首頁(yè) > 優(yōu)秀范文 > 股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)案例
時(shí)間：2023-09-07 09:19:55
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(一)多元化的融資模式
發(fā)達(dá)國(guó)家的MB0多元化融資模式體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是,融資來(lái)源多元化,MBO融資來(lái)源包括:銀行、保險(xiǎn)公司、投資銀行以及其他貸款機(jī)構(gòu),養(yǎng)老基金、風(fēng)險(xiǎn)投資等機(jī)構(gòu)投資者。二是,融資結(jié)構(gòu)多元化,即債務(wù)融資方式、權(quán)益融資方式和準(zhǔn)權(quán)益融資方式在同一案例中同時(shí)使用。
(二)合格的戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者
戰(zhàn)略投資者在MBO中的主要作用:通過(guò)長(zhǎng)期投資,促使管理層進(jìn)行企業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略性重組;通過(guò)持有的權(quán)益資本,有效參與管理層收購(gòu)后的重組,并監(jiān)督、約束、控制管理層的經(jīng)營(yíng)行為,促進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收購(gòu)后重組;通過(guò)自身專(zhuān)業(yè)化投資經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì),減少中小投資者由于缺乏專(zhuān)業(yè)性帶來(lái)投資的盲目性。此外,機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略投資者還具有資金量大、分散投資等特點(diǎn),有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn),可以在一定程度上化解個(gè)人融資可能帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。
(三)棘輪機(jī)制
對(duì)于MBO的資金提供者來(lái)說(shuō),MBO能否成功取決于目標(biāo)公司管理層的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。因此,在融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí),要考慮對(duì)管理層的激勵(lì)機(jī)制。國(guó)外采取棘輪機(jī)制,即投資者用來(lái)給經(jīng)理層以激勵(lì)機(jī)制,經(jīng)理層的業(yè)績(jī)將決定他們股權(quán)份額。
二、我國(guó)管理層收購(gòu)融資存在的問(wèn)題
(一)融資方式有限且融資結(jié)構(gòu)單一
一是外部借貸融資比重大;二是我國(guó)管理層收購(gòu)缺乏外部權(quán)益融資,并且在權(quán)益融資和債務(wù)融資之間,缺乏轉(zhuǎn)換工具;三是準(zhǔn)權(quán)益融資方面的案例沒(méi)有。
我國(guó)管理層收購(gòu)的債務(wù)融資主要以借貸方式為主,缺乏信用貸款、賣(mài)方融資、公司債券、次級(jí)票據(jù)、商業(yè)票據(jù)等融資方式的混合使用,由于可選擇債權(quán)人少,無(wú)法通過(guò)與多個(gè)投資者簽訂長(zhǎng)期借貸和短期借貸的多元化債務(wù)合約,導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中,尤其是利率風(fēng)險(xiǎn)。
(二)融資行為不規(guī)范
從我國(guó)管理層收購(gòu)的案例來(lái)看,很多上市公司并沒(méi)有按照《證券法》、《公司法》要求披露重大信息的規(guī)定,在公告中披露管理層收購(gòu)的資金來(lái)源。主要原因包括:一是合法融資來(lái)源少,管理層屬于富貴群體,但與巨額的收購(gòu)資金相比仍然較小,銀行貸款又不可行,且保險(xiǎn)公司、證券公司等在開(kāi)展業(yè)務(wù)中又不能為企業(yè)提供直接融資;二是大量資金需求與監(jiān)管不力導(dǎo)致管理層違規(guī)操作。
(三)過(guò)多的政府行政干預(yù)
由于政府行政干預(yù)的存在,在計(jì)算并購(gòu)融資需求量時(shí),不同企業(yè)面臨的情況也存在差異,造成一部分企業(yè)以低價(jià)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè),融資壓力較小,另一部分企業(yè)面臨較重的融資壓力,這阻礙了融資市場(chǎng)的公平發(fā)展。有些地方政府為鼓勵(lì)企業(yè)積極進(jìn)行產(chǎn)權(quán)制度改革,對(duì)于國(guó)有中小企業(yè)MBO,尤其是非上市公司的收購(gòu),給予極大支持。
(四)融資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移問(wèn)題凸顯
金融交易的基本原則是風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)稱性,通過(guò)融資獲得目標(biāo)公司股權(quán)的管理層也是融資的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。西方MBO融資的典型案例是:管理層設(shè)立一家紙上公司收購(gòu)目標(biāo)公司在外發(fā)行股份的90%以上,然后再對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步集中,將目標(biāo)公司與紙上公司合并,保證管理層和中介機(jī)構(gòu)對(duì)公司私有化。通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整,使其成為MIBO融資杠桿的最終承擔(dān)者。我國(guó)MBO案例多是目標(biāo)公司管理層通過(guò)SPC(特殊目的公司)從其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人融資收購(gòu)目標(biāo)公司的控股權(quán)。由于我國(guó)MBO后管理層平均持股比例僅僅25%,不能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司的私有化。在目前我國(guó)法律法規(guī)不完善、上市公司治理機(jī)制不健全的情況下,盡管存在限制性規(guī)定,管理層調(diào)整目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),融資風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)最終向目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移。
三、我國(guó)管理層收購(gòu)融資的對(duì)策建議
(一)引進(jìn)多層次的戰(zhàn)略投資者
我國(guó)MBO引入戰(zhàn)略投資者意義在于:減輕管理層的融資壓力與還款壓力,解決管理層收購(gòu)資金來(lái)源的合法化和規(guī)范化問(wèn)題;通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者建立國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制,使國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)趨于公平化、合理化,從而得到政府及相關(guān)利益方的認(rèn)可;戰(zhàn)略投資者推動(dòng)企業(yè)建立現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu),避免管理層收購(gòu)出現(xiàn)“一股獨(dú)大”的弊端,實(shí)現(xiàn)體制轉(zhuǎn)換與機(jī)制創(chuàng)新;引入國(guó)內(nèi)外戰(zhàn)略投資者的資金,大型企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化,中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)完全收購(gòu)。因此,通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者的融資方式,將會(huì)改變我國(guó)現(xiàn)有的MBO融資機(jī)制,為我國(guó)MBO提供多元化的融資來(lái)源,有利于融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和MBO后企業(yè)穩(wěn)定、健康發(fā)展。
(二)開(kāi)發(fā)并利用新型融資工具
我國(guó)管理層收購(gòu)融資應(yīng)嘗試新型的融資工具,如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等。
(一)優(yōu)先股融資方式
優(yōu)先股可以增加股份的流動(dòng)性與可選擇性,并減少投資者收益的不確定性。優(yōu)先股融資方式還有利于擴(kuò)大企業(yè)融資途徑,豐富投資品種,滿足各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資需求。
(二)可轉(zhuǎn)換債券融資方式
可轉(zhuǎn)換債券方式的優(yōu)勢(shì):一是低成本融資,減輕公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。二是利用溢價(jià)、高價(jià)進(jìn)行股權(quán)融資。
(三)減少企業(yè)并購(gòu)中的政府行為
在企業(yè)MBO中,政府的支持、引導(dǎo)、監(jiān)督和服務(wù)都是至關(guān)重要。在利益驅(qū)使下的企業(yè)、行業(yè)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)主體的行為逐漸以市場(chǎng)為轉(zhuǎn)移,而不是以我國(guó)政府最高決策層的意志為轉(zhuǎn)移。所以,政府要及時(shí)讓出市場(chǎng)空間,從市場(chǎng)的主要角色和商業(yè)性競(jìng)爭(zhēng)中退出,集中各種資源去宏觀調(diào)控各利益主體的行為。
(四)加強(qiáng)融資多元化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)
(一)多元化的融資模式
發(fā)達(dá)國(guó)家的MB0多元化融資模式體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是,融資來(lái)源多元化,MBO融資來(lái)源包括:銀行、保險(xiǎn)公司、投資銀行以及其他貸款機(jī)構(gòu),養(yǎng)老基金、風(fēng)險(xiǎn)投資等機(jī)構(gòu)投資者。二是,融資結(jié)構(gòu)多元化,即債務(wù)融資方式、權(quán)益融資方式和準(zhǔn)權(quán)益融資方式在同一案例中同時(shí)使用。
(二)合格的戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者
戰(zhàn)略投資者在MBO中的主要作用:通過(guò)長(zhǎng)期投資,促使管理層進(jìn)行企業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略性重組;通過(guò)持有的權(quán)益資本,有效參與管理層收購(gòu)后的重組,并監(jiān)督、約束、控制管理層的經(jīng)營(yíng)行為,促進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收購(gòu)后重組;通過(guò)自身專(zhuān)業(yè)化投資經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì),減少中小投資者由于缺乏專(zhuān)業(yè)性帶來(lái)投資的盲目性。此外,機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略投資者還具有資金量大、分散投資等特點(diǎn),有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn),可以在一定程度上化解個(gè)人融資可能帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。
(三)棘輪機(jī)制
對(duì)于MBO的資金提供者來(lái)說(shuō),MBO能否成功取決于目標(biāo)公司管理層的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。因此,在融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí),要考慮對(duì)管理層的激勵(lì)機(jī)制。國(guó)外采取棘輪機(jī)制,即投資者用來(lái)給經(jīng)理層以激勵(lì)機(jī)制,經(jīng)理層的業(yè)績(jī)將決定他們股權(quán)份額。
二、我國(guó)管理層收購(gòu)融資存在的問(wèn)題
(一)融資方式有限且融資結(jié)構(gòu)單一
一是外部借貸融資比重大;二是我國(guó)管理層收購(gòu)缺乏外部權(quán)益融資,并且在權(quán)益融資和債務(wù)融資之間,缺乏轉(zhuǎn)換工具;三是準(zhǔn)權(quán)益融資方面的案例沒(méi)有。
我國(guó)管理層收購(gòu)的債務(wù)融資主要以借貸方式為主,缺乏信用貸款、賣(mài)方融資、公司債券、次級(jí)票據(jù)、商業(yè)票據(jù)等融資方式的混合使用,由于可選擇債權(quán)人少,無(wú)法通過(guò)與多個(gè)投資者簽訂長(zhǎng)期借貸和短期借貸的多元化債務(wù)合約,導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中,尤其是利率風(fēng)險(xiǎn)。
(二)融資行為不規(guī)范
從我國(guó)管理層收購(gòu)的案例來(lái)看,很多上市公司并沒(méi)有按照《證券法》、《公司法》要求披露重大信息的規(guī)定,在公告中披露管理層收購(gòu)的資金來(lái)源。主要原因包括:一是合法融資來(lái)源少,管理層屬于富貴群體,但與巨額的收購(gòu)資金相比仍然較小,銀行貸款又不可行,且保險(xiǎn)公司、證券公司等在開(kāi)展業(yè)務(wù)中又不能為企業(yè)提供直接融資;二是大量資金需求與監(jiān)管不力導(dǎo)致管理層違規(guī)操作。
(三)過(guò)多的政府行政干預(yù)
由于政府行政干預(yù)的存在,在計(jì)算并購(gòu)融資需求量時(shí),不同企業(yè)面臨的情況也存在差異,造成一部分企業(yè)以低價(jià)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè),融資壓力較小,另一部分企業(yè)面臨較重的融資壓力,這阻礙了融資市場(chǎng)的公平發(fā)展。有些地方政府為鼓勵(lì)企業(yè)積極進(jìn)行產(chǎn)權(quán)制度改革,對(duì)于國(guó)有中小企業(yè)MBO,尤其是非上市公司的收購(gòu),給予極大支持。
(四)融資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移問(wèn)題凸顯
金融交易的基本原則是風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)稱性,通過(guò)融資獲得目標(biāo)公司股權(quán)的管理層也是融資的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。西方MBO融資的典型案例是:管理層設(shè)立一家紙上公司收購(gòu)目標(biāo)公司在外發(fā)行股份的90%以上,然后再對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步集中,將目標(biāo)公司與紙上公司合并,保證管理層和中介機(jī)構(gòu)對(duì)公司私有化。通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整,使其成為MIBO融資杠桿的最終承擔(dān)者。我國(guó)MBO案例多是目標(biāo)公司管理層通過(guò)SPC(特殊目的公司)從其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人融資收購(gòu)目標(biāo)公司的控股權(quán)。由于我國(guó)MBO后管理層平均持股比例僅僅25%,不能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司的私有化。在目前我國(guó)法律法規(guī)不完善、上市公司治理機(jī)制不健全的情況下,盡管存在限制性規(guī)定,管理層調(diào)整目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),融資風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)最終向目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移。
三、我國(guó)管理層收購(gòu)融資的對(duì)策建議
(一)引進(jìn)多層次的戰(zhàn)略投資者
我國(guó)MBO引入戰(zhàn)略投資者意義在于:減輕管理層的融資壓力與還款壓力,解決管理層收購(gòu)資金來(lái)源的合法化和規(guī)范化問(wèn)題;通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者建立國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制,使國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)趨于公平化、合理化,從而得到政府及相關(guān)利益方的認(rèn)可;戰(zhàn)略投資者推動(dòng)企業(yè)建立現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu),避免管理層收購(gòu)出現(xiàn)“一股獨(dú)大”的弊端,實(shí)現(xiàn)體制轉(zhuǎn)換與機(jī)制創(chuàng)新;引入國(guó)內(nèi)外戰(zhàn)略投資者的資金,大型企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化,中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)完全收購(gòu)。因此,通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者的融資方式,將會(huì)改變我國(guó)現(xiàn)有的MBO融資機(jī)制,為我國(guó)MBO提供多元化的融資來(lái)源,有利于融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和MBO后企業(yè)穩(wěn)定、健康發(fā)展。
(二)開(kāi)發(fā)并利用新型融資工具
我國(guó)管理層收購(gòu)融資應(yīng)嘗試新型的融資工具,如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等。
(一)優(yōu)先股融資方式
優(yōu)先股可以增加股份的流動(dòng)性與可選擇性,并減少投資者收益的不確定性。優(yōu)先股融資方式還有利于擴(kuò)大企業(yè)融資途徑,豐富投資品種,滿足各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資需求。
(二)可轉(zhuǎn)換債券融資方式
可轉(zhuǎn)換債券方式的優(yōu)勢(shì):一是低成本融資,減輕公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。二是利用溢價(jià)、高價(jià)進(jìn)行股權(quán)融資。
(三)減少企業(yè)并購(gòu)中的政府行為
在企業(yè)MBO中,政府的支持、引導(dǎo)、監(jiān)督和服務(wù)都是至關(guān)重要。在利益驅(qū)使下的企業(yè)、行業(yè)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)主體的行為逐漸以市場(chǎng)為轉(zhuǎn)移,而不是以我國(guó)政府最高決策層的意志為轉(zhuǎn)移。所以,政府要及時(shí)讓出市場(chǎng)空間,從市場(chǎng)的主要角色和商業(yè)性競(jìng)爭(zhēng)中退出,集中各種資源去宏觀調(diào)控各利益主體的行為。
(四)加強(qiáng)融資多元化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)
從技術(shù)上看,MBO方案涉及定價(jià)、融資、法律及業(yè)務(wù)整合四個(gè)方面,需要融資中介機(jī)構(gòu)為其提供專(zhuān)業(yè)化、高水準(zhǔn)的服務(wù)和技術(shù)支持。融資中介機(jī)構(gòu)指的是策劃、安排、參與、整合MBO過(guò)程的顧問(wèn)機(jī)構(gòu),包括投資銀行、律師、會(huì)計(jì)師、管理顧問(wèn)、資產(chǎn)評(píng)估等。其中,投資銀行起到關(guān)鍵作用。專(zhuān)業(yè)投資銀行機(jī)構(gòu)在MBO收購(gòu)中具有三重角色:一是財(cái)務(wù)顧問(wèn),MBO期間,財(cái)務(wù)顧問(wèn)要對(duì)公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)監(jiān)控以及公司治理等方面進(jìn)行管理和控制,以保證企業(yè)的正常發(fā)展;二是股權(quán)所有者,即財(cái)務(wù)顧問(wèn)投入自己的資本,成為股東,與參與MBO的其他合伙人一起承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn);三是股權(quán)投資團(tuán)體的監(jiān)管人。
一、引言
