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篇1

1．1單片機(jī)控制電路單片機(jī)控制電路主要由單片機(jī)進(jìn)行控制，包括超聲波發(fā)射電路與接收電路，其電路圖見(jiàn)圖3。其中stm32f103為單片機(jī)，TVG為時(shí)間電壓增益控制器，PreAmpH和PreAmpL分別為高頻通道和低頻通道的前置放大器，BPH和BPL分別為高低頻通道帶通濾波器。單片機(jī)控制電路采用收發(fā)一體式的超聲波傳感器。當(dāng)單片機(jī)接到啟動(dòng)命令后，立即從I/O口發(fā)送出一串頻率約為40KHz的高頻信號(hào)，而后發(fā)送出一串頻率約為25KHz的低頻率信號(hào)，同時(shí)計(jì)時(shí)器開(kāi)始計(jì)時(shí)，這兩種頻率的信號(hào)被功率放大后，推動(dòng)超聲波換能器發(fā)出兩種頻率的超聲波。發(fā)出的超聲波遇到障礙物反射后，形成回波，回波經(jīng)由前置放大、帶通濾波及檢波后，形成高頻回波脈沖和低頻回波脈沖。由于高頻聲波先發(fā)出，對(duì)同一目標(biāo)，高頻回波脈沖先到達(dá)接收器，因此用高頻超聲波探測(cè)近距離的目標(biāo);而遠(yuǎn)處的目標(biāo)由于高頻超聲波被空氣吸收而大幅衰減，所以回波只有低頻聲波?；夭ㄐ盘?hào)傳到單片機(jī)后計(jì)時(shí)器停止計(jì)時(shí)，通過(guò)發(fā)射接收超聲波的時(shí)間差就可計(jì)算出障礙物的距離。由于溫度對(duì)超聲波傳播的影響較大，因此還必須及時(shí)對(duì)聲速進(jìn)行修正?？諝庵新曀倥c溫度的關(guān)系為。因此需要在上述超聲波發(fā)射接收電路中加入一個(gè)數(shù)字溫度傳感器Ds18B20，實(shí)時(shí)檢測(cè)環(huán)境溫度，并將通過(guò)傳感器將測(cè)得的溫度T轉(zhuǎn)化為一個(gè)與其成正比的頻率信號(hào)f，傳至單片機(jī)處理后來(lái)修正聲速，從而使測(cè)得的距離更精確。

1．2供電裝置供電模塊由太陽(yáng)能電池板、太陽(yáng)能控制器以及可充電的鎳氫蓄電池等組成。將太陽(yáng)能電池板置于導(dǎo)盲儀外部，產(chǎn)生的直流電為主控制電路供電，并將多余電量貯存在蓄電池中。目前常用的太陽(yáng)能電池為硅太陽(yáng)電池，其工作原理是:當(dāng)入射光能量大于硅的禁帶寬度時(shí)，會(huì)在其內(nèi)部形成電子-空穴對(duì)，在結(jié)電場(chǎng)的作用下，大部分光生空穴被推到P區(qū)，而光生電子被推到N區(qū)。隨著太陽(yáng)光的不斷照射，光生電子和空穴會(huì)在N區(qū)和P區(qū)不斷積累，從而在兩側(cè)產(chǎn)生一個(gè)穩(wěn)定的電位差，即光生電動(dòng)勢(shì)。太陽(yáng)能供電模塊工作框圖見(jiàn)圖4。

1．3報(bào)警裝置報(bào)警裝置采用HYV040語(yǔ)音芯片，它是一款功能強(qiáng)大的語(yǔ)音編程芯片，抗干擾能力強(qiáng)，性能穩(wěn)定，具有自動(dòng)節(jié)電控制功能，將導(dǎo)盲儀的所有探測(cè)距離需要播放的語(yǔ)音(如“前方障礙物距離為1米”)按不同結(jié)果錄制好，通過(guò)語(yǔ)音芯片配套的語(yǔ)音編程軟件直接下載到OTP存儲(chǔ)器中永久儲(chǔ)存。將經(jīng)過(guò)單片機(jī)計(jì)算出的障礙物距離傳至語(yǔ)音芯片，芯片中的程序根據(jù)檢測(cè)數(shù)據(jù)的處理結(jié)果判斷并選擇要播放的語(yǔ)音段，并將聲音信號(hào)送到輸出端，通過(guò)揚(yáng)聲器來(lái)播放障礙物距離。

2軟件設(shè)計(jì)

該導(dǎo)盲儀的軟件設(shè)計(jì)主要由主程序、超聲波發(fā)射接收子程序和數(shù)據(jù)處理子程序等組成，其控制核心為stm32f103單片機(jī)。單片機(jī)控制超聲波傳感器先發(fā)射10～16個(gè)完整波形的高頻超聲波，然后發(fā)射4～8個(gè)完整波形的低頻超聲波，并啟動(dòng)定時(shí)器定時(shí)，當(dāng)檢測(cè)到高頻或低頻回波時(shí)計(jì)時(shí)器停止計(jì)時(shí)，讀取時(shí)間差。同時(shí)溫度傳感器將檢測(cè)的環(huán)境溫度轉(zhuǎn)化成頻率信號(hào)傳至單片機(jī)以修正聲速，從而計(jì)算出障礙物的距離。探測(cè)結(jié)果傳至語(yǔ)音芯片，判斷并選擇要播放的語(yǔ)音段，播放障礙物距離以提醒盲人。

3聲場(chǎng)模擬分析

超聲波聲場(chǎng)即充滿(mǎn)超聲波的空間，超聲場(chǎng)中的聲壓分布可以反映超聲波的聲場(chǎng)特性。超聲波某一點(diǎn)在某一瞬間所具有的壓強(qiáng)與超聲波聲場(chǎng)不存在時(shí)同一位置的靜態(tài)壓強(qiáng)之差稱(chēng)為該點(diǎn)的聲壓。為研究不同頻率的超聲波傳播時(shí)的超聲場(chǎng)分布情況，用水作為傳播介質(zhì)，采用直徑12mm的超聲波換能器，利用matlab軟件對(duì)不同頻率的超聲波聲場(chǎng)進(jìn)行仿真，得到的聲壓分布圖見(jiàn)圖6。從圖6中可以看出，頻率高的超聲波輻射范圍小，但聲能集中在中心軸線(xiàn)的能力提高，測(cè)量精度高，因此適用于探測(cè)近處的物體。而頻率低的超聲波輻射范圍廣，可以到達(dá)遠(yuǎn)處目標(biāo)，因此可以用來(lái)探測(cè)遠(yuǎn)處的物體。

篇2

一、國(guó)內(nèi)外動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)的動(dòng)畫(huà)制作歷史悠久，在上世紀(jì)六七十年代也曾風(fēng)靡一時(shí)，我國(guó)動(dòng)漫受眾多為孩子，而動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)的國(guó)家，動(dòng)漫早已面向整個(gè)社會(huì)群體。當(dāng)我們開(kāi)始認(rèn)識(shí)到動(dòng)漫是一個(gè)產(chǎn)業(yè)的時(shí)候，歐、美、日、韓的動(dòng)漫已經(jīng)大規(guī)模地進(jìn)到我們的市場(chǎng)當(dāng)中。所以當(dāng)我們的動(dòng)漫行業(yè)開(kāi)始起步的時(shí)候，既有借鑒又有壓力。

（一）國(guó)內(nèi)和國(guó)外動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)差距

動(dòng)漫游戲產(chǎn)業(yè)發(fā)展國(guó)際論壇上，在業(yè)內(nèi)人士交流過(guò)程中，談到國(guó)內(nèi)和國(guó)際先進(jìn)國(guó)家差距問(wèn)題時(shí)，大家一致認(rèn)為中國(guó)的文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)、動(dòng)漫游戲產(chǎn)業(yè)不缺資源，不缺資金，也不缺人才，但缺原創(chuàng)，缺產(chǎn)業(yè)，缺產(chǎn)業(yè)鏈，缺品牌，缺精品，缺大師。一些業(yè)內(nèi)人士更多的體會(huì)是，搞動(dòng)漫游戲產(chǎn)業(yè)一定要追求原創(chuàng)，一定要追求品牌，一定要有自己的價(jià)值定位。我國(guó)和動(dòng)漫國(guó)際大國(guó)，比如美國(guó)、日本、韓國(guó)相比，我們的產(chǎn)品品質(zhì)不高，產(chǎn)品不夠豐富，產(chǎn)生世界影響力的作品還不多。特別是我們的產(chǎn)業(yè)效益不高，產(chǎn)業(yè)鏈比較短。調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)動(dòng)漫市場(chǎng)的直接消費(fèi)群體約有5億人之多，蘊(yùn)含極大的潛力。但上個(gè)世紀(jì)末至本世紀(jì)初，盜版、原創(chuàng)培育機(jī)制不全、評(píng)價(jià)機(jī)制缺失等諸多問(wèn)題，在發(fā)展過(guò)程中難以形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈。

（二）國(guó)內(nèi)原創(chuàng)動(dòng)漫周邊產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)

動(dòng)漫產(chǎn)品其實(shí)可以涵蓋包括漫畫(huà)、動(dòng)畫(huà)、游戲及其他衍生產(chǎn)品，這些衍生品之間能夠?qū)崿F(xiàn)互為轉(zhuǎn)化，形成上下銜接的多元化產(chǎn)品。也就是說(shuō)，原創(chuàng)動(dòng)漫作品的跨界開(kāi)發(fā)，可以衍生出數(shù)額巨大的消費(fèi)點(diǎn)。比如美國(guó)一部投資4500萬(wàn)美元的《獅子王》，其衍生產(chǎn)品收入就高達(dá) 20 億美元。但我國(guó)目前大多數(shù)動(dòng)漫制作商和生產(chǎn)商一般只是靠發(fā)行來(lái)賺錢(qián)，動(dòng)漫作品的盈利空間極為有限。在剛剛過(guò)去的2011年，香港“紅籌之父”梁伯韜旗下意馬國(guó)際以8億多港元收購(gòu)了《喜羊羊與灰太狼》的衍生品版權(quán)管理方動(dòng)漫火車(chē)集團(tuán)，成為香港公司對(duì)內(nèi)地動(dòng)漫企業(yè)迄今為止最大規(guī)模的一筆并購(gòu)交易。巴啦啦小魔仙，洛克王國(guó)等衍生產(chǎn)品也都在積極發(fā)展中。2012年中，騰訊游戲又基于旗下泛娛樂(lè)實(shí)體平臺(tái)——騰訊動(dòng)漫發(fā)行平臺(tái)，與集英社和萬(wàn)代游戲達(dá)成戰(zhàn)略合作，不僅引進(jìn)11 部經(jīng)典漫畫(huà)的電子版權(quán)，同時(shí)也將經(jīng)典漫畫(huà)之一《火影忍著》改編為網(wǎng)絡(luò)游戲《火影忍著Online 》。

二、國(guó)內(nèi)高等院校動(dòng)漫周邊設(shè)計(jì)人才培養(yǎng)

眾所周知，從2010年到2012年，動(dòng)畫(huà)專(zhuān)業(yè)已經(jīng)三年被亮了紅牌。是因?yàn)樵搶?zhuān)業(yè)存在就業(yè)危機(jī)。但事實(shí)上，行業(yè)內(nèi)外總是在討論動(dòng)漫高端人才匱乏的問(wèn)題。目前我國(guó)開(kāi)設(shè)動(dòng)漫專(zhuān)業(yè)的本專(zhuān)科院校已經(jīng)超過(guò)1200所，動(dòng)漫相關(guān)專(zhuān)業(yè)達(dá)到1877個(gè)。當(dāng)前無(wú)論是高校還是從事動(dòng)畫(huà)方向的人都難以擺脫對(duì)技術(shù)操作能力過(guò)分追求的怪圈。動(dòng)漫人才的培養(yǎng)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)蓬勃發(fā)展的“瓶頸”期。而相繼而來(lái)的動(dòng)漫衍生品市場(chǎng)的繁榮，值得我們關(guān)注。

（一）國(guó)內(nèi)高校動(dòng)畫(huà)周邊設(shè)計(jì)專(zhuān)業(yè)開(kāi)設(shè)情況

上海設(shè)計(jì)學(xué)院院長(zhǎng)吳小華在接受中國(guó)文化報(bào)采訪(fǎng)時(shí)認(rèn)為“除了動(dòng)漫衍生品開(kāi)發(fā)過(guò)于滯后之外，目前動(dòng)漫衍生品開(kāi)發(fā)缺乏的專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)，也是動(dòng)漫衍生品市場(chǎng)不盡如人意的一個(gè)原因。動(dòng)漫衍生品的設(shè)計(jì)迫切需要專(zhuān)業(yè)人才，而目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上從事動(dòng)漫衍生品設(shè)計(jì)的，多半是從其他設(shè)計(jì)行業(yè)轉(zhuǎn)行而來(lái)。動(dòng)漫衍生品缺乏專(zhuān)業(yè)化的設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)。據(jù)我了解到國(guó)內(nèi)除了清華大學(xué)美術(shù)學(xué)院、吉林藝術(shù)學(xué)院動(dòng)漫學(xué)院、魯迅美術(shù)學(xué)院、四川美術(shù)學(xué)院影視動(dòng)畫(huà)學(xué)院等少數(shù)院校開(kāi)設(shè)動(dòng)漫產(chǎn)品設(shè)計(jì)方向相關(guān)課程外，幾乎很少開(kāi)設(shè)動(dòng)漫衍生品設(shè)計(jì)的專(zhuān)業(yè)課程，致使動(dòng)漫衍生品產(chǎn)業(yè)鏈比較單一?？v觀(guān)我國(guó)高校動(dòng)畫(huà)教育的現(xiàn)狀，不難發(fā)現(xiàn)大部分動(dòng)畫(huà)專(zhuān)業(yè)院校對(duì)衍生品設(shè)計(jì)不夠重視，對(duì)它的發(fā)展?jié)摿φJ(rèn)識(shí)還不到位，從而使動(dòng)畫(huà)衍生品開(kāi)發(fā)領(lǐng)域的人才缺口問(wèn)題更加突出。

（二）我院動(dòng)漫周邊設(shè)計(jì)課程教學(xué)

動(dòng)漫周邊產(chǎn)品的成功，首先在于外在形態(tài)，也就是動(dòng)漫形象是否讓大眾歡迎。這不僅考驗(yàn)設(shè)計(jì)者的基本美術(shù)功力，同時(shí)要考驗(yàn)設(shè)計(jì)者對(duì)動(dòng)漫產(chǎn)品美學(xué)原則的了解。本門(mén)課程是在學(xué)生大三時(shí)開(kāi)設(shè)的，他們已經(jīng)掌握了設(shè)計(jì)基礎(chǔ)相關(guān)理論知識(shí)、圖形圖像處理軟件、二維/三維設(shè)計(jì)軟件。完全能夠準(zhǔn)確的做好動(dòng)漫形象的表達(dá)工作。除此之外，本課程還要圍繞周邊設(shè)計(jì)流程講解包括卡通玩具的造型設(shè)計(jì)、玩具材料及工藝學(xué)、玩具造型及結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、玩具模型制造、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)等方面知識(shí)點(diǎn)。我院動(dòng)漫周邊產(chǎn)品設(shè)計(jì)工作室，著眼于動(dòng)漫周邊產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，研制和生產(chǎn)。注重培養(yǎng)學(xué)生的實(shí)踐動(dòng)手能力和創(chuàng)新意識(shí)，在這個(gè)過(guò)程中營(yíng)造一種主動(dòng)探索的學(xué)習(xí)氛圍。高校開(kāi)設(shè)動(dòng)漫衍生品設(shè)計(jì)工作室，同時(shí)吸引其他設(shè)計(jì)公司參與到動(dòng)漫衍生品設(shè)計(jì)，推動(dòng)動(dòng)漫衍生品的設(shè)計(jì)和品牌推廣?！?/p>

同時(shí)，通過(guò)項(xiàng)目課程的實(shí)戰(zhàn)教學(xué)，在“交融式”校企合作機(jī)制下，教師深入到校企合作基地，深入了解現(xiàn)代企業(yè)生產(chǎn)過(guò)程，消化吸收新技術(shù)、新工藝和新設(shè)備，針對(duì)現(xiàn)場(chǎng)存在的生產(chǎn)技術(shù)問(wèn)題開(kāi)展科學(xué)研究，教師的工程實(shí)踐能力和科學(xué)研究能力明顯提高，充分彌補(bǔ)教師隊(duì)伍的專(zhuān)業(yè)實(shí)踐能力方面的不足。學(xué)生到校企合作基地，直接體驗(yàn)企業(yè)現(xiàn)代化大生產(chǎn)，頂崗實(shí)習(xí)或參與企業(yè)研發(fā)工作，調(diào)動(dòng)學(xué)生學(xué)習(xí)興趣，激發(fā)學(xué)生創(chuàng)新思維，從而提高學(xué)生的實(shí)踐能力和創(chuàng)新能力。

教學(xué)成果涵蓋了動(dòng)漫衍生產(chǎn)品設(shè)計(jì)；單幅和多格漫畫(huà)、插畫(huà)圖書(shū)；設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)動(dòng)畫(huà)電視劇、動(dòng)畫(huà)音像制品等。我院技術(shù)成功案例包括將動(dòng)畫(huà)元素和雕塑相結(jié)合，歷經(jīng)兩年研發(fā)的《動(dòng)畫(huà)基礎(chǔ)造型》卡通模型教具，有效填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)動(dòng)畫(huà)專(zhuān)業(yè)基礎(chǔ)教學(xué)用具的空白。還有將動(dòng)畫(huà)設(shè)計(jì)原理和動(dòng)畫(huà)檢驗(yàn)儀器功能結(jié)合，自主研發(fā)《動(dòng)畫(huà)專(zhuān)業(yè)可視化教學(xué)平臺(tái)》多媒體教學(xué)課件，填補(bǔ)了動(dòng)畫(huà)專(zhuān)業(yè)教學(xué)軟件的空白。

小結(jié)：

2012年的7月份文化部聯(lián)合財(cái)政部、廣電等10個(gè)部委下發(fā)“十二五”時(shí)期動(dòng)漫發(fā)展規(guī)劃，與“十一五”相比，主要希望圍繞動(dòng)漫品牌來(lái)做產(chǎn)業(yè)。同年11月文化部又下發(fā)一個(gè)文件，是關(guān)于國(guó)家動(dòng)漫品牌建設(shè)與保護(hù)?？梢?jiàn)國(guó)家對(duì)動(dòng)漫周邊產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的重視程度。培養(yǎng)相關(guān)人才的重要途徑之一便是高校動(dòng)漫專(zhuān)業(yè)開(kāi)設(shè)相關(guān)課程。這樣能夠保證從事動(dòng)漫周邊設(shè)計(jì)者，在系統(tǒng)完善地對(duì)衍生產(chǎn)品進(jìn)行策劃、設(shè)計(jì)、運(yùn)營(yíng)的同時(shí)，時(shí)刻注意把握市場(chǎng)的新動(dòng)向，設(shè)計(jì)出即保持自己的設(shè)計(jì)風(fēng)格又讓消費(fèi)者滿(mǎn)意的產(chǎn)品。

參考文獻(xiàn)：

[1]羅文茜：《動(dòng)漫“新大陸”——國(guó)內(nèi)動(dòng)漫衍生產(chǎn)品開(kāi)發(fā)現(xiàn)狀及高校動(dòng)漫教育面臨的挑戰(zhàn)》，裝飾，總第179期。

篇3

試論博物館的文化產(chǎn)業(yè)之路

巧器——中國(guó)古代的文創(chuàng)產(chǎn)品

博物館文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑探析

關(guān)于博物館文化產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的幾點(diǎn)思考

多元的文博創(chuàng)意產(chǎn)品及市場(chǎng)

文創(chuàng)熱潮下博物館文化產(chǎn)品的塑造

試論博物館文創(chuàng)商店的陳列設(shè)計(jì)

文化資源保護(hù)是文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的基石

博物館文創(chuàng)產(chǎn)品架起傳播的橋梁

我國(guó)博物館文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀研究

淺談對(duì)博物館文化產(chǎn)業(yè)的認(rèn)識(shí)

新形勢(shì)下博物館文創(chuàng)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)新思路

關(guān)于博物館發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)的幾點(diǎn)思考

從博物館建設(shè)看文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新思維

國(guó)內(nèi)博物館文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式的新思考

博物館文化產(chǎn)品評(píng)價(jià)體系設(shè)計(jì)研究

解構(gòu)與重組——文創(chuàng)設(shè)計(jì)方法漫談

淺議云南博物館文化產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的優(yōu)劣態(tài)

內(nèi)鄉(xiāng)縣衙文化產(chǎn)品開(kāi)發(fā)研究

淺談博物館文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展問(wèn)題

簡(jiǎn)論文化創(chuàng)意的理論與方法及其應(yīng)用

解讀博物館文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的“五種關(guān)系”

新媒體語(yǔ)境下博物館文化產(chǎn)品的創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)

我國(guó)中小型博物館文化創(chuàng)意產(chǎn)品開(kāi)發(fā)方略研究

參與博物館文創(chuàng)發(fā)展,思考博物館文創(chuàng)未來(lái)

讓文創(chuàng)產(chǎn)品點(diǎn)亮博物館最后的展廳

話(huà)說(shuō)中山艦博物館文創(chuàng)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)工作

武漢市級(jí)博物館文化創(chuàng)意產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的思考

博物館文創(chuàng)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)策略之我見(jiàn)

博物館文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的頂層設(shè)計(jì)思考

對(duì)博物館文創(chuàng)授權(quán)的幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)與思考

文化創(chuàng)意與博物館藏品融合發(fā)展研究

淺談遺址博物館的原位文化與衍生品開(kāi)發(fā)

運(yùn)用公共管理理論體系研究文化類(lèi)公共組織

以新館建設(shè)為契機(jī)推動(dòng)軍博文化產(chǎn)業(yè)新發(fā)展

淺談上海中國(guó)航海博物館衍生商品的開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)

博物館文創(chuàng)實(shí)踐——南京博物院文創(chuàng)開(kāi)發(fā)與思考

方寸之地,彰顯文化內(nèi)涵——抗戰(zhàn)紀(jì)念館郵局概述

博物館文創(chuàng)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)要素——以廣西博物館為例

淺談博物館文創(chuàng)商品的開(kāi)發(fā)——以中國(guó)婦女兒童博物館為例

摸索和實(shí)踐博物館文創(chuàng)的新路子——以甘肅省博物館為中心

與“歷史”為伴——一種博物館文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展思路的討論

基于觀(guān)眾心理需求分析的博物館文創(chuàng)產(chǎn)品與服務(wù)拓展思考

博物館舉辦文創(chuàng)設(shè)計(jì)大賽大有可為——從河南博物院的做法談起

突出文化特質(zhì)兼顧公益特性——湖北省博物館的文創(chuàng)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)思考

篇4

一、日本動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

日本的動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)至今仍處于領(lǐng)頭羊的優(yōu)先地位，不僅具有良好的發(fā)展空間和發(fā)展前景，同時(shí)以其成熟的產(chǎn)業(yè)鏈、頂尖的表現(xiàn)技術(shù)、發(fā)人深省的故事創(chuàng)意和完善的政策支持等因素著稱(chēng)于世。中日的動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)發(fā)展基本上同步開(kāi)展，現(xiàn)在卻落后日本許多；兩國(guó)動(dòng)漫及動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平的不同，值得我們深思。日本動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)發(fā)展主要有以下的特點(diǎn)。

