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篇1

一　證券化定義

誕生于20世紀(jì)70年代的資產(chǎn)證券化給傳統(tǒng)的金融理論和實(shí)踐帶來深刻的革命，它是美國為了解決住宅抵押貸款金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)問題而新生的財(cái)務(wù)工具。基于其深刻的創(chuàng)新內(nèi)涵，資產(chǎn)證券化從范圍到交易金額都獲得長足的發(fā)展，成為上世紀(jì)后三十多年發(fā)展最快、影響最大的金融創(chuàng)新.美國證券交易委員會(huì)（SEC）則將資產(chǎn)證券化定義為：主要是由現(xiàn)金流支持的，這個(gè)現(xiàn)金流是由一組應(yīng)收帳款或其他金融資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)池提供的，并通過條款確保資產(chǎn)在一個(gè)限定時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金以及擁有必要的權(quán)力，這種證券也可以是由那些能夠通過服務(wù)條款或者具有合適的分配程序給證券持有人提供收入的資產(chǎn)支持的證券。

二　知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化案例分析

我們從歷史上倆個(gè)成功的版權(quán)證券化經(jīng)典案例去進(jìn)行分析

1．鮑伊債券

1997年，英國知名歌手David　Bowie通過銀行家普曼的規(guī)劃，以其二十五張唱片的著作權(quán)的未來收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，并成功發(fā)行了10年期利率7.9％總額度為5500萬美元的債券，金融界稱之為“鮑伊債券”。這是世界上第一起典型的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化案例，這在當(dāng)時(shí)被譽(yù)為“證券化的革命”。在資產(chǎn)證券化的歷史上，“鮑伊債券”無疑具有里程碑式意義，它把原本局限于抵押住房貸款、信用卡貸款以及應(yīng)收賬款等方面的資產(chǎn)證券化又向前推進(jìn)一大步，著作權(quán)、專利權(quán)和注冊(cè)商標(biāo)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)都紛紛進(jìn)入資產(chǎn)證券化的行列。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)開發(fā)運(yùn)用模式的創(chuàng)新，它極大地突破了傳統(tǒng)融資方式的限制，使得融資者不再受限于自身的信用水平，其可憑借其優(yōu)質(zhì)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)籌集資金。因此，這種融資方式有助于挖掘知識(shí)產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，而對(duì)于那些擁有優(yōu)質(zhì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)但缺乏足夠信譽(yù)的企業(yè)而言，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化為其提供了以知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)為依托的全新融資途徑。

2．夢(mèng)工廠電影版權(quán)證券化

夢(mèng)工廠（Dream　works）電影工作室欲通過證券化融資來增強(qiáng)其卡通影片和實(shí)景影片的制作和生產(chǎn)能力。2002年8月，在富利波士頓金融公司和摩根大通的安排下，夢(mèng)工廠將其旗下工作室的36部電影的版權(quán)收益權(quán)以真實(shí)銷售的方式轉(zhuǎn)讓給了一個(gè)特殊目的機(jī)構(gòu)并以此發(fā)行了10億美元的循環(huán)信用債券。此次電影版權(quán)證券化在基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇上有相當(dāng)嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。這次證券化中有關(guān)方面采取了一種特殊的未來收益預(yù)測技術(shù)，運(yùn)用這種技術(shù)可以根據(jù)電影前幾周的票房收入來預(yù)測出最終收入。在這次證券化中，當(dāng)且僅當(dāng)某部電影在美國國內(nèi)上映8周，其贏利能力充分展現(xiàn)出來之后，電影版權(quán)的收益權(quán)才會(huì)被轉(zhuǎn)讓給SPV。在綜合評(píng)定了內(nèi)外部信用增級(jí)手段和基礎(chǔ)現(xiàn)金流的狀況之后，標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪對(duì)所發(fā)行的債券給出了最高的A從評(píng)級(jí)級(jí)別。

三　知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化研究方法

本文對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)行了研究，認(rèn)為模糊綜合評(píng)價(jià)是一種較為合適的方法。1965年美國加利福尼亞大學(xué)控制論專家L.　A.　Zadeh教授創(chuàng)建了模糊數(shù)學(xué)，他認(rèn)為世上的許多事物都有模糊和非定量化的特性，這種具有模糊性的事物是常見的，而當(dāng)系統(tǒng)越趨復(fù)雜時(shí)，越精確的描述將失去意義，此即所謂的“不相容原理。模糊理論就是通過人們的思考與領(lǐng)悟來量化其模糊性，其主要是用意是通過隸屬函數(shù)的建立將其模糊不確定因素來做隸屬度的表達(dá)。由于模糊理論能定量地處理影響分析和設(shè)計(jì)過程中的各種模糊因素，對(duì)于處理具有不精確性和模糊性或信息不充足的問題特別具有效力。因此，作為定性分析和定量分析綜合集成的一種常用方法，模糊綜合評(píng)價(jià)自其誕生之日起就得到迅速發(fā)展并已在經(jīng)濟(jì)管理和社會(huì)生活中得到廣泛應(yīng)用。模糊綜合評(píng)價(jià)方法的基本思想就是在確定評(píng)價(jià)因素、因子的評(píng)價(jià)等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和權(quán)值的基礎(chǔ)上，運(yùn)用模糊集合變換原理，以隸屬度描述各因素及因子的模糊界線，構(gòu)造模糊評(píng)判矩陣，通過多層的復(fù)合運(yùn)算，最終確定評(píng)價(jià)對(duì)象所屬等級(jí)。

四　知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化研究意義

對(duì)中小企業(yè)融資和成熟企業(yè)健康的資金流通的重要作用不言而喻，而且可以拓寬金融行業(yè)業(yè)務(wù)范圍完善金融市場。但是目前對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分析沒有標(biāo)準(zhǔn)的模式和框架，本文的創(chuàng)新點(diǎn)。分析了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理，指出知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在其交易結(jié)構(gòu)與運(yùn)作流程上與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化基本相似。分析其交易架構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的過程實(shí)際上就是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)分配和風(fēng)險(xiǎn)控制的過程，但證券化交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)不可能化解所有的風(fēng)險(xiǎn)。本文對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)進(jìn)行了研究，認(rèn)為模糊綜合評(píng)價(jià)是一種較為合適的方法。在評(píng)價(jià)過程中，本文構(gòu)建了相應(yīng)的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，用層次分析法確定了各項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重。本文的不足是由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化是一個(gè)復(fù)雜的過程需要發(fā)起人，SPV，金融機(jī)構(gòu)和相關(guān)法律的支持，對(duì)我國來說只是有一定的指導(dǎo)意義。

參考文獻(xiàn)

［1］鐘基立.知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn).西北第二民族學(xué)院學(xué)報(bào).哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版，2007（6）

［2］權(quán)國強(qiáng).產(chǎn)權(quán)抵押在我國文化產(chǎn)業(yè)融資中的應(yīng)用.西北大學(xué)碩士學(xué)位論文，2008

篇2

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品自誕生以來，由于經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)分離與重組后的產(chǎn)品安全性得到極大提高，在市場上得到了投資者的廣泛青睞，已經(jīng)發(fā)展成為一項(xiàng)成熟的金融工具。目前，我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)沿著信貸資產(chǎn)證券化和非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化兩個(gè)方向進(jìn)行探索，已經(jīng)取得顯著進(jìn)展。

一、我國企業(yè)資產(chǎn)證券化概述

中國的資產(chǎn)證券化目前處于試點(diǎn)階段，發(fā)展水平還非常低，并與資產(chǎn)證券化發(fā)源地美國表現(xiàn)出了不同的特點(diǎn)。中國的資產(chǎn)證券化出現(xiàn)了兩種類型：信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化。這兩類資產(chǎn)證券化受不同部門監(jiān)管，在不同市場上流通。信貸資產(chǎn)證券化由人民銀行和銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，證券化產(chǎn)品在銀行間債券市場交易。企業(yè)資產(chǎn)證券化由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，證券化產(chǎn)品在交易所市場交易。

這是由中國的債券市場現(xiàn)狀決定的。由于歷史原因，中國的債券市場被分割為銀行間債券市場和交易所市場。商業(yè)銀行開始信貸資產(chǎn)證券化，證券化產(chǎn)品流通自然選擇銀行間債券市場。因?yàn)樾刨J資產(chǎn)證券化并沒有為企業(yè)提供資產(chǎn)證券化的渠道，于是，又有了企業(yè)資產(chǎn)證券化，證券化產(chǎn)品在交易所市場流通。

企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)開始于2005年8月，第一個(gè)試點(diǎn)項(xiàng)目“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”正式推出。2009年5月，證監(jiān)會(huì)《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引（試行）》。截至2012年底，共有10家企業(yè)發(fā)行了12個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模合計(jì)為287億元。

二、企業(yè)資產(chǎn)證券化的意義

1.資產(chǎn)證券化為企業(yè)創(chuàng)造了一種新的融資渠道

資產(chǎn)證券化在股票和債券等傳統(tǒng)的融資渠道之外，為企業(yè)提供了又一重要的融資平臺(tái)，資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的融資工具可以為企業(yè)的融資難題提供有益的幫助，是拓寬融資渠道的有效補(bǔ)充。企業(yè)資產(chǎn)證券化既是對(duì)企業(yè)已有存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置，又能在不增加企業(yè)負(fù)債或資產(chǎn)的前提下實(shí)現(xiàn)融資計(jì)劃，而且企業(yè)資產(chǎn)證券化特有的交易結(jié)構(gòu)和技術(shù)實(shí)現(xiàn)了企業(yè)與投資者之間的破產(chǎn)隔離。

2.資產(chǎn)證券化降低了融資成本

證券化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)重組后，實(shí)現(xiàn)了其信用風(fēng)險(xiǎn)與公司的整體風(fēng)險(xiǎn)相隔離；同時(shí)通過對(duì)證券化資產(chǎn)的信用增級(jí)，降低證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平，從而降低了融資成本。

3.增加了證券資產(chǎn)的流動(dòng)性

通過資產(chǎn)證券化，企業(yè)將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金流，有效地解決了企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問題。資產(chǎn)證券化能夠快速地將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，并將其從原始權(quán)益人的經(jīng)營資產(chǎn)中移出，可以實(shí)現(xiàn)表外融資，擴(kuò)大了原始權(quán)益人的借款能力，原始權(quán)益人能夠較容易地從事其他投資機(jī)會(huì)。另外，資產(chǎn)證券化獲得的現(xiàn)金流還可以用來償還債務(wù)，降低資產(chǎn)負(fù)債率和利息費(fèi)用，合理優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增加股東財(cái)富。

4.為投資者提供了新的投資渠道

當(dāng)前，我國境內(nèi)投資渠道還十分有限，大量資金集中在有限的投資市場，容易造成資產(chǎn)泡沫，不利于了國內(nèi)金融市場的平穩(wěn)發(fā)展。資產(chǎn)證券化無疑為投資者提供了新的投資渠道，在維護(hù)金融市場平穩(wěn)的同時(shí)，增加了投資者收益。

三、我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險(xiǎn)因素

一般來說，資產(chǎn)證券化可能遇到信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)池可回收風(fēng)險(xiǎn)、質(zhì)量和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)普遍存在于世界各國的資產(chǎn)證券化過程中。然而，目前我國企業(yè)資產(chǎn)證券化還具有以下特殊的風(fēng)險(xiǎn)因素。

（一）法律風(fēng)險(xiǎn)

通過財(cái)產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不適用我國《證券法》的相關(guān)規(guī)定，這種典型的私募產(chǎn)品在相關(guān)法律沒有正式出臺(tái)前都得不到法律法規(guī)的支持。此外，目前還沒有完善的法律體系制定出一個(gè)全面的標(biāo)準(zhǔn)體系，以保障參與者的權(quán)利和義務(wù)，明確利潤分配，減少經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，并提供必要的穩(wěn)定性和流動(dòng)性。

（二）政策風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化的形成發(fā)展過程中，政府起著決定性的作用。政府的基本職能主要是對(duì)合法資產(chǎn)提供保護(hù)系統(tǒng)。

（三）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

迄今為止，流動(dòng)性問題已成為中國證券信托產(chǎn)品發(fā)展的嚴(yán)重限制。缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品需求往往具有更高的流動(dòng)性溢價(jià)，大大增加了資產(chǎn)證券化的成本，這與“非流動(dòng)性資產(chǎn)證券化為高流動(dòng)性證券”的初衷相背而馳。因此，要加快中國資產(chǎn)證券化進(jìn)程，必須提高產(chǎn)品的流動(dòng)性，這也是目前亟需突破的關(guān)鍵。

四、案例分析

2012年12月4日，華僑城A公告稱“歡樂谷主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”正式成立，合計(jì)募集資金18.5億元。這意味著，經(jīng)過近一年的籌劃，華僑城A的資產(chǎn)證券化計(jì)劃終于塵埃落定。

在公告中，華僑城表示，本次專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃以自該計(jì)劃成立之次日起五年內(nèi)特定期間華僑城A及其兩家子公司擁有的歡樂谷主題公園入園憑證為基礎(chǔ)資產(chǎn)，并設(shè)優(yōu)先級(jí)受益憑證和次級(jí)受益憑證兩種受益憑證。在具體安排上，優(yōu)先級(jí)受益憑證將分為華僑城1至華僑城5共5檔，期限分別為1年至5年，募集資金17.5億元，由符合資格的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購；次級(jí)受益憑證規(guī)模為1億元，由原始權(quán)益人之一的華僑城A全額認(rèn)購。

華僑城方面表示，募集資金將專項(xiàng)用于歡樂谷主題公園游樂設(shè)備和輔助設(shè)備維護(hù)、修理和更新，歡樂谷主題公園配套設(shè)施建設(shè)和補(bǔ)充日常運(yùn)營流動(dòng)資金。

這表明，在未來幾年，歡樂谷項(xiàng)目的門票收入將變成證券向投資人發(fā)行，以實(shí)現(xiàn)融資的目的。該項(xiàng)嘗試既打破了原有主題公園長期依賴門票收入的僵局，也反轉(zhuǎn)了依靠地產(chǎn)資金反哺主題公園的尷尬模式，被業(yè)內(nèi)給予了高度評(píng)價(jià)。

華僑城主題公園每年的穩(wěn)定人流在1915萬人次，穩(wěn)定的門票收入為24億元左右，也就是說，如果華僑城能利用這一部分收入進(jìn)行資產(chǎn)證券化，其凈負(fù)債率可維持在120%以上，這將有力維持公司的高杠桿運(yùn)作并改善負(fù)債結(jié)構(gòu)。

華僑城董事會(huì)秘書倪征表示，如果專項(xiàng)計(jì)劃能夠順利施行，華僑城分布于全國各地的歡樂谷就能夠借助文化產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的契機(jī)，獲得寶貴的資金支持，這將明顯帶動(dòng)歡樂谷在各區(qū)域的滾動(dòng)發(fā)展，促進(jìn)公司實(shí)力增長和品牌提升，從而幫助華僑城和歡樂谷在競爭中進(jìn)一步搶占先機(jī)。

參考文獻(xiàn)

篇3

信貸資產(chǎn)證券化是自20世紀(jì)70年代以來世界金融領(lǐng)域中最重要、發(fā)展最迅速的創(chuàng)新之一。它將金融機(jī)構(gòu)中缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成流動(dòng)性的證券，以此增加資產(chǎn)的流動(dòng)性、提供新的投融資渠道、分散風(fēng)險(xiǎn)以及優(yōu)化配置資源。風(fēng)險(xiǎn)問題是任何金融的核心問題，信貸資產(chǎn)證券化在具有重要經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也是并存的。信用風(fēng)險(xiǎn)是信貸資產(chǎn)證券化過程中的基本的和主要的風(fēng)險(xiǎn)，本研究利用CreditRisk+模型的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，在實(shí)例分析的基礎(chǔ)上，提出了運(yùn)用此模型管理與控制信貸資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的策略，以期為推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化，以及此過程中的信用風(fēng)險(xiǎn)防范和化解提供一些思路。

