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關(guān)鍵詞：人力資本投資決策風(fēng)險
一、人力資本的概念
“人力資本”最初被諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者舒爾茨在研究美國經(jīng)濟(jì)中物質(zhì)資本存量與產(chǎn)出差距在不斷加大，出現(xiàn)巨額余值時使用，并由此產(chǎn)生了人力資本理論。舒爾茨及以后學(xué)者從不同的角度對人力資本進(jìn)行了多方面的研究，形成了豐富的理論和實證研究成果。在隨后的近半個世紀(jì)在西方發(fā)達(dá)國家牢固樹立起了“人力資源是第一資產(chǎn)”的理念，并掀起了人力資本研究的熱潮。
人力資本是與物質(zhì)資本相對的一個概念,是指通過人力投資形成的、體現(xiàn)了個體或群體的知識、技術(shù)、能力等，并能夠為其帶來長期收入來源的生產(chǎn)能力。
人力資本的一個重要特征是資本化了的人力資源。馬克思曾指出，資本的本質(zhì)屬性在于對利潤的不懈追求，人力資本既然屬于資本化形態(tài)，當(dāng)然就不例外了。無論個人還是企業(yè)都希望能在將來獲得回報（如通過增加收入或提高公司的生產(chǎn)力）。
本文主要討論通過正規(guī)教育（學(xué)校教育）形成的個人人力資本投資的決策問題。
二、人力資本投資決策：
（一）、是否繼續(xù)投資的決策：
人力資本投資的主要形式是教育，因而有必要分析教育投資的成本與收益。
下圖顯示了學(xué)校教育投資的可能分析。一個人面臨兩種選擇：需要S年全日制學(xué)校教育，在完成后如果就業(yè)，會有年收Ws,直到退休年齡，比如65歲。更一般地說，年齡T。學(xué)校教育有直接成本如學(xué)費、書本費等K。另一選擇是不接受學(xué)校教育，直接工作，可賺得工資W0，（從決策開始到退休年齡T）。
這里有一個假設(shè)前提：沒有能力限制，沒有退學(xué)風(fēng)險，收入在整個工作年限內(nèi)不變。工作經(jīng)驗與決策無關(guān)，沒有失業(yè)風(fēng)險（見圖1）。
假設(shè)投資成本（或教育成本）包括直接成本K和機(jī)會成本W(wǎng)0（可能賺得的工資）。而放棄的收益即機(jī)會成本是成本中較大的組成部分，我們可以通過比較兩種方案中整個生命周期貼現(xiàn)收入，選擇貼現(xiàn)收入較高的方案。我們還可以將不接受學(xué)校教育的收入從接受教育的收入中減去，如果結(jié)果為正，可以預(yù)測該個體會選擇投資于學(xué)校教育。在第一個S年，每年的差距為-K-W0，
該個體必須付出學(xué)費和書本費等K，并且不能享有收入W0，因此，每年的W0為機(jī)會成本，即由于選擇了教育而放棄的收入。W0+K為每年的投資成本。從整個生命周期看，貼現(xiàn)后收入為圖中的B+C，在S年之后，兩種收入流改變：獲取Ws（超過不接受教育的收入W0）。差額Ws-W0為教育帶來的利得。較高的年收入是由于學(xué)校教育。同樣考慮折現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)于整個生命周期的收益差額為A。
如果由教育決策帶來的終生凈收入為正數(shù)，或所得利益（Ws-W0，從年齡S到年齡T，貼現(xiàn)后）大于投資成本（W0+K，從年齡0到年齡S，貼現(xiàn)后），那么該個體會選擇學(xué)校教育。如果人們可以以市場同期利率進(jìn)行借貸，則該市場利率為折現(xiàn)率。
這個非常簡單的模型有以下幾個結(jié)論：如果符合以下條件，則參加學(xué)校教育的人數(shù)會增加（雖然每種條件的影響大小可能不同）：（1）未來收益增加，即工資獎金對那些已經(jīng)完成其學(xué)校教育的人來說增加了。（2）直接教育成本減少，比如學(xué)校降低學(xué)費或政府增加教育補(bǔ)貼。（3）貼現(xiàn)率降低。由于未來工資收益相對于以前工作階段中的成本增加了，或者說對那些著眼于未來利益而非當(dāng)前利益的人來說，貼現(xiàn)率較低會使人們傾向于學(xué)校教育。（4）教育籌資變得容易。如銀行更愿意貸款并且降低利率甚至提供免費的獎學(xué)金。
進(jìn)一步分析，如果給定受教育的年數(shù)，與工資增加Ws-W0相對應(yīng)的年回報率（學(xué)校教育的回報率）是投資決策中必須知道的一個重要指標(biāo)。由于每增加一年的教育會產(chǎn)生一定收入百分比的增長，這個增長的百分比則是教育的回報（Mincer，1974）。為了計算它，理論上必須知道某人實現(xiàn)的收入并等到退休。
關(guān)于是否投資教育或繼續(xù)投資教育已經(jīng)有許多公式化研究，美國人口經(jīng)濟(jì)學(xué)家恩格爾曼認(rèn)為，人力投資的時間比較長，難以根據(jù)已知的投資期限來計算投入量與收入量，為此，他把投資期限限定在一個時期（例如13年），而把收益擴(kuò)展到其他時期帶來的收入，用來分析教育（正規(guī)學(xué)校教育）投資的收益率。公式為式中，C表示受過第13年教育的直接費用，W0表示受過第13年教育而放棄的收入，Xi表示受過12年教育的人的收入，Yi表示受過13年教育的人的收入，n表示受了13年教育之后可以賺取收入的總年數(shù)，r表示第13年教育的收益率，i表示觀察的年份。根據(jù)這個公式，利用所要求的資料可以計算出教育投資的收益率，個人就可根據(jù)對投資與收益的分析，做出是否繼續(xù)投資教育的決策。決策基本原則是,預(yù)期收益流量（流入量）之和不能小于人力資本投資流量(流出量)之和，否則，人們就不愿進(jìn)行人力資本投資。即受過13年教育的人的人力資本投資收益率，不能低于受過12年教育的人的人力資本投資收益率。否則，人們只進(jìn)行12年教育投資，而不選擇13年教育投資。
（二）最佳投資的決策：
由于學(xué)校教育具有連續(xù)性，有的個體獲得比其他人更多的學(xué)校教育，在做出最佳投資決策時，我們必須分析學(xué)校教育的最佳長度。受教育每增加一年，就會增加生命周期的收入，但并不穩(wěn)定。在最初的幾年，如果一個人繼續(xù)增加教育年份，生命周期收入的增長幅度會增加，但以后年份不可避免地會出現(xiàn)投入學(xué)校教育的邊際收益遞減的情況（Yoram，1975）。對人力資本理論的發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)的YoramBen-Porah公式化了教育投資過程并描述了其主要決定因素。在他的模型中，個人通過已有的人力資本和他自己的時間、其他市場資源相結(jié)合來達(dá)到產(chǎn)出（人力資本積累）的增加。Yoram最佳資本積累的模型是個人人力資本生產(chǎn)函數(shù)：Qt表示個人在時期t人力資本的總投資；Kt表示個人在時期t初始人力資本存量；St表示個人在時期t內(nèi)貢獻(xiàn)于存量Q的時間（Q：人力資本存量總增加）；Xt表示積累人力資本（生產(chǎn)中）購買的商品和勞務(wù)。如果初始人力資本較低，追求利益最大化的個人首先會進(jìn)一步增加人力資本存量，也就是說，全部時間都花在學(xué)校教育上。在完成全日制教育后，會在接下來的工作中繼續(xù)他的在職培訓(xùn)（on-the-jobtraining）。參數(shù)B是由Becker在1975年運用同一生產(chǎn)函數(shù)時增加上去的，它表示“有限的個人體力和智力”，使Yoram的規(guī)模報酬遞減的假設(shè)合理化。原因是（1）隨著個人在增加其人力資本累計的過程中，成本增加。（2）個人生命是有限的，隨著受教育時間的不斷付出，工作年限會縮短，這減少了獲得利益的時間，結(jié)果最終是收益的增長幅度減少。而且個人繼續(xù)延長其受教育時間，增加的教育年限的成本是增加的，一個簡單的原因是：機(jī)會成本增加了。接受學(xué)校教育的時間越長，在同等教育水平下獲得的工資越高，同時也意味著更大的花費（見圖2）。
從圖中我們可以看到，如果學(xué)校教育年限不斷延長，邊際收益（每延長一年增加的收益）會下降而邊際成本會上升。受教育的最佳年限出現(xiàn)在邊際成本線與邊際收益線相交的那一點。如果教育年限超過S*，則產(chǎn)生的額外成本要大于額外的收益，此時再選擇學(xué)校教育從經(jīng)濟(jì)上來看是不理性的。
因此，S*為最佳投資點。在此點上，投資者可獲得最高的收益率，即內(nèi)部收益率（IRR），是投資成本現(xiàn)值與投資收益現(xiàn)值相等時的貼現(xiàn)率（即教育投資的凈現(xiàn)值NPV為零時的貼現(xiàn)率），也就是說圖1中面積A=B時的貼現(xiàn)率。這個模型也可得出幾個預(yù)測（允許成本和收益曲線隨個體不同而不同）：
（1）邊際成本曲線較低的人（總成本線較平坦）選擇更多（時間更長）的學(xué)校教育投資。如較易獲得貸款的人，資金成本較低（籌資費用較少）。如圖中A曲線。
（2）邊際收益曲線較高的人會選擇更多（時間更長）的學(xué)校教育投資。比如由于家庭關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、有較高的學(xué)術(shù)理論水平或智商很高而學(xué)校教育恰好能與之互補(bǔ)等原因較易在接受教育后找到工作的人。如圖中B曲線。
三、人力資本投資決策中的風(fēng)險因素
簡單的模型能反映問題的實質(zhì)，卻容易忽略一些重要的因素，比如風(fēng)險，下面討論人力資本投資中的風(fēng)險因素。
在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論中,人力資本投資風(fēng)險較少被論及。但事實上,有投資就會有風(fēng)險。與證券市場相同，人力資本市場包含許多資產(chǎn)，即各種教育。人力資本投資的回報不僅與受教育的時間長度有關(guān)，而且與所受教育的種類有關(guān)。每個人選擇與其未來收入的風(fēng)險和回報相匹配的資產(chǎn)來獲得最優(yōu)選擇。與證券市場不同的是，教育資產(chǎn)市場有幾個重要的限制：首先，多樣化不可能。第二，任意調(diào)整不可能。也就是說，不能通過在金融市場上套利來調(diào)整投資。投資于教育是不可撤回的,一旦你持有某種教育，你就不能再出售它。加之投資收益具有很強(qiáng)的滯后性,人力資本所有者的有限理性、信息不充分以及市場環(huán)境等導(dǎo)致人力資本投資收益率的不確定性增加。
這些投資風(fēng)險概括起來說，有市場風(fēng)險和個別風(fēng)險。（盡管在有關(guān)研究中有關(guān)于風(fēng)險與不確定性的區(qū)別的描述，但在本文中為了簡潔起見，統(tǒng)稱為風(fēng)險。）
（一）、市場風(fēng)險：影響整個市場上或一個受教育群體內(nèi)所有投資者的投資回報的不確定因素。
1．未來人力資本市場供需變化
假設(shè)每個人都有相同的能力獲得在任何教育水平的期望回報，每個人都是理性的投資者，只關(guān)心生命周期收益的最大化。在這種情況下，每個人都會選擇有最高凈收益（投資收益減去投資成本后的值）的教育。則我們只需觀察接受每一種教育的人群。在一種教育下，每個人的凈收益都是相同的。這種相同可以通過彈性工資來建立。如果太多的人選擇同一種教育，在勞動力市場上會出現(xiàn)供大于求的情況，會使接受這種教育的畢業(yè)生的工資下降。相反，如果只有少數(shù)人接受這種教育，在勞動力市場上會出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況，短缺會使接受這種教育的畢業(yè)生的工資上升。只有當(dāng)工資產(chǎn)生的終生收益相等時才會出現(xiàn)均衡的態(tài)勢。
2．市場分割
YumingFu和StuartGabriel研究得出結(jié)論：教育投資在私人部門（單位）的回報要高于在國有單位的回報。另外從職業(yè)等級上看，存在高等教育水平的勞動力市場和中初等教育水平的勞動力市場。由于高等教育水平的勞動力市場上的工作崗位對求職者有著較強(qiáng)的專用性人力資本要求，而大學(xué)生所具有的人力資本并不會自然保值，如果就業(yè)時選擇了中初等教育水平的勞動力市場，其專用性的人力資本就長時期處于閑置狀態(tài)，最終將逐漸貶值。因此，投資回報中包含了失業(yè)風(fēng)險和由于就業(yè)于不利的行業(yè)或部門而導(dǎo)致的低收入風(fēng)險。
此外，還有市場平均工資、流動限制等風(fēng)險因素。
（二）、個別風(fēng)險：只影響個體或群體中少數(shù)人的人力資本投資回報率的因素。個體在許多方面是不同的，比如智力能力、動機(jī)、興趣等。這些因素使教育回報的估計變得不是很準(zhǔn)確。受更多教育者獲得較高工資不僅因為他們在學(xué)校學(xué)到的知識，還由于他們的能力及其他特征。具體地，個別風(fēng)險有以下：
1.自身認(rèn)識的不確定性：
個人進(jìn)行人力資本投資時面臨幾種不確定性。首先，人力投資者（即潛在的學(xué)生）對其所選擇的教育本身的信息了解并不充分。比如，許多教育系統(tǒng)在學(xué)生步入大學(xué)教育之前向?qū)W生展示越來越多的選項（如課程、專業(yè)等）。而潛在的學(xué)生并不知道哪種學(xué)科對自己來說是必要的，以及喜歡與否，能否達(dá)到學(xué)科的要求（智力水平、耐心或能力等）。第二，在完成學(xué)科（畢業(yè)）后，學(xué)生在勞動力市場上同樣面臨不確定性。即便是接受過職業(yè)或?qū)I(yè)教育，他仍可能缺乏職業(yè)所需的能力或其他要求。而個人并不能明確地知道他相對于職業(yè)的真實能力。AdamSmith早在1776年就清醒地認(rèn)識到這一點，他說：“任何特定的個體永遠(yuǎn)擁有資格于他的工作的可能性在不同的行業(yè)中有很大的不同。讓你的兒子去當(dāng)鞋匠的學(xué)徒，幾乎毫無疑問他會做出一雙鞋；但如果送他去學(xué)法律，精通法律的可能性與他會在此行業(yè)中站得住腳的可能性相比，至少為20比5?！?/p>
2.生命風(fēng)險。作為人力資本投資的主體的人是有生命周期,隨著年齡的增長,人力資本的生產(chǎn)效率將會下降，人力資本受益期也將隨之縮短,人力資本投資成本則必須在更短的時期內(nèi)得到補(bǔ)償。因此人力資本投資的風(fēng)險也隨著主體年齡的增長而逐漸加大。極端地說,人力資本投資也會隨著一個人的生命或工作能力的喪失而全部損失掉。
此外，還有人力資本投資成本中個人承擔(dān)的份額、個人已有的人力資本存量、時間的投入（總時間=受教育時間+工作時間+用于消費的時間）、機(jī)會成本、經(jīng)驗等。
總之，我們在進(jìn)行個人人力資本投資決策時，需要進(jìn)行是否繼續(xù)進(jìn)行教育投資的決策以及最佳投資的決策，在基本原則的基礎(chǔ)上充分考慮影響人力資本投資收益率的風(fēng)險，能夠幫助投資主體做出更客觀準(zhǔn)確和相關(guān)的決策。文章今后努力的方向是如何進(jìn)一步將風(fēng)險因素量化，從理論上和實證上更加完善個人人力資本投資決策的研究。
參考文獻(xiàn)：
[1]西奧多•W•舒爾茨.論人力資本投資[M].北京經(jīng)濟(jì)學(xué)院出版社,1992.