現(xiàn)階段，股票、債券等金融工具是企業(yè)獲取融資的常用方式。所謂金融工具，本質(zhì)上屬于可以買(mǎi)賣(mài)的媒介，基本分為兩類(lèi)，一是現(xiàn)金工具，二是衍生鞏固?，F(xiàn)金工具是指價(jià)值取決于市場(chǎng)、能夠隨時(shí)買(mǎi)賣(mài)的金融工具，比較典型的有證券（如股票）、貸款及存款。衍生鞏固包括場(chǎng)外交易（OTC）衍生品及交易所交易衍生品兩種。本文以J公司為例，采取案例分析法對(duì)企業(yè)在金融市場(chǎng)利用金融工具進(jìn)行的融資展開(kāi)分析，希望能夠?yàn)槠渌芯刻峁﹨⒖肌?/p>
二、J公司概況
（一）J公司簡(jiǎn)介
J集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱J公司），始創(chuàng)于2006年11月，是一家電商企業(yè)，定位為“以供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)的技術(shù)與服務(wù)企業(yè)”，經(jīng)營(yíng)范圍涵蓋零售、數(shù)字科技、物流、健康、保險(xiǎn)、云計(jì)算等多個(gè)領(lǐng)域，其4大核心業(yè)務(wù)為零售、數(shù)字科技、物流、技術(shù)服務(wù)。
（二）J公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)
根據(jù)J公司的2019年度報(bào)告，目前J公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如表1所示。從表1可以看出，J公司的最大股東是丁機(jī)構(gòu)，持有525192715股，持股比例17.9%，擁有投票權(quán)4.6%。而丁機(jī)構(gòu)由T公司100%控股，因此，可認(rèn)為T(mén)公司是J公司的最大股東。J公司的創(chuàng)始人甲為第二大股東，共持有445907423股，持股比例為15.8%，擁有投票權(quán)73.4%，其中，14.8%的股權(quán)通過(guò)乙機(jī)構(gòu)（一家海外公司，由甲通過(guò)信托基金擁有，甲是該公司的唯一董事）持有。丙機(jī)構(gòu)持股1.0%，享有5.1%的投票權(quán)，但雙方約定投票權(quán)歸屬于甲，因而甲總共掌握了J公司78.5%的投票權(quán)。上述數(shù)據(jù)表明，盡管股權(quán)由于投資者的進(jìn)入被稀釋了，但甲依然能夠在絕對(duì)程度上控制J公司。2016年，戊機(jī)構(gòu)將旗下某品牌并入J公司，換得對(duì)方約5%的股份，但目前戊機(jī)構(gòu)擁有289053746股，憑借著9.8%的持股比例成為J公司的第三大股東，享有2.5%的投票權(quán)。
三、J公司的融資情況
（一）J公司的融資歷史
自2006年創(chuàng)立以來(lái)，J公司的物流、金融、健康等各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，從小柜臺(tái)成長(zhǎng)為擁有近萬(wàn)名員工的上市企業(yè)，發(fā)展規(guī)模不斷擴(kuò)大，業(yè)務(wù)范圍越來(lái)越廣。同時(shí)，J公司通過(guò)不斷獲取融資為公司規(guī)模和業(yè)務(wù)擴(kuò)大提供資金支持。從創(chuàng)立到上市的幾年時(shí)間里，J公司共進(jìn)行了6次融資，其投資主體不斷增多，投資主體有風(fēng)險(xiǎn)投資人和企業(yè)，表2簡(jiǎn)要概括了J公司的歷次融資情況。
（二）J公司的主要融資方式
1.風(fēng)險(xiǎn)投資從J公司的融資歷程來(lái)看，從創(chuàng)始后到上市前，J公司的資金主要來(lái)源于外部融資，融資渠道主要是風(fēng)險(xiǎn)投資。從2007年到2014年，J公司的投資人主要為今日資本、DST、老虎基金等，融資資金也多由上述機(jī)構(gòu)提供。今日資本、DST屬于典型的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)，主要為在初創(chuàng)階段的新興互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、高科技企業(yè)提供投資，其主要出發(fā)點(diǎn)是看中了新興企業(yè)具備的高速成長(zhǎng)潛能。2.私募股權(quán)融資私募股權(quán)融資是指非上市融資人以非公開(kāi)方式，從特定投資人獲得權(quán)益性投資的融資方式。全球大部分股票市場(chǎng)針對(duì)股票發(fā)行設(shè)置了一定的門(mén)檻，如我國(guó)要求發(fā)行股票的公司不僅要連續(xù)3年盈利，而且資產(chǎn)規(guī)模必須達(dá)到5000萬(wàn)，這樣嚴(yán)格的條件將不少民營(yíng)中小企業(yè)拒之門(mén)外，因而私募股權(quán)融資成為有股權(quán)融資訴求且需要大量資金的民營(yíng)中小企業(yè)的主流選擇。J公司在2014年5月于納斯達(dá)克上市之前，除了風(fēng)險(xiǎn)投資以外，私募股權(quán)融資也是J公司重要的一大融資渠道，融資額占比也相對(duì)較高。從融資類(lèi)型來(lái)看，丙機(jī)構(gòu)、T公司等企業(yè)對(duì)J公司的投資屬于私募股權(quán)投資。J公司在2011年到2013年以驚人的速度發(fā)展，這讓不少私募股權(quán)投資者看到了其發(fā)展?jié)摿?，因而?011—2014年J公司通過(guò)發(fā)售普通股在私募股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行融資，期間共發(fā)行了6次普通股，累計(jì)發(fā)行了8億股。J公司由于在2011年對(duì)資金需求較大，一年內(nèi)DSTGlobal與紅杉資本對(duì)J公司進(jìn)行了多次融資，并且在2013年，DSTGlobal對(duì)J公司追加了投資。在2013—2016年，我國(guó)電子商務(wù)企業(yè)數(shù)量不斷增加，亞馬遜、蘇寧易購(gòu)、易迅等電商企業(yè)遍地開(kāi)花。2016年，戊機(jī)構(gòu)將旗下某品牌并入J公司換取了5%左右的股份，以此迅速增加了J公司的資金。原本丙機(jī)構(gòu)旗下的某品牌在被并入J公司之前與其零售核心業(yè)務(wù)存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，但該品牌被戊機(jī)構(gòu)并入了J公司，J公司不僅獲得了新一輪融資，還消滅了一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，擴(kuò)大了市場(chǎng)份額，穩(wěn)固了自身在電子商務(wù)零售版塊的市場(chǎng)地位。3.發(fā)行公司債券2014年5月22日，J公司在美國(guó)納斯達(dá)克掛牌上市，此后采取了新的融資方式——發(fā)行公司債券進(jìn)行融資。2016年4月，J公司公告稱將發(fā)行10億美元債券，交易場(chǎng)所為新加坡證券交易所（新加坡證交所）。其中，5億美元屬于2021年到期的中期債券，票面利率為3.125%，剩余5億美元屬于2026年到期的長(zhǎng)期債券，利率為3.875%。在2016年7月6日，J公司被準(zhǔn)許公開(kāi)發(fā)行總額不高于30億元的債券。2020年1月8日，J公司公開(kāi)稱將發(fā)售10億美元債券，交易場(chǎng)所為新加坡證交所，用于一般公司用途及再融資，本次發(fā)行債券中有7億美元屬于2030年到期的10年期債券，票面利息為3.375%，剩余3億美元屬于2050年到期的30年期債券，票面利息為4.125%。據(jù)估算，扣除發(fā)行費(fèi)、傭金等必要費(fèi)用后，J公司可以借助債券這一金融工具在資本市場(chǎng)獲得9.883億美元左右的凈現(xiàn)金。在發(fā)行公司債券后，融資人需要向購(gòu)買(mǎi)債券者支付利息，并在一定期限內(nèi)將本金歸還給債券購(gòu)買(mǎi)者，但融資人不需要與債券購(gòu)買(mǎi)者分享剩余利潤(rùn)。公司債券作為資本市場(chǎng)中與股票并駕齊驅(qū)的金融工具，在為企業(yè)籌措資金方面扮演著重要角色。以本金償還期限為依據(jù)，債券可分為短期、中期與長(zhǎng)期債券[1]。從J公司融資歷史來(lái)看，其發(fā)行的都是長(zhǎng)期債券。4.公開(kāi)發(fā)行股票2014年5月，J公司以19美元的發(fā)行價(jià)在納斯達(dá)克掛牌發(fā)售了107738460股ADS（包括93685620股ADS和14052840股ADS超額配售權(quán)），募集了20.47億美元，占總股本的7.87%。2020年6月18日，J公司在香港聯(lián)交所上市，募資297.71億港元用于供應(yīng)鏈關(guān)鍵技術(shù)創(chuàng)新，以進(jìn)一步提升客戶體驗(yàn)和運(yùn)營(yíng)效率。股權(quán)融資即融資企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票獲得資金，這種融資是將大型上市企業(yè)的公司股權(quán)轉(zhuǎn)化為股票形式，然后通過(guò)股票市場(chǎng)讓出股權(quán)，從而獲得資金，投資者需要承擔(dān)不能收回本金的風(fēng)險(xiǎn)[2]。但如果該企業(yè)的效益較好，那么投資者將享有剩余利潤(rùn)的分享權(quán)。在資本市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行股票與發(fā)行債券獲取融資的不同之處在于，前者的投資者無(wú)法向融資人要求還本付息，但可以向融資人要求分享剩余利潤(rùn)。即股票發(fā)行人出現(xiàn)虧損時(shí)，不需要對(duì)股東遭受的損失承擔(dān)責(zé)任，而債券發(fā)行者即便出現(xiàn)虧損也需要償還購(gòu)買(mǎi)債券者的本金和約定的利息。但是，對(duì)于盈利的公司來(lái)說(shuō)，相比發(fā)行債券，公開(kāi)發(fā)行股票要付出更大的融資成本。
四、J公司融資渠道的利弊分析
縱觀J公司的融資歷程及融資渠道發(fā)現(xiàn)，其融資軌跡為成立初期以風(fēng)險(xiǎn)投資為主，發(fā)展中期進(jìn)行私募股權(quán)融資，最后在資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資和債券融資。在此過(guò)程中，J公司的發(fā)展規(guī)模不斷擴(kuò)大，市值也與日俱增，這在一定程度上增強(qiáng)了投資人的信心，有利于J公司在金融市場(chǎng)中獲得新的融資。作為新型行業(yè)，J公司在成立之初既面臨著資金不足的問(wèn)題，又缺乏足夠的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，但擁有成長(zhǎng)速度快的優(yōu)勢(shì)。此時(shí)，J公司為快速獲得資金選擇了接受風(fēng)險(xiǎn)投資。與通過(guò)股票、債券等形式獲取融資相比，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)融資者的要求較低，且手續(xù)簡(jiǎn)單，有助于企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)獲取資金[3]，推動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)狀況向好發(fā)展。在公司發(fā)展中期，J公司從T公司、戊機(jī)構(gòu)等獲得了私募股權(quán)融資。一方面，J公司有著電子商務(wù)企業(yè)的顯著特點(diǎn)，前期靠“補(bǔ)貼用戶”的模式占領(lǐng)市場(chǎng)，培養(yǎng)用戶習(xí)慣，獲得壟斷地位，因而有著較大的資金需求；另一方面，在2014年5月之前，J公司并未上市，因而很難獲得股權(quán)融資和債券融資，且由于持續(xù)虧損難以獲得銀行貸款，而債務(wù)性融資會(huì)加重企業(yè)的還款還息壓力，因此，在私募股權(quán)市場(chǎng)獲得融資更符合J公司的實(shí)際情況。但在私募股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行融資同樣會(huì)給企業(yè)帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)，融資者在選擇私募股權(quán)融資時(shí)應(yīng)深度考慮投資者的意圖，做好股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，以此防止喪失對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。在上市后，J公司開(kāi)始在資本市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行股票和債券進(jìn)行融資。雖然企業(yè)的規(guī)模在市場(chǎng)上獲得一定認(rèn)可后會(huì)建立一定的信用，可以一定的利率水平發(fā)行債券進(jìn)行資金補(bǔ)充[4]，但發(fā)行債券并非是因?yàn)橘Y金短缺。對(duì)企業(yè)而言，發(fā)行債券會(huì)使股價(jià)出現(xiàn)波動(dòng)，并非是獲取資金的最佳出路。因此，J公司在上市短短幾年內(nèi)多次選擇發(fā)行債券來(lái)獲取資金，在某種層面上反映了J公司面臨著一定的資金壓力。資金壓力一方面來(lái)源于J公司連年虧損，另一方面是其構(gòu)建的家電和生鮮冷鏈一體化網(wǎng)絡(luò)、加碼智慧物流領(lǐng)域等業(yè)務(wù)擴(kuò)展使資金需求增加。從財(cái)務(wù)報(bào)表上來(lái)看，J公司發(fā)行債券的主要目的是緩解因長(zhǎng)期虧損帶來(lái)的資金壓力。J公司2015年的年度報(bào)告顯示，當(dāng)年的年?duì)I業(yè)收入為1810.42億元，同比增長(zhǎng)58%，但在增長(zhǎng)之外，J公司的虧損也不容忽視。在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)可以采用的融資方式基本上有3種：發(fā)行股票、發(fā)行債券及向銀行貸款。綜合來(lái)看，債券是其中最優(yōu)的融資方式，原因在于：第一，發(fā)行股票或多或少地會(huì)稀釋股權(quán)，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)易主，影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性[5]；第二，向銀行貸款的貸款條件較高，手續(xù)相對(duì)較為復(fù)雜，且貸款利息較高。因此，對(duì)于J公司而言發(fā)行債券融資是一種較好的融資方式。
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國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究中心主任、前央行非銀司司長(zhǎng)夏斌認(rèn)為：“股東是硬指標(biāo)，其他都是軟指標(biāo)，股東這關(guān)過(guò)不了，別想過(guò)審批關(guān)?！毖胄醒芯烤志珠L(zhǎng)謝平警告說(shuō)：“股東是實(shí)實(shí)在在的硬杠杠，不能想著玩金融，應(yīng)該老老實(shí)實(shí)干金融?！眳蔷喘I教授質(zhì)疑說(shuō)：“辦銀行首先講如何為股東提供豐厚回報(bào)這是不對(duì)的，豐厚的回報(bào)對(duì)應(yīng)的是高風(fēng)險(xiǎn)，銀行是個(gè)穩(wěn)健行業(yè)，現(xiàn)在企業(yè)紛紛進(jìn)入銀行業(yè)，因?yàn)殂y行業(yè)回報(bào)高，也許現(xiàn)在是這樣的一個(gè)情況，但這并不正常。”
――南方周末
西安中國(guó)長(zhǎng)城銀行方案設(shè)計(jì)人、西安交通大學(xué)教授彭恩澤以及國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)樊綱認(rèn)為，股權(quán)分散可以避免大股東操縱銀行。但林毅夫反駁說(shuō)，金融業(yè)的重要特性就是“用的錢(qián)是別人的錢(qián)”，因此道德風(fēng)險(xiǎn)特別大，最好的方式是有一個(gè)占股50％甚至更多的股東，這樣一是可以避免關(guān)聯(lián)貸款，大股東用自己的錢(qián)來(lái)貸款勢(shì)必要“三思而后行”，二是從監(jiān)管層面考量，監(jiān)管1個(gè)股東要比監(jiān)管1000個(gè)股東更容易，股東數(shù)量少，相應(yīng)的關(guān)聯(lián)企業(yè)也少，更能杜絕“圈錢(qián)”的弊端。
中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)展戰(zhàn)略委員會(huì)主任巴曙松主張?jiān)诿駹I(yíng)銀行發(fā)展初期絕對(duì)禁止關(guān)聯(lián)貸款，以杜絕層出不窮的對(duì)民營(yíng)企業(yè)“圈錢(qián)”的質(zhì)疑。中國(guó)社科院經(jīng)濟(jì)所研究員光也屬“絕對(duì)禁止”派。但是，徐滇慶和樊綱則表示反對(duì)，他們的理由是，這樣做不太現(xiàn)實(shí)，關(guān)鍵是要確定合適的關(guān)聯(lián)貸款比例。
徐滇慶認(rèn)為：試點(diǎn)方案作出的“承諾”當(dāng)然能起作用，監(jiān)管部門(mén)就可以依據(jù)此對(duì)違規(guī)的民營(yíng)銀行進(jìn)行檢查，如果監(jiān)管部門(mén)不檢查，那就是監(jiān)管部門(mén)的事情了。
――新快報(bào)
賀軍（安邦集團(tuán)研究總部高級(jí)分析師）認(rèn)為：5家擬建的民營(yíng)銀行將方案提交給銀監(jiān)會(huì)，可視為民間資本對(duì)進(jìn)入銀行業(yè)向決策部門(mén)的正式“攤牌”。就目前中國(guó)金融領(lǐng)域的改革現(xiàn)狀，以及決策層對(duì)金融領(lǐng)域的擔(dān)憂來(lái)看，筆者對(duì)于這些“攤牌”的效果并不感到樂(lè)觀。在國(guó)內(nèi)金融領(lǐng)域問(wèn)題叢生、系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)仍然處于高危狀態(tài)之時(shí)，決策層似乎不太可能于短期內(nèi)，在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)未知的領(lǐng)域開(kāi)放市場(chǎng)準(zhǔn)入。道理很簡(jiǎn)單，現(xiàn)有的問(wèn)題還沒(méi)有解決好，誰(shuí)知道民營(yíng)銀行會(huì)帶來(lái)什么新問(wèn)題？從決策角度看，在政府任期有限的情況下，這種疑問(wèn)對(duì)民營(yíng)銀行是否能順利“出世”，有著不可忽視的影響。民營(yíng)銀行并不一定比國(guó)有銀行經(jīng)營(yíng)得更好。但問(wèn)題的關(guān)鍵在于制度，中國(guó)的銀行市場(chǎng)還缺乏一個(gè)有效和公平的規(guī)則，缺乏必要的制度和機(jī)制來(lái)產(chǎn)生更加適合市場(chǎng)需求的銀行。因此，民營(yíng)銀行的規(guī)劃方案應(yīng)該注意什么具體問(wèn)題和發(fā)展目標(biāo)，如是否應(yīng)該專(zhuān)注于社區(qū)銀行等。這些關(guān)注的出發(fā)點(diǎn)，考慮的是民營(yíng)銀行獲批的可能性。市場(chǎng)和決策層關(guān)注的重點(diǎn)應(yīng)該在于：中國(guó)是否應(yīng)該真正建立和實(shí)施銀行業(yè)市場(chǎng)的準(zhǔn)入制度？從這個(gè)意義來(lái)看，中國(guó)放開(kāi)民營(yíng)銀行應(yīng)該是必須要做的事情。但從現(xiàn)實(shí)的意義看，這次民營(yíng)資本向金融監(jiān)管部門(mén)的“宣言”，只是對(duì)過(guò)去金融制度的一次試探性“叩門(mén)”而已。
應(yīng)英國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)（BVCA）的邀請(qǐng)，中國(guó)創(chuàng)投委（CVCA）于9月份組團(tuán)去英國(guó)交流考察，傳遞“創(chuàng)投中國(guó)”形象，學(xué)習(xí)英倫經(jīng)驗(yàn)。盡管考察期間每到一處都行程短促，但收獲頗豐。雖然公認(rèn)現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)投資起源于美國(guó)，但現(xiàn)代意義上的第一家創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)是英國(guó)的3i集團(tuán)（前身為1945年英格蘭銀行成立的工商金融公司ICFC）。創(chuàng)業(yè)投資在促進(jìn)英國(guó)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)方面發(fā)揮了重要作用。一直以來(lái)英國(guó)政府都將創(chuàng)業(yè)投資作為推動(dòng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的重要金融工具，不斷推出扶持政策，形成了英國(guó)特色的創(chuàng)業(yè)投資制度體系，尤其在創(chuàng)業(yè)投資政府定位方面，很值得中國(guó)借鑒學(xué)習(xí)。
自上世紀(jì)80年代以來(lái)，英國(guó)政府為鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資，制定了一系列扶持政策，形成了一套比較完善的創(chuàng)業(yè)投資制度體系。不僅有專(zhuān)門(mén)的法律法規(guī)，還有專(zhuān)門(mén)的管理部門(mén)。為推進(jìn)英國(guó)創(chuàng)業(yè)投資與國(guó)外的聯(lián)系與合作，今年4月，英國(guó)政府在英國(guó)貿(mào)易投資總署（UKTI）下新設(shè)“創(chuàng)業(yè)投資處”，部門(mén)負(fù)責(zé)人都是從市場(chǎng)招聘的有多年創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)業(yè)人士，而從其他部門(mén)轉(zhuǎn)調(diào)過(guò)來(lái)的公職人員配合其開(kāi)展工作，避免了由門(mén)外漢領(lǐng)導(dǎo)專(zhuān)業(yè)人士情況的發(fā)生。
