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時(shí)間：2023-01-08 23:54:46
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一、引言
資本資產(chǎn)定價(jià)模型由Sharp、Lintner 和 Treynor 分別于上世紀(jì)60 年代提出來的，這是第一個(gè)系統(tǒng)的闡述了收益和風(fēng)險(xiǎn)存在精確的正相關(guān)關(guān)系的模型?，F(xiàn)已成為現(xiàn)代金融學(xué)的奠基石。
資本資產(chǎn)定價(jià)模型建立在投資組合選擇理論基礎(chǔ)上。此理論由哈里?馬科維茨提出，他系統(tǒng)地分析了多種不同的風(fēng)險(xiǎn)投資組合，并指明投資者應(yīng)該如何構(gòu)建不同風(fēng)險(xiǎn)波段的投資組合來降低投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。他還進(jìn)一步提出了均值方差模型來刻畫收益和風(fēng)險(xiǎn)，這為資本資產(chǎn)定價(jià)模型奠定了強(qiáng)大的基礎(chǔ)。
在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，認(rèn)為投資者是以均值方差模型為基礎(chǔ)來進(jìn)行投資選擇。在均值方差模型中，證皇諧〈嬖諞惶跤行前沿線。在這條線上的點(diǎn)被稱為有效資產(chǎn)組合，這意味著這些投資組合已消除了公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，只存在市場風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，存在一條從無風(fēng)險(xiǎn)利率出發(fā)的射線與均值方差模型的有效前沿線相切與某一點(diǎn)。馬科維茨稱這一點(diǎn)為最佳有效資產(chǎn)組合也稱為市場組合，稱這條線為資產(chǎn)市場線，意味著切點(diǎn)對應(yīng)的有效投資組合是所有有效投資組合中最好的。人們按照比例復(fù)制一個(gè)和市場組合相同的投資組合，各個(gè)投資者的區(qū)別在于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場組合在個(gè)人的總資產(chǎn)的比例上。市場組合是資本資產(chǎn)定價(jià)模型成立和研究的基礎(chǔ)。
二、模型假設(shè)
為了找到真正的市場組合，Sharp、Lintner 和 Treynor還給出了以下4條基本的假設(shè)：
（1）投資者都是理性的、厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，意味著投資者偏好高期望收益和低標(biāo)準(zhǔn)差的證弧R虼耍投資者們都能找到有效投資組合（落在有效前沿線上的點(diǎn)）
（2）投資者們可以按無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸資金。因而，投資者可以按照自己的滿意度確定自己的投資杠桿。這可以確保資產(chǎn)市場線是以無風(fēng)險(xiǎn)利率為原點(diǎn)的一條射線。
（3）投資者處于有效的市場中，他們都掌握著相同的的信息，對證壞那熬壩兇畔嗤的預(yù)測，能做出相同的決策和判斷。
（4）市場中沒有稅收和交易成本。人們可以自由的買賣證弧
基于以上假設(shè)，資本資本資產(chǎn)定價(jià)模型通過簡練的語言表達(dá)了一個(gè)偉大的思想即：在一個(gè)競爭性的市場里，期望風(fēng)險(xiǎn)與beta系數(shù)成正比。它的形式為：
[Ε（Ri）=Rf+βi（Rm-Rf）]
其中[Ε（Ri）]代表市場組合中證i的預(yù)期收益，[Rf] 代表無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益，[Rm] 是市場組合的預(yù)期收益。
[βi]表示證i的beta系數(shù)，它反應(yīng)了證i對市場的敏感度， 表達(dá)公式為：[βi=cov（Ri，Rm）var（Rm）]。當(dāng)[βi>1]時(shí)，說明它的波動幅度要比市場組合的波動幅度要大，意味著這種股票比市場組合更具有風(fēng)險(xiǎn)，被稱之為攻擊型股票；當(dāng)[βi
三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型缺點(diǎn)
根據(jù)以上對資本資產(chǎn)定價(jià)模型的分析，我們感受到了CAPM模型公式上簡潔、對稱的數(shù)學(xué)美。也了解到收益與風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)學(xué)關(guān)系，從而方便投資者理解難以琢磨的風(fēng)險(xiǎn)概念。同時(shí)，我們也意識到CAPM模型的諸多漏洞和不足。自資本資產(chǎn)定價(jià)模型問世以來，學(xué)術(shù)界就一直對它的適用性進(jìn)行著激烈的探討。有人表示擁護(hù)和支持，也有人持有質(zhì)疑。其中爭論最多的是資本市場線是否存在和beta參數(shù)的估值。本文將試著討論資本市場線是否在證皇諧∩洗嬖諼侍猓以及資本資產(chǎn)定價(jià)模型的檢驗(yàn)。
要討論資本市場線是否在證皇諧∩洗嬖諼侍狻J紫紉明確資本市場線存在的前提，即對資本資產(chǎn)定價(jià)模型諸多假設(shè)是否成立進(jìn)行分析。本文將著重分析此前提出的4條基本假設(shè)在實(shí)際生活中是否成立問題。
資本資產(chǎn)定價(jià)模型把投資者描述為只關(guān)注于未來收益率和風(fēng)險(xiǎn)之類的人，然而這在現(xiàn)實(shí)生活中過于簡單。行為金融學(xué)家發(fā)現(xiàn)，投資者并不會一直保持100%的理性。這基于人們對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。
預(yù)期理論認(rèn)為：投資者特別厭惡損失哪怕是很小的損失，他們會用很高的預(yù)期回報(bào)來補(bǔ)償損失，即過高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這說明了，投資者并非只專注于現(xiàn)持有的股票價(jià)值，而是更專注于損失和盈利。
對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度也受此前發(fā)生的損失和盈利的影響。如果蒙受損失，投資者將會更加謹(jǐn)慎地選擇證煥床鉤ニ鶚АO嚳矗如果先前獲得超過投資者預(yù)期的收益，他們將會大膽地選擇風(fēng)險(xiǎn)高的證喚行投資，因?yàn)槟呐鲁霈F(xiàn)虧損，他們也能用過去的收益彌補(bǔ)。
資本資產(chǎn)定價(jià)模型還假設(shè)了投資者們可以按相同的無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸資金。然而，在現(xiàn)實(shí)中投資者并不能找到真正意義的無風(fēng)險(xiǎn)證唬即便我們認(rèn)為政府債券的違約風(fēng)險(xiǎn)微乎其微，但我們不可否認(rèn)在資本市場中利率波動引起的價(jià)格變化也是是投資國債的主要風(fēng)險(xiǎn)之一，即市場風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，在通常情況下，資金借入的利率將要高于貸出的利率。
資本資產(chǎn)定價(jià)模型還假設(shè)了市場是一個(gè)有效的市場，同時(shí)市場不存在稅收和交易成本。顯而易見，這樣的市場在現(xiàn)實(shí)生活中并不存在。信息并未被所有的投資者掌握，證皇諧〉慕灰準(zhǔn)鄹袷笨潭莢誆ǘ，這反應(yīng)了證壞募鄹癲⑽幢恢壞募鄹癯浞址從場M時(shí)，政府也不會放棄征稅這一有力的市場控制手段。
四、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的檢驗(yàn)
盡管這些假設(shè)過于苛刻，但正如諾貝爾獎(jiǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)得主費(fèi)力德曼說過：“ 有關(guān)一個(gè)理論的‘假設(shè)’的問題，并不在于這些假設(shè)是否很好的描述了‘現(xiàn)實(shí)’，因?yàn)檫@些假設(shè)從來都不是真的。而在于它們是否是對我們的目標(biāo)的一個(gè)足夠好的近似?！币虼耍覀兙痛思僭O(shè)在現(xiàn)實(shí)生活中真的存在一個(gè)符合條件的市場和市場組合，從而進(jìn)一步討論資本資產(chǎn)定價(jià)模型的檢驗(yàn)。
美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Fischer Black 曾對資本定價(jià)模型做過檢驗(yàn)。 他的實(shí)驗(yàn)方法是：在紐約證喚灰姿的股票中篩選出貝塔系數(shù)分別為10%、20%、30%???以此類推十組股票進(jìn)行投資，在1931～2008年中每年年末對紐約交易所全部的股票的beta系數(shù)重新評估，并對這十組投資組合重新構(gòu)造。由此得出77年里各個(gè)投資組合的beta系數(shù)和平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之間的關(guān)系。進(jìn)行數(shù)據(jù)處理后，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和beta系數(shù)之間并不是一個(gè)簡單的線性關(guān)系即：[r-rf≠β（rm-rf）]。從而，CAPM模型公式（[Ε（Ri）=Rf+βi（Rm-Rf）]）并不能精準(zhǔn)地反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系。
為此，斯蒂芬A.羅斯另辟蹊徑提出了套利定價(jià)理論。套利理論不再糾結(jié)于是否存在有效的投資組合，而是假設(shè)股票的收益受到宏觀經(jīng)濟(jì)形式的影響（稱之為‘因素’），和其它‘噪音’――與公司相關(guān)的獨(dú)特事件的影響。其表達(dá)示為：
[收益=a+b1r因素1+b2r因素2+b3r因素3+…+噪音]
遺憾的是，我們并不知道“因素”具體指什么，因此其運(yùn)用前景并不如資本資產(chǎn)定價(jià)模型。
五、結(jié)束語
資本資產(chǎn)定價(jià)模型對經(jīng)濟(jì)研究有重大的意義，但是其存在的漏洞仍然很多。例如：模型建立的基礎(chǔ)即最佳有效市場組合在現(xiàn)實(shí)生活中難找到、模型假設(shè)過于苛刻、模型參數(shù)貝塔難測量等。這些都需要我們進(jìn)一步完善，進(jìn)而使理論貼近生活。
參考文獻(xiàn)
[1]W. F. Sharp， “Capital Asset Price： A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk，” Journal of Finance 19（September 1964）， pp. 425-442； and J. Lintner， ”The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets，” Review of Economics and Statistics 47（February 1965）， pp. 13-37.
