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時間：2022-07-23 11:05:23
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風(fēng)險投資(VentureCapital，也被稱作創(chuàng)業(yè)投資)，是指通過一定的機(jī)構(gòu)和方式向各類機(jī)構(gòu)和個人籌集風(fēng)險資本，然后將其投入到具有高風(fēng)險和高潛在收益的中小型高新技術(shù)企業(yè)或項目，并以一定的方式參與所投資風(fēng)險企業(yè)的管理，期望通過實(shí)現(xiàn)項目的高成長率并最終通過出售股權(quán)等方式獲取高額預(yù)期收益的一種投資行為。在風(fēng)險投資的運(yùn)作過程中，風(fēng)險投資的退出具有重要意義。風(fēng)險投資能否順利的退出，關(guān)系到風(fēng)險投資企業(yè)能否收回資本，使資本得以循環(huán)的流動，從而實(shí)現(xiàn)投資升值退出再投資再升值這樣一個風(fēng)險投資的良性循環(huán)的過程。
一、風(fēng)險投資的退出方式
在不同的國家和地區(qū)，由于其風(fēng)險資本的來源不同，并且資本市場的發(fā)育程度也不一樣，因而風(fēng)險投資退出的方式也不盡相同。目前，世界上風(fēng)險投資的退出方式主要有四種：
（一）首次公開上市退出（IPO）
首次公開上市退出是指通過風(fēng)險企業(yè)掛牌上市使風(fēng)險資本退出。首次公開上市可以分為主板上市和二板上市。采用首次公開上市這種退出方式，對于風(fēng)險企業(yè)而言，不僅可以保持風(fēng)險企業(yè)的獨(dú)立性，而且還可以獲得在證券市場上持續(xù)融資的渠道。而對于風(fēng)險資本家來說，則可以獲得非常高的投資回報。根據(jù)美國的調(diào)查資料顯示，有三分之一的風(fēng)險企業(yè)選擇通過股票公開上市退出，最高投資回報率達(dá)700%左右。因此，首次公開上市退出被認(rèn)為是最佳的退出方式。但是首次公開上市退出方式受到資本市場成熟度的限制比較大，我國目前大多數(shù)風(fēng)險投資中中小企業(yè)就不符合我國公司上市的相關(guān)要求。
（二）并購?fù)顺?/p>
并購?fù)顺鍪侵竿ㄟ^其他企業(yè)兼并或收購風(fēng)險企業(yè)從而使風(fēng)險資本退出。由于股票上市及股票升值需要一定的時間，或者風(fēng)險企業(yè)難以達(dá)到首次公開上市的標(biāo)準(zhǔn)，許多風(fēng)險資本家就會采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出投資。雖然并購的收益不及首次公開上市，但是風(fēng)險資金能夠很快從所投資的風(fēng)險企業(yè)中退出，進(jìn)入下一輪投資。因此并購也是風(fēng)險資本退出的重要方式。特別是近年來與國際新一輪兼并相對應(yīng)，采用并購方式退出的風(fēng)險資本正在逐年增加。從事風(fēng)險企業(yè)并購的主體有兩大類：一類是一般的公司，另一類是其他風(fēng)險投資公司。
（三）回購?fù)顺?/p>
回購?fù)顺鍪侵竿ㄟ^風(fēng)險企業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)的管理層購回風(fēng)險資本家手中的股份，使風(fēng)險資本退出。就其實(shí)質(zhì)來說，回購?fù)顺龇绞揭矊儆诓①彽囊环N，只不過收購的行為人是風(fēng)險企業(yè)的內(nèi)部人員?；刭彽淖畲髢?yōu)點(diǎn)是風(fēng)險企業(yè)被完整的保存下來了，風(fēng)險企業(yè)家可以掌握更多的主動權(quán)和決策權(quán)，因此回購對風(fēng)險企業(yè)更為有利。
（四）清算退出
清算退出是針對投資失敗項目的一種退出方式。風(fēng)險投資是一種風(fēng)險很高的投資行為，失敗率相當(dāng)高。據(jù)統(tǒng)計，美國由風(fēng)險投資支持的風(fēng)險企業(yè)大約有20%～30%完全失敗，60%左右受到挫折，只有5%～10%的風(fēng)險企業(yè)可以獲得成功。對于風(fēng)險資本家來說，一旦所投資的風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營失敗，就不得不采用此種方式退出。盡管采用清算退出損失是不可避免的（一般只能收回原投資的64％），但是畢竟還能收回一部分投資，以用于下一個投資循環(huán)。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。
二、影響我國風(fēng)險投資推出機(jī)制的因素分析
影響我國風(fēng)險投資推出機(jī)制的因素具體有以下幾種：
（一）金融體系
金融體系可以分為兩大類：以證券市場為主導(dǎo)的金融體系和以銀行為主導(dǎo)的金融體系。例如美國就是典型的以證券市場為主導(dǎo)的金融體系的國家。人們普遍認(rèn)為美國的風(fēng)險投資之所以在全球最成功、最發(fā)達(dá)，其中一個重要原因就是因為美國有著成熟完善的證券市場，特別是有二板市場——NASDAQ市場，為風(fēng)險投資的退出創(chuàng)造了條件。在證券市場上，風(fēng)險企業(yè)家通過首次公開上市可以重新從風(fēng)險資本家手中獲得公司控制權(quán)，從而對風(fēng)險企業(yè)家形成激勵；同時，風(fēng)險資本家通過首次公開上市既可以實(shí)現(xiàn)收益，也可以樹立自己良好的形象和聲譽(yù)。目前，我國的金融體系還不適合風(fēng)險投資的進(jìn)一步發(fā)展，必須結(jié)合國內(nèi)實(shí)際與國外經(jīng)驗，建立符合我國風(fēng)險投資發(fā)展的金融體系，才能有效促進(jìn)我國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展。
（二）風(fēng)險企業(yè)的未來收益現(xiàn)值
一般來說，只有當(dāng)風(fēng)險企業(yè)的未來收益現(xiàn)值超過該退出方式的成本時，采用這種方式退出才是可行的。即如果風(fēng)險資本家傾向于用首次公開上市方式退出，則風(fēng)險企業(yè)的未來收益現(xiàn)值必須超過證券市場的成本才可行，否則只能采用其他退出方式。
（三）風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán)
采用首次公開上市退出，將使風(fēng)險資本家所擁有的股份稀釋控制權(quán)削弱，相應(yīng)的風(fēng)險企業(yè)家就獲得了更多的控制權(quán)；而并購、購等退出方式則不利于風(fēng)險企業(yè)家實(shí)行對企業(yè)的控制權(quán)，容易引起風(fēng)險企業(yè)家與風(fēng)險資本家之間的利益沖突。
（四）新的股權(quán)購買者解決信息不對稱的能力
風(fēng)險投資退出時，內(nèi)部投資者（股權(quán)出售者）與外部投資者（新的風(fēng)險資本股權(quán)購買者）之間存在比較明顯的信息不對稱，表現(xiàn)為內(nèi)部投資者擁有風(fēng)險企業(yè)比較真實(shí)的信息，而新的股權(quán)購買者對風(fēng)險企業(yè)信息的獲取則依賴于風(fēng)險企業(yè)的信息披露。因此新的股權(quán)買者解決信息不對稱問題的能力將影響風(fēng)險資本家退出方式的選擇。對于股權(quán)出售者來說，總是愿意選擇股權(quán)購買者解決信息不對稱問題較困難的退出方式。
（五）經(jīng)濟(jì)景氣程度
風(fēng)險資本家會隨著經(jīng)濟(jì)景氣程度的不同選擇不同的退出方式，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮時期，市場上資金充裕，投資者信心增強(qiáng)，風(fēng)險資本家選擇首次公開上市退出方式的比例增大，成功率也高；而處于不景氣狀況時，風(fēng)險資本家選擇其他方式退出的比例增大，首次公開上市退出方式的比例則下降。
三、如何健全我國風(fēng)險投資的退出機(jī)制
風(fēng)險投資的退出機(jī)制是通過產(chǎn)權(quán)交易來實(shí)現(xiàn)的。從國外風(fēng)險投資的運(yùn)營機(jī)制和發(fā)展過程的經(jīng)驗教訓(xùn)分析來看，發(fā)達(dá)的產(chǎn)權(quán)交易市場是風(fēng)險投資賴以生存和發(fā)展的必備條件。通過產(chǎn)權(quán)交易，風(fēng)險投資資本才能形成正常的資本增值和循環(huán)發(fā)展。
目前，我國首先應(yīng)該建立可行的風(fēng)險投資退出機(jī)制的重要步驟是建立產(chǎn)權(quán)交易市場。產(chǎn)權(quán)交易形式有分散的個別交易和市場集中交易兩種形式。分散的個別交易常見于大企業(yè)對新創(chuàng)企業(yè)的收購及新創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營失敗破產(chǎn)清算等。市場集中制交易是建立第二板塊證券交易市場，將達(dá)不到主板市場上市指標(biāo)要求的中小高新技術(shù)企業(yè)集中在此進(jìn)行交易。也可在有條件的地方試行“產(chǎn)權(quán)證券化”或“金融證券化”，推進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易由實(shí)物的產(chǎn)權(quán)交易形式向證券化產(chǎn)權(quán)交易形式轉(zhuǎn)化，以促進(jìn)交易效率提高。
一般來說，風(fēng)險企業(yè)發(fā)展越成功，風(fēng)險資本的退出方式就越多，退出過程就越迅速，退出時的增值程度就越高。成功的風(fēng)險企業(yè)往往大多通過IPO等增值程度較高的方式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險資本的退出，不太成功的風(fēng)險企業(yè)則比較多地借助于回購等增值程度較低的方式來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。在證券市場尚未發(fā)展到一定階段，風(fēng)險投資的退出，選擇收購兼并似乎更符合實(shí)際。我國的資本市場主要以銀行為主，證券市場的發(fā)展只有十幾年的歷史，市場行為尚不成熟。鑒于此，我國風(fēng)險投資的退出機(jī)制從長期目標(biāo)來看，應(yīng)建立真正意義上二板市場，實(shí)現(xiàn)IPO退出，近期應(yīng)完善證券市場，建立兼并與收購、買殼或借殼上市、海外上市、公司清理等多種退出機(jī)制。
參考文獻(xiàn)
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（一）變量定義
基于前文的考察維度，結(jié)合本文的研究目的設(shè)置各潛在變量的觀察變量，并對觀察變量進(jìn)行相應(yīng)的文字調(diào)整，得到對觀察變量的定義如表1所示，共計15個觀測變量。表中所示的觀測變量進(jìn)行適當(dāng)文字調(diào)整后形成本研究問卷調(diào)查的題項，表中括號內(nèi)是為方便下文的統(tǒng)計分析而對各變量做的符號標(biāo)記。
（二）問卷調(diào)查及其信度和效度檢驗
1、問卷設(shè)計、發(fā)放與回收。本次調(diào)查主要采用問卷調(diào)查的形式，問卷圍繞表1中的15個觀測變量設(shè)計了15個題項，并采取Likert五級量表形式對主觀感知進(jìn)行測量。在調(diào)查對象選取上，主要選取福建省內(nèi)的科技風(fēng)險企業(yè)與風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)。問卷主要通過現(xiàn)場發(fā)放、電子郵件、親戚朋友三種途徑發(fā)放，總共發(fā)放問卷122份，回收118份，剔除回答不完整的問卷以及填寫不認(rèn)真的問卷，回收的有效問卷有105份，樣本數(shù)量基本符合采用結(jié)構(gòu)方程模型分析方法對大樣本的要求。
2、信度與效度檢驗。信度檢驗是為了考察問卷結(jié)果的可靠性，Likert量表法通常用Cronbach′sα系數(shù)對樣本數(shù)據(jù)的信度進(jìn)行檢驗。一般而言，當(dāng)α>0.7時表明一致性程度高，當(dāng)α<0.35時表明一致性程度低。針對本研究問卷調(diào)查時獲得的五組觀測變量額統(tǒng)計數(shù)據(jù)，運(yùn)用SPSS19.0軟件計算出各組觀測變量之間的Cronbach′sα系數(shù)值，如表2所示。結(jié)果顯示，所有潛在變量對應(yīng)的觀測變量的Cronbach′sα系數(shù)值均大于0.7，因此我們認(rèn)為測量題項的內(nèi)部一致性能較大程度地滿足要求，問卷調(diào)查數(shù)據(jù)信度較高。效度檢查是為了檢驗問卷結(jié)構(gòu)的有效性。本研究運(yùn)用因子分析對15個觀測變量的效度進(jìn)行檢驗，在進(jìn)行因子分析之前，先通過KMO樣本測度和Bartlett's球體檢驗來判斷樣本是否適合因子分析。經(jīng)分析，問卷數(shù)據(jù)的KMO值為0.824大于0.7，且Bartlett統(tǒng)計值的顯著性概率為0，說明數(shù)據(jù)的效度良好，適宜做因子分析。為進(jìn)一步明確觀測變量的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，驗證相關(guān)測度題項的合理性，需進(jìn)行探索性因子分析。本文采用主成分分析的因子提取方法和最大方差的旋轉(zhuǎn)方法，觀測變量的因子荷載矩陣如表3所示。根據(jù)特征根大于1，最大因子載荷大于0.5的要求，分析結(jié)果提取出了5個因子，且因子載荷在5個因子間均具有較好的區(qū)分度，這與理論假設(shè)相符，其中5個因子分別可以解釋為：因子1代表資金支持，因子2代表風(fēng)險分散，因子3代表管理輔助，因子4代表體制改進(jìn)，因子5代表促進(jìn)成效。而且五個因子累積解釋方差解釋率為66.946%，大于60%。因此，問卷調(diào)查數(shù)據(jù)具有良好的效度。
二、模型構(gòu)建與檢驗
（一）結(jié)構(gòu)方程模型識別與假設(shè)檢驗
根據(jù)以上問卷調(diào)查的整體分析，可將問卷中的15個信度與效度均較好的題項作為該結(jié)構(gòu)方程模型的15個觀測變量，建立觀測變量與潛在變量之間的單向?qū)?yīng)關(guān)系，得到如圖1所示的科技成果轉(zhuǎn)化對風(fēng)險投資的促進(jìn)機(jī)制研究的結(jié)構(gòu)方程模型。
1、模型識別。本研究運(yùn)用Amos17.0軟件進(jìn)行潛在變量間的路徑系數(shù)進(jìn)行估計，并采用C.R.(CriticalRatio，臨界比)對所估計的路徑系數(shù)值進(jìn)行檢驗，其檢驗思想是由C.R.值得出相應(yīng)的概率P，然后通過P值大小對路徑系數(shù)的顯著性檢驗結(jié)果予以判斷。一般而言，以P=0.05為標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)P＜0.05表示通過了顯著性檢驗，P＞0.05表明沒通過。該結(jié)構(gòu)方程模型路徑系數(shù)的估計值及顯著性檢驗結(jié)果見表4所示。由表得知，外生潛在變量“風(fēng)險分散”（ris）對內(nèi)生潛在變量“促進(jìn)成效”（perf）的路徑系數(shù)對應(yīng)的P值為0.853，無法通過顯著性檢驗，因此需要在原結(jié)構(gòu)方程模型中剔除該路徑。其他3條路徑中路徑系數(shù)為0的概率均小于5%，因此這3條路徑的路徑系數(shù)通過了顯著性檢驗。
2、假設(shè)檢驗。對路徑系數(shù)估計與檢驗的結(jié)果表明，在圖1所示的結(jié)構(gòu)方程模型中，應(yīng)剔除riskperf路徑，這表明問卷調(diào)查結(jié)果顯示，“風(fēng)險分散”對“促進(jìn)成效”的影響并不顯著。因此，這條路徑所對應(yīng)的假設(shè)H4不成立。而“資金支持”、“體制改進(jìn)”、“管理輔助”對“促進(jìn)成效”都有顯著影響，因此假設(shè)H2、H3、H4都成立。
（二）結(jié)構(gòu)方程模型的評價與修正
根據(jù)路徑系數(shù)的顯著性檢驗結(jié)果，在剔除“風(fēng)險分散”到“促進(jìn)成效”這條沒有通過檢驗的路徑后對模型予以修正。修正后的風(fēng)險投資對科技成果轉(zhuǎn)化的促進(jìn)機(jī)制研究的結(jié)構(gòu)方程模型如圖2所示。將模型修正前、后擬合優(yōu)度檢驗的各項評價指標(biāo)(見表5)進(jìn)行對比，修正后的模型的擬合優(yōu)度結(jié)果有較大的提升?？傮w而言，修正后的模型擬合效果較好。運(yùn)用Amos17.0軟件對修正后的模型重新進(jìn)行路徑系數(shù)估計與顯著性檢驗，表6展示了修正模型的路徑系數(shù)估計值與檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，修正模型中3條路徑的路徑系數(shù)所對應(yīng)的P值均小于0.05，表明各條路徑的路徑系數(shù)均與0存在顯著性差異(置信度為95%)，因此均通過了顯著性檢驗。
三、結(jié)果與討論
（一）研究的基本結(jié)論
本文從資金支持、體質(zhì)改進(jìn)、管理輔助以及風(fēng)險分散（降低技術(shù)風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險及市場風(fēng)險）四個視角，在問卷調(diào)查的基礎(chǔ)上量化研究了上述四個視角對科技成果轉(zhuǎn)化的作用效果，研究結(jié)論如下：①模型分析結(jié)果表明，資金支持、體制改進(jìn)、管理輔助對科技成果轉(zhuǎn)化有顯著的正面影響，而風(fēng)險分散對科技成果轉(zhuǎn)化沒有顯著影響。②資金支持對科技成果最具顯著影響。從影響力大小而言，風(fēng)險投資、體制改進(jìn)、管理輔助這三個因素按對科技成果轉(zhuǎn)化的影響從高到低排列依次是：“資金支持”（0.909）、“體制改進(jìn)”（0.322）、“管理輔助”（0.264）。這說明資金支持對科技成果轉(zhuǎn)化的促進(jìn)作用是非常大的，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于體制改進(jìn)和管理輔助。③相對而言，體制改進(jìn)和管理輔助對科技成果轉(zhuǎn)化的促進(jìn)作用不那么顯著，且體制改進(jìn)的影響力略大于管理輔助的影響力。
（二）對提升產(chǎn)學(xué)研合作成效的啟示與建議
1、以增強(qiáng)風(fēng)險投資的融資能力為“抓手”促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化。研究結(jié)果表明，風(fēng)險投資的資金支持對促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化具有不可或缺的作用，是科技成果轉(zhuǎn)化成效的關(guān)鍵影響因子。資金支持力度每變化1個單位，將會直接影響科技成果轉(zhuǎn)化成效同向（同增或同減）變化0.909個單位。可見，風(fēng)險投資的資金支持所能發(fā)揮的作用是非常大的，增強(qiáng)風(fēng)險投資的融資能力將極大地提高我國科技成果轉(zhuǎn)化水平。美國、日本等西方國家風(fēng)險投資發(fā)展得好，科技成果轉(zhuǎn)化水平相應(yīng)也很高這一現(xiàn)實(shí)很好地說明了這一點(diǎn)輥輰訛；而在我國，風(fēng)險投資都尚處于初步發(fā)展時期，尚未能在科技成果轉(zhuǎn)化過程中發(fā)揮應(yīng)有的作用，可以說科風(fēng)險投資在科技成果轉(zhuǎn)化過程中應(yīng)該是能大有作為的。因此，各級政府應(yīng)以增強(qiáng)風(fēng)險投資的融資能力作為促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化的“抓手”，增強(qiáng)風(fēng)險投資的融資能力，提升科技成果轉(zhuǎn)化水平，進(jìn)而促進(jìn)我國科技產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。
2、以強(qiáng)化風(fēng)險投資提供增值服務(wù)的能力為“主攻方向”促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化。風(fēng)險分散作用不顯著,而體制改進(jìn)與管理輔助作用雖然顯著，但發(fā)揮的作用不強(qiáng)（體制改進(jìn)影響力僅為0.322、管理輔助影響力僅為0.264），這背后反映的是我國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)提供增值服務(wù)的能力不強(qiáng)，我國風(fēng)險投資綜合業(yè)務(wù)能力有待提高。風(fēng)險投資區(qū)別于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)之一在于：傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)通常只對目標(biāo)對象提供融資服務(wù)，而風(fēng)險投資除此之外還提供增值服務(wù)，即積極參與企業(yè)的管理，為企業(yè)提供管理服務(wù)，從而起到風(fēng)險分散作用輥輱訛：風(fēng)險投資以資本入股，利用自身豐富的金融理財知識，協(xié)助高科技企業(yè)進(jìn)行財務(wù)管理，制定良好的財務(wù)計劃，有效降低了高新企業(yè)所面臨的財務(wù)風(fēng)險；設(shè)立科技和經(jīng)濟(jì)情報的收集研究機(jī)構(gòu)，定期給出某個行業(yè)技術(shù)與產(chǎn)業(yè)動向的決策參考意見，然后根據(jù)產(chǎn)品獨(dú)特性、創(chuàng)業(yè)者管理能力、市場吸引力等多方面因素對科研項目進(jìn)行充分的可行性論證，嚴(yán)格篩選科研項目，有效降低了高新企業(yè)所面臨的技術(shù)風(fēng)險；充分進(jìn)行市場調(diào)研，把握市場最新動態(tài)，引導(dǎo)科技成果轉(zhuǎn)化為市場需求產(chǎn)品，并協(xié)助企業(yè)充分做好產(chǎn)品的宣傳、推廣工作，有效減低了高科技企業(yè)面臨的市場風(fēng)險。體制改進(jìn)的作用機(jī)制體現(xiàn)在風(fēng)險投資幫助高新企業(yè)明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)歸屬及關(guān)系、提升技術(shù)價值以及降低投資者與創(chuàng)業(yè)者的信息不對稱；管理輔助的作用機(jī)制體現(xiàn)在風(fēng)險投資參與企業(yè)的戰(zhàn)略決策、開辟營銷渠道以及為企業(yè)引進(jìn)合適的管理和技術(shù)人才輥輲訛。從體制改進(jìn)、管理輔助及風(fēng)險分散的作用路徑可以看出，它的實(shí)質(zhì)是強(qiáng)調(diào)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)提供增值服務(wù)的能力。我國風(fēng)險投資提供增值服務(wù)的能力不強(qiáng)，這制約著風(fēng)險投資對科技成果轉(zhuǎn)化的促進(jìn)作用。
