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時(shí)間：2023-04-08 11:47:40
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以發(fā)展的眼光來看，無論是大型企業(yè)還是中小型企業(yè)，在發(fā)展的初期階段都必須要參與風(fēng)險(xiǎn)投資。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，我國企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制已經(jīng)逐漸趨向完善，為促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)[1]。而對于銀行風(fēng)險(xiǎn)投資來說，雖然我國銀行風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制還不夠完善，但是其對于促進(jìn)銀行和社會(huì)的發(fā)展依然具有重要的意義。商業(yè)銀行是我國重點(diǎn)發(fā)展的銀行之一，其信貸資金數(shù)目較多，將商業(yè)銀行的信貸資金放入風(fēng)險(xiǎn)投資能夠有助于產(chǎn)業(yè)升級(jí)，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。
一、商業(yè)銀行信貸資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資的必要性
對于商業(yè)銀行本身而言，商業(yè)銀行信貸資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資是促進(jìn)商業(yè)銀行穩(wěn)定、快速發(fā)展的必要手段。上世紀(jì)末，由于受到過度自由化的運(yùn)營理念的影響，各國商業(yè)銀行的營業(yè)額下降十分嚴(yán)重，破產(chǎn)銀行的數(shù)量空前增加。在這種情況下，美國方面首先對商業(yè)銀行進(jìn)行了改革。經(jīng)過改革之后，美國商業(yè)銀行不僅開拓了投資運(yùn)營渠道，而且提高了銀行的收益，促進(jìn)了當(dāng)時(shí)科技行業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展[2]。美國商業(yè)銀行的主要改革手段即是使商業(yè)銀行信貸資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。雖然我國的基本國情與美國略有差別的，但是商業(yè)銀行在我國同樣處于重要的地位，且近年來我國通過不斷政策和制度的改革，商業(yè)銀行的收益仍然較少。為了促進(jìn)商業(yè)銀行自身的發(fā)展，我國商業(yè)銀行信貸資金要而必須要介入到風(fēng)險(xiǎn)投資中。此外，商業(yè)銀行信貸資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資還能夠促進(jìn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的多元化發(fā)展，還有助于積累更多的資金投入到高科技發(fā)展中，實(shí)現(xiàn)高科技產(chǎn)業(yè)化發(fā)展。
二、商業(yè)銀行信貸資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資需要正視的問題
1.管理體制的問題
傳統(tǒng)的銀行管理體制為分頁管理體制，這種體制對商業(yè)銀行的發(fā)展和管理要求較為嚴(yán)格，會(huì)限制銀行的自由發(fā)展和創(chuàng)新力度。風(fēng)險(xiǎn)投資需要銀行以股權(quán)的方式進(jìn)行參與，這一點(diǎn)對于當(dāng)前我國商業(yè)銀行而言是一大難題。傳統(tǒng)管理體制下，我國商業(yè)銀行并不能夠參與股權(quán)投資。因此，要想實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行信貸資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資，必須要恰當(dāng)處理銀行和投資方之間的關(guān)系。從當(dāng)前發(fā)展的局勢，社會(huì)經(jīng)濟(jì)未來的競爭將會(huì)更加白熱化，商業(yè)銀行中傳統(tǒng)業(yè)務(wù)由于競爭優(yōu)勢不強(qiáng)，必然會(huì)出現(xiàn)盈利降低的情況[3]。為了提高盈利，未來的商業(yè)銀行也必須發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)。當(dāng)然，究竟應(yīng)該如何發(fā)展投資業(yè)務(wù)需要銀行根據(jù)具體情況進(jìn)行具體分析。
2.成本問題
風(fēng)險(xiǎn)投資需要一定的成本，商業(yè)銀行參與風(fēng)險(xiǎn)投資所需要的成本更是非常之高。一方面，我國當(dāng)前的資本市場發(fā)展在諸多方面還存在著漏洞和缺陷，商業(yè)銀行想要從事投資行業(yè)還欠缺一定的條件，包括金融工具的欠缺等；另一方面，銀行風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制在我國起步較晚，其發(fā)展還有諸多的不足，退出和進(jìn)入機(jī)制均有待完善。此外，我國目前發(fā)展中的高科技企業(yè)均是中小企業(yè)，投資的成本較高[4]；再一方面，從社會(huì)信用擔(dān)保制度的角度來看，我國相關(guān)的擔(dān)保制度亟待完善，否則商業(yè)銀行及時(shí)進(jìn)入到風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域也將難以達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)的效果。
3.風(fēng)險(xiǎn)控制的問題
根據(jù)我國央視銀行的相關(guān)規(guī)定，商業(yè)銀行在進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域前必須要先報(bào)批。報(bào)批的主要目的是成本控股子公司。該控股公司必須是獨(dú)立的，其一切業(yè)務(wù)均要獨(dú)立于當(dāng)前的金融業(yè)務(wù)。在控股子公司的注冊方面，政府相關(guān)部門如銀監(jiān)會(huì)等會(huì)加強(qiáng)對其監(jiān)管，并根據(jù)實(shí)際情況規(guī)定該公司的發(fā)展規(guī)模[5]。與以往的準(zhǔn)入門檻相比，當(dāng)前我國商業(yè)銀行信貸資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的準(zhǔn)入門檻似乎能夠更好的降低商業(yè)銀行的投資風(fēng)險(xiǎn)。但是這些是從體制方面對比出來的，在實(shí)際的操作過程中，要切實(shí)降低銀行的投資風(fēng)險(xiǎn)必須要重視其中的操作風(fēng)險(xiǎn)。因此，按照當(dāng)前的操作來看，央視通過將或是商業(yè)銀行信貸資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的方法，轉(zhuǎn)移商業(yè)銀行的低成本資金到投資企業(yè)中。其他的金融機(jī)構(gòu)一旦效仿，就有可能引發(fā)其他違法亂紀(jì)的行為。而這種行為具有較強(qiáng)的復(fù)雜性和隱蔽性，監(jiān)管部門很難發(fā)現(xiàn)，最終會(huì)影響社會(huì)發(fā)展的正常秩序。
三、商業(yè)銀行信貸資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資的對策及建議
1.加強(qiáng)完善風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制
商業(yè)銀行在支持高科技行業(yè)發(fā)展的過程中經(jīng)常面臨收益和風(fēng)險(xiǎn)不對稱的問題，要改善這種現(xiàn)狀必須要提高商業(yè)銀行對高科技企業(yè)的投資力度。而要吸引商業(yè)銀行投資貸款企業(yè)必須要建立和完善風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償肌注：首先，高科技企業(yè)的貸款抵押品必須是未來的商業(yè)利益。如果高科技企業(yè)項(xiàng)目在未來能夠獲得成功，商業(yè)銀行能夠按照規(guī)定收取一定的收益。該收益制度而是不包括貸款本金和利息在內(nèi)的收益，只有這樣才能夠有助于形成風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制[6]；其次，在貸款的方式方面，商業(yè)銀行必須將知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)納入擔(dān)保范圍，并由此建立完善的無形資產(chǎn)價(jià)值評估體系。這樣能夠擴(kuò)大擔(dān)保的范圍，提高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；再次，創(chuàng)新企業(yè)的擔(dān)保方式。中小企業(yè)貸款機(jī)構(gòu)在帶包過程中，需要建立有效的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，對商業(yè)銀行增加額外的擔(dān)保；最后，要積極探討商業(yè)銀行的融資方式。在向風(fēng)險(xiǎn)投資公司進(jìn)行融資時(shí)，商業(yè)銀行應(yīng)該積極探索合適的方式及渠道，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資公司對企業(yè)的投資總額。
2.政府加大政策等扶持力度
從安全的角度出發(fā)，商業(yè)銀行信貸資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資必須要向借款人提供一定的抵押擔(dān)保，而擔(dān)保人必須要求有代償能力。但事實(shí)上，許多的高科技中小型企業(yè)并不具備這樣的能力，或者說許多企業(yè)在當(dāng)時(shí)并不能被肯定有這樣的能力。那么自然會(huì)字段商業(yè)銀行信貸資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展[7]。因此，我國政府應(yīng)該要向國際上其他國家如美國等學(xué)習(xí)，通過政府出資，單獨(dú)設(shè)立針對中小企業(yè)的信用保證機(jī)構(gòu)，以保證風(fēng)險(xiǎn)投資和借貸的安全性。當(dāng)然，除此之外，政府還能夠通過降低商業(yè)銀行的投資稅率、政策鼓勵(lì)等措施加強(qiáng)對商業(yè)銀行信貸資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域發(fā)展的扶持力度，促進(jìn)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)投資。
3.培養(yǎng)優(yōu)秀的專業(yè)人才
風(fēng)險(xiǎn)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)的特征，要保證商業(yè)銀行的投資安全必須要培養(yǎng)更多優(yōu)秀的專業(yè)人才。這些人才必須要熟悉銀行風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)事宜，且善于理財(cái)和運(yùn)營，在專業(yè)領(lǐng)域如計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)概率和風(fēng)險(xiǎn)含量中具有較強(qiáng)的能力[8]。由于商業(yè)銀行對社會(huì)發(fā)展的重要性，商發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的專業(yè)人員必須能夠及時(shí)預(yù)測出商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)的類型、時(shí)間和程度等，并根據(jù)預(yù)估的情況制定出有效的風(fēng)險(xiǎn)防范方案，增強(qiáng)商業(yè)銀行的商業(yè)利潤，促進(jìn)商業(yè)銀行的發(fā)展。
4.創(chuàng)新交易金融工具
商業(yè)銀行信貸資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)必然需要嚴(yán)格控制交易風(fēng)險(xiǎn)。一般來說，風(fēng)險(xiǎn)投資的業(yè)務(wù)交易額較大，但是結(jié)算較為分散，且沒有制定有效的保證金管理制度，需要每日進(jìn)行結(jié)算。與傳統(tǒng)的信貸風(fēng)險(xiǎn)相比，現(xiàn)代化的風(fēng)險(xiǎn)投資交易所面臨的風(fēng)險(xiǎn)必然更大。但是我國資本市場的相關(guān)機(jī)制并不完善，商業(yè)銀行又缺乏必要的交易金融工具，給我國商業(yè)銀行信貸資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域帶來了諸多不便。因此，我國商業(yè)銀行要進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域必須要?jiǎng)?chuàng)新交易金融工具，盡量降低風(fēng)險(xiǎn)。
四、結(jié)語
綜上所述，商業(yè)銀行信貸資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資是時(shí)展的潮流和趨勢，其對我國社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展均有著重要作用。主要表現(xiàn)在：對于商業(yè)銀行本身而言，商業(yè)銀行信貸資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資是促進(jìn)商業(yè)銀行穩(wěn)定、快速發(fā)展的必要手段；其次，商業(yè)銀行信貸資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資能夠促進(jìn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的多元化發(fā)展；最后，業(yè)銀行信貸資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資有助于積累更多的資金投入到高科技發(fā)展中，實(shí)現(xiàn)高科技產(chǎn)業(yè)化發(fā)展。然而，在實(shí)際的發(fā)展過程中，我國商業(yè)銀行信貸資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資還存在著一系列的問題，包括傳統(tǒng)管理體制的限制，成本過高和銀行風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制問題以及風(fēng)險(xiǎn)控制等問題。要解決這一系列的問題，保證商業(yè)銀行信貸資金安全進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資必須要做到：第一，加強(qiáng)完善風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制；第二，政府加大政策等扶持力度；第三，培養(yǎng)優(yōu)秀的專業(yè)人才；第四，創(chuàng)新交易金融工具。
作者:夏新野 單位:中央財(cái)經(jīng)大學(xué)區(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：礦山投資風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理管理能力制度
1前言
近年來,隨著我國鋼鐵行業(yè)的迅速發(fā)展,作為鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈上游的原料供應(yīng)者——礦山企業(yè)也遇到了發(fā)展的大好時(shí)機(jī)。于是礦山企業(yè)通過加強(qiáng)勘探力度,進(jìn)一步發(fā)掘潛在的資源;進(jìn)行了采選的重新設(shè)計(jì),提高年生產(chǎn)能力;對以前開采條件惡劣、經(jīng)濟(jì)可行性達(dá)不到要求的儲(chǔ)備資源,進(jìn)行可行性研究與規(guī)劃設(shè)計(jì)。由于礦業(yè)行業(yè)的特殊性,這些項(xiàng)目的投資規(guī)模越來越大,無論從時(shí)間方面考慮,還是從空間方面考慮,這些投資項(xiàng)目都具有實(shí)施周期長、不確定因素多、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)大,對生態(tài)環(huán)境的潛在影響嚴(yán)重,在國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展中占有重要的戰(zhàn)略地位等特征。因而所面臨的風(fēng)險(xiǎn)種類繁多,各種風(fēng)險(xiǎn)之間的相互關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜,所以在整個(gè)項(xiàng)目從立項(xiàng)到完成后運(yùn)行的整個(gè)周期中都必須重視風(fēng)險(xiǎn)管理。
2礦山項(xiàng)目投資的特點(diǎn)
礦山項(xiàng)目的投資具有多階段性及復(fù)雜性的特點(diǎn)。一個(gè)完整的礦山開發(fā)要經(jīng)過礦產(chǎn)勘查、礦山開采可行性研究、礦山建設(shè)設(shè)計(jì)、礦山基本建設(shè)、礦山投產(chǎn)經(jīng)營等許多階段。由于不同階段的主要任務(wù)不同,決定了各階段的投資需求量、投資回收期、投資回報(bào)率,乃至投資風(fēng)險(xiǎn)的不同。如勘查階段的投資是一種風(fēng)險(xiǎn)資金投入,一旦勘探成功,就可以獲得較大的風(fēng)險(xiǎn)收益,包括探礦權(quán)轉(zhuǎn)讓收益或優(yōu)先取得采礦權(quán)后的開采收益;而萬一勘探失敗,則需要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)損失。礦山開發(fā)階段,投資的需求與收益,同礦山的興建期、上升期、鼎盛期、衰退期緊密關(guān)聯(lián),并隨時(shí)受到市場需求與礦產(chǎn)品價(jià)格的影響。這就使得礦山項(xiàng)目的投資也必須要考慮到風(fēng)險(xiǎn)管理的問題。
3礦山投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理的過程和方法
礦山投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理的過程可以分為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)劃、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)評估、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控六個(gè)環(huán)節(jié)和階段。目前存在的問題是,前四項(xiàng)在我國礦山的投資中有較多的應(yīng)用,風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對與監(jiān)控就鮮有系統(tǒng)應(yīng)用。這是兩個(gè)相對薄弱的環(huán)節(jié)。傳統(tǒng)的礦山項(xiàng)目投資多在立項(xiàng)前做風(fēng)險(xiǎn)評估,而忽視了還應(yīng)該同時(shí)針對所存在的可以預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)制定具體的應(yīng)對措施,并且在項(xiàng)目進(jìn)行過程中進(jìn)行全程的監(jiān)控。這樣才能達(dá)到項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理的目的。
目前,礦山行業(yè)應(yīng)用較為廣泛的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)方法有決策樹法、層次分析法、模糊風(fēng)險(xiǎn)綜合評價(jià)、故障樹分析法和蒙特卡洛模擬法。
