序論：速發(fā)表網(wǎng)結(jié)合其深厚的文秘經(jīng)驗(yàn)，特別為您篩選了11篇金融機(jī)構(gòu)債券投資范文。如果您需要更多原創(chuàng)資料，歡迎隨時(shí)與我們的客服老師聯(lián)系，希望您能從中汲取靈感和知識！

篇1

一、全國銀行間債券市場概況

全國銀行間債券市場自1997年成立以來，在傳導(dǎo)貨幣政策、推進(jìn)利率市場化進(jìn)程、加快金融創(chuàng)新等方面發(fā)揮了不可替代的作用，實(shí)現(xiàn)了飛躍式發(fā)展。一是市場參與主體日益多元化。目前涵蓋商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、基金、其他非銀行金融機(jī)構(gòu)和企事業(yè)單位等各類機(jī)構(gòu)投資者，數(shù)量達(dá)12415家。二是市場規(guī)模迅速擴(kuò)大。2012年債券發(fā)行量達(dá)5.86萬億元，高峰年份超過9.5萬億元，托管債券余額達(dá)23.14萬億元，接近GDP總量的45%，交易量達(dá)436.9萬億元。三是交易品種不斷豐富。不僅有國債、央票、金融債等利率產(chǎn)品，而且包括各類金融機(jī)構(gòu)和工商企業(yè)發(fā)行的短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)換債券、中小企業(yè)集合票據(jù)、定向中小企業(yè)金融債券、資產(chǎn)支持證券（ABS）等信用債券。四是交易方式靈活多樣?，F(xiàn)已形成了以回購、現(xiàn)券為主，債券遠(yuǎn)期、債券借貸、利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證等多種交易工具為輔的綜合交易結(jié)構(gòu)。五是商業(yè)銀行居主導(dǎo)地位。2012年底，商業(yè)銀行債券托管余額15.76萬億元，占市場債券托管總量的66%，交易量252.1萬億元，占市場交易總量的57.7%，在全部25家做市商中，商業(yè)銀行占21家，在全部115家債券結(jié)算商中，商業(yè)銀行占51家。

二、農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)債券市場業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀

1.業(yè)務(wù)發(fā)展模式。農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)自1999年正式開辦債券市場業(yè)務(wù)以來，采取的是分散經(jīng)營模式，以縣級法人作為獨(dú)立經(jīng)營單位，自主開展債券市場業(yè)務(wù)。截至2012年末，全國農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)中，具備甲類銀行間債券市場成員資格的有4家，占該類市場成員總數(shù)的3.51%，具備乙類銀行間債券市場成員資格的有639家，占該類市場成員總數(shù)的13.55%。

2.業(yè)務(wù)規(guī)模情況。全國農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)債券市場業(yè)務(wù)發(fā)展初具規(guī)模，2012年，債券業(yè)務(wù)交易量達(dá)72.65萬億元，是2006年交易量的9.39倍，占市場交易總量的16.63%；債券托管量1.28萬億元，是2006年托管量的2.94倍，占市場債券托管總量的5.53%。

3.債券結(jié)構(gòu)情況。截至2012年末，全國農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)持有國債及金融債7298億元，占比59%，而企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券4955億元，占比達(dá)41%，較商業(yè)銀行平均值高24個(gè)百分點(diǎn)。從以上債券結(jié)構(gòu)可以看出，農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)信用債券持有比例偏高。

三、農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)債券市場業(yè)務(wù)發(fā)展中存在的問題

1.發(fā)展速度過快，投資交易水平較低。近年來，農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)債券交易量年均增速達(dá)47.26%，高于市場平均增速11.39個(gè)百分點(diǎn)，債券托管量年均增速達(dá)20.52%，高于市場平均增速2.85個(gè)百分點(diǎn)，增長速度較快。但從質(zhì)的方面考慮，農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)債券投資交易目前仍處于較低層次，主要利用債券市場的融資功能，債券承分銷業(yè)務(wù)較少，獲取價(jià)差收益的交易性操作較少，還未涉及利率互換、債券遠(yuǎn)期等創(chuàng)新性業(yè)務(wù)品種。

2.市場競爭力較弱。農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)可用資金頭寸較少，在銀行間市場不具有規(guī)模優(yōu)勢，缺乏市場競爭力。主要表現(xiàn)在：一是在債券市場處于弱勢地位。全國性商業(yè)銀行及證券機(jī)構(gòu)在債券市場局主導(dǎo)地位，農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)由于資金量較小，在市場中處于被動(dòng)地位，難以獲得一二級市場利差收入，在市場資金面緊張時(shí)，無法優(yōu)先從大機(jī)構(gòu)融入資金，相應(yīng)增加了業(yè)務(wù)套利操作的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。二是主動(dòng)應(yīng)對市場波動(dòng)能力較弱。由于資金量小，難以實(shí)現(xiàn)債券投資在品種結(jié)構(gòu)、利率結(jié)構(gòu)、久期結(jié)構(gòu)等各方面的科學(xué)組合管理，主動(dòng)應(yīng)對市場風(fēng)險(xiǎn)的能力較差。三是盲目接受中介機(jī)構(gòu)的推銷債券。缺乏長遠(yuǎn)投資規(guī)劃，高度依賴市場中介機(jī)構(gòu)，受推銷行為影響較大，被動(dòng)接受長期限政策性金融債、低評級信用債、城投債及次級債，市場流動(dòng)性較差，受市場波動(dòng)的影響較大。

3.風(fēng)險(xiǎn)控制能力較弱。一是對業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識不到位。在債券品種選擇上，只看票面利率，不看風(fēng)險(xiǎn)程度，片面追求投資收益，特別是在貸款投放受限的情況下，不惜投資低評級信用債，更有農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)大量投資風(fēng)險(xiǎn)程度較高的城投債，潛在風(fēng)險(xiǎn)因素較多。二是風(fēng)險(xiǎn)管控體系不完善。大部分機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理委員會沒有涉及債券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理工作，風(fēng)險(xiǎn)管理部門缺乏對債券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)評估，內(nèi)審部門對債券業(yè)務(wù)的系統(tǒng)審計(jì)和內(nèi)控評價(jià)也較為薄弱。三是風(fēng)險(xiǎn)管理工具單一。農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)在防控債券市場業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，主要依賴基礎(chǔ)性措施，如完善內(nèi)控制度、梳理操作流程、加強(qiáng)關(guān)鍵環(huán)節(jié)控制，缺乏運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)管理模型、壓力測試、敏感性分析等風(fēng)險(xiǎn)工具管理市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的各項(xiàng)措施。

4.高素質(zhì)專業(yè)化人才缺乏。一是專職人員少，專業(yè)化程度不高，僅能夠滿足最基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)操作，無法進(jìn)行科學(xué)的勞動(dòng)分工組合，專業(yè)化程度不高；二是缺乏高級專業(yè)人才。無法有效進(jìn)行債券業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃及投資組合管理，在業(yè)務(wù)操作上易出現(xiàn)感覺型買賣、跟風(fēng)型買賣、被動(dòng)型買賣等交易行為，極易形成投資風(fēng)險(xiǎn)；三是人才成長激勵(lì)及培訓(xùn)機(jī)制不健全。未建立有效的考核激勵(lì)措施，債券市場人員缺乏競爭成長的活力。從業(yè)人員的成長基本依賴?yán)蠁T工的“傳、幫、帶”，難以跟上銀行間債券市場的發(fā)展變化。

5.非市場成員農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)債券投資渠道不暢。目前，仍有一定數(shù)量的農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)，不具備銀行間債券市場成員資格，缺乏開展債券市場業(yè)務(wù)的渠道。造成這種局面的原因主要有：一是缺乏專業(yè)交易人員和風(fēng)險(xiǎn)控制人員，難以承受業(yè)務(wù)運(yùn)營成本，加入銀行間債券市場的動(dòng)力不足；二是受市場監(jiān)管政策約束，省內(nèi)具備市場成員資格的農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)不具備債券結(jié)算資格，無法為其提供債券委托服務(wù)；三是受早期債券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件的影響較深，對債券托管在系統(tǒng)外存在顧慮，不愿意接受系統(tǒng)外具有委托資格機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)。由于非市場成員農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)大量閑置資金只能用于存放人行、存放同業(yè)等低息業(yè)務(wù)，資金運(yùn)作效率和收益率較低，因此，解決債券投資渠道問題顯得尤為關(guān)鍵。

四、農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)債券市場業(yè)務(wù)發(fā)展探索

1.健全完善風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制體系建設(shè)，在董事會下設(shè)立債券市場業(yè)務(wù)委員會，作為債券市場業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理體系的最高決策機(jī)構(gòu)，審定內(nèi)控管理制度、風(fēng)險(xiǎn)管理程序和措施、年度運(yùn)營方案及重大事項(xiàng)決策等，從總體上把控住業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)度。綜合運(yùn)用各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)管理方法和工具，完善授權(quán)授信、流程管理、崗位分離與制約，有效防范操作風(fēng)險(xiǎn)。做好市值監(jiān)測、壓力測試、Var模型分析，管理好流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)。

2.建立科學(xué)的績效考核體系及激勵(lì)機(jī)制。業(yè)務(wù)的持續(xù)安全高效運(yùn)轉(zhuǎn)，更需要有效的內(nèi)部經(jīng)營激勵(lì)約束機(jī)制。鑒于債券投資業(yè)務(wù)對收益、風(fēng)險(xiǎn)及市場關(guān)系維護(hù)的多方面要求，可采取綜合平衡記分卡績效管理方法，從財(cái)務(wù)、客戶維護(hù)、內(nèi)部流程、學(xué)習(xí)與成長四項(xiàng)指標(biāo)全面評價(jià)激勵(lì)債券投資團(tuán)隊(duì)，實(shí)現(xiàn)團(tuán)隊(duì)價(jià)值與個(gè)人價(jià)值匹配發(fā)展，不斷提升債券投資盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)管控水平。

3.探索集約化經(jīng)營之路。農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)債券市場業(yè)務(wù)現(xiàn)行的分散經(jīng)營管理模式，不能有效整合資金規(guī)模和人才資源優(yōu)勢，不利于管控風(fēng)險(xiǎn)，存在著發(fā)展瓶頸，應(yīng)逐步向集約經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變，嘗試組建省聯(lián)社債券市場業(yè)務(wù)服務(wù)平臺，逐步整合省內(nèi)資金規(guī)模和人才資源，以委托服務(wù)的方式，走規(guī)?；?、專業(yè)化發(fā)展的路子，增強(qiáng)對轄內(nèi)非市場成員和規(guī)模較小市場成員農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)的支持服務(wù)能力，減少營運(yùn)成本，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益。

參考文獻(xiàn)：

1.張淑君.論信用等級對債券利差的解釋作用[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng)，2013（1）.

2.馮雪彬.債券融資市場存在問題及發(fā)展對策[J].財(cái)會通訊，2012（29）.

篇2

中圖分類號:F830.39文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1007-4392(2007)05-0003-03

一､中美債市的結(jié)構(gòu)差異

債券市場是通過債券和票據(jù)的金融工具將長期資金融通給借款人的資本市場｡債券市場的發(fā)展,對于完善資本市場結(jié)構(gòu),深化金融發(fā)展,具有重要意義｡對發(fā)展中國家而言,債券資本市場對于改善國內(nèi)融資結(jié)構(gòu),減少對國際資本市場的依賴,消除對外部融資過度依賴造成的貨幣錯(cuò)配和期限錯(cuò)配現(xiàn)象,增強(qiáng)一國金融體系和經(jīng)濟(jì)體系的安全性和穩(wěn)定性,具有重要的積極作用｡自亞洲金融危機(jī)后,發(fā)展中國家國內(nèi)本幣債市的發(fā)展,對于增加國際金融體系的穩(wěn)定性也起了非常關(guān)鍵的作用｡中國作為一個(gè)發(fā)展中國家,國內(nèi)本幣債券市場的發(fā)展,對于促進(jìn)我國金融發(fā)展和提高金融體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的促進(jìn)作用,同樣具有重大的意義｡2004年末,我國債券市場余額為GDP的32%,同期日本和美國的經(jīng)濟(jì)債券化比率分別是192%和163%；2005年我國債市發(fā)行量為41791億元,市場規(guī)模為72172億元｡與資本市場發(fā)展先進(jìn)的國家美國相比,除了市場規(guī)模的差異外,我國債券市場的發(fā)展和美國債券市場結(jié)構(gòu)還在以下幾個(gè)萬面,存在著明顯差距｡

(一)債券種類數(shù)量差異

由表1和表2可知,截止2005年9月末,按照債券發(fā)行主體分類,我國債券市場上的債券品種只存在著3種類型：財(cái)政部發(fā)行的政府債券(國庫券)､金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融債､企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債(包括企業(yè)短期融資債)｡雖然各發(fā)債主體由于發(fā)行債券的期限､發(fā)行方式､付息方式以及期限等債券具體條款存在差異,從而具體不同債券有不同的叫法和名稱,但發(fā)債主體類型單一化的實(shí)質(zhì)并沒有改變｡不同債券發(fā)行主體由于其在國民經(jīng)濟(jì)體系中的角色差異,其融資目的存在較大差異,比如政府債券主要為調(diào)控貨幣體系的整體流動(dòng)性,金融債券為補(bǔ)充金融機(jī)構(gòu)資本金,只有企業(yè)發(fā)債才對建立金融部門和實(shí)體部門間的聯(lián)系通道最為直接｡而從美國債市品種數(shù)量上看,債券發(fā)行人的種類要多得多,就官方發(fā)債主體而言,就有財(cái)政部(國庫券)､地方政府(市政債券)､聯(lián)邦機(jī)構(gòu)(federaI agency，聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券)等；同時(shí),主要為管理基礎(chǔ)債券風(fēng)險(xiǎn)的衍生債券品種種類也很多,這些表外債券的發(fā)行人多為市場中介機(jī)構(gòu),這些債券的發(fā)行也并出于發(fā)行人的融資需求,在大部分情況下,只是出于管理債券市場風(fēng)險(xiǎn)的需要｡

(二)債券品種結(jié)構(gòu)差異

我國債券市場結(jié)構(gòu)不但單一,而且分布比較集中｡從發(fā)行人角度,我國債券市場只存在著3種類型,且基本分布在政府債券和金融債券上,企業(yè)債券的占比很少｡由表1可看出,企業(yè)債券僅占了債券市場的2%份額,而國庫券和金融債分別占了58%和40%的市場份額｡我國債券市場規(guī)模本就有限,因此,從中國債券市場的品種結(jié)構(gòu)看,債券市場的一大融資功能是為金融機(jī)構(gòu)自身服務(wù)的,金融債券比重大的結(jié)果是造成了資本在金融體系內(nèi)部的循環(huán),而非便利資本流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域發(fā)揮直接的生產(chǎn)功能｡我國債券發(fā)行主體的單一化和企業(yè)債券比重的過少,說明我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門通過債券資本市場從金融體系融通資金的能力還很有限,債市的基本功能和對經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用,還比較有限｡從表2看,美國債幣的品種分布就比較平均,國庫券､市政債券和聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券三者合計(jì)的政府債券市場占比為35%,抵押債券和公司債券兩者合計(jì)的企業(yè)債券市場占比為44%,剩下的市場份額則基本上為金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)行的､特殊類型的表外衍生型證券｡可見,美國債市上的品種結(jié)構(gòu)分布比較平均,企業(yè)債券占主要比重,表明美國債券資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系比較直接和緊密,對真實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用自然也就較大｡

二､中國債市結(jié)構(gòu)單一化的原因

(一)缺少利率形成曲線

利率曲線反映了市場對不同期限資本時(shí)間價(jià)值的評判和未來經(jīng)濟(jì)走勢的看法｡與美國債市相比,我國債券市場品種單一､分布不均態(tài)勢的一大重要原因,在于利率非市場化和債券市場不發(fā)達(dá)造成的利率形成曲線(yieIdcurve)缺失｡政府債券和金融債券由于風(fēng)險(xiǎn)較少,流動(dòng)性較大,本身就是利率曲線的構(gòu)成基礎(chǔ)和重要影響因素,因此缺少利率形成曲線,對政府債券和金融債券發(fā)行影響較低,因而也容易發(fā)行成功｡但單個(gè)企業(yè)和財(cái)政部､金融機(jī)構(gòu)相比,大多發(fā)行規(guī)模較少,因此,沒有利率曲線的定價(jià)參考作用,企業(yè)債券發(fā)行的難度大大增加｡利率曲線對不同類型債券發(fā)行影響的不同作用,造成了我國債市品種較為結(jié)構(gòu)單一和分布不均的根本性因素｡造成我國利率曲線缺失的直接原因,在于我國債幣市場化發(fā)展程度較低,資本市場不發(fā)達(dá),貨幣市場不完善,資本市場和貨幣市場兩者間的發(fā)展不配套等金融領(lǐng)域的深層次原因｡

(二)債市發(fā)展開放程度差異

債市開放包括對內(nèi)開放和對外開放,對內(nèi)開放意味著債券發(fā)行門坎的降低,市場決定發(fā)行的成?。簩ν忾_放意味著外國投資者進(jìn)入中國債幣的便當(dāng),它需要資本項(xiàng)目的開放等一系列相關(guān)配套措施的支持｡債市的開放與債幣的市場化進(jìn)程是直接聯(lián)系的,債市市場化程度越高,債幣的開放程度也就越大｡債幣對內(nèi)開放要求發(fā)行進(jìn)程中的備案制,而我國當(dāng)前債券發(fā)行仍實(shí)施核準(zhǔn)制,說明我國債市對內(nèi)開放程度較低｡比如,我國《企業(yè)短期融資券管理辦法》雖然規(guī)定了企業(yè)短期融資債券的發(fā)行實(shí)行備案制,但融資余額仍須由中央銀行核準(zhǔn)；《證券融資公司短期融資券管理辦法》同樣也規(guī)定有相同的內(nèi)容,并且券商也不具備發(fā)行短期融資券的時(shí)機(jī)選擇,只能由中國人民銀行授權(quán)的中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司負(fù)責(zé)安排短期融資券的發(fā)行時(shí)間｡由于我國資本項(xiàng)目的管制和資本市場的不對外開放,債市的對外開放更是程度較低｡

(三)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的重資本化

入世使我國的經(jīng)濟(jì)､金融體系加速融入了世界經(jīng)濟(jì)一體化和金融全球化的軌道｡為提高我國商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)對國外金融機(jī)構(gòu)的競爭實(shí)力,增強(qiáng)我國金融機(jī)構(gòu)抗擊金融開放后帶來的國際資本沖擊和風(fēng)險(xiǎn)增加能力,依照國際慣例改善資本結(jié)構(gòu),我國各種金融機(jī)構(gòu)紛紛加大了次級資本的發(fā)行力度｡如為了拓寬證券公司融資渠道,增加證券公司的流動(dòng)性,我國與2004年頒布了《證券公司短期融資券管理辦法》；為了增強(qiáng)保險(xiǎn)公司的償付能力,2004年9月,中國保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會頒布了《保險(xiǎn)公司次級定期債務(wù)管理暫行辦法》；為了增加商業(yè)銀行的資本實(shí)力,我國與2001年頒布了《商業(yè)銀行長期債券管理辦法》｡各種規(guī)范金融機(jī)構(gòu)債券發(fā)行法規(guī)和管理辦法的出臺,極大的促進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)債券的發(fā)行速度,增加了金融機(jī)構(gòu)的資本實(shí)力｡2004年和2005年,我國政府債券(包括中央銀行債)的發(fā)行量分別為44333億元和69253億元；同期金融債券發(fā)行為5123億元和7117億元；同期企業(yè)債券發(fā)行僅為326億元和2078億元｡金融債券大多期限較長,可見金融機(jī)構(gòu)重資本化和重組需要進(jìn)行的債券發(fā)行,造成了我國債券市場結(jié)構(gòu)中金融債集中的一大重要原因｡

三､發(fā)展我國債市的措施建議

(一)吸引國際金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入國內(nèi)債券發(fā)行市場債券市場投資主體的多元化,有利于債市運(yùn)行效率的提高和增加穩(wěn)定性,促進(jìn)債市有效性的發(fā)展｡國際金融機(jī)構(gòu)作為國際債券市場上的資深參與者,吸引其進(jìn)入國內(nèi)債券發(fā)行市場,不僅可以增加我國債券品種的數(shù)量,改善我國債券市場結(jié)構(gòu)；而且由于國際金融機(jī)構(gòu)的市場化運(yùn)行示范作用,可在規(guī)范我國債券市場運(yùn)行,完善債市市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),以及消除投資者多元化尤其是國外投資者進(jìn)入國內(nèi)債券市場的政策和管理障礙方面,起到一個(gè)“催化劑”(catalytic roIe)的作用｡國際金融機(jī)構(gòu)對新興債市的促進(jìn)作用較為明顯,從2000年到2005年,各多邊發(fā)展銀行(multilateral development banks，MDBs)在24個(gè)分布在發(fā)展中國家的新興債券市場進(jìn)行了534次債券發(fā)行,發(fā)行規(guī)模達(dá)52億美元；中國也在2005年首次發(fā)行了國際機(jī)構(gòu)債券,但數(shù)額僅為21.3億元｡要能有效吸引國際金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入國內(nèi)債券發(fā)行市場,除了需要完善我國的債市基礎(chǔ)設(shè)施外,還需要在以下兒個(gè)方面下工大：公開､透明､健全的管理框架；完善的信息披露管理制度；運(yùn)轉(zhuǎn)高效的結(jié)算安排體系；投資基礎(chǔ)多元化,發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者；非歧視性的稅收和匯率控制體系｡

