序論：速發(fā)表網(wǎng)結(jié)合其深厚的文秘經(jīng)驗(yàn)，特別為您篩選了11篇企業(yè)并購(gòu)策略及案例分析范文。如果您需要更多原創(chuàng)資料，歡迎隨時(shí)與我們的客服老師聯(lián)系，希望您能從中汲取靈感和知識(shí)！

篇1

一、考試思路新變化

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)走向世界,躋身于世界500強(qiáng)之列。與之相適應(yīng),中國(guó)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)人員的知識(shí)結(jié)構(gòu)急需進(jìn)行調(diào)整,以適應(yīng)時(shí)代要求。高級(jí)會(huì)計(jì)師是企業(yè)(單位)的高級(jí)理財(cái)人員,他們通常以總會(huì)計(jì)師、財(cái)務(wù)總監(jiān)、首席財(cái)務(wù)官等身份對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)、價(jià)值管理、風(fēng)險(xiǎn)控制承擔(dān)重要職責(zé)。為了調(diào)整高級(jí)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)人員的知識(shí)結(jié)構(gòu),今年《高級(jí)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)》考試的思路發(fā)生了新變化,主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn):

一是“高”:高級(jí)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)人員應(yīng)具備戰(zhàn)略規(guī)劃能力,從公司全局和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展思考問(wèn)題,制定公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略,保障公司健康持續(xù)的發(fā)展。

二是“新”:高級(jí)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)人員要利用最新的金融工具進(jìn)行投資、籌資和風(fēng)險(xiǎn)管理,通過(guò)資本運(yùn)營(yíng)創(chuàng)造價(jià)值。

三是“實(shí)”:高級(jí)會(huì)計(jì)師資格考試注重實(shí)用性,通過(guò)學(xué)習(xí),能提高財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)人員在財(cái)務(wù)管理中的實(shí)際操作水平。比如,在“企業(yè)并購(gòu)”章中,要求學(xué)員掌握企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因與作用、企業(yè)并購(gòu)的類型、企業(yè)并購(gòu)的流程、并購(gòu)融資與支付對(duì)價(jià)、企業(yè)并購(gòu)后的整合、企業(yè)并購(gòu)會(huì)計(jì)等,這些內(nèi)容環(huán)環(huán)緊扣,步步深入,非常實(shí)用。

二、考試大綱新變化

基于以上考試思路的變化,今年《高級(jí)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)》考試大綱發(fā)生了重大變化,由以前側(cè)重考核會(huì)計(jì)核算轉(zhuǎn)向側(cè)重考核財(cái)務(wù)戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制。考試大綱的內(nèi)容和主要變化見(jiàn)表1。

三、應(yīng)試策略

(一)認(rèn)真研讀考試大綱

考試大綱框定了考試的內(nèi)容,由于高級(jí)會(huì)計(jì)師考試不同于初級(jí)、中級(jí)職稱考試,不講究知識(shí)的系統(tǒng)性,而是注重高精尖的知識(shí),因而,認(rèn)真研讀考試大綱是高效率復(fù)習(xí)的最有效方法。

(二)了解出題規(guī)律

高級(jí)會(huì)計(jì)師考試采用開(kāi)卷筆答方式,采用案例分析的題型,完全不同于中級(jí)職稱考試,沒(méi)有單選、多選等題型,不要求死記硬背。通過(guò)案例分析,考核應(yīng)試者運(yùn)用會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)、稅收等相關(guān)的理論知識(shí)、政策法規(guī),對(duì)所提供的有關(guān)背景資料進(jìn)行分析、判斷和處理業(yè)務(wù)的綜合能力。

(三)掌握答題技巧

由于高級(jí)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)采用案例分析的題型,在回答問(wèn)題時(shí)就不像單選、多選那樣答案是唯一的,而是開(kāi)放性的,答案可以多樣化?？忌鷳?yīng)掌握答題技巧,才能準(zhǔn)確回答問(wèn)題。

例1:2009年試題中,案例分析二考核內(nèi)部控制,要求考生根據(jù)《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》的要求,分析、判斷該公司董事會(huì)會(huì)議形成的上述決議中有哪些不當(dāng)之處,并簡(jiǎn)要說(shuō)明理由。其中資料(1)表述董事會(huì)決議內(nèi)容是:“控制目標(biāo)。會(huì)議首先確定了公司內(nèi)部控制的目標(biāo)是要切實(shí)做到經(jīng)營(yíng)管理合法合規(guī)、資產(chǎn)安全,嚴(yán)格按照法律法規(guī)及相關(guān)監(jiān)管要求開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng),確保公司經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程不存在任何風(fēng)險(xiǎn)”,考生應(yīng)這樣答題:

“1.內(nèi)部控制目標(biāo)定位于保證經(jīng)營(yíng)管理合法合規(guī)、資產(chǎn)安全的觀點(diǎn)不恰當(dāng)。理由:內(nèi)部控制目標(biāo)不僅包括合理保證經(jīng)營(yíng)合法合規(guī)、資產(chǎn)安全,還包括財(cái)務(wù)報(bào)告及相關(guān)信息真實(shí)完整目標(biāo)、經(jīng)營(yíng)效率和效果目標(biāo)、促進(jìn)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略的目標(biāo)。

2.確保公司經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程不存在任何風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)不恰當(dāng)。理由:內(nèi)部控制的任務(wù)是將風(fēng)險(xiǎn)控制在可承受度范圍內(nèi)”。

答題時(shí)注意:考核內(nèi)部控制應(yīng)回答“不恰當(dāng)”,不要回答“不正確”,因?yàn)閮?nèi)部控制屬于“規(guī)范”,而不是“規(guī)定”;答題不要過(guò)于冗長(zhǎng),應(yīng)簡(jiǎn)明扼要,抓住關(guān)鍵詞。

例2:在2009年試題中,案例分析八考核了金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移,題干是:“20×8年10月1日,甲公司將持有的戊公司債券(甲公司將其初始確認(rèn)為可供出售金融資產(chǎn))出售給庚公司,取得價(jià)款2 500萬(wàn)元已于當(dāng)日收存銀行;同時(shí),甲公司與庚公司簽訂協(xié)議,約定20×8年12月31日按2 524萬(wàn)元的價(jià)格回購(gòu)該債券,該債券的初始確認(rèn)金額為2 400萬(wàn)元,假定截至20×8年10月1日其公允價(jià)值一直未發(fā)生變動(dòng)。當(dāng)日,甲公司終止確認(rèn)了該項(xiàng)可供出售金融資產(chǎn),并將收到的價(jià)款2 500萬(wàn)元與其賬面價(jià)值2 400萬(wàn)元之間的差額100萬(wàn)元計(jì)入了當(dāng)期損益(投資收益)”,要求根據(jù)資料,分析、判斷甲公司的會(huì)計(jì)處理是否正確,并簡(jiǎn)要說(shuō)明理由;如不正確,還應(yīng)說(shuō)明正確的會(huì)計(jì)處理?？忌鷳?yīng)這樣答題:

“1.甲公司出售戊公司債券的會(huì)計(jì)處理不正確。

理由:根據(jù)金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定,在附回購(gòu)協(xié)議的金融資產(chǎn)出售中,轉(zhuǎn)出方將予回購(gòu)的資產(chǎn)與售出的金融資產(chǎn)相同或?qū)嵸|(zhì)上相同、回購(gòu)價(jià)格固定或是原售價(jià)加上合理回報(bào)的,不應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)所出售的金融資產(chǎn)。企業(yè)應(yīng)將收到的對(duì)價(jià)確認(rèn)為一項(xiàng)金融負(fù)債(或負(fù)債)。

2.正確的會(huì)計(jì)處理:出售戊公司債券不應(yīng)終止確認(rèn)該項(xiàng)可供出售金融資產(chǎn),應(yīng)將收到的價(jià)款2500萬(wàn)元確認(rèn)為一項(xiàng)負(fù)債(或金融負(fù)債、其他應(yīng)付款、短期借款),并確認(rèn)24萬(wàn)元的利息費(fèi)用(或財(cái)務(wù)費(fèi)用)”

答題時(shí)應(yīng)注意:要求判斷是否正確,就回答“正確”或“不正確”,不要嗦;簡(jiǎn)明扼要寫(xiě)出正確的處理辦法就行。

(四)合理安排復(fù)習(xí)時(shí)間

篇2

（一）企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定義可歸納為它是在一定時(shí)期內(nèi)，企業(yè)為并購(gòu)融資或因兼并發(fā)生債務(wù)，而使企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。本文將企業(yè)并購(gòu)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具體歸納為：由于并購(gòu)定價(jià)、融資、支付及后續(xù)整合等各項(xiàng)決策所引起的可能導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或可能造成財(cái)務(wù)損失的不確定性。

（二）企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)節(jié) 并購(gòu)過(guò)程中前后各環(huán)節(jié)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。前一環(huán)節(jié)引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)影響到后續(xù)階段。企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)節(jié)包括并購(gòu)前的計(jì)劃決策的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)為對(duì)目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)中交易執(zhí)行的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，具體體現(xiàn)為融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)和并購(gòu)后整合階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，具體體現(xiàn)為投入生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、歸還融資債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、償債風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。

二、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在的問(wèn)題

在企業(yè)并購(gòu)的過(guò)程中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)始終存在，多數(shù)企業(yè)在并購(gòu)時(shí)存在著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題。

（一）并購(gòu)前難以量化目標(biāo)企業(yè)價(jià)值 并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是企業(yè)并購(gòu)中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，國(guó)際上通行的對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估的三種方法是成本法、市場(chǎng)法和收益法。不同的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估得到的并購(gòu)價(jià)格也不相同。并購(gòu)企業(yè)可根據(jù)自身的并購(gòu)動(dòng)機(jī)及掌握資料信息的充分與否等因素來(lái)決定采用適合企業(yè)發(fā)展的評(píng)估方法，但多數(shù)企業(yè)選用的方法往往都不能達(dá)到預(yù)計(jì)的要求。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是指對(duì)企業(yè)所能創(chuàng)造的預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值的評(píng)估，它包含了資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，而現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是以資金的時(shí)間價(jià)值為基礎(chǔ)而對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)計(jì)算得出的，故存在不確定性和風(fēng)險(xiǎn)因素，很難具體量化。

（二）并購(gòu)中有限的融資來(lái)源 目前我國(guó)企業(yè)的外部融資方式主要是向各銀行貸款、企業(yè)自身發(fā)行股票或通過(guò)債券融資，但這三種方式都難以為較大型的企業(yè)并購(gòu)提供充足的資金支持。國(guó)際并購(gòu)融資中廣泛使用的融資方式還有認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、票據(jù)等，近年來(lái)新的并購(gòu)融資方式如杠桿并購(gòu)中的賣方融資、管理層并購(gòu)等，我國(guó)還用得比較少。我國(guó)很多企業(yè)因不符合相關(guān)條件也不能采用股票融資方式，如《公司法》、《證券法》等文件對(duì)首次發(fā)行、配股、增發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)都有嚴(yán)格的要求，即便符合要求后，企業(yè)等待審批的時(shí)間仍然很長(zhǎng)。

（三）并購(gòu)中資金支付方式不合理 并購(gòu)中不同的支付方式均會(huì)帶來(lái)不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。采用現(xiàn)金并購(gòu)的企業(yè)要優(yōu)先考慮其資產(chǎn)的流動(dòng)性，如果并購(gòu)活動(dòng)占用了并購(gòu)企業(yè)大量的流動(dòng)資金，必然導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的反映能力與協(xié)調(diào)能力降低，從而增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。股票支付的方式不僅會(huì)增加發(fā)行的成本，還可能會(huì)延誤并購(gòu)的恰當(dāng)時(shí)機(jī)，導(dǎo)致并購(gòu)的失敗。它有可能會(huì)稀釋股權(quán)和每股收益，由于新股發(fā)行成本高且手續(xù)繁雜，極易引來(lái)投機(jī)者的套利而使并購(gòu)雙方遭受損失，帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)實(shí)中部分并購(gòu)方選擇將股票在高位套現(xiàn)，再將現(xiàn)金增持新發(fā)股份，或以協(xié)議收購(gòu)的方式，均可以相對(duì)市場(chǎng)更低一點(diǎn)的價(jià)格實(shí)現(xiàn)增持?；旌现Ц兑虿荒芤淮瓮瓿烧麄€(gè)支付過(guò)程也存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）并購(gòu)后未能有效整合財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 并購(gòu)企業(yè)未對(duì)本企業(yè)的資金狀況和管理能力進(jìn)行有效評(píng)價(jià)，如今很多并購(gòu)企業(yè)在做出并購(gòu)決策時(shí)，對(duì)自身的發(fā)展和定位仍不明確，所以并購(gòu)?fù)瓿珊蟛灰欢〞?huì)產(chǎn)生預(yù)期的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。一般對(duì)多數(shù)并購(gòu)企業(yè)而言，并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)雙方的財(cái)務(wù)考核體系均是不一致的，由于與企業(yè)有關(guān)的財(cái)務(wù)報(bào)表提供的信息可能是不真實(shí)的，而且雙方企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不一致，故很難在完成并購(gòu)后將雙方企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行整合處理。

三、案例分析

近兩年，中國(guó)海外并購(gòu)過(guò)億美元的有很多，吉利并購(gòu)沃爾沃是2010年度中國(guó)海外并購(gòu)金額較大的案例之一。本文引入該并購(gòu)案例，運(yùn)用SWOT分析法對(duì)其進(jìn)行論述，以企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為切入點(diǎn)，分析吉利并購(gòu)沃爾沃存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè) 并購(gòu)企業(yè)——浙江吉利控股集團(tuán)。中國(guó)汽車行業(yè)十強(qiáng)企業(yè)之一，建于1986年，現(xiàn)有吉利自由艦、吉利熊貓、上海華普、中國(guó)龍等系列30多個(gè)品種。目標(biāo)企業(yè)――瑞典沃爾沃汽車公司。世界20大汽車公司之一、北歐最大的汽車企業(yè)、瑞典最大的工業(yè)企業(yè)集團(tuán)。建于1924年，以質(zhì)量和性能優(yōu)異在北歐享有很高聲譽(yù)。

吉利并購(gòu)沃爾沃經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的過(guò)程：1999年福特花費(fèi)64.9億美元購(gòu)得沃爾沃品牌。受金融危機(jī)影響，2008年底福特決定出售它。2009年4月，福特完成對(duì)沃爾沃的評(píng)估后通過(guò)投行對(duì)中國(guó)企業(yè)發(fā)出了出售沃爾沃的情況說(shuō)明。2009年10月，福特宣布吉利成為沃爾沃的首選競(jìng)購(gòu)方。吉利于2009年12月，與福特汽車公司就并購(gòu)沃爾沃轎車公司的所有重要商業(yè)條款達(dá)成一致。2010年3月，吉利的董事長(zhǎng)李書(shū)福在瑞典簽下了并購(gòu)沃爾沃100%的股權(quán)協(xié)議。在獲得相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)后，于2010年2和3季度完成交易以投入運(yùn)營(yíng)。

（二）吉利并購(gòu)的SWOT分析 優(yōu)勢(shì)（S）體現(xiàn)在自身的內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)上。吉利并購(gòu)沃爾沃不僅有助于吉利品牌形象的提升，還有助于吉利引進(jìn)沃爾沃的先進(jìn)技術(shù)。沃爾沃品牌是一個(gè)涵蓋轎車、商用車、工程機(jī)械、飛機(jī)零部件等龐大機(jī)械制造業(yè)的經(jīng)典品牌，以質(zhì)量和性能在北歐享有較高的品牌信用度，被譽(yù)為世界上最安全的汽車。技術(shù)是其品牌的核心。沃爾沃并入后帶來(lái)的技術(shù)將讓吉利的產(chǎn)品更具競(jìng)爭(zhēng)力。機(jī)會(huì)（O）則代表外部環(huán)境中的機(jī)會(huì)。吉利并購(gòu)沃爾沃有助于吉利國(guó)際化進(jìn)程的加速。沃爾沃是一個(gè)在全球市場(chǎng)都有銷售渠道的品牌，它能帶來(lái)更多的發(fā)展機(jī)會(huì)。劣勢(shì)（W）與威脅（T）主要通過(guò)圖1、圖2、圖3表數(shù)據(jù)分析，體現(xiàn)在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上。

金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為豪華車的沃爾沃轎車公司遭到重創(chuàng)，2008年的銷量?jī)H約37萬(wàn)輛，同比降幅達(dá)20%以上。

在金融危機(jī)肆虐的2008年，沃爾沃轎車公司的總收入出現(xiàn)了大幅下滑，由2007年的約180億美元跌至約140億美元。

2005年沃爾沃轎車公司盈利約3億美元，但此后的三年該公司虧損嚴(yán)重。在2008年度，沃爾沃轎車的虧損約為15億美元。

從表1可總結(jié)出2010年吉利控股的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率、稅前利潤(rùn)率和邊際利潤(rùn)率均比上年度降低了1到2個(gè)百分點(diǎn)。但2010年?duì)I業(yè)額和每股盈利相比2009年均是上升的，這是由于2010年度的營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)大幅增加，以及因低價(jià)收購(gòu)沃爾沃轎車產(chǎn)生大額營(yíng)業(yè)外收入所致。但仔細(xì)研究其審計(jì)報(bào)告以及債券募集說(shuō)明書(shū)，卻發(fā)現(xiàn)沃爾沃帶來(lái)的只是賬面收益，并不能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流。從財(cái)務(wù)報(bào)表看，2010年吉利控股的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)僅為18.87億元，凈利潤(rùn)的絕大部分不是主營(yíng)汽車業(yè)務(wù)帶來(lái)的利潤(rùn)而是經(jīng)營(yíng)外收入。通過(guò)查閱吉利控股三年年審審計(jì)報(bào)告，吉利控股2010年?duì)I業(yè)外收入為129.63億元。其中，110.84億元來(lái)自于折價(jià)購(gòu)買(mǎi)。

（三）吉利并購(gòu)沃爾沃的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 具體如下：

（1）待定的估值風(fēng)險(xiǎn)。由于雙方提供的信息不可能完全對(duì)稱，吉利依據(jù)沃爾沃提供的信息在某種程度上也無(wú)法準(zhǔn)確地判斷未來(lái)年度沃爾沃的資產(chǎn)價(jià)值和贏利能力，從而導(dǎo)致價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)。吉利對(duì)沃爾沃的相關(guān)財(cái)務(wù)信息如負(fù)債多少、沃爾沃提供的財(cái)務(wù)報(bào)表是否真實(shí)、資產(chǎn)抵押擔(dān)保等情況估計(jì)是否正確等信息仍是不確定的。極有可能遭遇財(cái)務(wù)陷阱，引發(fā)財(cái)務(wù)與法律風(fēng)險(xiǎn)。

（2）巨大的融資風(fēng)險(xiǎn)。吉利融資主要采取了三種方式，從國(guó)內(nèi)銀行獲得貸款、由瑞典當(dāng)?shù)卣畵?dān)保的歐盟內(nèi)相關(guān)銀行的低息貸款和通過(guò)權(quán)益融資的方式來(lái)吸收海外投資者的資金。吉利并購(gòu)資金中有相當(dāng)一部分是來(lái)自國(guó)外金融機(jī)構(gòu)，如果沒(méi)有國(guó)家的支持，沒(méi)有地方政府直接間接的擔(dān)保，吉利不一定會(huì)獲得國(guó)際融資。吉利控股為沃爾沃投入的初期運(yùn)營(yíng)資金需要10億美元左右，后續(xù)整合階段則需要更多資金的支持。為了解決并購(gòu)及后續(xù)運(yùn)營(yíng)龐大的資金需求問(wèn)題，吉利進(jìn)行了多渠道融資，向銀行借貸無(wú)疑成為其中最重要的方式之一，在一定程度上吉利就承擔(dān)了融資所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。吉利控股2010年的財(cái)務(wù)費(fèi)用比2009年度增長(zhǎng)了128.29%。巨額的利息支出也讓吉利承擔(dān)了巨大的償債風(fēng)險(xiǎn)。

（3）巨大的支付風(fēng)險(xiǎn)。不同的支付方式所承擔(dān)的支付風(fēng)險(xiǎn)均不相同。吉利雖引入了戰(zhàn)略投資者高盛集團(tuán)，向其發(fā)行可換股債券18.97億港元及3億份認(rèn)股權(quán)證，獲得25.86億港元的融資（約合3.3億美元），但這距初期的并購(gòu)資金及后續(xù)的流動(dòng)資金需求仍有較大的缺口，吉利需要繼續(xù)求助于資本市場(chǎng)。據(jù)有關(guān)資料顯示，2008年沃爾沃虧損1.2億美元，2009年第二季度沃爾沃汽車稅前虧損高達(dá)2.31億美元。如果不能按李書(shū)福預(yù)計(jì)的在并購(gòu)后的規(guī)定年度內(nèi)使沃爾沃盈利，那吉利就面臨著巨大的支付風(fēng)險(xiǎn)。

（4）后續(xù)的整合風(fēng)險(xiǎn)。如何將沃爾沃的品牌、技術(shù)、員工隊(duì)伍和吉利的企業(yè)文化及企業(yè)發(fā)展愿景相互協(xié)調(diào)和整合，并最終將整合后的產(chǎn)品推向市場(chǎng)，這些問(wèn)題都是吉利面臨的后續(xù)整合風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)福特集團(tuán)2009年的財(cái)務(wù)報(bào)表披露，沃爾沃轎車2009年虧損額合計(jì)高達(dá)6.53億美元。如何使沃爾沃扭虧為盈是吉利并購(gòu)沃爾沃后面臨的首要問(wèn)題。吉利并購(gòu)沃爾沃的并購(gòu)資金是18億美元且還需用其自身經(jīng)營(yíng)的盈利所得承擔(dān)沃爾沃的負(fù)債。其后續(xù)的流動(dòng)資金仍是一筆龐大的金額。在接下來(lái)的幾年里，沃爾沃汽車品牌的市場(chǎng)營(yíng)銷、產(chǎn)品發(fā)展和產(chǎn)品分銷需要花費(fèi)大量的資金，這就意味著吉利若要使沃爾沃有效運(yùn)營(yíng)，那就必然承擔(dān)著高昂的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)吉利而言，僅僅實(shí)現(xiàn)對(duì)沃爾沃的并購(gòu)是不夠的，還需要對(duì)沃爾沃進(jìn)行進(jìn)一步整合以獲得預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)。

四、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)策

從吉利并購(gòu)沃爾沃的案例中可看出企業(yè)并購(gòu)是高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)的始終，這些風(fēng)險(xiǎn)影響共同決定著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理、控制及規(guī)避是企業(yè)并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵，為保證財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性，針對(duì)上述企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提出管理對(duì)策。

（一）改善信息不對(duì)稱 準(zhǔn)確預(yù)測(cè)并購(gòu)資金且全面調(diào)查目標(biāo)企業(yè)。收益法和市場(chǎng)法可分析和測(cè)算出企業(yè)的未來(lái)收益及風(fēng)險(xiǎn)，并準(zhǔn)確描述目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景和面臨的重大風(fēng)險(xiǎn)，總結(jié)出目標(biāo)企業(yè)在行業(yè)中所處的地位及競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)，對(duì)其未來(lái)收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化分析并測(cè)算。并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)前一定要做到對(duì)目標(biāo)企業(yè)的全方位調(diào)查，且一定要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行實(shí)地的考察，并對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行詳細(xì)分析。

（二）擴(kuò)寬并購(gòu)融資渠道 在資金的融資環(huán)節(jié)，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)進(jìn)行合理的安排，融資前對(duì)融資方式的成本進(jìn)行核算，選擇融資工具通常需考慮現(xiàn)有的融資環(huán)境和融資工具能否為企業(yè)提供及時(shí)和足額的資金保證以及哪一種融資方式的融資成本最低且風(fēng)險(xiǎn)最小，同時(shí)又利于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。融資中合理安排融資結(jié)構(gòu)并開(kāi)拓渠道以降低并購(gòu)的資金成本和融資風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范。

