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時(shí)間：2023-06-30 09:27:35
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基本面分析是指通過(guò)對(duì)影響證券投資價(jià)值和價(jià)格的基本因素如宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、行業(yè)結(jié)構(gòu)、上市公司業(yè)績(jī)、國(guó)家的政策法規(guī)等進(jìn)行分析，評(píng)估證券的實(shí)際價(jià)值，為投資者的投資決策提供依據(jù)。從基本分析角度出發(fā)，影響股價(jià)的因素主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)因素，行業(yè)因素、以及上市公司本身的因素。選擇基本面較好的股票投資，無(wú)疑是走好投資的第一步。
一、宏觀分析在實(shí)戰(zhàn)中的應(yīng)用
宏觀分析主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)因素分析和宏觀非經(jīng)濟(jì)因素分析兩方面。宏觀經(jīng)濟(jì)因素分析主要從宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策兩方面分析對(duì)證券市場(chǎng)的影響，如GDP、通貨膨脹率、利率、匯率以及貨幣政策、財(cái)政政策等的變化都會(huì)影響證券市場(chǎng)價(jià)格；宏觀非經(jīng)濟(jì)因素主要是通過(guò)影響宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)影響證券市場(chǎng)價(jià)格的，如政局的變動(dòng)可能引致經(jīng)濟(jì)的改變，從而影響證券市場(chǎng)價(jià)格，戰(zhàn)爭(zhēng)、動(dòng)亂則通過(guò)影響宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境而導(dǎo)致證券市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)。在證券投資領(lǐng)域中，只有把握住經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大方向，才能把握證券市場(chǎng)的總體變動(dòng)趨勢(shì)，作出正確的決策。
首先，從政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響看，2009年針對(duì)房?jī)r(jià)增漲過(guò)快的現(xiàn)象，國(guó)家多次采取措施來(lái)抑制投機(jī)性行為以控制房?jī)r(jià)過(guò)快增長(zhǎng)，使得2009年下半年房地產(chǎn)股價(jià)一直處于下跌狀態(tài)。尤其2010年以來(lái)，國(guó)家加大了對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的政策管制。2010年1月10日，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了“國(guó)十一條”，之后房地產(chǎn)股就不再出現(xiàn)大漲的趨勢(shì)。
2010年9月29日，為進(jìn)一步貫徹落實(shí)《國(guó)務(wù)院關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的通知》，國(guó)家有關(guān)部委分別出臺(tái)五條措施，被業(yè)界稱作“新國(guó)五條”；2011年1月26日，國(guó)務(wù)院總理******主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，提出了“國(guó)八條”。4月13日******總理主持召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上提出要不折不扣落實(shí)房地產(chǎn)調(diào)控政策。國(guó)家頻繁的出臺(tái)了這一系列整治房?jī)r(jià)過(guò)快增長(zhǎng)的政策，對(duì)房地產(chǎn)股產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響，每一次調(diào)控措施出臺(tái)后都會(huì)引起地產(chǎn)股明顯的下跌，從而使一直處于較好漲勢(shì)的地產(chǎn)股價(jià)格出現(xiàn)了連續(xù)的跌勢(shì)，以至于2010年下半年至今，房地產(chǎn)股一直未出現(xiàn)較好的漲勢(shì)。
其次，央行近兩年提高存款準(zhǔn)備金率和加息的舉措也對(duì)股市產(chǎn)生了較大的影響。從2010年截至2011年5月4日，央行共九次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、四次加息，其主要目的是抑制日益加劇的通貨膨脹，這也直接影響到了股票市場(chǎng)。上調(diào)準(zhǔn)備金率和加息會(huì)使得銀行發(fā)放的貸款減少，對(duì)金融板塊來(lái)說(shuō)是利空。加息也引起了購(gòu)房需求的減少，使得房地產(chǎn)公司效益降低，引致房地產(chǎn)股價(jià)格出現(xiàn)了一定程度的下跌。由于金融、地產(chǎn)等權(quán)重板塊的持續(xù)下滑，使得上證A股和滬深300指數(shù)成分股整體靜態(tài)市盈率下降，從2010年10月至今，大盤也跌了幾百點(diǎn)，這主要就是經(jīng)濟(jì)通脹以及頻繁加息政策密集出臺(tái)引起的。如果通貨膨脹狀態(tài)好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)走好，股票市場(chǎng)就可能迎來(lái)一段表現(xiàn)不錯(cuò)的行情?？傮w看來(lái)，隨著通脹壓力加大以及在利率和準(zhǔn)備金率政策雙管齊下的影響下，我國(guó)股票市場(chǎng)短期來(lái)看，將處于以震蕩為主的狀態(tài)。
二、行業(yè)分析在實(shí)戰(zhàn)中的應(yīng)用
從證券投資分析的角度看，行業(yè)分析主要是界定行業(yè)本身所處的發(fā)展階段以及在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位，同時(shí)對(duì)不同的行業(yè)進(jìn)行橫向比較，為最終確定投資對(duì)象提供準(zhǔn)確行業(yè)背景的分析。行業(yè)分析的重要任務(wù)之一就是挖掘最具投資潛力的行業(yè)，進(jìn)而在此基礎(chǔ)上選出最具投資價(jià)值的上市公司。
一般來(lái)說(shuō)，如果一個(gè)行業(yè)是符合國(guó)家發(fā)展方向、國(guó)家政策扶持的行業(yè)，那么它的前景比較看好，該行業(yè)未來(lái)的股票價(jià)值也相對(duì)高；如果一個(gè)行業(yè)的發(fā)展受到國(guó)家的抑制，那該行業(yè)的股票價(jià)格走勢(shì)不會(huì)太好。行業(yè)分析主要從行業(yè)結(jié)構(gòu)、行業(yè)景氣、行業(yè)生命周期和產(chǎn)業(yè)政策等方面來(lái)分析。
中國(guó)的生物制藥產(chǎn)業(yè)起步較晚，但在近些年仍舊取得了飛速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)日趨合理化。隨著行業(yè)整體技術(shù)水平的提升以及整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的快速發(fā)展，生物制藥行業(yè)作為朝陽(yáng)行業(yè)也是醫(yī)藥行業(yè)中最具投資價(jià)值的子行業(yè)之一，具備較大的發(fā)展空間。
首先，政策支持對(duì)該行業(yè)發(fā)展形成有利支撐。2009年政府出臺(tái)了新醫(yī)改方案，隨后相繼出臺(tái)了許多配套文件，并將在三年內(nèi)（2009-2011）投入8500億元。2009年5月13日，國(guó)務(wù)院總理******主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，會(huì)議認(rèn)為，要以生物醫(yī)藥、生物農(nóng)業(yè)、生物能源、生物制造和生物環(huán)保產(chǎn)業(yè)為重點(diǎn)，大力發(fā)展現(xiàn)代生物產(chǎn)業(yè)。這一系列利好政策都極大的促成了生物制藥板塊的不斷上漲，2010年生物制藥板塊就取得了比較好的投資回報(bào)。
其次，醫(yī)療衛(wèi)生水平的提高有利于生物制藥行業(yè)發(fā)展。隨著診斷在醫(yī)學(xué)及其他方面重要性的增強(qiáng)，分子診斷藥物行業(yè)也面臨良好的發(fā)展環(huán)境，近年來(lái)某些惡性傳染病的爆發(fā)對(duì)傳統(tǒng)疫苗行業(yè)發(fā)展起到有利支撐而新型治療性疫苗則為行業(yè)的快速發(fā)展注入新的活力。2009年6月份甲型H1N1型流感蔓延到我國(guó)，我國(guó)政府迅速展開(kāi)預(yù)防整治措施，積極鼓勵(lì)研制生產(chǎn)甲流疫苗。鼓勵(lì)研發(fā)創(chuàng)新疫苗的舉措迅速營(yíng)銷到了生物制藥行業(yè)的發(fā)展以及其股票態(tài)勢(shì)，從8月27日至31日，國(guó)內(nèi)3家甲流疫苗生產(chǎn)企業(yè)華蘭生物、天壇生物、海王生物連續(xù)三個(gè)交易日收盤價(jià)格漲幅累計(jì)超過(guò)20%，并一度出現(xiàn)停牌。在新醫(yī)改推進(jìn)、甲流肆虐的背景下，2009年醫(yī)藥股表現(xiàn)非常樂(lè)觀，在132支醫(yī)藥股中，剔除11支09年才上市的新股和11支業(yè)績(jī)差的ST股，有50余支醫(yī)藥股漲幅翻倍，其中海王生物漲幅超過(guò)400%，排名第一。醫(yī)藥指數(shù)在2009年11月份創(chuàng)出新高，超越大盤6000點(diǎn)時(shí)的估值水平，生物制藥類的企業(yè)作為醫(yī)藥股的新興主力，業(yè)績(jī)更是有了很大的改善，股價(jià)也必然隨之上漲。
三、公司分析在實(shí)戰(zhàn)中的應(yīng)用
公司面分析主要包括公司管理層分析和財(cái)務(wù)分析兩方面。通過(guò)對(duì)這兩方面的分析增加對(duì)公司的了解，進(jìn)而判斷該公司的投資價(jià)值。一般來(lái)說(shuō)，公司基本分析著重于對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理能力和盈利能力兩方面；公司財(cái)務(wù)分析著重于財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析。
公司管理方面的狀況直接影響到其在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)能力以及盈利能力。管理層行為的理性與否直接影響公司的未來(lái)走向。一般而言，在選股時(shí)我們注意看該上市公司的管理人員的管理創(chuàng)新能力、工作經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)技術(shù)能力等。一家良好的上市公司通過(guò)理性的投資取得較高的投資回報(bào)率，那么該公司的股價(jià)也會(huì)相應(yīng)上升，利潤(rùn)回報(bào)日益增加，使得公司發(fā)展前景更加廣闊。例如，蘇寧電器，2004年7月21日上市。在管理者有效的管理下，蘇寧電器通過(guò)細(xì)化市場(chǎng)定位、變聯(lián)營(yíng)為自營(yíng)、推出自主品牌等一系列的創(chuàng)新，引領(lǐng)家電連鎖營(yíng)銷新的變革，繼而成為中國(guó)家電連鎖零售行業(yè)的龍頭和先鋒，更是當(dāng)之無(wú)愧的行業(yè)標(biāo)桿。2008年半年報(bào)顯示，2008年1-6月份，蘇寧業(yè)績(jī)繼續(xù)保持穩(wěn)健快速的增長(zhǎng)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入259.19億元，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入251.43億元，比上年同期增長(zhǎng)39.41%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)11.01億元，比上年同期增長(zhǎng)70.36%。經(jīng)過(guò)多次派息、送股后，從2004年7月21日上市開(kāi)盤價(jià)為29.88元一直運(yùn)作到了2008年的74.84元，后期漲勢(shì)依然喜人。蘇寧電器具有高成長(zhǎng)性和資本擴(kuò)張的能力，2009年中國(guó)連鎖百?gòu)?qiáng)榜蘇寧電器位居第一。蘇寧電器憑借優(yōu)良的業(yè)績(jī)，蘇寧電器得到了投資市場(chǎng)的高度認(rèn)可，是全球家電連鎖零售業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最高的企業(yè)之一。
在公司財(cái)務(wù)方面，通過(guò)對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表進(jìn)行分析，從中提取有利于投資決策的信息。通過(guò)分析價(jià)值性比較高的財(cái)務(wù)比率指標(biāo)來(lái)探究其盈利能力、償債能力、投資收益等。公司盈利水平的不斷提高，自然伴隨著投資者收益的增加。一般而言，市盈率較低者比較高者的投資價(jià)值要高。例如，山東黃金，2008年動(dòng)態(tài)市盈率僅12倍，09年市盈率為10倍，具有較高的投資安全邊際，因此，這兩年山東黃金發(fā)展趨勢(shì)一直比較好，2010年全年業(yè)績(jī)?nèi)匀惶幱诔掷m(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)，以至于其股票達(dá)到了歷史最高值81元以上。上半年實(shí)現(xiàn)銷售收入173.7億元，同比增長(zhǎng)68%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額8.17億元，同比增長(zhǎng)19%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)5.72億元；同比增加17.8%；基本每股收益0.40元；同比上升17.65%。雖然2010年山東黃金的市盈率較2008年和2009年增長(zhǎng)了很多，但其發(fā)展?fàn)顩r仍被看好。
以上是我對(duì)基本面分析在實(shí)戰(zhàn)中應(yīng)用的一些見(jiàn)解，希望借此可以為投資者提供一些有價(jià)值的投資建議。當(dāng)我們進(jìn)行投資決策時(shí)，不要一味的跟風(fēng)、聽(tīng)小道消息，這些并不能為我們帶來(lái)切實(shí)的投資回報(bào)。只有通過(guò)對(duì)基本面進(jìn)行全面的分析，抓住要點(diǎn)，對(duì)某一行業(yè)或某一只股票進(jìn)行精確的判斷與分析，才能做出良好的決策方案，進(jìn)而取得更高的收益。
參考文獻(xiàn)
[1]呂偉.我國(guó)上市公司的股票投資價(jià)值研究[J].對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2007(10）.
錢致昕.我國(guó)分行業(yè)上市公司股票投資價(jià)值研究[D].南京師范大學(xué)，2007(03).
基本面分析是指通過(guò)對(duì)影響證券投資價(jià)值和價(jià)格的基本因素如宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、行業(yè)結(jié)構(gòu)、上市公司業(yè)績(jī)、國(guó)家的政策法規(guī)等進(jìn)行分析，評(píng)估證券的實(shí)際價(jià)值，為投資者的投資決策提供依據(jù)。從基本分析角度出發(fā)，影響股價(jià)的因素主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)因素，行業(yè)因素、以及上市公司本身的因素。選擇基本面較好的股票投資，無(wú)疑是走好投資的第一步。
一、宏觀分析在實(shí)戰(zhàn)中的應(yīng)用
宏觀分析主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)因素分析和宏觀非經(jīng)濟(jì)因素分析兩方面。宏觀經(jīng)濟(jì)因素分析主要從宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策兩方面分析對(duì)證券市場(chǎng)的影響，如GDP、通貨膨脹率、利率、匯率以及貨幣政策、財(cái)政政策等的變化都會(huì)影響證券市場(chǎng)價(jià)格；宏觀非經(jīng)濟(jì)因素主要是通過(guò)影響宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)影響證券市場(chǎng)價(jià)格的，如政局的變動(dòng)可能引致經(jīng)濟(jì)的改變，從而影響證券市場(chǎng)價(jià)格，戰(zhàn)爭(zhēng)、動(dòng)亂則通過(guò)影響宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境而導(dǎo)致證券市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)。在證券投資領(lǐng)域中，只有把握住經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大方向，才能把握證券市場(chǎng)的總體變動(dòng)趨勢(shì)，作出正確的決策。
首先，從政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響看，2009年針對(duì)房?jī)r(jià)增漲過(guò)快的現(xiàn)象，國(guó)家多次采取措施來(lái)抑制投機(jī)以控制房?jī)r(jià)過(guò)快增長(zhǎng)，使得2009年下半年房地產(chǎn)股價(jià)一直處于下跌狀態(tài)。尤其2010年以來(lái)，國(guó)家加大了對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的政策管制。2010年1月10日，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了“國(guó)十一條”，之后房地產(chǎn)股就不再出現(xiàn)大漲的趨勢(shì)。
2010年9月29日，為進(jìn)一步貫徹落實(shí)《國(guó)務(wù)院關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的通知》，國(guó)家有關(guān)部委分別出臺(tái)五條措施，被業(yè)界稱作“新國(guó)五條”；2011年1月26日，國(guó)務(wù)院總理主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，提出了“國(guó)八條”。4月13日總理主持召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上提出要不折不扣落實(shí)房地產(chǎn)調(diào)控政策。國(guó)家頻繁的出臺(tái)了這一系列整治房?jī)r(jià)過(guò)快增長(zhǎng)的政策，對(duì)房地產(chǎn)股產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響，每一次調(diào)控措施出臺(tái)后都會(huì)引起地產(chǎn)股明顯的下跌，從而使一直處于較好漲勢(shì)的地產(chǎn)股價(jià)格出現(xiàn)了連續(xù)的跌勢(shì)，以至于2010年下半年至今，房地產(chǎn)股一直未出現(xiàn)較好的漲勢(shì)。
