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時(shí)間：2023-07-03 09:41:16
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一、合并工作底稿中的調(diào)整分錄
（一）投資當(dāng)年編合并會(huì)計(jì)報(bào)表
1.子公司當(dāng)期實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)時(shí)
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資 A
貸：投資收益A
A＝子公司調(diào)整后的凈利潤(rùn)×母公司持股比例
2.子公司當(dāng)期發(fā)生了凈虧損時(shí)
借：投資收益（ B-C-R）
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資 C
長(zhǎng)期應(yīng)收款 R
B＝子公司調(diào)整后的凈虧損×母公司持股比例
C＝母公司長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值
R＝母公司長(zhǎng)期應(yīng)收款賬面價(jià)值
3.子公司當(dāng)期宣告分派現(xiàn)金股利時(shí)
借：投資收益D
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資D
D＝子公司宣告分派的現(xiàn)金股利×母公司持股比例
4.子公司當(dāng)期除凈損益以外所有者權(quán)益發(fā)生變動(dòng)時(shí)
（1）子公司所有者權(quán)益增加
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資E
貸：資本公積 E
E＝子公司所有者權(quán)益增加金額（不包括凈損益）×母公司持股比例
（2）子公司所有者權(quán)益減少
借：資本公積F
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資 F
F＝子公司所有者權(quán)益減少金額（不包括凈損益）×母公司持股比例
（二）投資以后年度編合并報(bào)表（連續(xù)年度編）
1.子公司前期實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資a
貸：未分配利潤(rùn)――年初 a
a＝子公司前期調(diào)整后凈利潤(rùn)×母公司持股比例
2.子公司前期發(fā)生了凈虧損
借：未分配利潤(rùn)――年初（b－c－r）
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資c
長(zhǎng)期應(yīng)收款r
b＝子公司前期調(diào)整后的凈虧損×母公司持股比例
c＝母公司前期長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值
r＝母公司前期長(zhǎng)期應(yīng)收款賬面價(jià)值
3.子公司前期宣告分派現(xiàn)金股利
借：未分配利潤(rùn)――年初 d
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資d
d＝子公司前期宣告分派的現(xiàn)金股利×母公司持股比例
4.子公司前期除凈損益以外所有者權(quán)益發(fā)生變動(dòng)時(shí)
其調(diào)整分錄與當(dāng)期發(fā)生當(dāng)期編合并報(bào)表時(shí)的調(diào)整分錄完全相同。
二、母公司個(gè)別會(huì)計(jì)報(bào)表中的會(huì)計(jì)處理
例1，甲公司于2009年1月1日取得乙公司60%的股權(quán)，實(shí)際支付價(jià)款48 000 000元，取得投資時(shí)被投資單位所有者權(quán)益構(gòu)成如表1（假定該時(shí)點(diǎn)被投資單位各項(xiàng)可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債的公允價(jià)值與其賬面價(jià)值相同）。甲、乙公司均以公歷年度作為會(huì)計(jì)年度，兩公司采用的會(huì)計(jì)政策相同，甲、乙公司均按凈利潤(rùn)的10%提取法定的公積金（表1）。
其他資料如下：
1.2009年2月18日乙公司宣告分派并支付2008年度的現(xiàn)金股利10 000 000元。
2.2009年乙公司有一項(xiàng)可供出售金融資產(chǎn)的公允價(jià)值比其成本上升了500 000元。
3.2009年乙公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8 000 000元。
4.2010年2月18日，乙公司宣告分派并支付2009年度的現(xiàn)金股利4 000 000元。
5.2010年乙公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9 000 000元。
假定不考慮除上述業(yè)務(wù)以外的其他交易或事項(xiàng)，不考慮所得稅的影響，要求根據(jù)上述資料分別采用成本法與權(quán)益法，對(duì)甲公司個(gè)別報(bào)表的賬務(wù)進(jìn)行處理。
（一）2009年度（表2）
（二）2009年12月31日有關(guān)會(huì)計(jì)報(bào)表部分項(xiàng)目及金額（表3）
（三）2010年度（表4）
（四）2010年12月31日有關(guān)會(huì)計(jì)報(bào)表部分項(xiàng)目及金額（表5）
三、母公司合并會(huì)計(jì)報(bào)表中的調(diào)整分錄
（一）2009年編制合并報(bào)表時(shí)
1.采用完全調(diào)整法
（1）乙公司當(dāng)期實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資 4 800 000
貸：投資收益4 800 000
（2）收到現(xiàn)金股利
借：投資收益6 000 000
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資6 000 000
（3）乙公司其他所有者權(quán)益發(fā)生變動(dòng)
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資300 000
貸：資本公積300 000
（4）調(diào)整盈余公積
借：盈余公積
120 000（1 200 000×10%）
貸：提取盈余公積120 000
調(diào)整后長(zhǎng)期股權(quán)投資＝48 000 000＋4 800 000
－6 000 000＋300 000＝47 100 000
調(diào)整后資本公積＝0＋300 000＝300 000
調(diào)整后盈余公積＝600 000－120 000
＝480 000
調(diào)整后未分配利潤(rùn)＝5 400 000＋4 800 000
－6 000 000＋120 000＝4 320 000
調(diào)整后投資收益＝6 000 000＋4 800 000
－6 000 000＝4 800 000
調(diào)整后提取盈余公積＝600 000－120 000
＝480 000
從上述調(diào)整結(jié)果可以清楚地看出，如果采用完全調(diào)整法進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整后的金額即為長(zhǎng)期股權(quán)投資權(quán)益法下該項(xiàng)目的金額。
2.采用不完全調(diào)整法
不完全調(diào)整法是現(xiàn)行會(huì)計(jì)師考試教材中所采用的調(diào)整方法。完全調(diào)整法與不完全調(diào)整法的差異在于是否調(diào)整盈余公積和提取盈余公積。完全調(diào)整法要調(diào)整盈余公積和提取盈余公積，而不完全調(diào)整法則不調(diào)整盈余公積，也不調(diào)整提取盈余公積。除此之外，其他內(nèi)容的調(diào)整，兩方法完全相同。
（二）2010年編制合并報(bào)表時(shí)
1.采用完全調(diào)整法
（1）借：長(zhǎng)期股權(quán)投資4 800 000
貸：未分配利潤(rùn)――年初 4 800 000
（2）借：未分配利潤(rùn)――年初 6 000 000
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資6 000 000
（3）借：長(zhǎng)期股權(quán)投資 300 000
貸：資本公積300 000
（4）借：盈余公積120 000
貸：未分配利潤(rùn)――年初120 000
（5）借：投資收益 2 400 000
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資2 400 000
（6）借：長(zhǎng)期股權(quán)投資 5 400 000
貸：投資收益 5 400 000
（7）借：提取盈余公積
300 000（5 400 000－2 400 000）×10%
貸：盈余公積 300 000
上述分錄可合并為以下兩筆分錄：
（1）借：長(zhǎng)期股權(quán)投資2 100 000
未分配利潤(rùn)――年初 1 080 000
盈余公積120 000
貸：投資收益3 000 000
資本公積 300 000
（2）借：提取盈余公積300 000
貸：盈余公積 300 000
調(diào)整后長(zhǎng)期股權(quán)投資＝48 000 000＋2 100 000
＝50 100 000
調(diào)整后資本公積＝0＋300 000＝300 000
調(diào)整后盈余公積＝840 000－120 000＋300 000
＝1 020 000
調(diào)整后年初未分配利潤(rùn)＝5 400 000＋4 800 000－6 000 000
＋120 000＝4 320 000
調(diào)整后年末未分配利潤(rùn)＝7 560 000＋4 800 000－6 000 000
＋120 000＋3 000 000－300 000＝9 180 000
調(diào)整后投資收益＝2 400 000＋3 000 000
＝5 400 000
調(diào)整后提取盈余公積＝240 000＋300 000
＝540 000
2.采用不完全調(diào)整法
無(wú)論是當(dāng)年調(diào)整還是連續(xù)年度調(diào)整，會(huì)計(jì)師考試教材中始終采用的是不完全調(diào)整法。不完全調(diào)整法下，除不調(diào)整上述第（4）筆分錄和第（7）筆分錄外，其他調(diào)整分錄與完全調(diào)整法相同。
因此，在不完全調(diào)整法下連續(xù)年度編制合并報(bào)表，其調(diào)整分錄可合并如下：
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資2 100 000
未分配利潤(rùn)――年初 1 200 000
貸：投資收益 3 000 000
合并財(cái)務(wù)報(bào)表，是指反映母公司和其全部子公司形成的企業(yè)集團(tuán)整體財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量的財(cái)務(wù)報(bào)表。在合并工作底稿中編制調(diào)整分錄和抵銷(xiāo)分錄，將內(nèi)部交易對(duì)合并財(cái)務(wù)報(bào)表有關(guān)項(xiàng)目的影響進(jìn)行抵銷(xiāo)處理。在連續(xù)編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，本期合并財(cái)務(wù)報(bào)表中，年初“所有者權(quán)益”各項(xiàng)目的金額應(yīng)與上期合并財(cái)務(wù)報(bào)表中的期末“所有者權(quán)益”對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的金額一致。因此，上期編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整分錄和抵銷(xiāo)分錄時(shí)涉及的股本（或?qū)嵤召Y本）、資本公積、盈余公積項(xiàng)目的，在本期編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整和抵銷(xiāo)分錄時(shí)均應(yīng)用“股本――年初”、“資本公積――年初”和“盈余公積――年初”項(xiàng)目代替；對(duì)于上期編制調(diào)整和抵銷(xiāo)分錄時(shí)涉及利潤(rùn)表中的項(xiàng)目及所有者權(quán)益變動(dòng)表“未分配利潤(rùn)”欄目的項(xiàng)目，在本期編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整分錄和抵銷(xiāo)分錄時(shí)均應(yīng)用“未分配利潤(rùn)――年初”項(xiàng)目代替。假定編制調(diào)整分錄和抵銷(xiāo)分錄時(shí)不考慮所得稅的影響。
一、對(duì)子公司的個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行調(diào)整
在編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，首先應(yīng)對(duì)各子公司進(jìn)行分類(lèi)，分為同一控制下企業(yè)合并中取得的子公司和非同一控制下企業(yè)合并中取得的子公司兩類(lèi)。
（一）屬于同一控制下企業(yè)合并中取得的子公司
對(duì)于屬于同一控制下企業(yè)合并中取得的子公司的個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表，如果不存在與母公司會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)期間不一致的情況，則不需要對(duì)該子公司的個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行調(diào)整，即不需要將該子公司的個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整為公允價(jià)值反映的財(cái)務(wù)報(bào)表，只需要抵銷(xiāo)內(nèi)部交易對(duì)合并財(cái)務(wù)報(bào)表的影響即可。
（二）屬于非同一控制下企業(yè)合并中取得的子公司
對(duì)于屬于非同一控制下企業(yè)合并中取得的子公司，除了存在與母公司會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)期間不一致的情況，需要對(duì)該子公司的個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行調(diào)整外，還應(yīng)當(dāng)根據(jù)母公司為該子公司設(shè)置的備查簿的記錄，以記錄的該子公司的各項(xiàng)可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債等在購(gòu)買(mǎi)日的公允價(jià)值為基礎(chǔ)，通過(guò)編制調(diào)整分錄，對(duì)該子公司的個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行調(diào)整，以使子公司的個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表反映為在購(gòu)買(mǎi)日公允價(jià)值基礎(chǔ)上確定的可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債在本期資產(chǎn)負(fù)債表日的金額。
對(duì)于非同一控制下的企業(yè)合并，調(diào)整分錄如下：
1.合并當(dāng)期的調(diào)整
（1）將購(gòu)買(mǎi)日子公司各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債由賬面價(jià)值調(diào)整到公允價(jià)值
借：××資產(chǎn)
貸：資本公積
（2）調(diào)整購(gòu)買(mǎi)日公允價(jià)值與賬面價(jià)值的差額影響的當(dāng)期損益
借：管理費(fèi)用等
貸：固定資產(chǎn)――累計(jì)折舊等
2.連續(xù)編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表
（1）將購(gòu)買(mǎi)日子公司各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債由賬面價(jià)值調(diào)整到公允價(jià)值
借：××資產(chǎn)
貸：資本公積――年初
（2）調(diào)整購(gòu)買(mǎi)日公允價(jià)值與賬面價(jià)值的差額對(duì)本期期初留存收益的影響
借：未分配利潤(rùn)――年初
貸：固定資產(chǎn)――累計(jì)折舊等
（3）調(diào)整購(gòu)買(mǎi)日公允價(jià)值與賬面價(jià)值的差額影響的當(dāng)期損益
借：管理費(fèi)用等
貸：固定資產(chǎn)――累計(jì)折舊等
二、按權(quán)益法調(diào)整對(duì)子公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資
合并報(bào)表準(zhǔn)則規(guī)定，合并財(cái)務(wù)報(bào)表應(yīng)當(dāng)以母公司和其子公司的財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ)，根據(jù)其他有關(guān)資料，按照權(quán)益法調(diào)整對(duì)子公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資后，由母公司編制。
在合并工作底稿中，按權(quán)益法調(diào)整對(duì)子公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資時(shí)，應(yīng)按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)――長(zhǎng)期股權(quán)投資》所規(guī)定的權(quán)益法進(jìn)行調(diào)整。
（一）合并當(dāng)期的調(diào)整
1. 對(duì)于應(yīng)享有子公司當(dāng)期實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的份額
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資
貸：投資收益
2. 按照應(yīng)承擔(dān)子公司當(dāng)期發(fā)生的虧損份額
借：投資收益
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資
3. 對(duì)于當(dāng)期收到子公司分派的現(xiàn)金股利或利潤(rùn)，應(yīng)調(diào)整成本法核算與權(quán)益法核算的差額，若成本法核算收到現(xiàn)金股利時(shí)確認(rèn)了投資收益，則調(diào)整分錄為：
