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時(shí)間：2023-08-11 09:14:48
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國(guó)務(wù)院總理28日主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，研究部署促進(jìn)健康服務(wù)業(yè)發(fā)展，決定進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。
會(huì)議指出，要認(rèn)真履行政府職責(zé)，在切實(shí)保障人民群眾基本醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)需求的同時(shí)，加大改革力度，充分調(diào)動(dòng)社會(huì)力量，加快發(fā)展內(nèi)容豐富、層次多樣的健康服務(wù)業(yè)，實(shí)現(xiàn)基本和非基本健康服務(wù)協(xié)調(diào)發(fā)展。這是滿(mǎn)足群眾迫切需要、提升全民健康素質(zhì)、保障和改善民生的又一重大舉措，也是提升服務(wù)業(yè)水平、有效擴(kuò)大就業(yè)、形成新的增長(zhǎng)點(diǎn)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要抓手。
會(huì)議認(rèn)為，促進(jìn)健康服務(wù)業(yè)發(fā)展，重點(diǎn)在增加供給，核心要確保質(zhì)量，關(guān)鍵靠改革創(chuàng)新。一要多措并舉發(fā)展健康服務(wù)業(yè)。放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入，鼓勵(lì)社會(huì)資本、境外資本依法依規(guī)以多種形式投資健康服務(wù)業(yè)，加快落實(shí)對(duì)社會(huì)辦醫(yī)療機(jī)構(gòu)在社保定點(diǎn)、專(zhuān)科建設(shè)、職稱(chēng)評(píng)定、等級(jí)評(píng)審、技術(shù)準(zhǔn)入等方面同等對(duì)待的政策，使社會(huì)力量成為健康服務(wù)業(yè)的“勁旅”。統(tǒng)籌城鄉(xiāng)、區(qū)域健康服務(wù)業(yè)資源配置，促進(jìn)均衡發(fā)展。二要加快發(fā)展健康養(yǎng)老服務(wù)。加強(qiáng)醫(yī)療衛(wèi)生支撐，建立健全醫(yī)療機(jī)構(gòu)和老年護(hù)理院、康復(fù)療養(yǎng)等養(yǎng)老機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)診與合作機(jī)制。發(fā)展社區(qū)、農(nóng)村健康養(yǎng)老服務(wù)。三要豐富商業(yè)健康保險(xiǎn)產(chǎn)品。四要培育相關(guān)支撐產(chǎn)業(yè)，加快醫(yī)療、藥品、器械、中醫(yī)藥等重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。
會(huì)議指出，統(tǒng)籌穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革，金融支持有著重要作用。進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，是落實(shí)金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)決策部署的具體措施，也是發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的改革舉措，可以有效優(yōu)化金融資源配置、盤(pán)活存量資金，更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。會(huì)議確定，要在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，循序漸進(jìn)、穩(wěn)步推進(jìn)試點(diǎn)工作。一要在實(shí)行總量控制的前提下，擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模。優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可在交易所上市交易，在加快銀行資金周轉(zhuǎn)的同時(shí)，為投資者提供更多選擇。二要在資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)上，將有效信貸向經(jīng)濟(jì)發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)領(lǐng)域傾斜，特別是用于“三農(nóng)”、小微企業(yè)、棚戶(hù)區(qū)改造、基礎(chǔ)設(shè)施等建設(shè)。三要充分發(fā)揮金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制作用，完善相關(guān)法律法規(guī)，統(tǒng)一產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管規(guī)則，加強(qiáng)證券化業(yè)務(wù)各環(huán)節(jié)的審慎監(jiān)管，及時(shí)消除各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)隱患。風(fēng)險(xiǎn)較大的資產(chǎn)不納入試點(diǎn)范圍，不搞再證券化，確保不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)。
一、關(guān)于資產(chǎn)證券化概念的文獻(xiàn)綜述
起源于金融機(jī)構(gòu)貸款的資產(chǎn)證券化,是20世紀(jì)60年代末美國(guó)金融機(jī)構(gòu)在高利率政策、經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化的歷史條件下尋求自救的結(jié)果。企業(yè)資產(chǎn)證券化融資出現(xiàn)的時(shí)間雖然較短,但發(fā)展十分迅速,加之交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜,涉及交易主體較多,目前對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的研究還處于探索階段,尚未形成一個(gè)相對(duì)成熟的理論體系或觀點(diǎn)。
1.關(guān)于資產(chǎn)證券化定義的研究
自從1977年美國(guó)投資銀行家維斯S•瑞尼爾(Lewis S•Ranier)首次使用“資產(chǎn)證券化”這個(gè)詞后,多年來(lái),許多學(xué)者和權(quán)威機(jī)構(gòu)一直都在力求對(duì)資產(chǎn)證券化下一個(gè)全面、準(zhǔn)確的定義。被稱(chēng)為“證券化之父”的美國(guó)耶魯大學(xué)法博齊教授(Frank J.Fabzzi)認(rèn)為“證券化可以被廣泛地定義為一個(gè)過(guò)程,通過(guò)這個(gè)過(guò)程將具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他不流動(dòng)的資產(chǎn)包裝成可以市場(chǎng)化的、具有投資特征的帶息證券”。
1991年,美國(guó)學(xué)者格頓納(Gardener)對(duì)資產(chǎn)證券化給出了一個(gè)非常廣泛的定義:“資產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過(guò)金融市場(chǎng)得以部分或全部地匹配的一個(gè)過(guò)程,或者提供的一種工具。在這里,開(kāi)放的市場(chǎng)信譽(yù)取代了由銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉的市場(chǎng)信譽(yù)?！痹谒亩x當(dāng)中,證券化包括兩方面的含義:一是指融資證券化,即指資金需求者通過(guò)在金融市場(chǎng)上發(fā)行股票、債券等有價(jià)證券直接從資金提供者那里獲得資金的一種融資方式,是一種增量資產(chǎn)的證券化,這種證券化又被稱(chēng)作是“一級(jí)證券化”;二是指資產(chǎn)證券化,即指的是將缺乏流動(dòng)性、但具有未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來(lái),并轉(zhuǎn)換成為可以在金融市場(chǎng)上流通的證券,這種證券化是在已有的信用關(guān)系基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的,是一種存量資產(chǎn)的證券化,被稱(chēng)為“二級(jí)證券化”。
美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)對(duì)資產(chǎn)證券化的定義是通過(guò)對(duì)金融工具――“資產(chǎn)支持證券”(ABS)的界定進(jìn)行的,“資產(chǎn)支持證券是指這樣一種證券,他們主要是由一個(gè)特定的應(yīng)收款資產(chǎn)池或者其他金融資產(chǎn)池來(lái)支持,保證償付。這些金融資產(chǎn)的期限可以是固定的,也可以是循環(huán)周轉(zhuǎn)的。根據(jù)資產(chǎn)的條款,在特定的時(shí)期內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流和其他權(quán)利,或者資產(chǎn)支持證券也可以由其他資產(chǎn)來(lái)保證服務(wù)或保證按期向證券持有人分配益”。
2.關(guān)于資產(chǎn)證券化分類(lèi)的研究
在資產(chǎn)證券化分類(lèi)上,李勇按照資產(chǎn)池資產(chǎn)和投資者的關(guān)系劃分為三種基本類(lèi)型:過(guò)手證券、轉(zhuǎn)付證券和資產(chǎn)支持證券。
孫奉軍將抵押擔(dān)保證券分為抵押過(guò)手證券、剝離式抵押擔(dān)保證券和擔(dān)保抵押債務(wù)證券三種類(lèi)型。
吳群按照可證券化的資產(chǎn)來(lái)劃分,分為居民住宅抵押貸款、私人資產(chǎn)抵押貸款和信用卡應(yīng)收賬款等十種類(lèi)型;按照資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)來(lái)劃分,分為轉(zhuǎn)遞證券、資產(chǎn)擔(dān)保證券和轉(zhuǎn)付證券三種基本形式;按照資產(chǎn)證券化的支持類(lèi)型來(lái)劃分,分為普通資產(chǎn)證券、信用卡資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持債務(wù)和資產(chǎn)支持優(yōu)先股等五種類(lèi)型。葉德磊將住宅抵押貸款證券化品種分為股票、基金收益憑證、抵押證券和信用債券四種類(lèi)型。
3.關(guān)于資產(chǎn)證券化模式的研究
唐文進(jìn)將資產(chǎn)證券化劃分為美國(guó)模式、德國(guó)模式、澳大利亞模式和加拿大模式等四種主要模式。
吳福明將房地產(chǎn)證券化劃分為房地產(chǎn)投資信托和房地產(chǎn)有限合伙兩種模式。孫奉軍將資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式劃分為“完美模式”和“試錯(cuò)模式”兩種模式;一般將資產(chǎn)證券化劃分為表外模式和表內(nèi)模式兩種基本模式。
二、關(guān)于資產(chǎn)證券化動(dòng)因及效應(yīng)的文獻(xiàn)綜述
1.資產(chǎn)證券化的動(dòng)因
張超英(2004)在《資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和效應(yīng)》中認(rèn)為通過(guò)信息技術(shù)新成果和統(tǒng)計(jì)新手段進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)分析的監(jiān)督技術(shù)進(jìn)步改善了市場(chǎng)的不完善性,從而使得經(jīng)濟(jì)主體間能夠運(yùn)用某種方法以證券形式直接確立債權(quán)債務(wù)關(guān)系的空間被進(jìn)一步充實(shí)。做為銀行,面對(duì)金融市場(chǎng)的這種競(jìng)爭(zhēng),其戰(zhàn)略選擇就是通過(guò)引入資產(chǎn)證券化技術(shù),將自己的非證券形態(tài)的貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持的證券,由資本市場(chǎng)持有。這種新的證券被創(chuàng)造出來(lái),就會(huì)在配置效率的尺度上改善金融體系的效率。
美國(guó)學(xué)者威廉姆斯•斯坦通(1998)在《The under investment problem and patterns in bank lending》一書(shū)中從另一角度提出資產(chǎn)證券化的動(dòng)因,他指出,資產(chǎn)證券化釋放了銀行對(duì)于準(zhǔn)備金的過(guò)量需求,同時(shí)提高了流動(dòng)性供給能力,保障了經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。
2.對(duì)資產(chǎn)證券化效應(yīng)的研究
(1)關(guān)于資產(chǎn)證券化的微觀金融效應(yīng)的研究。
關(guān)于資產(chǎn)證券化的微觀效應(yīng)主要體現(xiàn)在降低微觀主體的成本、降低微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)和提高微觀主體的收益三個(gè)方面。
①有關(guān)資產(chǎn)證券化有助于降低成本、提高效率的相關(guān)研究 Benvenist和Berger認(rèn)為通過(guò)資產(chǎn)證券化將風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)大的資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表上,使風(fēng)險(xiǎn)從風(fēng)險(xiǎn)回避型投資者向風(fēng)險(xiǎn)中立型投資者轉(zhuǎn)移,實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)。Pavel和Phillis認(rèn)為資產(chǎn)證券化可以提高銀行的財(cái)務(wù)杠桿和節(jié)約管制稅,從而提高股東回報(bào)率。
James采用實(shí)證分析方法,對(duì)通用汽車(chē)承兌公司(GMAC)的汽車(chē)貸款證券化與同類(lèi)的傳統(tǒng)債務(wù)融資工具的融資成本進(jìn)行了比較,發(fā)現(xiàn)證券化能為GMAC每年節(jié)省1.3%的融資成本。
②有關(guān)資產(chǎn)證券化有助于降低微觀主體風(fēng)險(xiǎn)的研究 Hassan從期權(quán)定價(jià)模型中發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化提高了銀行整體資產(chǎn)的分散化程度,從而降低了銀行風(fēng)險(xiǎn)。
Hess和Smith等認(rèn)為證券化提供一種減少風(fēng)險(xiǎn)的工具,多元化投資組合和融通新的資產(chǎn)與操作的新手段,從而增加了原始權(quán)益人的財(cái)富。Greenbaum和Thakor都認(rèn)為資產(chǎn)證券化由財(cái)務(wù)狀況好的安全銀行進(jìn)行,進(jìn)行證券化表明銀行是處于安全狀態(tài)的,因此資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)性。
擔(dān)保假說(shuō)派和市場(chǎng)假說(shuō)派雖然都認(rèn)同資產(chǎn)證券化有降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)的效用,但在資產(chǎn)證券化與銀行風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系上卻存在截然相反的觀點(diǎn)。前者認(rèn)為資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)正相關(guān)性,風(fēng)險(xiǎn)越大的銀行實(shí)施資產(chǎn)證券化的愿望越迫切,后者則相反。
Avey和Beryer認(rèn)為資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系因銀行規(guī)模的不同而不同。對(duì)于規(guī)模小的銀行,資產(chǎn)證券化與銀行的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)為較強(qiáng)的正相關(guān)性;而對(duì)于規(guī)模大的銀行,資產(chǎn)證券化與銀行的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)為較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。張超英則從數(shù)理上推導(dǎo)出資產(chǎn)證券化有助于銀行化解風(fēng)險(xiǎn)。
③有關(guān)資產(chǎn)證券化有助于提高微觀主體收益的研究 Pennacchi的研究認(rèn)為證券化產(chǎn)生于銀行規(guī)模的比較優(yōu)勢(shì),規(guī)模越大的銀行越易于進(jìn)行證券化產(chǎn)生于銀行規(guī)模的比較優(yōu)勢(shì),規(guī)模越大的銀行越易于進(jìn)行證券化。
Stanton在運(yùn)用信息不對(duì)稱(chēng)的模型分析自有資本管制給銀行融資行為帶來(lái)的影響時(shí),也分析了銀行的融資行為和經(jīng)濟(jì)循環(huán)的走向,指出證券化減少了對(duì)準(zhǔn)備金的過(guò)量需求,同時(shí)提高于流動(dòng)性的供給能力,有助于經(jīng)濟(jì)走出衰退氣。
Hugh通過(guò)實(shí)證分析證券化交易對(duì)原始權(quán)益人的股東的財(cái)富效應(yīng),還定量分析了對(duì)原始權(quán)益人的債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng),指出一筆證券化交易能為原始權(quán)益人的股東帶來(lái)平均大約5%的超額回報(bào),為原始權(quán)益人的債權(quán)人帶來(lái)了不顯著的0.21%的財(cái)富增加。
孫奉軍運(yùn)用古典經(jīng)濟(jì)學(xué)原理從理論上探討了資產(chǎn)證券化可以實(shí)現(xiàn)證券化主體帕累托改進(jìn)的效應(yīng)。
(2)關(guān)于資產(chǎn)證券化的宏觀金融效應(yīng)的研究
1969年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家戈德斯密斯教授出版了《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》一書(shū),對(duì)金融效率進(jìn)行了細(xì)致的研究。他認(rèn)為從宏觀角度看,金融效率則受?chē)?guó)民經(jīng)濟(jì)狀況、金融發(fā)達(dá)程度和金融制度等因素的制約,金融發(fā)展就是金融結(jié)構(gòu)的變化,研究金融發(fā)展必須以有關(guān)金融結(jié)構(gòu)在短期或長(zhǎng)期內(nèi)變化的信息為基礎(chǔ)。
Black,Garbadet和Silber認(rèn)為資產(chǎn)證券化有助于市場(chǎng)深化、增加市場(chǎng)的流動(dòng)性和市場(chǎng)功能的改良。他們用一個(gè)模型說(shuō)明GNMA證券的可售性隨著GNMA市場(chǎng)增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。這種附加的可售性影響了對(duì)GNMA證券的需求和對(duì)FHA抵押證券的直接持有,兩者之間具有替代性。
Kolari,Donald和Ali等通過(guò)實(shí)證說(shuō)明抵押利率將隨抵押市場(chǎng)證券化增長(zhǎng)而下降,兩者之間負(fù)相關(guān)。
Heuson和Pasrmere等不贊同這種負(fù)相關(guān)。他們認(rèn)為兩者之間很有可能存在互為因果關(guān)系,較低的抵押利率能夠?qū)е赂嗟淖C券化。
參考文獻(xiàn):
[1]Avery, B. and Berver, A.N., 1991 a,“Loan Commitments and Bank Risk Exposure”[J], Journal of Banking and Finance, 15
[2]徐加勝“ABS:金融新領(lǐng)域”,《金融會(huì)計(jì)》,2000年第九期
自從資產(chǎn)證券化誕生以來(lái)，學(xué)者們就對(duì)其作出了不同的定義。有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的有收入流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)集合中的所有權(quán)利益或由其所擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場(chǎng)化，從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動(dòng)性。①有學(xué)者認(rèn)為，可將資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵定義為這樣的一個(gè)融資制度的安排，發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán)）出售給 SPV②由其通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷(xiāo)售給金融市場(chǎng)上的投資者。③還有學(xué)者認(rèn)為，證券化，證券化又稱(chēng)“權(quán)利證券化”，指某項(xiàng)資產(chǎn)的基礎(chǔ)性權(quán)利（包括民商法上的債權(quán)性權(quán)利、擔(dān)保性權(quán)利、社員性權(quán)利等）通過(guò)轉(zhuǎn)換方式、衍生方式將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢雷C券法自由流轉(zhuǎn)的證券性權(quán)利的過(guò)程。證券化有傳統(tǒng)意義上的證券化和資產(chǎn)證券化之分。傳統(tǒng)意義上的證券化是指將公司股權(quán)或公司債轉(zhuǎn)變?yōu)楣竟善?、公司債券等流通性?qiáng)的金融商品的過(guò)程，資產(chǎn)證券化則是指為提高企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)所持有的資產(chǎn)及債權(quán)流動(dòng)性為目的，將資產(chǎn)或債權(quán)予以出售或擔(dān)保，設(shè)計(jì)并發(fā)行新形態(tài)的證券，公開(kāi)出賣(mài)給市場(chǎng)投資者，以實(shí)現(xiàn)權(quán)利人和權(quán)利性質(zhì)變動(dòng)的過(guò)程。
