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篇1

二、拓展融資融券業(yè)務(wù)對(duì)證券市場(chǎng)的影響

（一）對(duì)證券市場(chǎng)內(nèi)各主體的影響

1.對(duì)證券公司的影響。拓展融資融券業(yè)務(wù)對(duì)證券公司的影響很直接也很明顯，帶來(lái)的結(jié)果有利有弊。融資融券業(yè)務(wù)給證券公司帶來(lái)的好處主要有以下幾點(diǎn)：首先，證券公司出借的資金或證券不可能是無(wú)償提供，投資者需要繳納合同期內(nèi)使用資金或證券的利息，這些利息就成為證券公司新的收入來(lái)源。其次，融資融券業(yè)務(wù)仍然屬于證券公司提供給投資者的一種服務(wù)，需要投資者為此服務(wù)支付傭金，這又給證券公司帶來(lái)收益。最后，能夠被批準(zhǔn)進(jìn)行融資融券的證券公司都需要有雄厚的實(shí)力，受到認(rèn)可的證券公司在證券市場(chǎng)上的地位也會(huì)提高，許多證券公司努力拓展本公司的融資融券業(yè)務(wù)也是為了擴(kuò)大影響力，以期占據(jù)更多市場(chǎng)份額。至于融資融券業(yè)務(wù)的負(fù)面影響，不外乎是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面，普通證券交易投資者用的是自己的資金，盈虧自負(fù)，而融資融券交易用的是借入的證券公司的資金或證券，證券公司流動(dòng)資金減少會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，客戶如果不能償還借款則風(fēng)險(xiǎn)更甚。

2.對(duì)投資者的影響。融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展后，投資者利用借入的資金或證券進(jìn)行交易，可能獲得更大的盈利也可能造成更多的虧損。投資者自身?yè)碛械馁Y金或證券是有限的，而且限額小，能獲得的收益少，會(huì)造成的損失也少，一旦借入外部資金或證券，能進(jìn)行的交易額就會(huì)擴(kuò)大很多，產(chǎn)生的收益或虧損也會(huì)放大很多倍，風(fēng)險(xiǎn)增加是必然的。同時(shí)與證券公司相對(duì)的，借入資金或證券需要投資者支付相應(yīng)的傭金和利息，會(huì)使得投資者的交易成本有所提高。此外，由于存在杠桿效應(yīng)，投資者所負(fù)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比在普通證券交易中要更大。

3.對(duì)商業(yè)銀行的影響。毫無(wú)疑問(wèn)拓展融資融券業(yè)務(wù)給商業(yè)銀行帶來(lái)了額外的收益。商業(yè)銀行雖然自身并未直接參與到融資融券交易中，但由于證券公司需要在商業(yè)銀行開立與融資融券業(yè)務(wù)相關(guān)的專門賬戶，給銀行帶來(lái)了存款和各項(xiàng)交易的手續(xù)費(fèi)用及傭金，同時(shí)也在一定程度上促進(jìn)了銀行客戶圈的擴(kuò)大和理財(cái)產(chǎn)品的銷售。至于風(fēng)險(xiǎn)在正常時(shí)期是較小的，一旦證券市場(chǎng)出現(xiàn)大波動(dòng)則銀行會(huì)成為風(fēng)險(xiǎn)聚集地。

（二）對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)的影響

融資融券業(yè)務(wù)對(duì)證券市場(chǎng)最主要的影響就是填補(bǔ)了證券交易只能“做多”不能“做空”的漏洞。拓展融資融券業(yè)務(wù)會(huì)給整個(gè)證券市場(chǎng)注入新的活力，同時(shí)帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)。融資融券業(yè)務(wù)將期貨交易的一套理論運(yùn)用到了證券交易中，投資者不僅可以像普通交易那樣在市場(chǎng)上買入證券，也可以跟證券公司借入證券后在市場(chǎng)上賣出，這種“做空”機(jī)制使得證券市場(chǎng)的交易變得更加靈活多樣，增加了整個(gè)市場(chǎng)的活躍度，也提高了投資者和證券公司的積極性，從而促進(jìn)資金和證券在市場(chǎng)上的流動(dòng)。同時(shí)將本來(lái)不能很好地在證券市場(chǎng)上流動(dòng)的資金變成流動(dòng)性較強(qiáng)的資金，增加了交易金額。拓展融資融券業(yè)務(wù)在較為完善的證券市場(chǎng)上能起到的積極作用會(huì)比在不完善的證券市場(chǎng)上大很多，因其存在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，如果市場(chǎng)內(nèi)各項(xiàng)機(jī)制完善了，融資融券交易就能起到發(fā)現(xiàn)價(jià)格、穩(wěn)定價(jià)格的作用，使得市場(chǎng)價(jià)格趨于合理化，但是在不完善的證券市場(chǎng)內(nèi)，融資融券反而可能造成過(guò)度投機(jī)，進(jìn)而使得價(jià)格劇烈波動(dòng)或大幅度地偏離正常合理的價(jià)格。當(dāng)然信用風(fēng)險(xiǎn)也是融資融券交易中很重要的一類風(fēng)險(xiǎn)，由于投資者可以通過(guò)借入資金的方式購(gòu)買證券或借入證券賣出，一旦出現(xiàn)價(jià)格劇烈波動(dòng)，投資者遭受損失，則可能無(wú)法償還借款，整個(gè)市場(chǎng)也會(huì)受到很大的負(fù)面影響，資金可能出現(xiàn)斷鏈現(xiàn)象。

篇2

二、證券市場(chǎng)理論與研究假設(shè)

(一)關(guān)聯(lián)交易

大多學(xué)者認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易一定程度上是一種控制股東追尋私人利益和剝削中小利益群體的工具。關(guān)聯(lián)交易可能降低會(huì)計(jì)信息（廣泛地用于市場(chǎng)定價(jià)的工具）的可用性。假設(shè)一：關(guān)聯(lián)交易對(duì)于超額收益率有正向關(guān)聯(lián)。

(二)政治關(guān)聯(lián)

EricFriedman，SimonJohnson等學(xué)者于2003年建立了一個(gè)利益輸送動(dòng)態(tài)模型，研究表明，利益輸送常常發(fā)生在投資者無(wú)法得到強(qiáng)有力保護(hù)的國(guó)家。利益輸送行為也常常出現(xiàn)在控制權(quán)更為集中的公司中，損害中小投資者利益?；谝陨戏治?，本文認(rèn)為，市場(chǎng)投資者將與其有強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更容易進(jìn)行利益輸送。假設(shè)二:相對(duì)于較弱政治關(guān)聯(lián)的公司，強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)的公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)更劇烈。

三、證券市場(chǎng)研究方法

(一)數(shù)據(jù)

本文收集了上交所與深交所2012年各公司高管以及CEO的簡(jiǎn)歷數(shù)據(jù)。簡(jiǎn)歷包含了年齡、性別、教育、學(xué)術(shù)背景、職業(yè)歷史等信息。本文通過(guò)篩選出CEO或高管是否現(xiàn)任或曾任軍隊(duì)、政協(xié)、人大、黨員來(lái)定位追蹤衡量CEO和高管的政治關(guān)聯(lián)度。文章中股票收益率以及其他的金融數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文篩選出2012年度進(jìn)行過(guò)關(guān)聯(lián)交易的上市公司作為樣本，剔除B版和H版上市公司、金融企業(yè)和ST企業(yè)、未公開披露的上市公司、在事件窗口[-100,20][-90,20]中存在年度、季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露的上市公司、沒(méi)有足夠關(guān)聯(lián)交易規(guī)模數(shù)據(jù)的公司。最終我們得到366家上市公司作為2012年研究樣本（176家來(lái)自于上交所，201家來(lái)自于深交所，89家來(lái)自中小板）。

(二)變量

用超額收益率CAR衡量公司關(guān)聯(lián)交易前后的市場(chǎng)表現(xiàn)。事件窗口分別為[-10,20],[-10,10],[-5,5]。同時(shí)，本文選取四個(gè)標(biāo)量以衡量政治關(guān)聯(lián)，對(duì)于企業(yè)CEO或高管曾任或現(xiàn)任政府官員、軍隊(duì)成員、人大、政協(xié)、黨員賦予3,2,2,1,1的權(quán)重，否則賦0。本文選取一年中企業(yè)最大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易值來(lái)衡量關(guān)聯(lián)交易規(guī)模，預(yù)期CAR與關(guān)聯(lián)交易規(guī)模正相關(guān)。本文選取了如下控制變量，關(guān)聯(lián)交易種類、獨(dú)董規(guī)模、最大股東持股比例、凈值市價(jià)比、資產(chǎn)負(fù)債杠桿率。

(三)模型設(shè)立

市場(chǎng)總體反映通過(guò)累計(jì)超額收益率CAR來(lái)表示。CAR作為因變量，自變量選取關(guān)聯(lián)交易規(guī)模（用金額表示）以及公司治理變量構(gòu)成模型1，模型2中將關(guān)聯(lián)交易金額規(guī)模替換為關(guān)聯(lián)交易種類，模型3的回歸函數(shù)中中加入政治關(guān)聯(lián)。

(四)實(shí)證結(jié)果

在[-10,20]的事件窗口內(nèi)，在關(guān)聯(lián)交易公告后，回歸函數(shù)回歸率顯著下降。這意味著在公告后，市場(chǎng)通常會(huì)對(duì)公告表現(xiàn)出正向反應(yīng)，且通常該反應(yīng)滯后約3天左右。通過(guò)相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，在百分之十的顯著性水平下，超額收益率與各因素之間相關(guān)系數(shù)值均較小。

(五)模型結(jié)果

模型一：在深交所數(shù)據(jù)中，關(guān)聯(lián)交易每增加一單位，累計(jì)超額收益率平均增加0.01447單位，與假設(shè)一相符。但中小企業(yè)版中，關(guān)聯(lián)交易與累計(jì)超額收益負(fù)相關(guān)，可能是由于中小企業(yè)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)造成的。三市場(chǎng)中深圳主板市場(chǎng)最大股東持股比（百分之十顯著性水平下）變量顯著，股權(quán)集中度與CAR負(fù)相關(guān)。因此，投資者對(duì)于主板市場(chǎng)最大股東持股比的關(guān)注度更高，中小企業(yè)被認(rèn)為大股東可能會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易奪取私利。模型二：與模型一類似，在百分之五的顯著性水平下，深圳主板與中小板回歸方程顯著。在深圳主板中，賬面市值比與累計(jì)超額收益率在百分之十的顯著性水平下負(fù)相關(guān)。因此，高賬面市值比的公司，在公告前后累計(jì)超額收益率更低。模型三：加入政治關(guān)聯(lián)后，深圳主板回歸模型的R方與F值顯著提高，回歸模型更優(yōu)。并且，政治關(guān)聯(lián)與累計(jì)超額收益率的正相關(guān)符合本文假設(shè)二，CEO與高管的政治關(guān)聯(lián)將提升市場(chǎng)對(duì)于關(guān)聯(lián)交易公告的反應(yīng)。中小板市場(chǎng)加入政治關(guān)聯(lián)后模型三并未得到改善。這可能是由于中小板與主板的差異以及小樣本造成的。

(六)結(jié)論

政治關(guān)聯(lián)、關(guān)聯(lián)交易金額與累計(jì)超額收益率的正相關(guān)。較強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)的上市公司能夠從關(guān)聯(lián)交易證券市場(chǎng)中獲利，這意味著股東預(yù)期政治關(guān)聯(lián)的公司能夠在關(guān)聯(lián)交易中進(jìn)行利益輸送。由此，我們得出以下結(jié)論：大公司的內(nèi)部控制人有更強(qiáng)的激勵(lì)從關(guān)聯(lián)交易中獲利；主板市場(chǎng)關(guān)聯(lián)交易的公布會(huì)引發(fā)更大的市場(chǎng)反應(yīng)；實(shí)證結(jié)果證實(shí)了邏輯假設(shè)，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)、關(guān)聯(lián)交易規(guī)模與超額收益率正相關(guān)。

篇3

在中國(guó)證券市場(chǎng)中，操縱行為十分猖獗，幾乎成為中國(guó)證券市場(chǎng)的一大特色。而以不轉(zhuǎn)移證券實(shí)質(zhì)所有權(quán)的虛偽交易方式實(shí)施操縱行為更是“莊家”慣用的手法。所以，對(duì)該行為進(jìn)行剖析，成為追究行為人刑事責(zé)任的前提。

虛偽交易（fictitioustransaction）是證券操縱行為的一種方式，主要包括沖洗買賣（washsales）和相對(duì)委托（matchedorders）。前者是指買賣雙方均為同一人，交易雖然完成卻不改變有價(jià)證券的實(shí)質(zhì)所有權(quán)；后者則是事先與他人通謀，在自己購(gòu)買或出售有價(jià)證券的同一時(shí)間，由他人以同一價(jià)格出售或購(gòu)買相同品種和相同數(shù)量的有價(jià)證券。實(shí)際上，前者好比同一個(gè)人把球從左手拋到右手，后者好像兩個(gè)人把一個(gè)球拋來(lái)拋去。但無(wú)論如何，這兩種行為的目的都不是買賣證券，而是要做出與正常交易外觀相同的“記錄”交易，然后經(jīng)證券市場(chǎng)的揭示板向投資大眾傳播虛假的信息，以誘導(dǎo)投資者進(jìn)行同種證券的交易，故稱為“虛偽交易”。

虛偽交易是利用大量的買進(jìn)賣出制造出交易活躍的假象，目的在于吸引廣大投資者的加入。在交易量大增的情況下，進(jìn)行虛偽交易的證券操縱者可以趁高價(jià)賣出或趁低價(jià)買進(jìn)以獲利。虛偽交易對(duì)于操縱者實(shí)現(xiàn)操縱市場(chǎng)的目的十分有用，因?yàn)樵谧C券市場(chǎng)上有眾多的證券商從事證券業(yè)務(wù)，操縱者可以向不同的證券商分別發(fā)出交易委托（有時(shí)操縱者甚至向同一證券商發(fā)出內(nèi)容正好相反的指令），此委托可以很快地被執(zhí)行，而該交易又可以通過(guò)報(bào)紙、廣播、電視及證券市場(chǎng)的行情揭示板等媒體，廣泛而又迅速地傳達(dá)給廣大投資者。從媒體上獲悉交易所交易報(bào)告的投資者，一般都會(huì)認(rèn)為該報(bào)告反映的是實(shí)際的交易量，這樣就會(huì)被該虛偽的交易記錄誤導(dǎo)而最終遭受損害。換言之，由于虛偽交易將虛偽的供求關(guān)系隱藏在證券市場(chǎng)的交易記錄里，而一般說(shuō)來(lái)量又是價(jià)的先行指標(biāo)，通過(guò)交易量和交易價(jià)格之間的互動(dòng)關(guān)系，不僅能吸引預(yù)期追漲殺跌的投機(jī)性買盤或賣盤，也可以誤導(dǎo)進(jìn)行技術(shù)分析的投資者，使之做出錯(cuò)誤判斷。

一、沖洗買賣

我國(guó)《證券法》第71條第3款規(guī)定：“以自己為交易對(duì)象，進(jìn)行不轉(zhuǎn)移所有權(quán)的自買自賣，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量”，本款所禁止的行為，一般就稱為“沖洗買賣”或稱“洗售”。該款的規(guī)定與美國(guó)證券交易法第9條第1項(xiàng)第1款第1目（§9（a）（1）（A））、日本證券交易法第159條（舊證券交易法第125條）第1項(xiàng)第1款及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)證券交易法第155條第1項(xiàng)第2款的規(guī)定相似，[1]（p283）是對(duì)操縱者借沖洗交易操縱證券市場(chǎng)所作的禁止性規(guī)定。

沖洗交易是最古老的操縱形態(tài)之一，在實(shí)際操作上，通常是由同一個(gè)投資者分別在兩家證券經(jīng)紀(jì)商開戶，并同時(shí)委托該兩家經(jīng)紀(jì)商按一定的價(jià)格作相反方向的買賣，以撮合成交。目的在于制造交易記錄，其所擁有的證券種類及數(shù)量并未增減。手法也不外乎同一個(gè)人“左手賣出，右手買入”，行為人只需辦理交割，繳納少量手續(xù)費(fèi)就可以創(chuàng)造記錄上的交易，造成證券市場(chǎng)活躍的假象。

但需注意的是，如果證券經(jīng)紀(jì)商將不同的顧客對(duì)同一種證券的買進(jìn)和賣出委托，同時(shí)向交易所申報(bào)，并進(jìn)行證券實(shí)質(zhì)所有權(quán)的移轉(zhuǎn)，稱為交叉委托，[1]（p281）是證券法允許的合法交易，不應(yīng)被禁止；如果該證券商將該相反之委托不經(jīng)證券交易所私自撮合成交，稱為“對(duì)沖”，雖系證券違法行為，但因并不是以操縱市場(chǎng)為目的，不構(gòu)成操縱證券價(jià)格罪；至于對(duì)顧客的委托，經(jīng)紀(jì)商本人做出相反交易，稱為混合操作，亦為證券違法行為，但也不是本款所稱的沖洗買賣。

（一）沖洗買賣的主體

本款的行為主體包括投資者、證券商等一切可以在證券市場(chǎng)或場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)行證券交易的人或機(jī)構(gòu)，只是須為同一人（或機(jī)構(gòu)）。但在現(xiàn)行的證券交易制度下，無(wú)論是在會(huì)員制的證券交易所，還是在公司制的證券交易所，投資者都不能直接進(jìn)行有價(jià)證券的買賣，而必須通過(guò)證券商代為交易，這樣關(guān)于“同一人”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，就涉及到實(shí)質(zhì)所有權(quán)人（beneficialowner）的概念。要弄通這個(gè)概念，首先要搞清楚證券公司（或稱證券商）與客戶（投資者）之間的法律關(guān)系到底該如何界定。

在我國(guó)，對(duì)證券商（我國(guó)一般稱證券公司）與客戶之間的法律關(guān)系問(wèn)題，理論界和實(shí)踐中存在不同的觀點(diǎn)，歸納起來(lái)主要有三種：

1說(shuō)。這種學(xué)說(shuō)認(rèn)為，證券經(jīng)紀(jì)商與客戶之間是一種關(guān)系，即證券公司接受客戶的委托，在權(quán)限內(nèi)為客戶進(jìn)行證券買賣。我國(guó)的政策、法規(guī)多采用此種學(xué)說(shuō)，如：《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中有所謂證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)“在客戶買賣股票活動(dòng)……”的字樣；中國(guó)人民銀行頒發(fā)的《證券公司管理暫行辦法》和《關(guān)于證券交易營(yíng)業(yè)部管理暫行辦法》均規(guī)定，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)中有“證券買賣”一項(xiàng)。由此，中國(guó)人民銀行向證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)頒發(fā)的“營(yíng)業(yè)許可證”上明示其權(quán)限有“證券買賣”；各證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的章程及其與客戶訂立的作為委托協(xié)議組成部分的“公司章程”，也毫無(wú)例外地認(rèn)為，其接受客戶委托買賣證券是“業(yè)務(wù)”，等等?？梢?jiàn)說(shuō)在我國(guó)影響至深。

這種說(shuō)與英美法中的理念是一致的。在英美法國(guó)家，“等同說(shuō)”是制度的基石，它將通過(guò)他人所為的行為視為自己所為的行為。它關(guān)心的并非是人究竟是以被人的名義還是以自己的名義與第三人為民事法律行為的這一表面形式，而是最終由誰(shuí)來(lái)承擔(dān)人與第三人所為的民事法律行為的后果這一實(shí)質(zhì)內(nèi)容。從第三人的角度看，英美法中的有三種：（1）顯名：人在交易中既公開本人的存在又公開其姓名；（2）隱名：即人在交易中公開本人的存在，但不公開本人姓名；（3）不公開本人身份的：即人在交易中不公開本人的存在，以自己的名義為民事法律行為。因此，在英美法看來(lái)，證券商所為的行為系不公開本人身份（“未露面主人身份”）的。

顯然，英美法系的制度與大陸法系的制度迥然有別。我國(guó)《民法通則》采取的是大陸法系中狹義的概念，即人必須以被人的名義被人從事民事法律行為。強(qiáng)調(diào)“以被人（本人）名義”進(jìn)行活動(dòng)是的主要特征，如《民法通則》第63條第2款規(guī)定：“人在權(quán)限內(nèi)，以被人的名義實(shí)施民事法律行為?！笨梢?jiàn)，我國(guó)所指的行為只限于以被人名義實(shí)施，不包括以自己名義為委托人進(jìn)行活動(dòng)的行為類型。所以，如果用英美法系的概念來(lái)框量我國(guó)證券公司受托買賣證券這一行為的性質(zhì)，則他們之間是關(guān)系；但用大陸法系的概念框量，則不是關(guān)系。因?yàn)榘次覈?guó)的民事制度，如果投資者與證券公司通過(guò)委托協(xié)議建立的是買賣關(guān)系，則：（1）證券公司作為人，必須以被人即投資者的名義從事證券買賣活動(dòng)；（2）證券買賣的法律后果直接由投資者承受；（3）證券公司作為人不能與被人即投資者發(fā)生相互間的買賣關(guān)系。但事實(shí)上，在現(xiàn)行的委托交易制度下，證券公司在證券交易場(chǎng)所代客戶買賣證券時(shí)是以自己的名義而非投資者的名義進(jìn)行的，而交易場(chǎng)所也只以證券公司而非投資者本人作為一級(jí)清算對(duì)象，然后由證券公司對(duì)客戶就證券和資金余額進(jìn)行二級(jí)清算和股票過(guò)戶，這樣，證券交易的后果先由證券公司直接承擔(dān)，然后才是客戶。在出現(xiàn)客戶透支或其他糾紛致使證券不能過(guò)戶時(shí)，代墊資金和接受證券的也首先是證券公司。此外，在關(guān)系中，人不能以自己的名義與被人發(fā)生交易，但在證券交易活動(dòng)中，證券公司自營(yíng)和接受客戶委托的行為間就存在“相互買賣”的可能性，只是無(wú)紙化交易和電算化交易使這種行為不易察覺(jué)而已。由此可見(jiàn)，在我國(guó)現(xiàn)行的法律制度下，證券委托買賣不能算是一種關(guān)系。