(1)決策樹法是利用樹枝形狀的圖像模型來表述項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)問題,項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)可以直接在決策樹上進(jìn)行,其評價(jià)準(zhǔn)則可以是收益期望值、效用期望值或其他指標(biāo)值。
(2)層次分析法(AHP)是一種在經(jīng)濟(jì)、管理學(xué)中廣泛應(yīng)用的方法。它可以將無法量化的風(fēng)險(xiǎn)按照大小排出順序,把它們彼此區(qū)別開來。
(3)模糊風(fēng)險(xiǎn)綜合評價(jià)法是模糊數(shù)學(xué)在實(shí)際工作中的一種應(yīng)用,是對受到多個(gè)因素影響的對象做出全面地評價(jià),按照指定的評價(jià)條件對評價(jià)對象的優(yōu)劣進(jìn)行評比、判斷。采用模糊綜合評價(jià)法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)的基本思路是:綜合考慮所有風(fēng)險(xiǎn)因素的影響程度,并設(shè)置權(quán)重區(qū)別因素的重要性,通過構(gòu)建數(shù)學(xué)模型,推算出風(fēng)險(xiǎn)的各種可能性程度,其中可能性程度之高者為風(fēng)險(xiǎn)水平的最終確定值。
(4)故障樹分析法(FTA)是一種演繹的邏輯分析方法,它在風(fēng)險(xiǎn)分析中的應(yīng)用主要是遵循從結(jié)果找原因的原則,將項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)形成的原因由總體到部分按樹枝形狀逐級(jí)細(xì)化,分析項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)及其產(chǎn)生原因之因果關(guān)系。在前期預(yù)測和識(shí)別各種潛在風(fēng)險(xiǎn)因素的基礎(chǔ)上,運(yùn)用邏輯推理的方法,沿著風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的路徑,求出風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率,并能提供各種控制風(fēng)險(xiǎn)因素的方案。
(5)蒙特卡洛模擬法(MC)是隨機(jī)的從每個(gè)不確定因素中抽取樣本,進(jìn)行一次整個(gè)項(xiàng)目計(jì)算,重復(fù)進(jìn)行成百上千次,模擬各式各樣的不確定性組合,獲得各種組合下的成百上千個(gè)結(jié)果。通過統(tǒng)計(jì)和處理這些結(jié)果數(shù)據(jù),找出項(xiàng)目變化的規(guī)律。通過這些信息就可以更定量的分析項(xiàng)目,為決策提供依據(jù)。
4目前存在的問題
4.1風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)還比較薄弱
長期以來,我國的礦山曾經(jīng)都是隸屬于部委的統(tǒng)一管理,每年的生產(chǎn)計(jì)劃由上級(jí)制定并下達(dá)執(zhí)行,礦山的經(jīng)濟(jì)效益也與企業(yè)的生存沒有直接的關(guān)系,即使是連年虧損都會(huì)繼續(xù)生產(chǎn)。近幾年來,隨著礦業(yè)市場的一步步放開,礦山企業(yè)都開始考慮自己的投入與產(chǎn)出,大大削弱了對于政府的依賴性,但是仍然不是完全獨(dú)立的企業(yè)。政府仍然在政策上給與相當(dāng)程度的支持與優(yōu)惠。這就使得礦山企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)依然淡薄,這是制約項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理的主要障礙。大多數(shù)企業(yè)和政府經(jīng)濟(jì)主管官員不愿在資金短缺的條件下,增列風(fēng)險(xiǎn)管理費(fèi)用,寧愿采用風(fēng)險(xiǎn)自留和風(fēng)險(xiǎn)不合理轉(zhuǎn)移的辦法。但是,這種自留的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大大超過了企業(yè)或項(xiàng)目所預(yù)設(shè)的風(fēng)險(xiǎn),一旦風(fēng)險(xiǎn)真正發(fā)生,企業(yè)或項(xiàng)目就會(huì)面臨艱難維持財(cái)務(wù)穩(wěn)定和連續(xù)經(jīng)營的狀況。此外
,許多政府官員也汲取了風(fēng)險(xiǎn)管理的思想,但是為數(shù)不多,尚未形成一種制度。
由于近一兩年來大量外資涌入中國,許多國際礦業(yè)巨頭都試圖或者已經(jīng)開始入主中國的部分礦業(yè)資源。他們帶來了新的經(jīng)營觀念和較高的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),對自己的項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格管理與控制。這對本土的礦山企業(yè)來說就面臨著更嚴(yán)峻的競爭和挑戰(zhàn)。
4.2風(fēng)險(xiǎn)管理能力較差
雖然通過全面風(fēng)險(xiǎn)管理,在很大程度上已經(jīng)將過去憑直覺、憑經(jīng)驗(yàn)的管理上升到了理性的全過程管理,但礦山的風(fēng)險(xiǎn)管理在很大程度上仍然依賴于管理者的經(jīng)驗(yàn)及管理者過去工作的經(jīng)歷,對技術(shù)的了解程度和對礦山項(xiàng)目本身的熟悉程度。在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理過程中,人的影響因素很大,如管理者的認(rèn)識(shí)程度、敬業(yè)精神、創(chuàng)造力等。在管理過程中一旦發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目存在問題和風(fēng)險(xiǎn)時(shí),很難及時(shí)地采取有效措施解決和控制發(fā)現(xiàn)的問題和風(fēng)險(xiǎn)。對于礦山企業(yè)來說,每一個(gè)礦都有自己的特點(diǎn),沒有哪兩個(gè)礦是完全相同的。地質(zhì)構(gòu)造的復(fù)雜性和不可完全預(yù)測性,使得在項(xiàng)目開始之前得到的信息非常有限。因此在項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)中可能會(huì)出現(xiàn)較大的誤差。此外,如果在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別階段存在誤差,即使評價(jià)做得再好,也可能會(huì)因?yàn)橹饕L(fēng)險(xiǎn)源的漏列出現(xiàn)重大失誤或事故。
5結(jié)語
以上這些問題突出表現(xiàn)了我國礦山企業(yè)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理的相對落后,因此,迫切需要全面普及和提高風(fēng)險(xiǎn)管理。尤其是目前國際礦石價(jià)格高漲,但是同時(shí)又存在著價(jià)格跌落的高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期,投資開發(fā)原來不經(jīng)濟(jì)的新礦山和擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,都需要經(jīng)過充分的可行性論證與風(fēng)險(xiǎn)分析,并且要在項(xiàng)目實(shí)施過程中實(shí)施全程風(fēng)險(xiǎn)管理,爭取將投資的風(fēng)險(xiǎn)控制到最小限度,為企業(yè)創(chuàng)造更大的利潤空間。
參考文獻(xiàn):
[1]王卓甫.工程項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理[M].北京:中國水利水電出版社,2003.
一、 前人研究
由于歐美資本市場成熟發(fā)達(dá),國外關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資參與上市公司的研究比國內(nèi)早很多年,其理論研究也更加系統(tǒng)性。在風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效的影響方面,Timmons and Bygrave(1986)以1967年-1982年的有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的被投資公司作為研究樣本,以討論風(fēng)險(xiǎn)投資是否幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)了科技創(chuàng)新或其他能力的提升。文章的研究結(jié)果表明,對于提升企業(yè)科技創(chuàng)新方面,風(fēng)投并沒有顯著的貢獻(xiàn),但對于被投資公司在公司治理上的貢獻(xiàn)卻有重要意義,尤其是對于剛誕生不久的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。
國內(nèi)關(guān)于這方面的研究則比較少,大部分仍停留在對國外理論分析的階段,并以總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的方式,基于案例和經(jīng)驗(yàn)作出歸納性論述,并沒有比較成型的理論和評估模型的引入。在我國上市公司中股東結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績關(guān)系方面,陳小悅、徐曉東(2001)對此做的相關(guān)實(shí)證研究的結(jié)果表明,在外部投資者利益缺乏保護(hù)的情況下,流通股比例與企業(yè)業(yè)績之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;反之,則成正相關(guān)關(guān)系。
]這些結(jié)論對于風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)績效影響的研究具有很好的借鑒意義。本文將依舊近兩年中國創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù),給出具體的建設(shè)性實(shí)證分析。
二、描述性分析
本文以創(chuàng)業(yè)板2011年以前上市的152家企業(yè)作為樣本庫,并根據(jù)上市前有無風(fēng)險(xiǎn)資本持股將樣本分為有風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)和無風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)兩組。該152家企業(yè)分屬8個(gè)不同行業(yè):制造業(yè)104家,信息技術(shù)業(yè)32家,社會(huì)服務(wù)業(yè)2家,農(nóng)林漁牧業(yè)5家,電力煤氣業(yè)1家,傳播文化業(yè)6家,交通倉儲(chǔ)業(yè)1家,批發(fā)零售1家。各行業(yè)企業(yè)構(gòu)成如下 考慮到不同行業(yè)各財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)差別較大,同時(shí)為保證充足的樣本個(gè)數(shù)和分組的可行性,最終選用制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)兩個(gè)行業(yè)的樣本作描述性分析。
企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是企業(yè)未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。而企業(yè)未來創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力由包括宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、行業(yè)狀況、企業(yè)自身狀況等多種因素決定。對于同一行業(yè)中的企業(yè)而言,價(jià)值的差別主要是由企業(yè)自身狀況決定。從財(cái)務(wù)的角度而言,企業(yè)自身狀況可以由企業(yè)的盈利能力、營運(yùn)能力、財(cái)務(wù)杠桿以及負(fù)債能力來描述,因而我們選取這四個(gè)方面的指標(biāo)來進(jìn)行比較。
表1是信息技術(shù)行業(yè)有風(fēng)投參與與無風(fēng)投參與企業(yè)樣本的各財(cái)務(wù)指標(biāo)的平均值。盈利能力方面而言,有風(fēng)投參與企業(yè)與無風(fēng)投參與企業(yè)并無嚴(yán)格優(yōu)劣之分,如就ROA而言,2008年和2009年兩年風(fēng)投參與企業(yè)低于無風(fēng)投企業(yè),而2010年風(fēng)投參與企業(yè)又高于無風(fēng)投企業(yè)。同樣的現(xiàn)象也出現(xiàn)在銷售凈利潤率、營業(yè)利潤凈資產(chǎn)增長率以及總資產(chǎn)增長率方面。短期償債能力方面,整體而言,無風(fēng)投參與企業(yè)的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均好于幼風(fēng)投參與的企業(yè)。表面而言,無風(fēng)投企業(yè)的短期償債能力,但也不排除由于風(fēng)投的參與,使企業(yè)更加規(guī)范和穩(wěn)健,面臨更小的短期債務(wù)壓力的可能。與此相對應(yīng)的是有風(fēng)投參與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率要高于無風(fēng)投企業(yè),表明前者較后者經(jīng)營更穩(wěn)健。而在營運(yùn)能力方面,無風(fēng)投企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于無風(fēng)投企業(yè)。
表2是制造業(yè)有風(fēng)投參與企業(yè)與無風(fēng)投參與企業(yè)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)平均值。由該表數(shù)據(jù)可知,整體而言,盈利指標(biāo)而言,無風(fēng)投企業(yè) 要優(yōu)于有風(fēng)投參與企業(yè);在短期償債能力方面,有風(fēng)投參與企業(yè)在2008、2009兩年好于無風(fēng)投參與企業(yè),而在2010年去差于無風(fēng)投企業(yè);總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面,無風(fēng)投企業(yè)要好于有風(fēng)投企業(yè);資產(chǎn)負(fù)債比在不同年份也呈現(xiàn)不同表現(xiàn)。 由以上分析可知,通過財(cái)務(wù)指標(biāo)的橫向比較并不能得出一致的結(jié)論。但這也并不能說明風(fēng)投在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造中不起作用
,更進(jìn)一步分析需借助于定量的實(shí)證分析。
三、實(shí)證分析
本文的研究要綜合反映風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值增值效應(yīng)的影響,需要包含上市前后至少各一年的數(shù)據(jù)才能更好的反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資的影響,因此筆者在剔除不完整的數(shù)據(jù)之后,選取了2009年10月至2010年12月31日前在創(chuàng)業(yè)板上市的共152家上市公司的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行分析,上市公司涉及多個(gè)行業(yè),并且報(bào)告期間風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例有一定變化,保證了本文研究所采用數(shù)據(jù)的科學(xué)性。
另外,本文所涉及的數(shù)據(jù)均來自RESSET(銳思)金融研究數(shù)據(jù)庫,國泰安CSMAR金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫,大智慧交易軟件及上市公司招股說明書。
為精確分析風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值增值效應(yīng)的影響,將風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例、營業(yè)利潤率、凈利潤增長率作為自變量,資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率作為控制變量,資產(chǎn)報(bào)酬率作為因變量,采取基于總體樣本建立多元線性回歸模型的方法進(jìn)行實(shí)證研究,回歸模型如下:
使用Eviews軟件進(jìn)行回歸,回歸結(jié)果如下:
(-3.5718) (-3.2464) (10.9396) (-8.5859) (9.8177) (13.7511) (-1.7993)
R2=0.5089 D.W.= 1.2934 F=84.1115
其中,括號(hào)中的數(shù)值為相應(yīng)參數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量,查表可知,風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例在1%的水平下顯著成立。除去流動(dòng)比率這一控制變量,其他變量也都在1%的水平下顯著成立。F統(tǒng)計(jì)量也大于相應(yīng)的臨界值,因此,方程的總體線性也是顯著成立的。在1%的顯著性水平下,該模型的D.W.值1.29落在D.W. 根據(jù)回歸所得數(shù)據(jù),不難得出以下結(jié)論:
首先,風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的系數(shù)β1為負(fù),即風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的變化方向和目標(biāo)公司價(jià)值的波動(dòng)率的變化方向。說明總體來看,風(fēng)險(xiǎn)投資的引入并不能帶來企業(yè)價(jià)值增值的正效應(yīng)。
其次,凈利潤增長率和營業(yè)利潤率的系數(shù)為正,說明這兩個(gè)指標(biāo)和資產(chǎn)報(bào)酬率呈正相關(guān)的關(guān)系。
第三,資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率作為控制變量,是為了使回歸方程更嚴(yán)謹(jǐn),以更好的反映風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例和資產(chǎn)報(bào)酬率之間的關(guān)系,因此,這兩個(gè)指標(biāo)的系數(shù)及顯著成都不做考慮。
四、建議
根據(jù)上述分析,風(fēng)險(xiǎn)投資的引入總體上并沒有給企業(yè)帶來明顯的正面效應(yīng),風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)戰(zhàn)略、公司管理、成本控制及渠道擴(kuò)展等方面的能力參差不齊,而這些方面影響著企業(yè)未來的價(jià)值成長。因此,創(chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)該選擇能夠提供更多附加增值服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)投資。
參考文獻(xiàn):
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傳統(tǒng)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)是以完全競爭市場為基礎(chǔ)進(jìn)行研究的。完全競爭市場具有四個(gè)基本假設(shè)：第一，產(chǎn)品是同質(zhì)的；第二，有很多的買主和賣主，也就是說產(chǎn)品的價(jià)格是由市場所有參與者共同決定的，并不是單獨(dú)的某一個(gè)市場參與者；第三，信息完全對稱；第四，買賣雙方可以自由進(jìn)出市場。但是，在現(xiàn)實(shí)生活中，滿足上述條件的市場是不存在的，因此，很多學(xué)者對該理論進(jìn)行了突破，本文主要介紹以下具有代表性性的三類理論。
（一）阿克洛夫 1970年，阿克洛夫提出了“檸檬市場”理論。在其文中，“檸檬”指的是有缺陷的二手車。阿克洛夫提出，如果買方擁有的信息少于賣方，比如產(chǎn)品質(zhì)量方面，那么買方就會(huì)買到質(zhì)量較差的產(chǎn)品，然后就會(huì)產(chǎn)生高質(zhì)量產(chǎn)品被低質(zhì)量產(chǎn)品驅(qū)逐的現(xiàn)象，從而造成了產(chǎn)品質(zhì)量整體下降的現(xiàn)象。
