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1、境內(nèi)個人開展境外證券投資的意義及可行性
建立個人投資者境外證券投資制度是當(dāng)前深化經(jīng)濟(jì)和金融體制改革的一項重要舉措，對于開辟境內(nèi)投資者的新投資渠道、配合人民幣資本項目可兌換改革的實施、分散和化解國內(nèi)金融風(fēng)險具有十分深遠(yuǎn)的意義和積極作用。當(dāng)前建立個人境外證券投資制度，是水到渠成的。
一是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平?jīng)Q定我國具備了資本輸出的基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)條件。根據(jù)聯(lián)合國數(shù)字，當(dāng)前我國的人均GDP已接近3000美元，部分城市甚至超過5000美元。按照英國國際投資領(lǐng)域?qū)＜壹s翰?鄧寧的“經(jīng)濟(jì)發(fā)展四段論”，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平整體上接近第三至第四階段，符合“吸收外商直接投資增長，開始有對外投資流出，但跨境直接投資仍為凈流入，直接投資流出上升金額和速度快于流入”的特征，我國對外直接投資應(yīng)當(dāng)也已具備了資本輸出的基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)條件，可以進(jìn)入全面、高速發(fā)展的階段。二是高額的外匯儲備為發(fā)展境內(nèi)個人境外直接投資提供了充足的資金支持。發(fā)展境內(nèi)個人境外證券投資，將官方資本輸出轉(zhuǎn)化為境內(nèi)個人通過市場機(jī)制的資本輸出，提高外匯資產(chǎn)的利用效率。同時，增強(qiáng)民間持有外匯的意愿，實現(xiàn)“藏匯于民”，減輕人民幣升值壓力。三是建立個人境外證券投資制度，與推進(jìn)人民幣匯率市場化和人民幣資本項目可兌換等重要改革相配合，協(xié)同推進(jìn)。當(dāng)前人民幣匯率市場化改革進(jìn)程會加快，人民幣資本項目可兌換已開始提上改革議程。這兩項改革的順利推進(jìn)離不開國內(nèi)個人投資者的積極參與，而且其改革的紅利也應(yīng)讓廣大的國內(nèi)個人投資者分享。四是有利于規(guī)范并促進(jìn)直接投資項下有序的資本跨境流動。長期以來，我國境外投資管理體制對境內(nèi)個人境外證券投資一直未予政策認(rèn)可，制度的缺失迫使確有投資需求和投資能力的境內(nèi)個人通過多種灰色渠道開展境外證券投資，游離于境外投資管理和統(tǒng)計之外。建立規(guī)范化的個人境外證券投資渠道，既有利于加強(qiáng)對個人項下跨境資本流動管理，也有利于維護(hù)個人境外投資的合法權(quán)益。五是這項制度推出和實施后，將使國內(nèi)個人投資者獲得一種合理合法的新投資渠道，這既可分散投資風(fēng)險，又可獲得較好的投資收益，彌補(bǔ)境內(nèi)個人現(xiàn)有理財產(chǎn)品和投資渠道的缺陷，獲得更多理財工具。
2、境內(nèi)個人境外證券投資現(xiàn)狀及投資需求
2.1、境內(nèi)個人境外證券投資渠道有限
現(xiàn)行外匯政策框架下，境內(nèi)個人購買境外上市公司股票只能通過以下渠道：一是QDII形式，即通過銀行、基金管理公司等合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QualifiedDomesticInstitutionalInvestors）進(jìn)行境外固定收益類、權(quán)益類等金融投資；二是特殊目的公司，即個人通過設(shè)立特殊目的公司（SpecialPurposeVehicle）設(shè)立境內(nèi)融資平臺，通過反向并購、股權(quán)置換、可轉(zhuǎn)債的資本運作方式在國際資本市場上從事各類股權(quán)融資活動，利用境外融資滿足企業(yè)發(fā)展的資金需要；三是個人通過所屬公司或境內(nèi)機(jī)構(gòu)參與境外上市公司員工持股計劃、認(rèn)股股權(quán)計劃；四是將個人財產(chǎn)轉(zhuǎn)移境外后進(jìn)行投資。
通過設(shè)立特殊目的公司、員工持股計劃及境外財產(chǎn)轉(zhuǎn)移等進(jìn)行的境外投資須經(jīng)外管局審批，控制較嚴(yán)，總量也十分有限。當(dāng)前境內(nèi)個人購買境外上市公司股票，主要通過QDII形式購買基金公司的開放式基金來進(jìn)行。但是目前QDII的投資額度依然偏小，業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢。國內(nèi)資本市場的QDII業(yè)務(wù)，在2006年開始起航。從實際看，國內(nèi)基金管理公司方面，截至2012年末，共有32家基金管理公司獲得合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）業(yè)務(wù)資格，71只QDII基金成立（華安的首只清盤，現(xiàn)存70只），資產(chǎn)凈值約632億元人民幣。從當(dāng)前基金公司QDII業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀看，并不能滿足個人境外證券投資需求：一是QDII基金投資者投資回報不佳，QDII基金都遭遇到贖回現(xiàn)象；二境內(nèi)銀行及基金公司國際投資經(jīng)驗不足，風(fēng)險管理薄弱，QDII產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象普遍，缺乏核心競爭力；三是QDII產(chǎn)品本身對投資者而言缺乏自主投資決策權(quán)。
2.2、“灰色地帶”的個人境外證券投資大量存在
據(jù)了解，一些發(fā)達(dá)國家和地區(qū)對自然人參與本國股市交易沒有嚴(yán)格的限制，一些境外券商和境內(nèi)理財機(jī)構(gòu)便利用這一點，大肆招攬境內(nèi)居民參與境外股票交易。根據(jù)香港交易所刊發(fā)的《現(xiàn)貨市場交易研究調(diào)查》，過去十年，中國內(nèi)地投資者在港股市場的交易額復(fù)合年增長率高達(dá)47%，遠(yuǎn)高于其他類型投資者。盡管不被允許，但仍有境外許多基金、證券經(jīng)營及理財機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱境外券商），開辦了中國居民個人買賣境外上市股票業(yè)務(wù)。其運作流程是：境外券商利用在大陸開設(shè)的辦事處，暗中進(jìn)行業(yè)務(wù)宣傳，拉攏境內(nèi)居民個人投資境外證券市場；辦事處為申請開戶的境內(nèi)居民審核資料并郵寄出境，境外券商再通過電話與境內(nèi)居民核對個人信息無誤后，代客戶開立證券交易系列賬戶，并將賬號和密碼以電子郵件方式告知客戶；客戶根據(jù)收到的信息，以學(xué)費、生活費等“合理”理由購付匯，將外匯資金匯往境外證券交易資金戶；客戶在網(wǎng)上自行下載證券交易軟件后，即可委托境外券商買賣股票或者利用軟件自助委托從事股票買賣；客戶利用在中資銀行申辦的“一卡通”信用卡（如招商銀行“兩地一卡通”），即可辦理銀證轉(zhuǎn)賬，并通過網(wǎng)上操作，簡捷地將投資款及收益匯回國內(nèi)。
還有部分境內(nèi)個人通過多種渠道將資金轉(zhuǎn)移境外后進(jìn)行證券投資，主要渠道：一是多次分拆。利用個人年度5萬美元以內(nèi)購匯及匯出資金只需提供身份證的個人外匯管理政策，通過多次分拆，陸續(xù)將資金匯出，將支出申報為“境外旅行”、“出國留學(xué)”、“探親”等；二是通過地下錢莊流入流出；三是通過攜帶外幣現(xiàn)鈔實現(xiàn)資金流入、流出。
3、開放個人境外證券投資風(fēng)險分析
3.1、影響國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險
一是可能對我國宏觀經(jīng)濟(jì)帶來沖擊。2013年以來，國際證券市場的收益狀況要優(yōu)于國內(nèi)證券市場，美國市場不斷創(chuàng)出新高，日本市場上漲超過20%，歐洲市場雖然經(jīng)歷了塞浦路斯危機(jī)，但回報率依然接近6%，而我國證券市場表現(xiàn)平淡。而且長期以來我國對境內(nèi)個人證券投資基本限制，一旦渠道暢通，可能形成部分個人長期積聚需求的集中釋放，資本的大量外流，可能會引致外匯收支出現(xiàn)逆差，勢必對我國的宏觀經(jīng)濟(jì)帶來一定的沖擊。二是增加我國調(diào)控人民幣匯率難度。由于境內(nèi)個人對外投資，一定規(guī)模的境內(nèi)個人資本積累于國外，但當(dāng)國內(nèi)匯率存在較為明顯波動趨勢時，由于資本的趨利性，這些資本就會順勢而動，增加我國調(diào)控人民幣匯率的難度。三是在一定程度上給我國實體經(jīng)濟(jì)帶來影響。我國的實體經(jīng)濟(jì)中，相當(dāng)部分源于個人出資，實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展在一定程度上得益于個人資本的持續(xù)支持。但當(dāng)境外直接投資政策開放后，將引起境內(nèi)個人資本分流，從而減弱對國內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)的投資支持力度，從而削弱國內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。四是一定程度上影響國內(nèi)金融市場。境內(nèi)個人為獲取投資收益，將一定資金用于炒股，購買國庫券，購買銀行理財產(chǎn)品，購買保險等投資項目，當(dāng)個人境外證券投資放開后，面對境外更好的投資機(jī)會，一部分個人資金會從境內(nèi)轉(zhuǎn)向境外，從而降低了國內(nèi)資本市場融資能力。
3.2、加大違規(guī)資金流動風(fēng)險
一是加大境外投機(jī)資金流入的動力。個人境外投資股票市場的放寬在暢通境內(nèi)合規(guī)資金外流渠道的同時，也提供了投機(jī)資金的回流途徑，可能成為更大規(guī)模資金流入的動力。二是提供非法資金“洗白”的機(jī)會。境外證券市場風(fēng)險和交易規(guī)則與內(nèi)地有很大不同，加上人民幣升值狀況，謹(jǐn)慎性的投資者未必會積極參與，倒是出于非法目的的資金，比如洗錢資金，會不顧及成本積極參與，非法“洗錢”資金獲得了十分寬松的“洗白”機(jī)會。三是部分境內(nèi)企業(yè)可能利用企業(yè)和個人外匯政策范圍的差異，利用境內(nèi)個人對外直接投資達(dá)到其超范圍投資的目的。如境內(nèi)個人可對外期貨期權(quán)投資，而對于企業(yè)一般境內(nèi)金融企業(yè)或大型的企業(yè)才允許有這種投資資格，這種情況下，為規(guī)避政策限制，境內(nèi)企業(yè)就會借道境內(nèi)個人投資境外期貨期權(quán)市場獲利。
3.3、加大投資者投資風(fēng)險與匯率風(fēng)險
一是境內(nèi)個人投資者到境外進(jìn)行證券投資，由于其信息、能力、知識等方面的不足，必然面臨一定的風(fēng)險。二是投資本金和外幣投資收益的匯率風(fēng)險，規(guī)避匯率風(fēng)險的主要途徑是通過遠(yuǎn)期、掉期、外匯期貨、期權(quán)等衍生工具鎖定遠(yuǎn)期匯率，而國內(nèi)個人投資者參與外匯市場受限，匯率風(fēng)險則完全由個人投資者承擔(dān)。
4、個人境外證券投資政策框架
我國個人境外證券投資可分為三個步驟：一是初始嚴(yán)格控制；二門檻降低，有控制的開放；三是完全放開。今年的中國人民銀行工作會議上，“積極做好合格境內(nèi)個人投資者（QDII2）試點相關(guān)準(zhǔn)備工作”被列為央行2013年重點工作之一。目前我們正處在個人境外證券投資的第一步驟時期，即將推出的QDII2將進(jìn)入第二步驟。QDII2是在人民幣資本項下不可兌換條件下，有控制地允許境內(nèi)個人投資境外資本市場的股票、債券等有價證券投資業(yè)務(wù)的一項制度安排。面對高度市場化的境外證券市場，在政策開放的過程中，若沒有相對完善和健全的市場規(guī)則和監(jiān)管機(jī)制，相應(yīng)的風(fēng)險很難得到有效地控制。個人境外證券投資的開放在技術(shù)和系統(tǒng)上其實比較簡單，重點是有關(guān)政策的落地和跟進(jìn)，同時也需要相關(guān)配套制度安排。
4.1、制定境內(nèi)個人境外證券投資的法律法規(guī)
制定《合格境內(nèi)個人投資者境外證券市場管理辦法》及實施細(xì)則，明確監(jiān)管者、投資者以及外匯指定銀行三者的權(quán)利與義務(wù)，規(guī)定適應(yīng)境內(nèi)個人直接投資境外資本市場的投資規(guī)模（初始投資規(guī)模及最高投資規(guī)模）、調(diào)高合格境內(nèi)個人投資者個人結(jié)售匯年度總額。
4.2、建立完善的境內(nèi)個人境外證券投資管理體系
一是外匯管理部門方面：根據(jù)擬出臺的《合格境內(nèi)個人投資者境外證券市場管理辦法》及實施細(xì)則，規(guī)范個人境外直接投資核準(zhǔn)登記管理，負(fù)責(zé)投資者主體資格審查、項目審查、及投資額度審查。建立個人境外直接投資年檢制度，通過年檢，了解個人投資者真實的資本市場交易情況，加強(qiáng)對個人投資者的動態(tài)管理。確保外匯資金封閉運行，投資者證券投資跨境資金只能在外匯局指定的銀行之間收付，不得向第三方劃轉(zhuǎn)和在境外存取，防范境內(nèi)外其他外匯資金混入證券投資資金跨境流動，加強(qiáng)非現(xiàn)場數(shù)據(jù)的監(jiān)督和分析。二是外匯指定銀行方面：投資者境外直接投資必須開立專用賬戶，其外匯資金收支均應(yīng)通過個人資本專用賬戶辦理。銀行辦理相關(guān)業(yè)務(wù)時，必須堅持真實交易背景的原則，即個人證券投資外匯賬戶資金應(yīng)真實用于境外證券投資。證券交易資金交割清算，必須以實際買賣證券的交易清單為依據(jù)。必須堅持現(xiàn)金現(xiàn)券交易的原則。即境內(nèi)個人直接投資境外證券，必須以在資金賬戶存有的足額外匯或在證券賬戶存有的足額證券為前提，嚴(yán)格杜絕融資融券和買空賣空。
4.3、加強(qiáng)投資主體的管理和投資者風(fēng)險意識宣傳