2居間說(shuō)。該觀點(diǎn)認(rèn)為證券委托交易的性質(zhì)是居間。居間是一種合同關(guān)系，即一方當(dāng)事人（居間人）向他方（委托人）報(bào)告簽訂合同的機(jī)會(huì)或充當(dāng)簽訂合同的媒介，而由他方（委托人）付給報(bào)酬。按照我國(guó)法律的規(guī)定，居間人不能以任何一方的名義或者以自己的名義訂立合同，并不是委托人訂立合同的人，也不是為委托人利益而與第三人訂立合同的當(dāng)事人。居間與行紀(jì)的界限本來(lái)是清楚的，在證券交易中，證券公司不僅向客戶提供信息，而且還要通過(guò)自己與交易對(duì)方訂立證券買賣合同來(lái)實(shí)現(xiàn)客戶的目的，顯然客戶與經(jīng)紀(jì)公司之間的關(guān)系不是居間。之所以會(huì)有如此誤解，是由于《中國(guó)大百科全書？法學(xué)》中認(rèn)為“交易所的經(jīng)紀(jì)人就是居間的一種形式”。[2]（p146）

3行紀(jì)說(shuō)。此說(shuō)認(rèn)為證券公司與客戶之間是一種行紀(jì)關(guān)系。所謂行紀(jì)，是指一方當(dāng)事人接受他方委托，以自己的名義為他方實(shí)施一定的法律行為并接受報(bào)酬的行為。把證券公司的活動(dòng)看作是一種行紀(jì)行為，是沿襲大陸法系的觀點(diǎn)，即不披露委托人姓名，也不表明自己是人，并以自己的名義為委托人進(jìn)行活動(dòng)。從和行紀(jì)的比較中可以看出，這兩種行為有著本質(zhì)的不同：

第一，行為名義不同。人是以被人名義，即以委托人的名義為民事法律行為，行紀(jì)人是以自己的名義為委托人的利益為民事法律行為。

第二，人以被人名義所為的民事法律行為在被人與第三人之間設(shè)立、變更、終止民事法律關(guān)系；行紀(jì)人為委托人實(shí)施的民事法律行為在行紀(jì)人和第三人之間設(shè)立、變更、終止民事法律關(guān)系。

第三，合同效力不同。在關(guān)系中，人必須以被人的名義在授權(quán)的范圍內(nèi)從事民事法律行為，委托人與人之間的委托合同無(wú)效或者人超越了權(quán)限實(shí)施的民事法律行為，會(huì)因與被人的意思相違背而使人與第三人之間的合同無(wú)效，除非構(gòu)成表見(jiàn)或被人追認(rèn)；行紀(jì)人與第三人所簽訂的合同的效力不取決于委托人與行紀(jì)人之間的行紀(jì)合同是否有效、行紀(jì)人是否超越了委托權(quán)限，因?yàn)樾屑o(jì)人是與第三人訂立合同的當(dāng)事人。

第四，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方式不同。在關(guān)系中，第三人的違約風(fēng)險(xiǎn)由被人直接承擔(dān)，不能追究人的責(zé)任；在行紀(jì)活動(dòng)中，根據(jù)《合同法》第421條第2款的規(guī)定：“第三人不履行義務(wù)致使委托人受到損害的，行紀(jì)人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)損害賠償責(zé)任，但行紀(jì)人與委托人另有約定的除外?！笨梢?jiàn)，第三人違約的風(fēng)險(xiǎn)是由行紀(jì)人自己承擔(dān)的，而與委托人沒(méi)有直接關(guān)系。如果是委托人違約，對(duì)第三人來(lái)說(shuō)，也是先由行紀(jì)人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，而后再去追究委托人的違約責(zé)任，因?yàn)槭切屑o(jì)人而不是委托人與第三人訂立了合同。

第五，介入權(quán)不同。人本身無(wú)權(quán)介入，即不得自己或雙方，否則所為的民事法律行為無(wú)效。而行紀(jì)人則有介入權(quán)，《合同法》第419條規(guī)定：“行紀(jì)人賣出或者買入具有市場(chǎng)定價(jià)的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行紀(jì)人自己可以作為買受人或者賣出人。行紀(jì)人有前款規(guī)定情形的，仍然可以要求委托人支付報(bào)酬?！笨梢?jiàn)，在一定的前提和條件下，行紀(jì)人可以合法地介入交易，成為委托其從事交易的委托人的交易對(duì)方。

第六，報(bào)酬請(qǐng)求權(quán)的實(shí)現(xiàn)方式不同。在關(guān)系中，人處理委托事務(wù)可以是有償?shù)?，也可以是無(wú)償?shù)?。在有償?shù)年P(guān)系中，人按照合同的約定向被人請(qǐng)求支付報(bào)酬，如果被人不按照合同約定支付報(bào)酬，人只能按照委托合同的約定要求其承擔(dān)違約責(zé)任，其請(qǐng)求權(quán)的性質(zhì)屬于債權(quán)范疇；但在行紀(jì)關(guān)系中，首先，行紀(jì)人完成委托合同都是有償?shù)?，委托人必須向其支付?bào)酬。其次，行紀(jì)人對(duì)委托物享有留置權(quán)。《合同法》第422條即規(guī)定：“委托人逾期不支付報(bào)酬的，行紀(jì)人對(duì)委托物享有留置權(quán)，但當(dāng)事人另有約定的除外。”行紀(jì)人所享有的報(bào)酬請(qǐng)求權(quán)具有物權(quán)性質(zhì)，這更能保障行紀(jì)人報(bào)酬的實(shí)現(xiàn)。

綜上所述，按照我國(guó)的法律體系及證券交易的實(shí)踐來(lái)看，采用行紀(jì)說(shuō)較為合理。因?yàn)閺膶?shí)際操作來(lái)看，證券公司與客戶間的法律關(guān)系比較符合行紀(jì)關(guān)系的法理。首先，在我國(guó)能夠直接進(jìn)場(chǎng)交易的須為具有經(jīng)營(yíng)資格和交易席位的交易所會(huì)員，一般都是依法成立的證券公司而非一般的社會(huì)公眾；其次，證券公司接受客戶的委托指令，即與客戶簽訂了委托協(xié)議（協(xié)議的主要條款由開戶約定、委托章程和委托指令共同組成）；再次，證券公司是以自己的名義從事證券交易活動(dòng)，其后果也由自己首先承擔(dān)，即使在交易過(guò)程中有大戶直接進(jìn)場(chǎng)報(bào)單和投資者可直接將委托輸入交易系統(tǒng)也并不意味著買賣關(guān)系的直接主體是投資者本人；第四，證券公司以自己的名義通過(guò)清算銀行與證券交易所指定的清算機(jī)關(guān)和登記機(jī)關(guān)履行完清算和登記手續(xù)后，再與客戶進(jìn)行清算和過(guò)戶（客戶在交割單上簽字為履行過(guò)戶的法定手續(xù)）；第五，對(duì)交易過(guò)程中所發(fā)生的一切事故，客戶只能向其所委托的證券公司提出，而不能直接向交易的第三者提出，即便其了解交易對(duì)手是誰(shuí)亦如是；第六、證券公司有權(quán)按交易所核定的標(biāo)準(zhǔn)收取傭金。[2]（p145）

既然如前所述，從我國(guó)目前的法律體系及實(shí)際操作看，投資者與證券商之間是一種行紀(jì)關(guān)系，那么，即使同一人洗售證券，在交易所的交易記錄上，也是不同券商間的買賣。按照《民法通則》的規(guī)定，所有權(quán)依交付而轉(zhuǎn)移，那么，只要操縱者在不同的券商間發(fā)出指令，所沖洗的證券所有權(quán)至少也在各券商之間進(jìn)行了移轉(zhuǎn)。更何況目前大量存在的單位利用個(gè)人戶頭、個(gè)人利用他人戶頭進(jìn)行洗售的情況呢？①所以一旦發(fā)生沖洗買賣的情形，按照《證券法》第71條第3款，“進(jìn)行不轉(zhuǎn)移所有權(quán)的自買自買”中“不轉(zhuǎn)移所有權(quán)”界定的不清楚、也不準(zhǔn)確，這樣規(guī)定似乎就無(wú)法對(duì)行為人追究刑事責(zé)任。因?yàn)闊o(wú)論在上述的哪種情況下，證券的所有權(quán)都發(fā)生了轉(zhuǎn)移。根據(jù)罪刑法定主義派生出來(lái)的兩大主要原則-明確性原則和禁止類推原則，[3]禁止超越法律文義的不利于被告的類推解釋適用于刑事案件。如此一來(lái)，對(duì)證券操縱行為，特別是利用他人賬戶進(jìn)行沖洗買賣的操縱行為，就無(wú)法追究行為人的刑事責(zé)任。所以，有必要在立法中引入實(shí)質(zhì)所有權(quán)這一概念。

實(shí)質(zhì)所有權(quán)（beneficialownership）是源自美國(guó)1934年證券交易法第9條第1項(xiàng)的一個(gè)概念，它是指凡有權(quán)把證券的所得收益用來(lái)支付交易費(fèi)用、對(duì)股票的買賣及代表權(quán)的行使有控制能力、在現(xiàn)在或不遠(yuǎn)的將來(lái)可以將股票變更于自己名下者，均可視為有實(shí)質(zhì)所有權(quán)。[4]（p68）例如，以配偶、未成年子女的名義所持有的證券，通常另一方配偶或其父母被視為是實(shí)質(zhì)所有權(quán)人，享有實(shí)質(zhì)所有權(quán)。[5]（p570）

日本學(xué)者亦認(rèn)為日本證券交易法第159條第1項(xiàng)第1款“不轉(zhuǎn)移證券權(quán)利的假裝買賣”中，所謂權(quán)利的移轉(zhuǎn)是從主體面而言的，是指實(shí)質(zhì)權(quán)利歸屬主體的變更。而實(shí)質(zhì)權(quán)利就是指對(duì)有價(jià)證券實(shí)質(zhì)性支配、處分的權(quán)能。鑒于有關(guān)沖洗買賣的規(guī)定是以抑制對(duì)證券價(jià)格的形成施加不當(dāng)影響的操縱行為為目的，所以在進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷時(shí)，應(yīng)以能否決定該有價(jià)證券的買進(jìn)賣出的權(quán)能作為中心加以考慮。[6]（P279）

這一概念也為我國(guó)的臺(tái)灣地區(qū)所引進(jìn)。臺(tái)灣證管會(huì)制定證券交易法施行細(xì)則時(shí)，參照美國(guó)的有關(guān)法規(guī)及案例，以購(gòu)買股票的資金來(lái)源、股票的控制權(quán)及處分股票的損益歸屬這三點(diǎn)作為認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，在第二條規(guī)定：“本法第二十二條之二第三項(xiàng)所定利用他人名義持有股票，系指具備所列要件：一、直接或間接提供股票予他人或提供資金予他人購(gòu)買股票。二、對(duì)該他人所持有之股票，具有管理、使用或處分之權(quán)益。三、該他人所持有股票之利益或損失全部或一部歸屬于本人?！辈⒁宰C券交易法第二十二條第二項(xiàng)“第一項(xiàng)之人持有之股票，包括其配偶、未成年子女及利用他人名義持有者”作為該條的補(bǔ)充規(guī)定。證管會(huì)認(rèn)為，如果行為人表面上雖有證券讓與行為，甚至履行了過(guò)戶手續(xù)，但實(shí)質(zhì)所有權(quán)并不改變，例如利用戶頭轉(zhuǎn)移所有權(quán)，就屬于不移轉(zhuǎn)證券實(shí)質(zhì)所有權(quán)的行為，符合沖洗行為的主體要件。故本款所謂的證券所有權(quán)，應(yīng)以實(shí)質(zhì)所有權(quán)人為主體，對(duì)轉(zhuǎn)移至其配偶、未成年子女或以他人名義開設(shè)的戶頭者，不視為轉(zhuǎn)移所有權(quán)。[7]

由此可見(jiàn)，只要并未轉(zhuǎn)移證券的實(shí)質(zhì)所有權(quán)，作為沖洗買賣對(duì)象的證券仍應(yīng)視為歸同一人所有。因此，哪怕該證券形式上已經(jīng)在不同主體之間進(jìn)行了移轉(zhuǎn)，仍然符合沖洗買賣“以自己為交易對(duì)象”這一主體要件。

（二）沖洗買賣的行為

如前所述，利用沖洗買賣的方式操縱證券市場(chǎng)價(jià)格，是指并不改變有價(jià)證券的實(shí)質(zhì)所有權(quán)，而對(duì)同一有價(jià)證券賣出后再買入或買入后再賣出，以此虛假交易造成市場(chǎng)活躍的假象，達(dá)到行為人試圖操縱證券市場(chǎng)的目的。

沖洗買賣最早的手法是行為人分別下達(dá)預(yù)先配好的委托給兩位經(jīng)紀(jì)商，經(jīng)由一經(jīng)紀(jì)商買進(jìn)，另一經(jīng)紀(jì)商賣出，完成證券在形式上的買賣，行為人擁有的證券數(shù)量及品種并未發(fā)生改變；另一手法是行為人作為交易的雙方同時(shí)委托同一個(gè)經(jīng)紀(jì)商，在證券交易所申報(bào)買進(jìn)或賣出，并作相互的應(yīng)買應(yīng)賣，卻不進(jìn)行證券或款項(xiàng)的實(shí)際交割；第三種手法是洗售的做手②賣出一定數(shù)額的股票，由預(yù)先安排的同伙配合買進(jìn)，繼而將股票退還給做手，取回價(jià)款，以這種手法所進(jìn)行的沖洗買賣是聯(lián)合操縱的一種。[1]（p281）

既然沖洗買賣是同一人在不同的賬戶上做方向相反的買賣，那么這一行為的成立是否要求買賣的時(shí)間、價(jià)格和數(shù)量必須完全一致？如果不要求完全一致，那么認(rèn)定該行為成立的標(biāo)準(zhǔn)又是什么？和相對(duì)委托又有什么差異？所有這些問(wèn)題，都會(huì)影響或決定我們對(duì)這一行為的認(rèn)定，要求我們必須做進(jìn)一步的研究和探討。

如果將虛偽交易中的沖洗買賣與相對(duì)委托進(jìn)行比較，就可以看出，因?yàn)楹笳呤怯啥€(gè)人通謀做方向相反的交易，在操作過(guò)程中就難免有少許出入，因此必須考慮時(shí)間、數(shù)量以及價(jià)格的同一性問(wèn)題（容后再述）。而沖洗買賣則是同一個(gè)人所為的相反買賣，從理論上講，其數(shù)量、價(jià)格、時(shí)間自然應(yīng)完全相符，因此學(xué)者們通常僅在相對(duì)委托中才討論時(shí)間、價(jià)格和數(shù)量的同一性問(wèn)題。[8]但是由于現(xiàn)代的證券交易是在集中交易市場(chǎng)進(jìn)行的，采用的是集中競(jìng)價(jià)撮合成交的交易模式，加上漲跌停板等制度的限制，即使同一個(gè)人在同一時(shí)間、就同一數(shù)量、同一價(jià)格的同一種證券進(jìn)行委托買賣，也難免產(chǎn)生些許偏差，不一定按照他所委托的內(nèi)容被撮合成交。所以在解釋適用時(shí)，應(yīng)允許在時(shí)間和價(jià)格上存在一些小小的差距，但是在數(shù)量上，仍應(yīng)堅(jiān)持必須完全相同，因?yàn)橹挥羞@樣才符合沖洗買賣的目的僅僅是為了制造“記錄交易”這一本質(zhì)。換言之，如果同一人所為的相反交易，數(shù)量不一致的話，則僅在相同數(shù)量的范圍內(nèi)成立沖洗買賣。

針對(duì)沖洗買賣所規(guī)定的犯罪為抽象危險(xiǎn)犯，只要行為人有試圖操縱證券市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)，并實(shí)施了沖洗買賣的行為，就構(gòu)成犯罪，至于證券市場(chǎng)的價(jià)格是否已經(jīng)因沖洗行為而受到影響，在所不問(wèn)。

（三）沖洗買賣的主觀要件

沖洗買賣的主觀要件，當(dāng)然應(yīng)該由故意構(gòu)成，而且應(yīng)為直接故意。并且由于該操作手法影響市場(chǎng)行情的企圖十分明顯，因此只要行為人有影響證券市場(chǎng)價(jià)格的動(dòng)機(jī)，實(shí)施了沖洗買賣的行為，就可以推定行為人有影響證券市場(chǎng)價(jià)格的故意。換言之，沖洗行為本身，就足以成為認(rèn)定行為人具有主觀故意的重要證據(jù)。

至于沖洗買賣主觀故意的內(nèi)容是什么？除前述須有影響證券價(jià)格的故意外，是否須有誘使他人買賣的故意？美國(guó)法認(rèn)為須有“試圖使在全國(guó)性證券交易所登記注冊(cè)的有價(jià)證券，產(chǎn)生不真實(shí)或足以令人誤解其交易處于活躍狀態(tài)，或?qū)θ魏未朔N有價(jià)證券產(chǎn)生同樣誤解的情形”。③日本證券交易法亦認(rèn)為須有“致使他人誤解在證券交易所上市的有價(jià)證券交易繁榮，或足以致使他人誤解某種有價(jià)證券的交易狀況為目的”。④

雖然我國(guó)證券法及刑法對(duì)是否須有誘使他人買賣的故意均未做規(guī)定，但應(yīng)和美日證券交易法做相同的解釋。因?yàn)橹挥性谄渌顿Y者跟風(fēng)買進(jìn)或者賣出的情況下，操縱者才能獲利或避免損失，而且操縱者影響證券價(jià)格的目的也正是為了誘使其他投資者進(jìn)行該種證券的交易?？梢哉f(shuō)，影響證券市場(chǎng)的價(jià)格是操縱者實(shí)現(xiàn)誘使其他投資者買賣這一最終目的的前提條件，誘使其他投資者進(jìn)行證券買賣，才是操縱者操縱證券市場(chǎng)的真實(shí)目的。因此，如果行為人能夠證明是他基于稅收或資本利得的目的而賣出證券后再行買入，或買入后再行賣出，并不違法。[5]（p851）如果影響證券市場(chǎng)價(jià)格和誘使他人買賣兩種目的并存，但誘使他人買賣的故意（誘使他人買賣的故意自然包括影響證券價(jià)格的故意，但影響證券價(jià)格的故意卻并不一定必然包括誘使他人買賣的故意）并非主要目的，應(yīng)認(rèn)為違法，但不構(gòu)成操縱證券價(jià)格罪。[9]

舉例來(lái)說(shuō)，就資本利得的目的而言，如純?yōu)樽非髢r(jià)差利益或避免損失的擴(kuò)大所為的當(dāng)日沖銷，就不一定是沖洗買賣。否則，本款就會(huì)成為“反當(dāng)日沖銷條款”而非“反操縱條款”。如果是基于融資的目的，如將股票質(zhì)押于銀行，為了獲得更多的銀行貸款而為當(dāng)日沖銷時(shí)，則除融資的主要目的外，還有誘使他人買賣的故意（因?yàn)橹挥刑Ц呤袌?chǎng)價(jià)格，方能增加貸款額度），此時(shí)就不能主張免責(zé)。[4]（p417～418）

二、相對(duì)委托

我國(guó)《證券法》第71條第2款規(guī)定：“與他人串通，以事先約定的時(shí)間、價(jià)格和方式相互進(jìn)行證券交易或者相互買賣并不持有的證券，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量?！北究钏沟男袨椋褪恰跋鄬?duì)委托”或稱“對(duì)敲”。該條的規(guī)定與美國(guó)證券交易法第9條第1項(xiàng)第1款第二目及第三目（§9（a）（1）（B）、（C））、日本證券交易法第159條第1項(xiàng)第4、5款（舊法第125條）及日本證券商管理辦法第57條第2款、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)證券交易法第155條第1項(xiàng)第3款的規(guī)定相似。這種手法較沖洗買賣更富技巧性和隱蔽性，一般難以發(fā)覺(jué)，所以實(shí)踐中多發(fā)生此種操縱行為。只是其目的與沖洗買賣一樣亦在于利用虛假的交易行為，制造某種有價(jià)證券交易活躍的假象，讓投資者產(chǎn)生誤解，進(jìn)行同種證券的交易。

（一）相對(duì)委托的主體

本款的行為主體，與前述沖洗買賣不同之處在于，沖洗買賣是同一人（或機(jī)構(gòu)）所為，而本款則由二人（或機(jī)構(gòu)）通謀進(jìn)行相對(duì)買賣，才能完成制造虛假供求關(guān)系的“記錄上的交易”。所以本款主體為必要的共同犯罪，必須由相對(duì)委托的買方或賣方共同構(gòu)成。如果是利用配偶、親屬或他人的賬戶進(jìn)行相對(duì)買賣的，就要看該被利用的人與行為人之間是否有犯意聯(lián)絡(luò)。如果有，則為相對(duì)委托；如果沒(méi)有，則僅成立利用人個(gè)人的沖洗買賣。

（二）相對(duì)委托的行為

用相對(duì)委托的方式操縱證券市場(chǎng)價(jià)格，就是與他人通謀，在自己出售或購(gòu)買有價(jià)證券的同時(shí)，讓約定的人以約定的價(jià)格為購(gòu)買或出售的相對(duì)行為。

但應(yīng)該注意的是相對(duì)委托的成立，是否需要在通謀者之間完成交易，即相對(duì)委托一方買入的證券正好是另一方賣出的，或一方賣出的必須讓另一方買入？如果不需要必須在通謀者之間成立交易的話，又如何確定他們?cè)跁r(shí)間、價(jià)格、數(shù)量等方面的約定范圍？這都是我們?cè)谡J(rèn)定相對(duì)委托行為時(shí)面臨的問(wèn)題。