一、信貸資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的定義及其特征

信用風(fēng)險(xiǎn)也稱違約風(fēng)險(xiǎn)，是指交易過程中一方的不履約對(duì)另一方造成損失的可能性，反應(yīng)在借貸關(guān)系中，即債務(wù)人不如期向債權(quán)人償還債務(wù)而引起的債權(quán)人損失的可能性。信貸資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)有以下特征。（1）綜合性。信用風(fēng)險(xiǎn)是自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)等各種類型風(fēng)險(xiǎn)的綜合體現(xiàn)。各種類型的風(fēng)險(xiǎn)最終都表現(xiàn)為交易過程中的違約，通過信用風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)出來。（2）擴(kuò)散性和傳遞性。信用風(fēng)險(xiǎn)極易形成一個(gè)“信用風(fēng)險(xiǎn)鏈”，即交易中一方的信用風(fēng)險(xiǎn)有可能引起另一方的信用風(fēng)險(xiǎn)；而另一方的信用風(fēng)險(xiǎn)又可能引起另一方的信用風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)出信用風(fēng)險(xiǎn)的不斷擴(kuò)散和傳遞。（3）累積性。由于信用風(fēng)險(xiǎn)的傳遞性和擴(kuò)散性特點(diǎn)，一方的信用風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致與其相關(guān)的各方的信用風(fēng)險(xiǎn)，這樣累積的總的信用風(fēng)險(xiǎn)迅速增大，有時(shí)會(huì)產(chǎn)生信用危機(jī)。（4）突發(fā)性和隱蔽性。信用風(fēng)險(xiǎn)可以通過“借新債還舊債”等方式得到暫時(shí)緩解，這樣風(fēng)險(xiǎn)被隱蔽，等顯現(xiàn)出來時(shí)，讓人覺得風(fēng)險(xiǎn)是突發(fā)的。（5）不確定性。任何風(fēng)險(xiǎn)都具有不確定性，信用風(fēng)險(xiǎn)受參與各方經(jīng)營能力、努力程度、個(gè)人品格等各種主觀因素的制約，其不確定性更大。

二、CreditRisk+模型的適用性及優(yōu)勢(shì)

Creditrisk+模型是1996年瑞士信貸分行金融產(chǎn)品部推出的信用風(fēng)險(xiǎn)管理模型。該模型基于保險(xiǎn)精算的方法，忽略債務(wù)人的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)價(jià)值的降低、信用等級(jí)變化對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的影響等因素，只考慮違約風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為債務(wù)人只有違約和不違約兩種狀態(tài)，重在分析資產(chǎn)組合的統(tǒng)計(jì)學(xué)特點(diǎn)。Creditrisk+模型將各類違約事件模型化為有一定概率分布的連續(xù)變量，計(jì)算違約的概率。利用各個(gè)頻度的違約概率分布加總后得出貸款組合的損失分布。與其他模型相比，CreditRisk+模型更適用于測算和控制信貸資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)，其優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在：（1）CreditRisk+模型抓住了違約事件的本質(zhì)特征。CreditRisk+模型著眼于經(jīng)驗(yàn)主義和實(shí)用主義，沒有對(duì)違約事件的成因作任何假設(shè)，只考慮了信用風(fēng)險(xiǎn)，緊緊抓住了證券化過程中違約事件的本質(zhì)特征。違約事件一般較少，且發(fā)生的概率有較大的隨機(jī)性，這樣一來，先前觀測所得的違約率在不同時(shí)間段可能會(huì)有明顯的波動(dòng)，CreditRisk+模型通過引入違約率的波動(dòng)性來解決此問題。（2）計(jì)算便捷是CreditRisk+模型的一大亮點(diǎn)。CreditRisk+模型所需的指標(biāo)非常少，只需輸入兩個(gè)變量――每筆債券的預(yù)期違約率和風(fēng)險(xiǎn)敞口即可，不需信用等級(jí)轉(zhuǎn)換矩陣或有關(guān)利率期限結(jié)構(gòu)的信息，它的拓展模型也只需增加一些對(duì)宏觀因素的影響的考慮即可。CreditRisk+模型的這種便捷性有助于金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行更深入細(xì)致的分析工作，有助于CreditRisk+模型在信用風(fēng)險(xiǎn)管理和控制中的進(jìn)一步推廣應(yīng)用。（3）模型的計(jì)算結(jié)果十分漂亮。CreditRisk+模型通過一個(gè)概率生成函數(shù)，對(duì)貸款組合損失的概率分布有封閉解，因而計(jì)算時(shí)不需要運(yùn)用模擬技術(shù)，計(jì)算速度較快。此外，這樣不僅能夠降低數(shù)字計(jì)算帶來的誤差，還能夠分析債券/信貸組合由于某個(gè)債務(wù)人的加入帶來的邊際風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述，CreditRisk+模型具有適用性廣、對(duì)數(shù)據(jù)要求相對(duì)較少、計(jì)算效率高等特點(diǎn)，在信貸資產(chǎn)證券化過程中基礎(chǔ)數(shù)據(jù)不足的情況下，對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池信用風(fēng)險(xiǎn)的測算和管理控制而言，CreditRisk+模型是較為合適的選擇。

三、應(yīng)用creditRisk+模型管理與控制信貸資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的案例分析

（1）樣本的選擇。筆者模擬一個(gè)由130筆信貸資產(chǎn)證券化構(gòu)成的資產(chǎn)池，資產(chǎn)池是由各企業(yè)的貸款構(gòu)成的，這些企業(yè)主要包括電信、電力、煤電油運(yùn)、基礎(chǔ)設(shè)施、制造業(yè)、化工業(yè)、高科技行業(yè)等十余個(gè)行業(yè)。這些行業(yè)集中于公用行業(yè)但行業(yè)性質(zhì)又較分散，可在某種程度上規(guī)避行業(yè)的周期性風(fēng)險(xiǎn)，減少信用風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)包跨越北京、重慶、上海等19個(gè)省市，區(qū)域分布較廣，可在一定程度上避免由區(qū)域性經(jīng)濟(jì)衰退帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)；此外，債權(quán)異質(zhì)化使得各債務(wù)人相互關(guān)聯(lián)較少，一個(gè)債務(wù)人違約，對(duì)別的債務(wù)人沒有大的影響。由此可以看出，該資產(chǎn)池貸款質(zhì)量比較高，證券化產(chǎn)品資產(chǎn)池中的信貸資產(chǎn)屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。（2）CreditRisk+模型相關(guān)參數(shù)的確定。一是確定風(fēng)險(xiǎn)衡量期間。一般而言，風(fēng)險(xiǎn)衡量期間不能比應(yīng)用風(fēng)險(xiǎn)減輕技術(shù)的時(shí)間短，且一般的會(huì)計(jì)期間為一年，故本文采用通用標(biāo)準(zhǔn)，將風(fēng)險(xiǎn)衡量期間確定為一年。二是確定違約率及違約波動(dòng)率。根據(jù)信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)定將原始債務(wù)人逾期歸還本金或利息視為違約。對(duì)于違約率及違約波動(dòng)率，數(shù)據(jù)來源于《信貸資產(chǎn)證券化質(zhì)量監(jiān)測表》。按照不同貸款方式和不同級(jí)別對(duì)資產(chǎn)池的每個(gè)季度進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，然后將季度數(shù)據(jù)換算成年度數(shù)據(jù)。（3）運(yùn)用模型對(duì)資產(chǎn)池的違約損失分布的計(jì)算。首先對(duì)單筆信貸資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)用BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)檢驗(yàn)法進(jìn)行測算，將測算結(jié)果輸入CreditRisk+模型，便可計(jì)算出資產(chǎn)池中各筆信貸資產(chǎn)的預(yù)期違約損失、風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)和資產(chǎn)池的預(yù)期違約損失分布，如圖1所示：

圖1 資產(chǎn)池的預(yù)期違約損失分布

結(jié)果顯示：在130筆信貸資產(chǎn)中，風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)最大的3筆資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)為363萬、260萬與1112萬。如果將這3筆資產(chǎn)進(jìn)行處理，如與債務(wù)人或當(dāng)?shù)卣M(jìn)行更深入的溝通、對(duì)各種處置手段進(jìn)行綜合使用，或直接將這3筆風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)最大的資產(chǎn)從資產(chǎn)池中移除，將會(huì)大幅降低資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)。我們?cè)囉肅reditRisk+模型對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)的管理和控制：將上面三筆風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)最大的資產(chǎn)從資產(chǎn)池中除去，就構(gòu)建了一個(gè)只包含127筆信貸資產(chǎn)的新的資產(chǎn)池，運(yùn)用CreditRisk+模型對(duì)其進(jìn)行重新估計(jì)，新的資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)數(shù)據(jù)、預(yù)期違約損失及其預(yù)期違約損失分布如圖2所示。

圖2 新資產(chǎn)池的預(yù)期違約損失分布

將以上兩圖進(jìn)行對(duì)比，我們可以看出，將3筆風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)最大的資產(chǎn)從資產(chǎn)池中除去后，余下的127筆資產(chǎn)數(shù)據(jù)不變，但重新應(yīng)用CreditRisk+模型測算新的資產(chǎn)池，余下的127筆資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)與之前是完全不同的。這是因?yàn)閷⒃?筆資產(chǎn)從原資產(chǎn)池中移除后，新資產(chǎn)池對(duì)于其他127筆資產(chǎn)的持有部位的比例也跟著改變，且每筆資產(chǎn)對(duì)于資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)的影響程度亦不相同，因此造成127筆資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的改變。由上述的風(fēng)險(xiǎn)管理過程中可知，轉(zhuǎn)變?yōu)樾沦Y產(chǎn)池后，預(yù)期違約損失減少了39萬元。此外，將該3筆資產(chǎn)從原資產(chǎn)池中移除后，新資產(chǎn)池的預(yù)期違約損失變動(dòng)率為26.5％，預(yù)期違約損失分布的99％損失水平臨界值變動(dòng)率為6.39％，表明此風(fēng)險(xiǎn)管理過程對(duì)資產(chǎn)組合預(yù)期違約損失的影響大于預(yù)期違約損失分配的99％損失水平臨界值的影響，且新資產(chǎn)池所需要的經(jīng)濟(jì)資本也有顯著的改變。

四、CreditRisk+模型在信貸資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)管理與控制中的應(yīng)用建議

從以上的實(shí)證分析可知，CreditRisk+模型可以較為容易地計(jì)算單筆不良資產(chǎn)的邊際風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)，因而可以更加直接地識(shí)別高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，有助于資產(chǎn)池的優(yōu)化以及風(fēng)險(xiǎn)管理。和傳統(tǒng)的專家打分法相比，CreditRisk+模型可以提供傳統(tǒng)方法所不具有的信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的理念、技術(shù)，有助于從更加具體和深入的角度去測算信用風(fēng)險(xiǎn)。加強(qiáng)CreditRisk+模型在信貸資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用。通過以上我們的案例分析表明，CreditRisk+模型分析、控制信貸資產(chǎn)證券化過程中的信用風(fēng)險(xiǎn)方面效果較佳。因而，在信貸資產(chǎn)證券化過程的實(shí)踐中，可從如下方面入手引入CreditRisk+模型，以便為證券化過程中信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估的順利高效展開及信用有效管理打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)：（1）利用CreditRisk+模型加強(qiáng)行業(yè)分析與監(jiān)測工作。行業(yè)分析是識(shí)別行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的重要基礎(chǔ)。泉州地區(qū)商業(yè)銀行應(yīng)加強(qiáng)對(duì)當(dāng)?shù)刂攸c(diǎn)行業(yè)，特別是各家商業(yè)銀行信用敞口占比高、高波動(dòng)性行業(yè)的深入研究與跟蹤監(jiān)測，準(zhǔn)確把握行業(yè)走勢(shì)，及時(shí)識(shí)別具體行業(yè)的信用集中風(fēng)險(xiǎn)。（2）著力提升行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)度量水平。離開科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)度量，對(duì)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的有效管理則根本無從談起。泉州地區(qū)商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)此高度重視，利用CreditRisk+模型計(jì)算行業(yè)預(yù)期損失、非預(yù)期損失以及風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，據(jù)此計(jì)提撥備、確定經(jīng)濟(jì)資本，進(jìn)而衡量風(fēng)險(xiǎn)大小、設(shè)定行業(yè)信用限額、對(duì)不同行業(yè)進(jìn)行績效評(píng)價(jià)等。（3）綜合利用各種管理手段與工具。信用衍生產(chǎn)品的產(chǎn)生為信用風(fēng)險(xiǎn)管理提供了新的工具，可以有效地分散和轉(zhuǎn)移商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，泉州地區(qū)商業(yè)銀行也應(yīng)積極嘗試資產(chǎn)證券化、信用衍生工具等新興風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移或?qū)_工具，為今后實(shí)現(xiàn)積極主動(dòng)的行業(yè)信用組合管理積累經(jīng)驗(yàn)。

因此，在引進(jìn)、使用CreditRisk+模型的同時(shí)，構(gòu)建優(yōu)良的信貸文化成為泉州地區(qū)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理在未來發(fā)展和競爭中的現(xiàn)實(shí)抉擇。

參考文獻(xiàn)

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篇4

一、引言

當(dāng)今世界已步入知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代,科學(xué)技術(shù)無論是在國家的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略中還是在企業(yè)的微觀操作運(yùn)營中都扮演著越來越重要的角色。但是,知識(shí)產(chǎn)權(quán)的特殊性決定了它將面臨依靠傳統(tǒng)方法融資的困境。缺乏有效融資渠道,高科技企業(yè)或因無法籌足資金而難以進(jìn)行項(xiàng)目研發(fā),或因項(xiàng)目在收益實(shí)現(xiàn)過程中風(fēng)險(xiǎn)高、回收期長而無法順利將科研成果產(chǎn)業(yè)化、商品化,從而導(dǎo)致科技成果閑置,無法發(fā)揮其應(yīng)有價(jià)值。為創(chuàng)新知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資渠道,美國和日本先后進(jìn)行了有益探索,通過推行知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化一定程度上解決了這一難題。在我國“建設(shè)創(chuàng)新性國家”戰(zhàn)略方針的宏觀背景下,研究國外已有知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化案例并運(yùn)用到我國的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中去十分必要。

二、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本理論

縱觀國內(nèi)外學(xué)者對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的定義、本質(zhì)、一般過程和特點(diǎn)等方面解釋不盡相同,筆者歸納并結(jié)合自己觀點(diǎn),得出知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的一些基本理論。

1、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化就是指擁有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)主體以知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)生的相關(guān)權(quán)益為基礎(chǔ),通過一系列風(fēng)險(xiǎn)與收益的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),將原始資產(chǎn)經(jīng)過信用變形變?yōu)樽C券資產(chǎn),從而調(diào)整現(xiàn)金流回收的期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行融資的多環(huán)節(jié)交易過程。

2、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的一般過程與普通的資產(chǎn)證券化過程大致相同,大致分為以下幾個(gè)步驟:①確定基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池,即原始受益人根據(jù)自身知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資需求的目的,通過發(fā)起程序確定用于證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán),并據(jù)以對(duì)所擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的知識(shí)產(chǎn)權(quán)債權(quán)進(jìn)行清理、估價(jià),確定可證券化的資產(chǎn)數(shù)額,并匯集形成資產(chǎn)池。②設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)。SPV即是幫助作為一種金融創(chuàng)新的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)現(xiàn)發(fā)行效率最優(yōu)的機(jī)構(gòu)。③發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn),基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移必須以“真實(shí)出售”的形式進(jìn)行,實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人(發(fā)起人)其他資產(chǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離。④證券化安排,SPV以購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ),設(shè)計(jì)成在市場上易于銷售的證券的過程。⑤內(nèi)部評(píng)級(jí)及信用增級(jí),SPV聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)設(shè)計(jì)好的交易結(jié)構(gòu)和證券進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí),并通過信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行額外的信用增級(jí)。⑥證券發(fā)售。⑦專業(yè)服務(wù)商管理資產(chǎn)池。證券發(fā)行后,SPV委托專門的服務(wù)商(一般為發(fā)起人)管理資產(chǎn)池,保證基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的收回,并支付給證券投資者本息。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的一般過程如圖1。