借：投資收益
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資
4. 對(duì)于權(quán)益法核算和成本法核算確認(rèn)投資收益的差額調(diào)整盈余公積
借：提取盈余公積
貸：盈余公積――本年
5. 對(duì)于子公司除凈損益以外所有者權(quán)益的其他變動(dòng)，在持股比例不變的情況下，按母公司應(yīng)享有或應(yīng)承擔(dān)的份額
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資
貸：資本公積――本年
（二）連續(xù)編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表
1. 對(duì)于應(yīng)享有子公司以前年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的份額
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資
貸：未分配利潤(rùn)――年初
2. 按照應(yīng)承擔(dān)子公司以前年度發(fā)生的虧損份額
借：未分配利潤(rùn)――年初
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資
3. 對(duì)于以前期間收到子公司分派的現(xiàn)金股利或利潤(rùn)
借：未分配利潤(rùn)――年初
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資
4.對(duì)于權(quán)益法核算和成本法核算以前年度確認(rèn)投資收益的差額調(diào)整盈余公積
借：未分配利潤(rùn)――年初
貸：盈余公積――年初
5. 對(duì)于子公司以前年度除凈損益以外所有者權(quán)益的其他變動(dòng)，在持股比例不變的情況下，按母公司應(yīng)享有或應(yīng)承擔(dān)的份額
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資
貸：資本公積――年初
6. 對(duì)于應(yīng)享有子公司當(dāng)期實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的份額
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資
貸：投資收益
7. 按照應(yīng)承擔(dān)子公司當(dāng)期發(fā)生的虧損份額
借：投資收益
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資
8. 對(duì)于當(dāng)期收到子公司分派的現(xiàn)金股利或利潤(rùn)
借：投資收益
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資
9. 對(duì)于權(quán)益法核算和成本法核算確認(rèn)投資收益的差額調(diào)整盈余公積
借：提取盈余公積
貸：盈余公積――本年
10. 對(duì)于子公司除凈損益以外所有者權(quán)益的其他變動(dòng)，在持股比例不變的情況下，按母公司應(yīng)享有或應(yīng)承擔(dān)的份額
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資
貸：資本公積――本年
三、母公司長(zhǎng)期股權(quán)投資與子公司所有者權(quán)益的抵銷(xiāo)
作為企業(yè)集團(tuán)整體，母公司不應(yīng)存在長(zhǎng)期股權(quán)投資，在全資子公司的情況下，子公司也不應(yīng)存在所有者權(quán)益，因此應(yīng)將母公司長(zhǎng)期股權(quán)投資與子公司的所有者權(quán)益抵銷(xiāo)。在非全資子公司的情況下，子公司的所有者權(quán)益也要全部抵銷(xiāo)，多抵銷(xiāo)的所有者權(quán)益轉(zhuǎn)到“少數(shù)股東權(quán)益”。抵銷(xiāo)分錄出現(xiàn)的借方差額為“商譽(yù)”，貸方差額合并當(dāng)期計(jì)入“營(yíng)業(yè)外收入”，以后期間替換成“未分配利潤(rùn)――年初”。應(yīng)說(shuō)明的是，子公司所有者權(quán)益的抵銷(xiāo)是通過(guò)抵銷(xiāo)子公司所有者權(quán)益變動(dòng)表完成的。因此，抵銷(xiāo)分錄中的“股本”、“資本公積”、“盈余公積”和“未分配利潤(rùn)”項(xiàng)目都應(yīng)分別“年初”和“本年”反映，但因影響“未分配利潤(rùn)”項(xiàng)目“本年”的因素較多，所有將其單獨(dú)編制一筆抵銷(xiāo)分錄。具體抵銷(xiāo)分錄如下：
借：股本――年初
--本年
資本公積――年初
--本年
盈余公積――年初
--本年
未分配利潤(rùn)――年末
商譽(yù)（借方差額）
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資
少數(shù)股東權(quán)益（子公司所有者權(quán)益× 少數(shù)股東投資持股比例）
未分配利潤(rùn)――年初（合并當(dāng)期為營(yíng)業(yè)外收入）（貸方差額）
注：同一控制下的企業(yè)合并，沒(méi)有借貸方差額。
借：投資收益
少數(shù)股東損益
未分配利潤(rùn)――年初
貸：提取盈余公積
對(duì)所有者（或股東）的分配
未分配利潤(rùn)――年末
【例題】假設(shè)P公司能夠控制S公司，S公司為股份有限公司。20×7年12月31日，P公司個(gè)別資產(chǎn)負(fù)債表中對(duì)S公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資的金額為3 000萬(wàn)元，擁有S公司80%的股份。P公司在個(gè)別資產(chǎn)負(fù)債表中采用成本法核算該項(xiàng)長(zhǎng)期股權(quán)投資。
20×7年1月1日，P公司用銀行存款3 000萬(wàn)元購(gòu)得S公司80%的股份(假定P公司與S公司的企業(yè)合并不屬于同一控制下的企業(yè)合并)。在購(gòu)買(mǎi)日，S公司可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債的公允價(jià)值與賬面價(jià)值存在差異僅有一項(xiàng)，即A辦公樓，公允價(jià)值高于賬面價(jià)值的差額為100萬(wàn)元，按年限平均法計(jì)提折舊，預(yù)計(jì)尚可使用年限為20年。假定A辦公樓用于S公司的總部管理。
20×7年1月1日，S公司股東權(quán)益總額為3 500萬(wàn)元，其中股本為2 000萬(wàn)元，資本公積為1 500萬(wàn)元，盈余公積為0元，未分配利潤(rùn)為0元。
20×7年，S公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1 000萬(wàn)元，提取法定公積金100萬(wàn)元，向P公司分派現(xiàn)金股利480萬(wàn)元（分派的股利屬于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)），向其他股東分派現(xiàn)金股利120萬(wàn)元，未分配利潤(rùn)為300萬(wàn)元。S公司因持有的可供出售的金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期資本公積的金額為100萬(wàn)元。
20×8年, S公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1 200萬(wàn)元，提取法定公積金120萬(wàn)元，S公司出售可供出售金融資產(chǎn)而轉(zhuǎn)出20×7年確認(rèn)的資本公積100萬(wàn)元，因可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值上升確認(rèn)資本公積l50萬(wàn)元。
P公司會(huì)計(jì)處理如下
1.在合并財(cái)務(wù)報(bào)表工作底稿中對(duì)子公司個(gè)別報(bào)表進(jìn)行調(diào)整
（1）20×7年12月31日
借：固定資產(chǎn)――原價(jià) 100
貸：資本公積――年初 100
借：管理費(fèi)用 5
貸：固定資產(chǎn)――累計(jì)折舊5
（2）20×8年12月31日
借：固定資產(chǎn)――原價(jià) 100
貸：資本公積――年初 100
借：未分配利潤(rùn)――年初5
貸：固定資產(chǎn)――累計(jì)折舊5
借：管理費(fèi)用 5
貸：固定資產(chǎn)――累計(jì)折舊5
2.在合并財(cái)務(wù)報(bào)表工作底稿中將母公司長(zhǎng)期股權(quán)投資由成本法調(diào)整為權(quán)益法
（1） 20×7年12月31日
1）確認(rèn)20×7年投資收益
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資796
貸：投資收益 796
2）20×7年分派現(xiàn)金股利由成本法調(diào)整到權(quán)益法
借：投資收益480
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資 480
3）調(diào)整20×7年盈余公積
借：提取盈余公積31.6
貸：盈余公積――本年 31.6
4）確認(rèn)20×7年所有者權(quán)益其他變動(dòng)
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資80
貸：資本公積――本年80
（2）20×8年12月31日
1）調(diào)整20×7年確認(rèn)的投資收益
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資796
貸：未分配利潤(rùn)――年初 796
2）調(diào)整20×7年分派現(xiàn)金股利由成本法調(diào)整到權(quán)益法
借：未分配利潤(rùn)――年初 480
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資 480
3）調(diào)整20×7年確認(rèn)的盈余公積
借：未分配利潤(rùn)――年初31.6
貸：盈余公積――年初 31.6
4）確認(rèn)20×7年所有者權(quán)益其他變動(dòng)
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資80
貸：資本公積――年初80
5）調(diào)整20×8年確認(rèn)的投資收益
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資956[（1 200-5）×80%]
貸：投資收益 956
6）調(diào)整20×8年盈余公積
借：提取盈余公積95.6
貸：盈余公積――本年 95.6
7）確認(rèn)20×8年所有者權(quán)益其他變動(dòng)
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資 40 [（150-100）×80%]
貸：資本公積――本年40
3. 抵銷(xiāo)分錄
（1）20×7年12月31日
借：股本――年初 2 000
――本年0
資本公積――年初 1 600
――本年 100
盈余公積――年初0
――本年100
未分配利潤(rùn)――年末295（1 000
-480-120-100-5）
商譽(yù)120
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資3 396（3 000
+796-480+80）
少數(shù)股東權(quán)益819[（2 000
+1 600+100+100+295）×20%]
借：投資收益 796
少數(shù)股東損益199
未分配利潤(rùn)――年初0
貸：提取盈余公積 100
對(duì)所有者(或股東)的分配 600
未分配利潤(rùn)――年末 295
（2）20×8年12月31日
借：股本――年初2 000
――本年0
資本公積――年初 1 700
――本年50
盈余公積――年初 100
――本年 120
未分配利潤(rùn)――年末 1 370（295
+1 200-120-5）
商譽(yù)120
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資4 392（3 396
+956+40）
少數(shù)股東權(quán)益1 068 [（2 000
+1 700+50+100+120+1 370）×20%]
借：投資收益 956
少數(shù)股東損益239
未分配利潤(rùn)――年初 295
貸：提取盈余公積 120
對(duì)所有者(或股東)的分配0
未分配利潤(rùn)――年末1 370
中圖分類(lèi)號(hào)：D922.281 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008—4428（2012）08—96 —02
近幾年，我國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)展迅猛，2011年2月22日，國(guó)家發(fā)改委正式試點(diǎn)地區(qū)股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展和備案六大要點(diǎn)，其中要求資本規(guī)模在5億元以上的股權(quán)投資企業(yè)必須申請(qǐng)備案并接受備案管理。業(yè)內(nèi)人士分析指出，這意味著我國(guó)正式啟動(dòng)對(duì)股權(quán)投資基金的強(qiáng)制備案管理，對(duì)股權(quán)投資基金的監(jiān)管開(kāi)始邁入新階段。
一、私募股權(quán)投資基金概述
私募股權(quán)投資基金與我國(guó)《證券投資基金法》所規(guī)范的證券投資基金相比，有兩個(gè)大的區(qū)別，一是資金籌措渠道不同，二是投資對(duì)象不同。前者通過(guò)私募籌措資金，后者一般通過(guò)公募籌集資金；前者主要投資未上市企業(yè)股權(quán)，通過(guò)企業(yè)股權(quán)上市而獲利，而后者主要投資上市交易的股票、債券。因此，對(duì)于股權(quán)投資基金的規(guī)范而言，與證券投資基金也有著很大的不同。
我國(guó)發(fā)改委起草的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》中把產(chǎn)業(yè)投資基金定義為“一種對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度，即通過(guò)向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實(shí)業(yè)投資?！庇捎诠蓹?quán)投資基金在運(yùn)作和資金籌措上和一般證券投資基金不同，因此，如何對(duì)其監(jiān)管成為立法者考慮的重要問(wèn)題。
二、我國(guó)對(duì)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的探索
我國(guó)對(duì)股權(quán)投資基金的法律規(guī)范經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的醞釀，第一個(gè)階段是從1996年到2001年，一方面對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金實(shí)行備案管理，同時(shí)又進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資基金的試點(diǎn)。該辦法確立了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的備案制度，備案并非強(qiáng)制性要求，凡遵照該辦法規(guī)定完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，應(yīng)當(dāng)接受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門(mén)的監(jiān)管，投資運(yùn)作符合有關(guān)規(guī)定的可享受政策扶持。未遵照本辦法規(guī)定完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，不受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門(mén)的監(jiān)管，不享受政策扶持。而且經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)國(guó)家社?；鹬荒芡顿Y到在國(guó)家發(fā)改委備案的投資資金。國(guó)家發(fā)展改革委在開(kāi)展產(chǎn)業(yè)投資基金（即股權(quán)投資基金）試點(diǎn)的同時(shí)，還根據(jù)國(guó)務(wù)院有關(guān)批復(fù)精神，自2008年6月開(kāi)始，先后在天津?yàn)I海新區(qū)和北京中關(guān)村科技園區(qū)開(kāi)展了股權(quán)投資企業(yè)備案管理的先行先試工作。從效果看，備案管理的模式，符合私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)，得到業(yè)界積極評(píng)價(jià)。2009年年底以來(lái)，國(guó)務(wù)院又先后批準(zhǔn)武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)、長(zhǎng)江三角洲地區(qū)也可享受股權(quán)投資企業(yè)備案先行先試政策。