要確定本款的犯罪行為，首先須弄清的是，通謀者間交易的完成是否為相對(duì)委托成立的必要條件？在此需要考慮的是，如果相對(duì)委托的成立，須通謀者間交易成立的話，那么在現(xiàn)代集中交易市場(chǎng)競(jìng)價(jià)交易、撮合成交的交易形態(tài)下，通謀者一方買入的股票正好是通謀者另一方賣出的，或者通謀者一方賣出的股票恰好被通謀者另一方買入，也就是通謀者一方所下的買單與另一方所下的賣單碰頭，可能性實(shí)在是微乎其微，可以說(shuō)只有在極其偶然的情況下才有可能發(fā)生，這樣也就無(wú)法追究行為人的刑事責(zé)任了。而且如果這樣要求的話，本款條文就沒(méi)有必要規(guī)定通謀者分別在約定的時(shí)間、以約定的價(jià)格出售或購(gòu)買約定的同一種證券這一相對(duì)委托成立的要件了（因?yàn)槿绻J(rèn)為通謀者間交易的成立是相對(duì)委托成立的必要條件的話，就沒(méi)有必要規(guī)定所謂約定時(shí)間、價(jià)格或方式問(wèn)題了）。所以相對(duì)委托的成立，只需出于操縱證券價(jià)格的故意，以通謀為基礎(chǔ)達(dá)成交易即可，不應(yīng)將這一交易限定于通謀者之間。也就是說(shuō)，即使在通謀者買進(jìn)或賣出時(shí)，因第三者的阻撓而中斷，致使通謀者間的交易未能成立，也不妨礙本款犯罪的成立。買賣成立的或然性及確實(shí)性，并不是本款犯罪成立的構(gòu)成要件，充其量不過(guò)是認(rèn)定主觀故意的一項(xiàng)資料而已。只是如果不要求通謀者之間交易關(guān)系的成立，就有必要限定相對(duì)委托這種操縱行為中約定時(shí)間、價(jià)格及數(shù)量等問(wèn)題，即時(shí)間、價(jià)格及數(shù)量的同一性的范圍。

1時(shí)間的同一性范圍

就時(shí)間的同一性而言，并不一定要求必須“同時(shí)”，應(yīng)允許通謀的買賣雙方在交易過(guò)程中存在一定的時(shí)間差。[10]也就是說(shuō)不要求交易雙方必須同時(shí)下單，可以有先有后。但在這一時(shí)間差中，交易的申報(bào)必須仍然有效存在，亦即只要雙方的申報(bào)在證券市場(chǎng)上存在相對(duì)成交的可能性即可。[6]（p278）因?yàn)樵谧C券市場(chǎng)上，同一證券的賣出申報(bào)與買進(jìn)申報(bào)如果不在同一時(shí)間出現(xiàn)的話，一方的申報(bào)就無(wú)法發(fā)現(xiàn)對(duì)方，交易也就無(wú)法完成。但市場(chǎng)的交易委托都有一個(gè)有效存在期間，在此有效存在的期間里，他方的申報(bào)才有可能與之相對(duì)應(yīng)，所以只要通謀者的申報(bào)能夠與他方的申報(bào)相呼應(yīng)，（不要求一定是通謀的另一方的申報(bào)），即構(gòu)成操縱證券交易價(jià)格罪中的相對(duì)委托。[11]（p544）

我國(guó)的臺(tái)灣地區(qū)并未象上述日本證券法的理論及實(shí)務(wù)那樣，要求只要在相對(duì)成交的可能性范圍內(nèi)為通謀行為，就可以成立相對(duì)委托。它只要求在同一交易日內(nèi)發(fā)出通謀的相對(duì)委托即可?？梢?jiàn)，日本學(xué)者不要求通謀雙方成交的確定性，只強(qiáng)調(diào)成交的可能性。而臺(tái)灣則更寬松，確定性與可能性均未要求，僅以同一日為標(biāo)準(zhǔn)?？赡苁且?yàn)榇藰?biāo)準(zhǔn)客觀且容易認(rèn)定，而且依臺(tái)灣地區(qū)證券交易所營(yíng)業(yè)細(xì)則的規(guī)定，投資者若沒(méi)有對(duì)委托單的有效期作特別約定的話，則視為當(dāng)日有效。⑤而且一般說(shuō)來(lái)，同一日的買賣委托似乎可以認(rèn)定為具有成交的可能性。我國(guó)證券實(shí)務(wù)與臺(tái)灣地區(qū)相似，所以，我認(rèn)為我們可以仿效臺(tái)灣地區(qū)有關(guān)證券法規(guī)的規(guī)定，以同一日作為通謀者進(jìn)行相對(duì)委托的時(shí)間認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

2價(jià)格的同一性范圍

本款所謂“約定的價(jià)格”，應(yīng)指通謀雙方的委托有相對(duì)成交的可能性即可。[6]（p278）通謀雙方如以同一價(jià)格下單指定交易，固無(wú)疑問(wèn)，符合相對(duì)委托的構(gòu)成要件。但如一方進(jìn)行市價(jià)委托，另一方進(jìn)行限價(jià)委托，或雙方均為市價(jià)委托，也應(yīng)該認(rèn)定為符合本款“約定的價(jià)格”中價(jià)格的同一性要求。

投資者向證券商下達(dá)的委托指令有很多種，以委托的價(jià)格為標(biāo)準(zhǔn)可以分為市價(jià)委托和限價(jià)委托。市價(jià)委托，指委托不限定價(jià)格，委托證券經(jīng)紀(jì)商為其申報(bào)買賣，其成交價(jià)格依競(jìng)價(jià)程序決定；限價(jià)委托，指委托人限定價(jià)格，委托證券經(jīng)紀(jì)商為其申報(bào)買賣，其成交價(jià)格，買進(jìn)時(shí)，得在委托人的限價(jià)或低于限價(jià)的價(jià)格成交；賣出時(shí)，得在其限價(jià)或高于其限價(jià)成交。雖然我國(guó)現(xiàn)行證券交易中的合法委托是當(dāng)日有效的限價(jià)委托，但因深滬兩大交易所均有漲停板制度，如委托人限定在漲停價(jià)的買入委托與跌停價(jià)的賣出委托，實(shí)在是無(wú)異于市價(jià)委托?，F(xiàn)行的漲跌板幅度為百分之十，如果委托人按上述的方法進(jìn)行委托，則通謀雙方的委托在同一交易日相對(duì)成交的差距可以達(dá)到百分之十至百分之二十。如果在這種情況下，仍解釋為相對(duì)委托，是否已經(jīng)背離虛偽交易的目的僅在于制造“記錄上的交易”這一本質(zhì)，誠(chéng)需做進(jìn)一步研究。

舉例來(lái)說(shuō)，甲乙兩人通謀，在同一交易日甲以漲停價(jià)委托買進(jìn)某種股票一萬(wàn)股，乙則以跌停價(jià)委托賣出該股票一萬(wàn)股。此時(shí)只要該股票有交易發(fā)生，甲乙二人的委托就有成交的可能性（因?yàn)橐詽q停價(jià)委托買進(jìn)，其成交價(jià)未必就是漲停價(jià)，從跌停價(jià)到漲停價(jià)的任何一個(gè)價(jià)格都有可能成為其成交價(jià)；以跌停價(jià)委托賣出的情況亦同。此時(shí)雙方的委托無(wú)異于市價(jià)委托），假如該日該股票價(jià)格起伏波動(dòng)很大，甲的買進(jìn)委托以平盤價(jià)甚至跌停價(jià)成交，而乙的賣出則以漲停價(jià)成交，此時(shí)雙方的成交價(jià)相差百分之二十，是否仍然可以把它定為相對(duì)委托？

筆者認(rèn)為，在談及相對(duì)委托的價(jià)格同一性問(wèn)題時(shí)，應(yīng)特別注意和把握相對(duì)委托是一種虛偽交易這一本質(zhì)性特征-即通過(guò)虛構(gòu)的交易記錄造成交易活躍的假象來(lái)間接影響證券價(jià)格，而不是直接介入增加市場(chǎng)的供給和需求。如果以增加供給和需求的方式直接改變價(jià)格，則應(yīng)為《證券法》第71條第1款所規(guī)定的連續(xù)交易的操縱類型。在我們前面所舉的例子里，雙方的委托雖然數(shù)量相符，但成交價(jià)格差距過(guò)大，顯然足以直接影響供給和需求，定為連續(xù)交易中的操縱證券交易價(jià)格罪而非虛偽交易更加妥當(dāng)?？梢?jiàn)，相對(duì)委托除要求通謀雙方的委托有成交的可能性以外，還必須對(duì)成交價(jià)格的差距加以限制。只是具體標(biāo)準(zhǔn)是什么，仍需綜合一切情形做個(gè)案判斷。

3數(shù)量的同一性問(wèn)題

我國(guó)《證券法》對(duì)于相對(duì)委托的規(guī)定，與美國(guó)法的有關(guān)規(guī)定不同，卻和日本法及我國(guó)的臺(tái)灣地區(qū)相似，僅要求時(shí)間和價(jià)格須具有同一性，對(duì)交易數(shù)量未做規(guī)定。我認(rèn)為即使委托的數(shù)量不一致，只要差距不大，仍應(yīng)構(gòu)成相對(duì)委托。但是由于證券市場(chǎng)實(shí)行價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先原則，所以有時(shí)通謀者無(wú)法就其申報(bào)買進(jìn)或賣出的全部數(shù)額成交。在此種情況下，可認(rèn)定在買進(jìn)額和賣出額一致的范圍內(nèi)成立相對(duì)委托，[11]（p544～545）因?yàn)閺南鄬?duì)委托的目的在于制造記錄上的交易這一本質(zhì)來(lái)看，未成交的委托，尚無(wú)法制造交易量記錄，所以在定罪量刑時(shí)必須加以考慮。

與沖洗買賣相同，本款也應(yīng)為抽象危險(xiǎn)犯，即不以證券市場(chǎng)的行情確實(shí)因相對(duì)委托行為而受到實(shí)際影響為必要。但需要注意的是相對(duì)委托與沖洗買賣都屬于制造交易記錄的虛偽交易，也就是經(jīng)過(guò)通謀的相對(duì)買賣后，該二人所持有的證券種類及數(shù)量仍然保持不變。如果雙方持有的證券在數(shù)量上相互消漲，就不是虛偽交易，如亦有操縱證券市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)，為連續(xù)交易中的操縱證券交易價(jià)格罪。

（三）相對(duì)委托的主觀要件

相對(duì)委托的行為人在主觀上必須有抬高或壓低集中交易市場(chǎng)證券交易價(jià)格的故意。而且只要是欲抬高或壓低集中交易市場(chǎng)中某種有價(jià)證券的交易價(jià)格即可，不以對(duì)整個(gè)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生影響為必要。至于價(jià)格的高低，應(yīng)指自由證券市場(chǎng)中由價(jià)值規(guī)律及供需關(guān)系所決定的有價(jià)證券的價(jià)位，而非該上市公司的凈值。而且與前述的沖洗買賣一樣，還應(yīng)包括誘使他人進(jìn)行交易的故意。

本款與前述第三款的不同之處在于，第三款是由一人（或機(jī)構(gòu)）所為，而本款的操作則須有二人（或機(jī)構(gòu)）通謀才能完成。行為人無(wú)論是一次還是數(shù)次買賣某種有價(jià)證券，一定都是以明示的約定或默示的承諾和他人進(jìn)行相對(duì)委托的交易行為，才構(gòu)成本罪，因而相對(duì)人之間必定存在著犯意上的聯(lián)絡(luò)。所以該款之犯罪為絕對(duì)的必要共犯，必須由相對(duì)委托的買方與賣方共同構(gòu)成犯罪。

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注釋：

①證券投資者在集中證券交易市場(chǎng)買賣股票，首先必須開戶。我國(guó)的證券賬戶分為個(gè)人賬戶和法人賬戶兩種。個(gè)人可以分別在不同的證券公司開戶，也可以利用其配偶、子女及親屬的名義開戶；按照《證券法》的規(guī)定，法人不可以利用個(gè)人賬戶進(jìn)行交易，但實(shí)際上，有很多法人單位利用個(gè)人賬戶進(jìn)行炒作。如1995年，無(wú)錫國(guó)泰期貨經(jīng)紀(jì)有限公司允許客戶利用他人名義和賬戶在上海證交所327國(guó)債期貨合約上巨額透支下單，操縱市場(chǎng)。

②指從事洗售行為的個(gè)人或組織。

篇4

二、樣本選擇及處理

對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)的研究，多數(shù)學(xué)者采用GDP代表宏觀經(jīng)濟(jì)，上證指數(shù)代表證券市場(chǎng)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)在絕對(duì)數(shù)上存在偶然性差異，并且兩者間結(jié)構(gòu)的非對(duì)稱性導(dǎo)致的收益率也是不同的［14］。因此以名義GDP年發(fā)展速度和上證指數(shù)年發(fā)展速度為研究對(duì)象，不僅消除了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)絕對(duì)數(shù)上存在的偶然性差異，還顧及到虛擬經(jīng)濟(jì)未去除通脹因素的影響，增強(qiáng)了兩者的可比性。對(duì)于名義GDP和上證指數(shù)進(jìn)行了年發(fā)展速度處理，四舍五入保留小數(shù)點(diǎn)后兩位，以1992—2012年的數(shù)據(jù)為樣本，用GZ和ZZ分別代表名義GDP年發(fā)展速度和上證指數(shù)年發(fā)展速度，利用eviews進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表1。

三、實(shí)證分析

(一)協(xié)整分析

基于第二部分的數(shù)據(jù)，把名義GDP年發(fā)展速度和上證指數(shù)年發(fā)展速度在一個(gè)坐標(biāo)軸里以折線散點(diǎn)圖的形式呈現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)兩者的波動(dòng)幅度和走勢(shì)基本一致，因此推測(cè)兩者之間存在著某種緊密的聯(lián)系。為進(jìn)一步考察兩者之間的具體關(guān)系，利用eviews5．0做出兩者的散點(diǎn)圖。從散點(diǎn)圖觀察來(lái)看并不存在明顯的規(guī)律，其原因可能是宏觀經(jīng)濟(jì)固有的經(jīng)濟(jì)周期性和趨勢(shì)性與證券市場(chǎng)的趨勢(shì)性和周期性并不總是吻合的，利用HP濾波對(duì)兩者進(jìn)行周期性和趨勢(shì)性的分離。然后使用經(jīng)HP濾波以后的趨勢(shì)性成分再次做兩者的散點(diǎn)圖，ZZHPTREND和GZHPTREND分別表示上證指數(shù)發(fā)展速度趨勢(shì)性成分與名義GDP發(fā)展速度趨勢(shì)性成分，為了更加直觀地觀察兩者之間的關(guān)系，用eviews5．0按照一定比例將數(shù)據(jù)縮放得如下散點(diǎn)圖(見(jiàn)圖1)。由圖1可以推測(cè)兩者趨勢(shì)性成分之間存在著某種線性關(guān)系，利用ADF檢驗(yàn)，對(duì)于去除周期性成分的名義GDP發(fā)展速度和上證指數(shù)發(fā)展速度的檢驗(yàn)結(jié)果是兩者同為二階單整，不存在單位根，并且都通過(guò)1%的顯著性水平檢驗(yàn)，是平穩(wěn)序列。直觀上觀察趨勢(shì)性成分的散點(diǎn)圖，明顯地呈現(xiàn)兩種趨勢(shì)，為了更好地?cái)M合兩者的關(guān)系，在趨勢(shì)分界點(diǎn)附近通過(guò)嘗試發(fā)現(xiàn)以2002年為分界點(diǎn)進(jìn)行擬合效果較優(yōu)，于是將包括2002年及以前年份設(shè)為1，以后年份為0，虛擬變量設(shè)為D1，建立如下長(zhǎng)期協(xié)整模型:ZZHPTREND=C+α*GZHPTREND+β*D1*GZHPTREND+γ*ZZHPTREND(－1)其中:ZZHPTREND為上證指數(shù)發(fā)展速度的趨勢(shì)性成分，GZHPTREND為名義GDP發(fā)展速度的趨勢(shì)性成分，ZZHPTREND(－1)為名義GDP發(fā)展速度的趨勢(shì)性成分滯后一期，C為常數(shù)項(xiàng)，α、β和γ是彈性系數(shù)。通過(guò)eviews5．0進(jìn)行回歸結(jié)果(見(jiàn)表2)。R-squared=0．996802和AdjustedR-squared=0．996202，以及F-statistic=1662．241，Prob(F-statistic)=0．000000，系數(shù)均通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，White檢驗(yàn)不存在異方差，另外考慮到模型中含有內(nèi)生解釋變量的滯后項(xiàng)，DW檢驗(yàn)失效的可能性，我們使用Q檢驗(yàn)和LM檢驗(yàn)對(duì)其是否存在自相關(guān)進(jìn)行檢驗(yàn)，Q檢驗(yàn)結(jié)果不存在自相關(guān)，其中LM檢驗(yàn)顯示滯后1、2期的殘差均未通過(guò)假設(shè)檢驗(yàn)。模型不存在自相關(guān)，此外模型殘差的ADF檢驗(yàn)通過(guò)置信度為1%的顯著性水平檢驗(yàn)，不存在單位根，是平穩(wěn)序列，兩者存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，協(xié)整方程:ZZHPTREND=2．03－1．82*GZHPTREND－0．06*D1*GZHPTREND+1．04*ZZHPTREND(－1)剔除周期性成分的影響，由長(zhǎng)期回歸模型可以看出，1991—2002年名義GDP發(fā)展速度變動(dòng)會(huì)引起上證指數(shù)發(fā)展速度相反的變動(dòng)，這也印證了當(dāng)GDP實(shí)際公布時(shí)，證券市場(chǎng)只反映實(shí)際變動(dòng)與預(yù)期變動(dòng)的差別。從模型還可以看出滯后一期的上證指數(shù)發(fā)展速度變動(dòng)與上證指數(shù)發(fā)展速度同方向變動(dòng)，符合我國(guó)股民“追漲殺跌”的行為。模型2002年以后上證指數(shù)發(fā)展速度只受到滯后一期的影響，中國(guó)股票市場(chǎng)政策面的特殊效應(yīng)可能會(huì)掩蓋宏觀經(jīng)濟(jì)政策的作用［15］。由于中國(guó)股市的經(jīng)常性失衡，完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的正常互動(dòng)關(guān)系會(huì)被打亂［16］。其他可能原因是:(1)我國(guó)證券市場(chǎng)還不是很完善，不能及時(shí)高效地反映宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的所有情況。(2)本模型剔除了宏觀經(jīng)濟(jì)周期與證券市場(chǎng)周期的成分，而毋庸置疑的是兩種周期性之間也必定會(huì)產(chǎn)生某種影響。(3)證券市場(chǎng)只是構(gòu)成宏觀經(jīng)濟(jì)的一部分，影響宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的因素很多，證券市場(chǎng)只是其中的因素之一。

(二)Granger檢驗(yàn)

為證明名義GDP發(fā)展速度與上證指數(shù)發(fā)展速度之間的因果關(guān)系，使用Granger檢驗(yàn)，對(duì)兩者在使用HP濾波前后分別進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表3。從表3濾波之前看不出兩者之間是否存在因果關(guān)系，而濾波之后可以明顯地看出趨勢(shì)性成分的名義GDP的年發(fā)展速度與上證指數(shù)的年發(fā)展速度之間互為因果關(guān)系，這和部分學(xué)者的實(shí)證結(jié)果是一致的。

(三)SVAR分析

通過(guò)第三部分的回歸分析，我們把HP濾波以后的趨勢(shì)性成分和周期性成分分開，可以得到名義GDP的年發(fā)展速度與上證指數(shù)的年發(fā)展速度的趨勢(shì)性成分，描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表4。由第四部分的Granger檢驗(yàn)兩者互為因果關(guān)系，同樣利用ADF檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)ZZHPTREND和GZHPTREND同為I(2)，無(wú)單位根，是平穩(wěn)序列。這些條件的成立為進(jìn)一步探討ZZHPTREND和GZHPTREND的內(nèi)在聯(lián)系機(jī)制，建立SVAR模型奠定了基礎(chǔ)。SVAR模型不僅考慮到變量之間的滯后影響，也兼顧同期影響，相較VAR模型把當(dāng)期關(guān)系隱含到隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)之中的缺陷而言更符合實(shí)際情況。一般的k元p階VAR模型如下式:yt=A1yt－1+…+Apyt－p+Yt(1)還可以寫成:A(L)Yt=εt(2)式中:A(L)=I－A1L－A2L2－ApLp是滯后算子L的參數(shù)矩陣多項(xiàng)式;εt為k維信息向量，若模型滿足平穩(wěn)性條件，由Wold定理可以將(3)表示為移動(dòng)平均形式:yt=C(L)εt(3)其中C(L)=A(L)－1=C0+C1L+C2L2+…;C0=Ik式(1)并沒(méi)有給出變量之間當(dāng)期相關(guān)關(guān)系的具體形式，而這些關(guān)系隱藏在ε矩陣之中，為了明確當(dāng)期關(guān)系，把式(1)轉(zhuǎn)變成結(jié)構(gòu)形式:A0yt=A1yt－1+…+Apyt－p+ut其中A0為對(duì)角線元素全為1的k階方陣，反映了同期間的結(jié)構(gòu)關(guān)系;ut為k維不可觀測(cè)的結(jié)構(gòu)信息，并且假定E(utu't)=Ik。將式(3)寫成滯后算子的形式:A*(L)yt=ut(4)其中A*(L)=A0－A1L－A2L2－ApLp。如果矩陣多項(xiàng)式A*(L)可逆，則式(3)可以寫成:yt=D(L)ut(5)其中D(L)=A*(L)－1=D0+D1L+D2L2+…;D0=A－10。因此由式(3)和式(5)可以得到:D(L)ut=C(L)εt(6)其對(duì)于任意的t都是成立的，該式就是SVAR模型的經(jīng)典模式。文章通過(guò)eviews5．0得到相應(yīng)滯后階數(shù)判斷見(jiàn)表5。依據(jù)LR，F(xiàn)PE，AIC，SC，HQ準(zhǔn)則滯后階數(shù)均為4階(*為選擇標(biāo)準(zhǔn))，將SAVR滯后階數(shù)定義為4階。SAVR模型估計(jì)結(jié)果顯示系數(shù)均通過(guò)1%水平顯著性檢驗(yàn)，并且通過(guò)AR特征根檢驗(yàn)，模型穩(wěn)定且高度有效，說(shuō)明ZZHPTREND和GZHPTREND彼此互相影響，相應(yīng)的滯后效應(yīng)和當(dāng)期效應(yīng)不可忽視，SVAR模型的有效為后續(xù)的分析提供了契機(jī)。

(四)脈沖響應(yīng)

