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篇1

一、我國(guó)上市公司的行業(yè)分類

對(duì)上市公司的行業(yè)特征進(jìn)行研究，選擇科學(xué)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)是非常重要的，上市公司行業(yè)分類方法的科學(xué)性必然會(huì)影響實(shí)證的研究結(jié)果的正確性((Kahlet和Wakling ,1996) 并且不同級(jí)別的行業(yè)分類對(duì)公司分組的效果也是不同的，Claike(1989)的實(shí)證研究結(jié)果表明，被美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類(SIC)分為不同大行業(yè)的公司間差異較大，而同一大行業(yè)中不同小行業(yè)的公司間差異井不撤著。本文采用中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年4月的《上市公司行業(yè)分類指引》，它是比較科學(xué)的行業(yè)分類}d、準(zhǔn)，也是日前用于中國(guó)上市公司行業(yè)分類的官方標(biāo)準(zhǔn)。

本文根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》把樣本公司分為13個(gè)門類，對(duì)制造業(yè)又細(xì)分為10個(gè)次類。之所以這樣選擇而沒有選擇大類和中類，是由于我國(guó)上市公司數(shù)量不多，且多屬制造業(yè)。若選擇分到中類則每個(gè)類別的樣本數(shù)量太少;若選擇分到大類，除制造業(yè)外其他門類下的大類中所含公司家數(shù)也較少。所以，以門類作為分類標(biāo)準(zhǔn)，將制造業(yè)下分為次類，通過研究資木結(jié)構(gòu)的行業(yè)門類特征、同一行業(yè)門類內(nèi)不同次類之間的資木結(jié)構(gòu)特征就可以較全而的考查中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)特征。

二、數(shù)據(jù)樣本與研究方法

本部分主要涉及到三個(gè)方面，即資本結(jié)構(gòu)表征指標(biāo)的選擇、樣本的選擇和研究方法的選擇。

1,資本結(jié)構(gòu)表征指標(biāo)的選擇

鑒于中國(guó)股市約有三分之一的股份不能流通的現(xiàn)實(shí)，我們采用賬面價(jià)伯而不是市場(chǎng)價(jià)值，這是與國(guó)外不同的一個(gè)地方在各種負(fù)債比率中，總負(fù)債比率由于概念簡(jiǎn)的一和容易計(jì)量而被國(guó)外大多數(shù)國(guó)外學(xué)者所采用，本文也采用這一指標(biāo)。文中所采用的則務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于上市公司的年報(bào)。

2、樣本選擇

本文選擇的是國(guó)內(nèi)A股上市公司2000-2002年三年的資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，并對(duì)相關(guān)行業(yè)的公司樣本進(jìn)行了一定的調(diào)整，以保證結(jié)果的準(zhǔn)確性和客觀性。其具體原則是:(1)為避免新股的影響，選取1999年12月31口BU上市的A股公司;(2)為避免異常伯的影響，從原始樣本中剔除在2001年、2002年曾被ST和PT的公司，以及前一年負(fù)債比率大于100%的公司;(3)為保證樣本的行業(yè)的恒定，剔除了2001年和2002年主營(yíng)業(yè)務(wù)變動(dòng)的公司;(4)剔除了跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)的綜合類行業(yè)的公司。

經(jīng)過調(diào)整，最后剩下648個(gè)樣本，分屬于12個(gè)行業(yè)門類。鑒于深交所和上交所行業(yè)分類上的不一致，我們研究相似行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)特征時(shí)采用的是次類法，沒有進(jìn)一步細(xì)分。選取制造業(yè)中的395個(gè)樣本，分屬于10個(gè)次類，這也能反映中國(guó)A股市場(chǎng)的實(shí)際情況，對(duì)結(jié)論影響不大。

3、研究方法

為了研究行業(yè)間的資本結(jié)構(gòu)的差異性，我們擬采用兩個(gè)步驟。先檢驗(yàn)總體樣本間的負(fù)債比率是否具有顯著性差異，如果有的話再進(jìn)行行業(yè)間的兩兩比較，以考查是否由于個(gè)別行業(yè)的異常伯而導(dǎo)致了檢驗(yàn)的顯著性，為了研究行業(yè)因索對(duì)公司間資本結(jié)構(gòu)差異的解釋力度，我們以行業(yè)門類為慮擬變量對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸。

三、資本結(jié)構(gòu)行業(yè)特征的實(shí)證分析

1,資本結(jié)構(gòu)行業(yè)特征的描述性統(tǒng)計(jì)

從上表中我們可以看出，總體特征上金融保險(xiǎn)行業(yè)的負(fù)債比率最高三年的平均信達(dá)到78.57010:然后依次是房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)，均在50%左右。這是因?yàn)榻鹑跇I(yè)以負(fù)債經(jīng)營(yíng)為主，房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)也屬較高負(fù)債經(jīng)營(yíng)性行業(yè)，而信息技術(shù)業(yè)在中國(guó)處于高增長(zhǎng)時(shí)期，資金需求量大，因而負(fù)債較高。這都與其所處的行業(yè)有關(guān);同樣，傳播與文化業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、水電煤氣生產(chǎn)及供應(yīng)業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、采掘業(yè)或由于其投入少〔前兩個(gè)行業(yè))或由于其固定資產(chǎn)占比高(后四個(gè)行業(yè))而負(fù)債比率普遍偏低，這也可以用行業(yè)特征自接解釋。這與國(guó)外的研究結(jié)論也是一致的。

我們發(fā)現(xiàn)的另一個(gè)特點(diǎn)是從縱向來(lái)看，在這三年中負(fù)債比率不斷有上升的趨勢(shì)、這是由于我國(guó)的上市公司質(zhì)量不高、治理結(jié)構(gòu)不完善造成的。在上市公司中普遍存在一個(gè)現(xiàn)象，即新上市或增發(fā)配股后負(fù)債比率較低，隨著募集資金的不斷投入使用，再加上公司的盈利能力差，只能靠重新借貸資金來(lái)維持經(jīng)營(yíng)，從而使得負(fù)債比率上升。

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)上市公司的負(fù)債比率總體上處于較低水平。根據(jù)1991年的數(shù)據(jù)，美國(guó)、日本、德國(guó)和法國(guó)上市公司的平均負(fù)債比率分別是:58% ,69%,73%和71 %。而Booth等(2001)對(duì)巴酉、印度等十個(gè)發(fā)展中國(guó)家的研究也得出了相似的結(jié)論。

在制造業(yè)的十個(gè)次類中，我們發(fā)現(xiàn)造紙印刷業(yè)、機(jī)械設(shè)備儀表等幾個(gè)行業(yè)負(fù)債比率較高，達(dá)到45%左右。同樣，在三年中10個(gè)次類公司的負(fù)債比率也旱現(xiàn)上升趨勢(shì)

2,資木結(jié)構(gòu)行業(yè)間差異的假設(shè)檢驗(yàn):

(1),對(duì)于不同行業(yè)間差異的檢驗(yàn)，我們采用KrnskaL-WaLlisH非參數(shù)檢驗(yàn)方法，其原假設(shè)是HO:各行業(yè)間的負(fù)債比率沒有顯著差異。因?yàn)檫@種方法不要求滿足正態(tài)分布和方差相等的前提條件，適用范圍較廣（SCOtt， 1975）。而行業(yè)間兩兩比較我們采用最小顯著差異LSD檢驗(yàn)（Bowen等，1982）,因?yàn)樗鼘?duì)兩兩差異的存在比較敏感。

不同行業(yè)間負(fù)債比率的KrnskaL-Wa11isH檢驗(yàn)結(jié)果見表2。其中表2為12個(gè)行業(yè)門類間的比較;而表3為10個(gè)制造業(yè)次類間的比較。從結(jié)果我們可以看出，不同行業(yè)門類間的資本結(jié)構(gòu)具有顯著性差異，且三年中檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量差異不大，說(shuō)明這種差異具有穩(wěn)定性;而對(duì)10個(gè)制造業(yè)次類來(lái)說(shuō)，在95%的置信水平下均不顯著，可認(rèn)為不同制造業(yè)次類間資本結(jié)構(gòu)沒有差異。

(2)、行業(yè)間的兩兩比較

我們選擇最新的2002年數(shù)據(jù)進(jìn)行行業(yè)間兩兩比較的LSD檢驗(yàn)，結(jié)果見表4。由表中可看出行業(yè)門類間的檢驗(yàn)結(jié)果中有43個(gè)檢驗(yàn)結(jié)果在90%的置信水平下顯著，要優(yōu)于郭鵬飛、孫培源(2003)基于2001年數(shù)據(jù)所做的檢驗(yàn)結(jié)果。這此顯著的結(jié)果比較均勻地分布在很多行業(yè)門類之間，說(shuō)明行業(yè)間的資本結(jié)構(gòu)差異并不是由個(gè)別行業(yè)的異常伯引起的。我們對(duì)10個(gè)制造業(yè)次類進(jìn)行的兩兩比較的LSD檢驗(yàn)，得出的結(jié)論是大部分在90%的置信水平下都不顯著，與在表3中的結(jié)論是一致的。鑒于篇幅有限，在此省略圖表。

3,資本結(jié)構(gòu)行業(yè)特征的回歸分析

對(duì)于行業(yè)特征的回歸分析，我們是通過引入行業(yè)慮擬變量進(jìn)行的單獨(dú)考慮行業(yè)因索對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響建立模型如下:

其中，Debt是公司的負(fù)債比率，I為行業(yè)慮擬變錄，當(dāng)公司屬于該行業(yè)時(shí)，I就取1,否則取0。

我們之所以用11個(gè)慮擬變錄而不是12個(gè)，是由慮擬變錄的引入原則決定的，是為了避免共線性問題。其中我們舍棄的是制造業(yè)大類，目的是減小大樣本數(shù)據(jù)對(duì)結(jié)果的影響。2000-2002年樣本公司的線性回歸結(jié)果見表4，可見，行業(yè)對(duì)負(fù)債比率差異的解釋力三年中都是非常顯著的，且三年中行業(yè)因索的解釋力度均在10%以上平均為 11.53%.

五、結(jié)論和建議

通過非參數(shù)檢驗(yàn)，我們對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)行業(yè)性差異進(jìn)行了全面深入的分析，并引入行業(yè)慮擬變量進(jìn)行回歸分析，得出了一此結(jié)論，并且我們?cè)噲D盡可能地給以一定的解釋。

1.在我國(guó)的上市公司中，公司所屬行業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有顯著性影響，且這種差異在行業(yè)間普遍存在。這與國(guó)內(nèi)外的大部分實(shí)證結(jié)果相一致。其中大約有11.53%的資本結(jié)構(gòu)差異可由公司所處行業(yè)門類來(lái)解釋。

2.行業(yè)門類間上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有高度穩(wěn)定性，而行業(yè)間差異也具有穩(wěn)定性。這也與國(guó)內(nèi)外研究結(jié)果相同。

3.同行業(yè)次類間的公司資本結(jié)構(gòu)無(wú)顯著性差異，即不同行業(yè)門類的公司間資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性程度遠(yuǎn)高于同一行業(yè)門類不同次類的不同公司之間。這與Claike(1989)對(duì)美國(guó)的研究相吻合。

由以上的實(shí)證結(jié)果可知行業(yè)確實(shí)在我國(guó)是影響公司資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因索。但具體來(lái)講，一個(gè)公司所處行業(yè)對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的確定如何起作用，從而限定其在哪一個(gè)區(qū)間是一個(gè)最優(yōu)的水平卻是我們應(yīng)該進(jìn)一步研究的問題。由于行業(yè)門類間上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有高度穩(wěn)定性 ,且其間的差異也具有穩(wěn)定性,所以在我國(guó)現(xiàn)有信貸政策對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整起重大作用的今天，國(guó)家在信貸政策上應(yīng)該關(guān)注行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的變化，從而可以有效進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和對(duì)產(chǎn)業(yè)過熱風(fēng)險(xiǎn)的控制?，F(xiàn)在我國(guó)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的貸款政策的調(diào)整和近期對(duì)鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產(chǎn)開發(fā)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例的政策調(diào)整也說(shuō)明了這一點(diǎn)。

參考文獻(xiàn):

1,黃少安，張崗，2001:《中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》第11期

2,郭鵬飛，孫培源,2003《資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)特征:基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》第5期

3,陸正飛，辛宇,1998:《上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因索之實(shí)證研究》，《會(huì)計(jì)研究》第8期

4,呂長(zhǎng)江，韓慧博,2001:《上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的實(shí)證分析》，《南開管理評(píng)論》第5期

篇2

一、引言

資本結(jié)構(gòu)理論在財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域是一個(gè)長(zhǎng)盛不衰的議題?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的創(chuàng)立應(yīng)該歸功于Modigliani 和Miller（Modigliani，F(xiàn)and Merton，H M，1958），他們于1958年發(fā)表的題為《The Cost of Capital，Corporation Finance and The Theory of Investment》的文章為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了奠基，在這篇文章中他們提出了聞名于世的MM定理。MM定理主要包含以下三個(gè)定理。

定理1：“任何企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，而是取決于按照與其風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率進(jìn)行資本化的預(yù)期收益水平?！边@一觀點(diǎn)的假設(shè)前提是無(wú)稅收和完全市場(chǎng)。同時(shí)，這一觀點(diǎn)是顛覆性的，它和傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論大相庭徑，傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為企業(yè)的總價(jià)值并非穩(wěn)定不變的，而是會(huì)隨著企業(yè)負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中的增加而增加。

定理2：“股票每股收益率應(yīng)等于與處于同一風(fēng)險(xiǎn)程度的純粹權(quán)益流量相適應(yīng)的資本化率，再加上與其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系的溢價(jià)。其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是以負(fù)債權(quán)益比率與純粹權(quán)益流量資本化率和利率之間差價(jià)的乘積來(lái)衡量?！?/p>

定理3：“任何情況下，企業(yè)投資決策的選擇點(diǎn)只能是純粹流量資本化率，它完全不受用于為投資提供融資的證券類型的影響?！?/p>

對(duì)MM定理的通俗理解是一個(gè)企業(yè)的價(jià)值主要由自由現(xiàn)金流量、與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的折現(xiàn)率以及折現(xiàn)期數(shù)決定。在一個(gè)無(wú)稅收和完全市場(chǎng)下，債務(wù)的引入不能改變?nèi)齻€(gè)值當(dāng)中的任何一個(gè)，所以引入債務(wù)不能影響企業(yè)價(jià)值。但是在有稅收的世界中，由于企業(yè)借債產(chǎn)生的利息可以在交稅前扣除，會(huì)影響自由現(xiàn)金流量以及折現(xiàn)率，這時(shí)債務(wù)的引入就能夠提高企業(yè)的價(jià)值。與此同時(shí)，債務(wù)的引入也增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)困境成本。

隨著對(duì)MM定理研究的深入，逐步形成了權(quán)衡理論。權(quán)衡理論因?qū)Χ愂找蛩睾拓?cái)務(wù)困境成本的權(quán)衡而得名。因?yàn)槎愂盏脑?，利息可以從企業(yè)收益中扣減，所以財(cái)務(wù)杠桿有助于給現(xiàn)有投資者增加企業(yè)價(jià)值。另外，如果破產(chǎn)和重組是有可能和有成本的，統(tǒng)稱為財(cái)務(wù)困境成本，那么帶給現(xiàn)有投資者的企業(yè)價(jià)值會(huì)變少。所以，在沒有負(fù)債或者負(fù)債較少時(shí)，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)債務(wù)杠桿呈一種遞增的函數(shù)關(guān)系，但一旦財(cái)務(wù)杠桿持續(xù)擴(kuò)展下去，企業(yè)價(jià)值最終會(huì)減少。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就處在同財(cái)務(wù)杠桿邊際遞增相關(guān)的稅收收益現(xiàn)值和同財(cái)務(wù)杠桿不利的邊際成本現(xiàn)值相等之點(diǎn)上。權(quán)衡理論可以由圖1直觀的表示出來(lái)。

到了20世紀(jì)70年代，由于信息不對(duì)稱理論的興起以及MM定理本身的缺陷，資本結(jié)構(gòu)理論又得到了新的發(fā)展。主要貢獻(xiàn)為優(yōu)序融資理論的誕生。

融資有序理論的中心思想是：“企業(yè)偏好內(nèi)部融資；如果需要外部融資，則偏好債務(wù)融資?！庇纱艘瓿鋈齻€(gè)基本點(diǎn)：在信息不對(duì)稱下，第一，企業(yè)將以各種借口避免通過發(fā)行普通股或其他風(fēng)險(xiǎn)證券來(lái)取得對(duì)投資項(xiàng)目的融資；第二，為使內(nèi)部融資能滿足達(dá)到正常權(quán)益投資收益率的投資需要，企業(yè)必然要確定一個(gè)目標(biāo)股權(quán)比率；第三，在確保安全的前提下，企業(yè)才會(huì)計(jì)劃通過向外融資以解決其部分資金需要，而且會(huì)從發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)較低的證券開始。

權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論至今仍是資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域主要的理論，該領(lǐng)域文獻(xiàn)涉及的另一個(gè)焦點(diǎn)是在這兩個(gè)理論的指導(dǎo)下研究資本結(jié)構(gòu)的決定因素（見表1）。

公司規(guī)模、資產(chǎn)類型、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、獲利能力以及盈余的波動(dòng)性都和公司所處的行業(yè)密切相關(guān)。第一，一家公司所處的行業(yè)往往影響著公司的規(guī)模大小，比如能源行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的公司往往規(guī)模較大，而零售業(yè)和服務(wù)行業(yè)相對(duì)規(guī)模較小；第二，不同行業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)能力大不相同，有形資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)，無(wú)形資產(chǎn)變現(xiàn)能力較弱；第三，傳統(tǒng)行業(yè)的進(jìn)入了成熟穩(wěn)定期，成長(zhǎng)性較弱，而新興行業(yè)如IT行業(yè)則成長(zhǎng)性較快；第四，傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)入了成熟穩(wěn)定期，盈利能力相對(duì)較弱但是穩(wěn)定性強(qiáng)，盈余波動(dòng)性低，而新興行業(yè)恰好相反，獲利能力強(qiáng)但是盈余波動(dòng)性也大。因此，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)可能隨行業(yè)不同而有所不同（DeAngelo，H and Masulis，R W，1980）。

國(guó)內(nèi)外有很多學(xué)者研究行業(yè)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，但是從實(shí)證研究結(jié)果來(lái)看，公司資本結(jié)構(gòu)和其所處的行業(yè)是否顯著相關(guān)并無(wú)確定的結(jié)論。國(guó)內(nèi)大多數(shù)研究表明不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著明顯的差異，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，應(yīng)該盡量控制行業(yè)因素（呂長(zhǎng)江、韓慧博，2001；陸正飛、辛宇，1998；黃少安、張崗，2001；王娟、楊鳳林，2002；譚克，2005）。但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)行業(yè)并不顯著影響公司資本結(jié)構(gòu)（洪錫熙、沈藝峰，2000）。國(guó)外研究有不少認(rèn)為不同行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)具有顯著差異（David F. Scott，J A J D，1975），也有學(xué)者的研究表明資本結(jié)構(gòu)行業(yè)間的差異并不顯著（Lee Remmers，A S R W，1974）。

