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中圖分類號：F830.92 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）05-000-01
一、我國外匯衍生品市場的發(fā)展情況
我國外匯衍生品交易最早于1982年開始試點(diǎn)。后來伴隨中國金融市場結(jié)構(gòu)性改革的深化，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)法人經(jīng)監(jiān)管部門批準(zhǔn)可在一定范圍內(nèi)按照規(guī)定條件，開展特定的衍生交易。中國金融市場起步較晚，外匯衍生品交易市場的發(fā)展更為緩慢。對于外匯衍生品，我國監(jiān)管部門始終保持謹(jǐn)慎監(jiān)管的政策取向。
二、我國外匯衍生品市場的現(xiàn)狀及存在的問題
我國的金融業(yè)的發(fā)展相對發(fā)達(dá)國家比較滯后，并且由于我國外匯市場有限的開放性和匯率制度的原因，外匯衍生品市場的發(fā)展還處于起步不久的階段。具體而言我國境內(nèi)外匯衍生品市場主要存在以下問題：(1)交易品種較少。目前，我國外匯衍生品種主要包括：人民幣與外匯間的衍生品即遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易、外匯間衍生品交易、離岸人民幣無本金交割遠(yuǎn)期匯率交易(NDF)、銀行間遠(yuǎn)期交易和掉期交易。目前仍以遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易為主，這一品種的交易量也不大，市場化程度不高，交易量較小。2011年4月，銀行對客戶市場和銀行間外匯市場正式開展期權(quán)交易。而國際上普遍存在的外匯期貨至今未推出。(2)交易規(guī)模較小。由于我國外匯衍生品市場還處于發(fā)展的初期階段，各品種的交易量都不大。2011年，銀行間遠(yuǎn)期外匯衍生品市場累計(jì)成交2146億美元、日均成交8.8億美元，不足全球交易額的2‰。(3)市場參與主體少。目前能進(jìn)入外匯衍生品市場進(jìn)行交易的主要是國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、政策性銀行及外資銀行在中國的分行等銀行類金融機(jī)構(gòu)，很多非銀行金融機(jī)構(gòu)、大型機(jī)構(gòu)投資者和大型企業(yè)都未能進(jìn)入外匯衍生品市場。(4)商業(yè)銀行職能受到抑制。由于目前我國銀行在外匯業(yè)務(wù)中受到多方面的限制，商業(yè)銀行只能定位在保障政府結(jié)售匯制度順利實(shí)施、協(xié)助官方保證人民幣匯率穩(wěn)定上。就外匯衍生品交易者來說，我國交易主體均是在銀行與企業(yè)或個(gè)人之間進(jìn)行的，商業(yè)銀行扮演屬于零售、的角色，這與國際金融市場上商業(yè)銀行的主導(dǎo)地位相去甚遠(yuǎn)。
三、國際外匯衍生品市場的特點(diǎn)
目前，外匯市場是全球最大而且最活躍的金融市場。從國際清算銀行對外匯與衍生品的調(diào)查報(bào)告結(jié)果可以看出，國際外匯衍生品市場有以下特點(diǎn)：(1)外匯衍生品市場國際化趨勢明顯。2010年4月的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明跨境交易占外匯衍生品市場份額的65%，而35%的本地區(qū)交易量是歷史水平最低的。(2)場外市場交易占絕大比重。2001年、2004年、2007年和2010年的場外衍生品交易量分別占全部外匯衍生品交易量的99%、98%、97%、93%。(3)在外匯交易的主體構(gòu)成上，“其他金融機(jī)構(gòu)”交易量增長迅速①，根據(jù)2007和2010年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，“其他金融機(jī)構(gòu)”的交易額從2007年4月的1.3萬億發(fā)展到2010年4月的1.9萬億，增長率為42%。
四、國際外匯衍生品市場對我國的啟示
我國目前的現(xiàn)狀，由于金融市場發(fā)展相對滯后，應(yīng)利用自己的后發(fā)優(yōu)勢，促成我國外匯衍生品市場的發(fā)展。具體來看，應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手：
(一)繼續(xù)完善“傳統(tǒng)”外匯衍生產(chǎn)品
從國際經(jīng)驗(yàn)來看，衍生金融工具的推出是遵循著遠(yuǎn)期、掉期、期貨和期權(quán)這樣的步驟向前推進(jìn)的。其中，外匯遠(yuǎn)期和掉期是市場的主體，根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)2010年外匯遠(yuǎn)期和外匯掉期交易量在OTC市場的比重為91%。完善人民幣遠(yuǎn)期市場對于其他人民幣匯率衍生品市場的建設(shè)具有非常重要的指導(dǎo)意義。
(二)完善、協(xié)調(diào)外匯衍生品市場的場內(nèi)和場外交易
從國際經(jīng)驗(yàn)來看，與商品衍生品等市場主要采取場內(nèi)交易不同，外匯衍生品市場主要采取場外交易方式，因該交易方式更靈活，可以滿足更多企業(yè)客戶非標(biāo)準(zhǔn)化的需求。我國處于人民幣匯率衍生品市場發(fā)展的初級階段，人民幣遠(yuǎn)期和掉期無論是現(xiàn)在還是未來都將是匯率衍生品市場上的主導(dǎo)產(chǎn)品，場外交易的組織形式是一個(gè)必然的現(xiàn)實(shí)選擇。但是結(jié)合我國國情，在外匯管制以及外匯市場全球化程度非常有限的條件下，當(dāng)前的任務(wù)依然是完善場內(nèi)市場。
(三)擴(kuò)大市場交易主體，完善商業(yè)銀行職能
在歐美成熟金融市場上，機(jī)構(gòu)投資者是外匯衍生品市場的參與主體，多元化的市場參與主體可以平衡市場供求，有利于均衡價(jià)格的形成。我國目前銀行間遠(yuǎn)期市場施行會(huì)員制度，市場參與主體僅為中外資商業(yè)銀行，參與主體需求具有高度的同質(zhì)性，導(dǎo)致市場交易不活躍。應(yīng)鼓勵(lì)各種機(jī)構(gòu)投資者參與市場，培育包括商業(yè)銀行、投資銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司和大型財(cái)務(wù)公司等多元化的交易主體，提高市場活躍性。
注釋：
①其他金融機(jī)構(gòu)包括對沖基金、養(yǎng)老基金、共同基金、保險(xiǎn)公司和中央銀行。
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規(guī)避和轉(zhuǎn)移匯率風(fēng)險(xiǎn)是外匯衍生產(chǎn)品的首要功能，這一功能也是外匯衍生品自布雷頓森林體系瓦解以來迅猛發(fā)展的主要原因。面對匯率浮動(dòng)的新環(huán)境，銀行和其他的金融機(jī)構(gòu)通過開發(fā)出外匯衍生產(chǎn)品來更好地控制風(fēng)險(xiǎn)。國際市場外匯衍生品主要包括遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)、及以上產(chǎn)品的組合，近年來外匯衍生品在外匯市場中的比重逐漸增長，并超越即期產(chǎn)品比重，2010 年全球外匯日均交易量約為 4 萬億美元，其中外匯衍生品市場份額就超過60%。從我國情況看，自2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革以來，各類經(jīng)濟(jì)主體都面臨著自主管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的挑戰(zhàn)，需要相應(yīng)的工具和渠道來防范和管理匯率風(fēng)險(xiǎn)。如果缺乏這種渠道，匯率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)內(nèi)部累積，在匯率波動(dòng)比較劇烈時(shí)可能會(huì)引發(fā)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的較大虧損甚至破產(chǎn)，從而導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從經(jīng)濟(jì)個(gè)體看，衍生品為其防范和管理匯率風(fēng)險(xiǎn)提供了新的工具，使經(jīng)濟(jì)主體能夠?qū)Ｗ⒂谧陨淼纳a(chǎn)經(jīng)營，而從宏觀經(jīng)濟(jì)看，經(jīng)濟(jì)個(gè)體抵御匯率風(fēng)險(xiǎn)能力的增強(qiáng)也同時(shí)意味匯率風(fēng)險(xiǎn)對國際收支和金融市場穩(wěn)定的沖擊減弱。
（二）外匯衍生交易有利于更好地發(fā)揮對金融市場穩(wěn)定的促進(jìn)作用
從國外外匯衍生品市場幾十年的發(fā)展歷程看，作為外匯市場的重要組成部分，外匯衍生品極大促進(jìn)了外匯市場的發(fā)展，在以下幾個(gè)方面增強(qiáng)了外匯市場的作用。一是增加市場流動(dòng)性。外匯衍生品交易的一大特點(diǎn)是高杠桿性，對于交易規(guī)模較小的外匯市場而言，引入外匯衍生品交易可活躍市場交易，增加市場流動(dòng)性。二是提高交易效率。外匯衍生品交易的另一特點(diǎn)是交易方式靈活，市場交易者可依據(jù)自身需求，通過不同的產(chǎn)品組合達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)獲取利潤的目的，提高了金融市場交易的整體效率。三是價(jià)值發(fā)現(xiàn)。外匯衍生品市場交易者眾多，交易價(jià)格透明公開，由于現(xiàn)貨和期貨市場的價(jià)格緊密聯(lián)系，外匯衍生品交易反映了交易者對價(jià)格走勢的預(yù)期。同時(shí)，市場之間或不同金融工具之間的各種套利行為增加了不同市場和不同國家市場間的聯(lián)系，有利于加強(qiáng)市場的競爭，縮小買賣差價(jià)，修正某些單一市場的不正確定價(jià)。
（三）外匯衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展為中央銀行公開市場操作提供了新的平臺
外匯衍生產(chǎn)品為中央銀行提供了一種新的公開市場操作工具，央行可通過衍生產(chǎn)品達(dá)到引導(dǎo)預(yù)期，降低匯率波動(dòng)性等目的。首先，使用衍生產(chǎn)品可以減少市場波動(dòng)性。例如1996 年，墨西哥中央銀行建立了外匯期權(quán)機(jī)制，通過這一機(jī)制墨西哥央行不通過直接對外匯市場的干預(yù)，可以在墨西哥比索升值時(shí)累積外匯儲(chǔ)備，同時(shí)不增加貶值時(shí)買入比索的壓力，達(dá)到熨平比索匯率的波動(dòng)目的。其次，引導(dǎo)預(yù)期?？梢詮膬蓚€(gè)方面來分析外匯干預(yù)的效果：一方面，中央銀行的外匯干預(yù)本身會(huì)通過市場預(yù)期對匯率產(chǎn)生影響，由此形成外匯干預(yù)的直接效果；另一方面，外匯干預(yù)造成的本幣供應(yīng)量的變化也有助于匯率向中央銀行的目標(biāo)靠攏，形成外匯干預(yù)的間接效果。第三，沖銷市場短期頭寸。中央銀行可以通過賣出期權(quán)來沖銷市場主要參與者或做市商的短期頭寸，從而限制他們從事不利于市場穩(wěn)定的外匯交易。央行還可設(shè)計(jì)不同的期權(quán)組合形成本幣匯率的目標(biāo)區(qū)，達(dá)到穩(wěn)定匯率的目的。
（四）合理運(yùn)用外匯衍生產(chǎn)品可以避免大規(guī)模的資金流動(dòng)，減少對金融市場的沖擊
外匯衍生產(chǎn)品給人的一般印象是交易規(guī)模大，風(fēng)險(xiǎn)高，對金融市場沖擊大，本文在后面的分析中會(huì)對外匯衍生品的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)予以分析。但同時(shí)，也要看到外匯衍生品具備減少市場波動(dòng)，減小避險(xiǎn)活動(dòng)對外匯市場造成沖擊的一面。首先，某些類型的外匯衍生品提供了以較小成本，鎖定較大風(fēng)險(xiǎn)的工具，例如外匯期權(quán)，對外匯期權(quán)的購買者來說，用較少的期權(quán)費(fèi)可以達(dá)到規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的目的，適合于資金實(shí)力較弱，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的交易者，而盡管外匯期權(quán)的賣方承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，但是賣方可以通過不同的衍生品組合以及不同的交易品種分散風(fēng)險(xiǎn)，適合于資金實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的交易者。外匯期權(quán)在交易時(shí)只需付出期權(quán)費(fèi)，而到期時(shí)一般也為差價(jià)交割，避免了大規(guī)模的資金流動(dòng)。一些無本金交割的品種也同樣具有資金流動(dòng)規(guī)模小這一特點(diǎn)。其次，還有些外匯結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品，只需掛鉤一些標(biāo)的資產(chǎn)，而不需實(shí)際用全部本金購買掛鉤資產(chǎn)，因此不需要大規(guī)模的實(shí)際資金流動(dòng)就可滿足避險(xiǎn)需求，也避免了大規(guī)模資金交易對金融市場和利率、匯率等的沖擊。
二、外匯衍生品市場對金融市場造成的風(fēng)險(xiǎn)
外匯衍生品市場的風(fēng)險(xiǎn)有多種，從對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定影響的角度分析可分為以下兩種：個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)包含違約風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作或管理風(fēng)險(xiǎn)等。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要涉及整個(gè)金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)面臨沖擊的脆弱性，外匯衍生品交易對整個(gè)金融業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，外匯衍生品交易跨市場的風(fēng)險(xiǎn)，對貨幣政策的影響，對利率、匯率的沖擊等等。這部分主要分析外匯衍生品市場發(fā)展對金融市場穩(wěn)定帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
(一)衍生品交易加強(qiáng)了交易者之間的聯(lián)結(jié)，更容易導(dǎo)致交易者損失的連鎖反應(yīng)，產(chǎn)生金融業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
衍生品市場以下特點(diǎn)容易引致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：1.隨著衍生品市場的發(fā)展，商業(yè)銀行不僅自身從事衍生品交易，而且也更多地給從事衍生品交易的金融機(jī)構(gòu)提供信貸，因此商業(yè)銀行也更多地暴露在衍生品市場風(fēng)險(xiǎn)之中。2.衍生品市場容易產(chǎn)生參與者集中的問題，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的交叉反應(yīng)，造成損失的可能性更大。3.由于衍生品交易大多體現(xiàn)在表外，這使得交易者之間評估交易對手風(fēng)險(xiǎn)的難度增加，信息披露的不充分也可能使風(fēng)險(xiǎn)較高的交易者能夠持續(xù)交易，更加大了潛在風(fēng)險(xiǎn)的可能。
(二)外匯衍生品場外交易的增多體現(xiàn)出與場內(nèi)交易不同的清算風(fēng)險(xiǎn)
場外交易清算風(fēng)險(xiǎn)與場外交易清算風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)不同。在交易所場內(nèi)的交易，如果出現(xiàn)交易一方破產(chǎn)或不履行責(zé)任，交易所會(huì)用保證金來彌補(bǔ)損失，保證金不夠，還可向會(huì)員征收，所以對手風(fēng)險(xiǎn)很小。但在場外衍生品交易中，既沒有保證金要求，也沒有集中的清算制度，交易的履約往往取決于對手的資信，因此發(fā)生清算風(fēng)險(xiǎn)的可能性較大。由于大量外匯衍生工具主要在場外交易，因此信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的可能性和危害也更大。
（三）外匯衍生品交易的交易集中性和風(fēng)險(xiǎn)對沖增大了衍生品交易對即期匯率的影響
一般而言，外匯衍生品交易對即期外匯市場的影響主要通過以下三個(gè)渠道：一是外匯衍生品交易形成的遠(yuǎn)期匯率直接對即期匯率水平產(chǎn)生預(yù)期影響，從而影響即期外匯市場交易行為；二是外匯衍生品到期時(shí)產(chǎn)生的資金交易影響到期時(shí)外匯市場供求關(guān)系，從而影響匯率水平，特別是衍生品交割集中可能會(huì)帶來即期外匯市場供求關(guān)系的劇烈波動(dòng)，影響市場流動(dòng)性和匯率水平。三是交易者利用即期外匯市場對沖衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)從而影響即期匯率水平。