（三）合理安排資金支付方式 并購(gòu)的支付方式與并購(gòu)價(jià)格、融資策略以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)，同時(shí)也是并購(gòu)能否成功的重要因素。在資金的支付環(huán)節(jié)，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)進(jìn)行合理的安排，選用恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞讲⒐膭?lì)并購(gòu)方式多樣化以加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范。吉利運(yùn)用了“股票+現(xiàn)金”實(shí)現(xiàn)了對(duì)沃爾沃的并購(gòu)。在股權(quán)比例安排上，吉利無(wú)需收購(gòu)100%的股權(quán)即可達(dá)到控股的目的。

（四）加強(qiáng)企業(yè)并購(gòu)后整合 并購(gòu)后的整合工作涉及管理的方方面面，如生產(chǎn)、營(yíng)銷、人員、文化和財(cái)務(wù)等資源的有機(jī)結(jié)合。企業(yè)并購(gòu)是對(duì)資源的再整合，這也必然導(dǎo)致相關(guān)資產(chǎn)和債務(wù)等資源價(jià)值形態(tài)的整合。因此，財(cái)務(wù)方面的整合顯得尤為重要，所以不僅應(yīng)對(duì)并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的的資產(chǎn)與負(fù)債進(jìn)行整合，還應(yīng)對(duì)其內(nèi)部績(jī)效評(píng)價(jià)進(jìn)行整合。在完成企業(yè)并購(gòu)后，財(cái)務(wù)必須實(shí)施一體化管理，目標(biāo)企業(yè)必須按并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理模式進(jìn)行整合。

五、結(jié)論

企業(yè)并購(gòu)的各個(gè)環(huán)節(jié)都可能會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)外每年都有大量的并購(gòu)案例發(fā)生，從整體看，失敗的企業(yè)并購(gòu)案例比成功的企業(yè)并購(gòu)案例多，分析其原因，多數(shù)都是因未處理和未規(guī)避好財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致并購(gòu)的失敗。通過(guò)前面提到的案例分析，可看到吉利作為并購(gòu)企業(yè)，它承擔(dān)了并購(gòu)所帶來(lái)的極大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，故財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理就顯得尤為重要。本文雖提出了相應(yīng)的管理對(duì)策，但很多都還是理論上的。吉利并購(gòu)沃爾沃是較新的并購(gòu)案例，該案例是否成功，仍需時(shí)間的檢驗(yàn)，但它為論題“企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究”提出了思考的方向。在眾多國(guó)內(nèi)國(guó)際企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)失敗的案例中，多數(shù)歸因?yàn)槲磳?duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效管理，如何將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化并給予評(píng)價(jià)，這些問(wèn)題仍未解決，因此該論題仍有深究的價(jià)值和意義。

企業(yè)在開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)前，應(yīng)著眼于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略管理，以提高本企業(yè)在行業(yè)產(chǎn)值、銷售額中所占比重及提高產(chǎn)業(yè)集中度作為并購(gòu)的目標(biāo)。在并購(gòu)前盡量規(guī)避和預(yù)防財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性降到最小。在整個(gè)并購(gòu)過(guò)程中盡量減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的因素，對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行事中控制，使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的幾率降到最低。在并購(gòu)后做好解決財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備，盡量使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后所造成的損失降到最小。簡(jiǎn)言之，也即把戰(zhàn)略管理、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理和公司治理的理念運(yùn)用到并購(gòu)的各個(gè)環(huán)節(jié)。

參考文獻(xiàn)：

篇3

（一）相關(guān)概念闡述 具體如下：

（1）企業(yè)并購(gòu)。企業(yè)并購(gòu)是指一個(gè)企業(yè)在平等自愿原則基礎(chǔ)上，通過(guò)一定的等價(jià)有償方式取得另一個(gè)企業(yè)全部或部分產(chǎn)權(quán)的行為，簡(jiǎn)單理解就是一個(gè)企業(yè)部分或全部購(gòu)買(mǎi)另一家企業(yè)的行為。企業(yè)并購(gòu)主要是通過(guò)資本運(yùn)作形式實(shí)現(xiàn)的，主要包括資金交易、購(gòu)入股權(quán)、合并重組等方式進(jìn)行。

（2）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)簡(jiǎn)而言之就是由于財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)的不確定性造成損失的可能，這種不確定性包括財(cái)務(wù)制度和流程不合理、企業(yè)投資回報(bào)不確定性、企業(yè)融資不確定性、財(cái)務(wù)外部政策環(huán)境不確定性等等，都會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生影響，并進(jìn)而給企業(yè)財(cái)務(wù)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是每一家企業(yè)都要面對(duì)的問(wèn)題，是不可避免的，也是可以通過(guò)有效的管理手段加以預(yù)防和規(guī)避的。

（3）企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合上述兩個(gè)基礎(chǔ)概念的含義，可以得出企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)在從事并購(gòu)活動(dòng)時(shí)所引發(fā)的，由于投資收益和籌資成本以及并購(gòu)中的財(cái)務(wù)重組和業(yè)務(wù)管理而引起的各種不確定性給企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)帶來(lái)?yè)p失的可能性。

（二）企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特征 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通常具有不確定性、隨機(jī)性、可控性等基本性質(zhì)，企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也有其自身特征。首先是它的復(fù)雜性。由于企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)長(zhǎng)期復(fù)雜的項(xiàng)目，在整個(gè)項(xiàng)目實(shí)施中涉及眾多因素，包括內(nèi)部管理決策因素和外部環(huán)境政策因素等，所有這些因素都會(huì)給財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)；其次是它的“結(jié)果決定論”特征。即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一定要等到最終的結(jié)果出現(xiàn)，才能衡量這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)的具體影響程度，并由此評(píng)估項(xiàng)目目標(biāo)和項(xiàng)目結(jié)果之間的差異，據(jù)此權(quán)衡股東收益變化及確定項(xiàng)目決策正確與否。

二、企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素識(shí)別及控制

（一）評(píng)估風(fēng)險(xiǎn) 這里的“評(píng)估”包括兩層含義：首先是對(duì)目標(biāo)選擇的評(píng)估，選擇目標(biāo)是企業(yè)并購(gòu)的首要工作，也是決定并購(gòu)成敗的關(guān)鍵一環(huán)。這就要求并購(gòu)人首先要選定合適的企業(yè)作為并購(gòu)對(duì)象，確保并購(gòu)對(duì)象能夠有效融入自身企業(yè)，增強(qiáng)企業(yè)綜合實(shí)力，為企業(yè)帶來(lái)利益；其次是目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估，合理地評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值?？紤]我國(guó)金融監(jiān)管和財(cái)務(wù)政策實(shí)施現(xiàn)狀，企業(yè)自身的財(cái)務(wù)報(bào)表甚至第三方財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告都有存在一定失真的可能，而被并購(gòu)企業(yè)出于自身利益角度，也會(huì)隱瞞一些公司實(shí)際情況，這就給并購(gòu)人對(duì)被并購(gòu)人的價(jià)值評(píng)估帶來(lái)誤導(dǎo)。以上兩個(gè)層次的評(píng)估一旦操作不當(dāng)，就會(huì)給企業(yè)財(cái)務(wù)帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn) 融資風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中，通常都要以銀行借貸或者發(fā)行股票債券的方式進(jìn)行融資，由此會(huì)給財(cái)務(wù)帶來(lái)一定風(fēng)險(xiǎn)。這也需要從兩個(gè)角度去理解，首先企業(yè)融資環(huán)境不確定，利率、政策因素比較強(qiáng)，如銀行普遍銀根收緊，利率偏高，致使企業(yè)貸款困難，甚至面臨無(wú)法融資的風(fēng)險(xiǎn)；其次企業(yè)融資屬于負(fù)債行為，一旦對(duì)自身的資金流通狀況和償債能力估計(jì)不足，以及所屬項(xiàng)目收益達(dá)不到預(yù)期，則有可能面臨債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

（三）投資風(fēng)險(xiǎn) 是指企業(yè)將資金和資源用于某一預(yù)期盈利項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。因項(xiàng)目盈利與否、盈利多少都僅僅屬于預(yù)期目標(biāo)，一旦項(xiàng)目收益達(dá)不到目標(biāo)，則會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)造成極大影響，甚至發(fā)生資金無(wú)法回籠導(dǎo)致資金鏈斷裂?？紤]以上風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別因素，筆者認(rèn)為一個(gè)完整的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析流程應(yīng)如圖1所示。

三、案例分析

（一）案例背景 本文以聯(lián)想集團(tuán)并購(gòu)IBM公司PC業(yè)務(wù)案為例，對(duì)企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素識(shí)別及風(fēng)險(xiǎn)管理策略做進(jìn)一步分析。

（1）聯(lián)想集團(tuán)簡(jiǎn)介。聯(lián)想公司成立于1984年，1989年正式命名為“聯(lián)想集團(tuán)公司”，主營(yíng)業(yè)務(wù)為電腦產(chǎn)品。公司自成立以來(lái)，憑借其卓越的科技創(chuàng)新理念迅速發(fā)展壯大，占領(lǐng)市場(chǎng)份額。經(jīng)過(guò)近10年的發(fā)展該公司的主營(yíng)產(chǎn)品電腦銷量已經(jīng)位居中國(guó)市場(chǎng)首位，占全國(guó)市場(chǎng)份額的三分之一以上。

（2）IBM公司簡(jiǎn)介。IBM公司是“國(guó)際商業(yè)機(jī)器公司”的英文簡(jiǎn)寫(xiě)，該公司于1911年創(chuàng)立于美國(guó)，是一家有著百年歷史的老牌信息技術(shù)開(kāi)發(fā)和服務(wù)公司，鼎盛時(shí)曾位列美國(guó)四大制造公司之一。在計(jì)算機(jī)方面IBM同樣業(yè)績(jī)不俗，被稱為“PC業(yè)鼻祖”。

（3）并購(gòu)背景分析。對(duì)于聯(lián)想集團(tuán)而言，過(guò)去的10年間電子產(chǎn)業(yè)在中國(guó)和外國(guó)市場(chǎng)飛速發(fā)展，更新?lián)Q代也是日新月異，這樣的產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度已經(jīng)遠(yuǎn)非某一個(gè)公司能夠單獨(dú)引導(dǎo)及掌控，新興電子公司憑借單一的技術(shù)優(yōu)勢(shì)迅速搶占市場(chǎng)，給聯(lián)想集團(tuán)的業(yè)務(wù)帶來(lái)極大沖擊。由此聯(lián)想集團(tuán)決定拓寬發(fā)展思路，將戰(zhàn)略眼光投向了大洋彼岸。同時(shí)，IBM公司作為一家百年知名企業(yè)，在同樣的產(chǎn)業(yè)發(fā)展背景之下也顯得力不從心，尤其21世紀(jì)初的幾年美國(guó)經(jīng)濟(jì)蕭條，該公司的PC業(yè)務(wù)銷量受其影響迅速下滑，拖累了整個(gè)公司的業(yè)績(jī)。由此IBM公司決定重點(diǎn)發(fā)展公司戰(zhàn)略業(yè)務(wù)IT服務(wù)以及服務(wù)器技術(shù)，而舍棄PC業(yè)務(wù)。

（二）并購(gòu)目標(biāo)選擇 聯(lián)想集團(tuán)出于自身發(fā)展需求，決定采用并購(gòu)的方式迅速獲取企業(yè)發(fā)展的必須資源，拓寬市場(chǎng)渠道，增值企業(yè)利潤(rùn)。同時(shí)基于以上背景，在綜合評(píng)估收益目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)及收益比后，決定將并購(gòu)目標(biāo)選擇為IBM公司的PC業(yè)務(wù)。這里需要補(bǔ)充說(shuō)明的是，聯(lián)想公司在選擇收購(gòu)目標(biāo)時(shí)本著謹(jǐn)慎的原則，也否決過(guò)一些并購(gòu)項(xiàng)目，如放棄收購(gòu)巴西最大PC商Positivo，就是在聯(lián)想集團(tuán)做了細(xì)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估之后做出的決定。

（三）并購(gòu)目標(biāo)價(jià)值評(píng)估 聯(lián)想確定收購(gòu)目標(biāo)之后，便開(kāi)展了對(duì)收購(gòu)目標(biāo)的全方位價(jià)值評(píng)估調(diào)查。為此聯(lián)想集團(tuán)聘請(qǐng)了國(guó)際評(píng)估機(jī)構(gòu)麥肯錫公司以及高盛、普華永道等頂級(jí)會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)IBM公司進(jìn)行財(cái)務(wù)調(diào)查，發(fā)現(xiàn)該公司自1998年起PC業(yè)務(wù)就已經(jīng)萎靡不振，最高曾虧損達(dá)10億美元。收購(gòu)前的2004年，IBM公司PC業(yè)務(wù)主要財(cái)務(wù)狀況如表1、表2所示。

從以上財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，IBM公司PC業(yè)務(wù)連年虧損為聯(lián)想集團(tuán)的收購(gòu)提供了契機(jī)，聯(lián)想可以據(jù)此壓低收購(gòu)價(jià)格；同時(shí)該企業(yè)的歷史品牌價(jià)值、較去年有很大起色的銷售額，尤其是其24%的獲利能力讓聯(lián)想集團(tuán)對(duì)本次收購(gòu)的目標(biāo)收益信心倍增。由此同IBM進(jìn)行多輪談判，最終以12.5億美元（含5億美元負(fù)資產(chǎn)）的價(jià)格收購(gòu)了IBM公司PC業(yè)務(wù)。

（四）企業(yè)自身財(cái)務(wù)狀況及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估 在并購(gòu)前聯(lián)想集團(tuán)也評(píng)估了自身的財(cái)務(wù)狀況和負(fù)債能力，2004年并購(gòu)之初聯(lián)想集團(tuán)賬面現(xiàn)金約為4億美元，同時(shí)融資授信能力約為3.87億美元。如果通過(guò)多層次的融資方案和支付策略，完全有能力控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。表3顯示的是聯(lián)想公司主要負(fù)債能力指標(biāo)。

（五）并購(gòu)項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)控制 并購(gòu)項(xiàng)目確定之后，接下來(lái)就是融資和支付，以及由此帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)及控制措施。聯(lián)想集團(tuán)綜合當(dāng)時(shí)的國(guó)際金融環(huán)境、企業(yè)自身的財(cái)務(wù)狀況及發(fā)展戰(zhàn)略，選擇了一套最優(yōu)融資和支付結(jié)構(gòu)方案，由此將融資風(fēng)險(xiǎn)將至最低。具體支付方案如表4所示。

在確定以上融資結(jié)構(gòu)的同時(shí)，聯(lián)想集團(tuán)也做了大量細(xì)致的工作。為了進(jìn)一步降低融資風(fēng)險(xiǎn)，減輕企業(yè)財(cái)務(wù)壓力，公司首先通過(guò)對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目和企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃的宣傳推銷，得到國(guó)內(nèi)外眾多銀行信任，迅速獲得6億美元融資貸款。同時(shí)通過(guò)同三家大型私人股權(quán)投資公司合作，獲得3.5億美元的股權(quán)投資。由此通過(guò)多種融資結(jié)構(gòu)組合，將該公司負(fù)債率控制在合理水平，如圖2所示。

A：聯(lián)想集團(tuán)原負(fù)債率；B：并購(gòu)融資第一階段負(fù)債率；C：并購(gòu)融資第二階段負(fù)債率

這兩項(xiàng)融資策略一經(jīng)實(shí)施，不僅沒(méi)有使市場(chǎng)懷疑其償債能力，反而令眾多市場(chǎng)投資者更加看好聯(lián)想集團(tuán)的未來(lái)發(fā)展，各大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)紛紛上調(diào)聯(lián)想信用評(píng)級(jí)，使得聯(lián)想公司的融資環(huán)境進(jìn)一步優(yōu)化，股票市值大增，企業(yè)并購(gòu)之初就已經(jīng)收獲了巨大的投資回報(bào)。

（六）并購(gòu)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)控制 從并購(gòu)目標(biāo)價(jià)值評(píng)估中可以看出，聯(lián)想集團(tuán)收購(gòu)IBM公司PC業(yè)務(wù)考慮的是該業(yè)務(wù)的長(zhǎng)遠(yuǎn)盈利能力，并對(duì)這一能力進(jìn)行了細(xì)致的分析和論證。主要包括以下幾方面的投資收益預(yù)期來(lái)控制投資風(fēng)險(xiǎn)：第一，IBM的百年品牌效應(yīng)會(huì)擴(kuò)大企業(yè)效益，降低投資風(fēng)險(xiǎn)；第二，通過(guò)收購(gòu)IBM公司PC業(yè)務(wù)可以直接將公司業(yè)務(wù)打入國(guó)際市場(chǎng)，節(jié)省營(yíng)銷和流通成本，由此降低風(fēng)險(xiǎn)收益比；第三，使聯(lián)想集團(tuán)形成規(guī)模化效應(yīng)，使整個(gè)集團(tuán)更具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和抗拒經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的能力；第四，廣告效應(yīng)，通過(guò)世界范圍內(nèi)對(duì)此次收購(gòu)案的連續(xù)跟蹤報(bào)道，無(wú)形中增加了聯(lián)想集團(tuán)的國(guó)際國(guó)內(nèi)市場(chǎng)影響力。事實(shí)也是如此，此次項(xiàng)目收購(gòu)之初就被市場(chǎng)廣泛看好，并在股票價(jià)值上予以了聯(lián)想集團(tuán)的初次盈利回報(bào)。

（七）投資目標(biāo)實(shí)現(xiàn) 收購(gòu)案成功之后，聯(lián)想集團(tuán)制訂了詳細(xì)的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，將IBM公司PC業(yè)務(wù)徹底整合進(jìn)聯(lián)想集團(tuán)，為集團(tuán)發(fā)展貢獻(xiàn)效益。（1）初期合作階段：2004年～2006年，聯(lián)想需保持現(xiàn)有的IBM品牌及旗下電腦品牌；（2）中期合作階段：2006年～2008年，聯(lián)想與IBM公司發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)，合作開(kāi)發(fā)新電腦品牌；（3）后期階段：2008年以后，聯(lián)想品牌占據(jù)完全的主導(dǎo)地位，漸漸淡化IBM影響力，凸顯聯(lián)想品牌價(jià)值。

經(jīng)過(guò)對(duì)并購(gòu)企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)重組和資源優(yōu)化以及長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)施，此收購(gòu)案的投資收益正在有條不紊地實(shí)現(xiàn)。來(lái)自聯(lián)想集團(tuán)2005/2006財(cái)年的報(bào)告顯示，并購(gòu)案之后的第一年，集團(tuán)綜合營(yíng)業(yè)額年比增長(zhǎng)359%，達(dá)到1.33億美元，主營(yíng)PC業(yè)務(wù)銷量年比增長(zhǎng)11%，股東收益增加0.22億美元。

四、企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制策略

（一）謹(jǐn)慎選擇并購(gòu)目標(biāo) 目標(biāo)選擇是企業(yè)并購(gòu)成敗的關(guān)鍵所在，無(wú)論我國(guó)還是世界范圍內(nèi)都不乏由于盲目并購(gòu)而招致失敗的慘痛教訓(xùn)，如TCL收購(gòu)法國(guó)湯姆遜公司彩電業(yè)務(wù)以及收購(gòu)阿爾卡特移動(dòng)電話業(yè)務(wù)兩樁并購(gòu)案，前者自收購(gòu)起就成了TCL公司利潤(rùn)黑洞，連年虧損，后者更是在一年之后就尷尬宣布并購(gòu)失敗，終結(jié)業(yè)務(wù)合作。因此在并購(gòu)目標(biāo)的選擇上一定要本著謹(jǐn)慎原則，充分考慮各種影響因素，不僅包括財(cái)務(wù)因素，還應(yīng)涵蓋地域因素、政治因素、環(huán)境因素等等綜合考量。

（二）全面評(píng)估并購(gòu)目標(biāo)價(jià)值 聯(lián)想收購(gòu)IBM公司PC業(yè)務(wù)案之所以取得成功，就是因?yàn)槁?lián)想集團(tuán)在事前做了大量的調(diào)研工作，邀請(qǐng)了世界頂尖的評(píng)估公司和審計(jì)公司對(duì)IBM公司PC業(yè)務(wù)進(jìn)行了大量細(xì)致的工作，全面調(diào)查了收購(gòu)目標(biāo)的財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)情況和目標(biāo)價(jià)值，最終在談判時(shí)掌握主動(dòng)，得以用17.5億美元的低價(jià)達(dá)成并購(gòu)目標(biāo)。

（三）適當(dāng)選擇并購(gòu)目標(biāo)價(jià)值評(píng)估方法 在對(duì)收購(gòu)目標(biāo)價(jià)值評(píng)估方法選取上，應(yīng)該依據(jù)項(xiàng)目特點(diǎn)和所處環(huán)境選取合適的方法和核定標(biāo)準(zhǔn)。如本文案例，由于IBM公司PC業(yè)務(wù)無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利，因此單單靠資產(chǎn)額、盈利負(fù)債額等傳統(tǒng)財(cái)務(wù)方法來(lái)衡量其價(jià)值則有欠全面，聯(lián)想集團(tuán)選擇的評(píng)估方法則是另辟蹊徑，以長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光從該收購(gòu)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期獲利能力和盈利預(yù)期上加以衡量，將該企業(yè)的品牌價(jià)值、市場(chǎng)份額、利潤(rùn)率等全部納入價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)中，由此獲取了更加全面完整的價(jià)值評(píng)估結(jié)果。

（四）優(yōu)化并購(gòu)融資和支付結(jié)構(gòu) 目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境之下，金融產(chǎn)品也是多種多樣，除了現(xiàn)金借貸，還有股票、債券等多種融資途徑，因此企業(yè)應(yīng)考慮收購(gòu)項(xiàng)目自身特征和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，尤其考慮當(dāng)前的金融環(huán)境和政策導(dǎo)向，由此選擇一套適合公司戰(zhàn)略發(fā)展和財(cái)務(wù)狀況的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)方案，最大限度地控制企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（五）穩(wěn)健控制投資風(fēng)險(xiǎn) 投資收益必然伴隨著投資風(fēng)險(xiǎn)，更大的預(yù)期收益同時(shí)也伴隨著更大的虧損風(fēng)險(xiǎn)，這是企業(yè)投資必須要面對(duì)的客觀事實(shí)?？紤]企業(yè)投資的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，符合預(yù)期收益的投資項(xiàng)目可以給企業(yè)帶來(lái)巨大利潤(rùn)，同時(shí)也給企業(yè)股東帶來(lái)實(shí)際利潤(rùn)增值；而投資一旦達(dá)不到預(yù)期，不止意味著投資資金的虧損，也意味著整個(gè)公司其他財(cái)務(wù)項(xiàng)目平均利潤(rùn)率的下降，由此帶來(lái)全部股東權(quán)益縮水。因此，在投資時(shí)一定要本著穩(wěn)健原則，在風(fēng)險(xiǎn)收益比之間更應(yīng)傾向與“風(fēng)險(xiǎn)”的衡量，從而選取獲利可能性最大的項(xiàng)目。引用股票投資領(lǐng)域的一句話，入場(chǎng)容易離場(chǎng)難，錯(cuò)過(guò)機(jī)會(huì)至少?zèng)]有損失，一旦盲目入場(chǎng)，則有可能進(jìn)入無(wú)法擺脫的困境。

（六）并購(gòu)后合理重組整合資源，獲取預(yù)計(jì)目標(biāo)收益 企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中所有風(fēng)險(xiǎn)的化解最終要靠并購(gòu)后的收益來(lái)實(shí)現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)管理手段再完美，財(cái)務(wù)制度再完善，沒(méi)有合理的收益做支撐也只是空中樓閣。因此必須依照原有戰(zhàn)略目標(biāo)規(guī)劃布局并購(gòu)后的企業(yè)發(fā)展，優(yōu)化資源配置，加強(qiáng)企業(yè)管理，增強(qiáng)對(duì)新并入企業(yè)的企業(yè)理念和公司戰(zhàn)略規(guī)劃宣傳培訓(xùn)，使被并購(gòu)企業(yè)真正融入到整個(gè)企業(yè)環(huán)境中去，為企業(yè)拓寬市場(chǎng)渠道和形成規(guī)?；?、集團(tuán)化的戰(zhàn)略目標(biāo)發(fā)展貢獻(xiàn)力量。

