時(shí)間：2022-12-28 22:05:23
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近年來，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的大形勢(shì)下，家族企業(yè)面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。創(chuàng)一代相繼步入退休階段，中國(guó)的家族企業(yè)近幾年將步入交接的高峰。家族企業(yè)是將公司傳給下一代，還是交由職業(yè)經(jīng)理人打理，這個(gè)問題引發(fā)了各界的廣泛關(guān)注。本文參照我國(guó)的幾家上市家族企業(yè)，分析家族企業(yè)控制權(quán)特征、管理權(quán)特征以及決策行為，從投融資政策的角度探究三者的關(guān)系。在我國(guó)家族企業(yè)新老交接的背景下，將會(huì)給有關(guān)部門對(duì)制定政策、保護(hù)投資者、引入職業(yè)經(jīng)理等方面提供有益的參考。
一、家族企業(yè)特征
家族企業(yè)的資本由家族資本與非家族資本一起組成，家族成員之間具有“永久性契約”的關(guān)系，家族資本和市場(chǎng)要素融合的社會(huì)資本一同構(gòu)成了家族企業(yè)。通常情況下，家族企業(yè)所有權(quán)的擁有者和控制者是彼此之間擁有血緣、親屬或姻緣這樣的關(guān)系的家族成員，經(jīng)營(yíng)決策權(quán)往往也是掌握在家族成員的手中。家族企業(yè)在任何階段都具有明顯家族化的管理特征。在家族化的管理模式下，家族企業(yè)的內(nèi)部存在職業(yè)經(jīng)理人和家族經(jīng)理人兩種角色，家族企業(yè)的所有者和管理者間的問題上，出現(xiàn)了“股東和家族經(jīng)理人”、“股東和職業(yè)經(jīng)理人”的雙重性。這也使家族企業(yè)具有以下特征：一是家族掌控企業(yè)的所有權(quán)，控制性上家族強(qiáng)勢(shì)經(jīng)營(yíng)層弱勢(shì)；二是在家族內(nèi)部家族經(jīng)理人和職業(yè)經(jīng)理人混合治理，往往是家族經(jīng)理人強(qiáng)勢(shì)，職業(yè)經(jīng)理人弱勢(shì)；三是存在家族權(quán)威，家族中的權(quán)力可以干擾到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。
二、家族企業(yè)中存在的問題
經(jīng)濟(jì)學(xué)者們通過追溯所有權(quán)鏈條調(diào)查上市公司幕后的控制者，發(fā)現(xiàn)在很多國(guó)家上市公司的唯一實(shí)際股東往往是國(guó)家或家族。這種通過多層鏈條進(jìn)行控制，控制許多公司的結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)學(xué)者們稱之為金字塔控股結(jié)構(gòu)。在我國(guó)，上市公司也普遍存在這種金字塔結(jié)構(gòu)。其造成的問題是企業(yè)控制權(quán)的現(xiàn)金流權(quán)力分離，實(shí)際控制者可以通過很少的現(xiàn)金流有效控制底層公司。我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者通過簡(jiǎn)化金字塔模型證實(shí)了這一結(jié)構(gòu)有利于大股|增加個(gè)人收入，侵害小股東權(quán)益?？刂茩?quán)和現(xiàn)金流權(quán)力的分離程度越高，企業(yè)實(shí)際控制者與小股東的矛盾越尖銳，公司的真正價(jià)值越低。
作為股東在企業(yè)的者，經(jīng)理層具備侵害公司的利益的能力和風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)和股東與經(jīng)理人間的信息對(duì)稱程度成反比。和非家族企業(yè)對(duì)比而言，家族企業(yè)的經(jīng)理人通常由家族成員擔(dān)任，作為“管家”的家族經(jīng)理人會(huì)將個(gè)人利益置于企業(yè)整體利益之中，甚至?xí)檎w利益犧牲自身利益。管家理論和理論對(duì)經(jīng)理人的定位相反，家族經(jīng)理人和職業(yè)經(jīng)理人存在行為選擇的差異。
三、家族企業(yè)投融資政策
（一）家族化管理中投融資政策的選擇
投資與融資是企業(yè)的財(cái)務(wù)管理中的重要部分，家族化的管理模式是否會(huì)使家族經(jīng)理人和職業(yè)經(jīng)理人對(duì)財(cái)務(wù)的決策不同，會(huì)在這兩方面得以體現(xiàn)。在投資之中，家族經(jīng)理人更偏向于能夠帶來長(zhǎng)期收益而不是短期效益高的項(xiàng)目，而長(zhǎng)期投資帶來的利益在短期內(nèi)無法體現(xiàn)，且具有不確定性以及風(fēng)險(xiǎn)因素，外加經(jīng)理人的任期等因素，職業(yè)經(jīng)理人更偏向投資匯報(bào)速度快的項(xiàng)目。在融資中，家族企業(yè)的融資注重公司價(jià)值和家族利益的平衡，在融資時(shí)，家族經(jīng)理人會(huì)規(guī)避負(fù)債，不愿?jìng)鶛?quán)人以及其他外部外部投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行干預(yù)。職業(yè)經(jīng)理人與家族經(jīng)理人相反，由于負(fù)債融資的杠桿效應(yīng)，和融資與利益的強(qiáng)度關(guān)聯(lián)，使職業(yè)經(jīng)理人更愿意運(yùn)用外部資金提高績(jī)效從而得到更高的回報(bào)。
（二）金字塔控制下投融資政策的選擇
內(nèi)部資本市場(chǎng)假說認(rèn)為，在金字塔結(jié)構(gòu)下家族企業(yè)的內(nèi)部形成的資本市場(chǎng)，可以通過內(nèi)部資金流通、擔(dān)保貸款等方式解決融資困難的問題，減輕家族企業(yè)對(duì)外部資金的依賴。一方面，家族企業(yè)可以通過內(nèi)部市場(chǎng)融資；另一方面，又能通過對(duì)多家上市公司的控制，獲得暢通的外部融資渠道。在金字塔結(jié)構(gòu)下，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離使控股股東能夠通過少量的現(xiàn)金流控制上市公司。因此，家族經(jīng)理人希望通過增加公司的規(guī)模取得長(zhǎng)期的收益。
四、結(jié)束語
本文以我國(guó)的幾家上是家族企業(yè)作為研究對(duì)象，對(duì)經(jīng)理人的決策和金字塔結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)：職業(yè)經(jīng)理人愿意采用高負(fù)債、快回報(bào)的投融資政策；家族經(jīng)理人更愿意采用低負(fù)債、回報(bào)期長(zhǎng)的投融資政策；金字塔控制結(jié)構(gòu)對(duì)家族經(jīng)理人的決策行為有調(diào)節(jié)的作用。原因在于：家族經(jīng)理人擁有長(zhǎng)期投資的視野，職業(yè)經(jīng)理人要在任期內(nèi)取得績(jī)效；家族經(jīng)理人為保障企業(yè)的控制權(quán)傾向于內(nèi)部融資，采用低負(fù)債的融資政策；金字塔結(jié)構(gòu)為家族企業(yè)提供了內(nèi)部融資的市場(chǎng)?？梢?，家族經(jīng)理人和職業(yè)經(jīng)理人在決策時(shí)存在巨大的差異，金字塔控制具有調(diào)節(jié)家族經(jīng)理人決策行為的作用。
參考文獻(xiàn)：
[1]陳建林.家族控制與民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資：促進(jìn)效應(yīng)還是阻礙效應(yīng)？[J].財(cái)經(jīng)研究，2013，07：27-37
俗話說：“有人必有路，走的人多勢(shì)必成路?！钡@并不是公路，而是道路。公路的歷史可以追溯到公元前三千年前，古埃及為修建金字塔而建設(shè)的路，這該是史上最早的路。有別于道路，公路是按照國(guó)家技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)修建的，由公路主管部門驗(yàn)收認(rèn)可的，聯(lián)接城市之間、城鄉(xiāng)之間、鄉(xiāng)村之間和工礦基地之間的高速公路、一級(jí)公路、二級(jí)公路、三級(jí)公路和四級(jí)公路等。近年來，隨著我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，公路建設(shè)的投融資問題越發(fā)成為我國(guó)公路發(fā)展的重要內(nèi)容。
一、我國(guó)公路建設(shè)投融資歷史
2013年6月，國(guó)務(wù)院召開新聞會(huì)介紹《國(guó)家公路網(wǎng)規(guī)劃（2013年-2030年）》情況，數(shù)據(jù)顯示，截止2012年底，我國(guó)公路總里程424萬公里。其中，國(guó)道17.34萬公里、省道31.21萬公里、縣道53.95萬公里、鄉(xiāng)道107.67萬公里、專用公路7.37萬公里、村道206.22萬公里，我國(guó)公路建設(shè)已頗具規(guī)模。
2014年3月，交通運(yùn)輸部召開2014年度第二次例行新聞會(huì)，政策研究室副主任李揚(yáng)在會(huì)上表示，前兩個(gè)月，交通運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體基本平穩(wěn)，客貨運(yùn)輸生產(chǎn)穩(wěn)中趨緩，港口生產(chǎn)開局平穩(wěn)，投資較快增長(zhǎng)。其中，公路建設(shè)完成投資1004億元，增長(zhǎng)28.8%。
回溯歷史，我國(guó)公路建設(shè)投融呈現(xiàn)出了量與質(zhì)的雙重飛躍。1981年，廣東省率先提出了“貸款修路，收費(fèi)還貸”的設(shè)想，為此，在自籌資金8000萬元的基礎(chǔ)上，交管部門對(duì)外集資了1.5億元港元，改建了廣深線和廣珠線共計(jì)6個(gè)渡口。1986年，福建省籌集高崎至集美海峽大橋的建設(shè)資金，第一次發(fā)行公路債券，為我國(guó)公路建設(shè)開創(chuàng)了新的融資渠道。后來，運(yùn)用BTO融資模式，泉州于1994年建設(shè)了刺桐大橋項(xiàng)目。運(yùn)用股票融資模式，廣東省高速公路發(fā)展有限公司于1996年成功上市。這一系列的投融資渠道都擴(kuò)充了我國(guó)公路建設(shè)的途徑，緩解了公路建設(shè)的財(cái)政壓力。
二、我國(guó)公路建設(shè)投融資政策
目前，我國(guó)已經(jīng)逐步形成了“國(guó)家投資、地方籌資、社會(huì)融資、利用外資”的多渠道、多元化投融資體制，具體情況如下：
（一）政府投資
在堅(jiān)持“統(tǒng)籌規(guī)劃，條塊結(jié)合，分層負(fù)責(zé)，聯(lián)合建設(shè)”的方針的基礎(chǔ)上，我國(guó)公路建設(shè)的政府投資主要包括三個(gè)部分。一是交通部對(duì)于公路建設(shè)的補(bǔ)助資金。二是各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）用于省干線公路、國(guó)道改擴(kuò)建等公路建設(shè)項(xiàng)目的自籌資金。三是省內(nèi)一些地、市、縣政府財(cái)政對(duì)轄區(qū)內(nèi)公路建設(shè)的投資。
政府投資的資金來源主要是公路費(fèi)稅，由于2009年國(guó)務(wù)院取消了公路養(yǎng)路費(fèi)，目前公路費(fèi)稅主要包括車輛購(gòu)置附加費(fèi)和路橋通行費(fèi)兩個(gè)方面的內(nèi)容。車輛購(gòu)置附加費(fèi)是為了加快公路建設(shè)，扭轉(zhuǎn)交通運(yùn)輸緊張狀況，使公路建設(shè)有長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來源而設(shè)立的向購(gòu)車單位和個(gè)人在購(gòu)車時(shí)征收用于公路建設(shè)的專用資金的費(fèi)用。其征收標(biāo)準(zhǔn)是國(guó)產(chǎn)車輛按售價(jià)的10%征收，進(jìn)口車輛，以車輛到岸價(jià)加海關(guān)相關(guān)費(fèi)用的組合價(jià)的10%征收。路橋通行費(fèi)即過路費(fèi)和過橋費(fèi)，這是一種地方費(fèi)收，屬于省內(nèi)公路使用費(fèi)的范疇。
（二）貸款修路
貸款分國(guó)內(nèi)銀行貸款和國(guó)外貸款兩種形式。國(guó)內(nèi)銀行貸款是我國(guó)公路建設(shè)中資金來源數(shù)額最大的一部分，時(shí)至今日，“貸款修路、收費(fèi)還貸”的投融資政策仍是公路建設(shè)的主要模式之一。但銀行貸款有貸款的好，也有其不利的因素存在，這主要是因?yàn)楣方ㄔO(shè)項(xiàng)目的建設(shè)周期一般比較長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)初期的的交通運(yùn)輸量比較低，而國(guó)內(nèi)銀行貸款的還款期限和寬限期又比較短。因此，如果不能很好的解決這一矛盾，貸款修路的模式在今后的發(fā)展會(huì)變得不容樂觀。
國(guó)外貸款指的是向國(guó)際金融組織、國(guó)外政府以及國(guó)外商業(yè)銀行的貸款。我國(guó)目前使用的貸款方式主要是低息貸款，貸款的機(jī)構(gòu)主要是世界銀行和亞洲開發(fā)銀行等，如在建造京津唐高速公路時(shí)，我國(guó)就向世界銀行貸了1.5億元的款項(xiàng)。
（三）民間資本
民間資本對(duì)我國(guó)公路建設(shè)有著舉足輕重的作用，加大民間資本投入的力度，可以有效緩解我國(guó)公路建設(shè)資金短缺與公路發(fā)展需要之間的矛盾。交通運(yùn)輸部《關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本投資公路水路交通運(yùn)輸領(lǐng)域的實(shí)施意見》指出，鼓勵(lì)民間資本參與公路、港口碼頭、航道等建設(shè)、養(yǎng)護(hù)、運(yùn)營(yíng)和管理，參與綜合運(yùn)輸樞紐、物流園區(qū)、運(yùn)輸站場(chǎng)等建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和管理。鼓勵(lì)民間資本投資從事道路運(yùn)輸、水路運(yùn)輸業(yè)務(wù)，引導(dǎo)民間資本投資經(jīng)營(yíng)公路貨運(yùn)中介服務(wù)、機(jī)動(dòng)車維修、駕駛員培訓(xùn)以及船舶等運(yùn)輸輔助業(yè)務(wù)，支持民間資本以適當(dāng)方式進(jìn)入城市公交和農(nóng)村客運(yùn)等公共事業(yè)領(lǐng)域并建立相應(yīng)的財(cái)政獎(jiǎng)勵(lì)補(bǔ)貼制度，這對(duì)于發(fā)揮民間資本推動(dòng)交通運(yùn)輸產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、加快發(fā)展方式轉(zhuǎn)變、促進(jìn)現(xiàn)代交通運(yùn)輸業(yè)發(fā)展有著重要的意義。
三、今后公路建設(shè)的借鑒意義
總而言之，經(jīng)過近三十年的發(fā)展，我國(guó)的公路建設(shè)頗具規(guī)模，投資、融資手段也呈現(xiàn)出政府投資，貸款修路及民間融資的多元化模式。展望未來，加大建設(shè)資金投入，推進(jìn)公路建設(shè)可持續(xù)發(fā)展，必須不斷適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)和規(guī)律，深化完善公路建設(shè)的投融資體制，完善公路建設(shè)的融資渠道，取得可靠的保障性資金，穩(wěn)步推進(jìn)公路建設(shè)事業(yè)又快又好的發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
[1]胡四兵.公路建設(shè)投融資芻議[J].行政事業(yè)資產(chǎn)與財(cái)務(wù)，2011，（12）.
