以認(rèn)股權(quán)與可轉(zhuǎn)換機(jī)會(huì)吸引投資者,從而降低債券利息,降低籌資成本。從投資者的角度看,投資于附帶認(rèn)股權(quán)證的債券和可轉(zhuǎn)換債券,當(dāng)債券利息太低或股票價(jià)格較高時(shí),可以按照預(yù)定的價(jià)格購買或轉(zhuǎn)換為公司的普通股票,持有人可以根據(jù)市場環(huán)境的變化選擇執(zhí)行這項(xiàng)權(quán)利,向發(fā)行人轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。與普通債券相比,可以使投資人得到一份額外的保護(hù),從這個(gè)意義來說,認(rèn)股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券實(shí)際上又都是一種期權(quán)或期權(quán)組合。因此可以說,分離債與可轉(zhuǎn)換債券都是兼具股權(quán)、債券和期權(quán)特性的混合型金融工具。
二、可轉(zhuǎn)換債券與分離交易可轉(zhuǎn)債差異比較
1、發(fā)行條件。根據(jù)《辦法》的規(guī)定,分離交易可轉(zhuǎn)債和普通可轉(zhuǎn)債發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過發(fā)行前一年末凈資產(chǎn)額的百分之四十;由于分離債包含的債券與認(rèn)股權(quán)證是獨(dú)立交易的,因此對(duì)分離交易可轉(zhuǎn)債來說還需要滿足“預(yù)計(jì)所附認(rèn)股權(quán)全部行權(quán)后募集的資金總量不超過擬發(fā)行公司債券金額”,認(rèn)股權(quán)證融資的上限為公司債券部分的融資額。在發(fā)行一定數(shù)量債券的情況下,可分離可轉(zhuǎn)債還可以通過認(rèn)股權(quán)證二次融資,兩次融資總額最高可以達(dá)到可轉(zhuǎn)換債券的兩倍。因此,相對(duì)于可轉(zhuǎn)債來說,分離可轉(zhuǎn)債的融資規(guī)模更大。
2、條款設(shè)計(jì)。由于債券和認(rèn)股權(quán)證是獨(dú)立交易的,因此分離交易可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款相對(duì)簡單,分離交易可轉(zhuǎn)債不設(shè)贖回條款和回售條款,而發(fā)行可轉(zhuǎn)債均設(shè)置贖回條款和特別向下修正條款?？赊D(zhuǎn)債的贖回條款,在符合條款規(guī)定的情況下,發(fā)行人可以按事先約定的價(jià)格買回尚未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債,贖回條款的設(shè)置可以加速轉(zhuǎn)股,限制了可轉(zhuǎn)債投資者在牛市中的收益,在一定程度上可以保護(hù)原有股東的利益。而已發(fā)行的分離債由于沒有贖回條款,因此不能限制投資者在牛市中的收益和保護(hù)原有股東的利益。特別向下修正條款是指在連續(xù)一段時(shí)間內(nèi),公司股票價(jià)格均低于轉(zhuǎn)股價(jià)格的一定比例時(shí),發(fā)行公司通過相關(guān)程序之后,可對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)格向下調(diào)整,增大轉(zhuǎn)股比例。特別向下修正條款可以減輕發(fā)行公司在熊市中的回售壓力和財(cái)務(wù)壓力。對(duì)于分離交易可轉(zhuǎn)債來說,由于不存在回售條款,所以就相應(yīng)增加了認(rèn)股權(quán)證持有者的風(fēng)險(xiǎn),但是分離可轉(zhuǎn)債對(duì)管理層的激勵(lì)約束作用更為明顯,普通可轉(zhuǎn)債可能會(huì)出現(xiàn)經(jīng)營者為了獲得低成本的債務(wù)資金,刻意壓低股價(jià),而發(fā)行分離可轉(zhuǎn)債,管理層為了獲得再次融通的資金,會(huì)千方百計(jì)地提升經(jīng)營業(yè)績和股價(jià)。
3、融資成本。公司發(fā)行債券時(shí)以附帶認(rèn)股權(quán)或轉(zhuǎn)換權(quán)為條件,就是為了吸引投資者,降低籌資成本。兩種可轉(zhuǎn)債在發(fā)行時(shí)的債券票面利率都比較低,但是普通可轉(zhuǎn)債的低融資成本只能持續(xù)到債券轉(zhuǎn)股之時(shí),一經(jīng)轉(zhuǎn)換取而代之的是普通股的高成本。而分離可轉(zhuǎn)債債券部分的低成本會(huì)一直存續(xù)到債券期滿為止,同時(shí)債券的利息費(fèi)用可以在稅前抵扣,起到節(jié)稅效應(yīng)。因此,相比較而言,可分離可轉(zhuǎn)債融資成本較低。