(二)吸引國際投資者進(jìn)入國內(nèi)債券市場

與吸引國際金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入國內(nèi)債券發(fā)行市場一道,吸引國際投資者進(jìn)入國內(nèi)債市,對于改善我國債券品種單一化局面,促進(jìn)債市深化發(fā)展,具有不可替代的作用｡外國機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入我國債市可以起到增加我國債市流動(dòng)性的作用,外國機(jī)構(gòu)投資者的雄厚資本實(shí)力和在固定收益資本市場的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn),可以在我國債市上發(fā)揮主要交易商和做市商的功能；外國投資者不但拓展我國債市投資基礎(chǔ),還可通過示范作用引入國外債市的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和理念｡當(dāng)前我國債市對外國投資者是基本封閉的,阻礙國際投資者進(jìn)入我國債市的因素表現(xiàn)在多個(gè)方面,如資本管制､債市市場基礎(chǔ)設(shè)施不完善,債市管理體制不透明,財(cái)稅體系不配套等｡在當(dāng)前我國金融市場有效開放的前提下,外資對我國債券市場的投資渠道有限,只能通過QFII單一渠道進(jìn)入｡而我國QFII過渡設(shè)立的初衷,是允許國外投資者投資國內(nèi)股票市場,目的是為股市“開匣放水”,允許合格境外投資者投資境內(nèi)股票｡截至2006年7月底,我國共批準(zhǔn)了45家QFII,74.95億美元外匯額度QFII共匯入本金約合人民幣511億元,基本上用于股票投資｡QFII投資相對穩(wěn)健,隨著我國債券市場的發(fā)展,只要我國能夠開發(fā)出合適的債券品種,吸引國際投資者進(jìn)入國內(nèi)債市,應(yīng)該難度不大｡吸引國際投資者進(jìn)入國內(nèi)債券市場,對于改善我國債券投資者的組成機(jī)構(gòu),擴(kuò)大我國債市規(guī)模,具有重要作用｡

(三)完善國內(nèi)資本市場的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

資本市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的內(nèi)容包括相關(guān)金融立法,完善監(jiān)管和自律組織機(jī)構(gòu),培育債市發(fā)展的中介組織機(jī)構(gòu),如評級､法律､會計(jì)､審計(jì)中介機(jī)構(gòu),健全會計(jì)體系和信息披露體系等｡債市發(fā)展帶來債市市場化程度的提高,市場化程度提高要求增強(qiáng)債市運(yùn)行效率｡資本市場基礎(chǔ)設(shè)施,包括健全的法律體系､嚴(yán)格的會計(jì)和審計(jì)標(biāo)準(zhǔn),以及良好的政治環(huán)境｡制度環(huán)境與市場紀(jì)律間顯然存在著強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系｡一方面,強(qiáng)的制度環(huán)境總是對應(yīng)著強(qiáng)有力市場紀(jì)律約束；另一方面,制度環(huán)境完善總是可以增強(qiáng)市場紀(jì)律的約束作用｡市場紀(jì)律(market discipline)包括市場監(jiān)測(market monitor信貸已成為銀行最重要的消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)之一｡發(fā)展住房消費(fèi)信貸對于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,提高商業(yè)銀行經(jīng)濟(jì)效益,促進(jìn)銀行市場體系的發(fā)育有著十分重要的意義｡

參考文獻(xiàn)

篇3

結(jié)算業(yè)務(wù)的推出，實(shí)際意味著銀行間債券市場對所有想?yún)⑴c該市場的投資者敞開了大門。銀行間債券市場所特有的“一對一場外詢價(jià)、自主談判、逐筆成交”的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易方式，以及參與主體眾多、機(jī)構(gòu)類型全面的特點(diǎn)，為非金融機(jī)構(gòu)參與該市場運(yùn)作提供了客觀條件。

同時(shí)，幾年來的發(fā)展表明，債券結(jié)算業(yè)務(wù)的推出，極大地滿足了中小金融機(jī)構(gòu)和為數(shù)眾多的非金融機(jī)構(gòu)參與銀行間債券市場、共享貨幣市場資源和信息的需要，改變了它們在市場中的被動(dòng)和從屬局面，提高了它們參與市場的意識和效率，激發(fā)了投資債券市場的熱情。

富有魅力的銀行間債市

今年6月底，上市公司TCL集團(tuán)披露，自2004年1月2日開始，公司采取通過委托一級交易商中國建設(shè)銀行購買央行票據(jù)的方式，將閑置資金進(jìn)行日常資金的頭寸管理，操作債券理財(cái)14筆，累計(jì)發(fā)生額為32億元。據(jù)預(yù)計(jì)，在不到半年的時(shí)間里，公司購買的票據(jù)到期后就可獲利1415.5萬元（與銀行定期存款相比多收益785萬元）。這一信息的披露,讓不少企業(yè)驚訝于現(xiàn)金管理實(shí)現(xiàn)的巨大收益。

現(xiàn)在有許多上市公司從市場上籌集了大量資金，但短期內(nèi)沒有好的投資渠道。以存款的形式存在商業(yè)銀行，利率不高；投資于股市，風(fēng)險(xiǎn)又很大；委托證券公司進(jìn)行委托理財(cái)，更可能出現(xiàn)巨額虧損。而如果投資于銀行間債券市場，是一條比較好的理財(cái)渠道。

銀行間債券市場的債券業(yè)務(wù)種類較多,品種豐富，投資者可以根據(jù)需要選擇。比如現(xiàn)券買賣、債券回購(封閉式回購、買斷式回購)、債券分銷、債券質(zhì)押等,隨著市場的完善和發(fā)展,不久還可能推出諸如融券、質(zhì)押券置換、期限調(diào)整、遠(yuǎn)期交易等新的業(yè)務(wù)種類。

此外，銀行間債券市場在債券品種上的創(chuàng)新也十分活躍,為投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大投資收益創(chuàng)造了條件。比如,被視為債市創(chuàng)新先行者的國家開發(fā)銀行不斷推陳出新,像浮動(dòng)利息債券、發(fā)行人及投資人選擇權(quán)債券、利率互換債券、增發(fā)債券、本息剝離債券、遠(yuǎn)期定價(jià)等等,既完善了債券收益率曲線，提高了債券市場的流動(dòng)性，又滿足了投資者的不同需求。特別需要提到的是回購業(yè)務(wù)。今年5月20日,銀行間債券市場率先推出了集融資、融券、賣空、套利等多種功能于一身的買斷式回購業(yè)務(wù),為在熊市中幫助投資者適度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和創(chuàng)造新的贏利機(jī)會提供了新的途徑。

與此同時(shí)，銀行間債券市場的債券發(fā)行主體日趨多元化，債券托管容量不斷增大,債券種類也越來越多,給投資者提供了非常大的選擇余地。截至2004年7月,該市場債券發(fā)行體涵蓋了財(cái)政部、人民銀行、開發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、以中信公司為代表的企業(yè)債券發(fā)行人和以中國銀行、建設(shè)銀行為代表的商業(yè)銀行等等，通過中央結(jié)算公司托管的債券余額達(dá)4.5萬億元,債券種類包括國債、政策性銀行金融債券、企業(yè)債券、央行票據(jù)、美元債券等。其中，商業(yè)銀行次級債券今年7月第一次步入中國資本市場舞臺;農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行在銀行間市場重啟市場化發(fā)債之旅;國開行發(fā)行的第一支境內(nèi)美元債券已于不久前獲準(zhǔn)在銀行間債券市場流通轉(zhuǎn)讓。據(jù)悉,不久的將來,企業(yè)債券也將在銀行間債券市場進(jìn)行流通試點(diǎn)。

特別要提到的是，人民銀行為調(diào)控貨幣市場而特別發(fā)行的央行票據(jù)以其零風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性好、期限適中、收益較高等特點(diǎn)而備受投資者喜愛。TCL集團(tuán)對票據(jù)的投資就是一個(gè)很好的例子。今后,證券公司債券、信貸資產(chǎn)證券類債券、貨幣市場基金、債券基金等也可能進(jìn)入銀行間市場。

此外，從債券結(jié)算人的角度看，絕大部分人都通過開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)，建立起長期、廣闊、穩(wěn)固的銷售網(wǎng)絡(luò)和客戶群體，拓展了自己的業(yè)務(wù)空間，提升了中間業(yè)務(wù)層次，并成為增加業(yè)務(wù)收入的一項(xiàng)來源。

從銀行間債券市場本身的角度看，隨著眾多非金融機(jī)構(gòu)法人的不斷加入，銀行間債券市場交易主體過于單一、市場覆蓋面過于狹窄、投資需求一致性較高、市場流動(dòng)性較差的缺陷在一定程度上得以緩解。

從貨幣政策的角度看，債券結(jié)算制度還豐富了貨幣市場的組織架構(gòu)，提高了貨幣政策傳導(dǎo)的效能，為央行貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制創(chuàng)造了更為廣闊的空間。

如此看來，債券結(jié)算制度是一個(gè)有利于多個(gè)方面的制度安排。

特有的制度安排

對于非金融機(jī)構(gòu)來說，參與銀行間債券市場需要條件，結(jié)算就是這些公司“芝麻，開門”的按紐。這是銀行間債券市場特有的一項(xiàng)制度安排。

目前，中央結(jié)算公司的結(jié)算成員主要分為三類：

甲類成員：是指擁有債券結(jié)算資格的存款類金融機(jī)構(gòu)，可以開立一級債券賬戶，自行進(jìn)行債券托管結(jié)算業(yè)務(wù)，但需要經(jīng)過中央結(jié)算公司的業(yè)務(wù)培訓(xùn)，購置相應(yīng)設(shè)備，并按期交納一定的費(fèi)用。對于具有商業(yè)銀行柜臺業(yè)務(wù)資格的甲類成員還需要再開立一個(gè)總賬戶，專用于柜臺業(yè)務(wù)結(jié)算；

乙類成員：是指除了甲類成員以外的其它金融機(jī)構(gòu)，可以通過開立一級債券賬戶，自行進(jìn)行債券托管結(jié)算業(yè)務(wù)，但也需要經(jīng)過中央結(jié)算公司的業(yè)務(wù)培訓(xùn)，購置相應(yīng)設(shè)備，并按期交納一定的費(fèi)用；

丙類成員：是指除甲、乙類成員以外的其它金融機(jī)構(gòu)（特別是中小型金融機(jī)構(gòu)）或者非金融機(jī)構(gòu)法人，需要通過甲類成員在中央結(jié)算公司開立一級債券賬戶，并委托其代為進(jìn)行日常的債券托管結(jié)算業(yè)務(wù)（交易決策權(quán)仍留在自己手中），因此，不需要經(jīng)過中央結(jié)算公司的業(yè)務(wù)培訓(xùn)，也不用購置設(shè)備，只需交納一次性的開戶費(fèi)用，不需按期交納賬戶的維護(hù)費(fèi)用。

由此可見，對于沒有債券結(jié)算業(yè)務(wù)資格（或商業(yè)銀行柜臺業(yè)務(wù)資格）的金融機(jī)構(gòu)而言，可以根據(jù)自己參與債券市場的能力，選擇是否需要將自己的賬戶委托結(jié)算人進(jìn)行托管結(jié)算，而對于非金融機(jī)構(gòu)（如企事業(yè)單位，上市公司等）而言，則只能將自己的賬戶委托給結(jié)算人進(jìn)行操作。

從另一方面來看，對于那些規(guī)模偏小、不熟悉銀行間債券市場、經(jīng)驗(yàn)欠缺、人員不足的中小金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)來說，通過委托結(jié)算人進(jìn)行賬戶托管結(jié)算，也是一條比較理想的試水銀行間債券市場的渠道。

首先，它可以借助于結(jié)算人的人力、物力、經(jīng)驗(yàn)、信息資源等優(yōu)勢，獲得多種多樣的信息、咨詢乃至培訓(xùn)服務(wù), 消除資信不對等和信息不對稱對其業(yè)務(wù)發(fā)展的不利影響，提高資金的使用效率，在有限的人力、物力資源條件下，迅速了解和把握市場的瞬息變化，從開始試水銀行間市場到逐漸熟悉這個(gè)市場。

其次，還可以利用結(jié)算人具有的公開市場一級交易商、國債、金融債一級承銷商、做市商等資格的優(yōu)勢，提高委托人投資債券資產(chǎn)的盈利性、流動(dòng)性和安全性。

第三，解決了這些資產(chǎn)規(guī)模較小、交易需求較少的小機(jī)構(gòu)投資人需要量體裁衣、量力而行的實(shí)際需求，減少因直接入網(wǎng)所需的費(fèi)用，有效節(jié)約營運(yùn)成本。

第四，與結(jié)算人形成一個(gè)以結(jié)算人為中心，規(guī)模實(shí)力相對較大的利益共同體，相互之間的資金有了互補(bǔ)性，債券的吞吐能力大大增強(qiáng)，改變了只身在銀行間債券市場孤軍作戰(zhàn)的不利局面，提高了抗風(fēng)險(xiǎn)能力和駕馭市場的贏利能力。

非金融機(jī)構(gòu)介入銀行間債券市場還有一個(gè)好處，就是可以利用自身跨市場成員的特殊身份,開展跨市場轉(zhuǎn)托管進(jìn)行套利等相關(guān)業(yè)務(wù)，從而增加了一條新的贏利或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的渠道。據(jù)了解，目前發(fā)生轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)最多的是數(shù)量對比明顯不占優(yōu)勢的部分證券公司，而已經(jīng)介入銀行間債券市場的非金融機(jī)構(gòu)則很少提出轉(zhuǎn)托管申請，實(shí)際發(fā)生轉(zhuǎn)托管的數(shù)量很小。除了證券公司在研究實(shí)力、金融人才等方面確比非金融機(jī)構(gòu)有明顯優(yōu)勢以外，非金融機(jī)構(gòu)很少涉獵跨市場轉(zhuǎn)托管這一領(lǐng)域。這與其對債券市場不了解、對跨市場轉(zhuǎn)托管沒興趣以及即使有興趣卻無實(shí)力和經(jīng)驗(yàn)等都有很大的關(guān)系。當(dāng)然，有關(guān)轉(zhuǎn)托管手續(xù)和效率等方面的問題也可能是一個(gè)不可忽視的因素。

令人關(guān)注的安全問題

結(jié)算是一種必須通過中介機(jī)構(gòu)的交易安排，安全問題為不少企業(yè)所關(guān)心。為控制金融風(fēng)險(xiǎn)，防范結(jié)算人惡意操控丙類成員的賬戶，中央結(jié)算公司設(shè)置了必要的防范措施：一是丙類成員可以隨時(shí)通過中央結(jié)算公司提供的電話語音查詢系統(tǒng)實(shí)時(shí)監(jiān)控和查詢自己的賬戶，二是結(jié)算人必須按期向其委托人發(fā)送對賬單。

這里需要指出的是，通過債券結(jié)算人投資于銀行間債券市場，與通過證券公司進(jìn)行委托理財(cái)有本質(zhì)的區(qū)別，這是兩種完全不同的理財(cái)渠道。二者的差別在于，委托理財(cái)是將資金全權(quán)委托給證券公司進(jìn)行運(yùn)作，一定時(shí)期之后按照協(xié)議取得收益，委托人在委托期間很難監(jiān)控資金的使用，因此具有很大的操作風(fēng)險(xiǎn)。這一點(diǎn)已在今年的證券市場中得到證實(shí)，許多上市公司深陷委托理財(cái)陷阱并引發(fā)巨額虧損的報(bào)導(dǎo)更是屢見媒體。

而債券結(jié)算則不然，投資人只是委托人開立賬戶，賬戶的所有權(quán)仍是委托人自己的;盡管委托人將自己的債券賬戶的結(jié)算操作權(quán)委托給了人，但由于具有完善的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，因此風(fēng)險(xiǎn)是可控的。

不僅如此,相對于近年交易所市場證券公司回購業(yè)務(wù)中挪用客戶保證金事件,銀行間債券市場的回購業(yè)務(wù)制度優(yōu)勢凸顯。

篇4

一、我國利率市場化及國債發(fā)行的基本情況

（一）我國利率市場化及我國利率市場化進(jìn)程

利率市場化是指金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場經(jīng)營融資的利率水平。它是由市場供求來決定，包括利率決定、利率傳導(dǎo)、利率結(jié)構(gòu)和利率管理的市場化。實(shí)際上，它就是將利率的決策權(quán)交給金融機(jī)構(gòu)，由金融機(jī)構(gòu)自己根據(jù)資金狀況和對金融市場動(dòng)向的判斷來自主調(diào)節(jié)利率水平，最終形成以中央銀行基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)，以貨幣市場利率為中介，由市場供求決定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的市場利率體系和利率形成機(jī)制。

2002 年3 月，人民銀行將境內(nèi)外資金融機(jī)構(gòu)對境內(nèi)中國居民的小額外幣存款，統(tǒng)一納入境內(nèi)小額外幣存款利率管理范圍；2003 年7 月，境內(nèi)英鎊、瑞士法郎、加拿大元的小額存款利率放開，由各商業(yè)銀行自行確定并公布。小額外幣存款利率由原來國家制定并公布7 種減少到境內(nèi)美元、歐元、港幣和日元4 種；2003 年11 月，小額外幣存款利率下限放開，商業(yè)銀行可根據(jù)國際金融市場利率變化，在不超過人民銀行公布的利率上限的前提下，自主確定小額外幣存款利率，賦予商業(yè)銀行小額外幣存款利率的下浮權(quán)；2004 年11 月，調(diào)整境內(nèi)小額外幣存款利率，放開1 年期以上小額外幣存款利率，商業(yè)銀行擁有了更大的外幣利率決定權(quán)，順利實(shí)現(xiàn)了“貸款利率管下限、存款利率管上限”的階段性目標(biāo)；2012年6月，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍，存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍；2013年7月，全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，將取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)商業(yè)原則自主確定貸款利率水平，并取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制，改變貼現(xiàn)利率在再貼現(xiàn)利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)確定的方式，由金融機(jī)構(gòu)自主確定，意味著中國已經(jīng)向利率市場化邁進(jìn)。

（二）我國國債發(fā)行的基本情況

國債發(fā)行方式。目前，我國國債發(fā)行處于定向發(fā)售、承購包銷和招標(biāo)發(fā)行并存階段，與以往發(fā)行方式相比具有低成本、高效率的特點(diǎn)。一是定向發(fā)售。集中于向養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、失業(yè)保險(xiǎn)基金、金融機(jī)構(gòu)等特定機(jī)構(gòu)發(fā)行國債的方式，主要適用于國家重點(diǎn)建設(shè)債券、財(cái)政債券、特種國債等品種。二是承購包銷。承購包銷方式始于1991年，主要用于不可流通的憑證式國債，它是由各地的國債承銷機(jī)構(gòu)組成國債承銷團(tuán)，通過與財(cái)政部簽訂承銷協(xié)議來決定發(fā)行條件、承銷費(fèi)用和承銷商的義務(wù)，因而是帶有一定市場因素的國債發(fā)行方式。三是招標(biāo)發(fā)行。通過招標(biāo)的方式來確定國債的承銷商和發(fā)行條件，根據(jù)發(fā)行對象的不同，招標(biāo)發(fā)行又可分為繳款期招標(biāo)、價(jià)格招標(biāo)、收益率招標(biāo)三種形式。其中，金融機(jī)構(gòu)承購包銷的發(fā)行方式是我國發(fā)行國債所采用的主要手段。

國債品種分類。目前，我國國債品種逐漸規(guī)范為面向個(gè)人投資者為主的儲蓄國債（電子式）和面向機(jī)構(gòu)投資者為主的記賬式國債兩大類，記賬式國債允許機(jī)構(gòu)投資者參與投資，也是目前發(fā)行量最大的國債品種。截止2010年底，記賬式國債佘額5.96萬億元，占所有國債品種的89.5%。從利率方面區(qū)分，有固定利率國債和浮動(dòng)利率國債，固定利率國債發(fā)行量遠(yuǎn)大于浮動(dòng)利率國債。我國發(fā)行的國債期限短至1年以下，長至30年期的超長期國債，已經(jīng)成為當(dāng)今世界上為數(shù)不多的能夠發(fā)行超長期國債的國家之一，但我國的國債期限大多以3-5年期的債券為主，大多品種尚不可上市流通。