（四）外匯衍生品交易的發(fā)展增大對利率、股價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格的沖擊，產(chǎn)生跨市場風(fēng)險(xiǎn)
導(dǎo)致市場間聯(lián)結(jié)增強(qiáng)的是交易者利用衍生產(chǎn)品在不同市場間的套利行為。理論上說，適當(dāng)?shù)奶桌袨橛欣跍p少不同市場間的價(jià)格差異，使不同市場價(jià)格向均衡點(diǎn)收斂。但是這種價(jià)格穩(wěn)定作用的前提是市場流動(dòng)性充足，由于衍生品對單個(gè)交易者來說成本較低，加之衍生品的杠桿效應(yīng)，因此交易者傾向于大規(guī)模的套利活動(dòng)，這就要求所有市場均有充足流動(dòng)性使套利的交易能夠隨時(shí)出清。而如果某一市場流動(dòng)性不足便會(huì)導(dǎo)致整個(gè)套利交易中斷，很可能使所有市場陷入流動(dòng)性危機(jī)。此外，如果外匯衍生市場受到操縱，還會(huì)產(chǎn)生預(yù)期價(jià)格的扭曲，造成金融資產(chǎn)價(jià)格的泡沫和大幅波動(dòng)。
（五）外匯衍生品交易規(guī)模在一定程度上影響了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制
外匯衍生品對各國的貨幣政策有效性也會(huì)產(chǎn)生不利影響。一方面外匯衍生品的發(fā)展使貨幣政策傳導(dǎo)的時(shí)間性和影響范圍難以確定。貨幣互換、利率互換等交易使國際資本流動(dòng)加快。融資渠道多樣化，使金融機(jī)構(gòu)對中央銀行的再貼現(xiàn)依賴性明顯減弱，金融衍生品交易作為一種表外業(yè)務(wù)，也不受存款準(zhǔn)備金政策的影響。另一方面公開市場操作影響經(jīng)濟(jì)的作用也被衍生品交易在一定程度上抵消。例如金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)能夠通過外匯衍生工具防范匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，這在客觀上使得經(jīng)濟(jì)主體對匯率政策的反應(yīng)降低，影響了貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因而，外匯衍生品交易將在某種程度上削弱一國的貨幣政策效果。
三、國際上對衍生品交易的主要監(jiān)管措施
（一）要求衍生品市場參與者建立和執(zhí)行衍生品交易的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制制度
目前指導(dǎo)市場參與者進(jìn)行衍生品交易內(nèi)部控制的規(guī)定主要有以下幾個(gè)：一是巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)將金融機(jī)構(gòu)衍生品交易納入資本監(jiān)管框架，并對銀行控制衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)提出相應(yīng)程序和步驟。二是30人小組對金融機(jī)構(gòu)開展衍生品交易，在管理層責(zé)任、交易員風(fēng)險(xiǎn)識別和防范能力、會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、信息報(bào)告體系等方面提出要求。三是國際證監(jiān)會(huì)組織要求金融機(jī)構(gòu)制定關(guān)于金融衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，包括設(shè)立獨(dú)立的市場風(fēng)險(xiǎn)管理部門，監(jiān)控和處理風(fēng)險(xiǎn)，并適時(shí)調(diào)險(xiǎn)評估體系等。
（二）提高市場參與金融衍生產(chǎn)品交易的透明度
隨著金融監(jiān)管的不斷完善，對交易商的信息披露要求以及交易商自覺的信息披露在不斷增強(qiáng)。國際清算銀行、巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)和國際證監(jiān)會(huì)組織均要求強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)對金融衍生產(chǎn)品活動(dòng)及內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理的信息披露。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)在財(cái)務(wù)報(bào)告中披露的衍生品交易信息和風(fēng)險(xiǎn)情況也更為詳細(xì)，以便利益相關(guān)者能有效識別和評估衍生交易風(fēng)險(xiǎn)。
（三）強(qiáng)化非官方組織的行業(yè)自律作用
衍生品交易的行業(yè)自律主要包括兩個(gè)方面：一是各個(gè)交易所和其他自律機(jī)構(gòu)為交易所衍生品交易制定的規(guī)則，主要包括會(huì)員資格標(biāo)準(zhǔn)、管理衍生工具合約、監(jiān)督交易法規(guī)執(zhí)行、爭議仲裁調(diào)解、違法行為處理、披露價(jià)格信息等。二是國際互換和衍生產(chǎn)品協(xié)會(huì)（ISDA）為場外產(chǎn)品及其交易制定的規(guī)則。通常交易雙方在正式進(jìn)行衍生交易之前要先行簽訂ISDA主協(xié)議，規(guī)定交易各方的權(quán)利、義務(wù)、違約事件和終止條款，確定雙方應(yīng)遵守的市場慣例等。
（四）加強(qiáng)官方監(jiān)管力度和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的國際合作
隨著衍生品交易對金融市場沖擊的增強(qiáng)，各國監(jiān)管者越來越重視對金融衍生交易的監(jiān)管。同時(shí)，金融衍生產(chǎn)品市場是一個(gè)國際化的市場，衍生品交易更多地呈現(xiàn)出跨境交易特征，因此，監(jiān)管者也認(rèn)識到監(jiān)管合作的重要性。官方監(jiān)管包含衍生品交易法規(guī)的制定和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)置，目前主要發(fā)達(dá)國家對衍生品交易均設(shè)置了專門的官方監(jiān)管機(jī)關(guān)，明確了監(jiān)管分工，制定了相應(yīng)監(jiān)管法規(guī)。
四、我國防范外匯衍生品市場風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管對策
外匯衍生品目前在我國仍處于起步階段，但是隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革的進(jìn)一步推進(jìn)，外匯衍生品業(yè)務(wù)的增長和衍生品市場的發(fā)展將是必然的趨勢。以上分析表明，外匯衍生品市場的發(fā)展對金融市場的完善和穩(wěn)定有巨大的促進(jìn)作用，同時(shí)客觀上也給金融市場發(fā)展帶來了潛在風(fēng)險(xiǎn)。管理部門需要通過完善的政策設(shè)計(jì)和制度安排，防范外匯衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，更好地使其發(fā)揮在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中應(yīng)有的作用。
（一）完善對外匯衍生品的監(jiān)管體系，出臺關(guān)于外匯衍生品交易統(tǒng)一的管理法規(guī)
首先要明確人民銀行、外匯局、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)對外匯衍生品市場監(jiān)管的權(quán)責(zé)劃分，加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的協(xié)調(diào)。在我國，對金融衍生品的監(jiān)管涉及多個(gè)監(jiān)管部門，實(shí)踐中往往存在監(jiān)管權(quán)限模糊或交叉的問題。從大多數(shù)成熟市場國家的監(jiān)管慣例看，對衍生品交易一般采取功能型和機(jī)構(gòu)型監(jiān)管相結(jié)合的模式，我國對外匯衍生品交易也可借鑒這種監(jiān)管模式。在我國仍實(shí)行外匯管理的情況下，人民銀行和外匯管理局對外匯衍生產(chǎn)品管理的目標(biāo)應(yīng)為防范外匯衍生品交易對外匯市場流動(dòng)性和匯率水平的沖擊，防范外匯衍生品交易對跨境資金流動(dòng)和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響。鑒于外匯衍生產(chǎn)品本質(zhì)上是衍生證券，從事外匯衍生品交易的具體金融機(jī)構(gòu)又各自有相應(yīng)的監(jiān)管部門，因此加強(qiáng)各部門對外匯衍生品監(jiān)管的協(xié)調(diào)也十分必要。同時(shí)在外匯衍生品交易行為的管理方面要形成統(tǒng)一的法律法規(guī)，對交易要求予以明確，以防范交易風(fēng)險(xiǎn)。
（二）要求從事外匯衍生品交易的機(jī)構(gòu)必須建立和執(zhí)行相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)控制制度
交易機(jī)構(gòu)對外匯衍生品交易的風(fēng)險(xiǎn)控制是防范外匯衍生品系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)。參照國際上對衍生品交易的相關(guān)文件，對交易機(jī)構(gòu)外匯衍生品風(fēng)險(xiǎn)控制的要求可分為以下幾個(gè)方面：一是明確對管理層和交易員的履職要求；二是建立有效的交易管理系統(tǒng)；三是建立適應(yīng)外匯衍生產(chǎn)品交易的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)；四是建立風(fēng)險(xiǎn)評估與風(fēng)險(xiǎn)控制體系；五是強(qiáng)化外匯衍生品交易的信息披露。
（三）減少清算風(fēng)險(xiǎn)，為加快外匯衍生品市場發(fā)展提供制度保障
隨著外匯市場交易主體的增多，交易量的增大，交易對手的信用風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)成為外匯交易中不可忽視的重要因素。加之外匯衍生品交易的發(fā)展必然帶動(dòng)場外交易的增加，增大了交易清算風(fēng)險(xiǎn)。此外，遠(yuǎn)期、掉期及以后推出的各類外匯避險(xiǎn)工具都需要專業(yè)化的清算所為其提供逐日盯市、強(qiáng)行平倉等服務(wù)。為減少清算風(fēng)險(xiǎn)，提高清算效率和風(fēng)險(xiǎn)控制水平，可成立獨(dú)立清算所，設(shè)計(jì)外匯衍生交易的登記結(jié)算制度、保證金要求、交易限額控制和風(fēng)險(xiǎn)處理等具體清算制度，有效控制清算風(fēng)險(xiǎn)。
自世界金融危機(jī)爆發(fā)以來，金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)在國際金融市場中成為各國政府和學(xué)界討論的熱點(diǎn)。從美國金融市場混亂波及全球金融市場，再形成對世界實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊，迅速在全球蔓延開來，這場金融危機(jī)被冠以“衍生品泛濫”的惡名。而在我國經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展過程中對衍生品投資理財(cái)?shù)木薮笮枨?，初步形成了以商品期貨、外匯掉期與人民幣利率互換為主的金融衍生品市場。世界金融危機(jī)爆發(fā)引起了我國對發(fā)展金融衍生品政策制度一系列問題紛爭，探討發(fā)展我國金融衍生品市場的模式選擇關(guān)系到國家金融安全和國民經(jīng)濟(jì)利益的核心問題。因此，充分借鑒世界金融危機(jī)爆發(fā)根源，分析探討發(fā)展我國金融衍生品可能遇到和出現(xiàn)的問題，對于建立健全我國金融衍生品市場具有現(xiàn)實(shí)意義。
一、金融衍生品相關(guān)概述
（一）金融衍生品涵義
金融衍生品（Derivatives）又稱為金融衍生商品、金融衍生工具或派生金融工具衍生工具，是指以貨幣、債券、股票等傳統(tǒng)金融產(chǎn)品為基礎(chǔ)，以杠桿性的信用交易為特征的金融產(chǎn)品。因此，它是相對于其原生產(chǎn)品而言從傳統(tǒng)金融品中衍生出來的一種新型金融工具。
金融衍生品市場可以分為兩種交易所市場，即場內(nèi)交易市場（ETD市場）和場外交易市場（OTC市場）。場內(nèi)市場有固定的交易場所，交易的是標(biāo)準(zhǔn)化合約，有集中的結(jié)算制度和嚴(yán)格的保證金制度，風(fēng)險(xiǎn)相對較小。而場外市場是無形而分散的，交易的是非標(biāo)準(zhǔn)化合約，清算與結(jié)算非集中進(jìn)行，無固定的保證金制度，市場風(fēng)險(xiǎn)比場內(nèi)交易市場大 得多。
（二）金融衍生品的雙重性分析
第一，金融衍生品的優(yōu)勢特點(diǎn)。這次世界金融危機(jī)的發(fā)生，金融衍生品成了眾矢之的，但是，在20世紀(jì)70年代作為美國華爾街創(chuàng)造的世界金融創(chuàng)新性工具——金融衍生品，與其他金融形式相比具有不可否認(rèn)的優(yōu)勢。首先，金融衍生品有利于規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。在金融衍生品市場中為投資者提供了資產(chǎn)配置手段，為金融機(jī)構(gòu)持有的金融衍生品進(jìn)行保值增值，提供多元投資的渠道。其次，金融衍生品市場增強(qiáng)了國家宏觀調(diào)控經(jīng)濟(jì)的手段。金融衍生品交易有利于信息傳遞，從而起到更好的宏觀調(diào)控經(jīng)濟(jì)效果，增加我國金融體系的彈性，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健運(yùn)行。最后，金融衍生品的發(fā)展有利于掌握金融資源配置的主動(dòng)權(quán)。金融衍生品是金融資產(chǎn)、金融資源配置的高效率工具。誰擁有健全而發(fā)達(dá)的金融衍生品市場，誰就掌握了金融資源配置的主動(dòng)權(quán)。
第二，金融衍生品的市場風(fēng)險(xiǎn)。金融衍生品自創(chuàng)造以來，不管是規(guī)模還是數(shù)量上，發(fā)展迅速，給國家創(chuàng)造了財(cái)富，同時(shí)也帶來了風(fēng)險(xiǎn)。首先，從微觀層面上，金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因主要是內(nèi)部控制薄弱。對交易員缺乏有效的監(jiān)督，是造成金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要原因。其次，金融監(jiān)管不力也是造成金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。以美國為例，美國金融監(jiān)管模式具有“傘型”結(jié)構(gòu)特點(diǎn)（如圖1），聯(lián)邦和州構(gòu)成金融監(jiān)管雙重權(quán)力地位，同時(shí)證監(jiān)會(huì)、美聯(lián)儲(chǔ)、存款保險(xiǎn)公司、貨幣監(jiān)理署、保險(xiǎn)監(jiān)管局、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)監(jiān)理局、期貨監(jiān)管委員會(huì)等多個(gè)部門具有監(jiān)管職責(zé)。在這種多頭監(jiān)管模式下，比如一個(gè)大型國際金融控股公司中其子公司可能由于業(yè)務(wù)的不同而接受不同行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，處于”傘尖”的聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)負(fù)責(zé)評估和監(jiān)控金融控股公司整體資本充足性、風(fēng)險(xiǎn)管理的內(nèi)控措施等。這種介于分業(yè)監(jiān)管與統(tǒng)一監(jiān)管之間的監(jiān)管模式不但無法進(jìn)行有效監(jiān)管，而且使得金融衍生品缺乏透明，容易導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。
二、發(fā)展我國金融衍生品市場的緊迫性
當(dāng)前，我國金融市場不斷深化，以商品期貨、外匯掉期與人民幣利率互換為主的金融衍生品市場日益呈現(xiàn)，因此發(fā)展和培育我國金融衍生品市場是必然選擇。
（一）我國金融衍生品發(fā)展情況
1992年，我國金融衍生品首次在滬深股市以認(rèn)股權(quán)證交易，但在1996年6月被迫關(guān)閉；1993年又推出的國債期貨交易，也由于各種原因在1995年5月被迫暫停交易。雖然都以失敗告終，我國金融衍生品市場發(fā)展停滯近十年，但隨著我國加入世界貿(mào)易組織，金融市場改革逐漸加大，金融衍生品市場的建設(shè)也逐漸走入正常軌道，涌現(xiàn)了大量以商品期貨、外匯掉期與人民幣利率互換為主的金融衍生品交易（見表1、表2）。
由表1、表2可知，近年來我國金融衍生品市場經(jīng)過快速調(diào)整和發(fā)展，取得了很大進(jìn)步。從人民幣金融衍生產(chǎn)品的種類來看，不管是利率類衍生產(chǎn)品還是外匯類衍生產(chǎn)品，還包括2005年重啟的股權(quán)類衍生品等種類還比較單一，處于初期發(fā)展階段，但還是涌現(xiàn)了一些掛鉤于利率、股票、匯率和商品指數(shù)的結(jié)構(gòu)性衍生理財(cái)產(chǎn)品。從交易規(guī)模來看，一些衍生產(chǎn)品的交易量和增長幅度給市場注入了新生力量，超出了市場發(fā)展預(yù)期。
