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時(shí)間：2024-02-27 16:08:21
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中小企業(yè)問(wèn)題是世界上大多數(shù)國(guó)家都非常重視的問(wèn)題。隨著我國(guó)進(jìn)入“WTO后過(guò)渡期”，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步完善和深入，我國(guó)不僅迫切需要一批大企業(yè)來(lái)參與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和確保國(guó)家經(jīng)濟(jì)主流發(fā)展，同時(shí)也需要更多的中小企業(yè)來(lái)為大企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈提供必要的、優(yōu)質(zhì)的零部件配套服務(wù)和為國(guó)家分擔(dān)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的社會(huì)壓力。近三年來(lái)，我國(guó)把近50％的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值用在了國(guó)內(nèi)工廠(chǎng)的建設(shè)和設(shè)備的購(gòu)置上，這樣的投資數(shù)額居全球之最，甚至超過(guò)了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期的投資水平，這樣寬口徑的資金來(lái)源主要是銀行信貸。
從貨幣供給的角度看，2005年，廣義貨幣M2的增速提高(從當(dāng)年1月份的14.13%上升到8月份的17.34%)，狹義貨幣M1的增速下降(同期，由15.32%下降到11.5%)，導(dǎo)致貨幣流動(dòng)性（M1／M2）比例下降。這一指標(biāo)表明，企業(yè)流動(dòng)資金、社會(huì)資金供給趨緊。銀行信貸趨緊與股市長(zhǎng)期低迷形成的融資約束，已不僅表現(xiàn)在微觀(guān)層面上，而在宏觀(guān)層面上也呈現(xiàn)出來(lái)。我國(guó)中小企業(yè)的融資陷入困境，這大大影響了中小企業(yè)的發(fā)展。
一、解決中小企業(yè)融資困境的新思路——資產(chǎn)證券化
打破金融瓶頸需要金融創(chuàng)新，創(chuàng)新需要提高整個(gè)金融體系的資產(chǎn)流動(dòng)性，進(jìn)而拓寬抵押資產(chǎn)來(lái)源。創(chuàng)新的關(guān)鍵步驟在于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了資金、技術(shù)與管理的結(jié)合,把投資者、風(fēng)險(xiǎn)資本家(中介機(jī)構(gòu))和企業(yè)管理層三方納入同一系統(tǒng),建立一套以績(jī)效為標(biāo)準(zhǔn)的激勵(lì)機(jī)制，從而有效避免了股權(quán)融資中所有權(quán)對(duì)經(jīng)營(yíng)權(quán)的弱化而產(chǎn)生的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象,同時(shí)也擺脫了債權(quán)融資中投資者對(duì)企業(yè)激勵(lì)的弱化。大大降低了企業(yè)的“逆向選擇”與“道德風(fēng)險(xiǎn)”,在機(jī)制上更好地解決了信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題,顯著提高了融資效率。通過(guò)資產(chǎn)證券化，貨幣流動(dòng)性將得以提高，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩大齒輪間才會(huì)注入充足的劑，“寬貨幣、緊信貸”的金融困境才能逐步舒緩。
二、制約我國(guó)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的因素
1、內(nèi)部因素
首先，中小企業(yè)最顯著的特點(diǎn)就是財(cái)務(wù)狀況缺乏透明度，財(cái)務(wù)信息公開(kāi)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于大型企業(yè)，造成市場(chǎng)對(duì)信息的有限需求得不到滿(mǎn)足。相比較而言,大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)信息、以及其他信息的公開(kāi)化程度及真實(shí)性遠(yuǎn)高于中小企業(yè)。銀行自然愿意向大企業(yè)貸款。
其次，風(fēng)險(xiǎn)和成本偏高。銀行的首要目標(biāo)是安全性、流動(dòng)性和收益性。中小企業(yè)的高倒閉率和高違約率（據(jù)工商部門(mén)不完全統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)中小企業(yè)訂立的合同約40億份，合同標(biāo)的100萬(wàn)億元，但是平均履約率只有50%左右），嚴(yán)重影響了中小企業(yè)的健康發(fā)展。使得銀行難以遵守安全性和收益性原則,導(dǎo)致銀行不愿放貸。據(jù)統(tǒng)計(jì),中小企業(yè)相對(duì)于大型企業(yè)而言貸款頻率是大型企業(yè)的5倍，而平均貸款數(shù)量?jī)H占大企業(yè)的0.5%，銀行對(duì)中小企業(yè)貸款的信息成本和管理成本是大企業(yè)的5-8倍，且對(duì)中小企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于大型企業(yè)，所以，銀行對(duì)中小企業(yè)存在著嚴(yán)重的惜貸現(xiàn)象。
2、外部因素
首先，所有制歧視。我國(guó)中小企業(yè)實(shí)際上是一個(gè)復(fù)合群體,既包括國(guó)有中小企業(yè)、集體中小企業(yè),還有大量的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、個(gè)體私營(yíng)企業(yè)和“三資”企業(yè)等。同為中小企業(yè),國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)卻受到不同的待遇。大部分的銀行貸款給了國(guó)有企業(yè),其次是“三資”企業(yè),私營(yíng)企業(yè)得到的貸款最少。
其次，資金規(guī)模有限。我國(guó)養(yǎng)老金制度剛起步，數(shù)額小，社會(huì)保障基金規(guī)模有限，其余額占資產(chǎn)證券的比率僅為1％左右，加之近年來(lái)該基金支出劇增，因而社會(huì)保障基金參與證券市場(chǎng)的能力有限；我國(guó)保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)準(zhǔn)備金余額雖大有增長(zhǎng)，但其保費(fèi)收入增長(zhǎng)速度不斷放慢，同時(shí)保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)質(zhì)量在下降，有些形成了不良資產(chǎn)；證券投資基金是我國(guó)證券市場(chǎng)上最為市場(chǎng)化、專(zhuān)門(mén)化的機(jī)構(gòu)投資者，出于資產(chǎn)組合中的對(duì)債券資產(chǎn)的需求，證券投資基金可能成為起初試點(diǎn)資產(chǎn)證券的最大需求者，但我國(guó)的證券投資基金的總體規(guī)模較小，不能滿(mǎn)足資產(chǎn)證券的需求。
再次，準(zhǔn)入門(mén)檻較高。1993年頒布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第20條規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌集資金不得用于房地產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)、股票買(mǎi)賣(mài)和期貨交易等與本企業(yè)經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的現(xiàn)行投資。1995年10月生效的《保險(xiǎn)法》中規(guī)定保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用，限于銀行存款、買(mǎi)賣(mài)政府債券、金融債券和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式，且投資基金投資國(guó)債不得低于20%。這種規(guī)定大大限制了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的加入，迫使主要的投資機(jī)構(gòu)無(wú)法進(jìn)入。
三、發(fā)展我國(guó)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的對(duì)策
1、加大政府支持力度
我國(guó)中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)比較單一,就股權(quán)融資而言,沒(méi)有發(fā)達(dá)國(guó)家的天使資金、風(fēng)險(xiǎn)基金和公眾資金。在債務(wù)融資方面,我國(guó)中小企業(yè)所能得到信貸資金品種也比較單一。政府已經(jīng)開(kāi)始對(duì)中小企業(yè)融資給予高度關(guān)注，從1999年到現(xiàn)在了一些文件如：《關(guān)于建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》、《關(guān)于加強(qiáng)和改善對(duì)中小企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》等。國(guó)家經(jīng)貿(mào)委正在重點(diǎn)抓全國(guó)中小企業(yè)信用擔(dān)保體系聯(lián)網(wǎng)和國(guó)家、省兩級(jí)中小企業(yè)信用再擔(dān)保機(jī)構(gòu)的建設(shè)工作。2、促使信用升級(jí)
⑴應(yīng)建立有政府背景的中介機(jī)構(gòu)，充當(dāng)中小企業(yè)證券化融資的中介機(jī)構(gòu)。在市場(chǎng)上收購(gòu)中小企業(yè)用于證券化的各種無(wú)形資產(chǎn)，并對(duì)其進(jìn)行證券化。政府有關(guān)部門(mén)出面組建這類(lèi)中介機(jī)構(gòu)，一方面可以廣泛收購(gòu)中小企業(yè)用于證券化融資的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)更加充分的組合，使各類(lèi)成分的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)得到最充分地對(duì)沖；另一方面，在起步階段組建有政府背景的中介機(jī)構(gòu)，能夠有效地推動(dòng)新的融資手段在國(guó)內(nèi)的發(fā)展，同時(shí)也有利于資產(chǎn)支持證券信用等級(jí)的提升。
⑵設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)投資基金。在國(guó)內(nèi)，由于金融市場(chǎng)的不健全，通過(guò)資產(chǎn)證券化為中小企業(yè)融資，還是一項(xiàng)金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)。在起步階段，不僅在一級(jí)市場(chǎng)上需要政府部門(mén)給予扶持和推動(dòng)，在二級(jí)市場(chǎng)上同樣需要政府部門(mén)給予有力的扶持和推動(dòng)。為此，有必要建立專(zhuān)項(xiàng)中小企業(yè)投資基金，專(zhuān)門(mén)買(mǎi)賣(mài)為中小企業(yè)融資而發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，活躍資產(chǎn)支持證券二級(jí)市場(chǎng)。專(zhuān)項(xiàng)投資基金，以政府部門(mén)出資為主，同時(shí)吸收金融機(jī)構(gòu)、大型工商企業(yè)的資金，甚至自然人的資金。國(guó)家通過(guò)制定有關(guān)稅收優(yōu)惠政策，支持專(zhuān)項(xiàng)投資基金發(fā)展，鼓勵(lì)更多的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資專(zhuān)項(xiàng)基金，壯大專(zhuān)項(xiàng)基金實(shí)力。
⑶健全信貸擔(dān)保體系。為了使資產(chǎn)證券化能夠較好地解決中小企業(yè)融資問(wèn)題，必須保證資產(chǎn)支持證券享有較高的信用級(jí)別，具有投資價(jià)值，才能廣泛調(diào)動(dòng)各方面資本。提高資產(chǎn)支持證券信用等級(jí)很重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，就是要從外部對(duì)所發(fā)行證券進(jìn)行信用擔(dān)保，實(shí)現(xiàn)信用升級(jí)。在國(guó)內(nèi)成立由財(cái)政部門(mén)出資的、覆蓋面較廣的信用擔(dān)保體系，為所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供擔(dān)保，提升證券的信用等級(jí)。政府組建機(jī)構(gòu)提供信用擔(dān)保，只是為資產(chǎn)證券化提供信譽(yù)支撐，并不是借此讓政府為中小企業(yè)的失敗買(mǎi)單。
⑷推廣優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)證券，提升投資者對(duì)中小企業(yè)貸款的信心。中小企業(yè)資產(chǎn)證券信用升級(jí)可采用內(nèi)部增級(jí)和外部升級(jí)的方法。內(nèi)部增級(jí)包括劃分優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)、設(shè)立利差賬戶(hù)、備付金賬戶(hù)等；外部升級(jí)包括尋求保險(xiǎn)公司擔(dān)保、中介機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)、要求政府設(shè)立中小企業(yè)發(fā)展保護(hù)局或保護(hù)基金等機(jī)構(gòu)或公司。其中優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)是將發(fā)行的證券按本金的償還次序分為兩檔，優(yōu)先級(jí)和次級(jí)。優(yōu)先級(jí)證券先獲得本金償付，只有優(yōu)先級(jí)證券本金償付完后，次級(jí)證券才可以?xún)敻侗窘稹Ｈ绻l(fā)生違約損失，則在次級(jí)本金額內(nèi)的損失都由次級(jí)的持有者承擔(dān)。
3、完善相關(guān)法律法規(guī)
我國(guó)應(yīng)當(dāng)結(jié)合金融市場(chǎng)發(fā)展的特點(diǎn)，根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化法規(guī)，并對(duì)現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有障礙的法律法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充和完善。如對(duì)設(shè)立特殊中介機(jī)構(gòu)的性質(zhì)、破產(chǎn)清算等做出專(zhuān)門(mén)規(guī)定，同時(shí)明確資產(chǎn)證券化過(guò)程中的會(huì)計(jì)、稅務(wù)報(bào)批程序等一系列政策問(wèn)題。建立完善的評(píng)級(jí)制度、設(shè)立正規(guī)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等。建立完善的資產(chǎn)證券化制度。我們必須為其創(chuàng)造良好的法律環(huán)境，使其運(yùn)行在法制的軌道上，從而發(fā)揮其應(yīng)用作用。
資產(chǎn)證券化既不是洪水猛獸，也不是免費(fèi)的午餐，資產(chǎn)證券化這一新型融資工具在我國(guó)的發(fā)展還面臨著許多問(wèn)題，中小企業(yè)能夠順利應(yīng)用資產(chǎn)證券融資還需要經(jīng)歷一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。只有通過(guò)中小企業(yè)自身和國(guó)家的共同努力才能推動(dòng)資產(chǎn)證券化的正常發(fā)展，也為中小企業(yè)融資開(kāi)辟了一條新道路。
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l按揭公司再將按揭貸款轉(zhuǎn)讓給特殊目的實(shí)體，這個(gè)過(guò)程也會(huì)出現(xiàn)一個(gè)真賣(mài)還是非真賣(mài)的問(wèn)題，只不過(guò)此時(shí)的買(mǎi)家不再是按揭公司，而是特殊目的實(shí)體。就我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況而言，要開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，似乎只有選擇信托方式，即特殊目的實(shí)體最可能表現(xiàn)為一個(gè)信托賬戶(hù)或信托計(jì)劃。既然是這樣，接下來(lái)的問(wèn)題便是，信托賬戶(hù)作為一個(gè)特殊的會(huì)計(jì)主體，它又該如何進(jìn)行會(huì)計(jì)處理呢？進(jìn)一步講，特殊目的實(shí)體（信托）作為一個(gè)獨(dú)立的會(huì)計(jì)實(shí)體，是否應(yīng)納入按揭公司合并會(huì)計(jì)報(bào)表范圍呢？
l特殊目的實(shí)體受讓按揭貸款后，需要將其“證券化”。只有這樣，才能最終將按揭貸款“賣(mài)”出去。此時(shí)，買(mǎi)家成了廣大的投資者。正如前述，在我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況下，特殊目的實(shí)體最可能表現(xiàn)為特殊目的信托。因此，投資者最后買(mǎi)到的將是一份一份的信托受益憑證。當(dāng)投資者買(mǎi)入信托憑證時(shí)，將現(xiàn)金資產(chǎn)支付給特殊目的信托，而特殊目的信托又將收到的現(xiàn)金支付給按揭公司，按揭公司又將其轉(zhuǎn)付給按揭貸款提供者。如此一個(gè)循環(huán)下來(lái)，按揭貸款提供者便將信貸資產(chǎn)“變現(xiàn)”了。實(shí)務(wù)當(dāng)中，這個(gè)過(guò)程實(shí)際上是同步完成的。對(duì)于特殊目的信托而言，倒是沒(méi)有什么很特殊的會(huì)計(jì)問(wèn)題。恰恰是信托受益憑證持有人，遇到該如何對(duì)受益憑證所附著的收益權(quán)進(jìn)行核算的問(wèn)題。
l如果我國(guó)采用特殊目的信托方式進(jìn)行資產(chǎn)證券化，那么還會(huì)牽涉到信托投資公司該如何核算的問(wèn)題。試想一下，信托公司在信托計(jì)劃設(shè)立、信托資產(chǎn)管理、信托資產(chǎn)收益分配等方面都承擔(dān)著重要的任務(wù)。在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的全過(guò)程中，信托投資公司也有一個(gè)如何進(jìn)行會(huì)計(jì)處理的問(wèn)題。
盡管上述問(wèn)題解決起來(lái)都不容易，但將其理清便可算是走出了一大步。本文認(rèn)為，解決上述問(wèn)題可以有以下思路：
第一，關(guān)于資產(chǎn)真實(shí)出售標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題。如果只是一般意義上的資產(chǎn)出售，即一手交錢(qián)一手交貨，出門(mén)之后不能再找回賣(mài)家，那么事情就變得很簡(jiǎn)單，也用不著去討論了。問(wèn)題是資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)化創(chuàng)新工具，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)往往比較復(fù)雜。否則美國(guó)安然公司怎么能把人“繞”糊涂了呢？在資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜的今天，要擬定出一套合理的會(huì)計(jì)規(guī)范，不能為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)所繞住，而應(yīng)該抓住其中風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是如何分配的這個(gè)關(guān)鍵。如果與所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)所有權(quán)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬沒(méi)有從賣(mài)家轉(zhuǎn)移到買(mǎi)家，那么無(wú)論將結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的多么復(fù)雜，也不能確認(rèn)資產(chǎn)是“真”的賣(mài)出了。至于如何來(lái)判斷資產(chǎn)所有權(quán)上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移出去了，則必須從資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)合同的條款以及資產(chǎn)證券化方案中的信用增級(jí)方式等，來(lái)加以分析和判斷。會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)不可能定到使市場(chǎng)中的每項(xiàng)交易都能非常方便的“對(duì)號(hào)入座”，但在基本原則之下盡可能詳細(xì)以便于操作，則是非常必要的。