2011年1月份國(guó)家發(fā)改委了《關(guān)于試點(diǎn)地區(qū)股權(quán)基金試點(diǎn)和備案的通知》，這是我們國(guó)家第一部關(guān)于私募股權(quán)投資基金的基本性法律文件。現(xiàn)在由天津、北京、上海、江蘇、浙江、湖北、四川、重慶、湖南等省市的股權(quán)投資企業(yè)，都可以到國(guó)家發(fā)改委備案。該文件從六個(gè)方面了提出了規(guī)范性要求：（1）規(guī)范股權(quán)投資企業(yè)的設(shè)立、資本募集與投資領(lǐng)域。要求股權(quán)投資企業(yè)應(yīng)當(dāng)遵照《公司法》和《合伙企業(yè)法》有關(guān)規(guī)定設(shè)立，且只能以私募方式向具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力的特定對(duì)象募集資本，不得通過(guò)公告等方式直接或間接向不特定的公眾進(jìn)行推介。股權(quán)投資企業(yè)的投資領(lǐng)域限于非公開(kāi)交易的企業(yè)股權(quán)，投資過(guò)程中的閑置資金只能存放銀行或用于購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等固定收益類(lèi)投資產(chǎn)品。（2）健全股權(quán)投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。包括實(shí)行適度的分散投資、對(duì)關(guān)聯(lián)投資實(shí)行投資決策關(guān)聯(lián)方回避制度、建立業(yè)績(jī)激勵(lì)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制等。（3）明確股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)的職責(zé)，以規(guī)范其管理運(yùn)作行為。（4）建立股權(quán)投資企業(yè)信息披露制度。除應(yīng)向投資者披露投資運(yùn)作信息外，還應(yīng)向備案管理部門(mén)提交年度業(yè)務(wù)報(bào)告和經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的年度財(cái)務(wù)報(bào)告，在投資運(yùn)作過(guò)程中發(fā)生重大事件的，應(yīng)及時(shí)向備案管理部門(mén)報(bào)告。（5）完善股權(quán)投資企業(yè)備案程序。除按照“抓大放小”原則，明確了股權(quán)投資企業(yè)備案管理范圍外，還明確了股權(quán)投資企業(yè)的備案程序，以及應(yīng)當(dāng)提交的文件和材料。（6）構(gòu)建適度監(jiān)管和行業(yè)自律相結(jié)合的管理體制。
三、目前私募股權(quán)投資基金存在問(wèn)題分析
總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)股權(quán)投資基金方興未艾，正以越來(lái)越快的速度向前發(fā)展。但是，對(duì)其規(guī)范不力、監(jiān)管不嚴(yán)、規(guī)范性文件立法層次低的缺點(diǎn)也越來(lái)越得到暴露。實(shí)踐中，股權(quán)投資基金的運(yùn)作往往存在這樣一些問(wèn)題：（1）資本募集不規(guī)范。目前我國(guó)一些股權(quán)投資企業(yè)通過(guò)舉辦論壇和變相廣告的方式進(jìn)行募集，使一些不具備基本風(fēng)險(xiǎn)鑒別能力和承受能力的公眾投資者也被卷入其中。（2）管理運(yùn)營(yíng)不規(guī)范。股權(quán)投資作為一種長(zhǎng)期投資方式，需要建立業(yè)績(jī)激勵(lì)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，以激勵(lì)管理團(tuán)隊(duì)勤奮敬業(yè)，并保障投資者權(quán)益。但是，目前股權(quán)投資企業(yè)的業(yè)績(jī)激勵(lì)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制普遍不夠健全。（3）投資運(yùn)作不規(guī)范。一些股權(quán)投資企業(yè)介入了證券投資和房地產(chǎn)投資，蘊(yùn)含了一定的潛在風(fēng)險(xiǎn)，也有不少股權(quán)投資基金涉足高利貸。更有不少機(jī)構(gòu)假借私募股權(quán)投資基金名義，行非法集資之實(shí)。（4）從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，地方政府往往重視對(duì)給予股權(quán)投資機(jī)構(gòu)種種優(yōu)惠以達(dá)到招商引資的目的而對(duì)已經(jīng)設(shè)立的股權(quán)投資基金和機(jī)構(gòu)往往放任不管。
四、加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管對(duì)策研究
針對(duì)實(shí)踐中出現(xiàn)的眾多問(wèn)題，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從提升股權(quán)投資基金法律層級(jí)、提高效力、完善監(jiān)管、增加透明度、落實(shí)優(yōu)惠等方面著手，提升對(duì)股權(quán)投資基金的規(guī)范水平。
首先，由于目前我國(guó)管理股權(quán)投資基金的規(guī)范性文件全部是部委規(guī)章，法律層次太低，因此，要盡早出臺(tái)私募股權(quán)投資基金法。筆者認(rèn)為，私募股權(quán)基金的立法監(jiān)管應(yīng)尊重客觀現(xiàn)狀。在私募股權(quán)基金的立法監(jiān)管方面，我國(guó)有關(guān)部門(mén)已經(jīng)出臺(tái)了《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，并有國(guó)家稅務(wù)總局、財(cái)政部的配套稅收立法。如果強(qiáng)行把私募股權(quán)基金納入《證券投資基金法》，必然面臨和現(xiàn)有立法的沖突和銜接問(wèn)題。因此，私募股權(quán)基金不宜放在證券投資基金法里，而更宜單獨(dú)立法。
其次，應(yīng)盡快設(shè)立全國(guó)股權(quán)投資基金行業(yè)協(xié)會(huì)，進(jìn)行行業(yè)自律監(jiān)管。私募股權(quán)投資基金向行業(yè)協(xié)會(huì)登記備案，定時(shí)報(bào)告有關(guān)基金運(yùn)作的財(cái)務(wù)資料，接受其檢查、監(jiān)督，最終以構(gòu)建證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一行政監(jiān)管、私募股權(quán)投資基金行業(yè)協(xié)會(huì)自律監(jiān)管、私募股權(quán)投資基金自我監(jiān)管三方面結(jié)合的立體監(jiān)管體系。
再次，要重視私募股權(quán)投資基金的信息披露。我國(guó)企業(yè)誠(chéng)信文化建設(shè)相對(duì)比較滯后，而私募股權(quán)投資基金又具有非公開(kāi)的特點(diǎn)，私募股權(quán)投資基金管理人的風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)難以防范。因此，規(guī)范私募股權(quán)投資基金的信息披露制度非常必要。
中圖分類(lèi)號(hào)：D912.28 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：0257—5833（2012）10—0104—09
作者簡(jiǎn)介：趙 玉，國(guó)家檢察官學(xué)院講師 （北京 102206）
資本市場(chǎng)實(shí)踐既有的智慧告訴我們，任何一項(xiàng)融資工具或者法律制度的創(chuàng)新與成長(zhǎng)，必須把握其內(nèi)在特性，立法與市場(chǎng)須為其提供適宜的土壤、并進(jìn)行精心的培育與動(dòng)態(tài)的修正。作為推動(dòng)資本市場(chǎng)融資與企業(yè)創(chuàng)新的私募股權(quán)投資基金制度在我國(guó)的落地生根，同樣需要考慮私募股權(quán)投資基金的外延類(lèi)型特性，并設(shè)計(jì)不同的差異性監(jiān)管模式。隨著私募股權(quán)投資基金外延邊界不斷擴(kuò)張，區(qū)分的參數(shù)正變得越來(lái)越多，如天使投資（Angel Investment）、創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital，VC）、Pre—IPO資本（如Bridge Finance）、發(fā)展資本（Development Capital）、夾層資本（Mezzanine Capital）、并購(gòu)基金（Buy out/Buy in Fund，LBO）、重振資本（Turn Around）等等動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITS）等等①。私募股權(quán)投資基金外延的差異性與類(lèi)型不同，內(nèi)含的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外部性不同，相應(yīng)立法者采納的監(jiān)管模式與規(guī)制路徑應(yīng)該有所差異。本文從私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管正當(dāng)性入手，基于比較美英等國(guó)私募股權(quán)投資基金政府監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，提出針對(duì)不同類(lèi)型的私募股權(quán)投資基金，不妨考慮建立不同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，在充分尊重市場(chǎng)自由化的同時(shí)，對(duì)于不同的私募股權(quán)投資基金進(jìn)行差別化監(jiān)管。
一、 私募股權(quán)基金政府監(jiān)管的正當(dāng)性支撐
（一）私募股權(quán)基金政府監(jiān)管的必要性
在純粹競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，私募股權(quán)投資基金將暴露出市場(chǎng)現(xiàn)象的特性，即壟斷性、外部性、不確定性的存在。2009年由于創(chuàng)業(yè)板推出后，對(duì)未上市高新技術(shù)企業(yè)的私募股權(quán)投資基金，由于被投資企業(yè)成功上市而獲得豐厚利潤(rùn)。在此效應(yīng)的感召下，出現(xiàn)了“全民PE”的盛況，各類(lèi)人士紛紛組建私募股權(quán)投資基金，為了追逐暴利，過(guò)分集中于對(duì)未上市公司的股權(quán)投資，價(jià)格一路看漲，遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了被投資企業(yè)的實(shí)際凈資產(chǎn)。甚至有些非法機(jī)構(gòu)打著“擬上市公司”的招牌進(jìn)行非法集資，在一定程度上催生并惡化了2011年“民間借貸危機(jī)”的發(fā)生。由此，監(jiān)管部門(mén)、實(shí)務(wù)界、學(xué)界達(dá)成共識(shí)，對(duì)私募股權(quán)投資基金的適度監(jiān)管具有現(xiàn)實(shí)意義
韓言銘：《發(fā)改委劍指非法集資 “偽PE”或?qū)⒏F途末路》，
，2012—05—20。
一方面可以克服市場(chǎng)失靈現(xiàn)象，提高私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作效率；另一方面規(guī)范私募股權(quán)投資基金的市場(chǎng)秩序，促進(jìn)私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)的健康發(fā)展。
私募股權(quán)投資基金存在外部性特性，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是市場(chǎng)失靈。由于私募股權(quán)投資基金單純的逐利性本質(zhì)，決定了其對(duì)財(cái)富暴利增長(zhǎng)的追求，一方面對(duì)于一些社會(huì)價(jià)值高于經(jīng)濟(jì)價(jià)值的投資方向長(zhǎng)期漠視，另一方面對(duì)于高增長(zhǎng)點(diǎn)競(jìng)相追逐，當(dāng)私募股權(quán)投資基金形成集合化效應(yīng)后，將會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)失靈
文先明 ：《風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)失靈的對(duì)策思考》，《湖南師范大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)報(bào)》2003年第5期。
二是壟斷性。私募股權(quán)投資基金是一種有效而迅速地將科技成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，進(jìn)而獲得高額收入的行為方式。大多數(shù)私募股權(quán)投資基金企業(yè)將資金投向高科技企業(yè)的目的是：等到企業(yè)開(kāi)始盈利，并且前景很好時(shí)，在資本市場(chǎng)上將企業(yè)出售或上市，從而實(shí)現(xiàn)資本的高額增值。在這個(gè)過(guò)程中，大公司、大企業(yè)為了壟斷某種技術(shù)或者防止相關(guān)技術(shù)的擴(kuò)散就會(huì)大量收購(gòu)處于成長(zhǎng)期的小企業(yè)，從而造成技術(shù)上的壟斷，并且有可能阻礙技術(shù)創(chuàng)新的進(jìn)一步發(fā)展。三是對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊。近年隨著全球金融一體化和金融產(chǎn)品不斷的創(chuàng)新，私募股權(quán)投資基金的規(guī)模不斷擴(kuò)大，容易產(chǎn)生示范效應(yīng)，并造成私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的波動(dòng)，私募證券投資基金對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的外部性凸顯出來(lái)，這從亞洲金融危機(jī)索羅斯對(duì)沖基金造成的沖擊可見(jiàn)一斑。
私募股權(quán)投資基金（PrivateEquityFund）最早起源于美國(guó)。20世紀(jì)40年代末，美國(guó)出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)浪潮，“創(chuàng)業(yè)投資基金”的形式開(kāi)始誕生。后來(lái)，又出現(xiàn)了“企業(yè)并購(gòu)重組基金”等其他形式。這時(shí)候，現(xiàn)代意義上的私募股權(quán)投資基金開(kāi)始出現(xiàn)。在2005年之前，中國(guó)沒(méi)有“私募股權(quán)投資基金”的概念。當(dāng)時(shí)的私募股權(quán)投資基金主要是風(fēng)險(xiǎn)投資基金，最早可以追溯到20世紀(jì)80年代中期。經(jīng)過(guò)三十多年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)PE基金行業(yè)逐漸壯大，許多企業(yè)的成功都離不開(kāi)PE基金的支持。
一、私募股權(quán)投資基金的概念辨析
（一）私募股權(quán)投資基金的概念界定私募股權(quán)投資基金在經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展后，其含義變得更加廣泛、復(fù)雜。下面依據(jù)各國(guó)的慣例，總結(jié)了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)私募股權(quán)投資基金的定義。國(guó)外不同國(guó)家和地區(qū)對(duì)私募股權(quán)投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國(guó)，PE基金與風(fēng)險(xiǎn)資本（VC）基本等同。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)認(rèn)為：“凡是對(duì)未上市交易股權(quán)的投資”都可稱為私募股權(quán)投資基金。顯然這是廣義私募股權(quán)投資基金，其包括風(fēng)險(xiǎn)投資基金、收購(gòu)基金和夾層融資基金等。美國(guó)《聯(lián)邦銀行監(jiān)管條例》對(duì)其的定義主要有五大要素：“非直接經(jīng)營(yíng)主體；投資對(duì)象限于公司股權(quán)、資產(chǎn)、所有者權(quán)益；投資期限是將來(lái)必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長(zhǎng)十五年；任何公司或股東持股不得超于25%?！眹?guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于私募股權(quán)投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認(rèn)為，私募股權(quán)基金對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，并通過(guò)退出獲利。他將私募股權(quán)基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對(duì)種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO等各個(gè)時(shí)期的非上市企業(yè)所進(jìn)行的權(quán)益投資的基金；狹義的概念則是指對(duì)已經(jīng)形成一定的規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的非上市的成熟企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的基金。雷滔（2013）認(rèn)為，較之股權(quán)投資基金更為妥當(dāng)?shù)慕蟹☉?yīng)該是實(shí)體資產(chǎn)投資基金。他認(rèn)為，實(shí)體資產(chǎn)的外延是人力資源、實(shí)物資產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)。私募股權(quán)投資基金介入被投資企業(yè)，參與企業(yè)管理，強(qiáng)調(diào)對(duì)股權(quán)的長(zhǎng)期持有。從國(guó)內(nèi)外的觀點(diǎn)來(lái)看，私募股權(quán)投資基金通常至少具備以下幾個(gè)特點(diǎn)：一是以私募方式募集資金；二是采用權(quán)益類(lèi)方式投資；三是整個(gè)運(yùn)作過(guò)程表現(xiàn)為融資—篩選項(xiàng)目—投資—退出。投資過(guò)程中，基金雖不直接參與企業(yè)管理，但對(duì)企業(yè)仍有一定的控制權(quán)。在投資后通過(guò)合適的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售股權(quán)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。（二）相關(guān)概念的辨析1.與證券投資基金。通常認(rèn)為，目前我國(guó)投資基金主要包括證券投資基金和股權(quán)投資基金。兩者從投資對(duì)象、投資目標(biāo)、投資管理模式等方面都有明顯的區(qū)別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機(jī)會(huì)，從而將獲利按持有人比例進(jìn)行分配。而股權(quán)投資基金的投資對(duì)象只是狹義上的股權(quán)。通過(guò)長(zhǎng)期持有非上市公司的股權(quán)，隨著投資的標(biāo)的公司逐漸發(fā)展壯大，使股權(quán)逐漸增值，從而獲利。2.與產(chǎn)業(yè)投資基金。“產(chǎn)業(yè)投資基金”的說(shuō)法，二十多年前就在我國(guó)使用。發(fā)改委金融司曹文煉在2006年“中國(guó)私募股本市場(chǎng)國(guó)際研討會(huì)”上，對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金概念發(fā)表過(guò)他的意見(jiàn)?！霸谖覈?guó)，直接投資基金又被流行稱為產(chǎn)業(yè)投資基金。這是因?yàn)槲覈?guó)投資基金的實(shí)踐，最早是從設(shè)立境外產(chǎn)業(yè)投資基金開(kāi)始的?！薄爱a(chǎn)業(yè)投資基金除了創(chuàng)業(yè)投資以外，還包括企業(yè)的并購(gòu)重組、基礎(chǔ)設(shè)施投資以及房地產(chǎn)投資等各種直接股權(quán)投資。”可見(jiàn)，“產(chǎn)業(yè)投資基金”是個(gè)具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規(guī)范化的發(fā)展，我們應(yīng)該將“產(chǎn)業(yè)投資基金”正名為“私募股權(quán)投資基金”。而真正意義上的“產(chǎn)業(yè)投資基金”僅僅只是私募股權(quán)投資基金的一個(gè)大類(lèi)，主要指政府主導(dǎo)的、側(cè)重于某一產(chǎn)業(yè)或某一區(qū)域的發(fā)展基金，并不代表私募股投資基金的主流。