函數(shù)脈沖響應(yīng)函數(shù)能夠刻畫每個(gè)內(nèi)生變量的變動(dòng)或者是沖擊對(duì)它自己及所有其它內(nèi)生變量產(chǎn)生的影響作用，并且顯示任意一個(gè)變量的擾動(dòng)項(xiàng)是如何通過(guò)模型影響所有其它變量，最終又反饋到本身的過(guò)程，通過(guò)eviews5．0得到脈沖相應(yīng)函數(shù)結(jié)果(見(jiàn)圖2)。從脈沖相應(yīng)函數(shù)來(lái)看ZZHPTREND和GZHPTREND的發(fā)展速度對(duì)于互相給予本期一個(gè)沖擊表現(xiàn)出明顯的回應(yīng)，左上第一個(gè)脈沖響應(yīng)函數(shù)顯示ZZHPTREND對(duì)于自身的一個(gè)沖擊具有顯著的促進(jìn)作用和持續(xù)效應(yīng);右上第一個(gè)脈沖相應(yīng)函數(shù)顯示ZZHPTREND對(duì)于GZHPTREND的一個(gè)沖擊具有抑制作用，并且效應(yīng)也是持續(xù)的;左下第二個(gè)脈沖相應(yīng)函數(shù)顯示GZHPTREND對(duì)于ZZHPTREND的一個(gè)沖擊顯示明顯的促進(jìn)作用，并且1－3期增強(qiáng)，4～6期下降，7～10期又增強(qiáng)，顯示出以3期為一個(gè)周期的波動(dòng)持續(xù)效應(yīng);右下第二個(gè)脈沖響應(yīng)函數(shù)顯示GZHPTREND對(duì)于自身的一個(gè)沖擊是1－3期促進(jìn)，并且逐漸增強(qiáng)，第4期以后促進(jìn)作用下降直到第7期期末為0，由第8期以后為抑制作用，并且負(fù)效應(yīng)持續(xù)。證券市場(chǎng)殘差的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊對(duì)于證券市場(chǎng)是促進(jìn)的，這與股市買漲不買跌的情況吻合;而對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)是抑制的，說(shuō)明在資金總量一定的前提下，證券市場(chǎng)的繁榮會(huì)減少資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。宏觀經(jīng)濟(jì)殘差的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊對(duì)自身是先促進(jìn)后抑制，原因可能是長(zhǎng)期隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變遷和技術(shù)的改善，使初期的經(jīng)濟(jì)政策不再符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求;而對(duì)于證券市場(chǎng)是波動(dòng)式的促進(jìn)，說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效應(yīng)是漸進(jìn)式地作用于證券市場(chǎng)。

(五)方差分解

為了更直觀具體地研究SVAR模型的動(dòng)態(tài)特征，再利用方差分解把系統(tǒng)中每個(gè)內(nèi)生變量的波動(dòng)按其成因分解為與各方程信息相關(guān)的組成部分(幾個(gè)變量就分解為幾個(gè)相關(guān)聯(lián)的組成部分)，從而了解各信息對(duì)模型內(nèi)生變量的重要性。通過(guò)eviews5．0得到的方差結(jié)果顯示GZHPTREND的一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)于ZZHPTREND的貢獻(xiàn)度達(dá)到88%左右，并且于第2期以后基本穩(wěn)定;GZHPTREND對(duì)于自身的貢獻(xiàn)度由40%逐漸下降，也于第2期以后基本穩(wěn)定，與脈沖響應(yīng)函數(shù)得到的結(jié)果保持一致。

四、結(jié)論

通過(guò)對(duì)名義GDP發(fā)展速度和上證指數(shù)發(fā)展速度的實(shí)證分析，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)兩者的周期性和趨勢(shì)性，使用HP濾波剔除兩者周期性的影響，因果關(guān)系和長(zhǎng)期均衡關(guān)系都得到證實(shí)，其次在前人研究的基礎(chǔ)上，把滯后影響以及當(dāng)期影響也予以顧及，使用更加貼近實(shí)際情況的SAVR模型在更嚴(yán)格的條件下證實(shí)了兩者之間的雙向關(guān)系，并且通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)實(shí)證說(shuō)明了宏觀經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)對(duì)于當(dāng)期沖擊的反應(yīng)。文章的結(jié)論提供了以下幾點(diǎn)啟示:

(1)現(xiàn)階段我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和我國(guó)證券市場(chǎng)之間的長(zhǎng)期趨勢(shì)存在著一定程度的聯(lián)系，雖然本文顯示的宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)證券市場(chǎng)解釋百分比不是很高，原因之一是由于我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)構(gòu)成不僅僅是上市公司經(jīng)濟(jì)，影響宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的因素較多，而證券市場(chǎng)只是影響因素之一，其次是因?yàn)槲覈?guó)證券市場(chǎng)機(jī)制處在初級(jí)階段，相應(yīng)的機(jī)制還不完善，傳導(dǎo)效應(yīng)不能完全體現(xiàn)。

(2)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度與證券市場(chǎng)發(fā)展速度互為因果關(guān)系，表明良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)能夠保證證券市場(chǎng)持續(xù)、健康的發(fā)展，反過(guò)來(lái)繁榮有秩序的證券市場(chǎng)能為宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)注入動(dòng)力。

篇5

我國(guó)證券市場(chǎng)自建立以來(lái)，在近20年間獲得了飛速發(fā)展，取得了舉世矚目的成績(jī)：據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2009年8月25日的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2009年7月底，我國(guó)股票投資者開戶數(shù)近1．33億戶，基金投資賬戶超過(guò)1．78億戶，而上市公司共有1628家，滬深股市總市值達(dá)23．57萬(wàn)億元，流通市值11．67萬(wàn)億元，市值位列全球第三位。證券市場(chǎng)作為我國(guó)資本市場(chǎng)中的重要組成部分，在實(shí)現(xiàn)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)、健康、快速發(fā)展方面發(fā)揮著重要作用。但同時(shí)，由于監(jiān)管、上市公司、中介機(jī)構(gòu)等方面的原因，中國(guó)證券市場(chǎng)。這些問(wèn)題的出現(xiàn)使證券市場(chǎng)的健康發(fā)展備受困擾，證券市場(chǎng)監(jiān)管陷人困境之中。因此，完善我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管法律制度，加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管、維護(hù)投資者合法權(quán)益已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急。

一、我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管制度存在的問(wèn)題

(一)監(jiān)管者存在的問(wèn)題

1．證監(jiān)會(huì)的作用問(wèn)題

我國(guó)《證券法》第178條規(guī)定：“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)行監(jiān)督管理，維護(hù)證券市場(chǎng)秩序，保障其合法運(yùn)行?！睆默F(xiàn)行體制看，證監(jiān)會(huì)名義上是證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管范圍看似很大：無(wú)所不及、無(wú)所不能。從上市公司的審批、上市規(guī)模的大小、上市公司的家數(shù)、上市公司的價(jià)格、公司獨(dú)立董事培訓(xùn)及認(rèn)可標(biāo)準(zhǔn)，到證券中介機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入、信息披露的方式及地方、信息披露之內(nèi)容，以及證券交易所管理人員的任免等等，凡是與證券市場(chǎng)有關(guān)的事情無(wú)不是在其管制范圍內(nèi)。而實(shí)際上，證監(jiān)會(huì)只是國(guó)務(wù)院組成部門中的附屬機(jī)構(gòu)，其監(jiān)督管理的權(quán)力和效力無(wú)法充分發(fā)揮。

2．證券業(yè)協(xié)會(huì)自律性監(jiān)管的獨(dú)立性問(wèn)題

我國(guó)《證券法》第174條規(guī)定：“證券業(yè)協(xié)會(huì)是證券業(yè)的自律組織，是社會(huì)團(tuán)體法人。證券公司應(yīng)加入證券業(yè)協(xié)會(huì)。證券業(yè)協(xié)會(huì)的權(quán)力機(jī)構(gòu)為全體會(huì)員組成的會(huì)員大會(huì)”。同時(shí)規(guī)定了證券業(yè)協(xié)會(huì)的職責(zé)，如擬定自律性管理制度、組織會(huì)員業(yè)務(wù)培訓(xùn)和業(yè)務(wù)交流、處分違法違規(guī)會(huì)員及調(diào)解業(yè)內(nèi)各種糾紛等等。這樣簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單的四個(gè)條文，并未明確規(guī)定證券業(yè)協(xié)會(huì)的獨(dú)立的監(jiān)管權(quán)力，致使這些規(guī)定不僅形同虛設(shè)，并且實(shí)施起來(lái)效果也不好。無(wú)論中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)還是地方證券業(yè)協(xié)會(huì)大都屬于官辦機(jī)構(gòu)，帶有一定的行政色彩，機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人多是由政府機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人兼任，證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律規(guī)章如一些管理規(guī)則、上市規(guī)則、處罰規(guī)則等等都是由證監(jiān)會(huì)制定的，缺乏應(yīng)有的獨(dú)立性，沒(méi)有實(shí)質(zhì)的監(jiān)督管理的權(quán)力，不是真正意義上的自律組織，通常被看作準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)。這與我國(guó)《證券法》的證券業(yè)的自律組織是通過(guò)其會(huì)員的自我約束、相互監(jiān)督來(lái)補(bǔ)充證監(jiān)會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)督管理的初衷是相沖突的，從而表明我國(guó)《證券法》還沒(méi)有放手讓證券業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行自律監(jiān)管，也不相信證券業(yè)協(xié)會(huì)能夠進(jìn)行自律監(jiān)管。在我國(guó)現(xiàn)行監(jiān)管體制中，證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律監(jiān)管作用依然沒(méi)得到重視，證券市場(chǎng)自律管理缺乏應(yīng)有的法律地位。

3．監(jiān)管主體的自我監(jiān)督約束問(wèn)題

強(qiáng)調(diào)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，主要是考慮到證券市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)、突發(fā)性、波及范圍廣等特點(diǎn)，而過(guò)于分散的監(jiān)管權(quán)限往往會(huì)導(dǎo)致責(zé)任的相互推諉和監(jiān)管效率的低下，最終使抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力降低。而從辨證的角度分析，權(quán)力又必須受到約束，絕對(duì)的權(quán)力則意味著腐敗。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析，監(jiān)管者也是經(jīng)濟(jì)人，他們與被監(jiān)管同樣需要自律性。監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望加大自己的權(quán)力而減少自己的責(zé)任，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的人員受到薪金、工作條件、聲譽(yù)權(quán)力以及行政工作之便利的影響，不管是制定規(guī)章還是執(zhí)行監(jiān)管，他們都有以公謀私的可能，甚至成為某些特殊利益集團(tuán)的工具，而偏離自身的職責(zé)和犧牲公眾的利益。從法學(xué)理論的角度分析，公共權(quán)力不是與生俱來(lái)的，它是從人民權(quán)利中分離出來(lái)，交由公共管理機(jī)構(gòu)享有行使權(quán)，用來(lái)為人服務(wù)；同時(shí)由于它是由人民賦予的，因此要接受人民的監(jiān)督；但權(quán)力則意味著潛在的腐敗，它的行使有可能偏離人民服務(wù)的目標(biāo)，被掌權(quán)者當(dāng)作謀取私利的工具。因此，在證券市場(chǎng)的監(jiān)管活動(dòng)中，由于監(jiān)管權(quán)的存在，監(jiān)管者有可能，做出損害投資者合法權(quán)益的行為，所以必須加強(qiáng)對(duì)監(jiān)管主體的監(jiān)督約束。

(二)被監(jiān)管者存在的問(wèn)題

1．上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制的問(wèn)題

由于我國(guó)上市公司上市前多由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，股權(quán)過(guò)分集中于國(guó)有股股東，存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，這種國(guó)有股股權(quán)比例過(guò)高的情況導(dǎo)致政府不敢過(guò)于放手讓市場(chǎng)自主調(diào)節(jié)，而用行政權(quán)力過(guò)多地干預(yù)證券市場(chǎng)的運(yùn)行，形成所謂的“政策市”。由此出現(xiàn)了“證券的發(fā)行制度演變?yōu)閲?guó)有企業(yè)的融資制度，同時(shí)證券市場(chǎng)的每一次大的波動(dòng)均與政府政策有關(guān)，我國(guó)證券市場(chǎng)的功能被強(qiáng)烈扭曲”的現(xiàn)象。證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管活動(dòng)也往往為各級(jí)政府部門所左右?？傊?，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，使政府或出于政治大局考慮，而不敢放手，最終造成證監(jiān)會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管出現(xiàn)問(wèn)題。

2．證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的治理問(wèn)題

同上市公司一樣，我國(guó)的證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制等也有在著上述的問(wèn)題。證券公司、投資公司、基金公司等證券市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展雖然也成長(zhǎng)起來(lái)，但在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟、法制尚待健全、相關(guān)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)不足的境況下，這些機(jī)構(gòu)的日常管理、規(guī)章制度、行為規(guī)范等也都存在很多缺陷。有些機(jī)構(gòu)為了牟取私利，違背職業(yè)道德，為企業(yè)做假賬，提供虛假證明；有的甚至迎合上市公司的違法或無(wú)理要求，為其虛假包裝上市大開方便之門。目前很多上市公司與中介機(jī)構(gòu)在上市、配股、資產(chǎn)重組、關(guān)聯(lián)交易等多個(gè)環(huán)節(jié)聯(lián)手勾結(jié)，出具虛假審計(jì)報(bào)告，或以能力有限為由對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性做出有傾向性錯(cuò)誤的審計(jì)結(jié)論，誤導(dǎo)了投資者，擾亂證券市場(chǎng)的交易規(guī)則和秩序，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)督管理造成沖擊。

3．投資者的問(wèn)題

我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者特別是中小投資者離理性、成熟的要求還有極大的距離。這表現(xiàn)在他們?nèi)狈τ嘘P(guān)投資的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，缺乏正確判斷企業(yè)管理的好壞、企業(yè)盈利能力的高低、政府政策的效果的能力，在各種市場(chǎng)傳聞面前不知所措甚至盲信盲從，缺乏獨(dú)立思考和決策的能力。他們沒(méi)有樹立正確的風(fēng)險(xiǎn)觀念，在市場(chǎng)價(jià)格上漲時(shí)盲目樂(lè)觀，在市場(chǎng)價(jià)格下跌時(shí)又盲目悲觀，不斷的追漲殺跌，既加劇了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，又助長(zhǎng)了大戶或證券公司操縱市場(chǎng)的行為，從而加大了我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)督管理的難度。

(三)監(jiān)管手段存在的問(wèn)題

1．證券監(jiān)管的法律手段存在的問(wèn)題

我國(guó)證券法制建設(shè)從20世紀(jì)80年展至今，證券法律體系日漸完善已初步形成了以《證券法》、《公司法》為主，包括行政法規(guī)、部門規(guī)章、自律規(guī)則四個(gè)層次的法律體系，尤其是《證券法》的頒布實(shí)施，使得我國(guó)證券法律制度的框架最終形成。但是從總體上看，我國(guó)證券法律制度仍存在一些漏洞和不足：首先，證券市場(chǎng)是由上市公司證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、投資者及其它市場(chǎng)參與者組成，通過(guò)證券交易所的有效組織，圍繞上市、發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)運(yùn)行。在這一系列環(huán)節(jié)中，與之相配套的法律法規(guī)應(yīng)當(dāng)是應(yīng)有俱有，但我國(guó)目前除《證券法》之外，與之相配套的相關(guān)法律如《證券交易法》、《證券信托法》、《證券信譽(yù)平價(jià)法》等幾乎空白。其次，一方面，由于我國(guó)不具備統(tǒng)一完整的證券法律體系，導(dǎo)致我國(guó)在面臨一些證券市場(chǎng)違法違規(guī)行為時(shí)無(wú)計(jì)可施；另一方面，我國(guó)現(xiàn)有的證券市場(chǎng)法律法規(guī)過(guò)于抽象，缺乏具體的操作措施，導(dǎo)致在監(jiān)管中無(wú)法做到“有章可循”。再者，我國(guó)現(xiàn)行的證券法律制度中三大法律責(zé)任的配制嚴(yán)重失衡，過(guò)分強(qiáng)調(diào)行政責(zé)任和刑事責(zé)任，而忽視了民事責(zé)任，導(dǎo)致投資者的損失在事實(shí)上得不到補(bǔ)償。以2005年新修訂的《證券法》為例，該法規(guī)涉及法律責(zé)任的條款有48條，其中有42條直接規(guī)定了行政責(zé)任，而涉及民事責(zé)任的條款只有4條。

2．證券監(jiān)管的行政手段存在的問(wèn)題

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷程中，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的發(fā)展模式曾長(zhǎng)久的站在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的舞臺(tái)上，這種政府干預(yù)為主的思想在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中已根深蒂固，監(jiān)管者法律意識(shí)淡薄，最終導(dǎo)致政府不敢也不想過(guò)多放手于證券市場(chǎng)。因此在我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管中，市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)作用被弱化。

3．證券監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)手段存在的問(wèn)題

對(duì)于證券監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)手段，無(wú)論是我國(guó)的法律規(guī)定還是在實(shí)際的操作過(guò)程中均有體現(xiàn)，只不過(guò)這種經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管手段過(guò)于偏重于懲罰措施的監(jiān)督管理作用而忽視了經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)勵(lì)的監(jiān)督管理作用。我國(guó)證券監(jiān)管主要表現(xiàn)為懲罰經(jīng)濟(jì)制裁，而對(duì)于三年保持較好的穩(wěn)定發(fā)展成績(jī)的上市公司，卻忽視了用經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)勵(lì)手段鼓勵(lì)其守法守規(guī)行為。

二、完善我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管法律制度

(一)監(jiān)管者的法律完善

I．證監(jiān)會(huì)地位的法律完善

我國(guó)《證券法》首先應(yīng)重塑中國(guó)證監(jiān)會(huì)的權(quán)威形象，用法律規(guī)定增強(qiáng)其獨(dú)立性，明確界定中國(guó)證監(jiān)會(huì)獨(dú)立的監(jiān)督管理權(quán)。政府應(yīng)將維護(hù)證券市場(chǎng)發(fā)展的任務(wù)從證監(jiān)會(huì)的工作目標(biāo)中剝離出去，將證監(jiān)會(huì)獨(dú)立出來(lái)，作為一個(gè)獨(dú)立的行政執(zhí)法委員會(huì)。同時(shí)我國(guó)《證券法》應(yīng)明確界定證監(jiān)會(huì)在現(xiàn)行法律框架內(nèi)實(shí)施監(jiān)管權(quán)力的獨(dú)立范圍，并對(duì)地方政府對(duì)證監(jiān)會(huì)的不合理的干預(yù)行為在法律上做出相應(yīng)規(guī)制。這樣，一方面利于樹立中國(guó)證監(jiān)會(huì)的法律權(quán)威，增強(qiáng)其監(jiān)管的獨(dú)立性，另一方面也利于監(jiān)管主體之間合理分工和協(xié)調(diào)，提高監(jiān)管效率。

2．證券業(yè)自律組織監(jiān)管權(quán)的法律完善

《證券法》對(duì)證券業(yè)自律組織的簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單的幾條規(guī)定并未確立其在證券市場(chǎng)監(jiān)管中的輔助地位，我國(guó)應(yīng)學(xué)習(xí)英美等發(fā)達(dá)國(guó)家的監(jiān)管體制，對(duì)證券業(yè)自律組織重視起來(lái)。應(yīng)制定一部與《證券法》相配套的《證券業(yè)自律組織法》，其中明確界定證券業(yè)自律組織在證券市場(chǎng)中的監(jiān)管權(quán)范圍，確定其輔助監(jiān)管的地位以及獨(dú)立的監(jiān)管權(quán)力；在法律上規(guī)定政府和證監(jiān)會(huì)對(duì)證券業(yè)自律組織的有限干預(yù)，并嚴(yán)格規(guī)定干預(yù)的程序；在法律上完善證券業(yè)自律組織的各項(xiàng)人事任免、自律規(guī)則等，使其擺脫政府對(duì)其監(jiān)管權(quán)的干預(yù)，提高證券業(yè)自律組織的管理水平，真正走上規(guī)范化發(fā)展的道路，以利于我國(guó)證券業(yè)市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮以及與國(guó)際證券市場(chǎng)的接軌。

3．監(jiān)管者自我監(jiān)管的法律完善

對(duì)證券市場(chǎng)中的監(jiān)管者必須加強(qiáng)監(jiān)督約束：我國(guó)相關(guān)法律要嚴(yán)格規(guī)定監(jiān)管的程序，使其法制化，要求監(jiān)管者依法行政；通過(guò)法律法規(guī)，我們可以從正面角度利用監(jiān)管者經(jīng)濟(jì)人的一面，一方面改變我國(guó)證監(jiān)會(huì)及其分支機(jī)構(gòu)從事證券監(jiān)管的管理者的終身雇傭制，建立監(jiān)管機(jī)構(gòu)同管理者的勞動(dòng)用工解聘制度，采取懲罰和激勵(lì)機(jī)制，另一方面落實(shí)量化定額的激勵(lì)相容的考核制度；在法律上明確建立公開聽(tīng)證制度的相關(guān)內(nèi)容，使相關(guān)利益主體參與其中，對(duì)監(jiān)管者形成約束，增加監(jiān)管的透明度；還可以通過(guò)法律開辟非政府的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)監(jiān)管者業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)機(jī)制，來(lái)作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)人事考核的重要依據(jù)。

(二)被監(jiān)管者的法律完善

1．上市公司治理的法律完善

面對(duì)我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制出現(xiàn)的問(wèn)題，我們應(yīng)當(dāng)以完善上市公司的權(quán)力制衡為中心的法人治理結(jié)構(gòu)為目標(biāo)。一方面在產(chǎn)權(quán)明晰的基礎(chǔ)上減少國(guó)有股的股份數(shù)額，改變國(guó)有股“一股獨(dú)大”的不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)；另一方面制定和完善能夠使獨(dú)立董事發(fā)揮作用的法律環(huán)境，并在其內(nèi)部建立一種控制權(quán)、指揮權(quán)與監(jiān)督權(quán)的合理制衡的機(jī)制，把充分發(fā)揮董事會(huì)在公司治理結(jié)構(gòu)中的積極作用作為改革和完善我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)的突破口和主攻方向。