其次，央行近兩年提高存款準(zhǔn)備金率和加息的舉措也對(duì)股市產(chǎn)生了較大的影響。從2010年截至2011年5月4日，央行共九次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、四次加息，其主要目的是抑制日益加劇的通貨膨脹，這也直接影響到了股票市場(chǎng)。上調(diào)準(zhǔn)備金率和加息會(huì)使得銀行發(fā)放的貸款減少，對(duì)金融板塊來(lái)說(shuō)是利空。加息也引起了購(gòu)房需求的減少，使得房地產(chǎn)公司效益降低，引致房地產(chǎn)股價(jià)格出現(xiàn)了一定程度的下跌。由于金融、地產(chǎn)等權(quán)重板塊的持續(xù)下滑，使得上證A股和滬深300指數(shù)成分股整體靜態(tài)市盈率下降，從2010年10月至今，大盤也跌了幾百點(diǎn)，這主要就是經(jīng)濟(jì)通脹以及頻繁加息政策密集出臺(tái)引起的。如果通貨膨脹狀態(tài)好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)走好，股票市場(chǎng)就可能迎來(lái)一段表現(xiàn)不錯(cuò)的行情?？傮w看來(lái)，隨著通脹壓力加大以及在利率和準(zhǔn)備金率政策雙管齊下的影響下，我國(guó)股票市場(chǎng)短期來(lái)看，將處于以震蕩為主的狀態(tài)。
二、行業(yè)分析在實(shí)戰(zhàn)中的應(yīng)用
從證券投資分析的角度看，行業(yè)分析主要是界定行業(yè)本身所處的發(fā)展階段以及在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位，同時(shí)對(duì)不同的行業(yè)進(jìn)行橫向比較，為最終確定投資對(duì)象提供準(zhǔn)確行業(yè)背景的分析。行業(yè)分析的重要任務(wù)之一就是挖掘最具投資潛力的行業(yè)，進(jìn)而在此基礎(chǔ)上選出最具投資價(jià)值的上市公司。
一般來(lái)說(shuō)，如果一個(gè)行業(yè)是符合國(guó)家發(fā)展方向、國(guó)家政策扶持的行業(yè)，那么它的前景比較看好，該行業(yè)未來(lái)的股票價(jià)值也相對(duì)高；如果一個(gè)行業(yè)的發(fā)展受到國(guó)家的抑制，那該行業(yè)的股票價(jià)格走勢(shì)不會(huì)太好。行業(yè)分析主要從行業(yè)結(jié)構(gòu)、行業(yè)景氣、行業(yè)生命周期和產(chǎn)業(yè)政策等方面來(lái)分析。
中國(guó)的生物制藥產(chǎn)業(yè)起步較晚，但在近些年仍舊取得了飛速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)日趨合理化。隨著行業(yè)整體技術(shù)水平的提升以及整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的快速發(fā)展，生物制藥行業(yè)作為朝陽(yáng)行業(yè)也是醫(yī)藥行業(yè)中最具投資價(jià)值的子行業(yè)之一，具備較大的發(fā)展空間。
首先，政策支持對(duì)該行業(yè)發(fā)展形成有利支撐。2009年政府出臺(tái)了新醫(yī)改方案，隨后相繼出臺(tái)了許多配套文件，并將在三年內(nèi)（2009-2011）投入8500億元。2009年5月13日，國(guó)務(wù)院總理主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，會(huì)議認(rèn)為，要以生物醫(yī)藥、生物農(nóng)業(yè)、生物能源、生物制造和生物環(huán)保產(chǎn)業(yè)為重點(diǎn)，大力發(fā)展現(xiàn)代生物產(chǎn)業(yè)。這一系列利好政策都極大的促成了生物制藥板塊的不斷上漲，2010年生物制藥板塊就取得了比較好的投資回報(bào)。
其次，醫(yī)療衛(wèi)生水平的提高有利于生物制藥行業(yè)發(fā)展。隨著診斷在醫(yī)學(xué)及其他方面重要性的增強(qiáng)，分子診斷藥物行業(yè)也面臨良好的發(fā)展環(huán)境，近年來(lái)某些惡性傳染病的爆發(fā)對(duì)傳統(tǒng)疫苗行業(yè)發(fā)展起到有利支撐而新型治療性疫苗則為行業(yè)的快速發(fā)展注入新的活力。2009年6月份甲型H1N1型流感蔓延到我國(guó)，我國(guó)政府迅速展開(kāi)預(yù)防整治措施，積極鼓勵(lì)研制生產(chǎn)甲流疫苗。鼓勵(lì)研發(fā)創(chuàng)新疫苗的舉措迅速營(yíng)銷到了生物制藥行業(yè)的發(fā)展以及其股票態(tài)勢(shì)，從8月27日至31日，國(guó)內(nèi)3家甲流疫苗生產(chǎn)企業(yè)華蘭生物、天壇生物、海王生物連續(xù)三個(gè)交易日收盤價(jià)格漲幅累計(jì)超過(guò)20%，并一度出現(xiàn)停牌。在新醫(yī)改推進(jìn)、甲流肆虐的背景下，2009年醫(yī)藥股表現(xiàn)非常樂(lè)觀，在132支醫(yī)藥股中，剔除11支09年才上市的新股和11支業(yè)績(jī)差的ST股，有50余支醫(yī)藥股漲幅翻倍，其中海王生物漲幅超過(guò)400%，排名第一。醫(yī)藥指數(shù)在2009年11月份創(chuàng)出新高，超越大盤6000點(diǎn)時(shí)的估值水平，生物制藥類的企業(yè)作為醫(yī)藥股的新興主力，業(yè)績(jī)更是有了很大的改善，股價(jià)也必然隨之上漲。
三、公司分析在實(shí)戰(zhàn)中的應(yīng)用
公司面分析主要包括公司管理層分析和財(cái)務(wù)分析兩方面。通過(guò)對(duì)這兩方面的分析增加對(duì)公司的了解，進(jìn)而判斷該公司的投資價(jià)值。一般來(lái)說(shuō)，公司基本分析著重于對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理能力和盈利能力兩方面；公司財(cái)務(wù)分析著重于財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析。
公司管理方面的狀況直接影響到其在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)能力以及盈利能力。管理層行為的理性與否直接影響公司的未來(lái)走向。一般而言，在選股時(shí)我們注意看該上市公司的管理人員的管理創(chuàng)新能力、工作經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)技術(shù)能力等。一家良好的上市公司通過(guò)理性的投資取得較高的投資回報(bào)率，那么該公司的股價(jià)也會(huì)相應(yīng)上升，利潤(rùn)回報(bào)日益增加，使得公司發(fā)展前景更加廣闊。例如，蘇寧電器，2004年7月21日上市。在管理者有效的管理下，蘇寧電器通過(guò)細(xì)化市場(chǎng)定位、變聯(lián)營(yíng)為自營(yíng)、推出自主品牌等一系列的創(chuàng)新，引領(lǐng)家電連鎖營(yíng)銷新的變革，繼而成為中國(guó)家電連鎖零售行業(yè)的龍頭和先鋒，更是當(dāng)之無(wú)愧的行業(yè)標(biāo)桿。2008年半年報(bào)顯示，2008年1-6月份，蘇寧業(yè)績(jī)繼續(xù)保持穩(wěn)健快速的增長(zhǎng)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入259.19億元，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入251.43億元，比上年同期增長(zhǎng)39.41%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)11.01億元，比上年同期增長(zhǎng)70.36%。經(jīng)過(guò)多次派息、送股后，從2004年7月21日上市開(kāi)盤價(jià)為29.88元一直運(yùn)作到了2008年的74.84元，后期漲勢(shì)依然喜人。蘇寧電器具有高成長(zhǎng)性和資本擴(kuò)張的能力，2009年中國(guó)連鎖百?gòu)?qiáng)榜蘇寧電器位居第一。蘇寧電器憑借優(yōu)良的業(yè)績(jī)，蘇寧電器得到了投資市場(chǎng)的高度認(rèn)可，是全球家電連鎖零售業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最高的企業(yè)之一。
在公司財(cái)務(wù)方面，通過(guò)對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表進(jìn)行分析，從中提取有利于投資決策的信息。通過(guò)分析價(jià)值性比較高的財(cái)務(wù)比率指標(biāo)來(lái)探究其盈利能力、償債能力、投資收益等。公司盈利水平的不斷提高，自然伴隨著投資者收益的增加。一般而言，市盈率較低者比較高者的投資價(jià)值要高。例如，山東黃金，2008年動(dòng)態(tài)市盈率僅12倍，09年市盈率為10倍，具有較高的投資安全邊際，因此，這兩年山東黃金發(fā)展趨勢(shì)一直比較好，2010年全年業(yè)績(jī)?nèi)匀惶幱诔掷m(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)，以至于其股票達(dá)到了歷史最高值81元以上。上半年實(shí)現(xiàn)銷售收入173.7億元，同比增長(zhǎng)68%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額8.17億元，同比增長(zhǎng)19%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)5.72億元；同比增加17.8%；基本每股收益0.40元；同比上升17.65%。雖然2010年山東黃金的市盈率較2008年和2009年增長(zhǎng)了很多，但其發(fā)展?fàn)顩r仍被看好。
以上是我對(duì)基本面分析在實(shí)戰(zhàn)中應(yīng)用的一些見(jiàn)解，希望借此可以為投資者提供一些有價(jià)值的投資建議。當(dāng)我們進(jìn)行投資決策時(shí)，不要一味的跟風(fēng)、聽(tīng)小道消息，這些并不能為我們帶來(lái)切實(shí)的投資回報(bào)。只有通過(guò)對(duì)基本面進(jìn)行全面的分析，抓住要點(diǎn)，對(duì)某一行業(yè)或某一只股票進(jìn)行精確的判斷與分析，才能做出良好的決策方案，進(jìn)而取得更高的收益。
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從允許保險(xiǎn)公司通過(guò)證券投資基金間接投資股市，到放開(kāi)保險(xiǎn)公司直接入市，權(quán)益類投資在保險(xiǎn)公司整體資產(chǎn)配置中的重要性日益提高?，F(xiàn)在權(quán)益類投資占保險(xiǎn)公司整體資產(chǎn)配置的比重不是很高，但卻是可以提高整體收益率的一個(gè)重要手段，值得深入研究。
一、投資目標(biāo)
通過(guò)股票或基金的組合投資，直接或間接投資于中國(guó)的股票市場(chǎng)，在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，實(shí)現(xiàn)投資凈值的穩(wěn)定增長(zhǎng)和資產(chǎn)的長(zhǎng)期增值，分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定高速增長(zhǎng)的成果。
二、投資理念
（一）積極管理
1.中國(guó)的證券市場(chǎng)還不是非常有效的市場(chǎng)，價(jià)值被低估和高估的情況經(jīng)常出現(xiàn)，市場(chǎng)充滿投資機(jī)會(huì)
2.消極管理指導(dǎo)思想下的指數(shù)化分散投資還不能有效降低風(fēng)險(xiǎn)
投資的基本原理之一是分散化投資，也就是諺語(yǔ)常說(shuō)的“不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里”。我們說(shuō)，“雞蛋”可以放在不同的“籃子”里，但前提是“籃子”必須結(jié)實(shí)，而在中國(guó)市場(chǎng)，結(jié)實(shí)的“籃子”太少，不結(jié)實(shí)的“籃子”太多。因此，過(guò)于分散化的投資還不能很有效地降低風(fēng)險(xiǎn)。
3.機(jī)構(gòu)投資者的信息與人才優(yōu)勢(shì)使積極管理成為可能
當(dāng)前中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍在不斷壯大，境內(nèi)的投資者包括基金管理公司、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、證券公司、信托投資公司等，境外的機(jī)構(gòu)投資者則以QFII為主。機(jī)構(gòu)投資者擁有資金、人才、信息等多方面優(yōu)勢(shì)，通過(guò)全球視角下的宏觀、中觀和微觀分析，能更有效地發(fā)掘超額收益，使積極管理成為可能。
（二）價(jià)值投資
1.價(jià)值規(guī)律同樣在證券市場(chǎng)發(fā)揮作用
價(jià)值規(guī)律告訴我們，在商品市場(chǎng)上，價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)。在證券市場(chǎng)上，價(jià)值規(guī)律同樣發(fā)揮作用，即上市公司的股票價(jià)格也是圍繞其內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行波動(dòng)的，當(dāng)價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，應(yīng)該大膽買入；當(dāng)價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值時(shí)，應(yīng)該果斷賣出。
2.在市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大及機(jī)構(gòu)化、國(guó)際化的背景下，價(jià)值投資將逐步成為未來(lái)中國(guó)證券市場(chǎng)主流的投資理念
（1）中國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，少數(shù)機(jī)構(gòu)操縱市場(chǎng)與股價(jià)的難度越來(lái)越大。
從1996年到2005年，股市流通市值增加了243％，而2005年下半年啟動(dòng)的“股改”，更是中國(guó)股市的重大制度性變革，“股改”之后，非流通股將逐步轉(zhuǎn)為可流通股，中國(guó)股市的流通市值將在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上翻一番還多，這使得操縱市場(chǎng)的難度進(jìn)一步加大（見(jiàn)圖1）。
（2）機(jī)構(gòu)化。我國(guó)證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者比重迅速上升，機(jī)構(gòu)與散戶的博弈變?yōu)闄C(jī)構(gòu)之間的博弈。
（3）國(guó)際化。對(duì)外開(kāi)放步伐逐步加快，發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的投資理念對(duì)我國(guó)的影響逐步加深。從2003年QFII進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)以來(lái)，截至2005年底，共有34家機(jī)構(gòu)獲批QFII資格，累計(jì)批準(zhǔn)額度56.5億美元，此外，還有很多境外投資機(jī)構(gòu)以合資等方式進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)。這些境外投資機(jī)構(gòu)應(yīng)用發(fā)達(dá)市場(chǎng)成熟的投資理念和投資方法，在全球視角內(nèi)進(jìn)行價(jià)值判斷和投資決策，在取得良好的投資收益的同時(shí)，也深深影響了境內(nèi)投資者的投資理念。
3.新興市場(chǎng)下的相對(duì)價(jià)值投資
（1）中國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)不完善的情況較為普遍，具有絕對(duì)投資價(jià)值的品種較少。
（2）“常青樹(shù)”較少。在國(guó)外成熟證券市場(chǎng)上，曾出現(xiàn)過(guò)一些令人艷羨的“百年老店”，使得長(zhǎng)期價(jià)值投資成為可能。而在中國(guó)，大多數(shù)公司受體制機(jī)制的局限及經(jīng)濟(jì)周期和國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的影響較深，業(yè)績(jī)起伏較大，往往是“各領(lǐng)一兩年”，常青樹(shù)型的上市公司較少。
（3）價(jià)值投資理念的確立需要一個(gè)不斷反復(fù)和確認(rèn)的過(guò)程。需要人們?cè)诮?jīng)歷市場(chǎng)風(fēng)風(fēng)雨雨的磨練和“教育”之后逐步認(rèn)識(shí)和確立。
4.價(jià)值分析為主，技術(shù)分析為輔
股票價(jià)格的中長(zhǎng)期走勢(shì)取決于公司的基本面，但其中短期走勢(shì)卻時(shí)時(shí)受到市場(chǎng)偏好和供求關(guān)系的影響，因此技術(shù)分析具有短期指導(dǎo)作用。任何事物都是波浪式前進(jìn)的規(guī)律，同樣告訴我們：股票投資的“波浪理論”及在其指導(dǎo)下的波段操作，與價(jià)值投資可以并行不悖。
（三）組合優(yōu)化
在優(yōu)中選優(yōu)的基礎(chǔ)上，通過(guò)適當(dāng)分散組合投資，可以降低投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，獲取風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的最優(yōu)收益。
三、股票投資策略
（一）價(jià)值投資理念下的兩類投資風(fēng)格
價(jià)值低估與業(yè)績(jī)成長(zhǎng)是股價(jià)上漲的根本動(dòng)力。在價(jià)值投資理念的大旗下，又可以分為兩類主要的投資風(fēng)格：價(jià)值投資型與價(jià)值增長(zhǎng)型或者兩者的完美結(jié)合。
1.價(jià)值投資型
價(jià)值投資型股票往往具有以下四方面特征：
（1）較低的價(jià)格／收益（PE）比率，即低市盈率。
（2）以低于面值的價(jià)格出售。
（3）隱藏資產(chǎn)，“公司也許擁有曼哈頓，這是它從印第安人那里買來(lái)的，不過(guò)遵循良好的會(huì)計(jì)慣例，把這項(xiàng)購(gòu)買以成本24美元人賬?！?/p>
（4）長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅比率。如果一家上市公司能長(zhǎng)期穩(wěn)定地現(xiàn)金分紅，這本身就意味著該公司有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)模式、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這也構(gòu)成長(zhǎng)期投資價(jià)值的一部分。
2.價(jià)值增長(zhǎng)型
價(jià)值投資的另一種風(fēng)格是價(jià)值增長(zhǎng)型，這里強(qiáng)調(diào)其內(nèi)在價(jià)值隨著業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。如果說(shuō)長(zhǎng)期價(jià)值投資型風(fēng)格是一種防御型風(fēng)格的話，價(jià)值增長(zhǎng)型就是一種進(jìn)攻型風(fēng)格。價(jià)值增長(zhǎng)型股票具有以下四點(diǎn)特征：
（1）處于增長(zhǎng)型行業(yè)。
（2）高收益率和高銷售額增長(zhǎng)率。
（3）合理的價(jià)格收益比。對(duì)于高成長(zhǎng)的股票而言，其市盈率往往會(huì)隨著股價(jià)的上升而上升，這是增長(zhǎng)預(yù)期在價(jià)格中的體現(xiàn)，是合理的，但是市盈率不能比增長(zhǎng)率高出太多，最好是（P／E）／G小于或等于1.