4、對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響?？赊D(zhuǎn)換債券與其所包含的期權(quán)是不可分割的,而認(rèn)股權(quán)證在公司債券發(fā)行完畢后即與原債券分離,可單獨(dú)交易。所以,當(dāng)認(rèn)股權(quán)證被行使后發(fā)行的債券依然存在,還是企業(yè)的未償還債務(wù),而當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券行使轉(zhuǎn)換權(quán)之后,債券本身即不復(fù)存在?？赊D(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換權(quán)被行使后不能為公司帶來新的資本,在資產(chǎn)負(fù)債表上只是由長期債務(wù)轉(zhuǎn)換成權(quán)益資本,即企業(yè)的負(fù)債減少,權(quán)益增加,負(fù)債比率下降。而認(rèn)股權(quán)證被行使后,企業(yè)會(huì)增加新的長期資本,具體表現(xiàn)為發(fā)行在外的股票數(shù)量增加,公司的權(quán)益資本增加。根據(jù)權(quán)衡理論,公司選擇融資方式時(shí)會(huì)在稅收收益和破產(chǎn)成本之間進(jìn)行衡量,存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),使公司的價(jià)值最大。如果公司在發(fā)行前考慮到要達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu),一般負(fù)債比較高的公司會(huì)選擇發(fā)行普通的可轉(zhuǎn)債,而一些現(xiàn)金流狀況良好、高成長的公司則偏好通過發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債獲取長期的低利率資金,而不希望在公司成長初期發(fā)行人的股本就被大量稀釋。
5、對(duì)項(xiàng)目融資的影響。公司未來存在投資期權(quán)時(shí),可使用可轉(zhuǎn)債或分離債,但兩種融資工具對(duì)應(yīng)的投資期權(quán)的價(jià)值顯現(xiàn)和新項(xiàng)目需要資金投入的時(shí)間是不同的。分離債的認(rèn)股權(quán)證存續(xù)期較短,當(dāng)認(rèn)股權(quán)證被行權(quán)之后,公司會(huì)有一筆購買股票的資金流入,而此時(shí)債券資金仍留在公司使用,公司相當(dāng)于獲得了股票和債券兩筆融資資金。而可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股是將債券轉(zhuǎn)換成股票,不會(huì)為公司帶來新的資金流入。因此,發(fā)行人需要根據(jù)融資計(jì)劃、項(xiàng)目周期等情況來確定企業(yè)更適合發(fā)行哪一種債券。
如果目前企業(yè)財(cái)務(wù)狀況較差,而且企業(yè)認(rèn)為所投資項(xiàng)目有較好預(yù)期,但目前二級(jí)市場企業(yè)股價(jià)較低,使得直接采取股權(quán)融資會(huì)對(duì)每股收益帶來較大攤薄,并且融資額較少,那么企業(yè)可通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資,如果投資項(xiàng)目如企業(yè)所預(yù)期的一樣好,那么隨著企業(yè)市值的提高,可轉(zhuǎn)債會(huì)逐漸變?yōu)橐豁?xiàng)“推遲的股權(quán)融資”,由于債務(wù)變?yōu)楣杀?從而可以緩解企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力。相對(duì)于可轉(zhuǎn)債而言,分離交易可轉(zhuǎn)債由于債性較強(qiáng),這就要求發(fā)行人必須對(duì)公司債券的還本付息做出合理的財(cái)務(wù)安排。為使分離債的二次融資特性得以發(fā)揮,必須對(duì)第一次債務(wù)融資有較高效率的使用和安排,使得企業(yè)市值能在第二次融資之前得以提高,促使認(rèn)股權(quán)證持有者行權(quán),從而實(shí)現(xiàn)預(yù)定的股權(quán)融資計(jì)劃,進(jìn)行項(xiàng)目的再投資。所以,當(dāng)公司使用可轉(zhuǎn)債時(shí),公司的第二個(gè)投資項(xiàng)目應(yīng)該是在第一個(gè)項(xiàng)目結(jié)束后開始;而當(dāng)公司使用分離債的時(shí)候,公司的第二個(gè)投資項(xiàng)目應(yīng)該是在第一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行時(shí)開展的,這樣才可以使融資和投資資金流匹配,并達(dá)到抑制過度投資,節(jié)約發(fā)行成本的目的。