一、引入資本重獲率后的收益法簡介
引入資本重獲率后對收益法的改進(jìn)已在《收益法中資本化理論探討》一文中作了詳細(xì)論
述，下面僅作簡單介紹。
資本重獲率是從房地產(chǎn)未來各年的純收益中提取作為資本回收的部分與房地產(chǎn)價格的比率。它與資本收益率相對應(yīng)，資本收益率是從房地產(chǎn)純收益中提取作為資本收益的部分與房地產(chǎn)價格的比率。引入資本重獲率后的房地產(chǎn)價格計算公式如下：
由①②式可以看出：1）資本收益是房地產(chǎn)未來每年的純收益的一部分，而非全部；另一部分是資本重獲，用于在房地產(chǎn)收益年限結(jié)束之前收回全部投資。房地產(chǎn)價格是用來獲得資本收益的投資，是資本收益的購買價格，它僅與資本收益的大小有關(guān)，資本收益越大，房地產(chǎn)價格就越高。對同一房地產(chǎn)評估來說，由于房地產(chǎn)未來每年的純收益是一定的，資本重獲越小，資本收益反而越大，因此房地產(chǎn)價格實際取決于資本重獲的大小，資本重獲越小，房地產(chǎn)價格就越高。2）資本重獲受兩個因素的影響：對特定的房地產(chǎn)評估來說，房地產(chǎn)收益年限一定，資本重獲增值率越高，資本重獲增值量就越大，收回全部投資所需資本重獲就越??；對于不同收益年限的同一房地產(chǎn)，資本重獲增值率一定時，收益年限越長，資本重獲的期數(shù)就越多，同時資本重獲增值量也越大，從而收回全部投資所需資本重獲也越小。由以上分析可知，資本重獲增值率越高，房地產(chǎn)收益年限越長，房地產(chǎn)價格就越高，兩者都是通過減小資本重獲在房地產(chǎn)未來每年的純收益中的比重，從而增大資本收益在房地產(chǎn)未來每年的純收益中的比重來影響房地產(chǎn)價格的。
傳統(tǒng)收益法為什么會產(chǎn)生估價誤差？改進(jìn)后的收益法又是怎樣對其進(jìn)行修正的？這就涉及到再投資收益的歸屬問題。
二、再投資收益的歸屬
再投資是指將房地產(chǎn)純收益的投資回收部分在全部投資收回之前進(jìn)行有風(fēng)險投資的行為。由于它與原投資完全是兩個不同的投資，因此再投資收益（這里指比銀行定期利息多出的部分）應(yīng)單獨計算，不應(yīng)歸到原投資的收益或回收中。同時，再投資主體是房地產(chǎn)投資者，而不是房地產(chǎn)出售者，房地產(chǎn)投資者要為再投資承擔(dān)風(fēng)險，因此再投資收益應(yīng)歸房地產(chǎn)投資者所有。一些房地產(chǎn)評估師認(rèn)為既然再投資收益應(yīng)歸房地產(chǎn)投資者所有，在計算房地產(chǎn)價格時就應(yīng)考慮再投資，似乎只有將再投資收益放到投資回收中，才算是歸房地產(chǎn)投資者所有，而這又與前述觀點相矛盾。下面考察一下傳統(tǒng)收益法與改進(jìn)后的收益法對再投資收益的處理。
傳統(tǒng)收益法考慮了再投資，其資本重獲增值率取房地產(chǎn)投資的資本收益率；改進(jìn)后的收益法不考慮再投資，其資本重獲增值率取銀行定期存款利率。對于前者，表面看來資本回收（即房地產(chǎn)價格）是再投資的本利和，似乎再投資收益全部歸房地產(chǎn)投資者所有。但因為資本收益率一般遠(yuǎn)大于銀行定期存款利率，即傳統(tǒng)收益法的資本重獲增值率遠(yuǎn)大于改進(jìn)后的收益法的資本重獲增值率，由本文前述結(jié)論可知，傳統(tǒng)收益法要比改進(jìn)后的收益法估價結(jié)果偏高，并且是由于考慮了再投資引起的。這說明房地產(chǎn)投資者由于在計算投資回收時考慮了再投資而多付出一部分房地產(chǎn)價款,多付出的這部分房地產(chǎn)價款實際是再投資收益的一部分，最終歸房地產(chǎn)出售者所有。故傳統(tǒng)收益法實際上將再投資收益的一部分（不是全部，讀者可自己驗證）通過提高房地產(chǎn)價格的方式轉(zhuǎn)讓給了房地產(chǎn)出售者。由房地產(chǎn)投資者承擔(dān)再投資風(fēng)險而由房地產(chǎn)出售者坐享其收益，這是不合理的。論文參考。改進(jìn)后的收益法通過不考慮再投資，使得再投資收益歸房地產(chǎn)投資者所有，從而解決了這一問題。論文參考。
三、對傳統(tǒng)收益法估價誤差的修正
有人認(rèn)為用收益法估價本來就存在許多不確定因素，加之資料的不完全和不準(zhǔn)確，出現(xiàn)誤差甚至比較大的誤差也在所難免，因此這種理論上的誤差只是眾多誤差中的一種完全可以不加修正。本人認(rèn)為不然，首先，這種理論上的誤差是一種系統(tǒng)誤差，即偏差，可以證明，該誤差總是正值，即估價結(jié)果偏高，不象其他類型的誤差，既可能是正的也可能是負(fù)的根本無法修正。論文參考。第二，這種理論上的誤差在各種情況下都很大，足以使估價結(jié)果失去可信性。影響傳統(tǒng)收益法估價誤差的因素主要有三個：銀行定期存款利率、房地產(chǎn)收益年限和房地產(chǎn)投資收益率。下面作簡要分析，以消除上述誤解。
表1 中國人民銀行歷年一年期儲蓄存款利率變動一覽表
3）房地產(chǎn)投資收益率的影響。一般情況下，收益率越高，其誤差越小，但都在10%以上，房地產(chǎn)收益年限小于20年時，收益率越高，其誤差越大。目前房地產(chǎn)投資收益率一般在10%左右，下表中列出了不同收益年限時用傳統(tǒng)收益法估價的最大誤差和房地產(chǎn)投資收益率為10%時誤差，銀行定期存款利率按目前法定一年期存款利率1.98%的稅后實際利率1.584%。
表2 傳統(tǒng)收益法的估價誤差
房地產(chǎn)收益年限 10年 20年 30年 40年 50年 最大誤差（%） 22.87 21.74 19.99 17.51 15.5 最大誤差時房地產(chǎn)投資收益率（%）
21
11
7
6
5 房地產(chǎn)投資收益率為10%時誤差（%）
18.65
21.66
經(jīng)濟(jì)發(fā)展與教育經(jīng)費投入關(guān)系實證研究，分為兩個方面：一是經(jīng)濟(jì)發(fā)展對教育經(jīng)費投入影響實證研究；二是教育經(jīng)費投入對經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)分析實證研究。開展實證研究，西方早于中國，較中國而言更為成熟和系統(tǒng)。本文旨在從經(jīng)濟(jì)發(fā)展與教育經(jīng)費投入關(guān)系實證研究方面進(jìn)行梳理和總結(jié)。
1 經(jīng)濟(jì)發(fā)展對教育經(jīng)費投入的影響實證研究
經(jīng)濟(jì)發(fā)展對教育經(jīng)費投入的影響的相關(guān)理論，尤其是教育先行理論已被廣泛運用情況下，國內(nèi)外對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展對教育經(jīng)費投入的影響的實證研究甚少。吳開俊、黃瑩于2003年通過對1993年和1997年的教育經(jīng)費投入總額及生均經(jīng)費狀況的分析，提出區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡對義務(wù)教育投入的影響[1]。姜春林、潘雄鋒于2005年通過對1991
-2002年數(shù)據(jù)，分析了經(jīng)濟(jì)總量與高等教育投入總量的關(guān)系，并建構(gòu)了經(jīng)濟(jì)總量與高等教育投入的二項式模型[2]。筆者曾在碩士論文《廣西經(jīng)濟(jì)發(fā)展與教育經(jīng)費投入》一文中，通過Eviews軟件進(jìn)行回歸分析，分別建立2001-2008年國內(nèi)生產(chǎn)總值與教育經(jīng)費投入總量關(guān)系模型、財政收入與國家財政性教育經(jīng)費關(guān)系模型，探討國內(nèi)生產(chǎn)總值對教育經(jīng)費投入總量、財政收入對國家財政性教育經(jīng)費的影響[3]。
2 教育經(jīng)費投入對經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)分析實證研究
2.1 西方學(xué)者關(guān)于教育經(jīng)費投入對經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)分析的實證研究歷程 西方關(guān)于教育經(jīng)費投入對經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)分析實證研究源起于西奧多?W?舒爾茨，他提出關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長的人力資本模型：Y=F(K，AL，H)（其中，K表示資本，L表示未經(jīng)過教育的簡單勞動力，H表示人力資本），并創(chuàng)立了計量教育經(jīng)濟(jì)效益的余數(shù)分析法，也稱投資增量分析法，通過此辦法，根據(jù)美國1929-1957年的統(tǒng)計資料，計算出期間美國教育投資的平均收益率為17.3％，教育對國民收入增長的貢獻(xiàn)為33％，完成了西方首次對教育經(jīng)濟(jì)收益的宏觀定量分析[4]。1964年，加里?S?貝克爾提出了現(xiàn)代人力資本投資理論，提出了人力資本收益率計算公式，貝克爾還用具體數(shù)學(xué)計算和實證研究說明了高等教育收益率，同時也比較了不同教育等級之間的收益率差別[5]。美國芝加哥大學(xué)薩卡羅普洛斯于1973年出版《教育收益國際比較》一書，通過對33個國家教育投資社會效益的研究，得出幾個明顯帶有規(guī)律性的結(jié)論，這些結(jié)論現(xiàn)也基本被認(rèn)同和接受，并在一定程度上影響了各國教育投資政策和決策，具體如下[6]：①在一般情況下，教育投資的收益率高于物質(zhì)投資的收益率，也高于通常的銀行利率。研究分析表明，教育投資的個人收益率一般都超過10%，超過銀行利率，特別是人均國民收入在100美元以下的發(fā)展中國家，教育投資的收益率高于物質(zhì)投資收益率。同時，人均國民收入低于1000美元的國家，教育收益率一般為19.9%，高出物質(zhì)投資收益率4-5個百分點。②發(fā)展中國家教育投資的收益率一般高于發(fā)達(dá)國家教育投資收益率，發(fā)展中國家教育投資具有更大的經(jīng)濟(jì)意義。③研究比較分析還發(fā)現(xiàn)，初等教育的收益率一般高于中等和高等教育的收益率。根據(jù)33個國家比較：初等教育平均社會收益率為19.4%，個人平均教育收益率為23.7%；中等教育平均社會收益率為13.5%，個人平均教育收益率為16.3%；高等教育平均社會率為11.3%，個人平均教育收益率為17.6%。1990年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅?羅默提出技術(shù)進(jìn)步內(nèi)生增長模型，將人力資本視為內(nèi)生增長變量[7]。
2.2 中國學(xué)者關(guān)于教育經(jīng)費投入對經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)分析實證研究歷程 我國關(guān)于教育與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系的系統(tǒng)研究即定量分析始于二十世紀(jì)七十年代末八十年代初。刁培萼在他主編的《教育文化學(xué)》中將教育力――各級學(xué)校教育的普及率、社會教育的水平等視為國力要素之一，并用此衡量教育對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。用定量分析法研究不同階段的教育收益；趙人偉、李實研究了1988年中國城鎮(zhèn)勞動力的教育投資收益率。他們得出的結(jié)論是，如以教育年限作為投資單位，教育的平均收益率是3.8%，即每增加1年的教育可提高個人收入3.8%，小學(xué)、初中、高中、大學(xué)教育的收益率分別是2.7%、3.4%、3.9%、4.5%。陳曉宇、閔維方研究了1996年中國城市勞動力的教育投資的收益率。按趙人偉等人同樣的計算方法，他們得到的結(jié)論是，教育的平均收益率為5.3%，初中、高中、中專、大專、本科教育的收益率分別為3.59%、4.19%、6.76%、4.67%、6.58%[6]。靳希斌（1997）年通過對1952-1978 年國民經(jīng)濟(jì)增長的測算發(fā)現(xiàn)，教育對國民經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率達(dá)20.9%[8]。賴德勝（1998）在其博士論文中也對1995年中國城鎮(zhèn)職工的教育收益率進(jìn)行了估算，其結(jié)論是教育的平均收益率為5.73%，即教育年限每增加1年，個人收入可增加5.73%，與1988年相比，中國教育投資的收益率有明顯提高。葉茂林基于柯布――道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，提出了教育生產(chǎn)函數(shù)，用以計量資本和初等教育以下、初等教育、中等教育、高等教育四個層次勞動力對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)[9]。陳用芳、邢志平基于Panel Data 模型分析，通過以1997-2005年31個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）國內(nèi)生產(chǎn)總值、平均受教育年限及受高等教育人口比重的面板數(shù)據(jù)為樣本，以國內(nèi)生產(chǎn)總值為因變量，平均受教育年限及受高等教育人口比重為自變量，開展回歸分析，得出基本結(jié)論為：在5%的顯著性水平下，受教育人口比重每增加1%，可以使國內(nèi)生產(chǎn)總值增長10.5012%[10]。鞏海霞在其博士論文《教育投入經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究――基于江蘇省的實證分析》中，利用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)仿真法，以1990-2007年江蘇省的政府教育投入與家庭教育投入效益進(jìn)行了分析，提出家庭教育投入與政府教育投入比例為1.10時，可獲得最大的地方生產(chǎn)總值[11]。另外，還有一些學(xué)者，如范明、邱敦元、黎野、文浩、李萍、孫紹榮等對高等教育經(jīng)費投入對經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響進(jìn)行了實證分析和研究，為該領(lǐng)域研究提供了參考和借鑒。
總體而言，西方關(guān)于教育經(jīng)費投入對經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)分析實證研究早于我國，其不僅創(chuàng)立了對該領(lǐng)域影響深遠(yuǎn)的研究模型，對全社會經(jīng)濟(jì)效益、高等教育收益率、各級教育收益率、以及教育投資收益率國際比較中做了大量的研究，為國際研究教育經(jīng)費投入提供了經(jīng)驗和借鑒。我國關(guān)于教育經(jīng)費投入對經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響實證研究起步晚于西方國家，但發(fā)展迅速，二十一世紀(jì)前的研究主要為對城鎮(zhèn)勞動力教育收益率的研究，近年的研究越來越多地體現(xiàn)出對模型建立的關(guān)注、研究方法的多樣性以及研究對象的范圍的逐步擴(kuò)大的特點。
3 結(jié)語