一、我國(guó)港口建設(shè)投融資政策
我國(guó)港口建設(shè)投融資主要是從政府和國(guó)內(nèi)資本和外資這兩個(gè)方面進(jìn)行：
1.政府投資港口建設(shè)政策
1997年，我國(guó)交通部頒發(fā)了《關(guān)于搞好國(guó)有大中型企業(yè)的若干政策和措施》，其中提出了對(duì)港口建設(shè)需要實(shí)施資本金機(jī)制，且依據(jù)港口建設(shè)的具體現(xiàn)狀保證了資本金來源的比例和交通部代替國(guó)家出資的比例。
2001年5月，我國(guó)頒發(fā)了《2001-2010年公路水路交通行業(yè)政策及產(chǎn)業(yè)發(fā)展序列目錄》，其中內(nèi)容鼓勵(lì)了各級(jí)政府利用置換土地、建造土地、劃撥土地和“以工代賑”和“以糧代賑”等形式，對(duì)水路交的基本設(shè)施建設(shè)提供相應(yīng)的政策性優(yōu)惠。
2004年1月頒發(fā)的《港口法》明確指出：縣級(jí)及其以上的相關(guān)人民政府需要確保一定的資金進(jìn)行投入使用，用來港口公用的防波堤、航道和錨地等基本設(shè)施的建設(shè)和保護(hù)，需要采用相關(guān)的對(duì)策，組織建設(shè)和港口相匹配的鐵路、航道、公路、供電、給排水和通訊設(shè)備等。這是第一次在法律法規(guī)上確定出各級(jí)政府需要確保港口公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的投入。
2.國(guó)內(nèi)資本與外資投資港口建設(shè)政策
2001年5月，我國(guó)交通部頒發(fā)了《2001-2010年公路水路交通行業(yè)政策及產(chǎn)業(yè)發(fā)展序列目錄》，規(guī)定了水路交通投融資需要經(jīng)過中央投資、社會(huì)融資、地方籌資和外資等方式，加大其基礎(chǔ)建設(shè)的建設(shè)投入。鼓勵(lì)利用發(fā)行的債券、股票等形式，擴(kuò)大融資方式。
原國(guó)家計(jì)委以及國(guó)家經(jīng)貿(mào)委頒發(fā)的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中明確規(guī)定了，從2002年4月1日開始，取消港口公用碼頭中方控股的需要。這個(gè)條例的頒布促進(jìn)了和推動(dòng)了港口投融資走向了外資的市場(chǎng)化，開拓了外資的市場(chǎng)。
2004年1月進(jìn)行的《港口法》指出了：我國(guó)促進(jìn)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)組織與個(gè)人依據(jù)法律投資建設(shè)、經(jīng)營(yíng)港口，維護(hù)投資者的有效權(quán)益。這是我國(guó)第一次利用這樣的法律形式明確了港口的投融資政策，為組成港口建設(shè)主體的多元化以及業(yè)務(wù)主體的多元化供給了相應(yīng)的法律保障。
2004年7月，國(guó)務(wù)院頒發(fā)的《關(guān)于投資體制改革的決定》，明確指出了要更進(jìn)一步拓寬社會(huì)資本的投資區(qū)域，允許社會(huì)資本進(jìn)入到法律未禁入的基本設(shè)施、公用事業(yè)和其他行業(yè)的范圍，支持和引導(dǎo)社會(huì)用合資、獨(dú)資、聯(lián)營(yíng)、合作和項(xiàng)目融資等形式，建設(shè)其經(jīng)營(yíng)性的公益事業(yè)。
二、我國(guó)港口建設(shè)投融資的模式
依據(jù)我國(guó)港口建設(shè)投融資政策，我國(guó)港口建設(shè)的投融資模式主要有下述幾種：
1.政府投資
港口設(shè)施需要依據(jù)其功能、經(jīng)濟(jì)類型和項(xiàng)目建設(shè)中政府與企業(yè)的投資功能，劃分為公用基本設(shè)施、經(jīng)營(yíng)性基本設(shè)施與經(jīng)營(yíng)性設(shè)施。從公共產(chǎn)品的專業(yè)知識(shí)而言，防波堤、公用航道和錨地等港口公用設(shè)施項(xiàng)目都是有著非排他性以及非競(jìng)爭(zhēng)性等特性的，其投資額是非常大的，并且是不可以獲得直接的投資回報(bào)的。通常，企業(yè)與個(gè)人都是沒有能力且不愿意進(jìn)行其籌資活動(dòng)的，其主要的投資主體是政府部門。各級(jí)政府需要嚴(yán)格執(zhí)行相關(guān)《港口法》的規(guī)定，每年的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的財(cái)務(wù)預(yù)算中明確相當(dāng)?shù)馁Y金用于港口的設(shè)施建設(shè)。港口建設(shè)所用到的經(jīng)費(fèi)是用來進(jìn)行基本設(shè)施建設(shè)的政府性基金投資的，留成的港口建設(shè)費(fèi)原理上是不運(yùn)用于港口經(jīng)營(yíng)性基本設(shè)施和經(jīng)營(yíng)性設(shè)施建設(shè)的一系列投入的，需要當(dāng)作是我國(guó)出資的資本金全部應(yīng)用到港口公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。除此之外，岸線是比較稀缺的、比土地更為寶貴的不可再生資源，需要有償?shù)倪M(jìn)行運(yùn)用，建議開征岸線資源使用費(fèi)。凡是經(jīng)過批準(zhǔn)運(yùn)用岸線建設(shè)碼頭、倉(cāng)庫(kù)和堆場(chǎng)等實(shí)施經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的部門與個(gè)人，需要依據(jù)岸線條件交納岸線的使用費(fèi)用，而收取的費(fèi)用全部或部分用于港口的設(shè)施建設(shè)以及維護(hù)。
2.地主港模式融資
地主港模式融資是運(yùn)用國(guó)家土地與岸線資源實(shí)施港口基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的形式。利用港口規(guī)劃，包含了現(xiàn)存的布局規(guī)劃與長(zhǎng)遠(yuǎn)性的規(guī)發(fā)展，界定了港口周圍的區(qū)域大小。港口規(guī)劃內(nèi)的土地是利用老港區(qū)的土地進(jìn)行置換以及政府劃撥等形式獲得土地的使用權(quán)，來處理土地資金投入等問題，且依據(jù)規(guī)劃實(shí)施港口基本設(shè)施的建設(shè)，接著將滿足于建設(shè)碼頭和庫(kù)場(chǎng)等要求的岸線、土地租賃給港口業(yè)務(wù)的企業(yè)來建造碼頭或相關(guān)場(chǎng)地從事經(jīng)營(yíng)，獲得岸線和土地租賃經(jīng)費(fèi)。地主港最大好處就是在于保證了港口基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和管理的長(zhǎng)期性發(fā)展，不用政府部門進(jìn)行介入和投資，達(dá)成滾動(dòng)性的開發(fā)和發(fā)展，為港口長(zhǎng)期性發(fā)展供給了相應(yīng)的保障。許多發(fā)達(dá)國(guó)家都是采用這樣的模式，依據(jù)我國(guó)當(dāng)前的政府管理、經(jīng)濟(jì)發(fā)展脈絡(luò)上看，地主港的模式選擇是非常需要的，是和國(guó)際正式接軌的好方法。
3.貸款融資
經(jīng)由我國(guó)商業(yè)銀行的貸款，這樣的模式是較為傳統(tǒng)且最較為直接的融資方式，是我國(guó)現(xiàn)存港口建設(shè)中最為首要的融資方式。銀行貸款融資的金額數(shù)比較大、成本較低和風(fēng)險(xiǎn)性小等，但由于港口建設(shè)項(xiàng)目的投資金額比較大，回收期較長(zhǎng)，港口企業(yè)利用這樣的方式進(jìn)行融資，會(huì)很容易導(dǎo)致財(cái)務(wù)壓力加大和負(fù)債率提高等。我國(guó)開發(fā)銀行的貸款，開發(fā)銀行是我國(guó)的開發(fā)性金融組織，有著政府給予權(quán)利的法定信用，把準(zhǔn)國(guó)債性質(zhì)的開發(fā)性金融債券與資產(chǎn)管理進(jìn)行結(jié)合。運(yùn)用融資支持項(xiàng)目設(shè)施建設(shè)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)等建設(shè)，能夠促進(jìn)和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。港口建設(shè)屬于較為基礎(chǔ)的設(shè)施，是通過國(guó)家開發(fā)銀行進(jìn)行貸款，也就是港口建設(shè)的首要經(jīng)費(fèi)集資。而外國(guó)政府與金融貸款，其貸款利率較低和還貸期長(zhǎng)等優(yōu)勢(shì)，會(huì)較為適合港口等大型基本設(shè)施建設(shè)，然而顯著的缺陷是貸款流程較為嚴(yán)格，手續(xù)較為麻煩，機(jī)器設(shè)備采購(gòu)等都是采用國(guó)際招標(biāo)，其成本較高，并且匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)大。我國(guó)就曾應(yīng)用世界銀行和亞洲開發(fā)銀行對(duì)大連、秦皇島等港口項(xiàng)目進(jìn)行開發(fā)和投資。
4.企業(yè)投資
企業(yè)投資指的是由中、外大型航運(yùn)企業(yè)進(jìn)行投資或入股建設(shè)和經(jīng)營(yíng)相應(yīng)的泊位。港口單位實(shí)施公開性的招標(biāo)，經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚的大型航運(yùn)單位參與競(jìng)標(biāo)，中標(biāo)者進(jìn)行獨(dú)資或入股建設(shè)其經(jīng)營(yíng)性港口的泊位。通過這種形式，能夠使得港口選擇和長(zhǎng)期性的戰(zhàn)略伙伴進(jìn)行合作，有助于港口的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。例如：中海公司在沿海的重要港口主動(dòng)參加到內(nèi)貿(mào)集裝箱碼頭的經(jīng)營(yíng)當(dāng)中。例如：荷蘭馬士基在進(jìn)駐青島前灣港前后時(shí)，把青島前灣當(dāng)作是歐洲航道中的干線港，增強(qiáng)了青島港的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。使其工業(yè)、原材料開采加工的企業(yè)可以更進(jìn)一步加大投資力度，增強(qiáng)大型散貨及油品碼頭的建設(shè)速率。
5.其他投資
港口建設(shè)投融資模式除了上述的幾種外，還包括了其他的投融資模式。例如：（1）上市融資，主要分為境內(nèi)上市和境外上市兩個(gè)方面，能夠使得港口項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)收益的最大化。（2）發(fā)行債券，指的是企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的債務(wù)憑證。（3）融資租賃，以物為載體的籌資形式進(jìn)行。（4）BOT方式融資，是英文BuiltOperate-Transfer的縮寫，即建設(shè)―經(jīng)營(yíng)―轉(zhuǎn)讓之意。
三、總結(jié)
總而言之，港口是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要支撐力量，對(duì)我國(guó)的運(yùn)輸系統(tǒng)起著非常關(guān)鍵的作用。港口建設(shè)的融資是我國(guó)基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)融資，其投資規(guī)模和范圍較大，建設(shè)周期較長(zhǎng)，對(duì)我國(guó)投融資形式起了重要影響。而本文主要試論了我國(guó)港口建設(shè)投融資政策和我國(guó)港口建設(shè)投融資的政府投資、地主港模式融資、貸款融資、企業(yè)投資以及其他投資模式，保證了港口建設(shè)的發(fā)展和目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
參考文獻(xiàn)：
中圖分類號(hào)：F810 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2013）10-0-02
經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要政府對(duì)公共基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行財(cái)政投融資，但是，財(cái)政投融資過多，又會(huì)使政府面臨巨大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此就需要對(duì)財(cái)政投資資金進(jìn)行嚴(yán)密監(jiān)管和嚴(yán)格控制。這就需要財(cái)政部門思考如何進(jìn)行投融資，如何尋找政府融資對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展支持與制約的平衡點(diǎn)？如何強(qiáng)化投融資監(jiān)管？從我國(guó)金融改革和政府改革的角度考慮，拓寬融資渠道，強(qiáng)化財(cái)政監(jiān)督，創(chuàng)新投融資監(jiān)管體系，應(yīng)該是強(qiáng)化財(cái)政投融資管理的重要途徑。
一、財(cái)政投融資的主要模式及輔助手段
1.財(cái)政投融資的基本概念
所謂“財(cái)政投融資”，是指政府財(cái)政部門在國(guó)家預(yù)算一般會(huì)計(jì)和特別會(huì)計(jì)之外，進(jìn)行長(zhǎng)期投資和貸款的金融活動(dòng)。它以國(guó)家的信用為基礎(chǔ)，通過多種渠道籌措資金，有償?shù)赝顿Y于具有公共性的領(lǐng)域。這是一種政策性投融資，是介于傳統(tǒng)的財(cái)政投資和一般商業(yè)性投資之間的一種新型政府投資方式，將財(cái)政融資的良好信譽(yù)與金融投資的高效動(dòng)作相結(jié)合的資金運(yùn)作方式。它主要為提供公共物品的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)部門融資，其資金來源一般是財(cái)政撥付的資本金和吸收的社會(huì)資金。
2.政府投融資主體及平臺(tái)
通過下設(shè)的公司性質(zhì)的實(shí)體進(jìn)行投融資是財(cái)政投融資的主要方式。這種投融資主體（以下簡(jiǎn)稱為主體）一般由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過財(cái)政撥款或注入股權(quán)、土地等資產(chǎn)設(shè)立，從事政府指定或委托的公益性或準(zhǔn)公益性項(xiàng)目的融資、投資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。例如：青島市屬國(guó)有投資公司有青島國(guó)信、城投、華通等集團(tuán)公司，各區(qū)、市還有自己的下屬投資公司（或中心），多個(gè)局（委）也有開發(fā)投資公司，如隸屬于市交通運(yùn)輸委的“青島交通開發(fā)投資中心”等等。人們通常習(xí)慣上把這種投融資主體再加上相互合作的擔(dān)保公司、相關(guān)機(jī)構(gòu)、相關(guān)信息管理系統(tǒng)（網(wǎng)站）等整個(gè)系統(tǒng)稱為投融資平臺(tái)。
3.創(chuàng)業(yè)投資基金
近年來，各地政府紛紛成立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理中心，目的是推動(dòng)創(chuàng)業(yè)基金的設(shè)立，并進(jìn)行規(guī)范化管理和引導(dǎo)。政府利用引導(dǎo)基金介入，與想在本地投資的企業(yè)或者基金聯(lián)合在本地成立新的基金，一方面提升投資機(jī)構(gòu)信心，另一方面利用本土優(yōu)勢(shì)，協(xié)調(diào)各方面關(guān)系，可以推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)順利發(fā)展。截至2012年底，僅在青島登記備案的創(chuàng)業(yè)投資基金已達(dá)10家，注冊(cè)資金13.5億，管理基金規(guī)模已達(dá)20多億元。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，這些基金大多數(shù)投向了中小企業(yè)，而且是其中的高新產(chǎn)業(yè)，很好地促進(jìn)了高新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和企業(yè)調(diào)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)方向。
4.政府投融資模式的配套擔(dān)保措施
（1）建立為農(nóng)民服務(wù)的城鄉(xiāng)社區(qū)建設(shè)融資擔(dān)保有限責(zé)任公司。以農(nóng)村的“四權(quán)”為擔(dān)保，即農(nóng)村土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)、集體建設(shè)用地使用權(quán)、居民房屋所有權(quán)和林權(quán)等“四權(quán)”可進(jìn)行擔(dān)保融資，建設(shè)新型農(nóng)村社區(qū)建設(shè)融資模式，激活農(nóng)村土地、山林等多種資源要素。