（三）風(fēng)險投資促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化的提升對策
1、政府角度的提升對策。為提升科技成果轉(zhuǎn)化水平，政府應(yīng)加大投入力度促進(jìn)風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展，給予風(fēng)險投資行業(yè)充分的資金支持。國內(nèi)大部分地區(qū)政府對風(fēng)險投資發(fā)展的資金支持力度普遍不夠，因而筆者建議，應(yīng)加大各地政府的的資金支持力度：各級財政部每年可從新增科技專項經(jīng)費(fèi)中安排一定數(shù)額，用于高新科技風(fēng)險投資，委托風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行具體投資運(yùn)作；此外，除了由財政專項劃撥資金支持科技風(fēng)險投資外，也可將部分其他科研經(jīng)費(fèi)，產(chǎn)學(xué)研基金，科技三項費(fèi)用，農(nóng)科教基金等集中捆綁使用，用以支持風(fēng)險投資對科技成果轉(zhuǎn)化的促進(jìn)作用輥輳訛。
②資料引自匯率網(wǎng)（http：///）。
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關(guān)鍵詞：關(guān)鍵因素；房地產(chǎn)投資；風(fēng)險分析
我國房地產(chǎn)是一個新興產(chǎn)業(yè)，自20世紀(jì)80年中后期才逐漸恢復(fù)和發(fā)展起來。在這個新興產(chǎn)業(yè)中，房地產(chǎn)投資是一項高收益與高風(fēng)險并存的投資活動，具有不可移動性、壽命周期長、高度綜合性、高度關(guān)聯(lián)性、投資額度大、各異性、政策影響性等特點(diǎn)。
在房地產(chǎn)開發(fā)投資的過程中存在著大量的風(fēng)險因素，如房地產(chǎn)市場的供求變化、相關(guān)政策的調(diào)整、通貨膨脹情況、匯率及利率的變動及變現(xiàn)風(fēng)險等系統(tǒng)風(fēng)險和消費(fèi)者的喜好、收益現(xiàn)金流、資本價值、機(jī)會成本等個別風(fēng)險，這些風(fēng)險因素都直接影響到房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)投資的績效。從事房地產(chǎn)投資活動，如不能充分考慮這些風(fēng)險因素對整個投資項目的影響，貿(mào)然進(jìn)行決策，往往會出現(xiàn)失誤，甚至?xí)蛊髽I(yè)因此陷人絕境。但是，把每個風(fēng)險因素包羅萬象的加以考慮，則會導(dǎo)致問題的復(fù)雜化，是不現(xiàn)實(shí)的也是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>
為此，本文針對房地產(chǎn)投資，將風(fēng)險因素分析的具體內(nèi)容和流程可以分為以下三部分：①識別并細(xì)分各風(fēng)險因素包含的具體內(nèi)容，由此才能對風(fēng)險有具體全面的認(rèn)識和了解；②對風(fēng)險因素進(jìn)行分類，找出對房地產(chǎn)開發(fā)項目具有決定意義的要素，忽略次要因素，只有這樣才有利于分析的可行性和結(jié)果的可信性；③對各風(fēng)險因素之間的關(guān)系進(jìn)行分析，找出其聯(lián)系與制約關(guān)系，由此對房地產(chǎn)投資風(fēng)險要素形成有機(jī)整合的分析結(jié)果，將對投資決策具有很好的輔助參考意義。
1房地產(chǎn)投資風(fēng)險識別及細(xì)分
為了保證風(fēng)險分析的質(zhì)量，有必要對房地產(chǎn)投資過程中可能存在的各種風(fēng)險因素進(jìn)行科學(xué)的辨識與細(xì)分，使投資決策者能更好的把握風(fēng)險的本質(zhì)和變化規(guī)律，從而采取相應(yīng)措施或?qū)Σ邅頊p少風(fēng)險損失。如圖1給出了整個房地產(chǎn)投資風(fēng)險因素的結(jié)構(gòu)系統(tǒng)。
1.1自然風(fēng)險，指由于自然因素的不確定性對房地產(chǎn)商品的生產(chǎn)過程和經(jīng)營過程造成影響，以及直接對房地產(chǎn)商品產(chǎn)生破壞，從而對房地產(chǎn)開發(fā)商和經(jīng)營者造成經(jīng)濟(jì)上的損失。自然風(fēng)險因素主要包括：火災(zāi)、風(fēng)暴、洪水、地震、滑坡、泥石流、氣溫、塌方、施工現(xiàn)場地質(zhì)條件等等。這些因素引起的風(fēng)險發(fā)生的機(jī)會較小，但是一旦發(fā)生，將造成相當(dāng)嚴(yán)重的危害。對于這些風(fēng)險的防范，開發(fā)商一般是利用投保來減少或避免損失。但是，在投保之前，若能對該地區(qū)的環(huán)境條件、天文資料、地質(zhì)地貌、氣候條件等作一定的了解與分析，就可減少投保成本，增加投資收益。
1.2政治風(fēng)險，指由于政策的潛在變化給房地產(chǎn)市場商品交換者與經(jīng)營者帶來各種不同形式的經(jīng)濟(jì)損失。政府的政策對房地產(chǎn)的影響是全局性的，因而，由于政策的變化而帶來的風(fēng)險將對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生重大影響。在市場環(huán)境還未完善的條件下，政治風(fēng)險對房地產(chǎn)市場的影響尤為重要，特別是在我國，房地產(chǎn)市場還有待于進(jìn)一步完善。房地產(chǎn)投資商應(yīng)非常關(guān)注房地產(chǎn)政策的變化趨勢，以便及時處理由此而引發(fā)的風(fēng)險。
1.3經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，主要是指一系列與經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展有關(guān)的不確定因素，它們的出現(xiàn)會對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生影響。這類風(fēng)險因素可以分為以下幾類：市場供求風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、地價風(fēng)險、融資風(fēng)險、工程招投標(biāo)風(fēng)險、國民經(jīng)濟(jì)狀況變化風(fēng)險。
1.4技術(shù)風(fēng)險，是指由于科技進(jìn)步、技術(shù)結(jié)構(gòu)及其相關(guān)變量的變動給房地產(chǎn)開發(fā)商和經(jīng)營者可能帶來的損失。例如，科技進(jìn)步可能對房地產(chǎn)商品的適用性構(gòu)成威脅，迫使開發(fā)商追加投資進(jìn)行房地產(chǎn)的翻修和改造。技術(shù)風(fēng)險的因素主要分為:建筑材料改變和更新、建筑施工技術(shù)和工藝革新、建筑設(shè)計變動或計算失誤、設(shè)備故障或損壞、建筑生產(chǎn)力因素短缺、施工事故、信用等風(fēng)險因素。
1.5社會風(fēng)險，主要是指由于人文社會環(huán)境因素的變化對地產(chǎn)市場的影響，從而給從事房地產(chǎn)商品生產(chǎn)和經(jīng)營的投資者來損失的可能性。房地產(chǎn)市場的社會風(fēng)險因素主要有城市規(guī)劃、區(qū)域發(fā)展、社會治安、公眾干預(yù)和文物保護(hù)等。
1.6國際風(fēng)險，是對一個社會的所有經(jīng)濟(jì)都有很大影響，主要是指因國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化導(dǎo)致地區(qū)性的經(jīng)濟(jì)活動受影響。對房地產(chǎn)業(yè)來說，國際經(jīng)濟(jì)風(fēng)險可分為：國家風(fēng)險、國際投資環(huán)境風(fēng)險、貨幣匯率變化風(fēng)險、國際貨幣利率變化風(fēng)險和國際經(jīng)營風(fēng)險。
1.7內(nèi)部決策和管理風(fēng)險，指由于開發(fā)商決策失誤或經(jīng)營管理不善導(dǎo)致預(yù)期的收入水平不能夠?qū)崿F(xiàn)，包括投資方式、投資地點(diǎn)、類型選擇風(fēng)險和人、財、物組織管理風(fēng)險等。
2房地產(chǎn)投資關(guān)鍵風(fēng)險因素分析
房地產(chǎn)投資過程中引起風(fēng)險的因素眾多，其后果嚴(yán)重程度各異。完全不考慮這些風(fēng)險因素或忽略了主要因素，風(fēng)險分析就失去意義。但把每個風(fēng)險因素包羅萬象的加以考慮，則會導(dǎo)致問題的復(fù)雜化，是不現(xiàn)實(shí)的也是不恰當(dāng)?shù)?。風(fēng)險分析的目的就是要合理縮小風(fēng)險因素的不確定性，尋找影響風(fēng)險的主要因素，為投資決策者提供最恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險對策。
2.1“二八法則”在風(fēng)險因素分析中的應(yīng)用“二八法則”是西方社會經(jīng)濟(jì)學(xué)家經(jīng)過仔細(xì)觀察、分析，歸納后得出的一個客觀規(guī)律，即：20%的人掌握著整個社會80%的財富。推廣后又發(fā)現(xiàn)，一般學(xué)校中學(xué)生智商高者往往為20%，保險公司或直銷企業(yè)的成功的推銷人員一般也在20%左右。另外，企業(yè)的配套協(xié)作單位、商業(yè)單位往往也是20%的個數(shù)掌握著80%的采購、銷售額，日常管理工作中20%的業(yè)務(wù)量也往往決定了80%的經(jīng)營數(shù)額。
由上面分析的房地產(chǎn)投資風(fēng)險因素，我們可以知道，影響房地產(chǎn)投資的風(fēng)險因素比較多。如對每一個投資項目都進(jìn)行詳細(xì)的風(fēng)險因素分析，效率不但不高，有可能還不能抓住重點(diǎn)。再者，我們對風(fēng)險因素的分析是無止境的，但真正對我們的投資分析有實(shí)際意義的風(fēng)險因素卻只有其中一部分，而由“二八法則”可知，20%的因素對事件有80%的影響力。所以，在房地產(chǎn)投資風(fēng)險因素分析時，我們需要重點(diǎn)關(guān)注的是那20%的重要因素。
2.2關(guān)鍵風(fēng)險因素分析在進(jìn)行風(fēng)險因素相關(guān)性分析之前，有必要找出那些20%的重要因素。鑒于一些學(xué)者對房地產(chǎn)投資風(fēng)險因素問題的深入研究[1-5]，本文從以下三個方面來重點(diǎn)考慮房地產(chǎn)投資風(fēng)險：時機(jī)風(fēng)險、區(qū)位風(fēng)險、類型風(fēng)險。
2.2.1時機(jī)風(fēng)險由于房地產(chǎn)開發(fā)活動受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響很大，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有周期性的規(guī)律，因此，房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展也相應(yīng)有著周期性的漲落。如從美國房地產(chǎn)發(fā)展情況來看，就存在明顯的周期性：美國以18年左右完成一次周期波動，同時也存在5年一次的短期波動。隨著經(jīng)濟(jì)周期性波動的是房地產(chǎn)產(chǎn)品的供求、價格和收益水平的相應(yīng)變化。此時選擇合適的投資時機(jī)，保證房地產(chǎn)項目開發(fā)完畢后有良好的市場需要，對開發(fā)商的意義非常大。因此，開發(fā)商需對未來幾年的政治形勢的變化、經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢、人口增減、收入水平升降、消費(fèi)心理和物業(yè)需求等風(fēng)險因素進(jìn)行預(yù)測，以確定合理的開發(fā)時機(jī)。一般而言，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成長期，各類房地產(chǎn)需求旺盛，市場處于不斷上升勢頭，適時推出的房地產(chǎn)可望獲得較好的收益；當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣，失業(yè)增加，收入下降，房地產(chǎn)市場需求下降，供過于求，房地產(chǎn)價格下跌，物業(yè)租售所需時間加長，甚至根本都租售不出去，此時推出的房地產(chǎn)將導(dǎo)致資金占用和成本上升，預(yù)計的收益便成了實(shí)際的損失，因此房地產(chǎn)開發(fā)商也將必須承擔(dān)開發(fā)時機(jī)選擇不當(dāng)?shù)木薮髶p失。2.2.2區(qū)位風(fēng)險區(qū)位風(fēng)險產(chǎn)生于區(qū)位因素的變化，因為房地產(chǎn)投資者對這些因素的周密分析決定了哪些區(qū)位將被選擇。一般，區(qū)位主要因距離、空間等位置上的差異而產(chǎn)生價值的不同。這里所講的位置，不僅指所處的地理位置，還包括其社會位置，如人口因素、教育水平、服務(wù)水平、交通通訊和生活設(shè)施等等。社會、經(jīng)濟(jì)、鄰區(qū)影響等因素的差異更是加劇了位置上的區(qū)位差異，使得處于同一市場的不同區(qū)位的相同面積土地產(chǎn)生不同的實(shí)用價值、利用方便和集約經(jīng)營度，從而產(chǎn)生極為不同的經(jīng)濟(jì)效益。因此，投資決策時必須充分考慮受土地區(qū)位條件決定的土地潛在收益和土地潛在用途。另外，區(qū)位價值會隨著社會、經(jīng)濟(jì)、技術(shù)的變化而產(chǎn)生巨大差異，這使得投資者可能面臨巨大的區(qū)位風(fēng)險，如交通運(yùn)輸系統(tǒng)、生活方式及科技進(jìn)步的變化等。
2.2.3類型風(fēng)險確定了房地產(chǎn)開發(fā)項目的位置后，在此位置上開發(fā)哪一類型的物業(yè)也是必須慎重考慮的，包括住宅、公寓、別墅、寫字樓和商場等。選擇不同的物業(yè)類型對開發(fā)活動的成功與否甚至盈虧都有極大的影響，而各種不同類型的物業(yè)對位置的敏感程度是不同的，因此其抗風(fēng)險的能力也將是有差異的。
3房地產(chǎn)投資風(fēng)險因素關(guān)系分析
房地產(chǎn)投資風(fēng)險因素之間相互聯(lián)系相互影響，共同對房地產(chǎn)投資施加影響。因此，對風(fēng)險因素之間的相關(guān)性分析顯得很有必要，而且這對于提高房地產(chǎn)投資的效益來說也具有非常重要的意義。圖2以圖表的形式表示出時機(jī)、區(qū)位和類型風(fēng)險之間相互關(guān)系。
關(guān)鍵詞房產(chǎn)項目投資分析風(fēng)險控制房地產(chǎn)業(yè)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢
隨著近幾年國民經(jīng)濟(jì)的快速增長，房地產(chǎn)業(yè)已成為國民經(jīng)濟(jì)中重要的支柱性產(chǎn)業(yè)，由于其過快發(fā)展與投資過熱，部分城市已經(jīng)出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫，勢必給房地產(chǎn)投資者帶來巨大的風(fēng)險。對房地產(chǎn)投資風(fēng)險的研究也成為理論界和實(shí)業(yè)界面臨的重要課題。
一、房地產(chǎn)投資風(fēng)險的含義
1901年在美國的A?M?Willet 的博士論文《風(fēng)險與保險的經(jīng)濟(jì)理論》中給出了最初的風(fēng)險定義：“風(fēng)險是關(guān)于不愿意發(fā)生的事件發(fā)生的不確定性之客觀體現(xiàn)”。在這一定義中主要強(qiáng)調(diào)的是不確定性和客觀性的風(fēng)險特點(diǎn)。根據(jù)相關(guān)的風(fēng)險理論研究，一般定義為：也即是人們對未來的行為不確定性，從而導(dǎo)致最終后果與之前所預(yù)定的目標(biāo)發(fā)生的負(fù)偏離。用通俗的話來講，風(fēng)險就是人們不愿發(fā)生的不幸事件的概率，再或許就是未來損失所發(fā)生的不確定性。房地產(chǎn)項目的投資風(fēng)險既是在房地產(chǎn)項目投資過程中所引起的損失產(chǎn)生的相關(guān)不確定性。客觀世界充滿了不確定性且變化多端的，任何一個房地產(chǎn)投資項目都存在一定的風(fēng)險和損失的不確定性，通常情況下，房地產(chǎn)項目投資風(fēng)險主要來自獲取信息的不完全性、投資項目周期長短、收益預(yù)期及房地產(chǎn)政策等投資環(huán)境的變異性。
二、房地產(chǎn)投資風(fēng)險的細(xì)分及識別
為了保證房地產(chǎn)風(fēng)險分析的最終質(zhì)量，我們有必要對房地產(chǎn)投資過程中的每個可能存在的風(fēng)險因素進(jìn)行綜合科學(xué)的細(xì)分與辨識，使房地產(chǎn)投資決策者能有效且更好地把握風(fēng)險的變化規(guī)律和本質(zhì)，從而采取有效的預(yù)防措施或相關(guān)對策從而減少風(fēng)險和損失（圖-1 房地產(chǎn)投資風(fēng)險因素系統(tǒng)結(jié)構(gòu)圖）。
（一）自然風(fēng)險，即是因一些自然因素的不確定性，從而對房地產(chǎn)商品在生產(chǎn)經(jīng)營過程帶來或直接造成的影響，或?qū)Ψ康禺a(chǎn)商品直接產(chǎn)生的破壞，對房地產(chǎn)經(jīng)營者和開發(fā)商帶來的經(jīng)濟(jì)損失。這些風(fēng)險是人們對自然力無法控制或自然本身發(fā)生的異常變化導(dǎo)致的。我們通常所說的自然風(fēng)險主要包括：洪水、火災(zāi)、地震、滑坡、風(fēng)暴以及施工現(xiàn)場的地質(zhì)條件等。雖然這些因素所引起的風(fēng)險發(fā)生幾率比較小，但風(fēng)險
一旦發(fā)生，往往給房地產(chǎn)業(yè)帶來非常嚴(yán)重的危害。針對這些自然風(fēng)險的防范，開發(fā)商往往通過利用投保來避免或減少相應(yīng)損失。但投保之前，如果房地產(chǎn)開發(fā)商能對該地區(qū)的天文資料、環(huán)境條件、氣候條件、地質(zhì)地貌等作一定的分析與了解，就可適當(dāng)減少投保成本，并增加房地產(chǎn)投資收益。
（二）政治風(fēng)險，既由于國家政策、法律法規(guī)的潛在變化給房地產(chǎn)市場商品經(jīng)營者與交換者帶來的不同形式的經(jīng)濟(jì)利益損失。它通常會給房地產(chǎn)投資收益帶來間接或直接的影響。如國家控制農(nóng)業(yè)用地向非農(nóng)業(yè)用地的轉(zhuǎn)化以及土地的有償使用權(quán)，可能會減少土地的供給，也將直接導(dǎo)致開發(fā)成本的增加；再譬如國家相關(guān)稅收政策的變化，也將直接影響著房地產(chǎn)投資收益的高低。政府這些政策對房地產(chǎn)投資所帶來的影響是全局性的，因此，由于政府相關(guān)政策的更改或變化而帶來的相應(yīng)風(fēng)險最能影響房地產(chǎn)市場效益的變化。尤其是市場環(huán)境不完善的情況下，政府政策變化的風(fēng)險對房地產(chǎn)商品最終效益的影響尤為重要，目前我國的房地產(chǎn)市場還有待加強(qiáng)和進(jìn)一步完善。因此房地產(chǎn)開發(fā)投資商必須密切關(guān)注房地產(chǎn)政策局勢的相關(guān)變化趨勢，以便及時順應(yīng)發(fā)展趨勢對可能引發(fā)的風(fēng)險進(jìn)行及時處理。避免因政府政策變化而引起的房地產(chǎn)投資風(fēng)險，最有效的辦法就是選擇國家政府有收益保證的、鼓勵的、有稅收優(yōu)惠政策的項目實(shí)施投資。
（三）經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，由于經(jīng)濟(jì)形勢變化而引起的且對于市場需求存在一定的不利影響，通常這種影響可能是因經(jīng)濟(jì)的滑坡對整個物業(yè)市場的影響，或許是因經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對某一類型的物業(yè)或者某一特定地區(qū)物業(yè)所造成的相關(guān)影響。等這一系列與經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)環(huán)境息息相關(guān)的不確定因素，一旦它們出現(xiàn)，往往會對房地產(chǎn)市場帶來巨大的影響。常見的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險包括：財務(wù)風(fēng)險、融資風(fēng)險、市場供求風(fēng)險、工程招投標(biāo)風(fēng)險、地價風(fēng)險、國民現(xiàn)存經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)生變化的風(fēng)險等。
（四）技術(shù)風(fēng)險，這種技術(shù)風(fēng)險就是指因科技進(jìn)步、技術(shù)結(jié)構(gòu)以及相關(guān)變量的變化帶給房地產(chǎn)經(jīng)營者和開發(fā)商的損失。如：因市場科技的進(jìn)步給房地產(chǎn)商品的適用性構(gòu)成的相關(guān)威脅，迫使房地產(chǎn)開發(fā)商通過不斷投資來進(jìn)行房產(chǎn)商品的不斷改造和翻修等因素造成的經(jīng)濟(jì)損失。常見的技術(shù)風(fēng)險包括：建筑工藝和施工技術(shù)革新、材料改變和更新、設(shè)備故障或損壞、施工事故、建筑計算失誤或設(shè)計變動、建筑的相關(guān)生產(chǎn)力因素短缺、信用等風(fēng)險因素。
（五）社會風(fēng)險，通常指因人文社會環(huán)境因素的不斷變化對房地產(chǎn)市場帶來的相關(guān)影響，并使得從事房地產(chǎn)商品經(jīng)
營和生產(chǎn)的投資者帶來了相應(yīng)的損失。通常如一些社會治安、區(qū)域發(fā)展、公眾干預(yù)、城市規(guī)劃、文物保護(hù)等都會給房地產(chǎn)商品帶來社會性的風(fēng)險。