我國對于中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與教育經(jīng)費投入關(guān)系研究，已經(jīng)取得了豐碩的成果。今后的研究，任務(wù)艱巨，我們應(yīng)立足于：圍繞經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求，合理確定全國及地方教育經(jīng)費投入比例標(biāo)準(zhǔn)；根據(jù)我國教育經(jīng)費投入效益分析，建立教育經(jīng)費投入考核指標(biāo)體系。為政府教育經(jīng)費投入金額、結(jié)構(gòu)、來源等的確定提供依據(jù)。應(yīng)做好兩方面的工作：一是利用國外實證研究方法，對我國教育經(jīng)費投入效益進(jìn)行分階段分層次分結(jié)構(gòu)比較。首先，全面測算我國教育經(jīng)費投入對經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)，考核經(jīng)濟(jì)發(fā)展效益，開展國際比較，指出我國教育經(jīng)費投入的優(yōu)勢與不足；其次，根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段對各層次教育經(jīng)費投入效益及不同來源教育經(jīng)費投入效益進(jìn)行比較分析；根據(jù)比較分析提出我國教育經(jīng)費投入的適度比例、結(jié)構(gòu)及具體配置的政策。二是建立教育經(jīng)費投入對經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)的動態(tài)監(jiān)測機(jī)制。通過這一機(jī)制，對教育經(jīng)費投入進(jìn)行適時的調(diào)整和安排。
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一、前言
通常意義上對結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的定義，是按照對理財基金的特殊的投資運作方式為標(biāo)準(zhǔn)的，它是一種根據(jù)需要定制的金融投資，既投資于債券、股票等基礎(chǔ)資產(chǎn)，又要投資于以相應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)為標(biāo)的的期貨、期權(quán)、互換等衍生金融工具，通過復(fù)雜多樣的投資模式，以保證在規(guī)避風(fēng)險的同時獲得超過居民定期存款的到期收益率。總而言之，它是將固定收益證券特征與衍生交易特征融為一體的新型金融產(chǎn)品。
目前我國市場上最火熱的理財產(chǎn)品可以大致分為三種類型:固定收益類、浮動收益類、保本浮動收益類。固定收益類理財產(chǎn)品是最早出現(xiàn)也是相對發(fā)展最為成熟的理財產(chǎn)品，按投資標(biāo)的和產(chǎn)品設(shè)計不同分為信用聯(lián)結(jié)型、票據(jù)債券類、信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓類和信托貸款類四種類型。浮動收益類理財產(chǎn)品在股市活躍時應(yīng)市場呼聲而出，可以投資于信托貸款、新股申購、貨幣市場、股票基金等等方向。構(gòu)成保本浮動類理財產(chǎn)品最龐大的隊伍就是結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品，它與上述兩類最大的區(qū)別就在于通過投資于以基礎(chǔ)及產(chǎn)為標(biāo)的的衍生金融工具規(guī)避了相應(yīng)的系統(tǒng)性風(fēng)險，也因此成為最復(fù)雜多變的理財產(chǎn)品。
二、結(jié)構(gòu)性理財成品的誕生動因
(一)銀行規(guī)避資本金管制的要求
商業(yè)銀行在經(jīng)營自有業(yè)務(wù)時需要按監(jiān)管當(dāng)局規(guī)定的風(fēng)險權(quán)重計算資產(chǎn)對應(yīng)的資本充足率和核心資本充足率，常常會出現(xiàn)因為資本金約束而無法滿足客戶信貸需求或經(jīng)營高盈利項目的情況，結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品和其他理財型產(chǎn)品一樣同屬于銀行的中間業(yè)務(wù)，能夠使銀行在不增加或減少自有資產(chǎn)負(fù)債的條件下，即不占用或極少占有資本金條件下，滿足客戶的特別投資理財需求并獲得手續(xù)費等收益，避免了上述情況的發(fā)生。
(二)規(guī)?；\作降低成本，便于涉足金融衍生產(chǎn)品交易市場
結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品將眾多投資者閑散資金聚集到一起，聘請專家進(jìn)行專業(yè)化投資，由于規(guī)模巨大對投資方向和產(chǎn)品就有選擇性，能夠以批發(fā)價格進(jìn)行交易，獲取規(guī)?；找?。同時，結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品能夠進(jìn)入金融衍生產(chǎn)品交易市場的自有特點，使其區(qū)別于其他理財產(chǎn)品，能夠同時滿足投資者和銀行在自有資信不足或自有經(jīng)營項目方向受限制的情況下涉足金融衍生市場的要求。
(三)能夠在一定程度上降低投資者的交易成本
無論是投資債券、股票等基礎(chǔ)資產(chǎn)，還是投資期貨、期權(quán)等金融衍生工具進(jìn)行套期保值，都會在買賣過程中承擔(dān)相應(yīng)的印花稅和手續(xù)費，這是實際發(fā)生的成本。投資前所做的信息搜集、數(shù)據(jù)處理、形勢分析都會造成相應(yīng)的決策成本，這是隱性的成本。萬一信息掌握不充分或決策失誤，也會帶來選擇其他資產(chǎn)獲得收益的機(jī)會成本。而這些成本，在結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品專業(yè)化運作、規(guī)模化運作的情況下都會在一定程度上被降低。
三、結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品特點分析
(一)原理上近似于購買一個零息票債券的同時持有一個看漲期權(quán)多頭
以保本型股票掛鉤結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品為例，它是這樣一類理財產(chǎn)品，其收益率可能與某只股票或某股票組合或股票指數(shù)相掛鉤，掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)的市場表現(xiàn)決定該產(chǎn)品的到期收益率。一般情況下，標(biāo)的資產(chǎn)的市值越高，產(chǎn)品可以獲得的收益也越高，當(dāng)然這也要受到產(chǎn)品收益率設(shè)計的影響，有的產(chǎn)品就是觀測期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)表現(xiàn)越平常波動越小，收益越高。而同時，其本金得到全部或部分保護(hù)。對于投資者來說，這種理財產(chǎn)品在一定程度上與同時購買一個零息票債券和持有一個看漲期權(quán)的多頭近似。零息票債券保證投資成本和無風(fēng)險收益，看漲期權(quán)保證在支付相應(yīng)期權(quán)費(理財費)條件下獲得未來的一個權(quán)利，該權(quán)利幫助投資者實現(xiàn)價格上漲時獲取收益價格下跌時成本為0的投資模式。對保本型股票掛鉤結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的定價亦是按照這一原理，產(chǎn)品價值等于零息票債券價值與看漲期權(quán)價值之和(V=B+S)，產(chǎn)品收益率等于1+min(k，max〔(ST/St-1)θ，λ〕，其中，k表示保本型產(chǎn)品的最高收益率，ST/St-1表示股票收益率，θ表示參與率，即掛鉤股票價格上升時，投資者可從股票收益率上漲中獲得的分享比例。(ST/St-1)θ就表示投資者從股票收益率上漲中獲得的實際收益率。λ表示保本型產(chǎn)品的最低收益率，即保本率。λ等于0意味著完全保本，λ小于0意味著部分保本。
(二)一般掛鉤的標(biāo)的資產(chǎn)都要求有某種金融衍生工具相對應(yīng)
結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的設(shè)計就是一種滿足特定需求的金融投資，這種投資的特征就是投資掛鉤的基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時投資以相應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)為標(biāo)的衍生金融工具，依據(jù)復(fù)雜的計算和衍生金融工具的杠桿性原理，對全部或部分本金套期保值，最終暴露的風(fēng)險頭寸僅局限于運用市場資金成本與產(chǎn)品設(shè)計的最低收益之間的利息差異。這就要求，在掛鉤的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇上，需要以是否存在對應(yīng)的金融衍生工具為標(biāo)準(zhǔn)。目前我國國內(nèi)金融市場尚不發(fā)達(dá)，無法為發(fā)售產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)的該類避險工具，現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的主要標(biāo)的資產(chǎn)依然局限于國外金融市場上的基礎(chǔ)資產(chǎn)。 轉(zhuǎn)貼于
(三)投資收益率結(jié)構(gòu)制定以大數(shù)法則為標(biāo)準(zhǔn)
結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的投資收益率計算都只保證投資者獲得市場在正常狀態(tài)下的收益，是以大數(shù)法則為依據(jù)的，當(dāng)市場由于遭受利好或利空信息沖擊價格大幅震蕩時，銀行不對其收益進(jìn)行保證。還是以花旗1年期人民幣結(jié)構(gòu)性投資帳戶掛鉤新華富時A50中國指數(shù)基金為例，其投資收益率計算方法如下: (1)5% + (50%×掛鉤基金期末絕對表現(xiàn)):于產(chǎn)品期間，只要掛鉤基金絕對表現(xiàn)從未大于20%，到期就可獲得此投資收益率。 (2)5%:于產(chǎn)品期間，若曾有一個交易日掛鉤基金絕對表現(xiàn)高于20%，但從未大于40%，則到期就可獲得5%的到期投資收益率。 (3)0%:于產(chǎn)品期間，只要有過一個交易日掛鉤基金絕對表現(xiàn)大于40%，則到期投資收益率為0%。 * 掛鉤基金絕對表現(xiàn):即掛鉤基金表現(xiàn)的絕對值 = 絕對值 ((掛鉤基金觀測值/掛鉤基金初始水平-1) x 100%) 。可見只有在產(chǎn)品期間，掛鉤基金的絕對表現(xiàn)，無論上漲還是下跌都不超過40%的情況下，投資者才能獲得對應(yīng)的收益，該產(chǎn)品是適應(yīng)對象為熟悉香港股票市場并且認(rèn)為掛鉤基金絕對表現(xiàn)在產(chǎn)品觀測期內(nèi)不會大于40%的投資者。
(四)封閉式操作，贖回條款向多樣性發(fā)展
由于投資期限一般為一年以上，結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品在通常情況下都是不可贖回的，即使設(shè)有投資者贖回條款也會規(guī)定特定的時間，同時需要支付贖回費用。如如東亞銀行推出的“股票籃子掛鉤保本投資產(chǎn)品”，其中就規(guī)定投資者可在交收日后每年的3月、6月、9月和12月的第三個營業(yè)日向銀行申請?zhí)崆摆H回投資金額，但銀行要扣除相關(guān)手續(xù)費用和損失。但是，由于結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品市場的擴(kuò)大，產(chǎn)品差異性的要求迫在眉睫，一些銀行開始嘗試改革某些產(chǎn)品設(shè)計條款，如贖回條款，以獲得自身優(yōu)勢。
四、投資結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品需謹(jǐn)防的風(fēng)險
(一)市場風(fēng)險
目前結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)種類十分豐富，包括債券、股票、基金、股指、利率、匯率、大宗商品價格等等，而結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的收益又是與這些標(biāo)的資產(chǎn)的市場表現(xiàn)相掛鉤的，當(dāng)市場萎靡不振或遭遇危機(jī)時，標(biāo)的資產(chǎn)的走勢就相應(yīng)步入盤整或下跌區(qū)間，此時很難保證相應(yīng)的預(yù)期到期收益。即當(dāng)市場向不利的方向變動時，投資者將面臨由于標(biāo)的資產(chǎn)價格波動導(dǎo)致到期收益很小或為零的市場風(fēng)險。
(二)流動性風(fēng)險
一般來說，由于結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品操作復(fù)雜，都會選擇封閉式運作，對投資者設(shè)定贖回限制。雖然這能夠保證在封閉期內(nèi)理財基金全倉位運作，但是不存在結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品二級流通市場的限制，又會使投資者不能像投資固定收益類債券、股票、交易型基金等其他投資工具時主動地買賣套現(xiàn)，進(jìn)行主動性管理。因此，當(dāng)投資者面臨資金缺乏時，會遭遇到無法贖回或賣出手中結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的流動性風(fēng)險。
五、總結(jié)
我國第一款結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品是中國工商銀行2003年7月發(fā)行的掛鉤倫敦銀行同業(yè)拆借利率(LIBOR)的價幅累積產(chǎn)品，之后，國有銀行、股份制銀行、城市銀行、外資銀行紛紛推出自己的結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品，紛繁的產(chǎn)品創(chuàng)新和復(fù)雜多變的產(chǎn)品設(shè)計將中國銀行結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品市場推向全面的茁壯成長期。然而，國內(nèi)投資者在這方面的知識仍然有所欠缺，與市場的接軌程度尚不充分。文章嘗試從結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的定義、產(chǎn)生、特征以及涉及風(fēng)險四個方面簡單論述該產(chǎn)品的與眾不同之處，希望能為提高投資者對結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的認(rèn)知程度貢獻(xiàn)一二。
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[1]譚利寧，2009年結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的投資研究[J]. 消費導(dǎo)刊，2009，(10).