發(fā)行場所及持有者結(jié)構(gòu)。我國儲蓄式國債發(fā)行場所主要為金融機(jī)構(gòu)及其分支機(jī)構(gòu)，記賬式國債通過全國銀行間債券市場、證券交易所債券市場發(fā)行，其中試點(diǎn)商業(yè)銀行柜臺銷售部分不再另行分配額度。國債的持有者通常以政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、基金債券機(jī)構(gòu)及個(gè)人為主。近年，我國的個(gè)人持有國債比例相比發(fā)達(dá)國家處于較高水平，美國國債的個(gè)人持有比例約為10%，而我國的個(gè)人持有國債比例可超過50%以上。

二、我國利率市場化對國債發(fā)行的影響

（一）增大短期債券與中長期債券的利差。我國國債收益率在利率管制下始終處于平緩勢態(tài)，利率市場化將促進(jìn)債券收益率曲線的大幅震蕩是必然的。利率市場化首先會加強(qiáng)投資者的短期債券價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，增加短期債券的數(shù)量，加強(qiáng)短期債券的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，導(dǎo)致短期債券利率相對于長期債券而言是下降的，增大長短期國債收益率的差距。其次，利率市場化將逐步提升投資者規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的能力，促使市場形成適合的心理預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)估價(jià)，并在長期債券品種收益率中得到體現(xiàn)，相對提高長期債券利率，從而擴(kuò)大長短期國債收益率的差距。

（二）市場化導(dǎo)致短期利率的波動(dòng)加大，對國債收益率曲線產(chǎn)生影響。短期利率不影響收益率曲線的水平位置，但影響曲線的斜率和彎曲率，并且對前者的影響要小于對后者的影響。當(dāng)短期利率波動(dòng)增大時(shí)，收益率曲線會變得更凹，債券市場利率的市場化程度越高，這種影響就越大。

（三）債券發(fā)行成本加大，國債定價(jià)機(jī)制備受考驗(yàn)。在市場經(jīng)濟(jì)國家，市場利率是制約國債利率的主要因素。一般的原則是國債利率要保持與市場利率大體相當(dāng)?shù)乃健Ｈ鐕鴤矢哂谑袌隼?，不僅會增加財(cái)政的利息負(fù)擔(dān)，還會出現(xiàn)國債券排擠其他證券，或拉動(dòng)市場利率上升，不利于證券市場和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。反之，國債利率低于市場利率太多，則會使國債失去吸引力，影響國債的正常發(fā)行。在我國經(jīng)濟(jì)中，由國家制定的銀行利率起主導(dǎo)作用，市場利率在銀行利率基礎(chǔ)上受資金供求狀況的影響而有所浮動(dòng)。債券若無法滿足大于等于市場利率預(yù)期將出現(xiàn)發(fā)行無力的局面，在利率市場化的驅(qū)動(dòng)下債券利率被動(dòng)增長在中長期債券方面體系更為明顯。以三年期憑證式國債為例，2012年三年期憑證式國債發(fā)行利率較2002年高出3個(gè)百分點(diǎn)。

三、利率市場化下國債發(fā)展的國際啟示

第一，發(fā)行方式機(jī)動(dòng)性較強(qiáng)。美國、日本的國債發(fā)行主要采用公募招標(biāo)和直接發(fā)售相結(jié)合的發(fā)行方式，其中以公募為主。美國可上市流通的國債都是通過公募招標(biāo)的方式發(fā)行的，其具體的招標(biāo)方式以多種價(jià)格招標(biāo)為主，同時(shí)輔之以加權(quán)平均價(jià)格的單一價(jià)格招標(biāo)，目的是滿足各種需求的投資者以吸引到更多的資金進(jìn)入國債發(fā)行市場，提高債券發(fā)行的效率。我國國債的發(fā)行方式在經(jīng)歷了80年代的行政分配，90年代初的承購包銷，目前采取的是定向發(fā)售、承購包銷和招標(biāo)發(fā)行相結(jié)合的方式，招標(biāo)發(fā)行占比仍有較大的提升空間。

第二，國債的品種較多。美國的國債品種包括聯(lián)邦政府的貼現(xiàn)債券、附息債券，以及聯(lián)邦機(jī)構(gòu)的債券和政府儲蓄債券。日本國債形式也呈現(xiàn)出多樣化趨勢，針對性較強(qiáng)。其中，不乏財(cái)政貸款資金特別賬戶（FILP）債等形式的特殊國債，用于對需要政府投入的公共事業(yè)或扶持的行業(yè)和企業(yè)，適度拓寬公共事業(yè)發(fā)展的資金來源，為一些市場參與意愿不強(qiáng)，需要政府支持的行業(yè)提供更多的資金支持，以便從制度上解決財(cái)政投資需求與投資供給之間的矛盾。從發(fā)行期限方面來看，美國債券的發(fā)行期限形成長、中、短期限的合理搭配，既有期限為幾日的預(yù)付稅款債券，又有期限為13周、26周及52周的短期債券，還有2至10年的中期債券和10至30年的長期債券。日本國債主要分為：短期債，主要是6個(gè)月和1年期的國庫券；中期債，主要是2年期和5年期的國債；長期債，主要是10年期的國債，包括向個(gè)人投資者發(fā)行的儲蓄債及向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的通脹指數(shù)國債；超長期債的債券期限有20年期、30年期和40年期。而我國隨著國債流通市場的建立和發(fā)展，可轉(zhuǎn)讓國債的比重有所提高，但是較發(fā)達(dá)國家而言，我國的債券品種的標(biāo)準(zhǔn)化和多樣化還是相對欠缺。

第三，市場參與者以及交易方式多元化。從20世紀(jì)70年代開始，日本引入債券市場機(jī)制。具體而言，就是解除了禁止銀行將持有的國債在市場轉(zhuǎn)讓的限制，形成了符合市場機(jī)制的流通市場，能夠進(jìn)行合理的定價(jià)。美國的國債交易主體中除了聯(lián)邦儲備銀行、商業(yè)銀行等銀行金融機(jī)構(gòu)外，還有證券公司、信托投資公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)以及一些共同基金，此外還包含一些個(gè)人投資者和海外投資者。其中，紐約聯(lián)邦儲備銀行認(rèn)可的一級自營商在國債的二級市場居于中心的地位，一級自營商的作用可視同于做市商，它們是市場的創(chuàng)造者，也是市場流動(dòng)的提供者。做市商不斷地報(bào)出買進(jìn)價(jià)和賣出價(jià)格，投資者可以按照做市商的報(bào)價(jià)和數(shù)量隨時(shí)買進(jìn)和賣出，不會因?yàn)橘I賣雙方的不平衡而導(dǎo)致交易中斷。此外，美國國債市場的交易方式也很豐富，除國債的現(xiàn)貨交易以外還有回購、期貨、期權(quán)，互換等國債衍生品交易方式。在債券市場化的發(fā)展進(jìn)程上，我國國債流通市場目前成交量規(guī)模與市場建立之初有了很大的進(jìn)步，但是與債券托管總量相比，其換手率還是偏低，市場活躍性與發(fā)達(dá)國家還有一定差距。

四、我國利率市場化下發(fā)展國債市場的建議

第一，完善國債發(fā)行兌付方式。通過開辟網(wǎng)絡(luò)購買、電話訂單、薪金自動(dòng)投資等電算化建設(shè)提高國債發(fā)行效率。財(cái)政部或人民銀行應(yīng)參照“財(cái)稅庫銀橫向聯(lián)網(wǎng)”系統(tǒng)的設(shè)計(jì)思路，充分依靠網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的應(yīng)用，盡早開發(fā)并推廣應(yīng)用“憑證式國債發(fā)行兌付管理系統(tǒng)”。進(jìn)一步完善國債的清算方式，整合憑證式國債發(fā)行環(huán)節(jié)，突破人民銀行與承銷商業(yè)銀行“機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)瓶頸”的限制，實(shí)現(xiàn)儲蓄國債兌付、登記、清算的自行調(diào)劑和通買通兌。

第二，增加國債品種。針對目前國債市場品種過于單一和國債市場的現(xiàn)狀，適時(shí)、合理分配短期、長期國債比重，增加專項(xiàng)國債種類，滿足投資需求以及公開市場操作的需要。同時(shí)面向兩個(gè)市場增加短期國債和超長期國債的發(fā)行，一方面，保證中央銀行公開市場業(yè)務(wù)操作的順利進(jìn)行以及個(gè)人投資者短期投資的需求，另一方面，為商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)提供多樣的投資、套利以及完善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的金融工具。逐漸使國債品種豐富并相成系列，確立國債利率的基準(zhǔn)利率的地位。

第三，豐富國債交易方式。盡快推出債券期貨，期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品，在活躍交易所市場交易的同時(shí)，建立市場做空機(jī)制，使交易所市場的流動(dòng)性更加穩(wěn)定。雖然在1995年國債期貨交易由于投機(jī)違規(guī)操作而暫停，近期推出國債期貨可能有些困難，但依然可以先編制包括銀行間債券市場和交易所市場的國債指數(shù)，再推出國債指數(shù)期貨，滿足投資者套期保值的需要。逐漸地、有步驟地建立一個(gè)流動(dòng)性強(qiáng)、國債定價(jià)合理化、并能有效回避利率風(fēng)險(xiǎn)的國債市場體系。

第四，完善國債市場做市機(jī)制。吸取發(fā)達(dá)國家國債市場實(shí)行做市商制度的經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步培育我國國債市場做市商，提高我國國債市場流動(dòng)性，尋找有效的突破口：一是增加報(bào)價(jià)商的實(shí)力和數(shù)量，提高市場報(bào)價(jià)商對買賣國債價(jià)差的把握能力；二是增加可報(bào)價(jià)券種類，突出可報(bào)價(jià)券的代表性，針對流動(dòng)性較低的債券形成有效的報(bào)價(jià)體系，促進(jìn)不同債種成交量共同增長；三是增強(qiáng)報(bào)價(jià)的持續(xù)性，對于債券市場個(gè)別國債品種利差短縮的情況，也應(yīng)進(jìn)行持續(xù)、規(guī)范的報(bào)價(jià)；四是規(guī)范報(bào)價(jià)商操作行為，有關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)對報(bào)價(jià)操作行為的監(jiān)管，積極引導(dǎo)其在應(yīng)有的責(zé)任范圍內(nèi)進(jìn)行相關(guān)操作。同時(shí)，應(yīng)該從法律法規(guī)等各方面進(jìn)一步完善雙邊報(bào)價(jià)制度，適度放寬準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)引導(dǎo)更多報(bào)價(jià)商進(jìn)入市場，對做市商進(jìn)行恰當(dāng)?shù)恼咝灾笇?dǎo)和保護(hù)，逐漸使我國的做市商更加有效地發(fā)揮促進(jìn)市場流動(dòng)性的作用。

參考文獻(xiàn)：

[1]《中美國債市場比較分析》邵瑩 李珍玉 《廣西商業(yè)高等學(xué)校學(xué)報(bào)》2005年第4期

篇5

隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快，各國債券市場的開放程度日益提高、國際化趨勢日益明顯，在這樣的大背景下，促進(jìn)我國債券市場的開放，也成為一種必然的選擇。債券市場國際化是指以債券為媒介的國際間資本流動(dòng)，即債券發(fā)行、債券交易、債券投資超越一國的界限，實(shí)現(xiàn)國際間的自由化，由國內(nèi)債券市場轉(zhuǎn)變成國際性的債券市場。我國債券市場作為新興債券市場，無論從債券發(fā)行主體、債券投資者、還是發(fā)行幣種來看，其對外開放程度都還處于起步階段，市場機(jī)制、投資理念尚不成熟，相關(guān)法律法規(guī)有待健全和完善，整體開放程度還較低，但債券市場對外開放的措施正在不斷出臺。

一、我國債券市場國際化的進(jìn)程

（一）債券籌資開放

1. 境內(nèi)外幣債券市場。1993年6月26日，中國冶金進(jìn)出口總公司委托華夏證券有限公司在我國境內(nèi)發(fā)行4000萬美元外幣企業(yè)債券，這是我國首次在境內(nèi)發(fā)行外幣債券，開創(chuàng)了我國國內(nèi)外幣債券市場的先河。另外，國開2003年美元債為國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行外幣債券作了探索，是我國首只國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)外幣債券，該只債券通過中央國債登記結(jié)算公司運(yùn)作的債券發(fā)行系統(tǒng)招標(biāo)發(fā)行，發(fā)行對象是銀行間債券市場具有外幣業(yè)務(wù)經(jīng)營資格的金融機(jī)構(gòu)。進(jìn)出口銀行也在國家開放銀行之后，于2005年10月28日向全國銀行間市場具有外幣業(yè)務(wù)經(jīng)營資格的金融機(jī)構(gòu)發(fā)行2005年第一期境內(nèi)美元債券。由于人民幣尚未實(shí)現(xiàn)完全自由兌換，境內(nèi)外幣的供給是有限的，因此目前在國內(nèi)外幣債券市場的發(fā)展受到了一定限制。

2. 國際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券。從2002年開始，國際金融公司、亞洲開發(fā)銀行等國際開發(fā)機(jī)構(gòu)就尋求在中國境內(nèi)發(fā)行人民幣債券籌資，滿足其貸款需求。按照國務(wù)院的要求，中國人民銀行會同有關(guān)部門對國際開發(fā)機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣債券進(jìn)行了研究。2005年3月1日，中國人民銀行、財(cái)政部、國家發(fā)改委和證監(jiān)會四部委以聯(lián)合公告的形式了《國際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》，允許符合條件的外資機(jī)構(gòu)可在國內(nèi)發(fā)行人民幣債券，為國際開發(fā)機(jī)構(gòu)在中國境內(nèi)發(fā)行人民幣債券制定了政策框架。

（二）債券投資開放

境內(nèi)外幣債券市場的發(fā)展情況決定了國內(nèi)投資者在境內(nèi)投資外幣債券的積極性。2003年國家開發(fā)銀行在境內(nèi)發(fā)行了一期5億美元的美元債券，為國內(nèi)投資者提供了投資外幣債券的機(jī)會，實(shí)現(xiàn)了國內(nèi)投資者境內(nèi)投資外幣債券，但目前只限于銀行間債券市場具有外匯經(jīng)營權(quán)的金融機(jī)構(gòu)；2005年10月28日，進(jìn)出口銀行向全國銀行間市場具有外幣業(yè)務(wù)經(jīng)營資格的金融機(jī)構(gòu)發(fā)行2005年第一期境內(nèi)美元債券。由于我國金融市場還不夠發(fā)達(dá)，貨幣自由兌換程度低，因此國內(nèi)機(jī)構(gòu)和國外機(jī)構(gòu)在國內(nèi)發(fā)行外幣債券的規(guī)模不會太大。

隨著2002年12月我國QFII制度的推出，具有一定資格的國外投資者可通過QFII制度將外匯轉(zhuǎn)換成人民幣投資于我國國內(nèi)的人民幣債券。但是我國的QFII制度只涉及交易所市場，作為我國債券市場主體部分的銀行間債券市場尚沒有允許QFII進(jìn)行債券投資。且從市場需求角度來看，目前QFII的投資規(guī)模還不是很大。另外，亞洲債券基金一期、二期分別于2003、2005年實(shí)施，作為國外機(jī)構(gòu)投資國內(nèi)本幣債券的形式，投資于本地區(qū)貨幣計(jì)值的亞洲債券。

在2004年3月以來，香港金融管理局債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU）與我國中央國債登記結(jié)算公司中央債券簿記系統(tǒng)經(jīng)過幾年的醞釀后終于實(shí)現(xiàn)了聯(lián)網(wǎng)，內(nèi)地經(jīng)批準(zhǔn)可經(jīng)營外匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)可通過跨越兩個(gè)系統(tǒng)的聯(lián)網(wǎng)直接持有及買賣CMU債務(wù)工具，從而增加了一條國內(nèi)投資者可直接投資香港市場流通的外幣債券的渠道。另外我國QDII制度的實(shí)施，在資本項(xiàng)目未完全開放情況下，QDII制度無疑是促進(jìn)國內(nèi)投資者投資境外外幣債券開放的有效措施，是下一步我國債券投資開放的重點(diǎn)。（蔡國喜，2004）

（三）境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)赴香港發(fā)行人民幣債券

自2003年11月國務(wù)院批準(zhǔn)香港人民幣業(yè)務(wù)開辦以來，隨著香港人民幣業(yè)務(wù)的深入開展，發(fā)展香港人民幣債券市場成為各方關(guān)注的話題。2005年，人民銀行在推動(dòng)香港人民幣業(yè)務(wù)試點(diǎn)的框架下，對在港建立人民幣債券發(fā)行機(jī)制的可行性和有關(guān)的政策問題進(jìn)行了深入研究。2007年6月，經(jīng)國務(wù)院同意，中國人民銀行和國家發(fā)展和改革委員會正式了《境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券管理暫行辦法》，為境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)赴香港發(fā)行人民幣債券制定了一個(gè)政策框架。

《暫行辦法》后，國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行和中國銀行相繼獲準(zhǔn)赴香港發(fā)行人民幣債券，總額100億元。從債券發(fā)行情況來看，市場反應(yīng)積極，投資者認(rèn)購踴躍，投資者認(rèn)購數(shù)量均遠(yuǎn)高于債券發(fā)行規(guī)模。

二、債券市場對外開放的意義

從發(fā)達(dá)國家和部分新興市場債券市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，債券市場的對外開放是證券市場國際化的突破口，是經(jīng)濟(jì)增長和金融發(fā)展的重要體現(xiàn)。債券市場對外開放是世界金融市場的一大發(fā)展趨勢，我國國債市場的對外開放對我國的國民經(jīng)濟(jì)、金融市場和債券市場的發(fā)展具有非常重要的意義。

（一）債券市場國際化有利于滿足境外投資組合多樣化的需要。在證券市場上合理的投資應(yīng)當(dāng)是股票、國債、公司債、投資基金的有效組合。境外投資者一向注重投資資金的三性，即不僅追求利潤最大化，還追求其安全性與流動(dòng)性。債券市場國際化是外資進(jìn)入中國證券市場的必然要求，可以使境外投資者更大范圍尋求高收益證券投資的需要，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)， 優(yōu)化資產(chǎn)組合。

（二）債券市場國際化可以有力地推動(dòng)我國債券市場的改革與創(chuàng)新。對外開放債券市場必然使得一級市場的發(fā)行制度和二級市場的交易制度得到更好的規(guī)范，在透明度、流動(dòng)性、發(fā)行技術(shù)、銷售效率、國民待遇等方面與國際接軌。目前我國債券市場應(yīng)參照國外發(fā)達(dá)、成熟債券市場的經(jīng)驗(yàn)對不規(guī)范之處進(jìn)行改革，在與國際接軌的基礎(chǔ)上進(jìn)行金融創(chuàng)新來吸引更多的外資流入我國債券市場。

（三）實(shí)現(xiàn)債券市場國際化，有利于爭取亞洲債券市場建設(shè)主導(dǎo)權(quán)。債券市場對外開放有利于吸收外部資源為本國經(jīng)濟(jì)所用，使債券市場的資源配置功能在更大的范圍、更廣的領(lǐng)域中得以發(fā)揮。通過加快國內(nèi)債券市場的對外開放進(jìn)程，可以促進(jìn)相關(guān)債券市場制度、運(yùn)作方式、監(jiān)管體系和支付清算系統(tǒng)的改善，在這一過程中逐步培育一個(gè)國際化的債券市場，使得我國在未來亞洲債券市場建設(shè)和金融合作的過程中提供更多的貢獻(xiàn)，獲得亞洲債券市場建設(shè)的主導(dǎo)權(quán)，并可在本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中獲得區(qū)域資源的幫助。

三、我國債券市場對外開放面臨的風(fēng)險(xiǎn)

債券市場的對外開放應(yīng)與一國金融體系和債券市場的發(fā)展?fàn)顩r相適應(yīng)，不能脫離實(shí)際。目前，隨著我國資本流入規(guī)模的擴(kuò)大、對外資本輸出逐漸增多以及資本項(xiàng)下交易規(guī)模的迅速擴(kuò)大，跨境資本雙向流動(dòng)的格局在我國已經(jīng)初步形成。這既表明了我國資本市場的進(jìn)一步對外開放，又可能帶來與資本流動(dòng)相關(guān)的一系列風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