進(jìn)入21世紀(jì)之后，我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步得到發(fā)展和完善，有關(guān)監(jiān)管和規(guī)范政策相繼出臺(tái)，上市公司的發(fā)展也趨于理性。而我國(guó)大多數(shù)研究行業(yè)和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的文章都在2000年左右發(fā)表，利用的樣本數(shù)據(jù)也大多數(shù)是2000年之前的。那么，時(shí)至今日，中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國(guó)家還存在差異嗎？我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)具有什么樣的行業(yè)特征？我國(guó)上市公司行業(yè)特征在逐漸與發(fā)達(dá)國(guó)家趨同嗎？本文試圖通過對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證研究來(lái)回答這些問題。

篇3

一、引言

當(dāng)前在公司發(fā)展與治理領(lǐng)域，實(shí)務(wù)界和財(cái)務(wù)界基本形成一個(gè)共識(shí)：現(xiàn)代企業(yè)制度發(fā)展的核心就是現(xiàn)代公司治理理念和架構(gòu)的樹立和構(gòu)建。而在現(xiàn)代公司治理中資本結(jié)構(gòu)又是影響公司治理的關(guān)鍵要素之一（孫繼國(guó)，2011）。而企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)卻是隨著現(xiàn)代公司治理發(fā)展而愈發(fā)重要，整體上而言企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由現(xiàn)代企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)共同決定，而企業(yè)的股權(quán)和債權(quán)結(jié)構(gòu)又是由企業(yè)發(fā)展決策和財(cái)務(wù)決策聯(lián)合決定，反過來(lái)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)又對(duì)企業(yè)發(fā)展、績(jī)效及其財(cái)務(wù)效率具有舉足輕重的影響。從財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)層面上分析，公司資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效之間的關(guān)聯(lián)和發(fā)展動(dòng)態(tài)對(duì)現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展一直具有重要的實(shí)踐價(jià)值和理論價(jià)值意義。自從Modilgliani和Miller（1958）在其著作《資本成本、公司理財(cái)與投資理論》開創(chuàng)性提出MM理論之后，眾多學(xué)者在公司治理領(lǐng)域開始了對(duì)資本結(jié)構(gòu)及其相關(guān)課題的研究，其研究主要特征就是根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征不斷的放松MM理論中限制條件，進(jìn)一步促使MM理論與實(shí)際公司治理發(fā)展相結(jié)合，并將公司資本結(jié)構(gòu)理論和相關(guān)投資理論、最優(yōu)股利理論等相關(guān)研究結(jié)合起來(lái)，不僅拓寬了資本結(jié)構(gòu)發(fā)展視野，更是深化了資本結(jié)構(gòu)與公司治理其他方面的關(guān)聯(lián)。實(shí)踐的發(fā)展揭示了決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)在公司發(fā)展中的重要地位，股權(quán)結(jié)構(gòu)涉及到企業(yè)決策權(quán)力和收益的分配，而債權(quán)結(jié)構(gòu)涉及到稅盾和基于外部利益相關(guān)者的成本和收益的匹配的企業(yè)內(nèi)部發(fā)展效率。在此意義上而言，公司資本結(jié)構(gòu)不僅影響到企業(yè)籌資成本、融資能力、投資決策及財(cái)務(wù)效率，更是通過對(duì)以上公司發(fā)展環(huán)節(jié)的影響進(jìn)而制約著公司市場(chǎng)價(jià)值乃至最終經(jīng)營(yíng)績(jī)效。雖然無(wú)論是在理論上或是實(shí)踐方面，公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值乃至經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有不可忽視的影響，但是公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效等方面的影響也受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的制約。實(shí)質(zhì)上資本結(jié)構(gòu)由公司投融資決策所決定，投融資決策又受到資金成本的制約，而資金成本不可避免的受到宏觀流動(dòng)性緊縮或擴(kuò)張的影響。當(dāng)前，據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模從2002年的2萬(wàn)億人民幣擴(kuò)張到2010年14.27萬(wàn)億左右，而廣義貨幣M2更是由2008年左右的50多萬(wàn)億擴(kuò)張到當(dāng)前百萬(wàn)億以上規(guī)模，宏觀流動(dòng)性擴(kuò)張已經(jīng)成為當(dāng)前研究我國(guó)公司治理等相關(guān)問題的不可避免因素。同時(shí)，結(jié)合我國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)公司發(fā)展現(xiàn)狀，從公司自身層面而言，已有研究和實(shí)踐表明我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)公司更偏好于債權(quán)融資，尤其是銀行信貸資金，而其自有資金占比較?。▽O繼國(guó)，2011）；從市場(chǎng)層面而言，當(dāng)前房地產(chǎn)價(jià)格高企抑制市場(chǎng)有效需求；從政策層面而言，當(dāng)前政府宏觀調(diào)控極大地限制房地產(chǎn)市場(chǎng)交易。因此，可以看出房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展健康與否極大關(guān)系到我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。正是基于以上理論分析和現(xiàn)實(shí)意義，本文結(jié)合我國(guó)宏觀流動(dòng)性現(xiàn)狀及其和資本結(jié)構(gòu)之間天然聯(lián)系的特征，對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)公司在宏觀流動(dòng)性約束條件下資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間關(guān)聯(lián)進(jìn)行系統(tǒng)研究。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) MM定理開創(chuàng)了公司治理領(lǐng)域中資本結(jié)構(gòu)研究的先河，在此前后，資本結(jié)構(gòu)理論經(jīng)歷了傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論、經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展歷程。綜觀資本結(jié)構(gòu)發(fā)展脈絡(luò)，可以發(fā)現(xiàn)公司治理的實(shí)踐需要推動(dòng)了資本結(jié)構(gòu)在理論和實(shí)踐上的發(fā)展，具體而言，針對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究是在結(jié)合具體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況和公司發(fā)展階段的基礎(chǔ)上分別進(jìn)行了資本結(jié)構(gòu)理論研究、資本結(jié)構(gòu)影響因素研究及資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效、發(fā)展等方面的研究。（1）公司層面資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的影響因素。既有文獻(xiàn)絕大部分關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)和績(jī)效關(guān)系及其影響因素的研究。Titman， Wessels（1988）收集了400多家制造業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，其研究指出基本上存在8個(gè)影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素，其中以資產(chǎn)負(fù)債率為代表的資本結(jié)構(gòu)與公司的盈利能力存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系，而稅盾、盈余變動(dòng)和公司成長(zhǎng)特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響并不顯著。Rajan，Zingales（1995）通過對(duì)西方發(fā)達(dá)國(guó)家相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比分析指出，發(fā)達(dá)國(guó)家類似行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)趨于相似，而公司的資本結(jié)構(gòu)與其盈利能力呈現(xiàn)顯著負(fù)向相關(guān)，同時(shí)公司規(guī)模越大，公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)其盈利能力的制約越顯著。隨后Frank，Goyal（2003）以美國(guó)非金融企業(yè)為樣本對(duì)影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的39個(gè)可能因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，其研究結(jié)論揭示，公司的資本結(jié)構(gòu)與破產(chǎn)成本、股利政策存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系，而與公司規(guī)模呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系。Akhtar（2005）的研究也部分證實(shí)這一現(xiàn)狀，其對(duì)澳大利亞公司資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行分析，公司規(guī)模、盈利能力等是資本結(jié)構(gòu)重要影響因素，但是資本結(jié)構(gòu)的影響因素是隨著公司發(fā)展階段改變而變化的。但是對(duì)中小企業(yè)而言，公司資本結(jié)構(gòu)與其經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響因素是比較復(fù)雜的，Nguyen， Ramachandran（2006）的研究指出，針對(duì)中小企業(yè)而言，資本結(jié)構(gòu)與公司的成長(zhǎng)預(yù)期、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模及銀企關(guān)系是正向相關(guān)，而與公司可抵押資產(chǎn)負(fù)向相關(guān)，但是資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系并不顯著。Bwembya（2008）針對(duì)澳大利亞2003―2008年間房地產(chǎn)公司相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，其認(rèn)為公司資本結(jié)構(gòu)與其盈利能力、公司成長(zhǎng)性及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)向關(guān)系，但是與規(guī)模正向相關(guān)。而相對(duì)于國(guó)外研究現(xiàn)狀，國(guó)內(nèi)對(duì)于公司的資本結(jié)構(gòu)的影響因素及其與績(jī)效之間關(guān)系的研究起步較晚。陸正飛，辛宇（1998）通過對(duì)不同行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)有關(guān)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比分析，研究指出行業(yè)間公司的資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異，公司盈利能力與其資本結(jié)構(gòu)負(fù)向相關(guān)，而企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性等因素與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系并不顯著。馮根福（2000）研究揭示，公司規(guī)模與負(fù)債程度積極相關(guān)，而公司的盈利能力與其資產(chǎn)負(fù)債率和公司流動(dòng)負(fù)債呈現(xiàn)負(fù)向相關(guān)關(guān)系。王娟，楊風(fēng)林（2002）同樣通過對(duì)非金融類845家上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析，其研究指出以凈資產(chǎn)收益率和內(nèi)部留存收益為代表的公司盈利能力是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因子，但是二者影響性質(zhì)不同，凈資產(chǎn)收益率與資本結(jié)構(gòu)正向相關(guān)，而內(nèi)部留存收益完全相反。對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)而言，柳松，顏日初（2005）研究認(rèn)為，在影響房地產(chǎn)上市公司績(jī)效的財(cái)務(wù)指標(biāo)中，公司負(fù)債水平與公司規(guī)模和成長(zhǎng)性正向關(guān)，但與成長(zhǎng)性的正向相關(guān)弱顯著，而負(fù)債水平與盈利能力、股東結(jié)構(gòu)等因素顯著負(fù)向相關(guān)。蘭峰，雷鵬（2008）對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析，其研究指出資本結(jié)構(gòu)與成長(zhǎng)性正向相關(guān)而與非負(fù)債稅盾負(fù)向相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)與公司盈利水平積極相關(guān)?；谝陨霞扔械难芯靠梢钥闯?，雖然公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素及其對(duì)公司績(jī)效的影響并沒有形成統(tǒng)一共識(shí)，但是這一現(xiàn)象也為本文的進(jìn)一步研究提供了依據(jù)。結(jié)合現(xiàn)有研究，提出本文研究假設(shè)：

假設(shè)1：在其他因素不變及存在外部流動(dòng)性約束的條件下，公司的資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效存在顯著的相關(guān)關(guān)系

（2）影響資本結(jié)構(gòu)和績(jī)效的宏觀層面流動(dòng)性因素。雖然現(xiàn)有文獻(xiàn)并沒有直接體現(xiàn)流動(dòng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)和績(jī)效的影響，但是部分文獻(xiàn)間接體現(xiàn)了宏觀流動(dòng)性對(duì)二者的研究的重要意義。Booth等（2001）研究揭示，發(fā)展中國(guó)家的債務(wù)比率發(fā)展?fàn)顩r類似于發(fā)達(dá)國(guó)家，其影響因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)作用也近似，但發(fā)展中國(guó)家國(guó)內(nèi)GDP增長(zhǎng)速度、資本市場(chǎng)發(fā)展階段及通脹率等宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有不可忽視的影響，公司自身的盈利能力是其資本結(jié)構(gòu)的重要影響因素。對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)而言，更需要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響。Joseph（1999）研究指出房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)不僅受到公司層面微觀因素影響，同時(shí)更是受制于宏觀經(jīng)濟(jì)因素，宏觀因素中的市場(chǎng)敏感度和借貸成本構(gòu)成房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)關(guān)鍵影響因素。Wu， Hsieh（2006）研究揭示，公司積極的股利政策很可能被解讀為公司經(jīng)營(yíng)危機(jī)標(biāo)示，在宏觀經(jīng)濟(jì)處于通貨緊縮階段，房地產(chǎn)公司可以進(jìn)行差異化經(jīng)營(yíng)和創(chuàng)新發(fā)展借以保持公司績(jī)效。文忠橋（2006）研究所述，上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素并非固定。因此用某一階段公司發(fā)展特征或某一既定理論揭示公司資本結(jié)構(gòu)及其對(duì)績(jī)效的影響是存在缺陷的，尤其是忽略宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)論更是值得懷疑的。因此假設(shè)：

假設(shè)2：在其他因素不變條件下，流動(dòng)性因素與公司資本結(jié)構(gòu)和績(jī)效具有顯著關(guān)系，流動(dòng)性通過作用于資本結(jié)構(gòu)進(jìn)而對(duì)公司績(jī)效影響顯著

（二）模型建立與變量定義 結(jié)合本文的研究思想和已有的研究文獻(xiàn)，從生產(chǎn)投入的角度研究在控制有關(guān)變量的條件下流動(dòng)性和資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響，同時(shí)通過對(duì)在控制有關(guān)變量條件下宏觀流動(dòng)性和公司層面流動(dòng)性對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)影響的研究進(jìn)一步研究流動(dòng)性因素對(duì)公司績(jī)效的影響。基于此，本文選用擴(kuò)展的C.Cobb-P.Douglas生產(chǎn)函數(shù)作為基本模型框架，則同時(shí)結(jié)合文章研究假設(shè)H1和研究假設(shè)H2分別給出基本模型（1）和（2）。

NPg=A*Leve■*M2g■+f（X）+？著 ……（1）

Leve=B*CCg■*M2g■+f（X）+？淄 ……（2）

其中，NPg為公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率捕捉公司績(jī)效，Leve為總資產(chǎn)與總負(fù)債比值借以捕捉公司資本結(jié)構(gòu)，M2g為宏觀經(jīng)濟(jì)體系中廣義貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率借以捕捉宏觀流動(dòng)性，CCg為公司層面的自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率借以捕捉公司內(nèi)部流動(dòng)性水平。X為模型中前定變量，其選定的依據(jù)就是已有的相關(guān)文獻(xiàn)和變量自身的經(jīng)濟(jì)意義，首先，從資本結(jié)構(gòu)中資產(chǎn)角度出發(fā)，龍瑩，張世銀（2006）認(rèn)為總資產(chǎn)收益率（ROA）與資本結(jié)構(gòu)和績(jī)效之間為倒U關(guān)系，因此文章對(duì)房地產(chǎn)公司的總資產(chǎn)收益率（ROA）進(jìn)行控制，借以控制總資產(chǎn)收益因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)和績(jī)效的影響。同時(shí)從公司規(guī)模角度而言，已有的代表性研究Hall、Hutchinson ，Michaelas（2000）；洪錫熙，沈藝峰（2000）；Nguyen，Ramachandran（2006）；Giacomo，Christian（2008）等認(rèn)為企業(yè)規(guī)模與公司盈利能力存在顯著關(guān)系，因此承接已有研究對(duì)公司規(guī)模因素進(jìn)行控制并選用公司規(guī)模自然對(duì)數(shù)（Lnsize）表征規(guī)模因素。從公司治理角度而言，劉云國(guó)，高亞男（2007）；曹廷求、楊秀麗和孫宇光（2007）；Vera，A.等（2007）等研究揭示股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間存在顯著相關(guān)性，故此，本文在模型中同樣對(duì)以股權(quán)集中度為代表的公司治理因素進(jìn)行控制，并用公司前3位大股東持股比例的平方和（H3）表征股權(quán)集中度因素。其次，從公司負(fù)債角度而言，已有的研究Jordan，Lowe，Taylor（1998）；蘭功成，戴耀華（2006）；蘭峰，雷鵬（2008）認(rèn)為公司所得稅因素對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)存在重要影響，而Titman，Wessels（1988）；George，Ko（1990）研究則得出非負(fù)債稅盾與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系并不顯著的結(jié)論，雖然已有研究對(duì)于所得稅因素與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系存在矛盾，但結(jié)合本文研究思想同時(shí)避免研究偏誤，對(duì)公司所得稅率（Tax）進(jìn)行控制。在變量選定的基礎(chǔ)上，結(jié)合基本模型（1）和（2）可以看出，模型中杠桿和宏觀流動(dòng)性作為公司績(jī)效的投入要素直接刻畫二者與公司績(jī)效之間關(guān)聯(lián)，同時(shí)針對(duì)模型（1）也直接給出二者對(duì)于績(jī)效的產(chǎn)出彈性？琢1和？琢2，并直接刻畫績(jī)效模型的函數(shù)特性，也即是當(dāng)？琢1+？琢21時(shí)，績(jī)效函數(shù)為非凹非凸函數(shù)。對(duì)于模型（2）資本結(jié)構(gòu)函數(shù)具有同樣特征。因此從模型數(shù)理意義角度看，模型（1）和（2）具有良好的擬合和擴(kuò)展性質(zhì)。

（三）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源 結(jié)合我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及其對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的重要意義，選擇資金密集型房地產(chǎn)行業(yè)不僅可以更好捕捉流動(dòng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)及公司績(jī)效的影響，同時(shí)也可以更好的揭示我國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)發(fā)展現(xiàn)狀及其可能蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。基于此，結(jié)合房地產(chǎn)發(fā)展周期和有關(guān)數(shù)據(jù)可獲得性，本文選取我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)2003年至2013年第一季度的對(duì)應(yīng)季度數(shù)據(jù)，同時(shí)剔除了截止到2013年第一季度上市時(shí)間不滿2年或數(shù)據(jù)不足10個(gè)季度的房地產(chǎn)公司，最終選取了98家國(guó)內(nèi)A股房地產(chǎn)上市公司2003到2013年季度非平衡面板數(shù)據(jù)，共組成29189個(gè)觀測(cè)值。數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR系列數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 描述統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表（1）。由基本統(tǒng)計(jì)描述分析可以看出，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、資本結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模及均呈現(xiàn)右偏分布并且波動(dòng)幅度較大，宏觀流動(dòng)性呈現(xiàn)右偏分布而公司自由現(xiàn)金流（CC）呈現(xiàn)左偏分布，并且二者波動(dòng)幅度均較??；同時(shí)以H3衡量的股權(quán)集中度呈現(xiàn)出近似正態(tài)分布，其波動(dòng)幅度較小。公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率統(tǒng)計(jì)描述結(jié)果反映了我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司橫向發(fā)展和縱向發(fā)展非均衡的特征。整體來(lái)看，對(duì)應(yīng)變量基本統(tǒng)計(jì)分析均符合我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)行特征。

（二）回歸分析 在前文模型設(shè)定和變量數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)上，本部分對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效在流動(dòng)性約束條件下的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析。應(yīng)當(dāng)指出的是使用的面板數(shù)據(jù)為短面板數(shù)據(jù)，因此變量序列的平穩(wěn)性對(duì)于擬合結(jié)果影響在一定程度上可以忽略，故而本文在此不對(duì)變量序列一一進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。但在擬合分析之前有必要對(duì)面板數(shù)據(jù)的回歸效應(yīng)類型進(jìn)行檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)結(jié)果如表（2）。由檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在1%的置信水平上，模型（1）和（2）顯著拒絕隨機(jī)效應(yīng)回歸，也即是在計(jì)量意義上不能拒絕模型（1）和（2）采用固定效應(yīng)回歸。在上文相關(guān)檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)模型（1）和（2）經(jīng)驗(yàn)擬合回歸，回歸結(jié)果如表（3）。由擬合回歸結(jié)果和穩(wěn)健性對(duì)比分析結(jié)果看，核心變量和前定變量對(duì)于公司績(jī)效和資本結(jié)構(gòu)影響是較為穩(wěn)健的，尤其是流動(dòng)性因素對(duì)二者的影響更為穩(wěn)健。具體分析而言，以公司總資產(chǎn)負(fù)債比表征的資本結(jié)構(gòu)和宏觀流動(dòng)性對(duì)績(jī)效影響均顯著，但宏觀流動(dòng)性對(duì)于績(jī)效影響幅度高于資本結(jié)構(gòu)的影響幅度；而宏觀流動(dòng)性對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響積極并且顯著，而公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流與公司資本結(jié)構(gòu)負(fù)向相關(guān)且顯著，在一定程度上表明宏觀流動(dòng)性所引致的資金成本降低進(jìn)一步刺激了房地產(chǎn)公司杠桿行為，而公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流增加反而會(huì)抑制公司內(nèi)部籌資的偏好，間接表明房地產(chǎn)公司更偏好外部融資。而文章中控制前定變量對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)和績(jī)效的影響基本符合預(yù)期和已有的研究文獻(xiàn)，公司規(guī)模和股權(quán)集中度對(duì)房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)和績(jī)效的影響均是積極并且顯著，但二者對(duì)于公司杠桿的影響幅度均小于對(duì)績(jī)效影響幅度，同時(shí)企業(yè)所得稅率對(duì)于房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)和績(jī)效的影響并不顯著并且較小，從此意義上而言，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)和績(jī)效對(duì)所得稅率的影響是存在惰性的。