（4）強(qiáng)大的管理層。
（二）前瞻性是選出好股票的關(guān)鍵
1.對(duì)歷史的理解是股票投資的基本功
要做好股票投資，首先要對(duì)歷史具有充分的了解和理解，以史為鑒，有助于指導(dǎo)我們現(xiàn)實(shí)的投資。
2.買股票就是買企業(yè)的未來(lái)
股票價(jià)格說(shuō)到底是對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)，可以說(shuō)，買股票就是買企業(yè)的未來(lái)。這就要求投資者具有前瞻性的眼光，能夠見(jiàn)別人所未見(jiàn)。
3.任何超額利潤(rùn)都來(lái)自于獨(dú)到的眼光
從眾心理是投資的大敵，從眾最多讓投資者獲得平均利潤(rùn)，而不可能獲得超額利潤(rùn)，更多的時(shí)候從眾心理會(huì)帶來(lái)虧損；獲取超額利潤(rùn)，必須要有獨(dú)到的眼光。要能做到人棄我取，在市場(chǎng)低迷時(shí)敢于介入；也要能做到人取我棄，在市場(chǎng)過(guò)度樂(lè)觀時(shí)果斷賣出。
4.在前瞻性基礎(chǔ)上優(yōu)中選優(yōu)
在前瞻性基礎(chǔ)上，還要做到優(yōu)中選優(yōu)，保證投資的成功率。
四、基金投資策略
基金投資與股票投資既有相似之處，也有差異之處，相似之處是指對(duì)基金的投資同樣要遵從價(jià)值投資理念，選擇投資價(jià)值高的品種；不同之處在于基金的估值指標(biāo)體系與股票有較大差異。在對(duì)基金進(jìn)行投資價(jià)值分析時(shí)，可以從以下四方面入手：
（一）看過(guò)去
看過(guò)去是指考察基金公司和基金過(guò)去的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，大致包括三方面內(nèi)容：
1.對(duì)既往業(yè)績(jī)與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估
對(duì)既往業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估等于績(jī)效評(píng)估和歸因分析。收益分析包括對(duì)凈值增長(zhǎng)率和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益指標(biāo)的分析（詹森比率、夏普比率、特雷諾比率等）。經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率指標(biāo)，能更全面地反映基金經(jīng)理對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的平衡能力。另外，還要對(duì)包括主動(dòng)投資風(fēng)險(xiǎn)度、股票倉(cāng)位調(diào)整、行業(yè)集中度、股票集中度、基金重倉(cāng)股特征等指標(biāo)進(jìn)行分析。
其中對(duì)基金重倉(cāng)股（前五大市值或者前十大市值）要進(jìn)行重點(diǎn)研究，重倉(cāng)股是基金經(jīng)理自上而下和自下而上投資分析的綜合結(jié)果，對(duì)判斷基金經(jīng)理的擇股能力有著重要參考意義，因此要對(duì)基金重倉(cāng)股進(jìn)行認(rèn)真的對(duì)比分析。
2.基金經(jīng)理的素質(zhì)與能力
如果說(shuō)買股票是買企業(yè)的未來(lái)，買企業(yè)的管理層，那么買基金就是買基金公司，具體而言就是買基金經(jīng)理?；饦I(yè)是個(gè)智力密集型行業(yè)，其投資業(yè)績(jī)主要是依靠管理團(tuán)隊(duì)和基金經(jīng)理的投資管理能力。因此，基金經(jīng)理的投資理念、投資經(jīng)驗(yàn)、市場(chǎng)感覺(jué)、擇股擇時(shí)能力，對(duì)基金的業(yè)績(jī)都有巨大的影響，在選擇基金時(shí)，必須對(duì)基金經(jīng)理的素質(zhì)和能力進(jìn)行全面的考察。
3.管理團(tuán)隊(duì)
管理團(tuán)隊(duì)是基金公司經(jīng)營(yíng)的核心，其對(duì)個(gè)體基金投資業(yè)績(jī)的影響不容忽視，特別是對(duì)不突出明星基金經(jīng)理，而更注重整體管理的基金管理公司而言，其意義更為重要。因此，管理團(tuán)隊(duì)也是選擇基金的重要指標(biāo)。
（二）看現(xiàn)在
看現(xiàn)在包括三方面內(nèi)容，首先是當(dāng)前股市的估值水平，即市場(chǎng)點(diǎn)位，其次是備選基金在當(dāng)前市場(chǎng)估值水平下的應(yīng)對(duì)措施，這主要體現(xiàn)在股票倉(cāng)位上，最后是基金公司的人員有無(wú)變動(dòng)。
1.市場(chǎng)點(diǎn)位
市場(chǎng)點(diǎn)位代表市場(chǎng)的估值水平，如果當(dāng)前點(diǎn)位較低，進(jìn)一步上升空間較大，則作為投資者可以加大對(duì)基金的投資力度，或者選擇股票倉(cāng)位較高的基金；如果當(dāng)前點(diǎn)位已經(jīng)比較高，估值水平已經(jīng)較為充分，市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)較大，則可以減少對(duì)墓金的投資力度，或者選擇股票倉(cāng)位較低的基金。
2.股票倉(cāng)位
對(duì)股票倉(cāng)位的選擇需要結(jié)合投資者對(duì)市場(chǎng)點(diǎn)位和估值水平的判斷進(jìn)行。如果投資者認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)點(diǎn)位較低，可以選擇股票倉(cāng)位較高的基金，反之則選擇股票倉(cāng)位較低的基金。但問(wèn)題在于目前我國(guó)基金信息披露是按季度進(jìn)行，投資者只能了解上季度末的倉(cāng)位情況，信息有些滯后，要想實(shí)時(shí)了解基金倉(cāng)位，只能通過(guò)基金凈值變動(dòng)進(jìn)行估算，但這種估算的準(zhǔn)確度不是很高。
3.人員變動(dòng)
考察人員變動(dòng)主要是看管理團(tuán)隊(duì)、投資團(tuán)隊(duì)、研究團(tuán)隊(duì)等投資核心人員有無(wú)大的變動(dòng)，如果一些重要的人員如總經(jīng)理、投資總監(jiān)、明星基金經(jīng)理等離職，則對(duì)于未來(lái)基金的業(yè)績(jī)會(huì)帶來(lái)一定的不確定性。
（三）看未來(lái)
“看未來(lái)”主要是對(duì)基金組合未來(lái)的收益和風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)分析，包括四方面內(nèi)容：
1.股票組合分析
對(duì)備選基金組合中個(gè)股尤其是重倉(cāng)股的基本面進(jìn)行分析，進(jìn)行收益預(yù)測(cè)和估值分析。
2.規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)股票組合的行業(yè)集中度、個(gè)股集中度、歷史波動(dòng)率等風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行分析，對(duì)基金組合的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)對(duì)其組合中的個(gè)股進(jìn)行認(rèn)真研究，避免踩到“地雷”。
3.評(píng)估增長(zhǎng)潛力
通過(guò)對(duì)組合中個(gè)股的收益和估值情況的預(yù)測(cè)，可以對(duì)基金凈值的增長(zhǎng)情況進(jìn)行預(yù)測(cè)，來(lái)衡量備選基金的增長(zhǎng)潛力。
4.基金的“期限結(jié)構(gòu)”
在選擇封閉式基金時(shí)，要考慮基金的剩余期限，根據(jù)市場(chǎng)走勢(shì)和基金凈值變動(dòng)預(yù)測(cè)進(jìn)行基金剩余期限的合理搭配。
（四）看價(jià)格
“看價(jià)格”主要是指對(duì)封閉式基金的折價(jià)率進(jìn)行分析，在其他條件相同的情況下，選擇折價(jià)率相對(duì)較高的基金。
五、投資流程與方法
好的投資結(jié)果是建立在好的投資流程和投資方法基礎(chǔ)上的，將投資決策的各個(gè)步驟進(jìn)行合理地安排和整合，可以有效地將基本面與技術(shù)面研究、定性與定量分析、時(shí)機(jī)選擇以及風(fēng)險(xiǎn)控制等結(jié)合起來(lái)，實(shí)現(xiàn)投資研究一體化、風(fēng)險(xiǎn)控制與投資交易并重。投資流程應(yīng)該包括以下幾個(gè)步驟：
研究先行—實(shí)地考察—價(jià)值評(píng)估—比較分析—技術(shù)分析—決策選擇—買賣交易。
1.研究先行。進(jìn)行自上而下的宏觀研究與自下而上的微觀分析，對(duì)行業(yè)以及股票的基本面進(jìn)行了解。
2.實(shí)地考察。對(duì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，一方面了解企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展情況，一方面也是對(duì)企業(yè)公開(kāi)的報(bào)告和報(bào)表中的信息進(jìn)行核實(shí)。
3.價(jià)值評(píng)估。在研究和實(shí)地考察的基礎(chǔ)上，從上市公司基本面角度進(jìn)行數(shù)量化分析，對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。
4.比較分析。將股票的估值指標(biāo)與同類企業(yè)以及大盤進(jìn)行比較，確認(rèn)其估值高低。
中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B
由于具備客觀性、時(shí)效性及互補(bǔ)性等多種優(yōu)勢(shì)，指標(biāo)分析法在股票投資價(jià)值的研究評(píng)判中被廣泛采用。但是，傳統(tǒng)分析指標(biāo)又因?yàn)閱我恢笜?biāo)視角孤立、指標(biāo)之間關(guān)聯(lián)關(guān)系揭示不清等內(nèi)在缺陷而受掣肘。鑒此，如杜邦分析法以凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)作為關(guān)鍵性指標(biāo)一樣，尋求研判投資價(jià)值的綜合性指標(biāo)，并由此進(jìn)行指標(biāo)體系的構(gòu)建與創(chuàng)新，既是理論探討之所需，也是實(shí)踐指向之所在。
一、股票投資價(jià)值分析指標(biāo)的重要性與傳統(tǒng)分析指標(biāo)的不足
在對(duì)股票投資分析的四個(gè)主要流派中，尤以基本分析流派和技術(shù)分析流派體系最為完善，應(yīng)用也最為廣泛?；痉治鍪且陨鲜泄镜幕矩?cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，設(shè)計(jì)有關(guān)分析指標(biāo)，對(duì)上市公司投資價(jià)值進(jìn)行研判，從而作出理性投資決策。本文所涉及的股票投資價(jià)值分析是以基本分析為主的研判方法。股票作為公司所有權(quán)憑證，其價(jià)格的漲跌最終取決于自身投資價(jià)值的大小，即使股票價(jià)格可以在短期內(nèi)脫離其內(nèi)在價(jià)值。從長(zhǎng)期來(lái)看，價(jià)格的波動(dòng)必定與公司的內(nèi)在價(jià)值呈強(qiáng)相關(guān)的特征，即價(jià)格會(huì)向價(jià)值回歸。在充分有效的市場(chǎng)體系中，價(jià)值的大小通常由價(jià)格的高低來(lái)折射反映，所以價(jià)值分析的核心環(huán)節(jié)便是分析股票的內(nèi)在投資價(jià)值。上市公司的投資價(jià)值既與其內(nèi)在素質(zhì)（如經(jīng)營(yíng)管理水平的高低）有關(guān)，也與其外部條件有關(guān)。在股票投資價(jià)值的分析方法上，價(jià)值分析指標(biāo)的選取顯得尤為重要，而如何從綜合、全面的角度構(gòu)建股票價(jià)值分析指標(biāo)則具有相當(dāng)?shù)碾y度。
傳統(tǒng)的價(jià)值分析指標(biāo)指的是證券投資類書刊中常用的財(cái)務(wù)指標(biāo)，或者是中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求上市公司在定期財(cái)務(wù)報(bào)告如年報(bào)、中報(bào)、季報(bào)中必須計(jì)算并披露的財(cái)務(wù)指標(biāo)，主要包括反映公司盈利能力的每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)率及凈資產(chǎn)收益率等，反映公司償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率等，以及反映公司成長(zhǎng)能力的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、利潤(rùn)增長(zhǎng)率等。這些指標(biāo)對(duì)反映上市公司的經(jīng)營(yíng)管理效率和獲利能力、短期償債能力和經(jīng)營(yíng)安全性以及后期的成長(zhǎng)性，分析股票的投資價(jià)值有較大的幫助作用和參考價(jià)值。但是，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、技術(shù)的進(jìn)步，由于這些指標(biāo)自身的局限性及應(yīng)用的時(shí)效性，很難全面、準(zhǔn)確、及時(shí)、有效地反映股票投資價(jià)值的全貌［1］。鑒此，構(gòu)建股票投資價(jià)值分析的綜合指標(biāo)，力求從綜合、創(chuàng)新的視角反映股票投資價(jià)值極具學(xué)術(shù)和操作價(jià)值。在吸收已有成果的基礎(chǔ)上，本文從市值角度出發(fā)，將宏觀市值（即股票市場(chǎng)市值）與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)GDP相比，及微觀市值（即單個(gè)上市公司市值）與微觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)公司銷售收入相比，得到包含諸多子乘積因子和子影響因素的兩大綜合指標(biāo)。
二、宏觀價(jià)值指標(biāo)：證券化率或股票化率
證券化率指的是一國(guó)（或地區(qū)，下同）各類證券總市值與該國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比率，用公式表示為：證券化率=證券市值/GDP 。該指標(biāo)可以用來(lái)測(cè)度虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的量化關(guān)系，進(jìn)而可用于衡量前者對(duì)后者的反映情況。虛擬經(jīng)濟(jì)的存在主要是服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，虛擬經(jīng)濟(jì)既不能過(guò)于低迷拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增速，也不可過(guò)于膨脹脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)。與此伴隨，證券化率既不可過(guò)低也不可過(guò)高，過(guò)低意味著虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反映不夠，過(guò)高則意味著證券市場(chǎng)存在泡沫。由于證券市場(chǎng)中可流通交易的證券主要包括股票和債券兩大類，而本文重點(diǎn)研究股票投資價(jià)值中的指標(biāo)體系，故現(xiàn)需從分子證券市值中去除債券市值，所剩為股票市值，該指標(biāo)相應(yīng)改稱為股票化率，其公式與證券化率類比可得：
股票化率(Stock ratio，簡(jiǎn)稱R) =[SX(]（股市）市值（TMV）[]GDP[SX）] （1）
從公式（1）可以看出股市總市值的增長(zhǎng)會(huì)帶來(lái)股票化率的提高，而GDP的增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致股票化率的降低。總市值的增長(zhǎng)率應(yīng)與GDP的增長(zhǎng)率保持一定的適應(yīng)性，若前者增速較于后者過(guò)慢，則說(shuō)明經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化程度較低；若前者增速明顯快于后者，則說(shuō)明股市存在較大泡沫。因此，一國(guó)股市投資價(jià)值（從反方向來(lái)看即投機(jī)泡沫）的大小，在一定程度上取決于該國(guó)證券化率的大小。由證券化率演繹而來(lái)的股票化率即為宏觀價(jià)值分析指標(biāo)，故公式（1）中市值為股市總市值，它在數(shù)值上等于總股本乘以股票價(jià)格?？偣杀炯词袌?chǎng)發(fā)行股票的總股數(shù)，屬于數(shù)量因素；股票價(jià)格由股價(jià)指數(shù)來(lái)反映，即指市場(chǎng)的總價(jià)格水平。GDP為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，是指一定時(shí)期內(nèi)(一個(gè)季度或一年)，一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)中所生產(chǎn)出的全部最終產(chǎn)品和勞務(wù)的價(jià)值。在對(duì)GDP指標(biāo)進(jìn)行核算時(shí)，假定社會(huì)所生產(chǎn)出的全部商品Q以社會(huì)平均價(jià)格P賣出來(lái)實(shí)現(xiàn)其價(jià)值即形成收入，由此得GDP=P×Q。
下面來(lái)分析股票化率的兩個(gè)構(gòu)成要素――股市市值與GDP及其影響因素。從公式1可以看出，股票化率R的高低既取決于TMV的大小又取決于GDP的大小，合理水平的股票化率應(yīng)該通過(guò)較高水平的TMV與較高水平的GDP兩者并存來(lái)達(dá)到，并且應(yīng)與一個(gè)國(guó)家（地區(qū)）的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相適應(yīng)。
一是R受分母GDP的影響。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的循環(huán)過(guò)程中，社會(huì)總需求使生產(chǎn)和銷售產(chǎn)品成為必要，產(chǎn)品的銷售(P×Q)形成社會(huì)總收入，總收入在數(shù)值上即等于名義GDP，這是從核算的角度。也就是說(shuō)，名義GDP 可看作是經(jīng)濟(jì)中的平均價(jià)格水平和真實(shí)產(chǎn)量水平的乘積。如果以現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算GDP，實(shí)質(zhì)上其應(yīng)該等于價(jià)格指數(shù)P與真實(shí)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值Q(實(shí)際產(chǎn)量指數(shù))的乘積：GDP=P×Q，而真實(shí)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值即是對(duì)社會(huì)生產(chǎn)出的全部商品進(jìn)行的分配。從支出法的角度，名義GDP即為整個(gè)經(jīng)濟(jì)的最終支出之和，包括家庭消費(fèi)(C)、政府支出(G)、對(duì)新資本投資(I)和凈出口(NX)。由真實(shí)GDP(Q)即為真實(shí)支出的和：Q = C+I+G+NX ［2］。綜上所述，Q的增大與P的提高均能帶來(lái)GDP的增長(zhǎng)，政府可通過(guò)實(shí)施相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策來(lái)影響P和Q，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)等目標(biāo)。
二是R受分子TMV的影響。TMV=市場(chǎng)總價(jià)格水平×市場(chǎng)總股本，市場(chǎng)總股本即股市總股本規(guī)模，等于市場(chǎng)中所有股票的股數(shù)之和。顯而易見(jiàn)，市場(chǎng)總股本規(guī)模擴(kuò)大，在總價(jià)格水平?jīng)]有明顯降低的情況下，TMV增大，反之亦然。股價(jià)指數(shù)是一個(gè)相對(duì)指標(biāo)，是用各時(shí)期的股票總價(jià)格水平與基期（假設(shè)為100）得出的,現(xiàn)用股票價(jià)格指數(shù)來(lái)動(dòng)態(tài)地反映市場(chǎng)總價(jià)格水平。TMV雖不能簡(jiǎn)單地用股價(jià)指數(shù)與市場(chǎng)總股本相乘得到，但股指作為市場(chǎng)總價(jià)格水平的代表，其變動(dòng)會(huì)對(duì)TMV產(chǎn)生直接影響。股指上升會(huì)引起股票價(jià)格不同程度地上漲，在總股本沒(méi)有明顯縮減的情況下，TMV增大，反之亦然。
具體而言，股價(jià)指數(shù)的漲跌變動(dòng)受經(jīng)濟(jì)因素、政策因素、市場(chǎng)預(yù)期及股市中資金流動(dòng)性等的綜合影響，且各因素之間亦相互影響。首先，經(jīng)濟(jì)因素包括經(jīng)濟(jì)周期，利率、匯率、稅率的波動(dòng)等。理論上講股指的波動(dòng)趨勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是基本一致的，在經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇和繁榮階段，股指上漲；在經(jīng)濟(jì)周期的衰退和危機(jī)階段，股指下跌；而利率、匯率、稅率的調(diào)整也會(huì)導(dǎo)致股指不同程度的波動(dòng)。其次，國(guó)家通過(guò)財(cái)政、貨幣政策能夠明顯影響投資者的未來(lái)預(yù)期，從而對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生上沖或下推的作用。政策因素包括政府實(shí)施的一系列擴(kuò)張和緊縮的貨幣和財(cái)政政策。擴(kuò)張政策指通過(guò)增加財(cái)政支出、減少稅收和增加貨幣供應(yīng)等來(lái)刺激總需求的增加，進(jìn)而導(dǎo)致大量資金流入股市，帶來(lái)股指上漲；反之，若政府實(shí)施緊縮政策，會(huì)引致股指下跌。再次，各市場(chǎng)參與者如投資者、分析師等對(duì)股市的中、短期走勢(shì)的樂(lè)觀或悲觀預(yù)期也會(huì)對(duì)股價(jià)指數(shù)產(chǎn)生影響，若為前者，則刺激股指上漲；若為后者，則可能引致股指下跌。