以上三種觀點(diǎn)均突出了資產(chǎn)證券化的流動(dòng)性提高創(chuàng)新功能，即將原本存在于特定當(dāng)事人之間的缺乏流動(dòng)性的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，通過(guò)證券化過(guò)程轉(zhuǎn)化為金融市場(chǎng)可流動(dòng)的證券形式。筆者認(rèn)為，第三種觀點(diǎn)將證券化分為傳統(tǒng)意義上的證券化和資產(chǎn)證券化，并且對(duì)資產(chǎn)證券化的過(guò)程進(jìn)行了精練的概括，較為可取。
商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)是由其貸款債權(quán)所形成的資產(chǎn)。相應(yīng)地，信貸資產(chǎn)證券化即可定義為運(yùn)用證券化處置商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)的一種方式，即商業(yè)銀行作為發(fā)起人將符合證券化條件的信貸資產(chǎn)出售給 SPV ，由其通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，分離重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化為由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷(xiāo)售給金融市場(chǎng)上的投資者，以化解潛在的商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)單的講，信貸資產(chǎn)證券化就是以證券形式出售信貸資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。
二、信貸資產(chǎn)證券化的一般流程
信貸資產(chǎn)證券化大致可以分為以下六個(gè)步驟：首先，商業(yè)銀行匯集符合證券化條件的信貸資產(chǎn)；其次，組建資產(chǎn)證券化的特殊目的載體SPV；第三，商業(yè)銀行將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移于SPV，實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷(xiāo)售”；第四，信用增級(jí)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信貸資產(chǎn)和擬發(fā)行的資產(chǎn)擔(dān)保證券進(jìn)行信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)；第五，資產(chǎn)擔(dān)保證券在證券市場(chǎng)上公開(kāi)發(fā)行；第六，SPV按照證券購(gòu)買(mǎi)協(xié)議約定對(duì)投資者進(jìn)行償付(下附流程圖）。
三、信貸資產(chǎn)證券化的意義
資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在上世紀(jì)70年代美國(guó)金融市場(chǎng)，隨后之所以被眾多成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家接受和采用，近年來(lái)又在多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家得以推行，主要因?yàn)殚_(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化對(duì)拓寬融資渠道、發(fā)展金融市場(chǎng)、維護(hù)金融穩(wěn)定是有重要的現(xiàn)實(shí)意義和作用：
第一，有助于提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，加速信貸資金周轉(zhuǎn)。貸款業(yè)務(wù)一旦發(fā)生，銀行的本金回流期限就被合同限定，如果發(fā)生數(shù)宗的大額中長(zhǎng)期貸款業(yè)務(wù)，銀行資產(chǎn)就可能出現(xiàn)流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)資產(chǎn)證券化，銀行可以將需要在一定期限后才能收回的本金提前變現(xiàn)，再開(kāi)展新一輪業(yè)務(wù)，從而加速了信貸資金周轉(zhuǎn)，提高了銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性。筆者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化這一金融工具的最主要的功能即在于提高資產(chǎn)的流動(dòng)性上。
第二，有助于提高商業(yè)銀行資本充足率。資產(chǎn)證券化是一種可以提供表外融資的融資方式，因產(chǎn)出售而取得的現(xiàn)金收入，反映在資產(chǎn)負(fù)債表的左邊――“資產(chǎn)”欄目中。這既不同于向銀行貸款、發(fā)行債券等債權(quán)性融資，其反映在資產(chǎn)負(fù)債表的右上角――“負(fù)債”欄目中；也不同于通過(guò)發(fā)行新股、配股、優(yōu)先股等股權(quán)性融資，其反映在資產(chǎn)負(fù)債表的右下角――“所有者權(quán)益”欄目中。后兩種方式都將增加籌資人資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，而資產(chǎn)證券化則具有非負(fù)債型融資的優(yōu)勢(shì)，信貸資產(chǎn)證券化可以提高商業(yè)銀行資本充足率。
第三，有助于分散信貸風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化是一種新型的融資方式。它在對(duì)貸款按照不同的期限、不同的利率、不同的種類(lèi)等進(jìn)行分解的基礎(chǔ)上，將貸款進(jìn)行重新組合和給予重新定價(jià)，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行具有不同風(fēng)險(xiǎn)和收益特征的“結(jié)構(gòu)性信貸證券”，銀行在轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的部分或全部權(quán)益的同時(shí)，也轉(zhuǎn)讓了部分或全部風(fēng)險(xiǎn)。這是一個(gè)將銀行獨(dú)立承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為銀行、證券機(jī)構(gòu)、眾多投資者共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)作，必將大大提高銀行系統(tǒng)的安全性。
第四，有助于發(fā)展資本市場(chǎng)。數(shù)十萬(wàn)億金融資產(chǎn)淤積在銀行，間接投資比重過(guò)大，直接投資比重過(guò)小，資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，是我國(guó)金融結(jié)構(gòu)十分突出的不合理現(xiàn)象。這與西方發(fā)達(dá)國(guó)家形成鮮明對(duì)照。資產(chǎn)證券化顯然對(duì)改善我國(guó)金融結(jié)構(gòu)、促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展有很大作用。首先、它有利于分流儲(chǔ)蓄資金，壯大資本市場(chǎng)規(guī)模。2004年4月我國(guó)全部金融機(jī)構(gòu)存款余額為23.46萬(wàn)億元，而股票市價(jià)總值剛剛突破5萬(wàn)億元。股票市場(chǎng)只能起到部分分流資金的作用。數(shù)萬(wàn)億信貸資產(chǎn)證券化，以及它在二級(jí)市場(chǎng)的放大效應(yīng)，將是分流儲(chǔ)蓄的重要手段。其次，信貸資產(chǎn)證券化將不具備流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，為資本市場(chǎng)提供了新的證券品種，為投資者提供了新的儲(chǔ)蓄替代型投資工具，無(wú)疑會(huì)豐富市場(chǎng)的金融工具結(jié)構(gòu)，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系的形成。第三，信貸資產(chǎn)證券化需要多種類(lèi)型機(jī)構(gòu)和多種制度組合運(yùn)用，可以大大提高資本市場(chǎng)的制度化、規(guī)范化水平。
第五， 有助于疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。資產(chǎn)證券化改變了投資品種結(jié)構(gòu)，提高了貨幣流通速度。這些勢(shì)必對(duì)已有的貨幣市場(chǎng)供求格局產(chǎn)生很大影響。資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為債券后，可在銀行間債券市場(chǎng)上市。這種債券就可能成為央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的工具。證券化資產(chǎn)的比重越高，規(guī)模越大，貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易性就越強(qiáng)，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導(dǎo)效率就越高。信貸資產(chǎn)證券化將有助于增大銀行間證券資產(chǎn)的交易規(guī)模，從而使貨幣市場(chǎng)的交易利率具有更大的代表性，對(duì)基準(zhǔn)收益率、存貸款利率等起到引導(dǎo)作用。
四、信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)
信貸資產(chǎn)證券化使不具有流動(dòng)性的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以在公開(kāi)市場(chǎng)上流通的資產(chǎn)擔(dān)保證券，原本由銀行承擔(dān)的放貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為由廣大投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)，如果資產(chǎn)擔(dān)保證券最終不能順利獲得償付而導(dǎo)致廣大投資者的利益受到損害，則可能影響資本市場(chǎng)甚至金融秩序的穩(wěn)定。具體來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)主要包括以下三個(gè)方面：
第一，投資風(fēng)險(xiǎn)。投資人通過(guò)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)支持證券，獲得了資產(chǎn)池資產(chǎn)的所有權(quán)，既獲得了這些資產(chǎn)所帶來(lái)的收益，也必須承擔(dān)這些資產(chǎn)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。例如，當(dāng)資產(chǎn)池內(nèi)一部分信貸資產(chǎn)因?yàn)榻杩钊怂劳龆鵁o(wú)法還本付息，從而導(dǎo)致這一部分資產(chǎn)的現(xiàn)金流中斷時(shí)，投資人就將承擔(dān)相應(yīng)的損失。對(duì)證券市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的投資者而言，收益和風(fēng)險(xiǎn)是可進(jìn)行比較的兩個(gè)變量，購(gòu)買(mǎi)股票時(shí)如此，購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)支持證券時(shí)也一樣。
第二，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化通過(guò)信貸資產(chǎn)的出售和以這些出售的信貸資產(chǎn)為償債基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，為信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的連接搭起了橋梁。一旦廣大投資者得不到償付，原本信貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)即轉(zhuǎn)移到了資本市場(chǎng)，則有可能造成資本市場(chǎng)甚至金融秩序的不穩(wěn)定。
第三，法律風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化面臨許多法律障礙，按照《公司法》、《信托法》、《證券法》、《稅法》、《擔(dān)保法》等基本法律的規(guī)定，我國(guó)根本不能進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化操作，我國(guó)目前規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)范性文件是《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，由于其內(nèi)容和效力的局限性，其并不能對(duì)資產(chǎn)證券化操作提供全面且完善的規(guī)范。
綜上，信貸資產(chǎn)證券化作為一種新型的金融衍生工具，有利有弊，我國(guó)商業(yè)銀行在推行的過(guò)程中，如果能夠摸索出適合我國(guó)國(guó)情的操作方式，將風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)，則其在推進(jìn)銀行改革、活躍證券市場(chǎng)、維護(hù)金融秩序等方面大有可為。
參考文獻(xiàn)：
[1]彭冰:《資產(chǎn)證券化法律問(wèn)題分析》.北大出版社，2001年版，第14頁(yè)
[2]special purpose vehicle 特殊目的機(jī)構(gòu)，是專(zhuān)門(mén)設(shè)立的用于資產(chǎn)證券化這一特殊目的的載體。
“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！边@句流行于美國(guó)華爾街的名言已經(jīng)在中國(guó)金融市場(chǎng)上生根開(kāi)花。這項(xiàng)最早起源于美國(guó)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國(guó)人所了解和運(yùn)用。有專(zhuān)家預(yù)言，資產(chǎn)證券化（asset securitization）即將成為我國(guó)資本市場(chǎng)的一大“亮點(diǎn)”，并有可能成為外資金融機(jī)構(gòu)競(jìng)相爭(zhēng)奪的“金礦”。
資本證券化文獻(xiàn)綜述
關(guān)于資產(chǎn)證券化國(guó)內(nèi)外金融專(zhuān)家從各個(gè)角度出發(fā)，抽象出不同的含義。
james a. rosenthal 和 juan m. ocampo (1988)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化“是一個(gè)精心構(gòu)造的過(guò)程，經(jīng)過(guò)這一過(guò)程，貸款和應(yīng)收帳款被包裝并以證券的形式出售?！眗obert kuhu (1990) 的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開(kāi)買(mǎi)賣(mài)的證券的過(guò)程?！眊ardener (1991)對(duì)資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋?zhuān)嘿Y產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過(guò)金融市場(chǎng)得以部分或全部匹配的過(guò)程或是一種金融工具。開(kāi)放的市場(chǎng)信用（通過(guò)金融市場(chǎng)）取代了由銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場(chǎng)信用。這個(gè)定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場(chǎng)信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個(gè)世紀(jì)70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。leon t. kendall (1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個(gè)過(guò)程，這個(gè)過(guò)程包括對(duì)個(gè)人貸款和其他債務(wù)工具進(jìn)行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時(shí)提高這些證券的信用等級(jí)或評(píng)級(jí)等級(jí)，并出售給第三方投資者。國(guó)內(nèi)學(xué)者王安武（1999）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣(mài)方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場(chǎng)可銷(xiāo)售和流通的金融產(chǎn)品的過(guò)程。目前國(guó)內(nèi)比較流行和相對(duì)簡(jiǎn)單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過(guò)程和技術(shù)。
國(guó)內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)和表述方法雖有所不同，但我們通過(guò)分析可以看出來(lái)，資產(chǎn)證券化有以下四個(gè)特征：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計(jì)的未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過(guò)程，將貸款、應(yīng)收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實(shí)現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，將原先難以?xún)冬F(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動(dòng)的證券。
資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制
資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實(shí)體（special purpose vehicle ,簡(jiǎn)稱(chēng)spv），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（asset backed securities ,簡(jiǎn)稱(chēng)abs）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。
（一）確定證券化資產(chǎn)
從理論上講，一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來(lái)持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預(yù)見(jiàn)的收益，不論權(quán)利載體是實(shí)物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，可以進(jìn)行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類(lèi)抵押/信用貸款到融資租賃設(shè)備；從信用卡應(yīng)收款到石油天然氣儲(chǔ)備；從特許權(quán)到收費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施；從人壽保險(xiǎn)單到各種有價(jià)證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實(shí)踐來(lái)看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車(chē)貸款、個(gè)人消費(fèi)信貸、信用卡應(yīng)收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡(jiǎn)單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點(diǎn)。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來(lái)，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國(guó)外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。
（二）組建特殊目的實(shí)體（spv）