[2]H.M.Markowiz. “Portfolio Selection，” journal of finance 7 （march 1952）， pp. 77-91
一、前提假設(shè)的比較與分析
資本資產(chǎn)定價(jià)模型（capital asset pricing model, CAPM）是由夏普（Sharpe,1964）、林特勒（Lintner,1965）和莫辛（Mossin,1966）等人在現(xiàn)資組合理論的基礎(chǔ)上提出的。
其前提假設(shè)主要包括: (1)完美市場假設(shè)；（2）投資者均理性；（3）對各證券的收益和風(fēng)險(xiǎn)具有一致性預(yù)期；（4）各種證券的投資期限相同，并且僅考慮單一投資期的收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響；（5）投資者可以按照相同的無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行無限制的借貸。
套利定價(jià)模型（arbitrage pricing model, APM）是由羅斯（Ross,1976）在套利定價(jià)理論的基礎(chǔ)上提出的。其前提假設(shè)主要包括：（1）完美市場假設(shè)；（2）投資者對各證券的收益和風(fēng)險(xiǎn)具有一致性預(yù)期；（3）在風(fēng)險(xiǎn)既定情況下追求盡量多的財(cái)富（但沒有對投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度做出明確規(guī)定）；（4）投資者相信各種證券的收益率均受到k個(gè)共同因素影響，但并不在意總共有多少因素以及這些因素是什么。
通過上述的比較可以看出，資本資產(chǎn)定價(jià)模型的前提假設(shè)較多而且比較苛刻，很難符合投資的實(shí)際情況。相比之下，套利定價(jià)理論的假設(shè)條件較少而且更為寬松：它不要求將投資分析限定在“單一投資期”；也不需要投資者可以按“無風(fēng)險(xiǎn)利率無限制借貸”；同時(shí)對投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度沒有作出明確的規(guī)定，允許投資者持不同風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度；而且也不需要投資者按照風(fēng)險(xiǎn)-收益的權(quán)衡構(gòu)建最優(yōu)投資組合，因此，模型的成立并不依賴最優(yōu)投資組合―市場組合的存在。這些假設(shè)條件的放松大大的提高了模型對現(xiàn)實(shí)的解釋能力。
二、模型推導(dǎo)過程的比較與分析
資本資產(chǎn)定價(jià)模型所要求的市場均衡表現(xiàn)為一種靜態(tài)的效率均衡。其均衡是市場上的所有投資者都持有效用最大化投資組合的狀態(tài)。各個(gè)投資者效用最大化的投資組合的構(gòu)建都以馬科維茨（Markowitz）的分散投資與效率組合投資理論為基礎(chǔ)。當(dāng)市場上所有投資者都持有了最優(yōu)投資組合時(shí)，市場達(dá)到均衡。通過對均衡狀態(tài)的分析，逐一推導(dǎo)得到以下結(jié)論：（1）所有投資者持有的效用最大化投資組合(即:有效組合)都是由無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合構(gòu)成；（2）每個(gè)投資者持有的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合都相同，都等于市場組合；（3）市場組合是充分分散風(fēng)險(xiǎn)的投資組合，僅包含系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，市場組合的預(yù)期收益率僅被系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)解釋，而市場組合中的每個(gè)證券的預(yù)期收益率也僅被對市場組合的風(fēng)險(xiǎn)有貢獻(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)部分(即單個(gè)證券的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn))解釋；（4）在上述3點(diǎn)的基礎(chǔ)上，最后推導(dǎo)出：各種風(fēng)險(xiǎn)證券的預(yù)期收益率與代表該證券系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大小的系數(shù)的線性關(guān)系式，即CAPM模型。
套利定價(jià)模型所要求的市場均衡表現(xiàn)為一種動態(tài)的套利均衡，理性投資者總是試圖通過套利活動獲得無風(fēng)險(xiǎn)的超額利潤，而隨著套利者構(gòu)建套利組合時(shí)對證券的買進(jìn)與賣出，有價(jià)證券的供求狀況將隨之改變，套利空間逐漸減少直至消失，有價(jià)證券的均衡價(jià)格得以實(shí)現(xiàn)。因此，這種推論實(shí)際上隱含了對一價(jià)定律的認(rèn)同。套利行為有多種形式，這里的套利基于因素模型的假設(shè)。因素模型是指各種證券都隨意受到k個(gè)共同因素的影響，各種證券的收益率之所以相關(guān)，是因?yàn)闀@些共同因素起反應(yīng)。因素模型的基本形式為： 。其中，rit表示證券i在t時(shí)期的收益率；Fkt表示第k種因素（稱為系統(tǒng)因素或宏觀因素）在t時(shí)期的值；bik表示證券i對第k個(gè)因素的敏感度；為證券i在t時(shí)期的隨機(jī)擾動項(xiàng)（由隨機(jī)誤差和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成），其均值為零，標(biāo)準(zhǔn)差為；ai為常數(shù)，表示要素值為0時(shí)證券i的預(yù)期收益率。因素模型認(rèn)為，隨機(jī)擾動項(xiàng) 與因素F是不相關(guān)的，且兩種證券的隨機(jī)擾動項(xiàng)之間也是不相關(guān)的。這樣投資組合的方差可表示為：；其中，表示投資組合對第k種因素的敏感度，它等于組合中每個(gè)證券對第k種因素敏感度的加權(quán)平均值；表示組合的隨機(jī)擾動項(xiàng)的方差，若投資組合中證券的數(shù)額為N，并且每個(gè)證券的投資比例相同，都為，那么，當(dāng)N8時(shí)，將趨于零。也就是說，當(dāng)投資種類非常多的時(shí)候，資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)將主要來自因素風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)將會非常低。換句話說，多元化可以有效消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，使投資組合僅剩下系統(tǒng)因素引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這一結(jié)論與現(xiàn)資組合理論的結(jié)論一樣。每個(gè)投資者都可以根據(jù)自己的偏好，持有各種不同類型的多元化組合，這些多元化組合的預(yù)期收益率都僅包含因素風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，而不包括非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。每個(gè)投資者都想使用套利組合在不增加風(fēng)險(xiǎn)的情況下增加現(xiàn)有投資組合的預(yù)期收益率。由于投資者總是愿意盡可能大的擁有套利頭寸，以獲得最大的套利收益，并最終使市場達(dá)到無套利的均衡狀態(tài)。通過分析最大化套利收益的實(shí)現(xiàn)條件，就可以推導(dǎo)出套利定價(jià)模型：證券預(yù)期收益率與k個(gè)因素敏感度之間的一元線性關(guān)系，即APM模型。
兩個(gè)模型建立過程中的相同點(diǎn)在于：模型的建立均依托于均衡市場環(huán)境。這里的均衡市場都是完全競爭和信息有效的市場，所形成的價(jià)格都是使得市場出清的供求均衡價(jià)格，該價(jià)格也是全面反映各種可得信息的價(jià)格。
二者的區(qū)別則體現(xiàn)在：均衡建立的方式不同。CAPM的均衡是一種絕對的靜態(tài)的均衡，它將均衡市場看成是一個(gè)靜態(tài)市場，它的實(shí)現(xiàn)要求每個(gè)投資者都按馬科維茨的投資組合理論持有最優(yōu)投資組合，這個(gè)最優(yōu)投資組合都必須由無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場組合構(gòu)成。APM的均衡是一種相對的動態(tài)的均衡，它將均衡市場看成是一種“失衡-均衡”不斷轉(zhuǎn)化的動態(tài)市場，它是借助于套利行為實(shí)現(xiàn)的，表現(xiàn)為一種無套利的暫時(shí)穩(wěn)定狀態(tài)，這一均衡狀態(tài)并不要求每個(gè)投資者都持有最優(yōu)投資組合，投資者可以根據(jù)各自的投資偏好分別持有不同的多元化投資組合,并通過套利行為使得所持有的組合的效用最大化。
三、模型形式及內(nèi)涵的比較與分析
傳統(tǒng)的CAPM模型的表達(dá)式為：。其中，為證券i的預(yù)期收益率；為無風(fēng)險(xiǎn)利率；為市場組合的預(yù)期收益率；為證券i的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（或證券i與市場組合的協(xié)方差系數(shù)）。傳統(tǒng)的CAPM模型揭示了均衡狀態(tài)下，證券的預(yù)期收益率由兩部分構(gòu)成：一是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率，或者說時(shí)間補(bǔ)償；二是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。其中，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)僅補(bǔ)償證券所承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并與代表系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大小的系數(shù)成正比關(guān)系。CAPM模型還有許多拓展形式：如行為CAPM，零貝塔CAPM和多要素CAPM等。
APM模型的表達(dá)式為：。其中， 為證券i的預(yù)期收益率；為無風(fēng)險(xiǎn)利率；表示對第j種因素的敏感度為1，對其他因素的敏感度為0的純因素組合的預(yù)期收益率；為對第j種因素的單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；為證券i對第j種因素的敏感度。該式說明，一種證券的預(yù)期收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上k個(gè)因素的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。當(dāng)模型中的影響因素只有一個(gè)時(shí)，就可以得到APM的單因素模型：。此外，APM還有兩因素模型和多因素模型。
兩個(gè)模型相同之處以及聯(lián)系表現(xiàn)為：證券i的預(yù)期收益率都由時(shí)間報(bào)酬（無風(fēng)險(xiǎn)利率）和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬兩部分構(gòu)成；都將風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬都僅體現(xiàn)對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償；都體現(xiàn)了預(yù)期收益率和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的線性均衡關(guān)系；傳統(tǒng)CAPM是APM在更嚴(yán)格假設(shè)條件下(只存在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子條件)的特例。
二者的區(qū)別在于：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式和包含的范圍不同。CAPM模型所指的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)綜合地體現(xiàn)為市場風(fēng)險(xiǎn)，即市場總體收益率水平變動對證券收益率產(chǎn)生的影響，用某證券收益率變動相對于市場組合收益率變動的敏感度―系數(shù)衡量。也就是說，CAPM模型僅用市場風(fēng)險(xiǎn)代表系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，來分析系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與證券預(yù)期收益率的對應(yīng)關(guān)系，而對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的具體引發(fā)因素并沒有做進(jìn)一步闡述。作為CAPM的一種延伸，APM在很大程度上填補(bǔ)了這一缺口―它將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)來源的不同，細(xì)分成k個(gè)系統(tǒng)性因素，而且并沒對因素的類型做出限制，從而擴(kuò)大了因素考慮的范圍。這些系統(tǒng)性因素不僅可以包括市場性風(fēng)險(xiǎn)的引發(fā)因素（也就是各類宏觀經(jīng)濟(jì)因素，如經(jīng)濟(jì)增長率的變動、經(jīng)濟(jì)周期、通貨膨脹率的變動以及利率水平的變動等），還可以包括人們普遍關(guān)心的市場外的風(fēng)險(xiǎn)因素（例如：與未來的收入變化、未來商品和勞務(wù)價(jià)格的變化以及未來投資機(jī)會變化等相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素），還可以包括某些具有市場普遍性的“市場異象”的引發(fā)因素（如：公司規(guī)模、股票帳面價(jià)值和市值之比B/E等）。雖然多因素CAPM也在傳統(tǒng)的CAPM模型基礎(chǔ)上擴(kuò)展了風(fēng)險(xiǎn)的考量范圍，使得其形式與多因素APM非常接近，但多因素CAPM與多因素APM還是有區(qū)別的，因?yàn)槎嘁蛩谻APM中指明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之一是市場風(fēng)險(xiǎn)，而多因素APM并沒指明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是什么。
