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時(shí)間：2023-08-07 09:24:09
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一、我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀
目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要分為兩大類型，即以銀監(jiān)會(huì)為主導(dǎo)的銀行信貸資產(chǎn)證券化和以證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的工商企業(yè)資產(chǎn)證券化。其中，銀行信貸資產(chǎn)證券化作為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性緊張的一種重要手段和調(diào)整工具，在法律和實(shí)踐中都比較成熟，但仍然容易受國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，而且由于銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行信貸證券化產(chǎn)品的審批手續(xù)復(fù)雜，導(dǎo)致其發(fā)展節(jié)奏緩慢；而工商企業(yè)資產(chǎn)證券化，由于證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)和法律界定不夠明確，將企業(yè)資產(chǎn)證券化完全消化在證券行業(yè)內(nèi)部來(lái)運(yùn)行和管理，造成了與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品無(wú)法在統(tǒng)一的市場(chǎng)上交易。證監(jiān)會(huì)對(duì)工商企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還處于一事一批的階段，沒(méi)有完善的法規(guī)系統(tǒng)來(lái)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券進(jìn)行規(guī)范，隨著2012年我國(guó)資本市場(chǎng)的改革創(chuàng)新，將來(lái)有望對(duì)其轉(zhuǎn)為常規(guī)化管理。
二、我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展面臨的主要問(wèn)題
1、我國(guó)資產(chǎn)證券化法律不健全。盡管我國(guó)有中國(guó)特色的社會(huì)主義法制體系已經(jīng)形成，我國(guó)資產(chǎn)證券化方面的法規(guī)還極其匱乏，造成資產(chǎn)證券化管理無(wú)法可依、無(wú)章可循。到目前為止，主要是2005年央行和銀監(jiān)會(huì)頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》和《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》，但這兩部管理辦法僅是部門(mén)規(guī)章，立法層次較低，無(wú)法適應(yīng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展需要。這不僅表現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的核心步驟“真實(shí)銷售”無(wú)法得到相應(yīng)的法律保障上，還表現(xiàn)在我國(guó)現(xiàn)行的各項(xiàng)法規(guī)中與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)存在的矛盾上：比如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重大創(chuàng)新的“特殊目的載體”與我國(guó)現(xiàn)行《公司法》中有關(guān)公司設(shè)立的條件間的矛盾未得到解決；我國(guó)《民法通則》的相關(guān)規(guī)定阻礙了資產(chǎn)證券化過(guò)程中債權(quán)轉(zhuǎn)讓的進(jìn)行等等。
2、監(jiān)管不到位，束縛資產(chǎn)證券化規(guī)范發(fā)展。目前，無(wú)論是銀行信貸資產(chǎn)證券化方面的監(jiān)管，還是工商企業(yè)資產(chǎn)證券化方面的監(jiān)管，都是一個(gè)相當(dāng)薄弱的環(huán)節(jié)，監(jiān)管問(wèn)題。從監(jiān)管主體上講，如果是銀行信貸資產(chǎn)證券化，會(huì)涉及到人民銀行和證監(jiān)會(huì)兩個(gè)監(jiān)管主體：如果是工商企業(yè)資產(chǎn)證券化， 會(huì)涉及到計(jì)委、經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部等。由于監(jiān)管主體較多且分散于多個(gè)部門(mén)，沒(méi)有主要的對(duì)口監(jiān)管部門(mén)，從而形成了目前這種“多頭監(jiān)管”的局面?！岸囝^監(jiān)管”最大的弊端是責(zé)任劃分不明確，每個(gè)部門(mén)都承擔(dān)了一定的監(jiān)管職能，由此造成的碎片化的監(jiān)管缺乏完整性、統(tǒng)一性和有效性。
3、缺乏多層次的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)體系。從目前情況看，由于大多數(shù)券商對(duì)一級(jí)市場(chǎng)一般都有大量的研究?jī)?chǔ)備，又擁有良好的技術(shù)研究支持，加之管理層的積極推動(dòng)、企業(yè)的迫切融資需求和逐步完善的相關(guān)環(huán)境，使我國(guó)資產(chǎn)證券化一級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)活躍；而由于很難在二級(jí)市場(chǎng)上找到交易對(duì)手，使二級(jí)交易市場(chǎng)的流動(dòng)性較低，造成了較為冷清的現(xiàn)狀，而沒(méi)有流動(dòng)性良好的二級(jí)市場(chǎng)，就難于實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的有效分散。
4、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的質(zhì)量不高。目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化涉及到最重要的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)包括資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。但是我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)和資信評(píng)級(jí)行業(yè)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求。資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)主要存在資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)過(guò)多過(guò)亂，評(píng)估難以做到獨(dú)立、客觀與公正，導(dǎo)致評(píng)估尺度不一和行業(yè)內(nèi)的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)激烈；資信評(píng)級(jí)行業(yè)由于目前仍處于起步階段，主要存在資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)動(dòng)作不規(guī)范、信用評(píng)仍標(biāo)準(zhǔn)缺乏、公信力不高，投資商對(duì)其認(rèn)識(shí)不夠，往往出現(xiàn)資信評(píng)級(jí)結(jié)果得不到投資商認(rèn)同的現(xiàn)象。
三、推動(dòng)我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的對(duì)策
1、健全市場(chǎng)法規(guī)，規(guī)范市場(chǎng)秩序。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品涉及主體繁多，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，因此必須借鑒資產(chǎn)證券化發(fā)展成熟國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，加快制定專門(mén)的資產(chǎn)證券化法律法規(guī)，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則，建立資產(chǎn)證券化統(tǒng)一的法律法規(guī)體系，解決資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的貸款擔(dān)保、資產(chǎn)池管理等一系列問(wèn)題，明確資產(chǎn)證券化市場(chǎng)各主體之間的權(quán)利、責(zé)任和利益，保護(hù)投資者權(quán)益不受損害。此外，還必須完善、調(diào)整與資產(chǎn)證券化法律法規(guī)相匹配的相關(guān)法律制度，如《公司法》、《信托法》、《合同法》等，建立一整套系統(tǒng)的資產(chǎn)證券化法律體系，使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的資產(chǎn)的真實(shí)銷售、破產(chǎn)隔離、“特殊目的載體”等問(wèn)題得到妥善解決，從而為資產(chǎn)證券化的可持續(xù)發(fā)展提供保障。
2、完善監(jiān)管體系，促進(jìn)良性發(fā)展。目前，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的監(jiān)督管理尚處于探索階段，尚未形成系統(tǒng)的法規(guī)和制度框架，因此，政府主管部門(mén)需要調(diào)整監(jiān)管責(zé)任，加強(qiáng)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，明確監(jiān)管部門(mén)之間的分工協(xié)作，劃分各監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管權(quán)限，履行監(jiān)管職責(zé)時(shí)加強(qiáng)協(xié)調(diào)和溝通，形成發(fā)展資產(chǎn)證券化良好的外部環(huán)境。這也要求各監(jiān)管部門(mén)要監(jiān)管到位、措施得力，加強(qiáng)對(duì)證券化產(chǎn)品杠桿率的控制和對(duì)金融機(jī)構(gòu)資本充足率比率管理，全方位嚴(yán)格控制資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的健康發(fā)展。
3、培育二級(jí)市場(chǎng)，形成多層次的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)體系。應(yīng)積極采取加快利率市場(chǎng)化的進(jìn)程、推廣固定利率貸款、加強(qiáng)信貸資產(chǎn)及其證券化產(chǎn)品的數(shù)據(jù)庫(kù)建設(shè)等各種措施，適當(dāng)?shù)胤艑挋C(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入范圍，壯大資產(chǎn)支持證券的潛在投資者隊(duì)伍，尋找更好的投資品種，發(fā)掘出更多的證券化產(chǎn)品，積極培育資產(chǎn)證券化二級(jí)市場(chǎng)，提高二級(jí)交易市場(chǎng)的流動(dòng)性和活躍度，使其與一級(jí)市場(chǎng)均衡發(fā)展、互為補(bǔ)充，從而形成多層次、立體化的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)體系。
4、提高中介服務(wù)機(jī)構(gòu)服務(wù)質(zhì)量。政府主管部門(mén)應(yīng)當(dāng)制定行業(yè)準(zhǔn)入制度和從業(yè)人員準(zhǔn)入制度，以提高從業(yè)人員的專業(yè)素質(zhì)；規(guī)范資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為，建立完善的資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)體系，采用科學(xué)的評(píng)級(jí)方法，提高信息披露的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，增強(qiáng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性和影響力，從而使中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量得到提升，為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展提供保證。
參考文獻(xiàn)：
1．資產(chǎn)的原始權(quán)益人對(duì)自身資產(chǎn)進(jìn)行定性和定量分析，將流動(dòng)性較差但能帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流量的存量資產(chǎn)如應(yīng)收帳款、住房抵押貸款等或未來(lái)能帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流量的合同或項(xiàng)目進(jìn)行剝離，出售給SPV。
2．SPV將從不同發(fā)起人處購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)“開(kāi)包”，組合成資產(chǎn)地。這些資產(chǎn)地內(nèi)的資產(chǎn)采用真實(shí)銷售的方式從原始權(quán)益人處購(gòu)入，與原始權(quán)益人進(jìn)行了破產(chǎn)隔離，即它不屬于原始權(quán)益人破產(chǎn)清償財(cái)產(chǎn)的范圍。
3．SPV將資產(chǎn)地內(nèi)的資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，設(shè)計(jì)成各種期限不等、利率高低不一的證券。
4．進(jìn)行證券信用增級(jí)。信用增級(jí)有多種方式：（l）破產(chǎn)隔離。由于實(shí)行破產(chǎn)隔離，使證券化的資產(chǎn)與原始權(quán)益人自身的信用水平分開(kāi)，投資者不受原始權(quán)益人信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。（2）賣方信用增級(jí)。一是直接追索權(quán)，即SPV對(duì)資產(chǎn)遭到拒付時(shí)有權(quán)向原始權(quán)益人追索；二是資產(chǎn)儲(chǔ)備，即原始權(quán)益人持有證券化資產(chǎn)之外的足以償付SPV購(gòu)買(mǎi)金額的資產(chǎn)儲(chǔ)備；三是購(gòu)買(mǎi)或保留從屬權(quán)利，即由原始權(quán)益人向SPV提供一筆保證金。（3）第三方信用增級(jí)。即由信用較高的金融擔(dān)保公司提供擔(dān)保。
5．進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)。SPV聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)ABS進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)，并對(duì)外。投資者據(jù)此對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷。在信用增級(jí)之前，SPV已聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行過(guò)初步評(píng)級(jí)。
6．進(jìn)行證券銷售。SPV發(fā)行的證券可采用包銷或委托銷售的方式由證券承銷商負(fù)責(zé)銷售。由于ABS進(jìn)行了信用增級(jí)，已具備較高的信用等級(jí)，因此能以較好的條件售出。
7．SPV獲取證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，向聘用機(jī)構(gòu)付費(fèi)。
8．實(shí)施資產(chǎn)管理，建立投資者應(yīng)收積累金。原始權(quán)益人或其他受委托的公司作為服務(wù)人對(duì)證券化的資產(chǎn)進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，全部存入設(shè)在受托管理機(jī)構(gòu)的SPV收款專戶，建立投資者應(yīng)收積累金。SPV向服務(wù)人支付服務(wù)費(fèi)用。
9．還本付息。到了規(guī)定期限，由托管機(jī)構(gòu)將積累金撥入付款帳戶，對(duì)投資者還本付息。由證券化的資產(chǎn)產(chǎn)生的收入扣除本息、支付各項(xiàng)費(fèi)用之后，若有剩余，按協(xié)議在原始權(quán)益人和SPV之間進(jìn)行分配。二、適合證券化的資產(chǎn)種類