在此基礎(chǔ)上，阿克洛夫提出了“逆向選擇”理論，他提出，信息非對稱現(xiàn)象非常普遍，并且具有非常重要的影響，可以用來解釋很多經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，比如可以解釋貸款利率在發(fā)展中國家居高不下，也可以解釋信貸市場中因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ產(chǎn)生的諸多問題，還可以解釋老年人很難申請醫(yī)療保險(xiǎn)等問題。
（二）斯彭斯 斯彭斯將信號(hào)顯示引入了經(jīng)濟(jì)學(xué)。他認(rèn)為，在信息非對稱的市場，市場參與者會(huì)調(diào)整自己的行為，發(fā)出一些信號(hào)給信息缺乏者，但是，這種行為是為了獲取更好的交易結(jié)果，也就是說是為了自身利益。而實(shí)踐也證明了此觀點(diǎn)，比如在就業(yè)市場，受教育程度就是求職者擁有的重要信號(hào)，求職者會(huì)主動(dòng)提供自身的受教育程度信息給人才市場，而招聘企業(yè)則會(huì)根據(jù)這些信息篩選出適合自身企業(yè)的應(yīng)聘者。
（三）斯蒂格利茨 斯蒂格利茨主要研究了用于區(qū)分了調(diào)整交易方在信息缺乏時(shí)的幾種方式，也就是說交易在缺乏信息時(shí)的集中調(diào)整方式。這就意味著交易方在信息缺乏時(shí)，會(huì)通過最大努力來使得自己可以從信息量較多的一方那里獲取信息來滿足自身需求，擴(kuò)充自己的信息量。比如保險(xiǎn)公司，他們可以提供多種保單給客戶，但是，保費(fèi)低的，賠付率也越低。保險(xiǎn)公司屬于信息缺乏的一方，而顧客則屬于信息充足的一方，保險(xiǎn)公司就通過這種辦法獲取更多顧客信息。
二、企業(yè)對外投資的風(fēng)險(xiǎn)來源
（一）內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn) 目前的風(fēng)險(xiǎn)投資主要是用于高新技術(shù)企業(yè)，但是這些企業(yè)具有成本高、資金回收慢等特點(diǎn)，再加上很多企業(yè)處于起步階段，對于市場信息的把握缺乏準(zhǔn)確性，難以及時(shí)準(zhǔn)確的獲取所需信息，這樣就會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)性。此外，很多風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)對于高新技術(shù)企業(yè)并不了解，存在一定的信息不對稱性，因此，一些高新技術(shù)企業(yè)會(huì)利用這一缺陷來滿足自身利益，比如向風(fēng)險(xiǎn)投資者提供虛假信息、拖延重要信息的傳遞等，這樣就會(huì)損害風(fēng)險(xiǎn)投資者的利益，在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)就要加強(qiáng)與高新技術(shù)企業(yè)的溝通，培養(yǎng)共同的經(jīng)營目標(biāo)，降低信息不對稱的風(fēng)險(xiǎn)，這樣就可以在一定程度上避免內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。
（二）外部風(fēng)險(xiǎn) 相對于一般投資活動(dòng)來說，風(fēng)險(xiǎn)投資所面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大，但是一旦投資成功，風(fēng)險(xiǎn)投資所獲得的收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般投資。這主要是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資所投資的高新技術(shù)企業(yè)具有這種特性，如果高新技術(shù)企業(yè)所研發(fā)的產(chǎn)品成功了，那么企業(yè)就能夠通過該技術(shù)在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平，并且在產(chǎn)品生命周期初期以及成長期通過壟斷市場獲取大量利潤，而風(fēng)險(xiǎn)投資者也會(huì)通過合同所約定的方式獲取巨額利潤；但是，一旦研發(fā)的產(chǎn)品失敗了或者沒能投入市場或者其他公司先研發(fā)出來了，那么企業(yè)就會(huì)面臨著巨額虧損，甚至破產(chǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)投資者也會(huì)因?yàn)橥顿Y失敗，面臨著更大的虧損。通過上述分析可知，高新技術(shù)企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性決定了風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性，他們本身信息獲取的局限性以及競爭對手的競爭也增加了投資所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，而這些與風(fēng)險(xiǎn)投資雙方所簽訂的契約無關(guān)，也與二者本身無關(guān)，因此稱為外部風(fēng)險(xiǎn)。
無論是內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)還是外部風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生都會(huì)引起風(fēng)險(xiǎn)投資者的損失，內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)可以通過風(fēng)險(xiǎn)投資者與高新技術(shù)企業(yè)的及時(shí)溝通來減少；而外部風(fēng)險(xiǎn)則需要風(fēng)險(xiǎn)投資者加強(qiáng)自身對于高新技術(shù)行業(yè)的了解，提高對高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)內(nèi)容的前景、可行性預(yù)測的準(zhǔn)確性，從而減少外部風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
三、信息非對稱視角下企業(yè)對外投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因與識(shí)別
（一）對外投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因 目前造成投資者與企業(yè)之間信息不對稱的原因非常多，本文認(rèn)為主要有以下四點(diǎn)：
（1）企業(yè)經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離。目前企業(yè)的經(jīng)營管理一般是通過聘用經(jīng)理來對公司進(jìn)行管理，但是經(jīng)理的管理目標(biāo)與企業(yè)所有者的目標(biāo)一般是不一致的。經(jīng)理是將自身利益最大化，因此在制定公司戰(zhàn)略時(shí)一般會(huì)以短期目標(biāo)為主，而所有者一般會(huì)希望企業(yè)可以長期可持續(xù)性發(fā)展，因此一般會(huì)以長期目標(biāo)為主。經(jīng)理人員為了自身利益有可能會(huì)拖延信息的傳遞或者進(jìn)行虛假信息的傳遞，造成企業(yè)經(jīng)營者與所有者之間信息不對稱。
（2）企業(yè)激勵(lì)制度不合理。目前企業(yè)的激勵(lì)制度各異，不同的激勵(lì)制度也呈現(xiàn)出了不同效果，很多企業(yè)所有者為了使管理者與自身目標(biāo)相一致制定了很多激勵(lì)制度，但是并沒有減少信息不對稱的問題。本文認(rèn)為造成這種現(xiàn)象的原因是激勵(lì)制度與管理者的預(yù)期不一致，比如有的管理者希望加薪，而有的管理者希望更多的授權(quán)。因此，應(yīng)該在了解管理者需求的情況下再進(jìn)行激勵(lì)制度的制定。
（3）會(huì)計(jì)信息披露制度存在缺陷。目前，我國政府對于企業(yè)的會(huì)計(jì)信息披露內(nèi)容以及披露格式進(jìn)行了統(tǒng)一規(guī)定，但是，由于不同的企業(yè)經(jīng)營狀況以及資金運(yùn)營情況是不同的，會(huì)計(jì)信息披露的內(nèi)容也應(yīng)該具有一定的區(qū)別，同時(shí)，信息披露格式不同企業(yè)也具有不同的習(xí)慣、不同的需求，因此，如果采用國家的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，很難準(zhǔn)確、全面的獲得企業(yè)的會(huì)計(jì)信息。
（六）投資方式 目前的投資方式主要包括聯(lián)合投資、組合投資與專業(yè)投資三種。
一是聯(lián)合投資。聯(lián)合投資是指風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)內(nèi)部的不同投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合，聯(lián)合投資具有四個(gè)優(yōu)點(diǎn)，首先，聯(lián)合投資可以降低逆向選擇發(fā)生的概率；其次，聯(lián)合投資可以保證風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)不變，并且可以實(shí)現(xiàn)大規(guī)模投資；然后，由于創(chuàng)業(yè)基金章程中一般會(huì)限制單一項(xiàng)目的投資金額比例，聯(lián)合投資可以使風(fēng)險(xiǎn)投資公司的判斷可以被其他同行證實(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)就可以改進(jìn)投資決策，避免投資風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生；最后，聯(lián)合投資可以使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間形成投資網(wǎng)，各個(gè)投資機(jī)構(gòu)可以在這一關(guān)系網(wǎng)中實(shí)現(xiàn)信息的快速有效交流，提高風(fēng)險(xiǎn)投資的收益。
二是組合投資。組合投資是指一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將資金投資于多個(gè)項(xiàng)目。由于不同的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)性不同，有的項(xiàng)目失敗的可能性較大，就會(huì)具有較高的風(fēng)險(xiǎn)；有的項(xiàng)目失敗的可能性較小，就會(huì)具有較低的風(fēng)險(xiǎn)。這樣，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)就可以將投資成功項(xiàng)目的利潤來彌補(bǔ)投資失敗項(xiàng)目的損失，從而避免單一投資發(fā)生投資損失的情況。
三是專業(yè)投資。專業(yè)投資是指一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將資金投資于一個(gè)特定的企業(yè)或者是企業(yè)的某一發(fā)展階段，這種辦法風(fēng)險(xiǎn)性較高，一旦投資失敗，就會(huì)給投資者帶來損失。
（七）采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股 可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股對于風(fēng)險(xiǎn)投資家來說可以降低風(fēng)險(xiǎn)。首先，如果投資失敗，那么風(fēng)險(xiǎn)投資家具有優(yōu)先知情權(quán)，其就可以及時(shí)的采取補(bǔ)救措施來減小損失；其次，如果投資成功，那么風(fēng)險(xiǎn)投資家具有將其轉(zhuǎn)換成普通股的權(quán)力，從而獲取資金利益。
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創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過程可分為三個(gè)基本階段：第一階段是項(xiàng)目的篩選和評價(jià)。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)如何從大量的、不同領(lǐng)域的項(xiàng)目中挑選出可供投資的項(xiàng)目是這一階段的關(guān)鍵。第二階段是經(jīng)營投資項(xiàng)目。包括對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督、向創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層提供咨詢和建議、幫助企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)實(shí)現(xiàn)專業(yè)化等；第三階段是風(fēng)險(xiǎn)資本退出。該階段的核心問題是如何在保證資本增值的前提下退出現(xiàn)有投資。因此，如何以合理的成本準(zhǔn)確、快速地尋找到合適投資的項(xiàng)目就成了創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資成功運(yùn)作的前提和保障。在創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的篩選過程中，通用也是最可行方法之一就是采用評估指標(biāo)法。因而，構(gòu)建科學(xué)、合理的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)指標(biāo)體系就成為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)首要而又迫切需要解決的問題。
一、國內(nèi)外相關(guān)研究的綜述
國外創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展源于20世紀(jì)40年代，因此，理論界對于創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)的研究也較為成熟。Wells（1974）和Poindexte（1976）分別對近百家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行了實(shí)證調(diào)查研究，發(fā)現(xiàn)管理層、產(chǎn)品、市場、期望回報(bào)率是影響風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)決策的重要因素。Tyebjee&Bruno（1984）通過訪問風(fēng)險(xiǎn)投資家和全美風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合會(huì)的所有成員，最后得出了影響投資決策的16個(gè)主要因素，并將其分為四大類：市場吸引力、產(chǎn)品的差異性、管理能力、抗環(huán)境的威脅；MacMillan，Siegel&Subba Narasimba（1985）在Tyebjee&Bruno研究的基礎(chǔ)上，確認(rèn)了27項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資評估標(biāo)準(zhǔn)，首次突顯了對企業(yè)家素質(zhì)與經(jīng)驗(yàn)的關(guān)注，將企業(yè)家自身具有支撐其持續(xù)奮斗的天賦、企業(yè)家對本企業(yè)目標(biāo)市場非常熟悉兩項(xiàng)指標(biāo)作為風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目選擇考慮的最重要評估指標(biāo)。Carter&Auken（1989）提出的指標(biāo)體系亦證實(shí)了企業(yè)家素質(zhì)和經(jīng)驗(yàn)是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資家最為關(guān)注的內(nèi)容，前9項(xiàng)指標(biāo)中有8項(xiàng)與企業(yè)家相關(guān)：與企業(yè)家人格特征相關(guān)的正直誠實(shí)、動(dòng)機(jī)與責(zé)任感、與企業(yè)家經(jīng)驗(yàn)相關(guān)的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)分別排前三位。Jim Swartz（1990）作為風(fēng)險(xiǎn)資本家，認(rèn)為成功的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資家首先是對人、其次才是對經(jīng)營計(jì)劃進(jìn)行投資，投資決策的最重要因素是人的素質(zhì)，首先關(guān)注管理團(tuán)隊(duì)的背景；然后對團(tuán)隊(duì)領(lǐng)導(dǎo)者進(jìn)行評估，包括領(lǐng)導(dǎo)能力、創(chuàng)新能力、正直、開放和奉獻(xiàn)精神。Rah&Turpin（1993）分別對新加坡和日本的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司采用的投資評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了分析，得出企業(yè)家的個(gè)人素質(zhì)和經(jīng)驗(yàn) 被認(rèn)為是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資最重要的評價(jià)指標(biāo)。Knight（1986）&MacMillanetal（1987）首次考慮到了投資環(huán)境因素對風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目選擇的影響，認(rèn)為影響風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)包括企業(yè)家、產(chǎn)品、市場、金融四大方面25個(gè)因素；Kakati（1999）通過對集群因素分析，認(rèn)為Knight & MacMillanetal是針對技術(shù)性較低的風(fēng)險(xiǎn)投資而提出的，并不適合于高科技風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，進(jìn)而提出了影響風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評估的新因素：企業(yè)家因素、資源因素、競爭策略、產(chǎn)品特征、市場因素、金融因素等。
國內(nèi)學(xué)者對項(xiàng)目投資偏好的理論與實(shí)證研究不多，以對國外研究成果的理論擴(kuò)展為主。劉常勇（1996）調(diào)查了臺(tái)灣地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)投資狀況，主要從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)角度將風(fēng)險(xiǎn)分析因素分為商業(yè)計(jì)劃書、經(jīng)營機(jī)構(gòu)、市場營銷、產(chǎn)品與技術(shù)、財(cái)務(wù)計(jì)劃、投資報(bào)酬五個(gè)方面的共22個(gè)指標(biāo)。楊艷萍（2003）對創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行了分析與評價(jià)，提出了包括環(huán)境、創(chuàng)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司三個(gè)方面72個(gè)因素的評價(jià)體系，并對創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資在不同介入階段風(fēng)險(xiǎn)因素重要程度進(jìn)行了排序與分析。熊保平（2003）不僅構(gòu)建了創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)系統(tǒng)模型，而且通過對國內(nèi)近百家創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的問卷調(diào)查，使用GA-AHP進(jìn)行權(quán)重計(jì)算得出了一級(jí)指標(biāo)的權(quán)重。劉道榆、莊永友（2006）對Tyebjee和Bruno提出的風(fēng)險(xiǎn)評估模型進(jìn)行了修改，增加了風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式對投資的影響，得出了我國風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)價(jià)值評估模型。
