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2016年以來，人民幣匯率波動較為劇烈，這背后有外部和內(nèi)部兩方面的深層次原因。
從外部來看，歐美日等發(fā)達經(jīng)濟體之間經(jīng)濟周期和經(jīng)濟政策分化所帶來的外溢效應(yīng)沖擊是人民幣匯率波動的重要原因。人民幣中間價定價新規(guī)則――“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”――表明，人民幣匯率走勢更多與一籃子貨幣相關(guān)聯(lián)。2016年以來，上述國家的匯率均呈現(xiàn)明顯波動，美元指數(shù)最高接近100，最低值不到92。而且，由于美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的搖擺、英國退歐等事件，匯率市場波動劇烈。
從內(nèi)部來看，人民幣匯率的波動性和靈活性上升也是匯率正在更多由市場因素驅(qū)動的表現(xiàn)。伴隨著匯率形成機制改革的深入，匯市的參與主體更加多元化，預(yù)期也更為多元化和分散，主體的多元化和行為的變化可能會在短期內(nèi)加劇人民幣匯率的波動幅度。2016年以來，受企業(yè)外幣負債去杠桿以及海外兼并收購意愿不斷升溫等因素影響，中國外匯市場呈現(xiàn)階段性的外匯供小于求的局面，人民幣對美元收盤匯率階段性地呈現(xiàn)較中間價貶值的走勢。
具體分析這期間人民幣匯率的波動，可以發(fā)現(xiàn)，2016年1月份至2月初，人民幣匯率的波動幅度加大，可以視為8?11匯改的延續(xù)，市場對匯率形成機制的變化需要一個適應(yīng)的過程，離岸和在岸匯差階段性較大的問題也需要一個過程來逐步化解。2016年2月13日周小川行長接受專訪，首次就匯改與市場進行全面系統(tǒng)的政策溝通，是這一輪人民幣匯率改革以來注重政策溝通的一個重要轉(zhuǎn)折點。之后，央行不斷強化與市場的溝通，在匯率引導(dǎo)上也更加市場化，干預(yù)頻次在減少，但在市場出現(xiàn)異常波動時積極干預(yù)，有助于預(yù)期的穩(wěn)定。
隨著央行強化與市場的溝通，市場對匯率形成機制的理解和接受程度在不斷提高。2月下旬至今的人民幣匯率波動幅度擴大，其實更多是匯改的應(yīng)有之義。隨著人民幣匯率更多由市場來決定，人民幣和市場主要貨幣的雙邊波動都會有所加大。以對美元匯率為例：3月、4月美聯(lián)儲加息預(yù)期降溫，美元指數(shù)持續(xù)下跌至92左右，而5月、6月又隨著加息預(yù)期升溫持續(xù)反彈，這期間，人民幣兌美元也是先升值后貶值。另外應(yīng)注意到，在當(dāng)前參考“收盤價+一籃子匯率”形成機制下，人民幣兌一籃子貨幣的波動幅度通常會低于兌美元的波動幅度，3月初至6月末人民幣兌美元匯率中間價年化波動率為4.28%，而CFETS人民幣匯率指數(shù)年化波動率僅為2.31%。一方面，人民幣兌美元匯率更為靈活，雙邊波動呈常態(tài)化;另一方面，人民幣兌一籃子貨幣也在嘗試保持相對穩(wěn)定的基礎(chǔ)上穩(wěn)步提高靈活性，進而提升人民幣匯率的市場化波動的程度。
那么，接下來人民幣匯率走勢又會怎樣？從2016年到現(xiàn)在，人民幣匯率波動總體上呈現(xiàn)非對稱性策略貶值趨勢，也即美元走強時，更多盯住一籃子貨幣，人民幣兌美元貶值，但對一籃子貨幣仍保持穩(wěn)定乃至升值;美元走弱時，更多的參考美元匯率，跟隨美元一起走弱，對一籃子貨幣貶值。從趨勢看，人民幣匯率是否延續(xù)這一策略，很大程度上與美元走勢密切相關(guān)。一旦美元的強勢得到進一步強化，非對稱性、策略性貶值的“兩條腿”走路策略就可能面臨較大壓力。類似的情況出現(xiàn)在英國退歐公投的黑天鵝風(fēng)波中。美元走強，使CNH一度達到6.7，CFETS人民幣指數(shù)同樣走貶，人民幣匯率出現(xiàn)了“雙貶值”。如果未來美元再次上演快速升值，人民幣中間價仍需在“穩(wěn)雙邊匯率”還是“對籃子貨幣升值”中做出不可回避的抉擇。 巴曙松，香港交易所首席中國經(jīng)濟學(xué)家、中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學(xué)家
在新的人民幣匯率形成機制下，美元的走勢依舊是影響下半年人民幣匯率走勢的最主要因素。從國內(nèi)來看，自8?11匯改至今，影響匯率走勢的主要因素中，由貶值預(yù)期導(dǎo)致的資本外流和貶值壓力已大幅弱化，企業(yè)進一步去化外幣負債的空間也較為有限，但居民和企業(yè)部門積極尋求海外資產(chǎn)配置會在中長期持續(xù)影響匯率走勢。金融高杠桿和資產(chǎn)泡沫能否平穩(wěn)化解也會是影響匯率走勢的一個關(guān)鍵變量。同時，從更為基本的影響因素看，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的進展如何，直接決定了中國的勞動生產(chǎn)率的提高速度，進而直接影響到人民幣匯率的中長期走勢。另外，人民幣與美元利率的相對走勢也有很大影響。
人民幣匯率較大幅度地波動，那什么水平是一個相對合理的匯率呢？理論上說，所謂合理匯率，無非就是指匯率的合理均衡水平，也就是與宏觀經(jīng)濟運行中外部均衡目標與內(nèi)部均衡目標相一致的真實匯率水平。在具體的測算上，學(xué)術(shù)界有很多研究，如購買力平價法、基本面均衡匯率、行為均衡匯率等，但結(jié)果不盡相同。這表明，基于國際收支、價格水平等不同的切入點，匯率存在多重均衡水平的可能。在實踐中，人民幣資本項目還在穩(wěn)步開放進程中，僅僅基于經(jīng)常項目的匯率均衡顯然適用性下降。因此，探討人民幣匯率的合理均衡水平是與央行對匯率的干預(yù)導(dǎo)向以及資本項目的開放步伐等密切相關(guān)的，它其實始終處于動態(tài)變化的過程之中。
監(jiān)管層對人民幣匯率走勢的態(tài)度：支持基本穩(wěn)定
從目前市場的政策操作以及貨幣當(dāng)局的官方表態(tài)來看，可以大致判斷，貨幣當(dāng)局可能傾向于重點關(guān)注經(jīng)常性項目順差等基本面指標，支持匯率的基本穩(wěn)定。近期資本外流趨于緩和也從特定的角度印證了人民幣匯率水平可能已處于相對均衡水平。在動蕩的國際環(huán)境下，貨幣當(dāng)局可能會期望新的人民幣匯率形成機制既能實現(xiàn)有效匯率隨市場變化波動，又能穩(wěn)定匯率預(yù)期。
在應(yīng)對匯率的波動中，央行應(yīng)對匯市波動的經(jīng)驗不斷積累?？梢杂^察到的應(yīng)對策略包括：其一，應(yīng)對短期市場匯率波動和匯率水平的靈活調(diào)整相結(jié)合。人民幣兌美元從2014年年初的6.0到8?11匯改前的6.2，再到2016年7月初的逼近6.7，幾度遭受了較大的貶值壓力。在穩(wěn)定匯率預(yù)期的過程中，資本外流收窄、匯率水平靈活調(diào)整、波動性增加起到了重要作用。其二，注意調(diào)節(jié)在岸和離岸之間的匯差。保持一個相對穩(wěn)定的匯差，減少離岸和在岸市場之間的套利機會，也有助于穩(wěn)定市場預(yù)期。同時，這也客觀上提出了如何培育離岸人民幣市場、豐富央行在離岸市場的調(diào)控工具等課題，央行要避免在離岸市場進行調(diào)控時引起巨大波動。其三，應(yīng)對匯市波動與堅持資本項目開放并行不悖，在保持相對平穩(wěn)的資本項目開放預(yù)期條件下，堅持資本賬戶開放非對稱推進政策，即繼續(xù)推出鼓勵資本流入的措施，但在對待可能引發(fā)資本外流的開放措施方面保持謹慎?？傮w上保持資本管制政策的連續(xù)性，避免貿(mào)然采取的資本管制措施引發(fā)市場的恐慌。
對于監(jiān)管層的操作，常常有人用“貨幣戰(zhàn)爭”的模式去理解?！柏泿艖?zhàn)爭”如果用于討論匯率政策，實際上是一個籠統(tǒng)的、也有些戲劇化娛樂化的詞匯，很難具體界定其包含的內(nèi)容。不過，從全球經(jīng)濟看，目前僅僅依靠貨幣刺激難以解決經(jīng)濟的深層次結(jié)構(gòu)矛盾，正在成為全球主要貨幣當(dāng)局的共識。從這個意義上看，競相貶值顯然不會成為主要經(jīng)濟體的長期一致的選擇。當(dāng)前全球貿(mào)易保護主義確實在抬頭，去全球化升溫，但主要國家在匯率方面保持了相當(dāng)程度的克制，更多是積極的匯率協(xié)調(diào)，多次G20會議都一再重申避免競爭性貶值的立場。各國的實際行動也驗證了這一共識性立場：日本在步入負利率時代之后，日元持續(xù)強勢，與安倍期望日元貶值以提振出口和通脹的意愿背道而馳。日本政府多次口頭警告，但至今為止，所謂干預(yù)只是停留在口頭上。英國退歐過后，市場普遍預(yù)期會迎來新一輪全球貨幣寬松，但即便英國也沒有在7月議息會議上第一時間降息，而是確認退歐沖擊經(jīng)濟基本面后于8月降息。
加入SDR對人民幣匯率及相關(guān)產(chǎn)品的影響
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我們正在經(jīng)歷一場自1997年以來最為驚心動魄的貨幣走勢。
2015年“811匯改”后，人民幣持續(xù)走低。到2015年年末，市場主流分析師紛紛認定人民幣將繼續(xù)下跌，爭論焦點集中在是否維持溫和下探還是一次性貶值到位。離岸市場由于聚集了更多蜂擁而至的投機主體對匯率的反應(yīng)更為敏感，導(dǎo)致離岸人民幣與在岸人民幣價差曾一度擴大到1600點。而此時，中國央行早已悄悄完成布局。春節(jié)前后央行的動作表明，在執(zhí)行人民幣國際化戰(zhàn)略的同時，針對市場出現(xiàn)的投機力量，央行應(yīng)對有力，基本實現(xiàn)了匯率“在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。
中國人民銀行行長周小川近日在接受媒體采訪時，談及近期市場最關(guān)心的人民幣匯率問題，他認為從基本面看人民幣不具備持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，坦言最近投機力量瞄準中國，匯改推進會把握合適的時機和窗口。周小川表示，“不會讓投機力量主導(dǎo)市場情緒”。 一國貨幣幣值和匯率
貨幣執(zhí)行5種職能：價值尺度、流通手段、支付手段、儲藏手段和世界貨幣。其中價值尺度是指貨幣作為尺度來衡量和表現(xiàn)其他一切商品的價值，而世界貨幣，是指貨幣具有在世界市場充當(dāng)一般等價物的職能。一國貨幣的購買力，往往才是衡量價值尺度功能的最佳工具，也就是幣值。一般而言，如果一國經(jīng)濟持續(xù)繁榮而貨幣投放適度，則該國貨幣的幣值將增加。
匯率，是一種貨幣兌換另一種貨幣的比率，是用來衡量其世界貨幣功能的工具。從理論上講，將貨幣視為外匯市場上的一種交易商品，其價格應(yīng)由供給和需求決定。而這種貨幣的價格，又由另外一種貨幣表達。也就是說，如果在市場上A貨幣兌換B貨幣的供給大于需求，則A貨幣相對B貨幣匯率下跌。反之，則A貨幣相對B貨幣匯率上漲。匯率是一個相對的比較價格。當(dāng)我們考慮匯率的漲跌時，首先要比較這兩種貨幣的供給量，其次還要考慮在外匯市場上這兩種貨幣的兌換需求。
匯率作為世界貨幣功能的衡量工具，與幣值有一定關(guān)系，但并不是絕對捆綁共同進退的，與一國的經(jīng)濟實力強弱相關(guān)系數(shù)更小。
匯率必須通過外匯市場形成。外匯市場是由外匯供給者、需求者以及買賣外匯的中介機構(gòu)所組成的專門買賣外匯的交易系統(tǒng)，它的核心參與者是外匯銀行。各家外匯銀行作為外匯買賣方，不僅參與和客戶組成的零售性外匯市場，而且還在銀行間市場互相往來。外匯市場經(jīng)過長時間的發(fā)展，現(xiàn)在實質(zhì)是一個銀行間的市場。也就是說，匯率是由各商業(yè)銀行在外匯市場頻繁買賣形成的。
匯率也是經(jīng)常被各國央行強制干預(yù)的。由于一方面外匯市場主要是由若干大銀行構(gòu)成的銀行同業(yè)市場，市場干預(yù)較有效;另一方面，任何政府都不能容忍對其均衡目標構(gòu)成嚴重沖擊的匯率水平和匯率安排長期存在，選擇在外匯市場上釋放或收縮基礎(chǔ)貨幣調(diào)節(jié)，甚至通過銀行直接交易等手段干預(yù)市場成為國際慣例。日本銀行在東京市場、紐約聯(lián)邦儲備公開委員會在紐約市場都是經(jīng)常出手并極富影響力的?？梢哉f，在外匯市場上，沒有俠盜羅賓遜，全是伺機保爾森。 美元的反復(fù)無常
美國在上世紀80年代中期，貨幣政策的目標在于維持國內(nèi)物價的穩(wěn)定，采取先發(fā)制人的政策，充分運用理性預(yù)期理論，關(guān)注市場動向，提前傳遞信息以改變市場預(yù)期，從而使市場的選擇與國家利益相吻合，最終維持美國經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展。在這段時期，美國完全根據(jù)本國經(jīng)濟供給和需求自主決定貨幣政策，并通過貨幣政策影響匯率走勢。
進入90年代，美國經(jīng)濟進入長達9年的低通脹時期。1995年，美國提出了強勢美元政策。時任美國財長的魯賓認為，美元的走強或許會惡化美國經(jīng)常項目赤字，但美元和美元匯率遠遠不止是經(jīng)濟問題，而是涉及到國際關(guān)系、地緣政治、軍事實力等方方面面。他同時指出，強勢美元政策與匯率每日波動狀態(tài)沒有關(guān)系，政府不應(yīng)對外匯市場進行干預(yù)。
魯賓沒有說明的是，政府不對外匯市場進行干預(yù)的前提，是美國的經(jīng)濟正欣欣向榮，美元已在市場上建立了絕對霸主地位，取代黃金成為世界貨幣并從中獲得巨大的利益。美國的貨幣政策，不以穩(wěn)定匯率作為自己的政策目標，而其他國家由于美元的霸主地位，不得不被迫與穩(wěn)定匯率結(jié)合在一起，承擔(dān)美元匯率變動的風(fēng)險。更重要的一點就是，美國可以不受限制的向全世界舉債。
2006年之后，美國經(jīng)濟開始下滑。2008年金融危機爆發(fā)，美國債務(wù)的增長速度快得驚人。美國國債從2008年10.61萬億美元迅速上漲到2015年近20萬億美元，其中6.17萬億美元為外國債權(quán)人持有，中國以1.25萬億美元位列美國第一大債權(quán)國。美國政府早已將魯賓不得干預(yù)外匯市場的聲明置之腦后，不斷使用口頭干預(yù)的做法，四處攻擊其他經(jīng)濟體干預(yù)市場、有意高估美元匯率，意圖通過美元貶值刺激本國出口貿(mào)易。
2015年12月16日，美聯(lián)儲加息25個基點，這是美國十年來首次加息，美元指數(shù)強勢反彈。隨后，阿根廷比索暴跌41%，阿塞拜疆馬納特暴跌47.6%，巴西、俄羅斯、委內(nèi)瑞拉、尼日利亞相繼陷入掙扎的崩潰邊緣，歐洲、日本股市接連暴跌，一個又一個國家陷入被美國剪羊毛的被動局面。 永遠感覺沒踏上正點的日元
談到人民幣國際化，日元是最好的借鑒。因為中國和日本有著太多相似之處：經(jīng)濟發(fā)展都采取了出口導(dǎo)向型的發(fā)展思路來推進自身工業(yè)化進程;貿(mào)易對手又都是以美國為主要市場，相應(yīng)又先后都是美國最大的債權(quán)人;文化又都是典型的亞洲文化，具有天然的高儲蓄習(xí)慣。所以，日本對于中國而言，有著無可取代的樣板作用。而這個樣板，偏偏每次都感覺沒踏上正點。
經(jīng)過第二次世界大戰(zhàn)后30年的持續(xù)高速發(fā)展，日本的經(jīng)濟地位顯著提升，日本政府乘機提出日元國際化戰(zhàn)略。為實現(xiàn)該戰(zhàn)略，日本建立了由政府、大銀行、大企業(yè)構(gòu)成的集中融資體制，確立了銀行主導(dǎo)型金融制度。然而，1980年～1990年期間，日本企業(yè)國際化質(zhì)量不高，海外投資紛紛失誤，尤其在北美和歐洲的投資表現(xiàn)欠佳。1997年，東亞爆發(fā)大規(guī)模金融危機。日本選擇放棄國際責(zé)任，放任日元大幅貶值，使得日元遭遇重大信任危機。這種做法被視為日元國際化進程上最關(guān)鍵的戰(zhàn)略性失誤，直接導(dǎo)致日元敗走麥城，日本本國經(jīng)濟陷入失去的20年。
2016年1月19日，日本央行在激進的計劃中宣布執(zhí)行負利率政策，立刻被金融市場視為直接失敗，凸顯日本在全球市場疲軟的情況下缺乏刺激經(jīng)濟增長的能力。
在某種程度上，日本央行實施負利率的時機不對，因?qū)χ袊?jīng)濟放緩、美國升息以及油價下跌的疑慮已經(jīng)導(dǎo)致全球市場陷入混亂之中。此外，日本央行行長黑田東彥斷言其政策已經(jīng)達到預(yù)期效果，外界的反應(yīng)似乎在其對立面。日本央行宣布負利率以來的11天內(nèi)，日經(jīng)225指數(shù)下跌8.5%。同時，日元兌美元攀升6.5%。部分市場參與人士表示，市場將持續(xù)大幅波動，日元貶值的預(yù)期完全失敗。 應(yīng)盡力維持人民幣匯率穩(wěn)定
債券大王格羅斯一再表示：美聯(lián)儲和其他依賴統(tǒng)計模型的中央銀行正在變得“越來越糊涂”，他們認為央行的貨幣政策著力點應(yīng)當(dāng)在政策利率，短期過高的利率水平會降低經(jīng)濟增速/通脹水平，而低利率（乃至負利率）則會起到相反的作用。
格羅斯認為，低利率并不能刺激經(jīng)濟發(fā)展。因為過去幾十年實行零利率的日本沒有達到預(yù)期的效果，實行負利率的歐洲也沒有得到預(yù)想中的發(fā)展。全球低利率未能推動經(jīng)濟增速的提高，各國相繼開展的量化寬松競賽只能使得現(xiàn)金退出金融體系。而匯率，僅是反映兩種貨幣兌換價格的比率。從現(xiàn)在的情況來看，各國央行選擇的并不是經(jīng)濟實力的競爭，而是比較哪個國家沒有更加糟糕。
中圖分類號：F82 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2015）004-00000-03
一、2014年人民幣匯率走勢
2005年7月21日匯改至今，人民幣對美元匯率由當(dāng)時的8.2765到2014年10月27日的6.1446，單邊升值25.76%。其中，人民幣對美元匯率曾經(jīng)出現(xiàn)過兩次短暫的貶值，一次出現(xiàn)在2012年4月-8月；另一次出現(xiàn)在2014年1月-5月。