為了進(jìn)一步刻畫流動(dòng)性因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)和績(jī)效的影響性態(tài)，結(jié)合基本模型（1）和（2）及擬合結(jié)果給出宏觀流動(dòng)性對(duì)公司績(jī)效和資本結(jié)構(gòu)影響的比較靜態(tài)等式。首先，由擬合結(jié)果可以得出基本模型（1）和（2）核心系統(tǒng)模型：

NPg=-1.4*Leve■*M2g■ ……（3）

Leve=2.3*CCg■*M2g■+f（X）+？淄 ……（4）

則將（4）式代入（3）式中并整理可得：NPg=-1.43*M2g■ *CCg-0.0008……（5）

同時(shí)聯(lián)立（3）和（4）消去M2g整理并得到NPg與Leve的關(guān)系：NPg=-0.88*Leve■ *CCg0.017……（6）

結(jié)合（5）式和（6）式，依次取得NPg對(duì)M2g、NPg對(duì)Leve的一階和二階導(dǎo)數(shù)，整理可得宏觀流動(dòng)性和杠桿對(duì)公司績(jī)效影響的比較靜態(tài)等式：

■=-0.16*M2g■ *CCg-0.0008 （7）■=0.14*M2g■ *CCg-0.0008 （8）

■=-0.51*Leve■ *CCg0.017 （9）■0.21*Leve■ *CCg0.017 （10）

同時(shí)結(jié)合（4）式和（5）式，同樣可以得到以公司自由現(xiàn)金流為代表的內(nèi)部流動(dòng)性對(duì)公司績(jī)效和杠桿影響的比較靜態(tài)等式：

■=0.001*CCg■ *M2g0.115 （11）■=-0.001*Leve■ *M2g0.115 （12）

■=-0.07*CCg■ *M2g0.2 （13）■=0.072*Leve■ *M2g0.2 （14）

首先，由流動(dòng)性對(duì)公司績(jī)效影響的比較靜態(tài)等式可以看出，（7）式和（8）表明在內(nèi)部流動(dòng)性和其他條件不變情形下，宏觀流動(dòng)性對(duì)公司績(jī)效的邊際影響是遞減的，而這種影響的遞減效應(yīng)是非穩(wěn)態(tài)的，并呈現(xiàn)出遞增趨勢(shì)。而（11）和（12）式表明在宏觀流動(dòng)性和其他條件不變的情況下，公司內(nèi)部流動(dòng)性對(duì)公司績(jī)效邊際影響是遞增的，而這種遞增效應(yīng)同樣非穩(wěn)態(tài)，并呈現(xiàn)遞減趨勢(shì)。這種現(xiàn)象在一定程度上揭示宏觀流動(dòng)性對(duì)公司績(jī)效的影響存在即期效應(yīng)，并且該效應(yīng)隨著時(shí)間的增加而呈現(xiàn)累積降低的現(xiàn)狀，相反內(nèi)部流動(dòng)性對(duì)績(jī)效影響存在延期遞增效應(yīng)，但是這種效應(yīng)的遞增幅度是下降的。而流動(dòng)性對(duì)績(jī)效直接和間接影響現(xiàn)狀也契合前文基于已有文獻(xiàn)所給出的研究假設(shè)H1。其次，由流動(dòng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的比較靜態(tài)等式可以看出，（13）和（14）式表明公司內(nèi)部流動(dòng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響是邊際遞減的，并且這種遞減的幅度是增加的，在一定程度上揭示在宏觀流動(dòng)性不變情況下公司內(nèi)部流動(dòng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響只存在即期效應(yīng)，并且這種效應(yīng)呈現(xiàn)累積下降趨勢(shì)。最后，由資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的比較靜態(tài)等式可以看出，（9）式和（10）式表明在存在流動(dòng)性約束的條件下，資本結(jié)構(gòu)對(duì)績(jī)效的邊際影響是下降的，而這種下降效應(yīng)呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)，表明了我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響是非穩(wěn)態(tài)的，呈現(xiàn)出持續(xù)累計(jì)降低的現(xiàn)狀，也即是表明我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)其績(jī)效的影響呈現(xiàn)邊際動(dòng)態(tài)遞減性狀，同時(shí)也很好地吻合前文基于已有文獻(xiàn)所給出的研究假設(shè)2。

四、結(jié)論

在結(jié)合已有文獻(xiàn)和完善的數(shù)理模型推導(dǎo)的基礎(chǔ)上，本文把我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)公司資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效運(yùn)行狀況合理的嵌入到當(dāng)前以宏觀流動(dòng)性為代表的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體系中，進(jìn)而對(duì)宏觀流動(dòng)性、資本結(jié)構(gòu)及公司績(jī)效三者的關(guān)聯(lián)進(jìn)行系統(tǒng)分析。文章不僅揭示了宏觀流動(dòng)性和公司內(nèi)部流動(dòng)性分別對(duì)公司績(jī)效和資本結(jié)構(gòu)影響的直接效應(yīng)和不同影響性態(tài)，同時(shí)也給出宏觀流動(dòng)性通過資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的間接效應(yīng)和性態(tài)。基于此，本文的研究不僅在一定程度上揭示我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)背景下流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)、績(jī)效的關(guān)聯(lián)特征，也為進(jìn)一步針對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)公司運(yùn)行的研究奠定了一定基礎(chǔ)。

參考文獻(xiàn)：

[1]洪錫熙、沈藝峰：《我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析》，《廈門大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）》2000年第3期。

[2]孫繼國(guó)：《房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效研究》，中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社2013年版。

[3]肖澤忠、鄒宏：《中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素和股權(quán)融資偏好》，《經(jīng)濟(jì)研究》2008年第6期。

篇4

1兩階段部分調(diào)整模型

在研究時(shí)，兩階段部分調(diào)整模型第一階段是估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，第二階段利用估計(jì)出的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)擬合值計(jì)算出公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。各階段模型及含義如下:

 

在此階段中我們運(yùn)用t一1期公司特征量組合X.I,}_}估計(jì)公司在t期的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，由于不確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是否和公司特征變量之間存在線性關(guān)系，為避免方法論上的錯(cuò)誤，本文借鑒Pake和Wooldridge( 1996)的研究，在運(yùn)用式(1)估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)采用準(zhǔn)最大似然法(quasi maximum likelihood method,QMLE)。

 

在理想市場(chǎng)的假定下，由于沒有調(diào)整成本，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)一旦偏離最優(yōu)水平會(huì)立刻得到恢復(fù)，而在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)受到調(diào)整成本的影響只能存在部分調(diào)整，不能在短期內(nèi)回到最優(yōu)水平，因此在第二階段我們利用部分調(diào)整模型估計(jì)公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。式(2)中Lev.，和Lev.l,}_1兩個(gè)指標(biāo)用來(lái)代表t期和t一1期公司的實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)，Lev，表示第一階段估計(jì)出的，期目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，s表示了公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，s值正常情況下應(yīng)在0一i之間，s值越大表示調(diào)整速度越快，s=i表示公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)(最優(yōu))水平完全一致，#;.，為殘差項(xiàng)。

2整體部分調(diào)整模型

Flannery and Rangan ( 2006) , Faulkender et al ( 2012)提出了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的整體部分調(diào)整模型，其原理是把(1)式帶人(2)式，直接一步估計(jì)出公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)度，其模型具體如下

 

在式(3)中滯后一期資本結(jié)構(gòu)Lev.l,，一，的系數(shù)為1-s，和公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度s有直接關(guān)系，可以反映公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，當(dāng)i一s的值即估計(jì)出的Lev;,，一，滯后一期公司資本結(jié)構(gòu)的系數(shù)越大，則表明公司具有相對(duì)較慢的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，反之則反是。

為驗(yàn)證公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和股票市場(chǎng)之間的是否存在關(guān)聯(lián)性，本文在回歸時(shí)將股票市場(chǎng)按照發(fā)展指標(biāo)大小分為不同的子樣本，分別計(jì)算各個(gè)子樣本中公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，以發(fā)現(xiàn)不同的股票市場(chǎng)中資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度是否有差異。此外，為保證結(jié)果的可靠性，本文在(3)式右邊添加一個(gè)交互項(xiàng)Stoc;k.l,} x Lev.l,，一，(股票市場(chǎng)Stock和滯后一期資產(chǎn)負(fù)債率的Lev.l,，一，的乘積)，這樣就得到擴(kuò)展的資本結(jié)構(gòu)整體部分調(diào)整模型:

 

在式(4)中，公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度s =s一，Xst}}:k，這表明公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和股票市場(chǎng)的關(guān)系取決于，，并且和，負(fù)相關(guān)，即當(dāng)股票市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)和滯后一期的資本結(jié)構(gòu)的交叉項(xiàng)系數(shù)，顯著為正時(shí)，表明公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和股票市場(chǎng)的發(fā)展負(fù)相關(guān)，股票市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢，反之則反是。

(二)變量設(shè)計(jì)

I資本結(jié)構(gòu)的度量

資本結(jié)構(gòu)表示債務(wù)性資本(包括長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù))在總資本(權(quán)益性資本和債務(wù)性資本之和)中所占的比重。由于中國(guó)的證券市場(chǎng)并非強(qiáng)勢(shì)有效，股票市場(chǎng)價(jià)格的信息含量有限，不能反映股權(quán)的真實(shí)價(jià)值，因此用股票市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算權(quán)益資本的價(jià)值存在一定的不合理性。由于上述的原因，本文利用相對(duì)穩(wěn)定的賬面價(jià)值計(jì)算資本結(jié)構(gòu)，其方法如下:

賬面資本結(jié)構(gòu)LEV =賬面負(fù)債/(賬面負(fù)債+賬面股東權(quán)益)。

2最優(yōu)(目標(biāo))資本結(jié)構(gòu)的決定變量

根據(jù)相關(guān)學(xué)者的研究，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在很大程度上取決于公司內(nèi)部特征變量，借鑒大量的文獻(xiàn)結(jié)論，本文采用公司規(guī)模(sIGE)、資產(chǎn)有形性('PANG)、非負(fù)債類稅盾}NDrPe)、盈利能力(PROS)、成長(zhǎng)性(GROW)、行業(yè)資本結(jié)構(gòu)中位數(shù)(MIDEAN)來(lái)擬合最優(yōu)(目標(biāo))資本結(jié)構(gòu)。

3被解釋變量

(1)股票市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度。借鑒貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機(jī)制和公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的相關(guān)研究(饒品貴、姜國(guó)華，2011)，股票市場(chǎng)的發(fā)展不僅要從規(guī)模角度進(jìn)行衡量，也要研究其收益情況，本文利用股票市場(chǎng)規(guī)模S(:ALE上市股票價(jià)值/GDP)和股市加權(quán)回報(bào)率(SR)衡量股票市場(chǎng)發(fā)育程度STO(:K，由于中國(guó)股票市場(chǎng)包括深圳和上海兩家股票交易所，所以上市公司的規(guī)模包含兩個(gè)市場(chǎng)的市值總和，股市的回報(bào)率根據(jù)公司上市地點(diǎn)不同分別選用上證綜指的年度加權(quán)回報(bào)率和深成指的年度加權(quán)回報(bào)率。

(2)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。根據(jù)政府是否控制上市公司，本文將公司樣本分為兩類:STATE = 0表示非政府控制的國(guó)有公司，STATE = 1表示政府控制的國(guó)有公司。

(3)負(fù)債水平。借鑒Byoun(2008)的研究結(jié)論，本文用公司t年初的資本結(jié)構(gòu)與t年的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之差來(lái)表示公司的負(fù)債水平，當(dāng)t年的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)<t年初的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)，即公司當(dāng)年的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)小于實(shí)際資本結(jié)構(gòu)時(shí)，該公司為過度負(fù)債公司;反之，表明公司為非過度負(fù)債。DEBT = 1表示過度負(fù)債，DEBT = 0表示非過度負(fù)債。

各變量的具體定義見表to

篇5

一、相關(guān)概述

伴隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的不斷加快以及我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化，上市公司所處的經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生了重大變化，所面臨的不確定因素也越來(lái)越多。在這一背景下，對(duì)于上市公司的經(jīng)營(yíng)管理也提出了更高的要求和挑戰(zhàn)，在這其中上市公司的資本結(jié)構(gòu)和融資方式是其中的一個(gè)重要內(nèi)容。

面對(duì)復(fù)雜多變的資本市場(chǎng)環(huán)境，上市公司的資本結(jié)構(gòu)問題已經(jīng)不再是簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)管理問題，如何形成和完善最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，通過合理的融資行為促使權(quán)益資本跟債務(wù)資本之間的合理比例已經(jīng)成為研究的重要內(nèi)容。相比較與西方資本市場(chǎng)，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展仍存在著不完善的地方，加上我國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境正處于轉(zhuǎn)型期，這些都在很大程度上使得我國(guó)上市公司跟現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論之間存在著差異，資本結(jié)構(gòu)以及融資方式上有著自身的特點(diǎn)，就我國(guó)上市公司而言，普遍存在著股權(quán)融資偏好，這種融資偏好效率如何，是否存在著合理性都是研究的新課題。

二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資方式特征分析

結(jié)合我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資方式的應(yīng)用實(shí)際，對(duì)比我國(guó)跟西方國(guó)家以及現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司在資本結(jié)構(gòu)以及融資方式上的幾點(diǎn)特征：

首先，資產(chǎn)負(fù)債率較低。當(dāng)前我國(guó)上市公司普遍存在著資產(chǎn)負(fù)債率較低的狀況?，F(xiàn)代企業(yè)管理經(jīng)營(yíng)的一個(gè)重要特征就是負(fù)債經(jīng)營(yíng)，這一特征的基本原理就是上市公司在保障其財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健的前提下有效發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)和作用，已實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。通過對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)中上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的指標(biāo)分段統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司普遍存在著資產(chǎn)負(fù)債率較低的狀況。

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)上市公司所形成的單一融資體制在很大程度上致使我國(guó)企業(yè)存在過度負(fù)債的現(xiàn)象，在企業(yè)通過股份制改造以及完成上市之后，公司可以依靠發(fā)行新股、負(fù)債以及配股等多種方式進(jìn)行融資或的企業(yè)發(fā)展所需要的資金，并降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。但是，外國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率低的狀況也在很大程度上反映了上市公司沒有充分利用好財(cái)務(wù)杠桿，在進(jìn)一步舉債方面仍存在著較大的潛力。

其次，負(fù)債結(jié)構(gòu)不夠合理。作為上市公司資本結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容，其負(fù)債結(jié)構(gòu)合理與否直接關(guān)系著上市公司能否健康持續(xù)發(fā)展，也關(guān)系著上市公司在日常經(jīng)營(yíng)管理中能否有效管控風(fēng)險(xiǎn)。一般情況下，上市公司的短期負(fù)債在企業(yè)總的負(fù)債額中占50%是相對(duì)的科學(xué)合理的。在此基礎(chǔ)上如果存在較高的流動(dòng)負(fù)債率就很可能會(huì)增加上市公司的資金周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這常常會(huì)導(dǎo)致上市公司在經(jīng)營(yíng)過程中存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性因素。結(jié)合我國(guó)上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)的實(shí)際情況，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司當(dāng)前負(fù)債結(jié)構(gòu)失衡狀況比較嚴(yán)重，長(zhǎng)期負(fù)債較少，流動(dòng)負(fù)債水平較高，這在很大程度上反映了我國(guó)上市公司在凈現(xiàn)金流量方面存在的不足及缺陷，不少上市公司都是依靠短期負(fù)債來(lái)實(shí)現(xiàn)公司的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。

再次，上市公司大都存在者股權(quán)融資偏好。結(jié)合我國(guó)現(xiàn)有的融資條件以及融資環(huán)境來(lái)進(jìn)行分析，上市公司的資金來(lái)源大致包括負(fù)債、股權(quán)融資以及利潤(rùn)留存這三種主要來(lái)源渠道，在這其中利潤(rùn)留存屬于公司內(nèi)部融資，而負(fù)債和股權(quán)融資則屬于公司外部融資。按照相關(guān)的優(yōu)序融資理論，這三種融資渠道中內(nèi)部融資的資本成本是最低的，債務(wù)融資次之，而股權(quán)融資的資本成本則最高。正基于此，上市公司在進(jìn)行資本融資時(shí)應(yīng)當(dāng)按照內(nèi)部融資，債務(wù)融資，股權(quán)融資的順序來(lái)進(jìn)行。而且這一順序的優(yōu)勢(shì)也得到了西方企業(yè)融資實(shí)踐的印證。不過結(jié)合我國(guó)上市公司融資實(shí)踐可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的融資順序跟上述優(yōu)序并不一致。我國(guó)上市公司的外部融資比例相對(duì)較高，尤其股權(quán)融資比重比西方企業(yè)高出不少，我國(guó)上市公司在融資方式選擇上偏好于外部融資，內(nèi)部融資比例較低。

中國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好僅是在當(dāng)前不完善的資本市場(chǎng)環(huán)境下，尤其是在企業(yè)融資渠道狹窄單一時(shí)的理性選擇，并不都是真正意義上的過度的股權(quán)融資，而股權(quán)融資的低效性已直接反映了股權(quán)融資偏好的弊端。

三、優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資方式的建議措施

在我國(guó)，上市公司一般由于股權(quán)融資方式成本較低、債權(quán)市場(chǎng)不健全、中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)不發(fā)達(dá)以及市場(chǎng)效率低等諸多原因，大都是采用股權(quán)融資方式，長(zhǎng)期負(fù)債融資的積極性較低。盡管就當(dāng)前而言，上市公司才采取的股權(quán)融資方式具有一定的合理性，但是對(duì)于上市公司來(lái)講，單一地采用股權(quán)融資方式、實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)的資本擴(kuò)張，會(huì)對(duì)上市公司自身的股權(quán)成本、資金以及資源的使用效率效益、對(duì)于經(jīng)理人的監(jiān)督管理等諸多方面都會(huì)產(chǎn)生不利影響，甚至可能會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致公司的業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑或者是惡化的狀況。正是基于此，伴隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步成熟及規(guī)范，股權(quán)融資成本最終會(huì)回歸于正常水平，積極發(fā)揮多元化融資的優(yōu)勢(shì)，改善上市公司的經(jīng)營(yíng)管理水平，提升資金的使用效率和效益，對(duì)于上市公司實(shí)現(xiàn)持續(xù)健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