三、結(jié)論
本文通過對(duì)可轉(zhuǎn)換債券和分離交易可轉(zhuǎn)債進(jìn)行比較,分析表明,雖然二者都是兼有股權(quán)、債權(quán)和期權(quán)因素的融資工具,但仍在諸多方面存在差異。通過比較可以看出,分離交易可轉(zhuǎn)債與普通可轉(zhuǎn)債相比具有融資規(guī)模大、成本低的優(yōu)勢,而普通可轉(zhuǎn)債則在條款設(shè)計(jì)上更靈活,對(duì)于對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和項(xiàng)目融資的影響方面而言,則要結(jié)合企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、項(xiàng)目周期等情況具體分析?？傊?兩種融資方式各有利弊,企業(yè)應(yīng)把握其本質(zhì),科學(xué)合理運(yùn)用,使其更好地為企業(yè)發(fā)展服務(wù)。
參考文獻(xiàn):
[1]馮祈善,王娜.分離交易的可轉(zhuǎn)換債券相關(guān)問題探析.江蘇商論,2007.9.
2006年5月7日，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡稱《辦法》）正式公布，《辦法》在完善現(xiàn)有可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行制度的同時(shí)，首次將“認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”（以下簡稱“分離債”）列入上市公司再融資品種，從此，中國證券市場上多了一個(gè)全新的交易品種。分離交易可轉(zhuǎn)債與我國現(xiàn)行的可轉(zhuǎn)債相比較，既有相同點(diǎn)，又有不同之處。本文通過對(duì)二者的比較研究，希望能對(duì)發(fā)債主體和發(fā)債客體具有一定的指導(dǎo)意
義。
一、可轉(zhuǎn)換債券與分離交易可轉(zhuǎn)債的相同點(diǎn)
可轉(zhuǎn)換債券是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行，在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券，可轉(zhuǎn)債持有人可以在特定的時(shí)間內(nèi)，按預(yù)定的價(jià)格將手中的債券按一定比例換成公司普通股票；分離交易可轉(zhuǎn)債是指認(rèn)股權(quán)證和公司債券可分離交易的可轉(zhuǎn)換債券，認(rèn)股權(quán)證的持有人可以在將來特定時(shí)間、特定條件下行使認(rèn)股權(quán)證，按照特定價(jià)格認(rèn)購公司普通股股票。
公司發(fā)行債券時(shí)附帶認(rèn)股權(quán)證或者發(fā)行可轉(zhuǎn)債，主要目的在于以認(rèn)股權(quán)與可轉(zhuǎn)換機(jī)會(huì)吸引投資者，從而降低債券利息，降低籌資成本。從投資者的角度看，投資于附帶認(rèn)股權(quán)證的債券和可轉(zhuǎn)換債券，當(dāng)債券利息太低或股票價(jià)格較高時(shí)，可以按照預(yù)定的價(jià)格購買或轉(zhuǎn)換為公司的普通股票，持有人可以根據(jù)市場環(huán)境的變化選擇執(zhí)行這項(xiàng)權(quán)利，向發(fā)行人轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。與普通債券相比，可以使投資人得到一份額外的保護(hù)，從這個(gè)意義來說，認(rèn)股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券實(shí)際上又都是一種期權(quán)或期權(quán)組合。因此可以說，分離債與可轉(zhuǎn)換債券都是兼具股權(quán)、債券和期權(quán)特性的混合型金融工具。
二、可轉(zhuǎn)換債券與分離交易可轉(zhuǎn)債差異比較