第二，關(guān)于特殊目的實(shí)體本身的核算和合并報(bào)表問(wèn)題。特殊目的實(shí)體如果表現(xiàn)為一個(gè)公司制企業(yè)，那么其本身的會(huì)計(jì)核算問(wèn)題不會(huì)顯得太難。但是，如果表現(xiàn)為一個(gè)信托計(jì)劃或信托賬戶(hù)，那么也將其視作一個(gè)公司制實(shí)體來(lái)進(jìn)行會(huì)計(jì)處理、也獨(dú)立編制財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告，就不太容易讓人接受了。目前，我國(guó)的信托公司在對(duì)信托計(jì)劃進(jìn)行會(huì)計(jì)核算時(shí)，大多數(shù)就不是這樣處理的。那么，較為合理的選擇是什么呢？答案應(yīng)是將信托賬戶(hù)或信托計(jì)劃作為一個(gè)獨(dú)立的會(huì)計(jì)實(shí)體來(lái)對(duì)待，并獨(dú)立地編制財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告。只有這樣，才能將信托投資公司自身的資產(chǎn)與信托資產(chǎn)獨(dú)立開(kāi)來(lái)，這既是信托法所要求的，也符合會(huì)計(jì)核算的基本原理。因?yàn)?，信托資產(chǎn)本來(lái)就不是信托投資公司的。
至于特殊目的實(shí)體是否納入按揭公司合并會(huì)計(jì)報(bào)表范圍的問(wèn)題，取決于特殊目的公司是否受按揭公司的控制。如果受按揭公司控制，自然而然地就應(yīng)納入合并會(huì)計(jì)報(bào)表范圍。問(wèn)題是，如何才能判斷按揭公司是否能夠控制特殊目的實(shí)體。這是一個(gè)國(guó)際上極富爭(zhēng)議而又沒(méi)有很好解決的問(wèn)題。想當(dāng)初美國(guó)安然公司如此多的特殊目的實(shí)體因?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則的某些“不完善”而導(dǎo)致資產(chǎn)和負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有恰當(dāng)?shù)丶{入合并報(bào)表，真讓人后怕！這方面問(wèn)題的復(fù)雜性在于如何界定控制權(quán)的存在。是否必須要有實(shí)際持股甚至比例還要超過(guò)50%才表明控制權(quán)的存在？是否可以通過(guò)股權(quán)比例以外的因素來(lái)界定控制權(quán)的存在？因?yàn)椴皇撬星闆r下都會(huì)存在股權(quán)因素，比如特殊目的信托，與一般的股份公司根本就不是“同類(lèi)”組織。如果將此問(wèn)題延伸開(kāi)去，將很難三言?xún)烧Z(yǔ)說(shuō)清楚。但無(wú)論如何，值得認(rèn)真考慮通過(guò)股權(quán)比例以外的多種因素來(lái)界定控制權(quán)存在。美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則和國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則在這方面已經(jīng)有較深入的探討。
二、制約我國(guó)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的因素
1、內(nèi)部因素
首先，中小企業(yè)最顯著的特點(diǎn)就是財(cái)務(wù)狀況缺乏透明度，財(cái)務(wù)信息公開(kāi)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于大型企業(yè)，造成市場(chǎng)對(duì)信息的有限需求得不到滿(mǎn)足。相比較而言,大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)信息、以及其他信息的公開(kāi)化程度及真實(shí)性遠(yuǎn)高于中小企業(yè)。銀行自然愿意向大企業(yè)貸款。
其次，風(fēng)險(xiǎn)和成本偏高。銀行的首要目標(biāo)是安全性、流動(dòng)性和收益性。中小企業(yè)的高倒閉率和高違約率（據(jù)工商部門(mén)不完全統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)中小企業(yè)訂立的合同約40億份，合同標(biāo)的100萬(wàn)億元，但是平均履約率只有50%左右），嚴(yán)重影響了中小企業(yè)的健康發(fā)展。使得銀行難以遵守安全性和收益性原則,導(dǎo)致銀行不愿放貸。據(jù)統(tǒng)計(jì),中小企業(yè)相對(duì)于大型企業(yè)而言貸款頻率是大型企業(yè)的5倍，而平均貸款數(shù)量?jī)H占大企業(yè)的0.5%，銀行對(duì)中小企業(yè)貸款的信息成本和管理成本是大企業(yè)的5-8倍，且對(duì)中小企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于大型企業(yè)，所以，銀行對(duì)中小企業(yè)存在著嚴(yán)重的惜貸現(xiàn)象。
2、外部因素
首先，所有制歧視。我國(guó)中小企業(yè)實(shí)際上是一個(gè)復(fù)合群體,既包括國(guó)有中小企業(yè)、集體中小企業(yè),還有大量的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、個(gè)體私營(yíng)企業(yè)和“三資”企業(yè)等。同為中小企業(yè),國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)卻受到不同的待遇。大部分的銀行貸款給了國(guó)有企業(yè),其次是“三資”企業(yè),私營(yíng)企業(yè)得到的貸款最少。
其次，資金規(guī)模有限。我國(guó)養(yǎng)老金制度剛起步，數(shù)額小，社會(huì)保障基金規(guī)模有限，其余額占資產(chǎn)證券的比率僅為1％左右，加之近年來(lái)該基金支出劇增，因而社會(huì)保障基金參與證券市場(chǎng)的能力有限；我國(guó)保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)準(zhǔn)備金余額雖大有增長(zhǎng)，但其保費(fèi)收入增長(zhǎng)速度不斷放慢，同時(shí)保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)質(zhì)量在下降，有些形成了不良資產(chǎn)；證券投資基金是我國(guó)證券市場(chǎng)上最為市場(chǎng)化、專(zhuān)門(mén)化的機(jī)構(gòu)投資者，出于資產(chǎn)組合中的對(duì)債券資產(chǎn)的需求，證券投資基金可能成為起初試點(diǎn)資產(chǎn)證券的最大需求者，但我國(guó)的證券投資基金的總體規(guī)模較小，不能滿(mǎn)足資產(chǎn)證券的需求。
再次，準(zhǔn)入門(mén)檻較高。1993年頒布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第20條規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌集資金不得用于房地產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)、股票買(mǎi)賣(mài)和期貨交易等與本企業(yè)經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的現(xiàn)行投資。1995年10月生效的《保險(xiǎn)法》中規(guī)定保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用，限于銀行存款、買(mǎi)賣(mài)政府債券、金融債券和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式，且投資基金投資國(guó)債不得低于20%。這種規(guī)定大大限制了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的加入，迫使主要的投資機(jī)構(gòu)無(wú)法進(jìn)入。
三、發(fā)展我國(guó)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的對(duì)策
1、加大政府支持力度
我國(guó)中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)比較單一,就股權(quán)融資而言,沒(méi)有發(fā)達(dá)國(guó)家的天使資金、風(fēng)險(xiǎn)基金和公眾資金。在債務(wù)融資方面,我國(guó)中小企業(yè)所能得到信貸資金品種也比較單一。政府已經(jīng)開(kāi)始對(duì)中小企業(yè)融資給予高度關(guān)注，從1999年到現(xiàn)在了一些文件如：《關(guān)于建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》、《關(guān)于加強(qiáng)和改善對(duì)中小企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》等。國(guó)家經(jīng)貿(mào)委正在重點(diǎn)抓全國(guó)中小企業(yè)信用擔(dān)保體系聯(lián)網(wǎng)和國(guó)家、省兩級(jí)中小企業(yè)信用再擔(dān)保機(jī)構(gòu)的建設(shè)工作。2、促使信用升級(jí)
⑴應(yīng)建立有政府背景的中介機(jī)構(gòu)，充當(dāng)中小企業(yè)證券化融資的中介機(jī)構(gòu)。在市場(chǎng)上收購(gòu)中小企業(yè)用于證券化的各種無(wú)形資產(chǎn)，并對(duì)其進(jìn)行證券化。政府有關(guān)部門(mén)出面組建這類(lèi)中介機(jī)構(gòu)，一方面可以廣泛收購(gòu)中小企業(yè)用于證券化融資的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)更加充分的組合，使各類(lèi)成分的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)得到最充分地對(duì)沖；另一方面，在起步階段組建有政府背景的中介機(jī)構(gòu)，能夠有效地推動(dòng)新的融資手段在國(guó)內(nèi)的發(fā)展，同時(shí)也有利于資產(chǎn)支持證券信用等級(jí)的提升。
⑵設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)投資基金。在國(guó)內(nèi)，由于金融市場(chǎng)的不健全，通過(guò)資產(chǎn)證券化為中小企業(yè)融資，還是一項(xiàng)金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)。在起步階段，不僅在一級(jí)市場(chǎng)上需要政府部門(mén)給予扶持和推動(dòng)，在二級(jí)市場(chǎng)上同樣需要政府部門(mén)給予有力的扶持和推動(dòng)。為此，有必要建立專(zhuān)項(xiàng)中小企業(yè)投資基金，專(zhuān)門(mén)買(mǎi)賣(mài)為中小企業(yè)融資而發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，活躍資產(chǎn)支持證券二級(jí)市場(chǎng)。專(zhuān)項(xiàng)投資基金，以政府部門(mén)出資為主，同時(shí)吸收金融機(jī)構(gòu)、大型工商企業(yè)的資金，甚至自然人的資金。國(guó)家通過(guò)制定有關(guān)稅收優(yōu)惠政策，支持專(zhuān)項(xiàng)投資基金發(fā)展，鼓勵(lì)更多的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資專(zhuān)項(xiàng)基金，壯大專(zhuān)項(xiàng)基金實(shí)力。
⑶健全信貸擔(dān)保體系。為了使資產(chǎn)證券化能夠較好地解決中小企業(yè)融資問(wèn)題，必須保證資產(chǎn)支持證券享有較高的信用級(jí)別，具有投資價(jià)值，才能廣泛調(diào)動(dòng)各方面資本。提高資產(chǎn)支持證券信用等級(jí)很重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，就是要從外部對(duì)所發(fā)行證券進(jìn)行信用擔(dān)保，實(shí)現(xiàn)信用升級(jí)。在國(guó)內(nèi)成立由財(cái)政部門(mén)出資的、覆蓋面較廣的信用擔(dān)保體系，為所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供擔(dān)保，提升證券的信用等級(jí)。政府組建機(jī)構(gòu)提供信用擔(dān)保，只是為資產(chǎn)證券化提供信譽(yù)支撐，并不是借此讓政府為中小企業(yè)的失敗買(mǎi)單。
⑷推廣優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)證券，提升投資者對(duì)中小企業(yè)貸款的信心。中小企業(yè)資產(chǎn)證券信用升級(jí)可采用內(nèi)部增級(jí)和外部升級(jí)的方法。內(nèi)部增級(jí)包括劃分優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)、設(shè)立利差賬戶(hù)、備付金賬戶(hù)等；外部升級(jí)包括尋求保險(xiǎn)公司擔(dān)保、中介機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)、要求政府設(shè)立中小企業(yè)發(fā)展保護(hù)局或保護(hù)基金等機(jī)構(gòu)或公司。其中優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)是將發(fā)行的證券按本金的償還次序分為兩檔，優(yōu)先級(jí)和次級(jí)。優(yōu)先級(jí)證券先獲得本金償付，只有優(yōu)先級(jí)證券本金償付完后，次級(jí)證券才可以?xún)敻侗窘稹Ｈ绻l(fā)生違約損失，則在次級(jí)本金額內(nèi)的損失都由次級(jí)的持有者承擔(dān)。
3、完善相關(guān)法律法規(guī)
我國(guó)應(yīng)當(dāng)結(jié)合金融市場(chǎng)發(fā)展的特點(diǎn)，根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化法規(guī)，并對(duì)現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有障礙的法律法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充和完善。如對(duì)設(shè)立特殊中介機(jī)構(gòu)的性質(zhì)、破產(chǎn)清算等做出專(zhuān)門(mén)規(guī)定，同時(shí)明確資產(chǎn)證券化過(guò)程中的會(huì)計(jì)、稅務(wù)報(bào)批程序等一系列政策問(wèn)題。建立完善的評(píng)級(jí)制度、設(shè)立正規(guī)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等。建立完善的資產(chǎn)證券化制度。我們必須為其創(chuàng)造良好的法律環(huán)境，使其運(yùn)行在法制的軌道上，從而發(fā)揮其應(yīng)用作用。
資產(chǎn)證券化既不是洪水猛獸，也不是免費(fèi)的午餐，資產(chǎn)證券化這一新型融資工具在我國(guó)的發(fā)展還面臨著許多問(wèn)題，中小企業(yè)能夠順利應(yīng)用資產(chǎn)證券融資還需要經(jīng)歷一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。只有通過(guò)中小企業(yè)自身和國(guó)家的共同努力才能推動(dòng)資產(chǎn)證券化的正常發(fā)展，也為中小企業(yè)融資開(kāi)辟了一條新道路。
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1企業(yè)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵
資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人把未來(lái)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)經(jīng)過(guò)結(jié)構(gòu)性重組形成一個(gè)資產(chǎn)集合(AssetPool)后，通過(guò)信用增級(jí)、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等技術(shù)出售給一個(gè)遠(yuǎn)離破產(chǎn)的特別目的載體(SpecialPurposeVehicle，SPV)，由SPV向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券(Asset-backedSecurities，ABS)的一種融資方式。企業(yè)資產(chǎn)證券化是一種廣義的資產(chǎn)證券化，證券化的資產(chǎn)超過(guò)了傳統(tǒng)的“資產(chǎn)”范圍。主要包括一些應(yīng)收款、未來(lái)收益、特殊自然資源等有未來(lái)現(xiàn)金流的“資產(chǎn)”。它屬于表外融資，融資的基礎(chǔ)是被隔離的未來(lái)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，信用基礎(chǔ)是企業(yè)的部分信用而不是整體信用。企業(yè)資產(chǎn)證券化既是對(duì)企業(yè)已有存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置，又能在不增加企業(yè)負(fù)債和資產(chǎn)的前提下實(shí)現(xiàn)融資計(jì)劃，而且企業(yè)資產(chǎn)證券化特有的交易結(jié)構(gòu)和技術(shù)實(shí)現(xiàn)了企業(yè)與投資者之間的破產(chǎn)隔離，使企業(yè)和投資者可以突破股權(quán)融資或債權(quán)融資所形成直接投資和被投資關(guān)系，在更大范圍內(nèi)滿(mǎn)足融資和投資需求，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。
2傳統(tǒng)融資方式下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系分析
資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化不僅有利于降低融資成本，提高企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，而且有利于擴(kuò)大融資來(lái)源，推動(dòng)資本經(jīng)營(yíng)的順利進(jìn)行。因而企業(yè)普遍面臨著如何通過(guò)融資方式的選擇確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值等相關(guān)因素的優(yōu)化平衡問(wèn)題?，F(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論以企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大化作為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)的標(biāo)準(zhǔn)。加權(quán)平均資本成本最低即總?cè)谫Y成本的最小化，或者是在追加籌資的條件下，邊際資本成本最低。在一定的稅率、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等條件下，企業(yè)價(jià)值可用公式表示為：
Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc
其中：Vl—有負(fù)債企業(yè)價(jià)值；Vu—無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值：TD—稅盾效應(yīng)現(xiàn)值；PVbc—破產(chǎn)成本現(xiàn)值；PVdc—成本現(xiàn)值。
由上式可知，只有當(dāng)企業(yè)邊際抵稅成本等于邊際破產(chǎn)成本和邊際成本之和時(shí)，企業(yè)價(jià)值才達(dá)到最大化。這個(gè)等式可用圖1表示為：
3企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和企業(yè)價(jià)值的影響
3.1融資總成本的降低
資產(chǎn)證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導(dǎo)致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV搭建費(fèi)用、支付承銷(xiāo)商、資信評(píng)估等中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用。資金使用成本即SPV發(fā)行證券的利率。一般情況下，SPV發(fā)行的證券信用級(jí)別越高，利率越低。證券化的資產(chǎn)通過(guò)信用增級(jí)后的信用明顯高于企業(yè)整體的信用，使得資金使用成本較低。同時(shí)資產(chǎn)證券化雖然涉及的中介機(jī)構(gòu)比較多，但由于規(guī)模效應(yīng)的作用，支付的中介費(fèi)用較低，減少了企業(yè)的籌資成本。潛在成本包括破產(chǎn)成本、成本、信息成本等內(nèi)容。
（1）降低破產(chǎn)成本。一方面資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離安排，使證券化資產(chǎn)融資是以特定資產(chǎn)而不是企業(yè)整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業(yè)破產(chǎn)的影響，降低了投資者的融資者信用風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益匹配原則，也降低了企業(yè)融資成本。另一方面，會(huì)計(jì)上允許企業(yè)把資產(chǎn)證券化融資作為表外處理，降低了資產(chǎn)負(fù)債率，提高了資產(chǎn)權(quán)益比率，從而降低了企業(yè)破產(chǎn)的可能性，間接降低了破產(chǎn)成本。
（2）降低信息成本。企業(yè)與投資者的信息不對(duì)稱(chēng)，使得企業(yè)在融資過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生“檸檬市場(chǎng)折扣”。企業(yè)資產(chǎn)證券化提供了一個(gè)解決檸檬問(wèn)題的辦法。一方面，在企業(yè)資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，通過(guò)企業(yè)與信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)等的合作，使得資產(chǎn)證券化在各個(gè)方面都更加標(biāo)準(zhǔn)化，達(dá)到投資級(jí)別，普通投資者可以免費(fèi)享受這一評(píng)級(jí)結(jié)果，節(jié)約了信息成本。另一方面，資產(chǎn)證券化向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)正向的信號(hào)，即證券化資產(chǎn)質(zhì)量較好。市場(chǎng)和投資者也把資產(chǎn)證券化作為一個(gè)積極信號(hào)，使得企業(yè)在資產(chǎn)證券化后，剩余資產(chǎn)價(jià)值不會(huì)減少甚至?xí)黾?，避免了傳統(tǒng)融資方式中存在的檸檬市場(chǎng)折扣。