2．中介機(jī)構(gòu)治理的法律完善

我國(guó)證券市場(chǎng)中的中介機(jī)構(gòu)同上市公司一樣，在面對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史和國(guó)情時(shí)也有股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制的問(wèn)題。除此之外，在其日常管理、規(guī)章制度、行為規(guī)范、經(jīng)濟(jì)信用等方面也存在很多缺陷。我們應(yīng)當(dāng)以優(yōu)化中介機(jī)構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善中介機(jī)構(gòu)的法人治理結(jié)構(gòu)為根本目標(biāo)，一方面在法津上提高違法者成本，加大對(duì)違法違規(guī)的中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)人員的處罰力度：不僅要追究法人責(zé)任，還要追究直接責(zé)任人、相關(guān)責(zé)任人的經(jīng)濟(jì)乃至刑事的責(zé)任。另一方面在法律上加大對(duì)中介機(jī)構(gòu)的信用的管理規(guī)定，使中介機(jī)構(gòu)建立起嚴(yán)格的信用擔(dān)保制度。

3．有關(guān)投資者投資的法律完善

我國(guó)相關(guān)法律應(yīng)確立培育理性投資者的制度：首先在法律上確立問(wèn)責(zé)機(jī)制，將培育理性投資的工作納入日常管理中，投資者投資出問(wèn)題，誰(shuí)應(yīng)對(duì)此負(fù)責(zé)，法律應(yīng)有明確答案。其次，實(shí)施長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)教育戰(zhàn)略，向投資者進(jìn)行“股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎”的思想灌輸。另外，還要建立股價(jià)波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的分析體系，引導(dǎo)投資者理性預(yù)期。投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期是決定股價(jià)波動(dòng)的重要因素，投資者應(yīng)以過(guò)去的經(jīng)濟(jì)信念為條件對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)作出預(yù)期，從而確定自己的投資策略。

(三)監(jiān)管手段的法律完善

1．證券監(jiān)管法律法規(guī)體系的完善

我國(guó)證券監(jiān)管的法律法規(guī)體系雖然已經(jīng)日漸完善，形成了以《證券法》和《公司法》為中心的包括法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、自律規(guī)則四個(gè)層次的法律法規(guī)體系，但我國(guó)證券監(jiān)管法律法規(guī)體系無(wú)論從總體上還是細(xì)節(jié)部分都存在諸多漏洞和不足。面對(duì)21世紀(jì)的法治世界，證券監(jiān)管法律法規(guī)在對(duì)證券監(jiān)管中的作用不言而語(yǔ)，我們?nèi)孕杓訌?qiáng)對(duì)證券監(jiān)管法律法規(guī)體系的重視與完善。要加快出臺(tái)《證券法》的實(shí)施細(xì)則，以便細(xì)化法律條款，增強(qiáng)法律的可操作性，并填補(bǔ)一些《證券法》無(wú)法監(jiān)管的空白；制定與《證券法》相配套的監(jiān)管證券的上市、發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)的相關(guān)法律法規(guī)，如《證券交易法》、《證券信托法》、《證券信譽(yù)評(píng)價(jià)法》等等；進(jìn)一步完善法律責(zé)任制度，使其在我國(guó)證券市場(chǎng)中發(fā)揮基礎(chǔ)作用，彌補(bǔ)投資者所遭受的損害，保護(hù)投資者利益。

2．證券監(jiān)管行政手段的法律完善

政府對(duì)證券市場(chǎng)的過(guò)度干預(yù)，與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本原理是相違背的，不利于證券市場(chǎng)的健康、快速發(fā)展。因此要完善我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管手段，正確處理好證券監(jiān)管同市場(chǎng)機(jī)制的關(guān)系，深化市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的觀念，減少政府對(duì)市場(chǎng)的干涉。盡量以市場(chǎng)化的監(jiān)管方式和經(jīng)濟(jì)、法律手段代替過(guò)去的政府指令和政策干預(yù)，在法律上明確界定行政干預(yù)的范圍和程序等內(nèi)容，使政府嚴(yán)格依法監(jiān)管，并從法律上體現(xiàn)證券監(jiān)管從“官本位”向“市場(chǎng)本位”轉(zhuǎn)化的思想。

3．證券監(jiān)管其他手段的法律完善

篇6

同時(shí)發(fā)行A股、B股的公司，除了要按照我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則標(biāo)準(zhǔn)編制財(cái)務(wù)報(bào)告并經(jīng)境內(nèi)審計(jì)師審計(jì)外，同時(shí)要提供按國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則標(biāo)準(zhǔn)編制并經(jīng)國(guó)際審計(jì)師（以下稱境外審計(jì)師）審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告。當(dāng)一個(gè)公司的財(cái)務(wù)報(bào)告由不同的審計(jì)師進(jìn)行審計(jì)并審計(jì)報(bào)告，的審計(jì)意見(jiàn)相同還是不同？又是什么因素影響審計(jì)師發(fā)表相同或不同的審計(jì)意見(jiàn)？對(duì)這個(gè)問(wèn)題的分析和討論有利于加深對(duì)審計(jì)國(guó)際化影響因素的理解。

一、審計(jì)意見(jiàn)差異：一個(gè)分析框架

審計(jì)意見(jiàn)是審計(jì)師運(yùn)用審計(jì)準(zhǔn)則對(duì)被審計(jì)單位財(cái)務(wù)報(bào)告的客觀、公允程度進(jìn)行判斷所做出的結(jié)論，審計(jì)意見(jiàn)是審計(jì)質(zhì)量的外在表現(xiàn)，審計(jì)質(zhì)量是審計(jì)意見(jiàn)的內(nèi)在實(shí)質(zhì)，影響審計(jì)質(zhì)量的因素即影響審計(jì)意見(jiàn)。根據(jù)DeAnglo（1981）對(duì)審計(jì)質(zhì)量的定義：審計(jì)質(zhì)量是審計(jì)師發(fā)現(xiàn)并報(bào)告公司舞弊的聯(lián)合概率。發(fā)現(xiàn)客戶違背會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的概率取決于審計(jì)師的專業(yè)技術(shù)能力、運(yùn)用的審計(jì)程序和樣本的選擇等，報(bào)告客戶的違規(guī)取決于審計(jì)師相對(duì)客戶的獨(dú)立性。我們可以把影響審計(jì)意見(jiàn)（審計(jì)質(zhì)量）形成的因素分為兩大類：（1）技術(shù)性因素。主要指審計(jì)準(zhǔn)則、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等技術(shù)性規(guī)范和審計(jì)師的專業(yè)技術(shù)水平，它可以通過(guò)培訓(xùn)、制定審計(jì)準(zhǔn)則等措施予以解決，也可以在全球范圍進(jìn)行協(xié)調(diào)和統(tǒng)一；（2）非技術(shù)性因素。主要指證券市場(chǎng)監(jiān)管制度安排，監(jiān)管制度的安排會(huì)影響審計(jì)師獨(dú)立性從而影響審計(jì)意見(jiàn)的出具。

審計(jì)師根據(jù)公司對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的遵循程度和審計(jì)準(zhǔn)則的要求出具相應(yīng)的審計(jì)意見(jiàn)。我們可以合理預(yù)期在遵循相同審計(jì)準(zhǔn)則的情況下，如果基于不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，審計(jì)意見(jiàn)可能不同，反之亦是。在審計(jì)準(zhǔn)則、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則一致時(shí)，如果由不同的審計(jì)師進(jìn)行審計(jì)，在審計(jì)過(guò)程中，需要運(yùn)用審計(jì)技術(shù)和審計(jì)程序?qū)π畔①|(zhì)量進(jìn)行鑒別，在審計(jì)師專業(yè)技術(shù)能力存在質(zhì)的差異時(shí)，審計(jì)師在主觀上會(huì)對(duì)同一公司財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量做出不同的判斷，出具不同的審計(jì)意見(jiàn)。但是如果審計(jì)師的專業(yè)技術(shù)能力不存在質(zhì)的差異的情況下，那么影響審計(jì)意見(jiàn)的因素就體現(xiàn)為審計(jì)師的獨(dú)立性，即是證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的安排。

Kida（1980）指出，審計(jì)師明顯有能力辨別出接近財(cái)務(wù)困境的公司，但受到客戶關(guān)系的影響而不會(huì)按照預(yù)測(cè)結(jié)果對(duì)客戶公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題發(fā)表非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)。審計(jì)意見(jiàn)是會(huì)計(jì)信息使用者判斷公司提供的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是否客觀公允的標(biāo)準(zhǔn)之一，如果審計(jì)師對(duì)公司出具了非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)，投資者等信息用戶將會(huì)對(duì)公司的劣質(zhì)信息做出反應(yīng)，對(duì)公司不利，所以公司重視審計(jì)師所出具的審計(jì)意見(jiàn)類型。但是公司同時(shí)也是審計(jì)師的衣食父母，如果審計(jì)師出具了公司不樂(lè)意接受的客觀的審計(jì)意見(jiàn)就有可能失去客戶，但順從公司意愿出具不客觀的審計(jì)意見(jiàn)，就可能因訴訟而發(fā)生賠償。根據(jù)理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，審計(jì)師的行為有逐利性，是否出具應(yīng)該出具的審計(jì)意見(jiàn)，在于公司對(duì)審計(jì)師的賄賂收益與預(yù)期因訴訟賠償和丟失客戶的損失之間的大小，賄賂收益主要由公司決定，因訴訟賠償產(chǎn)生的損失由證券市場(chǎng)監(jiān)管制度安排決定。丟失客戶的損失由審計(jì)師的聲譽(yù)機(jī)制決定。

二、案例介紹

1．公司財(cái)務(wù)狀況和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。

A公司創(chuàng)建于1985年，是一家同時(shí)發(fā)行A股和B股的上市公司。近兩年公司的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)顯示，公司的財(cái)務(wù)狀況嚴(yán)重惡化。按我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算，2001年的凈利潤(rùn)為－22.5億元（-20.1億元），每股凈資產(chǎn)為－4.14元（-4.16元），凈資產(chǎn)收益率為-399.10%（-366.09%）；2002年，盡管盈利657.5萬(wàn)元（819.1億元），但扣除非經(jīng)常性損益后是虧損3477.1萬(wàn)元，每股凈資產(chǎn)為－4.16元（-4.14元），凈資產(chǎn)收益率也僅只有1.28%（1.64%）。采用Altman（1968）“Z”計(jì)分判定模型對(duì)該公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力（破產(chǎn)危機(jī)）進(jìn)行預(yù)測(cè)，2001年Z值為－23.78（－23.18），2002年Z值為－8.76（－7.41），根據(jù)判定標(biāo)準(zhǔn)Z值小于1.81，則企業(yè)存在很大破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，說(shuō)明A公司陷入財(cái)務(wù)困境，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力值得懷疑。

2．審計(jì)師審計(jì)意見(jiàn)和公司對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題的說(shuō)明。

2001年境內(nèi)審計(jì)師、境外審計(jì)師都在審計(jì)報(bào)告中披露了A公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力問(wèn)題，二者一致認(rèn)為A公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力值得懷疑，但具體出具何種審計(jì)意見(jiàn)上存在分歧（境內(nèi)審計(jì)師出具的是帶說(shuō)明段的無(wú)保留意見(jiàn)，境外為拒絕表示意見(jiàn)）；2002年，境外審計(jì)師，仍然就公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力出具了保留意見(jiàn)，而境內(nèi)審計(jì)師出具了標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)，二者在是否需要披露持續(xù)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題上存在分歧。

2001年公司董事會(huì)報(bào)告稱，公司董事會(huì)同意M會(huì)計(jì)師事務(wù)所和香港N會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的審計(jì)報(bào)告。公司董事會(huì)認(rèn)為，2001年度公司巨額虧損主要是由于當(dāng)年根據(jù)新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)提了大量的壞帳及減值準(zhǔn)備金所致。因第一大股東和T公司對(duì)本公司資產(chǎn)重組工作的推進(jìn)做出了承諾，特別是T公司于2002年3月正式購(gòu)買本公司部分股權(quán)已成為本公司第一大股東。鑒于這些原因，公司董事會(huì)認(rèn)為本公司實(shí)際重組工作已于期后全面展開，相信通過(guò)各方的積極努力本公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力將有望在2002年度得以恢復(fù)。

2002年，針對(duì)境外審計(jì)師出具的保留意見(jiàn)，公司董事會(huì)報(bào)告也認(rèn)為，由于2002年公司的債務(wù)重組工作尚未完成，還存在著巨額的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，注冊(cè)會(huì)計(jì)師在審計(jì)報(bào)告中對(duì)公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力提出了質(zhì)疑，并出具了保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告，同意香港N會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的B股審計(jì)報(bào)告。對(duì)此，公司董事會(huì)認(rèn)為，自公司的最大債權(quán)人T公司2002年3月正式加入本公司后，債務(wù)重組工作取得了較大的進(jìn)展。根據(jù)相關(guān)協(xié)議T公司將短期借款及其相關(guān)利息轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期借款，隨著債務(wù)重組的不斷進(jìn)行，公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力將得到提高。

從董事會(huì)的說(shuō)明可以看出，A公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題的解決依賴于與T公司的債務(wù)重組，但直到2002年底，債務(wù)重組尚未取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存在疑慮。

三、審計(jì)意見(jiàn)差異的剖析

1．技術(shù)層面因素與審計(jì)意見(jiàn)差異。

境外審計(jì)師是按照國(guó)際審計(jì)準(zhǔn)則和國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則出具審計(jì)意見(jiàn)，境內(nèi)審計(jì)師是根據(jù)我國(guó)審計(jì)準(zhǔn)則和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則所出具審計(jì)意見(jiàn)。要考慮技術(shù)層面是否是引起審計(jì)意見(jiàn)差異的主要原因，必須分析3個(gè)方面：（1）審計(jì)準(zhǔn)則對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)的規(guī)定；（2）會(huì)計(jì)準(zhǔn)則；（3）審計(jì)師的專業(yè)勝任能力。

我國(guó)審計(jì)準(zhǔn)則制定的指導(dǎo)原則是國(guó)際化。目前正按照服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定的要求，盡快建立健全有關(guān)法律體系，其中包括與國(guó)際慣例相協(xié)調(diào)的獨(dú)立審計(jì)準(zhǔn)則（李爽，2002）。國(guó)際會(huì)計(jì)師聯(lián)合會(huì)的《國(guó)際審計(jì)準(zhǔn)則公告第23號(hào)——持續(xù)經(jīng)營(yíng)》和我國(guó)《獨(dú)立審計(jì)具體準(zhǔn)則第17號(hào)——持續(xù)經(jīng)營(yíng)》的差異主要是：國(guó)際審計(jì)準(zhǔn)則要求，一旦公司審計(jì)師對(duì)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存在疑慮，就在審計(jì)意見(jiàn)中必須予以揭示，因此針對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，國(guó)際審計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定的審計(jì)意見(jiàn)當(dāng)中沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留的審計(jì)意見(jiàn)類型；而根據(jù)我國(guó)獨(dú)立審計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，如果管理當(dāng)局采取的改善計(jì)劃能夠消除注冊(cè)會(huì)計(jì)師的疑慮且進(jìn)行了充分披露，可以出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)。在如何判定公司是否存在持續(xù)經(jīng)營(yíng)危機(jī)上，我國(guó)審計(jì)準(zhǔn)則與國(guó)際審計(jì)準(zhǔn)則盡管在表述上存在差異，但仔細(xì)分析我們發(fā)現(xiàn)，兩者都是從財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)及其他3個(gè)方面來(lái)界定持續(xù)經(jīng)營(yíng)是否出現(xiàn)問(wèn)題的。在A公司的問(wèn)題上，我們依靠財(cái)務(wù)方面的特征，無(wú)論按照國(guó)際審計(jì)準(zhǔn)則還是我國(guó)審計(jì)準(zhǔn)則，A公司均屬于審計(jì)師要對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)予以關(guān)注的對(duì)象。

那么會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求不同是否會(huì)導(dǎo)致審計(jì)判定差異呢？根據(jù)A公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們可以看出IAS下的財(cái)務(wù)指標(biāo)與我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的財(cái)務(wù)指標(biāo)相差不大，凈利潤(rùn)盡管在絕對(duì)數(shù)上有一定差異，但相對(duì)數(shù)較小，而且沒(méi)有改變凈利潤(rùn)的符號(hào)，這說(shuō)明會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差異不會(huì)導(dǎo)致審計(jì)師出具不同的審計(jì)意見(jiàn)。

技術(shù)層面的另一重要方面是審計(jì)師的專業(yè)勝任能力，即境內(nèi)外審計(jì)師是否能夠判定公司存在持續(xù)經(jīng)營(yíng)危機(jī)。就2001年而言，境內(nèi)外審計(jì)師都關(guān)注到公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)危機(jī)，并均在審計(jì)報(bào)告當(dāng)中進(jìn)行了披露，這說(shuō)明境內(nèi)外審計(jì)師在判定公司是否存在持續(xù)經(jīng)營(yíng)危機(jī)上不存在顯著差異，兩者的專業(yè)勝任能力至少在這方面是接近的。在2002年，由于董事會(huì)的說(shuō)明中披露，同意境外審計(jì)師的就持續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)表的保留意見(jiàn)，說(shuō)明董事會(huì)自己承認(rèn)了持續(xù)經(jīng)營(yíng)危機(jī)的存在，即使存在專業(yè)勝任能力差異，境內(nèi)審計(jì)師也可以通過(guò)這個(gè)信息來(lái)調(diào)整自己的專業(yè)判斷，所以，專業(yè)勝任能力不是產(chǎn)生意見(jiàn)差異的主要原因。

根據(jù)境內(nèi)外審計(jì)師出具的審計(jì)意見(jiàn)并參照相應(yīng)的審計(jì)準(zhǔn)則，我們可以推斷：（1）在2001年，境內(nèi)審計(jì)師認(rèn)為被審計(jì)單位存在對(duì)其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力產(chǎn)生重大影響的情況，且管理當(dāng)局沒(méi)有相應(yīng)的改善措施，或雖有改善措施，但這些措施不能夠消除注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的疑慮，不過(guò)被審計(jì)單位已在會(huì)計(jì)報(bào)表中進(jìn)行充分披露；而境外審計(jì)師認(rèn)為審計(jì)范圍受到重要限制，審計(jì)人員無(wú)法獲得必要的審計(jì)證據(jù)；（2）2002年，境內(nèi)審計(jì)師認(rèn)為被審計(jì)單位存在對(duì)其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力產(chǎn)生重大影響的情況，但管理當(dāng)局計(jì)劃采取相應(yīng)的改善措施，并且這些措施能夠消除注冊(cè)會(huì)計(jì)師的疑慮。被審計(jì)單位已經(jīng)作了充分披露；境外審計(jì)師認(rèn)為，會(huì)計(jì)報(bào)表附注披露不充分，被審計(jì)單位應(yīng)該進(jìn)行持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的評(píng)估，但管理當(dāng)局予以拒絕，僅憑現(xiàn)有的證據(jù)與措施不能判斷持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的合理性，按照持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)編制的會(huì)計(jì)報(bào)表可能會(huì)誤導(dǎo)投資者。

如果假定審計(jì)師是客觀出具了審計(jì)意見(jiàn)，那么境內(nèi)外審計(jì)師真正的分歧應(yīng)該集中在按照持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)編制財(cái)務(wù)報(bào)表的合理性，是否可能會(huì)誤導(dǎo)投資者，公司是否對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行了充分披露和審計(jì)范圍是否受到限制。這些在客觀上對(duì)境內(nèi)外審計(jì)師不會(huì)有差別，正如前面提到的在專業(yè)勝任能力相差不大時(shí)，境內(nèi)外審計(jì)師對(duì)這種客觀上一致的披露在主觀上的認(rèn)識(shí)也不會(huì)出現(xiàn)質(zhì)的差異。因此，不是由于境內(nèi)外審計(jì)師在公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀況的披露和審計(jì)范圍受到限制上的看法不同而導(dǎo)致了審計(jì)意見(jiàn)差異。

2．非技術(shù)層面因素與審計(jì)意見(jiàn)差異。

對(duì)審計(jì)意見(jiàn)差異的另外一個(gè)解釋是非技術(shù)層面因素，證券市場(chǎng)監(jiān)管制度安排將影響到境內(nèi)外審計(jì)師出具不同的審計(jì)意見(jiàn)。在分析框架中，我們提到，證券市場(chǎng)監(jiān)管制度安排通過(guò)影響審計(jì)師的利益函數(shù)來(lái)影響審計(jì)意見(jiàn)的出具。理論上一個(gè)完善的證券市場(chǎng)監(jiān)管制度安排應(yīng)當(dāng)能夠促使審計(jì)市場(chǎng)質(zhì)量的提高，具體表現(xiàn)為審計(jì)服務(wù)提供方——會(huì)計(jì)師事務(wù)所——愿意提供高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)，審計(jì)服務(wù)的需求方——直接表現(xiàn)為上市公司——需要高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)（劉峰等，2002）。一個(gè)高質(zhì)量的審計(jì)市場(chǎng)，在于通過(guò)監(jiān)管制度安排為審計(jì)師、上市公司建立一個(gè)利益函數(shù)，以引導(dǎo)審計(jì)師提供高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)和上市公司需求高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)。

審計(jì)師與公司意見(jiàn)不一致時(shí)，存在兩種選擇：一是堅(jiān)持自己的觀點(diǎn)，出具客觀公正的審計(jì)意見(jiàn)；二是迎合公司的要求，出具審計(jì)意見(jiàn)。審計(jì)師如果應(yīng)公司的要求出具審計(jì)意見(jiàn)，那么，公司為了獲得審計(jì)師的“合作”，將可能支付額外的賄賂，事務(wù)所獲得賄賂收益；但審計(jì)師未客觀出具審計(jì)意見(jiàn)，可能被查處，查處后，審計(jì)師將被罰款、暫停執(zhí)業(yè)或吊銷執(zhí)照，甚至追究刑事責(zé)任，造成事務(wù)所的直接損失，此外，如果審計(jì)師被查處，基于信譽(yù)受到影響，市場(chǎng)份額下降，還將導(dǎo)致間接損失。如果審計(jì)師堅(jiān)持自己的觀點(diǎn)，出具客觀的審計(jì)意見(jiàn)，審計(jì)師將失去客戶，審計(jì)師的正常收費(fèi)（包括現(xiàn)在的和預(yù)期未來(lái)的審計(jì)收費(fèi)的貼現(xiàn)值）就沒(méi)有了，但聲譽(yù)得到提高，增加事務(wù)所未來(lái)收益。