（一）2014年人民幣對美元匯率走勢
2014年一開始，人民幣匯率從年初的6.0990下跌到6月3日的6.1710。這個3.31%的單邊貶值不僅改變了2005年7月匯改以來，市場對于人民幣穩(wěn)固的升值預(yù)期，同時走出了一波持續(xù)偏弱的行情。隨后，從6月4日的6.1693到10月27日的6.1446，屬于雙向波動走勢。截止2014年10月28日，2014年人民幣貶值0.95%。
在人民幣對美元一年期報價（NDF）市場上（參見圖1），2月14日以后的人民幣遠期匯率一改單邊上漲走勢，持續(xù)大幅貶值兩個月。隨后，人民幣升值動能趨弱，凸顯遠期市場強烈的貶值預(yù)期。10月27日的人民幣對美元一年期報價約為6.2385，反映市場預(yù)期一年后人民幣中間價貶值超過1.5%。
圖1 2014年人民幣對美元匯率（中間價、NDF）
（二）2014年人民幣對歐元、日元匯率走勢
2014年，人民幣對歐元匯率先從1月2日的8.3937貶值到5月7日的8.5756，隨后再升值到10月28日的7.7796。2014年全年（截至2014年10月27日）升值6.71%，振幅為11.62%。就日元匯率而言，2012年年底以來，日本首相安倍晉三上臺后推出一系列經(jīng)濟刺激政策，日元匯率持續(xù)貶值。2014年10月31日日本央行宣布，通過每年購買債券目標上調(diào)至80萬億日元（約7200億美元）。隨后，日元對美元下跌3%，創(chuàng)出2007年12月以來的低位。2014年，人民幣對日元匯率從1月2日的5.7478升值到10月27日的5.6560，升值1.91%。
圖2 2014年歐元、日元對人民幣匯率（中間價）
由于美元、歐元、日元等在人民幣一籃子貨幣匯率形成機制中作用重大，因此，人民幣兌美元、歐元、日元匯率的變化，勢必與我國外匯儲備的實際規(guī)模密切相關(guān)。從圖3可以看出，2014年9月末的外匯儲備余額3.89萬億美元，比6月末的3.99萬億美元減少1055億美元。而最新的央行數(shù)據(jù)顯示，9月份的外匯占款比5月份減少805億元。這是6月份小幅恢復(fù)增長后的再次下滑，7月下滑11.億元。
外匯占款的下滑與外匯儲備的減少相對應(yīng)，反映出近幾個月以來，在定向?qū)捤烧咧?，已?jīng)出現(xiàn)大批資金從金融和資本項目下外流，尤其是境內(nèi)金融機構(gòu)把資金以外幣的形式在境外運作。另外， 2014年年初至今，美元指數(shù)上漲7.22%，歐元對美元下降8.08%、日元對美元下降3.40%，匯率折算變化引起外匯儲備等的變化。
圖3 2014年我國外匯占款與外匯儲備的變化
二、2015年人民幣匯率的基本走勢
影響人民幣匯率短期波動的因素繁多，主要包括國民收入、國際收支、貨幣供給、財政收支、通脹率、利率、心理預(yù)期等市場因素、政策與政治因素等。其中，決定性因素包括國際收支與外匯儲備，通脹率與利率水平，美元與歐元匯率走勢等。
（一）國際收支+外匯儲備
從圖4可以看出，2014年一季度我國的經(jīng)常貿(mào)易順差僅430億元，較2013年四季度的1.13萬億元順差規(guī)模出現(xiàn)大幅度下降（同時，較2013年同期下降2555億元）。雖然2014年二季度的順差規(guī)?；厣?953億元，但與2013年同期的6143億元相比，仍然減少了1190億元。貿(mào)易順差的減少直接影響到外匯占款的規(guī)模。
從經(jīng)常貿(mào)易余額占GDP的比重看（這一指標最能夠直接體現(xiàn)匯率變化對于經(jīng)濟的影響），2014年一季度的占比為0.34%，屬于近三年來的最低點。其他兩個歷史最低點是1999年二季度的0.35%、2011年一季度的0. 1日，日本QQE深化），我國的外需回暖難以延續(xù)。另一方面是我國在政府政策托底的背景下，經(jīng)濟將出現(xiàn)的弱復(fù)蘇（政府將主動下調(diào)經(jīng)濟目標至7%），因此，2015年我國的經(jīng)常項目順差將振蕩減少，從而增加人民幣繼續(xù)貶值的壓力（由于存款準備金仍在歷史高位，所以，外匯占款減少首先是引發(fā)降準）。10%。
預(yù)計2015年，一方面是美國經(jīng)濟復(fù)蘇存在不確定性+歐元區(qū)、日本經(jīng)濟面臨再衰退+新興國家和地區(qū)經(jīng)濟面臨危機（10月3
圖4 我國的經(jīng)常貿(mào)易順差及占GDP的比重（單位：億元，%）
（二）通脹率+利率
表1是國內(nèi)27家券商對于2014年四季度的最新預(yù)測值。CPI由三季度的2.0%下降到四季度的1.8%，GDP由三季度的7.3%上調(diào)到四季度的7.4%，維持2014年GDP為7.4%，CPI為2.2%的判斷。預(yù)計2015年的CPI同比增長2.4%，整體物價漲幅溫和。
2015年的PPI仍然呈現(xiàn)負增長的走勢。因為2015年經(jīng)濟目標向下調(diào)整7%，工業(yè)品產(chǎn)能過剩的局面難以改觀，穩(wěn)增長對于PPI的改善較弱。因此， PPI同比的轉(zhuǎn)正仍然需要一定時間。整體而言，2015年的通脹率高于2014年，但上漲壓力非常有限。
表1 2014年四季度經(jīng)濟指標預(yù)測
預(yù)測指標 GDP CPI 工業(yè) 投資 零售 出口 進口 利率 匯率
三季度 7.3 2.0 8.0 14.4 11.8 13.0 0.9 3.00 6.15
四季度 7.4 1.8 8.2 15.2 11.8 9.8 4.5 3.00 6.13
這也就是說，影響2015年人民幣匯率走勢的國內(nèi)具體的三重因素包括：我國經(jīng)濟增速的下滑壓力、外匯儲備的趨勢性減少以及市場技術(shù)的調(diào)整。市場技術(shù)的調(diào)整又包括了對于2015年我國貨幣政策，尤其是人民幣加息、加準的預(yù)期。鑒于2015年我國經(jīng)濟增長前景的不確定性，本報告認為，只要2015年我國經(jīng)濟不出現(xiàn)重大風(fēng)險性事件，即使經(jīng)濟繼續(xù)下滑， 那么，2015年人民幣加息的可能性不大。
如果我國央行降息，勢必進一步壓縮中美利差空間，引發(fā)大規(guī)模資金外流。鑒于2015年美聯(lián)儲加息及美元強勢屬于大概率事件，預(yù)計2015年我國貨幣政策以定向?qū)捤蔀橹?，仍然致力于總量穩(wěn)定和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標。如果美元回流的壓力大，外匯儲備減少太多，則存在降準的可能，但是全面降息的可能性不大。2015年的貨幣政策可以繼續(xù)通過其他更多的方式、手段來確保經(jīng)濟增長（如PSL、SLF等貨幣投放等）。
這也就是說，影響2015年人民幣匯率走勢的國內(nèi)具體的三重因素包括：我國經(jīng)濟增速的下滑壓力、外匯儲備的趨勢性減少以及市場技術(shù)的調(diào)整。市場技術(shù)的調(diào)整又包括了對于2015年我國貨幣政策，尤其是人民幣加息、加準的預(yù)期。鑒于2015年我國經(jīng)濟增長前景的不確定性，本報告認為，只要2015年我國經(jīng)濟不出現(xiàn)重大風(fēng)險性事件，即使經(jīng)濟繼續(xù)下滑， 那么，2015年人民幣加息的可能性不大。
如果我國央行降息，勢必進一步壓縮中美利差空間，引發(fā)大規(guī)模資金外流。鑒于2015年美聯(lián)儲加息及美元強勢屬于大概率事件，預(yù)計2015年我國貨幣政策以定向?qū)捤蔀橹鳎匀恢铝τ诳偭糠€(wěn)定和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標。如果美元回流的壓力大，外匯儲備減少太多，則存在降準的可能，但是全面降息的可能性不大。2015年的貨幣政策可以繼續(xù)通過其他更多的方式、手段來確保經(jīng)濟增長（如PSL、SLF等貨幣投放等）。
圖5 我國物價指數(shù)的走勢
圖6中美經(jīng)濟周期不同導(dǎo)致利差擴大（SHIBOR-LIBOR）
（三）美元匯率+歐元匯率走勢
仔細分析10月30日美聯(lián)儲的聲明不難發(fā)現(xiàn)：美聯(lián)儲以前QE3的兩大退出門檻已經(jīng)有所改變，即美聯(lián)儲將6.5%的失業(yè)率目標改變?yōu)樽畲缶蜆I(yè)。鑒于9月份的失業(yè)率已經(jīng)下降到5.9%，2015年美國就業(yè)市場的全面復(fù)蘇趨勢確立，中期通脹預(yù)期溫和，因此， 2015年的美聯(lián)儲將篤定加息。這勢必將加劇我國外匯占款趨勢性的下行以及出口復(fù)蘇的壓力，同時對于人民幣匯率產(chǎn)生重大壓力，對于2015年我國的貨幣政策形成牽鉗制。當(dāng)然，有些問題還需要跟蹤觀察。如：2015年的美國是不是進入加息周期？2015年美國經(jīng)濟是不是將被日歐和新興國家經(jīng)濟的疲軟所拖累？
2015年，預(yù)計美國經(jīng)濟增長2.7%，歐元區(qū)GDP增長1.0%，即美強歐弱的格局。與強勢復(fù)蘇的美國相比，歐元區(qū)經(jīng)濟將具有三大明顯特征：一是當(dāng)期通縮、中期通脹預(yù)期壓力大。二是失業(yè)率居高不下（7月份的西班牙、葡萄牙、意大利、歐元區(qū)的平均失業(yè)率為24.5%、14%、12.6%和11.5%）。三是因經(jīng)濟衰退所衍生出的結(jié)構(gòu)性矛盾。因此，2015年歐元區(qū)經(jīng)濟衰退不僅將拖累世界經(jīng)濟，預(yù)計中的2015年年初歐央行即將出臺的寬松政策也將改變世界的資金格局，同時也直接影響到美元的漲跌。因為目前來看，即使2015年年初的歐央行不會推出如市場所預(yù)期的QE措施，但也會通過降息等手段釋放流動性。歐央行的釋放流動性或者出臺QE在總量上壓低歐元匯率，這無疑意味著趨勢上的美元升值、歐元貶值。
圖7 歐元區(qū)及德國的GDP增長
（四）政策引導(dǎo)+政府干預(yù)
仔細觀察2014年人民幣兌美元匯率走勢（圖1），我們不難發(fā)現(xiàn)作為我國外匯市場最大的買方和賣方，央行分別在6月10日、7月8日、8月7日和9月5日大幅下調(diào)人民幣中間價172點、183點、108點和187點。并且，2014年3月，國家外管局宣布匯率浮動空間由1%擴大至2%。如此操作的目的在于，主動引導(dǎo)市場對于人民幣的升值預(yù)期，從而成功改變2014年以來人民幣持續(xù)貶值的預(yù)期，以努力創(chuàng)造一個穩(wěn)定的雙向波動市場。
所以，綜上所述，2005年至今的人民幣匯率改革已經(jīng)進入資本項目管制有序放開的過渡期。這意味著人民幣匯率的形成是政府干預(yù)和市場預(yù)期互動的結(jié)果（政府干預(yù)指國家干預(yù)，也就是政府宏觀調(diào)控）。比如，2008年美國次貸危機時，雖然我國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，但由于及時出臺的4萬億元經(jīng)濟刺激政策而維持了人民幣匯率的相對穩(wěn)定。
另外，根據(jù)最近幾年央行的表態(tài)，央行一直表態(tài)強調(diào)人民幣匯率已經(jīng)基本處于平衡水平。就意味著2015年人民幣缺乏大幅貶值的愿意，當(dāng)然，也沒有大幅升值的動力。2015年人民幣對美元匯率走勢是：雙向波動、高位振蕩。2015年的人民幣貶值并非趨勢性貶值，人民幣仍有適度升值空間。
最后，有關(guān)2014年、2015年人民幣匯率走勢的幾點判斷：
第一：2014年年底，人民幣對美元匯率為6.12（摩根士丹利預(yù)測值為6.14，摩根大通6.15，花旗6.12）。與2014年1月2日的6.0990相比，2014年人民幣對美元匯率小幅貶值。
第二：2015年年底，人民幣對美元匯率為6.10。
參考文獻：
中圖分類號：F592 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）10-000-01
匯率是一個重要的經(jīng)濟變量，伴隨著2005年我國匯率改革的不斷推進，人民幣匯率的市場化道路更加平坦，且變動幅度也更為劇烈。自2005年以來，人民幣匯率就走上了持續(xù)升值的發(fā)展道路，而人民幣匯率的變動對我國的旅游經(jīng)濟產(chǎn)生了一定的影響。旅游經(jīng)濟作為第三產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，具有無污染、環(huán)保以及附加值高等優(yōu)勢，是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要出路之一。因此，研究人民幣匯率對旅游業(yè)的影響不僅從理論意義也好，還是從實踐意義也罷，都具有深遠的影響。
一、人民幣匯率的走勢分析
匯率是用一個國家的貨幣折算成另一個國家的貨幣的比率、比價或者價格。匯率具有名義匯率與實際匯率之分。實際匯率是剔除了通貨膨脹因素的匯率，其真正反映匯率的變動；而名義匯率就是我們?nèi)粘Ｋ岬降摹?/p>
根據(jù)國際貨幣基金組織公布的人民幣實際有效匯率數(shù)據(jù)來看，人民幣實際有效匯率從大體走勢上看，呈現(xiàn)著持續(xù)升值的趨勢特征。人民實際有效匯率從1994年1月份的最低點75.97到近期2011年10月份的最高點126.42，升值幅度達66.41%。同時，從人民幣實際有效匯率的分階段走勢來看，處于升值階段主要是1994年1月至1998年9月和2005年1月至2011年10月，這兩個階段的升值幅度分別達44.29%和31.55%。
另一方面從人民幣兌美元以及人民幣兌歐元的名義匯率來看，在2005年1月至2011年6月的期間里，人民幣兌美元的匯率呈現(xiàn)一路下跌，即人民幣持續(xù)升值的走勢，中間并沒有出現(xiàn)很大的調(diào)整。人民幣兌美元的匯率從2005年1月的最高點100美元兌827.65人民幣，跌到了2011年6月的100美元兌654.11人民幣，跌幅達21%。這也意味著人民幣在這5年來的升值幅度達到了21%。而人民幣對歐元的匯率并沒有像人民幣兌美元那樣的走勢，而是呈現(xiàn)著來回震蕩、調(diào)整的走勢。整體來說，人民幣兌歐元的匯率從2005年1月的1087.61下跌到2011年6月的918.50，下跌幅度為15.55%，略小于人民幣兌美元的下跌幅度。5年來，人民幣兌歐元升值了15.55%。
二、我國旅游業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀
旅游業(yè)的現(xiàn)狀可以從國內(nèi)旅游業(yè)與國際旅游業(yè)兩方面進行分析。從國內(nèi)旅游業(yè)來看，據(jù)統(tǒng)計，2009年我國旅游業(yè)總體保持了平穩(wěn)較快增長。全年國內(nèi)旅游人數(shù)達19.02億人次，增長11.1%；國內(nèi)旅游收入1.02萬億元，增長16.4%；旅游總收入1.29萬億元，增長11.3%。在金融危機的背景下，中國旅游業(yè)總體上依然保持了平穩(wěn)較快增長，從而拉動內(nèi)需帶動國民經(jīng)濟的增長。
另一方面，國際旅游業(yè)也呈現(xiàn)著欣欣向榮的發(fā)展態(tài)勢。首先，國際出入境旅游人數(shù)持續(xù)增加。2010年，中國出境旅游人數(shù)為5739萬人次，比2005年增長率85%；入境旅游人數(shù)為5566萬人次，比2005年增長率19%?？偟膩碚f，我國的旅游業(yè)在近年來得到了快速的發(fā)展，外來入境人數(shù)不斷增加，而各大洲的入境人數(shù)均保持著年均兩位數(shù)的增長。
三、人民幣匯率變動對旅游業(yè)的影響
匯率與旅游經(jīng)濟作為經(jīng)濟界的兩大要素，匯率的變動必然會對旅游業(yè)產(chǎn)生一定的影響。概括而言，人民幣匯率變動對旅游業(yè)的影響可以分為積極與消極兩方面。
（一）人民幣升值對旅游業(yè)的積極影響
人民幣升值的首要積極效應(yīng)就是刺激出境旅游。因為人民幣升值就意味著人民幣的國際購買力相對提高，也就是說國外的旅游和其他服務(wù)開支對于中國游客來說，其價格相對降低，這就必然推動中國出境旅游業(yè)的發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計：2005年，中國公民出境總?cè)藬?shù)為3102.63萬人次，比上年增長7.5%。其中，因私出境人數(shù)增長迅速（2514萬人次，比上年增長9.4%，占05年出境總?cè)藬?shù)的81.0%）。業(yè)內(nèi)人士認為，人民幣升值將進一步提高居民出境旅游消費能力，消費者能花更少的錢買到稱心的出境游線路和國外商品。匯率升值將通過收入效應(yīng)對出境旅游產(chǎn)生明顯的影響，從而使外匯支出增加。
此外，人民幣升值還會促進旅游景點資源的價值的提高。因為旅游資源作為以人民幣為標的的資產(chǎn)，這種資產(chǎn)具有不可替代性，而人民幣的升值則必然導(dǎo)致旅游資源從一定程度獲得溢價。
（二）人民幣升值對旅游業(yè)的消極影響
人民幣升值在促進出境游的同時，必然會對外國游客的入境游產(chǎn)生消極的影響。人民幣匯率變動對入境旅游及外匯收入的影響匯率變動對入境旅游的影響主要是價格效應(yīng)。游客在選擇旅游目的國時，除了考慮目的國的旅游資源的獨特性、旅游產(chǎn)品的品質(zhì)、旅游服務(wù)和旅游設(shè)施條件等之外，旅游價格也是影響選擇的一個重要原因。當(dāng)人民幣升值時，以人民幣為基礎(chǔ)的旅游對外報價將隨之提高，價格的上漲有可能導(dǎo)致入境旅游人數(shù)的減少，同時使得在華游客產(chǎn)生“惜兌”心理，因而我國的外匯收入也將減少。這種因匯率變動而影響價格的變動進而影響到我國的外匯收入，從理論上是可以釋通的，且在現(xiàn)實經(jīng)濟生活里必然有所反映。
四、小結(jié)
綜上所述，人民幣匯率的變動對于旅游業(yè)來說是一把雙刃劍。人民幣升值在促進國內(nèi)游客出境游的同時，也損害了國外游客入境游的積極性。當(dāng)然，人民幣升值對于我國健康旅游市場的形成以及旅游資源的溢價也有積極的影響。
參考文獻：
[1]耿選珍，鄧建平.淺析人民幣匯率升值對我國旅游業(yè)的影響[J].科技信息（學(xué)術(shù)版），2006（11）.