（一）以“漫”制“動(dòng)”，將利益最大化；

我們可以從日本動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)的發(fā)展過(guò)程中清晰地看到“漫畫(huà)——?jiǎng)赢?huà)——銷(xiāo)售”這個(gè)完整產(chǎn)業(yè)鏈的高效運(yùn)作。日本的大多數(shù)動(dòng)漫作品，都是由漫畫(huà)改編而來(lái)，日本以“漫”制“動(dòng)”的模式，是產(chǎn)業(yè)中至關(guān)重要的一根鏈條，漫畫(huà)的成功與否直接關(guān)系著動(dòng)畫(huà)的成敗。由于日本漫畫(huà)本身具有很大的消費(fèi)市場(chǎng)和潛力，經(jīng)過(guò)這個(gè)巨大市場(chǎng)的大浪淘沙，人氣高的漫畫(huà)才被提出來(lái)改編成動(dòng)畫(huà)作品。這不僅把漫畫(huà)與動(dòng)漫產(chǎn)品完美結(jié)合起來(lái)，還大大降低了制作動(dòng)畫(huà)作品的風(fēng)險(xiǎn)和成本。

（二）形成以漫、動(dòng)、衍生產(chǎn)品相結(jié)合的完整產(chǎn)業(yè)鏈，極為重視版權(quán)保護(hù)

日本動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)鏈較為完整，各環(huán)節(jié)相互影響、相互聯(lián)系、環(huán)環(huán)相扣。漫畫(huà)雜志、期刊等出版漫畫(huà)作品——制作動(dòng)畫(huà)并播映——出售并轉(zhuǎn)讓版權(quán)——研發(fā)銷(xiāo)售動(dòng)漫衍生品——成功將動(dòng)漫作品出口國(guó)外——成功將動(dòng)漫產(chǎn)品“二次開(kāi)發(fā)”——如果產(chǎn)品人氣達(dá)到了品牌程度，那么可以再開(kāi)發(fā)具有混合消費(fèi)性質(zhì)的主題公園。各環(huán)節(jié)在產(chǎn)業(yè)鏈中所處位置不同，承擔(dān)著不同的職能任務(wù)，通過(guò)動(dòng)漫版權(quán)和資金緊密聯(lián)系起來(lái)形成運(yùn)行良好的產(chǎn)業(yè)鏈。

（三）極為重視動(dòng)漫版權(quán)的保護(hù)

日本動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)以動(dòng)漫版權(quán)保護(hù)為基礎(chǔ)，版權(quán)開(kāi)發(fā)利用貫穿整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈。動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)是文化內(nèi)容產(chǎn)業(yè)，其產(chǎn)品價(jià)值體現(xiàn)在各種動(dòng)漫創(chuàng)意中，對(duì)動(dòng)漫版權(quán)的法律保護(hù)就是對(duì)整個(gè)動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)的保護(hù)。動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)鏈的不同環(huán)節(jié)是對(duì)動(dòng)漫版權(quán)不同形式的利用，版權(quán)價(jià)值被不同程度地開(kāi)發(fā)。日本動(dòng)漫版權(quán)保護(hù)法律制度健全，為動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展保駕護(hù)航。盜版對(duì)以版權(quán)為核心的動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)極具破壞性，沒(méi)有良好的版權(quán)保護(hù)，漫畫(huà)、動(dòng)畫(huà)及整個(gè)動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)鏈將不復(fù)存在。

（四）市場(chǎng)細(xì)分明確，觀(guān)眾普及廣泛

日本動(dòng)漫作品分類(lèi)細(xì)致，有針對(duì)年齡的、有針對(duì)題材的、還有針對(duì)職業(yè)的，內(nèi)容廣泛，形式多樣。如面對(duì)兒童群體的經(jīng)典作品《櫻桃小丸子》《機(jī)器貓》；面對(duì)成人的《海賊王》；另外，還有一個(gè)較小的題材范圍，那就是針對(duì)職業(yè)而產(chǎn)生的題材：大致有偵探、教師、法律、足球、籃球等職業(yè)的作品，名作有《名偵探柯南》灌籃高手》等①。日本的動(dòng)漫愛(ài)好者，涉及年齡層非常廣泛，漫畫(huà)普及程度相當(dāng)高。

二、我國(guó)動(dòng)漫業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

當(dāng)前，我國(guó)的動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)，已經(jīng)得到了各方的重視與發(fā)展，但是，從各地紛紛揚(yáng)揚(yáng)爭(zhēng)辦動(dòng)漫節(jié)會(huì)和創(chuàng)建動(dòng)漫基地的繁榮景象中，我們也看到了許多必須引起各級(jí)各界高度重視和需要迫切解決的問(wèn)題。因此，虛心向日本動(dòng)漫界學(xué)習(xí)借鑒，并走出一條不與發(fā)達(dá)動(dòng)漫國(guó)家雷同、具有中國(guó)特色的動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)化道路，就成為我們的當(dāng)務(wù)之急。中國(guó)動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)目前面臨的問(wèn)題有。

（一）動(dòng)漫氛圍不濃，動(dòng)漫受眾面窄

近年來(lái)中國(guó)動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)在各級(jí)政府和相應(yīng)政策的推動(dòng)下.已步上快速發(fā)展的軌道。但中國(guó)的動(dòng)漫氛圍.卻不盡如入意。一方面.動(dòng)漫沒(méi)有嚴(yán)格的分級(jí)制度，受眾的定位比較模糊，主要是面向少年兒童，成年人大多沒(méi)有看動(dòng)漫的習(xí)慣。因此動(dòng)漫作品的社會(huì)基礎(chǔ)被人為縮小。另一方面.中國(guó)孩子經(jīng)常很早就要應(yīng)付各類(lèi)培訓(xùn)班，閑暇時(shí)間不多，文化課是孩子的主業(yè)，看動(dòng)漫被認(rèn)為是“不務(wù)正業(yè)”?？上攵?，作為動(dòng)漫受眾最大潛在群體看動(dòng)漫的熱情會(huì)受到抑制。

（二）動(dòng)漫原創(chuàng)力不夠，品牌動(dòng)漫少

盡管中國(guó)動(dòng)漫的數(shù)量在逐年翻番，但動(dòng)漫原創(chuàng)能力仍顯不足，質(zhì)量有待進(jìn)一步提高。當(dāng)今市場(chǎng)上熱銷(xiāo)的仍是日本、歐美動(dòng)漫形象，中國(guó)有影響力的原創(chuàng)品牌動(dòng)漫極少。除了近年出品的虹貓藍(lán)兔以及喜羊羊等，國(guó)產(chǎn)品牌動(dòng)漫似乎還停留在早期的《大鬧天宮》、《黑貓警長(zhǎng)》等動(dòng)漫形象上。動(dòng)漫作品多以說(shuō)教為主，情節(jié)幼稚簡(jiǎn)單，不引人人勝，缺乏時(shí)代特點(diǎn)和民族風(fēng)格。

（三）動(dòng)漫商業(yè)模式尚未建立，未實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈良性循環(huán)

動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)既包括了文化、藝術(shù)、教育等因素，也包括科技、商業(yè)等因素。作為世界上最具潛力的動(dòng)漫消費(fèi)市場(chǎng)，中國(guó)動(dòng)漫發(fā)展的空間非常巨大，但目前中國(guó)動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)鏈的開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)模式卻存在諸多問(wèn)題。產(chǎn)業(yè)鏈的斷鏈?zhǔn)沟梦覈?guó)動(dòng)漫企業(yè)在相對(duì)封閉的情況下各自為營(yíng)，不能形成產(chǎn)業(yè)鏈的良性循環(huán)，大量的人財(cái)物力都花費(fèi)在了融資、授權(quán)以及市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)等方面。各機(jī)構(gòu)無(wú)暇顧及開(kāi)發(fā)創(chuàng)新；制度上的缺失導(dǎo)致的嚴(yán)重盜版現(xiàn)象，也使得投人大量資金創(chuàng)作的動(dòng)漫作品無(wú)法在一定時(shí)期內(nèi)收回成本。這必然會(huì)影響企業(yè)下一步投入的熱情、造成惡性循環(huán)。

三、日本動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)的成功給中國(guó)動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)發(fā)展的啟示

1.創(chuàng)建適合我國(guó)國(guó)情的動(dòng)漫發(fā)展模式

作為中國(guó)的近鄰，日本動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)發(fā)展得如此成功，當(dāng)然有其值得我們借鑒與學(xué)習(xí)的地方。在日本動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)的啟示之中，我們首先要探索出適合我國(guó)國(guó)情的動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式。

（一）首先是創(chuàng)作開(kāi)發(fā)模式

以原創(chuàng)漫畫(huà)為核心，打造具有原創(chuàng)性的選題策劃、劇本編寫(xiě)、動(dòng)漫形象創(chuàng)作開(kāi)發(fā)模式。動(dòng)漫原創(chuàng)是動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)的核心和源泉。成功的原創(chuàng)動(dòng)漫形象，是動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步拓展的關(guān)鍵。確立原創(chuàng)漫畫(huà)的核心地位是夯實(shí)中國(guó)動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)，也是符合中國(guó)市場(chǎng)特征的動(dòng)漫原創(chuàng)模式的現(xiàn)實(shí)需要。因此，必須從資金和政策上加大對(duì)原創(chuàng)動(dòng)漫期刊等的扶持力度，使之成為培養(yǎng)動(dòng)漫原創(chuàng)人員的土壤。

（二）清晰而明確的盈利模式，及盈利模式的深度拓展

在國(guó)外，動(dòng)漫產(chǎn)品的收益主要來(lái)自電視播出版權(quán)費(fèi)及衍生品授權(quán)費(fèi)。但在中國(guó)，電視播出費(fèi)很低，動(dòng)漫企業(yè)不可能憑此盈利，衍生品市場(chǎng)是動(dòng)漫的利潤(rùn)所在。一般來(lái)說(shuō)，動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)鏈中，20%的盈利來(lái)自動(dòng)漫本身，80%的盈利則來(lái)自相關(guān)衍生產(chǎn)品。但是并非所有的動(dòng)漫形象都能順利進(jìn)入衍生品環(huán)節(jié)，因此如何讓書(shū)刊、影視、衍生品等市場(chǎng)良性互動(dòng)是動(dòng)漫企業(yè)盈利的關(guān)鍵。

（三）其次是融資模式的多樣化

即市場(chǎng)模式和政府引導(dǎo)模式的有機(jī)結(jié)合，互為補(bǔ)充。動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)，尤其是動(dòng)畫(huà)，屬于高投入、見(jiàn)效慢的產(chǎn)業(yè)，很多動(dòng)漫制作企業(yè)急需大量資金，而銀行對(duì)于中小企業(yè)貸款的門(mén)檻較高，所以很多動(dòng)漫企業(yè)將目光投向風(fēng)險(xiǎn)投資基金。日本有專(zhuān)門(mén)的動(dòng)漫基金和動(dòng)漫發(fā)展基金來(lái)解決融資問(wèn)題，而在我國(guó)，政府也可以考慮通過(guò)成立動(dòng)漫發(fā)展基金來(lái)解決動(dòng)漫企業(yè)融資方面的瓶頸。

（四）最后是多樣化的運(yùn)營(yíng)模式

應(yīng)整合動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)營(yíng)模式，建立起宏觀(guān)與微觀(guān)全方位結(jié)合的發(fā)展策略、合作機(jī)制、營(yíng)銷(xiāo)模式和擴(kuò)張模式。整合各方資源.打造集團(tuán)化的全景產(chǎn)業(yè)即打通動(dòng)漫創(chuàng)作、生產(chǎn)、播出、等上下游環(huán)節(jié)。將動(dòng)漫制作、動(dòng)漫播出、動(dòng)漫衍生品開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售融為一體的產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)主體。出版集團(tuán)參與動(dòng)漫產(chǎn)品的全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)作，如安徽出版集團(tuán)首推原創(chuàng)學(xué)習(xí)型漫畫(huà)《魔法筆記》，將以漫畫(huà)內(nèi)容為基礎(chǔ)，逐步開(kāi)發(fā)動(dòng)畫(huà)片拍攝、數(shù)字出版、網(wǎng)絡(luò)游戲以及相關(guān)衍生品。手機(jī)動(dòng)漫、網(wǎng)游動(dòng)漫的運(yùn)營(yíng)模式。動(dòng)漫和網(wǎng)游有著天然的關(guān)系，在國(guó)際上。“游戲動(dòng)漫化、動(dòng)漫游戲化”的聯(lián)合運(yùn)營(yíng)模式已成為動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)的主流模式，在產(chǎn)業(yè)價(jià)值中游戲創(chuàng)造的比重也越來(lái)越大。

2、淺探中國(guó)動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略

中國(guó)動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)要想發(fā)展，培育國(guó)內(nèi)市場(chǎng)顯得尤為必要，只有立足于國(guó)內(nèi)讀者，建立廣泛的社會(huì)基礎(chǔ)，才能實(shí)現(xiàn)中國(guó)動(dòng)漫真正意義上的騰飛，在此基礎(chǔ)上才能更好地面對(duì)國(guó)際市場(chǎng)，與世界接軌。

（一）做好市場(chǎng)調(diào)研，降低動(dòng)畫(huà)風(fēng)險(xiǎn)

日本在一部動(dòng)漫作品制作之前，都會(huì)進(jìn)行縝密的市場(chǎng)調(diào)研或通過(guò)漫畫(huà)銷(xiāo)售進(jìn)行市場(chǎng)試水，之后再有針對(duì)性地進(jìn)行作品的制作。②同時(shí)，在制作之前，他們一般都會(huì)由專(zhuān)業(yè)的營(yíng)銷(xiāo)部門(mén)進(jìn)行前期營(yíng)銷(xiāo)策劃與運(yùn)營(yíng)，一來(lái)為后期的作品制作籌集資金，二來(lái)為還沒(méi)成型的作品提高知名度。

但是，中國(guó)動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)卻有意無(wú)意地忽視了這些環(huán)節(jié)。甚至有些小公司為了節(jié)省成本，在沒(méi)有進(jìn)行市場(chǎng)預(yù)測(cè)和前期宣傳的情況下，就盲目開(kāi)始產(chǎn)品制作，導(dǎo)致播出困難、低價(jià)銷(xiāo)售或收視率降低，有的半途夭折、虎頭蛇尾或血本無(wú)歸。因此，做足前期市場(chǎng)調(diào)研、漫畫(huà)試水和宣傳引導(dǎo)文章，是提高作品影響力、競(jìng)爭(zhēng)力，降低動(dòng)畫(huà)制作風(fēng)險(xiǎn)的先決條件，必不可少。

（二）建立健全產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，暢通產(chǎn)品流通渠道

產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，包括動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)的全部生產(chǎn)流通環(huán)節(jié)。目前，日本動(dòng)漫的產(chǎn)業(yè)平臺(tái)已經(jīng)十分健全，而中國(guó)的動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，則呈現(xiàn)畸形的橄欖形狀態(tài)，即漫畫(huà)試水階段發(fā)育不良和前期凋研、宣傳工作力度不夠，而漫畫(huà)制作階段卻正常發(fā)育，到了衍生品開(kāi)發(fā)階段又嚴(yán)重不足，這種兩頭尖、中間大的產(chǎn)業(yè)平臺(tái)③。而當(dāng)動(dòng)漫制作完成以后，又需要播放平臺(tái)支撐。因此，政府和各種傳媒機(jī)構(gòu)，也應(yīng)該搭建健全的播放平臺(tái)，為動(dòng)漫作品制作后的播放鋪平道路，從而實(shí)現(xiàn)互利共贏(yíng)。

（三）借鑒成功經(jīng)驗(yàn)，完善產(chǎn)業(yè)鏈條

從上面日本動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)我們可以看出：他們都具有一套較為成熟的產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)作方式：制作者開(kāi)發(fā)創(chuàng)意——尋找投資商投資、制作——作品成功后進(jìn)入衍生品的研發(fā)與銷(xiāo)售。那么，中國(guó)動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)應(yīng)當(dāng)認(rèn)真借鑒日本等動(dòng)漫大國(guó)的成熟經(jīng)驗(yàn)，合理分工，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，完善產(chǎn)業(yè)鏈條，在打造優(yōu)質(zhì)動(dòng)漫產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，積極開(kāi)發(fā)傳統(tǒng)意義上的玩具、文具、食品、服裝等衍生產(chǎn)品，同時(shí)大力挖掘網(wǎng)絡(luò)動(dòng)漫、手機(jī)動(dòng)漫、主題公園等新興媒體資源，從而獲得多輪盈利利潤(rùn)，努力將動(dòng)漫作品打造為品牌化、多元化、交互式的優(yōu)良作品。

四、結(jié)語(yǔ)

中國(guó)的動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)作為一種新興的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，發(fā)展前景是很光明的，但是前進(jìn)的道路并不平坦。國(guó)內(nèi)目前的動(dòng)漫創(chuàng)作群體無(wú)一不是在日本動(dòng)漫的影響下成長(zhǎng)起來(lái)的，中國(guó)動(dòng)漫的發(fā)展繁榮不是一朝一夕就能完成的，需要國(guó)家政策的支持和動(dòng)漫制作者們的共同努力。

縱觀(guān)我國(guó)動(dòng)漫行業(yè)近年來(lái)的發(fā)展現(xiàn)狀，《喜羊羊與灰太狼》、《麥兜響當(dāng)當(dāng)》、《寶蓮燈》等動(dòng)漫作品，在一次次創(chuàng)造了票房神話(huà)的同時(shí)，也獲得了全國(guó)觀(guān)眾的認(rèn)可，產(chǎn)生了巨大的社會(huì)影響力，這不能不說(shuō)是我國(guó)動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)的進(jìn)步。但我們也應(yīng)清楚地認(rèn)識(shí)到：目前動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)仍存在硬件投入過(guò)多，表面繁榮.實(shí)質(zhì)原創(chuàng)不足，有發(fā)展熱潮卻無(wú)明確發(fā)展模式等諸多問(wèn)題。而只有立足自身培養(yǎng)動(dòng)漫創(chuàng)作、設(shè)計(jì)、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)等動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)的專(zhuān)業(yè)人才，發(fā)揮本民族優(yōu)勢(shì)，構(gòu)建合理的動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)鏈，才能創(chuàng)造出適合中國(guó)的動(dòng)漫發(fā)展模式，使我國(guó)的動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)獲得大眾認(rèn)可，最終走向世界。（作者單位：四川大學(xué)文學(xué)與新聞學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

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注解

篇5

一次貸危機(jī)的產(chǎn)生

隨著支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮數(shù)十年之久的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂及911事件的沖擊,為防止經(jīng)濟(jì)下滑,美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)大幅下調(diào)利率以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。低利率以及充裕的流動(dòng)性引致了大量購(gòu)房需求,房地產(chǎn)市場(chǎng)一片繁榮,貸款機(jī)構(gòu)紛紛降低放貸的門(mén)檻以謀取更多的利潤(rùn),大量發(fā)放次級(jí)抵押貸款。

在資產(chǎn)證券化比較發(fā)達(dá)的美國(guó),有一部分次級(jí)抵押貸款的債權(quán)以及相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和收益被打包轉(zhuǎn)移給一些機(jī)構(gòu)投資者。因此一旦次級(jí)貸款違約率上升,那在這些貸款基礎(chǔ)上衍生的工具的違約風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)加大,這些衍生品的信用評(píng)級(jí)就會(huì)下降,從而導(dǎo)致市值縮水,進(jìn)而導(dǎo)致持有這些衍生品的金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表惡化。與此同時(shí),商業(yè)銀行、投資銀行的杠桿化也導(dǎo)致這些衍生品的價(jià)格進(jìn)一步下降,形成惡性循環(huán)。

二金融衍生品在其中的放大機(jī)制

由于優(yōu)質(zhì)抵押貸款可以得到美國(guó)政府性機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保,可以獲得比較高的信用評(píng)級(jí),同時(shí)其收益率顯著高于同風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的國(guó)債或公司債。因此,以?xún)?yōu)質(zhì)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS獲得了廣大機(jī)構(gòu)投資者的青睞,但以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS則難以獲得較高的信用評(píng)級(jí),無(wú)法達(dá)到美國(guó)大型投資機(jī)構(gòu)如退休基金、保險(xiǎn)基金、政府基金等的投資條件。因此,華爾街的金融機(jī)構(gòu)在此基礎(chǔ)上又進(jìn)行了金融創(chuàng)新,開(kāi)發(fā)出了債權(quán)擔(dān)保證券(CDO)。

債務(wù)抵押擔(dān)保證券是一種新興的投資組合,以抵押債務(wù)信用為基礎(chǔ),基于各種資產(chǎn)證券化技術(shù),對(duì)債券、貸款等資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)重組,重新分割投資回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn),以滿(mǎn)足不同投資者需要的創(chuàng)新性衍生證券產(chǎn)品。CDO的資產(chǎn)組合不同于傳統(tǒng)的ABS,傳統(tǒng)的ABS資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)是同質(zhì)的,而CDO的資產(chǎn)組合則是包括ABS、MBS、垃圾債券、新興市場(chǎng)債券、銀行貸款等固定收益資產(chǎn)的分散組合。

正是通過(guò)CDO這種產(chǎn)品的創(chuàng)新,把以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS與其他類(lèi)證券匯集構(gòu)成資產(chǎn)池,一部分CDO優(yōu)先級(jí)證券被評(píng)為AAA級(jí),由養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者持有,而CDO次級(jí)證券,則由追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的對(duì)沖基金持有。這樣,以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS經(jīng)過(guò)CDO產(chǎn)品的包裝,低信用評(píng)級(jí)問(wèn)題得到了解決。由于次級(jí)抵押貸款具有高收益的特征,使得以此為組合的CDO產(chǎn)品收益顯著高于相同風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的其他固定收益類(lèi)證券,因而得到機(jī)構(gòu)投資者的追捧。

對(duì)CDO產(chǎn)品的強(qiáng)烈需求刺激了全球CDO市場(chǎng)的發(fā)展,反過(guò)來(lái)帶動(dòng)了對(duì)次級(jí)抵押貸款這種高風(fēng)險(xiǎn)高收益產(chǎn)品的需求,畢竟次級(jí)抵押貸款是CDO產(chǎn)品的基礎(chǔ)。2006年,CDO一共吸收了1500億美元的MBS,其中大部分是次級(jí)抵押貸款支持的。在CDO對(duì)沖基金的推銷(xiāo)下,本質(zhì)上屬于不良資產(chǎn)的CDO被當(dāng)作抵押,為CDO對(duì)沖基金從商業(yè)銀行申請(qǐng)到了更多的貸款。而其中的風(fēng)險(xiǎn)在于:對(duì)沖基金向銀行貸款的杠桿比率達(dá)到了15倍,貸到的大量資金再被用來(lái)制造CDO。于是,美國(guó)的各級(jí)公共基金,如政府基金、教育基金,外國(guó)投資者就成了不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者。