（六）國際風(fēng)險，主要是指因國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的相應(yīng)變化，從而給區(qū)域性經(jīng)濟(jì)活動帶來的影響，這種風(fēng)險對整個社會所有經(jīng)濟(jì)都會有很大的影響。對房地產(chǎn)商品來說，通常說的國際風(fēng)險包括：國際投資環(huán)境風(fēng)險、國家風(fēng)險、貨幣匯率變化風(fēng)險、國際經(jīng)營風(fēng)險、國際貨幣利率變化帶來的風(fēng)險等等。
（七）內(nèi)部管理和決策風(fēng)險，通常指因房地產(chǎn)開發(fā)商的決策出現(xiàn)失誤或經(jīng)營管理的過程不完善而導(dǎo)致與預(yù)期收入水平不相符以及預(yù)期效益不能夠?qū)崿F(xiàn)的風(fēng)險，通常所說的內(nèi)部管理和決策風(fēng)險有：投資地點(diǎn)、投資方式、投資類型的選擇風(fēng)險以及人、物、財組織管理的風(fēng)險等等。
有上可知，引起房地產(chǎn)投資過程中發(fā)生風(fēng)險的因素比較多，且?guī)淼膰?yán)重后果程度也非常迥異。如果在房地產(chǎn)投資時，忽略或完全不考慮這些主要風(fēng)險因素，那風(fēng)險分析必定失去了它應(yīng)有的價值和意義。但如果把每個風(fēng)險因素都包羅萬象的加以考慮，也勢必會導(dǎo)致問題的復(fù)雜性，不但不現(xiàn)實(shí)而且也不恰當(dāng)。房地產(chǎn)投資風(fēng)險分析以合理科學(xué)的縮小風(fēng)險因素的不確定性為主要目標(biāo)，通過尋找影響房地產(chǎn)投資風(fēng)險的主要因素，來合理為投資決策者提供最合理科學(xué)恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險對策。
三、房地產(chǎn)開發(fā)風(fēng)險的防范對策
房地產(chǎn)的開發(fā)風(fēng)險防范，大體上分為兩種途徑：一是在經(jīng)濟(jì)損失發(fā)生之前，通過采取各種預(yù)防控制手段，也即是通常說的事前控制，力求將經(jīng)濟(jì)損失的發(fā)生防患于未然；二是在經(jīng)濟(jì)損失發(fā)生之后，通過采取相應(yīng)的補(bǔ)救措施，進(jìn)行及時補(bǔ)償，也即是我們常說的事后控制。
（一）投資風(fēng)險回避。投資風(fēng)險回避既房地產(chǎn)投資者在對房地產(chǎn)投資風(fēng)險進(jìn)行具體分析和識別以后，發(fā)現(xiàn)若對某項房地產(chǎn)活動進(jìn)行投資將會帶來經(jīng)濟(jì)利益風(fēng)險的損失時，通過事前控制手段，改變原有的行為方式或事先避開風(fēng)險源地，采用拒絕實(shí)施或主動放棄這些將會導(dǎo)致風(fēng)險損失存在的相應(yīng)投資活動，事前消除房產(chǎn)投資風(fēng)險隱患。
（二）投資風(fēng)險減輕。投資風(fēng)險減輕是通過降低房地產(chǎn)風(fēng)險的可能性或減少風(fēng)險后果的不利影響。通過對已知的風(fēng)險、不可預(yù)測風(fēng)險或可預(yù)測風(fēng)險的預(yù)測，項目管理者可以在很大程度上加以控制，并最大限度的降低投資風(fēng)險。
（三）投資風(fēng)險預(yù)防。風(fēng)險預(yù)防是投資者在房地產(chǎn)風(fēng)險發(fā)生前采取的某些具體措施以消除或減少引致風(fēng)險損失的各項風(fēng)險因素，實(shí)現(xiàn)降低風(fēng)險損失發(fā)生的概率，同時起到減小風(fēng)險損失程度的作用。風(fēng)險防范的對象一般有：自然災(zāi)害、社會風(fēng)險和政策風(fēng)險，在房地產(chǎn)投資系統(tǒng)風(fēng)險防范策略中，應(yīng)以經(jīng)濟(jì)風(fēng)險作為控制的中心，把政治和社會風(fēng)險作為預(yù)測的重點(diǎn)，把自然風(fēng)險作為災(zāi)后緩解的主要對象。
（四）投資風(fēng)險轉(zhuǎn)移風(fēng)險轉(zhuǎn)移。是指房地產(chǎn)投資者在開發(fā)過程中，以某種合理、合法的方式將某些自己不能承擔(dān)或不愿承擔(dān)的風(fēng)險的后果連同對風(fēng)險應(yīng)付的權(quán)力和責(zé)任轉(zhuǎn)移給他人。房地產(chǎn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移可以采用很多方法，主要有契約性轉(zhuǎn)移、購買房地產(chǎn)保險轉(zhuǎn)移和項目資金證券化轉(zhuǎn)移等。
（五）投資風(fēng)險分散與組合：風(fēng)險分散。房地產(chǎn)投資分
散是通過開發(fā)結(jié)構(gòu)的分散，達(dá)到減少風(fēng)險的目的，一般包括投資區(qū)域分散、投資時間分散和共同投資等方式。風(fēng)險組合。風(fēng)險組合投資是從證券業(yè)和保險業(yè)發(fā)展出來的一種投資理論。在房地產(chǎn)投資方面同樣適用。
（六）投資風(fēng)險自留：當(dāng)采取其他風(fēng)險規(guī)避方法的費(fèi)用超過風(fēng)險事件造成的損失數(shù)額時，可采用自留風(fēng)險的方法。風(fēng)險自留是指房地產(chǎn)投資者以自身的財力來負(fù)擔(dān)未來可能的風(fēng)險損失。風(fēng)險自留包括自我承擔(dān)風(fēng)險和自我保險風(fēng)險。
四、小結(jié)
綜上所述，投資者在對房地產(chǎn)投資的風(fēng)險分析和管理時，應(yīng)該同時從主觀以及客觀兩方面同時采取必要措施，以提高投資效益，從根本上降低投資風(fēng)險。主觀上，投資者必須重視投資可行性研究，樹立強(qiáng)烈的風(fēng)險意識，從多層不同角度對風(fēng)險問題進(jìn)行總體把握?？陀^上，投資者還必須對當(dāng)前今后國內(nèi)、國際上經(jīng)濟(jì)形勢、政治、社會發(fā)展趨勢以及國家地方政策進(jìn)行全盤了解，并以此為基礎(chǔ)，對投資設(shè)計方案進(jìn)行定量的數(shù)據(jù)測算分析，獲得較準(zhǔn)確的經(jīng)濟(jì)測算結(jié)果；此外，投資者還應(yīng)充分了解該城市擬開發(fā)地區(qū)的情況，如工商業(yè)狀況、人口結(jié)構(gòu)與密度、居住條件、基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)狀、建設(shè)規(guī)劃、交通和污染情況等，了解和掌握該地區(qū)商業(yè)服務(wù)業(yè)、住宅、工業(yè)分布情況以及未來的發(fā)展趨勢，理性的判斷該類房地產(chǎn)市場供求情況并進(jìn)行科學(xué)的項目可行性研究。只有這樣，投資者才能準(zhǔn)確的把握時機(jī)，選中極具升值潛力的地段，并在合適的地段開發(fā)合適的物業(yè)，使投資決策盡可能準(zhǔn)確而高效，贏取房地產(chǎn)投資的高效益。
總之，房地產(chǎn)投資項目分析是一項非常復(fù)雜的系統(tǒng)工程，不但需要扎實(shí)的理論功底更需要社會經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的深刻剖析。并由此得出切實(shí)可行的項目決策。
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以鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)為代表的中國中小企業(yè)直到20世紀(jì)80年代才得以迅速發(fā)展，盡管中小企業(yè)在中國經(jīng)濟(jì)中有著重要的地位，但其在國內(nèi)市場上一直居于劣勢地位。世界經(jīng)濟(jì)的全球化趨勢為中小企業(yè)開展海外投資提供了機(jī)遇和動力，但據(jù)有關(guān)專家保守估計，2009年中小企業(yè)海外投資項目多為損失慘重。如何正確認(rèn)識對外投資風(fēng)險，及時進(jìn)行風(fēng)險應(yīng)對、風(fēng)險防范，已經(jīng)成為中小企業(yè)迫切需要解決的問題。
1 中小企業(yè)對外投資的必要性
國際間競爭及生產(chǎn)分工協(xié)作日益全球化。經(jīng)濟(jì)全球化促進(jìn)了資金、商品和資本的全球流動，中小企業(yè)的競爭對手不再局限于國內(nèi)大型企業(yè)，它還包括國外的大型公司和中小企業(yè)。為應(yīng)對全球化帶來的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，實(shí)現(xiàn)跨國經(jīng)營和海外投資成為中小企業(yè)必然的發(fā)展趨勢。
中小企業(yè)所處行業(yè)競爭性相比于大型企業(yè)更強(qiáng)。有統(tǒng)計資料顯示，處于競爭不太激烈的行業(yè)（如石油工業(yè)、航空航天工業(yè)等）中的企業(yè)幾乎全部屬于大型企業(yè)，而中小企業(yè)幾乎百分之百處于競爭性行業(yè)。毫無疑問，中小企業(yè)在國內(nèi)處于行業(yè)較為劣勢而企業(yè)自身實(shí)力不強(qiáng)的雙重壓力之下。
世界范圍內(nèi)貿(mào)易壁壘的增加。2008年的金融危機(jī)爆發(fā)之后，全球經(jīng)濟(jì)愈發(fā)不景氣，世界范圍內(nèi)彌漫著貿(mào)易保護(hù)主義氣氛。貿(mào)易壁壘的增加極大阻礙了中小企業(yè)的出口，開展海外投資，實(shí)現(xiàn)當(dāng)?shù)厣a(chǎn)、當(dāng)?shù)劁N售是應(yīng)對全球日益加強(qiáng)的貿(mào)易壁壘的一個有效方法。
市場的激烈競爭、行業(yè)的劣勢、貿(mào)易壁壘的增加，已經(jīng)威脅到中小企業(yè)的生存與發(fā)展。市場、原材料、技術(shù)等方面的問題都要求企業(yè)主動“走出去”。這不僅有利于其開拓國際市場，實(shí)現(xiàn)資源的全球配置，更可以讓中小企業(yè)學(xué)習(xí)海外先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗，提高企業(yè)自身的國際競爭力，最終改變目前所處的不利形勢，謀求企業(yè)的長久發(fā)展。
2 “溫州哈杉”對外投資微觀風(fēng)險分析
任何投資都是有風(fēng)險的，投資收益與投資風(fēng)險如影隨形。對中小企業(yè)而言，投資也像一把雙刃劍，風(fēng)險與收益并存，但其風(fēng)險又具有它自身的獨(dú)特性。
哈杉鞋業(yè)有限公司（以下簡稱“哈杉”）是集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體的溫州首家跨國公司，于1991年以手工作坊起步。1995年，哈杉開始進(jìn)軍俄羅斯市場，并與當(dāng)?shù)販刂萃姓归_了激烈的價格戰(zhàn)，后受到俄羅斯貿(mào)易壁壘的嚴(yán)重打擊，致使企業(yè)無法在俄羅斯打開市場。為了擺脫中國制造業(yè)在世界市場上無休止的價格戰(zhàn)和同質(zhì)化競爭以及繞開各國反傾銷政策，哈杉選擇在海外建廠。哈杉最大的海外投資是于2001年在尼日利亞建立的哈杉大西洋實(shí)業(yè)有限公司。
2.1 資金短缺，導(dǎo)致項目無法實(shí)施
2008年金融危機(jī)的發(fā)生，使部分實(shí)體企業(yè)轉(zhuǎn)向資本市場的投機(jī)活動，而哈杉堅持著自己的生產(chǎn)計劃。2009年，溫州當(dāng)?shù)匾患疑虡I(yè)銀行突然中斷哈杉2000萬元的貸款，這一資金鏈的斬斷，直接減慢了哈杉的發(fā)展進(jìn)度。當(dāng)時，哈杉還在制定其在尼日利亞下半年一倍甚至兩倍的生產(chǎn)計劃，銀行的終止貸款讓哈杉措手不及，哈杉不得不縮小其海外生產(chǎn)的規(guī)模。資金短缺且融資困難目前已成為制約中小企業(yè)對外投資最為突出的瓶頸。我國商業(yè)銀行對中小企業(yè)發(fā)放貸款的依據(jù)主要是產(chǎn)品有市場，企業(yè)有效益。對于生產(chǎn)型的中小企業(yè)而言，如果暫時出現(xiàn)銷售困難、市場前景不好，就難以獲得貸款。在居高不下的通貨膨脹率下，金融機(jī)構(gòu)更是減少對中小企業(yè)的信貸支持，將有限的貸款額度給予大型企業(yè)。在直接融資方面，對中小企業(yè)的限制要比大型企業(yè)更為嚴(yán)格。因而，中小企業(yè)不僅不能獲得規(guī)模擴(kuò)張所需資金，在技術(shù)改造、設(shè)備更新方面的資金更是十分匱乏。融資渠道的受限，讓中小企業(yè)的對外投資項目很可能由于資金需求無法得到滿足而無法實(shí)施。
2.2 產(chǎn)品科技含量低，缺乏國際競爭力
哈杉初期以接受代工生產(chǎn)（Original Equipment Manufactures）訂單為主要業(yè)務(wù)，它維持了哈杉的初期發(fā)展。2000年以后，哈杉每年可以接到的代工訂單數(shù)漸漸減少，企業(yè)利潤因此下降，OEM業(yè)務(wù)已經(jīng)不能再作為該企業(yè)的核心業(yè)務(wù)。于是，哈杉轉(zhuǎn)向自主生產(chǎn)普通男鞋，欲以低價銷售策略占領(lǐng)國內(nèi)市場和國外市場。隨著溫州的意爾康、奧康等具有其自身品牌的制鞋企業(yè)走向海外市場，哈杉的低價鞋漸漸失去吸引力。哈杉的產(chǎn)品滯銷，市場份額漸漸縮小，企業(yè)陷入危機(jī)。我國中小企業(yè)大多數(shù)屬于以半機(jī)械化為主的勞動密集型企業(yè)，企業(yè)投入技術(shù)開發(fā)的經(jīng)費(fèi)約占全國研究經(jīng)費(fèi)的40%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家70%的水平。產(chǎn)品技術(shù)科技含量低、技術(shù)創(chuàng)新能力差、產(chǎn)品技術(shù)容易被模仿是中小企業(yè)普遍的缺點(diǎn)。同時，我國中小企業(yè)的對外直接投資主要屬于防守型，目的多是轉(zhuǎn)移國內(nèi)過剩的生產(chǎn)能力，因此企業(yè)在對外投資時，缺乏品牌意識，不具備核心競爭力。低價取勝的經(jīng)營模式也導(dǎo)致了市場所在國、地區(qū)的反傾銷行為，使得許多產(chǎn)品的海外市場喪失殆盡。
2.3 缺少具有國家化經(jīng)營能力的人才，企業(yè)管理水平低、缺乏戰(zhàn)略眼光
2005年，哈杉生產(chǎn)的鞋大部分滯留在尼日利亞的倉庫中，經(jīng)過調(diào)查發(fā)現(xiàn)并不是尼日利亞沒有自我消化的能力，問題出在管理層。哈杉的管理層自信可以處理好與當(dāng)?shù)睾献髡叩母吖苤g的關(guān)系，而事實(shí)上哈杉管理層在與多家零售商簽訂合同時存在爭論，簽訂合同后，零售商故意減少該企業(yè)產(chǎn)品的上架率。我國中小企業(yè)的投資策略主要是國內(nèi)員工的海外經(jīng)營。目前中小企業(yè)對外投資還處于初級階段，還沒有完成海外投資的當(dāng)?shù)鼗?，大部分的投資是簡單的將國內(nèi)員工轉(zhuǎn)移到海外。中小企業(yè)人員國際化素質(zhì)普遍不高，尤其是在國際營銷、國際標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范、國際投資等一些對外投資的關(guān)鍵條件方面，企業(yè)缺乏優(yōu)秀人才。這恰恰與企業(yè)開展國際化經(jīng)營須有通曉國際慣例、熟悉國際市場規(guī)律及國際貿(mào)易法則的管理經(jīng)驗豐富、善于把握國際市場動向的復(fù)合型經(jīng)營管理人才的要求相違背。中小企業(yè)依靠管理人員的市場經(jīng)驗和直覺把握市場，因而容易作出不科學(xué)的決策，難以形成自己的國際化營銷模式和建立穩(wěn)定的消費(fèi)群體，更難以與其它國際經(jīng)濟(jì)實(shí)體進(jìn)行競爭。
2．4 市場信息反映不暢，信息反映機(jī)制缺失
中小企業(yè)的海外投資在與東道國企業(yè)展開競爭時，往往由于信息的不對稱，在競爭中處于劣勢，這加劇了決策風(fēng)險以及經(jīng)營風(fēng)險。企業(yè)在對外投資中若購銷渠道不暢，則易將企業(yè)帶入絕境，增加企業(yè)的破產(chǎn)成本、減少企業(yè)的經(jīng)營收益。哈杉在尼日利亞建廠的初期，為了降低市場調(diào)研的成本，企業(yè)主要依靠上游和下游合作者來了解市場狀況。依靠二手信息來了解市場，使哈杉只能掌握滯后的信息，企業(yè)多次錯失快速進(jìn)行產(chǎn)品調(diào)整的時機(jī)。企業(yè)對外投資是一個長久持續(xù)的過程，中小企業(yè)必須全程進(jìn)行監(jiān)督，快速洞悉國際市場，充分預(yù)測市場變化。而我國中小企業(yè)沒有實(shí)現(xiàn)企業(yè)的信息化，未建立信息反應(yīng)系統(tǒng)，國際市場信息收集比較滯后，信息資料的處理和反饋功能比較弱，缺乏對國際市場全面、動態(tài)的了解。一方面，讓企業(yè)難以及時掌握對市場所反映的信息，失去對市場潛在發(fā)展機(jī)會的把握，阻礙了自身的國際化進(jìn)程，另一方面也可能讓企業(yè)錯失退出市場的時機(jī)，尤其是在投資項目出現(xiàn)虧損時，不能及時進(jìn)行商業(yè)止損。
3 對外投資的風(fēng)險控制對策
在任何投資中，風(fēng)險都是客觀存在而不以人的意志為轉(zhuǎn)移的，但風(fēng)險又是可控的。中小企業(yè)可以通過正確地認(rèn)識風(fēng)險并采取相應(yīng)防范和管理措施，使風(fēng)險降到最小的程度，實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。
3.1 融資多元化，并編制資金預(yù)算
在國內(nèi)不能保證資金需求的情況下，中小企業(yè)更應(yīng)該實(shí)現(xiàn)融資多元化，靈活運(yùn)用各種融資渠道和金融工具，拓寬資金來源渠道和降低融資風(fēng)險，盡量在東道國進(jìn)行融資，尤其是境外企業(yè)所需短期流動資金。這樣既能滿足資金需求又因為使用同一幣種，規(guī)避了匯率風(fēng)險。同時，在遭遇資金緊缺的困難下，編制詳盡的投資預(yù)算、進(jìn)行投資全程控制對于中小企業(yè)來說顯得尤為重要。中小企業(yè)在做出投資決定之前必須根據(jù)投資對象和投資方案編制詳盡的預(yù)算，確定可能需要的資金量。預(yù)算的編制必須做到方法科學(xué)、內(nèi)容全面，防止因為事前低估所需資金量，事中又無法保證隨時有額外資金的支持，最終導(dǎo)致投資項目的失敗。哈杉于2006年已將重心轉(zhuǎn)移至銷售、研發(fā)上，但是其仍保留小部分傳統(tǒng)的加工貿(mào)易，目的是利用加工貿(mào)易資金回籠快的優(yōu)勢，為企業(yè)周轉(zhuǎn)提供資金。同時哈杉也積極和當(dāng)?shù)氐恼⒔鹑跈C(jī)構(gòu)溝通，實(shí)現(xiàn)在投資地的融資計劃。
3.2 加快技術(shù)創(chuàng)新，培育核心競爭力
中小企業(yè)能否走向國際市場并保持長期穩(wěn)定的競爭優(yōu)勢，關(guān)鍵在于企業(yè)是否能形成并保持核心競爭力。只有著眼于培育企業(yè)的核心資產(chǎn)，打造企業(yè)的核心競爭力，大力開發(fā)核心產(chǎn)品和核心技術(shù)，中小企業(yè)才能在國際競爭中取得一席之地。2003年，哈杉開始意識到品牌的力量以及名牌產(chǎn)品必須有一個過硬的技術(shù)力量作支撐，企業(yè)提出了由產(chǎn)品走出去轉(zhuǎn)變?yōu)檎w走出去的理念。為突破款式設(shè)計的瓶頸，2004年哈杉通過收購意大利著名鞋企威爾遜公司，充分發(fā)揮其在研發(fā)、工藝技術(shù)、品牌影響力的優(yōu)勢，改進(jìn)企業(yè)自有品牌“HAZAN”的設(shè)計和生產(chǎn)，提高產(chǎn)品整體的競爭力。
3.3 培養(yǎng)優(yōu)秀人才，提高企業(yè)管理水平
[中圖分類號]F830.59 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號]1673-0461（2016）07-0062-06
一、前 言
自國際金融危機(jī)后，為振興國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，走出經(jīng)濟(jì)衰退，發(fā)達(dá)國家開始重新關(guān)注制造業(yè)發(fā)展。美國提出重振制造業(yè)戰(zhàn)略，歐盟《歐盟2020》強(qiáng)調(diào)恢復(fù)工業(yè)全球競爭力，并試圖引領(lǐng)全球新一輪工業(yè)技術(shù)革命。此時，國內(nèi)制造業(yè)則面臨產(chǎn)能過剩與發(fā)展空間不足的結(jié)構(gòu)性矛盾。為加快建設(shè)制造強(qiáng)國，2015年5月國務(wù)院印發(fā)《中國制造2025》，將其定位為中國實(shí)施制造強(qiáng)國戰(zhàn)略第一個十年行動綱領(lǐng)，為2020年邁入制造強(qiáng)國行列、2035年實(shí)現(xiàn)行業(yè)達(dá)到世界制造強(qiáng)國中等水平奠定基礎(chǔ)，并以此為框架，形成“1+11”的文件支撐體系①。2016年全國工業(yè)和信息化工作會議指出，截至2015年12月PPI已連續(xù)45個月下跌，國務(wù)院發(fā)展研究中心研究報告指出制造業(yè)產(chǎn)能過剩已由傳統(tǒng)行業(yè)向新興戰(zhàn)略行業(yè)蔓延。與此同時，中國制造業(yè)對外投資也進(jìn)入快速發(fā)展階段。對于中國企業(yè)而言，國內(nèi)產(chǎn)能過剩，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間不足，國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移浪潮的興起恰好給了中國制造業(yè)借助對外投資進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整的大好機(jī)遇。
考慮數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑統(tǒng)一性、連續(xù)性與可獲取性，本文對美國傳統(tǒng)基金會與美國企業(yè)研究的“中國全球投資追蹤”數(shù)據(jù)庫（CGIT）②2005～2015年6月間中國企業(yè)對外直接投資制造業(yè)項目數(shù)據(jù)統(tǒng)計基礎(chǔ)上，總結(jié)中國制造業(yè)及其子行業(yè)區(qū)位特征。并以此為基礎(chǔ)，借助中國海外投資國家風(fēng)險評級報告（CROIC-IWEP）③提供的原始數(shù)據(jù)對中國企業(yè)制造業(yè)及其子行業(yè)對外直接投資集中地國家進(jìn)行國家風(fēng)險的量化測算，以此衡量中國企業(yè)制造業(yè)對外直接投資中所面臨的國家風(fēng)險，以及風(fēng)險應(yīng)對措施。
二、相關(guān)研究概述