spv是專(zhuān)門(mén)為證券化交易的運(yùn)作而設(shè)立或存在的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因?yàn)榘l(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款等）本身的價(jià)值和信用。為保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，spv正是由于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相隔離，最有效的手段就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來(lái)，使其具有獨(dú)立的法律地位。但因?yàn)橘Y產(chǎn)本身沒(méi)有人格，即沒(méi)有權(quán)利，于是需要構(gòu)建spv這一載體作為其法律外殼。在法律上，spv應(yīng)該完全獨(dú)立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應(yīng)確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實(shí)現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風(fēng)險(xiǎn)相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。spv也因此被稱(chēng)為交易的“防火墻”?？梢哉f(shuō)，spv的設(shè)立是證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心環(huán)節(jié)。
（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選
在組建證券化資產(chǎn)池時(shí)，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來(lái)現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當(dāng)事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進(jìn)入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應(yīng)當(dāng)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)符合分散風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池，但在試點(diǎn)階段應(yīng)從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹(shù)立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過(guò)擴(kuò)大地域的選擇，分散風(fēng)險(xiǎn)。
（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行
資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準(zhǔn)備、委托承銷(xiāo)、發(fā)售和資金入賬四個(gè)基本步驟。證券發(fā)行的準(zhǔn)備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級(jí)和評(píng)級(jí)、證券發(fā)行的申報(bào)審批或注冊(cè)登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷(xiāo)商、證券承銷(xiāo)方式、承銷(xiāo)期限、承銷(xiāo)價(jià)格和費(fèi)用；確定最終的發(fā)行契約或招募說(shuō)明書(shū)、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點(diǎn)，進(jìn)行證券發(fā)售宣傳；安排證券認(rèn)購(gòu)等。資金入賬的工作主要有清點(diǎn)發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費(fèi)用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷(xiāo)售”價(jià)款，spv相應(yīng)調(diào)整財(cái)務(wù)賬目等。
（五）后繼管理
資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會(huì)持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間spv必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。spv可以委托發(fā)起人繼續(xù)負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的管理，也可以聘請(qǐng)專(zhuān)門(mén)的服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)該項(xiàng)工作。資產(chǎn)支持證券到期，spv清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費(fèi)用后還有剩余，應(yīng)按事先約定在發(fā)起人、spv和投資者之間進(jìn)行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，spv的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，spv向投資者提交證券化交易終結(jié)報(bào)告后，全部交易結(jié)束。
我國(guó)資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)
（一）法律風(fēng)險(xiǎn)
目前我國(guó)對(duì)spv“真實(shí)出售”的法律法規(guī)還是空白。spv是專(zhuān)門(mén)為證券化設(shè)立的中介機(jī)構(gòu)，是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國(guó)資產(chǎn)證券化還處于起步階段，spv的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊(cè)地、資本額限制、稅收等問(wèn)題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，spv的破產(chǎn)隔離也就無(wú)法真正實(shí)現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風(fēng)險(xiǎn)。原始權(quán)益人和原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系通過(guò)協(xié)商，變更為spv和原債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實(shí)出售”的實(shí)質(zhì)。對(duì)于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒(méi)有明確的界定。沒(méi)有嚴(yán)格的法律保障，銀行通過(guò)“真實(shí)出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移了多少風(fēng)險(xiǎn)還是一個(gè)很大的變數(shù)。
（二）信用風(fēng)險(xiǎn)
它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無(wú)法按時(shí)對(duì)證券本息進(jìn)行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過(guò)程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來(lái)看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款）的信用風(fēng)險(xiǎn)。證券的信用評(píng)級(jí)是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)?？陀^、獨(dú)立、公正的信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國(guó)的信用評(píng)級(jí)制度仍不完善，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作很不規(guī)范，信用評(píng)級(jí)的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到客觀、獨(dú)立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟(jì)利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級(jí)，損害投資人的利益。
（三）操作風(fēng)險(xiǎn)
在資產(chǎn)證券化的操作過(guò)程中，投資者可能面臨三種具體風(fēng)險(xiǎn)。
一是重新定性風(fēng)險(xiǎn)。是指發(fā)起人與spv之間的交易不符合“真實(shí)銷(xiāo)售”的要求而被確認(rèn)為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失的可能性。
二是混合風(fēng)險(xiǎn)。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導(dǎo)致spv在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失。
三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。是指spv被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人視為同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負(fù)債，一并處理，從而給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失。如2001年美國(guó)發(fā)生的安然公司事件。
（四）利率風(fēng)險(xiǎn)
它又稱(chēng)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于市場(chǎng)利率的變動(dòng)而引起的風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反方向變動(dòng)。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價(jià)格變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致收益下降。
（五）政策風(fēng)險(xiǎn)
在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過(guò)程中，我國(guó)政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對(duì)投資者的保護(hù)等。目前我國(guó)資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過(guò)河，沒(méi)有嚴(yán)格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來(lái)推動(dòng)，因而面臨較大的政策風(fēng)險(xiǎn)。
（六）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
是指爆發(fā)金融危機(jī)的可能性。一方面，由于人們的非理性行為，可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長(zhǎng)期定價(jià)過(guò)低，或者價(jià)格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤(rùn)來(lái)抵御來(lái)自市場(chǎng)的各種潛在損失，引起大量的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系混亂，并蔓延到整個(gè)金融體系。這種風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，最終會(huì)引起金融危機(jī)。
防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施
（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系
我國(guó)應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對(duì)現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完善。同時(shí)，明確資產(chǎn)證券化過(guò)程中的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、報(bào)批程序等一系列政策問(wèn)題，制定資產(chǎn)證券化過(guò)程中銷(xiāo)售、融資的會(huì)計(jì)處理原則以及交易后資產(chǎn)負(fù)債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強(qiáng)法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險(xiǎn)的根本保障。
（二）規(guī)范信用評(píng)估體系
為促進(jìn)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應(yīng)該采取各種措施完善信用評(píng)級(jí)制度及其運(yùn)作過(guò)程。政府應(yīng)該強(qiáng)化對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所等）的管理，盡量減少信用評(píng)級(jí)工作中弄虛作假、亂收費(fèi)等違法亂紀(jì)的事件發(fā)生。為建立一個(gè)獨(dú)立、公正、客觀、透明的信用評(píng)級(jí)體系，也可以考慮設(shè)立一家專(zhuān)業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者選擇一家或多家國(guó)際上運(yùn)作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的中介機(jī)構(gòu)，參與到我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來(lái)。規(guī)范信用評(píng)級(jí)制度和運(yùn)作過(guò)程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性工作。
（三）加強(qiáng)監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度
資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國(guó)金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國(guó)人民銀行、銀行監(jiān)督委員會(huì)和證券監(jiān)督委員會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)，發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)。加強(qiáng)這些部門(mén)的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達(dá)到資源共享、有效監(jiān)管的目標(biāo)，是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。
從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來(lái)看，我國(guó)資產(chǎn)證券化應(yīng)該采取以市場(chǎng)主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式。就我國(guó)目前的實(shí)際情況來(lái)看，實(shí)行注冊(cè)登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥啤Ｎ覈?guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應(yīng)該包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。
監(jiān)管的最重要職能有三個(gè)方面：一是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性；二是對(duì)虛假欺詐行為進(jìn)行處罰；三是監(jiān)管理念應(yīng)該向國(guó)際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實(shí)施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險(xiǎn)
利率風(fēng)險(xiǎn)可以運(yùn)用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進(jìn)行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測(cè)量證券的風(fēng)險(xiǎn)狀況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，確定合理的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖目標(biāo)，并根據(jù)對(duì)沖目標(biāo)，選擇合適的對(duì)沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實(shí)現(xiàn)對(duì)沖目標(biāo)，并實(shí)施對(duì)沖效果的評(píng)估。
資產(chǎn)證券化是我國(guó)資本市場(chǎng)的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險(xiǎn)相伴相隨。隨著我國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)必將逐步暴露出來(lái)。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過(guò)程和大力營(yíng)造良好的外部環(huán)境，是我國(guó)有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的當(dāng)務(wù)之急。
“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！边@句流行于美國(guó)華爾街的名言已經(jīng)在中國(guó)金融市場(chǎng)上生根開(kāi)花。這項(xiàng)最早起源于美國(guó)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國(guó)人所了解和運(yùn)用。有專(zhuān)家預(yù)言，資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）即將成為我國(guó)資本市場(chǎng)的一大“亮點(diǎn)”，并有可能成為外資金融機(jī)構(gòu)競(jìng)相爭(zhēng)奪的“金礦”。
資本證券化文獻(xiàn)綜述
關(guān)于資產(chǎn)證券化國(guó)內(nèi)外金融專(zhuān)家從各個(gè)角度出發(fā)，抽象出不同的含義。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化“是一個(gè)精心構(gòu)造的過(guò)程，經(jīng)過(guò)這一過(guò)程，貸款和應(yīng)收帳款被包裝并以證券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開(kāi)買(mǎi)賣(mài)的證券的過(guò)程?！盙ardener(1991)對(duì)資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋?zhuān)嘿Y產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過(guò)金融市場(chǎng)得以部分或全部匹配的過(guò)程或是一種金融工具。開(kāi)放的市場(chǎng)信用（通過(guò)金融市場(chǎng)）取代了由銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場(chǎng)信用。這個(gè)定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場(chǎng)信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個(gè)世紀(jì)70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個(gè)過(guò)程，這個(gè)過(guò)程包括對(duì)個(gè)人貸款和其他債務(wù)工具進(jìn)行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時(shí)提高這些證券的信用等級(jí)或評(píng)級(jí)等級(jí)，并出售給第三方投資者。國(guó)內(nèi)學(xué)者王安武（1999）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣(mài)方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場(chǎng)可銷(xiāo)售和流通的金融產(chǎn)品的過(guò)程。目前國(guó)內(nèi)比較流行和相對(duì)簡(jiǎn)單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過(guò)程和技術(shù)。
國(guó)內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)和表述方法雖有所不同，但我們通過(guò)分析可以看出來(lái)，資產(chǎn)證券化有以下四個(gè)特征：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計(jì)的未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過(guò)程，將貸款、應(yīng)收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實(shí)現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，將原先難以?xún)冬F(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動(dòng)的證券。