（2）建立為中小企業(yè)融資服務(wù)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)。以青島市為例，2009年9月，由青島市政府出資成立了青島華商匯通投資有限公司。2013年5月，青島市政府與山東省再擔(dān)保集團(tuán)簽訂《推進(jìn)中小企業(yè)融資戰(zhàn)略合作協(xié)議》，通過再擔(dān)保、擔(dān)保等方式擴(kuò)大合作銀行對(duì)擔(dān)保機(jī)構(gòu)和中小企業(yè)的綜合授信額度。2013年7月，青島城投集團(tuán)設(shè)立青島城鄉(xiāng)社區(qū)建設(shè)融資擔(dān)保有限責(zé)任公司，是省內(nèi)資金規(guī)模最大的融資性擔(dān)保公司。
（3）推出中小企業(yè)股權(quán)投融資平臺(tái)。目的是促進(jìn)各類中小企業(yè)的產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)和并購(gòu)重組，拓展中小企業(yè)融資渠道。
二、地方政府投融資管理問題分析
近幾年，各地在財(cái)政主導(dǎo)或引導(dǎo)下投融資方面發(fā)展較快，取得了較大的成績(jī)，但是也存在一些問題，很多地方的投融資平臺(tái)尚處于初步發(fā)展階段，體系建設(shè)還不夠完善，存在多頭融資、多頭監(jiān)管、信息分散的問題，凸顯出財(cái)政管理方面還存在一些需要解決的問題。
1.借鑒和利用國(guó)際投融資水平不高、融資額較少
雖然多個(gè)地方政府借鑒了一些新的國(guó)際投融資手段，如：設(shè)立多種創(chuàng)業(yè)基金、發(fā)行債券、使用BOT等，但與國(guó)外成功案例相比，存在著借用國(guó)際融資金額較少，使用外國(guó)政府和世界金融組織貸款少以及國(guó)際貿(mào)易使用出口信貸不多的問題。
2.政府可給予平臺(tái)的資源較少、平臺(tái)償債能力堪憂
一是政府給予融資平臺(tái)的可利用資源較少，或者可利用價(jià)值不高，平臺(tái)公司更多的是依靠政府背景向銀行等進(jìn)行融資，政府因此承擔(dān)很大的擔(dān)保責(zé)任；二是公共基礎(chǔ)設(shè)施很難由建設(shè)或者經(jīng)營(yíng)方自行定價(jià)運(yùn)營(yíng)收費(fèi)，這些項(xiàng)目盈利能力往往不及預(yù)期，如海灣大橋、海底隧道等至今沒有進(jìn)入贏利狀態(tài)，導(dǎo)致后續(xù)類似較大項(xiàng)目難以利用BOT等方式收費(fèi)，或者運(yùn)營(yíng)回收周期變長(zhǎng)。三是融資平臺(tái)公司所投資經(jīng)營(yíng)的大多是公共基礎(chǔ)項(xiàng)目，總體盈利水平不會(huì)太高，目前靠公司盈利支付融資利息尚可，兩年以后大量進(jìn)入還款期，本息相加將是巨大的負(fù)擔(dān)，到那時(shí)繼續(xù)融資的能力將逐漸變?nèi)酢?/p>
3.投融資規(guī)模增加過快、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理。
投融資規(guī)?？焖偕仙?、投資效益下降、投資風(fēng)險(xiǎn)上升的現(xiàn)象，導(dǎo)致政府宏觀調(diào)控對(duì)資源配置應(yīng)起的基礎(chǔ)性調(diào)控作用減弱，配置職能失靈。此外，融資結(jié)構(gòu)單一，依靠銀行貸款融資占比較高債券融資所占比率太低，比如青島，銀行貸款達(dá)82%以上，充分利用資本市場(chǎng)融資的能力較弱，債券融資，僅占18%；在投融資平臺(tái)建設(shè)中，政府投融資比例較低，大多為1：4，財(cái)政投資占比較小，而且缺少相應(yīng)的資本金補(bǔ)充機(jī)制。
4.缺乏統(tǒng)一的投融資監(jiān)管平臺(tái)和管理機(jī)制
在財(cái)政投融資關(guān)系中，既涉及廣大投資者、投融資主體、政府內(nèi)的多個(gè)部門，又涉及銀行等多種金融機(jī)構(gòu)，當(dāng)事各方信息極不對(duì)稱。在政府中涉及多個(gè)層級(jí)的政府和部門，而且不在同一個(gè)融資平臺(tái)，經(jīng)常有同一個(gè)項(xiàng)目經(jīng)過包裝在不同渠道、不同銀行進(jìn)行貸款或發(fā)行債券的情況，導(dǎo)致各級(jí)政府都無法準(zhǔn)確的、及時(shí)的掌握融資總量，也是一個(gè)極大的風(fēng)險(xiǎn)，這說明缺乏統(tǒng)一的投融資監(jiān)管平臺(tái)和信息管理及共享機(jī)制。
三、地方財(cái)政投融資管理對(duì)策
自2011年以來，中央政府已經(jīng)認(rèn)識(shí)到地方政府財(cái)政投融資特別是各種融資平臺(tái)存在的問題，在清理規(guī)范地方政府融資平臺(tái)的大背景下，政府財(cái)政需要加強(qiáng)對(duì)融資平臺(tái)等財(cái)政投融資加強(qiáng)管理，拓寬融資渠道，創(chuàng)新融資和監(jiān)管方式。
1.拓寬融資渠道，豐富融資手段
（1）拓寬基礎(chǔ)性項(xiàng)目的投融資渠道。充分利用多種金融手段，如通過綜合授信的一籃子融資計(jì)劃，擴(kuò)大政府的投融資渠道?？梢圆捎贸袃秴R票的方式，即先期存入20-30%的保證金，開立100%的全額銀行承兌匯票，作為支付工程款項(xiàng)的資金，到期按期償還銀行的債務(wù)，同時(shí)在商業(yè)銀行取得綜合授信。通過這種方式，資金可以長(zhǎng)期滾動(dòng)使用，從而變流動(dòng)資金貸款為中間業(yè)務(wù)和票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，從而擺脫了依靠銀行提供信貸的單一性。
（2）盤活存量資產(chǎn)。土地是城市的最大資產(chǎn)，盤活存量資產(chǎn)應(yīng)以建立土地儲(chǔ)備制度為突破口。在具體運(yùn)作中，要把握好土地供應(yīng)總量，注重“賣”“養(yǎng)”并舉，優(yōu)化土地開發(fā)環(huán)境，提高土地融資效益，為平臺(tái)公司提供更多的融資資源。
（3）采用多種方式搞活增量資產(chǎn)。深化政府投融資體制改革，放眼國(guó)際國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，大膽嘗試各種現(xiàn)代融資方式，拓寬融資領(lǐng)域，大量使用債券融資、可轉(zhuǎn)換債券、上市融資、風(fēng)險(xiǎn)投資、項(xiàng)目融資、利用外資、廣告補(bǔ)償、社會(huì)保障基金等方式。
2.進(jìn)行制度創(chuàng)新，完善投融資管理制度
要改變過去以經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)為主，政府項(xiàng)目考核為輔的考核模式，實(shí)現(xiàn)自主經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目考核和政府項(xiàng)目考核并重，分別考核，綜合評(píng)價(jià)，建立標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化的投融資管理制度。
一是要完善融資管理制度，明確融資項(xiàng)目分類、融資主題、融資方式、融資成本、融資風(fēng)險(xiǎn)、融資監(jiān)管、信息等方面的限制。
二是要完善投資效益評(píng)估辦法，明確投資項(xiàng)目的考核分類、實(shí)施主體、考核標(biāo)準(zhǔn)等，加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目的進(jìn)度、質(zhì)量、安全、投資預(yù)算和資金成本、信息透明度和可信度的控制，以提高財(cái)政投資的效益。
3.創(chuàng)新財(cái)政管理，構(gòu)造財(cái)政投融資的管理體系
（1）明確投資主體。成立一個(gè)代表政府投融資的經(jīng)濟(jì)實(shí)體如政府投資公司或發(fā)展公司作為投資主體，集中政府必要的財(cái)力、物力，實(shí)行政府主導(dǎo)、市場(chǎng)運(yùn)作的投資體制。
（2）建立財(cái)政投融資監(jiān)督管理部門。在財(cái)政局內(nèi)成立專門的機(jī)構(gòu)，如成立投融資管理中心，作為固定的組織機(jī)構(gòu)并由專業(yè)人員組成。以此機(jī)構(gòu)專門負(fù)責(zé)制定市場(chǎng)運(yùn)作所需要的各項(xiàng)配套政策；制定財(cái)政投融資的規(guī)劃，確定項(xiàng)目的輕重緩急；統(tǒng)籌預(yù)算內(nèi)、外政府專項(xiàng)資金，在引導(dǎo)社會(huì)各類資金中起基礎(chǔ)性、決定性作用；對(duì)項(xiàng)目的投融資方案進(jìn)行審批，對(duì)執(zhí)行情況進(jìn)行監(jiān)督管理。
（3）建立城市開發(fā)基金組織。與一般的金融機(jī)構(gòu)不同，地方城市開發(fā)基金組織兼有經(jīng)濟(jì)審查和工程監(jiān)控職能可以積聚大量金融、會(huì)計(jì)人員以及工程專家，與其財(cái)政投融資機(jī)構(gòu)的性質(zhì)相適應(yīng)的。
通過以上三種方式形成總體政府主導(dǎo)，分層（企業(yè)或項(xiàng)目層）市場(chǎng)運(yùn)作的財(cái)政投融資格局。
（4）組建投融資管理戰(zhàn)略聯(lián)盟。強(qiáng)化與銀行及銀監(jiān)會(huì)戰(zhàn)略同盟的聯(lián)系，加強(qiáng)與國(guó)家政策性銀行的業(yè)務(wù)合作，建立政、銀聯(lián)手監(jiān)管機(jī)制，定期或不定期地組織召開政府、銀行和銀監(jiān)局三方聯(lián)席會(huì)，加強(qiáng)溝通和信息共享，提高監(jiān)管能力和辦事效率。
4.進(jìn)行科技創(chuàng)新，建立政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制
加強(qiáng)政府債務(wù)管理，建立風(fēng)險(xiǎn)模型比較財(cái)政投融資政策的效果和風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行投資乘數(shù)分析，尋找財(cái)政投融資和國(guó)民收入增長(zhǎng)的平衡點(diǎn)，幫助政府決策，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，嚴(yán)格控制債務(wù)規(guī)模，防止債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)凱恩斯理論，投資刺激需求的增長(zhǎng)，投資完成后又增加能供給，所以投資是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響具有乘數(shù)作用。投資乘數(shù)是指增加一單位投資，所導(dǎo)致的國(guó)民收入增長(zhǎng)的倍數(shù)。假設(shè)Y=GNP，C為消費(fèi)額，I為投資額，G為財(cái)政支出額，X為凈出口額則Y=C+I+G+X，當(dāng)I過大時(shí)，政府為償還利息財(cái)政支出會(huì)降低、消費(fèi)下降，則Y必然下降。，其中K即為投資乘數(shù)。
為此，應(yīng)充分利用現(xiàn)代信息技術(shù)，建立投融資統(tǒng)一管理、信息監(jiān)控平臺(tái)系統(tǒng)，進(jìn)行項(xiàng)目備案，讓投融資的各方信息匯總進(jìn)入監(jiān)控平臺(tái)，做到權(quán)利關(guān)系明了，項(xiàng)目進(jìn)展明了，融資債權(quán)關(guān)系清晰，資金的“借、用、還和審”透明。所有環(huán)節(jié)經(jīng)審批備案入網(wǎng)、數(shù)據(jù)交換以后，才可以進(jìn)行下一步，既可以提高信息透明度和共享度，提高審批速度，又可以加強(qiáng)監(jiān)督，便于審計(jì)、統(tǒng)計(jì)，使上述的制度創(chuàng)新和管理創(chuàng)新又可以依托的平臺(tái)，落到實(shí)處得到執(zhí)行。綜上，投融資是一項(xiàng)非常復(fù)雜的工作，必須根據(jù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和項(xiàng)目實(shí)際情況靈活運(yùn)用，進(jìn)行合理的組合配置，這一切需要政府構(gòu)造更加完善的投融資監(jiān)管體系，健全管理制度，規(guī)范政府投融資行為，創(chuàng)新監(jiān)管體系，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理和績(jī)效評(píng)估，才能既通過投融資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，又做到風(fēng)險(xiǎn)可管可控。
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一、引言
從2008年11月中國(guó)實(shí)施積極財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策應(yīng)對(duì)金融危機(jī)以來，金融機(jī)構(gòu)信貸投放的增長(zhǎng)異常迅猛。從歷史情況看，2011年和2012年政府融資平臺(tái)直接融資規(guī)模保持較快增長(zhǎng)。我國(guó)政府投融資債券發(fā)行的具體情況如下表所示。但是，這種融資平臺(tái)的快速發(fā)展和融資模式的迅猛擴(kuò)張也引發(fā)了對(duì)地方政府的負(fù)債能力、投資拉動(dòng)效率及信貸風(fēng)險(xiǎn)等一系列問題的擔(dān)憂和質(zhì)疑。
表1：近年來我國(guó)政府融資平臺(tái)債券發(fā)行情況
年份發(fā)行支數(shù)（支）發(fā)行規(guī)模（億元）企業(yè)
債券中期
票據(jù)短期
融資
券PPN
及
其它合計(jì)企業(yè)
債券中期
票據(jù)短期
融資券PPN
及其它合計(jì)2008年
之前65―44―109792.50―621.50―1，414.002008年24124049404.0030.00306.000740.002009年117222301621，734.00751.00336.0002，821.002010年119403401931，584.00666.00515.0002，765.002011年139623652421，776.00942.00416.10130.003，264.102012年39413065736624，681.001，750.10780.201，034.808，246.102013年2901211051366523，583.801，742.161，433.801，536.508，286.26合計(jì)11483763312142，06914，555.305，881.264，408.602，691.3027，536.46李麗昆，章穎薇在《地方政府債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)分析及對(duì)策》闡述了地方政府債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)，指出地方政府債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)直接表現(xiàn)為地方政府無法清償?shù)狡趥鶆?wù)的償債風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)積聚到一定程度就會(huì)引發(fā)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)。郭琳，陳春光在《論我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的四大成因》里指出積極防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的成因做出系統(tǒng)、合理的分析，以便“對(duì)癥下藥”。劉立峰的《地方政府建設(shè)性債務(wù)的可持續(xù)性》指出債務(wù)融資中存在的問題主要在于：一是地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)不對(duì)稱。李娟娟在《當(dāng)前地方政府債務(wù)融資的問題與對(duì)策》指出了地方政府債務(wù)融資的動(dòng)因，并指出了目前我國(guó)地方政府債務(wù)融資的主要方式，包括地方政府融資平臺(tái)貸款、發(fā)行城投債與地方政府債券、利用外資等。
二、地方政府投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)分析
當(dāng)前，隨著信貸的激增，地方政府融資平臺(tái)暗含的風(fēng)險(xiǎn)正逐漸顯現(xiàn)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題再次凸顯出來。
（一）地方政府融資平臺(tái)存在償付風(fēng)險(xiǎn)。由于地方政府融資平臺(tái)主要的作用是為地方政府融資，公司缺少突出的主營(yíng)業(yè)務(wù)和充足的固定資產(chǎn)，通常以政府劃撥的土地、股權(quán)作為資產(chǎn)，在融資中較多地依靠政府的財(cái)政進(jìn)行擔(dān)保，這則造成了地方融資平臺(tái)的高負(fù)債率。
（二）商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大。地方政府融資平臺(tái)的項(xiàng)目資金需求量較大，資金使用周期相對(duì)較長(zhǎng)。中長(zhǎng)期貸款的占比過高加大了銀行貸款結(jié)構(gòu)的不平衡，而“長(zhǎng)貸短存”導(dǎo)致我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配的問題尤為突出。
（三）政府性融資面臨著現(xiàn)實(shí)的法律風(fēng)險(xiǎn)。目前地方政府平臺(tái)項(xiàng)目貸款的擔(dān)保模式主要有兩種：一是政府承諾、財(cái)政兜底的財(cái)政承諾模式，“打捆貸款”最具代表性。從法律規(guī)定上來看，“打捆貸款”的財(cái)政承諾方式實(shí)質(zhì)就是一種特殊的“保證擔(dān)?！保覈?guó)《擔(dān)保法》規(guī)定，“國(guó)家機(jī)關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國(guó)政府或者國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的除外”，很顯然，“打捆貸款”不屬于國(guó)家機(jī)關(guān)可以成為保證人的范疇。