二、中國(guó)私募股權(quán)投資基金的分類(lèi)
對(duì)于私募股權(quán)投資基金的分類(lèi)，國(guó)內(nèi)學(xué)者有的是根據(jù)投資領(lǐng)域進(jìn)行劃分，有的是根據(jù)企業(yè)的成長(zhǎng)周期劃分。本文為了以后著重研究中國(guó)特色的私募股權(quán)投資基金，依據(jù)資金來(lái)源進(jìn)行劃分，把中國(guó)私募股權(quán)投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等四大類(lèi)。（一）外資私募股權(quán)投資基金外資私募股權(quán)投資基金是指在海外注冊(cè)，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權(quán)投資基金在整個(gè)股權(quán)投資領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，主要的機(jī)構(gòu)有凱雷、KKR、黑石、華平創(chuàng)投、橡樹(shù)資本、藍(lán)山資本等。這類(lèi)基金的特點(diǎn)一般有：一是外資機(jī)構(gòu)運(yùn)作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國(guó)投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優(yōu)勢(shì)完全發(fā)揮出來(lái)。二是這類(lèi)基金的投資規(guī)模通常會(huì)受到限制。由于中國(guó)是外匯管制嚴(yán)格的國(guó)家，因此當(dāng)基金將美元兌換成人民幣在國(guó)內(nèi)進(jìn)行投資時(shí)，必須從中國(guó)有關(guān)政府機(jī)構(gòu)獲得批準(zhǔn)才能運(yùn)作。三是外資基金來(lái)華開(kāi)展業(yè)務(wù)較早，擁有出色的業(yè)績(jī)和強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢(shì)，有豐富的基金運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)、規(guī)范的投資流程等。四是由于是外資機(jī)構(gòu)，因此這類(lèi)基金的投資行為受到嚴(yán)格限制。一些行業(yè)是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。（二）中外合資私募股權(quán)投資基金中外合資私募股權(quán)投資基金是指中國(guó)本土投資機(jī)構(gòu)與外資投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合行動(dòng)，利用外資機(jī)構(gòu)的品牌優(yōu)勢(shì)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類(lèi)混合型基金由外資和中資共同所有，發(fā)行美元基金和人民幣基金?；旌闲突鸺嬗型赓Y和中資基金的優(yōu)勢(shì)，但劣勢(shì)在于其兩類(lèi)所有者之間可能存在潛在利益沖突。（三）本土私募股權(quán)投資基金本土私募股權(quán)投資基金是指在本國(guó)注冊(cè)并且是以本國(guó)貨幣籌集資金，通常由中資機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行運(yùn)作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒(méi)有嚴(yán)格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢(shì)。本土的合伙人通常沒(méi)有長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標(biāo)的，投資過(guò)程也缺乏耐心。本土私募股權(quán)投資基金，具體又可劃分為國(guó)有資金主導(dǎo)的基金和民間資金主導(dǎo)的基金。國(guó)有資金主導(dǎo)的私募股權(quán)投資基金一般規(guī)模較大，有嚴(yán)密的組織結(jié)構(gòu)和復(fù)雜的投資決策程序，主要為推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)和助力國(guó)家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的發(fā)展服務(wù)，如深圳創(chuàng)新投和中科招商等具有國(guó)資背景的基金。民間資金為主的私募股權(quán)投資基金主要是一部分民營(yíng)創(chuàng)司和有限合伙制創(chuàng)投企業(yè)，更傾向于投資國(guó)內(nèi)早期的有良好前景的民營(yíng)企業(yè)，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯(lián)想投資有限公司、紅鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司等。（四）產(chǎn)業(yè)投資基金產(chǎn)業(yè)投資基金是指中國(guó)政府設(shè)立自己的私募股權(quán)投資基金，有限合伙人主要是政府機(jī)構(gòu)。其又可細(xì)分為幾個(gè)小類(lèi)：第一類(lèi)是國(guó)家財(cái)富基金，由中央政府設(shè)立，如中司等；第二類(lèi)是準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國(guó)政府的合作為基礎(chǔ)；第三類(lèi)是中央各政府部門(mén)設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金，比如國(guó)家發(fā)改委成立抗震救災(zāi)產(chǎn)業(yè)投資基金、科技部的產(chǎn)業(yè)投資基金“火炬計(jì)劃”等；第四類(lèi)是地方政府的引導(dǎo)基金，現(xiàn)在各地方政府為了大力發(fā)展本地區(qū)的產(chǎn)業(yè)或者為加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都分別設(shè)立了這種基金。
三、私募股權(quán)投資基金在中國(guó)的發(fā)展
從1985開(kāi)始，中國(guó)私募股權(quán)投資基金已經(jīng)經(jīng)歷了三十年的發(fā)展。在這期間，中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的設(shè)立、股權(quán)分置改革等重大變革。私募投資基金的發(fā)展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報(bào)率越來(lái)越高，我國(guó)私募股權(quán)投資基金也開(kāi)始進(jìn)入到迅速發(fā)展階段。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2016年7月底，國(guó)內(nèi)登記備案的私募股權(quán)投資基金達(dá)到7238家，管理基金11763只，管理規(guī)模43535億元。
參考文獻(xiàn)：
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此次360家私募基金管理人中，私募證券基金管理人116家，私募股權(quán)基金管理人176家，創(chuàng)業(yè)投資基金管理人68家。360家機(jī)構(gòu)注冊(cè)地涉及21個(gè)省市地區(qū)，上海102家、北京70家、廣東（不含深圳）35家、江蘇33家、深圳24家、天津24家、浙江19家、湖北8家、四川7家、安徽6家、山東5家、福建4家、湖南4家、重慶4家、陜西3家、3家、河北2家、河南、山西、內(nèi)蒙古、新疆各1家。
中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，私募基金登記備案系統(tǒng)具有全口徑統(tǒng)計(jì)的特點(diǎn)，以便全面摸清私募基金總體狀況，保證行業(yè)基礎(chǔ)信息的完整性，為政府決策部門(mén)提供制定政策的參考依據(jù)、為行業(yè)服務(wù)與自律提供科學(xué)全面依據(jù)。
據(jù)了解，有些私募基金管理人不太了解登記備案范圍，管理的資產(chǎn)填報(bào)不全。對(duì)此，基金業(yè)協(xié)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人強(qiáng)調(diào)，境內(nèi)管理以非公開(kāi)形式募集資金設(shè)立的私募投資基金的私募機(jī)構(gòu)，包括私募證券基金、私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金及其他私募基金管理機(jī)構(gòu)，均應(yīng)向基金業(yè)協(xié)會(huì)履行登記手續(xù)。此外，作為私募基金管理人的母公 司及子公司均應(yīng)向基金業(yè)履行登記手續(xù)。特別需要說(shuō)明的是，目前，申請(qǐng)登記時(shí)所填報(bào)的基金情況為信息報(bào)告，此前不符合“合格投資者建議標(biāo)準(zhǔn)”等相關(guān)要求，也應(yīng)及時(shí)全面報(bào)告，并此后定期更新。
4月30日之前，基金業(yè)協(xié)會(huì)集中辦理已存續(xù)的私募基金管理機(jī)構(gòu)的申請(qǐng)，對(duì)4月30日之后提交的管理人申請(qǐng)，基金業(yè)協(xié)會(huì)將按照新設(shè)機(jī)構(gòu)的程序與標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行登記。在優(yōu)先辦理有基金運(yùn)作管理經(jīng)驗(yàn)的私募基金管理機(jī)構(gòu)登記申請(qǐng)的同時(shí)，基金業(yè)協(xié)會(huì)正在陸續(xù)辦理無(wú)基金運(yùn)作管理經(jīng)驗(yàn)相關(guān)機(jī)構(gòu)的登記申請(qǐng)。
規(guī)范透明與行政干預(yù)之辯
2013年6月底，中央編辦印發(fā)《關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》，明確證監(jiān)會(huì)對(duì)私募股權(quán)基金的監(jiān)管權(quán)，國(guó)家發(fā)改委則負(fù)責(zé)組織擬訂促進(jìn)私募股權(quán)基金發(fā)展的政策措施，并要求兩部門(mén)建立協(xié)調(diào)配合機(jī)制，實(shí)現(xiàn)信息共享。至此，持續(xù)很久的監(jiān)管權(quán)之爭(zhēng)落下帷幕。
2014年1月17日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，并宣布2月7日起施行。
不過(guò)，在一些業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，證監(jiān)會(huì)對(duì)私募基金的管理就是權(quán)力還沒(méi)關(guān)進(jìn)籠子，卻先把企業(yè)關(guān)進(jìn)了籠子。
4月10日，中國(guó)股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)邵秉仁在博鰲亞洲論壇上指出，“私募基金本身就是有私密性的，現(xiàn)在卻要求季報(bào)、年報(bào)，把投資信息公開(kāi)，證監(jiān)會(huì)這樣做就是不想放棄權(quán)力，而且，賦予基金業(yè)協(xié)會(huì)監(jiān)管權(quán)等于把它變成了準(zhǔn)政府部門(mén)，是典型的行政干預(yù)。”
一、私募股權(quán)投資基金的含義
顧名思義，私募（Private Placement）就是私下募集或私人配售，是與公開(kāi)募集的封閉基金、開(kāi)放式基金等基金相對(duì)應(yīng)的一種融資手段。相比公募基金，私募基金的產(chǎn)品更具有針對(duì)性，更容易風(fēng)格化，準(zhǔn)入門(mén)檻更高，并且擁有更高的投資回報(bào)率。私募股權(quán)投資基金在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域扮演了十分重要的角色，雖然這個(gè)概念和操作是近幾年才進(jìn)入國(guó)人視野的，但迅速獲得了很大的重視和關(guān)注。
根據(jù)私募基金的投資方式，私募基金可分為私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund，PE fund）和私募證券投資基金。兩者的區(qū)別在于，私募股權(quán)投資基金主要是針對(duì)非上市公司股權(quán)的投資，更關(guān)注企業(yè)的成長(zhǎng)性，投資后一般均參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，目的在于控制或影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)收益，待企業(yè)發(fā)展成熟后通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出實(shí)現(xiàn)資本增值（但私募股權(quán)投資基金本身并不直接經(jīng)營(yíng)工商業(yè)業(yè)務(wù)）；私募證券投資基金的投資重點(diǎn)是進(jìn)行上市公司股票投資、衍生工具投資等資本運(yùn)作，其更加重視價(jià)差交易等交易性機(jī)會(huì)，而不是長(zhǎng)期投資。本文主要關(guān)注前者。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是在某一個(gè)行業(yè)發(fā)現(xiàn)一家公司具有未來(lái)成長(zhǎng)的價(jià)值，我們用資金來(lái)?yè)Q取這家公司的股權(quán)，可以是控股，也可以是參股，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)和這家公司一起成長(zhǎng)，把公司的價(jià)值做到更大，在這個(gè)周期內(nèi)獲得一個(gè)非常良好的回報(bào)。這個(gè)回報(bào)率通常是非常驚人的。
要全面地了解中美私募股權(quán)投資基金的現(xiàn)狀和異同，并尋求更好發(fā)展的方法，不但要從現(xiàn)金的性質(zhì)規(guī)制、法規(guī)機(jī)制上來(lái)進(jìn)行對(duì)比，而且要追本溯源，兼以未雨綢繆。
二、中美私募股權(quán)投資基金的起源
最早的私募基金誕生于華爾街，在十九世紀(jì)末二十世紀(jì)初便有了雛形。最初的私募基金只是簡(jiǎn)單地利用杠桿進(jìn)行股權(quán)投資，經(jīng)過(guò)一系列的發(fā)展和演變，1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門(mén)從事并購(gòu)業(yè)務(wù)，這是最早的私募股權(quán)投資公司。
20世紀(jì)80年代，私募股基金傳入中國(guó)，其雛形是以政府為主導(dǎo)，主要為高科技企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，真正意義上的私募基金發(fā)展相對(duì)滯后。由于民營(yíng)企業(yè)并沒(méi)有國(guó)家信用作支撐，大量貸款流入國(guó)企，因此民營(yíng)企業(yè)融資困難問(wèn)題越來(lái)越突出，私募股權(quán)投資基金的重要性也逐漸被人們所發(fā)現(xiàn)。因而在中國(guó)這樣一個(gè)投資領(lǐng)域相對(duì)狹小，投資工具并不豐富的市場(chǎng)里，私募股權(quán)投資基金不失為一個(gè)良好的投資方向。同時(shí)由于私募基金操作的私密性，團(tuán)隊(duì)的專業(yè)化，當(dāng)企業(yè)在謀求發(fā)展的路途中遇到各種問(wèn)題時(shí)，轉(zhuǎn)向私募基金尋求合作成為了重要的選擇。同時(shí)私募基金作為第三方，可以推動(dòng)行業(yè)和企業(yè)的整合，優(yōu)化資源配置。我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，加之巨大的收益預(yù)期，使得私募基金在我國(guó)方興未艾。
三、中美私募股權(quán)投資基金形式規(guī)制比較
私募股權(quán)投資基金的組織形式有以下幾類(lèi)。
1.合伙型組織形式
合伙型組織形式分為有限合伙型、普通合伙型和特殊合伙型。合伙型組織形式的主要參與者是合伙人，合伙人既負(fù)責(zé)出資，又負(fù)責(zé)管理，以及承擔(dān)最多的無(wú)限連帶責(zé)任。美國(guó)80%的私募股權(quán)投資基金采用了封閉式的有限合伙型的組織形式。它的優(yōu)點(diǎn)一是決策快捷靈活，只需執(zhí)行合伙人決策即可。二是合伙企業(yè)沒(méi)有資金使用上的限制。三是管理上，資金的發(fā)起人承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，因而會(huì)慎重選擇合伙人并進(jìn)行有效監(jiān)督。四是只需要繳納個(gè)人所得稅，不需要先交公司所得稅，不會(huì)雙重納稅。