四、模型應(yīng)用的比較與分析
CAPM模型在實(shí)際應(yīng)用時(shí)最重要的環(huán)節(jié)是值的估計(jì)。由于值是預(yù)期值，人們無法得到投資者的預(yù)測值是多少，只能更具歷史數(shù)據(jù)估計(jì)過去一段樣本期內(nèi)的值，并把它當(dāng)作預(yù)測值使用。具體的方法是：以市場單因素模型（）為基礎(chǔ)，收集證券i和某一市場指數(shù)在過去一段時(shí)間的歷史數(shù)據(jù)，運(yùn)用回歸分析法估計(jì)出市場單因素模型的參數(shù)，從而得到值。
APM模型在實(shí)際運(yùn)用中首先需要解決的問題就是確定模型的影響因素。在實(shí)際運(yùn)用中，一般采用因子分析法，確定某個(gè)具體投資組合的影響因素，進(jìn)而確定套利定價(jià)模型的具體形式。然后，再采用歷史數(shù)據(jù)的回歸分析法確定各個(gè)影響因素的敏感度。
通過比較CAPM與APM的具體應(yīng)用方式，可以看出，這兩個(gè)模型都具有一個(gè)根本的缺陷：就是用歷史值代替預(yù)測值。其中的偏差顯而易見，嚴(yán)重的影響了模型預(yù)測功能的發(fā)揮。
從模型適用的領(lǐng)域來看，CAPM可適用于各種企業(yè)，特別適用于對資本成本數(shù)額的精確度要求較低，管理者自主測算風(fēng)險(xiǎn)值能力較弱的企業(yè)；而APM適用于對資本成本數(shù)額的精確度要求較高的企業(yè)，其理論自身的復(fù)雜性又決定了其僅適用于有能力對各自風(fēng)險(xiǎn)因素、風(fēng)險(xiǎn)值進(jìn)行測量的較大型企業(yè)。
五、結(jié)論
通過上訴的對比分析，可以看出：盡管CAPM模型和APM模型存在著種種的不足，以及解釋能力有限的缺點(diǎn)，但其無論在理論上還是實(shí)際運(yùn)用中的地位還是不可替代的。CAPM因?yàn)槠錁?biāo)準(zhǔn)化，簡單化的特點(diǎn)而取勝。而且CAPM不單適用于證券市場，對評估不動產(chǎn)等同樣適用，其公式的深層含義就是投資者要為所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而得到相應(yīng)的補(bǔ)償。而APM從另一個(gè)角度導(dǎo)出了CAPM，是復(fù)雜化多元化了的CAPM，它適用于任何資產(chǎn)組合的集合，因此在檢驗(yàn)該理論時(shí)不必去衡量全部資產(chǎn)的集合。而且APT更容易擴(kuò)展到多時(shí)期收益的情況。因此在內(nèi)涵和實(shí)用性上更具廣泛意義。APM既是以地CAPM的肯定，更是一種補(bǔ)充和修正。
資本資產(chǎn)定價(jià)模型是基于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益均衡基礎(chǔ)上的預(yù)測模型,它所表明的是單個(gè)證券的合理風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),取決于單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)對投資者整個(gè)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度。而單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)是由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)組成的,非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是可以通過投資多樣化的方法消除的。因而,單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)對整個(gè)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的只是它的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),貢獻(xiàn)程度的大小用β來衡量。即
βi=cov(Ri,Rm,)/σm2
式中βi為證券I的相對風(fēng)險(xiǎn);cov(Ri,Rm)是證券i的回報(bào)與市場證券組合回報(bào)的協(xié)方差;σm2為市場證券組首的方差。
資本資產(chǎn)定價(jià)模型假定所有的投資者都運(yùn)用馬科維茨的投資組合理論在有效集里去尋找投資組合,這時(shí)證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)將呈現(xiàn)出一種清晰的線性關(guān)系,這種線性關(guān)系表示為:
E(Rj)=RF+[E(Rm)-RF]βi
該模型即為資本資產(chǎn)定價(jià)模型。式中E(Ri)為證券i在均衡狀態(tài)下的期望收益率;RF為無風(fēng)險(xiǎn)利率,一般指短期國庫券或者是存款利率;E(Rm)為市場證券組合的期望收益率。投資者可根據(jù)市場證券組合收益率的估計(jì)值和證券的β估計(jì)值,計(jì)算出證券在市場均衡狀態(tài)下的期望收益率,然后根據(jù)這個(gè)均衡狀態(tài)下的期望收益率計(jì)算出均衡的期初價(jià)格:
均衡的期初價(jià)格=E(期末價(jià)格+股息)/[ERi)+1]
將現(xiàn)行的實(shí)際市場價(jià)格與均衡的期初價(jià)格進(jìn)行比較,若兩者不等,說明市場價(jià)格被誤定,誤定的價(jià)格應(yīng)該有回歸的要求。利用這一點(diǎn),便可獲得超正常收益。當(dāng)現(xiàn)實(shí)的市場價(jià)格低于均衡價(jià)格時(shí),說明該證券是廉價(jià)證券,應(yīng)該購買之;相反,現(xiàn)實(shí)的市場價(jià)格若高于均衡價(jià)格,則應(yīng)出賣該證券,而將資金轉(zhuǎn)向其他廉價(jià)證券。
資本資產(chǎn)定價(jià)模型是現(xiàn)代金融學(xué)的奠基石,它揭示了資本市場基本的運(yùn)行規(guī)律,對于市場實(shí)踐和理論研究都具有重要的意義。它不僅被廣泛地應(yīng)用于資本市場上的各種資產(chǎn),用來決定各種資產(chǎn)的價(jià)格,例如,證券一級市場的發(fā)行應(yīng)如何定價(jià)等;同時(shí),也為投資者提供了一種機(jī)制,投資者可以根據(jù)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)來對幾種競爭報(bào)價(jià)的金融資產(chǎn)進(jìn)行選擇。具體地說,投資者可以通過權(quán)威性的綜合指數(shù)來確定全市場組合的期望收益率,并據(jù)此計(jì)算出可供投資者選擇的單項(xiàng)資產(chǎn)的β系數(shù),同時(shí),用國庫券或其他合適的政府債券來確定無風(fēng)險(xiǎn)收益率。當(dāng)一個(gè)投資者得到這些信息后,資本資產(chǎn)定價(jià)模型就為投資者提供了一種對潛在投資項(xiàng)目估計(jì)其收益率的方法。當(dāng)某種資產(chǎn)的期望收益率高于投資者所要求得到的必要報(bào)酬率時(shí),購買這種資產(chǎn)便是最合適的投資選擇。這樣,資本資產(chǎn)定價(jià)模型在現(xiàn)實(shí)市場中就得到了廣泛應(yīng)用。
二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用前提
盡管資本資產(chǎn)定價(jià)模型是資本市場上一種有效的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格預(yù)測模型,并且具有簡單明了的特點(diǎn),一直引起人們的重視并加以運(yùn)用。但模型嚴(yán)格、過多的假設(shè)影響了它的適用性。其基本假設(shè)的核心就是證券市場是一個(gè)有效市場,這就是該模型的應(yīng)用前提。
在投資實(shí)踐中,投資者都追求實(shí)現(xiàn)最大利潤,謀求高于平均收益的超額收益,但在理論上,投資者所獲取信息的機(jī)會是均等的,如果投資者是理性的,任何投資者都不可能獲得超額收益,據(jù)此可以認(rèn)為,此時(shí)的市場是“有效市場”?？梢?市場的有效性是衡量市場是否成熟、完善的標(biāo)志。
在一個(gè)有效市場中,任何新的信息都會迅速而充分地反映在價(jià)格中,亦即有了新的信息,價(jià)格就會變動。價(jià)格的變動既可以是正的也可以是負(fù)的,它是圍繞著固有值隨機(jī)波動的。在一個(gè)完全有效的市場中,價(jià)格的變動幾乎是盲目的。投資者通常只能獲得一般的利潤,不可能得到超額利潤,想要通過買賣證券來獲得不尋常的利潤是非常困難的。因?yàn)?投資者在尋求利用暫時(shí)的無效率所帶來的機(jī)會時(shí),同時(shí)也減弱了無效率的程度。因此,對于那些警覺性差、信息不靈的人來說,要想獲得不尋常的利潤幾乎是不可能的。
根據(jù)市場價(jià)格所反映的信息的不同,有效市場分為弱有效市場、半強(qiáng)有效市場和強(qiáng)有效市場。在弱有效市場中,現(xiàn)實(shí)的股票價(jià)格是過去的股票價(jià)格的簡單推進(jìn),呈現(xiàn)出隨機(jī)的特征。投資者無法通過對股票價(jià)格及其交易量的統(tǒng)計(jì)分析來獲得超額利潤;在半強(qiáng)有效市場中,現(xiàn)實(shí)的股票價(jià)格反映了所有公開可得到的信息,這些信息不僅包括有關(guān)公司的歷史信息、公司經(jīng)營和公司財(cái)務(wù)報(bào)告,而且還包括相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)及其他公開可用的信息。投資者不可能通過對公開信息的分析獲取超額利潤;在強(qiáng)有效市場中,現(xiàn)行股票價(jià)格充分反映了歷史上所有公開的信息和尚未公開的內(nèi)部信息。所以,投資者無法通過獲取內(nèi)部信息取得超額利潤。對于投資者來說,任何歷史的信息和內(nèi)部信息都是沒有價(jià)值的。市場中所有的投資者對信息的獲取都有高度的反映能力,股票的價(jià)格會因所有投資者對信息的反映而做出及時(shí)的調(diào)整。當(dāng)根據(jù)內(nèi)部信息交易時(shí),任何投資者都不可能通過其他投資者對信息的滯后反映獲得超額利潤。實(shí)踐研究表明,證券市場一般是與半強(qiáng)有效市場假設(shè)相一致的。所以通常認(rèn)為的有效市場是指半強(qiáng)有效。
三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型應(yīng)用條件對我國證券市場的要求
我國的證券市場建立的時(shí)間短,且處在不斷改革和完善之中,從搜集到的觀點(diǎn)看,研究人員都不同地指出,目前我國的證券市場正處于弱有效或非有效狀態(tài),究其原因有如下幾點(diǎn)。
1.信息公開化程度低
有效市場的一個(gè)重要特征是信息完全公開化,每一位投資者均可以免費(fèi)得到所有有價(jià)值的信息,且市場信息一旦公開,將立即對證券價(jià)格產(chǎn)生影響,并很快通過證券價(jià)格反映出來,定價(jià)機(jī)制不至于被扭曲。在我國,信息披露領(lǐng)域存在的問題仍然十分突出,一方面法規(guī)不健全,信息披露的條項(xiàng)、內(nèi)容、時(shí)間等技術(shù)性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開;另一方面,一些信息披露責(zé)任者對各市場主體弄虛作假,特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能夠升值,竟然串通中介機(jī)構(gòu),過度包裝本公司形象,甚至內(nèi)外串謀炒作本公司股票,誤導(dǎo)投資者。在這種情況下,所有投資者并不是公平地獲得真實(shí)的信息,而那些虛假的信息便起了誤導(dǎo)市場的作用,證券價(jià)格發(fā)生嚴(yán)重偏離,少數(shù)的信息操縱者通過操縱股價(jià)來獲取超額利潤,使信息壟斷導(dǎo)致市場壟斷。
2.信息披露不完善
按照市場有效性理論的要求,上市公司所有與證券發(fā)行、交易有關(guān)的信息資料包括歷史數(shù)據(jù)、公司的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況、管理狀況、盈利機(jī)會等應(yīng)盡可能詳細(xì)地公開,不得故意隱瞞、遺漏。而實(shí)際上,我國的許多上市公司以自身利益為中心,報(bào)喜不報(bào)憂,只公布對自己有利的信息,甚至有的公司虛假信息。還有一些上市公司故意拖延信息的公布,不按期公布財(cái)務(wù)報(bào)告,不按期公布重大投融資事項(xiàng)、委托理財(cái)事項(xiàng)等。這樣,投資者無法獲得全面準(zhǔn)確的信息,難以做出正確的投資決策,導(dǎo)致市場效率降低。
3.投資者結(jié)構(gòu)不合理
資本資產(chǎn)定價(jià)模型假定所有投資者都運(yùn)用馬克維茨投資組合理論分析、處理信息,從而采取同樣的投資態(tài)度,在此基礎(chǔ)上再考察證券的定價(jià)機(jī)制。因此,投資者決策的科學(xué)性和嚴(yán)密性是資本資產(chǎn)定價(jià)模型對現(xiàn)實(shí)市場有較強(qiáng)適用性的一項(xiàng)前提。我國股市投資者的構(gòu)成是以個(gè)人投資者為主體,機(jī)構(gòu)投資者為數(shù)很少,成熟的機(jī)構(gòu)投資者就更少。機(jī)構(gòu)投資者數(shù)目與個(gè)體投資者數(shù)目之比大大低于國外發(fā)達(dá)而高效的市場。這種不合理的投資者結(jié)構(gòu)存在兩方面的問題:一是大多數(shù)個(gè)人投資者素質(zhì)普遍較低,經(jīng)驗(yàn)不足,尤其缺少專業(yè)方面的知識,他們?nèi)胧袔в泻艽蟮拿つ啃?多數(shù)做短線炒作投機(jī)。因此要求這些投資者對預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、證券之間的協(xié)方差有相同的理解顯然是不太現(xiàn)實(shí)的。二是機(jī)構(gòu)投資者少,使得投資者之間的競爭不夠激烈,缺乏高水平高素質(zhì)的信息開發(fā)人才,因此缺乏市場信息開發(fā)的壓力和動力,降低了市場的有效性。
4.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理
我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問題由來已久。就有關(guān)部門統(tǒng)計(jì),截至2002年3月我國上市公司達(dá)1122家,發(fā)行總股數(shù)達(dá)3973.12億,但其中國有股和法人股合計(jì)達(dá)2502.96億股,占到總股數(shù)的63%。這種嚴(yán)重扭曲的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成兩種嚴(yán)重的影響:一是國有股和法人股不能上市流通,限制了證券的高度流動性,降低了證券市場的競爭程度;二是代表國家持有國有股的國家投資主體并不是真正的出資人,因而沒有足夠的動力監(jiān)控管理者行為,這在一定程度上加大了證券市場的信息不對稱。