中圖分類號：F832.63
文獻標識碼：A
文章編號：1005-0892(2007)03-0026-06
2006年是我國實施人民幣匯率形成機制改革后的第一年，盡管人民幣匯率面臨著國內(nèi)外多重的政治、經(jīng)濟等方面的壓力，但人民幣匯率改革依然以穩(wěn)健的步伐推進。人民幣匯率的未來走勢已成為國內(nèi)外廣泛關(guān)注的熱點問題。本文通過對2006年人民幣匯率走勢的回顧，旨在分析影響匯率變化的因素及其對我國經(jīng)濟的影響，力圖把握2007年人民幣匯率政策趨勢，并對人民幣匯率的未來走勢作出基本判斷。
一、2006年人民幣匯率走勢及其主要影響因素
回顧2006年，人民幣匯率的特征可概括為：匯率彈性明顯增強、雙向波幅擴大、總體呈小幅升值態(tài)勢；而從影響人民幣匯率短期變動的因素來看，美元走勢已成為最直接的因素。
(一)2006年人民幣匯率走勢
隨著人民幣匯率形成機制逐步完善和金融市場建設(shè)不斷加強，2006年人民幣匯率彈性明顯增強，初步形成了市場供求關(guān)系導(dǎo)向的匯率機制，人民幣匯率運行機制更趨市場化。
1. 人民幣名義匯率呈波動性升值態(tài)勢
人民幣匯率屢創(chuàng)匯改以來新高，名義匯率波動性升值。2006年5月15日，中國人民銀行的人民幣兌美元匯率中間價為7.9982元，{1}首次“破八”。此后人民幣匯率保持在小額波動中的穩(wěn)步上漲，人民幣對美元匯率中間價屢創(chuàng)新高。僅在2006年11月內(nèi)，人民幣匯率中間價相繼突破了7.88、7.87、7.86、7.85和7.84五個整數(shù)關(guān)口，當(dāng)月累計升值近400個基點。2006年12月28日，人民幣匯率更是創(chuàng)出1美元兌7.8149元的新高；與2005年12月30日1美元兌換人民幣8.0702元相比，已上升2553個基點，升值幅度高達3.17%。人民幣對美元的加速升值，導(dǎo)致人民幣對港幣也加速升值。在2006年底，港幣現(xiàn)鈔兌換人民幣也首次跌破1比1，人民幣進入“港元區(qū)間”。
2. 人民幣匯率雙向運行態(tài)勢顯現(xiàn)
人民幣匯率持續(xù)上升之后會出現(xiàn)一定幅度的回調(diào)，雙向運行態(tài)勢顯現(xiàn)。2006年3月6日開始，人民幣匯率出現(xiàn)6個交易日的連跌，人民幣匯率呈現(xiàn)雙向浮動特征；8月中旬和9月下旬，人民幣匯率經(jīng)歷了較大回調(diào)；11月17日，連續(xù)第五個交易日下跌，美元兌人民幣匯率中間價已經(jīng)達到了7.8745。人民幣匯率共下跌78個基點，成為自3月份以來的最大單周跌幅。匯率下滑的主要原因是前期的升幅過大，累積的大量回調(diào)壓力得到集中釋放，這也是人民幣匯率運行機制更趨市場化的體現(xiàn)。
人民幣在短期內(nèi)連續(xù)走高又蓄勢下跌，無論朝哪個方向，累計的漲跌幅度都相當(dāng)可觀，這也顯示了人民幣匯率不僅日間的波動在日趨活躍，而且階段性的波動區(qū)間也在放大，彈性不斷增強。與人民幣對美元匯率相比較，人民幣對日元和歐元匯率的波動幅度相對較大。
3. 人民幣匯率仍屬于基本穩(wěn)定的態(tài)勢
與國際金融市場主要貨幣間匯率的波動相比，人民幣對美元的升值速度和波動幅度仍屬小幅漸進。例如歐元兌美元，2006年1月初為1歐元兌1.1980美元，到11月29日為1歐元兌1.3146美元，升值18%，其中僅11月份就升值了2.9%。美元兌日元匯率，2006年初和11月末基本相同，但5月16日的年內(nèi)最低點110.07與10月13日的年內(nèi)最高點119.81，則相差達8.6%。英鎊兌美元，2006年1月3日為1英鎊兌1.7404美元，11月29日升值為1英鎊兌1.9492美元，漲幅為12%。由此可見，人民幣匯率仍屬于基本穩(wěn)定的態(tài)勢。
(二)影響人民幣匯率走勢的因素
1. 正確看待人民幣匯率升值
人民幣匯率之所以出現(xiàn)緩慢升值的態(tài)勢，從深層原因來看，與我國經(jīng)濟總量地位的提升和持續(xù)增長的預(yù)期密切相關(guān)。從宏觀經(jīng)濟因素看，近幾年來我國經(jīng)濟一直保持快速穩(wěn)定的增長，2004年和2005年的GDP增長率分別達到了10.1%和9.9%，2006年GDP增長率維持在10%以上。從長期來看，一國匯率水平與該國經(jīng)濟實力呈正相關(guān)的關(guān)系。因此，判斷人民幣的長期匯率走勢，來自于對我國經(jīng)濟長期走勢的分析，這是決定未來人民幣匯率走勢最為關(guān)鍵的因素。從現(xiàn)階段我國經(jīng)濟增長走勢來看，未來我國有望進入一個相對穩(wěn)定的經(jīng)濟增長周期，特別是新一輪宏觀調(diào)控已經(jīng)發(fā)揮了作用。在可以預(yù)見的未來，如果沒有重大干擾因素，我國經(jīng)濟將會呈現(xiàn)穩(wěn)定增長態(tài)勢，這也就意味著人民幣匯率的長期發(fā)展趨勢是升值的。但由于經(jīng)濟發(fā)展周期性規(guī)律的作用，匯率會有回歸走勢即螺旋式盤旋上升的表現(xiàn)。
需要注意的是，看待人民幣匯率的變化需要把握視角的轉(zhuǎn)變，由過去“釘”住“美元匯率”轉(zhuǎn)向關(guān)注“一籃子貨幣匯率”。人民幣匯率機制改革后，人民幣匯率已從固定匯率變?yōu)橐允袌龉┣鬄榛A(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。而且在國際外匯市場匯率波動日益加劇以及貿(mào)易多元化的大背景下，觀察人民幣匯率的變化不僅要有“一籃子貨幣匯率”的視角，更應(yīng)該注重從“美元匯率”轉(zhuǎn)向“有效匯率”。根據(jù)國際金融的一般理論，貨幣升值或匯率上浮會產(chǎn)生“獎入限出”的效應(yīng)，即鼓勵進口、限制出口。2006年下半年以來，我國的情況恰恰相反，進口價格漲幅顯著超過出口價格漲幅，而這種情況通常是在貨幣貶值的情況下才會發(fā)生。顯而易見，如果從真實有效匯率(REER)來看，人民幣匯率不是在升值，而是在貶值。
在人民幣兌美元的幾次快速升值過程中，人民幣兌歐元、英鎊、日元出現(xiàn)了大幅貶值，這就使得人民幣升值的效果大打折扣。匯改時確定的人民幣匯率機制是參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)，因而關(guān)注人民幣匯率應(yīng)該從對美元的單邊匯率轉(zhuǎn)向有效匯率。雖然據(jù)不同的有效匯率計算方法計算出的有效匯率結(jié)果不盡相同，但可以肯定的是，在人民幣兌美元升值幅度遠小于兌歐元、日元等非美主要貨幣的貶值幅度時，從有效匯率的角度來看，人民幣還是處于貶值狀態(tài)。在目前人民幣匯率中間價確定方式以及美元走弱的情況下，人民幣要實現(xiàn)有效匯率升值，對美元的升值幅度可能還要大一些。我們不要將目光僅僅局限于人民幣兌美元的漲跌上，而應(yīng)多視角透視匯率的變動，這樣才能正確理解人民幣匯率的波動。
2. 美元走勢成為影響人民幣匯率短期變動的直接因素
由于人民幣匯率由參考“一籃子貨幣匯率”決定，因此它對美元的匯率，在很大程度上要受到美元在國際匯市總體表現(xiàn)的影響?；仡?006年人民幣匯率走勢的幾次大幅波動不難發(fā)現(xiàn)，美元在國際匯市的起伏幾乎成了決定人民幣匯率短期走勢的主要因素。人民幣匯率在2006年8月中旬的短期急速走低，其外部因素正是美元當(dāng)時對其他國際貨幣整體走強。10月份以來，每當(dāng)國際匯市上美元跌到一個新的低點，人民幣匯率就跟隨創(chuàng)出新高；而一旦美元反彈，人民幣匯率就會出現(xiàn)回調(diào)。特別是進入11月份以來，美元和人民幣之間反向聯(lián)動更為明顯，每次美元指數(shù)創(chuàng)出階段性新低，人民幣匯率幾乎都會報以匯改以來的新高。
在美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳的影響下，美元遭受沉重打擊，美元兌各主要貨幣大幅下挫。2006年以來，美元相對于其他主要貨幣總體走弱，美元兌歐元匯率、美元兌英鎊匯率都跌至近兩年的最低水平。11月底，美國調(diào)低了2006年經(jīng)濟增長及通貨膨脹預(yù)期值，而美聯(lián)儲會議紀要也顯示出多數(shù)成員預(yù)期經(jīng)濟增長將放緩；此外，美國公布的勞工市場失業(yè)救濟人數(shù)遠高于市場預(yù)期。這些因素加重了市場對美國經(jīng)濟前景的悲觀情緒，推動了市場對美聯(lián)儲可能降息的預(yù)期，因而導(dǎo)致美元進一步疲軟，人民幣匯率進一步升值。
二、人民幣匯率變動對我國經(jīng)濟的影響
從總體上來看，人民幣匯率變動對我國經(jīng)濟運行的影響是正面的。2006年，人民幣匯率的波動和升值并沒有超出金融體系和企業(yè)的承受能力范圍；經(jīng)濟增長不僅沒有減慢，而且保持了強勁的勢頭。人民幣匯率改革的實踐已表明，除了局部行業(yè)受到預(yù)料中的影響之外，總體上我國的宏觀經(jīng)濟運行保持在相當(dāng)穩(wěn)健的水平上，經(jīng)濟增長、物價和外貿(mào)形勢都相當(dāng)良好，如2006年GDP增長達到10.6%，外貿(mào)順差達到了1770億美元。我國的企業(yè)和金融機構(gòu)對于匯率浮動表現(xiàn)出良好的適應(yīng)能力，能夠把匯率機制改革的影響加以消化，這就為下一階段繼續(xù)推進匯率改革奠定了良好的基礎(chǔ)。
(一)人民幣匯率變動對企業(yè)的影響
人民幣兌美元自2005年7月匯改后一直保持著升值趨勢，但同時，2006年以來貿(mào)易順差卻屢次創(chuàng)出歷史新高，也就是說人民幣升值并未降低貿(mào)易順差的增長，這說明我國企業(yè)適應(yīng)人民幣匯率升值的能力在增強。另一個有力的證據(jù)是，自2005年匯改以來，固定資產(chǎn)投資規(guī)模仍然居高不下，而這些投資中的大部分是以出口導(dǎo)向型為主的。企業(yè)之所以擴大投資，說明企業(yè)還是有利可圖的。這反過來也證明人民幣漸進小幅升值對出口的沖擊是有限的。究其原因，主要有以下兩點。一是出口企業(yè)實際盈利能力比預(yù)期高，升值強化并提高了國內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)效率和競爭能力。從匯改后一年來的情況看，人民幣升值對出口企業(yè)的影響，更多地體現(xiàn)為國內(nèi)企業(yè)之間的競爭加劇以及企業(yè)效率的提高。這種競爭的加劇，則體現(xiàn)為出口產(chǎn)品的價格降幅超過人民幣升值的幅度。當(dāng)然也有一種可能，即部分企業(yè)以前隱藏了利潤。二是企業(yè)在匯改進程中增加了抗風(fēng)險的能力，已經(jīng)開始逐漸適應(yīng)匯率改革的方向，并逐漸學(xué)會運用多種匯率避險工具來應(yīng)對匯率風(fēng)險。多樣化的匯率避險手段包括提高產(chǎn)品檔次、技術(shù)含量和附加值、提高生產(chǎn)效率、降低中間消耗、提高品牌影響力和運用金融工具規(guī)避匯率風(fēng)險等，其中企業(yè)使用金融衍生產(chǎn)品、改用非美元貨幣結(jié)算和投資外匯理財產(chǎn)品的比例均有所上升。另一方面，匯率形成機制改革后，遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)范圍和交易主體進一步擴大，企業(yè)使用遠期結(jié)售匯的便利度明顯提高。而銀行間人民幣遠期市場和掉期市場的逐漸活躍，也從一個側(cè)面說明企業(yè)對新型匯率避險工具的適應(yīng)能力和匯率風(fēng)險管理意識都有所增強(巴曙松，2006)。[1]
從國內(nèi)上市公司的案例分析中也可以看出，人民幣匯率改革對企業(yè)而言是利大于弊的。以2006年4月底披露年報的上市公司為樣本，可以看出，自人民幣匯率體制改革和大半年的適度升值以來，企業(yè)的匯兌損失不僅沒有放大，反而實現(xiàn)了較大的匯兌凈收益。總體而言，受益企業(yè)的平均受益金額，是受損企業(yè)平均受損金額的8.3倍。同時，匯率改革對特定區(qū)域的影響，取決于企業(yè)應(yīng)對匯率風(fēng)險的管理能力，且大企業(yè)云集的地區(qū)(例如上海、北京等地)，比中小企業(yè)遍地開花的地區(qū)要做得好很多。
(二)人民幣匯率波動對金融機構(gòu)的影響
金融機構(gòu)對于匯率浮動的承受能力也逐漸增強。2005年7月人民幣匯率形成機制改革時，人民幣匯率一次性上調(diào)了2%；一年之后，人民幣升值3%以上，其間市場交易日間和日內(nèi)波動幅度加大，金融體系運行正常。這與匯改之后的一系列配套政策有很大關(guān)系。匯率形成機制改革以來，中國人民銀行頒布了一系列的政策法規(guī)，逐步放寬銀行現(xiàn)匯、現(xiàn)鈔買賣價差限制，引導(dǎo)掛牌匯率由對稱性向非對稱性發(fā)展，外匯定價從“一視同仁”到差別定價發(fā)展?！耙蝗斩鄡r”的實施進一步強化了銀行匯率風(fēng)險意識，并促使商業(yè)銀行從人民幣匯率產(chǎn)品的定價機制、平盤方法、操作流程、風(fēng)險管理、IT系統(tǒng)以及市場營銷等多個方面全面加強匯率風(fēng)險管理體系的建設(shè)。而各類金融衍生業(yè)務(wù)的陸續(xù)推出，對商業(yè)銀行在提高金融衍生品的定價能力和風(fēng)險管理水平方面提出了更高的要求。另外，商業(yè)銀行也意識到其中存在的巨大商機，通過加快業(yè)務(wù)創(chuàng)新爭取在新的競爭格局中搶占先發(fā)優(yōu)勢，并鞏固自身的生存適應(yīng)能力。在積極引導(dǎo)客戶增強對人民幣匯率機制認識的基礎(chǔ)上，針對不同的客戶需求，為客戶提供相應(yīng)的避險、保值、高附加值的產(chǎn)品和服務(wù)，適時推出新的外匯理財產(chǎn)品，有效規(guī)避和控制匯率風(fēng)險；與此同時，積極開發(fā)風(fēng)險管理、風(fēng)險對沖及投資產(chǎn)品，綜合運用利率、匯率等價值互動的機理，分別對進出口企業(yè)采取不同的定價政策。
(三)人民幣匯率波動對股票市場的影響
對股市而言，本幣升值預(yù)期主要會帶來四方面的益處：吸引國際資本流入，獲得以本幣計值資產(chǎn)升值的收益；在實行外匯管制情況下，本幣升值會出現(xiàn)將外幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為本幣資產(chǎn)的趨勢，改善股市資金供求關(guān)系；為了抑制更多投機資金進入國內(nèi)，央行將有意維持一定幅度的本外幣利差，傾向于保持低利率，為股市發(fā)展提供較為寬松的金融壞境；國際流動資本具有較強的投機性，將主要投資于容易變現(xiàn)、流動性高的證券市場。歷史經(jīng)驗表明，一國本幣升值往往導(dǎo)致以本幣計價的資產(chǎn)升值，特別是以股市為代表的虛擬資產(chǎn)，其升值幅度將遠遠超過本幣升值的幅度。匯改之后，不少投資者對人民幣升值趨勢及其對證券市場的深遠影響仍然認識不足，對能從人民幣升值中受益的板塊也存在較大的認識局限。由于人民幣升值預(yù)期是支持我國股市長期向好的重要因素，并將成為今后幾年市場反復(fù)經(jīng)營的投資主題之一，因此，投資者應(yīng)樂觀看待今后的股市行情，重點關(guān)注那些能從人民幣升值中受益的行業(yè)板塊。當(dāng)然，下一步將不再停留于人民幣升值的概念炒作上，而將逐步轉(zhuǎn)向從人民幣升值中受益的行業(yè)和上市公司業(yè)績的挖掘上。