1. 國際跨市場風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)?？缇迟Y本雙向流動(dòng)是我國資本市場不斷開放的結(jié)果，與此同時(shí)會帶來資本市場的風(fēng)險(xiǎn)。這里所指的市場風(fēng)險(xiǎn)主要是開放給市場所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)為波動(dòng)溢出效應(yīng)。在資本市場開放的條件下，本國市場和外國市場在資本流動(dòng)、市場運(yùn)作等方面聯(lián)系的加強(qiáng)使得本國市場和外國市場的關(guān)聯(lián)度增加，這會增加其他國家市場動(dòng)蕩對本國資本市場的影響。其他國家資本市場的波動(dòng)會通過外國投資者在本國市場上投資行為的改變，傳送到本國市場，這就是所謂的“溢出效應(yīng)”。

2. 國內(nèi)市場間風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。我國債券市場國際化的一個(gè)重要內(nèi)容就是外國資本和外國投資者的進(jìn)入。在本國市場存在明顯的盈利空間時(shí)，大規(guī)模的資本流動(dòng)將不可避免。隨著我國金融市場日益融合，各種金融資產(chǎn)、各類金融機(jī)構(gòu)密切相連，相互交織形成一個(gè)復(fù)雜而龐大的體系。金融機(jī)構(gòu)在某一金融子市場產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)極易通過資金交易的紐帶影響著整個(gè)金融市場及其參與者?？缡袌鲲L(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)也是目前國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的一個(gè)主要政策議題。

3. 金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。我國債券市場的開放、外國金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入將為我國帶來一個(gè)金融創(chuàng)新的。金融創(chuàng)新的作用是雙向的，它既增加了一國金融體系的活力，但同時(shí)也給金融體系帶來了風(fēng)險(xiǎn)。尤其是金融衍生產(chǎn)品具有極大的滲透性，它的出現(xiàn)打破了金融市場各子市場之間、衍生產(chǎn)品與原生產(chǎn)品之間的傳統(tǒng)界限，從而將衍生產(chǎn)品市場的風(fēng)險(xiǎn)通過這種聯(lián)系傳遞到金融體系的各個(gè)方面，大大增加了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

四、債券市場對外開放的建議

根據(jù)我國實(shí)際，債券市場的對外開放應(yīng)在以下幾方面采取措施：

（一）建立資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系，加快外匯管理體制改革步伐

一方面，通過運(yùn)用反周期措施、結(jié)構(gòu)政策和資本管制等各種政策工具，減少跨境資本雙向流動(dòng)的負(fù)面影響；另一方面，對跨境資本雙向流動(dòng)進(jìn)行有效的統(tǒng)計(jì)、跟蹤、預(yù)測和分析，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，適時(shí)調(diào)整管理目標(biāo)。因此，這一資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系應(yīng)當(dāng)包括資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)控制的政策體系和資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測體系。另外，我國應(yīng)繼續(xù)實(shí)行審慎的外債政策，把安全性放在首位，采取有效措施控制外債風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，隨著人民幣向完全可兌換方向的不斷推進(jìn)和匯率制度改革的加快，切實(shí)加強(qiáng)外匯管理體制改革就顯得十分重要。必須加強(qiáng)對國際游資（熱錢）的管理和監(jiān)測，強(qiáng)化短期資本流入和結(jié)匯管理，防范短期資本沖擊。

（二）發(fā)展金融衍生產(chǎn)品，豐富債券市場工具

近年來，中國債券市場在快速發(fā)展的同時(shí)，逐漸暴露出缺乏避險(xiǎn)工具的問題，尤其是缺乏規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)的工具。隨著市場的參與者日益廣泛，在直接融資比例不斷上升的情況下，投資者對金融風(fēng)險(xiǎn)敏感度日益上升。目前，中國金融市場已達(dá)到相當(dāng)規(guī)模，缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具，不利于穩(wěn)定投資者信心，這將制約金融市場功能的進(jìn)一步提升。因此，進(jìn)一步推動(dòng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，尤其是信用衍生產(chǎn)品等工具的創(chuàng)新，對于中國債券市場乃至整個(gè)金融市場來說是至關(guān)重要的。

（三）加強(qiáng)證券市場的法制建設(shè)，提高監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管能力。

這里的法制建設(shè)主要是指法律制度和監(jiān)管體系。當(dāng)今的金融市場特征是金融創(chuàng)新層出不窮、金融國際化、自由化與金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營趨勢日益加強(qiáng)，由此對于監(jiān)管當(dāng)局的宏觀調(diào)控能力與風(fēng)險(xiǎn)管理能力提出了更高的要求。要根據(jù)國際慣例，進(jìn)一步修改、完善盡快修改、完善銀行業(yè)及證券業(yè)的法律法規(guī)，以適應(yīng)國際化的進(jìn)程。能否在日益開放和復(fù)雜的金融環(huán)境下管理好金融風(fēng)險(xiǎn)、提高監(jiān)管能力，已經(jīng)是左右證券市場發(fā)展及開放進(jìn)程的重大因素。

（四）我國債券市場的國際化應(yīng)與人民幣國際化進(jìn)程齊頭并進(jìn)。

債券市場國際化與本國貨幣的國際化是密切相關(guān)的。人民幣的國際化和資本項(xiàng)目的自由化將是在我國加入世貿(mào)組織成為世界貿(mào)易強(qiáng)國的過程中不可避免的。我國證券市場國際化的進(jìn)程應(yīng)該與資本項(xiàng)目的自由化、人民幣的國際化進(jìn)程共同推進(jìn)，不能單純?yōu)榱宋嗟耐赓Y而開放我國證券市場。東南亞金融危機(jī)告誡我們，只有在人民幣成為儲備貨幣、資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)完全可兌換、國內(nèi)金融監(jiān)管體制已經(jīng)基本健全等條件齊備的條件下，才能更好地推動(dòng)證券市場開放進(jìn)程，最終實(shí)現(xiàn)債券市場的國際化。

參考文獻(xiàn)：

[1] 蔡國喜，“對外開放：債市必經(jīng)之路”，數(shù)字財(cái)富，2004年第12期

[2] 蔡國喜，“我國債券市場如何走向?qū)ν忾_放”，中國債券信息網(wǎng)，2005年

[3] 李文龍，“亞洲債券基金的由來與發(fā)展”[J]，中國金融半月刊，2005年第22期

篇6

美國一直以來實(shí)行的是分業(yè)監(jiān)管模式。在宏觀審慎方面，不管是分業(yè)監(jiān)管模式還是統(tǒng)一監(jiān)管模式都存在不到位的缺點(diǎn)。拿發(fā)生危機(jī)的美國來說，對于不斷創(chuàng)新的金融衍生品沒有專門的機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，并不能消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在住房抵押貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放抵押貸款給貸款人時(shí)，住房抵押貸款機(jī)構(gòu)并沒有對貸款人的信用、還款能力、收入高低等進(jìn)行嚴(yán)格的審查，不考慮由此帶來的后果，只是為了追求自身的利益，不停的為貸款人發(fā)放貸款。此時(shí)，美國的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在宏觀上并沒有對住房抵押貸款機(jī)構(gòu)給次級貸款人發(fā)放貸款的行為進(jìn)行制止，沒有對其實(shí)施適當(dāng)有效的監(jiān)管。當(dāng)次級抵押貸款證券化時(shí)，會有評級機(jī)構(gòu)對特殊目的公司SPV發(fā)行的債券進(jìn)行評級，因?yàn)樵u級機(jī)構(gòu)是商業(yè)性質(zhì)的，況且美國也沒有專門的機(jī)構(gòu)來對評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。因此評級機(jī)構(gòu)對發(fā)行的債券基本上評級在當(dāng)時(shí)良好的經(jīng)濟(jì)條件下的評級都是優(yōu)等級的，這樣投資者會認(rèn)為這種債券的風(fēng)險(xiǎn)很低，從而放心購買。這些次級抵押貸款債券之所以能夠廣泛流通，還有信用增級機(jī)構(gòu)對發(fā)行債券的機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用擔(dān)保，如果一旦住房貸款人沒有辦法償還住房貸款時(shí)，投資者購買的債券就會因此跌價(jià)，而此時(shí)信用增級機(jī)構(gòu)就會對投資者進(jìn)行補(bǔ)償。因此站在投資者的角度，認(rèn)為這種債券還是值得購買的。但是評級機(jī)構(gòu)以及信用增級機(jī)構(gòu)在美國并沒有機(jī)會對其進(jìn)行嚴(yán)格的金融監(jiān)管，因此美國的分業(yè)監(jiān)管模式出現(xiàn)了空白，造成了宏觀金融監(jiān)管的不到位。

二、金融衍生品過度創(chuàng)新增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

全球化的過程中，金融行業(yè)越來越趨向于融合更趨于一體化，金融體系的復(fù)雜性也越來越強(qiáng)。在美國這樣一個(gè)金融市場高度發(fā)達(dá)的國家，它的金融創(chuàng)新是不容忽視的，由此帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)同樣也不容忽視。我們知道從住房抵押貸款發(fā)展成為住房抵押貸款債券MBS，再后來衍生出來的資產(chǎn)支持債券ABS，由MBS和ABS發(fā)展而來的擔(dān)保債券憑證CDO，再到后來的信用違約掉期CDS。從這來看，我們可以清楚地看到，金融產(chǎn)品創(chuàng)新越具有規(guī)模。規(guī)模越來越大，金融衍生品的交易量越來越大，一方面就會增加金融機(jī)構(gòu)本身的操作風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)產(chǎn)生了增加了金融體系中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在2001年到2007年期間，全球的次級抵押貸款，債務(wù)擔(dān)保憑證CDO和信用違約掉期CDS的規(guī)模分別擴(kuò)大了2.4倍、98倍和300倍。從這些數(shù)據(jù)中我們可以看到，金融衍生品工具的發(fā)展是不斷增長的，規(guī)模也壯大了很多，但也無限增加金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，許多這些金融衍生品是由少數(shù)幾個(gè)大的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易的，使機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)集中在少數(shù)這些大機(jī)構(gòu)，這又進(jìn)一步的增加了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三、金融監(jiān)管的順周期性

金融監(jiān)管的順周期性主要體現(xiàn)在資本充足率及以上的公允價(jià)值會計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對資本充足率的要求，將在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期放松，在資本充足率體現(xiàn)上面，繁榮時(shí)資本充足率的制定會相對低點(diǎn)，銀行就會有更多的資金來進(jìn)行信貸方面等有所作為，而銀行投資擴(kuò)大行為和信貸供給擴(kuò)大行為又會進(jìn)一步拉動(dòng)整個(gè)市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因此無形中又放大了經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，使得經(jīng)濟(jì)更趨向于繁榮；反之，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)就提高資本充足率，就會進(jìn)一步加深經(jīng)濟(jì)的衰退。金融監(jiān)管的順周期性還體現(xiàn)在公允價(jià)值會計(jì)上面：具體可以表現(xiàn)為，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)所擁有的資產(chǎn)價(jià)格在市場上的價(jià)格下跌時(shí)，而作為公允價(jià)值會計(jì)方面，就會引起這個(gè)金融機(jī)構(gòu)的整個(gè)市場價(jià)值也跟著下跌，對于投資這個(gè)金融機(jī)構(gòu)的投資者來說，投資者就會拋售持有的這個(gè)金融機(jī)構(gòu)的股票，而投資者的大量拋售行為又會進(jìn)一步使得股票的價(jià)格下跌，同樣在公允價(jià)值會計(jì)上面，又會進(jìn)一步使得資產(chǎn)的價(jià)格更進(jìn)一步下跌，如此一來就會形成惡性的循環(huán)，造成經(jīng)濟(jì)的大波動(dòng)；反之當(dāng)金融機(jī)構(gòu)持有的某項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，公允價(jià)值會計(jì)也會使得金融機(jī)構(gòu)的整個(gè)市場價(jià)值上漲，同時(shí)也會形成良性的循環(huán)，經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)在無形中被放大。此外，我國的央行行長周小川也曾在文章中提到過信用評級問題、定價(jià)模型等制度也具有較強(qiáng)的順周期性，這些具有順周期性的金融監(jiān)管制度與資本充足率和公允價(jià)值會計(jì)計(jì)算一起擴(kuò)大了經(jīng)濟(jì)和金融的原有的波動(dòng)性。從這個(gè)方面來看，在表面看來非常繁榮的美國經(jīng)濟(jì)來說，因?yàn)榇嬖诮鹑诒O(jiān)管的順周期性，所以在金融監(jiān)管方面過于放松。

篇7

債券回購是指債券交易的雙方在進(jìn)行債券交易的同時(shí)，以契約方式約定在將來某一日期以約定的價(jià)格（本金和按約定回購利率計(jì)算的利息），由債券的“賣方”（正回購方）向“買方”（逆回購方）再次購回該筆債券的交易行為。從交易發(fā)起人的角度出發(fā)，凡是抵押出債券，借入資金的交易就稱為進(jìn)行債券正回購；凡是主動(dòng)借出資金，獲取債券質(zhì)押的交易就稱為進(jìn)行逆回購。

近年來，我國債券發(fā)行規(guī)模日漸迅速，債券回購市場迅猛擴(kuò)張，融資金額日益龐大，包括國債、地方債、城投債、企業(yè)債等在內(nèi)的債券品種不斷豐富。在盈利模式上，金融機(jī)構(gòu)利用在債券市場購入的庫存?zhèn)Y產(chǎn)，進(jìn)行回購操作，將獲得的資金繼續(xù)購入債券，進(jìn)一步擴(kuò)大對債券的持有，通過類似的反復(fù)操作不斷擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，套取回購利息成本與債券利息收益之間的利差，從而增加金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營業(yè)績，在回購利率低于債券利息的正常情況下，通過資金滾動(dòng)操作獲得的收益比向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)放貸更安全、更有吸引力。

一、地方性金融機(jī)構(gòu)管理者的態(tài)度與經(jīng)營理念

地方性金融機(jī)構(gòu)包括城市商業(yè)銀行、農(nóng)商行、農(nóng)村信用社、小貸公司等，有的地區(qū)城市商業(yè)銀行資金實(shí)力強(qiáng)大，承擔(dān)著吸納當(dāng)?shù)刭Y金的主要角色；有的地區(qū)尤其是縣域區(qū)域，農(nóng)商行、農(nóng)村信用社財(cái)力雄厚，占據(jù)著區(qū)域資金總量的半壁江山以上，在滿足三農(nóng)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)實(shí)體資金需求后，仍有大量的資金可供運(yùn)用。

從審計(jì)了解的情況看，地方性金融機(jī)構(gòu)尤其是城市商業(yè)銀行、農(nóng)商行和農(nóng)村信用社，其管理者的盈利偏好與對風(fēng)險(xiǎn)的厭惡度，直接影響著地方性金融機(jī)構(gòu)投資于債券回購市場的資金規(guī)模及產(chǎn)生的效益多寡。

有的地方性金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人專注于傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展，側(cè)重于對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的扶持與放貸，在自身資金規(guī)模允許的情況下，資金投放多傾向于企業(yè)客戶貸款。有的地方性金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人經(jīng)營理念側(cè)重于自身經(jīng)營業(yè)績的提升，以貨幣市場的資金運(yùn)作獲取利潤的增加，回避放貸給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過在債券融資回購平臺市場上的操作，謀求獲取高收益。還有的地方性金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人面臨資金規(guī)模大，可用于放貸的客戶相對有限，龐大的資金需要尋求利益增長空間，將資金拆借給其他金融機(jī)構(gòu)從事債券市場投資與回購業(yè)務(wù)，以求獲得穩(wěn)定的資金收益。

從地方性金融機(jī)構(gòu)持有的債券種類看：國庫券信用度高穩(wěn)定性強(qiáng)，是優(yōu)質(zhì)債券，利率較低，在回購市場的抵押融資額高；作為地方政府融資平臺的城投債和企業(yè)債存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)，票面利率較高，但在回購市場的抵押融資額低。地方性金融機(jī)構(gòu)通過對債券品種的選擇配比，將資金分配到不同種類、期限的債券中，實(shí)現(xiàn)資金風(fēng)險(xiǎn)低、收益率高的理想債券組合，提高資金的運(yùn)作效益，以求達(dá)到安全性與收益性的優(yōu)選。激進(jìn)型與穩(wěn)妥型的管理者經(jīng)營理念在持有債券的種類、額度、期限以及資金占比上會有較明顯的區(qū)分。

二、存在的風(fēng)險(xiǎn)與管控

（一）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

回購抵押債券融資創(chuàng)造貨幣，具有影子貨幣的特點(diǎn)，債券資產(chǎn)的抵押受到債券種類、信用等級、回購期限、回購利率等諸因素的影響，當(dāng)政府和央行對地方政府融資平臺債券、城投債進(jìn)行調(diào)控時(shí)，回購利率產(chǎn)生波動(dòng)，會出現(xiàn)需追加抵押資產(chǎn)、債券利息低于回購利率的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)資金流緊張，流動(dòng)性受到影響的情況。地方性金融機(jī)構(gòu)在債券回購市場通過回購資產(chǎn)抵押融資的方式，通過滾動(dòng)操作可將資金持有債券的規(guī)模放大數(shù)倍，獲取的息差為地方性金融機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)效益的提升起著積極作用，但由于回購資產(chǎn)抵押融資具備的影子貨幣特點(diǎn)，表內(nèi)數(shù)據(jù)顯示的金額為時(shí)點(diǎn)數(shù)，在會計(jì)期間的交易金額會呈幾何級數(shù)放大的，交易過程中存在債券品種與期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)，一些大型商業(yè)銀行在流動(dòng)性管理和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面曾出現(xiàn)的缺陷，應(yīng)該引起地方性金融機(jī)構(gòu)的高度重視。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢整體偏軟，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一的市、縣域級融資平臺類貸款出現(xiàn)償債風(fēng)險(xiǎn)的可能性在逐漸增大，已有少量融資平臺發(fā)生違約或被迫展期，需要加強(qiáng)對融資平臺債券持有的規(guī)范管理，切實(shí)緩解其風(fēng)險(xiǎn)隱患。

（二）風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制缺失風(fēng)險(xiǎn)

回購市場的利率波動(dòng)對債券回購業(yè)務(wù)的融資成本影響巨大，一旦融資成本上揚(yáng)極易造成債券回購業(yè)務(wù)虧損的現(xiàn)實(shí)，當(dāng)回購市場的融資成本持續(xù)走高時(shí)，后果會更加嚴(yán)重，如果再加上央行提高債券打折率進(jìn)行流動(dòng)性管理調(diào)整，地方性金融機(jī)構(gòu)將會面對追加資產(chǎn)抵押的現(xiàn)實(shí)要求，在雙重壓力下甚至?xí)媾R流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，爆發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。由于地方性金融機(jī)構(gòu)自身資金實(shí)力、對風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識、金融產(chǎn)品創(chuàng)新等方面存在的局限性，沒有建立完備的風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制，對可能產(chǎn)生的不確定風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備不足，低估了可能出現(xiàn)危機(jī)的可能性，沒有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范操作會使虧損無法避免。

對此，地方性金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行債券回購業(yè)務(wù)操作時(shí)，應(yīng)充分考慮自身的資金規(guī)模，服務(wù)定位，外部援助的有效性與及時(shí)性，制定風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對預(yù)案，進(jìn)行防范風(fēng)險(xiǎn)路演，使風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模在承受能力的范圍內(nèi)合理確定參與債券回購業(yè)務(wù)的資金規(guī)模、債券種類與期限配比。

三、綜述

篇8

中圖分類號：F830.99文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-1770(2008)02-028-03

一、次級抵押貸款危機(jī)對美國金融機(jī)構(gòu)的影響

(一)金融機(jī)構(gòu)遭受巨額損失，減值準(zhǔn)備達(dá)20年來最高

在次級抵押貸款危機(jī)的影響下，整個(gè)信用市場低迷，各類抵押貸款相關(guān)資產(chǎn)大幅縮水，并最終導(dǎo)致各家金融機(jī)構(gòu)紛紛為潛在損失計(jì)提減值準(zhǔn)備。在各家金融機(jī)構(gòu)公布的減值數(shù)據(jù)中，美林和花旗集團(tuán)由于公布了遠(yuǎn)超市場預(yù)期的減值準(zhǔn)備，引發(fā)了信用市場極度恐慌。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球大型銀行和證券機(jī)構(gòu)在第三季度計(jì)提的次級抵押貸款資產(chǎn)減損金額至少已有450億美元，是1987年第2季以來最高金額, 而去年同期為75億。大量的減值準(zhǔn)備，造成很多銀行的資本充足率下降。

在巨額損失的影響下，美國銀行業(yè)第三季度獲利出現(xiàn)大幅下滑，降至五年來最低。美國聯(lián)邦存保公司(FDIC)在最新公布的季報(bào)中表示,美國銀行業(yè)第三季度盈利287億美元,比去年同期的381億美元減少25%。

（二）融資成本攀至歷史高點(diǎn)