為了提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國證券市場的適用性,必須建立一個(gè)行之有效的證券市場。為此,應(yīng)注意和解決好以下幾個(gè)方面的問題:
其一,完善信息披露制度,加強(qiáng)信息披露管理。信息能否在市場上暢通流動是證券市場是否有效的標(biāo)志,市場價(jià)格只有充分地反映所有的信息,才能真正反映證券價(jià)值。面對我國證券市場效率低的問題,首先要完善信息披露制度,從制度上要求信息披露做到公開、有效、及時(shí)和充分,即確保信息向所有的公眾公布;確保所披露的信息正確反映客觀事實(shí);確保有關(guān)信息毫不延遲地得到披露;確保有關(guān)信息完全加以披露。另外,要加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管工作,加強(qiáng)監(jiān)管力度。一方面,通過立法規(guī)范信息披露的主體及新聞媒體、信息服務(wù)媒體的行為;另一方面,建立權(quán)威性的金融信息中心,以最快的速度向外統(tǒng)一、全面的信息,減少信息大戶對信息的壟斷。
其二,大力培育機(jī)構(gòu)投資者,改善投資主體結(jié)構(gòu)。為解決我國證券市場投資主體結(jié)構(gòu)不合理問題,應(yīng)從以下幾個(gè)方面入手培育機(jī)構(gòu)投資者:(L)積極發(fā)展共同基金組織。共同基金是證券投資組合最普遍采用的形式,它以優(yōu)化組合方式購買各種上市股票、債券或其他有價(jià)證券進(jìn)行組合投資,然后將組合等分成許多單位,并出售給投資者。由于共同基金內(nèi)各種證券的風(fēng)險(xiǎn)——收益得到過濾、組合與均衡,并且風(fēng)險(xiǎn)與收益均由各基金成員共同分享,因而為投資者分散和減少風(fēng)險(xiǎn)提供了條件,并獲得組合均衡收益的作用。(2)推動養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金入市。保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金資金實(shí)力雄厚,且具有資金穩(wěn)定的特點(diǎn),一旦投資股市,必然體現(xiàn)出投資規(guī)模大、投資期限長的特點(diǎn)。而按目前(保險(xiǎn)法)規(guī)定,保險(xiǎn)公司的保費(fèi)只能用于政府債券、金融債券、銀行存款和國務(wù)院指定的其他方式;對養(yǎng)老基金也有類似規(guī)定,使得如此巨額的保險(xiǎn)和養(yǎng)老基金長期徘徊在股市的大門之外。為了改善投資主體結(jié)構(gòu),有必要取消上述規(guī)定。
其三,合理解決上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題。國有股、法人股不能上市流通,是造成我國證券市場供需矛盾、利益扭曲、信息不對稱、投機(jī)盛行的重要原因。解決國有股、法人股上市流通問題,以健全信息交流機(jī)制、改善市場結(jié)構(gòu)、減少由于投機(jī)造成的股價(jià)信號扭曲,能有效地提高我國證券市場的效率,進(jìn)而提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國證券市場的適用性。為此應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手解決上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理問題:(1)真正按市場規(guī)律辦事,解決同股不同價(jià)問題,使各類股東站在同一起跑線上,平等地開展競爭,以規(guī)范股份公司的經(jīng)營機(jī)制。(2)建立健全國有股、法人股流通的配套措施,以及有關(guān)法規(guī)條例,使國有股、法人股上市流通有法可依。(3)分段實(shí)行國有股、法人股上市,以緩解市場壓力。
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任何股票的風(fēng)險(xiǎn)都可以分解成兩部分，即針對于每只股票單獨(dú)來看的“個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)”和將其置于市場組合中作為整體來看的“市場風(fēng)險(xiǎn)”（也叫“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)”）?！皞€(gè)別風(fēng)險(xiǎn)”可通過充分分散化的投資組合分散掉，但市場風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是不能被分散掉的。對于組合當(dāng)中的一只股票，如何定量化它的風(fēng)險(xiǎn)呢？我們將這只股票對整體組合的風(fēng)險(xiǎn)的邊際影響定義為它的風(fēng)險(xiǎn),稱為貝塔（beta或β）。
我們都知道，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率是固定的，因此，它的風(fēng)險(xiǎn)為零，即其beta=0；而所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合，如市場組合有著平均市場風(fēng)險(xiǎn)，其beta=1。既然無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)為零，那么就不存在風(fēng)險(xiǎn)升水問題；市場組合的風(fēng)險(xiǎn)值是1，對它相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)升水為我們前面提到的rm-rf=9.2%。但是，當(dāng)beta≠0，和beta≠1時(shí)，人們對風(fēng)險(xiǎn)升水的要求是多少呢？
在上個(gè)世紀(jì)60年代中期，三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家――William Sharpe, John Lintner和Jack Treynor給定了這一答案。即是我們這篇文章所討論的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model CAPM）。這一模型所揭示的內(nèi)容既簡單又令人震驚。他所揭示的是，所有的投資，收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系一定是落在一條斜線上，這就是證券市場線。一種風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)升水是直接與其貝塔值呈線性關(guān)系，用公式表示即為：
r - rf = β(rm-rf)
如果一個(gè)貝塔值等于0.5的投資，人們對持有這樣風(fēng)險(xiǎn)度的投資所預(yù)期的補(bǔ)償為市場風(fēng)險(xiǎn)升水的一半。若市場風(fēng)險(xiǎn)升水=9.2%，那么β=0.5時(shí),其預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)升水應(yīng)為 9.2% x 0.5 = 4.6%；如果貝塔值等于2，那么對它的風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期補(bǔ)償應(yīng)為市場風(fēng)險(xiǎn)升水的兩倍。即預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)升水等于9.2% x 2 = 18.4%。
當(dāng)測試CAPM時(shí)，我們需從兩方面來加以驗(yàn)證：
（1）代表系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的β值是否穩(wěn)定？即過去的β能否作為對未來β的估計(jì)？
（2）理論中所表述的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率與β之間是否存在正比線性關(guān)系。
在這篇論文中，我們只對（2）做測試。因關(guān)于β的穩(wěn)定性問題，大量的研究趨于相同的結(jié)論，即對單個(gè)資產(chǎn)，在短期來說，β值不穩(wěn)定，但隨著組合規(guī)模的加大和時(shí)間的延長，其β值會趨于穩(wěn)定。
我們對（2）的測試，所使用的數(shù)據(jù)是S&P500中的14只股票從1996年3月到2001年1月的每月收益率，采用時(shí)間序列回歸的方法進(jìn)行。為了完成此項(xiàng)任務(wù)，需從CAPM理論本身所蘊(yùn)含的兩個(gè)方面加以考察：
（1） * 個(gè)別資產(chǎn)的超額收益率與市場組合的超額受益率之間的關(guān)系是否存在。
* 是否像理論假設(shè)的那樣，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率與風(fēng)險(xiǎn)（β）之間存在正線性關(guān)系。
（2）α與當(dāng)期的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率是否大致相等，即結(jié)矩是否為零。
一.時(shí)間序列回歸
從CAPM公式來看：E(ri) = RFR + βi(Rm RFR)
(E(ri) RFR) = βi(Rm RFR)
其中，RFR代表無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率；E(ri) RFR即代表第i只股票的超額收益率；Rm RFR為市場組合的超額收益率。
超額收益率的時(shí)間序列回歸的結(jié)果，參看表一。
在我們選取的14只股票當(dāng)中，根據(jù)表一，R2，t統(tǒng)計(jì)和標(biāo)準(zhǔn)錯(cuò)誤表明，有9只股票拒絕無效假設(shè)（第6欄中那些顯示b10的股票），即真正的斜率β不為零。R2測量的是單只股票的收益率的總方差（即變動）有多少可以被市場收益率的運(yùn)動來解釋，如IBM的R2為33.20%，這表明，IBM股票的風(fēng)險(xiǎn)中33.20%是市場風(fēng)險(xiǎn)，或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其余66.8%是這只股票自身的獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)也說明了市場組合的收益率的變動，在給定風(fēng)險(xiǎn)偏好度的情況下，對單只股票的收益率有影響。
而過小的R2，比如PE&E，其R2只有0.52%，說明它的收益率的變動，幾乎不受市場收益率變動的影響，因而該只股票的收益率與市場升水之間不存在線性關(guān)系。除此之外，還有另外4只股票接受了零假設(shè)（表一第6欄中b=0所對應(yīng)的股票），意味著市場組合的超額收益率對這些股票的超額收益率不產(chǎn)生任何影響。CAPM不能解釋單只股票超額收益率與市場組合b之間的關(guān)系。他們的線性關(guān)系表現(xiàn)得不明顯。
二.截矩
關(guān)于14只股票的截矩，因?yàn)樗麄兊慕y(tǒng)計(jì)t值非常小，絕對值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于2，所以截矩可視為零。
三.殘值回歸
由于Excel有時(shí)對回歸的診斷不是很好，但我們可用殘值的回歸做粗略的補(bǔ)充。表一中的第7欄顯示的是殘值序列與它的滯后數(shù)值的回歸系數(shù)。如果這些回歸系數(shù)足夠大，證明在殘值內(nèi)部有與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的不能忽視的因素存在，同時(shí)這樣的風(fēng)險(xiǎn)因素也不能從大的組合中分散掉。
從表一第7欄中，我們看到，Chevron 和GM這兩只股票，他們的殘值回歸系數(shù)分別是0.210和0.197。由于y= α +βx + ε, α 和 β是在ε獨(dú)立的條件下，使Σε2最小的參數(shù)。但是0.210 和0.197表明，這兩只股票的ε不獨(dú)立。
所以，不能說計(jì)算出來的Chevron和GM的β就是正確的標(biāo)準(zhǔn)化的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的測量，因?yàn)槠渌兞恳残柰瑫r(shí)考慮進(jìn)來。
四.多項(xiàng)回歸
考慮到外部因素對所選股票的影響，比如債券，所以，我們也做了包括債券在內(nèi)的多項(xiàng)回歸。
E(ri,t) RFR = βi (Rt RFR) + γi (rb,t RFR) + εi,t
參數(shù)γi 是債券超額收益率增加的邊際效應(yīng)。我們在表一的最后一列可看出，所有股票的R2都提高了，特別是股票EOG的R平方從4.91%升高到了11.6%；t值告訴我們債券市場對EOG有著更大的影響力。
五.證券市場線
關(guān)于β與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率之間的正比線性關(guān)系是否存在，我們基于表二中所列示的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，對每只股票的月超額收益率進(jìn)行了回歸，并取得了SML。
結(jié)果如下：
回歸的R2 = 40.84%
R2和t值給定了證據(jù)，證明風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益率之間的關(guān)系是存在的。雖然截矩不為零，但t值說明在統(tǒng)計(jì)意義上可視同為零。下圖描繪了SML。
綜上所述，對這14只股票測試的結(jié)果是，其中的9只股票表明單只股票與市場組合的收益率之間存在模型所述的關(guān)系，但其中2只的殘值與它們滯后殘值的相關(guān)數(shù)值較大，說明在市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)以外，還有其他一些因素需要確定，比如市盈率，斜度及帳面值與市場值之比等等。因此，雖然，這兩只股票與市場之間有線性關(guān)系且截矩為零，但它們的β不能很好地解釋其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
其他的5只股票不支持CAPM，因?yàn)槭袌鍪找媛实淖兓瘜沃还善辈划a(chǎn)生影響。原因可能有三：