（二）發(fā)展我國金融衍生品市場的緊迫性
第一，分散金融風(fēng)險(xiǎn)的需要。我國金融市場改革發(fā)展過程中，自由化程度越來越高，金融商品價(jià)格波動(dòng)頻繁，而金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展可以在一定程度上化解金融市場運(yùn)行中累積的風(fēng)險(xiǎn)。比如在期貨交易市場中，當(dāng)投資者持有的債券利率預(yù)期發(fā)生不利方向變動(dòng)時(shí)，可以在金融衍生品市場上選購相關(guān)的人民幣利率衍生產(chǎn)品作相反方向的業(yè)務(wù)來化解和減少投資風(fēng)險(xiǎn)。
第二，健全金融市場多功能的需要。我國目前的金融體系由貨幣市場、證券市場、期貨市場、基金市場、黃金和外匯市場構(gòu)成，但這些市場間割裂程度較高。在我國金融基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)復(fù)雜的情況下，投資者在市場中面臨著巨大風(fēng)險(xiǎn)。因此針對性推出相應(yīng)金融衍生產(chǎn)品，才能為投資者提供對沖風(fēng)險(xiǎn)的工具，保證我國金融市場平穩(wěn)健康的發(fā)展。
第三，具有促進(jìn)企業(yè)籌資和分散風(fēng)險(xiǎn)的功能。在我國金融衍生品不斷豐富的情況下，通過有關(guān)的金融衍生產(chǎn)品的交易，可以降低國內(nèi)企業(yè)在資本市場的資金籌措成本。企業(yè)是市場中的交易主體，當(dāng)企業(yè)需要資金時(shí)可以通過貨幣互換等衍生工具來降低籌資的利率成本損失；當(dāng)企業(yè)要優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)時(shí)可以運(yùn)用資產(chǎn)互換交易來實(shí)現(xiàn)；當(dāng)企業(yè)減小在資本市場上的借貸風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可以簽訂遠(yuǎn)期利息協(xié)議來控制借貸風(fēng)險(xiǎn)。所以，開發(fā)金融衍生產(chǎn)品有利于降低企業(yè)的經(jīng)營成本和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。
三、新時(shí)期發(fā)展我國金融衍生品市場的對策與建議
我國金融衍生品正在進(jìn)行有益探索，比如在2006年，上海金融衍生品期貨交易所獲準(zhǔn)籌建；2010年融資融券和股指期貨正式推出，標(biāo)志著我國證券市場的做空機(jī)制正式成形。利率和貨幣類衍生品在實(shí)現(xiàn)利率和匯率市場化的基礎(chǔ)上，可以用國債期貨和外匯期貨來完善我國金融衍生品市場。
我國金融衍生品發(fā)展起步較晚，對金融衍生品監(jiān)管實(shí)行的是多頭分業(yè)監(jiān)管模式，要從世界各國的改革措施中，充分借鑒國外成熟經(jīng)驗(yàn)來規(guī)范發(fā)展我國金融衍生品市場。我國金融衍生品的發(fā)展路徑應(yīng)該遵循“市場制度安排決定發(fā)展路徑”的一般思路，應(yīng)以股指期貨、股權(quán)類這些具有良好基礎(chǔ)市場的衍生品作為發(fā)展的突破口。要做好這些工作，必須加強(qiáng)基礎(chǔ)性的制度工作。
（一）加強(qiáng)對我國金融衍生品的宏觀審慎監(jiān)管
首先，要加強(qiáng)系統(tǒng)性監(jiān)管。我國應(yīng)該吸取美國監(jiān)管中存在的制度缺陷，加強(qiáng)對投機(jī)者限制過高的杠桿率是監(jiān)管當(dāng)局的責(zé)任，整個(gè)監(jiān)管體系改革要改變過度強(qiáng)調(diào)對機(jī)構(gòu)監(jiān)管的模式，向功能監(jiān)管模式過渡，即對同種類型的金融業(yè)務(wù)制定統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管機(jī)制，以減少監(jiān)管的盲區(qū)，而不是限制發(fā)展金融衍生品。必須更多強(qiáng)化功能監(jiān)管和事前監(jiān)管，堅(jiān)持法制化的決策程序，不斷加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的職能和協(xié)調(diào)。在金融市場全球化、金融創(chuàng)新和衍生產(chǎn)品日益復(fù)雜的今天，跨部門的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制和聯(lián)合監(jiān)管合作顯得日趨重要。
其次，規(guī)范發(fā)展國內(nèi)金融衍生品市場。在這次金融危機(jī)中，我國場內(nèi)金融衍生品市場的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制是經(jīng)得住考驗(yàn)的。但是，我國場內(nèi)金融衍生品市場現(xiàn)有的產(chǎn)品種類較少，像股指期權(quán)、國債期貨與期權(quán)、外匯期貨與期權(quán)還要加強(qiáng)進(jìn)一步發(fā)展，特別是要擴(kuò)大交易品種的范圍，而且發(fā)展受限較多與我國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)總量不匹配。因此，在對場內(nèi)金融衍生品實(shí)行宏觀審慎監(jiān)管的同時(shí)，還應(yīng)繼續(xù)鼓勵(lì)我國市場進(jìn)一步發(fā)展。
（二）加強(qiáng)對場外衍生品市場的監(jiān)管，推進(jìn)場外金融衍生品的標(biāo)準(zhǔn)化
在這次世界危機(jī)中，缺乏對場外金融衍生品的監(jiān)管是導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)的根源。場外衍生品和場內(nèi)衍生品一個(gè)很重要的區(qū)別就是場外衍生品的非標(biāo)準(zhǔn)化，使得場外衍生品市場的風(fēng)險(xiǎn)高于標(biāo)準(zhǔn)化的場內(nèi)衍生品合約。因此，加強(qiáng)對場外衍生品市場的監(jiān)管已基本成為國際廣泛共識。制定標(biāo)準(zhǔn)化的場外衍生品交易是當(dāng)局監(jiān)管改革的方向。目前，我國的場外衍生品交易以銀行間市場的利率和匯率產(chǎn)品為主，2007年利率衍生品交易累計(jì)名義本金總額為4 665億元人民幣，外匯衍生品交易累計(jì)名義本金總額為3 379億美元。次債危機(jī)爆發(fā)后，我國管理當(dāng)局加強(qiáng)對市場監(jiān)管謹(jǐn)慎心理，由中國人民銀行牽頭的《銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易管理辦法》正在制定，給投資者帶來更寬松的創(chuàng)新環(huán)境，在一定程度上增加鼓勵(lì)創(chuàng)新性條款，有利于改變我國落后的場外金融衍生品市場的發(fā)展?fàn)顩r。
（三）完善我國金融衍生品相關(guān)法律法規(guī)
目前，我國沒有一部完善的金融衍生品規(guī)范性法律法規(guī)。在現(xiàn)行的財(cái)經(jīng)法律法規(guī)中，也沒有明確提出金融衍生品的監(jiān)管問題，都是以相關(guān)交易條例和一些管理?xiàng)l例的形式出現(xiàn)，沒有形成一個(gè)制度性的法律法規(guī)體系。需要建立一個(gè)統(tǒng)一的金融衍生品監(jiān)管法律體系，指引金融衍生品交易和風(fēng)險(xiǎn)管理制度建設(shè)，從法制角度滿足金融衍生品市場發(fā)展的需要。這就要求制定統(tǒng)一的金融衍生品市場交易監(jiān)管法規(guī)作為市場監(jiān)管的總體框架，并在這個(gè)市場交易法規(guī)框架下，針對不同種類金融衍生品制定詳細(xì)的管理?xiàng)l例。
（四）規(guī)范金融衍生品市場信息披露制度
完善的金融衍生品市場信息披露制度，有利于投資者及時(shí)了解市場風(fēng)險(xiǎn)，一方面可以讓投資者作出更好的投資分析和決策，另一方面也便于監(jiān)管當(dāng)局控制市場的運(yùn)行情況，對規(guī)范管理市場行為和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)起到補(bǔ)充作用。危機(jī)后巴塞爾委員會(huì)等國際監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)將進(jìn)一步加強(qiáng)金融衍生品的市場信息披露制度作為改革重點(diǎn)。而我國對金融衍生品市場監(jiān)管，應(yīng)該深入研究會(huì)計(jì)處理方法和規(guī)范財(cái)務(wù)報(bào)告信息，規(guī)定金融衍生品的信息披露內(nèi)容，引進(jìn)獨(dú)立審計(jì)金融衍生品披露的財(cái)務(wù)報(bào)表機(jī)制，使投資者和監(jiān)管者都能充分了解金融衍生品的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)水平，建立相對透明的金融衍生品市場。
（五）建立以政府為主導(dǎo)的協(xié)同監(jiān)管體系，加強(qiáng)部門間的監(jiān)管合作
金融危機(jī)給我國金融衍生品監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)是要防范監(jiān)管重疊與監(jiān)管真空的潛在危害。對金融衍生品市場的管理不僅僅是政府部門的責(zé)任，還需要相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同參與協(xié)同管理?？紤]到目前我國金融分業(yè)監(jiān)管的現(xiàn)狀，必須在人民銀行、外匯局、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)間建立有效的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，并建立制度性的信息共享機(jī)制。同時(shí)，我國政府還應(yīng)加強(qiáng)金融衍生品市場的國際監(jiān)管與合作，防范來自國外金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。
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金融衍生品是由股票、債券等金融基礎(chǔ)工具衍生出來的各種金融合約及其各種組合形式的總稱。自20世紀(jì)70年代以來，金融衍生產(chǎn)品在國際市場得到了迅猛的發(fā)展，并在近年來國際金融市場的熱點(diǎn)。現(xiàn)階段，我國金融衍生品市場主要可以分為期貨市場和場外金融衍生品市場。期貨市場是由中國證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管的場內(nèi)交易市場，由上海期貨交易所、鄭州商品交易所和大連商品交易所三家商品期貨交易所和中國金融期貨交易所這一家金融期貨交易所組成。而場外金融衍生品市場主要包括銀行間場外衍生品市場和銀行柜臺場外衍生品市場，由中國人民銀行負(fù)責(zé)監(jiān)管。
一、期貨市場發(fā)展現(xiàn)狀
1990年10月12日鄭州糧食批發(fā)市場的開業(yè)為標(biāo)志，經(jīng)過20多年的發(fā)展，經(jīng)歷了初期發(fā)展階段、清理整頓階段和逐步規(guī)范階段三個(gè)階段，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，市場功能日益完善，尤其是，2008年金融危機(jī)之后國內(nèi)期貨市場融入世界期貨市場的步伐不斷加快，新業(yè)務(wù)新品種不斷推出，我國期貨市場進(jìn)入了創(chuàng)新發(fā)展的新階段。
從2010年以來，中國期貨市場開始進(jìn)入從量的擴(kuò)張向質(zhì)的提升轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時(shí)期。2010年4月16日，中國推出國內(nèi)第一個(gè)股指期貨合約――滬深300股指期貨合約。2011年8月19日，期貨公司投資咨詢業(yè)務(wù)正式獲得批準(zhǔn)。2012年11月21日，期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)正式獲批。2013年，中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)審查通過20家期貨公司成立風(fēng)險(xiǎn)管理子公司的備案申請。2013年9月6日，國債期貨重新上市。
目前，我國商品期貨成交量已躍居世界第一位。在金屬方面，中國市場對鋅期貨的定價(jià)有主導(dǎo)權(quán)，對銅和鋁期貨有重要的影響力，在銅的定價(jià)話語權(quán)上能與倫敦金屬交易所LME相提并論。在農(nóng)產(chǎn)品方面，中國在白糖、大豆、豆粕和強(qiáng)麥上有定價(jià)的主導(dǎo)權(quán)，在玉米期貨上有重要的影響力。另外，股指期貨和國債期貨的上市，填補(bǔ)了我國金融期貨市場的空白，為金融市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理提供了良好的工具。
二、場外金融衍生品市場發(fā)展現(xiàn)狀
我國衍生品場外市場，隨著我國金融市場市場化的推進(jìn)，近年來取得了較快的發(fā)展?，F(xiàn)階段，我國場外金融衍生品市場主要包括銀行間場外衍生品市場和銀行柜臺場外衍生品市場。
1、銀行間場外衍生品市場指的是在銀行間市場進(jìn)行的場外衍生品交易，交易發(fā)生在銀行間市場成員之間。是當(dāng)前我國場外金融衍生品市場最重要的組成部分。各類機(jī)構(gòu)參與銀行間場外衍生品市場程度不一。其中，商業(yè)銀行是參與銀行間市場場外衍生品交易的主體，交易量占全市場交易量90%以上。
我國的銀行間場外衍生品市場2005年才推出利率衍生品，而我國證券公司柜臺市場直到2012年12月才剛剛起步。從成交量看，2011年銀行間場外衍生品市場交易量達(dá)到15.3萬億元。其中，匯率衍生品交易量為2.0萬億美元，折合人民幣12.5萬億元，占總交易量的82%；利率衍生品交易量為2.8萬億元，占總交易量的18%。人民幣外匯掉期、利率互換交易量分別為1.8萬億美元、2.7萬億元人民幣，占總交易量的比例分別為73%、17%，是銀行間場外衍生品市場的主要交易品種。
但從國內(nèi)外場外衍生品市場的交易情況比較看，我們與成熟市場國家存在巨大的差距。根據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計(jì)，2012年底全球場外衍生品名義總額達(dá)到了633萬億美元，是全球主要國家國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的八倍。而2012年我國銀行間場外衍生品市場交易量只有19萬億元，銀行間柜臺市場遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易量只有約2.3萬億元，而證券公司柜臺交易市場衍生品交易量還不到100億元。我國的場外衍生品交易量只有全球場外衍生品名義總額的0.5%。我國的場外衍生品交易量只占到GDP的比重的37.54%。
2、銀行柜臺場外衍生品市場是商業(yè)銀行與企業(yè)、個(gè)人進(jìn)行交易的零售柜臺市場。由于監(jiān)管的原因，商業(yè)銀行是我國場外金融衍生品市場的主要參與者，證券公司、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)只能部分參與銀行間場外衍生品市場，尚未對個(gè)人辦理場外金融衍生品業(yè)務(wù)。與銀行間場外衍生品市場相比，銀行柜臺場外衍生品市場交易場所分散，交易量較小。截至2011年底，共有29家商業(yè)銀行獲得經(jīng)營柜臺衍生品業(yè)務(wù)資格，其中真正開展業(yè)務(wù)的有20家?？蛻糁兄饕源笮蛯?shí)體企業(yè)為主，航運(yùn)、電力、機(jī)械設(shè)備制造、煤炭等行業(yè)相關(guān)企業(yè)參與銀行柜臺衍生品交易較多。當(dāng)前我國銀行柜臺場外衍生品市場共有利率互換、人民幣外匯遠(yuǎn)期、人民幣外匯掉期、人民幣外匯貨幣掉期、外匯期權(quán)等產(chǎn)品，主要用于管理利率、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。隨著實(shí)體企業(yè)及個(gè)人面臨的利率匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大，銀行柜臺場外衍生品市場規(guī)模也不斷擴(kuò)大。2011年銀行柜臺外匯衍生品交易量為4022億美元，為同期銀行間市場外匯衍生品交易量的1/5。銀行柜臺利率衍生品交易量尚沒有公開的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。
三、金融衍生品市場存在的問題
1、金融衍生品市場發(fā)展水平滯后，品種缺乏。目前我國商品期貨品種缺乏細(xì)分，沒有推出關(guān)鍵期貨品種的上下游產(chǎn)品相應(yīng)的期貨品種，期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能難以覆蓋到所有商品市場領(lǐng)域，企業(yè)對更多重要商品的預(yù)測價(jià)格和分散市場風(fēng)險(xiǎn)的需要在期貨市場上難以得到滿足。而金融期貨市場僅有股指期貨和國債期貨。中金所的數(shù)據(jù)顯示，2013年，中國股票市值占全球的6.15%，金融期貨交易量僅占全球金融期貨期權(quán)交易量的1.6%，股指期貨持倉規(guī)模僅占全球交易所權(quán)益衍生品持倉額的2%，我國股指期貨持倉規(guī)模僅占我國股票總市值的3.5%，股指期貨的現(xiàn)貨覆蓋率只是國際平均水平的1/32。其他系列還是空白。據(jù)統(tǒng)計(jì)，境外市場品種豐富的如巴西、南非、印度、俄羅斯等金磚國家金融期貨品種可比口徑分別達(dá)到70、62、49和45個(gè)，中國香港、中國臺灣和韓國的產(chǎn)品數(shù)量也分別為26、20和18個(gè)，既有期貨還有期權(quán)，完整覆蓋了股權(quán)、利率、外匯等主要資產(chǎn)系列。