此外，股市中資金流動(dòng)性的充沛程度也會(huì)直接導(dǎo)致股指的波動(dòng)。股票也同普通商品一樣，價(jià)格的漲跌根本上是受供求關(guān)系的影響，若市場(chǎng)流動(dòng)性較好，資金充裕，則對(duì)股票的需求增大，在供給沒(méi)有明顯變動(dòng)的情況下會(huì)直接導(dǎo)致股價(jià)上漲，反之亦然。股市總股本規(guī)模的增減變動(dòng)主要受上市公司的決策及行為的影響。企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)的IPO（首次公開(kāi)發(fā)行）行為及在二級(jí)市場(chǎng)的再融資（如配股、增發(fā)、轉(zhuǎn)增等）與替代性股本（如債轉(zhuǎn)股）等行為會(huì)引起市場(chǎng)總股本的擴(kuò)張，而上市公司回購(gòu)部分或全部股本、注銷部分或全部股本、退市等行為則會(huì)引起市場(chǎng)總股本的減少。
事實(shí)上股價(jià)指數(shù)和市場(chǎng)總股本的變動(dòng)并不是孤立的，兩者之間也不無(wú)關(guān)聯(lián)。具體來(lái)講，股市總股本規(guī)模的增大（擴(kuò)容）會(huì)引起股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)，而股指的持續(xù)上漲（或下跌）也會(huì)影響股市的擴(kuò)容速度。理論上講，股市擴(kuò)容會(huì)通過(guò)資金面的減少影響股價(jià)指數(shù)，無(wú)論是一級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容（IPO），還是二級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容（再融資），都需要吸收相對(duì)應(yīng)的資金量，從而使股市中流通的資金減少，引起股指下跌。而從我國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，擴(kuò)容速度加快時(shí)，股價(jià)指數(shù)往往處于上漲周期，擴(kuò)容速度放慢時(shí)，股價(jià)指數(shù)則處于下跌周期。這是因?yàn)楣墒袛U(kuò)容只能在股價(jià)指數(shù)保持一定水平的基礎(chǔ)上才能進(jìn)行，股價(jià)指數(shù)越高說(shuō)明股市中資金充沛，對(duì)股市擴(kuò)容的消化能力越強(qiáng)；反之，股價(jià)指數(shù)越低，股市資金不足，擴(kuò)容難度相應(yīng)增大［3］。
從以上分析可知，市場(chǎng)總價(jià)格水平的上漲和總股本的擴(kuò)張均會(huì)引起總市值的增加，但兩者的效應(yīng)不同。由于股票價(jià)格瞬息萬(wàn)變，而股本規(guī)模在短期內(nèi)則相對(duì)穩(wěn)定，因此總市值的變動(dòng)大多數(shù)時(shí)候都由股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)帶來(lái)。若一段時(shí)間內(nèi)股市出現(xiàn)“非理性上漲或下跌”，由此帶來(lái)的總市值的急劇擴(kuò)張或收縮并不能真實(shí)反映股市的內(nèi)在價(jià)值?？偸兄档牟▌?dòng)會(huì)帶來(lái)股票化率的同步波動(dòng)，因此股票化率具有不穩(wěn)定性，股票化率偏離一個(gè)合理區(qū)間的程度，即可視作股市投資價(jià)值彰顯或投機(jī)泡沫過(guò)大的判斷依據(jù)之一。
對(duì)股票化率進(jìn)行理論分層的審視之后，有必要對(duì)中國(guó)股票化率進(jìn)行實(shí)證分析。由圖1可看出，20世紀(jì)90年代后半段股票化率一路走高，從1995年的不到10%逐年提高到2000年的50%。在以后的五年中滬深兩市表現(xiàn)不佳，與宏觀經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)出現(xiàn)背離。至2005年，股票化率又跌落至十年前20%的水平。2005年股權(quán)分置改革開(kāi)始實(shí)施，我國(guó)股市迅速開(kāi)啟發(fā)展之路――股指的連續(xù)上漲，總股本的不斷擴(kuò)張導(dǎo)致總市值的急速增長(zhǎng)，至2007年股票化率已高達(dá)150%，而彼時(shí)并無(wú)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同步增長(zhǎng)作為支撐，泡沫現(xiàn)象異常明顯。盡管國(guó)際金融危機(jī)導(dǎo)致股市大幅下挫，但近兩年股票化率又回升到70%左右。該圖均顯示股票化率在每次階段性沖高之后，必然回落至平均水平附近，這說(shuō)明長(zhǎng)期而言虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展必須以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，股市總市值的增長(zhǎng)速度應(yīng)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度基本一致［4］。經(jīng)比較可知我國(guó)股市僅用短短20年的時(shí)間，其股票化率已基本達(dá)到美國(guó)股市經(jīng)200年發(fā)展之后的水平。由于我國(guó)股市成立較晚，股票化率起點(diǎn)較低，一段時(shí)期內(nèi)的較快增長(zhǎng)有一定的合理性，但也隱見(jiàn)政府“趕超”的“推手”作用，必導(dǎo)致股市出現(xiàn)一定程度的“虛胖”現(xiàn)象，即較之于美國(guó)等成熟股市，我國(guó)股市內(nèi)在泡沫較大，波動(dòng)性也更為明顯。
三、微觀價(jià)值指標(biāo)：市銷率
市銷率(Price-to-sales ratio,簡(jiǎn)稱P/S)，是上市公司市值與公司銷售收入(一般以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入代替)的比率，亦可用每股市價(jià)除以每股銷售收入得到，用公式表示：
市銷率（P/S）= [SX（]（單個(gè)公司）市值（MV）[]銷售收入（S）[SX）]=[SX（]當(dāng)前股價(jià)×總股本[]銷售收入[SX）]=[SX（]當(dāng)前股價(jià)[]每股銷售收入[SX）]（2）
該指標(biāo)用于確定股票相對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（收入乃績(jī)效之源）的價(jià)值，它告訴投資者每股銷售收入能夠支撐多少股價(jià)，或者說(shuō)單位銷售收入所反映的股價(jià)水平，以此來(lái)判斷企業(yè)的估值是偏高或偏低。同市盈率(PE)和市凈率(PB)一樣，市銷率也屬于相對(duì)估值法的范疇，其使用時(shí)也應(yīng)與同行業(yè)其它股票或其它行業(yè)乃至整個(gè)市場(chǎng)中的平均值進(jìn)行比較才有意義。在進(jìn)行比較時(shí)，公司之間在各方面的相似度越高，該估值方法越有效。理論上講市銷率越小，表示上市公司相對(duì)于其每股銷售收入的每股價(jià)格越低，股票的投資價(jià)值越高。
在我國(guó)上市公司中運(yùn)用市銷率指標(biāo)分析股票投資價(jià)值具有現(xiàn)實(shí)意義，這是因?yàn)閭鹘y(tǒng)指標(biāo)均以利潤(rùn)為基礎(chǔ)構(gòu)建，而利潤(rùn)是收入減去成本、費(fèi)用和稅金后的余額，是一個(gè)經(jīng)計(jì)算得來(lái)的間接指標(biāo)，因而容易出現(xiàn)人為運(yùn)用相關(guān)的會(huì)計(jì)處理方法進(jìn)行調(diào)節(jié)和操縱的情形。由于銷售收入為企業(yè)的實(shí)際銷售所得，影響銷售收入的技術(shù)性因素不多，相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可利用的空間不大，其受反復(fù)操控的難度大得多。換言之，以銷售收入為基礎(chǔ)的市銷率指標(biāo)更有利于讓投資者了解上市公司實(shí)際的經(jīng)營(yíng)能力、發(fā)展能力和盈利能力等狀況［5］。下面來(lái)具體分析市銷率兩個(gè)構(gòu)成要素上市公司市值與公司銷售收入及其影響因素。從公式（2）可以看出，市銷率P/S比值的大小由公司市值和銷售收入的大小共同決定。
一是受公司市值（分子）的影響。上市公司市值MV= ps×qs ，ps為上市公司股價(jià)，qs為上市公司股本，上市公司股價(jià)的上漲和股本的擴(kuò)張均會(huì)引起公司市值的增加。股票價(jià)格從上市公司本身及所處環(huán)境的角度，受到股票估值、公司成長(zhǎng)性、經(jīng)營(yíng)預(yù)期及市場(chǎng)和政策的影響。股票估值是指通過(guò)對(duì)上市公司歷史及當(dāng)前的基本面分析和對(duì)未來(lái)反映公司經(jīng)營(yíng)狀況的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)來(lái)獲得上市公司的內(nèi)在價(jià)值，而影響股票估值的主要因素是每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流等指標(biāo)。若投資者能在合適的時(shí)機(jī)買入估值較低的股票，將可獲得較大收益。公司成長(zhǎng)性主要從銷售收入（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）增長(zhǎng)率和利潤(rùn)增長(zhǎng)率兩方面來(lái)考察，若兩者均有較大增幅，表明公司產(chǎn)品的市場(chǎng)需求大，業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)突出，則該公司具備較好的成長(zhǎng)性，長(zhǎng)期來(lái)看股價(jià)亦會(huì)有良好表現(xiàn)。經(jīng)營(yíng)預(yù)期的好壞主要從預(yù)期凈資產(chǎn)收益率（ROE）的高低和預(yù)期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（C）的大小來(lái)反映，若預(yù)期未來(lái)ROE較高且C較大，則上市公司的預(yù)期經(jīng)營(yíng)向好，對(duì)公司的股價(jià)將產(chǎn)生助推作用。此外，金融市場(chǎng)波動(dòng)和貨幣、財(cái)政政策的調(diào)整也會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生直接影響。同時(shí)，上市公司股本的擴(kuò)張必會(huì)憑籍一級(jí)市場(chǎng)的IPO，二級(jí)市場(chǎng)的再融資如配股、增發(fā)以及公積金轉(zhuǎn)增股本來(lái)實(shí)現(xiàn)，而公司的這一系列行為會(huì)受股市周期與政策的共同影響。
二是P/S受公司銷售收入（分母）的影響。上市公司的銷售收入S=pc×qc, pc為公司產(chǎn)品的銷售價(jià)格，qc為公司產(chǎn)品產(chǎn)量（此處隱含假定：產(chǎn)量=銷量，即應(yīng)收賬款為零），產(chǎn)品銷售價(jià)格的提高及產(chǎn)量的擴(kuò)大均會(huì)增加公司的銷售收入。由于公司經(jīng)營(yíng)的基本目的是獲取利潤(rùn)，故pc應(yīng)由生產(chǎn)產(chǎn)品的保本價(jià)格p0加成一定的目標(biāo)利潤(rùn)率p得到，即pc= p0（1+p）。保本價(jià)格指產(chǎn)品處于保本銷售狀態(tài)時(shí)的價(jià)格，其應(yīng)包括產(chǎn)品的生產(chǎn)成本、期間費(fèi)用和生產(chǎn)性稅金?？紤]到生產(chǎn)的連續(xù)性，保本價(jià)格應(yīng)該在前期生產(chǎn)成本、三項(xiàng)費(fèi)用和生產(chǎn)性稅金的基礎(chǔ)上，加上當(dāng)期成本、費(fèi)用和稅金的變動(dòng)。而目標(biāo)利潤(rùn)率的形式包括產(chǎn)品毛利率和產(chǎn)品凈利率，其中，毛利率=(產(chǎn)品銷售收入－產(chǎn)品成本)/產(chǎn)品銷售收入，凈利率=凈利潤(rùn)/銷售收入。產(chǎn)品毛利率和凈利率的提升會(huì)引起銷售價(jià)格上漲，進(jìn)而帶來(lái)銷售收入的增加。與pc類似，qc也包括保本產(chǎn)量q0和有盈利產(chǎn)量q，即qc=q0+q，而q0包括前期總成本率下產(chǎn)量和當(dāng)期總成本變動(dòng)率下的產(chǎn)量，q包括老項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)、新項(xiàng)目投產(chǎn)所增加的產(chǎn)量以及購(gòu)銷凈增額。
作為綜合性指標(biāo)較之于其它價(jià)值類指標(biāo)，市銷率既有獨(dú)特的理論特點(diǎn)，也具鮮明的應(yīng)用功能。其一，與其它的相對(duì)估值方法如市盈率法、市凈率等不同，市銷率不會(huì)因?yàn)槔麧?rùn)、凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)或者為微利而使指標(biāo)失去意義；同時(shí)，由于上市公司的每股銷售收入都是正的，因此在計(jì)算市場(chǎng)或行業(yè)平均市銷率時(shí)，可將所有上市公司作為樣本，幾乎無(wú)需剔除任何一家，保證了計(jì)算數(shù)據(jù)的完整性和客觀性。其二，由于銷售收入對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的敏感性相較于利潤(rùn)要弱，且在會(huì)計(jì)處理上比利潤(rùn)難以操縱，故其波動(dòng)性也小得多，尤其是周期性強(qiáng)的上市公司，市銷率的波動(dòng)要大大小于其市盈率的波動(dòng)，即市銷率指標(biāo)不易受上市公司經(jīng)營(yíng)狀況年度變化的影響，更能體現(xiàn)上市公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值［6］。其三，運(yùn)用市銷率指標(biāo)進(jìn)行比較選股時(shí)，還要考慮上市公司毛利率水平的高低和成長(zhǎng)性的優(yōu)劣。銷售毛利率是銷售收入與銷售成本的差額與銷售收入的比值，如果銷售毛利率很低，表明企業(yè)沒(méi)有足夠多的毛利額，補(bǔ)償期間費(fèi)用后的盈利水平就不會(huì)高，甚至無(wú)法彌補(bǔ)期間費(fèi)用，出現(xiàn)虧損局面。一般而言，毛利率較高的公司，其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，增長(zhǎng)確定性好。因此，市銷率相似的上市公司，毛利率高的更具投資價(jià)值。而成長(zhǎng)性是從利潤(rùn)增長(zhǎng)率的角度來(lái)考察，同樣是2倍市銷率的兩個(gè)股市或上市公司，利潤(rùn)增長(zhǎng)率較高的市場(chǎng)或公司就更有投資價(jià)值。從成長(zhǎng)性角度來(lái)看，新興市場(chǎng)比成熟市場(chǎng)的平均市銷率較高，創(chuàng)業(yè)板比主板的平均市銷率要高，新興產(chǎn)業(yè)比傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的平均市銷率要高，都有一定的內(nèi)在合理性。
四、從股票化率與市銷率兩大指標(biāo)公式的分解中進(jìn)一步考察綜合性特征
從影響因素出發(fā)，對(duì)股票化率和市銷率進(jìn)行分解，從而可以定性觀察兩大指標(biāo)與構(gòu)成要素的交互影響。在此基礎(chǔ)上對(duì)兩大指標(biāo)進(jìn)一步分解，還可定量認(rèn)知兩者對(duì)其它指標(biāo)產(chǎn)生影響的傳導(dǎo)路徑。
首先，股票化率之所以能作為判斷股市投資價(jià)值的指標(biāo)，因?yàn)樗饬渴袌?chǎng)投資價(jià)值最常用的指標(biāo)有著直接的數(shù)量關(guān)系。
其中pe代表單個(gè)公司市盈率，eps代表單個(gè)公司每股收益，np代表單個(gè)公司凈利潤(rùn)，PE代表某個(gè)時(shí)點(diǎn)整個(gè)市場(chǎng)平均市盈率水平，NP代表上市公司凈利潤(rùn)總和，NP′代表全體上市公司利潤(rùn)率。
通過(guò)公式分解可以看出股票化率R與市場(chǎng)平均市盈率PE、上市公司利潤(rùn)率NP′呈正相關(guān)關(guān)系，而PE是衡量整個(gè)市場(chǎng)投資價(jià)值的重要指標(biāo)。因此，一國(guó)股票化率的高低取決于該國(guó)股票市場(chǎng)平均市盈率水平的高低和上市公司平均利潤(rùn)率的大小，即股票化率由該國(guó)股市估值水平和上市公司盈利能力決定。在假定NP′不變的情況下，PE的提高會(huì)導(dǎo)致股票化率的增大，此為資本市場(chǎng)產(chǎn)生泡沫的過(guò)程；而在假定PE不變的情況下，通過(guò)提高現(xiàn)有上市公司的盈利能力，或讓更多盈利的企業(yè)上市，就可提高NP′，進(jìn)而提高股票化率，此為經(jīng)濟(jì)證券化的過(guò)程。因此，一國(guó)在宏觀經(jīng)濟(jì)管理中既要努力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)證券化進(jìn)程，又要時(shí)刻警惕經(jīng)濟(jì)過(guò)度泡沫化。合理水平的股票化率可以通過(guò)調(diào)節(jié)上市公司整體市盈率、利潤(rùn)率水平及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度來(lái)實(shí)現(xiàn)，但采用財(cái)政、貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)也會(huì)同時(shí)影響到股市的運(yùn)行，故政府在采取政策措施時(shí)須綜合考慮、統(tǒng)籌兼顧［7］。
其次，市銷率可以而且應(yīng)該成為反映企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵性指標(biāo)，是因?yàn)槠渌愔笜?biāo)能夠而且必然會(huì)從其“分解”得出。傳統(tǒng)理論認(rèn)為公司的價(jià)值主要體現(xiàn)在公司凈利潤(rùn)上，凈利潤(rùn)受公司費(fèi)用影響顯著，而市銷率指標(biāo)不考慮費(fèi)用等因素影響。恰恰相反，通過(guò)公式的進(jìn)一步分解卻能清楚尋找到市銷率與費(fèi)用指標(biāo)的關(guān)系，并最終指導(dǎo)上市公司通過(guò)費(fèi)用管理來(lái)影響公司市銷率。
通過(guò)公式分解可以看出市銷率與上市公司稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率、市盈率水平正相關(guān)，與公司財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系［8］。具體來(lái)說(shuō)，一方面稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)是企業(yè)銷售收入扣除制造成本、管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所承擔(dān)的所得稅后的企業(yè)利潤(rùn)，因此公司稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率(pt′)的表達(dá)式是：
稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率剔除了財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)企業(yè)價(jià)值分析的影響，準(zhǔn)確反映了企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的成本費(fèi)用控制水平、企業(yè)議價(jià)能力、日常管理制度等諸方面原因，綜合反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理能力；同時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用比率是凈利潤(rùn)與稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的比值，若企業(yè)有借款并歸還利息時(shí)，該比率就小于1，它的數(shù)值反映了借款利息對(duì)企業(yè)獲利能力所起負(fù)作用的大小，該比率越接近于1，說(shuō)明企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)越低。具體來(lái)看，企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用比率的表達(dá)式為：
從中不難看出市銷率與公司財(cái)務(wù)費(fèi)用比率呈正相關(guān)，即與公司財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)呈負(fù)相關(guān)。由于公司財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)又與銀行基準(zhǔn)利率呈正相關(guān)，如果其他因素不變，基準(zhǔn)利率與股票市銷率水平存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。