（1）如前所述，任何的理論模型都是對現(xiàn)實(shí)的簡化陳述，必然有一些基本的假設(shè)。1952年Harry Markowitz發(fā)表了著名的資產(chǎn)組合理論，在這一理論當(dāng)中，就有著一些基本假設(shè)，而資產(chǎn)定價(jià)模型，在資產(chǎn)組合理論基礎(chǔ)上，又添加了另外一些假設(shè)，因此，過多的假設(shè)也會使得現(xiàn)實(shí)與理論產(chǎn)生一定的差距，用理論解釋現(xiàn)實(shí)的過程中也必然會出現(xiàn)一定的偏差。其基本假設(shè)如下：
.投資者都喜歡低風(fēng)險(xiǎn)高收益。人們都愿持有在給定風(fēng)險(xiǎn)度的情況下，證券市場中的普通股股票的組合的收益率達(dá)到最高，即人們都愿持有有效投資組合。
.當(dāng)投資者能夠以無風(fēng)險(xiǎn)利率貸款或借款時(shí)，會產(chǎn)生一種有效風(fēng)險(xiǎn)投資組合，這種有效組合優(yōu)于其它所有的有效組合，即能提供最高的風(fēng)險(xiǎn)升水與標(biāo)準(zhǔn)偏差之間的比率。對于厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資人來說，他可以將一部分資金投入到這一風(fēng)險(xiǎn)組合，而將另一部分資金投放到無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中去；而對于那些偏愛風(fēng)險(xiǎn)的人來說，可將他所有的資金全部投入到這一有效風(fēng)險(xiǎn)組合中去或借入資金投放到這一有效組合當(dāng)中。
.假設(shè)所有投資人得到的信息都相同，因此對預(yù)期收益、標(biāo)準(zhǔn)偏差、協(xié)方差的估計(jì)也相同，所以，人們會持有相同的市場組合。
.不要將個(gè)別股票的風(fēng)險(xiǎn)與市場組合風(fēng)險(xiǎn)隔絕來看，而是應(yīng)考慮它與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。這種關(guān)系取決于這只股票對于組合價(jià)值變化的敏感程度。
.一只股票對市場組合價(jià)值變化的敏感度被定義為貝塔。所以貝塔就用來測量一只股票對市場組合風(fēng)險(xiǎn)的邊際影響。
CAPM說，基于以上假設(shè)，投資人所需求的風(fēng)險(xiǎn)升水與貝塔呈線性正比關(guān)系。
（2）市場組合的代表不足夠大。CAPM理論中的市場組合應(yīng)包括全部風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，不僅有股票，還應(yīng)有債券、不動產(chǎn)、集郵、古董等，而且股票應(yīng)是全球范圍的股票。而我們只選用了S&P500作為市場組合的代表。
（3）這一測試使用的是已實(shí)現(xiàn)的收益率作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，而理論特指的是預(yù)期收益率。
六．結(jié)論
CAPM模型是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)與收益率之間替代關(guān)系的最為普遍熟知的，也是最為廣泛使用的模型，但這并不代表它是完美無缺的。現(xiàn)實(shí)條件與理論假設(shè)條件的偏差使得對基于理論假設(shè)基礎(chǔ)上建立的模型在實(shí)踐中應(yīng)用時(shí)必然存在著一定的局限性。在我們選取的樣本中有5只股票的表現(xiàn)不能說明模型所描述關(guān)系的成立，其原因正是現(xiàn)實(shí)條件與理論假設(shè)條件的偏離。
在理論界，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家也曾或正在或即將對CAPM模型所描述的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益率的單決定因素論（只決定于其對市場組合收益率變動的敏感性）予以修正、補(bǔ)充或提出挑戰(zhàn)。
（一）理論淵源 資本資產(chǎn)定價(jià)理論是在馬克維茨投資組合理論和資本市場理論基礎(chǔ)上形成發(fā)展起來的一種證券投資理論，主要研究證券市場中資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的關(guān)系，以及均衡價(jià)格是如何形成的。 1952年，馬柯維茨在《金融雜志》上發(fā)表其題為《投資組合的選擇》的博士論文是現(xiàn)代金融學(xué)的第一個(gè)突破，他在該文中確定了最小方差資產(chǎn)組合集合的思想和方法，開創(chuàng)了對投資進(jìn)行整體管理的先河，奠定了投資理論發(fā)展的基石。
1964年，威廉·夏普在馬柯維茨的投資組合理論的基礎(chǔ)上首次提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型。CAPM是第一個(gè)在不確定條件下，使投資者實(shí)現(xiàn)效用最大化的資產(chǎn)定價(jià)模型，導(dǎo)致了西方金融理論的一場革命。其中心特點(diǎn)是只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才在股票定價(jià)中起作用，股票的報(bào)酬與股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的量度β成正比。
之后，林特（1965）和莫森（1966）對資本市場總體定價(jià)行為進(jìn)行了深入研究并各自提出了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)均衡模型。他們的研究方法有所不同，但是思想和研究的結(jié)果是一致的。1990年，威廉·夏普因?yàn)橘Y本資產(chǎn)定價(jià)模型的創(chuàng)建而獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。
（二）CAPM的假設(shè)條件資本資產(chǎn)定價(jià)模型建立在以下基本假設(shè)之上：所有投資者都追求當(dāng)期報(bào)酬最大化，并以各組合的期望報(bào)酬和標(biāo)準(zhǔn)差為基礎(chǔ)進(jìn)行投資組合選擇；市場是完全有效的，所有投資者擁有同樣的預(yù)期，即投資者對所有資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬、方差和協(xié)方差等均有完全相同的估計(jì)；所有投資者都可以無風(fēng)險(xiǎn)利率無限制的借入或貸出資金；沒有稅金和交易成本；所有投資者都是價(jià)格接受者，任何一個(gè)投資的買賣行為都不會對股票價(jià)格產(chǎn)生影響；所有資產(chǎn)的數(shù)量是固定不變的；所有的資產(chǎn)都可以被完全細(xì)分，擁有充分的流動性。
（三）模型描述資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以表示為：
Rp=Rf+β× （RM-Rf）
其中：Rp是資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的報(bào)酬率；Rf為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；β為給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，RM是市場組合的報(bào)酬率。
從模型當(dāng)中我們可以看出，資產(chǎn)或投資組合的期望報(bào)酬率取決于三個(gè)因素:無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率率Rf，通常將國庫券的報(bào)酬率作為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β，β系數(shù)是某一投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度與市場證券組合的風(fēng)險(xiǎn)程度之比。β越大，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，要求的報(bào)酬率越高，反之，β越小，要求的報(bào)酬率越低；風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，即RM-Rf，是投資者為補(bǔ)償承擔(dān)超過無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的額外風(fēng)險(xiǎn)而要求的報(bào)酬，即市場組合報(bào)酬率與無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率之差。
二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型推導(dǎo)
（一）資本市場線在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，預(yù)期報(bào)酬代表所有投資者可能得到的最好的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，預(yù)期報(bào)酬與標(biāo)準(zhǔn)差之間表示風(fēng)險(xiǎn)——報(bào)酬權(quán)衡的線稱為資本市場線。
如圖1所示，A表示所有投資組合的機(jī)會集；曲線XMN代表有效集或有效邊界，同機(jī)會集A相比較，有效集上的組合更有優(yōu)勢，即相同的風(fēng)險(xiǎn)下，有效集上的組合報(bào)酬高，相同的報(bào)酬下，有效集上的組合風(fēng)險(xiǎn)??；Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，從Rf開始，做有效集的切線，切點(diǎn)為M，這條直線就是資本市場線（CML），可以用公式表示為 ：
RP=Rf+re* p
其中Rp為任意有效組合P的報(bào)酬率，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率（純利率），re為資本市場線的斜率， p為有效組合P的標(biāo)準(zhǔn)差（風(fēng)險(xiǎn)）。
雖然理智的投資者可能選擇XMN線上的任何有效組合，但是由于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的存在，使得投資者可以同時(shí)持有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和證券組合，這種組合位于資本市場線MRf上。MRf上的組合與XMN上的組合相比，它的報(bào)酬高而風(fēng)險(xiǎn)與之相同，甚至風(fēng)險(xiǎn)更小，或者風(fēng)險(xiǎn)小而報(bào)酬相同或更高。
風(fēng)險(xiǎn)厭惡者可以選擇貸出資金，比如購買政府債券，降低風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然這樣同時(shí)也降低了預(yù)期報(bào)酬率；風(fēng)險(xiǎn)喜好者可以選擇借入資金，增加投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資金，來提高預(yù)期報(bào)酬率。
總期望報(bào)酬率=Q﹡風(fēng)險(xiǎn)組合預(yù)期報(bào)酬率+（1-Q）*無風(fēng)險(xiǎn)利率
其中，Q代表投資于風(fēng)險(xiǎn)組合的資金比例，1-Q代表投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資金比例，如果貸出資金，Q將小于1，如果借入資金，Q將大于1。
（二）證券市場線按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論，單一證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可由β系數(shù)來度量，而且其風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬之間的關(guān)系可由證券市場線來描述。證券市場線（SML）揭示了市場上所有風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的均衡期望報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，用公式表示為：
Ri = Rf + β （Rm - Rf ）
其中，Ri 是第i個(gè)股票的必要報(bào)酬率，Rf 是無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，Rm 是平均股票的要求報(bào)酬率，即β=1時(shí)的股票報(bào)酬率，Rm - Rf是投資者為補(bǔ)償承擔(dān)超過無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的額外風(fēng)險(xiǎn)所要求的報(bào)酬率，即風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。
如圖2所示，證券市場線的斜率表示市場中風(fēng)險(xiǎn)厭惡的程度，投資者對風(fēng)險(xiǎn)的厭惡感越強(qiáng)，斜率越大，要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越多，對風(fēng)險(xiǎn)的厭惡感越小，斜率越小，要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也就越少；無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf是證券市場線的截距。
證券市場線很清晰地反映了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率與其所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)之間呈線性關(guān)系，充分體現(xiàn)了高風(fēng)險(xiǎn)高報(bào)酬的原則。同時(shí)投資者要求的預(yù)期報(bào)酬率不僅取決于市場風(fēng)險(xiǎn)，還取決于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和市場風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償程度。它適用于單個(gè)證券和證券組合，既適用于有效組合，也適用于無效組合。
三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國應(yīng)用的局限性
（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型本身假設(shè)的局限性 資本資產(chǎn)定價(jià)模型就建立在一系列假設(shè)前提之上的，這些假設(shè)或多或少存在一些不合理的地方：