從理論上講，大多數(shù)流動(dòng)性較差但能夠在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)經(jīng)過(guò)特別組合后都能證券化。從美、日等國(guó)家資產(chǎn)證券化的實(shí)踐看，適合證券化的資產(chǎn)主要有：
1．住房抵押貸款。住房抵押貸款是銀行貸給購(gòu)房者的以所購(gòu)住房作抵押的應(yīng)收款項(xiàng)，期限較長(zhǎng)，流動(dòng)性很差，但能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。美國(guó)、日本資產(chǎn)證券化的實(shí)踐都是從住房抵押貸款證券化開(kāi)始的。
2．應(yīng)收帳款。應(yīng)收帳款一般沒(méi)有利息收入，期限很短，是否能產(chǎn)生現(xiàn)金流量取決于債務(wù)人的信用和支付能力。所以對(duì)單個(gè)應(yīng)收帳款而言，其現(xiàn)金流量是不確定的；但對(duì)一組應(yīng)收帳款而言，由于大數(shù)定律的作用，整個(gè)組合的現(xiàn)金流卻呈現(xiàn)出一定的規(guī)律。因此應(yīng)收帳款可以證券化，并成為信用中下的企業(yè)融資的重要方式。
3．汽車抵押貸款和其他消費(fèi)貸款。
4．高速公路收費(fèi)、版權(quán)專利費(fèi)等項(xiàng)目。這些項(xiàng)目能夠在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流量，以此為償債擔(dān)保發(fā)行的債券，也是ABS的一種形式。這種方式在美國(guó)已有了廣泛實(shí)踐。在我國(guó)，1995年鐵道部門(mén)利用年收入超過(guò)300億元現(xiàn)金流量的“鐵路建設(shè)基金”作為償債擔(dān)保發(fā)行的鐵路建設(shè)債券就類似于這種類型。
三、資產(chǎn)證券化融資方式的特點(diǎn)
l．資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式。因?yàn)樵紮?quán)益人對(duì)被證券化的資產(chǎn)采取真實(shí)銷售的方式出讓給SPV，因此，根據(jù)美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第125號(hào)的規(guī)定，只確認(rèn)現(xiàn)金的增加、被證券化資產(chǎn)的減少和相關(guān)損益，而不確認(rèn)負(fù)債。這種融資方式有利于保持原有負(fù)債比率，有利于維持原有的財(cái)務(wù)杠桿比，為企業(yè)再融資提供了便利。
2．資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)融資方式。資產(chǎn)證券化的核心是設(shè)計(jì)出一種嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)，如多種資產(chǎn)支撐一種證券或一種資產(chǎn)支撐多種證券或多種資產(chǎn)支撐多種證券，有多個(gè)當(dāng)事人參與。這樣有利于提高ABS的安全性，以吸引投資者，提高ABS發(fā)行的成功率。
3．資產(chǎn)證券化是一種低成本的融資方式。由于信用增級(jí)技術(shù)的應(yīng)用，使ABS具有較高的信用等級(jí)，因此，票面利率一般較低。
一、引言
20世紀(jì)30年代以來(lái)，資產(chǎn)證券化逐步成為最具發(fā)展?jié)摿Φ慕鹑趧?chuàng)新工具之一。其O立的初衷是為解決目前商業(yè)銀行資產(chǎn)流動(dòng)性較差、信用風(fēng)險(xiǎn)集中等問(wèn)題。改革開(kāi)放以后，我國(guó)也開(kāi)始嘗試資產(chǎn)證券化與社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)對(duì)接，單由于我國(guó)的理論與實(shí)踐起步較晚，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下資產(chǎn)證券化運(yùn)作也存在一系列困境。鑒于此，本文從經(jīng)濟(jì)學(xué)基本理論入手，分析我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀與問(wèn)題，在此基礎(chǔ)上提出相關(guān)思路對(duì)策。
二、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)
（一）宏觀效應(yīng)
資產(chǎn)證券化，這種金融創(chuàng)新工具之所以能夠在短時(shí)間內(nèi)得到世界范圍的大力推行，主要得力于其顯著的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。
1.金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化。資產(chǎn)證券化不是簡(jiǎn)單的融資，而是一種新型的信用體制。資產(chǎn)擔(dān)保類證券豐富了證券的種類，尤其是固定收益證券，從而推動(dòng)了直接融資市場(chǎng)的發(fā)展，有助于金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。
2.完善金融產(chǎn)品體系。資產(chǎn)證券化憑借其出色的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，可以滿足各類投資者對(duì)于不同期限、不同收益/風(fēng)險(xiǎn)特征證券的多樣性需要。同時(shí)它溝通了機(jī)構(gòu)信用與市場(chǎng)信用，將整個(gè)金融市場(chǎng)的內(nèi)部要素緊密聯(lián)系在一起。
3.促進(jìn)專業(yè)化分工。資產(chǎn)證券化，促使金融領(lǐng)域內(nèi)部分化，各環(huán)節(jié)趨于專業(yè)化，加之市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)作用，導(dǎo)致金融領(lǐng)域運(yùn)營(yíng)效率不僅相對(duì)地，且絕對(duì)地得到了提高。由于交易成本與效率成反比，故成本隨之降低。
4.刺激內(nèi)部需求。資產(chǎn)證券化是一種手續(xù)簡(jiǎn)便、成本低廉、流動(dòng)性強(qiáng)的融資體制。因此其有助于優(yōu)化商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，緩解資本金壓力，鼓勵(lì)其放貸，刺激居民消費(fèi)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增長(zhǎng)。
5.資產(chǎn)證券化能有效對(duì)接宏觀調(diào)控。首先，資產(chǎn)擔(dān)保類證券豐富了公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)工具。其次，商業(yè)銀行的證券化資產(chǎn)比例與公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的流動(dòng)性彼此相互影響著，影響著貨幣政策的傳導(dǎo)效率。最后，資產(chǎn)證券化會(huì)擴(kuò)大銀行進(jìn)行證券交易的規(guī)模，從而使貨幣市場(chǎng)形成的交易利率更具代表性，進(jìn)而引導(dǎo)存貸款利率的市場(chǎng)化。
（二）微觀效應(yīng)
微觀層面上，資產(chǎn)證券化被眾多企業(yè)廣泛使用，具體經(jīng)濟(jì)效應(yīng)體現(xiàn)在：
1.規(guī)避整體信用風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化的信用支撐是某一金融資產(chǎn)而非發(fā)起人整體信用，從而進(jìn)行破產(chǎn)隔離，保證投資者本息的償付不受企業(yè)破產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)影響。
2.緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題。資產(chǎn)證券化中的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)借助其專業(yè)化優(yōu)勢(shì)及規(guī)模經(jīng)濟(jì)，可以有效降低收集信息的成本。其次，相對(duì)于個(gè)體，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)可以在一定程度上減少由于投資者和企業(yè)之間信息不對(duì)稱導(dǎo)致的信息成本，成本的降低意味著企業(yè)價(jià)值的增加。
3.有助于分散風(fēng)險(xiǎn)。以大數(shù)定律為基礎(chǔ)，資產(chǎn)池并不消除每筆資產(chǎn)的特征，同時(shí)它可以利用資產(chǎn)多樣性降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高組合收益。同時(shí)經(jīng)資產(chǎn)證券化運(yùn)作，發(fā)起人將持有的貸款分解重組成證券出售，實(shí)際上是交易流動(dòng)性差的貸出款項(xiàng)，從而把借貸風(fēng)險(xiǎn)分散給多家投資者承擔(dān)。
4.降低融資成本。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，推動(dòng)市場(chǎng)中介的發(fā)展，不斷取代機(jī)構(gòu)中介。與此同時(shí)，資產(chǎn)證券化通過(guò)專業(yè)化分工，精簡(jiǎn)了證券化流程中的環(huán)節(jié)，節(jié)省了部分中介成本，提高了企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率。
資產(chǎn)證券化雖然大可提高全球金融市場(chǎng)效率，小可降低微觀經(jīng)濟(jì)主體交易風(fēng)險(xiǎn)及成本。但如不能有效合理地利用，或者相應(yīng)部門(mén)的監(jiān)管措施不到位，將會(huì)引發(fā)不可預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)累積。所以本文認(rèn)為在進(jìn)行理論研究、制定國(guó)家政策時(shí)既應(yīng)全面考慮宏觀經(jīng)濟(jì)理論及政策效果，也應(yīng)考慮到微觀個(gè)體的經(jīng)濟(jì)行為對(duì)宏觀政策的逆向影響。
（三）資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作流程
首先，剖析銀行的證券化融資需求，確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)；將不同利率、期限的信貸資產(chǎn)分開(kāi)，逐類進(jìn)行估算、考核，選購(gòu)資產(chǎn)并組成資產(chǎn)池。然后，設(shè)立特殊目的載體（SPV），真實(shí)出售貸款組合，更好地實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。之后通過(guò)讓與、更新、從屬參與三條路徑進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。再由SPV對(duì)資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級(jí)，設(shè)計(jì)出資產(chǎn)質(zhì)量、償付期限等各不相同的可交易證券更好地滿足投資者需求，同時(shí)與發(fā)行人的會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)相適應(yīng)。經(jīng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)官方公布發(fā)行評(píng)級(jí)后，即可承銷與發(fā)行證券。本息收益一般由服務(wù)商收取，然后存入SPV的特定賬戶。受托管理人則按協(xié)議償付資金給投資者，同時(shí)對(duì)于待轉(zhuǎn)付款項(xiàng)需要進(jìn)行再投資。清償完畢后，如現(xiàn)金流還有剩余，則按協(xié)議條款分配給銀行和SPV，至此完成整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程。
三、中國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐進(jìn)程
資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在中國(guó)的本土化發(fā)展可劃分為三個(gè)階段：
第一個(gè)階段是從20世紀(jì)90年代到2005年初，這個(gè)時(shí)候的證券化業(yè)務(wù)才剛剛起步，系統(tǒng)和模式都還很不成熟，每一步都在慢慢探索。一開(kāi)始并沒(méi)特別規(guī)范的可以引導(dǎo)其業(yè)務(wù)化的法律法規(guī)。政府部門(mén)還有金融機(jī)構(gòu)試點(diǎn)可行方案，并逐漸把法規(guī)文件系統(tǒng)化。
第二個(gè)階段是2005年12月至2008年11月，試點(diǎn)業(yè)務(wù)開(kāi)始正式實(shí)施。在這一階段，我國(guó)的信貸類資產(chǎn)支持證券的數(shù)量有了突破性的提升，像個(gè)人住房抵押貸款、中小企業(yè)貸款等五個(gè)種類都有所涉及，一共有19筆額度高于670億人民幣。但是這一部分在中國(guó)的債券市場(chǎng)還僅占極小部分，總的來(lái)說(shuō)還不足以影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體走向。
第三階段是從2012年至今，在經(jīng)歷了20多年的發(fā)展之后我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)趨于成熟，在這期間發(fā)生的種種變化其實(shí)也一直被金融機(jī)構(gòu)看在眼里。截止到現(xiàn)在愈來(lái)愈多的機(jī)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)始主動(dòng)地開(kāi)展起資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，這一現(xiàn)狀意味著我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)開(kāi)始步入正軌，相信在不久的將來(lái)我們就可以看到更加成熟、更加完美的系統(tǒng)化業(yè)務(wù)了。
截至2015年底，我國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模已超過(guò)2000億人民幣，占中國(guó)債券市場(chǎng)余額的0.9%，且種類多樣。盡管規(guī)模較小，但卻保持較快的增速，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的不斷推陳出新。但就我國(guó)的整體情況來(lái)看，資產(chǎn)證券化這一發(fā)展前景如此之好的舉措還并沒(méi)有在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到它該起的作用，也就激勵(lì)著我們要更加努力的從自身出發(fā)，早日將這一舉措推到它應(yīng)有的高度。
四、資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)困境
（一）法律層面上
專門(mén)立法的缺失、相關(guān)規(guī)章制度的不完善無(wú)法為資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展提供有力的制度性保障。目前為止，《證券法》、《合同法》、《擔(dān)保法》、《破產(chǎn)法》、《公司法》等法律在不同環(huán)節(jié)上規(guī)范著資產(chǎn)證券化的運(yùn)作。同時(shí)在我國(guó)現(xiàn)行破產(chǎn)法的規(guī)定下，真實(shí)售出資產(chǎn)與通過(guò)從屬參與模式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)相比，破產(chǎn)隔離效果相差無(wú)幾，采用從屬參與模式進(jìn)行資產(chǎn)證券化更適應(yīng)目前的法律制度設(shè)計(jì)，因而更易于推行。
（二）政策層面上
政府對(duì)金融市場(chǎng)實(shí)行的“分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管”政策對(duì)資產(chǎn)證券化在中國(guó)的發(fā)展有一定的局限作用。業(yè)務(wù)隔離的監(jiān)管模式無(wú)疑大大降低了金融風(fēng)險(xiǎn)，但也同時(shí)限制了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資選擇和創(chuàng)新發(fā)展。而資產(chǎn)證券化主要包含證券的發(fā)行與承銷以及銀行信貸資產(chǎn)的充分有效利用，這將使得對(duì)應(yīng)的有關(guān)發(fā)行、監(jiān)管、審批的行政管理部門(mén)界限模糊，進(jìn)而出現(xiàn)監(jiān)管疏漏與重復(fù)現(xiàn)象由此引發(fā)各職能部門(mén)交易成本的上升。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展與創(chuàng)新，適用于各金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管模式也需要突破與完善。
（三）宏觀經(jīng)濟(jì)層面上