圖1 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化一般過程

3、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)展于普通資產(chǎn)證券化,又不同于其他證券化。①知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值具有不確定性,估值困難大?，F(xiàn)有知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估的常用方法基本都是簡單移植有形資產(chǎn)的估值方法,如成本法、市場法、收益法等,沒考慮到知識(shí)產(chǎn)權(quán)現(xiàn)金流不穩(wěn)定性所造成的特殊性。一些學(xué)者試圖用實(shí)物期權(quán)法來為知識(shí)產(chǎn)權(quán)估值 ,但由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來收益的運(yùn)動(dòng)不一定滿足期權(quán)定價(jià)模型中布朗運(yùn)動(dòng)的假設(shè),這種方法的缺陷也是明顯的。② 知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的波動(dòng)性。知識(shí)產(chǎn)權(quán)固有的依附性、時(shí)間性、地域性、可復(fù)制性、不穩(wěn)定性、無形性等特點(diǎn),導(dǎo)致其收益現(xiàn)金穩(wěn)定性降低,不確定性增大。③知識(shí)產(chǎn)權(quán)的侵權(quán)、盜版行為可能導(dǎo)致被許可人的市場份額被擠壓,從而影響證券化的現(xiàn)金收益。④由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)權(quán)利關(guān)系的復(fù)雜性,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中涉及的法律問題十分繁瑣。⑤知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)并不是知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身,而是知識(shí)產(chǎn)權(quán)所能產(chǎn)生的未來收益的權(quán)利,因而知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)本質(zhì)上是一種債權(quán)。

以上討論可看出,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化與普通資產(chǎn)證券化既有很大聯(lián)系和相似之處,又有其特殊性和復(fù)雜性。因此有必要對(duì)國外成功的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化進(jìn)行分析研究,以期對(duì)我國知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化進(jìn)而資產(chǎn)證券化提供可供借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

三、美國耶魯大學(xué)專利權(quán)證券化案例解析

1、證券化過程回顧

耶魯大學(xué)1985年獲得一項(xiàng)治療艾滋病的發(fā)明專利,1987年和美國一家大型制藥Brstol-Myers Squibb公司(以下簡稱BMS)簽訂專利獨(dú)占許可協(xié)議,研制一種名為Zerit的新藥。1994年Zerit批準(zhǔn)上市。專利許可費(fèi)根據(jù)Zerit制造和銷售的數(shù)量、市場分布確定。根據(jù)協(xié)議,1997~2000年專利許可費(fèi)收入分別為2620、3750、4160、4480萬美元。2000年7月耶魯大學(xué)為進(jìn)行項(xiàng)目融資,與Royalty Pharma公司簽訂專利許可收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。將2000年9月6號(hào)至2006年6月6日期間的專利許可費(fèi)的70%以一億美元不可撤銷地轉(zhuǎn)讓給Royalty Pharma。為支付這筆轉(zhuǎn)讓費(fèi),Royalty Pharma公司對(duì)Zerit專利許可權(quán)進(jìn)行證券化處理。

首先,在美國特拉華州設(shè)立一家特殊目的機(jī)構(gòu)――BR信托。將未來近六年的Zerit專利許可收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓給BR信托。BMS公司保證每季度向BR信托指定賬戶存入專利許可費(fèi)。BR信托以此作為支撐,發(fā)行了三種債券:優(yōu)先債券、次級(jí)債券和受益憑證。為增強(qiáng)對(duì)投資者吸引力,次級(jí)債券約定較高的利率,并進(jìn)行信用增級(jí)。ZC Specialty保險(xiǎn)公司以第三人身份對(duì)次級(jí)債券進(jìn)行保險(xiǎn)。受益憑證與股權(quán)類似,代表投資者對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的所有者權(quán)益,分別由Royalty Pharma,Bancboston Capital和耶魯大學(xué)持有。由此可見,未來近六年的Zerit專利許可費(fèi),被劃分為四個(gè)部分:耶魯大學(xué)保留30%專利許可費(fèi), 5715萬美元優(yōu)先債券,2200萬美元次級(jí)債券和2790萬美元受益憑證。每季度BMS先向耶魯大學(xué)支付30%專利許可費(fèi),再支付304.5萬美元優(yōu)先債券,再支付120―133萬美元次級(jí)債券,最后將剩余利益分配給持有受益憑證的受益人。

成功實(shí)現(xiàn)證券化后不久,Zerit專利許可費(fèi)開始急劇下降。因Zerit藥品用戶的變動(dòng)、市場份額和價(jià)格下降及三種新藥的出現(xiàn),導(dǎo)致2001年連續(xù)三個(gè)季度無法按照合同約定支付利息。2002年11月底依據(jù)3/4受托人的請(qǐng)求,信托提前進(jìn)入清償程序。美國首例專利資產(chǎn)證券化宣告結(jié)束。

2、案例的具體化分析

⑴關(guān)于Royalty Pharma公司的角色。此案例中作為發(fā)起人(原始權(quán)益人)的耶魯大學(xué)將基礎(chǔ)資產(chǎn)(70%專利許可費(fèi)收益權(quán))真實(shí)出售給Royalty Pharma公司,實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)隔離和破產(chǎn)隔離,盡管此次證券化失敗但耶魯大學(xué)仍成功達(dá)成融資目的。該過程中Royalty Pharma充當(dāng)了雙重角色。一方面它相當(dāng)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)開發(fā)機(jī)構(gòu),專職購買制藥和生物技術(shù)專利許可收益權(quán),這也是其存在的目的;另一方面從成立SPV(BR信托)并對(duì)其轉(zhuǎn)讓專利許可費(fèi)收益權(quán)角度來看,Royalty Pharma也充當(dāng)著發(fā)起人角色。

⑵關(guān)于資產(chǎn)池的組建。這次證券化失敗表面上是因Zerit銷售額下降導(dǎo)致專利許可費(fèi)下降。但仔細(xì)分析,資產(chǎn)池中資產(chǎn)過于單一才是失敗的本質(zhì)原因。資產(chǎn)池中僅有Zerit專利許可收益權(quán)一種資產(chǎn),產(chǎn)生的現(xiàn)金流很容易受市場因素變化的影響(本例中表現(xiàn)為用戶變動(dòng)和新的替代藥品出現(xiàn))而急劇下降,證券化失敗在所難免。

⑶關(guān)于信用增級(jí)與評(píng)級(jí)。標(biāo)準(zhǔn)普爾根據(jù)Zerit專利使用費(fèi)的歷史數(shù)據(jù)對(duì)其未來收入情況進(jìn)行了測算,并進(jìn)行了壓力測試。除超額抵押外,BR信托還對(duì)證券化交易進(jìn)行了優(yōu)先/次級(jí)債券的內(nèi)部增級(jí)。BMS公司和耶魯大學(xué)“AAA”的信用級(jí)別在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定債券的投資級(jí)別時(shí)也起到很大作用。

四、我國知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化操作流程的初探

通過對(duì)耶魯大學(xué)專利資產(chǎn)證券化的案例研究,我們得出幾點(diǎn)具有啟發(fā)性的信息。結(jié)合我國已有資產(chǎn)證券化實(shí)例,筆者對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化操作流程的幾點(diǎn)進(jìn)行重點(diǎn)探討,并以點(diǎn)到面描繪出在我國知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化操作流程的大致輪廓,以期起到拋磚引玉的作用。

1、發(fā)起人和資產(chǎn)池方面

耶魯大學(xué)案例中Royalty Pharma公司起了重要作用,其雙重角色不僅決定了其善于挖掘、收集潛在的具有高價(jià)值高回報(bào)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)能力,還便利了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和證券化的順利進(jìn)行。鑒于此,我國知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中也有必要出現(xiàn)與Royalty Pharma扮演同樣角色的公司(暫且稱為知識(shí)產(chǎn)權(quán)開發(fā)公司)?；谥R(shí)產(chǎn)權(quán)開發(fā)公司作用的特殊性及我國國情,建議由政府主導(dǎo)建立知識(shí)產(chǎn)權(quán)開發(fā)公司,其利潤一方面可來源于收購的中小高科技企業(yè)專利使用費(fèi)收益權(quán),另一方面來自知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化獲得的收益。國家可利用自身優(yōu)勢(shì)聘請(qǐng)高科技人才到知識(shí)產(chǎn)權(quán)開發(fā)公司,對(duì)市場中存在的專利乃至知識(shí)產(chǎn)權(quán)充分挖掘、評(píng)估,找出具有一定潛力、符合國家發(fā)展戰(zhàn)略的優(yōu)質(zhì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)組建資產(chǎn)池。這樣做有以下好處:一是有國家背景的知識(shí)產(chǎn)權(quán)開發(fā)公司可為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化提供隱性的信用增級(jí);二是減輕投資者與證券發(fā)行者之間的信息不對(duì)稱,增強(qiáng)證券吸引力;三是可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)多樣化來降低和分散風(fēng)險(xiǎn)。

2、SPV的設(shè)立和作用發(fā)揮方面

SPV可由知識(shí)產(chǎn)權(quán)開發(fā)公司成立附屬的信托投資公司來擔(dān)綱。對(duì)于SPV模式,在我國現(xiàn)有實(shí)踐中有兩種模式可借鑒:特殊目的信托(SPT)和專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃 (SAMP)。前者由央行和銀監(jiān)會(huì)推行信貸資產(chǎn)證券化采用,后者由證監(jiān)會(huì)推行的企業(yè)資產(chǎn)證券化采用。由于SAMP在“真實(shí)銷售”和稅務(wù)問題上存在法律問題,且SPT依據(jù)《信托法》具有內(nèi)在優(yōu)勢(shì),遂采用SPT模式設(shè)立附屬SPV。

SPV的一個(gè)重要作用就是破產(chǎn)隔離。為更好發(fā)揮這一作用,在規(guī)避自愿破產(chǎn) 的方法中可設(shè)立彈性擔(dān)保條款。彈性擔(dān)保即資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值即使在因SPV自愿破產(chǎn)而失去對(duì)資產(chǎn)證券化債券擔(dān)保支持作用的條件下,如果這些資產(chǎn)在另外條件下重新用來作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn),或這些資產(chǎn)的價(jià)值還仍持續(xù),那么其所生價(jià)值仍可對(duì)破產(chǎn)條件下的資產(chǎn)證券化債券有擔(dān)保義務(wù)。SPV可通過與知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化債券持有人簽訂附條件的彈性擔(dān)保合同,維持基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化債券的擔(dān)保支持作用。

3、信用增級(jí)與擔(dān)保方面

擔(dān)保機(jī)構(gòu)信用擔(dān)保的過程就是證券信用增級(jí)的過程。信用擔(dān)保分為外部擔(dān)保、內(nèi)部擔(dān)保和金融擔(dān)保三種?；谖覈鴵?dān)保業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀,建議采取外部擔(dān)保與內(nèi)部擔(dān)保相結(jié)合方式對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化進(jìn)行信用增級(jí)。其中外部擔(dān)?？蓞⒖柬n國科技信用擔(dān)?；鹉Ｊ竭M(jìn)行,其以國家評(píng)估、國家保證的方式對(duì)其通過鑒定的技術(shù)提供信用保證取得了不錯(cuò)的效果。

除上述幾點(diǎn),知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的其他步驟與一般化過程相差無幾。綜合起來,我國知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化初步構(gòu)想操作流程為:由政府主導(dǎo)建立知識(shí)產(chǎn)權(quán)開發(fā)公司,在市場上收集購買知識(shí)產(chǎn)權(quán)(初期以專利為主,逐漸可發(fā)展到商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)等)的許可費(fèi)收益權(quán)并將其轉(zhuǎn)售給SPV,由SPV按某種標(biāo)準(zhǔn)組成多樣化資產(chǎn)組合的資產(chǎn)池,以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券,發(fā)行收入用于支付購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)款,資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流用于支付投資者的本息和相關(guān)機(jī)構(gòu)的費(fèi)用。 其中知識(shí)產(chǎn)權(quán)開發(fā)公司的評(píng)估人員由國家聘請(qǐng),提高權(quán)威性;SPV采用SPT形式,設(shè)立彈性擔(dān)保條款;信用擔(dān)保考慮建立國家信?；鹦问?進(jìn)行外部信用增級(jí),增強(qiáng)證券化債券的吸引力。這一過程可用圖2來描述 。

圖2 我國知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化操作流程的初步構(gòu)想圖

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篇5

引言

2015年，我國受理專利申請(qǐng)279.9萬件，其中發(fā)明專利申請(qǐng)量110.2萬件，連續(xù)5年位居世界首位；發(fā)明專利授權(quán)量35.9萬件，居世界第二［1］。作為專利創(chuàng)造和運(yùn)用實(shí)施的主體，企業(yè)已經(jīng)積累了相當(dāng)規(guī)模的高質(zhì)量專利。但是另一方面，很多企業(yè)仍沒有擺脫融資困境，影響了企業(yè)的研發(fā)投入和長遠(yuǎn)發(fā)展。在政策保障和制度合理安排下，通過專利證券化發(fā)揮企業(yè)專利資產(chǎn)的融資功能，降低融資成本，可有效緩解企業(yè)融資壓力［2］。專利證券化是以專利可產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流為支持，并不要求徹底出售專利本身，專利所有者仍可保留對(duì)專利的控制權(quán)。從國外相關(guān)實(shí)踐來看，成功的企業(yè)專利證券化可以激活企業(yè)專利的潛在價(jià)值，拓寬企業(yè)融資渠道，提高企業(yè)融資效率［3］。美國和日本是實(shí)施專利證券化較早的兩個(gè)國家，并且在專利證券化實(shí)施過程中積累了相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。本文對(duì)美國和日本專利證券化實(shí)踐進(jìn)行了分析，并總結(jié)了企業(yè)實(shí)施專利證券化的相關(guān)啟示。

1美國專利證券化實(shí)踐

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化最早起源于美國，雖然美國的資本市場是全球最發(fā)達(dá)的，但是其知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化也只有不到20年的歷史［4］。目前，公認(rèn)的最早開展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的是歌手大衛(wèi)•鮑伊（DavidBowie）于1997年發(fā)行的音樂作品版權(quán)債券。發(fā)行期限為10年，利率為7.9%。本次債券融資被認(rèn)為是世界上首個(gè)代表性知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化案例，此次融資的成功運(yùn)作為美國推動(dòng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化、穩(wěn)定金融市場自由等起到了積極的作用。該案例之后，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展不斷提速，涉及領(lǐng)域不斷拓寬，融資規(guī)模也在不斷增長。但是美國在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化探索和實(shí)踐過程中也不是一帆風(fēng)順的。Zerit專利許可費(fèi)證券化便是專利證券化發(fā)展進(jìn)程中的一次教訓(xùn)。對(duì)于此次專利證券化的失敗，也存在多個(gè)不同的解釋，有專家認(rèn)為，公司對(duì)Zerit投資組合折價(jià)出售的行為是造成此次證券化失敗的原因。也有專家認(rèn)為，黃家醫(yī)藥公司的Zerit專利的價(jià)值評(píng)估、銷售收入評(píng)估存在缺陷。還有人將專利證券化的失敗歸因于此次交易對(duì)被許可人資信的絕對(duì)依賴性，而黃家醫(yī)藥公司公司則認(rèn)為單一專利證券化本身就是不安全的。2003年7月，黃家醫(yī)藥公司在吸取了Zerit專利證券化失敗的教訓(xùn)后，又實(shí)施了另一次專利的證券化。與前一次不同的是，此次實(shí)施證券化的專利不是單一的專利，而是由13項(xiàng)專利形成的專利池，以此作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并由相關(guān)保險(xiǎn)公司提供擔(dān)保，確保了此次專利證券化的順利實(shí)施，為黃家醫(yī)藥公司創(chuàng)造了巨大的收益。