通過國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的回顧，可以發(fā)現(xiàn)，盡管國外學(xué)者所得出的項(xiàng)目投資評價(jià)指標(biāo)體系存在一定的差異，但是一些主要因素和指標(biāo)及重要程度是大家所公認(rèn)的，如風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)、風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目技術(shù)經(jīng)濟(jì)可行性兩大因素。而國內(nèi)研究文獻(xiàn)則偏重于風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目技術(shù)經(jīng)濟(jì)的可行性分析，尚未對風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)引起足夠的重視。另外，國內(nèi)研究對技術(shù)競爭者尚欠考慮，對市場競爭方面的考慮尚顯不足。
二、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)指標(biāo)體系構(gòu)建的原則
（一）前瞻性原則
指標(biāo)的設(shè)計(jì)必須體現(xiàn)前瞻性，既要立足于現(xiàn)在，能分析風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的目前狀況，而且要保持一定的超前性，能夠預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目未來的狀況，不受時(shí)間、范圍大小、評價(jià)對象等因素的影響，具有可持續(xù)觀察性。
（二）客觀性和可操作性原則
力求評價(jià)指標(biāo)能客觀地反映評價(jià)對象的實(shí)際情況，同時(shí)指標(biāo)體系對于建立數(shù)學(xué)模型、采集數(shù)據(jù)、評價(jià)考核、綜合分析等都是可行的，具有可采集性和可衡量性的特點(diǎn)，能夠有效的測度和統(tǒng)計(jì)。
（三）自適應(yīng)性與精簡性原則
所選擇的指標(biāo)不僅要適應(yīng)不同的行業(yè)、區(qū)域，綜合的反映項(xiàng)目的總體情況，而且必須目標(biāo)一致、相互獨(dú)立，全面、完整而又精簡，避免復(fù)雜。
（四）系統(tǒng)性與科學(xué)性原則
指標(biāo)的選擇必須以風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)理論為依據(jù)，體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的統(tǒng)一、定性與定量的結(jié)合，使評價(jià)結(jié)果能夠全面、科學(xué)地評估風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的基本情況及存在問題。
三、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建
（一）第一層指標(biāo)
根據(jù)前人關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)的相關(guān)研究及風(fēng)險(xiǎn)投資影響因素理論，對相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行篩選、整合，確定了影響創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)的兩個(gè)重要因素：風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)評價(jià)和經(jīng)濟(jì)可行性評價(jià)，構(gòu)成創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)指標(biāo)體系的第一層指標(biāo)。
1.風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)評價(jià)
風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目處于復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)環(huán)境，要求風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)具備高超的運(yùn)營能力和應(yīng)變措施。包括項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)關(guān)鍵管理人員基本素質(zhì)、項(xiàng)目經(jīng)營和管理能力、組織結(jié)構(gòu)合理性等方面的內(nèi)容。
2.風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)可行性評價(jià)
風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的實(shí)施效果優(yōu)劣很大程度上取決于項(xiàng)目自身在經(jīng)濟(jì)視角下的投資可行性，是整個(gè)評價(jià)體系的重中之重，目的在于優(yōu)選出具有較高經(jīng)濟(jì)可行性的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。主要包括項(xiàng)目的成長性分析、風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的商業(yè)化前景預(yù)測及項(xiàng)目盈利能力評價(jià)三個(gè)方面內(nèi)容。
（二）第二層指標(biāo)及其細(xì)分
1.風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)評價(jià)指標(biāo)的細(xì)分
人才是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成功之本，企業(yè)家及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)評價(jià)一直是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué)者們研究的熱點(diǎn)之一，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)的各種能力也是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)評估的重中之重。
企業(yè)管理的優(yōu)劣，直接決定了企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)的大小。而高素質(zhì)的企業(yè)家與管理團(tuán)隊(duì)及良好的組織結(jié)構(gòu)則是管理好企業(yè)的重要前提和保障。因此，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)評價(jià)應(yīng)該包括企業(yè)家的基本素質(zhì)的高低、管理經(jīng)驗(yàn)與管理能力、組織結(jié)構(gòu)與制度三個(gè)方面（如表1所示）。企業(yè)家的基本素質(zhì)包括企業(yè)家專業(yè)知識(shí)水平、領(lǐng)導(dǎo)能力、成長背景、誠信及戰(zhàn)略管理能力五個(gè)方面；企業(yè)團(tuán)隊(duì)管理經(jīng)驗(yàn)與管理能力主要包括團(tuán)隊(duì)經(jīng)營管理能力、技術(shù)管理能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力和融資能力；組織結(jié)構(gòu)與制度主要分為團(tuán)隊(duì)專業(yè)結(jié)構(gòu)的合理性、年齡結(jié)構(gòu)的合理性、內(nèi)部組織機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)性、管理制度的完善性及機(jī)制的健全性等。
2.風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)可行性評價(jià)指標(biāo)細(xì)分
風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)可行性評價(jià)主要側(cè)重于項(xiàng)目的成長性、項(xiàng)目的市場前景及盈利能力評價(jià)三個(gè)方面（如表2所示）。項(xiàng)目的成長性評價(jià)包括項(xiàng)目的總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)增長率、持續(xù)可能增長率、凈利潤增長率、主營業(yè)務(wù)利潤增長率等方面；項(xiàng)目的市場前景評價(jià)包括市場需求程度、新產(chǎn)品替代率、產(chǎn)品市場定價(jià)能力、市場規(guī)模、市場增長能力五個(gè)方面；項(xiàng)目盈利能力評價(jià)主要體現(xiàn)為超額動(dòng)態(tài)投資效率、項(xiàng)目產(chǎn)品毛利率、項(xiàng)目凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)利潤率等。
（三）創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)指標(biāo)體系的設(shè)計(jì)
綜合第一層指標(biāo)、第二層指標(biāo)及其細(xì)分指標(biāo)，可以得到創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)指標(biāo)體系。同時(shí)，由于所構(gòu)建指標(biāo)體系的層次結(jié)構(gòu)，我們設(shè)計(jì)調(diào)查問卷，調(diào)查對象包括高校及科研機(jī)構(gòu)專家、財(cái)政科技部門工作人員以及高新區(qū)企業(yè)負(fù)責(zé)人、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人等，并結(jié)合調(diào)查結(jié)構(gòu)采用AHP分析方法計(jì)算了各指標(biāo)相對于上一層指標(biāo)的權(quán)重，進(jìn)而經(jīng)過綜合計(jì)算，得出各指標(biāo)相對于第一層（準(zhǔn)則層）指標(biāo)的權(quán)重（如表3所示）。
四、結(jié)束語
本文在總結(jié)前人研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)理論，按照科學(xué)性、系統(tǒng)性、前瞻性等原則，將創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)指標(biāo)體系分為兩個(gè)一級(jí)分指標(biāo)6個(gè)二級(jí)分指標(biāo)28個(gè)三級(jí)分指標(biāo)。運(yùn)用該指標(biāo)體系，結(jié)合適當(dāng)?shù)臄?shù)學(xué)方法，既可以分別評估創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)的能力與風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的技術(shù)經(jīng)濟(jì)可行性，也可以對創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的整體情況做出評估；不僅有利于不同風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目之間的橫向比較，同時(shí)在縱向的時(shí)間序列上還可以反映同一項(xiàng)目的不同歷史時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)變化情況，從而為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)評估投資項(xiàng)目及了解其運(yùn)行情況提供了基本依據(jù)。
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［8］ 楊艷萍.創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)分析與風(fēng)險(xiǎn)控制研究［D］.武漢理工大學(xué)博士論文，2003.
一、網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的界定及特點(diǎn)
本文所討論的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)是指在互聯(lián)網(wǎng)上注冊域名，建立網(wǎng)站，利用互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行各種商務(wù)活動(dòng)的企業(yè)。這些網(wǎng)絡(luò)企業(yè)所從事的商務(wù)活動(dòng)主要包括通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行商品采購和銷售，通過互聯(lián)網(wǎng)對實(shí)體企業(yè)進(jìn)行宣傳和對其他產(chǎn)品進(jìn)行網(wǎng)上營銷，通過互聯(lián)網(wǎng)向特定顧客提供信息服務(wù)，通過互聯(lián)網(wǎng)向上網(wǎng)的人們提供虛擬的社區(qū)服務(wù)等。
網(wǎng)絡(luò)企業(yè)具有以下幾個(gè)特點(diǎn):成本遞減性;邊際報(bào)酬遞增;贏者通吃、強(qiáng)者更強(qiáng);注意力經(jīng)濟(jì)下的“免費(fèi)”原則。
二、初創(chuàng)期網(wǎng)絡(luò)企業(yè)如何吸引風(fēng)險(xiǎn)投資
根據(jù)我國學(xué)者關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資評估的研究和著名風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)IDGVC、軟銀中國創(chuàng)投等的成功案例,可以知道風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)選擇投資項(xiàng)目時(shí)一般考慮以下幾個(gè)方面:行業(yè)環(huán)境、創(chuàng)業(yè)管理團(tuán)隊(duì)、技術(shù)因素、市場因素、商業(yè)模式、變現(xiàn)能力等。本文從創(chuàng)業(yè)管理團(tuán)隊(duì)、商業(yè)模式兩個(gè)方面闡述初創(chuàng)期網(wǎng)絡(luò)企業(yè)如何吸引風(fēng)險(xiǎn)投資。
1.創(chuàng)業(yè)管理團(tuán)隊(duì)。美國風(fēng)險(xiǎn)投資之父GeneralDoriot曾說：“可以考慮對有二流想法的一流企業(yè)家投資，但不能考慮對有一流想法的二流企業(yè)家投資”。技術(shù)和市場的不確定性使得網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的發(fā)展具有很大的不確定性。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更看重管理團(tuán)隊(duì)的以下特征：
（1)激情。創(chuàng)業(yè)者必須具備激情，這種激情會(huì)感染周邊所有的人。在一種激情的環(huán)境中，每個(gè)人的心態(tài)都會(huì)變得積極主動(dòng)。這種激情同時(shí)也是一種帶動(dòng)作用、感化作用，會(huì)激勵(lì)整個(gè)團(tuán)隊(duì)，甚至團(tuán)隊(duì)的新成員行動(dòng)起來。
（2)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)背景。從互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資案例來看，那些有著良好互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)背景的人很容易獲得風(fēng)險(xiǎn)投資。如季琦在創(chuàng)辦如家酒店連鎖公司時(shí)，由于他在攜程的成功經(jīng)歷以及和IDG多年的良好合作，使得IDG為季琦投資了l50萬美元，不久又追加投資至200萬美元。
（3)良好的教育背景及豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。處于高新技術(shù)企業(yè)頂端的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)，要求它的管理團(tuán)隊(duì)必須是高素質(zhì)的管理人才，要具有良好的教育背景和豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。如雅虎的楊致遠(yuǎn)是美國斯坦福大學(xué)電機(jī)工程碩士;搜狐的張朝陽曾在1986年考取李政道獎(jiǎng)學(xué)金，赴美留學(xué)，并于1993年獲麻省理工學(xué)院博士學(xué)位。
（4)創(chuàng)新精神。創(chuàng)新或創(chuàng)意是互聯(lián)網(wǎng)世界的生存前提，無論是雅虎的網(wǎng)絡(luò)門戶模式，亞馬遜的網(wǎng)上超市模式，還是eBay的網(wǎng)上拍賣模式，創(chuàng)新使網(wǎng)絡(luò)企業(yè)具有無窮無盡的增長動(dòng)力。
（5)團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)。一個(gè)管理團(tuán)隊(duì)是由管理、財(cái)務(wù)、技術(shù)、生產(chǎn)、營銷等各方面人才組成的，是企業(yè)發(fā)展的基本保證。投資者更希望網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的技術(shù)人員有強(qiáng)大的創(chuàng)新能力，更希望管理層利用掌握的信息按照顧客的需要調(diào)整發(fā)展計(jì)劃，更希望企業(yè)的管理者有全球性擴(kuò)張經(jīng)營的長遠(yuǎn)目光。
2.商業(yè)模式。風(fēng)險(xiǎn)投資家在被問到“評估被投風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)時(shí)最重要的考慮因素”問題時(shí)，大部分風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)首先回答是商業(yè)模式。由于互聯(lián)網(wǎng)的本質(zhì)就是分享、溝通和娛樂，因此，構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式可以考慮以下幾個(gè)方面：
（1)充分利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的優(yōu)勢和效率，來替代傳統(tǒng)行業(yè)所能提供的產(chǎn)品和服務(wù)。以批批吉服飾(上海)有限公司為例，在2007年9月舉行的商界論壇最佳商業(yè)模式中國峰會(huì)上，PPG獲得年度最佳商業(yè)模式第三名。PPG的商業(yè)模式是將男裝交給七家合作企業(yè)貼牌生產(chǎn)，PPG負(fù)責(zé)產(chǎn)品質(zhì)量的管理，然后通過無店鋪的在線直銷和呼叫中心方式，將產(chǎn)品直接交到消費(fèi)者手里。這種直銷模式，去除了中間商所賺的利潤，同時(shí)將存貨率大大的減低，極大地降低了成本，取得了巨大的競爭優(yōu)勢。PPG的概念吸引了風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)注。其首席運(yùn)營官黎勇勁就來自于PPG的第一家投資商，當(dāng)時(shí)他的身份是集富亞洲董事。他選中PPG的原因有三：商業(yè)模式好、市場夠大、管理團(tuán)隊(duì)能力很強(qiáng)。