隨著次貸危機(jī)的惡化，加劇了市場對金融機(jī)構(gòu)可能出現(xiàn)巨額損失的擔(dān)憂。投資者為了躲避風(fēng)險(xiǎn)，紛紛賣出各類與次級抵押貸款資產(chǎn)有關(guān)的各類金融機(jī)構(gòu)債券。同時(shí)，由于市場的資金流動(dòng)性出現(xiàn)嚴(yán)重萎縮，各家金融機(jī)構(gòu)通過金融市場融資的渠道受阻。在信用危機(jī)的影響下急速推高了金融機(jī)構(gòu)的融資成本。據(jù)近期美林指數(shù)統(tǒng)計(jì)，商業(yè)銀行、投資銀行及保險(xiǎn)公司所發(fā)公司債的收益率比美國國債高出149個(gè)基點(diǎn)，與2002年10月的紀(jì)錄高點(diǎn)持平，而工業(yè)公司的公司債平均比國債收益率只高出134個(gè)基點(diǎn)。而在次貸危機(jī)爆發(fā)前，銀行業(yè)者的借貸成本一直都優(yōu)于整個(gè)市場的平均水平。

（三）信用評級被紛紛調(diào)降

金融機(jī)構(gòu)在次級抵押貸款危機(jī)中，受大幅計(jì)提減值準(zhǔn)備、資本金比率下降、盈利能力下降以及資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化，信用評級機(jī)構(gòu)紛紛對各家金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)情況進(jìn)行審核，并將部分金融機(jī)構(gòu)的債信評級進(jìn)行了調(diào)整，并調(diào)降了大部分金融機(jī)構(gòu)的債信展望，如美林、花旗集團(tuán)、貝爾斯登等世界一流投行的信用評級都被調(diào)降。

（四）股票價(jià)格跌至一年底點(diǎn)

在次級抵押貸款危機(jī)的影響下，由于金融機(jī)構(gòu)未來的盈利能力受到市場質(zhì)疑，金融機(jī)構(gòu)在股票市場上的表現(xiàn)也較差。近期，股票分析師已經(jīng)將部分美國銀行的股票評級從“買進(jìn)”下調(diào)為“賣出”，直接跳過了“持有”這個(gè)更為中性的階段，并下調(diào)多家銀行的股價(jià)預(yù)期及每股盈余。投資者們大舉拋出了金融類股，一些銀行的股票不斷創(chuàng)出新低。11月26日，美國大型銀行的股跌到了幾年低點(diǎn)，花旗集團(tuán)的股價(jià)收低在29.8美元，今年來已跌去46%,市值縮水1290億美元。美林收于51.10美元,下跌約45%。貝爾斯登收于91.04美元, 下跌約44%。美洲銀行收低至41.82，下跌約22%。

二、次級抵押貸款對金融機(jī)構(gòu)影響的原因分析

（一）擁有大量的次級抵押貸款相關(guān)資產(chǎn)

據(jù)高盛統(tǒng)計(jì)，銀行體系中預(yù)計(jì)持有6440億美元的美國次級抵押貸款資產(chǎn)，占所有次級抵押貸款資產(chǎn)的46%。當(dāng)次級抵押貸款危機(jī)爆發(fā)以后，投資人紛紛賣出次級抵押貸款相關(guān)資產(chǎn)，市場買盤不足，最終導(dǎo)致次級抵押貸款的相關(guān)資產(chǎn)大幅貶值。由于各家金融機(jī)構(gòu)都擁有大量的次級抵押貸款相關(guān)資產(chǎn)（如下圖），最終引發(fā)所持有的相關(guān)資產(chǎn)出現(xiàn)了巨大損失。

（二）大量投資于信用衍生產(chǎn)品

近幾年，金融市場出現(xiàn)了流動(dòng)性過剩問題，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)債券的供給相對不足，價(jià)格被不斷推高，投資價(jià)值減少，為了滿足市場對高評級、高收益?zhèn)男枨?，各類金融機(jī)構(gòu)都推出了滿足市場需求的信用結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。這些產(chǎn)品通過信用增強(qiáng)的方式，將很多原本屬于低評級的產(chǎn)品打包成高評級產(chǎn)品，同時(shí)還能為投資者提供高于相同評級公司債券的收益水平。但該類產(chǎn)品所具有的高杠桿率、復(fù)雜性、流動(dòng)性差以及其違約率是以歷史違約率為基礎(chǔ)等特征，對市場出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)極為敏感。當(dāng)美國次級按揭貸款的違約率不斷上升，很多以次級抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CDO的評級假設(shè)基礎(chǔ)受到動(dòng)搖。信用評級機(jī)構(gòu)不得不大規(guī)模調(diào)降這些CDO的信用評級，其中部分CDO是從AAA調(diào)降，有的AAA竟被調(diào)降至BB。受市場恐慌以及衍生產(chǎn)品杠桿的綜合作用下，信用衍生產(chǎn)品的價(jià)格大幅縮水，如:以次級房貸支持證券（ABS）為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CDO，很多AAA層級的產(chǎn)品市價(jià)竟然下跌了90%以上。美洲銀行分析師在最新報(bào)告中指出，歐美大型銀行業(yè)者因擔(dān)保債權(quán)憑證(CDO)價(jià)值劇減，而須提列的資產(chǎn)減損金額可能高達(dá)2530億美元。

（三）銀行旗下?lián)碛械拇罅縎IV，造成流動(dòng)性枯竭

所謂SIV，是銀行支持的一種投資業(yè)務(wù)，主要銷售商業(yè)票據(jù)等短期債券，購買高評級債券等長期債券。其利潤所得主要來自短期債券和長期債券之間的利差。由于其所持有的高評級債券中的很大一部分為信用結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，因此2007年8月次級抵押貸款危機(jī)爆發(fā)以來，隨著市場對SIV所持有資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)心，導(dǎo)致SIV發(fā)售的短期商業(yè)票據(jù)需求急劇下降。同時(shí)，由于SIV所持有的大量結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)的流動(dòng)性較差，造成SIV紛紛出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)不靈。根據(jù)銀行與旗下SIV之間的協(xié)議，銀行有義務(wù)向SIV提供資金支持，因此很多銀行被迫向其SIV提供巨額資金。據(jù)穆迪統(tǒng)計(jì)，全球目前大約有30家SIV機(jī)構(gòu)，它們持有的資產(chǎn)總額在4000億美元左右。在為SIV提供巨額融資的同時(shí)，各家銀行不得不面臨流動(dòng)性匱乏的不利局面。

（四）金融機(jī)構(gòu)中擁有的大量Level 3資產(chǎn)，使損失難以估計(jì)

所謂的Level 3資產(chǎn),其特性是幾乎找不到市場報(bào)價(jià),以致公司只好用自己的模型來估價(jià)。隨著金融體系內(nèi)房貸相關(guān)資產(chǎn)陷入泥潭，各家金融機(jī)構(gòu)第三季度持有的LEVEL 3資產(chǎn)暴增，如：美林在三季度公布的LEVEL 3資產(chǎn)較其第二季度增加了69%，至270億美元，其中有60億美元的次級抵押資產(chǎn)由LEVEL 2轉(zhuǎn)列為LEVEL 3，創(chuàng)歷史的最大增幅。據(jù)估計(jì)，美國主要銀行的LEVEL 3資產(chǎn)超過4300億美元，相當(dāng)于合計(jì)凈值（資產(chǎn)凈值減去負(fù)債）的110%，而且第四季度可能進(jìn)一步竄升，使得銀行的財(cái)務(wù)報(bào)表更難解讀。

三、未來美國金融機(jī)構(gòu)前景展望

受到信用危機(jī)的影響，預(yù)計(jì)金融機(jī)構(gòu)原有的盈利增長空間將會受到限制，但隨著信用利差的展寬以及一些商業(yè)銀行業(yè)所具有的多元化經(jīng)營的特點(diǎn)，也將為債券投資者提供有價(jià)值的投資機(jī)會。

（一）信用危機(jī)對金融機(jī)構(gòu)未來經(jīng)營造成的負(fù)面影響

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將會收縮。在過去，金融機(jī)構(gòu)通過使用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，提高了貸款規(guī)模，也促進(jìn)了盈利增長。但隨著次級抵押貸款問題的暴露，將會使各家金融機(jī)構(gòu)在未來采取更加嚴(yán)格和謹(jǐn)慎的貸款審核標(biāo)準(zhǔn)，降低對高風(fēng)險(xiǎn)借款人的貸款規(guī)模，原有的擴(kuò)張模式將會轉(zhuǎn)變，對原有銀行的經(jīng)營模式產(chǎn)生沖擊。

財(cái)務(wù)杠桿率將會被降低。從第三季度以來，各家銀行都紛紛計(jì)提了大量的減值準(zhǔn)備，從而導(dǎo)致多家銀行的資本充足率下降，引發(fā)市場的擔(dān)憂。在未來一段時(shí)間，銀行的經(jīng)營者為了防范資本充足率下降帶來的負(fù)面影響，必將對資本充足率進(jìn)行詳細(xì)的審查，進(jìn)而導(dǎo)致銀行不得不調(diào)降其財(cái)務(wù)杠桿的比率，限制了業(yè)務(wù)擴(kuò)張和盈利能力。

流動(dòng)性不足問題仍將持續(xù)一段時(shí)間。信用危機(jī)爆發(fā)至今，美聯(lián)儲通過向市場注入資金以及下調(diào)聯(lián)邦儲備利率和貼現(xiàn)率等手段，為金融機(jī)構(gòu)提供資金。但由于市場信心不足以及市場信貸收縮，導(dǎo)致流動(dòng)性不足問題無法得到徹底解決。目前，聯(lián)邦儲備利率為4.25%，而3個(gè)月Libor仍然維持在5%以上，并有反彈趨勢。預(yù)計(jì)短期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問題仍將持續(xù)，但如果美聯(lián)儲能夠按照市場預(yù)期持續(xù)下調(diào)聯(lián)邦儲備利率，則金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問題將逐漸解決。

（二）信用危機(jī)也給投資者帶來有價(jià)值的投資機(jī)會

雖然金融行業(yè)仍可能爆出一些負(fù)面消息，但美聯(lián)儲可能采取的持續(xù)降息策略，將改變銀行業(yè)資金一直以來長短期利率倒掛的現(xiàn)象，為銀行的盈利提供幫助。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表的透明度，央行有意提供支撐，以及收益率曲線的變陡這些因素都將有助于金融行業(yè)的恢復(fù)。

雖然本次危機(jī)對銀行的房屋貸款業(yè)務(wù)和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的沖擊較大，但目前各家銀行的業(yè)務(wù)涵蓋范圍越來越大，像信用卡業(yè)務(wù)和零售業(yè)務(wù)等，通過這些多元化的經(jīng)營模式，為銀行的穩(wěn)健經(jīng)營提供了幫助。

篇9

2007年開始的美國的次貸危機(jī)愈演愈烈，到2008年轉(zhuǎn)變?yōu)槿蛐缘慕鹑陲L(fēng)暴。2008年9月，這場金融風(fēng)暴借由一種稱作雷曼“迷你債券”（LehmanMini-bonds）的金融衍生商品使得大洋彼岸的香港市民成為了新的犧牲品。

香港市民尤某膝下無子，退休后打算把畢生積蓄都存入銀行，然后領(lǐng)取利息生活。不過銀行的職員告知尤某購買一種稱作“雷曼迷你債券”的產(chǎn)品與在銀行存款一樣，風(fēng)險(xiǎn)基本為零，而且比存款利息要高。于是，從2006年11月22日開始，尤某在星展銀行先后4次購入了總金額170萬港幣的雷曼迷你債券。根據(jù)協(xié)議首6年的利息是6%，8年后一次還清本金，這樣按170萬計(jì)算平均下來每月的利息為8500元港幣。2008年9月15日，美國第四大投資銀行雷曼兄弟終因資不抵債宣告破產(chǎn)。第二天，星展銀行即通知尤某，稱其購買的迷你債券從下月起開始暫停付息，而且170萬港幣的本金也有可能為零，讓其做好心理準(zhǔn)備。這對尤某和他的家庭而言無疑于當(dāng)頭一棒，并意味著他們接下來的生活甚至生存將面臨嚴(yán)重威脅。[1][1]

尤某的情況只是香港在次貸危機(jī)影響下爆發(fā)的雷曼“迷你債券”風(fēng)波中的一個(gè)代表。香港證券及期貨監(jiān)察委員會（SecuritiesandFuturesCommission以下稱“香港證監(jiān)會”）的數(shù)據(jù)顯示，香港市場上與雷曼有關(guān)的金融衍生品金額高達(dá)156億港元，當(dāng)中約125.7億港元為“迷你債”。后者的持有者超過3.3萬人，也就是說差不多每200個(gè)香港市民中就有一位中招。他們分別是包括中銀（香港）、東亞銀行、交通銀行、荷蘭銀行等在內(nèi)的香港17家銀行及3家證券公司的客戶。[2][2]雷曼兄弟公司的破產(chǎn)使得雷曼迷你債券的持有者不僅損失了收益，而且本金無歸。他們這才發(fā)現(xiàn)當(dāng)初銀行職員推薦的所謂“迷你債”并非保本收息的債券，而是一種“有毒”的理財(cái)產(chǎn)品。緊接著他們又被告知香港特區(qū)政府不會為“迷你債”投資者保底埋單，這些受害者在無奈之余組織了多次大規(guī)模投訴活動(dòng)，抗議銀行的不當(dāng)銷售以及政府的失職行為，幻想著金融機(jī)構(gòu)和政府賠償相應(yīng)的損失。香港金融管理局（HongKongMonetaryAuthority，以下稱“香港金管局”）的數(shù)據(jù)顯示，截至2008年11月20日，已有高達(dá)8706起投訴雷曼迷你債的案件進(jìn)入了金管局的細(xì)節(jié)確認(rèn)和個(gè)案評估階段。[3][3]

在雷曼“迷你債券”風(fēng)波愈演愈烈之際，香港金融管理局開始反思當(dāng)初允許雷曼“迷你債券”在港發(fā)售是否適當(dāng)，“‘投資者自己負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)管理’的政策在小投資者購買復(fù)雜投資產(chǎn)品的層面上是否恰當(dāng)”的問題。[4][4]

一、買者自負(fù)原則的檢討

（一）買者自負(fù)原則的變遷

“投資者自己負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)管理”政策的法理基礎(chǔ)在于“買者自負(fù)”（caveatemptor）這一英美普通法的私法原則。[5][5]根據(jù)該原則，買者在購買商品時(shí)對其缺陷應(yīng)給予充分的注意，自己判斷商品的質(zhì)量及用途，從而自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。買賣行為將使得雙方各獲有利益。買方既然會因購入行為而獲有利益，也就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)其行為不慎而造成的交易損失，也即買者應(yīng)當(dāng)對自己所做出的交易決定負(fù)責(zé)。長期以來，建立在簡單商品交易關(guān)系基礎(chǔ)之上的買者自負(fù)原則被英國普通法奉為貨物買賣的基本交易原則，19世紀(jì)左右該原則又被移植到了美國法當(dāng)中。[6][6]

隨著19世紀(jì)工業(yè)革命的發(fā)展，該原則適用的前提條件逐漸喪失了。首先，簡單商品經(jīng)濟(jì)下買賣雙方在公開市場上就貨物進(jìn)行面對面交易，買方在交易之前就有合理的機(jī)會檢驗(yàn)貨物。但是工業(yè)革命后出現(xiàn)的新型通訊手段使得買賣雙方的遠(yuǎn)距離交易變?yōu)榭赡?，并且交易?nèi)容也不再限于現(xiàn)貨交易而擴(kuò)展到了尚未生產(chǎn)出的商品，買方基本上不再有事先驗(yàn)貨的機(jī)會。其次，簡單商品經(jīng)濟(jì)下貨物本身相對簡單，買方就有能力以自己的技巧和經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)貨物并做出獨(dú)立判斷。然而工業(yè)革命催生的機(jī)械化大生產(chǎn)模式使得大宗貨物交易日益普遍化，新機(jī)器新技術(shù)的應(yīng)用又導(dǎo)致商品的專業(yè)化、復(fù)雜化程度越來越高，這些都大大增加了買方檢驗(yàn)商品品質(zhì)的難度，后者做出正確交易判斷的風(fēng)險(xiǎn)也迅速增加。

這些新情況的出現(xiàn)對買者自負(fù)原則產(chǎn)生了沖擊，賣方對貨物品質(zhì)不需承擔(dān)默示擔(dān)保的傳統(tǒng)做法，隨著買賣雙方在經(jīng)濟(jì)力量和談判地位上已變得越來越不平等的事實(shí)沖擊之下開始受到質(zhì)疑。19世紀(jì)60年代，英國通過法院判例逐漸放棄傳統(tǒng)的“放任自由”政策，發(fā)展出了“賣者注意（caveatvenditor）”的新規(guī)則。[7][7]19世紀(jì)90年代，美國法官法蘭西斯（Francis）在Henningsenv.BroomfieldMotor,Inc.andChryslerCorp.一案中認(rèn)定經(jīng)營者應(yīng)當(dāng)承擔(dān)社會正義觀念下的責(zé)任，從而排除了“買者自負(fù)”原則的適用。二戰(zhàn)后，美國加速重建但質(zhì)量無法保證的居民住房引發(fā)的大量不動(dòng)產(chǎn)糾紛，促使法院開始將普通的購房者放在了更值得同情的地位上，買者自負(fù)原則的例外判決也逐漸成為趨勢。[8][8]

當(dāng)代，隨著消費(fèi)者運(yùn)動(dòng)的興起，在消費(fèi)者群體的意志作用下，賣方的默示擔(dān)保義務(wù)、限制其合同自由的權(quán)利等“賣者注意”規(guī)則不斷被寫出傳統(tǒng)立法，買者自負(fù)原則適用的范圍日漸萎縮。消費(fèi)者保護(hù)法認(rèn)識到了消費(fèi)者與經(jīng)營者交易地位懸殊事實(shí)，并通過對經(jīng)營者的說明義務(wù)、擔(dān)保義務(wù)等強(qiáng)制性義務(wù)以及損害賠償責(zé)任等的規(guī)定，矯正買賣雙方不平衡的交易地位，恢復(fù)消費(fèi)者進(jìn)行自由交易的能力。至今，消費(fèi)者保護(hù)法已在各國法律體系中確立了應(yīng)有的地位，并且隨著人類社會的發(fā)展在不斷完善。

可見，當(dāng)交易雙方力量對比明顯不均衡、交易商品無法事先接受檢驗(yàn)時(shí)，買者自負(fù)原則的適用必須受到限制，需要通過加強(qiáng)賣方的注意義務(wù)和責(zé)任等更為公平的法律制度設(shè)計(jì)來恢復(fù)交易雙方平等的交易地位。

（二）雷曼“迷你債券”不應(yīng)適用“買者自負(fù)”

是什么原因引發(fā)了雷曼“迷你債券”風(fēng)波呢？我們認(rèn)為，此次“迷你債券”風(fēng)波的產(chǎn)生，正是由于金融市場對買者自負(fù)原則的過于信奉，而金融機(jī)構(gòu)在利益驅(qū)動(dòng)下利用了該原則的便利，任意向公眾推銷在高風(fēng)險(xiǎn)的雷曼“迷你債券”，當(dāng)次貸危機(jī)觸發(fā)該產(chǎn)品隱含的高風(fēng)險(xiǎn)之后，購入“迷你債券”的廣大社會公眾就成為直接受害者。歸根結(jié)蒂，鑒于雷曼“迷你債券”的高度專業(yè)性、風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)，這類金融商品根本上就不適合向個(gè)人投資者推銷出售。

首先，參與此類金融交易的個(gè)人與金融機(jī)構(gòu)之間力量對比極不均衡，個(gè)人投資者在信息對稱掌握、風(fēng)險(xiǎn)承受水平等方面處于弱勢地位。此次香港市民中有3.3萬人購買了"迷你債券"，不少人是傾其全部家產(chǎn)購買，并且其中有大量購買者都是年長的退休人士。這些市民明顯缺乏金融專業(yè)知識和投資經(jīng)驗(yàn)，特別是對于金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)缺乏基本知識，而用于投資理財(cái)?shù)馁Y金主要來自個(gè)人和家庭的積累，因此其風(fēng)險(xiǎn)的承受能力又十分有限。一旦投資失敗將可能面臨傾家蕩產(chǎn)的嚴(yán)重后果。他們與“生產(chǎn)”和銷售該產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)相較而言，無論是在經(jīng)濟(jì)實(shí)力、社會地位，還是在個(gè)人在專業(yè)知識水平、信息的收集與理解能力、談判力等各方面都明顯處于弱勢，要實(shí)現(xiàn)交易過程中的意志自由和公平將十分困難。