長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)政府在發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資中發(fā)揮了重要作用，甚至在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)成為創(chuàng)業(yè)投資的主角，培養(yǎng)了一批通曉創(chuàng)業(yè)投資的政府精英。但是創(chuàng)業(yè)投資是一種市場(chǎng)化的投資方式，就單個(gè)創(chuàng)業(yè)投資案例來(lái)說(shuō)，從股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、融資渠道選擇到資本運(yùn)營(yíng)方式的構(gòu)建都是市場(chǎng)化的過(guò)程。無(wú)論是投資者、還是創(chuàng)業(yè)者，無(wú)論是國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資、還是民間創(chuàng)業(yè)投資，都必須尊重市場(chǎng)的抉擇，只有這樣，才能保證創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作的成功，實(shí)現(xiàn)資本增值。
當(dāng)然，發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資離不開(kāi)政府的支持，由于市場(chǎng)機(jī)制本身無(wú)法解決創(chuàng)業(yè)投資的市場(chǎng)失靈問(wèn)題，必須依靠政府的政策扶持，才能實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本的優(yōu)化配置。因此，發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資是一種政府行為。但是，政府在創(chuàng)業(yè)投資過(guò)程中究竟應(yīng)擔(dān)任什么樣的角色？是規(guī)則的制定者、交易的監(jiān)管者還是實(shí)際操盤(pán)人？綜觀世界各國(guó)，政府在創(chuàng)業(yè)投資中的角色，大致可分為三種：一是以法、德等為代表的政策引導(dǎo)型；二是以韓、日、新加坡等為代表的政府主導(dǎo)型；三是以英、美等為代表的政府規(guī)制型。每一種發(fā)展機(jī)制都取得了很好的政策效果。
總之，不管政府在創(chuàng)業(yè)投資中充當(dāng)哪一種角色，政策引導(dǎo)角色也好，政府主導(dǎo)角色也好，政府規(guī)制角色也好，都必須遵循市場(chǎng)規(guī)律，按市場(chǎng)規(guī)則辦事。因?yàn)?，?chuàng)業(yè)投資本質(zhì)上是一種市場(chǎng)行為，而發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資才是一種政府行為。政府可以是游戲規(guī)則的制定者，但更應(yīng)是游戲規(guī)則的守門(mén)人。
中圖分類(lèi)號(hào)： F271 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)： 1009-8631（2011）04-0132-01
杠桿收購(gòu)是通過(guò)增加公司的財(cái)務(wù)杠桿完成收購(gòu)交易，達(dá)到小公司兼并大公司的目的。在這一并購(gòu)模式下，企業(yè)不僅能夠籌措到足夠的現(xiàn)金頭寸用于收購(gòu)行為，還能避免原有股東的權(quán)利遭到稀釋。杠桿收購(gòu)帶動(dòng)并推動(dòng)了20世紀(jì)80年代以來(lái)美國(guó)并購(gòu)。而且在企業(yè)機(jī)制、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、法律形式、金融活動(dòng)等方面產(chǎn)生了重要影響。
杠桿收購(gòu)是一種造勢(shì)行為，有勢(shì)才會(huì)有利。這種勢(shì)會(huì)形成財(cái)富積聚的漩渦，而一旦失控，就會(huì)在其勢(shì)力所及的范圍內(nèi)形成災(zāi)難性風(fēng)暴，對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)產(chǎn)生不可估量的影響。
一、杠桿收購(gòu)及其原因
由于杠桿收購(gòu)中引起的負(fù)債主要由被收購(gòu)公司的資產(chǎn)或現(xiàn)金流量來(lái)支持和償還，投資者的資金只占很小部分，因而收購(gòu)后公司是否能帶清負(fù)債便成為收購(gòu)能否成功的關(guān)鍵所在。
杠桿收購(gòu)的原因基于以下幾方面：
（一）傳統(tǒng)并購(gòu)模式的局限性和缺陷
傳統(tǒng)的收購(gòu)模式一是現(xiàn)金收購(gòu)，一是股權(quán)收購(gòu)。
現(xiàn)金收購(gòu)是指用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)部分或全部的股票或資產(chǎn)，以期實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制?，F(xiàn)金收購(gòu)簡(jiǎn)單明了，目標(biāo)企業(yè)不必承擔(dān)證券風(fēng)險(xiǎn)，交割方便。但現(xiàn)金收購(gòu)要求并購(gòu)方有足夠的現(xiàn)金頭寸和籌資能力，這對(duì)并購(gòu)企業(yè)的資金面的壓力非常巨大。而我國(guó)大多數(shù)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高，且呈上升趨勢(shì)，保持在60%以上。在資產(chǎn)負(fù)債率高的情況下，要想籌集到大量的現(xiàn)金用于收購(gòu)就顯得異常困難。
股權(quán)收購(gòu)是并購(gòu)方以自己的股票購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股票，即并購(gòu)企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)發(fā)行自己的股票，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制。在股權(quán)收購(gòu)的方式下，對(duì)企業(yè)現(xiàn)金頭寸和籌資能力的要求小很多，但是會(huì)淡化原有股東的權(quán)利，使得原有股東對(duì)公司的控制權(quán)遭到稀釋。而在我國(guó)的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中，國(guó)有股權(quán)的比重相對(duì)偏高，國(guó)家所處的是一個(gè)絕對(duì)控股的地位。在這樣的前提下，一旦并購(gòu)方發(fā)行了過(guò)多的股票給予目標(biāo)企業(yè)，會(huì)使國(guó)家的利益受到損害。這在很大程度上阻礙了股權(quán)并購(gòu)的進(jìn)行。
成功的融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不但要幫助杠桿收購(gòu)者籌集到足夠的資金用以進(jìn)行并購(gòu)，而且要降低收購(gòu)者的融資成本和今后的債務(wù)負(fù)擔(dān)。為了達(dá)到收購(gòu)的目的，杠桿收購(gòu)的負(fù)債比非常之大，通常在1:5到1:20之間。具體資本結(jié)構(gòu)如下：
1.股本：5%-20%；
2.次級(jí)債券：10%-40%；
3.銀行貸款：40%-80%。
（二）杠桿收購(gòu)在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中的優(yōu)勢(shì)
1.杠桿收購(gòu)在資金籌措方面的優(yōu)勢(shì)
由于我國(guó)多數(shù)企業(yè)的資金十分短缺，而杠桿收購(gòu)的模式則能很好地解決資金短缺在企業(yè)收購(gòu)中面臨的困境。在常規(guī)的現(xiàn)金收購(gòu)模式下，較高的資產(chǎn)負(fù)債率使得公司在資金籌措上困難重重，增加負(fù)債的融資會(huì)使得企業(yè)原有的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變得更高。而在杠桿收購(gòu)中，企業(yè)以被收購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和未來(lái)可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流入作為擔(dān)保后再進(jìn)行債務(wù)融資，由于有了擔(dān)保物的出現(xiàn)，再加上給風(fēng)險(xiǎn)較高的債券配上了較高的利息作為補(bǔ)償，使得企業(yè)取得收購(gòu)資金有了可能。
2.杠桿收購(gòu)在融資成本和財(cái)務(wù)收益方面的優(yōu)勢(shì)
杠桿收購(gòu)是債權(quán)融資而非股權(quán)融資，杠桿收購(gòu)籌集的資金利息可以在稅前列支。只要并購(gòu)方能夠確認(rèn)收購(gòu)目標(biāo)公司后所能帶來(lái)的未來(lái)收益率大于負(fù)債融資的資本成本時(shí)，便能起到減少融資的資本成本并增加每股收益的作用。
3.杠桿收購(gòu)在激勵(lì)約束機(jī)制方面的優(yōu)勢(shì)
在策劃企業(yè)的并購(gòu)時(shí)，如何進(jìn)行并購(gòu)后的資源整合成為了并購(gòu)方的當(dāng)務(wù)之急。由于在杠桿收購(gòu)中，收購(gòu)方是以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和未來(lái)的現(xiàn)金流入作為銀行貸款的擔(dān)保，因此必須在收購(gòu)之前就要對(duì)收購(gòu)之后的發(fā)展趨勢(shì)和資源的整合作出詳細(xì)的安排并采取一系列激勵(lì)措施，最大程度地調(diào)動(dòng)員工的積極性，使得并購(gòu)后的公司盡早走上正軌。
4.擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模方面的優(yōu)勢(shì)
在中國(guó)以往成功的兼并收購(gòu)案例中，絕大多數(shù)是行業(yè)的領(lǐng)頭企業(yè)并購(gòu)?fù)袠I(yè)的其他中小企業(yè)，或是某些企業(yè)從產(chǎn)業(yè)鏈的角度上出發(fā)，并購(gòu)其上游或是下游的企業(yè)以實(shí)現(xiàn)一體化。而小企業(yè)收購(gòu)大企業(yè)，或是跨行業(yè)并購(gòu)的成功案例并不多見(jiàn)，歸根結(jié)底還是因?yàn)橘Y金的瓶頸所致。而國(guó)際上卻不乏“以小吃大”的成功并購(gòu)案例，如凱瑪特收購(gòu)西爾斯百貨、KKR收購(gòu)安費(fèi)諾等。此外，通過(guò)杠桿收購(gòu)的手法，并購(gòu)方能夠快速地取得目標(biāo)的各種資源如生產(chǎn)設(shè)備、高新技術(shù)、銷(xiāo)售渠道、管理經(jīng)驗(yàn)等一系列軟硬件設(shè)施。能使企業(yè)在較短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)，節(jié)約了大量的時(shí)間和重復(fù)的投資。企業(yè)真正所需支付的僅僅是一些產(chǎn)權(quán)交易費(fèi)用和利息費(fèi)用。
二、杠桿收購(gòu)的先決條件
從企業(yè)角度來(lái)講，要使杠桿收購(gòu)得以成功，收購(gòu)企業(yè)至少應(yīng)具備如下基本條件：
1.企業(yè)盈利狀況一向良好，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較為明顯，實(shí)施收購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃亦可行；
2.企業(yè)資產(chǎn)能夠變賣(mài)，以支付一部分買(mǎi)價(jià)；
3.企業(yè)的物資適宜作貸款抵押；
4.產(chǎn)品和銷(xiāo)售市場(chǎng)多元化，可避免因經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；
5.在企業(yè)償還收購(gòu)負(fù)債期間，企業(yè)資產(chǎn)不必進(jìn)行更新改造?？梢?jiàn)，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的了解是收購(gòu)成功的必要條件。
杠桿收購(gòu)最大的原動(dòng)力是參與者深信被收購(gòu)公司價(jià)值高于市場(chǎng)價(jià)格，尤其是其中一些隱藏的被低估的無(wú)形資產(chǎn)，收購(gòu)后將公司分拆、分件出售的價(jià)值，將大于整個(gè)公司出出售的價(jià)格。
三、杠桿收購(gòu)在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中的可行性分析
盡管杠桿收購(gòu)在資金籌措、降低融資成本和提高財(cái)務(wù)收益、建立健全激勵(lì)約束機(jī)制以及擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模等方面有著傳統(tǒng)收購(gòu)模式無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)，但杠桿收購(gòu)所蘊(yùn)育的風(fēng)險(xiǎn)及其所波及的范圍也大大超出傳統(tǒng)收購(gòu)模式所可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)及其影響范圍。
杠桿收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)一是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要是收購(gòu)后未來(lái)的現(xiàn)金凈流量能否償還每期到期的債務(wù)，一是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。杠桿收購(gòu)是靠高收益、高報(bào)酬來(lái)籌集資金的。一旦經(jīng)營(yíng)不善造成資金斷鏈，沉重的利息支出就成了企業(yè)的沉重包袱。
杠桿收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)還存在于收購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的素質(zhì)及經(jīng)營(yíng)理念中，即小公司通過(guò)高負(fù)債方式收購(gòu)較大的公司。杠桿收購(gòu)的渠道主要是向商業(yè)銀行貸款和發(fā)行債券，如籌到足夠資金后，便將不被看好而股價(jià)較低的大公司股票大量收購(gòu)而取得控制權(quán)，再進(jìn)行分割整理，使公司形象改善、財(cái)務(wù)報(bào)告中反映的經(jīng)營(yíng)狀況好轉(zhuǎn)，待股價(jià)上升至一定程度后全部拋售大撈一把，拂袖而去，勢(shì)必有替罪羊?yàn)橹I(mǎi)單。
Abstract: between enterprise's merger and acquisition, is a high-risk business activities, risk through the merger and acquisition activity throughout, the economic risk is a successful merger or not, the influence of the factors. Therefore, the strengthening of the acquisition of economic risk control and prevention, can guide the enterprise merger practice and improving the efficiency of the merger. The article analyzed about this.
Keywords: enterprise mergers and acquisitions, economic risk and risk prevention
中圖分類(lèi)號(hào)：C29文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：
并購(gòu)是指企業(yè)之間的兼并與收購(gòu)，其動(dòng)機(jī)是企業(yè)戰(zhàn)略的落實(shí)，其實(shí)質(zhì)是社會(huì)資源的重新分配。西方的公司并購(gòu)從1897年開(kāi)始至今已有100多年的歷史，中國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)，尤其入世之后，商業(yè)規(guī)則進(jìn)一步與國(guó)際接軌，大規(guī)模的并購(gòu)活動(dòng)越演愈烈，但成功的并購(gòu)案例比率并不高。究其原因，企業(yè)并購(gòu)是高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)的始終，其中經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)更是企業(yè)并購(gòu)成功與否的重要影響因素。因此，加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的有效控制與防范，治理并購(gòu)的高風(fēng)險(xiǎn)，以指導(dǎo)公司并購(gòu)實(shí)踐，提高公司并購(gòu)效率，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
一、并購(gòu)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)及其成因
企業(yè)并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)是指由于并購(gòu)定價(jià)、融資、償債及經(jīng)濟(jì)整合等各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)決策所產(chǎn)生的實(shí)際經(jīng)濟(jì)指標(biāo)達(dá)不到期望經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的利差程度或概率水平，以導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)甚至經(jīng)濟(jì)失敗的可能性。具體來(lái)說(shuō)，并購(gòu)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)包括定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、償債風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)濟(jì)整合風(fēng)險(xiǎn)。
（一）定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)
定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要是指目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。即由于收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司的資產(chǎn)價(jià)值和盈利價(jià)值（獲利能力）估計(jì)過(guò)高，以至出價(jià)過(guò)高而超過(guò)了自身的承受能力，盡管目標(biāo)公司運(yùn)作很好，過(guò)高的買(mǎi)價(jià)也無(wú)法使收購(gòu)方獲得一個(gè)滿意的回報(bào)。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要主要包括目標(biāo)公司的經(jīng)濟(jì)報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。
經(jīng)濟(jì)報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)是指由于目標(biāo)公司經(jīng)濟(jì)報(bào)告自身存在的不足和虛假而給主并公司帶來(lái)?yè)p失的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)報(bào)告是并購(gòu)中進(jìn)行評(píng)估和確定交易價(jià)格的重要依據(jù)，其真實(shí)性對(duì)整個(gè)并購(gòu)交易至關(guān)重要；對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估可能因預(yù)測(cè)不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確，這就產(chǎn)生了并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)值評(píng)估不當(dāng)可能造成收購(gòu)方資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高以及目標(biāo)公司不能帶來(lái)預(yù)期盈利而陷入經(jīng)濟(jì)困境，甚而導(dǎo)致并購(gòu)失敗。因此目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估是并購(gòu)交易的精髓，每一次成功并購(gòu)的關(guān)鍵就在于找到恰當(dāng)?shù)慕灰變r(jià)格。
（二）融資風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)并購(gòu)?fù)枰罅康馁Y金。并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)主要指企業(yè)能否及時(shí)足額地籌集到并購(gòu)資金以及籌集的資金對(duì)并購(gòu)后企業(yè)的影響。具體來(lái)說(shuō)，融資風(fēng)險(xiǎn)包括資本獲得風(fēng)險(xiǎn)和資本承載風(fēng)險(xiǎn)。
資本獲得風(fēng)險(xiǎn)是指由于受企業(yè)信譽(yù)不高、償債能力不強(qiáng)、預(yù)期收益有限、籌資規(guī)模大小等因素的影響，企業(yè)負(fù)債融資、吸收直接投資和股票發(fā)行能力薄弱而無(wú)法及時(shí)足額獲得并購(gòu)所需資金的風(fēng)險(xiǎn)；資本承載風(fēng)險(xiǎn)是由于并購(gòu)規(guī)模過(guò)大，超出了企業(yè)的融資能力而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)際的融資操作中，作為融資主體的企業(yè)必須考慮到其資本結(jié)構(gòu)是否合理、到期能否還本付息，以防止融資風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)大影響。企業(yè)并購(gòu)要根據(jù)并購(gòu)方和目標(biāo)公司已有的資本結(jié)構(gòu)，科學(xué)合理安排并購(gòu)資金的融資方式、融資成本、融資期限，使之有效配合，并在綜合考慮各種因素的基礎(chǔ)上，選擇能使企業(yè)綜合資本成本率最低、使得企業(yè)價(jià)值最大的融資方案。