最后，弄清了兩大指標(biāo)的各自分解脈絡(luò)之后，接著進(jìn)一步審視兩者之間的內(nèi)含邏輯。股票化率將虛擬經(jīng)濟(jì)的股市總市值TMV與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總產(chǎn)值GDP進(jìn)行比較，旨在衡量某時(shí)刻一股市的估值水平。一國(guó)的股票化率水平并非與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平成正比，還受到國(guó)家的金融體制、經(jīng)濟(jì)政策等因素的影響。市銷率將單個(gè)上市公司市值與企業(yè)的總產(chǎn)值銷售收入進(jìn)行比較，旨在考察單個(gè)股票的投資價(jià)值。個(gè)股的市銷率由上市公司的成長(zhǎng)性、銷售收入和投資者要求的收益率等決定，是衡量股票是否被高估的一個(gè)重要指標(biāo)。若假定社會(huì)上所有的企業(yè)都成為了上市公司，則全社會(huì)的總產(chǎn)值即為所有企業(yè)的銷售收入之和，即GDP=∑p，則R=TMV/GDP=∑mv/∑ps，即R為宏觀視角的P/S，兩者之間相互影響。若市場(chǎng)上每只股票的P/S均提高，則R也會(huì)相應(yīng)增大。反之，若R出現(xiàn)大幅提高，則意味著總市值相對(duì)GDP的大幅增長(zhǎng)，單只股票的P/S亦會(huì)增大。
雖不能用一個(gè)具體的等式表達(dá)兩者的數(shù)量關(guān)系，但兩者均作為虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)值比率指標(biāo)，分別立足不同的視角，其存在內(nèi)在相關(guān)性，即R與P/S是對(duì)股票宏觀和微觀投資價(jià)值的分別研判，兩者為“面”與“點(diǎn)”的關(guān)系。若一股市具有較高的投資價(jià)值，則意味整個(gè)市場(chǎng)的投資環(huán)境較好，個(gè)股的投資價(jià)值相應(yīng)較高。換言之，在具體應(yīng)用到分析股票投資價(jià)值時(shí)，R與P/S相互補(bǔ)充，起協(xié)同作用：對(duì)投資者而言，股票投資價(jià)值分析的核心在于運(yùn)用相關(guān)指標(biāo)對(duì)個(gè)股的投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，但應(yīng)先通過(guò)對(duì)市場(chǎng)估值水平的研判確定買入或賣出時(shí)機(jī)。在實(shí)際操作中也可根據(jù)一國(guó)股票化率的高低先來(lái)判斷股市的估值，再選取較低市銷率和較好成長(zhǎng)性的股票進(jìn)行價(jià)值投資。無(wú)論是“自下而上”還是“自上而下”的方法，路徑雖異結(jié)果類似。
總之，傳統(tǒng)的投資價(jià)值分析指標(biāo)多是以上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的一個(gè)或幾個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)構(gòu)建，單一性和靜態(tài)性較強(qiáng)，如對(duì)上市公司估值常用到的每股收益（E）、每股凈資產(chǎn)(B)、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(C)以及以此為基礎(chǔ)結(jié)合股票價(jià)格構(gòu)建的市盈率(PE)、市凈率(PB)、市現(xiàn)率(PC)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)等，均可包含在股票化率與市銷率兩大指標(biāo)當(dāng)中。股票化率和市銷率作為虛擬經(jīng)濟(jì)市值與實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值的比率指標(biāo)，分別從宏、微觀的角度度量股票的投資價(jià)值。換言之，對(duì)兩者的構(gòu)成要素及指標(biāo)公式進(jìn)行深入分解分析后較易發(fā)現(xiàn)，此兩指標(biāo)涵蓋問(wèn)題較為全面，影響范圍較大，稱其為股票價(jià)值分析中的兩大綜合指標(biāo)，無(wú)論在理論還是操作層面，均有創(chuàng)新與導(dǎo)向價(jià)值。
五、基于兩大綜合指標(biāo)的后續(xù)新型指標(biāo)的構(gòu)建指向
雖然兩大綜合指標(biāo)在一定程度上探索了股市及股票的宏、微觀價(jià)值問(wèn)題，但值得指出的是要構(gòu)建科學(xué)而系統(tǒng)的投資價(jià)值指標(biāo)體系，還要進(jìn)行更深入更艱巨的理論研究與實(shí)踐探索。下述一些與兩大綜合指標(biāo)密切相關(guān)的創(chuàng)新型指標(biāo)，雖非系統(tǒng)構(gòu)建之全部，但至少對(duì)系統(tǒng)構(gòu)建應(yīng)考慮的具體指標(biāo)無(wú)疑有一定的創(chuàng)新指向作用：
1.市值貢獻(xiàn)度。股權(quán)分置改革后，我國(guó)股市進(jìn)入全流通時(shí)代，市值成為一個(gè)衡量上市公司業(yè)績(jī)、公司治理、管理層績(jī)效、投資者關(guān)系等方面的綜合性指標(biāo)。市值貢獻(xiàn)度分析即是對(duì)市值結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，分析在市值的變化中股價(jià)和股本的貢獻(xiàn)比率。從公式看，股價(jià)貢獻(xiàn)度=ps/V×100% (V: value即公司市值) ，股本貢獻(xiàn)度=qs/V×100%。若公司市值的增長(zhǎng)主要由股價(jià)的大幅上漲帶來(lái)，即股價(jià)貢獻(xiàn)度較大，在缺乏業(yè)績(jī)支撐、收益未有大幅上漲的情形下，由高股價(jià)支撐的大市值有較大的不確定性，并不能代表公司價(jià)值的提升，應(yīng)警惕股價(jià)短期快速下跌導(dǎo)致市值縮水的風(fēng)險(xiǎn)；若公司市值的增長(zhǎng)若主要由股本擴(kuò)張所致，則此市值具有相對(duì)穩(wěn)定性，但同時(shí)也應(yīng)清楚分析該公司股本擴(kuò)張是否源于其發(fā)展所需，擴(kuò)張背后是否有良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)支撐。
2.股本泡沫度。股本泡沫是上市公司在股票市場(chǎng)中發(fā)行的超出其市場(chǎng)價(jià)值的股份資本，很多經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差的中小盤股經(jīng)常會(huì)通過(guò)高送轉(zhuǎn)來(lái)擴(kuò)張股本規(guī)模，吸引投資者眼球。這類企業(yè)的股本擴(kuò)張速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上其凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度，最終會(huì)導(dǎo)致每股收益不斷下降的現(xiàn)象。筆者尚沒(méi)有找出能夠精確衡量上市公司股本泡沫程度的指標(biāo)，但股本泡沫與股價(jià)泡沫關(guān)系密切，股價(jià)泡沫化率指股價(jià)超過(guò)每股凈資產(chǎn)的部分在股價(jià)中所占的比重。兩種泡沫都有每股收益、股息率偏低和市盈率高企的表現(xiàn)；但同時(shí)兩者也有區(qū)別，即公司股本規(guī)模在急劇擴(kuò)張后，每股收益偏低的狀況極易造成市盈率激增，因此股價(jià)泡沫有時(shí)是股本泡沫的轉(zhuǎn)變，泡沫的形成源于上市公司籌資決策而非市場(chǎng)不理，投資者在面對(duì)股票泡沫時(shí)應(yīng)正確區(qū)分兩種不同泡沫。
3.公司增長(zhǎng)適應(yīng)率。現(xiàn)有理論在分析利潤(rùn)與收入關(guān)系時(shí)多采用兩者比值來(lái)反映公司盈利能力，屬靜態(tài)指標(biāo)，而公司增長(zhǎng)適應(yīng)率則是兩者增長(zhǎng)率比值，是動(dòng)態(tài)變化率指標(biāo)。公司增長(zhǎng)適應(yīng)率公式表達(dá)如下：
公司增長(zhǎng)適應(yīng)率=[SX（]利潤(rùn)增長(zhǎng)率(p′)[]收入增長(zhǎng)率(S′)[SX)]
該指標(biāo)反映上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)與收入增長(zhǎng)關(guān)系適應(yīng)程度，比值越接近1，說(shuō)明公司收入增長(zhǎng)與利潤(rùn)增長(zhǎng)越同步，比值增大，反映公司利潤(rùn)增長(zhǎng)快于收入增長(zhǎng)，說(shuō)明公司的期間費(fèi)用得到改善。若能照此良性循環(huán)，上市公司勢(shì)必會(huì)提高其產(chǎn)品議價(jià)能力，增強(qiáng)其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，對(duì)公司的利潤(rùn)率提升起到明顯推動(dòng)作用，公司股價(jià)也會(huì)有良好表現(xiàn)。
4.公司現(xiàn)金流凈利率(EOC)。在衡量公司獲利能力時(shí)，傳統(tǒng)指標(biāo)中的分母較多采用資產(chǎn)平均總額、股東權(quán)益平均總額等，以衡量企業(yè)利用此類資源的效率。同時(shí)，現(xiàn)金也是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中能夠產(chǎn)生收益的資源，現(xiàn)金流凈利率表述為公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中每1元現(xiàn)金所能帶來(lái)的凈利潤(rùn)，反映了公司的現(xiàn)金利用效率及整體利潤(rùn)質(zhì)量狀況。從公式分解來(lái)看，EOC與市現(xiàn)率水平呈正相關(guān)，與市盈率、公司股本規(guī)模呈負(fù)相關(guān)。
5．市場(chǎng)占有增長(zhǎng)率。不同行業(yè)的企業(yè)都強(qiáng)調(diào)銷售收入的重要性，公司若想成為行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先者，較高的市場(chǎng)占有率是先決條件。前文所述的市銷率綜合指標(biāo)中提到的銷售收入(S)指企業(yè)當(dāng)期銷售收入，屬靜態(tài)指標(biāo)，而我們?cè)谘芯抗景l(fā)展能力時(shí)則更需要?jiǎng)討B(tài)指標(biāo)的體現(xiàn)，市場(chǎng)相對(duì)占有率增長(zhǎng)率反映了公司在該行業(yè)地位的變化情況，該比例持續(xù)、較快的增長(zhǎng)往往意味著企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的迅速提高和市場(chǎng)地位的提升，表明公司擁有較強(qiáng)的發(fā)展能力。
市場(chǎng)相對(duì)占有率增長(zhǎng)率=[SX(]qc2[]Qc2[SX)]-[SX(]qc1[]Qc1[SX)]
其中qc1、qc2分別代表企業(yè)上一期、本期的產(chǎn)量，Qc1、Qc2分別代表該行業(yè)上期、本期的總產(chǎn)量。
本文對(duì)證券化率與市銷率兩大綜合指標(biāo)進(jìn)行了深入分析進(jìn)而給出了若干創(chuàng)新指向，試圖對(duì)現(xiàn)有的股票投資價(jià)值分析及其方法進(jìn)行一定程度的完善與創(chuàng)新。正如“理論是灰色的，唯實(shí)踐之樹(shù)常青”所言，股票投資價(jià)值問(wèn)題乃理論與實(shí)踐屬性十分顯著的重大問(wèn)題，只有通過(guò)幾代人堅(jiān)持不懈的探索，一個(gè)相對(duì)完善而有效的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系才可能真正得以構(gòu)建。
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中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-7712 （2013） 08-0000-01
一、股票投資價(jià)值使用灰色系統(tǒng)模型的原因
股票市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)一般是很難判斷和預(yù)測(cè)的。股票價(jià)格面對(duì)市場(chǎng)信息會(huì)做出如何反應(yīng)，即使是經(jīng)驗(yàn)豐富的分析師也無(wú)法做到。這是由于，我們?nèi)鄙僦獣杂绊懯袌?chǎng)傳導(dǎo)系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)和傳導(dǎo)模型的信息，無(wú)法精準(zhǔn)掌握公司狀況、金融政策、國(guó)際市場(chǎng)、利率政策以及投資者心理承受能力等因素變化，以及這些對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響方法，只能似懂非懂進(jìn)行預(yù)測(cè)價(jià)格走勢(shì)，這樣得到的效果肯定不會(huì)特別理想。因此，面對(duì)這樣的情況，大批的金融學(xué)家和分析家開(kāi)始著手研究，如何找到最好的方法來(lái)預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)。而在他們的共同研究下，確實(shí)也找到了無(wú)數(shù)令人驚奇的預(yù)測(cè)方法。并且這些預(yù)測(cè)方法在金融學(xué)家的推動(dòng)下得到了很大的發(fā)展，可是卻也遭遇了很大的難題，因?yàn)榭茖W(xué)體系的不成熟無(wú)法對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)進(jìn)行合理的解釋。例如我們必須掌握深厚的專業(yè)知識(shí)和巨大的數(shù)據(jù)系統(tǒng)，才能輕松的使用這些預(yù)測(cè)方法，而且這些所需要掌握的數(shù)據(jù)都是要很長(zhǎng)時(shí)間的以來(lái)的，才能得到“大樹(shù)定力”的效果，所以很難被普通投資者使用。同時(shí)市場(chǎng)股票價(jià)格走勢(shì)與股票內(nèi)在價(jià)值步伐不一致，因此投資者都希望能另尋一種既能簡(jiǎn)單使用，又能適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境的預(yù)測(cè)方法。于是灰色系統(tǒng)理論被引用到股票投資價(jià)值中。
二、股票投資價(jià)值灰色系統(tǒng)模型
灰色系統(tǒng)理論始于20世紀(jì)80年代初?！盎疑到y(tǒng)”一詞是被在1981年鄧聚龍教授的上海學(xué)術(shù)報(bào)告中首次使用。隨后他又發(fā)表了一系列關(guān)于灰色系統(tǒng)的論文，為灰色系統(tǒng)的理論打下良好的基礎(chǔ)，同時(shí)也引起更多學(xué)者對(duì)它的興趣，參與到它的研究中?？蓪?shí)際，灰色系統(tǒng)是由英國(guó)科學(xué)家的“黑箱”概念的基礎(chǔ)上演進(jìn)而來(lái)的，它融合了自動(dòng)控制和運(yùn)籌學(xué)?；疑到y(tǒng)是一種包含已知信息和未知信息的系統(tǒng)，主要用于信息不完全的系統(tǒng)，利用已知的信息來(lái)探索和預(yù)測(cè)未知信息，從而知曉整個(gè)系統(tǒng)。灰色系統(tǒng)理論和模糊數(shù)學(xué)、概率論方法一樣都是來(lái)探索不確定性系統(tǒng)，具備使用“少數(shù)據(jù)”尋找現(xiàn)實(shí)規(guī)律的良好能力，解決了數(shù)據(jù)不充分或是系統(tǒng)周期太短的問(wèn)題。如今灰色系統(tǒng)理論被應(yīng)用于各個(gè)領(lǐng)域，譬如經(jīng)濟(jì)管理、生態(tài)系統(tǒng)、工程控制等領(lǐng)域。同時(shí)在股票投資領(lǐng)域也得到了應(yīng)用，下面探討下灰色系統(tǒng)如何在股票價(jià)格走勢(shì)上得到利用。
研究股票的“內(nèi)在價(jià)值”是我們認(rèn)識(shí)股票價(jià)格的重要方法，可是它的研究需要專門的知識(shí)支持，而且受人們是否合理與準(zhǔn)備的判斷未來(lái)現(xiàn)金流所影響。股票的價(jià)格又是很多信息綜合反應(yīng)的結(jié)果，不同的股票，有不同的價(jià)格反應(yīng)信息機(jī)制靈敏性，并且隨著時(shí)間的推移，想要找到造成這種差異的原因，以及這種差異產(chǎn)生的軌跡和強(qiáng)度是什么，我們都無(wú)法把握，更別說(shuō)把握股票的“內(nèi)在價(jià)值”。股票的價(jià)格反應(yīng)了所有與之相關(guān)的信息傳導(dǎo)機(jī)制和靈敏度?？墒请m然我們不知道它的傳導(dǎo)方式和靈敏強(qiáng)度，但是我們能采用相應(yīng)的方法通過(guò)價(jià)格的歷史變化信息來(lái)判斷價(jià)格未來(lái)趨勢(shì)，從而獲得股票價(jià)格的反應(yīng)機(jī)制信息。于是為了測(cè)試和反應(yīng)它的傳導(dǎo)機(jī)制和靈敏度，我們建立了灰色系統(tǒng)理論。
灰色系統(tǒng)理論利用搜集和整理系統(tǒng)原始數(shù)據(jù)，來(lái)尋找其發(fā)展規(guī)律?；疑到y(tǒng)表明，所有灰色序列都能展現(xiàn)本有的規(guī)律，在使用一種生成弱化其隨機(jī)性后，也就是說(shuō)，利用灰色數(shù)據(jù)序列來(lái)架構(gòu)系統(tǒng)的反應(yīng)模型，然后就能利用這個(gè)模型來(lái)預(yù)測(cè)系統(tǒng)可能發(fā)生的變化?；疑到y(tǒng)模型利用微分方程來(lái)反應(yīng)系統(tǒng)的客觀規(guī)律。
有了灰色系統(tǒng)理論，想要掌握市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)和方向，我們并不需了解是什么信息影響了或是如何影響了股票價(jià)格，例如公司的基本面變化、宏觀的經(jīng)濟(jì)因素變動(dòng)、市場(chǎng)參與人數(shù)增減與否等等會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響的綜合因素，我們只要加入能改變?cè)械膬r(jià)格趨勢(shì)的新信息，這些信息是用來(lái)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格變化的，可這些新信息的影響也不是立馬能實(shí)現(xiàn)的，它的實(shí)現(xiàn)需要一個(gè)不斷消化的過(guò)程，這就是通常我們所說(shuō)的記憶功能，它是股票市場(chǎng)價(jià)格變化的驅(qū)動(dòng)力，但是有也有一定“慣性”，灰色系統(tǒng)在股票投資上的利用，正是要解決如何利用這種驅(qū)動(dòng)力來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格的走勢(shì)。
三、灰色系統(tǒng)模型在股票投資價(jià)值上的應(yīng)用
（一）時(shí)間轉(zhuǎn)折預(yù)測(cè)
我們用某一股票的日收盤為例，把某個(gè)時(shí)間的某個(gè)點(diǎn)當(dāng)起點(diǎn)，當(dāng)局部低點(diǎn)和高點(diǎn)間波動(dòng)200點(diǎn)以上時(shí)，就認(rèn)為是一次市場(chǎng)指數(shù)轉(zhuǎn)折，把從低點(diǎn)到高點(diǎn)的變化當(dāng)做一個(gè)階段，因此，我們選用局部最低點(diǎn)與最高點(diǎn)，在選用毗鄰的指數(shù)相差在200以上的點(diǎn)，算出它們距離起點(diǎn)的月份，用來(lái)進(jìn)行量化分析指數(shù)的走勢(shì)。通過(guò)灰色微方方程可列出指數(shù)轉(zhuǎn)折點(diǎn)的時(shí)間方程，而且通過(guò)方程式對(duì)指數(shù)未來(lái)轉(zhuǎn)折情況進(jìn)行預(yù)測(cè)。
（二）新陳代謝模型、事后檢驗(yàn)
事后檢測(cè)通過(guò)模型來(lái)比較預(yù)測(cè)值和市場(chǎng)實(shí)際值而得到的。而從實(shí)際應(yīng)用中發(fā)現(xiàn)，只通過(guò)每一個(gè)數(shù)據(jù)系列來(lái)進(jìn)行長(zhǎng)期的預(yù)測(cè)走勢(shì)和時(shí)間點(diǎn)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，因?yàn)樾滦畔⒌淖饔脹](méi)有完全發(fā)揮出來(lái)，而歷史信息只能在一定程度上影響，價(jià)格在信息的記憶和預(yù)見(jiàn)能力又有限，于是，隨著市場(chǎng)的發(fā)展，信息對(duì)系統(tǒng)的影響會(huì)不斷地減弱，所得到的誤差也會(huì)越來(lái)越大，所以我們需要采用新陳代謝GM模型，通過(guò)不斷用新數(shù)據(jù)替換老數(shù)據(jù)來(lái)最有效的展現(xiàn)新信息對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)的影響。
四、結(jié)束語(yǔ)
由此看出，我們能利用灰色系統(tǒng)模型來(lái)預(yù)測(cè)股票指數(shù)變化情況，從而能更好地、更有效地作出投資決策，最大程度上地降低投資上的風(fēng)險(xiǎn)。可是灰色投資價(jià)格模型也有局限性，它只能用于短期的預(yù)測(cè)，時(shí)間越長(zhǎng)預(yù)測(cè)的誤差越大，因此，在實(shí)際運(yùn)用中，我們要給模型不斷的添加新的信息，摒棄那些預(yù)測(cè)作用越來(lái)越小的老數(shù)據(jù)，以減小預(yù)測(cè)誤差。
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三種力量的共同作用才是三七價(jià)格飆升的重要原因。