目前中國(guó)外在的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，尚不能滿足實(shí)現(xiàn)特殊目的公司的設(shè)立和運(yùn)行的相關(guān)條件。社會(huì)信用基礎(chǔ)還比較脆弱，信用擔(dān)保保險(xiǎn)體系較為薄弱，缺失由政府后臺(tái)支持、體現(xiàn)公共政策意圖的信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，由此導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的發(fā)展缺乏政府信用的大力支撐。
（四）微觀主體層面上
中介服務(wù)機(jī)構(gòu)缺乏規(guī)范，服務(wù)質(zhì)量不能保證。高級(jí)專業(yè)人才缺失，投資者對(duì)資產(chǎn)證券化相關(guān)知識(shí)的欠缺和在投資決策等方面的局限性，阻礙了資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)度，資產(chǎn)證券化的本土化發(fā)展水平遠(yuǎn)低于在發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)展水平。機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力還不足，我國(guó)的投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)建時(shí)間普遍較短，目前的機(jī)構(gòu)數(shù)量規(guī)模等方面還不能有力支持證券化的本土化發(fā)展。
綜上所述，在中國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化，法律政策以及金融市場(chǎng)已經(jīng)具備了實(shí)行住房抵押貸款證券化的初步條件，但也還有很大的改進(jìn)建設(shè)空間，例如制度政策設(shè)計(jì)、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)等方面。目前我國(guó)要努力在政策法規(guī)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及制度機(jī)構(gòu)建設(shè)等方面創(chuàng)造更優(yōu)越的條件，推進(jìn)資產(chǎn)證券化在中國(guó)的實(shí)施，發(fā)揮其在宏觀及微觀層面上豐富的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。
五、相關(guān)思路對(duì)策
目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化處于滯后狀態(tài)，發(fā)展速度放緩。不良資產(chǎn)的證券化已經(jīng)停止運(yùn)作，企業(yè)資產(chǎn)證券化的第二階段試點(diǎn)啟動(dòng)時(shí)間也一再被推遲，以及美國(guó)次貸危機(jī)的出現(xiàn)，內(nèi)外因素共同阻礙著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，中國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展與創(chuàng)新迫切地需要?jiǎng)?chuàng)新型的突破性戰(zhàn)略。針對(duì)該現(xiàn)狀，本文提出以下建議：
（一）對(duì)資產(chǎn)證券化的法律體系進(jìn)行專門(mén)統(tǒng)一的建立
借鑒韓國(guó)的相關(guān)模式，我國(guó)應(yīng)對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)行、上市、交易規(guī)則進(jìn)行規(guī)范統(tǒng)一的要求或制定相關(guān)法律。同時(shí)對(duì)于現(xiàn)階段實(shí)行的法律規(guī)定中和資產(chǎn)證券化相抵觸的部分情況要進(jìn)行適當(dāng)?shù)难a(bǔ)充或者制訂專門(mén)的額外條款，從而解決資產(chǎn)證券化在發(fā)展道路中遇到的法律難題。
（二）多方面協(xié)調(diào)并加強(qiáng)監(jiān)管
外部發(fā)展環(huán)境趨于穩(wěn)定、資產(chǎn)證券化發(fā)行與交易市場(chǎng)逐步的統(tǒng)一，為混業(yè)經(jīng)營(yíng)的新格局創(chuàng)造了良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，同時(shí)也促進(jìn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的協(xié)調(diào)合作。當(dāng)下，國(guó)家實(shí)行的分業(yè)監(jiān)管制對(duì)于實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的完全統(tǒng)一造成了很大的困難。然而相同資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在兩個(gè)市場(chǎng)上同時(shí)發(fā)行和交易則是目前最好的一種過(guò)渡方案。
（三）擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行種類，補(bǔ)充資產(chǎn)池
一方面對(duì)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)要進(jìn)一步擴(kuò)大。另一方面應(yīng)準(zhǔn)許中小商業(yè)銀行開(kāi)展更多資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，以期提高業(yè)務(wù)能力，達(dá)到其資本擴(kuò)張目的。同時(shí)也要允許社?；鸬葯C(jī)構(gòu)，甚至一定范圍的個(gè)人投資者參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資，以擴(kuò)展投資者的范圍。當(dāng)然這就需要加大對(duì)投資者的培養(yǎng)力度，對(duì)投資者的投資決策能力、分析能力和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)予以強(qiáng)化。
（四）對(duì)信用增級(jí)方式進(jìn)行創(chuàng)新
資產(chǎn)證券化是一種在法律上和結(jié)構(gòu)上都比較復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)非常敏感，投資者自身專業(yè)知識(shí)的欠缺以及經(jīng)驗(yàn)信息獲取不足，將導(dǎo)致其在多數(shù)情況下沒(méi)有辦法獨(dú)立做出正確、高效的投資決策。因此，市場(chǎng)中的中介機(jī)構(gòu)依靠其專業(yè)化、規(guī)?；葍?yōu)勢(shì)進(jìn)行資產(chǎn)證券化交易，有助于投資者做出更好的投資決策，從而提高交易效率和產(chǎn)品的流動(dòng)性。
（五）推動(dòng)人民幣國(guó)際化，加速不良資產(chǎn)證券化
從次貸危機(jī)我們可以看出，國(guó)家貨幣的國(guó)際地位在很大程度上能對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)展產(chǎn)生長(zhǎng)足的影響。人民幣國(guó)際地位的提升，將促進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展并放大其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，大大減輕企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及國(guó)家財(cái)政的不良資產(chǎn)負(fù)擔(dān)。
六、結(jié)語(yǔ)
數(shù)十載以來(lái)，資產(chǎn)證券化在美歐得以迅猛發(fā)展，而亞洲金融危機(jī)后在危機(jī)國(guó)再度掀起熱潮，如今有關(guān)資產(chǎn)證券化在中國(guó)的未來(lái)發(fā)展成為了我國(guó)眾學(xué)者研究的重中之重。20世紀(jì)90年代后期，我國(guó)陸陸續(xù)續(xù)在幾個(gè)試點(diǎn)進(jìn)行了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的具體實(shí)踐。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，資本證券化在我國(guó)也開(kāi)始大踏步發(fā)展。本文從資產(chǎn)證券化的根本機(jī)理出發(fā)，結(jié)合我國(guó)具體情況，提出一系列政策建議，以求更有效地發(fā)揮資產(chǎn)證券化在宏微觀層面上的濟(jì)效應(yīng)，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。
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不良資產(chǎn)證券化在各國(guó)的發(fā)展歷史及特點(diǎn)
不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展已有20多年的歷史，實(shí)踐表明資產(chǎn)證券化對(duì)于解決一些國(guó)家銀行系統(tǒng)積累的不良資產(chǎn)問(wèn)題起到了積極的作用。但不良資產(chǎn)證券化在各國(guó)的發(fā)展差異很大，主要產(chǎn)生在出現(xiàn)過(guò)金融或銀行業(yè)危機(jī)的國(guó)家或地區(qū)，但并非這些國(guó)家都有不良資產(chǎn)證券化，解決銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的迫切程度和政府支持力度是不良資產(chǎn)證券化能否在一國(guó)獲得發(fā)展的決定因素。
最初源于19世紀(jì)80年代末美國(guó)的危機(jī)處理機(jī)構(gòu)——重組信托公司（RTC）推出“N”系列計(jì)劃來(lái)處置其與房地產(chǎn)有關(guān)的不良貸款和準(zhǔn)不良貸款（包括單家庭按揭、多家庭貸款和商業(yè)房地產(chǎn)貸款）、房地產(chǎn)，“N”系列發(fā)行了140億美元證券，并首次引入浮動(dòng)利率債券、專業(yè)抵押品管理機(jī)構(gòu)、現(xiàn)金儲(chǔ)備等形式。RTC的實(shí)踐推動(dòng)了美國(guó)商用房產(chǎn)抵押貸款支持證券的發(fā)展，促進(jìn)了不良資產(chǎn)證券化的規(guī)范化。美國(guó)是不良資產(chǎn)支持證券的最大發(fā)行國(guó)，發(fā)行額占全球的一半以上。
意大利雖然作為世界第六大經(jīng)濟(jì)國(guó)，但受90年代早期經(jīng)濟(jì)衰退和監(jiān)管不嚴(yán)的影響，銀行系統(tǒng)不良資產(chǎn)比例在1996年累積高達(dá)貸款總額的11.2%，總量達(dá)169萬(wàn)億里拉。為解決不良貸款問(wèn)題，意大利于1999年4月通過(guò)證券法，并特別允許對(duì)不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的折扣損失分五年內(nèi)進(jìn)行攤銷，有力地刺激了該國(guó)的貸款證券化和資本市場(chǎng)的發(fā)展。自1997年8月第一筆不良資產(chǎn)證券化以來(lái)，意大利已發(fā)行了32筆不良資產(chǎn)支持證券，總發(fā)行金額達(dá)98.4億歐元，是全球不良資產(chǎn)證券化的第二大市場(chǎng)。
亞洲金融危機(jī)后，亞洲金融系統(tǒng)的不良貸款達(dá)2萬(wàn)億美元，其中日本占60%，日本開(kāi)始通過(guò)資產(chǎn)證券化來(lái)尋求不良資產(chǎn)的解決手段，并為此專門(mén)制定了SPC法、修改證券法和投資信托法、調(diào)整會(huì)計(jì)和稅收制度。韓國(guó)于1998年7月通過(guò)了《資產(chǎn)證券化法案》，其不良資產(chǎn)證券化以韓國(guó)資產(chǎn)管理公司（KAMCO）為代表。截止到2001年底，KAMCO共處置58.5萬(wàn)億韓元的不良資產(chǎn)，平均回收率為45.98%。其中通過(guò)發(fā)行ABS方式處置的不良資產(chǎn)為8萬(wàn)億，收回現(xiàn)金4.14萬(wàn)億，回收率為51.75%。近兩年來(lái)，印度、臺(tái)灣和馬來(lái)西亞的不良資產(chǎn)證券化發(fā)展較快。印度于2002年制定《金融資產(chǎn)證券化與重組法案》，臺(tái)灣則是在2002年7月24日了《金融資產(chǎn)證券化法》后，才促進(jìn)了當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)證券化的發(fā)展和規(guī)范。
從各國(guó)不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程看，不良資產(chǎn)證券的發(fā)起人先后有兩類：政府支持的銀行業(yè)重組和不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)；商業(yè)銀行和專業(yè)投資銀行等商業(yè)性主體。不良資產(chǎn)證券化的初期主要由前者推動(dòng)，隨著各國(guó)資產(chǎn)證券化立法和市場(chǎng)環(huán)境的改善，隨著銀行體系自身風(fēng)險(xiǎn)管理能力的提高和外部監(jiān)管壓力的加強(qiáng)，商業(yè)性的不良資產(chǎn)證券化活動(dòng)成為市場(chǎng)主體。由于各發(fā)起主體進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)不一致，導(dǎo)致證券化類型發(fā)生變化。政府支持機(jī)構(gòu)自身并沒(méi)有滿足資本充足率的壓力和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的要求，只需盡快回收資金，因此多為融資證券化。商業(yè)銀行為降低不良資產(chǎn)比例，對(duì)“真實(shí)出售”的要求更為迫切，因此商業(yè)性不良資產(chǎn)證券化以表外證券化為主。
隨著歐美不良資產(chǎn)市場(chǎng)的不斷成熟，逐漸形成了一批專門(mén)從事不良資產(chǎn)投資的機(jī)構(gòu)投資者。90年代中期后，這些投資者紛紛進(jìn)入亞洲市場(chǎng)成為亞洲不良資產(chǎn)及其支持證券的主要購(gòu)買(mǎi)力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1991年起各類投資基金已將900億美元的資金投入亞洲不良資產(chǎn)市場(chǎng)。相比較而言，發(fā)展中國(guó)家內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者缺乏足夠的資金與技術(shù)實(shí)力，國(guó)內(nèi)零售市場(chǎng)的發(fā)展尚處于空白。外資的參與促使這些地區(qū)的不良資產(chǎn)證券化運(yùn)作走向國(guó)際化。如日本和韓國(guó)的大部分不良資產(chǎn)證券化都是采取離岸方式，針對(duì)歐美機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行。此外，外資機(jī)構(gòu)憑借著專有技術(shù)以各種中介機(jī)構(gòu)的身份幾乎壟斷性地介入到證券化過(guò)程。外資的參與使亞洲不良資產(chǎn)市場(chǎng)不斷深化，市場(chǎng)環(huán)境不斷改善。
我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀
我國(guó)已有珠海高速公路、廣深高速公路以及中遠(yuǎn)集團(tuán)應(yīng)收帳款離岸證券化的成功案例。如中遠(yuǎn)集團(tuán)為改善已發(fā)行證券的條件，于2002年通過(guò)由中國(guó)工商銀行融資對(duì)其1997年發(fā)行的7年期證券進(jìn)行了置換并續(xù)發(fā)和增發(fā)了資產(chǎn)支持證券。從2000年起，以中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)工商銀行、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行為代表的國(guó)有銀行開(kāi)始陸續(xù)對(duì)住房抵押貸款證券化進(jìn)行了有益的探索，目前，已有多家專業(yè)中介機(jī)構(gòu)與國(guó)內(nèi)銀行合作為按揭貸款資產(chǎn)證券化進(jìn)行前期包裝、準(zhǔn)備的工作。其中建行于2002年專門(mén)設(shè)立了住房貸款證券化處，但由于現(xiàn)有政策及法律環(huán)境的限制，建行方案在幾易其稿后轉(zhuǎn)而謀求表內(nèi)融資方式，卻因資產(chǎn)未能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和表外剝離未能如期得到批準(zhǔn)。
由于法律政策和市場(chǎng)環(huán)境等多種因素的限制，至2004年我國(guó)已有的不良資產(chǎn)證券化只有三例。
信達(dá)資產(chǎn)管理公司于2003年與德意志銀行合作推出的離岸信托模式的不良債權(quán)證券化，涉及項(xiàng)目20個(gè)，債權(quán)余額25.52億（本金15.88億，應(yīng)收利息3.47億，催收利息6.17億），面向境外投資者發(fā)行總額近16億美元。