毫無疑問，隨著人民幣匯率形成機制改革效應(yīng)的進一步釋放，新的匯率制度在優(yōu)化我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、促進產(chǎn)業(yè)升級、推動對外貿(mào)易結(jié)構(gòu)的調(diào)整、實現(xiàn)經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展等方面的積極作用將會進一步顯現(xiàn)。
三、人民幣匯率政策趨勢與匯率走勢
由于匯率走勢與匯率形成機制相輔相成，完善匯率機制才能形成合理均衡的匯率水平(王元龍，2005)。[2]而匯率形成機制的完善又取決于未來的匯率政策取向，因此，有必要結(jié)合人民幣未來匯率政策趨勢來分析預(yù)測2007年人民幣匯率的走勢。
(一)人民幣匯率政策趨勢預(yù)測
2007年人民幣匯率政策的主要任務(wù)應(yīng)當(dāng)是在穩(wěn)定匯率的前提下，從政策上弱化和消除人民幣升值的預(yù)期，主要表現(xiàn)在以下四個方面。
1. 貨幣政策將突出匯率政策
針對當(dāng)前我國經(jīng)濟運行狀況，央行提出，將協(xié)調(diào)運用多種貨幣政策工具，加強流動性控制，合理控制貨幣信貸增長，維護總量平衡。將發(fā)展外向型經(jīng)濟與擴大內(nèi)需戰(zhàn)略有效地協(xié)調(diào)起來，其關(guān)鍵是促進國際收支趨向平衡，這是當(dāng)前我國經(jīng)濟戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和政策選擇的著力點，也是改善當(dāng)前宏觀調(diào)控的有效途徑(中國人民銀行貨幣政策分析小組，2006)。[3]央行在2006年8月第二次加息之后，我國的利率政策操作已經(jīng)告一段落，貨幣政策調(diào)控的重心開始向匯率政策轉(zhuǎn)移?？梢灶A(yù)計，人民幣匯率政策將成為現(xiàn)階段我國貨幣政策的重心。但需指出的是，匯率政策成為貨幣政策重心，其內(nèi)涵是多方面的，如擴大人民幣匯率波動幅度、增強人民幣彈性、完善外匯市場運行體制、加快外匯市場產(chǎn)品創(chuàng)新、調(diào)整外匯管理政策等等，而不可將目光僅僅盯在匯率本身以及簡單地理解為人民幣要加快升值上。
2. 采取多層次的政策組合
我國“雙順差”的失衡經(jīng)濟結(jié)構(gòu)以及國際收支的不平衡，是由深層次制度因素和結(jié)構(gòu)因素造成的。促進我國國際收支趨向平衡和實現(xiàn)匯率均衡，要求合適的政策組合。這種政策組合至少包括三個層次：一是實際匯率調(diào)整和名義匯率調(diào)整相結(jié)合；二是匯率政策和外貿(mào)、外資、投資、產(chǎn)業(yè)等宏觀政策調(diào)整相結(jié)合；三是結(jié)構(gòu)調(diào)整與制度變革相結(jié)合。毫無疑問，單項政策的調(diào)整或單純依靠匯率升值難以從根本上解決我國國際收支不平衡問題，而應(yīng)從圍繞以消費需求為主擴大內(nèi)需、降低儲蓄率、調(diào)整外資優(yōu)惠政策、擴大進口和市場開放等結(jié)構(gòu)性政策以及匯率浮動等方面共同入手，多管齊下進行調(diào)整。
3. 適時調(diào)整匯率水平
匯率政策的核心是匯率水平的調(diào)整或匯率變動。匯率作為一攬子政策的組成部分，之所以能夠在調(diào)節(jié)我國國際收支不平衡中發(fā)揮一定的作用，關(guān)鍵在于適時地采取合適的調(diào)整方式來調(diào)整匯率水平，即通過匯率水平的調(diào)整來適當(dāng)發(fā)揮匯率政策在實現(xiàn)總量平衡、結(jié)構(gòu)調(diào)整及經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中的獨特作用。
所謂采取合適的調(diào)整方式來調(diào)整匯率水平，就是指在名義匯率與實際匯率不一致的情況下，央行根據(jù)貨幣政策和匯率政策的要求，以適應(yīng)我國經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的需要為出發(fā)點，調(diào)整名義匯率或調(diào)整實際匯率，或調(diào)整名義匯率和實際匯率相結(jié)合。從我國當(dāng)前的情況來看，如前所述，匯率政策的操作將采取實際匯率調(diào)整和名義匯率調(diào)整相結(jié)合的方式。
第一，調(diào)整名義匯率。主要措施是進一步擴大人民幣兌美元匯率波動區(qū)間，例如從當(dāng)前日均波幅的0.3%，逐漸放寬到日均1%的范圍。人民幣匯率波幅范圍的擴大，將會增加投機資金的風(fēng)險，使投機的動力減少，從而減少人民幣升值的壓力。需要強調(diào)的是，人民幣名義匯率水平的調(diào)整應(yīng)該是小幅的、漸進的。從匯率制度改革一年來的情況看，人民幣名義匯率升值了3.3%，而中美之間的利率差額為3.1%，這種狀況使得投機人民幣升值的熱錢流入并沒有獲得預(yù)期的收益。正如美國斯坦福大學(xué)羅納德?麥金農(nóng)教授(Ronald I. McKinnon)所指出：中國央行將嚴格控制人民幣兌美元匯率，將這一匯率的日變動幅度限制在非常微小的水平，而人民幣兌美元就以這一幅度持續(xù)波動著。但人民幣匯率的具體變動時間可以無章可循，以免給投機者享受免費午餐的機會。他認為，重要的是要維持人民幣的溫和升值并使升值幅度與美中兩國的通貨膨脹率差值相一致。要避免重蹈日本的覆轍，中國央行至少要密切關(guān)注美國的通貨膨脹水平和利率水平，并據(jù)此制定其以匯率為基礎(chǔ)的貨幣政策。人民幣兌美元匯率應(yīng)在嚴格控制的前提下逐步升值(羅納德?麥金農(nóng)，2006)。[4]維持貨幣穩(wěn)定是央行貨幣政策的首要任務(wù)，并以此維持經(jīng)濟增長的穩(wěn)定性。在這個前提下，人民幣匯率調(diào)整將會是一個漸進的過程，決不會是一蹴而就的事情。
第二，調(diào)整實際匯率。主要措施是通過外貿(mào)、外資、投資、產(chǎn)業(yè)等宏觀政策的調(diào)整，引起實際匯率的變動，如調(diào)整外資優(yōu)惠政策、轉(zhuǎn)變外貿(mào)增長方式、調(diào)整出口退稅等稅收政策、調(diào)整收入分配政策等都可達到調(diào)整實際匯率的效果，實現(xiàn)匯率均衡。具體而言，一是將我國外資政策的重點從提供稅收優(yōu)惠政策轉(zhuǎn)向完善投資軟環(huán)境，為外資提供正常經(jīng)營所需要的條件，以遏制投資主體的短期投機行為與假外資等套稅行為；同時減弱優(yōu)惠政策的競爭，加快統(tǒng)一內(nèi)外資企業(yè)稅收制度，實現(xiàn)外資企業(yè)和內(nèi)資企業(yè)的公平競爭。二是逐步取消出口退稅政策，并開征資源型和資源密集型產(chǎn)品的出口稅收。三是提高法定的最低工資標準，以利于提高低收入階層的收入，刺激國內(nèi)消費，促使企業(yè)從低價競爭策略轉(zhuǎn)向技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新的差異化競爭戰(zhàn)略。即通過實際匯率升值的方式實現(xiàn)匯率的均衡(潘英麗，2006)。[5]
4. 發(fā)展和完善外匯市場體系
發(fā)展和完善外匯市場、逐步放開外匯交易已成為大勢所趨。由于我國采用了更為靈活的管理浮動匯率制，匯率波動幅度將逐漸增大，匯率風(fēng)險問題會顯得更為突出，迫切需要開辦銀行間、銀行與其它交易主體間的遠期交易、調(diào)期交易、貨幣互換、外幣期貨、期權(quán)等金融風(fēng)險管理業(yè)務(wù)，增加外匯交易工具，以滿足企業(yè)對沖外匯風(fēng)險的要求。要將以銀行為主的銀行間外匯交易市場擴展到銀行、企業(yè)和個人均大量參與的完善的外匯交易市場，并適當(dāng)放松資本管制，穩(wěn)步推進資本項目可兌換。目前，各類企業(yè)按實需原則均可開立外匯結(jié)算賬戶，并且企業(yè)可保留的外匯額度相當(dāng)大，這為企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險提供了一條途徑，但同時也增加了企業(yè)持有外匯頭寸的風(fēng)險。因此，要進一步建立和完善外匯經(jīng)紀商制度，讓更多的企業(yè)能夠通過外匯經(jīng)紀商來規(guī)避匯率風(fēng)險，并進一步使手中的外匯保值增值。同時，要繼續(xù)深化外匯管理改革，改進經(jīng)常項目外匯賬戶管理，進一步滿足企業(yè)和個人的外匯需求；要著力促進外匯市場發(fā)展，完善外匯市場風(fēng)險計量和風(fēng)險分擔(dān)機制，促進市場結(jié)構(gòu)和交易方式復(fù)合化發(fā)展，增強金融機構(gòu)自主定價能力和風(fēng)險控制能力，鼓勵金融機構(gòu)在控制風(fēng)險的前提下積極進行金融創(chuàng)新，為企業(yè)、居民提供更加豐富的避險產(chǎn)品，拓寬市場投資渠道。
匯率制度改革與匯率衍生品市場的發(fā)展是相互聯(lián)系、相輔相成的。匯率制度改革對發(fā)展匯率衍生品市場提出了現(xiàn)實的需求，匯率制度改革是我國金融體制改革的一項重要內(nèi)容。由于長期實行固定匯率制度，我國的金融機構(gòu)和企業(yè)風(fēng)險管理意識嚴重不足，匯率形成機制改革對這些企業(yè)和金融機構(gòu)提出了巨大的挑戰(zhàn)。要解決這一問題，除了對這些金融機構(gòu)和企業(yè)進行風(fēng)險防范意識的教育和宣傳外，還要向這些機構(gòu)提供管理風(fēng)險的手段和工具，使金融機構(gòu)、企業(yè)能夠利用這些工具來管理風(fēng)險，提高對匯率風(fēng)險的承受能力。另一方面，匯率衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展對于推動匯率制度改革也具有非常重要的作用。廣大金融機構(gòu)和企業(yè)風(fēng)險管理的工具和手段豐富了，風(fēng)險管理的本領(lǐng)增強了，我們才可能考慮進一步深化匯率制度改革以及加快改革的步伐，這一點在進行匯率制度改革過程中是十分重要的。
隨著人民幣匯率形成機制改革的穩(wěn)步推進，包括匯率衍生品在內(nèi)的我國金融衍生品市場將醞釀重大突破。我國將在借鑒國際經(jīng)驗和防范風(fēng)險的基礎(chǔ)上，配合匯率制度改革的進程，循序漸進地推出更多的金融衍生產(chǎn)品，為企業(yè)和金融機構(gòu)提供風(fēng)險管理工具，并大力推動交易托管集散等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展搭建一個良好的平臺。
(二)2007年人民幣匯率走勢的預(yù)測
1. 人民幣匯率將繼續(xù)維持雙向波動、小幅升值趨勢
可以預(yù)計，2007年人民幣匯率不會一次性大幅升值。盡管人民幣的升值速度有加快的趨勢，但這只是受到市場因素影響的短期狀況，人民幣不可能非理性升值，更不會一次性大幅升值。在我國金融體系還不是很健全、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)還不夠合理的情況下，過早實現(xiàn)匯率比較大的靈活性，將可能對社會經(jīng)濟生活產(chǎn)生巨大的損害。因此，對于人民幣匯率要靈活到什么程度，應(yīng)該有一個充分探討并統(tǒng)一認識的過程。我國企業(yè)長期以來處于利率、匯率都相對穩(wěn)定的環(huán)境下發(fā)展，因此需要給企業(yè)一個適應(yīng)利率、匯率變化的時間。
2007年，在人民幣升值預(yù)期壓力明顯大于實體經(jīng)濟內(nèi)在升值需求的情況下，特別是在我國金融改革進入了關(guān)鍵時期，國內(nèi)經(jīng)濟、金融的不確定因素較多，我國金融機構(gòu)和企業(yè)對浮動匯率尚需有個適應(yīng)過程；而且在匯率調(diào)整對改善國際經(jīng)濟不平衡影響有限的情況下，大幅度輕率調(diào)整人民幣匯率，風(fēng)險過大，不利于國內(nèi)經(jīng)濟金融的穩(wěn)定。因此，在人民幣匯率調(diào)整方面，仍會繼續(xù)保持“主動性、可控性和漸進性”的原則，人民幣匯率未來走勢將會在雙向波動中實現(xiàn)人民幣的小幅升值。
2. 人民幣匯率浮動區(qū)間將會在適宜時間放寬
人民幣匯率彈性還有較大空間，波幅有望放寬。在較小的浮動空間和較強的升值預(yù)期下，匯率走勢可能會形成單邊上升的局勢；而在一個較大的浮動空間內(nèi)，匯率存在雙向走勢。即在較短時間里，可能是人民幣升值幅度加大；但在更長時間里，則是人民幣匯率漲跌空間進一步擴大。這將給投機資金帶來一定壓力和風(fēng)險，使其投機進出的風(fēng)險成本增大，從而可望抑制其強烈預(yù)期下的投機操作。隨著人民幣匯率變動不確定性增加，投機人民幣升值的境外熱錢就有可能減少，從而使外匯儲備增長勢頭有所減緩。
2006年下半年以來，人民幣匯率彈性逐步增強，波動幅度明顯放寬，單日波幅多次逼近3%這一限制區(qū)間，因此放寬匯率波幅的時機已經(jīng)成熟。選擇此時放寬人民幣對美元匯率的波幅，有助于打破人民幣單邊升值預(yù)期，釋放人民幣的升值壓力。但通過行政性升值措施不僅會打破各種市場的均衡，不利于匯率、利率的市場化進程，也會破壞市場的均衡。央行8月18日宣布上調(diào)存貸款基準利率，8月21日開市后，無論是貨幣市場還是債券市場，基本上沒有受到加息帶來的沖擊。這就是說，市場發(fā)展日趨成熟為擴大人民幣升值波動幅度提供了基礎(chǔ)。合適的匯率浮動區(qū)間是有管理的浮動匯率制度的基礎(chǔ)，因此，人民幣匯率的浮動區(qū)間應(yīng)根據(jù)我國經(jīng)濟金融發(fā)展和企業(yè)的實際情況，有步驟分階段地加以擴大，最終將人民幣匯率從現(xiàn)行僵化的狀態(tài)中解脫出來，增加人民幣匯率的彈性。
關(guān)于時機的選擇，我們認為，在進一步推進金融體系改革和外匯市場改革的基礎(chǔ)上，在基本吸納和消化已經(jīng)采取和準備采取的一系列市場化改革因素后，當(dāng)產(chǎn)生了新的市場供求因素的刺激與推動，才會出現(xiàn)適當(dāng)?shù)臅r機。然而，推出的仍是遵循有管理目標的適度的浮動區(qū)間；但也不排除在匯率改革措施因各方面原因仍不能釋放和消化市場等因素帶來的升值壓力時，提前適度擴大人民幣匯率的浮動區(qū)間。貨幣政策制定者應(yīng)根據(jù)市場發(fā)育狀態(tài)和經(jīng)濟金融形勢，結(jié)合國內(nèi)企業(yè)進行結(jié)構(gòu)調(diào)整的適應(yīng)能力，適時調(diào)整匯率浮動區(qū)間?？梢灶A(yù)測，人民幣大幅升值的可能性不存在，但逐步擴大人民幣匯率浮動幅度應(yīng)該是發(fā)展趨勢。
基于以上分析，結(jié)合對匯率政策趨勢的預(yù)測，可以得出基本判斷：2007年人民幣匯率浮動空間將會進一步放寬，人民幣匯率在雙向波動中小幅升值。
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注釋：
{1}本文所引用的匯率數(shù)據(jù)均來自中國人民銀行官方網(wǎng)站(pbc.省略)公布的人民幣匯率中間價。
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參考文獻：
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[4]羅納德?麥金農(nóng). 人民幣匯率法則(The Yuan and the Greenback)(N). The Wall Street Journal，2006，(8)：29.
[5]潘英麗. 放棄非理性的人民幣升值預(yù)期[N]. 國際金融報，2006-08-24.