炒股的第一步是開通證券賬戶，證券賬戶除了可以交易股票之外，還可以交易其他在交易所上市的資產(chǎn)，可見證券賬戶是包括多個賬戶的，那么我們炒股開通的證券賬戶包括哪些呢
證券賬戶包括哪些
證券賬戶其實包括人民幣普通股票賬戶(簡稱A股賬戶)、人民幣特種股票賬戶(簡稱B股賬戶)、證券投資基金賬戶(簡稱基金賬戶)、信用賬戶等。我們一開始在開通證券賬戶的時候，具體的交易賬戶包括人民幣普通股票賬戶以及證券投資基金的賬戶，其中B股賬戶、信用賬戶都需要去券商營業(yè)部親自辦理，且信用賬戶的開通門檻比較高。
證券賬戶的開戶數(shù)量是有限制的。目前，一個投資者只能申請開立一個一碼通賬戶。一個投資者在同一市場最多可以申請開立3個A股賬戶、封閉式基金賬戶，只能申請開立1個信用賬戶、B股賬戶。
（來源：文章屋網(wǎng) ）
中圖分類號：F832文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1428(2007)08-0067-05
一、人民幣自由兌換微觀基礎(chǔ)――本外幣雙賬戶制
2006年底，國家已立法允許任何有需要的企業(yè)開立外幣賬戶，只要提出申請即可。本文的人民幣自由兌換框架正是以此雙賬戶制為基礎(chǔ)，即企業(yè)和個人同時擁有本幣和外幣兩個賬戶。目前已有一定數(shù)量企業(yè)和個人開立了外幣賬戶，在此基礎(chǔ)上，應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大開戶范圍。
企業(yè)有了自己的外幣賬戶是第一步，接下來的一個問題就是賬戶中的資金從何而來？為此需要制度上的改革與創(chuàng)新。對于那些有外匯收入的企業(yè)，外匯收入可以選擇留在自己的外幣賬戶中或是賣給國家。當(dāng)然為了預(yù)防改變強(qiáng)制結(jié)售匯制后國家外匯儲備出現(xiàn)波動，從而實現(xiàn)這一平穩(wěn)過渡，同時也為了調(diào)節(jié)企業(yè)外幣供需時間上的不一致，應(yīng)規(guī)定向國家賣出外匯的企業(yè)在需用外匯時，如其自身賬戶中的外幣余額不能滿足需求，可按自己在該年度內(nèi)向國家累計賣出外匯的額度以內(nèi)，用本幣購買外匯。
隨著以上的雙賬戶制度的實施，需要用匯的企業(yè)可以通過向國家申請購買，也可通過向擁有閑置外匯的企業(yè)申請購買，這樣就會形成一個企業(yè)間外匯交易的市場，這個市場的參與者主要是企業(yè)和一些居民個人。有了國家和企業(yè)、企業(yè)和企業(yè)之間這樣兩個市場，人民幣匯率的決定將能夠進(jìn)一步市場化。一方面，受企業(yè)間外匯市場的影響，國家制定均衡匯率時將更多地參照銀行間和企業(yè)間兩個市場的匯率；另一方面，企業(yè)間交易的匯率也將受國家制定的均衡匯率的影響，圍繞國家的均衡匯率波動，不可能偏離國家的均衡匯率太大。這樣國家對匯率的安排將融進(jìn)更多的市場因素，匯率將進(jìn)一步市場化。這樣一個市場將能夠促進(jìn)我國外匯交易市場的發(fā)展和成熟。國家需要做的就是立法來規(guī)范引導(dǎo)這個市場的發(fā)展。
在雙賬戶下，企業(yè)除了經(jīng)常項目下用匯外，將出現(xiàn)閑置的外匯，這部分外匯要尋找出路，如果沒有相關(guān)的資本賬戶的改革，企業(yè)只能把它賣給國家，這樣就起不了雙賬戶制度的作用。建立該制度一方面是為了緩解當(dāng)前國家必須收購企業(yè)外匯從而給貨幣政策造成的壓力，另一方面是我們要以此為起點和基礎(chǔ)最終完成人民幣的自由兌換。
二、基于雙賬戶制的人民幣自由兌換三階段框架
實現(xiàn)資本項目下貨幣的自由兌換，涉及40多個子項目，對于這些子項目開放的先后順序，國際研究表明可能更多地依賴所處經(jīng)濟(jì)的初始狀態(tài)，其所處的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)不同，其先后次序也就不盡相同，并無固定的法則可依。
在實踐中很多國家的成功經(jīng)驗也能給我們提供不少借鑒。如印尼資本流出的限制很早就開放了，但資本流入的限制是逐步放開的；以色列則是放開了資本流入的限制，而逐步放開對資本流出的限制；泰國將鼓勵資本流入作為經(jīng)濟(jì)政策的一個部分；韓國則不同，依國際收支的狀況制定政策，國際收支狀況好轉(zhuǎn)時，則放開資本流出，惡化時，則放開資本流入；而匈牙利在國內(nèi)儲蓄率低，資金不足的情況下，率先取消了境內(nèi)企業(yè)和個人海外投資、貿(mào)易信貸等資本流出的限制，顯示了政府的信心和政策的穩(wěn)定，增強(qiáng)了外國投資者的信心，反而促進(jìn)了資本的流入，并且促進(jìn)了這些資本進(jìn)行長期投資。雖然開放的順序不盡相同，但這些國家的資本賬戶開放都取得了成功。
在借鑒理論和實踐經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，我們提出了本文的資本項目開放框架。主要采取漸進(jìn)的方式,分類別、分階段實施，創(chuàng)造條件,有序推進(jìn)。
（一）人民幣自由兌換第一階段安排設(shè)想
對于直接投資來說，首先部分改革境內(nèi)企業(yè)和個人對外直接投資的限制，允許民營企業(yè)和個人對外直接投資，對于國有企業(yè)仍然要先進(jìn)行必要的審批。
對于個人和民營企業(yè)對外直接投資的資金，在開始階段為了穩(wěn)妥，對外直接投資的資金仍然以企業(yè)和個人自有外匯為宜，暫時不放開企業(yè)和個人用自身賬戶中人民幣資金向國家購買外匯用于對外直接投資。
為什么首先放開民營企業(yè)和個人的對外直接投資？
第一，我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度、公司治理等方面還不完善，如果不加審批地允許其對外投資，很可能發(fā)生借對外直接投資之際詐騙侵占國有財產(chǎn)的事情，近年來這方面的事情屢有發(fā)生，應(yīng)當(dāng)引起注意。而且因公司治理結(jié)構(gòu)不完善，貿(mào)然行動很有可能發(fā)生投資失敗，造成國有資產(chǎn)損失。而民營企業(yè)則不同，相對來說有完善的產(chǎn)權(quán)制度和約束制度，允許其對外直接投資，不會發(fā)生侵吞國家財產(chǎn)的現(xiàn)象，對企業(yè)來說這是一個有利于其發(fā)展的機(jī)會，利用好這一機(jī)會對其自身發(fā)展將產(chǎn)生積極影響。
第二，這也是基于改善我國民營企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，改善我國政府經(jīng)濟(jì)管理能力的需要。Tornell，Velasco（1992）的“公共地悲劇理論”認(rèn)為，由于產(chǎn)權(quán)界定不清，發(fā)展中國家的私人產(chǎn)權(quán)利益邊界設(shè)定不清，存在被侵吞的可能，每個利益集團(tuán)都想從政府抽取最大利益，這種“抽取”通過游說政府將預(yù)算約束強(qiáng)加于其他利益主體之上得以實現(xiàn)。要想解決這一問題，一個辦法就是開放資本流動，從而對這種“抽取”形成一種約束。
現(xiàn)在由于我國某些改革還不到位，制度還不完善，理論中所述的“抽取現(xiàn)象”是確實存在的。外資企業(yè)通過游說政府獲得優(yōu)惠政策，從而“抽取”國內(nèi)企業(yè)的利益，已是學(xué)界普遍的共識。國有企業(yè)通過政府獲得貸款、稅收等方面的優(yōu)惠和減免，國家只得把預(yù)算約束強(qiáng)加于民營企業(yè)，這樣國企便變相“抽取”民營企業(yè)的利益，亦是不爭的事實。近年來雖然我國經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，但國內(nèi)企業(yè)特別是民營企業(yè)的生存環(huán)境還不容樂觀，對于民營企業(yè)的各種權(quán)力的保護(hù)，經(jīng)營軟環(huán)境方面還需很大的改進(jìn)。特別是我國這些年來為了吸引外資，給了外資很多的優(yōu)惠政策，造成內(nèi)外資差別待遇，國內(nèi)企業(yè)中的民營企業(yè)更是處于最下層，從而阻礙了民營企業(yè)的發(fā)展。雖然政府一再強(qiáng)調(diào)要改善民營企業(yè)的投資環(huán)境，但各級政府在這方面沒有動力，由于引進(jìn)外資仍然是考核政府官員政績的一個重要指標(biāo)，所以各級政府忙于為外資提供各種便利，而對民資仍然不夠重視，民營資本經(jīng)營環(huán)境改進(jìn)緩慢。
一旦允許民營企業(yè)對外投資以后，這種情況將改觀。在開放民營資本對外投資后，如果國內(nèi)投資環(huán)境不好，民資將選擇資本外流，在這種情況下，我們就可將一地區(qū)留住多少民營資本，或引來了多少民營資本投資作為考核各級政府官員政績的一個指標(biāo)。有了這樣的壓力，各地政府將有了為國內(nèi)資本創(chuàng)造優(yōu)良投資環(huán)境的動力，積極改進(jìn)當(dāng)?shù)蒯槍鴥?nèi)資本投資的各項服務(wù)職能，以吸引國內(nèi)資本投資。這不僅能促進(jìn)我國民營企業(yè)的發(fā)展，同時也將促進(jìn)我國整個宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善，打破地方保護(hù)主義，促進(jìn)政府在經(jīng)濟(jì)管理方面職能的轉(zhuǎn)變，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
再者，準(zhǔn)許民營資本和個人對外直接投資也有利于民營企業(yè)在外國良好的市場環(huán)境中學(xué)習(xí)建立現(xiàn)代化的企業(yè)管理制度，學(xué)習(xí)吸收創(chuàng)造先進(jìn)的技術(shù)，提高自身的競爭力，培養(yǎng)大批熟悉在國際市場上運作企業(yè)的企業(yè)家，這些優(yōu)質(zhì)資源會不斷擴(kuò)散到國內(nèi)，對我國經(jīng)濟(jì)起到促進(jìn)作用。
對于證券投資項目，在本階段首先放開對本國居民個人和企業(yè)投資外國債券的限制，同時部分放開外國機(jī)構(gòu)在我國發(fā)行債券的限制，允許合格的外國公司到國內(nèi)發(fā)行外幣債券。因為直接投資一般數(shù)額比較巨大，而且過程復(fù)雜，一般只有企業(yè)具有此種能力。居民個人的對外投資一般以證券類投資為宜。開放該項目，既可滿足一些企業(yè)的投資需要，更重要的是滿足了居民個人對外投資的需要，增加居民個人的投資渠道。對于在我國境內(nèi)發(fā)行外幣債券的外國企業(yè)，國家應(yīng)當(dāng)進(jìn)行審查和批準(zhǔn)，只有通過國家審批的外國企業(yè)方可在我國境內(nèi)發(fā)行外幣債券。因為企業(yè)和個人在初始階段國際化投資的信息和經(jīng)驗相對很少，而獲取這些信息的成本又相當(dāng)?shù)拇?，個人和企業(yè)承擔(dān)不起，因此國家承擔(dān)起鑒別的責(zé)任。
之所以先開放對債券工具的投資而非其他類證券的投資，是因為與股權(quán)類工具和金融衍生產(chǎn)品相比，各類債券的本金回收相對可靠，而受利率水平限制，它們的價格變動幅度一般也不致過大，因此，有著較高的安全性。其次對于我國的個人和企業(yè)來說，先進(jìn)入境外債券市場，從事債權(quán)類金融產(chǎn)品交易，既能夠獲得相對穩(wěn)定的交易收入，也有利于通過交易活動來了解境外證券市場的各方面情況，提高自身素質(zhì)。
該項目下投資的資金來源，在本階段企業(yè)只宜用自有外匯用于對外購買債券，或購買外國公司在我國發(fā)行的外幣債券。而對于居民個人來說，可以允許其用自身銀行賬戶中的人民幣存款向國家購買外匯投資于外國債券。這樣的安排既可增加居民投資的渠道，增加居民財富，從而拉動國內(nèi)消費需求，更可以緩解我國近幾年來儲蓄率居高不下給銀行造成的付息壓力。當(dāng)然為了防止出現(xiàn)大規(guī)模兌換外匯造成的壓力，最初階段可以設(shè)一個限額，比如一次最高兌換額度按其個人人民幣存款的30%計算，超過等值50萬美元時，按50萬美元為其限額，一年內(nèi)累計不超過等值100萬美元。這就部分實現(xiàn)人民幣在居民個人債券投資項下自由兌換。
這一限額的設(shè)定，是考慮了我國近年來貿(mào)易順差額度，以及估算的我國個人在對外債券投資上的數(shù)額等因素確定的。近年來我國外貿(mào)盈余增長迅速，特別是從2005年開始年盈余額更是超過了1000億美元之巨。我們按每年500億美元的貿(mào)易盈余來預(yù)計未來我國每年的外貿(mào)盈余，如果按每人次50萬美元的額度計算，我國每年的貿(mào)易盈余至少可支持10萬人次兌換要求。50萬美元按現(xiàn)時匯率計算約可達(dá)到400萬人民幣，而一個家庭年收入400萬人民幣以上已屬高收入階層，這樣的家庭數(shù)并不多。再考慮到分散化投資，各個不同主體的投資能力，他們進(jìn)入不同市場的可能性和市場工具的可獲性等因素，這一兌換要求可能要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這個數(shù)，一般不會導(dǎo)致我國外匯的供給緊張。而且每年最高50萬美元的額度也基本能滿足居民個人對外投資的需要。
在國內(nèi)的債券市場發(fā)展到一定程度，較為規(guī)范和成熟以后，則允許企業(yè)用其自身資金兌換外匯投資于國外債券，這時國內(nèi)國外債券的競爭，將刺激我國企業(yè)進(jìn)一步提高經(jīng)營管理效率，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。在這一步實現(xiàn)以后，我們就實現(xiàn)人民幣在企業(yè)債券投資項目下的自由兌換。
按照加入WTO后我國開放我國金融市場的承諾，5年過渡期已于2006年底結(jié)束，中國將全面履行入世的基本承諾，向外資銀行全面開放人民幣零售業(yè)務(wù)。新頒布的《中華人民共和國外資銀行管理條例》自2006年12月11日起施行。在本土注冊后，外商獨資銀行、中外合資銀行將可以經(jīng)營部分或者全部外匯業(yè)務(wù)和人民幣業(yè)務(wù)。其經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)后，還可以經(jīng)營結(jié)匯、售匯業(yè)務(wù)。而外國銀行分行則可以經(jīng)營上述部分或者全部外匯業(yè)務(wù)以及對除中國境內(nèi)公民以外客戶的人民幣業(yè)務(wù)。