綜上所述，企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，期間涉及到多個(gè)因素多種問(wèn)題，都會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)造成極大影響，這就要求相關(guān)方面一定要做好必要而充足的準(zhǔn)備工作：首先，要求企業(yè)自身必須有極強(qiáng)的財(cái)務(wù)管理和控制能力，有完善的運(yùn)作流程和嚴(yán)格的內(nèi)部監(jiān)管程序，確保企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)；其次，要求政府的財(cái)務(wù)管理部門(mén)需要進(jìn)一步健全和完善機(jī)構(gòu)職能，同時(shí)發(fā)揮領(lǐng)導(dǎo)組織職能，積極引導(dǎo)和規(guī)范企業(yè)間的并購(gòu)行為，尤其對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)案，政府一定要給予足夠的支持和保障，以確保我國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)安全。

參考文獻(xiàn)：

[1]胥朝陽(yáng)：《企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的系統(tǒng)特與流程構(gòu)造》，《商務(wù)研究》2005年第10期。

篇4

并購(gòu)慣性概念

“慣性”是伽利略提出的物理學(xué)概念，是指一個(gè)不受任何外力（或者合外力為0）的物體將保持原有靜止或勻速直線運(yùn)動(dòng)狀態(tài)的屬性。在組織理論研究中，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)每個(gè)組織都受到強(qiáng)大的慣性力量的控制。嚴(yán)家明（2005）指出企業(yè)在其發(fā)展過(guò)程中表現(xiàn)出慣性，企業(yè)的戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)、文化、政策等各個(gè)方面均表現(xiàn)出慣性特征，存在明顯的路徑依賴性。

當(dāng)學(xué)者從慣性的研究視角研究企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)時(shí)，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)活動(dòng)中同樣存在著組織慣性。在并購(gòu)活動(dòng)日益頻繁的今天，并購(gòu)已經(jīng)成為了企業(yè)快速成長(zhǎng)擴(kuò)大的一條重要的途徑。由此本文認(rèn)為對(duì)于并購(gòu)活動(dòng)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系應(yīng)該從企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展過(guò)程角度出發(fā)，動(dòng)態(tài)地分析企業(yè)在一段時(shí)間里實(shí)施的一系列并購(gòu)活動(dòng)與戰(zhàn)略調(diào)整前后經(jīng)營(yíng)績(jī)效變化的關(guān)聯(lián)。靳云匯、賈昌杰（2003）通過(guò)研究也發(fā)現(xiàn)慣性對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略的選擇具有顯著影響，表現(xiàn)為企業(yè)會(huì)傾向于重復(fù)以前實(shí)施過(guò)的并購(gòu)類型，而且兩人提出并購(gòu)活動(dòng)中的慣性是一把“雙刃劍”，當(dāng)外界環(huán)境沒(méi)有大的變化時(shí)，慣性有助于企業(yè)降低成本、提高效率，當(dāng)外界環(huán)境有大的變化時(shí)，慣性限制了管理者的視野，使他們沉湎于過(guò)去的成功經(jīng)驗(yàn)，從而錯(cuò)過(guò)了新的選擇和機(jī)會(huì)。

由此，本文站在縱向歷史的發(fā)展角度，通過(guò)案例的形式，研究并購(gòu)慣性軌跡及其價(jià)值效應(yīng)。

實(shí)證案例分析

本文以四川瀘天化股份有限公司與燕京啤酒兩家上市公司并購(gòu)發(fā)展軌跡為對(duì)象進(jìn)行對(duì)比分析。四川瀘天化股份有限公司（000912）于1999年在深圳證券交易所A股發(fā)行上市。四川瀘天化股份有限公司已擁有控股子公司四川天華股份有限公司、九禾農(nóng)資股份有限公司等，總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)68億元，幾年中總資產(chǎn)增長(zhǎng)近一倍，這與公司并購(gòu)策略有較大關(guān)系。燕京啤酒（000729）是中國(guó)最大啤酒企業(yè)集團(tuán)之一，1997年在深圳證券市場(chǎng)A股上市?，F(xiàn)擁有包頭雪鹿、山東無(wú)名、福建惠泉、漓泉啤酒等子公司，公司從1999年快速擴(kuò)張，總資產(chǎn)規(guī)模從25億元增長(zhǎng)到了2002年的55億元，并購(gòu)活動(dòng)在公司的發(fā)展壯大過(guò)程中起了舉足輕重的作用。筆者通過(guò)兩家公司的年報(bào)及相關(guān)臨時(shí)公告，收集整理了其成長(zhǎng)過(guò)程中的重大并購(gòu)交易。

（一）并購(gòu)慣性的外在表現(xiàn)

本文對(duì)兩家企業(yè)在一段時(shí)期內(nèi)實(shí)施的并購(gòu)活動(dòng)的地域跨度（特定時(shí)期內(nèi)主要地域跨度戰(zhàn)略選擇，以省級(jí)行政區(qū)來(lái)劃分為同屬和異屬）、業(yè)務(wù)相關(guān)性（從業(yè)務(wù)相關(guān)性分析，并購(gòu)活動(dòng)可以劃分為橫向和縱向）、規(guī)模（特定時(shí)期內(nèi)，并購(gòu)交易金額占企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的平均水平）和頻率（特定時(shí)期內(nèi)交易次數(shù)）進(jìn)行分類統(tǒng)計(jì)。物理學(xué)中慣性所保持的運(yùn)動(dòng)存在著兩個(gè)密切的概念，即方向和動(dòng)量。在這里，對(duì)地域跨度和業(yè)務(wù)相關(guān)性度的描述，能夠從地域市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)層面初步勾勒出企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略的發(fā)展方向，對(duì)規(guī)模和交易頻率的刻畫(huà)，則是結(jié)合企業(yè)單筆并購(gòu)交易的投入和企業(yè)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)節(jié)奏的安排，反映出企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)發(fā)展的動(dòng)量水平。據(jù)此，若企業(yè)在其并購(gòu)發(fā)展歷程中幾乎未對(duì)并購(gòu)戰(zhàn)略中涉及的四個(gè)維度實(shí)施過(guò)任何改變，則認(rèn)為該企業(yè)的并購(gòu)慣性較強(qiáng)。

表1、表2是關(guān)于瀘天化和燕京啤酒的并購(gòu)交易歷史基于這四個(gè)維度的統(tǒng)計(jì)分析。

由表1可知，瀘天化的并購(gòu)呈現(xiàn)出較為明顯的路徑依賴性，并購(gòu)活動(dòng)主要考慮縱向并購(gòu)兼顧橫向并購(gòu)；在地域跨度方面，前期集中在同屬管轄并購(gòu)，后兩年兼具了同屬與異屬并購(gòu)，存在很明顯的路徑依賴性。

由表2可知，燕京啤酒的并購(gòu)活動(dòng)主要集中在1999-2003年，始終圍繞著啤酒這一核心業(yè)務(wù)，并且跨地區(qū)擴(kuò)張，且頻率快而且規(guī)模逐漸擴(kuò)大，呈現(xiàn)出較為明顯的路徑依賴性，隨后則進(jìn)入以并購(gòu)整合和擴(kuò)建為主的成長(zhǎng)階段。

通過(guò)以上的分析，可以看到瀘天化與燕京啤酒的發(fā)展均受到了慣性力量的驅(qū)動(dòng)，但其各自表現(xiàn)出的慣性發(fā)展模式卻存在較大差別，具體表現(xiàn)在兩家企業(yè)的慣性發(fā)展方向和動(dòng)量明顯不同。瀘天化堅(jiān)持以同屬并購(gòu)為主，2001年并購(gòu)活動(dòng)業(yè)務(wù)相關(guān)性選擇并不明顯，2004-2006年橫向與縱向并購(gòu)兼顧，既在產(chǎn)品上擴(kuò)張，也在供應(yīng)鏈與銷售鏈上擴(kuò)張，同步進(jìn)行有利于保持企業(yè)內(nèi)部增長(zhǎng)的協(xié)調(diào)性和穩(wěn)定性，符合企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，這一階段的并購(gòu)規(guī)模也在逐漸增長(zhǎng)，2007-2009同樣采取了橫向與縱向的并購(gòu)模式，但是并購(gòu)規(guī)模逐漸減少，說(shuō)明企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)入到緩慢發(fā)展階段。

燕京啤酒的并購(gòu)活動(dòng)從地域上看，多是異屬并購(gòu)，從業(yè)務(wù)相關(guān)性角度看，均是橫向并購(gòu)，路徑依賴性明顯。與瀘天化不同的是，燕京啤酒傾向于收購(gòu)大規(guī)模的目標(biāo)企業(yè)，能夠迅速實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張，獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，但是并購(gòu)之后的整合難度較大，2004年后，燕京啤酒即進(jìn)入了并購(gòu)整合時(shí)期，并購(gòu)活動(dòng)明顯減少。

（二）并購(gòu)慣性的價(jià)值效應(yīng)

并購(gòu)后的規(guī)模。通過(guò)并購(gòu)，公司可以利用被并購(gòu)公司已有的市場(chǎng)資源，省去自己新開(kāi)發(fā)建設(shè)所需的時(shí)間，能夠節(jié)約企業(yè)成本。因此，慣性并購(gòu)作用下的企業(yè)將實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力能迅速增強(qiáng)。在瀘天化并購(gòu)強(qiáng)度較大的2004-2006年間，公司的資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)收入強(qiáng)勁增長(zhǎng)（見(jiàn)圖1、表3）。并購(gòu)慣性作用下燕京啤酒的總資產(chǎn)和收入始終保持較快的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，在并購(gòu)慣性較強(qiáng)的2000-2004年間，資產(chǎn)和收入規(guī)模的增長(zhǎng)迅速（見(jiàn)圖2、表4）。

并購(gòu)后的運(yùn)轉(zhuǎn)效率。瀘天化在并購(gòu)慣性較為明顯的2004-2006年間，剔除行業(yè)宏觀環(huán)境的影響，其權(quán)益凈利率提高，主要是包括了縱向并購(gòu)，能夠迅速降低公司的采購(gòu)成本。因?yàn)榇鏖?、干春暉?002）研究表明縱向并購(gòu)向前或向后一體化均可以通過(guò)交易的內(nèi)部化來(lái)節(jié)約資源配置成本，從短期看能夠很明顯提高超額收益率。當(dāng)進(jìn)入整合階段后，瀘天化的權(quán)益凈利率受高額整合費(fèi)用的影響有很明顯的下降，已經(jīng)降到低于行業(yè)水平（見(jiàn)圖3）。

與瀘天化不同，燕京啤酒在并購(gòu)慣性最為明顯的1999-2004年間，剔除行業(yè)宏觀環(huán)境的影響，其權(quán)益凈利率有所下滑，當(dāng)并購(gòu)慣性效應(yīng)逐漸降低，進(jìn)入并購(gòu)整合階段后，其權(quán)益凈利率則緩慢回升，但是受整合費(fèi)用的影響其增長(zhǎng)速度慢于行業(yè)（見(jiàn)圖4）。通過(guò)兩者的分析也說(shuō)明，企業(yè)經(jīng)歷了一系列的慣性并購(gòu)后，合理的整合費(fèi)用、有效的整合是比較重要的。

結(jié)論

通過(guò)案例分析可以發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)慣性存在于企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)中，表現(xiàn)為它們?cè)诓①?gòu)戰(zhàn)略所涉及的業(yè)務(wù)相關(guān)性選擇、地域跨度、交易規(guī)模及交易頻率的選擇上具有較明顯的路徑依賴性，即存在并購(gòu)慣性。

然而，兩家企業(yè)并購(gòu)慣性的發(fā)展方向和動(dòng)量水平明顯不同，燕京啤酒著重橫向并購(gòu)，而且傾向于并購(gòu)規(guī)模較大的目標(biāo)企業(yè)，并購(gòu)頻率較高；而瀘天化則同時(shí)注重橫向與縱向并購(gòu)，而且對(duì)規(guī)模較大的企業(yè)并沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的傾向性，并購(gòu)頻率存在明顯的階段性。兩家企業(yè)在慣性動(dòng)量方面存在共同性，即均出現(xiàn)先增強(qiáng)后變?nèi)醯内厔?shì)，這種并購(gòu)的間歇性給企業(yè)并購(gòu)整合留下了空間。

最后，本文考察了并購(gòu)慣性給兩家企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值效應(yīng)，并購(gòu)以后公司可以利用被并購(gòu)公司已有的市場(chǎng)資源，省去了自己新開(kāi)發(fā)建設(shè)所需的時(shí)間，能夠節(jié)約企業(yè)成本，總資產(chǎn)和收入均能夠得到快速提升。理論上而言，企業(yè)整合能夠降低公司的運(yùn)營(yíng)成本，且能夠產(chǎn)生財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，但從瀘天化和燕京啤酒的并購(gòu)案例中可以看出，高額的整合費(fèi)用已經(jīng)成為整合階段的拖累，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)并沒(méi)有很好的發(fā)揮作用，所以并購(gòu)后的整合階段從某種意義上說(shuō)能夠決定并購(gòu)的成敗。

因此，企業(yè)必須通過(guò)了解自身的并購(gòu)慣性和并購(gòu)慣性的間歇性，結(jié)合并購(gòu)戰(zhàn)略，分析外部環(huán)境，適時(shí)改變并購(gòu)戰(zhàn)略，并且通過(guò)有效的資源整合，真正實(shí)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力的提高。

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篇5

一、引言

在全球一體化背景下，現(xiàn)代企業(yè)的組織體系和運(yùn)行模式都發(fā)生了根本性變化，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)由過(guò)去的分散式活動(dòng)不斷演變?yōu)槿诤线\(yùn)作，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)由單個(gè)企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)上升為供應(yīng)鏈之間的競(jìng)爭(zhēng)。因此，企業(yè)的社會(huì)化合作已成為我國(guó)企業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)，而企業(yè)的并購(gòu)也隨之成為實(shí)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)化合作的重要方式。我國(guó)實(shí)施的《物流業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》也要求物流企業(yè)通過(guò)兼并、聯(lián)合等方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)?；l(fā)展。在目前企業(yè)的這種發(fā)展趨勢(shì)下，系統(tǒng)地研究企業(yè)并購(gòu)的形式及對(duì)供應(yīng)鏈整合協(xié)同的影響機(jī)制，是促進(jìn)供應(yīng)鏈整合的重要理論途徑。

二、企業(yè)并購(gòu)類型及對(duì)供應(yīng)鏈整合的影響分析

在大量的企業(yè)并購(gòu)和重組的行為中，企業(yè)并購(gòu)一般可以分為三種不同類型：一是橫向并購(gòu)；二是縱向并購(gòu)；三是混合并購(gòu)。這三種類型的并購(gòu)分別具有不同的并購(gòu)動(dòng)機(jī)，因此對(duì)并購(gòu)企業(yè)所在供應(yīng)鏈的整合帶來(lái)的影響也各不相同。

1.企業(yè)橫向并購(gòu)對(duì)供應(yīng)鏈整合的影響

一般而言，橫向并購(gòu)的參與者為同種類型活動(dòng)或競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)，隨著全球企業(yè)并購(gòu)的不斷深入，企業(yè)橫向并購(gòu)不斷成為主流的企業(yè)并購(gòu)形式。例如，美國(guó)克萊斯勒公司收購(gòu)美國(guó)汽車公司，惠普公司并購(gòu)康柏公司，等等，橫向并購(gòu)成為企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張和盈利能力提高的重要抓手之一。目前。我國(guó)出現(xiàn)了物流企業(yè)大量涌現(xiàn)外資并購(gòu)熱潮，也是出于不斷實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。同時(shí)，企業(yè)所處的供應(yīng)鏈也將由于企業(yè)并購(gòu)而出現(xiàn)明顯變化，從而適應(yīng)新型企業(yè)發(fā)展策略。

在企業(yè)橫向并購(gòu)過(guò)程中，一般會(huì)經(jīng)歷并置與融合兩個(gè)階段。企業(yè)在并購(gòu)之前，往往在同一市場(chǎng)中發(fā)生一系列競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)各自擁有供應(yīng)商、客戶，也各自處于供應(yīng)鏈體系中。在競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中，主導(dǎo)企業(yè)往往存在并購(gòu)整合非主導(dǎo)企業(yè)，達(dá)到自身規(guī)模擴(kuò)張和優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)的動(dòng)機(jī)。但是，企業(yè)的供應(yīng)鏈在開(kāi)始并不能直接融合，必須通過(guò)雙方不斷交流與溝通，建立起雙方互惠互利的關(guān)系，這就是企業(yè)的并置。在企業(yè)并置過(guò)程中，參與并購(gòu)的企業(yè)供應(yīng)鏈會(huì)利用對(duì)方優(yōu)勢(shì)資源，不斷為己所用。隨著主導(dǎo)企業(yè)不斷加強(qiáng)對(duì)被購(gòu)企業(yè)業(yè)務(wù)和流程的控制，雙方供應(yīng)鏈不斷發(fā)生整合與協(xié)同。

橫向并購(gòu)的最終結(jié)果就是供應(yīng)鏈的合并與協(xié)同，這將為并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)資源上、市場(chǎng)上的優(yōu)勢(shì)。在橫向并購(gòu)的融合階段，并購(gòu)雙方的供應(yīng)市場(chǎng)和銷售市場(chǎng)都不斷被整合，供應(yīng)鏈上游供應(yīng)商的能力隨著供應(yīng)鏈整合而不斷提升，供應(yīng)鏈交易成本也因供應(yīng)鏈整合而不斷降低，整個(gè)供應(yīng)鏈的效率從而不斷提高。

2.企業(yè)縱向并購(gòu)對(duì)供應(yīng)鏈整合的影響

企業(yè)縱向并購(gòu)實(shí)際上就是供應(yīng)鏈前向或后向的整合。這種并購(gòu)方式的主要目的在于降低供應(yīng)鏈的交易成本，以及降低供應(yīng)鏈其他節(jié)點(diǎn)的企業(yè)合作產(chǎn)生的成本，從而實(shí)現(xiàn)整個(gè)供應(yīng)鏈效率的提高?？梢哉J(rèn)為，企業(yè)縱向并購(gòu)屬于供應(yīng)鏈一體化發(fā)展的一類重要表現(xiàn)形式。

供應(yīng)鏈一體化的不斷推進(jìn)，可以從一定程度上改善上游企業(yè)的資源利用效率，從而節(jié)省生產(chǎn)成本，提升主導(dǎo)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。供應(yīng)鏈一體化必然引發(fā)供應(yīng)鏈的協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)在供應(yīng)鏈一體化過(guò)程中通過(guò)縱向一體化生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)，能與供應(yīng)鏈上下游企業(yè)實(shí)現(xiàn)無(wú)縫對(duì)接，可以最大可能地消除企業(yè)的不增值部分，盡可能地獲得經(jīng)濟(jì)效益。目前，國(guó)內(nèi)越來(lái)越多的制造業(yè)企業(yè)不斷實(shí)行行業(yè)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)策略，并購(gòu)供應(yīng)鏈上與之相關(guān)的制造企業(yè)，而許多服務(wù)型企業(yè)不斷并購(gòu)供應(yīng)鏈上其他服務(wù)行業(yè)的企業(yè)，這些都是企業(yè)縱向并購(gòu)的例子，顯然獲取更多收益是越來(lái)越多國(guó)內(nèi)企業(yè)實(shí)行縱向一體化策略的最主要原因。

3.企業(yè)混合并購(gòu)對(duì)供應(yīng)鏈整合的影響

混合并購(gòu)就是指從事不相關(guān)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的企業(yè)之間進(jìn)行并購(gòu)。為了滿足多元化經(jīng)營(yíng)，但又由于經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)上的不相關(guān)，許多企業(yè)不能通過(guò)縱向并購(gòu)來(lái)滿足自己，這時(shí)混合并購(gòu)無(wú)疑為它們提供了有效途徑，目前各國(guó)的大型企業(yè)或國(guó)有企業(yè)都從一定程度上通過(guò)混合并購(gòu)策略實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)。企業(yè)的混合并購(gòu)分為三種類型：一是產(chǎn)品數(shù)量擴(kuò)張型并購(gòu)。這種并購(gòu)可以拓寬企業(yè)的生產(chǎn)范圍，通過(guò)雙方供應(yīng)鏈上下游的合作交流，不斷吸收對(duì)方優(yōu)勢(shì)，形成一種管理上的協(xié)同；二是地域市場(chǎng)擴(kuò)張型并購(gòu)。這種并購(gòu)方式主要針對(duì)不重疊的區(qū)域上從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的企業(yè)，主要企業(yè)關(guān)心的是被購(gòu)企業(yè)的區(qū)域市場(chǎng)資源，被購(gòu)企業(yè)關(guān)心的是主導(dǎo)企業(yè)的規(guī)模實(shí)力；三是純粹的混合并購(gòu)。這種并購(gòu)方式主要指兩家完全不相關(guān)企業(yè)的并購(gòu)，兩家企業(yè)主要通過(guò)品牌、經(jīng)驗(yàn)等的共享，實(shí)現(xiàn)雙方戰(zhàn)略協(xié)同，而并不會(huì)影響供應(yīng)鏈。

三、企業(yè)并購(gòu)中供應(yīng)鏈的協(xié)同機(jī)制分析

雖然企業(yè)并購(gòu)的目的在于實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身利益增加，但要有效實(shí)現(xiàn)并購(gòu)，必須注重并購(gòu)之后的供應(yīng)鏈整合協(xié)同。目前全球化競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)愈演愈烈，因此當(dāng)今市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已不僅僅局限于單個(gè)企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)，更應(yīng)是供應(yīng)鏈之間的競(jìng)爭(zhēng)，因此企業(yè)并購(gòu)之后的供應(yīng)鏈整合協(xié)同給對(duì)提升供應(yīng)鏈實(shí)力具有重要戰(zhàn)略意義。要實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈整合協(xié)同發(fā)展，首先應(yīng)該對(duì)企業(yè)并購(gòu)之后的供應(yīng)鏈環(huán)境進(jìn)行全面分析，找出新供應(yīng)鏈的協(xié)同機(jī)遇，其次應(yīng)聯(lián)合并購(gòu)企業(yè)，建立一套以供應(yīng)鏈協(xié)同為主要方向的供應(yīng)鏈整合機(jī)制，并用重組與整合途徑實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈協(xié)同效應(yīng)的最優(yōu)發(fā)揮。

1.供應(yīng)鏈協(xié)同機(jī)遇的甄別

供應(yīng)鏈整合協(xié)同效應(yīng)并不是企業(yè)并購(gòu)之后就能自發(fā)產(chǎn)生的，因此企業(yè)要有效甄別供應(yīng)鏈的協(xié)同機(jī)遇。根據(jù)波特的供應(yīng)鏈識(shí)別方法，供應(yīng)鏈協(xié)同機(jī)遇主要分為有形協(xié)同和無(wú)形協(xié)同兩種。

（1）有形協(xié)同。有形協(xié)同一般出現(xiàn)在供應(yīng)鏈上存在相互聯(lián)系的節(jié)點(diǎn)上，包括具有相同特點(diǎn)的供應(yīng)商、客戶、相似的營(yíng)銷渠道和生產(chǎn)方式等。通過(guò)對(duì)這些有形特征的關(guān)聯(lián)，可以從很大程度上降低生產(chǎn)和交易成本，從而實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈協(xié)同發(fā)展。要甄別供應(yīng)鏈整合中的有形協(xié)同，一類可靠的方法就是對(duì)供應(yīng)鏈節(jié)點(diǎn)上各種可能存在協(xié)同或者可以創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)聯(lián)途徑進(jìn)行分類，下表給出了甄別有形協(xié)同的分類方式。

從上表可知，兩家企業(yè)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)以后，可以通過(guò)分類分析供應(yīng)鏈上各個(gè)有利于協(xié)同的供應(yīng)源，從而實(shí)現(xiàn)協(xié)同機(jī)遇的有效甄別。企業(yè)還可以根據(jù)預(yù)算協(xié)同成本和權(quán)益均衡來(lái)估量供應(yīng)鏈協(xié)同是否能產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這種協(xié)同產(chǎn)生的效應(yīng)程度最終則取決于并購(gòu)之后供應(yīng)鏈企業(yè)的實(shí)際交易成本和效益權(quán)衡。

（2）無(wú)形協(xié)同。無(wú)形協(xié)同是相對(duì)于有形協(xié)同而言的，它是指通過(guò)供應(yīng)鏈上企業(yè)之間的知識(shí)和技能能無(wú)形資本的共享而產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。在混合并購(gòu)方式中，主導(dǎo)企業(yè)越來(lái)越傾向于向被并購(gòu)企業(yè)傳輸供應(yīng)鏈管理技能、技術(shù)經(jīng)驗(yàn)、營(yíng)銷策略等無(wú)形資產(chǎn)，從而促進(jìn)兩條原本不相關(guān)的供應(yīng)鏈之間不斷產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