（一）國家風(fēng)險量化的相關(guān)研究
國外學(xué)術(shù)界對國家風(fēng)險系統(tǒng)性研究始于20世紀(jì)50年代國際銀行跨境業(yè)務(wù)，70年展至國際投資領(lǐng)域。研究主體以學(xué)者與評級機(jī)構(gòu)為主。前者主要是借用數(shù)學(xué)模型進(jìn)行量化分析，如Robock（1971）[1]將政治風(fēng)險劃分為獨(dú)立變量與非獨(dú)立變量，Simon（1982）與Oetzel（2001）[2]在其基礎(chǔ)上進(jìn)一步推廣并運(yùn)用。Rummel（1978）和Kraar（1980）[3]對政治風(fēng)險設(shè)置子指標(biāo)，Ting（1988）用漸逝需求模型評估境外投資國家風(fēng)險，Yavas（1989）[4]通過概化理論提高國家風(fēng)險評估準(zhǔn)確性。后者則設(shè)計模型以量化抽象的國家風(fēng)險概念，以發(fā)達(dá)國家機(jī)構(gòu)為主，如《歐洲貨幣》的國家風(fēng)險指數(shù)（Euro Money′s Country Risk Index）、國際國別風(fēng)險評級指南機(jī)構(gòu)（ICRG）、機(jī)構(gòu)投資者國家風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)學(xué)家情報單位與環(huán)球透視（GI）等。但多數(shù)機(jī)構(gòu)未對外公布其計算模型或原始數(shù)據(jù)。
中國企業(yè)對外投資始于1979年，國內(nèi)學(xué)術(shù)界對國家風(fēng)險研究始于20世紀(jì)80年代國際信貸領(lǐng)域，且以介紹或翻譯外文文獻(xiàn)為主，至90年代，研究人員開始將國際投資納入國家風(fēng)險領(lǐng)域，如聶名華（1995）[5]與杜奇華（1995）[6]開始針對國際投資領(lǐng)域的國家風(fēng)險進(jìn)行研究，但仍以定性分析為主。伴隨綜合決策技術(shù)發(fā)展與國際金融危機(jī)爆發(fā)，研究人員開始量化分析中國企業(yè)對外投資的國家風(fēng)險，如劉宏等（2010）[7]對商務(wù)部《對外投資合作國別（地區(qū)）指南（2009版）》資料進(jìn)行量化處理后，進(jìn)行風(fēng)險測算與排序。吳彤等（2015）[8]對拉美主要國家風(fēng)險進(jìn)行量化測算。國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)代表有中國出口信用保險公司的《國家風(fēng)險分析報告》，大公國際資信評估有限公司的信用評級，社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所推出的中國海外投資國家風(fēng)險評級體系（CROIC-IWEP）、中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司的國家評級系列報告，商務(wù)部《對外投資合作國別（地區(qū)）指南》系列報告。
（二）中國制造業(yè)對外投資風(fēng)險的相關(guān)研究
截止2016年1月21日，以“制造業(yè)對外投資”與“制造業(yè)海外轉(zhuǎn)移”為標(biāo)題在中國知網(wǎng)上搜索論文分別為24篇和9篇。涉及中國制造業(yè)對外投資所面臨風(fēng)險研究分為兩類，一類為定性描述，研究對象又進(jìn)一步可劃分為針對局部地區(qū)的制造業(yè)投資或針對全球制造業(yè)投資，前者如李星等（2012）[9]對中國制造業(yè)在非洲投資所面臨問題與對策進(jìn)行探討，而陳濤濤等（2012）[10]則以巴西為研究對象。后者楊春蕾（2013）[11]對全球“再工業(yè)化”背景下中國制造業(yè)對外投資面臨的主要制約因素與主要應(yīng)對措施進(jìn)行定性分析，楊海洋（2013）[12]對中國制造業(yè)對外投資時所面臨的劣勢以東南亞、南亞、非洲、南美洲等5大主要區(qū)域為單位進(jìn)行共性梳理。另一類是嘗試量化分析，但文獻(xiàn)較少。如宋維佳等（2013）[13]構(gòu)建HHM-RFRM模型，并對裝備制造業(yè)進(jìn)行風(fēng)險量化，構(gòu)建風(fēng)險排列矩陣。
現(xiàn)有文獻(xiàn)中，針對制造業(yè)海外投資風(fēng)險研究主要集中整體風(fēng)險的框架構(gòu)建或局部風(fēng)險研究，對制造業(yè)海外投資國家風(fēng)險的量化分析相對較少。
三、中國制造業(yè)海外投資國家分布特征
中國制造業(yè)PMI自2012年以來持續(xù)下滑，截至2015年12月仍位于“榮枯線”以下。同期國務(wù)院發(fā)展研究中心課題組針對國內(nèi)1 782家制造企業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)制造業(yè)設(shè)備平均利用率僅67.5%。國內(nèi)制造業(yè)產(chǎn)能過剩使越來越多資本開始尋求國際市場。
（一）投資以亞歐美洲為主，國家集中度較高
對2005～2015年6月間合計249個投資規(guī)模大于1億美元的制造業(yè)項目投資統(tǒng)計表明，2005～2014年間中國企業(yè)對全球制造業(yè)成功投資規(guī)模年均增速為35.39%，遠(yuǎn)超全球FDI4.44%的年均增速。其中投資成功項目為220個，累計金額1 365.57億美元，多分布于亞（32.84%）、歐（29.93%）、美（25.64%）3大洲。其中對亞洲地區(qū)制造業(yè)投資中順向投資明顯，以東南亞（14.96%）與西亞（11.33%）為主，對歐美地區(qū)逆向投資突出，其中歐洲集中于西歐（8.45%）、中歐（7.38%）與南歐（7.31%）④等發(fā)達(dá)國家，如西歐中97.47%資本流入英荷法，德國與美國分別占據(jù)中歐與北美投資的69.75%與97.18%。
超過70%失敗的制造業(yè)投資集中于美洲與亞洲。具體到國家層面，則美洲的美國（21.31%）、巴西（11.24%）；歐洲的法國（10.58%）與亞洲的哈薩克斯坦（7.22%）、新加坡（6.83%）與印度（6.56%）制造業(yè)失敗率較高。
（二）行業(yè)國家分布集中度高，投資地域向發(fā)達(dá)國家轉(zhuǎn)移
2005～2015年間，中國企業(yè)對外投資制造業(yè)6大行業(yè)集中度高，其中食品制造業(yè)與電子電信制造業(yè)尤為明顯，前5個東道國分別占比93.64%與94.6%。另4大行業(yè)中，超過90%以上投資集中于前7～13個國家。由于存量積累原因，金屬與非金屬冶煉加工業(yè)以及化學(xué)制造業(yè)仍占中國制造業(yè)對外投資47.45%的份額，但2010年至今，交通運(yùn)輸設(shè)備、電子電信以及專用機(jī)械設(shè)備的投資增速明顯，以其為代表的新興制造業(yè)經(jīng)過波動性調(diào)整后，自2014年起投資占比超過傳統(tǒng)制造業(yè)。
CGIT數(shù)據(jù)顯示，2005～2015年間，中國制造業(yè)對58個國家進(jìn)行投資，涉及21個發(fā)達(dá)國家，37個發(fā)展中國家⑤。國際金融危機(jī)前，中國制造業(yè)境外投資以發(fā)展中國家為主，占比在2006年時達(dá)到峰值78.57%，危機(jī)后越來越多中國企業(yè)開始逆向投資，自2012年起中國制造業(yè)海外投資主要流向發(fā)達(dá)國家，其中2015年1～6月間80.58%制造業(yè)海外投資進(jìn)入發(fā)達(dá)國家。
（三）機(jī)械設(shè)備投資集中于歐洲，電子信息設(shè)備集中于北美、西歐
根據(jù)中國企業(yè)制造業(yè)成功投資項目數(shù)據(jù)顯示，自2008年起，以設(shè)備、機(jī)械制造以及電子電信為代表的新型制造業(yè)開始成為中國制造業(yè)海外投資熱點(diǎn)，2010年其占比達(dá)10年來峰值75.09%，后經(jīng)過4年調(diào)整，2015年再度超過傳統(tǒng)制造業(yè)投資。盡管起步較晚，但新興制造業(yè)投資地域特征明顯。54.44%與67.84%的機(jī)械設(shè)備以及交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)投資集中于歐洲，其中前者又以德國（32.20%）、挪威（9.13%）與意大利（7.41%）為主，后者70.37%投資集中于歐洲的意大利、瑞典、荷蘭、德國、巴西與北美的美國。電子電信制造業(yè)業(yè)投資地域集中度更為突出，超過82.8%投資集中于美國（59.22%）、荷蘭（17.21%）與德國（6.41%）。
對具體投資項目國家分布特征進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，資源與勞動密集型制造業(yè)如金屬與非金屬加工、化學(xué)制造投資地理分布多與東道國資源稟賦相關(guān)，高新技術(shù)制造業(yè)投資開始向發(fā)達(dá)國家轉(zhuǎn)移。機(jī)械設(shè)備行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈特征明顯，其中上游獲取品牌或技術(shù)投資集中于歐美地區(qū)，而低端加工組裝環(huán)節(jié)則偏好低成本的發(fā)展中國家，如巴西、馬來西亞以及印度等地。電子電信制造業(yè)中94.08%集中于美、荷、新、德、日、意6大發(fā)達(dá)國家，為國際金融危機(jī)后新高。中國高端制造業(yè)資本流向發(fā)達(dá)國家的主要原因在于一是國內(nèi)資本積累，二是新一輪產(chǎn)業(yè)革命的推動，改變了傳統(tǒng)的全球分工體系，其中制造方式的變革削弱了發(fā)展中國家要素成本優(yōu)勢。
四、中國大型制造業(yè)海外投資國家風(fēng)險特征
本章對中國企業(yè)對全球制造業(yè)及其行業(yè)投資所面臨的國家風(fēng)險進(jìn)行測算，數(shù)據(jù)來源于CROIC-IWEP，將國家風(fēng)險劃分為經(jīng)濟(jì)風(fēng)險與非經(jīng)濟(jì)風(fēng)險兩大類，前者進(jìn)一步劃分為經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與償債能力兩個二級指標(biāo)，下各包含10個與8個三級指標(biāo)；后者包括社會彈性、政治風(fēng)險與對華關(guān)系三個二級指標(biāo)，下各包含8、8、6個三級指標(biāo)（CROIC-IWEP提供了基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，但并未進(jìn)行量化測算）。本章對其量化實(shí)現(xiàn)同級對比（絕對值在0～10間），按CROIC-IWEP注明的指標(biāo)權(quán)重（二級指標(biāo)分別賦權(quán)0.2）進(jìn)行加權(quán)計算得出經(jīng)濟(jì)風(fēng)險與非經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，風(fēng)險指數(shù)滿分為10分，越高則風(fēng)險越小。與目前國外盛行的三大評級機(jī)構(gòu)相比，CROIC-IWEP對華關(guān)系這一指標(biāo)，使其分析更適合中國國情。同時借組考慮到數(shù)據(jù)可獲取性與可量化性，表1中選擇19個國家占中國制造業(yè)對外投資成功項目的72.28%與失敗金額的76.81%。
（一）經(jīng)濟(jì)風(fēng)險
經(jīng)濟(jì)風(fēng)險測算中對于定量指標(biāo)采取標(biāo)準(zhǔn)化處理方式，對定性指標(biāo)根據(jù)其他機(jī)構(gòu)量化結(jié)果后進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，按照CROIC-IWEP公式的權(quán)重予以加權(quán)，分?jǐn)?shù)越高，則表明風(fēng)險越低。8～9分為低風(fēng)險區(qū)；7～8分為風(fēng)險防范區(qū)；6～7分為風(fēng)險警戒區(qū)；低于6分為高風(fēng)險區(qū)。如表1所示，中國大型制造業(yè)對外投資中，整體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險明顯小于非經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，19個國家中新加坡、德國、荷蘭與新西蘭屬于經(jīng)濟(jì)低風(fēng)險區(qū)，投資額合計占比10.6%；6個國家屬于風(fēng)險防范區(qū)，合計占比33.06%；8個國家屬于經(jīng)濟(jì)風(fēng)險警戒區(qū)，合計占比22.07%；1國屬于高風(fēng)險區(qū)，占比不足1%。19國中8國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險評分超過賦權(quán)均值7.3627，整體而言，中國制造業(yè)海外投資經(jīng)濟(jì)風(fēng)險分布符合正態(tài)分布，主要投資國家中半數(shù)為低風(fēng)險或防范區(qū)，極端風(fēng)險占比較少，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)風(fēng)險低于發(fā)展中國家，高風(fēng)險占比較少。
（二）非經(jīng)濟(jì)風(fēng)險
盡管近年來民營企業(yè)成為中國制造業(yè)新興投資主體，且成長活躍，但在投資存量中，仍以國有企業(yè)為主。鑒于歐美國家對中國國有企業(yè)的政治敏感度、東南亞國家存在的排華歷史以及中東地區(qū)的地緣政治因素，非經(jīng)濟(jì)風(fēng)險對中國大型制造業(yè)影響將更加突出。如表1所示，在主要投資國家中，中國企業(yè)對主要國家大型制造業(yè)投資非經(jīng)濟(jì)風(fēng)險等級為低風(fēng)險10.58%、中等風(fēng)險47.18%、較高風(fēng)險25.31%與16.94%高風(fēng)險，其中主要是政治風(fēng)險以及較低的對華關(guān)系評分導(dǎo)致非經(jīng)濟(jì)風(fēng)險較高。二級指標(biāo)分析指出，除意大利于法國外，發(fā)達(dá)國家的社會彈性與政治風(fēng)險均在均值以上，但對華關(guān)系評分多在均值以下。而發(fā)展中國家則是對華關(guān)系評分較高，但對應(yīng)的非經(jīng)濟(jì)風(fēng)險則多低于均值。
（三）主要制造業(yè)國家風(fēng)險
中國制造業(yè)海外投資分布中行業(yè)集聚度高，為糾正錨定偏差，本節(jié)將世界經(jīng)濟(jì)論壇《2015～2016年度全球競爭力報告》中指數(shù)第一的瑞士設(shè)定為基數(shù)100分，比較各子行業(yè)主要投資國家間風(fēng)險的相對強(qiáng)度，以2005～2015年投資成功的大型制造業(yè)項目金額為權(quán)重，按順時針排序，分析各行業(yè)面臨的主要國家風(fēng)險（各行業(yè)主要投資國選取標(biāo)準(zhǔn)為累計投資至少為該行業(yè)對外投資額90%以上），如圖1所示。
對中國制造業(yè)各子行業(yè)分布的國家風(fēng)險來看，行業(yè)投資集中國面臨國家風(fēng)險由低變高的的行業(yè)為：電子電信設(shè)備、專用機(jī)械設(shè)備、交通運(yùn)輸設(shè)備及配件、食品制造、化學(xué)制造、金屬與非金屬制造。金屬與非金屬制造業(yè)面臨風(fēng)險最大，多屬于較高風(fēng)險區(qū)，其中委內(nèi)瑞拉與幾內(nèi)亞更屬于高風(fēng)險區(qū)?；瘜W(xué)制造業(yè)投資較為集中的13國中，10國位于風(fēng)險防范或低風(fēng)險區(qū)，3國位于風(fēng)險警戒區(qū)。食品制造業(yè)則由于巴西風(fēng)險較高抬高行業(yè)風(fēng)險水平。其他三大類機(jī)械、設(shè)備以及電信行業(yè)由于多集中于歐美等發(fā)達(dá)國家，致使行業(yè)風(fēng)險水平相對較低。
五、應(yīng)對制造業(yè)對外投資風(fēng)險策略
商務(wù)部國際產(chǎn)能合作數(shù)據(jù)顯示，2015年中國企業(yè)制造業(yè)對外投資同比增加105.9%，其中裝備制造業(yè)投資額同比增長154.2%，占制造業(yè)對外投資49.1%?！耙粠б宦贰睉?zhàn)略逐步落實(shí)，“國際產(chǎn)能合作”初見成效，國際第四次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移浪潮的推進(jìn)以及國內(nèi)制造業(yè)成長空間的結(jié)構(gòu)性矛盾，促使未來中國企業(yè)將進(jìn)一步加大對全球制造業(yè)的投資。但與主流跨國企業(yè)相比，中國企業(yè)投資歷史較短，歷史存量中國有資本占比較大以及部分國家對中國的非經(jīng)濟(jì)敏感性，使得中國企業(yè)境外制造業(yè)投資時難以避免復(fù)雜的國家風(fēng)險。為應(yīng)對制造業(yè)海外投資風(fēng)險，需政府與企業(yè)共同努力。
（一） 政府層面
1.配套發(fā)展支持行業(yè)，尤以商貿(mào)物流為重
“三期疊加”的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)使國內(nèi)制造業(yè)轉(zhuǎn)移與升級面臨結(jié)構(gòu)性壓力，為滿足制造業(yè)資金、人才與咨詢服務(wù)的要求，政府需重視金融、技術(shù)人才培育以及專業(yè)咨詢等相關(guān)行業(yè)的發(fā)展。通過提供金融與科研支持，為傳統(tǒng)制造業(yè)尋求新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，發(fā)展技術(shù)人才培育與完善、規(guī)范專業(yè)咨詢服務(wù)，滿足制造業(yè)發(fā)展新業(yè)態(tài)。當(dāng)務(wù)之急便是加速發(fā)展商貿(mào)物流，尤其是跨區(qū)域物流。商務(wù)部、財政部以及國家標(biāo)準(zhǔn)委自2014年開始實(shí)施商貿(mào)物流標(biāo)準(zhǔn)化行動，試點(diǎn)企業(yè)反映標(biāo)準(zhǔn)化的推流動大幅提高備貨與卸貨效率，庫存周轉(zhuǎn)成本至少降低29%。降低物力成本，將在短期內(nèi)直接提高制造業(yè)企業(yè)競爭力。
2.合理引導(dǎo)資本流出，避免國內(nèi)產(chǎn)業(yè)“空心化”
國際金融危機(jī)的爆發(fā)，次貸危機(jī)與緊隨其后的歐債危機(jī)對歐洲國家打擊頗重，但2009年以來德國各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均位于健康狀態(tài)[14]，其中制造業(yè)較高比重⑥是危機(jī)后德國經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)和增長的關(guān)鍵因素。近年來，由于通脹持續(xù)、國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤空間不斷壓縮，國內(nèi)資本表現(xiàn)出“離制造業(yè)”趨勢?？紤]到國內(nèi)人口數(shù)量與社會福利情況，引導(dǎo)或鼓勵企業(yè)對外進(jìn)行制造業(yè)投資的同時，需同時兼顧國內(nèi)就業(yè)與社會穩(wěn)定性，避免重蹈后工業(yè)時代日本制造業(yè)“離本土化”與美國“離制造化”的弊端。
3.加快制造類工業(yè)園區(qū)建設(shè)
全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，民營企業(yè)開始成為中國對外投資的重要主體，但民營企業(yè)尤其是中小型企業(yè)普遍面臨跨國投資實(shí)踐少，抗風(fēng)險能力低等局面。而由政府主導(dǎo)或大型國有企業(yè)參與的國外制造類工業(yè)園的建設(shè)，一方面政府借助其政府信用，能為園區(qū)內(nèi)企業(yè)提供較高的安全保障，另一方面園區(qū)內(nèi)企業(yè)聚集，尤其是有龍頭企業(yè)引領(lǐng)時，能夠形成產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)，形成企業(yè)規(guī)模效應(yīng)，彌補(bǔ)民營企業(yè)或中小型企業(yè)投資實(shí)踐不足。
（二）企業(yè)層面
1.加大資本來源，鼓勵伙伴資本進(jìn)入
由于國內(nèi)金融體系相對落后，國際資本難以被抵押，國際金融體系對民營企業(yè)尤其是中小型企業(yè)接納度較低，促使民營企業(yè)對外投資時主要依靠自有資金。對外投資成本壓力大制約民營企業(yè)選擇空間。對外投資實(shí)踐中，已有不少民營企業(yè)與國有企業(yè)聯(lián)合投資，形成“國企資本+資源”與“民企決策靈活+政治低敏感”的資源結(jié)合。對外投資實(shí)踐中，企業(yè)通常難以應(yīng)對投資項目的全部風(fēng)險，因此可考慮結(jié)伴投資，鼓勵伙伴資本進(jìn)入，增強(qiáng)利益共同性，彌補(bǔ)資金短板。
2.選擇科學(xué)規(guī)范的信息來源
在中國企業(yè)對外投資早期，由于經(jīng)驗缺乏與資料來源不足，不少企業(yè)盲目追隨其他企業(yè)腳步，或片面輕信華僑華人。但實(shí)踐正面，一是各企業(yè)資源不同，部分核心競爭力難以模仿；二是對外經(jīng)貿(mào)實(shí)踐中，一直不乏華僑華人針對中國企業(yè)的詐騙案件。因此，選擇科學(xué)規(guī)范的信息來源，重視信息真實(shí)性，將其與企業(yè)實(shí)際資源以及能力配對，將有效提高投資成功率，提高風(fēng)險應(yīng)對能力。
3.重視東道國產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段與企業(yè)自身投資階段的互補(bǔ)性
由于對外投資動機(jī)不同各企業(yè)資源獲取或轉(zhuǎn)移的需求將有所差異。同時考慮不同國家所處產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)不同以及工業(yè)化進(jìn)程差異，因此不同引資國的政策與產(chǎn)業(yè)偏好將不同。對此，企業(yè)需明確自身是轉(zhuǎn)移成熟的制造環(huán)節(jié)、獲取當(dāng)時市場、獲取成熟技術(shù)或者是品牌等真是的投資需求，將其與東道國的引資需求進(jìn)行互補(bǔ)，則利于提高企業(yè)投資成功率。
[注 釋]
① 11個文件包括五大工程落實(shí)方案：智能制造工程、高端裝備創(chuàng)新工程、制造業(yè)創(chuàng)新中心工程、工業(yè)強(qiáng)基工程、綠色制造工程落實(shí)方案；四個專項規(guī)劃：制造業(yè)人才、新材料產(chǎn)業(yè)、信息產(chǎn)業(yè)、醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展規(guī)劃；兩個三年行動計劃：制造業(yè)質(zhì)量品牌提升與發(fā)展服務(wù)型制造。