（三）償債風(fēng)險(xiǎn)
償債風(fēng)險(xiǎn)即由于新企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流量具有不確定性，新企業(yè)因?yàn)槿狈ψ銐虻馁Y金還債使得資本結(jié)構(gòu)惡化，負(fù)債比例過(guò)高而導(dǎo)致破產(chǎn)倒閉的可能性。并購(gòu)方在選擇支付方式時(shí)，一般有現(xiàn)金支付、股權(quán)支付與杠桿支付等方式，償債風(fēng)險(xiǎn)在采用現(xiàn)金支付方式的收購(gòu)行為中表現(xiàn)得尤為突出。如果并購(gòu)方融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，流動(dòng)比率會(huì)大幅下降，進(jìn)而影響其短期償債能力。如果收購(gòu)方將短期貸款用于并購(gòu)，一旦外部融資條件發(fā)生變化，償付危機(jī)將難以避免。
（四）經(jīng)濟(jì)整合風(fēng)險(xiǎn)
在并購(gòu)交易完成后，并購(gòu)方取得目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)還只是完成了并購(gòu)的第一個(gè)步驟，接下來(lái)，還必須對(duì)并購(gòu)后的公司進(jìn)行整合發(fā)展，而經(jīng)濟(jì)上的整合是極為重要的一環(huán)，若整合不當(dāng)，以往所隱藏的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)就很可能爆發(fā)，使企業(yè)難以應(yīng)對(duì)，甚而導(dǎo)致并購(gòu)失敗。經(jīng)濟(jì)整合關(guān)系并購(gòu)的成敗，企業(yè)并購(gòu)整合的成功表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)整合的成功，企業(yè)并購(gòu)整合的失敗表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)整合的失敗。企業(yè)效率主要取決于企業(yè)的資產(chǎn)使用情況，可見(jiàn)整合后的企業(yè)效率的提升，必須是以有效的經(jīng)濟(jì)整合為基礎(chǔ)，所以經(jīng)濟(jì)整合是企業(yè)并購(gòu)整合最為核心的內(nèi)容和重要環(huán)節(jié)，不僅關(guān)系到并購(gòu)戰(zhàn)略意圖能否貫徹，而且關(guān)系到主并公司能否對(duì)被目標(biāo)公司實(shí)施有效的控制。
二、并購(gòu)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施
根據(jù)上面的分析我們可以看出，企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，其經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)的始終。因此，企業(yè)應(yīng)對(duì)此進(jìn)行充分的分析，盡量規(guī)避并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。防范并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)可以從以下幾個(gè)方面入手：
（一）審慎選擇目標(biāo)企業(yè)，加強(qiáng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)經(jīng)濟(jì)資料的有效合理利用，以降低定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。
信息不對(duì)稱是導(dǎo)致過(guò)高定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的根本原因，因此并購(gòu)方應(yīng)充分考慮到企業(yè)所處的外部環(huán)境及自身經(jīng)濟(jì)狀況，不可一味相信目標(biāo)公司所提供的經(jīng)濟(jì)會(huì)計(jì)報(bào)告，應(yīng)對(duì)其進(jìn)行詳盡的盡職調(diào)查，防范并購(gòu)經(jīng)濟(jì)險(xiǎn)境。有條件的企業(yè)可以聘請(qǐng)投資銀行對(duì)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)狀況、盈利能力和現(xiàn)金流量情況進(jìn)行全面的分析，從而對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)收益能力作出合理的預(yù)期，并在此基礎(chǔ)上充分估計(jì)并購(gòu)可能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)壓力和綜合效應(yīng)，使對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)更接近其真實(shí)價(jià)值，以最大程度規(guī)避并購(gòu)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。
（二）及時(shí)足額取得并購(gòu)所需資金以降低融資風(fēng)險(xiǎn)。
在實(shí)施并購(gòu)前，應(yīng)對(duì)并購(gòu)制定全面資金預(yù)算，包括：并購(gòu)所需資金總額預(yù)算、資金支出時(shí)間預(yù)算、資金支出數(shù)額預(yù)算及資金支出程序預(yù)算。企業(yè)在制定并購(gòu)全面資金預(yù)算后，就應(yīng)著手籌集資金，制定融資決策。并購(gòu)方應(yīng)將不同的融資渠道相結(jié)合，做到內(nèi)外兼顧，以確保目標(biāo)企業(yè)一經(jīng)評(píng)估確定，即可實(shí)施并購(gòu)行為，順利推進(jìn)重組和整合。合理確定融資結(jié)構(gòu)首先應(yīng)遵循資本成本最小化原則，既要將自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本的籌資成本進(jìn)行比較，也要對(duì)三者分別分析其邊際收益和邊際成本；其次要使自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本保持適當(dāng)?shù)谋壤?；最后?duì)債務(wù)資本組成及其期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，將企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流人和償付債務(wù)等流出按期限組合匹配，找出企業(yè)未來(lái)資金的流動(dòng)性薄弱點(diǎn)，然后對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債的期限、數(shù)額結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，以保證及時(shí)足額籌得并購(gòu)所需資金以降低融資風(fēng)險(xiǎn)。
（三）合理選擇支付方式、時(shí)間及數(shù)量以降低償債風(fēng)險(xiǎn)。
二、創(chuàng)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)業(yè)融資和盈利模式
在當(dāng)今的學(xué)術(shù)界，有很多的學(xué)者對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行研究，然而，由于每個(gè)學(xué)者對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的理解也不同，提出了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不同概念。通過(guò)歸納和總結(jié)，根據(jù)創(chuàng)業(yè)行為主體不同，可以將創(chuàng)業(yè)企業(yè)分為成熟企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)和獨(dú)立創(chuàng)業(yè)企業(yè)。成熟企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)一般是指成熟企業(yè)通過(guò)建立創(chuàng)業(yè)子公司或在企業(yè)內(nèi)部設(shè)立創(chuàng)業(yè)部門(mén)來(lái)進(jìn)行內(nèi)部創(chuàng)業(yè)，經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)可以與原公司有關(guān)聯(lián)，也可以沒(méi)有關(guān)聯(lián)，但是，它仍然是成熟企業(yè)的一部分。獨(dú)立創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般是指?jìng)€(gè)人通過(guò)投入自有資金或者是依靠外部的融資進(jìn)行創(chuàng)業(yè)的企業(yè)。由于內(nèi)部創(chuàng)業(yè)的資金主要由原公司提供，創(chuàng)業(yè)資金通常不是問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)也主要是由原公司承擔(dān)，因而，這類(lèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)不是本文研究的對(duì)象，本文研究的對(duì)象是獨(dú)立創(chuàng)業(yè)企業(yè)和其融資問(wèn)題（下文中，無(wú)特別說(shuō)明，創(chuàng)業(yè)企業(yè)就是指獨(dú)立創(chuàng)業(yè)企業(yè)）。創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于是新生企業(yè)，雖然具有創(chuàng)新性和開(kāi)拓性，然而，企業(yè)資金實(shí)力弱，產(chǎn)品具有不成熟性和不穩(wěn)定性，這就使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨風(fēng)險(xiǎn)要比己經(jīng)發(fā)展較為成熟的企業(yè)大的多，抗風(fēng)險(xiǎn)能力也弱。再加上創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)展初期，實(shí)際上就是中小微企業(yè)，企業(yè)信用評(píng)級(jí)較低，這都使創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資能力受到限制，而這種限制在創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金先天不足的時(shí)候就會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生存和發(fā)展構(gòu)成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)和威脅。創(chuàng)業(yè)企業(yè)信用評(píng)級(jí)低，債權(quán)融資受到嚴(yán)格限制時(shí)，股權(quán)融資成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金來(lái)源的重要渠道，甚至是唯一渠道。股權(quán)融資的方式主要有創(chuàng)業(yè)者自己出資、爭(zhēng)取國(guó)家財(cái)政投資、與其他企業(yè)合資、吸引投資基金投資等。創(chuàng)業(yè)者自己出資是股權(quán)融資的最初階段，但創(chuàng)業(yè)者自己出資往往受到自有資金規(guī)模小的限制，不能滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)生存、發(fā)展壯大的需要，需要在不同階段持續(xù)引進(jìn)外來(lái)股權(quán)投資者。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)過(guò)程可以分為萌芽期、生長(zhǎng)期、高速發(fā)展期、成熟期四個(gè)階段，從創(chuàng)業(yè)企業(yè)剛開(kāi)始成立，到慢慢地發(fā)展壯大，再到后來(lái)一步步走向成熟，在每一個(gè)階段都會(huì)出現(xiàn)投資者進(jìn)行股權(quán)投資。所以說(shuō)，在股權(quán)融資在各個(gè)階段都會(huì)存在，比如創(chuàng)業(yè)企業(yè)的天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、PE，或者通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行融資等。下圖為創(chuàng)業(yè)企業(yè)各生命周期的股權(quán)融資方式：圖創(chuàng)業(yè)企業(yè)生命周期股權(quán)融資方式因此，如何在創(chuàng)業(yè)的不同時(shí)期有效吸引外部資金尤其是股權(quán)融資進(jìn)來(lái)就成為創(chuàng)業(yè)者時(shí)刻要思考的一個(gè)問(wèn)題。研究表明，股權(quán)投資者在決定是否投資一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)時(shí)，最為關(guān)注的因素有：行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和潛力、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)和素養(yǎng)、公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、盈利模式和商業(yè)模式。可見(jiàn)，盈利模式在吸引股權(quán)投資者方面扮演著重要角色。一直以來(lái)，盈利模式都受到很多學(xué)者和企業(yè)界的關(guān)注，但是對(duì)于盈利模式概念還沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的定義。本研究認(rèn)為，盈利模式是企業(yè)對(duì)利潤(rùn)和收入來(lái)源的設(shè)計(jì)，它規(guī)定了企業(yè)的收入和利潤(rùn)來(lái)源于哪個(gè)產(chǎn)品、哪個(gè)利益相關(guān)者、何時(shí)產(chǎn)生、如何產(chǎn)生和支付等問(wèn)題。劉進(jìn)（2012）對(duì)常見(jiàn)的盈利模式進(jìn)行了總結(jié)，認(rèn)為總共有7種盈利模式：（1）傳統(tǒng)進(jìn)銷(xiāo)差價(jià)型盈利模式，（2）禮品型盈利模式，（3）報(bào)紙媒體型盈利模式，（4）超市型盈利模式，（5）網(wǎng)游進(jìn)階型盈利模式，（6）沃爾瑪價(jià)值鏈整合型盈利模式，（7）復(fù)合型盈利模式。但是，在上述的7種盈利模式中是沒(méi)有考慮支付方式和時(shí)間問(wèn)題。如果把支付方式和時(shí)間考慮進(jìn)去，盈利模式將會(huì)更加多樣化。在我們研究盈利模式和創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資問(wèn)題時(shí)，把支付方式和時(shí)間考慮進(jìn)來(lái)是十分必要的。
三、盈利模式和創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的關(guān)系
1.現(xiàn)實(shí)的資金約束要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)在不同的發(fā)展階段有不同的盈利模式創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于在不同的發(fā)展階段面臨不同的資金壓力和資金約束，因此，在不同的發(fā)展階段，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的盈利模式設(shè)計(jì)應(yīng)該與企業(yè)掌控的資金規(guī)模相適應(yīng)，否則，企業(yè)無(wú)法度過(guò)生存期和艱難期，無(wú)法等到真正盈利和建立自己核心競(jìng)爭(zhēng)力的那一天。在盈利模式設(shè)計(jì)中，有3個(gè)重要因素要認(rèn)真考慮：一是顧客是預(yù)付費(fèi)還是后付費(fèi)，二是何時(shí)得到來(lái)自市場(chǎng)的第一筆顧客付款并形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流，三是企業(yè)的資金支出規(guī)模與收入規(guī)模的匹配問(wèn)題。如果顧客是預(yù)付費(fèi)模式，那么，這種盈利模式當(dāng)然會(huì)減少企業(yè)當(dāng)前的資金壓力。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資金壓力大，那么在創(chuàng)業(yè)初期的盈利模式設(shè)計(jì)中，可以把顧客支付設(shè)計(jì)的比較靠前一點(diǎn)，這樣既可以緩解當(dāng)前資金壓力，也可以讓資本市場(chǎng)看到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的良性運(yùn)作。盈利模式中不僅涉及到收入問(wèn)題，也涉及到支出問(wèn)題，較好的處理兩者的關(guān)系，可以對(duì)企業(yè)的資金進(jìn)行高效率的運(yùn)作。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的盈利模式并非一成不變的，可以也應(yīng)該根據(jù)自己資金實(shí)力的變化，最終進(jìn)化到最具競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)的盈利模式上來(lái)。滴滴打車(chē)是中國(guó)市場(chǎng)重要的網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)，它的盈利模式在不同發(fā)展階段是不同的，從最初對(duì)車(chē)主進(jìn)行補(bǔ)貼的非實(shí)質(zhì)性收取服務(wù)傭金，到逐漸實(shí)質(zhì)收取服務(wù)傭金，這就是為了適應(yīng)不同發(fā)展階段的策略需要。2.盈利模式規(guī)定了創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同發(fā)展階段的資金需求規(guī)模盈利模式的實(shí)現(xiàn)需要資金的投入和支撐，因此，不同的盈利模式需要不同的資金規(guī)模，進(jìn)一步，盈利模式規(guī)定了創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同發(fā)展階段的資金需求規(guī)模。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)初期融資相對(duì)比較困難，因此企業(yè)在融資前就要確定好融資規(guī)模。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)的盈利模式需要的資金比較多，壓力比較大，這就決定了創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來(lái)的一個(gè)重心就是如何吸引金融資本市場(chǎng)的投資。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)的盈利模式需要的資金比較少，那么企業(yè)就可以把更多的精力放在市場(chǎng)運(yùn)作上，也不用花費(fèi)較多的精力在資本市場(chǎng)上。同樣，如果盈利模式確定了資金規(guī)模，創(chuàng)業(yè)企業(yè)就應(yīng)當(dāng)正確的預(yù)見(jiàn)和規(guī)劃自己的融資規(guī)模。如果融資太多的話，不但會(huì)使融資的成本相應(yīng)地增加，還可能造成不必要的資金浪費(fèi)。同時(shí)如果企業(yè)負(fù)債太多的話，償債就有壓力，進(jìn)而會(huì)使創(chuàng)業(yè)企業(yè)遇到資金周轉(zhuǎn)困難或是財(cái)務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展是極為不利的。創(chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)該在融資時(shí)仔細(xì)考量，針對(duì)本企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀和計(jì)劃，以求得生存為前提條件，合理地進(jìn)行融資。國(guó)美、阿里巴巴等企業(yè)盈利模式被稱為類(lèi)金融模式，顯然，它們的盈利模式設(shè)計(jì)本身就為自己的發(fā)展提供了一部分資金來(lái)源，這讓它們對(duì)外部資金的需求規(guī)模相對(duì)其他來(lái)講大為減少。國(guó)美類(lèi)金融模式是指通過(guò)商業(yè)信用吸納和占用供應(yīng)商的資金，通過(guò)滾動(dòng)方式供自己長(zhǎng)期使用的經(jīng)營(yíng)模式。資料顯示，國(guó)美電器的應(yīng)付賬款從2004年末的31.93億元增長(zhǎng)到2010年末的158.15億元期間，其2004年的自有貨幣資金為16.59億元，2010年才為62.32億元，可見(jiàn)大量的無(wú)息的應(yīng)付賬款為國(guó)美提供了大量的營(yíng)運(yùn)資金。3.好的盈利模式更容易獲得投資者的青睞好的盈利模式應(yīng)該具有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是具有巨大的收入潛力，一個(gè)是具有更早和穩(wěn)定的現(xiàn)金流。一個(gè)企業(yè)可以不盈利，但不能沒(méi)有良好的收入來(lái)源。