三、規(guī)范地方政府投融資平臺(tái)的對(duì)策
（一）調(diào)整優(yōu)化存量結(jié)構(gòu)、實(shí)行總量控制。銀行當(dāng)前既不能放任該類貸款繼續(xù)增加，聚集信用風(fēng)險(xiǎn)，也不能操之過急，快速壓縮貸款規(guī)模，使項(xiàng)目爛尾產(chǎn)生“多米諾骨牌”效應(yīng)。
（二）深化地方政府投融資體系改革。從地方政府投融資的現(xiàn)狀看，首要的任務(wù)是進(jìn)一步改革投融資體制，培植政府投資主體，完善公司治理結(jié)構(gòu)，真正建立起“政府引導(dǎo)、社會(huì)參與、市場(chǎng)運(yùn)作”的社會(huì)投資增長(zhǎng)機(jī)制，運(yùn)用多種融資手段，實(shí)現(xiàn)投資主體多元化、資金來源多渠道、投資方式多樣化、項(xiàng)目建設(shè)市場(chǎng)化的新型投融資體制。其次是完善投融資政策，嚴(yán)格界定政府投資范圍，使政府投資主要用于市場(chǎng)不能有效配置資源的經(jīng)濟(jì)社會(huì)領(lǐng)域和對(duì)地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全局有重大影響的項(xiàng)目。
（三）銀行要積極掌握平臺(tái)公司財(cái)務(wù)信息有效監(jiān)控信貸風(fēng)險(xiǎn)。銀行既不能因?yàn)榘奄J款投向政府融資平臺(tái)能提高銀行的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，而降低現(xiàn)有的嚴(yán)格的貸款審查標(biāo)準(zhǔn)，也不能因懼怕風(fēng)險(xiǎn)望而卻步。要針對(duì)政府融資平臺(tái)項(xiàng)目貸款模式的貸款主體、擔(dān)保方式的多樣性和特殊性，充分參與到項(xiàng)目評(píng)審當(dāng)中去，在現(xiàn)有法律框架下對(duì)各種貸款方式予以深層次的理論剖析，有效地規(guī)避貸款風(fēng)險(xiǎn)。
四、結(jié)束語
地方政府投融資平臺(tái)能否健康的發(fā)展，關(guān)系到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的振興以及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的宏微觀金融生態(tài)環(huán)境的構(gòu)建和推動(dòng)。因此，探討地方政府投融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)成因以及平臺(tái)的規(guī)范化建設(shè)具有方法論和指導(dǎo)性的重要意義。
參考文獻(xiàn)：
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在我國(guó)，環(huán)保產(chǎn)業(yè)被稱為環(huán)境保護(hù)產(chǎn)業(yè)( environmental protection industry)，簡(jiǎn)稱為環(huán)保產(chǎn)業(yè)。從環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)看，國(guó)際上普遍認(rèn)為目前環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心內(nèi)容是包括環(huán)境污染控制與減排、污染清理以及廢物處理等方面提品與服務(wù)，針對(duì)環(huán)境問題的終端治理;環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然走向是針對(duì)產(chǎn)品的整個(gè)過程，既包括環(huán)境問題的終端，同時(shí)還涉及產(chǎn)品的生產(chǎn)過程中采用國(guó)內(nèi)的技術(shù)、對(duì)環(huán)境的影響以及生產(chǎn)材料的選擇等全程跟蹤管理。
環(huán)保產(chǎn)業(yè)的目的是提高資源利用率、減少資源利用量和廢物排放量，某種程度上講環(huán)境保護(hù)的目的也正在于此。為了改善環(huán)境質(zhì)量、促進(jìn)環(huán)境保護(hù)事業(yè)的發(fā)展，需要環(huán)保投資。環(huán)境保護(hù)的投入對(duì)環(huán)保設(shè)備和環(huán)保技術(shù)的需求推動(dòng)了環(huán)保產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)生和發(fā)展。
1. 2環(huán)保產(chǎn)業(yè)投融資
國(guó)家環(huán)境保護(hù)局將環(huán)保投資定義為:環(huán)境保護(hù)投入是指社會(huì)各有關(guān)投資主體在國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展中，以社會(huì)積累基金和各種補(bǔ)償基金、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)基金中的資金支付防治污染、保護(hù)和改善生態(tài)環(huán)境，其中包括環(huán)境污染治理投資和環(huán)境管理與環(huán)境科技投入兩個(gè)方面。環(huán)境保護(hù)投資和環(huán)境保護(hù)融資是兩個(gè)不同的概念。環(huán)保融資的主要目的是為了進(jìn)行籌集資金的融資活動(dòng)，而有些環(huán)境投資也需要進(jìn)行相關(guān)的融資活動(dòng)，兩者的資金活動(dòng)有所重疊進(jìn)而很難將二者進(jìn)行嚴(yán)格的區(qū)分。因此單獨(dú)提環(huán)保投資或環(huán)保融資都存在一定程度的局限。從目前來看，環(huán)保投融資的提法更加合適。當(dāng)它強(qiáng)調(diào)環(huán)保投資時(shí)，指的是為著預(yù)期產(chǎn)出而投入資本于環(huán)保行業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng);當(dāng)它作為環(huán)保融資強(qiáng)調(diào)時(shí)，指的是資金融通。
2我國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)投融資存在的問題
近年來，我國(guó)環(huán)境保護(hù)的年投資額一直呈現(xiàn)穩(wěn)定的上升趨勢(shì),2007-2012年，環(huán)境保護(hù)的年投資額分別為3387.3億元、4490. 3億元、5258. 4億元、6654. 2億元、7114. 0億元和8253. 5億元，占同期UDP的比重分別為1. 36%、1. 49%、1. 54%、1. 67%、1. 5%和1. 59%(根據(jù)2007-2012年《全國(guó)環(huán)境統(tǒng)計(jì)公報(bào)》各年相關(guān)數(shù)據(jù)整理得到)。 但是，環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資總量還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足控制環(huán)境惡化加劇及改善環(huán)境質(zhì)量的要求，環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資總額占同期UDP的比重仍然偏低。
2. 1環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資主體仍以政府為主，企業(yè)缺乏環(huán)保投資動(dòng)力 從表2環(huán)保投資結(jié)構(gòu)可看出，城市基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)保投資呈快速上升趨勢(shì)，十五到十五環(huán)保投資總量增加了2. 5倍，但環(huán)保投資占UDP的比例都在1. 3%左右徘徊，但城市基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)保投資由十五的655. 8億元增加到十五期間的5182. 2億元。十五期間城市基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)保投資占環(huán)保投資總量逼近60000十五期間，全社會(huì)環(huán)保投資達(dá)到22356. 2億元，約占UDP的1.500十二五前兩年，國(guó)家已經(jīng)投入了15367. 5億元。
2.2環(huán)保產(chǎn)業(yè)投融資市場(chǎng)機(jī)制不健全
在當(dāng)前，由于市場(chǎng)化機(jī)制尚未形成，使得外界參與投資出現(xiàn)了瓶頸效應(yīng)，企業(yè)對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)缺乏投資信心，阻礙了建設(shè)資金的投入，環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施資金缺口加大。一是價(jià)格體系不完善，價(jià)格不以價(jià)值為基準(zhǔn)，而由政府物價(jià)部門核準(zhǔn)，這種不合理的價(jià)格機(jī)制抑制了資金流入環(huán)保產(chǎn)業(yè)。20世紀(jì)末以來，盡管國(guó)家對(duì)環(huán)境保護(hù)領(lǐng)域采取了一系列改革措施，如采取多種措施鼓勵(lì)各類企業(yè)主要是民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入環(huán)保領(lǐng)域等，但這并未完全打破行政壟斷，從而抑制了社會(huì)資金的進(jìn)入。二是政府企業(yè)(市場(chǎng))職責(zé)分工不明晰。政府的角色還沒有完全轉(zhuǎn)變，企業(yè)生產(chǎn)對(duì)環(huán)境造成的外部成本還沒有完全內(nèi)部化，企業(yè)環(huán)保投資的積極性缺乏。三是中央與地方政府環(huán)保事權(quán)劃分不明確，使得環(huán)保領(lǐng)域的投入存在著重復(fù)和缺位，各級(jí)政府不能很好履行其環(huán)保責(zé)任。
2.3環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策體系不完善
但隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，我國(guó)在環(huán)境保護(hù)方面相繼出臺(tái)了一系列的政策已不能完全適應(yīng)環(huán)境保護(hù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀。從政策內(nèi)容來看，不少政策措施還以各級(jí)政府的傳統(tǒng)計(jì)劃和行政管制為基礎(chǔ)，依賴于領(lǐng)導(dǎo)的重視。從政策制定、實(shí)施、評(píng)估、修正這一循環(huán)周期來看，各個(gè)環(huán)節(jié)都相當(dāng)薄弱，沒有很強(qiáng)的連接性和穩(wěn)定性。在相當(dāng)多的地區(qū)，僅僅依靠環(huán)境保護(hù)部門執(zhí)法無法保證各項(xiàng)政策得到切實(shí)落實(shí)，這直接制約了環(huán)境質(zhì)量的改善。
3我國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)投融資機(jī)制創(chuàng)新的政策研究
據(jù)外部性和公共產(chǎn)品理論，環(huán)保產(chǎn)業(yè)作為一個(gè)新興的產(chǎn)業(yè)，其健康持續(xù)的發(fā)展需要國(guó)家予以一定的財(cái)力支持。但是完全依靠國(guó)家投資發(fā)展環(huán)保產(chǎn)業(yè)并非長(zhǎng)久之計(jì)，要借助市場(chǎng)的力量，引進(jìn)民問或社會(huì)資本流入環(huán)保領(lǐng)域才能真正促進(jìn)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
3.1政府運(yùn)用財(cái)政稅收政策鼓勵(lì)和誘導(dǎo)企業(yè)投資于環(huán)保領(lǐng)域
(1)建立政府公共財(cái)政預(yù)算制度。一是在中央和地方財(cái)政支出預(yù)算科目中建立環(huán)境保護(hù)財(cái)政支出預(yù)算科目，建立確保財(cái)政環(huán)保投資穩(wěn)定增長(zhǎng)的財(cái)政預(yù)算制度，規(guī)定政府對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的剛性投入。二是明確環(huán)境事權(quán)和財(cái)權(quán)職責(zé)。建立環(huán)境保護(hù)財(cái)政支出體制的依據(jù)是中央和地方環(huán)境保護(hù)事權(quán)配置，應(yīng)以地方財(cái)政為主，中央政府對(duì)一些環(huán)境保護(hù)公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)給予一定政策和財(cái)力支持。
(2)建立有利于環(huán)境保護(hù)的綠色財(cái)政稅收制度。實(shí)際上我國(guó)稅收制度的設(shè)計(jì)已經(jīng)體現(xiàn)了環(huán)境保護(hù)的政策傾向。如1995年財(cái)政部「財(cái)工字152號(hào)文件規(guī)定，企業(yè)開展資源綜合利用項(xiàng)目，利用廢水、廢氣、廢渣等廢棄物為主要原料進(jìn)行生產(chǎn)的，在5年內(nèi)減征或免征所得稅?，F(xiàn)行的稅收政策主要體現(xiàn)在綜合利用方面，而且各地落實(shí)情況也不盡如意。因此，必須加快稅制改革，擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資方向調(diào)節(jié)稅零稅率政策的調(diào)節(jié)范圍，鼓勵(lì)各類環(huán)境保護(hù)投資項(xiàng)目的建設(shè)。
3.2政府通過金融信貸政策，鼓勵(lì)和吸引社會(huì)資本投入環(huán)保產(chǎn)業(yè)
3. 2. 1金融政策
制定金融政策能夠引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入環(huán)保投資領(lǐng)域。對(duì)環(huán)保信貸給予相應(yīng)的優(yōu)惠，鼓勵(lì)銀行在確保信貸安全的前提下積極參與污染治理和生態(tài)保護(hù)相關(guān)的項(xiàng)目。通過建立投資優(yōu)惠機(jī)制，使金融機(jī)構(gòu)的資金流入環(huán)保產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。特別是政策性銀行應(yīng)以多重優(yōu)惠方式對(duì)環(huán)境保護(hù)予以信貸方面的資金支持。同時(shí)應(yīng)將企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中的環(huán)保行為列入信貸對(duì)象評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)，使同一行業(yè)中環(huán)保投資做得良好的企業(yè)易于獲得信貸資金，而忽視環(huán)保行動(dòng)的企業(yè)難以獲得信貸資金。
3. 2. 2融資政策
一、風(fēng)險(xiǎn)隊(duì)友契約主體的具體影響
(一)人力資源風(fēng)險(xiǎn)
人力風(fēng)險(xiǎn)主要由兩個(gè)兩個(gè)部分組成，大體可以分成道德風(fēng)險(xiǎn)和客觀風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)學(xué)生因?yàn)樽陨淼哪撤矫嬖颢@得資金贊助后，可能就開始變得不努力，或者對(duì)于投資方給予的有效建議也不聽取。而人力資源風(fēng)險(xiǎn)主要指的是學(xué)生的動(dòng)態(tài)能力受到限制，主要是由外界因素影響的，由此產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于學(xué)生個(gè)人能力的發(fā)展具有積極的推動(dòng)作用。
(二)引用風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)人力資源進(jìn)行積累，而這個(gè)時(shí)候初產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)由具體的三個(gè)部分組成，有能力的隱藏、收入的隱藏、不執(zhí)行具體合約。在融資方方面，將具體的盈利期限進(jìn)行隱瞞或者直接進(jìn)行拖延，將自己的工作潛力不充分的進(jìn)行發(fā)揮，主要采用有利個(gè)人收入增長(zhǎng)的行為，這種行為將具體的工作時(shí)間進(jìn)行了擠占。
(三)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
勞動(dòng)力風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面共同構(gòu)成了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。勞動(dòng)力風(fēng)險(xiǎn)存在的原因主要是因?yàn)槿瞬排囵B(yǎng)周期，使對(duì)于人才的需求發(fā)生了改變。宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化和經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)以及世界分工格局的變化都會(huì)對(duì)勞動(dòng)力造成影響。