（3）降低成本。企業(yè)資產(chǎn)證券化將一系列小額資產(chǎn)買(mǎi)給第三方SPV，減少了管理者對(duì)這些小額資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的監(jiān)督成本，也使得這些現(xiàn)金流不會(huì)受經(jīng)理人的控制，減少了被經(jīng)理人浪費(fèi)的可能性，作為一種機(jī)會(huì)成本的節(jié)約，降低了自由現(xiàn)金流的成本；而且，資產(chǎn)證券化將小額的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換成大額的、一次性支付的現(xiàn)金流，管理者可以根據(jù)年度財(cái)務(wù)預(yù)算了解經(jīng)理人使用現(xiàn)金流的動(dòng)機(jī)，使得單一現(xiàn)金流的監(jiān)督更為有效，成本也更低。.2企業(yè)收益增長(zhǎng)率的增加
一般來(lái)講，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值Vm、賬面價(jià)值Vb與可持續(xù)增長(zhǎng)率Rg、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間存在以下關(guān)系：
■=■
即：Vm=■Vb
其中：ROE——權(quán)益資本收益率
以下我們將分別討論上述等式中企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響因素：
ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA+（ROA-r）■
其中：P——凈利潤(rùn)；EBIT——息稅前利潤(rùn)；ROA——資產(chǎn)收益率；D——負(fù)債；E——所有者權(quán)益；R——利息；r——利息率；t——所得稅稅率。
資產(chǎn)證券化融資對(duì)ROE的影響有以下兩種情況：一是企業(yè)將資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流用于償還債務(wù)，企業(yè)ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，結(jié)果是ROE提高；二是企業(yè)將此現(xiàn)金流用于投資凈現(xiàn)值為正的新項(xiàng)目。由于新項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正，企業(yè)ROA提高，ROE也隨之提高?；蛘咂髽I(yè)采取靈活的策略，將所獲得的現(xiàn)金流部分用于償還債務(wù)，部分用于擴(kuò)大生產(chǎn)，同樣也會(huì)提高ROE。
Rg=■
其中：b——盈余留存比率。
企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化后，財(cái)務(wù)狀況的改善使企業(yè)為了獲得更長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益，往往會(huì)留存部分收益以滿(mǎn)足擴(kuò)大生產(chǎn)對(duì)資金的需要，因而會(huì)提高b。同時(shí)由上面的分析可知資產(chǎn)證券化后ROE提高，二者共同作用使企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)比率相應(yīng)提高。
對(duì)資本成本Rc而言，由前文的分析可知，證券化后，企業(yè)融資總成本降低，即資本成本降低。
通過(guò)上述的分析表明：三者都對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了正向的影響。所以較好的業(yè)績(jī)和較高的可持續(xù)增長(zhǎng)率帶來(lái)了較高的市場(chǎng)價(jià)值。
3.3企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的降低
企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化可以提前將證券化的資產(chǎn)兌現(xiàn)，克服了未來(lái)市場(chǎng)的不確定性造成的損失，大大提高了資產(chǎn)的安全性。同時(shí)，一方面，企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化所獲得的現(xiàn)金流可以明顯的提高銷(xiāo)售收入，降低持有大量金融資產(chǎn)的需要，從而提高經(jīng)營(yíng)效率。另一方面，資產(chǎn)證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離技術(shù)使得投資者可以把證券化產(chǎn)生的現(xiàn)金流所暴露的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)真正的分離開(kāi)來(lái)，通過(guò)資產(chǎn)證券化交易分散了風(fēng)險(xiǎn)，增加了投資收益。
3.4企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的增加
企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性是企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展的命脈。資產(chǎn)證券化將企業(yè)原來(lái)不易流動(dòng)的存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性極高的現(xiàn)金，實(shí)現(xiàn)了資金的提前回流，縮短了產(chǎn)品的商業(yè)周期，使同樣的資金獲得更充分的利用。同時(shí)，隨著可證券化資產(chǎn)的增加，企業(yè)可根據(jù)自身的需要實(shí)施資產(chǎn)證券化，相當(dāng)于提供了一種流動(dòng)性的補(bǔ)充機(jī)制，可以滿(mǎn)足企業(yè)當(dāng)前和長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要，提高了資本的利用效率，增加了企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流。
因此，資產(chǎn)證券化不僅降低了融資成本和資本風(fēng)險(xiǎn)，而且提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，增加了自由現(xiàn)金流，從而優(yōu)化了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，增加了企業(yè)價(jià)值。也就是說(shuō)Vabs＞0，這使得V＞Vl。資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升見(jiàn)圖2。
4企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)解決我國(guó)企業(yè)融資困難的意義
(1)資產(chǎn)證券化為企業(yè)提供了一種長(zhǎng)期的資產(chǎn)流動(dòng)性補(bǔ)充機(jī)制。一方面，它將不易流動(dòng)或流動(dòng)性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)性的現(xiàn)金流，有利于盤(pán)活存量資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；另一方面，增加了用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金，提高了企業(yè)的盈利能力和自我積累能力。
(2)企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化出售部分債權(quán)資產(chǎn)獲得現(xiàn)金流可以?xún)斶€原有部分債務(wù)，在降低資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)，減輕了企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)，提高了企業(yè)權(quán)益資本收益率和資產(chǎn)報(bào)酬率。
(3)資產(chǎn)證券化為企業(yè)提供了一種成本較低的融資方式。一方面使得許多規(guī)模較小、信用水平一般的企業(yè)突破自身?xiàng)l件的約束進(jìn)入融資成本較低的資本市場(chǎng)；另一方面，即使是信用水平較高的上市公司也可以在不降低公司股權(quán)比例、稀釋股東權(quán)益的前提下獲得比較低成本的資金。
(4)資產(chǎn)證券化可以?xún)?yōu)化我國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)。我國(guó)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，銀行信貸缺乏靈活性，導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)以短期為主，企業(yè)資金使用的穩(wěn)定性不夠。資產(chǎn)證券化靈活的期限結(jié)構(gòu)和多樣化的分級(jí)結(jié)構(gòu)能夠彌補(bǔ)我國(guó)企業(yè)負(fù)債上的上述缺陷。
參考文獻(xiàn)
一、企業(yè)資產(chǎn)證券化概念
對(duì)于資產(chǎn)證券化，美國(guó)證券和交易委員會(huì)的定義是：資產(chǎn)證券化是指主要由現(xiàn)金流支持的，這個(gè)現(xiàn)金流是由一組應(yīng)收賬款或其他金融資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)提供的，并通過(guò)條款確保資產(chǎn)在一個(gè)限定的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金以及擁有必要的權(quán)力，這種證券也可以是由那些能夠通過(guò)服務(wù)條款或者具有合適分配程序給證券持有人提供收入的資產(chǎn)支持的證券。
目前國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化的廣泛定義是資產(chǎn)證券化是指把缺乏流動(dòng)性，但具有未來(lái)現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款等資產(chǎn)匯集起來(lái)，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券，據(jù)以融通資金的過(guò)程。
資產(chǎn)證券化對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一個(gè)相對(duì)新生的事物。2005年8月中金聯(lián)通收益計(jì)劃、2005年12月開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持證券和建元2005年個(gè)人住房抵押貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券的成功發(fā)行拉開(kāi)了資產(chǎn)證券化的大幕。我國(guó)目前已發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為兩大類(lèi)：一類(lèi)是針對(duì)銀行信貸資產(chǎn)類(lèi)，目前主要是國(guó)開(kāi)行和建行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；另外一類(lèi)是針對(duì)企業(yè)資產(chǎn)類(lèi)，如中金公司的聯(lián)通收益計(jì)劃、廣發(fā)證券的莞深高速公路計(jì)劃等等。
企業(yè)資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)就是將企業(yè)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)以“資產(chǎn)支持證券”(ABS)的方式銷(xiāo)售出去，從而將未來(lái)的現(xiàn)金流變現(xiàn)，獲得融資。這里的證券一般分為兩類(lèi)，一類(lèi)是固定收益率的“優(yōu)先級(jí)債券”，占ABS的大部分，這部分債券一般由公眾投資者購(gòu)買(mǎi)(在我國(guó)以金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)為主)，甚至可以上市掛牌交易(如浦建收益)；另外一類(lèi)證券是所謂的“次級(jí)債券”(在我國(guó)也稱(chēng)為“次級(jí)收益憑證”)。
資產(chǎn)產(chǎn)生的收益，先用來(lái)償還“優(yōu)先級(jí)債券”的本金和利息，剩余部分都分配給“次級(jí)債券”的持有人，而且“次級(jí)債券”的持有人往往就是進(jìn)行證券化的企業(yè)本身。所以從這點(diǎn)來(lái)說(shuō)，作為證券化發(fā)起人的企業(yè)，只需通過(guò)持有占證券化資產(chǎn)總值約5％-20％的“次級(jí)債券”，就可以獲得資產(chǎn)獲得利潤(rùn)的很大一部分。
如果把進(jìn)行證券化的資產(chǎn)看作是一個(gè)獨(dú)立的公司，那么優(yōu)先級(jí)債券就相當(dāng)于公司的債務(wù)，而次級(jí)債券就相當(dāng)于公司的股權(quán)。企業(yè)通過(guò)持有次級(jí)債券，利用了財(cái)務(wù)杠桿，運(yùn)用少量的資金擁有了大額的資產(chǎn)，解放出了現(xiàn)金流，當(dāng)然資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也主要由企業(yè)承擔(dān)。
二、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開(kāi)展現(xiàn)狀和相關(guān)監(jiān)管法律法規(guī)
截止到2007年5月底，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，累計(jì)發(fā)行規(guī)模為478.01億元，涵蓋了銀行、電信、交通、電力、地產(chǎn)等諸多行業(yè)。產(chǎn)品期限從0.18年到5.34年不等，其收益率也從2.29％到5％各異。從產(chǎn)品占比上看，以專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃模式進(jìn)行操作的企業(yè)資產(chǎn)證券化所占比例最大，其發(fā)行規(guī)模為263.45億元，占到總規(guī)模的55.11％，其次是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，占到27.04％，不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占13.91％，另外還有占比較小的離岸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、準(zhǔn)REITs產(chǎn)品和準(zhǔn)ABS信托產(chǎn)品。對(duì)于新長(zhǎng)寧集團(tuán)來(lái)說(shuō)，可以采取的資產(chǎn)證券化形式基本上是以專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃模式進(jìn)行操作的企業(yè)資產(chǎn)證券化。
自2007年以來(lái)，剛剛起步的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)幾乎處于停滯階段，整個(gè)2007和2008年，我國(guó)沒(méi)有任何新發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。這其中的主要原因有以下幾點(diǎn)：
首先，在美國(guó)爆發(fā)的次債危機(jī)引發(fā)了蔓延至全世界的金融危機(jī)，這其中的“罪魁禍?zhǔn)住敝痪褪且糟y行次級(jí)按揭貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以萊曼兄弟為代表的投資銀行和對(duì)沖基金等金融機(jī)構(gòu)過(guò)去大量購(gòu)買(mǎi)了此類(lèi)產(chǎn)品并從中獲得了高額的利潤(rùn)，但是美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在2007年的下落以及利率的走高產(chǎn)生了大量的次級(jí)按揭貸款壞賬，而這其中的損失主要由購(gòu)買(mǎi)了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)，導(dǎo)致了許多大型投行的巨額虧損甚至破產(chǎn)。受之影響，全世界的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)都受到了沉重打擊，在2006年資產(chǎn)證券化的全盛時(shí)期，美國(guó)發(fā)行在外的資產(chǎn)支持證券總額達(dá)到8萬(wàn)億美元，僅次于國(guó)債成為了最大的債券品種。但是這兩年市場(chǎng)大幅度的萎縮。受之影響，我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也受到了很大的打擊。
中國(guó)人民銀行自2002年以來(lái)先后12次升息，其中自2006年升息2次，2007年升息6次，這都大幅度的增加了企業(yè)債券的融資成本。這也從負(fù)面影響了資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展。
我國(guó)證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)證券公司對(duì)五類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化。第一，水電氣資產(chǎn)，包括電廠(chǎng)及電網(wǎng)、自來(lái)水廠(chǎng)、污水處理廠(chǎng)、燃?xì)夤镜龋坏诙?，路橋收費(fèi)和公共基礎(chǔ)設(shè)施，包括高速公路、鐵路機(jī)場(chǎng)、港口、大型公交公司等；第三，市政工程特別是正在回款期的BT項(xiàng)目，主要指由開(kāi)發(fā)商墊資建設(shè)市政項(xiàng)目，建成后移交至政府，政府分期回款給開(kāi)發(fā)商，開(kāi)發(fā)商以對(duì)政府的應(yīng)收回款做基礎(chǔ)資產(chǎn)；第四，商業(yè)物業(yè)的租賃，但沒(méi)有或很少有合同的酒店和高檔公寓除外；第五，企業(yè)大型設(shè)備租賃、具有大額應(yīng)收賬款的企業(yè)、金融資產(chǎn)租賃等。
根據(jù)《企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作指引》征求意見(jiàn)稿，政府將鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模化發(fā)展，允許個(gè)人投資者參與。近來(lái)，監(jiān)管層推行企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的腳步明顯加快，這意味著停滯已久的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)即將再次開(kāi)閘。
該征求意見(jiàn)稿對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的管理者提出更嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制要求。與此前業(yè)內(nèi)討論的舊版征求意見(jiàn)稿相比，新的《企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作指引》征求意見(jiàn)稿，明確了計(jì)劃管理人的職責(zé)，對(duì)證券公司的職責(zé)、宗旨、移交、風(fēng)險(xiǎn)方面均進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定。
根據(jù)新版征求意見(jiàn)稿，計(jì)劃管理人必須履行七項(xiàng)職責(zé)：發(fā)行受益憑證，設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃；為受益憑證持有人的利益，受讓、管理專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)；按照約定向受益憑證持有人分配收益；按照約定召集受益憑證持有人大會(huì)；履行信息披露義務(wù)；聘請(qǐng)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的托管人、基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)及其他為證券化業(yè)務(wù)提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)；法律、行政法規(guī)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定及計(jì)劃說(shuō)明書(shū)約定的其他職責(zé)。
征求意見(jiàn)稿還對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行了明確的規(guī)范――企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以為債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)或收益權(quán)類(lèi)資產(chǎn)；可以是單項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利，也可以是同一類(lèi)型多項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利構(gòu)成的資產(chǎn)組合；基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益可以來(lái)源于基礎(chǔ)設(shè)施收入、交通運(yùn)輸收費(fèi)收入、租賃收入、應(yīng)收賬款等。