② 該數(shù)據(jù)庫只記錄投資規(guī)模超過1億美元的投資項目。
③ 本文對外直接投資統(tǒng)計范圍與CROIC-IWEP一致：僅針對真實(shí)商業(yè)投資，因此投資數(shù)據(jù)以CGIT數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計口徑為主。
④ 如無說明，括號內(nèi)數(shù)值為占中國企業(yè)對全球制造業(yè)投資比重。
⑤ 經(jīng)濟(jì)體劃分標(biāo)準(zhǔn)根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織分類。
⑥ 2011年德國制造業(yè)增加值比為23%，高于同期美國（13%）、日本（19%）與歐盟傳統(tǒng)15國（15%）水平。
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【中圖分類號】 F272 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）04-0075-04
一、引言
石油天然氣開發(fā)是高新技術(shù)密集、多工種協(xié)同的復(fù)雜作業(yè)，包含著技術(shù)、經(jīng)濟(jì)、商業(yè)、組織和政治社會等綜合性風(fēng)險。在國際油氣市場上，作為外國投資方，一般追求的是投資項目在投資期的財務(wù)價值最大化。投資項目的財務(wù)價值等于項目預(yù)期凈現(xiàn)金流按投資方擬接受的收益率進(jìn)行折現(xiàn)的價值，即對商業(yè)儲量、開采曲線、資本支出、作業(yè)支出，以及合作分成條款所進(jìn)行的識別和財務(wù)量化。因此，要實(shí)現(xiàn)項目財務(wù)價值最大化，除有良好的油氣收入外，更要有有效的投資支出策略。原因在于，對于項目油氣收入，主要受市場基準(zhǔn)價格（如國際原油基準(zhǔn)價的WTI、布倫特、迪拜&阿曼價格）決定，企I缺乏自主定價權(quán)；而對于投資支出，實(shí)質(zhì)是對風(fēng)險的綜合權(quán)衡，包括資本支出和操作成本，則可以由企業(yè)進(jìn)行控制。因此，油氣項目預(yù)期財務(wù)價值的實(shí)現(xiàn)必須采用有效投資風(fēng)險控制方法。
A集團(tuán)作為一家省屬國有企業(yè)，是從事石油、天然氣勘探、開發(fā)、加工和銷售的一體化綜合開發(fā)、深度轉(zhuǎn)化、高效利用的大型能源化工企業(yè)。為了實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，近年來集團(tuán)一直堅持實(shí)施國際化戰(zhàn)略，在多個國家擁有油氣權(quán)益。自2008年開始，集團(tuán)在泰國、馬達(dá)加斯加、中非、吉爾吉斯斯坦等國家開展近10個油氣勘探開發(fā)項目。但是，截至目前所有項目實(shí)際投資完成率不足35%，油氣商業(yè)化產(chǎn)量比例不足20%。除受近期國際油價的大幅波動影響之外，長期以來如何對海外項目進(jìn)行投資風(fēng)險控制則是其中深層次的管理原因，是亟須解決的主要問題。
二、海外項目投資風(fēng)險控制流程與原則
（一）項目投資風(fēng)險控制流程
對于油氣開發(fā)投資項目，按照決策與開發(fā)流程，一般可劃分為項目發(fā)起（識別投資機(jī)會）、項目可行性選擇（提出解決方案）、項目定義（決策完成）、項目實(shí)施、項目后評價五個具體階段。其中，前三個為項目價值判斷環(huán)節(jié)，后兩個為項目價值實(shí)現(xiàn)環(huán)節(jié)。
1.發(fā)起階段。即識別和啟動一個新項目是否有投資價值的環(huán)節(jié)。在這一階段，通過前期項目情況資料的收集，了解擬建項目的基本特征，如投資區(qū)域、預(yù)計儲量、投資總額、投資進(jìn)度等基本指標(biāo)，通過對技術(shù)、經(jīng)濟(jì)、商業(yè)、組織和社會等風(fēng)險的基本判斷，決定是否進(jìn)一步進(jìn)行項目可行性研究。
2.可行性研究階段。可行性研究是進(jìn)一步評估前期確定的戰(zhàn)略及方案的可行性，判斷其能否足以支持項目進(jìn)入概念選擇階段。為了使可行性研究具有科學(xué)性，需要投入充分的人力和時間進(jìn)行全面風(fēng)險分析，而且風(fēng)險評估采用的數(shù)據(jù)質(zhì)量是最關(guān)鍵的。通過結(jié)合項目前期投資進(jìn)度以及投資環(huán)境、投資談判等情況，實(shí)施與原定可行性方案的比較分析，重新了解原預(yù)可行性方案是否周全，事先預(yù)計的投資合作困難與障礙是否充分。這一階段需要重新有效識別投資項目，并具備充分的資料進(jìn)行最佳論證和選擇。
3.項目定義階段。這一階段的目的在于在最終決策前，項目風(fēng)險及價值評估材料是否齊全，是否已經(jīng)建立了所有計劃、戰(zhàn)略、協(xié)議、機(jī)構(gòu)、資源及系統(tǒng)，以及何時以最佳方式啟動項目實(shí)施。即需要重新評估是否選擇了最佳方案，所制定的計劃是否恰當(dāng)，并判斷是否需要對油氣開發(fā)方案做出適當(dāng)修正。項目的投資方案在這個階段全面產(chǎn)生，風(fēng)險評估更加細(xì)致，項目價值財務(wù)風(fēng)險應(yīng)控制在10%左右。
4.項目實(shí)施與后評價階段。國資委在《中央企業(yè)固定資產(chǎn)投資項目后評價工作指南》（國資發(fā)規(guī)劃〔2005〕92號）中指出：項目后評價一般是指項目投資完成之后所進(jìn)行的評價。它通過對項目實(shí)施過程、結(jié)果及其影響進(jìn)行調(diào)查研究和全面系統(tǒng)回顧，與項目決策時確定的目標(biāo)以及技術(shù)、經(jīng)濟(jì)、環(huán)境、社會指標(biāo)進(jìn)行對比，找出差別和變化，分析原因，總結(jié)經(jīng)驗，汲取教訓(xùn)，得到啟示，提出對策建議，通過信息反饋，改善投資管理和決策，達(dá)到提高投資效益的目的。
（二）風(fēng)險控制原則
1.全面風(fēng)險管理原則。從項目風(fēng)險控制的內(nèi)容上，包括技術(shù)、進(jìn)度、HSE（Health-Safe-Environment）、社會績效以及企業(yè)在全球范圍內(nèi)的經(jīng)營目標(biāo)（如聲譽(yù)等）。其中，技術(shù)風(fēng)險是最突出的，如地層和地面技術(shù)、規(guī)模、基礎(chǔ)設(shè)施、HSE等[1]。隨著全球可持續(xù)發(fā)展理念的普遍接受，HSE對人、資產(chǎn)、環(huán)境、聲譽(yù)等風(fēng)險控制不當(dāng)都會造成項目財務(wù)風(fēng)險或失敗。在風(fēng)險控制程序上，包括鑒別風(fēng)險、評估風(fēng)險發(fā)生的可能性和后果，制定并執(zhí)行風(fēng)險應(yīng)對措施，以及對風(fēng)險進(jìn)行持續(xù)監(jiān)控、評價和再評價，從而全面控制風(fēng)險。
2.主動控制原則。主要包括：（1）建立完善投資決策制度體系?；谫Y源戰(zhàn)略或商業(yè)價值目的，研究國際環(huán)境和企業(yè)條件，盡快制定完善全球范圍或區(qū)域內(nèi)統(tǒng)一的《投資決策手冊》、《風(fēng)險管理手冊》等投資制度。（2）作好規(guī)劃、計劃和預(yù)算，及時修訂投資方案。根據(jù)A集團(tuán)戰(zhàn)略規(guī)劃，制定年度投資規(guī)劃和項目可行性分析，并對已落實(shí)的投資項目實(shí)施全面預(yù)算管理。（3）強(qiáng)化信息流通。特別是工程技術(shù)、稅務(wù)、資金、法律等部門的協(xié)作及專家團(tuán)隊的支持，確保項目風(fēng)險的有效管理。
3.動態(tài)控制原則。根據(jù)項目開發(fā)程序，投資支出的動態(tài)調(diào)整分別為投資估算（可行性研究及商業(yè)開發(fā)書）、概算造價（初步設(shè)計）、修正概算（技術(shù)設(shè)計）、開發(fā)方案設(shè)計（預(yù)算造價）、招投標(biāo)（合同價）和實(shí)際投資（竣工驗收）。相關(guān)投資支出的偏差控制主要通過以下措施來實(shí)施動態(tài)控制：（1）組織措施，如金額大小由董事會或依據(jù)授權(quán)進(jìn)行的組織核準(zhǔn)。（2）管理措施，如預(yù)算管理、風(fēng)險管理、合同管理和信息管理等。（3）技術(shù)措施，如采用先進(jìn)鉆井技術(shù)的應(yīng)用。（4）經(jīng)濟(jì)措施，如追加投資與融資計劃。
4.重點(diǎn)控制原則。由于投資確定受各種不確定性因素的影響，開發(fā)成本的主要風(fēng)險來源于建設(shè)前期和設(shè)計過程，其對投資成本的影響最大，達(dá)到75%～90%。也就是說，如果前期項目價值鑒定階段是成功的，即使價值實(shí)現(xiàn)的執(zhí)行階段不是完美運(yùn)行的，項目也能取得較好的價值；反之，前期不成功，即使后期卓越運(yùn)行，也不可能取得好成果。
三、投資風(fēng)險控制的主要方法
油氣開發(fā)項目投資支出按性質(zhì)分為固定資本投資和操作成本。其中，固定資本投資按階段分為勘探投資與開發(fā)投資，勘探投資主要是地質(zhì)油氣藏評價工程投資，由物化探、鉆井、錄井、測井、試油、綜合地質(zhì)研究投資等組成；開發(fā)投資包括鉆采工程和地面工程，具體包括開發(fā)準(zhǔn)備費(fèi)、氣井投資、地面設(shè)施及集氣管線投資、其他投資（如管理費(fèi)用）等。操作成本則包括油氣生產(chǎn)環(huán)節(jié)發(fā)生的人工工資、福利費(fèi)、動力費(fèi)、燃料費(fèi)、材料費(fèi)、措施費(fèi)、外協(xié)費(fèi)等。因此，項目的投資控制，既要控制投資支出，也要控制操作成本，需要在項目的整個生命周期中連續(xù)進(jìn)行[2]。
（一）投資可行性研究階段：投資估算風(fēng)險與控制
1.投資估算風(fēng)險
在項目（預(yù)）可行性研究階段，投資估算風(fēng)險見表1。
對于海外油氣項目，在勘探階段，要特別考慮政治風(fēng)險和技術(shù)風(fēng)險；在開發(fā)階段，要側(cè)重于經(jīng)濟(jì)風(fēng)險、組織風(fēng)險和商業(yè)風(fēng)險。這些風(fēng)險是項目規(guī)劃和設(shè)計的重要考察因素，其評估的準(zhǔn)確性直接影響投資估算的精度及可行性研究的結(jié)論[3-4]。油氣勘探開采投資控制的關(guān)鍵在于設(shè)計，盡管設(shè)計費(fèi)只相當(dāng)于項目全壽命費(fèi)用的1%以下，但設(shè)計質(zhì)量對項目投資的影響可達(dá)到75%以上，因此是投資控制的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在風(fēng)險衡量方面，特別要注重除定性識別外，更重要的是實(shí)現(xiàn)定量分析[5]。
2.投資估算風(fēng)險控制
投資估算的準(zhǔn)確性，主要依賴于以下資料與數(shù)據(jù)的可靠性：（1）相鄰?fù)旯^(qū)塊工程資料和實(shí)際造價資料。如搜集分析當(dāng)?shù)厥凸就顿Y管理手冊，同時應(yīng)結(jié)合A集團(tuán)投資項目評價的規(guī)定等。（2）投資估算標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)，包括價格、匯率、利率、工藝材料參數(shù)等計價標(biāo)準(zhǔn)。在種類上可以設(shè)計全球統(tǒng)一應(yīng)用指南和區(qū)域統(tǒng)一應(yīng)用指南。其中最重要的是預(yù)計項目收入的油氣產(chǎn)品價格，如篩選價格、評價價格、高價格和短期價格等。（3）項目經(jīng)濟(jì)評價指標(biāo)體系。通常采用UTC、VIR（NPV）、IRR等財務(wù)指標(biāo)。單位技術(shù)成本（UTC）是指投資總額的現(xiàn)值除以總商業(yè)油氣產(chǎn)量，是產(chǎn)出單位產(chǎn)量所需的成本，是對比不同方案投資估算競爭力的重要指標(biāo)[6]；VIR是投資回報率，表示投資所產(chǎn)生價值的比率，等于項目NPV除以投資總額的現(xiàn)值（包括勘探開發(fā)支出和操作成本支出），是投資盈利能力的指標(biāo)；IRR是名義價值現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值為零時的折現(xiàn)率。
（二）投資定義階段：投資概算風(fēng)險與控制
1.投資概算風(fēng)險（表2）
在油氣項目技術(shù)設(shè)計階段，基本決定了項目投資總額的35%～75%，因此投資概算控制是油氣項目投資風(fēng)險控制的重點(diǎn)。
2.投資概算風(fēng)險控制
投資項目價值最大化的最佳時機(jī)是項目投資流程的前三個階段（可行性評估、選擇、定義），以做好項目價值判斷工作。因此，要在項目的前期階段，也就是項目開始實(shí)施之前，用足夠多的時間，聘用具有足夠技能的人員，正確評估項目機(jī)遇，確定項目的價值驅(qū)動因素，鑒定風(fēng)險和不確定因素，調(diào)整所有與主要利益相關(guān)者有關(guān)的目標(biāo)，并取得高質(zhì)量工程交付成果（油氣開發(fā)方案、資產(chǎn)參考計劃、合同策略、項目執(zhí)行計劃、設(shè)計基礎(chǔ)）。重要的是，在完成投資決策之前必須具有足夠的資金展開這項工作。根據(jù)機(jī)遇的具體情況，為完成一份國際水平的研究結(jié)果，大約要支出項目10%～20%的費(fèi)用。
同時，進(jìn)行項目健康檢查。這種檢查，不僅要量化比較油氣開發(fā)項目案例和常規(guī)項目指標(biāo)，還要通過評估項目關(guān)鍵指標(biāo)，來評估前期工作的完整性和質(zhì)量，包括保證項目交付時間表。
最后，在最終投資決策階段，提高成本估算的精確度至5%。該精度估算結(jié)果作為項目支出的目標(biāo)，用作開發(fā)階段的經(jīng)濟(jì)分析基礎(chǔ)以及制定預(yù)算。
（三）項目投資執(zhí)行階段：投資預(yù)算風(fēng)險與控制
1.投資預(yù)算風(fēng)險
項目投資預(yù)算的主要風(fēng)險如表3。
2.投資預(yù)算風(fēng)險控制
（1）對項目全生命周期的再評估
由于油氣投資項目周期相對較長，地質(zhì)勘探、產(chǎn)能建設(shè)風(fēng)險等特征，集團(tuán)每年應(yīng)實(shí)施對國際投資合作項目的全生命周期的再評估，確保投資項目能夠動態(tài)適應(yīng)投資環(huán)境、技術(shù)水平等因素的變化。其基本原理是，每年對已施工項目重新假設(shè)為新的機(jī)遇項目，重新進(jìn)行基于現(xiàn)狀的價值評估。
第一，可行性研究階段，要結(jié)合擬投資項目前期開展情況，重新了解所發(fā)起的投資項目的基本特征是否發(fā)生變化，如投資區(qū)域、投資總額、投資進(jìn)度等基本指標(biāo)與初始評估報告的差異，并與合資方重新評估項目目標(biāo)及期望值。最后得出是否參與以及能否成功實(shí)施項目的再次評估結(jié)果。
第二，方案比選階段，要結(jié)合項目前期投資進(jìn)度以及投資環(huán)境、投資合同等情況，實(shí)施與原定可行性方案的比較分析，重新了解原定可行性方案是否周全，事先預(yù)計的投資合作困難與障礙是否充分，是否發(fā)生變化。進(jìn)一步評估前期確定的戰(zhàn)略及方案的可行性，判斷其能否足以支持項目進(jìn)入方案必選階段。
第三，項目定義（開發(fā)方案制定階段）要結(jié)合前期勘探、生a開展情況，重新評估是否選擇了最佳方案以及為了成功完成油氣投資項目所制定的計劃是否恰當(dāng)，并判斷是否需要對油氣開發(fā)方案進(jìn)行適當(dāng)修正。
第四，項目投資決策與實(shí)施階段，要重新評估確保成功實(shí)施項目的各項條件是否齊全，是否已經(jīng)建立了啟動實(shí)施項目的所有計劃、戰(zhàn)略、協(xié)議、機(jī)構(gòu)、資源及資金等成功實(shí)施項目的所有工作內(nèi)容。
（2）投資總量規(guī)劃
第一，以油氣業(yè)務(wù)量為標(biāo)準(zhǔn)的下年度零基預(yù)算。零基預(yù)算不以歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)而是以零為出發(fā)點(diǎn)對各個項目進(jìn)行預(yù)算，以便排除過去的影響和干擾，僅考慮預(yù)算項目在未來預(yù)算年度的重要程度、支出和收入等，全面以“零”為起點(diǎn)預(yù)算所有業(yè)務(wù)活動。
第二，與年度零基預(yù)算結(jié)合的3―5年期滾動預(yù)算。在編制項目下年度零基預(yù)算的同時，應(yīng)基于當(dāng)前形勢對未來3―5年的儲量、產(chǎn)量、人員、投資、成本及經(jīng)濟(jì)效益等各個方面做出最新估計，形成長周期滾動預(yù)算。這種長周期的滾動預(yù)算可以及時了解項目動態(tài)，達(dá)到投資監(jiān)管的目的，并且有針對性地采取必要的調(diào)整或控制措施，確保項目預(yù)期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
第三，基于學(xué)習(xí)曲線的滾動開發(fā)。學(xué)習(xí)曲線也稱為經(jīng)驗曲線，是隨著產(chǎn)品累計產(chǎn)量的增加，單位產(chǎn)品的成本會以一定的比例下降。對于油氣開發(fā)這樣動輒數(shù)十億投資規(guī)模的項目來講，前期的開發(fā)建設(shè)費(fèi)用不僅僅簡單地意味著開發(fā)建設(shè)的投資多少，同時也直接決定著項目建成后的運(yùn)行及維護(hù)費(fèi)用的高低。如國外項目經(jīng)常采用的滾動開發(fā)模式，即將前期開發(fā)取得的收入用于后續(xù)的開發(fā)投資，就體現(xiàn)了對整個項目的地質(zhì)條件、儲量情況、儲層特點(diǎn)等“學(xué)習(xí)”后再投資的特點(diǎn)。
（3）投資支出實(shí)時監(jiān)控
一般采取每日成本管理辦法。每日成本管理辦法包含：第一，了解成本過程，即在適當(dāng)人員參與的情況下，通過分析每日成本跟蹤報告，及時準(zhǔn)確地掌握各項費(fèi)用信息，發(fā)現(xiàn)存在的問題，并采取相應(yīng)的干預(yù)措施。第二，理解成本過程，即通過公司成本報告，將每日成本與月度預(yù)算相關(guān)聯(lián)，并與客戶、供應(yīng)商等對費(fèi)用缺口/浪費(fèi)進(jìn)行溝通，明晰每項花費(fèi)的因由。第三，管理成本過程，即各業(yè)務(wù)部門在掌握準(zhǔn)確成本信息的前提下，通過超前成本思維，將原計劃承諾的預(yù)算與可參照的預(yù)算進(jìn)行不斷對比，以期對以活動為依據(jù)的預(yù)算進(jìn)行不斷改進(jìn)。
（四）項目后評價階段風(fēng)險與控制
1.項目后評價風(fēng)險
項目后評估是針對項目地質(zhì)、油（氣）藏、勘探特點(diǎn)，結(jié)合項目投資主體的實(shí)際情況，兼顧項目所在地區(qū)、社會和國家利益，以項目目標(biāo)、過程、效益、持續(xù)性評估為主。具體是以批準(zhǔn)的項目投資總預(yù)算為基礎(chǔ)，然而將勘探支出、開發(fā)支出、管理費(fèi)預(yù)算等逐一與竣工實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，總體評價項目價值的獲取情況。在決算中面臨的風(fēng)險主要是，是否從項目中學(xué)到了基本經(jīng)驗、是否實(shí)現(xiàn)了預(yù)期投資成果（實(shí)際成果與集團(tuán)投資方案相對比）以及是否將所學(xué)的經(jīng)驗應(yīng)用或傳播。
2.項目后評價風(fēng)險控制
對于投資項目決算風(fēng)險，需要進(jìn)行關(guān)鍵指標(biāo)對標(biāo)，如NPV、固定資產(chǎn)支出、可采儲量、產(chǎn)量預(yù)測、計劃及實(shí)現(xiàn)進(jìn)度等。同時，找出可以實(shí)現(xiàn)項目最大價值的未來機(jī)遇（地層、油藏、監(jiān)控、設(shè)施優(yōu)化、油藏管理、未來開發(fā)等）以及相應(yīng)的投資控制策略。
四、結(jié)論
對于海外油氣項目來說，與項目相關(guān)的儲量、技術(shù)、管理、市場等都存在風(fēng)險。從投資風(fēng)險與價值實(shí)現(xiàn)角度分析，可以將項目的投資過程劃分為價值判斷（即決策階段）和價值實(shí)現(xiàn)（運(yùn)營實(shí)施）兩個階段。具體的，在投資決策中，應(yīng)以價值為中心，實(shí)施全面風(fēng)險管理，應(yīng)用項目管理方法，以項目決策（而非工作內(nèi)容）為出發(fā)點(diǎn)；在項目實(shí)施中，對項目實(shí)行全生命周期跟蹤管理，通過投資預(yù)算、學(xué)習(xí)曲線、每日成本管理及后評價等，保障項目的價值實(shí)現(xiàn)。因此，這個從項目決策到最終執(zhí)行和價值變現(xiàn)的整個過程是將所有商機(jī)從最初構(gòu)想到最終變現(xiàn)成熟的過程，其中項目決策過程對價值實(shí)現(xiàn)尤為關(guān)鍵。
作為省屬國有企業(yè)的A集團(tuán)，在當(dāng)前項目全面風(fēng)險管理理念的指導(dǎo)下，同時應(yīng)國資委對國有企業(yè)推行的EVA考核的要求，在海外油氣項目投資過程中應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注基于EVA的投資決策和風(fēng)險評估。特此提出以下建議：（1）根據(jù)特定項目，建立全球投資風(fēng)險控制制度，定義油氣項目風(fēng)險集，形成項目價值―風(fēng)險規(guī)劃。描述對未來現(xiàn)金流、盈利能力、持續(xù)生存有影響的相關(guān)風(fēng)險，建構(gòu)相應(yīng)的風(fēng)險集。在風(fēng)險集內(nèi)，就銷量、價格、匯率及其他各種風(fēng)險因素對未來現(xiàn)金流的波動影響，加以概率分布描述，明確項目整體的潛在風(fēng)險和價值影響。（2）根據(jù)集團(tuán)風(fēng)險容忍度，評估優(yōu)化總風(fēng)險。風(fēng)險容忍度是投資者對項目風(fēng)險的最低忍受程度，或最低項目價值邊界。在技術(shù)上，若風(fēng)險容忍剩余，則通過增加杠桿來減少股東投資比例；若風(fēng)險容忍不足，則通過滾動開發(fā)、增加凈收益留存等措施增加股東投資比例。（3）多職能部門應(yīng)主動管理風(fēng)險，提升項目價值。通過有效的知識提升，整合專業(yè)技能及技術(shù)工具，協(xié)調(diào)工程技術(shù)與管理技術(shù)，加快工作流的盤旋上升，幫助項目組做出關(guān)于風(fēng)險與機(jī)會的關(guān)鍵性決策，實(shí)現(xiàn)人員、商業(yè)流程與技術(shù)的最大整合。
