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一、引言
隨著證券市場的日益繁榮，股票已被越來越多的人熟知。股票交易不再只是機(jī)構(gòu)投資者涉足的領(lǐng)域，個(gè)人投資者在交易市場的重要性也日益強(qiáng)大。在某種程度上，居民可支配收入、職工平均工資都會(huì)對(duì)股票的交易額產(chǎn)生影響?！度嗣裆顖?bào)告》中數(shù)據(jù)顯示，2008年上半年我國國內(nèi)城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入增長率由上年的12.2%大幅下降至6.3%，而同期職工工資依然保持較快增長，而居民股票投資收益同比大幅下降。以此為背景，本文將重點(diǎn)分析目前我國上證交易所中股票交易額與居民可支配收入、職工平均工資以及居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)之間存在的關(guān)系。
二、股票交易額與人民生活水平的SPSS過程指標(biāo)選取及分析結(jié)果
1.指標(biāo)以及分析工具的選取
體現(xiàn)居民生活水平的指標(biāo)有很多方面，具有代表性的包括居民人均可支配收入、職工平均工資、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)等指標(biāo)。股票交易額體現(xiàn)了股票市場的活躍程度， SPSS作為一種統(tǒng)計(jì)分析軟件, 將數(shù)理統(tǒng)計(jì)理論與方法與當(dāng)前先進(jìn)的計(jì)算機(jī)技術(shù)相結(jié)合, 能科學(xué)、客觀地量化解決自然科學(xué)、 社會(huì)科學(xué)等許多領(lǐng)域中許多的各種問題。鑒此，本文從這四個(gè)指標(biāo)來分析股票市場與人民生活水平之間的關(guān)系。
2.數(shù)據(jù)的采集和處理
本文從《中國金融年鑒》和《人民生活報(bào)告》中分別采集了1991年至2006年以來在上海證券交易所的股票交易額、居民人均可支配收入、職工平均工資以及居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)四項(xiàng)指標(biāo)，數(shù)據(jù)如下：
3.股票交易額與人民生活水平的相關(guān)分析結(jié)果
首先對(duì)變量之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行分析，分析結(jié)果如下表：
由表2知，“股票交易額”與“居民可支配收入”和“職工平均工資”有顯著的相關(guān)關(guān)系，與“居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)”有相關(guān)關(guān)系，但不顯著。所以，居民可支配收入、職工平均工資的提高都能顯著加強(qiáng)股票市場的成交量，促進(jìn)股票市場的活躍。反過來，居民可支配收入、職工平均工資的降低也會(huì)影響股票市場的活躍度。而居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)與居民人均可支配收入、職工平均工資也成顯著相關(guān)關(guān)系，可見，當(dāng)居民收入、可支配收入提高時(shí)，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)會(huì)提高，這些都對(duì)股票市場的有著一定的影響。
深入分析可知，要增加居民可支配收入，一方面應(yīng)當(dāng)將維護(hù)股市穩(wěn)定的因素考慮在內(nèi)；另一方面，在很大程度上，增加全體居民收入取決于就業(yè)增長，即增加職工平均工資。在全球金融危機(jī)的籠罩下，居民生活受到了影響，居民可支配收入減少，股票市場亦不景氣，為此，國家出臺(tái)了一系列擴(kuò)大內(nèi)需的政策，以保證金融市場的穩(wěn)定運(yùn)行以及居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的降低。而本文分析的結(jié)果也證明了股票市場的活躍、穩(wěn)定與居民生活水平息息相關(guān)。
4.回歸模型建立及結(jié)果分析
將股票交易額取為被解釋變量，居民可支配收入、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、職工平均工資取為解釋變量。他們之間的散點(diǎn)圖如下：
由圖1、圖2、圖3的分布情況看來，線性模型較適合本文。因此，本文將建立多元線性回歸模型，如下：
Y=β1+Β2X2+Β3X3+μ
回歸結(jié)果如下：
表3中R=0.891，R2=0.794，說明模型擬合優(yōu)度較好。表4中F值為15.429，F(xiàn)的顯著性概率為p=0.000,說明模型有效。而表5中常數(shù)項(xiàng)的t檢驗(yàn)不通過（p=0.855>0.005）,即相應(yīng)系數(shù)與0無顯著差異，只有城市居民人均可支配收入的t的顯著性概率p=0.043
居民可支配收入是衡量人民生活水平的重要指標(biāo)，它標(biāo)志著這個(gè)居民即期的消費(fèi)能力。居民個(gè)人的收入提高了還是降低了，有多大的消費(fèi)能力，就要看這個(gè)指標(biāo)，因?yàn)樗强芍涞?，可用于消費(fèi)、投資、購買股票、基金、用于存款等。工資是指居民在一個(gè)單位領(lǐng)取報(bào)酬的是工資收入，工資收入高并不意味著可支配收入較高，因此用可支配收入衡量對(duì)股票市場的影響比平均工資更有說服力，而本文也論證了這個(gè)結(jié)果。
三、總結(jié)
本文借助SPSS分析軟件，從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度分析了股票交易額與人民生活水平相關(guān)的指標(biāo)如居民人均可支配收入、職工平均工資以及居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)之間的關(guān)系，從而確定了這些變量之間存在的相關(guān)性以及決定股票交易額的主要變量。通過基礎(chǔ)的分析，得出股票市場的繁榮與居民的生活水平息息相關(guān)，居民的生活水平的提高表現(xiàn)為居民人均可支配收入、職工平均工資等指標(biāo)值的提高，而股票市場活躍的根本就是要增加居民的可支配收入。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)于最優(yōu)最小報(bào)價(jià)單位研究文獻(xiàn),從研究方法上分類,可以分為理論研究和實(shí)證研究。在理論研究中,可以分為如下幾類:第一類認(rèn)為最小報(bào)價(jià)單位的大小起源于流動(dòng)性的提供者之間類似Bertrand的價(jià)格競爭模型所描述的競爭導(dǎo)致的市場摩擦(Anshuman和Kalay(1998),Bernhardt和Hughson(1996),Kandel和Marx(1996))。第二類研究將最小報(bào)價(jià)單位等同于協(xié)商的觀點(diǎn)模型化(Brown,Laux,Schachter,1991,和Cordelia,Foucaultl996)。第三類研究最小報(bào)價(jià)單位與為委托單流所支付的成本(paymentfororderflow)之間關(guān)系(Chordia和Subrahmanyam,1995,Battalio和Holden,1996)。第四類研究認(rèn)為,盡管較小的報(bào)價(jià)單位將降低價(jià)差,但是同時(shí)也降低了深度(因此降低了市場的流動(dòng)性),原因在于提供流動(dòng)性的邊際利潤下降(Seppi,1997和Hams,1994)。
對(duì)最小報(bào)價(jià)單位的實(shí)證研究一直是市場微觀結(jié)構(gòu)研究中的重要領(lǐng)域。隨著日內(nèi)數(shù)據(jù)庫(intra-daydata)的建立和計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)處理能力的提高,研究人員已可以從事這項(xiàng)工作。而在10年以前,這樣的工作幾乎不可能進(jìn)行。
對(duì)最小報(bào)價(jià)單位對(duì)市場流動(dòng)性的影響的研究是與交易所交易規(guī)則的變化聯(lián)系在一起的。對(duì)最小報(bào)價(jià)單位對(duì)市場流動(dòng)性的影響的研究,主要是圍繞紐約證券交易所、納斯達(dá)克市場、美國證券交易所等世界主要交易所而展開的。Peake(1993)、Hart(1993)和Ricker(1993,1996)對(duì)紐約證券交易所的$1/8報(bào)價(jià)單位進(jìn)行了研究。事實(shí)上,所有的研究人員都同意報(bào)價(jià)單位越小則報(bào)價(jià)價(jià)差(quotedspread)越小的觀點(diǎn)。如果價(jià)差減小,投資者買賣股票的交易成本將會(huì)降低。同樣,研究人員也贊同隨著買賣價(jià)差的減小市場深度可能會(huì)下降。這樣,如果報(bào)價(jià)價(jià)差縮小但交易量也同時(shí)下降,那么市場的流動(dòng)性如何變化還是不確定的:一般來說,對(duì)小額交易的投資者有益;而對(duì)大額交易的投資者則未必。Harris(1994)指出,NYSE和AMEX的最小報(bào)價(jià)單位對(duì)市場流動(dòng)性有顯著影響。他分析了最小報(bào)價(jià)單位變化對(duì)相對(duì)價(jià)差、交易量和市場深度的影響,并且估算了將最小報(bào)價(jià)單位從$1/8降到$1/16的效果。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)對(duì)股價(jià)低于10的股票,降低最小報(bào)價(jià)單位將導(dǎo)致相對(duì)價(jià)差減少36%,交易量增加30%,深度降低15%。由于交易成本與深度成反比關(guān)系,很難確定是否一個(gè)較小的報(bào)價(jià)單位能夠增強(qiáng)總的市場流動(dòng)性。Hams的結(jié)論得到了接下來的一系列實(shí)證研究,例如Harris(1996、1997),Bacidore(1997),Porter和Weaver(1997),Goldstei和Kavajecz(1999),Jones和Lipson(1999)的支持。
1997年7月24日,紐約證券交易所把最小報(bào)價(jià)單位從1/8調(diào)整到1/16,這是有兩百多年歷史的紐約證券交易所第一次降低最小報(bào)價(jià)單位。Goldstein和Kavaiecz(2000)研究了1997年6月24日紐約證券交易所最小報(bào)價(jià)單位從1/8減少為1/16后對(duì)市場流動(dòng)性的影響。研究發(fā)現(xiàn)報(bào)價(jià)價(jià)差平均減少了38%,深度減少了15%。研究還表明價(jià)差和委托單簿上的累積深度的同時(shí)減少使得流動(dòng)性的需求者進(jìn)行小額交易時(shí)有利而進(jìn)行大額交易時(shí)不利。
1997年7月2日,納斯達(dá)克改革了它的報(bào)價(jià)單位,即對(duì)股價(jià)在10美元以上的股票的報(bào)價(jià)單位從1/8降到1/16.一份關(guān)于納斯達(dá)克的研究報(bào)告(1997)表明:對(duì)于那些成交活躍且股價(jià)在10—20美元之間的股票,買賣價(jià)差平均降低了17,9%;而股價(jià)在20美元以上的股票,買賣價(jià)差平均降低了16.2%。深度也分別下降了13.9%和12.4%。
Ahn,Cao和Choe(1996)研究了1992年9月份美國證券交易所股價(jià)在1-5美元之間的股票的最小報(bào)價(jià)單位從$1/8降到$1/16時(shí)的情況。大部分交易活躍的股票的交易成本下降了18.9%,這樣每年可節(jié)約640萬美元。1995年2月,美國證券交易所把股價(jià)在5—10美元的股票的最小報(bào)價(jià)單位從$1/8調(diào)整到$1/16.Chakravarty和Wood(2000)對(duì)2000年8月28日美國證券交易所和紐約證券交易所采用小十進(jìn)制報(bào)價(jià)進(jìn)行了實(shí)證研究。他們選取13只股票(美國證券交易所6只、紐約證券交易所7只),分析它們?cè)谧钚?bào)價(jià)單位采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)前后市場的變化情況。采用的數(shù)據(jù)為該組股票在十進(jìn)制報(bào)價(jià)之前15天和十進(jìn)制報(bào)價(jià)實(shí)施后10天的實(shí)時(shí)交易數(shù)據(jù)。研究結(jié)果表明,在十進(jìn)制實(shí)施后,買賣價(jià)差出現(xiàn)了大幅度下降:美國證券交易所交易的股票平均下降了47%,紐約證券交易所的股票平均下降了38%。同時(shí),他們也發(fā)現(xiàn)地區(qū)性的交易所(如辛辛那提、波士頓、芝加哥)的報(bào)價(jià)頻率(quotefrequency)顯著上升,平均上升了54%。而對(duì)深度而言,美國證券交易所和紐約證券交易所分別下降大約19%和15%。