由于美國(guó)利率不斷上調(diào)和房地產(chǎn)價(jià)格的下跌,使得住房抵押貸款的違約率不斷上升,導(dǎo)致以次級(jí)貸款為基礎(chǔ)的金融衍生品的不確定性大量增加。最終信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)低了與次級(jí)債券相關(guān)的衍生品的信用等級(jí),導(dǎo)致這些產(chǎn)品的市場(chǎng)流動(dòng)性驟然緊縮。許多購(gòu)買(mǎi)了大量相關(guān)產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)資本金薄弱,盡管有的會(huì)獲得母機(jī)構(gòu)的注資,但是,由于金融衍生品的杠桿很高,且很多機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)這些債券時(shí)房地產(chǎn)價(jià)格也非常高,隨著房?jī)r(jià)的大幅縮水,金融衍生品的放大效應(yīng)迅速抽干了這些金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性。很多金融機(jī)構(gòu)通過(guò)信用違約掉期(CDS)對(duì)其持有的結(jié)構(gòu)性債券進(jìn)行保值,但是隨著市場(chǎng)流動(dòng)性的蒸發(fā),許多發(fā)行CDS合約的金融機(jī)構(gòu)無(wú)法履約,更加劇了市場(chǎng)危機(jī)。

三危機(jī)對(duì)我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展的若干啟示

作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中發(fā)展起來(lái)的新興市場(chǎng),中國(guó)資本市場(chǎng)在金融衍生產(chǎn)品的路徑選擇上,應(yīng)借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn),緊密結(jié)合市場(chǎng)實(shí)際,深入求證,探索前進(jìn)。

(一)提高信息透明度,規(guī)范金融產(chǎn)品創(chuàng)新行為。

就拿本次次貸危機(jī)來(lái)說(shuō),分散風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品創(chuàng)新,并不能消除一些購(gòu)房者不了解次級(jí)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)特性,抵押貸款機(jī)構(gòu)刻意隱瞞CDO等產(chǎn)品設(shè)計(jì)的復(fù)雜性,使投資者難以了解風(fēng)險(xiǎn)特性而只能借助于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí),這也成為誘發(fā)危機(jī)的一個(gè)因素。為此,金融產(chǎn)品創(chuàng)新的規(guī)范和改善必須加強(qiáng)信息披露、提高金融產(chǎn)品信息透明度。

(二)要審慎研發(fā)推廣高風(fēng)險(xiǎn)、高定價(jià)的金融新產(chǎn)品。

在美國(guó)的次級(jí)抵押貸款中,無(wú)論是零首付貸款,還是可調(diào)整利率抵押貸款,都屬于高風(fēng)險(xiǎn)高定價(jià)的金融產(chǎn)品。這些新產(chǎn)品之所以處于高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài),是因?yàn)槠浔举|(zhì)都屬于過(guò)度授信,完全依賴(lài)高利率不一定能彌補(bǔ)高風(fēng)險(xiǎn),雖然可以把價(jià)格定高,但是如果沒(méi)有能力償還也是空中樓閣,最終造成大量的不良貸款甚至破產(chǎn)。

(三)要防范金融產(chǎn)品創(chuàng)新所帶來(lái)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染。

此次次級(jí)抵押貸款危機(jī),充分暴露出金融市場(chǎng)的特殊風(fēng)險(xiǎn)。銀行希望借助金融產(chǎn)品從而將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去,但市場(chǎng)的流動(dòng)性模糊了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體的界限,最終銀行仍然因?yàn)閷?duì)沖基金而承擔(dān)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)和損失。在此次危機(jī)中,美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)本身的規(guī)模與美國(guó)金融市場(chǎng)相比可以忽略不計(jì),但由于投資者預(yù)期迅速變化,導(dǎo)致市場(chǎng)瞬間由流動(dòng)性過(guò)剩變?yōu)榱鲃?dòng)性缺乏,并引發(fā)惡性循環(huán),造成了全球范圍內(nèi)的市場(chǎng)動(dòng)蕩。

參考文獻(xiàn):

篇6

近年來(lái)，信用衍生品市場(chǎng)發(fā)展非常迅速。對(duì)金融系統(tǒng)而言，信用衍生市場(chǎng)是一把“雙刃劍”，美國(guó)的次貸危機(jī)正是信用衍生工具創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)分散功能失效的結(jié)果。探討信用衍生工具創(chuàng)新與美國(guó)次貸危機(jī)的關(guān)系對(duì)我國(guó)信用衍生工具創(chuàng)新有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、信用衍生品特點(diǎn)、現(xiàn)狀及相關(guān)爭(zhēng)論

1.信用衍生品的特點(diǎn)與類(lèi)型

按照ISDA(國(guó)際互換與衍生品協(xié)會(huì))的定義，信用衍生產(chǎn)品是一系列從基礎(chǔ)資產(chǎn)上剝離、轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的金融工程技術(shù)的總稱(chēng)。其最大的特點(diǎn)就是將信用風(fēng)險(xiǎn)從其它風(fēng)險(xiǎn)中分離出來(lái)并提供轉(zhuǎn)移的機(jī)制。信用衍生產(chǎn)品是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，它的出現(xiàn)是源于市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移的需要，能靈活有效地分散商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)，使信用風(fēng)險(xiǎn)從一個(gè)市場(chǎng)參與者向另一個(gè)市場(chǎng)參與者轉(zhuǎn)移并以此促進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)參與者中的有效分布，從而給商業(yè)銀行提供了一種更加靈活的信用風(fēng)險(xiǎn)管理方式，擺脫《新巴塞爾協(xié)議》資本充足率的“緊箍咒”，同時(shí)也給市場(chǎng)提供了參與信用風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)交易的投資機(jī)會(huì)。信用衍生工具創(chuàng)新品種主要包括：信用違約掉期(CDS)、總收益互換協(xié)議(TRS)、信用聯(lián)系證券(CLNs)、信用價(jià)差衍生產(chǎn)品、以及房地產(chǎn)抵押債券（MBS）、擔(dān)保抵押債券 (CDOs)等。2000-2006年的信用衍生品市場(chǎng)構(gòu)成如圖1所示。

2.信用衍生品的發(fā)展現(xiàn)狀考察

傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具，如貸款銷(xiāo)售、金融保證和信用保險(xiǎn)等，已經(jīng)存在很長(zhǎng)時(shí)間，但由于交易機(jī)制存在諸多限制因素，市場(chǎng)交易規(guī)模一直較小。但近年來(lái)隨著信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)，信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)得到迅速發(fā)展。自1997年美國(guó)著名的商業(yè)銀行摩根銀行推出一款價(jià)值100億美元的信用衍生品以來(lái)，信用衍生品市場(chǎng)交易額增長(zhǎng)一直非常迅猛。根據(jù)英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)（BBA）和Fitch評(píng)級(jí)公司（Fitch ratings）分別的全球信用衍生產(chǎn)品調(diào)查報(bào)告表明，1996年底全球信用在各類(lèi)信用衍生產(chǎn)品交易的僅為1800億美元，而2006年底達(dá)到了20.2萬(wàn)億美元，市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)了100多倍，具體見(jiàn)圖2。

3.信用衍生品的爭(zhēng)論：是轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)還是擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)？

關(guān)于信用衍生工具創(chuàng)新的作用，有兩大觀(guān)點(diǎn)：一是信用衍生品有利于市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)的有效轉(zhuǎn)移分散，從而有利于提高金融系統(tǒng)的效率和穩(wěn)定性；二是信用衍生品會(huì)導(dǎo)致貸款風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)資本市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)傳染而擴(kuò)散，釀成金融危機(jī)。學(xué)術(shù)界一直就這兩大觀(guān)點(diǎn)爭(zhēng)論不休。

Chan-Lau，Jorge A.and Li(2006)〗認(rèn)為信用衍生工具的發(fā)展可以提高金融系統(tǒng)的效率和穩(wěn)定性，主要是基于兩個(gè)理由: (1) 信用衍生工具可以解決商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)管理中存在的“信用悖論”問(wèn)題,即銀行出于降低風(fēng)險(xiǎn)集中度的考慮不得不減少對(duì)大客戶(hù)的貸款,但這又會(huì)影響到與客戶(hù)的關(guān)系,分散風(fēng)險(xiǎn)與保持客戶(hù)是一種兩難選擇。有了信用衍生市場(chǎng),銀行可通過(guò)它把部分貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去,既降低了風(fēng)險(xiǎn)集中度又不會(huì)影響與客戶(hù)的關(guān)系,從而提高了信貸市場(chǎng)的效率;(2)非銀行金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入降低了信用風(fēng)險(xiǎn)的集中度,提高了金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。而Instefjord（2005）、Morrison A D（2005）、Santomero（1998）等人的研究認(rèn)為, 雖然銀行可以通過(guò)信用衍生工具更容易地對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn), 降低風(fēng)險(xiǎn)的集中度, 但同時(shí)也會(huì)增強(qiáng)銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī), 從而影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。他們的結(jié)論主要基于兩個(gè)原因:(1) 信用衍生品的出現(xiàn)改變了銀行僅是存貸融資機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)觀(guān)念，銀行通過(guò)信用衍生品提高資產(chǎn)流動(dòng)性,同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致銀行承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)的意愿, 帶來(lái)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，從而影響銀行經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性。(2) 信用衍生品交易提高了信貸市場(chǎng)與債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)等金融市場(chǎng)之間的聯(lián)系, 各種非銀行金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入擴(kuò)大了信貸市場(chǎng)的規(guī)模,提高了信用事件傳導(dǎo)效應(yīng)產(chǎn)生作用的可能性，單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的危機(jī)可能影響的范圍更大, 一個(gè)銀行的信用危機(jī)可能會(huì)對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)的安全造成威脅。

二、次貸危機(jī)的溯源:信用衍生工具創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)分散功能失效

美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，其導(dǎo)火索就是次級(jí)抵押貸款債券，而金融市場(chǎng)創(chuàng)新是次級(jí)按揭貸款發(fā)展的深層次推動(dòng)力。美國(guó)抵押貸款市場(chǎng)根據(jù)信用的高低，放貸機(jī)構(gòu)對(duì)借款人區(qū)別對(duì)待，以借款人的信用條件作為劃分界限形成了“次級(jí)”及“優(yōu)惠級(jí)”兩個(gè)層次的借款市場(chǎng)。信用低的人申請(qǐng)不到優(yōu)惠貸款，只能在次級(jí)市場(chǎng)尋求貸款。2005年至2006年，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的持續(xù)攀升，全球證券呈現(xiàn)高收益特征，加之利用資產(chǎn)證券化可以迅速轉(zhuǎn)移金融機(jī)構(gòu)的潛在高風(fēng)險(xiǎn)，貸款機(jī)構(gòu)紛紛將資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)進(jìn)行證券化處理，把風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上移除，從而不再為信貸資產(chǎn)的最終質(zhì)量買(mǎi)單，信貸人員在貸款審批過(guò)程中也因此更加注重按揭發(fā)放的數(shù)量而降低貸款的審查條件，“次級(jí)”貸款市場(chǎng)也隨之發(fā)展。同時(shí)，良好的市場(chǎng)環(huán)境也促推了投資者的投資熱情，住房抵押債券（MBS）的交易增長(zhǎng)非常迅速，如圖3所示，全球Agency MBS的日均交易量從1996年的不足50億美元，到2005年和2006年日均交易量增長(zhǎng)高達(dá)250億美元。

對(duì)于次級(jí)貸款的放貸機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)是，次級(jí)債無(wú)疑是一項(xiàng)高回報(bào)業(yè)務(wù)，但由于次級(jí)貸款借款者信用記錄較差，因此次級(jí)房貸機(jī)構(gòu)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也自然更大。由于美國(guó)的這種次級(jí)按揭客戶(hù)的償付保障不是建立在客戶(hù)本身的還款能力基礎(chǔ)上，而是建立在房?jī)r(jià)不斷上漲的假設(shè)之上。因而，在房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的階段，次級(jí)債確實(shí)可以作為資產(chǎn)組合優(yōu)化的一種工具，它不僅為美國(guó)廣大的共同基金、對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資者，甚至連風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司甚至是某些國(guó)家的中央銀行也大量持有。通過(guò)SPV實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)與風(fēng)險(xiǎn)隔離，次級(jí)債獲得一大批投資者的追捧，但次級(jí)債市場(chǎng)并未就此停止流通。實(shí)際上，許多結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品的信托機(jī)構(gòu)也以其他CDO發(fā)行的債券為資產(chǎn)繼續(xù)發(fā)行CDO債券，將風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大化，大量的次級(jí)債被切割、打包，轉(zhuǎn)銷(xiāo)給更多追求高風(fēng)險(xiǎn)高收益或?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不足的投資者，從而使次級(jí)債使債務(wù)鏈條無(wú)限延伸，同時(shí)，次級(jí)貸款的風(fēng)險(xiǎn)也在債務(wù)鏈中不斷得到分散。然而，在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)面臨衰退時(shí)，如在全球流動(dòng)性過(guò)剩和通貨膨脹壓力上升的背景下，人們的風(fēng)險(xiǎn)承受能力會(huì)降低，不再偏好高風(fēng)險(xiǎn)的信用衍生工具，而偏好選擇低風(fēng)險(xiǎn)低收益的投資工具。而有趣的是，一開(kāi)始以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)為初衷打包出售次級(jí)抵押貸款的商業(yè)銀行和投資銀行，都被次貸危機(jī)演化過(guò)程中高額的回報(bào)所誘惑，在安享穩(wěn)定的高收益之時(shí)忘記了風(fēng)險(xiǎn)，最終爭(zhēng)先恐后地加入了買(mǎi)方陣營(yíng)。這樣導(dǎo)致了在整個(gè)次貸危機(jī)的利益鏈條中，最終持有次級(jí)債和CDO類(lèi)產(chǎn)品這些產(chǎn)品比例最大的，竟然是最初想要轉(zhuǎn)移出貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)銀行和最初進(jìn)行次級(jí)房地產(chǎn)抵押貸款證券化的投資銀行。這種閉合的投資鏈條最終導(dǎo)致了信用衍生市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分散功能完全失效。而銀行及其他金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)所具有的高杠桿性特點(diǎn)又會(huì)放大上述的潛在風(fēng)險(xiǎn)，一旦危機(jī)發(fā)生，通過(guò)層層的債務(wù)鏈條使風(fēng)險(xiǎn)在各機(jī)構(gòu)間傳染、溢出擴(kuò)散，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)大范圍

虧損的同時(shí)，很多無(wú)辜的投資者也承擔(dān)了次級(jí)債的高風(fēng)險(xiǎn)。

三、次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)信用衍生工具創(chuàng)新的啟示

1.加強(qiáng)信用衍生市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)建設(shè)，防止監(jiān)管缺位

從美國(guó)金融危機(jī)的爆發(fā)過(guò)程可知，信用衍生品市場(chǎng)頻繁的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，在缺乏有效監(jiān)管控制的情況下，會(huì)使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出放大。在次貸危機(jī)爆發(fā)前，大多數(shù)國(guó)家都沒(méi)有單獨(dú)的立法來(lái)規(guī)范場(chǎng)外信用衍生品交易，僅靠行業(yè)自律，如英國(guó)和美國(guó)，這種寬松的管理有利于維持市場(chǎng)的活躍度，但同時(shí)造成的監(jiān)管缺位也給信用衍生市場(chǎng)帶來(lái)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。因此，在我國(guó)信用衍生品發(fā)展尚處于初級(jí)階段時(shí)，要盡快制定完善的《金融衍生工具交易法》，尤其要注意信用衍生工具的規(guī)范管理，不應(yīng)過(guò)分信賴(lài)行業(yè)自律的有效性，而要授權(quán)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)予以監(jiān)管，把場(chǎng)外衍生品納入到法律的監(jiān)管范疇之內(nèi)，對(duì)信用衍生品的發(fā)行標(biāo)的物標(biāo)準(zhǔn)、交易主體的交易資格、交易的確認(rèn)、信用事件的認(rèn)定等都進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)定，從而規(guī)范金融衍生品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制與金融機(jī)構(gòu)及其它各市場(chǎng)參與者的行為，使市場(chǎng)逐漸步入規(guī)范健康的發(fā)展軌道。

2.引進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量技術(shù)，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對(duì)信用衍生品的風(fēng)險(xiǎn)管理能力

從美國(guó)次級(jí)債危機(jī)，我們不難看出，金融衍生工具創(chuàng)新是一把“雙刃劍”：從積極的方面來(lái)看，金融衍生品在金融市場(chǎng)參與者之間實(shí)現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的重新分配，為銀行、基金公司等金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)管理風(fēng)險(xiǎn)提供了手段；而另一方面它也對(duì)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理提出了更高的要求。目前，我國(guó)銀行等金融機(jī)構(gòu)整體上風(fēng)險(xiǎn)管理水平還存在缺陷，沒(méi)有建立完善的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型，現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)管理模型和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量準(zhǔn)則已很難適用于金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，例如在市場(chǎng)失去流動(dòng)性的情況下，市場(chǎng)交易就失去了公允價(jià)格，從而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)無(wú)法進(jìn)行準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，這勢(shì)必會(huì)加劇金融市場(chǎng)的恐慌與混亂。因此，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)借鑒國(guó)際上比較先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量技術(shù)，不斷探索建立適合我國(guó)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。

3.健全信用衍生品交易的信息披露機(jī)制，提高市場(chǎng)透明度

次貸危機(jī)的爆發(fā)，很重要的一個(gè)原因是因?yàn)樾庞醚苌吩黾恿耸袌?chǎng)交易的復(fù)雜性，且市場(chǎng)參與者特別是中小投資者不能獲知衍生品相關(guān)的標(biāo)的信息，例如次級(jí)抵押貸款證券化實(shí)際上是資產(chǎn)組合和信用增級(jí)的過(guò)程，其初衷是降低資產(chǎn)初始權(quán)益人如銀行機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，但由于資產(chǎn)池組合信息和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)信息披露非常不透明，投資者很難清楚其中的的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)信息的不透明加劇了投資者的信心危機(jī)，使市場(chǎng)極其脆弱，一旦此類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)遭遇損失便會(huì)演變成投資者恐慌，造成金融危機(jī)。因此，在進(jìn)行信用衍生工具創(chuàng)新的同時(shí)要不斷健全信用衍生品交易的信息披露機(jī)制，建立公正公平的信用評(píng)級(jí)以為信用衍生品市場(chǎng)提供充分的市場(chǎng)信息，從而減少市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)，增加衍生品市場(chǎng)交易的透明度。信息披露機(jī)制的完善過(guò)程需要監(jiān)管部門(mén)的有力監(jiān)督。對(duì)于提供信用衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)的商業(yè)銀行銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，以及實(shí)現(xiàn)證券化過(guò)程的信托投資公司等機(jī)構(gòu)，要督促其向投資者充分披露產(chǎn)品信息,讓投資者有充分的知情權(quán)、選擇權(quán)，減少信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)投資者權(quán)益的損害。

4.完善個(gè)人征信體系，減少信用風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)

擁有完善的個(gè)人征信體系，是住房抵押貸款證券或消費(fèi)抵押貸款證券等信用衍生品健康發(fā)展的前提，目前，我國(guó)個(gè)人征信數(shù)據(jù)比較分散，且開(kāi)放程度很低，各家商業(yè)銀行和個(gè)人資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)自成體系，信用評(píng)估指標(biāo)體系設(shè)計(jì)不盡合理，評(píng)估結(jié)果的相互可比性不強(qiáng)，難以準(zhǔn)確客觀(guān)地反映出個(gè)人信用的真實(shí)情況，而且國(guó)內(nèi)還沒(méi)有關(guān)于個(gè)人征信的法律法規(guī)，政策體系也沒(méi)有

形成。征信體系的不健全不利于信貸資產(chǎn)證券化的推出，因此，

我國(guó)在開(kāi)發(fā)信用衍生品時(shí)，應(yīng)該建立完善的個(gè)人征信體系，將稅務(wù)、工商、信用卡、銀行、手機(jī)等與個(gè)人信用相關(guān)的信息實(shí)現(xiàn)共享,形成一個(gè)全面真實(shí)的個(gè)人信用信息數(shù)據(jù)庫(kù)。這樣,可以有效地克服銀行在個(gè)人住房抵押貸款發(fā)放前面臨的由信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的逆向選擇問(wèn)題，以及貸款發(fā)放后的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，從而有利于信用衍生品市場(chǎng)的長(zhǎng)足發(fā)展。

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篇7

二、國(guó)際金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展新趨勢(shì)

1．金融衍生品市場(chǎng)規(guī)模急速膨脹

從1972年和1973年芝加哥商品交易所和芝加哥期權(quán)交易所上市金融期貨和期權(quán)品種至今，國(guó)際金融衍生品市場(chǎng)一直表現(xiàn)出急速發(fā)展勢(shì)頭。無(wú)論從規(guī)模還是發(fā)展速度來(lái)看，其他各種金融工具都難以望其項(xiàng)背。根據(jù)國(guó)際清算銀行(BlS)統(tǒng)計(jì)，以成交量計(jì)算，世界各國(guó)交易所2002年上市交易的期貨期權(quán)達(dá)到693，5萬(wàn)億美元，其中利率衍生品交易量高達(dá)626 7萬(wàn)億美元，股票指數(shù)類(lèi)衍生品達(dá)63 9萬(wàn)億美元，貨幣衍生品達(dá)2．9萬(wàn)億美元。按未償付的名義量計(jì)算，世界各國(guó)交易所的總交易量是23 9萬(wàn)億美元，其中利率類(lèi)衍生品21．7萬(wàn)億美元，股指類(lèi)衍生品2．1萬(wàn)億美元，貨幣類(lèi)衍生品0，1萬(wàn)億美元。與交易所相比，0TC衍生品市場(chǎng)由于具有產(chǎn)品設(shè)計(jì)靈活，交易受監(jiān)管少等特點(diǎn)，表現(xiàn)出更加迅猛的發(fā)展態(tài)勢(shì)。在1990―2002年間，國(guó)際0TC衍生晶市場(chǎng)的年均增長(zhǎng)率

達(dá)到38 3％。其中，利率互換與利率遠(yuǎn)期交易呈現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)(圖 1)。到2002年底，全球資本市場(chǎng)上，各種未償付的OTC衍生品數(shù)額高達(dá)141 74萬(wàn)億美元(包括0 9萬(wàn)億美元的商品類(lèi)遠(yuǎn)期合約)。在如此龐大的衍生品市場(chǎng)規(guī)模中， 另外一種OTC衍生品一一信用衍生品一一也在迅速發(fā)展。雖然信用衍生品市場(chǎng)尚在經(jīng)歷“成長(zhǎng)初期的困難”和“陣痛”，仍有很多問(wèn)題需要解決，但并不能掩蓋其驚人的增長(zhǎng)速度和發(fā)展?jié)摿?。這是一個(gè)更年輕、更富有開(kāi)創(chuàng)性的市場(chǎng)。對(duì)此，BIS沒(méi)有歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。但根據(jù)J，P摩根公司的馬斯特斯統(tǒng)計(jì)，1995-1996年度，世界上交易的各種信用衍生品的未償付名義額從50億美元激增到500億美元。到 2000年全球信用衍生品業(yè)務(wù)量大約在1萬(wàn)億―1．5萬(wàn)億美元之間。簡(jiǎn)言之，由于資本市場(chǎng)上各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)保值和投機(jī)的巨大需求，各種新的結(jié)構(gòu)仍在不斷地被創(chuàng)造出來(lái)，市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)極其驚人，發(fā)展速度仍在快速增長(zhǎng)。如今的金融衍生品市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)金融市場(chǎng)的體系構(gòu)造和有序運(yùn)行以及整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