2日本專利證券化實(shí)踐

由于日本資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律的規(guī)定，日本一直沒有實(shí)施專利證券化。2002年，日本意識(shí)到知識(shí)產(chǎn)權(quán)對(duì)于本國工業(yè)競爭力提升的重要作用，隨即制定了《知識(shí)產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略大綱》，頒布了《知識(shí)產(chǎn)權(quán)基本法》，逐步修改專利信托等方面的法律文本，以推動(dòng)專利資產(chǎn)證券化［5］。日本第一個(gè)實(shí)施專利證券化的公司是一家創(chuàng)辦于1985年的中小企業(yè)Scalar公司，在2003年3月，該公司將其擁有的4項(xiàng)專利權(quán)許可給PinChange公司，專利許可費(fèi)構(gòu)成了專利證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。后期Scalar公司將專利的未來應(yīng)收許可費(fèi)轉(zhuǎn)移給一家特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）。在專利的證券化階段，特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）向投資者發(fā)行了特殊債券，并通過信用增級(jí)方式發(fā)行了優(yōu)先出資證券。同時(shí)，還發(fā)行了特殊份額受益證券。在整個(gè)專利證券化過程中，進(jìn)行了兩次融資，發(fā)行了3種證券，突破了當(dāng)時(shí)日本《資產(chǎn)證券化法》的規(guī)定。Scalar公司的專利證券化是日本最早實(shí)施專利證券化的案例，此次證券化取得了良好的成果，也為后面的專利證券化提供了實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。美中不足的是，此次專利證券化的成本偏高，包括支付給會(huì)計(jì)事務(wù)所等機(jī)構(gòu)的費(fèi)用以及采用證券信用增強(qiáng)措施而耗費(fèi)的費(fèi)用等。從成本和收益的角度來看，只有專利證券化達(dá)到一定的規(guī)模后，融資成本在總的融資額中的占比會(huì)保持在較低的水平，這樣的證券化融資才算是符合預(yù)期的。Scalar公司的專利證券化融資是日本在專利證券化進(jìn)程中的首次嘗試，其融資規(guī)模的大小以及融資成本的高低并不重要，關(guān)鍵是日本通過此次融資邁出了專利證券化的第一步，為后面專利證券化的逐步完善提供了有效的經(jīng)驗(yàn)積累，其意義遠(yuǎn)大于實(shí)際操作效果。雖然日本的專利證券化起步較晚，但是自2003年以來，每年的《知識(shí)產(chǎn)權(quán)的推進(jìn)計(jì)劃》都會(huì)提到運(yùn)用知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化進(jìn)行融資的具相關(guān)措施。譬如，2003年計(jì)劃提出加強(qiáng)信托制度建設(shè)，推動(dòng)運(yùn)用知識(shí)產(chǎn)權(quán)籌集資金；2004年提出采取必要措施，構(gòu)建知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理和信托制度等方面的法律法規(guī)等。在隨后的知識(shí)產(chǎn)權(quán)推進(jìn)計(jì)劃中，相機(jī)制定并修改多項(xiàng)法律法規(guī)，在法律層面為企業(yè)實(shí)施專利證券化掃清了障礙。

3美日專利證券化實(shí)踐的啟示

3.1要有豐富的專利資產(chǎn)為基礎(chǔ)

從美國和日本企業(yè)實(shí)施專利證券化的實(shí)踐及案例分析可以看出，運(yùn)用一定數(shù)量的專利組合，形成專利池，以此進(jìn)行專利證券化，其成功率會(huì)大大提高，即專利基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模是專利證券化順利推進(jìn)的前提。如前所述，作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)創(chuàng)造和運(yùn)用實(shí)施的主體，中國企業(yè)，特別是科技型企業(yè)已經(jīng)積累了數(shù)量巨大的有效專利資產(chǎn)，并且專利資產(chǎn)的技術(shù)水平和專利價(jià)值有了明顯提升。當(dāng)然，我國企業(yè)發(fā)明專利申請(qǐng)量及授權(quán)量排名前10位的都是大型企業(yè)或者具有一定規(guī)模的科技型企業(yè)，排名靠前的有中國石油化工股份有限公司、中興通訊股份有限公司、華為技術(shù)有限公司、國家電網(wǎng)公司等。根據(jù)我國目前專利申請(qǐng)受理量的增長趨勢(shì)來看，未來幾年，企業(yè)的高質(zhì)量專利儲(chǔ)備規(guī)模會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，專利的結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，專利價(jià)值不斷提高，對(duì)專利保護(hù)的力度也會(huì)不斷加強(qiáng)。這些都構(gòu)成了企業(yè)實(shí)施專利證券化、發(fā)揮專利的融資功能、破除企業(yè)融資困境的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

3.2要有完善的政策體系做保障

自2002年以來，日本不斷完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)政策及法律制度建設(shè)，積極推進(jìn)日本知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化工作。從日本的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化政策的制定和不斷完善是推進(jìn)專利證券化的有力保障，能夠從國家層面對(duì)專利證券化進(jìn)行引導(dǎo)和鼓勵(lì)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)作為我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的有機(jī)組成部分和重要支撐，在國家發(fā)展全局中扮演著越來越重要的角色，發(fā)揮著越來越重要的作用。目前，我國已經(jīng)對(duì)“十三五”期間的知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展進(jìn)行了規(guī)劃，在宏觀層面對(duì)加快推進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展、實(shí)施專利證券化進(jìn)行引導(dǎo)，并通過國家及地方政策的相關(guān)配套政策為專利證券化提供政策保障。

3.3要有健全的法律制度來規(guī)制

專利證券化的法律保障主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面是政府以法律的形式保障企業(yè)運(yùn)用專利證券化的合法性，并且給予企業(yè)實(shí)施專利證券化融資必要的法律支持；另一方面是對(duì)專利證券化涉及各主體的行為的約束。專利證券化涉及的主體眾多，包括證券發(fā)起人、發(fā)行人、特設(shè)機(jī)構(gòu)、投資人、專利中介服務(wù)機(jī)構(gòu)等，只有通過完備的法律法規(guī)，明確各參與主體的權(quán)利和責(zé)任，防止參與主體利用法律制度的漏洞進(jìn)行消極的業(yè)務(wù)操作，進(jìn)而影響專利證券化實(shí)施過程和最后的證券化融資效果［6］。

3.4要審慎選擇企業(yè)類型做試點(diǎn)

美國實(shí)施專利證券化的企業(yè)主要集中在生物制藥等行業(yè)，此類企業(yè)的研發(fā)投入較高，面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也比較大。因此，此類企業(yè)通過實(shí)施專利證券化加快成本的回收，并提前獲取專利的相關(guān)價(jià)值。與此相比，日本的專利證券化主要集中在中小企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，此類企業(yè)擁有專利等無形資產(chǎn)較多，但是有形資產(chǎn)規(guī)模較小，企業(yè)的市場信用有限，融資難度較大。有效的專利證券化操作為此類企業(yè)提供了新型的融資渠道。因此，在進(jìn)行專利證券化的探索時(shí)，可以選取某一類企業(yè)或行業(yè)作為試點(diǎn)，為后期規(guī)模性的專利證券化操作積累經(jīng)驗(yàn)。從美國、日本實(shí)施專利證券化的實(shí)踐來看，專利證券化要比傳統(tǒng)的有形資產(chǎn)證券化復(fù)雜，操作難度更大，蘊(yùn)含的交易風(fēng)險(xiǎn)難以預(yù)料。專利證券化的實(shí)施要在政策、法律、監(jiān)管等各方面的保障下，確定實(shí)施專利證券化的企業(yè)、行業(yè)類型，并在實(shí)踐中不斷完善和優(yōu)化。

3.5要借鑒已有實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)做參考

如前所述，美國和日本分別是從2000年和2003年開始專利證券化融資和探索，但是在此之前，兩個(gè)國家已經(jīng)進(jìn)行了較長時(shí)間的資產(chǎn)證券化的探索與實(shí)踐，形成了可供專利證券化借鑒和參考的有效經(jīng)驗(yàn)。傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化針對(duì)的是房產(chǎn)等有形資產(chǎn)，其價(jià)值評(píng)估及證券化實(shí)施過程都要比專利這種無形資產(chǎn)相對(duì)容易。比如資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估，專利受到其保護(hù)期限、運(yùn)用領(lǐng)域的技術(shù)變革等多種因素的影響，其價(jià)值評(píng)估要比有形資產(chǎn)復(fù)雜得多。因此，雖然有形資產(chǎn)證券化為專利證券化提供了經(jīng)驗(yàn)借鑒，但是不能僅僅依據(jù)有形資產(chǎn)證券化的操作流程和標(biāo)準(zhǔn)，而是要在它的基礎(chǔ)上上，結(jié)合專利這種無形資產(chǎn)的特點(diǎn)進(jìn)行制度、價(jià)值評(píng)估以及操作流程和的設(shè)計(jì).

參考文獻(xiàn)

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［4］湯珊芬，程良友.美國專利證券化的實(shí)踐與前景［J］.電子知識(shí)產(chǎn)權(quán)，2006（4）：32-36.

篇6

資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差但預(yù)計(jì)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一系列的結(jié)構(gòu)安排和組合，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)、收益要素進(jìn)行分離和重組，并實(shí)施一定的信用增級(jí)，從而將組合資產(chǎn)的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通、信用等級(jí)較高的債券或收益憑證型證券的技術(shù)和過程。證券化所產(chǎn)生的金融商品大多屬于固定收益型證券，其特征為現(xiàn)金流的可預(yù)測性比較高。也就是說，任何資產(chǎn)成為證券化的標(biāo)的物，其現(xiàn)金流量可以在適當(dāng)?shù)厍懈?、重組之后，達(dá)到相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性，這樣才能利用標(biāo)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量支付證券化所發(fā)行的債券的本息。由于企業(yè)在出售資產(chǎn)進(jìn)行證券化的同時(shí)，由外部主要是資本市場取得資金的融通，因此證券化是一種利用資本市場直接進(jìn)行外部融資的過程。

一、境外成熟資產(chǎn)證券化市場介紹

資產(chǎn)證券化是在西方融資證券化、直接化的金融大環(huán)境下應(yīng)運(yùn)而生并迅速發(fā)展起來的，資產(chǎn)證券化由最先的住宅抵押貸款證券化到汽車貸款的證券化發(fā)展到信用卡貸款和應(yīng)收賬款的證券化，經(jīng)歷了一個(gè)從不動(dòng)產(chǎn)證券化到動(dòng)產(chǎn)證券化的過程。在證券化初期，證券化資產(chǎn)的品種主要限于住房抵押貸款一類信用特征簡單、還款條件明確、期限相對(duì)較長的資產(chǎn)。而隨著資產(chǎn)證券化技術(shù)的不斷成熟，證券化資產(chǎn)的種類局限也不斷縮小，即使那些還款資金流量不易確定、期限較短的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、商業(yè)貸款、無擔(dān)保消費(fèi)者貸款、公用事業(yè)租賃等眾多產(chǎn)生現(xiàn)金流量的債權(quán)領(lǐng)域等也被納入證券化范圍。

二、資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

資產(chǎn)證券化的一般過程包括：承做貸款的金融機(jī)構(gòu)（或資產(chǎn)持有人）將取得的債權(quán)出售給特殊目的的信托（或公司），同時(shí)通過信用增級(jí)控制信用風(fēng)險(xiǎn)，并經(jīng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)驗(yàn)證評(píng)級(jí)后，由承銷機(jī)構(gòu)出售給投資人。

具體來講，證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)需要以下幾個(gè)要素和步驟：

第一，確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始權(quán)益人）在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上確定用來進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。

第二，設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV--SpecialPurposeVehicle），這是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的關(guān)鍵主體，是專門設(shè)立的一個(gè)特殊實(shí)體，組建SPV的目的是為了最大限度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響，實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的破產(chǎn)隔離。SPV被稱為沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體，一是指SPV本身的不易破產(chǎn)性，二是指將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人那里真實(shí)出售給SPV，從而實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。而證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的轉(zhuǎn)移是非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，一般要求這種轉(zhuǎn)移在性質(zhì)上是真實(shí)的，即資產(chǎn)的真實(shí)出售，其目的是為了實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離，及原始權(quán)益人的其他債權(quán)人在其破產(chǎn)時(shí)對(duì)已證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)。這就要求證券化資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到SPV手中，使資產(chǎn)證券化成為一種表外融資方式。

破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化交易有的技術(shù)，也是區(qū)別于其他融資方式的一個(gè)非常重要的方面。在股票、債券等融資方式中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是與其他資產(chǎn)混在一起的，如果企業(yè)經(jīng)營效益不好或破產(chǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)直接影響到股票、債券這些憑證持有人的收益。資產(chǎn)證券化則是將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，從發(fā)行人的整體資產(chǎn)中剝離出來，這樣即使資產(chǎn)的原始所用人出了問題，其風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)傳遞給證券持有者，即資產(chǎn)的賣方對(duì)已出售的資產(chǎn)沒有追索權(quán)。

第三，信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)。在資產(chǎn)證券化的過程中，為吸引投資者并降低融資成本，必須對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)，以提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別。信用增級(jí)可以使證券在信用質(zhì)量、償付的時(shí)間性等確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時(shí)滿足發(fā)行人在會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。

信用增級(jí)的方式主要包括內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩大類。內(nèi)部增級(jí)由基礎(chǔ)資產(chǎn)中產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來提供，主要方式包括建立優(yōu)次級(jí)檔、超額抵押和利差賬戶等。外部增級(jí)的方式主要包括專業(yè)保險(xiǎn)公司提供的保險(xiǎn)、企業(yè)擔(dān)保、信用證和現(xiàn)金抵押賬戶。

第四，發(fā)售證券。信用評(píng)級(jí)結(jié)果公布后，SPV將證券交給承銷商去承銷，可以采取公開發(fā)售或私募的方式來進(jìn)行。由于這些證券一般都具有高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特征，所以主要由機(jī)構(gòu)投資者購買。

第五，向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價(jià)款。SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行的現(xiàn)金收入，按照事先約定的價(jià)格向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價(jià)款，并向其聘請(qǐng)的各專業(yè)中介機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用。

第六，管理資產(chǎn)池。SPV要聘請(qǐng)專門的服務(wù)商來對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行管理。服務(wù)商的作用主要包括：收取債務(wù)人每月償還的本息；將收集的現(xiàn)金存入SPV在受托人處設(shè)立的特定賬戶；對(duì)債務(wù)人履行債券債務(wù)協(xié)議的情況進(jìn)行監(jiān)督；管理相關(guān)的稅務(wù)和保險(xiǎn)事宜；在債務(wù)人違約的情況下實(shí)施有關(guān)補(bǔ)救措施。

第七，清償債務(wù)。按照證券發(fā)行時(shí)說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時(shí)、足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，本金的償還日期及順序因基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排不同而有所差別。當(dāng)證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，這些剩余將返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過程結(jié)束。

三、中國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展

中國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞地產(chǎn)投資券。在此之后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。所謂離岸資產(chǎn)證券化是指跨境的資產(chǎn)證券化運(yùn)行模式，一般認(rèn)為，國內(nèi)融資方通過在國外的SPV在國際市場上以資產(chǎn)證券化的方式向國外投資者融資的方式即為離岸資產(chǎn)證券化。

近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作，但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場，紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準(zhǔn)備工作，產(chǎn)品的創(chuàng)新和開拓為資產(chǎn)證券化在中國的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。經(jīng)過多年的努力，2005年12月，國家開發(fā)銀行的ABS和中國建設(shè)銀行的MBS產(chǎn)品已經(jīng)在銀行間債券市場成功發(fā)行，標(biāo)志著我國的信貸資產(chǎn)證券化工作正式啟動(dòng)了。