從征求意見(jiàn)稿對(duì)投資者的規(guī)定來(lái)看，該市場(chǎng)主要針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者，但也不排除個(gè)人投資者。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最低認(rèn)購(gòu)金額為100萬(wàn)元。而此前該市場(chǎng)并未對(duì)自然人開(kāi)放，也沒(méi)有對(duì)認(rèn)購(gòu)設(shè)置較高門(mén)檻。
與此前的只有創(chuàng)新類(lèi)券商才可以開(kāi)展此項(xiàng)業(yè)務(wù)不同的是，未來(lái)大部分券商都有機(jī)會(huì)開(kāi)展此項(xiàng)業(yè)務(wù)，而個(gè)人投資者也可以投資券商推出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
《企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作指引(征求意見(jiàn)稿)》規(guī)
定，受益憑證的收益率和發(fā)行價(jià)格，可以由計(jì)劃管理人以市場(chǎng)詢(xún)價(jià)等方式確定；同一計(jì)劃中相同種類(lèi)、期限的受益憑證，收益率和發(fā)行價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同。而同一專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，可以根據(jù)不同風(fēng)險(xiǎn)程度及收益分配順序，發(fā)行不同種類(lèi)的受益憑證。
根據(jù)征求意見(jiàn)稿，受益憑證可以通過(guò)擔(dān)保等方式提升信用等級(jí)。提供保證的擔(dān)保人為金融機(jī)構(gòu)的，應(yīng)當(dāng)獲得國(guó)內(nèi)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)最近一年AA級(jí)或者相當(dāng)于AA級(jí)及以上的主體信用評(píng)級(jí)。提供保證的擔(dān)保人為非金融機(jī)構(gòu)的，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)其進(jìn)行主體評(píng)級(jí)，未獲得國(guó)內(nèi)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)AA級(jí)或者AA級(jí)以上評(píng)級(jí)的，不得作為擔(dān)保人。
證券公司辦理資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，并擔(dān)任計(jì)劃管理人。專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)為信托財(cái)產(chǎn)，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于原始權(quán)益人、計(jì)劃管理人、托管人、受益憑證持有人、基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)及其他為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供服務(wù)機(jī)構(gòu)的固有財(cái)產(chǎn)。
《征求意見(jiàn)稿》明確規(guī)定，企業(yè)資產(chǎn)證券化是指證券公司面向境內(nèi)投資者發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證，以管理人身份發(fā)起設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，按照約定用募集資金購(gòu)買(mǎi)原始權(quán)益人能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，將該資產(chǎn)的收益分配給受益憑證持有人的專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理活動(dòng)。
三、監(jiān)管和信息披露
根據(jù)《企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作指引(征求意見(jiàn)稿)》，中國(guó)證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)有權(quán)對(duì)證券公司辦理資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的情況，對(duì)原始權(quán)益人(新長(zhǎng)寧集團(tuán))、推廣機(jī)構(gòu)、托管人、基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)及其他為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有關(guān)的部門(mén)和場(chǎng)所，進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查。
中國(guó)證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)還可以查閱、復(fù)制與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有關(guān)的文件、資料，對(duì)可能被轉(zhuǎn)移、隱匿或者毀損的文件、資料、電子設(shè)備予以封存；約談證券公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和工作人員，要求其對(duì)有關(guān)事項(xiàng)作出說(shuō)明；要求計(jì)劃管理人、原始權(quán)益人、推廣機(jī)構(gòu)、托管人、基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)及其他為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)就有關(guān)事項(xiàng)作出說(shuō)明、在指定期限內(nèi)提供有關(guān)業(yè)務(wù)資料、信息。
根據(jù)中國(guó)人民銀行制定頒布的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》。在發(fā)生可能對(duì)資產(chǎn)支持證券投資價(jià)值有實(shí)質(zhì)性影響的臨時(shí)性重大事件時(shí)，受托機(jī)構(gòu)(證券公司)應(yīng)在事發(fā)后的三個(gè)工作日內(nèi)向同業(yè)中心和中央結(jié)算公司提交信息披露材料，并向中國(guó)人民銀行報(bào)告。
重大事件主要包括以下事項(xiàng)：
1 發(fā)生或預(yù)期將發(fā)生受托機(jī)構(gòu)不能按時(shí)兌付資產(chǎn)支持證券本息等影響投資者利益的事項(xiàng)；
2 受托機(jī)構(gòu)和證券化服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)生影響資產(chǎn)支持證券投資價(jià)值的違法、違規(guī)或違約事件；
3 資產(chǎn)支持證券第三方擔(dān)保人主體發(fā)生變更；
4 資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)發(fā)生變化；
《工作指引》第四章“信息披露”規(guī)定，計(jì)劃管理人應(yīng)當(dāng)指定一名信息披露聯(lián)絡(luò)人，負(fù)責(zé)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的信息披露。
計(jì)劃管理人應(yīng)當(dāng)按照本指引的規(guī)定及計(jì)劃說(shuō)明書(shū)的約定，履行定期披露、臨時(shí)披露等信息披露義務(wù)。
海印股份近期也公告，擬以其經(jīng)營(yíng)的15家商業(yè)物業(yè)、五年的經(jīng)營(yíng)收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)中信建投設(shè)立資產(chǎn)證券化項(xiàng)目計(jì)劃，擬募集資金16億元。
地產(chǎn)企業(yè)海印股份作為開(kāi)拓者先行一步后，紅星美凱龍等多家相似企業(yè)也計(jì)劃通過(guò)此業(yè)務(wù)開(kāi)辟新的融資渠道。
證監(jiān)會(huì)5月底又《證券公司設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行資產(chǎn)支持證券審批》做為上述《規(guī)定》的補(bǔ)充性說(shuō)明，對(duì)申請(qǐng)材料目錄等內(nèi)容作了進(jìn)一步明確，給資產(chǎn)證券化進(jìn)程又推一把力。
企業(yè)看重融資渠道
據(jù)中信建投的研究報(bào)告預(yù)計(jì)，海印股份的融資利率在7%～8%之間。在不考慮提升租金的基礎(chǔ)上，未來(lái)5年的凈租金收入約為21億元，本次擬融資15億元，質(zhì)押率為71%。另外海印股份以自有資金1億元全額認(rèn)購(gòu)次級(jí)資產(chǎn)支持證券，以保障15億元優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)。
海印股份在公告中承諾：“若本次專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流不足以?xún)敻锻戤呝Y產(chǎn)支持證券的本金和預(yù)期收益，則本公司將代表原始權(quán)益人進(jìn)行差額補(bǔ)足?！?/p>
從目前來(lái)看，已發(fā)行的資產(chǎn)證券化資管項(xiàng)目現(xiàn)金流充足，結(jié)構(gòu)清晰，安全性較高。券商做業(yè)務(wù)的時(shí)候也比較注重風(fēng)險(xiǎn)控制。
資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對(duì)于投資者的優(yōu)勢(shì)已經(jīng)展現(xiàn)出來(lái)：較高的安全性以及7%～8%的收益率對(duì)穩(wěn)健型投資者有很大吸引力。
海印股份證券事務(wù)代表江寶瑩告訴《投資者報(bào)》記者，目前計(jì)劃剛剛通過(guò)股東大會(huì)的審核，正在準(zhǔn)備各方面材料，屬于起始階段，無(wú)法給出具有指導(dǎo)性的建議。在融資成本方面，預(yù)計(jì)不會(huì)比銀行貸款更具優(yōu)惠性，主要還是為了開(kāi)拓一條新的融資渠道。資產(chǎn)證券化是公司目前除了發(fā)債、銀行貸款外的一種新型融資渠道，對(duì)于公司補(bǔ)充資金有很大意義。
海印股份被視為房產(chǎn)融資新渠道的開(kāi)拓者，在目前地產(chǎn)與房產(chǎn)企業(yè)再融資困難的背景下，海印股份資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的順利進(jìn)行，會(huì)給行業(yè)樹(shù)立一面重要的旗幟。
隧道股份方面也對(duì)記者表示，選擇資產(chǎn)證券化的主要考慮因素就是拓寬融資渠道，補(bǔ)充公司運(yùn)營(yíng)資金。成本方面并沒(méi)有很大優(yōu)惠，比銀行貸款略低一點(diǎn)。
券商優(yōu)勢(shì)尚未顯現(xiàn)
北京某券商非銀行金融行業(yè)研究員楊先生對(duì)《投資者報(bào)》記者解釋道，目前資產(chǎn)證券化在國(guó)內(nèi)一直沒(méi)有大發(fā)展的重要原因是，國(guó)內(nèi)這項(xiàng)業(yè)務(wù)還處于初級(jí)探索階段，并沒(méi)有較成熟的隊(duì)伍。
理論上，企業(yè)選擇資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行融資的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是可以降低企業(yè)負(fù)債率，讓企業(yè)在負(fù)債率偏高，再發(fā)債阻力較大的情況下獲得再融資，也有助于控制負(fù)債杠桿情況。
但實(shí)際上絕大多數(shù)企業(yè)杠桿率并沒(méi)有達(dá)到臨界杠桿率，通過(guò)發(fā)債形式進(jìn)行融資也不困難，并不十分需要通過(guò)此方式來(lái)降低負(fù)債杠桿，而且目前公司財(cái)務(wù)報(bào)告中資產(chǎn)出表也未能實(shí)現(xiàn)，企業(yè)不能通過(guò)資產(chǎn)證券化方式達(dá)到降低負(fù)債率的目的。
第二是可以將企業(yè)里評(píng)級(jí)較好的資產(chǎn)與較差的資產(chǎn)進(jìn)行剝離。由于剝離后的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)評(píng)級(jí)比較高，用這部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)抵押，就會(huì)以較低的利率獲得融資。但目前在融資成本相差不多的情況下，可替代的融資渠道還有很多。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化并不是一個(gè)特別有利的融資方式。由于沒(méi)有成熟的團(tuán)隊(duì)，資產(chǎn)剝離操作起來(lái)還比較麻煩和復(fù)雜，企業(yè)更愿意把資產(chǎn)打包抵押。
楊先生認(rèn)為券商在資產(chǎn)證券化的發(fā)展上會(huì)起到主導(dǎo)作用；對(duì)券商來(lái)說(shuō)，盡快熟悉業(yè)務(wù)，能在較短時(shí)間內(nèi)把業(yè)務(wù)準(zhǔn)備工作做完，更快完成融資計(jì)劃，準(zhǔn)確地把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離，為企業(yè)提供成本較低的融資渠道，這樣才會(huì)有越來(lái)越多的企業(yè)選擇這項(xiàng)業(yè)務(wù)。
風(fēng)控依舊是關(guān)鍵
據(jù)記者了解，目前券商對(duì)資產(chǎn)證券化的重視程度大概分為以下三種：第一種是非常重視，當(dāng)作潛力業(yè)務(wù)在大力拓展；第二種是專(zhuān)門(mén)成立一個(gè)小組進(jìn)行探索和業(yè)務(wù)拓展；第三種是對(duì)原有團(tuán)隊(duì)任務(wù)指標(biāo)，如一年內(nèi)完成一單，旨在了解業(yè)務(wù)。
中圖分類(lèi)號(hào)：F323.7，F(xiàn)830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2013）02-0053-05
一、引言
企業(yè)資產(chǎn)證券化是非金融機(jī)構(gòu)的工商企業(yè)將流動(dòng)性較差但預(yù)計(jì)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，將資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行分離與重組并提高其信用等級(jí)，將組合資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)化成可出售和流通、信用等級(jí)較高的債券或受益憑證型證券，實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資的一種方式。我國(guó)2005年8月推出第一個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)項(xiàng)目，到2008年金融危機(jī)爆發(fā)前共試點(diǎn)了9個(gè)項(xiàng)目，累計(jì)融資金額262.85億元。金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基本處于停滯狀態(tài)。2011年又重啟了企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，未來(lái)將會(huì)逐步擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類(lèi)，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資正在向常規(guī)化推進(jìn)。作為一種新型的融資方式，企業(yè)資產(chǎn)證券化會(huì)對(duì)發(fā)起人的股東和債權(quán)人產(chǎn)生什么樣的影響？也就是說(shuō)，企業(yè)資產(chǎn)證券化是否增加了發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富？在目前大樣本研究還難以實(shí)現(xiàn)的情況下，本文試圖通過(guò)案例研究的方法對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行研究，以期為未來(lái)更好地開(kāi)展企業(yè)資產(chǎn)證券化提供參考。
2006年6月，上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)浦東建設(shè)）就借中國(guó)證監(jiān)會(huì)開(kāi)展企業(yè)資產(chǎn)證券化的機(jī)會(huì)，將下屬上海浦興投資和無(wú)錫普惠投資所擁有的部分市政道路BT項(xiàng)目的回購(gòu)款合同債權(quán)成功實(shí)施了資產(chǎn)證券化，并在深交所上市，成為國(guó)內(nèi)首只以市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目作為標(biāo)的的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，也是首只向基金公司成功發(fā)售的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2012年8月，浦東建設(shè)又借中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)重啟資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品試點(diǎn)的契機(jī)，以部分BT項(xiàng)目的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）產(chǎn)品，成為本次ABN產(chǎn)品的首批試點(diǎn)企業(yè)。完成ABN發(fā)行后，浦東建設(shè)將成為國(guó)內(nèi)首家在證券市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)分別進(jìn)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資的上市公司。因此，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化融資項(xiàng)目為研究我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)提供了一個(gè)很好的案例。
二、文獻(xiàn)回顧
國(guó)內(nèi)外研究成果表明，企業(yè)資產(chǎn)證券化能給發(fā)起人帶來(lái)益處，主要表現(xiàn)在：（1）節(jié)約企業(yè)成本，包括信息不對(duì)稱(chēng)的減少而降低的經(jīng)理人成本、降低債權(quán)人因資產(chǎn)替代效應(yīng)而發(fā)生的監(jiān)督成本、企業(yè)資產(chǎn)證券化融資承擔(dān)的利率比同期銀行貸款利率及企業(yè)債券利率低而節(jié)約的資金使用成本、公司借助特設(shè)機(jī)構(gòu)提高稅盾收益而降低的破產(chǎn)成本，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)總價(jià)值增加。（2）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。發(fā)起人可以利用資產(chǎn)證券化優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，增加公司價(jià)值[3，4]。企業(yè)資產(chǎn)證券化通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制將資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)隔離，增強(qiáng)了企業(yè)的借款能力，為那些不具備傳統(tǒng)融資條件的企業(yè)開(kāi)辟了新的融資渠道。被證券化的資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表移出，因而不會(huì)增加發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，不會(huì)增加企業(yè)的負(fù)債水平。（3）增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性。企業(yè)把流動(dòng)性低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金，促進(jìn)資金周轉(zhuǎn)，可以用籌集的資金去拓展更多的能產(chǎn)生正凈現(xiàn)值收益的業(yè)務(wù)，從而增加公司未來(lái)的收益，還可以用于償還現(xiàn)有債務(wù)，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，增加當(dāng)期收益，從而使股東受益。
財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2013年第2期2013年第2期（總第182期）邱成梅，趙如：企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的財(cái)富效應(yīng)基于浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化研究
如果資本市場(chǎng)是有效的，那么，企業(yè)資產(chǎn)證券化的這些優(yōu)勢(shì)會(huì)體現(xiàn)為發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)。資產(chǎn)證券化對(duì)于公司整個(gè)發(fā)行在外的股票都有一個(gè)正面的積極作用，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)正向的“信號(hào)”。因此，外部投資者一般都偏好進(jìn)行證券化公司的股票，使得證券市場(chǎng)上公司的股票價(jià)格上升。