2。金融衍生晶市場(chǎng)結(jié)構(gòu)在交易競(jìng)爭(zhēng)中不斷改進(jìn)和完善

從市場(chǎng)組織方式看，金融衍生品市場(chǎng)包括交易所和柜臺(tái)交易 (OTC)市場(chǎng)。金融衍生品交易所主要從事標(biāo)準(zhǔn)化合約交易，是連接現(xiàn)貨市場(chǎng)、對(duì)沖者和投機(jī)者的基礎(chǔ)平臺(tái)；OTC市場(chǎng)可以提供量身定做的衍生品，具有靈活性，其交易量在世界衍生品總交易量中占有很高比重，但成交效率與價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能要低于衍生品交易所。隨著OTC市場(chǎng)與交易所競(jìng)爭(zhēng)的加劇，兩個(gè)市場(chǎng)互相取長(zhǎng)補(bǔ)短，正在不斷改進(jìn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)以適應(yīng)投資者的各種要求。在競(jìng)爭(zhēng)中，一種新的OTC市場(chǎng)――另類(lèi)交易系統(tǒng)(A，ternativeTradingSystems， ATSs)應(yīng)運(yùn)而生。ATSs的出現(xiàn)在很大程度上混淆了交易所和OTC市場(chǎng)、經(jīng)紀(jì)商與交易商的界限，使金融產(chǎn)品交易有脫離經(jīng)紀(jì)商的中介作用之勢(shì)。這對(duì)于改善投資者之間交易成本和縮短交易途徑具有積極意義，可以直接推動(dòng)資本市場(chǎng)交易效率、市場(chǎng)流動(dòng)性、靈活性的提高。為了迎接挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)OTC衍生品市場(chǎng)和傳統(tǒng)交易所的使用者正在從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、交易結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)等諸多方面進(jìn)行全面改革。在此變革過(guò)程中，衍生品市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)在一些方面繼續(xù)保持分異發(fā)展，在另一些方面又出現(xiàn)了諸多趨同特征。究竟交易所與OTC市場(chǎng)(包括新出現(xiàn)的ATSs)何去何從，已經(jīng)成為衍生品市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵性問(wèn)題。

應(yīng)特別關(guān)注的是，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)正在推動(dòng)交易所的治理結(jié)構(gòu)和組織結(jié)構(gòu)發(fā)生新的變化。首先，市場(chǎng)之間的競(jìng)爭(zhēng)推動(dòng)交易所的治理結(jié)構(gòu)由互助化模式向非互助化模式轉(zhuǎn)變。在最近千年中，各國(guó)證券交易所的非互助化改制非常迅速，并已成為未來(lái)交易所治理模式發(fā)展的基本方向。據(jù)世界股票交易所聯(lián)盟于2000年做的一項(xiàng)非正式調(diào)查表明，世界上有45％的交易所完成了非互助化改制，16％的交易所已經(jīng)獲得其成員的許可，正在準(zhǔn)備進(jìn)行非互助化改制，39％的交易所已經(jīng)提交非互助化改制的議案正由其成員進(jìn)行評(píng)判。為適應(yīng)新的發(fā)展方向，迎接其他交易方式的挑戰(zhàn)，提高交易所生存能力和決策效率，一些國(guó)家的金融衍生品交易所的治理結(jié)構(gòu)也相應(yīng)出現(xiàn)根本性變革， 已經(jīng)有若干衍生晶交易所成功進(jìn)行非互助化改制。其中芝加哥商品交易所已率先于 2000年進(jìn)行非互助化改制。目前德國(guó)交易所、新加坡交易所已經(jīng)掛牌上市，芝加哥交易所，紐約股票交易所，納斯達(dá)克以及芝加哥期權(quán)交易所也在醞釀進(jìn)行非互助化改制。其次，競(jìng)爭(zhēng)推動(dòng)交易所從多方面對(duì)組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。為提高競(jìng)爭(zhēng)力，世界各國(guó)的許多衍生品交易所想方設(shè)法；Il大自己， 降低成本，提高市場(chǎng)的占有率和交易效率，其采取的主要策略和發(fā)展方式包括：a)交易所之間的策略聯(lián)盟、跨國(guó)整合(包括結(jié)盟，如 Globex；重組，如OM；合并，如 Eurex)，混合整合(證券交易所和衍生品交易所的合并重組，如香港交易所和新加坡交易所等)；b)交易交割平臺(tái)共享，清算機(jī)構(gòu)外部化與集中化，脫媒與再中介化，等等。交易所結(jié)構(gòu)發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)的這些新特點(diǎn)和趨勢(shì)，有很多都沒(méi)有給出很好的解釋或仍存在一定爭(zhēng)論(如清算機(jī)構(gòu)外部化和集中化究竟能不能降低成本等)，

都需要深入地進(jìn)行比較和研究。

3．金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管體制面臨新的變革

在交易所紛紛改制上市，金融創(chuàng)新和場(chǎng)外交易迅速發(fā)展，金融全球化和交易電子化，混業(yè)經(jīng)營(yíng)和金融企業(yè)集團(tuán)化等諸多因素影響下，世界各國(guó)衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管結(jié)構(gòu)和模式正在面臨新的發(fā)展變革。

首先，關(guān)于交易所監(jiān)管體制的變化。對(duì)交易所的衍生品交易進(jìn)行監(jiān)管是各國(guó)保證金融市場(chǎng)健康運(yùn)行和有序發(fā)展的共同手段。但由于受到不同文化背景、監(jiān)管思想、法律體系、發(fā)展階段、市場(chǎng)化水平等多方面因素影口向，各國(guó)在具體監(jiān)管模式上表現(xiàn)出很大的差異性。如今這種差異性正在發(fā)生改變，開(kāi)放競(jìng)爭(zhēng)的金融體系在很大程度上促使各國(guó)金融管理當(dāng)局取長(zhǎng)補(bǔ)短，推動(dòng)衍生品市場(chǎng)監(jiān)管體制趨于相同。如，美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局非常注重借鑒英國(guó)模式中注重交易所一線(xiàn)監(jiān)管的優(yōu)點(diǎn)，而英國(guó)也在努力吸取美國(guó)模式中政府加強(qiáng)監(jiān)管的長(zhǎng)處。在其他方面，由于各國(guó)衍生品交易所的非互助化改制正在迅速展開(kāi)，整個(gè)監(jiān)管體系正在面臨很多新的至關(guān)重要的問(wèn)題，如交易所治理結(jié)構(gòu)的營(yíng)利性質(zhì)會(huì)不會(huì)削弱本身的潛在能力和資源約束?怎樣促使交易所恰當(dāng)有效地執(zhí)行一線(xiàn)監(jiān)管功能，并維護(hù)公共利益?這就要求我們認(rèn)真研究?jī)煞矫娴膯?wèn)題(JenniferElliott， 2002)：首先是監(jiān)管者怎樣執(zhí)行對(duì)非互助化交易所的監(jiān)管，對(duì)非互助化交易所的監(jiān)管與互助化交易所的監(jiān)管有何不同。其次，非互助化交易所在資本市場(chǎng)中究竟該扮演什么樣的監(jiān)管角色，如果其不再能執(zhí)行監(jiān)管功能，交易所的監(jiān)管功能該放到哪里。

其次，關(guān)于OTC衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管。以往，OTC衍生品市場(chǎng)受到的監(jiān)管和約束要少的多。但是，近年來(lái)由OTC衍生品市場(chǎng)交易引發(fā)了一系列金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)危機(jī) (如亞洲金融危機(jī)，美國(guó)長(zhǎng)期資本資產(chǎn)管理公司瀕于破產(chǎn)引發(fā)連鎖危機(jī)，等等)，使得國(guó)際金融組織和各國(guó)金融當(dāng)局開(kāi)始日益重視對(duì) OTC衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管問(wèn)題。巴塞爾委員會(huì)、證監(jiān)會(huì)國(guó)際組織等組織機(jī)構(gòu)相繼了一系列主要的指導(dǎo)文件。這些文件主要涉及衍生品市場(chǎng)交易的財(cái)務(wù)管理、信息監(jiān)管、衍生品活動(dòng)和公共披露、衍生品交易的信息披露等。盡管這些文件具有重要的指導(dǎo)意義，但由于不具備法律約束力，且各國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)展背景以及歷史、文化、法律各不相同，對(duì)OTC衍生品市場(chǎng)的交易監(jiān)管仍然呈現(xiàn)出巨大差異。目前主要的問(wèn)題是，要不要強(qiáng)化對(duì)OTC市場(chǎng)的監(jiān)管、怎樣監(jiān)管并適應(yīng)衍生品交易結(jié)構(gòu)的新的發(fā)展特點(diǎn)和要求。

三、我國(guó)的金融深化與衍生品市場(chǎng)發(fā)展

二十世紀(jì)九個(gè)年代至今的十余年，是發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)上金融衍生品花樣翻新、衍生品市場(chǎng)趨于成熟的重要時(shí)期。在我國(guó)，這一時(shí)期則是金融深化和資本市場(chǎng)向市場(chǎng)化發(fā)展的關(guān)鍵階段， 同時(shí)也是衍生品市場(chǎng)經(jīng)歷興衰沉浮的歷史時(shí)期。在此期間，中國(guó)證券市場(chǎng)走過(guò)了一段從無(wú)到有，從小到大，從分散到集中，從無(wú)序到規(guī)范的不平凡歷程。盡管仍有很多地方有待進(jìn)一步完善，整個(gè)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化水平還是有了很大提高，逐步形成了以交易所市場(chǎng)為主的證券發(fā)行與交易市場(chǎng)體系。與此同時(shí)，利率和債券發(fā)行市場(chǎng)化進(jìn)程也在不斷加快，人民幣資本項(xiàng)目自由兌換逐漸具備條件。目前，我國(guó)金融資產(chǎn)占GDP的比重已經(jīng)超過(guò)美國(guó)和英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家 90年代初期的水平，高于多數(shù)新興工業(yè)國(guó)家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般發(fā)展中國(guó)家。在這種市場(chǎng)化發(fā)展水平下，鑒于國(guó)外金融衍生品市場(chǎng)的急速發(fā)展，我國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)于股指期貨、股票期權(quán)、國(guó)債期貨等金融衍生品上市問(wèn)題的討論逐漸熱烈起來(lái)，并成為各界關(guān)注的焦點(diǎn)。我國(guó)作為世貿(mào)組織成員國(guó)， 資本市場(chǎng)全面開(kāi)放不可避免，只是早晚而已。究竟如何應(yīng)對(duì)金融全球化趨勢(shì)，如何科學(xué)評(píng)判金融衍生品市場(chǎng)的建設(shè)條件和發(fā)展路徑，如何站在金融深化的角度構(gòu)建與發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)， 已經(jīng)成為我國(guó)建立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的重要內(nèi)容， 同時(shí)也是我國(guó)資本市場(chǎng)在效率和完整性方面發(fā)生革命性變化的重要前奏。從國(guó)際衍生品市場(chǎng)的發(fā)展歷

史和現(xiàn)狀看，推動(dòng)建立和發(fā)展我國(guó)的衍生品市場(chǎng)，不僅僅是品種結(jié)構(gòu)問(wèn)題，市場(chǎng)微觀(guān)結(jié)構(gòu)和監(jiān)管體制都具有同樣重要的地位。這些結(jié)構(gòu)之間聯(lián)系非常緊密，應(yīng)該予以深入研究。

發(fā)展金融衍生品的市場(chǎng)條件逐步具備。我國(guó)的衍生品市場(chǎng)起步于二十世紀(jì)九個(gè)年代初。1992年 12月，上海證券交易所推出了內(nèi)地的第一批國(guó)債標(biāo)準(zhǔn)合約，1 992― 1993年，上海外匯調(diào)劑中心首先推出人民幣兌美元的期貨交易， 以及貨幣互換業(yè)務(wù)，對(duì)于外匯市場(chǎng)上發(fā)展金融衍生工具作了有益嘗試。但是由于當(dāng)時(shí)我國(guó)金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化水平很低，現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模小， 無(wú)法對(duì)期貨市場(chǎng)形成有效約束，使國(guó)債期貨等衍生品一經(jīng)產(chǎn)生就注定要面臨失敗的結(jié)局。事實(shí)也完全證明了這一點(diǎn)。1994年下半年開(kāi)始， 國(guó)債期貨投機(jī)之風(fēng)盛行，交易異?；鸨?。第二年就發(fā)生了“2?23'’“3?27'’國(guó)債期貨風(fēng)波，致使金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到無(wú)法控制的地步，現(xiàn)貨市場(chǎng)也隨之出現(xiàn)極度混亂。為了控制局面，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于1995年發(fā)出緊急通知，停止了國(guó)債期貨交易。此后，我國(guó)內(nèi)地的金融類(lèi)衍生品“銷(xiāo)聲匿跡”。經(jīng)過(guò)十多年的市場(chǎng)深化，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展邁上新的臺(tái)階，股市的發(fā)展戰(zhàn)略由試點(diǎn)階段轉(zhuǎn)入正式發(fā)展階段，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者成為培育資本市場(chǎng)的重要內(nèi)容，國(guó)家開(kāi)始逐漸取消對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、證券公司等機(jī)構(gòu)投資者的入世限制。在這種條件下，市場(chǎng)對(duì)套期保值的要求日漸提高，關(guān)于股指期貨的討論和研究再次成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。上海期貨交易所已經(jīng)對(duì)其進(jìn)行全面深入的可行性研究，并上報(bào)申請(qǐng)批準(zhǔn)上市交易。在金融市場(chǎng)的其他方面，發(fā)展金融衍生品的市場(chǎng)條件也在逐漸具備。例如，近年來(lái)，利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快，國(guó)債發(fā)行向市場(chǎng)化發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，允許金融機(jī)構(gòu)從事國(guó)債遠(yuǎn)期交易，都為國(guó)債期貨交易打下了基礎(chǔ)。另外，自1996年人民幣經(jīng)常項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)自由兌換后，我國(guó)已經(jīng)在一定范圍內(nèi)允許進(jìn)行人民幣遠(yuǎn)期交易。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷增強(qiáng)，外匯儲(chǔ)備日益龐大， 國(guó)際收支連續(xù)多年出現(xiàn)雙順差，資本項(xiàng)目自由兌換逐漸具備條件，人民幣對(duì)美元的期貨交易不會(huì)是太遙遠(yuǎn)的事情。總之，從金融市場(chǎng)發(fā)展水平看，在經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的風(fēng)雨洗禮后，各種金融衍生工具正在處于孕育發(fā)展時(shí)期。何時(shí)以何種順序推出金融衍生品日漸成為管理層、期貨業(yè)界以及學(xué)術(shù)界關(guān)注研究的焦點(diǎn)問(wèn)題。

期貨交易所的結(jié)構(gòu)面臨改革和調(diào)整壓力。期貨交易所是我國(guó)衍生品市場(chǎng)的核心。目前國(guó)內(nèi)有3家期貨交易所，分別是上海期貨交易所，大連商品交易所和鄭州商品交易所。與國(guó)際資本市場(chǎng)上知名的交易所相比，這些期貨交易所競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)。這主要表現(xiàn)在兩方面。一方面是品種單一，缺乏金融衍生品的交易，市場(chǎng)規(guī)模小，交易不活躍。其主要原因是受現(xiàn)行監(jiān)管體制限制和市場(chǎng)發(fā)展水平約束共同作用。另一方面是，交易所的治理結(jié)構(gòu)和組織方式相對(duì)落后。國(guó)內(nèi)衍生品交易所采用互治理結(jié)構(gòu)，這種結(jié)構(gòu)已經(jīng)逐漸不能適應(yīng)金融全球化背景下，交易所技術(shù)更新、競(jìng)爭(zhēng)加劇等新的問(wèn)題和挑戰(zhàn)。優(yōu)化交易所結(jié)構(gòu)，提高決策效率，拓寬籌資來(lái)源，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力， 已經(jīng)成為中國(guó)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略的必然內(nèi)容。因此，有必要在研究世界各國(guó)的衍生品交易所核心功能， 以及其不斷變化的治理結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)和交易結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，并結(jié)合我國(guó)的交易所實(shí)踐，設(shè)計(jì)出一套可行的改革方法，推動(dòng)我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)。另外，國(guó)內(nèi)三家交易所如何加強(qiáng)合作與聯(lián)盟， 以對(duì)抗未來(lái)國(guó)外交易所對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的鯨吞蠶食，也已經(jīng)成為迫切需要認(rèn)真研究的問(wèn)題。

期貨監(jiān)管體制應(yīng)予以變革。有序的金融衍生品市場(chǎng)離不開(kāi)外部監(jiān)管和交易所自律。我國(guó)衍生品市場(chǎng)監(jiān)管體制是期貨市場(chǎng)建立初期市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲錯(cuò)位的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。個(gè)余年來(lái)，經(jīng)過(guò)多次改革和調(diào)整，現(xiàn)行監(jiān)管體制基本上實(shí)現(xiàn)了對(duì)期貨市場(chǎng)的有效監(jiān)管。但是，現(xiàn)有監(jiān)管框架還能不能適應(yīng)金融開(kāi)放和資本市場(chǎng)深化發(fā)展的現(xiàn)實(shí)要求， 日漸成為一個(gè)需要客觀(guān)對(duì)待和認(rèn)真解決的問(wèn)題。今后必須認(rèn)真研究的問(wèn)題是，現(xiàn)行監(jiān)管體制是不是會(huì)被利益集團(tuán)

“俘獲”，能不能有效實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)，如何改革現(xiàn)有監(jiān)管體制以應(yīng)對(duì)場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外、國(guó)內(nèi)和國(guó)外的衍生品交易方式變遷，怎樣擺脫舊有的監(jiān)管思想和體制束縛，是否減少對(duì)交易所上市期貨品種的嚴(yán)厲限制，監(jiān)管怎樣適應(yīng)金融開(kāi)放的要求，等等。

四、國(guó)內(nèi)相關(guān)研究評(píng)述

近年來(lái)， 國(guó)內(nèi)研究金融衍生品的專(zhuān)著已經(jīng)為數(shù)不少， 如錢(qián)小安博士的《金融期貨的理論和實(shí)踐》，褚 海博士的《中國(guó)期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)研究》， 陳晗等人合著的《股票指數(shù)期貨》，等等。但以“金融衍生品市場(chǎng)”范疇作為研究對(duì)象的尚且不多。 目前只能見(jiàn)到姚興濤博士的《金融衍生品市場(chǎng)論》和胡懷邦的《金融發(fā)展中的衍生市場(chǎng)研究》等專(zhuān)著。這兩部論文的推出彌補(bǔ)了金融衍生品市場(chǎng)研究中的空白和不足， 同時(shí)在研究?jī)?nèi)容上也存在一定的不足。姚興濤的研究以市場(chǎng)效率為核心，把側(cè)重點(diǎn)放在了金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)和路徑選擇方面， 同時(shí)也研究了相應(yīng)的市場(chǎng)監(jiān)管問(wèn)題；胡懷邦則從金融結(jié)構(gòu)理論入手研究金融衍生品市場(chǎng)，把重點(diǎn)放在了市場(chǎng)的功能以及風(fēng)險(xiǎn)管理方面。姚興濤和胡懷邦所作研究的邏輯起點(diǎn)和基本前提是存在穩(wěn)定、無(wú)競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)交易平臺(tái)和監(jiān)管體制相對(duì)不變。兩人都沒(méi)有研究金融衍生品的交易體制問(wèn)題，尤其是沒(méi)有涉及到市場(chǎng)的核心一一交易所和OTC市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)變化及其對(duì)監(jiān)管體制的影響。而事實(shí)上，目前世界金融衍生品市場(chǎng)上最具變革要求的恰恰是交易體制和市場(chǎng)監(jiān)管兩方面， 以“金融衍生品市場(chǎng)”作為研究對(duì)象應(yīng)該深入考察市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)體系及其變革動(dòng)因與發(fā)展方向。比較這些論著和其他的文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)對(duì)于衍生品市場(chǎng)的研究仍存在許多空白領(lǐng)域和需要進(jìn)一步深化研究的內(nèi)容。主要如下：

1．關(guān)于OTC衍生品市場(chǎng)與交易所的結(jié)構(gòu)問(wèn)題

交易所是資本市場(chǎng)的核心。但是，對(duì)于衍生品交易所的研究來(lái)說(shuō)， 國(guó)內(nèi)外均存在一定的盲點(diǎn)和缺陷。學(xué)術(shù)界和大眾媒體常把衍生品交易所當(dāng)作“黑箱”看待，往往缺乏對(duì)衍生品交易所地位的客觀(guān)認(rèn)識(shí)。GeorgeTsetsekos和Panos Varangis(1997)指出，隨著全球金融市場(chǎng)開(kāi)放和各國(guó)相對(duì)放松管制，衍生品交易所本身的特殊地位并沒(méi)有受到關(guān)注，在關(guān)于衍生品市場(chǎng)的研究中很少有專(zhuān)題內(nèi)容涉及交易所內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)及其功能問(wèn)題。施東輝(2001)提出，人們忽視了證券交易所(包括衍生品交易所)的組織問(wèn)題研究，對(duì)其組織形成、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制、競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略等知之甚少。國(guó)內(nèi)的于緒剛博士(2001)及時(shí)跟蹤研究了證券市場(chǎng)上交易方式的競(jìng)爭(zhēng)及其對(duì)交易所治理結(jié)構(gòu)的影響，并從法學(xué)的角度研究了證券交易所非互助化及其對(duì)自律的影響。然而，證券交易所和衍生品交易所之間在結(jié)構(gòu)上畢竟存在不少差異， 國(guó)內(nèi)已有的研究并不能全面說(shuō)明衍生品交易所的改制問(wèn)題。特別是，衍生品交易所的非互助化改制只是近兩三年的事情，尚屬新生事物。加之交易所之間的混合兼并發(fā)展很快，使得衍生品交易所的非互助化改制增加很多新的難題和內(nèi)容。 目前，對(duì)于衍生品交易所的改制問(wèn)題需要有實(shí)質(zhì)性的研究。

與對(duì)交易所的研究相比，OTC衍生品市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)問(wèn)題同樣未受到應(yīng)有的重視，很難在國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中見(jiàn)到相關(guān)研究。事實(shí)上，OTC衍生品市場(chǎng)具有獨(dú)特的結(jié)構(gòu)和功能，是資本市場(chǎng)發(fā)展的重要力量。如今OTC衍生品市場(chǎng)在國(guó)際資本市場(chǎng)上占有很高比重，成為交易所的有力競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。在這兩個(gè)市場(chǎng)的相互競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中，市場(chǎng)的交易結(jié)構(gòu)在一些方面開(kāi)始出現(xiàn)趨同特點(diǎn)。結(jié)構(gòu)趨同對(duì)于衍生品市場(chǎng)的構(gòu)建和發(fā)展是具有深遠(yuǎn)影響的。對(duì)于交易所來(lái)說(shuō)，可以增加交易品種的靈活性，進(jìn)一步提高市場(chǎng)流動(dòng)性；對(duì)于OTC市場(chǎng)來(lái)說(shuō)可以增加品種的標(biāo)準(zhǔn)化程度，降低市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)言之，應(yīng)該著手研究OTC市場(chǎng)的交易結(jié)構(gòu)發(fā)展，及與之緊密相關(guān)的附帶問(wèn)題(包括信用衍生品結(jié)構(gòu)問(wèn)題)，并比較OTC市場(chǎng)與交易所的交易結(jié)構(gòu)及其發(fā)展趨勢(shì)。

信用衍生品是OTC衍生品市場(chǎng)上具有巨大成長(zhǎng)空間和發(fā)展?jié)摿Φ慕鹑诠ぞ?。它具有不同的結(jié)