與此同時(shí)，我們必須看到在現(xiàn)有的法律制度下，資產(chǎn)證券化仍然面臨著許多操作上的障礙。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是法律方面障礙較多。資產(chǎn)證券化是以能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以規(guī)定各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體，形成一個(gè)以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國目前在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實(shí)銷售的鑒定；在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會(huì)計(jì)、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善，這就造成了資產(chǎn)證券化的法律要求與中國現(xiàn)行法律之間的諸多矛盾?！豆痉ā分腥狈ｉT針對(duì)資產(chǎn)證券化成立SPV的條款；《稅法》中也沒有針對(duì)SPV的免稅規(guī)定，稅收負(fù)擔(dān)也大幅度抬高了資產(chǎn)證券化的運(yùn)作成本；《會(huì)計(jì)法》中沒有明確的條款規(guī)定資產(chǎn)證券化相關(guān)的資產(chǎn)、負(fù)債的轉(zhuǎn)移和確認(rèn)方法。因此突破法律和制度上的障礙及中國實(shí)施資產(chǎn)證券化的當(dāng)務(wù)之急。

二是缺乏權(quán)威的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。中國目前尚缺乏全社會(huì)信用體系的建立，也缺乏權(quán)威信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，這也將限制中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。信用體系的缺位導(dǎo)致大多數(shù)企業(yè)和個(gè)人沒有足夠的信用記錄和現(xiàn)成的信用評(píng)級(jí)，在實(shí)施資產(chǎn)證券化過程中必須對(duì)大量關(guān)聯(lián)企業(yè)和個(gè)人進(jìn)行相應(yīng)的信用評(píng)估，這將直接提高處置大規(guī)模的分散的應(yīng)收賬款或不良資產(chǎn)的成本。

三是資本市場體系建設(shè)尚不完善。中國目前尚缺乏多層次的資本市場，其中的債券市場尚不發(fā)達(dá)，缺乏專門的資產(chǎn)支持證券投資中介機(jī)構(gòu)和交易市場。另外，對(duì)保險(xiǎn)、企業(yè)、個(gè)人等各種投資主體的投資行為也有諸多限制，這將使資產(chǎn)支持證券缺乏足夠多元化的投資方。對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系而言，如果沒有完善的具有良好流動(dòng)性的二級(jí)市場，資產(chǎn)證券化只是將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了轉(zhuǎn)移，也難于實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)地有效分散。

總之，資產(chǎn)證券化既是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，更是一種融資體制的創(chuàng)新。從微觀上講，資產(chǎn)證券化為不同的參與主體帶來了不同的收益：作為原始權(quán)益人的企業(yè)和銀行可以獲得新的融資來源，節(jié)約了成本，獲得了表外收益和新的風(fēng)險(xiǎn)管理手段；而作為中介的投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信托機(jī)構(gòu)等則獲得了服務(wù)收入；從宏觀的角度來看，資產(chǎn)證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融發(fā)展，提高金融安全。

參考文獻(xiàn)：

[1]李曜.資產(chǎn)證券化：基本理論與案例分析[M].上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2001.59-86.

篇7

資產(chǎn)證券化是把缺乏流動(dòng)性，但是卻具有預(yù)期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過破產(chǎn)隔離技術(shù)，轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券并據(jù)以融資的工具。它可以改善發(fā)起人的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)低成本融資。因而資產(chǎn)證券化目前已成為各個(gè)國和地區(qū)的企業(yè)進(jìn)行融資的重要手段。一般來說，資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量的提前貼現(xiàn)，因此證券化資產(chǎn)現(xiàn)金流量的價(jià)值一般要高于其賬面價(jià)值。如果證券化資產(chǎn)予以終止確認(rèn)，不但會(huì)產(chǎn)生溢價(jià)收入，而且負(fù)債可以移出表外，產(chǎn)生表外融資效果；否則，證券低級(jí)資產(chǎn)既不會(huì)產(chǎn)生溢價(jià)收入，也不會(huì)出現(xiàn)表外融資。因此，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人普遍會(huì)傾向于將資產(chǎn)證券化做銷售處理。金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的會(huì)計(jì)確認(rèn)是否合理與恰當(dāng)，關(guān)系到企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表是否能夠真實(shí)反映企業(yè)資產(chǎn)狀況和財(cái)務(wù)情況，因此對(duì)于資產(chǎn)證券化資產(chǎn)是真實(shí)銷售還是抵押融資的確認(rèn)十分重要要。

一、資產(chǎn)證券化引發(fā)的會(huì)計(jì)問題

資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)化的融資方式，在資產(chǎn)證券化的流程中，信用增級(jí)是關(guān)鍵程序之一，它會(huì)模糊風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬、控制權(quán)和繼續(xù)涉入，增加了金融資產(chǎn)終止確認(rèn)會(huì)計(jì)的難度，也是引發(fā)其他會(huì)計(jì)問題的根源。

（一）發(fā)起人信用增級(jí)涉及的金融資產(chǎn)終止確認(rèn)問題

信用增級(jí)，可以使資產(chǎn)支持證券的信用質(zhì)量和確定性能更好地滿足投資者的需要。信用增級(jí)包括包括發(fā)起人信用增級(jí)、發(fā)行人信用增級(jí)、第三人信用增級(jí)和信用自我增級(jí)（優(yōu)先／次級(jí)結(jié)和利差賬戶），其中發(fā)起人信用增級(jí)也叫賣方信用增級(jí)，主要包括直接追索、資產(chǎn)儲(chǔ)備、購買從屬權(quán)利等幾種形式。①直接追索。基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生違約，發(fā)起人同意向SPV擔(dān)保償還某些金融資產(chǎn)，或者約定回購一定的數(shù)額違約資產(chǎn)。②資產(chǎn)儲(chǔ)備。發(fā)起人保留儲(chǔ)備資產(chǎn)，當(dāng)所出售資產(chǎn)發(fā)生違約時(shí)，用儲(chǔ)備資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流對(duì)違約資產(chǎn)進(jìn)行支付。特設(shè)機(jī)構(gòu)在購買資產(chǎn)時(shí)，不支付資產(chǎn)的全部價(jià)款，而是按一定的折扣支付給發(fā)起人。③購買從屬權(quán)利。購買從屬權(quán)利是指發(fā)起人購買次級(jí)資產(chǎn)支持證券，次級(jí)資產(chǎn)支持證券本息的償付權(quán)利滯后于面向普通投資者發(fā)行的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券。例如，應(yīng)收賬款優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)中的次級(jí)證券的持有人通常都是發(fā)起人。

信用增級(jí)使資產(chǎn)的控制權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬相分離，模糊了資產(chǎn)控制權(quán)所形成的銷售與擔(dān)保融資之間的界限，給資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)帶來了一定的難度。

（二）后續(xù)服務(wù)涉及的金融資產(chǎn)終止確認(rèn)問題

資產(chǎn)證券化具有復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)，證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的實(shí)體（SPV）后，通常還會(huì)繼續(xù)涉入該資產(chǎn)的管理，并與發(fā)起人發(fā)生利益關(guān)系。例如，鑒于發(fā)起人與其客戶之間存在長期往來關(guān)系，SPV通常會(huì)委托發(fā)起人繼續(xù)管理應(yīng)收賬款資產(chǎn)。發(fā)起人對(duì)證券化資產(chǎn)的后續(xù)報(bào)務(wù)模糊了控制權(quán)轉(zhuǎn)移的界限，也容易引發(fā)會(huì)計(jì)問題。

二、證券化資產(chǎn)終止確認(rèn)會(huì)計(jì)方法比較

證券化資產(chǎn)會(huì)計(jì)確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，大體上經(jīng)歷了風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法、金融合成分析法和后續(xù)涉入法個(gè)階段。從各國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則看，歐美國家更傾向于風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法和金融合成分析法，而國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)傾向于變更為后續(xù)涉入法。

（一）風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬分析法

風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法強(qiáng)調(diào)的是“所有權(quán)”，試圖從資產(chǎn)所有權(quán)的最本質(zhì)權(quán)能——收益權(quán)入手，解決證券化資產(chǎn)的會(huì)計(jì)確認(rèn)問題。國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)1994年1月公布的征求意見稿ED48為金融資產(chǎn)或金融負(fù)債的確認(rèn)提出的主要標(biāo)準(zhǔn)是：相關(guān)的所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬實(shí)質(zhì)上已全部轉(zhuǎn)移；如果金融資產(chǎn)的原所有人保留了與金融資產(chǎn)相關(guān)的全部分風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，那么該金融資產(chǎn)不能移出資產(chǎn)負(fù)債表，而且只能視為抵押借款的抵押物。

風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法以資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬不可分割為前提，而且只認(rèn)可風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬完全轉(zhuǎn)移和不完全轉(zhuǎn)移這兩種極端的情況。因此，它僅適用于資產(chǎn)證券化產(chǎn)生初期交易較為簡單的會(huì)計(jì)處理。在簡單的資產(chǎn)證券化交易合約中，取得了某項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán)就等于取得了相應(yīng)資產(chǎn)的報(bào)酬連同其風(fēng)險(xiǎn)。但是，在復(fù)雜的資產(chǎn)證券化交易過程中，多項(xiàng)復(fù)雜的合約安排使得控制權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)和收益權(quán)是相分離的，例如資產(chǎn)證券化發(fā)起人為了保證證券化的實(shí)現(xiàn)，通常采取保留基礎(chǔ)資產(chǎn)中的部分風(fēng)險(xiǎn)和義務(wù)的方法來提高證券的信用等級(jí)，如超額抵押、提供金融服務(wù)、證券持有人保留追索權(quán)、發(fā)起人持有次級(jí)證券等方式。也就是說，在資產(chǎn)證券化合約中，發(fā)起人或者原始權(quán)益人可能在整體上已經(jīng)放棄了證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)上的控制權(quán)，但通常仍然會(huì)保留與該金融資產(chǎn)所有權(quán)相聯(lián)系的部分風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬。在這種情況下，顯然是無法僅僅依據(jù)所有權(quán)上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是否完全轉(zhuǎn)移來確認(rèn)或者終止確認(rèn)一項(xiàng)金融資產(chǎn)的，即無法確認(rèn)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移是銷售交易還是抵押擔(dān)保融資。

（二）融合成分析法

金融合成分析法強(qiáng)調(diào)的是金融資產(chǎn)的“控制權(quán)”，而且承認(rèn)金融工具與其所屬風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是可以分割的。1999年3月，國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（IASC/IASB）頒布了第39號(hào)國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則《金融工具：確認(rèn)和計(jì)量》（IAS39），其中第35條規(guī)定：當(dāng)且僅當(dāng)對(duì)構(gòu)成金融資產(chǎn)或其一部分的合同權(quán)利失去控制時(shí)，企業(yè)才應(yīng)終止確認(rèn)該項(xiàng)金融資產(chǎn)或該項(xiàng)金融資產(chǎn)的一部分。IAS39第36條規(guī)定：如果某金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給了另外的企業(yè)，但該轉(zhuǎn)讓不符合第35條規(guī)定的終止確認(rèn)條件，則轉(zhuǎn)讓方應(yīng)將此交易確認(rèn)為抵押借款。

既然是以控制權(quán)轉(zhuǎn)移為證券化資產(chǎn)會(huì)計(jì)確認(rèn)的前提，那么在金融合成分析法下，轉(zhuǎn)讓方保留的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，便要作為新的金融工具來加以確認(rèn)。金融合成分析法將“控制”、“風(fēng)險(xiǎn)”、“收益”進(jìn)行相對(duì)獨(dú)立的反映，適應(yīng)了復(fù)雜的證券化交易。但是，金融合成分析法也需對(duì)證券化合約安排體系進(jìn)行細(xì)致的分析和判斷，無法避免主觀性。

（三）后續(xù)涉入法

IASB于2002年了關(guān)于IAS39修改意見的征求意見稿，提出了后續(xù)涉入法。后續(xù)涉入法從證券化資產(chǎn)的特征出發(fā)，對(duì)銷售的確認(rèn)條件進(jìn)行了創(chuàng)新，提出了“部分銷售”的觀點(diǎn)，只要金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方對(duì)該資產(chǎn)存在后續(xù)涉入，不管其程度如何，都不符合終止確認(rèn)的條件，應(yīng)視為擔(dān)保融資；不 涉及后續(xù)涉入的那部分資產(chǎn)則終止確認(rèn)，視為銷售。后續(xù)涉入法只需要將基礎(chǔ)資產(chǎn)細(xì)分為存在岳母續(xù)涉入和不存在后續(xù)涉入兩部分，并且無須對(duì)后續(xù)涉入的相對(duì)程度進(jìn)行判斷。方法簡單明了，又較好的避免了會(huì)計(jì)判斷上的主觀性。

三、證券化資產(chǎn)終止會(huì)計(jì)確認(rèn)方法的選擇

2006年2月15日，財(cái)政部了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》（CAS23）等四份與金融工具有關(guān)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。其中CAS23是專門規(guī)范金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和確認(rèn)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，該準(zhǔn)則融合了風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法、金融合成法和后續(xù)涉入法等三種方法，無疑是符合我國證券化發(fā)展需要的一種正確選擇。但是，還有必要對(duì)三種方法的先后順序予以明確，以順應(yīng)我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的基本國情。具體而言，如果會(huì)計(jì)主體轉(zhuǎn)讓了一項(xiàng)金融資產(chǎn)，首先要看該資產(chǎn)所有權(quán)上的所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是否已經(jīng)轉(zhuǎn)移，若轉(zhuǎn)移則終止確認(rèn)，若沒有轉(zhuǎn)移則繼續(xù)確認(rèn)；在既沒有轉(zhuǎn)移也沒有保留該金融資產(chǎn)所有權(quán)幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的情況下，再以“控制權(quán)“作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，若放棄控制，則作為銷售處理，若仍保留控制，應(yīng)按其繼續(xù)涉入的程度確認(rèn)相關(guān)資產(chǎn)和負(fù)債。原因如下：

（一）推動(dòng)我國證券化發(fā)展的需要

目前我國資產(chǎn)證券化資產(chǎn)大多是銀行的不良信貸資產(chǎn)，必須對(duì)資產(chǎn)支持證券實(shí)施信用增級(jí)技術(shù)，而且通常只能是內(nèi)部增級(jí)技術(shù)，如承諾回購違約貸款，持有次級(jí)債券等。所以，發(fā)起人進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化的過程中大都對(duì)所證券化的不良債權(quán)存在著不同程度的后續(xù)涉入，而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法優(yōu)先的原則，有利于避開繼續(xù)涉入的限制，使那些風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬已經(jīng)幾乎完全轉(zhuǎn)移，但是還存在某種程度涉入的證券化資產(chǎn)得以終止確認(rèn)。

（二）會(huì)計(jì)準(zhǔn)則國際趨同的需要

如上所述，國際上最大的兩大會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)之一的IASB采用的是后續(xù)涉入法。出于準(zhǔn)則趨同的目的，我國也應(yīng)當(dāng)優(yōu)先使用后續(xù)涉入法，使那些既沒有通過風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬測試、又沒有通過控制測試的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，有可能得以終止確認(rèn)。而且后續(xù)涉入法以原則為導(dǎo)向，回避了風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法和金融全合成法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移程度和控制程度“相對(duì)數(shù)量”的判斷，有利于反映金融資產(chǎn)交易的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，而且容易被實(shí)務(wù)界所接受。

參考文獻(xiàn)：

篇8

“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！边@句流行于美國華爾街的名言已經(jīng)在中國金融市場上生根開花。這項(xiàng)最早起源于美國的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國人所了解和運(yùn)用。有專家預(yù)言，資產(chǎn)證券化（asset securitization）即將成為我國資本市場的一大“亮點(diǎn)”，并有可能成為外資金融機(jī)構(gòu)競相爭奪的“金礦”。

資本證券化文獻(xiàn)綜述

關(guān)于資產(chǎn)證券化國內(nèi)外金融專家從各個(gè)角度出發(fā)，抽象出不同的含義。

james a. rosenthal 和 juan m. ocampo (1988)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化“是一個(gè)精心構(gòu)造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應(yīng)收帳款被包裝并以證券的形式出售?！眗obert kuhu (1990) 的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程?！眊ardener (1991)對(duì)資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場信用。這個(gè)定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個(gè)世紀(jì)70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。leon t. kendall (1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個(gè)過程，這個(gè)過程包括對(duì)個(gè)人貸款和其他債務(wù)工具進(jìn)行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時(shí)提高這些證券的信用等級(jí)或評(píng)級(jí)等級(jí)，并出售給第三方投資者。國內(nèi)學(xué)者王安武（1999）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。目前國內(nèi)比較流行和相對(duì)簡單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。