要實(shí)現(xiàn)上市公司融資方式的規(guī)范化，引導(dǎo)社會(huì)資金的流向，改善上市公司資本結(jié)構(gòu)，建立健全我國(guó)資本市場(chǎng)，可以從一下幾個(gè)方面來(lái)加以完善：

第一，完善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。對(duì)于上市公司而言，公司的所有權(quán)跟經(jīng)營(yíng)權(quán)是相互分離的，要實(shí)現(xiàn)必要的股權(quán)約束，就需要股東基于自身利益對(duì)公司經(jīng)理人進(jìn)行必要的制衡和監(jiān)管。完善有效的上市公司股權(quán)治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該可以避免股權(quán)過度分散，同時(shí)也應(yīng)當(dāng)避免股權(quán)過度集中。就我國(guó)當(dāng)前的股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中與過于分散的情況是并存的，應(yīng)當(dāng)在股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散的基礎(chǔ)之上實(shí)現(xiàn)股權(quán)的相對(duì)集中，積極改善和完善上市公司的股權(quán)約束及股權(quán)結(jié)構(gòu)，逐步形成既相對(duì)集中又相對(duì)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，減持國(guó)有股權(quán)結(jié)構(gòu)，積極引進(jìn)股權(quán)控股意識(shí)較強(qiáng)的戰(zhàn)略投資者，將戰(zhàn)略投資者、發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者跟國(guó)有股減持有效結(jié)合起來(lái)。

第二，科學(xué)合理地計(jì)量上市公司的資本成本。科學(xué)合理地計(jì)量上市公司的資本成本是上市公司優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容，因此需要以此為依據(jù)科學(xué)合理地設(shè)計(jì)和完善資本結(jié)構(gòu)。上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化需要進(jìn)一步調(diào)整公司自身的資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)還要合理科學(xué)地使用上市公司現(xiàn)有的資產(chǎn)，降低上市公司的資本成本，盤活公司不良資產(chǎn)，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)。不少企業(yè)因?yàn)槿狈茖W(xué)合理的資本成本觀念和理念，致使公司資本結(jié)構(gòu)不合理，中長(zhǎng)期資本投資失敗，資產(chǎn)利用率較低，浪費(fèi)現(xiàn)象普遍。對(duì)于大部分通過國(guó)有企業(yè)債轉(zhuǎn)股產(chǎn)生的上市公司，盡管可以短期內(nèi)有效減輕企業(yè)的債務(wù)利息負(fù)擔(dān)，但是從長(zhǎng)期來(lái)看企業(yè)還是要承擔(dān)權(quán)益資本成本，債轉(zhuǎn)股只是為企業(yè)提供了成本負(fù)擔(dān)的時(shí)間差而已，企業(yè)最根本的出路還是要有效補(bǔ)償資金成本，提升資金的使用效率和效益。

上市公司的股權(quán)優(yōu)化作為一項(xiàng)系統(tǒng)工程，應(yīng)當(dāng)注重效率原則，股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化應(yīng)當(dāng)將提升企業(yè)的績(jī)效及治理結(jié)構(gòu)作為關(guān)鍵點(diǎn)，同時(shí)堅(jiān)持多樣化原則，針對(duì)不同的行業(yè)和不同的種類股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化方式也有所差別，要結(jié)合上市公司的自身特點(diǎn)，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行科學(xué)合理的優(yōu)化完善。

第三，進(jìn)一步改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。對(duì)于上市公司而言，治理機(jī)制面臨著兩個(gè)方面的問題，一個(gè)是上市公司的所有權(quán)跟管理權(quán)相分離，另一個(gè)是可能會(huì)出現(xiàn)的搭便車現(xiàn)象。上市公司的資本結(jié)構(gòu)是公司治理機(jī)制的基礎(chǔ)，針對(duì)上市公司的兩權(quán)分離，小股東的權(quán)益無(wú)法有效實(shí)施的現(xiàn)象，可以考慮將其剩余控制權(quán)授予公司董事會(huì)，董事會(huì)再進(jìn)一步將權(quán)益授予公司管理者。在股權(quán)分離的情況下，監(jiān)督管理者本身是有成本的，每個(gè)股東都希望搭便車，讓別人來(lái)監(jiān)督管理者，這樣就很可能出現(xiàn)問題，上市公司的管理者或者經(jīng)營(yíng)者在監(jiān)管較少的情況下，犧牲股東的權(quán)益，實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。在資本結(jié)構(gòu)中適當(dāng)?shù)丶尤雮鶆?wù)能夠有效地避免這一情況的發(fā)生。

積極發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，強(qiáng)化對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者的控制及約束。實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)及債券市場(chǎng)的均衡發(fā)展能夠促進(jìn)上市公司多渠道、低成本資金籌集活動(dòng)的開展，也有助于形成有效健全的上市公司治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)約束和債權(quán)約束的平衡。股權(quán)人和債權(quán)人可以實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的相互關(guān)聯(lián)、密切促進(jìn)的監(jiān)督關(guān)系，有效解決股權(quán)分散情況下的人現(xiàn)象，減少虛假信息的產(chǎn)生，避免經(jīng)營(yíng)者對(duì)于股東權(quán)益的損害。正是基于此，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善相應(yīng)的法規(guī)制度，擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行力度、并有效減少對(duì)于企業(yè)債券市場(chǎng)的行政干預(yù)，以此來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券市場(chǎng)的健康有序發(fā)展，推動(dòng)資本市場(chǎng)的均衡化發(fā)展，促使上市公司樹立成本意識(shí)和自我約束意識(shí)，進(jìn)一步推動(dòng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

第四，進(jìn)一步完善和強(qiáng)化上市公司股權(quán)融資監(jiān)管。我國(guó)的上市公司大都偏好于股權(quán)融資，在進(jìn)行融資時(shí)選擇配股或者增發(fā)的方式。對(duì)于低負(fù)債率的上市公司而言，這意味著財(cái)務(wù)政策不合理，過度股權(quán)融資，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)于上市公司股權(quán)融資的監(jiān)管力度。在對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行考察時(shí)要更為科學(xué)合理，強(qiáng)化分析上市公司股權(quán)融資需求，積極調(diào)整股票市場(chǎng)中的投資者結(jié)構(gòu)。

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篇6

資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代公司理論的基礎(chǔ)，資本結(jié)構(gòu)作為公司資本構(gòu)成的靜態(tài)反映，又稱企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，指長(zhǎng)期負(fù)債與權(quán)益（普通股、特別股、保留盈余）的分配情況，也就是上市公司的各項(xiàng)資產(chǎn)的組成及其所占百分比。廣義的定義是指上市公司的全部各項(xiàng)資產(chǎn)的組成及其所占百分比。狹義的定義就是上市公司各項(xiàng)長(zhǎng)期資產(chǎn)的組成及其百分比，特指長(zhǎng)期資產(chǎn)和長(zhǎng)期債務(wù)的組成及其百分比關(guān)系。

對(duì)于上市公司而言，資本結(jié)構(gòu)非常重要，它決定著該公司是否能夠及時(shí)償還債務(wù)以及今后舉借債務(wù)的能力，決定著公司今后的利潤(rùn)增長(zhǎng)，所以它是非常重要的一項(xiàng)指標(biāo)。最佳資本結(jié)構(gòu)是使股東財(cái)富最大化或者公司價(jià)值最大化的結(jié)構(gòu)，也就是公司融資成本最低的結(jié)構(gòu)。建立適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)對(duì)于公司充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，以較低的成本獲取最大收益有重要作用。

1 國(guó)外結(jié)構(gòu)資本實(shí)證研究

資本結(jié)構(gòu)理論是西方國(guó)家財(cái)務(wù)理論的重要組成部分之一。資本結(jié)構(gòu)理論經(jīng)歷了傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論兩個(gè)階段。傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論是基于一系列嚴(yán)格假設(shè)進(jìn)行研究的，包括傳統(tǒng)理論、MM理論和權(quán)衡理論等。主要的研究成果包括：

1.1 在理想假設(shè)的前提下，MM理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值沒有關(guān)系。

1.2 公司繳納所得稅的條件下，MM理論認(rèn)為公司價(jià)值與負(fù)債成正比例關(guān)系。

1.3 加入破產(chǎn)成本項(xiàng)目后，權(quán)衡理論認(rèn)為公司價(jià)值最大化要協(xié)調(diào)好避稅與破產(chǎn)的關(guān)系。

新資本結(jié)構(gòu)理論是建立在非對(duì)稱信息前提下的，包括理論、控制權(quán)理論、信號(hào)理論和啄序理論等，主要研究了該條件下公司如何安排資本結(jié)構(gòu)以及對(duì)公司產(chǎn)生的影響。

2 國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)資本實(shí)證研究現(xiàn)狀

由于我國(guó)資本市場(chǎng)的起步較晚，我國(guó)學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的行業(yè)差異研究開始于上世紀(jì)90年代，晚于國(guó)外同行。學(xué)者們?cè)趯?duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，得出了我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)也存在顯著行業(yè)差異，與國(guó)外上市公司相似。

陸正飛和辛宇（1998）采用基本統(tǒng)計(jì)分析方法，通過分析滬市上市公司資本結(jié)構(gòu)的有關(guān)指標(biāo)，證實(shí)了“行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響”的假設(shè)，從而提出：①不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著明顯的差異；②對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，注意關(guān)注行業(yè)因素。

郭鵬飛和孫培源（2003）基于中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)特征進(jìn)行的研究，是國(guó)內(nèi)學(xué)者首次比較嚴(yán)格的運(yùn)用實(shí)證方法進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)行業(yè)特征的研究。研究以國(guó)內(nèi)12個(gè)行業(yè)門類A股上市公司1999-2001三年的數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用非參數(shù)檢驗(yàn)方法進(jìn)行檢驗(yàn)后拒絕了原假設(shè)。①中國(guó)各個(gè)行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)差異顯著，其原因不是因?yàn)閭€(gè)別行業(yè)異常，而是普遍現(xiàn)象。②同一行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)具有高度穩(wěn)定性，不同行業(yè)間差異也具有穩(wěn)定性。經(jīng)過回歸分析，按不同行業(yè)門類對(duì)上市公司間資本結(jié)構(gòu)解釋能力進(jìn)行了估計(jì)，認(rèn)為大約有9.5%的資本結(jié)構(gòu)差異由于公司所處的行業(yè)門類引起。這一研究說(shuō)明中國(guó)上市公司有存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的可能。郭鵬飛、楊朝軍和孫培源（2004）更進(jìn)一步的研究將這個(gè)解釋力度由9.5%提升到了10.5%左右。

何桂基和晏艷陽(yáng)（2004）深入研究了資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在與否的命題。在繼承前人的基礎(chǔ)上，采用較準(zhǔn)確的模型和較全面的行業(yè)數(shù)據(jù)，選擇了國(guó)內(nèi)A股上市公司1997-2002年六年間515家企業(yè)的數(shù)據(jù)做為研究樣本，不僅再次論證了郭鵬飛和孫培源（2003）的觀點(diǎn)，而且還進(jìn)一步分析了引起資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異的因素有行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、行業(yè)生命周期階段差異、行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、行業(yè)盈利能力等，建議各行業(yè)上市企業(yè)根據(jù)其業(yè)務(wù)特點(diǎn)確立適合本企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

譚克（2005）通過實(shí)證分析首先肯定了不同行業(yè)間存在資本結(jié)構(gòu)差異，然后著重就制造業(yè)大類下次類的差別進(jìn)行了研究，結(jié)果是次類間行業(yè)差異小于大類行業(yè)差異，大類差異解釋度約有8.78而次類間差異解釋度為2.37%。

梁萊欲、張煥鳳（2007）對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司制造業(yè)A股與生物醫(yī)藥業(yè)的資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證比較分析，結(jié)果表明國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥業(yè)與其他行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有差異，并進(jìn)一步證明該行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)抵押價(jià)值等呈正比關(guān)系，與盈利能力、經(jīng)營(yíng)變化呈反比關(guān)系。

曹建新、孫娜（2007）選取信息技術(shù)業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸分析，研究著重于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)自身發(fā)展能力關(guān)系方面，最后結(jié)論是該行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債情況與企業(yè)盈利性不存在很顯著的關(guān)系。

周文琴（2007）以我國(guó)深交所中小企業(yè)數(shù)據(jù)為研究樣板，著重于該行業(yè)營(yíng)運(yùn)資本特點(diǎn)、影響因素等方面。通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：不同行業(yè)營(yíng)運(yùn)資本負(fù)債情況各有不同；所有行業(yè)營(yíng)運(yùn)資本負(fù)債情況與企業(yè)的負(fù)債情況是反比例關(guān)系；資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)成長(zhǎng)性呈正比例關(guān)系。文章的局限在于僅是從中小板上市公司的范圍內(nèi)研究，而且是流動(dòng)資金角度，沒有從全行業(yè)的角度開展思路，當(dāng)然這也是該文的研究特點(diǎn)。

黃慧潔、李志學(xué)（2009）在借鑒已有相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，運(yùn)用實(shí)證的方法檢驗(yàn)分析了不同行業(yè)的不同行業(yè)特點(diǎn)下的資本結(jié)構(gòu)差異的關(guān)聯(lián)度及其解釋度的問題。

張玲、杜鏨、任賀（2012）在前人的研究基礎(chǔ)上，考慮到各個(gè)行業(yè)的情況差別，選取了資產(chǎn)負(fù)債率較高的房地產(chǎn)行業(yè)研究，通過運(yùn)用相關(guān)性分析對(duì)宏觀融資環(huán)境下房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的制約因素分析，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率受到宏觀融資環(huán)境的影響很大，他們選取的宏觀融資環(huán)境中的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，行業(yè)環(huán)境等因素，從而證實(shí)了最優(yōu)順序融資理論適用于我國(guó)特殊的國(guó)情。張正時(shí)（2011） 在研究航空公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素時(shí)同樣也是選取了行業(yè)和稅收等因素，得出了相似的結(jié)論。

王敬華（2013）選取樣本數(shù)據(jù)對(duì)影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的諸因素分析，采用主成分分析法和多元回歸分析法，分析結(jié)果認(rèn)為國(guó)內(nèi)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素解釋度為12.18%，但股權(quán)構(gòu)成、總資產(chǎn)盈利情況、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、股利支付諸因素仍然能夠起影響作用。

趙選民、尹曉嬌（2013）采用的電力行業(yè)上市公司上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行的資產(chǎn)負(fù)債實(shí)證研究，經(jīng)過對(duì)數(shù)據(jù)的采集、歸納、總結(jié)、分析，最后結(jié)論是對(duì)于電力行業(yè)而言，資產(chǎn)中的存貨和固定資產(chǎn)很重要，要加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理，最大限度利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，以謀求企業(yè)壯大發(fā)展。

3 研究結(jié)論

綜合以上，筆者認(rèn)為國(guó)內(nèi)外專家學(xué)者對(duì)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究主要集中于從宏觀因素和微觀因素以及行業(yè)因素入手研究，并且取得了很多有價(jià)值的成果。這些說(shuō)明：一方面公司資本結(jié)構(gòu)理論已是國(guó)內(nèi)外學(xué)者廣受關(guān)注的課題，另一方面對(duì)于企業(yè)家而言，通過合理選擇公司的資本結(jié)構(gòu)不但能夠幫助公司更正確地進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策，還有助于提升公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。通過上述的文獻(xiàn)梳理，希望對(duì)于今后資本結(jié)構(gòu)的研究有一定的作用。

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篇7

資本結(jié)構(gòu)決定著上市公司治理結(jié)構(gòu)的配置，它對(duì)上市公司的生存和持續(xù)發(fā)展有著重要的意義。而我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)卻存在融資順序倒置、過分偏好股權(quán)融資、內(nèi)部治理不合理等問題。因此，研究我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)問題具有很深遠(yuǎn)的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素

（一）宏觀因素

公司資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，公司資本結(jié)構(gòu)的選擇受到政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)因素等外部環(huán)境的強(qiáng)烈影響。

1.政治環(huán)境。政治制度的變革與制度的安排、相關(guān)法律法規(guī)、證券市場(chǎng)發(fā)行制度等一系列政治環(huán)境都對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)有著重要影響，上市公司根據(jù)不同的政策調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)，從而更好地發(fā)展。

2.經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。國(guó)家的發(fā)展水平、不同的經(jīng)濟(jì)制度對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)存在著一定影響。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)從總體上決定了公司中長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，它與融資決策密切相關(guān)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較高時(shí)，經(jīng)濟(jì)處于繁榮高漲時(shí)期，公司盈利水平較高且具有良好預(yù)期能力，這時(shí)公司會(huì)更傾向于債權(quán)融資；反之，公司盈利的實(shí)際水平與預(yù)期水平都會(huì)降低，債權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)將會(huì)減弱。金融市場(chǎng)的環(huán)境也對(duì)其產(chǎn)生一定的影響，企業(yè)在籌措資本或考慮資本流向時(shí)，必須預(yù)測(cè)分析金融市場(chǎng)的價(jià)格、利率的變化趨勢(shì)和考慮資本的供求狀況，進(jìn)而掌握籌措資本或投資的自，降低資本成本，提高投資收益。通貨膨脹、稅收和利率也極大地影響著公司的資本結(jié)構(gòu)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融市場(chǎng)環(huán)境、通貨膨脹、稅收和利率水平之間都是相互關(guān)聯(lián)的，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是基礎(chǔ)，金融市場(chǎng)主要是由于利率變化影響公司資本結(jié)構(gòu)，而利率變化又主要是由于通貨膨脹和實(shí)際貸款利率變化引起，稅收則是企業(yè)調(diào)整其戰(zhàn)略的重要影響因素。

3.經(jīng)濟(jì)周期。經(jīng)濟(jì)周期決定其發(fā)展的策略，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，任何一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)既不會(huì)較長(zhǎng)時(shí)間的增長(zhǎng)，也不會(huì)較長(zhǎng)時(shí)間的衰退，而是在波動(dòng)中向前發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)衰退、蕭條階段由于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的不景氣，多數(shù)企業(yè)會(huì)出現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難，使財(cái)務(wù)狀況陷入困境，其財(cái)務(wù)杠桿較低，企業(yè)應(yīng)盡可能的壓縮負(fù)債；而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、繁榮階段，市場(chǎng)供求大，企業(yè)的銷售順暢，利潤(rùn)水平會(huì)隨之不斷上升，財(cái)務(wù)杠桿一般較高，這時(shí)如果企業(yè)增加負(fù)債，往往能夠抓住機(jī)遇，迅速發(fā)展。

4.行業(yè)因素。公司所處的行業(yè)特征、行業(yè)信息不對(duì)稱不規(guī)范、行業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)等都直接影響著公司的資本結(jié)構(gòu)。

（二）微觀因素

除了外部環(huán)境的影響外，上市公司內(nèi)部也存在著影響自身的一些因素：公司規(guī)模、公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司的成長(zhǎng)性、公司的盈利能力等。

1.公司規(guī)模。一般來(lái)說(shuō)企業(yè)規(guī)模越大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，還便于進(jìn)行資金的內(nèi)部調(diào)度，從而降低企業(yè)的破產(chǎn)概率。而且它可以通過縱向一體化節(jié)約交易費(fèi)用，提高經(jīng)濟(jì)效益。經(jīng)濟(jì)效益的提高能增強(qiáng)企業(yè)高負(fù)債融資的傾向，還能增強(qiáng)其內(nèi)源融資的能力。但是，規(guī)模較小的企業(yè)由于面臨很大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，其長(zhǎng)期融資成本相對(duì)較高，所以只能尋求短期債務(wù)融資，因此小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也可能表現(xiàn)出高負(fù)債的特征。