但這一國(guó)際通行的私募基金形式并未在我國(guó)得到廣泛運(yùn)用，很大部分原因是法制上的不完善。我國(guó)于2007年6月實(shí)施的新《合伙企業(yè)法》增加了有限合伙制度，一批主要集中在股權(quán)投資和證券投資領(lǐng)域的合伙企業(yè)陸續(xù)組建，由此可以看出，合伙型組織形式是未來(lái)我國(guó)私募基金發(fā)展的一個(gè)方向。
2.契約型組織形式
契約型是指投資人和管理人通過(guò)訂立契約來(lái)規(guī)定雙方的權(quán)利和義務(wù)。信托逐漸成為契約型私募股權(quán)投資基金的主要形式。我國(guó)目前比較規(guī)范的“陽(yáng)光私募”就是運(yùn)用了這種組織形式。這類(lèi)私募是讓客戶把資金交給信托公司，信托公司跟私募基金管理人簽訂管理協(xié)議，由私募基金管理人負(fù)責(zé)投資管理，而資金托管在銀行。這一組織形式的優(yōu)點(diǎn)在于信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，有破產(chǎn)隔離功能，能夠有效解決信托資金的投資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。
3.公司型組織形式
與合伙型、契約型相比，公司作為獨(dú)立法人，可以向銀行貸款籌集資金來(lái)源，但它的不足也是很明顯的。公司制是國(guó)有資金為主的投資形式，公司制的規(guī)范管理，完善的市場(chǎng)法律體制更利于國(guó)有資產(chǎn)的保值、增值。
4.混合型
為了發(fā)揮以上三種組織形式的優(yōu)越性，混合型的基金組合也是被投資人所接受的一種方式。
四、中美私募股權(quán)投資基金發(fā)展中的問(wèn)題
2007年，美國(guó)的私募基金呈現(xiàn)泡沫，通過(guò)對(duì)沖基金獲得高收益的投資者首當(dāng)其沖。通過(guò)這種杠桿收購(gòu)，被收購(gòu)企業(yè)的利潤(rùn)只要有一點(diǎn)點(diǎn)增長(zhǎng)都可以為私募公司及其投資者帶來(lái)巨大回報(bào)。在某些情況下，他們會(huì)通過(guò)在一年內(nèi)獲取分紅的方式來(lái)收回投資獲取回報(bào)。在退出時(shí)，他們則會(huì)要求被收購(gòu)公司支付巨額費(fèi)用，作為交易安排費(fèi)、融資費(fèi)及管理費(fèi)等。（這些交易同樣也有美國(guó)政府的側(cè)面支持，因?yàn)檫@其中所有的負(fù)債都是免稅的。）并購(gòu)的利潤(rùn)顯然很誘人。隨后，私募集團(tuán)把這些公司在業(yè)內(nèi)反復(fù)高價(jià)相互轉(zhuǎn)讓。隨著次貸危機(jī)的出現(xiàn)，人們開(kāi)始冷靜地認(rèn)識(shí)到這樣的私募基金所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。金融危機(jī)造成對(duì)美元私募股權(quán)基金的巨大影響，投資額的負(fù)增長(zhǎng)一直持續(xù)到今天。
我國(guó)的私募基金處于初級(jí)發(fā)展階段，因而私募基金的合法性難以通過(guò)現(xiàn)有的法律法規(guī)來(lái)進(jìn)行界定。由于私募基金并不采用公開(kāi)方式，而是通過(guò)私下與投資人或債務(wù)人進(jìn)行商談并簽訂合約，這樣的私募基金并不受法律的保護(hù)，因而增大了違約風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，簽訂的合同也難以得到規(guī)范，往往會(huì)成為無(wú)效合同，不能得到法律的保障。我國(guó)的私募基金投資主要集中于股市，而我國(guó)的股市也并不是一個(gè)成熟的市場(chǎng)，加之立法缺失，投資者及管理人的利益會(huì)受到巨大影響，投資風(fēng)險(xiǎn)再次增大。我國(guó)基金管理人隊(duì)伍的素質(zhì)要想趕上歐美國(guó)家基金經(jīng)理的水平尚需時(shí)日。
五、對(duì)我國(guó)私募基金發(fā)展的思考與建議
第一，完善立法是首要任務(wù)。我國(guó)目前沒(méi)有專門(mén)對(duì)私募基金進(jìn)行立法，主要由《證券法》、《證券投資基金法》、《合伙企業(yè)法》及相關(guān)部門(mén)規(guī)章進(jìn)行規(guī)制。首先給私募基金一個(gè)合法地位，之后才談得上完善各項(xiàng)制度。立法應(yīng)給予基金投資人和基金經(jīng)理人相應(yīng)的自由來(lái)決定組織形式，引導(dǎo)大額資金的投資以推動(dòng)產(chǎn)業(yè)的整合與升級(jí)，加強(qiáng)信用制度的建設(shè)，使私下簽訂的協(xié)議也能夠獲得法律保障。立法也要多聽(tīng)取業(yè)界的聲音，過(guò)度的規(guī)范化也會(huì)造成大量的私募基金流失。
第二，政策支持并推廣有限合伙型私募資金，投資者以有限合伙人身份投入資金，而基金管理人以少量資金介入并承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，并按協(xié)議約定收取管理費(fèi)。如此一來(lái)有利于私募基金管理上的規(guī)范化，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，維持市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者的利益，并與國(guó)際接軌。
第三，加大力度培養(yǎng)本土有限合伙人。由于金融危機(jī)的影響，國(guó)外機(jī)構(gòu)自身陷入財(cái)務(wù)困境，我國(guó)本土的民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)出于融資問(wèn)題存在對(duì)私募的很大需求。我國(guó)在鼓勵(lì)國(guó)外成熟機(jī)構(gòu)投資者參與到我國(guó)私募基金發(fā)展中的同時(shí)，也要培養(yǎng)本土的有限合伙人。培養(yǎng)成熟的合伙人不僅能促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的正常運(yùn)作，而且能保證投資團(tuán)隊(duì)的投資理念得到很好的執(zhí)行。風(fēng)險(xiǎn)教育也是重中之重，只有成熟理性的合伙人才能對(duì)基金經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行有效的監(jiān)督。
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機(jī)會(huì)一：產(chǎn)品創(chuàng)新
證券投資信托產(chǎn)品。2006年以來(lái)，證券投資信托產(chǎn)品形成燎原之勢(shì)，雖然這個(gè)品種出現(xiàn)的時(shí)間較早，但仍具有非常大的發(fā)展空間，而且該產(chǎn)品也在不斷創(chuàng)新：從投資標(biāo)的看，該產(chǎn)品由最初的僅投向股票二級(jí)市場(chǎng)，發(fā)展到新股IPO的網(wǎng)上、網(wǎng)下申購(gòu)，進(jìn)而發(fā)展到僅針對(duì)一只新股IPO申購(gòu)的超短品種；從投資人結(jié)構(gòu)看，逐漸演化出結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，區(qū)分一般受益人和優(yōu)先受益人；從投資管理人看，有的由信托公司自己承擔(dān)，有的由證券公司承擔(dān)，而有的則由私募基金承擔(dān)。
目前投資于股票市場(chǎng)的理財(cái)產(chǎn)品主要是基金、券商的集合資產(chǎn)管理、保險(xiǎn)公司的投資型產(chǎn)品，以及沒(méi)有合法地位的私募基金?；鸸咀非蟮氖且?guī)模和相對(duì)收益，券商集合理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模受到監(jiān)管層的嚴(yán)格控制，而保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在股票市場(chǎng)的投資比例受到限制，對(duì)于偏好高風(fēng)險(xiǎn)且風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的投資者，私募基金是較為合適的選擇。據(jù)估計(jì)，當(dāng)前私募基金的規(guī)模有數(shù)千億元，但這種私募方式并不能給投資者財(cái)產(chǎn)以合法保護(hù)，于是出現(xiàn)了以信托方式發(fā)行的所謂“陽(yáng)光化”的私募基金產(chǎn)品。目前監(jiān)管層正考慮對(duì)私募基金進(jìn)行規(guī)范，而以信托產(chǎn)品方式發(fā)行是非常好的一個(gè)選擇。假設(shè)未來(lái)5年有60%的私募基金逐步轉(zhuǎn)化成信托產(chǎn)品，則每年將新增1000億以上的信托資產(chǎn)規(guī)模。
據(jù)《商業(yè)銀行法》規(guī)定，股市被排除在銀行的業(yè)務(wù)范圍之外。為了給其理財(cái)業(yè)務(wù)客戶提供高收益產(chǎn)品，銀行往往采取理財(cái)產(chǎn)品與信托產(chǎn)品對(duì)接的方式，通過(guò)信托公司來(lái)參與股市投資。2007年人民幣理財(cái)產(chǎn)品投資于股票的數(shù)量占比達(dá)到24.58%，規(guī)模接近2000億元。目前投資于股票市場(chǎng)的人民幣理財(cái)產(chǎn)品，主要是參與打新股，未來(lái)隨著發(fā)行制度的改革，打新股的收益率會(huì)下降，預(yù)計(jì)打新股的產(chǎn)品將會(huì)減少。不過(guò)隨著股市金融工具的豐富，未來(lái)參與股市套利的人民幣理財(cái)產(chǎn)品有望增加，如股票與股指期貨間的套利、指標(biāo)股與ETF之間的套利。
私募股權(quán)投資。私募股權(quán)投資是銀監(jiān)會(huì)支持換發(fā)新牌照的信托公司開(kāi)展的創(chuàng)新業(yè)務(wù)之一。從國(guó)際市場(chǎng)看，私人股權(quán)投資方式大有替代傳統(tǒng)資本市場(chǎng)上融資手段和形式的趨勢(shì)，私募股權(quán)投資的規(guī)模巨大。相對(duì)于中國(guó)數(shù)量龐大的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，目前的投資規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，巨大的市場(chǎng)容量為信托公司介入該領(lǐng)域提供了廣闊空間。
目前可以開(kāi)展私募股權(quán)投資的主要是私募股權(quán)投資公司（或基金）、證券公司和信托公司。在開(kāi)展私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)上，信托公司相對(duì)于私募股權(quán)投資公司的優(yōu)勢(shì)在于稅收的優(yōu)惠（目前我國(guó)相關(guān)的稅收優(yōu)惠還沒(méi)有出臺(tái)），相對(duì)于私募股權(quán)基金的優(yōu)勢(shì)在于財(cái)產(chǎn)權(quán)的確定有利于保護(hù)投資者的利益，相對(duì)于證券公司的優(yōu)勢(shì)在于資格和規(guī)模的限制較少；一些風(fēng)險(xiǎn)偏好且風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的投資者，雖然看好私募股權(quán)投資，卻難以憑一己之力介入，此時(shí)，私募股權(quán)投資信托產(chǎn)品正好可以滿足其要求。目前提供私募股權(quán)投資的金融工具很少，因此這類(lèi)信托產(chǎn)品的需求很大。
信托公司開(kāi)展私人股權(quán)投資業(yè)務(wù)的最大困難在于通過(guò)IPO退出方式中存在的問(wèn)題。證監(jiān)會(huì)規(guī)定，以IPO上市的企業(yè)其股東持有的股票必須有明確的所有權(quán)界定，以避免關(guān)聯(lián)交易，這就給信托公司持有的企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO帶來(lái)了困難。為了規(guī)避這一政策，部分信托公司通過(guò)成立合伙公司，再以合伙公司的身份投資擬IPO的企業(yè)，而不再用信托計(jì)劃的名義持有股權(quán)。
資產(chǎn)證券化信托。資產(chǎn)證券化（Asset Backed-Securitization）通常是指將一組流動(dòng)性較差的資產(chǎn)經(jīng)過(guò)一定組合，使這組資產(chǎn)產(chǎn)生可預(yù)計(jì)且穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益，再通過(guò)一定的中介機(jī)構(gòu)的信用加強(qiáng)，把這些資產(chǎn)的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，實(shí)現(xiàn)資金的融通和資產(chǎn)的流動(dòng)。
目前在美國(guó)的廣義信托產(chǎn)品中，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已成為僅次于年金計(jì)劃和共同基金的重要金融工具。但由于我國(guó)信托產(chǎn)品無(wú)法實(shí)現(xiàn)單位分割和憑證化，因此信托公司還不能開(kāi)展真正意義上的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
現(xiàn)階段信托公司已經(jīng)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要是信貸資產(chǎn)受讓產(chǎn)品，收益率不高，且規(guī)模較低。從短期來(lái)看，由于銀行有降低貸款規(guī)模從而規(guī)避監(jiān)管的需要，信貸資產(chǎn)受讓產(chǎn)品的規(guī)模將獲得較快增長(zhǎng)；從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著信托業(yè)制度環(huán)境的改善，信托公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將有巨大的增長(zhǎng)空間。
目前，國(guó)外開(kāi)展資產(chǎn)證券化主要有特殊目的公司(SPC)和特殊目的信托(SPT)兩種形式。但在我國(guó)，SPC和現(xiàn)行《公司法》差別過(guò)大，SPT方式一直被認(rèn)為是相對(duì)更優(yōu)的選擇。因此從法律上來(lái)說(shuō)，信托公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)更為合理。雖然目前證券公司的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃開(kāi)展的就是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，銀行也正在積極準(zhǔn)備開(kāi)展這項(xiàng)業(yè)務(wù)，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)的態(tài)度并不明朗。信托公司有望在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)上搶占優(yōu)勢(shì)地位。
資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可以分為金融資產(chǎn)的證券化和實(shí)業(yè)資產(chǎn)的證券化，信托公司發(fā)行的信貸資產(chǎn)受讓產(chǎn)品，就是一種不完全意義上的銀行信貸資產(chǎn)證券化。在監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格控制信貸規(guī)模的情況下，銀行對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化的需求比較強(qiáng)烈。通過(guò)信托公司受讓信貸資產(chǎn)，可以實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)的表外化，減少銀行的信貸規(guī)模，降低銀行的存貸比。
目前信托公司開(kāi)展實(shí)業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的規(guī)模不大，基本上還處在初期發(fā)展階段，其實(shí)一切具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的實(shí)業(yè)資產(chǎn)，都具有資產(chǎn)證券化的條件，房地產(chǎn)信托實(shí)質(zhì)上也是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的一種，實(shí)業(yè)資產(chǎn)證券化的開(kāi)拓空間非常大。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著金融環(huán)境的變化和金融制度的健全，資產(chǎn)證券化將是信托公司最為重要的業(yè)務(wù)開(kāi)拓方向。
房地產(chǎn)信托(REITS)。房地產(chǎn)投資信托基金(Real Estate Investment Trusts, REITs)是從事房地產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)、開(kāi)發(fā)、管理等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的投資信托公司。公司將房地產(chǎn)銷(xiāo)售和租賃等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所得的收入以派息形式分配給股東。REITS和證券投資基金很相似，同屬于投資基金的一種類(lèi)型，最大的不同在于證券投資基金投向證券，而REITs投向房地產(chǎn)及其相關(guān)權(quán)利。REITS在美國(guó)、日本、香港等地發(fā)展非常迅猛（見(jiàn)表1），雖然開(kāi)展時(shí)間較晚，但其增長(zhǎng)速度超過(guò)了其他信托產(chǎn)品。目前部分信托公司已經(jīng)發(fā)行了類(lèi)似REITS的信托產(chǎn)品，但規(guī)模仍然較小，影響這類(lèi)產(chǎn)品發(fā)展的主要原因在于配套制度的缺乏以及國(guó)家行業(yè)政策的限制。監(jiān)管層正在對(duì)REITS的開(kāi)展進(jìn)行積極研究，未來(lái)發(fā)展REITS的方向是明確的，且發(fā)展空間是巨大的。