資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制
資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實(shí)體（SpecialPurposeVehicle,簡(jiǎn)稱(chēng)SPV），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities,簡(jiǎn)稱(chēng)ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。
（一）確定證券化資產(chǎn)
從理論上講，一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來(lái)持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預(yù)見(jiàn)的收益，不論權(quán)利載體是實(shí)物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，可以進(jìn)行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類(lèi)抵押/信用貸款到融資租賃設(shè)備；從信用卡應(yīng)收款到石油天然氣儲(chǔ)備；從特許權(quán)到收費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施；從人壽保險(xiǎn)單到各種有價(jià)證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實(shí)踐來(lái)看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車(chē)貸款、個(gè)人消費(fèi)信貸、信用卡應(yīng)收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡(jiǎn)單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點(diǎn)。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來(lái)，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國(guó)外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。
（二）組建特殊目的實(shí)體（SPV）
SPV是專(zhuān)門(mén)為證券化交易的運(yùn)作而設(shè)立或存在的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因?yàn)榘l(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款等）本身的價(jià)值和信用。為保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，SPV正是由于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相隔離，最有效的手段就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來(lái)，使其具有獨(dú)立的法律地位。但因?yàn)橘Y產(chǎn)本身沒(méi)有人格，即沒(méi)有權(quán)利，于是需要構(gòu)建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應(yīng)該完全獨(dú)立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應(yīng)確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實(shí)現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風(fēng)險(xiǎn)相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。SPV也因此被稱(chēng)為交易的“防火墻”?？梢哉f(shuō)，SPV的設(shè)立是證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心環(huán)節(jié)。
（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選
在組建證券化資產(chǎn)池時(shí)，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來(lái)現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當(dāng)事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進(jìn)入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應(yīng)當(dāng)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)符合分散風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池，但在試點(diǎn)階段應(yīng)從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹(shù)立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過(guò)擴(kuò)大地域的選擇，分散風(fēng)險(xiǎn)。
（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行
資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準(zhǔn)備、委托承銷(xiāo)、發(fā)售和資金入賬四個(gè)基本步驟。證券發(fā)行的準(zhǔn)備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級(jí)和評(píng)級(jí)、證券發(fā)行的申報(bào)審批或注冊(cè)登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷(xiāo)商、證券承銷(xiāo)方式、承銷(xiāo)期限、承銷(xiāo)價(jià)格和費(fèi)用；確定最終的發(fā)行契約或招募說(shuō)明書(shū)、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點(diǎn)，進(jìn)行證券發(fā)售宣傳；安排證券認(rèn)購(gòu)等。資金入賬的工作主要有清點(diǎn)發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費(fèi)用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷(xiāo)售”價(jià)款，SPV相應(yīng)調(diào)整財(cái)務(wù)賬目等。
（五）后繼管理
資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會(huì)持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的管理，也可以聘請(qǐng)專(zhuān)門(mén)的服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)該項(xiàng)工作。資產(chǎn)支持證券到期，SPV清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費(fèi)用后還有剩余，應(yīng)按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進(jìn)行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結(jié)報(bào)告后，全部交易結(jié)束。
我國(guó)資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)
（一）法律風(fēng)險(xiǎn)
目前我國(guó)對(duì)SPV“真實(shí)出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專(zhuān)門(mén)為證券化設(shè)立的中介機(jī)構(gòu)，是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國(guó)資產(chǎn)證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊(cè)地、資本額限制、稅收等問(wèn)題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產(chǎn)隔離也就無(wú)法真正實(shí)現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風(fēng)險(xiǎn)。原始權(quán)益人和原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系通過(guò)協(xié)商，變更為SPV和原債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實(shí)出售”的實(shí)質(zhì)。對(duì)于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒(méi)有明確的界定。沒(méi)有嚴(yán)格的法律保障，銀行通過(guò)“真實(shí)出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移了多少風(fēng)險(xiǎn)還是一個(gè)很大的變數(shù)。
（二）信用風(fēng)險(xiǎn)
它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無(wú)法按時(shí)對(duì)證券本息進(jìn)行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過(guò)程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來(lái)看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款）的信用風(fēng)險(xiǎn)。證券的信用評(píng)級(jí)是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)?？陀^、獨(dú)立、公正的信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國(guó)的信用評(píng)級(jí)制度仍不完善，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作很不規(guī)范，信用評(píng)級(jí)的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到客觀、獨(dú)立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟(jì)利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級(jí)，損害投資人的利益。
（三）操作風(fēng)險(xiǎn)
在資產(chǎn)證券化的操作過(guò)程中，投資者可能面臨三種具體風(fēng)險(xiǎn)。
一是重新定性風(fēng)險(xiǎn)。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實(shí)銷(xiāo)售”的要求而被確認(rèn)為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失的可能性。
二是混合風(fēng)險(xiǎn)。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失。
三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人視為同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負(fù)債，一并處理，從而給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失。如2001年美國(guó)發(fā)生的安然公司事件。
（四）利率風(fēng)險(xiǎn)
它又稱(chēng)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于市場(chǎng)利率的變動(dòng)而引起的風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反方向變動(dòng)。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價(jià)格變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致收益下降。
（五）政策風(fēng)險(xiǎn)
在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過(guò)程中，我國(guó)政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對(duì)投資者的保護(hù)等。目前我國(guó)資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過(guò)河，沒(méi)有嚴(yán)格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來(lái)推動(dòng)，因而面臨較大的政策風(fēng)險(xiǎn)。
（六）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
是指爆發(fā)金融危機(jī)的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長(zhǎng)期定價(jià)過(guò)低，或者價(jià)格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤(rùn)來(lái)抵御來(lái)自市場(chǎng)的各種潛在損失，引起大量的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系混亂，并蔓延到整個(gè)金融體系。這種風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，最終會(huì)引起金融危機(jī)。
防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施
（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系
我國(guó)應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對(duì)現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完善。同時(shí)，明確資產(chǎn)證券化過(guò)程中的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、報(bào)批程序等一系列政策問(wèn)題，制定資產(chǎn)證券化過(guò)程中銷(xiāo)售、融資的會(huì)計(jì)處理原則以及交易后資產(chǎn)負(fù)債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強(qiáng)法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險(xiǎn)的根本保障。
（二）規(guī)范信用評(píng)估體系
為促進(jìn)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應(yīng)該采取各種措施完善信用評(píng)級(jí)制度及其運(yùn)作過(guò)程。政府應(yīng)該強(qiáng)化對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所等）的管理，盡量減少信用評(píng)級(jí)工作中弄虛作假、亂收費(fèi)等違法亂紀(jì)的事件發(fā)生。為建立一個(gè)獨(dú)立、公正、客觀、透明的信用評(píng)級(jí)體系，也可以考慮設(shè)立一家專(zhuān)業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者選擇一家或多家國(guó)際上運(yùn)作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的中介機(jī)構(gòu)，參與到我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來(lái)。規(guī)范信用評(píng)級(jí)制度和運(yùn)作過(guò)程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性工作。
（三）加強(qiáng)監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度
資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國(guó)金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國(guó)人民銀行、銀行監(jiān)督委員會(huì)和證券監(jiān)督委員會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)，發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)。加強(qiáng)這些部門(mén)的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達(dá)到資源共享、有效監(jiān)管的目標(biāo)，是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。
從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來(lái)看，我國(guó)資產(chǎn)證券化應(yīng)該采取以市場(chǎng)主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式。就我國(guó)目前的實(shí)際情況來(lái)看，實(shí)行注冊(cè)登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥?。我?guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應(yīng)該包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。
監(jiān)管的最重要職能有三個(gè)方面：一是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性；二是對(duì)虛假欺詐行為進(jìn)行處罰；三是監(jiān)管理念應(yīng)該向國(guó)際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實(shí)施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險(xiǎn)
利率風(fēng)險(xiǎn)可以運(yùn)用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進(jìn)行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測(cè)量證券的風(fēng)險(xiǎn)狀況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，確定合理的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖目標(biāo)，并根據(jù)對(duì)沖目標(biāo)，選擇合適的對(duì)沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實(shí)現(xiàn)對(duì)沖目標(biāo)，并實(shí)施對(duì)沖效果的評(píng)估。
資產(chǎn)證券化是我國(guó)資本市場(chǎng)的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險(xiǎn)相伴相隨。隨著我國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)必將逐步暴露出來(lái)。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過(guò)程和大力營(yíng)造良好的外部環(huán)境，是我國(guó)有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的當(dāng)務(wù)之急。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；理論；實(shí)踐；風(fēng)險(xiǎn)
1國(guó)外研究成果綜述
國(guó)外從20世紀(jì)70年代開(kāi)始對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行研究，主要從資產(chǎn)證券化定義、動(dòng)因、風(fēng)險(xiǎn)、定價(jià)及收益等角度進(jìn)行分析，對(duì)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)已深入到利用計(jì)量模型進(jìn)行實(shí)證分析的層面，理論研究相當(dāng)成熟。
1.1資產(chǎn)證券化的定義
美國(guó)投資銀行家 Lewis S.Ranier（1977）首先提出“資產(chǎn)證券化”（Asset Securitization）這個(gè)概念。James A.Rosenthal & Juan M.Ocampo（1988）認(rèn)為，廣義的證券化是指一切以證券為媒介的一般化現(xiàn)象?！白C券化之父”Frank J.Fabzzi教授認(rèn)為資產(chǎn)證券化可被視為一個(gè)過(guò)程，通過(guò)該過(guò)程將具有同類(lèi)性質(zhì)的貸款、租賃合約、應(yīng)收賬款、分期付款合同以及其它缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)打包成可在市場(chǎng)流通的帶息證券。