其他投資項目下，因為這些在我國注冊的外資金融機(jī)構(gòu)，可以向國內(nèi)發(fā)放貸款，原來限制非居民向我國居民提供貸款的規(guī)定已失去意義，所以可以放開金融信貸項目下的非居民對居民的貸款，當(dāng)然為控制其外債規(guī)模，可以對貸款額度給予一定的限制。同時我們應(yīng)進(jìn)一步放松直至取消貿(mào)易信貸項下對非居民對我國居民提供信貸的審批，任何企業(yè)可以自行與外商達(dá)成貿(mào)易信貸協(xié)議，這將促進(jìn)我國貿(mào)易發(fā)展。
在經(jīng)過上述改革后，我國資本賬戶開放的總體情況將是：在直接投資項目下，非居民對我國投資沒有限制，投資可以自由流出入，居民對外直接投資也已部分放開；在證券投資方面，本國居民已可投資外國債券，外國居民通過國家審核后可在我國境內(nèi)發(fā)行外幣債券。
（二）人民幣自由兌換第二階段安排設(shè)想
在本階段，除繼續(xù)完善對外直接投資項目下人民幣自由兌換，重點推進(jìn)證券投資項目的兌換進(jìn)程，實現(xiàn)該項目下的人民幣自由兌換，并逐步放開其他投資項目下的管制和兌換。
第一階段，企業(yè)只能用自身賬戶中的自有外匯對外投資，并且國有企業(yè)對外直接投資仍需審批。在本階段，對外投資將進(jìn)一步放寬。第一、逐步放寬對國有企業(yè)的審批要求，直至取消審批，改為核準(zhǔn)制，允許國有企業(yè)自由對外直接投資；第二、進(jìn)一步允許企業(yè)用本幣賬戶中的自有人民幣向國家兌換外匯用于對外直接投資。
為了積極穩(wěn)妥地推進(jìn)這一過程，對于企業(yè)用人民幣資金兌換外幣用于直接投資，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的規(guī)模設(shè)定一個上限，例如一次向國家購買外匯不得超過企業(yè)人民幣銀行存款額10%，累計不得超過其人民幣賬戶金額的30%（當(dāng)然這一比例只是粗略估計，可以進(jìn)一步詳盡精確的計算后重新設(shè)定），同時對其事后資金使用進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控，防止其將資金挪作它用。我國近年來企業(yè)的存款余額按平均10萬億元人民幣來估計，按10%可兌換為外幣，將有1萬億元的兌換要求，按現(xiàn)時1：8的兌換比例，大約需1250億美元。應(yīng)當(dāng)看到這些存款包括活期和定期，企業(yè)要保留活期存款當(dāng)作流動資金，按其存款中50%為活期存款，則一年的兌換要求約等值600億美元，再考慮到并不是所有企業(yè)都同時有對外投資的要求，以及企業(yè)投資機(jī)會，國外市場進(jìn)入能力等因素，這一兌換比例將大幅下降。激進(jìn)的估計，按其中有三分之一的資金有對外投資的要求，則產(chǎn)生的兌換要求約為等值200億美元左右。我國近些年來資本賬戶的順差大都在四五百億美元左右，因此完全能滿足這樣的兌換要求，加之我國巨額的外匯存量儲備，這一比例完全不會構(gòu)成兌換壓力。
同時，本階段重點推進(jìn)證券投資項下的人民幣兌換。首先進(jìn)一步擴(kuò)大居民對外證券投資的范圍，放開居民企業(yè)和個人對外股權(quán)類證券的投資。經(jīng)過第一階段在外國債券市場的投資，我國企業(yè)和個人對外國市場就有了相當(dāng)?shù)牧私?，投資將更加理性，此時放開對風(fēng)險相對較大的股票等權(quán)益類證券的投資，對我國企業(yè)和個人來說風(fēng)險將相對減少。特別是放開對外股權(quán)投資后，將增加企業(yè)對外投資的渠道。
對于居民個人對外證券類投資，在放開投資證券的種類的同時，考慮取消對居民用自有人民幣資金兌換外幣的限額要求，從而實現(xiàn)人民幣在居民個人證券投資項目下的完全自由兌換。完成這一步后，在整個資本項目下的對外直接投資和證券投資子項目上我們就實現(xiàn)了人民幣對居民個人的自由兌換。
企業(yè)對外股票投資的資金，開始仍然限為自有外匯資金。企業(yè)該賬戶外匯資金應(yīng)該嚴(yán)格和企業(yè)對外直接投資賬戶資金分開，并分別監(jiān)管。一方面由于股票投資風(fēng)險相對較大，再加之我國企業(yè)沒有在外國市場投資股票的經(jīng)驗，容易發(fā)生損失，如果允許在該項目下購匯投資，容易造成外匯資金的損失和浪費；另一方面我們應(yīng)防止企業(yè)通過對外直接投資項目購得資金用于股票投資，所以應(yīng)對企業(yè)對外直接投資和證券投資賬戶分別監(jiān)管，這對銀行對企業(yè)外匯資金運用的監(jiān)管提出了較高的要求。
在第二階段的后期，當(dāng)企業(yè)對外國債券和股票市場投資有了更多的了解和投資經(jīng)驗后，可考慮放開企業(yè)對外國金融衍生品市場的投資。因為當(dāng)在股票市場的投資進(jìn)行到一定程度，規(guī)避投資風(fēng)險的要求將產(chǎn)生，而衍生品市場的重要功能就是為投資者提供規(guī)避風(fēng)險的手段。在對衍生品投資的開始階段仍以企業(yè)自有的外匯為主，暫不放開企業(yè)在該項目下用人民幣兌換外幣的要求。
在本階段，放開我國居民對外投資的同時，擴(kuò)大我們吸收利用外國資金的渠道，逐步放開非居民在證券投資項目下對我國的投資。首先放開非居民對我國的債券投資和股票投資，在我國現(xiàn)階段實施的QFII基礎(chǔ)上，放開資格審批限制，允許非居民投資于我國的債券。同時也可考慮允許我國企業(yè)在國內(nèi)市場發(fā)行外幣債券，外國投資者可用外幣直接購買。
對于非居民對我國股票投資的開放應(yīng)注意兩點：一對于投資領(lǐng)域的指導(dǎo)，對關(guān)系到國家安全的產(chǎn)業(yè)應(yīng)制定相應(yīng)的持股比例限制，或禁止其買賣該股票。這是對國家安全的需要。二要防止其過度投機(jī)。由于我國證券市場還不成熟，抵抗沖擊的能力還不夠強(qiáng)，對于其投機(jī)性要進(jìn)行適當(dāng)?shù)南拗坪头乐?，以免外國資本過度投機(jī)對我國證券市場造成損傷，從而達(dá)到利用非居民投資股票市場，為我國企業(yè)融資，促進(jìn)市場和企業(yè)發(fā)展的目的。投機(jī)資本顯著特點就是其行為的短期性，因此可以制定政策對其在國內(nèi)的投資時間進(jìn)行約束，如對于投資時間短于一年就流出的，對其征收資本增值稅等稅收，并且制定較高的稅率，如果投資時間越長，退出時征收的稅率越低，投資長于一定期限后，在流出時可以不征收該項稅。通過這種做法限制過度投機(jī)行為，以保護(hù)我國股市健康發(fā)展。
（三）人民幣自由兌換第三階段安排設(shè)想
第三階段主要集中在進(jìn)一步放開證券投資和其他投資項目下的管制，以期最終實現(xiàn)人民幣的自由兌換。
首先，允許我國企業(yè)到國外市場發(fā)行債券。隨著一二階段的開放，我國企業(yè)的國際經(jīng)驗逐漸豐富，對國際市場的法律法規(guī)、市場狀況等因素也更加熟悉，此時放開我國企業(yè)在國外發(fā)行債券的限制，以使我國企業(yè)能有效地利用國際金融市場的資金，擴(kuò)大融資渠道，有效利用國際資金。發(fā)行的債券一般以外幣為面值，當(dāng)然我們也可以逐步推進(jìn)人民幣成為國際貨幣，可視情況允許我國企業(yè)在國外市場發(fā)行以人民幣為面值的債券，償還時也用人民幣償還，此舉將對促進(jìn)人民幣的國際化有利。
同時，允許我國企業(yè)在國際市場發(fā)行股票等權(quán)益性證券。取消前階段實施的主體資格審批等審批制度，改為行業(yè)指導(dǎo)，對那些關(guān)系到國家重大利益和安全的行業(yè)的企業(yè)應(yīng)當(dāng)對其在國際市場發(fā)行股票募集資金的規(guī)模進(jìn)行指導(dǎo)和限制，或者禁止國際資本對這些企業(yè)投資控股。而對其他行業(yè)的企業(yè)，只要是有能力在國際金融市場上發(fā)行股票募集資金的企業(yè)，可自行決定是否到國際市場募集資金。當(dāng)然也可以像發(fā)行債券一樣，允許我國企業(yè)在國際市場發(fā)行雙幣種的股票，非居民可以用外幣購買，也可用人民幣購買，以此促進(jìn)人民幣的國際化。
由于企業(yè)已可以到國際金融市場融資，因此在第二階段規(guī)定的企業(yè)在對外證券投資項目下不能用人民幣兌換外匯用于投資的限制作用將減弱，因為其完全可以從國際金融市場獲得所需外幣。因此在本階段，放開在證券投資項目下企業(yè)用本幣兌換外幣的限制。這樣在此階段最終就實現(xiàn)了在企業(yè)證券投資項目下人民幣的自由兌換
在本階段我們?nèi)娣砰_我國企業(yè)大量吸收國際金融市場資金，我國金融市場的資金供應(yīng)將大量增加，如果不放開資金流動，允許非居民也來利用我國這個金融市場，將出現(xiàn)資金的大量盈余和浪費。金融市場的本質(zhì)功能就是實現(xiàn)資金的最佳配置，把合適的資金配置到合適的地方，而不是把資金聚集起來，因此資金的流動能力就顯得很重要。因此在這一階段我們也應(yīng)同時放開非居民到我國金融市場融資。
在第一階段我們已部分放開非居民到我國境內(nèi)發(fā)行債券，在此階段我們進(jìn)一步放開該方面的管制，可以逐步放松非居民發(fā)債主體的資格審查，直到取消審查，允許非居民到我國市場發(fā)行債券和股票融資。這對我國境內(nèi)那些初涉國際市場的企業(yè)來說既提供了一個投資機(jī)會，也提供了一種參與國際市場的手段，將進(jìn)一步增強(qiáng)我國企業(yè)參與國際市場的程度。之所以取消資格審查，一方面是由于在前兩個階段的基礎(chǔ)上，我國居民個人和企業(yè)已經(jīng)有相當(dāng)?shù)膰H化視野和在國際市場運作的經(jīng)驗，對國際市場已更加熟悉，在市場的博弈中他們自己會做出較理性的判斷，市場的篩選功能會強(qiáng)于國家的甄別和篩選；另一方面，國家主體的能力畢竟是有限的，隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融市場的能量擴(kuò)大，我國金融市場的吸引力將增強(qiáng)，要到我國市場來融資的企業(yè)會越來越多，國家審查方式將不能滿足這一要求，其作用和效果將降低。所以將這種篩選交給市場是最合適、最有效的方法。
之所以沒有在第二階段就放開非居民到國內(nèi)金融市場融資，是因為第一，此時從國際市場吸收的資金還很低；第二，在第二階段國內(nèi)的金融體系可能還不完善，各種投資工具還沒多元化，證券市場發(fā)育規(guī)模和程度都還有限，如果貿(mào)然放開非居民到國內(nèi)融資，流出我國的資金可能多于我國從國際金融市場獲得的資金，從而出現(xiàn)資本大量外流，導(dǎo)致國內(nèi)資金的減少，對我國經(jīng)濟(jì)不利。
經(jīng)過上述三個階段的開放后，我們基本上在資本項目下就實現(xiàn)了人民幣的自由兌換，由于早已在經(jīng)常項目下實現(xiàn)了人民幣的自由兌換，因此我們也就最終實現(xiàn)了人民幣的自由兌換。
總體上，實現(xiàn)人民幣的自由兌換（主要是資本項目下的自由兌換）的制度安排，遵從了先實現(xiàn)居民個人資本賬戶下人民幣的自由兌換，再實現(xiàn)居民企業(yè)資本項目的自由兌換，即先個人后企業(yè)的順序。這樣的順序是基于下面幾個方面的原因：首先，居民個體其經(jīng)濟(jì)能力有限，一旦政策有誤，也不會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生大的沖擊，而且可以迅速糾正。企業(yè)則不同，其經(jīng)濟(jì)能力一般都很強(qiáng)，萬一某項政策有誤，將給經(jīng)濟(jì)造成很大沖擊，而且糾正比較困難。其次，居民個人相對企業(yè)其數(shù)量大得多，在監(jiān)管政策面前，其行為較之企業(yè)將更加靈活多樣，規(guī)避創(chuàng)新行為更加活躍，這將為國家的監(jiān)管提供更多的內(nèi)容和挑戰(zhàn)，從而也積累更加豐富的經(jīng)驗，如果對于居民個人的資本項目下人民幣自由兌換有能力實施有序的監(jiān)管，那么在開放企業(yè)時，對其監(jiān)管將是輕車熟路。因此先安排放開居民個人的人民幣資本項目兌換，帶有實驗的性質(zhì)，可以為企業(yè)的資本項目自由兌換摸索道路，探索經(jīng)驗。
其次，應(yīng)當(dāng)遵循，在理論上講不易引起逆向流動和投機(jī)攻擊的項目先開放,易引起的后開放；容易進(jìn)行短期調(diào)控的項目先開放,不容易的后開放的原則。具體來說，先開放長期資本流動，再開放短期資本流動。在長期資本范圍內(nèi)，先開放直接投資，再開放證券投資。在證券投資中，先開放債券投資，再開放股票投資。同時結(jié)合我國現(xiàn)時的宏觀經(jīng)濟(jì)情況，居民交易自由化先于非居民交易自由化，即首先放開居民到海外實業(yè)部門投資和非居民對國內(nèi)直接投資，然后放開居民對海外證券投資，接著放開非居民對國內(nèi)證券的投資。
對于每一階段持續(xù)多長時間再開始下一階段的開放安排，要視每階段開放所取得的具體效果而定，不可能事先給一個時間表?？傮w上說，對于第一階段的開放，由于管理上相對簡單，而且在非居民對我國的直接投資方面，我們也有了一定的經(jīng)驗，因而所需時間可能較短。而對于第二、三階段的開放，由于證券投資本身的復(fù)雜性，以及我國在這方面還沒有多少經(jīng)驗，加之證券投資項目下的人民幣自由兌換也是資本項目自由兌換重點和難點，因而可能需要較長時間。
三、一些說明
由于對實際經(jīng)濟(jì)的運行情況了解是有限的，我們以上對人民幣自由兌換所作的安排，考慮的因素也不全面，需要實踐的檢驗，有必要適時地做出調(diào)整。再者，由于資本項目下各自項目開放的順序和時機(jī)與其所處的環(huán)境息息相關(guān)，結(jié)構(gòu)性的改革特別是貨幣和金融領(lǐng)域的改革就顯得十分重要，本文篇幅所限，在這些方面還沒能涉及。
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有助“藏匯于民”