滴滴打車(chē)（2015年更名為滴滴出行）盈利模式設(shè)計(jì)符合這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，為其發(fā)展中不斷吸引外來(lái)投資奠定了基礎(chǔ)，而不斷的外來(lái)資金的進(jìn)入，又為滴滴更好的實(shí)現(xiàn)自己的盈利模式、在競(jìng)爭(zhēng)中獲得先機(jī)、建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和壁壘提供了巨大的資金支持。下面，我們來(lái)看看滴滴截止目前的整個(gè)融資過(guò)程。2012年5月，滴滴創(chuàng)始人程維在自籌10萬(wàn)元、獲得天使投資人王偉的80萬(wàn)元投資的情況下開(kāi)始創(chuàng)業(yè)。2012年6月6日，北京小桔科技有限公司成立，經(jīng)過(guò)3個(gè)月的準(zhǔn)備與司機(jī)端的推廣，9月9日滴滴在北京上線。2012年12月，滴滴打車(chē)獲得了A輪金沙江創(chuàng)投300萬(wàn)美元的融資。2013年4月，完成B輪融資：騰訊集團(tuán)投資1500萬(wàn)美金。2014年1月，完成C輪1億美金融資：中信產(chǎn)業(yè)基金6000萬(wàn)美金、騰訊集團(tuán)3000萬(wàn)美金、其他機(jī)構(gòu)1000萬(wàn)美金。2014年12月，完成D輪7億美金融資，由國(guó)際知名投資機(jī)構(gòu)淡馬錫、國(guó)際投資集團(tuán)DST、騰訊主導(dǎo)投資。2015年9月，宣布完成了E輪30億美元融資，投資方為中國(guó)平安、阿里資本、騰訊、淡馬錫、中司等。2016年5月13日，滴滴出行宣布獲得Apple10億美元投資，成為滴滴迄今為止獲得的單筆最大投資。通過(guò)此次投資，Apple與騰訊、阿里巴巴等一起成為滴滴戰(zhàn)略投資者。2016年6月13日，滴滴出行宣布獲得中國(guó)人壽超6億美元戰(zhàn)略投資，其中包括3億美元股權(quán)投資及20億元人民幣的長(zhǎng)期債權(quán)投資。到底是什么樣的盈利模式讓滴滴獲得資本市場(chǎng)的如此青睞呢？滴滴打車(chē)是一款免費(fèi)的打車(chē)平臺(tái)，主要解決出租車(chē)司機(jī)空跑率高、私家車(chē)閑置和乘客打車(chē)難的問(wèn)題。它的主要盈利模式及收入來(lái)源有：（1）收取交易手續(xù)費(fèi)：當(dāng)消費(fèi)者打車(chē)成為習(xí)慣后就可以向出租車(chē)收取交易費(fèi)用，比如說(shuō)廣州2萬(wàn)輛出租車(chē)，每車(chē)每天800元收入，其中20%為電招收入，一天就有320萬(wàn)，按照1%的交易手續(xù)費(fèi)，一天就有3.2萬(wàn)，一個(gè)月就有9.6萬(wàn)；全國(guó)共有70個(gè)大中城市，那么一個(gè)月收入有672萬(wàn)元，一年就有8.064個(gè)億（這個(gè)還不包含三線城市）。（2）收取服務(wù)傭金。滴滴提供專(zhuān)車(chē)、快車(chē)、順風(fēng)車(chē)服務(wù)，每單向車(chē)主收取15%的服務(wù)傭金。（3）廣告收入。“滴滴打車(chē)”達(dá)到穩(wěn)定的顧客使用量后，可以吸引廣告商的投資，這將是巨大金礦。比如說(shuō)在打車(chē)軟件中加入彈窗廣告或者推送信息，按照一次1元錢(qián)計(jì)算，業(yè)內(nèi)人士估算，那么“滴滴打車(chē)”推送一條廣告的價(jià)格就要高達(dá)4000萬(wàn)元。這所帶來(lái)的收入將是巨大的。盡管滴滴在前期一直是賠錢(qián)的，但前期的股權(quán)投資為滴滴贏得了巨大的市場(chǎng)份額和現(xiàn)金流，并且通過(guò)各種優(yōu)惠培養(yǎng)了司機(jī)和用戶的消費(fèi)習(xí)慣。一旦用戶的消費(fèi)習(xí)慣被培養(yǎng)起來(lái)后，那么，基于良好盈利模式設(shè)計(jì)而帶來(lái)的現(xiàn)金流和盈利潛力是無(wú)可估量的。
四、創(chuàng)業(yè)企業(yè)基于融資因素的盈利模式設(shè)計(jì)注意事項(xiàng)
通過(guò)上述分析,盈利模式對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生存和發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略價(jià)值，如案例所列舉的手機(jī)打車(chē)軟件行業(yè)來(lái)說(shuō)，處于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的快速成長(zhǎng)階段，必須設(shè)計(jì)屬于本企業(yè)的能夠支持其發(fā)展壯大的盈利模式。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同生長(zhǎng)階段中，也并不是只有一個(gè)盈利模式就能一直支持企業(yè)發(fā)展下去，很多的企業(yè)往往會(huì)在自身發(fā)展過(guò)程中根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境的變化去調(diào)整盈利模式，找到最適合本企業(yè)發(fā)展的盈利模式。一個(gè)科學(xué)的盈利模式，應(yīng)該包括：有能夠引領(lǐng)企業(yè)發(fā)展的核心產(chǎn)品、有不斷增多并穩(wěn)定的顧客、合理控制企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本、有持續(xù)創(chuàng)新的能力。1.選擇核心產(chǎn)品對(duì)于任何一個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，自身?yè)碛械馁Y源畢竟是有限的，如果企業(yè)想要不斷開(kāi)發(fā)市場(chǎng)，生產(chǎn)出更多類(lèi)型的新產(chǎn)品，很多情況下會(huì)導(dǎo)致技術(shù)創(chuàng)新能力不足，無(wú)法與市場(chǎng)上其他的產(chǎn)品進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，使企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力大大減弱。所以，創(chuàng)業(yè)企業(yè)首先應(yīng)該認(rèn)清自身的實(shí)力，同時(shí)找到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的不足，選擇一個(gè)或者是幾個(gè)核心的產(chǎn)品，去打造自己的品牌，通過(guò)品牌價(jià)值進(jìn)一步使企業(yè)成長(zhǎng)，使企業(yè)的整體實(shí)力增強(qiáng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力提高。2.建立完備營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，不斷增加顧客數(shù)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)該深入地對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)查，尤其是了解那些對(duì)本企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)有需要的顧客，然后進(jìn)行企業(yè)的市場(chǎng)定位，再在市場(chǎng)上對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行安排布局，建立穩(wěn)定的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)。同時(shí)要建立強(qiáng)大的銷(xiāo)售隊(duì)伍，培養(yǎng)全員營(yíng)銷(xiāo)的意識(shí)，抓住潛在有需求的客戶，通過(guò)高質(zhì)量的產(chǎn)品、個(gè)性化貼心的服務(wù)贏得市場(chǎng)。3.有效控制成本對(duì)于很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō),在經(jīng)營(yíng)初期的成本會(huì)比較高，經(jīng)營(yíng)方式上也沒(méi)有專(zhuān)業(yè)化。如果企業(yè)想更多地獲利，那必須得有效控制運(yùn)營(yíng)成本。根據(jù)以往的經(jīng)營(yíng)和銷(xiāo)售情況來(lái)看，可以選擇一些方式降低企業(yè)的各種運(yùn)營(yíng)成本。比如首先對(duì)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)計(jì)劃有合理規(guī)劃，加強(qiáng)對(duì)供應(yīng)鏈的管理，降低采購(gòu)成本，從而降低生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)成本。同時(shí)，管理制度對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)也非常重要，如果一個(gè)企業(yè)有很規(guī)范的管理制度和管理手段，可以降低企業(yè)在管理方面的成本?？傊?，創(chuàng)業(yè)企業(yè)如果能夠在采購(gòu)、管理以及經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中降低這些成本，勢(shì)必會(huì)使企業(yè)形成成本優(yōu)勢(shì)，這進(jìn)而會(huì)對(duì)盈利模式的設(shè)計(jì)提供更好的支撐。4.提升創(chuàng)新能力創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，特別得加強(qiáng)創(chuàng)新能力培養(yǎng)。如果不進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的話，在融資方面或者是長(zhǎng)期發(fā)展都會(huì)受到阻礙。企業(yè)通過(guò)考察市場(chǎng)等，把一些優(yōu)秀的智力資源和開(kāi)發(fā)成果等引進(jìn)本企業(yè)，并進(jìn)行合理地改進(jìn)。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)或是成熟階段后，不能單純只靠模仿其他產(chǎn)品的盈利模式，更應(yīng)該進(jìn)行自主創(chuàng)新，使企業(yè)的自主創(chuàng)新能力提升。
五、結(jié)論
通過(guò)以上研究，可以得出以下結(jié)論：（1）盈利模式對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資發(fā)揮著重要的作用，關(guān)乎創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生存與發(fā)展。（2）創(chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自有資金實(shí)力為萌芽階段、創(chuàng)業(yè)階段、早期成長(zhǎng)階段、高速成長(zhǎng)階段的設(shè)計(jì)不同的盈利模式，同時(shí)可以根據(jù)盈利模式的差異選擇不同的股權(quán)融資方式，為企業(yè)的發(fā)展獲得充足的資金支持。本研究主要立足于理論分析，實(shí)證研究不足。未來(lái)的實(shí)證研究是本研究的方向。
作者:劉進(jìn) 單位:山東交通學(xué)院管理學(xué)院市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)系
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中小企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)是指中小企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中達(dá)不到預(yù)定目標(biāo)而使企業(yè)面臨失敗的可能性。一項(xiàng)完整的并購(gòu)活動(dòng)通常包括目標(biāo)企業(yè)選擇、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估、并購(gòu)的可行性分析、并購(gòu)資金的籌措、出價(jià)方式的確定以及并購(gòu)后的整合,上述各環(huán)節(jié)中都可以產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)看,中小企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于以下原因:
(一)中小企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中,信息不對(duì)稱性普遍存在
信息經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為,并購(gòu)信息不對(duì)稱性主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面:一是不對(duì)稱發(fā)生的時(shí)間;二是不對(duì)稱信息的內(nèi)容。從不對(duì)稱發(fā)生的時(shí)間上看有事前不對(duì)稱和事后不對(duì)稱,事前不對(duì)稱導(dǎo)致逆向選擇行為,事后不對(duì)稱導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn);從不對(duì)稱發(fā)生的內(nèi)容上看有行動(dòng)不對(duì)稱和知識(shí)不對(duì)稱,行動(dòng)不對(duì)稱導(dǎo)致隱藏行動(dòng),知識(shí)不對(duì)稱導(dǎo)致隱藏知識(shí)。在中小企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中,信息不對(duì)稱性對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響主要來(lái)自事前知識(shí)的不對(duì)稱性,即收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司的知識(shí)或真實(shí)情況信息永遠(yuǎn)少于被收購(gòu)方對(duì)自身企業(yè)的知識(shí)或真實(shí)情況信息。收購(gòu)方在不完全掌握信息的情況下采取冒然行動(dòng),往往只看到目標(biāo)公司誘人的一面,過(guò)高估計(jì)合并后的協(xié)調(diào)效應(yīng)或規(guī)模效益,而對(duì)目標(biāo)公司隱含的虧損所知甚少,一旦收購(gòu)實(shí)施后各種問(wèn)題馬上暴露出來(lái),造成價(jià)值損失?？梢?jiàn),信息不對(duì)稱性對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響是一種決策影響,是通過(guò)并購(gòu)雙方處于信息不對(duì)稱地位而導(dǎo)致錯(cuò)誤的決策。
例如,當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是缺乏信息披露機(jī)制的非上市公司時(shí),并購(gòu)方往往對(duì)其負(fù)債多少、財(cái)務(wù)報(bào)表是否真實(shí)、資產(chǎn)抵押擔(dān)保、有無(wú)訴訟紛爭(zhēng)等情況估計(jì)不足,以至無(wú)法準(zhǔn)確地判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力,從而導(dǎo)致價(jià)值風(fēng)險(xiǎn);即使目標(biāo)企業(yè)是上市公司,有時(shí)也會(huì)對(duì)其資產(chǎn)可利用價(jià)值、富余人員、產(chǎn)品市場(chǎng)占有率和開(kāi)拓能力等情況了解不夠,導(dǎo)致并購(gòu)后的整合難度,致使整合失敗;而當(dāng)收購(gòu)方采取要約收購(gòu)時(shí),目標(biāo)企業(yè)的高管人員為了達(dá)到私人目的則會(huì)有意隱瞞事實(shí),讓收購(gòu)方無(wú)法了解企業(yè)潛虧、巨額或有債務(wù)、技術(shù)專(zhuān)利等無(wú)形資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值等,或與中介機(jī)構(gòu)共謀,制造虛假信息,使收購(gòu)方的決策人基于錯(cuò)誤的信息、錯(cuò)誤的估價(jià)而做出錯(cuò)誤的決策,致使并購(gòu)成本增加,最終導(dǎo)致并購(gòu)失敗。
深圳前進(jìn)科技開(kāi)發(fā)有限公司同長(zhǎng)沙健民制藥廠正式簽訂了兼并協(xié)議。由于被兼并企業(yè)隱瞞債務(wù)、虛報(bào)資產(chǎn),最終導(dǎo)致被兼并企業(yè)破產(chǎn)而兼并方花了350萬(wàn)元什么也沒(méi)有買(mǎi)到。
(二)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)
在確定目標(biāo)企業(yè)后,并購(gòu)雙方最關(guān)心的問(wèn)題莫過(guò)于以持續(xù)經(jīng)營(yíng)的觀點(diǎn)合理地估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值并作為成交的底價(jià),這是并購(gòu)成功的基礎(chǔ)。
目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于并購(gòu)企業(yè)對(duì)其未來(lái)自由現(xiàn)金流量和時(shí)間的預(yù)測(cè)。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估可能因預(yù)測(cè)不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確,這就產(chǎn)生了并購(gòu)公司的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn),我國(guó)目前的價(jià)值評(píng)估方法還不夠完善,以凈資產(chǎn)價(jià)值或加上一定的溢價(jià)作為資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)值一直是國(guó)內(nèi)中小企業(yè)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值的慣用方法,這種做法沒(méi)有考慮資產(chǎn)的時(shí)間價(jià)值,也沒(méi)有考慮方案整個(gè)壽命期間所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金凈流量。此外,我國(guó)企業(yè)并購(gòu)缺乏一系列行之有效的評(píng)估指標(biāo)體系對(duì)各種因素進(jìn)行評(píng)估,相關(guān)的規(guī)定多為原則性的內(nèi)容,可操作性不強(qiáng)。并購(gòu)過(guò)程中人的主觀性對(duì)并購(gòu)影響大,并購(gòu)不能按市場(chǎng)的價(jià)值規(guī)律來(lái)實(shí)施。
(三)支付方式不當(dāng)
支付方式選擇是并購(gòu)活動(dòng)的重要環(huán)節(jié),企業(yè)應(yīng)充分考慮交易雙方資本結(jié)構(gòu),結(jié)合并購(gòu)動(dòng)機(jī)選擇合理的支付方式。
當(dāng)前國(guó)內(nèi)中小企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中支付方式單一是產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因之一,我國(guó)中小企業(yè)并購(gòu)多以現(xiàn)金支付或承擔(dān)債務(wù)方式為主。在企業(yè)融資渠道不暢、資產(chǎn)負(fù)債比率較高的前提下,上述兩種支付方式將使中小企業(yè)在并購(gòu)后承擔(dān)過(guò)重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān),降低資本安全,從而導(dǎo)致償債風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。
(四)融資方式選擇不當(dāng)及融資外部環(huán)境的不成熟
并購(gòu)企業(yè)能否在有限的時(shí)間內(nèi)迅速籌集足夠的資金是并購(gòu)?fù)瓿傻南葲Q條件,否則不但使并購(gòu)工作前功盡棄,而且可能招致對(duì)方反收購(gòu)的打擊,使并購(gòu)企業(yè)遭受重創(chuàng)。在我國(guó),中小企業(yè)多數(shù)不具備上市融資或發(fā)行債券的條件,本身資本實(shí)力不甚雄厚,又存在普遍貸款難的問(wèn)題。外部融資渠道狹窄,融資工具落后,多以債務(wù)性籌資為主,加之支付方式多以現(xiàn)金支付和承擔(dān)債務(wù)為主,經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)融資危機(jī),中小企業(yè)經(jīng)常不能在短時(shí)間內(nèi)迅速籌集足夠的資金完成并購(gòu),為此產(chǎn)生巨大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
同時(shí)中小企業(yè)在并購(gòu)融資過(guò)程中缺乏投資銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的支持。投資銀行作為收購(gòu)方公司并購(gòu)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)時(shí),往往還可作為其融資顧問(wèn),幫助中小企業(yè)制定籌資計(jì)劃,對(duì)融資的數(shù)量、種類(lèi)、期限、形式等方面統(tǒng)籌安排。然而,目前我國(guó)投資銀行本身有待發(fā)展,現(xiàn)有的證券公司(準(zhǔn)投資銀行)熱衷于為上市公司的資本運(yùn)作服務(wù),對(duì)中小企業(yè)提供并購(gòu)支持服務(wù)還有待加強(qiáng)。因此,我中小企業(yè)并購(gòu)在缺少金融機(jī)構(gòu)大力支持下,猶如黑夜中缺少明燈的指引一樣,舉步維艱。
二、中小企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別
(一)資產(chǎn)負(fù)債率法