（1）有效市場假設(shè)不成立。有效市場是指這樣一種市場，在這個(gè)市場上，所有信息都會很快被市場參與者領(lǐng)悟并立刻反映到市場價(jià)格之中，整個(gè)市場沒有摩擦，沒有交易成本和稅收，整個(gè)市場充分競爭，這在現(xiàn)實(shí)中是根本不存在的。在此基礎(chǔ)上，所有投資者擁有同樣的預(yù)期這一假設(shè)也不成立。
（2）所有投資者都可以無風(fēng)險(xiǎn)利率無限制的借入或貸出資金的假設(shè)不成立。出于對風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，投資者不可能從市場上無限制的借入資金，也不可能將自己的資金無限制的貸出，更不可能以無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸資金，所以這個(gè)假設(shè)是不成立的。
（3）沒有稅金和交易成本這一假設(shè)也是不成立的，證券的買賣都需要花費(fèi)一定的交易費(fèi)用，上繳一定的交易稅金。
（4）資產(chǎn)的數(shù)量是固定不變的假設(shè)不成立。在證券市場上，資產(chǎn)的數(shù)量是隨時(shí)變化的，不可能固定不變。
（二）我國證券市場的局限性 我國證券市場成立于20世紀(jì)80年代末，相對于西方國家相對成熟的市場，我國證券市場還存在很多問題，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
（1）市場信息透明度低，信息披露不完善。有效市場要求信息完全公開，所有投資者都可以同時(shí)免費(fèi)的獲得所有信息，并且市場信息可以立即反映到證券價(jià)格上來。但是，在我國證券市場上，信息透明度低，投資者獲得信息不同步。另外，由于我國法規(guī)還不健全，還有市場主體利益問題，導(dǎo)致市場信息披露不完善，漏報(bào)、隱瞞、謊報(bào)現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。所以，很多研究者都指出，我國證券市場正處于弱有效和非有效狀態(tài)。
（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，流動性差。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國證券市場上發(fā)行的股票，60%屬于國有股和法人股。我國法律法規(guī)對國有股和法人股的流通有很多限制規(guī)定，例如，發(fā)起人持有的股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；董事、監(jiān)事、高級管理人員在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的25%等。由于國有股、法人股占的比重大，同時(shí)又不能隨意轉(zhuǎn)讓，就導(dǎo)致了整個(gè)市場的流動性差。
（3）交易費(fèi)用高。目前，我國證券交易費(fèi)用主要包括委托費(fèi)、傭金、印花稅、過戶費(fèi)等，費(fèi)用是歐美等成熟市場的3—4倍。轉(zhuǎn)貼于
四、提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國適用性的建議
（一）加強(qiáng)監(jiān)管，推動信息透明化信息透明度低、披露不完善，使我國證券市場處于弱有效和非有效狀態(tài)，嚴(yán)重限制了資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用，同時(shí)導(dǎo)致了市場混亂、股價(jià)不合理等現(xiàn)象的存在。為此，各部門應(yīng)加強(qiáng)對信息披露的監(jiān)管，完善信息披露制度，對應(yīng)披露的信息、披露時(shí)間等問題要明確規(guī)定，做到有章可循、有法可依。
（二）解決股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問題 由于我國股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國有股、法人股所占比重過大，又不能隨意上市流通，導(dǎo)致了市場供求出現(xiàn)矛盾，投機(jī)現(xiàn)象盛行。解決好這一問題，能夠提高我國證券市場的有效性，從而提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型的適用性。
（三）發(fā)展證券投資中介機(jī)構(gòu)目前，我國證券市場上的投資者大多是直接投資上市公司股票，而不是通過證券投資機(jī)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)投資，而且作為投資者個(gè)人來說，很難獲得風(fēng)險(xiǎn)分散利益，同時(shí)，投資者個(gè)人又在證券市場上處于弱勢地位。發(fā)展有效率的證券投資中介機(jī)構(gòu)，通過與上市公司之間的博弈，可以推動信息披露制度的完善， 使我國證券市場信息更加透明，提高我國證券市場的有效性。
五、結(jié)論
雖然資本資產(chǎn)定價(jià)模型的前提假設(shè)有很多不成立，我國市場的有效性也比較弱，但是運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來進(jìn)行證券投資決策分析，可以為投資者解決很多問題，比如計(jì)算預(yù)期報(bào)酬率、為資產(chǎn)定價(jià)、評估資產(chǎn)組合的業(yè)績等，所以我們必須改善市場環(huán)境，加強(qiáng)證券市場有效性的建設(shè)，以此來提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型的適用性。
參考文獻(xiàn)：
［1］馬崇明：《論資本資產(chǎn)定價(jià)模型及其研究進(jìn)展》，《財(cái)會通訊》2007年第3期。
1.引言
Sharpe（1964），Lintner（1965）和Black（1972）相繼在馬克威茨的資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），用資產(chǎn)的預(yù)期收益率和β系數(shù)描述資本資產(chǎn)預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，在現(xiàn)實(shí)中具有較強(qiáng)應(yīng)用性，如可以估計(jì)潛在投資項(xiàng)目的收益率，合理估計(jì)不在市場交易的資產(chǎn)價(jià)值等。
目前，國內(nèi)研究主要集中于CAPM模型在我國的適用性上，而對個(gè)股實(shí)證研究的文獻(xiàn)較少。本文將通過選取單個(gè)股票青島啤酒A股（600600）的時(shí)間序列數(shù)據(jù)分時(shí)段進(jìn)行回歸分析，驗(yàn)證資本資產(chǎn)定價(jià)模型在不同時(shí)段的有效性，通過對不同階段收益率的分析，研究對股票投資的指導(dǎo)作用。
2.模型
資本資產(chǎn)定價(jià)模型說明了風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期報(bào)酬間的關(guān)系。
E（Ri）=Rf+βi（E（Rm）-Rf）
其中Rf是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的報(bào)酬；Rm是市場組合的報(bào)酬。由于CAPM是對股票收益率的事前預(yù)測，因此，需將事前形式轉(zhuǎn)換成可以用觀測數(shù)據(jù)檢驗(yàn)的形式，通過回歸分析驗(yàn)證CAPM模型在此股票上是否有效。假定任何資產(chǎn)的收益率都是公平博弈，即平均來看，資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的收益率等于預(yù)期收益率，按照收益正態(tài)分布可以計(jì)算出CAPM的事后形式：Ri-Rf=(Rm-Rf)βi+εi[1]。其中Ri為個(gè)股回報(bào)率，即Ri=（Pit-Pit1）/Pit-1，Pit表示個(gè)股i第t日的收盤價(jià)；Rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，本文選取當(dāng)時(shí)的居民三個(gè)月定期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率；Rm為第t日市場組合回報(bào)率，采用上證綜指的日回報(bào)表示，即Rm=（Pit/Pit-1-1）*100。
當(dāng)公司股票發(fā)生除權(quán)除息時(shí)，需要對原數(shù)據(jù)進(jìn)行復(fù)權(quán)復(fù)息處理。假定某年某日某公司股票發(fā)生除權(quán)除息：每10股派現(xiàn)p1元，送轉(zhuǎn)n1股，配n2股，配股價(jià)p2元，該日收盤價(jià)為p3元，以該年第一個(gè)交易日作為基準(zhǔn)日，則該日收盤價(jià)P3調(diào)整后價(jià)格P為：p=p3×（1+n1/10+n2/10）+p1/10-p2×n2/10[2]。
3.回歸分析
本文選用上海證券交易所A股中的青島啤酒（600600）進(jìn)行研究，對2002年1月4日到2009年12月31日期間的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，把原始數(shù)據(jù)通過以上公式運(yùn)算，青島啤酒股票日收盤價(jià)數(shù)據(jù)來源于鳳凰財(cái)經(jīng)、新浪數(shù)據(jù)；居民三個(gè)月定期存款利率歷史數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行、中國銀行官方網(wǎng)站；上證綜指日收盤數(shù)據(jù)來源于中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒。
使用Eviews 6.0軟件進(jìn)行回歸，結(jié)果如下：
所以，Ri-Rf=-1.808463+0.087587（Rm-Rf）+µ
由Eviews 6.0結(jié)果顯示，截距項(xiàng)和βj均通過顯著性檢驗(yàn)而成立。因?yàn)棣耰是股票收益率對市場組合收益率的回歸方程的斜率，所以說明青島啤酒股票的平均收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間是正相關(guān)的線性關(guān)系。本模型中，可決系數(shù)R2即代表了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在股票定價(jià)中的貢獻(xiàn)，即總風(fēng)險(xiǎn)中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的比例。R2=0.120176，表明青島啤酒股票報(bào)酬率變動中有0.120176（約12%）是市場均衡組合報(bào)酬率引起的，其余的0.879824（約88%）是青島啤酒的特有風(fēng)險(xiǎn)，這說明還有其他因素對青島啤酒股票定價(jià)起主要作用，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)只是次要因素。
然后對短期數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，用2009年每月的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得出結(jié)果如表1。
從表1可以看出，十二個(gè)月的截距項(xiàng)全部通過顯著性檢驗(yàn)，有十個(gè)月的βi通過了檢驗(yàn)，這說明青島啤酒股票平均收益率與市場組合收益率存在正相關(guān)線性關(guān)系且隨時(shí)間波動。從擬合優(yōu)度上看，1-4月和7-8月均大于0.5，表明這期間股票沒有異常波動，尤其是3月，基本上隨上證指數(shù)的變化而變化。而10-12月R2偏低，說明青島啤酒股票的收益率受到了公司特有風(fēng)險(xiǎn)的影響。這期間，快速消費(fèi)品行業(yè)惡性競爭依然激烈，由于原材料價(jià)格持續(xù)上漲及全球經(jīng)濟(jì)不景氣等因素影響，凈利潤同比下降，公司及其附屬公司2009年10月1日至2009年12月31日期間，第四季度的歸屬于母公司股東的凈利潤環(huán)比減少約30%。此外，各月份可決系數(shù)普遍不高，說明股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在青島啤酒股票定價(jià)中起到的作用有限，即不足以用市場均衡組合報(bào)酬率來解釋，而青島啤酒股份有限公司特有的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)為主要原因。從青島啤酒2009年上半年的年報(bào)來看，其產(chǎn)量、營收、凈利增速都高于行業(yè)平均速度。隨著公司結(jié)構(gòu)調(diào)整，其高端啤酒的銷量持續(xù)提高，青島啤酒凈利潤有望繼續(xù)領(lǐng)跑國內(nèi)啤酒行業(yè)。
上面的實(shí)證分析表明，青島啤酒股票的平均收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在正相關(guān)線形關(guān)系，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在定價(jià)中只起到次要作用，贏利狀況等公司特有風(fēng)險(xiǎn)起主要作用。青島啤酒品牌結(jié)構(gòu)升級是未來業(yè)績長期增長的主要驅(qū)動力，市場占有率上升促成行業(yè)壟斷格局下的營業(yè)費(fèi)用率下降則是更長期核心驅(qū)動力。隨著戰(zhàn)略實(shí)施，品牌和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及管理能力的躍升，品牌建設(shè)投入將進(jìn)入收獲期，分地區(qū)分拆主營業(yè)務(wù)后，預(yù)計(jì)主營業(yè)務(wù)收入、EBIT和凈利潤均會大幅提高[3]。
品牌戰(zhàn)略、發(fā)展戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營管理等中長期影響因素是影響青島啤酒公司長期投資價(jià)值的基礎(chǔ)，同時(shí)，青島啤酒長期價(jià)值低估，公司六大區(qū)域穩(wěn)健發(fā)展等，青島啤酒在這些方面具備的優(yōu)勢，使其未來有希望成為快速消費(fèi)品行業(yè)中最具長期投資價(jià)值A(chǔ)股上市公司。
參考文獻(xiàn)
[1]向方霓.對資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的檢驗(yàn)[J].數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理,2001,20(3):32-33.