1.2資產(chǎn)證券化的動(dòng)因
上個(gè)世紀(jì)50年代，Anrrowand Debreu 運(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計(jì)分析方法，證明了經(jīng)濟(jì)主體可以利用有價(jià)證券來(lái)防范金融風(fēng)險(xiǎn)，從而為金融資產(chǎn)證券化的理論動(dòng)因提供了依據(jù)。Steven L.Schwarcz（1994）將資產(chǎn)證券化視為一種“煉金術(shù)”，即通過(guò)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理與機(jī)制，企業(yè)可以通過(guò)SPV從資本市場(chǎng)上籌得資金，從而降低融資成本。Claire A.Hill（1996）認(rèn)為資產(chǎn)證券化過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制可以有效降低信息成本。
上述相關(guān)理論主要是按實(shí)踐進(jìn)程發(fā)展延伸的，相對(duì)集中于論述證券化某一單一方面的社會(huì)經(jīng)濟(jì)功能。與此同時(shí)，很多國(guó)外學(xué)者從綜合性角度對(duì)資產(chǎn)證券化的積極效應(yīng)進(jìn)行了考證。JureSkarabot（2001）指出證券化是公司價(jià)值最大化的最優(yōu)選擇；Gorton & Haubrick（2003）論證了流動(dòng)性假說(shuō)理論，提出商業(yè)銀行的證券化能力可以影響其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的大?。籙goAlbertazzi（2011）發(fā)現(xiàn)證券化市場(chǎng)能夠提供有效轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)的工具。
1.3資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)
大量國(guó)外學(xué)者運(yùn)用蒙特卡洛分析、期權(quán)定價(jià)和偏微方程等數(shù)理方法，對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行了定量分析。關(guān)于資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，主要研究了三方面：資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量、風(fēng)險(xiǎn)控制和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。
關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量，國(guó)外對(duì)信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的研究較多。信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)和交易結(jié)構(gòu)的證券化風(fēng)險(xiǎn)，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，主要關(guān)注的是資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)控制，普遍認(rèn)為其實(shí)質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)隔離。Gortona & Pennacchi（1995）提出y行對(duì)貸款者的審查和監(jiān)督將隨著貸款風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移而弱化。Hugh Thomas（2001）指出資產(chǎn)證券化自始至終與金融機(jī)構(gòu)的貸款有著不可分割的關(guān)系，資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)治理應(yīng)回歸到基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)治理中。
關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，該問(wèn)題在2008年金融危機(jī)后成為學(xué)術(shù)界討論的熱點(diǎn)。Mark Fagan（2009）研究了資產(chǎn)證券化的法律和金融體系，從全球視角評(píng)估了資產(chǎn)證券化監(jiān)管效果。James R.Barth（2013）指出金融監(jiān)管部門(mén)犯下的錯(cuò)誤以及對(duì)既有監(jiān)管缺陷的無(wú)視，在一定程度上使得金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)累積，最終導(dǎo)致了金融危機(jī)的爆發(fā)。
2國(guó)內(nèi)研究成果綜述
我國(guó)從上個(gè)世紀(jì)90年代就開(kāi)始了資產(chǎn)證券化的嘗試，于2005年開(kāi)始推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)，相關(guān)的理論研究也同時(shí)逐步深入?？傮w來(lái)看，我國(guó)關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究主要經(jīng)歷了四個(gè)階段。
2.1資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)前的引進(jìn)探討階段
張超英（1998）在其著作《資產(chǎn)證券化――原理.實(shí)務(wù).實(shí)例》第一次系統(tǒng)地對(duì)資產(chǎn)證券化的原理、評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)、稅收問(wèn)題以及資產(chǎn)證券化國(guó)外經(jīng)驗(yàn)等方面進(jìn)行介紹。汪利娜（2002）詳細(xì)分析了資產(chǎn)證券化的美國(guó)、加拿大、歐洲和香港模式，并結(jié)合我國(guó)金融市場(chǎng)的實(shí)際情況提出了適合我國(guó)抵押貸款證券化的可行模式。在發(fā)展模式問(wèn)題上，陳裘逸（2003）提出發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)應(yīng)該從我國(guó)的基本國(guó)情出發(fā)，不一定要照搬美國(guó)的“真實(shí)出售”模式，可以考慮采用從屬參與模式。
該階段主要引進(jìn)介紹國(guó)外資產(chǎn)證券化基本理論，并從實(shí)踐角度探討我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的可行性和潛在問(wèn)題。
2.2資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)中的深入研究階段
洪艷蓉（2006）認(rèn)為在試點(diǎn)階段，由于我國(guó)目前特定的金融市場(chǎng)環(huán)境所造成的發(fā)生于不同監(jiān)管主體和市場(chǎng)主體之間的制度競(jìng)爭(zhēng)利弊共存，應(yīng)該通過(guò)制度協(xié)調(diào)來(lái)營(yíng)造健康市場(chǎng)。梁志峰（2008）運(yùn)用制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)和方法，從提前償付與違約行為、風(fēng)險(xiǎn)隔離制度和現(xiàn)金流管理等角度研究了證券化風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題，并提出相應(yīng)對(duì)策。
該階段主要以資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)為切入點(diǎn)，深入剖析我國(guó)證券化實(shí)踐的現(xiàn)狀與不足，提出相關(guān)建議。
2.3金融危機(jī)后的重新審視階段
2008年金融危機(jī)后，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行了重新審視，形成了大量的反思性文獻(xiàn)。李明偉（2008）從資產(chǎn)證券化的復(fù)雜性、真實(shí)銷(xiāo)售和信用風(fēng)險(xiǎn)分散功能三個(gè)方面闡述資產(chǎn)證券化作為創(chuàng)新融資工具所具有的內(nèi)在缺陷。溫馨（2009）認(rèn)為資產(chǎn)證券化在過(guò)度擴(kuò)張中可能出現(xiàn)異化，因?yàn)槠渚哂酗L(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的內(nèi)在矛盾。
該階段理論界開(kāi)始反思資產(chǎn)證券化存在的先天缺陷，集中研究了監(jiān)管、制度和風(fēng)險(xiǎn)等方面的問(wèn)題。
2.4近年來(lái)的繼續(xù)發(fā)展階段
近年來(lái)，隨著美國(guó)次貸危機(jī)影響的逐漸淡去，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)又重新活躍起來(lái)，相關(guān)研究也逐漸豐富起來(lái)。巴曙松（2013）指出我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正處于二次發(fā)展時(shí)期，各項(xiàng)業(yè)務(wù)的試點(diǎn)范圍也在慢慢擴(kuò)大。趙燕（2015）研究我國(guó)個(gè)人住房抵押貸款發(fā)現(xiàn)其存在貸前審查不規(guī)范、貸后管理忽視等問(wèn)題，進(jìn)而提出通過(guò)購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、利用計(jì)算機(jī)技術(shù)加強(qiáng)管理等有效建議。
該階段主要針對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐特點(diǎn)和現(xiàn)實(shí)問(wèn)題進(jìn)行了大量深入研究，并取得了豐碩的成果。
3總結(jié)與評(píng)價(jià)
國(guó)外對(duì)資產(chǎn)證券化理論的研究起步較早，伴隨著其實(shí)踐領(lǐng)域資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的不斷演進(jìn)和創(chuàng)新，其相關(guān)理論研究也不斷深入，研究方法和研究結(jié)果具有鮮明的創(chuàng)新性。國(guó)內(nèi)研究起步于向西方的借鑒與學(xué)習(xí)，伴隨著我國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)實(shí)踐的發(fā)展而呈現(xiàn)出階段性特征。
總體來(lái)看，目前對(duì)于資產(chǎn)證券化的國(guó)內(nèi)外研究主要集中于某一角度或某個(gè)方面的解讀，系統(tǒng)深入的整體性研究并不多見(jiàn)。
參考文獻(xiàn)：
一、資產(chǎn)證券化
廣義的資產(chǎn)證券化有兩種表述。一種是從會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)關(guān)于資產(chǎn)的定義和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的角度定義，強(qiáng)調(diào)通過(guò)資產(chǎn)證券化運(yùn)作實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的最優(yōu)配置。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指資產(chǎn)采取證券這一價(jià)值形態(tài)的過(guò)程和技術(shù)，具體包括現(xiàn)金資產(chǎn)證券化、實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化.筆者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是擁有資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)主體，直接以現(xiàn)存的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，按照特有的融資結(jié)構(gòu)，通過(guò)信用變形（將原始資產(chǎn)變形為證券資產(chǎn)）進(jìn)行融資的多環(huán)節(jié)的交易過(guò)程。
二、資產(chǎn)證券化的相關(guān)服務(wù)體系的建立與完善問(wèn)題
資產(chǎn)證券化過(guò)程中涉及的三種類(lèi)型的市場(chǎng)主體，即，贊助商，其中中介機(jī)構(gòu)和投資者，中介機(jī)構(gòu)，主要包括SPV，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，信用增級(jí)機(jī)構(gòu)，投資銀行，如資產(chǎn)支持證券的順利發(fā)行的提供各種服務(wù)，這種主體在資產(chǎn)證券化過(guò)程中起著不可或缺的作用，因此對(duì)他們的專(zhuān)業(yè)水平要求和功能的發(fā)揮也很高。但是，在中國(guó)的金融市場(chǎng)，這種主體還很缺乏，不具有相應(yīng)的功能組織，盡管一些中介組織，如信用評(píng)級(jí)，證券公司具備了資產(chǎn)證券化需求的有些功能，但不是很專(zhuān)業(yè)的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于資產(chǎn)證券化交易層面的需求，這是中國(guó)最大的資產(chǎn)證券化在面對(duì)疑問(wèn)時(shí)需要解決的問(wèn)題。信用評(píng)級(jí)和信用調(diào)查了資產(chǎn)證券化過(guò)程中的重要作用，特殊的評(píng)級(jí)和調(diào)查機(jī)構(gòu)協(xié)助調(diào)查資產(chǎn)支持證券投資者的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，以幫助他們做出的決定。因此，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的健康發(fā)展是一個(gè)不可或缺的條件。雖然我國(guó)金融市場(chǎng)還存在一些具備資質(zhì)的證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，但真正的符合標(biāo)準(zhǔn)的公平，公正，科學(xué)是不多的。
問(wèn)題主要表現(xiàn)在：一是證券評(píng)級(jí)操作不規(guī)范，信用評(píng)價(jià)是不足夠的細(xì)致，信用等級(jí)透明度不高；二是許多評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和政府，企業(yè)，銀行，證券公司有聯(lián)系的組織形式，如不符合中立和規(guī)范的要求，很難做公正，獨(dú)立的評(píng)估。缺少是由接受投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，這將是我國(guó)難以克服的障礙，資產(chǎn)證券化的發(fā)展。信用增級(jí)是資產(chǎn)支持證券發(fā)行環(huán)節(jié)的成功的關(guān)鍵，除了有內(nèi)部增強(qiáng)方法，外部信用增強(qiáng)方法極大地支持了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
三、資產(chǎn)證券化的相關(guān)服務(wù)體系的建立與完善的措施
（一）規(guī)范發(fā)展國(guó)內(nèi)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)
資產(chǎn)證券化的環(huán)境壁壘主要匹配中介服務(wù)的力量是不夠的，即在相應(yīng)的建議，信用評(píng)級(jí)，金融擔(dān)保機(jī)構(gòu)和投資銀行的要求上有相當(dāng)多的差距和存在的偏差。在資產(chǎn)證券化中的認(rèn)識(shí)誤區(qū)上，目前，以消除這些障礙，可以從以下幾個(gè)方面：
1.大力開(kāi)展國(guó)內(nèi)中介服務(wù)，重點(diǎn)是加強(qiáng)中國(guó)社會(huì)信用體系建設(shè)。中介服務(wù)和國(guó)際的中介服務(wù)質(zhì)量信譽(yù)，促進(jìn)中國(guó)資產(chǎn)證券化是解決重要問(wèn)題的關(guān)鍵部分，在此期間，社會(huì)信用體系和信用評(píng)價(jià)，財(cái)務(wù)保證制度建設(shè)無(wú)疑是薄弱環(huán)節(jié)。在中國(guó)建立良好的信用評(píng)級(jí)體系，包括信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)設(shè)置和信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)提出了兩個(gè)方面要求，和兩種操作方法，以建立社會(huì)信用體系為根，這是中國(guó)目前缺乏的。通過(guò)前面的分析，提高公司的聲譽(yù)和逐步建立完善中國(guó)個(gè)人信用記錄是中國(guó)社會(huì)信用體系的建立的基礎(chǔ)保障。
2.適時(shí)引進(jìn)國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)和高質(zhì)量的服務(wù)。在境外發(fā)行的物業(yè)辦理證券，通常需要通過(guò)外國(guó)投資銀行承銷(xiāo)，并要求對(duì)信用評(píng)級(jí)的國(guó)外組織。這一點(diǎn)在珠海高速公路中案例中已充分應(yīng)用。關(guān)于將要在國(guó)內(nèi)發(fā)行的財(cái)物撐持證券，相同能夠引入國(guó)外領(lǐng)先的經(jīng)歷，相同能夠選用國(guó)外的優(yōu)質(zhì)效勞，一方面能夠確保財(cái)物證券化發(fā)動(dòng)的安康性，國(guó)內(nèi)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行的，另一方面也可以幫助中國(guó)培養(yǎng)人才。
3.加強(qiáng)宣傳，積極引導(dǎo)投資者，提高其質(zhì)量。資產(chǎn)證券化以吸引投資者，必須先了解投資者好惡，資產(chǎn)證券化，首先，要對(duì)這樣的一種新的金融工具有興趣。同時(shí)，如果對(duì)于質(zhì)量不高金融服務(wù)，如果投資者不了解資產(chǎn)證券化，而不愿意給他們的支持。在這個(gè)階段，因此，也應(yīng)在證券市場(chǎng)的發(fā)展為契機(jī)，提高資產(chǎn)證券化的專(zhuān)業(yè)介紹，加大解釋力度，大力提高投資者素質(zhì)，引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資，逐步完善資產(chǎn)證券化的外部環(huán)境。
（二）發(fā)展債券市場(chǎng)
發(fā)展現(xiàn)有的我國(guó)債券市場(chǎng)，適當(dāng)放寬對(duì)企業(yè)債券發(fā)行條件，債券，擴(kuò)大企業(yè)債券規(guī)模，創(chuàng)造企業(yè)債券的流動(dòng)性，對(duì)現(xiàn)有一定規(guī)模的國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性具有促進(jìn)作用，相互形成具有相當(dāng)?shù)囊?guī)模和深度，我國(guó)債券市場(chǎng)。它有利于在貨幣市場(chǎng)，中央銀行實(shí)施有效的間接調(diào)控，確保貨幣政策的實(shí)施，有利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。同時(shí)，積極開(kāi)發(fā)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基準(zhǔn)利率機(jī)制和定價(jià)產(chǎn)生的國(guó)債市場(chǎng)和債券市場(chǎng)奠定基礎(chǔ)。為了確保債券市場(chǎng)的連續(xù)性，提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性和債券市場(chǎng)的穩(wěn)定性，可以考慮借鑒國(guó)外成熟的債券市場(chǎng)，是建立市商制度的基礎(chǔ)；此外，中國(guó)的銀行間債券市場(chǎng)規(guī)模，發(fā)展雙邊報(bào)價(jià)功能以及中國(guó)貨幣網(wǎng)和信息的市商制度的實(shí)踐提供服務(wù)的市場(chǎng)，技術(shù)和信息支持。
四、結(jié)論
資產(chǎn)證券化作為一種重要的金融創(chuàng)新，自誕生后經(jīng)過(guò)了三十年的發(fā)展，由于其本身具有的一些特點(diǎn)，在世界范圍內(nèi)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。在我國(guó)，提高金融市場(chǎng)效率的資產(chǎn)證券化，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性和化解銀行體系資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等方面起著重要的作用，因此，在我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展有其必要性。
參考文獻(xiàn)
[1]郄濤峨，尹夏楠.資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)問(wèn)題探討[J].煤炭經(jīng)濟(jì)研究，2008（03）.
[2]莫小鵬，鄭博.資產(chǎn)證券化中有關(guān)發(fā)起人會(huì)計(jì)確認(rèn)問(wèn)題的研究——兼論我國(guó)資產(chǎn)證券化的相關(guān)規(guī)范[J].中國(guó)總會(huì)計(jì)師，2006（08）.
[3]王致遠(yuǎn)，陳萌.建立我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)規(guī)范的思考[J].甘肅金融，2006（11）.