是狹義上的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法,主要通過(guò)計(jì)算資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)初步識(shí)別財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平的高低,其公式為:
RLA=L/A
RLA:資產(chǎn)負(fù)債率;L:企業(yè)的全部負(fù)債;A:企業(yè)的全部資產(chǎn)。RLA是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)健康狀況的核心指標(biāo)。RLA越高,說(shuō)明企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。當(dāng)小于50%時(shí),一般認(rèn)為企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平較低;反之,當(dāng)RLA大于50%,說(shuō)明企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平較高;當(dāng)RLA接近100%水平時(shí),說(shuō)明企業(yè)到了瀕臨破產(chǎn)的地步
(二)成本收益法
股權(quán)稀釋法主要比較并購(gòu)前后原發(fā)股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)情況。它屬于廣義的并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。
RCR=C/R
RCR:企業(yè)并購(gòu)成本收益率;R:并購(gòu)的預(yù)期收益,包括成本節(jié)約、分散風(fēng)險(xiǎn)、較早地利用生產(chǎn)能力、取得無(wú)形資產(chǎn)和實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)以及免稅優(yōu)惠等預(yù)期收益;C:并購(gòu)的預(yù)期成本,包括直接的購(gòu)買(mǎi)支出、增加利息、發(fā)行費(fèi)用及傭金和管制成本,以及各種機(jī)會(huì)損失(如留存收益消耗的機(jī)會(huì)成本和喪失好的投資機(jī)會(huì)的損失)。當(dāng)RCR小于1時(shí),說(shuō)明預(yù)期收益大于預(yù)計(jì)成本,則并購(gòu)行為是合理的;反之是不合理的。
(三)現(xiàn)金存量法
指比較并購(gòu)前后企業(yè)預(yù)計(jì)的現(xiàn)金存量水平,看現(xiàn)金水平是否最佳及安全,常用的方法是計(jì)算現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)率和現(xiàn)金總資產(chǎn)率。RCCA=C/CA
RCA=C/A
RCCA:現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)率;RCA:現(xiàn)金總資產(chǎn)率;C:企業(yè)廣義現(xiàn)金存量,包括庫(kù)存現(xiàn)金、銀行存款和短期投資等;CA:企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn);A:企業(yè)的總資產(chǎn)。
并購(gòu)后的RCCA和RCA越低,說(shuō)明企業(yè)面臨的現(xiàn)金短缺的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高,反之越低。
三、中小企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施
(一)運(yùn)用適當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)估方法
目前常見(jiàn)的中小企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法包括比較分析市盈率法和資產(chǎn)分析法兩大類(lèi)。
分析未來(lái)收益法是指直接將目標(biāo)企業(yè)收益與從事相同或相近業(yè)務(wù)的企業(yè)收益進(jìn)行比較。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)收益進(jìn)行的分析是著眼于未來(lái)經(jīng)營(yíng)成果的評(píng)估方法。2000年9月11日,青島海爾股份有限公司收購(gòu)海爾空調(diào)有限公司采用了這一方法。其基本步驟如下:首先檢查目標(biāo)企業(yè)最近的利潤(rùn)業(yè)績(jī)。根據(jù)山東匯德會(huì)計(jì)師事務(wù)所出據(jù)的審核報(bào)告,海爾空調(diào)公司2000年預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)438,915,890.61元;然后,在一個(gè)維持不變的基礎(chǔ)上,估計(jì)并購(gòu)的收益水平,2001年度預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)537,854,500.00元;最后,計(jì)算市盈率,鑒于海爾空調(diào)不是上市公司,所以變通地選取了在產(chǎn)品、市場(chǎng)、目前獲利能力、未來(lái)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)等方面具有可比性的粵美的、格力電器、春蘭股份和科龍電器四家上市公司的市盈率指標(biāo)作為參考值,計(jì)算出海爾空調(diào)的市盈率。計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)海爾空調(diào)的價(jià)值:海爾空調(diào)價(jià)值=4.38億(2000年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn))×6.25(市盈率)×74.5%(股權(quán))=20億元。通過(guò)比較市盈率法投資者可獲得的未來(lái)經(jīng)濟(jì)收益,以此來(lái)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。
資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法指通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)來(lái)評(píng)估其價(jià)值的方法。確定目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值,關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法是現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中應(yīng)用最廣泛的價(jià)值評(píng)估方法。近半數(shù)以上的國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值是在資產(chǎn)價(jià)值的基礎(chǔ)上,扣減一定的折扣或加上一定的溢價(jià)確定。這種方法的優(yōu)勢(shì)在于其客觀性。價(jià)值評(píng)估著眼于歷史成本與現(xiàn)值,不確定性因素較少。當(dāng)缺乏與目標(biāo)企業(yè)類(lèi)似的準(zhǔn)確可比數(shù)據(jù)時(shí),如企業(yè)獲利能力與其資產(chǎn)價(jià)值密切相關(guān),可通過(guò)該方法近似地得到企業(yè)的價(jià)值。當(dāng)然,這種方法的缺點(diǎn)也很明顯,它以企業(yè)擁有的單項(xiàng)資產(chǎn)為出發(fā)點(diǎn),忽視資產(chǎn)的整體獲利能力,不考慮資產(chǎn)負(fù)債表外,包括企業(yè)管理水平、品牌優(yōu)勢(shì)、人力資源、分銷(xiāo)渠道等在內(nèi)的組織資本的存在。因此,科學(xué)性與可靠性受到削弱。這一影響,在高科技企業(yè)中表現(xiàn)得尤為突出。
從我國(guó)目前的并購(gòu)實(shí)踐活動(dòng)來(lái)看,半數(shù)以上的中小企業(yè)采用了資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法,比較分析收益法的應(yīng)用還剛剛起步。這與我國(guó)的現(xiàn)實(shí)條件有關(guān)。我國(guó)尚處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初級(jí)階段,有效的要素市場(chǎng)、資本市場(chǎng)尚未形成,證券市場(chǎng)的效率不高、各級(jí)政府的行政干預(yù)都限制了后兩種方法的使用。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,比較分析收益法著眼于企業(yè)未來(lái)的盈利能力,其評(píng)估結(jié)果更能體現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的整體價(jià)值,是未來(lái)應(yīng)用的趨勢(shì)。隨著要素市場(chǎng)、資本市場(chǎng)及相關(guān)法律制度的完善,這種方法在國(guó)內(nèi)將得到更廣泛地應(yīng)用。
鑒于我國(guó)中小企業(yè)目前的客觀條件,為提高價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性,降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),我們可以根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)和目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際狀況來(lái)選擇評(píng)估方法。以獲取資產(chǎn)為目的的戰(zhàn)術(shù)層次并購(gòu)或目標(biāo)企業(yè)為虧損、破產(chǎn)清算企業(yè)時(shí),應(yīng)以資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法為主;對(duì)于謀求戰(zhàn)略意義上的并購(gòu)活動(dòng),在客觀條件具備的前提下,應(yīng)以比較分析收益法為主。
(二)積極挖掘融資渠道
中小企業(yè)除內(nèi)部資金積累、銀行貸款外,還可以積極創(chuàng)造條件進(jìn)行債券融資。對(duì)于成長(zhǎng)性的高科技企業(yè)而言,可以吸引風(fēng)險(xiǎn)投資資金的參與。杠桿收購(gòu)也不失為一種以少量資金撬動(dòng)多倍資金來(lái)源的并購(gòu)方式。中小企業(yè)甚至可以考慮運(yùn)用一些創(chuàng)新型融資方式,如下面的層際融資和股權(quán)租賃。
近幾年來(lái),層際融資作為獨(dú)立的投資工具在全球迅速發(fā)展,可用來(lái)進(jìn)行收購(gòu)兼并、企業(yè)擴(kuò)張等。在西方,層際融資完成了15%—30%的管理層收購(gòu),并成為進(jìn)行成功的結(jié)構(gòu)化交易的關(guān)鍵要素。層際融資的具體方式是提供帶有股權(quán)色彩的5年以上可償還的次一級(jí)債務(wù),因而是在股權(quán)和高級(jí)債權(quán)之間的一種新的融資手段。它增加和補(bǔ)充了現(xiàn)有的融資渠道,成為新的金融工具;對(duì)于快速發(fā)展的公司而言,作為一種具有吸引力的增加公司股權(quán)的融資手段,如果安排得合理,層際融資被高級(jí)債權(quán)人認(rèn)為是股權(quán),而對(duì)普通的股東來(lái)說(shuō),可使他們的股權(quán)被稀釋程度最小。對(duì)于中小企業(yè)的收購(gòu)兼并活動(dòng)來(lái)說(shuō),當(dāng)并購(gòu)所需的銀行貸款條件越來(lái)越苛刻,債券市場(chǎng)利率過(guò)高時(shí),可以考慮使用層際融資。
股權(quán)租賃是適合中小企業(yè)兼并收購(gòu)的另一項(xiàng)金融工具,它是指包括租賃公司在內(nèi)的各類(lèi)投融資主體與主收購(gòu)方合作收購(gòu)上市公司,各類(lèi)投融資主體持有上市公司原股東擬轉(zhuǎn)讓的全部或部分股權(quán),在收購(gòu)?fù)瓿珊?將所持股權(quán)作為租賃標(biāo)的物,通過(guò)設(shè)定租賃期限和收益的方式,逐步將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓與主收購(gòu)方。
股權(quán)租賃的過(guò)程簡(jiǎn)單歸納為三個(gè)步驟:出售——回租——回購(gòu)。所謂出售,是指收購(gòu)方在資金不足的情況下,將無(wú)力購(gòu)入的股權(quán)出售給融資機(jī)構(gòu),此時(shí),投融資機(jī)構(gòu)實(shí)際承擔(dān)了為收購(gòu)方融資的功能,減輕主收購(gòu)方的收購(gòu)資金壓力,但此時(shí)股權(quán)并不歸收購(gòu)方所有,而是暫時(shí)歸入投融資機(jī)構(gòu)名下;但投融資機(jī)構(gòu)的目的顯然并不是長(zhǎng)期控制股權(quán),因此,必須與收購(gòu)方簽訂租賃和回購(gòu)合同,在一定期限內(nèi),將股權(quán)以租賃的形式交由收購(gòu)方使用,將所持股權(quán)除處置權(quán)以外的權(quán)利托管于主收購(gòu)方,不至于影響主收購(gòu)方對(duì)上市公司的實(shí)際控制,避免被收購(gòu)企業(yè)出現(xiàn)多頭管理的局面;在租賃期間,收購(gòu)方可以有充足的時(shí)間來(lái)調(diào)度資金,等租賃期滿后,再將這部分股權(quán)正式回購(gòu)過(guò)來(lái),從而完成整個(gè)收購(gòu)過(guò)程。
股權(quán)租賃類(lèi)似于國(guó)外投資銀行普遍采用的過(guò)橋資金,但是又具有租賃的性質(zhì),因?yàn)榕c普通的融資手段相比,租賃經(jīng)常使用的一些獨(dú)特操作方式、計(jì)算方式、資金回收、擔(dān)保抵押等工具和技術(shù),能大大降低風(fēng)險(xiǎn)。所以在現(xiàn)有的政策框架下,股權(quán)租賃不失為解決中小企業(yè)并購(gòu)資金瓶頸的一種可行途徑。
(三)支付方式的多樣化
并購(gòu)的支付方式有現(xiàn)金支付、換股并購(gòu)和混合支付三種。
縱觀美國(guó)收購(gòu)歷史,亦可發(fā)現(xiàn)“小規(guī)模并購(gòu)更傾向于至少是部分地使用現(xiàn)金支付,而大規(guī)模并購(gòu)更多地至少是部分使用股票支付”。并購(gòu)的支付方式應(yīng)該現(xiàn)金并購(gòu)換股并購(gòu)互相結(jié)合,雙管齊下。
就中小企業(yè)混使并購(gòu)的方式而言,存在著全部換股、換股加現(xiàn)金、換股與現(xiàn)金選擇權(quán)相結(jié)合等幾種方式,具體選擇哪一種,應(yīng)綜合考慮各方因素。
我國(guó)中小企業(yè)可以結(jié)合自身能獲得的流動(dòng)性資源、每股收益攤薄、股價(jià)的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)、目標(biāo)企業(yè)的稅收籌措情況,對(duì)并購(gòu)支付方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的各種組合,以滿足收購(gòu)雙方的需要來(lái)取長(zhǎng)補(bǔ)短。比如公開(kāi)收購(gòu)中兩層出價(jià)模式,第一層出價(jià)時(shí),向股東允諾以現(xiàn)金支付,第二層出價(jià)則標(biāo)明以等價(jià)的股權(quán)為支付方式。采用這種支付方式,一方面是出于交易規(guī)模大、中上企業(yè)支付現(xiàn)金能力有限的考慮,維護(hù)較合理的資本結(jié)構(gòu),減輕收購(gòu)后的巨大還貸壓力;另一方面是誘使目標(biāo)企業(yè)股東盡快承諾出售,從而使并購(gòu)方在第一層出價(jià)時(shí),就達(dá)到獲取目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的目的。
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在聯(lián)盟構(gòu)建過(guò)程中，企業(yè)必須擬定明確的聯(lián)盟目標(biāo)，以引領(lǐng)和指導(dǎo)企業(yè)的聯(lián)盟活動(dòng)。聯(lián)盟目標(biāo)，是指企業(yè)在戰(zhàn)略期內(nèi)發(fā)展戰(zhàn)略聯(lián)盟伙伴關(guān)系過(guò)程中應(yīng)該達(dá)到的理想狀態(tài)。從根本上講，聯(lián)盟的目標(biāo)只有一個(gè)：通過(guò)改變資源和能力體系來(lái)提升母體企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)母體企業(yè)謀求持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。具體來(lái)說(shuō)，聯(lián)盟目標(biāo)包括多個(gè)不同的層次和維度。在組建國(guó)際戰(zhàn)略聯(lián)盟的過(guò)程中，中國(guó)企業(yè)主要的目標(biāo)有以下三種：
（一）市場(chǎng)渠道目標(biāo)。通過(guò)國(guó)際戰(zhàn)略聯(lián)盟，中國(guó)企業(yè)可以借助海外聯(lián)盟伙伴既有的市場(chǎng)渠道開(kāi)拓海外市場(chǎng)，海爾集團(tuán)同日本三洋集團(tuán)結(jié)盟，組建三洋海爾公司就是一例，通過(guò)聯(lián)盟幫助海爾的產(chǎn)品借三洋在日本市場(chǎng)中的成熟渠道，進(jìn)入日本市場(chǎng)。中國(guó)企業(yè)還可以利用聯(lián)盟伙伴在海外當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的商譽(yù)、品牌認(rèn)知度進(jìn)入市場(chǎng)。大多數(shù)開(kāi)辟海外市場(chǎng)的中國(guó)企業(yè)都有一個(gè)共同的認(rèn)知：讓外國(guó)顧客認(rèn)可和接受中國(guó)產(chǎn)品必須經(jīng)歷一個(gè)相對(duì)漫長(zhǎng)的過(guò)程，中國(guó)產(chǎn)品在性能價(jià)格比上有優(yōu)勢(shì)，但外國(guó)顧客更看重商譽(yù)、品牌等軟實(shí)力。而商譽(yù)和品牌的建立不是一朝一夕之功。為了快速占領(lǐng)市場(chǎng)，采用戰(zhàn)略聯(lián)盟的手段不失為一個(gè)好方法。華為公司為了進(jìn)入海外市場(chǎng)，讓客戶信任和接受華為的產(chǎn)品，一直堅(jiān)持同海外當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)中最有影響力的電信企業(yè)結(jié)盟的方式開(kāi)展業(yè)務(wù)，效果很好。
（二）技術(shù)發(fā)展目標(biāo)。中國(guó)企業(yè)同海外企業(yè)結(jié)盟的另一大目標(biāo)是獲得新的技術(shù)。在技術(shù)發(fā)展方面，海外的先進(jìn)企業(yè)對(duì)中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)非常有吸引力，通過(guò)合作，中國(guó)企業(yè)可以快速學(xué)習(xí)新的關(guān)鍵技術(shù)。實(shí)證研究表明，戰(zhàn)略聯(lián)盟的方式獲取技術(shù)比自行開(kāi)發(fā)技術(shù)時(shí)間更短，風(fēng)險(xiǎn)更小。
（三）市場(chǎng)機(jī)會(huì)目標(biāo)。中國(guó)企業(yè)同海外企業(yè)結(jié)盟的第三大目標(biāo)是獲得新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)既可能是在海外，也可能是在中國(guó)國(guó)內(nèi)。通過(guò)和競(jìng)爭(zhēng)伙伴間的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)盟，在聯(lián)盟體中產(chǎn)生出新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，由此獲得創(chuàng)造新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)的能力。中國(guó)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)在于成本優(yōu)勢(shì)，熟悉中國(guó)本土市場(chǎng)；海外企業(yè)的優(yōu)勢(shì)在于技術(shù)優(yōu)勢(shì)，熟悉海外市場(chǎng)。如果能將兩者的優(yōu)勢(shì)很好地連接起來(lái)，就能夠形成世界級(jí)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
二、選擇聯(lián)盟伙伴
聯(lián)盟伙伴選擇的前提是聯(lián)盟伙伴可以提供企業(yè)所缺乏的資源和能力，或者通過(guò)雙方或多方現(xiàn)有資源和能力的聚合有利于企業(yè)創(chuàng)造出新的資源和能力。聯(lián)盟伙伴的選擇原則主要是從有利于企業(yè)資源和能力積累的角度出發(fā)，考察潛在合作對(duì)象的資源和能力狀況，合作的意愿以及雙方資源和能力體系整合的可能性高低。一般來(lái)說(shuō)，好的合作伙伴應(yīng)該是具備彌補(bǔ)企業(yè)資源和能力缺口的互補(bǔ)性的資源和能力，有強(qiáng)烈的合作意愿，同時(shí)合作雙方的資源和能力體系要能夠兼容和融合。具體來(lái)說(shuō)，企業(yè)選擇聯(lián)盟伙伴的原則可以概括為五點(diǎn)。
（一） 能力互補(bǔ)原則
潛在的合作伙伴必須擁有企業(yè)所需的互補(bǔ)的資源和能力。戰(zhàn)略聯(lián)盟的優(yōu)勢(shì)在于可以在不改變企業(yè)獨(dú)立性的條件下，匯聚不同企業(yè)所擁有的高質(zhì)量的資源和能力，通過(guò)資源和能力的充分使用和相互作用，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，達(dá)到單個(gè)企業(yè)資源和能力系統(tǒng)所不能達(dá)到的目標(biāo)。資源和能力的互補(bǔ)性是戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)發(fā)揮的關(guān)鍵因素之一。潛在合作伙伴必須具備企業(yè)所需要的資源和能力，合作才有價(jià)值。潛在合作伙伴對(duì)中國(guó)企業(yè)有吸引力的資源和能力主要包括以下四類(lèi)：