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一、世界各國資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險因素
(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險
資產(chǎn)證券化的運(yùn)作是通過建立一個嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來進(jìn)行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標(biāo)載體)和投資者三類主體構(gòu)成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風(fēng)險分擔(dān)的融資方式。但是，由于不同國家對資產(chǎn)出售有著不同的法律和會計規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險。具體包括：
一是交易定性風(fēng)險。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門可能認(rèn)為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實(shí)銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進(jìn)行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。
二是收益混合風(fēng)險。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于一般無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來損失。
三是實(shí)體合并風(fēng)險。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人的視同一個企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。
(二)信用風(fēng)險
信用風(fēng)險也稱為違約風(fēng)險。信用風(fēng)險產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。畢業(yè)論文從簡單意義上講，信用風(fēng)險表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產(chǎn)證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規(guī)定職責(zé)的放棄都會給投資者帶來風(fēng)險，具體包括：
1．承銷商風(fēng)險。承銷是投資者對資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應(yīng)收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因為承銷過程的中斷不僅可能導(dǎo)致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降。所以當(dāng)應(yīng)收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷商在招募說明書中應(yīng)根據(jù)歷史經(jīng)驗對拖欠、違約及索賠給出相應(yīng)的說明。
2．受托人風(fēng)險。雖然受托人的經(jīng)營狀況不直接影響由應(yīng)收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時性。所以大多數(shù)交易有嚴(yán)格的規(guī)定，按投資者的要求對受托人的經(jīng)營狀況進(jìn)行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實(shí)質(zhì)性保護(hù)，但是他們并不能完全消除管理不當(dāng)?shù)目赡苄?，而這正成為造成風(fēng)險的潛在因素。正是在這個意義上，有關(guān)評級公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風(fēng)險。
(三)可回收條款風(fēng)險
指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權(quán)在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發(fā)行債券的息票利率時，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權(quán)，以便按更為有利的條件對債務(wù)進(jìn)行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：
首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當(dāng)利率下降時，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險。第三，債券的資本增值潛力減少。醫(yī)學(xué)論文以住房抵押擔(dān)保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預(yù)料的提前償還風(fēng)險使投資者面臨再投資風(fēng)險，并使其原本的資產(chǎn)負(fù)債管理計劃落空。
實(shí)際上，抵押擔(dān)保證券的現(xiàn)金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權(quán)不單純依賴于現(xiàn)行市場利率，它還依賴于每個房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉(zhuǎn)手時，可能會提前償還貸款或者當(dāng)房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標(biāo)來衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權(quán)數(shù)對支付期加權(quán)平均，存續(xù)期縮短了則說明發(fā)生了提前償還。
(四)利率風(fēng)險
證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風(fēng)險，利率風(fēng)險就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產(chǎn)品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導(dǎo)致資本損失，這就是通常所說的市場風(fēng)險，也稱為利率風(fēng)險。利率風(fēng)險是證券化產(chǎn)品市場上投資者面臨的主要風(fēng)險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務(wù)工具當(dāng)前的收益率、證券中含有的選擇權(quán)等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價格相對于利率的變化就越敏感。
(五)資金池的質(zhì)量與價格風(fēng)險
按照J(rèn)ackM．Guttentag的觀點(diǎn)：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預(yù)測能力非但不能隨證券化進(jìn)程而提高，反倒有進(jìn)一步短視的傾向，結(jié)果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構(gòu)建方面，要嚴(yán)格評估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對風(fēng)險資產(chǎn)定價僅依據(jù)對市場短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價的可能，導(dǎo)致實(shí)際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機(jī)。
同時，資產(chǎn)證券化如果定價不合理，就會產(chǎn)生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風(fēng)險。應(yīng)該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經(jīng)驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學(xué)習(xí)成本導(dǎo)致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實(shí)際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況?？傊?jīng)驗不足導(dǎo)致新產(chǎn)品在初始階段定價偏低，該階段大量風(fēng)險積累起來的可能引發(fā)風(fēng)險。
此外，證券化的風(fēng)險還包括發(fā)起人回購資產(chǎn)的道德風(fēng)險、發(fā)起人弱化對出售資產(chǎn)管理的道德風(fēng)險、信用增級和流動性支持的風(fēng)險等，這些風(fēng)險處理不當(dāng)，將會危及整個金融體系。
二、中國開展資產(chǎn)證券化的特殊風(fēng)險因素
(一)政策風(fēng)險
政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護(hù)等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導(dǎo)，政府政策的風(fēng)險不可低估。
比如說，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上體現(xiàn)了財產(chǎn)信托的關(guān)系，加之我國現(xiàn)存的法律障礙，所以我國現(xiàn)階段多采用財產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴(yán)格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風(fēng)險。
(二)法律風(fēng)險
通過財產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國《證券法》的相關(guān)規(guī)定，在相關(guān)法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權(quán)利義務(wù)，明確收益歸屬，降低操作風(fēng)險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)沒有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來了法律風(fēng)險。
根據(jù)我國《合同法》第八十條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力?！薄逗贤ā返诎耸邨l規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓權(quán)利或者轉(zhuǎn)移義務(wù)應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定?！币虼撕贤▽鶆?wù)人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉(zhuǎn)讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務(wù)人在實(shí)踐中既不經(jīng)濟(jì)也不可行。
(三)流動性風(fēng)險
目前，中國證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個重要限制是流動性問題。證券化產(chǎn)品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動的證券”的初衷相去甚遠(yuǎn)。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動性是中國資產(chǎn)證券化突破模式的核心問題之一。
三、防范我國資產(chǎn)證券化風(fēng)險的措施
雖然資產(chǎn)證券化可能會遭遇各種各樣的風(fēng)險，但它是近年來世界金融領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對一國的投融資體制、信用機(jī)制、資源配置方式、風(fēng)險管理和金融監(jiān)管等金融結(jié)構(gòu)各個方面都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，并極大地促進(jìn)了一國金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因為害怕風(fēng)險而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結(jié)我國資產(chǎn)證券化探索中的實(shí)踐經(jīng)驗和借鑒發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來防范風(fēng)險。
(一)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境
1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區(qū)不同，目前并沒有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī)，對SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級市場轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離，以及相關(guān)的會計、稅務(wù)、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作、降低風(fēng)險。
2．選擇信用高、實(shí)力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)作為SPV。SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機(jī)構(gòu)。要順利實(shí)施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務(wù)主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，SPV主要應(yīng)考慮有全國性的大銀行和自信實(shí)力雄厚的大企業(yè)上來設(shè)立。另外，從國際經(jīng)驗來看，在SPV設(shè)立過程中應(yīng)有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級，降低運(yùn)作成本，更有利于開拓資產(chǎn)證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨(dú)資公司形式的SPV，也可以在政府的擔(dān)保下由發(fā)起人自行設(shè)立SPV。
3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機(jī)構(gòu)。信用評級機(jī)構(gòu)和增級機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對于目前國內(nèi)現(xiàn)有的一些金融機(jī)構(gòu)，如會計事務(wù)所、評估事務(wù)所等，政府應(yīng)當(dāng)出臺相應(yīng)的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運(yùn)作，杜絕信用評級工作中的道德風(fēng)險的發(fā)生。其次，政府可以出面設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運(yùn)作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的金融中介機(jī)構(gòu)參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。
4．大力發(fā)展資本市場，營造資產(chǎn)證券化的市場基礎(chǔ)。近年來，我國保險業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進(jìn)一步放寬對保險資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會資金運(yùn)用的限制，對于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個強(qiáng)勁的推動。
5．加強(qiáng)國際合作，打造資產(chǎn)證券化的國際渠道。我國資產(chǎn)證券化的時間短、經(jīng)驗少，目前國有銀行缺位、中介機(jī)構(gòu)缺乏影響力的情況下，不進(jìn)行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產(chǎn)證券化方面的高級專業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗豐富的外國投資銀行和中介機(jī)構(gòu)合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進(jìn)行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)走向國際市場，從而降低我國資產(chǎn)證券化的風(fēng)險，加速我國資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。
(二)強(qiáng)化對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管
資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等如何形成合力，達(dá)成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險、推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。
1．監(jiān)管理念
(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動態(tài)博弈。凱恩斯對金融創(chuàng)新的動因提出了規(guī)避管制的理論解釋：金融創(chuàng)新主要是金融機(jī)構(gòu)為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實(shí)質(zhì)上等于隱含的稅收，阻礙了金融機(jī)構(gòu)從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機(jī)會。因此金融機(jī)構(gòu)會通過創(chuàng)新來逃避政府管制，而當(dāng)金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時，金融當(dāng)局又會加強(qiáng)監(jiān)管，新的管制又會導(dǎo)致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點(diǎn)來看，金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應(yīng)彼此，形成“管制——創(chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動金融深化和發(fā)展的過程。
(2)激勵相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是符合和引導(dǎo)、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。也就是說，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)參照金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營目標(biāo)將金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部管理和市場約束納入監(jiān)管的范疇，應(yīng)用這兩種力量來支持監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點(diǎn)。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時，對于內(nèi)部評級方法又提出了以評級為基礎(chǔ)的方法和更為復(fù)雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風(fēng)險管理能力的銀行使用。
(3)風(fēng)險導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管。英語論文風(fēng)險導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管強(qiáng)調(diào)動態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風(fēng)險敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化引人內(nèi)部評級法其目的就在于增強(qiáng)資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監(jiān)管當(dāng)局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認(rèn)定上注重經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當(dāng)局更能適應(yīng)資產(chǎn)證券化的動態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會提出監(jiān)管當(dāng)局可以視風(fēng)險轉(zhuǎn)移程度對資本重組要求進(jìn)行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風(fēng)險導(dǎo)向性的監(jiān)管理念。