（2)開發(fā)“長尾市場”。在網(wǎng)絡(luò)時(shí)代，由于關(guān)注的成本大大降低，人們有可能以很低的成本關(guān)注正態(tài)分布曲線的“尾部”，關(guān)注“尾部”產(chǎn)生的總體效益甚至?xí)^“頭部”。通過對市場的細(xì)分，企業(yè)集中力量于某個(gè)特定的目標(biāo)市場，或嚴(yán)格針對一個(gè)細(xì)分市場，或重點(diǎn)經(jīng)營一種產(chǎn)品和服務(wù)，創(chuàng)造出產(chǎn)品和服務(wù)優(yōu)勢。GoogleAdWords、Amazon都是長尾理論的優(yōu)秀案例。
（3)尋找新的收入模式。GoogleAdSense是針對網(wǎng)站主的一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)，它面向的客戶是數(shù)以百萬計(jì)的中小型網(wǎng)站和個(gè)人，對于普通的媒體和廣告商而言，這個(gè)群體的價(jià)值微小得簡直不值一提，邊際收益很少，且需求各異又使得邊際成本大，但是Google利用自己開發(fā)的“搜索”技術(shù)，大大地降低了邊際成本，從而能為其提供個(gè)性化定制的廣告服務(wù)，將這些數(shù)量眾多的群體匯集起來，形成了非?？捎^的經(jīng)濟(jì)利潤。
（4)吸引“注意力”。網(wǎng)絡(luò)企業(yè)吸引用戶注意力的目的在于獲得更多的“點(diǎn)擊數(shù)”，成為用戶心目中能夠經(jīng)常想到的領(lǐng)域經(jīng)營者，那么企業(yè)面臨的商機(jī)是無限的。網(wǎng)絡(luò)企業(yè)贏得注意力應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：①關(guān)聯(lián)性。網(wǎng)站必須有瀏覽者需要的東西，而且應(yīng)該重點(diǎn)考慮用戶訪問網(wǎng)站是為了得到什么。②權(quán)威性。身處信息爆炸時(shí)代，在Google、百度隨便鍵入一個(gè)關(guān)鍵詞得到的都是成百上千的網(wǎng)站地址。要想獲得高度黏著力，網(wǎng)站必須具備權(quán)威性。③參與性。參與性通常體現(xiàn)在互動(dòng)、競爭、娛樂等方面。④共有性和個(gè)性化。如當(dāng)當(dāng)網(wǎng)有“我的當(dāng)當(dāng)”，使購物者比較輕松方便的管理自己的定單。
關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資 價(jià)值發(fā)現(xiàn) 公司治理 持股鎖定期 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)
Key words: VC value mining corporate governance lock-up period property rights
2009年下半年創(chuàng)業(yè)板推出之后,多家高科技高成長性的公司接連上市。截至2010年4月15日,已有65家公司在創(chuàng)業(yè)板上市。這65家上市公司的平均發(fā)行市盈率為68倍,最高的發(fā)行市盈率達(dá)到127倍。而以2008年業(yè)績測算,2009年10月12日全部A股市盈率約為25倍,中小板市盈率約為40倍。創(chuàng)業(yè)板的市盈率明顯高于主板和中小板。
在2005年股票發(fā)行制度進(jìn)行詢價(jià)制改革之后,中國證券市場就進(jìn)入了市場化發(fā)行定價(jià)階段,發(fā)行定價(jià)漸趨合理。
但是,在創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多為高科技公司,處于高成長期,這些企業(yè)的估值一直是市場的難題。這些企業(yè)市場風(fēng)險(xiǎn)非常大,未來現(xiàn)金流很難預(yù)測,因此,這些企業(yè)的很難用常規(guī)的未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法進(jìn)行估值。
這時(shí),如果有風(fēng)險(xiǎn)投資是這些公司的內(nèi)部股東,風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)積極的投資者,它的各種投資行為可以向市場上的投資者傳遞出一個(gè)積極的信號(hào),從而對上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生積極的影響。
本論文的研究目的,就是研究風(fēng)險(xiǎn)投資不同的投資行為,會(huì)對上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生什么樣的影響。目前,國內(nèi)的學(xué)者還沒有人從風(fēng)險(xiǎn)投資的角度研究上市公司發(fā)行市盈率。
一、文獻(xiàn)回顧
(一)高科技企業(yè)估值難題
任何企業(yè)估值問題都可以還原為一個(gè)現(xiàn)金流貼現(xiàn)問題,現(xiàn)金流預(yù)測、貼現(xiàn)率選取是兩項(xiàng)基本內(nèi)容。因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ的普遍存在,現(xiàn)金流預(yù)測、貼現(xiàn)率選取在實(shí)踐中都無法獲得完美的解決方案;但是,面對傳統(tǒng)企業(yè)人們總是能找到一些可以被大多人接受的次優(yōu)方案。各種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、計(jì)算貼現(xiàn)率的新方法的出現(xiàn),以及類似于市盈率比較這樣的相對定價(jià)方法,不斷豐富著企業(yè)估值的工具箱。高科技企業(yè)的出現(xiàn),創(chuàng)造了全新的企業(yè)盈利模式和企業(yè)生存法則,并對傳統(tǒng)企業(yè)估值方法提出了挑戰(zhàn)。
關(guān)于高科技企業(yè)估值困難的具體原因,王忠波(2001)有較全面的歸納:(1)高科技企業(yè)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)。而投入、風(fēng)險(xiǎn)和收益正是企業(yè)估值面對的三個(gè)基本因素,三個(gè)基本因素自身的不確定性,在客觀上使以其為基礎(chǔ)的企業(yè)估值存在困難;(2)高科技企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)一般要經(jīng)過研究開發(fā)、中間實(shí)驗(yàn)、商業(yè)化等階段,每個(gè)階段企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的水平、特征差別較大,傳統(tǒng)的以現(xiàn)金流貼現(xiàn)(DCF)為主的企業(yè)估值方法無法處理這種階段性差異;(3)高科技企業(yè)決策具有動(dòng)態(tài)序列性,投資者可以根據(jù)前一階段的研究成果和對最新市場信息的把握,不斷地調(diào)整預(yù)期現(xiàn)金流,重新對科研成果的經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行評估并做出新的決策,傳統(tǒng)的估值方法顯然不能應(yīng)對這種調(diào)整;(4)在高科技企業(yè),無形資產(chǎn)和不間斷的創(chuàng)新活動(dòng)在企業(yè)的盈利活動(dòng)中起著更為重要的作用,而無形資產(chǎn)估值的困難遠(yuǎn)大于有形資產(chǎn)估值;(5)一部分高科技企業(yè)缺乏歷史盈利記錄。這意味著無法根據(jù)現(xiàn)在的盈利來計(jì)算盈利增長率,對于虧損企業(yè)市盈率沒有任何意義;(6)大部分新成立的高科技企業(yè)缺乏歷史數(shù)據(jù)。這對評估來說,預(yù)測和推斷將缺乏有說服力的依據(jù);(7)缺乏可比企業(yè)。由于高新技術(shù)的千差萬別,一般很難找到行業(yè)、技術(shù)、規(guī)模、環(huán)境及市場都相當(dāng)類似的可比企業(yè),缺乏這方面的信息給評估增加更多的難度;(8)缺乏對高科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的有效計(jì)量?，F(xiàn)有的估值方法一般是基于現(xiàn)有的高科技企業(yè)可以持續(xù)經(jīng)營下去的假設(shè),但從歷史上看,大部分新興的高科技企業(yè)最終被市場淘汰,十年后仍能生存下來的比例較低。
闕紫康(2006)指出,面對“高新技術(shù)企業(yè)估值難”,企業(yè)估值理論發(fā)展做出了兩種反應(yīng):(1)在傳統(tǒng)企業(yè)估值理論和方法架構(gòu)下進(jìn)行改進(jìn),以適應(yīng)高科技企業(yè)估值需要。在這個(gè)方向上發(fā)展出了EVA方法、成長流量比法、價(jià)格銷售比模型、營銷回報(bào)模型、逆向估值法等;(2)突破傳統(tǒng)企業(yè)估值理論的基本思路,發(fā)展出了以實(shí)物期權(quán)法為代表的全新的估值方法。
(二)風(fēng)險(xiǎn)投資與公司成長性
風(fēng)險(xiǎn)投資是指向具有高成長潛力的未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資,并通過提供增值服務(wù)參與所投資企業(yè)的經(jīng)營管理,以期通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或培育企業(yè)上市,實(shí)現(xiàn)資本增值收益的資本運(yùn)作方式。
Diamond(1984), Fama(1985), Stiglitz(1985)的研究也都顯示,與銀行等傳統(tǒng)金融中介相比,風(fēng)險(xiǎn)投資能夠更好的實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。在西方資本市場上,隨著風(fēng)險(xiǎn)資本的繁榮發(fā)展,有一大批學(xué)者將注意力投向風(fēng)險(xiǎn)投資對公司成長性的影響的研究,大量研究表明,風(fēng)險(xiǎn)投資對公司的成長性有促進(jìn)作用。
關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資有助于公司成長的原因的理論及實(shí)證研究主要集中在一下幾個(gè)方面:
從公司管理的專業(yè)化程度角度上,風(fēng)險(xiǎn)投資者一般關(guān)注特定的市場(Gompers 1995, Amitetal,1998, Bottazzi and Da Rin 2002),由于他們在相關(guān)領(lǐng)域高度專業(yè)化,他們能夠精確發(fā)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)有發(fā)展?jié)摿Φ墓?并以其專業(yè)化的管理來促進(jìn)其成長(Chan 1983, Amitetal, 1998)。風(fēng)險(xiǎn)投資者在戰(zhàn)略計(jì)劃、市場、財(cái)務(wù)管理和人力資源等方面的管理指導(dǎo)作用有利于被投資公司的成長(Gorman and Sahlman1989,MacMillanetal 1989, Bygrave and Timmons 1992, Sapienza 1992, Barneyetal. 1996,Sapienzaetal 1996, Kaplan and Str?mberg 2004)。
從公司治理的角度上,風(fēng)險(xiǎn)投資者并不是沉默的合作伙伴(Gorman and Sahlman 1989, Barry et al. 1990),一方面,他們會(huì)對被投資公司進(jìn)行積極有效的監(jiān)管。Kaplan and Str?mberg (2003)的研究顯示,在美國,風(fēng)險(xiǎn)投資家控制了41.4%有風(fēng)險(xiǎn)資本投資(VC-based)公司的董事會(huì)席位,在其中25%的公司中,控制了董事會(huì)的多數(shù)席位。Bottazzietal. (2004)的研究顯示,在歐洲66%的風(fēng)險(xiǎn)投資交易中,風(fēng)險(xiǎn)投資者會(huì)獲得被投資公司1個(gè)或更多的董事會(huì)席位。另一方面,風(fēng)險(xiǎn)投資者實(shí)施的三項(xiàng)主要控制措施(control mechanisms)可轉(zhuǎn)換債券(convertible security)、聯(lián)合投資(syndication)、分階段投資(staged financing)都有助于公司的成長。
二、理論分析與研究假設(shè)
根據(jù)上一節(jié)的文獻(xiàn)綜述可知,高科技企業(yè)的估值一直以來都是一個(gè)難題,各種既有的估值方法都存在缺陷。在這種情況下,觀察上市公司中風(fēng)險(xiǎn)投資股東的行為,以之作為估值的一項(xiàng)依據(jù),是一種可以嘗試的做法。而風(fēng)險(xiǎn)投資的行為,之所以在公司發(fā)行上市的過程中會(huì)受到投資者的關(guān)注,歸根結(jié)底是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)提升企業(yè)的成長性。以下提出的一些假設(shè),都和風(fēng)險(xiǎn)投資可以促進(jìn)企業(yè)的成長有關(guān)。
(一)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)
選擇什么變量來衡量風(fēng)險(xiǎn)投資所投資企業(yè)的發(fā)展?jié)摿κ且粋€(gè)非常困難的問題。因?yàn)槲覀儙缀跛鸭坏斤L(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)投資時(shí)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),而且風(fēng)險(xiǎn)投資在對企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估時(shí),財(cái)務(wù)因素只是一部分而已。
公司股東中風(fēng)險(xiǎn)投資的個(gè)數(shù)越多,說明公司的發(fā)展?jié)摿υ胶?。因?yàn)槿绻镜陌l(fā)展?jié)摿Σ缓?是不會(huì)有多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)進(jìn)行投資的。這就好比如果蛋糕不夠大,是不會(huì)有多個(gè)人分著吃的。所以,我們可以用公司股東中風(fēng)險(xiǎn)投資的個(gè)數(shù)來衡量企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。而企業(yè)的發(fā)展?jié)摿υ酱?其發(fā)行市盈率也就越高。
因此,我們提出第一條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資的個(gè)數(shù)正相關(guān)。
風(fēng)險(xiǎn)投資持有的時(shí)間越長,對于公司的觀察與了解就會(huì)越深入,VC與上市公司之間的信息不對稱程度就越低。因此,VC持有時(shí)間越長,市場上的其他投資者就越相信VC對于上市公司未來前景的判斷,上市公司的市盈率也就越高。
因此,我們提出第二條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資的持有時(shí)間正相關(guān)。
當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行了多階段投資(也就是說,風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行了追加投資),那么也就意味著公司具有投資價(jià)值,其發(fā)行市盈率也會(huì)隨之提高。
在我們的回歸模型中,我們選取公司股東中單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的最高投資次數(shù)作為相應(yīng)的變量衡量風(fēng)險(xiǎn)投資多階段投資的次數(shù)。
因此,我們提出第三條假設(shè):公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資多階段投資的次數(shù)正相關(guān)。
(二)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)治理
加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資對經(jīng)營者的制衡能力,我們可以看成是加強(qiáng)對大股東的制衡。因?yàn)榻?jīng)營者要么本身就是公司的大股東,要么就是有大股東委派的。而加強(qiáng)對大股東的制衡,主要是獲得較高的董事會(huì)席位比例。
在我們的回歸模型中,我們用風(fēng)險(xiǎn)投資的董事會(huì)席位比例來衡量風(fēng)險(xiǎn)投資對經(jīng)營者的制衡能力。風(fēng)險(xiǎn)投資對經(jīng)營者的制衡能力越強(qiáng),發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性越小,公司的發(fā)行市盈率也越高。
因此,我們提出第四條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資的董事會(huì)席位比例正相關(guān)。
為了更好地幫助企業(yè)運(yùn)營,風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)利用其豐富的經(jīng)驗(yàn)參與企業(yè)的管理。這對于一個(gè)初創(chuàng)期或者成長期的企業(yè)非常重要。企業(yè)在初創(chuàng)期和成長期時(shí),對于企業(yè)的經(jīng)營管理和市場往往都缺少經(jīng)驗(yàn),而風(fēng)險(xiǎn)投資在這方面可以利用其經(jīng)驗(yàn)彌補(bǔ)企業(yè)的不足,促進(jìn)公司發(fā)展,提高公司的成長性。
風(fēng)險(xiǎn)投資是否能夠積極地參與企業(yè)管理,取決于兩方面:一是風(fēng)險(xiǎn)投資是否直接參與了企業(yè)的管理;二是風(fēng)險(xiǎn)投資是否有相關(guān)行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。
在我們的回歸模型中,我們用風(fēng)險(xiǎn)投資是否向公司派出了高管來判定風(fēng)險(xiǎn)投資是否直接參與了企業(yè)管理(董事和監(jiān)事不參與企業(yè)的日常管理,所以不以是否派出了董事和監(jiān)事來判定風(fēng)險(xiǎn)投資是否直接參與企業(yè)管理),如果是,則記為1,如果不是,則記為0;用風(fēng)險(xiǎn)投資向企業(yè)派出的董事、監(jiān)事或高管是否有公司所在行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷來判定風(fēng)險(xiǎn)投資是否有相關(guān)的經(jīng)驗(yàn),如果有,則記為1,如果沒有,則記為0。
風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)越豐富,在參與企業(yè)管理的過程中,越能發(fā)揮積極作用,公司發(fā)展越好,發(fā)行市盈率也越高。
因此,我們再提出第五條和第六條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資向公司派出的高管人數(shù)正相關(guān),與風(fēng)險(xiǎn)投資派出的董事、監(jiān)事或高管是否具有相關(guān)行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)正相關(guān)。
(三)風(fēng)險(xiǎn)投資持有股份的鎖定期
風(fēng)險(xiǎn)投資持有的股份有一定的鎖定期,一般是12-36個(gè)月。而風(fēng)險(xiǎn)投資持有股份的鎖定期越長,投資者對于發(fā)行企業(yè)的信心也會(huì)越強(qiáng)。因?yàn)?在鎖定期之內(nèi),風(fēng)險(xiǎn)投資依然會(huì)積極關(guān)注企業(yè)的運(yùn)營,以使得風(fēng)險(xiǎn)投資將股票出售時(shí)可以獲得較高的收益。
因此,我們提出第七條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資持有股份的鎖定期正相關(guān)。
三、研究設(shè)計(jì)
(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