另外，我國場外衍生品市場發(fā)展處于初期階段，參與者僅限于商業(yè)銀行以及證券公司、保險(xiǎn)公司等部分金融機(jī)構(gòu)，尚未對實(shí)體企業(yè)以及個(gè)人開放。場外金融衍生品市場上的交易品種主要包括債券遠(yuǎn)期、人民幣外匯遠(yuǎn)期、貨幣掉期、利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議及少量資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，集中在銀行間市場，并主要通過中國外匯交易中心進(jìn)行，交易量少，市場流動(dòng)性較低。
因此，逐步推出更多的衍生品品種，不僅是發(fā)展我國金融衍生品市場的需要，更是我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。
2、金融衍生品的創(chuàng)新不足制約市場發(fā)展。在品種上市和業(yè)務(wù)創(chuàng)新上，目前我國場內(nèi)市場仍然采用的是嚴(yán)格的審批制，降低了期貨市場的運(yùn)行效率，遏制了期貨市場的交易需求，也削弱和挫傷了交易所的自主創(chuàng)新意識。目前的產(chǎn)品創(chuàng)新機(jī)制也不利于場外衍生品的自由化發(fā)展，違反了場外衍生品市場成長需追求多樣化和自由化的基本邏輯。
另外一點(diǎn)，中國的金融衍生品設(shè)計(jì)經(jīng)常是監(jiān)管先行，而監(jiān)管者經(jīng)常是從方便監(jiān)管的角度出發(fā)來設(shè)計(jì)產(chǎn)品。由于忽視了市場參與者的真實(shí)需求，產(chǎn)品往往缺乏生命力，推出后無人問津。2010年推出的中國版CDS――信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋（CRM）產(chǎn)品就是一個(gè)典型的案例。國際標(biāo)準(zhǔn)CDS產(chǎn)品采用一籃子同權(quán)債務(wù)，而中國的CRM產(chǎn)品則采用指定債務(wù)。CRM產(chǎn)品的設(shè)計(jì)論證把這項(xiàng)改造稱為一項(xiàng)創(chuàng)新，并認(rèn)為這在信用事件處理上會(huì)更加簡單，也更容易判斷市場參與者的真實(shí)交易意圖，有利于市場風(fēng)險(xiǎn)防范。但結(jié)果證明這是一個(gè)缺陷，扼殺了CRM產(chǎn)品的應(yīng)用價(jià)值。
3、金融衍生品市場交易規(guī)則不完善，國際影響力低。我國金融衍生品市場缺少真正的市場均衡價(jià)格、信息披露缺乏透明度和公開性以及金融衍生品市場的參與者素質(zhì)有待提高。另外，我國的場內(nèi)金融衍生品市場只允許本國投資者參與，場外金融衍生品市場只允許部分本國金融機(jī)構(gòu)參與，大部分金融衍生品的交易價(jià)格對國際金融衍生品的定價(jià)影響力較弱，對其他國家和地區(qū)衍生品市場的影響力較小，嚴(yán)重影響了我國金融衍生品市場的國際化程度和我國在國際貿(mào)易中的定價(jià)權(quán)，難以取得與經(jīng)濟(jì)實(shí)力相匹配的話語權(quán)。
四、結(jié)束語
金融衍生工具及衍生交易市場的產(chǎn)生和不斷發(fā)展，加大了金融風(fēng)險(xiǎn)的不確定性和復(fù)雜程度，使預(yù)防和化解金融風(fēng)險(xiǎn)更加困難。正確認(rèn)識金融衍生工具的特點(diǎn)和正負(fù)效應(yīng)，加強(qiáng)衍生工具風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管與防范，是世界各國共同面臨的一個(gè)重大而緊迫的課題。我國目前正處于深化金融體制改革，建立現(xiàn)代金融體系的關(guān)鍵時(shí)期，深入研究和認(rèn)識金融衍生工具，對中央銀行強(qiáng)化金融監(jiān)管和業(yè)務(wù)創(chuàng)新具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。（作者單位：上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）
參考文獻(xiàn)：
一、企業(yè)外匯交易風(fēng)險(xiǎn)管理概述
（一）外匯交易風(fēng)險(xiǎn)含義
外匯風(fēng)險(xiǎn)是指由于不確定匯率而導(dǎo)致的可能損失。交易風(fēng)險(xiǎn)是最重要的企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)，相對交易風(fēng)險(xiǎn)、折算風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和國家風(fēng)險(xiǎn)，交易風(fēng)險(xiǎn)具有涉險(xiǎn)企業(yè)廣泛和受險(xiǎn)時(shí)間不一的風(fēng)險(xiǎn)。折算風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)受到外匯交易風(fēng)險(xiǎn)的直接或間接影響，因此防范交易風(fēng)險(xiǎn)有助于防范折算風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。
（二）外匯交易風(fēng)險(xiǎn)管理的必要性
外匯交易風(fēng)險(xiǎn)是大多數(shù)進(jìn)出口企業(yè)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，直接影響企業(yè)和國家收益。2012年我國對外貿(mào)易進(jìn)出口總值仍達(dá)38667.6億美元，連續(xù)3年成為世界最大出口國和第二大進(jìn)口國，由于基數(shù)巨大，微小匯率變動(dòng)都可能會(huì)造成巨大損失。2012年前三季度出口紡織品企業(yè)平均利潤率在4.85%左右，人民幣如繼續(xù)升值10%將對其利潤產(chǎn)生重大不良影響。目前人民幣兌美元累計(jì)升值超過30%而相對其他主要貨幣（如歐元）卻實(shí)際貶值，涉外企業(yè)與這些國家的貿(mào)易和資本流動(dòng)中產(chǎn)生了巨大交易風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國逐步滿足國際貨幣基金組織與世界貿(mào)易組織要求，人民幣匯率可能會(huì)出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)，外匯交易風(fēng)險(xiǎn)也將必然增大。
二、企業(yè)外匯交易風(fēng)險(xiǎn)管理手段評述
企業(yè)選擇外匯交易避險(xiǎn)方法時(shí)總是面臨兩難選擇。內(nèi)部措施盡管方法陳舊卻仍有操作空間，有時(shí)也不失為一種簡單處置的好方法；外匯衍生品雖然是新生事物，卻也并非盡善盡美。
（一）企業(yè)運(yùn)用內(nèi)部防范措施的局限性
與外匯衍生品相比，企業(yè)運(yùn)用內(nèi)部防范措施的局限性有三個(gè)方面。首先不利維護(hù)貿(mào)易關(guān)系穩(wěn)定，為了達(dá)成合同簽訂，企業(yè)容易在談判中喪失主動(dòng)權(quán)。其次是事前防范必然加重企業(yè)負(fù)擔(dān)，由于需要事前先了解經(jīng)濟(jì)走勢，了解國家政策方向，對自身抗外匯風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)行評估，耗費(fèi)企業(yè)大量時(shí)間和精力。最后是一切措施皆以正確預(yù)測為前提，國際金融環(huán)境復(fù)雜多變，如果誤判走勢，最終非但未能減少損失反而加大損失。
（二）企業(yè)運(yùn)用外匯衍生品的比較優(yōu)勢
與企業(yè)常用的外匯交易風(fēng)險(xiǎn)管理內(nèi)部避險(xiǎn)措施相比，運(yùn)用外匯衍生品管理外匯交易風(fēng)險(xiǎn)管理具有多種優(yōu)勢。首先有利維護(hù)貿(mào)易關(guān)系，內(nèi)部避險(xiǎn)措施屬于“零和博弈”，而外匯衍生品因?qū)L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到金融市場，可避免貿(mào)易雙方產(chǎn)生利益沖突。其次企業(yè)具有更靈活的操作，可選擇面越來越廣，在操作上也更加靈活自由。再次衍生品具有成本優(yōu)勢，以往銀行常選擇對自己最為有利的匯率導(dǎo)致企業(yè)難以獲得匯率變化好處，而衍生品執(zhí)行的是自由定價(jià)機(jī)制相對公允透明。最后衍生品還可以分散風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)因鎖定成本故能放心生產(chǎn)或貿(mào)易，外匯衍生工具將市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等轉(zhuǎn)移到場外市場上達(dá)到了風(fēng)險(xiǎn)分散目的。但是企業(yè)也應(yīng)清醒認(rèn)識到衍生品自身存在的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)積極合理地運(yùn)用外匯衍生品作為避險(xiǎn)工具。
三、改善發(fā)展外匯衍生品市場
（一）衍生品有助于經(jīng)濟(jì)增長
衍生品對經(jīng)濟(jì)增長有較大的促進(jìn)作用。以美國為例，用計(jì)量經(jīng)濟(jì)實(shí)證分析的方法說明經(jīng)濟(jì)增長與衍生品之間存在長期均衡發(fā)展關(guān)系和正相關(guān)性。為了消除異方差性，將原始數(shù)據(jù)（圖3-1）進(jìn)行自然對數(shù)對比，經(jīng)過Eview處理后如圖3-2所示。
R2=0.97 說明總離合平方和的97%被樣本回歸直線解釋，僅有3%未被解釋，樣本回歸直線對樣本點(diǎn)的擬合優(yōu)度較高。給出顯著水平a=0.05，查自由度v=49 的t分布表，得臨界值t0.025（49）=2.68，t0=308.0183> t0.025（49） ， t1= 39.83381> t0.025（49） ；給出顯著水平a=0.10，查自由度v=49 的t分布表，得臨界值t0.05（49）=2.01，t0=308.0183> t0.025（49） ， t1= 39.83381> t0.025（49）。相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)的P值接近于零。所以在通常的顯著水平下（0.0.5和0.10）都拒絕了相關(guān)系數(shù)為0的原假設(shè)，說明衍生品對國內(nèi)生產(chǎn)總值有顯著影響，二者呈現(xiàn)正相關(guān)性。
（二）我國外匯衍生品市場存在的問題
我國外匯衍生品市場仍處發(fā)展初期，交易量小、參與主體不夠廣泛、市場流動(dòng)性低、品種結(jié)構(gòu)不合理等方面限制了企業(yè)利用衍生品市場進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)管理。一方面由于缺少知識專業(yè)人才和投資類型單一，企業(yè)對外匯衍生品持謹(jǐn)慎態(tài)度。《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告（2012年3季度）》顯示，美元幣種成交占比93%。另一方面雖然我國目前存在著外匯遠(yuǎn)期合同、外匯掉期、貨幣互換等多種外匯衍生工具，但各種衍生工具的發(fā)展和運(yùn)用并不平衡，結(jié)構(gòu)不合理，2012年上半年，我國銀行仍以即期交易為主，而據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計(jì)（圖3-3），2011年全球外匯衍生品交易主要以遠(yuǎn)期合同為主，外匯期貨和外匯期權(quán)是國際上使用廣泛且未來發(fā)展趨勢最為理想的交易風(fēng)險(xiǎn)管理方式。
（三）積極利用外匯衍生品防范風(fēng)險(xiǎn)
我國外匯衍生品市場雖然取得了初步的發(fā)展，但仍存在許多不足。在我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展、金融體制改革初見成效的環(huán)境下，中國外匯衍生品市場應(yīng)朝著更有利于企業(yè)運(yùn)用外匯衍生品的方向發(fā)展。1、應(yīng)鼓勵(lì)場外走向場內(nèi)，降低風(fēng)險(xiǎn)。2008年金融危機(jī)暴露出場外衍生品市場的兩大致命缺陷：一是場外市場以交易對手方作為清算對手，履約風(fēng)險(xiǎn)極大，二是場外市場由于信息不對稱，產(chǎn)品鏈過長，市場的透明度極低和監(jiān)管缺失，其破壞性極大，且易集中在少數(shù)大型金融機(jī)構(gòu)。因此場外衍生品有走向場內(nèi)化的趨勢和需求，取而代之的是接受統(tǒng)一管理、進(jìn)行中央結(jié)算的場外衍生品交易。2、應(yīng)控制復(fù)雜度和杠桿倍數(shù)，抑制投機(jī)行為。衍生品風(fēng)險(xiǎn)巨大的原因在于過高杠桿倍數(shù)，但泡沫是可以克服的。3、應(yīng)政府監(jiān)管與市場主導(dǎo)雙管齊下。市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下市場的主導(dǎo)作用能促進(jìn)衍生品市場的充分競爭和合理發(fā)展，但2008年金融危機(jī)的發(fā)生也警示了政府監(jiān)管的重要性。政府監(jiān)管和市場主導(dǎo)雙管齊下、協(xié)調(diào)發(fā)展才能創(chuàng)造健康的金融市場環(huán)境。4、推進(jìn)中國外匯衍生品市場的國際化進(jìn)程。防范國際投機(jī)資本對我國衍生產(chǎn)品市場的沖擊的同時(shí)，我國可適度引進(jìn)有利企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范的金融衍生產(chǎn)品。國內(nèi)企業(yè)普遍缺乏風(fēng)險(xiǎn)抵御的根本原因是我國衍生品的發(fā)展還不能滿足企業(yè)的需求，充分發(fā)展外匯衍生品市場是大勢所趨。5、支持和鼓勵(lì)企業(yè)加強(qiáng)專業(yè)人才的培養(yǎng)和引進(jìn)。企業(yè)運(yùn)用外匯衍生品的前提是需要具備專業(yè)的人才來進(jìn)行交易風(fēng)險(xiǎn)的管理和控制，人才可培養(yǎng)或直接引進(jìn)。
四、加強(qiáng)企業(yè)自身建設(shè)，積極合理運(yùn)用外匯衍生工具
運(yùn)用外匯衍生工具管理企業(yè)外匯交易風(fēng)險(xiǎn)，除了要依賴中國金融衍生品市場的充分發(fā)展外，企業(yè)對金融衍生品的積極、有效利用也是不可或缺的一環(huán)。
（一）企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理中存在的問題
外匯衍生產(chǎn)品市場的獨(dú)特之處在于產(chǎn)品普遍性和流動(dòng)性在很大程度上取決于匯率波動(dòng)，給企業(yè)在國外的籌資成本和國際組合投資的收益產(chǎn)生影響，企業(yè)必須熟練運(yùn)用外匯衍生產(chǎn)品才能實(shí)行有效管理風(fēng)險(xiǎn)。近年來包括中航油事件、中信富泰外匯交易虧損、深南電深陷對賭合約、國航和東方航空在燃油期貨市場折戟、東凌糧油多年虧損等事件，也暴露出多種問題。一方面企業(yè)運(yùn)用外匯衍生品的積極性不高且經(jīng)驗(yàn)不足。部分企業(yè)疏于交易風(fēng)險(xiǎn)管理或缺乏有效管理工具，對部分外匯衍生工具缺乏了解，不敢輕易試用或未能充分理解其功能與風(fēng)險(xiǎn)。部分企業(yè)在運(yùn)用外匯衍生工具管理外匯交易風(fēng)險(xiǎn)方面經(jīng)驗(yàn)不足，從2010年起東凌糧油的衍生品業(yè)務(wù)連年虧損，2012年巨虧1.88億元。中國企業(yè)在處理匯率問題上的經(jīng)驗(yàn)不足，無法真正成為國外相關(guān)機(jī)構(gòu)的對手，導(dǎo)致部分中國企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和收益不成正比，甚至出現(xiàn)重大損失。另一方面企業(yè)存在投機(jī)心理，不是將外匯衍生品作為固定成本或鎖定利潤的風(fēng)險(xiǎn)平均工具，而是當(dāng)作牟取暴利的手段，貿(mào)然參與外匯衍工具交易，一旦遇到問題很容易導(dǎo)致虧損金額不斷擴(kuò)大，同時(shí)在期貨市場上的持倉量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其實(shí)際套保需要，摻雜了投機(jī)對賭成分。另外企業(yè)內(nèi)部控制缺失也是原因之一。
（二）解決措施及建議
1、對金融衍生產(chǎn)品有一個(gè)科學(xué)合理的認(rèn)識
雖然衍生產(chǎn)品泡沫是全球金融危機(jī)的主要原因，但衍生產(chǎn)品也是雙刃劍，科學(xué)合理的預(yù)測、計(jì)劃和操作可以控制其風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)應(yīng)將金融衍生工具視為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具，堅(jiān)持價(jià)值保持原則，進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)控制的目的是鎖定成本，而不應(yīng)將其作為操縱獲利的工具，因?yàn)檫@樣反而會(huì)加大市場的風(fēng)險(xiǎn)。