Bacidore(1997)研究了多倫多股票交易所1996年4月15日最小報(bào)價(jià)單位轉(zhuǎn)為十進(jìn)制報(bào)價(jià)后對(duì)市場質(zhì)量的影響。他發(fā)現(xiàn),對(duì)那些最小報(bào)價(jià)單位從1/8美元減為5美分的股票,采用十進(jìn)制后價(jià)差減少了,但是流動(dòng)性卻沒有受到影響,同時(shí),這些股票的交易量也沒有增加。對(duì)那些最小報(bào)價(jià)單位從5美分減少為1美分的股票,采用十進(jìn)制后對(duì)市場質(zhì)量幾乎沒有影響。Ricker(1997)對(duì)平均節(jié)約的交易成本進(jìn)行了量化,他通過幾種方法測量出每股節(jié)約1.7美分,總計(jì)每年2160萬美元。
1994年12月,Niemeyer研究了斯德哥爾摩證券交易所一些比較活躍的股票1991年11月3日到1992年1月17日期間交易日的交易數(shù)據(jù)。研究發(fā)現(xiàn),首先,較高的最小報(bào)價(jià)單位對(duì)應(yīng)著一個(gè)較大的買賣價(jià)差,因而對(duì)市場流動(dòng)性是有害的。其次,隨著最小報(bào)價(jià)單位的增大,市場深度相應(yīng)增大,從而市場的總體流動(dòng)性的影響效果是不確定的。最后,他發(fā)現(xiàn)有充分的證據(jù)表明較高的最小報(bào)價(jià)單位對(duì)應(yīng)著較低的交易量。該發(fā)現(xiàn)類似于Harris(1994)對(duì)NYSE的實(shí)證研究。Niemeyer的研究還發(fā)現(xiàn),盡管斯德哥爾摩證券交易所是委托單驅(qū)動(dòng)型的交易制度,但是同紐約證券交易所的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型的交易制度相比;最小報(bào)價(jià)單位在委托單驅(qū)動(dòng)型市場中同樣重要。而且最小報(bào)價(jià)單位的降低總會(huì)對(duì)小額交易者有利,因?yàn)樗麄儠?huì)從減小買賣價(jià)差中獲益。然而,較大的買賣價(jià)差的負(fù)面影響可以被大額交易者的市場深度增加而抵消。當(dāng)然,降低最小報(bào)價(jià)單位顯然有利于公司,因?yàn)檫@降低了他們的籌資成本(交易成本降低);也有利于證券交易所,因?yàn)榻灰琢繒?huì)大幅上升。
總之,關(guān)于最小報(bào)價(jià)單位的大小一直是一個(gè)公開爭論的問題。一個(gè)大的最小報(bào)價(jià)單位會(huì)使買賣價(jià)差人為地?cái)U(kuò)大,由于較大的交易成本,減少了市場參與者交易的意愿,結(jié)果減少了市場流動(dòng)性。減小最小報(bào)價(jià)單位將有助于增強(qiáng)流動(dòng)性提供者之間的競爭,減少買賣價(jià)差,這將有利于流動(dòng)性的需求者。但是,一個(gè)較小的報(bào)價(jià)最小單位會(huì)產(chǎn)生較高的協(xié)商成本(negotiationcosts),或者對(duì)采用限價(jià)委托單交易的投資者不能提供足夠的價(jià)格保護(hù),從而挫傷投資者的積極性,結(jié)果減少了流動(dòng)性提供者提供流動(dòng)性的動(dòng)機(jī)。較大的報(bào)價(jià)最小單位之所以能夠減少協(xié)商成本是因?yàn)樗鼫p少了可能的交易價(jià)格的范圍,投資者為了獲得價(jià)格優(yōu)先必須對(duì)其價(jià)格進(jìn)行顯著的改進(jìn)。結(jié)果,盡管較大的最小報(bào)價(jià)單位人為地?cái)U(kuò)大了買賣價(jià)差,但同時(shí)也減少了協(xié)商成本,增加了對(duì)限價(jià)委托單的保護(hù),從而能夠改進(jìn)市場的流動(dòng)性。
盡管如此,Aitken,Frino和Madhoo(1995)對(duì)澳大利亞股票市場的研究卻認(rèn)為增加報(bào)價(jià)單位會(huì)減少市場的流動(dòng)性,而減少報(bào)價(jià)單位能夠改進(jìn)市場的流動(dòng)性?？傊?目前還沒有足夠的證據(jù)說明最小報(bào)價(jià)單位的增加能夠減少協(xié)商成本,使得即使買賣價(jià)差較大但是卻能夠改進(jìn)市場的流動(dòng)性。
世界主要交易所最小報(bào)價(jià)單位情況簡介
1.紐約證券交易所
紐約證券交易所成立于1792年。最初,報(bào)價(jià)單位是根據(jù)股票票面價(jià)值的8%定價(jià)的。1915年,定價(jià)基準(zhǔn)從票面價(jià)值的百分比調(diào)整為美元,即增量為1/8美元。形式上,調(diào)整到1/16定價(jià)需要修改紐約證券交易所規(guī)則第62條,該條規(guī)則規(guī)定股價(jià)在1美元以上的所有股票報(bào)價(jià)單位采取1/8定價(jià)。很多研究人員提倡實(shí)行十進(jìn)制,這些人包括Peake(1993)、Hart(1993)和Ricker(1993,1996)。他們長期以來辯論說,1/8定價(jià)顯得過于粗糙,阻礙了股票市場的競爭,并人為地導(dǎo)致了買入和賣出之間過大的價(jià)差。既然交易成本是買賣價(jià)差的函數(shù),那么改革1/8定價(jià)就可以改善交易成本過高的現(xiàn)狀。證券交易委員會(huì)(SecurltlesandExchangeCommission,SEC)在1991年第一次參與了辯論,并在1994年1月的美國資本市場“Market2000”全體人員研討會(huì)上更多地卷入這場辯論。相關(guān)人員贊同十進(jìn)制的倡議,并建議立即把證券市場調(diào)整到1/16定價(jià)機(jī)制,然后在稍后的某個(gè)時(shí)間采用基于美分的十進(jìn)制定價(jià)機(jī)制。這次研討會(huì)從證券交易者協(xié)會(huì)(SecuntlesTradersAssociation)等組織那里聽取到大量批評(píng)意見。
紐約證券交易所對(duì)十進(jìn)制并沒有正式表態(tài)。1996年9月,SEC委員Wallman再次挑起了十進(jìn)制的辯論,并發(fā)表了意義深遠(yuǎn)的講話——《技術(shù)和我們的市場:十進(jìn)制的時(shí)代已經(jīng)到來》(Wallman,1996)。在證券業(yè)的一次討論會(huì)上,Wallman繼續(xù)通過論文、會(huì)議、新聞報(bào)道等行動(dòng)闡述實(shí)施十進(jìn)制的證據(jù)。
在同一時(shí)間,與美國相鄰的加拿大提供了有力的證據(jù)表明十進(jìn)制可以很好地運(yùn)作。1996年4月15日,多倫多股票交易所摒棄了使用長達(dá)144年的1/8股票定價(jià)機(jī)制,現(xiàn)在的股票交易采用5美分增量。據(jù)稱,這次變換很成功,大量的研究表明股票交易趨于繁榮。這在很多程度上證實(shí)了十進(jìn)制、縮小價(jià)差以及更低的交易成本的好處。
1997年上半年,1/8機(jī)制開始削弱。首先是美國證券交易所理事會(huì)在3月13日批準(zhǔn)所有股票采用1/16定價(jià)機(jī)制。隨后,納斯達(dá)克理事會(huì)在3月25日批準(zhǔn)采用1/16定價(jià)機(jī)制。紐約證券交易所成了世界上唯一一個(gè)仍然使用1/8定價(jià)機(jī)制交易的主要股票交易所。
美國國會(huì)曾經(jīng)采取行動(dòng)試圖改變紐約證券交易所。1997年3月13日,議員Oxley和Markey提出“H.R.1053”法案,督促SEC規(guī)定沒有最小的報(bào)價(jià)增量限制。4月10日和15日,國會(huì)舉行了該法案的聽證會(huì),在聽證會(huì)上,Ricker以及其他許多學(xué)者、交易商和投資者出面作證。來自于不同股票交易所的官員也作證,他們中的許多人贊同更小的報(bào)價(jià)增量是有益的;某些人支持十進(jìn)制。紐約證券交易所再一次充當(dāng)了獨(dú)自為自己鐘愛的1/8機(jī)制辯護(hù)的角色。紐約證券交易所開始受到來自其他市場的競爭,一些地方性的市場也宣布了向1/16機(jī)制轉(zhuǎn)換的計(jì)劃。
到1997年6月,紐約證券交易所面臨著美國國會(huì)兩院關(guān)于十進(jìn)制定價(jià)機(jī)制的未決法案。Oxley的法案在議院財(cái)政委員會(huì)未通過,下一步是全體商業(yè)委員會(huì)委員投票。更多的壓力來自于SEC、學(xué)者、一些交易專家和投資者。這時(shí)候,關(guān)于定價(jià)機(jī)制的爭吵成了各大報(bào)紙的頭條新聞。
2000年8月28日,7只在紐約證券交易所上市的股票和6只在美國證券交易所上市的股票開始嘗試采用十進(jìn)制的報(bào)價(jià)方式。該實(shí)驗(yàn)性計(jì)劃標(biāo)志著華爾街結(jié)束了其采用了超過200年的分?jǐn)?shù)報(bào)價(jià)的歷史。接著又于9月25日增加了數(shù)十只此類報(bào)價(jià)的股票。這些股票中包括大型的、交易活躍的股票,如美國在線,也有知名度較低的股票。試行計(jì)劃的下一階段將增加美國家用產(chǎn)品公司等股票。
2000年12月4日,紐約證券交易所擴(kuò)大其十進(jìn)制報(bào)價(jià)的試行計(jì)劃,增加94只股票以十進(jìn)制進(jìn)行報(bào)價(jià)和交易。2001年1月29日,紐約證券交易所對(duì)在其上市的所有股票采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)交易規(guī)則。值得注意的是,所有股票不論其股價(jià)大小,均采用1美分的最小報(bào)價(jià)單位。
2.納斯達(dá)克市場
步紐交所的后塵,納斯達(dá)克市場于2001年3月12日開始對(duì)15只股票采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)。2001年3月26日,又增加了199只股票采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)。2001年4月9日納斯達(dá)克開始對(duì)所有上市交易的股票采用十進(jìn)制的報(bào)價(jià)。
一份早先的研究報(bào)告指出,買賣價(jià)差的降低不會(huì)增加日內(nèi)的波動(dòng)性。盡管交易次數(shù)下降,但是平均交易的大小增加了。十進(jìn)制報(bào)價(jià)的倡導(dǎo)者認(rèn)為,采用一分的增量將增加競爭,同時(shí)也將降低交易成本。至此,包括紐約證券交易所、美國股票交易所,地區(qū)性的交易所和期權(quán)交易所全部采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)。采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)使得美國的股票市場和外匯市場都采用十進(jìn)制報(bào)價(jià),相互協(xié)調(diào)一致。
3.主要交易所的最小報(bào)價(jià)單位比較
亂世藏黃金
“黃金從長期來看，仍然是保值增值的最好工具之一，而且今年人們對(duì)金融危機(jī)的預(yù)期和恐懼不僅沒有減弱，可能還更加嚴(yán)重了。所以黃金至少從中長期來說應(yīng)該仍然會(huì)是向上走的趨勢(shì)，只是在這個(gè)過程中，可能會(huì)因?yàn)橐恍┨囟ㄒ蛩氐挠绊懚行┱{(diào)整。”福建省一位從事金融工作的業(yè)內(nèi)人士表示，“這次美聯(lián)儲(chǔ)大舉救市，體現(xiàn)出政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，更加緊了投資者對(duì)黃金保值增值的預(yù)期，這也是導(dǎo)致此次黃金價(jià)格大幅反彈的因素之一。所以簡單說來，只要投資者或者政府對(duì)金融市場仍然存在擔(dān)憂和不確定性，那么黃金價(jià)格就應(yīng)該能有更好表現(xiàn)?！?/p>
福州金煌黃金投資管理公司市場部經(jīng)理張光忠則稱：“從長遠(yuǎn)來看，黃金始終是避險(xiǎn)保值的投資產(chǎn)品，就在3月18日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將購買3000億美元的長期國債及1.25萬億美元的資產(chǎn)抵押債券和機(jī)構(gòu)債務(wù)以提振經(jīng)濟(jì)。如此舉措導(dǎo)致美債上揚(yáng)抑制金價(jià)，但隨即引發(fā)3月20日市場再次對(duì)通脹的擔(dān)憂，從而刺激大量的資金涌入金市，推高金價(jià)狂拉70多美元／盎司?！?/p>
同時(shí)，福建翔云私募基金的梁輝杰也表示：“2009年黃金會(huì)再創(chuàng)新高。美元、石油、美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、還有美政府大規(guī)模采取的量化寬松政策等等，都會(huì)對(duì)黃金價(jià)格產(chǎn)生大的影響和沖擊。在寬松量化政策下，市場流動(dòng)性加強(qiáng)，我們還得警惕通脹的卷土重來。加上市場其它投資品種在危機(jī)下的價(jià)格也在劇烈波動(dòng)，如此看來，黃金是一個(gè)很好的避險(xiǎn)產(chǎn)品。”
穩(wěn)健的投資品
正如我們?cè)谖恼麻_頭所描述的那樣，黃金在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展時(shí)期并非絕佳投資理財(cái)產(chǎn)品，那么和股票、石油期貨、美元匯率以及藝術(shù)品投資相較，投資黃金優(yōu)勢(shì)何在?