國內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產(chǎn)證券化有以下四個(gè)特征：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計(jì)的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過程，將貸款、應(yīng)收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實(shí)現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動(dòng)的證券。

資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制

資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實(shí)體（special purpose vehicle ,簡稱spv），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（asset backed securities ,簡稱abs）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。

（一）確定證券化資產(chǎn)

從理論上講，一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預(yù)見的收益，不論權(quán)利載體是實(shí)物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標(biāo)準(zhǔn)來衡量，可以進(jìn)行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設(shè)備；從信用卡應(yīng)收款到石油天然氣儲(chǔ)備；從特許權(quán)到收費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施；從人壽保險(xiǎn)單到各種有價(jià)證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實(shí)踐來看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個(gè)人消費(fèi)信貸、信用卡應(yīng)收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點(diǎn)。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。

（二）組建特殊目的實(shí)體（spv）

spv是專門為證券化交易的運(yùn)作而設(shè)立或存在的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因?yàn)榘l(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款等）本身的價(jià)值和信用。為保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，spv正是由于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相隔離，最有效的手段就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來，使其具有獨(dú)立的法律地位。但因?yàn)橘Y產(chǎn)本身沒有人格，即沒有權(quán)利，于是需要構(gòu)建spv這一載體作為其法律外殼。在法律上，spv應(yīng)該完全獨(dú)立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應(yīng)確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實(shí)現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風(fēng)險(xiǎn)相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。spv也因此被稱為交易的“防火墻”?？梢哉f，spv的設(shè)立是證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心環(huán)節(jié)。

（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選

在組建證券化資產(chǎn)池時(shí)，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當(dāng)事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進(jìn)入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應(yīng)當(dāng)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)符合分散風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池，但在試點(diǎn)階段應(yīng)從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過擴(kuò)大地域的選擇，分散風(fēng)險(xiǎn)。

（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準(zhǔn)備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個(gè)基本步驟。證券發(fā)行的準(zhǔn)備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級(jí)和評(píng)級(jí)、證券發(fā)行的申報(bào)審批或注冊(cè)登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價(jià)格和費(fèi)用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點(diǎn)，進(jìn)行證券發(fā)售宣傳；安排證券認(rèn)購等。資金入賬的工作主要有清點(diǎn)發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費(fèi)用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價(jià)款，spv相應(yīng)調(diào)整財(cái)務(wù)賬目等。

（五）后繼管理

資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會(huì)持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間spv必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。spv可以委托發(fā)起人繼續(xù)負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的管理，也可以聘請(qǐng)專門的服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)該項(xiàng)工作。資產(chǎn)支持證券到期，spv清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費(fèi)用后還有剩余，應(yīng)按事先約定在發(fā)起人、spv和投資者之間進(jìn)行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，spv的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，spv向投資者提交證券化交易終結(jié)報(bào)告后，全部交易結(jié)束。

我國資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)

（一）法律風(fēng)險(xiǎn)

目前我國對(duì)spv“真實(shí)出售”的法律法規(guī)還是空白。spv是專門為證券化設(shè)立的中介機(jī)構(gòu)，是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國資產(chǎn)證券化還處于起步階段，spv的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊(cè)地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，spv的破產(chǎn)隔離也就無法真正實(shí)現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風(fēng)險(xiǎn)。原始權(quán)益人和原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系通過協(xié)商，變更為spv和原債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實(shí)出售”的實(shí)質(zhì)。對(duì)于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴(yán)格的法律保障，銀行通過“真實(shí)出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移了多少風(fēng)險(xiǎn)還是一個(gè)很大的變數(shù)。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)

它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時(shí)對(duì)證券本息進(jìn)行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款）的信用風(fēng)險(xiǎn)。證券的信用評(píng)級(jí)是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)?？陀^、獨(dú)立、公正的信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國的信用評(píng)級(jí)制度仍不完善，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作很不規(guī)范，信用評(píng)級(jí)的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到客觀、獨(dú)立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟(jì)利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級(jí)，損害投資人的利益。

（三）操作風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風(fēng)險(xiǎn)。

一是重新定性風(fēng)險(xiǎn)。是指發(fā)起人與spv之間的交易不符合“真實(shí)銷售”的要求而被確認(rèn)為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。

二是混合風(fēng)險(xiǎn)。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導(dǎo)致spv在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。

三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。是指spv被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人視為同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負(fù)債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發(fā)生的安然公司事件。

（四）利率風(fēng)險(xiǎn)

它又稱為市場風(fēng)險(xiǎn)，是指由于市場利率的變動(dòng)而引起的風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反方向變動(dòng)。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價(jià)格變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致收益下降。

（五）政策風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對(duì)投資者的保護(hù)等。目前我國資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴(yán)格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動(dòng)，因而面臨較大的政策風(fēng)險(xiǎn)。

（六）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

是指爆發(fā)金融危機(jī)的可能性。一方面，由于人們的非理性行為，可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長期定價(jià)過低，或者價(jià)格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系混亂，并蔓延到整個(gè)金融體系。這種風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，最終會(huì)引起金融危機(jī)。

防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施

（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系

我國應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對(duì)現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完善。同時(shí)，明確資產(chǎn)證券化過程中的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、報(bào)批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會(huì)計(jì)處理原則以及交易后資產(chǎn)負(fù)債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強(qiáng)法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險(xiǎn)的根本保障。

（二）規(guī)范信用評(píng)估體系

為促進(jìn)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應(yīng)該采取各種措施完善信用評(píng)級(jí)制度及其運(yùn)作過程。政府應(yīng)該強(qiáng)化對(duì)國內(nèi)現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所等）的管理，盡量減少信用評(píng)級(jí)工作中弄虛作假、亂收費(fèi)等違法亂紀(jì)的事件發(fā)生。為建立一個(gè)獨(dú)立、公正、客觀、透明的信用評(píng)級(jí)體系，也可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者選擇一家或多家國際上運(yùn)作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的中介機(jī)構(gòu)，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。規(guī)范信用評(píng)級(jí)制度和運(yùn)作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性工作。

（三）加強(qiáng)監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國金融分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國人民銀行、銀行監(jiān)督委員會(huì)和證券監(jiān)督委員會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)，發(fā)改委、財(cái)政部、國資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)。加強(qiáng)這些部門的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達(dá)到資源共享、有效監(jiān)管的目標(biāo)，是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。

從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國資產(chǎn)證券化應(yīng)該采取以市場主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式。就我國目前的實(shí)際情況來看，實(shí)行注冊(cè)登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥?。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應(yīng)該包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。

監(jiān)管的最重要職能有三個(gè)方面：一是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性；二是對(duì)虛假欺詐行為進(jìn)行處罰；三是監(jiān)管理念應(yīng)該向國際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實(shí)施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險(xiǎn)

利率風(fēng)險(xiǎn)可以運(yùn)用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進(jìn)行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風(fēng)險(xiǎn)狀況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競爭優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，確定合理的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖目標(biāo)，并根據(jù)對(duì)沖目標(biāo)，選擇合適的對(duì)沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實(shí)現(xiàn)對(duì)沖目標(biāo)，并實(shí)施對(duì)沖效果的評(píng)估。

資產(chǎn)證券化是我國資本市場的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險(xiǎn)相伴相隨。隨著我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程和大力營造良好的外部環(huán)境，是我國有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的當(dāng)務(wù)之急。

篇9

所謂資產(chǎn)證券化(AssetSecuritization),指的是發(fā)起人(Originator)將缺乏流動(dòng)性但卻可在未來某個(gè)時(shí)期產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給特設(shè)機(jī)構(gòu)(SpecialPurposeVehicle,SPV),由該機(jī)構(gòu)通過一系列的結(jié)構(gòu)安排分離與重組資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益,從而增強(qiáng)資產(chǎn)信用度,將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可自由流通的證券,在金融市場上交易,最終實(shí)現(xiàn)金融融資。作為資產(chǎn)證券化載體的證券化產(chǎn)品,具有債券的性質(zhì),并可以按照不同的標(biāo)準(zhǔn)劃分許多種類:按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型劃分,證券化的品種可以分為信貸資產(chǎn)證券、住房抵押貸款以及其他合成衍生證券;按照基礎(chǔ)資產(chǎn)是否為抵押資產(chǎn)劃分,證券化的品種可以分為資產(chǎn)擔(dān)保證券(Asset-backedSecurities,ABS)和抵押支持證券(Mortgage-backedSecurities,MBS)。

一、中國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐歷程

中國的資產(chǎn)證券化道路源于1992年海南省三亞地產(chǎn)的投資證券。三亞市開發(fā)建設(shè)總公司以三亞單洲小區(qū)800土地為發(fā)行標(biāo)的物,公開發(fā)行了2億元的3年期投資證券,此為中國資產(chǎn)證券化嘗試走出的第一步。1996年8月,珠海為了支持珠海公路的建設(shè),以本地車輛登記費(fèi)和向非本地登記車輛收取的過路費(fèi)所帶來的穩(wěn)定現(xiàn)金流為支持在國外發(fā)行了2億美元債券,這是國內(nèi)第一個(gè)完全按照國際化標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)作的離岸資產(chǎn)證券化案例。1997年7月央行頒布《特種金融債券托管回購辦法》,規(guī)定由部分非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的特種金融債券,均需辦理資產(chǎn)抵押手續(xù),并委托中央國債登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)相關(guān)事項(xiàng)。這在某種程度上使不良資產(chǎn)支持債券的發(fā)行成為可能,此后出現(xiàn)了由資產(chǎn)管理公司主導(dǎo)的幾筆大額不良資產(chǎn)證券化。2000年,中國人民銀行批準(zhǔn)中國建設(shè)銀行、中國工商銀行為住房貸款證券化試點(diǎn)單位,標(biāo)志著資產(chǎn)證券化被政府認(rèn)可。

2003年,中集集團(tuán)利用其海外的應(yīng)收賬款為支持發(fā)行了資產(chǎn)支持證券,規(guī)定在3年的有效期內(nèi)凡是中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購買公司,由該公司在國際商業(yè)票據(jù)市場上多次公開發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(AssetBackedCommercialPaper,ABCP),協(xié)議總額為8000萬美元。2003年6月,華融資產(chǎn)管理公司推出了國內(nèi)首個(gè)資產(chǎn)處置信托項(xiàng)目,華融將涉及全國22個(gè)省市256戶企業(yè)的132.5億債權(quán)資產(chǎn)組成資產(chǎn)包,以中信信托為受托人設(shè)立財(cái)產(chǎn)信托,期限為3年。該模式已經(jīng)接近真正的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目,并且首次在國內(nèi)采用了內(nèi)部現(xiàn)金流分層的方式實(shí)現(xiàn)了內(nèi)部信用增級(jí)。

到2004年,開始出現(xiàn)政府推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的跡象。2004年2月,《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》,其中第四條“健全資本市場體系,豐富證券投資品種”提出:加大風(fēng)險(xiǎn)較低的固定收益類證券產(chǎn)品的開發(fā)力度,為投資者提供儲(chǔ)蓄替代型證券投資品種,積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種。2004年4月至7月,工商銀行通過財(cái)產(chǎn)信托對(duì)其寧波分行的26億元不良資產(chǎn)進(jìn)行了證券化。2004年12月15日,央行公布實(shí)施《全國銀行間債券市場債券交易流通審核規(guī)則》,從而為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流通掃清障礙。

2005年以來,我國在資產(chǎn)證券化的道路上有了新的發(fā)展。2005年3月21日,由中國人民銀行牽頭,會(huì)同證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等9個(gè)部委參加的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作協(xié)調(diào)小組正式?jīng)Q定國開行和建行作為試點(diǎn)單位,分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)。隨后,為促進(jìn)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作的順利開展,各相關(guān)部委相繼出臺(tái)了一系列的配套制度:4月21日,中國人民銀行和銀監(jiān)會(huì)共同了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》;5月16日,建設(shè)部頒布了《建設(shè)部關(guān)于個(gè)人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問題的試行通知》;6月2日,財(cái)政部正式了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》,對(duì)資產(chǎn)證券化相關(guān)機(jī)構(gòu)的會(huì)計(jì)處理進(jìn)行了全面規(guī)范;6月16日,中國人民銀行第14、15號(hào)公告,對(duì)資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場的登記、托管、交易、結(jié)算以及信息披露等行為進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)范;8月1日,全國銀行間同業(yè)拆借中心了《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》;8月16日,中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司了《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》,規(guī)范了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、登記、托管、結(jié)算以及兌付行為;11月11日,銀監(jiān)會(huì)了《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》,從市場準(zhǔn)入、風(fēng)險(xiǎn)管理、資本要求三個(gè)方面對(duì)金融機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)制定了監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。這些配套制度的推出為資產(chǎn)證券化的規(guī)范化運(yùn)行創(chuàng)造了條件,也為今后我國資產(chǎn)證券化的深入發(fā)展奠定了制度基礎(chǔ)。2005年12月15日,國開行和建行分別在銀行間市場成功發(fā)行了第一只ABS債券41.78億元和第一只MBS債券29.27億元。

總體來看,我國以前的資產(chǎn)證券化實(shí)踐大多屬于自發(fā)性的個(gè)體行為,證券化產(chǎn)品也不是真正意義上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,操作模式不成熟、不規(guī)范。雖然2005年開始,我國拉開了資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作的序幕,并相繼出臺(tái)了一系列的配套制度,但到目前為止資產(chǎn)證券化還遠(yuǎn)沒有成為金融機(jī)構(gòu)自覺性的群體行為,證券化實(shí)踐尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性突破,資產(chǎn)證券化之路還任重而道遠(yuǎn)。

二、中國資產(chǎn)證券化的巨大發(fā)展空間與多重約束

“如果有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就將它證券化”,這是流傳于美國華爾街的一句名言。按照華爾街的標(biāo)準(zhǔn),目前我國能夠進(jìn)行證券化的資產(chǎn)已經(jīng)很多,如房地產(chǎn)貸款、企業(yè)各種應(yīng)收賬款、銀行不良資產(chǎn)、信用卡應(yīng)收款、汽車貸款等等,都可以成為資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn),而且這些資產(chǎn)的證券化在美國、日本等發(fā)達(dá)國家已經(jīng)相當(dāng)成熟了。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),截至2005年末,我國商業(yè)銀行不良貸款余額達(dá)到13133.6億元,其中次級(jí)類貸款3336.4億元,可疑類貸款4990.4億元,損失類貸款4806.8億元。截至2006年第一季度,我國四家金融資產(chǎn)管理公司累計(jì)處置不良資產(chǎn)8663.4億元,與1999年四家資產(chǎn)管理公司成立時(shí)剝離的1.4萬億元不良貸款處置任務(wù)還有很大的距離。根據(jù)人民銀行2006年第二季度貨幣政策報(bào)告,截至2006年6月末,我國商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額為3.4萬億元,其中房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額1.3萬億元,比年初增加2123億元;購房貸款余額2.1萬億元,比年初增加1820億元。近年來我國汽車消費(fèi)信貸發(fā)展迅猛,統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,2004年末我國金融機(jī)構(gòu)汽車信貸余額達(dá)到了1594.03億元人民幣。以上數(shù)據(jù)表明,我國可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)數(shù)量巨大,在資產(chǎn)證券化的供給方面已經(jīng)具備了足夠的物質(zhì)基礎(chǔ)。