責(zé)任編校：魏琳
The Review and Expectation of RMB Exchange Rate
Wang Yuan-long
一、2015年以來人民幣走勢概況
（一）人民幣對美元先穩(wěn)后貶
今年以來，人民幣匯率人民幣對美元匯率走勢共經(jīng)歷了橫向持穩(wěn)（8月10日前）和急貶后震蕩（8月11日至今）兩個階段。中國人民銀行數(shù)據(jù)顯示，1至10月，人民幣對美元平均匯率累計貶值3.54%。截至8月10日，人民幣對美元中間價整體呈橫向持穩(wěn)態(tài)勢，在6.1-6.16區(qū)間內(nèi)小幅波動，較2014年末小幅升值0.05%。同期，人民幣對美元即期匯率始終在中間價上方運行，較2014年末小幅貶值0.09%。8月11日，央行宣布進一步完善人民幣對美元中間價報價機制，11日至13日三天內(nèi)人民幣匯率中間價大幅貶值4.66%。經(jīng)過3天調(diào)整，人民幣匯率累積的貶值壓力得到一次性釋放，逐漸向市場化水平回歸。此后，中間價在6.3-6.4之間維持小幅震蕩，較中間價報價機制改革前貶值約3%。
（二）人民幣對非美貨幣先升后貶
今年以來，人民幣對歐元和日元匯率呈現(xiàn)出先升后貶態(tài)勢。由于歐洲央行今年3月推出了歐版QE，因此，人民幣在一季度對歐元升值明顯，但隨后呈現(xiàn)出貶值壓力。歐元兌人民幣匯率自4月份的年內(nèi)低點6.6261回升至10月份的7.1330，和1月份的平均匯率相近。人民幣對日元匯率則在上半年成小幅升值態(tài)勢，8月起隨著匯改出現(xiàn)較大貶值，1-10月人民幣對日元平均匯率累計貶值2.74%。據(jù)國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)顯示，今年以來人民幣實際有效匯率結(jié)束了2014年下半年的大幅升值，呈現(xiàn)高位震蕩走勢，并在7月觸及高點132.1，創(chuàng)下國際清算銀行自1994年有數(shù)據(jù)記錄以來的最高水平。8月11日起，在央行主動引導(dǎo)人民幣貶值的影響下，人民幣實際有效匯率開始下行。但由于新興經(jīng)濟體國家貨幣貶值更為嚴重，人民幣實際有效匯率下調(diào)幅度有限。1至10月，人民幣實際有效匯率累計升值2.99%。
二、近期影響人民幣匯率的主要因素
（一）國際金融環(huán)境
全球金融由套息交易時代進入去杠桿時代，資本流動格局逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致人民幣面臨貶值壓力。美聯(lián)儲在2014年削減QE規(guī)模至零以及2015年以來加息預(yù)期日盛，使得國際資本流動格局出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，這是導(dǎo)致人民幣面臨貶值壓力的國際背景。2014年以前，由于發(fā)達國家采取大規(guī)模量化寬松政策，大量資本從發(fā)達國家流向新興市場，全球金融進入套息交易時代。而我國由于境內(nèi)利率長期高于國際市場，且匯率長期穩(wěn)定，致使人民幣成為全球套利交易的理想標的。受此影響，我國外匯儲備快速增長，并在很大程度上支撐了人民幣穩(wěn)定升值。然而，2014年后，美聯(lián)儲開始收緊貨幣政策，特別是2015年以來市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲即將加息，國際金融由此進入去杠杠時代。在此背景下，中國作為曾經(jīng)全球套息交易的重要發(fā)生地，以及新興市場國家一員，難以獨善其身， 人民幣面臨貶值壓力實屬必然。央行數(shù)據(jù)顯示，我國外匯儲備在2014年6月達到峰值3.99萬億美元，隨后出現(xiàn)趨勢性下降。截至今年10月，我國外匯儲備為3.53萬億美元，較2014年末下降3175億美元。
另外，隨著美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫，國際市場對美元的需求不斷增長，而這又進一步鞏固美元的升值預(yù)期，給人民幣帶來貶值壓力。市場對美元需求的增長表現(xiàn)在量、價兩個方面。一方面，全球央行對美元需求增多，具體表現(xiàn)為美元占全球官方儲備比例的上升。國際貨幣基金組織數(shù)據(jù)顯示，2015年二季度，全球美元官方儲備升至4.25萬億美元，較2014年同期增加4086億美元，美元儲備占比升至63.75%，較2014年同期提高2.97個百分點。對比排在第二位的歐元儲備，市場對美元的偏愛可見一斑。2015年二季度全球歐元官方儲備較2014年同期減少1535億美元，占比下滑3.55個百分點。
（二）國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境
目前我國處在“三期疊加”的復(fù)雜時期，經(jīng)濟面臨持續(xù)的下行壓力。今年前三季度，我國GDP同比增速分別為7%、7%和6.9%，顯示我國經(jīng)濟正在探底。從投資、消費、出口三駕馬車來看，三大指標已公布的數(shù)據(jù)均差于去年同期。雖然我國GDP增速放緩，但由于人民幣實行對美元軟盯住政策，使得人民幣匯率一定程度上被高估。我國目前的匯率政策是盯住一攬子貨幣，但今年8月11日匯改前美元兌人民幣中間價波幅極窄，表現(xiàn)出明顯的盯住美元特征。美元強勢帶動人民幣強勢，但二者背后的經(jīng)濟基本面和貨幣政策卻存在分化。
另外，隨著我國經(jīng)濟金融加速全球化，當(dāng)前我國國際收支運行正在從大額順差、單邊增長的“舊常態(tài)”轉(zhuǎn)向一順一逆、雙向波動的“新常態(tài)”。2015年上半年，我國經(jīng)常項目順差1468億美元，主要是由貨物貿(mào)易順差所致；資本和金融賬戶（不含儲備資產(chǎn)）逆差1256億美元，非儲備性質(zhì)的金融賬戶逆差顯著增加。具體來看，我國經(jīng)常賬戶中，貨物貿(mào)易衰退型順差高企，服務(wù)貿(mào)易逆差擴大，總體來看經(jīng)常賬戶順差規(guī)模有所擴大，在一定程度上支撐了人民幣匯率。資本和金融賬戶（不含儲備資產(chǎn)）中，資本賬戶小額順差，但非儲備性質(zhì)的金融賬戶逆差猛增，對人民幣匯率構(gòu)成壓力。
（三）央行政策導(dǎo)向
在資本外流背景下，央行維護匯率穩(wěn)定的意圖較為明顯。受美聯(lián)儲加息預(yù)期和美元升值影響，我國自2014年下半年起出現(xiàn)較為明顯的資本外流?？紤]到此時人民幣持續(xù)大幅度貶值將加劇資本外逃風(fēng)險，更何況當(dāng)前中國資本和金融賬戶開放步伐正在加快，資本大規(guī)模外逃與本幣迅速貶值可能相互影響、循環(huán)聯(lián)動，沖擊國內(nèi)金融市場，使經(jīng)濟面臨開放性系統(tǒng)金融風(fēng)險。因此，央行今年以來恢復(fù)對外匯市場的常態(tài)式干預(yù)，維持人民幣匯率穩(wěn)定意圖明顯。央行曾在2014年3月將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價波幅由1%擴大到2%，并在此后的大半年時間內(nèi)退出外匯市場的常態(tài)式干預(yù)，2014年4月-11月央行外匯占款月均波動僅有245.6億元。然而隨著人民幣貶值預(yù)期在2014年底開始升溫，央行對外匯市場的干預(yù)力度開始增加，2014年12月至2015年7月央行外匯占款月均波動升至989.5億元，8月11日匯改后升至2119.4億元。
三、人民幣未來走勢展望
（一）人民幣大幅貶值可能性小
雖然我國經(jīng)濟增速仍處在探底階段，但全球橫向比較來看，目前6.9%的經(jīng)濟增速仍屬較高水平。同時，我國轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式的改革成果逐漸顯現(xiàn)，犧牲短期經(jīng)濟增速以換取長期更高質(zhì)量的、創(chuàng)新的、綠色的和更加開放的經(jīng)濟增長具有前瞻性戰(zhàn)略意義。今后，隨著改革紅利不斷釋放，財政政策不斷加碼，“一帶一路”、區(qū)域經(jīng)濟協(xié)同發(fā)展、互聯(lián)網(wǎng)+等戰(zhàn)略持續(xù)推進，在拓展新外部空間的同時，盤活內(nèi)部過剩產(chǎn)能存量并刺激內(nèi)需，這都將支持中國經(jīng)濟實現(xiàn)6.5%以上的平穩(wěn)增長。穩(wěn)定的經(jīng)濟增長是支持人民幣匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ)，人民幣難現(xiàn)趨勢性大幅貶值。從國外來看，隨著美聯(lián)儲兌現(xiàn)加息預(yù)期，人民幣貶值壓力也將部分消減。從去年7月起美元指數(shù)強勢升值超過20%，隨著美聯(lián)儲步入加息周期，美元強勢地位將進一步鞏固，對人民幣而言，美元升值以及美聯(lián)儲平緩的加息路徑均有助于消解部分貶值壓力。
（二）人民幣將實現(xiàn)有管理的雙向波動
人民幣將在相當(dāng)程度上盯住美元，人民幣將實現(xiàn)有管理的雙向波動。為確保金融市場穩(wěn)定和我國金融市場開放的順利推進，人民幣仍將在相當(dāng)程度上和美元掛鉤，以維持強勢。但由于盯住美元對外匯儲備的消耗巨大，因此盯住的力度將減弱，這使得未來人民幣將實現(xiàn)有管理的雙向波動。一方面，雙向波動可消化部分貶值預(yù)期，減輕央行干預(yù)和維穩(wěn)壓力；另一方面，避免人民幣貶值預(yù)期失控是建立雙向波動格局的重中之重，央行參與管理可確立人民幣穩(wěn)定的大方向?；谝陨戏治隹芍谌蚪鹑谟商紫⒔灰讜r代進入去杠桿時代的國際背景下，國際資本流動由流向新興市場國家逆轉(zhuǎn)為流出，國內(nèi)外匯市場供需關(guān)系由供大于求逆轉(zhuǎn)為供小于求，國內(nèi)外金融環(huán)境的巨變使得人民幣面臨貶值壓力。然而，這一貶值壓力并不必然導(dǎo)致人民幣趨勢性貶值。一方面，我國經(jīng)濟增長正在減速提質(zhì)，仍將對人民幣匯率形成支撐；而且美聯(lián)儲加息和美元強勢已被市場充分預(yù)期，兌現(xiàn)加息預(yù)期可能減緩美元升值速度并消解部分人民幣貶值壓力。另一方面，決策層維護金融穩(wěn)定的意圖明顯，央行也積極加強外匯市場宏觀審慎管理以確保貶值預(yù)期不會失控；加之人民幣國際化戰(zhàn)略的推進也需要匯率穩(wěn)定做保障，因此未來人民幣將實現(xiàn)有管理的雙向波動。
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文章編號：1003-4625（2014）09-0038-04 中圖分類號：F832.6 文獻標志碼：A
一、人民幣匯率的相關(guān)研究回顧
匯率是國際金融領(lǐng)域最復(fù)雜的課題，經(jīng)典的購買力平價理論、利率平價理論以及資產(chǎn)組合理論都很難在現(xiàn)實應(yīng)用中對匯率的波動做出充分的解釋。學(xué)術(shù)界對匯率的研究主要轉(zhuǎn)向?qū)嵶C研究，逐漸發(fā)展出兩種均衡匯率的決定模型：行為均衡匯率模型（BEER）（Clark and MacDonald，1998）和自然均衡匯率模型（NATREX）（Stein，1995）。BEER主要研究匯率的影響因素和匯率之間的關(guān)系，進而得出統(tǒng)計意義上的均衡匯率；NATREX是一個開放經(jīng)濟中的宏觀經(jīng)濟模型，研究由投資、消費、貿(mào)易等因素達到均衡的匯率水平。
由于中國的市場化程度不高并且處于經(jīng)濟高速增長階段，人民幣匯率就更為復(fù)雜。
對人民幣匯率的研究，張曉樸（2001）用BEER研究了人民幣均衡匯率，類似的研究還有Coudertand Couharde（2005）、Funke and Rahn（2005）。
左尚武、谷留峰（2005）研究了貿(mào)易、政府支出、國外資產(chǎn)、勞動生產(chǎn)力和貨幣供應(yīng)量對人民幣匯率的影響。
聶娜、俞靖（2010）把人民幣匯率的影響因素分為短期因素和長期因素，廖佑蓮（2011）認為人民幣匯率影響因素包括外匯儲備、經(jīng)濟增長、利率、國際收支和財政赤字。
實證分析方面，張玉芹、林桂軍（2008）運用HBS模型，引入貿(mào)易條件、資本管制、貿(mào)易限制、貨幣政策等一系列變量，說明其同人民幣匯率的相關(guān)性；張菊如（2011）選擇GDP、通脹、中美利差、國際收支和貨幣政策等變量來分析其對人民幣匯率的影響。
購買力平價理論是關(guān)于匯率決定的一種主流理論，最初由英國經(jīng)濟學(xué)家桑頓在1802年提出，其后成為李嘉圖的古典經(jīng)濟理論的一個組成部分，最后由瑞典經(jīng)濟學(xué)家古斯塔夫?卡塞爾（G?Cassel，1866―1945）加以發(fā)展和充實，并在其1922年出版的《1914年以后的貨幣與外匯》一書中作了詳細論述。該理論認為兩國貨幣的購買力之比是決定匯率的基礎(chǔ)，匯率的變動是由兩國貨幣購買力之比變化引起的。由于購買力實際上是一般物價水平的倒數(shù)，因此兩國之間的貨幣匯率可由兩國物價水平之比表示。從表現(xiàn)形式上來看，購買力平價說有兩種定義，即絕對購買力平價（Absolute PPP）和相對購買力平價（Relative PPP）。
Zhang（2001）。用1952-1997年的數(shù)據(jù)估算了人民幣同美元的均衡匯率模型和結(jié)構(gòu)時間序列模型，認為人民幣匯率接近于購買力平價的均衡匯率水平。
溫建東、黃昊（2008）認為相對購買力在長期內(nèi)成立，但實際經(jīng)濟因素的變動會導(dǎo)致名義匯率與購買力平價產(chǎn)生偏離，而且發(fā)展中國家的偏離大于發(fā)達國家。
易綱、范敏（1997）認為導(dǎo)致購買力平價理論不能解釋人民幣匯率走勢的主要原因是1994年初匯率并軌時人民幣的價值被低估、發(fā)展中國家在經(jīng)濟起飛階段非貿(mào)易品（住房，服務(wù)）的漲價幅度遠高于貿(mào)易品的漲價幅度（匯率主要反映可貿(mào)易品的相對價格）、發(fā)展中國家在經(jīng)濟起飛時期可貿(mào)易品生產(chǎn)力的提高速度一般高于發(fā)達國家。2005年匯率改革以來，后兩方面的因素依然突出，因此用購買力平價理論得出的結(jié)論同人民幣匯率的實際走勢相反。但是未來這兩方面的因素將逐漸減弱，購買力平價理論對人民幣匯率的影響將增強。
二、人民幣/美元匯率影響因素的理論和實證分析
影響人民幣匯率的因素非常復(fù)雜，有市場方面的也有非市場方面的原因，有短期也有長期因素的作用，本文綜合分析認為影響人民幣/美元匯率的主要因素包括價格、利率和經(jīng)濟增長率。
在下文的實證分析中，除了利率和經(jīng)濟增長率等百分比數(shù)據(jù)直接進行一階差分外，價格變量先取對數(shù)，以熨平長期趨勢，消除可能存在的異方差，再進行差分，樣本區(qū)間為：2006年4月至2014年3月，數(shù)據(jù)頻度為月度，原始數(shù)據(jù)主要來源于彭博咨詢。
（一）中美兩國消費品價格差異
2005年匯改以來的數(shù)據(jù)表明實際的人民幣/美元匯率走勢同購買力平價理論結(jié)果正好相反，人民幣/美元即期匯率（直接標價法）同中美兩國CPI價格指數(shù)的對數(shù)差存在較強的負相關(guān)關(guān)系，Beta值為-17.8，R2=0.89。經(jīng)濟含義是消費品價格指數(shù)高的國家的貨幣有升值壓力。
（二）中美兩國短期利率差異
利率平價理論認為如果假設(shè)套利空間為零，則利率高的國家的貨幣的遠期匯率將貶值。但在實踐中，該理論有很大的缺陷，忽略了短期外匯交易成本、資本流動障礙和有限套利等因素。2005年匯改以來的數(shù)據(jù)表明實際的人民幣/美元匯率走勢同利率平價理論結(jié)果也正好相反。人民幣/美元匯率同中美兩國1年期掉期利率差存在較強的負相關(guān)關(guān)系，Beta值為-0.25，R2=0.91。經(jīng)濟含義是利率水平高的國家的貨幣有升值壓力。
人民幣匯率走勢同利率平價理論相背離的主要原因是高利率國家能夠吸引更多的短期資本流入，進而使得該國貨幣升值而不是貶值。就我國而言，由于國內(nèi)利率遠高于美國利率，也遠高于境外人民幣的利率水平，并且人民幣有單邊升值預(yù)期，波動性極低，跨境人民幣套匯與套利的信息比率（informa-tion ratio）極高。隨著境外人民幣市場的快速發(fā)展和資本項目的逐步放開，國內(nèi)外資本進出我國的流動性大大加強，人民幣的套利交易已經(jīng)成為國際金融市場上最盛行的交易之一。包括大型國企、貿(mào)易企業(yè)和外國企業(yè)、銀行在內(nèi)的投資者都熱衷于人民幣套利交易。因此，人民幣套利交易自然成為左右人民幣匯率的重要因素。
最能代表人民幣套利交易規(guī)模的是國外銀行對中國的跨境貸款規(guī)模，近年來此類貸款出現(xiàn)了爆炸性的增長，并且尚無跡象表明此規(guī)模會放緩。根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計（見圖1），國外銀行對中國的債權(quán)總量超過1萬億美元，相當(dāng)于中國GDP總量的12%。
特別是從CNH市場成立以來，國外對中國銀行、企業(yè)的借貸規(guī)模迅速增長，這說明人民幣國際化是導(dǎo)致對中國跨境借貸規(guī)模增長的重要原因。
人民幣套利交易的快速增長同境內(nèi)外的利率差異息息相關(guān)。如圖2所示，外資銀行可以用美元或者CNH利率融資，然后將資金轉(zhuǎn)至中國境內(nèi)，賺取國內(nèi)的利率。類似的，中國國內(nèi)的銀行可以在CNH市場發(fā)行大額存單（CDS），但將資金用于國內(nèi)，賺取兩者之間的息差。
因此，理論上外資銀行對中國借貸的增速取決于人民幣境內(nèi)和境外利率的差異，利息差越大，人民幣跨境的借貸規(guī)模也將越大。
隨著境外人民幣回流境內(nèi)政策的放松，約束人民幣跨境借貸規(guī)模主要來自于銀行內(nèi)部的國別和風(fēng)險控制限制，在沒有重大外部市場沖擊或者政策變化的前提下，理論上人民幣套利交易可以永遠繼續(xù)下去。
這一狀況也反映在了我國的國際收支平衡表中。2013年第1季度以來，我國經(jīng)常項目順差變化不大，但同期資本項目順差卻在增加，可能反映出流入我國的短期資本在增加。
（三）中美兩國的實際GDP增長率差異
分析人民幣匯率不僅要考察消費品價格水平和短期利率，還要考慮國際資本流動的影響，特別是跨國的中長期投資，而決定跨國投資的重要因素之一就是國家的經(jīng)濟增長率。
本文選擇實際GDP增長率代表投資該國的中長期收益，發(fā)現(xiàn)2006-2014年期間，GDP增速同貨幣的幣值成反比，也就是說在此期間，無論投資本國或者外國的無匯率風(fēng)險總收益相等。