總之，巴塞爾系列協(xié)議對資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進(jìn)歷程清晰地反映了國際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險導(dǎo)向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當(dāng)前國際監(jiān)管領(lǐng)域激勵相容的發(fā)展趨勢。對于我國目前逐步推進(jìn)中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應(yīng)在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應(yīng)在監(jiān)管理念上逐漸向國際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏。
2．監(jiān)管的主體和目標(biāo)、方式和內(nèi)容
(1)監(jiān)管主體和目標(biāo)。對于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，美國為證券交易委員會(SEC)，監(jiān)管目標(biāo)為保護(hù)投資者利益，促進(jìn)市場的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評級公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問題，應(yīng)重點(diǎn)履行兩種職能：一是對信息披露監(jiān)管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持這個市場的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風(fēng)險，如EN．RON，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)。發(fā)改委、財政部、國資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)監(jiān)管職責(zé)。銀監(jiān)會對銀行類金融機(jī)構(gòu)和信托等非銀行內(nèi)金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；保監(jiān)會對保險類金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；證監(jiān)會對證券公司、基金公司等負(fù)責(zé)監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進(jìn)行的，可由央行金融市場司等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督；在交易所或柜臺進(jìn)行的，可由證監(jiān)會等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督。監(jiān)管目標(biāo)是保護(hù)投資者利益，以促進(jìn)市場的形成、發(fā)展和完善。
(2)監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，實(shí)行注冊登記制。美國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項目案架注冊后，對以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點(diǎn)審查交易結(jié)構(gòu)及各種合約關(guān)系、資產(chǎn)組合方面的技術(shù)性指標(biāo)，投資人認(rèn)為實(shí)質(zhì)性的信息均要披露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個執(zhí)行部門(人員數(shù)量上2倍于其他部門)負(fù)責(zé)執(zhí)行。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應(yīng)該是市場為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，就目前的實(shí)際看，實(shí)行注冊登記制尚有困難，可以實(shí)行審批或?qū)徍酥啤?/p>
在監(jiān)管內(nèi)容上，美國SEC主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結(jié)合了法律的規(guī)定要求和實(shí)踐的需要。如確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應(yīng)的監(jiān)管要求等。我國監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標(biāo)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等，最重要的一點(diǎn)，就是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性與及時性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，并在證券化中起著基礎(chǔ)作用(沒有信用評級、信用增級，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。
參考文獻(xiàn)：
[1]萬解秋，貝政新．現(xiàn)資學(xué)原理[M]．上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2003．
一、世界各國資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險因素
(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險
資產(chǎn)證券化的運(yùn)作是通過建立一個嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來進(jìn)行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標(biāo)載體)和投資者三類主體構(gòu)成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風(fēng)險分擔(dān)的融資方式。但是，由于不同國家對資產(chǎn)出售有著不同的法律和會計規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險。具體包括：
一是交易定性風(fēng)險。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門可能認(rèn)為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實(shí)銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進(jìn)行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。
二是收益混合風(fēng)險。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于一般無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來損失。
三是實(shí)體合并風(fēng)險。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人的視同一個企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。
(二)信用風(fēng)險
信用風(fēng)險也稱為違約風(fēng)險。信用風(fēng)險產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。畢業(yè)論文從簡單意義上講，信用風(fēng)險表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產(chǎn)證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規(guī)定職責(zé)的放棄都會給投資者帶來風(fēng)險，具體包括：
1．承銷商風(fēng)險。承銷是投資者對資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應(yīng)收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因為承銷過程的中斷不僅可能導(dǎo)致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降。所以當(dāng)應(yīng)收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷商在招募說明書中應(yīng)根據(jù)歷史經(jīng)驗對拖欠、違約及索賠給出相應(yīng)的說明。
2．受托人風(fēng)險。雖然受托人的經(jīng)營狀況不直接影響由應(yīng)收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時性。所以大多數(shù)交易有嚴(yán)格的規(guī)定，按投資者的要求對受托人的經(jīng)營狀況進(jìn)行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實(shí)質(zhì)性保護(hù)，但是他們并不能完全消除管理不當(dāng)?shù)目赡苄?，而這正成為造成風(fēng)險的潛在因素。正是在這個意義上，有關(guān)評級公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風(fēng)險。
(三)可回收條款風(fēng)險
指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權(quán)在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發(fā)行債券的息票利率時，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權(quán)，以便按更為有利的條件對債務(wù)進(jìn)行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：
首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當(dāng)利率下降時，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險。第三，債券的資本增值潛力減少。以住房抵押擔(dān)保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預(yù)料的提前償還風(fēng)險使投資者面臨再投資風(fēng)險，并使其原本的資產(chǎn)負(fù)債管理計劃落空。
實(shí)際上，抵押擔(dān)保證券的現(xiàn)金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權(quán)不單純依賴于現(xiàn)行市場利率，它還依賴于每個房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉(zhuǎn)手時，可能會提前償還貸款或者當(dāng)房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標(biāo)來衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權(quán)數(shù)對支付期加權(quán)平均，存續(xù)期縮短了則說明發(fā)生了提前償還。
(四)利率風(fēng)險
證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風(fēng)險，利率風(fēng)險就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產(chǎn)品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導(dǎo)致資本損失，這就是通常所說的市場風(fēng)險，也稱為利率風(fēng)險。利率風(fēng)險是證券化產(chǎn)品市場上投資者面臨的主要風(fēng)險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務(wù)工具當(dāng)前的收益率、證券中含有的選擇權(quán)等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價格相對于利率的變化就越敏感。
(五)資金池的質(zhì)量與價格風(fēng)險
按照J(rèn)ackM．Guttentag的觀點(diǎn)：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預(yù)測能力非但不能隨證券化進(jìn)程而提高，反倒有進(jìn)一步短視的傾向，結(jié)果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構(gòu)建方面，要嚴(yán)格評估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對風(fēng)險資產(chǎn)定價僅依據(jù)對市場短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價的可能，導(dǎo)致實(shí)際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機(jī)。
同時，資產(chǎn)證券化如果定價不合理，就會產(chǎn)生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風(fēng)險。應(yīng)該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經(jīng)驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學(xué)習(xí)成本導(dǎo)致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實(shí)際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況?？傊?，經(jīng)驗不足導(dǎo)致新產(chǎn)品在初始階段定價偏低，該階段大量風(fēng)險積累起來的可能引發(fā)風(fēng)險。
此外，證券化的風(fēng)險還包括發(fā)起人回購資產(chǎn)的道德風(fēng)險、發(fā)起人弱化對出售資產(chǎn)管理的道德風(fēng)險、信用增級和流動性支持的風(fēng)險等，這些風(fēng)險處理不當(dāng)，將會危及整個金融體系。
二、中國開展資產(chǎn)證券化的特殊風(fēng)險因素
(一)政策風(fēng)險
政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護(hù)等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導(dǎo)，政府政策的風(fēng)險不可低估。
比如說，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上體現(xiàn)了財產(chǎn)信托的關(guān)系，加之我國現(xiàn)存的法律障礙，所以我國現(xiàn)階段多采用財產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴(yán)格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風(fēng)險。
(二)法律風(fēng)險
通過財產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國《證券法》的相關(guān)規(guī)定，在相關(guān)法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權(quán)利義務(wù)，明確收益歸屬，降低操作風(fēng)險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)沒有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來了法律風(fēng)險。
根據(jù)我國《合同法》第八十條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力?！薄逗贤ā返诎耸邨l規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓權(quán)利或者轉(zhuǎn)移義務(wù)應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定?！币虼撕贤▽鶆?wù)人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉(zhuǎn)讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務(wù)人在實(shí)踐中既不經(jīng)濟(jì)也不可行。
(三)流動性風(fēng)險
目前，中國證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個重要限制是流動性問題。證券化產(chǎn)品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動的證券”的初衷相去甚遠(yuǎn)。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動性是中國資產(chǎn)證券化突破模式的核心問題之一。
三、防范我國資產(chǎn)證券化風(fēng)險的措施
雖然資產(chǎn)證券化可能會遭遇各種各樣的風(fēng)險，但它是近年來世界金融領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對一國的投融資體制、信用機(jī)制、資源配置方式、風(fēng)險管理和金融監(jiān)管等金融結(jié)構(gòu)各個方面都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，并極大地促進(jìn)了一國金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因為害怕風(fēng)險而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結(jié)我國資產(chǎn)證券化探索中的實(shí)踐經(jīng)驗和借鑒發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來防范風(fēng)險。
(一)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境
1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區(qū)不同，目前并沒有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī)，對SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級市場轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離，以及相關(guān)的會計、稅務(wù)、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作、降低風(fēng)險。
2．選擇信用高、實(shí)力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)作為SPV。SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機(jī)構(gòu)。要順利實(shí)施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務(wù)主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，SPV主要應(yīng)考慮有全國性的大銀行和自信實(shí)力雄厚的大企業(yè)上來設(shè)立。另外，從國際經(jīng)驗來看，在SPV設(shè)立過程中應(yīng)有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級，降低運(yùn)作成本，更有利于開拓資產(chǎn)證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨(dú)資公司形式的SPV，也可以在政府的擔(dān)保下由發(fā)起人自行設(shè)立SPV。
3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機(jī)構(gòu)。信用評級機(jī)構(gòu)和增級機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對于目前國內(nèi)現(xiàn)有的一些金融機(jī)構(gòu)，如會計事務(wù)所、評估事務(wù)所等，政府應(yīng)當(dāng)出臺相應(yīng)的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運(yùn)作，杜絕信用評級工作中的道德風(fēng)險的發(fā)生。其次，政府可以出面設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運(yùn)作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的金融中介機(jī)構(gòu)參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。