其次，作為交易標(biāo)的物的雷曼“迷你債券”是一類結(jié)構(gòu)復(fù)雜、風(fēng)險(xiǎn)水平較高的衍生類金融商品，其對購入者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、專業(yè)水平等提出了很高的要求。從表面上看，雷曼“迷你債券”具有普通債券的一些共性，包括固定期限、固定收益，以及由于與國際知名的銀行、企業(yè)等的信用相關(guān)聯(lián)，從而風(fēng)險(xiǎn)水平較低。以在香港地區(qū)發(fā)售的“巨鯨迷你債券系列36”為例，該種雷曼“迷你債券”的期限為3年，約定每季度派發(fā)利息，年利息高達(dá)5.00%港幣。而且相關(guān)文件表明該產(chǎn)品與中華電力、中海油、星展銀行、匯豐銀行、和記黃埔、香港鐵路以及渣打銀行共7家國際知名的銀行和企業(yè)的信用相聯(lián)系，從而俱備較高的信用度。[9][9]可是我們一旦深入分析便會發(fā)現(xiàn)，所謂的“迷你債券”名為“債券”，實(shí)際上以固定的利息包裝的一種高風(fēng)險(xiǎn)金融衍生產(chǎn)品——信貸掛鉤票據(jù)（credit-linkednote）?！懊阅銈敝皇瞧鋵ν馔其N的品牌而已。

香港市場上的雷曼“迷你債券”主要是由一家設(shè)在開曼群島注冊的特殊目的公司（SpecialPurposeVehicle，SPV）——太平洋國際金融公司（PacificInternationalFinanceLimited，以下稱“PIFL公司”）制作為發(fā)行人，由雷曼兄弟亞洲投資公司（LehmanBrothersCommercialCorporationAsiaLimited）作為安排人的一種信貸掛鉤票據(jù)。具體來說，PIFL專門負(fù)責(zé)發(fā)行“迷你債券”，并將發(fā)行所籌集的資金用于購入雷曼亞洲投資公司根據(jù)一定標(biāo)準(zhǔn)挑選的若干AAA級的擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateraliseddebtobligations,CDO）[10][10]，并從中賺取差價(jià)。為了控制風(fēng)險(xiǎn)和吸引公眾購買，PIFL公司又與美國雷曼兄弟控股集團(tuán)下屬的雷曼兄弟特別金融公司（LehmanBrothersSpecialFinancingInc.，LBSF）簽訂了兩項(xiàng)掉期協(xié)議（SWAP），一方面通過利率掉期安排以保證向投資人按期支付固定的收益，另一方面通過信貸違約掉期協(xié)議（CreditDefaultSwaps,CDS）[11][11]將美國雷曼兄弟控股公司（LehmanBrothersHoldingsInc.）設(shè)定為違約擔(dān)保人，以獲得債券違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保。也就是說，雷曼“迷你債券”實(shí)際上是包含了擔(dān)保債券憑證、信用違約掉期、利率掉期等金融衍生產(chǎn)品的一種結(jié)構(gòu)性債券衍生品?！懊阅銈钡倪€本付息最終取決于太平洋國際金融公司所購買的CDO的表現(xiàn)。[12][12]但是如同其它結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品一樣，作為“證券的再證券化”的CDO同樣存在發(fā)生違約事件的信用風(fēng)險(xiǎn)。次貸危機(jī)中，由于美國房地產(chǎn)市場的泡沫破裂，次級抵押貸款違約率大幅上升，從而使包含這類貸款的MBS和CDO開始像多米諾骨牌一樣的倒下。PIFL公司通過在雷曼“迷你債券”章程中規(guī)定了提前回贖條款，約定當(dāng)匯豐銀行等關(guān)聯(lián)信用主體發(fā)生信用事件、發(fā)行人本身出現(xiàn)財(cái)務(wù)問題，或者CDO無法按期支付利息、利率互換安排提前終止等信貸事件時(shí)，發(fā)行人將根據(jù)不同的事件以相應(yīng)的金額提前贖回這些“迷你債券”。而由于PIFL公司所購入的CDO其發(fā)行人正是雷曼兄弟公司，當(dāng)后者在金融風(fēng)暴中破產(chǎn)倒閉這種“小概率事件”發(fā)生后，PIFL變現(xiàn)所購入的CDO的現(xiàn)金將少之又少，從而使雷曼“迷你債券”很快變?yōu)橐欢褟U紙，讓持有者血本無歸。[13][13]

現(xiàn)在回頭來看，當(dāng)初購入“雷曼迷你債券”的香港市民當(dāng)中又有多少人是在看懂了認(rèn)購材料之后做出投資決定的？由于“迷你債券”包含的大量專業(yè)術(shù)語和龐雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)大大限制了人們理解產(chǎn)品真實(shí)情況的可能性，即便是金融行業(yè)的專業(yè)人士、金融專業(yè)的研究生面對那些厚厚的產(chǎn)品計(jì)劃書，都要發(fā)生理解錯(cuò)誤和偏差，更何況普通的消費(fèi)者！在這種情況下，金融機(jī)構(gòu)所進(jìn)行的商品說明、提供的有關(guān)信息和建議必然會對公眾的購入決定影響巨大。而如果對于金融機(jī)構(gòu)的銷售行為缺乏應(yīng)有的規(guī)范約束，那么金融機(jī)構(gòu)在逐利的動(dòng)機(jī)下就極易發(fā)生不當(dāng)銷售行為。

并且，金融機(jī)構(gòu)及其工作人員的誤導(dǎo)銷售行為加重了這種不平衡，此時(shí)如果仍然以“買者自負(fù)”作為否定金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任的法律依據(jù)，顯然是不公平的。處于此次風(fēng)波中心的雷曼“迷你債券”，其良好銷售業(yè)績的背后依靠的是金融機(jī)構(gòu)以“債券”之名掩蓋金融衍生產(chǎn)品之實(shí)，對社會公眾進(jìn)行無差別的推銷，通過夸大收益水平等不當(dāng)銷售行為將這些產(chǎn)品銷售給并不合適的個(gè)人顧客。香港證監(jiān)會總結(jié)指出，此次金融機(jī)構(gòu)在雷曼“迷你債券”業(yè)務(wù)中的不當(dāng)銷售行為可概括為兩大類：在第一類中，由于金融機(jī)構(gòu)在銷售資料中對金融商品的重大事項(xiàng)存在嚴(yán)重的說明錯(cuò)誤，從而導(dǎo)致消費(fèi)者的錯(cuò)誤購入決定；而假如當(dāng)時(shí)該投資者獲得的是正確的資料，他是不會做出該項(xiàng)決定的。在第二類中，購入者所購入的金融產(chǎn)品與其財(cái)務(wù)狀況、投資目標(biāo)、期望和風(fēng)險(xiǎn)承受水平相較而言并不適合。[14][14]并且，這兩種情況往往交錯(cuò)在一起，也即金融機(jī)構(gòu)向并不合適購入此類高風(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜產(chǎn)品的社會公眾，以不正當(dāng)?shù)匿N售行為推銷雷曼“迷你債券”，從而大大加重了對社會公眾的侵害。例如在本文開頭的“香港市民尤某購入170萬港幣雷曼‘迷你債券’”一案中，尤某正是在星展銀行職員聲稱（雷曼“迷你債券”）“與在銀行存款一樣，風(fēng)險(xiǎn)基本為零，而且比存款利息要高”的說明下才決定將本來打算存入銀行的積累購入高達(dá)170萬元港幣的雷曼“迷你債券”?？梢韵胂蟮氖?，如果這些購入者事先清楚了解所謂“迷你債券”其實(shí)是一類結(jié)構(gòu)復(fù)雜的金融衍生商品，而且對于持有該種產(chǎn)品將可能面臨本金全部損失的風(fēng)險(xiǎn)有正確的了解，最后仍然決定購入這種“債券”的公眾必將少掉大半。

總之，個(gè)人與金融機(jī)構(gòu)之間在交易力量、商品信息的掌握程度等方面存在著嚴(yán)重的不均衡。并且這種失衡的狀態(tài)隨著金融商品、金融服務(wù)專業(yè)水平和復(fù)雜度的增強(qiáng)而加重，使得買者自負(fù)原則失去適用的基本前提。

三、適合性原則

由于金融商品種類繁多，不同的金融商品在結(jié)構(gòu)和內(nèi)容上從簡單到復(fù)雜、從低風(fēng)險(xiǎn)到高風(fēng)險(xiǎn)，相互的差異十分懸殊。而消費(fèi)者經(jīng)濟(jì)實(shí)力、專業(yè)水平、風(fēng)險(xiǎn)偏好等方面的情況也是十分迥異，因此并非所有金融商品對于個(gè)人這樣的消費(fèi)者群體而言都是合適的選擇。而金融機(jī)構(gòu)作為金融商品的銷售者和制造者，最有能力和資格根據(jù)金融商品的種類與金融消費(fèi)者的具體情況，向消費(fèi)者提供適合的交易建議或管理消費(fèi)者委托的資產(chǎn)。此時(shí)由金融機(jī)構(gòu)一方承擔(dān)注意義務(wù)，將合適的商品和服務(wù)推薦給合適的買方應(yīng)當(dāng)是最有效率的一種做法，這也被稱作適合性原則。

適合性原則最早出現(xiàn)在美國證券交易委員會（SecuritiesandExchangeCommission，SEC）監(jiān)管規(guī)則以及美國證券交易商協(xié)會（NationalAssociationofSecuritiesDealers，以下簡稱NASD）等自律性組織的自律規(guī)范當(dāng)中，用來規(guī)范證券從業(yè)機(jī)構(gòu)向顧客推薦有價(jià)證券時(shí)的不當(dāng)行為。一般認(rèn)為，適合性原則指的是“證券經(jīng)紀(jì)自營商應(yīng)當(dāng)僅向顧客推薦他認(rèn)為對該顧客適合的股票”，[15][15]并且“證券經(jīng)紀(jì)自營商有義務(wù)根據(jù)特定顧客的需要推薦適合的股票”。[16][16]

NASD自1939年成立之時(shí)，即在其自律規(guī)則中第一次將適合性原則作為公平交易準(zhǔn)則的一部分。根據(jù)NASD規(guī)則2310條的規(guī)定，證券經(jīng)紀(jì)自營商（broker-dealer）僅在有合理理由相信某項(xiàng)證券交易對顧客而言為合適時(shí)，方可向其推薦該項(xiàng)交易。并且，證券經(jīng)紀(jì)自營商的合理確信應(yīng)當(dāng)通過基于合理努力獲取的顧客相關(guān)信息而得出，包括（1）顧客的金融現(xiàn)狀，（2）顧客的稅負(fù)狀況，（3）顧客的投資目標(biāo)，以及（4）其他相關(guān)信息，并基于這些信息做出交易決定。NASD規(guī)則中不僅有適用于所有柜臺交易的適合性一般規(guī)則（NASDgeneralsuitabilityrule），也包含僅適用于期權(quán)柜臺交易的適合性規(guī)則（NASDoptionssuitabilityrule）。后者進(jìn)一步要求，交易商還應(yīng)當(dāng)對于以下情況有合理確信，（1）顧客對于所推薦的期權(quán)交易具有足夠的專業(yè)知識和交易經(jīng)驗(yàn)，并且（2）該顧客有足夠的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。此外，美國的主要證券交易所都有類似于NASD上述規(guī)定的適合性規(guī)則（exchangesuitabilityrules）。例如，紐約交易所規(guī)則405條規(guī)定，證券經(jīng)紀(jì)自營商在向顧客推薦證券時(shí)，應(yīng)以應(yīng)有的謹(jǐn)慎（duediligence）去獲取顧客的重要信息。但是，包括NASD在內(nèi)的自律性組織（self-regulatoryorganizations,SROs）有關(guān)適合性的規(guī)則，對于證券經(jīng)紀(jì)自營商而言充其量僅僅是一項(xiàng)自律性的業(yè)務(wù)道德標(biāo)準(zhǔn)。此后，SEC的監(jiān)管實(shí)踐和理論發(fā)展使得這種“適合性”的要求逐漸發(fā)展成為1934年《證券交易法》10（b）反欺詐規(guī)定以及據(jù)此制定的SEC10（b）-5規(guī)則之下的一種“半法律半道德（quasi-legal,quasi-ethical）”的業(yè)務(wù)準(zhǔn)則。[17][17]10b-5規(guī)定，任何人利用任何州際商業(yè)手段或設(shè)施、郵件、或利用任何全國性證券交易設(shè)施所實(shí)施的、與任何證券買進(jìn)或賣出有關(guān)的下列行為均為非法。（1）使用任何計(jì)劃、技巧和策略進(jìn)行欺詐的；（2）進(jìn)行不真實(shí)的陳述或遺漏實(shí)質(zhì)性的事實(shí)，這一實(shí)質(zhì)性的事實(shí)在當(dāng)時(shí)的情況下對確保陳述不具有誤導(dǎo)性是必要的；（3）從事任何構(gòu)成或可能構(gòu)成欺詐他人的行為、或商業(yè)活動(dòng)的。[18][18]在監(jiān)管實(shí)踐過程中，SEC以“招牌理論”（theshingletheory）為依據(jù)，逐漸將10b-5規(guī)則發(fā)展為幾乎可以適用于所有的與證券交易有關(guān)的欺詐行為的反欺詐規(guī)則，也包括“適合性”原則在內(nèi)。所謂“招牌理論”，即指只要打出證券經(jīng)紀(jì)自營商的招牌并開始營業(yè)，那么該金融機(jī)構(gòu)就默示自己將公正對待顧客，如果出現(xiàn)對顧客的不公平交易行為即違反這種默示以及證券交易法有關(guān)反欺詐的規(guī)定。[19][19]20世紀(jì)60年代，在處理面對諸如“電話交易所”案件（boilerroomcases）[20][20]、證券經(jīng)紀(jì)自營商的誤導(dǎo)銷售、推銷投機(jī)性證券產(chǎn)品等性質(zhì)類似的行為，SEC明確表示，根據(jù)“招牌理論”的解釋，適合性原則應(yīng)當(dāng)是10b-5規(guī)則的應(yīng)有之意。[21][21]而美國各州和聯(lián)邦法院也開始受理諸如寡婦、大學(xué)生、退休教師在內(nèi)的缺乏經(jīng)驗(yàn)并且損失嚴(yán)重的投資人金融違反適合性原則的案件。例如，1990年，聯(lián)邦法院支持了個(gè)人投資者SanJose.California要求認(rèn)定其證券經(jīng)紀(jì)人PaineWebberGroup,Inc.以及E.F.Hutton&Co.違反適合性原則的訴求，并判決后者賠償該投資人高達(dá)1850萬美元的損失額。[22][22]

綜上可見，適合性原則在美國本土經(jīng)歷了從自律性規(guī)則到SEC行政監(jiān)管規(guī)范，再經(jīng)過法院的判例實(shí)踐逐漸獲得法律約束力的過程，從而使得適合性原則發(fā)展成為投資者可以直接據(jù)此尋求法律救濟(jì)的法定依據(jù)。

與美國相類似，日本在早期對金融經(jīng)營活動(dòng)適合性的規(guī)定也主要限于金融行政監(jiān)管需要。例如，日本《銀行法》第12條之2概括規(guī)定，為了保護(hù)存款人的資金安全，銀行應(yīng)當(dāng)根據(jù)內(nèi)閣府令的要求，向存款人提供存款等業(yè)務(wù)合同等信息以咨參考?！躲y行法施行規(guī)則》第13條之7進(jìn)一步規(guī)定，“銀行在經(jīng)營業(yè)務(wù)的內(nèi)容及方法上，應(yīng)當(dāng)根據(jù)顧客的知識、經(jīng)驗(yàn)、財(cái)產(chǎn)狀況以及交易目的等情況，在內(nèi)部治理機(jī)制中設(shè)置重要事項(xiàng)說明規(guī)則等各類措施（包括書面交付、對交易內(nèi)容和風(fēng)險(xiǎn)的說明、犯罪防止措施等措施），并加強(qiáng)對員工培訓(xùn)，以確保經(jīng)營活動(dòng)的健全和適當(dāng)進(jìn)行?！比毡尽蹲C券交易法》（1992年）較之美國的證券交易法而言則要進(jìn)步一些。該法第43條原則性的規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)不得勸誘投資者購買與其知識、經(jīng)驗(yàn)、財(cái)產(chǎn)狀況并不適當(dāng)?shù)淖C券，以對投資者提供應(yīng)有保護(hù)。至于什么情況構(gòu)成不適當(dāng)?shù)膭裾T，仍然要看其下位法律規(guī)范的具體規(guī)定。[23][23]

自1996年開始金融“大爆炸”改革以來，日本資本市場在促進(jìn)個(gè)人財(cái)富“從儲蓄向投資”轉(zhuǎn)移的改革方針之下日益向個(gè)人生活領(lǐng)域的擴(kuò)張。銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)違反適合性監(jiān)管規(guī)范的要求，侵害個(gè)人投資者的糾紛也隨之大量出現(xiàn)。與有著判例法傳統(tǒng)的美國不同的是，適合性原則在日本逐漸從自律規(guī)范、行政監(jiān)管規(guī)則迅速上升到法定規(guī)則和法定義務(wù)的高度。[24][24]這種變化主要反映在2001年日本《金融商品銷售法》以及2006年施行的《金融商品交易法》當(dāng)中。2001年《金融商品銷售法》統(tǒng)一規(guī)定了金融機(jī)構(gòu)在銷售各類金融商品過程中對顧客的勸誘和銷售行為規(guī)范，其中就包括金融機(jī)構(gòu)的適合性要求。并且，該法在2006年修訂后，于第8條進(jìn)一步明確規(guī)定，“金融商品銷售業(yè)者必須致力于確保與金融商品銷售有關(guān)的勸誘行為的適合性，”從而正式確立了金融機(jī)構(gòu)的適合性義務(wù)。[25][25]2006年《金融商品交易法》對原有的《證券交易法》第43條有關(guān)金融機(jī)構(gòu)適合性義務(wù)的規(guī)定又做了進(jìn)一步的加強(qiáng)，在“顧客的知識、經(jīng)驗(yàn)和財(cái)產(chǎn)狀況”這個(gè)三要素基礎(chǔ)上增加了第四個(gè)要素“締約目的”。結(jié)果，個(gè)人投資者也可以直接援引這些法律規(guī)定，以金融機(jī)構(gòu)違反法定的適合性義務(wù)要求為由，追究其損害賠償責(zé)任。

三、香港地區(qū)金融監(jiān)管規(guī)范中的適合性原則及評價(jià)

需要指出的是，香港證監(jiān)會在《證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會持牌人或注冊人操守準(zhǔn)則》（以下稱《操守準(zhǔn)則》）中已就金融機(jī)構(gòu)銷售行為及提供金融服務(wù)作了詳盡的規(guī)定。包括金融機(jī)構(gòu)及銷售人員應(yīng)當(dāng)遵循適合性原則，在了解客戶經(jīng)濟(jì)實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)偏好等相關(guān)信息的情況下推薦和銷售金融商品。[26][26]但是這一場沖擊香港上下的雷曼“迷你債券”風(fēng)波嚴(yán)重暴露出了這些監(jiān)管規(guī)則在約束金融機(jī)構(gòu)行為上的無力！

與美、日有關(guān)適合性的法律制度加以比較后我們發(fā)現(xiàn)，香港地區(qū)有關(guān)適合性原則的法律規(guī)范存在以下不足：首先，這些規(guī)則在內(nèi)容上仍然停留在監(jiān)管者對金融機(jī)構(gòu)的行政性要求層面，而缺乏消費(fèi)者可以援引的民事規(guī)則。雖然《操守準(zhǔn)則》明確規(guī)定了金融機(jī)構(gòu)在發(fā)售金融衍生商品時(shí)必須遵循適合性原則，但是并沒有落實(shí)為金融機(jī)構(gòu)對顧客的具體義務(wù)和責(zé)任。例如，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)違反該原則并侵害到顧客的利益時(shí)，根據(jù)該《操守規(guī)則》最多會招致監(jiān)管者的行政處罰和制裁，而不需要對顧客承擔(dān)相應(yīng)的民事法律責(zé)任。也就是說，公眾無法直接援引這些規(guī)則來主張自己的權(quán)利，或在受到侵害后求得損害賠償。其次，這些規(guī)則在效力層次上比較低下，充其量僅僅是監(jiān)管者為實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)管而制定的行政規(guī)范性文件，并不具有法律上的約束力。正如該《操守準(zhǔn)則》在開頭特別指出的，“本守則并無法律效力，因此不應(yīng)將其詮釋為具有凌駕任何法律條文的效力?！钡?.5節(jié)關(guān)于“違反本守則的后果”又規(guī)定，“任何人如未能遵守本守則內(nèi)適用于該人的任何條文”“不應(yīng)即因此而須負(fù)任何司法或其他程序的法律責(zé)任”。