從證券化產(chǎn)品的需求來看,同樣存在巨大的市場空間。一般而言,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在產(chǎn)品屬性上屬于固定收益證券,類似于企業(yè)債券。但是,我國企業(yè)債券市場發(fā)展極其落后,而證券化產(chǎn)品更是一片空白。從投資者的需求來看,中國是一個(gè)高儲(chǔ)蓄率的國家,有數(shù)萬億元的居民存款希望能找到更好的投資工具,他們對(duì)創(chuàng)新性的投資品種需求非常大。尤其是社保基金、保險(xiǎn)基金等要求風(fēng)險(xiǎn)較低的機(jī)構(gòu)投資者,會(huì)對(duì)證券化產(chǎn)品產(chǎn)生強(qiáng)烈的需求,這是被國際資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展所證明的。

以上分析表明,在我國,對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,其供給和需求都有巨大的潛力,資產(chǎn)證券化市場存在巨大的發(fā)展空間。然而,我國目前的資產(chǎn)證券化發(fā)展水平與巨大的發(fā)展空間之間存在著顯著的差距,要消除這種差距,必須從多個(gè)方面共同努力。這是因?yàn)?在我國資產(chǎn)證券化過程之中,存在著一系列的制約因素。長期以來,相關(guān)法律制度的缺失,金融基礎(chǔ)工程的薄弱,以及證券化過程中諸多程序和操作問題的不明確,阻礙了我國資產(chǎn)證券化的探索和操作。

1.會(huì)計(jì)、稅收制度與證券化的不統(tǒng)一。

資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會(huì)計(jì)、稅收等問題決定著證券資產(chǎn)的合法性、盈利性以及流動(dòng)性,關(guān)系到每一參與者的利益,影響資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)和結(jié)果。美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的會(huì)計(jì)處理做了較為詳盡細(xì)致的規(guī)定。我國在會(huì)計(jì)制度上,無法做到與資產(chǎn)證券化相統(tǒng)一,因此難以對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)行有效監(jiān)控。我國目前對(duì)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)制度的規(guī)定是財(cái)政部指定的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》,相關(guān)的財(cái)務(wù)判斷與會(huì)計(jì)處理缺乏合理的依據(jù),與美國的會(huì)計(jì)規(guī)范相比還不夠完善。同時(shí),資產(chǎn)證券化運(yùn)作規(guī)模龐大,交易環(huán)節(jié)繁多,減少作為其成本主要支出的稅收支出是關(guān)系證券化操作能否順利進(jìn)行的關(guān)鍵。在稅收制度方面,尤其在跨國證券化中的稅收問題上,我國現(xiàn)行稅法規(guī)定還存在很大空白,使得證券化的成本大大提高。

2.相關(guān)法律不完備。

由于我國資產(chǎn)證券化處于起步階段,許多法律還沒有完全構(gòu)建起來。以美國為例,美國并無針對(duì)資產(chǎn)證券化的專門立法,其規(guī)范主要來自于聯(lián)邦和州法律,其中包括證券法、證券交易法、破產(chǎn)法以及1940年的投資公司法等,這些規(guī)范促進(jìn)了資產(chǎn)證券化的規(guī)范化和法制化運(yùn)營。我國目前沒有出臺(tái)證券化專門法規(guī),現(xiàn)行公司法、合同法、信托法、銀行法等法律法規(guī)對(duì)證券化存在眾多阻礙,由人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部以及國家稅務(wù)總局制定的資產(chǎn)證券化市場的法律法規(guī)(前文有列舉)還不夠完備,有許多方面和環(huán)節(jié)還沒有涉及到。在我國信用環(huán)境不佳、法制意識(shí)薄弱的條件下,相關(guān)法律法規(guī)的不完備意味著提高了風(fēng)險(xiǎn)水平,這在一定程度上阻礙了我國資產(chǎn)證券化的規(guī)范健康發(fā)展。

3.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺失。

在實(shí)施資產(chǎn)證券化的過程中,對(duì)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格、公正、正確的信用評(píng)級(jí)對(duì)于證券化的資產(chǎn)定價(jià)具有至關(guān)重要的作用?？陀^、公正的信用評(píng)級(jí)能夠較為真實(shí)的度量資產(chǎn)所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn),從而間接決定了證券化后的資產(chǎn)的價(jià)格。國際上最具信譽(yù)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要有如下幾家:標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)集團(tuán)、穆迪投資者服務(wù)公司以及FitchIBCA,Duff&Phelp公司等。這些公司為投資者的投資決策提供了有力的信息決策支持。而現(xiàn)階段國內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模不大,彼此間的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不一,其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑,難以為投資者提供客觀、公正的信用評(píng)級(jí)服務(wù)。因此,投資者不得不承擔(dān)國外信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)高額的服務(wù)費(fèi)用,從而降低了投資者的收益以及證券化資產(chǎn)對(duì)投資者的吸引力。

4.金融機(jī)構(gòu)動(dòng)力不足。

美國資產(chǎn)證券化的歷史表明,當(dāng)時(shí)美國一些儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)陷入了嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī),資產(chǎn)證券化正是發(fā)端于金融機(jī)構(gòu)對(duì)外融資、解決流動(dòng)性的被迫行為。在我國,一直以來都是高儲(chǔ)蓄率,較高的銀行儲(chǔ)蓄率使金融機(jī)構(gòu)很少能夠陷入流動(dòng)性困境,而且即使偶爾陷入了流動(dòng)性危機(jī),也有銀行的銀行——中央銀行作為其堅(jiān)強(qiáng)的后盾;同時(shí),由于傳統(tǒng)意識(shí)的約束,我國金融機(jī)構(gòu)也不愿意把具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包兌出去。金融機(jī)構(gòu)目前是我國資產(chǎn)證券化的主體,其進(jìn)行資產(chǎn)證券化的動(dòng)力不足,在一定程度上也影響了資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展。

當(dāng)然,還有其他許多制約資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的因素,包括體制障礙、投資者不成熟、風(fēng)險(xiǎn)管理水平低、資產(chǎn)證券化專業(yè)人才極其缺乏等等。這些制約因素的共同作用,決定了我國資產(chǎn)證券化將經(jīng)歷一個(gè)緩慢而艱難的發(fā)展過程。

三、我國資產(chǎn)證券化今后的發(fā)展道路

近年來,我國經(jīng)濟(jì)和金融的快速發(fā)展,已經(jīng)為資產(chǎn)證券化奠定了一定的市場基礎(chǔ):從宏觀角度看,我國資本市場基本完善,資本流動(dòng)性較強(qiáng);從微觀角度看,我國商業(yè)銀行和國有企業(yè)等的現(xiàn)代企業(yè)制度和獨(dú)立經(jīng)營的實(shí)現(xiàn)為資產(chǎn)證券化的發(fā)展打下了良好基礎(chǔ);同時(shí),近年來我國對(duì)金融市場的開放,使金融市場進(jìn)一步國際化,這也為資產(chǎn)證券化的發(fā)展開辟了廣闊的市場空間。對(duì)于我國資產(chǎn)證券化的未來發(fā)展前景,無論是政府部門還是市場人士都較為樂觀。中國銀監(jiān)會(huì)李伏安在2006年4月2日舉行的“中國金融衍生品市場發(fā)展高級(jí)論壇”上表示,經(jīng)過國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行的試點(diǎn),2006年將進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模,雖然目前資產(chǎn)證券化只有不到100億元規(guī)模,但年內(nèi)將做到1500億元。2006年5月,標(biāo)準(zhǔn)普爾在印度舉行的亞洲開發(fā)銀行理事會(huì)年會(huì)上發(fā)表的一份報(bào)告中指出,如果能夠進(jìn)一步掃除若干阻礙資產(chǎn)證券化發(fā)展的障礙,亞洲國家和地區(qū)資產(chǎn)證券化將會(huì)有長足的發(fā)展,亞洲國家和地區(qū)必將從中受益。

但是,我國資產(chǎn)證券化目前還仍然處于積極試點(diǎn)階段,資產(chǎn)證券化的發(fā)展還受到諸多內(nèi)外部因素的制約,資產(chǎn)證券化之路任重而道遠(yuǎn)。在今后證券化的發(fā)展道路上,需要做好如下幾個(gè)方面的工作:

1.進(jìn)一步推動(dòng)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的發(fā)展,做好證券化工作的廣泛推廣。

我國已于2005年實(shí)現(xiàn)了開元信貸資產(chǎn)支持證券和建行建元2005個(gè)人住房抵押貸款證券化信托優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券,并且于2006年3月經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn),信貸資產(chǎn)證券化與住房按揭證券化的試點(diǎn)工作在國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行正式啟動(dòng)。我國目前正大力開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),急需長期資金投資,資金周轉(zhuǎn)時(shí)間較長,如果單一靠政府或銀行都很難滿足,而資產(chǎn)證券化可以解決這些難題。通過試點(diǎn)工作,能夠降低融資成本,緩解銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),提高銀行資金周轉(zhuǎn)率。

2.適當(dāng)放松對(duì)證券化的管制,促進(jìn)資產(chǎn)證券化在中國的蓬勃發(fā)展。

從國際經(jīng)驗(yàn)來看,對(duì)市場管制較少的美國的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展較好,已成為全球第一大資產(chǎn)證券化市場,擁有運(yùn)作良好的制度體系;日本在其資產(chǎn)證券化發(fā)展初期對(duì)其市場的限制則阻礙了市場的發(fā)展,付出了慘痛的代價(jià)后開始放松管制,才迎來近幾年資產(chǎn)證券化市場的快速發(fā)展。我國一直處于嚴(yán)格的金融管制之下,但這種管制已經(jīng)不能適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和金融市場的需要了。我國對(duì)資產(chǎn)證券化標(biāo)的資產(chǎn)、發(fā)起人、投資人和交易方式等各方面的限制過多,不利于證券化產(chǎn)品創(chuàng)新,不利于證券化在我國的蓬勃發(fā)展,更無利于我國的金融改革。要大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展,在目前這種情況下,政府能做的最好的事情就是放松管制,放寬對(duì)資產(chǎn)證券化標(biāo)的資產(chǎn)、發(fā)起人、投資人和交易方式等各方面的限制,為金融創(chuàng)新提供廣闊的發(fā)展空間,培育資產(chǎn)證券化市場,改善我國金融環(huán)境。

3.制定并完善資產(chǎn)證券化的法律體系,包括制定相關(guān)的會(huì)計(jì)制度。

正如前面提到的我國資產(chǎn)證券化實(shí)行中存在著法律、會(huì)計(jì)和稅收制度不健全的問題,需要在實(shí)踐的過程中不斷摸索,查漏補(bǔ)缺,借鑒資產(chǎn)證券化發(fā)展成熟的美國和日本的經(jīng)驗(yàn),用法制手段保護(hù)各方的利益不受損害。在資產(chǎn)證券化立法中,我們要充分理解資產(chǎn)證券化立法的精神實(shí)質(zhì),為政府在制度中恰當(dāng)定位,做自己應(yīng)該做的事情,由市場做市場的事情,各司其職,不過亦無不及。在法制構(gòu)建上提供多元選擇及完善的配套措施,使市場能依據(jù)法制順應(yīng)市場發(fā)展選擇有利的發(fā)展模式,進(jìn)而奠定市場發(fā)展的長遠(yuǎn)基礎(chǔ)。

4.健全資本市場體系的同時(shí),豐富證券化品種。

國務(wù)院發(fā)出的《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革方向和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》指出,要大力發(fā)展資本市場,積極開發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,建立以市場為主導(dǎo)的品種創(chuàng)新機(jī)制。我國目前證券化的資產(chǎn)主要包括房地產(chǎn)抵押貸款、汽車貸款、銀行的不良資產(chǎn)和各種企業(yè)的應(yīng)收賬款等。對(duì)于我國這樣一個(gè)具有高儲(chǔ)蓄率的國家來說,應(yīng)尋找更好的投資品種,發(fā)掘出更多的證券化產(chǎn)品,促進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展。

5.規(guī)范發(fā)展我國的信用評(píng)級(jí)制度。

針對(duì)我國資產(chǎn)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)量少、評(píng)估質(zhì)量不高的狀況,我國建立具有國際影響而且權(quán)威的資產(chǎn)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)勢(shì)在必行。與此同時(shí),應(yīng)對(duì)這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)一管理,使其獨(dú)立發(fā)揮作用,不受其他因素影響,客觀公正地進(jìn)行評(píng)估工作;應(yīng)學(xué)習(xí)其他國家成熟的評(píng)級(jí)制度經(jīng)驗(yàn),用法律手段割斷評(píng)估機(jī)構(gòu)和被評(píng)估者之間的往來,最終提升我國信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的威信。

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篇10

一、信貸資產(chǎn)證券化的含義

二十世紀(jì)七十年代，美國政府國民抵押貸款協(xié)會(huì)通過將小額同質(zhì)住房抵押貸款整合為資產(chǎn)組合，向融資機(jī)構(gòu)發(fā)售了住房抵押貸款支持證券，而該融資機(jī)構(gòu)又將這些信貸資產(chǎn)作為擔(dān)保，將其以有價(jià)證券為產(chǎn)品向廣大投資人發(fā)售。

當(dāng)信貸資產(chǎn)證券化出現(xiàn)以后，很快就被西方歐美的工業(yè)化國家學(xué)習(xí)并運(yùn)用，這也極大推動(dòng)了世界資本市場的運(yùn)作。

信貸資產(chǎn)證券化即把信貸資產(chǎn)中預(yù)計(jì)可以出現(xiàn)的現(xiàn)金流當(dāng)成基礎(chǔ)資本，通過資本市場將資產(chǎn)支持證券發(fā)行，從而到達(dá)融資目的的工具。換句話說，信貸資產(chǎn)證券化就是把能夠預(yù)計(jì)產(chǎn)生現(xiàn)金流且流動(dòng)性較差的信貸資產(chǎn)進(jìn)行發(fā)售，市場中的信貸機(jī)構(gòu)會(huì)買入這些信貸資產(chǎn)，其針對(duì)把這些信貸資產(chǎn)的未來收益設(shè)立資產(chǎn)池，再把該資產(chǎn)池里面的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行有效重組與分割，最后得到能夠用于市場上流通及交易的有價(jià)證券。

二、小額信貸資產(chǎn)證券化案例分析

1、項(xiàng)目概況及交易主體

該項(xiàng)目為某資產(chǎn)管理公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，屬于收益權(quán)類資產(chǎn)管理計(jì)劃。

交易主體如下：融資方是某市小額貸款有限公司，擔(dān)保方是融資方第一大股東某投資經(jīng)營集團(tuán)有限公司提供連帶責(zé)任擔(dān)保。為了確保本項(xiàng)目的順利實(shí)施，融資方提出了一系列增信措施，包括融資方及其關(guān)聯(lián)方認(rèn)購劣后級(jí)份額1000萬元，保障優(yōu)先級(jí)受益人本金及收益；融資方第一大股東某投資經(jīng)營集團(tuán)有限公司承諾，如計(jì)劃出現(xiàn)流動(dòng)性問題，將無條件追加劣后級(jí)份額資金，直至優(yōu)先級(jí)受益人計(jì)劃收益得以足額分配；融資方承諾，在本計(jì)劃存續(xù)期間內(nèi)，如任一筆貸款資產(chǎn)的債務(wù)人逾期違約未能按時(shí)償付貸款本息的，則融資方或其指定的第三方將以不良貸款本息合并價(jià)格回購該筆不良貸款資產(chǎn)，以保證計(jì)劃受益人預(yù)期收益；融資方及擔(dān)保方明確其在本次資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中承擔(dān)的差額補(bǔ)足義務(wù)；融資方對(duì)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)包中借款企業(yè)的經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)情況等進(jìn)行后續(xù)跟蹤管理，協(xié)助受托人對(duì)借款企業(yè)進(jìn)行后續(xù)跟蹤，以保障資產(chǎn)包的安全性等。

2、交易描述

某市小額貸款有限公司（以下簡稱“某小貸”、“融資方”）向A資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“我公司”或“管理人”）提出申請(qǐng)，擬通過轉(zhuǎn)讓該公司小額貸款余額應(yīng)收款債權(quán)合計(jì)2億元（以實(shí)際金額為準(zhǔn)），向我公司申請(qǐng)發(fā)行資產(chǎn)管理公司（某小貸）專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（以下簡稱“本資產(chǎn)管理計(jì)劃”、“資產(chǎn)管理計(jì)劃”），補(bǔ)充其貸款資金1億元（以債權(quán)對(duì)應(yīng)金額為準(zhǔn)），期限12個(gè)月，預(yù)計(jì)總成本12%。