2003年初華融資產(chǎn)管理公司132.5億不良債權(quán)資產(chǎn)的信托收益分層方案。華融資產(chǎn)管理公司通過(guò)委托中信信托投資公司，設(shè)立財(cái)產(chǎn)信托，于2003年6月發(fā)行期限3年、價(jià)值10億的優(yōu)先級(jí)受益權(quán)4.17%，并委托大公和信資產(chǎn)評(píng)估公司、中誠(chéng)國(guó)際信用評(píng)級(jí)公司對(duì)該受益權(quán)進(jìn)行評(píng)級(jí)。在華融的方案中，還設(shè)計(jì)了提前贖回和受益人大會(huì)機(jī)制，以保護(hù)受益權(quán)投資者的利益。華融方案被稱為國(guó)內(nèi)第一個(gè)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化方案，但華融方案是否構(gòu)成符合國(guó)際慣例的真實(shí)出售則是頗有爭(zhēng)議的話題。
中國(guó)工商銀行正在以試點(diǎn)形式積極探索商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)證券化。2004年4月，中國(guó)工商銀行寧波分行聘請(qǐng)瑞士信貸第一波士頓作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，將其面值26.19億、預(yù)計(jì)回收值8.2億的不良債權(quán)委托給中誠(chéng)信托投資公司，設(shè)立自益性財(cái)產(chǎn)信托，并委托中信證券作為包銷商將其A、B級(jí)受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給外部投資者。其具體交易結(jié)構(gòu)如下：A級(jí)受益權(quán)——2億、利率為5.01%、期限一年；B級(jí)受益權(quán)——4.2億、利率5.10%、期限為三年。由工商銀行提供回購(gòu)承諾；C級(jí)受益權(quán)——2億，由工商銀行保留。
經(jīng)大公和中誠(chéng)信評(píng)級(jí)公司對(duì)該不良資產(chǎn)池的現(xiàn)金流進(jìn)行分析，確認(rèn)其A級(jí)受益權(quán)的違約概率為0.25%，達(dá)到AAA評(píng)級(jí)，其B級(jí)受益權(quán)的違約概率為20%，經(jīng)回購(gòu)承諾后其評(píng)級(jí)也可達(dá)到AAA。評(píng)級(jí)公司客觀、獨(dú)立的分析，增強(qiáng)了投資者對(duì)不良資產(chǎn)支持證券的信心。
一、引言
通常意義上的資產(chǎn)證券化，是指信貸資產(chǎn)證券化。具體而言，它是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售的流通的證券的過(guò)程。資產(chǎn)證券化的優(yōu)點(diǎn)在于將金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)提前變現(xiàn)，解決流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)為企業(yè)開(kāi)辟了一種新的融資渠道，也為投資者提供了較好的投資品種。
信貸資產(chǎn)證券化作為一種新的融資和投資工具，最早起源于美國(guó)的居民住房抵押貸款證券化。鑒于信貸資產(chǎn)證券化的優(yōu)點(diǎn)和應(yīng)用的廣泛性，在經(jīng)歷最初的興起之后，信貸資產(chǎn)證券化開(kāi)始步入快速的發(fā)展階段。到2008年金融危機(jī)之前，證券化產(chǎn)品已成為美國(guó)固定收益市場(chǎng)上最重要的品種，市場(chǎng)份額超過(guò)美國(guó)國(guó)債。與國(guó)際上資產(chǎn)證券化較發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步較晚，尚處于較初級(jí)的階段，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足目前國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的需求。研究中國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀和存在的問(wèn)題，進(jìn)而進(jìn)行相應(yīng)的改善。
二、我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的狀況
我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展歷程可以分為三個(gè)階段：
（一）萌芽階段（2004年以前）
我國(guó)在1992年就開(kāi)始了資產(chǎn)證券化的嘗試，但銀行的信貸資產(chǎn)證券化始終未予放行。1997年7月央行頒布《特種金融債券托管回購(gòu)辦法》，使不良資產(chǎn)支持債券的發(fā)行成為可能，此后出現(xiàn)了由資產(chǎn)管理公司主導(dǎo)的幾筆大額不良資產(chǎn)證券化。2000年9、10月，中國(guó)建設(shè)銀行和中國(guó)工商銀行相繼獲準(zhǔn)實(shí)行住房抵押貸款證券化試點(diǎn)。2003年6月，中國(guó)華融資產(chǎn)管理公司證券化132.5億元債權(quán)資產(chǎn)，被稱為準(zhǔn)證券化。2004年4月，中國(guó)工商銀行寧波市分行證券化26.02億元債權(quán)資產(chǎn)。這是中國(guó)商業(yè)銀行第一次采用資產(chǎn)證券化的方式處置不良貸款。2004年12月15日，央行公布實(shí)施《全國(guó)銀行間市場(chǎng)債券交易流通審核規(guī)則》，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流通掃清障礙。
（二）初步探索階段（2005-2011）
2005年，央行和銀監(jiān)會(huì)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，銀監(jiān)會(huì)同年《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》。2005年3月，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行獲準(zhǔn)分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)，首批共發(fā)行三單產(chǎn)品，總規(guī)模為130億元。首批試點(diǎn)亦暴露出一些問(wèn)題，主要是信息披露不充分、流動(dòng)性較差等。2007年一季度，監(jiān)管當(dāng)局出于審慎原則放緩審批。當(dāng)年，央行再次請(qǐng)示國(guó)務(wù)院擴(kuò)大試點(diǎn)，于4月獲批。第二批試點(diǎn)在制度框架上適度創(chuàng)新，加強(qiáng)了發(fā)起人對(duì)資產(chǎn)池的信息披露等；試點(diǎn)機(jī)構(gòu)從國(guó)開(kāi)行、建行擴(kuò)大到工行、招行等七家金融機(jī)構(gòu)。證券化資產(chǎn)也由簡(jiǎn)單的公司和住房信貸資產(chǎn)，擴(kuò)大到不良貸款、汽車貸款等。按照央行的計(jì)劃，第二批資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模預(yù)計(jì)在600億元左右。但2008年的次貸危機(jī)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化第二批試點(diǎn)暫停。
（三）進(jìn)一步發(fā)展階段（2012至今）
在2012年5月，央行、財(cái)政部以及銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，標(biāo)志著因美國(guó)次貸危機(jī)而停滯多年的信貸資產(chǎn)證券化重新獲批啟動(dòng)，這輪試點(diǎn)額度為500億元。自2012年以來(lái)，在銀行機(jī)構(gòu)當(dāng)中，除了國(guó)開(kāi)行發(fā)行的101.66億元規(guī)模以外，交通銀行和中國(guó)銀行也參與了此次試點(diǎn)發(fā)行。另外，上海汽車集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、上汽通用汽車金融公司也參與了本次試點(diǎn)。這輪試點(diǎn)的突破之一是城商行以及財(cái)務(wù)公司等機(jī)構(gòu)也被納入試點(diǎn)范圍，此外，投資者范圍和貸款資產(chǎn)池范圍都有所擴(kuò)大。
三、我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)存在的問(wèn)題
（一）產(chǎn)品期限較短，貸款資產(chǎn)池涵蓋面狹窄
目前，國(guó)際上通行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限一般都在3年至10年，或者更長(zhǎng)，而我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限則較短，大多在三年之內(nèi)。從證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)上看，期限較短、整體收益率只比國(guó)債略高，而且資產(chǎn)證券化產(chǎn)品檔次分層數(shù)較少，不能夠很好地滿足不同投資者的不同投資偏好。在貸款資產(chǎn)池方面，資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然是以基建為主的公司貸款，中小企業(yè)貸款等較高風(fēng)險(xiǎn)貸款占比并不高。正常類貸款和關(guān)注類貸款占比不合理，不利于通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化完成銀行高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的剝離和中小企業(yè)融資渠道的增加。
（二）投資主體單一，市場(chǎng)流動(dòng)性較差
從我國(guó)歷史上發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品來(lái)看，投資者以國(guó)有大型銀行和股份制銀行為主，占比高達(dá)80%-90%，而由于證券化產(chǎn)品不會(huì)為機(jī)構(gòu)投資者提供很高的收益，因此，券商、基金、保險(xiǎn)等其他機(jī)構(gòu)投資者的參與力度均不夠。而且，目前我國(guó)設(shè)計(jì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的目標(biāo)對(duì)象是機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者尚無(wú)法投資該類產(chǎn)品。相比美國(guó)超過(guò)10萬(wàn)億美元的證券化產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總規(guī)模僅有數(shù)百億元，規(guī)模較小也使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品很難成為一種主要投資品種。此外，缺乏相關(guān)的證券化產(chǎn)品回購(gòu)機(jī)制等也致使市場(chǎng)流動(dòng)性較差。
（三）立法制度缺失，其他配套機(jī)制尚不成熟
目前，信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)法律框架主要由《中華人民共和國(guó)信托法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》、《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》等組成，其中主要是部門(mén)規(guī)章和規(guī)范性文件，但這些層級(jí)較低的文件在解決法律沖突過(guò)程中，強(qiáng)制性和協(xié)調(diào)性明顯不足，也直接導(dǎo)致了信貸資產(chǎn)證券化時(shí)在會(huì)計(jì)、稅收處理方面以及市場(chǎng)監(jiān)管方面存在大量問(wèn)題。而且，尚缺乏很清晰的投資者保護(hù)機(jī)制。
（四）中介機(jī)構(gòu)專業(yè)水平較低，相關(guān)人才缺失
在我國(guó)現(xiàn)有信貸資產(chǎn)證券化模式中，參與證券化過(guò)程的中介機(jī)構(gòu)主體包括：資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、券商、信托、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等。目前，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)整體運(yùn)作不規(guī)范，缺乏統(tǒng)一的評(píng)估和評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，公信力尚不能得到廣大投資者的認(rèn)同；而對(duì)于其他的中介結(jié)構(gòu)，由于從事資產(chǎn)證券化的時(shí)間較短，經(jīng)驗(yàn)嚴(yán)重缺乏，專業(yè)水平較低。此外，由于中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展尚處于初級(jí)階段，專業(yè)人才缺失也較為嚴(yán)重。
四、總結(jié)語(yǔ)
從國(guó)際上證券化市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)從資產(chǎn)支持證券的出現(xiàn)到成熟歷時(shí)20余年，中國(guó)從2005年算起，除去暫停的3年多時(shí)間，總共才4年。信貸資產(chǎn)證券化要達(dá)到成熟市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)模和標(biāo)準(zhǔn)，還需很長(zhǎng)時(shí)間。在下一個(gè)階段，讓盡可能多的銀行和財(cái)務(wù)公司參與證券化產(chǎn)品的發(fā)行，嘗試不同類別的貸款產(chǎn)品，提升信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模；不斷完善基礎(chǔ)法律法規(guī)、信息披露、信用評(píng)級(jí)增級(jí)、會(huì)計(jì)稅收體系、投資者保護(hù)機(jī)制；同時(shí)，大力發(fā)展債券市場(chǎng)，增加投資者范圍，設(shè)立完善的證券化產(chǎn)品回購(gòu)機(jī)制，以提高二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。
重視資本監(jiān)管
資產(chǎn)證券化對(duì)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)的沖擊，其核心主要表現(xiàn)在會(huì)計(jì)確認(rèn)方面,即資產(chǎn)證券化應(yīng)作為一項(xiàng)有擔(dān)保的融資業(yè)務(wù)而作表內(nèi)處理,還是應(yīng)確認(rèn)為一項(xiàng)銷售業(yè)務(wù)而作表外處理。該問(wèn)題之所以關(guān)鍵，在于金融企業(yè)實(shí)行資產(chǎn)證券化目的，很大程度上在于將銀行資產(chǎn)以“真實(shí)出售”的方式，轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外，減少銀行的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，從而在不增加資本的情況下，提高資本充足率。
當(dāng)然，如果風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)得以轉(zhuǎn)移，銀行就無(wú)須再為這部分資產(chǎn)計(jì)提監(jiān)管資本；但若還保留了相當(dāng)數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)，就須計(jì)提相應(yīng)的監(jiān)管資本。事實(shí)上，目前大多數(shù)國(guó)家都將資本監(jiān)管作為監(jiān)管資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心內(nèi)容。
傳統(tǒng)上使用“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法”對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)，但該方法在資產(chǎn)證券化條件下，會(huì)存在由于概念內(nèi)涵不一致，而不能夠全面反映由于金融工具的發(fā)展，使風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬有效分解的狀態(tài),同時(shí)過(guò)于依賴獲得資產(chǎn)的交易順序等問(wèn)題，難以適應(yīng)越來(lái)越復(fù)雜化的金融環(huán)境。