影響供需的基礎(chǔ)是基本面因素，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不錯(cuò)，未來(lái)被機(jī)構(gòu)投資者看好，那么機(jī)構(gòu)資金會(huì)逐步買入這個(gè)企業(yè)的股票。同時(shí)由于買人愿望強(qiáng)于賣出。所以股價(jià)不斷上漲，而且形成上升趨勢(shì)。這又導(dǎo)致市場(chǎng)上更多的趨勢(shì)投資者買入。從而形成市場(chǎng)共識(shí)。結(jié)果導(dǎo)致價(jià)格不斷上漲。相反.如果這家企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，那么想變現(xiàn)的人就比較多，結(jié)果就是跌跌不休。
簡(jiǎn)單的說(shuō)：
想買的人多==)供小于求==)股價(jià)上漲。
想賣的人多==)供大干求==>股價(jià)下跌。
所謂基本面分析方法，就是把對(duì)股票的分析研究重點(diǎn)放在它本身的內(nèi)在價(jià)值上?；久娣治鲂枰罅康呢?cái)務(wù)分析數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)分析經(jīng)驗(yàn)。普通投資者無(wú)法掌握。因此我們?cè)诒緯锊捎昧炕幕久娣治龇椒ā?/p>
一、常用相對(duì)量化指標(biāo)
本節(jié)所說(shuō)的量化相對(duì)指標(biāo)是針對(duì)上一節(jié)所說(shuō)的絕對(duì)量化的財(cái)務(wù)指標(biāo)而言。相對(duì)是因?yàn)橐肆藘r(jià)格要素。即把財(cái)務(wù)指標(biāo)與價(jià)格的高低進(jìn)行了聯(lián)系。
P／E(市盈率)：是衡量股票相對(duì)內(nèi)在價(jià)值的一種量化指標(biāo)，以稅后每股收益作分母，股價(jià)作分子，所得出的商就是該股的市盈率。一般而言P／E的值越小越好，特別是與同行業(yè)比較時(shí)更是如此，誰(shuí)的P／E低就說(shuō)明誰(shuí)的股價(jià)相對(duì)被低估。一般P／E值的標(biāo)準(zhǔn)范圍是15－25倍認(rèn)為合理。
P／BV(市賬比)：衡量每一元錢能夠買入多少資產(chǎn)的指標(biāo)，此值越小越好，值小說(shuō)明此股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)比較小。一般標(biāo)準(zhǔn)是l 2倍左右認(rèn)為合理。
P／SR(價(jià)售比)：衡量個(gè)股主營(yíng)業(yè)務(wù)能力的一種指標(biāo)，此值越小越好，說(shuō)明今后的業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力強(qiáng)，一般標(biāo)準(zhǔn)是1左右認(rèn)為比較合理。
ROE(凈資產(chǎn)收益率)：凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)／平均股東權(quán)益，凈資產(chǎn)收益率是反映上市公司經(jīng)營(yíng)狀況的核心指標(biāo)。透過(guò)這個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，投資者可以對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)狀況做出系統(tǒng)而相對(duì)準(zhǔn)確的分析，業(yè)內(nèi)稱之為杜邦分析系統(tǒng)。凈資產(chǎn)收益率是衡量上市公司盈利能力的重要指標(biāo)，是指利潤(rùn)額與平均股東權(quán)益的比值，該指標(biāo)越高，說(shuō)明投資帶來(lái)的收益越高。證監(jiān)會(huì)規(guī)定6-10％的配股資格線。因此這個(gè)指標(biāo)往往可以衡量成長(zhǎng)能力的關(guān)鍵指標(biāo)。許多大黑馬股票的ROE往往會(huì)連續(xù)幾年高達(dá)20％以上。
在線分析師軟件里在K線圖中點(diǎn)擊個(gè)股K，就會(huì)出現(xiàn)如下個(gè)股快速診斷界面，見(jiàn)圖，這個(gè)界面里，投資者可以快速了解這個(gè)股的基本面情況。
以000858~糧液為例，主營(yíng)業(yè)務(wù)是白酒。最新分析師報(bào)告評(píng)價(jià)：2010年上半年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)40.91％。2010年預(yù)測(cè)1.18元／每股。增持評(píng)級(jí)。
個(gè)股的P／E=38.93，而酒行業(yè)的P／E=63.34。個(gè)股的P／B=8.85，而酒行業(yè)的P／B=9.85。也就是說(shuō)個(gè)股的相對(duì)評(píng)價(jià)指標(biāo)小于行業(yè)的相對(duì)評(píng)價(jià)指標(biāo)。ROE=24.46。
這說(shuō)明這個(gè)股票的基本面不錯(cuò)。當(dāng)然基本面信號(hào)燈就肯定是綠燈了。
二、如何通過(guò)P／E選擇便宜的股票
市盈率(P／E)作為一個(gè)衡量股票投資相對(duì)價(jià)值的指標(biāo)。被投資者廣泛應(yīng)用。投資者一般根據(jù)個(gè)股市盈率的相對(duì)高低來(lái)評(píng)價(jià)其投資價(jià)值的大小，來(lái)進(jìn)行買賣決策。自有股市那一天起，市盈率便成為評(píng)判股價(jià)的常用標(biāo)準(zhǔn)。一些觀點(diǎn)甚至只以市盈率來(lái)衡量股市有無(wú)投資價(jià)值。投資者在運(yùn)用過(guò)程中，有幾個(gè)需要注意的問(wèn)題：
首先市盈率蝴十算公式是：P／E，P代表價(jià)格，而E代表每股收益，市盈率能在一定程度上反映出上市公司的投資價(jià)值，但有一點(diǎn)應(yīng)注意的是，既然市盈率是由股價(jià)和上市公司業(yè)績(jī)之比而得出的，那么就應(yīng)該對(duì)市盈率有動(dòng)態(tài)的認(rèn)識(shí)。
因?yàn)槿绻抗墒找鍱不變，那么股票價(jià)格上漲則P／E上升。而如果股票價(jià)格不變，當(dāng)每股收益E上升時(shí)，那么P／E就會(huì)下跌。因此目前市盈率高并不意味著將來(lái)市盈率高。
買賣股票與購(gòu)買商品一樣，買便宜貨是大眾首選。通過(guò)P／E值的高低可以方便的選擇便宜的股票，P／E是通過(guò)公司的業(yè)績(jī)與股價(jià)的相對(duì)關(guān)系來(lái)判斷一個(gè)股票的貴賤。一般而言P／E低于15就是便宜，但是不同的行業(yè)P／E值范圍是不同的。成長(zhǎng)型行業(yè)的P／E比周期性行業(yè)的高。
以600166福田汽車為例，在2010年7月2日，大勢(shì)下跌至2373點(diǎn)左右。該股票的P／E是10.97，同期行業(yè)P／E是31倍。該股的市銷率也小于1(P／SR=0.25)。說(shuō)明成長(zhǎng)性不錯(cuò)。ROE=21.65?？梢哉J(rèn)為這是比較便宜區(qū)域。見(jiàn)下圖中的A區(qū)域。此時(shí)買入到了9月20日賣出。就有20％的回報(bào)率。而同期大盤收益不過(guò)9％。采用低P／E找便宜選股的策略?？梢耘浜现鸩降唾I的交易策略。
如果一個(gè)公司業(yè)績(jī)不錯(cuò)，而且低P／E，那么市場(chǎng)人士就可能逐步買入這個(gè)股票?，F(xiàn)在才10倍左右的P／E，未來(lái)可能上漲至30倍P／E。因?yàn)槠囆袠I(yè)的P／E=是30倍?？梢哉J(rèn)為這個(gè)比較便宜的股票。
另外還要注意由于周期循環(huán)始終是在行業(yè)景氣還未到高峰之前，股價(jià)就先到頂，行業(yè)景氣未到低谷底之前。股價(jià)就先回落見(jiàn)底。所以，在投資周期性股票時(shí)，切忌在行業(yè)景氣高峰期因P／E低而買進(jìn)股票，也不要在景氣低谷底期因P／E過(guò)高而放棄低買的投資機(jī)會(huì)。
還要注意股票的現(xiàn)有價(jià)格代表公司未來(lái)的收益和股利折現(xiàn)后的現(xiàn)值。未來(lái)收益和股利的折現(xiàn)反映著通貨膨脹的水平。因此市場(chǎng)的市盈率PE會(huì)隨著利率波動(dòng)變化。另外通脹數(shù)據(jù)也會(huì)影響P／E的正常數(shù)據(jù)。如果通脹率下降，未來(lái)收益的現(xiàn)值會(huì)增加，投資者會(huì)提高市盈率的預(yù)期。如果通脹率上升，市盈率及公司未來(lái)收益的現(xiàn)值會(huì)下降，公司目前的股票價(jià)格也會(huì)下跌。因此真實(shí)的PE=市場(chǎng)平均市盈率+通脹率(CPI)。例如目前的市場(chǎng)平均P／E是15.7，看似不高，但目前CPI(消費(fèi)者物價(jià)指數(shù))是4.5％。那么實(shí)際P／E=15.7+4.5=20.2。也就不能夠認(rèn)為目前市場(chǎng)估值偏低。
三、如何通過(guò)P／B選擇便宜的股票
作為一個(gè)常用的估值指標(biāo)，對(duì)于收益為負(fù)數(shù)的公司，P／E的估值就無(wú)法使用了。另外EPS往往比較容易包裝。因此我們可以采用P／BV(價(jià)格／賬面值)比率估價(jià)法。
P／BV比率是公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值之比，反映了資產(chǎn)盈利能力與初始成本之比。其優(yōu)點(diǎn)在于首先賬面價(jià)值提供了一個(gè)對(duì)價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定和直觀的度量.尤其對(duì)于那些從不相信未來(lái)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的投資者來(lái)說(shuō)。
這里的P是指價(jià)格，BV是指上市公司的凈資產(chǎn)。如果P／BV等于1，那么說(shuō)明市場(chǎng)價(jià)格等于內(nèi)在價(jià)值。P／BV提供了一個(gè)非常簡(jiǎn)單的估值標(biāo)準(zhǔn)。其次因?yàn)镻／BV比率提供了一種合理的跨企業(yè)比較標(biāo)準(zhǔn)，所以投資者可以比較不同行業(yè)中不同公司的P／Bv比率來(lái)發(fā)現(xiàn)價(jià)值被高估或被低估的企業(yè)。最后，即使那些盈利為負(fù)數(shù)，無(wú)法使用P／E比率進(jìn)行估價(jià)的企業(yè)也可以用P／BV比率來(lái)進(jìn)行估值。
P／B值是從公司的資產(chǎn)角度來(lái)判斷股票是否便宜。如果公司業(yè)績(jī)差營(yíng)運(yùn)不好，那么連續(xù)的虧損可能使得公司的凈值為負(fù)。但是如果是優(yōu)績(jī)股票。因?yàn)闀簳r(shí)的下跌使得P／B等于1或小于零。可以認(rèn)為是底部信號(hào)。因?yàn)橹灰窘?jīng)營(yíng)環(huán)境還可以，那么公司運(yùn)作很快就可能恢復(fù)正常，業(yè)績(jī)就可能提升。市場(chǎng)平均值P／B等于1左右時(shí)就是強(qiáng)烈的底部信號(hào)。
上半年,你的錢是如何賠的?統(tǒng)計(jì)顯示,在累計(jì)跌幅達(dá)到26%的A股市場(chǎng)中,八成以上的股民失了策、賠了錢。“賠錢的人想把錢再賺回來(lái),贏錢的人想賺更多的錢”,人在局中,只要還未退出,自然不可能做到無(wú)欲無(wú)求。只是如何在下半年投資股票賺錢,對(duì)趨勢(shì)和進(jìn)入時(shí)點(diǎn)的把握尤為重要。
下半年,股市反轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)是否真的來(lái)臨?根據(jù)全景網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示,A股市場(chǎng)出現(xiàn)50億資金的回流,深滬兩市合計(jì)凈流入資金50.41億元,其中機(jī)構(gòu)資金凈流入34.05億元,散戶資金凈流入16.36億元。8月13日,滬深兩市高開(kāi)高走,以“萬(wàn)科股份”為代表的地產(chǎn)股快速翻紅,軍工航天、智能電網(wǎng)、黃金、機(jī)械等板塊漲幅都超過(guò)2%,這種隔日漲跌的局面已經(jīng)維持了整整兩周。第三、四季度股市行情會(huì)怎么變化?投資機(jī)會(huì)在哪里……本刊記者帶著這些問(wèn)題走訪了多家證券公司的投資分析師,借其專業(yè)之能助投資者開(kāi)拓思路、選取策略,在當(dāng)下股市出現(xiàn)異動(dòng)的時(shí)期提前做好布局。
擺脫賭徒心理
“股票投資是否存在必然盈利的模式?”安信證券的投資顧問(wèn)劉俊嶺給出了一個(gè)耐人尋味的答案:“股市雖然表面看是一個(gè)投資的場(chǎng)所,其實(shí)內(nèi)含人生百態(tài)。當(dāng)投資者把自身當(dāng)成一名市場(chǎng)的“研究者”或“觀察員”,就能擺脫賭徒的心理,因?yàn)橘€博永遠(yuǎn)是輸多贏少,而當(dāng)你能夠在物欲刺激的喧囂中靜下心來(lái),不以一時(shí)的成敗而擾亂思路,其實(shí)你已經(jīng)在不知不覺(jué)中掌握了股票投資的必贏模式?！闭β?tīng)之下像是一句空話,細(xì)品深覺(jué)投資制勝的要訣正在這幾句樸素的言談之中。
“這也是我的經(jīng)驗(yàn)之談,我們一直強(qiáng)調(diào)投資者要找到適合自己的投資方法,然后成為一名堅(jiān)信自我的偏執(zhí)狂?！眲⒖X認(rèn)為,這是一條需要投資者自己去摸索和磨練的過(guò)程,正如他自己的經(jīng)歷一般,從職業(yè)生涯剛開(kāi)始的理論達(dá)人,到購(gòu)買大量應(yīng)用投資學(xué)的書籍,研究股神巴菲特等名人的投資方法,發(fā)現(xiàn)作用不大,然后聽(tīng)消息、觀動(dòng)向,受過(guò)幾次挫敗,發(fā)覺(jué)消息有時(shí)實(shí)在“害人不淺”,多數(shù)散戶投資者因?yàn)槭袌?chǎng)信息的不對(duì)稱性,無(wú)法判斷其來(lái)源是否準(zhǔn)確,不能在適當(dāng)?shù)臅r(shí)點(diǎn)作出恰當(dāng)?shù)男袆?dòng)。如此又怎能獲得穩(wěn)健收益?
“基本面找底,技術(shù)分析找頂”,是劉俊嶺對(duì)下半年股票投資實(shí)操的精辟概括,“一些普通投資者在分析K線圖的日、周、月均線時(shí)有一個(gè)誤區(qū),他們可能會(huì)首先觀察日均線的走勢(shì)。實(shí)際上,正確的分析方式是先月、再周、后日,打個(gè)比方,如果把月均線比作一本書,日均線就是書的章節(jié),如果只是瀏覽書中的某些章節(jié),并不能把握股票的變動(dòng)趨勢(shì)?！?/p>
目前市場(chǎng)正由負(fù)面轉(zhuǎn)向中性,四季度應(yīng)是政策放松比較合適和可能的時(shí)間段,屆時(shí)A股市場(chǎng)將出現(xiàn)規(guī)模較大的階段性投資機(jī)會(huì)。當(dāng)前行業(yè)格局的趨勢(shì)性分化將延續(xù),由于產(chǎn)能和庫(kù)存調(diào)整的影響,周期性行業(yè)正處于波動(dòng)下行的趨勢(shì)中,這一過(guò)程尚難言何時(shí)結(jié)束。就房地產(chǎn)領(lǐng)域而言,下半年地產(chǎn)投資增速的回落將是大概率事件,周期行業(yè)需求可能面臨第二次收縮。
安信證券在7月30日的定期策略報(bào)告中指出,A股資金面最緊張的階段正在過(guò)去,整體估值水平已經(jīng)回到歷史低位。在具體操作層面,劉俊嶺表示投資者基本可以放棄指數(shù),回歸個(gè)股,可選取前30只權(quán)重股,增持下列四大板塊的龍頭股。短期而言,這四類板塊股全處于尋底的過(guò)程中,具有交易性機(jī)會(huì),長(zhǎng)期來(lái)說(shuō),可購(gòu)入持有一些國(guó)家政策引導(dǎo)的行業(yè)股,如新能源、新材料等,中期投資期限不應(yīng)超過(guò)6個(gè)月,長(zhǎng)期不應(yīng)超過(guò)1-2年。
投資or投機(jī)≠長(zhǎng)期or短期
投資有價(jià)值的企業(yè)一定需要長(zhǎng)期持有嗎?某證券公司國(guó)際投資分析師劉盛宇認(rèn)為,如果對(duì)于有價(jià)值的公司進(jìn)行了投資,市場(chǎng)在短期(可能是三四年)之內(nèi)給予了超乎熱情的認(rèn)可,投資者的回報(bào)率是七八倍以上,那么為什么不兌現(xiàn)收益呢?
“長(zhǎng)期投機(jī)”的情況我們也常常觀察到,普通股民在追高之后被套牢,進(jìn)而被迫長(zhǎng)期持有,所購(gòu)買的股票可能代表的是業(yè)績(jī)優(yōu)秀的上市公司,但是股票本身的估值水平卻很難在短時(shí)間內(nèi)達(dá)到購(gòu)買時(shí)的估值水平。深入研究上市公司的行業(yè)屬性,可以發(fā)現(xiàn),一些行業(yè)的優(yōu)質(zhì)上市公司,比如石油、煤炭、有色金屬等周期性行業(yè)股,就是適合短期投資的。在經(jīng)濟(jì)周期上升階段,他們巨大的產(chǎn)能能夠得到充分釋放,產(chǎn)品價(jià)格也隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的提升而不斷上漲,企業(yè)將會(huì)獲取驚人收益。而另一些股票則適合長(zhǎng)期投資,比如巴菲特投資的、帶有壟斷性質(zhì)的一些食品消費(fèi)和地方報(bào)業(yè),無(wú)論商業(yè)周期如何變化,企業(yè)盈利能力的波動(dòng)性相對(duì)較小,能夠在長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)中保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
劉盛宇認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)由于受諸多不確定因素的影響,投資者在策略上應(yīng)以把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主,集中持倉(cāng)受通脹預(yù)期影響的在農(nóng)產(chǎn)品、食品飲料、零售等大消費(fèi)板塊和政策大力發(fā)展的節(jié)能環(huán)保、電子信息等新興產(chǎn)業(yè)股,對(duì)受制于政策調(diào)控和經(jīng)濟(jì)增速回落的周期、傳統(tǒng)板塊如房地產(chǎn)、鋼鐵等,整體應(yīng)逢高減持。
投資已經(jīng)出現(xiàn)上漲趨勢(shì)的股票
乾辰投資公司的總經(jīng)理劉彥豪認(rèn)為散戶應(yīng)該購(gòu)買那些已經(jīng)出現(xiàn)上漲趨勢(shì)的股票,由于市場(chǎng)信息的不對(duì)稱,散戶的行為必然存在滯后性,無(wú)法準(zhǔn)確判斷什么底,什么是頂。許多投資者的心態(tài)是:否定眼前正在上漲的股票,因?yàn)榕袛嗥湮磥?lái)會(huì)下跌;選擇正在下跌尋底的股票,認(rèn)為未來(lái)會(huì)上漲,這往往會(huì)導(dǎo)致股票被套牢。根據(jù)“周期循環(huán)理論”,當(dāng)上漲周期結(jié)束后,下跌周期必然隨之而來(lái),在下跌周期中尋找上漲趨勢(shì),即便出現(xiàn)小幅震蕩性反彈,真正賺到錢的概率也是微乎其微。
什么是具有投資價(jià)值的股票呢?首先其背后必然有好的基本面支持。從具體操作上說(shuō),應(yīng)用簡(jiǎn)單的技術(shù)分析就能實(shí)現(xiàn),如20日均線和60日均線等。當(dāng)個(gè)股發(fā)出上漲信號(hào)時(shí),投資者需要搞清楚該輪上漲的條件是什么,比如公司重組機(jī)會(huì)、交易性機(jī)會(huì)等,這樣的上漲時(shí)間不會(huì)持續(xù)多久,可適當(dāng)進(jìn)行短線操作。
另外,劉彥豪認(rèn)為基本面分析和技術(shù)分析在特殊環(huán)境下使用的比重應(yīng)該是不同的,在市場(chǎng)“火爆”時(shí),市場(chǎng)投機(jī)的因素被放大,股票價(jià)格將脫離價(jià)值變動(dòng),此時(shí)如果再用基本面分析為主,很可能會(huì)錯(cuò)誤判斷個(gè)股的發(fā)展趨勢(shì)。
在“熊市”中,由于市場(chǎng)變動(dòng)是不可測(cè)的,投資者投機(jī)行為較強(qiáng),基本面分析也會(huì)顯現(xiàn)一定的局限性。
按照經(jīng)濟(jì)學(xué)原理,股市按照經(jīng)濟(jì)發(fā)展而運(yùn)動(dòng)的。2010年上半年,PMI等多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都顯示出中國(guó)正處在增速發(fā)展的趨勢(shì),而股市轉(zhuǎn)走跌勢(shì),其主要原因有二:一是國(guó)家持續(xù)發(fā)行新股,國(guó)有股減持,市場(chǎng)資金供應(yīng)量不足,二是以房地產(chǎn)調(diào)控為主的政策面的打壓。當(dāng)這兩個(gè)因素消失,股市自然會(huì)回歸到“無(wú)形的手”自我調(diào)節(jié)的運(yùn)行軌道。
8月經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,第三、四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將放緩,但就業(yè)指數(shù)上升和生活消費(fèi)品庫(kù)存指數(shù)下降,暗示了經(jīng)濟(jì)下滑正在趨于穩(wěn)定,經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力增加。但由于下半年政府轉(zhuǎn)向“調(diào)結(jié)構(gòu)”為全年的工作重心,“調(diào)結(jié)構(gòu)”政策本身意味著對(duì)不同產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展方式“有保有壓”,政策對(duì)市場(chǎng)不構(gòu)成全面推動(dòng)或阻礙的判斷,市場(chǎng)應(yīng)逐漸朝經(jīng)濟(jì)基本面回歸,股市不會(huì)出現(xiàn)大的漲幅,投資者可進(jìn)行波段操作。