2.公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩個(gè)方面：一是指公司的股份由哪些股東所持有；二是指各股東所持有的股份占公司總股份的比重有多大。公司控股權(quán)簡(jiǎn)單說(shuō)是指對(duì)公司決策和利益的決定權(quán)。對(duì)于公司老股東來(lái)說(shuō)，發(fā)行新股會(huì)減少他們?cè)诠局械某止杀壤M(jìn)而減弱他們對(duì)公司的控制能力，而借款則對(duì)其控制權(quán)的影響相對(duì)較小。一般一個(gè)公司的股票被眾多股東控制，就不存在絕對(duì)的控制權(quán)，那么這個(gè)公司可能會(huì)更多地用發(fā)行股票的方式來(lái)籌集資金，因?yàn)楣镜乃姓卟⒉粨?dān)心控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。相反，一個(gè)公司被少數(shù)股東控制，股東們都很重視控股權(quán)的問題，公司為了保證少數(shù)股東的絕對(duì)控制權(quán)，一般會(huì)盡量避免普通股籌資，而采用優(yōu)先股或是負(fù)債的方式來(lái)籌集資金。

3.公司的成長(zhǎng)性。公司成長(zhǎng)性是指公司在自身的發(fā)展過程中，所在的產(chǎn)業(yè)和行業(yè)受國(guó)家政策扶持，具有發(fā)展性，公司規(guī)模呈逐年擴(kuò)張、經(jīng)營(yíng)效益不斷增長(zhǎng)的趨勢(shì)。成長(zhǎng)性的高低直接決定了公司未來(lái)發(fā)展的前景、經(jīng)營(yíng)狀況以及資金需求量，進(jìn)而影響公司資本結(jié)構(gòu)。一般處于高成長(zhǎng)階段的公司投資增速高于利潤(rùn)增速，因而僅僅保留盈余難以滿足其成長(zhǎng)需要，所以需要它們以其他方式來(lái)籌集到更多資金；高成長(zhǎng)還預(yù)示著公司有著良好的未來(lái)前景，因而公司往往不愿過多發(fā)行新股，以免損害原有股東利益。這樣維持高成長(zhǎng)所需要的資金自然要通過負(fù)債融資來(lái)獲取。成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)需要的資本量較多，當(dāng)長(zhǎng)期融資能力受限時(shí)，它往往通過舉借短期債務(wù)進(jìn)行融資。

4.公司的盈利能力。資本結(jié)構(gòu)理論中有很多理論模型都提到了盈利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響作用，但是各種理論的推測(cè)結(jié)果并不一樣。其中，“優(yōu)序融資理論”認(rèn)為企業(yè)的融資方式是向外部傳遞信號(hào)，發(fā)行新股往往是不好的信號(hào)，對(duì)于優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目，經(jīng)營(yíng)者首先應(yīng)該選擇內(nèi)源融資，然后才是包括負(fù)債和權(quán)益的外源融資。因此盈利能力強(qiáng)的公司不僅有能力而且也有必要保留較多的財(cái)務(wù)盈余。根據(jù)這個(gè)理論，盈利能力強(qiáng)的公司應(yīng)該有較低的負(fù)債率。

二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題

我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過多年的快速發(fā)展已具備了相當(dāng)規(guī)模，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了巨大促進(jìn)作用。但是，在發(fā)展的過程中也存在一些問題：

（一）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

由表1可以看出，1996―2005年中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的狀況很不平衡，負(fù)債比率均在50%左右，且變化不大，這個(gè)數(shù)據(jù)相比其他發(fā)達(dá)國(guó)家負(fù)債比率仍然很低?？傌?fù)債占總資產(chǎn)的比例過小，說(shuō)明公司沒有很好地利用負(fù)債來(lái)提高收益。而流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比率過高會(huì)導(dǎo)致上市公司在金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，一般來(lái)說(shuō)，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債一半的水平較為合理。所以上市公司偏高的流動(dòng)負(fù)債水平可能導(dǎo)致其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，資金周轉(zhuǎn)困難，進(jìn)而增加上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)，是公司經(jīng)營(yíng)的潛在威脅。

（二）內(nèi)外融資比例不平衡

企業(yè)的籌資來(lái)源包括內(nèi)源資金和外源資金。內(nèi)源資金就是企業(yè)通過內(nèi)部積累等方式籌集資金，外源資金則是由外部金融市場(chǎng)得來(lái)，主要包括間接融資和直接融資兩種方式。間接融資也稱債務(wù)融資，是指企業(yè)資金來(lái)自銀行或其他非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款等融資活動(dòng)；直接融資也稱股權(quán)融資，是指企業(yè)上市時(shí)發(fā)行股票和債券募集資金，還可通過配股和增發(fā)等股權(quán)融資活動(dòng)。內(nèi)部融資對(duì)上市公司有著重要的意義，內(nèi)部融資的高低反映上市公司創(chuàng)造盈利和自我擴(kuò)展能力的強(qiáng)弱。

由表2可以看出內(nèi)源融資比率特別低，還不到20%，而外源融資比率則遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出20%，其中股權(quán)融資所占比重更大，債務(wù)融資相對(duì)較少。說(shuō)明我國(guó)上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的建設(shè)并不是主要依賴自身的內(nèi)部積累。根據(jù)“優(yōu)序融資理論”，企業(yè)融資方式的最優(yōu)順序是先內(nèi)部融資，即利用留存收益籌資，其次是選擇債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。而目前我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀正好與優(yōu)序融資理論的結(jié)論相反，這說(shuō)明了我國(guó)上市公司嚴(yán)重依賴外部融資的資本結(jié)構(gòu)是不符合資本市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律的。

（三）外源融資有股權(quán)融資偏好

企業(yè)的最佳融資行為首先應(yīng)是內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資。從表2可以看出，我國(guó)上市公司的融資偏好是傾向于股權(quán)融資，股權(quán)融資占外部融資約70%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券融資，這是嚴(yán)重的重股輕債現(xiàn)象。偏好股權(quán)融資是我國(guó)上市公司最明顯的特征，這極其不利于降低資本成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)成畸形狀態(tài)

由于我國(guó)上市公司大多數(shù)是由原國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，存在著許多先天或后天的制度問題，使得我國(guó)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不是太合理，在這其中最為突出的是股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理性。企業(yè)管理者忽視甚至損害中小股東的權(quán)益來(lái)促使大股東權(quán)益最大化，導(dǎo)致大股東占用和掏空上市公司。我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)最基本的特征是股權(quán)過于集中，非流通股即國(guó)家股和法人股占絕對(duì)控股地位，而流通股即社會(huì)公眾股所占比重低。上市公司沒有分紅派息的壓力，外部股權(quán)融資成本成為公司管理層可以控制的成本，因而股權(quán)融資成本偏低。其次，高層管理人員一般由政府或國(guó)有大股東任命，弱化了高層管理人員激勵(lì)機(jī)制效用，導(dǎo)致了成本的增加。

（五）缺乏行之有效的經(jīng)理層激勵(lì)機(jī)制

激勵(lì)機(jī)制在我國(guó)上市公司結(jié)構(gòu)治理中也有重要的作用。有效的激勵(lì)機(jī)制能夠縮小經(jīng)理層和股東利益取向之間的差異，從而促使經(jīng)理層為股東利益最大化目標(biāo)而盡職盡責(zé)。而在我國(guó)，由于公司的董事會(huì)成員，總經(jīng)理的聘任都是由國(guó)有股東或原主管部門指定，經(jīng)理人員和董事往往直接對(duì)政府負(fù)責(zé)。其價(jià)值取向更多是代表政府利益或個(gè)人利益，而不是追求整個(gè)公司的利潤(rùn)和股東權(quán)益的最大化。同時(shí)，我國(guó)上市公司的薪酬制度比較單一，個(gè)人收入和公司業(yè)績(jī)尚未建立起規(guī)范而密切的聯(lián)系，上市公司經(jīng)理層的激勵(lì)機(jī)制強(qiáng)度太弱，不能對(duì)董事和高級(jí)管理人員起到足夠的激勵(lì)作用，容易導(dǎo)致經(jīng)理人員的短期行為和自利行為。

（六）公司資本結(jié)構(gòu)管理水平差

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)管理目標(biāo)不明確。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)管理要進(jìn)行科學(xué)的籌資決策，合理選擇籌資渠道、方式、規(guī)模和結(jié)構(gòu)，并對(duì)預(yù)期籌資收益與籌資成本進(jìn)行對(duì)比分析，以期達(dá)到既能優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)又能提高公司盈利水平的目標(biāo)。其次，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的科學(xué)化程度差，隨意性大。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的管理要通過一系列科學(xué)的定量化的方法進(jìn)行籌資、投資決策，確定最佳的投資流向和流量，以期獲得最佳的投資回報(bào)。而目前大多數(shù)企業(yè)仍然將財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)看作是相同的職能。這種機(jī)構(gòu)設(shè)置和人員的配置自然會(huì)給企業(yè)理財(cái)和資本結(jié)構(gòu)管理帶來(lái)不利的影響，尤其是企業(yè)財(cái)務(wù)管理國(guó)際化以后，出現(xiàn)了許多國(guó)際化金融品種，涉及到許多國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)、文化等方面的因素，一個(gè)企業(yè)如果沒有專業(yè)化的理財(cái)人員，顯然很難平衡企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，適應(yīng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。

三、資本結(jié)構(gòu)不合理對(duì)上市公司造成的危害

（一）對(duì)外部經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的影響

1.不利于宏觀意義上的資源配置。一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債率整體都比較低的上市公司，強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好對(duì)優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置特別不利。資產(chǎn)負(fù)債率過低是上市公司過分依賴直接融資而忽視了間接融資的表現(xiàn)。這樣就會(huì)威脅到間接融資的正常發(fā)展，導(dǎo)致中國(guó)的銀行信貸業(yè)務(wù)逐年萎縮與盈利能力下降，進(jìn)而威脅到整個(gè)金融體系的運(yùn)行安全。

2.影響國(guó)家貨幣政策的實(shí)施效果。強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好降低了貨幣政策通過資本市場(chǎng)傳導(dǎo)的效用。我國(guó)中央銀行數(shù)次降息并沒有收到預(yù)期的效果，這是由于對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)很高的國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，其債權(quán)融資的比例也相當(dāng)高，再提高的空間已不是很大，而且銀行對(duì)于增加國(guó)有企業(yè)信貸投入的積極性也很弱；而對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率較低的上市公司來(lái)說(shuō)，債權(quán)融資的成本相對(duì)高于股權(quán)融資，對(duì)硬約束的厭煩也使其對(duì)銀行融資的積極性降低。而對(duì)急切需要資本支持的私有中小型企業(yè)，國(guó)有銀行又因各方面的因素而不愿意貸款，這樣，貨幣政策的效率就大大減弱。

（二）對(duì)企業(yè)自身的影響

1.不能有效發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。財(cái)務(wù)杠桿是由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在而導(dǎo)致普通股每股收益變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)。在資本總額和息稅前利潤(rùn)不變時(shí)，負(fù)債金額越大，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)越強(qiáng)。只要息稅前利潤(rùn)大于利率，財(cái)務(wù)杠桿就能發(fā)揮正效應(yīng)。按照權(quán)衡理論，公司舉債可以帶來(lái)節(jié)稅收益，因?yàn)槔⒖梢詮亩惽翱鄢m度舉債可以增加財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，提高企業(yè)的價(jià)值?？墒俏覈?guó)上市公司的股權(quán)融資偏好使企業(yè)獲得財(cái)務(wù)杠桿好處的比例下降，對(duì)企業(yè)價(jià)值最大化產(chǎn)生不利影響，與財(cái)務(wù)管理目標(biāo)相脫離。

2.資本使用效率不高。股票市場(chǎng)是資金融通的重要場(chǎng)所，其意義在于提供一種機(jī)制，將資金用到最有效率的地方，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。而我國(guó)上市公司卻把股票市場(chǎng)作為單純的籌集資金的場(chǎng)所，把追求股本擴(kuò)張作為目的本身，只看到融資，卻無(wú)視投資的重要性。而通過股權(quán)融資籌集到的資金，其運(yùn)行效率較低。從現(xiàn)實(shí)看來(lái)，上市公司注重籌資遠(yuǎn)勝于投資，股權(quán)融資并沒有投入有效運(yùn)轉(zhuǎn)。而股票融資偏好并不符合上市公司股東利益最大化的要求，再加上濫用資本的行為以及因此造成的資本使用效率低下，必然影響公司的盈利。

3.引起較高的社會(huì)成本。社會(huì)成本是指上市公司偏好股權(quán)融資在廣泛的社會(huì)范圍內(nèi)產(chǎn)生的不利影響。上市公司不斷的增發(fā)股票來(lái)融資，并且很少發(fā)放或根本不發(fā)放現(xiàn)金股利來(lái)穩(wěn)定投資者的信心。從投機(jī)中獲利成為多數(shù)投資者的主要?jiǎng)訖C(jī)，進(jìn)而助長(zhǎng)了社會(huì)上的投機(jī)心理；由于對(duì)上市公司資本及配股條件有財(cái)務(wù)狀況等方面的嚴(yán)格規(guī)定，企業(yè)為了追求股權(quán)融資，達(dá)到相應(yīng)條件，竭盡全力彌補(bǔ)財(cái)務(wù)狀況，會(huì)計(jì)造假、欺詐事件不斷發(fā)生，這些都會(huì)引起較高的社會(huì)成本。

四、造成我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理的原因

（一）上市公司特定的發(fā)展階段

企業(yè)在不同的發(fā)展時(shí)期，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的特點(diǎn)不同，資金的需求特性也不相同。伴隨我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入發(fā)展的快車道，企業(yè)面臨前所未有的發(fā)展機(jī)遇和生存危機(jī)。此時(shí)上市公司融資活動(dòng)具有強(qiáng)烈的內(nèi)源融資不足和外源融資偏好的顯著特征。其中外源融資偏好恰好適應(yīng)了企業(yè)資金的渴求，滿足企業(yè)擴(kuò)張沖動(dòng)的巨額資金要求。因此，上市公司一方面通過制定相應(yīng)股利政策不分配股利或配股，將更多的利潤(rùn)沉淀在企業(yè)內(nèi)，以留存收益的形式延長(zhǎng)占用老股東的資金。另一方面通過積極增發(fā)，吸納更多的社會(huì)資金滿足公司的用資需求。

（二）資本市場(chǎng)有待完善

我國(guó)資本市場(chǎng)正處在初期階段，因此有許多的不完善之處。首先，中國(guó)資本市場(chǎng)設(shè)立與建設(shè)不是自發(fā)形成的，而是在政府推動(dòng)下按照經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程發(fā)展起來(lái)的一種新的制度安排，為國(guó)有企業(yè)融資服務(wù)而設(shè)立。其次，我國(guó)資本市場(chǎng)缺乏層次性，形式單一。我國(guó)資本市場(chǎng)流動(dòng)不暢，企業(yè)融資渠道狹窄，融資工具有限；股票市場(chǎng)過分擁擠、扭曲，投機(jī)大量集中在股市，導(dǎo)致股市承受巨大風(fēng)險(xiǎn)。再次，不完善的債券市場(chǎng)激發(fā)上市公司的股權(quán)融資行為。我國(guó)債券市場(chǎng)是以國(guó)庫(kù)券和金融債券的上市發(fā)行為起點(diǎn)，發(fā)行主體主要是政府、金融機(jī)構(gòu)和其他企業(yè)。目前在我國(guó)債券市場(chǎng)中，債券發(fā)行最大的受惠主體是國(guó)家，而公司債券市場(chǎng)的發(fā)展相對(duì)滯后。

（三）公司的內(nèi)部治理機(jī)制不完善

上市公司作為一個(gè)理性的個(gè)體，會(huì)在考慮了融資成本和自身經(jīng)營(yíng)狀況后，權(quán)衡各方面因素，做出最優(yōu)的選擇。但是公司治理的結(jié)構(gòu)與效率會(huì)直接影響到企業(yè)作為“理性個(gè)體”假設(shè)的有效性。目前我國(guó)公司治理的效率依然十分低下，表現(xiàn)在：一是所有者缺位，造成內(nèi)部人控制；二是管理層不愿喪失企業(yè)的控制權(quán)；三是缺乏對(duì)管理層的激勵(lì)。

（四）缺乏完善的市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)范

股權(quán)融資是一種投資方、融資方與市場(chǎng)中介三方參與的行為。市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制的不規(guī)范是上市公司惡意圈錢行為的外在原因。因?yàn)槭袌?chǎng)機(jī)制的不規(guī)范，使得融資方通過不合規(guī)的市場(chǎng)投資行為給予了投資方和中介機(jī)構(gòu)合規(guī)的利潤(rùn)和收入來(lái)源。所以市場(chǎng)三方由于利益驅(qū)使，促使不合規(guī)的融資行為頻頻發(fā)生于證券市場(chǎng)。

五、優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的措施

為了提高上市公司質(zhì)量，使我國(guó)的上市公司走出經(jīng)濟(jì)效益持續(xù)下降的困境，當(dāng)前，我們除了應(yīng)在解決上市公司深層次問題上堅(jiān)持不懈地努力外，還應(yīng)結(jié)合上市公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化，積極地關(guān)注和解決上市公司所面臨的一些基礎(chǔ)性問題，解決這些問題對(duì)于提高上市公司質(zhì)量同樣具有深刻的現(xiàn)實(shí)意義。

（一）對(duì)外部環(huán)境的優(yōu)化

1.加快建立新的現(xiàn)代企業(yè)制度。目前我國(guó)的企業(yè)制度還比較落后，所以不能更好的治理企業(yè)。我們應(yīng)盡快推行兼并破產(chǎn)機(jī)制，通過兼并與破產(chǎn)兩大方式激勵(lì)和約束經(jīng)營(yíng)者盡自己的努力高效率地使用有限的可支配資源，進(jìn)而改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

2.從政治、法規(guī)、制度上為上市公司利用債券融資創(chuàng)造一個(gè)良好、寬松的環(huán)境，鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)。

3.建立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下多元化融資方式的資本結(jié)構(gòu)。一方面深化金融體制改革，大力發(fā)展和完善包括貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)在內(nèi)的金融市場(chǎng)，使利率市場(chǎng)化和資金流通自由化。另一方面融資結(jié)構(gòu)向多元化轉(zhuǎn)化，在國(guó)有銀行實(shí)行商業(yè)化和股份化的同時(shí)有步驟的發(fā)展民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)，從而進(jìn)一步規(guī)范和發(fā)展信托投資公司、證券公司、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)，適度引進(jìn)國(guó)外金融機(jī)構(gòu)，以適應(yīng)企業(yè)多樣化的融資需求。

4.加強(qiáng)股票市場(chǎng)監(jiān)管，健全市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制。要建立政府監(jiān)督與自律管理相結(jié)合的統(tǒng)一監(jiān)管體系。首先，在一些方面充分發(fā)揮行業(yè)協(xié)會(huì)的作用；其次，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，建立健全股票評(píng)級(jí)制度；最后，完善上市公司的信息披露制度，保證上市公司信息披露的及時(shí)性、真實(shí)性、完整性，對(duì)虛造信息或信息披露不規(guī)范者給予嚴(yán)厲懲罰，以保護(hù)投資者及相關(guān)利益者的利益，提高上市公司的質(zhì)量。