2、加強(qiáng)防范管理層的短期化行為
企業(yè)應(yīng)建立完善的內(nèi)部控制防止企業(yè)做風(fēng)險(xiǎn)過高的金融產(chǎn)品和自己不能理解的過于復(fù)雜的金融產(chǎn)品。管理層的短期化行為會(huì)降低對風(fēng)險(xiǎn)的防范意識，甚至挺而走險(xiǎn)，偏離企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的本來目的。如果企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)管理中從實(shí)際需要出發(fā)，在利用衍生產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，才可以最大限度地節(jié)約成本。
3、加強(qiáng)企業(yè)金融衍生品市場參與者的教育，完善企業(yè)內(nèi)部控制
近年來包括中信泰富投資外匯衍生品導(dǎo)致巨額虧損等巨額虧損事件，表明對于加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育和完善企業(yè)內(nèi)部控制的必要性。美國次貸危機(jī)教訓(xùn)深刻，金融創(chuàng)新本來是好事，但其中某些金融產(chǎn)品過度包裝，有些金融衍生品誕生之初就風(fēng)險(xiǎn)很大，而企業(yè)根本沒有意識到。
4、企業(yè)應(yīng)建立完善的外匯風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制
進(jìn)出口企業(yè)、持有外匯資產(chǎn)或負(fù)債的企業(yè)都應(yīng)高度重視外匯風(fēng)險(xiǎn)管理工作，將其作為企業(yè)經(jīng)營管理的重要組成部分，或納入財(cái)務(wù)部門或設(shè)立專門的部門負(fù)責(zé)該項(xiàng)工作，制定應(yīng)急預(yù)案，完善事前、事中和事后處理。由于利用金融衍生產(chǎn)品防范外匯風(fēng)險(xiǎn)是一項(xiàng)技術(shù)性極強(qiáng)的工作，企業(yè)還應(yīng)加強(qiáng)與銀行的溝通、合作，及時(shí)了解國際金融市場匯率、利率的走勢，結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際情況及市場預(yù)期，及時(shí)采用相應(yīng)的外匯衍生品，有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。
一、我國金融市場結(jié)構(gòu)的基本特征
我國金融市場結(jié)構(gòu)的基本特征主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：
規(guī)模（數(shù)量）結(jié)構(gòu)的非均衡性。這主要表現(xiàn)在我國金融原生市場相對發(fā)達(dá)。金融衍生市場相對滯后。其中，在金融原生市場中，資金市場發(fā)展快于保險(xiǎn)市場，黃金市場和外匯市場發(fā)展。在資金市場中，貨幣市場與資本市場發(fā)展不平衡；貨幣市場中同業(yè)拆借市場與票據(jù)市場發(fā)展不平衡；資本市場中股票市場與債券市場發(fā)展不平衡；股票市場中發(fā)行市場與流通市場不平衡；債券市場中國債市場與企業(yè)債券市場發(fā)展不平衡。在金融衍生市場中。商品期貨市場發(fā)展快于金融期貨市場；商品期貨市場中農(nóng)產(chǎn)品期貨市場發(fā)展快于其他商品期貨市場；金融期貨市場中。股指期貨市場發(fā)展快于利率期貨和外匯期貨市場等。
層次結(jié)構(gòu)上的單調(diào)性。從整體上看，我國金融市場結(jié)構(gòu)的梯度與層次都比較單調(diào)，主要以原生金融市場為主，衍生金融市場才剛剛起步。就原生金融市場內(nèi)部來說，各種金融子市場的要素結(jié)構(gòu)沒有形成明顯的梯度，而且在現(xiàn)有梯度上的層次結(jié)構(gòu)非常單一。例如，我國金融市場的交易主體的梯度沒有形成，而且對現(xiàn)有的投資主體沒有進(jìn)行細(xì)分；再如，我國金融工具類型梯度只有基礎(chǔ)性工具，而且基礎(chǔ)性工具的品種比較單一等。這種情況將導(dǎo)致我國金融市場功能上缺乏互補(bǔ)和行為上相互沖突，不利于金融市場整體功能的充分發(fā)揮
行為結(jié)構(gòu)上的不配合性。貨幣市場、資本市場和保險(xiǎn)市場是金融市場的三大重要組成部分，只有三者在行為機(jī)制上相互溝通、配合才能保持金融市場的平穩(wěn)運(yùn)行。然而，由于各市場階段性的預(yù)期收益率差異，使得高收益的市場在短期內(nèi)迅速膨脹，而一旦受到監(jiān)管，這些資金又迅速撤退市場，導(dǎo)致市場迅速萎縮。這種不穩(wěn)定狀態(tài)加大了金融市場的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
二、我國金融市場結(jié)構(gòu)存在的主要問題
從整體上來看，我國金融市場結(jié)構(gòu)存在的主要問題，具體表現(xiàn)為：
直接融資市場與間接融資市場之間結(jié)構(gòu)不均衡。一定時(shí)期的金融市場結(jié)構(gòu)決定了直接融資市場和間接融資市場之間的結(jié)構(gòu)關(guān)系。從功能上看，無論是直接融資還是間接融資，其基本的作用是促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化，也就是通過一系列的金融中介，將資金在盈余部門和短缺部門之間進(jìn)行合理配置。直接融資和間接融資是兩種不同的融資方式，各有優(yōu)缺點(diǎn)，各有自己獨(dú)特的作用，不能相互替代。發(fā)展直接融資的最終目的不是取代間接融資，兩者的關(guān)系是相互支持、相互補(bǔ)充、相互轉(zhuǎn)化的。然而，由于歷史、體制等多種原因，我國直接融資市場和間接融資市場則存在一些不平衡的狀況，具體表現(xiàn)在：一是以銀行為主導(dǎo)的間接融資仍是我國融資的主渠道，在眾多的存款貨幣機(jī)構(gòu)中，四大國有銀行仍處于一種壟斷地位。二是直接融資市場中，債券市場發(fā)展滯后于股票市場，特別是企業(yè)債券市場發(fā)展嚴(yán)重滯后，更多企業(yè)仍傾向于股權(quán)融資。三是間接融資市場中存在著信貸期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，金融資源向四大國有銀行集中的趨勢。
價(jià)格結(jié)構(gòu)不合理。我國金融市場價(jià)格結(jié)構(gòu)的不合理主要表現(xiàn)在金融產(chǎn)品工具的定價(jià)不合理。同類金融產(chǎn)品工具的比價(jià)不合理以及不同類金融產(chǎn)品工具的聯(lián)動(dòng)結(jié)構(gòu)不合理等。金融市場不僅僅是融資的場所，更重要的是其交易和定價(jià)功能。通過交易，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性、通過供求競價(jià)，從而發(fā)現(xiàn)價(jià)格，使價(jià)格與價(jià)值從背離不斷走向回歸。我國金融市場的多種人為分割，如貨幣市場、資本市場、保險(xiǎn)市場以及外匯市場之間的分割，導(dǎo)致利率、匯率、收益率以及保費(fèi)率之間的價(jià)格結(jié)構(gòu)不合理，而且缺乏聯(lián)動(dòng)機(jī)制。
交易方式結(jié)構(gòu)不合理。在主要的三種交易方式中，我國的交易所交易方式有了一定程度的發(fā)展，是我國金融工具的主要交易方式，但我國的交易方式才剛剛起步，真正意義上場外交易方式還沒有，嚴(yán)重滯后于交易所方式的發(fā)展。這種單一的交易方式狀況大大制約了我國金融市場的交易效率。
三、我國金融市場結(jié)構(gòu)存在問題的成因分析
我國金融市場結(jié)構(gòu)存在上述諸多問題的原因主要是由市場管理者。市場參與者和市場中介機(jī)構(gòu)等多方面原因造成的。但從金融市場管理者的角度看。其成因主要有以下幾個(gè)方面，偏重硬件建設(shè)。忽視觀念的樹立和金融市場基礎(chǔ)設(shè)施的健全與完善，偏重?cái)?shù)量擴(kuò)張。忽視金融市場整體功能的發(fā)揮與協(xié)調(diào)。
在金融市場發(fā)展內(nèi)涵上。我國傳統(tǒng)上固有的比學(xué)趕超思想必然使金融市場的數(shù)量建設(shè)作為第一要?jiǎng)?wù)。因而在發(fā)展金融市場上只是重視市場參與者數(shù)量。金融機(jī)構(gòu)數(shù)量。金融產(chǎn)品數(shù)量。交易場所數(shù)量以及市場交易規(guī)模等。而忽視了金融市場基本功能的發(fā)揮和不同金融子市場之間的功能協(xié)調(diào)。
偏重局部利益。忽視金融市場全局利益的平衡與兼顧，在金融市場發(fā)展布局上。我國金融市場的空間結(jié)構(gòu)突出為東部沿海地區(qū)與內(nèi)地中西部地區(qū)。城鄉(xiāng)之間。所有制結(jié)構(gòu)之間。中小金融結(jié)構(gòu)與大金融結(jié)構(gòu)之間。正規(guī)金融機(jī)構(gòu)與非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)之間以及中資民間金融機(jī)構(gòu)與外資金融機(jī)構(gòu)之間的差距。
參考文獻(xiàn)：
2.金融資本的積累使國際游資擁有充足的資金來源最早提出金融資本定義的是希法亭，他指出:產(chǎn)業(yè)對銀行的依賴，是財(cái)產(chǎn)關(guān)系的結(jié)果。產(chǎn)業(yè)資本中不斷增長的部分不屬于使用它的產(chǎn)業(yè)資本家，他們只有通過代表與他們相對立的所有者的銀行，才能獲得對資本的支配。而且銀行也不得不把它們資本的一個(gè)不斷增長的部分固定在產(chǎn)業(yè)之中，因此，銀行在越來越大的程度上變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)資本家。他把通過這種途徑實(shí)際轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)資本的銀行資本，即貨幣形式的資本，稱為金融資本［7］。在金融資本形成以后，產(chǎn)業(yè)資本的原始發(fā)展、規(guī)模擴(kuò)大以及兼并收購等過程對金融資本的依賴越來越強(qiáng)，金融資本也隨著產(chǎn)業(yè)資本的不斷增多而膨脹。沒有投入再生產(chǎn)的過剩資本以及沒有找到優(yōu)質(zhì)貸款對象的資金也進(jìn)入金融市場，導(dǎo)致流動(dòng)性過剩。經(jīng)濟(jì)的停滯使擁有產(chǎn)業(yè)資本的人試圖通過金融投機(jī)進(jìn)行獲利，以尋求一種新的刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的因素，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯和金融大爆炸并存的背景之下，金融資本的規(guī)模膨脹。雖然金融資本與產(chǎn)業(yè)資本之間相互融合、依賴，但是它們之間還是存在本質(zhì)上的區(qū)別，這種本質(zhì)上的區(qū)別也是金融資本膨脹的原因。產(chǎn)業(yè)資本在其擴(kuò)張的過程中需要投入貨幣購買機(jī)器、廠房、原料、燃料和勞動(dòng)等生產(chǎn)要素，如果這些要素有限，則產(chǎn)業(yè)資本的擴(kuò)張受到影響。而金融資本在其擴(kuò)張過程中雖然也需要貨幣的投入，但其購買的產(chǎn)品主要是有價(jià)證券、衍生產(chǎn)品等資產(chǎn)，因此，在貨幣供應(yīng)充分的情形下就能保證金融資本的擴(kuò)張，貨幣脫離黃金使這一擴(kuò)張得以實(shí)現(xiàn)。隨著經(jīng)濟(jì)的全球化，金融資本可以不依附于產(chǎn)業(yè)資本和商業(yè)資本而進(jìn)行增值，而且獲取的利潤遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于在生產(chǎn)領(lǐng)域或流通領(lǐng)域中所獲利潤，因此，金融資本開始獨(dú)立出來，逐漸凌駕于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之上，并呈現(xiàn)與其分離的態(tài)勢。金融資本積累到一定程度以后，必然開始在全球?qū)ふ耀@取利潤的機(jī)會(huì)，金融資本全球化逐漸形成，金融資本全球化也可以說是國際資本流動(dòng)發(fā)展到一定程度出現(xiàn)的一個(gè)重要階段，資本跨境程度異?；钴S，促使資本在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)重新配置。
3.國際金融市場關(guān)聯(lián)度加強(qiáng)為國際游資立體式投機(jī)提供了便利由于跨境資本流動(dòng)的增多，國際金融市場融合程度不斷加深，國際金融市場的關(guān)聯(lián)度也逐漸加強(qiáng)。網(wǎng)絡(luò)等高科技的發(fā)展使各國市場參與者可以比較方便地進(jìn)入不同的金融市場進(jìn)行交易，而且各種證券的收益相當(dāng)，各地股票市場指數(shù)波動(dòng)明顯趨同。金融創(chuàng)新工具的誕生增強(qiáng)了國際金融市場的關(guān)聯(lián)度。一些金融創(chuàng)新工具誕生以后，迅速向全球金融市場擴(kuò)展，這些金融工具的交易管理、市場交易價(jià)格和投資收益率在全球各個(gè)金融市場呈現(xiàn)趨同化，同時(shí)，有一些金融創(chuàng)新工具本身就涉及多個(gè)金融市場，是跨市場甚至跨國界的金融交易。國際金融市場關(guān)聯(lián)度的增強(qiáng)為國際游資跨市場投機(jī)提供了方便，立體式投機(jī)更易獲得成功。
4.金融衍生品擴(kuò)大國際游資獲利空間國際游資要進(jìn)行投機(jī)交易就需要找到一定的操作載體。股票、債券等原生產(chǎn)品市場的定價(jià)受其基礎(chǔ)價(jià)值的約束，不能過度脫離其實(shí)際價(jià)值。原生產(chǎn)品市場雖然也可以進(jìn)行投機(jī)，但投機(jī)的強(qiáng)度與影響仍相對有限，國際游資很難從中獲得暴利。金融衍生品則為國際游資提供了合適的交易載體。金融衍生品產(chǎn)生的最初目的是為了進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理而不是為了投機(jī)，但是其杠桿作用和價(jià)格的波動(dòng)，吸引了大批資本進(jìn)入這個(gè)市場，這為國際游資提供了獲取暴利的機(jī)會(huì)，也使國際游資的規(guī)模膨脹。信用衍生品是20世紀(jì)90年代初發(fā)展起來的，其以“信用風(fēng)險(xiǎn)”為交易對象。信用衍生品作為金融衍生產(chǎn)品的一種，從其誕生開始就得到了迅猛的發(fā)展。依據(jù)信用衍生品交易的有關(guān)合約安排，貸款或債券的信用風(fēng)險(xiǎn)被剝離出來，單獨(dú)在市場上進(jìn)行交易和定價(jià)，轉(zhuǎn)移給愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者，實(shí)現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)的市場化配置，為風(fēng)險(xiǎn)管理者提供風(fēng)險(xiǎn)對沖手段。截至2006年6月，全球信用衍生品名義市場余額達(dá)20.35萬億美元［8］。2006年，全球以股票、債券為基礎(chǔ)產(chǎn)品的金融衍生產(chǎn)品的總值，已經(jīng)達(dá)到股票和債券市場總值的5倍左右。場外金融衍生品交易也迅速發(fā)展，其交易量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于場內(nèi)交易量，截至2010年6月末，全球場外利率衍生品市場名義余額達(dá)451.8萬億美元［8］。巨大的金融衍生品市場為國際游資提供了廣闊的活動(dòng)空間與獲利機(jī)會(huì)，加速其不斷膨脹。
5.離岸金融中心不斷涌現(xiàn)為國際游資提供庇護(hù)場所離岸金融中心便利了資金在國際金融市場間的調(diào)動(dòng)，使各個(gè)金融市場之間的時(shí)間、空間距離縮小，為資金在全球自由高速流動(dòng)創(chuàng)造了條件。離岸金融中心先進(jìn)的通訊技術(shù)、批發(fā)式的交易方式為國際游資提供了便捷的融資渠道。各離岸金融中心間的競爭以及離岸金融中心的低稅率甚至免稅降低了國際游資融資的成本。離岸金融市場已發(fā)展到了一定的程度，數(shù)以萬億美元計(jì)的資金在離岸金融中心流動(dòng)，為國際游資提供了充足的資金來源。離岸金融中心稅收的優(yōu)惠以及嚴(yán)格的銀行保密法、公司保密法為國際游資提供了靈活、高效、保密的經(jīng)營環(huán)境，吸引眾多國際游資主體在此注冊。以對沖基金為例:近半數(shù)的對沖基金為了不公布運(yùn)作以及收益等信息，選擇在加勒比海沿岸的離岸金融中心注冊以逃避監(jiān)管，有超過8000支對沖基金在開曼群島注冊。此外，大量共同基金、跨國銀行和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)也在離岸金融中心注冊。