1、發(fā)行條件。根據(jù)《辦法》的規(guī)定，分離交易可轉(zhuǎn)債和普通可轉(zhuǎn)債發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過發(fā)行前一年末凈資產(chǎn)額的百分之四十；由于分離債包含的債券與認(rèn)股權(quán)證是獨(dú)立交易的，因此對(duì)分離交易可轉(zhuǎn)債來說還需要滿足“預(yù)計(jì)所附認(rèn)股權(quán)全部行權(quán)后募集的資金總量不超過擬發(fā)行公司債券金額”，認(rèn)股權(quán)證融資的上限為公司債券部分的融資額。在發(fā)行一定數(shù)量債券的情況下，可分離可轉(zhuǎn)債還可以通過認(rèn)股權(quán)證二次融資，兩次融資總額最高可以達(dá)到可轉(zhuǎn)換債券的兩倍。因此，相對(duì)于可轉(zhuǎn)債來說，分離可轉(zhuǎn)債的融資規(guī)模更大。
2、條款設(shè)計(jì)。由于債券和認(rèn)股權(quán)證是獨(dú)立交易的，因此分離交易可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款相對(duì)簡單，分離交易可轉(zhuǎn)債不設(shè)贖回條款和回售條款，而發(fā)行可轉(zhuǎn)債均設(shè)置贖回條款和特別向下修正條款?？赊D(zhuǎn)債的贖回條款，在符合條款規(guī)定的情況下，發(fā)行人可以按事先約定的價(jià)格買回尚未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債，贖回條款的設(shè)置可以加速轉(zhuǎn)股，限制了可轉(zhuǎn)債投資者在牛市中的收益，在一定程度上可以保護(hù)原有股東的利益。而已發(fā)行的分離債由于沒有贖回條款，因此不能限制投資者在牛市中的收益和保護(hù)原有股東的利益。特別向下修正條款是指在連續(xù)一段時(shí)間內(nèi)，公司股票價(jià)格均低于轉(zhuǎn)股價(jià)格的一定比例時(shí)，發(fā)行公司通過相關(guān)程序之后，可對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)格向下調(diào)整，增大轉(zhuǎn)股比例。特別向下修正條款可以減輕發(fā)行公司在熊市中的回售壓力和財(cái)務(wù)壓力。對(duì)于分離交易可轉(zhuǎn)債來說，由于不存在回售條款，所以就相應(yīng)增加了認(rèn)股權(quán)證持有者的風(fēng)險(xiǎn)，但是分離可轉(zhuǎn)債對(duì)管理層的激勵(lì)約束作用更為明顯，普通可轉(zhuǎn)債可能會(huì)出現(xiàn)經(jīng)營者為了獲得低成本的債務(wù)資金，刻意壓低股價(jià)，而發(fā)行分離可轉(zhuǎn)債，管理層為了獲得再次融通的資金，會(huì)千方百計(jì)地提升經(jīng)營業(yè)績和股價(jià)。
3、融資成本。公司發(fā)行債券時(shí)以附帶認(rèn)股權(quán)或轉(zhuǎn)換權(quán)為條件，就是為了吸引投資者，降低籌資成本。兩種可轉(zhuǎn)債在發(fā)行時(shí)的債券票面利率都比較低，但是普通可轉(zhuǎn)債的低融資成本只能持續(xù)到債券轉(zhuǎn)股之時(shí)，一經(jīng)轉(zhuǎn)換取而代之的是普通股的高成本。而分離可轉(zhuǎn)債債券部分的低成本會(huì)一直存續(xù)到債券期滿為止，同時(shí)債券的利息費(fèi)用可以在稅前抵扣，起到節(jié)稅效應(yīng)。因此，相比較而言，可分離可轉(zhuǎn)債融資成本較低。
4、對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響?？赊D(zhuǎn)換債券與其所包含的期權(quán)是不可分割的，而認(rèn)股權(quán)證在公司債券發(fā)行完畢后即與原債券分離，可單獨(dú)交易。所以，當(dāng)認(rèn)股權(quán)證被行使后發(fā)行的債券依然存在，還是企業(yè)的未償還債務(wù)，而當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券行使轉(zhuǎn)換權(quán)之后，債券本身即不復(fù)存在?？赊D(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換權(quán)被行使后不能為公司帶來新的資本，在資產(chǎn)負(fù)債表上只是由長期債務(wù)轉(zhuǎn)換成權(quán)益資本，即企業(yè)的負(fù)債減少，權(quán)益增加，負(fù)債比率下降。而認(rèn)股權(quán)證被行使后，企業(yè)會(huì)增加新的長期資本，具體表現(xiàn)為發(fā)行在外的股票數(shù)量增加，公司的權(quán)益資本增加。根據(jù)權(quán)衡理論，公司選擇融資方式時(shí)會(huì)在稅收收益和破產(chǎn)成本之間進(jìn)行衡量，存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使公司的價(jià)值最大。如果公司在發(fā)行前考慮到要達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，一般負(fù)債比較高的公司會(huì)選擇發(fā)行普通的可轉(zhuǎn)債，而一些現(xiàn)金流狀況良好、高成長的公司則偏好通過發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債獲取長期的低利率資金，而不希望在公司成長初期發(fā)行人的股本就被大量稀釋。