福建省從事金融工作的業(yè)內(nèi)人士表示：“股票、石油期貨、外匯等相對(duì)于黃金來說，存在著更多的不確定性和相關(guān)影響因素，而且對(duì)投資者經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)等能力的要求更高，不是一般投資者能夠輕易掌握的，而且就本質(zhì)上看，股票、石油期貨、外匯以及藝術(shù)品投資并沒有保值增值的功能，再加上現(xiàn)在的藝術(shù)品投資已經(jīng)有很強(qiáng)的炒作成分，所以黃金投資仍然是適合大眾投資的工具之一?！?/p>
北京金沙(上海金交所認(rèn)證會(huì)員)合作伙伴、長期從事黃金現(xiàn)貨延期交收業(yè)務(wù)(簡稱AuT+D)的張光忠則表示，消費(fèi)者必須有個(gè)長期理財(cái)?shù)挠^念。上海金交所的交易行情波動(dòng)不是很大，每天有7％的漲跌幅度，相對(duì)來說比較穩(wěn)定，且沒有人為因素。投資黃金的優(yōu)勢(shì)在于它的交易模式是“T+0”，在交易時(shí)間內(nèi)，每天的交易次數(shù)不限，這點(diǎn)比股票投資更具優(yōu)勢(shì)。
他說：“近兩年黃金投資可以說是真正的金融危機(jī)避風(fēng)港。在投資市場上，盲目投資行為偏多，真正通曉理財(cái)?shù)娜藢儆谏贁?shù)派。目前黃金投資市場在國內(nèi)仍屬于新興投資市場，各種監(jiān)管制度和政策也正在逐步開放中，交易方式更加靈活。”
同時(shí)他還表示，黃金投資和股票投資存在著很大的差異性。股票需要全額投入，而黃金Au(T+D)只要付1096左右，股票交易是T+1，黃金交易是T+0。股票只可以買漲，黃金還可以買跌。股票不可以及時(shí)成交，黃金可以及時(shí)成交，股票有莊家、有黑幕，黃金交易則無。股票會(huì)退市，黃金不會(huì)退市。黃金是一種實(shí)物，是一種自然貨幣，攜帶方便，且不會(huì)暴漲暴跌，這是黃金投資明顯的優(yōu)勢(shì)。
如果拿黃金和藝術(shù)品投資相比較，黃金在太平盛世時(shí)期的價(jià)格則變化不大，增值不多。而藝術(shù)品大多屬于收藏品，是私人觀賞物。其價(jià)格在市場上大多時(shí)候?qū)儆谔摂M價(jià)位，只有在投資者有意愿購進(jìn)時(shí)，才會(huì)產(chǎn)生它的增值效應(yīng)。比如瓷器和字畫等，屬于易碎品，不易保存，而黃金卻是公認(rèn)的保值實(shí)物。
投資理財(cái)產(chǎn)品沒有唯一
既然黃金具備這么多優(yōu)勢(shì)，那么黃金在將來是否會(huì)成為唯一的避險(xiǎn)工具?張光忠認(rèn)為，之所以股票投資被大眾化。是因?yàn)橥顿Y者心理上的先入為主。股票有三方監(jiān)管，投資市場已經(jīng)十分成熟，且品種多樣，可選擇性強(qiáng)。相對(duì)而言，黃金交易市場在國內(nèi)才剛起步不久。之前的股票交易只支持柜臺(tái)交易，而現(xiàn)在的股市交易十分便捷。投資者需要的是簡潔化，需要的是速度和效率。所以剛起步的黃金市場實(shí)際上交易操作比較復(fù)雜。
據(jù)張光忠稱，每年的年底是黃金交易的旺季，特別是中國、印度和中東都是黃金佩飾的消費(fèi)大國。這段時(shí)間還有許多避險(xiǎn)資金會(huì)進(jìn)入到金市，以此對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)，故使得金價(jià)往往在年后會(huì)大幅度走高。
建立的定價(jià)公式和投資組合理論,在以往實(shí)踐中的應(yīng)用情況來看,還是起到了非常重要的作用。據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示,在西方的金融投資市場中,有1/3的人利用投資組合理論的進(jìn)行投資,1/3的人則依賴于技術(shù)分析管理,而另一的1/3人仍在堅(jiān)持基礎(chǔ)的分析。雖然以指導(dǎo)決策的手段偏好于個(gè)人投資,但組合理論和技術(shù)分析所運(yùn)用的統(tǒng)計(jì)工具逐漸被認(rèn)同,量化地合理地投資行為成為了當(dāng)前理性投資的一般形式。主觀決策則具有很大的隨意性,顯然現(xiàn)代量化的投資決策更適用于復(fù)雜的金融證券投資。從對(duì)證券市場的投資行為定量分析來看,揭示出一種客觀存在依賴關(guān)系的定量關(guān)系,同樣也是投資決策與管理的基礎(chǔ)性工作。處理各種證券投資和經(jīng)濟(jì)行為運(yùn)用統(tǒng)計(jì)工具、統(tǒng)計(jì)方法可以影響各種因素的綜合影響強(qiáng)度。
股票價(jià)格指數(shù)統(tǒng)計(jì)方法的應(yīng)用
道?瓊斯平均股價(jià)指數(shù)的核心內(nèi)容涉及:(1)變化趨勢(shì)與程度兩個(gè)方面于股票市場股票價(jià)格變動(dòng)的綜合反映;(2)根據(jù)因子對(duì)股票價(jià)格對(duì)股票市場價(jià)格總水平的影響分析;(3)長期的股票價(jià)格變化趨勢(shì)分析;(4)在宏觀指標(biāo)可以預(yù)測國家的經(jīng)濟(jì)狀況和經(jīng)營業(yè)績。股票價(jià)格指數(shù)是統(tǒng)計(jì)學(xué)理論中的一種指數(shù)類型。該指數(shù)類型反映了股票市場在一定時(shí)期之內(nèi)的股票價(jià)格綜合變化趨勢(shì)和程度,且呈現(xiàn)相對(duì)動(dòng)態(tài)的特點(diǎn)。由于政治經(jīng)濟(jì)、市場經(jīng)濟(jì)和投資心理等方面因素的影響,每一種股票的價(jià)格都會(huì)處于一種不斷變動(dòng)的狀態(tài),從而導(dǎo)致股票市場中時(shí)時(shí)刻刻都有人在進(jìn)行著股票交易活動(dòng)。股價(jià)平均數(shù)是反映在股票價(jià)格變動(dòng)的一般水平。股票的平均價(jià)格由股票交易所、金融服務(wù)公司、銀行或新聞機(jī)構(gòu)共同編制,它也反映了一個(gè)股票價(jià)格行市變動(dòng)的一種價(jià)格平均水平。股價(jià)指數(shù)的編制步驟一般為:第一,按期到股票市場上采集樣本股票的價(jià)格,簡稱采樣。采樣的時(shí)間隔取決于股價(jià)指數(shù)的編制周期。以往的股價(jià)指數(shù)較多為按天編制,采樣價(jià)格即為每一交易日結(jié)束時(shí)的收盤價(jià)。第二,利用科學(xué)的方法和先進(jìn)的手段計(jì)算出指數(shù)值,股價(jià)指數(shù)的計(jì)算方法主要有總和法,簡均法、綜合法等,計(jì)算手段已普遍使用電子計(jì)算機(jī)技術(shù),為了增強(qiáng)股價(jià)指數(shù)的準(zhǔn)確性靈敏性,必須尋求科學(xué)的計(jì)算方法和計(jì)算技術(shù)的支持。第三,通過新聞媒體向社會(huì)公眾公開。為保持股價(jià)指數(shù)的連續(xù)性,使各個(gè)時(shí)期計(jì)算出來的股價(jià)指數(shù)相互可比,有時(shí)還需要對(duì)指數(shù)作相應(yīng)的調(diào)整,具體如何做調(diào)整本文將不再贅述。
投資風(fēng)險(xiǎn)的度量的應(yīng)用
證券市場中的投資人在對(duì)相應(yīng)投資的證券進(jìn)行預(yù)期收益評(píng)估以外,還應(yīng)該對(duì)在發(fā)生于證券投資過程中的風(fēng)險(xiǎn)因素加以考慮,說具體點(diǎn)就是要進(jìn)行針對(duì)性的有效的估計(jì)和分析,只有這樣才能夠?qū)ψ约核冻龅耐顿Y策略和投資經(jīng)濟(jì)行為做到心中有數(shù),從而有備無患。也就是說必要的證券投資風(fēng)險(xiǎn)的度量。(1)單一股票(債券)投資風(fēng)險(xiǎn)的度量。如果預(yù)期回報(bào)率的投資者決策的基礎(chǔ),所以實(shí)際收益與預(yù)期收益率之間的偏差是他的投資風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)期的收益率的實(shí)際值和預(yù)測值可能達(dá)到的最小平均偏差(最佳)的估計(jì)值。在統(tǒng)計(jì)上,這種程度的自回歸方差或標(biāo)準(zhǔn)差偏差測量。估計(jì)和相同的預(yù)期收益,在實(shí)踐中,我們也可以利用歷史數(shù)據(jù)來估量風(fēng)險(xiǎn)的趨勢(shì)和程度。(2)證券組合風(fēng)險(xiǎn)的度量。一個(gè)證券組合由一定數(shù)量的單一證券構(gòu)成,每一只證券占有一定的比例,我們也可將證券組合視為一只證券,這樣,證券組合的風(fēng)險(xiǎn)也可用方差來計(jì)量。不過證券組合的方差可以通過由其構(gòu)成的單一證券的方差來表達(dá)。由單一證券構(gòu)成的證券投資組合,每一只股票均占有一定的比例,我們也可以把證券組合看作是一只證券。這樣以來,證券組合的投資風(fēng)險(xiǎn)就可以用測量方差的形式來表達(dá)。不過證券組合的方差可以通過由其構(gòu)成的單一證券的方差來表達(dá)。四、結(jié)束語總而言之,統(tǒng)計(jì)學(xué)及相關(guān)理論學(xué)科在近些年證券投資經(jīng)濟(jì)行為交易中應(yīng)用所呈現(xiàn)的影響作用越來越被人所關(guān)注及掌握。不少專業(yè)證券投資人士力爭應(yīng)用統(tǒng)計(jì)方法將證券投資過程中的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化,并且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行理性的管理。本文通過以上闡述謹(jǐn)在于促進(jìn)讀者對(duì)統(tǒng)計(jì)方法于證券投資中應(yīng)用更為深入和全面的了解,并加強(qiáng)交流學(xué)習(xí),希望能為專業(yè)投資者對(duì)進(jìn)行證券投資的風(fēng)險(xiǎn)管理,提供一個(gè)統(tǒng)計(jì)學(xué)方面的借鑒。
創(chuàng)業(yè)板市場是指在主板市場外轉(zhuǎn)為暫時(shí)無法在主板市場上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資渠道和增長空間的股票交易市場。2009年3月31日，中國證監(jiān)會(huì)的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》標(biāo)志著我國創(chuàng)業(yè)板市場的正式誕生。創(chuàng)業(yè)板的推出，不僅開啟了我國多層次資本市場的新局面，也為解決我國高新技術(shù)和中小型企業(yè)融資難的問題提供了新的途徑。但是，沒有合理的退市制度就不可能有成功的創(chuàng)業(yè)板市場，要充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板市場的預(yù)期作用，就必須有完備的退市制度為支撐。
一、創(chuàng)業(yè)板退市制度框架
從1993年的《股票交易與管理暫行條例》頒布到2009年《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》出臺(tái)，我國上市公司退市制度體系逐漸成型。與主板相比，創(chuàng)業(yè)板退市制度具有以下特色：第一，在“警示”、“暫停上市”和“終止上市”環(huán)節(jié)增加了三種情形：即“凈資產(chǎn)為負(fù)”、“審計(jì)報(bào)告意見為否定或無法表示意見”、“股票連續(xù)120個(gè)交易日累計(jì)成交量低于100萬股”，以提高上市公司質(zhì)量與市場效率。第二，嘗試加快退市速度，規(guī)定對(duì)三種情形啟動(dòng)快速退市程序：即對(duì)“不按期披露定期報(bào)告”、“凈資產(chǎn)為負(fù)”和“財(cái)務(wù)報(bào)告被出具否定或拒絕表示意見”等三種情況可以啟用快速退市程序，縮短退市時(shí)間。第三，實(shí)現(xiàn)了公司直接退市的可能，即公司退市后可以不強(qiáng)制要求進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，使公司直接退市成為了可能。深圳證券交易所于2012年4月20日正式了《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》（2012年修訂），并自2012年5月1日起施行?！兑?guī)則》顯示，在暫停上市情形的規(guī)定中，將原“連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負(fù)”改為“最近一個(gè)年度的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告顯示當(dāng)年年末經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)為負(fù)”；在終止上市情形中，新增“公司最近三十六個(gè)月內(nèi)累計(jì)受到本所三次公開譴責(zé)”“公司股票連續(xù)20個(gè)交易日每日收盤價(jià)均低于每股面值”等規(guī)定。
自創(chuàng)業(yè)板推出之日起，業(yè)內(nèi)對(duì)退市機(jī)制的呼聲就一直很高，據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2012年4月22日，69家公布2012年一季報(bào)的公司中，有16家出現(xiàn)了一季度凈利潤同比下滑的情況，占比高達(dá)23.2%，其中甚至出現(xiàn)了虧損的情況。除此之外，欣旺達(dá)、溫州宏豐、明家科技和大富科技的凈利潤跌幅也均在70%以上。雖然短時(shí)間內(nèi)符合創(chuàng)業(yè)板退市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)沒有出現(xiàn)，但伴隨著部分創(chuàng)業(yè)板上市公司上市后業(yè)績的急劇下滑，退市的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)。