QDII制度的推出，恰逢我國成為世界第一外匯儲備大國，管理部門巧借東風(fēng)的意圖顯而易見。2002年以來，我國外匯儲備快速增長，特別是2004年和2005年新增儲備均超過2000億美元。到2006年2月底，我國外匯儲備達(dá)到8536億美元，超越日本成為世界第一。3月份，在此基礎(chǔ)上又增加215億美元，儲備規(guī)模失控風(fēng)險加大。與此同時，由于用匯需求受到抑制，以及人民幣升值預(yù)期下持匯意愿下降，境內(nèi)企業(yè)和個人外匯存款基本不變，維持在1400億美元左右。因此，推出QDII制度，實施藏匯于民政策，成為化解儲備規(guī)模失控問題的選擇之一。 允許銀行購匯代客理財、允許保險公司購匯境外投資，以及同時推出的將個人購匯年限額提高到2萬美元，對緩解外匯儲備增長壓力有直接作用。更為重要的是，境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個人可以直接或間接投資于境外資產(chǎn)，拓寬了外匯資金甚至人民幣資金的投資渠道，改變了過去外匯資金主要限于國內(nèi)銀行產(chǎn)品的狀況，使外匯真正成為國際資產(chǎn)多樣化和分散風(fēng)險的工具，極大提高了居民持匯意愿和外匯需求，從而避免外匯資產(chǎn)全部集中于國家的風(fēng)險。然而，其藏匯干民的效果還有待觀察。人民市升值預(yù)期依然是當(dāng)前抑制居民持匯愿意的主要因素，特別是出于投資日的的外匯需求，因此，短期效果不會很明顯。從長遠(yuǎn)看，隨著升值預(yù)期的減弱，這一政策效果會逐漸顯現(xiàn)。
引領(lǐng)資本項目開放
QDII制度更為深遠(yuǎn)的意義在于，在未來一段時間里引領(lǐng)中國資本項目開放，開創(chuàng)中國資本管理和外匯管理的新局面，是實現(xiàn)人民幣資本項目基本可兌換的關(guān)鍵。
QDll制度有助于改變國際收支雙順差格局，實現(xiàn)大體平衡的跨境資本雙向流動。長期以來，我國國際收支保持雙順差格局，資本項目順差主要原因之一就是“寬進(jìn)嚴(yán)出”的外匯管理政策，對非居民資本流入管理得松，對居民資本流出管理得嚴(yán)。在當(dāng)前國內(nèi)儲蓄率高、資本供給充足的情況下，調(diào)整利用政策傾斜吸引外資的政策勢在必行。過去幾年，我們在這方面做了很多工作，特別是“走出去”戰(zhàn)略的實施，企業(yè)對外直接投資受到的限制越來越少。但是，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的階段，決定了直接投資項目在未來很長一段時間里會繼續(xù)保持順差狀況。因此，實施QDll制度，推動證券投資和其他投資項目下資本有序、可控地流山，才可能改變資本項目持續(xù)順差的狀況，實現(xiàn)跨境資本流人流山的大體平衡。
QDII制度的落實和深化是未來我國資本項目開放的重頭戲。盡管人多數(shù)資本項目已有不同程度的開放，但中國一直被認(rèn)為是實行嚴(yán)格資本管制的國家之一，證券投資項目的嚴(yán)格管制正是造成這種看法的一個重要原因。
過去兩年里，隨著QFII(合格境外機(jī)構(gòu)投資者)制度的深化，證券投資項目下的資本流入有了很大程度的放松。但是，在證券投資項目下的資本流出，除了銀行跨國經(jīng)營所必需的海外證券投資，以及不久前保險公司和社?；鸷Ｍ馔顿Y試點，實際上管制是非常嚴(yán)格的?，F(xiàn)在QDII制度開啟了資本流出的大門，更重要的是落實和深化。
首先，要盡快分門別類地確立QDII的條件?，F(xiàn)在管理層已經(jīng)就銀行的QDII條件作了規(guī)定，接下來需要做的是制定證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)和保險公司的QDII條件，從而使審批有據(jù)可依，而不再是個案處理。其次，在實施過程中，根據(jù)實際情況放松QDII條件，實行動態(tài)管理。這包括：根據(jù)資本流動趨勢調(diào)整限額，放松外匯來源的限制，擴(kuò)大QDII的投資領(lǐng)域，放寬其資產(chǎn)選擇擴(kuò)大QDll范圍，現(xiàn)在QDII主要限于金融機(jī)構(gòu)，適當(dāng)時候擴(kuò)展到非金融機(jī)構(gòu)；調(diào)整QDII的準(zhǔn)入制度，現(xiàn)在實行的還是審批制，在條件成熟時通過制定更為明確的準(zhǔn)入條件，轉(zhuǎn)變?yōu)樽缘怯浿啤?/p>
隨著QDII制度的深化，我國資本項目將實現(xiàn)基本可兌換。外匯管理體制改革的最終目標(biāo)是實現(xiàn)人民幣完全可兌換，包括資本項目完全可兌換，但是在可見的未來，資本項目很難實現(xiàn)完全可兌換。一方面，這是為了防止投機(jī)性資本沖擊和資本短期跨境頻繁流出入，避免引起不必要的經(jīng)濟(jì)波動，另一方面，這也是社會主義市場經(jīng)濟(jì)的反映，計劃和市場不是社會主義和資本主義經(jīng)濟(jì)制度根本區(qū)別之所在，中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)的特點就是政府對經(jīng)濟(jì)的管理。因此，在未來很長一段時間里，必要的資本管制措施依然存在，包括對短期資本實施無息存款準(zhǔn)備金制度(URR)等價格型管制，對借外債實行信用等級限制，對國有企業(yè)資本流動區(qū)別對待，以及對QFII、QDII設(shè)置門檻。但是，隨著QDII制度的深化，境內(nèi)居民合理的境外投資需求將得到基本滿足，出于宏觀經(jīng)濟(jì)管理需要保留的管制措施也是被國際社會所接受的。屆時保留的管制措施少了，管制立法就可以從肯定式轉(zhuǎn)向否定式，即除規(guī)定不允許做的外，剩下的都是可以做的，中國就可以宣布實現(xiàn)人民幣經(jīng)常項目可兌換。
控制風(fēng)險為第一要務(wù)
獲得QDII資格，對于金融機(jī)構(gòu)來說，是機(jī)遇更是挑戰(zhàn)。絕大多數(shù)中國金融機(jī)構(gòu)海外證券市場實踐時間都不長，對同際市場規(guī)則還不很熟悉，經(jīng)驗、技術(shù)積累和人才儲備都不充足。因此，要加強(qiáng)制度建設(shè)，特別是風(fēng)險控制系統(tǒng)建設(shè)，不能盲動，避免發(fā)生類似中航油、國儲局銅期貨、國儲棉等惡性虧損事件。
關(guān)鍵詞 證券投資基金 基金發(fā)行 上市交易 申購和贖回 收益分配變更終止
證券投資基金是投資基金的一種主要類型，是一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資方式。證券投資基金與股票、債券相比，既有區(qū)別又有聯(lián)系。投資者地位不同：股票投資者是公司的股東，對公司有決策權(quán)；債券持有人是債券發(fā)行人的的債券人，享有到期收回本息的權(quán)利；基金單位持有人是基金的受益人，體現(xiàn)的是信托關(guān)系。風(fēng)險風(fēng)險程度不同：股票的風(fēng)險一搬大于基金，基金的風(fēng)險一搬大于債券。收益情況不同：基金和股票的收益是不確定的，而債券的收益情況是確定的。投資方式不同：證券投資基金是一種間接地投資方式，基金的投資者不能直接參與有價證券的買賣活動，不再直接承擔(dān)投資風(fēng)險，而是由專家負(fù)責(zé)投資方向的確定、投資對象的選擇。價格取向不同：基金的價格主要取決于資產(chǎn)凈值；而債券價格受利率影響，股票價格受供求關(guān)系影響。聯(lián)系：基金、股票、債券都是有價證券，他們的投資都是證券投資；基金份額的劃分類似于股票；股票、證券也是證券投資基金的投資對象。證券投資基金的類型：開放式基金、封閉式基金、契約型基金、公司型基金、股票基金、債券基金、貨幣市場基金、指數(shù)基金、國際基金、對沖基金、ETFs交易型開放式指數(shù)基金、LOF交易所上市開放式基金。
一、關(guān)于證券投資基金管理人設(shè)立
設(shè)立基金管理公司必須符合以下條件：（1）有符合《證券投資基金法》和《公司法》規(guī)定的章程。（2）注冊資本不低于1億元人民幣并且必須為實繳貨幣資本。（3）主要股東具有從事證券經(jīng)營、證券投資咨詢、信托資產(chǎn)管理或者其他金融資產(chǎn)管理的優(yōu)秀的經(jīng)營業(yè)績和很好的社會信譽(yù)，最近三年沒有違法記錄，注冊資本不低于3億元人民幣。（4）有符合要求的營業(yè)場所、安全防范設(shè)施和與基金管理有關(guān)的其他設(shè)施。（5）取得基金從業(yè)資格的人員達(dá)到法定人數(shù)。（6）有完善的內(nèi)部稽核監(jiān)控制度和風(fēng)險控制制度。（7）法律、行政法規(guī)規(guī)定的和經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他條件。
二、證券投資基金的發(fā)行
基金的發(fā)行是指將基金券或受益憑證向投資者銷售的行為，是投資基金運作過程中的一個基本環(huán)節(jié)?；鸬陌l(fā)行包括確定發(fā)行對象、發(fā)行日期、銷售形式、發(fā)行價格、發(fā)行數(shù)額、發(fā)行地點。
（一）封閉式基金的發(fā)行
1.按照發(fā)行方式和發(fā)行范圍的不同，封閉式基金的發(fā)行方式可以分為公募和私募兩種形式。公募是指以公開的形式向廣大的社會公眾發(fā)行基金的方式，發(fā)行的對象包括個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。私募發(fā)行是指基金發(fā)起人面向少數(shù)特定的投資者發(fā)行基金的的方式。
2.封閉式基金的發(fā)行費用，上網(wǎng)定價發(fā)行手續(xù)費由上海證券交易所、深圳證券交易所按實際認(rèn)購基金成交金額的1%收取。
3.我國封閉式基金的募集期限為6個月，其計算起始日為該基金批準(zhǔn)成立之日。封閉式基金自批準(zhǔn)之日起6個月內(nèi)募集的資金超過該基金批準(zhǔn)規(guī)模80%的該基金可以成立。
（二）開放式基金的發(fā)行
1.開放式基金的發(fā)行有代銷網(wǎng)點柜臺發(fā)行和網(wǎng)上發(fā)行兩種途徑。代銷網(wǎng)點柜臺發(fā)行是指投資者通過代銷機(jī)構(gòu)購買基金單位。網(wǎng)上發(fā)行包括銀行網(wǎng)上發(fā)行、基金公司網(wǎng)上發(fā)行、證券公司網(wǎng)上發(fā)行和證券公司網(wǎng)上交易系統(tǒng)。
2.按照投資者支付時間的不同，發(fā)行費用分為前端費用、后端費用和或有遞延銷售費用。
3.在發(fā)行期限內(nèi)，符合下列條件的，開放式基金方可成立：（1）在設(shè)立募集期限內(nèi)，凈銷售額超過2億元人民幣。（2）在期限內(nèi)，最低認(rèn)購戶數(shù)達(dá)到100人。（3）自募集期限屆滿之日起10日內(nèi)聘請法定驗資機(jī)構(gòu)驗資。不符合上述條件，該基金不能成立。
三、證券投資基金的上市交易
（一）封閉式證券投資基金成功發(fā)行并完成資金募集后，經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)，即可宣告成立并上市交易。封閉式基金分額上市交易的條件：符合基金法規(guī)定；基金合同期限為5年以上；基金募集金額不低于2億元人民幣；基金份額持有人不少于1000人；基金份額上市交易規(guī)定的其他條件。
（二）開放式基金的的交易行為分為五種：認(rèn)購、申購、贖回、轉(zhuǎn)換和變更。申購和贖回是最基本的交易行為。我國《證券投資基金法》規(guī)定，開放式基金1周至少要有一天為開放日。
四、證券投資基金的收益、分配、變更和終止
1.基金收益的來源包括股利收入，利息收入，資本利得，資本增值和其他收入。
2.基金收益的分配是指對基金凈收益的分配即扣除各種基金費用后的余額。我國證券法規(guī)定，基金收益分配比例不得低于基金凈收益的90%，在分配時間上，基金每年應(yīng)至少分配一次。
3.基金的變更是指基金在運作過程中，基金當(dāng)事人依據(jù)有關(guān)法律和基金公司章程或信托契約的規(guī)定，在履行規(guī)定的審批手續(xù)之后，對基金各當(dāng)事人影響重大的基本事項更改的行為。
4.基金的終止是指基金在符合一定的條件下，基金當(dāng)事人依據(jù)有關(guān)法律和基金公司章程或信托契約的規(guī)定，辦理基金的清算、解決當(dāng)事人的債權(quán)債務(wù)關(guān)系及基金持有人的資產(chǎn)分配，終止基金運作的行為。
按照IMF新的匯率制度分類（見表1），中國屬于打住單一外幣的固定釘住制。
根據(jù)現(xiàn)行匯率制度，人民幣匯率由銀行間外匯市場供求決定，只要結(jié)售匯存在順差（逆差），人民幣匯率就有升值（貶值）壓力，而不管結(jié)售匯差額的取得是否有經(jīng)濟(jì)的基本面和其他影響匯率的因素支撐。在有管理的浮動匯率制下，影響我國實際匯率變化的主要因素很多，包括：進(jìn)出口的變動、國內(nèi)出口部門的勞動生產(chǎn)率，特別是工資性支出變化的因素、進(jìn)出口稅率、國內(nèi)外通貨膨脹的相對變化等。同時，政府的政策參數(shù)通過影響外匯市場的供求，一定程度地影響匯率水平。人民銀行在外匯市場的干預(yù)，基本上保證了名義匯率的穩(wěn)定；但是，人民銀行無法直接控制上述影響實際匯率的其他因素的變動。從人民幣名義匯率看，從1990～1994年，人民幣名義匯率基本呈現(xiàn)貶值趨勢；從1994年開始，人民幣名義匯率維持在8.3元續(xù)元左右的水平，基本保持穩(wěn)定。但從按物價指數(shù)調(diào)整的人民幣實際匯率看，人民幣實際匯率的變化與人民幣名義匯率的變化并非完全一致，從總體上看，由于國內(nèi)物價上漲較快，人民幣實際匯率比名義匯率貶值少些，特別是1994年匯率并軌時，人民幣實際匯率貶值為20.6％，比名義匯率貶值為33.1％的幅度小得多。從1994年開始，實際匯率和名義匯率變化幅度不大，但實際匯率具有升值和貶值的波動幅度比名義匯率略微明顯，從1995一1998年實際匯率（直接標(biāo)價）先降后升，而名義匯率比較穩(wěn)定。
根據(jù)上述匯率安排，對利率差十分敏感的資本流動對人民幣匯率的作用很小，因為在資本項目下的外匯兌換都需要得到外匯管理部門的審批，即便允許境內(nèi)居民個人參與B股交易，境內(nèi)居民個人也不可以用人民幣購匯投資B股，不可以將投資B股所得外匯收入?yún)R出境外，同時境外投資者仍不可以投資境內(nèi)A股市場。我國資本的轉(zhuǎn)移受到資本流動和貨幣可兌換程度的制約，同時外資對于國內(nèi)證券的投資受到嚴(yán)格限制，外資進(jìn)入的主要形式是直接投資。對資本項目和金融項目的管制，使得我國外匯市場的人民幣匯率基本上不反映資本和金融項目外匯供求的變化。
二、中國資本項目管制及其對匯率的影響
（一）近年來中國資本管制情況。