一、保險資金運用的發(fā)展與現(xiàn)狀
（一）保險資金運用規(guī)模。近十幾年來我國保險行業(yè)發(fā)展迅速。據(jù)統(tǒng)計保險行業(yè)總資產(chǎn)從2001年的4591.3億元到2015年12359.8億元，保險行業(yè)資產(chǎn)平均年增長率達(dá)到24.5%。保險資金運用數(shù)量從2001年的1712.6億元到2015年的111795.5億元，保險資金運用數(shù)量平均增速為32.1%。2001年到2015年我國保險行業(yè)總資產(chǎn)在逐步擴(kuò)大，保險資金運用總量也在穩(wěn)步提高。隨著我國保險行業(yè)的逐步成熟，保險行業(yè)由高速增長轉(zhuǎn)向中高速增長，但是增量依然可觀。2014年到2015年保險行業(yè)總資產(chǎn)增長率為22%，但保險行業(yè)總資產(chǎn)增量達(dá)到2萬多億，保險資金運用增量達(dá)到近2萬億。
（二）保險資金運用結(jié)構(gòu)。據(jù)統(tǒng)計，我國保險資金運用中銀行存款數(shù)量已由2001年的52.4%下降到2014年的26.6%，大體趨勢是先增加后降低。購買債券占比2001年僅為28.4%上升到2014年37.93%。從2003年開始我國保險監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許保險資金投資股票，股票占比一直波動較大，在2007年牛市頂峰達(dá)到了17.65%，而在2004年占比僅有0.42%。其它投資占比由2001年的13.7%增加到2015年的25.05%，但在2003年到2011年我國保險資金配置中其他投資占比維持較穩(wěn)定。
（三）保險資金運用收益。2004年以前我國保險資金運用渠道主要限于銀行存款和購買債券，投資收益受利率影響較大。2001年到2004年投資收益率分別為3.4%、3.14%、2.68%、2.87%，受央行降息的影響保險資金運用收益率下降。2004年以后我國保險監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐步開放資金運用渠道，我國保險資金運用絕大部分收益率逐步提高。在2007年保險資金運用收益率達(dá)到12.17%創(chuàng)歷史新高。只有在2008年股災(zāi)造成最低收益僅為1.89%！很明顯我國保險資金運用收益率波動較大，極差達(dá)到10.28%。近八年來，我國年均GDP平均增長超過7%，但是我國保險資金運用的收益率近八年中只有2015年超過7%。這表明我國保險資金運用收益率普遍偏低。
二、我國保險資金運用的風(fēng)險與防范
（一）我國保險資金運用的風(fēng)險分析。我國現(xiàn)階段保險資金運用的風(fēng)險包括保險資金配置不合理帶來的風(fēng)險、投資收益率偏低和穩(wěn)定性差帶來的風(fēng)險以及潛在風(fēng)險的積累。
1、保險資金配置不合理帶來的風(fēng)險。我國保險資金配置中最顯著的特征就是銀行存款比例過高，在2004以前銀行存款超過50%。在發(fā)達(dá)國家保險公司資金配置中銀行存款一般不會超過10%，其目的就是為了保證一定的流動性和提高保險資金運用收益率。雖然近幾年我國保險資金配置中銀行存款大致趨勢是逐年降低，但是我國保險資金中銀行存款比例仍然高于25%。這意味著我國居民儲蓄中分流到保險業(yè)中的資金又有一部分回到銀行進(jìn)行“二次融資”，這會增加我國金融資產(chǎn)融資成本和增加銀行風(fēng)險。
隨著我國債券市場的發(fā)展，可供交易債券也逐漸增加。債券投資具有違約風(fēng)險低、流動性高和收益高等特點，是我國保險資金運用的重要渠道。債券投資在我國保險資金配置中超過30%，但是保險業(yè)發(fā)達(dá)的國家投資債券的比重大都超過50%。相比而言我國債券投資比例依然過低。這會直接造成收益偏低，不利于行業(yè)的發(fā)展。
我國股市起步較晚，市場相對不成熟。我國保監(jiān)會在2003年以后才允許險資入市，但是保監(jiān)會對入市資金比例做了嚴(yán)格的規(guī)定。在發(fā)達(dá)國家的保險資金配置結(jié)構(gòu)中，美國大部分保險公司對股票投資的資金比例在10%-20%之間，中國香港比例在30%-40%之間，而我國在這方面的投資比例一直低于10%。長此以往不利于行業(yè)健康發(fā)展。
2、投資收益率偏低和穩(wěn)定性差帶來的風(fēng)險。在2004年以前我國保險資金運用集中于銀行存款，投資收益受央行降息影響較大，一直呈現(xiàn)出下降趨勢。2004年以后我國保險監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許保險資金投資于股票、基金、債券以及不動產(chǎn)等。我國保險資金運用收益率有所上升，但是保險資金收益率依然低于同期我國GDP的年增長率。與發(fā)到國家保險資金收益率8%-12%相比更是差距明顯。其一直接損害投保人的利益；其二也會給保險人帶來損失。
2007年我國保險資金收益率達(dá)到12.17%，而在2008年受全球金融危機(jī)的影響我國保險資金運用收益率只有1.89%，很明顯我國保險資金收益率穩(wěn)定較差。在保單利率預(yù)定的條件下，當(dāng)實際收益率低于預(yù)定利率時，將會出現(xiàn)利差倒掛現(xiàn)象，嚴(yán)重時會危及償付能力。長期來看不僅會出現(xiàn)支付缺口，而且不利于我國保險行業(yè)的健康發(fā)展。
3、潛在風(fēng)險的不斷積累。我國保險資金配置中銀行存款和購買債券有較高的利率敏感度并且占比超過50%，受貨幣政策和利率走勢的影響較為明顯。近些年來，我國央行多次對宏觀貨幣政策進(jìn)行調(diào)整，給我國保險資金運用收益造成較大的影響。尤其在2004年以前央行降息直接導(dǎo)致保險資金運用收益率下降。有些年份甚至出現(xiàn)保險資金運用收益率低于保單預(yù)定利率，出現(xiàn)利差倒掛現(xiàn)象。這種由政府政策導(dǎo)致的風(fēng)險，人為因素很難預(yù)測和化解。這會極大損害保險人的利益，不利于我國保險行業(yè)的健康發(fā)展。
（二）我國保險資金運用風(fēng)險的防范
1、降低銀行存款占比和增加債券比例。銀行存款是一種風(fēng)險小，收益穩(wěn)定的資金投資方式，但缺點是收益較低。在資金運用過程中，滿足流動性的前提下應(yīng)盡量降低銀行存款數(shù)量。經(jīng)過這些年發(fā)展，我國保險資金中銀行存款比例由五成下降到兩成。但是與發(fā)達(dá)國家相比我國保險資金銀行存款占比依然較高，需要進(jìn)一步降低我國保險資金中銀行存款占比。購買債券是一種集收益性、流動性和安全性于一體的投資方式。到目前為止，我國保險資金中購買債券的比例約占四成，而發(fā)達(dá)國家保險資金資金配置中債券占比超過五成。我國保險企業(yè)在資金配置應(yīng)該多投資債券市場，進(jìn)一步提高債券的購買比例。
2、放寬保險資金運用渠道。在我國保險資金運用渠道依然是銀行存款、購買債券等。這就表明我國保險資金中利率敏感性資產(chǎn)占比較大，投資收益受利率影響較大。那么在未來我國保險企業(yè)應(yīng)該逐步擴(kuò)大資金運用渠道，降低利率風(fēng)險。我國保險監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該探索保險資金運用新渠道，比如我國保險監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以鼓勵我國有實力的保險公司進(jìn)行風(fēng)險投資，提高保險資金運用收益率，增強(qiáng)我國保險業(yè)的競爭能力。
3、增加股票、基金和不動產(chǎn)購買比例。股票、基金和不動產(chǎn)投資具有風(fēng)險大收益大的特征。目前，我國保險資金配置中股票、基金和不動產(chǎn)占比為三成。我國保險公司在有充足準(zhǔn)備金和償付能力的條件下，保監(jiān)會可以鼓勵增加股票、基金和不動產(chǎn)的投資比例。其一可以提高保險資金運用收益率，其二可以分散投資風(fēng)險。
4、完善風(fēng)險管理體系。在保險投資過程，每個公司需要根據(jù)自身實際情況建立適合的投資目標(biāo)和風(fēng)險管理體系。各保險公司應(yīng)該分產(chǎn)品設(shè)立賬戶，按產(chǎn)品特征選擇適當(dāng)投資組合，實現(xiàn)資金配置的精細(xì)化管理。完善保險資金運作規(guī)范和信息管理系統(tǒng)，及時全面的收集保險資金投資信息，建立健全的風(fēng)險指標(biāo)和預(yù)警系統(tǒng)，準(zhǔn)確評價風(fēng)險因素的影響。在企業(yè)內(nèi)部需要建立全面風(fēng)險管理的構(gòu)架，讓每一個人都參與到公司風(fēng)險管理。最后，我國保監(jiān)會應(yīng)該逐步建立起政府監(jiān)督、企業(yè)自律和社會監(jiān)督的三位一體的風(fēng)險管控體系，降低保險企業(yè)資金違規(guī)運用給投保人帶來的損害。
（作者單位：廣西大學(xué)商學(xué)院）
參考文獻(xiàn)：
[1] 張玉杰.我國保險資金運用現(xiàn)狀分析及對策選擇[期刊論文]-理論界2014（5）
[2] 閆俊.陳建軍.我國保險資金運用問題及改善保險資金運用對策[期刊論文]-才智2011（21）
關(guān)鍵詞:結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品 特點 風(fēng)險
一、前言
通常意義上對結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的定義,是按照對理財基金的特殊的投資運作方式為標(biāo)準(zhǔn)的,它是一種根據(jù)需要定制的金融投資,既投資于債券、股票等基礎(chǔ)資產(chǎn),又要投資于以相應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)為標(biāo)的的期貨、期權(quán)、互換等衍生金融工具,通過復(fù)雜多樣的投資模式,以保證在規(guī)避風(fēng)險的同時獲得超過居民定期存款的到期收益率?？偠灾?它是將固定收益證券特征與衍生交易特征融為一體的新型金融產(chǎn)品。
目前我國市場上最火熱的理財產(chǎn)品可以大致分為三種類型:固定收益類、浮動收益類、保本浮動收益類。固定收益類理財產(chǎn)品是最早出現(xiàn)也是相對發(fā)展最為成熟的理財產(chǎn)品,按投資標(biāo)的和產(chǎn)品設(shè)計不同分為信用聯(lián)結(jié)型、票據(jù)債券類、信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓類和信托貸款類四種類型。浮動收益類理財產(chǎn)品在股市活躍時應(yīng)市場呼聲而出,可以投資于信托貸款、新股申購、貨幣市場、股票基金等等方向。構(gòu)成保本浮動類理財產(chǎn)品最龐大的隊伍就是結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品,它與上述兩類最大的區(qū)別就在于通過投資于以基礎(chǔ)及產(chǎn)為標(biāo)的的衍生金融工具規(guī)避了相應(yīng)的系統(tǒng)性風(fēng)險,也因此成為最復(fù)雜多變的理財產(chǎn)品。
二、結(jié)構(gòu)性理財成品的誕生動因
(一)銀行規(guī)避資本金管制的要求