二、我國創(chuàng)業(yè)板退市制度存在的問題及缺陷
（一）缺乏強(qiáng)制性的法律規(guī)范和可操作的退市標(biāo)準(zhǔn)
目前，在創(chuàng)業(yè)板市場上的上市公司退市的主要依據(jù)為《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》及其修訂版，但是該規(guī)則是由深圳證券交易所制定的自律性規(guī)定，并不具備法律約束力。我國現(xiàn)行創(chuàng)業(yè)板退市制度規(guī)則主要包括量化退市規(guī)則和非量化退市規(guī)則兩種。量化標(biāo)準(zhǔn)雖為創(chuàng)業(yè)板退市提供了明確的觸發(fā)條件，但是這些指標(biāo)實(shí)際上很容易縱或規(guī)避，比如企業(yè)可以把接受捐贈(zèng)的資產(chǎn)計(jì)入資本公積來消除凈資產(chǎn)為負(fù)的情況，也可以通過其他途徑交易幾筆大單來化解連續(xù)120個(gè)交易日累計(jì)成交量低于100萬股的情況。非量化退市規(guī)則同樣缺乏可操作性，比如，36月內(nèi)被公開譴責(zé)三次的標(biāo)準(zhǔn)實(shí)際上是監(jiān)管部門自由量裁的規(guī)定，甚至還增加了尋租行為。
（二）退市后的救濟(jì)措施不完善
一般成熟的證券市場為了防止證券交易所濫用退市決定權(quán)，都賦予被宣布終止上市的公司一定的救濟(jì)權(quán)利，我國的《證券法》和《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》也對(duì)上市公司申請(qǐng)復(fù)核做出了明確規(guī)定，但是，上訴復(fù)核委員會(huì)由證券交易所設(shè)立，也就是說退市的決定機(jī)關(guān)及其復(fù)核機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)上都為證券交易所，退市的決策過程缺乏有效的權(quán)利制衡機(jī)制，使得上市公司的合法權(quán)益難以得到有力保障。
（三）創(chuàng)業(yè)板退市后的投資者保護(hù)不到位
投資者在創(chuàng)業(yè)板市場上進(jìn)行股票交易，面臨著上市公司退市風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)業(yè)板公司實(shí)行“快速退市”，更可能給投資者帶來交易權(quán)受限、股票及其衍生產(chǎn)品價(jià)格大幅度下跌而產(chǎn)生損失的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，我國法律并沒有對(duì)侵權(quán)行為損失的計(jì)量、責(zé)任范圍、因果關(guān)系以及歸責(zé)原則等具體的內(nèi)容做出明確的規(guī)定，也沒有建立起與之相關(guān)的責(zé)任追求機(jī)制，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板公司退市后，投資者權(quán)益的保持措施并不到位。
（四）創(chuàng)業(yè)板退市程序受行政干預(yù)嚴(yán)重
創(chuàng)業(yè)板退市制度體系建設(shè)的滯后性，增加了行政干預(yù)上市公司退市的可能性，影響市場機(jī)制約束作用的發(fā)揮，造成退市制度執(zhí)行效果大打折扣，特別是地方政府對(duì)創(chuàng)業(yè)板退市公司的保牌行為嚴(yán)重阻撓了正常的退市流程。行政干預(yù)弱化了證券市場的資產(chǎn)定價(jià)功能，并使借殼上市的資產(chǎn)重組行為大行其道，而退市制度的落實(shí)卻障礙重重。
三、完善我國創(chuàng)業(yè)板市場退市制度的建議
（一）健全法律法規(guī)體系、提高退市標(biāo)準(zhǔn)可操作性
在我國，證監(jiān)會(huì)作為國務(wù)院證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在證券市場監(jiān)管中處于主導(dǎo)地位，擁有對(duì)證券規(guī)章制定和執(zhí)行的能力，所以應(yīng)該首先由中國證監(jiān)會(huì)盡快出臺(tái)關(guān)于創(chuàng)業(yè)板市場退市的相關(guān)規(guī)章，在這些規(guī)章設(shè)計(jì)、運(yùn)行成熟以后，在以國家立法的形式固定下來，逐步建立起有關(guān)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)退市的法律法規(guī)體系下。
相較于主板市場，我國創(chuàng)業(yè)板市場的退市標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格，涵蓋范圍更廣，然而，標(biāo)準(zhǔn)的可操作性和具體化程度依然有待提高，具體可以從以下幾方面入手：（1）細(xì)化創(chuàng)業(yè)板退市的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)；（2）對(duì)已有數(shù)量指標(biāo)要不斷彌補(bǔ)其缺陷；（3）增加退市的質(zhì)量性標(biāo)準(zhǔn)；（4）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，綜合考慮公司的持續(xù)經(jīng)營能力。
（二）建立退市決定權(quán)的制衡機(jī)制
對(duì)于我國創(chuàng)業(yè)板退市決定卻集中在證券交易所身上，缺乏制衡機(jī)制的問題，可以借鑒美國納斯達(dá)克市場的“聆訊制”，也就是在創(chuàng)業(yè)板退市決定權(quán)中，增加中國證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司的異議進(jìn)行審查的規(guī)定，當(dāng)上市公司不服交易所做出的“暫停上市、終止上市”的決定時(shí)，可以向中國證監(jiān)會(huì)提出復(fù)議申訴，這樣將會(huì)實(shí)現(xiàn)證監(jiān)會(huì)對(duì)證券交易所在退市決策過程中的有效監(jiān)督，同時(shí)有效防止交易所退市決定權(quán)濫用。
（三）切實(shí)保護(hù)創(chuàng)業(yè)板市場投資者權(quán)益
第一，落實(shí)投資者索償機(jī)制。不斷完善我國關(guān)于證券民事責(zé)任的實(shí)體法規(guī)定，進(jìn)一步明確各類證券侵權(quán)行為的規(guī)則原則、因果關(guān)系、責(zé)任范圍、損失計(jì)量等具體內(nèi)容，同時(shí)要增加投資者訴訟的便利性，保障投資者獲得司法救濟(jì)的權(quán)利。第二，建立高管責(zé)任追究機(jī)制。如果公司退市，應(yīng)該由交易所下設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)對(duì)公司退市直接原因和根本原因進(jìn)行細(xì)致深入的調(diào)查，在查明原因后，要分清責(zé)任，追溯賠償。第三，提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。
（四）減少行政力量對(duì)創(chuàng)業(yè)板退市的干預(yù)
來自于監(jiān)管部門和地方政府層面的行政干預(yù)阻礙了創(chuàng)業(yè)板退市制度的進(jìn)程，因此應(yīng)該嚴(yán)格退市標(biāo)準(zhǔn)，按照市場機(jī)制完成退市程序操作，同時(shí)監(jiān)管部門要下放退市處理的決定權(quán)，強(qiáng)化證券交易所的自律監(jiān)督職能。首先政府應(yīng)該減少對(duì)市場交易的強(qiáng)制干預(yù)，還要完善創(chuàng)業(yè)板市場有進(jìn)有出的動(dòng)態(tài)平衡機(jī)制，引導(dǎo)市場樹立審慎、理性的投資理念，逐步消除“殼資源”的炒作行為。
參考文獻(xiàn)：
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以前的《證券投資學(xué)》課程的教學(xué)，均是采用課堂教學(xué)的方式，教學(xué)工具只有粉筆、黑板加幾張掛圖。教師滿堂灌理論，學(xué)生記了大量筆記到最后依然不知道怎樣才能成為一名普通股民，更不用說進(jìn)行實(shí)際的證券投資操作和分析活動(dòng)了。本人擔(dān)任證券投資學(xué)課程后，按照“中職學(xué)生重在動(dòng)手能力的形成”的培養(yǎng)目標(biāo)，對(duì)本課程的教學(xué)進(jìn)行了一系列的改革，逐步實(shí)現(xiàn)了以“模擬證券投資”的教學(xué)方式培養(yǎng)學(xué)生的實(shí)際投資操作能力的目的。
本課程教學(xué)方式改革的具體目的是：通過對(duì)《證券投資學(xué)》課程的學(xué)習(xí)，學(xué)生應(yīng)能夠熟練地在有關(guān)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)開設(shè)股東帳戶與資金帳戶，順利獲得普通股民資格；能夠看懂中國證券交易所的股票實(shí)時(shí)行情的盤面并熟練進(jìn)行股票投資買賣的基本操作；初步具備對(duì)證券投資基本面的分析；至少掌握四種及以上的技術(shù)分析方法并初步具有分析證券行情的能力；掌握一定的證券投資相關(guān)信息的獲取方法。
為了實(shí)現(xiàn)上述教學(xué)目的，順利實(shí)施模擬投資教學(xué)法，對(duì)證券投資學(xué)課程的教學(xué)做了以下幾方面的改進(jìn)工作：
首先，準(zhǔn)備必備的硬件設(shè)施。第一，爭取到可容納一個(gè)班學(xué)生且每臺(tái)電腦均可上網(wǎng)的機(jī)房一間，最好是主機(jī)可投影展示，以方便教師集中講授基本知識(shí)、引導(dǎo)學(xué)生觀察與分析證券行情、對(duì)學(xué)生操作情況進(jìn)行講評(píng)等。這樣，課堂由教室搬到機(jī)房，教學(xué)可邊講邊練，既可方便教師能夠形象、生動(dòng)地傳授證券投資的基本技能，又便于學(xué)生及時(shí)將所學(xué)知識(shí)用于實(shí)踐，在實(shí)戰(zhàn)中熟悉與鞏固相關(guān)技能、形成操作能力，也方便教師指導(dǎo)、糾錯(cuò)。第二，下載正版證券公司的證券交易軟件，并使學(xué)生使用的每一臺(tái)電腦均可獨(dú)立安裝與操作?，F(xiàn)在所有證券公司均可免費(fèi)下載和使用其證券投資軟件，該軟件安裝后可與證券交易所行情同步運(yùn)行，可客觀反映證券市場的行情情況，更是學(xué)生形成熟練操作技能必需的平臺(tái)。第三，準(zhǔn)備若干的“有價(jià)證券委托單”、“證券投資模擬交易記錄”和“個(gè)人股票模塊交易記錄”以便學(xué)生進(jìn)行證券投資操作時(shí)使用。有關(guān)單、證格式示意如圖例一至圖例三。
其次，對(duì)教材進(jìn)行加工。歷來此類教材的表述順序及內(nèi)容基本上是按證券及其種類、證券投資的具體對(duì)象、證券市場、證券交易、證券基本分析、證券技術(shù)分析、證券投資收益與風(fēng)險(xiǎn)等順序表述，老師也基本上的按這樣一個(gè)順序進(jìn)行授課且主要是以理論闡述為主。這樣的教學(xué)程序和內(nèi)容雖然便于學(xué)生閱讀教材，但卻不利于學(xué)生認(rèn)識(shí)證券投資這一事物和培養(yǎng)學(xué)生的投資能力，不符合學(xué)習(xí)證券投資的規(guī)律。為了實(shí)現(xiàn)“培養(yǎng)學(xué)生投資操作能力”的教學(xué)目的，我將教學(xué)內(nèi)容和順序改為：證券交易所與獲取投資資格、交易規(guī)則與交易界面、投資對(duì)象、證券投資分析、投資收益與風(fēng)險(xiǎn)等幾個(gè)板塊，同時(shí)加入大量的股票交易界面和股票行情案例進(jìn)行教學(xué)，引領(lǐng)學(xué)生逐步進(jìn)入投資環(huán)境，逐漸熟悉與掌握證券投資程序、方法與技巧以及投資風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估和投資收益的評(píng)價(jià)。
再次，教學(xué)方式改為“模擬投資教學(xué)”，教學(xué)過程分為理論教學(xué)與實(shí)做兩部分進(jìn)行。理論教學(xué)部分按前述改革后的順序及內(nèi)容進(jìn)行講授，在每一節(jié)理論課后即讓學(xué)生在電腦上打開股票交易軟件進(jìn)行模擬投資交易，將所學(xué)知識(shí)及時(shí)在實(shí)戰(zhàn)中進(jìn)行熟悉和檢驗(yàn)。
通過理論教學(xué)，可以使學(xué)生建立一些證券投資的基本概念、知道一些基本影響因素和認(rèn)識(shí)證券投資的基本程序和方法。
通過模擬投資交易，學(xué)生可真正認(rèn)識(shí)證券投資行情界面，在投資交易活動(dòng)中熟悉、掌握證券交易規(guī)則，認(rèn)識(shí)股票、債券、投資基金等常見的證券投資對(duì)象，在投資交易過程中熟悉與掌握證券投資的分析方法與技巧，根據(jù)投資對(duì)象和股市行情的變化評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)及可能或已獲得的投資收益等。當(dāng)學(xué)生需要模擬交易時(shí)，按股票交易規(guī)則填寫“有價(jià)證券委托單”并交到指定業(yè)務(wù)員手中，由業(yè)務(wù)員根據(jù)最新行情填寫有效成效價(jià)格成交。之所以仍然采用學(xué)生業(yè)務(wù)員手工成交，而沒有利用股票交易軟件自帶的“投資管理”或“投資理財(cái)”功能進(jìn)行自動(dòng)虛擬成交是考慮到，學(xué)生通過手工成交能夠真正熟悉證券買入與賣出的交易規(guī)則的實(shí)現(xiàn)情況，掌握證券投資時(shí)的委托技巧，也有利于培養(yǎng)擔(dān)當(dāng)業(yè)務(wù)員的學(xué)生的誠信、敬業(yè)和服務(wù)意識(shí)的職業(yè)素養(yǎng)。