1.先進(jìn)的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、新產(chǎn)品以及生產(chǎn)技術(shù)方面的優(yōu)勢(shì)。技術(shù)開(kāi)發(fā)聯(lián)盟已經(jīng)成為聯(lián)盟的主要內(nèi)容，企業(yè)的目的就是獲取合作伙伴的先進(jìn)技術(shù)。如果潛在的合作伙伴擁有生產(chǎn)技術(shù)方面的優(yōu)勢(shì)，企業(yè)就可以借用或者學(xué)習(xí)這方面的能力，提高競(jìng)爭(zhēng)力。
2.強(qiáng)大的品牌和聲譽(yù)。借助另一家公司的品牌和聲譽(yù)有助于弱小和不知名的企業(yè)形成強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力。很多中國(guó)企業(yè)海外經(jīng)營(yíng)的第一步就是通過(guò)與國(guó)外著名的制造商或者經(jīng)銷(xiāo)商聯(lián)盟，利用它們的品牌銷(xiāo)售產(chǎn)品。例如，聯(lián)想集團(tuán)在2004年宣布同IBM公司全面合作，其主要目的也是為了借助IBM的品牌和聲譽(yù)幫助聯(lián)想真正成為一家全球性的公司。
3.價(jià)值鏈不同環(huán)節(jié)的關(guān)鍵性的資源和能力。合作伙伴之間互補(bǔ)性的資源和能力聚合起來(lái)可以將價(jià)值鏈的不同環(huán)節(jié)聯(lián)合起來(lái)，幫助企業(yè)開(kāi)發(fā)全新的市場(chǎng)，為顧客帶來(lái)新的價(jià)值。
4.隱含性的資源和能力。隱含性的資源和能力存在于組織程序與文化中，其獲取是一個(gè)復(fù)雜的學(xué)習(xí)過(guò)程，因此必須在長(zhǎng)期的學(xué)習(xí)和實(shí)踐中才能掌握。如果潛在合作伙伴有企業(yè)所需要的有價(jià)值的隱含性資源和能力，對(duì)企業(yè)而言就是一個(gè)非常有吸引力的合作伙伴。
（二） 合作態(tài)度積極原則
潛在合作伙伴的合作態(tài)度是否積極，直接影響到企業(yè)能否達(dá)成聯(lián)盟目標(biāo)。態(tài)度至少在三個(gè)方面對(duì)企業(yè)聯(lián)盟績(jī)效產(chǎn)生影響：
1.影響潛在的合作伙伴的資源和能力的投入水平。合作伙伴必須有積極的合作態(tài)度，強(qiáng)烈的合作意愿，才能向聯(lián)盟投入必要的資源和能力，幫助企業(yè)改善現(xiàn)有的資源和能力體系。如果合作伙伴不愿向聯(lián)盟投入必需的資源和能力，企業(yè)戰(zhàn)略聯(lián)盟的目標(biāo)就不可能實(shí)現(xiàn)。反之，如果合作伙伴的合作態(tài)度積極，就會(huì)投入較多的資源和能力，從而有利于聯(lián)盟目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，而目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)將進(jìn)一步堅(jiān)定雙方對(duì)聯(lián)盟成功的信心，在聯(lián)盟的下一階段加大投入，形成良性循環(huán)。
2.影響聯(lián)盟伙伴之間的信任關(guān)系。沒(méi)有強(qiáng)烈的聯(lián)盟意愿，各方在聯(lián)盟的設(shè)計(jì)和運(yùn)行管理過(guò)程中就會(huì)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的機(jī)會(huì)主義傾向，會(huì)破壞相互間的信任，產(chǎn)生嚴(yán)重的沖突。反之，如果聯(lián)盟各方的態(tài)度積極，投入較多的資源和能力，專(zhuān)用性強(qiáng)的投入不能輕易收回，產(chǎn)生較高的聯(lián)盟退出壁壘。較高的退出壁壘使得企業(yè)實(shí)際被“套住”在聯(lián)盟體系中，不能輕易撤出，這種“套住”效應(yīng)將對(duì)聯(lián)盟中的機(jī)會(huì)主義行為產(chǎn)生約束。
3.影響聯(lián)盟伙伴間的溝通。戰(zhàn)略聯(lián)盟具有很強(qiáng)的不確定性，外部環(huán)境的變化、聯(lián)盟成員的變化甚至競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的變化都可能對(duì)聯(lián)盟的產(chǎn)生根本性的影響。所以，成功的聯(lián)盟決不是僅僅靠若干完備的協(xié)議或者結(jié)構(gòu)可以設(shè)計(jì)出來(lái)的，真正的成功來(lái)源于合作方對(duì)聯(lián)盟具體運(yùn)作過(guò)程中的靈活性，在保持提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力這個(gè)最終目標(biāo)不動(dòng)搖的前提下，對(duì)具體的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)途徑的創(chuàng)造性的探索和實(shí)踐。聯(lián)盟成員相互間充分的溝通是對(duì)聯(lián)盟進(jìn)行調(diào)整的前提和保證。而只有雙方都表現(xiàn)出積極的合作態(tài)度，才可能有坦誠(chéng)的，富有建設(shè)性的溝通。
（三） 文化和戰(zhàn)略相容原則
成員間企業(yè)文化和戰(zhàn)略的相容是一個(gè)成功的聯(lián)盟所必須具備的最重要的條件之一。每個(gè)企業(yè)都有各自的歷史、經(jīng)歷、觀點(diǎn)與信仰，有其獨(dú)特的人力資源管理傳統(tǒng)和實(shí)踐，獨(dú)特的行政系統(tǒng)和經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)格。合作企業(yè)間如果缺少文化相容性，那么無(wú)論他們的業(yè)務(wù)關(guān)系在戰(zhàn)略上多么重要，也不管它們各自資源多么豐富，都將很難經(jīng)受時(shí)間的考驗(yàn)，也很難應(yīng)付市場(chǎng)和環(huán)境的變化，因?yàn)樗麄兪紫纫龅氖虑槭悄軌蛟谝黄鸸ぷ?。合作伙伴之間在組織文化方面的差異可能會(huì)導(dǎo)致流程的混亂、溝通的失效，最終導(dǎo)致聯(lián)盟的失敗。
兼容原則并不意味著絕對(duì)的一致，沒(méi)有任何差異。公司在選擇聯(lián)盟伙伴時(shí)，不能苛求對(duì)方一定具有相同或相似的文化，實(shí)際上公司之間文化相同或相似的情況并不多見(jiàn)，戰(zhàn)略就更不可能相似了。從另一方面講，伙伴之間完全相同或過(guò)于相似也不利于雙方互相學(xué)習(xí)、取長(zhǎng)補(bǔ)短。只要合作雙方有合作的基礎(chǔ)并且相互尊重，就能解決分歧。文化上的兼容性代表聯(lián)盟各方在基本價(jià)值觀上有一致的看法。戰(zhàn)略上的兼容性主要是企業(yè)與潛在的合作者能夠找到共同的利益。具有共同的利益是保持聯(lián)盟關(guān)系的紐帶和橋梁。沒(méi)有共同利益，聯(lián)盟就會(huì)失去價(jià)值和動(dòng)力。
（四）市場(chǎng)非重疊性原則
市場(chǎng)非重疊性是指企業(yè)與潛在合作伙伴間在核心業(yè)務(wù)、重點(diǎn)地域市場(chǎng)或者專(zhuān)業(yè)能力方面不存在高度的相似性。如果具有高度的相似性，企業(yè)間關(guān)系中競(jìng)爭(zhēng)將壓倒合作，成為主旋律。選擇直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而非互補(bǔ)性企業(yè)作為聯(lián)盟成員，往往最終走向失敗。所以，企業(yè)要避免同直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手合作，而是盡量選擇有互補(bǔ)關(guān)系的企業(yè)。即使選擇競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手作為合作伙伴，前提也必須是聯(lián)盟的業(yè)務(wù)同聯(lián)盟母體的業(yè)務(wù)可以用產(chǎn)品類(lèi)別和地理區(qū)域進(jìn)行明確的區(qū)分。
（五）聯(lián)盟成熟度原則
聯(lián)盟管理的成熟度是指潛在的合作伙伴過(guò)去的聯(lián)盟管理經(jīng)驗(yàn)的多少。聯(lián)盟中總是充滿矛盾和沖突，聯(lián)盟管理的邏輯也與傳統(tǒng)的合資經(jīng)營(yíng)有很大的區(qū)別，從“競(jìng)爭(zhēng)”思維轉(zhuǎn)向“合作”思維對(duì)管理人員提出了重大挑戰(zhàn)。如果潛在伙伴有較多的聯(lián)盟管理經(jīng)驗(yàn)，能夠理解并具體實(shí)施聯(lián)盟的目標(biāo)，對(duì)聯(lián)盟的績(jī)效會(huì)有很大的幫助。相反，如果它沒(méi)有或者缺乏經(jīng)驗(yàn)，就很可能在變化的聯(lián)盟環(huán)境中喪失信心，最終走向失敗。
三、設(shè)計(jì)聯(lián)盟結(jié)構(gòu)
聯(lián)盟結(jié)構(gòu)基本上可以分為三種：契約式結(jié)構(gòu)、股權(quán)參與式結(jié)構(gòu)和合資企業(yè)式結(jié)構(gòu)，中國(guó)企業(yè)需要綜合考慮自身的資源與能力狀況、聯(lián)盟目標(biāo)的要求、聯(lián)盟伙伴的資源與能力條件等因素，選擇出最佳的聯(lián)盟結(jié)構(gòu)形式。
（一）契約式結(jié)構(gòu)
在契約式結(jié)構(gòu)中，合作伙伴之間通過(guò)簽訂契約性協(xié)議建立聯(lián)盟合作關(guān)系。聯(lián)盟伙伴企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、組織結(jié)構(gòu)和管理方式都不發(fā)生變化，聯(lián)盟的治理主要通過(guò)訂立協(xié)議規(guī)范。協(xié)議的內(nèi)容包括約定合作事項(xiàng)和合作時(shí)間，以及聯(lián)盟成果的分配方案等。作為協(xié)議的補(bǔ)充，聯(lián)盟伙伴可以成立專(zhuān)門(mén)的合作委員會(huì)，協(xié)商聯(lián)盟事宜。例如，攀鋼、重鋼、昆鋼等七家鋼鐵企業(yè)組建的西南鋼鐵戰(zhàn)略聯(lián)盟就是采用的非股權(quán)的契約式結(jié)構(gòu)。該聯(lián)盟以“一個(gè)高峰會(huì)議、五個(gè)專(zhuān)門(mén)委員會(huì)”的形式運(yùn)作。高峰會(huì)議每年定期召開(kāi)一次，參會(huì)人員為各企業(yè)高層領(lǐng)導(dǎo)(董事長(zhǎng)或總經(jīng)理)，重點(diǎn)就戰(zhàn)略合作項(xiàng)目的推進(jìn)與安排進(jìn)行交流磋商，討論決定聯(lián)盟重大事宜，確保合作落到實(shí)處。聯(lián)盟下設(shè)五個(gè)專(zhuān)門(mén)委員會(huì)：（1）大宗原料、燃料采購(gòu)合作委員會(huì)；（2）市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)合作委員會(huì)；（3）科研開(kāi)發(fā)合作委員會(huì)；（4）國(guó)際貿(mào)易合作委員會(huì)；（5）發(fā)展戰(zhàn)略合作委員會(huì)。
契約式結(jié)構(gòu)形式的特點(diǎn)是：（1）契約是維持聯(lián)盟關(guān)系的主要紐帶；（2）聯(lián)盟內(nèi)部的約束力不強(qiáng)，成員間達(dá)到相互信任難度較高。這是因?yàn)槁?lián)盟成員的投入少，沒(méi)有采取真正的“承諾行動(dòng)”，而合作契約的約束的是不完全的，導(dǎo)致信任度較低；（3）聯(lián)盟關(guān)系的不穩(wěn)定性特征明顯。契約的不完備性決定了聯(lián)盟的不穩(wěn)定性。要發(fā)展成為有效的聯(lián)盟，需要成員在合作過(guò)程中不斷建立信任關(guān)系；（4）合作的范圍有限。為了明確雙方的權(quán)利義務(wù)，需要在協(xié)議中較為明確地提出合作范圍。如果想擴(kuò)大范圍，就需要重新談判。（5）協(xié)調(diào)成本高。由于沒(méi)有采取股權(quán)式的結(jié)構(gòu)形式，契約成為約束聯(lián)盟各方行為的主要手段，在聯(lián)盟成立和發(fā)展的每一個(gè)重要階段都需要進(jìn)行周而復(fù)始的談判，企業(yè)需要為談判付出較多的時(shí)間、精力和費(fèi)用。
契約式結(jié)構(gòu)強(qiáng)調(diào)聯(lián)盟伙伴間的相互協(xié)作，經(jīng)營(yíng)的靈活性強(qiáng)，聯(lián)盟母體的自大，聯(lián)盟組建相對(duì)簡(jiǎn)單。但是，這樣的治理結(jié)構(gòu)也有不足，聯(lián)盟母體對(duì)聯(lián)盟的控制力差，聯(lián)盟組織松散，缺乏穩(wěn)定性，容易產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為。
（二）股權(quán)參與式結(jié)構(gòu)
在股權(quán)參與式結(jié)構(gòu)中，伙伴企業(yè)之間存在少量的資本投入，形成參股關(guān)系。股權(quán)參與式結(jié)構(gòu)可以是成員間雙向的持股，也可以是單向持股。如IBM公司在1990－1991年間，購(gòu)買(mǎi)了200家歐洲國(guó)家的軟件和電腦服務(wù)公司的少量股份，借此與經(jīng)銷(xiāo)商們建立起良好的聯(lián)盟關(guān)系，從而獲得了經(jīng)銷(xiāo)商現(xiàn)有的渠道資源，將IBM公司產(chǎn)品打入歐洲市場(chǎng)。
股權(quán)參與式結(jié)構(gòu)的優(yōu)點(diǎn)在于：（1）突出了聯(lián)盟伙伴間的長(zhǎng)期義務(wù)，使雙方能夠兼顧短期目標(biāo)和長(zhǎng)期目標(biāo)。施樂(lè)公司的一位董事曾指出，只有購(gòu)買(mǎi)合作伙伴一部分的股權(quán)，才能使你真正進(jìn)入企業(yè)內(nèi)部，了解它究竟在做什么。（2）股權(quán)參與為合作伙伴間擴(kuò)大合作范圍創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。（3）購(gòu)買(mǎi)合作伙伴的股權(quán)向市場(chǎng)發(fā)出了聯(lián)合信號(hào)，增強(qiáng)了防御聯(lián)盟外部競(jìng)爭(zhēng)的能力。股權(quán)參與式結(jié)構(gòu)的缺點(diǎn)是會(huì)降低聯(lián)盟母體的獨(dú)立性，如果持股的比例太低，很可能象征意義大于實(shí)際意義，不能起到協(xié)調(diào)聯(lián)盟各方利益的作用。
（三）合資式結(jié)構(gòu)
在合資企業(yè)式結(jié)構(gòu)中，兩家或更多家企業(yè)共同出資成立一家具有法人地位的獨(dú)立企業(yè)。合資企業(yè)是戰(zhàn)略聯(lián)盟中最常見(jiàn)的結(jié)構(gòu)形式，廣泛出現(xiàn)在國(guó)際戰(zhàn)略聯(lián)盟中。如上汽與大眾、通用分別組建股權(quán)結(jié)構(gòu)為50:50的合資企業(yè)，共同研制和生產(chǎn)小型汽車(chē)。通用電氣公司與法國(guó)西奈克瑪公司的聯(lián)盟也是建立一家合資企業(yè)共同生產(chǎn)噴氣式飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)。合資企業(yè)式的結(jié)構(gòu)形式對(duì)建立長(zhǎng)期合作關(guān)系和共同分享合作伙伴內(nèi)部的資源和能力，特別是將別人的資源和能力化為企業(yè)內(nèi)部的資源和能力是非常有效的。
合資企業(yè)式的聯(lián)盟結(jié)構(gòu)又可以分為三種：一方管理、雙方共同管理和聯(lián)盟自我管理。
1.一方管理。即以聯(lián)盟伙伴中的一家企業(yè)掌握管理權(quán)，由其負(fù)責(zé)聯(lián)盟合資企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。一般來(lái)說(shuō)，掌握控制權(quán)的聯(lián)盟母體也是對(duì)聯(lián)盟貢獻(xiàn)最大的企業(yè)。這種治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)點(diǎn)是可以做到聯(lián)盟目標(biāo)同掌握控制權(quán)的聯(lián)盟母體目標(biāo)的高度一致性，有利于聯(lián)盟母體提高對(duì)聯(lián)盟的投入力度。但是，由于其他的聯(lián)盟母體沒(méi)有控制權(quán)，可能對(duì)聯(lián)盟信心不足，如果出現(xiàn)信息溝通不暢或者合作者有機(jī)會(huì)主義行為，就可能破壞合作伙伴間相互的信任，導(dǎo)致聯(lián)盟的失敗?，F(xiàn)在這種治理結(jié)構(gòu)一般很少采用。
一、信托項(xiàng)目開(kāi)展內(nèi)部審計(jì)的研究背景及必要性
我國(guó)信托業(yè)歷經(jīng)三十多年的風(fēng)雨砥礪及近幾年的轉(zhuǎn)型發(fā)展，已成為僅次于銀行業(yè)的第二大金融行業(yè)，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和各項(xiàng)實(shí)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展發(fā)揮了重要作用。但由于缺少具體經(jīng)驗(yàn)，從業(yè)人員相對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)較少，從1982年開(kāi)始先后經(jīng)歷了六次大的整頓，使得信托業(yè)走了不少?gòu)澛?。尤其從?nèi)部審計(jì)的角度而言，從早先的依靠國(guó)家審計(jì)力量推動(dòng)國(guó)有信托投資公司建立完善內(nèi)控制度（陳劍，1998），到銀監(jiān)會(huì)制定《信托公司治理指引》強(qiáng)制要求設(shè)立審計(jì)委員會(huì)完善公司治理（張志榮、劉永紅，2005），再到以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向深化信托公司審計(jì)（任慧莉，2005），最近到傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)型內(nèi)部審計(jì)向增值型內(nèi)部審計(jì)在信托公司的轉(zhuǎn)變發(fā)展（何芬芳，2015），可見(jiàn)，內(nèi)部審計(jì)在信托公司中的作用越來(lái)越重要，但相關(guān)研究仍屈指可數(shù)，尤其關(guān)于信托項(xiàng)目?jī)?nèi)部審計(jì)實(shí)務(wù)的研究更是鳳毛麟角。自2015年末國(guó)家審計(jì)推出“審計(jì)全覆蓋”到今年4月初國(guó)資委《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)中央企業(yè)內(nèi)部審計(jì)工作的通知》，內(nèi)部審計(jì)全面轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向的轉(zhuǎn)型發(fā)展。不少中央企業(yè)控股的信托公司，應(yīng)股東“推進(jìn)審計(jì)工作改革”的文件精神，也進(jìn)一步審視內(nèi)部審計(jì)職能定位，改善審計(jì)工作方式，在信托項(xiàng)目運(yùn)行的全周期嵌入內(nèi)部審計(jì)，從內(nèi)部控制、合規(guī)管理、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的角度提高了信托公司的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，形成以維護(hù)信托財(cái)產(chǎn)受益人及公司股東正當(dāng)權(quán)益為目的、圍繞公司核心業(yè)務(wù)的一體化工作機(jī)制。國(guó)有控股的信托公司的信托項(xiàng)目?jī)?nèi)部審計(jì)對(duì)其他信托公司同樣具有借鑒意義。內(nèi)部審計(jì)，居于信托公司內(nèi)部，具有對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)認(rèn)識(shí)深刻的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，內(nèi)部審計(jì)相較于其他審計(jì)類(lèi)型，更容易深入信托公司主營(yíng)的信托業(yè)務(wù)，應(yīng)用一系列專(zhuān)業(yè)、系統(tǒng)、規(guī)范的審計(jì)工具和技術(shù)審查并評(píng)估信托項(xiàng)目運(yùn)行過(guò)程中的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，改進(jìn)信托公司的經(jīng)營(yíng)管理，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。信托公司利用內(nèi)部審計(jì)的專(zhuān)業(yè)技術(shù)和職業(yè)判斷對(duì)信托項(xiàng)目全周期進(jìn)行管理具有必然性，這主要是由信托項(xiàng)目自身的特點(diǎn)所決定：一是信托項(xiàng)目特殊的委托關(guān)系使得信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)和收益權(quán)分離，由此作為受托人的信托公司要特別關(guān)注誠(chéng)信，確保委托人財(cái)產(chǎn)的安全和完整，而這與審計(jì)產(chǎn)生的本源———保護(hù)財(cái)產(chǎn)所有者的財(cái)產(chǎn)安全和完整不謀而合。二是信托項(xiàng)目廣泛的業(yè)務(wù)范圍及靈活的投資方式，給信托公司的內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理帶來(lái)極大挑戰(zhàn)，需要通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)控制、合規(guī)管理及內(nèi)部審計(jì)合力形成健全的內(nèi)部監(jiān)督評(píng)價(jià)機(jī)制。三是信托靈活的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及頻繁的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，使得信托公司內(nèi)部必須建立一整套定性與定量相結(jié)合的基于風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的審計(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系及操作指引，定期根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)行內(nèi)控制度檢討，保持制度時(shí)效性。四是信托項(xiàng)目嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)合規(guī)外部監(jiān)管，要求內(nèi)部審計(jì)能夠貫穿信托項(xiàng)目的盡職調(diào)查、立項(xiàng)、審批、運(yùn)營(yíng)、后期管理、結(jié)束清算等整個(gè)流程，評(píng)價(jià)每個(gè)信托項(xiàng)目的信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并最大程度地規(guī)避操作風(fēng)險(xiǎn)。