5.規(guī)范證券市場(chǎng)發(fā)展，大力發(fā)展債權(quán)人市場(chǎng)。規(guī)范證券市場(chǎng)發(fā)展，不斷完善各項(xiàng)法規(guī)，加快全國(guó)性的《證券交易法》、《證券法》等法律法規(guī)的制定，以實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的制度化管理與創(chuàng)新。債權(quán)人市場(chǎng)的形成，對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化是至關(guān)重要的。在中國(guó)上市公司的各相關(guān)利益人中，對(duì)債權(quán)人的保護(hù)是最弱的，所以就助長(zhǎng)了惡意欠債、惡意逃債的不良行為。由于債權(quán)人市場(chǎng)的缺乏，債權(quán)人利益得不到保護(hù)，經(jīng)濟(jì)體系中的信用機(jī)制就不可能建立起來(lái)，債務(wù)融資也就無(wú)法得到充分發(fā)展，其結(jié)果必然是企業(yè)一味地追求股權(quán)融資，財(cái)務(wù)杠桿的作用也不能得到很好的發(fā)揮。

6.加強(qiáng)新聞媒體監(jiān)督。新聞媒體作為政府監(jiān)管部門的補(bǔ)充和有益的信息來(lái)源，在西方國(guó)家較為成熟的資本市場(chǎng)中一直非常受重視，新聞媒體對(duì)企業(yè)的監(jiān)督是非常有效的。由于媒體與企業(yè)之間基本上不存在明顯的利益關(guān)系，一家企業(yè)的社會(huì)關(guān)系不可能涉及到所有的媒體，因此媒體的獨(dú)立性得到了一定的保證；另外，媒體的受關(guān)注度是新聞報(bào)道的可信度和準(zhǔn)確性，因此客觀公正是媒體的必然追求；還有媒體擁有的豐富資源，電視、報(bào)紙、廣播以及網(wǎng)絡(luò)等傳播媒介都為有效監(jiān)督企業(yè)創(chuàng)造了條件。所以媒體在上市公司監(jiān)督方面也能夠起到相當(dāng)重要的作用，甚至可以說(shuō)是無(wú)可替代的作用。

（二）對(duì)公司自身情況的優(yōu)化

1.完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束和控制。優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)就必須先從公司自身結(jié)構(gòu)的治理出發(fā)，完善公司的資本結(jié)構(gòu)，改進(jìn)創(chuàng)新戰(zhàn)略，從而提高收益。要想全面的改進(jìn)，經(jīng)營(yíng)者的約束和控制也是必不可少的，經(jīng)營(yíng)者在公司資本結(jié)構(gòu)中也起到了至關(guān)重要的作用，所以對(duì)其要求也要嚴(yán)格。

2.建立健全經(jīng)理人長(zhǎng)期有效的激勵(lì)機(jī)制。目前我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬較低，而且結(jié)構(gòu)也比較單一，這無(wú)法避免道德風(fēng)險(xiǎn)以及各種違法行為，因此改革和完善經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬激勵(lì)制度勢(shì)在必行。改革經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬激勵(lì)制度，可以通過基本年薪和股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)等方式，這樣可以避免經(jīng)營(yíng)者從自身利益出發(fā)，做有損于企業(yè)的行為。但是經(jīng)理人的持股數(shù)量必須有一個(gè)合理限度，如果持股量太少，則難以調(diào)動(dòng)他們代表和維護(hù)投資者利益的積極性，相反，又會(huì)背離中小投資者的利益。

3.樹立負(fù)債結(jié)構(gòu)意識(shí)，扭轉(zhuǎn)不合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。首先要改變籌資策略，從短期債務(wù)籌資轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期債務(wù)籌資；其次應(yīng)通過債券或長(zhǎng)期貸款的形式籌集企業(yè)生產(chǎn)所需的資金。

4.加強(qiáng)上市公司信息披露管理，構(gòu)建有效的信息傳遞機(jī)制。通過資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，委托人與人之間相互溝通，并形成一種有效的約束與激勵(lì)機(jī)制，從而降低信息非對(duì)稱所造成的融投資交易困難，提高金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率。然而，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化也是有成本的，所以，我們必須加強(qiáng)信息披露管理，構(gòu)建信號(hào)傳遞機(jī)制，這也是降低資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化成本的有效手段。

5.整頓上市公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)體系，提高機(jī)構(gòu)管理人員素質(zhì)。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，企業(yè)已成為自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體。上市公司作為一種優(yōu)化的企業(yè)組織形式，應(yīng)改善并健全公司內(nèi)部財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)。另外，要想讓公司資本更好地運(yùn)作，更加需要一批能夠熟練駕馭資本的管理人員，他們要具有資本經(jīng)營(yíng)意識(shí)、專業(yè)知識(shí)能力，在公司實(shí)現(xiàn)飛速發(fā)展的進(jìn)程中有所作為。

6.發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。目前，解決上市公司股權(quán)融資偏好問題的一個(gè)有效措施是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券之后公司只需支付較低的利息，另外，公司可以籌集較大數(shù)額資金拓展業(yè)務(wù)。可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換之前，上市公司具有是否轉(zhuǎn)股的自由，可根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整。所以，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以在短期內(nèi)提高上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率，用較低的成本籌集資金有利于提高公司價(jià)值，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

7.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。完善相關(guān)法律條例和加快上市公司退市制度建設(shè)；改善股票市場(chǎng)的流動(dòng)性；防止大股東侵占小股東及債權(quán)人的利益；積極培育接管市場(chǎng)，推進(jìn)上市公司重組。

對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行研究需要收集大量的最新資料，而且還應(yīng)該進(jìn)行一些實(shí)證研究，但由于一些客觀原因和筆者能力的有限，上市公司資本結(jié)構(gòu)的有些問題仍然沒有涉及。不足之處，將在今后努力研究，進(jìn)一步完善。

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篇8

關(guān)鍵詞：公司資本 形成 結(jié)構(gòu) 自由流通

一、公司資本的概念

研究公司資本，首先要明確的就是公司資本的概念。對(duì)于公司資本，迄今為止，人們?nèi)匀狈y(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。它在不同學(xué)科、不同領(lǐng)域有著不同的含義。公司法上的資本，通常指公司的注冊(cè)資本，即由章程所確定的、股東認(rèn)繳的出資總額，又稱股本。其特征是：第一，它是股東對(duì)于公司的投資 。第二，它是股東對(duì)于公司的永久性投資。公司負(fù)債到期必須償還，而股東一旦投資于公司形成公司資本，只要公司處于存續(xù)狀態(tài)，就不能退還股金。第三，它是公司法人對(duì)外承擔(dān)民事責(zé)任的財(cái)產(chǎn)擔(dān)保。公司如果資不抵債，股東不承擔(dān)大于公司資本的清償責(zé)任。因此，公司資本于公司對(duì)外交往的信譽(yù)具有至關(guān)重要的作用。

一般來(lái)講，公司法意義上的公司資本是有全體股東出資構(gòu)成的公司財(cái)產(chǎn)，公司資本制度是公司法依一定的立法原則對(duì)公司資本所做出的規(guī)定的總和。自有限責(zé)任制度產(chǎn)生以來(lái)，有關(guān)公司資本的規(guī)定在公司法中逐漸形成了一些基本原則，它貫徹于公司資本立法的始終，形成不同的資本制度，即法定資本制、授權(quán)資本制與折中授權(quán)資本制。

鑒于此，法律就必須將公司的資產(chǎn)與股東個(gè)人財(cái)產(chǎn)做出嚴(yán)格區(qū)分，并盡可能保持公司資本的相對(duì)充實(shí)和穩(wěn)定，以確保債權(quán)人的利益和交易安全，為此公司便須確立一系列有關(guān)資本籌集和維持的原則和制度。此時(shí)公司資本就“不再是經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的動(dòng)蕩不定的凈資產(chǎn)的符號(hào)，而演變成一個(gè)確定公司凈資產(chǎn)最小價(jià)值的剛性尺碼，這個(gè)最小的凈資產(chǎn)價(jià)值必須在公司成立之初形成并在經(jīng)營(yíng)過程中盡可能地加以維持”。

其次，必須搞清公司資本與公司資金的關(guān)系。公司的資金，是指可供公司支配的以貨幣形式表現(xiàn)出來(lái)的公司資產(chǎn)的價(jià)值，它主要包括公司股東對(duì)公司的永久性投資、公司發(fā)行的債券、向銀行的貸款等。盡管發(fā)行公司債和貸款等方式所籌的資金可供公司支配，但這些資金實(shí)質(zhì)上是公司的債務(wù)，在公司資產(chǎn)負(fù)債表上是以債來(lái)表示的，只有公司股東的出資，才是公司的自有資本。由此可見，公司資金是一個(gè)外延比公司資本更加寬泛的概念，公司資本只是公司資金的組成部分。區(qū)分資本和資金，在公司設(shè)立承保人階段尤為重要，因?yàn)榻^大多數(shù)國(guó)家的公司法，都要求公司的成立必須具備一定的資本而不是一般意義上的資金，更不允許以貸款和公司債權(quán)作公司的資本。

再次，必須搞清公司資本與公司資產(chǎn)的關(guān)系 公司資產(chǎn)是公司用以清償自身債務(wù)的全部公司財(cái)產(chǎn)。公司資產(chǎn)不僅包括股東出資，還包括公司以承擔(dān)債務(wù)為代價(jià)而獲得的財(cái)產(chǎn)，以及公司在經(jīng)營(yíng)期間獲得的其他收入。因此，公司資產(chǎn)的價(jià)值有時(shí)會(huì)大于股東出資。公司資產(chǎn)的權(quán)利主體是公司本身，公司在章程限定的范圍之內(nèi)為全體股東的利益而行使財(cái)產(chǎn)權(quán)利。①

二、公司資本的形成

（一）、股東出資 公司資本是指在章程中登記的由股東認(rèn)繳的出資總額。因而股東出資是公司資本形成的最基本的途徑。公司資本雖在章程中均應(yīng)貨幣化，表現(xiàn)為一定貨幣額，但就股東的具體出資方式而言，并不以貨幣或現(xiàn)金為限，它還可以其他非現(xiàn)金財(cái)產(chǎn)出資，也稱現(xiàn)物出資。

我國(guó)公司立法對(duì)現(xiàn)物出資作了較充分的規(guī)定：一是規(guī)定了出資的基本范圍，即包括實(shí)物、產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)及土地使用權(quán)（公司法第24條）；二是規(guī)定了一系列限制制度。包括：規(guī)定現(xiàn)物出資應(yīng)當(dāng)依法辦理其財(cái)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移手續(xù)（25條第一款）；股東出資須經(jīng)法定的驗(yàn)資并出具證明。（公司法第26條）：規(guī)定了股東以現(xiàn)物出資不實(shí)時(shí)所應(yīng)承擔(dān)的差額填補(bǔ)責(zé)任和股東的連帶繳付責(zé)任（28條）。但是應(yīng)該看到，上述規(guī)定仍是不完善的。表現(xiàn)在：首先在出資范圍上，以列舉性條款加以規(guī)定的方式（第24條）不具有靈活性，難以適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。一個(gè)典型的問題是，在上述規(guī)定情況下，是否能以對(duì)公司的債權(quán)作為出資，即債作股問題。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)是不允許的，但在我國(guó)公司制改造過程中，債轉(zhuǎn)股已在實(shí)踐中采納。此外對(duì)采礦權(quán)、地役權(quán)甚至承包租賃權(quán)等用益物權(quán)能否作為出資，也是實(shí)踐中需要解決的問題，因?yàn)樵谖覈?guó)大部分資源屬于國(guó)家所有的情況下，以國(guó)有資源的經(jīng)營(yíng)權(quán)如采礦權(quán)，勘探權(quán)等出資是有現(xiàn)實(shí)依據(jù)的，而我國(guó)公司法只規(guī)定土地使用權(quán)一種，顯然也難以適應(yīng)現(xiàn)實(shí)需要。

（二）、股東和發(fā)起人的出資責(zé)任及其救濟(jì) 出資是股東對(duì)公司的基本義務(wù)，也是形成公司資本的基本途徑。

我國(guó)公司法關(guān)于股東出資責(zé)任的規(guī)定。我國(guó)公司法在“有限責(zé)任公司設(shè)立和組織機(jī)構(gòu)設(shè)置”一節(jié)中對(duì)股東的出資違約責(zé)任和差額填補(bǔ)作了規(guī)定，但上述法律規(guī)定顯然過于簡(jiǎn)單，缺乏操作性，在體系上也存在著較大的漏洞。表現(xiàn)在：首先，在適用范圍方面，它僅適用于有限責(zé)任公司的場(chǎng)合，而對(duì)于股份有限公司是否也適用，則無(wú)明確的規(guī)定。其次，在股東出資違約責(zé)任方面，它只規(guī)定了對(duì)股東承擔(dān)的違約責(zé)任，而未規(guī)定有對(duì)公司承擔(dān)的違約責(zé)任。而這兩種責(zé)任是有所區(qū)分的，一般而言，在公司成立存續(xù)的場(chǎng)合，違反出資義務(wù)的股東只能是直接向公司承擔(dān)違約責(zé)任，而不是向已足額繳納出資的任一股東承擔(dān)違約責(zé)任，只有因出資義務(wù)不履行而導(dǎo)致公司不成立、解散或被撤銷等場(chǎng)合，違反出資義務(wù)的股東才向已足額繳納出資的股東承擔(dān)責(zé)任。再次是在資本充實(shí)責(zé)任方面，從公司法第28條的規(guī)定看，只有有限責(zé)任公司股東的差額填補(bǔ)責(zé)任，并且只適用于現(xiàn)物出資場(chǎng)合，對(duì)于現(xiàn)金出資則沒有相應(yīng)的規(guī)定。

三、公司資本的結(jié)構(gòu)

(一)、出資構(gòu)成 是指公司資本中各類所占的比例。前述談到，股東可以以現(xiàn)金，也可以以非現(xiàn)金財(cái)產(chǎn)（包括有體物和無(wú)形財(cái)產(chǎn)）出資。由于現(xiàn)金是公司得以正常營(yíng)運(yùn)的最基本的物質(zhì)基礎(chǔ)，從我國(guó)公司規(guī)定的注冊(cè)成本構(gòu)成要求來(lái)看，現(xiàn)金出資仍為注冊(cè)資本之大部。毫無(wú)疑問，對(duì)現(xiàn)金出資應(yīng)占公司資本的比例加限定是完全必要的，但如對(duì)現(xiàn)金出資的比例要求過高，在一定程度上，勢(shì)必增加公司設(shè)定的難度，造成公司資金的積壓或沉淀。因此，對(duì)現(xiàn)金出資數(shù)額的限制，原則上應(yīng)以是否達(dá)到了啟動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)為準(zhǔn)。同時(shí)，規(guī)定過高的貨幣出資比例，不利于國(guó)有企業(yè)的公司化改造。因?yàn)槲覈?guó)國(guó)有企業(yè)普遍存在著流動(dòng)資金不足的問題，在其資本結(jié)構(gòu)中，貨幣資本所占比例偏低，如果公司法規(guī)定較高的現(xiàn)金出資比例，必將使許多國(guó)有企業(yè)因不符合現(xiàn)金比例要求而難以改造為股份有限公司。基于此，我國(guó)公司法采取下限控制法，即規(guī)定某種非現(xiàn)金出資不得超過公司注冊(cè)資本的一定比例。如我國(guó)公司法第24條第2款規(guī)定：以工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)作價(jià)出資的金額不得超過有限責(zé)任公司注冊(cè)資本的20%，國(guó)家對(duì)采用高新技術(shù)成果有特別規(guī)定的除外。公司法第80條第2款要求，發(fā)起人以工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)出資的金額不得超過股份有限公司注冊(cè)資本的20%。

（二）、借貸資本的法律控制 公司通過舉債方式所籌集的可供公司長(zhǎng)期支配和使用的資金，借貸資本或債務(wù)資本。借貸資本并非真正意義上公司資本，相反，它是公司的債務(wù)，無(wú)論公司經(jīng)營(yíng)情況如何，公司都負(fù)有定期還本付息的義務(wù)。但它又與公司資本密切相聯(lián)。首先，借貸資本與權(quán)益資本之間的比率通常與債權(quán)的安全系數(shù)成反比，比率越高，公司的凈資產(chǎn)就越少，債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)就越大，公司的穩(wěn)定性就越差；反之，比率越低，公司的凈資產(chǎn)比重就越高，公司的穩(wěn)定性就越強(qiáng)，債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)就越小。其次，債權(quán)較股權(quán)具有更大的優(yōu)越性。尤其在公司清算時(shí)，作為債權(quán)人的股東比單純的股東在公司破產(chǎn)時(shí)會(huì)享有更多的權(quán)利，債權(quán)往往優(yōu)先于股權(quán)得到清償。從而，股東在特定情況下更傾向于以債權(quán)人身份出現(xiàn)，通過公司借貸而不是向公司注入股本的方式來(lái)彌補(bǔ)公司資金的不足。進(jìn)而極易導(dǎo)致借貸資本與權(quán)益資本的過分懸殊。

我國(guó)在這方面的規(guī)定主要見于公司法第161條第二項(xiàng)即：公司發(fā)行公司債券時(shí)累計(jì)的債券總額不超過公司凈資產(chǎn)的40%。除此再難發(fā)現(xiàn)類似規(guī)定。而我們知道，發(fā)行公司債券只是股份公司或極少數(shù)符合條件的國(guó)有有限責(zé)任公司向社會(huì)舉債的一種方式，僅限定公司債券與公司凈資產(chǎn)的比例，尚不能解決其他類型公司通過其他融資方式所形成的超額負(fù)債問題，更無(wú)法防范股東基于破產(chǎn)目的以虛假的債務(wù)關(guān)系掩蓋其真實(shí)投資行為現(xiàn)象的發(fā)生和蔓延。因此我們認(rèn)為，德國(guó)有限責(zé)任公司法的有關(guān)規(guī)定和英美法國(guó)家的一些判例學(xué)說(shuō)和規(guī)則值得我們借鑒。

（三）、法定最低資本限額 最低資本限額制是公司資本制度的一項(xiàng)重要內(nèi)容。我國(guó)公司法針對(duì)公司的不同類型和經(jīng)營(yíng)方式的不同，對(duì)有限責(zé)任公司的最低資本額作了區(qū)別性規(guī)定：

（1）、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和以商業(yè)批發(fā)為主的有限責(zé)任公司注冊(cè)資本不少于人民幣50萬(wàn)元；以商業(yè)零售為主的有限責(zé)任公司的注冊(cè)資本不少于人民幣30萬(wàn)元，開發(fā)、咨詢、服務(wù)性的有限責(zé)任公司，其注冊(cè)資本不得少于人民幣10萬(wàn)元；制定行業(yè)的有限責(zé)任公司注冊(cè)資本需要高于前款規(guī)定的限額的，由法律、法規(guī)另行規(guī)定。（2）、股份有限公司注冊(cè)資本最低限額為人民幣1000萬(wàn)元。需高于上述規(guī)定的，由法律、法規(guī)另行規(guī)定。與其他國(guó)家的有關(guān)規(guī)定相比，我國(guó)公司最低資本額限制制度有兩個(gè)明顯的特點(diǎn)：一是具有一定的靈活性。我國(guó)公司法不僅針對(duì)有限公司責(zé)任公司和股份有限公司的不同特點(diǎn)，對(duì)其注冊(cè)資本最低限額作了區(qū)別性規(guī)定，而且還根據(jù)不同經(jīng)營(yíng)方式對(duì)資本占有需求量的不同對(duì)公司資本最低限額作出了不同的要求，同時(shí)對(duì)保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、外商投資公司等特殊類型的公司企業(yè)的最低資本限額授權(quán)其他法律、行政法規(guī)另行規(guī)定，從而使最低資本限額制度更具有其合理性。二是數(shù)額偏高。以人民幣與有關(guān)外匯的比價(jià)，我國(guó)公司法所確定的最低資本限額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大多數(shù)國(guó)家的規(guī)定，而在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，過高的最低資本額的限制束縛了投資者開辦公司的積極性，使一般企業(yè)難以達(dá)到設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)，因而不利中小企業(yè)的充分發(fā)展。