(四)其他的風(fēng)險(xiǎn)
其他的風(fēng)險(xiǎn)主要是由法律風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)組成的，主要就是一些簡(jiǎn)單的法律糾紛，國(guó)家應(yīng)該根據(jù)實(shí)際內(nèi)容，利用相關(guān)的法律進(jìn)行治理，是分成制具有法律地位；具體的單位對(duì)個(gè)人的收入進(jìn)行披露行為時(shí)，個(gè)人的隱私要給予高度的重視，要積極的采取措施進(jìn)行保護(hù)，單位要積極和投資方和理財(cái)方進(jìn)行有效的配合，這是它的義務(wù)，還可以將投資方具體收益進(jìn)行有效的回收。
二、教育金融潛在的契約主體進(jìn)行具體的決策的實(shí)例模擬
(一)談判和決策的具體模式
談判主要由出價(jià)談判和檢驗(yàn)談判兩種形式組成，進(jìn)行假定的談判之前，主動(dòng)出示價(jià)格的一方處于出價(jià)談判的位置，而對(duì)方則處于檢驗(yàn)談判的位置，將自身的利益原則要始終進(jìn)行復(fù)合，使雙方都原則要求都可以得到滿足。需要特別注意的一點(diǎn)就是有關(guān)于無風(fēng)險(xiǎn)臨界值的相關(guān)計(jì)算，雙方要保持高度的一致，但是從臨界值雙方的角度來看，彼此之間具有不同的估算，當(dāng)信息發(fā)生不對(duì)稱的情況的時(shí)候，雙方要根據(jù)自身的具體情況，對(duì)于臨界風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)估計(jì)算，由于雙方的狀態(tài)互補(bǔ)知曉，對(duì)于具體的因?qū)^程要做到隨機(jī)應(yīng)變，對(duì)于最終均衡點(diǎn)的獲取可能要遭受多次的討價(jià)還價(jià)。這其中主要的問題，雙方的初值大小都是不確定的，而連初值的指標(biāo)都是隨即的。風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)具有很大的不確定性，需要雙方都進(jìn)行信息交換，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行有效的合作，具有很多的意義，使風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估值不斷進(jìn)行變化，在這個(gè)過程中，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)就是一個(gè)比較模糊的值，這個(gè)具體值具有很大的彈性，使風(fēng)險(xiǎn)臨界值的意義得到了折扣。
(二)分成率和收益率的模擬實(shí)例
對(duì)于人力資源、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、工資剛性風(fēng)險(xiǎn)都進(jìn)行合理的假設(shè)，其他的風(fēng)險(xiǎn)忽略，這些風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)性都比較弱。以具體的分成率為基礎(chǔ)，將與此對(duì)應(yīng)的收益率進(jìn)行計(jì)算，要進(jìn)行說明的就是針對(duì)收益率計(jì)算出來的，可以被稱作“內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)收益率”。在教育投資者的角度上來進(jìn)行具體的分析，使教育金融收益率得到具體的分析，教育的具體投資者在第一年投資100000元，在第四年開始，從被投資者的工資上進(jìn)行計(jì)算，使期限n的分成率t，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金的回流。分成制教育金融理論就有十分重要的作用，當(dāng)前我國(guó)的教育金融需要得到有效的普及，在具體的實(shí)踐過程中應(yīng)該被得到廣泛的應(yīng)用。分成制的教育金融機(jī)制在我國(guó)具有很大的意義，可以利用決策模擬，將理論的可行性進(jìn)行具體的明確，在實(shí)際工作中，投資雙方都可以得到具體的決策方法。按銷售收入進(jìn)行提成，這種方法就是將產(chǎn)量和銷售價(jià)格進(jìn)行有效的結(jié)合，不斷將提成技術(shù)進(jìn)行提高，主要要依靠許可合同和可行性報(bào)告，將銷售價(jià)格進(jìn)行提成，在評(píng)算的過程中，要將技術(shù)生產(chǎn)產(chǎn)品的銷售收入進(jìn)行引進(jìn)。無論是引進(jìn)方還是許可方都希望產(chǎn)品具有很高的利潤(rùn)，也希望其具備很大的規(guī)模，在大多數(shù)的情況下，當(dāng)產(chǎn)品形成一定的規(guī)模，這樣銷售價(jià)格的提成就會(huì)比較常見，當(dāng)生產(chǎn)達(dá)到規(guī)?；?，可以使銷售提成率和銷售價(jià)格的提成率變得一致。
三、結(jié)束語
綜上所述，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)背景下教育金融投融資決策機(jī)制的模擬實(shí)證做出具體的分析，為我國(guó)教育金融投融資可以更好在我國(guó)發(fā)展，對(duì)其發(fā)展起到良好的例證，從另一個(gè)角度上說是對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的一種促進(jìn)。
參考文獻(xiàn)：
[1]竇爾翔.朱菘.鄭猛.分成制教育金融制度模擬實(shí)證研究——以分成租佃制為借鑒[J].改革與戰(zhàn)略,2009
關(guān)鍵詞:
貨幣政策;債務(wù)融資;投資效率
一、研究背景與問題
從2006年到2012年這7年間，中國(guó)經(jīng)歷了4次較大的貨幣政策轉(zhuǎn)變。2006年至2007年2月，央行一直執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策。2007年3月至2008年6月，央行連續(xù)6次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款利率以防止由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為過熱，期間存款準(zhǔn)備金率也從2007年1月的9%連續(xù)15次上調(diào)至17．5%。2008年9月為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，在短短的4個(gè)月時(shí)間里，央行4次降息，4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，與此同時(shí)，在2008年11月份更是提出4萬億的拉動(dòng)內(nèi)需經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2010年以來，為了應(yīng)對(duì)愈演愈烈的通脹，央行4次加息，12次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，中國(guó)大型和中小型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率達(dá)到歷史最高的21．5%和18%。2011年底到2012年，在歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)持續(xù)激化、國(guó)內(nèi)投資和出口減速帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)減速、通脹有所回落的背景下，為防止經(jīng)濟(jì)過快下滑，央行3次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，4次降息，對(duì)穩(wěn)健的貨幣政策進(jìn)行微調(diào)。7年間4次較大的貨幣政策轉(zhuǎn)向給中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成顯著影響，持續(xù)的緊縮貨幣政策帶來流動(dòng)性的減少必然對(duì)上市公司的債務(wù)融資帶來一定的影響。在此期間，由于各級(jí)政府對(duì)商業(yè)銀行的干預(yù)以及國(guó)家政策的不同，導(dǎo)致了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)遭受銀行業(yè)的信貸配給差異，這為考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在不同貨幣政策下獲得債務(wù)融資的難易程度提供了一個(gè)很好的宏觀環(huán)境。Bernanke和Gertler［1］認(rèn)為貨幣政策會(huì)通過影響公司的融資約束，進(jìn)而影響公司投資，即貨幣政策可以通過影響企業(yè)獲得債務(wù)融資的難易程度來影響公司的投資效率。而學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界普遍認(rèn)為國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)的效率低［2－3］，那么，在貨幣政策緊縮時(shí)，國(guó)企與非國(guó)企債務(wù)融資獲取難易程度又怎么影響其投資效率呢?這是本文要討論的問題。本文將宏觀的貨幣政策與微觀的企業(yè)融資(銀行借款、商業(yè)信用)、投資行為有機(jī)組合在一起，找出它們之間的內(nèi)在聯(lián)系，考察了2006－2012年間國(guó)企與非國(guó)企在不同貨幣政策下的債務(wù)融資與投資效率問題，同時(shí)，由于中國(guó)地區(qū)間制度環(huán)境差別較大，本文也將制度環(huán)境因素納入研究范圍，進(jìn)一步考察了在不同制度環(huán)境下，不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在不同貨幣政策下的債務(wù)融資問題。
二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)
(一)貨幣政策與債務(wù)融資債務(wù)融資①主要包括銀行借款、商業(yè)信用、企業(yè)債券。由于中國(guó)債券市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有西方發(fā)達(dá)，上市公司發(fā)行債券比較少，故本文對(duì)債務(wù)融資的研究主要為銀行借款和商業(yè)信用。1．貨幣政策與銀行借款商業(yè)銀行的信貸決策受多方面因素的影響，而貨幣政策無疑是這些影響因素中最重要的。央行會(huì)通過其實(shí)施的貨幣政策來影響銀行的貸款供給量進(jìn)而影響借款人的信貸可得性并最終影響產(chǎn)出［4］。由于中國(guó)銀行業(yè)占據(jù)著企業(yè)債務(wù)融資市場(chǎng)的主要地位［5］，因此貨幣政策對(duì)企業(yè)的銀行借款有重大影響。當(dāng)央行實(shí)施緊縮貨幣政策時(shí)，貨幣供應(yīng)量減少，銀行貸款供給會(huì)出現(xiàn)明顯的縮減［6］，貸款供給的減少必然提高了企業(yè)從銀行獲得借款的難度。基于以上分析，我們可以提出假設(shè)1。假設(shè)1(H1):在貨幣政策緊縮期，企業(yè)銀行借款將會(huì)下降。與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)與政府有著千絲萬縷的關(guān)系，一般情況下，國(guó)企的絕大多數(shù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是由政府來管理，政府作為當(dāng)?shù)匕l(fā)展的受益者，有動(dòng)機(jī)和激勵(lì)為國(guó)企提供保護(hù)，因此，國(guó)企相對(duì)非國(guó)有企業(yè)擁有政治關(guān)聯(lián)的優(yōu)勢(shì)。與不具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)相比，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)能夠獲得更優(yōu)惠的銀行信貸資源(更容易獲得貸款或者更低的貸款利息)。以上原因表明相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在貨幣政策緊縮時(shí)期仍能較容易地獲得銀行借款，即非國(guó)有企業(yè)在貨幣政策緊縮期受到了“信貸歧視”。除產(chǎn)權(quán)性質(zhì)外，在貨幣政策緊縮期銀行貨幣供給量顯著下降的情況下，根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道理論，商業(yè)銀行會(huì)首先削減在資產(chǎn)規(guī)模、信用等級(jí)償債能力等方面表現(xiàn)較差公司的銀行貸款。在中國(guó)，中小企業(yè)獲得貸款的難度大于大型企業(yè)［7］，國(guó)有企業(yè)是中國(guó)企業(yè)中的翹楚，通常其規(guī)模較一般非國(guó)有企業(yè)要大，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)要高，其貸款償還能力也較非國(guó)有企業(yè)要強(qiáng)，銀行基于安全性考慮有更強(qiáng)動(dòng)機(jī)貸款給國(guó)有企業(yè)?；谝陨戏治?，我們可以提出假設(shè)2。假設(shè)2(H2):貨幣政策緊縮期，非國(guó)有企業(yè)銀行借款比國(guó)有企業(yè)下降更明顯。2．貨幣政策與商業(yè)信用債務(wù)融資除了包括銀行借款外，還包括商業(yè)信用，因此本文對(duì)債務(wù)融資的研究還要考慮商業(yè)信用的影響?，F(xiàn)實(shí)中，企業(yè)不僅可以通過銀行等金融機(jī)構(gòu)融資，而且還能通過其供應(yīng)商獲得融資，企業(yè)以延期付款的方式從供應(yīng)商那里獲得的商業(yè)信用，其實(shí)可以看作是一種貸款的替代。商業(yè)信用是以對(duì)方企業(yè)的還款能力為前提的，國(guó)企是企業(yè)中的翹楚，其規(guī)模較非國(guó)有企業(yè)要大很多，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)要高，此外，國(guó)有企業(yè)與政府有著千絲萬縷的關(guān)系，其債務(wù)有政府作信用擔(dān)保，因此國(guó)有企業(yè)相對(duì)非國(guó)有企業(yè)能獲得更多的商業(yè)信用，此觀點(diǎn)得到了譚偉強(qiáng)［8］的證實(shí)，他研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲取的商業(yè)信用融資與國(guó)有股比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系。在貨幣政策緊縮時(shí)，利率上升通常伴隨著資產(chǎn)價(jià)格的下降，導(dǎo)致借款者的抵押資產(chǎn)價(jià)格下降和內(nèi)部資金減少，還款能力下降，被借款企業(yè)無法保證借款人能按時(shí)按量還款，也就導(dǎo)致不愿意放貸，但相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)規(guī)模較大，一般商業(yè)信用較非國(guó)有企業(yè)好，故在貨幣政策緊縮時(shí)，被借款者更愿意放貸給國(guó)有企業(yè)。由此，我們可以提出假設(shè)3。假設(shè)3(H3):相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)通過商業(yè)信用獲得的債務(wù)融資更少。在貨幣緊縮時(shí)，非國(guó)有企業(yè)通過商業(yè)信用融資比國(guó)有企業(yè)下降更多。
(二)貨幣政策與投資效率大量研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)普遍存在過度投資行為［9－11］。央行在實(shí)行貨幣緊縮政策時(shí)，貨幣供應(yīng)量會(huì)減少，銀行貸款供給會(huì)出現(xiàn)明顯的縮減，企業(yè)從銀行獲得貸款的困難將加大。由于缺乏足夠的資金，企業(yè)會(huì)更加慎重地判斷投資機(jī)會(huì)，以將有限的資金用到收益、性價(jià)比最好的投資項(xiàng)目上，從而投資效率會(huì)提高，以上觀點(diǎn)得到了Brooks等［12］、Bernanke和Gertler［1］等的驗(yàn)證，緊縮性貨幣政策能夠減少貸款供給、影響公司的融資約束，進(jìn)而影響公司投資;Evgeny［13］發(fā)現(xiàn)當(dāng)國(guó)家政策緊縮時(shí)，資本使用成本上升，企業(yè)會(huì)主動(dòng)減少投資。由此，我們可以提出假設(shè)4。假設(shè)4(H4):相對(duì)于貨幣政策寬松時(shí)期，在貨幣政策緊縮時(shí)期企業(yè)投資效率更高。學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界普遍認(rèn)為國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)的效率低［2－3］，這種現(xiàn)象背后的理由是銀行信貸資金過多地投放于國(guó)有企業(yè)［14］，國(guó)有企業(yè)相對(duì)非國(guó)有企業(yè)由于預(yù)算“軟約束”、道德風(fēng)險(xiǎn)低等原因而獲得更多的貸款資源;然后一方面國(guó)有企業(yè)管理層基于自利動(dòng)機(jī)，另一方面政府部門將其自身的社會(huì)性目標(biāo)或政治目標(biāo)內(nèi)部化到其控制的企業(yè)中，使得國(guó)有企業(yè)利用容易獲得的信貸資源進(jìn)行過度投資，從而造成投資效率低。在本部分第一節(jié)我們分析認(rèn)為在貨幣政策緊縮期，非國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資比國(guó)有企業(yè)下降更明顯，即非國(guó)有企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)在貨幣緊縮期資金更加匱乏，在進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)，非國(guó)有企業(yè)將會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行更加謹(jǐn)慎的評(píng)估，將降低投資到經(jīng)濟(jì)效益不好的項(xiàng)目的可能性。由此，可以提出假設(shè)5。假設(shè)5(H5):相對(duì)于貨幣政策寬松時(shí)期，在貨幣政策緊縮時(shí)期非國(guó)有企業(yè)投資效率的提升快于國(guó)有企業(yè)。