6.金融霸權(quán)的存在為國際游資流動(dòng)提供堅(jiān)實(shí)后盾金融霸權(quán)是指憑借在政治、軍事、經(jīng)濟(jì)和金融等方面的優(yōu)勢，在國際貨幣體系中占據(jù)主導(dǎo)地位，并借此將自己的意志、主張以及規(guī)則強(qiáng)加于整個(gè)國際貨幣體系，從中獲取巨大利潤的行為。金融霸權(quán)是軍事霸權(quán)和經(jīng)濟(jì)霸權(quán)的延伸，而軍事霸權(quán)和經(jīng)濟(jì)霸權(quán)是金融霸權(quán)的基礎(chǔ)［9］。金融霸權(quán)并非存在于一國范圍之內(nèi)，而是存在于國際間，一般是為發(fā)達(dá)國家所擁有。在國際貨幣體系中，英國與美國都先后擁有金融霸權(quán)，并憑借金融霸權(quán)獲取了巨額利潤。國際游資的發(fā)展與金融霸權(quán)息息相關(guān)，金融霸權(quán)的存在為國際游資開辟了更為廣闊的活動(dòng)空間，提供了更為廉價(jià)的資金和更為便利的投機(jī)手段。近幾十年來，美國推行的金融霸權(quán)促進(jìn)了國際游資的發(fā)展。
7.國際金融體系缺陷加速國際游資的膨脹牙買加協(xié)定簽訂以來，國際金融體系總體上變化不大。雖然美元放棄了兌換黃金的義務(wù)，但是美元卻依然處于國際基礎(chǔ)貨幣的地位，成為各國進(jìn)行國際清算的貨幣，也是各國主要的儲(chǔ)備資產(chǎn)，美元實(shí)際上代替了黃金成為最后清償手段。在這種情形下，美國在國際收支出現(xiàn)逆差的情況下，依然濫發(fā)貨幣，造成美元過剩，正是這種以美元為本位的制度造成了國際金融體系出現(xiàn)缺陷。國際金融體系出現(xiàn)的國際貨幣安排不當(dāng)、匯率制度的無序、金融全球化中利益分配的不平衡以及國際政策的不協(xié)調(diào)這些缺陷在很大程度上是由美國的霸權(quán)地位決定的，體現(xiàn)了霸權(quán)國的意志，導(dǎo)致了國際游資的進(jìn)一步膨脹。
二、影響國際游資流動(dòng)的因素
1.國際資本市場資金的供求國際資本市場資金供求關(guān)系的變動(dòng)是資本在國際間流動(dòng)的主要原因。發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，因此資本積累的規(guī)模比較大，當(dāng)預(yù)期國外的投資收益高于國內(nèi)時(shí)，資本就會(huì)流向國外。國際資本市場可提供的資金也會(huì)比較充足。從需求方面來說，發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，對資金的需求越來越旺盛，因此，發(fā)展中國家不得不開放國內(nèi)金融市場吸引國際資本的流入。在國際資本市場資金供求關(guān)系的主導(dǎo)下會(huì)形成國際資本流動(dòng)，供求關(guān)系的變化也會(huì)影響國際資本流動(dòng)的方向。國際游資作為國際短期投機(jī)資本自然也會(huì)受到國際資本市場資金供求關(guān)系的影響。當(dāng)發(fā)達(dá)國家資金供給充裕時(shí)，國際游資會(huì)從發(fā)達(dá)國家向外流，反之，國際游資則會(huì)回流。
2.利率水平世界各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是不一致的，不僅發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家存在差異，就是在發(fā)達(dá)國家之間或是發(fā)展中國家之間，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平也不一樣，這就促使各國根據(jù)各自的經(jīng)濟(jì)形勢采取不同的貨幣政策。各國在不同時(shí)期、不同經(jīng)濟(jì)形勢中會(huì)采取不同貨幣政策，就是在同一時(shí)期，各國也會(huì)采取自己認(rèn)為合理的貨幣政策。貨幣政策的不同使通過貨幣傳導(dǎo)機(jī)制形成的利率水平也不一樣，即在各國之間會(huì)存在差異。利率平價(jià)理論認(rèn)為兩國存在利率差異將導(dǎo)致資金從低利率國流向高利率國以獲取利潤。即使在某一時(shí)刻，某些國家的利率可能會(huì)形成暫時(shí)的趨同，但是由于各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況不一樣，這種趨同很快就會(huì)消失，利率又會(huì)存在差距，國際資本流動(dòng)又開始了。利率差距對不同結(jié)構(gòu)的國際資本流動(dòng)的影響是不一樣的，國際商業(yè)銀行貸款對利差比較敏感，而利率是通過對證券價(jià)格變化來影響證券投資的，直接投資受利差的影響則要小得多?？偟膩碚f利差對國際資本流動(dòng)的影響是比較大的，但不同結(jié)構(gòu)的國際資本流動(dòng)受利差的影響各異。國際游資作為短期投機(jī)資本對利率非常敏感，利率的差距會(huì)導(dǎo)致國際游資在國際間流動(dòng)，以獲取利率差異的收益。
3.匯率的變化在金本位時(shí)期，匯率圍繞著黃金平價(jià)受供求關(guān)系影響而波動(dòng)，當(dāng)匯率超過上方黃金輸送點(diǎn)時(shí)會(huì)引起黃金的輸出，反之，則引起黃金的輸入。在各國放棄金本位，特別是在布雷頓森林體系崩潰以后，國際金融體系陷入混亂之中，固定匯率制度與浮動(dòng)匯率制度共存。在固定匯率制度之下，會(huì)發(fā)生國際資本流動(dòng)。在浮動(dòng)匯率制度之下，匯率的變化會(huì)促使私人投機(jī)者將貶值的貨幣兌換成升值的貨幣，在這個(gè)過程中也會(huì)發(fā)生國際資本流動(dòng)。浮動(dòng)匯率制度由于匯率變動(dòng)的幅度加大，促使國際資本的流動(dòng)。此外，利率會(huì)對國際游資的流動(dòng)產(chǎn)生影響，而利率與匯率在一般情況下是正相關(guān)的，因此，也間接說明了匯率的變化會(huì)影響到國際游資的活動(dòng)。
4.經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與發(fā)展?jié)摿H資本流入一國或地區(qū)會(huì)促進(jìn)該國或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長，良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水過來又會(huì)促使國際資本流入該國或地區(qū)，反之亦然，國際資本流動(dòng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展就形成一種互動(dòng)循環(huán)的關(guān)系。各國在發(fā)展經(jīng)濟(jì)的過程中會(huì)出現(xiàn)差異，正是這種發(fā)展水平和發(fā)展?jié)摿ι系牟町悤?huì)使國際資本流動(dòng)，國際資本流入經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高或者發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰一虻貐^(qū)，也會(huì)流出經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)與發(fā)展?jié)摿π〉膰一虻貐^(qū)。國際直接投資受這一因素的影響較大。國際游資也會(huì)尋找具有發(fā)展?jié)摿Φ男屡d國家，獲取新興國家經(jīng)濟(jì)增長的成果，當(dāng)東道國經(jīng)濟(jì)形勢惡化時(shí)，國際游資迅速撤離，給東道國經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重危害。1997年爆發(fā)亞洲金融危機(jī)之前，國際游資就已經(jīng)事先進(jìn)入泰國等經(jīng)濟(jì)增長迅速的新興國家，使股票市場、房地產(chǎn)市場出現(xiàn)泡沫，最后引發(fā)危機(jī)。
5.通貨膨脹率通貨膨脹可以通過實(shí)際利率與匯率來影響國際資本流動(dòng)。一國發(fā)生通貨膨脹會(huì)使該國實(shí)際利率降低，以該國貨幣所表示的各種金融資產(chǎn)的實(shí)際收益下降，降低國際資本的收益，導(dǎo)致國際資本流出該國。此外，通貨膨脹還會(huì)通過影響匯率來影響國際資本流動(dòng)。通貨膨脹使該國貨幣代表的價(jià)值量減小，實(shí)際購買力下降，對外比價(jià)下降。在通貨膨脹率不一樣的情況之下，如果其他國家或地區(qū)的通貨膨脹率低于該國，那該國貨幣相對于其他國家貨幣的匯率將會(huì)下跌，這會(huì)導(dǎo)致國際游資流出該國，進(jìn)入他國或地區(qū)，反之，則會(huì)促使國際游資流入該國。
6.金融自由化程度與金融創(chuàng)新金融自由化是指一個(gè)國家的金融部門運(yùn)行從主要由政府管制轉(zhuǎn)變?yōu)橛墒袌鰶Q定的過渡。包括價(jià)格自由化、業(yè)務(wù)經(jīng)營自由化和資金流動(dòng)自由化。金融自由化特別是資金流動(dòng)自由化程度會(huì)對國際資本流動(dòng)產(chǎn)生重大影響。一般來說，發(fā)達(dá)國家由于資金充裕，在國內(nèi)缺乏好的投資渠道的情形下，國家就會(huì)鼓勵(lì)資本流出，因此，會(huì)采取比較寬松的資本管制措施。而發(fā)展中國家由于缺乏資金，會(huì)積極吸引外資，也會(huì)防止資本外逃，就會(huì)采取比較嚴(yán)格的資本管制措施。美國、日本和歐洲一些國家于20世紀(jì)70年代末80年代初開始了金融自由化進(jìn)程，放松了對金融的管制與對利率、匯率的控制，逐步實(shí)現(xiàn)金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營，離岸金融業(yè)務(wù)迅速增長，這為國際資本流動(dòng)提供了便利。金融自由化程度，特別是資金流動(dòng)自由化程度影響國際資本流動(dòng)是比較明顯的。布雷頓森林體系崩潰以后，國際金融體系進(jìn)入一個(gè)較為動(dòng)蕩的時(shí)期，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，金融創(chuàng)新層出不窮，金融衍生品交易規(guī)模逐漸變大。金融創(chuàng)新為國際資本流動(dòng)提供了新的融資工具與手段，擴(kuò)大了國際資本流動(dòng)的空間。較高的金融自由化程度為國際游資的活動(dòng)掃除了障礙，擴(kuò)大了國際游資活動(dòng)的范圍，大量的金融創(chuàng)新為國際游資提供了投機(jī)的場所與工具，因此金融自由化與金融創(chuàng)新會(huì)對國際游資的活動(dòng)產(chǎn)生影響。
7.金融監(jiān)管水平金融監(jiān)管水平與金融業(yè)的發(fā)展要相適應(yīng)，在金融業(yè)迅速發(fā)展的情形下，金融監(jiān)管水平的高低將會(huì)影響國際游資的活動(dòng)。金融監(jiān)管水平如果長期滯后于金融業(yè)的發(fā)展，金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)逐漸積累變大，國際游資出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮就不會(huì)流入該國或地區(qū)，或者流入的國際游資發(fā)生逆轉(zhuǎn)，流出該國或地區(qū)。此外，如果金融監(jiān)管出現(xiàn)真空，也會(huì)給國際游資流出獲得投機(jī)收益的空間，這樣會(huì)加大國際游資大量進(jìn)出該國或地區(qū)的幾率，這又會(huì)增加金融監(jiān)管的難度，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的增加。
8.跨國公司的發(fā)展跨國公司的發(fā)展推動(dòng)了國際資本流動(dòng)，跨國公司在全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易中發(fā)揮的作用也越來越大?，F(xiàn)在，跨國公司控制著世界上50%的工業(yè)，60%的國際貿(mào)易，80%以上的新技術(shù)、新工藝、專有技術(shù)的專利和專營權(quán)以及90%以上的外國直接投資份額?？鐕镜陌l(fā)展已經(jīng)成為影響國際資本流動(dòng)的重要因素?？鐕镜拈e置資本有時(shí)也會(huì)加入到國際游資的隊(duì)伍中參與投機(jī)，使國際游資的隊(duì)伍更加龐大，沖擊力也更強(qiáng)。
9.政治、戰(zhàn)爭風(fēng)險(xiǎn)政治穩(wěn)定是一國經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的保證，如果一國政局不穩(wěn)，政治風(fēng)險(xiǎn)較大以及資本國有化的風(fēng)險(xiǎn)較高就會(huì)促使國際游資不流入該國，已經(jīng)流入該國的國際游資也會(huì)撤離。一國政局是否穩(wěn)定、法律是否健全以及對資本流入國是否友好等因素都可以對國際游資流動(dòng)產(chǎn)生重要影響。同時(shí)，可能爆發(fā)或者已經(jīng)爆發(fā)的戰(zhàn)爭會(huì)對國際游資的流向產(chǎn)生重要影響，國際游資為了資金的安全會(huì)選擇撤出存在爆發(fā)戰(zhàn)爭可能性或者已經(jīng)爆發(fā)戰(zhàn)爭的地區(qū)或國家。著眼國內(nèi)具體情況，在這些影響因素中，利率、匯率以及通貨膨脹率的變化能夠較為直觀地表現(xiàn)出來，近幾年我國的利率、匯率和通貨膨脹水平對國際游資的影響較大。通貨膨脹率和CPI之間不能劃等號，用CPI來考察通貨膨脹的水平更直觀明了。而且關(guān)于流入本國的國際游資規(guī)模的計(jì)算較為復(fù)雜，其中有許多不確定性因素的存在，這也是國際游資的特性所在，因此，用國際游資=外匯儲(chǔ)備增量－貿(mào)易順差－FDI來對國際游資流動(dòng)的趨勢做描述是一種較為簡單的方法，實(shí)際上，國際游資的計(jì)算方法遠(yuǎn)非如此簡單，現(xiàn)有的各種計(jì)算方法基本上都存在缺陷，因此所得出的結(jié)論也并非如此絕對。
三、構(gòu)建適合我國的國際游資監(jiān)測體系
1.市場預(yù)期系統(tǒng)市場預(yù)期系統(tǒng)包括:利率、實(shí)際匯率和通貨膨脹率等指標(biāo)。實(shí)際利率長期為負(fù)反映了金融部門的扭曲，實(shí)際利率過高則會(huì)影響銀行的盈利能力。而且我國利率與國際市場利率之間的利差也會(huì)影響資本流動(dòng)方向，我國利率高于國際市場利率則資本會(huì)流入，反之，資本則會(huì)流出。實(shí)際匯率過高或過低也會(huì)使國際收支失衡，金融風(fēng)險(xiǎn)加大。通貨膨脹率上升表明該國貨幣實(shí)際購買力下降，匯率水平長期看跌，反之，則表明該國貨幣實(shí)際購買力上升，匯率水平長期看漲。此外，還需密切關(guān)注NDF升貼水狀況。對市場預(yù)期系統(tǒng)來說，重點(diǎn)要對兩個(gè)市場的預(yù)期進(jìn)行監(jiān)測。一是證券投資市場。包括證券投資增長、證券市場交易量、交易金額和換手率等指標(biāo)。證券市場的漲跌，特別是某些板塊的交易情況能在一定程度上反映市場對本幣的貶值或升值預(yù)期;而當(dāng)房地產(chǎn)、資源類股票價(jià)格大幅度上升時(shí)，則表明本幣有可能存在升值預(yù)期。二是房地產(chǎn)市場。包括外商投資房地產(chǎn)市場的數(shù)量、境外貸款、結(jié)匯、閑置土地情況和境外機(jī)構(gòu)購買住房情況。
2.直接投資系統(tǒng)直接投資系統(tǒng)由兩個(gè)部分組成:一是直接投資收益。包括外資企業(yè)對外貿(mào)易占比、外資企業(yè)利潤轉(zhuǎn)移和紅利匯回。直接投資收益率高意味著實(shí)體部門盈利水平高，金融部門貸款質(zhì)量提高，銀行體系穩(wěn)定;反之，則可能會(huì)影響金融部門貸款質(zhì)量。二是直接投資增長。包括外資增長率、外資利用率。直接投資增長表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)對資金的吸引力大，有利于防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)泡沫。
3.短期債務(wù)系統(tǒng)短期債務(wù)系統(tǒng)由兩個(gè)部分組成:一是短期外債清償能力。包括短期外債與外匯儲(chǔ)備比率、短期外債占外債比例。二是短期外債增長。包括短期外債增長和短期外債利用率。短期外債在外債中結(jié)構(gòu)是否合理反映了一國近期償還外債負(fù)擔(dān)的緊迫性，如果短期外債多又缺少足夠的外匯儲(chǔ)備作為支持，則容易引發(fā)債務(wù)危機(jī);對短期外債資金流量進(jìn)行監(jiān)控，有利于對異常情況進(jìn)行反應(yīng)。
全球金融危機(jī)后,大家對金融衍生品有“談虎色變”的感覺,認(rèn)為金融衍生品是“燙手的山芋”、是“危機(jī)的制造者”。本文擬對金融衍生品在金融市場的作用和如何加強(qiáng)監(jiān)管進(jìn)行分析,談?wù)剬鹑谘苌返脑僬J(rèn)識。
一、金融衍生品的定義
金融衍生品根據(jù)巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)的定義是一種合約,該合約的價(jià)值取決于一項(xiàng)或多項(xiàng)背景資產(chǎn)或指數(shù)的價(jià)值。金融衍生工具是從傳統(tǒng)金融工具中衍生而來,其價(jià)值受制于基礎(chǔ)性金融工具。目前金融衍生品的主要形式為遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和互換四種,其它復(fù)雜的產(chǎn)品都是由這些基本的產(chǎn)品組合而成的。
二、金融危機(jī)的成因