在我國(guó)證券市場(chǎng)上，注冊(cè)會(huì)計(jì)師和事務(wù)所的法律風(fēng)險(xiǎn)，特別是民事賠償責(zé)任近乎為零，聲譽(yù)機(jī)制幾乎不起作用（劉峰、許菲，2002；劉峰等，2002），DeFond,Wong和Li（2000）的實(shí)證分析也表明，審計(jì)師會(huì)失去一定的市場(chǎng)份額，因此我國(guó)獨(dú)立審計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)行伴隨了證券市場(chǎng)集中度的下降和上市公司對(duì)高質(zhì)量審計(jì)的規(guī)避。這說(shuō)明境內(nèi)審計(jì)師在堅(jiān)持己見(jiàn)出具審計(jì)意見(jiàn)，將面臨市場(chǎng)份額下降。民事賠償責(zé)任為零，聲譽(yù)機(jī)制不起作用，使得事務(wù)所按照公司意見(jiàn)出具審計(jì)意見(jiàn)時(shí)，不但能夠接受賄賂收益，而且面臨損失的機(jī)會(huì)少。

我國(guó)針對(duì)上市公司的監(jiān)管指標(biāo)，就A股而言，如：配股條件、ST和PT以及退市機(jī)制，均以境內(nèi)審計(jì)師的A股財(cái)務(wù)報(bào)告為準(zhǔn)，即同時(shí)發(fā)行A、B股的上市公司，利益集中在A股財(cái)務(wù)報(bào)告上?；谶@些利益所在，公司將愿意花費(fèi)更大的代價(jià)賄賂境內(nèi)審計(jì)師。所以境內(nèi)審計(jì)師比境外審計(jì)師更傾向于接受賄賂，按公司意愿出具更輕微的審計(jì)意見(jiàn)。

在A公司問(wèn)題上，技術(shù)性的差異不是導(dǎo)致審計(jì)意見(jiàn)差異的主要原因，那么這種非技術(shù)性的差異將可能是主要原因。在審計(jì)收費(fèi)上我們得到一個(gè)旁證，一般來(lái)說(shuō)，境外審計(jì)師的審計(jì)成本要高于境內(nèi)審計(jì)師，境外審計(jì)師的審計(jì)收費(fèi)按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)收取，將高于境內(nèi)審計(jì)師。但我們發(fā)現(xiàn)，在2001年，A公司分別向境內(nèi)、外審計(jì)師支付33萬(wàn)元、27萬(wàn)元審計(jì)費(fèi)用，2002年分別支付了33萬(wàn)元和23萬(wàn)元審計(jì)費(fèi)用，連續(xù)2年境內(nèi)審計(jì)師的收費(fèi)均高于境外審計(jì)師，2002年居然高出10萬(wàn)元之巨，而恰好在2002年境內(nèi)審計(jì)師為A公司出具了標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)，未對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)危機(jī)進(jìn)行揭示。

四、若干啟示和研究局限性

同時(shí)發(fā)行A股、B股的公司由境內(nèi)外審計(jì)師進(jìn)行審計(jì)，為分析不同審計(jì)師的行為特征提供了一個(gè)機(jī)會(huì)，尤其在A公司案例中，境內(nèi)外審計(jì)師針對(duì)同一持續(xù)經(jīng)營(yíng)的不確定性事項(xiàng)出具不同的審計(jì)意見(jiàn)，消除了一些由于技術(shù)性規(guī)范差異所帶來(lái)的影響。我們的分析發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)生意見(jiàn)差異的主要原因是由于證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的安排，使同時(shí)發(fā)行A股、B股股票的公司的利益集中在A股財(cái)務(wù)報(bào)告上，使得公司更愿意賄賂A股審計(jì)師，現(xiàn)有的法律風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境使得A股審計(jì)師有激勵(lì)與公司合謀，出具公司期望的審計(jì)意見(jiàn)。

我國(guó)以國(guó)際審計(jì)準(zhǔn)則為藍(lán)本，不斷制定和完善獨(dú)立審計(jì)準(zhǔn)則體系，這為提高審計(jì)質(zhì)量起到了重要作用，但我們看到，改進(jìn)上市公司審計(jì)質(zhì)量除了不斷完善技術(shù)性規(guī)范外，更為重要的是改革證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的安排，盡快建立審計(jì)師的聲譽(yù)機(jī)制。

我們的研究是針對(duì)B股市場(chǎng)的境外審計(jì)師分析的，但境外審計(jì)師在A股市場(chǎng)上將可能改變其行為特征，其與境內(nèi)審計(jì)師所面臨的情況是一樣的，境外審計(jì)師的決策期望效用值與境內(nèi)審計(jì)師相同，正如劉峰、許菲（2002）指出，五大一定會(huì)根據(jù)中國(guó)的法律法規(guī)來(lái)調(diào)整其行為，從而達(dá)到相關(guān)當(dāng)事人利益最大化的目的。

2001年12月，證監(jiān)會(huì)了《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第16號(hào)——A股公司實(shí)行補(bǔ)充審計(jì)的暫行規(guī)定》，要求上市公司需要融資的，必須聘請(qǐng)國(guó)際知名會(huì)計(jì)師事務(wù)所按國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行補(bǔ)充審計(jì)。這里隱含了兩個(gè)假設(shè)，一是國(guó)內(nèi)技術(shù)規(guī)范和國(guó)內(nèi)審計(jì)師的專業(yè)勝任能力可能導(dǎo)致審計(jì)低質(zhì)量，二是國(guó)際審計(jì)師更具獨(dú)立性。而我們的分析認(rèn)為更多的應(yīng)該考慮證券市場(chǎng)監(jiān)管制度安排。

參考文獻(xiàn)：

1．陳朝暉．論持續(xù)經(jīng)營(yíng)不確定性．會(huì)計(jì)研究，1999，（7）：15－22．

2．劉峰，許菲．風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型審計(jì)·法律風(fēng)險(xiǎn)·審計(jì)質(zhì)量．會(huì)計(jì)研究，2002，（2）：21－27．

篇7

當(dāng)前，我國(guó)證券市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著重要作用。但由于起步較晚，還存在許多問(wèn)題，特別是資源優(yōu)化配置功能遠(yuǎn)未充分發(fā)揮。如何進(jìn)一步規(guī)范、引導(dǎo)證券市場(chǎng)，發(fā)揮證券市場(chǎng)資源優(yōu)化配置功能，已經(jīng)成為一項(xiàng)緊迫的課題。

證券市場(chǎng)資源優(yōu)化配置功能和方式

在經(jīng)濟(jì)生活中，證券市場(chǎng)主要有籌資、定價(jià)、資源配置、財(cái)富再分配等四種基本功能。證券市場(chǎng)的資源優(yōu)化配置功能就是通過(guò)股權(quán)的流動(dòng)及公司內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)等，引導(dǎo)資金、人員、物資設(shè)備等資源流向更有效率的公司和行業(yè)，從而提高資源利用效率，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展。

證券市場(chǎng)的資源配置主要包括增量資源配置（IPO上市）和存量資源配置（并購(gòu)重組）。目前，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)涉及的金額和上市公司數(shù)量已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)IPO，成為證券市場(chǎng)資源配置的主要途徑。并購(gòu)促進(jìn)存量資源優(yōu)化配置主要通過(guò)兩種方式：

第一，行業(yè)間的資源流動(dòng)。新興行業(yè)和符合產(chǎn)業(yè)政策的行業(yè)，其投資回報(bào)率一般較高，從而吸引更多資源，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。例如，百隆股份涉足地理信息系統(tǒng)、寧波中百退出百貨業(yè)等，都體現(xiàn)了這種趨勢(shì)。

第二，企業(yè)間的資源流動(dòng)。企業(yè)通過(guò)橫向、縱向的并購(gòu)加速資本聚集，產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。首先，優(yōu)勢(shì)企業(yè)對(duì)同行業(yè)企業(yè)的購(gòu)并，可以產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，提高競(jìng)爭(zhēng)力。其次，關(guān)聯(lián)行業(yè)間的企業(yè)并購(gòu)，通過(guò)導(dǎo)入產(chǎn)業(yè)鏈，使原本企業(yè)外部的交易內(nèi)部化，促進(jìn)相關(guān)資源的有效聯(lián)合程度，提高資源利用效率。最后，跨行業(yè)的并購(gòu)借助多元化經(jīng)營(yíng)，提高企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，為資源的有效增值提供保證?？梢?jiàn)，上市公司并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，促進(jìn)資源不斷從低效率的劣質(zhì)企業(yè)流向高效率的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)資源配置的“帕累托改進(jìn)”。

我國(guó)股市資源優(yōu)化配置的現(xiàn)狀

企業(yè)并購(gòu)如果確實(shí)提高了資源配置的效率，則企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)就會(huì)有所改善，股票價(jià)格會(huì)相應(yīng)上揚(yáng)。因此在并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究中，最常用的兩個(gè)方法是會(huì)計(jì)資料研究和股票市場(chǎng)事件研究。前者以企業(yè)的盈利能力等經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)樵u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，后者以股票的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)模型為基礎(chǔ)，分析并購(gòu)前后股東財(cái)富的變動(dòng)。

目前，我國(guó)股票價(jià)格受人為因素和政策的影響較大，而且上市公司的流通股和非流通股股權(quán)分置，非流通股股東利益與股價(jià)無(wú)直接聯(lián)系，所以股價(jià)的變化并不能準(zhǔn)確反映公司整體財(cái)富或績(jī)效的變化。因此，本文采用財(cái)務(wù)分析方法來(lái)研究我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效及證券市場(chǎng)資源優(yōu)化配置功能。

對(duì)于發(fā)生并購(gòu)的公司，分析并購(gòu)前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化。理論上，并購(gòu)后企業(yè)資源利用效率更高，公司業(yè)績(jī)應(yīng)呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。國(guó)內(nèi)學(xué)者運(yùn)用實(shí)證分析方法做過(guò)許多研究。嚴(yán)武（2004）選取每股收益、凈資產(chǎn)、收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)指標(biāo)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)當(dāng)年公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快，但隨著時(shí)間的推移，業(yè)績(jī)有下降的趨勢(shì)；袁國(guó)良(2001)指出，并購(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響不明顯；張新(2003)研究了1993～2002年22宗上市公司并購(gòu)非上市公司的個(gè)案，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后的累計(jì)超常收益、凈資產(chǎn)收益率和主業(yè)利潤(rùn)率有下降趨勢(shì)；馮根福和吳林江(2001)以多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)造出綜合評(píng)價(jià)函數(shù)，研究了1994～1998年的并購(gòu)，認(rèn)為并購(gòu)當(dāng)年公司業(yè)績(jī)變化不大，第二年業(yè)績(jī)有所提升，然后業(yè)績(jī)呈逐年下降趨勢(shì)。這些研究結(jié)果表明：并購(gòu)所帶來(lái)的超常收益使公司短期業(yè)績(jī)有所提升，但并沒(méi)有改善公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。

比較上市公司歷年的業(yè)績(jī)，觀察其變化趨勢(shì)。理論上，在證券市場(chǎng)資源優(yōu)化配置功能的作用下，上市公司整體資源配置狀況不斷改善，在長(zhǎng)期業(yè)績(jī)中應(yīng)呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。但上市公司整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐年下降，虧損企業(yè)數(shù)量也不斷增加?？梢?jiàn)，并購(gòu)并未改善證券市場(chǎng)的資源配置狀況，提高我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。造成這種現(xiàn)象的主要原因是某些并購(gòu)行為的短期性和投機(jī)性，其目的往往是配合二級(jí)市場(chǎng)的炒作，攫取資本利差；或者收購(gòu)方僅僅是為了獲得上市公司的“殼資源”，收購(gòu)后并沒(méi)有加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，也無(wú)意致力于改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。源于這些動(dòng)機(jī)的并購(gòu)自然不會(huì)產(chǎn)生資源優(yōu)化配置。

我國(guó)股市資源配置功能缺失的原因分析

股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，公司法人治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范。我國(guó)上市公司國(guó)家股、法人股股權(quán)比例偏高，國(guó)有股“一股獨(dú)大”，使上市公司治理結(jié)構(gòu)扭曲。在這種特定的公司治理結(jié)構(gòu)和資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，并購(gòu)動(dòng)因并非公司價(jià)值最大化，形成了畸形的并購(gòu)環(huán)境，導(dǎo)致證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

地方政府過(guò)度干預(yù)，資源消耗過(guò)大。國(guó)內(nèi)很多并購(gòu)活動(dòng)是由地方政府出于保護(hù)“殼資源”和提高政績(jī)等考慮，而進(jìn)行的“拉郎配”式的并購(gòu)，其結(jié)果往往難如人愿，資源多消耗在了績(jī)效差的公司購(gòu)并黑洞中。

上市公司的并購(gòu)實(shí)質(zhì)上多是投機(jī)行為，并購(gòu)活動(dòng)無(wú)法實(shí)現(xiàn)。在發(fā)達(dá)國(guó)家，并購(gòu)可以構(gòu)成對(duì)公司管理層的外部市場(chǎng)約束，促進(jìn)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善。但在國(guó)內(nèi)，不少并購(gòu)的目的是股票投機(jī)和圈錢，因此只注重關(guān)聯(lián)交易與題材，而不重視并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)管理和業(yè)務(wù)整合，投機(jī)性質(zhì)明顯，使得并購(gòu)市場(chǎng)上價(jià)格信號(hào)混亂，并購(gòu)活動(dòng)無(wú)法有效實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

信息披露制度不完善，降低了資源的優(yōu)化配置能力。股市的資源優(yōu)化配置功能與上市公司的信息披露密切相關(guān)，股市需要及時(shí)、準(zhǔn)確的價(jià)格信號(hào)和其他公開信息。而我國(guó)股市信息失真嚴(yán)重，證券市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制扭曲，廣大投資者的權(quán)益得不到有效保障，降低了并購(gòu)對(duì)資源的引導(dǎo)能力和優(yōu)化配置能力。

監(jiān)管制度不完善，法律法規(guī)不健全。我國(guó)的證券監(jiān)管過(guò)于依靠政府，上市公司內(nèi)部的股東監(jiān)控機(jī)制不健全，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、并購(gòu)行為不規(guī)范，造成資源配置功能缺失。此外，我國(guó)現(xiàn)行《公司法》、《證券法》隨著市場(chǎng)的發(fā)展，已日漸顯現(xiàn)出不適應(yīng)性，需要進(jìn)一步完善證券市場(chǎng)法律建設(shè)。

提高我國(guó)股市資源配置功能的策略

設(shè)置科學(xué)而合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。資源只有在流動(dòng)中才能實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置。要實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)流動(dòng)，應(yīng)減持國(guó)有股，將企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化、分散化，提高獨(dú)立董事和中小股東的發(fā)言權(quán)，完善決策機(jī)制。

完善法人治理結(jié)構(gòu)。轉(zhuǎn)換上市公司經(jīng)營(yíng)機(jī)制，加強(qiáng)規(guī)范管理；主要經(jīng)營(yíng)管理人員的市場(chǎng)化、職業(yè)化；強(qiáng)化獨(dú)立董事制度，建立企業(yè)內(nèi)部有效制衡機(jī)制。大多數(shù)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理水平和資源利用效率提高了，證券市場(chǎng)的資源優(yōu)化配置也就實(shí)現(xiàn)了。

打擊虛假并購(gòu)。取消目前對(duì)于并購(gòu)的不合理限制，對(duì)合理并購(gòu)給予一定的政策扶持，鼓勵(lì)、引導(dǎo)資源流向效率較高的企業(yè)或行業(yè)；嚴(yán)防虛假并購(gòu)，打擊投機(jī)行為，使企業(yè)更加注重經(jīng)營(yíng)管理水平的提升，提高市場(chǎng)配置資源的能力。

篇8

中國(guó)證券市場(chǎng)已走過(guò)十五年的歷程。伴隨著改革開放的推進(jìn)，證券市場(chǎng)也取得了較大的發(fā)展。截至2005年年底，我國(guó)境內(nèi)上市公司達(dá)1381家，證券市場(chǎng)境內(nèi)外累計(jì)籌資總額達(dá)18156。8億元①。但是，我國(guó)股市在大發(fā)展的同時(shí)，股票市場(chǎng)的功能發(fā)揮嚴(yán)重不足，市場(chǎng)長(zhǎng)期處于低效率的狀態(tài)，十五年多的發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)了許多違法違規(guī)行為，和落后的股市文化相互作用，相互影響，使中國(guó)股市陷人了低效率的狀態(tài)中。

現(xiàn)實(shí)表明，中國(guó)證券市場(chǎng)的許多層次和環(huán)節(jié)都出現(xiàn)了問(wèn)題和偏離。本文借用生態(tài)學(xué)的概念，把中國(guó)證券市場(chǎng)比作一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)——股市生態(tài)?，F(xiàn)在出現(xiàn)的問(wèn)題，說(shuō)明中國(guó)股市已經(jīng)發(fā)生了嚴(yán)重的生態(tài)失衡，證券市場(chǎng)生態(tài)的治理fgovernanceofecol0gYforsecuritymarket)已到了非進(jìn)行不可的關(guān)鍵時(shí)刻。下面對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)生態(tài)及其治理進(jìn)行分析。

一、股市生態(tài)現(xiàn)狀

周小川(2004)等采用“金融生態(tài)”的概念，論文來(lái)比喻金融運(yùn)行的外部環(huán)境，它主要包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法制環(huán)境、信用環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境和制度環(huán)境等。金融生態(tài)囊括了企業(yè)誠(chéng)信、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、法律制度、征信體系、地方政府按市場(chǎng)規(guī)律辦事等內(nèi)容。盡管隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立和完善，我國(guó)的金融生態(tài)已發(fā)生了很大變化。但一些制約金融健康發(fā)展的外部因素尚未得到根本改善，當(dāng)前的金融生態(tài)還存在四方面的主要缺陷：金融市場(chǎng)體系的不完善、法律環(huán)境不完善、社會(huì)信用體系滯后、直接或間接的執(zhí)法不力。

證券市場(chǎng)是整個(gè)金融體系的重要組成部分，股市生態(tài)也是“金融生態(tài)”的一個(gè)重要分系統(tǒng)。股市生態(tài)本身又包括許多分生態(tài)系統(tǒng)和“食物鏈”。這好比是一個(gè)大海，有浮游生物，有水草，有小魚、大魚等，它們共同構(gòu)成了一個(gè)生態(tài)環(huán)境。在股市生態(tài)系統(tǒng)里，有上市公司的“公司治理生態(tài)”，散戶

和機(jī)構(gòu)投資者之間關(guān)系的“投資者生態(tài)”等。比如，股市中機(jī)構(gòu)投資者與散戶之間的關(guān)系就是自然界中大魚和小魚之間的關(guān)系，“食物鏈”非常簡(jiǎn)單。要使“大魚”能夠維持正常生存，就應(yīng)該使“小魚”保持足夠多的數(shù)量，否則，“小魚”被吃光，“大魚”也無(wú)法生存。

美國(guó)股市生態(tài)和我國(guó)股市生態(tài)最大的不同在于它們有豐富的“水草”——E市公司紅利，“大魚”不一定要靠吃“小魚”來(lái)維持生命，而且可以直接吃豐富的“水草”。而我國(guó)上市公司的分紅幾乎可以忽略不計(jì)，即使分紅多數(shù)也是圈錢的陷阱，股票分紅對(duì)投資者沒(méi)有吸引力。也就是說(shuō)，美國(guó)的股市生態(tài)的食物鏈比中國(guó)長(zhǎng)而復(fù)雜，而我國(guó)股市生態(tài)是一個(gè)非常脆弱的系統(tǒng)。

我國(guó)股市生態(tài)系統(tǒng)的脆弱性、帶來(lái)問(wèn)題的嚴(yán)重性凸顯在各個(gè)方面。

多年來(lái)，與證券市場(chǎng)深度下調(diào)如影隨形的是，層出不窮的“股市黑幕”和花樣翻新的“金融詭計(jì)”時(shí)時(shí)沖擊著投資者孱弱的信心，證券市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境已被逼向“嚴(yán)重失衡”的境地。

上市公司高管頻繁出事是近年來(lái)資本市場(chǎng)上一道令人尷尬的風(fēng)景。碩士論文而作為金融生態(tài)的重要組成部分，這又嚴(yán)重地影響著整個(gè)金融環(huán)境。不完善的金融生態(tài)孕育了高管們違規(guī)的土壤，于是一個(gè)惡性循環(huán)的金融生態(tài)出現(xiàn)在眾人的視野。

銀廣夏等案件又表明，在上市公司“造假流水線”的各個(gè)環(huán)節(jié)上，提供信息的金融中介——證券分析師、會(huì)計(jì)師、律師們都發(fā)生了道德風(fēng)險(xiǎn)行為。不光是公司治理出了問(wèn)題，“公司治理的生態(tài)”(ecologyofcorporategovernance)也出了問(wèn)題(李曙光．2002)。

股市低迷、道德滑坡、信用危機(jī)等現(xiàn)象的出現(xiàn)，與經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展也極其不協(xié)調(diào)，并已成為阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)大因素。市場(chǎng)交易中因信用缺失、經(jīng)濟(jì)秩序問(wèn)題造成的無(wú)效成本已占到我國(guó)GDP的10％～20％，直接和間接經(jīng)濟(jì)損失每年高達(dá)數(shù)千億元。

如同自然界的生態(tài)平衡遭到破壞會(huì)導(dǎo)致自然災(zāi)害一樣，股市生態(tài)破壞以后，股災(zāi)的頻率必然增加。現(xiàn)在，由于生物多樣性的被破壞，我國(guó)股市已經(jīng)出現(xiàn)生態(tài)環(huán)境惡化的后果。我國(guó)股市在2000年以前的10年間，發(fā)生過(guò)一次“危機(jī)”時(shí)刻和兩次“緊張”時(shí)刻。但我國(guó)股市在2000年以后的幾年間，已發(fā)生過(guò)兩次“危機(jī)”時(shí)刻和兩次“緊張”時(shí)刻。比較而言，我國(guó)股市危機(jī)的發(fā)生頻率有了明顯提高，股市危機(jī)的發(fā)生激烈程度也有了明顯提高。

我國(guó)股市的運(yùn)行安全主要受到兩個(gè)方面的嚴(yán)重威脅：一是粗放式、掠奪式股市發(fā)展模式造成股市生態(tài)環(huán)境的全面惡化，正嚴(yán)重威脅我國(guó)股市的運(yùn)行安全；二是我國(guó)股市的流動(dòng)力提供機(jī)制正遭致不斷破壞與削弱，同樣已嚴(yán)重威脅我國(guó)股市的運(yùn)行安全。