近幾年來我國內(nèi)地金融市場理財(cái)產(chǎn)品層出不窮，并且金融機(jī)構(gòu)在銷售過程中存在只報(bào)最高收益，不談最低收益及風(fēng)險(xiǎn)等誤導(dǎo)投資者的行為，與香港相比或許還有過之而無不及。對此，內(nèi)地監(jiān)管部門已經(jīng)開始將適合性原則引入到監(jiān)管規(guī)范當(dāng)中。例如，銀監(jiān)會2005年施行了《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，要求商業(yè)銀行在推介投資產(chǎn)品時(shí)應(yīng)當(dāng)“了解客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知能力和承受能力，評估客戶的財(cái)務(wù)狀況，提供合適的投資產(chǎn)品由客戶自主選擇，并應(yīng)向客戶解釋相關(guān)投資工具的運(yùn)作市場及方式，揭示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)?！?006年，銀監(jiān)會施行《商業(yè)銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新指引》，開始出現(xiàn)“認(rèn)識你的客戶”“不得向客戶提供與其真實(shí)需要和風(fēng)險(xiǎn)承受能力不相符合的產(chǎn)品和服務(wù)”（第16條）等體現(xiàn)適合性原則的規(guī)定，不過仍然比較抽象。實(shí)踐中對于禁止斷定的判斷等金融機(jī)構(gòu)的不當(dāng)勸誘行為，主要還是通過行政手段加以查處和制裁。同年6月，銀監(jiān)會在《關(guān)于商業(yè)銀行開展個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》中，明確要求銀行理財(cái)產(chǎn)品（計(jì)劃）應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)合理性，商業(yè)銀行“應(yīng)做好充分的市場調(diào)研工作，細(xì)分客戶群，針對不同目標(biāo)客戶群體的特點(diǎn)，設(shè)計(jì)相應(yīng)的理財(cái)產(chǎn)品（計(jì)劃）。同時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品（計(jì)劃）的設(shè)計(jì)應(yīng)尊重和保護(hù)金融消費(fèi)者的權(quán)益，特別是知曉理財(cái)產(chǎn)品（計(jì)劃）風(fēng)險(xiǎn)特征的權(quán)益?！?008年4月，銀監(jiān)會又了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，再次強(qiáng)調(diào)“商業(yè)銀行應(yīng)本著符合客戶利益和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的原則，根據(jù)客戶分層和目標(biāo)客戶群的需求，審慎、合規(guī)地開發(fā)設(shè)計(jì)理財(cái)產(chǎn)品?！?/p>

而“雷曼迷你債券”風(fēng)波不敕為我們的金融立法現(xiàn)狀敲響警鐘：在金融行政監(jiān)管規(guī)范中增加對金融機(jī)構(gòu)適合性要求的規(guī)定，固然可以在一定程度上約束金融機(jī)構(gòu)的不當(dāng)行為。但更需要從保護(hù)消費(fèi)者合法權(quán)益的角度考慮，將適合性原則具體化為為公眾可以直接援引的私法規(guī)則。只有當(dāng)金融機(jī)構(gòu)依法需要直接對公眾負(fù)責(zé)、承擔(dān)相應(yīng)的法定義務(wù)時(shí)，諸如雷曼“迷你債券”風(fēng)波這樣的現(xiàn)象才能得到根本解決。

注釋:

[1]參見陳小秋：“170萬雷曼債券被通知可能瞬間為零”，載于《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2008年9月24日。

[2]王端、王維熊：“雷曼‘迷你債’大風(fēng)波”，載于《財(cái)經(jīng)》總第222期，2008年10月13日。

[3]香港金融管理局：“處理雷曼兄弟相關(guān)產(chǎn)品的統(tǒng)計(jì)資料”.

[4]參見香港金融管理局總載任志剛：“雷曼兄弟相關(guān)產(chǎn)品的投訴”，資料來源于香港金融管理局網(wǎng)站，最后訪問于2009年6月10日。

[5]通常認(rèn)為Chandelorv.Lopus,79Eng.Rep.3,Cro.Jac.4（Ex.Ch.1603）一案確立了英國普通法中買者自負(fù)的原則。該案中，一位倫敦的珠寶匠以售價(jià)100英鎊將一塊聲稱是未經(jīng)加工的“牛胃石”賣給了一位商人。后者事后發(fā)現(xiàn)該石頭并無應(yīng)有的功效，與普通石頭并無二致，于是訴至法院主張?jiān)撝閷毥尺`反了保證義務(wù)。法院最終駁回了原告的請求，認(rèn)為被告的言語僅僅是“證實(shí)”這是一塊“牛胃石”，但是該“證實(shí)”在法律上并不構(gòu)成被告已對該貨物做出了任何“保證”，原告不能為此獲得司法救濟(jì)。

[6]AlanM.Weinberger，Letthebuyerbewellinformed?-doubtingthedemiseofcaveatemptor,MarylandLawReview,1996.

[7]JonesvJust案的審理法官指出，如果買方?jīng)]有機(jī)會檢驗(yàn)貨物，那就不應(yīng)當(dāng)適用買者自負(fù)原則。英國法院在審理BiggievParkinson一案中表示，“如果買方基于對賣方挑選的貨物的信賴而訂購貨物，那么該貨物應(yīng)當(dāng)合理地滿足買方購買貨物的目的”。

[8]SeeMcDonaldv.Mianecki,398A.2d1283,1287（N.J.1979）

[9]參見：《有抵押連續(xù)招售債券計(jì)劃：巨鯨迷你債券系列36》，資料來源于：香港證券與期貨事務(wù)監(jiān)察委員會網(wǎng)站之“與雷曼兄弟有關(guān)資訊”.

[10]擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）：是以抵押債務(wù)信用為基礎(chǔ)，基于各種資產(chǎn)證券化技術(shù)，由創(chuàng)始銀行將擁有現(xiàn)金流量的債券等資產(chǎn)匯聚起來并作資產(chǎn)包裝及分割，再由特殊目的公司（SPV）將其加工制作而成的固定收益憑證或受益憑證，屬于創(chuàng)新性的衍生金融產(chǎn)品。經(jīng)過這樣的分拆重組，CDO持有人實(shí)際上也就無法確定真正的信用來源。PICL公司購入的CODs雖然模擬并參照匯豐銀行、和記黃埔、香港鐵路、中華電力等七家大公司的信貸評級，但這并不意味這些“債務(wù)包”中一定含有匯豐銀行等公司的債券，匯豐等七家大公司只相當(dāng)于一個(gè)“影子債券”，是參照物。

[11]信貸違約掉期（CDS）作為一種新型金融衍生產(chǎn)品，其功能類似保險(xiǎn)合同。債權(quán)人通過這種合同將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出售，合同價(jià)格就是保費(fèi)。如果買入信貸違約掉期合同被投資者定價(jià)太低，當(dāng)次貸違約率上升時(shí)，這種“保費(fèi)”就上漲，隨之增值。

[12]雷曼“迷你債券”的具體運(yùn)作機(jī)制可參見沈炳熙、曹媛媛、羅惟丹：“雷曼‘迷你債券’風(fēng)波及教訓(xùn)”，載于《金融時(shí)報(bào)》2008年11月1日。

[13]2008年10月上旬，美國信貸衍生品拍賣商Creditex和Markit在其網(wǎng)站公布了由14家交易商參與的雷曼信貸違約掉期合約（CreditDefaultSwaps）的公開拍賣結(jié)果。最終價(jià)格顯示債券持有人每1美元面值的CDS只能折合8.625美分的現(xiàn)金。

[14]參見香港證券與期貨監(jiān)察委員會編：《執(zhí)法通訊》2008年10月，第60期。

[15]NormanS.Poser,Broker-DealerLawandRegulation，§3.03（2001）。

[16]LouisLoss&JoelSeligman,FundamentalsofSecuritiesRegulation，§9-C-3（2004）。

AndrewM.Pardieck,Kegs,crude,andcommoditieslaw:onwhyitistimetoreexaminethesuitabilitydoctrine,NevadaLawJournal,Spring2007.

[17]LewisD.LowenfelsandAlanR.Bromberg,suitabilityinsecuritiestransactions,BusinessLawyer,Vol.54,No.4,August1999,p1558.

[18]陳志武：“美國證券法上的10b—5規(guī)則”，載于《法律適用》2007年第11期，84頁。

[19]LouisLossandJoelSeligman,fundamentalsofsecuritiesofsecuritiesregulations,AspenLaw&Business,3ded,1995,p879.

[20]20世紀(jì)60年代，美國出現(xiàn)一些證券經(jīng)紀(jì)自營商通過雇傭大量缺乏經(jīng)驗(yàn)的新人，組織他們以高壓銷售技巧（highpressuresales）向居民不斷打電話兜售股票的現(xiàn)象。這種密集銷售的做法往往使公眾出于沖動(dòng)購入垃圾證券。相關(guān)的案例如，InreWhiteman&StirlingCo.,43S.E.C181,182-83（1966）；InrePowell&McGowan,Inc.,41S.E.C933,934（1964）。

[21]LewisD.LowenfelsandAlanR.Bromberg,suitabilityinsecuritiestransactions,BusinessLawyer,Vol.54,No.4,August1999，p1581.

[22]SeeSanJose,Calif.,Gets$18.5MillionAwardinBond-LossesSuit,WallStJC13（June22,1990）。

[23]參見[日]河本一郎、大武泰南：《證券交易法概論》，侯水平譯，法律出版社2001年3月出版，第122頁至125頁。

[24]楠本くに代（2006）「日本版金融サービス？市場法:英國に學(xué)ぶ消費(fèi)者保護(hù)のあり方東洋経済新報(bào)社81ページ。

[25]具體而言，金融商品銷售業(yè)者的勸誘方針應(yīng)當(dāng)包括以下事項(xiàng)：

一、根據(jù)勸誘對象的知識、經(jīng)驗(yàn)、財(cái)產(chǎn)狀況以及締約該項(xiàng)金融商品銷售合同的目的應(yīng)當(dāng)予以考慮的事項(xiàng)；

二、針對勸誘對象的勸誘方法以及勸誘的時(shí)間段；

篇10

（一）二級市場交易的基本模式

中國債券二級市場交易有三種基本模式：一是銀行間債券市場交易；二是交易所市場交易；三是商業(yè)銀行柜臺交易。這三種模式的交易方式不同，服務(wù)的對象也有所區(qū)別。

銀行間債券市場，是機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行大宗批發(fā)交易的場外市場，大部分記賬式國債和全部政策性銀行債券均在銀行間債券市場發(fā)行交易。場外交易的特點(diǎn)是以詢價(jià)的方式進(jìn)行，自主談判，逐筆成交。銀行間債券市場債券交易是依托中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡稱“中央國債登記結(jié)算公司”）的債券簿記系統(tǒng)和全國銀行間同業(yè)拆借中心的債券交易系統(tǒng)進(jìn)行的，也就是說通過全國銀行間同業(yè)拆借中心的交易系統(tǒng)提供報(bào)價(jià)信息、辦理債券交易，通過中央國債登記結(jié)算公司辦理債券的登記托管和結(jié)算。

交易所市場，是各類投資人包括機(jī)構(gòu)和個(gè)人進(jìn)行債券買賣的場所。交易所市場是場內(nèi)市場，投資人將買賣需求輸入交易所的系統(tǒng)，由電子系統(tǒng)集中撮合完成交易。

商業(yè)銀行柜臺交易，是商業(yè)銀行通過其營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，按照其掛出的債券買入價(jià)和賣出價(jià)，與投資人進(jìn)行債券買賣，并為投資人辦理債券的托管和結(jié)算。經(jīng)過兩年多的準(zhǔn)備工作，從今年6月份開始，柜臺交易業(yè)務(wù)已在工農(nóng)中建的部分分行進(jìn)行試點(diǎn)。

根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，債券交易主要通過場外進(jìn)行，場外交易的債券及其衍生工具數(shù)量也往往數(shù)倍于交易所中的交易。在我國，1993年至1997年6月間的國債交易主要在交易所進(jìn)行。1997年6月經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，銀行間債券市場成立。目前形成了交易所交易、場外交易和商業(yè)銀行柜臺交易三種方式并存的格局。從債券的發(fā)行量和交易量來看，銀行間債券市場已成為我國債券市場的主體部分。

（二）二級市場交易品種及交易增長情況

銀行間債券市場債券交易主要為現(xiàn)券買賣和回購兩種。銀行間債券市場正處于發(fā)展階段，債券交易的品種設(shè)計(jì)選擇了最簡單的產(chǎn)品，尚未開展債券期貨、遠(yuǎn)期等衍生產(chǎn)品。

銀行間債券市場債券交易的券種目前主要為國債和政策性債券。交易所市場交易的券種為國債和債券。近年來，在銀行間債券市場可交易的債券逐年增加。2002年8月末，在中央國債登記結(jié)算公司托管的債券為22462億元，其中國債為13115億元，政策性金融債券為8926億元。在交易所托管的債券約為1800億元。

銀行間債券市場交易量逐年上升。市場成立前兩年現(xiàn)券交易很少，1999年現(xiàn)券交易僅為37億元，2001年現(xiàn)券交易增加到840億元。2002年以來，隨著中國人民銀行各項(xiàng)措施出臺實(shí)施，銀行間債券市場現(xiàn)券交易出現(xiàn)了大幅度增長。截至2002年7月末，現(xiàn)券交易為2977億元，同比多增2747億元，增長了近11倍。

2000年銀行間債券市場的回購交易超過了交易所市場的回購交易，特別是2001年以來，銀行間市場的回購交易量成倍增長，2001年銀行間回購交易為40133億元，是交易所市場的2.6倍，2002年1至7月，銀行間債券市場回購交易為55925億元，是交易所市場的4.7倍。從兩個(gè)市場的交易情況看，交易所市場的現(xiàn)券交易比銀行間市場活躍，現(xiàn)券交易量一直大于銀行間市場現(xiàn)券交易量，但銀行間市場的回購交易已大大超過交易所市場。

（三）債券的交易、托管和清算制度

債券產(chǎn)品由于種類不同，定價(jià)較為復(fù)雜，因此傳統(tǒng)的債券交易大多采用電話詢價(jià)的方式進(jìn)行。從歐美發(fā)達(dá)的債券市場發(fā)展趨勢來看，隨著電子技術(shù)的發(fā)展以及市場透明度的不斷提高，通過電子系統(tǒng)進(jìn)行交易的方式越來越受到投資者的青睞。

根據(jù)銀行間債券市場債券交易的有關(guān)規(guī)定，銀行間債券市場的債券交易是借助全國銀行間同業(yè)拆借中心的交易系統(tǒng)和中央國債登記結(jié)算公司的簿記系統(tǒng)完成的。全國銀行間同業(yè)拆借中心利用覆蓋全國的數(shù)據(jù)為債券交易提供電子平臺，投資者在該平臺達(dá)成交易后，再通過中央國債登記結(jié)算公司辦理債券結(jié)算。中央國債登記結(jié)算公司為債券的登記托管機(jī)構(gòu)，債券交易的債券結(jié)算通過中央國債登記結(jié)算公司的簿記系統(tǒng)進(jìn)行；債券交易的資金結(jié)算以轉(zhuǎn)帳方式進(jìn)行，商業(yè)銀行通過其準(zhǔn)備金賬戶和中國人民銀行資金劃撥清算系統(tǒng)進(jìn)行，商業(yè)銀行與其他參與者、其他參與者之間債券交易的資金結(jié)算途徑由雙方自行商定。債券交易的結(jié)算方式包括券款對付、見款付券、見券付款三種。具體方式由交易雙方協(xié)商選擇。

（四）債券市場的參與者

自銀行間債券市場成立以來，中國人民銀行一直積極采取措施，努力擴(kuò)大市場參與者。

銀行間債券市場建立初期，僅有16家商業(yè)銀行總行成員。由于交易成員有限，因而交易不活躍。根據(jù)各類金融機(jī)構(gòu)的需求，中國人民銀行陸續(xù)批準(zhǔn)了各類金融機(jī)構(gòu)加入市場。2002年4月，為了繼續(xù)擴(kuò)大銀行間債券市場參與者，促進(jìn)債券市場發(fā)展，中國人民銀行調(diào)整銀行間市場準(zhǔn)入制度。從4月15日起，凡符合條件的各類金融機(jī)構(gòu)只要持有效證件到全國銀行間同業(yè)拆借中心和中央國債登記結(jié)算公司開戶，并在規(guī)定時(shí)間向中國人民銀行備案，即可從事債券交易。銀行間債券市場準(zhǔn)入制度的改革，將減少審批環(huán)節(jié)，提高效率，進(jìn)一步擴(kuò)大債券市場參與者。

截至2002年8月末，在銀行間市場進(jìn)行債券交易業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)已達(dá)817家，其中包括商業(yè)銀行及其授權(quán)分行，經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的外資銀行、財(cái)務(wù)公司、租賃公司、中外資保險(xiǎn)公司、證券公司、證券投資基金和信用社聯(lián)社。從機(jī)構(gòu)種類上看，已包括各種類型的金融機(jī)構(gòu)；絕大部分金融機(jī)構(gòu)已成為債券市場參與者。

市場參與者的類型豐富多樣，具有不同的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，對經(jīng)濟(jì)、利率、通貨膨脹的預(yù)期不同，都會促進(jìn)二級市場流動(dòng)性提高。目前銀行間市場參與者還僅限于各類金融機(jī)構(gòu)，今后，應(yīng)創(chuàng)造條件吸納非金融機(jī)構(gòu)包括大型企業(yè)、各類基金參與銀行間債券市場。銀行間市場將成為金融機(jī)構(gòu)以及非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行大宗債券批發(fā)交易的場外市場，市場參與者的范圍覆蓋到境內(nèi)的所有機(jī)構(gòu)投資人。

二、中國人民銀行在提高債券市場流動(dòng)性方面所做的工作

近幾年銀行間債券市場回購交易量增長較快，同回購相比，現(xiàn)券交易不甚活躍，債券的流動(dòng)性較差。衡量債券市場流動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)是，當(dāng)投資者買賣大量債券時(shí)，能夠在較短時(shí)間成交，同時(shí)不引起價(jià)格的大幅度波動(dòng)。因此，無論是銀行間債券市場還是交易所市場都不具備較好的流動(dòng)性。中國債券市場缺乏流動(dòng)性的主要原因是：第一，債券供給不足，目前發(fā)債主體主要為國債和政策性金融債券。第二，債券期限結(jié)構(gòu)不合理，發(fā)行的債券大多在5年期以上，1年以下的短期債券非常少。第三，長期以來，商業(yè)銀行資產(chǎn)以貸款為主，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)很不合理，隨著債券市場的發(fā)展，商業(yè)銀行正處于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整階段，對債券的需求量較大。第四，盡管近年來債券市場參與主體的種類不斷豐富，但從本質(zhì)上講都是國有單位，存在相同的價(jià)值取向，對債券投資的需求比較集中。債券市場流動(dòng)性不足，提高了籌資者的成本，不利于債券市場的完善和發(fā)展。

為了提高債券市場的流動(dòng)性，近來，中國人民銀行積極采取措施，擴(kuò)大市場參與主體，提高市場透明度，通過結(jié)算業(yè)務(wù)和雙邊報(bào)價(jià)等方式，積極推動(dòng)債券市場發(fā)展。

（一）開展債券結(jié)算業(yè)務(wù)，幫助中小機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券交易

由于銀行間市場采用交易對手逐筆談判、成交的方式，因此信息對交易雙方至關(guān)重要。隨著大量中小金融機(jī)構(gòu)加入銀行間債券市場，如何提高市場透明度，幫助中小金融機(jī)構(gòu)及時(shí)了解市場信息是非常重要的。另外，中小金融機(jī)構(gòu)順利進(jìn)行債券交易，需要在專業(yè)人員配備以及設(shè)備配置方面達(dá)到一定水準(zhǔn)。為了解決中小金融機(jī)構(gòu)缺少專業(yè)人員和專業(yè)知識、缺乏信息等，降低其交易成本，提高盈利水平，從1998年起，人民銀行就在部分地區(qū)進(jìn)行試點(diǎn)工作，由一些規(guī)模較大、經(jīng)營狀況好的商業(yè)銀行中小金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券交易。2000年為了進(jìn)一步推動(dòng)結(jié)算業(yè)務(wù)，規(guī)范業(yè)務(wù)行為，中國人民銀行下發(fā)了《關(guān)于開辦債券結(jié)算業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》（銀發(fā)[2002]325號）。，已有近30家的商業(yè)銀行開展了中小金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券結(jié)算業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行在幫助中小金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券交易、提供交易信息等方面發(fā)揮了較好的作用，中小金融機(jī)構(gòu)在債券市場的活躍程度明顯提高。2000年末，中小金融機(jī)構(gòu)回購交易量占全部交易量的比重為9.27%；2001年末，這一比重增長為10.02%，到2002年8月末已增長為14.04%.