2007年美國發(fā)生次貸危機(jī),到2008年次貸危機(jī)激化為金融海嘯,擊垮美國多家大型商業(yè)銀行、投資銀行、信貸金融機(jī)構(gòu),導(dǎo)致股市、房市暴跌,沖擊全球金融市場,打擊全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì),使世界經(jīng)濟(jì)衰退,形成國際性的金融危機(jī)。這次金融危機(jī)的導(dǎo)火索是美國住房抵押貸款機(jī)構(gòu)為獲得高收益而大量地為信用評級過低或收入過低的客戶提供貸款,導(dǎo)致美次貸量超過8 000億元,住房抵押貸款機(jī)構(gòu)為了盡快回收發(fā)放的巨額貸款,就以貸款作為支撐,通過資產(chǎn)證券化,發(fā)行住房抵押貸款債券進(jìn)行融資,將債券賣給美國國內(nèi)外的銀行、個(gè)人、基金、政府機(jī)構(gòu)等投資者。2007年,美國房地產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂,經(jīng)濟(jì)惡化,那些次貸借款買房人大量違約,造成連鎖反映,使得住房抵押貸款機(jī)構(gòu)、住房抵押貸款證券的投資者損失慘重。住房抵押債券價(jià)格的急劇下跌,帶動(dòng)其他證券價(jià)格下跌,使美國金融市場動(dòng)蕩,引發(fā)了這次全球性的金融危機(jī)。
這次金融危機(jī)深層次的原因主要有:一是美國政府金融監(jiān)管失控。從2001年以來美聯(lián)儲(chǔ)采取持續(xù)不斷的降息政策,過于注重支持經(jīng)濟(jì)增長,導(dǎo)致嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫形成,卻未采取相關(guān)監(jiān)管措施;政府將次級房貸債券的評估和監(jiān)督權(quán)利授予私人債券評級機(jī)構(gòu),給這些機(jī)構(gòu)留下太多私下操作的空間;金融上的混業(yè)經(jīng)營和監(jiān)管上的分業(yè)監(jiān)管,造成了大量的監(jiān)管漏洞。二是金融衍生品的過度創(chuàng)新。在自由經(jīng)濟(jì)理論下,美國金融機(jī)構(gòu)不斷創(chuàng)造出金融衍生品,如房地產(chǎn)抵押貸款支持證券、債務(wù)抵押支持證券在內(nèi)的結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品,導(dǎo)致了金融風(fēng)險(xiǎn)在全球的擴(kuò)散。在OTC市場上信用衍生產(chǎn)品不斷“繁衍”和“創(chuàng)新”,并且難以受到監(jiān)管。因此,金融衍生品的過度創(chuàng)新是造成危機(jī)的主要原因。三是宏觀經(jīng)濟(jì)政策運(yùn)用失誤。財(cái)政和貨幣政策是政府在市場失靈時(shí)進(jìn)行干預(yù)和調(diào)控經(jīng)濟(jì)的兩大政策措施。及時(shí)、準(zhǔn)確和有效的政府政策是維護(hù)經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展的重要保障。美聯(lián)儲(chǔ)政策的失誤可能是引發(fā)金融危機(jī)較為重要的因素。
通過以上分析可以看到,并不是金融衍生品本身而是金融監(jiān)管、金融衍生品過度創(chuàng)新、宏觀經(jīng)濟(jì)政策運(yùn)用失誤導(dǎo)致了金融危機(jī)的產(chǎn)生。
三、不應(yīng)扼殺金融衍生品的積極作用
金融衍生品是一把雙刃劍,它的出現(xiàn)是為了管理和降低風(fēng)險(xiǎn),但它在發(fā)揮規(guī)避和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)功能的同時(shí)也隱藏著風(fēng)險(xiǎn)。由于其投機(jī)性和虛擬性,被認(rèn)為是造成泡沫經(jīng)濟(jì)的主要?jiǎng)右?盡管泡沫經(jīng)濟(jì)的直接原因在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身。金融衍生品的高杠桿性,誘使人們參與投機(jī),一旦對行情預(yù)測失誤或交易違約,就會(huì)造成巨額虧損,甚至引起連鎖反應(yīng),造成金融市場動(dòng)蕩。因此不應(yīng)因金融衍生品的負(fù)面作用,而扼殺金融衍生品對于金融市場的積極作用。目前中國金融市場上只有權(quán)證、遠(yuǎn)期結(jié)匯和2010年推出的融資融券、股指期貨等為數(shù)不多的衍生品品種。在中國金融市場中,金融衍生品的積極作用還未完全發(fā)揮出來,而隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,金融資產(chǎn)的規(guī)模將不斷擴(kuò)大,金融行業(yè)的競爭將日趨激烈,金融市場的不穩(wěn)定使得增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理的要求日益增強(qiáng)。目前利用外匯衍生品防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的需求、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)避險(xiǎn)保值的需求、利用股指期貨進(jìn)行套期保值等的需求都日趨強(qiáng)烈。以上的變化都要求今后中國金融市場要進(jìn)一步發(fā)揮金融衍生品的積極作用。
從目前中國金融市場分析,金融衍生品能夠發(fā)揮以下作用:一是規(guī)避和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總是與風(fēng)險(xiǎn)相伴,管理風(fēng)險(xiǎn)的基本思路是風(fēng)險(xiǎn)分散和轉(zhuǎn)移,風(fēng)險(xiǎn)分散即“不把所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里”。通過金融衍生品的運(yùn)用,可通過支付一定的代價(jià),將自己所不愿承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給其他愿意承擔(dān)的人。二是價(jià)格發(fā)現(xiàn)。在場內(nèi)交易的金融衍生產(chǎn)品,匯集了各方面的參與者,集中了大量關(guān)于衍生品交易的供求信息和市場預(yù)期,通過交易所公開競價(jià)的獨(dú)特交易方式和嚴(yán)密的組織制度,形成了金融衍生產(chǎn)品價(jià)格的連貫性和指示調(diào)節(jié)作用的超前性。三是降低了籌資成本。金融衍生產(chǎn)品可以把企業(yè)在各個(gè)市場不同的有利因素有機(jī)地聯(lián)系起來,充分發(fā)揮企業(yè)在資本市場的比較優(yōu)勢,形成最佳的融資條件。四是拓展了市場參與者的業(yè)務(wù)空間,有利于投資者挑選出適合自己的投資產(chǎn)品,也有利于金融機(jī)構(gòu)拓展業(yè)務(wù)范圍,增加盈利手段。五是提高資源配置效率。金融衍生品價(jià)格是對基礎(chǔ)市場價(jià)格的預(yù)期,反映了基礎(chǔ)市場未來預(yù)期收益率,能引導(dǎo)社會(huì)資金向預(yù)期收益率高的地方流動(dòng)。
四、進(jìn)一步加強(qiáng)金融衍生品的監(jiān)管
要約束金融衍生品的負(fù)面作用,有必要進(jìn)一步加強(qiáng)對金融衍生品的監(jiān)管。
(一)努力實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管
在立法方面,針對目前金融控股公司日趨綜合化經(jīng)營、混業(yè)經(jīng)營以及衍生品日趨復(fù)雜的發(fā)展趨勢,有必要在現(xiàn)有《證券法》、《銀行法》和《保險(xiǎn)法》的基礎(chǔ)上,制定針對金融機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一監(jiān)管法規(guī),以利于監(jiān)管以上三部法律之間的真空、三不管地帶。在監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)置方面,目前是以一行三會(huì)(人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì))為主體的四足鼎立監(jiān)管局面,這種監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)置看似分工細(xì)致、管理到位,但面對金融業(yè)的混業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的復(fù)雜的衍生品,其機(jī)構(gòu)設(shè)置的弊端將逐步顯現(xiàn),主要表現(xiàn)在存在監(jiān)管漏洞,容易造成監(jiān)管重疊、增加監(jiān)管成本、降低監(jiān)管效率等方面。因此,有必要整合這四家金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作,成立一家能夠統(tǒng)一協(xié)調(diào)全面工作的監(jiān)管機(jī)構(gòu),做到監(jiān)管工作既不重復(fù)又不遺漏,環(huán)環(huán)相扣,實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間高效率的協(xié)調(diào)合作。
(二)強(qiáng)化金融監(jiān)管手段
要進(jìn)一步完善金融機(jī)構(gòu)衍生品業(yè)務(wù)的備案、定期報(bào)告和相應(yīng)的信息披露制度。通過采取嚴(yán)格的備案、定期報(bào)告和信息批露制度,要求相關(guān)金融機(jī)構(gòu)及時(shí)、全面、準(zhǔn)確地披露相關(guān)信息,從而將監(jiān)控重點(diǎn)前移,改事中、事后監(jiān)管為事前監(jiān)控,避免出現(xiàn)監(jiān)管部門“外部監(jiān)管失控”和金融機(jī)構(gòu)“內(nèi)部監(jiān)管失控”的雙被動(dòng)局面。
(三)立足有效監(jiān)管,建立可行的金融衍生品市場發(fā)展模式
鑒于金融衍生品場外交易在金融業(yè)較發(fā)達(dá)、市場發(fā)展較成熟、監(jiān)管機(jī)制比較完善的地區(qū)較易發(fā)展并且監(jiān)管難度和風(fēng)險(xiǎn)較小,而我國目前仍處在金融體制改革的過程中,存在信用體系不健全、信用風(fēng)險(xiǎn)較高、監(jiān)管難度較大的實(shí)際情況,可通過優(yōu)先發(fā)展金融衍生品場內(nèi)交易,適時(shí)推出場外交易作為金融衍生品的發(fā)展模式。通過重點(diǎn)發(fā)展場內(nèi)交易,利用場內(nèi)交易具有流動(dòng)性強(qiáng)、透明程度高、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系嚴(yán)密、更具安全保障等優(yōu)勢,有利于監(jiān)管和最大限度地降低金融衍生的負(fù)面效應(yīng)。
(四)加強(qiáng)金融衍生品品種監(jiān)管
在遠(yuǎn)期、期貨、互換、期權(quán)四種基礎(chǔ)衍生品交易中,建議優(yōu)先發(fā)展遠(yuǎn)期、期貨交易,在相關(guān)條件成熟后再推出互換、期權(quán)產(chǎn)品。遠(yuǎn)期交易相對簡單,并且進(jìn)出口商通過外匯衍生品防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的需求日益高漲,因此可優(yōu)先在中國外匯市場上推出多幣種的遠(yuǎn)期外匯交易。中國從20世紀(jì)80年代開始已有近三十年的商品期貨的運(yùn)作和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn),已具備逐步推出金融期貨的能力,在推出股指期貨后在積累監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)、建立監(jiān)管制度的前提下,可逐步推出利率期貨、外匯期貨等金融期貨產(chǎn)品。鑒于互換和期權(quán)交易產(chǎn)品設(shè)計(jì)較為復(fù)雜,需更加嚴(yán)格的交易條件、更完備的市場環(huán)境和復(fù)雜的技術(shù)要求作為有效監(jiān)管的支撐,而中國目前的監(jiān)管水平尚不具備監(jiān)管到位的能力,為保證金融市場穩(wěn)定,建議在有關(guān)條件成熟后再推出相關(guān)產(chǎn)品。
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創(chuàng)單月最大降幅
最近，中國的巨額外匯儲(chǔ)備連續(xù)“瘦身”令市場格外關(guān)注。央行公布的數(shù)據(jù)顯示，8月末外匯儲(chǔ)備余額從3.65萬億美元下降至3.554萬億美元，減少939億美元，為連續(xù)第四個(gè)月下降。8月降幅創(chuàng)下單月歷史新高。
數(shù)據(jù)顯示，2008年國際金融危機(jī)以來，我國外匯儲(chǔ)備連年大幅增長。2014年6月末，外匯儲(chǔ)備達(dá)到39932.13億美元，創(chuàng)歷史新高。此后開始下滑，至今年二季度，中國外匯儲(chǔ)備已經(jīng)連續(xù)4個(gè)季度下滑，降至3.65萬億美元。
中國外儲(chǔ)減少影響著全球資本市場，特別是債券市場。據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）估算，過去10年，全體新興市場外儲(chǔ)規(guī)模合計(jì)增加將近7萬億美元，去年年中達(dá)到約8.05萬億美元的巔峰，外儲(chǔ)增量約有一半來自中國。中國大量囤積美國等其他低風(fēng)險(xiǎn)富有國家的債券，支撐了這些國家20年的債券牛市，也是他們過去10年舉債成本減半的主因。
有分析推斷，隨著包括中國在內(nèi)的新興市場外儲(chǔ)減少，美國為首的西方國家借款成本將上升。
磨合期“縮水”正常
國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，國外美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期強(qiáng)烈，很多人據(jù)此推測外儲(chǔ)下降有可能是資本在大量外逃。對此，專家予以否定。我國外貿(mào)一直保持順差，從這個(gè)角度看，外匯供給在增加，所以當(dāng)前外儲(chǔ)減少一定是有資本流出，主要是因?yàn)檠胄袨榉€(wěn)定人民幣匯率，在市場上賣出外匯收回人民幣造成的。
從8月11日完善中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革以來，我國匯市仍處于“磨合期”，外儲(chǔ)在這期間較大幅度下降也是必然的。8月11日央行改革人民幣匯率形成機(jī)制后，人民幣出現(xiàn)階段性大幅貶值。隨后央行通過干預(yù)外匯市場來穩(wěn)定人民幣匯率，導(dǎo)致在岸美元兌人民幣即期外匯市場成交額暴增。
此外，外儲(chǔ)減少還有諸多其他原因。第一個(gè)原因是美元升值所帶來的外匯資產(chǎn)重估，包括外儲(chǔ)中的歐元資產(chǎn)和其他資產(chǎn)；第二個(gè)原因是民間藏匯。企業(yè)和居民持有外匯意愿增加所帶來的外匯資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，即部分外儲(chǔ)由官方流向了民間。有部分企業(yè)加快償還對外債務(wù)，也帶來了一定規(guī)模的外匯儲(chǔ)備下降。
資本有一定流出并不代表大幅外逃。首先，在很短時(shí)間內(nèi)有上萬億資本流出才算大幅度出逃，而當(dāng)前流出幅度不大；其次，外資并非恐怖性出逃，從商務(wù)部提供的最新數(shù)據(jù)看，外資仍在進(jìn)入中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)，他們并未對中國經(jīng)濟(jì)失去信心。雖然有些資金短期內(nèi)從中國的金融市場轉(zhuǎn)向海外金融市場，但屬于正常的市場調(diào)整。
目前資本外流也與我國鼓勵(lì)企業(yè)走出去以及建立亞投行有關(guān)，是我國主動(dòng)在全球進(jìn)行資本配置的行為，并非資本大量外逃所致。
“彈藥充足”不必驚慌
短期內(nèi)外儲(chǔ)流出并不足以撼動(dòng)中國外儲(chǔ)的“大身量”。中國目前外匯儲(chǔ)備“彈藥充足”，短期在人民幣較強(qiáng)的貶值預(yù)期下耗費(fèi)一些成本是必然的，如果央行眼下不干預(yù)匯率市場，一旦形成趨勢性的貶值預(yù)期，后續(xù)在套利資金的沖擊下成本將會(huì)更高，但待長期匯率校對完成后，央行干預(yù)會(huì)退出。
期權(quán)作為金融衍生品之一，對于對沖現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和金融產(chǎn)品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)有著重大意義，國外期權(quán)市場發(fā)展相對成熟，國外期權(quán)品種較為豐富，制度較為完善，這里主要與國外期權(quán)市場作對比，分析我國期權(quán)市場的發(fā)展現(xiàn)狀。
1.我國商品期權(quán)缺乏。目前美國、加拿大、英國、德國、澳大利亞、印度、巴西、俄羅斯、墨西哥等國家都在推動(dòng)和發(fā)展商品期權(quán)市場，商品期權(quán)的品種主要有農(nóng)產(chǎn)品、能源、金屬等。商品期權(quán)與商品期貨是商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)對沖的兩種重要工具，這兩種工具又是相輔相成的，商品期權(quán)對于規(guī)避農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)方面具有期貨市場無可比擬的優(yōu)越性。雖然全球商品期權(quán)占全球期權(quán)交易總量的比重僅百分之十幾，但是一個(gè)活躍、發(fā)達(dá)的金融衍生品市場需要商品期權(quán)市場的加入。我國商品期貨市場近幾年發(fā)展迅猛，僅2012年至2014年三大商品期貨交易所就新增品種達(dá)20種之多，與蓬勃增加的商品期貨品種相比，我國商品期權(quán)顯得較為落后，但是商品期權(quán)仿真交易在2013年已經(jīng)啟動(dòng)，商品期權(quán)發(fā)展指日可待，2015年2月上海黃金交易所上線的黃金實(shí)物詢價(jià)期權(quán)是我國首個(gè)商品現(xiàn)貨期權(quán)。