不要把消費(fèi)的心態(tài)當(dāng)投資
山西證券創(chuàng)新業(yè)務(wù)部副總經(jīng)理周達(dá)認(rèn)為中國(guó)投資者最大的問(wèn)題在于把消費(fèi)當(dāng)成投資,投資必然存在一定的風(fēng)險(xiǎn),而中國(guó)的投資者并沒(méi)有清晰的認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn),從來(lái)不會(huì)理解愿賭服輸?shù)牡览?。他們?duì)待投資證券的行為就好比玩游戲,投資者們只是交了參與玩游戲費(fèi)用,并且經(jīng)常在支付超額成本之后,就退出了戰(zhàn)局。周達(dá)說(shuō),他見(jiàn)過(guò)太多的案例,有的人用房子抵押去炒股、向銀行借款炒股,甚至是動(dòng)用企業(yè)生存發(fā)展的全部流動(dòng)資金去證券市場(chǎng)博弈,他們都有著美好的憧憬,抱著一夜暴富的心理去“消費(fèi)”,不仔細(xì)考量上市公司的真正價(jià)值、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策導(dǎo)向的實(shí)質(zhì),僅僅依靠觀察K線圖、每股收益等技術(shù)指標(biāo),甚至是所謂的內(nèi)部消息和協(xié)同操作,以為這樣就可以以偏概全,把握游戲的全貌和結(jié)果;在沒(méi)有持續(xù)的有效的合法資金支持的前提下,結(jié)果一定是被游戲淘汰“出局”。既然是投資,就有賺有賠,有既定的操作策略,并且嚴(yán)格執(zhí)行?！巴顿Y有風(fēng)險(xiǎn),入市需謹(jǐn)慎”這句話一直都掛在證券公司營(yíng)業(yè)部最顯眼的地方,可是,大多數(shù)投資者僅僅當(dāng)成是一個(gè)“玩笑”。
周達(dá)指出,資本市場(chǎng)是按照西方經(jīng)濟(jì)理論運(yùn)作的,是國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”,而中國(guó)走的是一條從“社會(huì)集體資本”漸變成“資本”的道路,雖然中國(guó)的情況連我們自己的經(jīng)濟(jì)學(xué)家甚至是國(guó)際頂尖學(xué)者都看不懂,但是在現(xiàn)有的人類社會(huì),如果把一個(gè)國(guó)家縮影成為一個(gè)家庭,這個(gè)家庭的流水帳是容易看的。從近期觀察,中國(guó)政府社會(huì)集體財(cái)富大致有50萬(wàn)億人民幣(剔除超額貨幣發(fā)行量、國(guó)際收支等因素),2009年中國(guó)政府為拉動(dòng)內(nèi)需并改變外貿(mào)滑坡所導(dǎo)致的潛在經(jīng)濟(jì)危機(jī)和社會(huì)危機(jī),以中央牽頭帶動(dòng)地方的投資方式,投資達(dá)到12萬(wàn)億-15萬(wàn)億,而投資的項(xiàng)目多數(shù)集中在3-5年以上盈利的項(xiàng)目,從好的方面說(shuō),國(guó)家解決了一部分社會(huì)就業(yè)等公益性和安定性的問(wèn)題,但并沒(méi)有給出解決現(xiàn)階段投資收益的問(wèn)題的辦法。
2010年下半年,中國(guó)政府為了長(zhǎng)治久安的發(fā)展,抑制部分行業(yè)的泡沫發(fā)展,仍將采取表面寬松的貨幣政策,實(shí)質(zhì)控制貨幣凈流動(dòng)的政策方針,也就是說(shuō),社會(huì)整體投資金額至少為2009年的60%-120%,在這種情況下,大部分行業(yè)所謂的投資行為,尤其是證券市場(chǎng)的短期投資,即投機(jī)行為直接導(dǎo)致的結(jié)局就是賠錢。
如果說(shuō)我們無(wú)法預(yù)測(cè)中國(guó)在未來(lái)10年、20年的發(fā)展?fàn)顩r,那么可以做的是,把剩余沒(méi)有用的錢用作長(zhǎng)期投資,放至五年,當(dāng)然這需要分析公司的年報(bào)、半年報(bào)、披露信息等來(lái)決定其股票價(jià)值是否被低估。目前,市面上有許多理論,包括“市場(chǎng)漫步”、“天氣預(yù)報(bào)函數(shù)”,甚至有人用“易經(jīng)”去分析股票價(jià)格,這些都很片面,并沒(méi)有深入上市公司的本質(zhì)。那么什么是其本質(zhì)?其實(shí),就是上市公司在市場(chǎng)上的再融資、再發(fā)展,擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模的結(jié)果,拋開(kāi)這些,而僅僅去關(guān)注利好消息、國(guó)家政策、公司環(huán)境,就很容易做出錯(cuò)誤的價(jià)值論斷。
類似于“中國(guó)石油”、“中國(guó)石化”、“中國(guó)人壽”等國(guó)家持續(xù)扶植的大型國(guó)有企業(yè),目前基本不會(huì)面臨倒閉的風(fēng)險(xiǎn),將這樣股票放上5年-10年,一定比每天選股、每周交易兩次更有投資價(jià)值。“找一到兩個(gè)價(jià)值低估的優(yōu)質(zhì)股票,并以股東的心態(tài)持續(xù)經(jīng)營(yíng)5年”,是周達(dá)給出的投資策略。具體操作上, 凈資產(chǎn)和股價(jià)的比率比市盈率更能選到有價(jià)值的股票(ST股除外),當(dāng)凈資產(chǎn)和股價(jià)的比率在2-3倍時(shí)是投資者購(gòu)入的最佳時(shí)機(jī)?！叭绻o我100萬(wàn)做投資,我會(huì)只選取一只股票,并持有20%-50%倉(cāng)位,剩下的觀望?！?/p>
Reporter's Note
為什么說(shuō)心態(tài)決定一切
看完多位券商分析師的觀點(diǎn),盡管他們對(duì)股票投資中一些問(wèn)題的看法不盡相同,但都不約而同的提到了當(dāng)前中國(guó)投資者的心態(tài)問(wèn)題。常見(jiàn)的投資者分類,分為“激進(jìn)型”和“被動(dòng)型”兩種類型,這是按照投資者行為來(lái)進(jìn)行劃分的。我們將中國(guó)投資者分為以下四類,意在探尋其心態(tài)問(wèn)題的矛頭所在。
類型一股價(jià)下跌焦慮癥患者
當(dāng)持有的股票價(jià)格出現(xiàn)趨勢(shì)性下滑,多數(shù)投資者寧愿選擇被套牢,而非割肉,不是每個(gè)人都能承受“壯士斷臂”之痛的,因?yàn)樗麄冎幌氲揭诠墒兄匈嶅X,卻從來(lái)不敢多想賠錢了該怎么辦。
類型二對(duì)比他人焦慮癥患者
股市跌了,你持有的股票比我的跌的少,我郁悶;股市漲了,你持有的股票漲的比我多,我郁悶。拿他人的收益做“參照物”,永遠(yuǎn)都無(wú)法靜下心來(lái),專注經(jīng)營(yíng)自己的股票。
類型三對(duì)比歷史焦慮癥患者
對(duì)比自己投資歷史收益情況,2009年賺了40%,2010年賺了20%,收益率下降,如此便懷疑自己的投資能力或投資組合出了問(wèn)題,而其實(shí)這些都是不必要的。
基本面分析是指通過(guò)對(duì)影響證券投資價(jià)值和價(jià)格的基本因素如宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、行業(yè)結(jié)構(gòu)、上市公司業(yè)績(jī)、國(guó)家的政策法規(guī)等進(jìn)行分析，評(píng)估證券的實(shí)際價(jià)值，為投資者的投資決策提供依據(jù)。從基本分析角度出發(fā)，影響股價(jià)的因素主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)因素，行業(yè)因素、以及上市公司本身的因素。選擇基本面較好的股票投資，無(wú)疑是走好投資的第一步。
一、宏觀分析在實(shí)戰(zhàn)中的應(yīng)用
宏觀分析主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)因素分析和宏觀非經(jīng)濟(jì)因素分析兩方面。宏觀經(jīng)濟(jì)因素分析主要從宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策兩方面分析對(duì)證券市場(chǎng)的影響，如GDP、通貨膨脹率、利率、匯率以及貨幣政策、財(cái)政政策等的變化都會(huì)影響證券市場(chǎng)價(jià)格；宏觀非經(jīng)濟(jì)因素主要是通過(guò)影響宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)影響證券市場(chǎng)價(jià)格的，如政局的變動(dòng)可能引致經(jīng)濟(jì)的改變，從而影響證券市場(chǎng)價(jià)格，戰(zhàn)爭(zhēng)、動(dòng)亂則通過(guò)影響宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境而導(dǎo)致證券市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)。在證券投資領(lǐng)域中，只有把握住經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大方向，才能把握證券市場(chǎng)的總體變動(dòng)趨勢(shì)，作出正確的決策。
首先，從政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響看，2009年針對(duì)房?jī)r(jià)增漲過(guò)快的現(xiàn)象，國(guó)家多次采取措施來(lái)抑制投機(jī)以控制房?jī)r(jià)過(guò)快增長(zhǎng)，使得2009年下半年房地產(chǎn)股價(jià)一直處于下跌狀態(tài)。尤其2010年以來(lái)，國(guó)家加大了對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的政策管制。2010年1月10日，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了“國(guó)十一條”，之后房地產(chǎn)股就不再出現(xiàn)大漲的趨勢(shì)。
2010年9月29日，為進(jìn)一步貫徹落實(shí)《國(guó)務(wù)院關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的通知》，國(guó)家有關(guān)部委分別出臺(tái)五條措施，被業(yè)界稱作“新國(guó)五條”；2011年1月26日，國(guó)務(wù)院總理主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，提出了“國(guó)八條”。4月13日總理主持召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上提出要不折不扣落實(shí)房地產(chǎn)調(diào)控政策。國(guó)家頻繁的出臺(tái)了這一系列整治房?jī)r(jià)過(guò)快增長(zhǎng)的政策，對(duì)房地產(chǎn)股產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響，每一次調(diào)控措施出臺(tái)后都會(huì)引起地產(chǎn)股明顯的下跌，從而使一直處于較好漲勢(shì)的地產(chǎn)股價(jià)格出現(xiàn)了連續(xù)的跌勢(shì)，以至于2010年下半年至今，房地產(chǎn)股一直未出現(xiàn)較好的漲勢(shì)。
其次，央行近兩年提高存款準(zhǔn)備金率和加息的舉措也對(duì)股市產(chǎn)生了較大的影響。從2010年截至2011年5月4日，央行共九次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、四次加息，其主要目的是抑制日益加劇的通貨膨脹，這也直接影響到了股票市場(chǎng)。上調(diào)準(zhǔn)備金率和加息會(huì)使得銀行發(fā)放的貸款減少，對(duì)金融板塊來(lái)說(shuō)是利空。加息也引起了購(gòu)房需求的減少，使得房地產(chǎn)公司效益降低，引致房地產(chǎn)股價(jià)格出現(xiàn)了一定程度的下跌。由于金融、地產(chǎn)等權(quán)重板塊的持續(xù)下滑，使得上證A股和滬深300指數(shù)成分股整體靜態(tài)市盈率下降，從2010年10月至今，大盤也跌了幾百點(diǎn)，這主要就是經(jīng)濟(jì)通脹以及頻繁加息政策密集出臺(tái)引起的。如果通貨膨脹狀態(tài)好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)走好，股票市場(chǎng)就可能迎來(lái)一段表現(xiàn)不錯(cuò)的行情。總體看來(lái)，隨著通脹壓力加大以及在利率和準(zhǔn)備金率政策雙管齊下的影響下，我國(guó)股票市場(chǎng)短期來(lái)看，將處于以震蕩為主的狀態(tài)。
二、行業(yè)分析在實(shí)戰(zhàn)中的應(yīng)用
從證券投資分析的角度看，行業(yè)分析主要是界定行業(yè)本身所處的發(fā)展階段以及在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位，同時(shí)對(duì)不同的行業(yè)進(jìn)行橫向比較，為最終確定投資對(duì)象提供準(zhǔn)確行業(yè)背景的分析。行業(yè)分析的重要任務(wù)之一就是挖掘最具投資潛力的行業(yè)，進(jìn)而在此基礎(chǔ)上選出最具投資價(jià)值的上市公司。
一般來(lái)說(shuō)，如果一個(gè)行業(yè)是符合國(guó)家發(fā)展方向、國(guó)家政策扶持的行業(yè)，那么它的前景比較看好，該行業(yè)未來(lái)的股票價(jià)值也相對(duì)高；如果一個(gè)行業(yè)的發(fā)展受到國(guó)家的抑制，那該行業(yè)的股票價(jià)格走勢(shì)不會(huì)太好。行業(yè)分析主要從行業(yè)結(jié)構(gòu)、行業(yè)景氣、行業(yè)生命周期和產(chǎn)業(yè)政策等方面來(lái)分析。
中國(guó)的生物制藥產(chǎn)業(yè)起步較晚，但在近些年仍舊取得了飛速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)日趨合理化。隨著行業(yè)整體技術(shù)水平的提升以及整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的快速發(fā)展，生物制藥行業(yè)作為朝陽(yáng)行業(yè)也是醫(yī)藥行業(yè)中最具投資價(jià)值的子行業(yè)之一，具備較大的發(fā)展空間。
首先，政策支持對(duì)該行業(yè)發(fā)展形成有利支撐。2009年政府出臺(tái)了新醫(yī)改方案，隨后相繼出臺(tái)了許多配套文件，并將在三年內(nèi)（2009-2011）投入8500億元。2009年5月13日，國(guó)務(wù)院總理主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，會(huì)議認(rèn)為，要以生物醫(yī)藥、生物農(nóng)業(yè)、生物能源、生物制造和生物環(huán)保產(chǎn)業(yè)為重點(diǎn)，大力發(fā)展現(xiàn)代生物產(chǎn)業(yè)。這一系列利好政策都極大的促成了生物制藥板塊的不斷上漲，2010年生物制藥板塊就取得了比較好的投資回報(bào)。
其次，醫(yī)療衛(wèi)生水平的提高有利于生物制藥行業(yè)發(fā)展。隨著診斷在醫(yī)學(xué)及其他方面重要性的增強(qiáng)，分子診斷藥物行業(yè)也面臨良好的發(fā)展環(huán)境，近年來(lái)某些惡性傳染病的爆發(fā)對(duì)傳統(tǒng)疫苗行業(yè)發(fā)展起到有利支撐而新型治療性疫苗則為行業(yè)的快速發(fā)展注入新的活力。2009年6月份甲型H1N1型流感蔓延到我國(guó)，我國(guó)政府迅速展開(kāi)預(yù)防整治措施，積極鼓勵(lì)研制生產(chǎn)甲流疫苗。鼓勵(lì)研發(fā)創(chuàng)新疫苗的舉措迅速營(yíng)銷到了生物制藥行業(yè)的發(fā)展以及其股票態(tài)勢(shì)，從8月27日至31日，國(guó)內(nèi)3家甲流疫苗生產(chǎn)企業(yè)華蘭生物、天壇生物、海王生物連續(xù)三個(gè)交易日收盤價(jià)格漲幅累計(jì)超過(guò)20%，并一度出現(xiàn)停牌。在新醫(yī)改推進(jìn)、甲流肆虐的背景下，2009年醫(yī)藥股表現(xiàn)非常樂(lè)觀，在132支醫(yī)藥股中，剔除11支09年才上市的新股和11支業(yè)績(jī)差的ST股，有50余支醫(yī)藥股漲幅翻倍，其中海王生物漲幅超過(guò)400%，排名第一。醫(yī)藥指數(shù)在2009年11月份創(chuàng)出新高，超越大盤6000點(diǎn)時(shí)的估值水平，生物制藥類的企業(yè)作為醫(yī)藥股的新興主力，業(yè)績(jī)更是有了很大的改善，股價(jià)也必然隨之上漲。
三、公司分析在實(shí)戰(zhàn)中的應(yīng)用
公司面分析主要包括公司管理層分析和財(cái)務(wù)分析兩方面。通過(guò)對(duì)這兩方面的分析增加對(duì)公司的了解，進(jìn)而判斷該公司的投資價(jià)值。一般來(lái)說(shuō)，公司基本分析著重于對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理能力和盈利能力兩方面；公司財(cái)務(wù)分析著重于財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析。
（一）預(yù)防和安全的作用
財(cái)務(wù)報(bào)表分析作為重要的投資工具，財(cái)務(wù)報(bào)表的信息反映的是企業(yè)某一時(shí)點(diǎn)的財(cái)務(wù)狀況，作為必要的投資工具必須不能以過(guò)去的績(jī)效去推斷未來(lái)的股票價(jià)值。如果從上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表公布的時(shí)間來(lái)看的話，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有很大的時(shí)滯性；如果從股票價(jià)格的跌漲幅度與財(cái)務(wù)報(bào)表的好壞的關(guān)聯(lián)度上看的話，投資者可以根據(jù)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的歷史信息對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況做出預(yù)測(cè)盒飯西，從而判斷現(xiàn)在的股票價(jià)格和股票的價(jià)值知否相互匹配。從財(cái)務(wù)報(bào)表分析的角度出發(fā)，投資者利用財(cái)務(wù)報(bào)表對(duì)某一公司的股票價(jià)格做出合理有效的預(yù)測(cè)，從而做到安全有效的投資。
（二）判斷最佳股票投資時(shí)間
投資者在進(jìn)入股票市場(chǎng)之前，應(yīng)當(dāng)對(duì)股票市場(chǎng)處于多頭還是空頭市場(chǎng)進(jìn)行認(rèn)真地分析，要想做到多股票市場(chǎng)準(zhǔn)確無(wú)誤的把握，就應(yīng)當(dāng)從財(cái)務(wù)報(bào)表分析入手，去判斷最佳的股票投資時(shí)機(jī)。
雖然財(cái)務(wù)報(bào)表不能對(duì)所有的股票投資問(wèn)題進(jìn)行確切的回答，但是它可以為投資者提供有關(guān)公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的真實(shí)狀況，幫助投資進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，防止投資者在錯(cuò)誤的時(shí)間進(jìn)行投資。投資者通過(guò)分析財(cái)務(wù)報(bào)表的基本數(shù)據(jù)，再結(jié)合相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及股票市場(chǎng)成交量的大小來(lái)確定最佳的股票投資時(shí)間。
二、基于財(cái)務(wù)報(bào)表分析的股票價(jià)值評(píng)估
公司股票價(jià)值評(píng)估的目的是分析比較股票價(jià)值和股票價(jià)格存在的差異，并提供有關(guān)投資的信息，從而幫助投資者根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表和市場(chǎng)狀況估算出企業(yè)的股票價(jià)值，并與股票的市場(chǎng)價(jià)格作比較，判斷出是否有高估或低估現(xiàn)象。基于這種價(jià)值投資理念，股票投資決策成功與否的關(guān)鍵是股票價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性。同時(shí)，財(cái)務(wù)指標(biāo)也是股票投資中不可小覷的因素。以下介紹相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)和股票價(jià)值評(píng)估重要性。
（一）財(cái)務(wù)指標(biāo)分析
財(cái)務(wù)指標(biāo)是企業(yè)對(duì)該公司的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)成果進(jìn)行總結(jié)和評(píng)價(jià)的一種相對(duì)的指標(biāo)。對(duì)于一般的企業(yè)來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)指標(biāo)包括償債能力指標(biāo)、營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)和盈利能力指標(biāo)等。但是，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)的話，市倍率和市盈率等指標(biāo)是非常重要的投資指標(biāo)，下面就是對(duì)市倍率、市盈率及市盈率相對(duì)增長(zhǎng)比率的介紹。