房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)于資金的需求是巨大的，REITS為房地產(chǎn)企業(yè)提供了一條很好的融資渠道，而且方式靈活多樣。隨著國(guó)內(nèi)物業(yè)存量的急劇增加，REITS的項(xiàng)目標(biāo)的非常豐富。而REITS的出現(xiàn)，也為投資者參與房地產(chǎn)市場(chǎng)，享受租金收益的高回報(bào)提供了機(jī)會(huì)。因此，從REITS的供需來(lái)看，存在非常好的發(fā)展前景。國(guó)外開(kāi)展REITS業(yè)務(wù)的形式主要有三種，分別是信托方式、投資公司方式和有限合伙方式。目前看來(lái)，后兩種方式在我國(guó)短期內(nèi)難以廣泛開(kāi)展，因此信托公司發(fā)展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)具有較好的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。
近年來(lái)我國(guó)部分信托公司推出了房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，不過(guò)并非真正意義上的REITS：首先，運(yùn)作方式上主要以抵押貸款為主，并非投資于權(quán)益；其次，以私募方式發(fā)行，不能實(shí)現(xiàn)上市交易，缺乏流動(dòng)性；再次，沒(méi)有信息披露的機(jī)制，運(yùn)作上不透明；另外，并非以組合方式進(jìn)行投資，增加了產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。雖然不是完全意義上的REITS，但該品種仍然在某種程度上滿足了資金供需雙方的需求。在短期內(nèi)房地產(chǎn)信托還不具備快速發(fā)展的條件，但長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)信托將成為重要的信托產(chǎn)品之一。
目前我國(guó)房地產(chǎn)信托發(fā)展的主要障礙在于：第一，由于制度的限制，不能公募發(fā)行，產(chǎn)品缺乏流動(dòng)性，使得產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模有限；第二，近期房地產(chǎn)行業(yè)投資規(guī)模過(guò)大，風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，在政府嚴(yán)格控制房地產(chǎn)融資規(guī)模的情況下，有可能限制房地產(chǎn)信托的發(fā)展速度。
機(jī)會(huì)二：專業(yè)理財(cái)機(jī)構(gòu)
銀信整合。銀行參股和控股信托公司，通過(guò)股權(quán)的聯(lián)結(jié)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)上的合作，以達(dá)到雙方共贏的目的。從美國(guó)和日本信托業(yè)的發(fā)展歷程來(lái)看，都是在信托業(yè)和銀行業(yè)實(shí)現(xiàn)兼營(yíng)后，開(kāi)始出現(xiàn)穩(wěn)定的盈利和發(fā)展模式，而后隨著制度的放松和創(chuàng)新產(chǎn)品的開(kāi)拓，信托業(yè)務(wù)取得快速發(fā)展，信托規(guī)模開(kāi)始大幅增長(zhǎng)（見(jiàn)表2、表3）。
我國(guó)銀行和信托公司存在既競(jìng)爭(zhēng)又互補(bǔ)的關(guān)系：一方面，由于銀行和信托公司都發(fā)揮融通資金的作用，因此，在項(xiàng)目爭(zhēng)奪上存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系；另一方面，在較為嚴(yán)格的制度管制下，銀行和信托公司都需要通過(guò)與對(duì)方的合作，來(lái)開(kāi)拓業(yè)務(wù)范圍和業(yè)務(wù)規(guī)模。在銀行和信托公司的關(guān)系中，銀行處于主導(dǎo)地位，而信托公司由于規(guī)模、實(shí)力和制度約束等原因，明顯處于被動(dòng)地位。如果信托公司與銀行通過(guò)股權(quán)合作來(lái)加強(qiáng)業(yè)務(wù)合作，對(duì)信托公司的業(yè)務(wù)發(fā)展將起到非常積極的促進(jìn)作用。
銀行有入股信托公司的動(dòng)力。我國(guó)商業(yè)銀行過(guò)分依賴存貸款業(yè)務(wù)，使得銀行風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中于信貸資產(chǎn)。為改變這種情況，銀行力圖大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)，以低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)替代高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。為達(dá)到這一目的，銀行采取的方式主要有兩個(gè)：一是信貸資產(chǎn)證券化，將信貸資產(chǎn)表外化；二是發(fā)展理財(cái)業(yè)務(wù)，擴(kuò)大中間業(yè)務(wù)規(guī)模。銀行采取這兩個(gè)方式，都需要信托公司的參與。另外，銀行可以借助信托公司的平臺(tái)，為其高端客戶提供私人理財(cái)業(yè)務(wù)，通過(guò)廣泛的投資渠道更好地服務(wù)于客戶。因此，對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，銀行有動(dòng)力通過(guò)參股和控股信托公司，來(lái)實(shí)現(xiàn)自身業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。
信托公司也有尋求銀行支持的要求。2007年3月，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》將信托公司的客戶限制在高端私募的范圍內(nèi)，使得信托公司很多原有客戶流失，而開(kāi)拓新客戶的努力難以在短期內(nèi)見(jiàn)效，因此，尋求與銀行理財(cái)產(chǎn)品的對(duì)接，成為信托公司最為現(xiàn)實(shí)的選擇。目前信托公司對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品的爭(zhēng)奪較為激烈，與銀行有股權(quán)關(guān)系的信托公司，則具有非常好的排他性優(yōu)勢(shì)。另外，銀行自身積累的項(xiàng)目非常多，有的項(xiàng)目如果通過(guò)信托形式來(lái)做，可以獲得更好的效果。
銀信整合的局面已經(jīng)打開(kāi)，未來(lái)可能成為信托業(yè)重要的重組模式。雖然我國(guó)金融業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)，但銀行入股其他金融機(jī)構(gòu)并不存在法律障礙。2007年6月交通銀行收購(gòu)湖北信托，是表明監(jiān)管層態(tài)度的重要信號(hào)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望通過(guò)引入銀行等實(shí)力金融機(jī)構(gòu)股東，增強(qiáng)信托公司的實(shí)力，優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)，提升業(yè)務(wù)能力。銀信整合的案例將不斷上升，銀信合作將是近期信托業(yè)取得業(yè)績(jī)突破的重要途徑。
金融控股平臺(tái)下的專業(yè)理財(cái)公司。組建金融控股集團(tuán)是目前我國(guó)金融業(yè)發(fā)展壯大的一條重要途徑，除了原有的幾個(gè)金融控股集團(tuán)外，許多實(shí)力雄厚的金融機(jī)構(gòu)紛紛著手組建自己的金融控股集團(tuán)（見(jiàn)表4）。信托公司是金融控股集團(tuán)中的重要組成部分，憑借其廣泛的投資范圍和靈活的產(chǎn)品設(shè)計(jì)功能，信托公司可以成為金融集團(tuán)中的專業(yè)資產(chǎn)管理公司。從國(guó)外金融集團(tuán)的發(fā)展情況來(lái)看，信托公司發(fā)揮的就是為集團(tuán)各類(lèi)客戶進(jìn)行資產(chǎn)管理的作用。作為金融集團(tuán)下的專業(yè)資產(chǎn)管理公司，信托公司有望改變目前在金融價(jià)值鏈中的弱勢(shì)地位，有利于自身價(jià)值的提高；金融集團(tuán)的品牌、資本實(shí)力、資源優(yōu)勢(shì)，可以有效地提升信托公司在市場(chǎng)上的影響力；金融控股平臺(tái)下銀行、證券、保險(xiǎn)等子公司的客戶，都可能成為信托公司開(kāi)展業(yè)務(wù)的客戶來(lái)源，資產(chǎn)管理規(guī)模的增長(zhǎng)將受益于整個(gè)集團(tuán)的客戶資產(chǎn)的增長(zhǎng)；集團(tuán)涵蓋了銀行、證券、保險(xiǎn)、資產(chǎn)管理幾大業(yè)務(wù)領(lǐng)域，這讓信托公司的產(chǎn)品設(shè)計(jì)可以比其他信托公司更加靈活，而且由于集團(tuán)在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的滲透更加深入，也為信托公司積累項(xiàng)目資源提供了豐富的來(lái)源。
投資策略
創(chuàng)新能力強(qiáng)的信托公司有望通過(guò)開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品提高自身盈利水平。由于操作簡(jiǎn)單，貸款類(lèi)信托產(chǎn)品一直是多數(shù)信托公司的主打產(chǎn)品。隨著投資者預(yù)期收益率的提高，信托產(chǎn)品的發(fā)行成本提高，貸款類(lèi)信托的價(jià)格優(yōu)勢(shì)下降。目前信貸類(lèi)產(chǎn)品基本上是在銀行貸款業(yè)務(wù)的夾縫中求生存，信托手續(xù)費(fèi)率比較低。
為擺脫過(guò)分依賴貸款類(lèi)產(chǎn)品的局面，一些創(chuàng)新能力強(qiáng)的信托公司開(kāi)始開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，一方面拓寬本源業(yè)務(wù)的范圍，另一方面也增加了公司的收入。2004年開(kāi)始發(fā)展的證券投資類(lèi)信托、2005年開(kāi)始試點(diǎn)的信貸資產(chǎn)證券化以及房地產(chǎn)信托、2006年后蓬勃開(kāi)展的私募股權(quán)投資信托，逐漸成為信托公司拓展本源業(yè)務(wù)的主力品種。2007年股市出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)使得證券投資類(lèi)信托產(chǎn)品出現(xiàn)數(shù)倍的漲幅，2008年證券投資類(lèi)產(chǎn)品的規(guī)模增速將有所下降。
隨著創(chuàng)業(yè)板的推出，以及信貸資產(chǎn)證券化將結(jié)束試點(diǎn)進(jìn)入常規(guī)發(fā)行，2008年信托業(yè)的機(jī)會(huì)在于私募股權(quán)投資信托、資產(chǎn)證券化信托所具備的增長(zhǎng)潛力，而產(chǎn)品創(chuàng)新能力強(qiáng)的信托公司，將處于有利地位。
在國(guó)內(nèi)，私募股權(quán)基金的類(lèi)型有四種：第一類(lèi)是國(guó)有資金主導(dǎo)的基金。其一般資金規(guī)模大，多專注于基礎(chǔ)設(shè)施、大型水電工程等重大項(xiàng)目。典型代表有渤海產(chǎn)業(yè)投資基金，中央?yún)R金投資有限公司；第二類(lèi)是以海外資金為主的基金。在國(guó)內(nèi)他們一般只是成立管理公司進(jìn)行運(yùn)作，但基金都成立海外，并在海外募集資本。這類(lèi)基金是國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金的主角，典型代表弘毅投資、鼎暉投資基金；第三類(lèi)是中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金的法規(guī)出臺(tái)后，新成立的私募股權(quán)基金。這類(lèi)基金受?chē)?guó)家外交政策的影響比較大，多投資于國(guó)家間特定的合作項(xiàng)目，如中瑞、中比、中國(guó)東盟等合資產(chǎn)業(yè)基金；第四類(lèi)是民間準(zhǔn)私募股權(quán)基金。包括投資管理公司和房地產(chǎn)投資財(cái)團(tuán)，溫州購(gòu)房團(tuán)就是其典型代表。
二、私募股權(quán)基金組織形式比較
私募股權(quán)基金的組織形式大體上有四大類(lèi)：合伙型、契約型、公司型及混合型。合伙制中最為普遍的是有限合伙制，美國(guó)80%的私募股權(quán)基金采用這種形式。我國(guó)私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)開(kāi)始階段，私募股權(quán)基金基本上都采用公司制。直至2006年出臺(tái)的《合伙企業(yè)法》中，才承認(rèn)有限合伙制企業(yè)是合伙制的一種合法組織形式，新的《合伙企業(yè)法》于2007年6月1日起開(kāi)始執(zhí)行。之后，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)。
三、私募股權(quán)基金融資渠道比較
私募股權(quán)基金規(guī)模的大小依賴于個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者的投資，在很大程度上，資金來(lái)源制約著私募股權(quán)基金的發(fā)展。20世紀(jì)80年代美國(guó)私募股權(quán)基金得以迅速發(fā)展，主要原因在于政府對(duì)機(jī)構(gòu)投資者管制的放松，其融資渠道呈現(xiàn)多元化發(fā)展的趨勢(shì)。相比較而言，目前我國(guó)私募股權(quán)基金在融資渠道上卻比較狹窄。
美國(guó)私募股權(quán)基金的融資渠道主要有：養(yǎng)老基金，捐贈(zèng)基金，大型企業(yè)基金，基金的基金，銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)，富有個(gè)人或家族，融資渠道多元化。相比較而言，據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)表明我國(guó)PE資金來(lái)源包括：海外資金，政府和企業(yè)，信托、證券等金融機(jī)構(gòu)，個(gè)人投資。其中政府和企業(yè)占比最多，共占內(nèi)地PE資金來(lái)源總量的2/3左右；信托、證券等金融機(jī)構(gòu)所占比例變化不大約為10%；而個(gè)人投資比例近年雖有所提高但增幅不大。
四、私募股權(quán)投資退出方式比較
私募股權(quán)投資基金退出是私募股權(quán)資本實(shí)現(xiàn)收益的關(guān)鍵所在。私募股權(quán)投資退出方式主要有三種：一是IPO。即公司股票在證券交易所公開(kāi)上市后，私募股權(quán)基金投資者將其所持有的股份逐步售出，最終實(shí)現(xiàn)從投資公司的退出和資本的變現(xiàn)增值。二是回售退出。即私募股權(quán)基金將投資的股權(quán)回售給被投資公司。三是二次出售。即私募股權(quán)投資基金將其所持股份向第三方出售，如其他基金和機(jī)構(gòu)投資者。
在美國(guó)的PE中，以上三種退出方式都存在，其中以上市為主，通過(guò)納斯達(dá)克市場(chǎng)IPO成為退出的有效途徑，投資者獲取豐厚利潤(rùn)。而在我國(guó)的PE中，根據(jù)清科研究所提供的數(shù)據(jù)，2010年IPO退出的形式在退出總量中占比為96%，股權(quán)轉(zhuǎn)讓占比為3%，并購(gòu)占比為1%，而回售的數(shù)量為0。
五、私募股權(quán)投資法律制度比較
我國(guó)私募股權(quán)投資尚處于起步階段，私募股權(quán)投資的相關(guān)法律制度建設(shè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國(guó)。美國(guó)的《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問(wèn)法》和《證券交易法》中都有對(duì)于私募股權(quán)投資基金的明確規(guī)定，同時(shí)美國(guó)各州也針對(duì)私募股權(quán)投資制定有不同的的法規(guī)，如《藍(lán)天法》。
而中國(guó)目前尚沒(méi)有專門(mén)對(duì)私募基金進(jìn)行立法，《證券法》、《信托法》和《證券投資基金法》等法規(guī)均沒(méi)有對(duì)私募基金的定義、資金來(lái)源、主體資格、運(yùn)行模式和組織方式等做出明確規(guī)定，只有一些原則性規(guī)定或模糊規(guī)定。2006年《合伙企業(yè)法》的修訂，使得合伙制在法律中得到確認(rèn)，并承認(rèn)有限合伙制企業(yè)是合伙制的一種合法組織形式。但這僅是在法律體系上走出的第一步。
六、私募股權(quán)基金監(jiān)管比較
在PE監(jiān)管方面，美國(guó)雖然沒(méi)有頒布專門(mén)的法律，但制定有詳細(xì)的規(guī)定，其主要分散在與投資相關(guān)的法律中，如《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問(wèn)法》、《小企業(yè)投資法案》、《小企業(yè)股權(quán)投資促進(jìn)法》、《稅收改革法》等。
我國(guó)存在的私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金，共同構(gòu)成完整的商業(yè)基金體系。國(guó)內(nèi)私募證券基金主要受到金融產(chǎn)品交易合約、低位買(mǎi)回低位賣(mài)出缺位機(jī)制、不完全開(kāi)放資本的影響，以上基金運(yùn)行手段共同維持證券基金管理與流轉(zhuǎn)。本文主要探討國(guó)內(nèi)私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金比較，通過(guò)分析國(guó)內(nèi)私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金存在的差異，指出私募證券投資基金自身的優(yōu)點(diǎn)與面臨的困境。
關(guān)鍵詞：
國(guó)內(nèi)私募證券;投資基金;海外對(duì)沖基金
一、私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金的定義分類(lèi)