一、導(dǎo)言
Markowitz(1952)基于均值方差(Mean-Variance)理論,提出可以通過選取變化不完全同步的股票組成投資組合來降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而總結(jié)出投資組合結(jié)構(gòu)的基本原理,為此后風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系的研究奠定了基礎(chǔ)。但隨著市場的不斷變化,投資組合需要不斷的重新配置,而且隨著證券數(shù)量不斷增多構(gòu)造投資組合的過程變得十分麻煩,這使均值方差理論的應(yīng)用受到了限制。Sharp(1964)、Liner(1965)和Mossion(1966)分別獨(dú)立提出了建立在理性預(yù)期和均值方差理論基礎(chǔ)上的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM),奠定了研究資本市場價(jià)格的理論框架。經(jīng)過不斷的修正和發(fā)展,CAPM已經(jīng)成為企業(yè)進(jìn)行投資決策的重要工具。運(yùn)用CAPM的核心問題在于參數(shù)的估計(jì),而■是CAPM模型中較為重要的參數(shù)。用于估計(jì)■值的方法主要有截面回歸和時(shí)間序列回歸兩種。由于計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展和證券市場有效性的不斷提高,上市公司可以利用公開數(shù)據(jù)采用截面回歸和時(shí)間序列回歸對企業(yè)的■值進(jìn)行估計(jì)。而對于非上市公司和投資項(xiàng)目而言,它們既沒有足夠的橫截面樣本又沒有長期的時(shí)間序列數(shù)據(jù),所以不能利用橫截面或時(shí)間序列方法對■值進(jìn)行估計(jì)?；诖?本文提出了對上市公司■值進(jìn)行調(diào)整,進(jìn)而求出非上市公司和投資項(xiàng)目■值的方法。本文從估計(jì)■值的一般方法、基于上市公司■值調(diào)整法和基于確定性等值估計(jì)法三個(gè)角度研究如何確定非上市公司和投資項(xiàng)目的■值。
二、估計(jì)■值的一般方法
■系數(shù)是一種風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。它用于衡量單只股票收益率的變動對于市場投資組合收益率變動的敏感性。市場投資組合的貝塔值為1。若股票的■值大于1,代表股票的市場風(fēng)險(xiǎn)高于市場投資組合風(fēng)險(xiǎn),反之,則小于市場投資組合風(fēng)險(xiǎn)。
另外,投資組合的貝塔值是組合中各只股票的貝塔值的加權(quán)平均。即
■
其中■代表股票j在投資組合中的權(quán)數(shù),■為股票j的■系數(shù)。
較常見的估計(jì)■系數(shù)的實(shí)證方法主要有基于定義估計(jì)法、基于指數(shù)模型估計(jì)法和基于CAPM模型估計(jì)法。
(一)基于定義估計(jì)法
■系數(shù)可以用下面的公式定義:
■(2)
其中, ■代表股票j的收益與市場投資組合■收益的協(xié)方差,■代表市場投資組合收益率的方差。但由于■的收益率在不斷變化,在用(2)估計(jì)■時(shí)常常要假設(shè)在一小段時(shí)間內(nèi),收益率保持相對不變,得出各小段時(shí)間內(nèi)的■值,再將各小段時(shí)間所得■相加得到某一時(shí)間段內(nèi)的■值。即常常利用下面的式子:
■(3)
其中,■表示股票j在t時(shí)間(例如,小時(shí),天、周)內(nèi)的收益率,■表示■在t時(shí)間內(nèi)的收益率,T代表某一時(shí)間段。利用公式(3)時(shí),需要較長時(shí)間內(nèi)的股票和市場投資組合收益率數(shù)據(jù)。
(二)基于指數(shù)模型估計(jì)法
指數(shù)模型也叫市場模型,它是利用單一因素對股票收益率進(jìn)行分析的方法,具體可以表示為:
■
其中,rj代表股票j的收益率,RM為市場投資組合收益率,■為回歸方程的截距,■j為回歸方程的斜率,■為回歸殘差。Fama 和 MacBeth(1973)利用紐約證券交易所(NYSE)的數(shù)據(jù)對CAPM進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí),就利用了指數(shù)模型進(jìn)行線性回歸估計(jì)■j。但是他們考慮到收益率和■值隨著時(shí)間的推移不斷變化,構(gòu)造了考慮時(shí)間因素的指數(shù)模型,即:
■
他們以天為單位記錄每支證券的均值和方差,并將這些數(shù)據(jù)表示在均值―方差坐標(biāo)圖上,大致擬合成一條直線,直線的斜率即為■值。
(三)基于CAPM估計(jì)法
在CAPM模型中,某種證券的期望收益率就是無風(fēng)險(xiǎn)收益率加上這種證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。它的數(shù)學(xué)表達(dá)式是通過對下面的公式兩邊求期望而來。
■
Black、Jensen 和Scholes(1972)就曾運(yùn)用CAPM估計(jì)■j時(shí),在考慮時(shí)變因素后,他們將模型限定在一定時(shí)間范圍內(nèi),構(gòu)造了時(shí)變的CAPM模型:
■
對比公式(5)和公式(7)可以發(fā)現(xiàn),它們之間的不同僅在于公式(5)是采用總收益率,而公式(7)是采用超額收益率估計(jì)■值。通過運(yùn)用概率論和數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法分析可知,當(dāng)rf為常數(shù)時(shí),對這兩個(gè)模型進(jìn)行回歸后的結(jié)果一致。而相比CAPM模型,指數(shù)模型更加簡便,所以理論界和實(shí)務(wù)界都更偏好于用指數(shù)模型估計(jì)■值。
運(yùn)用以上三種方法時(shí)均需要大量的截面數(shù)據(jù)或較長時(shí)間的時(shí)間序列數(shù)據(jù),由于上市公司獲得數(shù)據(jù)的便利性,它們常常采用以上三種方法估計(jì)■值。而非上市公司或投資項(xiàng)目則需要綜合考慮各種因素選擇出一家或幾家與自身性質(zhì)相似的上市公司,在這些上市公司■值的基礎(chǔ)上,適當(dāng)調(diào)整得出■值。
三、基于上市公司■值調(diào)整法
基于上市公司■值調(diào)整法主要包括選擇上市公司、基于財(cái)務(wù)杠桿不同調(diào)整■值和基于經(jīng)營杠桿不同調(diào)整■值三個(gè)方面。
(一)選擇上市公司
對于非上市公司,一般從行業(yè)出發(fā),選出多個(gè)上市公司,再綜合考慮地區(qū)差異、經(jīng)營狀況和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素,確定一個(gè)上市公司的■值或幾家上市公司的組合作為調(diào)整■值方法的基數(shù)(以下簡稱調(diào)整■值基數(shù))。而對于投資項(xiàng)目,它可以同非上市公司一樣,通過考慮各種因素選出調(diào)整■值基數(shù),也可以將本企業(yè)的■值作為調(diào)整■值基數(shù)。在確定了調(diào)整■值基數(shù)后,如果選出的上市公司或構(gòu)造的上市公司組合與非上市公司或投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)杠桿或經(jīng)營杠桿不同,則需要對■值進(jìn)行調(diào)整,進(jìn)而確定非上市公司或投資項(xiàng)目的■值。
(二)基于財(cái)務(wù)杠桿不同調(diào)整■值
財(cái)務(wù)杠桿是對固定融資成本的運(yùn)用,它是衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。當(dāng)上市公司與非上市公司或投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)杠桿不同時(shí),它們所面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平也不同,故需要對■值進(jìn)行調(diào)整。當(dāng)存在負(fù)債和所得稅時(shí),通常會有稅盾效應(yīng),即負(fù)債的利息費(fèi)用可以作為財(cái)務(wù)費(fèi)用在稅前扣除。另外,當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿控制在一定范圍內(nèi)時(shí),負(fù)債的增加不會使成本和破產(chǎn)成本增加,此時(shí),企業(yè)或投資項(xiàng)目的價(jià)值可以表示為:
■ (8)
A代表資產(chǎn),VA代表有財(cái)務(wù)杠桿時(shí)企業(yè)(投資項(xiàng)目)資產(chǎn)的價(jià)值,OA代表無財(cái)務(wù)杠桿時(shí)企業(yè)(投資項(xiàng)目)的資產(chǎn)價(jià)值,即經(jīng)營資產(chǎn)價(jià)值。TXA代表節(jié)稅收益的現(xiàn)值,為了簡化,本文假設(shè)負(fù)債為永久性負(fù)債,則TXA可表示為:
■ (9)
其中,TO代表企業(yè)所得稅率,D代表債務(wù)總額,rD代表債務(wù)利率。
可以把企業(yè)(投資項(xiàng)目)資產(chǎn)看成是經(jīng)營資產(chǎn)和節(jié)稅收益的投資組合,則企業(yè)(投資項(xiàng)目)的資產(chǎn)■可以表示為:
■ (10)
又根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表平衡原理,資產(chǎn)=資本,即■,則有■,則■。并且,假設(shè)企業(yè)不存在償債風(fēng)險(xiǎn)而且所得稅率相對不變,即節(jié)稅收益的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為0,即■。式(10)可變形為:
■
上面各式中的■A值和■C值即為利用CAPM求解企業(yè)或投資項(xiàng)目資本成本時(shí)所使用的■值,即最終要得到的企業(yè)或投資項(xiàng)目的資本成本。
當(dāng)選定上市公司或構(gòu)造的上市公司組合有財(cái)務(wù)杠桿時(shí),可用式(14)將其股票或股票組合的■值(■E)調(diào)整為不存在財(cái)務(wù)杠桿時(shí)的■值(■OA),再根據(jù)預(yù)期的非上市公司(投資項(xiàng)目)產(chǎn)權(quán)比率(D/E),利用式(11)求出的■A值。
當(dāng)選定上市公司或構(gòu)造的組合沒有財(cái)務(wù)杠桿時(shí),其股票或股票組合所體現(xiàn)的■E值即為其■OA值。然后,既可以將此■OA值和非上市公司(項(xiàng)目)預(yù)期的產(chǎn)權(quán)比率值代入式(15)求出項(xiàng)目的■E值,再將■E值代入式(13)求出■C值,也可以直接將■OA值和非上市公司(投資項(xiàng)目)的預(yù)期產(chǎn)權(quán)比率值代入式(11),求出■A值。
一般而言,高財(cái)務(wù)杠桿具有較高的■值,企業(yè)在調(diào)整■值時(shí)應(yīng)根據(jù)非上市公司(投資項(xiàng)目)的風(fēng)險(xiǎn)承受力和資本的可獲得性確定融資方式,進(jìn)而對調(diào)整■值基數(shù)進(jìn)行調(diào)整。
(三)基于經(jīng)營杠桿不同調(diào)整■值
經(jīng)營杠桿是對固定經(jīng)營成本的運(yùn)用,它是衡量企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。當(dāng)上市公司與非上市公司(投資項(xiàng)目)的經(jīng)營杠桿不同時(shí),就會面臨不同的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),因而需要對■值進(jìn)行調(diào)整。企業(yè)(投資項(xiàng)目)生產(chǎn)性經(jīng)營資產(chǎn)的現(xiàn)金流可以分解為收入、固定成本和可變成本,即
■ (16)
其中,OA是日常生產(chǎn)經(jīng)營資產(chǎn),CEOA代表生產(chǎn)性經(jīng)營資產(chǎn)所帶來的現(xiàn)金流, CER代表收入現(xiàn)金流,CEFC代表固定成本現(xiàn)金流,CEV+C代表可變成本現(xiàn)金流。OA可以看作是收入R、固定成本FC和可變成本VC的投資組合。所以有:
■
企業(yè)首先根據(jù)基于不同財(cái)務(wù)杠桿調(diào)整■值的方法調(diào)整出不包含財(cái)務(wù)杠桿的■OA值,再根據(jù)上市公司或其組合的固定成本現(xiàn)金流與經(jīng)營性資產(chǎn)現(xiàn)金流的比值,利用式(19)分離出上市公司或其組合的■R和■VC值。最后,根據(jù)非上市公司或投資項(xiàng)目的實(shí)際情況確定其固定成本現(xiàn)金流與經(jīng)營性資產(chǎn)現(xiàn)金流的比值,利用式(19)求出調(diào)整后的■OA。最后,根據(jù)非上市公司(投資項(xiàng)目)預(yù)期產(chǎn)權(quán)比率和■OA,利用式(11)求出非上市公司(投資項(xiàng)目)■值。
一般而言,高經(jīng)營杠桿的企業(yè)具有較高的■值。企業(yè)應(yīng)首先評估非上市公司(投資項(xiàng)目)的收益和成本結(jié)構(gòu),進(jìn)而對■值進(jìn)行調(diào)整。
四、基于確定性等值估計(jì)法
當(dāng)證券市場上不存在合適的上市公司時(shí),常利用確定性等值法估計(jì)非上市公司和投資項(xiàng)目的■值。在同一時(shí)間T內(nèi),用無風(fēng)險(xiǎn)收益率貼現(xiàn)確定性等值現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于用風(fēng)險(xiǎn)性貼現(xiàn)率貼現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)性現(xiàn)金流的現(xiàn)值。可以用公式表示為:
■ (20)
CFt代表未來一定時(shí)期內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)性現(xiàn)金流,CEFt代表未來一定時(shí)期內(nèi)的確定性等值,i為用CAPM或其他方法確定的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率,rf代表無風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率或零■收益率。確定性等值現(xiàn)金流一般小于風(fēng)險(xiǎn)性現(xiàn)金流,它們之間的關(guān)系可表示為:
■ (21)
其中,■為現(xiàn)金流■系數(shù),它等于未來現(xiàn)金流量與切向投資組合收益率的協(xié)方差除以切向投資組合收益率的方差。
■ (22)