2005年匯改以來的數(shù)據(jù)表明，人民幣/美元匯率同中美兩國實際GDP增長率之差存在一定的正相關(guān)性，R2=0.34。經(jīng)濟含義是經(jīng)濟增長率快的國家的貨幣有貶值壓力。從此意義上來講，長期內(nèi)利率平價理論是成立的。
三、人民幣/美元匯率指數(shù)和預(yù)測
為了大體跟蹤和預(yù)測人民幣/美元匯率的走勢，本文選擇標準化后的中美兩國CPI的對數(shù)差、1年期掉期利率差和中美實際GDP增長率之差作為主要變量，并用主成分法構(gòu)建人民幣匯率指數(shù)，如下表1所示，由第一主成分構(gòu)建的這一指數(shù)能夠捕捉83%的總方差。
主成分分析結(jié)果：
樣本區(qū)間：2006年4月-2014年3月，共96個觀察值。
計算方法：普通最小二乘法。
主成分個數(shù)：3。
如圖3所示，此構(gòu)建的人民幣匯率指數(shù)同人民幣/美元的即期匯率走勢高度相關(guān)。從2005年匯率改革以來，人民幣對美元持續(xù)升值，2008-2009年美國次貸危機期間，人民幣匯率指數(shù)顯示人民幣應(yīng)當(dāng)貶值，但中國政府為了顯示大國責(zé)任感，人為地控制人民幣不競爭性貶值，為此當(dāng)時中國經(jīng)濟承擔(dān)了損失。
進入2014年2月份，人民幣匯率指數(shù)顯示人民幣開始貶值，此次中國政府沒有干預(yù)，而是順應(yīng)市場的力量允許人民幣貶值，這也說明我國人民幣匯率的市場化程度正在提高。
目前中國經(jīng)濟進入了結(jié)構(gòu)和社會的轉(zhuǎn)型期，短期內(nèi)隨著中美兩國利率差異的縮小以及國際收支經(jīng)常項目順差的減少，人民幣匯率有一定的下行壓力。
我國的出口已經(jīng)放緩，3-5月份平均月度出口年比增速已經(jīng)下降至0.43%，出口放緩降低了人民幣升值的壓力。
此外，如圖4所示，反映美元和人民幣套利空間大小的指標――人民幣和美元1年期掉期利率差已經(jīng)迅速下降至3.2%，人民幣套利交易對投資者的吸引力有所下降，在此過程中，人民幣對美元也出現(xiàn)約3%的貶值幅度。
中長期來看，隨著影響人民幣匯率偏離購買力平價的因素影響力的減弱，人民幣匯率將向購買力平價回歸。
本文通過計算人民幣/美元的絕對購買力平價并同當(dāng)前實際的即期匯率水平進行比較，以此評估人民幣中長期的價值偏離幅度。Pc和Pu分別表示中國和美國一般物價指數(shù)（CPI）的絕對水平，則絕對購買力平價公式為：
PPP=E（RER）*Pc/Pu
PPP：人民幣/美元購買力平價；
RER：人民幣/美元實際有效匯率；
一、匯率變化過程階段劃分
數(shù)據(jù)選取是以2005年8月到2012年5月的匯率數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，運用eviews6.0作圖，得到美元對人民幣的匯率的歷史走勢。
通過作圖可以看到，整個過程以2008年7月和2010年6月為界限呈現(xiàn)了三個階段。第一階段為為我國開始推行“一攬子”貨幣政策，旨在進一步保持人民幣匯率的穩(wěn)定性。第二階段由于金融危機的影響，面對美元的不斷貶值和人民幣升值反向發(fā)展的趨勢，嚴重影響我國外匯儲備，國家重新使用“盯住”美元政策。第三階段迫于西方各國催促人民幣升值的壓力，再度改革使用一攬子貨幣政策。
二、歐元對人民幣匯率歷史走勢研究
由于美元兌人民幣的匯率在不同階段表現(xiàn)出不一樣的特征，考慮到一國匯率政策對全球各國影響，尤其對于重要貿(mào)易伙伴國的影響，所以借此分析2005年8月至2012年5月此三階段中人民幣兌國際其他貨幣的匯率變化，進而研究整個變化過程中我國匯率政策的特征?？紤]到歐盟是我國目前的最大貿(mào)易伙伴，在此選取歐元（EUR）作為研究對象。從歐元匯率走勢可以看出，2005至2008年歐元不斷升值，人民幣不斷貶值；但2008至2010年，匯率變化呈現(xiàn)出較大的波動起伏，但此階段美元對人民幣匯率不變；2010年至2012年至今，匯率振幅較第二階段較小，但是波動依然較大。計算歐元對人民幣匯率的收益率，通過描述性統(tǒng)計研究各個階段的波動性，結(jié)果如表1所示。
從表中可以看出：
①對于均值和中值，第一階段>第三階段>第二階段，且二、三階段的值均為負數(shù)，由此可以說明：第一階段人民幣相對歐元而言不斷貶值，而二、三階段人民幣相對歐元不斷升值，且第二階段的升值幅度大于第三階段。
②對于方差，第二階段>第三階段>第一階段，說明第二階段匯率波動最大，第三階段其次，而第一階段的波動最小。
③從偏度指標來看，第三階段匯率分布右偏，第一和第二階段匯率分布左偏，其中第一和第二階段的不對稱性較明顯，尤其第二階段不對稱性最大。
④從峰度來看，第二和第三階段峰度均>3，表示第二、三階段匯率呈現(xiàn)出高峰厚尾的特征。這點與第二點相對應(yīng)，表示出此階段的波動性較大。
三、USD/RMB和EUR/RMB的走勢對比分析
由上表分析，第一階段和其他兩個階段相比，美元波動較大，歐元最小，總體來說人民幣對二者的波動較為溫和。人民幣對歐元貶值、人民幣對美元升值，一升一貶的雙向波動對平衡我國出口貿(mào)易具有一定的作用。第二階段受到金融危機影響，美元不斷貶值，考慮到當(dāng)時美國是我國的最大貿(mào)易國，所以采用盯住美元的外匯政策后，人民幣對美元是波動最小的。但卻造成對歐元的波動是最大的，這樣的匯率政策無非飲鴆止渴，在經(jīng)濟衰弱的形勢下，更造成了我國貿(mào)易環(huán)境的復(fù)雜和惡化。第三階段綜合歐元和美元兩方面，人民幣匯率波動是在三階段中最大的。采用有管理的浮動匯率制度，是在國際政治壓力下的被迫調(diào)整與升值，無法及時主動應(yīng)對國際形勢的變化，使得國內(nèi)經(jīng)濟疲軟的現(xiàn)象無法得到緩解。
四、總結(jié)
從文章中可以看到，自從匯改以來，呈現(xiàn)出的效果好壞不一，但是人民幣總是處于一個被動升值的局面，而且相對于主要貿(mào)易伙伴國而言，匯率的波動性很大。一國的匯率政策，需要考慮到國際國內(nèi)各方面的因素，不能管中窺豹只注重一點，那么這樣會得不償失。因此，在我國下面的匯改中應(yīng)該增強我國匯率自主調(diào)控的機制，加強匯率變化的彈性，主動應(yīng)對貿(mào)易伙伴大國的經(jīng)濟變化，只有這樣才能既保證我國人民幣幣值的穩(wěn)定，更加會穩(wěn)定我國對內(nèi)對外經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。
參考文獻
(一)2006年人民幣匯率走勢
隨著人民幣匯率形成機制逐步完善和金融市場建設(shè)不斷加強，2006年人民幣匯率彈性明顯增強，初步形成了市場供求關(guān)系導(dǎo)向的匯率機制，人民幣匯率運行機制更趨市場化。
1.人民幣名義匯率呈波動性升值態(tài)勢
人民幣匯率屢創(chuàng)匯改以來新高，名義匯率波動性升值。2006年5月15日，中國人民銀行的人民幣兌美元匯率中間價為7.9982元，{1}首次“破八”。此后人民幣匯率保持在小額波動中的穩(wěn)步上漲，人民幣對美元匯率中間價屢創(chuàng)新高。僅在2006年11月內(nèi)，人民幣匯率中間價相繼突破了7.88、7.87、7.86、7.85和7.84五個整數(shù)關(guān)口，當(dāng)月累計升值近400個基點。2006年12月28日，人民幣匯率更是創(chuàng)出1美元兌7.8149元的新高；與2005年12月30日1美元兌換人民幣8.0702元相比，已上升2553個基點，升值幅度高達3.17%。人民幣對美元的加速升值，導(dǎo)致人民幣對港幣也加速升值。在2006年底，港幣現(xiàn)鈔兌換人民幣也首次跌破1比1，人民幣進入“港元區(qū)間”。
2.人民幣匯率雙向運行態(tài)勢顯現(xiàn)
人民幣匯率持續(xù)上升之后會出現(xiàn)一定幅度的回調(diào)，雙向運行態(tài)勢顯現(xiàn)。2006年3月6日開始，人民幣匯率出現(xiàn)6個交易日的連跌，人民幣匯率呈現(xiàn)雙向浮動特征；8月中旬和9月下旬，人民幣匯率經(jīng)歷了較大回調(diào)；11月17日，連續(xù)第五個交易日下跌，美元兌人民幣匯率中間價已經(jīng)達到了7.8745。人民幣匯率共下跌78個基點，成為自3月份以來的最大單周跌幅。匯率下滑的主要原因是前期的升幅過大，累積的大量回調(diào)壓力得到集中釋放，這也是人民幣匯率運行機制更趨市場化的體現(xiàn)。
人民幣在短期內(nèi)連續(xù)走高又蓄勢下跌，無論朝哪個方向，累計的漲跌幅度都相當(dāng)可觀，這也顯示了人民幣匯率不僅日間的波動在日趨活躍，而且階段性的波動區(qū)間也在放大，彈性不斷增強。與人民幣對美元匯率相比較，人民幣對日元和歐元匯率的波動幅度相對較大。
3.人民幣匯率仍屬于基本穩(wěn)定的態(tài)勢
與國際金融市場主要貨幣間匯率的波動相比，人民幣對美元的升值速度和波動幅度仍屬小幅漸進。例如歐元兌美元，2006年1月初為1歐元兌1.1980美元，到11月29日為1歐元兌1.3146美元，升值18%，其中僅11月份就升值了2.9%。美元兌日元匯率，2006年初和11月末基本相同，但5月16日的年內(nèi)最低點110.07與10月13日的年內(nèi)最高點119.81，則相差達8.6%。英鎊兌美元，2006年1月3日為1英鎊兌1.7404美元，11月29日升值為1英鎊兌1.9492美元，漲幅為12%。由此可見，人民幣匯率仍屬于基本穩(wěn)定的態(tài)勢。
(二)影響人民幣匯率走勢的因素
1.正確看待人民幣匯率升值
人民幣匯率之所以出現(xiàn)緩慢升值的態(tài)勢，從深層原因來看，與我國經(jīng)濟總量地位的提升和持續(xù)增長的預(yù)期密切相關(guān)。從宏觀經(jīng)濟因素看，近幾年來我國經(jīng)濟一直保持快速穩(wěn)定的增長，2004年和2005年的GDP增長率分別達到了10.1%和9.9%，2006年GDP增長率維持在10%以上。從長期來看，一國匯率水平與該國經(jīng)濟實力呈正相關(guān)的關(guān)系。因此，判斷人民幣的長期匯率走勢，來自于對我國經(jīng)濟長期走勢的分析，這是決定未來人民幣匯率走勢最為關(guān)鍵的因素。從現(xiàn)階段我國經(jīng)濟增長走勢來看，未來我國有望進入一個相對穩(wěn)定的經(jīng)濟增長周期，特別是新一輪宏觀調(diào)控已經(jīng)發(fā)揮了作用。在可以預(yù)見的未來，如果沒有重大干擾因素，我國經(jīng)濟將會呈現(xiàn)穩(wěn)定增長態(tài)勢，這也就意味著人民幣匯率的長期發(fā)展趨勢是升值的。但由于經(jīng)濟發(fā)展周期性規(guī)律的作用，匯率會有回歸走勢即螺旋式盤旋上升的表現(xiàn)。
需要注意的是，看待人民幣匯率的變化需要把握視角的轉(zhuǎn)變，由過去“釘”住“美元匯率”轉(zhuǎn)向關(guān)注“一籃子貨幣匯率”。人民幣匯率機制改革后，人民幣匯率已從固定匯率變?yōu)橐允袌龉┣鬄榛A(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。而且在國際外匯市場匯率波動日益加劇以及貿(mào)易多元化的大背景下，觀察人民幣匯率的變化不僅要有“一籃子貨幣匯率”的視角，更應(yīng)該注重從“美元匯率”轉(zhuǎn)向“有效匯率”。根據(jù)國際金融的一般理論，貨幣升值或匯率上浮會產(chǎn)生“獎入限出”的效應(yīng)，即鼓勵進口、限制出口。2006年下半年以來，我國的情況恰恰相反，進口價格漲幅顯著超過出口價格漲幅，而這種情況通常是在貨幣貶值的情況下才會發(fā)生。顯而易見，如果從真實有效匯率(REER)來看，人民幣匯率不是在升值，而是在貶值。
在人民幣兌美元的幾次快速升值過程中，人民幣兌歐元、英鎊、日元出現(xiàn)了大幅貶值，這就使得人民幣升值的效果大打折扣。匯改時確定的人民幣匯率機制是參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)，因而關(guān)注人民幣匯率應(yīng)該從對美元的單邊匯率轉(zhuǎn)向有效匯率。雖然據(jù)不同的有效匯率計算方法計算出的有效匯率結(jié)果不盡相同，但可以肯定的是，在人民幣兌美元升值幅度遠小于兌歐元、日元等非美主要貨幣的貶值幅度時，從有效匯率的角度來看，人民幣還是處于貶值狀態(tài)。在目前人民幣匯率中間價確定方式以及美元走弱的情況下，人民幣要實現(xiàn)有效匯率升值，對美元的升值幅度可能還要大一些。我們不要將目光僅僅局限于人民幣兌美元的漲跌上，而應(yīng)多視角透視匯率的變動，這樣才能正確理解人民幣匯率的波動。
2.美元走勢成為影響人民幣匯率短期變動的直接因素
由于人民幣匯率由參考“一籃子貨幣匯率”決定，因此它對美元的匯率，在很大程度上要受到美元在國際匯市總體表現(xiàn)的影響?；仡?006年人民幣匯率走勢的幾次大幅波動不難發(fā)現(xiàn)，美元在國際匯市的起伏幾乎成了決定人民幣匯率短期走勢的主要因素。人民幣匯率在2006年8月中旬的短期急速走低，其外部因素正是美元當(dāng)時對其他國際貨幣整體走強。10月份以來，每當(dāng)國際匯市上美元跌到一個新的低點，人民幣匯率就跟隨創(chuàng)出新高；而一旦美元反彈，人民幣匯率就會出現(xiàn)回調(diào)。特別是進入11月份以來，美元和人民幣之間反向聯(lián)動更為明顯，每次美元指數(shù)創(chuàng)出階段性新低，人民幣匯率幾乎都會報以匯改以來的新高。
在美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳的影響下，美元遭受沉重打擊，美元兌各主要貨幣大幅下挫。2006年以來，美元相對于其他主要貨幣總體走弱，美元兌歐元匯率、美元兌英鎊匯率都跌至近兩年的最低水平。11月底，美國調(diào)低了2006年經(jīng)濟增長及通貨膨脹預(yù)期值，而美聯(lián)儲會議紀要也顯示出多數(shù)成員預(yù)期經(jīng)濟增長將放緩；此外，美國公布的勞工市場失業(yè)救濟人數(shù)遠高于市場預(yù)期。這些因素加重了市場對美國經(jīng)濟前景的悲觀情緒，推動了市場對美聯(lián)儲可能降息的預(yù)期，因而導(dǎo)致美元進一步疲軟，人民幣匯率進一步升值。
二、人民幣匯率變動對我國經(jīng)濟的影響
從總體上來看，人民幣匯率變動對我國經(jīng)濟運行的影響是正面的。2006年，人民幣匯率的波動和升值并沒有超出金融體系和企業(yè)的承受能力范圍；經(jīng)濟增長不僅沒有減慢，而且保持了強勁的勢頭。人民幣匯率改革的實踐已表明，除了局部行業(yè)受到預(yù)料中的影響之外，總體上我國的宏觀經(jīng)濟運行保持在相當(dāng)穩(wěn)健的水平上，經(jīng)濟增長、物價和外貿(mào)形勢都相當(dāng)良好，如2006年GDP增長達到10.6%，外貿(mào)順差達到了1770億美元。我國的企業(yè)和金融機構(gòu)對于匯率浮動表現(xiàn)出良好的適應(yīng)能力，能夠把匯率機制改革的影響加以消化，這就為下一階段繼續(xù)推進匯率改革奠定了良好的基礎(chǔ)。
(一)人民幣匯率變動對企業(yè)的影響
人民幣兌美元自2005年7月匯改后一直保持著升值趨勢，但同時，2006年以來貿(mào)易順差卻屢次創(chuàng)出歷史新高，也就是說人民幣升值并未降低貿(mào)易順差的增長，這說明我國企業(yè)適應(yīng)人民幣匯率升值的能力在增強。另一個有力的證據(jù)是，自2005年匯改以來，固定資產(chǎn)投資規(guī)模仍然居高不下，而這些投資中的大部分是以出口導(dǎo)向型為主的。企業(yè)之所以擴大投資，說明企業(yè)還是有利可圖的。這反過來也證明人民幣漸進小幅升值對出口的沖擊是有限的。究其原因，主要有以下兩點。一是出口企業(yè)實際盈利能力比預(yù)期高，升值強化并提高了國內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)效率和競爭能力。從匯改后一年來的情況看，人民幣升值對出口企業(yè)的影響，更多地體現(xiàn)為國內(nèi)企業(yè)之間的競爭加劇以及企業(yè)效率的提高。這種競爭的加劇，則體現(xiàn)為出口產(chǎn)品的價格降幅超過人民幣升值的幅度。當(dāng)然也有一種可能，即部分企業(yè)以前隱藏了利潤。二是企業(yè)在匯改進程中增加了抗風(fēng)險的能力，已經(jīng)開始逐漸適應(yīng)匯率改革的方向，并逐漸學(xué)會運用多種匯率避險工具來應(yīng)對匯率風(fēng)險。多樣化的匯率避險手段包括提高產(chǎn)品檔次、技術(shù)含量和附加值、提高生產(chǎn)效率、降低中間消耗、提高品牌影響力和運用金融工具規(guī)避匯率風(fēng)險等，其中企業(yè)使用金融衍生產(chǎn)品、改用非美元貨幣結(jié)算和投資外匯理財產(chǎn)品的比例均有所上升。另一方面，匯率形成機制改革后，遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)范圍和交易主體進一步擴大，企業(yè)使用遠期結(jié)售匯的便利度明顯提高。而銀行間人民幣遠期市場和掉期市場的逐漸活躍，也從一個側(cè)面說明企業(yè)對新型匯率避險工具的適應(yīng)能力和匯率風(fēng)險管理意識都有所增強(巴曙松，2006)。[1]
從國內(nèi)上市公司的案例分析中也可以看出，人民幣匯率改革對企業(yè)而言是利大于弊的。以2006年4月底披露年報的上市公司為樣本，可以看出，自人民幣匯率體制改革和大半年的適度升值以來，企業(yè)的匯兌損失不僅沒有放大，反而實現(xiàn)了較大的匯兌凈收益?？傮w而言，受益企業(yè)的平均受益金額，是受損企業(yè)平均受損金額的8.3倍。同時，匯率改革對特定區(qū)域的影響，取決于企業(yè)應(yīng)對匯率風(fēng)險的管理能力，且大企業(yè)云集的地區(qū)(例如上海、北京等地)，比中小企業(yè)遍地開花的地區(qū)要做得好很多。
(二)人民幣匯率波動對金融機構(gòu)的影響