私募證券投資基金主要籌資對(duì)象集中于小群體，專門(mén)面向小群體進(jìn)行半公開(kāi)性質(zhì)的融資。小群體指的是那些熟悉私募證券投資流程、具有專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的群體，這些群體的私募證券投資不受?chē)?guó)家投資制度的限制。私募證券投資基金的發(fā)展群體較小，不能對(duì)社會(huì)所有群體開(kāi)展融資工作，因此產(chǎn)生的利益也較少。私募證券投資基金分為多種基金種類(lèi)，私募證券投資基金不以公司上市與否作為籌資的標(biāo)準(zhǔn)，而是根據(jù)公司的證券數(shù)額作為籌資的指標(biāo)。上市企業(yè)投資、有價(jià)證券投資與證券附加產(chǎn)品的投資，都可以作為私募證券投資基金的投資。國(guó)內(nèi)私募證券投資基金、國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金、海外對(duì)沖基金、海外風(fēng)險(xiǎn)投資基金，共同形成完整的投資基金體系。國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金、海外風(fēng)險(xiǎn)投資基金，都屬于非公開(kāi)籌資的資金發(fā)展模式。而他們所籌集到的投資基金，也全部用于非上市企業(yè)的投資活動(dòng)中。在投資基金注入到非上市企業(yè)后，私募股權(quán)投資人會(huì)根據(jù)自己的意圖展開(kāi)公司的運(yùn)作活動(dòng)。在不斷的管理運(yùn)作中非上市企業(yè)的資產(chǎn)會(huì)成倍增長(zhǎng)，在非上市企業(yè)成為上市企業(yè)后，私募股權(quán)投資人就會(huì)從公司撤出自己的投資資金。這種模式的投資一方面能夠規(guī)避眾多的股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也能夠使私募股權(quán)投資人獲得最大的利益收入。這種投資的投資時(shí)間段，產(chǎn)生的效果較好。國(guó)內(nèi)私募證券投資基金注重穩(wěn)健性投資，與海外對(duì)沖基金相比，它的投資策略相對(duì)保守、投資產(chǎn)生的利益較小。海外對(duì)沖基金主要定義為：金融期貨、金融期權(quán)、金融組織三者通過(guò)緊密的聯(lián)合，運(yùn)用對(duì)沖交易方式、高風(fēng)險(xiǎn)投資方式完成的金融基金投資活動(dòng)。海外對(duì)沖基金運(yùn)用金融杠桿體系作為基金投資的指導(dǎo)體系，具有高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資特點(diǎn)。海外對(duì)沖基金的投資人具有復(fù)雜的身份特征，他們擁有著雄厚的資產(chǎn)和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)。海外對(duì)沖基金投資者的流動(dòng)資金至少要在數(shù)百萬(wàn)美元以上，他們的投資活動(dòng)具有更大的靈活性與更高的風(fēng)險(xiǎn)。海外對(duì)沖基金作為主要的組織架構(gòu)基金，他們主要通過(guò)設(shè)立投資平臺(tái)吸引基金注冊(cè)用戶來(lái)獲得收益，也就是通過(guò)吸納高額資金來(lái)獲得收益。海外對(duì)沖基金具有多種不同的投資策略，主要分為：宏觀投資策略、市場(chǎng)趨勢(shì)策略、重大事件變動(dòng)策略、價(jià)值套利策略等。它們可以根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、全球政策的變動(dòng)情況，適時(shí)調(diào)整自身的投資策略。它們的主要投資對(duì)象為流動(dòng)性強(qiáng)、交易量大的投資產(chǎn)品，這種產(chǎn)品會(huì)隨著市場(chǎng)的變動(dòng)產(chǎn)生不同幅度的波動(dòng)。而海外對(duì)沖基金也會(huì)制定一系列的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，保障投資者的資金安全。大多數(shù)海外對(duì)沖基金投資機(jī)構(gòu)都設(shè)有專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)，運(yùn)用先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)對(duì)投資資金進(jìn)行監(jiān)控。國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)相比于國(guó)外證券市場(chǎng)而言，缺乏良性的交易機(jī)制進(jìn)行引導(dǎo)。由于私募證券投資基金不受基金法律的保護(hù)，而私募證券投資基金也不存在多頭交易機(jī)制;因此私募證券投資基金想要轉(zhuǎn)變?yōu)楹Ｍ鈱?duì)沖基金，還存在著多方面的難題。私募證券投資基金沒(méi)有盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同，也不存在股票選擇權(quán)金融工具，所以其真正的融資渠道與融資范圍非常小。私募證券投資基金自身的缺陷、基金法律的限制，都會(huì)阻礙私募證券投資基金的發(fā)展。
二、金融產(chǎn)品交易合約與低位買(mǎi)回低位賣(mài)出機(jī)制的缺失
使私募證券投資基金不能抵御證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)海外對(duì)沖基金也屬于私募型證券基金，它與國(guó)內(nèi)的私募證券投資基金，有著相同的投資方式與投資產(chǎn)品。但海外對(duì)沖基金最明顯的特征是，它通過(guò)多種投資方式的綜合，來(lái)降低某一項(xiàng)投資產(chǎn)品所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。這種方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的投資方式，能夠有效規(guī)避市場(chǎng)中的不確定因素。但目前我們所說(shuō)的海外對(duì)沖基金，有一部分采用盈虧相抵的投資方式，另一部分采用其他的投資方式。但各種投資方式間可以進(jìn)行自由的轉(zhuǎn)換，非對(duì)沖投資方式可以轉(zhuǎn)化為對(duì)沖投資方式，對(duì)沖投資方式也可以轉(zhuǎn)化為非對(duì)沖投資方式。多種投資方式的綜合運(yùn)用，能夠降低市場(chǎng)、國(guó)家政策等非穩(wěn)定因素造成的風(fēng)險(xiǎn)，卻不能降低穩(wěn)定因素造成的風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)私募證券投資基金所存在的風(fēng)險(xiǎn)，大多是穩(wěn)定因素風(fēng)險(xiǎn);而歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的海外對(duì)沖基金所存在的風(fēng)險(xiǎn)，大多為非穩(wěn)定因素風(fēng)險(xiǎn)。非穩(wěn)定因素風(fēng)險(xiǎn)在海外對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)中占有75%的比例，而穩(wěn)定因素風(fēng)險(xiǎn)只占有其中的25%。我國(guó)并未推行債券利率市場(chǎng)化，那些債券公司并不能享受與銀行同等的待遇。因此債券利率的波動(dòng)對(duì)我國(guó)居民與企業(yè)的影響較小，債券融資并不存在較大的收益或虧損狀況，因此也不需要采用盈虧相抵的對(duì)沖投資方式予以支持。但隨著我國(guó)金融行業(yè)的迅速發(fā)展，債券利率市場(chǎng)化已成為行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。因此盈虧相抵的對(duì)沖投資方式也會(huì)逐漸應(yīng)用在我國(guó)的債券投資市場(chǎng)中。我國(guó)的私募證券投資基金不存在盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同，也沒(méi)有配備相應(yīng)的多頭交易機(jī)制。所以私募證券投資基金只能投入金融市場(chǎng)獲得利潤(rùn)，不能有效規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在證券交易市場(chǎng)交易產(chǎn)品股指下降的情況下，私募證券投資基金不能依托其他的交易產(chǎn)品來(lái)獲得相應(yīng)的利潤(rùn)，也就不能規(guī)避穩(wěn)定因素所帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)。而海外對(duì)沖基金由于采用多頭交易的投資策略，它能夠通過(guò)方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的對(duì)沖投資，來(lái)規(guī)避穩(wěn)定因素所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。海外對(duì)沖基金統(tǒng)計(jì)分析表明：上世紀(jì)90年代至2000年間，海外對(duì)沖基金的債券利率低于標(biāo)準(zhǔn)普爾股票價(jià)格指數(shù)，而自從2000年后，海外對(duì)沖基金的債券利率迅速上漲，成為全球投資基金的主要盈利產(chǎn)品。海外對(duì)沖基金分為很多不同的種類(lèi)，不同投資者可以根據(jù)自身的投資策略、投資喜好，來(lái)選擇適合自己的投資項(xiàng)目。海外對(duì)沖基金與私募證券投資基金一樣，也有很多的非多頭交易投資項(xiàng)目。這些非多頭交易投資項(xiàng)目不以規(guī)避穩(wěn)定投資風(fēng)險(xiǎn)，作為主要的投資目的，而以穩(wěn)健的投資收益作為主要投資目標(biāo)。國(guó)內(nèi)的私募證券投資基金在不具備低位買(mǎi)回低位賣(mài)出機(jī)制的前提下，它無(wú)法利用多頭交易投資方式進(jìn)行金融投資;也不可能通過(guò)選擇不同的投資策略，來(lái)規(guī)避存在的穩(wěn)定投資風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)私募證券投資基金債券利率分析，我們得出：相比于海外對(duì)沖基金的債券利率，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金債券利率的穩(wěn)定性，要低于國(guó)內(nèi)普爾股票價(jià)格指數(shù)的債券利率;但國(guó)內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買(mǎi)回低位賣(mài)出機(jī)制，也沒(méi)有多頭交易的對(duì)沖支持，所以國(guó)內(nèi)私募證券投資基金債券利率，仍舊高于海外對(duì)沖基金的債券利率，也就是說(shuō)國(guó)內(nèi)私募證券投資基金債券所產(chǎn)生的波動(dòng)更大。在穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)因素到來(lái)的時(shí)候，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金受到的影響更大。目前我國(guó)頒布新的證券公司債券融資管理辦法，針對(duì)國(guó)內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買(mǎi)回低位賣(mài)出機(jī)制、不存在多頭交易對(duì)沖工具的情況，進(jìn)行制度上的開(kāi)放與改革。自從國(guó)家推出盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同以后，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金能夠利用多頭交易機(jī)制、盈虧相抵的對(duì)沖方式投資，將自身投資的股票、基金分布在不同的產(chǎn)品上。各種股票、基金的綜合投資，能夠緩沖單一投資投資所面臨的穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，私募證券投資也可以采用適當(dāng)?shù)耐顿Y策略規(guī)避穩(wěn)定的投資風(fēng)險(xiǎn)。但目前針對(duì)私募債券投資基金的股指交易合同，還沒(méi)有得到國(guó)家部門(mén)的批準(zhǔn)，所以募債券投資基金只能通過(guò)融資其他債券，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。隨著國(guó)家政策的逐步落實(shí)，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金逐步向海外對(duì)沖基金方向演變。
三、不健全的低位買(mǎi)回低位賣(mài)出機(jī)制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對(duì)沖基金的高杠桿效用
私募證券投資基金根據(jù)投資人、投資形式的不同，可以分為私人投資、合伙投資、投資公司投資、錢(qián)物交易投資、技術(shù)交易投資等多種投資。錢(qián)物交易投資和技術(shù)投資的投資對(duì)象可以是個(gè)人，也可以是多人或者公司。通過(guò)雙方的合同協(xié)定，合伙人可以投入物質(zhì)資源、技術(shù)，來(lái)獲得相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)利益;也可以用資金來(lái)交換其他群體的物質(zhì)資源與技術(shù)資本。合伙投資指的是多種投資人聯(lián)合出資，以合伙人的形式對(duì)公司的發(fā)展進(jìn)行管理的投資方式。投資公司投資指的是企業(yè)用投資資金建立投資公司，投資公司對(duì)各種投資人的資本進(jìn)行協(xié)調(diào)管理，對(duì)最終產(chǎn)生的收益協(xié)調(diào)分配。隨著盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同的推出，私募證券投資基金能夠通過(guò)都難以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)其他的融資產(chǎn)品，來(lái)降低自身融資的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于個(gè)人私募證券投資基金來(lái)說(shuō)，投資人要想從銀行獲得相應(yīng)的貸款，只能通過(guò)財(cái)產(chǎn)抵押的方式完成。但商業(yè)銀行不接受個(gè)人財(cái)產(chǎn)抵押，只接受?chē)?guó)有債券抵押的貸款。合伙投資、投資公司投資的融資，銀行只接受虛擬產(chǎn)品的抵押貸款，比如：合伙投資人、投資公司投資人可以將公司所持有的期貨、股票、股權(quán)抵押給銀行，也可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債來(lái)獲得相應(yīng)的貸款。但目前國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的融資人，大多都有足夠的期貨、股票、股權(quán)來(lái)支付給銀行，他們從事的私募證券投資基金也為高風(fēng)險(xiǎn)融資。因此我們得出：個(gè)人、合伙投資人、投資公司投資人很難從銀行手中獲得想要的貸款投資，也不可能利用銀行貸款進(jìn)行對(duì)沖投資活動(dòng)。所以國(guó)內(nèi)私募證券投資基金不可能模仿海外對(duì)沖基金的投資模式，從杠桿投資效應(yīng)中獲得巨額利潤(rùn)。
四、資本項(xiàng)目的不完全開(kāi)放使國(guó)內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國(guó)際金融市場(chǎng)
由于我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)并不是全部對(duì)外開(kāi)放，因此國(guó)內(nèi)資本投資人要想從境內(nèi)獲得資金，進(jìn)行海外投資是非常困難的。而國(guó)內(nèi)只有中外合資投資公司，具有海外資本投資資格。如今國(guó)內(nèi)的海外資本投資，主要還是以銀行部門(mén)、各種理財(cái)基金部門(mén)為主。若募證券投資基金沒(méi)有取得國(guó)內(nèi)基金準(zhǔn)入資格，也不能進(jìn)入海外資本投資市場(chǎng)進(jìn)行投資活動(dòng)。與此同時(shí)歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家金融投資是完全開(kāi)放的，他們能夠?qū)㈤_(kāi)放的資本項(xiàng)目投入國(guó)際市場(chǎng)，國(guó)際市場(chǎng)也會(huì)回報(bào)給他們同樣豐厚的經(jīng)濟(jì)利益。通過(guò)統(tǒng)計(jì)國(guó)際多頭交易投資基金的種類(lèi)，我們得出：全球宏觀型多頭交易投資基金、發(fā)展中國(guó)家多頭交易投資基金規(guī)模，占全球多頭交易投資基金的的30%以上;還有其他金額較小的多頭交易投資基金充斥其中，一起構(gòu)成海外資本投資的整體。而私募證券投資基金只能用于國(guó)內(nèi)的金融投資活動(dòng)，而且在金融市場(chǎng)發(fā)生不穩(wěn)定波動(dòng)的過(guò)程中，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金不能采取適當(dāng)?shù)拇胧┻M(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。同時(shí)他們的投資活動(dòng)不受到國(guó)家基金法律的保護(hù)，法律的不穩(wěn)定變動(dòng)甚至?xí)顾麄冊(cè)馐芫薮蟮慕?jīng)濟(jì)損失。因此我們得出：我國(guó)內(nèi)部市場(chǎng)的不完全開(kāi)放制度，嚴(yán)重制約國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的海外擴(kuò)張活動(dòng)。隨著國(guó)家政策的不斷調(diào)整，各種阻礙國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的制度因素也會(huì)發(fā)生改變?？偠灾畤?guó)內(nèi)私募證券投資基金的投資環(huán)境正在逐漸好轉(zhuǎn)，私募證券投資基金正在向海外對(duì)沖基金方向轉(zhuǎn)變。
五、結(jié)束語(yǔ)
關(guān)鍵詞：
國(guó)內(nèi)私募證券；投資基金；海外對(duì)沖基金
一、私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金的定義分類(lèi)