商業(yè)銀行在經(jīng)營自有業(yè)務(wù)時需要按監(jiān)管當(dāng)局規(guī)定的風(fēng)險權(quán)重計算資產(chǎn)對應(yīng)的資本充足率和核心資本充足率,常常會出現(xiàn)因為資本金約束而無法滿足客戶信貸需求或經(jīng)營高盈利項目的情況,結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品和其他理財型產(chǎn)品一樣同屬于銀行的中間業(yè)務(wù),能夠使銀行在不增加或減少自有資產(chǎn)負(fù)債的條件下,即不占用或極少占有資本金條件下,滿足客戶的特別投資理財需求并獲得手續(xù)費等收益,避免了上述情況的發(fā)生。
(二)規(guī)模化運作降低成本,便于涉足金融衍生產(chǎn)品交易市場
結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品將眾多投資者閑散資金聚集到一起,聘請專家進(jìn)行專業(yè)化投資,由于規(guī)模巨大對投資方向和產(chǎn)品就有選擇性,能夠以批發(fā)價格進(jìn)行交易,獲取規(guī)?；找妗Ｍ瑫r,結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品能夠進(jìn)入金融衍生產(chǎn)品交易市場的自有特點,使其區(qū)別于其他理財產(chǎn)品,能夠同時滿足投資者和銀行在自有資信不足或自有經(jīng)營項目方向受限制的情況下涉足金融衍生市場的要求。
(三)能夠在一定程度上降低投資者的交易成本
無論是投資債券、股票等基礎(chǔ)資產(chǎn),還是投資期貨、期權(quán)等金融衍生工具進(jìn)行套期保值,都會在買賣過程中承擔(dān)相應(yīng)的印花稅和手續(xù)費,這是實際發(fā)生的成本。投資前所做的信息搜集、數(shù)據(jù)處理、形勢分析都會造成相應(yīng)的決策成本,這是隱性的成本。萬一信息掌握不充分或決策失誤,也會帶來選擇其他資產(chǎn)獲得收益的機(jī)會成本。而這些成本,在結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品專業(yè)化運作、規(guī)?；\作的情況下都會在一定程度上被降低。
三、結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品特點分析
(一)原理上近似于購買一個零息票債券的同時持有一個看漲期權(quán)多頭
以保本型股票掛鉤結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品為例,它是這樣一類理財產(chǎn)品,其收益率可能與某只股票或某股票組合或股票指數(shù)相掛鉤,掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)的市場表現(xiàn)決定該產(chǎn)品的到期收益率。一般情況下,標(biāo)的資產(chǎn)的市值越高,產(chǎn)品可以獲得的收益也越高,當(dāng)然這也要受到產(chǎn)品收益率設(shè)計的影響,有的產(chǎn)品就是觀測期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)表現(xiàn)越平常波動越小,收益越高。而同時,其本金得到全部或部分保護(hù)。對于投資者來說,這種理財產(chǎn)品在一定程度上與同時購買一個零息票債券和持有一個看漲期權(quán)的多頭近似。零息票債券保證投資成本和無風(fēng)險收益,看漲期權(quán)保證在支付相應(yīng)期權(quán)費(理財費)條件下獲得未來的一個權(quán)利,該權(quán)利幫助投資者實現(xiàn)價格上漲時獲取收益價格下跌時成本為0的投資模式。對保本型股票掛鉤結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的定價亦是按照這一原理,產(chǎn)品價值等于零息票債券價值與看漲期權(quán)價值之和(v=b+s),產(chǎn)品收益率等于1+min(k,max〔(st/st-1)θ,λ〕,其中,k表示保本型產(chǎn)品的最高收益率,st/st-1
表示股票收益率,θ表示參與率,即掛鉤股票價格上升時,投資者可從股票收益率上漲中獲得的分享比例。(st/st-1)θ就表示投資者從股票收益率上漲中獲得的實際收益率。λ表示保本型產(chǎn)品的最低收益率,即保本率。λ等于0意味著完全保本,λ小于0意味著部分保本。
(二)一般掛鉤的標(biāo)的資產(chǎn)都要求有某種金融衍生工具相對應(yīng)
結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的設(shè)計就是一種滿足特定需求的金融投資,這種投資的特征就是投資掛鉤的基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時投資以相應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)為標(biāo)的衍生金融工具,依據(jù)復(fù)雜的計算和衍生金融工具的杠桿性原理,對全部或部分本金套期保值,最終暴露的風(fēng)險頭寸僅局限于運用市場資金成本與產(chǎn)品設(shè)計的最低收益之間的利息差異。這就要求,在掛鉤的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇上,需要以是否存在對應(yīng)的金融衍生工具為標(biāo)準(zhǔn)。目前我國國內(nèi)金融市場尚不發(fā)達(dá),無法為發(fā)售產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)的該類避險工具,現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的主要標(biāo)的資產(chǎn)依然局限于國外金融市場上的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
(三)投資收益率結(jié)構(gòu)制定以大數(shù)法則為標(biāo)準(zhǔn)
結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的投資收益率計算都只保證投資者獲得市場在正常狀態(tài)下的收益,是以大數(shù)法則為依據(jù)的,當(dāng)市場由于遭受利好或利空信息沖擊價格大幅震蕩時,銀行不對其收益進(jìn)行保證。還是以花旗1年期人民幣結(jié)構(gòu)性投資帳戶掛鉤新華富時a50中國指數(shù)基金為例,其投資收益率計算方法如下: (1)5% + (50%×掛鉤基金期末絕對表現(xiàn)):于產(chǎn)品期間,只要掛鉤基金絕對表現(xiàn)從未大于20%,到期就可獲得此投資收益率。 (2)5%:于產(chǎn)品期間,若曾有一個交易日掛鉤基金絕對表現(xiàn)高于20%,但從未大于40%,則到期就可獲得5%的到期投資收益率。 (3)0%:于產(chǎn)品期間,只要有過一個交易日掛鉤基金絕對表現(xiàn)大于40%,則到期投資收益率為0%。 * 掛鉤基金絕對表現(xiàn):即掛鉤基金表現(xiàn)的絕對值 = 絕對值 ((掛鉤基金觀測值/掛鉤基金初始水平-1) x 100%) ?？梢娭挥性诋a(chǎn)品期間,掛鉤基金的絕對表現(xiàn),無論上漲還是下跌都不超過40%的情況下,投資者才能獲得對應(yīng)的收益,該產(chǎn)品是適應(yīng)對象為熟悉香港股票市場并且認(rèn)為掛鉤基金絕對表現(xiàn)在產(chǎn)品觀測期內(nèi)不會大于40%的投資者。
(四)封閉式操作,贖回條款向多樣性發(fā)展
由于投資期限一般為一年以上,結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品在通常情況下都是不可贖回的,即使設(shè)有投資者贖回條款也會規(guī)定特定的時間,同時需要支付贖回費用。如如東亞銀行推出的“股票籃子掛鉤保本投資產(chǎn)品”,其中就規(guī)定投資者可在交收日后每年的3月、6月、9月和12月的第三個營業(yè)日向銀行申請?zhí)崆摆H回投資金額,但銀行要扣除相關(guān)手續(xù)費用和損失。但是,由于結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品市場的擴(kuò)大,產(chǎn)品差異性的要求迫在眉睫,一些銀行開始嘗試改革某些產(chǎn)品設(shè)計條款,如贖回條款,以獲得自身優(yōu)勢。
四、投資結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品需謹(jǐn)防的風(fēng)險
(一)市場風(fēng)險
目前結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)種類十分豐富,包括債券、股票、基金、股指、利率、匯率、大宗商品價格等等,而結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的收益又是與這些標(biāo)的資產(chǎn)的市場表現(xiàn)相掛鉤的,當(dāng)市場萎靡不振或遭遇危機(jī)時,標(biāo)的資產(chǎn)的走勢就相應(yīng)步入盤整或下跌區(qū)間,此時很難保證相應(yīng)的預(yù)期到期收益。即當(dāng)市場向不利的方向變動時,投資者將面臨由于標(biāo)的資產(chǎn)價格波動導(dǎo)致到期收益很小或為零的市場風(fēng)險。
(二)流動性風(fēng)險
一般來說,由于結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品操作復(fù)雜,都會選擇封閉式運作,對投資者設(shè)定贖回限制。雖然這能夠保證在封閉期內(nèi)理財基金全倉位運作,但是不存在結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品二級流通市場的限制,又會使投資者不能像投資固定收益類債券、股票、交易型基金等其他投資工具時主動地買賣套現(xiàn),進(jìn)行主動性管理。因此,當(dāng)投資者面臨資金缺乏時,會遭遇到無法贖回或賣出手中結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的流動性風(fēng)險。
五、總結(jié)
我國第一款結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品是中國工商銀行2003年7月發(fā)行的掛鉤倫敦銀行同業(yè)拆借利率(libor)的價幅累積產(chǎn)品,之后,國有銀行、股份制銀行、城市銀行、外資銀行紛紛推出自己的結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品,紛繁的產(chǎn)品創(chuàng)新和復(fù)雜多變的產(chǎn)品設(shè)計將中國銀行結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品市場推向全面的茁壯成長期。然而,國內(nèi)投資者在這方面的知識仍然有所欠缺,與市場的接軌程度尚不充分。文章嘗試從結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的定義、產(chǎn)生、特征以及涉及風(fēng)險四個方面簡單論述該產(chǎn)品
的與眾不同之處,希望能為提高投資者對結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的認(rèn)知程度貢獻(xiàn)一二。
參考文獻(xiàn):
[1]譚利寧,2009年結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的投資研究[j]. 消費導(dǎo)刊,2009,(10).