二、股市生態(tài)失衡成因

中國(guó)股市生態(tài)出現(xiàn)嚴(yán)重失衡，原因是多方面的，有制度原因，有文化原因，也有社會(huì)背景等方面原因。

首先，中國(guó)股市的生存危機(jī)是一種復(fù)合危機(jī)，是由多種因素組合并且具有多重影響的深層制度危機(jī)。正可謂“冰凍三尺非一日之寒”，中國(guó)股市的基本制度缺陷在長(zhǎng)時(shí)期中被忽視、被容忍、被放縱，使得市場(chǎng)中的消極因素日益累積、相互交織，積極因素不斷削弱、相互掣肘，以至于最終演化為危及股市根基的全面生存危機(jī)。中國(guó)股市已經(jīng)成了沒(méi)有自身供求關(guān)系、沒(méi)有價(jià)格決定基礎(chǔ)、沒(méi)有內(nèi)在選擇空間的混亂與無(wú)序的市場(chǎng)。

其次，我國(guó)信用制度十分薄弱。當(dāng)前，中國(guó)人均受教育的程度、職業(yè)道德、社會(huì)公德、信譽(yù)和風(fēng)氣方面都存在著諸多缺陷。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是法治經(jīng)濟(jì)，也是信用經(jīng)濟(jì)。信用危機(jī)將不可避免地導(dǎo)致市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的混亂，影響社會(huì)的穩(wěn)定。

信用制度為股市制度之本，一個(gè)沒(méi)有任何信用的股市就正如吳敬鏈先生所說(shuō)的連賭場(chǎng)都不如。但是，虛假報(bào)表、黑幕交易、價(jià)格陷阱、偽裝上市、合同欺詐、假冒偽劣、地方保護(hù)等惡劣行為不時(shí)動(dòng)搖著信用的基石。中國(guó)證券管理層在一系列基本制度創(chuàng)新上，錯(cuò)失機(jī)遇，在套牢了整個(gè)市場(chǎng)的同時(shí)也套牢了自己；上市公司的造假、銀行的連環(huán)擔(dān)保、政府官員的尋租、證券公司揮霍挪用保證金等等的全行業(yè)危機(jī)交織在一起，使市場(chǎng)的信用基礎(chǔ)已經(jīng)喪失殆盡。這些負(fù)面因素對(duì)中國(guó)股市產(chǎn)生了前所未有的負(fù)面影響，導(dǎo)致中國(guó)股市所賴以生存與發(fā)展的生態(tài)環(huán)境——社會(huì)環(huán)境、輿論環(huán)境與心態(tài)環(huán)境——都出現(xiàn)了自股市產(chǎn)生以來(lái)從未有過(guò)的嚴(yán)峻局面。信用的缺失，破壞了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，動(dòng)搖了市場(chǎng)存在與發(fā)展的信心，挫傷了投資者的積極性，侵蝕著社會(huì)的公平正義。

再次，我國(guó)證券市場(chǎng)連年走低，固然與股權(quán)分置等深層次問(wèn)題和結(jié)構(gòu)性矛盾遲遲未能妥善解決息息相關(guān)，但市場(chǎng)違法違規(guī)盛行而投資者保護(hù)公信力孱弱顯然也是重要原因。大量事實(shí)表明，在公司治理失靈、法律失靈、監(jiān)管失靈等現(xiàn)象仍在一定范圍內(nèi)普遍存在的情況下，優(yōu)質(zhì)上市資源和資金資源的外流，更加重了這層隱隴。在此情況下，如果相關(guān)懲戒措施未能對(duì)弱勢(shì)群體予以特別保護(hù)，以使其能夠“與強(qiáng)共舞”，強(qiáng)勢(shì)主體也因未受到足夠的約束而拒絕與弱勢(shì)群體和平共處，則中小投資者這些“小物種”將因受不到保護(hù)而黯然離場(chǎng)，其“生態(tài)滅絕”也會(huì)使基金、券商等機(jī)構(gòu)這些“大物種”因缺乏“游戲玩伴”而孤獨(dú)致死。

此外，我國(guó)股市的生態(tài)危機(jī)也有深刻的社會(huì)背景。一是中國(guó)社會(huì)正處于社會(huì)主義初級(jí)階段，國(guó)情方面的某些固有矛盾，在民主法治尚不健全的情況下，在社會(huì)轉(zhuǎn)型、利益調(diào)整中被放大、激化；二是中國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，根據(jù)后發(fā)國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，處于這一時(shí)期的國(guó)家普遍都會(huì)遇到因?yàn)檗D(zhuǎn)型而帶來(lái)的各種經(jīng)濟(jì)社會(huì)矛盾。2003年，我國(guó)人均GDP首次突破1000美元，達(dá)到1090美元，2004年人均GDP達(dá)到1269美元，2005年達(dá)1703美元①。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，人均國(guó)民生產(chǎn)總值處于1000—3000美元這一時(shí)期，也是社會(huì)矛盾尖銳化時(shí)期、社會(huì)問(wèn)題多發(fā)期、社會(huì)最不穩(wěn)定期；從收入差距來(lái)看，基尼系數(shù)上升到O．4，就超過(guò)了國(guó)際警戒線標(biāo)準(zhǔn)，雖然這只是一種可能，但確有不少國(guó)家基尼系數(shù)超過(guò)0．4

①數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站：http：／／www．stats．gov．cn／以后就進(jìn)入了一個(gè)社會(huì)不穩(wěn)定期，甚至發(fā)生大的社會(huì)動(dòng)蕩。

許小年有關(guān)中國(guó)股市制度建設(shè)“金字塔”的觀點(diǎn)，與股市生態(tài)概念有異曲同工之妙。他認(rèn)為，中國(guó)股市缺乏資本文化、法律、監(jiān)管、公司治理機(jī)制——四層制度體系的支持，這個(gè)體系應(yīng)當(dāng)是一個(gè)“正金字塔”；中國(guó)的現(xiàn)狀恰是一個(gè)“倒金字塔”型制度結(jié)構(gòu)，這樣的資本市場(chǎng)無(wú)法發(fā)揮應(yīng)有功能，而且其發(fā)展不具備可持續(xù)性。位于“金字塔”最底層的是資本文化，包括股權(quán)文化和債權(quán)文化，具體表現(xiàn)為社會(huì)意識(shí)、社會(huì)道德和社會(huì)風(fēng)氣等對(duì)資本市場(chǎng)的支持，這是資本市場(chǎng)賴以存在和發(fā)展的社會(huì)基礎(chǔ)；在全社會(huì)都接受的和諧的資本文化基礎(chǔ)上，需要一套完善、有效、獨(dú)立的法律體系；“金字塔”自下而上的第三個(gè)層次，是完善、有效、獨(dú)立的監(jiān)管體系；監(jiān)管體系之上，位于制度體系最上端的，是公司治理機(jī)制。

公司治理機(jī)制是保護(hù)投資者利益最直接的制度安排，它的有效性依賴于其他三項(xiàng)制度基礎(chǔ)的堅(jiān)實(shí)程度。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，如果資本文化的意識(shí)薄弱，法律體系和監(jiān)管體系也不完善，因此，也就很難形成有效的公司治理機(jī)制。

在許小年看來(lái)，這是一個(gè)倒置“金字塔”型的制度結(jié)構(gòu)，而中國(guó)資本市場(chǎng)正是在這樣一個(gè)制度環(huán)境中運(yùn)行。結(jié)果是上面的市場(chǎng)規(guī)模越大、公司越多，倒塌的可能性就越大。這樣的資本市場(chǎng)不僅無(wú)法發(fā)揮應(yīng)有的功能，而且其發(fā)展不具備可持續(xù)性。

三、股市生態(tài)治理

由于中國(guó)股市的生態(tài)危機(jī)是一種復(fù)合危機(jī)，股市生態(tài)的治理也是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要遠(yuǎn)見(jiàn)、需要決心、需要措施、需要執(zhí)行。

一個(gè)重要的前提，是必須牢固樹立和認(rèn)真落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀，建立一個(gè)和諧的證券市場(chǎng)，改變過(guò)去政府及上市公司對(duì)投資者只講索取，不講回報(bào)的常態(tài)，建立起一種彼此共生共榮的環(huán)境，追求共同的利益，即以法制為依歸，構(gòu)建各個(gè)利益主體都能得到均衡、和諧保護(hù)和發(fā)展的證券市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境。

對(duì)證券市場(chǎng)的功能也要有正確認(rèn)識(shí)。職稱論文《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》(即國(guó)九條，2004年2月2日頒布)提出，證券市場(chǎng)要“促進(jìn)資本形成、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、完善公司治理機(jī)制”，所有這些功能都在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。一句話，股市要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，股市不能自我循環(huán)、自成體系。股市發(fā)展得怎么樣，光看指數(shù)、交易量、開戶數(shù)是不行的，最終要看多大程度上促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期資本的形成，要看在多大的程度上促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資源優(yōu)化配置，要看在多大的程度上促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)調(diào)整，要看在多大的程度上完善了公司治理機(jī)制。只有大家形成這樣一個(gè)共識(shí)，資本市場(chǎng)才可能健康地成長(zhǎng)。

同時(shí)，要使股市的生態(tài)環(huán)境得到根本改觀，必須做好以下幾點(diǎn)工作：

第一，必須推進(jìn)股權(quán)分置改革，鞏固股權(quán)分置改革的成果。雖然解決股權(quán)分置不是萬(wàn)能的，但不解決股權(quán)分置是萬(wàn)萬(wàn)不能的；

第二，切實(shí)促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作、改善公司盈利狀況。這是證券市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的根本所在；

第三，積極推進(jìn)證券公司的綜合治理；

第四，科學(xué)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者；

第五，完善證券市場(chǎng)的法制建設(shè)，加強(qiáng)政府監(jiān)管力度。

其中，調(diào)整股市結(jié)構(gòu)、改善公司盈利狀況、強(qiáng)化政府監(jiān)管，是所有工作的重中之重，也是健全中

國(guó)股市的必由之路，只有三管齊下，才能夠使中國(guó)股市走上良性發(fā)展之路。

參考文獻(xiàn)：

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篇9

二、我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的現(xiàn)狀及存在的主要問(wèn)題

以前，證券市場(chǎng)監(jiān)管主要由中國(guó)人民銀行主管，體改委、國(guó)家工商局等其他政府機(jī)構(gòu)及上海、深圳兩地地方政府參與管理的形式。成立國(guó)務(wù)院證券委和中國(guó)證監(jiān)會(huì)以后，證券監(jiān)管由國(guó)務(wù)院證券委負(fù)責(zé)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)作為證券委的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，承擔(dān)起對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管任務(wù)。國(guó)務(wù)院撤銷了證券委，同年確認(rèn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)為證券監(jiān)管的主管機(jī)關(guān)。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)證券法律制度也逐步建立起來(lái)，如《公司法》、《國(guó)庫(kù)券條例》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《證券交易所管理辦法》、《公開發(fā)行股票公司信息披露制度》、《證券市場(chǎng)禁入制度》等一系列證券法律法規(guī)均已頒布執(zhí)行。作為根本大法的《證券法》的出臺(tái)，進(jìn)一步確立了中國(guó)證券市場(chǎng)法律規(guī)范的框架。以滬深交易所設(shè)立為標(biāo)志，中國(guó)證券市場(chǎng)短短十幾年走過(guò)了國(guó)外證券市場(chǎng)上百年的自然演進(jìn)的發(fā)展過(guò)程，應(yīng)當(dāng)說(shuō)政府的積極推進(jìn)功不可沒(méi)，然而毋庸諱言，年輕的中國(guó)證券市場(chǎng)在快速成長(zhǎng)的過(guò)程中還存在不少問(wèn)題：!監(jiān)管制度缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃。中國(guó)證券市場(chǎng)從無(wú)到有，發(fā)展到現(xiàn)在的規(guī)模，成績(jī)斐然。然而，由于市場(chǎng)發(fā)展迅猛，政府監(jiān)管部門疲于應(yīng)付大量繁雜的日常事務(wù)性工作，不經(jīng)意忽略了對(duì)市場(chǎng)發(fā)展急待解決的根本的監(jiān)管制度建設(shè)。為了盡快解決一些短期凸#顯的問(wèn)題，往往采取急救辦法，甚至以行政命令的方式強(qiáng)行調(diào)控市場(chǎng)，雖然暫時(shí)緩和了事態(tài)，但是很可能為日后的市場(chǎng)發(fā)展和監(jiān)管工作帶來(lái)了意想不到的隱患。監(jiān)管存在滯后性和弱效性。盡管我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)近年來(lái)加大了對(duì)欺詐與操縱的打擊力度，但行政監(jiān)管往往是事后監(jiān)管，監(jiān)管存在顯著的滯后性和弱效性。

滯后性。從違規(guī)行為的發(fā)生到監(jiān)管機(jī)構(gòu)做出處罰，往往歷時(shí)彌久，監(jiān)管行為存在明顯的滯后性。如“中科創(chuàng)業(yè)”、“億安科技”操縱股價(jià)行為在發(fā)生數(shù)年以后才被發(fā)現(xiàn)，而“瓊民源”事件的查處過(guò)程竟長(zhǎng)達(dá)兩年。另一方面，監(jiān)管力量相對(duì)有限，調(diào)查費(fèi)用不菲，一些市場(chǎng)欺詐行為未被處理，成為漏網(wǎng)之魚，使違法者產(chǎn)生僥幸心理，鋌而走險(xiǎn)。(’弱效性。對(duì)違規(guī)行為處罰顯得過(guò)輕。如民源海南公司動(dòng)用銀行貸款和透支操縱“瓊民源”股價(jià)非法獲利))萬(wàn)元，查處后除了沒(méi)收非法所得以外，僅處以警告和罰款了事。實(shí)際上，對(duì)上市公司違規(guī)行為的處罰卻轉(zhuǎn)嫁到公司股東身上，并無(wú)過(guò)錯(cuò)的中小股東往往受害最深。對(duì)應(yīng)承擔(dān)直接責(zé)任的違規(guī)公司的高管人員處罰過(guò)輕，弱化了監(jiān)管效果。"證券監(jiān)管決策缺乏科學(xué)性。目前我國(guó)的證券監(jiān)管體制決定了中國(guó)證監(jiān)會(huì)是證券市場(chǎng)的唯一監(jiān)管機(jī)構(gòu)，一方面提高了證券監(jiān)管決策實(shí)施的權(quán)威性，但另一方面卻可能有損決策的科學(xué)性。我國(guó)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為政府代表，除了承擔(dān)監(jiān)管職責(zé)以外，還擔(dān)負(fù)著培育和完善證券市場(chǎng)的職能，而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)體制改革中的焦點(diǎn)問(wèn)題———金融體系的創(chuàng)新與改革———是一項(xiàng)牽涉到方方面面的系統(tǒng)工程，這些背景決定了不同領(lǐng)域的金融法規(guī)政策之間存在高度的相關(guān)性和制約性。比如，證監(jiān)會(huì)的某項(xiàng)措施可能符合單一證券監(jiān)管目標(biāo)的最優(yōu)化，但由于與其他金融管理機(jī)構(gòu)處于分割狀態(tài)，其監(jiān)管決策未必能達(dá)到國(guó)家整體金融及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最佳效果，因此證券監(jiān)管決策缺乏科學(xué)性在所難免。對(duì)投資者的保護(hù)機(jī)制不夠完善。海外成熟的證券市場(chǎng)對(duì)投資者的保護(hù)主要有以下幾個(gè)途徑：

投資者教育機(jī)制。對(duì)投資者在證券市場(chǎng)基礎(chǔ)知識(shí)、證券法律法規(guī)等方面加強(qiáng)教育，尤其是加強(qiáng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)教育，有利于投資者熟悉市場(chǎng)、認(rèn)識(shí)市場(chǎng)運(yùn)作的客觀規(guī)律，就像對(duì)適齡兒童進(jìn)行系統(tǒng)的免疫接種一樣，打預(yù)防針對(duì)增強(qiáng)自我保護(hù)能力大有好處。投資者訴訟機(jī)制。投資者可以通過(guò)集團(tuán)訴訟等方式，對(duì)作出虛假信息披露的公司提訟，并且比較容易獲得相應(yīng)的賠償。投資者賠償機(jī)制。國(guó)外的證券市場(chǎng)通常設(shè)有賠償基金：一方面，可以提高投資者入市的積極性；另一方面，可以構(gòu)建防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的緩沖機(jī)制，由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)引起的損失可以得到有效的賠償。目前，我國(guó)的投資者教育機(jī)制剛剛起步，投資者訴訟機(jī)制和賠償機(jī)制還未真正建立并發(fā)揮作用。

三、完善我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的對(duì)策建議

證券市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用越來(lái)越重要，可以預(yù)見(jiàn)隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展證券監(jiān)管將面臨前所未有的挑戰(zhàn)。與中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況相適應(yīng)的高效率的證券監(jiān)管是保障我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的重要前提。以下從監(jiān)管法律制度建設(shè)、上市公司監(jiān)管、獨(dú)立董事制度、證券市場(chǎng)監(jiān)管體制等四個(gè)方面提出完善我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的對(duì)策和建議：對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管法律制度建設(shè)問(wèn)題，應(yīng)從以下方面入手：

確立證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法律地位，進(jìn)一步明確證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)法律地位的條款和細(xì)則；加強(qiáng)立法建設(shè)，增強(qiáng)證券監(jiān)管法律制度體系的完備性和配套性，提高法律體系的統(tǒng)一性和整體性；增強(qiáng)證券監(jiān)管法律法規(guī)的科學(xué)性和可操作性，強(qiáng)化法制內(nèi)容的實(shí)效性；-’建立健全證券監(jiān)管法律法規(guī)的實(shí)施機(jī)制，杜絕有法不依的現(xiàn)象，加大執(zhí)法力度；適應(yīng)證券網(wǎng)絡(luò)化和市場(chǎng)開放的發(fā)展趨勢(shì)，盡快制訂適宜的相關(guān)監(jiān)管規(guī)章制度。!從規(guī)范和發(fā)展兩方面抓好上市公司的監(jiān)管工作。在加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的同時(shí)，努力為上市公司的健康發(fā)展創(chuàng)造良好的外部環(huán)境，以監(jiān)管激勵(lì)上市公司持續(xù)發(fā)展。加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)監(jiān)管職能，建立健全派出機(jī)構(gòu)監(jiān)管績(jī)效考評(píng)機(jī)制。重點(diǎn)加強(qiáng)上市公司信息披露監(jiān)管，增強(qiáng)信息披露的有效性。加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的制度建設(shè)，切實(shí)搞好上市公司監(jiān)管工作。"獨(dú)立董事制度。首先，確立獨(dú)立董事應(yīng)有的社會(huì)地位，提高獨(dú)立董事參與上市公司最大決策的程度，培育并建立獨(dú)立董事人才庫(kù)；其次，明確區(qū)分獨(dú)立董事與監(jiān)事會(huì)的不同職責(zé)，充分發(fā)揮獨(dú)立董事在上市公司規(guī)范運(yùn)作中的作用；最后，加強(qiáng)關(guān)于獨(dú)立董事的法規(guī)和各項(xiàng)規(guī)章制度落實(shí)的監(jiān)督，完善獨(dú)立董事制度運(yùn)行的外部環(huán)境。#建立一個(gè)主體多元化，結(jié)構(gòu)多層次，相互協(xié)調(diào)又相互制衡的高效的證券市場(chǎng)監(jiān)管體制，逐步改變目前僅由證監(jiān)會(huì)單方面壟斷監(jiān)管規(guī)則制訂的局面，縮小行政監(jiān)管直接作用于市場(chǎng)的范圍。讓證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)等自律監(jiān)管主體來(lái)填補(bǔ)行政監(jiān)管收縮后留下的空白，強(qiáng)化自律監(jiān)管對(duì)行政監(jiān)管的制衡，多方面約束并盡可能減少政府機(jī)構(gòu)執(zhí)法中腐敗現(xiàn)象的發(fā)生。除了上述幾個(gè)方面的問(wèn)題以外，值得一提的是，對(duì)監(jiān)管者的監(jiān)督在我國(guó)幾乎還是一片空白，因此要努力推動(dòng)監(jiān)管的法制化和市場(chǎng)化，建立有效的權(quán)力制衡機(jī)制，包括內(nèi)部制衡機(jī)制和外部制衡機(jī)制，保障公眾及媒體的監(jiān)督權(quán)力，強(qiáng)化社會(huì)輿論監(jiān)督。

摘要：證券市場(chǎng)是信用制度與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)高度集中的市場(chǎng)，具有風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源廣、傳導(dǎo)性強(qiáng)和社會(huì)危害巨大等特點(diǎn)。目前我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的現(xiàn)狀與飛速發(fā)展的現(xiàn)實(shí)要求還存在很大的差距。本文從證券市場(chǎng)監(jiān)管的理論依據(jù)出發(fā)，分析了我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的現(xiàn)狀及存在的主要問(wèn)題，提出了完善我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；自律監(jiān)管；行政監(jiān)管

證券市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著及其重要的推動(dòng)作用。證券市場(chǎng)特有的籌集資金、資產(chǎn)重組、公司價(jià)值發(fā)現(xiàn)及風(fēng)險(xiǎn)提示等功能是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，一國(guó)經(jīng)濟(jì)健康、穩(wěn)定運(yùn)行的必要條件。由于證券市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制復(fù)雜、資本虛擬性等原因，產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的可能性極大。實(shí)踐表明對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管可以提高運(yùn)行效率，防范和化解風(fēng)險(xiǎn)，使證券市場(chǎng)更好地為國(guó)民經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

參考文獻(xiàn)：

曹鳳岐等，證券投資學(xué)（第二版）北京：北京大學(xué)出版社，

篇10

下面，我們就談一談在證券市場(chǎng)當(dāng)中，因?yàn)樾畔⑴恫划?dāng)會(huì)產(chǎn)生什么樣的民事責(zé)任？哪一方會(huì)因信息披露不當(dāng)而承擔(dān)責(zé)任。哪一方市場(chǎng)參與主體或者涉案相關(guān)人具有向相關(guān)人索賠的權(quán)利？