無(wú)形協(xié)同的產(chǎn)生源于供應(yīng)鏈節(jié)點(diǎn)企業(yè)之間的多種基本屬性存在相似性，主要表現(xiàn)為以下四個(gè)方面：①相似的戰(zhàn)略導(dǎo)向。戰(zhàn)略導(dǎo)向是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的基本方向，若并購(gòu)中的主導(dǎo)企業(yè)與被購(gòu)企業(yè)之間具有相似的戰(zhàn)略導(dǎo)向，那么他們并購(gòu)之前的供應(yīng)鏈也存在相似的戰(zhàn)略目標(biāo)和管理模式，這將促進(jìn)兩條供應(yīng)鏈之間可以通過(guò)無(wú)形協(xié)同來(lái)促進(jìn)新型供應(yīng)鏈的不斷整合。②相似的供應(yīng)鏈發(fā)展模式。供應(yīng)鏈發(fā)展模式是整個(gè)供應(yīng)鏈的重要框架，是整個(gè)供應(yīng)鏈上所有企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的基礎(chǔ)，相似的供應(yīng)鏈發(fā)展模式可以通過(guò)借鑒或模仿，促進(jìn)并購(gòu)雙方不斷吸收供應(yīng)鏈組織結(jié)構(gòu)上的優(yōu)勢(shì)資源，最終實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈效率的最優(yōu)化。③相似的客戶合作關(guān)系。在整條供應(yīng)鏈上，客戶一般處于末端位置，因此也構(gòu)成了供應(yīng)鏈效益的源頭。若并購(gòu)雙方具有相似的客戶合作關(guān)系，那么并購(gòu)企業(yè)可以通過(guò)無(wú)形協(xié)同，對(duì)客戶的開(kāi)發(fā)和管理經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行互相交流，不斷提升供應(yīng)鏈績(jī)效。④相似的開(kāi)發(fā)行為。市場(chǎng)開(kāi)發(fā)、品牌創(chuàng)建、售后服務(wù)等都是供應(yīng)鏈上的重要開(kāi)發(fā)行為，并購(gòu)企業(yè)若具有相似的開(kāi)發(fā)行為，那么可以通過(guò)無(wú)形協(xié)同，構(gòu)建并購(gòu)雙方重要價(jià)值活動(dòng)互通的供應(yīng)鏈合作平臺(tái)，促進(jìn)價(jià)值活動(dòng)中無(wú)形資產(chǎn)的傳輸。

2.促進(jìn)協(xié)同的供應(yīng)鏈整合機(jī)制

從協(xié)同甄別的分析可知，供應(yīng)鏈的有形協(xié)同中的關(guān)聯(lián)和無(wú)形協(xié)同中的四種相似性，決定了主導(dǎo)企業(yè)和被購(gòu)企業(yè)實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈無(wú)形協(xié)同的可能性和必然性。那么，在企業(yè)并購(gòu)后，并購(gòu)雙方所處供應(yīng)鏈應(yīng)如何進(jìn)行整合，才能實(shí)現(xiàn)協(xié)同呢？

在橫向并購(gòu)中，由于企業(yè)之間業(yè)務(wù)存在相似性，因此供應(yīng)鏈需要大范圍進(jìn)行整合，才能滿足企業(yè)規(guī)?；统杀咀畹突枨?。這時(shí)，供應(yīng)鏈整合主要通過(guò)兩個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)協(xié)同：一是業(yè)務(wù)流程整合。由于供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)流程比較復(fù)雜，形式不一，因此首先必須在差異顯著的供應(yīng)鏈模式中尋求一種基于業(yè)務(wù)流程的最佳整合方式。一般市場(chǎng)型企業(yè)的供應(yīng)鏈下游分支比較復(fù)雜，資源型企業(yè)上游分支則較為復(fù)雜，因此對(duì)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)流程模式的整合尤為重要。像寶潔公司就是市場(chǎng)型企業(yè)，因此要對(duì)下游企業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行不斷整合，波音公司屬資源型企業(yè)，因此要對(duì)上游企業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行不斷整合；二是節(jié)點(diǎn)整合。根據(jù)協(xié)同機(jī)遇甄別方法，通過(guò)成本-收益方法進(jìn)行優(yōu)劣選擇，優(yōu)化供應(yīng)鏈節(jié)點(diǎn)企業(yè)的規(guī)模效率，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈節(jié)點(diǎn)優(yōu)化整合。

在縱向并購(gòu)中，協(xié)同的機(jī)制主要是信息、物流不斷集成。在網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下，企業(yè)并購(gòu)之后必須有效利用信息途徑有效集成供應(yīng)鏈，通過(guò)MIS或ERP等信息系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)共享。然后通過(guò)物流運(yùn)作對(duì)企業(yè)流程進(jìn)行有效控制，促進(jìn)并購(gòu)企業(yè)參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的完整性，也滿足市場(chǎng)對(duì)企業(yè)供應(yīng)鏈高效率和高柔性的要求。

四、供應(yīng)鏈整合協(xié)同的案例分析

1.案例選取

按照典型性和方便性原則，選取浙江物產(chǎn)化工集團(tuán)并購(gòu)嘉興中嘉物流的案例進(jìn)行分析。并購(gòu)方浙江物產(chǎn)化工集團(tuán)是國(guó)家重點(diǎn)培育的大型流通企業(yè)之一，2013年列為“世界500強(qiáng)”第364位、“中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)”第56位、“中國(guó)服務(wù)業(yè)企業(yè)500強(qiáng)”第25位，已持續(xù)六年位列“浙江省百?gòu)?qiáng)企業(yè)”首位。嘉興中嘉物流是嘉興的民營(yíng)物流企業(yè)之一，主要從事化工產(chǎn)品的碼頭倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)。

2.并購(gòu)關(guān)鍵點(diǎn)分析

（1）業(yè)務(wù)相似。兩家企業(yè)并購(gòu)雖然屬于混合并購(gòu)，但是由于物產(chǎn)集團(tuán)規(guī)模遠(yuǎn)高于中嘉物流，物產(chǎn)集團(tuán)內(nèi)部物流服務(wù)的業(yè)務(wù)與中嘉石化物流服務(wù)類似，屬于業(yè)務(wù)上的橫向并購(gòu)。因此，業(yè)務(wù)的相似性是促進(jìn)兩者并購(gòu)的重要?jiǎng)右蛑弧?/p>

（2）戰(zhàn)略導(dǎo)向。物產(chǎn)集團(tuán)和中嘉物流明確表示圍繞“一流的綜合性物流企業(yè)”的戰(zhàn)略目標(biāo)進(jìn)行供應(yīng)鏈整合，物產(chǎn)集團(tuán)看中中嘉物流良好的區(qū)位優(yōu)勢(shì)和交通優(yōu)勢(shì)，以及良好的發(fā)展前景，中嘉物流看中物產(chǎn)集團(tuán)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，兩者雖然看重點(diǎn)不同，并購(gòu)以后的戰(zhàn)略導(dǎo)向一致，是兩者并購(gòu)和供應(yīng)鏈整合協(xié)同的重要前提。

（3）有形資本的協(xié)同和無(wú)形資產(chǎn)的協(xié)同。中嘉物流目前已建成5萬(wàn)噸級(jí)石化碼頭泊位1個(gè)、3000噸級(jí)碼頭1個(gè)和2000噸級(jí)碼頭3個(gè)，各類化工品儲(chǔ)罐21個(gè)，能進(jìn)一步滿足物產(chǎn)集團(tuán)石化物流運(yùn)輸?shù)男枨?，而并?gòu)也拓寬了中嘉物流的市場(chǎng)，兩者達(dá)到了有形資產(chǎn)的整合。兩家企業(yè)的并購(gòu)也側(cè)重于人力資本和企業(yè)文化等無(wú)形資產(chǎn)的整合，找準(zhǔn)了供應(yīng)鏈的無(wú)形協(xié)同機(jī)遇，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)從總部到基層、從員工到業(yè)務(wù)的整合。

3.供應(yīng)鏈整合協(xié)同發(fā)展前景

此次并購(gòu)意味著浙江物產(chǎn)集團(tuán)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，中嘉物流品牌進(jìn)一步打響，為供應(yīng)鏈整合協(xié)同發(fā)展提供內(nèi)在動(dòng)力。本次并購(gòu)的亮點(diǎn)在于通過(guò)優(yōu)化業(yè)態(tài)和支持服務(wù)平臺(tái)，不斷集成供應(yīng)鏈服務(wù)共享，推進(jìn)物產(chǎn)化工不斷市場(chǎng)占優(yōu)；通過(guò)并購(gòu)中嘉物流，實(shí)現(xiàn)貿(mào)易、實(shí)業(yè)、物流共同推進(jìn)，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。而對(duì)于中嘉物流，其目標(biāo)上升至發(fā)展物流綜合、效益領(lǐng)先的第三方石化倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)企業(yè)。由此可以推測(cè)并購(gòu)之后兩家企業(yè)的供應(yīng)鏈整合發(fā)展前景非?？捎^。

參考文獻(xiàn)：

篇6

關(guān)鍵詞:戰(zhàn)略并購(gòu) 目標(biāo)選擇 模糊貼近度

問(wèn)題提出

在世界范圍內(nèi),企業(yè)發(fā)展實(shí)現(xiàn)途徑有三種:一是聯(lián)盟式,通過(guò)建立龐大的戰(zhàn)略聯(lián)盟體系取得發(fā)展優(yōu)勢(shì);二是自身內(nèi)部式,通過(guò)自身企業(yè)發(fā)展壯大;三是并購(gòu)式。三種模式各有特色,但并購(gòu)作為實(shí)現(xiàn)企業(yè)快速成長(zhǎng)和發(fā)展戰(zhàn)略的手段被越來(lái)越多的公司所采用,并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展活躍。然而,大量企業(yè)并購(gòu)案例表明,由于決策風(fēng)險(xiǎn)、制度風(fēng)險(xiǎn)、談判風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)等因素的影響,通常情況下并購(gòu)的成功率并不高。

在導(dǎo)致并購(gòu)失敗的諸多因素中,并購(gòu)目標(biāo)選擇錯(cuò)誤是導(dǎo)致整個(gè)并購(gòu)行為破滅的關(guān)鍵因素。戰(zhàn)略并購(gòu)不同于其他并購(gòu),并購(gòu)雙方以各自企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力為基礎(chǔ),從公司經(jīng)營(yíng)角度出發(fā),以企業(yè)戰(zhàn)略為導(dǎo)向,通過(guò)優(yōu)化資源配置,在適度的范圍內(nèi)強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力,產(chǎn)生一體化協(xié)同效應(yīng)。并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、市場(chǎng)狀況、財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展戰(zhàn)略、企業(yè)文化等因素都會(huì)影響并購(gòu)后企業(yè)的整體實(shí)力和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

如何從一組備選的并購(gòu)目標(biāo)中篩選出最符合企業(yè)需求的理想并購(gòu)對(duì)象從而實(shí)現(xiàn)最大的經(jīng)濟(jì)效益,是企業(yè)整個(gè)并購(gòu)過(guò)程中首先要解決的問(wèn)題。一般需要遵循以下原則:目標(biāo)企業(yè)符合并購(gòu)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略;目標(biāo)企業(yè)符合并購(gòu)企業(yè)自身實(shí)力;并購(gòu)企業(yè)必須能為目標(biāo)企業(yè)做出貢獻(xiàn);目標(biāo)企業(yè)與并購(gòu)企業(yè)有一定的文化基礎(chǔ),彼此之間可以融合;并購(gòu)企業(yè)必須尊重目標(biāo)企業(yè)的員工、產(chǎn)品、市場(chǎng)和消費(fèi)者。

從目前國(guó)內(nèi)眾多企業(yè)來(lái)看,并購(gòu)目標(biāo)選擇主要采用定性的方法,主要考慮影響并購(gòu)的因素,如:財(cái)務(wù)、市場(chǎng)指標(biāo)等,決策者往往只按照自己的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行選擇。這種決策主觀性太強(qiáng),使并購(gòu)活動(dòng)充滿了不可預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)。戰(zhàn)略并購(gòu)是一項(xiàng)多指標(biāo)、多因素的系統(tǒng)工程,需要把某些定性分析定量化,將兩者相結(jié)合,對(duì)選擇對(duì)象進(jìn)行排序,擇優(yōu)選擇。

模糊貼近度是模糊數(shù)學(xué)中的重要概念之一,用來(lái)描述兩個(gè)模糊集之間的接近程度。本文以戰(zhàn)略并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)選擇動(dòng)因?yàn)榛A(chǔ),結(jié)合企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略,制定對(duì)目標(biāo)企業(yè)評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)模糊集合,通過(guò)計(jì)算備選企業(yè)的模糊集合與標(biāo)準(zhǔn)模糊集合之間的貼近度,擇優(yōu)選擇最適合企業(yè)的并購(gòu)目標(biāo)。

戰(zhàn)略并購(gòu)動(dòng)因分析及目標(biāo)企業(yè)選擇評(píng)價(jià)體系設(shè)計(jì)

(一)企業(yè)戰(zhàn)略并購(gòu)的動(dòng)因分析

1.獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益,提高企業(yè)效率。合理的并購(gòu)可以使企業(yè)生產(chǎn)達(dá)到專業(yè)化水平,各生產(chǎn)過(guò)程有機(jī)配合,降低生產(chǎn)成本,從而產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益;同時(shí)也有利于企業(yè)進(jìn)行籌資和融資。

2.獲得范圍經(jīng)濟(jì)效益,分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)并購(gòu),尤其是混合并購(gòu)可以使企業(yè)生產(chǎn)不同品種的商品,減少企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),從而使收益更加穩(wěn)定。

3.發(fā)揮協(xié)同效應(yīng),增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力。有利于有效發(fā)揮企業(yè)內(nèi)部不同業(yè)務(wù)部門(mén)之間、公司與外部合作者之間的協(xié)同效應(yīng),以提高公司的運(yùn)營(yíng)效率,增強(qiáng)企業(yè)的實(shí)力。

4.降低交易費(fèi)用,節(jié)約企業(yè)成本。企業(yè)通過(guò)并購(gòu)比通過(guò)企業(yè)自身進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)的花費(fèi)更小,尤其是當(dāng)被并購(gòu)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值大于其市場(chǎng)價(jià)格時(shí),并購(gòu)有利于減少企業(yè)擴(kuò)張成本,從而達(dá)到更高的效率。

5.經(jīng)營(yíng)多元化,獲得新的核心競(jìng)爭(zhēng)力。新的并購(gòu)動(dòng)因理論認(rèn)為:并購(gòu)能夠保證企業(yè)為客戶提供資產(chǎn)的顯著增值,且區(qū)別于大多數(shù)同行業(yè)企業(yè)的獨(dú)特的集體性知識(shí)、能力與文化。因此,這是在現(xiàn)代市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲勝的一個(gè)非常重要的因素。

(二)戰(zhàn)略并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)評(píng)價(jià)體系設(shè)計(jì)

根據(jù)并購(gòu)企業(yè)的實(shí)際需求,結(jié)合國(guó)內(nèi)外研究,本文制定戰(zhàn)略并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)評(píng)價(jià)體系來(lái)評(píng)價(jià)備選企業(yè)(見(jiàn)表1)。一般評(píng)價(jià)指標(biāo)分為5個(gè)層次:最好,較好,一般,不好,很不好,分別賦予5分、4分、3分、2分、1分。對(duì)于具體企業(yè)而言,可以根據(jù)自身所處的不同發(fā)展階段和周圍環(huán)境來(lái)確定。

戰(zhàn)略并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)選擇模型建立

將模糊貼近度理論引入戰(zhàn)略并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的選擇過(guò)程,即運(yùn)用模糊數(shù)學(xué)中的貼近度概念和擇近原則幫助企業(yè)篩選可供選擇的戰(zhàn)略并購(gòu)目標(biāo)。在篩選過(guò)程中,目標(biāo)對(duì)象與并購(gòu)主體越相近,兩者的貼近度就越大。這種方法以科學(xué)的方式解決了戰(zhàn)略并購(gòu)目標(biāo)的選擇問(wèn)題,避免出現(xiàn)憑借管理者的經(jīng)驗(yàn)或感覺(jué)做出盲目決定的弊端,降低了企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn),提高了并購(gòu)后兩企業(yè)整合的成功幾率。

(一)綜合評(píng)價(jià)

在用模糊貼近度計(jì)算之前,應(yīng)對(duì)備選企業(yè)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià),針對(duì)每一項(xiàng)指標(biāo)分別打分。設(shè)備選企業(yè)評(píng)價(jià)指標(biāo)集為Ui=(ui(1),ui(2),…ui(k),…ui(m)),其中m為測(cè)評(píng)指標(biāo)的個(gè)數(shù),ui(k)表示第i個(gè)備選企業(yè)第k個(gè)指標(biāo)值。

(二)確定理想目標(biāo)企業(yè)

理想目標(biāo)企業(yè)應(yīng)該是n個(gè)備選企業(yè)中各類指標(biāo)的最優(yōu)值。設(shè)它的模糊向量U0=(u0(1),u0(2),…u0(k),…u0(m))。

(三)計(jì)算模糊貼近度

因?yàn)楦鱾€(gè)因素對(duì)決策的影響程度不一樣,設(shè)指標(biāo)的權(quán)重集為W=(w1, w2,…wk,…wm)。根據(jù)歐式加權(quán)貼近度公式計(jì)算備選企業(yè)指標(biāo)的模糊向量Ui與理想目標(biāo)企業(yè)的模糊向量U0的貼近度。

(四)做出選擇

依次計(jì)算各備選企業(yè)評(píng)價(jià)指標(biāo)與理想目標(biāo)企業(yè)模糊集的貼近度,根據(jù)貼近度的大小,可以確定出適合公司需求的戰(zhàn)略并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)。

案例分析

我國(guó)某煤炭集團(tuán)出于戰(zhàn)略需要,考慮在A礦業(yè)公司、B煤礦、C煤礦3家備選目標(biāo)企業(yè)中選擇并購(gòu)對(duì)象。則有U={U1,U2,U3}。對(duì)于這3家企業(yè)的評(píng)價(jià)將采用表1列出的30個(gè)指標(biāo),為了舉例便利和企業(yè)并購(gòu)目標(biāo)實(shí)際需要,選取經(jīng)營(yíng)協(xié)同性、盈利水平、市場(chǎng)地位、產(chǎn)品所處生命周期、勞動(dòng)者素質(zhì)、科研能力、企業(yè)文化、管理可改善潛力、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等9個(gè)指標(biāo)對(duì)模型進(jìn)行分析和求解。其中,各指標(biāo)分?jǐn)?shù)和權(quán)重取自專家打分的平均值,具體見(jiàn)表2。

σ1(U1,U0)=0.915,σ2(U2,U0)=0.818,σ3(U3,U0)=0.963

從計(jì)算結(jié)果可以得到三個(gè)企業(yè)的排序?yàn)?C、A、B,第三個(gè)企業(yè)的模糊貼近度為0.963,最接近企業(yè)的需要,可以選為并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)。

綜上所述,企業(yè)并購(gòu)行為目標(biāo)選擇涉及很多因素,不能只憑借經(jīng)驗(yàn)來(lái)判斷。本文通過(guò)建立目標(biāo)企業(yè)評(píng)價(jià)體系,采用模糊貼近度方法建立模型,希望對(duì)企業(yè)并購(gòu)的實(shí)際操作有所幫助。

參考文獻(xiàn):

篇7

一、民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于并購(gòu)定價(jià)、融資、支付、償債、運(yùn)營(yíng)等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性。或者說(shuō)，企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一種價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)，是各種并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)在價(jià)值量上的綜合反映，是貫穿企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的不確定性因素對(duì)預(yù)期價(jià)值產(chǎn)生的負(fù)面作用和影響。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)中處于非常重要的地位，小到支付困難，大到企業(yè)破產(chǎn)，都和財(cái)務(wù)安排不當(dāng)有關(guān)。

(一)目標(biāo)鎖定階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

目標(biāo)鎖定階段是并購(gòu)的前期準(zhǔn)備，也稱事前階段。企業(yè)在并購(gòu)前必須對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)前景及生產(chǎn)能力和企業(yè)價(jià)值做詳細(xì)的了解和評(píng)估。同時(shí)又要對(duì)本企業(yè)的自身價(jià)值和企業(yè)并購(gòu)能力做出正確的衡量。目標(biāo)企業(yè)的選擇、評(píng)估過(guò)程中可能會(huì)存在以下風(fēng)險(xiǎn)：

目標(biāo)企業(yè)過(guò)去的運(yùn)營(yíng)狀況等信息披露的是否全面，如果是上市公司相對(duì)來(lái)說(shuō)會(huì)全面一些，并購(gòu)企業(yè)獲得信息相對(duì)容易一些。如果不是上市公司，那么信息獲取方面相對(duì)困難一些。另外，我國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所提供的審計(jì)報(bào)告水平不盡相同，有的披露的不夠充分，有的披露的不夠真實(shí)，這都使得并購(gòu)企業(yè)處于劣勢(shì)地位，無(wú)法全面真實(shí)的了解目標(biāo)企業(yè)，進(jìn)而出現(xiàn)過(guò)高支付，使并購(gòu)企業(yè)負(fù)責(zé)率過(guò)高，陷入困境。

（二）并購(gòu)交易階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)交易階段也稱事中階段，這階段最重要的工作就是融資和支付。由于企業(yè)選擇的支付方式和融資策略不同，從而會(huì)出現(xiàn)融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)并購(gòu)?fù)ǔＰ枰罅康馁Y金，因此企業(yè)在籌集大量資金，選擇融資方式時(shí)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，我們通常稱其為融資風(fēng)險(xiǎn)。融資方式包括內(nèi)部融資和外部融資，外部融資又包括權(quán)益融資和債務(wù)融資。如何利用內(nèi)部融資和外部融資在短期內(nèi)籌到所需資金是企業(yè)并購(gòu)能否成功的關(guān)鍵。選擇內(nèi)部融資還是外部融資需要根據(jù)并購(gòu)企業(yè)狀況，如大量采用內(nèi)部融資，就要看企業(yè)并購(gòu)冬季了。企業(yè)外部融資的渠道主要有：銀行貸款、發(fā)行債券、股票、認(rèn)股權(quán)證等。如果對(duì)目標(biāo)企業(yè)只是短時(shí)期擁有，就需要大量的短期資金，這樣就可以選擇成本相對(duì)較低的短期借款，但還本付息負(fù)擔(dān)重。安排不當(dāng)就會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)。若要長(zhǎng)期持有，就應(yīng)根據(jù)資本運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)來(lái)確定融資方式。不論采取何種融資方式，都可能出現(xiàn)融資風(fēng)險(xiǎn)，這就需要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)情況，選擇適當(dāng)?shù)娜谫Y方式，降低融資風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的支付方式主要有三種：現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付。當(dāng)前，國(guó)外大企業(yè)并購(gòu)普遍采用換股并購(gòu)或混合并購(gòu)支付模式。我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)中則多以現(xiàn)金支付為主，現(xiàn)金支付不但簡(jiǎn)易，而且目標(biāo)企業(yè)股東樂(lè)于接受，有利于并購(gòu)的順利進(jìn)行。但同時(shí)現(xiàn)金支付也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)較高的風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)在并購(gòu)后承擔(dān)過(guò)高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不利于企業(yè)日后的發(fā)展。如何選擇支付方式事關(guān)重大，因此，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)應(yīng)當(dāng)借鑒外國(guó)經(jīng)驗(yàn)，選擇適當(dāng)?shù)牟①?gòu)方式。

（三）運(yùn)營(yíng)整合階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

運(yùn)營(yíng)整合階段是并購(gòu)的最后階段，也是最重要的階段。據(jù)統(tǒng)計(jì)，近一半多的并購(gòu)失敗企業(yè)最終失敗在并購(gòu)整合階段。因此，對(duì)運(yùn)營(yíng)階段要倍加關(guān)注。運(yùn)營(yíng)階段包括整合資源、生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、歸還債務(wù)等活動(dòng)。在這些活動(dòng)過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、償債風(fēng)險(xiǎn)等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)背景、企業(yè)狀況可能與并購(gòu)企業(yè)有所不同。因此，并購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)起來(lái)會(huì)耗用一段時(shí)間，在這段時(shí)間里，并購(gòu)企業(yè)可能會(huì)遭到損失。