中圖分類號：S794.4 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：1001-828X（2015）017-000-01
經(jīng)濟(jì)林是森林資源的重要組成部分，是經(jīng)濟(jì)效益見效快、受益時間長、經(jīng)濟(jì)效益高的商品林林種。經(jīng)濟(jì)林資源資產(chǎn)是集體經(jīng)濟(jì)組織和農(nóng)戶的重要資產(chǎn)，也是森林資源資產(chǎn)評估中最常碰到的評估對象且評估技術(shù)參數(shù)多。筆者就經(jīng)濟(jì)林資產(chǎn)評估的評估方法及關(guān)鍵影響因子作一下闡述，為經(jīng)濟(jì)林資源資產(chǎn)的科學(xué)評估提供參考。
一、經(jīng)濟(jì)林資產(chǎn)介紹
1.經(jīng)濟(jì)林概念
經(jīng)濟(jì)林是指以生產(chǎn)油料、干鮮果品、工業(yè)原料、藥材及其它副特產(chǎn)品為主要經(jīng)營目的的有林地和灌木林地[1]，可分為果品林、食用原料林、林化工業(yè)原料林、藥用林、 其它經(jīng)濟(jì)林。果品林是指以生產(chǎn)各種干鮮果品為主要目的的有林地和灌木林地，是安徽省經(jīng)濟(jì)林資產(chǎn)評估實務(wù)中碰到最多的經(jīng)濟(jì)林種類。
2.經(jīng)濟(jì)林生長發(fā)育的不同階段
經(jīng)濟(jì)林通常分成四個生長發(fā)育階段，分別為產(chǎn)前期、初產(chǎn)期、盛產(chǎn)期、衰產(chǎn)期，其生長速率的變化也會因樹種、品種、立地條件、不經(jīng)營水平的同而不同。產(chǎn)前期是經(jīng)濟(jì)林的幼齡階段，以營養(yǎng)生長為主。
各經(jīng)濟(jì)林的生長發(fā)育差異很大，不同經(jīng)濟(jì)林樹種、相同樹種但不同品種之間、相同品種但其經(jīng)營措施之間差異也相當(dāng)大，評估時先確定林齡，再對林木生長的狀況、產(chǎn)品的產(chǎn)量進(jìn)行分析，確定林木所在的生長發(fā)育階段。
3.經(jīng)濟(jì)林資產(chǎn)
經(jīng)濟(jì)林資產(chǎn)是以經(jīng)濟(jì)林資源為內(nèi)涵的財產(chǎn)，主要由林地資源資產(chǎn)、林木資源資產(chǎn)、林產(chǎn)品資源資產(chǎn)構(gòu)成。經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)品即經(jīng)濟(jì)林林木上生長著的經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)品，長成采收之后，其林中經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)品資源資產(chǎn)歸零，爾后隨著經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)品的形成，其價值又逐漸增加，周而復(fù)始。經(jīng)濟(jì)林資產(chǎn)的主要經(jīng)濟(jì)價值就體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)品上，在盛產(chǎn)期經(jīng)濟(jì)林評估中常忽略林木資源資產(chǎn)的價值，不予估價。
二、經(jīng)濟(jì)林資產(chǎn)評估方法
經(jīng)濟(jì)林資產(chǎn)評估宜選用重置成本法、收益現(xiàn)值法、剩余價值法、市場成交價比較法[2]。
重置成本法是按現(xiàn)時的工價及生產(chǎn)水平，重新營造一塊與被評估經(jīng)濟(jì)林資產(chǎn)相類似的資產(chǎn)所需的成本費用，作為被評估資源資產(chǎn)的評估值，主要適用于產(chǎn)前期、初產(chǎn)期。初產(chǎn)期經(jīng)濟(jì)林用此法進(jìn)行評估時還要將當(dāng)年的收益作為經(jīng)營成本扣除。經(jīng)濟(jì)林存在著經(jīng)營壽命問題，盛產(chǎn)期經(jīng)濟(jì)林用重置成本法進(jìn)行評估時，存在著類似的實體性貶值、功能性貶值，應(yīng)根據(jù)已收獲的年限和盛產(chǎn)期的年限比值來測算折舊率。
收益現(xiàn)值法是通過估算被評估的經(jīng)濟(jì)林資產(chǎn)在未來經(jīng)營期內(nèi)各年的預(yù)期凈收益按一定的折現(xiàn)率折算為現(xiàn)值，并累計求和得出被評估森林資源資產(chǎn)評估值，主要適用于初產(chǎn)期、盛產(chǎn)期。采用收益現(xiàn)值法時應(yīng)明確該品種經(jīng)濟(jì)林的經(jīng)濟(jì)壽命，測算擬評估經(jīng)濟(jì)林在經(jīng)濟(jì)壽命周期內(nèi)未來各年度的經(jīng)濟(jì)收入和成本支出。
剩余價值法是針對衰產(chǎn)期經(jīng)濟(jì)林資的評估方法。經(jīng)濟(jì)林到了衰產(chǎn)期，產(chǎn)量明顯下降，繼續(xù)經(jīng)營將是高成本低收益，在這個階段，特別是喬木樹種經(jīng)濟(jì)林，其剩余價值主要是林木資源資產(chǎn)的價值。
三、經(jīng)濟(jì)林資源資產(chǎn)評估中關(guān)鍵因子
1.品種
相同經(jīng)濟(jì)林樹種，品種不同，在相同經(jīng)營水平和相同年齡階段，好的品種其產(chǎn)量、價值價值要比是差的品種高很多。在資源核查中，可要求資產(chǎn)占有方提供林木良種證復(fù)印件、林產(chǎn)品、不同生長時期的經(jīng)濟(jì)林照片等資料，作為工作底稿的重要組成部分，以核實待評估經(jīng)濟(jì)林資產(chǎn)的品種。
2.產(chǎn)量預(yù)測
經(jīng)濟(jì)林的年產(chǎn)量隨經(jīng)營水平、氣候條件、品種等均有較大差異，且產(chǎn)量調(diào)查、資料統(tǒng)計難度大，也沒有各樹種各品種的收獲預(yù)測表可供參考。評估中常需查閱林業(yè)主管部門公布的相關(guān)經(jīng)濟(jì)林樹種品種的產(chǎn)量，結(jié)合立地條件、經(jīng)營管理水平、當(dāng)?shù)匾言灾驳南嗤贩N經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)量等來做出研判。大部分經(jīng)濟(jì)林樹種，如油茶、李等處于盛產(chǎn)期時，產(chǎn)量有大小年變化特征，將產(chǎn)量折成年平均值作為計價依據(jù)。
3.經(jīng)營成本
經(jīng)濟(jì)林在生長發(fā)育的不同階段，經(jīng)營成本有所不同。產(chǎn)前期主要成本有劈山清雜、開帶挖穴、施肥定植、苗木費、防病治蟲、修枝定形、除草、管理費用分?jǐn)?、林地地租等[3]。進(jìn)入初產(chǎn)期后，經(jīng)營成本減少，進(jìn)入相對穩(wěn)定的時期，主要成本有采摘費、撫育工資、有機(jī)肥、林地地租、防病治蟲等。遇到葡萄、櫻桃、藍(lán)莓等樹種還要考慮拉網(wǎng)防鳥的費用。
4.投資收益率
投資收益率含經(jīng)濟(jì)利率和風(fēng)險率兩個部分。經(jīng)濟(jì)利率可采用中國人民銀行最新公布的5年期以上貸款基準(zhǔn)利率來確定， 風(fēng)險率是指林業(yè)生產(chǎn)中由造林失敗、火災(zāi)、病蟲害、風(fēng)災(zāi)、雪災(zāi)、早災(zāi)等自然災(zāi)害及人畜破壞產(chǎn)生的經(jīng)營風(fēng)險。在經(jīng)濟(jì)林評估中，投資收益率常設(shè)在8%～10%。重置成本法中，投資收益率越高，評估值越高；收益現(xiàn)值法中，投資收益率越高，評估值越低。
5.調(diào)整系數(shù)
在實際評估工作中，經(jīng)濟(jì)林林分調(diào)整系數(shù)是根據(jù)經(jīng)濟(jì)林林分的主要生長狀況指標(biāo)與預(yù)定平均效果的差異來確定的，現(xiàn)實林分樹高、冠幅、株數(shù)與同齡參照林分樹高、冠幅、株數(shù)的比值以及立地質(zhì)量條件、地利等級、經(jīng)營管理水平、林業(yè)行業(yè)政策等因素來綜合確定。
在經(jīng)濟(jì)林資產(chǎn)評估過程中，實現(xiàn)對不同評估值影響因素的控制，形成全面的質(zhì)量控制體系，能提高經(jīng)濟(jì)林資產(chǎn)評估的質(zhì)量，真實的反映出經(jīng)濟(jì)林的資產(chǎn)收益[4]。實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)林資產(chǎn)的科學(xué)評估，能促進(jìn)森林資源資產(chǎn)的合理流動，正確體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)林資產(chǎn)的價值量，保護(hù)經(jīng)濟(jì)林資產(chǎn)所有者和經(jīng)營者的合法權(quán)益，對于促進(jìn)林地流轉(zhuǎn)有重要意義。
參考文獻(xiàn)：
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投資組合的目的在于分散風(fēng)險。Markwitz創(chuàng)造性地提出了完備市場環(huán)境下組合證券投資的均值-方差模型，使投資組合從定性走向定量研究。因其假設(shè)苛刻，此后很多學(xué)者進(jìn)行了理論完善和模型優(yōu)化，最具代表性的有VaR（風(fēng)險價值）和CVaR（條件風(fēng)險價值）方法。近年來在“熵”方面也有不少研究，范進(jìn)對將熵理論應(yīng)用于信息的識別和選擇，用來表示未來投資收益率的不確定性；曾建華和汪壽陽對清晰和模糊兩種情況下提出了基于模糊決策理論的投資組合模型。
一、基于信息熵的投資組合模型
Markwitz提出了以下兩種單目標(biāo)的投資組合模型：
（一）給定組合收益：Ep=E0
二、基于信息熵的投資組合模型改進(jìn)
模糊集在證券投資組合中的應(yīng)用主要在效用問題上。定義投資者對該投資組合P的滿意程度μ（p），μ（p）ε[0，1]，且
μ（P）越大，投資者對投資組合p的滿意程度越大。得到模糊環(huán)境下的投資組合優(yōu)化模型：
三、結(jié)論與展望
本論文在已有的證券投資風(fēng)險度量的基礎(chǔ)上，以資產(chǎn)收益率服從多元正態(tài)分布為例，優(yōu)化投資組合收益率的信息熵模型，討論了模糊環(huán)境下怎樣選擇投資組合比例使得不同風(fēng)險態(tài)度的投資者對投資組合收益率的期望值和風(fēng)險的綜合效用最大化。由于非理性投資者受到主觀因素的影響，對于模糊環(huán)境下怎樣選擇投資組合比例使綜合效用最大化，值得進(jìn)一步實證研究。
參 考 文 獻(xiàn)
[1]Markowitz H.Portfolio selection.The Journal of Finance.1952，7（1）：77～91
[2]Markowitz H.Portfolio selection：Efficient diversification of investments.John Wiley&Sons.1958
[3]Rockafellar R，Uryasev S.Conditional value-at-risk for general loss distributions[J].Journal of Banking&Finance.2002，26（7）：1443～1471
一、 引 言
隨著知識經(jīng)濟(jì)時代的到來，人力資本在經(jīng)濟(jì)中的作用越來越重要，人力資本投資也成為研究的熱點之一。分工的細(xì)化使女性更多的參與到經(jīng)濟(jì)活動中，女性人力資本投資問題逐漸引起學(xué)者的關(guān)注.學(xué)者們對女性人力資本特征、投資現(xiàn)狀、以及女性人力資本的價值實現(xiàn)等問題進(jìn)行了研究，并取得了一定的成果。但人力資本投資存在性別差異，投資主體為了追求利益，會先比較人力資本的投資收益。目前關(guān)于人力資本性別投資收益的研究還不夠深入，兩性人力資本哪個投資收益大，哪個更具有投資價值，學(xué)術(shù)界還存在很大的爭議。本文通過對國內(nèi)、外學(xué)者在人力資本性別投資差異研究的成果的梳理，在分析目前研究現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，做了相關(guān)評述，以期對將來學(xué)者們的研究有一定的參考價值。
二、 國外學(xué)者人力資本投資性別差異的研究情況
著名的古典學(xué)派代表亞當(dāng)·斯密認(rèn)為人力資本投資可以由私人出于追求利益的投資行為完成。他建議由國家“推動、鼓勵甚至強(qiáng)制全體國民接受教育”。即傳統(tǒng)的古典經(jīng)濟(jì)學(xué)在研究人力資本投資問題時忽略了人類性別的劃分，認(rèn)為男性和女性的社會地位和角色沒有差別，不需要進(jìn)行單獨研究，沒有從性別角度對人力資本投資展開研究。
美國學(xué)者舒爾茨較早明確的闡述了人力資本的投資理論。他認(rèn)為“人力資本投資不應(yīng)該僅僅局限于男人的范圍，忽略“女人資本”的傾向令人擔(dān)憂”。[3]由此可見，舒爾茨注意到投資中的性別差異，認(rèn)為以前的研究忽略了對女性的思考，有必要對女性人力資本進(jìn)行單獨研究。但他比較注重宏觀方面的分析，缺乏微觀的支持，沒有就人力資本性別投資問題展開探討。
在舒爾茨的基礎(chǔ)上，貝克爾發(fā)展了人力資本投資理論。他主要從微觀的角度進(jìn)行研究，彌補(bǔ)了舒爾茨研究的缺陷。貝克爾認(rèn)為：“投資量是預(yù)期收益率的函數(shù)?！笔找媛试礁?，投資量就越大收益，男女兩性在學(xué)校教育中的機(jī)會成本與預(yù)期收益的差異使家庭在進(jìn)行人力資本投資時更愿意向男性傾斜。他指出女性人力資本投資和男性有很大的區(qū)別，女性人力資本與家庭決策有很大的關(guān)系，即專業(yè)化投資會強(qiáng)化女性在家庭部門的比較優(yōu)勢，如果婦女在做家務(wù)上優(yōu)于男人，從經(jīng)濟(jì)效率的角度講，婦女應(yīng)更多地從事家庭勞動。貝克爾的家庭決策理論為研究女性人力資本投資奠定了基礎(chǔ)。但他的理論定性的分析居多，定量的分析很少。