最后，對(duì)學(xué)習(xí)本課程的學(xué)生成績?cè)u(píng)價(jià)體系進(jìn)行了改革。因本課程是從“理論”與“操作”兩個(gè)方面進(jìn)行教學(xué)，因此也必然要求從學(xué)生學(xué)習(xí)本課程的“投資理論”和“投資操作”兩個(gè)方面進(jìn)行考核。兩個(gè)部分的具體評(píng)價(jià)體系如下：“投資理論”部份包括必需完成規(guī)定的書面作業(yè)、課堂的討論與回答提問、測驗(yàn)等；“投資操作”部份包括必需完成規(guī)定的交易次數(shù)及資金周轉(zhuǎn)次數(shù)。
“投資操作”部分中規(guī)定的“交易次數(shù)”的具體規(guī)定是，每位學(xué)生一學(xué)期買進(jìn)次數(shù)為該期教學(xué)周的二分之一為及格次數(shù)。完成者成績記40分，未完成者每少一次扣【40÷教學(xué)周數(shù)/2】分，超過者不另加分。賣出次數(shù)不作規(guī)定也不納入“交易次數(shù)”進(jìn)行考核。該項(xiàng)目的設(shè)立是要考核學(xué)生對(duì)模擬投資的“參與性”，次數(shù)規(guī)定為教學(xué)周的一半，是因?yàn)椴豢赡苊看紊蠙C(jī)均有交易行情出現(xiàn)，而次數(shù)太少又達(dá)不到學(xué)生鍛煉的目的。
“投資操作”中“資金周轉(zhuǎn)次數(shù)”的具體規(guī)定是，以初始模擬資金十萬元為投資本金，資金完成一次周轉(zhuǎn)即及格，成績記20分。未完成者按比例減分；超過者每超0.1次加分5分，最高加分到20分。該項(xiàng)目設(shè)立目的，是要鍛煉學(xué)生的資金使用效率的能力、形成經(jīng)濟(jì)頭腦，資金使用的效率越高者必將獲得較高的投資效益和較好的學(xué)習(xí)成績。同時(shí)也可避免一些學(xué)生只追求“交易次數(shù)”而忽略資金使用效率的情況出現(xiàn)。
“投資操作”剩下的20分，用于獎(jiǎng)勵(lì)通過投資交易盈利和在投資過程中體現(xiàn)出“投資技巧”的學(xué)生。具體規(guī)定為，每盈利1000元者加1分，最多20分。為了鼓勵(lì)學(xué)生學(xué)習(xí)本課程的積極性，對(duì)虧損者不扣分。
本課程各考核項(xiàng)目的成績構(gòu)成為：
課程總分=平時(shí)成績×0.7+模擬投資成績×0.3
=（書面作業(yè)成績×0.25+討論、提問成績×0.25+上機(jī)實(shí)驗(yàn)成績×0.20﹣學(xué)風(fēng)扣分）+模擬投資成績×0.30
對(duì)“模擬投資教學(xué)法”的評(píng)價(jià)。
“模擬投資教學(xué)法”的優(yōu)點(diǎn)有以下幾個(gè)方面：
有利于調(diào)動(dòng)學(xué)生的學(xué)習(xí)積極性。在一般人看來，股票投資是一種既神秘又刺激的活動(dòng)，能學(xué)習(xí)并親自操作必將異常興奮。加上有模擬資金運(yùn)作，要考核投資效益，必將激發(fā)學(xué)生相互競爭的斗志和想實(shí)現(xiàn)自我價(jià)值的愿望，因而學(xué)習(xí)本課程會(huì)更投入。
“模擬投資教學(xué)法”，在“證券投資學(xué)”的教學(xué)過程中“學(xué)”與“用”得以很好地結(jié)合起來，能真正將證券投資的知識(shí)轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券投資的能力，能真正將學(xué)生培養(yǎng)成為具有證券投資操作能力的經(jīng)濟(jì)人才，實(shí)現(xiàn)本課程的根本教學(xué)目的。
“證券投資學(xué)”課程采用“模擬投資教學(xué)法”后，其“投資理論”中的“討論與回答問題”、“上機(jī)實(shí)驗(yàn)”項(xiàng)目和“投資操作”中的“交易次數(shù)”、“資金周轉(zhuǎn)次數(shù)”等量化項(xiàng)目均便于考核，且不可作弊性強(qiáng)，可公平、真實(shí)地反映出學(xué)生的學(xué)習(xí)態(tài)度與成果。
模擬投資教學(xué)法需注意和改進(jìn)的地方：
交易的稅、費(fèi)問題。學(xué)生模擬交易的委托成交是靠學(xué)生業(yè)務(wù)員手工完成，不方便計(jì)算交易應(yīng)產(chǎn)生的各項(xiàng)有關(guān)稅、費(fèi)，因此成交產(chǎn)生的買賣成本與最終收益不準(zhǔn)確，只是體現(xiàn)大致情況。從教學(xué)看雖能滿足要求，但在真實(shí)投資交易中存在極大風(fēng)險(xiǎn)，教師一定要指出在真實(shí)交易中應(yīng)考慮的各種交易稅、費(fèi)。
學(xué)生在模擬投資交易時(shí)借機(jī)玩耍的問題。因模擬投資交易必需要開通網(wǎng)絡(luò)才能運(yùn)行股票行情軟件，故在上課時(shí)不可避免地有不少學(xué)生借此機(jī)會(huì)玩網(wǎng)絡(luò)游戲、QQ聊天、讀網(wǎng)絡(luò)小說等做與教學(xué)無關(guān)的事情，屢禁不止。而不少學(xué)校教學(xué)用機(jī)房都非專門用于模擬投資交易，還要兼作其他課程甚至不同專業(yè)的教學(xué)用機(jī)房用，這給模擬投資交易時(shí)的教學(xué)管理增加了難度。
綜上所述，模擬投資教學(xué)法在培養(yǎng)學(xué)生的證券投資的操作能力上，有著傳統(tǒng)教學(xué)方法不可企及的優(yōu)勢(shì)，但仍待進(jìn)一步完善。
模擬投資教學(xué)法需用的幾種單據(jù)。
最小報(bào)價(jià)單位（ticksize）是指證券交易時(shí)報(bào)價(jià)的最小單位，它規(guī)定了兩個(gè)不同的價(jià)格下委托價(jià)格的最小距離。在金融理論中，一個(gè)通常接受的關(guān)于市場流動(dòng)性的定義是：如果投資者在其需要的時(shí)候能夠以較低的交易成本很快地買或者賣大量的股票而對(duì)價(jià)格產(chǎn)生較小的影響，則稱市場是流動(dòng)的（Hams，1990）。根據(jù)Kyle（1985）和Harris（1990）的定義，在市場微觀結(jié)構(gòu)的研究中，市場流動(dòng)性通常包括以下四個(gè)方面：寬度（width），即買賣價(jià)差、深度（depth）、彈性（resiliency）和即時(shí)性，（immediacy）。值得注意的是上述四個(gè)方面是相互作用的。在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型市場上，做市商（marketmaker）或者特約證券商（specialist）通過連續(xù)地報(bào)出買賣價(jià)格和愿意交易的股份數(shù)對(duì)市場提供流動(dòng)性。買賣價(jià)差是投資者為及時(shí)性所支付的成本，相當(dāng)于做市商提供及時(shí)性而獲得的單位收益。買賣價(jià)差越??；則交易成本越小，流動(dòng)性也越好。在委托單驅(qū)動(dòng)型的市場上，買賣價(jià)差是“無忍耐力的投資者”（impatienttrader）為及時(shí)性所支付的成本。從買賣價(jià)差的角度看，不論是對(duì)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型的市場還是對(duì)委托單驅(qū)動(dòng)型的市場而言，買賣價(jià)差越低，則交易完成的速度就越快，市場的流動(dòng)性也就越好。最小報(bào)價(jià)單位，實(shí)際上就是最小的買賣價(jià)差。因此，最小報(bào)價(jià)單位的大小對(duì)證券市場的流動(dòng)性有著重要的影響。
市場微觀結(jié)構(gòu)理論中最小報(bào)價(jià)單位對(duì)證券市場流動(dòng)性的研究已經(jīng)成為證券市場研究的熱點(diǎn)之一。我國股票市場走過了十年的風(fēng)雨歷程，但我們對(duì)證券市場的微觀結(jié)構(gòu)研究還處于起步階段，國內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)最小報(bào)價(jià)單位的研究仍然是一個(gè)空白。盡管目前中國股票市場上沒有低于1元以下的股票，也沒有高于100元的股票，但是高價(jià)位股和低價(jià)位股是否應(yīng)該使用同樣的最小報(bào)價(jià)單位，仍然是一個(gè)值得商榷的問題。相信隨著高價(jià)股的不斷增多，開展最小報(bào)價(jià)單位的研究也就有了重要意義。
最小報(bào)價(jià)單位大小的理論含義
一般來說，股票價(jià)格高低本身對(duì)其在市場上的表現(xiàn)沒有影響，但是價(jià)格的離散程度卻會(huì)對(duì)其在市場上的表現(xiàn)產(chǎn)生影響。在大多數(shù)的市場上，最小報(bào)價(jià)單位（即價(jià)格的離散程度）直接同價(jià)格水平相聯(lián)系，因此，價(jià)格水平也就間接影響股票的表現(xiàn)。
最小報(bào)價(jià)單位的大小對(duì)市場有如下影響：
首先，報(bào)價(jià)單位越大，相應(yīng)地買賣價(jià)差也就越大。因此，在關(guān)于買賣價(jià)差的決定因素中，報(bào)價(jià)單位是其中的一個(gè)重要決定因素。
其次，如果交易對(duì)手能夠自由選擇交易價(jià)格的話，大的最小報(bào)價(jià)單位有排除發(fā)生交易的可能性。最小報(bào)價(jià)單位的存在使得價(jià)格產(chǎn)生了不連續(xù)性，產(chǎn)生了交易成本。Demsetz（1968）第一個(gè)研究價(jià)差與交易成本之間的關(guān)系。他認(rèn)為如交易成本太大，或者最小報(bào)價(jià)單位太大，交易就不能完成。
第三，如果報(bào)價(jià)單位太小，也會(huì)影響市場的及時(shí)流動(dòng)性（immediateliquidity）。為了深入研究這一問題，我們來研究報(bào)價(jià)撮合人問題（quote-matcherproblem）。報(bào)價(jià)撮合人的策略是利用包含在已經(jīng)存在的委托單中的信息。當(dāng)一個(gè)大的限價(jià)委托單來到市場的時(shí)候，報(bào)價(jià)撮合人有在那個(gè)委托單到來以前進(jìn)行交易的動(dòng)機(jī)。報(bào)價(jià)撮合人將試圖在大的委托單到來之前提交委托單，并在大的委托單執(zhí)行之后價(jià)格的回復(fù)過程中獲利。結(jié)果，其他做市商進(jìn)行交易將冒著被報(bào)價(jià)撮合人跳過的風(fēng)險(xiǎn)。在其他情況相同的條件下，做市商將提交小額委托單，因此市場的深度下降。減少報(bào)價(jià)撮合人問題的一個(gè)方法就是嚴(yán)格執(zhí)行第二優(yōu)先原則（時(shí)間優(yōu)先原則）。對(duì)報(bào)價(jià)撮合人來說獲得對(duì)大額委托單優(yōu)先權(quán)的唯一方法是通過價(jià)格。然而如果報(bào)價(jià)單位太小，則“做市商可以很便宜地提交一個(gè)報(bào)價(jià)或者一個(gè)價(jià)格稍微有利的限價(jià)委托單，從而利用價(jià)格優(yōu)先獲得主動(dòng)權(quán)”。一個(gè)合適的最小報(bào)價(jià)單位和時(shí)間優(yōu)先原則的結(jié)合可以保護(hù)做市商的限價(jià)委托單。只有上述兩條原則得到加強(qiáng)，報(bào)價(jià)撮合人的問題才能大大消除?？傊粋€(gè)較小的報(bào)價(jià)單位會(huì)損害市場的深度，這也就是我們看到許多市場采用較大的報(bào)價(jià)單位的原因。
從我們的觀點(diǎn)來看，報(bào)價(jià)撮合人的問題對(duì)深市和滬市的交易結(jié)構(gòu)來說并不顯得迫切。原因在于：第一，市場上沒有指定的做市商，市場的流動(dòng)性是由投資者提交的限價(jià)委托單提供的。這樣，深度更多地獨(dú)立于報(bào)價(jià)單位。另外，Harris（1990和1994）對(duì)報(bào)價(jià)撮合人的討論主要依據(jù)一個(gè)隱含的關(guān)于匿名的假設(shè)，如果報(bào)價(jià)撮合人必須公開自己的身份，他會(huì)破壞自己的聲譽(yù)，結(jié)果在以后的重復(fù)博弈中受到損害。由于中國的深市和滬市是高度透明的市場，報(bào)價(jià)撮合人的問題并不嚴(yán)重。第三，相對(duì)較高的報(bào)價(jià)單位對(duì)做市商來說意味著較高的交易成本，同時(shí)也意味著對(duì)提供做市服務(wù)的較高的補(bǔ)償。在一個(gè)沒有指定的做市商的市場上，人們可以通過相對(duì)較高的報(bào)價(jià)單位從而希望投資者排隊(duì)提供流動(dòng)性。Harris（1992，1994）討論了這種效果，并且指出，如果做市商面對(duì)需求價(jià)格沒有彈性的投資者的話，將從大的報(bào)價(jià)單位中獲利。然而，如果做市商面對(duì)的是價(jià)格需求彈性大的投資者的話，例如機(jī)構(gòu)投資者，則較小的報(bào)價(jià)單位的劣勢(shì)可以通過不斷增加的交易量而獲得的利潤來抵消。這就意味著一個(gè)大的報(bào)價(jià)單位再加上需求沒有彈性將使得做市商提供流動(dòng)性具有吸引力。Grossman和Mille（1988）認(rèn)為最小買賣價(jià)差對(duì)做市商補(bǔ)償他們做市的固定成本是必須的，但是問題是應(yīng)該找出“一個(gè)合適的報(bào)價(jià)大小……使得該報(bào)價(jià)大小對(duì)場內(nèi)做市商來說可以保持一個(gè)具有競爭力的流動(dòng)性的提供，但是卻又不至于產(chǎn)生分配和排隊(duì)等問題”。從上面的分析中可以清楚地看出，最小報(bào)價(jià)單位的大小有以下的影響：一是影響相對(duì)買賣價(jià)差，二是影響市場的深度，三是影響交易量。
最小報(bào)價(jià)單位對(duì)不同市場參與者的影響