從1994一1997年，為了維持名義匯率的穩(wěn)定，中國外匯儲備（由相當(dāng)于5.8倍進(jìn)口額猛增到相當(dāng)于11倍的進(jìn)口額）。國際收支的平衡削弱了亞洲金融危機(jī)的影響，而且使中國能夠保持幣值穩(wěn)定。這種成就是在中國金融體系還相當(dāng)脆弱，國際貿(mào)易受到限制的情況下取得的（盡管1996年中國接受了IMF協(xié)定第八條款，實現(xiàn)人民幣經(jīng)常項目可兌換）。中國封閉的資本賬戶使其在1997～1998年的困難時期，維持了穩(wěn)定的匯率。
中國對短期資本流入的控制比對長期資本流入的控制嚴(yán)格。從1990一1996年，金融賬戶上反映的外國直接投資占資本凈流入的98％。截止1998年底，短期外債占外匯儲備的35％。對長期資本的偏好、比較大的國內(nèi)市場、金融體系限制投機(jī)行為等體制和經(jīng)濟(jì)因素增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)體系對外部沖擊的抵御能力。但與此同時，由于受人民幣幣值低估和國內(nèi)外利差減少的影響，1997年末和1998年初，資本外流問題日益嚴(yán)重。盡管經(jīng)常賬戶保持盈余，外商直接投資繼續(xù)增加，但資本賬戶迅速惡化，平衡表上的誤差和遺漏還很高，國際收支盈余從1997年的360億美元降為1998年的60億美元。
為扭轉(zhuǎn)局面，有關(guān)部門進(jìn)一步加強(qiáng)了匯兌和資本管制。主要采取加強(qiáng)經(jīng)常項目下匯兌真實性的審核、加強(qiáng)外債管理、提高國際收支統(tǒng)計質(zhì)量等措施以防止以合法的經(jīng)常項目交易為名進(jìn)行虛假的資本賬戶交易，這些措施的實行既要防止經(jīng)常賬戶的可轉(zhuǎn)變性又要履行IMF協(xié)議第八條的規(guī)定，其目的是阻止非法的資本外流，并最終保持穩(wěn)定的匯率。盡管這些措施減少了套匯、騙匯、逃匯等非法活動，但也使合法交易受到一定的影響。此外1999年6月，通過禁止國內(nèi)銀行接受國內(nèi)人民幣匯款限制海外交易。
為了減少金融風(fēng)險，營造合理的商業(yè)環(huán)境，有關(guān)部門還積極采取措施使匯兌管制更有效率，包括增加交易規(guī)則的透明度、采用外商分類制度、建立計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)加快進(jìn)口審核、對欺詐行為加大打擊力度等。希望通過這些措施減少因更加嚴(yán)格的匯兌控制而給外貿(mào)企業(yè)帶來的負(fù)擔(dān)。盡管短期內(nèi)引起外國投資者的不滿，但多數(shù)人相信，從長遠(yuǎn)看這些措施將有利于改善商業(yè)環(huán)境。由于這些措施的實行，外匯儲備在1998年下半年有所增加，但目前對這些措施的有效性下結(jié)論似乎還為時過早。
（二）長期的資本管制和固定匯率制度導(dǎo)致人民幣匯率的扭曲。
由于我國長期資本管制，使匯率決定與資本流動關(guān)系基本割裂，匯率上升或下降的壓力主要來自經(jīng)常項目順差或逆差。在經(jīng)濟(jì)生活中，匯率實際上是一種價格信號，傳遞著不同貨幣之間兌換比例的信息，人們可以根據(jù)匯率的變動預(yù)測未來并作出決策。所以，匯率的變動往往會引起資源在國民經(jīng)濟(jì)各個部門之間的重新配置。均衡匯率反映外匯市場真實的供求情況，能夠引導(dǎo)資源進(jìn)行合理配置，促使一國產(chǎn)業(yè)布局符合國際分工的要求，發(fā)揮本國經(jīng)濟(jì)的比較優(yōu)勢；扭曲的匯率不能反映外匯市場真實的供求，傳遞著失真的信號，使國際貨物交易的價格與真實價值發(fā)生背離，在微觀層次上可能導(dǎo)致企業(yè)的利潤損失；在宏觀層面上則可能導(dǎo)致資源的非合理流動和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的失調(diào)。而由我國匯率形成機(jī)制所決定的人民幣匯率基本上不反映資本和金融項目外匯供求的變化。這種匯率決定機(jī)制，必然造成匯率的簡單決定與在開放經(jīng)濟(jì)條件下匯率所發(fā)揮和需要承擔(dān)的重要作用發(fā)生矛盾。
事實上，即便為了維持匯率穩(wěn)定、減少資本流入和流出對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面影響，一國可以主觀地繼續(xù)采取加強(qiáng)資本管制的措施，但必須認(rèn)識到，隨著國際資本市場一體化趨勢的加強(qiáng)，尤其是證券投資的急劇增加（在一些國家證券投資已經(jīng)超過直接資本流動而占主導(dǎo)地位），資本管制的有效性大打折扣，這可以從我國國際收支中的凈誤差和遺漏的規(guī)模中反映出來。在匯率高估或低估的情況下，如果不能避免資本地下流動，對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響會比取消管制大得多。
對我國而言，亞洲金融危機(jī)對外貿(mào)出口影響非常大，使得出口產(chǎn)品的生產(chǎn)企業(yè)受到沉重打擊，有一些是因為產(chǎn)品本身問題使然，有些則是匯率不合理導(dǎo)致的。對于后者，人民幣匯率所傳遞的失真信號，有可能使得一部分在均衡匯率下效益良好的企業(yè)退出所在行業(yè)，還可能導(dǎo)致本來有意愿進(jìn)入該行業(yè)的資源轉(zhuǎn)向其他行業(yè)，進(jìn)而導(dǎo)致國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)布局的不合理。另外，從我國資本管制的實踐來看，由于資本流動途徑的多樣化和復(fù)雜性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過資[
本管制措施所及，所以資本管制控制資本外逃的有效性日益削弱，這成為宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定政策新的制約因素。
三、人民幣資本項目可兌換對我國匯率形成機(jī)制的影響
（一）資本項目可兌換是金融全球化的重要內(nèi)容和中國匯率制度改革的最終目標(biāo)。
目前，資本項目可兌換在國際上尚無統(tǒng)一定義，根據(jù)國際貨幣基金組織的定義，資本項目可兌換是指消除對國際收支資本和金融賬戶下各項交易的外匯管制，如數(shù)量限制、課稅及補(bǔ)貼。根據(jù)國際收支平衡表所列的有關(guān)主要項目，資本項目可兌換應(yīng)該包括：消除對外商直接投資的匯兌限制、消除對外商投資證券市場的限制、取消國內(nèi)企業(yè)向境內(nèi)外資銀行融資的限制、取消對境內(nèi)企業(yè)境外投資的匯兌限制等。20世紀(jì)80年代以來，隨著金融全球化進(jìn)程的加快，國際資本流動速度和數(shù)量都發(fā)生很大的變化，速度加快。數(shù)量增加的趨勢明顯，并進(jìn)一步帶動全球貨幣可兌換進(jìn)程的加快。到1995年6月，幾乎所有的發(fā)達(dá)國家均實現(xiàn)了資本項目的可兌換，發(fā)展中國家也紛紛取消了部分外匯管制。在1990年底，國際貨幣基金組織的155個成員國中，有72個國家實現(xiàn)了經(jīng)常項目可兌換，到1998年182個成員國中，有144個國家實現(xiàn)了經(jīng)常項目可兌換，不少發(fā)展中國家也實現(xiàn)了資本項目可兌換。貨幣資本項目的開放，是一國改革開放不斷深化的必然進(jìn)程，也是一個國家綜合實力不斷增強(qiáng)的體現(xiàn)?？梢哉f，資本項目放松管制成為金融全球化的重要內(nèi)容。
我國人民幣在1996年12月1日實現(xiàn)經(jīng)常項目可兌換后，已經(jīng)開始了向資本項目部分可兌換過渡的進(jìn)程。隨著中國市場化取向的經(jīng)濟(jì)體制改革的深入，中國經(jīng)濟(jì)將日益開放并逐步融入世界經(jīng)濟(jì)體系之中，要求外匯管理逐步與國際接軌，人民幣在資本項目下可兌換是一種趨勢。盡管目前我國實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換的條件還不具備，但逐步放松資本管制，并探索資本項目下有條件的可兌換卻是可能的。
從國際經(jīng)驗看，采用漸進(jìn)放開資本項目管制的策略是比較通用的，但對于取消具體資本管制的內(nèi)容上各國有所不同。一般是首先放開與貿(mào)易有關(guān)的資本流動的限制，然后放開對外國直接投資和證券投資的限制，最后放開對短期資本流動的限制。針對我國的實際情況，在促進(jìn)資金流入方面，對于外商直接投資可逐漸實行外國直接投資的匯兌自由；可逐步適當(dāng)放寬外國投資者在我國金融市場上的投資，加大證券資本的流入；逐步放松國內(nèi)企業(yè)向境內(nèi)外資銀行融資的限制。在對待資本流出方面，應(yīng)放松境內(nèi)居民、機(jī)構(gòu)對海外投資的限制；允許境內(nèi)居民有限制的海外投資；適當(dāng)允許境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)向非居民融資；謹(jǐn)慎對待非居民金融機(jī)構(gòu)在我國境內(nèi)籌資。
（二）人民幣資本項目有條件開放對我國匯率制度的影響。
隨著資本項目的開放，資本流出流入對匯率制度的影響越來越大。分析資本流動對匯率制度本身的影響可以從以下幾個方面考慮：
1.在資本流入的條件下，繼續(xù)保持目前釘位名義匯率的政策會變得越來越困難。當(dāng)然，資本的完全自由流動只是一種理論的假設(shè)，假使存在一波程度的資本管制，在資本市場開放和金融創(chuàng)新不斷進(jìn)行的情況下，任何管制措施總是顯得有些跟不上形勢的變化，資本的自由流動成為發(fā)展的必然趨勢。
2.如果要繼續(xù)保持名義匯率的穩(wěn)定，除了受到中央銀行動用外匯儲備對外匯市場進(jìn)行干預(yù)能力的制約外，即便采取干預(yù)措施穩(wěn)定匯率，也必然帶來匯率高估或低估的風(fēng)險，如果匯率被低估，可能導(dǎo)致外國資產(chǎn)價值的高估，使國內(nèi)資產(chǎn)蒙受損失，本國經(jīng)濟(jì)可能為此付出很大的代價。
3.在完善的金融市場和健全的企業(yè)制度等條件具備之前，資本項目完全可兌換的目標(biāo)很難實現(xiàn)。我國資本項目可兌換將是一個漸進(jìn)的過程，在這個過程中，匯率形成機(jī)制將逐步由事實上的固定匯率制向有限定區(qū)間的彈性匯率制過渡，匯率形成機(jī)制的市場化程度將逐步提高。實行限定區(qū)間的浮動匯率制，匯率的浮動范圍是一個值得研究的問題。
4.匯率政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)是實現(xiàn)資本項目有條件開放下經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的關(guān)鍵。理論上看，在資本流動條件下，浮動匯率有助于保持貨幣政策的獨立性，而固定匯率則削弱了中央銀行在貨幣政策上的自主性。從我國國情來看，我國不可能放棄貨幣政策的獨立性。在選定有區(qū)間的浮動匯率制度條件下，中央銀行雖然可以執(zhí)行相對獨立的貨幣政策，但由于其具有維持外匯市場平衡從而保持匯率在一定區(qū)間內(nèi)浮動的職能，經(jīng)常要被動干預(yù)，必然使貨幣政策的獨立性受到一定程度的限制?？梢姡瑓R率制度、匯率政策目標(biāo)和貨幣政策獨立性之間存在矛盾，匯率制度的選擇實際上是二者之間的權(quán)衡。
（三）人民幣資本項目有條件開放和我國匯率形成機(jī)制的調(diào)整。
在取消固定匯率，采取有限定區(qū)間的浮動匯率制度的情況下，匯率的短期均衡點應(yīng)該取決于外匯市場的供求或國際收支差額。國際收支逆差則貶值，順差則升值。由于貿(mào)易收支在國際收支中比例的下降，將使資本賬戶對國際收支和匯率的影響加大。按照資本項目開放內(nèi)容，外商直接投資和證券投資是最先開放的資本項目，他們對匯率形成機(jī)制的影響如下：
1.外商直接投資。從目前來看，外商直接投資是最主要的資本項目，國際收支平衡表所顯示的順差主要來自外商直接投資。但我國外匯儲備的增加完全來自經(jīng)常項目順差，資本項目的結(jié)匯是負(fù)數(shù)。這是因為，我國引進(jìn)的主要是外國真實資本即設(shè)備、技術(shù)、管理和貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)，而不是貨幣資本。直接投資兼有投資和貿(mào)易性質(zhì)，同一筆外資進(jìn)入，在國際收支平衡表上，同時計入經(jīng)常項目的資產(chǎn)方和資本項目負(fù)債方。隨著放松資本管制和對外商直接投資的匯兌限制的取消，外匯儲備將增加，給人民幣以升值的壓力。
2.證券投資。目前，B股市場的開放只是給境內(nèi)居民合法持有的外幣提供投資渠道，并不涉及人民幣與外幣之間的兌換，境內(nèi)居民個人不可以用人民幣購匯投資B股，也不可以將投資B股所得外匯收入?yún)R出境外，同時境外投資者仍不可以投資境內(nèi)A股市場。所以對人民幣匯率并沒有直接的影響。但是隨著金融市場的逐步完善，逐步取消對外資投資中國證券市場（A股）的本外幣兌換限制也是一種趨勢。但由于證券市場資本流動性強(qiáng)，易于產(chǎn)生沖擊效果以及中國的證券市場還是一個不成熟的市場等原因，放開外資投資中國證券市場的限制的同時必須建立和完善QFII（合格外國投資者）市場準(zhǔn)入制度，嚴(yán)格控制外資在證券總量中的比例。證券投資增加，事實上將給現(xiàn)行匯率制度造成很大壓力，一方面，資本市場上資金的供求將對利率產(chǎn)生直接影響，利率將對資本的流向產(chǎn)生作用，如果取消外國投資者的匯兌限制，投機(jī)資本的流動不僅影響利率水平而且將使匯率水平發(fā)生較大波動，如果貨幣當(dāng)局試圖維持穩(wěn)定的匯率，將十分困難；另一方面，如果因為政治或經(jīng)濟(jì)的原因，在有大量外商投資者投資A股市場的情況下，可能會產(chǎn)生集中兌付的情況，對國家的外匯管理制度造成致命的打擊。
人民幣逐步開放的內(nèi)容：逐漸實行外國直接投資的匯兌自由、放寬私人企業(yè)境外發(fā)行證券融資的匯兌限制、適當(dāng)放寬外國投資者在我國金融市場上的投資、放松國內(nèi)企業(yè)向境內(nèi)外資銀行融資的限制。放松對外資企業(yè)清算結(jié)業(yè)后分得的人民幣購匯的限制、應(yīng)放松境內(nèi)居民機(jī)構(gòu)對海外投資的匯兌限制。
人民幣資本項目開放的具體步驟及其對資本流動的影響見表2.