但是，資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)還存在很大爭(zhēng)議。有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，證券化是一種從債權(quán)人到股東的純粹財(cái)富轉(zhuǎn)移游戲。證券化低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)出售者的風(fēng)險(xiǎn)增加，從而提高資產(chǎn)出售者的資本成本，剝奪了公司債權(quán)人的財(cái)富。也有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化不必然對(duì)債權(quán)人造成損害。資產(chǎn)證券化對(duì)債權(quán)人的效應(yīng)要視證券化所融資金的使用情況而定。
綜上所述，關(guān)于“企業(yè)資產(chǎn)證券化是否增加了發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富？”還沒(méi)有比較一致的結(jié)論，國(guó)內(nèi)更沒(méi)有對(duì)這一命題進(jìn)行過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)。由于目前國(guó)內(nèi)的企業(yè)資產(chǎn)證券化樣本數(shù)量有限，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化財(cái)富效應(yīng)的研究大多是理論探討。本文在已有的理論研究成果基礎(chǔ)上，以浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化為典型案例，從市場(chǎng)反應(yīng)和財(cái)務(wù)績(jī)效兩方面對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，為進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展提供實(shí)證上的依據(jù)。
三、浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化案例概況
上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)浦東建設(shè)）是“浦建收益”專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)起人。浦東建設(shè)成立于1998年，于2004年3月在上海證券交易所掛牌上市，核心業(yè)務(wù)是市政基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)。上市后，浦東建設(shè)從傳統(tǒng)的施工承包商轉(zhuǎn)變?yōu)槌鞘谢A(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)商和金融服務(wù)商。公司2003年引入“BT模式”投資建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，提升了公司的整體盈利能力。但是，公司也面臨不少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金壓力，首先，市政道路建設(shè)項(xiàng)目的金額大，回購(gòu)時(shí)間長(zhǎng)，存在一定的回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；其次，經(jīng)過(guò)幾年的大規(guī)模投資后，公司的短期投入遠(yuǎn)大于短期收入所引起的現(xiàn)金流壓力逐漸顯現(xiàn)。對(duì)此，浦東建設(shè)從金融創(chuàng)新入手來(lái)拓展公司的資金來(lái)源。2006年浦東建設(shè)將BT項(xiàng)目回購(gòu)款的合同債權(quán)打包出售，進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資。
浦東建設(shè)將13個(gè)BT項(xiàng)目的合同債權(quán)出售給國(guó)泰君安證券股份有限公司。國(guó)泰君安設(shè)立“浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持收益專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，并發(fā)售浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持優(yōu)先級(jí)收益憑證和次級(jí)收益憑證。專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期為4年，優(yōu)先級(jí)收益憑證總計(jì)不超過(guò)人民幣4.1億元，面向境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者推廣；次級(jí)受益憑證1500萬(wàn)元由浦東建設(shè)的兩個(gè)控股子公司浦興投資公司和普惠投資公司認(rèn)購(gòu)，并在計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃于2006年6月22日設(shè)立，浦興投資公司和普惠投資公司于23日收到全部4.25億元資金，這些資金將用于償還部分短期借款和用于部分BT項(xiàng)目的投資。
四、浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)反應(yīng)
（一）研究方法及數(shù)據(jù)來(lái)源
在融資活動(dòng)中運(yùn)用事件研究法考察投資者的短期財(cái)富效應(yīng)，是指通過(guò)計(jì)算融資活動(dòng)公告前后某段時(shí)間（事件窗）內(nèi)公司實(shí)際收益與預(yù)計(jì)收益之間的差額，來(lái)反映融資活動(dòng)在短期內(nèi)對(duì)投資者財(cái)富的影響。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后證券市場(chǎng)的反應(yīng)，考察浦東建設(shè)公司的資產(chǎn)證券化融資是否給其股東帶來(lái)超額回報(bào)。本研究所用數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。具體步驟為：
1.確定事件期?！捌纸ㄊ找妗钡呐鷾?zhǔn)日是2006年6月21日，6月22日正式設(shè)立，該事項(xiàng)于6月22日及6月24日刊登在《中國(guó)證券報(bào)》和《上海證券報(bào)》上，所以我們選擇2006年6月22日為事件發(fā)生日（媒體首次披露的時(shí)間），記為第0天，事件期為[-5，5]。為了獲得連續(xù)的交易數(shù)據(jù)，較好地?cái)M合浦東建設(shè)股票收益率的市場(chǎng)模型，我們選取事件期前110個(gè)交易日為估計(jì)期。
本文選取流動(dòng)比率、速動(dòng)比率來(lái)反映短期償債能力，選取資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)反映長(zhǎng)期償債能力見(jiàn)圖3。浦東建設(shè)用資產(chǎn)證券化所融資金償還了部分短期借款，在2006年歸還的銀行貸款遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于借入的銀行貸款，所以，公司2006年籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-2.1267億元，從而降低了公司的資產(chǎn)負(fù)債率，提高了流動(dòng)比率和速動(dòng)比率。也就是說(shuō)，在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)的短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力都有所提高。
但是，在實(shí)施資產(chǎn)證券化后的三年，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)均不斷惡化，到2009年末這三個(gè)指標(biāo)值分別為0.214083、0.106753和0.709853，劣于資產(chǎn)證券化之前的水平。浦東建設(shè)在資產(chǎn)證券化后的三年處于項(xiàng)目投資密集期，資金短缺，償債能力下降，從而對(duì)企業(yè)無(wú)擔(dān)保債權(quán)人產(chǎn)生負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。2010年流動(dòng)比率和速動(dòng)比率好轉(zhuǎn)，是因?yàn)楣居珠_(kāi)辟了新的融資渠道：發(fā)行了5億元短期融資券、7億元中期票據(jù)、引入保險(xiǎn)資金30億元。
（三）風(fēng)險(xiǎn)水平分析
進(jìn)一步運(yùn)用Z值模型對(duì)浦東建設(shè)進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警分析。Z值模型的思路是運(yùn)用多變量模式建立多元線(xiàn)性函數(shù)公式，即運(yùn)用多種財(cái)務(wù)指標(biāo)加權(quán)匯總產(chǎn)生的總判別分（稱(chēng)為Z值）來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。Z值模型理論，是Altman通過(guò)對(duì)美國(guó) 1945～1965 年之間的33家破產(chǎn)企業(yè)（制造業(yè)）和 33 家正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)（制造業(yè)）進(jìn)行了充分的研究之后，于1968年發(fā)表的研究結(jié)論而形成的理論（Z值模型）。Z值越低，則企業(yè)潛在的破產(chǎn)可能性就越大。
從表2可看出，在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，Z值提高到1.7528。但在實(shí)施資產(chǎn)證券化后的三年，Z值不斷下降，到2009年末降到了0.0055。浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，導(dǎo)致了企業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量下降，而一旦企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)的債權(quán)人對(duì)已經(jīng)出售的基礎(chǔ)資產(chǎn)不再享有受益權(quán)?？傊?，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不斷增加會(huì)給企業(yè)的無(wú)擔(dān)保債權(quán)人帶來(lái)不利。
六、結(jié)論與啟示
企業(yè)資產(chǎn)證券化是否會(huì)增加發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富是資產(chǎn)證券化理論和實(shí)務(wù)都關(guān)注的重要問(wèn)題，本文選取浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化作為案例，從市場(chǎng)反應(yīng)和財(cái)務(wù)績(jī)效兩方面對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證研究。得出的結(jié)論如下：
1.浦東建設(shè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化給其股東帶來(lái)了正的財(cái)富效應(yīng)。首先，本文采用事件研究法分析了浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化公告的市場(chǎng)反應(yīng)，結(jié)果顯示，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化為股東帶來(lái)了平均0.154%的超常收益，在事件期的累積超常收益率為1.69%，說(shuō)明浦東建設(shè)在此期間能跑贏綜合AB股市場(chǎng)的整體盈利水平，浦東建設(shè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的公告給其股東帶來(lái)了正的財(cái)富效應(yīng)。其次，分析浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化發(fā)現(xiàn)，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化顯著增強(qiáng)了企業(yè)自身的盈利能力，而盈利能力的增強(qiáng)又將給其股東帶來(lái)長(zhǎng)期的財(cái)富增加。也就是說(shuō)，不管是從短期還是長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)資產(chǎn)證券化都會(huì)對(duì)其股東產(chǎn)生正的財(cái)富效應(yīng)。
2.在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化給其債權(quán)人帶來(lái)了正的財(cái)富效應(yīng)。在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)的短期償債能力、長(zhǎng)期償債能力和Z值都有所提高。因?yàn)閷?shí)施資產(chǎn)證券化，使浦東建設(shè)的現(xiàn)金資產(chǎn)增加。
3.在資產(chǎn)證券化后的三年，浦東建設(shè)的償債能力指標(biāo)惡化，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致企業(yè)債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加，對(duì)債權(quán)人產(chǎn)生了負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。這種情況的出現(xiàn)，一是因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)本身具有周期性。浦東建設(shè)在資產(chǎn)證券化后的三年正處于項(xiàng)目投資密集期，資金短缺，導(dǎo)致償債能力下降。二是浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化所融資金除償還部分短期債務(wù)外，其他的用于新的項(xiàng)目投資，如果這些資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，則導(dǎo)致企業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，對(duì)企業(yè)無(wú)擔(dān)保債權(quán)人會(huì)造成損害。
基于浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化的案例研究結(jié)論，應(yīng)該從以下幾個(gè)方面進(jìn)一步改善我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)：
1.提高企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)，一要完善公司治理機(jī)制，規(guī)范企業(yè)資產(chǎn)證券化所融資金的使用，提高資金使用效率。二是將資產(chǎn)證券化所融資金進(jìn)行再投資時(shí)需更加謹(jǐn)慎，減少高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，以保障企業(yè)債權(quán)人的權(quán)益。
2.可以選擇基礎(chǔ)設(shè)施BT項(xiàng)目作為企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的突破口。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動(dòng)性越差，實(shí)施資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)越高?；A(chǔ)設(shè)施BT項(xiàng)目具有流動(dòng)性差、合約標(biāo)準(zhǔn)化程度高、易組合的特點(diǎn)，而且BT項(xiàng)目的回購(gòu)方是政府，風(fēng)險(xiǎn)較低，是我國(guó)比較適合證券化的資產(chǎn)。因此，可以利用資產(chǎn)證券化為更多的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。
3.加快推進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的常規(guī)化發(fā)展。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模大、發(fā)行較為頻繁的公司，資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)越大。尤其是對(duì)那些投資具有周期性的企業(yè)，可以根據(jù)企業(yè)的投資周期將資產(chǎn)證券化作為常規(guī)的融資工具進(jìn)行融資，以不斷地獲得現(xiàn)金流入，這樣不僅可以提高企業(yè)的短期償債能力，也可以為擴(kuò)大投資規(guī)模、增強(qiáng)盈利能力創(chuàng)造條件。
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1資產(chǎn)證券化介紹
資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，初衷是將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為能流通交易的標(biāo)準(zhǔn)份額，為債權(quán)人解決現(xiàn)金短缺的問(wèn)題。廣義證券化能夠?qū)⑺匈Y產(chǎn)類(lèi)型證券化后在投資者之間流轉(zhuǎn)，其代表是股票;狹義證券化是未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，以該現(xiàn)金流為基礎(chǔ)構(gòu)造證券化產(chǎn)品在合格投資者之間流轉(zhuǎn)，將缺乏即期流動(dòng)性，但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級(jí)，依托該資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流在金融市場(chǎng)上發(fā)行可以流通的有價(jià)證券的結(jié)構(gòu)化融資活動(dòng)。我國(guó)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)分為兩大類(lèi):一類(lèi)是金融機(jī)構(gòu)把信貸資產(chǎn)進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化;另一類(lèi)是非金融企業(yè)的非信貸資產(chǎn)進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)證券化。信貸資產(chǎn)證券化受中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)監(jiān)管，企業(yè)資產(chǎn)證券化則受中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)管理。融資人主體前者為銀行、資產(chǎn)管理公司等金融類(lèi)企業(yè)，后者為特許經(jīng)營(yíng)企業(yè)、融資租賃公司等其他非金融類(lèi)企業(yè)。信貸證券化實(shí)行事前備案制，發(fā)行人在備案后3個(gè)月內(nèi)完成發(fā)行，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行同時(shí)試水跨市場(chǎng)發(fā)行;企業(yè)資產(chǎn)證券化事后備案，發(fā)行后的5個(gè)工作日內(nèi)備案登記，在證券交易所上市交易。
2資產(chǎn)證券化過(guò)程及投資銀行職責(zé)
2.1證券化過(guò)程及增信措施
資產(chǎn)證券化的過(guò)程:原始權(quán)益人出售債權(quán)收益權(quán)等能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，通過(guò)真實(shí)出售實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離保護(hù)投資者權(quán)益。SPV除了從出售方購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)、發(fā)行證券帶來(lái)的負(fù)債之外，沒(méi)有任何其他資產(chǎn)與負(fù)債。SPV以基礎(chǔ)資產(chǎn)為標(biāo)的打包出售標(biāo)準(zhǔn)化證券募集資金支付給發(fā)起人，作為獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)的對(duì)價(jià)，未來(lái)收益歸集到SPV，SPV將收益支付給投資人。為使證券化產(chǎn)品有更好的流動(dòng)性，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)還要直接或間接的進(jìn)行信用增級(jí)，引入內(nèi)、外部多種增信措施，降低發(fā)行成本，提高流動(dòng)性。外部增信可由第三方保證擔(dān)保，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不能如約產(chǎn)生時(shí)，第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)向?qū)Ｓ觅~戶(hù)支付相應(yīng)差額或主承銷(xiāo)商的發(fā)起銀行做市提供流動(dòng)性支持。內(nèi)部增信有多種方式:一是可對(duì)證券結(jié)構(gòu)化分層，在內(nèi)部產(chǎn)生優(yōu)先與劣后級(jí)，劣后級(jí)可為優(yōu)先級(jí)提供信用支持，有緩沖墊作用，且劣后級(jí)在國(guó)內(nèi)一般是由原始權(quán)益人全額認(rèn)購(gòu)，避免了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn);二是收入超額覆蓋預(yù)期支出，將特定期間的基礎(chǔ)資產(chǎn)收入超額覆蓋預(yù)期支出，各期覆蓋比率最低值設(shè)計(jì)在1.3～1.5倍;三是引入原始權(quán)益人補(bǔ)足承諾機(jī)制，若基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流低于約定水平，則原始權(quán)益人承諾分別進(jìn)行補(bǔ)足。內(nèi)部增信擺脫了對(duì)金融機(jī)構(gòu)主體的信用依賴(lài)而單純基于資產(chǎn)本身。