本文的樣本來源是深圳創(chuàng)業(yè)板上截至2010年4月15日上市的65家公司。然后從這65家公司中篩選出有風(fēng)險(xiǎn)投資作為股東的家公司為我們的研究樣本。確認(rèn)一個(gè)股東是否為風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)非常關(guān)鍵而且困難的問題。在確定樣本公司的過程中,我們不能僅對公司的股東是否為風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行形式判斷(即僅憑股東的名字進(jìn)行判斷),還要進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷,從而把風(fēng)險(xiǎn)投資和通常的實(shí)業(yè)投資區(qū)別開來。
(二)模型設(shè)計(jì)
本文以48個(gè)樣本,建立了多元線性回歸模型,回歸方程為
四、實(shí)證分析
(一)樣本描述性統(tǒng)計(jì)
通過樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)以下幾點(diǎn)問題:
1、樣本公司之間上市發(fā)行市盈率的差異較大,最大值為126.67,最小值為37.16,說明現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)投資對于公司的發(fā)行市盈率起到的積極影響差異較大,有些風(fēng)險(xiǎn)投資并沒有起到太大的積極作用。
2、風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)并不豐富。測試變量Experience的均值僅為0.08,48家樣本公司中僅有4家公司的風(fēng)險(xiǎn)投資有公司所在行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。
3、風(fēng)險(xiǎn)投資直接參與公司管理的程度并不高,測試變量Manager的均值僅為0.02,48家樣本公司中,僅有1家公司中有風(fēng)險(xiǎn)投資直接派出的高管,這可能與風(fēng)險(xiǎn)投資缺少相關(guān)的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)有關(guān)。
(二)回歸結(jié)果
回歸結(jié)果顯示,Manager的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Experience的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Lockupperiod的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Character的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,驗(yàn)證了我們的相關(guān)假設(shè)。
五、研究結(jié)論、發(fā)現(xiàn)的問題和政策建議
(一)研究結(jié)論
上一節(jié)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示,Manager、Experience、Lockupperiod和Character這四個(gè)測試變量在回歸模型中均通過了顯著性水平檢驗(yàn)。
通過構(gòu)建回歸模型進(jìn)行分析,我們得出以下結(jié)論:
風(fēng)險(xiǎn)投資在被投資企業(yè)的行為可以向市場傳遞出積極的信號(hào),有助于提高公司的發(fā)行市盈率。具體來說有以下三個(gè)方面。
第一,風(fēng)險(xiǎn)投資積極地參與公司的經(jīng)營管理(直接向公司派出高管,或者風(fēng)險(xiǎn)投資派出的董事、監(jiān)事或高管具有相關(guān)行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷),有助于公司的成長,從而提高公司的發(fā)行市盈率。
第二,風(fēng)險(xiǎn)投資所持有股份在公司上市之后的鎖定期,對于公司的發(fā)行市盈率有積極的影響。鎖定期越長,公司的發(fā)行市盈率越高。
第三,風(fēng)險(xiǎn)投資的產(chǎn)權(quán)性質(zhì),對于公司的發(fā)行市盈率存在積極的影響。如果公司的股東中有國有的風(fēng)險(xiǎn)投資,那么發(fā)行市盈率會(huì)較高。
(二)發(fā)現(xiàn)的問題
在回歸模型中,我們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資個(gè)數(shù)(Vcnumber)、風(fēng)險(xiǎn)投資持有時(shí)間(Vctime)和風(fēng)險(xiǎn)投資的投資次數(shù)(Investnumber)這三個(gè)用于反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的測試變量都沒有通過顯著性的檢驗(yàn)。
出現(xiàn)這種情況,說明目前我國的風(fēng)險(xiǎn)投資總體來說還不成熟,專業(yè)技術(shù)能力不夠強(qiáng),行業(yè)經(jīng)驗(yàn)不豐富,不能有效地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資價(jià)值。在描述性統(tǒng)計(jì)中,就反應(yīng)出風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)并不豐富,48家樣本公司中僅有4家公司的風(fēng)險(xiǎn)投資有公司所在行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。
(三)政策建議
第一,鑒于我國的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)總體來說還不成熟,專業(yè)技術(shù)能力尚有待加強(qiáng),立法機(jī)構(gòu)以及政府可以出臺(tái)相關(guān)法律和政策,促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展成熟。比如,完善與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的法律法規(guī),多成立一些政府引導(dǎo)基金,減少海外風(fēng)險(xiǎn)投資在國內(nèi)設(shè)立人民幣基金的限制等。
第二,由于風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)行為可以對上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生一定影響,證監(jiān)會(huì)可以在上市公司信息披露方面做出特殊規(guī)定,要求上市公司在招股說明書時(shí),把風(fēng)險(xiǎn)投資股東的信息在一個(gè)章節(jié)單獨(dú)披露,以方便機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者獲取相關(guān)信息。
第三,證監(jiān)會(huì)可以要求承銷商必須對公司股東中的風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行“實(shí)質(zhì)性判斷”,并在上市申報(bào)材料中作出說明,以避免公司利用風(fēng)險(xiǎn)投資股東的名義市場傳遞出錯(cuò)誤的信息。之所以強(qiáng)調(diào)“實(shí)質(zhì)性判斷”,是因?yàn)橥顿Y者不能僅僅通過股東的名字來判斷該股東是不是風(fēng)險(xiǎn)投資。因?yàn)橛行┕蓶|的名稱是風(fēng)險(xiǎn)投資,但該筆投資業(yè)務(wù)實(shí)際上并不是風(fēng)險(xiǎn)投資的業(yè)務(wù)。
六、不足與展望
(一)論文不足
第一,沒有區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)投資的綜合實(shí)力。我國的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)還處于發(fā)展階段,不同的風(fēng)險(xiǎn)投資,其綜合實(shí)力差異較大。相對于資質(zhì)較差的風(fēng)險(xiǎn)投資來說,實(shí)力強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)投資可以更加高效地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資價(jià)值,更加積極地參與企業(yè)的管理,向股票發(fā)行市場傳遞更加積極的信號(hào)。但是,由于目前很難查找關(guān)于我國風(fēng)險(xiǎn)投資的權(quán)威行業(yè)排名,所以在回歸模型中,無法選取風(fēng)險(xiǎn)投資的綜合實(shí)力作為測試變量進(jìn)行檢驗(yàn)。
第二,本文沒有對樣本公司按是否屬于高科技行業(yè)進(jìn)行區(qū)分。高科技行業(yè)的公司的外部市場風(fēng)險(xiǎn)和公司內(nèi)部信息不對稱的程度均高于傳統(tǒng)行業(yè)的公司,風(fēng)險(xiǎn)投資在公司內(nèi)發(fā)揮作用的程度也不一樣。一般來說,在高科技行業(yè)的公司中,現(xiàn)金流很不穩(wěn)定,對風(fēng)險(xiǎn)投資的資金需求很大,而風(fēng)險(xiǎn)投資對經(jīng)營者的制衡要求也越高;而在傳統(tǒng)行業(yè)的公司中,現(xiàn)金流較為穩(wěn)定,對風(fēng)險(xiǎn)投資的資金需求不是很大,而風(fēng)險(xiǎn)投資對經(jīng)營者的制衡要求也并不高。但是我們并不能簡單地根據(jù)公司招股說明書上顯示的行業(yè)來判斷公司是否屬于高科技行業(yè)。(比如,一個(gè)公司屬于IT行業(yè),但它的實(shí)際業(yè)務(wù)為電腦的組裝業(yè)務(wù),并沒有科技含量,所以這病并不是一個(gè)高科技行業(yè)的公司)而要對公司的科技含量進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷,我們還不具備這樣的能力。
(二)后續(xù)研究的展望
第一,風(fēng)險(xiǎn)投資與承銷商的關(guān)聯(lián)關(guān)系。在發(fā)行上市的過程中,上市公司和承銷商之間存在著信息不對稱。因?yàn)?相對承銷商來說,發(fā)行企業(yè)擁有更多的關(guān)于自身的信息。這種信息不對稱會(huì)給上市公司的發(fā)行定價(jià)帶來干擾。而如果承銷商和發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資股東存在關(guān)聯(lián)關(guān)系(比如有些風(fēng)險(xiǎn)投資是承銷商的子公司),那么上市公司和承銷商之間的信息不對稱程度會(huì)降低。由于承銷商的收入和發(fā)行企業(yè)的上市融資額直接相關(guān),承銷商在得到了發(fā)行企業(yè)更多的信息之后,可能會(huì)盡量使股票以更高的價(jià)格發(fā)行,從而提升企業(yè)的發(fā)行市盈率。
第二,風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展成熟后,繼續(xù)研究風(fēng)險(xiǎn)投資可以從哪些方面對于上市公司發(fā)行市盈率的影響,并與現(xiàn)在的結(jié)果進(jìn)行比較研究。
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風(fēng)險(xiǎn)投資在我國是一個(gè)約定俗成的具有特定內(nèi)涵的概念，其實(shí)把它翻譯成創(chuàng)業(yè)投資更為妥當(dāng)。廣義的風(fēng)險(xiǎn)投資泛指一切具有高風(fēng)險(xiǎn)、高潛在收益的投資，狹義的風(fēng)險(xiǎn)投資是指以高新技術(shù)為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集型產(chǎn)品的投資。根據(jù)美國全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的定義，風(fēng)險(xiǎn)投資由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資體系的雙重
與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資活動(dòng)有內(nèi)在聯(lián)系的機(jī)構(gòu)、機(jī)制、制度的總和構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)投資體系。風(fēng)險(xiǎn)投資體系是以資金的流動(dòng)為紐帶，從資本供應(yīng)者（投資者）流向資金運(yùn)作者（風(fēng)險(xiǎn)資本家），然后投向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)（創(chuàng)業(yè)者）。
風(fēng)險(xiǎn)投資體系中的投資者，往往是擁有長期資金的機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老退休基金、保險(xiǎn)公司、銀行信托基金、投資基金等，此外還有少數(shù)富有的個(gè)人和家庭。在美國，養(yǎng)老退休基金是最大的風(fēng)險(xiǎn)資本的來源。投資于這一行業(yè)需要非同尋常的勇氣、耐心和專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)，廣大中小散戶由于認(rèn)識(shí)上的原因，而且缺乏承受高風(fēng)險(xiǎn)的能力，一般只投資于證券，而不會(huì)冒險(xiǎn)涉足風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。
風(fēng)險(xiǎn)資本家大都是來自工商企業(yè)和金融界的精英，并擁有良好的業(yè)界關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，他們最大的本錢莫過于自己的行業(yè)信譽(yù)和資歷，這與他們所能募集的資金數(shù)額是正相關(guān)的。對那些具有高能力而且其能力已經(jīng)通過以前的成功得以展示的人們來說，當(dāng)他們想擴(kuò)張其經(jīng)營時(shí)，會(huì)較少地受到個(gè)人財(cái)富稟賦的制約。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家還具備相當(dāng)專業(yè)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，從而，在選擇和評估投資項(xiàng)目、組建風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)、物色職業(yè)經(jīng)理人時(shí)游刃有余。通過預(yù)期的研究和背景審核的幫助，風(fēng)險(xiǎn)資本家利用其專業(yè)人員來評估投資的前景，但是，與成功投資項(xiàng)目相關(guān)的因素太復(fù)雜，而且多為主觀上的判斷，這些判斷包括所提供的經(jīng)營管理隊(duì)伍的質(zhì)量，再加上風(fēng)險(xiǎn)資本家先前對此行業(yè)的個(gè)人經(jīng)驗(yàn)，有時(shí)甚至只是勇敢的直覺。
在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中，創(chuàng)業(yè)者一般提供新點(diǎn)子、新項(xiàng)目、新思想，而風(fēng)險(xiǎn)資本家則提供資金和管理經(jīng)驗(yàn)。風(fēng)險(xiǎn)資本家及其風(fēng)險(xiǎn)投資公司作為投資中介，按照能否帶來髙投資回報(bào)這一標(biāo)準(zhǔn)選擇具有高成長性（良好市場前景）的項(xiàng)目進(jìn)行融資、投資，組建風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。
通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營與發(fā)展，創(chuàng)業(yè)資本得到價(jià)值增值，再流至創(chuàng)業(yè)投資公司，創(chuàng)業(yè)投資公司將收益作為使用資金的回報(bào)回饋給投資者，形成了創(chuàng)業(yè)資本的周轉(zhuǎn)。這樣也就形成了一個(gè)委托鏈，由此產(chǎn)生相應(yīng)的雙重委托關(guān)系，一是創(chuàng)業(yè)投資者與創(chuàng)業(yè)投資家之間的委托關(guān)系，形成了第一重；二是創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的委托關(guān)系，形成了第二重。
三、風(fēng)險(xiǎn)投資體系的財(cái)務(wù)目標(biāo)
財(cái)務(wù)目標(biāo)是指財(cái)務(wù)主體以追求經(jīng)濟(jì)利益為基本目標(biāo)，是本金的投入與收益活動(dòng)，整個(gè)投入與收益活動(dòng)的首要目的就是為了實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值，在增值過程中不斷實(shí)現(xiàn)企業(yè)財(cái)富的積累和社會(huì)財(cái)富的增加。從財(cái)務(wù)管理的對象來看，財(cái)務(wù)主要是以籌資、投資分配為主的企業(yè)綜合價(jià)值管理活動(dòng)。財(cái)務(wù)主體除了追求純經(jīng)濟(jì)利益以外，還應(yīng)該兼顧各種利益相關(guān)人的主要訴求。也就是投資者收益最大化，投資家收益最大化、個(gè)人的信譽(yù)得到認(rèn)可和提升，創(chuàng)業(yè)者實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值和股東財(cái)富最大化。但是創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作過程中存在著高度的不確定性和信息不對稱，如何有效地控制委托風(fēng)險(xiǎn)，建立合理的治理機(jī)制，就成了風(fēng)險(xiǎn)投資體系成功運(yùn)作的重要內(nèi)容。
四、雙重與財(cái)務(wù)目標(biāo)的趨同
（一）風(fēng)險(xiǎn)投資體系中雙重委托的風(fēng)險(xiǎn)分析
在第一重中，投資者放棄資產(chǎn)使用權(quán)將資金委托給風(fēng)險(xiǎn)投資家管理和運(yùn)用，然而風(fēng)險(xiǎn)投資家的質(zhì)量難以為投資者所直接了解和完全把握（或者說信息成本太大而在經(jīng)濟(jì)上不可行），他們?yōu)榱嘶I集到更好的風(fēng)險(xiǎn)資本，常常傾向于夸大專業(yè)管理水平和誠信品德，隱瞞能力不足的事實(shí)。投資者不能直接觀測到人選擇了什么行動(dòng)，只能觀測到一些變量，而這些變量由風(fēng)險(xiǎn)投資家的行動(dòng)和其他外生的隨機(jī)因素共同決定。這使人機(jī)會(huì)主義傾向增加，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資家偷用、濫用資本，過度投機(jī)，損公肥私等行為，給投資者造成損失。在第二重中風(fēng)險(xiǎn)資本家挑選合適的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家時(shí)，往往依賴于其提供的關(guān)于企業(yè)以往經(jīng)營業(yè)績、技術(shù)信息等資料對企業(yè)未來發(fā)展情況進(jìn)行大致預(yù)測。而創(chuàng)業(yè)企業(yè)為了獲得風(fēng)險(xiǎn)資本，往往傾向于夸大技術(shù)優(yōu)勢和市場潛力而隱瞞技術(shù)缺點(diǎn)。企業(yè)家吸收融資獲得了發(fā)展所需資金后很容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象，風(fēng)險(xiǎn)資本家即使參與被投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理，也不可能像風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家那樣從事企業(yè)的日常管理工作，道德風(fēng)險(xiǎn)由此產(chǎn)生，最為常見的是企業(yè)家在雙方簽訂交易合同后不努力工作，或者將獲得風(fēng)險(xiǎn)資本作為企業(yè)的資產(chǎn)任意揮霍。
不論是事前的逆向選擇，還是事后的道德風(fēng)險(xiǎn)，其外在表現(xiàn)最終都?xì)w結(jié)為財(cái)務(wù)目標(biāo)的沖突。投資者的財(cái)務(wù)目標(biāo)是預(yù)期投資回報(bào)最大化，風(fēng)險(xiǎn)資本家的財(cái)務(wù)目標(biāo)是風(fēng)險(xiǎn)資本經(jīng)營業(yè)績最大化，最終獲得最大化聲譽(yù)和個(gè)人收益。那么，風(fēng)險(xiǎn)投資公司采取什么樣的產(chǎn)權(quán)組織形式，如何構(gòu)造委托人與人之間的契約關(guān)系，才能有效地克服人問題，降低成本呢？