明賽爾從投資收益的角度進(jìn)行分析，他建立了人力資本投資的收益率模型，最早提出人力資本收益函數(shù)，并將人力資本理論與分析方法用于家庭決策中來研究人力資本的性別投資行為。他在《家庭背景下婦女的勞動力供給》以及與波拉切克合著的《家庭的人力資本投資》中指出：由于家庭決策的原因，女性的勞動力市場收益低于男性收益。在人力資本投資中，女性人力資本折舊率高于男性，女性人力資本投資的邊際收益率遞減速率快于男性。[5]他通過建立模型對人力資本投資收益進(jìn)行了定量分析，但沒有就性別投資收益展開定量的比較分析，仍需要繼續(xù)研究論文格式。
繼舒爾茨、貝克爾、明賽爾的研究之后，后期的學(xué)者對人力資本投資的研究逐漸細(xì)化。萊姆使用國別數(shù)據(jù)，將壽命差距作為家庭資源投資男女的指數(shù)，分析整個生命周期的家庭分配，最后指出家庭內(nèi)部資源分配優(yōu)先給予創(chuàng)收能力更強(qiáng)的成員。鄧肯通過對巴西兒童死亡率數(shù)據(jù)，進(jìn)行博弈框架經(jīng)驗分析，得出母親更傾向于女孩的健康投資，而父親更傾向于男孩的健康投資。P．Duraisamy通過對印度的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，1983、1993、1994年，投資于女性的中級和中高級教育的收益要比投資于男性的高。[4]
綜上所述，國外學(xué)者對人力資本投資的研究比較早，雖然沒有從性別角度進(jìn)行專門的研究，但研究中涉及到了人力資本性別投資問題。分析視角從微觀到宏觀，從定性分析到定量分析，相關(guān)理論在不斷的完善，為科學(xué)的分析性別投資行為提供了依據(jù)，也為國內(nèi)學(xué)者的研究提供了方向。但國外學(xué)者沒有對性別投資收益展開比較研究，研究的還不夠全面，仍需要深入的探討。
三、 國內(nèi)學(xué)者人力資本投資性別差異的研究情況
國內(nèi)學(xué)者對性別人力資本的研究比較晚，但是發(fā)展的比較快。在借鑒國外理論的基礎(chǔ)上，首先提出了性別人力資本，進(jìn)一步分析女性人力資本的現(xiàn)狀和特征、女性人力資本的價值問題，并取得了一定的成果。但是在人力資本性別投資收益的研究上爭議還很大，國內(nèi)學(xué)者從不同的角度進(jìn)行了探討，主要集中在以下幾個方面：
(一)性別人力資本概念的提出
傳統(tǒng)人力資本投資理論認(rèn)為投資對象是同質(zhì)的，這對投資性別差異的解釋不充分，因此潘錦棠（2003）提出性別人力資本，即將人力資本的投資對象按男性和女性劃分，研究女性相對于男性的投資價值。他認(rèn)為傳統(tǒng)的人力資本投資理論缺乏對人力資本“投資對象”和“投資環(huán)境”的研究。他首次提出人力資本投資之所以向男性傾斜，是因為目前“人力環(huán)境”中男性比女性更有投資價值；男性收入高于教育投資相同的女性是因為存在“性別租金”；男女兩性相對投資價值的變化是因為“人力環(huán)境”的變化。[6]他從投資的性別差異角度、投資回報的性別差異角度進(jìn)行了探討。性別人力資本的提出引起了學(xué)者對女性人力資本的重視，進(jìn)一步提升了女性人力資本的存量。
(二)性別歧視是導(dǎo)致人力資本投資性別差異的重要因素
20世紀(jì)90年代后期，性別職業(yè)隔離現(xiàn)象較為嚴(yán)重，女大學(xué)生就業(yè)比較難，就業(yè)中性別歧視成為女性人力資本投資的障礙。學(xué)者開始關(guān)注性別歧視對人力資本投資的影響。投資中的性別歧視收益，一方面受傳統(tǒng)觀念的影響，另一方面是由于經(jīng)濟(jì)人的投資決策產(chǎn)生。李瑩（2004）認(rèn)為，傳統(tǒng)的性別觀念對人們的行為有指導(dǎo)作用，主要通過影響各微觀投資主體的投資決策，來削弱對女性的投資動力，降低投資的預(yù)期收益，影響投資范圍，因此出現(xiàn)人力資本投資的性別差異。徐彩蓮（2006）研究發(fā)現(xiàn)由于性別歧視的存在，使女性接受教育的機(jī)會少于男性，人力資本投資造成人力資本存量的性別差異。毛藝林（2008）認(rèn)為人力資本投資中的性別歧視阻礙了女性自我價值的實現(xiàn)和兩性的平等發(fā)展。他從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析導(dǎo)致性別差異的原因，除了傳統(tǒng)性別歧視的因素，還包括經(jīng)濟(jì)利益的影響。人力資本投資中的性別差異除受傳統(tǒng)文化的影響外，經(jīng)濟(jì)因素也會影響家庭和社會的投資決策，所以投資中差別地、甚至歧視的對待某一性別群體，實現(xiàn)兩性優(yōu)勢互補(bǔ)，是一種理性的選擇。張抗私（2002）從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度解釋了投資中的性別歧視，人力資本投資中的性別歧視主要體現(xiàn)在受教育的程度和職業(yè)培訓(xùn)上的不同，真實收益中女性人力資本的經(jīng)濟(jì)效益高于男性，即女性具有明顯的社會效益。邵明波（2005）指出女性人力資本投資具有較高的個人收益率和社會收益率。受傳統(tǒng)社會觀念和經(jīng)濟(jì)原因的影響，對女性的投資不足，進(jìn)一步影響女性就業(yè)，導(dǎo)致女性人力資本投資收益下降，降低家庭對女性人力資本投資偏好，影響國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。張春霞（2006）從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度出發(fā)，結(jié)合社會學(xué)、心理學(xué)等學(xué)科分析出，受性別歧視的影響，女性和男性在教育培訓(xùn)和遷移等方面的投資存在差異。由于投資對象和投資環(huán)境的性別差異，知識女性的投資機(jī)會比男性少，投資回報率低，人力資本投資的差異造成了兩性人力資本存量的差異。
關(guān)于性別歧視研究有非經(jīng)濟(jì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角，但結(jié)論大致相同，認(rèn)為性別歧視的存在降低了人力資本投資的效率。非經(jīng)濟(jì)學(xué)角度的研究指出，性別歧視會降低對女性的投資動力，導(dǎo)致女性的投資收益低于男性；經(jīng)濟(jì)學(xué)角度的分析指出，人力資本投資之所以會有性別差異，除了性別歧視的因素外，經(jīng)濟(jì)利益的影響也是一個很重要的原因。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析性別歧視，有利于改善女性人力資本投資狀況，為科學(xué)的進(jìn)行人力資本投資提供依據(jù)。但關(guān)于性別歧視的分析多是定性的分析，定量的分析還不多見。
(三)人力資本投資性別差異的研究從定性研究走向定量研究
性別歧視通過影響人力資本投資的性別傾向，使兩性在投資收益上存在很大的差異。但是對于這種差異沒有定量分析，因此將性別歧視作為投資差異的主要原因，解釋力度不夠，不少學(xué)者開始對性別投資收益進(jìn)行量化。國內(nèi)學(xué)者在計算人力資本投資收益時，主要是通過收益率來衡量。如禇建芳（1999）等通過對個人投資收益率的研究，得出女性的教育收益率為5.82%，男性為4.36%。[12]孫蘭（2003）從人力資本投資成本與收益的角度分析，指出男性與女性之間的差距是很顯然的收益，女性人力資本投資成本比男性大，而收益比男性小，這兩者相比較是進(jìn)行女性人力資本投資的一個重要的前提。高夢滔、姚洋、梁宏（2004）等通過分析女性健康數(shù)據(jù)，指出女性的健康情況不如男性，即女性的保健投資低于男性。劉國恩（2004）對通過實證分析，指出男性的健康的經(jīng)濟(jì)收益低于女性。畢雪晴、岳曉菲（2007）通過對國內(nèi)外教育投資收益率的比較，發(fā)現(xiàn)我國教育收益率低于國際水平，與同等學(xué)歷的男性相比，女性收入只及男性的2/3。鐘威（2007）指出性別人力資本投資的收益主要表現(xiàn)在被投資者將會獲得較高的預(yù)期貨幣報酬以及在一定程度上減少企業(yè)投資風(fēng)險兩方面，他認(rèn)為傳統(tǒng)的人力資本投資傾向走入誤區(qū)，通過對成本收益中性別差異的分析，指出對女性人力資本投資可獲得比男性更高的收益。從上面的研究看出，女性的收益率顯著高于男性，對女性人力資本投資，有利于提升女性人力資本存量。但對于投資性別差異的定量分析還不夠深入，需要繼續(xù)探討。
(四)人力資本投資性別差異的研究從靜態(tài)走向了動態(tài)
在參與經(jīng)濟(jì)的過程中，兩性時間配置差異較大。女性的時間在家庭、市場以及閑暇三個部門間配置，男性只在市場和閑暇兩個部門間配置。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)采用兩部門分析法，將人力資本投資對象假設(shè)為男性，忽視了兩性的時間配置差異，存在很大的缺陷。人力資本投資是屬于時間密集型的，只有閑暇時間才能用來人力資本投資，閑暇時間在某種程度上對人力資本投資有決定作用，因此有必要對女性閑暇時間進(jìn)行分析論文格式。有學(xué)者從這個角度對人力資本性別投資差異做了研究。郭硯莉（2006）從女性人力資本投資現(xiàn)狀出發(fā)，結(jié)合經(jīng)濟(jì)學(xué)、人口學(xué)和可持續(xù)發(fā)展的理論分析指出：由于傳統(tǒng)分工的存在，女性在三部門間時間配置不同于男性只在兩部門間配置，對女性教育投資小于男性，中斷工作經(jīng)歷對女性人力資本投資的影響最大，中斷期間女性不僅無法進(jìn)行在職投資等活動，還會加速原有人力資本的折舊。導(dǎo)致女性人力資本含量比男性低，從而收益率也比男性低。袁迎菊（2008）從男女兩性的時間配置對人力資本的投資分析。她認(rèn)為女性由于要承擔(dān)工作和撫養(yǎng)孩子的責(zé)任，其時間配置與男性有很大的差別，因為生育孩子需要工作要中斷一段時間，這樣會造成女性人力資本因閑置而貶值，降低人力資本投資的收益。朱凱（2009）指出女性由于生育等因素的影響，預(yù)期人力資本投資回報率比較低，而人力資本投資受限。通過時間配置角度的分析，使人力資本的分析由靜態(tài)分析走向動態(tài)分析。從經(jīng)濟(jì)人的角度對女性時間進(jìn)行分析，為增加女性人力資本投資提供了客觀依據(jù)。
四、 結(jié)束語
綜上所述，國外學(xué)者的研究比較早，且不同時期的研究視角不一樣，從微觀到宏觀，從定性分析到定量分析，人力資本性別投資的理論在不斷的完善，為國內(nèi)學(xué)者提供了借鑒的依據(jù)。國外學(xué)者沒有從性別角度將投資對象進(jìn)行區(qū)分，因此不能充分解釋兩性人力資本投資差異的問題，他們的研究多是關(guān)于家庭投資差異的分析，沒有進(jìn)行全面的比較分析，仍需要深入的研究。
國內(nèi)學(xué)者對性別人力資本的研究比較晚，但發(fā)展的比較快。學(xué)者們從不同的角度對性別人力資本進(jìn)行分析收益，有了一定的研究基礎(chǔ)。與國外學(xué)者相似，從宏觀分析到微觀分析，從定性分析到定量分析，涉及到社會學(xué)、心理學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)等學(xué)科，研究在不斷的深化。但仍存在一些問題需要繼續(xù)完善。在研究的內(nèi)容上，學(xué)者主要是關(guān)于教育投資和在職培訓(xùn)投資的分析，人力資本投資還包括健康投資、遷移投資等，但對這些投資進(jìn)行比較分析的文獻(xiàn)還不多見。從研究方法上看，定性、定量的研究都有，但定量分析還不夠深入，能將兩種方法緊密結(jié)合，系統(tǒng)的分析人力資本投資差異的文獻(xiàn)也不多見。在今后的研究中，可以通過設(shè)定相關(guān)的衡量指標(biāo)，對兩性投資收益進(jìn)行全面的定量分析。
由于學(xué)者分析視角的不同，關(guān)于人力資本投資哪個收益更大，目前還存在很大的爭議。受傳統(tǒng)觀念的影響，女性部分價值是沒有計入收益中，女性人力資本收益低于男性，但從女性經(jīng)濟(jì)人角度分析，其收益卻高于男性。人力資本性別投資差異的研究，是目前人力資本投資研究的難點。因此對這個問題進(jìn)行探討，有很大的理論和現(xiàn)實意義。理論上豐富了性別人力資本的內(nèi)容，也是對人力資本投資理論的細(xì)化和補(bǔ)充；同時為科學(xué)的分析女性人力資本投資行為提供了依據(jù)。最后對改善女性的投資狀況，縮小歧視性人力資本投資所造成的人力資本存量的性別差異，提升女性人力資本存量，推動社會經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步有一定的現(xiàn)實意義。
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（1）更好的組織財政收入。組織收入是稅收的基本功能，這是任何稅種的共性。早期各國個人所得稅幾乎都是為了解決財政困難、籌措戰(zhàn)爭經(jīng)費而開征的。個人所得稅以個人收益為課稅基礎(chǔ)，收益來源于個人的經(jīng)濟(jì)活動。只要有一定的收入，就可以征收所得稅，而且隨著社會生產(chǎn)力的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)資源的不斷增加，經(jīng)濟(jì)活動的日益擴(kuò)大，所得稅也隨之增加。所以，在正常情況下，個人所得稅能夠隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與國民收入的增加而同步增長。實踐證明，個人所得稅組織收入的功能在世界各國日益得到增強(qiáng)。(見表2--1)
表（2---1）DECD國家個人所得稅占稅收收入的比重
國別個人所得稅比重社會保險稅比重廣義個人所得稅比重
美國40．522．462．9
英國27．516．744．2