2.我國金融類期權(quán)有銀行間市場人民幣外匯期權(quán)和上證ETF50期權(quán)。國內(nèi)人民幣兌外匯期權(quán)僅在銀行間外匯市場推出，在中國外匯交易中心的外匯交易系統(tǒng)掛牌與交易，這意味著只有銀行等金融機(jī)構(gòu)能直接參與期權(quán)交易，個(gè)人或企業(yè)要想?yún)⑴c人民幣外匯期權(quán)必須通過銀行辦理，對于個(gè)人和企業(yè)參與人民幣外匯期權(quán)的業(yè)務(wù)種類也有所限制，這默認(rèn)了人民幣外匯期權(quán)交易的的主要參與者和主導(dǎo)者是銀行等金融機(jī)構(gòu)。與2011年銀行間市場人民幣外匯期權(quán)推出時(shí)相比，對參與主體和交易業(yè)務(wù)的限制正逐漸放松，銀行間匯市場成員由銀行機(jī)構(gòu)擴(kuò)容到非銀行金融機(jī)構(gòu)，外匯局也取消對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間外匯市場事前準(zhǔn)入許可，并允許客戶通過銀行賣出期權(quán)。
ETF被稱為交易所交易基金，2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后全球ETF交易量增長顯著，ETF期權(quán)雖然出現(xiàn)較晚，但是具有股票期權(quán)和指數(shù)期權(quán)的特性，能滿足不同類型投資者的需求，市場規(guī)模增長迅速。目前我國上海證券交易所推出ETF產(chǎn)品約51種，深證證券交易所推出ETF產(chǎn)品約34種，上證50指數(shù)交易所交易基金是挑選市場規(guī)模流動(dòng)性好的最具代表性的50只股票組成樣本股，綜合反映上海證券市場最具市場影響力的一批優(yōu)質(zhì)大盤企業(yè)的整體狀況。我國ETF產(chǎn)品的發(fā)展為ETF期權(quán)推出奠定基礎(chǔ)，上證ETF50期權(quán)合約的標(biāo)的既可以是上證ETF50跟蹤的股票，又可以為上證ETF50基金份額。上證ETF推出是開啟我國期權(quán)市場的重要一步。
從以上我國期權(quán)市場狀況中可以看出我國期權(quán)市場具有以下特點(diǎn)：
1.我國期權(quán)品種不完善，商品期權(quán)僅有黃金實(shí)物期權(quán)，金融期權(quán)中只有人民幣兌外匯期權(quán)和上證ETF50期權(quán)，由于國內(nèi)利率、匯率暫未完全市場化，利率、外匯期權(quán)市場的發(fā)展缺乏發(fā)展的沃土，隨著利率、匯率市場化程度加深，金融類期權(quán)市場將得到進(jìn)一步發(fā)展。
2.我國期權(quán)市場中場內(nèi)市場和場外市場發(fā)展不協(xié)調(diào)，我國已推出的期權(quán)品種中除了上證ETF50期權(quán)在交易所場內(nèi)交易外，人民幣兌外匯期權(quán)交易嵌套在銀行間外匯交易市場，黃金實(shí)物期權(quán)嵌套在上海黃金交易所，后兩種均為場外交易，因此我國期權(quán)場內(nèi)交易有待發(fā)展。
3.我國期貨市場的發(fā)展和期權(quán)市場的匹配性不強(qiáng)，期貨與期權(quán)的發(fā)展是緊密相聯(lián)的，國外期權(quán)市場的發(fā)展歷程表明很多期貨品種產(chǎn)生于相應(yīng)的期權(quán)品種之前，我國除了黃金之外的商品期貨品種都沒有相應(yīng)的期權(quán)市場，由此說明期貨品種和期權(quán)品種缺乏連貫性。
4.我國期權(quán)參與者門檻較高，國內(nèi)人民幣兌外匯期權(quán)的參與者必須有真實(shí)交易背景，并且交割方面只允許全額交割，原則上不進(jìn)行差額交割。上證50ETF期權(quán)參與者需具備雙融或金融期貨交易經(jīng)歷，資產(chǎn)方面也有門檻限制。目前黃金期權(quán)的參與者也只能是機(jī)構(gòu)投資者。
期權(quán)市場位于金融衍生品市場的頂端，具有很強(qiáng)的專業(yè)性，我國期權(quán)市場的發(fā)展對我國金融市場的發(fā)展有重要意義，首先對于投資者來說期權(quán)的發(fā)展增加了風(fēng)險(xiǎn)對沖工具種類，期權(quán)類風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具因?yàn)榫哂惺找婧惋L(fēng)險(xiǎn)不對稱性，能夠滿足一些投資者需求，這也是期權(quán)的根本作用所在；其次，期權(quán)市場的發(fā)展能夠促進(jìn)我國資本市場開放，我國資本市場發(fā)展相對較為落后，在開放的過程中不可避免遭受到國外資本進(jìn)入帶來的風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)完善的對沖工具降低國外資本對我國資本市場的沖擊，避免國外資本對我國資產(chǎn)的“掠奪”；再次，期權(quán)市場的發(fā)展對我國的商品現(xiàn)貨市場、金融現(xiàn)貨市場以及其它金融衍生品市場的發(fā)展有輔助提振作用，商品現(xiàn)貨的交易方式得以增加，我國對于商品現(xiàn)貨的定價(jià)權(quán)得以提升，金融現(xiàn)貨市場和其它金融衍生品市場的市場活躍度得以增強(qiáng)；我國期權(quán)市場的發(fā)展對于商品現(xiàn)貨、金融現(xiàn)貨的價(jià)格調(diào)整作用也不可忽視，期權(quán)市場能夠參與到發(fā)現(xiàn)價(jià)值、挖掘價(jià)值，糾正偏離價(jià)值的過程中去；我國期權(quán)市場的發(fā)展還有利于私募基金、券商、金融公司等專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品創(chuàng)新和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，提升我國投資機(jī)構(gòu)的核心競爭力。
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2008年9月26日，全美最大的儲(chǔ)蓄及貸款銀行――總部位于西雅圖的華盛頓互助銀行被美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）查封、接管，成為美國有史以來最大的一樁銀行倒閉案。而本輪金融危機(jī)的導(dǎo)火索則是華爾街所創(chuàng)造的金融衍生品――住宅抵押貸款支持證券（MBS），由此引發(fā)了全球?qū)鹑谘苌芳捌浔O(jiān)管的思考。而2004年12月1日，中國航油（新加坡）股份有限公司消息：公司因石油衍生產(chǎn)品交易，總計(jì)虧損5.5億美元。我國衍生金融工具的發(fā)展之路和存在的問題受到越來越多的關(guān)注。
一、衍生金融工具的定義及特征
衍生金融工具，顧名思義，它是在傳統(tǒng)金融工具（如現(xiàn)金、外匯、股票、債券等）基礎(chǔ)上衍生出來的新興金融工具。具體而言，衍生金融工具包括遠(yuǎn)期、期貨、互換或期權(quán)合約，或具有相似特征的其他金融工具。目前，通過各種派生技術(shù)進(jìn)行組合設(shè)計(jì)，市場中已出現(xiàn)了數(shù)量龐大、特性各異的衍生產(chǎn)品。主要有：衍生工具與基礎(chǔ)工具的組合，如外匯期貨、股票期貨；衍生工具之間的組合，構(gòu)造出“再衍生工具”，如“期貨期權(quán)”、“互換期權(quán)”等；直接對衍生工具的個(gè)別參量和性質(zhì)進(jìn)行設(shè)計(jì)，產(chǎn)生與基本衍生工具不同的衍生工具，如兩面取消期權(quán)（binary double barrier knock outoption）、“走廊式期權(quán)（corridoroption）”等。
通過以上對衍生金融工具定義的分析，可以歸納出衍生工具的以下特征：
第一，衍生性。衍生金融工具是由作為標(biāo)的的基本金融工具派生而來，它的價(jià)值隨著標(biāo)的物的變動(dòng)而變動(dòng)，這就是所謂的衍生性。
第二，杠桿性。杠桿性是指衍生金融工具可以以較少的資金成本獲得較多的投資，從而提高投資的收益率。這是衍生金融工具最顯著的特征之一。
第三，風(fēng)險(xiǎn)性。衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)性就是指衍生金融工具作為資產(chǎn)或權(quán)益在未來發(fā)生損失的可能性。衍生金融交易潛在的收益和風(fēng)險(xiǎn)不像基礎(chǔ)金融業(yè)務(wù)那樣透明，一旦交易者對行情判斷失誤而風(fēng)險(xiǎn)管理不夠完善，都會(huì)遭受慘重的損失。
第四，保值投機(jī)二重性。衍生金融工具既可用來保值，也可用來投機(jī)。合約的簽約目的不同，將導(dǎo)致對衍生金融工具的不同會(huì)計(jì)處理。
第五，創(chuàng)新性。從理論上，衍生金融工具可以有無數(shù)種不同的形式。即通過把不同的時(shí)間、不同的基礎(chǔ)工具、不同的現(xiàn)金流量種種工具組合起來，形成不同的衍生金融工具。正是衍生金融工具的不斷創(chuàng)新，使得衍生金融工具的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定和實(shí)施總是顯得步伐“滯后”。
二、我國衍生金融工具的發(fā)展歷史回顧
我國自20世紀(jì)80年代初，開始逐步開展衍生金融工具交易。我國衍生金融工具交易試點(diǎn)回顧早在1984年，我國銀行率先開始從事境外外匯衍生交易的業(yè)務(wù)，開創(chuàng)了我國企業(yè)參與國際衍生交易的先河。20世紀(jì)80年代末到90年代初，由于缺乏相應(yīng)的金融監(jiān)管等配套機(jī)制，國內(nèi)一度曾出現(xiàn)地下衍生交易猖獗、投機(jī)盛行等現(xiàn)象。
在衍生金融工具交易試點(diǎn)中，交易區(qū)域最廣、持續(xù)時(shí)間最長、影響最大的當(dāng)屬國債期貨交易。1992年12月28日，上海證券交易所率先推出國債期貨交易。在隨后的兩年多時(shí)間里，國債期貨交易得到迅速發(fā)展，到1995年，各地掛牌的國債期貨合約已達(dá)60多個(gè)品種，交易量迅速猛長，市場參與者隊(duì)伍日益壯大。但像“314”品種、“327”品種和“319”品種等違規(guī)事件也不斷發(fā)生，最終導(dǎo)致了國債期貨市場的關(guān)閉。直至目前，我們金融衍生市場仍尚未真正建立，金融衍生工具品種匱乏，現(xiàn)在推出的金融衍生工具僅僅是外匯類合約，主要包括人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，個(gè)人外匯理財(cái)產(chǎn)品和企業(yè)外債管理。
三、目前我國金融衍生工具發(fā)展面臨的問題
我國衍生金融工具的發(fā)展速度較快，但與發(fā)達(dá)國家相比仍然存在很大的差距，這與我國的具體國情是分不開的。我國金融衍生工具的發(fā)展主要面臨以下問題：
（一）基礎(chǔ)金融衍生市場相對不夠完善
金融衍生工具（Derivatives）是相對基礎(chǔ)工具（Underlying Goods）而言的，基礎(chǔ)產(chǎn)品通常包括各種貴金屬、債券、股票、利率、外匯、股票指數(shù)等。作為以基礎(chǔ)產(chǎn)品為基礎(chǔ)構(gòu)建的衍生產(chǎn)品，其價(jià)格將隨著基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格的變化而變化?；A(chǔ)性金融市場是發(fā)展金融衍生工具交易的基石，只有基礎(chǔ)性市場具有豐富的品種和巨額的交易規(guī)模，才能支撐起金融衍生工具交易。我國現(xiàn)在已經(jīng)建立了同業(yè)拆借、票據(jù)市場、外匯市場、債券市場、股票市場等基礎(chǔ)性金融市場。但是，這些市場發(fā)展的深度和廣度還非常有限，很不規(guī)范，存在很多潛在風(fēng)險(xiǎn)。我國的衍生金融市場是在基礎(chǔ)金融工具市場還不發(fā)達(dá)的條件下產(chǎn)生的。衍生金融工具交易在我國的產(chǎn)生只稍落后于相應(yīng)基礎(chǔ)工具市場2-3年左右，而西方國家在傳統(tǒng)的基礎(chǔ)金融工具交易已有半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展歷史之后，才有了衍生金融工具交易。沒有完善的基礎(chǔ)金融市場，很難想象金融衍生工具交易會(huì)迅速發(fā)展。
（二）市場主體不夠成熟
參與者成熟的標(biāo)志是具備豐富的相關(guān)知識，遵循市場規(guī)則，有完善的自我約束和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。這對于投機(jī)者同樣適用，成熟的投機(jī)者應(yīng)當(dāng)在市場規(guī)則界定的框架內(nèi)活動(dòng)，并且將投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)控制在自己可承受的范圍之內(nèi)，否則，投機(jī)者將與賭徒無異。發(fā)展金融衍生工具交易，應(yīng)著力培養(yǎng)成熟的市場主體，因?yàn)槌墒斓氖袌鲋黧w，在金融衍生市場與基礎(chǔ)市場的交易缺乏直接聯(lián)系時(shí)，他們會(huì)謹(jǐn)慎的成為套利者或圖利者，一般來說，套利者有利于將衍生市場與基礎(chǔ)市場連接起來，圖利者則有利于將衍生市場上不同的合約（或選擇權(quán)）連接起來，當(dāng)衍生市場與基礎(chǔ)市場出現(xiàn)價(jià)格矛盾而存在無風(fēng)險(xiǎn)利潤可利用時(shí)，成熟的市場主體會(huì)積極的加以控制，從而增強(qiáng)市場效率。
（三）衍生金融知識普及率低
金融衍生工具品種繁多，結(jié)構(gòu)復(fù)雜，尤其是近年來出現(xiàn)新的衍生工具和復(fù)合型的衍生工具，其發(fā)行、交易條件、估價(jià)技術(shù)、交易過程等都非常復(fù)雜，即使是金融專業(yè)化人士亦難全部認(rèn)清和掌握。這勢必會(huì)造成交易者對合約的理解上存在偏差，給金融衍生工具的發(fā)展和普及設(shè)置障礙。
（四）監(jiān)管力度不到位
金融衍生工具交易涉及的范圍廣，運(yùn)用的通訊電子技術(shù)先進(jìn)，因此衍生工具影響快、波及面大，對其監(jiān)管應(yīng)該加大力度。但由于部分衍生工具種類，如遠(yuǎn)期交易屬于場外交易，難于監(jiān)督和管理；而且衍生金融工具在新的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則頒布之前一直作為表外業(yè)務(wù)進(jìn)行核算，更加大了政府和自律組織的監(jiān)管。頻頻發(fā)生的衍生金融工具違規(guī)案件大多由于監(jiān)管松懈導(dǎo)致的，如2008年發(fā)生的法國興業(yè)銀行詐騙案。
四、對衍生金融工具發(fā)展問題的建議
（一）加快利率市場化進(jìn)程，推進(jìn)匯率市場化改革
目前，我國除存款利率和部分貸款利率未完全市場化外，其余的已基本實(shí)現(xiàn)或完全實(shí)現(xiàn)了市場化。我們應(yīng)通過金融市場改革深化實(shí)現(xiàn)利率完全市場化，這樣才可能產(chǎn)生足夠的金融衍生工具需求，金融衍生工具的形成才能真正體現(xiàn)市場規(guī)律。2005年7月1日，我國完善了匯率形成機(jī)制，實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。但更富彈性、更深化的金融改革應(yīng)提上日程，從而實(shí)現(xiàn)人民幣的完全可自由兌換，為發(fā)展外匯類衍生工具創(chuàng)造條件。
（二）規(guī)范投資主體的投資行為
金融衍生工具的投資主體不夠成熟，是金融衍生市場效率低下的原因之一。金融衍生工具的杠桿效應(yīng)決定了投資必須要慎重，否則一旦損失后果甚至不可估量。因此，必須規(guī)范投資主體，如商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的投資行為，避免投資行為不理性、不科學(xué)、不規(guī)范的問題。同時(shí)，應(yīng)該簡歷完善的資信評級制度，以加強(qiáng)對投資主體的約束力度。
（三）加強(qiáng)金融監(jiān)管
金融衍生工具可以降低市場參與者資產(chǎn)負(fù)債表的透明度而且衍生品交易涉及面廣并具有高度技術(shù)性和復(fù)雜性的特點(diǎn)，這些提高了金融衍生工具的監(jiān)管的必要性，也加大了監(jiān)管的難度。通過外部力量進(jìn)行監(jiān)管金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)防范不僅須要在金融企業(yè)內(nèi)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，而且還須要管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行外部監(jiān)管，以防風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大，釀成金融風(fēng)波。使金融衍生工具得到有效監(jiān)管，必須建立一個(gè)完善的金融衍生工具市場外部監(jiān)管體系。
參考文獻(xiàn)：
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