面對(duì)環(huán)境壓力，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)第125號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(SFAS-No1125)《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和服務(wù)以及債務(wù)解除的會(huì)計(jì)處理》，突破了傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)處理方法，而采用“金融合成分析法”，把著眼點(diǎn)放在資產(chǎn)的控制權(quán)上,沒(méi)有像以前那樣強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)所有權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)。它的原則是,誰(shuí)控制了資產(chǎn),誰(shuí)就該將資產(chǎn)記錄于其資產(chǎn)負(fù)債表上,不管誰(shuí)對(duì)該資產(chǎn)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),除非誰(shuí)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，成為判斷誰(shuí)是資產(chǎn)控制者的實(shí)質(zhì)因素。
顯然,金融合成分析法將轉(zhuǎn)讓與轉(zhuǎn)讓所附條件分別進(jìn)行處理,對(duì)“控制”、“風(fēng)險(xiǎn)”、“收益”進(jìn)行相對(duì)獨(dú)立的反映,使對(duì)證券化交易的會(huì)計(jì)反映更加全面,對(duì)證券化交易實(shí)質(zhì)的揭示更加準(zhǔn)確。正由于“金融合成分析法”存在這些優(yōu)點(diǎn)，該方法也逐漸被國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)認(rèn)同，并為大多數(shù)國(guó)家所接受。
在“金融合成分析法”下，“控制”標(biāo)準(zhǔn)的使用更偏向于把轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)視為銷售，而進(jìn)行表外處理,并對(duì)由此產(chǎn)生的新金融工具(金融合約)及時(shí)加以確認(rèn)和計(jì)量,實(shí)現(xiàn)表外處理(或表外附注形式披露)表內(nèi)化。
詳盡披露信息
由于在資產(chǎn)證券化過(guò)程中,復(fù)雜的合約安排能使資產(chǎn)的控制權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)、收益分離,并以各種相互獨(dú)立的衍生金融工具為載體,分散給不同持有方,為了揭示投資風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)對(duì)證券化資產(chǎn)的收益和控制權(quán)進(jìn)行合理披露，應(yīng)在重視表內(nèi)列報(bào)的基礎(chǔ)上，重視表外披露。
鑒于此,國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化的披露做出了詳盡規(guī)定,在IAS-No139中指出：“如果企業(yè)進(jìn)行了證券化或簽訂了回購(gòu)協(xié)議,則應(yīng)就發(fā)生在當(dāng)前財(cái)務(wù)報(bào)告期的這些交易，和發(fā)生在以前財(cái)務(wù)報(bào)告期的交易形成的剩余留存利息，進(jìn)行單獨(dú)披露,披露的內(nèi)容包括:(1)這些交易的性質(zhì)和范圍,包括相關(guān)擔(dān)保的說(shuō)明、有關(guān)用于計(jì)算新利息和留存利息公允價(jià)值的關(guān)鍵假設(shè)的數(shù)量信息。(2)金融資產(chǎn)是否已終止確認(rèn)?！?/p>
二、中國(guó)金融發(fā)展低效的根源分析
我國(guó)對(duì)金融發(fā)展傳統(tǒng)的思想范式認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)中的金融體系是一種完成特定經(jīng)濟(jì)功能、即將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的“機(jī)制”。作為機(jī)制，經(jīng)濟(jì)中金融體系的效率就主要取決于兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)：一是儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的“量”的動(dòng)員能力和“量”的可控性；二是資金配置方向的可控性。由于間接融資的銀行體系的宏觀管制（可控性）效率優(yōu)于直接融資體系，因此，“機(jī)制論”的思想方法就以一種銀行體系可以替代金融體系功能的觀點(diǎn)來(lái)看待我國(guó)的金融發(fā)展。同傳統(tǒng)范式相區(qū)別，現(xiàn)代金融學(xué)范式則持有一種“行為主體決策論”的思想方法。這種方法認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)中的所有行為主體都有其效用函數(shù)，都會(huì)追求其個(gè)人效用和福利的最大化，而金融體系則是經(jīng)濟(jì)微觀行為主體完成其財(cái)務(wù)決策、實(shí)現(xiàn)其效用和福利最大化的權(quán)證市場(chǎng)或條件。在這種方法下，妨礙經(jīng)濟(jì)體系金融配置效率提高的直接因素來(lái)自于權(quán)證市場(chǎng)的不完全，即權(quán)證市場(chǎng)所提供的金融工具種類不能滿足各類經(jīng)濟(jì)主體完成收益配置、實(shí)現(xiàn)效用最大化的要求。因此，經(jīng)濟(jì)體中的金融系統(tǒng)能否向市場(chǎng)提供異質(zhì)性的權(quán)證工具、促進(jìn)市場(chǎng)的完全性，就成為現(xiàn)代金融學(xué)范式下金融效率評(píng)價(jià)的主要方面。銀行體系本質(zhì)上是管理、控制、經(jīng)營(yíng)和處理貨幣權(quán)證資產(chǎn)的金融組織體系，經(jīng)由這個(gè)組織體系周轉(zhuǎn)、交易和流通的貨幣權(quán)證資產(chǎn)雖然品種豐富，但其向市場(chǎng)提供的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)性的貨幣權(quán)證資產(chǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)基本為零，其收益可以互相線性生成，對(duì)于市場(chǎng)完全性所要求的權(quán)證工具的異質(zhì)性，銀行體系所能做出的貢獻(xiàn)始終是極為有限的，由銀行貨幣權(quán)證的安全性屬性決定了它所能滿足的只能是短期的、臨時(shí)的、風(fēng)險(xiǎn)性較小的融資行為，單一性的貨幣權(quán)證遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足市場(chǎng)完全性的要求。市場(chǎng)的完全性主要是通過(guò)具有風(fēng)險(xiǎn)性的金融（資本）權(quán)證工具取得。資本市場(chǎng)工具資源配置功能實(shí)現(xiàn)的核心原則就是“風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)稱”的原則。不同的資本市場(chǎng)工具體現(xiàn)著不同的風(fēng)險(xiǎn)，因而代表了不同的收益，這種收益相互之間不能互通。這種異質(zhì)性收益的豐富程度代表著市場(chǎng)的完全性水平，而由這種原則所表征的資本市場(chǎng)工具就能夠滿足風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)高一些的各類企業(yè)的中、長(zhǎng)期資金配置活動(dòng)。于是我們看到，如果一經(jīng)濟(jì)體中銀行體系占據(jù)了壟斷地位，經(jīng)濟(jì)中風(fēng)險(xiǎn)性的融資行為通過(guò)銀行體系而完成，那么權(quán)證市場(chǎng)不完全而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)與收益不對(duì)稱將使得銀行體系的資金配置功能扭曲，安全性的貨幣權(quán)證資產(chǎn)的資金配置被迫替代了具有風(fēng)險(xiǎn)性特征的金融權(quán)證資產(chǎn)資金配置的功能，風(fēng)險(xiǎn)與收益的錯(cuò)配自然就使得不良貸款居高不下和金融體系的低效率作為一種系統(tǒng)性的特征而長(zhǎng)期存在。
由這種分析再來(lái)對(duì)比研究我國(guó)金融體系的現(xiàn)實(shí)就可得出我國(guó)金融配置低效率的根源。我國(guó)金融體系中銀行系統(tǒng)占據(jù)壟斷地位，這種狀況使得權(quán)證市場(chǎng)極不完全，銀行承擔(dān)了大部分的資本配置任務(wù)，特別是其中風(fēng)險(xiǎn)性的、本應(yīng)由各種異質(zhì)權(quán)證市場(chǎng)和工具承擔(dān)的中長(zhǎng)期企業(yè)貸款，由于市場(chǎng)的不完全而只能通過(guò)銀行的貨幣資產(chǎn)周轉(zhuǎn)系統(tǒng)進(jìn)行配給，從而扭曲了銀行系統(tǒng)資源配置功能，資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)在銀行體系中不斷積累。銀行體系擔(dān)負(fù)了超出其功能之外的資源配置任務(wù)而處于一種長(zhǎng)期低效運(yùn)行的狀態(tài)。
三、資產(chǎn)證券化與中國(guó)的金融發(fā)展
綜上所述，我國(guó)金融發(fā)展的基本思路應(yīng)以權(quán)證市場(chǎng)的完全性為依歸，正本清源，功能歸位。商業(yè)銀行應(yīng)將其定位于貨幣市場(chǎng)業(yè)務(wù)的范疇之中，長(zhǎng)期及高風(fēng)險(xiǎn)的資本配置應(yīng)由非貨幣性的金融工具來(lái)承擔(dān)。這可以使得金融總資產(chǎn)中以貨幣支持的融資比例相對(duì)下降，以非貨幣金融工具支持的融資比例相對(duì)上升。因?yàn)樨泿乓試?guó)家信用為保證，其價(jià)值變化的剛性非常強(qiáng)，其承擔(dān)與分散風(fēng)險(xiǎn)的能力相對(duì)較弱，而各種非貨幣金融工具則是以各自發(fā)行主體的信用為特征的，其價(jià)值變化的剛性與貨幣相比較弱，其承擔(dān)與分散風(fēng)險(xiǎn)的能力相對(duì)較強(qiáng)。以非貨幣金融工具支持的融資比例上升也就是市場(chǎng)的完全性水平的提升。因此，要從根本上改進(jìn)我國(guó)金融低水平發(fā)展的現(xiàn)狀，就必須從體制性約束的松馳著手，促進(jìn)契約交易的自由，增加市場(chǎng)中流通的可供給證券，即發(fā)展證券市場(chǎng)。
那么，如何在不改變以貨幣權(quán)證為主要的金融資源既有存量、也不損及各行為主體既得利益的情況下，提高市場(chǎng)的完全性水平、提升整個(gè)金融體系的資源配置能力和整個(gè)經(jīng)濟(jì)的福利效用呢？邏輯推演的結(jié)果自然是將銀行體系既有的面臨長(zhǎng)期利率波動(dòng)的貨幣權(quán)證資產(chǎn)向金融權(quán)證資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，即貨幣權(quán)證資產(chǎn)證券化。通過(guò)貨幣權(quán)證資產(chǎn)證券化，使超出銀行體系資源配置能力的貨幣資產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，將缺乏流動(dòng)性的存量資產(chǎn)以證券的形式實(shí)現(xiàn)流動(dòng)，并以金融資產(chǎn)的異質(zhì)性向整個(gè)市場(chǎng)分散風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)稱，從而有效引導(dǎo)資源的配置。這樣，既沒(méi)有改變初始稟賦的再分配，又?jǐn)U大了消費(fèi)可行集，提高了整個(gè)社會(huì)的福利水平，實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的帕累托改進(jìn)。這種具有帕累托效應(yīng)的權(quán)證市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變更在我國(guó)的實(shí)踐就是將商業(yè)銀行的中長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化。由此，在邏輯上就引導(dǎo)出了資產(chǎn)證券化在改變我國(guó)金融體系低效、風(fēng)險(xiǎn)不斷累積及提升金融配置效率中的必要性。對(duì)于我國(guó)極度不完全的金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化的發(fā)展具有其特殊性和重要意義。
首先，從直接的意義來(lái)說(shuō)，通過(guò)提升市場(chǎng)的完全性水平，資產(chǎn)證券化的發(fā)展將提高我國(guó)金融體系的安全性，不斷提升我國(guó)金融體系的配置效率。資產(chǎn)證券化的發(fā)展可以減輕我國(guó)銀行體系本應(yīng)由資本市場(chǎng)承擔(dān)的資金配置壓力，降低我國(guó)銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一方面，資金需求方特別是有長(zhǎng)期融資需求的企業(yè)通過(guò)對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行處置發(fā)行證券化權(quán)證，可以減少對(duì)于銀行長(zhǎng)期貸款的要求。另一方面，銀行通過(guò)對(duì)自身中長(zhǎng)期貸款進(jìn)行證券化，發(fā)行MBS和ABS產(chǎn)品，可將不屬于其業(yè)務(wù)功能的風(fēng)險(xiǎn)性資源配置轉(zhuǎn)移至資本市場(chǎng)，將風(fēng)險(xiǎn)分散到具有承受能力、能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量眾多的投資者身上，因而銀行所扭曲的風(fēng)險(xiǎn)資源配置功能得以矯正，從而加強(qiáng)了自身資產(chǎn)的安全性，降低了整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。在配置效率上，資產(chǎn)證券化通過(guò)設(shè)置不同種類的固定收益?zhèn)?，提供與不同風(fēng)險(xiǎn)水平對(duì)應(yīng)的收益，并以風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)稱的形式滿足不同風(fēng)險(xiǎn)效用函數(shù)的微觀主體的投資需求，從而實(shí)現(xiàn)各類企業(yè)的融資目的，進(jìn)而不斷提升金融資源的配置效率。
保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化是保險(xiǎn)公司將保險(xiǎn)現(xiàn)金流集中起來(lái)，使之轉(zhuǎn)化為可交易得金融證券，并通過(guò)這種方式使得保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換到資本市場(chǎng)。不僅促進(jìn)了資本市場(chǎng)的發(fā)展和繁榮，而且能使保險(xiǎn)公司獲得相當(dāng)可觀的投資收益[1]。中國(guó)于2001年加入世界貿(mào)易組織，與國(guó)外的資本市場(chǎng)交流越來(lái)越頻繁。為達(dá)到國(guó)際金融市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)一直在通過(guò)完善自身制度、摸索市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律來(lái)努力追趕。保險(xiǎn)業(yè)作為金融業(yè)三大領(lǐng)域之一，與國(guó)外一直保持著一定的差距。保險(xiǎn)業(yè)在國(guó)內(nèi)一直實(shí)行粗放經(jīng)營(yíng)，且同行激烈的競(jìng)爭(zhēng)致收益率相對(duì)較低，資本實(shí)力和償付能力皆存在很大改進(jìn)空間?！侗ｋU(xiǎn)法》2005年的修改放寬了對(duì)保險(xiǎn)資金投資的限制，使得保險(xiǎn)公司能夠?qū)善笔袌?chǎng)進(jìn)行直接投資。伴隨著放寬政策，保險(xiǎn)資金的投資風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)增大，對(duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)的管控也變得十分重要。
保險(xiǎn)證券化是對(duì)承保風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移[2]，在保險(xiǎn)市場(chǎng)的運(yùn)用主要有以下三種：1.保險(xiǎn)資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品2.保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化3.巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化。根據(jù)自身的特點(diǎn)和原理，每一種形式都是對(duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)的資產(chǎn)證券化的不同的反應(yīng)，從而能夠帶來(lái)不同運(yùn)用形式的選擇和效果[3]。
二、我國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀
1.比較下面六個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的保險(xiǎn)業(yè)收益率：
2.可以看出保險(xiǎn)業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家的承包收益率都很低，如美國(guó)、法國(guó)、英國(guó)和瑞士都為負(fù)數(shù)。相對(duì)于低的承包收益率，通過(guò)對(duì)保險(xiǎn)資金的投資獲得的收益較高能夠彌補(bǔ)承保帶來(lái)的損失，從而實(shí)現(xiàn)盈利。這說(shuō)明國(guó)外保險(xiǎn)業(yè)通常是通過(guò)靈活的資本運(yùn)作與開(kāi)闊的投資渠道，實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展。2008年金融危機(jī)的影響使得保險(xiǎn)業(yè)的收益大幅下降，單純的追求投資收益的發(fā)展模式是不可持續(xù)的，造成了保險(xiǎn)業(yè)效益的不確定性和不穩(wěn)定性[4]。這表明，在未來(lái)對(duì)承保收益與投資收益的均衡和理性組合才能更好地發(fā)展保險(xiǎn)業(yè)，對(duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)的規(guī)范和保險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的管控也越發(fā)重要。
3.改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，作為重要組成部分的保險(xiǎn)市場(chǎng)也保持著迅猛的發(fā)展趨勢(shì)。到2004年初，保險(xiǎn)業(yè)的總資產(chǎn)突破了萬(wàn)億元之后明年均保持飛速的升漲，至2011年已突破6萬(wàn)億元。但相較與保險(xiǎn)業(yè)發(fā)達(dá)的國(guó)家，我國(guó)的債券比例與銀行存款比例較低的特點(diǎn)依然存在，目前看來(lái)保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化的實(shí)施力度不足，仍存在制約因素。
我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的投資收益率較低且缺乏穩(wěn)定性。從2000年至2006年，投資收益率分別為4.1%，4.3%，3.14%，2.68%，2.87%，3.6%，5.8%，2007年達(dá)到了10.9%，而2008年僅為1.91%，近幾年來(lái)看，2009年是6.41%，2010年是4.16%，2011年為3.6%，2012年降為3.39%，至2013年，達(dá)到5.04%。相對(duì)較低的投資收益率說(shuō)明我國(guó)保險(xiǎn)投資的運(yùn)作較為保守與不成熟，資產(chǎn)管理的模式與投資理念有待提升。
3.低在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，國(guó)債具有信譽(yù)好，流動(dòng)性穩(wěn)定的特點(diǎn)。而在我國(guó)國(guó)債因?yàn)殚L(zhǎng)期沒(méi)有形成市場(chǎng)利率，導(dǎo)致利率倒掛現(xiàn)象的出現(xiàn)。以銀行存款為參照發(fā)型的債券利率受國(guó)債收益率的影響普遍較低，使得保險(xiǎn)公司更愿意參與銀行協(xié)商利率的大額存款，還不是投資債券。
三、必要性
1.保險(xiǎn)投資渠道較為狹窄
在我國(guó)，狹窄的保險(xiǎn)投資渠道限制了保險(xiǎn)公司對(duì)利潤(rùn)的追求與行業(yè)的發(fā)展，降低了保險(xiǎn)資產(chǎn)投資的收益，而在保險(xiǎn)業(yè)發(fā)達(dá)的國(guó)外則擁有較為寬松的投資渠道。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，保險(xiǎn)業(yè)不斷的壯大與保險(xiǎn)資產(chǎn)的增長(zhǎng)，拓寬投資渠道成為加快行業(yè)成熟與發(fā)展的趨勢(shì)。
2.保險(xiǎn)投資形式單一
一、資產(chǎn)證券化是化解不良貸款的有效路徑
資產(chǎn)證券化有利于化解不良貸款問(wèn)題表現(xiàn)為以下幾方面：
（一）有利于緩解我國(guó)銀行資金需求壓力
我國(guó)當(dāng)前正處于經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的時(shí)期，資金仍然是一種稀缺資源，特別是對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，資金充足與否有時(shí)會(huì)決定企業(yè)的命運(yùn)，資產(chǎn)證券化最基本的功能是提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)資產(chǎn)證券化將貸款出售獲得現(xiàn)金, 在不增加負(fù)債的前提下獲得資金, 促進(jìn)了資金的周轉(zhuǎn), 提高了資本的利用效率。因此，發(fā)展資產(chǎn)證券化有利于引進(jìn)多元化的融資工具。通過(guò)商業(yè)銀行對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行證券化，聚集閑散資金，擴(kuò)大了銀行的融資渠道，有助于緩解銀行資金壓力，同時(shí)也有利于中小企業(yè)的發(fā)展。
（二）有利于降低銀行負(fù)債率降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
我國(guó)銀行目前以吸收短期存款為主，而貸款往往以長(zhǎng)期貸款為主，這就造成了短存長(zhǎng)貸的現(xiàn)象，很容易增加銀行負(fù)債率并提升銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，特別是一部分貸款成為呆賬壞賬后，也會(huì)極大影響銀行資產(chǎn)流動(dòng)性。如果銀行能夠?qū)⒉涣假J款證券化，這就能在不增加負(fù)債的情況下，大大增加銀行資產(chǎn)流動(dòng)性，銀行獲得流動(dòng)資金進(jìn)行進(jìn)一步的資產(chǎn)運(yùn)作。
（三）有利于催化中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)
資產(chǎn)證券化為投資者提供了一種嶄新的投資選擇，資產(chǎn)證券化為投資者提供了多樣化的投資品種。資產(chǎn)證券化作為一種新的投融資技術(shù)，能夠帶來(lái)廣泛的金融創(chuàng)新和改革，可以衍生出大量新的金融產(chǎn)品，從而產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)，帶來(lái)巨大的利潤(rùn)空間。這就像一劑猛烈的催化劑，會(huì)極大的催化中國(guó)的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。
二、中國(guó)的不良貸款與資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀與問(wèn)題
（一）我國(guó)不良貸款與資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀
我國(guó)當(dāng)前處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，同時(shí)有著通貨膨脹加劇的壓力，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的矛盾也日益突出。再加上前幾年的信貸大投放，有可能會(huì)產(chǎn)生大量新的不良貸款，銀行信貸面臨新的嚴(yán)峻考驗(yàn)。房地產(chǎn)價(jià)格上升勢(shì)頭迅猛，按揭貸款成為銀行一項(xiàng)重要貸款業(yè)務(wù)，占到銀行總貸款的三分之一左右，而部分銀行的貸款總量接近或者達(dá)到國(guó)際上公認(rèn)的警戒線，大大增加了貸款風(fēng)險(xiǎn)因此資產(chǎn)證券化在國(guó)內(nèi)引起熱烈反響，資產(chǎn)證券化呼聲越來(lái)越高。但美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生之后，引發(fā)了人們對(duì)于作為這次金融危機(jī)重要原因之一的資產(chǎn)證券化的審慎思考。筆者認(rèn)為在我國(guó)化解不良資產(chǎn)的途徑，一方面應(yīng)該積極探索各種化解不良資產(chǎn)的方法，一方面要努力創(chuàng)造適合發(fā)展資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)金融和社會(huì)環(huán)境，為未來(lái)更好的發(fā)展資產(chǎn)證券化做好充足的準(zhǔn)備。
（二）中國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化化解不良貸款的不足
1.我國(guó)證券市場(chǎng)不規(guī)范
我國(guó)證券市場(chǎng)比起國(guó)外的證券市場(chǎng)，畢竟起步晚，發(fā)展較為落后，進(jìn)入和退出機(jī)制不夠健全，證券行業(yè)弊病多，證券監(jiān)管不嚴(yán)格。上市公司財(cái)務(wù)不透明，法人治理結(jié)構(gòu)不完善，披露機(jī)制不健全，甚至有些人利用手中的權(quán)利或者信息優(yōu)勢(shì)，操縱證券市場(chǎng)，致使證券交易市場(chǎng)的基本功能的缺失。發(fā)展不良貸款證券化，完善我國(guó)證券市場(chǎng)是擺在面前的第一只攔路虎。
2.我國(guó)缺乏完善的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)
資產(chǎn)證券化過(guò)程必須有完善的中介系統(tǒng)，其中包括資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等。而目前中國(guó)的中介服務(wù)系統(tǒng)還亟待完善。一些中介機(jī)構(gòu)缺乏行業(yè)誠(chéng)信，為了獲取最大利益，制造虛假信息，甚至受賄索要額外利益。缺乏行業(yè)規(guī)范，一些不符合中介機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)的中介公司擾亂了中介機(jī)構(gòu)市場(chǎng)。再者，對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管機(jī)制混亂，監(jiān)管方式滯后，監(jiān)管對(duì)象單一的問(wèn)題也廣泛存在。
3.發(fā)展資產(chǎn)證券化的其他負(fù)面影響
由次貸危機(jī)可以想到，隨著資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)提供貸款的能力大大增強(qiáng)，有可能引起房地產(chǎn)的價(jià)格不斷上漲，形成巨大的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，由此引起經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。但當(dāng)央行意識(shí)到經(jīng)濟(jì)過(guò)熱導(dǎo)致通貨膨脹抬頭時(shí)就會(huì)采取緊縮政策，由此刺破價(jià)格泡沫。房?jī)r(jià)的下跌導(dǎo)致主要以房產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的價(jià)格和評(píng)級(jí)下降，證券化產(chǎn)品擴(kuò)大流動(dòng)性的功能就會(huì)驟停，流動(dòng)危機(jī)就會(huì)爆發(fā)。
三、中國(guó)化解不良貸款與發(fā)展資產(chǎn)證券化的建議思路
如上所述，在銀行當(dāng)中實(shí)行不良資產(chǎn)證券化確實(shí)有眾多優(yōu)勢(shì)，有利于緩解我國(guó)銀行資金需求壓力，有利于催化中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)等，但是銀行部門(mén)應(yīng)當(dāng)注意運(yùn)用資產(chǎn)證券化這個(gè)催化劑的分寸，在利用這個(gè)催化劑優(yōu)勢(shì)同時(shí)，應(yīng)該極力避免它所產(chǎn)生的不利影響。一方面是不能為了賺取高額利潤(rùn)，過(guò)度側(cè)重將不能產(chǎn)生現(xiàn)金流的不良資產(chǎn)證券化；另一方面就是應(yīng)當(dāng)借鑒美國(guó)次貸危機(jī)的教訓(xùn)，防止不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的衍生工具過(guò)多，最終完全導(dǎo)致脫離實(shí)際資產(chǎn)。應(yīng)當(dāng)根據(jù)中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，優(yōu)化資產(chǎn)組合方式，自主創(chuàng)新不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為良性資產(chǎn)的方式，探索不了資產(chǎn)證券化在中國(guó)的發(fā)展模式，同時(shí)不斷改革國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境，以適應(yīng)未來(lái)不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
（一）健全證券行業(yè)法規(guī)，著力解決實(shí)行不良資產(chǎn)證券化的政策障礙
首先和最應(yīng)當(dāng)做的是健全證券行業(yè)法律，整肅法規(guī)，借鑒國(guó)外系統(tǒng)性的證券法律法規(guī)，形成帶有中國(guó)特色的完善的證券行業(yè)法律法規(guī)，通過(guò)形成一個(gè)良好的大環(huán)境，為實(shí)行不良資產(chǎn)證券化打下良好基礎(chǔ)；其次是通過(guò)不斷的摸索總結(jié)，在實(shí)踐當(dāng)中逐漸完善和推廣不良資產(chǎn)證券化的應(yīng)用范圍；再次是對(duì)于特殊情況特殊案例，應(yīng)當(dāng)研究制定不良資產(chǎn)證券化特殊法條例，以備不時(shí)之需。
（二）大力加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)建設(shè)，加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)和信息披露管理
中介機(jī)構(gòu)作為不良資產(chǎn)證券化過(guò)程必不可少的步驟，必須大力完善中介機(jī)構(gòu)建設(shè)。首先要加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，倘若中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管不嚴(yán)，使得一部分人能夠渾水摸魚(yú)，那么就無(wú)法保證整個(gè)過(guò)程的公開(kāi)公平公正性；其次要加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)在整個(gè)不良資產(chǎn)證券化過(guò)程中的影響，使得中介機(jī)構(gòu)能夠深入了解過(guò)程，全程監(jiān)控；再次進(jìn)一步加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)和信息披露管理，信用評(píng)級(jí)要能真實(shí)準(zhǔn)確的反應(yīng)不良資產(chǎn)和證券公司的信用狀況，加大信用披露范圍和時(shí)間，并實(shí)行定期持續(xù)跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告。
（三）擴(kuò)大不良資產(chǎn)證券化經(jīng)營(yíng)范圍，提高投資者對(duì)其的了解程度，活躍資產(chǎn)證券化市場(chǎng)
要發(fā)揮不良資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)，首先要有投資者投資，這就需要投資者加深對(duì)資產(chǎn)證券化的了解程度。部分投資者對(duì)不良資產(chǎn)證券化有著片面的了解，比如有的人認(rèn)為不良資產(chǎn)就是呆賬壞賬，這種資產(chǎn)是沒(méi)有投資價(jià)值的，實(shí)際上不良資產(chǎn)證券化的過(guò)程是將流動(dòng)性低下的有未來(lái)可以預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化，是具有投資價(jià)值的證券品種。其次要大力擴(kuò)大不良資產(chǎn)證券化的經(jīng)營(yíng)范圍，并且以此金融工具為基礎(chǔ)，大力創(chuàng)新新的有安全保障的金融衍生工具。我們?cè)诖竽戦_(kāi)拓業(yè)務(wù)的同時(shí)，還須對(duì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行針對(duì)性防范，同時(shí)借鑒國(guó)外先進(jìn)的技術(shù)手段和成功的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，立足我國(guó)現(xiàn)狀，不盲目、不冒進(jìn)，只有這樣，才能保證金融市場(chǎng)的健康運(yùn)行，才能切實(shí)保護(hù)投融資雙方的利益。
參考文獻(xiàn)