企業(yè)并購(gòu)后，由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，可能導(dǎo)致企業(yè)致富困難。尤其是采用現(xiàn)金支付的企業(yè)在并購(gòu)時(shí)，使用了大量的流動(dòng)資金。并購(gòu)后，如果資金投入跟不上，企業(yè)必然舉債，這就造成目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)比率升高，股東權(quán)益下降，也會(huì)給并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）其他財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

1、財(cái)力不足風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)改革的不斷深入,伴隨著推進(jìn)投資主體多元化的步伐。一些民營(yíng)企業(yè)忽視了收益往往發(fā)生在遠(yuǎn)期,而成本發(fā)生在近期,對(duì)自身實(shí)力認(rèn)識(shí)不清,高估自己的整合能力,在資金實(shí)力、技術(shù)能力、管理能力還不足的情況下,僅憑一時(shí)熱情采取并購(gòu)行為。這種超過(guò)自身財(cái)務(wù)能力進(jìn)行并購(gòu)“蛇吞象”式的并購(gòu)行為,往往使民營(yíng)企業(yè)陷入進(jìn)退維谷的困境,財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)無(wú)法產(chǎn)生。

2信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)

在并購(gòu)過(guò)程中,信息是非常重要的。目標(biāo)企業(yè)從自身利益考慮,往往不會(huì)在提供信息時(shí)使自己暴露無(wú)遺,并購(gòu)方就不能順利獲得反映目標(biāo)企業(yè)真實(shí)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的完整信息資料,處于不利地位的民營(yíng)企業(yè)承擔(dān)著最終導(dǎo)致并購(gòu)決策失敗的風(fēng)險(xiǎn)。這種現(xiàn)象稱為“信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)”。

3、非理智財(cái)務(wù)決策風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)是企業(yè)面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)為了生存和發(fā)展而主動(dòng)選擇的一種企業(yè)擴(kuò)張的發(fā)展戰(zhàn)略。然而,中國(guó)企業(yè)并購(gòu)中一部分不完全是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為。政府出于挽救虧損國(guó)有企業(yè)、妥善安置職工、維護(hù)社會(huì)安定等方面的考慮,鼓勵(lì)優(yōu)勢(shì)企業(yè)并購(gòu)劣勢(shì)企業(yè)。而有些民營(yíng)企業(yè)為了取得地方政府的支持,不從自身實(shí)力出發(fā),明知不可為而硬著頭皮并購(gòu),并購(gòu)決策從一開(kāi)始就潛伏著風(fēng)險(xiǎn),給將來(lái)的發(fā)展帶來(lái)了負(fù)面效應(yīng)。

4系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)現(xiàn)階段一些企業(yè)并購(gòu)帶有一定程度政府推動(dòng)的特色,這種推動(dòng)通常會(huì)以給并購(gòu)方帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的“優(yōu)惠政策”的形式出現(xiàn)。政府承諾的優(yōu)惠政策實(shí)際上是對(duì)民營(yíng)企業(yè)的一種補(bǔ)償。政府從整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)、社會(huì)穩(wěn)定出發(fā),為了解決國(guó)有困難企業(yè)嚴(yán)重虧損的難題,會(huì)向民營(yíng)企業(yè)承諾一些如資產(chǎn)定價(jià)、稅收優(yōu)惠、土地出讓等方面的優(yōu)惠政策。然而有些收購(gòu)案例中優(yōu)惠政策最終未能實(shí)現(xiàn),究其原因有以下幾種:

一些政府官員當(dāng)時(shí)為盡快促使并購(gòu)?fù)瓿?做出超越自身權(quán)限(如稅收減免、土地出讓等) 的承諾。

某些部門(mén)上一屆領(lǐng)導(dǎo)許下的承諾由于其調(diào)任,下一屆領(lǐng)導(dǎo)不予兌現(xiàn)。我國(guó)目前還沒(méi)有形成一個(gè)健全、有效的社會(huì)信用機(jī)制,對(duì)此缺乏相應(yīng)的約束治理辦法。

二、民營(yíng)企業(yè)防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策

民營(yíng)企業(yè)參與國(guó)企改制重組是一個(gè)涉及面廣、政策性強(qiáng)的系統(tǒng)工程。它的成敗不但影響到民營(yíng)企業(yè)自身的發(fā)展,更影響到國(guó)有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整和國(guó)有企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略性改組的整體布局。為了防范這一過(guò)程中可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題,以下幾點(diǎn)需要引起足夠的重視。

（一）民營(yíng)企業(yè)參與國(guó)有企業(yè)改制重組

民營(yíng)企業(yè)要對(duì)自身實(shí)力有充分認(rèn)識(shí),量力而行,不要超越自身財(cái)務(wù)能力而僅憑一時(shí)熱情盲目并購(gòu)。國(guó)有企業(yè)不同于民營(yíng)企業(yè),其目標(biāo)多元化、體制復(fù)雜,必須在進(jìn)入前充分了解,要樹(shù)立可持續(xù)發(fā)展觀,忌超過(guò)自身財(cái)力盲目做大。比如個(gè)人養(yǎng)老金問(wèn)題、國(guó)有職工身份轉(zhuǎn)換問(wèn)題、離退休職工醫(yī)藥費(fèi)報(bào)銷問(wèn)題、企業(yè)辦社會(huì)職能分離問(wèn)題以及國(guó)有企業(yè)的隱性債務(wù)問(wèn)題等,這些問(wèn)題加重了民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)中的負(fù)擔(dān)。針對(duì)這一難題,可以采取的策略是在并購(gòu)時(shí),只買(mǎi)資產(chǎn),不買(mǎi)產(chǎn)權(quán)和人,不承擔(dān)債務(wù)。這種并購(gòu)模式稱為資產(chǎn)并購(gòu),即由國(guó)有困難企業(yè)出資產(chǎn),民營(yíng)企業(yè)出現(xiàn)金,共同組成一個(gè)新企業(yè)。利用國(guó)有企業(yè)的設(shè)備、場(chǎng)地、技術(shù)等方面的優(yōu)勢(shì),與民營(yíng)企業(yè)管理、市場(chǎng)、經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì),深挖國(guó)有企業(yè)的潛力,為民營(yíng)企業(yè)所用,實(shí)現(xiàn)揚(yáng)長(zhǎng)避短,優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。其好處是負(fù)擔(dān)輕,能順利解決隱性債務(wù)和職工安置等問(wèn)題。

（二）信息對(duì)稱化

首先,民營(yíng)企業(yè)要努力消除信息不透明、不公開(kāi)現(xiàn)象,通過(guò)多方大量收集信息改善并購(gòu)方所面臨的信息不對(duì)稱。民營(yíng)企業(yè)可以聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所協(xié)助,利用其專業(yè)和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì),核查目標(biāo)企業(yè)所提供的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)是否準(zhǔn)確反映了該企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況,特別是對(duì)資產(chǎn)負(fù)債、現(xiàn)金流量、獲利能力應(yīng)予以深入核查,及時(shí)發(fā)現(xiàn)可疑之處。在并購(gòu)決策時(shí),選擇風(fēng)險(xiǎn)較小或基本上沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的方案,降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性和損失的程度。

其次,企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估是確定并購(gòu)交易價(jià)格的關(guān)鍵。企業(yè)并購(gòu)工作的核心是資產(chǎn)評(píng)估,它對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值科學(xué)評(píng)價(jià)的同時(shí)也為企業(yè)并購(gòu)提供了可靠的依據(jù)。實(shí)施并購(gòu)的一方希望以適當(dāng)?shù)膬r(jià)格(能使并購(gòu)方的投資獲得滿意的回報(bào)) 對(duì)并購(gòu)對(duì)象進(jìn)行并購(gòu),但真正能做到這一點(diǎn)的企業(yè)并不多。在資產(chǎn)評(píng)估上,可以借鑒國(guó)際通行的盡職調(diào)查,全面考慮影響企業(yè)價(jià)值判斷的各項(xiàng)影響因素,對(duì)國(guó)有企業(yè)價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確地評(píng)估。既不能讓國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值高于國(guó)有企業(yè)凈資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值,使民營(yíng)企業(yè)蒙受損失,也不能讓國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值低于真實(shí)價(jià)值,避免國(guó)有資產(chǎn)流失。一些國(guó)有企業(yè)的賬面價(jià)值并不能代表企業(yè)的真實(shí)價(jià)值,企業(yè)價(jià)值有許多賬外因素和隱性成分。民營(yíng)企業(yè)可以與目標(biāo)企業(yè)簽訂責(zé)任書(shū),明確相互責(zé)任,保證信息披露達(dá)到準(zhǔn)確、完整和真實(shí)的標(biāo)準(zhǔn)。

（三）優(yōu)化決策程序

政府應(yīng)當(dāng)大力鼓勵(lì)、支持、引導(dǎo)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。一方面,要加快制定完善對(duì)民營(yíng)企業(yè)重組國(guó)有企業(yè)有利的政策;另一方面,對(duì)于并購(gòu)中出現(xiàn)的問(wèn)題,政府有責(zé)任積極配合民營(yíng)企業(yè)解決。同時(shí),民營(yíng)企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)決策時(shí),應(yīng)當(dāng)借助資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu),充分利用他們的優(yōu)勢(shì)。中介機(jī)構(gòu)作為獨(dú)立第三者能夠提供公正、專業(yè)、中立的判斷,確保民營(yíng)企業(yè)的權(quán)益,降低民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)國(guó)有困難企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),在深化國(guó)企改革中達(dá)到雙贏的結(jié)果。（四）妥善處理好與政府的關(guān)系

民營(yíng)企業(yè)要充分利用政府提供的機(jī)會(huì),更要加強(qiáng)自身判斷能力。重點(diǎn)是消除并購(gòu)過(guò)程中的摩擦和阻力,強(qiáng)化政府有利角色,營(yíng)造一個(gè)有利于民營(yíng)企業(yè)重組國(guó)有困難企業(yè)的良好的政務(wù)環(huán)境。同時(shí),民營(yíng)企業(yè)不能過(guò)分依賴政府所承諾的優(yōu)惠政策,應(yīng)當(dāng)根據(jù)國(guó)有企業(yè)與市場(chǎng)的實(shí)際情況做出決策,只能將優(yōu)惠政策作為或然條件,而不是并購(gòu)的基本條件。

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篇8

一、引言

進(jìn)入21世紀(jì)后，互聯(lián)網(wǎng)并購(gòu)案例持續(xù)不斷，近年來(lái)更是逐步掀起互聯(lián)網(wǎng)并購(gòu)浪潮。2013年，在國(guó)內(nèi)的并購(gòu)市場(chǎng)上，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購(gòu)案例突增。2014年，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)強(qiáng)勢(shì)并購(gòu)的氛圍不僅沒(méi)有絲毫減弱，反而出現(xiàn)了更大的增長(zhǎng)。據(jù)清科研究中心最新數(shù)據(jù)研究顯示：在2014年，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購(gòu)案例125起，涉及并購(gòu)金額86.48億美元，并購(gòu)數(shù)量同比上升184.1%，并購(gòu)金額同比暴漲214.4%，并購(gòu)量排名由2013年的第十三位躥升至2014年的第六位，因此互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)被評(píng)為當(dāng)年度的“黑馬”。

2015年8月，阿里巴巴宣布以283億元入股蘇寧，創(chuàng)下國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購(gòu)的最高金額。由此可見(jiàn)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)“巨頭時(shí)代”已經(jīng)來(lái)臨，大型并購(gòu)也逐步增多。因此，中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的生存和發(fā)展將是一個(gè)值得關(guān)注的議題。

二、中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的地位

（一）中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的不可替代性

中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)規(guī)模小、所需投資少，但其創(chuàng)新能力強(qiáng)，對(duì)市場(chǎng)變化的適應(yīng)速度也快。除了具備上述特點(diǎn)之外，作為輕資產(chǎn)企業(yè)，主要依靠的是人才和技術(shù)，創(chuàng)新成為中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的動(dòng)力源泉，是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展不可缺少的要素。其次，從中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供的服務(wù)上分析，其不可替代性的特點(diǎn)也是非常明顯的。中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所提供的各項(xiàng)服務(wù)已經(jīng)滲入到各個(gè)領(lǐng)域，中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的作用日益凸顯。

（二）推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的廣泛應(yīng)用

中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)主要關(guān)注的是細(xì)分領(lǐng)域用戶的需求，這也就大大刺激了互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用的普及和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)用戶的爆炸性增長(zhǎng)就可以體現(xiàn)這一點(diǎn)。近年來(lái)隨著創(chuàng)業(yè)熱潮的興起，中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的數(shù)量大幅度地上升，根據(jù)相關(guān)研究分析，在現(xiàn)存的網(wǎng)站中有99%網(wǎng)站的是中小型網(wǎng)站，這就促使中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成為互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的中堅(jiān)力量。

（三）保持產(chǎn)業(yè)組織內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)活力

競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)活力，在產(chǎn)業(yè)內(nèi)部，保持一定數(shù)量健康發(fā)展的中小企業(yè)，使各類企業(yè)并存，有利于增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)組織內(nèi)部的活力。另外，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是創(chuàng)新的最好催化劑，不斷的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)促使企業(yè)不斷地創(chuàng)新。

三、中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的生存現(xiàn)狀分析

處于并購(gòu)潮時(shí)代，中小互聯(lián)網(wǎng)的生存現(xiàn)狀主要體現(xiàn)在以下幾方面：

（一）獨(dú)立上市難，選擇“傍大款”

近年來(lái)，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)IPO過(guò)會(huì)率較低。另外，出于風(fēng)險(xiǎn)和效益的考慮，無(wú)論券商還是發(fā)審機(jī)構(gòu)，都會(huì)優(yōu)先推薦大規(guī)模企業(yè)，中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)想要通過(guò)上市退出會(huì)比較困難。因此中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資人便紛紛認(rèn)為，對(duì)他們來(lái)說(shuō)最好的出路可能就是被大企業(yè)并購(gòu)，完成退出套現(xiàn)。

（二）融資渠道不暢

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)開(kāi)拓等方面對(duì)資金的需求非常大。通過(guò)對(duì)近期的中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)被并購(gòu)案例分析可以發(fā)現(xiàn)，這些企業(yè)被收購(gòu)的主要原因是資金短缺。為了滿足資金需求，大多燈笠狄攬康氖欠繽?、藘e己徒榪睿但風(fēng)投是快進(jìn)快出的投資策略，而私募融資規(guī)模和數(shù)量有限，同時(shí)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是輕資產(chǎn)企業(yè)，缺乏可作抵押的資產(chǎn)及有效的信用評(píng)估，因此借款也會(huì)比較難。

（三）生存環(huán)境受到擠壓

中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)雖專注于細(xì)分領(lǐng)域，但也會(huì)與大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之間有著直接或間接的競(jìng)爭(zhēng)，資源實(shí)力懸殊使中小企業(yè)處于弱勢(shì)地位，強(qiáng)強(qiáng)合并更是使其發(fā)展受阻。另外，當(dāng)前我國(guó)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)重視不夠，也使得中小企業(yè)缺乏創(chuàng)新動(dòng)力。最后，在政府項(xiàng)目招投標(biāo)中，部分中小企業(yè)因自身競(jìng)爭(zhēng)力不足而無(wú)法進(jìn)入招標(biāo)市場(chǎng)，或因缺乏對(duì)相關(guān)政策的了解而主動(dòng)放棄政府市場(chǎng)。因此，中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的生存環(huán)境受到嚴(yán)重的擠壓。

（四）移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展，機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存

隨著手機(jī)終端越來(lái)越強(qiáng)大，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展已進(jìn)入關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，從中透露出的機(jī)遇讓互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)蠢蠢欲動(dòng)。在向移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)遷移的時(shí)代，互聯(lián)網(wǎng)巨頭們的當(dāng)務(wù)之急是將PC時(shí)代的入口優(yōu)勢(shì)復(fù)制到移動(dòng)端，但這優(yōu)勢(shì)復(fù)制不是簡(jiǎn)單的模式照搬，還需要?jiǎng)?chuàng)新。因此，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，對(duì)中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)既是一種挑戰(zhàn)也是一個(gè)機(jī)遇。

四、對(duì)策建議

在挑戰(zhàn)和機(jī)遇并存的時(shí)代，為了促進(jìn)中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展，政府和企業(yè)自身都要努力。

（一）政府方面

1.提供貸款。為了解決解決中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)‘融資難’的問(wèn)題，政府可以向中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供貸款，同時(shí)，政府還可以從各方面給商業(yè)銀行貸款松綁，切實(shí)調(diào)動(dòng)銀行發(fā)展中小企業(yè)貸款的積極性，促進(jìn)中小企業(yè)快速融資。

2.提供特殊的扶持政策。首先，政府應(yīng)當(dāng)給予促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)提供稅收優(yōu)惠和補(bǔ)貼，這既有利于提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，也有利于調(diào)動(dòng)企業(yè)的創(chuàng)新積極性。其次，對(duì)于企業(yè)或個(gè)人購(gòu)買(mǎi)信息服務(wù)，政府也應(yīng)當(dāng)實(shí)行相應(yīng)的稅收減免和資金補(bǔ)貼政策，以切實(shí)提高中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的吸引力和競(jìng)爭(zhēng)力。最后，政府還應(yīng)當(dāng)結(jié)合實(shí)際情況，讓部分有實(shí)力的中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)承接政府招投標(biāo)項(xiàng)目，以切實(shí)提高其業(yè)務(wù)收入水平。

3.加大對(duì)專利和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度。政府部門(mén)要進(jìn)一步轉(zhuǎn)變觀念，強(qiáng)化知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)意識(shí)，從思想上、政策上重視企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)工作，將知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)工作提高到可持續(xù)發(fā)展的高度上。同時(shí)，政府不僅要加快相關(guān)法規(guī)的制定和完善，還要保證相關(guān)政策實(shí)行到位。

4.創(chuàng)造良好的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。當(dāng)前市場(chǎng)存在著惡意競(jìng)爭(zhēng)、惡意收購(gòu)等不良現(xiàn)象，這種現(xiàn)象的存在不利于中小企業(yè)的生存和發(fā)展。因此，政府應(yīng)當(dāng)加大對(duì)惡意競(jìng)爭(zhēng)、惡意收購(gòu)及盜版等事項(xiàng)的懲罰力度，為中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)造一個(gè)良好的生存環(huán)境。

（二）企業(yè)自身方面

1.加強(qiáng)創(chuàng)新，提高自身競(jìng)爭(zhēng)力?；ヂ?lián)網(wǎng)作為我國(guó)自主創(chuàng)新最活躍的領(lǐng)域，創(chuàng)新對(duì)其發(fā)展的重要性是不言而喻。對(duì)于一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，創(chuàng)新包括技術(shù)、體制和商業(yè)模式等多個(gè)方面的創(chuàng)新。技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)持續(xù)高速發(fā)展的不竭動(dòng)力，技術(shù)創(chuàng)新可以提高企業(yè)的服務(wù)效率，降低企業(yè)成本。

2.發(fā)展多渠道融資。傳統(tǒng)的中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大多依靠風(fēng)投、私募和借款實(shí)現(xiàn)融資，但都存在困難。隨著互聯(lián)網(wǎng)的迅速發(fā)展，中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可以利用自身優(yōu)勢(shì)，建立自己的融資平臺(tái)。同時(shí)中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可以加大自身信用信息的披露，便于銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的了解，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的融資。

3.挖掘細(xì)分領(lǐng)域，以避免同大型企業(yè)直接競(jìng)爭(zhēng)。由于中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之間在資源等方面較大懸殊，因此，中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)良好的發(fā)展，應(yīng)當(dāng)避免與大型企業(yè)直接競(jìng)爭(zhēng)。中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)要盡可能去找市場(chǎng)空白點(diǎn)，特別是那些處于創(chuàng)業(yè)期的中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，這樣中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)才能獲得更好的發(fā)展機(jī)會(huì)。

參考文獻(xiàn)

[1]鄭琳倩，吳益兵.我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)潮成因解析[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)（理財(cái)版），2014，10：13-16.

篇9

風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)控制

【中圖分類號(hào)】F275

伴隨經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快，跨國(guó)并購(gòu)浪潮蓬勃興起，跨國(guó)公司以強(qiáng)化市場(chǎng)地位、降低成本、提高效率、優(yōu)化資源配置為目的的跨國(guó)并購(gòu)已經(jīng)成為國(guó)際資本運(yùn)動(dòng)的主要形式。正如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者、美國(guó)芝加哥大學(xué)教授喬治?斯蒂格勒指出：“縱觀美國(guó)著名大企業(yè)，幾乎沒(méi)有哪一家不是以某種方式、在某種程度上應(yīng)用了兼并、收購(gòu)發(fā)展起來(lái)的，幾乎沒(méi)有一家大公司能主要依靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來(lái)。”自中國(guó)加入世界貿(mào)易組織和“一帶一路”倡議實(shí)施以來(lái)，中國(guó)企業(yè)國(guó)際化步伐在不斷加快，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)開(kāi)始以跨國(guó)并購(gòu)作為對(duì)外直接投資、開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)的新策略，中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的規(guī)模在迅速擴(kuò)大，并購(gòu)的領(lǐng)域也在向多元化發(fā)展。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)境內(nèi)投資者2016年全年共對(duì)全球164個(gè)國(guó)家和地區(qū)的7 961家境外企業(yè)進(jìn)行了非金融類直接投資，累計(jì)實(shí)現(xiàn)投資11 299.2億元人民幣（折合1 701.1億美元，同比增長(zhǎng)44.1%）。其中：并購(gòu)的地位和作用凸顯，支持結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的領(lǐng)域成為熱點(diǎn)，2016年全年，我國(guó)企業(yè)共實(shí)施對(duì)外投資并購(gòu)項(xiàng)目742起，實(shí)際交易金額1 072億美元，涉及73個(gè)國(guó)家和地區(qū)的18個(gè)行業(yè)大類，中國(guó)化工430億美元收購(gòu)先正達(dá)是迄今為止最大的海外收購(gòu)案例，海外并購(gòu)已成為中國(guó)企業(yè)“走出去”的主要方式之一。

一、跨國(guó)并購(gòu)的常見(jiàn)動(dòng)機(jī)分析

跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)至關(guān)重要，它決定了跨國(guó)并購(gòu)后企業(yè)整合的方式，并影響著企業(yè)通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)能獲得多大的效果。根據(jù)近年來(lái)我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的案例分析，筆者認(rèn)為企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)主要包括兩方面的動(dòng)因，即外部動(dòng)因和內(nèi)部動(dòng)因，具體為：

（一）外部動(dòng)因

1.政府的鼓勵(lì)政策推動(dòng)跨國(guó)并購(gòu)迅猛發(fā)展

近年來(lái)政府不斷地推出了種種政策來(lái)鼓勵(lì)企業(yè)的海外發(fā)展。國(guó)務(wù)院的《關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》中要求健全和完善境外投資鼓勵(lì)政策，鼓勵(lì)和引導(dǎo)民營(yíng)企業(yè)積極參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)；國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)《境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)和備案管理辦法》進(jìn)一步加快了境外投資管理職能轉(zhuǎn)變，為投資主體實(shí)施境外投資項(xiàng)目創(chuàng)造了有利的外部環(huán)境；為充分發(fā)揮民營(yíng)企業(yè)在境外投資中的重要作用，國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)等13個(gè)部委聯(lián)合了《關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民營(yíng)企業(yè)積極開(kāi)展境外投資的實(shí)施意見(jiàn)》；商務(wù)部的《境外投資管理辦法》，促進(jìn)和規(guī)范了境外投資，提高了境外投資便利化水平。