可見，實現(xiàn)資本項目可兌換后，資本流入和流出總量一般會大幅度增加。從資本流入方面看：由于中國具有最大的潛在市場，國外資本為尋找利潤空間必然大量涌入，國外直接投資和證券投資將迅速增加，另一方面，放開資本管制后，國內(nèi)居民和非居民由于外匯需求長期得不到滿足[
必然借此時機(jī)調(diào)整資產(chǎn)組合，資本凈流動規(guī)模取決于居民和非居民調(diào)整資產(chǎn)組合的方向和規(guī)模；取消管制后，私人企業(yè)境外發(fā)行證券融資將增長較快，成為資本流入增加的重要影響因素；此外，國內(nèi)外利率水平差也將成為影響資本流入的因素。但由于實行資本項目有條件開放，資本流人不會達(dá)到勢不可擋的地步。主要原因是：債務(wù)融資受到規(guī)模的控制；直接投資仍然是資本流入的主要方式，在基本面沒有大的變化時，增長具有穩(wěn)定性；對證券市場的外資流入可加以規(guī)模限制等。
■外匯局就RQFII境內(nèi)證券投資試點通知
為規(guī)范人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點業(yè)務(wù)，3月21日，外匯管理局了《關(guān)于人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點有關(guān)問題的通知》，自之日起實施。
《通知》規(guī)定，外匯局對人民幣合格投資者發(fā)起設(shè)立開放式基金投資額度實行余額管理，開放式基金累計凈匯入的人民幣資金不得超過經(jīng)批準(zhǔn)的投資額度。除開放式基金外，人民幣合格投資者其他產(chǎn)品或資金的投資額度按發(fā)生額管理，即累計匯入資金不得超過經(jīng)國家外匯管理局批準(zhǔn)的投資額度。前款產(chǎn)品和資金應(yīng)在每次投資額度獲批之日起6個月內(nèi)匯入投資本金，未經(jīng)批準(zhǔn)逾期不得匯入。投資本金鎖定期為1年。未在規(guī)定時間內(nèi)匯足本金的，自投資額度獲批之日起6個月后開始計算。
■證監(jiān)會要求期貨公司完善風(fēng)險監(jiān)管指標(biāo)
日前，證監(jiān)會公布了《期貨公司風(fēng)險監(jiān)管指標(biāo)管理辦法》及《關(guān)于期貨公司風(fēng)險資本準(zhǔn)備計算標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》。自2013年7月1日起，期貨公司應(yīng)按照《辦法》和《規(guī)定》要求，完善以凈資本為核心的風(fēng)險監(jiān)管指標(biāo)管理制度，確保公司的穩(wěn)健經(jīng)營。
《辦法》修訂的內(nèi)容主要包括三方面：一是適應(yīng)期貨公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展需要，建立風(fēng)險資本準(zhǔn)備概念：二是在風(fēng)險可控的前提下放松對期貨公司的資本管制；三是體現(xiàn)扶優(yōu)限劣政策導(dǎo)向。以凈資本為核心的風(fēng)險監(jiān)管指標(biāo)與公司分類評價結(jié)果掛鉤。
■證監(jiān)會明確第三方電商銷售基金監(jiān)管要求
3月19日，中國證監(jiān)會公布《證券投資基金銷售機(jī)構(gòu)通過第三方電子商務(wù)平臺開展業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》，自公布之日起實施?！稌盒幸?guī)定》明確規(guī)定了第三方電子商務(wù)平臺和基金銷售機(jī)構(gòu)的備案要求、服務(wù)責(zé)任、信息展示、投資人權(quán)益保護(hù)、第三方電子商務(wù)平臺經(jīng)營者責(zé)任、賬戶管理、投資人資料及交易信息的安全保密、違規(guī)行為處罰等內(nèi)容。
一、引言
證券投資賬戶在國際收支資本與金融賬戶中占有很重要的地位,研究證券投資賬戶對于一國的國際收支平衡是非常必要的。我國證券投資賬戶差額在1997年之前都很小,在資本與金融賬戶中所占的比重也很小,而1997年開始大幅上升。隨著我國分別于2002年11月和2006年8月先后推出QFII和QDII制度,資本市場不斷對外開放,不僅使得我國的資本市場得到了全球資本的空前關(guān)注,也為國內(nèi)企業(yè)和個人購匯對外金融投資提供了規(guī)范的渠道。近年來,我國證券投資項目呈現(xiàn)兩大特點:境外對我國證券投資,特別是股本證券的投資快速增長；我國機(jī)構(gòu)對外證券投資大幅增長。但是,我國國際收支中證券投資賬戶大多表現(xiàn)為逆差,尤其是2006年逆差達(dá)676億美元,是上年的12.7倍。逆差的形成是由多方面原因?qū)е碌?。雖然證券投資逆差可以在一定程度上緩解我國的資本賬戶順差,但是越來越多的證券投資逆差已經(jīng)給中國經(jīng)濟(jì)造成了一些負(fù)面效應(yīng)。調(diào)節(jié)證券投資賬戶要遵循經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律,同時要符合我國資本市場發(fā)展的現(xiàn)狀。本文在解析中國證券投資現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上,實證分析了證券投資賬戶運行的動態(tài)規(guī)律以及各種關(guān)鍵因素對它的影響,最后得出結(jié)論并提出了相關(guān)的政策建議。
二、證券投資賬戶解釋變量選取及數(shù)據(jù)整理
(一)解釋變量的選取
總體來看,中國證券投資規(guī)模較小,管制較嚴(yán),開放程度較低,因而影響的因素主要以政策及短期的沖擊因素為主,另外還受一些長期的宏觀影響因素的左右。從時間趨勢來看,我國資本項目下證券投資的開放程度呈現(xiàn)一定的周期性特征,說明我國對證券投資政策時緊時松,是漸漸放松的過程。伴隨著我國資本市場、債券市場的進(jìn)一步開放,合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)、合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)等政策出臺和業(yè)務(wù)的開展,證券投資項目更加活躍。從證券投資項目的特征和規(guī)律來看,解釋變量具有以下重要的作用:
1.證券市場的開放程度(EOSM):證券市場的開放程度對于中國這樣一個證券投資規(guī)模小、管制較嚴(yán)的證券投資賬戶十分重要。開放程度高,則證券投資較活躍,可擴(kuò)大投資規(guī)模,從而擴(kuò)大證券賬戶的余額。但我國傳統(tǒng)上對證券開放程度的測量沒有一種固定而有效的方法。筆者現(xiàn)以美國為參照,假定美國的開放程度為完全開放,則中國證券賬戶的投資規(guī)模同GDP的比例除以美國證券賬戶同美國GDP的比例作為衡量我國證券市場開放度的指標(biāo)。
2.國內(nèi)外的實際利差(ISRR):利率是資本的收益,同時也是資本的機(jī)會成本,一個國家國內(nèi)外的利差,是驅(qū)動其資本流動的重要因素。但是名義的利率并不能反映中國與外國利差的真實情況,真正驅(qū)動國際資金流動的是真實利差。筆者選取以美國為代表的外國利率,剔除價格因素的影響,反映兩者的真實利差。
3.實際匯率(RFER):匯率是影響證券投資及國際資本流動的重要驅(qū)動因素。國際資金圍繞匯率進(jìn)行的套匯及投資行為對我國證券投資賬戶的影響同樣十分重要。筆者認(rèn)為,匯率的變動可能會影響我國證券投資規(guī)模的大小。
4.外匯儲備(BFR):一國外匯儲備,表明了一個國家對外投資的需要和能力的大小,外匯儲備多,則以外國債券形式表示的外匯的數(shù)量就多,購買的能力也越大。而我國商業(yè)銀行外匯頭寸的調(diào)撥又在證券投資賬戶中起重要作用,因而可作為對證券投資賬戶的解釋變量。
5.財政赤字:如果一國財政赤字嚴(yán)重,會引發(fā)物價的上升和影響經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,但它有一定的通脹預(yù)期。加上稅收的關(guān)系,通常會引起包括通過證券投資方式在內(nèi)的資本外逃。
6.匯率的預(yù)期:對匯率穩(wěn)定的預(yù)期會減少證券投資活動的活躍程度,從而減少證券投資的余額規(guī)模；相反,對匯率變動的強(qiáng)烈預(yù)期是資本流動的重要驅(qū)動因素,會增加證券投資余額規(guī)模。1998年資本外逃現(xiàn)象的出現(xiàn)跟匯率貶值的預(yù)期有很大關(guān)系。近年來,人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期也是證券投資賬戶變動的重要影響因素。
7.亞洲金融風(fēng)暴:眾所周知,1998年爆發(fā)了影響世界的亞洲金融風(fēng)暴。很顯然,這一因素對我國證券投資賬戶余額產(chǎn)生了極大的影響,由于確定市場經(jīng)濟(jì)的方向,從1993年開始,我國證券投資賬戶開始順差,并逐年遞增。我國在1998年之前證券投資賬戶余額還是順差。但是由于1998年亞洲金融風(fēng)暴的影響,我國證券投資賬戶受到外資的沖擊,資本大量外逃。1998年我國證券投資賬戶出現(xiàn)大額逆差,針對這一影響因素,筆者選取了虛擬變量D2來度量這一影響因素,在1998年以前為0,在1998年及其之后為1。
8.QFII:它是影響我國證券投資賬戶的一個重要因素。由于我國QFII啟動較晚,2002年11月中國證監(jiān)會與中國人民銀行聯(lián)合下發(fā)了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》,QFII制度進(jìn)入試點,累計投資額度上限為40億美元。2003年6月瑞士銀行有限公司和野村證券株式會社成為首批獲得投資額度的QFII。直到2007年12月,QFII投資額度擴(kuò)大至300億美元,QFII的額度相對證券投資賬戶額來說較小。筆者采用虛擬變量D3來度量這一影響因素。以2003年第一支QFII進(jìn)入中國為分界線,2003年之前為0,2003年及其之后為1。
9.經(jīng)濟(jì)增長率(GDPR):經(jīng)濟(jì)增速是反映我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平最直接的指標(biāo),他反映我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r:經(jīng)濟(jì)增長率過低,預(yù)示著整體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期,如果出現(xiàn)持續(xù)降低,可能會動搖投資者的信心,引發(fā)資本外逃；經(jīng)濟(jì)增長率高,可以增強(qiáng)投資者對該國經(jīng)濟(jì)增長的信心,吸引資本進(jìn)入。所以經(jīng)濟(jì)增長率因素對證券投資賬戶毫無疑問有著重要的影響。
(二)數(shù)據(jù)來源
證券投資賬戶余額PIB來源于國家外匯管理局1982-2007年的《中國國際收支平衡表》。中美兩國利率分別來源于中國人民銀行網(wǎng)站()和美國勞工部網(wǎng)站(bls.gov)。中美兩國的物價水平分別來源于中國統(tǒng)計局《中國統(tǒng)計年鑒-2007》和美國勞工部。中美的匯率來源于中國商務(wù)部網(wǎng)站()。中國1982-2007年的GDP數(shù)據(jù)取自中國統(tǒng)計局《中國統(tǒng)計年鑒-2007》。
三、實證部分
(一)平穩(wěn)性檢驗
根據(jù)現(xiàn)代計量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論,如果兩個變量存在時間趨勢,即使兩者不相關(guān),也有可能出現(xiàn)較高的R2值。所以,如果兩個序列非平穩(wěn),即使兩個序列互相獨立,在經(jīng)濟(jì)上也無任何相關(guān)關(guān)系,但用傳統(tǒng)的回歸方法及顯著性檢驗時,仍可能會顯示出兩者在統(tǒng)計上有高度的相關(guān)關(guān)系,即出現(xiàn)所謂的“虛假回歸”現(xiàn)象。此時,傳統(tǒng)的統(tǒng)計變量如R2、t、F檢驗都不能用來判斷非平穩(wěn)時間序列之間是否存在回歸關(guān)系的依據(jù)?；诖?本文在對時間序列進(jìn)行回歸分析之前,首先對時間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。鑒于實踐中的運用,筆者采用ADF檢驗時間序列的單位根檢驗。利用Eviews5.1軟件進(jìn)行檢驗,結(jié)果如表1所示。
從表1可以看出,PIB、ISRR、EOSM、GDP、BFR、RFERl六個變量在5%顯著性水平下都沒有通過檢驗,表明這六個變量是非平穩(wěn)的。對這六個變量分別進(jìn)行一階差分處理后,再進(jìn)行ADF檢驗,檢驗結(jié)果如表2所示。
從表2可以看出,以上六個變量一階差分后的時間序列在5%的顯著性水平下拒絕了原假設(shè),表明這六個變量一階差分后的時間序列不存在單位根,是平穩(wěn)的。因此這六個變量都是一階單整,即均為I(1)過程。
(二)模型的建立
根據(jù)現(xiàn)代計量經(jīng)濟(jì)理論,當(dāng)兩個序列具有同階單整,就可以對其進(jìn)行協(xié)整分析,那么證券投資賬戶影響因素的待估計模型可以設(shè)定為:
PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4GDPR+β5BFR+β6D1+β7D2+β8D3+μ
其中β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,β8為各個影響因素的系數(shù),β0為截距項,μ為隨機(jī)誤差項。
1.顯著性檢驗
通過Eviews軟件估計出各個系數(shù)的值,各個系數(shù)的顯著性見表3。