構(gòu)：違約互換、違約期權(quán)、總收益互換、信用聯(lián)系型票據(jù)，等等。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家，對(duì)于信用衍生品的研究仍有很多問(wèn)題需要解決。如由于信用衍生品的業(yè)務(wù)涵蓋內(nèi)容不斷改變，難以給出確切內(nèi)涵；交易定價(jià)缺乏透明度；沒(méi)有建立起具有很強(qiáng)流動(dòng)性的二級(jí)市場(chǎng)；沒(méi)有統(tǒng)一完善具有有效約束力的市場(chǎng)交易規(guī)章制度。同樣，國(guó)內(nèi)缺乏對(duì)于信用衍生品市場(chǎng)的研究。

篇8

中圖分類(lèi)號(hào)：F831文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X(2008)10-0054-07

隨著場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)和傳統(tǒng)市場(chǎng)的迅速發(fā)展，全球信用風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的規(guī)模極度龐大，如何有效管理信用風(fēng)險(xiǎn)則成為金融機(jī)構(gòu)面臨的難題之一，信用衍生品正是適應(yīng)這一需求產(chǎn)生的。從1993年由信孚銀行（Bankers Trust）和瑞士信貸銀行金融產(chǎn)品部（CSFP）完成的第一筆信用衍生品交易時(shí)的默默無(wú)聞，到亞洲金融危機(jī)和安然事件花旗銀行利用信用違約互換，成功地避免了安然公司破產(chǎn)對(duì)自己債權(quán)的巨大沖擊。

時(shí)的備受矚目，信用衍生品為有效管理信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮了非常重要的作用。伴隨著全球信用風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)規(guī)模的日益擴(kuò)大，信用衍生品市場(chǎng)呈現(xiàn)出飛速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。截至2007年12月，全球信用衍生品市場(chǎng)規(guī)模為622萬(wàn)億美元，年增長(zhǎng)超過(guò)70％ 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)際互換及衍生品協(xié)會(huì)（International Swaps and Derivatives Association, ISDA）2007年市場(chǎng)統(tǒng)計(jì), wwwisdaorg/。

，是近幾年來(lái)所有OTC衍生產(chǎn)品中增長(zhǎng)幅度最大的產(chǎn)品。

相對(duì)于高速發(fā)展的全球信用衍生品市場(chǎng)而言，我國(guó)信用衍生品市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，信用風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)和手段極端匱乏。信用風(fēng)險(xiǎn)不僅是銀行業(yè)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，也是轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期我國(guó)銀行業(yè)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)之一。目前，我國(guó)銀行不良資產(chǎn)仍占一定比例，尤其是房貸不良率一直在小幅攀升 資料來(lái)源：央行關(guān)于《2008年上半年北京市房地產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)信貸形勢(shì)分析報(bào)告》。

收稿日期：2008-08-20

資金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（70871019）；教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地中國(guó)人民大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計(jì)科學(xué)研究中心重大項(xiàng)目（06JJD910002)；遼寧省教育廳創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)項(xiàng)目（2006T042）

作者簡(jiǎn)介：

史永東(1968-)，男，黑龍江明水人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事金融工程、行為金融、資本市場(chǎng)和微觀(guān)結(jié)構(gòu)等方面的研究。電子信箱：ydshi@263net

，企業(yè)間的信用危機(jī)也時(shí)有發(fā)生，各經(jīng)濟(jì)主體的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露比較嚴(yán)重。與此同時(shí)，在我國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)，提高直接融資比重的戰(zhàn)略下所產(chǎn)生的“金融脫媒”效應(yīng)也使得我國(guó)商業(yè)銀行面臨著越來(lái)越大的信用風(fēng)險(xiǎn)。信用衍生品可以把行業(yè)集中度高、客戶(hù)集中度高及地域集中度高的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，因此對(duì)區(qū)域性銀行和政策性銀行而言非常重要。同時(shí)銀行利用衍生品交易還可以降低遠(yuǎn)期信用風(fēng)險(xiǎn)敞口，降低長(zhǎng)期信用風(fēng)險(xiǎn)集中度，也使遠(yuǎn)期現(xiàn)金流相對(duì)比較固定，給整個(gè)銀行體系的流動(dòng)性管理帶來(lái)很大便利。因此，大力發(fā)展信用衍生品市場(chǎng)，利用信用衍生產(chǎn)品管理銀行體系和其他金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為當(dāng)前理論界和實(shí)務(wù)界的共識(shí)。

正當(dāng)全球信用衍生品市場(chǎng)發(fā)展的如火如荼，而我國(guó)也在積極引入信用衍生品之時(shí)，2007年8月全面爆發(fā)的美國(guó)次級(jí)債危機(jī)卻為我國(guó)信用衍生品交易的開(kāi)展蒙上了陰影。一個(gè)始于美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的問(wèn)題，卻由于金融衍生產(chǎn)品的高杠桿性被加倍放大，并迅速擴(kuò)散到全球金融市場(chǎng)，造成美國(guó)多家住房抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，許多全球知名的商業(yè)銀行、投資銀行和對(duì)沖基金陷入流動(dòng)性困難。而在危機(jī)中扮演放大器、助推器和加速器的信用衍生品，一時(shí)之間成為矛頭的焦點(diǎn)。要不要發(fā)展信用衍生品的爭(zhēng)議也隨之而起。

筆者認(rèn)為，次貸危機(jī)爆發(fā)的原因很多 通常認(rèn)為這次危機(jī)爆發(fā)的主要原因?yàn)椋海?）各國(guó)金融市場(chǎng)聯(lián)系日益緊密，互相滲透，局部市場(chǎng)問(wèn)題很容易引起其他市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)，進(jìn)而形成金融危機(jī)。（2）以次級(jí)抵押貸款為標(biāo)的創(chuàng)造出的大量復(fù)雜金融衍生品導(dǎo)致過(guò)度信用創(chuàng)造，在現(xiàn)金流狀況惡化時(shí)，造成資產(chǎn)加速損失。（3）復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)使得投資者與初始貸款人之間信息不對(duì)稱(chēng)，難以準(zhǔn)確估計(jì)違約情況。（4）信用衍生品缺乏公開(kāi)、透明的交易市場(chǎng)，投資者采用不同估價(jià)方法得出的結(jié)果差異很大。

，其內(nèi)在機(jī)理也很復(fù)雜，雖然信用衍生品在一定程度上推動(dòng)了美國(guó)的次級(jí)債危機(jī)，但是它起到了隔離銀行體系風(fēng)險(xiǎn)的作用，將原本集中于銀行體系內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)分散給了許多二級(jí)市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，使許多商業(yè)銀行逃避了破產(chǎn)的厄運(yùn)，避免了更大的金融危機(jī)。為此，本文首先從信用衍生品的分類(lèi)和運(yùn)作機(jī)理、信用衍生品市場(chǎng)的交易機(jī)制等分析入手，其次對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)中信用衍生品的作用進(jìn)行深入客觀(guān)的評(píng)價(jià)，最后根據(jù)我國(guó)實(shí)際提出發(fā)展信用衍生品市場(chǎng)的政策建議。

一、信用衍生產(chǎn)品分類(lèi)及運(yùn)作機(jī)理

按照ISDA（國(guó)際互換與衍生品協(xié)會(huì)）的定義1992年在巴黎舉行的ISDA首次正式提出了一種可以用作分散和轉(zhuǎn)移和對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新產(chǎn)品――信用衍生產(chǎn)品(Credit Derivatives)。，信用衍生產(chǎn)品是一系列從基礎(chǔ)資產(chǎn)上剝離、轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的金融工程技術(shù)的總稱(chēng)。交易雙方通過(guò)簽署有法律約束力的金融契約，使得信用風(fēng)險(xiǎn)從依附于貸款、債券上的眾多風(fēng)險(xiǎn)中獨(dú)立出來(lái)，并從一方轉(zhuǎn)移到另一方。其最大的特點(diǎn)就是將信用風(fēng)險(xiǎn)從其它風(fēng)險(xiǎn)中分離出來(lái)并提供轉(zhuǎn)移的機(jī)制。信用衍生產(chǎn)品主要分為以下四類(lèi)：

（一）信用違約互換（Credit default swap, CDS）

信用違約互換是將參照資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)從信用保障買(mǎi)方轉(zhuǎn)移給信用賣(mài)方的交易。信用保障的買(mǎi)方向愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的保障賣(mài)方在合同期限內(nèi)支付一筆固定的費(fèi)用；信用保障賣(mài)方在接受費(fèi)用的同時(shí)，則承諾在合同期限內(nèi)，當(dāng)對(duì)應(yīng)信用違約時(shí)，向信用保障的買(mǎi)方賠付違約的損失。對(duì)應(yīng)參照資產(chǎn)的信用可是某一信用，也可是一籃子信用，主要包括二元違約互換（Binary Default Swaps）、一籃子信用違約互換（Basket Credit Default Swaps）、可撤銷(xiāo)違約互換（Cancellable DefaultSwaps）、或有違約互換（Contingent Default Swaps）和杠桿違約互換（Leveraged Default Swaps）。

（二）總收益互換（Total return swap）

總收益互換有時(shí)也稱(chēng)貸款互換（Loan swaps）或者信用互換（Credit swaps），其主要作用在于復(fù)制一項(xiàng)信用資產(chǎn)的總體表現(xiàn)。在總收益互換中，投資者接受原先屬于銀行的貸款或證券（一般是債券）的全部風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流（包括利息和手續(xù)費(fèi)等），同時(shí)支付給銀行一個(gè)確定的收益，一般情況下會(huì)在LIBOR基礎(chǔ)上加減一定的息差?？偸找婊Q一般期限在1―5年，以3―5年最普遍。

（三）信用息差產(chǎn)品（Credit spread Products）

信用息差產(chǎn)品假定市場(chǎng)利率變動(dòng)時(shí)，信用敏感性債券與無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)債券的收益率是同向變動(dòng)的。信用保障的買(mǎi)方，即信用息差期權(quán)購(gòu)買(mǎi)者，可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)息差期權(quán)來(lái)防范信用敏感性債券由于信用等級(jí)下降而造成的損失，主要包括信用息差期權(quán)（Credit spread Option） 、信用息差遠(yuǎn)期（Credit spread Forwards）和信用息差互換（Credit spread Swaps）。

（四）綜合結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品（Synthetic Structures）

1信用聯(lián)系票據(jù)（Credit-linked note） 。信用聯(lián)系票據(jù)是普通的固定收益證券與信用違約互換相結(jié)合的信用衍生產(chǎn)品。在信用聯(lián)系票據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)合約下，保障買(mǎi)方或由保障買(mǎi)方設(shè)立的特定目的機(jī)構(gòu)根據(jù)參照資產(chǎn)發(fā)行票據(jù)。保障賣(mài)方先行以現(xiàn)金支付取得票據(jù)，交換來(lái)自有關(guān)票據(jù)的固定復(fù)利率或浮動(dòng)利率的利息收入流程。假如發(fā)生信用違約事件，即根據(jù)雙方協(xié)議的信用事故賠償額贖回票據(jù)；如不發(fā)生信用事故，票據(jù)在合約期滿(mǎn)時(shí)才贖回。

2 擔(dān)保債務(wù)憑證(Collateralized Debt Obligation, CDO)。擔(dān)保債務(wù)憑證是一種固定收益證券。凡具有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，都可以作為證券化的標(biāo)的。通常創(chuàng)始銀行將擁有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)匯集群組，然后作資產(chǎn)包裝及分割，轉(zhuǎn)給特殊目的公司（SPV），以私募或公開(kāi)發(fā)行方式賣(mài)出固定收益證券或受益憑證。

依其基礎(chǔ)資產(chǎn)的性質(zhì)不同，CDO可分為CBO（Collateralized Bond Obligations）和CLO（Collateralized Loan Obligations）兩類(lèi)。兩者的主要差別在于CBO的資產(chǎn)群組是以債券債權(quán)為主，而CLO的資產(chǎn)群組是以貸款債權(quán)為主；依標(biāo)的資產(chǎn)不同，CDO可分為現(xiàn)金流量式CDO及合成式CDO?，F(xiàn)金流量式CDO的標(biāo)的資產(chǎn)通常由放款、債券等所組成。SPV實(shí)際買(mǎi)入標(biāo)的資產(chǎn)，其有實(shí)質(zhì)的現(xiàn)金交付，所以稱(chēng)為現(xiàn)金流量式CDO。合成式CDO系CDO的衍生性產(chǎn)品，是發(fā)行人匯集一些債權(quán)并加以包裝，稱(chēng)為債權(quán)群組，并將債權(quán)群組與SPV承作信用違約交換合約（CDS-Credit Default Swap），其結(jié)構(gòu)如圖1所示。

3 變異CDO（CDO Variations）。變異CDO主要包括以下三種：（1）分券組合違約互換（Tranched portfolio default swaps，TPDS）是較新并且比較有發(fā)展?jié)摿Φ暮铣山Y(jié)構(gòu)化衍生工具。在TPDS中，SPV按不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別以分券的形式將基礎(chǔ)資產(chǎn)分類(lèi)，并設(shè)置一個(gè)超優(yōu)先級(jí)分券（Super-senior tranche），為AAA級(jí)別，通常也是分券中最大的層。與標(biāo)準(zhǔn)CDO相比，在TPDS中SPV和違約互換的購(gòu)買(mǎi)者可以基于特定風(fēng)險(xiǎn)水平來(lái)交易違約風(fēng)險(xiǎn)。（2）分券籃子違約互換（Tranched basket default swaps，TBDS）是第n次違約籃子和CDOs的合成。（3）雙層抵押擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO2或者CDO squared structures），雙層抵押擔(dān)保債務(wù)憑證通常也成為CDO的CDO。在CDO2的結(jié)構(gòu)中，外部CDO通常是單券的，隸屬于外部CDO的是幾個(gè)分券的內(nèi)部CDO，資產(chǎn)之間還常常存在迭代。內(nèi)部CDO的結(jié)構(gòu)常常包括簡(jiǎn)單的資產(chǎn)支持證券（ABS）。

二、信用衍生品市場(chǎng)的交易機(jī)制

從產(chǎn)品分類(lèi)和運(yùn)作機(jī)理可以看出，信用衍生品是一種較為靈活的金融工具，它可以在交易對(duì)象、期限和金額等方面根據(jù)客戶(hù)的需求進(jìn)行設(shè)計(jì)。也正因如此，各類(lèi)信用衍生產(chǎn)品雖然基本原理相同，卻各具復(fù)雜性，難以標(biāo)準(zhǔn)化。這使得信用衍生品的交易主要集中在場(chǎng)外市場(chǎng)，其中倫敦和美國(guó)市場(chǎng)約占市場(chǎng)總量的82%。由于場(chǎng)外市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境較為寬松，而信用衍生品交易的透明度和流動(dòng)性較差，所以，場(chǎng)外信用衍生品交易的違約風(fēng)險(xiǎn)較大。

隨著技術(shù)的進(jìn)步，同時(shí)也為了滿(mǎn)足日益增長(zhǎng)的信用衍生品的需求，信用衍生品市場(chǎng)正朝著標(biāo)準(zhǔn)化信用衍生產(chǎn)品，提高市場(chǎng)的透明度和流動(dòng)性等方向發(fā)展，接下來(lái)本文將對(duì)信用衍生品的交易過(guò)程、定價(jià)機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)控制以及主要參與者等方面進(jìn)行簡(jiǎn)要闡述。

（一）信用衍生品的交易過(guò)程

信用違約互換是最基本的，同時(shí)也是目前交易量最大的信用衍生產(chǎn)品。本文以信用違約互換為例說(shuō)明信用衍生品的交易過(guò)程，見(jiàn)圖1所示。信用衍生品交易主要分為兩個(gè)過(guò)程：其一是信用衍生品交易商依據(jù)評(píng)級(jí)公司對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)（單名）的評(píng)級(jí)和自身的判斷。在同業(yè)市場(chǎng)上，對(duì)規(guī)范的信用互換合約進(jìn)行詢(xún)價(jià)和報(bào)價(jià)，在同業(yè)經(jīng)紀(jì)人的支持下，達(dá)成交易，形成市場(chǎng)化的信用價(jià)差。其二是客戶(hù)根據(jù)自身的需求和市場(chǎng)化的價(jià)差，選擇交易商，進(jìn)行信用違約互換的買(mǎi)賣(mài)。

1 同業(yè)經(jīng)紀(jì)人。即交易商之間經(jīng)紀(jì)人，通過(guò)電子、聲訊或混合的方式，為交易商提供了一個(gè)交易平臺(tái)，使信用衍生品的流動(dòng)性顯著提高。目前全球幾大主要的信用衍生品同業(yè)經(jīng)紀(jì)人有GFI Group Inc、ICAP 、Tullett prebon、BGC Partners LP 、Creditex Group（由Creditex和Credit Trade合并而成）等 排名可以參考全球信用衍生品市場(chǎng)交易商和經(jīng)紀(jì)人排名（2006）。

，這些公司通過(guò)與DTCC（世界上最大的證券清算和結(jié)算組織）合作，使用自己軟硬件系統(tǒng)為交易商提供服務(wù)。

2 基礎(chǔ)資產(chǎn)?；A(chǔ)資產(chǎn)是信用保險(xiǎn)買(mǎi)方所要對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，以單名CDS為例，基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是公司或信用、債券、貸款、可接受的交易或者其他類(lèi)型的債務(wù)。

3 交易商。信用違約互換市場(chǎng)的交易商同其他互換市場(chǎng)的交易商類(lèi)似，通過(guò)同業(yè)市場(chǎng)的發(fā)展和自身的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，有效地提高了市場(chǎng)流動(dòng)性，并形成了合理的信用定價(jià)體系。目前，知名的跨國(guó)投資銀行和商業(yè)銀行作為信用違約互換市場(chǎng)交易商，其中一些還是同業(yè)市場(chǎng)的做市商。

（二）信用衍生品的定價(jià)機(jī)制

信用衍生品的交易主要是通過(guò)做市商進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)，提供必要的流動(dòng)性。由于交易商是依據(jù)信用評(píng)級(jí)公司對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)級(jí)同時(shí)結(jié)合自身的方法，對(duì)信用衍生產(chǎn)品進(jìn)行詢(xún)價(jià)和報(bào)價(jià)，不同的交易商采用的定價(jià)方法并不相同。同時(shí)由于信用衍生產(chǎn)品較為復(fù)雜，對(duì)其準(zhǔn)確定價(jià)更非易事。國(guó)際清算銀行2005年調(diào)查報(bào)告曾顯示，市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為抵押債權(quán)憑證(CDOs)等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的復(fù)雜性較高，準(zhǔn)確衡量此類(lèi)交易相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的難度較高，定價(jià)也較為困難。

目前主流的信用衍生品定價(jià)技術(shù)分為結(jié)構(gòu)模型和簡(jiǎn)約模型兩類(lèi)[1]，主要是針對(duì)違約概率和損失率進(jìn)行建模。結(jié)構(gòu)模型使用公司本身變量，如資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值，來(lái)決定違約時(shí)間和回收率。相對(duì)于結(jié)構(gòu)模型，簡(jiǎn)化模型的違約時(shí)間不是通過(guò)公司價(jià)值來(lái)決定的，而是由企業(yè)以外的因素決定。從實(shí)際應(yīng)用效果來(lái)看，簡(jiǎn)化模型形式簡(jiǎn)潔、容易校對(duì)，因此在實(shí)踐中應(yīng)用越來(lái)越廣泛，尤其在組合信用衍生品定價(jià)，如CDOs，Gaussian-Copula簡(jiǎn)化模型已成為基準(zhǔn)定價(jià)模型。

（三）市場(chǎng)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制

場(chǎng)外信用衍生品交易是由交易雙方通過(guò)直接協(xié)商來(lái)決定，雙方以信用擔(dān)保或者交納一定保證金擔(dān)保履約，監(jiān)管環(huán)境較為寬松。以英國(guó)與美國(guó)為例，兩國(guó)均沒(méi)有單獨(dú)的立法來(lái)規(guī)范場(chǎng)外信用衍生品交易，僅靠行業(yè)自律。國(guó)際互換與衍生工具協(xié)會(huì)（ISDA）了信用衍生品交易主協(xié)議。主協(xié)議規(guī)定了交易雙方的權(quán)利、義務(wù)、違約事件及終止條款，確定了雙方應(yīng)遵守的市場(chǎng)慣例。主協(xié)議與就交易特定條款而簽訂的確認(rèn)函，共同構(gòu)成對(duì)雙方有約束力的合約。

對(duì)于信用衍生品的風(fēng)險(xiǎn)控制，各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局都是根據(jù)不同產(chǎn)品的特性，采取不同的風(fēng)險(xiǎn)控制方式。對(duì)于信用息差產(chǎn)品，一般要求采用與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相適應(yīng)的資本要求的控制措施。而對(duì)于總收益互換和違約互換，通常參照一般互換的控制標(biāo)準(zhǔn)，采取類(lèi)似銀行擔(dān)保的監(jiān)管措施。

（四）主要參與者

目前，信用衍生品市場(chǎng)的主要參與者（信用保護(hù)買(mǎi)方和賣(mài)方）包括銀行、保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金、證券公司、公司、共同基金和養(yǎng)老基金等。銀行是信用衍生品市場(chǎng)的最主要參與者，而且體現(xiàn)為信用保護(hù)的凈買(mǎi)方，而保險(xiǎn)公司是信用保護(hù)的凈賣(mài)方，另外，證券公司和對(duì)沖基金也是重要參與者。

三、次貸危機(jī)中信用衍生品的作用評(píng)價(jià)

信用衍生品是管理信用風(fēng)險(xiǎn)的重要工具，然而美國(guó)次貸危機(jī)之后，一些觀(guān)點(diǎn)則認(rèn)為信用衍生品助推、放大了次貸危機(jī)的影響，雖然保護(hù)了銀行系統(tǒng)，但卻損害了整個(gè)金融體系，致使很多人對(duì)信用衍生品心存疑慮，避而遠(yuǎn)之，這對(duì)我國(guó)信用衍生品市場(chǎng)的發(fā)展是極為不利的。本文認(rèn)為，這種觀(guān)點(diǎn)沒(méi)有對(duì)次貸危機(jī)中信用衍生品的作用進(jìn)行公正客觀(guān)的評(píng)價(jià)，同時(shí)也缺乏對(duì)信用衍生品出現(xiàn)后金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制的了解。在此，本文試圖對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行解答，以便對(duì)信用衍生品的作用進(jìn)行正確的認(rèn)識(shí)。

（一）信用衍生品轉(zhuǎn)移了銀行系統(tǒng)的信貸風(fēng)險(xiǎn)

次貸危機(jī)前后，信用衍生品的發(fā)展使各家銀行，尤其是最大型的、對(duì)整個(gè)銀行體系非常重要的銀行，在滿(mǎn)足客戶(hù)需求的同時(shí)，降低其貸款的風(fēng)險(xiǎn)集中度，并且更加有效地衡量、管理其信貸風(fēng)險(xiǎn)，使商業(yè)銀行從被動(dòng)承受風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，從靜態(tài)管理風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)閯?dòng)態(tài)管理風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)了銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定。同時(shí)銀行利用信用衍生品交易還降低遠(yuǎn)期信用風(fēng)險(xiǎn)敞口，降低長(zhǎng)期信用風(fēng)險(xiǎn)集中度，也使遠(yuǎn)期現(xiàn)金流相對(duì)比較固定，給整個(gè)銀行體系的流動(dòng)性管理帶來(lái)很大便利。

可以說(shuō)，正因?yàn)樾庞醚苌返陌l(fā)展，使得銀行業(yè)在這場(chǎng)次貸危機(jī)中損失相對(duì)較少。盡管如此，損失數(shù)額也是巨大的，統(tǒng)計(jì) 銀行業(yè)集團(tuán)（Institute of International Finance）2008年6月6日的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