1.市倍率。市倍率是比較重要的篩選股票的工具之一。在一般的股票的投資的活動(dòng)中，市倍率可以衡量一支股票的價(jià)值是否是被高估了還是被低估了，是非常重要的股票價(jià)值衡量的指標(biāo)。如果一支股票的市倍率非常高，那么投資者會(huì)認(rèn)為這只股票的價(jià)格很有可能比該只股票的價(jià)值高，因而未來(lái)的投資回報(bào)率是很差的；如果一支股票的市倍率非常低，那么投資者會(huì)認(rèn)為這只股票的價(jià)格很有可能是比這只股票的價(jià)值低，未來(lái)的投資回報(bào)率將是比較高的。從以前的經(jīng)驗(yàn)可以看到，如果股票市場(chǎng)的平均市倍率很高，這很有可能是因?yàn)楣善笔袌?chǎng)處于一個(gè)泡沫的時(shí)期，這個(gè)時(shí)候，投資者應(yīng)當(dāng)格外加倍的小心。通常情況下，市倍率高表示該公司成長(zhǎng)的能力和該公司發(fā)展的能力是非常大的，也可以說(shuō)明該公司的價(jià)值在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)是可以得到體現(xiàn)的。
2.市盈率。市盈率是決定買賣股票的最佳時(shí)機(jī)的重要指標(biāo)。對(duì)于一個(gè)投資者來(lái)說(shuō)，在選擇好了某一只股票的時(shí)候，還應(yīng)當(dāng)注意買入和賣出的時(shí)機(jī)，因?yàn)橹挥邪盐蘸昧速I入和賣出的時(shí)機(jī)，才可以獲得最大的利潤(rùn)。在價(jià)值投資的角度看，市盈率能夠幫助投資者找到買入或者賣出股票的最佳的時(shí)機(jī)。一般情況下，在證券市場(chǎng)上有這樣的盈利率水平的標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)市盈率為1至13倍的時(shí)候股票價(jià)值被低估；13至15倍的時(shí)候股票的價(jià)值是回歸的；16至20倍的時(shí)候股票的價(jià)值被高估；21倍以上的時(shí)候就意味著股票市場(chǎng)存在著泡沫現(xiàn)象。但是，但是并不是所有股票的買賣有是依據(jù)這樣的標(biāo)準(zhǔn)的。作為一個(gè)合格的投資者則必須要注重該公司的以前的經(jīng)營(yíng)狀況和未來(lái)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，如果只是孤立的按照這樣的盈利率標(biāo)準(zhǔn)去衡量是不是買入或者賣出的最佳時(shí)機(jī)的話，那么投資者很可能會(huì)對(duì)最佳投資時(shí)機(jī)判斷失誤，機(jī)械地運(yùn)用市盈率不是股票投資方法的合理運(yùn)用，這樣只會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的投資而不能獲取很好的收益，甚至只有虧損的可能。
（二）基于財(cái)務(wù)分析的價(jià)值評(píng)估
基于價(jià)值投資的理念，股票投資決策的關(guān)鍵是首先進(jìn)行股票價(jià)值評(píng)估，將股票價(jià)值和股票價(jià)格進(jìn)行比較，判斷是否存在高估和低估。在價(jià)值評(píng)估中，財(cái)務(wù)分析占重要地位。
1.賬面價(jià)值法。首先分析該企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，運(yùn)用該企業(yè)的大量原始信息，再根據(jù)股票價(jià)值=公司賬面價(jià)值+溢價(jià)的公式計(jì)算出該公司的股票價(jià)值。
這種方法簡(jiǎn)單明了，只要是懂得會(huì)計(jì)知識(shí)的人基本上都能熟練掌握，當(dāng)然這種方法用的多了就會(huì)導(dǎo)致股市上股票價(jià)值低于賬面價(jià)值的股票數(shù)量減少。從價(jià)值的角度考慮，雖然股票的價(jià)值低于了賬面價(jià)值，不會(huì)有什么投資風(fēng)險(xiǎn)，但是股票價(jià)值低也說(shuō)明了該公司的經(jīng)營(yíng)不景氣，正所謂便宜沒(méi)好貨，如果將來(lái)該公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上升，股票價(jià)格自然會(huì)上升，如果將來(lái)業(yè)績(jī)加劇惡化，股票會(huì)一文不值?？傊?，這種估值方法只適合短期初學(xué)者使用。
2.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。結(jié)合現(xiàn)金流量表中的數(shù)據(jù)并依附現(xiàn)在的折現(xiàn)率，利用公司未來(lái)的現(xiàn)金流量能夠準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)到企業(yè)的盈利能力，從而來(lái)估計(jì)公司的股票價(jià)值。這種方法能夠避免像資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表可以造假的可能性，因?yàn)楝F(xiàn)金流量表提供的現(xiàn)金流需要真金白銀做保障，不容易出現(xiàn)造假的情形。會(huì)計(jì)學(xué)者都知道，單純用現(xiàn)金流量表預(yù)測(cè)公司未來(lái)的現(xiàn)金流量比較困難。但是由于在實(shí)務(wù)中，人們通常使用扣除了折舊、利息和稅前盈余當(dāng)做公司的現(xiàn)金流量近似值。但是，用現(xiàn)金流的近似價(jià)值來(lái)估算公司股票的價(jià)值很有可能會(huì)偏離股票的實(shí)際價(jià)值，因?yàn)槠髽I(yè)的現(xiàn)金流本身是估算出來(lái)的，用未來(lái)的現(xiàn)金流去估算股票價(jià)值又是一個(gè)估算的過(guò)程，雙重估算導(dǎo)致偏差是在所難免的事情。用這種方法計(jì)算，雖然能夠大致估算到公司的當(dāng)前價(jià)值，但是想盡可能準(zhǔn)確的估計(jì)到公司的價(jià)值還的結(jié)合其他的方法才可以。
三、基于財(cái)務(wù)報(bào)表分析的股票投資策略
財(cái)務(wù)報(bào)表分析是進(jìn)行股票投資的基礎(chǔ)，股票投資的策略是建立在對(duì)某些上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表和其他相關(guān)事件的分析之上的，下面介紹有關(guān)投資策略的方法和步驟。
（一）宏觀經(jīng)濟(jì)分析
根據(jù)世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)確定經(jīng)濟(jì)所處的階段宏觀分析是進(jìn)行股票投資之前必須要做的事情，只有對(duì)經(jīng)濟(jì)的宏觀分析把握準(zhǔn)確了才有可能在未來(lái)的投資中處于不敗之地。因?yàn)椴煌慕?jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的影響是不一樣的，同樣不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)某一行業(yè)和某一公司的影響也不是一樣的。公司的盈利能力和公司的發(fā)展前景都要受到行業(yè)的影響，并且公司未來(lái)的盈利能力以及公司未來(lái)的發(fā)展前景都要受到公司所處的行業(yè)的影響，所以投資者應(yīng)當(dāng)通過(guò)宏觀分析和行業(yè)分析選擇具有投資潛力的行業(yè)進(jìn)行適當(dāng)?shù)耐顿Y。
（二）選擇投資公司
1.公司的基本面分析。具體的情況需要從以下方面進(jìn)行詳細(xì)分析：一是公司所處于的行業(yè)，并且需要確定該公司的發(fā)展處于此類行業(yè)的哪個(gè)階段，一般情況下，該公司如果是屬于這個(gè)行業(yè)的成長(zhǎng)階段，那么該公司的發(fā)展?jié)摿€是比較大的，未來(lái)的股票價(jià)格很有可能會(huì)升高；如果該公司是處在行業(yè)行業(yè)的衰退期，那么該公司的股票價(jià)格很有可能在未來(lái)一點(diǎn)是時(shí)間內(nèi)下跌。二是該公司處于該行業(yè)的什么位置，一些處于領(lǐng)先的或者是壟斷的地位的公司，一般而言他們的股票價(jià)格會(huì)有走高的趨勢(shì)。三是公司的經(jīng)營(yíng)和管理情況是如何的，一個(gè)公司的管理人員在一定程度上決定著公司未來(lái)的發(fā)展?fàn)顩r，因?yàn)橐恍┌l(fā)展不好的公司可能由于聘請(qǐng)了好的領(lǐng)導(dǎo)而走去事業(yè)的低谷。四是應(yīng)當(dāng)考慮公司在過(guò)去一段時(shí)間的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展?fàn)顩r，雖然過(guò)去的經(jīng)營(yíng)狀況無(wú)法說(shuō)明該公司未來(lái)的發(fā)展和經(jīng)營(yíng)狀況，但是投資者可以從過(guò)去的經(jīng)營(yíng)狀況分析預(yù)測(cè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況，比較好的公司他們的發(fā)展?fàn)顩r一般情況下是比較穩(wěn)定的，不會(huì)出現(xiàn)大起大落的現(xiàn)象。
2.基本的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析。投資者首先可以利用財(cái)務(wù)指標(biāo)和其他的有關(guān)的材料，對(duì)該公司的經(jīng)營(yíng)成果和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行比較分析，通過(guò)這些分析比較可以幫助投資者進(jìn)行正確合理的決策。投資者可以將同一行業(yè)內(nèi)公司的基本財(cái)務(wù)比率進(jìn)行橫的比較，再將某一公司的歷年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行縱向的比較，從而得到該公司償債的能力、營(yíng)運(yùn)的能力、盈利的能力以及發(fā)展的能力，再將這些能力在行業(yè)中所處的位置進(jìn)行分析比較，從而得出該公司的投資價(jià)值。
近幾年，國(guó)內(nèi)基金公司都在積極推出量化投資產(chǎn)品。但市場(chǎng)人士認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)的常見(jiàn)“量化”基金，實(shí)質(zhì)上大多是“量化選股”基金，從量化的風(fēng)險(xiǎn)控制到量化的交易，整個(gè)決策流程依然靠傳統(tǒng)的方法。
國(guó)內(nèi)著名投行宏觀策略研究員的工作積累，華爾街量化投資的歷練，使華商大盤量化擬任基金經(jīng)理費(fèi)鵬對(duì)量化投資的A股應(yīng)用有著自己的心得。他認(rèn)為，量化投資最大的優(yōu)勢(shì)在風(fēng)險(xiǎn)控制上。與傳統(tǒng)的價(jià)值投資“越跌越買”的理念不同，他認(rèn)為量化投資應(yīng)該是主動(dòng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷，通過(guò)技術(shù)分析、量化模型分析等判定風(fēng)險(xiǎn)，在確定風(fēng)險(xiǎn)之后，及時(shí)對(duì)倉(cāng)位進(jìn)行控制，及時(shí)止損。
費(fèi)鵬認(rèn)為，目前市場(chǎng)上的量化產(chǎn)品將研究的重點(diǎn)放在擇股和行業(yè)配置上，缺乏有效及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)響應(yīng)體系，而從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)看，量化的一大特點(diǎn)就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)判。因此，華商基金量化投資團(tuán)隊(duì)在吸收國(guó)內(nèi)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，在模型設(shè)計(jì)之初，便將核心定為風(fēng)險(xiǎn)控制。
在設(shè)計(jì)中，華商基金量化投資團(tuán)隊(duì)借助了包括從統(tǒng)計(jì)信息學(xué)角度出發(fā)的信息熵值（Entropy）的變化、從分形理論出發(fā)的市場(chǎng)模式（P atter n）的變化、從金融物理學(xué)角度出發(fā)的金融泡沫統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的變化、從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)出發(fā)的分析師一致預(yù)期分歧的變化和趨勢(shì)等，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)模型，對(duì)中短期系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析，依靠基金經(jīng)理和研究員對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、人口與社會(huì)的結(jié)構(gòu)性特征、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)周期等因素的分析，對(duì)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定性分析。
量化投資堅(jiān)持追求絕對(duì)收益
提及量化投資，人們就會(huì)想到西蒙斯用公式打敗市場(chǎng)的經(jīng)典案例。但這一投資工具在被引入國(guó)內(nèi)投資市場(chǎng)之后，并沒(méi)有展現(xiàn)其神奇的威力。根據(jù)wi n d數(shù)據(jù)分類顯示，目前市場(chǎng)上有19只量化基金，2 012年可統(tǒng)計(jì)的15只量化基金平均收益率僅為2 . 5 5%（同期滬指上漲3 .17%），國(guó)內(nèi)發(fā)行的量化基金的表現(xiàn)不盡如人意。
在費(fèi)鵬看來(lái)，國(guó)內(nèi)的量化基金僅僅是“量化選股”，追求相對(duì)收益。他認(rèn)為，量化投資的核心應(yīng)該是風(fēng)控，堅(jiān)持追求的則應(yīng)該是絕對(duì)收益。
相比而言，目前國(guó)內(nèi)公募量化基金多采用多因子模型，而多因子模型的設(shè)計(jì)原理是把價(jià)值投資理論通過(guò)數(shù)字模型加以表達(dá)。在實(shí)際測(cè)算中，華商基金量化團(tuán)隊(duì)每日漲幅居前的股票中，會(huì)有所謂投資價(jià)值較少的“垃圾股”，很難通過(guò)價(jià)值投資理論解釋。
高倉(cāng)位基金再遭重創(chuàng)
今年以來(lái)，以中郵成長(zhǎng)、廣發(fā)小盤、光大紅利等為代表的激進(jìn)派基金，一直保持很高的股票倉(cāng)位。在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)面前，這些基金損失慘重，但絕大部分基金經(jīng)理之前依然“信心”滿滿：一旦管理層出利好政策，我們?cè)诜磸棔r(shí)將為投資人打贏一仗。
三季度管理層果然出臺(tái)利好政策。9月18日，多則提振資本市場(chǎng)信心的利好消息：印花稅改為單邊征收；國(guó)資委支持中央企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展需要增持其所控股上市公司股份，支持中央企業(yè)控股上市公司回購(gòu)股份；匯金公司將在二級(jí)市場(chǎng)自主購(gòu)入工、中、建三行股票。受此刺激，9月19日大盤漲停。之后股市漲勢(shì)持續(xù)多日，滬指從1802點(diǎn)升到2333點(diǎn)。
不過(guò)，隨著全球金融風(fēng)暴的加劇，各國(guó)股市紛紛深幅大幅下跌，A股自然難以獨(dú)善其身。這些基金在上漲時(shí)也曾經(jīng)取得不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，但無(wú)奈好景曇花一現(xiàn)，讓那些等反彈翻身的基金經(jīng)理好夢(mèng)落空。
三季度，受大盤震蕩下行影響，股票型開(kāi)放式基金凈值也呈現(xiàn)逐步走低的態(tài)勢(shì)，簡(jiǎn)均凈值下跌14.99％。
在凈值表現(xiàn)較差的一類基金中，光大紅利、寶盈資源和深100ETF跌幅位于本季度前三。光大紅利和深100ETF的下跌主要是受到倉(cāng)位太高的影響，而寶盈資源的下跌與其持有的重倉(cāng)股有較大的關(guān)系。
次新基表現(xiàn)抗跌
次新基金在三季度表現(xiàn)出色。在收益排名中，跌幅較小的基本都是次新基金，部分次新基金在大幅下跌的市場(chǎng)中甚至取得了正收益：博時(shí)特許以1.03％的凈值增長(zhǎng)率位居股票型基金業(yè)績(jī)第一位，泰信優(yōu)勢(shì)、萬(wàn)家引擎分別以1％、0.88％的凈值增長(zhǎng)率分列混合型基金的前兩位。
國(guó)金證券基金研究中心總監(jiān)張劍輝認(rèn)為，在股票市場(chǎng)的持續(xù)調(diào)整中，次新基金憑借較低的倉(cāng)位優(yōu)勢(shì)，在震蕩市場(chǎng)中選擇更為靈活，表現(xiàn)相對(duì)出色，業(yè)績(jī)均處于同業(yè)前列。
海通證券基金分析師吳先興認(rèn)為，從本季度的凈值波動(dòng)來(lái)看，這些次新基金多采用了謹(jǐn)慎策略，除了倉(cāng)位都十分低，部分次新基金還加大了投資債券的力度，最近兩個(gè)月債券市場(chǎng)在降息預(yù)期的推動(dòng)下出現(xiàn)較大幅度的上漲，獲取了一定的正收益。但是目前距離次新基金的建倉(cāng)期滿時(shí)間不多，這些低倉(cāng)位的策略持續(xù)下去的可能性不大，因此在選擇基金時(shí)還是要考察基金的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，短期表現(xiàn)可能不具有代表性。
債基一枝獨(dú)秀
相對(duì)于偏股票型基金的持續(xù)縮水，三季度債券型基金一枝獨(dú)秀。根據(jù)國(guó)金證券基金研究中心的統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)期內(nèi)57只債券型基金(分級(jí)計(jì)算)凈值加權(quán)平均增長(zhǎng)2.39％，僅有3只基金凈值下跌。其中中信雙利基金凈值增長(zhǎng)高達(dá)6.08％，交銀增利AB為4.46％、交銀增利C也達(dá)到4.35％，此外，方達(dá)強(qiáng)債AB、廣發(fā)強(qiáng)債、方達(dá)債券B等基金凈值增長(zhǎng)也都在3％以上。
張劍輝分析說(shuō)，在通脹壓力略有緩解的背景下，央行下調(diào)貸款利率和存款準(zhǔn)備金率明確體現(xiàn)了調(diào)控基調(diào)由控制通脹向支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)傾斜，緊縮政策的放松給債券市場(chǎng)提供了相對(duì)寬松的環(huán)境，尤其是利率的下降進(jìn)一步提升債券市場(chǎng)的投資價(jià)值。純債券型基金獲益最多，凈值增長(zhǎng)率顯著高于偏債型基金，而參與股票投資的部分偏債型基金表現(xiàn)欠佳。
不過(guò)，有基金業(yè)人士認(rèn)為，債券中長(zhǎng)期牛市格局未變，但是目前債券“牛市”已到中期，短期面臨一定的回調(diào)壓力，債券基金隨債市調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)也增加。
封基出現(xiàn)機(jī)會(huì)?
市場(chǎng)繼續(xù)大跌，封閉式基金三季度凈值平均下跌13.3％，略低于偏股票型開(kāi)放式基金同期的平均跌幅。
三季度表現(xiàn)最為出色的是基金裕澤，其凈值僅下跌3.95％，名列封閉式基金凈值表現(xiàn)首位，遙遙領(lǐng)先其他封基。也因?yàn)槠涔善蓖顿Y的出色表現(xiàn)，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格僅輕微下跌了0.91％。此外，基金銀豐凈值跌7.90％、基金裕隆凈值跌8.04％，分列二、三名。
國(guó)金證券基金研究中心總監(jiān)張劍輝認(rèn)為，在悲觀情緒的左右下，長(zhǎng)剩余期限封閉式基金折價(jià)進(jìn)一步加深，目前長(zhǎng)剩余期限封閉式基金平均折價(jià)達(dá)到27％左右，部分基金折價(jià)在30％以上、最高折價(jià)接近35％。在長(zhǎng)剩余期限封閉式基金平均剩余存續(xù)期僅為6年的情況下，我們認(rèn)為目前折價(jià)水平下長(zhǎng)剩余期限封閉式基金具有一定的投資價(jià)值。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策與市場(chǎng)政策向積極方面的轉(zhuǎn)化積累，以及會(huì)計(jì)年度結(jié)束的日益臨近，封閉式基金分紅的話題將階段性受到市場(chǎng)關(guān)注。綜合比較折價(jià)水平、潛在分紅以及管理人長(zhǎng)期投資管理能力的分析結(jié)果，建議重點(diǎn)關(guān)注科瑞、景福、通乾、天元、同盛等基金。
不過(guò)，申萬(wàn)證券分析師朱贊認(rèn)為，三季度封閉式基金加權(quán)平均折價(jià)率波動(dòng)區(qū)間仍維持在20％－30％，沒(méi)有出現(xiàn)大的投資機(jī)會(huì)，折價(jià)率的穩(wěn)定波動(dòng)也反映出基金投資者對(duì)目前封閉式基金折價(jià)的認(rèn)同。在沒(méi)有任何外部因素推動(dòng)的情況下，封閉式基金市場(chǎng)將維持穩(wěn)定的折價(jià)率波動(dòng)，價(jià)格表現(xiàn)仍以股市為主要牽動(dòng)因素。但是，如果融資融券業(yè)務(wù)逐步推出和深入發(fā)展后，會(huì)使得基金市場(chǎng)交易活躍度提升，市場(chǎng)供求關(guān)系改善，對(duì)封閉式基金折價(jià)率將產(chǎn)生較大影響。我們等待該制度的逐步明朗，并重點(diǎn)關(guān)注封閉式基金的潛在投資機(jī)會(huì)。
四季度防御過(guò)冬?
2008年即將過(guò)去，基金四季度的投資策略成為關(guān)注的焦點(diǎn)，其是保守過(guò)冬還是像往年那樣用激進(jìn)手段爭(zhēng)取名次?