一、可以行使索賠請(qǐng)求權(quán)的民事主體

在信息披露不當(dāng)?shù)那闆r下，民事責(zé)任的相關(guān)索賠人是否只能是股民呢？對(duì)這個(gè)問(wèn)題，我國(guó)《證券法》對(duì)行使損害賠償請(qǐng)求權(quán)人的資格認(rèn)定是有規(guī)定的。《證券法》第63條規(guī)定：“發(fā)行人、承銷的證券公司公告招股說(shuō)明書、公司債券募集辦法、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告、上市報(bào)告文件、年度報(bào)告、中期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告，存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷的證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任，發(fā)行人、承銷的證券公司負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任?！薄豆善卑l(fā)行與交易管理暫行條例》第77條規(guī)定：“違反條例規(guī)定，給他人造成損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)民事賠償責(zé)任。”這表明，行使因信息披露不當(dāng)而產(chǎn)生的索賠權(quán)，應(yīng)具備以下條件：第一，他人；他人的概念在法規(guī)中無(wú)明確界定，在處理具體問(wèn)題時(shí)可能會(huì)造成擴(kuò)大或縮小索賠請(qǐng)求權(quán)的民事主體的范圍。但有一點(diǎn)是肯定的，損害賠償請(qǐng)求權(quán)人包括但不僅限于股民（包括證券買受人和出賣人）。第二，他人需在證券交易中遭受損失，也就是說(shuō)如果他人根據(jù)虛假信息買賣了股票，沒(méi)有受到損失，那么他也無(wú)權(quán)申請(qǐng)賠償，不具有索賠的民事主體資格。第三，他人的損失是信賴存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或有重大遺漏的披露信息進(jìn)行證券交易造成的，即是由于侵權(quán)行為造成的。

二、承擔(dān)民事責(zé)任主體的確認(rèn)

民事責(zé)任由誰(shuí)承擔(dān)？要弄清這個(gè)問(wèn)題，首先應(yīng)該分清信息披露不當(dāng)行為的民事責(zé)任性質(zhì)如何，是契約責(zé)任還是侵權(quán)責(zé)任，這對(duì)承擔(dān)信息披露不當(dāng)?shù)拿袷仑?zé)任主體的范圍是息息相關(guān)的。

侵權(quán)賠償和違約賠償是不同的法制制度。如果民事責(zé)任被確定為契約責(zé)任，那么民事責(zé)任的承擔(dān)者只能是契約相對(duì)人。在這種情況下，索賠人只能向與之有契約關(guān)系的發(fā)行人進(jìn)行索賠，而將與其沒(méi)有契約關(guān)系的發(fā)行人的董事、承銷商及其董事、會(huì)計(jì)師、律師等排除在外。另外，承擔(dān)民事賠償責(zé)任的前提必須是存在過(guò)錯(cuò)，這顯然不利于對(duì)投資者的全面保護(hù)，民事責(zé)任承擔(dān)者的范圍越小，投資者獲得民事賠償?shù)那涝秸?/p>

《證券法》對(duì)信息披露不當(dāng)?shù)拿袷仑?zé)任缺乏明顯的界定，但通過(guò)規(guī)定民事責(zé)任的承擔(dān)者不僅限于契約的相對(duì)人，即發(fā)行人，還涉及承銷商及負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等專業(yè)機(jī)構(gòu)及直接責(zé)任人員等，實(shí)際上將該民事責(zé)任已經(jīng)視為侵權(quán)責(zé)任。相比較，《公司法》缺乏對(duì)董事向第三者承擔(dān)責(zé)任的規(guī)定，以及《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》對(duì)信息公開的民事責(zé)任承擔(dān)者缺乏法律明確的規(guī)定而言，《證券法》的規(guī)定對(duì)投資者的保護(hù)無(wú)疑是更進(jìn)了一步。

這里，參照《證券法》的規(guī)定，對(duì)信息披露不當(dāng)民事責(zé)任的承擔(dān)者加以界定：發(fā)行人、承銷的證券公司及其負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理，會(huì)計(jì)師事務(wù)所，律師事務(wù)所和資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等專業(yè)性機(jī)構(gòu)及其有關(guān)直接責(zé)任人員；也就是說(shuō)，如果適用《證券法》，索賠人可以向上述人員提起民事訴訟，請(qǐng)求民事賠償。

三、信息披露不當(dāng)民事責(zé)任的歸責(zé)

信息披露不當(dāng)民事責(zé)任的歸責(zé)原則會(huì)由于行為人不同而改變。

1發(fā)行人信息披露虛假或欠缺的歸責(zé)原則。

《證券法》規(guī)定了發(fā)行人的無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任，即只要存在虛假記載，誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏，使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人就要承擔(dān)賠償責(zé)任，不能用自己沒(méi)有故意或過(guò)失來(lái)要求免責(zé)。對(duì)發(fā)行人規(guī)定嚴(yán)格責(zé)任，是因?yàn)榘l(fā)行人作為公司原始信息的占有者，當(dāng)然對(duì)信息的虛假負(fù)有不可推卸的責(zé)任；而且對(duì)于信息公開的誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏而言，也同樣會(huì)引起投資者的錯(cuò)誤判斷；此外為加重信息披露責(zé)任以便公司盡到足夠的注意義務(wù)，法律必然要求發(fā)行公司負(fù)完全責(zé)任。

2發(fā)行公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理及其他在信息披露文件中簽章的職員民事責(zé)任的歸責(zé)。

對(duì)于發(fā)行公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理及有關(guān)人員的歸責(zé)問(wèn)題，《證券法》規(guī)定了“負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理”的過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任，這是考慮到公平性問(wèn)題，特別是中國(guó)目前國(guó)有企業(yè)存在的產(chǎn)權(quán)不明等問(wèn)題，讓一些有名無(wú)實(shí)的董事來(lái)承擔(dān)責(zé)任太不合理。但是，負(fù)有責(zé)任這一定語(yǔ)，又與目前有關(guān)法律要求在招股說(shuō)明書和上市公告書中注明的“本公司董事會(huì)及各位董事確信本公告書不存在任何重大遺漏或者誤導(dǎo)，并對(duì)其真實(shí)性、完整性負(fù)個(gè)別的和連帶的責(zé)任”的內(nèi)容不符。按照目前的規(guī)定，發(fā)行公司所有董事都需要承擔(dān)責(zé)任，而不是僅指負(fù)有責(zé)任的董事。

3主承銷商及其董事、監(jiān)事、經(jīng)理的歸責(zé)。

我國(guó)的證券法律對(duì)主承銷商和發(fā)行人同樣規(guī)定承擔(dān)無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任。1993年《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中就規(guī)定全體發(fā)行人或者董事以及主承銷商應(yīng)當(dāng)在招股說(shuō)明書上簽字，保證招股說(shuō)明書沒(méi)有虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，并保證對(duì)其承擔(dān)連帶責(zé)任。從目前實(shí)踐來(lái)看，對(duì)于初始信息披露的虛假和欠缺，許多時(shí)候，承銷商的作用都是不可忽視的，甚至可以說(shuō)是推波助瀾。對(duì)于主承銷商的董事、監(jiān)事和經(jīng)理，我國(guó)證券法律規(guī)定和發(fā)行人的高級(jí)職員一樣承擔(dān)過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任，負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理的限定對(duì)于承銷商而言比較合理。

4專業(yè)人士的歸責(zé)。

對(duì)于專業(yè)人士的歸責(zé)大都采用的是過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任。我國(guó)證券法律當(dāng)中沒(méi)有對(duì)在信息公開中專業(yè)人士的民事免責(zé)問(wèn)題作出明確規(guī)定?！豆善卑l(fā)行與交易管理暫行條例》第73條規(guī)定，對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和律師事務(wù)所及其直接負(fù)責(zé)的注冊(cè)會(huì)計(jì)師、專業(yè)評(píng)估人員和證券從業(yè)律師違反條例規(guī)定，出具的文件有虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性內(nèi)容或重大遺漏的，根據(jù)不同的情況，規(guī)定了不同的責(zé)任承擔(dān)方式。

篇11

一、證券市場(chǎng)秩序的內(nèi)涵

證券市場(chǎng)秩序意味著按照一定的規(guī)范和準(zhǔn)則，對(duì)證券市場(chǎng)系統(tǒng)進(jìn)行有效的控制，使市場(chǎng)按照特定的規(guī)則運(yùn)行。證券市場(chǎng)制度提供的正是這種內(nèi)生的規(guī)則體系。證券市場(chǎng)的秩序由市場(chǎng)內(nèi)的行為主體相互作用而形成，但政府作用比較特別，它可以出現(xiàn)在更高的秩序形成與控制層次上。在一般意義上，市場(chǎng)秩序指依據(jù)規(guī)則和準(zhǔn)則進(jìn)行控制下的市場(chǎng)運(yùn)行狀態(tài)。市場(chǎng)的公平與效率是市場(chǎng)運(yùn)行狀態(tài)的主要指標(biāo)，也是制度規(guī)則體系的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

國(guó)內(nèi)對(duì)證券市場(chǎng)效率的實(shí)證研究分析，1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場(chǎng)有效，此后的研究大多支持弱式有效。市場(chǎng)秩序混亂，市場(chǎng)公平和市場(chǎng)效率都沒(méi)有得到很好的實(shí)現(xiàn)。市場(chǎng)的運(yùn)行是在制度的約束下進(jìn)行的，要形成良好的市場(chǎng)秩序，必須從形成秩序的市場(chǎng)主體的行為出發(fā)，建立相互制約、平衡的利益框架。

二、利益主體行為與市場(chǎng)秩序的相互影響

證券市場(chǎng)行為主體在相互的交易中會(huì)自發(fā)形成一種市場(chǎng)狀態(tài)，可以稱為自發(fā)秩序。每個(gè)行為主體都從自己的利益出發(fā)，將擁有的資源投向能獲取較高收益的股票，這有利于資源配置效率的提高。但自發(fā)秩序的優(yōu)勢(shì)必須在長(zhǎng)期和重復(fù)的交易關(guān)系中逐漸形成。如果交易者的行為預(yù)期不確定時(shí)，極容易產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為，這就會(huì)增加市場(chǎng)的交易費(fèi)用。從長(zhǎng)期看，某個(gè)市場(chǎng)體系要生存下來(lái)，必然能逐漸調(diào)節(jié)糾正交易機(jī)制，取得交易費(fèi)用上的優(yōu)勢(shì)，但要達(dá)到良好的狀態(tài)可能要經(jīng)過(guò)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，在調(diào)節(jié)過(guò)程中也會(huì)浪費(fèi)巨大的資源。下面從幾個(gè)主要利益主體行為對(duì)秩序的影響進(jìn)行分析。

1．政府。從證券市場(chǎng)制度變遷的路徑依賴初步形成看，政府是證券市場(chǎng)制度供給和運(yùn)行的核心，其他主體大多通過(guò)影響政府決策而獲利。強(qiáng)勢(shì)主體（上市公司和機(jī)構(gòu)投資者）能對(duì)政府的決策施加較大的影響，但并未能控制政府的行為。而政府過(guò)多涉及到證券交易中的具體利益，一是政府對(duì)證券市場(chǎng)目前的定位與期望過(guò)高，二是政府自身利益和其他市場(chǎng)主體過(guò)于密切地混雜在一起。在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)中，國(guó)有性質(zhì)的主體占據(jù)了主要的地位。上市公司中國(guó)有企業(yè)占絕大部分，機(jī)構(gòu)投資者中，國(guó)有企業(yè)也占據(jù)了重要地位，而媒體更是政府或國(guó)有資本主辦的，它們的行為在相當(dāng)程度上正是通過(guò)政府整個(gè)權(quán)力機(jī)構(gòu)發(fā)揮了作用，對(duì)證券市場(chǎng)的秩序形成與變動(dòng)產(chǎn)生了極為重要的影響。

2．上市公司。由于占絕大部分比例的國(guó)有上市企業(yè)采取的都是增量發(fā)行，國(guó)有股仍占有控股地位，外部股東無(wú)論在控制權(quán)還是在信息上，都處于十分不利的狀態(tài)，公司經(jīng)理等“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重。為了獲取更多的融資，欺詐發(fā)行，虛假信息披露等情況時(shí)有發(fā)生。由于上市公司都屬于利益既得者，其利益主要在一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行中，而在證券交易市場(chǎng)上，上市公司間難以形成比較普遍的共同利益。而且由于國(guó)有上市公司仍然承擔(dān)了政策性負(fù)擔(dān)，國(guó)有企業(yè)固有的“預(yù)算軟約束”弊病也移植到上市公司身上。上市公司的利益一致性不夠，難以采取集體行動(dòng)。但上市公司與政府的利益密切相關(guān)，分別對(duì)各自的管理部門有較大的壓力。

3．機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者不僅實(shí)力雄厚，而且數(shù)量比較有限。機(jī)構(gòu)投資者的投資規(guī)模很大，因此它受外部環(huán)境變化的影響也很大，對(duì)環(huán)境的變動(dòng)比較敏感。在外部環(huán)境中政策和市場(chǎng)景氣是最重要的因素，這些因素具有集體物品（它的收益者只是一個(gè)局部的集體）的特點(diǎn)。機(jī)構(gòu)投資者通常能夠組織起來(lái)，爭(zhēng)取更有利的外部條件。

機(jī)構(gòu)投資者個(gè)體參加爭(zhēng)取集體物品（政府有利政策）行動(dòng)的條件是，它從這個(gè)集體物品中獲取的收益大于它付出的成本。每個(gè)參加者的成本包括行為成本和組織成本的一部分。但集體物品能夠?yàn)樗型顿Y者共同享用，而不僅僅是付出努力爭(zhēng)取的機(jī)構(gòu)。每個(gè)機(jī)構(gòu)投資者都希望別人去爭(zhēng)取而自己能夠“搭便車”。如果努力者分享的集體物品低于其付出的努力成本，它是不會(huì)去爭(zhēng)取這個(gè)集體物品的；如果即使與別的機(jī)構(gòu)投資者共同分享，它從集體物品中獲得的收益仍高于它為爭(zhēng)取這個(gè)集體物品付出的成本，那它有提供的激勵(lì)。機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量較少，在爭(zhēng)取能夠帶來(lái)足夠大收益的集體物品時(shí)，通常每個(gè)機(jī)構(gòu)投資者能夠分享的收益大于它為集體行動(dòng)付出的努力成本。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)權(quán)衡不作為的機(jī)會(huì)成本，在不作為的損失大于作為的成本時(shí)，他具有參加集體行動(dòng)的壓力。因此機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常能夠組織起來(lái)爭(zhēng)取對(duì)他們這個(gè)群體有利的集體物品，如對(duì)政策改變的影響，對(duì)政府支持股市的需求，都比較明顯的表現(xiàn)出來(lái)。但集體物品量總是低于最優(yōu)水平，因?yàn)榇畋丬囌叩拇嬖?，使得努力者總是無(wú)法獲得它所爭(zhēng)取到的集體物品的全部收益。

4．一般投資者。在國(guó)內(nèi)不規(guī)范的證券市場(chǎng)上，受到損害最大的是一般投資者群體，一般投資者的個(gè)體力量弱小，更應(yīng)該聯(lián)合起來(lái)采取集體行動(dòng)。但證券市場(chǎng)的實(shí)際情況是機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常聯(lián)合起來(lái)，集體要求某些對(duì)他們有利的政策，而一般投資者則是“沉默的大多數(shù)”，極少有集體行動(dòng)來(lái)申訴自身的要求。一般投資者參與爭(zhēng)取集體物品的條件和機(jī)構(gòu)投資者個(gè)體相同：他從集體物品中獲得的收益大于他參加這個(gè)集體行動(dòng)的成本。但一般投資者數(shù)量眾多，任何投資者能夠從可能的集體物品中獲利都極為有限。而對(duì)一般投資者進(jìn)行廣泛組織的成本都極為驚人，除非某個(gè)組織的成本已經(jīng)為它的其他職能承擔(dān)。一般投資者從集體物品中的獲利微小而成本高昂，搭便車的傾向同樣廣泛存在。他們預(yù)期的成本和收益極端不對(duì)稱，通常沒(méi)有參與集體行動(dòng)的激勵(lì)。

一般投資者不能形成有效的壓力集團(tuán)，不利于市場(chǎng)均勢(shì)的取得，應(yīng)該在制度上有一個(gè)一般投資者保護(hù)協(xié)會(huì)之類的組織，它由某些具有政治、地位要求的個(gè)體來(lái)推動(dòng)，同時(shí)可提供其他非集體物品，這個(gè)組織的真正目的：組織一般投資者，維護(hù)自身利益服務(wù)。而先例也可以改變一般投資者對(duì)爭(zhēng)取自身合法利益行為的預(yù)期。如對(duì)上市公司管理層的失職和違法及中介機(jī)構(gòu)的虛假審計(jì)行為，投資者也許有通過(guò)訴訟等法律途徑來(lái)保護(hù)自己的意識(shí)，但個(gè)體能獲得的利益有限，而個(gè)體在對(duì)公司和中介機(jī)構(gòu)的訴訟中又明顯處于人財(cái)物的劣勢(shì)，在證券市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)中，個(gè)體訴訟行為也沒(méi)有取得明顯的成功。如果法律的變動(dòng)使投資者個(gè)體有合適的訴訟環(huán)境，出現(xiàn)了較為成功的訴訟案例，形成“選擇性激勵(lì)”的效果，其影響可以從個(gè)別到普遍，逐步改變投資者對(duì)訴訟的收益——成本預(yù)期，使更多投資者愿意通過(guò)法律途徑保護(hù)自己，也即成為制度變遷的路徑。

三、良好市場(chǎng)秩序的形成路徑

上市公司、機(jī)構(gòu)投資者等強(qiáng)勢(shì)主體群體與一般投資者弱勢(shì)主體群體的力量極度不平衡，欺詐行為、虛假信息泛濫，操縱市場(chǎng)行為流行，市場(chǎng)規(guī)則有向不利于市場(chǎng)長(zhǎng)期利益方向發(fā)展的趨勢(shì)，市場(chǎng)的秩序陷入混亂。在此階段一種比較有效的解決辦法是政府的強(qiáng)力介入。政府必須充分尊重并利用自發(fā)秩序，但這不意味著政府對(duì)制度體系形成與變動(dòng)的不參與，自發(fā)秩序需要通過(guò)政府的行為來(lái)調(diào)節(jié)。政府的制度創(chuàng)新應(yīng)該和市場(chǎng)主體的創(chuàng)新互為補(bǔ)充，要相信在良好規(guī)則下的市場(chǎng)制度能夠帶來(lái)社會(huì)福利的整體增進(jìn)。政府確定交易的基本框架和公平原則，在證券市場(chǎng)已經(jīng)建立起來(lái)的現(xiàn)在，應(yīng)該放寬其他由市場(chǎng)主體自發(fā)創(chuàng)新的空間，政府則致力于提升自發(fā)創(chuàng)新的層次，消除市場(chǎng)主體創(chuàng)新的外部性，最終形成互補(bǔ)性的制度創(chuàng)新框架。

證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期利益一是公平；二是效率。自發(fā)秩序也許可以提高市場(chǎng)的效率，但自發(fā)秩序通常不能帶來(lái)公平。政府是證券市場(chǎng)中最重要的主體，他供給證券市場(chǎng)制度，調(diào)整并維持公平秩序的形成。但統(tǒng)治者也是經(jīng)濟(jì)人，他也面臨有限理性的制約，且從自身的利益出發(fā)，不能指望政府的制度供給和秩序調(diào)節(jié)就必然能帶來(lái)良好的證券市場(chǎng)秩序，增加社會(huì)的總體福利。當(dāng)政府的利益來(lái)源與證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展一致時(shí)，它的行為會(huì)促使社會(huì)的進(jìn)步；反之，它會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的混亂，阻礙良好秩序的形成。這時(shí)就要調(diào)整政府的收入來(lái)源，使得從降低市場(chǎng)交易費(fèi)用中獲得的利益大于從尋租中獲得的利益，而且實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，可以削弱個(gè)別市場(chǎng)主體群體對(duì)政府決策的嚴(yán)重影響或控制，擺脫不利路徑依賴。

政府要降低市場(chǎng)的交易費(fèi)用，必須為市場(chǎng)主體界定明確的行為邊界，形成有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)權(quán)。政府部分放棄從參與交易中得到的收入，而增加從經(jīng)濟(jì)發(fā)展中得到的稅收，即要使每個(gè)官員和國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者有明確穩(wěn)定的預(yù)期：從努力完成職責(zé)中得到收益大于設(shè)租和尋租得到的收入。國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革最終的目的也在于此，而推行上市公司和投資機(jī)構(gòu)的全面非國(guó)有化并不一定能促使它們形成明確的預(yù)期。在當(dāng)前情況下，要政府完全放棄為國(guó)有企業(yè)融資的目的不僅是不現(xiàn)實(shí)的，也是難以改善市場(chǎng)秩序的。國(guó)有上市公司的根源在于政策性負(fù)擔(dān)造成的預(yù)算軟約束，當(dāng)存在政策性負(fù)擔(dān)時(shí)，即使是私有企業(yè)，也同樣會(huì)出現(xiàn)這些問(wèn)題。因此，政府的行為應(yīng)是逐步取消國(guó)有上市公司的政策負(fù)擔(dān)，界定行為邊界、獲利或受損的方式，迫使國(guó)有企業(yè)與其他性質(zhì)市場(chǎng)主體競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)融資與證券市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展的平衡，加固證券市場(chǎng)的基石。

政府加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管而減少對(duì)要素流動(dòng)的控制，可以消除在證券市場(chǎng)上廣泛存在的“管制租金”要素的自由流動(dòng)可以加速租金的消散，促使證券市場(chǎng)向常態(tài)的回歸。嚴(yán)格的監(jiān)管可以促使機(jī)構(gòu)投資者和上市公司違規(guī)的預(yù)期成本上升，有利于遏制違規(guī)行為，而要素流動(dòng)控制的放松，有利于市場(chǎng)配置效率的提高。同時(shí)，要素流動(dòng)控制的放松可以促使不同投資市場(chǎng)間的競(jìng)爭(zhēng)，降低市場(chǎng)主體退出證券市場(chǎng)或選擇其他市場(chǎng)的成本，這對(duì)弱勢(shì)市場(chǎng)主體尤其有利。而市場(chǎng)間的競(jìng)爭(zhēng)可以迫使每個(gè)市場(chǎng)降低自己的交易成本，否則將被淘汰，這可以幫助提高整體市場(chǎng)體系的資源配置效率。