顯示，2007年以來(lái)，全球銀行業(yè)信貸損失達(dá)3 870億美元，其中歐洲銀行業(yè)損失2 000億美元，美國(guó)銀行業(yè)損失1 660億美元。而且從2007年以來(lái)，受次貸危機(jī)影響破產(chǎn)的美國(guó)銀行累計(jì)達(dá)到11家。其中資產(chǎn)總額低于3億美元的有7家，絕大部分為中小銀行，相對(duì)于全美8 500家銀行機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，破產(chǎn)率僅為129‰。

在此，我們不妨做一個(gè)大膽假設(shè)，如果沒(méi)有信用衍生品的存在，次貸危機(jī)的影響雖然不會(huì)直接波及到其他投資者和國(guó)際金融市場(chǎng)，但結(jié)果是由銀行系統(tǒng)承擔(dān)全部的信用風(fēng)險(xiǎn)，很可能會(huì)引發(fā)人們對(duì)銀行體系的信任危機(jī)（次貸危機(jī)以來(lái)破產(chǎn)的美國(guó)銀行為此提供了強(qiáng)有力的佐證），從而導(dǎo)致整個(gè)銀行系統(tǒng)的崩潰，如果這種情況的存在，那么其對(duì)金融體系安全和投資者信心的影響恐怕將遠(yuǎn)勝于眼前的次貸危機(jī)。

（二）信用衍生品改變了金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)路徑

本文認(rèn)為次貸危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)可分為三個(gè)階段：風(fēng)險(xiǎn)累積階段、風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)階段和風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散階段。

1風(fēng)險(xiǎn)累積階段（見(jiàn)圖2所示）。

低利率環(huán)境和房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的預(yù)期“9•11”事件后，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)12次降息，使聯(lián)邦基金利率降到20世紀(jì)60年代以來(lái)的最低水平。超低利率刺激了美國(guó)房地產(chǎn)的繁榮。截至2006年初，美國(guó)房?jī)r(jià)連續(xù)5年大幅攀升，年均升幅超過(guò)8％，其中2005年升幅達(dá)15％，而過(guò)去35年房?jī)r(jià)年均增長(zhǎng)率為35％。

使得銀行放寬了放貸的標(biāo)準(zhǔn)，銀行在逐利的驅(qū)使下加大了“ALT-A”貸款和次級(jí)貸款 根據(jù)個(gè)人客戶(hù)信用評(píng)級(jí)等標(biāo)準(zhǔn)，按揭貸款分為三個(gè)層次：優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)（Prime market）、超A貸款市場(chǎng)（“ALT-A”貸款市場(chǎng)）和次級(jí)貸款市場(chǎng)（Subprime market）。優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)面向信用等級(jí)高(信用分?jǐn)?shù)在660分以上)、收入穩(wěn)定可靠和債務(wù)負(fù)擔(dān)合理的優(yōu)良客戶(hù)，其主要選擇傳統(tǒng)的30年或15年固定利率按揭貸款。次級(jí)貸款主要面向信用分?jǐn)?shù)低于620分、收入證明缺失、負(fù)債較重的客戶(hù)?！癆LT-A”貸款則是介于二者之間，既包括信用分?jǐn)?shù)在620―660分之間的階層，又包括高于660分的高信用度客戶(hù)中的相當(dāng)一部分人（一般不能提供收入證明）。一般而言，“ALT-A”貸款市場(chǎng)和次級(jí)貸款市場(chǎng)客戶(hù)獲得住房抵押貸款的難度較大，且利率較優(yōu)質(zhì)客戶(hù)要高1―3個(gè)百分點(diǎn)。

的比重，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年，“ALT-A”和次級(jí)貸款產(chǎn)品總額超過(guò)4 000億美元，約占美國(guó)房地產(chǎn)按揭貸款總額的40%以上。若從2003年算起，“ALT-A”和次級(jí)按揭貸款總額超過(guò)2萬(wàn)億美元，這為次貸危機(jī)的爆發(fā)埋下了伏筆。因?yàn)檫@一階段的均衡取決于兩個(gè)必要的前提條件：持續(xù)的低利率和持續(xù)的房?jī)r(jià)上漲預(yù)期，若以上兩個(gè)條件不具備，均衡就會(huì)被打破。因此，當(dāng)美國(guó)自2004年6月進(jìn)入升息周期，利率上升和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩促使房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)整之時(shí)，這一潛在的風(fēng)險(xiǎn)終于爆發(fā)出來(lái)。

2風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)階段（見(jiàn)圖3所示）。

2004年6月至2006年6月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次加息，使聯(lián)邦基金利率從1％升到525％，而這也成為壓垮次級(jí)按揭貸款市場(chǎng)的最后一根稻草。在加息的影響下，2006年初美國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)始降溫，房?jī)r(jià)上升趨緩并于2007年初開(kāi)始下降。利率上升和房?jī)r(jià)下降使購(gòu)房者的償付能力極度惡化。許多借債過(guò)度的購(gòu)房者的房產(chǎn)凈值由正轉(zhuǎn)負(fù)，既無(wú)力償付房貸到期本息，又無(wú)法再融資。結(jié)果，借款人償付能力惡化與房?jī)r(jià)下跌形成一個(gè)惡性循環(huán)，導(dǎo)致2006年以來(lái)次貸市場(chǎng)違約拖欠債務(wù)事件大增。

3風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散階段（見(jiàn)圖4所示）。

早在2004年，美國(guó)的銀行業(yè)就已經(jīng)逐漸意識(shí)到次級(jí)抵押貸款潛在的風(fēng)險(xiǎn)，這一點(diǎn)可以從信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)在2004―2007年間每年近100％的增長(zhǎng)速度可以看到。但由于多種原因主要原因包括：高回報(bào)率誘惑，次級(jí)債券評(píng)級(jí)的誤導(dǎo)，房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的預(yù)期，以及信用衍生產(chǎn)品過(guò)于復(fù)雜增加的信息不對(duì)稱(chēng)等等。

，這種現(xiàn)象并沒(méi)有引起足夠的重視。銀行通過(guò)參與信用衍生品市場(chǎng)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了其他專(zhuān)業(yè)的投資者。

目前，美國(guó)這些次級(jí)債券基本分散在五類(lèi)金融機(jī)構(gòu)手中，包括銀行（31%）、資產(chǎn)管理公司（22%）、對(duì)沖基金（10%）、保險(xiǎn)公司（19%）和養(yǎng)老基金（18%），除此之外還包括一些海外的投資者。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)借貸機(jī)構(gòu)在提列貸款損失準(zhǔn)備后將承受4 600億美元的信貸損失，而全球的信貸損失將高達(dá)12萬(wàn)億美元美國(guó)高盛公司2008年3月25日研究報(bào)告。

。大型金融機(jī)構(gòu)很多規(guī)模龐大的對(duì)沖基金參與了次貸市場(chǎng)。美國(guó)對(duì)沖基金的總規(guī)模約2萬(wàn)億美元，平均杠桿率3―4倍，對(duì)沖基金控制的資金高達(dá)8萬(wàn)億美元，足以影響美國(guó)股市（20萬(wàn)億美元）。

遭受損失、引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)進(jìn)而導(dǎo)致破產(chǎn)情況造成了全球金融市場(chǎng)的劇烈震蕩。

可以看出，信用衍生品改變了金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散傳導(dǎo)機(jī)制，同時(shí)也加大了各國(guó)金融市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性，但若將美國(guó)次貸危機(jī)的罪責(zé)都推到信用衍生品身上，這顯然是不正確的。

綜上，本文認(rèn)為雖然信用衍生品改變了金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制，在一定程度上推動(dòng)了美國(guó)的次級(jí)債危機(jī)，但是它起到了隔離銀行體系風(fēng)險(xiǎn)的作用，將原本集中于銀行體系內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)分散給了許多二級(jí)市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，使許多商業(yè)銀行逃避了破產(chǎn)的厄運(yùn)，避免了更大的金融危機(jī)。因此，合理地發(fā)展信用衍生品，能夠?yàn)闇p輕信貸風(fēng)險(xiǎn)周期性波動(dòng)創(chuàng)造條件。

四、我國(guó)發(fā)展信用衍生品市場(chǎng)的相關(guān)建議

（一）建立信用衍生品的電子交易平臺(tái)

信用衍生產(chǎn)品具有大額、非連續(xù)易以及量身定制的特點(diǎn)，所以目前國(guó)際信用衍生產(chǎn)品交易主要通過(guò)場(chǎng)外市場(chǎng)完成。而電子化的交易可以極大提高市場(chǎng)的透明度和流動(dòng)性，減少未確認(rèn)的交易數(shù)量。因此我們可以利用后發(fā)優(yōu)勢(shì)，建立以全國(guó)銀行間市場(chǎng)為主，中國(guó)金融衍生品交易所為輔的信用衍生品電子交易平臺(tái)，同時(shí)在電子平臺(tái)中提供文本、歷史數(shù)據(jù)以及交易對(duì)手的相關(guān)資料等信息。

對(duì)于非指數(shù)信用衍生產(chǎn)品，可以借助我國(guó)銀行間市場(chǎng)的平臺(tái)。我國(guó)銀行間市場(chǎng)電子交易平臺(tái)是覆蓋全國(guó)的專(zhuān)線(xiàn)交易網(wǎng)絡(luò)，符合國(guó)際信用衍生品市場(chǎng)交易平臺(tái)的發(fā)展趨勢(shì)。同時(shí)銀行間市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了前臺(tái)交易和確認(rèn)、后臺(tái)清算和結(jié)算的市場(chǎng)架構(gòu)與功能。從國(guó)際趨勢(shì)和國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀來(lái)看，銀行間市場(chǎng)是最為適合的信用衍生品交易的平臺(tái)。同時(shí)，商業(yè)銀行不僅是信用衍生品交易中最主要的參與者，而且是與企業(yè)最為密切的金融機(jī)構(gòu)，通過(guò)銀行間市場(chǎng)可以加強(qiáng)商業(yè)銀行的做市商地位，為信用衍生品提供必要的流動(dòng)性并進(jìn)行定價(jià)；對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化的指數(shù)信用衍生產(chǎn)品，可以借助交易所的平臺(tái)，一方面可以提高信用衍生品交易的透明度，另一方面也為信用衍生品定價(jià)提供基準(zhǔn)。

（二）完善信用衍生品的定價(jià)機(jī)制

參與者和交易商對(duì)信用衍生品價(jià)值判斷主要取決于兩個(gè)方面：信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)和自身定價(jià)模型。因此，完善信用衍生品的定價(jià)機(jī)制應(yīng)從這兩個(gè)方面入手：

其一是大力發(fā)展信用中介機(jī)構(gòu)，建立起相對(duì)獨(dú)立的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)制度，提高信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的社會(huì)信譽(yù)和可信度，促進(jìn)國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的規(guī)范化、統(tǒng)一化和國(guó)際化。但由于信用衍生品主要通過(guò)場(chǎng)外市場(chǎng)交易，而且許多信息外部的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)無(wú)法獲取，因此在對(duì)信用衍生品評(píng)級(jí)時(shí)，應(yīng)建立事后追蹤機(jī)制，對(duì)于由于評(píng)級(jí)誤導(dǎo)而造成相應(yīng)損失機(jī)構(gòu)應(yīng)承擔(dān)一定的責(zé)任。

其二是引進(jìn)成熟的信用風(fēng)險(xiǎn)分析和信用衍生品定價(jià)技術(shù)。國(guó)際上常用的信用風(fēng)險(xiǎn)分析的方法主要有：Credit Metrics，KMV，Credit Metrics+TM，Credit Portofio ViewTM，而流行的信用衍生品定價(jià)技術(shù)主要包括結(jié)構(gòu)模型和簡(jiǎn)約模型。但從國(guó)外的實(shí)踐來(lái)看，每種方法都有優(yōu)點(diǎn)也都有缺陷。所以，在引入信用風(fēng)險(xiǎn)分析和信用衍生品定價(jià)技術(shù)的時(shí)候，一定要對(duì)各種模型進(jìn)行細(xì)致比較，一方面保證模型的準(zhǔn)確性和可靠性，另一方面選擇適合我國(guó)國(guó)情的模型和方法。

（三）完善信用衍生品的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制

對(duì)于信用衍生品的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制，目前國(guó)際上并沒(méi)有統(tǒng)一的模式，各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也都在努力地摸索當(dāng)中。本文認(rèn)為可以市場(chǎng)準(zhǔn)入、資本監(jiān)管、信息披露和危機(jī)處理等幾個(gè)方面來(lái)強(qiáng)化監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制。

首先，在我國(guó)信用衍生品市場(chǎng)發(fā)展的初期，可以采取市場(chǎng)準(zhǔn)入制度和資本監(jiān)管制度相結(jié)合的方法。通過(guò)制定準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，建立信用衍生產(chǎn)品交易許可制度，從限制交易主體方面來(lái)控制部分風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)嚴(yán)格執(zhí)行新巴塞爾協(xié)議對(duì)資本的要求，健全被監(jiān)管機(jī)構(gòu)的內(nèi)部控制體系，保證信用衍生品交易的順利進(jìn)行，減少交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。

其次，建立信用衍生品的信息披露制度。信息披露制度對(duì)于增強(qiáng)市場(chǎng)透明度，減少各種風(fēng)險(xiǎn)具有重要的作用。因此，應(yīng)統(tǒng)一信息披露報(bào)告的格式，對(duì)于信用衍生品交易的文本、歷史數(shù)據(jù)、風(fēng)險(xiǎn)信息、交易目的、產(chǎn)品類(lèi)型以及交易對(duì)手等相關(guān)資料都要求必須披露。

再次，借鑒期貨市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，建立信用衍生品交易的保證金制度和限倉(cāng)制度。目前，信用衍生品交易中并不存在保證金制度和限倉(cāng)制度，但從美國(guó)次貸危機(jī)的教訓(xùn)來(lái)看，很多信用保護(hù)的出售方都是由于沒(méi)有合理的控制倉(cāng)位，導(dǎo)致最后違約，加速了危機(jī)的擴(kuò)散。我們可以借鑒期貨市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，在交易的同時(shí)，由信用保護(hù)的出售方繳納一定的保證金，在信用衍生品價(jià)值變化時(shí)，保護(hù)出售方將保證金維持在某一水平。同時(shí)制定信用衍生品交易的限倉(cāng)制度，市場(chǎng)中的參與者不得超過(guò)某一持倉(cāng)比例。保證金制度和限倉(cāng)制度的引入可以保證交易的順利進(jìn)行，同時(shí)可以為交易雙方進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，減少風(fēng)險(xiǎn)的累積和擴(kuò)散。

最后，建立信息共享和危機(jī)處理程序。（1）由于參與者的廣泛性，信用衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管涉及國(guó)際金融監(jiān)管合作和國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管部門(mén)之間的合作，因此建立信息共享機(jī)制是非常必要的。（2）建立有效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制和防范機(jī)制，建立信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)危機(jī)處理程序和風(fēng)險(xiǎn)救助機(jī)制。在市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)異動(dòng)的時(shí)候，及時(shí)有效地對(duì)產(chǎn)品的價(jià)格、倉(cāng)位以及交易等進(jìn)行控制，在某個(gè)金融機(jī)構(gòu)因突發(fā)事件發(fā)生危機(jī)時(shí)，中央銀行和財(cái)政等相關(guān)部門(mén)及時(shí)采取相應(yīng)的挽救措施，以避免金融市場(chǎng)產(chǎn)生過(guò)度震蕩。

參考文獻(xiàn)：

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中圖分類(lèi)號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B文章編號(hào)：1007-4392(2008)05-0042-04

一、次貸和次貸危機(jī)的產(chǎn)生原因

(一)美國(guó)次級(jí)貸及其發(fā)展情況

在美國(guó)，按照借款人的信用等級(jí)，住宅抵押貸款可以分為優(yōu)級(jí)(Prime)、次優(yōu)(Alt-A)和次級(jí)(Subprime)。次級(jí)抵押貸款作為一種銀行業(yè)務(wù)，并沒(méi)有一致性的定義。“次級(jí)”這一術(shù)語(yǔ)，主要用來(lái)描述具有高違約風(fēng)險(xiǎn)的貸款。如美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)將信用分?jǐn)?shù)(FICO score)低于620的借款人認(rèn)定為次貸借款人。次貸借款人通常具有部分或全部的以下特征：信用記錄不全或不佳;收入較低;負(fù)債與收入的比例較高。

基于次貸形成的初級(jí)衍生金融產(chǎn)品是抵押貸款支持債券MBS(Mortgage Based Securities)，這種債券是將次貸合同打包，以次貸的利息收入產(chǎn)生債券收益的產(chǎn)品。根據(jù)MBS出現(xiàn)違約的概率，投資銀行等機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)出兩種第二級(jí)金融衍生品，即資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)ABCP(Asset Based Commer-cial Paper)和債務(wù)抵押權(quán)益CDO(Collateralized Debt Obligations)。它們是在MBS基礎(chǔ)上發(fā)展出來(lái)的，由特殊目的公司向商業(yè)銀行、投資基金等投資者發(fā)行的金融產(chǎn)品，主要區(qū)別在于前者以抵押貸款為支持，為特殊目的公司提供流動(dòng)資金，后者則是以抵押貸款、MBS形成結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品資產(chǎn)池，在此基礎(chǔ)上發(fā)行的權(quán)益憑證。CDO按照資產(chǎn)池結(jié)構(gòu)不同可以分為貸款抵押權(quán)益CLO(Collateralized Loan Obligations)和債券抵押權(quán)益CBO(Collateralized Bond Obligations)。在大量CDO產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，投資銀行又進(jìn)行了兩個(gè)方向上的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，一是以CDO為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)計(jì)出“CDO的CDO”、“CDO的立方”等等，它們的共同特點(diǎn)在于實(shí)現(xiàn)杠桿效應(yīng)。另一個(gè)方向是設(shè)計(jì)出信用違約掉期CDS(Credit Default Swap)，它的作用是尋找對(duì)手公司對(duì)次貸衍生品投保，從而將次貸衍生品的違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步分散。

為了吸引借款人借款，次貸合同通常具有較低的初始固定利率，該利率在若干年以后改為浮動(dòng)利率并隨聯(lián)邦基金利率浮動(dòng)。這樣的安排對(duì)于借款人的吸引力在于其還貸壓力在前幾年較小。由于美國(guó)人群普遍具有提前消費(fèi)的習(xí)慣，而且從2000年開(kāi)始美國(guó)處于降息通道，次貸業(yè)務(wù)在美國(guó)發(fā)展迅速。2002年至2004年，美國(guó)次貸新增貸款年均增長(zhǎng)率為64.2%。而后隨著聯(lián)儲(chǔ)逐漸升息增速放緩，2005年和2006年增速分別為17%和-4%。截止到2007年上半年，美國(guó)次貸市場(chǎng)余額為1.5萬(wàn)億美元，在整個(gè)抵押貸款市場(chǎng)的份額由2001年的2.6%增加到15%。

(二)次貸危機(jī)產(chǎn)生的主要原因

1.流動(dòng)性過(guò)剩是次貸危機(jī)產(chǎn)生的宏觀(guān)背景。次貸危機(jī)爆發(fā)前的幾年里，包括美國(guó)在內(nèi)的全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況較好，廣義貨幣與GDP之比不斷上升，金融市場(chǎng)流動(dòng)性較強(qiáng)。而次貸產(chǎn)品的高收益，尤其是次貸衍生品的設(shè)計(jì)，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性具有較大的吸引力。通過(guò)購(gòu)買(mǎi)次貸衍生品，大量商業(yè)銀行、投資銀行、對(duì)沖基金成為了次貸風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)者，在一定程度上推動(dòng)了次貸市場(chǎng)的超常增長(zhǎng)，同時(shí)也蘊(yùn)藏了潛在風(fēng)險(xiǎn)。

2.美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整是次貸危機(jī)發(fā)生的外部誘因。美聯(lián)儲(chǔ)在2000年美國(guó)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅和“9.11”事件后，采取低利率政策以刺激經(jīng)濟(jì)。從2001年1月到2003年6月，美聯(lián)儲(chǔ)25次降息，長(zhǎng)時(shí)期低利率政策推動(dòng)了房貸需求和房?jī)r(jià)上漲。此后為了避免經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)帶來(lái)通貨膨脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)17次提高聯(lián)邦基金利率，造成房貸借款人還貸壓力增大，結(jié)果是某些客戶(hù)無(wú)力按時(shí)歸還貸款利息。

3.次貸借款人的經(jīng)濟(jì)狀況不佳是次貸發(fā)生的基礎(chǔ)原因。次貸借款者主要對(duì)象是收入較低、不具備良好信用記錄的借款者，這是次貸市場(chǎng)的先天缺陷。當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變動(dòng)時(shí)，借款人極可能集中發(fā)生拖欠行為，造成次貸市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，隨著美國(guó)利率升高、房?jī)r(jià)下降，次貸借款人開(kāi)始難以承受房貸負(fù)擔(dān)。2008年2月，次貸60天違約率已達(dá)32.92%，隨著2008年約2000億美元的次貸利率面臨重置，次貸損失可能進(jìn)一步擴(kuò)大。

4.信息不對(duì)稱(chēng)是次貸危機(jī)擴(kuò)散的重要原因。次貸危機(jī)的全球化與次貸衍生品有很大關(guān)系。次貸衍生品設(shè)計(jì)者從自身利益出發(fā)，低估產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)或片面強(qiáng)調(diào)其高收益，而次貸衍生品的購(gòu)買(mǎi)者難以了解復(fù)雜的衍生品設(shè)計(jì)過(guò)程，設(shè)計(jì)者和購(gòu)買(mǎi)者之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)。而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)未能識(shí)別次貸衍生品蘊(yùn)藏的較大風(fēng)險(xiǎn)，給予這些產(chǎn)品較高評(píng)級(jí)，進(jìn)一步加劇了這種信息不對(duì)稱(chēng)。

二、次貸危機(jī)的全球傳導(dǎo)機(jī)制分析

美國(guó)次級(jí)貸款推出到次貸危機(jī)在全球蔓延，目前來(lái)看經(jīng)歷了七個(gè)階段(見(jiàn)圖1)：

第一階段，次貸積累和證券化。在持續(xù)低利率政策的作用下，美國(guó)貨幣市場(chǎng)環(huán)境較為寬松，銀行和住房抵押貸款公司為了追求較高的收益率，紛紛降低貸款條件，為信用等級(jí)較低的借款人提供住房抵押貸款，次貸市場(chǎng)迅速發(fā)展。由此美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)積聚起大量泡沫，泡沫的產(chǎn)生造成房?jī)r(jià)虛高，反過(guò)來(lái)又使貸款人傾向于進(jìn)一步放款。正是貸款量和房?jī)r(jià)的相互作用，為次貸積累創(chuàng)造了條件。貸款人進(jìn)而通過(guò)證券化將次貸產(chǎn)品轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，具體做法是成立相對(duì)獨(dú)立的特殊目的公司SPV(Special Purpose Vehicle)，由SPV將積累的次貸進(jìn)行證券化，從而實(shí)現(xiàn)貸款人轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的。