有以下市場參與者關(guān)心報(bào)價(jià)單位的大?。?/p>
首先是做市商。做市商的利潤中有很大一部分來源于買賣價(jià)差。如果報(bào)價(jià)單位使買賣價(jià)差擴(kuò)大，做市商的利潤將擴(kuò)大。然而正如前面所說的，如果降低報(bào)價(jià)單位能夠使得交易量增加的話，減小報(bào)價(jià)單位導(dǎo)致的較低的利潤可以通過交易量的增加來抵消。
投資者是對(duì)最小報(bào)價(jià)單位大小感興趣的人。小額交易的投資者對(duì)較小的價(jià)差感興趣，大額交易的投資者對(duì)市場深度感興趣。如一個(gè)較小的報(bào)價(jià)單位能夠?qū)е乱粋€(gè)較小的價(jià)差和較小的市場深度，大額交易的投資者可能更加偏好于較大的最小報(bào)價(jià)單位。
上市公司可能也對(duì)最小報(bào)價(jià)單位感興趣。如果一個(gè)大的報(bào)價(jià)單位使得交易成本上升、交易量下降的話，則公司的融資成本可能會(huì)增加。交易所的利潤來源于交易量的大小。如果因?yàn)閳?bào)價(jià)單位使得交易量下降，從而導(dǎo)致交易所利潤下降的話，交易所將偏好于采用較小的報(bào)價(jià)單位。
最小報(bào)價(jià)單位研究的文獻(xiàn)綜述
關(guān)于最優(yōu)最小報(bào)價(jià)單位研究文獻(xiàn)，從研究方法上分類，可以分為理論研究和實(shí)證研究。在理論研究中，可以分為如下幾類：第一類認(rèn)為最小報(bào)價(jià)單位的大小起源于流動(dòng)性的提供者之間類似Bertrand的價(jià)格競爭模型所描述的競爭導(dǎo)致的市場摩擦（Anshuman和Kalay（1998），Bernhardt和Hughson（1996），Kandel和Marx（1996））。第二類研究將最小報(bào)價(jià)單位等同于協(xié)商的觀點(diǎn)模型化（Brown，Laux，Schachter，1991，和Cordelia，F(xiàn)oucaultl996）。第三類研究最小報(bào)價(jià)單位與為委托單流所支付的成本（paymentfororderflow）之間關(guān)系（Chordia和Subrahmanyam，1995，Battalio和Holden，1996）。第四類研究認(rèn)為，盡管較小的報(bào)價(jià)單位將降低價(jià)差，但是同時(shí)也降低了深度（因此降低了市場的流動(dòng)性），原因在于提供流動(dòng)性的邊際利潤下降（Seppi，1997和Hams，1994）。
對(duì)最小報(bào)價(jià)單位的實(shí)證研究一直是市場微觀結(jié)構(gòu)研究中的重要領(lǐng)域。隨著日內(nèi)數(shù)據(jù)庫（intra-daydata）的建立和計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)處理能力的提高，研究人員已可以從事這項(xiàng)工作。而在10年以前，這樣的工作幾乎不可能進(jìn)行。
對(duì)最小報(bào)價(jià)單位對(duì)市場流動(dòng)性的影響的研究是與交易所交易規(guī)則的變化聯(lián)系在一起的。對(duì)最小報(bào)價(jià)單位對(duì)市場流動(dòng)性的影響的研究，主要是圍繞紐約證券交易所、納斯達(dá)克市場、美國證券交易所等世界主要交易所而展開的。Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）對(duì)紐約證券交易所的$1／8報(bào)價(jià)單位進(jìn)行了研究。事實(shí)上，所有的研究人員都同意報(bào)價(jià)單位越小則報(bào)價(jià)價(jià)差（quotedspread）越小的觀點(diǎn)。如果價(jià)差減小，投資者買賣股票的交易成本將會(huì)降低。同樣，研究人員也贊同隨著買賣價(jià)差的減小市場深度可能會(huì)下降。這樣，如果報(bào)價(jià)價(jià)差縮小但交易量也同時(shí)下降，那么市場的流動(dòng)性如何變化還是不確定的：一般來說，對(duì)小額交易的投資者有益；而對(duì)大額交易的投資者則未必。Harris（1994）指出，NYSE和AMEX的最小報(bào)價(jià)單位對(duì)市場流動(dòng)性有顯著影響。他分析了最小報(bào)價(jià)單位變化對(duì)相對(duì)價(jià)差、交易量和市場深度的影響，并且估算了將最小報(bào)價(jià)單位從$1／8降到$1／16的效果。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)對(duì)股價(jià)低于10的股票，降低最小報(bào)價(jià)單位將導(dǎo)致相對(duì)價(jià)差減少36％，交易量增加30％，深度降低15％。由于交易成本與深度成反比關(guān)系，很難確定是否一個(gè)較小的報(bào)價(jià)單位能夠增強(qiáng)總的市場流動(dòng)性。Hams的結(jié)論得到了接下來的一系列實(shí)證研究，例如Harris（1996、1997），Bacidore（1997），Porter和Weaver（1997），Goldstei和Kavajecz（1999），Jones和Lipson（1999）的支持。
1997年7月24日，紐約證券交易所把最小報(bào)價(jià)單位從1/8調(diào)整到1/16，這是有兩百多年歷史的紐約證券交易所第一次降低最小報(bào)價(jià)單位。Goldstein和Kavaiecz（2000）研究了1997年6月24日紐約證券交易所最小報(bào)價(jià)單位從1／8減少為1/16后對(duì)市場流動(dòng)性的影響。研究發(fā)現(xiàn)報(bào)價(jià)價(jià)差平均減少了38％，深度減少了15％。研究還表明價(jià)差和委托單簿上的累積深度的同時(shí)減少使得流動(dòng)性的需求者進(jìn)行小額交易時(shí)有利而進(jìn)行大額交易時(shí)不利。
1997年7月2日，納斯達(dá)克改革了它的報(bào)價(jià)單位，即對(duì)股價(jià)在10美元以上的股票的報(bào)價(jià)單位從1/8降到1/16.一份關(guān)于納斯達(dá)克的研究報(bào)告（1997）表明：對(duì)于那些成交活躍且股價(jià)在10—20美元之間的股票，買賣價(jià)差平均降低了17，9％；而股價(jià)在20美元以上的股票，買賣價(jià)差平均降低了16.2％。深度也分別下降了13.9％和12.4％。
Ahn，Cao和Choe（1996）研究了1992年9月份美國證券交易所股價(jià)在1-5美元之間的股票的最小報(bào)價(jià)單位從$1／8降到$1／16時(shí)的情況。大部分交易活躍的股票的交易成本下降了18.9％，這樣每年可節(jié)約640萬美元。1995年2月，美國證券交易所把股價(jià)在5—10美元的股票的最小報(bào)價(jià)單位從$1/8調(diào)整到$1/16.Chakravarty和Wood（2000）對(duì)2000年8月28日美國證券交易所和紐約證券交易所采用小十進(jìn)制報(bào)價(jià)進(jìn)行了實(shí)證研究。他們選取13只股票（美國證券交易所6只、紐約證券交易所7只），分析它們?cè)谧钚?bào)價(jià)單位采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)前后市場的變化情況。采用的數(shù)據(jù)為該組股票在十進(jìn)制報(bào)價(jià)之前15天和十進(jìn)制報(bào)價(jià)實(shí)施后10天的實(shí)時(shí)交易數(shù)據(jù)。研究結(jié)果表明，在十進(jìn)制實(shí)施后，買賣價(jià)差出現(xiàn)了大幅度下降：美國證券交易所交易的股票平均下降了47％，紐約證券交易所的股票平均下降了38％。同時(shí)，他們也發(fā)現(xiàn)地區(qū)性的交易所（如辛辛那提、波士頓、芝加哥）的報(bào)價(jià)頻率（quotefrequency）顯著上升，平均上升了54％。而對(duì)深度而言，美國證券交易所和紐約證券交易所分別下降大約19％和15％。
Bacidore（1997）研究了多倫多股票交易所1996年4月15日最小報(bào)價(jià)單位轉(zhuǎn)為十進(jìn)制報(bào)價(jià)后對(duì)市場質(zhì)量的影響。他發(fā)現(xiàn)，對(duì)那些最小報(bào)價(jià)單位從1／8美元減為5美分的股票，采用十進(jìn)制后價(jià)差減少了，但是流動(dòng)性卻沒有受到影響，同時(shí)，這些股票的交易量也沒有增加。對(duì)那些最小報(bào)價(jià)單位從5美分減少為1美分的股票，采用十進(jìn)制后對(duì)市場質(zhì)量幾乎沒有影響。Ricker（1997）對(duì)平均節(jié)約的交易成本進(jìn)行了量化，他通過幾種方法測量出每股節(jié)約1.7美分，總計(jì)每年2160萬美元。
1994年12月，Niemeyer研究了斯德哥爾摩證券交易所一些比較活躍的股票1991年11月3日到1992年1月17日期間交易日的交易數(shù)據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，首先，較高的最小報(bào)價(jià)單位對(duì)應(yīng)著一個(gè)較大的買賣價(jià)差，因而對(duì)市場流動(dòng)性是有害的。其次，隨著最小報(bào)價(jià)單位的增大，市場深度相應(yīng)增大，從而市場的總體流動(dòng)性的影響效果是不確定的。最后，他發(fā)現(xiàn)有充分的證據(jù)表明較高的最小報(bào)價(jià)單位對(duì)應(yīng)著較低的交易量。該發(fā)現(xiàn)類似于Harris（1994）對(duì)NYSE的實(shí)證研究。Niemeyer的研究還發(fā)現(xiàn)，盡管斯德哥爾摩證券交易所是委托單驅(qū)動(dòng)型的交易制度，但是同紐約證券交易所的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型的交易制度相比；最小報(bào)價(jià)單位在委托單驅(qū)動(dòng)型市場中同樣重要。而且最小報(bào)價(jià)單位的降低總會(huì)對(duì)小額交易者有利，因?yàn)樗麄儠?huì)從減小買賣價(jià)差中獲益。然而，較大的買賣價(jià)差的負(fù)面影響可以被大額交易者的市場深度增加而抵消。當(dāng)然，降低最小報(bào)價(jià)單位顯然有利于公司，因?yàn)檫@降低了他們的籌資成本（交易成本降低）；也有利于證券交易所，因?yàn)榻灰琢繒?huì)大幅上升。
總之，關(guān)于最小報(bào)價(jià)單位的大小一直是一個(gè)公開爭論的問題。一個(gè)大的最小報(bào)價(jià)單位會(huì)使買賣價(jià)差人為地?cái)U(kuò)大，由于較大的交易成本，減少了市場參與者交易的意愿，結(jié)果減少了市場流動(dòng)性。減小最小報(bào)價(jià)單位將有助于增強(qiáng)流動(dòng)性提供者之間的競爭，減少買賣價(jià)差，這將有利于流動(dòng)性的需求者。但是，一個(gè)較小的報(bào)價(jià)最小單位會(huì)產(chǎn)生較高的協(xié)商成本（negotiationcosts），或者對(duì)采用限價(jià)委托單交易的投資者不能提供足夠的價(jià)格保護(hù)，從而挫傷投資者的積極性，結(jié)果減少了流動(dòng)性提供者提供流動(dòng)性的動(dòng)機(jī)。較大的報(bào)價(jià)最小單位之所以能夠減少協(xié)商成本是因?yàn)樗鼫p少了可能的交易價(jià)格的范圍，投資者為了獲得價(jià)格優(yōu)先必須對(duì)其價(jià)格進(jìn)行顯著的改進(jìn)。結(jié)果，盡管較大的最小報(bào)價(jià)單位人為地?cái)U(kuò)大了買賣價(jià)差，但同時(shí)也減少了協(xié)商成本，增加了對(duì)限價(jià)委托單的保護(hù)，從而能夠改進(jìn)市場的流動(dòng)性。
盡管如此，Aitken，F(xiàn)rino和Madhoo（1995）對(duì)澳大利亞股票市場的研究卻認(rèn)為增加報(bào)價(jià)單位會(huì)減少市場的流動(dòng)性，而減少報(bào)價(jià)單位能夠改進(jìn)市場的流動(dòng)性?？傊?，目前還沒有足夠的證據(jù)說明最小報(bào)價(jià)單位的增加能夠減少協(xié)商成本，使得即使買賣價(jià)差較大但是卻能夠改進(jìn)市場的流動(dòng)性。
世界主要交易所最小報(bào)價(jià)單位情況簡介
1.紐約證券交易所
紐約證券交易所成立于1792年。最初，報(bào)價(jià)單位是根據(jù)股票票面價(jià)值的8％定價(jià)的。1915年，定價(jià)基準(zhǔn)從票面價(jià)值的百分比調(diào)整為美元，即增量為1／8美元。形式上，調(diào)整到1/16定價(jià)需要修改紐約證券交易所規(guī)則第62條，該條規(guī)則規(guī)定股價(jià)在1美元以上的所有股票報(bào)價(jià)單位采取1/8定價(jià)。很多研究人員提倡實(shí)行十進(jìn)制，這些人包括Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）。他們長期以來辯論說，1/8定價(jià)顯得過于粗糙，阻礙了股票市場的競爭，并人為地導(dǎo)致了買入和賣出之間過大的價(jià)差。既然交易成本是買賣價(jià)差的函數(shù)，那么改革1/8定價(jià)就可以改善交易成本過高的現(xiàn)狀。證券交易委員會(huì)（SecurltlesandExchangeCommission，SEC）在1991年第一次參與了辯論，并在1994年1月的美國資本市場“Market2000”全體人員研討會(huì)上更多地卷入這場辯論。相關(guān)人員贊同十進(jìn)制的倡議，并建議立即把證券市場調(diào)整到1/16定價(jià)機(jī)制，然后在稍后的某個(gè)時(shí)間采用基于美分的十進(jìn)制定價(jià)機(jī)制。這次研討會(huì)從證券交易者協(xié)會(huì)（SecuntlesTradersAssociation）等組織那里聽取到大量批評(píng)意見。