二、信托項(xiàng)目全周期內(nèi)部審計(jì)實(shí)踐
按照信托公司設(shè)立信托項(xiàng)目的整個(gè)流程，可以將信托項(xiàng)目分為發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)、盡職調(diào)查階段、項(xiàng)目立項(xiàng)階段、立項(xiàng)審查階段、項(xiàng)目評(píng)審階段、合同擬定階段、成立準(zhǔn)備階段、后期管理階段、到期前還款跟蹤階段、項(xiàng)目?jī)陡峨A段及清算總結(jié)階段等。內(nèi)部審計(jì)在管理實(shí)踐中已實(shí)現(xiàn)了信托項(xiàng)目的全周期介入，充分前置鑒證監(jiān)督、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的職能，間接為信托公司創(chuàng)造價(jià)值。其審計(jì)流程如圖1所示。
（一）信托項(xiàng)目盡職調(diào)查審計(jì)
信托項(xiàng)目盡職調(diào)查審計(jì)不是簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)盡職調(diào)查，是內(nèi)部審計(jì)介入信托項(xiàng)目全周期的第一環(huán)，通常會(huì)出具核實(shí)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告。信托公司利用審計(jì)人員的專(zhuān)業(yè)知識(shí)背景、獨(dú)立客觀性和內(nèi)控敏感性，對(duì)擬成立的信托項(xiàng)目開(kāi)展獨(dú)立的新客戶融資及投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。通常情況下，內(nèi)部審計(jì)人員通過(guò)訪談、詢問(wèn)、文檔查閱，必要時(shí)通過(guò)實(shí)地考察等審計(jì)技術(shù)實(shí)施客戶風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、內(nèi)控評(píng)價(jià)程序和實(shí)質(zhì)性測(cè)試程序，分析交易對(duì)手的財(cái)務(wù)收支情況、經(jīng)營(yíng)情況、現(xiàn)金流量、償債能力及企業(yè)信用，關(guān)注融資資料的真實(shí)性、還款來(lái)源的充足性及抵質(zhì)押物的可靠性，側(cè)重分析客戶分布、核心資產(chǎn)、對(duì)外負(fù)債，測(cè)算客戶復(fù)制商業(yè)模式的成本、資本需求量、盈利前景、法律訴訟等。最后根據(jù)信托公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)，形成核實(shí)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告供決策層參考。例如，公司擬對(duì)異地某國(guó)有房地產(chǎn)集團(tuán)新客戶提供15億元、5年期綜合授信融資服務(wù)，由于該集團(tuán)客戶的股權(quán)結(jié)構(gòu)及控制管理較為復(fù)雜，僅根據(jù)業(yè)務(wù)部門(mén)搜集提供的盡職調(diào)查報(bào)告及相關(guān)基礎(chǔ)資料無(wú)法作出決策。此時(shí)，內(nèi)部審計(jì)會(huì)同外聘律師事務(wù)所前往該客戶總部實(shí)地調(diào)研集團(tuán)的股權(quán)管理及控制關(guān)系，掌握核心資產(chǎn)。常規(guī)程序包括現(xiàn)場(chǎng)訪談實(shí)際控制企業(yè)的總經(jīng)濟(jì)師、財(cái)務(wù)總監(jiān)，溝通戰(zhàn)略、資產(chǎn)情況、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，與項(xiàng)目公司總經(jīng)理等就項(xiàng)目整體情況、業(yè)務(wù)開(kāi)展、風(fēng)險(xiǎn)控制等情況進(jìn)行調(diào)研。同時(shí)，內(nèi)部審計(jì)人員結(jié)合發(fā)放貸款的行業(yè)特點(diǎn)、金額重要性等方面，抽取應(yīng)付賬款、短期借款、長(zhǎng)期借款等6-8筆，查看合同進(jìn)行實(shí)質(zhì)性測(cè)試，并對(duì)其中2筆做整個(gè)業(yè)務(wù)流程的穿行測(cè)試。信托項(xiàng)目盡職調(diào)查審計(jì)中考慮到客戶可能存有偽造資料等不良動(dòng)機(jī)，現(xiàn)場(chǎng)明察秋毫，與普通工作人員接觸聊天、上下游企業(yè)詢問(wèn)及搜集任何其他第三方證據(jù)。內(nèi)部審計(jì)綜合業(yè)務(wù)、法律和財(cái)務(wù)等方面信息，填制《客戶評(píng)級(jí)定量定性打分表》，對(duì)客戶信用情況進(jìn)行評(píng)級(jí)，從項(xiàng)目源頭以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向?yàn)闆Q策層提供獨(dú)立、真實(shí)、可靠的信息。其盡職調(diào)查審計(jì)流程如圖2所示。
（二）信托項(xiàng)目成立準(zhǔn)備階段的放款審計(jì)放款審計(jì)
是一項(xiàng)合規(guī)性審計(jì)，要求內(nèi)部審計(jì)人員審查信托項(xiàng)目在成立準(zhǔn)備階段遵守相關(guān)法規(guī)、政策、計(jì)劃、程序、合同等遵循性標(biāo)準(zhǔn)的情況并對(duì)作出相應(yīng)評(píng)價(jià)。放款審計(jì)通過(guò)落實(shí)必要的擔(dān)保措施，使用適合、正確的法律文本，保管重要的文件檔案及防范內(nèi)外部欺詐等方面防范操作風(fēng)險(xiǎn)、法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)部審計(jì)人員在信托項(xiàng)目成立前通過(guò)觀察、檢查、文檔查閱、流程查看等審計(jì)技術(shù)核查資料和手續(xù)的真實(shí)性、有效性，理解信托項(xiàng)目評(píng)審制度流程，確保信托項(xiàng)目在放款前按照相關(guān)制度要求、法律要件、審批手續(xù)等落實(shí)，評(píng)估操作風(fēng)險(xiǎn)。由于信托項(xiàng)目建立了審計(jì)派駐制、責(zé)任制，項(xiàng)目成立意味著對(duì)信托項(xiàng)目進(jìn)行全周期內(nèi)部審計(jì)的持續(xù)性跟蹤的開(kāi)始。為此，內(nèi)部審計(jì)專(zhuān)門(mén)根據(jù)信托業(yè)“一法三規(guī)”制定《放款審計(jì)操作規(guī)程》，內(nèi)部審計(jì)在項(xiàng)目成立的第一次放款審計(jì)中就初評(píng)信用風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)判合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)相關(guān)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)建立風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)臺(tái)賬。這樣有利于在項(xiàng)目多次放款的過(guò)程中，持續(xù)跟蹤未完成要件，有的放矢地進(jìn)行過(guò)程監(jiān)督，強(qiáng)化了保障措施和資金監(jiān)控，前置了內(nèi)部審計(jì)第三道防線的作用。實(shí)踐中，根據(jù)不同信托項(xiàng)目類(lèi)型，放款審計(jì)著力點(diǎn)不同。例如，應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓信托項(xiàng)目關(guān)注應(yīng)收賬款的有效期間及真實(shí)性，股票質(zhì)押信托項(xiàng)目關(guān)注質(zhì)押登記及警戒線設(shè)置，專(zhuān)項(xiàng)貸款信托項(xiàng)目關(guān)注信托資金用途盡調(diào)文件真實(shí)性，信政合作項(xiàng)目關(guān)注政府對(duì)債權(quán)認(rèn)可情況，股權(quán)投資信托項(xiàng)目關(guān)注股權(quán)封閉運(yùn)作公司治理及內(nèi)部控制到位情況，單一信托項(xiàng)目關(guān)注委托人指令及到期信托資產(chǎn)移交等。
（三）信托項(xiàng)目后期管理階段的管理審計(jì)后期管理
指從資金信托業(yè)務(wù)發(fā)生后直至信托資金收回全過(guò)程的信托財(cái)產(chǎn)管理行為的總和，包括后期管理檢查、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、風(fēng)險(xiǎn)處置、信托資金回收等。對(duì)信托項(xiàng)目存續(xù)期間的后期管理進(jìn)行審計(jì)，是一項(xiàng)運(yùn)用評(píng)分法的管理審計(jì)。從信托項(xiàng)目運(yùn)行管理、業(yè)務(wù)人員管理能力兩個(gè)維度形成分值庫(kù)，標(biāo)準(zhǔn)化管理流程，確保履行受托人職責(zé)，并改善信托業(yè)務(wù)人員的管理素質(zhì)和提高管理水平，使資源配置更加富有效率。首先，內(nèi)部審計(jì)根據(jù)合同約定、行業(yè)的信托資金管理辦法等法規(guī)及內(nèi)部相關(guān)制度，建立一套包含基本管理標(biāo)準(zhǔn)、管理質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和檔案管理標(biāo)準(zhǔn)三個(gè)方面多項(xiàng)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)管理指引。其次，業(yè)務(wù)人員制作信托項(xiàng)目在運(yùn)行期間的月度檢查臺(tái)賬、季度檢查報(bào)告、現(xiàn)場(chǎng)檢查報(bào)告，并滿足相關(guān)的外部信息披露要求。最后，內(nèi)部審計(jì)根據(jù)管理指引，稽核執(zhí)行情況，并逐個(gè)信托項(xiàng)目評(píng)分。最終評(píng)分結(jié)果進(jìn)入分值庫(kù)供風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任考核管理。例如，某總部第二辦公區(qū)建設(shè)項(xiàng)目以在建工程抵押、集團(tuán)保證擔(dān)保進(jìn)行信托融資。從該信托項(xiàng)目分析，內(nèi)部審計(jì)承接放款審計(jì)中未完善事宜，關(guān)注放款后與融資客戶聯(lián)系情況、融資客戶經(jīng)營(yíng)變化、信托資金投向項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度、抵質(zhì)押物現(xiàn)狀及價(jià)值變化、外部負(fù)債變化及公開(kāi)信息查詢情況，以風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向，結(jié)合成立階段評(píng)級(jí)，對(duì)信托項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行評(píng)級(jí)評(píng)分。從業(yè)務(wù)人員分析，內(nèi)部審計(jì)按照標(biāo)準(zhǔn)管理指引，稽核業(yè)務(wù)人員定期報(bào)告制作、披露的質(zhì)量及時(shí)效性，進(jìn)入該業(yè)務(wù)人員所管理的信托項(xiàng)目分值庫(kù)，確定與其他業(yè)務(wù)人員的管理水平差異，為后續(xù)分類(lèi)管理考核做準(zhǔn)備，從而形成資源利用帕累托效率。其分值庫(kù)如表1所示。
（四）信托項(xiàng)目到期前還款跟蹤審計(jì)
由于當(dāng)前國(guó)內(nèi)投資者教育仍未形成，信托項(xiàng)目終止時(shí)信托公司要按照預(yù)期收益向投資者剛性兌付本息使得信托項(xiàng)目到期前還款跟蹤極為重要，由此開(kāi)展的內(nèi)部審計(jì)活動(dòng)也壓力頗大。為圖2盡職調(diào)查審計(jì)流程及時(shí)發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目?jī)陡讹L(fēng)險(xiǎn)，確保信托資金安全，不少信托公司的實(shí)踐已將到期前六個(gè)月的信托項(xiàng)目逐月滾動(dòng)納入還款跟蹤。內(nèi)部審計(jì)參與信托項(xiàng)目到期前的還款跟蹤，其實(shí)是一種風(fēng)險(xiǎn)與控制的自我評(píng)估過(guò)程。首先，內(nèi)部審計(jì)部門(mén)研究設(shè)計(jì)一套信托項(xiàng)目到期前還款跟蹤的標(biāo)準(zhǔn)表格，包含交易對(duì)手基本情況、財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)變動(dòng)、信托項(xiàng)目運(yùn)行、抵質(zhì)押物變現(xiàn)及還款來(lái)源落實(shí)等格式要素；其次，業(yè)務(wù)人員按格式要求完善具體項(xiàng)目；然后，內(nèi)部審計(jì)通過(guò)詢問(wèn)、檢查、計(jì)算、分析性程序、資訊終端、小組內(nèi)部溝通等一系列審計(jì)工具與技術(shù)，重點(diǎn)從還款來(lái)源的有效性、項(xiàng)目運(yùn)行的不利因素、擔(dān)保資產(chǎn)的貶值風(fēng)險(xiǎn)、融資人的負(fù)面消息、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)敞口的變化等方面進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)再評(píng)級(jí)、再跟蹤；最后，由管理層、內(nèi)部審計(jì)、業(yè)務(wù)人員、風(fēng)險(xiǎn)管理及資產(chǎn)處置等相關(guān)方組成到期還款評(píng)估小組召開(kāi)由內(nèi)部審計(jì)推動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)與控制評(píng)估專(zhuān)題討論會(huì)，通過(guò)結(jié)構(gòu)化的方法對(duì)信托項(xiàng)目到期還款面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行可能性和影響的兩個(gè)維度的評(píng)估，識(shí)別出關(guān)鍵控制并分配風(fēng)險(xiǎn)管理職責(zé)。由此，為處置風(fēng)險(xiǎn)或資產(chǎn)保全留有足夠時(shí)間，更好地防范信托項(xiàng)目的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。其還款風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估過(guò)程如圖3所示。（五）信托項(xiàng)目結(jié)束清算審計(jì)信托項(xiàng)目的結(jié)束清算審計(jì)綜合了信托項(xiàng)目全周期最后的兌付階段和總結(jié)階段，是對(duì)一個(gè)信托項(xiàng)目完整管理情況的評(píng)價(jià)。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定，結(jié)束清算審計(jì)是信托項(xiàng)目的一項(xiàng)常規(guī)的績(jī)效審計(jì)，在信托計(jì)劃終止或結(jié)束的一個(gè)月內(nèi)完成，審計(jì)涉及收益分配的合理合法性、財(cái)務(wù)核算準(zhǔn)確性及項(xiàng)目檔案的完整性等內(nèi)容。實(shí)踐中，結(jié)束清算審計(jì)主要分為項(xiàng)目概況、審批、實(shí)施、后期管理及清算分配五個(gè)部分，尤其關(guān)注清算分配的合規(guī)性及受托人報(bào)酬和費(fèi)用計(jì)提合理性。由此，形成了一個(gè)信托項(xiàng)目全周期內(nèi)部審計(jì)的完整閉環(huán)。
三、信托公司開(kāi)展信托項(xiàng)目全周期內(nèi)部審計(jì)的建議
（一）促進(jìn)內(nèi)部審計(jì)職能充分發(fā)揮
內(nèi)部審計(jì)已嵌入信托業(yè)務(wù)系統(tǒng)，成為信托項(xiàng)目運(yùn)行過(guò)程中不可或缺的重要一環(huán)。無(wú)論是集合信托計(jì)劃還是單一信托計(jì)劃，信托項(xiàng)目都是一個(gè)獨(dú)立核算的組織，尤其在主動(dòng)管理的股權(quán)投資類(lèi)信托項(xiàng)目中，合法合規(guī)、內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)管理、效率效果等方面更是內(nèi)部審計(jì)的專(zhuān)項(xiàng)職能領(lǐng)域。值得注意的是，這并沒(méi)有影響內(nèi)部審計(jì)的獨(dú)立性（內(nèi)部審計(jì)的報(bào)告路線仍是董事會(huì)及審計(jì)委員會(huì)），反而豐富了傳統(tǒng)內(nèi)部審計(jì)的職能。例如，在信托項(xiàng)目后期管理階段的管理審計(jì)，就是一種新型的審計(jì)類(lèi)別，其能夠使業(yè)務(wù)資源配置更加富有效率；而在信托項(xiàng)目到期前還款跟蹤審計(jì)，更類(lèi)似于國(guó)際內(nèi)部審計(jì)協(xié)會(huì)中風(fēng)險(xiǎn)和控制自我評(píng)估的過(guò)程。通過(guò)審計(jì)關(guān)口由事后向事前、事中前置，審計(jì)重點(diǎn)向管理審計(jì)過(guò)程轉(zhuǎn)變，審計(jì)職能與信托業(yè)務(wù)緊密結(jié)合，促進(jìn)內(nèi)部審計(jì)內(nèi)控免疫、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、價(jià)值管理職能的充分發(fā)揮。
（二）推進(jìn)內(nèi)部審計(jì)質(zhì)量控制與程序改進(jìn)
由于信托業(yè)務(wù)本身具有非標(biāo)準(zhǔn)化的特點(diǎn)，針對(duì)信托項(xiàng)目開(kāi)展的內(nèi)部審計(jì)工作也具有特殊性，尤其在信托項(xiàng)目成立準(zhǔn)備階段的放款審計(jì)、后期管理階段的管理審計(jì)都涉及到不斷更新完善的外部監(jiān)管要求、內(nèi)控管理制度，需要對(duì)內(nèi)部審計(jì)進(jìn)行質(zhì)量控制與程序改進(jìn)，建立統(tǒng)一規(guī)范的內(nèi)部審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)內(nèi)部審計(jì)人員的工作進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督和定期復(fù)核，必要時(shí)進(jìn)行抽樣檢查，及時(shí)發(fā)現(xiàn)審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，確保信托項(xiàng)目的審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)一致，以助于充分利用審計(jì)成果。
（三）應(yīng)用內(nèi)部審計(jì)綜合信息
信托項(xiàng)目全周期運(yùn)行中，內(nèi)部審計(jì)與業(yè)務(wù)人員、風(fēng)險(xiǎn)控制人員不同，其所面臨信托項(xiàng)目的不確定信息較少。相較于前兩者，內(nèi)部審計(jì)人員視角更高、信息更全，對(duì)信托項(xiàng)目理解更深。內(nèi)部審計(jì)由盡職調(diào)查審計(jì)放款審計(jì)后期管理審計(jì)還款跟蹤審計(jì)結(jié)束清算審計(jì)，持續(xù)對(duì)信托項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)人員管理能力兩個(gè)維度量化評(píng)級(jí)，能夠促進(jìn)信托公司及早發(fā)現(xiàn)信托項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)變化，督促業(yè)務(wù)人員提前采取風(fēng)控措施，制定風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案，及時(shí)消除風(fēng)險(xiǎn)事件消極后果。信托項(xiàng)目雖千變?nèi)f化，但合作客戶卻基本得到維持，內(nèi)部審計(jì)充分利用這一優(yōu)勢(shì)，持續(xù)全面深入地剖析重點(diǎn)或長(zhǎng)期客戶的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)、資信水平、資金鏈等情況，能夠獲得信托項(xiàng)目區(qū)域集中度、客戶集中度、部門(mén)集中度。應(yīng)用內(nèi)部審計(jì)綜合信息，能夠有效提高審計(jì)效率及審計(jì)結(jié)論的客觀性，發(fā)現(xiàn)信托項(xiàng)目管理的新思路，形成以維護(hù)信托財(cái)產(chǎn)受益人及公司股東正當(dāng)權(quán)益為目的以及圍繞公司核心業(yè)務(wù)的一體化工作機(jī)制，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。