第二階段，生成和銷(xiāo)售次貸衍生品。特殊目的公司在形成基礎(chǔ)的次貸證券化產(chǎn)品后，通過(guò)估價(jià)模型計(jì)算不同貸款的風(fēng)險(xiǎn)，并按照風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)打包，確定各風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)產(chǎn)品的收益率，以滿(mǎn)足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求。一方面，特殊目的公司通過(guò)證券化產(chǎn)品ABCP實(shí)現(xiàn)流動(dòng)資金支持，另一方面，向投資者出售CDO等結(jié)構(gòu)性次貸衍生品，進(jìn)一步擴(kuò)大了次貸交易者的范圍。次貸衍生品對(duì)投資者來(lái)講有兩大優(yōu)勢(shì)，一是其具有較高的收益率，二是其具有評(píng)級(jí)公司的較高評(píng)級(jí)。實(shí)際上，投資者無(wú)從了解次貸的實(shí)際情況，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依賴(lài)性較高，存在較大的信息不對(duì)稱(chēng)。

第三階段，次貸違約情況大量出現(xiàn)。在次貸合同安排中，通常在第二年或第三年后，會(huì)進(jìn)行利率重置，由固定利率轉(zhuǎn)變?yōu)楦?dòng)利率，與市場(chǎng)利率掛鉤。從2004年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)為了防范通貨膨脹開(kāi)始加息，增加了處于利率重置期的次貸借款人的還款壓力。而從2006年開(kāi)始美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)下行趨勢(shì)，次貸借款人難以通過(guò)轉(zhuǎn)按揭或轉(zhuǎn)賣(mài)房屋等手段減輕還款壓力，于是在2002至2004年次貸市場(chǎng)迅速發(fā)展時(shí)期發(fā)放的次貸在2006年至2007年出現(xiàn)了第一波大范圍違約。資料顯示，經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后的2007年第三、四季度住房抵押貸款拖欠數(shù)量分別占貸款總數(shù)的5.59%和5.82%。次貸拖欠率的提高成為次貸危機(jī)傳導(dǎo)的導(dǎo)火索。

第四階段，市場(chǎng)流動(dòng)性喪失。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品得以發(fā)展的基礎(chǔ)就在于市場(chǎng)流動(dòng)性的保障。由于次貸違約率上升，以次貸產(chǎn)品為抵押品的債券就面臨著無(wú)人購(gòu)買(mǎi)的局面。同時(shí)，特殊目的公司難以從商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)獲得融資，也無(wú)法對(duì)其已經(jīng)發(fā)行的商業(yè)票據(jù)進(jìn)行展期。市場(chǎng)流動(dòng)性下降進(jìn)一步造成恐慌，與次貸相關(guān)的衍生品價(jià)值大幅下降，引起衍生品持有人的拋售行為，進(jìn)而造成基金投資者對(duì)基金的贖回，資金鏈斷裂使市場(chǎng)流動(dòng)性繼續(xù)下降。

第五階段，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、投資者虧損。次貸危機(jī)的進(jìn)一步傳導(dǎo)體現(xiàn)在引起全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩和各國(guó)投資者虧損，演變?yōu)橐粓?chǎng)全球性金融危機(jī)。每次次貸損失數(shù)據(jù)公布，都會(huì)引起全球股票市場(chǎng)震蕩。這一傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)質(zhì)是全球性信用危機(jī)，投資者出于對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)衰退的判斷，以及對(duì)次貸產(chǎn)品不信任，減持次貸相關(guān)產(chǎn)品。由此造成了包括花旗、瑞銀等大型投資者的巨額損失。

第六階段，中央銀行發(fā)揮最后貸款人職能。次貸危機(jī)使各國(guó)央行不得不采取各種緊急措施，以避免危機(jī)蔓延。其中較為簡(jiǎn)單的方式就是直接向金融市場(chǎng)注資、降低利率和再貼現(xiàn)率。除此以外，各國(guó)中央銀行還采取發(fā)表聲明、拍賣(mài)貸款、創(chuàng)新金融工具提供流動(dòng)性等方式發(fā)揮最后貸款人職能。

第七階段，危機(jī)損失進(jìn)一步暴露，引起新一輪動(dòng)蕩。由于目前還不能準(zhǔn)確估計(jì)次貸危機(jī)的全部損失，尤其是次貸衍生品設(shè)計(jì)較為復(fù)雜，且具有很強(qiáng)的杠桿效應(yīng)，難以測(cè)算確切實(shí)際損失，因此市場(chǎng)普遍的反應(yīng)就是盡量捂緊銀根，并盡快脫離次貸相關(guān)市場(chǎng)。由于次貸危機(jī)的損失是逐漸暴露的，加上市場(chǎng)上的羊群效應(yīng)，引起市場(chǎng)恐慌加劇。直接的表現(xiàn)就是，各國(guó)中央銀行恢復(fù)市場(chǎng)流動(dòng)性的措施只能在隨后很短的時(shí)間內(nèi)使市場(chǎng)恢復(fù)，但馬上就會(huì)產(chǎn)生新一輪動(dòng)蕩。因此我們認(rèn)為，次貸危機(jī)引起的全球性

金融危機(jī)遠(yuǎn)未真正結(jié)束，隨著損失的進(jìn)一步顯現(xiàn)，

對(duì)全球金融市場(chǎng)的影響需要進(jìn)一步觀(guān)察。

三、次貸危機(jī)的全球影響和教訓(xùn)

(一)美國(guó)經(jīng)濟(jì)

受次貸危機(jī)影響， 2007年四季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率僅為0.6%，較上一季度下降4.3個(gè)百分點(diǎn)，而2008年前三個(gè)月失業(yè)率分別為4.9%、4.8%、5.1%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)放緩跡象。作為全球經(jīng)濟(jì)的引導(dǎo)者，美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)影響較大。美國(guó)作為很多國(guó)家的重要出口國(guó)，一旦其國(guó)內(nèi)消費(fèi)能力下降，將導(dǎo)致進(jìn)口能力和投資能力下降，美元將進(jìn)一步貶值，對(duì)其主要貿(mào)易伙伴的出口產(chǎn)生影響，并通過(guò)連鎖反應(yīng)進(jìn)而影響其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。

(二)次貸危機(jī)打亂了各國(guó)中央銀行貨幣政策

次貸危機(jī)發(fā)生前，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的特點(diǎn)是流動(dòng)性過(guò)剩，各國(guó)貨幣政策目標(biāo)主要是防范出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹，因此普遍采取提高利率的政策。次貸危機(jī)發(fā)生后，為迅速恢復(fù)投資者信心，保持金融市場(chǎng)穩(wěn)定，多國(guó)央行不得不采取注入流動(dòng)性、降息等擴(kuò)張性貨幣政策。實(shí)際上，次貸危機(jī)并沒(méi)有造成廣義流動(dòng)性的消失，而央行被迫注資則實(shí)實(shí)在在地增加了貨幣供給，其結(jié)果是為長(zhǎng)期的流動(dòng)性過(guò)剩和通貨膨脹埋下了隱患。

(三)次貸危機(jī)影響國(guó)際資本加快向新興市場(chǎng)流動(dòng)

在次貸危機(jī)影響下，傳統(tǒng)主要經(jīng)濟(jì)體如美國(guó)、歐盟等經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，對(duì)投資資本吸引力下降。而新興市場(chǎng)如包括中國(guó)在內(nèi)的“金磚四國(guó)”，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有潛力，且在次貸危機(jī)中受到影響相對(duì)較小，因此國(guó)際資本將有可能集中流向新興市場(chǎng)。如果這些市場(chǎng)對(duì)資本流入的控制不力，就可能造成其國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩，進(jìn)而推高國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格，產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟(jì)，造成金融市場(chǎng)出現(xiàn)不穩(wěn)定。

(四)次貸對(duì)全球投資者心理預(yù)期影響較大

全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩歸根結(jié)底是投資者心理預(yù)期發(fā)生根本性變化的結(jié)果。次貸危機(jī)的傳導(dǎo)對(duì)全球投資者心理預(yù)期產(chǎn)生五方面影響：一是所持有的金融衍生品很可能不安全，但是損失又無(wú)法估量，應(yīng)盡快拋售，二是世界經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)衰退，美元匯率將下降，應(yīng)減持持有的美元計(jì)價(jià)產(chǎn)品，三是次貸危機(jī)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，短期內(nèi)應(yīng)持幣觀(guān)望，四是次貸危機(jī)擴(kuò)散可能影響到其他市場(chǎng)，如信用卡市場(chǎng)，五是全球金融市場(chǎng)可能繼續(xù)出現(xiàn)震蕩。這些心理預(yù)期的存在影響投資者行為，結(jié)果是使全球金融主要市場(chǎng)繼續(xù)下跌。

(五)次貸危機(jī)在全球蔓延帶來(lái)的教訓(xùn)

首先，隨著全球金融一體化，金融危機(jī)在全球傳遞速度明顯加快。次貸危機(jī)之所以形成全球性危機(jī)，與金融全球化趨勢(shì)密不可分。在資本自由流動(dòng)的情況下，全球的流動(dòng)性過(guò)剩使美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)全球化被世界分擔(dān)了。進(jìn)一步，各國(guó)投資者的損失又傳導(dǎo)到各自國(guó)內(nèi)，形成了一條全球風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈。其次，衍生品市場(chǎng)對(duì)全球金融市場(chǎng)影響日益增加。次貸衍生品市場(chǎng)在美國(guó)是一個(gè)新興子市場(chǎng)，它的迅速壯大一方面是源于市場(chǎng)的需求，另一方面也反映出投資者對(duì)衍生金融工具的迷信。從次貸衍生品投資主體來(lái)看，主要是美國(guó)國(guó)內(nèi)和世界大型投行、商業(yè)銀行、對(duì)沖基金、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，這些機(jī)構(gòu)在次貸衍生品的基礎(chǔ)上進(jìn)一步設(shè)計(jì)金融衍生品，形成面向全球金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)。再次，全球性金融風(fēng)險(xiǎn)管理日趨重要。次貸危機(jī)不僅反映了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而且還包含著更深層次的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)。而作為發(fā)展中國(guó)家，在技術(shù)經(jīng)驗(yàn)方面存在欠缺，現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)管理模式不一定總能成為隔離全球風(fēng)險(xiǎn)的“防火墻”，則很容易處于被動(dòng)局面。

四、次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)金融業(yè)發(fā)展啟示

(一)應(yīng)盡快建立跨市場(chǎng)綜合監(jiān)管體系

次貸危機(jī)的發(fā)展和擴(kuò)散暴露了美國(guó)金融監(jiān)管的缺陷，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)保爾森日前公布了一份旨在對(duì)金融監(jiān)管體系進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革的計(jì)劃，內(nèi)容涉及大銀行、投資公司、地方保險(xiǎn)以及抵押貸款經(jīng)紀(jì)人等廣泛范圍。在這份計(jì)劃中，美聯(lián)儲(chǔ)被賦予監(jiān)管整個(gè)金融系統(tǒng)的權(quán)力，以確保整體金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。美國(guó)作為金融管制較為寬松國(guó)家，在次貸危機(jī)爆發(fā)后很快出臺(tái)加強(qiáng)金融管制的計(jì)劃。我國(guó)現(xiàn)行的金融監(jiān)管體制是與當(dāng)時(shí)的金融發(fā)展階段相適應(yīng)的，但是隨著金融改革的深入，金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)的出現(xiàn)，分業(yè)監(jiān)管體制弊病也逐步暴露出來(lái)。為此應(yīng)盡快建立跨市場(chǎng)綜合監(jiān)管體系，近期內(nèi)，可考慮成立由國(guó)務(wù)院主管金融工作的副總理為組長(zhǎng)，一行三會(huì)參加的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)小組，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)與信息溝通，長(zhǎng)期看，應(yīng)逐步建立統(tǒng)一監(jiān)管體系。

(二)穩(wěn)步推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)程

理論上，凡是具有穩(wěn)定未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化嘗試，資產(chǎn)證券化是金融業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)之一，為穩(wěn)妥發(fā)展我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)在住房抵押貸款發(fā)放中應(yīng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，認(rèn)真考察借款人的還款能力和還款意愿，降低違約概率，同時(shí)積極尋求除住房以外的抵押物或擔(dān)保，降低違約損失率，從而為房地產(chǎn)市場(chǎng)證券化提供堅(jiān)實(shí)的保障。同時(shí)，應(yīng)避免樓市“非理性繁榮”，這是住宅抵押貸款證券化健康運(yùn)行的必要基礎(chǔ)。目前房地產(chǎn)業(yè)在我國(guó)很多地方已經(jīng)成為支柱產(chǎn)業(yè)，但是房地產(chǎn)業(yè)的繁榮應(yīng)當(dāng)與當(dāng)?shù)氐馁?gòu)買(mǎi)力相一致。如果在房?jī)r(jià)的快速上升成為單邊預(yù)期的基礎(chǔ)上進(jìn)行資產(chǎn)證券化嘗試，將使大量的銀行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給社會(huì)，為金融穩(wěn)定乃至社會(huì)穩(wěn)定造成隱患。

(三)商業(yè)銀行應(yīng)加強(qiáng)金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理

中國(guó)銀行2007年年報(bào)顯示其次貸損失155.26億元，其中已確認(rèn)損益32.63億元，計(jì)提損失122.63億元。中國(guó)工商銀行在2007年年報(bào)中沒(méi)有披露次貸損失金額，但計(jì)提了4億美元的減值準(zhǔn)備。中國(guó)建設(shè)銀行在2007年三季度財(cái)務(wù)報(bào)告中顯示對(duì)次貸支持債券計(jì)提減值損失準(zhǔn)備3.36億元。可見(jiàn)，次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)已經(jīng)產(chǎn)生了一定影響。這為我國(guó)商業(yè)銀行金融風(fēng)險(xiǎn)管理提出了警示。我國(guó)的住房抵押按揭貸款在目前房?jī)r(jià)水平較高的環(huán)境下會(huì)不會(huì)發(fā)生大范圍違約風(fēng)險(xiǎn)、一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)需要如何應(yīng)對(duì)值得關(guān)注。同時(shí)，商業(yè)銀行在進(jìn)行金融衍生品投資中需要進(jìn)一步謹(jǐn)慎。應(yīng)在商業(yè)銀行內(nèi)部加強(qiáng)對(duì)金融衍生品定價(jià)的研究，建立內(nèi)部定價(jià)模型，密切關(guān)注國(guó)際市場(chǎng)形勢(shì)，而不應(yīng)盲目信任國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果。

(四)中央銀行貨幣政策制定需考慮多方面影響

縱觀(guān)次貸危機(jī)的爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策扮演了重要的角色：長(zhǎng)期的低利率政策刺激了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，為房地產(chǎn)泡沫埋下了隱患，而短時(shí)間內(nèi)大幅提高利率，則沒(méi)有充分考慮到經(jīng)濟(jì)可承受性。我國(guó)中央銀行近兩年執(zhí)行的是由穩(wěn)健到適度從緊再到從緊的貨幣政策，包括從2006年開(kāi)始連續(xù)15次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和8次提高基準(zhǔn)利率。下一階段我國(guó)貨幣政策制訂要以“防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)向過(guò)熱，防止物價(jià)由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@的通貨膨脹”為主要目標(biāo)，實(shí)際上已經(jīng)轉(zhuǎn)為多目標(biāo)制。這就要求中央銀行必須協(xié)調(diào)運(yùn)用各種貨幣政策工具，全面考慮利率政策、匯率政策調(diào)整對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響，盡最大可能避免經(jīng)濟(jì)發(fā)生大的波動(dòng)。

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[3]Banque de France. Barry Eichengreen， Ten questions about the subprime crisis， NO.11， February， 2008

[4]省略，What is a FICO score?

篇10

一、我國(guó)商業(yè)銀行"小微貸"業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀

1.我國(guó)商業(yè)銀行開(kāi)展金融衍生品業(yè)務(wù)的情況。當(dāng)前，我國(guó)金融創(chuàng)新的步伐不斷加快，金融衍生品的種類(lèi)也日益豐富，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同領(lǐng)域發(fā)揮著作用，勢(shì)頭向好，初具規(guī)模。（1）經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展推動(dòng)著科技的進(jìn)步，人們的認(rèn)識(shí)水平也在不斷提高，商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)理念得到了提升。由依靠存貸款利息差的傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)方式轉(zhuǎn)向積極開(kāi)拓衍生品市場(chǎng)的多元化發(fā)展理念。例如：在開(kāi)展傳統(tǒng)存款業(yè)務(wù)的同時(shí)，積極開(kāi)發(fā)代銷(xiāo)金融理財(cái)產(chǎn)品；推出汽車(chē)消費(fèi)貸款、信用消費(fèi)貸款、短期旅游貸款等更加靈活，更符合市場(chǎng)需求的貸款品種，提高中間業(yè)務(wù)及金融衍生品業(yè)務(wù)收入，創(chuàng)新意識(shí)顯著提高。（2）金融衍生業(yè)務(wù)種類(lèi)日益豐富，業(yè)務(wù)收入迅速增長(zhǎng)。近幾年，我國(guó)商業(yè)銀行通過(guò)自身摸索和借鑒國(guó)際銀行業(yè)的成功發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，不斷開(kāi)發(fā)新的金融衍生業(yè)務(wù)，努力拓展中間業(yè)務(wù)領(lǐng)域，搭建了較為豐富的創(chuàng)新業(yè)務(wù)產(chǎn)品線(xiàn)，推動(dòng)了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)。（3）金融衍生業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展拓寬了銀行的收入來(lái)源，但其在銀行整體業(yè)務(wù)中所占的比重仍然較低，并呈現(xiàn)高度集中的狀態(tài)，主要分布在規(guī)模較大的商業(yè)銀行，業(yè)務(wù)收入也相應(yīng)表現(xiàn)出集中的狀態(tài)。其中，資產(chǎn)規(guī)模排名前20位的商業(yè)銀行開(kāi)展金融衍生品業(yè)務(wù)獲得的收入占據(jù)全部商業(yè)銀行同類(lèi)業(yè)務(wù)總收入近90%的比例，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效率并不高。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的不斷深入，相關(guān)政策對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和小微企業(yè)的關(guān)注度不斷提升，商業(yè)銀行作為向企業(yè)發(fā)展提供輸血功能的金融機(jī)構(gòu)也面臨著更高的要求。

2.“小微貸”業(yè)務(wù)的概念界定及發(fā)展的重要性?！靶∥①J”業(yè)務(wù)，可以簡(jiǎn)單理解為商業(yè)銀行向符合條件的小微企業(yè)授信或提供金融服務(wù)的業(yè)務(wù)。小微企業(yè)的界定主要從經(jīng)營(yíng)規(guī)模、人員數(shù)量、管理權(quán)集中度三個(gè)方面進(jìn)行考慮，不同的行業(yè)適用的劃分標(biāo)準(zhǔn)并不相同。以工業(yè)和信息傳輸業(yè)為例，工業(yè)企業(yè)員工人數(shù)在20人~30人之間，營(yíng)業(yè)額在300萬(wàn)元~2000萬(wàn)元之間，可以認(rèn)定為小微企業(yè)。信息傳輸業(yè)企業(yè)員工人數(shù)在10人~100人之間，營(yíng)業(yè)額在100萬(wàn)元~1000萬(wàn)元之間，可以認(rèn)定為小微企業(yè)。小微企業(yè)與傳統(tǒng)的中小企業(yè)相比，處在發(fā)展的初期階段，經(jīng)營(yíng)情況尚不穩(wěn)定。因此，其貸款需求也呈現(xiàn)出“短”、“小”、“頻”、“急”的特點(diǎn)。“短”即貸款期限短，滿(mǎn)足小微企業(yè)的生產(chǎn)需要即可?！靶　奔促J款金額小，避免資金閑置帶來(lái)的財(cái)務(wù)管理成本。商業(yè)銀行從自身風(fēng)險(xiǎn)控制的角度考慮，在小微企業(yè)固定資產(chǎn)規(guī)模有限的情況下，也會(huì)壓縮“小微貸”業(yè)務(wù)的單筆貸款規(guī)模?！邦l”指由于貸款需求的周期短、金額小，導(dǎo)致貸款申請(qǐng)的頻率增加?！凹薄敝感∥⑵髽I(yè)的發(fā)展通常缺乏合理規(guī)劃，資金的使用也難以進(jìn)行合理安排，一旦出現(xiàn)資金缺口，就要及時(shí)補(bǔ)充，來(lái)保證經(jīng)營(yíng)的正常進(jìn)行。小微企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況是衡量經(jīng)濟(jì)健康程度與可持續(xù)性的重要指標(biāo)。一旦經(jīng)濟(jì)趨向蕭條，小微企業(yè)最先受到?jīng)_擊，直接影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定。2012年相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，注冊(cè)企業(yè)的總數(shù)中有近90%是小微企業(yè)，全年企業(yè)總產(chǎn)值的60%和企業(yè)總利稅的40%來(lái)自小微企業(yè)。小微企業(yè)規(guī)模雖小，但經(jīng)營(yíng)靈活、分布廣，可以提供豐富的就業(yè)崗位，促進(jìn)社會(huì)穩(wěn)定和諧。從商業(yè)銀行自身的角度來(lái)看，在金融創(chuàng)新步伐加快、互聯(lián)網(wǎng)金融強(qiáng)勢(shì)發(fā)展的局勢(shì)下，利潤(rùn)空間逐漸縮小，中間業(yè)務(wù)隨著監(jiān)管政策的不斷完善，盈利能力受到?jīng)_擊。然而，“小微貸”業(yè)務(wù)具有期限靈活、利率水平高的特點(diǎn)，市場(chǎng)需求大，可以成為商業(yè)銀行利潤(rùn)增長(zhǎng)新的助推器?？傊?，“小微貸”業(yè)務(wù)的順利開(kāi)展，可以解決勞動(dòng)力就業(yè)不足的問(wèn)題，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定，增加商業(yè)銀行的利潤(rùn)源泉，無(wú)論對(duì)社會(huì)還是對(duì)商業(yè)銀行自身的發(fā)展都是非常必要的。

3.我國(guó)金融政策對(duì)“小微貸”業(yè)務(wù)的扶持情況。2013年中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)對(duì)外了《關(guān)于深化小微企業(yè)金融服務(wù)的意見(jiàn)》。該《意見(jiàn)》指出，小微企業(yè)授信的客戶(hù)數(shù)量占該行企業(yè)授信總數(shù)，且最近半年每月月末平均授信余額占該行對(duì)企業(yè)授信的余額一定比例的商業(yè)銀行（通常東部沿海地區(qū)省份和計(jì)劃單獨(dú)列市的授信客戶(hù)數(shù)占比要在70%以上，其他省份在60%以上），各地銀監(jiān)局在對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行綜合評(píng)估時(shí)，可允許其免于“每次進(jìn)行批量申請(qǐng)的時(shí)間間隔要大于半年”的規(guī)定，同時(shí)進(jìn)行多家同城支行的籌建。在小微信貸可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和合規(guī)監(jiān)管問(wèn)題上，銀監(jiān)會(huì)通過(guò)差異化的考核進(jìn)行管理。在權(quán)重法考核下，對(duì)達(dá)到“商業(yè)銀行對(duì)單個(gè)企業(yè)（或集團(tuán)）的風(fēng)險(xiǎn)暴露低于500萬(wàn)元，且占本行的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露總額比例低于或等于0.5%”條件的小微貸款采用75%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，如果采用內(nèi)部評(píng)級(jí)法，則參照零售貸款選用優(yōu)惠的針對(duì)資本的監(jiān)管要求。風(fēng)險(xiǎn)暴露是金融業(yè)的專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)，指小微企業(yè)一旦違約，商業(yè)銀行承受范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)信貸余額。目前，監(jiān)管層積極鼓勵(lì)商業(yè)銀行發(fā)展“小微貸”業(yè)務(wù)，并選擇對(duì)小微企業(yè)金融服務(wù)成效斐然、風(fēng)險(xiǎn)管控能力強(qiáng)的商業(yè)銀行開(kāi)展資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，促進(jìn)商業(yè)銀行小微信貸的發(fā)展，引導(dǎo)其根據(jù)小微企業(yè)自身的發(fā)展特點(diǎn)，提供相匹配的金融服務(wù)。