三、研究設(shè)計(jì)
(一)研究樣本及數(shù)據(jù)來源本文選取2006－2012年滬深兩市A股上市公司作為研究對(duì)象。采用季度數(shù)據(jù)的原因是中國(guó)季度間貨幣政策差別很大，季度數(shù)據(jù)能更好地衡量貨幣政策的變化。樣本剔除了金融行業(yè)公司、ST公司和數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，總樣本量為22993個(gè)，本文除貨幣政策數(shù)據(jù)是從中國(guó)人民銀行網(wǎng)站手工搜集，制度環(huán)境數(shù)據(jù)來自樊綱(2010)的市場(chǎng)化指數(shù)外，其他數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。
(二)變量選擇與界定1．銀行借款(Debt)的計(jì)量目前研究中關(guān)于銀行借款的變量有很多，如有息負(fù)債率、債務(wù)融資率、資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期借款、短期借款、應(yīng)付賬款以及現(xiàn)金流量表中的融資額等。本文選擇有息負(fù)債率和債務(wù)融資率兩個(gè)變量作為銀行借款變量(Debt)，借鑒顧群和翟淑萍［15］對(duì)債務(wù)融資率的定義:Debt1=(總負(fù)債－經(jīng)營(yíng)性負(fù)債)/總資產(chǎn)=(短期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券)/總資產(chǎn);此外，還借鑒曾海艦和蔚［16］對(duì)有息負(fù)債率的定義:Debt2=有息債務(wù)/負(fù)債總額*100%，其中，有息債務(wù)=短期借款+1年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+長(zhǎng)期應(yīng)付款。2．商業(yè)信用(Credit)的計(jì)量本文的商業(yè)信用通過企業(yè)的應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款、預(yù)收賬款三者之和減去應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、預(yù)付賬款三者之和計(jì)算得來，為了與前面銀行借款變量相對(duì)應(yīng)，Credit1=商業(yè)信用融資額/總資產(chǎn);Credit2=商業(yè)信用融資額/總負(fù)債。3．貨幣政策(MC)的計(jì)量借鑒祝繼高等［17－18］的方法，采用中國(guó)人民銀行和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局共同合作完成的《銀行家問卷調(diào)查》提供的貨幣政策感受指數(shù)作為貨幣政策的變量。采用三分法，將2006年1季度至2012年4季度的貨幣政策感受指數(shù)按升序排列，值最小的9個(gè)季度為貨幣政策緊縮時(shí)期，令MC=0，值最大的9個(gè)季度為貨幣政策寬松時(shí)期，令MC=1，中間值的10個(gè)季度則為貨幣政策適度時(shí)期。貨幣政策適度時(shí)期所對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)在回歸中被剔除。4．其他解釋變量及控制變量制度環(huán)境(Market)數(shù)據(jù)來源于樊綱等編制的中國(guó)各地區(qū)(包括31個(gè)省、自治區(qū)和直轄市)市場(chǎng)化指數(shù)體系，指數(shù)越大，說明當(dāng)?shù)氐闹贫拳h(huán)境越好。投資效率的計(jì)量將在下一小節(jié)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭羞M(jìn)行詳細(xì)描述。其他變量計(jì)量詳見表1。
(三)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?．債務(wù)融資相關(guān)模型為了檢驗(yàn)貨幣政策與債務(wù)融資的相關(guān)假設(shè)，即H1、H2、H3。2．投資的衡量在貨幣政策影響投資效率的實(shí)證檢驗(yàn)方法上，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要采用Richardson［19］的方法估算出企業(yè)正常的資本投資水平，并在此基礎(chǔ)上求出實(shí)際投資水平與估算的資本投資水平之差，即殘差(殘差作為對(duì)投資效率的度量)，進(jìn)而用貨幣政策對(duì)殘差進(jìn)行回歸，從而計(jì)算貨幣政策對(duì)投資效率的影響。方程的殘差即表示企業(yè)實(shí)際投資和正常投資的差值，對(duì)殘差取絕對(duì)值即表示企業(yè)的投資效率，越偏離0表示投資效率越差，越接近0表示投資效率越高。3．投資效率相關(guān)模型為了檢驗(yàn)貨幣政策與投資效率的相關(guān)假設(shè)，即H4、H5。
四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析
(一)描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析表2報(bào)告了模型(1)－(5)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。債務(wù)融資率、有息負(fù)債率的均值分別為0．226、0．440，而極大值分別為0．717、0．959，極小值均為0，表明公司間獲得銀行借款的能力差別很大。Credit1、Credit2均值分別為0．035、0．020，與銀行借款均值相比，占比較少，說明中國(guó)主要融資方式仍是銀行借款。在全樣本數(shù)據(jù)中，股票增發(fā)均值為0．023，中位數(shù)為0，整體而言，中國(guó)上市公司通過股票增發(fā)融資的比率很低，表明外部融資渠道主要靠銀行貸款的方式。市場(chǎng)化指數(shù)均值為0．088，極小值與極大值分別為－0．023、0．132，整體而言中國(guó)地區(qū)制度環(huán)境發(fā)展差別較大，制度環(huán)境不太理想。本文對(duì)所有變量進(jìn)行了Pearson和Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)，限于篇幅，本文未報(bào)告相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果。相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Debt、/I/和MC的相關(guān)系數(shù)均顯著為負(fù)，說明在貨幣政策緊縮期，企業(yè)銀行借款會(huì)下降且投資效率會(huì)提高，初步證實(shí)了假設(shè)1和假設(shè)4;Debt、/I/、Credit和MC*NASTATE相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，表明在貨幣政策緊縮期，非國(guó)有企業(yè)銀行借款比國(guó)有企業(yè)下降得更多，且商業(yè)信用融資比國(guó)有企業(yè)少，但投資效率比國(guó)有企業(yè)提升更快，初步證實(shí)了假設(shè)2、假設(shè)3和假設(shè)5;其他變量之間不存在共線性。
(二)回歸結(jié)果表3報(bào)告了模型(1)到(5)的回歸結(jié)果，表中列(1)－列(2)是模型(1)的回歸結(jié)果。在銀行借款變量分別為債務(wù)融資率和有息負(fù)債率時(shí)，MC系數(shù)分別為－0．0117和－0．0132，且分別在1%和5%的水平上顯著，該結(jié)果支持假設(shè)1，在貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)銀行借款會(huì)下降。表3中列(3)－列(4)是模型(2)的回歸結(jié)果。在回歸結(jié)果中，MC的系數(shù)顯著為負(fù)，結(jié)果表明在貨幣政策緊縮期企業(yè)銀行借款會(huì)下降;NASTATE顯著為正，說明非國(guó)有企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)銀行借款更多，可能原因有二:一是國(guó)有企業(yè)受到政府更多的優(yōu)待，可以通過更多的渠道進(jìn)行融資，如增發(fā)配股等，非國(guó)有企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)對(duì)銀行貸款有更大的依賴性;二是模型(3)中Credit1、Credit2中NASTATE系數(shù)顯著為負(fù)，結(jié)果表明非國(guó)有企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)商業(yè)信用融資更少，一方面驗(yàn)證了假設(shè)3的前半部分，同時(shí)表明了國(guó)有企業(yè)對(duì)銀行貸款依賴較小，解釋了模型(2)中NASTATE系數(shù)為正。交乘項(xiàng)MC*NASTATE的系數(shù)為負(fù)，表明在貨幣政策緊縮期時(shí)，非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資下降更明顯，這基本證實(shí)了假設(shè)2，但系數(shù)不顯著，可能的原因在于:其一，企業(yè)對(duì)未來的貨幣政策有一個(gè)預(yù)期的判斷，如果企業(yè)預(yù)期下一季度貨幣政策緊縮，銀行貸款難度增加，那么企業(yè)會(huì)選擇在當(dāng)期增加較多的銀行貸款以滿足未來的資金需求，而貨幣政策緊縮時(shí)期對(duì)銀行貸款的需求就相應(yīng)減弱，由于銀行對(duì)非國(guó)有企業(yè)有“信貸歧視”，在預(yù)期下一季度緊縮時(shí)，當(dāng)期大量增加貸款的可能性低于國(guó)有企業(yè)，因此在下一季度貨幣政策緊縮時(shí)，對(duì)貸款的需求會(huì)減弱，但相對(duì)來說沒有國(guó)有企業(yè)減弱的程度大;其二，在緊縮貨幣政策期間，中國(guó)資本市場(chǎng)大量存在商業(yè)信用替代貸款的現(xiàn)象，以應(yīng)對(duì)緊縮貨幣政策的沖擊［21］。從模型(3)中列(5)－列(6)中交乘項(xiàng)MC*NASTATE系數(shù)為負(fù)，且Credit1中顯著為負(fù)，表明在貨幣緊縮期，非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)商業(yè)信用融資更少，即驗(yàn)證了假設(shè)3后半部分，同時(shí)表明非國(guó)有企業(yè)在貨幣緊縮時(shí)以商業(yè)信用融資替代借款較國(guó)有企業(yè)難，對(duì)銀行借款依賴性更大，故在貨幣政策緊縮時(shí)，非國(guó)有企業(yè)銀行借款雖然會(huì)減少，但相對(duì)于國(guó)有企業(yè)其下降程度并不明顯。表3列(7)是模型(3)的回歸結(jié)果。MC系數(shù)分別為－0．0379且在1%的水平上顯著，該結(jié)果支持了假設(shè)3，在貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)投資效率會(huì)下降。列(8)報(bào)告了模型(4)的回歸結(jié)果，MC的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，進(jìn)一步證實(shí)了假設(shè)3，MC*NASTATE在10%水平上負(fù)顯著，支持了假設(shè)4，在貨幣政策緊縮時(shí)，非國(guó)有企業(yè)投資效率的提升快于國(guó)有企業(yè)。
五、進(jìn)一步研究
(一)貨幣政策對(duì)銀行借款時(shí)滯效果本文研究了貨幣政策當(dāng)期的影響效果，而盛朝暉［22］認(rèn)為貨幣政策對(duì)銀行貸款的影響具有滯后性，而且滯后兩三個(gè)月的貨幣政策對(duì)銀行貸款影響更大。本文進(jìn)一步研究了貨幣政策當(dāng)期、滯后一階、兩階產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與銀行存款的影響。表4報(bào)告了模型(1)、(2)的回歸結(jié)果。在對(duì)模型(1)的檢驗(yàn)中，MC及MCt－1分別在5%、1%上顯著為負(fù)，支持了假設(shè)1且支持了盛朝暉的論點(diǎn);但MCt－2系數(shù)顯著為正，說明貨幣政策滯后半年基本無效果。在對(duì)模型(2)的回歸結(jié)果中，MC的系數(shù)特征與模型(1)結(jié)果相似，但是MC*NASTATE系數(shù)由負(fù)到正再到5%顯著為正，說明央行在剛開始實(shí)行緊縮貨幣政策時(shí)，其符合H2的假設(shè)，即在貨幣政策緊縮期，非國(guó)有企業(yè)銀行借款小于國(guó)有企業(yè)，也說明了貨幣政策對(duì)銀行存款的這種時(shí)滯效果與企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)沒有明顯關(guān)系。
(二)制度環(huán)境此外，由于地區(qū)間資源察賦、地理位置以及國(guó)家政策的不同，導(dǎo)致了各地區(qū)在政府干預(yù)程度、金融發(fā)展程度以及法制水平等方面呈現(xiàn)出較大的差異［23］，這為考察國(guó)企與非國(guó)企在不同貨幣政策及制度環(huán)境下獲得銀行借款難易程度提供了一個(gè)很好的宏觀環(huán)境。在中國(guó)，制度環(huán)境越好的地區(qū)，公司的債務(wù)融資比例越高［24］，而制度環(huán)境越差的地區(qū)，有政府關(guān)系的企業(yè)越能獲得更多的銀行貸款［25］。本文進(jìn)一步加入了制度環(huán)境因素，考察在貨幣政策緊縮期，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在不同制度環(huán)境下銀行借款變化。限于篇幅，表5只報(bào)了主要解釋變量，在模型(1)中加入MC*MARKET，回歸系數(shù)均顯著為正，表明在貨幣政策緊縮期制度環(huán)境越好的地區(qū)公司的債務(wù)融資比例越高，模型(2)中加入MC*NASTATE*MARKET，系數(shù)均為正，但列(4)不顯著，能初步說明在貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)銀行借款將會(huì)下降，且非國(guó)有企業(yè)銀行借款比國(guó)有企業(yè)下降更明顯，這種現(xiàn)象在制度環(huán)境差的地區(qū)更明顯。
六、結(jié)論與啟示
本文以2006－2012年滬深兩市A股上市公司季度數(shù)據(jù)為樣本，使用中國(guó)人民銀行的貨幣政策感受指數(shù)來刻畫貨幣政策變化，研究得出以下結(jié)論:一是貨幣政策與企業(yè)債務(wù)融資的關(guān)系，以有息負(fù)債率和債務(wù)融資率作為企業(yè)銀行借款的指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮期，企業(yè)銀行借款會(huì)下降;從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上將企業(yè)區(qū)分為國(guó)有、非國(guó)有企業(yè)，研究貨幣政策對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的影響，發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮期，非國(guó)有企業(yè)銀行借款比國(guó)有企業(yè)下降更多且商業(yè)信用融資更少。二是貨幣政策與企業(yè)投資效率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮期，企業(yè)投資效率會(huì)顯著提高，而非國(guó)有企業(yè)投資效率比國(guó)有企業(yè)提高更多。三是進(jìn)一步研究了貨幣政策對(duì)銀行借款的時(shí)滯影響，結(jié)論支持了盛朝暉［22］的論點(diǎn)，且發(fā)現(xiàn)這種時(shí)滯效果與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)沒有顯著關(guān)系。四是進(jìn)一步加入制度環(huán)境變量，研究了貨幣政策、制度環(huán)境對(duì)銀行借款的共同影響，初步說明在貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)銀行借款將會(huì)下降，且非國(guó)有企業(yè)銀行借款比國(guó)有企業(yè)下降更明顯，這種現(xiàn)象在制度環(huán)境差的地區(qū)更明顯。本文的啟示在于，首先，加強(qiáng)對(duì)銀行的監(jiān)管，規(guī)范銀行貸款申請(qǐng)和審批程序，可以減弱企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同帶來的差異性，增強(qiáng)貨幣政策變動(dòng)對(duì)微觀企業(yè)投融資的調(diào)節(jié)作用;其次，提高貨幣政策的有效性和敏感性，優(yōu)化商業(yè)銀行的信貸配給行為，大力發(fā)展區(qū)域政策性金融機(jī)構(gòu)和中小商業(yè)銀行，對(duì)商業(yè)銀行的改革首先要轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)觀念，不以企業(yè)所在地區(qū)的差異、所有制的差異來抉擇是否給予信貸資源，以解決非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)貸款難的問題;最后，應(yīng)拓寬企業(yè)的融資渠道，加強(qiáng)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。本文也存在不足和缺點(diǎn)。其一，本文所采用的研究樣本是中國(guó)的A股上市公司，對(duì)非上市類的企業(yè)并未進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn);其二，本文進(jìn)一步研究了貨幣政策時(shí)滯效果、制度環(huán)境與銀行借款的關(guān)系，沒有研究其與商業(yè)信用、投資效率的關(guān)系。