澳大利亞43．3043．3
加拿大37．813．451．2
法國17．433．951．3
日本18．834．653．4
意大利25．026．851．8
瑞士31．822．254．0
盧森堡18．822．441．2
西班牙20．830．050．8
平均（未加權(quán)）28．1722．2450．41
資料來源：OECDinfigures,2001Edition,P38-39
從表2--1可知，在這10個OECD國家的稅收結(jié)構(gòu)中，個人所得稅平均比重為28.17%,社會保險稅平均比重為22.24%。如果把社會保險稅也加在一起，廣義個人所得稅的平均比重達(dá)50.4196。可見，個人所得稅(尤其是廣義個人所得稅)己成為這些國家政府的一大稅收來源。
（2）經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)。個人所得稅作為經(jīng)濟(jì)的“內(nèi)在穩(wěn)定器”之一，它的作用可以描述為：當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時，收入水平下降，有些人的收入降到免稅的范圍之內(nèi)，有些人的收入降到較低稅率檔次，即出現(xiàn)累進(jìn)稅率下的“累退下滑”效應(yīng)。反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱時，收入水平上升，有些人可支配收入超出了免稅范圍，需要納稅，有些收入上升到較高的稅率檔次，需要交納更多的稅，即出現(xiàn)累進(jìn)稅率下的“累進(jìn)爬升”效應(yīng)。由于消費需求取決于個人可支配收入，所以在經(jīng)濟(jì)衰退時，納稅負(fù)擔(dān)自動減少，也就緩和了消費需求的下降;而在經(jīng)濟(jì)過熱時，納稅負(fù)擔(dān)自動增加，也就制約了消費需求的上升。
（3）調(diào)節(jié)收入分配。個人所得稅的收入分配功能。市場經(jīng)濟(jì)是有效的資源配置方式，但由于在分配上的按照要素察賦的質(zhì)量和多少進(jìn)行分配往往會造成收入分配的巨大差距，從而影響社會協(xié)調(diào)和穩(wěn)定，進(jìn)而損害效率。個人所得稅是調(diào)節(jié)收入分配，促進(jìn)公平的重要工具。個人所得稅調(diào)節(jié)收入分配主要是通過累進(jìn)稅率進(jìn)行的，累進(jìn)稅率下隨著個人收入的增加個人所適用的邊際稅率不斷提高，從而低收入者適用較低的稅率征稅(或免稅)，而對高收入者按較高的稅率征稅。這有利于改變個人收入分配結(jié)構(gòu)，縮小高收入者和低收入者之間的收入差距。在一定范圍之內(nèi)，累進(jìn)稅率幅度越大，個人所得稅的再分配功能就越強(qiáng)，但超過一定限度，高的累進(jìn)稅一方面會引致人的逃稅動機(jī)，從而損傷效率和公平;另一方面會抑制人們的勞動、投資等經(jīng)濟(jì)活動的積極性，損害效率，最終也不利于公平。除了個人所得稅累進(jìn)機(jī)制外，征稅方式也可促進(jìn)公平分配，如對主要為低收入者收入類型的所得(如工薪所得)采用較主要為高收入者收入類型的所得(如資本所得)高的稅率，也有助于縮小高收入者和低收入者之間的收入差距。在費用扣除上，高收入者和低收入者使用同樣的標(biāo)準(zhǔn)定額扣除，從而收入較低者的平均稅率低于高收入者的平均稅率，也有助于促進(jìn)收入分配的公平。
二、個人所得稅改革的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)
個人所得稅對微觀經(jīng)濟(jì)主體的影響主要體現(xiàn)在以下三個方面:
（1）個人所得稅對勞動供給的影響。個人所得稅對勞動供給和工作努力的影響被認(rèn)為是導(dǎo)致“市場變形”最嚴(yán)重的領(lǐng)域。在征收個人所得稅的情況下，人們工作意愿將受到影響。如果用工作與休閑的時間比值大小來衡量，那么，在累進(jìn)稅情況下，這個比值較在比例稅的情況下為小，而在同樣是累進(jìn)稅時，高累進(jìn)稅率將更多地減少這一比值。由于征收個人所得稅，減少了人們的稅后可支配收入，從而促使納稅人為了維持既定的收入水平而減少休閑，增加工作時間，產(chǎn)生“收入效應(yīng)”；同時，由于課稅，降低了休閑相對于勞動的價格，使對勞動和休閑兩者的選擇發(fā)生變化，從而引起納稅人以休閑代替勞動，產(chǎn)生“替代效應(yīng)”。
（2）個人所得稅對投資的影響。個人所得稅對家庭投資的影響可以從“收入效應(yīng)一”和“替代效應(yīng)”兩方面來說明，即對投資收益課稅后會減少納稅人的投資收益率，從而對其投資行為產(chǎn)生兩種效應(yīng):一是由于投資收益率的下降，抑制了投資的積極性，使納稅人增加消費，此為“替代效應(yīng)”;二是由于投資收益率的下降，減少了納稅人的實際可支配收入，為了保持原來的收益水平，納稅人不得不增加投資，此為“收入效應(yīng)”。正如個人所得稅對勞動供給的影響一樣，個人所得稅對投資的影響也取決于兩種效應(yīng)的大小。
【關(guān)鍵詞】
滬深股市；指數(shù)年化收益率；對比分析；投資建議
0 引言
中國股市自從2007年受到美國金融海嘯的影響后，一直處于低迷狀態(tài)，投資者對股市的悲觀心態(tài)也越演越烈。本文通過對中國滬深股市的4個重要指數(shù)投資收益率的計算，目的是把滬深股市中各板塊的收益情況進(jìn)行量化并加以對比分析，從而更直觀的了解各板塊的收益情況。最后，也是投資者最關(guān)心的，根據(jù)滬深股市的漲跌規(guī)律總結(jié)出投資建議。
1 指數(shù)的選取和收益率的計算
證券指數(shù)是一種具有決策依據(jù)功能的指標(biāo)，是對股市動態(tài)的綜合反映。本文選取了同一時間段中國滬深股市幾個重要指數(shù)，包括上證綜指、深圳成指、中小板、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別計算投資收益率。計算投資收益率主要分為以下三個步驟：
1.1 收集各類指數(shù)在同一時間點的收盤價
為了計算方便，截止時間統(tǒng)一定為2013年5月31日。起始時間則各不相同，因為上證和深成的上市時間為1991年，所以起始時間定為1991年4月30日；中小板上市時間為2006年，所以起始時間定為2006年2月28日；同理，創(chuàng)業(yè)板上市時間為2010年，其時間定為2010年6月1日，見表一。
1.2 通過年化收益率公式得出計算結(jié)果
假定投資人投入的本金為1元，當(dāng)時股票市場的價格為C，經(jīng)過時間n后股票市場價格變?yōu)閂，用復(fù)利公式，則該次投資中：
1.收益為：P=V-C
2.收益率為：R=P/C=（V-C）/C=V/C-1
3.年化收益率為r，則有等式： r=（1+R）^n-1
4.r>0，表示求出結(jié)果為年化收益率；r
1.3 根據(jù)數(shù)據(jù)畫出圖表進(jìn)行分析
按照上述計算公式，我們可以得出表二中的計算結(jié)果。
2 實證結(jié)論及原因分析
2.1 總體上上證綜指年化收益率高于深證成指
由表二可以看出，上證綜指的年化收益率比深證成指高了3.34個百分點。上證綜指有將近一千家的上市公司，并且規(guī)模比較大，總市值達(dá)到了13萬億，平均市盈率10.01倍；相比而言，深證成指不管從規(guī)模和上市公司數(shù)量上都遠(yuǎn)不及上證綜指，并且李衛(wèi)強(qiáng)、張靜在《滬深股市協(xié)整關(guān)系的實證分析》中指出深市的標(biāo)準(zhǔn)差大于滬市的標(biāo)準(zhǔn)差，說明深市的波動性大于滬市，即深市的風(fēng)險高于滬市風(fēng)險。綜上所述，我認(rèn)為主要原因是上證綜指的上市公司數(shù)量多有風(fēng)險分散的作用，其次上證綜指交易的是市值比較大的股票，盤子大抗風(fēng)險能力比較強(qiáng)，并且規(guī)模大的上市公司財務(wù)報表或者說公司業(yè)績相對比較好。所以從總體上來說，上證綜指比深證成指收益率高。
2.2 2006年以后中小板的優(yōu)勢逐漸凸顯，收益率高于上證綜指和深證成指
2006年1月中小板正式掛牌上市，至今為止共有701家上市公司，總市值達(dá)到3000多億。從分布情況看，發(fā)行規(guī)模在2000萬-4000萬股之間的有65家，占總數(shù)的58.56%。隨著股權(quán)分置改革的深入，市場對IPO股票存在旺盛的投資需求，中小板市盈率也呈逐漸走高態(tài)勢，平均市盈率達(dá)到28.62倍。近幾年，隨著中國股市大盤的低迷，中小板表現(xiàn)出良好的盈利能力和成長能力，并且國家不斷扶持中小企業(yè)和重視中小企業(yè)的發(fā)展前景，中小板成為投資的焦點，年化收益率高出其他兩個指數(shù)不足為奇。
2.3 2010年創(chuàng)業(yè)板推出、經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國家政策的變化和調(diào)整后，上證、深成和中小板指數(shù)的收益率均表現(xiàn)為負(fù)
創(chuàng)業(yè)板是中國股市上最詭異的一個板塊，上市公司有355家，總市值達(dá)到1150多億，并且平均市盈率高達(dá)42倍。在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司大多從事高科技業(yè)務(wù)，具有較高的成長性，但往往成立時間較短規(guī)模較小，業(yè)績也不突出，但有很大的成長空間。從上表可以看出，上證、深成和中小板在2010-2013年的表現(xiàn)均不好，年化損失率分別是3.6%、2.85%和0.65%。我認(rèn)為主要原因是2008年金融危機(jī)政府采取的一系列措施的連鎖反映導(dǎo)致股市萎靡不振。首先，2008年11月9日因為金融海嘯政府投入了4萬億，股市在之后的9個月緩慢上升到3478點。到了2009年8月后逐步向下震蕩到2000多點。2010年政府發(fā)現(xiàn)流動性太強(qiáng)，通貨膨脹壓力嚴(yán)重，實行緊縮的貨幣政策。2012年又爆出地方政府債務(wù)冗重（估計近20萬億）、部分政府投融資平臺債務(wù)違約和江浙一帶為代表的民企老板“跑路”等重大事件。至2012年12月股市再度跌回到“解放前”。2013年年初，央行公布宏觀數(shù)據(jù)，社會融資規(guī)模增長又使得股市反彈至2444點，但是也沒能改變股市的下跌。投資者對股市抱有的最后一點希望又被泯滅。
3 投資建議
我們知道“股市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎”，投資股市必須結(jié)合中國股市的特點和證券投資分析的專業(yè)知識，堅持基本面分析和技術(shù)分析相結(jié)合。根據(jù)以上結(jié)論，我們可以給出宏觀上的投資建議：
3.1 選擇性投資深交所的上市公司，特別是中小板
自2006年以來近7年時間，深成、中小板和創(chuàng)業(yè)板的年化收益率相比上證指數(shù)表現(xiàn)較好，說明投資深交所的上市公司帶來的收益超過了上交所，特別是中小板。它和創(chuàng)業(yè)板的收益率一直領(lǐng)先，說明投資者更青睞小盤股，特別是新興消費行業(yè)領(lǐng)頭增長，現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)從傳統(tǒng)投資拉動模式向新經(jīng)濟(jì)模式進(jìn)行轉(zhuǎn)型，所以創(chuàng)業(yè)板中的高科技企業(yè)、新型企業(yè)成為引領(lǐng)創(chuàng)業(yè)板增長的強(qiáng)勁動力。近年以來，國家一直重視和關(guān)注小微企業(yè)的發(fā)展和前景，對小微企業(yè)的融資需求創(chuàng)造良好的條件，所以深交所的中小板是不錯的選擇。
3.2 謹(jǐn)慎投資以創(chuàng)業(yè)板為代表的高收益、高風(fēng)險板塊
熱點行業(yè)、熱點板塊股價很可能被炒高，或者說被高估，雖然回報率高，但同時也意味著要承受高風(fēng)險。2010年創(chuàng)業(yè)板推出之后，股價被嚴(yán)重高估，市盈率超過了正常的范圍，收益率有的高達(dá)74%，但隨后則是漫長的調(diào)整或下跌歷程。之所以建議謹(jǐn)慎投資像創(chuàng)業(yè)板這樣的高收益、高風(fēng)險板塊主要原因有兩點：其一，高收益意味著高風(fēng)險，中國股市制度的不健全、不完善，很難真正保證中小投資者的利益，無形中又增加了創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險；其二，投資者的特點是投資金額小、信息不對稱、技術(shù)不到位，并且散戶占大多數(shù)，一旦大型機(jī)構(gòu)投資者撤回資金，只能被套， 完全無法與之抗衡，加上上市公司把股市當(dāng)作是“圈錢”的工具，在這法制不健全的證券市場中，中小投資者怎么也“斗”不過企業(yè)的大股東和與之相關(guān)的利益團(tuán)體。
3.3 關(guān)注經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國家政策的變化和調(diào)整
要想從股市中獲利，關(guān)注經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國家政策變化和調(diào)整必不可少。從上面的數(shù)據(jù)我們可以看出，2010年以后上證綜指、深圳成指和中小板三大指數(shù)均表現(xiàn)為負(fù)，原因是金融危機(jī)時過度的政府干預(yù)導(dǎo)致，說到底還是金融危機(jī)引發(fā)。如果國家當(dāng)局實行緊縮的貨幣政策，直接或者間接的上調(diào)利率，會導(dǎo)致股價下跌；相反，如果實行寬松的貨幣政策，那么又會成為股市的利好消息，所以遇到金融危機(jī)時，最好不要投資股市。
以上幾點投資建議具備了客觀性、科學(xué)性和實用性，通過滬深股市中幾個重要指數(shù)的收益率分析，得出一個總體的投資方向，希望對投資者認(rèn)清股市、了解股市和投資股市有所幫助。
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