從上面的結(jié)果來看,估計出來的方程式為:
PIB=24116.68624×ISRR-13229.64438×GDPR-12863.66009
×RFER-975335.5412×BFR-9401.280526×D1+17172.46207
×D2-3674.981025×D3-797208.3605×EOSM+60737.88391
從表3中可以看出,擬合出來的模型不十分理想。除ISRR、RFER、常數(shù)項的系數(shù)較為顯著之外,其他的系數(shù)都不顯著。從中可以推斷出,虛擬變量D2的不顯著,是由于1998年亞洲金融風(fēng)暴和虛擬變量D1所表示的對將來匯率預(yù)期存在重復(fù)性,因為1998年金融風(fēng)暴使得投資者產(chǎn)生了匯率預(yù)期。所以這里保留D1,剔除D2的影響。虛擬變量D3的不顯著性是由于QFII的數(shù)量太小,所占證券投資賬戶額的比率太小導(dǎo)致的,也應(yīng)給予剔除。
2.相關(guān)性檢驗
另外,通過對各個變量之間的相關(guān)性分析,可以得出個別變量之間存在較高的相關(guān)性:見表4。
從表4中可以看出,ISRR和GDPR的相關(guān)系數(shù)為0.627925,這兩者存在較高的相關(guān)性,當(dāng)一個國家處于高經(jīng)濟(jì)增長率的情形下,資本在高經(jīng)濟(jì)增長的國家投資收益將高,并且投資者對該國的經(jīng)濟(jì)保持了較強(qiáng)的信心,外資流入增多。在這種情況下,貨幣當(dāng)局為了防止經(jīng)濟(jì)的泡沫和經(jīng)濟(jì)過熱,將會采取擴(kuò)大利差的行為。因此可以只考慮ISRR的影響,而剔除掉GDPR的影響。
還可以看到,ISRR和BFR之間的相關(guān)系數(shù)為-0.432356,這表明這兩者之間存在較高的負(fù)相關(guān)性。在現(xiàn)實情況中,還可以了解到,我國通過外匯儲備途徑投放了大量的基礎(chǔ)貨幣。當(dāng)外匯儲備增長越大時,通過這一途徑投放的基礎(chǔ)貨幣也越大,這將使得我國的利率下降,從而擴(kuò)大利差。這兩者之間存在較為明顯的負(fù)相關(guān)性,有理由剔除BFR因素的影響,而用ISRR來代替這種影響。
經(jīng)過進(jìn)一步分析,根據(jù)解釋變量的多重共線性和相關(guān)因素經(jīng)濟(jì)意義的考慮,剔除了重復(fù)影響的因素及作用不明顯的因素,保留了ISRR、RFER、D1、EOSM這四個有明顯影響力和不存在明顯相關(guān)性的解釋變量,筆者重新建立了回歸模型:
PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4D1+μ
通過OLS方法得出回歸結(jié)果:
PIB=41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM-7711.491137×RFER-9513.401765×D1
其中,統(tǒng)計量的特征如表5所示。
從表5可以看出,在重新設(shè)定了模型以后,各變量系數(shù)都是顯著的,F檢驗的結(jié)果也顯著。
3.自相關(guān)檢驗
這里運用布雷殊-戈弗雷(BG或LM)檢驗來檢驗?zāi)Ｐ褪欠翊嬖谧韵嚓P(guān)的問題,應(yīng)用于回歸模型結(jié)果如表6。
從檢驗的結(jié)果表明不能拒絕無自相關(guān)的假設(shè),即誤差項不存在自相關(guān)的問題。
4.協(xié)整檢驗
進(jìn)一步檢驗?zāi)Ｐ褪欠翊嬖趨f(xié)整關(guān)系。筆者對模型的殘差數(shù)列進(jìn)行ADF單位根檢驗,檢驗殘差序列的平穩(wěn)性。結(jié)果如表7所示。
結(jié)果表明,可以拒絕原假設(shè),殘差序列平穩(wěn)。這就表明解釋變量與被解釋變量之間存在協(xié)整關(guān)系,即具有一種穩(wěn)定的長期關(guān)系。
從上面的實證結(jié)果可知,ISRR的系數(shù)為正,說明中美實際利差為正,就會吸引外國的資金向中國注入,從而導(dǎo)致證券投資賬戶出現(xiàn)順差。但是由于我國長期對利率實行嚴(yán)格的管制,利差對證券投資賬戶余額的影響相對較小。EOSM的系數(shù)為負(fù),表明隨著我國證券市場的開放,更多的資金是向國外流動,這與我國長期以來的制度與政治因素所帶來的風(fēng)險及國內(nèi)企業(yè)存在許多缺陷及對外國股權(quán)投資的熱衷所造成資金外逃的沖動有關(guān)。從結(jié)果可以看出,證券市場的開放程度對證券投資賬戶的影響作用十分明顯。RFER的系數(shù)為負(fù),表明了真實匯率的變動方向與證券余額的方向相反,在匯率上升、人民幣貶值的情況下會產(chǎn)生一種貶值預(yù)期,從而導(dǎo)致資金流出,使證券賬戶出現(xiàn)逆差。D1系數(shù)的負(fù)號,表明在存在變動預(yù)期的情況下,證券投資余額有反相的變動。這表明,我國匯率總體來說可能存在一種升值的預(yù)期,從而導(dǎo)致了這種反向關(guān)系。最后,從模型的總體結(jié)果表明,該模型較好地解釋了證券投資賬戶余額的情況,有一種長期的均衡關(guān)系。
據(jù)格蘭杰定理,從上面修正后的模型可以得出誤差修正模型,模型方程如下:
PIB=β1ISRR+β2EOSM+β3D1+β4RFER+β5ECMt-1+μ
其中,PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER分別表示PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER的一階差分,ECMt-1表示滯后一期的RESIDUAL。
(三)回歸結(jié)果
通過Eviews軟件估計出各個系數(shù)的值,見表8所示。
通過誤差修正模型估計短期證券投資余額方程為:
PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-7724.709517×D1
+1665.057042×RFER-1.20313529×ECMt-1-709.3398396
誤差修正模型為:
PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-1.20313529×ECMt-1
T值1.422889-2.795078-5.394787
-7724.709517×DD1+1665.057042×DRFER-709.3398396
-1.3335750.231971-0.311071
R2=0.750453Durbin-Watson=2.0768145
其中誤差修正項為:
ECMt-1=DPI-(41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM
-7711.491137×RFER-9513.401765×D1)
誤差修正模型描述的是各個變量之間短期波動的相互影響,PIB證券賬戶余額在短期內(nèi)時根據(jù)實際利差、證券賬戶開放程度、匯率預(yù)期、實際匯率和長期均衡關(guān)系失衡程度來調(diào)整。從表8中可以看出,誤差修正模型很不理想,所以,筆者剔除不顯著的幾個變量,剔除了DD1和RFER,重新做誤差修正模型,結(jié)果如下:
PIB=-1256751.029×EOSM-1.214702179×ECMt-1+11756.23137
-2.87-5.521.77
×ISRR589.5842432
-0.27
R2=0.687798Durbin-Watson=2.079531F-statistic=18.62446
經(jīng)過剔除變量之后,誤差修正項的系數(shù)還是-1.2,說明雖然被解釋變量趨于長期均衡的關(guān)系比較顯著,但是在短期內(nèi)確定性變量對我國證券投資賬戶余額的影響是不明顯的,在偏離均衡值之后一段時間內(nèi),較難得到調(diào)整。
四、結(jié)論和政策建議
根據(jù)上述實證分析,中國證券市場的開放程度不同、中美的實際利差、中美的實際匯率、人們對人民幣匯率的預(yù)期同國際證券投資賬戶的余額之間存在著一種長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。在一個逐漸開放的經(jīng)濟(jì)實體中,證券投資將在國際收支的金融項目中起至關(guān)重要的作用。證券化融資以其收益高、風(fēng)險小、流動性強(qiáng)、投資大眾化以及管理專業(yè)化等特點,正在逐步成為國際資本流動的主流。國際證券融資在今后我國吸引外資政策中將會起到越來越重要的作用。我國應(yīng)當(dāng)逐步實現(xiàn)人民幣在資本項目下的可兌換；推進(jìn)利率市場化,有效引導(dǎo)資金流向；增強(qiáng)匯率對國際收支的調(diào)節(jié)作用,穩(wěn)定人民幣幣值的預(yù)期；深化我國資本市場改革,促進(jìn)其健康發(fā)展；完善我國QFII制度下證券監(jiān)管法律體制。
【主要參考文獻(xiàn)】
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投資理念：
進(jìn)行價值型投資，尋找具備長期投資價值的低估型企業(yè)，包括資產(chǎn)價值低估、并購價值以及由業(yè)績增長驅(qū)動的相對價值低估等。
投資策略：
主要以產(chǎn)業(yè)投資的眼光，評估和挖掘上市公司的內(nèi)在價值，充分考慮長短線因素，最終精選出價值被低估，市場易于形成共識，透明度高，溝通順暢，可以施加積極性影響的投資品種。
風(fēng)險提示：本產(chǎn)品以證券投資交易為主要投資目標(biāo)，盡管投資管理人將積極發(fā)揮專業(yè)特長，但投資收益仍受到證券市場走勢的影響，有可能還會出現(xiàn)虧損。請投資者在購買該產(chǎn)品前仔細(xì)閱讀信托文件。
投資業(yè)績
1994年成立的內(nèi)部職工基金到2007年累計增長157倍，年均復(fù)利收益率47.6％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過上證指數(shù)的增長率
“平安證大一期集合資金信托計劃”總收益率為107.58％獲取2007年信托產(chǎn)品組第一名(風(fēng)險提示：投資有風(fēng)險，過往業(yè)績不代表將來業(yè)績。)
上海證大投資管理有限公司(投資顧問)介紹
上海證大投資管理有限公司是證大投資集團(tuán)旗下的主力公司和集團(tuán)賴以成長壯大的發(fā)源公司。公司創(chuàng)建于1993年，由當(dāng)時從中國人民銀行金融研究所碩士畢業(yè)的戴志康、朱南松等人發(fā)起設(shè)立。主營業(yè)務(wù)為：證券投資管理、企業(yè)資產(chǎn)委托管理、資產(chǎn)重組及收購兼并、企業(yè)財務(wù)顧問、證券投資咨詢、實業(yè)投資等。最初的注冊資本僅為人民幣300萬元，經(jīng)過十多年的快速發(fā)展，公司規(guī)模百倍增長，目前注冊資本為3億元人民幣，管理和運營的資產(chǎn)規(guī)模約為20億元。
基金經(jīng)理介紹：
朱南松――上海證大投資管理有限公司董事及總裁、蘇州新區(qū)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)股份有限公司董事、中國經(jīng)濟(jì)體制改革研究會理事、西安國際信托投資有限公司董事。
1989年獲中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士學(xué)位。
1992年獲中國人民銀行總行研究生部經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位。
中圖分類號：F832文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
文章編號：1005-913X（2014）07-0191-01
人民幣匯率市場化一直是金融領(lǐng)域里的熱門課題。2014年3月，中國人民銀行宣布自2014年3月17日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴(kuò)大至2%，彰顯了匯率市場化進(jìn)程進(jìn)一步加快的趨勢。本文對人民幣匯率市場化內(nèi)容以及對商業(yè)銀行影響做一簡要分析，并梳理出下一步改革的方向。
一、人民幣匯率市場化內(nèi)容
人民幣匯率市場化包括匯率形成機(jī)制改革和資本項目放開兩方面內(nèi)容。匯率形成機(jī)制改革方面，2005年7月，央行宣布將人民幣匯率一次性升值2.1%，并開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。2010年6月，央行啟動“二次匯改”，進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革。2012年4月，央行將人民幣兌美元匯率每日波動幅度由0.5%擴(kuò)大至1% 。2014年3月，央行再次將人民幣兌美元匯率每日波動幅度由1%擴(kuò)大至2%。2013年上半年央行外匯占款1.54萬億人民幣，央行外匯儲備增加1851億美元（折合1.15萬億人民幣），表明市場中的美元主要由央行接盤，人民幣匯率并沒有完全顯示市場供求關(guān)系。總體來看，我國在人民幣匯率形成機(jī)制方面正處于管制與市場交接階段。
資本賬戶開放方面，近年來，我國資本賬戶開放步伐明顯加快。2010年10月，十七屆五中全會決定，將“逐步實現(xiàn)資本項目可兌換”目標(biāo)寫入“十二五”發(fā)展規(guī)劃。2013年5月，國務(wù)院批轉(zhuǎn)發(fā)展改革委關(guān)于2013年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點工作意見，提出穩(wěn)步推進(jìn)人民幣資本項目可兌換，建立合格境內(nèi)個人投資者境外投資制度，研究推動符合條件的境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券。目前我國在外商直接投資、企業(yè)“走出去”以及境外合格證券投資等方面已逐步放開，但在最重要的境外借貸（包括商業(yè)銀行從境外市場融入資金和境內(nèi)企業(yè)從境外銀行貸款）、個人境外投資等方面仍受到外債指標(biāo)等嚴(yán)格控制。IMF認(rèn)為在資本項目7大類11個單項中，一國開放信貸交易工具，且其它單項開放6項以上，即可視為基本實現(xiàn)資本賬戶開放。目前我國僅有直接投資、直接投資清盤兩個單項基本開放（見表1），在資本項目方面屬于基本管制性質(zhì)。