紐約證券交易所對(duì)十進(jìn)制并沒有正式表態(tài)。1996年9月，SEC委員Wallman再次挑起了十進(jìn)制的辯論，并發(fā)表了意義深遠(yuǎn)的講話——《技術(shù)和我們的市場：十進(jìn)制的時(shí)代已經(jīng)到來》（Wallman，1996）。在證券業(yè)的一次討論會(huì)上，Wallman繼續(xù)通過論文、會(huì)議、新聞報(bào)道等行動(dòng)闡述實(shí)施十進(jìn)制的證據(jù)。
在同一時(shí)間，與美國相鄰的加拿大提供了有力的證據(jù)表明十進(jìn)制可以很好地運(yùn)作。1996年4月15日，多倫多股票交易所摒棄了使用長達(dá)144年的1/8股票定價(jià)機(jī)制，現(xiàn)在的股票交易采用5美分增量。據(jù)稱，這次變換很成功，大量的研究表明股票交易趨于繁榮。這在很多程度上證實(shí)了十進(jìn)制、縮小價(jià)差以及更低的交易成本的好處。
1997年上半年，1/8機(jī)制開始削弱。首先是美國證券交易所理事會(huì)在3月13日批準(zhǔn)所有股票采用1/16定價(jià)機(jī)制。隨后，納斯達(dá)克理事會(huì)在3月25日批準(zhǔn)采用1/16定價(jià)機(jī)制。紐約證券交易所成了世界上唯一一個(gè)仍然使用1/8定價(jià)機(jī)制交易的主要股票交易所。
美國國會(huì)曾經(jīng)采取行動(dòng)試圖改變紐約證券交易所。1997年3月13日，議員Oxley和Markey提出“H.R.1053”法案，督促SEC規(guī)定沒有最小的報(bào)價(jià)增量限制。4月10日和15日，國會(huì)舉行了該法案的聽證會(huì)，在聽證會(huì)上，Ricker以及其他許多學(xué)者、交易商和投資者出面作證。來自于不同股票交易所的官員也作證，他們中的許多人贊同更小的報(bào)價(jià)增量是有益的；某些人支持十進(jìn)制。紐約證券交易所再一次充當(dāng)了獨(dú)自為自己鐘愛的1/8機(jī)制辯護(hù)的角色。紐約證券交易所開始受到來自其他市場的競爭，一些地方性的市場也宣布了向1/16機(jī)制轉(zhuǎn)換的計(jì)劃。
到1997年6月，紐約證券交易所面臨著美國國會(huì)兩院關(guān)于十進(jìn)制定價(jià)機(jī)制的未決法案。Oxley的法案在議院財(cái)政委員會(huì)未通過，下一步是全體商業(yè)委員會(huì)委員投票。更多的壓力來自于SEC、學(xué)者、一些交易專家和投資者。這時(shí)候，關(guān)于定價(jià)機(jī)制的爭吵成了各大報(bào)紙的頭條新聞。
2000年8月28日，7只在紐約證券交易所上市的股票和6只在美國證券交易所上市的股票開始嘗試采用十進(jìn)制的報(bào)價(jià)方式。該實(shí)驗(yàn)性計(jì)劃標(biāo)志著華爾街結(jié)束了其采用了超過200年的分?jǐn)?shù)報(bào)價(jià)的歷史。接著又于9月25日增加了數(shù)十只此類報(bào)價(jià)的股票。這些股票中包括大型的、交易活躍的股票，如美國在線，也有知名度較低的股票。試行計(jì)劃的下一階段將增加美國家用產(chǎn)品公司等股票。
2000年12月4日，紐約證券交易所擴(kuò)大其十進(jìn)制報(bào)價(jià)的試行計(jì)劃，增加94只股票以十進(jìn)制進(jìn)行報(bào)價(jià)和交易。2001年1月29日，紐約證券交易所對(duì)在其上市的所有股票采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)交易規(guī)則。值得注意的是，所有股票不論其股價(jià)大小，均采用1美分的最小報(bào)價(jià)單位。
2.納斯達(dá)克市場
步紐交所的后塵，納斯達(dá)克市場于2001年3月12日開始對(duì)15只股票采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)。2001年3月26日，又增加了199只股票采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)。2001年4月9日納斯達(dá)克開始對(duì)所有上市交易的股票采用十進(jìn)制的報(bào)價(jià)。
一份早先的研究報(bào)告指出，買賣價(jià)差的降低不會(huì)增加日內(nèi)的波動(dòng)性。盡管交易次數(shù)下降，但是平均交易的大小增加了。十進(jìn)制報(bào)價(jià)的倡導(dǎo)者認(rèn)為，采用一分的增量將增加競爭，同時(shí)也將降低交易成本。至此，包括紐約證券交易所、美國股票交易所，地區(qū)性的交易所和期權(quán)交易所全部采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)。采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)使得美國的股票市場和外匯市場都采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)，相互協(xié)調(diào)一致。
3.主要交易所的最小報(bào)價(jià)單位比較
中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2013）10-0-01
一、引言
動(dòng)量效應(yīng)也稱慣性效應(yīng)，是指股票的收益率的表現(xiàn)情況有延續(xù)原來運(yùn)動(dòng)方向的趨勢(shì)。對(duì)股票價(jià)格的動(dòng)量效應(yīng)而采用的套利策略稱為動(dòng)量策略。在根據(jù)動(dòng)量策略進(jìn)行投資時(shí)，最常用的方法是Jegadeesh和Titaman（1993）基于美國證券市場的股票交易數(shù)據(jù)對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的存在性驗(yàn)證所采用的方法[1]。國內(nèi)也有一部分學(xué)者，對(duì)傳統(tǒng)動(dòng)量策略的方法做出改進(jìn)。吳沖鋒和朱戰(zhàn)宇（2005）在運(yùn)用重疊抽樣方法，在形成期考慮收益率和交易量對(duì)股票進(jìn)行排序，改進(jìn)后收益高于市場平均收益率。郝靜軒（2006）通過滯后期、加權(quán)收益計(jì)算等改進(jìn)的動(dòng)量策略，結(jié)果顯示改進(jìn)的動(dòng)量策略對(duì)贏家組合的收益有明顯的提升。王俊杰（2013）對(duì)動(dòng)量交易策略的擇時(shí)上做了實(shí)證研究，在形成期之后，不直接購買，而是經(jīng)過一定的滯后期再進(jìn)入持有期，效果優(yōu)于市場收益和傳統(tǒng)動(dòng)量策略方法。本文首先通過傳統(tǒng)動(dòng)量策略，考察投資回報(bào)率；然后嘗試性將K近鄰算法與傳統(tǒng)動(dòng)量策略結(jié)合，對(duì)策略做出改進(jìn)，以期提高回報(bào)率。
二、傳統(tǒng)和增強(qiáng)動(dòng)量策略方法
1.傳統(tǒng)動(dòng)量策略方法
首先，構(gòu)造不同形成期和持有期策略組合，形成期和持有期的時(shí)間區(qū)間為一個(gè)研究時(shí)間區(qū)間整體或一種投資交易策略，即[T，t]。本研究形成期和持有期分別采用重疊取樣和非重疊取樣法。
其次，在形成期為T時(shí)期內(nèi)，構(gòu)造贏家組合（收益率排名靠前的一系列股票）。在形成期為T的時(shí)間內(nèi)，計(jì)算股票的超額收益率，按超額收益率的高低進(jìn)行排序，取前10%的股票作為贏者組合。
最后，分別計(jì)算贏者組合在持有期t的累積超額收益率以及整個(gè)時(shí)間區(qū)間贏者組合的平均累積超額收益率。
2.增強(qiáng)動(dòng)量策略計(jì)算方法
在傳統(tǒng)的動(dòng)量策略中，計(jì)算形成期T內(nèi)單支股票的累積收益率時(shí)，如果第一個(gè)交易日和最后一個(gè)交易日的價(jià)格出現(xiàn)異常波動(dòng)的話，那么構(gòu)建的贏家組合不一定具有動(dòng)量效應(yīng)。因此，有必要在計(jì)算形成期T內(nèi)的累積收益率時(shí)，消除第一個(gè)交易日和最后一個(gè)交易日價(jià)格異常波動(dòng)的影響。本文采用KNN算法的思想來消除異常波動(dòng)，這種增強(qiáng)方法可以稱之為KNN增強(qiáng)動(dòng)量策略。
KNN增強(qiáng)動(dòng)量策略在計(jì)算單支股票的形成期T內(nèi)的累積收益率時(shí)，把離最初（最后）日期最近K個(gè)交易日作為最初（最后）日期的K個(gè)近鄰，把最初（最后）日期與其K個(gè)近鄰的相隔天數(shù)作為它們之間的距離，由距離的大小分別計(jì)算近鄰的權(quán)重值，然后計(jì)算最初（最后）日期的價(jià)格。
公式1和2中，f函數(shù)為KNN算法中常用的高斯權(quán)重函數(shù)；和分別表示最初和最后一個(gè)交易日的價(jià)格；d表示距離。根據(jù)公式1，KNN增強(qiáng)動(dòng)量策略確定的最初（最后）一個(gè)交易日的價(jià)格，計(jì)算KNN增強(qiáng)策略的形成期T內(nèi)的累積收益率。然后計(jì)算持有期內(nèi)的贏家組合的收益率，計(jì)算過程同傳統(tǒng)策略。
三、動(dòng)量策略和增強(qiáng)動(dòng)量策略實(shí)證研究及結(jié)論
1.數(shù)據(jù)的選擇與參數(shù)處理
數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間為2006-7-1至2013-7-31。選取的股票為滬市A股所有股票。形成期和持有期：動(dòng)量策略和反轉(zhuǎn)策略均采用的形成期分別為1、2、3……12個(gè)月，持有期分別為1、3、6、9、12個(gè)月。買賣雙方的費(fèi)用分別為千分之二和千分之三。本文的證券市場平均收益參照標(biāo)準(zhǔn)是上證指數(shù)。本文的數(shù)據(jù)源自國泰安數(shù)據(jù)庫。
2.結(jié)論
本文運(yùn)用KNN算法的思想將傳統(tǒng)的動(dòng)量策略做出改進(jìn)探索，根據(jù)實(shí)證研究得出以下結(jié)論。
（1）KNN增強(qiáng)動(dòng)量策略的收益大于傳統(tǒng)動(dòng)量策略。根據(jù)表實(shí)證結(jié)果顯示，構(gòu)造60種投資策略組合，55種組合的收益明顯提高；KNN增強(qiáng)動(dòng)量策略的收益統(tǒng)計(jì)上顯著大于傳統(tǒng)動(dòng)量策略。
（2）KNN增強(qiáng)動(dòng)量策略保持了傳統(tǒng)動(dòng)量策略的易操作性。KNN算法是數(shù)據(jù)挖掘算法中最簡單的算法之一，與傳統(tǒng)動(dòng)量策略結(jié)合之后，增強(qiáng)的動(dòng)量策略沒有變得過于復(fù)雜。
因此，增強(qiáng)的動(dòng)量策略可以為投資者提供參考，具有一定的價(jià)值。
在數(shù)字信號(hào)處理領(lǐng)域，量化指將信號(hào)的連續(xù)取值（或者大量可能的離散取值）近似為有限多個(gè)（或較少的）離散值的過程。量化主要應(yīng)用于從連續(xù)信號(hào)到數(shù)字信號(hào)的轉(zhuǎn)換中。連續(xù)信號(hào)經(jīng)過采樣成為離散信號(hào)，離散信號(hào)經(jīng)過量化即成為數(shù)字信號(hào)。注意離散信號(hào)通常情況下并不需要經(jīng)過量化的過程，但可能在值域上并不離散，還是需要經(jīng)過量化的過程。
在股票交易中，量化交易是指以先進(jìn)的數(shù)學(xué)模型替代人為的主觀判斷，利用計(jì)算機(jī)技術(shù)從龐大的歷史數(shù)據(jù)中海選能帶來超額收益的多種“大概率”事件以制定策略，極大地減少了投資者情緒波動(dòng)的影響，避免在市場極度狂熱或悲觀的情況下作出非理性的投資決策。
（來源：文章屋網(wǎng) ）
不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，主要的影響因素也有所不同。在金融飛速發(fā)展的階段，金融經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)成為影響貨幣流通速度的主要影響因素之一。我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，市場經(jīng)濟(jì)和金融經(jīng)濟(jì)都處于建設(shè)和完善中，社會(huì)制度和經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)型會(huì)影響甚至改變?nèi)藗兊闹Ц读?xí)慣和生活方式，從而影響貨幣流通速度。20世紀(jì)90年代以來，我國的金融體系發(fā)展步伐加快，金融市場交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，金融資產(chǎn)種類不斷增加，金融經(jīng)濟(jì)管理體制尚不完善等因素導(dǎo)致我國貨幣流通速度的變動(dòng)和金融市場波動(dòng)。
二、我國貨幣供給性質(zhì)與貨幣流通速度