2.科技的進(jìn)步為跨國(guó)并購(gòu)提供強(qiáng)大支撐

20世紀(jì)90年代以來(lái)，計(jì)算機(jī)技術(shù)和信息技術(shù)的迅猛發(fā)展推動(dòng)了信息化和網(wǎng)絡(luò)化的快速發(fā)展，為跨國(guó)公司全球并購(gòu)提供了強(qiáng)大的技術(shù)支撐和有利條件，使跨國(guó)公司的產(chǎn)品供應(yīng)和銷售突破了時(shí)間和空間的限制，減少了中間環(huán)節(jié)，大大支持了跨國(guó)公司的運(yùn)營(yíng)管理技術(shù)的巨大進(jìn)步，導(dǎo)致組織結(jié)構(gòu)的扁平化使得管理信息在組織內(nèi)的傳導(dǎo)速度和信息準(zhǔn)確率大大提高，并使得組織更容易適應(yīng)科技進(jìn)步。

3.寬松投資環(huán)境為跨并購(gòu)提供了發(fā)展空間

一方面國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織的貿(mào)易投資自由化措施促進(jìn)許多東道國(guó)逐步取消了對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的法律和政策限制，跨國(guó)并購(gòu)的監(jiān)管和審查放松，統(tǒng)一的世界市場(chǎng)正在逐漸形成，資本的自由流動(dòng)、活躍的市場(chǎng)中介、新興的金融工具為跨國(guó)并購(gòu)?fù)顿Y創(chuàng)造了廣闊的發(fā)展空間。另一方面，世界經(jīng)濟(jì)的艱難復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)中向好為我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)提供了機(jī)會(huì)。

4.充足的外匯儲(chǔ)備為跨國(guó)并購(gòu)提供有力保障

有著龐大的出口和外匯儲(chǔ)備，國(guó)內(nèi)資本供應(yīng)能力強(qiáng)，中國(guó)經(jīng)常賬戶持續(xù)順差，外匯儲(chǔ)備充裕，跨境資金流動(dòng)總體均衡，跨境收支具有良好的穩(wěn)健基礎(chǔ)。

（二）內(nèi)部動(dòng)因

1規(guī)避貿(mào)易壁壘

加入世貿(mào)組織以來(lái)中國(guó)大量的出口到其他國(guó)家和地區(qū)，對(duì)出口國(guó)家的生產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、就業(yè)及國(guó)際收支產(chǎn)生了負(fù)面影響，于是不少國(guó)家開(kāi)始舉起反傾銷、環(huán)境保護(hù)的大旗，人為設(shè)置貿(mào)易壁壘。中國(guó)企業(yè)為打入歐美發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)不得不通過(guò)并購(gòu)或直接投資繞開(kāi)貿(mào)易壁壘。比如TCL收購(gòu)施耐德電子、海爾收購(gòu)意大利一冰箱廠，這些并購(gòu)都使企業(yè)生產(chǎn)當(dāng)?shù)鼗?，從而立足東道國(guó)，繞開(kāi)關(guān)稅及非關(guān)稅壁壘，同時(shí)也通過(guò)兼并減少市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

2.獲取核心技術(shù)

技術(shù)特別是核心技術(shù)的缺失是中國(guó)企業(yè)的最大軟肋之一，通過(guò)并購(gòu)的方式直接接收外國(guó)企業(yè)的技術(shù)研發(fā)部門(mén)是中國(guó)企業(yè)盡快提升自己技術(shù)創(chuàng)新能力的一種有效途徑。為獲得先進(jìn)技術(shù)，一部分資金較為充足的企業(yè)便選擇了通過(guò)海外并購(gòu)獲得外國(guó)公司的先進(jìn)技術(shù)，直接提升企業(yè)的技術(shù)水平，從而增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。這方面主要案例有：雙匯國(guó)際控股有限公司收購(gòu)全球規(guī)模最大的生豬生產(chǎn)商及豬肉供應(yīng)商史密斯菲爾德，浙江華立集團(tuán)收購(gòu)飛利浦的CD2MA業(yè)務(wù)等。

3.獲取銷售渠道和品牌

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及國(guó)際跨國(guó)公司的加入，原來(lái)的市場(chǎng)份額被擠占，國(guó)內(nèi)企業(yè)面臨被擠出市場(chǎng)的危險(xiǎn)。中國(guó)企業(yè)通常采取貿(mào)易的方式進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，但對(duì)于歐美高度發(fā)達(dá)和成熟的市場(chǎng)，新品牌的進(jìn)入是異常困難的。因此，通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)盡快建立起中國(guó)企業(yè)的國(guó)際品牌并形成自己的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，既能滿足企業(yè)發(fā)展的需要，又能迅速有效地開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)。這方面主要案例有：中國(guó)際遇派（天津自貿(mào)區(qū)）有限公司全資收購(gòu)了日本株式會(huì)社CONTRAIL，正式進(jìn)入日本通用航空市場(chǎng)；“萬(wàn)向集團(tuán)”收購(gòu)美國(guó)汽車零部件制造商UAI公司，利用其品牌、銷售渠道和售后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，增加自身產(chǎn)品的銷量；京東方收購(gòu)韓國(guó)現(xiàn)代TFT-LCD業(yè)務(wù)取得了直接進(jìn)入全球市場(chǎng)的通道。

4.獲取戰(zhàn)略性資源

中國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展對(duì)自然資源需求量不斷增加，國(guó)內(nèi)有限的資源難以滿足需要，而世界上越來(lái)越多的國(guó)家對(duì)初級(jí)形態(tài)的資源出口采取限制政策，對(duì)石油等礦產(chǎn)資源的需求使海外投資成為中國(guó)企業(yè)利用國(guó)外資源的必然選擇。這方面主要案例有中海油收購(gòu)加拿大尼克森；“五礦”并購(gòu)世界礦業(yè)巨頭加拿大諾蘭達(dá)公司。

5.多元化經(jīng)營(yíng)

分散經(jīng)營(yíng)本身可以通過(guò)區(qū)域多元化、產(chǎn)業(yè)多元化來(lái)分散和降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?？鐕?guó)并購(gòu)較之新建企業(yè)減少進(jìn)入不熟悉領(lǐng)域面臨的不確定風(fēng)險(xiǎn)和高成本壓力，有效地降低了進(jìn)入新行業(yè)的壁壘，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，并且企業(yè)可以利用被并購(gòu)企業(yè)取得原料的有效途徑，生產(chǎn)技術(shù)，原有N售渠道，政府的優(yōu)惠政策，已占有的市場(chǎng)份額，順利進(jìn)入新行業(yè)。這方面主要案例有：萬(wàn)向除UAI外已吸收兼并國(guó)外16家企業(yè)，涉足海外金融保險(xiǎn)業(yè)。

二、跨國(guó)并購(gòu)的常見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）國(guó)際政治風(fēng)險(xiǎn)

主要指東道國(guó)政府為了保護(hù)本國(guó)企業(yè)以及政治與經(jīng)濟(jì)安全方面的考慮，會(huì)運(yùn)用政府的力量來(lái)干預(yù)國(guó)外企業(yè)對(duì)本國(guó)企業(yè)的并購(gòu)，并設(shè)置各種政治。長(zhǎng)期以來(lái)的意識(shí)形態(tài)偏見(jiàn)使得許多西方國(guó)家動(dòng)則以“能源威脅”、“國(guó)家安全”等種種借口阻撓中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)。這方面的主要案例有：中海油收購(gòu)美國(guó)優(yōu)尼科石油公司一案，引起美國(guó)眾議院禁止批準(zhǔn)表決，中海油最終放棄了收購(gòu)計(jì)劃。

（二）對(duì)目的國(guó)法律法規(guī)不夠熟悉的風(fēng)險(xiǎn)

西方國(guó)家為了促進(jìn)和維護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)，常常通過(guò)立法對(duì)并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行規(guī)范，制定了諸如兼并法、公司法、證券法、反壟斷法等一系列法律。企業(yè)在設(shè)計(jì)并購(gòu)活動(dòng)方案時(shí)，一旦對(duì)相應(yīng)法律政策認(rèn)識(shí)不足而出現(xiàn)違反法律的行為，就會(huì)使并購(gòu)方案無(wú)法實(shí)現(xiàn)。這方面的主要案例有：中集集團(tuán)披露將間接并購(gòu)荷蘭博格工業(yè)公司75%的權(quán)益，隨即受歐盟反壟斷機(jī)構(gòu)調(diào)查，以宣告失敗告終。

（三）缺乏明確的投資戰(zhàn)略的風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)的根本價(jià)值在于通過(guò)并購(gòu)獲得對(duì)方的核心資源，增強(qiáng)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力和持續(xù)發(fā)展能力，這就要求企業(yè)注重戰(zhàn)略并購(gòu)。如果企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略規(guī)劃，而沒(méi)有根據(jù)企業(yè)自身實(shí)力和行業(yè)特點(diǎn)，選擇適當(dāng)?shù)牟①?gòu)時(shí)機(jī)、并購(gòu)目標(biāo)和并購(gòu)方式，將很難成功。這方面的主要案例有：四川騰中重工收購(gòu)悍馬的失敗。

（四）盡職調(diào)查不充分的風(fēng)險(xiǎn)

在并購(gòu)中，能否及時(shí)獲取真實(shí)、準(zhǔn)確與有效的信息是決定并購(gòu)行動(dòng)成敗的關(guān)鍵。企業(yè)作為一個(gè)多種生產(chǎn)要素、多種關(guān)系交織構(gòu)成的綜合系統(tǒng)，極具復(fù)雜性，并購(gòu)方很難在相對(duì)短的時(shí)間內(nèi)全面了解目標(biāo)方。由于信息不對(duì)稱，被并購(gòu)企業(yè)很容易為了獲得更多利益而向并購(gòu)方隱瞞對(duì)自身不利的信息，甚至杜撰有利的信息，使好多企業(yè)在實(shí)施后落入陷阱，難以自拔。這方面的主要案例有：日本三菱地產(chǎn)并購(gòu)洛克菲勒中心時(shí)未充分盡職調(diào)查使得洛克菲勒中心并購(gòu)前為兩家房地產(chǎn)公司出面擔(dān)保融資13億美元成為三菱地產(chǎn)一個(gè)沉重負(fù)擔(dān)。

（五）目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

主要體現(xiàn)在對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估和定價(jià)上，價(jià)值評(píng)估的質(zhì)量直接影響到并購(gòu)的成敗。評(píng)估價(jià)值和實(shí)際價(jià)值的差別越大，并購(gòu)企業(yè)將面臨支付成本過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)作價(jià)需要具有權(quán)威的技術(shù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估，合理的計(jì)算被并購(gòu)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。這方面的主要案例有：首鋼并購(gòu)秘魯鐵礦過(guò)程中，首鋼在投標(biāo)中一下子就開(kāi)出了遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出對(duì)手的1.2億美元高價(jià)，這導(dǎo)致首鋼在以后多年中長(zhǎng)期存在貸款規(guī)模過(guò)大、償付能力偏低、每年支付銀行的財(cái)務(wù)費(fèi)用過(guò)高等問(wèn)題。

（六）整合風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)雙方簽訂合同后，其法律意義上的并購(gòu)已經(jīng)結(jié)束，但實(shí)際上的并購(gòu)活動(dòng)才剛剛開(kāi)始，企業(yè)并購(gòu)后面臨中西方國(guó)家間的管理理念、文化差異、工作習(xí)慣、社會(huì)習(xí)俗等諸多因素的影響和制約。如果企業(yè)并購(gòu)之后，無(wú)法產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、管理、市場(chǎng)等方面的協(xié)同效應(yīng)和資源共享效應(yīng)，或者并購(gòu)之后規(guī)模過(guò)大，管理跨度增大而產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，未能實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)，就會(huì)引發(fā)整合風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)的“七七定律”指出，70%的并購(gòu)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)期望的商業(yè)價(jià)值，其中70%的并購(gòu)失敗于并購(gòu)后的文化整合。這方面的主要案例有：上汽集團(tuán)并購(gòu)韓國(guó)雙龍汽車后整合的失敗。

三、跨國(guó)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制策略

（一）以提升核心競(jìng)爭(zhēng)力為基礎(chǔ)，促進(jìn)發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)

企業(yè)在并購(gòu)前必須清楚地了解自己通過(guò)并購(gòu)所要達(dá)到的戰(zhàn)略目標(biāo)，之后根據(jù)戰(zhàn)略目標(biāo)甄別、選擇市場(chǎng)上的并購(gòu)目標(biāo)，從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，不受與自身戰(zhàn)略目標(biāo)不相符的偶然機(jī)遇或因素的誘惑，以戰(zhàn)略性跨國(guó)并購(gòu)為主，盡量減少投機(jī)性并購(gòu)。

（二）對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行科學(xué)合理的評(píng)估

價(jià)值評(píng)估是并購(gòu)的核心，價(jià)值評(píng)估的質(zhì)量直接影響并購(gòu)的成敗。在并購(gòu)中，并購(gòu)方必須了解目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況、出售動(dòng)機(jī)以及出現(xiàn)的負(fù)債情況進(jìn)行可靠的財(cái)務(wù)評(píng)估，對(duì)并購(gòu)后的盈利前景做出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。要注意設(shè)立并購(gòu)止損線，在對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行科學(xué)評(píng)估和成本收益分析的基礎(chǔ)上，確定交易雙方可接受的交易價(jià)格。

（三）組織優(yōu)秀的項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)，建立一套有關(guān)跨國(guó)并購(gòu)交易的完成流程

跨國(guó)并購(gòu)是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，其知識(shí)附加值高，技術(shù)性和政策性都非常強(qiáng)，需要企業(yè)調(diào)動(dòng)企業(yè)內(nèi)外投資、法律、生產(chǎn)、技術(shù)和經(jīng)營(yíng)管理等各方面專家人員，充分發(fā)揮投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)在跨國(guó)并購(gòu)中的重要作用，組成優(yōu)秀的項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)，在方案策劃、溝通游說(shuō)東道國(guó)政府、與目標(biāo)企業(yè)管理層的有效溝通、業(yè)務(wù)盡職調(diào)查、財(cái)務(wù)盡職調(diào)查、法律盡職調(diào)查，項(xiàng)目融資、法律手續(xù)交割等環(huán)節(jié)全面通力合作，積極努力，促進(jìn)并購(gòu)的成功。

（四）提高整合能力

首先要制定詳細(xì)周密的整合計(jì)劃，妥善而有效地整合目標(biāo)企業(yè)對(duì)并購(gòu)的成敗是至關(guān)重要的；要穩(wěn)定軍心，做好并購(gòu)后的人員溝通，讓企業(yè)員工清楚未來(lái)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展方向，消除員工對(duì)適應(yīng)新環(huán)境的擔(dān)心，取得員工的認(rèn)同；要謹(jǐn)慎整合企業(yè)文化，跨國(guó)并購(gòu)整合中最為關(guān)鍵就是文化背景差異，包括企業(yè)文化、經(jīng)營(yíng)理念、民族文化、管理風(fēng)格、行為差異、思維方式差異，要把握好整合力度和整合策略；要重視企業(yè)內(nèi)部的業(yè)務(wù)、技術(shù)、管理、組織、人事等的整合，發(fā)揮資源的互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)、實(shí)現(xiàn)協(xié)同作用或規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，增強(qiáng)企業(yè)的真正實(shí)力。

（五）遵守和利用好跨國(guó)投資相關(guān)的法律制度

一方面，企業(yè)在進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)?fù)顿Y時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意遵守東道國(guó)的法律法規(guī)，避免違法行為導(dǎo)致的跨國(guó)并購(gòu)?fù)顿Y失誤；另一方面，要充分利用好我國(guó)的出口信用保險(xiǎn)及世界銀行的保險(xiǎn)政策，規(guī)避和分散風(fēng)險(xiǎn)，提高并購(gòu)的成功率。

（六）大力培養(yǎng)和引進(jìn)人才，重視跨國(guó)經(jīng)營(yíng)能力的開(kāi)發(fā)和儲(chǔ)備

在企業(yè)實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)戰(zhàn)略前，應(yīng)該將相應(yīng)的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)能力開(kāi)發(fā)、跨國(guó)經(jīng)營(yíng)人才的選拔和培養(yǎng)放到企業(yè)戰(zhàn)略資源能力儲(chǔ)備的高度予以重視。盡快培養(yǎng)和引進(jìn)大批通曉國(guó)際金融投資、法律乃至跨國(guó)文化背景知識(shí)的綜合型的高層次復(fù)合型人才，做到對(duì)東道國(guó)商務(wù)環(huán)境非常了解和熟悉；對(duì)東道國(guó)的政治法律、社會(huì)文化保持高度的敏感性；對(duì)復(fù)雜多變的國(guó)際商務(wù)環(huán)境具有相當(dāng)?shù)撵`活性和適應(yīng)性。在具備基本能力的條件下，實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)；在并購(gòu)整合過(guò)程中，不斷把提升能力作為目標(biāo)。

伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化和“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施，中國(guó)企業(yè)“走出去”的步伐進(jìn)一步加快，我國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)已經(jīng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著越來(lái)越重要的作用，我國(guó)企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合企業(yè)的特點(diǎn)做好戰(zhàn)略規(guī)劃，明確跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)、時(shí)機(jī)、目標(biāo)、方式，以更加積極的姿態(tài)參與跨國(guó)并購(gòu)。在此同時(shí)，更須充分認(rèn)識(shí)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)全過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)，做好應(yīng)對(duì)防范措施，不斷提高我國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)能力，使我國(guó)企業(yè)國(guó)際化步伐走得更穩(wěn)、走得更好！

主要參考文獻(xiàn)：

篇10

一、前言

自從改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)工業(yè)化進(jìn)程逐漸加快，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了突飛猛進(jìn)的發(fā)展，國(guó)民生產(chǎn)總值增長(zhǎng)速率持續(xù)而穩(wěn)定。在1991年至2012年我國(guó)國(guó)民生產(chǎn)總值總體處于不斷增長(zhǎng)的趨勢(shì)，但是從國(guó)民生產(chǎn)總值的發(fā)展趨勢(shì)可以看出增速正在放緩。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段時(shí)，企業(yè)的生命周期進(jìn)入了成熟期，在依靠單個(gè)企業(yè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)更快增長(zhǎng)時(shí)，企業(yè)并購(gòu)就成為了一種新的發(fā)展方式。經(jīng)濟(jì)的發(fā)展意味著國(guó)內(nèi)需求大規(guī)模擴(kuò)張，單純的小型私營(yíng)企業(yè)的規(guī)模已經(jīng)無(wú)法滿足社會(huì)大生產(chǎn)的需求，企業(yè)并購(gòu)的興起和發(fā)展是社會(huì)進(jìn)步的必由之路。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主喬治?約瑟夫?施蒂格勒有經(jīng)典名言：“沒(méi)有一個(gè)美國(guó)大公司不是通過(guò)某種程度、某種方式的兼并而成長(zhǎng)起來(lái)的，幾乎沒(méi)有一家大公司主要是靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來(lái)的。”這在一定程度說(shuō)明企業(yè)并購(gòu)是社會(huì)發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)有很多成功的例子，如國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)等，但是失敗的例子也有很多，其中中海油收購(gòu)優(yōu)尼科失敗的案例尤為著名。我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)，無(wú)論是從理論上還是從實(shí)踐上，都還存在很大的提升空間。經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)方式趨于多樣化，如上市公司為了奪得控制權(quán)而進(jìn)行要約收購(gòu)，非上市公司為了上市而選擇殼公司進(jìn)行收購(gòu)等。企業(yè)并購(gòu)日趨活躍，且企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)逐漸成熟，并逐漸從規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益方面實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃。同時(shí)，保密原則在企業(yè)并購(gòu)中越來(lái)越得到重視。在中海油收購(gòu)優(yōu)尼科的失敗案例中，其中一個(gè)失敗的重要教訓(xùn)就是沒(méi)有對(duì)收購(gòu)行為進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋Ｃ?，以至于消息一度走漏，致使?yōu)尼科股價(jià)一路飆升，收購(gòu)也失去了最好的時(shí)機(jī)。很多企業(yè)間的并購(gòu)，由于會(huì)造成對(duì)政府部門(mén)利益的再分配，所以經(jīng)常收到政府部門(mén)的支持或者是阻撓。上汽收購(gòu)南汽是一個(gè)典型的在政府支持下完成的收購(gòu)。2006年12月20日，國(guó)改委《關(guān)于汽車工業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整意見(jiàn)的通知》，上汽集團(tuán)工業(yè)總公司與南京汽車集團(tuán)有限公司隨即順勢(shì)而上，從2007年上汽向南汽發(fā)出合作意愿到12月宣布簽署合作協(xié)議，雙方雖然一度在控股權(quán)問(wèn)題上產(chǎn)生分歧，但最終都還是在政府的協(xié)調(diào)下達(dá)成共識(shí)，這反映了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)獨(dú)有的政治性。同時(shí)，涉及到與外國(guó)資產(chǎn)進(jìn)行合并時(shí)，政治因素亦可能導(dǎo)致并購(gòu)的失敗。中海油收購(gòu)優(yōu)尼科的失敗案例充分表現(xiàn)了政治因素在跨國(guó)并購(gòu)中所處的地位。我國(guó)企業(yè)所得稅一直以來(lái)按屬地原則繳納所得稅。這一點(diǎn)在一定程度上限制了跨地區(qū)跨財(cái)政隸屬管理的并購(gòu)的進(jìn)行，意味著除央企國(guó)企之外的企業(yè)想要謀求并購(gòu)，可能會(huì)受到被收購(gòu)方財(cái)政隸屬機(jī)構(gòu)的阻撓。一些進(jìn)步型的并購(gòu)方案被當(dāng)?shù)卣駴Q，不僅會(huì)造成規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益無(wú)法實(shí)現(xiàn)，長(zhǎng)期下去，還會(huì)造成資源浪費(fèi)，信息溝通失靈，危害經(jīng)濟(jì)的健康成長(zhǎng)。融資渠道缺乏創(chuàng)新是我國(guó)金融環(huán)境普遍存在的一個(gè)問(wèn)題。由于銀行貸款主要用于企業(yè)日常的周轉(zhuǎn)，且銀行的貸款條件十分苛刻，所以銀行貸款始終都無(wú)法成為并購(gòu)項(xiàng)目信貸資金的主要來(lái)源，而國(guó)外的一些金融創(chuàng)新有些又不符合我國(guó)國(guó)情，所以在我國(guó)現(xiàn)實(shí)案例多為以股換股差額現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)姆绞絹?lái)進(jìn)行收購(gòu)。我國(guó)建國(guó)初實(shí)行的是國(guó)有制，大鍋飯思想讓市場(chǎng)難以發(fā)揮自身機(jī)制。這種狀況的后遺癥在當(dāng)代表現(xiàn)的尤為嚴(yán)重，企業(yè)為了自身利益謀求發(fā)展，要不斷深化改革接受新技術(shù)并淘汰冗員，而過(guò)度的更新?lián)Q代又會(huì)使職工失去安全感，可能造成企業(yè)內(nèi)部失去穩(wěn)定，這也將不利于企業(yè)招賢納士對(duì)未來(lái)發(fā)展。新時(shí)代的企業(yè)并購(gòu)，不僅要考慮到并購(gòu)后的各種未來(lái)現(xiàn)金流，還要考慮對(duì)收購(gòu)企業(yè)的更新?lián)Q代所需付出的代價(jià)，如果涉及到員工遣散，那么企業(yè)竟會(huì)在短期內(nèi)付出大筆資金，不利于資金周轉(zhuǎn)流動(dòng)，很可能“出師未捷”就背上“包袱”。