2.2投資銀行職責(zé)
投資銀行需要做到以下三點(diǎn):一是組織盡職調(diào)查;編制申報(bào)材料組織各中介機(jī)構(gòu)編制全部備案材料，協(xié)助發(fā)行人做好勾稽校正、反饋、驗(yàn)收工作;研討發(fā)行方案做好信息披露工作、確定發(fā)行方式，期限結(jié)構(gòu)，利率種類(lèi)等主要交易要素;前期與監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通協(xié)調(diào)。二是組織路演，確定發(fā)行時(shí)間;自項(xiàng)目成立5個(gè)工作日內(nèi)備案登記。三是發(fā)行結(jié)束后協(xié)助發(fā)行人完成產(chǎn)品備案、流通上市等工作。證券化過(guò)程中還需要監(jiān)管銀行，開(kāi)立專(zhuān)門(mén)的資金賬戶(hù)等相關(guān)賬戶(hù)、保管計(jì)劃資產(chǎn)，按照《托管協(xié)議》負(fù)責(zé)SPV名下的資金往來(lái);評(píng)估機(jī)構(gòu)展開(kāi)盡職調(diào)查、對(duì)未來(lái)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)、出具基礎(chǔ)資產(chǎn)的評(píng)估報(bào)告;會(huì)計(jì)師事務(wù)所與律師事務(wù)所盡職調(diào)查、出具審計(jì)報(bào)告意見(jiàn)和法律意見(jiàn)書(shū)。
3商業(yè)銀行投資銀行企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)
3.1業(yè)務(wù)類(lèi)型
企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)分為:存量債權(quán)資產(chǎn)證券化、未來(lái)債權(quán)資產(chǎn)證券化、不動(dòng)產(chǎn)及不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)資產(chǎn)證券化三種業(yè)務(wù)類(lèi)型。存量債權(quán)資產(chǎn)證券化是指企業(yè)將其資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)部類(lèi)項(xiàng)下資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，開(kāi)展證券化的行為?；A(chǔ)資產(chǎn)包括但不限于企業(yè)因提供商品、產(chǎn)品等形成的應(yīng)收賬款，企業(yè)在會(huì)計(jì)處理上可做到完全出表，降低資產(chǎn)負(fù)債率。未來(lái)債權(quán)資產(chǎn)證券化是指企業(yè)將未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)預(yù)期可獲得的經(jīng)營(yíng)性收入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，開(kāi)展證券化的行為?；A(chǔ)資產(chǎn)包括但不限于水費(fèi)、排污費(fèi)等合同項(xiàng)下的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利，企業(yè)在此類(lèi)資產(chǎn)上不可出表，作為負(fù)債計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表。不動(dòng)產(chǎn)及不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)資產(chǎn)證券化是指企業(yè)將其持有的不動(dòng)產(chǎn)或者不動(dòng)產(chǎn)的派生權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，開(kāi)展證券化的行為?；A(chǔ)資產(chǎn)包括企業(yè)所持有的固定資產(chǎn)、投資性房產(chǎn)以及上述不動(dòng)產(chǎn)所產(chǎn)生的租金收入等。
3.2交易結(jié)構(gòu)
企業(yè)資產(chǎn)證券化可設(shè)計(jì)為賣(mài)斷融資、輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)融資、杠桿收購(gòu)融資、經(jīng)營(yíng)收入折現(xiàn)融資四種交易結(jié)構(gòu)。賣(mài)斷融資結(jié)構(gòu)指企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)賣(mài)斷，獲得資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)的交易結(jié)構(gòu)。通過(guò)資產(chǎn)的賣(mài)斷融資，可以提升資產(chǎn)流動(dòng)性、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入、改善短期償債能力、降低資產(chǎn)負(fù)債率。此結(jié)構(gòu)適用存量債權(quán)資產(chǎn)，目標(biāo)客戶(hù)包括:一是需優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表指標(biāo)的大型上市企業(yè)、國(guó)有企業(yè)等;二是擁有大量應(yīng)收賬款，且債務(wù)人資質(zhì)較好的企業(yè)，可通過(guò)此交易結(jié)構(gòu)降低融資成本并提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)融資結(jié)構(gòu)指企業(yè)通過(guò)“資產(chǎn)真實(shí)賣(mài)斷給SPV并且投資SPV劣后層”，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)表外運(yùn)營(yíng)，降低資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)保留資產(chǎn)增值收益和運(yùn)營(yíng)收益的結(jié)構(gòu)。企業(yè)通過(guò)此交易結(jié)構(gòu)，可即期降低固定資產(chǎn)規(guī)模，從持有資產(chǎn)到管理資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變;資產(chǎn)交易過(guò)程可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值重估(成本法到公允價(jià)值估值)，增加當(dāng)期利潤(rùn);提升凈資產(chǎn)收益率。通過(guò)擔(dān)任劣后投資人，企業(yè)可保留資產(chǎn)未來(lái)大部分增值和運(yùn)營(yíng)收益。本交易結(jié)構(gòu)適用基礎(chǔ)資產(chǎn)為不動(dòng)產(chǎn)，客戶(hù)包括:一是具有表外運(yùn)營(yíng)存量資產(chǎn)訴求的企業(yè);二是具有優(yōu)化當(dāng)期利潤(rùn)指標(biāo)需求的國(guó)有企業(yè)、上市公司。杠桿收購(gòu)融資結(jié)構(gòu)指融資人通過(guò)資產(chǎn)真實(shí)賣(mài)斷給SPV實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值重估，改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和當(dāng)期利潤(rùn)指標(biāo);收購(gòu)人通過(guò)投資次級(jí)，實(shí)現(xiàn)杠桿收購(gòu)目標(biāo)，提升投資收益率。對(duì)于融資人來(lái)說(shuō)，該業(yè)務(wù)將資產(chǎn)資質(zhì)與企業(yè)主體信用相剝離，可為企業(yè)降低融資成本;提升融資人資產(chǎn)出售的成功率;同時(shí)資產(chǎn)所有權(quán)保留在SPV名下，有助于避免收購(gòu)交易過(guò)程中的信用和訴訟風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)收購(gòu)人來(lái)說(shuō)，運(yùn)用配資方式開(kāi)展杠桿投資，提升收購(gòu)人的收購(gòu)能力，借此優(yōu)化收購(gòu)人財(cái)務(wù)報(bào)表。目標(biāo)客戶(hù)包括:融資方持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)且具有資產(chǎn)出售意愿的企業(yè);收購(gòu)方為轉(zhuǎn)型、升級(jí)、整合行業(yè)中的優(yōu)勢(shì)企業(yè)、收購(gòu)基金、產(chǎn)業(yè)基金、改制轉(zhuǎn)型企業(yè)的管理層。經(jīng)營(yíng)收入折現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)指企業(yè)通過(guò)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)未來(lái)一段時(shí)間產(chǎn)生的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)未來(lái)收入當(dāng)期一次性回收，提升了當(dāng)期凈現(xiàn)金流入結(jié)構(gòu)。該結(jié)構(gòu)對(duì)未來(lái)債權(quán)進(jìn)行證券化，是企業(yè)融資能力的拓展，可改善融資規(guī)模和期限。目標(biāo)客戶(hù)包括:水、電等公共事業(yè)企業(yè);公路、鐵路等交通收費(fèi)權(quán)的企業(yè);門(mén)票收入或旅游服務(wù)收費(fèi)項(xiàng)目的企業(yè);收取園區(qū)、廠(chǎng)房等不動(dòng)產(chǎn)租金的企業(yè)。證券化產(chǎn)品對(duì)于投資銀行的優(yōu)點(diǎn)在于，通過(guò)與關(guān)聯(lián)公司或外部合作機(jī)構(gòu)合作提高客戶(hù)粘性，為企業(yè)客戶(hù)提供資產(chǎn)證券化服務(wù)，可以維系和增強(qiáng)與企業(yè)客戶(hù)之間的關(guān)系，發(fā)揮銀行都有的流動(dòng)性管理優(yōu)勢(shì)和綜合平臺(tái)優(yōu)勢(shì)鎖定優(yōu)質(zhì)客戶(hù);增加中間收入充分激活銀行內(nèi)資源優(yōu)勢(shì)，在為固有客戶(hù)和新開(kāi)發(fā)客戶(hù)提供證券化服務(wù)過(guò)程中增加中間業(yè)務(wù)收入包括:財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)、流動(dòng)性支持費(fèi)、銷(xiāo)售推廣費(fèi)、托管費(fèi)等;提升創(chuàng)新與綜合競(jìng)爭(zhēng)能力積極參與創(chuàng)新，從資產(chǎn)持有銀行向資產(chǎn)交易銀行轉(zhuǎn)型，提供凈資產(chǎn)收益率，開(kāi)辟全新投融資業(yè)務(wù)模式，用創(chuàng)新、全面的產(chǎn)品線(xiàn)參與銀行間市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。
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一、資產(chǎn)證券化的含義，種類(lèi)，可進(jìn)行證券化的資產(chǎn)基礎(chǔ)條件
（一）所謂的資產(chǎn)證券化，就是將金融機(jī)構(gòu)或其他企業(yè)持有的缺乏流動(dòng)性、未來(lái)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行重組，以原始資產(chǎn)為擔(dān)保，創(chuàng)設(shè)可以在金融市場(chǎng)上銷(xiāo)售和流通的金融產(chǎn)品（證券）。
（二）資產(chǎn)證券化的種類(lèi)。資產(chǎn)證券化包括實(shí)體資產(chǎn)的證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。
（三）可進(jìn)行證券化的資產(chǎn)基礎(chǔ)條件。
1.能在未來(lái)產(chǎn)生可以預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。
2.現(xiàn)金流量的期限、結(jié)構(gòu)清晰。
3.保持一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄。
4.本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期內(nèi)。
5.原所有者已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，且資產(chǎn)達(dá)到一定的信用標(biāo)準(zhǔn)。
6.該資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。
二、煤炭企業(yè)采取資產(chǎn)證券化方式融資的有利方面
1.不增加負(fù)債的同時(shí)，獲得新的增量資金
煤炭企業(yè)以采礦權(quán)收益進(jìn)行的資產(chǎn)證券化采用的是表外融資的模式，因此在移出資產(chǎn)的同時(shí)，煤炭企業(yè)將獲得新的增量資金，使得發(fā)起人在不影響資產(chǎn)負(fù)債率的情況下，獲得了發(fā)展資金。
2.資金使用靈活
煤炭企業(yè)資產(chǎn)證券化融資，其實(shí)質(zhì)是對(duì)未來(lái)一定時(shí)期凈現(xiàn)金流的買(mǎi)斷，而對(duì)募集資金的使用并無(wú)限制。因此，與銀行貸款、發(fā)行股票等傳統(tǒng)融資方式相比，資產(chǎn)證券化融資具有資金使用靈活的特點(diǎn)，便于煤炭企業(yè)整體調(diào)配使用資金。
3.規(guī)避宏觀(guān)政策風(fēng)險(xiǎn)
在政府實(shí)施銀根緊縮政策的趨勢(shì)下，依賴(lài)銀行貸款的煤炭企業(yè)，其發(fā)展將受到制約。而資產(chǎn)證券化項(xiàng)目則由于募集資金在企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行時(shí)已經(jīng)一次性全部到位，即可規(guī)避此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。
4.規(guī)避行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)
煤炭行業(yè)具有明顯的周期性特征，因此，取得銀行貸款的難易程度、貸款利率的高低與行業(yè)景氣度密切相關(guān)。資產(chǎn)證券化項(xiàng)目不僅可使煤炭企業(yè)在資產(chǎn)證券化發(fā)行時(shí)全部募集的資金到位，更可在未來(lái)3～5年期內(nèi)向擔(dān)保銀行支付對(duì)價(jià)，保證了資金的使用安全。
5.籌資成本較低
與目前享受優(yōu)惠政策的同期銀行貸款利率（即按照基準(zhǔn)利率下浮10%）的票面利率相比，實(shí)施資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資的成本能降低約60～100個(gè)基點(diǎn)。
6.資金使用期限較長(zhǎng)
目前管理層對(duì)于發(fā)行5年期、具有一定規(guī)模的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品持支持的態(tài)度。與期限在一年以?xún)?nèi)的流動(dòng)資金貸款或逐年評(píng)議的長(zhǎng)期貸款相比，資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資無(wú)疑具有資金使用期限較長(zhǎng)的特點(diǎn)，有助于煤炭企業(yè)長(zhǎng)期建設(shè)項(xiàng)目的資金使用需求。
7.具有良好的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)影響
企業(yè)資產(chǎn)證券化作為國(guó)內(nèi)新興的金融衍生產(chǎn)品，在相關(guān)法規(guī)、細(xì)則尚未完善的背景下，能夠順利實(shí)施完畢，對(duì)于煤炭企業(yè)而言，不僅抓住了一次融資的優(yōu)良先機(jī)，鋪展開(kāi)一個(gè)融資潛力巨大的良好平臺(tái)，更于無(wú)形中在全國(guó)范圍內(nèi)起到了宣傳、樹(shù)立企業(yè)形象的作用。
三、資產(chǎn)證券化程序
1.成立SPV。由投資機(jī)構(gòu)組建一個(gè)特別目標(biāo)公司SPV。在組建SPV時(shí)必須做到：債務(wù)限制、設(shè)立獨(dú)立董事、保持分立性、滿(mǎn)足禁止性要求。
2.信用增級(jí)。為吸引投資者并降低融資成本，必須對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)，以提高發(fā)行證券的信用級(jí)別。對(duì)于煤炭企業(yè)的信用增級(jí)可采用內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩種方式。內(nèi)部信用增級(jí)通過(guò)發(fā)行優(yōu)先級(jí)債券和次級(jí)債券的方式實(shí)現(xiàn)。外部信用增級(jí)主要通過(guò)金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。
3.信用評(píng)級(jí)。在完成信用增級(jí)后，由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí)，并向投資者公布最終的評(píng)級(jí)結(jié)果。信用等級(jí)越高，表明證券的風(fēng)險(xiǎn)越低，從而能夠降低發(fā)行成本。
4.發(fā)售證券。由SPV在資本市場(chǎng)中發(fā)行證券募集資金，并將資金用于購(gòu)買(mǎi)被證券化的資產(chǎn)。
5.資產(chǎn)出售。SPV獲得募集資金后，先支付聘請(qǐng)的各專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的相關(guān)費(fèi)用，再以《資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)協(xié)議》的方式由SPV向煤炭企業(yè)購(gòu)買(mǎi)采礦權(quán)收益，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售。
6.服務(wù)商實(shí)施資產(chǎn)和資金管理。服務(wù)商對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，其管理的主要內(nèi)容是收取、記錄采礦權(quán)收益產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入，并把全部收入存入托管銀行的收款專(zhuān)用賬戶(hù)中。
7.清償本息。SPV委托托管銀行按時(shí)足額向投資者支付本息。本息清償完畢，各種合同終止，全過(guò)程結(jié)束。
四、資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理對(duì)財(cái)務(wù)和稅收的影響
1.財(cái)務(wù)影響
資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理可以分為表外處理和表內(nèi)處理兩類(lèi)。這兩種確認(rèn)方法將帶來(lái)不同的財(cái)務(wù)影響：表外處理將流動(dòng)性較差的證券化資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出的同時(shí)確認(rèn)損益，通?？梢越档桶l(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債率，改善其資本結(jié)構(gòu)，有利于發(fā)起人再融資，且有積極的財(cái)務(wù)影響；表內(nèi)處理將證券化資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，將獲得的資金確認(rèn)為借款，通常會(huì)提高發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債率，不利于發(fā)起人再融資，具有消極的財(cái)務(wù)影響。
實(shí)踐中，資產(chǎn)證券化的目的在于將流動(dòng)性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金收入，且多數(shù)公司關(guān)心財(cái)務(wù)報(bào)表的負(fù)債水平，希望保持適度的財(cái)務(wù)杠桿比率。而金融機(jī)構(gòu)為提高資本充足率，也希望減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的總額，因此發(fā)起人都傾向于將證券化作為銷(xiāo)售處理。
2.稅收影響