金融機構(gòu)對于匯率浮動的承受能力也逐漸增強。2005年7月人民幣匯率形成機制改革時，人民幣匯率一次性上調(diào)了2%；一年之后，人民幣升值3%以上，其間市場交易日間和日內(nèi)波動幅度加大，金融體系運行正常。這與匯改之后的一系列配套政策有很大關(guān)系。匯率形成機制改革以來，中國人民銀行頒布了一系列的政策法規(guī)，逐步放寬銀行現(xiàn)匯、現(xiàn)鈔買賣價差限制，引導(dǎo)掛牌匯率由對稱性向非對稱性發(fā)展，外匯定價從“一視同仁”到差別定價發(fā)展。“一日多價”的實施進一步強化了銀行匯率風(fēng)險意識，并促使商業(yè)銀行從人民幣匯率產(chǎn)品的定價機制、平盤方法、操作流程、風(fēng)險管理、IT系統(tǒng)以及市場營銷等多個方面全面加強匯率風(fēng)險管理體系的建設(shè)。而各類金融衍生業(yè)務(wù)的陸續(xù)推出，對商業(yè)銀行在提高金融衍生品的定價能力和風(fēng)險管理水平方面提出了更高的要求。另外，商業(yè)銀行也意識到其中存在的巨大商機，通過加快業(yè)務(wù)創(chuàng)新爭取在新的競爭格局中搶占先發(fā)優(yōu)勢，并鞏固自身的生存適應(yīng)能力。在積極引導(dǎo)客戶增強對人民幣匯率機制認識的基礎(chǔ)上，針對不同的客戶需求，為客戶提供相應(yīng)的避險、保值、高附加值的產(chǎn)品和服務(wù)，適時推出新的外匯理財產(chǎn)品，有效規(guī)避和控制匯率風(fēng)險；與此同時，積極開發(fā)風(fēng)險管理、風(fēng)險對沖及投資產(chǎn)品，綜合運用利率、匯率等價值互動的機理，分別對進出口企業(yè)采取不同的定價政策。
(三)人民幣匯率波動對股票市場的影響
對股市而言，本幣升值預(yù)期主要會帶來四方面的益處：吸引國際資本流入，獲得以本幣計值資產(chǎn)升值的收益；在實行外匯管制情況下，本幣升值會出現(xiàn)將外幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為本幣資產(chǎn)的趨勢，改善股市資金供求關(guān)系；為了抑制更多投機資金進入國內(nèi)，央行將有意維持一定幅度的本外幣利差，傾向于保持低利率，為股市發(fā)展提供較為寬松的金融壞境；國際流動資本具有較強的投機性，將主要投資于容易變現(xiàn)、流動性高的證券市場。歷史經(jīng)驗表明，一國本幣升值往往導(dǎo)致以本幣計價的資產(chǎn)升值，特別是以股市為代表的虛擬資產(chǎn)，其升值幅度將遠遠超過本幣升值的幅度。匯改之后，不少投資者對人民幣升值趨勢及其對證券市場的深遠影響仍然認識不足，對能從人民幣升值中受益的板塊也存在較大的認識局限。由于人民幣升值預(yù)期是支持我國股市長期向好的重要因素，并將成為今后幾年市場反復(fù)經(jīng)營的投資主題之一，因此，投資者應(yīng)樂觀看待今后的股市行情，重點關(guān)注那些能從人民幣升值中受益的行業(yè)板塊。當(dāng)然，下一步將不再停留于人民幣升值的概念炒作上，而將逐步轉(zhuǎn)向從人民幣升值中受益的行業(yè)和上市公司業(yè)績的挖掘上。
毫無疑問，隨著人民幣匯率形成機制改革效應(yīng)的進一步釋放，新的匯率制度在優(yōu)化我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、促進產(chǎn)業(yè)升級、推動對外貿(mào)易結(jié)構(gòu)的調(diào)整、實現(xiàn)經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展等方面的積極作用將會進一步顯現(xiàn)。
三、人民幣匯率政策趨勢與匯率走勢
由于匯率走勢與匯率形成機制相輔相成，完善匯率機制才能形成合理均衡的匯率水平(王元龍，2005)。[2]而匯率形成機制的完善又取決于未來的匯率政策取向，因此，有必要結(jié)合人民幣未來匯率政策趨勢來分析預(yù)測2007年人民幣匯率的走勢。
(一)人民幣匯率政策趨勢預(yù)測
2007年人民幣匯率政策的主要任務(wù)應(yīng)當(dāng)是在穩(wěn)定匯率的前提下，從政策上弱化和消除人民幣升值的預(yù)期，主要表現(xiàn)在以下四個方面。
1.貨幣政策將突出匯率政策
針對當(dāng)前我國經(jīng)濟運行狀況，央行提出，將協(xié)調(diào)運用多種貨幣政策工具，加強流動性控制，合理控制貨幣信貸增長，維護總量平衡。將發(fā)展外向型經(jīng)濟與擴大內(nèi)需戰(zhàn)略有效地協(xié)調(diào)起來，其關(guān)鍵是促進國際收支趨向平衡，這是當(dāng)前我國經(jīng)濟戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和政策選擇的著力點，也是改善當(dāng)前宏觀調(diào)控的有效途徑(中國人民銀行貨幣政策分析小組，2006)。[3]央行在2006年8月第二次加息之后，我國的利率政策操作已經(jīng)告一段落，貨幣政策調(diào)控的重心開始向匯率政策轉(zhuǎn)移?？梢灶A(yù)計，人民幣匯率政策將成為現(xiàn)階段我國貨幣政策的重心。但需指出的是，匯率政策成為貨幣政策重心，其內(nèi)涵是多方面的，如擴大人民幣匯率波動幅度、增強人民幣彈性、完善外匯市場運行體制、加快外匯市場產(chǎn)品創(chuàng)新、調(diào)整外匯管理政策等等，而不可將目光僅僅盯在匯率本身以及簡單地理解為人民幣要加快升值上。
2.采取多層次的政策組合
我國“雙順差”的失衡經(jīng)濟結(jié)構(gòu)以及國際收支的不平衡，是由深層次制度因素和結(jié)構(gòu)因素造成的。促進我國國際收支趨向平衡和實現(xiàn)匯率均衡，要求合適的政策組合。這種政策組合至少包括三個層次：一是實際匯率調(diào)整和名義匯率調(diào)整相結(jié)合；二是匯率政策和外貿(mào)、外資、投資、產(chǎn)業(yè)等宏觀政策調(diào)整相結(jié)合；三是結(jié)構(gòu)調(diào)整與制度變革相結(jié)合。毫無疑問，單項政策的調(diào)整或單純依靠匯率升值難以從根本上解決我國國際收支不平衡問題，而應(yīng)從圍繞以消費需求為主擴大內(nèi)需、降低儲蓄率、調(diào)整外資優(yōu)惠政策、擴大進口和市場開放等結(jié)構(gòu)性政策以及匯率浮動等方面共同入手，多管齊下進行調(diào)整。
3.適時調(diào)整匯率水平
匯率政策的核心是匯率水平的調(diào)整或匯率變動。匯率作為一攬子政策的組成部分，之所以能夠在調(diào)節(jié)我國國際收支不平衡中發(fā)揮一定的作用，關(guān)鍵在于適時地采取合適的調(diào)整方式來調(diào)整匯率水平，即通過匯率水平的調(diào)整來適當(dāng)發(fā)揮匯率政策在實現(xiàn)總量平衡、結(jié)構(gòu)調(diào)整及經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中的獨特作用。
所謂采取合適的調(diào)整方式來調(diào)整匯率水平，就是指在名義匯率與實際匯率不一致的情況下，央行根據(jù)貨幣政策和匯率政策的要求，以適應(yīng)我國經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的需要為出發(fā)點，調(diào)整名義匯率或調(diào)整實際匯率，或調(diào)整名義匯率和實際匯率相結(jié)合。從我國當(dāng)前的情況來看，如前所述，匯率政策的操作將采取實際匯率調(diào)整和名義匯率調(diào)整相結(jié)合的方式。
第一，調(diào)整名義匯率。主要措施是進一步擴大人民幣兌美元匯率波動區(qū)間，例如從當(dāng)前日均波幅的0.3%，逐漸放寬到日均1%的范圍。人民幣匯率波幅范圍的擴大，將會增加投機資金的風(fēng)險，使投機的動力減少，從而減少人民幣升值的壓力。需要強調(diào)的是，人民幣名義匯率水平的調(diào)整應(yīng)該是小幅的、漸進的。從匯率制度改革一年來的情況看，人民幣名義匯率升值了3.3%，而中美之間的利率差額為3.1%，這種狀況使得投機人民幣升值的熱錢流入并沒有獲得預(yù)期的收益。正如美國斯坦福大學(xué)羅納德·麥金農(nóng)教授(RonaldI.McKinnon)所指出：中國央行將嚴格控制人民幣兌美元匯率，將這一匯率的日變動幅度限制在非常微小的水平，而人民幣兌美元就以這一幅度持續(xù)波動著。但人民幣匯率的具體變動時間可以無章可循，以免給投機者享受免費午餐的機會。他認為，重要的是要維持人民幣的溫和升值并使升值幅度與美中兩國的通貨膨脹率差值相一致。要避免重蹈日本的覆轍，中國央行至少要密切關(guān)注美國的通貨膨脹水平和利率水平，并據(jù)此制定其以匯率為基礎(chǔ)的貨幣政策。人民幣兌美元匯率應(yīng)在嚴格控制的前提下逐步升值(羅納德·麥金農(nóng)，2006)。[4]維持貨幣穩(wěn)定是央行貨幣政策的首要任務(wù)，并以此維持經(jīng)濟增長的穩(wěn)定性。在這個前提下，人民幣匯率調(diào)整將會是一個漸進的過程，決不會是一蹴而就的事情。
第二，調(diào)整實際匯率。主要措施是通過外貿(mào)、外資、投資、產(chǎn)業(yè)等宏觀政策的調(diào)整，引起實際匯率的變動，如調(diào)整外資優(yōu)惠政策、轉(zhuǎn)變外貿(mào)增長方式、調(diào)整出口退稅等稅收政策、調(diào)整收入分配政策等都可達到調(diào)整實際匯率的效果，實現(xiàn)匯率均衡。具體而言，一是將我國外資政策的重點從提供稅收優(yōu)惠政策轉(zhuǎn)向完善投資軟環(huán)境，為外資提供正常經(jīng)營所需要的條件，以遏制投資主體的短期投機行為與假外資等套稅行為；同時減弱優(yōu)惠政策的競爭，加快統(tǒng)一內(nèi)外資企業(yè)稅收制度，實現(xiàn)外資企業(yè)和內(nèi)資企業(yè)的公平競爭。二是逐步取消出口退稅政策，并開征資源型和資源密集型產(chǎn)品的出口稅收。三是提高法定的最低工資標準，以利于提高低收入階層的收入，刺激國內(nèi)消費，促使企業(yè)從低價競爭策略轉(zhuǎn)向技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新的差異化競爭戰(zhàn)略。即通過實際匯率升值的方式實現(xiàn)匯率的均衡(潘英麗，2006)。[5]
4.發(fā)展和完善外匯市場體系
發(fā)展和完善外匯市場、逐步放開外匯交易已成為大勢所趨。由于我國采用了更為靈活的管理浮動匯率制，匯率波動幅度將逐漸增大，匯率風(fēng)險問題會顯得更為突出，迫切需要開辦銀行間、銀行與其它交易主體間的遠期交易、調(diào)期交易、貨幣互換、外幣期貨、期權(quán)等金融風(fēng)險管理業(yè)務(wù)，增加外匯交易工具，以滿足企業(yè)對沖外匯風(fēng)險的要求。要將以銀行為主的銀行間外匯交易市場擴展到銀行、企業(yè)和個人均大量參與的完善的外匯交易市場，并適當(dāng)放松資本管制，穩(wěn)步推進資本項目可兌換。目前，各類企業(yè)按實需原則均可開立外匯結(jié)算賬戶，并且企業(yè)可保留的外匯額度相當(dāng)大，這為企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險提供了一條途徑，但同時也增加了企業(yè)持有外匯頭寸的風(fēng)險。因此，要進一步建立和完善外匯經(jīng)紀商制度，讓更多的企業(yè)能夠通過外匯經(jīng)紀商來規(guī)避匯率風(fēng)險，并進一步使手中的外匯保值增值。同時，要繼續(xù)深化外匯管理改革，改進經(jīng)常項目外匯賬戶管理，進一步滿足企業(yè)和個人的外匯需求；要著力促進外匯市場發(fā)展，完善外匯市場風(fēng)險計量和風(fēng)險分擔(dān)機制，促進市場結(jié)構(gòu)和交易方式復(fù)合化發(fā)展，增強金融機構(gòu)自主定價能力和風(fēng)險控制能力，鼓勵金融機構(gòu)在控制風(fēng)險的前提下積極進行金融創(chuàng)新，為企業(yè)、居民提供更加豐富的避險產(chǎn)品，拓寬市場投資渠道。
匯率制度改革與匯率衍生品市場的發(fā)展是相互聯(lián)系、相輔相成的。匯率制度改革對發(fā)展匯率衍生品市場提出了現(xiàn)實的需求，匯率制度改革是我國金融體制改革的一項重要內(nèi)容。由于長期實行固定匯率制度，我國的金融機構(gòu)和企業(yè)風(fēng)險管理意識嚴重不足，匯率形成機制改革對這些企業(yè)和金融機構(gòu)提出了巨大的挑戰(zhàn)。要解決這一問題，除了對這些金融機構(gòu)和企業(yè)進行風(fēng)險防范意識的教育和宣傳外，還要向這些機構(gòu)提供管理風(fēng)險的手段和工具，使金融機構(gòu)、企業(yè)能夠利用這些工具來管理風(fēng)險，提高對匯率風(fēng)險的承受能力。另一方面，匯率衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展對于推動匯率制度改革也具有非常重要的作用。廣大金融機構(gòu)和企業(yè)風(fēng)險管理的工具和手段豐富了，風(fēng)險管理的本領(lǐng)增強了，我們才可能考慮進一步深化匯率制度改革以及加快改革的步伐，這一點在進行匯率制度改革過程中是十分重要的。
隨著人民幣匯率形成機制改革的穩(wěn)步推進，包括匯率衍生品在內(nèi)的我國金融衍生品市場將醞釀重大突破。我國將在借鑒國際經(jīng)驗和防范風(fēng)險的基礎(chǔ)上，配合匯率制度改革的進程，循序漸進地推出更多的金融衍生產(chǎn)品，為企業(yè)和金融機構(gòu)提供風(fēng)險管理工具，并大力推動交易托管集散等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展搭建一個良好的平臺。
(二)2007年人民幣匯率走勢的預(yù)測
1.人民幣匯率將繼續(xù)維持雙向波動、小幅升值趨勢
可以預(yù)計，2007年人民幣匯率不會一次性大幅升值。盡管人民幣的升值速度有加快的趨勢，但這只是受到市場因素影響的短期狀況，人民幣不可能非理性升值，更不會一次性大幅升值。在我國金融體系還不是很健全、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)還不夠合理的情況下，過早實現(xiàn)匯率比較大的靈活性，將可能對社會經(jīng)濟生活產(chǎn)生巨大的損害。因此，對于人民幣匯率要靈活到什么程度，應(yīng)該有一個充分探討并統(tǒng)一認識的過程。我國企業(yè)長期以來處于利率、匯率都相對穩(wěn)定的環(huán)境下發(fā)展，因此需要給企業(yè)一個適應(yīng)利率、匯率變化的時間。
2007年，在人民幣升值預(yù)期壓力明顯大于實體經(jīng)濟內(nèi)在升值需求的情況下，特別是在我國金融改革進入了關(guān)鍵時期，國內(nèi)經(jīng)濟、金融的不確定因素較多，我國金融機構(gòu)和企業(yè)對浮動匯率尚需有個適應(yīng)過程；而且在匯率調(diào)整對改善國際經(jīng)濟不平衡影響有限的情況下，大幅度輕率調(diào)整人民幣匯率，風(fēng)險過大，不利于國內(nèi)經(jīng)濟金融的穩(wěn)定。因此，在人民幣匯率調(diào)整方面，仍會繼續(xù)保持“主動性、可控性和漸進性”的原則，人民幣匯率未來走勢將會在雙向波動中實現(xiàn)人民幣的小幅升值。
2.人民幣匯率浮動區(qū)間將會在適宜時間放寬
人民幣匯率彈性還有較大空間，波幅有望放寬。在較小的浮動空間和較強的升值預(yù)期下，匯率走勢可能會形成單邊上升的局勢；而在一個較大的浮動空間內(nèi)，匯率存在雙向走勢。即在較短時間里，可能是人民幣升值幅度加大；但在更長時間里，則是人民幣匯率漲跌空間進一步擴大。這將給投機資金帶來一定壓力和風(fēng)險，使其投機進出的風(fēng)險成本增大，從而可望抑制其強烈預(yù)期下的投機操作。隨著人民幣匯率變動不確定性增加，投機人民幣升值的境外熱錢就有可能減少，從而使外匯儲備增長勢頭有所減緩。
2006年下半年以來，人民幣匯率彈性逐步增強，波動幅度明顯放寬，單日波幅多次逼近3%這一限制區(qū)間，因此放寬匯率波幅的時機已經(jīng)成熟。選擇此時放寬人民幣對美元匯率的波幅，有助于打破人民幣單邊升值預(yù)期，釋放人民幣的升值壓力。但通過行政性升值措施不僅會打破各種市場的均衡，不利于匯率、利率的市場化進程，也會破壞市場的均衡。央行8月18日宣布上調(diào)存貸款基準利率，8月21日開市后，無論是貨幣市場還是債券市場，基本上沒有受到加息帶來的沖擊。這就是說，市場發(fā)展日趨成熟為擴大人民幣升值波動幅度提供了基礎(chǔ)。合適的匯率浮動區(qū)間是有管理的浮動匯率制度的基礎(chǔ)，因此，人民幣匯率的浮動區(qū)間應(yīng)根據(jù)我國經(jīng)濟金融發(fā)展和企業(yè)的實際情況，有步驟分階段地加以擴大，最終將人民幣匯率從現(xiàn)行僵化的狀態(tài)中解脫出來，增加人民幣匯率的彈性。
關(guān)于時機的選擇，我們認為，在進一步推進金融體系改革和外匯市場改革的基礎(chǔ)上，在基本吸納和消化已經(jīng)采取和準備采取的一系列市場化改革因素后，當(dāng)產(chǎn)生了新的市場供求因素的刺激與推動，才會出現(xiàn)適當(dāng)?shù)臅r機。然而，推出的仍是遵循有管理目標的適度的浮動區(qū)間；但也不排除在匯率改革措施因各方面原因仍不能釋放和消化市場等因素帶來的升值壓力時，提前適度擴大人民幣匯率的浮動區(qū)間。貨幣政策制定者應(yīng)根據(jù)市場發(fā)育狀態(tài)和經(jīng)濟金融形勢，結(jié)合國內(nèi)企業(yè)進行結(jié)構(gòu)調(diào)整的適應(yīng)能力，適時調(diào)整匯率浮動區(qū)間。可以預(yù)測，人民幣大幅升值的可能性不存在，但逐步擴大人民幣匯率浮動幅度應(yīng)該是發(fā)展趨勢。
基于以上分析，結(jié)合對匯率政策趨勢的預(yù)測，可以得出基本判斷：2007年人民幣匯率浮動空間將會進一步放寬，人民幣匯率在雙向波動中小幅升值。
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注釋：
{1}本文所引用的匯率數(shù)據(jù)均來自中國人民銀行官方網(wǎng)站()公布的人民幣匯率中間價。
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參考文獻：
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[2]王元龍.論人民幣匯率形成機制的完善[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2005，(3).
[3]中國人民銀行貨幣政策分析小組.2006年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告[N].金融時報，2006-08-09(中國人民銀行網(wǎng)站http：//).
[4]羅納德·麥金農(nóng).人民幣匯率法則(TheYuanandtheGreenback)(N).TheWallStreetJournal，2006，(8)：29.