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大量的事實(shí)證明,投資者的行為方式及其深層次的心理特征對(duì)投資活動(dòng)的結(jié)果具有直接的、重要的影響,在研究復(fù)雜的金融市場(chǎng)時(shí),我們必須考慮人類自身行為所具有的復(fù)雜多變性特點(diǎn)。在借鑒行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會(huì)學(xué)研究成果的基礎(chǔ)上,初步形成了以投資活動(dòng)當(dāng)事人的心理因素為基礎(chǔ)的行為金融理論體系。對(duì)應(yīng)于現(xiàn)資理論的假設(shè),行為金融理論給出自己的理論假設(shè):(1)人是有限理性的;(2)非完全市場(chǎng)的存在;(3)投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎(chǔ)主要有:(1)期望理論(prospect theory 1979);(2)行為資產(chǎn)定價(jià)模型(bapm);(3)行為金融資產(chǎn)組合理論(behavioral portfolio theory 1999)。在此基礎(chǔ)之上構(gòu)造的行為金融投資決策模型有:(1)bsv模型與dhs模型;(2)統(tǒng)一理論模型(unified theory model);(3)羊群效應(yīng)模型。
二、行為金融對(duì)投資者行為的實(shí)證研究結(jié)論
1.過度自信。人的心理中往往有過分高估自己能力和知識(shí)的傾向,表現(xiàn)為投資決策中過分相信自身的判斷和決策,而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國(guó)證券投資者行為研究》指出,我國(guó)股市6500萬投資者中無業(yè)者占較大比例,有理由相信這些無業(yè)者中有相當(dāng)一部分人是缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的人,由于無事可做,也不考慮自己的能力,就想到股市賺錢,由此可見我國(guó)投資者過度自信之嚴(yán)重程度。
2.拋錨性錯(cuò)誤。人們?cè)趯?duì)某件商品的價(jià)值進(jìn)行判斷時(shí),通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)。同樣,投資者對(duì)于證券價(jià)格的變動(dòng)預(yù)測(cè)也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導(dǎo)致投資者對(duì)新的、正面的信息反應(yīng)不足。我國(guó)投資者往往是利用類似行業(yè)、板塊、股本大小、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等的股票價(jià)格來衡量其投資股票的價(jià)格的。但是錨并不能長(zhǎng)時(shí)間一直保持準(zhǔn)確性和有效性,即錨會(huì)使投資者判斷出錯(cuò)。
3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關(guān)鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策,并對(duì)他的決策結(jié)果造成影響。我國(guó)股市中存在的大量“跟風(fēng)”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源(2002)通過構(gòu)造股票收益率的橫截面絕對(duì)偏離和市場(chǎng)收益率的非線性檢驗(yàn),實(shí)證了中國(guó)股市羊群效應(yīng)的存在。
4.噪聲交易。非理性投資者把與價(jià)值無關(guān)的信息認(rèn)為是與價(jià)值有關(guān),或者某些投資者人為地制造虛假信息,而其他投資者無法識(shí)別其真?zhèn)?這兩種信息被認(rèn)為是噪聲,相應(yīng)產(chǎn)生的交易稱為噪聲交易。我國(guó)股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉(2001)實(shí)證研究表明,由于技術(shù)分析方法在上海股票市場(chǎng)被廣泛使用,當(dāng)某此技術(shù)信號(hào)顯示“上升”或“下跌”趨勢(shì)時(shí),將引發(fā)大量的買賣行為,從而強(qiáng)化現(xiàn)有的股價(jià)趨勢(shì)。
5.過度反應(yīng)與反應(yīng)不足。過度反應(yīng)是由debondt和thaler(1985)最早發(fā)現(xiàn)的,他們發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應(yīng),而是過度反應(yīng)致使股票價(jià)格超過其內(nèi)在價(jià)值。我國(guó)王永宏(2001)運(yùn)用dt的方法研究了中國(guó)股票市場(chǎng)的過度反應(yīng)現(xiàn)象證實(shí)了中國(guó)股市存在著明顯的過度反應(yīng)現(xiàn)象。反應(yīng)不足是指投資者對(duì)自身的判斷過度自信,或是一味依賴過去的歷史經(jīng)驗(yàn)作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)(犯拋錨性錯(cuò)誤),對(duì)市場(chǎng)中出現(xiàn)的新趨勢(shì)和新變化反應(yīng)遲鈍,喪失了獲利的良好時(shí)機(jī)。我國(guó)股市中存在的“輪漲效應(yīng)”就是一種“反應(yīng)不足”。
6.處置效應(yīng)?！疤幹眯?yīng)”是指投資者長(zhǎng)時(shí)期持有套牢的股票而過早拋出贏利的股票的現(xiàn)象。這意味著當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)回避者,而處于虧損狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。趙學(xué)軍(2001)等人的研究結(jié)論是:與國(guó)外相比,我國(guó)投資者更加傾向于賣出盈利股票,繼續(xù)持有虧損股票。我國(guó)股市的處置效應(yīng)在年末相對(duì)增強(qiáng),個(gè)人投資者的處置效應(yīng)強(qiáng)于機(jī)構(gòu)投資者。
7.動(dòng)量效應(yīng)。在一定持有期內(nèi),平均而言,如果某只股票或某些股票組合在前一段時(shí)期內(nèi)漲幅較好,那么,下一段時(shí)期內(nèi),該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。通過對(duì)我國(guó)股市歷年大盤及個(gè)股的統(tǒng)計(jì)分析,我們認(rèn)為無論是在大盤還是在個(gè)股上,我國(guó)股市都存在動(dòng)量效應(yīng)。大盤的動(dòng)量效應(yīng)以日為時(shí)間單位比較明顯,而一些典型個(gè)股無論是以日、周還是以月為時(shí)間單位都非常顯著。
8.過度恐懼與政策依賴性心理。當(dāng)股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時(shí),投資者不計(jì)成本的大量拋出股票,表現(xiàn)出十足的恐懼。在股市暴跌時(shí),我國(guó)投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上,這種對(duì)政策的依賴超過了世界上任何一個(gè)國(guó)家。
9.遺憾。遺憾理論認(rèn)為投資者為了回避曾經(jīng)做出的錯(cuò)誤決策的遺憾和報(bào)告損失帶來的尷尬,可能避免賣掉價(jià)格已下跌的股票。還有,即使決策結(jié)果相同,如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理,對(duì)投資者而言,這種決策方式就優(yōu)于其它決策方式。因此,投資者有從眾心理,傾向于購(gòu)買本周熱門或受大家追漲的股票,因?yàn)楫?dāng)考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時(shí),投資者可能降低其情緒反應(yīng)或感覺。
10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作,其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲;公司虧損了幾億元,已經(jīng)資不抵債還有人敢去接盤;st現(xiàn)象是指那些被冠以特別處理的上市公司,其股價(jià)在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底,這些都充分暴露了我國(guó)投資者實(shí)足的賭性。
11.輪漲輪躍效應(yīng)(補(bǔ)漲補(bǔ)跌效應(yīng))。在一次行情中,如果某些股票沒有上漲(下跌),那么它們就具有補(bǔ)漲(補(bǔ)跌)的潛力。沒漲的要無條件補(bǔ)漲,沒跌要五條件補(bǔ)跌。長(zhǎng)期以來我國(guó)股市個(gè)股輪番炒作就是一例。
12.小盤股、新股效應(yīng)。我國(guó)股市對(duì)小盤股、新股獨(dú)有情忠,逢小必炒、逢新必炒已是我國(guó)股市的慣例。我們統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)在過去的十年中,我國(guó)小盤股、新股的收益率顯著高于大盤股和老股。但自2001年6月中國(guó)股市長(zhǎng)期下跌及證券投資基金大量發(fā)行以來,這一狀況有所改變。
三、行為金融理論指導(dǎo)下的證券投資策略
行為金融學(xué)的理論意義在于確立了市場(chǎng)參與者的心理因素在投資決策行為以及市場(chǎng)定價(jià)中的作用和地位,否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡(jiǎn)單假設(shè),更加符合金融市場(chǎng)的實(shí)際情況。行為金融學(xué)的實(shí)踐指導(dǎo)意義在于投資者可以采取針對(duì)非理性市場(chǎng)行為的投資策略來實(shí)現(xiàn)投資贏利目標(biāo)。在美國(guó)證券市場(chǎng)上,目前有數(shù)家資產(chǎn)管理公司在實(shí)踐著行為金融學(xué)的理論,其中有的基于行為金融的共同基金取得了復(fù)合年收益率25%的良好投資業(yè)績(jī)?？疾煳覈?guó)證券市場(chǎng)的投資者行為特點(diǎn),我們總結(jié)出我國(guó)金融市場(chǎng)的投資策略:
1.針對(duì)過度反應(yīng)的反向投資策略。反向投資策略就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利的投資方法。行為金融理論認(rèn)為,由于投資者在實(shí)際投資決策中,往往過分注重上市公司的近期表現(xiàn),從而導(dǎo)致對(duì)公司近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過度反應(yīng),形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)的過分低估,最終為反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。
2.動(dòng)量交易策略。即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則,當(dāng)股票收益或股票收益和交易量同時(shí)滿足過濾準(zhǔn)則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動(dòng)量交易策略的提出,源于對(duì)股市中股票價(jià)格中間收益延續(xù)性的研究。
3.成本平均策略。指投資者在將現(xiàn)金投資為股票時(shí),通?？偸前凑疹A(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批地進(jìn)行,以備不測(cè)時(shí)攤低成本,從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風(fēng)險(xiǎn)的策略。
4.時(shí)間分散化策略。指根據(jù)投資股票的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低的信念,建議投資者在年輕時(shí)將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票,而隨著年齡的增長(zhǎng)將此比例逐步減少的投資策略。
5.小公司效應(yīng)策略。小公司效應(yīng)是指小盤股比大盤股的收益率高。banz(1981)發(fā)現(xiàn)股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢(shì)。siegl(1998)研究發(fā)現(xiàn),平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%,而且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。根據(jù)小公司效應(yīng)而采用的投資策略稱為小公司效應(yīng)策略。
6.組合投資策略。行為金融學(xué)認(rèn)為,證券市場(chǎng)并不是有效的(一般指半強(qiáng)式有效,semlstrong efficient)。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中,“在有效市場(chǎng)中,投資者不可能獲得與其所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱的額外收益”的提法在實(shí)踐中是不成立的。也就是說,通過選擇合適的組合投資策略,投資者將可能獲得額外收益。
7.針對(duì)羊群行為的相反策略。由于市場(chǎng)中廣泛存在的羊群行為,證券價(jià)格的過度反應(yīng)將是不可避免的,以致出現(xiàn)“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預(yù)期的股市價(jià)格反轉(zhuǎn),采取相反投資策略(contrarian strategy)來進(jìn)行套利交易。中國(guó)的股票市場(chǎng)素有“政策市”之稱?？疾熘袊?guó)證券市場(chǎng)的歷史走勢(shì),我們會(huì)發(fā)現(xiàn)在重要的頂部或底部區(qū)域,在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺(tái)。不同的投資者對(duì)政策的反應(yīng)是不一的。針對(duì)個(gè)人投資者的行為反應(yīng)模式,投資基金可以制定相應(yīng)的行為投資策略——相反投資策略,進(jìn)行積極的波段操作。
8.購(gòu)買并持有策略。個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資于股票應(yīng)執(zhí)行幾種能幫助控制認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤和心理障礙的安全措施?？刂七@些心理障礙的關(guān)鍵方法是所有類型的投資者都要實(shí)施一種嚴(yán)格的交易策略——“購(gòu)買并持有”策略。投資者在為組合購(gòu)進(jìn)一只股票時(shí),應(yīng)詳細(xì)地記錄購(gòu)買理由,而且要制訂一定的標(biāo)準(zhǔn)以利于進(jìn)行投資決策。長(zhǎng)期采取“購(gòu)買并持有”策略,通常業(yè)績(jī)將超過高周轉(zhuǎn)率的短期交易策略。
9.利用行為偏差。心理學(xué)和決策科學(xué)提出,在某種情形下,投資者并不是盡力使財(cái)富最大化,并且在某些情形下投資者還會(huì)在智力方面犯系統(tǒng)性判斷錯(cuò)誤,這些行為偏差將導(dǎo)致證券定價(jià)的錯(cuò)誤,合理利用這些偏差將給投資者帶來超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的證券從而獲取超額利潤(rùn)?？梢?對(duì)人類行為偏差的正確把握是獲取市場(chǎng)超額利潤(rùn)的來源之一。
10.st投資策略。上市公司被宣布為特別處理,意味著公司陷入嚴(yán)重困境。但同時(shí),st公司也成為潛在的并購(gòu)目標(biāo)?？紤]到殼資源在中國(guó)證券市場(chǎng)上的稀缺性,st公司的價(jià)值無疑是巨大的。作為一種投資策略,st公司是可以被納入證券投資組合之中的。