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資產(chǎn)證券化上世紀(jì)70年源于美國(guó),如今已成為當(dāng)前全球金融市場(chǎng)最具活力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一,其核心在于對(duì)貸款中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素的分離與重組,使其定價(jià)和重新配置更為有效,促使參與各方均可受益,實(shí)質(zhì)是融資者把被證券化的金融資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。
一、什么是資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化是指將缺乏即期流動(dòng)性但又能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定未來(lái)現(xiàn)金流量的資產(chǎn)匯集起來(lái),通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組,再配以相應(yīng)的信用擔(dān)保和升級(jí),將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通證券的過(guò)程。通俗地講,就是將一組流動(dòng)性差的資產(chǎn)進(jìn)行組合,使其產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)期的現(xiàn)金流收益,以達(dá)到分散轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性的目的。按照被證券化的資產(chǎn)(基礎(chǔ)資產(chǎn))不同,常常把資產(chǎn)證券化劃分為住房抵押貸款證券(mortgage-backed securities,簡(jiǎn)稱MBS)和資產(chǎn)支持證券(asset-backed securities,簡(jiǎn)稱ABS)兩大類。二者之間最大的區(qū)別在于:前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款,后者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是除住房抵押貸款以外的其他金融資產(chǎn)。與MBS相比,ABS的種類更加繁多,具體包括以下幾種:(1)汽車消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款證券化;(2)信用卡應(yīng)收款證券化;(3)貿(mào)易應(yīng)收款證券化;(4)設(shè)備租賃費(fèi)證券化;(5)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化;(6)保費(fèi)收入證券化;(7)中小企業(yè)貸款支撐證券化等等。
二、我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的基本概況
我國(guó)資產(chǎn)證券化的起步較晚,在政府監(jiān)管當(dāng)局的大力推進(jìn)和金融機(jī)構(gòu)的積極參與下,我國(guó)資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一場(chǎng)從無(wú)到有,并快速發(fā)展和不斷突破的過(guò)程。我國(guó)最早的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到上世紀(jì)九時(shí)年代,1992年海南省三亞市開(kāi)發(fā)建設(shè)總公司作為發(fā)行人以丹州小區(qū)800畝土地為發(fā)行標(biāo)的物,發(fā)行了“三亞地產(chǎn)投資券”,通過(guò)預(yù)售地產(chǎn)開(kāi)發(fā)后的銷售權(quán)益,集資2億元開(kāi)發(fā)地產(chǎn)。在此以后的1996―2002年,資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司、中集集團(tuán)、珠海高速等離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目為中國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐提供了成功的經(jīng)驗(yàn)。
2005年被稱為中國(guó)資產(chǎn)證券化元年。2005年3月國(guó)務(wù)院正式批準(zhǔn)中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行作為信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)單位,真正拉開(kāi)資產(chǎn)證券化的帷幕,同年由中國(guó)人民銀行牽頭,國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、財(cái)政部、勞動(dòng)和社會(huì)保障部、建設(shè)部、國(guó)家稅務(wù)總局、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)參加的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作小組正式成立;2005年4月28日頒布實(shí)施了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作管理辦法》。中國(guó)建設(shè)銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行的現(xiàn)金流抵押貸款證券(CLO)兩項(xiàng)涉及總額約人民幣72億元證券化資產(chǎn)的交易成為可能之后,國(guó)內(nèi)各家銀行紛紛試水資產(chǎn)證券化。2007年,浦發(fā)、工行、興業(yè)、浙商銀行及上汽通用汽車金融公司等機(jī)構(gòu)成為第二批試點(diǎn),發(fā)行了基于對(duì)公信貸資產(chǎn)、小企業(yè)信貸資產(chǎn)及汽車貸款等資產(chǎn)池的證券化產(chǎn)品。
經(jīng)過(guò)2006年資本市場(chǎng)快速穩(wěn)定健康的發(fā)展,使我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)取得了豐碩的成果,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模從2005年171.34億元增長(zhǎng)到2006年的471.51億元,增幅達(dá)到了175.20%,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類和規(guī)模均實(shí)現(xiàn)了較大突破。增強(qiáng)了銀行信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性,也增加了金融產(chǎn)品的種類,促進(jìn)了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的創(chuàng)新與發(fā)展。
2008年下半年,受美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)危機(jī)所帶來(lái)的“蝴蝶效應(yīng)”影響,以及信貸規(guī)模因拉動(dòng)內(nèi)需方案而放松,國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)行環(huán)境不利,商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的熱情也有所消減。2008年共發(fā)行資產(chǎn)支持證券302億元,同比增長(zhǎng)69%。次貸危機(jī)的出現(xiàn)顯然阻斷了我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的步伐,2009年全年信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)幾乎完全停滯。
三、新形勢(shì)下我國(guó)資產(chǎn)證券化的展望
作為一項(xiàng)創(chuàng)新金融資產(chǎn),資產(chǎn)證券化能給參與各方主體帶來(lái)收益。近年來(lái),我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步完善,金融市場(chǎng)也逐漸國(guó)際化,為我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展打下了基礎(chǔ)。我國(guó)從2005年開(kāi)始資產(chǎn)證券化試點(diǎn)至今,已經(jīng)有11家金融機(jī)構(gòu)累計(jì)發(fā)行17單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,總金額668億元?？梢哉f(shuō),目前中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化尚處于零星個(gè)案、小規(guī)模試點(diǎn)為主的階段,發(fā)展還是比較滯后,并受到諸多因素的制約影響。資產(chǎn)證券化要從量變到質(zhì)變,必須擴(kuò)大規(guī)模,推出更多的產(chǎn)品,形成一個(gè)完善的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。我國(guó)資產(chǎn)證券化有著廣闊的發(fā)展空間,各方制度亟待進(jìn)一步的完善,證券化發(fā)展之路任重而道遠(yuǎn)。
(一)吸引更多非銀行金融機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),豐富參與主體
資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn),轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以自由買(mǎi)賣的證券的行為,使其具有流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化的最大特點(diǎn)就是對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的交易,也即以資產(chǎn)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的流入為基礎(chǔ),將其提前變現(xiàn)為股票或分期償付的證券,實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移,提高資產(chǎn)流動(dòng)性。而在我國(guó)5年之久的試行過(guò)程里,銀行一直是證券化產(chǎn)品的主要投資者,使得風(fēng)險(xiǎn)不能有效分散化。目前我國(guó)非金融機(jī)構(gòu),特別是民間資本已經(jīng)具備了足夠?qū)嵙?在充分加強(qiáng)市場(chǎng)建設(shè)的前提下,應(yīng)適時(shí)擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場(chǎng)參與者范圍,今后保險(xiǎn)資金、共有基金、企業(yè)年金、對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資者或?qū)⒌玫礁鼜V泛的參與。我國(guó)大多數(shù)中小企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的60%以上是應(yīng)收賬款,急需打通應(yīng)收賬款融資渠道。實(shí)現(xiàn)應(yīng)收賬款證券化融資,借助證券化提供一種償付期與其資產(chǎn)的償還期相匹配的資產(chǎn)融資方式,可有效緩解中小企業(yè)融資難問(wèn)題。
(二)拓寬基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇范圍
海外資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)非常廣泛,包括房地產(chǎn)抵押貸款、汽車貸款、銀行信貸、信用卡貸款、設(shè)備租賃、消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款等資產(chǎn),而我國(guó)目前資產(chǎn)證券化實(shí)踐中有可能被證券化的資產(chǎn)不僅種類相對(duì)有限,而且不具規(guī)模。目前已開(kāi)展了個(gè)人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施中長(zhǎng)期貸款證券化的試點(diǎn),從優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)開(kāi)始,下一步可逐步推廣到各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的證券化,實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)的拓廣。除了期限較長(zhǎng)、較利于證券化的信貸資產(chǎn)、住房貸款資產(chǎn)之外,汽車信貸、信用卡貸款、不良資產(chǎn)等或?qū)⒊蔀樽C券化的主要對(duì)象。包括實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化,從國(guó)外的實(shí)踐來(lái)看,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)、和版權(quán),近幾年,國(guó)內(nèi)這幾種知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展迅速,而且數(shù)量上呈逐年上升的趨勢(shì),逐漸形成了一批頗具價(jià)值的馳名商標(biāo)品牌,如紅塔山、五糧液、海爾等,價(jià)值都達(dá)到幾十億;我國(guó)還擁有許多優(yōu)秀的電影、音樂(lè)、圖書(shū)作品,市場(chǎng)認(rèn)知度較高,隨著我國(guó)政府對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度的加強(qiáng),保護(hù)范圍的加大,知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易日益活躍,知識(shí)產(chǎn)權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值得以形成和體現(xiàn),適宜進(jìn)行證券化的操作。
(三)完善資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)信息披露,提高會(huì)計(jì)信息披露的透明度
作為一種金融創(chuàng)新,資產(chǎn)證券化能夠有效分散金融風(fēng)險(xiǎn),能幫助銀行提高資金的流動(dòng)性,是解決銀行不良資產(chǎn)的有效途徑。我們因?yàn)槊绹?guó)次貸危機(jī)的發(fā)生而停止我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程,不能因噎廢食,而應(yīng)汲取美國(guó)次貸危機(jī)的教訓(xùn),完善我國(guó)資產(chǎn)證券化相關(guān)會(huì)計(jì)信息披露的立法,提高會(huì)計(jì)信息披露的透明度,使我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)得以健康發(fā)展。
我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步較晚,會(huì)計(jì)規(guī)范相對(duì)于實(shí)務(wù)存在滯后性。然而資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中潛在的風(fēng)險(xiǎn)又需要會(huì)計(jì)信息的充分披露來(lái)加以控制,我們可以借鑒國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)和美國(guó)制定相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的經(jīng)驗(yàn),同時(shí)考慮我國(guó)的具體國(guó)情,制定完善相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,形成一個(gè)完整的金融工具會(huì)計(jì)處理體系,指導(dǎo)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理,使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中涉及的會(huì)計(jì)處理在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中切實(shí)有章可循,為以后把資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的審計(jì)納入監(jiān)管體系做好準(zhǔn)備。
參考文獻(xiàn)