二、電力行業(yè)現(xiàn)狀及并購(gòu)理論與案例分析

（ 一 ）電力行業(yè)現(xiàn)狀 目前電力建設(shè)發(fā)展快速，特別是風(fēng)力發(fā)展；中國(guó)清潔能源發(fā)電快速發(fā)展，截至2009年底，中國(guó)水電裝機(jī)容量已達(dá)1.96億千瓦，總?cè)萘繛槭澜绲谝?；核電裝機(jī)容量為908萬(wàn)千瓦，占總?cè)萘康?.1%；風(fēng)電裝機(jī)容量已連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)成倍式的增長(zhǎng)。光伏行業(yè)2011年全球新增裝機(jī)量增長(zhǎng)30%。以目前世界各國(guó)的可再生能源發(fā)展規(guī)劃和光伏裝機(jī)目標(biāo)推算，全球太陽(yáng)能行業(yè)在未來(lái)5-10年能保持25%-30%的復(fù)合增長(zhǎng)率，而中國(guó)的累積裝機(jī)10年可翻26倍。太陽(yáng)能電池、晶硅電池企業(yè)業(yè)績(jī)提升，薄膜、聚光電池階段性行情可期。由于國(guó)內(nèi)晶硅電池產(chǎn)能擴(kuò)建加速，光伏設(shè)備的新一輪需求爆發(fā)，所以光伏設(shè)備及其輔材的市場(chǎng)日益擴(kuò)大。雖然我國(guó)電力發(fā)展處于蓬勃發(fā)展階段，但仍存在以下問(wèn)題。首先，發(fā)電能源結(jié)構(gòu)不合理，2009年底，火電裝機(jī)占全國(guó)裝機(jī)總量的70.5%，水電裝機(jī)站內(nèi)總量的22.5%，核電裝機(jī)為1%，總體上看，我國(guó)發(fā)電能源依舊依靠傳統(tǒng)能源，對(duì)新能源的開(kāi)發(fā)與掌控還不到位。其次，電力行業(yè)缺乏規(guī)劃的統(tǒng)一性，協(xié)調(diào)性與科學(xué)性，開(kāi)發(fā)難度大，隨著人民群眾對(duì)電力行業(yè)有了更深層次的理解，電力企業(yè)也將面臨著各種社會(huì)問(wèn)題，如水土保持，拆遷問(wèn)題等。

（ 二 ）并購(gòu)理論及案例動(dòng)因 效率理論。并購(gòu)的目的是為了實(shí)現(xiàn)協(xié)同作用，即財(cái)務(wù)協(xié)同、經(jīng)營(yíng)協(xié)同作用和管理協(xié)同。被并購(gòu)方和并購(gòu)方之間的關(guān)系在一定程度上決定了財(cái)務(wù)協(xié)同的性質(zhì)，收購(gòu)不相關(guān)產(chǎn)業(yè)是從分散投資組合的風(fēng)險(xiǎn)角度考慮的，收購(gòu)?fù)愋推髽I(yè)是從公司規(guī)模和市場(chǎng)占有程度角度考慮的，收購(gòu)上下游企業(yè)是從談判籌碼的角度考慮。企業(yè)并購(gòu)若能在降低公司營(yíng)運(yùn)資本等方面對(duì)收購(gòu)方產(chǎn)生積極影響，則經(jīng)營(yíng)協(xié)同發(fā)生作用。而管理協(xié)同注重公司的計(jì)劃能力、監(jiān)督體系和戰(zhàn)略目標(biāo)，一旦企業(yè)并購(gòu)使以上幾條收益，那么我們可以說(shuō)企業(yè)并購(gòu)達(dá)到了管理協(xié)同的目的。壟斷理論。并購(gòu)的目的是為了擴(kuò)大公司的市場(chǎng)力量。一般通過(guò)三種方法達(dá)成：產(chǎn)品交叉補(bǔ)貼意味著產(chǎn)品在一個(gè)市場(chǎng)的利潤(rùn)可以補(bǔ)充其在另一個(gè)市場(chǎng)上相對(duì)薄弱的狀態(tài)；實(shí)現(xiàn)有限競(jìng)爭(zhēng)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相互牽制，相互允許對(duì)手進(jìn)入自己占優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)，并進(jìn)行互惠交易和職能整合；通過(guò)并購(gòu)獲得壟斷經(jīng)營(yíng)，產(chǎn)生較高效益。（1）入侵者理論。該理論認(rèn)為，公司或經(jīng)理人通過(guò)并購(gòu)可以從顧客、目標(biāo)公司股東、國(guó)家那里實(shí)現(xiàn)財(cái)富的轉(zhuǎn)移，如規(guī)避稅收等。（2）價(jià)值理論。該理論認(rèn)為，由于并購(gòu)方的決策者可能擁有私有信息，這些私有信息使他們有理由相信被并購(gòu)方的公司價(jià)值被低估，此時(shí)并購(gòu)方將對(duì)被收購(gòu)方進(jìn)行收購(gòu)。（3）擴(kuò)張理論。該理論認(rèn)為并購(gòu)是為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人效用最大化而非股東效用最大化。經(jīng)理人往往為了追求個(gè)人利益，不斷并購(gòu)其他公司以求達(dá)成自己做大做強(qiáng)的目的，而這種做法往往會(huì)損害股東的權(quán)益。（4）過(guò)程理論。該理論認(rèn)為對(duì)戰(zhàn)略決策過(guò)程的研究影響著并購(gòu)決策，而戰(zhàn)略決策又受到公司處理信息的能力的有限性，組織的規(guī)范性，和部門(mén)之間的博弈的情況的影響。（5）波動(dòng)理論。該理論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)引起了并購(gòu)浪潮，并購(gòu)活動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期有密切相關(guān)性。值得注意的是，雖然并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論可以分為以上幾條，但一次并購(gòu)事件并不能由任意一條單獨(dú)的動(dòng)機(jī)來(lái)解釋，現(xiàn)實(shí)中的并購(gòu)決策都是由各種原因交叉融合，最終促成的。在本案例中，國(guó)家電網(wǎng)與許繼電氣之間的關(guān)心是同一產(chǎn)業(yè)的上下游關(guān)系，此次并購(gòu)為縱向并購(gòu)，主要是供應(yīng)商和需求商之間的關(guān)系，通過(guò)這次并購(gòu)，國(guó)家電網(wǎng)可以向上游產(chǎn)業(yè)延伸，在對(duì)變電設(shè)備采購(gòu)中，對(duì)價(jià)格也有更強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)；在稅負(fù)考慮方面，交易的內(nèi)部化可以避免在中間階段支付營(yíng)業(yè)稅，這對(duì)國(guó)家電網(wǎng)來(lái)說(shuō)也是稅負(fù)節(jié)省。既形成了經(jīng)營(yíng)協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同，又實(shí)現(xiàn)了入侵者理論、價(jià)值理論和擴(kuò)張理論所帶來(lái)的好處。

（ 三 ）收購(gòu)流程 中國(guó)電科院成為許繼集團(tuán)的控股股東，持有許繼集團(tuán)60%的股權(quán)（許繼集團(tuán)曾經(jīng)的控股股東是中國(guó)平安的全資子公司――平安信托）。見(jiàn)表（1）及圖（1）。

三、國(guó)家電網(wǎng)收購(gòu)許繼電氣案例績(jī)效分析

（ 一 ）估值思路 運(yùn)用2000年至2011年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)每一年的公司自由現(xiàn)金流進(jìn)行計(jì)算，根據(jù)已經(jīng)存在的增長(zhǎng)情況和宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)，對(duì)2012年至2022年間的增長(zhǎng)率和2023年之后的增長(zhǎng)率進(jìn)行預(yù)測(cè)，根據(jù)基本數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行預(yù)測(cè)，根據(jù)電氣行業(yè)的貝塔值來(lái)估計(jì)RS，最后運(yùn)用兩階段模型，得出估值結(jié)果。因?yàn)楣乐抵凶兞枯^多，所以擬定三種情況，分別是悲觀，正常，樂(lè)觀，以此得出三種結(jié)果進(jìn)行比較。

（ 二 ）計(jì)算并預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量 2001年到2011年的公司自由現(xiàn)金流量及增長(zhǎng)率如圖（2）所示，可以看出，雖然現(xiàn)金流量的線性擬合較好，但是增長(zhǎng)率的波動(dòng)較大，最好取平均計(jì)算。正常情況下，可用0.06作為2012至2022年間的現(xiàn)金流增長(zhǎng)率，悲觀情況取較小值，若假定偏差30%，則增長(zhǎng)率為0.45，樂(lè)觀情況下為0.84。見(jiàn)表（2）、（3）、（4）。

（ 三 ）估計(jì)折現(xiàn)率 RWACC計(jì)算中存在B/S， RS RB等未知量。貝塔值的計(jì)算。貝塔值計(jì)算一種是歷史回歸法，另一種是CAPM法。本次計(jì)算選用歷史回歸法，以2010年日為始點(diǎn)向前推移兩年的時(shí)間段為樣本時(shí)間段，樣本選取上證行情的收益率和許繼電氣自身的每日收益率，對(duì)這兩項(xiàng)進(jìn)行回歸，得出貝塔值為 0.31，B/S為2001年至2011年平均值， Rf為一年期國(guó)債利率， 見(jiàn)表（5）。 公式有

（ 四 ）價(jià)值評(píng)估 這里使用兩階段模型來(lái)對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。假設(shè)三種情況下的增長(zhǎng)率，則可得出的企業(yè)價(jià)值分別為表（6）所示。

（ 五 ）償債能力分析 從圖（3）中可以看出，在2009年以前，許繼電氣的利息保障倍數(shù)一直都是下降的趨勢(shì)，而2009年之后許繼電氣的利息保障倍數(shù)一直穩(wěn)中有升，此次收購(gòu)對(duì)其償債能力有了一定的正面影響。主要是因?yàn)樵诶①M(fèi)用變化不大的情況下，公司的利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了大幅增加，但大幅的利潤(rùn)上升來(lái)自于營(yíng)業(yè)外收入，所以應(yīng)當(dāng)關(guān)注這部分收入從何而來(lái)。

（ 六 ）營(yíng)運(yùn)能力分析 從圖（4）中可以看出，在2000年到2007年間，許繼電氣的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2008年到2011年有了較大的提升，每單位總資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的營(yíng)業(yè)收入變大，說(shuō)明其營(yíng)運(yùn)能力有了長(zhǎng)足的進(jìn)步，周轉(zhuǎn)能力在經(jīng)歷2000年至2006年間的瓶頸之后有了較大進(jìn)步，企業(yè)向更好的方向發(fā)展。

（ 七 ）盈利能力分析 圖（5）為2000年至2011年間，銷售毛利率的變化情況。銷售毛利率在2005年達(dá)到了歷史最低。主要是因?yàn)檫@一年的營(yíng)業(yè)外支出過(guò)高，拉低了整體的凈利潤(rùn)。從圖中看出，并購(gòu)行為對(duì)銷售毛利率的影響不大，這可能是因?yàn)楣镜漠a(chǎn)品固定，并購(gòu)初期并沒(méi)有開(kāi)展更多的新型業(yè)務(wù)，在協(xié)調(diào)利潤(rùn)與銷售收入之間的比例關(guān)系中沒(méi)有突出的發(fā)展。但是如果撇開(kāi)比率，直接從凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)方面來(lái)看，并購(gòu)后的許繼電氣從2009年的102834968.61一路飆升至2011年的304182644.36，說(shuō)明并購(gòu)的影響仍然很顯著。

（ 八 ）綜合影響分析 （1）國(guó)家電網(wǎng)與許繼電氣技術(shù)產(chǎn)品上存在協(xié)同效應(yīng)，有利于技術(shù)進(jìn)步。中國(guó)電網(wǎng)下屬中國(guó)電科院在電網(wǎng)領(lǐng)域和發(fā)電領(lǐng)域都有技術(shù)研發(fā)，例如電力系統(tǒng)分析與規(guī)劃技術(shù)、高電壓設(shè)備以及安全運(yùn)行技術(shù)等，而許繼電氣的主要業(yè)務(wù)與產(chǎn)品包括城網(wǎng)供配電裝備、控制保護(hù)自動(dòng)化裝備。技術(shù)的創(chuàng)新有利于許繼電氣的不斷發(fā)展，而許繼的發(fā)展又反過(guò)來(lái)作用于對(duì)技術(shù)水平的要求，不斷鞭策中國(guó)電科院開(kāi)發(fā)新技術(shù)，降低生產(chǎn)成本，這種技術(shù)與產(chǎn)品間的呼應(yīng)使得合并后的企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量售后服務(wù)都得到提高，同時(shí)也增強(qiáng)了企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。從國(guó)際市場(chǎng)方面講，由于技術(shù)創(chuàng)新使成本降低，這次合并也有利于控制境外壟斷企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格，造福消費(fèi)者。（2）對(duì)于許繼電氣而言，籌資變得更加容易，有利于新產(chǎn)品的研發(fā)。這次收購(gòu)使許繼電氣由國(guó)家電網(wǎng)控制，反過(guò)來(lái)，國(guó)家電網(wǎng)也成為許繼電氣的堅(jiān)強(qiáng)后盾。國(guó)企與普通企業(yè)最大的不同就是國(guó)企在資金和政策上都相對(duì)有優(yōu)勢(shì)，這次收購(gòu)對(duì)許繼意味著強(qiáng)大的資金支持，與此同時(shí)，投資者也會(huì)看好許繼的未來(lái)增長(zhǎng)能力，對(duì)許繼的投資會(huì)有所增加，許繼電氣可以以籌資能力加強(qiáng)為依托點(diǎn)，釋放更多產(chǎn)能，并穩(wěn)固吸引技術(shù)人才，靜下心來(lái)做新產(chǎn)品研發(fā)，不斷實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的更新?lián)Q代，不斷實(shí)現(xiàn)突破，更好的維護(hù)電網(wǎng)的高效運(yùn)行。許繼依靠多年來(lái)在大功率風(fēng)力發(fā)電變流器、繼電保護(hù)及其它電力電子產(chǎn)品的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，開(kāi)發(fā)出的適合不同光伏陣列及功率等級(jí)的GBL系列光伏并網(wǎng)逆變器，在多項(xiàng)大型光伏并網(wǎng)電站中得到應(yīng)用，且產(chǎn)品運(yùn)行良好，現(xiàn)如今許繼電氣被國(guó)家電網(wǎng)收購(gòu)，未來(lái)將會(huì)有更多值得期待的研發(fā)成果出現(xiàn)在眾人面前。（3）許繼電氣在將來(lái)的原材料采購(gòu)和招標(biāo)等事宜中，話語(yǔ)權(quán)可能會(huì)增強(qiáng)。許繼電氣被收購(gòu)意味著它已不再是個(gè)單純的上市公司，國(guó)家控股使它的地位變得與以往不同。短期內(nèi)，國(guó)家電網(wǎng)因避嫌或其他種種原因在招標(biāo)事宜上不會(huì)給予太大的傾斜，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)意義上講，許繼電氣很可能擁有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。這種優(yōu)勢(shì)在近兩年尤其明顯，在 2010年8月的國(guó)家電網(wǎng)公司首次智能電網(wǎng)主設(shè)備批招――智能電網(wǎng)2010年第一批項(xiàng)目主設(shè)備集中規(guī)模招標(biāo)采購(gòu)中，許繼電氣成功中標(biāo)了9臺(tái)無(wú)源電子式電流互感器，且在2011年，許繼中標(biāo)多個(gè)大型光伏逆變器項(xiàng)目，其中就包括國(guó)家電網(wǎng)在河北的張北風(fēng)光儲(chǔ)示范工程的30兆瓦光伏逆變器設(shè)備采購(gòu)項(xiàng)目。同時(shí)，在原材料采購(gòu)問(wèn)題上，許繼電氣也將擁有更強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)與更高的議價(jià)能力，這有利于降低成本，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)。

四、結(jié)論

本文通過(guò)理論和實(shí)例兩方面對(duì)價(jià)值評(píng)估體系進(jìn)行分析，進(jìn)一步證實(shí)在價(jià)值評(píng)估方式中，公司現(xiàn)金流折現(xiàn)法從理論上和實(shí)例驗(yàn)證中都具有重要意義，雖然在現(xiàn)實(shí)估計(jì)中，很多數(shù)據(jù)都存在變數(shù)，但是也不能否認(rèn)其總體上具有的科學(xué)性和嚴(yán)謹(jǐn)性。完善的評(píng)估體系不僅僅是收購(gòu)時(shí)點(diǎn)的價(jià)值評(píng)估，還包括評(píng)估后續(xù)對(duì)價(jià)值的不斷重新評(píng)價(jià)，在價(jià)值評(píng)估中同樣應(yīng)當(dāng)關(guān)注后續(xù)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化，當(dāng)前的預(yù)估和后續(xù)的跟蹤調(diào)查都是密切不可分的。估值的方法有很多種，最傳統(tǒng)的即為現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，股息折現(xiàn)模型，比較新式的有實(shí)物期權(quán)定價(jià)法和EVA經(jīng)濟(jì)增加值法。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)時(shí)一般采用重置成本法，其實(shí)質(zhì)就是對(duì)企業(yè)的所有資源進(jìn)行評(píng)估，我國(guó)目前大部分收購(gòu)都是協(xié)議收購(gòu)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓定價(jià)以每股賬面凈資產(chǎn)為依據(jù)，實(shí)際轉(zhuǎn)讓價(jià)在每股凈資產(chǎn)值上有所溢價(jià)。重置成本法是一種相對(duì)靜態(tài)的評(píng)估方式，而現(xiàn)實(shí)社會(huì)中的企業(yè)是在不斷發(fā)展的，真正的意義上的企業(yè)價(jià)值評(píng)估關(guān)注的是市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)中的獲利能力，關(guān)注的是企業(yè)未來(lái)的那部分不確定的收益或損失，與企業(yè)的預(yù)測(cè)能力有著緊密的聯(lián)系。雖然越來(lái)越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家意識(shí)到了重置成本法的不足，但是由于我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)還處在起步階段，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的體系還沒(méi)有形成，所以仍然要延續(xù)重置成本法。現(xiàn)金流增長(zhǎng)率估計(jì)誤差。估值方面存在誤差公司現(xiàn)金流法注重的是以后年份對(duì)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)，人為規(guī)定每個(gè)年份的現(xiàn)金流增長(zhǎng)率，然而現(xiàn)實(shí)生活中可能會(huì)有各種外在非經(jīng)常性因素的影響，使得估值結(jié)果偏差較大。B/S的假定具有可變性。在公司現(xiàn)金流折現(xiàn)法下，B/S應(yīng)為一恒定量，但是現(xiàn)實(shí)中這一數(shù)值往往是變化的，我們只能通過(guò)分析來(lái)確定一個(gè)最有可行性的值。電氣行業(yè)的貝塔值也是變量。行業(yè)的發(fā)展受整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)周期的影響，每個(gè)階段都有區(qū)別，但是在現(xiàn)金流折現(xiàn)法中，由于Rs是由貝塔計(jì)算得出，所以若貝塔值估計(jì)得不夠準(zhǔn)確，Rs也會(huì)受到影響。首先，數(shù)據(jù)是計(jì)算和分析的基礎(chǔ)，為了能使估計(jì)結(jié)果更加符合現(xiàn)實(shí)，易得和準(zhǔn)確及時(shí)的數(shù)據(jù)就成為了一切分析的基本要求。國(guó)家權(quán)威機(jī)構(gòu)應(yīng)該定期對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行更新，為價(jià)值評(píng)估提供權(quán)威的基礎(chǔ)資料。而目這類信息不止是一些原始的統(tǒng)計(jì)資料，還應(yīng)有許多研究成果供市場(chǎng)參考。應(yīng)動(dòng)態(tài)的認(rèn)識(shí)估值。須知估值不是一蹴而就的事情，在企業(yè)生產(chǎn)發(fā)展的過(guò)程中，企業(yè)的價(jià)值不可能是一成不變的，只有定期對(duì)信息進(jìn)行更新，才能使實(shí)際與理論得出的數(shù)值相接近，不斷縮小誤差。對(duì)于無(wú)法看清未來(lái)發(fā)展規(guī)律的收購(gòu)活動(dòng)來(lái)說(shuō)，對(duì)賭協(xié)議是一個(gè)可以考慮的解決方式。收購(gòu)雙方可以就某一指標(biāo)進(jìn)行對(duì)賭，在規(guī)定年限內(nèi)，規(guī)定指標(biāo)達(dá)到不同數(shù)值區(qū)間，收購(gòu)價(jià)格也將不同。這種方式適用于因估值分歧而造成的并購(gòu)僵局，如果運(yùn)用得當(dāng)，并購(gòu)雙方便能順利的繼續(xù)并購(gòu)進(jìn)程，收購(gòu)價(jià)也能達(dá)到雙方都能接受的合理價(jià)格。注重后續(xù)指標(biāo)的跟蹤觀察。價(jià)值評(píng)估的結(jié)果是經(jīng)過(guò)以后的估計(jì)現(xiàn)金流折現(xiàn)得到的，但是未來(lái)的現(xiàn)金流量有可能會(huì)因?yàn)楦鞣N客觀因素而產(chǎn)生較大偏差。完成并購(gòu)并不意味著估值的結(jié)束，在后續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里，企業(yè)都應(yīng)該對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行跟蹤觀察，對(duì)是否達(dá)到了預(yù)期的現(xiàn)金流進(jìn)行評(píng)判，若存在較大誤差，一旦發(fā)現(xiàn)與預(yù)期的現(xiàn)金流不符，公司管理層可以馬上做出反應(yīng)，提出應(yīng)對(duì)措施，幫助企業(yè)盡快的改變策略，防范危機(jī)的發(fā)生。

參考文獻(xiàn)：

[1]唐國(guó)明：《兼并收購(gòu)中對(duì)目標(biāo)企業(yè)戰(zhàn)略價(jià)值的評(píng)估和分析》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》2007年第1期。

篇11

一、緒論

目前，中國(guó)A股市場(chǎng)上市方式有兩種：一種是IPO上市（首次公開(kāi)募股）；另一種是借殼上市。在2012年中國(guó)IPO市場(chǎng)中，有176家企業(yè)過(guò)會(huì)，36家申請(qǐng)被拒，5家被取消審核，65家被“終止審查”，另有7家被暫緩表決，IPO“堵車”狀況依然很嚴(yán)峻。由于IPO上市要求過(guò)高、難度過(guò)大，而借殼上市相對(duì)而言有著上市程序更加簡(jiǎn)化、審核標(biāo)準(zhǔn)較寬松、上市操作時(shí)間較短和上市費(fèi)用相對(duì)比較低等優(yōu)點(diǎn)，因此，借殼上市已日益成為目前中國(guó)企業(yè)上市的主要途徑。主要基于以下幾方面原因：首先，中國(guó)一直以來(lái)實(shí)行上市審批的上市制度，對(duì)上市公司數(shù)目進(jìn)行嚴(yán)格控制，并且由政府推薦才能獲取上市指標(biāo)，再加上有關(guān)管理部門(mén)不規(guī)范的審批制度，導(dǎo)致資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)日益不均衡，從而使得上市資格成為一種稀缺性資源和高價(jià)商品。即便是之后上市制度改成了核準(zhǔn)制，沒(méi)有以往那么高的門(mén)檻，上市程序也沒(méi)有那么復(fù)雜，可緊接著相關(guān)管理部門(mén)又推出限報(bào)家數(shù)，這樣有著明顯計(jì)劃體制的審核辦法，導(dǎo)致上市門(mén)檻依然很高，在新制度被嚴(yán)格實(shí)施之前，上市資格的稀缺依然存在；十八三中全會(huì)提出推進(jìn)注冊(cè)制改革，那也沒(méi)有完全成形，還需要漫長(zhǎng)的過(guò)程才能得以實(shí)行。隨著國(guó)有資本撤出一般性行業(yè)，從而使得借殼上市有了政策上的許可。因此許多未能獲得通行許可的大中型企業(yè)選擇通過(guò)借殼上市的方式進(jìn)入資本市場(chǎng)。其次，中國(guó)退市制度尚不健全，基本上已形同虛設(shè)，對(duì)完善中國(guó)資本市場(chǎng)收效甚微，這使得很多經(jīng)營(yíng)不善的公司難以退出，從而淪為“殼”公司。最后，股權(quán)分置改革后，中國(guó)資本市場(chǎng)已基本實(shí)現(xiàn)全流通，這使企業(yè)之間的并購(gòu)與重組成為可能，并且更具有可操作性。另外，新《證券法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《公司法》的頒布施行，為進(jìn)一步掃清影響企業(yè)并購(gòu)重組順利實(shí)施的法律障礙提供了保障，從而定將激發(fā)并購(gòu)重組主體的熱情，極大增強(qiáng)并購(gòu)重組市場(chǎng)活力。

二、文獻(xiàn)理論綜述

（一）相關(guān)概念

（1）“殼”及殼公司，“殼”是指擁有上市公司的資格，具體指法律給予股份公司在資本市場(chǎng)交易的資格。殼公司是指在證券市場(chǎng)上擁有和保持上市資格，一般而言，殼公司屬于業(yè)務(wù)規(guī)模較小或業(yè)務(wù)陷于停頓、業(yè)績(jī)少或無(wú)業(yè)績(jī)、總股本與可流通股規(guī)模小或停牌停止交易、股價(jià)較低的上市公司。殼公司可分為實(shí)殼公司、空殼公司和凈殼公司三類。