（二）風(fēng)險(xiǎn)資本家對投資者首重的財(cái)務(wù)目標(biāo)趨同分析
l.通過契約設(shè)置對風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行激勵(lì)約束
創(chuàng)業(yè)投資者與創(chuàng)業(yè)投資家之間的委托關(guān)系形成了首重委托關(guān)系。我們可以通過契約設(shè)置對風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行激勵(lì)約束，運(yùn)作初期比較高隨后逐漸降低的可變管理費(fèi)率來鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資家盡快歸還投資者的投資資本。
2.將風(fēng)險(xiǎn)投資的報(bào)酬和投資者目標(biāo)掛鉤
在利潤分配比例上，我們可以規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)投資家按利潤20%～30%左右的比例獲取業(yè)績報(bào)酬，將風(fēng)險(xiǎn)投資的報(bào)酬和投資者目標(biāo)聯(lián)系起來。投資者可采用混合策略博弈，投資者承諾分段投資，從而增加博弈次數(shù)和投資者回報(bào)的可行性。如果投資者放棄繼續(xù)注入資金，己投入部分只能退回一半，投資所得也只能拿到一半。
3.完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制
西方發(fā)達(dá)國家的風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，有限合伙人公司是最有效率的風(fēng)險(xiǎn)投資公司的組織形式。美國風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)組織形式中，有限合伙人公司占80%以上。在這個(gè)制度下設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金（風(fēng)險(xiǎn)資本），投資者是有限合伙人，風(fēng)險(xiǎn)資本家是一般合伙人，雙方通過簽訂契約來組建風(fēng)險(xiǎn)投資公司。有限合伙人只對所投入資金負(fù)有限責(zé)任，不能參與風(fēng)險(xiǎn)資本的具體運(yùn)作，但對一些重要事項(xiàng)亦有表決權(quán)，如合伙人契約的修改，在期滿前解散有限合伙組織，或延長基金的期限，解雇一般合伙人，投資項(xiàng)目的資產(chǎn)評估。一般合伙人負(fù)有無限責(zé)任，他們投入占風(fēng)險(xiǎn)資本1%左右的自有資金，但一般不用現(xiàn)金，主要是作為一種管理承諾和稅務(wù)優(yōu)惠上的考慮。一般合伙人參與投資收益的分配，一般可拿到所有投資收益的20%，另外80%屬于有限合伙人的投資回報(bào)。通常要在風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)生了最低的投資收益率（至少是保本）之后，一般合伙人才能兌現(xiàn)這20%的投資回報(bào)。
上述契約條款所構(gòu)造的激勵(lì)與約束機(jī)制，既分散了投資風(fēng)險(xiǎn)，又在一定程度上克服了風(fēng)險(xiǎn)資本家作為資金管理者（人）而非所有者（委托人）的人問題，誘使人從自己利益出發(fā)，選擇對委托人最有利的行動(dòng)，使雙方福利同時(shí)趨于最大化。
（三）風(fēng)險(xiǎn)資本家對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)第二重的財(cái)務(wù)目標(biāo)趨同分析
1.減少合作前的信息不對稱
合作前通過盡職調(diào)查減少信息不對稱。風(fēng)險(xiǎn)投資家投資前通過調(diào)查企業(yè)的產(chǎn)品、技術(shù)和市場情況以及團(tuán)隊(duì)成員的背景可減少團(tuán)隊(duì)和市場現(xiàn)實(shí)間的信息不對稱。
2.分期向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)注入資金
分期向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)注入資金，制造重復(fù)博弈。投資者通過漸進(jìn)式的多輪投資對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的前景不間斷地進(jìn)行周期性評估，根據(jù)前一階段博弈，對企業(yè)家的努力和企業(yè)前景作出是否繼續(xù)融資的決定。
3.嚴(yán)格把關(guān)管理隊(duì)伍的綜合能力
創(chuàng)業(yè)者的財(cái)務(wù)目標(biāo)是追求貨幣收入的最大化，在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中往往通過經(jīng)理人股票期權(quán)計(jì)劃來實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者也追求一種領(lǐng)導(dǎo)自己企業(yè)的成就感，體現(xiàn)了雙因素（經(jīng)濟(jì)因素和心理因素）激勵(lì)效應(yīng)。風(fēng)險(xiǎn)投資家就是把寶押在創(chuàng)業(yè)者及經(jīng)理人身上，對經(jīng)理人和管理隊(duì)伍素質(zhì)反復(fù)打量、嚴(yán)格甄選。
4.動(dòng)態(tài)的股權(quán)分配與管理方式
一個(gè)公司最大的資產(chǎn)不是它的經(jīng)營思想，而是站在它身后的人，包括網(wǎng)絡(luò)在內(nèi)的現(xiàn)代技術(shù)永遠(yuǎn)是一種工具，而管理永遠(yuǎn)是一切工具的駕馭者。投資合同確保風(fēng)險(xiǎn)資本家參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理，并分享風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成長。風(fēng)險(xiǎn)資本家與創(chuàng)業(yè)者通過對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來盈利的預(yù)測，來決定各自所占的股份，并根據(jù)轉(zhuǎn)換比例來調(diào)整雙方所持有的股份，還與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績掛鉤。這個(gè)轉(zhuǎn)換比例是動(dòng)態(tài)的，可以隨風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)盈利目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度而調(diào)整。這是對不完全契約的一種修正，是協(xié)調(diào)雙方的財(cái)務(wù)目標(biāo)，是一個(gè)關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，起到了控制風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者和激勵(lì)管理層等作用。事實(shí)上，這種對未來成長性的預(yù)期將比已經(jīng)明晰的股權(quán)更具有激勵(lì)作用。在受讓資本權(quán)益的分配上采取建立于資產(chǎn)增量基礎(chǔ)上的“經(jīng)營者基金”模式，利用經(jīng)營者自身創(chuàng)造的效益，通過再投入生產(chǎn)的價(jià)值來激勵(lì)分配。經(jīng)營者基金不是簡單的股權(quán)量化，而是一種動(dòng)態(tài)的股權(quán)分配與管理方式，經(jīng)營者為公司創(chuàng)造更多效益才能為自己爭取更多的股份和利益。
五、我國風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)問題的現(xiàn)狀和建議
現(xiàn)代商業(yè)社會(huì)中，個(gè)人價(jià)值最終是通過對財(cái)產(chǎn)的占有來體現(xiàn)的。風(fēng)險(xiǎn)投資基金的資金注入有99%來自投資者，風(fēng)險(xiǎn)資本家僅以l%的資金承諾便可獲得20%的收益分配權(quán)，這是一副高比例利潤分成的“金手銬”。表明風(fēng)險(xiǎn)資本家在風(fēng)險(xiǎn)投資公司中有直接的重大經(jīng)濟(jì)利益，特別值得一提的是，風(fēng)險(xiǎn)資本家參與收益分配所憑借的要素就是其私有股權(quán)化的智力資本。從“資本雇傭勞動(dòng)”到“智力勞動(dòng)雇傭資本”。既是人類社會(huì)物質(zhì)文明發(fā)展的一個(gè)巨大進(jìn)步，也是人類精神自由發(fā)展的歷史性突破。實(shí)際上，風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)是投資于人而不是投資于證券。有限合伙制是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中將激勵(lì)機(jī)制、約束機(jī)制完美結(jié)合，從而提高投資效率的重要途徑。但是，目前在我國，有限合伙制企業(yè)尚不具有法人資格，這不能不說是我國企業(yè)組織制度上的重大缺陷。從世界立法趨勢來看，為了適應(yīng)高效快捷的市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)作節(jié)奏，降低民事主體的交易成本，很多國家都盡可能多地賦予民事主體以法人資格。英美法等國家在法人與非法人的民事權(quán)利認(rèn)定上，沒有太大差異。從監(jiān)管的角度看，風(fēng)險(xiǎn)投資公司一般資本金較普通合伙制企業(yè)要大，業(yè)務(wù)復(fù)雜，對社會(huì)經(jīng)濟(jì)影響也較大，各國通常將其作為金融機(jī)構(gòu)來對待，由金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)統(tǒng)一監(jiān)管。正因?yàn)榉蓪Ψㄈ说谋O(jiān)管比對非法人的監(jiān)管要嚴(yán)格和有效，所以也應(yīng)適時(shí)賦予有限合伙人的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以法人資格。具體實(shí)施辦法如下，項(xiàng)目經(jīng)過必要的審批和評估程序準(zhǔn)備投資時(shí)進(jìn)行內(nèi)部募集，這個(gè)環(huán)節(jié)有四個(gè)必要條件，必須同時(shí)滿足項(xiàng)目才能獲得通過。
第一，項(xiàng)目經(jīng)理或項(xiàng)目小組成員必須承諾，公司如果投資，項(xiàng)目經(jīng)理或項(xiàng)目小組成員也必須投資，而且根據(jù)項(xiàng)目的規(guī)模公司有一個(gè)基本投資額的要求；
第二，在投資決策通過后，決策人員中投贊成票者要有一個(gè)基本投資額；
第三，向全公司進(jìn)行公開募集，對投資的總?cè)藬?shù)有一個(gè)最低的基本要求，目前是要求三個(gè)人或三人以上；
最后，內(nèi)部募集投資總額必須達(dá)到一個(gè)基本投資額下限，內(nèi)部募集后，員工與公司簽訂委托協(xié)議，說明各自承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和享有的權(quán)益，確認(rèn)投資自愿的原則。同時(shí)，公司將按照項(xiàng)目收入的一定比例提成，作為公司獎(jiǎng)金，其中的50%發(fā)給項(xiàng)目人員，體現(xiàn)提成業(yè)績向項(xiàng)目人員傾斜。
項(xiàng)目合伙制實(shí)際上是一種內(nèi)部控制和激勵(lì)制度，對于解決人問題是有效的。在我國目前有限合伙制沒有被法律認(rèn)可的情況下，試行項(xiàng)目合伙制，在某種程度上代表了現(xiàn)階段我國風(fēng)險(xiǎn)投資公司組織形式的發(fā)展方向，具有重大的理論創(chuàng)新和制度創(chuàng)新意義。
參考文獻(xiàn)：
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企業(yè)家精神及其帶來的企業(yè)價(jià)值增值是資本市場財(cái)富增值的根本源泉，但是，企業(yè)家參與資本市場的難度較大，面臨著多重困擾。一方面，間接融資的困擾常常表現(xiàn)為銀行貸款難以獲得且貸款成本較高，而民間借貸雖然獲取更為容易畢業(yè)論文論文范文，但規(guī)范性差且成本非常高；另一方面，直接融資的困擾表現(xiàn)為，上市費(fèi)用很高，且上市后需要按照嚴(yán)格的上市公司監(jiān)管規(guī)則行事，對企業(yè)存在多方面的影響，而引入風(fēng)險(xiǎn)投資或戰(zhàn)略投資者也存在較大困難。本次調(diào)查了解了企業(yè)家融資時(shí)面臨的主要困擾、企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的阻力、以及企業(yè)家對上市風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知。
（一）企業(yè)家參與資本市場面臨的困擾
調(diào)查發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家參與資本市場面臨多重困擾。
根據(jù)相關(guān)研究和中國的實(shí)際情況，調(diào)查中我們將企業(yè)融資時(shí)面臨的困擾分為13個(gè)方面[1]。按照企業(yè)家對這些困擾的認(rèn)同程度排序，主要包括：“民間借貸的成本很高、規(guī)范程度很低”（3.92，括號(hào)內(nèi)數(shù)值為得分均值，下同），“上市費(fèi)用很高”（3.6）畢業(yè)論文論文范文，“上市會(huì)面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管”（3.52），“引入風(fēng)險(xiǎn)投資或私募產(chǎn)權(quán)時(shí)資產(chǎn)評估的難度很大”（3.24）。值得注意的是，不同地區(qū)、不同規(guī)模和不同經(jīng)濟(jì)類型企業(yè)的認(rèn)同程度較為一致，而在不同行業(yè)之間略有差異（見表25、26）。
調(diào)查結(jié)果表明，影響企業(yè)家與資本市場進(jìn)一步結(jié)合的干擾因素主要還是宏觀制度層面的，如首次公開募股（IPO）發(fā)行股票時(shí)的籌資費(fèi)用過高、引入風(fēng)險(xiǎn)或私募時(shí)的估值難度過高、民間金融市場發(fā)展不完善等。因此，有必要優(yōu)化相關(guān)制度設(shè)計(jì)和管理方法，在保障中小投資者的利益不受侵害的同時(shí)，需要考慮如何降低資本市場的運(yùn)作成本和操作難度，從而為企業(yè)家與資本市場的深度結(jié)合創(chuàng)造更好的條件。
表25企業(yè)融資時(shí)面臨的困擾（認(rèn)同程度，5分制）
控制權(quán)被稀釋
很難與股權(quán)合作伙伴建立起相互信任關(guān)系
很難與銀行建立起相互信任關(guān)系
引入風(fēng)險(xiǎn)投資或私募產(chǎn)權(quán)時(shí)資產(chǎn)評估的難度很大
銀行監(jiān)督增加了企業(yè)的運(yùn)營成本
債務(wù)契約條款會(huì)限制企業(yè)的經(jīng)營決策
上市
費(fèi)用
很高
上市
會(huì)面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管
上市后透明度的增加會(huì)影響企業(yè)的競爭優(yōu)勢
民間借貸的成本很高、規(guī)范程度很低
總體
2.63
2.66
2.68
3.24
3.02
3.05
3.60
3.52
2.97
3.92
東部地區(qū)企業(yè)
2.59
2.63
2.63
3.21
2.95
2.97
3.59
3.55
2.98
3.90
中部地區(qū)企業(yè)
2.67
2.67
2.69
3.24
3.07
3.08
3.60
3.48
2.96
3.88
西部地區(qū)企業(yè)
2.72
2.73
2.72
3.35
3.13
3.20
3.69
3.52
2.99
4.05
東北地區(qū)企業(yè)
2.67
2.76
2.96
3.20
3.14
3.19
3.57
3.40
2.97
3.96
大型企業(yè)
2.68
2.62
2.30
2.97
2.75
2.78
3.38
3.50
2.89
3.74
中型企業(yè)
2.60
2.62
2.57
3.20
2.99
3.02
3.65
3.58
3.03
3.91
小型企業(yè)
2.64
2.71
2.85
3.32
3.10
3.13
3.61
3.47
2.94
3.97
國有獨(dú)資企業(yè)
2.80
2.81
2.55
3.19
3.01
3.00
3.41
3.55
2.92
3.85
vs 非國有獨(dú)資企業(yè)
2.62
2.65
2.69
3.24
3.02
3.05
3.62
3.52
2.97
3.93
國有控股公司和中央直屬企業(yè)
2.76
2.69
2.53
3.21
2.96
3.05
3.40
3.49
2.93
3.86
vs 民營企業(yè)和家族企業(yè)
2.59
2.66
2.70
3.27
3.05
3.06
3.65
3.52
2.98
3.95
農(nóng)林牧漁業(yè)
2.72
2.69
2.77
2.98
2.96
2.94
3.43
3.38
2.92
3.83
采礦業(yè)
2.61
2.62
2.81
2.79
2.83
2.89
3.32
3.36
2.60
3.50
制造業(yè)
2.67
2.67
2.67
3.27
3.05
3.07
3.64
3.54
2.99
3.96
電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)
2.69
2.69
2.93
3.24
2.71
2.84
3.59
3.70
2.80
3.86
建筑業(yè)
2.55
2.51
2.57
3.03
2.98
3.00
3.25
3.32
2.87
3.55
交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)
2.58
2.72
2.73
3.18
3.06
3.00
3.57
3.29
3.05
3.92
信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)
2.62
2.64
2.77
3.31
2.96
3.17
3.59
3.39
3.02
3.71
批發(fā)和零售業(yè)
2.52
2.68
2.62
3.28
2.93
2.97
3.61
3.52
3.00
3.98
住宿和餐飲業(yè)
2.52
2.58
3.04
3.04
2.96
3.17
3.14
3.00
2.95
3.88
房地產(chǎn)業(yè)
2.54
2.61
2.65
3.12
2.87
2.90
3.55
3.56
2.95
3.89
租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)
2.50
2.63
2.69
2.88
3.18
2.92
3.39
1選題
1.1研究背景
(1)風(fēng)險(xiǎn)投資被稱為產(chǎn)業(yè)升級(jí)的“觸媒”。研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠幫助信息落后地區(qū)提高資源配置，加快創(chuàng)新技術(shù)提高，縮減融資約束成本。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為專業(yè)投資者，可依據(jù)擁有的資金和相關(guān)知識(shí)技術(shù),對企業(yè)創(chuàng)新發(fā)揮重要作用。(2)作為中國最具發(fā)展?jié)摿Φ慕鹑谥行?，長江三角洲十分重視創(chuàng)新能力提升。在70周年之際，國務(wù)院《長江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要》[1]，將長三角一體化抬升為國家戰(zhàn)略。
1.2國內(nèi)外現(xiàn)狀評述