4.商業(yè)銀行“小微貸”業(yè)務(wù)成功推行的案例介紹。北京銀行作為商業(yè)銀行中開(kāi)展小微信貸業(yè)務(wù)較早，并獲得成功的銀行，始終走在金融服務(wù)創(chuàng)新的前列。2001年，北京銀行針對(duì)企業(yè)園區(qū)內(nèi)的小微企業(yè)設(shè)立了服務(wù)中心，專(zhuān)注于小微金融服務(wù)的拓展；2003年推出“瞠羚計(jì)劃”，為中關(guān)村內(nèi)的軟件外包、集成電路設(shè)計(jì)等專(zhuān)業(yè)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)提供貸款；2005年與北京市發(fā)展和改革委員會(huì)達(dá)成協(xié)議，打造融資E路通業(yè)務(wù)；2007年參與針對(duì)中關(guān)村科技園區(qū)內(nèi)小微企業(yè)設(shè)計(jì)的信用貸款工作試點(diǎn)；2009年成立北京市首家提供信貸支持的專(zhuān)營(yíng)機(jī)構(gòu)，主要服務(wù)對(duì)象為科技型小微企業(yè)；2010年，與海淀區(qū)政府達(dá)成支持小微企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略協(xié)議，協(xié)議金額近300億元，并為中關(guān)村科技創(chuàng)新企業(yè)園區(qū)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)、小微、高新企業(yè)提出主動(dòng)授信業(yè)務(wù)方案；截止2011年5月初，北京銀行中關(guān)村分行服務(wù)園區(qū)內(nèi)科技成長(zhǎng)型小微企業(yè)近2000家，發(fā)放貸款金額500余億元，資產(chǎn)總值達(dá)1200余億元，成功經(jīng)驗(yàn)可以歸納為“信貸工廠(chǎng)”的經(jīng)營(yíng)模式，通過(guò)批量的營(yíng)銷(xiāo)推廣、標(biāo)準(zhǔn)化的審貸流程、差異化的貸后管理、特色化的激勵(lì)方式，提高對(duì)中關(guān)村科技園區(qū)內(nèi)創(chuàng)新型和成長(zhǎng)型小微企業(yè)的信貸服務(wù)能力。光大銀行在拓展“小微貸”業(yè)務(wù)的過(guò)程中，針對(duì)工程機(jī)械領(lǐng)域企業(yè)需要購(gòu)置大型機(jī)械設(shè)備的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，推出了“小微設(shè)備貸”。小微設(shè)備貸根據(jù)“總對(duì)總”的合作協(xié)議，在經(jīng)銷(xiāo)商和廠(chǎng)商提供雙重回購(gòu)擔(dān)保的基礎(chǔ)上，收取一定比例的保證金，并對(duì)購(gòu)進(jìn)設(shè)備進(jìn)行抵押。小微設(shè)備貸的創(chuàng)新推出在有效控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，改善了機(jī)械工程領(lǐng)域小微企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)情況。北京分行是光大銀行開(kāi)展小微設(shè)備貸的主要分行，在取得初步的成功后，該行加大了對(duì)工程機(jī)械領(lǐng)域企業(yè)的走訪(fǎng)和溝通工作，完善業(yè)務(wù)流程，提供及時(shí)、高效、與企業(yè)需求密切相連的金融服務(wù)。由于小微設(shè)備貸的成功，光大銀行在2011年獲得了中國(guó)銀監(jiān)會(huì)的表彰。截止2012年中旬，光大銀行小微貸款的客戶(hù)總數(shù)已超過(guò)1萬(wàn)戶(hù)，貸款金額達(dá)1000億元，北京分行的小微設(shè)備貸客戶(hù)達(dá)50余家，發(fā)放貸款金額40余億元。

二、“小微貸”業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中存在的問(wèn)題

1.信息不對(duì)稱(chēng)，導(dǎo)致商業(yè)銀行放貸過(guò)程中存在虛假授信風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行和小微企業(yè)間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，主要是指由于小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)不規(guī)范、信息披露不透明導(dǎo)致商業(yè)銀行無(wú)法充分了解小微企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況，難以及時(shí)對(duì)貸款資金使用情況進(jìn)行必要的監(jiān)控。一旦小微企業(yè)為成功申請(qǐng)貸款或提高貸款額度出現(xiàn)偽造經(jīng)營(yíng)材料的情況，商業(yè)銀行則會(huì)出現(xiàn)虛假授信的風(fēng)險(xiǎn)。由于信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的種種問(wèn)題，出于對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，商業(yè)銀行難免產(chǎn)生對(duì)小微企業(yè)惜貸的行為，導(dǎo)致部分小微企業(yè)無(wú)法取得業(yè)務(wù)發(fā)展所需要的資金。

2.單筆貸款額度低導(dǎo)致貸款成本高，降低了銀行的經(jīng)濟(jì)效益。小微企業(yè)規(guī)模小、數(shù)量多、分布廣、信息分散，無(wú)形中提高了商業(yè)銀行的信息采集成本。以一般的商業(yè)銀行小微貸業(yè)務(wù)為例，針對(duì)小微企業(yè)的授信額度通常在2000元~100萬(wàn)元之間，差距過(guò)大，平均每戶(hù)小微企業(yè)的貸款數(shù)量約為4萬(wàn)元。然而，對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，無(wú)論額度大小，每筆貸款的放貸成本是基本相當(dāng)?shù)?，即一筆1萬(wàn)元的貸款與一筆100萬(wàn)元的貸款成本基本相同，但收益率卻存在天壤之別。商業(yè)銀行作為盈利性的經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，利潤(rùn)最大化是其經(jīng)營(yíng)的基本目標(biāo)，而單筆額度較小的“小微貸”業(yè)務(wù)資金回報(bào)率低，難以形成規(guī)模效應(yīng)，制約商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新動(dòng)力。此外，企業(yè)的資金申請(qǐng)額度通常與企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模相匹配，規(guī)模較小的企業(yè)由于抵押物不充足，缺少擔(dān)保措施，一旦發(fā)生不可抗力，便難以及時(shí)還款，增加商業(yè)銀行的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

3.“小微貸”業(yè)務(wù)品種單一、創(chuàng)新不足，難以充分匹配小微企業(yè)需求。近年來(lái)，各商業(yè)銀行均加大了對(duì)“小微貸”業(yè)務(wù)的投入，但在具體的服務(wù)過(guò)程中同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，缺少對(duì)不同行業(yè)資金需求的細(xì)分，沒(méi)能根據(jù)小微企業(yè)差異化的經(jīng)營(yíng)情況設(shè)計(jì)更有針對(duì)性的金融服務(wù)產(chǎn)品，存在服務(wù)空白區(qū)，導(dǎo)致部分小微企業(yè)難以獲得與實(shí)際需要相契合的小微貸產(chǎn)品，錯(cuò)過(guò)發(fā)展良機(jī)。例如，以餐飲企業(yè)和批發(fā)企業(yè)的資金需求情況做比較，餐飲企業(yè)現(xiàn)金流充裕，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，可以采用每日還款的方式設(shè)計(jì)小微貸產(chǎn)品；批發(fā)企業(yè)由于會(huì)有先發(fā)貨后付款的情況發(fā)生，每日經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流并不穩(wěn)定，在收到貨款之前甚至?xí)霈F(xiàn)流動(dòng)資金短缺的情況，因此適宜采用每月定額還款的模式。總之，目前商業(yè)銀行“小微貸”產(chǎn)品的創(chuàng)新性不足，品種單一，只能滿(mǎn)足部分小微企業(yè)的需求，難以充分覆蓋不同領(lǐng)域內(nèi)小微企業(yè)的多樣性需求。

三、解決“小微貸”業(yè)務(wù)開(kāi)展問(wèn)題的辦法探討

1.提高信貸隊(duì)伍專(zhuān)業(yè)性，充實(shí)“小微貸”業(yè)務(wù)監(jiān)督力量。人才是一切事業(yè)的基點(diǎn)，信貸隊(duì)伍作為商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)控制的第一道屏障，專(zhuān)業(yè)素質(zhì)的高低直接關(guān)系到“小微貸”業(yè)務(wù)的推廣質(zhì)量。因此，商業(yè)銀行要加強(qiáng)對(duì)信貸隊(duì)伍的技能培訓(xùn)，吸納高素質(zhì)人才，提升整個(gè)隊(duì)伍的專(zhuān)業(yè)修養(yǎng)，強(qiáng)化職業(yè)道德的約束力，提高信貸人員的信息甄別能力和業(yè)務(wù)監(jiān)督水平。在審查小微企業(yè)提供的信貸資料時(shí)，要做到嚴(yán)格把關(guān)、寧穩(wěn)不急，一旦發(fā)現(xiàn)不合規(guī)的情況或潛在的風(fēng)險(xiǎn)事件，要及時(shí)糾正，強(qiáng)化細(xì)節(jié)管理，保證每筆信貸業(yè)務(wù)的合規(guī)，風(fēng)險(xiǎn)可控，防范虛假授信的情況發(fā)生。同時(shí)要做好貸后管理工作，可以借鑒第三方提供的專(zhuān)業(yè)信息輔助判斷企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況，或根據(jù)小微企業(yè)貢獻(xiàn)的稅費(fèi)及員工的工資福利情況對(duì)信貸資料進(jìn)行驗(yàn)證，加強(qiáng)業(yè)務(wù)監(jiān)督。

2.放寬小微企業(yè)的還款率要求，實(shí)現(xiàn)差異化利率。小微企業(yè)由于內(nèi)部治理機(jī)制尚不完善，抗風(fēng)險(xiǎn)能力低，信息披露不充分等問(wèn)題，信貸風(fēng)險(xiǎn)要高于大中型企業(yè)。如果沒(méi)有配套的激勵(lì)措施，商業(yè)銀行必將會(huì)放棄小微企業(yè)，將信貸資金轉(zhuǎn)向經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)健的大中型企業(yè)，小微企業(yè)融資難的問(wèn)題難以得到有效緩解。在2013年銀監(jiān)會(huì)的《關(guān)于深化小微企業(yè)金融服務(wù)的意見(jiàn)》中指出，通過(guò)差異化的考核標(biāo)準(zhǔn)對(duì)小微企業(yè)信貸的風(fēng)險(xiǎn)和合規(guī)問(wèn)題進(jìn)行管理。在權(quán)重法考核下，對(duì)達(dá)到“商業(yè)銀行對(duì)單個(gè)企業(yè)（或集團(tuán)）的風(fēng)險(xiǎn)暴露低于500萬(wàn)元，且占本行的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露總額比例低于或等于0.5%”條件的小微貸款采用75%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。此舉對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)無(wú)疑是促進(jìn)“小微貸”業(yè)務(wù)發(fā)展的有力探索。小微信貸業(yè)務(wù)“短”、“小”、“頻”、“急”的特點(diǎn)增加了商業(yè)銀行的單筆貸款成本，帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益卻無(wú)法和大中型企業(yè)相比。因此，小微信貸業(yè)務(wù)必須依賴(lài)差異化的利率政策，以高利率彌補(bǔ)高成本，追求風(fēng)險(xiǎn)和利潤(rùn)之間的平衡。當(dāng)小微企業(yè)創(chuàng)造的利潤(rùn)可以覆蓋其貸款成本，銀行又通過(guò)差異化的利率彌補(bǔ)了業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，就實(shí)現(xiàn)了小微企業(yè)與銀行之間的雙贏(yíng)。商業(yè)銀行在制定利率政策時(shí)，可以對(duì)及時(shí)還款、信譽(yù)較好的小微企業(yè)給予循環(huán)貸款利率優(yōu)惠的待遇，實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)的激勵(lì)機(jī)制，建立長(zhǎng)期合作關(guān)系。

3.開(kāi)發(fā)與小微企業(yè)發(fā)展需求相契合的信貸產(chǎn)品。創(chuàng)新是發(fā)展的不竭動(dòng)力，商業(yè)銀行只有不斷進(jìn)行服務(wù)創(chuàng)新，才能在“小微貸”業(yè)務(wù)的新戰(zhàn)場(chǎng)中搶奪更多的份額。小微信貸的創(chuàng)新可以從金融產(chǎn)品和貸款模式兩方面進(jìn)行考慮。首先是產(chǎn)品的創(chuàng)新，小微企業(yè)分布廣、情況復(fù)雜。即便是同一行業(yè)內(nèi)的不同企業(yè)，經(jīng)營(yíng)情況也千差萬(wàn)別；同一家企業(yè)在發(fā)展的不同時(shí)期，資金需求情況也并不相同。目前商業(yè)銀行推出的“小微貸”產(chǎn)品雖然不斷增多，各具特色，但真正站在小微企業(yè)的角度考慮，真正滿(mǎn)足小微企業(yè)需要的并不多。其次是創(chuàng)新貸款模式，小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模小，可以進(jìn)行抵押的固定資產(chǎn)有限，單獨(dú)抵遇風(fēng)險(xiǎn)的能力低。因此可以考慮采用團(tuán)體信貸、群集信貸、供應(yīng)鏈融資的信貸模式，通過(guò)弱擔(dān)保、信用擔(dān)保發(fā)放貸款。以團(tuán)體信貸為例，將經(jīng)營(yíng)類(lèi)別和風(fēng)險(xiǎn)水平相似的小微企業(yè)聯(lián)合起來(lái)可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散的效果，有效解決單個(gè)小微企業(yè)無(wú)法提供充足抵押物的問(wèn)題，降低商業(yè)銀行對(duì)“小微貸”的交易和監(jiān)管成本。結(jié)論：小微企業(yè)是我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可或缺的力量，也是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵因素之一，融資難是小微企業(yè)困擾已久的問(wèn)題。改進(jìn)和完善對(duì)小微企業(yè)的金融服務(wù)，不僅是增加經(jīng)濟(jì)活力，促進(jìn)就業(yè)的重要措施，也是商業(yè)銀行增加新的利潤(rùn)點(diǎn)，尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的重要契機(jī)。一方面，小微企業(yè)對(duì)金融服務(wù)存在迫切需求，“小微貸”業(yè)務(wù)具有豐富的市場(chǎng)資源和開(kāi)拓空間。另一方面，發(fā)展小微信貸業(yè)務(wù)可以?xún)?yōu)化商業(yè)銀行的收入結(jié)構(gòu)，增加客戶(hù)儲(chǔ)備，拓寬發(fā)展渠道。

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篇11

【論文摘要】 期貨是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中形成的重要的產(chǎn)品工具，是表明市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)育階段的重要標(biāo)志。期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行和健康發(fā)展具有重要的作用。本文從期貨市場(chǎng)的概念入手，對(duì)其發(fā)展歷程、目前發(fā)展?fàn)顩r、前景等進(jìn)行了系統(tǒng)的闡述。

1 引言

期貨市場(chǎng)是現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，也是資本市場(chǎng)不斷發(fā)展和完善的重要內(nèi)容。國(guó)際期貨市場(chǎng)自1848年在美國(guó)出現(xiàn)以來(lái)，經(jīng)歷了由商品期貨到金融期貨、交易品種不斷增加、交易規(guī)模不斷擴(kuò)大的過(guò)程，逐漸成為全球金融體系的重要組成部分。世界上主要期貨交易所有芝加哥期貨交易所、倫敦金屬交易所、芝加哥商業(yè)交易所和東京工業(yè)品交易所等。

我國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)完善國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和促進(jìn)資本市場(chǎng)的開(kāi)放都起著非常重要的作用，同時(shí)也將為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理和維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全發(fā)揮更大的作用。

自1990年鄭州商品交易所成立至今，我國(guó)期貨市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近二十年的發(fā)展，已經(jīng)形成了一個(gè)在基本法律法規(guī)框架監(jiān)管下、在中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管下、由四家期貨交易所(上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所和中國(guó)金融期貨交易所)和180多家期貨公司組成的、由市場(chǎng)各主體參與的、能順應(yīng)新形勢(shì)下社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求的期貨市場(chǎng)體系。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展擴(kuò)大，我國(guó)期貨市場(chǎng)將進(jìn)入一個(gè)質(zhì)變式發(fā)展階段。本文就目前期貨市場(chǎng)的情況和發(fā)展前景以及金融危機(jī)下的啟示等方面談?wù)勛约旱目捶ā?/p>

2 期貨市場(chǎng)的由來(lái)及發(fā)展歷程

期貨的英文為Futures，是由“未來(lái)”一詞演化而來(lái)，其含義是：交易雙方不必在買(mǎi)賣(mài)發(fā)生的初期就交收實(shí)貨，而是共同約定在未來(lái)的某一時(shí)候交收實(shí)貨，因此中國(guó)人就稱(chēng)其為“期貨”。世界第一家商品遠(yuǎn)期合同交易所是1570年倫敦開(kāi)設(shè)的皇家交易所。為了適應(yīng)商品經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，1985年芝加哥谷物交易所推出了一種被稱(chēng)為“期貨合約”的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議，取代原先沿用的遠(yuǎn)期合同。使用這種標(biāo)準(zhǔn)化合約，允許合約轉(zhuǎn)手買(mǎi)賣(mài)，并逐步完善了保證金制度，于是一種專(zhuān)門(mén)買(mǎi)賣(mài)標(biāo)準(zhǔn)化合約的期貨市場(chǎng)形成了，期貨成為投資者的一種投資理財(cái)工具。期貨市場(chǎng)發(fā)展到今天，已成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不可或缺的重要組成部分。曾獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家米勒說(shuō)過(guò)：“真正的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是不能缺少期貨市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)體系”.沒(méi)有期貨市場(chǎng)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，不是健全完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的市場(chǎng)化趨向必須要有與之相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理的場(chǎng)所和工具。因此，一個(gè)健全的現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系離不開(kāi)以風(fēng)險(xiǎn)管理為核心的期貨市場(chǎng)。期貨市場(chǎng)最早萌芽于歐洲，是買(mǎi)賣(mài)期貨合約的市場(chǎng)。這種買(mǎi)賣(mài)是由轉(zhuǎn)移價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者和承受價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)而獲利的風(fēng)險(xiǎn)投資者參加的，在交易所內(nèi)依法公平競(jìng)爭(zhēng)而進(jìn)行的，并且有保證金制度為保障。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革和對(duì)外開(kāi)放的不斷深入，期貨市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)外環(huán)境正在發(fā)生著巨大的變化。

3 金融危機(jī)中期貨市場(chǎng)角色分析

期貨市場(chǎng)的不完善特別是金融衍生品市場(chǎng)的不完善是這次金融危機(jī)爆發(fā)的重要原因。

金融衍生品是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖或轉(zhuǎn)移的有效工具，但同時(shí)也具有高風(fēng)險(xiǎn)的特質(zhì)。這次金融危機(jī)原因之一是由美國(guó)次貸危機(jī)引起的，他通過(guò)“蝴蝶效應(yīng)”引發(fā)了全球金融市場(chǎng)共振,其影響還在擴(kuò)散和深化中。這場(chǎng)危機(jī)使人們意識(shí)到,以資產(chǎn)證券化為代表的現(xiàn)代金融創(chuàng)新在促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)分散渠道多元化、提高市場(chǎng)效率的同時(shí),也擴(kuò)大了金融風(fēng)險(xiǎn),引起了全球性的危機(jī)。次貸危機(jī)給金融機(jī)構(gòu)造成巨大損失被發(fā)現(xiàn)得很晚,這是因?yàn)樾碌慕鹑诋a(chǎn)品已經(jīng)達(dá)到了相關(guān)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的極限。一些評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)于新的、復(fù)雜的金融產(chǎn)品沒(méi)有經(jīng)驗(yàn),它們不知道該怎么辦。由于次貸危機(jī)的嚴(yán)重性不亞于1998年的東南亞金融危機(jī),人們開(kāi)始從各個(gè)方面對(duì)這場(chǎng)危機(jī)進(jìn)行反思,其中最受關(guān)注的是現(xiàn)代金融創(chuàng)新的“雙刃劍效應(yīng)”。金融創(chuàng)新在促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)分散渠道多元化、提高市場(chǎng)效率方面卓有成效,但創(chuàng)新背后所隱藏的錯(cuò)綜復(fù)雜的各種風(fēng)險(xiǎn)因素不容忽視。因此,在金融創(chuàng)新日益頻繁的今天,如何有效地防范金融風(fēng)險(xiǎn),如何有效地監(jiān)管金融市場(chǎng)已經(jīng)成為嚴(yán)峻的課題。

4 在全球金融風(fēng)暴中反思我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展

4.1 加強(qiáng)期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制。

風(fēng)險(xiǎn)控制的核心是有效的風(fēng)險(xiǎn)管理，期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理主要應(yīng)從以下幾個(gè)方面進(jìn)行管理：一是市場(chǎng)制度的穩(wěn)定性。二是市場(chǎng)交易的公正性。三是市場(chǎng)運(yùn)作的規(guī)范性。四是投資者合法權(quán)益的保障性。上述四個(gè)條件的形成和確立，首先取決于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)處理的能力。如果市場(chǎng)本身缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理體系，顯然談不上市場(chǎng)的穩(wěn)定性，市場(chǎng)不穩(wěn)定，就難以正常有序的運(yùn)作，市場(chǎng)公正性也必然會(huì)受到影響，更保障不了投資者的合法權(quán)益，市場(chǎng)就會(huì)風(fēng)險(xiǎn)不斷，失去可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力和保障。

4.2 期貨市場(chǎng)應(yīng)實(shí)行法制化管理，用發(fā)展的思維統(tǒng)領(lǐng)監(jiān)管工作

2003年以來(lái)，僅僅北京地區(qū)先后出臺(tái)《期貨公司法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè)指導(dǎo)意見(jiàn)》、《公司經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)防范指導(dǎo)意見(jiàn)》等，充分兼顧了規(guī)范和發(fā)展兩方面，深受北京地區(qū)期貨業(yè)歡迎。

4.3 走穩(wěn)健發(fā)展之路

我們看到，近年來(lái)，證監(jiān)會(huì)積極推進(jìn)期貨市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放和穩(wěn)步發(fā)展，進(jìn)一步明確了監(jiān)管部門(mén)的角色定位，更新監(jiān)管理念和改進(jìn)監(jiān)管方式，加強(qiáng)了期貨交易所的一線(xiàn)監(jiān)管，強(qiáng)化了期貨業(yè)協(xié)會(huì)的自律機(jī)制，為期貨市場(chǎng)的下一步發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。在這次金融風(fēng)暴下，我國(guó)期貨市場(chǎng)之所以運(yùn)行正常，是有許多期貨市場(chǎng)發(fā)展和監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)值得全球借鑒，比如我國(guó)期貨公司防火墻的設(shè)計(jì)更為堅(jiān)固、我國(guó)對(duì)衍生品的推出更為謹(jǐn)慎、我國(guó)期貨市場(chǎng)在對(duì)外開(kāi)放問(wèn)題上采取的逐步漸進(jìn)策略。相信在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的熱心服務(wù)和正確監(jiān)管下，期貨市場(chǎng)的明天會(huì)更美好。

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