四、公司資本的自由流通 公司資本的自由流通既是公司的重要特征，也是現(xiàn)代公司的生命線?？梢哉f(shuō)沒有資本的自由流通，現(xiàn)代公司不僅將失去其靈活性，而且其諸多功能也將化為烏有。

從我國(guó)公司法的有關(guān)規(guī)定來(lái)看，公司法第36條也對(duì)有限責(zé)任公司股東向非股東轉(zhuǎn)讓出資作了嚴(yán)格的限制：一是規(guī)定股東向非股東轉(zhuǎn)讓出資時(shí)，必須經(jīng)全體股東過半數(shù)同意；不同意轉(zhuǎn)讓的股東應(yīng)購(gòu)買該轉(zhuǎn)讓的出資，否則視為同意轉(zhuǎn)讓。二是規(guī)定經(jīng)公司股東同意轉(zhuǎn)讓的出資，其他股東在同等條件下，有優(yōu)先購(gòu)買的權(quán)利。可見我國(guó)現(xiàn)行立法也賦予了公司同意條款和股東先買條款。但從上述規(guī)定來(lái)看，存在著以下缺陷：（1）、對(duì)有利害關(guān)系的股東表決權(quán)未作限制，即沒有規(guī)定股東回避制度，從而公司股東會(huì)表決結(jié)果的公正性，建議修改為“必須經(jīng)公司其他股東過半數(shù)同意”。（2）、欠缺公司或股東共同指定的第三人購(gòu)買條款。從而可能導(dǎo)致反對(duì)轉(zhuǎn)讓出資的股東因無(wú)力購(gòu)買而不得不放棄先購(gòu)權(quán)，進(jìn)而無(wú)法抵御惡意第三人的進(jìn)入，影響公司的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。（3）、由于沒有規(guī)定股東作出同意的期限，容易造成其他股東拖延同意時(shí)間，使意欲轉(zhuǎn)讓的股東喪失最佳轉(zhuǎn)讓時(shí)機(jī)，因此，有必要增加同意期限的規(guī)定。（4）、對(duì)股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)之行使是否應(yīng)有時(shí)間限制？股東在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)怠于行使這一權(quán)利是否導(dǎo)致其權(quán)利的放棄？我國(guó)公司法未明確規(guī)定。我國(guó)公司法應(yīng)明確規(guī)定其他股東的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的行使期限和經(jīng)過此法定期限而怠于行使權(quán)利將導(dǎo)致其優(yōu)先權(quán)喪失。（5）、我國(guó)公司法也沒有規(guī)定公司可以以章程或股東決議等形式對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓作出限制。建議允許以公司章程的形式對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓作出限制，只要章程約定與規(guī)定不相抵觸即可。

對(duì)于股份有限公司，為了維護(hù)公司及股東整體利益，還對(duì)某些特殊種類的股東持有的股份以及特殊情況下的股份轉(zhuǎn)讓作出了限制。主要有以下幾種情形：一是公司設(shè)立登記前，股份不得轉(zhuǎn)讓。在公司取得法人資格前，股份認(rèn)購(gòu)人尚不具備股東地位，但畢竟已繳納出資，換取了公司股份。由于公司此未經(jīng)法定程序?qū)徍?，將?lái)能否成立亦確定。如準(zhǔn)許其股份轉(zhuǎn)讓，不僅難以防范惡意者取巧謀利，損害公眾投資者利益，也會(huì)干擾公司正常設(shè)立活動(dòng)。故我國(guó)公司法禁止公司成立前向股東交付股票。二是發(fā)起人股份轉(zhuǎn)讓的限制。我國(guó)公司法規(guī)定發(fā)起人在公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。限制的目的在于強(qiáng)化發(fā)起人的責(zé)任，防止其投機(jī)鉆營(yíng)，利用發(fā)起人便利謀取投資人利益，不當(dāng)?shù)剞D(zhuǎn)嫁投資風(fēng)險(xiǎn)。三是對(duì)公司取得自己股份的限制。為防止資本非法減少，維持公司資本之充實(shí)，公司法原則上均禁止公司取得自己股份。四是董事、監(jiān)事、經(jīng)理人員所持股份在任職期間轉(zhuǎn)讓的限制。我國(guó)公司法第147條規(guī)定，公司的董事、監(jiān)事和經(jīng)理應(yīng)向公司申報(bào)其所有的公司股份，并在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

五、公司資本的變動(dòng)

公司資本遵循資本維持等關(guān)于資本運(yùn)用的一般原則，但并非一成不變。公司資本會(huì)隨著公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的變化而發(fā)生變化，當(dāng)公司，為適應(yīng)擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模、拓展公司業(yè)務(wù)之需要時(shí)，往往會(huì)增加公司資本；反之，當(dāng)公司資本過?；驀?yán)重時(shí)，則會(huì)減少其資本。此外公司的合并、分立、可轉(zhuǎn)換公司債券的股份轉(zhuǎn)換以及贖回等也均會(huì)引起公司資本的變動(dòng)?？傊?，引起資本變動(dòng)的原因是多種多樣的，但增資和減資則始終是改變公司資本的兩種最基本的形成。而公司減資不僅影響股東的比例性利益，而且還會(huì)嚴(yán)重影響債權(quán)人債權(quán)之實(shí)現(xiàn)，故我國(guó)公司法對(duì)減資目的之正當(dāng)性及減資程序的合法性均提出了較高的要求，并且往往還沒有債權(quán)人保護(hù)條款。其168條規(guī)定：公司需要減少注冊(cè)資本時(shí)，必須編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單。公司應(yīng)當(dāng)做出減資決議之日起10日內(nèi)通知債權(quán)人，并于30日在報(bào)紙上至少公告三次。債權(quán)人自接到通知之日起90日內(nèi)，有權(quán)要求公司清償債務(wù)人利益不因之受損。

六、對(duì)我國(guó)公司資本制度重構(gòu)的思考

（一）、有關(guān)制度建設(shè)方面 本文在前述公司資本的形成，公司資本的結(jié)構(gòu)、公司資本的流通、公司資本的變動(dòng)等方面所涉及的有關(guān)我國(guó)公司立法上的欠缺和不盡完善之處，都是我國(guó)公司立法資本制度重構(gòu)應(yīng)予以規(guī)定的，這里不再一一列舉。

（二）、公司資本制度的立法模式 依我國(guó)現(xiàn)行法律，對(duì)于內(nèi)資公司，根據(jù)現(xiàn)行公司法的規(guī)定，實(shí)行的是嚴(yán)格的法定資本制，而對(duì)于外商投資公司，根據(jù)有關(guān)外商投資法的規(guī)定，實(shí)行的則是授權(quán)資本制。二者在注冊(cè)資本繳納上有較大的差異。

內(nèi)資公司實(shí)行嚴(yán)格的法定資本制。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，首先，公司設(shè)立時(shí)必須在章程中規(guī)定注冊(cè)資本。公司注冊(cè)資本必須有全體股東于公司設(shè)立時(shí)全部繳足，并在公司登記機(jī)關(guān)登記。其次，注重公司資本充實(shí)：公司累積轉(zhuǎn)投資額不得超過公司凈資產(chǎn)的50%；有限責(zé)任公司的初始股東對(duì)現(xiàn)金以外的出資負(fù)保證責(zé)任；股份公司不得以低于股票面額的價(jià)格發(fā)行股份；除《公司法》規(guī)定的特殊情形外，公司不得收購(gòu)自身的股票；公司在彌補(bǔ)虧損、提取公積金、公益金之前，不得向股東分配利潤(rùn)。此外，《公司法》對(duì)股東以實(shí)物、產(chǎn)權(quán)、Ⅺ非專利技術(shù)及土地使用權(quán)出資進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督和控制，規(guī)定上述出資必須依法評(píng)估作價(jià)后折合為股份，以工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)作價(jià)出資時(shí)，其作價(jià)金額一般不得超過公司注冊(cè)資本的20%。再次，規(guī)定公司不得任意增、減資本；公司增減資本必須經(jīng)股東會(huì)決議通過，在減資時(shí)，公司還應(yīng)編制資產(chǎn)負(fù)債表、財(cái)產(chǎn)清單，向債權(quán)人發(fā)出通知、公告，債權(quán)人有權(quán)要求公司提供擔(dān)?；蛞蠊厩鍍攤鶆?wù)，公司在增、減資本時(shí)，必須依法申請(qǐng)辦理變更登記。②

外商投資公司實(shí)行的是授權(quán)資本制。中華人民共和國(guó)對(duì)外貿(mào)易合作部及工商行政管理局規(guī)定，中外合資或合作的有限責(zé)任公司，其合營(yíng)或合作各方在合同中可以采用兩種方式約定繳納出資的期限：一次繳清或分期繳清。合同約定一次繳清出資的，合營(yíng)或合作各方應(yīng)從營(yíng)業(yè)執(zhí)照簽發(fā)之日起6個(gè)月繳清各自的出資。合同約定分期繳付出資的，合營(yíng)或合作各方第一期出資不得低于各自認(rèn)繳出資額的15%，并且應(yīng)當(dāng)在合營(yíng)企業(yè)營(yíng)業(yè)執(zhí)照簽發(fā)之日起3個(gè)月內(nèi)繳清。③

可見，我國(guó)內(nèi)、外資企業(yè)分別適用不同的公司資本制度，這顯然有悖于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的公平競(jìng)爭(zhēng)理念。所以，在重構(gòu)我國(guó)公司資本制度時(shí)，首先應(yīng)將兩種制度統(tǒng)一，消除內(nèi)外差別。

注釋：

①.徐曉松主編：《公司法》，政法大學(xué)出版社，2001年版第60頁(yè)

② 徐曉松主編：《公司法》，中國(guó)政法大學(xué)出版社，2001年版第61頁(yè)

③ 徐曉松主編：《公司法》，中國(guó)政法大學(xué)出版社，2001年版第62頁(yè)

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1. 石少俠。公司法教程[M].北京。中國(guó)政法大學(xué)出版社。2001。

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4.

篇9

公司資本制度作為整個(gè)公司法律制度的基石范疇和核心內(nèi)容，它貫穿于公司設(shè)立、運(yùn)營(yíng)和終止的整個(gè)過程。從全球范圍來(lái)審視公司資本制度的產(chǎn)生和發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)公司資本制度的立法理念與具體資本制之間有著內(nèi)在的邏輯關(guān)聯(lián)性。一方面公司資本制度的立法理念趨導(dǎo)和決定著具體資本制的創(chuàng)設(shè)與生成；另一方面，具體資本制的演進(jìn)軌跡不僅映射著公司資本制度法律規(guī)范寬嚴(yán)程度的不同，而且還關(guān)涉著公司資本制度立法理念和設(shè)計(jì)功能的深刻變革。

一、我國(guó)公司資本制度的立法理念分析

任何一種法律制度都有其特定的價(jià)值取向，背后也都滲透著立法者的價(jià)值理念和目標(biāo)追求。公司資本制度作為我國(guó)整個(gè)公司法律制度的核心范疇，也有其自身的立法基本理念，也都是基于一定的立法基本理念而展開安排設(shè)計(jì)的。

（一）公平

公平、正義是人類和法律自誕生以來(lái)所孜孜追求的理念和目標(biāo)。公司法自身以“法”作為后綴，其旨在通過法律系統(tǒng)的良性規(guī)制來(lái)平衡與協(xié)調(diào)公司內(nèi)部之間、公司與外部之間的利益沖突，并為權(quán)利受損一方提供相應(yīng)的司法救濟(jì)途徑。公平原則不僅是我國(guó)民商法的立法宗旨、執(zhí)法理念和行為人的守法指針，也是民商法活的靈魂。而公司法作為我國(guó)整個(gè)民商法的一個(gè)主要分支，理應(yīng)體現(xiàn)公平這一“法”本身應(yīng)有的基本價(jià)值理念。

（二）安全

維護(hù)交易安全是整個(gè)民商法體系中的一個(gè)極為重要的基本原則，也是法律重要的價(jià)值功能。正如霍布斯所言，人的安全是至高無(wú)上的法律。保障交易安全就是要減少和消除商事交易活動(dòng)中的不安全因素，確保交易行為的法律效用和法律后果的可預(yù)見性。公司資本作為公司的責(zé)任財(cái)產(chǎn)是公司債權(quán)人的最好擔(dān)保，公司的信用基礎(chǔ)與公司債權(quán)人的擔(dān)保皆系于公司資本。所以，避免公司資本的隨意增減變化以及確定和維持公司一定的資本數(shù)額是保障公司履行其基本的債務(wù)清償能力和保護(hù)公司、股東及其債權(quán)人利益的有效途徑。這樣一來(lái)，“安全”就成了我國(guó)公司資本制度的一個(gè)重要立法理念。

（三）自由

自由是商法天生的價(jià)值取向，也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)之一。就法律意義上而言，自由就是可以做法律所許可的一切事情的權(quán)利，或者說(shuō)是可以做法律所不禁止的事情的權(quán)利。自由與權(quán)利屬于同質(zhì)的東西，自由是權(quán)利的另一種表現(xiàn)形式。公司的契約本質(zhì)在當(dāng)下社會(huì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中已經(jīng)得到充分的彰顯，公司法也應(yīng)更多的體現(xiàn)契約的內(nèi)涵和權(quán)利本位的理念。公司法應(yīng)當(dāng)充分尊重股東的自由意志，賦予其更多的授權(quán)性規(guī)范，使公司及其股東享有更大的意思自治空間。

（四）效率

自從法律經(jīng)濟(jì)學(xué)誕生以來(lái)，效率觀念幾乎成為了與公平、正義并駕齊驅(qū)的法律價(jià)值目標(biāo)，這也就要求商法確認(rèn)交易便捷原則（注重效率），要求商法的各項(xiàng)具體規(guī)則反映商事活動(dòng)不同于一般民事活動(dòng)的特征。在現(xiàn)代的商事交易活動(dòng)中，重在簡(jiǎn)便，貴在迅速。效率是衡量一個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和發(fā)展程度的重要因素。而作為現(xiàn)代公司法律制度重要組成部分的公司資本制度，不僅擔(dān)負(fù)著維護(hù)社會(huì)公平和交易安全的重任，而且也應(yīng)在最大限度地利用社會(huì)資源獲取最大效益方面體現(xiàn)其重大的立法理念。

（五）兼顧社會(huì)個(gè)體利益與公共利益

保護(hù)公司、股東、債權(quán)人等社會(huì)個(gè)體利益與公共利益是我國(guó)公司資本制度重要的立法理念。在我們的社會(huì)生活中，社會(huì)個(gè)體利益與公共利益兩者以各自不同的行為激勵(lì)機(jī)制促使著公司之間以及公司與其外部之間的交易與合作。但在這一交易與合作的過程當(dāng)中，社會(huì)個(gè)體利益與公共利益之間時(shí)常發(fā)生分裂、矛盾與沖突。面對(duì)這一現(xiàn)實(shí)問題，在我國(guó)公司資本制度立法理念的設(shè)計(jì)與安排上，首先應(yīng)兼顧社會(huì)個(gè)體利益與公共利益，建立健全中小股東的利益保護(hù)體系，多方位、多角度地為社會(huì)提供權(quán)利救濟(jì)渠道，促使社會(huì)個(gè)體利益與公共利益相關(guān)矛盾沖突的順利解決。其次，在公司資本制度的立法理念上不僅要對(duì)社會(huì)個(gè)體利益進(jìn)行正當(dāng)合理地規(guī)范，也應(yīng)對(duì)公共利益進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)制，防止其肆意侵犯社會(huì)個(gè)體利益，從而保障公司、股東、債權(quán)人等社會(huì)個(gè)體利益與公共利益最大程度的實(shí)現(xiàn)。

二、我國(guó)公司三大資本制的價(jià)值分析

“三大資本制”是法定資本制、授權(quán)資本制和折衷資本制的合稱，它蘊(yùn)含著各自不同的立法理念和價(jià)值訴求，對(duì)公司、股東、債權(quán)人等社會(huì)主體的行為選擇和各自的利益保障力有著不同的影響模式。

（一）法定資本制——偏好“公平”與“安全”的選擇

法定資本制又稱資本確定制，它是指公司在設(shè)立時(shí)，必須在章程中對(duì)公司的資本總額作出明確規(guī)定，并一次性發(fā)行、全部認(rèn)足或募足，否則公司不得成立。法定資本制對(duì)公司的運(yùn)作經(jīng)營(yíng)、社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和交易合作主要有以下幾方面的價(jià)值功能：（1）法定資本制有利于公司資本的穩(wěn)定性、確定性和真實(shí)性，在商事交易活動(dòng)中使交易相對(duì)方獲取利益保障的信任力。特別是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序較為不穩(wěn)定和市場(chǎng)調(diào)整機(jī)制較為不完善的狀態(tài)下，法定資本制能夠促使整個(gè)商事交易活動(dòng)有序進(jìn)行，提高市場(chǎng)交易的安全性。（2）法定資本制框架下的特殊信任和合作關(guān)系能夠有效降低公司運(yùn)作實(shí)施中的欺詐行為所帶來(lái)的交易成本和道德風(fēng)險(xiǎn)，保障社會(huì)經(jīng)濟(jì)交往合作的順利進(jìn)行，避免了機(jī)會(huì)主義的欺詐和背叛行為。（3）法定資本制為“社會(huì)本位”理念的擴(kuò)散和溢出提供了有效的輸出渠道，是反映社會(huì)整體利益和公共利益價(jià)值取向的主要平臺(tái)。

但隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和融資渠道的多樣化，法定資本制的弊端也日益得到暴露，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）法定資本制雖然在社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序不穩(wěn)定的交易環(huán)境中作為一種債權(quán)人利益的保障機(jī)制，但它卻并不是一個(gè)良好的資本制度模式，它往往給公司的自由發(fā)展空間和社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)高成本、低效率等各種損失。（2）法定資本制通過嚴(yán)格的管制程序維護(hù)公司債權(quán)人的利益和整個(gè)社會(huì)交易秩序的安全，長(zhǎng)期以來(lái)由于利益的驅(qū)使必會(huì)形成一種反饋機(jī)制使公司債權(quán)人的利益保護(hù)系統(tǒng)和整個(gè)社會(huì)的集體利益保護(hù)系統(tǒng)不斷自我強(qiáng)化，即便存在具有更高經(jīng)濟(jì)效率的新型資本制度模式，公司債權(quán)人和整個(gè)社會(huì)成員的既得利益群體也會(huì)阻止向新型資本制度模式的轉(zhuǎn)變。（3）法定資本制將強(qiáng)制性義務(wù)規(guī)則分配給公司及其股東以及增資、減資必須履行繁雜程序，從而加大了公司及其股東的負(fù)擔(dān)。