資產(chǎn)證券化的概念和實(shí)質(zhì)
資產(chǎn)證券化是近30年來(lái)世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新和金融工具。但是，到目前為止，理論界關(guān)于資產(chǎn)證券化的概念，具有代表性的定義主要有以下兩種：
第一種定義認(rèn)為資產(chǎn)證券化是指背后有資產(chǎn)支持的證券化。即資產(chǎn)擁有者將自身持有的各類(lèi)資產(chǎn)分門(mén)別類(lèi)，加以匯集組合，形成一個(gè)個(gè)“資產(chǎn)池”，池里所裝的資產(chǎn)都具有相似的收益特征，然后再把這些“資產(chǎn)池”委托或賣(mài)給專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)。實(shí)質(zhì)是融資者將被證券化的金融資產(chǎn)的未來(lái)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，而金融資產(chǎn)的所有權(quán)可以轉(zhuǎn)讓?zhuān)部梢圆晦D(zhuǎn)讓。
第二種定義將資產(chǎn)證券化劃分為一級(jí)證券化和二級(jí)證券化。一級(jí)證券化是指在資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)上通過(guò)發(fā)行證券來(lái)融資。二級(jí)證券化是指將已經(jīng)存在的貸款和應(yīng)收賬款等轉(zhuǎn)化為可流動(dòng)轉(zhuǎn)讓工具的過(guò)程。核心在于對(duì)貸款中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素的分離與重組，使其定價(jià)和配置更為有效，使各方均能受益。
本文界定資產(chǎn)證券化就是把缺乏流動(dòng)性、但有預(yù)期未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來(lái)，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券。實(shí)質(zhì)是融資者將被證券化的金融資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，而金融資產(chǎn)的所有權(quán)可以轉(zhuǎn)讓?zhuān)部梢圆晦D(zhuǎn)讓。
我國(guó)實(shí)行資產(chǎn)證券化的意義
有利于推進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展
我國(guó)通過(guò)積極實(shí)行資產(chǎn)證券化，首先能夠分流我國(guó)龐大的儲(chǔ)蓄資金，壯大我國(guó)現(xiàn)有資本市場(chǎng)的規(guī)模；其次，通過(guò)資產(chǎn)證券化可以為資本市場(chǎng)提供新的證券投資品種，為投資者提供新的儲(chǔ)蓄替代型投資工具，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的形成；再次，資產(chǎn)證券化可以搭建起貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)溝通的橋梁。
有利于盤(pán)活國(guó)有企業(yè)存量資產(chǎn)
通過(guò)資產(chǎn)證券化的實(shí)施，可以將證券化的債權(quán)債務(wù)相互轉(zhuǎn)讓、抵減，清理三角債務(wù)；可以盤(pán)活企業(yè)的存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)當(dāng)前現(xiàn)金收入；通過(guò)表外融資改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。
改善商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)狀況
通過(guò)資產(chǎn)證券化，銀行將一些缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以交易流通的證券，使得商業(yè)銀行在不改變負(fù)債的情況下，有效改善商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。同時(shí)，將部分貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外進(jìn)行證券化，既可以減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)額，又可以盤(pán)活不良貸款。這樣，銀行一方面能夠提高資本充足率，另一方面還可以盤(pán)活不良資產(chǎn)，大大改善商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)狀況。
我國(guó)資產(chǎn)證券化存在的問(wèn)題
從上文的分析知道，通過(guò)資產(chǎn)證券化將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可在資本市場(chǎng)上交易的證券，能夠連接資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)，豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品，改善銀行流動(dòng)性，提高資產(chǎn)負(fù)債管理和風(fēng)險(xiǎn)管理能力。但是，從目前國(guó)情來(lái)看，實(shí)行資產(chǎn)證券化還存在如下問(wèn)題：
供給方面
供給方面的問(wèn)題主要是可供證券化的資產(chǎn)合格性問(wèn)題。不是所有的資產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化的，必須滿(mǎn)足一定的條件，比如具有明確的界定支付模式、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量；平均償還期至少為一年；拖欠率和違約率比較低；完全分期償還；多樣化的借款者；清算值較高。但是，在我國(guó)完全滿(mǎn)足以上條件的資產(chǎn)不是很多，所以要求我國(guó)相關(guān)管理部門(mén)應(yīng)該建立各種安全機(jī)制。
有效需求不足
資產(chǎn)證券化作為一種融資方式，需要穩(wěn)定的資金來(lái)源或資金供給，也就是需要比較穩(wěn)定的對(duì)于資產(chǎn)證券的需求，即證券投資者。而在我國(guó)，由于各種政策的限制，目前投資者主要是個(gè)人及極少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者，存在著有效需求不足的問(wèn)題。
人才短缺問(wèn)題
由于資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)技術(shù)性強(qiáng)、專(zhuān)業(yè)化程度高、程序復(fù)雜的融資工具，它涉及到經(jīng)濟(jì)、法律等各個(gè)方面，因此，需要大量掌握資產(chǎn)證券化方面知識(shí)的復(fù)合型人才。但目前我國(guó)這方面人才比較少，在某種程度上約束資產(chǎn)證券化的進(jìn)行。
會(huì)計(jì)制度的缺陷及障礙
我國(guó)關(guān)于資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)制度還不完善，傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)制度對(duì)之還不能完全適應(yīng)，迫切需要新的會(huì)計(jì)制度加以規(guī)范，否則會(huì)直接影響資產(chǎn)證券化的合法性，成為證券化的桎梏。
政府支持和稅收制度的障礙
在我國(guó)，由于《擔(dān)保法》明確規(guī)定禁止國(guó)家機(jī)關(guān)充當(dāng)擔(dān)保人，政府為住房抵押貸款進(jìn)行擔(dān)保存在實(shí)質(zhì)，在一定程度上加大了資產(chǎn)證券化的難度。另外，我國(guó)法律法規(guī)的不完善、銀行和證券業(yè)的分業(yè)經(jīng)營(yíng)與管理等都會(huì)阻礙我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)行。
我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的對(duì)策
擴(kuò)大市場(chǎng)需求
市場(chǎng)需求是資產(chǎn)證券化成功實(shí)施并發(fā)揮應(yīng)有作用的最終動(dòng)力，而市場(chǎng)需求既取決于供給的有效性，又取決于投資者的類(lèi)型及其特點(diǎn)。要保證我國(guó)順利引進(jìn)資產(chǎn)證券化的金融創(chuàng)新形式，其供給重點(diǎn)不應(yīng)放在銀行不良資產(chǎn)上，而應(yīng)放在銀行基礎(chǔ)設(shè)施、期限較長(zhǎng)的消費(fèi)信貸資產(chǎn)上。另外還有銀行與信托投資公司持有的基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)貸款，國(guó)有大中型企業(yè)的符合證券化質(zhì)量要求的資產(chǎn)。
完善相關(guān)法律法規(guī)體系
要推行資產(chǎn)證券化需要提供一系列的法律、法規(guī)及政策保障。首先，修訂《公司法》和《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，使SPV可以成為債券發(fā)行主體，允許SPV以發(fā)行債券的收入來(lái)向發(fā)起人購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，從而使得資產(chǎn)轉(zhuǎn)移能夠?qū)崿F(xiàn)，真正達(dá)到破產(chǎn)隔離的效果。其次，修訂《合同法》以及《民法通則》，將合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓由統(tǒng)一主義改為通知主義，降低資產(chǎn)證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的交易成本。
規(guī)范發(fā)展信用評(píng)估體系
對(duì)于目前國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的一些金融中介機(jī)構(gòu)，政府應(yīng)該出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)章制度，以便能夠規(guī)范這些中介結(jié)構(gòu)的運(yùn)作。同時(shí)，可以考慮設(shè)立一家專(zhuān)業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)。以此來(lái)建立一個(gè)獨(dú)立、客觀、公正和透明的信譽(yù)評(píng)級(jí)體系。
適應(yīng)資產(chǎn)證券化的稅收會(huì)計(jì)制度
資產(chǎn)證券化成功的關(guān)鍵是能否解決資產(chǎn)證券過(guò)程涉及會(huì)計(jì)、稅收問(wèn)題。因?yàn)槎愂张c會(huì)計(jì)制度的確立，是關(guān)系到各參與者收益與責(zé)任確認(rèn)的問(wèn)題。稅收方面，制定合理的稅收政策，可以降低資產(chǎn)證券化的成本，提高投資者的積極性。會(huì)計(jì)方面，目前我國(guó)尚未出臺(tái)針對(duì)資產(chǎn)證券化交易的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，而傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)方法已難以適應(yīng)資產(chǎn)證券化的復(fù)雜操作。
注重建立專(zhuān)業(yè)人才隊(duì)伍
資產(chǎn)證券化涉及金融、證券等諸多專(zhuān)業(yè)，需要大量的既有豐富理論知識(shí)，又有實(shí)踐操作技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)家。政府應(yīng)加大對(duì)資產(chǎn)證券化的研究投入，加大對(duì)現(xiàn)有的從業(yè)人員進(jìn)行培訓(xùn)力度。如可以考慮從發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)引進(jìn)專(zhuān)家，在借鑒外國(guó)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上培養(yǎng)出一批專(zhuān)業(yè)人才。
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不良貸款資產(chǎn)支持證券的定義是，發(fā)起機(jī)構(gòu)將不良貸款信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該不良貸款所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的證券化融資工具。
二、不良貸款證券化的發(fā)展歷程
截止2016年，全國(guó)的不良貸款雖有所減少，不良余額降至1.51億元，但不良率仍高達(dá)1.74%，新一輪不良處置已拉開(kāi)序幕。
雛形（2005年以前）：
工商銀行寧波分行2004年4月發(fā)起的面值為26.19億元的不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目可看作是我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款證券化的雛形。
發(fā)展（2005年至2008年）：
2005至2008年期間，我國(guó)共發(fā)起了“東元06”、“信元06”、“信元08”、“建元08”四單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，規(guī)?？傆?jì)約133億元。
停止（2008年至2016年）：
2008年至2016年期間，我國(guó)未有任何商業(yè)銀行開(kāi)展不良資產(chǎn)證券化，相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)入了發(fā)展低谷。在這幾年中，各家商業(yè)銀行處置不良的方式主要為批量轉(zhuǎn)讓?zhuān)磳⒉涣假Y產(chǎn)債權(quán)打包出讓給資產(chǎn)管理公司。
重啟（2016年之后）：
2016年5月，中國(guó)銀行發(fā)行了名為中譽(yù)2016年第一期不良資產(chǎn)支持證券，意味著停止8年之久的不良資產(chǎn)證券化重新啟動(dòng)。
三、不良資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)模式
通過(guò)對(duì)過(guò)去各家商業(yè)銀行發(fā)行情況的研究，各期不良資產(chǎn)證券化的主要交易結(jié)構(gòu)大同小異。以建設(shè)銀行2016年9月20日發(fā)行的建鑫2016年第一期（見(jiàn)附圖）為例，對(duì)不良資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行簡(jiǎn)單分解。
建鑫2016年第一期不良資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)
（一）參與主體
不良資產(chǎn)證券化的參與機(jī)構(gòu)主要分為兩類(lèi)：核心機(jī)構(gòu)和服務(wù)機(jī)構(gòu)。核心機(jī)構(gòu)分為發(fā)起機(jī)構(gòu)和受托機(jī)構(gòu)。服務(wù)機(jī)構(gòu)數(shù)量較多，主要有主承銷(xiāo)商、流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、資金保管機(jī)構(gòu)、登記托管機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)顧問(wèn)及法律顧問(wèn)等。
（二）交易流程
不良資產(chǎn)證券化大致分為三個(gè)交易流程：
一是前期準(zhǔn)備。發(fā)起機(jī)構(gòu)根據(jù)要求確定發(fā)行的證券化資產(chǎn)池，受托及服務(wù)機(jī)構(gòu)完成信托設(shè)立、資產(chǎn)評(píng)估、增信措施確認(rèn)等工作。
二是承銷(xiāo)發(fā)行。一般情況下，發(fā)行人為信托工作，其主要任務(wù)就是委托其他機(jī)構(gòu)向目標(biāo)市場(chǎng)銷(xiāo)售優(yōu)先檔和次級(jí)檔債券。
三是后續(xù)管理。發(fā)起機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，采用與表內(nèi)信貸資產(chǎn)相同的處置要求，進(jìn)行日常管理及資產(chǎn)處置，將回收的現(xiàn)金打入資金托管賬戶(hù)，用以?xún)敻侗鞠ⅰ?/p>
四、不良資產(chǎn)證券化的獨(dú)特作用
雖然核銷(xiāo)、批量轉(zhuǎn)讓、不良資產(chǎn)證券化的目的均在于處置不良，但相比而言，不良資產(chǎn)證券化具有其他處置方式無(wú)法企及的獨(dú)特作用：
第一，有助于提高銀行內(nèi)部存量不良資產(chǎn)的流動(dòng)性和處置效率。目前各家銀行的不良資產(chǎn)的處置手段無(wú)非分為四種：一是司法催收，二是核銷(xiāo)，三是重組，四是批量轉(zhuǎn)讓。經(jīng)濟(jì)下行期，不良資產(chǎn)催收、重組等難度顯著加大，處置效率進(jìn)一步降低，而批量轉(zhuǎn)讓又受制于資產(chǎn)管理公司。比較而言，不良資產(chǎn)證券化是公開(kāi)、透明的市場(chǎng)化批量處置手段，既能實(shí)現(xiàn)快速處置，又能提高資產(chǎn)回收率。
第二，有助于分散金融體系風(fēng)險(xiǎn)，豐富金融產(chǎn)品供給。不良資產(chǎn)證券化有利于緩解金融風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于銀行體系的壓力，也為社會(huì)投資者提供了更多的投資選擇。
五、不良資產(chǎn)證券化重啟后的新特點(diǎn)