總之,行為金融理論尋求并確定投資者可能對(duì)新信息產(chǎn)生反應(yīng)過度或反應(yīng)遲鈍而導(dǎo)致證券定價(jià)錯(cuò)誤的市場(chǎng)情形。行為金融學(xué)投資策略的目標(biāo)就是在大多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到自己的錯(cuò)誤以前,投資那些定價(jià)錯(cuò)誤的股票,并在股票價(jià)格正確定位之后拋出獲利。
四、應(yīng)用行為金融理論指導(dǎo)證券投資要注意的問題
行為金融學(xué)的科學(xué)性在于它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場(chǎng)的行為。它試圖理解和預(yù)測(cè)心理決策過程的系統(tǒng)的金融市場(chǎng)意義。如上所說,中國(guó)股票市場(chǎng)中存在著普遍的運(yùn)用傳統(tǒng)金融理論無法解釋的金融現(xiàn)象,而用行為金融理論可以很好地解釋之,并由此導(dǎo)致了許多有價(jià)值的行為投資策略,但在具體運(yùn)用這些投資策略時(shí)還要注意以下幾點(diǎn)問題。
1.行為金融理論本身也是處于不斷發(fā)展之中。行為金融理論的投資策略是:在大多數(shù)投資者尚未意識(shí)到錯(cuò)誤時(shí)投資于某些證券,隨后當(dāng)大多數(shù)投資者意識(shí)到錯(cuò)誤并投資于這些證券時(shí)賣出這些證券。一旦證券市場(chǎng)的絕對(duì)多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到這一問題并采取相同的策略,那么結(jié)果又會(huì)怎樣?我們相信隨著行為科學(xué)的深入研究、證券市場(chǎng)的不斷變化和發(fā)展,會(huì)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)更多的行為金融問題,并且一些已有的行為金融現(xiàn)象可能會(huì)淡化甚至消失。因此在應(yīng)用行為金融投資策略時(shí),要防止教條化。
2.要切忌對(duì)國(guó)外現(xiàn)有行為投資策略的簡(jiǎn)單模仿?，F(xiàn)有的行為金融理論主要是在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)產(chǎn)生的。我國(guó)證券市場(chǎng)同成熟的證券市場(chǎng)比較,還是一個(gè)新興的證券市場(chǎng)——?dú)v史短、不規(guī)范。中國(guó)金融市場(chǎng)與發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)的共性與特殊性決定了我們?cè)谶\(yùn)用行為金融投資策略時(shí),不是對(duì)國(guó)外現(xiàn)有行為投資策略的簡(jiǎn)單模仿,而應(yīng)當(dāng)掌握行為金融學(xué)的理論方法,對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的行為特點(diǎn)進(jìn)行深入研究,探索適應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn)的我們自己的行為金融學(xué)投資策略。
3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展、金融監(jiān)管的深入及投資者結(jié)構(gòu)的改善,我國(guó)金融市場(chǎng)行為金融現(xiàn)象會(huì)發(fā)生很大的變化。例如小公司效應(yīng)現(xiàn)象就不如過去明顯、莊股由于監(jiān)管的加強(qiáng)從而動(dòng)量效應(yīng)也明顯減弱。我們預(yù)言隨著管理層對(duì)股市認(rèn)識(shí)的轉(zhuǎn)變和管理水平的提高,我國(guó)的st現(xiàn)象遲早會(huì)消失。
4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學(xué)的研究成果運(yùn)用到我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)踐中,可以合理引導(dǎo)投資者的行為。對(duì)于廣大中小投資者,要通過教育來使其趨于理性化,提高證券市場(chǎng)投資者的投資決策能力和市場(chǎng)的運(yùn)作效率。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者,要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來,而這些認(rèn)知偏差可以通過學(xué)習(xí)、訓(xùn)練等手段得到有效緩解,因此,不同投資者應(yīng)該采用不同的投資策略,只有呼吁所有各層次的投資者共同參與探討我國(guó)行為金融問題,行為金融投資策略才能在我國(guó)有用武之地。
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反向投資策略，主要是指買進(jìn)過去部分表現(xiàn)比較差的股票，賣出過去部分表現(xiàn)十分良好的股票來進(jìn)行套利的投資策略。邦特和塞勒于1985年共同研發(fā)的投資策略，每年大約可以獲取超過7%的超常收益。為此，行為金融理論認(rèn)定，這是由于投資者在進(jìn)行實(shí)際投資過程中，過分看重上市公司最近一段時(shí)間表現(xiàn)的結(jié)果。通過一種十分簡(jiǎn)單的策略也就是簡(jiǎn)單外推的策略，依據(jù)其公司的長(zhǎng)期表現(xiàn)進(jìn)行科學(xué)的預(yù)測(cè)。進(jìn)而嚴(yán)重地導(dǎo)致了對(duì)公司近階段業(yè)績(jī)情況做出長(zhǎng)期持續(xù)的過度反應(yīng)，同時(shí)還將引發(fā)對(duì)績(jī)優(yōu)公司股價(jià)的過分高估問題，為部分投資者利用反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)和空間。在進(jìn)行實(shí)際在金融投資過程中，反向投資策略受到大部分投資者的歡迎和喜愛，特別是在進(jìn)行長(zhǎng)期投資的投資者。
二、動(dòng)量交易策略
動(dòng)量效應(yīng)，主要是指在部分特定的持有期內(nèi)，如果市場(chǎng)中某只股票或某個(gè)股票組合在前一段時(shí)期內(nèi)漲幅走勢(shì)比較猛烈。那么在一定時(shí)間內(nèi)，此股票或股票組合仍然會(huì)出現(xiàn)較為良好的表現(xiàn)。
動(dòng)量交易策略，也被人們統(tǒng)稱為相對(duì)強(qiáng)度交易策略，即預(yù)先對(duì)股票的最終收益和交易的數(shù)量進(jìn)行初步的預(yù)定過濾規(guī)則，當(dāng)市場(chǎng)中的股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足其過濾的各項(xiàng)原則，就進(jìn)行選擇買進(jìn)或賣出股票的投資策略。Jegadeesh和Titman于1993年對(duì)當(dāng)時(shí)的資產(chǎn)股票組合的中期收益進(jìn)行深入探究的過程中，以3到12個(gè)月為一個(gè)季度進(jìn)行組建股票組合的中期收益。其中的股票的中期價(jià)格，在進(jìn)行某一方向連續(xù)動(dòng)態(tài)的動(dòng)量效應(yīng)。Rouvenhorst于1998年，對(duì)其他12個(gè)國(guó)家的研究數(shù)據(jù)結(jié)果，進(jìn)行雙向性的動(dòng)量效應(yīng)活動(dòng)，進(jìn)而有利的證明了這種效應(yīng)并不是由部分原始數(shù)據(jù)采樣的各項(xiàng)偏差所造成的問題。在進(jìn)行實(shí)際操作過程中，其動(dòng)量交易的具體策略早已廣為人知。
三、成本平均策略和時(shí)間分散化策略
由于當(dāng)前階段中的投資者并不總是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的活動(dòng)，投資者在出現(xiàn)資金損失后自身所承受的痛苦遠(yuǎn)遠(yuǎn)要超過盈利時(shí)的喜悅感。為此，其市場(chǎng)中的投資者在進(jìn)行實(shí)際的股票投資活動(dòng)時(shí)，需要事先進(jìn)行制定一個(gè)比較系統(tǒng)完備的計(jì)劃，并根據(jù)不同的價(jià)格進(jìn)行分批的資金的投資，以便在真正發(fā)生不測(cè)時(shí)進(jìn)行科學(xué)合理的攤低成本，這就是成本平均策略。
時(shí)間分散化策略，主要是指股票的投資風(fēng)險(xiǎn)，將隨著各種各樣的投資期限的延長(zhǎng)而無限制的降低。投資者在剛剛進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)，需要將其資產(chǎn)組合中的占據(jù)比例比較大的應(yīng)用于投資股票，并隨著自我年齡的不斷增長(zhǎng)則逐漸減少股票投資比例，同時(shí)進(jìn)行增加債券投資比例的具體策略。
成本平均策略與時(shí)間分散化策略具有比較多的相似點(diǎn)，都是在進(jìn)行實(shí)際投資過程中，個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者大量應(yīng)用的比較受歡迎的投資策略，同時(shí)卻又被指責(zé)為收益效果比較差的投資具體策略。越來越多的人們開始站在現(xiàn)代金融理論的角度上，分別對(duì)這兩種策略提出了質(zhì)疑和追問。斯塔特曼，F(xiàn)isher和斯塔特曼于1995年分別應(yīng)用行為金融理論，對(duì)成本平均策略和時(shí)間分散化這兩種策略進(jìn)行了全面的闡述和解釋，并深入的指出了其存在的合理性和可行性。
四、小盤股投資策略
現(xiàn)代行為金融學(xué)理論是集現(xiàn)代金融學(xué)、心理學(xué)、行為學(xué)、實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)等諸多學(xué)科理論為一體的新興綜合理論。長(zhǎng)期以來，傳統(tǒng)金融學(xué)理論認(rèn)為證券市場(chǎng)的市場(chǎng)價(jià)格不僅是穩(wěn)定的，同時(shí)也包含了金融市場(chǎng)的所有信息，是以投資者利益最大化為前提的一種理論。行為金融學(xué)理論則認(rèn)為，證券市場(chǎng)存在著一些價(jià)格變動(dòng)，比如說短期市場(chǎng)的證券價(jià)格波動(dòng)，長(zhǎng)期市場(chǎng)的價(jià)格高波動(dòng)性。有些時(shí)候投資者往往會(huì)在投資之后出現(xiàn)后悔的心理反應(yīng)，因?yàn)橥顿Y者在任何時(shí)候都是最求自身利益的最大化，而這種心理因素往往會(huì)造成投資行為偏差，從而導(dǎo)致投資市場(chǎng)的特異性。
一、現(xiàn)代行為金融學(xué)的概念和內(nèi)涵
現(xiàn)代行為金融學(xué)理論是現(xiàn)代各大學(xué)科理論的集合，尤其是心理學(xué)，在現(xiàn)代行為金融學(xué)理論中具有非常重要的作用?，F(xiàn)代金融學(xué)理論從投資者的行為入手，分析了產(chǎn)生這種行為的心理因素，并將這些心理因素作為分析研究金融市場(chǎng)趨勢(shì)的方向。通過分析投資者在金融市場(chǎng)中的行為反應(yīng)，來分析投資者在不同的投資環(huán)境下的決策行為特征。
傳統(tǒng)的金融學(xué)理論認(rèn)為，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)是建立在理性思考的基礎(chǔ)上的，是建立在利益最大化的基礎(chǔ)之上的。但大量的心理研究指出，人們?cè)谕顿Y決策過程中還沒有進(jìn)行，例如，人們?cè)谕顿Y時(shí)表現(xiàn)出的盲目的信心、對(duì)自己的判斷過于自信。值得注意的是，這一偏差不能通過統(tǒng)計(jì)平均法消除。傳統(tǒng)金融學(xué)有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，理性的投資者往往會(huì)利用一個(gè)不理性的投資者的決定進(jìn)行套利，因此，在投資市場(chǎng)上只能存在理性投資者，而沒有不理性投資者的生存空間。但是，在實(shí)際的投資市場(chǎng)中，并非是理論中的那么完美，投資市場(chǎng)中大量的非理性的現(xiàn)象是傳統(tǒng)金融理論無法解釋的。因此不能在假設(shè)中不考慮人的因素，而是應(yīng)當(dāng)將人的心理、行為納入到研究的范疇當(dāng)中。
二、行為金融理論的主要內(nèi)容
1.期望理論
期望理論出現(xiàn)在1979年，期望理論出現(xiàn)的初期對(duì)金融市場(chǎng)造成了空前的劇烈影響。期望理論認(rèn)為，人的理性主要表現(xiàn)為個(gè)人效用的最大化，而這一理論在數(shù)學(xué)界的含義是加權(quán)效用的最大化，權(quán)值就是指事件發(fā)生的概率，這種概率也稱為真實(shí)概率。但是由于人的行為受到多種因素的影響，在心理因素的作用下，人的行為會(huì)發(fā)生變化，這種變化也會(huì)導(dǎo)致真實(shí)概率的變化，因此，我們將這種發(fā)生變化之后的概率稱為心理概率。
傳統(tǒng)的金融學(xué)理論中認(rèn)為人的行為都是理性的，現(xiàn)代行為金融學(xué)理論認(rèn)為金融投資者都是正常人，也就是說，投資者在進(jìn)行投資的過程中可能會(huì)出現(xiàn)不理性的情況。在理論上，傳統(tǒng)金融理論和行為金融學(xué)理論的行為是一樣的。但是由于金融投資具有風(fēng)險(xiǎn)性，而風(fēng)險(xiǎn)的大小都是采用真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)來衡量的，投資者在進(jìn)行決策的過程中往往都會(huì)摻雜一些主觀因素。投資者在進(jìn)行投資時(shí)經(jīng)常會(huì)忽略小概率的事件，而重點(diǎn)關(guān)注一些可能性較大的事件，也就是說，投資者往往會(huì)對(duì)事件的概率進(jìn)行夸大或縮小。
2.行為資產(chǎn)定價(jià)模型
行為資產(chǎn)定價(jià)模型是在現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的。行為資產(chǎn)定價(jià)模型理論認(rèn)為，投資者關(guān)注的只是投資的預(yù)期收益和方差，在同一觀點(diǎn)的投資者的互動(dòng)作用下，投資者能夠得到一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，并最終達(dá)到市場(chǎng)均衡，形成均衡價(jià)格。但是，投資定價(jià)模型理論的認(rèn)為，并非是每個(gè)投資者都有同樣的理性信念，因此，金融市場(chǎng)可以分為兩類投資者，一種是知情交易者，另一種是噪聲交易者。前者不會(huì)受到外界因素的影響，將會(huì)嚴(yán)格按照現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)模型理論進(jìn)行，而后者認(rèn)知偏差不能按照均方差偏好進(jìn)行投資。
3.行為資產(chǎn)組合理論
現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，投資者將資產(chǎn)作為一個(gè)整體，并考慮資產(chǎn)之間的協(xié)方差，因此，并不需要單獨(dú)考慮資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益。但資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，投資者很少能做到這一點(diǎn)。投資者在投資過程中構(gòu)建的投資組合實(shí)際上是一種金字塔狀的投資組合，根據(jù)投資者了解不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，將投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)分為不同的層次，而各層之間的相關(guān)性就被忽略了。
4.羊群效應(yīng)模型
羊群效應(yīng)模型理論是在心理學(xué)基礎(chǔ)上建立起來的一種模型理論，從心理學(xué)的角度研究了投資者在不確定環(huán)境下的投資行為的特征。在羊群效應(yīng)的解釋中，有兩種描述是比較成功的，一種是序列羊群效應(yīng)，另一種是與之相對(duì)應(yīng)的非序列性羊群效應(yīng)。在序列羊群效應(yīng)中，投資者通過貝葉斯過程獲得了他們需要的信息，即投資者需要從其他投資者的決策和市場(chǎng)的噪聲中獲得某些信息，從而進(jìn)行投資決策，這種決策過程形成了金融投資市場(chǎng)的“信息流”。同樣，非序列型羊群效應(yīng)是建立在貝葉斯法則之上。假定任意投資者跟隨趨勢(shì)相對(duì)固定，那么，當(dāng)效仿趨勢(shì)較弱時(shí)，市場(chǎng)整體表現(xiàn)服從高斯分布，當(dāng)這種效仿趨勢(shì)較為強(qiáng)烈時(shí)，市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)崩潰現(xiàn)象。
三、行為金融理論下的證券投資策略
事實(shí)證明，目前的金融投資市場(chǎng)并不像傳統(tǒng)金融理論描述的那樣完全理性，投資者在投資的過程中會(huì)經(jīng)常性地出現(xiàn)認(rèn)知偏差，導(dǎo)致投資出現(xiàn)非理性的行為。行為金融學(xué)理論的現(xiàn)實(shí)意義就是將投資者的心理因素考慮到金融投資當(dāng)中，使行為金融學(xué)理論更加符合金融市場(chǎng)的實(shí)際情況。吸取西方國(guó)家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，再結(jié)合我國(guó)金融市場(chǎng)的實(shí)際情況，提出了一些適合我國(guó)證券交易現(xiàn)狀的證券投資策略。