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近年來(lái)，在企業(yè)和政府債務(wù)不斷擴(kuò)張的背景下，國(guó)務(wù)院提出“金融支持轉(zhuǎn)型”、“盤(pán)活資產(chǎn)存量”、“著力防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的理念，作為盤(pán)活存量重要渠道的資產(chǎn)證券化得到了監(jiān)管部門(mén)非常高的重視。在此背景下，截至到2014年7月30日，2014年發(fā)行的資產(chǎn)證券化已達(dá)到近1000億的規(guī)模，而過(guò)去歷年發(fā)行的規(guī)模才約為1500億元。由此可見(jiàn)，在2008年美國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化被監(jiān)管機(jī)構(gòu)叫停后，2014年資產(chǎn)證券化重新進(jìn)入活躍和爆發(fā)增長(zhǎng)期。
在此背景下，本文回顧資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程，并探討未來(lái)如何更健康地發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
二、資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展歷程
在目前實(shí)行一行三會(huì)金融分業(yè)監(jiān)管的體系下，我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)分為四類：一是由央行、銀監(jiān)會(huì)審批的信貸資產(chǎn)證券化；二是證券公司主導(dǎo)的以券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為SPV主體的企業(yè)資產(chǎn)證券化；三是保監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的保險(xiǎn)公司發(fā)行的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃；四是中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)。其中，規(guī)模最大、運(yùn)行最規(guī)范的是信貸資產(chǎn)證券化；專項(xiàng)管理計(jì)劃和項(xiàng)目支持計(jì)劃次之，資產(chǎn)支持票據(jù)最后。
我們將截至到2014年7月我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展歷史簡(jiǎn)單回顧如下：
2004 年，《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》提出“積極探索并開(kāi)發(fā)資產(chǎn)證券化品種”，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由此拉開(kāi)序幕。
2004年4月，工行寧波分行以26億元的信貸資產(chǎn)開(kāi)啟了我國(guó)商業(yè)銀行首個(gè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，第一次嘗試采用資產(chǎn)證券化的方式處置不良貸款。
2005年初，國(guó)務(wù)院同意由國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和建行分布進(jìn)行信貸資產(chǎn)和住房抵押貸款證券化試點(diǎn)。
2005年4月，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，確定了開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的法律框架。
2005年6月和11月，央行《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》和《有關(guān)資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場(chǎng)的登記、托管、交易和結(jié)算等事項(xiàng)的公告》，規(guī)范了資產(chǎn)支持證券的信息披露和交易規(guī)則。
2005年12月，國(guó)發(fā)行試點(diǎn)發(fā)行了國(guó)內(nèi)首批信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品――開(kāi)元2005年ABS。該交易的基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)為國(guó)開(kāi)行的人民幣工商業(yè)貸款。同時(shí)，中國(guó)建設(shè)銀行發(fā)行國(guó)內(nèi)首只住房抵押貸款證券化產(chǎn)品――建元2005年ABS。該交易的基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)池為個(gè)人住房抵押貸款。
2006年2月，財(cái)政部、稅務(wù)總局《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)的稅收政策問(wèn)題的通知》，對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)中的稅收政策問(wèn)題予以了明確。
2007年9月，信貸資產(chǎn)證券化被國(guó)務(wù)院批復(fù)擴(kuò)大試點(diǎn)。不過(guò)生不逢時(shí)，2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)導(dǎo)致對(duì)資產(chǎn)證券化的反思，國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)基本停滯。
2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，試點(diǎn)額度500億元，時(shí)隔四年后重新啟動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化。通知同時(shí)要求“發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)持有每一單資產(chǎn)證券化中的最低檔次比例原則上不得低于每一單全部資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%”。
2012年9月，國(guó)開(kāi)行以簿記建檔、集中配售的方式，通過(guò)中信信托在銀行間發(fā)行規(guī)模為101.6644億元的“2012年第一期開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持證券”，該產(chǎn)品成為我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重啟后的首單產(chǎn)品。
2013年3月，證監(jiān)會(huì)頒布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，這意味著券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)8年的試點(diǎn)宣告結(jié)束，正式轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)。
2013年8月，國(guó)務(wù)院進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品除可在銀行間上市外還可選擇在交易所上市交易，擴(kuò)大了交易范圍，也將銀行體系內(nèi)信貸資金的風(fēng)險(xiǎn)分散化，引入更多投資者的同時(shí)為投資者提供更多選擇。
2013年12月31日，央行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合“21號(hào)文”，規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留行為，要求信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)持有由其發(fā)起資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的一定比例，該比例不得低于該單證券化產(chǎn)品全部發(fā)行規(guī)模的5%；持有最低檔次資產(chǎn)支持證券的比例不得低于該檔次資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%。
2014年7月，保監(jiān)會(huì)向各保險(xiǎn)資管公司下發(fā)《項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃試點(diǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管口徑》，明確了保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司等專業(yè)管理機(jī)構(gòu)作為項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃受托人，按照約定從原始權(quán)益人受讓或者以其他方式獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)，以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，發(fā)行收益憑證的業(yè)務(wù)活動(dòng)。同時(shí)證監(jiān)會(huì)正在推出負(fù)面管理清單，之后資產(chǎn)證券化產(chǎn)品審批執(zhí)行負(fù)面清單，即只要支持資產(chǎn)不屬于負(fù)面清單之列，均可以通過(guò)備案發(fā)行，而不再需要經(jīng)過(guò)繁雜的審批過(guò)程。
三、資產(chǎn)證券化目前面臨的困難
雖然資產(chǎn)證券化今年以來(lái)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)格局，但是在具體實(shí)踐中仍然有幾方面的困難制約資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)變?yōu)槌Ｒ?guī)金融產(chǎn)品。
1.監(jiān)管層對(duì)資產(chǎn)證券化的態(tài)度仍然很謹(jǐn)慎。
雖然近期監(jiān)管層釋放了強(qiáng)烈的簡(jiǎn)政放權(quán)的信號(hào)，但是資產(chǎn)證券化仍然是一項(xiàng)試點(diǎn)業(yè)務(wù)，實(shí)行額度管制，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)也有著比較嚴(yán)格的限制。除了由交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)發(fā)行的資產(chǎn)證券化票據(jù)之外，其他三類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品執(zhí)行的仍然是復(fù)雜且耗時(shí)的審批制。
2.目前嚴(yán)厲且不完善的監(jiān)管規(guī)則使得銀行的出表需求實(shí)現(xiàn)起來(lái)比較困難。
在資產(chǎn)證券化過(guò)程中要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行過(guò)手測(cè)試和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬收益測(cè)試以決定信貸資產(chǎn)是否能夠出表，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是看發(fā)起機(jī)構(gòu)是否已經(jīng)將資產(chǎn)支持證券的收益和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移了出去。只有實(shí)現(xiàn)了出表，銀行才能達(dá)到節(jié)約資本金的目的。測(cè)試最后有三種可能結(jié)果：（1）完全終止確認(rèn)，即完全實(shí)現(xiàn)出表；（2）繼續(xù)涉入，只能實(shí)現(xiàn)部分資產(chǎn)出表；（3）不可終止確認(rèn)，即完全無(wú)法實(shí)現(xiàn)出表。目前大部分資產(chǎn)證券化的結(jié)果都是繼續(xù)涉入，只能實(shí)現(xiàn)部分信貸資產(chǎn)的出表，如在2014年已經(jīng)發(fā)行的4單汽車貸款A(yù)BS中，有3單都是“繼續(xù)涉入”，而另外1單則是“不可終止確認(rèn)”，完全無(wú)法出表。這一會(huì)計(jì)測(cè)試現(xiàn)狀極大地制約了發(fā)起機(jī)構(gòu)做資產(chǎn)證券化的積極性。
3.當(dāng)期市場(chǎng)利率較高，而銀行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收益率偏低，導(dǎo)致銷售困難。
在目前利率市場(chǎng)化初期，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率被影子銀行的剛性兌付體系抬升較高。而銀行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的收益率一般都低于基準(zhǔn)貸款利率，同時(shí)要支付資產(chǎn)證券化過(guò)程中各類中介機(jī)構(gòu)的手續(xù)費(fèi)，導(dǎo)致能支付給最終投資者的收益率偏低，銷售比較困難。
4.投資者群體結(jié)構(gòu)比較單一，產(chǎn)品流動(dòng)性較差。
目前，資產(chǎn)證券化主要的投資機(jī)構(gòu)仍然是銀行體系自身，包含銀行理財(cái)資金和自營(yíng)資金，風(fēng)險(xiǎn)仍然無(wú)法有效轉(zhuǎn)移出銀行體系。同時(shí)，由于資產(chǎn)證券化仍然被各家投資機(jī)構(gòu)視為新型投資產(chǎn)品，投資的內(nèi)部審批流程較長(zhǎng)，導(dǎo)致投資者除了參與一級(jí)發(fā)行之外，二級(jí)市場(chǎng)交易非常不活躍，目前基本只能采用持有到期策略。
5.缺乏對(duì)資產(chǎn)證券化的權(quán)威評(píng)級(jí)體系。
由于資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池非常復(fù)雜，即使是機(jī)構(gòu)投資者也很難評(píng)價(jià)基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。在海外發(fā)展過(guò)程中，三大評(píng)級(jí)公司為資產(chǎn)證券化的普及壯大提供了很有力的支持，投資者普遍信賴評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)并且根據(jù)評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)做投資決策。但是目前國(guó)內(nèi)尚無(wú)權(quán)威能被大部分投資者認(rèn)可的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，評(píng)級(jí)的公信力比較有限，導(dǎo)致評(píng)估成本較高，這也導(dǎo)致一部分投資者放棄投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
四、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)未來(lái)的發(fā)展建議
針對(duì)上述資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的幾個(gè)障礙，提出如下建議：
一是完善基礎(chǔ)的法律法規(guī)體系，改變目前多頭監(jiān)管和審批的局面。目前，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)的《信貸資產(chǎn)證券化管理辦法》規(guī)章是經(jīng)過(guò)了國(guó)務(wù)院認(rèn)可的。而其他三種資產(chǎn)證券化方式僅僅是部門(mén)規(guī)章。因此，需要統(tǒng)一支持證券化的法律基礎(chǔ)，保證資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的規(guī)范運(yùn)作和發(fā)展。
二是實(shí)現(xiàn)監(jiān)管從審批制到備案制的轉(zhuǎn)變。積極研究和推進(jìn)與備案制匹配的事中事后監(jiān)管機(jī)制，盡快出臺(tái)相關(guān)可操作的制度，落實(shí)備案制。審批制盡管有利于控制產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，但審批效率問(wèn)題導(dǎo)致權(quán)益發(fā)起人及發(fā)行人可能會(huì)錯(cuò)失發(fā)行的最佳窗口，而且不利于培育合格的成熟投資者。
三是讓市場(chǎng)選擇可以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時(shí)優(yōu)先支持符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的基礎(chǔ)資產(chǎn)，譬如大型公共基礎(chǔ)設(shè)施、節(jié)能環(huán)保、保障房建設(shè)等類型的資產(chǎn)。鼓勵(lì)開(kāi)發(fā)類似于阿里小貸等資產(chǎn)的證券化，支持中小微企業(yè)發(fā)展。同時(shí)建議信用卡和汽車貸款進(jìn)入資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范疇。