近期各家商業(yè)銀行均采用了不良資產(chǎn)證券化手段對(duì)存量不良進(jìn)行處置，雖然總體上與2008年前發(fā)行的產(chǎn)品相似，但仔細(xì)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，重啟后的產(chǎn)品具有以下幾個(gè)新的特點(diǎn)：
第一，優(yōu)先檔收益保障程度較過(guò)去產(chǎn)品大幅度提高。例如建鑫2016年第一期不良資產(chǎn)支持證券中，優(yōu)先檔規(guī)模4.40億元，優(yōu)先檔發(fā)行利率3.30%，全?鋈瞎罕妒?達(dá)2.68。而優(yōu)先/次級(jí)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，為優(yōu)先檔提供信用增級(jí)。此外，入池資產(chǎn)抵質(zhì)押水平充足以及過(guò)渡期累計(jì)部分回款都為優(yōu)先檔收益提供了保障。
第二，創(chuàng)新流動(dòng)性支持。建鑫2016年第一期中，中證信用增進(jìn)股份有限公司作為流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)自身無(wú)法償付當(dāng)期優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券利息，由流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)進(jìn)行補(bǔ)足。
建鑫2016年第一期中，次級(jí)檔規(guī)模為2.38億元，全場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)4.00，最終整體發(fā)行溢價(jià)達(dá)10%，刷新小額投資理財(cái)項(xiàng)目次級(jí)檔證券發(fā)行溢價(jià)率的紀(jì)錄。
六、我國(guó)不良資產(chǎn)證券化面臨的主要障礙
相對(duì)于一般的不良資產(chǎn)處置手段，資產(chǎn)證券化的意義不僅僅在于不良資產(chǎn)化解，更拓寬了債券市場(chǎng)的廣度與深度。因此，有效發(fā)展資產(chǎn)證券化的意義重大，但這種發(fā)展也面臨著各種各樣的困難與障礙。
第一，配套法律制度有待健全。雖然出臺(tái)了《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》等制度文件，加強(qiáng)了制度建設(shè)，但在實(shí)際運(yùn)作上依舊存在較多法律障礙。
第二，投資主體的培育有待深入。一是合格投資者不足。目前不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大多于銀行間市場(chǎng)發(fā)行流通，其他金融行業(yè)投資者參與程度不高，缺乏次級(jí)檔的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。二是各個(gè)主體的專(zhuān)業(yè)水平尚未達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家的水準(zhǔn)。大多數(shù)機(jī)構(gòu)均未發(fā)行或參與過(guò)不良資產(chǎn)證券化，缺乏相關(guān)經(jīng)驗(yàn)及專(zhuān)業(yè)人才，容易發(fā)生操作風(fēng)險(xiǎn)。三是產(chǎn)品流動(dòng)性不足。沒(méi)有真正建立起有效的二級(jí)交易市場(chǎng)，參與主體和產(chǎn)品種類(lèi)單一，發(fā)行規(guī)模較小，很大程度影響了市場(chǎng)的發(fā)展及壯大。
中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2015）018-000-01
一、資產(chǎn)證券化的定義
（一）資產(chǎn)證券化的定義
一般而言，證券化是指某項(xiàng)基礎(chǔ)性權(quán)利通過(guò)拆分并整合打包的方式轉(zhuǎn)變?yōu)榭勺杂闪鬓D(zhuǎn)的可交易證券的過(guò)程。在該過(guò)程當(dāng)中，基礎(chǔ)性資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變會(huì)涉及到轉(zhuǎn)換方式、衍生方式等復(fù)雜的方式。轉(zhuǎn)換方式，是指將原始基礎(chǔ)性權(quán)利份額化，并使其轉(zhuǎn)換為有價(jià)證券，從而發(fā)生權(quán)利主體的變更的方法。除此以外，另一種方式，即衍生方式，是指證券發(fā)行人以原始基礎(chǔ)性權(quán)利作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，同時(shí)另行發(fā)行不超過(guò)資產(chǎn)凈值的派生證券，并以金融資產(chǎn)的本息償付該派生證券的方法。
（二）資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制
首先發(fā)起人把需要用做資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，通過(guò)轉(zhuǎn)讓的形式交給特殊目的載體（即SPV），特殊目的載體對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行處理、切分等，把資產(chǎn)包裝為證券之后找信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券進(jìn)行第一次評(píng)級(jí)。假如信用等級(jí)不是很理想，通過(guò)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券進(jìn)行信用增級(jí)后，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券再進(jìn)行評(píng)價(jià)。再進(jìn)行信用評(píng)級(jí)后，特殊目的載體在市場(chǎng)上發(fā)行該證券，個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資可以對(duì)其進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)。把證券賣(mài)給投資者后得到的收入按照和發(fā)起人簽訂的協(xié)議轉(zhuǎn)移給發(fā)起人。而現(xiàn)金流的流轉(zhuǎn)由服務(wù)人負(fù)責(zé)，現(xiàn)金的托管由受托管理人負(fù)責(zé)。等債務(wù)人償還資產(chǎn)的資金后，服務(wù)人把資產(chǎn)包含的本金與利息轉(zhuǎn)交給受托管理人。受托管理人再把現(xiàn)金交給投資者。如果還有剩余的現(xiàn)金，則被服務(wù)人返還給特殊目的載體。
二、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型及其形成機(jī)制
（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)優(yōu)劣影響風(fēng)險(xiǎn)的可能性
基礎(chǔ)資產(chǎn)作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)，其質(zhì)量的優(yōu)劣與否直接關(guān)系到整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程能否順利實(shí)現(xiàn)。資產(chǎn)被“真實(shí)出售”給特殊目的機(jī)構(gòu)組建成資產(chǎn)池，并以此資產(chǎn)池為支持來(lái)發(fā)行證券。投資者能獲得的本金和利息的收益全都是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量出問(wèn)題進(jìn)而影響到現(xiàn)金流，那么投資者的本金和利息就不能得到支付保障。同時(shí)，在開(kāi)放式的證券化交易的背景下，基礎(chǔ)資產(chǎn)池是動(dòng)態(tài)的隨時(shí)的變化著的，那么基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)在的狀態(tài)并不必然能代表其未來(lái)會(huì)有的狀態(tài)和業(yè)績(jī)，所以投資者也會(huì)面臨著基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量會(huì)下降的風(fēng)險(xiǎn)。
在此次次貸危機(jī)出現(xiàn)之前，美聯(lián)儲(chǔ)采用了提高流動(dòng)性、降低利息等措施并同時(shí)推行了寬松住房的財(cái)政政策，因此房地產(chǎn)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展而房?jī)r(jià)則一路飆升。在這樣的情況下，由于競(jìng)爭(zhēng)的作用，住房貸款機(jī)構(gòu)的房貸門(mén)檻降低，大量的信用狀況不良的中低收入人群便借此獲得了住房貸款。而在另一方面，房?jī)r(jià)的高升導(dǎo)致次級(jí)貸款人群沒(méi)有感覺(jué)到太大的還款壓力。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，在房?jī)r(jià)高漲的情況下，銀行樂(lè)觀地認(rèn)為即使次級(jí)貸款人群無(wú)力償還貸款也可以通過(guò)抵押的住房來(lái)償還而忽視了一旦房?jī)r(jià)下跌銀行將面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)的可能。大量次級(jí)貸款人群不良的資信狀況以及他們對(duì)持有資產(chǎn)未來(lái)的樂(lè)觀估計(jì)為次貸危機(jī)的盛行埋下了禍根。
（二）重復(fù)證券化導(dǎo)致信息不對(duì)稱(chēng)及道德風(fēng)險(xiǎn)
道德風(fēng)險(xiǎn)，即從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的人在最大限度地增加自身效用的同時(shí)做出不利于他人的行動(dòng)。道德風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)在很大程度上是由信息不對(duì)稱(chēng)所造成的。資產(chǎn)證券化中大量存在的重復(fù)證券化不可避免地拉長(zhǎng)了資金的中介鏈條，加劇了信息不對(duì)稱(chēng)的情況，從而也就引發(fā)了道德風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)的重復(fù)證券化，是指同一資產(chǎn)被多次進(jìn)行整合打包，而其資金的中介鏈條被拉得越長(zhǎng)，投資者對(duì)該項(xiàng)產(chǎn)品的了解程度就越低。資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)被普遍認(rèn)為是銀行道德風(fēng)險(xiǎn)行為產(chǎn)生的根源。當(dāng)一項(xiàng)資產(chǎn)被進(jìn)行多次打包之后，投資者很有可能對(duì)該產(chǎn)品的原始信用狀況知之甚少。而對(duì)于發(fā)行方來(lái)說(shuō)，其也很有可能將資信狀況不良的資產(chǎn)進(jìn)行多次打包賣(mài)給投資者，使得投資者承擔(dān)了潛在的風(fēng)險(xiǎn)。除此以外，當(dāng)次級(jí)抵押貸款違約率提高時(shí)，投資者并不知曉自己手中持有的資產(chǎn)有多大比例和這類(lèi)貸款有關(guān)，這就將導(dǎo)致投資者拒絕購(gòu)買(mǎi)新發(fā)行的商業(yè)票據(jù)，并且與此同時(shí)紛紛拋售手中的資產(chǎn)支持證券，從而大幅度提高回購(gòu)協(xié)議的折扣率，也會(huì)從而導(dǎo)致金融市場(chǎng)頓時(shí)陷入流動(dòng)性危機(jī)。
（三）評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)力尋租導(dǎo)致資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)是指資產(chǎn)的證券化過(guò)程在其評(píng)級(jí)中有可能產(chǎn)生的多種風(fēng)險(xiǎn)的集合。例如，評(píng)級(jí)主體風(fēng)險(xiǎn)是指評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)本身和相關(guān)服務(wù)部門(mén)由于多種因素導(dǎo)致自身和社會(huì)福利損失的可能。除此以外，評(píng)級(jí)客體風(fēng)險(xiǎn)指的是由于產(chǎn)品的復(fù)雜性造成評(píng)級(jí)結(jié)果不準(zhǔn)確，并且因此導(dǎo)致資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及社會(huì)福利損失的可能。除了以上兩種風(fēng)險(xiǎn)外，還有一種評(píng)級(jí)過(guò)程風(fēng)險(xiǎn)指的是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在運(yùn)作過(guò)程中由于多種原因造成產(chǎn)品和社會(huì)福利損失的可能。
金融危機(jī)前夕，資產(chǎn)支持證券經(jīng)過(guò)打包、分拆和再組合就能獲得高評(píng)級(jí)。由于在該過(guò)程中并沒(méi)有產(chǎn)生直接吸收存款發(fā)放貸款的行為，資產(chǎn)證券化沒(méi)有受到相關(guān)部門(mén)的有效監(jiān)管和應(yīng)有的重視。在這次次貸危機(jī)中，僅有極少量金融產(chǎn)品被評(píng)級(jí)為BBB或更低而大量金融產(chǎn)品或得了較高的評(píng)級(jí)，導(dǎo)致大量客戶(hù)降低了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的警惕性。在危機(jī)惡化的過(guò)程中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)使評(píng)級(jí)的獨(dú)立性與公正性受到很多質(zhì)疑。在次貸危機(jī)發(fā)生之前，大量類(lèi)似的次貸產(chǎn)品獲得了AA+甚至是AAA的高評(píng)級(jí)并且被廣大群眾所購(gòu)買(mǎi)，最終導(dǎo)致次貸危機(jī)的發(fā)生并造成了世界范圍的惡劣影響。
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一、資產(chǎn)證券化運(yùn)作機(jī)理在于對(duì)能夠預(yù)測(cè)產(chǎn)生穩(wěn)定收益現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行證券化
(一)資產(chǎn)證券化的含義
資產(chǎn)證券化(asset backed securitization,簡(jiǎn)稱(chēng)abs)是指將缺乏一定的流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定的收益現(xiàn)金流的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合，通過(guò)創(chuàng)立以其為擔(dān)保的證券，在資本市場(chǎng)上出售變現(xiàn)的一種融資手段。一般來(lái)說(shuō)，所謂資產(chǎn)證券化的定義是將原始權(quán)益人不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入構(gòu)造轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)可銷(xiāo)售和流通的金融產(chǎn)品的過(guò)程。資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)就是把缺乏流動(dòng)性、但具有預(yù)期未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來(lái)，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券，據(jù)以融資的過(guò)程。資產(chǎn)證券化的最終目的是發(fā)行證券籌集資金。資產(chǎn)證券化最顯著的特征是所發(fā)行的證券并非以證券發(fā)行人整體信用為擔(dān)保，而是以可預(yù)測(cè)能在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的特定資產(chǎn)組合(資產(chǎn)池)的信用為支撐，可證券化的資產(chǎn)一定是可預(yù)測(cè)其收益的特定資產(chǎn)。
(二)適用于證券化標(biāo)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是能夠預(yù)測(cè)在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)或收費(fèi)權(quán)的資產(chǎn)
可資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類(lèi)有：(1)各種能預(yù)測(cè)分期實(shí)現(xiàn)的債權(quán)：商品房按揭抵押貸款債權(quán)、汽車(chē)貸款債權(quán)、銀行信貸債權(quán)、市政基礎(chǔ)設(shè)施貸款債權(quán)、交通道路貸款債權(quán)等；(2)各種可預(yù)測(cè)分期實(shí)現(xiàn)的應(yīng)收賬款(包括計(jì)算機(jī)租賃、辦公設(shè)備租賃、汽車(chē)租賃、飛機(jī)租賃、小型商業(yè)設(shè)備租賃、貿(mào)易應(yīng)收賬款)等；(3)各種可預(yù)測(cè)分期實(shí)現(xiàn)的收入：公路或橋梁和其它設(shè)施收入、航空或鐵路客貨運(yùn)收入、稅收或財(cái)政收入和出口收入以及石油、天然氣、礦藏儲(chǔ)備和林地收入等。
不管對(duì)何資產(chǎn)進(jìn)行證券化，該資產(chǎn)必須滿(mǎn)足一定的條件。一般而言，這些條件包括：(1)可理解的信用特征；(2)明確界定的支付模式、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量；(3)平均償還期至少為一年；(4)拖欠率和違約率低；(5)完全分期攤還；(6)多樣化的借款者；(7)清算值高。