資產(chǎn)證券化過(guò)程中要涉及的稅種較多，包括所得稅、營(yíng)業(yè)稅、印花稅等。如果將資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)“真實(shí)銷(xiāo)售”作表外處理，發(fā)起人將確認(rèn)相關(guān)的損益。我國(guó)稅法規(guī)定發(fā)起人對(duì)確認(rèn)的收益應(yīng)繳納企業(yè)所得稅，確認(rèn)的損失可沖抵應(yīng)納稅所得。發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)作為銷(xiāo)售資產(chǎn)處理應(yīng)征營(yíng)業(yè)稅，并按購(gòu)銷(xiāo)合同稅率征收印花稅。因資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)往往涉及金額巨大，對(duì)其征收營(yíng)業(yè)稅將帶來(lái)沉重的稅收負(fù)擔(dān)，在一定程度上抵消了證券化融資的成本優(yōu)勢(shì)。另外，如果將資產(chǎn)證券化作為“擔(dān)保融資”來(lái)進(jìn)行表內(nèi)處理，發(fā)起人不確認(rèn)損益，從而不需要繳納所得稅。另外，發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)屬于轉(zhuǎn)移質(zhì)押資產(chǎn)，可以不用繳納營(yíng)業(yè)稅，但應(yīng)按借款合同稅率繳納印花稅。
五、煤炭企業(yè)在進(jìn)行資產(chǎn)證券化中須注意的問(wèn)題
作為一種在國(guó)內(nèi)開(kāi)始發(fā)展的較新的融資工具，煤炭企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化過(guò)程中需要注意以下幾個(gè)問(wèn)題：
（一）募集資金投向問(wèn)題。通過(guò)資產(chǎn)證券化借入的資金一般規(guī)模比較大，因此必須要對(duì)資金的使用做整體規(guī)劃，避免不必要的資金閑置。
（二）由于其資金來(lái)源、資金成本、資金運(yùn)用、歸還方式等方面與銀行貸款存在諸多不同之處，因此要求煤炭企業(yè)調(diào)整現(xiàn)金流管理理念。
（三）由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在中國(guó)是創(chuàng)新產(chǎn)品，中國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐只有零星個(gè)案，對(duì)于煤炭企業(yè)采礦權(quán)收益進(jìn)行資產(chǎn)證券化還沒(méi)有先例，所有的工作都將在實(shí)踐中摸索，因此具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性。
參考文獻(xiàn)
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一、中集集團(tuán)背景資料
2000年3月，中集集團(tuán)與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬(wàn)美元的應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)公司，由該公司在國(guó)際商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)上多次公開(kāi)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過(guò)8 000萬(wàn)美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團(tuán)，中集集團(tuán)的債務(wù)人則將應(yīng)付款項(xiàng)交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場(chǎng)利息率1%的利息。
中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的基本流程：
1.中集集團(tuán)首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進(jìn)行設(shè)計(jì)安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個(gè)資金池，然后交給信用評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)。
2.中集集團(tuán)向所有客戶(hù)說(shuō)明ABCP融資方式的付款要求，令其應(yīng)付款項(xiàng)在某一日付至海外SPV(特別目的公司)賬戶(hù)。
3.中集集團(tuán)仍然履行所有針對(duì)客戶(hù)的義務(wù)和責(zé)任。
4.SPV再將全部應(yīng)收賬款出售給TAPCO公司(TAPCO公司是國(guó)際票據(jù)市場(chǎng)上享有良好聲譽(yù)的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)公司)。
5.由TAPCO公司在商業(yè)票據(jù)(CP)市場(chǎng)上向投資者發(fā)行CP。
6.TAPCO從CP市場(chǎng)上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團(tuán)設(shè)于經(jīng)國(guó)家外管局批準(zhǔn)的專(zhuān)用賬戶(hù)。
項(xiàng)目完成后，中集集團(tuán)只需花兩周時(shí)間，就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務(wù)方的荷蘭銀行可收取200多萬(wàn)美元的費(fèi)用。
二、中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
(一)可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要交易環(huán)節(jié)分析
1.設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)
特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是專(zhuān)門(mén)為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團(tuán)本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機(jī)構(gòu)。該信托機(jī)構(gòu)必須和中集集團(tuán)(證券化資產(chǎn)銷(xiāo)售方)沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團(tuán)的其他資產(chǎn)達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。該信托機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷(xiāo)售給它的資產(chǎn)組合，并負(fù)責(zé)對(duì)該資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，以確保到期本金及利息按時(shí)支付。然而中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著對(duì)客戶(hù)的支付責(zé)任，因此它與信托機(jī)構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián)，沒(méi)能保持應(yīng)有的獨(dú)立性。這是導(dǎo)致證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因之一。
2.金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)
金融資產(chǎn)的出售必須是“真實(shí)銷(xiāo)售”，以保證買(mǎi)方在特殊情況下?lián)碛袕?qiáng)制性處置資產(chǎn)的權(quán)利。通過(guò)“真實(shí)銷(xiāo)售”以實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，即特設(shè)機(jī)構(gòu)對(duì)委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會(huì)因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團(tuán)某子公司將未來(lái)幾年向客戶(hù)的未來(lái)運(yùn)輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，中集集團(tuán)對(duì)該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團(tuán)仍然需要對(duì)客戶(hù)承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有法律上的補(bǔ)足責(zé)任。因此該證券化資產(chǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。
3.信用增級(jí)環(huán)節(jié)
信用增級(jí)也稱(chēng)信用的提高，是指特設(shè)機(jī)構(gòu)為了確保發(fā)行人按時(shí)支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級(jí)不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，是提升資產(chǎn)證券投資級(jí)別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。
在本案例中中集集團(tuán)采用的內(nèi)部信用增級(jí)方式，即當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有補(bǔ)足清償?shù)呢?zé)任。這就增加了中集集團(tuán)未來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使中集集團(tuán)未來(lái)的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。
4.破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)
償付資產(chǎn)支持證券到期本金與利息的來(lái)源必須與原始權(quán)益人隔離開(kāi)來(lái)，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產(chǎn)所帶來(lái)的不利影響。因此，首要的問(wèn)題是，必須保證無(wú)論發(fā)起人發(fā)生什么問(wèn)題，都不會(huì)殃及特別載體;其次，要保證應(yīng)收賬款從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特別載體的過(guò)程中不受到干預(yù)。
在中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化這個(gè)案例中沒(méi)有做到特殊載體的破產(chǎn)隔離。因?yàn)?，中集集團(tuán)在出售證券化資產(chǎn)后仍然承擔(dān)著對(duì)客戶(hù)的清償責(zé)任，與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)發(fā)生重大變化時(shí)，該資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量勢(shì)必受到影響，資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)受到很大的沖擊。
(二)違背資產(chǎn)證券化原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化的終極目的就是做到證券化資產(chǎn)的“真實(shí)銷(xiāo)售”，從而做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，然而中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化既沒(méi)有做到證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售，也沒(méi)有做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。
1.違背真實(shí)銷(xiāo)售原則的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
中集集團(tuán)的資產(chǎn)證券化違背真實(shí)銷(xiāo)售的原則主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的管理權(quán)沒(méi)有轉(zhuǎn)移。在本案例中，中集集團(tuán)雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)移了對(duì)資產(chǎn)的所有權(quán)，但是其作為該資產(chǎn)證券化的服務(wù)商仍然負(fù)責(zé)對(duì)該證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理。根據(jù)會(huì)計(jì)上實(shí)質(zhì)重于形式的原則，中集集團(tuán)仍然對(duì)該證券化資產(chǎn)承擔(dān)著責(zé)任，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售。
另一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)子公司資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特設(shè)信托機(jī)構(gòu)提供超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式，當(dāng)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產(chǎn)支持證券的本金和利息時(shí)，中集集團(tuán)承擔(dān)著補(bǔ)充清償?shù)呢?zé)任。由此看來(lái)，中集集團(tuán)某子公司雖然通過(guò)一紙文書(shū)的形式實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷(xiāo)售，但是與其所售資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移到購(gòu)買(mǎi)方。因此，根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的原則該子公司沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷(xiāo)售。
2.違背風(fēng)險(xiǎn)隔離原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
一方面違背真實(shí)銷(xiāo)售原則就意味著證券化資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移，中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著該證券化的資產(chǎn)未來(lái)運(yùn)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，證券化資產(chǎn)也沒(méi)有完全擺脫中集集團(tuán)自身的風(fēng)險(xiǎn)，如破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。中集集團(tuán)整體信用度的高低，直接影響著該資產(chǎn)支持證券的信用度的高低，中集集團(tuán)本身的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)傳遞到該證券化資產(chǎn)。因此，作為發(fā)起方的中集集團(tuán)沒(méi)有和證券化資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。
另一方面，該資產(chǎn)證券化采用的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特殊信托結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式。在證券化資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)失敗，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團(tuán)存在著承擔(dān)補(bǔ)充清償責(zé)任的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和中集集團(tuán)本身的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全的風(fēng)險(xiǎn)隔離。
三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案
(一)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范方案概述
正如歷史上所有的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的救市方案一樣，在此次金融危機(jī)中世界各國(guó)政府都擔(dān)當(dāng)著主要角色。在這個(gè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案(圖1所示)中，由政府出面成立一個(gè)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范基金。各個(gè)資產(chǎn)證券化的參與者及其后來(lái)證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金，交由資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理部門(mén)進(jìn)行管理。當(dāng)在某個(gè)資產(chǎn)證券化案例中，由于某些原因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時(shí)由該基金管理部門(mén)進(jìn)行補(bǔ)足，因此可以防止資產(chǎn)證券化的失敗，進(jìn)而避免其導(dǎo)致相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
(二)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的運(yùn)行
1.風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理者必須是政府部門(mén)。因?yàn)橹挥姓趴梢栽诔霈F(xiàn)如利率下降、物價(jià)下跌及自然災(zāi)害等嚴(yán)重系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有能力擔(dān)當(dāng)起救市的角色，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)其他參與者自身都處于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之中，很難承擔(dān)救市重任。例如在2008年的金融危機(jī)中一些財(cái)大氣粗的跨國(guó)企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國(guó)三大汽車(chē)巨頭等都沒(méi)能躲過(guò)金融危機(jī)帶來(lái)的巨大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如果不是美國(guó)政府及時(shí)地出手相救，相信美國(guó)的通用、福特和克萊斯勒三大汽車(chē)巨頭很難逃脫破產(chǎn)的命運(yùn)。
2.風(fēng)險(xiǎn)防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產(chǎn)證券化的參與者提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金時(shí)必須對(duì)其資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)估，根據(jù)其信用度確定計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)。信用度越高計(jì)提比例越低，信用度越低計(jì)提比例越高。以此防止濫用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場(chǎng)中圈錢(qián)的行為，保持金融市場(chǎng)的健康發(fā)展，也有利于促進(jìn)市場(chǎng)參與各方的公平。
3.風(fēng)險(xiǎn)防范必須堅(jiān)持按收益計(jì)提的原則。按資產(chǎn)證券化各參與者所獲收益計(jì)提資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產(chǎn)證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價(jià)來(lái)防范可能由該資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楦鲄⑴c者的收益越多，那么該資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)就越大。因?yàn)橥顿Y收益是銷(xiāo)售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉(zhuǎn)手價(jià)格較高，那么當(dāng)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時(shí)該證券持有者就會(huì)承受較大的投資失敗的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，各參與者從該資產(chǎn)證券化中獲取的收益越大，其計(jì)提的用以防范其后投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)防范基金就應(yīng)該越多。
(三)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的綜合評(píng)價(jià)
次貸危機(jī)使世界各國(guó)開(kāi)始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國(guó)家甚至對(duì)其有效性產(chǎn)生了強(qiáng)烈懷疑，認(rèn)為資產(chǎn)證券化是導(dǎo)致這次次貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?。誠(chéng)然，資產(chǎn)證券化存在著它內(nèi)在的弊端。