本土現(xiàn)貨市場上，人民幣對美元中間價也在“7關(guān)口”附近幾度徘徊。剛剛跨進“6時代”的人民幣對美元匯率，是否真的將退守關(guān)口？此時，外界甚至猜測：人民幣存在中期逆轉(zhuǎn)風(fēng)險。
5月20日，人民幣對美元中間價再拾升勢，至5月22日連續(xù)突破6.97、6.96、6.95，至6.9428，再創(chuàng)新高。
經(jīng)此波折，人民幣升值之路已變得曲折和迷離，未來的升值速度也可能生變。
升值預(yù)期搖擺
境外人民幣無本金交割遠期外匯交易（NDF）自上世紀90年代中期興起于香港、新加坡和日本等亞洲國家和地區(qū)，發(fā)展較為迅速。2005年人民幣匯改之后，人民幣升值預(yù)期漸濃之際，NDF市場的發(fā)展更顯蓬勃。
與NDF市場相似，美國芝加哥商品交易所（CME）同樣提供類似的人民幣衍生品交易，但由于流動性較差且品種較為單一（主要集中于短期品種），對于人民幣遠期匯率的參考價值較低。
“從觀測市場流動性角度考慮，NDF市場報價方面有較強的優(yōu)勢，而依靠日內(nèi)交易成交的報價基本可以判斷短期內(nèi)市場的情緒。”某商業(yè)銀行交易員向《財經(jīng)》表示。
目前NDF市場交易主要集中在香港、新加坡和日本等亞洲國家和地區(qū)，但由于是場外交易，所以，其交易量僅能粗略估算?！叭站山涣看蟾旁趲资畠|美元左右，遠大于國內(nèi)市場的人民幣遠期、掉期交易量之和。”該交易員稱。
一般來說，NDF市場的走勢多為國際投資者作為判斷人民幣匯率走勢的重要依據(jù)，但這種影響更多是體現(xiàn)在預(yù)期上?！癗DF市場上只是海外一些投資者對人民幣的預(yù)期，是境外機構(gòu)對人民幣的預(yù)期，不過，對沖基金和境外投資機構(gòu)受央行態(tài)度影響很大。”
在一些交易員看來，NDF市場的劇烈波動除了與經(jīng)濟基本面和央行匯率政策有關(guān)，短期內(nèi)NDF市場的大筆賣單或者買單也足以影響市場表現(xiàn)。
“其實NDF這個市場本身規(guī)模并不是特別大，流動性也有限，一旦市場參與者廣泛參與并出現(xiàn)大筆買賣單，NDF市場就會出現(xiàn)大幅波動。”某歐資銀行交易員對《財經(jīng)》記者表示。
“另外，在過去半年中，對沖基金在股票和債券投資上可能出現(xiàn)虧損，人民幣這塊業(yè)務(wù)則是賺錢的，為了保證賬戶資金要求，可能會被迫平倉人民幣這部分投資，這樣，對沖基金的退出可能也會給NDF市場造成一定壓力。”上述交易員表示。
不少分析人士稱，4月末以來人民幣在“7關(guān)口”的徘徊，可能也是一種升值的策略，意在打亂外界趨同的單向性預(yù)期。
美元或有轉(zhuǎn)機
有市場人士提出，NDF市場近期發(fā)生的變化，部分源自美元指數(shù)的趨勢變化。
美國次貸危機發(fā)生后，隨著國際金融市場動蕩和信貸持續(xù)收緊，美國聯(lián)邦基金利率一降再降，美元指數(shù)也持續(xù)創(chuàng)出新低，而人民幣匯率的快速升值也正好在這一時間。但彭博資訊對40家機構(gòu)的調(diào)查顯示，2008年三季度和四季度歐元兌美元預(yù)期匯率中值分別為1.54和1.50，而2009年全年匯率的預(yù)期中值則降至1.40。
同時，5月21日公布的美聯(lián)儲4月份議息會議紀要顯示，多數(shù)美聯(lián)儲委員認為，4月底的降息將是美聯(lián)儲這輪周期的最后一次降息。這些跡象均暗示，中短期內(nèi)美元可能迎來一輪反彈。
瑞銀集團中國首席經(jīng)濟學(xué)家汪濤認為，人民幣匯率在一季度的大幅升值，很大程度上是因美元走弱而被動升值的結(jié)果，因此，當(dāng)美元企穩(wěn)之際，人民幣升值速度自然放緩。
而NDF市場雖然并不完全追隨現(xiàn)貨市場走勢，但短期供求的變化亦可以反映出來?！皬牧鶄€月和一年期的品種來看，市場還是預(yù)期人民幣要升值?！蹦辰灰讍T表示。
央行統(tǒng)計顯示，今年一季度，人民幣對美元中間價升值4.07％，高于2007年四季度2.82％的升幅。但由于美元貶值幅度較大，一季度美元對歐元下跌6.57％，對日元下跌11.54％，使得人民幣對歐元、日元分別比上年年末貶值3.74％和8.75％。
招商證券宏觀經(jīng)濟分析師薛華指出，隨著美聯(lián)儲暫停減息，美元可能會有所反彈，并導(dǎo)致人民幣實際有效匯率升值加快。
中國銀行在5月9日公布的人民幣市場月報中稱，美元綜合走勢因素將在近期主導(dǎo)人民幣匯率的走勢。目前美元指數(shù)雖已觸底，但并沒有確立上升的趨勢。
報告認為，美元在2008年二至三季度仍可能處于區(qū)間波動之中。而只有在歐洲央行開始減息后，美元才能確立穩(wěn)定的強勢地位。隨著美元指數(shù)的波動，人民幣兌美元升值速度也會出現(xiàn)波動。特別是月度升值1％以上的情況將很難再現(xiàn)，而小幅穩(wěn)步升值的趨勢將重現(xiàn)。
海通證券宏觀經(jīng)濟分析師陳勇認為，雖然美聯(lián)儲降息空間漸窄，利率因素不再使美元延續(xù)前期的持續(xù)疲弱走勢，但美國經(jīng)濟的基本面決定美元短期內(nèi)也不會明顯走強，美元匯率將進入一個盤整期。而美國經(jīng)濟基本面的趨勢性反彈，最早也需等到2008年底。
基于這一原因，陳勇推測，2008年美元應(yīng)該出現(xiàn)一個盤整的走勢。
“雖然自匯改以來，我國的匯率形成機制就設(shè)定為參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度，但在實際操作中，并沒有看到人民幣對一籃子貨幣浮動?！标愑卤硎?。
根據(jù)國際清算銀行5月11日公布的數(shù)據(jù)，即使在人民幣匯率升值異常明顯的一季度，人民幣名義有效匯率比上年年末僅升值0.09％。
陳勇認為，人民幣兌美元升值壓力減弱，正是人民幣轉(zhuǎn)而對一籃子貨幣浮動的時機?！霸谪泿呕@子中，歐元和日元等重要國際貨幣的比重應(yīng)與相應(yīng)的貿(mào)易份額相匹配。”
與人民幣升值步伐放緩另一個有關(guān)的話題是――“熱錢”。
2008年一季度以來，人民幣強烈的升值預(yù)期推動熱錢大量涌入，但4月末以來，人民幣匯率中間價的升值步伐卻開始放緩，暗示央行希望打破人民幣升值預(yù)期的意圖。
5月9日，國務(wù)院副總理在“陸家嘴論壇”發(fā)表講話時強調(diào)，“必須把維護金融安全穩(wěn)定放在首要位置，強化對跨境資本流動的監(jiān)管。”
而央行5月14日一季度貨幣政策執(zhí)行報告時再度表示，要按照“主動性、可控性、漸進性”三原則，完善有管理的浮動匯率制度，并稱匯率政策選擇要“立足于國民整體福利和有利于建立長期穩(wěn)定的經(jīng)濟體制機制的角度”。
中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家哈繼銘認為，對于金融安全穩(wěn)定的追求，也可能在一定程度上放緩人民幣升值速度，而隨著外需放緩和國內(nèi)成本上升的影響逐漸顯現(xiàn)，出口增速還將進一步下滑，這亦將放緩人民幣升值速度。不過哈繼銘認為，今年內(nèi)人民幣兌美元仍將上漲10％。
出口風(fēng)險下的升值
在很多經(jīng)濟學(xué)家看來，內(nèi)外部環(huán)境所帶來的風(fēng)險因素可能會令貿(mào)易受到損害。
海關(guān)總署本月公布的數(shù)據(jù)顯示，4月進出口總額為2207.36億美元，同比上漲23.9％，其中出口總值1187.07億美元，同比增長21.8％，進口總值為1020.29億美元，同比增長26.3％。
從進出口數(shù)據(jù)不難看出，雖然以美元計價的出口似乎仍然有較快的增長，但在考慮人民幣升值因素后，出口增長率卻已經(jīng)開始明顯下滑。
安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文認為，由于全球制造品價格年內(nèi)均出現(xiàn)顯著上漲，加之人民幣升值因素影響，我國實際出口增長速度不斷回落，而如果考慮到全球通脹壓力依然嚴重，實際出口增長率很可能繼續(xù)處在較低水平。
摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家王慶稱，雖然CPI漲幅仍然很高，但外部需求的下降及其伴隨的降溫效應(yīng)可以給政策以喘息空間。王慶認為，2008年匯率不會出現(xiàn)一次性大幅調(diào)整的情況。另外，人民幣升值趨勢雖然持續(xù)，但鑒于出口已經(jīng)開始出現(xiàn)下降，升值速度在今后幾個月可能會略為放緩。
陳勇認為，央行決策會關(guān)注穩(wěn)定，而人民幣過于快速升值給出口貿(mào)易和就業(yè)都帶來很大損害，特別是一些珠三角和長三角地區(qū)工廠倒閉所帶來的就業(yè)問題，從這一角度出發(fā)，人民幣快速升值可能性不大。
在陳勇看來，貿(mào)易順差和利率是影響中短期匯率的最重要因素。相對于規(guī)模龐大的外匯資金，貿(mào)易順差變化直接引致的貨幣供求變化并不大，不過當(dāng)順差的持續(xù)變化形成了匯率變動的預(yù)期時，外匯市場上的貨幣供求將發(fā)生實質(zhì)性變化，從而對即期匯率變動構(gòu)成壓力。
關(guān)鍵詞 匯率形成機制 人民幣匯率 走勢 影響因素
一、我國現(xiàn)行匯率形成機制概述
（一）我國現(xiàn)行匯率形成機制的內(nèi)容和特征
2005年7月21日，中國人民銀行的第16號公告，宣布正式推出新的人民幣匯率形成機制，即實行以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)的有管理的浮動匯率制度。這標志著人民幣匯率從此放棄延續(xù)多年的單一盯住美元的模式，并且正式開啟了人民幣匯率市場化進程。
1．人民幣匯率形成：更鮮明的市場導(dǎo)向性
中國經(jīng)濟體制改革的目標是要建立社會主義市場經(jīng)濟，匯率體制作為經(jīng)濟體制中的一個子系統(tǒng)，必須與整體系統(tǒng)相適應(yīng)。因此，管理層實施了諸如擴大銀行間即期外匯市場的交易主體、增加外匯交易模式、豐富交易品種、提高交易主體的自主定價權(quán)等一攬子舉措?？梢钥吹?，2005年7月人民幣匯率形成機制改革中的突出亮點是更大幅度地引入了市場的力量，市場化導(dǎo)向更加鮮明。匯價形成過程中市場供求的基礎(chǔ)性作用，較之以前也得到了更進一步的夯實。
2．參考一籃子貨幣：更多的靈活性和局部可變性
人民幣匯率形成機制改革后，人民幣匯率不再盯住單一美元，而是按照我國對外經(jīng)濟發(fā)展的實際情況，選擇若干種主要貨幣，分別賦予相應(yīng)的權(quán)重，組成一個貨幣籃子?！皡⒖肌倍皇恰岸⒆ 保w現(xiàn)出新的匯率形成機制具有更多的靈活性和局部可變性，例如籃子幣種的權(quán)衡取舍、相應(yīng)權(quán)重的大小、浮動區(qū)間的調(diào)整等等。
3．有管理的浮動：與市場化導(dǎo)向的一致性
目前全球經(jīng)濟并不平衡，不穩(wěn)定因素依然存在，國際資本流動性較強，同時人民幣尚未實現(xiàn)完全可兌換，金融體系發(fā)育也還不成熟，人民幣匯率尚不具備自由浮動的條件。在這樣的情況下，對匯率形成機制改革推進的節(jié)奏施加適當(dāng)?shù)目刂?，是非常必要的。中央銀行在特定的階段，對匯率的浮動區(qū)間施加適當(dāng)?shù)南拗?，或者運用貨幣政策等經(jīng)濟手段在外匯市場上吞吐外匯，調(diào)節(jié)供求，以穩(wěn)定匯率，這其實也是在踐行匯率改革中“可控性”和“漸進性”的基本原則。
（二）改革后人民幣兌美元匯率的走勢回顧
作為世界上最大的發(fā)展中國家，中國自改革開放以來就一直保持著經(jīng)濟的高速增長，這使得人民幣的國際地位上升，從而形成了人民幣對美元升值的經(jīng)濟基礎(chǔ)。自2005年7月21日匯改開始，人民幣不再盯住單一美元，而是形成更富彈性的人民幣匯率機制。當(dāng)日，人民幣對美元匯率中間價為8.11，之后人民幣開始小幅波動。到匯改一周年時，人民幣累計升值僅1.48%。隨著國內(nèi)貿(mào)易順差大幅增加推動外匯儲備屢創(chuàng)新高的背景下，人民幣開始在2007年和2008年期間加快升值速度，同期人民幣已分別累計升值6.73%和15.82%。在2008年4月11日，人民幣對美元匯率中間價首次破7。進入2009年，人民幣匯率一改升值勢頭，總體保持穩(wěn)定。2009年7月22日，人民幣對美元匯率中間價報6.8309。與匯改當(dāng)日的匯率中間價相比，人民幣對美元累計升值15.77%，對歐元升值3.7%，對日元升值0.79%，對港幣升值17.15%。
二、人民幣匯率現(xiàn)實走勢及成因分析
（一）相關(guān)匯率理論分析
1．長期匯率決定的理論――購買力評價理論
購買力平價理論（PPP）最初是由英國經(jīng)濟學(xué)家桑頓在1802年提出，其后成為李嘉圖的古典經(jīng)濟理論的一個組成部分，并成為當(dāng)今匯率理論中最具影響力的理論之一。該理論認為，任何兩種貨幣之間的匯率會調(diào)整到能反映這兩國之間價格水平的變動，兩國貨幣之所以能夠互相兌換是因為它們各自在其國內(nèi)具有購買力，因而，兩國貨幣的兌換率（匯率）應(yīng)該等于這兩國貨幣的國內(nèi)購買力大小之比。
2．中短期匯率決定的理論――利率平價理論
英國經(jīng)濟學(xué)家凱恩斯（John Keynes）于1923年首先提出的利率平價說（Theory of Interest Rate Parity），解釋了利率水平的差異直接影響短期資本在國際問的流動，從而引起匯率的變化。根據(jù)利率平價理論，一國利率的上升，會使該國的金融資產(chǎn)對本國和外國的投資者來說更具有吸引力，從而導(dǎo)致資本內(nèi)流，匯率升值；反之，匯率下跌。
（二）人民幣匯率走勢綜合因素分析
1．經(jīng)濟增長對人民幣匯率的影響
經(jīng)濟增長狀況始終是決定一國貨幣價值的根本因素，其原因在于，如果一國經(jīng)濟增長率較高，外國投資者必然踴躍前往該國投資，從而引起該國國際收支資本項目的收入增加，該國貨幣需求旺盛，幣值自然相應(yīng)上升。
從我國經(jīng)濟發(fā)展歷程看，1994年一2005年7月間，人民幣一直盯住美元，人民幣兌美元匯率在8.44―8.27的區(qū)間窄幅波動，人民幣累計升幅只有1.92％，遠低于人民幣匯率改革后17.46%的升值幅度。而這一期間，我國經(jīng)濟增速保持在平均10%左右的增長水平，是同期美國經(jīng)濟增速的3倍；我國的勞動生產(chǎn)率增長速度大幅超過美國；我國的通貨膨脹率和美國基本一致；人民幣實際購買力快速提高。因此，雖然匯率制度改革以來，人民幣升值速度加快，但這很大程度上是對過去10年“過度低估”的一種修正，未來仍存在一定的升值潛力。
2．國際收支狀況對人民幣匯率的影響
國際收支是一國對外經(jīng)濟活動中各種收支的總和。在浮動匯率制下，市場供求決定匯率的變動，因此，國際收支逆差將引起本幣貶值和外幣升值，即外匯匯率上升。反之，國際收支順差則引起外匯匯率下降。從1985年代以來美國、英國、日本和中國經(jīng)常項目變化看，美國和英國經(jīng)常項目始終保持逆差，其占GDP比重逐步加大，分別從-1.7%和-0.08%，放大至-5.3%和-1.97%；日本經(jīng)常項目始終保持順差，其占GDP比重變化較為穩(wěn)定，基本保持在2%一3.5%的水平；中國經(jīng)常項目差額從8O年代的逆差轉(zhuǎn)為9O年代以來的順差，其占GDP比重持續(xù)擴大，從-8.86%持續(xù)增加至10%左右，對我國保持較快的增長水平做出了巨大貢獻。
從1985年-2008年間資本項目變化看，美國和英國的資本項目基本保持順差，美國資本項目順差占GDP比重從1.45%升至4%一5%的水平；英國資本項目順差占GDP比重較為穩(wěn)定，基本圍繞2%左右的水平波動；日本資本項目基本保持逆差，占GDP比重主要在-2%到-3%之間波動；中國資本項目差額占GDP比重基本保持在0左右的水平。未來一段時期，伴隨歐美日經(jīng)濟漸趨復(fù)蘇，這一格局會略有改變，歐美資本項目順差可能降低，日本仍將較為穩(wěn)定，中國資本項目順差趨于提升，將推動人民幣升值。
3．外匯儲備情況對人民幣匯率的影響
外匯儲備是一國擁有的對外清償能力，也是一國央行干預(yù)外匯市場和維持匯率穩(wěn)定能力的標志，對外匯投資者信心具有十分重要的影響。外匯儲備水平高，潛在外匯供給足，投資者對本幣的投資信心和持有信心更大，有利于本幣保持穩(wěn)定。我國改革開放以來，伴隨經(jīng)濟持續(xù)較快增長，對外貿(mào)易規(guī)模迅速擴大，外匯儲備大幅增加，人民幣的抗風(fēng)險能力得到極大提升，人民幣“硬通貨”的地位與日俱增（如圖1所示）。
三、人民幣匯率走勢對我國經(jīng)濟的影響及對策
（一）人民幣升值對我國經(jīng)濟的影響
1．人民幣匯率升值對我國經(jīng)濟的正面影響
人民幣匯率升值的有利影響主要為：一是刺激進口增加，人民幣匯率升值，國外消費品和生產(chǎn)資料的價格比以前便宜，有利于降低進口成本。二是人民幣匯率升值，可使已在華投資的外資企業(yè)的利潤增加，從而增強其信心，促使進一步追加投資。一國貨幣能夠升值，一般說明該國經(jīng)濟狀況良好。因為在正常情況下，只有經(jīng)濟健康穩(wěn)定地增長，貨幣才有可能升值。這種由經(jīng)濟狀況良好帶來的幣值的穩(wěn)中有升，對外資的吸引力是極大的。人民幣匯率升值將吸引大量外資進入中國的資本市場，間接投資的比重將進一步增加。三是有利于減輕外債還本付息壓力，人民幣匯率的上升，未償還外債還本付息所需本幣的數(shù)量相應(yīng)減少，從而在一定程度上減輕了外債負擔(dān)。
2．人民幣升值對我國經(jīng)濟的負面影響
（1）抑制出口增長
人民幣升值的經(jīng)濟效應(yīng)就相當(dāng)于全面提高了出口商品的價格，其后果是抑制了出口，這顯然是不利于經(jīng)濟發(fā)展的。人民幣匯率升值后，出口企業(yè)成本相應(yīng)提高，在國際市場價格保持不變的情況下，出口利潤的下降將嚴重影響出口企業(yè)的積極性；如果出口企業(yè)提高價格，則會削弱出口產(chǎn)品的國際競爭力，人民幣匯率升值將對我國大量勞動密集型出口產(chǎn)品的國際市場價格競爭力造成傷害。
（2）影響金融市場的穩(wěn)定
資本市場上活躍的多為國際游資，規(guī)模大、流動快、趨利性強，是造成金融市場動蕩的潛在因素。大量短期資本通過各種渠道，流入資本市場的逐利行為，易引發(fā)貨幣和金融危機，將對我國經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展造成不利影響。
（3）影響貨幣政策的有效性
由于人民幣匯率面臨升值壓力，為保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，迫使中央銀行在外匯市場上大量買進外匯，從而使以外匯占款的形式投放的基礎(chǔ)貨幣相應(yīng)增加。
（二）人民幣升值的對策建議分析
1．緩解人民幣匯率升值的壓力
當(dāng)前中國經(jīng)濟增長的對外貿(mào)易依存度很高，從對外貿(mào)易人手減輕人民幣升值壓力較為不易。不過，在中國對美順差最大，來自于美國的壓力也最大，因此，可以通過調(diào)整對外貿(mào)易地域結(jié)構(gòu)來減輕我國對美國市場的依賴。針對資本流入所帶來的壓力，在繼續(xù)鼓勵外資流人的同時，我國企業(yè)可以考慮以對外直接投資方式進入他國市場。
2．在全球化背景下權(quán)衡人民幣升值問題，適時調(diào)整匯率水平與匯率制度
在人民幣未來的升值過程中，避免出現(xiàn)類似日本“廣場協(xié)議”那樣的大幅度匯率調(diào)整極為重要。為此，要讓匯率始終能夠反映經(jīng)濟基本面。要在全球化的背景下，對人民幣匯率適時做出調(diào)整，使匯率水平既能真實反映中國的經(jīng)濟狀況，又能避免未來人民幣快速升值所帶來的負面影響。
3．綜合處理匯率升值影響物價水平所產(chǎn)生的問題
基于人民幣未來巨大的升值壓力，必須對其可能對物價水平的影響引起足夠重視。要實事求是、具體深入地分析他國匯率波動的歷史教訓(xùn)，在我國越來越多地參與各種國際交往的情況下，匯率變動牽一發(fā)而動全身，因此必須予以高度重視。
4．其他減輕人民幣升值負面影響的對策
適時調(diào)整貿(mào)易戰(zhàn)略，減少經(jīng)濟增長對外需的依賴程度。出口企業(yè)要努力增加出口產(chǎn)品的附加值，逐步改變原來低勞動力成本、低價格進入國際市場的做法。針對出現(xiàn)人民幣升值對物價水平下調(diào)的壓力以及對總需求的負面影響，可以通過西部大開發(fā)等措施，擴大內(nèi)需來解決。要深入研究未來世界主要貨幣的變動趨勢，根據(jù)進口規(guī)模，適時調(diào)整中國的外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)和總量規(guī)模。針對人民幣升值對房地產(chǎn)市場的影響，可大力發(fā)展多元化的金融市場，增加投融資渠道。
參考文獻：
[1]顧標,周紀恩.真實匯率與真實利率差異――基于人民幣真實匯率的實證研究.經(jīng)濟學(xué)(季刊).2007(10).