20世紀(jì)70年代中期后，新凱恩斯主義在內(nèi)生貨幣經(jīng)濟(jì)框架中研究一般流動(dòng)性貨幣的流通速度，因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新使得一般流動(dòng)性成為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的一個(gè)關(guān)鍵因素。羅斯埃斯(1986)強(qiáng)調(diào)貨幣流通速度及銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的金融創(chuàng)新對(duì)貨幣內(nèi)生的重要性。萬解秋、徐濤(2001)認(rèn)為，隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)變革，經(jīng)濟(jì)主體決策的獨(dú)立性得到增強(qiáng)，貨幣供給的內(nèi)生性日益增強(qiáng)。我國貨幣內(nèi)生性不僅表現(xiàn)在貨幣量的內(nèi)生，還表現(xiàn)在貨幣流通速度的內(nèi)生變化上，貨幣流通速度的變化同樣會(huì)影響市場的流動(dòng)性。童哨兵(2002)也認(rèn)為我國貨幣供給具有內(nèi)生性。方齊云、余楊、潘華玲(2002)認(rèn)為，我國基礎(chǔ)貨幣具有內(nèi)生性特征，長期的貨幣乘數(shù)內(nèi)生性特征也很強(qiáng)，這表明現(xiàn)階段我國貨幣供給的內(nèi)生性特征。貨幣流通速度的變化是貨幣供給內(nèi)生的一個(gè)方面，會(huì)影響市場流動(dòng)性和貨幣政策的效果。
三、多角度的實(shí)證研究
Bordo和Jonung(1987)將貨幣化程度、銀行的普及、金融發(fā)展、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性程度等因素量化。引人貨幣流通速度函數(shù)中，改進(jìn)只考慮利率和收入變量的傳統(tǒng)模型。該模型表明，在幾乎所有的國家，貨幣流通速度先隨著貨幣化推進(jìn)而下降。然后隨著金融創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定化程度提高而上升，呈現(xiàn)U型結(jié)構(gòu)。Brodo和Jonung的制度假說有助于更好地理解長期和短期貨幣流通速度的變化。
我國很多學(xué)者從利率、儲(chǔ)蓄率、通貨膨脹率、收入、偏好等一般性因素的角度研究我國貨幣流通速度，也有學(xué)者從我國轉(zhuǎn)型期特殊制度因素。如貨幣化進(jìn)程、金融現(xiàn)代化程度、銀行體系不良金融資產(chǎn)、不確定性預(yù)期等角度研究我國貨幣流通速度。易綱(1996)提出“貨幣化假說”，認(rèn)為貨幣化是導(dǎo)致當(dāng)前我國貨幣流通速度下降的主要原因。耿中元、曾令華(2007)通過實(shí)證分析表明，制度和貨幣沖擊對(duì)貨幣流通速度的變動(dòng)具有持久的正向效應(yīng)，制度沖擊最重要，貨幣沖擊次之，技術(shù)沖擊不重要。李浩(2006)指出，導(dǎo)致我國貨幣流通速度下降的轉(zhuǎn)型期特殊因素有貨幣化進(jìn)程、金融現(xiàn)代化程度、銀行體系的不良金融資產(chǎn)、不確定性預(yù)期等。崔龍(2006)從制度視角詮釋中國流通速度之謎，認(rèn)為在制度資本(包括正式制度和非正式制度)不足的情況下，經(jīng)濟(jì)主體對(duì)經(jīng)濟(jì)資本過度依賴導(dǎo)致貨幣流通速度下降，是轉(zhuǎn)型期制度不完善的必然現(xiàn)象。而汪軍紅、李治國(2006)認(rèn)為，貨幣化對(duì)貨幣流通速度的影響逐漸增強(qiáng)，但不能完全解釋我國貨幣流通速度下降，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)才是影響我國貨幣流通速度下降的主要原因。這些學(xué)者都抓住了轉(zhuǎn)型期的特點(diǎn)，但研究角度不同，得到有參考價(jià)值的結(jié)論，對(duì)問題的認(rèn)識(shí)也更全面。
四、關(guān)注金融因素的實(shí)證研究
社會(huì)融資方式和相關(guān)制度的變化將影響甚至改變?nèi)藗兊纳罘绞胶土?xí)慣，這些都有可能體現(xiàn)在貨幣流通速度的變化上。2009年，我國GDP為335353億元。股票、交易所政府債券、銀行間債券質(zhì)押式回購三項(xiàng)金融資產(chǎn)交易總額為1250555.06億元，是GDP的3.73倍，這說明金融市場對(duì)我國貨幣經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定是舉足輕重的。
耿中元(2007)認(rèn)為，在銀行主導(dǎo)型的融資結(jié)構(gòu)下銀行必須不斷提供新的信貸，導(dǎo)致貨幣供給的膨脹，特別是M2的膨脹，表現(xiàn)為較低的貨幣流通速度。銀行是間接融資主體，也是創(chuàng)造內(nèi)生貨幣的主體。我國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制走來，必須經(jīng)歷的融資體制改革歷程將是：從間接融資到以間接融資為主、直接融資為輔，最后以直接融資為主。轉(zhuǎn)型期我國積極發(fā)展直接融資市場，這勢(shì)必會(huì)影響我國的貨幣流通速度，因此，要關(guān)注銀行體系和直接融資市場的運(yùn)作對(duì)貨幣流通速度的影響。伍超明(2004)通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，全國股票交易額同比增長率與M1同比增長率間存在統(tǒng)計(jì)顯著關(guān)系，并導(dǎo)致V1下降。戴暉(2006)認(rèn)為，股票市值對(duì)貨幣流通速度的影響居首位，股票市值對(duì)貨幣流通速度具有負(fù)向影響。張勇(2007)考察我國公眾的資產(chǎn)替代行為通過股票市場交易，影響貨幣流通速度穩(wěn)定性的內(nèi)在機(jī)制。當(dāng)股票市場交易規(guī)模擴(kuò)大時(shí)，公眾會(huì)將企業(yè)存款、儲(chǔ)蓄存款和現(xiàn)金替代為股票交易客戶保證金，導(dǎo)致V1增加。
五、關(guān)于貨幣流通速度計(jì)量問題
全球金融資產(chǎn)交易額已達(dá)實(shí)物資產(chǎn)交易額的數(shù)十倍，我國金融資產(chǎn)總量也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了實(shí)物資產(chǎn)總量，但是以往基本以名義GDP作V2的分子項(xiàng)，這樣分子與分母沒有事實(shí)上的直接聯(lián)系，分子項(xiàng)明顯偏小，從而得到貨幣流通速度下降的結(jié)論。肇越、葛瑛(2006)認(rèn)為，計(jì)量貨幣流通速度時(shí)分子項(xiàng)與分母項(xiàng)之間要存在直接的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，分子的選擇要與不同層次貨幣的實(shí)際應(yīng)用相符，提出采用社會(huì)商品零售總額和服務(wù)總額之和作V0的分子項(xiàng)，采用名義GDP作V1的分子項(xiàng)，選用社會(huì)經(jīng)濟(jì)交易總量作V2的分子項(xiàng)。
不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，主要的影響因素也有所不同。在金融飛速發(fā)展的階段，金融經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)成為影響貨幣流通速度的主要影響因素之一。我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，市場經(jīng)濟(jì)和金融經(jīng)濟(jì)都處于建設(shè)和完善中，社會(huì)制度和經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)型會(huì)影響甚至改變?nèi)藗兊闹Ц读?xí)慣和生活方式，從而影響貨幣流通速度。20世紀(jì)90年代以來，我國的金融體系發(fā)展步伐加快，金融市場交易規(guī)模不斷擴(kuò)大,金融資產(chǎn)種類不斷增加,金融經(jīng)濟(jì)管理體制尚不完善等因素導(dǎo)致我國貨幣流通速度的變動(dòng)和金融市場波動(dòng)。
二、我國貨幣供給性質(zhì)與貨幣流通速度
20世紀(jì)70年代中期后，新凱恩斯主義在內(nèi)生貨幣經(jīng)濟(jì)框架中研究一般流動(dòng)性貨幣的流通速度，因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新使得一般流動(dòng)性成為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的一個(gè)關(guān)鍵因素。羅斯埃斯（1986）強(qiáng)調(diào)貨幣流通速度及銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的金融創(chuàng)新對(duì)貨幣內(nèi)生的重要性。萬解秋、徐濤（2001）認(rèn)為，隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)變革，經(jīng)濟(jì)主體決策的獨(dú)立性得到增強(qiáng)，貨幣供給的內(nèi)生性日益增強(qiáng)。我國貨幣內(nèi)生性不僅表現(xiàn)在貨幣量的內(nèi)生，還表現(xiàn)在貨幣流通速度的內(nèi)生變化上，貨幣流通速度的變化同樣會(huì)影響市場的流動(dòng)性。童哨兵（2002）也認(rèn)為我國貨幣供給具有內(nèi)生性。方齊云、余喆楊、潘華玲（2002）認(rèn)為，我國基礎(chǔ)貨幣具有內(nèi)生性特征，長期的貨幣乘數(shù)內(nèi)生性特征也很強(qiáng)，這表明現(xiàn)階段我國貨幣供給的內(nèi)生性特征。貨幣流通速度的變化是貨幣供給內(nèi)生的一個(gè)方面，會(huì)影響市場流動(dòng)性和貨幣政策的效果。
三、多角度的實(shí)證研究
Bordo和Jonung（1987）將貨幣化程度、銀行的普及、金融發(fā)展、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性程度等因素量化，引入貨幣流通速度函數(shù)中，改進(jìn)只考慮利率和收入變量的傳統(tǒng)模型。該模型表明，在幾乎所有的國家，貨幣流通速度先隨著貨幣化推進(jìn)而下降，然后隨著金融創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定化程度提高而上升，呈現(xiàn)U型結(jié)構(gòu)。Brodo和Jonung的制度假說有助于更好地理解長期和短期貨幣流通速度的變化。
我國很多學(xué)者從利率、儲(chǔ)蓄率、通貨膨脹率、收入、偏好等一般性因素的角度研究我國貨幣流通速度，也有學(xué)者從我國轉(zhuǎn)型期特殊制度因素，如貨幣化進(jìn)程、金融現(xiàn)代化程度、銀行體系不良金融資產(chǎn)、不確定性預(yù)期等角度研究我國貨幣流通速度。易綱（1996）提出“貨幣化假說”，認(rèn)為貨幣化是導(dǎo)致當(dāng)前我國貨幣流通速度下降的主要原因。耿中元、曾令華（2007）通過實(shí)證分析表明，制度和貨幣沖擊對(duì)貨幣流通速度的變動(dòng)具有持久的正向效應(yīng)，制度沖擊最重要，貨幣沖擊次之，技術(shù)沖擊不重要。李潔（2006）指出，導(dǎo)致我國貨幣流通速度下降的轉(zhuǎn)型期特殊因素有貨幣化進(jìn)程、金融現(xiàn)代化程度、銀行體系的不良金融資產(chǎn)、不確定性預(yù)期等。崔龍（2006）從制度視角詮釋中國流通速度之謎，認(rèn)為在制度資本（包括正式制度和非正式制度）不足的情況下，經(jīng)濟(jì)主體對(duì)經(jīng)濟(jì)資本過度依賴導(dǎo)致貨幣流通速度下降，是轉(zhuǎn)型期制度不完善的必然現(xiàn)象。而汪軍紅、李治國（2006）認(rèn)為，貨幣化對(duì)貨幣流通速度的影響逐漸增強(qiáng)，但不能完全解釋我國貨幣流通速度下降，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)才是影響我國貨幣流通速度下降的主要原因。這些學(xué)者都抓住了轉(zhuǎn)型期的特點(diǎn)，但研究角度不同，得到有參考價(jià)值的結(jié)論，對(duì)問題的認(rèn)識(shí)也更全面。
四、關(guān)注金融因素的實(shí)證研究
社會(huì)融資方式和相關(guān)制度的變化將影響甚至改變?nèi)藗兊纳罘绞胶土?xí)慣，這些都有可能體現(xiàn)在貨幣流通速度的變化上。2009年，我國GDP為335353億元，股票、交易所政府債券、銀行間債券質(zhì)押式回購三項(xiàng)金融資產(chǎn)交易總額為1250555.06億元，是GDP的3.73倍，這說明金融市場對(duì)我國貨幣經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定是舉足輕重的。
耿中元（2007）認(rèn)為，在銀行主導(dǎo)型的融資結(jié)構(gòu)下銀行必須不斷提供新的信貸，導(dǎo)致貨幣供給的膨脹，特別是M2的膨脹，表現(xiàn)為較低的貨幣流通速度。銀行是間接融資主體，也是創(chuàng)造內(nèi)生貨幣的主體。我國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制走來，必須經(jīng)歷的融資體制改革歷程將是：從間接融資到以間接融資為主、直接融資為輔，最后以直接融資為主。轉(zhuǎn)型期我國積極發(fā)展直接融資市場，這勢(shì)必會(huì)影響我國的貨幣流通速度，因此，要關(guān)注銀行體系和直接融資市場的運(yùn)作對(duì)貨幣流通速度的影響。伍超明（2004）通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，全國股票交易額同比增長率與M1同比增長率間存在統(tǒng)計(jì)顯著關(guān)系，并導(dǎo)致V1下降。戴暉（2006）認(rèn)為，股票市值對(duì)貨幣流通速度的影響居首位，股票市值對(duì)貨幣流通速度具有負(fù)向影響。張勇（2007）考察我國公眾的資產(chǎn)替代行為通過股票市場交易，影響貨幣流通速度穩(wěn)定性的內(nèi)在機(jī)制。當(dāng)股票市場交易規(guī)模擴(kuò)大時(shí)，公眾會(huì)將企業(yè)存款、儲(chǔ)蓄存款和現(xiàn)金替代為股票交易客戶保證金，導(dǎo)致V1增加。
五、關(guān)于貨幣流通速度計(jì)量問題