該資產(chǎn)管理計(jì)劃用于發(fā)放某市小額貸款有限公司融資，補(bǔ)充公司新增放貸資金，融資方第一大股東某投資經(jīng)營集團(tuán)有限公司提供連帶責(zé)任擔(dān)保，擔(dān)保人已在金融市場多次發(fā)行中期票據(jù)和短期融資券，外部評(píng)級(jí)AA。

3、資產(chǎn)證券化項(xiàng)目業(yè)務(wù)流程

本項(xiàng)目的交易流程為融資方某市小額貸款有限公司向A資產(chǎn)提出融資申請(qǐng)，并明確本資產(chǎn)管理計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)、交易規(guī)模、成本和期限等核心條款。本項(xiàng)目的信貸資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)圖如圖1。

本計(jì)劃擬采用集合資金對(duì)接模式，合格投資者與我公司簽訂相關(guān)文件，包括《資產(chǎn)管理合同》、《風(fēng)險(xiǎn)申明書》以及《投資說明書》等。本計(jì)劃擬委托合格商業(yè)銀行作為資金托管人，應(yīng)與擬委托的托管人簽訂《資產(chǎn)管理合同》，并開立相應(yīng)資金專戶。本項(xiàng)目的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃在資金劃入托管賬戶時(shí)宣布成立；A資產(chǎn)按照《債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的約定向某小貸發(fā)放融資。

本次計(jì)劃采用分級(jí)結(jié)構(gòu)發(fā)行。總計(jì)2億元，分級(jí)包括三個(gè)級(jí)別：優(yōu)先級(jí)，即14000萬元，預(yù)計(jì)年化收益率9%；中間級(jí)，即4000萬元，預(yù)計(jì)年化收益率10.5%；劣后級(jí)，即2000萬元，由融資方股東承擔(dān)，不設(shè)預(yù)期收益率。

4、風(fēng)險(xiǎn)管理

（1）強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)自留

本項(xiàng)目中，小額信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起方持有一定數(shù)量的劣后級(jí)資產(chǎn)支持證券，即2000萬元，這個(gè)比例的設(shè)置原則即要超過各單總資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的百分之五，而持有的期限也要高于劣后級(jí)證券的存續(xù)期限。這樣一來，就可以使本項(xiàng)目小額信貸資產(chǎn)支持證券的廣大投資人和“某小貸”更加緊密的關(guān)聯(lián)起來，從而對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)有效防控。

（2）實(shí)施“雙評(píng)級(jí)”體制

小額信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化的投融資項(xiàng)目，是一個(gè)相對(duì)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性項(xiàng)目，那么廣大的資產(chǎn)支持證券投資人就較不太容易對(duì)有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行把握，這就要求有專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)展開信用風(fēng)險(xiǎn)測評(píng)，這樣才可以給投資人相關(guān)參考。依據(jù)行業(yè)規(guī)定，我國債券市場里面需要有兩家專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)證券的交易與發(fā)行過程展開信用評(píng)級(jí)，這種“雙評(píng)級(jí)”體制通過相互制約讓評(píng)級(jí)結(jié)果的真實(shí)性增加，進(jìn)一步幫助投資人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測。

（3）進(jìn)行證券化的小貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)需清晰簡潔

美國引發(fā)轟動(dòng)全球的次貸危機(jī)中的主要誘因即為多次證券化，這樣一來，證券化產(chǎn)品的最終結(jié)構(gòu)形態(tài)就相當(dāng)復(fù)雜，使投資人很難理解，另一方面，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)在利益的引誘下過高評(píng)級(jí)部分證券，那么就會(huì)對(duì)投資者的利益造成損害。目前我國證券監(jiān)管過程中也總結(jié)了金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，即要求信貸資產(chǎn)證券化最終的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是清晰簡潔的，并嚴(yán)格控制合成證券化與再證券化過程。

5、特點(diǎn)與現(xiàn)實(shí)意義

在融資市場中的貸款過程中，債權(quán)人通過出售原貸款，可以達(dá)到資金周轉(zhuǎn)的目的，從而實(shí)現(xiàn)資金流動(dòng)性，小額貸款公司為了使資金有流動(dòng)性能夠把貸款出售于其他的銀行，可是無法從根本上處理好銀行系統(tǒng)中的流動(dòng)性，這時(shí)就需要對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行證券化，小額貸款企業(yè)便可以隨時(shí)回收資金。小額貸款機(jī)構(gòu)作為媒介，使得資產(chǎn)支持證券市場中的資金流入小貸機(jī)構(gòu)，而小貸機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化以后，不僅可以賺取證券超額利差，還能夠獲得一定的服務(wù)管理費(fèi)用。而在小貸機(jī)構(gòu)進(jìn)行證券化回收款項(xiàng)時(shí)，還會(huì)持續(xù)的放貸，當(dāng)資金供應(yīng)不足時(shí)再次進(jìn)行證券化，就可以實(shí)現(xiàn)持續(xù)的經(jīng)營過程。因此，小貸機(jī)構(gòu)不會(huì)再有資金短缺問題，同時(shí)銀行也可以通過小額資產(chǎn)證券化得到一定收益。同時(shí)，小貸機(jī)構(gòu)作為劣后級(jí)證券持有者還承擔(dān)借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然，它還能夠通過回購協(xié)議進(jìn)行擔(dān)保，使之承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)?？傮w而言，小額貸款資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)包括：第一，小貸機(jī)構(gòu)會(huì)有較好的收益效果，即通過資產(chǎn)證券化得到超額利潤以及服務(wù)管理費(fèi)用；第二，小貸機(jī)構(gòu)承擔(dān)整個(gè)過程中的大部分風(fēng)險(xiǎn)，大幅減小了風(fēng)險(xiǎn)損失的外部效應(yīng)；第三，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)流動(dòng)性，處理了資金瓶頸問題。

三、結(jié)束語

小額信貸資產(chǎn)證券化的本質(zhì)實(shí)際上是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的重新分配、分割以及界定。資產(chǎn)經(jīng)過結(jié)構(gòu)調(diào)整可轉(zhuǎn)變成證券，資產(chǎn)的證券化則可以達(dá)成兩個(gè)效果，一方面是小貸機(jī)構(gòu)發(fā)行信用等級(jí)差異化、償付順序不相同的證券，達(dá)到收益和風(fēng)險(xiǎn)的再分割；另一方面是資產(chǎn)的收益以及風(fēng)險(xiǎn)可向小貸機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移，那么就同發(fā)起人的破產(chǎn)相背離。在小額信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，因?yàn)閰⑴c主體有很多，所在整個(gè)過程的市場主體與各個(gè)環(huán)節(jié)需要有行業(yè)規(guī)定和國家法律制約，而小額信貸資產(chǎn)證券化市場的未來發(fā)展，必須要進(jìn)行規(guī)范化的法律設(shè)定，要對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)行過程、交易細(xì)則、證券上市等活動(dòng)進(jìn)行約定，還要專設(shè)條例以解決小額資產(chǎn)證券化和法律約束中相矛盾的情況，從根本上確保小額資產(chǎn)證券化市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1]李倩.信貸資產(chǎn)證券化提速金融市場融合[J].中國金融，2012，4.

篇11

資產(chǎn)證券化最早于20世紀(jì)70年代初在美國住房抵押貸款領(lǐng)域創(chuàng)建和應(yīng)用，隨后很快在相近行業(yè)抵押貸款業(yè)務(wù)中展開，形成一種獨(dú)具吸引力的全新投資產(chǎn)品，并迅速席卷國際資本市場，被稱為近三十年來國際金融領(lǐng)域最重大的創(chuàng)新之一。

一、我國商業(yè)銀行實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化的意義

信貸資產(chǎn)證券化是將一系列用途、質(zhì)量、償還期限相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流且將已經(jīng)形成的信貸資產(chǎn)集合起來，經(jīng)過一定的組合包裝，以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)向投資者發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程。當(dāng)前我國商業(yè)銀行開展信貸資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)意義主要體現(xiàn)在：

1.增強(qiáng)商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，分散貸款的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。通過資產(chǎn)證券化，銀行將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以交易流通的證券，這就使得商業(yè)銀行在不改變負(fù)債的情況下，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，從而有效改善了商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)了傳統(tǒng)銀行盈利性、流動(dòng)性和安全性之間的矛盾。通過資產(chǎn)證券化，銀行則可以有效地分散資產(chǎn)組合，降低貸款的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也可以繼續(xù)維持其原有的穩(wěn)定的客戶群。

2.有利于商業(yè)銀行資本管理，改善資本充足率。目前，我國商業(yè)銀行的資本充足率低于8%的標(biāo)準(zhǔn)，通過對(duì)貸款進(jìn)行證券化可以降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)度，改善資本充足率。開展低風(fēng)險(xiǎn)或無風(fēng)險(xiǎn)的中間業(yè)務(wù)，以最小的成本增強(qiáng)流動(dòng)性和提高資本充足率，在有限的資本條件下實(shí)現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配。

3.有利于增強(qiáng)盈利能力，改善商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)。信貸資產(chǎn)證券化可將期限長、利潤薄的貸款提前兌現(xiàn)，從而加快信貸資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，提高資產(chǎn)的收益率。另外，貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時(shí)還可以獲得手續(xù)費(fèi)、管理費(fèi)等收入，也可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保賺取收益，提高中間業(yè)務(wù)收入。

4.有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。雖然近幾年通過努力，我國商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)率有所下降，但仍高于國際水平，且不良貸款絕對(duì)額巨大，對(duì)我國金融體系的穩(wěn)定造成隱患。通過資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場產(chǎn)品，重新盤活部分資產(chǎn)的流動(dòng)性，將銀行資產(chǎn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、分散是化解不良資產(chǎn)的有效途徑。

二、我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)現(xiàn)狀及信貸資產(chǎn)證券化面臨的障礙

(一)信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)性差

我國商業(yè)銀行的負(fù)債以短期存款為主，而本應(yīng)由資本市場承擔(dān)的公路、電廠等大量基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目卻主要依靠銀行貸款，商業(yè)銀行中長期貸款比重逐年上升。銀行資產(chǎn)(主要是信貸資產(chǎn))長期化與負(fù)債短期化、貸款流動(dòng)性降低與存款流動(dòng)性增強(qiáng)兩對(duì)矛盾并存，使銀行“短借長用”的矛盾越來越突出，導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。

(二)風(fēng)險(xiǎn)過度集中，不良資產(chǎn)比重高，運(yùn)作效率低

由于創(chuàng)新工具的缺乏，商業(yè)銀行只能被動(dòng)持有中、長期信貸資產(chǎn)，現(xiàn)實(shí)或潛在風(fēng)險(xiǎn)不能及時(shí)、有效地分散、對(duì)沖和轉(zhuǎn)移，風(fēng)險(xiǎn)更多的分置于銀行體系中。眾所周知，我國商業(yè)銀行不良貸款率較高，且不良貸款絕對(duì)額巨大。商業(yè)銀行在處理不良資產(chǎn)時(shí)，只能在未來不定期的收回資金，具有很大的不可預(yù)測性和不穩(wěn)定性，且需耗費(fèi)大量的人力、物力以及時(shí)間和精力。

(三)商業(yè)銀行資本金不足，盈利能力下降

近年來，隨著我國金融資產(chǎn)的快速擴(kuò)張，商業(yè)銀行普遍面臨資本金不足的難題。商業(yè)銀行收入的主要來源仍依靠傳統(tǒng)的利差收入，中間業(yè)務(wù)收入比例很小，以及沉淀的巨額不良資產(chǎn)，導(dǎo)致商業(yè)銀行盈利能力下降。

另外，我國對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化，無論是理論知識(shí)還是實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，無論是金融環(huán)境還是法律、會(huì)計(jì)、稅收環(huán)境都還十分欠缺，存在許多障礙，制約著資產(chǎn)證券化的發(fā)展。突出表現(xiàn)為：資本市場規(guī)模小、結(jié)構(gòu)不盡合理、產(chǎn)品單一、相關(guān)法律法規(guī)不健全、信用評(píng)級(jí)制度不完善、缺乏規(guī)范的金融中介機(jī)構(gòu)、資本市場發(fā)育程度低、資產(chǎn)支持證券的需求不足等等。

三、實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化的建議

(一)完善相關(guān)法律法規(guī)。推行資產(chǎn)證券化需要提供一系列的法律、法規(guī)、政策、制度保障。我國政府應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國實(shí)際情況，在市場準(zhǔn)入和退出，各類參與主體行為規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)控制、監(jiān)管主體、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、稅收制度等方面制訂完善的法律法規(guī)，并根據(jù)實(shí)際發(fā)展情況進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完善，為開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)造良好的制度環(huán)境并提供有力的法律保障。

(二)完善資本市場建設(shè)，大力培育機(jī)構(gòu)投資者。信貸資產(chǎn)證券化作為一種融資方式，它需要養(yǎng)老基金、商業(yè)銀行、共同基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者提供穩(wěn)定的資金。由于資產(chǎn)支撐證券的復(fù)雜性，個(gè)人投資者不能自覺地防范風(fēng)險(xiǎn)，也不能進(jìn)行深入細(xì)致的分析，難以及時(shí)科學(xué)的調(diào)整投資策略。因此，在推行銀行信貸資產(chǎn)證券化時(shí)，要完善資本市場建設(shè)，大力培育機(jī)構(gòu)投資者，為銀行信貸資產(chǎn)證券化的實(shí)施提供大量、持續(xù)、穩(wěn)定的長期資金。

(三)規(guī)范信用評(píng)級(jí)制度，培育具有影響力的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。資產(chǎn)支撐證券的順利發(fā)行，關(guān)鍵在于能否被投資者所認(rèn)可，而信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所出具的資信評(píng)級(jí)結(jié)果往往能左右投資者的選擇。因此，必須建立一個(gè)獨(dú)立、客觀、公正、透明的信用評(píng)級(jí)體系，培育一批國內(nèi)具有權(quán)威性的、在國際具有一定影響力的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。另外，要加強(qiáng)國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與國際著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的合作，引進(jìn)先進(jìn)的信用評(píng)級(jí)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，從而提高我國信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的素質(zhì)和業(yè)務(wù)水平。

(四)根據(jù)我國銀行實(shí)際，選擇適宜證券化的資產(chǎn)。國際資本市場的實(shí)踐表明，并非所有的資產(chǎn)都適宜于證券化。信貸資產(chǎn)證券化必須具備以下條件：能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期間，而且平均償還期至少為一年；債務(wù)人應(yīng)具有較好的資信，以保證資產(chǎn)支撐證券的未來現(xiàn)金流收益的穩(wěn)定性；證券化的資產(chǎn)應(yīng)具有一定的同質(zhì)性，可使證券化所需的信息成本和交易成本降低；證券化資產(chǎn)的信息應(yīng)具有一定的透明度。

(五)培養(yǎng)相關(guān)高素質(zhì)人才。信貸資產(chǎn)證券化過程需要進(jìn)行大量的資產(chǎn)評(píng)估、信用評(píng)級(jí)、發(fā)行、出售和管理工作，其中還涉及大量的法律、稅收、會(huì)計(jì)等問題。因此，信貸資產(chǎn)證券化的推進(jìn)需要大量既懂得法律、信用評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)、稅收方面的知識(shí)，又掌握資產(chǎn)證券化專業(yè)知識(shí)，既有先進(jìn)的理論和實(shí)踐知識(shí)，又充分了解我國的金融市場情況、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和財(cái)稅制度的復(fù)合型人才。政府和各商業(yè)銀行應(yīng)加大對(duì)現(xiàn)有相關(guān)從業(yè)人員及未來人才的培養(yǎng)。

參考文獻(xiàn)

[1]李曜.資產(chǎn)證券化――基本理論和案例分析[M].上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2001；(12)