二、匯率市場化對商業(yè)銀行的影響
匯率市場化進(jìn)程中，央行將逐步從維持匯率穩(wěn)定的困境中抽身，銀行外幣流動性、利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險上升。從國際經(jīng)驗看，韓國、墨西哥等國在匯率自由化后過度依賴短期資本流入進(jìn)行信貸擴(kuò)張，在境外資金來源中斷后，利率、匯率和流動性風(fēng)險疊加，均釀成系統(tǒng)性風(fēng)險。從我國情況看，匯率市場化改革對商業(yè)銀行外匯資產(chǎn)總量、息差、流動性都產(chǎn)生影響，具體表現(xiàn)：一是隨金融自由化不斷加深，外匯資產(chǎn)占比上升。五家大型國有商業(yè)銀行（工、農(nóng)、中、建、交）外幣資產(chǎn)占全部資產(chǎn)比重由2009年的14.1%上升至2012年的15.6%。二是外匯業(yè)務(wù)息差管理和效益管理難度加大。隨著資本項目逐步放開，套利性存款和貸款渠道更加通暢。在2012年人民幣匯率波動情況下，大量外幣套利性存款流入，造成商業(yè)銀行損失初步估計在15-20億美元。盡管存在上述影響，但從影響程度看，風(fēng)險總體可控。
據(jù)統(tǒng)計，到2002年9月底，外資銀行在華共有營業(yè)機(jī)構(gòu)181家，其中45家已獲準(zhǔn)經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)。外資銀行人民幣資產(chǎn)總額為477．97億元，其中貸款總額為385億元。央行規(guī)范銀行業(yè)競爭
中國人民銀行日前了《關(guān)于規(guī)范銀行業(yè)市場競爭行為的通知》。《通知》要求，各銀行機(jī)構(gòu)嚴(yán)格執(zhí)行法定的存款利率，不得向儲戶、單位存款的經(jīng)辦人和關(guān)系人支付除利息以外任何名目的費用或饋贈物品；堅決撤銷各種對存款進(jìn)行單項考核和獎勵的辦法，不得對非存款部門下達(dá)存款考核指標(biāo)，不得把存款考核分解下達(dá)到職工個人，并以此作為對個人獎勵的依據(jù)；嚴(yán)格執(zhí)行法定的貸款(含貼現(xiàn))利率和業(yè)務(wù)收費標(biāo)準(zhǔn)，不得超過規(guī)定的貸款利率浮動范圍發(fā)放貸款。央行公布假幣收繳鑒定管理辦法
中國人民銀行近日公布了《假幣收繳、鑒定管理辦法》(征求意見稿)。《辦法》規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)在辦理業(yè)務(wù)中發(fā)現(xiàn)假幣，有四種情形當(dāng)立即報告公安機(jī)關(guān)，并將扣留的假幣移交公安機(jī)關(guān)處理。這四種情形包括：一次性發(fā)現(xiàn)假人民幣20張(枚)(含)以上、假外幣10張(含)以上；屬于新版假幣；屬于連號、重號假幣；有其他制造販賣假幣線索。央行規(guī)范人民幣同業(yè)借款業(yè)務(wù)
中國人民銀行近日公布了《人民幣同業(yè)借款管理暫行辦法》(征求意見稿)，以規(guī)范商業(yè)銀行人民幣同業(yè)借款業(yè)務(wù)。《辦法》規(guī)定，同業(yè)借款的期限為4個月至3年(含)。同業(yè)借款可展期一次，展期期限最長不得超過原同業(yè)借款期限的一半。同業(yè)借款的利率水平與計結(jié)息辦法由借出人雙方自行協(xié)商確定。除利息之外，借出方有權(quán)向借入方收取一定比例的承諾費，收取方法由雙方約定。央行統(tǒng)一中外資銀行結(jié)售匯管理政策
中國人民銀行近日公布了《外匯指定銀行辦理結(jié)匯、售匯業(yè)務(wù)管理暫行辦法》?！掇k法》共分七章，四十六條，明確了結(jié)售?正業(yè)務(wù)市場準(zhǔn)人和退出、結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸管理、結(jié)售匯業(yè)務(wù)會計核算、外匯指定銀行自身結(jié)售匯業(yè)務(wù)管理、外匯指定銀行與客戶之間的結(jié)售匯業(yè)務(wù)管理等內(nèi)容。
《辦法》對中外資銀行的結(jié)售匯業(yè)務(wù)實行統(tǒng)一的管理政策。凡是符合條件的中資銀行和外資銀行，都可以申請經(jīng)營結(jié)售匯業(yè)務(wù)，取得外匯指定銀行資格。因公出國個人自費購匯標(biāo)準(zhǔn)上調(diào)
國家外匯管理局有關(guān)負(fù)責(zé)人日前宣布，上調(diào)因公出國供匯標(biāo)準(zhǔn)，以方便因公出國(境)人員在境外的正常用匯需求。
此次調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)為，自2003年1月1日起，因公臨時出國(境)人員在有出國(境)任務(wù)的每一公歷年度內(nèi)，每人每年的個人購匯標(biāo)準(zhǔn)由原來的200美元提高到400美元。為此，外匯管理局也相應(yīng)調(diào)整了供匯標(biāo)準(zhǔn)。中外合作資產(chǎn)管理公司首次獲批
華融資產(chǎn)管理公司日前宣布，經(jīng)外經(jīng)貿(mào)部批準(zhǔn)，華融資產(chǎn)管理公司同摩根一斯坦利投標(biāo)團(tuán)將成立第一家聯(lián)合資產(chǎn)管理公司。
該合作公司從華融接收部分不良資產(chǎn)，進(jìn)行不良資產(chǎn)處置，但不吸收存款，不進(jìn)行發(fā)放貸款和辦理結(jié)算等金融業(yè)務(wù)，也不從事華融公司從事的特定的債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)。合作資產(chǎn)管理公司在外匯、稅收等方面享受優(yōu)惠。港金管局與歐洲結(jié)算系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)
香港金融管理局負(fù)責(zé)管理的債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)，2002年11月25日與歐洲結(jié)算系統(tǒng)直接聯(lián)網(wǎng)。這項完全自動化的即時聯(lián)網(wǎng)安排啟用后，香港及亞洲其他地區(qū)的投資者可以通過本身在中央結(jié)算系統(tǒng)所設(shè)的賬戶，持有在歐洲結(jié)算系統(tǒng)內(nèi)的國際性債券。
此次直接聯(lián)網(wǎng)安排，將大大提高亞洲投資者與國際性證券及交易伙伴的聯(lián)系，并可在安全穩(wěn)妥的環(huán)境下，以即時券款對付的方式結(jié)算國際性證券。上證所規(guī)范場內(nèi)交易
上海證券交易所從2002年12月2日起正式推出《場內(nèi)日常交易指南》。
此次推出的《指南》在對場內(nèi)交易大廳業(yè)務(wù)進(jìn)行全面梳理的基礎(chǔ)上，設(shè)計了更為科學(xué)合理的業(yè)務(wù)流程，涉及到交易大廳的業(yè)務(wù)咨詢、場內(nèi)席位、應(yīng)急備份、交易員注冊及管理業(yè)務(wù)等。同時，該《指南》進(jìn)一步增強(qiáng)了服務(wù)內(nèi)容，提高了月盼質(zhì)量，月艮務(wù)層次也大大提高。證監(jiān)會與三國同行簽約合作
近日，中國證監(jiān)會相繼與南非、荷蘭、比利時的監(jiān)管機(jī)構(gòu)簽署了《證券期貨監(jiān)管合作諒解備忘錄》。至此，中國證監(jiān)會已與19個國家(地區(qū))的20個證券(期貨)監(jiān)管機(jī)構(gòu)簽署了監(jiān)管合作諒解備忘錄。通過雙邊備忘錄，中國證監(jiān)會與這些監(jiān)管機(jī)構(gòu)在信息分享、跨境執(zhí)法協(xié)助和經(jīng)驗交流等方面進(jìn)行有效的合作，這將進(jìn)一步促進(jìn)我國資本市場的對外開放與合作，促進(jìn)雙方市場的健康、健全發(fā)展。證券來協(xié)會分析師委員會成立
中國證券業(yè)協(xié)會證券分析師委員會2002年12月13日召開第一次工作會議，宣布證券分析師委員會正式成立。
本次工作會議審議通過了工作規(guī)則，明確2003年要積極協(xié)助協(xié)會制訂證券投資咨詢行業(yè)自律規(guī)則，草擬證券投資咨詢行業(yè)執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，積極推動和參與監(jiān)管部門制訂有關(guān)投資顧問管理的法規(guī)。投資銀行業(yè)委員會成立
中國證券業(yè)協(xié)會投資銀行業(yè)委員會近日成立。它是繼證券經(jīng)紀(jì)業(yè)委員會、證券投資基金業(yè)委員會后設(shè)立的第三個專業(yè)委員會。
投行業(yè)委員會第一次工作會議審議通過了工作規(guī)則，并確定2003工作計劃為：積極配合監(jiān)管部門，組織力量對有關(guān)行業(yè)發(fā)展的重大問題，如通道制、規(guī)范行業(yè)收費標(biāo)準(zhǔn)、改善行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等專題進(jìn)行研究。逾70家會計師事務(wù)所獲證券業(yè)務(wù)許可證
截至2002年12月2日，我國具有證券、期貨相關(guān)業(yè)務(wù)許可證的會計師事務(wù)所共有71家。這些會計師事務(wù)所比較集中地分布在北京、上海等地。上海期貨交易所加快國際化步伐
上海期貨交易所日前宣布，已獲準(zhǔn)正式加入國際性同業(yè)組織期貨業(yè)協(xié)會(FIA)。此外，上海期交所還與香港交易及結(jié)算有限公司在香港簽署了關(guān)于交換業(yè)務(wù)及管理人員培訓(xùn)的合作諒解備忘錄。根據(jù)協(xié)議，上海期貨交易所和香港交易所將在公司治理、市場監(jiān)管、技術(shù)系統(tǒng)、金融品種和衍生產(chǎn)品開發(fā)、人力資源管理、投資人教育與培訓(xùn)、市場推介與市場服務(wù)等方面開展合作培訓(xùn)。期貨經(jīng)紀(jì)公司高管人員任職資格管理辦法
中國證監(jiān)會期貨部日前了對期貨經(jīng)紀(jì)公司高管人員任職資格申報材料工作規(guī)范指引。根據(jù)指引，期貨經(jīng)紀(jì)公司高管人員任職資格申報材料應(yīng)包括：中國證監(jiān)會派出機(jī)構(gòu)的初審報告、報送的高管人員任職資格的申請、期貨從業(yè)人員資格考試免試的申請、高管人員任職資格申請表、期貨經(jīng)紀(jì)公司董事會選舉或聘任事項決議原件、從業(yè)經(jīng)歷證明、擬任人員推薦公司董事會的鑒定材料和推薦意見等16項內(nèi)容。保監(jiān)會取消58項行政審批項目
中國保監(jiān)會日前公布了首批取消的58項行政審批項目，其中包括保險公司投資證券投資基金資格審批、保險公司在境外運用資金審批、保險公司購買中央企業(yè)債券額度審批、保險公司投資證券投資基金的投資比例核定等。首家車險新條款費率獲得批準(zhǔn)
中國人民保險公司自主制定的機(jī)動車輛保險改革方案，日前獲得中國保監(jiān)會批準(zhǔn)。
人保新的車險條款體系包括按照客戶種類和車輛類別劃分的家庭自用、非營業(yè)、營業(yè)汽車條款，按車輛類型劃分的特種車輛、摩托車、拖拉機(jī)專用條款，不同客戶群和車輛類型的機(jī)動車輛保險條款以及附加險，同時還設(shè)定了單獨的第三者責(zé)任險，充分體現(xiàn)了差異化經(jīng)營思想。保監(jiān)會加強(qiáng)對航空意外險規(guī)范管理
中國保監(jiān)會近日提出一攬子關(guān)于航空意外保險的改革措施，并向社會公開征求意見。在改革方案中，各保險公司可聯(lián)合制定航意險的條款、費率，共同使用；財險公司經(jīng)保監(jiān)會核準(zhǔn)也可經(jīng)營以往由壽險公司經(jīng)營的航意險。此外，保監(jiān)會還鼓勵開發(fā)定期乘坐交通工具的意外險種以替代航意險?！斗磧A銷、反補(bǔ)貼規(guī)定》出臺
2002年12月3日，最高人民法院公布《關(guān)于審理反傾銷行政案件應(yīng)用法律若干問題的規(guī)定》和《關(guān)于審理反補(bǔ)貼行政案件應(yīng)用法律若干問題的規(guī)定》。并于2003年1月1日起實施。這是繼2002年10月1日《關(guān)于審理國際貿(mào)易行政案件若干問題的規(guī)定》實施后，出臺的有關(guān)人民法院審理與世貿(mào)組織規(guī)則相關(guān)的另外兩個重要司法解釋。新進(jìn)出口許可證管理系統(tǒng)將推行
據(jù)外經(jīng)貿(mào)部配額許可證事務(wù)局透露，從2003年1月開始，中國將全面推行新的進(jìn)出口許可證管理系統(tǒng)。新的進(jìn)出口許可證管理系統(tǒng)具有兩個顯著特點：進(jìn)出口商品配額數(shù)據(jù)的錄人工作由原來的各發(fā)證機(jī)構(gòu)承擔(dān)改為進(jìn)出口商品的配額主管部門辦理；各發(fā)證機(jī)構(gòu)無須再駐留發(fā)證程序及發(fā)證數(shù)據(jù)，只需通過互聯(lián)網(wǎng)瀏覽器的方式進(jìn)入許可證系統(tǒng)界面，即可按照操作程序簽發(fā)許可證。境外投資2003年實行年檢和績效評價