我國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)經(jīng)歷了14年的緩慢發(fā)展尚在初期階段，隨著國家中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)板市場計(jì)劃的出臺(tái)，全國范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資熱將持續(xù)升溫，中國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展前景令人樂觀。美國、日本等風(fēng)險(xiǎn)投資大國在世界風(fēng)險(xiǎn)投資額中占比巨大，已形成獨(dú)有的風(fēng)投體系。風(fēng)險(xiǎn)投資在科學(xué)技術(shù)向?qū)嶋H生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化中能夠牽動(dòng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)各國產(chǎn)業(yè)升級(jí)，但理論與實(shí)踐方面仍不完善，國內(nèi)外各方學(xué)者做了大量調(diào)研：(1)風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)新的促進(jìn)方面。周澤將和胡劉芬(2018)運(yùn)用“信號(hào)傳遞理論”發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資可以降低企業(yè)與投資者間的信息錯(cuò)誤率,向市場傳遞企業(yè)品質(zhì)的信息,從而降低約束成本，拓展企業(yè)的融資渠道。Lerner(2010)實(shí)證風(fēng)險(xiǎn)資本增長可以有效驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新增長[2]，引起專利數(shù)量的增加效應(yīng)提高。(2)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的職能方面。鄭馨(2019)基于“理論”,肯定了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有“內(nèi)部人職能”。Amit、Glosten和Muller(2019)強(qiáng)調(diào)了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)事前評估與事后監(jiān)督管理的重要性。1.2.1風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)與城市創(chuàng)新能力相關(guān)文獻(xiàn)表述，風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)位置關(guān)系和上市公司投資效率間的相關(guān)影響是基于理論和實(shí)踐雙重依據(jù)，風(fēng)險(xiǎn)投資在網(wǎng)絡(luò)中心度的變化可以抑制投資不足，市場上企業(yè)的變化對城市十分重要，間接說明風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)位置對城市創(chuàng)新能力起很大作用，這也是本文重點(diǎn)探究的一方面。從我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展分布來看，城市創(chuàng)新能力的不同空間分布[3]與地區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況有相關(guān)性，創(chuàng)新能力自東南部向西部地區(qū)遞減；在影響創(chuàng)新能力方面，受金融環(huán)境影響較大的是西部和東北部城市，而東南部城市受原有經(jīng)濟(jì)水平影響較大。風(fēng)險(xiǎn)投資作為重要的融資形式,深刻影響創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展。相比單獨(dú)投資，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資更利于提升企業(yè)創(chuàng)新能力,但投資方之間在不同指標(biāo)上的差異過大，也不利于創(chuàng)新能力的發(fā)揮。1.2.2文獻(xiàn)評述風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)發(fā)展至今雖然有很多不足之處，但從整體發(fā)展上看已逐漸走向成熟。近些年因?yàn)槭袌鼋?jīng)濟(jì)發(fā)揮著更大效用，很多有創(chuàng)新潛力的企業(yè)認(rèn)可風(fēng)險(xiǎn)投資對地方經(jīng)濟(jì)尤其長三角城市群的積極作用。在解決資金困境時(shí)都會(huì)采用風(fēng)險(xiǎn)投資這一方法，在獲得資金后，將其轉(zhuǎn)變?yōu)楦蟮纳?，提高自主?chuàng)新能力，改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而促進(jìn)城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
1.3選題意義
1.3.1理論意義在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”的背景下，創(chuàng)新能力作為經(jīng)濟(jì)增長核心驅(qū)動(dòng)力[4]的影響作用日益加強(qiáng)，成為衡量地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的重要參考。因而在全球化進(jìn)程加快、國際競爭的加劇和分工深化的全球背景下，探討如何提升區(qū)域自主創(chuàng)新能力，轉(zhuǎn)換發(fā)展思路，提高區(qū)域綜合競爭力，也是依據(jù)不同歷史時(shí)期的發(fā)展?fàn)顩r，研究長三角城市群面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。1.3.2現(xiàn)實(shí)意義當(dāng)下，我國正向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)變，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展尤顯重要，應(yīng)把握自主創(chuàng)新能力,提升整體創(chuàng)新水平。長江三角洲創(chuàng)新能力的提高可促進(jìn)整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力的發(fā)展，擴(kuò)大對外開放程度，提高市場化程度。而風(fēng)險(xiǎn)投資也發(fā)揮了積極作用，在不同層面有了顯著的進(jìn)步，為長三角地區(qū)各方面能力的提高提供有效思路，開拓新的道路，引領(lǐng)城市提高自主創(chuàng)新能力。
2內(nèi)容
2.1課題研究思路
查找相關(guān)中外文獻(xiàn)，搜集各地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)位置對長三角城市群的影響資料，于風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)對創(chuàng)新能力的促進(jìn)效果展開分析討論。通過對長三角主要城市受風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)位置影響的分析和實(shí)地研究，總結(jié)出對于政策制定者、風(fēng)險(xiǎn)投資者以及創(chuàng)新型企業(yè)的相關(guān)決策建議，撰寫論文(見圖1)。
2.2研究方法
2.2.1文獻(xiàn)研究法收集有關(guān)的中外文獻(xiàn)和新聞材料，全面、正確地了解掌握所要研究的問題。在導(dǎo)師的幫助及小組成員的共同努力下，查找了大量有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)位置促進(jìn)城市創(chuàng)新能力的文章，參考資料過后，對其有了一定了解和掌握。2.2.2定量分析法采用問卷調(diào)查的形式進(jìn)行調(diào)查，了解長三角城市群主要城市的常住居民對于該地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的了解程度，及對他們的影響，得到更加精準(zhǔn)的數(shù)據(jù)，為后期研究區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)位置對城市群影響提供可靠的依據(jù)。2.2.3定性分析法通過對長三角城市群主要城市受風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)位置的研究，進(jìn)行歸納、概括，對獲得的資料進(jìn)行分析，去粗取精、去偽存真、由此及彼，認(rèn)識(shí)其本質(zhì)，并進(jìn)一步分析其對嘉興金融業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生的影響。
2.3主要內(nèi)容
2.3.1長三角城市風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)位置和創(chuàng)新能力現(xiàn)狀我們查閱了相關(guān)新聞媒體報(bào)道，時(shí)刻關(guān)注有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)位置的國家政策和當(dāng)?shù)卣撸私獾浇鼛啄?，長三角城市群的風(fēng)險(xiǎn)投資工作已經(jīng)在很多領(lǐng)域開展，發(fā)展速度迅猛。同時(shí)收集、查找了與本文有關(guān)的中外文獻(xiàn)和大量數(shù)據(jù)，進(jìn)行梳理，即對網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)(投出風(fēng)險(xiǎn)投資事件和收到風(fēng)險(xiǎn)投資事件)進(jìn)行分析，詳細(xì)了解了長三角城市群的風(fēng)險(xiǎn)投資集聚程度。2.3.2周邊城市與本市創(chuàng)新能力受風(fēng)投集聚程度影響在長三角一體化背景下，引入“政府風(fēng)投引導(dǎo)基金”[5]指標(biāo)，結(jié)合長三角城市群近五年的網(wǎng)絡(luò)區(qū)位變量作為衡量風(fēng)投集聚程度的指標(biāo)，對風(fēng)險(xiǎn)投資集聚與城市創(chuàng)新能力的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)；風(fēng)險(xiǎn)投資集聚程度對城市創(chuàng)新能力呈正相關(guān)。結(jié)合空間杜賓模型，比較長三角城市不同的風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)投資區(qū)位對創(chuàng)新能力的影響程度，了解到風(fēng)險(xiǎn)投資在總體層面上能夠提升長三角城市的創(chuàng)新水平[6],對于大型企業(yè)密集度和風(fēng)投集聚程度更高的城市,風(fēng)險(xiǎn)投資對于創(chuàng)新的影響更為顯著。2.3.3風(fēng)投企業(yè)不同生命周期與行業(yè)對創(chuàng)新能力的影響借鑒空間杜賓模型，研究處于不同生命周期階段的公司對其他城市科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的效應(yīng)。為了研究在運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)投資過程中的被投資企業(yè)，和企業(yè)生命周期對該城市高新產(chǎn)業(yè)化的影響，采用投資階段(stage)和投資行業(yè)(industry)兩個(gè)虛擬變量。通過查閱比較生物、高端裝備制造、新能源、醫(yī)療健康等若干新興行業(yè)，實(shí)證接收風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)科技越前端，發(fā)展越趨于成熟，越能促進(jìn)該城市的創(chuàng)新技術(shù)；與此同時(shí)，研究得出城市中收到風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)管理制度越完善，越不利于周邊地區(qū)企業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。2.3.4借鑒國際幾大灣區(qū)協(xié)同創(chuàng)新實(shí)踐的研究及對長三角地區(qū)的啟示紐約灣區(qū)、舊金山灣區(qū)和東京灣區(qū)作為世界著名的三大灣區(qū)，在協(xié)作分工、跨區(qū)域協(xié)同創(chuàng)新發(fā)展上取得了顯著成效，協(xié)同創(chuàng)新的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)對長三角地區(qū)的發(fā)展建設(shè)具有借鑒價(jià)值。從世界三大灣區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資與城市創(chuàng)新能力發(fā)展所采取的主要做法汲取經(jīng)驗(yàn)，從中挖掘風(fēng)險(xiǎn)投資與城市創(chuàng)新能力間的內(nèi)在聯(lián)系與相關(guān)機(jī)理，并建立模型，從而為政策制定者、風(fēng)險(xiǎn)投資者以及創(chuàng)新企業(yè)提供相關(guān)的決策建議。
3預(yù)期價(jià)值
3.1對政府而言
創(chuàng)新是拉動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長的核心動(dòng)力，擁有決定區(qū)域經(jīng)濟(jì)的實(shí)力，是各影響因素的主心骨。在這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇并存的時(shí)代，各個(gè)省市中心領(lǐng)導(dǎo)層都渴望搭乘風(fēng)險(xiǎn)投資這艘大船，享受其中的資源，推動(dòng)各地發(fā)展。從長三角城市群風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)的角度來看，必須緊緊抓住風(fēng)投區(qū)位以及周邊城市區(qū)位創(chuàng)新因素，挖掘有價(jià)值的資料供大家參考。此外，也可以提出針對性的意見，為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出獨(dú)特的設(shè)計(jì)。
3.2對投資者而言
從地理位置上看，風(fēng)投機(jī)構(gòu)往往通過自身的集聚產(chǎn)生一些輻射效應(yīng)，從而拉動(dòng)周邊城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并通過用戶交互資源以及共享基礎(chǔ)設(shè)備，實(shí)現(xiàn)邊際效用最大化，不觸碰到邊際效用遞減，同時(shí)，機(jī)構(gòu)的聯(lián)合形成了資本集聚，龐大的資本團(tuán)為股票、基金等領(lǐng)域敞開了方便之門。對投資者來說，研究的理論能夠幫助投資者識(shí)別各類風(fēng)投機(jī)構(gòu)的差異，從中理性看待事物，減少不必要的投資帶來的成本溢出，還能對其他管控問題防患于未然，信息不對稱的方式，為各種主體強(qiáng)化了同樣的意向。
3.3對企業(yè)而言
各種集聚的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)能夠使得城市的發(fā)展能力得到進(jìn)一步的提高。在企業(yè)心中，我們的研究能夠清晰城市在風(fēng)險(xiǎn)投資中的地位，可以對各類投資產(chǎn)品與投資主體進(jìn)行有效辨別，為企業(yè)提供一套完整的升價(jià)服務(wù)，包括檢查、管理以及對接。這些服務(wù)大幅的促進(jìn)了風(fēng)投機(jī)構(gòu)多樣性研究的開發(fā)與開拓。比如，通過這類機(jī)構(gòu)的幫助，創(chuàng)新科研公司水平飛速進(jìn)步，各類技術(shù)人員涌現(xiàn)，從事業(yè)最底端解決投入產(chǎn)出比問題，同時(shí)也解決了在金融領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)艱辛的特點(diǎn)，謀得了較好的回報(bào)，拉高了各城市整體的水平。
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私募股權(quán)投資(Private Equity，簡稱PE)是指通過定向募集獲得資金，對非上市企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資，并通過上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購股權(quán)或者管理層回購等方式作為退出機(jī)制，出售所持有的股權(quán)獲利的一種投資方式。私募股權(quán)投資作為先進(jìn)的投資模式，是金融創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的結(jié)果，其運(yùn)作方式拓寬了企業(yè)融資渠道，推動(dòng)了被投資企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值增值，同時(shí)提供了高收益的投資渠道，因而得到越來越多投資者的認(rèn)可。近年來，私募股權(quán)投資在金融體系中扮演著越來越重要的角色，成為僅次于銀行貸款和公開上市發(fā)行的重要融資手段。
一、中國私募股權(quán)投資的發(fā)展歷程
在中國，私募股權(quán)投資起源于風(fēng)險(xiǎn)投資，在發(fā)展早期主要以中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)和擴(kuò)張融資為主，因此風(fēng)險(xiǎn)投資在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)成為私募股權(quán)投資的代名詞。在改革開放初期，私募股權(quán)投資的雛形是政府發(fā)行并通過股權(quán)投資方式直接從事創(chuàng)業(yè)投資。1984年，國家科委(科技部)科技促進(jìn)發(fā)展研究中心提出了建立創(chuàng)立投資機(jī)制促進(jìn)高新技術(shù)發(fā)展的建議。1985年9月中國第一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)“中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”成立，接下來又成立了“中國經(jīng)濟(jì)技術(shù)投資擔(dān)保公司”、“中國科招高新技術(shù)有限公司”等。早期創(chuàng)業(yè)投資公司的特點(diǎn)主要是高新技術(shù)開發(fā)區(qū)所在地的地方政府通過財(cái)政資金設(shè)立的。1995年我國通過了《設(shè)立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，鼓勵(lì)國外風(fēng)險(xiǎn)投資公司對我國進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。1996年，國外風(fēng)險(xiǎn)投資公司開始進(jìn)軍中國市場，由美國國際數(shù)據(jù)集團(tuán)(DG)投資設(shè)立的中國第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司美國太平洋風(fēng)險(xiǎn)投資公司成立。
近年來，隨著中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和資本市場逐步完善，私募股權(quán)投資不僅引起國內(nèi)各界的密切關(guān)注，也吸引了眾多外資股權(quán)基金。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，我國目前從事私募股權(quán)投資的各類機(jī)構(gòu)將近5000家退出機(jī)制，投資領(lǐng)域涉及國民經(jīng)濟(jì)諸多方面。中國私募股權(quán)投資進(jìn)入了高速發(fā)展時(shí)期，中國己成為亞洲最為活躍的私募股權(quán)投資市場。
二、中國私募股權(quán)投資的發(fā)展現(xiàn)狀
進(jìn)入2010年以來，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)接連暴發(fā)，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，全球經(jīng)濟(jì)依舊震蕩前行，盡管中國經(jīng)濟(jì)也存在通脹預(yù)期和資產(chǎn)泡沫，但中國政府出臺(tái)了一系列穩(wěn)定金融、發(fā)展股權(quán)投資的政策措施，強(qiáng)有力地保障了私募股權(quán)投資在中國的持續(xù)發(fā)展。
1. 募資情況