（二）調(diào)整銀行間債券市場的準(zhǔn)入制度，將銀行間債券市場的準(zhǔn)入由審批制改為備案制

為了進(jìn)一步擴(kuò)大銀行間債券市場參與者，促進(jìn)銀行間債券市場，簡化行政審批程序，2002年4月3日，中國人民銀行2002年第5號公告，規(guī)定金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入全國銀行間債券市場實(shí)行準(zhǔn)入備案制，即金融機(jī)構(gòu)向全國銀行間同業(yè)拆借中心提交有關(guān)材料辦理聯(lián)網(wǎng)手續(xù)，同時(shí)向中央國債登記結(jié)算公司提供有關(guān)材料開立債券托管后，即成為全國銀行間債券市場的市場參與者，所辦手續(xù)完畢后三個(gè)工作日內(nèi)向中國人民銀行備案。配合準(zhǔn)入備案制的實(shí)施，中國人民銀行組織全國銀行間同業(yè)拆借中心和中央國債登記結(jié)算公司制定了相關(guān)配套文件，重新修訂了《債券托管賬戶開銷戶規(guī)程》和《全國銀行間同業(yè)拆借中心債券交易聯(lián)網(wǎng)管理辦法（暫行）》。按照中國人民銀行2002年第5號公告精神，分級落實(shí)備案管理。

（三）批準(zhǔn)9家雙邊報(bào)價(jià)商，開展雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)

為了進(jìn)一步提高債券市場的流動(dòng)性，今年6月份中國人民銀行批準(zhǔn)了工農(nóng)中建等9家商業(yè)銀行成為債券雙邊報(bào)價(jià)商。雙邊報(bào)價(jià)商可以自主選擇報(bào)價(jià)的券種，在交易時(shí)間內(nèi)連續(xù)地報(bào)出這些券種的買賣雙邊價(jià)格。其他市場參與者如果認(rèn)為報(bào)價(jià)商的報(bào)價(jià)合適，可以即時(shí)點(diǎn)擊成交。這樣，提高了交易效率，節(jié)約了交易成本。

三、進(jìn)一步發(fā)展債券二級市場的政策措施

發(fā)展具有高流動(dòng)性、高效率、公平、統(tǒng)一的債券二級市場，具有非常重要的意義，這是我國債券市場今后的發(fā)展目標(biāo)。中國人民銀行作為銀行間債券市場的主管部門，將加強(qiáng)同財(cái)政部、證監(jiān)會等有關(guān)部門協(xié)調(diào)和配合，積極采取措施，從以下幾個(gè)方面考慮，建設(shè)高流動(dòng)性的中國債券二級市場。

（一）積極擴(kuò)大債券市場參與者，豐富投資人結(jié)構(gòu)

為了提高債券市場流動(dòng)性，必須進(jìn)一步擴(kuò)大債券市場參與者，允許具有不同的資金需求和資產(chǎn)負(fù)債狀況的機(jī)構(gòu)參與債券市場，豐富市場交易主體。目前，一些商業(yè)銀行已經(jīng)開展了中小金融機(jī)構(gòu)買賣債券、辦理債券結(jié)算的業(yè)務(wù)，但該項(xiàng)業(yè)務(wù)還未擴(kuò)展到。應(yīng)盡快通過開展債券結(jié)算業(yè)務(wù)，吸收企業(yè)等非金融機(jī)構(gòu)加入銀行間債券市場。

（二）增加債券交易品種

根據(jù)市場發(fā)展需要，有步驟地增加可供交易的債券品種。目前，發(fā)債主體只有財(cái)政部、國家開發(fā)銀行和中國進(jìn)出口銀行，商業(yè)銀行沒有發(fā)債權(quán)，債券發(fā)行市場的廣度顯然不足?？煽紤]通過發(fā)行金融債券、住房抵押貸款債券、企業(yè)債券以及市政債券等，豐富債券品種和交易工具。

（三）建立統(tǒng)一的債券市場

銀行間債券市場和交易所市場不聯(lián)通主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是市場參與者無法自由選擇交易場所，自1997年商業(yè)銀行退出交易所市場后，政策上還不允許商業(yè)銀行到交易所買賣債券，而非金融機(jī)構(gòu)投資者也無法參與銀行間債券市場交易；二是在銀行間債券市場發(fā)行的債券在中央國債登記結(jié)算公司托管，在交易所發(fā)行的債券在交易所的登記公司托管，除少數(shù)券種可以轉(zhuǎn)托管到中央國債登記結(jié)算公司外，絕大部分債券不得相互轉(zhuǎn)托管。

銀行間市場和交易所市場的分割阻礙了中國債券市場的健康發(fā)展。應(yīng)該盡快解決中國債券市場的分割問題，建立全國統(tǒng)一的債券市場。今年以來，中國人民銀行在市場準(zhǔn)入政策上已進(jìn)行了調(diào)整，備案制實(shí)施5個(gè)月以來，已有近100家證券公司、財(cái)務(wù)公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)辦理了備案手續(xù)。因此，跨兩個(gè)市場進(jìn)行交易的參與者會逐漸增多，在一定程度上起到平衡兩個(gè)市場價(jià)格和收益率的作用。另外，在適當(dāng)時(shí)機(jī)，可嘗試允許部分券種在兩個(gè)市場進(jìn)行轉(zhuǎn)托管，從而為下一步兩個(gè)市場之間債券的自由流動(dòng)摸索經(jīng)驗(yàn)。

統(tǒng)一的債券市場并不意味著交易方式、交易場所和托管系統(tǒng)的統(tǒng)一，交易方式和托管系統(tǒng)只是技術(shù)層面的問題。發(fā)達(dá)國家的債券市場也分場內(nèi)市場和場外市場。統(tǒng)一的債券市場應(yīng)是指交易主體可以在遵守規(guī)則的前提下，根據(jù)需要自由地選擇交易場所和交易方式，資金可以自由地在不同的市場間流動(dòng)。

（四）進(jìn)一步加強(qiáng)債券托管體系建設(shè)

債券托管體系是債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范的核心環(huán)節(jié)，有關(guān)監(jiān)管部門特別加強(qiáng)了對于債券托管體系的建設(shè)和管理。交易所市場的交易、托管系統(tǒng)不斷升級，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制效率高，市場的流動(dòng)性強(qiáng)。中央國債登記結(jié)算公司對中央債券簿記系統(tǒng)、債券發(fā)行系統(tǒng)、公開市場業(yè)務(wù)系統(tǒng)等機(jī)系統(tǒng)進(jìn)行了升級改造，以適應(yīng)市場不斷發(fā)展的需要。目前，債券簿記系統(tǒng)以及債券交易系統(tǒng)都正在進(jìn)行升級改造，債券簿記系統(tǒng)同中國人民銀行支付系統(tǒng)的接口工作也正在緊張地進(jìn)行當(dāng)中，預(yù)計(jì)明年可實(shí)現(xiàn)債券交易的券款對付方式。今后，為了適應(yīng)債券市場的發(fā)展，需要對債券的交易系統(tǒng)、托管系統(tǒng)不斷地進(jìn)行升級，加大資金投入，提高人員素質(zhì)，完善債券托管結(jié)算體系，以加強(qiáng)市場防范風(fēng)險(xiǎn)的能力，提高市場運(yùn)行效率。

篇11

（一）銀行資產(chǎn)占比較大，非銀行金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)比例較低

截至2011年末，我國銀行業(yè)、證券業(yè)、基金、保險(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)已經(jīng)接近150萬億元。其中，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)就達(dá)到113萬億元，占金融資產(chǎn)總額的76.1%，證券業(yè)、基金、保險(xiǎn)等行業(yè)加起來7.58萬億，僅占金融資產(chǎn)總額的5%，占銀行業(yè)金融資產(chǎn)的6.7%。而在金融市場發(fā)達(dá)的美國，其非銀行金融機(jī)構(gòu)在總金融資產(chǎn)中占比達(dá)到3/4左右。1990―2009年，我國銀行業(yè)資產(chǎn)與股票市場市值之比平均達(dá)到2.9，高于美、英等市場主導(dǎo)型國家，在金磚國家中也是最高的。

（二）直接融資比例不斷上升，間接融資所占比重依然較大

間接融資占社會融資規(guī)模的比例由2002年的93.1%下降到82.4%，而直接融資比例則由6.7%提高到17.6%。近十年間，直接融資比例每年上升1個(gè)多百分點(diǎn)，融資結(jié)構(gòu)有所改善。但是，我國間接融資的比例平均達(dá)78%，而直接融資比例平均只有22%。直接融資比例不僅遠(yuǎn)低于市場主導(dǎo)型的美國的73%和英國的62%，還低于銀行主導(dǎo)型的德國的39%和日本的44%。我國直接融資比重仍然偏低，銀行系統(tǒng)承接了較多的融資風(fēng)險(xiǎn)。

（三）銀行業(yè)內(nèi)部競爭性增強(qiáng)，國有商業(yè)銀行仍居壟斷地位

我國銀行業(yè)經(jīng)過20多年的發(fā)展，從結(jié)構(gòu)上看，已經(jīng)逐漸形成了以四大國有銀行主導(dǎo)，股份制商業(yè)銀行等其他各種銀行參與競爭的寡頭壟斷格局。2011年，我國大型國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行和其他類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)占銀行業(yè)總資產(chǎn)的比例分別為46.6%、16.4%、9%和28%。國有商業(yè)銀行資產(chǎn)比例下降，但仍占絕對優(yōu)勢地位，股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、其他金融機(jī)構(gòu)占比有不同程度的上升。

（四）股票發(fā)行和市場規(guī)模較大，企業(yè)債券發(fā)展仍相對不足

1993―2011年，我國企業(yè)債券融資額與股票融資額的比例平均只有1.4。而2000―2008年，美國企業(yè)債券融資額一直為股票融資額的3倍以上，2006年、2007年分別達(dá)到7.15倍和7.13倍。我國債券市場的發(fā)展也相對滯后。2000年，我國股票市值約為企業(yè)債余額的55.8倍，到2005年下降到13倍，2011年，股票市值為企業(yè)債和公司債余額的7.3倍。而在大部分成熟市場經(jīng)濟(jì)國家中，企業(yè)（公司）債的規(guī)模往往大于股票市場。

（五）資本市場正在邁向多層次，但市場結(jié)構(gòu)仍然不合理

我國市場的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正好呈現(xiàn)“倒金字塔”形，結(jié)構(gòu)明顯不合理。截至2011年8月，我國主板公司共1405家，中小板610家，創(chuàng)業(yè)板258家，中關(guān)村代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)115家。而美國有紐交所、納斯達(dá)克、場外報(bào)價(jià)市場和粉單市場、灰色市場等幾個(gè)層次，大致呈金字塔狀。紐交所有2311家上市公司，納斯達(dá)克2717家，場外電子柜臺交易市場（OTCBB）2386家，粉單市場6199家，灰色市場6萬多家，大致呈金字塔狀，結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定合理。

（六）微型金融體系初步建立，農(nóng)村金融服務(wù)供給機(jī)制存在缺陷

2011年末，全國已組建新型農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)786家，其中村鎮(zhèn)銀行726家，貸款公司10家，農(nóng)村資金互助社50家。已開業(yè)機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額1316億元，80%以上用于“三農(nóng)”和小企業(yè)。但是，與此同時(shí)，我國農(nóng)村金融服務(wù)供給機(jī)制還存在一些不足，表現(xiàn)為農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)評估程序限制了農(nóng)戶接近金融資源；農(nóng)戶即便能夠接近金融資源，也還要滿足一定的附加條件才能真正獲得貸款；正規(guī)金融機(jī)構(gòu)市場營銷的經(jīng)營取向把農(nóng)村地區(qū)的金融需求排除在目標(biāo)市場之外。

二、我國金融體系改革方向

結(jié)構(gòu)失衡是我國金融體系的主要問題所在，也是未來金融改革需要努力的方向。金融體系改革要有利于提供多樣化的融資需求，有利于防范金融風(fēng)險(xiǎn)，有利于彌補(bǔ)內(nèi)部結(jié)構(gòu)缺陷，有利于促進(jìn)市場競爭，有利于實(shí)現(xiàn)體制機(jī)制創(chuàng)新。

（一）構(gòu)建“互補(bǔ)型”金融體系

改革以來，我國銀行在金融體系中始終發(fā)揮著舉足輕重的作用。在這次全球金融危機(jī)中，我國的銀行主導(dǎo)型金融體系充分發(fā)揮了其分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的功能。但這并不說明資本市場沒有發(fā)展的必要，資本市場正是我國發(fā)展中的薄弱環(huán)節(jié)。在我國，信息不對稱程度高，法律制度不健全，對中小投資者的權(quán)益保護(hù)不力，合同執(zhí)行效率不高等問題使得我國在現(xiàn)階段無法選擇市場主導(dǎo)型金融體系。未來的金融體系應(yīng)該是將兩種模式的優(yōu)點(diǎn)集于一體的更高級的、具有更強(qiáng)競爭力的金融體系――“互補(bǔ)型”金融體系。

（二）提高直接融資的比例

我國融資結(jié)構(gòu)有所改善，但直接融資比重仍然偏低。因此，要改變過度依賴銀行體系的脆弱性融資結(jié)構(gòu)，提高直接融資比重，推動(dòng)融資結(jié)構(gòu)的多樣化，增加融資結(jié)構(gòu)的靈活性。要完善證券發(fā)行上市核準(zhǔn)制度，提高上市公司質(zhì)量。妥善解決股權(quán)分置問題。加大上市公司信息披露的監(jiān)督。改變部分上市公司重融資，輕回報(bào)的狀況，使投資者能夠分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果。完善市場退出機(jī)制，在實(shí)現(xiàn)上市公司優(yōu)勝劣汰的同時(shí)，盡快建立和完善投資者保護(hù)基金，保護(hù)投資者的利益。

（三）鼓勵(lì)發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)

發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)是完善金融體系、提高金融體系競爭力的必要環(huán)節(jié)。首先，中小金融機(jī)構(gòu)的市場定位應(yīng)為為中小企業(yè)服務(wù)。中小金融機(jī)構(gòu)大部分為區(qū)域性機(jī)構(gòu)，在獲取當(dāng)?shù)仄髽I(yè)信息，吸收當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)和居民的資金方面具有優(yōu)勢。其次，為中小金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展創(chuàng)造公平的市場環(huán)境和寬松的政策環(huán)境，放寬中小金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)經(jīng)營和地域服務(wù)范圍的審批。再次，防范中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。中小金融機(jī)構(gòu)要完善內(nèi)部經(jīng)營管理體制，同時(shí)，國家應(yīng)完善中小金融機(jī)構(gòu)的退出機(jī)制。

（四）大力發(fā)展各類債券市場

從發(fā)展趨勢來看，未來債券市場的規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)大，但增速有所放緩，直到政策或產(chǎn)品創(chuàng)新帶來新的突破。從債券品種上來看，目前，債券市場健康發(fā)展的動(dòng)力源自企業(yè)債和公司債等市場主導(dǎo)型債券，同時(shí)，短期融資券、中期票據(jù)等銀行間債券市場規(guī)模擴(kuò)張迅速。從市場層次上來看，銀行間市場參與者的研究分析能力整體上高于交易所市場的參與者，因此，銀行間市場可以比交易所市場更快走向成熟。另外，要積極推動(dòng)以債券為基礎(chǔ)的固定收益類和結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品創(chuàng)新。穩(wěn)步推進(jìn)資產(chǎn)證券化，研究發(fā)行市政債券。

（五）推進(jìn)資本市場多層次發(fā)展

多層次的資本市場能夠?qū)Σ煌L(fēng)險(xiǎn)特征的籌資者和不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者進(jìn)行分層分類管理，并最大限度地提高市場效率與風(fēng)險(xiǎn)控制能力。要積極發(fā)展場外交易市場，擴(kuò)大資本市場為中小企業(yè)的服務(wù)范圍。壯大和發(fā)展中小板和創(chuàng)業(yè)板市場。根據(jù)中小企業(yè)的特點(diǎn)不斷完善新股發(fā)行機(jī)制、再融資制度、退市制度和并購機(jī)制，推動(dòng)上市公司做大做強(qiáng)；完善治理機(jī)制，增強(qiáng)市場透明度。規(guī)范發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資基金。完善相關(guān)政策法規(guī)和社會信用體系建設(shè)，建立和完善監(jiān)管體系，推動(dòng)行業(yè)規(guī)范發(fā)展。

（六）繼續(xù)培育發(fā)展農(nóng)村金融體系

要通過稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼、金融政策支持、加強(qiáng)金融監(jiān)管等途徑，支持農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)壯大經(jīng)營實(shí)力。規(guī)范農(nóng)村融資市場，化解農(nóng)村融資風(fēng)險(xiǎn)。一是通過建立存款保險(xiǎn)制度，解決存款人的后顧之憂，使客戶在辦理業(yè)務(wù)選擇上不過分追求金融機(jī)構(gòu)的大小。二是建立必要的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，建立農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)服務(wù)“三農(nóng)”的正向激勵(lì)機(jī)制，使農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)切實(shí)為“三農(nóng)”服務(wù)。三是用政策來規(guī)范、引導(dǎo)民間借貸，在嚴(yán)格監(jiān)管、有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下，允許社會資本和外資參與并控制新成立的金融機(jī)構(gòu)。

三、金融體系改革對融資工具創(chuàng)新的影響

金融體系改革與融資工具創(chuàng)新是相輔相成的。金融體系改革是融資工具創(chuàng)新的基礎(chǔ)和條件，融資工具創(chuàng)新則是金融體系改革的重要組成部分和成果。

（一）以資本市場帶動(dòng)金融創(chuàng)新，以金融創(chuàng)新促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展

鼓勵(lì)商業(yè)銀行、證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新，改變業(yè)務(wù)模式傳統(tǒng)、單一的局面，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。深化交易機(jī)制市場化改革，推進(jìn)融資融券等制度創(chuàng)新。穩(wěn)妥推進(jìn)跨市場、跨境交易型開放式指數(shù)基金試點(diǎn)。穩(wěn)妥推進(jìn)期貨品種和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，開展原油期貨、商品期權(quán)、商品指數(shù)和碳排放權(quán)交易研究。有序發(fā)展場內(nèi)交易金融衍生品，發(fā)揮其對風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)、對沖、分散等功能，提高風(fēng)險(xiǎn)的可測性、可控性和可承受度。鼓勵(lì)、推廣有基礎(chǔ)資產(chǎn)支持的證券化產(chǎn)品和違約風(fēng)險(xiǎn)管理工具，警惕、限制進(jìn)一步的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和信用違約工具的無度擴(kuò)張。

（二）建立和發(fā)展多層次資本市場，開發(fā)多樣化的金融產(chǎn)品

堅(jiān)持不懈地發(fā)展中小企業(yè)板，積極穩(wěn)妥地發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場，穩(wěn)步推進(jìn)期貨、期權(quán)和金融衍生品市場發(fā)展，認(rèn)真研究柜臺交易的可行性。進(jìn)一步明晰各板塊的職能分工和服務(wù)定位，形成功能互補(bǔ)、相互促進(jìn)、協(xié)調(diào)發(fā)展的多層次市場體系。適應(yīng)我國城市化、工業(yè)化、信息化、國際化的需要，逐步研究推動(dòng)地方債、機(jī)構(gòu)債、市政債、高收益?zhèn)裙潭ㄊ找骖惤鹑诋a(chǎn)品創(chuàng)新。同時(shí)，加快實(shí)現(xiàn)債券市場的互聯(lián)互通。要積極研究股票、基金相關(guān)的新品種，探索并購重組、資產(chǎn)證券化以及期貨期權(quán)等金融工具創(chuàng)新。

（三）進(jìn)一步推動(dòng)市場創(chuàng)新，加快發(fā)展銀行間債券市場

以產(chǎn)品創(chuàng)新推動(dòng)市場建設(shè)，繼續(xù)推動(dòng)創(chuàng)新機(jī)制轉(zhuǎn)變，構(gòu)建完整覆蓋基礎(chǔ)產(chǎn)品、衍生產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的直接債務(wù)融資產(chǎn)品體系，促進(jìn)多層次債務(wù)資本市場的建設(shè)和發(fā)展。依托定向發(fā)行方式，積極開展高收益?zhèn)瘎?chuàng)新研究，適時(shí)推動(dòng)私募可轉(zhuǎn)債試點(diǎn)。擴(kuò)大區(qū)域集優(yōu)融資模式的試點(diǎn)范圍。擴(kuò)大超短期債務(wù)融資工具發(fā)行主體的范圍和規(guī)模。推動(dòng)信用聯(lián)結(jié)票據(jù)創(chuàng)新，加快風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制建設(shè)。繼續(xù)發(fā)揮直接債務(wù)融資在推動(dòng)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)調(diào)整、提升制造業(yè)核心競爭力等方面的導(dǎo)向作用。

（四）為中小企業(yè)提供良好的融資保障