5、對(duì)項(xiàng)目融資的影響。公司未來存在投資期權(quán)時(shí)，可使用可轉(zhuǎn)債或分離債，但兩種融資工具對(duì)應(yīng)的投資期權(quán)的價(jià)值顯現(xiàn)和新項(xiàng)目需要資金投入的時(shí)間是不同的。分離債的認(rèn)股權(quán)證存續(xù)期較短，當(dāng)認(rèn)股權(quán)證被行權(quán)之后，公司會(huì)有一筆購買股票的資金流入，而此時(shí)債券資金仍留在公司使用，公司相當(dāng)于獲得了股票和債券兩筆融資資金。而可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股是將債券轉(zhuǎn)換成股票，不會(huì)為公司帶來新的資金流入。因此，發(fā)行人需要根據(jù)融資計(jì)劃、項(xiàng)目周期等情況來確定企業(yè)更適合發(fā)行哪一種債券。
如果目前企業(yè)財(cái)務(wù)狀況較差，而且企業(yè)認(rèn)為所投資項(xiàng)目有較好預(yù)期，但目前二級(jí)市場企業(yè)股價(jià)較低，使得直接采取股權(quán)融資會(huì)對(duì)每股收益帶來較大攤薄，并且融資額較少，那么企業(yè)可通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資，如果投資項(xiàng)目如企業(yè)所預(yù)期的一樣好，那么隨著企業(yè)市值的提高，可轉(zhuǎn)債會(huì)逐漸變?yōu)橐豁?xiàng)“推遲的股權(quán)融資”，由于債務(wù)變?yōu)楣杀荆瑥亩梢跃徑馄髽I(yè)的財(cái)務(wù)壓力。相對(duì)于可轉(zhuǎn)債而言，分離交易可轉(zhuǎn)債由于債性較強(qiáng)，這就要求發(fā)行人必須對(duì)公司債券的還本付息做出合理的財(cái)務(wù)安排。為使分離債的二次融資特性得以發(fā)揮，必須對(duì)第一次債務(wù)融資有較高效率的使用和安排，使得企業(yè)市值能在第二次融資之前得以提高，促使認(rèn)股權(quán)證持有者行權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)預(yù)定的股權(quán)融資計(jì)劃，進(jìn)行項(xiàng)目的再投資。所以，當(dāng)公司使用可轉(zhuǎn)債時(shí)，公司的第二個(gè)投資項(xiàng)目應(yīng)該是在第一個(gè)項(xiàng)目結(jié)束后開始；而當(dāng)公司使用分離債的時(shí)候，公司的第二個(gè)投資項(xiàng)目應(yīng)該是在第一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行時(shí)開展的，這樣才可以使融資和投資資金流匹配，并達(dá)到抑制過度投資，節(jié)約發(fā)行成本的目的。
三、結(jié)論
本文通過對(duì)可轉(zhuǎn)換債券和分離交易可轉(zhuǎn)債進(jìn)行比較，分析表明，雖然二者都是兼有股權(quán)、債權(quán)和期權(quán)因素的融資工具，但仍在諸多方面存在差異。通過比較可以看出，分離交易可轉(zhuǎn)債與普通可轉(zhuǎn)債相比具有融資規(guī)模大、成本低的優(yōu)勢，而普通可轉(zhuǎn)債則在條款設(shè)計(jì)上更靈活，對(duì)于對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和項(xiàng)目融資的影響方面而言，則要結(jié)合企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、項(xiàng)目周期等情況具體分析。總之，兩種融資方式各有利弊，企業(yè)應(yīng)把握其本質(zhì)，科學(xué)合理運(yùn)用，使其更好地為企業(yè)發(fā)展服務(wù)。
參考文獻(xiàn)
[1]馮祈善，王娜.分離交易的可轉(zhuǎn)換債券相關(guān)問題探析.江蘇商論，2007.9.