（二）授權(quán)資本制——偏好“效率”與“自由”的選擇

授權(quán)資本制是指公司設(shè)立時(shí)盡管要求在章程中載明公司資本總額，但不必發(fā)行全部資本，只要認(rèn)足或繳足資本總額的一部分，公司即可成立，對(duì)于其余部分，授權(quán)董事會(huì)在認(rèn)為必要時(shí)，一次或分次發(fā)行或募集。授權(quán)資本制的價(jià)值功能主要體現(xiàn)在：（1）授權(quán)資本制符合現(xiàn)代公司的經(jīng)濟(jì)發(fā)展理念，沒有繁雜程序的規(guī)制以及公司設(shè)立成本較低，有利于刺激社會(huì)公眾的投資熱情，促使股東投資尋求其利益最大化。（2）授權(quán)資本制不僅擴(kuò)大了公司的自由發(fā)展空間，也增強(qiáng)了公司的自由商業(yè)判斷能力。董事會(huì)可以根據(jù)具體情況發(fā)行資本，既適應(yīng)了公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的需要，又避免了大量資金在公司中的凍結(jié)和閑置，能充分發(fā)揮財(cái)產(chǎn)的效益。（3）授權(quán)資本制秉承“個(gè)人本位”或“權(quán)利本位”理念，是尋求公司效率化運(yùn)營(yíng)和切實(shí)保障債權(quán)人利益的主要途徑。

然而，授權(quán)資本制也有其缺陷和局限性：（1）授權(quán)資本制由于對(duì)公司資本的發(fā)行數(shù)額、期限等缺乏程序上的有效規(guī)制，常常導(dǎo)致公司資本不實(shí)和商業(yè)交易關(guān)系的扭曲發(fā)展，滋生欺詐性的商業(yè)行為，給公司債權(quán)人的利益帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)性沖擊，以致危及整個(gè)商事交易活動(dòng)的安全性。（2）授權(quán)資本制模式彰顯“自由”，過于偏重和追求“效率”和公司及其股東利益的最大化，在一定程度上與“公平”和“安全”立法理念發(fā)生了疏離。（3）授權(quán)資本制有其特定的社會(huì)生存土壤，適用于發(fā)達(dá)的信用經(jīng)濟(jì)社會(huì)，對(duì)誠(chéng)實(shí)信用欠發(fā)達(dá)的社會(huì)有著一定程度上的危害和沖擊，也可能削弱公司資本的擔(dān)保功能。

（三）折衷資本制——公平、安全、自由與效率的兼顧

折衷資本制是法定資本制與授權(quán)資本制的有機(jī)結(jié)合，是在法定資本制和授權(quán)資本制的基礎(chǔ)上演變而成的一種新的資本制模式。折衷資本制框架下的公司資本是法定資本制與授權(quán)資本制的精華結(jié)合：（1）折衷資本制既保障了公司設(shè)立時(shí)資本的確定，也適當(dāng)放開了公司增資、減資等程序上的嚴(yán)格管制，有一定的靈活性和自由空間。（2）折衷資本制整合和平衡了公平、安全、自由與效率之間的矛盾沖突，兼顧了公司、股東、債權(quán)人等社會(huì)個(gè)體利益與公共利益。但是，一種制度模式必須有與其相適應(yīng)的社會(huì)生存環(huán)境，折衷資本制畢竟有一部分屬于“舶來(lái)品”，這一部分的生存與發(fā)展還須依賴于本土的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、政治、文化和法治等諸多因素的支持和配合，否則折衷資本制模式的推行也必將會(huì)在一個(gè)特定的具有濃厚本土特色文化的場(chǎng)域中受到阻礙甚至失去其應(yīng)有的價(jià)值功能。

篇10

二、文獻(xiàn)綜述

陸正飛和辛宇（1998）談及了國(guó)外及港臺(tái)研究認(rèn)為行業(yè)因素、資本市場(chǎng)、主管信念和公司特征是公司資本結(jié)構(gòu)的主要的影響因素，而只有行業(yè)因素及公司特征是容易獲得數(shù)據(jù)的。國(guó)外實(shí)證研究（Titman and Wessels,1988）表明可能影響公司資本結(jié)構(gòu)的公司特征有：獲利能力、規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性、非負(fù)債稅盾和變異性。陸正飛他們用1996年滬市機(jī)械及運(yùn)輸業(yè)的35家上市公司進(jìn)行了實(shí)證研究表明，不同行業(yè)的公司的資本結(jié)構(gòu)有明顯差異，獲利能力與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和成長(zhǎng)性對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債率的影響不甚顯著。洪錫熙和沈藝峰（2000）在繼陸正飛后又對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析。他們的研究認(rèn)為獲利能力和規(guī)模與公司的資產(chǎn)負(fù)債率成正相關(guān)，成長(zhǎng)性和公司權(quán)益價(jià)值與公司資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)性不顯著，行業(yè)特征不影響公司資本結(jié)構(gòu)不顯著。

馮根福、吳林江和劉世彥（2000）研究認(rèn)為股權(quán)的流通度、盈利能力和非負(fù)債稅盾與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和成長(zhǎng)性對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)性不顯著。

肖作平（2004）認(rèn)為國(guó)內(nèi)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究大多是使用一年的數(shù)據(jù)進(jìn)行橫截面回歸，從靜態(tài)角度是個(gè)問題，他認(rèn)為應(yīng)該從動(dòng)態(tài)角度研究。他的研究認(rèn)為公司的成長(zhǎng)性、獲利能力能力和資產(chǎn)流動(dòng)性與公司的資產(chǎn)負(fù)債率成負(fù)相關(guān)，而其他4個(gè)因素與公司的資產(chǎn)負(fù)債率成正相關(guān)。

蘭峰和雷鵬（2008）對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究。他們以2006年滬深兩市的56家上市公司進(jìn)行回歸分析得出：公司的成長(zhǎng)性與資產(chǎn)負(fù)債率成正相關(guān)，盈利能力、非債務(wù)稅盾和股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率成負(fù)相關(guān)。

三、 研究設(shè)計(jì)與樣本選取

（一）資本結(jié)構(gòu)的影響因素及變量

本文考慮的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（CS）作為應(yīng)變量，而影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素主要包括以下五個(gè)：

1、資產(chǎn)的流動(dòng)性(AV)，假設(shè)：企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)成正相關(guān)。

2、公司的營(yíng)運(yùn)效率（TAV)，假設(shè)：企業(yè)的營(yíng)運(yùn)效率與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

3、盈利能力(ROA)，假設(shè)：企業(yè)的盈利能力與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)成負(fù)相關(guān)。

4、股權(quán)集中度(STATE)，假設(shè)：企業(yè)的股權(quán)集中度與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

5、成長(zhǎng)性（GW），假設(shè)：企業(yè)的成長(zhǎng)性與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

（二）研究期間、資料來(lái)源和樣本篩選

本文以2009年在滬深兩市上市的房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營(yíng)業(yè)上市公司的公司為樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰君安提供的數(shù)據(jù)。先是對(duì)該下載的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，將所需變量的數(shù)據(jù)一一弄好，刪除B股、ST、PT的公司后，使用SPSS 17.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行探索性分析，將各個(gè)變量中的全部極值和部分異常值剔除，經(jīng)過多次數(shù)據(jù)處理后剩下71家上市公司作為本次實(shí)證研究的樣本。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）分析結(jié)論

通過CS對(duì)其他5個(gè)自變量之間描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)性分析后本文認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率（CS）僅與盈利能力（ROA）負(fù)相關(guān)，與其他四個(gè)變量呈正相關(guān)，這一點(diǎn)似乎已經(jīng)驗(yàn)證了我們前面的假設(shè)。而且五個(gè)自變量自己的相關(guān)性也不是很強(qiáng)，最高也是盈利能力（ROA）與成長(zhǎng)性（GW）之間的相關(guān)性達(dá)到0.379。再這之后我通過建立回歸模型和逐步回歸分析法分析后，我們認(rèn)為模型4給出了通過了檢驗(yàn)的四個(gè)自變量的系數(shù)、顯著性水平（Sig）、t和共線性統(tǒng)計(jì)量。

篇11

受全球金融危機(jī)的影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了增速放緩的現(xiàn)象，加上成本上升、效益下滑等因素，已影響到部分企業(yè)的投資意愿和能力，對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)構(gòu)成了制約，進(jìn)而直接沖擊批發(fā)零售行業(yè)。在當(dāng)前形勢(shì)下，批發(fā)零售企業(yè)一方面要準(zhǔn)確判斷金融危機(jī)的發(fā)展趨勢(shì)，深入了解中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀，全面分析我國(guó)各類行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀及經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)，另一方面，必須在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中提升競(jìng)爭(zhēng)力，才能在惡劣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)中求得生存。合理的資本結(jié)構(gòu)能有效降低企業(yè)融資成本，增強(qiáng)企業(yè)的融資能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。本文通過研究批發(fā)零售行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，為公司根據(jù)環(huán)境及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略和公司領(lǐng)導(dǎo)層做戰(zhàn)略規(guī)劃提供決策依據(jù)，同時(shí)對(duì)銀行信貸部門也具有極大的參考價(jià)值。

一、文獻(xiàn)綜述

公司資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)通過各種方式籌集資本所形成的，是指企業(yè)各種資本（主要包括債務(wù)資本和權(quán)益資本）的構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)籌資的核心問題。大量已有研究表明，資本結(jié)構(gòu)并非完全由主觀決定，還受到大量客觀因素制約，目前學(xué)術(shù)界公認(rèn)的影響資本結(jié)構(gòu)的因素大體分為三個(gè)層次：第一為微觀層次，影響變量包括公司的經(jīng)營(yíng)特征和治理結(jié)構(gòu)；第二為中觀層次，影響變量包括公司所在的行業(yè)或市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)特征；第三為宏觀層次，影響變量包括公司所在國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)和制度環(huán)境。由于中觀和宏觀層次都具有不可掌握和控制的特性，因此我們將研究的對(duì)象放在微觀層次之上。有代表性的是Titman和Wessels(1988)較早對(duì)融資結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了系統(tǒng)研究，他們采用因子分析法對(duì)影響美國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行研究認(rèn)為，影響資本結(jié)構(gòu)的公司經(jīng)營(yíng)特征方面的因素主要有：獲利能力；規(guī)模；資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值；成長(zhǎng)性；非債務(wù)稅盾；波動(dòng)性。Frank和Goyal(2004)以1950～2000年度美國(guó)非金融類上市公司為樣本進(jìn)行了實(shí)證研究，他們認(rèn)為影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要因素有行業(yè)杠桿、市賬比、企業(yè)擔(dān)保價(jià)值、盈利率、股利支付率、資產(chǎn)規(guī)模對(duì)數(shù)和預(yù)期通貨膨脹率。國(guó)內(nèi)學(xué)者們借鑒國(guó)外資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)證的研究成果，對(duì)中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，得出不同研究結(jié)論(李善民,2003)，例如，沈根祥和朱平芳(1999)、肖作平(2004)等研究發(fā)現(xiàn)公司負(fù)債率與規(guī)模呈負(fù)相關(guān)，而王娟和楊鳳林(2002)的研究則得出相反的結(jié)；陸正飛和辛宇(1998)、胡援成(2002)等研究結(jié)果表明公司盈利性與負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，洪熙錫和沈藝峰(2003)、呂長(zhǎng)江和王克敏(2002)的研究則表明盈利性與負(fù)債率呈正相關(guān)，等等。

以上研究大都以國(guó)內(nèi)全部上市公司為研究樣本，本文擬結(jié)合我國(guó)批發(fā)零售行業(yè)上市公司特點(diǎn)對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，以期為批發(fā)零售行業(yè)上市公司選擇合適的資本結(jié)構(gòu)提供理論依據(jù)。

二、變量選取與模型設(shè)定

1.變量選取

資本結(jié)構(gòu)參照國(guó)內(nèi)通行的方法，以資產(chǎn)負(fù)債率表示，令Y(資產(chǎn)負(fù)債率)=負(fù)債總額/總資產(chǎn)。

Titman和Wessels（1988）在分析了主流資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上，提出了八個(gè)影響因素，其中包括一個(gè)中觀層次行業(yè)分類變量，七個(gè)微觀層次公司經(jīng)營(yíng)特征類變量，這一理論構(gòu)思成為了后來(lái)國(guó)內(nèi)外該領(lǐng)域?qū)嵶C研究的主要分析框架，本文結(jié)合我國(guó)的國(guó)情部分選取了其中的五個(gè)因素：公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、非負(fù)債稅盾、有形資產(chǎn)擔(dān)保、盈利能力，然后根據(jù)研究另外增補(bǔ)了兩個(gè)因素：資本支出、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。這些因素都旨在說(shuō)明一個(gè)運(yùn)行優(yōu)良的企業(yè)在尋求負(fù)債的時(shí)候能不能獲得潛在債權(quán)人的信任而得到債務(wù)資金或者公司管理層認(rèn)為有沒有必要進(jìn)行對(duì)外債務(wù)以滿足公司籌資需求。

(1)盈利能力（X1）

根據(jù)融資順序理論，企業(yè)融資的一般順序是保留盈余、債權(quán)融資、股權(quán)融資。因此，當(dāng)企業(yè)盈利能力較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)就可能保留更多的盈余，因而就可更少的使用債權(quán)融資。相反，如若企業(yè)獲利能力不足，則就不可能保留足夠的盈余，只能更多地依賴于負(fù)債融資。但是站在債權(quán)人的角度來(lái)看，盈利能力較強(qiáng)無(wú)疑是低風(fēng)險(xiǎn)放貸的前提，因此債權(quán)人也更喜歡把資金貸給獲利能力強(qiáng)的企業(yè),由此這二者之間的相關(guān)性尚有待計(jì)量結(jié)果。以凈資產(chǎn)收益率衡量盈利能力。

(2)企業(yè)規(guī)模（X2）

一般認(rèn)為，規(guī)模大的企業(yè)比小企業(yè)更為穩(wěn)定，具有更低的預(yù)期破產(chǎn)成本，因此大企業(yè)較小企業(yè)有更多的負(fù)債。同時(shí)較大規(guī)模的公司比小企業(yè)具有更強(qiáng)的信貸能力，更容易獲得貸款，所以大企業(yè)較小企業(yè)有更多的負(fù)債。以資產(chǎn)的對(duì)數(shù)衡量。

(3)成長(zhǎng)性（X3）

根據(jù)生命周期理論，成長(zhǎng)性企業(yè)處于擴(kuò)張階段，資金需求較大，所以企業(yè)在成長(zhǎng)階段會(huì)大規(guī)模向外舉債，因此成長(zhǎng)性企業(yè)具有較高的負(fù)債率。以資產(chǎn)的增長(zhǎng)率衡量。

(4)非負(fù)債稅盾（X4）

根據(jù)MM 理論，由于債務(wù)利息是在稅前扣除的，所以債務(wù)具有稅收抵免作用。企業(yè)中并非只有債務(wù)籌資才產(chǎn)生避稅效應(yīng)，其他費(fèi)用如折舊、投資稅貸項(xiàng)和稅務(wù)虧損遞延也可提供納稅抵減，因此這類“非負(fù)債稅盾”是一種替代形式的杠桿，而且非負(fù)債稅盾不會(huì)產(chǎn)生到期不能償付債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。因此擁有大量非負(fù)債稅盾的公司要比沒有這些稅盾的公司更少利用債務(wù)。以折舊占總資產(chǎn)比例衡量。

(5)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值（X5）

在企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，如果適于擔(dān)保的資產(chǎn)所占比例較大，則企業(yè)的信用能力較強(qiáng)，因而會(huì)獲得更多的負(fù)債。以存貨和固定資產(chǎn)的總量占總資產(chǎn)比例衡量。

(6)資本支出率（X6）

資本支出率反映企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)投入的程度，即反映企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的決心。本文加上這個(gè)指標(biāo)主要是為了說(shuō)明債權(quán)人往往喜好對(duì)那些已經(jīng)下定決心經(jīng)營(yíng)或者生產(chǎn)抱負(fù)遠(yuǎn)大的公司舉債。以資本支出占總資產(chǎn)比例衡量。

(7)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(X7)

這個(gè)指標(biāo)主要反映企業(yè)銷售能力，而銷售能力則直接關(guān)系到企業(yè)現(xiàn)金流，從而對(duì)企業(yè)的償債能力有很大影響，潛在債權(quán)人往往會(huì)對(duì)這個(gè)指標(biāo)進(jìn)行考核以確定所放貸債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。以銷售收入占總資產(chǎn)比例衡量。

2.數(shù)據(jù)的篩選與模型的選定

本文選取了我國(guó)滬深兩市2002年到2006年間批發(fā)零售貿(mào)易行業(yè)的135家公司作為初定對(duì)象，剔除45家數(shù)據(jù)披露不完整的公司，同時(shí)剔除連續(xù)若干年凈資產(chǎn)收益率為負(fù)值或大幅度下降的7家上市公司，最終保留了83家發(fā)展?fàn)顩r優(yōu)良且數(shù)據(jù)齊全的樣本公司。所有的數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)股票上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)CSMAR查詢系統(tǒng)和巨潮資訊網(wǎng)。采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果由Eviews 5.0給出。

面板數(shù)據(jù)模型主要有兩種，一種是固定影響模型，另一種是隨機(jī)影響模型，本文采用固定影響模型，因?yàn)樗男问脚c本文所要研究的問題更加吻合，建立的模型具體形式如下：

其中，i=1,2,…83;t=2002,2003,…2006. β0為截距項(xiàng)，β1、β2、…β7對(duì)所有上市公司在整個(gè)樣本期間都是相同的，Vi是第i個(gè)企業(yè)對(duì)應(yīng)的虛擬變量，反映公司各自的特征，這些特征不易被量化而且在一定時(shí)期內(nèi)可以看作是穩(wěn)定的。Wit是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

三、回歸結(jié)果分析

注： ***表示在1%置信水平下顯著，**表示在5%置信水平下顯著，*表示在10%置信水平下顯著

由表1結(jié)果，R2=0.9456,說(shuō)明回歸模型整體擬合效果較好，具有較強(qiáng)的解釋能力。同時(shí)，F(xiàn)=63.50282，說(shuō)明回歸方程在99%顯著水平下，總線性關(guān)系成立。

根據(jù)以上對(duì)滬深兩市批發(fā)零售行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析的結(jié)果，可以得出以下結(jié)論：

資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值X5和資本支出率X6無(wú)法通過檢驗(yàn)，即資本支出率和有形資產(chǎn)擔(dān)保不構(gòu)成影響批發(fā)零售行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素。探其原因可能是批發(fā)零售公司一般缺乏不動(dòng)產(chǎn)作抵押物，因此在融資時(shí)較少考慮這兩個(gè)因素。

盈利能力X1、公司規(guī)模X2、成長(zhǎng)性X3和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X6與資本結(jié)構(gòu)成正相關(guān)，表明處于擴(kuò)張期盈利好的大型批發(fā)零售公司資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率高，穩(wěn)定并風(fēng)險(xiǎn)小，更容易獲得債權(quán)人的貸款；非負(fù)債稅盾X4與資本結(jié)構(gòu)正弱相關(guān)。這與本文預(yù)期的狀況相反。究其原因可能是現(xiàn)階段我國(guó)批發(fā)零售行業(yè)并沒有重視非負(fù)債稅盾在企業(yè)中的作用，從而并未將其放在融資決策的考慮因素之中。

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