（2）借殼上市，是指某些非上市公司利用定向增發(fā)、股權(quán)互換等手段將比較龐大的資產(chǎn)投入到特定的上市公司，從而取得其控制權(quán)，以使母公司的資產(chǎn)在證券交易所得以上市。

（3）借殼上市的主要制度，中國(guó)現(xiàn)行的借殼上市相關(guān)的規(guī)定和制度有《上市公司信息披露管理辦法》、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《證券法》等。

（二）理論基礎(chǔ)

（1）資本集中論：所謂的資本集中論，涉及到的是資本集中和資本積累的比較問(wèn)題。資本集中是將分散資本進(jìn)行合并，擴(kuò)大原有資本規(guī)模的過(guò)程。資本積累是將剩余價(jià)值進(jìn)行資本化，是擴(kuò)大再生產(chǎn)的基礎(chǔ)。資本集中建立在資本積累的基礎(chǔ)上，社會(huì)化分工、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、資本追逐剩余價(jià)值是推動(dòng)資本進(jìn)行集中。

（2）市場(chǎng)占有率論：該理論認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)是為了通過(guò)獲取目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)來(lái)增加母公司市場(chǎng)占有比重，從而具有相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。企業(yè)不應(yīng)該依賴并購(gòu)獲得增長(zhǎng)，而是應(yīng)該關(guān)注可能的并購(gòu)機(jī)會(huì)，將企業(yè)并購(gòu)作為公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的補(bǔ)充。

（3）資源配置效率論：對(duì)于資源配置效率論，不同的專家有不同的理解，如：業(yè)務(wù)升級(jí)、管理協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同、戰(zhàn)略重組等。業(yè)務(wù)升級(jí)指企業(yè)通過(guò)并購(gòu)可以發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，也可以通過(guò)并購(gòu)獲得多種業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)；管理協(xié)同既可指企業(yè)通過(guò)并購(gòu)，向?qū)Ψ絺鞑?yōu)秀的管理方法，解決原有的管理問(wèn)題，也可指企業(yè)并購(gòu)雙方共享各自的管理優(yōu)勢(shì)，建立先進(jìn)和全面的管理體系；財(cái)務(wù)協(xié)同指企業(yè)通過(guò)并購(gòu)獲取資金或投資機(jī)會(huì)，將低成本獲取的資金投入高收益項(xiàng)目，增強(qiáng)企業(yè)的財(cái)務(wù)能力；戰(zhàn)略重組指企業(yè)并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)、剝離不良資產(chǎn)、增強(qiáng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

（三）國(guó)內(nèi)外研究綜述

（1）國(guó)外研究成果。Langtieng（1978）經(jīng)過(guò)一系列的實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)之后，企業(yè)的業(yè)績(jī)非但沒(méi)有提升，反而下降了很多，但是Jarrel和Bradley采用另一不同的樣本指標(biāo)分析得出，并購(gòu)后企業(yè)的業(yè)績(jī)并沒(méi)有下降。Duysters和Hagedoom（2001）針對(duì)信息技術(shù)行業(yè)的并購(gòu)問(wèn)題展開(kāi)探究，獲得的結(jié)論是：企業(yè)經(jīng)營(yíng)方針和企業(yè)戰(zhàn)略架構(gòu)存在頗多相似的，企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)有利于產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，也更有利于企業(yè)資源的優(yōu)化調(diào)整。Agrawal與其團(tuán)體成員（1992）在研究過(guò)程中經(jīng)過(guò)實(shí)際的論證，其結(jié)果表明，企業(yè)并購(gòu)之后的若干時(shí)間內(nèi)采取混合并購(gòu)方式的企業(yè)的績(jī)效并不低于采取非混合并購(gòu)方式的企業(yè)。

（2）國(guó)內(nèi)研究成果。趙昌文教授利用多年的研究經(jīng)驗(yàn)對(duì)“殼”的形式、“殼”的內(nèi)容、借殼上市、殼資源等概念進(jìn)行了非常細(xì)致的定位和解釋，同時(shí)，他還提出了許多全新的概念，這些概念具有很好的啟發(fā)性，可以引導(dǎo)學(xué)者們進(jìn)行深入的研究。胡瀟云（2008）則有這不同的看法，他認(rèn)為企業(yè)借殼的驅(qū)動(dòng)因素有：IPO實(shí)現(xiàn)障礙、資產(chǎn)重組帶來(lái)的雙贏、管理層的支持、股改后的環(huán)境支持、未來(lái)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的驅(qū)使。陳玉罡、李善民（2002）針對(duì)1999至2000年12月之間發(fā)生并購(gòu)的企業(yè)為樣本進(jìn)行了對(duì)比分析研究，其結(jié)論是在公告前后20天左右的時(shí)段內(nèi)，并購(gòu)企業(yè)的股東可以獲得比較高的收益。馮根福等人（2001）判斷企業(yè)績(jī)效變化的指標(biāo)是證券市場(chǎng)股票價(jià)格的漲落，得到的研究結(jié)論是，進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)，在短時(shí)間內(nèi)的績(jī)效不會(huì)有大的改善，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，其績(jī)效會(huì)隨著時(shí)間越來(lái)越穩(wěn)定，且成上升趨勢(shì)?？偨Y(jié)中國(guó)現(xiàn)階段專家學(xué)者的研究成果可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于中國(guó)借殼上市殼資源、時(shí)機(jī)選擇以及上市效率，目前沒(méi)有形成統(tǒng)一的看法，值得進(jìn)行深入研究，因此，本文著重于研究中國(guó)大中型企業(yè)借殼上市殼資源、時(shí)機(jī)選擇以及上市效率問(wèn)題，給大中型企業(yè)以借鑒。

三、研究方法與設(shè)計(jì)

（一）研究方法

本文采用文獻(xiàn)研究與案例分析相結(jié)合方法。首先在相關(guān)理論基礎(chǔ)上，運(yùn)用SWOT分析法，演繹、歸納了借殼方和殼方的利弊、效應(yīng)。其次，針對(duì)山煤集團(tuán)借殼中油化建上市的經(jīng)典案例，從行業(yè)層面和企業(yè)層面進(jìn)行了詳細(xì)的分析和闡述，并結(jié)合了杜邦分析法。最后，在案例研究的基礎(chǔ)上，對(duì)中國(guó)大中型企業(yè)有效借殼上市及資本市場(chǎng)建設(shè)和改良提出了政策性建議。

（二）創(chuàng)新與不足

（1）創(chuàng)新點(diǎn)有：通過(guò)對(duì)經(jīng)典案例的研究，關(guān)注借殼上市這種特殊的并購(gòu)方式；專注于借殼上市前后的績(jī)效變化與比較，用杜邦分析對(duì)借殼上市前后的業(yè)績(jī)進(jìn)行分析。

（2）不足在于：由于無(wú)法獲得上市前山煤集團(tuán)的財(cái)務(wù)資料，因此無(wú)法分析借殼方本身的績(jī)效變化；內(nèi)部資料收集困難，致使文章的定量分析不足。

四、研究結(jié)果分析

（一）借殼上市的動(dòng)因

1.1借殼方動(dòng)因

（1）實(shí)現(xiàn)在證券市場(chǎng)上的直接融資。利用借殼上市，取得公司的上市資格，就能通過(guò)證券市場(chǎng)獲得融資的優(yōu)勢(shì)。（2）獲得二級(jí)市場(chǎng)股票增值收益。上市公司的流通股可以通過(guò)借殼上市進(jìn)行并購(gòu)重組，從而顯出股價(jià)大幅度上漲。進(jìn)而，如果借殼方的運(yùn)作得當(dāng)，就可以在短時(shí)間內(nèi)獲得股票增值收益。（3）增加企業(yè)宣傳效應(yīng)。借殼上市前的各種訊息有很大的廣告效應(yīng)，從而引起投資者對(duì)控股股東的關(guān)注和研究。上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利水平等可能伴隨著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入而產(chǎn)生巨大改變，促使股票價(jià)格不斷攀升。（4）獲得協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)經(jīng)重組合并后，在一定程度上改善了財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低了投融資風(fēng)險(xiǎn)，并且為企業(yè)節(jié)稅也做了很大貢獻(xiàn)。并購(gòu)方一旦進(jìn)入上市公司的行列，就能投入優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，還能為企業(yè)帶來(lái)先進(jìn)的企業(yè)管理模式，此外，成熟的人力資源、良好的客戶關(guān)系、優(yōu)質(zhì)營(yíng)銷模式等無(wú)形資產(chǎn)均可得以傳承，同時(shí)也可對(duì)企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行資源優(yōu)化配置，這必然會(huì)提升企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

1.2賣殼方動(dòng)因

從賣方的角度看，為了避免退市，越來(lái)越多業(yè)績(jī)差的上市企業(yè)和失去自我發(fā)展能力的上市企業(yè)積極尋求重組，增大了殼資源供給。而一些所處行業(yè)不利或者產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不佳的上市公司通過(guò)讓殼對(duì)公司資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)范圍及方向、發(fā)展戰(zhàn)略等進(jìn)行轉(zhuǎn)換和調(diào)整。當(dāng)然也有些業(yè)績(jī)較好的殼公司從公司發(fā)展戰(zhàn)略的角度出發(fā)愿意出讓殼資源，即借殼上市企業(yè)之間出于業(yè)務(wù)戰(zhàn)略考慮進(jìn)行兼并收購(gòu)。

（二）中國(guó)大中型企業(yè)借殼上市SWOT分析

2.1 S――優(yōu)勢(shì)

（1）上市審核效率高。借殼上市的審核機(jī)構(gòu)為證監(jiān)會(huì)重組委員會(huì)，審核程序相對(duì)簡(jiǎn)單，審核周期相對(duì)較短，審核標(biāo)準(zhǔn)也相對(duì)較寬松。（2）確定性強(qiáng)、成功率高。借殼上市是在取得證監(jiān)會(huì)重組委員會(huì)批準(zhǔn)后才注入資產(chǎn)，因此可以保證100%的借殼上市成功，也避免了不確定性。（3）上市周期短。借殼上市不需要輔導(dǎo)期，操作周期相對(duì)較短，從選擇殼資源到與殼公司達(dá)成一致、證監(jiān)會(huì)審核通過(guò)、資產(chǎn)交割、借殼上市一般需要1年至1年半的時(shí)間。（4）上市費(fèi)用低。由于全球金融危機(jī)的影響，股市處于熊市期，將股票價(jià)格拉得很低，從而給借殼企業(yè)收購(gòu)殼公司帶來(lái)了有利環(huán)境，股本較小、股價(jià)較低的殼購(gòu)買(mǎi)成本將更低。同時(shí)借殼上市企業(yè)還可以避免IPO受到市場(chǎng)走勢(shì)或由于市場(chǎng)不利的影響而拖延上市或取消上市，甚至是前期費(fèi)用付之東流的情況發(fā)生。

2.2 W――劣勢(shì)

（1）不能立即融資。借殼企業(yè)上市之后不能立即融資，需要在一段時(shí)間之后才能實(shí)施再融資。（2）殼對(duì)象不易尋找。借殼上市企業(yè)要選擇適合自身的借殼對(duì)象是不容易的，比如對(duì)殼公司是否為凈殼公司較難判斷，可能會(huì)存在法律糾紛、債務(wù)問(wèn)題等隱患。（3）借殼時(shí)機(jī)不易把握。借殼上市企業(yè)往往很難把握合適的借殼時(shí)機(jī)，尤其對(duì)于行業(yè)周期性、股市行情、國(guó)家相關(guān)政策等影響，如要正確選擇最佳的時(shí)機(jī)，更不容易準(zhǔn)確掌控。

2.3 O――機(jī)會(huì)

（1）賺取股票差價(jià)的機(jī)會(huì)。由于殼公司進(jìn)行了資產(chǎn)置換，盈利能力大大增強(qiáng)，在股市上的股權(quán)價(jià)值可能迅速增長(zhǎng)，因此，借殼上市企業(yè)所持有的股權(quán)價(jià)值也可能成倍的增長(zhǎng)，并獲得在證券交易二級(jí)市場(chǎng)上拋售部分股票賺取價(jià)差的機(jī)會(huì)，所得到的潛在收益可能非常巨大。（2）獲取更多的融資機(jī)會(huì)。企業(yè)在借殼上市以后，可以通過(guò)公開(kāi)或非公開(kāi)增發(fā)新股，或者配股的方式進(jìn)行再融資，即通過(guò)增加股本數(shù)，在股票市場(chǎng)上募得資金。

2.4 T――風(fēng)險(xiǎn)

（1）借殼上市財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一方面由于中國(guó)殼資源的稀缺性及人為的干預(yù)；另一方面因?yàn)橹袊?guó)很多國(guó)有上市企業(yè)的財(cái)務(wù)制度仍不規(guī)范，存在不少債務(wù)未入賬；再加之信息不對(duì)稱，因雙方利益不同，殼公司趨于隱瞞很多對(duì)自己不利的信息，從而導(dǎo)致買(mǎi)殼預(yù)期與實(shí)際可能不符，致使“殼”的價(jià)格可能較為昂貴。在實(shí)際操作過(guò)程中，借殼上市企業(yè)不僅需要支付各項(xiàng)費(fèi)用，在惡性的股票價(jià)格大戰(zhàn)中還要耗費(fèi)巨額資金。另外，在成功上市之后，由于新股東將分享企業(yè)未發(fā)行新股票前的累積盈余，使得普通股的每股凈收益降低，從而有可能引發(fā)股票價(jià)格下跌和股東收益減少。同時(shí)，企業(yè)也將面臨使股票保值、增值，維護(hù)股民利益的艱巨挑戰(zhàn)。（2）借殼上市資產(chǎn)整合風(fēng)險(xiǎn)。重組雙方原為兩家不同企業(yè)，在技術(shù)、風(fēng)格及理念等方面存在很多的差異，如果借殼上市企業(yè)忽視并購(gòu)之后繼續(xù)整合，忽視管理的協(xié)調(diào)，忽視企業(yè)文化再融合等方面，殼公司經(jīng)營(yíng)狀況不產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性改觀，其借殼上不但不能為借殼公司帶來(lái)收益，反而成了花錢(qián)買(mǎi)個(gè)了包袱，如果企業(yè)處理不當(dāng)?shù)脑?，就有可能被拖垮?/p>

2.5分析結(jié)果

借殼企業(yè)可以繞開(kāi)IPO需要面臨的諸多問(wèn)題和困難，使其在短期內(nèi)完成上市，降低上市費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到企業(yè)對(duì)資源的有效整合，實(shí)現(xiàn)融資和獲取股票收益等目標(biāo)；賣殼企業(yè)通過(guò)轉(zhuǎn)讓殼資源，避免了退市過(guò)程中的一系列問(wèn)題，不僅可以成功退出股市，還能獲得高額的對(duì)價(jià)補(bǔ)償。企業(yè)在借殼上市的過(guò)程中，準(zhǔn)確判斷借殼上市時(shí)機(jī)，提高選擇殼公司的效率，加強(qiáng)借殼上市財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)整合風(fēng)險(xiǎn)的管控等。從而，解決企業(yè)IPO面臨的一系列問(wèn)題。

（三）山煤集團(tuán)借殼中油化建的案例分析

3.1山煤集團(tuán)借殼上市過(guò)程

山煤集團(tuán)棄IPO為借殼上市，以一年的時(shí)間，將資產(chǎn)重組等相關(guān)事宜完成。在并購(gòu)重組過(guò)程中，總共完成了五個(gè)步驟，依次為：（1）以其股權(quán)資產(chǎn)作為對(duì)價(jià)，協(xié)議收購(gòu)中油化建控股大股東吉化集團(tuán)所持有的39.75%股份；（2）全面要約對(duì)非限售流通股進(jìn)行收購(gòu)；（3）中油化建用增資擴(kuò)股的方式向山煤集團(tuán)定向增發(fā)4.50億股股份，總股本數(shù)已達(dá)7.50億股，其中山煤集團(tuán)的持股比例達(dá)到了75.94%；（4）對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行置換，將山煤集團(tuán)的資產(chǎn)置入，原中油化建所擁有的石油化工資產(chǎn)、負(fù)債全部被置出；（5）完成更名遷址。

3.2山煤集團(tuán)借殼上市成功的分析

（1）行業(yè)分析。受2008年世界金融危機(jī)的影響，眾多企業(yè)得以重新“洗牌”，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了優(yōu)化重組，并且行業(yè)調(diào)整轉(zhuǎn)型升級(jí)也加快了。中油化建作為一個(gè)建筑工程企業(yè)，從2008年1月到11月之間，其建筑與工程指數(shù)由3545點(diǎn)下跌到1447點(diǎn)。山煤集團(tuán)把握時(shí)機(jī)，及時(shí)在低價(jià)位鎖定了其資產(chǎn)重組的3個(gè)不同交易價(jià)格，即收購(gòu)價(jià)5.2元、定向增發(fā)價(jià)5.94元、要約收購(gòu)價(jià)5.3元，從而大大降低了資產(chǎn)重組成本，其借殼對(duì)象所屬行業(yè)的選擇也非常正確。（2）賣殼方―中油化建分析。中油化建在經(jīng)歷著非常大的業(yè)績(jī)滑落，導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題，這也正是山煤集團(tuán)和中油化建互相選擇的原因，前者意在買(mǎi)殼，后者意在賣殼。

對(duì)于業(yè)績(jī)較差的公司來(lái)說(shuō)，如果不能在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)中實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)扭轉(zhuǎn)，將會(huì)遭遇退市的風(fēng)險(xiǎn)。而在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)點(diǎn)出售殼資源，不僅可以成功退出，而且還能獲得不菲的對(duì)價(jià)補(bǔ)償，這也是許多瀕臨退市的上市公司大股東的次優(yōu)選擇。（3）借殼方―山煤集團(tuán)分析。山煤集團(tuán)買(mǎi)殼上市主要是為了獲取上市資格，而并不是為了合并殼公司的業(yè)務(wù)，所以選取業(yè)績(jī)差的行業(yè)作為收購(gòu)對(duì)象符合山煤集團(tuán)的股東利益最大化原則。中油化建當(dāng)時(shí)處在業(yè)績(jī)低谷期，山煤集團(tuán)把握時(shí)機(jī)，提前對(duì)其較低的股價(jià)實(shí)施了鎖定，從而以很低的價(jià)格進(jìn)行收購(gòu)，降低了收購(gòu)成本，使得在面對(duì)諸多困難的情況下依然可以順利的實(shí)現(xiàn)借殼上市。

3.3山煤集團(tuán)上市后的績(jī)效評(píng)價(jià)

（1）借殼上市前后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。在2008年業(yè)績(jī)中，中油化建營(yíng)業(yè)收入為276，803.32萬(wàn)元，同比下降5.43%；凈利潤(rùn)為359.40萬(wàn)元，同比下降48.11%。每股收益為0.012元，每股凈資產(chǎn)為2.09元，凈資產(chǎn)收益率為0.57%。2009年第三季度增發(fā)后，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入173，220.90萬(wàn)元，同比下降0.12%，凈利潤(rùn)1，096.11萬(wàn)元，同比下降5.54%。1-9月每股收益為0.0149元，每股凈資產(chǎn)為2.88元，凈資產(chǎn)收益率為1.70%。山煤國(guó)際完成借殼上市之后，上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和盈利能力大幅增強(qiáng)。山煤集團(tuán)也得到了急需的融資平臺(tái)，為進(jìn)一步加大資源整合力度提供了堅(jiān)實(shí)的保障。公司2009年度實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為人幣6.20億元，比上年同期的凈利潤(rùn)有大幅度增長(zhǎng)。（2）借殼上市前后的杜邦分析。以山煤集團(tuán)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為例，從2008年借殼前和2009年借殼后分析可知，凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率凈利潤(rùn)均有了大幅度上升，營(yíng)業(yè)成本以及期間費(fèi)用的增加是由于營(yíng)業(yè)收入的提高帶來(lái)的。總體來(lái)說(shuō)，上市后該企業(yè)業(yè)績(jī)有了大幅度提升。

五、研究結(jié)論

（一）結(jié)論

1.1中國(guó)大中型企業(yè)借殼上市過(guò)程中，首先需選擇優(yōu)質(zhì)的殼公司，即是一個(gè)無(wú)任何歷史遺留問(wèn)題和法律糾紛的干凈殼公司。這樣可以避免借殼上市前后很多不必要的麻煩，從而提高企業(yè)借殼上市的成功率和效率。選擇優(yōu)質(zhì)的殼公司標(biāo)準(zhǔn)需考慮的因素：殼公司市值的大小、殼公司股本的大小、殼公司是否干凈、殼公司能否遷址、殼公司股東交易訴求、殼公司是否適合等。

1.2中國(guó)大中型企業(yè)借殼上市過(guò)程中，企業(yè)借殼上市的時(shí)機(jī)尤為重要。借殼上市時(shí)機(jī)的準(zhǔn)確與否，不僅僅關(guān)系到借殼企業(yè)的借殼成本，而且還關(guān)系到能否與借殼企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)相契合。山煤集團(tuán)成功借殼中油化建上市，在全國(guó)煤炭行業(yè)率先實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)的整體上市，不僅得益于對(duì)市場(chǎng)的正確分析和戰(zhàn)略的及時(shí)調(diào)整，更為重要的是對(duì)借殼時(shí)機(jī)準(zhǔn)確的把握。

1.3中國(guó)大中型企業(yè)借殼上市過(guò)程中，提高借殼上市各環(huán)節(jié)實(shí)施效率，是企業(yè)借殼上市成功的關(guān)鍵要素。其效率主要包括：熟知借殼上市的相關(guān)政策、企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略與其借殼上市的最終目的相吻合、并購(gòu)重組定價(jià)策略合理、把握住借殼上市各步驟實(shí)施效果、企業(yè)管理層理的高效管理以及對(duì)殼公司的情況深入分析撐握等。

（二） 政策建議

2.1充分了解殼公司，謹(jǐn)慎選擇殼資源

殼公司能否正確選擇，將直接影響到兼并能否取得最終的成功。殼公司確定的合理性和企業(yè)價(jià)值與借殼公司的控股成本密切相關(guān)。山煤集團(tuán)在此次借殼上市中選擇殼資源的一個(gè)原則就是凈殼，從而減少了不必要的成本。

2.2緊跟市場(chǎng)走勢(shì)，把握良機(jī)

緊跟市場(chǎng)走勢(shì)，把握市場(chǎng)行情，可以有效的節(jié)約殼資源成本。在本次山煤集團(tuán)借殼上市案例中，作為收購(gòu)方，山煤集團(tuán)把握良機(jī)，及時(shí)鎖定上市公司較低的非公開(kāi)發(fā)行價(jià)5.30元/股，極大地節(jié)約了借殼成本，同時(shí)也提高了山煤集團(tuán)的持股比例。

2.3制訂理財(cái)策略，確定最優(yōu)方案

由于企業(yè)借殼上市會(huì)涉及大筆資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，因此，在買(mǎi)殼之后應(yīng)該重新制訂理財(cái)策略，確定最優(yōu)方案。此次山煤集團(tuán)借殼上市工作中，作為收購(gòu)方與中油化建（殼公司方）進(jìn)行溝通談判，確定了殼公司資產(chǎn)、負(fù)債全部置出，零現(xiàn)金支付的“凈殼”轉(zhuǎn)讓原則。這徹底割斷借殼上市企業(yè)與殼公司資產(chǎn)、負(fù)債和人員的關(guān)系，避免了可能存在的資產(chǎn)黑洞、或有負(fù)債等歷史遺留問(wèn)題，以低收購(gòu)成本獲得了優(yōu)質(zhì)的殼資源，真正意義上實(shí)現(xiàn)了低成本、高效率的資本運(yùn)作。

2.4取得政府支持，確保上市成功

借殼上市的有效運(yùn)作，與當(dāng)?shù)卣兄懿豢煞值年P(guān)系，通常地方政府會(huì)把殼公司看作是珍貴資源。本次山煤集團(tuán)借殼上市工作得到了山西省國(guó)資委、太原市政府以及市級(jí)各相關(guān)部門(mén)的高度重視和大力支持，解決了山煤集團(tuán)歷史沿革等問(wèn)題，從而加快上市的步伐。可以說(shuō)，政府的支持是成功上市的根本保證。

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