不宜證券化的資產(chǎn)主要指無(wú)法或者不能預(yù)測(cè)能在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的資產(chǎn)等。
(三)資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作機(jī)制
(1)確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組建資產(chǎn)池原始資產(chǎn)權(quán)益人。首先分析自身的資產(chǎn)證券化融資要求，根據(jù)要求確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，然后對(duì)自己合法擁有的能夠產(chǎn)生未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資產(chǎn)進(jìn)行清理估算，確定用于可證券化資產(chǎn)數(shù)并匯集成一個(gè)資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的核心內(nèi)容是選擇一批可以預(yù)測(cè)到的在未來(lái)將會(huì)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的可證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)。(2)擁有可證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人通過(guò)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”的特殊法律機(jī)制將這個(gè)優(yōu)良資產(chǎn)真實(shí)出售給一個(gè)為發(fā)行資產(chǎn)證券而專(zhuān)門(mén)設(shè)立的特殊中介機(jī)構(gòu)(special purposevehicle，縮寫(xiě)spv)，以達(dá)到保障證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)不受原始資產(chǎn)權(quán)益人經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)的影響。(3)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)通過(guò)證券等級(jí)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)以及擔(dān)保公司或保險(xiǎn)公司為證券化資產(chǎn)提供的擔(dān)保，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用增級(jí)。(4)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信用增級(jí)資產(chǎn)進(jìn)行真實(shí)的信用等級(jí)評(píng)估。(5)spv作為證券發(fā)起人委托證券承銷(xiāo)商公開(kāi)發(fā)行資產(chǎn)支持的債券，并用發(fā)行證券所籌集到資金，向原始資產(chǎn)所有人支付購(gòu)買(mǎi)證券化資產(chǎn)的資金。(6)spv通過(guò)受托服務(wù)商將基礎(chǔ)資產(chǎn)不斷發(fā)生的收入現(xiàn)金流進(jìn)行分配并向證券投資者償付債券本息。
二、資產(chǎn)證券化預(yù)測(cè)性信息披露法律體系的構(gòu)建
根據(jù)預(yù)測(cè)性信息披露理論，筆者認(rèn)為資產(chǎn)證券化預(yù)測(cè)性信息披露體系可以分為abs強(qiáng)制性預(yù)測(cè)信息披露和資產(chǎn)證券化自愿性預(yù)測(cè)信息披露兩方面內(nèi)容。
(一)資產(chǎn)證券化強(qiáng)制性預(yù)測(cè)信息披露
abs強(qiáng)制性信息披露是指建立在當(dāng)前已知的事實(shí)的前提下，對(duì)資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行和交易過(guò)程中的未來(lái)前景中將會(huì)發(fā)生的事件做出的合理性預(yù)測(cè)的信息披露。其中包括依據(jù)已經(jīng)知曉的事實(shí)和已知趨勢(shì)對(duì)影響支撐證券發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)在未來(lái)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的各種已確定的或不確定的、有利的或不利的相關(guān)因素、事項(xiàng)和依據(jù)的各類(lèi)預(yù)測(cè)性信息。第一，spv應(yīng)依據(jù)已經(jīng)知曉的事實(shí)對(duì)支撐證券發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)是否具有可預(yù)測(cè)的在未來(lái)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的各種已確定的或不確定的、有利的或不利的相關(guān)因素、事項(xiàng)和依據(jù)的各類(lèi)信息。第二，spv應(yīng)披露目前已知的和可以預(yù)測(cè)的對(duì)該資產(chǎn)證券未來(lái)狀態(tài)會(huì)產(chǎn)生重要影響的事項(xiàng)、要求、承諾、有利或不利的不確定因素及這些因素的影響結(jié)果。第三，spv應(yīng)披露對(duì)該資產(chǎn)證券在發(fā)行和交易市場(chǎng)目前已知
轉(zhuǎn)貼于
的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)和可合理預(yù)測(cè)的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。第四，abs強(qiáng)制性信息披露是spv應(yīng)該依法履行是一種信息披露法定義務(wù)。是否履行了以已知的事實(shí)和已知趨勢(shì)合理預(yù)測(cè)資產(chǎn)證券基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流的各種已確定的或不確定的、有利的或不利的相關(guān)因素、事項(xiàng)和依據(jù)的各類(lèi)預(yù)測(cè)性信息依法公開(kāi)披露義務(wù)；這些披露是否是依據(jù)已知事實(shí)(而不是假設(shè)事實(shí))依法律要求做出的真實(shí)的、完整的、準(zhǔn)確的和及時(shí)的預(yù)測(cè)性信息披露；依據(jù)“已知事實(shí)或已知趨勢(shì)”而做出的預(yù)測(cè)是法院對(duì)spv是否應(yīng)當(dāng)承擔(dān)預(yù)測(cè)性信息不實(shí)陳述的法律責(zé)任的判定標(biāo)準(zhǔn)。如果spv依據(jù)“已知事實(shí)或已知趨勢(shì)”而做出了與未來(lái)事件嚴(yán)重不符的虛假陳述或重大誤導(dǎo)性預(yù)測(cè)性信息披露，則應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。
(二)資產(chǎn)證券化自愿性預(yù)測(cè)信息披露
強(qiáng)制性預(yù)測(cè)信息披露是建立在spv已經(jīng)知曉的事實(shí)和已知趨勢(shì)上應(yīng)該對(duì)未來(lái)事件和趨勢(shì)做出合理性預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)之上。如根據(jù)目前已經(jīng)知曉的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的事實(shí)為依據(jù)，合理預(yù)測(cè)未來(lái)某階段內(nèi)該基礎(chǔ)資產(chǎn)能產(chǎn)生可預(yù)計(jì)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金收入流的信息披露是資產(chǎn)證券化信息披露的核心，具有強(qiáng)制性預(yù)測(cè)信息披露的法定義務(wù)。如果spv自愿做出的某種預(yù)測(cè)性信息披露不是在“已知事實(shí)或已知趨勢(shì)”而做出的預(yù)測(cè)，而是公開(kāi)明示了在“某種假設(shè)”前提下做出的一種建立在以誠(chéng)實(shí)信用形式和合理推測(cè)基礎(chǔ)上的估計(jì)，那么這種在假設(shè)條件下對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程中未來(lái)某事件的估計(jì)本身就具有很大的不可確知性。只要這些假設(shè)性預(yù)測(cè)信息是建立在合理的基礎(chǔ)之上并以誠(chéng)實(shí)信用形式披露，即使資產(chǎn)證券化期間未來(lái)發(fā)生的事件與假設(shè)性預(yù)測(cè)不符，也不能視為是虛假或誤導(dǎo)性信息披露而承擔(dān)法律責(zé)任，否則，將會(huì)打擊資產(chǎn)證券發(fā)行人努力全面充分披露信息的積極性。畢竟這種公開(kāi)明示下的在“某種假設(shè)”前提下做出的估計(jì)性信息，對(duì)于理性資產(chǎn)證券投資者希望更多的收集各種影響投資對(duì)象的有利或不利的相關(guān)信息，從多視角更多的深入了解投資對(duì)象只會(huì)有一定的好處。
三、預(yù)警性原則與安全港理論對(duì)資產(chǎn)證券化預(yù)測(cè)性信息披露的適用分析
預(yù)先警示理論是指如果預(yù)測(cè)性陳述，如預(yù)測(cè)、意見(jiàn)、估算或預(yù)計(jì)等伴有警示性語(yǔ)言，如果這些陳述不影響提供給投資者的總體信息組合，那么這些陳述不能成為證券欺詐訴訟的基礎(chǔ)。換言之，如果有充分的警示性語(yǔ)言，那么在法律眼里原告所訴稱(chēng)的遺漏或誤述便是無(wú)關(guān)緊要的。
證券市場(chǎng)安全港理論是指證券發(fā)行人對(duì)發(fā)行公司財(cái)務(wù)事項(xiàng)的預(yù)測(cè)陳述(包括利潤(rùn)、收入、贏利和資本費(fèi)用等)、公司管理者對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和目標(biāo)的陳述以及對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的陳述等，只要這些陳述是建立在合理的預(yù)測(cè)基礎(chǔ)之上并以誠(chéng)實(shí)信用方式予以披露，便不視為虛假或誤導(dǎo)性信息陳述，故不應(yīng)承擔(dān)法律責(zé)任而免責(zé)。
資產(chǎn)證券化的特性畢竟與傳統(tǒng)的證券性質(zhì)有很大的不同。它本質(zhì)上是以可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流為支撐而發(fā)行證券在資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的過(guò)程，支撐資產(chǎn)證券化的是基礎(chǔ)資產(chǎn)所能產(chǎn)生的未來(lái)可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，不能產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，或者無(wú)法預(yù)見(jiàn)未來(lái)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)都不能資產(chǎn)證券化。換言之，資產(chǎn)證券化能否成功運(yùn)作關(guān)鍵核心就在于對(duì)支撐證券發(fā)行基礎(chǔ)資產(chǎn)能否在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)，如果證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流難以預(yù)測(cè)，則該資產(chǎn)就無(wú)法證券化。如果在資產(chǎn)證券化中spv在其發(fā)行文件或報(bào)告中披露預(yù)測(cè)性信息時(shí)，不考慮資產(chǎn)證券化的特有性而同樣照般傳統(tǒng)證券發(fā)行披露預(yù)測(cè)信息預(yù)先警示性原則和安全港理論，只要伴以警示性語(yǔ)言直接說(shuō)明這種預(yù)測(cè)的具有不確定性，或者說(shuō)只要是spv預(yù)測(cè)信息是以誠(chéng)實(shí)信用方式披露，那就意味著說(shuō)即使該資產(chǎn)的證券化實(shí)際結(jié)果有可能與預(yù)測(cè)結(jié)果偏離很大或者預(yù)測(cè)結(jié)果有可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)，資產(chǎn)證券發(fā)行人也不應(yīng)承擔(dān)任何法律上的責(zé)任。不存在預(yù)測(cè)是否能實(shí)現(xiàn)的提供任何保證。在這樣的警示語(yǔ)言下，至少可能會(huì)出現(xiàn)以下情形：(1)對(duì)證券化資產(chǎn)未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金收入流的預(yù)測(cè)屬于對(duì)資產(chǎn)證券發(fā)行公司財(cái)務(wù)事項(xiàng)的預(yù)測(cè)陳述，安全港理論認(rèn)為這種財(cái)務(wù)性陳述即使預(yù)測(cè)結(jié)果與該資產(chǎn)證券未來(lái)實(shí)際現(xiàn)金流收入結(jié)果偏離很大或者預(yù)測(cè)結(jié)果根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)，只要這些陳述是建立在合理的預(yù)測(cè)基礎(chǔ)之上并以誠(chéng)實(shí)信用方式予以披露，都不視為不實(shí)或誤導(dǎo)性信息陳述，故不應(yīng)承擔(dān)法律責(zé)任而免責(zé)。這與資產(chǎn)證券化本質(zhì)相沖突，因?yàn)椴豢深A(yù)見(jiàn)能產(chǎn)生的未來(lái)可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)就根本無(wú)法資產(chǎn)證券化。既然已明知不能資產(chǎn)證券化卻要申報(bào)以該資產(chǎn)具有未來(lái)可預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流收入為支撐發(fā)行資產(chǎn)支撐證券，這種行為本身不能說(shuō)沒(méi)有不實(shí)陳述或誤述之主觀故意，而這種含有主觀故意的行為卻不承擔(dān)任何法律責(zé)任。(2)這種警示性陳述對(duì)該資產(chǎn)證券化信息披露總體本質(zhì)和給理性投資者的總體投資印象將構(gòu)成重大性不良影響。(3)不利于培育資產(chǎn)證券投資者成熟理性的投資心理和投資經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)發(fā)行人以欺詐手段騙取核準(zhǔn)給投資人造成損失時(shí)，資產(chǎn)證券發(fā)行人容易滋生以有預(yù)先警示性陳述故將其損失原因直接歸罪于投資人自己忽視警示性語(yǔ)言造成投資判斷失誤可規(guī)避承擔(dān)法律責(zé)任的不良心態(tài)。(4)恐怕沒(méi)有一個(gè)理性的資產(chǎn)證券投資者對(duì)這樣的資產(chǎn)支撐的證券會(huì)有投資信心。(5)資產(chǎn)證券市場(chǎng)若大量充滿(mǎn)這種類(lèi)型資產(chǎn)證券必將導(dǎo)致資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的最終關(guān)閉。
基于資產(chǎn)證券化本身就是基于證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)品質(zhì)存在可預(yù)見(jiàn)性理論基礎(chǔ)上建立和運(yùn)作的這一本質(zhì)特征?；诓豢深A(yù)見(jiàn)能產(chǎn)生的未來(lái)可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)就根本無(wú)法資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)證券發(fā)行如果已明知某些原始資產(chǎn)不能資產(chǎn)證券化或者不適合資產(chǎn)證券化，發(fā)行人卻要申報(bào)以該資產(chǎn)未來(lái)可預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流收入為支撐發(fā)行資產(chǎn)支撐證券，這種行為本身不能說(shuō)沒(méi)有不實(shí)陳述或誤述甚至欺詐之主觀故意，而這種含有主觀故意的行為卻不承擔(dān)任何法律責(zé)任，這與資產(chǎn)證券化信息披露制度是保護(hù)投資者合法利益的本質(zhì)特征不一致。預(yù)先警示理論和安全港理論對(duì)資產(chǎn)證券化信息披露法律制度的建立并無(wú)多大應(yīng)用價(jià)值和意義。這是因?yàn)轭A(yù)先警示理論和安全港制度與資產(chǎn)證券預(yù)測(cè)性信息披露制度資產(chǎn)證券化本身就是以可預(yù)測(cè)在未來(lái)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)為支撐，發(fā)行資產(chǎn)支撐證券，這種對(duì)證券化資產(chǎn)在未來(lái)某個(gè)期限內(nèi)能產(chǎn)生穩(wěn)定、可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)本身應(yīng)該有明確的事實(shí)依據(jù)的，本應(yīng)該就是確定性的一種預(yù)測(cè)。資產(chǎn)證券發(fā)行人如果連這種預(yù)測(cè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)都不敢保證，那么該資產(chǎn)證券化也就根本沒(méi)有實(shí)施的意義。