私募證券投資基金主要籌資對(duì)象集中于小群體，專門(mén)面向小群體進(jìn)行半公開(kāi)性質(zhì)的融資。小群體指的是那些熟悉私募證券投資流程、具有專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的群體，這些群體的私募證券投資不受?chē)?guó)家投資制度的限制。私募證券投資基金的發(fā)展群體較小，不能對(duì)社會(huì)所有群體開(kāi)展融資工作，因此產(chǎn)生的利益也較少。私募證券投資基金分為多種基金種類(lèi)，私募證券投資基金不以公司上市與否作為籌資的標(biāo)準(zhǔn)，而是根據(jù)公司的證券數(shù)額作為籌資的指標(biāo)。上市企業(yè)投資、有價(jià)證券投資與證券附加產(chǎn)品的投資，都可以作為私募證券投資基金的投資。國(guó)內(nèi)私募證券投資基金、國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金、海外對(duì)沖基金、海外風(fēng)險(xiǎn)投資基金，共同形成完整的投資基金體系。國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金、海外風(fēng)險(xiǎn)投資基金，都屬于非公開(kāi)籌資的資金發(fā)展模式。而他們所籌集到的投資基金，也全部用于非上市企業(yè)的投資活動(dòng)中。在投資基金注入到非上市企業(yè)后，私募股權(quán)投資人會(huì)根據(jù)自己的意圖展開(kāi)公司的運(yùn)作活動(dòng)。在不斷的管理運(yùn)作中非上市企業(yè)的資產(chǎn)會(huì)成倍增長(zhǎng)，在非上市企業(yè)成為上市企業(yè)后，私募股權(quán)投資人就會(huì)從公司撤出自己的投資資金。這種模式的投資一方面能夠規(guī)避眾多的股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也能夠使私募股權(quán)投資人獲得最大的利益收入。這種投資的投資時(shí)間段，產(chǎn)生的效果較好。國(guó)內(nèi)私募證券投資基金注重穩(wěn)健性投資，與海外對(duì)沖基金相比，它的投資策略相對(duì)保守、投資產(chǎn)生的利益較小。海外對(duì)沖基金主要定義為：金融期貨、金融期權(quán)、金融組織三者通過(guò)緊密的聯(lián)合，運(yùn)用對(duì)沖交易方式、高風(fēng)險(xiǎn)投資方式完成的金融基金投資活動(dòng)。海外對(duì)沖基金運(yùn)用金融杠桿體系作為基金投資的指導(dǎo)體系，具有高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資特點(diǎn)。海外對(duì)沖基金的投資人具有復(fù)雜的身份特征，他們擁有著雄厚的資產(chǎn)和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)。海外對(duì)沖基金投資者的流動(dòng)資金至少要在數(shù)百萬(wàn)美元以上，他們的投資活動(dòng)具有更大的靈活性與更高的風(fēng)險(xiǎn)。海外對(duì)沖基金作為主要的組織架構(gòu)基金，他們主要通過(guò)設(shè)立投資平臺(tái)吸引基金注冊(cè)用戶來(lái)獲得收益，也就是通過(guò)吸納高額資金來(lái)獲得收益。海外對(duì)沖基金具有多種不同的投資策略，主要分為：宏觀投資策略、市場(chǎng)趨勢(shì)策略、重大事件變動(dòng)策略、價(jià)值套利策略等。它們可以根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、全球政策的變動(dòng)情況，適時(shí)調(diào)整自身的投資策略。它們的主要投資對(duì)象為流動(dòng)性強(qiáng)、交易量大的投資產(chǎn)品，這種產(chǎn)品會(huì)隨著市場(chǎng)的變動(dòng)產(chǎn)生不同幅度的波動(dòng)。而海外對(duì)沖基金也會(huì)制定一系列的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，保障投資者的資金安全。大多數(shù)海外對(duì)沖基金投資機(jī)構(gòu)都設(shè)有專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)，運(yùn)用先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)對(duì)投資資金進(jìn)行監(jiān)控。國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)相比于國(guó)外證券市場(chǎng)而言，缺乏良性的交易機(jī)制進(jìn)行引導(dǎo)。由于私募證券投資基金不受基金法律的保護(hù)，而私募證券投資基金也不存在多頭交易機(jī)制；因此私募證券投資基金想要轉(zhuǎn)變?yōu)楹Ｍ鈱?duì)沖基金，還存在著多方面的難題。私募證券投資基金沒(méi)有盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同，也不存在股票選擇權(quán)金融工具，所以其真正的融資渠道與融資范圍非常小。私募證券投資基金自身的缺陷、基金法律的限制，都會(huì)阻礙私募證券投資基金的發(fā)展。
二、金融產(chǎn)品交易合約與低位買(mǎi)回低位賣(mài)出機(jī)制的缺失
使私募證券投資基金不能抵御證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)海外對(duì)沖基金也屬于私募型證券基金，它與國(guó)內(nèi)的私募證券投資基金，有著相同的投資方式與投資產(chǎn)品。但海外對(duì)沖基金最明顯的特征是，它通過(guò)多種投資方式的綜合，來(lái)降低某一項(xiàng)投資產(chǎn)品所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。這種方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的投資方式，能夠有效規(guī)避市場(chǎng)中的不確定因素。但目前我們所說(shuō)的海外對(duì)沖基金，有一部分采用盈虧相抵的投資方式，另一部分采用其他的投資方式。但各種投資方式間可以進(jìn)行自由的轉(zhuǎn)換，非對(duì)沖投資方式可以轉(zhuǎn)化為對(duì)沖投資方式，對(duì)沖投資方式也可以轉(zhuǎn)化為非對(duì)沖投資方式。多種投資方式的綜合運(yùn)用，能夠降低市場(chǎng)、國(guó)家政策等非穩(wěn)定因素造成的風(fēng)險(xiǎn)，卻不能降低穩(wěn)定因素造成的風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)私募證券投資基金所存在的風(fēng)險(xiǎn)，大多是穩(wěn)定因素風(fēng)險(xiǎn)；而歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的海外對(duì)沖基金所存在的風(fēng)險(xiǎn)，大多為非穩(wěn)定因素風(fēng)險(xiǎn)。非穩(wěn)定因素風(fēng)險(xiǎn)在海外對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)中占有75％的比例，而穩(wěn)定因素風(fēng)險(xiǎn)只占有其中的25％。我國(guó)并未推行債券利率市場(chǎng)化，那些債券公司并不能享受與銀行同等的待遇。因此債券利率的波動(dòng)對(duì)我國(guó)居民與企業(yè)的影響較小，債券融資并不存在較大的收益或虧損狀況，因此也不需要采用盈虧相抵的對(duì)沖投資方式予以支持。但隨著我國(guó)金融行業(yè)的迅速發(fā)展，債券利率市場(chǎng)化已成為行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。因此盈虧相抵的對(duì)沖投資方式也會(huì)逐漸應(yīng)用在我國(guó)的債券投資市場(chǎng)中。我國(guó)的私募證券投資基金不存在盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同，也沒(méi)有配備相應(yīng)的多頭交易機(jī)制。所以私募證券投資基金只能投入金融市場(chǎng)獲得利潤(rùn)，不能有效規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在證券交易市場(chǎng)交易產(chǎn)品股指下降的情況下，私募證券投資基金不能依托其他的交易產(chǎn)品來(lái)獲得相應(yīng)的利潤(rùn)，也就不能規(guī)避穩(wěn)定因素所帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)。而海外對(duì)沖基金由于采用多頭交易的投資策略，它能夠通過(guò)方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的對(duì)沖投資，來(lái)規(guī)避穩(wěn)定因素所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。海外對(duì)沖基金統(tǒng)計(jì)分析表明：上世紀(jì)90年代至2000年間，海外對(duì)沖基金的債券利率低于標(biāo)準(zhǔn)普爾股票價(jià)格指數(shù)，而自從2000年后，海外對(duì)沖基金的債券利率迅速上漲，成為全球投資基金的主要盈利產(chǎn)品。海外對(duì)沖基金分為很多不同的種類(lèi)，不同投資者可以根據(jù)自身的投資策略、投資喜好，來(lái)選擇適合自己的投資項(xiàng)目。海外對(duì)沖基金與私募證券投資基金一樣，也有很多的非多頭交易投資項(xiàng)目。這些非多頭交易投資項(xiàng)目不以規(guī)避穩(wěn)定投資風(fēng)險(xiǎn)，作為主要的投資目的，而以穩(wěn)健的投資收益作為主要投資目標(biāo)。國(guó)內(nèi)的私募證券投資基金在不具備低位買(mǎi)回低位賣(mài)出機(jī)制的前提下，它無(wú)法利用多頭交易投資方式進(jìn)行金融投資；也不可能通過(guò)選擇不同的投資策略，來(lái)規(guī)避存在的穩(wěn)定投資風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)私募證券投資基金債券利率分析，我們得出：相比于海外對(duì)沖基金的債券利率，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金債券利率的穩(wěn)定性，要低于國(guó)內(nèi)普爾股票價(jià)格指數(shù)的債券利率；但國(guó)內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買(mǎi)回低位賣(mài)出機(jī)制，也沒(méi)有多頭交易的對(duì)沖支持，所以國(guó)內(nèi)私募證券投資基金債券利率，仍舊高于海外對(duì)沖基金的債券利率，也就是說(shuō)國(guó)內(nèi)私募證券投資基金債券所產(chǎn)生的波動(dòng)更大。在穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)因素到來(lái)的時(shí)候，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金受到的影響更大。目前我國(guó)頒布新的證券公司債券融資管理辦法，針對(duì)國(guó)內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買(mǎi)回低位賣(mài)出機(jī)制、不存在多頭交易對(duì)沖工具的情況，進(jìn)行制度上的開(kāi)放與改革。自從國(guó)家推出盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同以后，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金能夠利用多頭交易機(jī)制、盈虧相抵的對(duì)沖方式投資，將自身投資的股票、基金分布在不同的產(chǎn)品上。各種股票、基金的綜合投資，能夠緩沖單一投資投資所面臨的穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，私募證券投資也可以采用適當(dāng)?shù)耐顿Y策略規(guī)避穩(wěn)定的投資風(fēng)險(xiǎn)。但目前針對(duì)私募債券投資基金的股指交易合同，還沒(méi)有得到國(guó)家部門(mén)的批準(zhǔn)，所以募債券投資基金只能通過(guò)融資其他債券，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。隨著國(guó)家政策的逐步落實(shí)，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金逐步向海外對(duì)沖基金方向演變。
三、不健全的低位買(mǎi)回低位賣(mài)出機(jī)制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對(duì)沖基金的高杠桿效用
私募證券投資基金根據(jù)投資人、投資形式的不同，可以分為私人投資、合伙投資、投資公司投資、錢(qián)物交易投資、技術(shù)交易投資等多種投資。錢(qián)物交易投資和技術(shù)投資的投資對(duì)象可以是個(gè)人，也可以是多人或者公司。通過(guò)雙方的合同協(xié)定，合伙人可以投入物質(zhì)資源、技術(shù)，來(lái)獲得相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)利益；也可以用資金來(lái)交換其他群體的物質(zhì)資源與技術(shù)資本。合伙投資指的是多種投資人聯(lián)合出資，以合伙人的形式對(duì)公司的發(fā)展進(jìn)行管理的投資方式。投資公司投資指的是企業(yè)用投資資金建立投資公司，投資公司對(duì)各種投資人的資本進(jìn)行協(xié)調(diào)管理，對(duì)最終產(chǎn)生的收益協(xié)調(diào)分配。隨著盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同的推出，私募證券投資基金能夠通過(guò)都難以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)其他的融資產(chǎn)品，來(lái)降低自身融資的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于個(gè)人私募證券投資基金來(lái)說(shuō)，投資人要想從銀行獲得相應(yīng)的貸款，只能通過(guò)財(cái)產(chǎn)抵押的方式完成。但商業(yè)銀行不接受個(gè)人財(cái)產(chǎn)抵押，只接受?chē)?guó)有債券抵押的貸款。合伙投資、投資公司投資的融資，銀行只接受虛擬產(chǎn)品的抵押貸款，比如：合伙投資人、投資公司投資人可以將公司所持有的期貨、股票、股權(quán)抵押給銀行，也可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債來(lái)獲得相應(yīng)的貸款。但目前國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的融資人，大多都有足夠的期貨、股票、股權(quán)來(lái)支付給銀行，他們從事的私募證券投資基金也為高風(fēng)險(xiǎn)融資。因此我們得出：個(gè)人、合伙投資人、投資公司投資人很難從銀行手中獲得想要的貸款投資，也不可能利用銀行貸款進(jìn)行對(duì)沖投資活動(dòng)。所以國(guó)內(nèi)私募證券投資基金不可能模仿海外對(duì)沖基金的投資模式，從杠桿投資效應(yīng)中獲得巨額利潤(rùn)。
四、資本項(xiàng)目的不完全開(kāi)放使國(guó)內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國(guó)際金融市場(chǎng)
由于我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)并不是全部對(duì)外開(kāi)放，因此國(guó)內(nèi)資本投資人要想從境內(nèi)獲得資金，進(jìn)行海外投資是非常困難的。而國(guó)內(nèi)只有中外合資投資公司，具有海外資本投資資格。如今國(guó)內(nèi)的海外資本投資，主要還是以銀行部門(mén)、各種理財(cái)基金部門(mén)為主。若募證券投資基金沒(méi)有取得國(guó)內(nèi)基金準(zhǔn)入資格，也不能進(jìn)入海外資本投資市場(chǎng)進(jìn)行投資活動(dòng)。與此同時(shí)歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家金融投資是完全開(kāi)放的，他們能夠?qū)㈤_(kāi)放的資本項(xiàng)目投入國(guó)際市場(chǎng)，國(guó)際市場(chǎng)也會(huì)回報(bào)給他們同樣豐厚的經(jīng)濟(jì)利益。通過(guò)統(tǒng)計(jì)國(guó)際多頭交易投資基金的種類(lèi)，我們得出：全球宏觀型多頭交易投資基金、發(fā)展中國(guó)家多頭交易投資基金規(guī)模，占全球多頭交易投資基金的的30％以上；還有其他金額較小的多頭交易投資基金充斥其中，一起構(gòu)成海外資本投資的整體。而私募證券投資基金只能用于國(guó)內(nèi)的金融投資活動(dòng)，而且在金融市場(chǎng)發(fā)生不穩(wěn)定波動(dòng)的過(guò)程中，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金不能采取適當(dāng)?shù)拇胧┻M(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。同時(shí)他們的投資活動(dòng)不受到國(guó)家基金法律的保護(hù)，法律的不穩(wěn)定變動(dòng)甚至?xí)顾麄冊(cè)馐芫薮蟮慕?jīng)濟(jì)損失。因此我們得出：我國(guó)內(nèi)部市場(chǎng)的不完全開(kāi)放制度，嚴(yán)重制約國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的海外擴(kuò)張活動(dòng)。隨著國(guó)家政策的不斷調(diào)整，各種阻礙國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的制度因素也會(huì)發(fā)生改變?？偠灾畤?guó)內(nèi)私募證券投資基金的投資環(huán)境正在逐漸好轉(zhuǎn)，私募證券投資基金正在向海外對(duì)沖基金方向轉(zhuǎn)變。
五、結(jié)束語(yǔ)
國(guó)內(nèi)私募證券投資基金相比于海外對(duì)沖基金，存在著很多本身的缺點(diǎn)。投資活動(dòng)相對(duì)保守、私募籌資的人數(shù)少、籌資的范圍小，是制約私募證券投資基金發(fā)展的內(nèi)部因素。但與此同時(shí)國(guó)家的證券市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制、證券投資的不完全開(kāi)放制度，也使私募證券投資基金的海外投資道路困難重重。因此我國(guó)基金投資制度的改革，是保證私募證券投資基金長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的主要制度保障。