4．大力發(fā)展資本市場，營造資產(chǎn)證券化的市場基礎(chǔ)。近年來，我國保險業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進(jìn)一步放寬對保險資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會資金運(yùn)用的限制，對于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個強(qiáng)勁的推動。
5．加強(qiáng)國際合作，打造資產(chǎn)證券化的國際渠道。我國資產(chǎn)證券化的時間短、經(jīng)驗少，目前國有銀行缺位、中介機(jī)構(gòu)缺乏影響力的情況下，不進(jìn)行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產(chǎn)證券化方面的高級專業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗豐富的外國投資銀行和中介機(jī)構(gòu)合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進(jìn)行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)走向國際市場，從而降低我國資產(chǎn)證券化的風(fēng)險，加速我國資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。
(二)強(qiáng)化對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管
資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等如何形成合力，達(dá)成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險、推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。
1．監(jiān)管理念
(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動態(tài)博弈。凱恩斯對金融創(chuàng)新的動因提出了規(guī)避管制的理論解釋：金融創(chuàng)新主要是金融機(jī)構(gòu)為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實(shí)質(zhì)上等于隱含的稅收，阻礙了金融機(jī)構(gòu)從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機(jī)會。因此金融機(jī)構(gòu)會通過創(chuàng)新來逃避政府管制，而當(dāng)金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時，金融當(dāng)局又會加強(qiáng)監(jiān)管，新的管制又會導(dǎo)致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點(diǎn)來看，金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應(yīng)彼此，形成“管制——創(chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動金融深化和發(fā)展的過程。
(2)激勵相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是符合和引導(dǎo)、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。也就是說，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)參照金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營目標(biāo)將金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部管理和市場約束納入監(jiān)管的范疇，應(yīng)用這兩種力量來支持監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點(diǎn)。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時，對于內(nèi)部評級方法又提出了以評級為基礎(chǔ)的方法和更為復(fù)雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風(fēng)險管理能力的銀行使用。
(3)風(fēng)險導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管。英語論文風(fēng)險導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管強(qiáng)調(diào)動態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風(fēng)險敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化引人內(nèi)部評級法其目的就在于增強(qiáng)資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監(jiān)管當(dāng)局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認(rèn)定上注重經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當(dāng)局更能適應(yīng)資產(chǎn)證券化的動態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會提出監(jiān)管當(dāng)局可以視風(fēng)險轉(zhuǎn)移程度對資本重組要求進(jìn)行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風(fēng)險導(dǎo)向性的監(jiān)管理念。
總之，巴塞爾系列協(xié)議對資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進(jìn)歷程清晰地反映了國際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險導(dǎo)向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當(dāng)前國際監(jiān)管領(lǐng)域激勵相容的發(fā)展趨勢。對于我國目前逐步推進(jìn)中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應(yīng)在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應(yīng)在監(jiān)管理念上逐漸向國際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏。
2．監(jiān)管的主體和目標(biāo)、方式和內(nèi)容
(1)監(jiān)管主體和目標(biāo)。對于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，美國為證券交易委員會(SEC)，監(jiān)管目標(biāo)為保護(hù)投資者利益，促進(jìn)市場的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評級公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問題，應(yīng)重點(diǎn)履行兩種職能：一是對信息披露監(jiān)管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持這個市場的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風(fēng)險，如EN．RON，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)。發(fā)改委、財政部、國資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)監(jiān)管職責(zé)。銀監(jiān)會對銀行類金融機(jī)構(gòu)和信托等非銀行內(nèi)金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；保監(jiān)會對保險類金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；證監(jiān)會對證券公司、基金公司等負(fù)責(zé)監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進(jìn)行的，可由央行金融市場司等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督；在交易所或柜臺進(jìn)行的，可由證監(jiān)會等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督。監(jiān)管目標(biāo)是保護(hù)投資者利益，以促進(jìn)市場的形成、發(fā)展和完善。
(2)監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，實(shí)行注冊登記制。美國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項目案架注冊后，對以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點(diǎn)審查交易結(jié)構(gòu)及各種合約關(guān)系、資產(chǎn)組合方面的技術(shù)性指標(biāo)，投資人認(rèn)為實(shí)質(zhì)性的信息均要披露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個執(zhí)行部門(人員數(shù)量上2倍于其他部門)負(fù)責(zé)執(zhí)行。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應(yīng)該是市場為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，就目前的實(shí)際看，實(shí)行注冊登記制尚有困難，可以實(shí)行審批或?qū)徍酥啤?/p>
在監(jiān)管內(nèi)容上，美國SEC主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結(jié)合了法律的規(guī)定要求和實(shí)踐的需要。如確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應(yīng)的監(jiān)管要求等。我國監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標(biāo)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等，最重要的一點(diǎn)，就是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性與及時性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，并在證券化中起著基礎(chǔ)作用(沒有信用評級、信用增級，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。
參考文獻(xiàn)：
[1]萬解秋，貝政新．現(xiàn)資學(xué)原理[M]．上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2003．
中圖分類號:F752.4文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號:1673-291X(2009)24-0176-02
前言
國際撤資(international divestment)是指外國投資者從東道國或地區(qū)全部或部分地撤出經(jīng)營資本,終止生產(chǎn)經(jīng)營活動的行為。從東道國的角度看,跨國公司撤資就是外國企業(yè)從位于本國的獨(dú)資企業(yè)或合資企業(yè)中撤回資本的行為或行動。
國際撤資是與國際投資相對的一個概念,而且是伴隨著國際直接投資的發(fā)展而產(chǎn)生的。一戰(zhàn)后,國際直接投資活動出現(xiàn),并在1945年后進(jìn)入了繁盛時期。伴隨著跨國公司對外投資和跨國經(jīng)營規(guī)模的不斷擴(kuò)大,跨國投資轉(zhuǎn)移與撤資的行為也日益增多。哈佛大學(xué)當(dāng)時對180家美國跨國企業(yè)進(jìn)行了調(diào)查,從20世紀(jì)60年代中期以來新建的海外子公司中,撤資的事件一直在增加,撤資的比率從1951―1965年期間的10%～20%,上升到1966―1970年的26.3%,1971―1975年又上升道42%,從地區(qū)分布來看,約40%是美國在歐洲的子公司,27%是美國在拉美的子公司。隨著撤資事件的增加,這一現(xiàn)象引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注。
一、國外文獻(xiàn)綜述
國際學(xué)術(shù)界關(guān)注跨國公司撤資的問題始于20世紀(jì)70年代,最初的研究都是從案例開始的,包括吉爾默對管理層調(diào)動的研究,托尼登對8個公司撤資規(guī)模、原因和過程的研究以及度海姆和格蘭特對40個公司業(yè)務(wù)單位實(shí)力、內(nèi)部協(xié)調(diào)和財務(wù)狀況的研究,直到20世紀(jì)80年代,比較成熟的撤資理論才開始形成?，F(xiàn)在比較流行的是波特的撤資障礙說,博迪溫的撤資條件說以及哈密爾頓的撤資決定因素說。
波特(Porter,1976)運(yùn)用產(chǎn)業(yè)組織理論對企業(yè)推出障礙、條件和時機(jī)進(jìn)行分析,提出了“撤資障礙說”,指出跨國公司撤資常見的會面臨這樣幾方面的壁壘:(1)企業(yè)資產(chǎn)的專用性。他認(rèn)為,企業(yè)資產(chǎn)與特定業(yè)務(wù)的專業(yè)化程度越高,越會降低企業(yè)撤資清算的價值,從而產(chǎn)生退出壁壘。(2)退出的固定資本。如企業(yè)撤出所要面臨的勞動力的安置成本、產(chǎn)品備件成本和已簽合同的違約成本等。此類成本越高,退出壁壘越高。(3)戰(zhàn)略性退出成本。即當(dāng)退出有可能影響公司整體戰(zhàn)略而產(chǎn)生的退出壁壘。(4)信息壁壘。即指在撤資決策中面臨的信息障礙。(5)管理和情感壁壘。即指來自被撤資企業(yè)管理層和員工的情感糾葛與抵觸而產(chǎn)生的障礙。(6)東道國政府和社會壁壘?？鐕境焚Y,即意味著當(dāng)?shù)貑T工的失業(yè),有損地方經(jīng)濟(jì)。這就容易遭致來自東道國政府的干預(yù)和社會的反響,從而產(chǎn)生撤資障礙。波特認(rèn)為,在許多產(chǎn)業(yè),企業(yè)應(yīng)當(dāng)最優(yōu)化而不是最大化其防御投資。因此,當(dāng)滿足下列條件時,企業(yè)的撤資行為也許比投資防御更可行:(1)是退出壁壘低,或隨著產(chǎn)業(yè)的發(fā)展壁壘降低。(2)是企業(yè)創(chuàng)造壁壘阻止競爭對手進(jìn)入的機(jī)會很少。這些壁壘包括:在生產(chǎn)、廣告、采購、銷售上都可能存在的規(guī)模經(jīng)濟(jì),專賣產(chǎn)品的差別,商標(biāo)專有性,轉(zhuǎn)換成本,資本需求,分銷渠道,低成本的產(chǎn)品設(shè)計與技術(shù)優(yōu)勢等。(3)潛在的或現(xiàn)有的競爭對手擁有優(yōu)越的資源。(4)競爭對手投資收益率目標(biāo)低或有惡意競爭的特征。
博迪溫(Boddewyn, 1983)將鄧寧的國際生產(chǎn)折衷理論的三個投資決定條件進(jìn)行逆轉(zhuǎn),提出了“投資前提逆轉(zhuǎn)理論”,指出了跨國公司從國外撤資的三個條件:(1)企業(yè)不再擁有比當(dāng)?shù)仄髽I(yè)更強(qiáng)的競爭優(yōu)勢;(2)在企業(yè)看來,憑借其內(nèi)部化的競爭優(yōu)勢在國外進(jìn)行生產(chǎn)已不再有利可圖;(3)企業(yè)還擁有競爭優(yōu)勢,但企業(yè)認(rèn)為,與其在母國外內(nèi)部化這些優(yōu)勢,還不如通過企業(yè)方式,如出口和許可協(xié)議來獲取外國市場。與鄧寧的投資理論不同的是,博迪溫認(rèn)為,企業(yè)只要具備上述一個條件,跨國公司撤資就會發(fā)生。此外,博迪溫還將已有的跨國公司撤資理論區(qū)分為基于條件的撤資學(xué)說、基于動機(jī)的撤資學(xué)說和基于突發(fā)的撤資學(xué)說。英國學(xué)者麥克德莫特(McDermott,1989)就曾利用博迪溫的這三種分類方法進(jìn)行研究,證明這三方面的因素,對跨國公司的撤資行為均會發(fā)生影響,尤其是條件因素影響最大。
哈密爾頓和喬(Hamilton and Chow,1993)提出了“撤資決定因素說”,指出導(dǎo)致跨國公司作出撤資決定的因素主要有三個:(1)外部環(huán)境的影響。如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境欠佳,企業(yè)所從事的產(chǎn)業(yè)成長速度下降等。(2)公司組織出現(xiàn)資本短缺或高度多元化等特征。(3)公司財務(wù)狀況不良,如子公司投資回報低、收入增長慢,母公司架構(gòu)收益比率低。其中最重要的因素是被撤資單位所獲得的投資回報率低,其次是其成長前景差。他們強(qiáng)調(diào)了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和產(chǎn)業(yè)成長狀況對撤資的影響,除了考慮子公司自身經(jīng)營或母公司整體戰(zhàn)略需要這些主管因素以外,將東道國客觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素引入,所以該撤資理論相對于前人更加深入。
二、中國文獻(xiàn)綜述
近幾年,雖然國內(nèi)學(xué)者也開始關(guān)注并著手研究撤資問題,但與外國直接投資相比,撤資問題的研究尚處于起步階段。研究文獻(xiàn)主要分為兩類,一類是對國外跨國公司撤資相關(guān)理論和研究成果的梳理和評價,另一類是基于跨國公司在華撤資案例和相關(guān)數(shù)據(jù)資料進(jìn)行的分析,涉及跨國公司在華撤資行為的特點(diǎn)、影響等各個層面,但深入挖掘影響撤資行為因素的文獻(xiàn)較少。
梳理和評價跨國公司相關(guān)理論的文獻(xiàn)主要有:
楊宇光、劉夏明(1995)從討論國際直接撤資的含義著手,研究當(dāng)代國際直接撤資理論的發(fā)展。將跨國公司海外撤資的理論進(jìn)行比較系統(tǒng)的探討,詳細(xì)介紹了撤資的形式、分類、條件和動機(jī)。
陳巖(1995)先是分析了有限理性、信息不對稱與撤資的關(guān)系。而后將產(chǎn)品生命周期理論、寡頭理論和國際生產(chǎn)折衷理論進(jìn)行擴(kuò)展,從產(chǎn)業(yè)方面分析了跨國公司的撤資問題,最后將國際生產(chǎn)折衷理論進(jìn)行制度性修正,認(rèn)為,在制度轉(zhuǎn)換中,跨國公司的對外直接投資更為重要的是由制度優(yōu)勢,創(chuàng)造、開發(fā)市場并將市場內(nèi)部化的優(yōu)勢和以外資制度安排、新市場、新獲利機(jī)會為內(nèi)容的新區(qū)位優(yōu)勢的存在所決定的。而對外直接投資的撤退則往往是跨國公司在對外直接投資接受國制度優(yōu)勢、創(chuàng)造開發(fā)市場并將市場內(nèi)部化的優(yōu)勢和新趣味優(yōu)勢相對下降或消失的結(jié)果。
關(guān)于跨國公司的撤資案例及實(shí)證研究的文獻(xiàn)主要有:
馬全軍(1997)分析了跨國公司撤資的原因、撤資對東道國的影響以及防范撤資的策略。他認(rèn)為,投資風(fēng)險是導(dǎo)致國際直接撤資發(fā)生的真正、唯一的原因,而這種投資風(fēng)險主要有兩種:商業(yè)風(fēng)險(經(jīng)濟(jì)風(fēng)險)和國家風(fēng)險(政治風(fēng)險),撤資對東道國的就業(yè)、利用外資、國際收支以及社會穩(wěn)定都有很大的影響。最后提出了一些防范撤資的策略:保持政治穩(wěn)定,營造完善的法制環(huán)境,創(chuàng)造有利的市場經(jīng)營氛圍,推行國民待遇原則和保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。
薛敬孝(1997)分析了日本企業(yè)海外撤資的情況和原因后認(rèn)為,撤資是符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律的不可避免的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象:由于大量外資流入,隨著時間的推移,中國會有更多的撤資現(xiàn)象。他還提出了使外商撤資比率下降的對策,如與外商合營時要加強(qiáng)互相了解,讓外商了解中國的投資環(huán)境和市場情況等等。
徐艷梅、李玫(2003)以韓資企業(yè)撤出中國市場和啤酒行業(yè)外資企業(yè)紛紛撤出等案例進(jìn)行了例證,并據(jù)此對跨國公司撤資的原因進(jìn)行分析,認(rèn)為市場期望值過高、國際資本流動特征發(fā)生變化、中國市場發(fā)展進(jìn)入轉(zhuǎn)折期、投資決策者因第二章跨國公司撤資理論及文獻(xiàn)綜述有限理性而決策失誤、合資企業(yè)內(nèi)部管理失誤和源于母國方面的障礙構(gòu)成了外資企業(yè)在華撤資的現(xiàn)實(shí)原因。
總結(jié)及評價
20世紀(jì)90年代以后,隨著中國等發(fā)展中國家吸引外資的數(shù)量增多,撤資現(xiàn)象在發(fā)展中國家發(fā)生的頻率越來越高。中國自改革開放以來,引進(jìn)FDI的數(shù)量逐年增加,2003年,中國吸引FDI總量位居世界第一。如今,進(jìn)入中國的FDI仍在增長,但是隨著吸引FDI的數(shù)量越來越多,撤資的頻率也越來越高。經(jīng)國家外貿(mào)部初步統(tǒng)計,截至2002年11月底,在中國累計批準(zhǔn)設(shè)立的42萬多家外商投資企業(yè)中,中止或已停止運(yùn)營的企業(yè)有20多萬家,仍在從事生產(chǎn)經(jīng)營的約1 819萬家。而在那些接受對外直接投資較多的國家和地區(qū),撤資也早已成為普遍存在的現(xiàn)象?？鐕镜暮Ｍ庾庸净蛟S永遠(yuǎn)都不會處于穩(wěn)定的狀態(tài)下,新設(shè)企業(yè)的出現(xiàn)也總會伴隨著另一些子公司的撤資。
參考文獻(xiàn):
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