一、中集集團(tuán)背景資料
2000年3月，中集集團(tuán)與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬(wàn)美元的應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)公司，由該公司在國(guó)際商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)上多次公開(kāi)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過(guò)8 000萬(wàn)美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團(tuán)，中集集團(tuán)的債務(wù)人則將應(yīng)付款項(xiàng)交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場(chǎng)利息率1%的利息。
中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的基本流程：
1.中集集團(tuán)首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進(jìn)行設(shè)計(jì)安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個(gè)資金池，然后交給信用評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)。
2.中集集團(tuán)向所有客戶(hù)說(shuō)明ABCP融資方式的付款要求，令其應(yīng)付款項(xiàng)在某一日付至海外SPV（特別目的公司）賬戶(hù)。
3.中集集團(tuán)仍然履行所有針對(duì)客戶(hù)的義務(wù)和責(zé)任。
4.SPV再將全部應(yīng)收賬款出售給TAPCO公司（TAPCO公司是國(guó)際票據(jù)市場(chǎng)上享有良好聲譽(yù)的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)公司）。
5.由TAPCO公司在商業(yè)票據(jù)（CP）市場(chǎng)上向投資者發(fā)行CP。
6.TAPCO從CP市場(chǎng)上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團(tuán)設(shè)于經(jīng)國(guó)家外管局批準(zhǔn)的專(zhuān)用賬戶(hù)。
項(xiàng)目完成后，中集集團(tuán)只需花兩周時(shí)間，就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務(wù)方的荷蘭銀行可收取200多萬(wàn)美元的費(fèi)用。
二、中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
（一）可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要交易環(huán)節(jié)分析
1.設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)
特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是專(zhuān)門(mén)為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團(tuán)本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機(jī)構(gòu)。該信托機(jī)構(gòu)必須和中集集團(tuán)（證券化資產(chǎn)銷(xiāo)售方）沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團(tuán)的其他資產(chǎn)達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。該信托機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷(xiāo)售給它的資產(chǎn)組合，并負(fù)責(zé)對(duì)該資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，以確保到期本金及利息按時(shí)支付。然而中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著對(duì)客戶(hù)的支付責(zé)任，因此它與信托機(jī)構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián)，沒(méi)能保持應(yīng)有的獨(dú)立性。這是導(dǎo)致證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因之一。
2.金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)
金融資產(chǎn)的出售必須是“真實(shí)銷(xiāo)售”，以保證買(mǎi)方在特殊情況下?lián)碛袕?qiáng)制性處置資產(chǎn)的權(quán)利。通過(guò)“真實(shí)銷(xiāo)售”以實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，即特設(shè)機(jī)構(gòu)對(duì)委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會(huì)因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團(tuán)某子公司將未來(lái)幾年向客戶(hù)的未來(lái)運(yùn)輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，中集集團(tuán)對(duì)該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團(tuán)仍然需要對(duì)客戶(hù)承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有法律上的補(bǔ)足責(zé)任。因此該證券化資產(chǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。
3.信用增級(jí)環(huán)節(jié)
信用增級(jí)也稱(chēng)信用的提高，是指特設(shè)機(jī)構(gòu)為了確保發(fā)行人按時(shí)支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級(jí)不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，是提升資產(chǎn)證券投資級(jí)別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。
在本案例中中集集團(tuán)采用的內(nèi)部信用增級(jí)方式，即當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有補(bǔ)足清償?shù)呢?zé)任。這就增加了中集集團(tuán)未來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使中集集團(tuán)未來(lái)的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。
4.破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)
償付資產(chǎn)支持證券到期本金與利息的來(lái)源必須與原始權(quán)益人隔離開(kāi)來(lái)，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產(chǎn)所帶來(lái)的不利影響。因此，首要的問(wèn)題是，必須保證無(wú)論發(fā)起人發(fā)生什么問(wèn)題，都不會(huì)殃及特別載體；其次，要保證應(yīng)收賬款從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特別載體的過(guò)程中不受到干預(yù)。
在中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化這個(gè)案例中沒(méi)有做到特殊載體的破產(chǎn)隔離。因?yàn)?，中集集團(tuán)在出售證券化資產(chǎn)后仍然承擔(dān)著對(duì)客戶(hù)的清償責(zé)任，與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)發(fā)生重大變化時(shí)，該資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量勢(shì)必受到影響，資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)受到很大的沖擊。
（二）違背資產(chǎn)證券化原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化的終極目的就是做到證券化資產(chǎn)的“真實(shí)銷(xiāo)售”，從而做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，然而中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化既沒(méi)有做到證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售，也沒(méi)有做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。
1.違背真實(shí)銷(xiāo)售原則的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
中集集團(tuán)的資產(chǎn)證券化違背真實(shí)銷(xiāo)售的原則主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的管理權(quán)沒(méi)有轉(zhuǎn)移。在本案例中，中集集團(tuán)雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)移了對(duì)資產(chǎn)的所有權(quán)，但是其作為該資產(chǎn)證券化的服務(wù)商仍然負(fù)責(zé)對(duì)該證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理。根據(jù)會(huì)計(jì)上實(shí)質(zhì)重于形式的原則，中集集團(tuán)仍然對(duì)該證券化資產(chǎn)承擔(dān)著責(zé)任，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售。
另一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)子公司資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特設(shè)信托機(jī)構(gòu)提供超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式，當(dāng)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產(chǎn)支持證券的本金和利息時(shí)，中集集團(tuán)承擔(dān)著補(bǔ)充清償?shù)呢?zé)任。由此看來(lái)，中集集團(tuán)某子公司雖然通過(guò)一紙文書(shū)的形式實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷(xiāo)售，但是與其所售資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移到購(gòu)買(mǎi)方。因此，根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的原則該子公司沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷(xiāo)售。
2.違背風(fēng)險(xiǎn)隔離原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
一方面違背真實(shí)銷(xiāo)售原則就意味著證券化資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移，中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著該證券化的資產(chǎn)未來(lái)運(yùn)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，證券化資產(chǎn)也沒(méi)有完全擺脫中集集團(tuán)自身的風(fēng)險(xiǎn)，如破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。中集集團(tuán)整體信用度的高低，直接影響著該資產(chǎn)支持證券的信用度的高低，中集集團(tuán)本身的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)傳遞到該證券化資產(chǎn)。因此，作為發(fā)起方的中集集團(tuán)沒(méi)有和證券化資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。
另一方面，該資產(chǎn)證券化采用的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特殊信托結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式。在證券化資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)失敗，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團(tuán)存在著承擔(dān)補(bǔ)充清償責(zé)任的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和中集集團(tuán)本身的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全的風(fēng)險(xiǎn)隔離。
三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案
（一）資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范方案概述
正如歷史上所有的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的救市方案一樣，在此次金融危機(jī)中世界各國(guó)政府都擔(dān)當(dāng)著主要角色。在這個(gè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案（圖1所示）中，由政府出面成立一個(gè)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范基金。各個(gè)資產(chǎn)證券化的參與者及其后來(lái)證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金，交由資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理部門(mén)進(jìn)行管理。當(dāng)在某個(gè)資產(chǎn)證券化案例中，由于某些原因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時(shí)由該基金管理部門(mén)進(jìn)行補(bǔ)足，因此可以防止資產(chǎn)證券化的失敗，進(jìn)而避免其導(dǎo)致相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（二）資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的運(yùn)行
1.風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理者必須是政府部門(mén)。因?yàn)橹挥姓趴梢栽诔霈F(xiàn)如利率下降、物價(jià)下跌及自然災(zāi)害等嚴(yán)重系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有能力擔(dān)當(dāng)起救市的角色，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)其他參與者自身都處于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之中，很難承擔(dān)救市重任。例如在2008年的金融危機(jī)中一些財(cái)大氣粗的跨國(guó)企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國(guó)三大汽車(chē)巨頭等都沒(méi)能躲過(guò)金融危機(jī)帶來(lái)的巨大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如果不是美國(guó)政府及時(shí)地出手相救，相信美國(guó)的通用、福特和克萊斯勒三大汽車(chē)巨頭很難逃脫破產(chǎn)的命運(yùn)。
2.風(fēng)險(xiǎn)防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產(chǎn)證券化的參與者提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金時(shí)必須對(duì)其資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)估，根據(jù)其信用度確定計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)。信用度越高計(jì)提比例越低，信用度越低計(jì)提比例越高。以此防止濫用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場(chǎng)中圈錢(qián)的行為，保持金融市場(chǎng)的健康發(fā)展，也有利于促進(jìn)市場(chǎng)參與各方的公平。
3.風(fēng)險(xiǎn)防范必須堅(jiān)持按收益計(jì)提的原則。按資產(chǎn)證券化各參與者所獲收益計(jì)提資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產(chǎn)證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價(jià)來(lái)防范可能由該資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楦鲄⑴c者的收益越多，那么該資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)就越大。因?yàn)橥顿Y收益是銷(xiāo)售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉(zhuǎn)手價(jià)格較高，那么當(dāng)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時(shí)該證券持有者就會(huì)承受較大的投資失敗的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，各參與者從該資產(chǎn)證券化中獲取的收益越大，其計(jì)提的用以防范其后投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)防范基金就應(yīng)該越多。
（三）資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的綜合評(píng)價(jià)
首先，該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案?jìng)?cè)重于對(duì)證券化資產(chǎn)的信用評(píng)估。因?yàn)椋醮钨Y產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池中證券化資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)來(lái)確定計(jì)提比例的。因此，證券化資產(chǎn)一般都會(huì)經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的信用評(píng)級(jí)，其信用度較高，其資產(chǎn)證券化失敗的可能性較小，進(jìn)而減少了各資產(chǎn)證券化參與者因資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
其次，該風(fēng)險(xiǎn)防范方案能有效應(yīng)對(duì)因資產(chǎn)證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)各資產(chǎn)證券化的參與者從資產(chǎn)證券化中獲取的收益的一定比例計(jì)提的，該資產(chǎn)支持證券在市場(chǎng)上的交易次數(shù)越多，產(chǎn)生的泡沫越大，而相應(yīng)計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)防范基金也會(huì)越多。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提也會(huì)降低投資者轉(zhuǎn)手交易該資產(chǎn)支持證券的積極性，進(jìn)而有效抑制了金融泡沫的產(chǎn)生，降低了資產(chǎn)證券化參與者因過(guò)度膨脹的金融泡沫破滅造成資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
最后，在該風(fēng)險(xiǎn)防范方案下，政府能積聚數(shù)額巨大的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，當(dāng)出現(xiàn)利率下跌，物價(jià)下降以及自然災(zāi)害等系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)引起的資產(chǎn)證券化失敗而造成的市場(chǎng)震蕩時(shí)，政府有足夠的實(shí)力來(lái)規(guī)范金融市場(chǎng)秩序，促進(jìn)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。
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