在已知風(fēng)險(xiǎn)性現(xiàn)金流、確定性等值、切向投資組合收益率以及無風(fēng)險(xiǎn)收益率或零■收益率時(shí),可以利用式(21)求出■值。在已知風(fēng)險(xiǎn)性現(xiàn)金流與市場投資組合收益率的協(xié)方差、市場投資組合收益率方差時(shí),可以利用式(22)求出■值。
CAPM是確定企業(yè)資本成本或投資項(xiàng)目資本成本最常用的一種方法,而CAPM中的■值代表了企業(yè)(投資項(xiàng)目)收益率對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度,是運(yùn)用CAPM進(jìn)行證券投資或項(xiàng)目投資時(shí)所必須要估計(jì)的參數(shù)。本文根據(jù)非上市公司和投資項(xiàng)目不存在足夠的橫截面數(shù)據(jù)和較長時(shí)間的時(shí)間序列數(shù)據(jù)的實(shí)際,提出了基于財(cái)務(wù)杠桿不同和基于經(jīng)營杠桿不同對上市公司■值進(jìn)行調(diào)整的方法,并且給出了當(dāng)不存在合適的上市公司時(shí)估計(jì)■值的方法――基于確定性等值估計(jì)法。因此,本文對于企業(yè)或投資者確定非上市公司和投資項(xiàng)目的■值進(jìn)而做出科學(xué)的投資決策具有較大的借鑒意義。
參考文獻(xiàn):
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［中圖分類號］F832 ［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A ［文章編號］1005-6432（2012）31-0065-02
1 模型的建立與求解
首先運(yùn)用馬克維茨投資組合理論均值方差模型以及資本資產(chǎn)定價(jià)的經(jīng)典模型CAPM對浦發(fā)銀行的股價(jià)進(jìn)行預(yù)測。數(shù)學(xué)模型如下：
在證券市場中,各種證券的收益及其相互關(guān)系由于受到各種因素的影響,所以時(shí)刻處于變動之中,因而沒有理由認(rèn)為證券或證券組合的β系數(shù)恒定不變。而證券收益和定價(jià)是不斷變化的,從而整個(gè)證券市場是一個(gè)面向未來的市場。本文基于這點(diǎn)以浦發(fā)銀行股票為例,選取回歸分析的樣本。
根據(jù)所考慮的收益率的時(shí)間記錄單位不同,可將估計(jì)的β系數(shù)分為：日β系數(shù)、周β系數(shù)、月β系數(shù)。但本質(zhì)上三種β系數(shù)的計(jì)算方法一樣,只是選取收益率的日期發(fā)生改變、而且對于同一只股票的三種β系數(shù)并沒有太大的差別,所以本文只以浦發(fā)銀行近三個(gè)月以來的日β系數(shù)為例進(jìn)行模型的研究。
預(yù)測2011年11月28日該股票的收益率：
通過CAPM事后公式：
而實(shí)際11月28日的股價(jià)為8.6元,誤差為0.016865185元,誤差達(dá)0.195723%。
2 模型的改進(jìn)
2.1 布魯姆修正
3 模型檢驗(yàn)與預(yù)測
3.1 模型檢驗(yàn)
對模型殘差平方序列進(jìn)行白噪聲檢驗(yàn),所得自相關(guān)函數(shù)及偏自相關(guān)函數(shù)均為正弦波衰減?；緷M足時(shí)間序列平穩(wěn)性,且大體上服從正態(tài)分布。
殘差波動均在小范圍之內(nèi),樣本數(shù)據(jù)中不存在異常值,模型擬合度較好。
3.2 模型預(yù)測
(1)動態(tài)預(yù)測。動態(tài)預(yù)測的結(jié)果為幾乎為0的一條直線,預(yù)測效果很差。
(2)靜態(tài)預(yù)測。靜態(tài)預(yù)測的效果圖可以看出該預(yù)測顯然優(yōu)于動態(tài)預(yù)測,由靜態(tài)預(yù)測所得 2011
從預(yù)測匯總表中可以看到浦發(fā)銀行的風(fēng)險(xiǎn)波動一般情況下都是小于整個(gè)市場風(fēng)險(xiǎn)的。而其預(yù)測的股價(jià)總是要高于實(shí)際收盤價(jià),從經(jīng)濟(jì)層面來看,說明民眾對浦發(fā)銀行的未來走勢普遍看好,認(rèn)為其優(yōu)于一般水平的上市股,所以預(yù)測浮動程度會變大,也會略微高估其市值。而我們看到預(yù)測與實(shí)際之間的誤差值非常小,那是因?yàn)槲覀冞x擇的大盤指數(shù)是上證指數(shù),它是上海證券交易所編制的,以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計(jì)算范圍,以發(fā)行量為權(quán)數(shù)綜合,可以說上證綜指反映了上海證券交易市場的總體走勢,而浦發(fā)銀行股票作為其中代表,以此預(yù)測是再適合不過的。
三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國證券市場中的應(yīng)用措施
肇啟偉（1973―），男，四川大學(xué)科技產(chǎn)業(yè)集團(tuán)（成都，610064）。研究方 向：企業(yè)管理。
［關(guān)鍵詞］控制權(quán)收益；市場組合收益；資本資產(chǎn)定價(jià)模型
一、引 言
控制權(quán)收益度量是近年來公司金融領(lǐng)域公司治理研究的焦點(diǎn)問題之一?？刂茩?quán)收益，進(jìn)一步 分解為控制權(quán)公共收益(public benefits)和控制權(quán)私有收益(private benefits)。當(dāng)前， 絕大多數(shù)研究認(rèn)為，分別度量了控制權(quán)的公共收益和私有收益以后，就可以計(jì)算出控制權(quán)總 收益，繼而為控制權(quán)定價(jià)。針對控制權(quán)收益的度量方法，由于控制權(quán)的公共收益較難度量， 所以國內(nèi)外學(xué)者對控制權(quán)私 有收益的研究較多。關(guān)于控制權(quán)私有收益， Dyck and Zingales(2001)[1]指出, 控制性股 東一般在獲取公司資源為自己的利益服務(wù)這一行為不易被證實(shí)時(shí)才這么做，如果這些收益很 容易被量化,那么這些收益就不是控制權(quán)私有收益,因?yàn)橥獠抗蓶|會在法庭上對這些收益提出 “要求權(quán)”，從而使得這部分收益不再是私有收益。BaiLiu and Song(2002)[2] 指出,大股 東從中小股東那里獲取財(cái)富的一系列活動都是通過隧道效應(yīng)(Tunneling)進(jìn)行的,即在私下進(jìn) 行的企圖不為人所知的行為,其數(shù)量和程度都無文字記載,更難以量化。因此，國內(nèi)外大部分 學(xué)者都利用控制性股權(quán)的溢價(jià)來間接估計(jì)控制權(quán)私有收益的大小。
國外學(xué)者對于控制權(quán)私有收益的估計(jì)方法基本有三種：第一種是Barclay and Holderness(1 989)[3］(371-395)提出的，當(dāng)控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移時(shí),受讓方為控制權(quán)
基金項(xiàng)目：教育部博士點(diǎn)基金項(xiàng)目（20060610048）。支 付的每股價(jià)格 與宣布控 制權(quán)轉(zhuǎn)移后的第一個(gè)交易日的收盤價(jià)之差(控制權(quán)溢價(jià))；第二種是Nenova(2000)[4]提出的 估計(jì)方法，針對那些存在兩種不同類型股票的公司,這兩種股票現(xiàn)金流要求權(quán)相同但投票權(quán) 不同；第三種方法是香港學(xué)者BaiLiu and Song(2002)[2]提出的，他們發(fā)現(xiàn),在中 國股票市場上,某個(gè)公司被宣布ST前后的累積超常收益率就是控制權(quán)收益的良好估計(jì)值。
國內(nèi)學(xué)者大都使用股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓溢價(jià)法來度量控制權(quán)的私有收益。例如，唐宗明和蔣位(200 2)[5］(44-50)認(rèn)為，大宗股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓往往涉及控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格可以 用來代表 控制權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格。而公司凈資產(chǎn)是國際通用的資產(chǎn)定價(jià)基準(zhǔn)，可以用來代表公司股票價(jià)值。 在此假設(shè)基礎(chǔ)上，控制權(quán)私有收益就表現(xiàn)為大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格與公司凈資產(chǎn)之差，計(jì)算結(jié)果 為30％左右。齊偉山和歐陽令南(2004)[6］(41-43)認(rèn)為，并非所有的大宗股權(quán)轉(zhuǎn) 讓都會發(fā) 生控制權(quán)轉(zhuǎn)移，他們將發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的股權(quán)比例限制在20％以上，以此計(jì)算出的控制權(quán)私 有收益為17．42％。韓德宗、葉春華(2004)[7］(42-46)用同樣的觀點(diǎn)計(jì)算出控制 權(quán)私有收 益為14．10％。葉康濤(2003)[8］(61-69)認(rèn)為，對控制權(quán)私有收益的度量應(yīng)涉及 到公司控 制權(quán)的變更，他根據(jù)原股權(quán)轉(zhuǎn)讓方是否為上市公司第一大股東為原則，將大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓劃分 為控股股份轉(zhuǎn)讓和非控股股份轉(zhuǎn)讓兩類，兩類股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格之間的差即為控制權(quán)私有收益， 計(jì)算結(jié)果為28．30％。施東暉(2003)[9］(83-89)認(rèn)為，不相關(guān)的大額股權(quán)交易和 小額股權(quán) 交易之差不能準(zhǔn)確度量控制權(quán)私有收益。他采用所屬行業(yè)、盈利能力等要求對兩者進(jìn)行配對 ，構(gòu)造兩個(gè)研究樣本集，篩選出在一年內(nèi)同時(shí)發(fā)生控制權(quán)交易和小額股權(quán)交易的35家上市公 司，進(jìn)而得出中國上市公司控制權(quán)私有收益為24％左右。趙昌文、蒲自立和楊安華(2004) [10］(100-106)認(rèn)為，對每個(gè)公司實(shí)現(xiàn)有效控制的股權(quán)比例并不相同，他們通過概 率投票模 型 計(jì)算了每個(gè)公司在股權(quán)轉(zhuǎn)讓當(dāng)年的控制權(quán)持股比例(閾值)，在重新定義控制權(quán)轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)上 ，得出控制權(quán)收益為15．83％的結(jié)論。鄧建平和曾勇(2004)[11］(50-58)認(rèn)為，公 司凈資產(chǎn) 反映了公司股票的目前價(jià)值，但并未考慮公司未來發(fā)展的預(yù)期，因此，他們以公司凈資產(chǎn)作 為股票價(jià)值的基礎(chǔ)，然后用公司前三年凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行調(diào)整，測得控制權(quán)收益為17％。
與上述國內(nèi)外研究角度不同，本文基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型，強(qiáng)調(diào)了控制權(quán)的投資特性，將控 制權(quán)收益定義為投資市場組合收益與控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和，然后利用中國滬市A股上市公司 為數(shù)據(jù)樣本，度量了上市公司控制權(quán)收益以及檢驗(yàn)了控制權(quán)收益的微觀影響因素。
二、基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的控制權(quán)收益度量模型
（一）控制權(quán)收益：一個(gè)新的界定
本文定義控制權(quán)收益為投資控制權(quán)的收益，即對于打算絕對控制或者相對控制一家公司的投 資者，把自己的資金購買目標(biāo)投資公司的股票，在取得絕對控制權(quán)或者相對控制權(quán)后，購買 的股票所帶來的現(xiàn)金流權(quán)收益。而對于國內(nèi)外學(xué)者研究的控制權(quán)私 有收益，我們認(rèn)為其是一種控制性股東對中小股東的侵害，是不受法律保護(hù)的，因此不應(yīng)該 看作是控制權(quán)的收益。 既然控制權(quán)收益是投資上市公司股票而來，那么測算控制權(quán)收益應(yīng)該從上市公司的股票 收益入手。資本資產(chǎn)定價(jià)測算股票收益的原理為，投資股票的收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)收益率與該 股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和。個(gè)股股票的收益率以無風(fēng)險(xiǎn)收益率為基礎(chǔ)，至少可以獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益 率，因?yàn)槿绻酗L(fēng)險(xiǎn)的收益率低于無風(fēng)險(xiǎn)收益率，將沒有人購買這只股票。根據(jù)資本資產(chǎn)定 價(jià)模型，投資者可以投資兩種資產(chǎn)：一種是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；第二種是股票或者股票組合。投資 者投資的股票收益因此為無風(fēng)險(xiǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和。
與一般投資者不同，想投資控制權(quán)的投資者將有兩種資產(chǎn)可以投資：一種是把 所有的資金投資到一個(gè)公司，成為控制性股東；另一種是把資產(chǎn)按照一定比例投資市場組合 ， 當(dāng)投資一個(gè)公司成為控制性股東時(shí)，將不能投資市場組合而享有分散化投資的好處――規(guī)避 非 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因此借用資本資產(chǎn)定價(jià)模型測算股票收益的原理，本文可以測算控制權(quán)收益為被 投資控制權(quán)的上市公司的市場組合收益與相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和。
（二）基于CAPM的控制權(quán)收益度量模型
本文定義控制權(quán)收益等于控制性股東為控制一家上市公司所在的股票市場的市場組合收益與 放棄分散化投資所享有的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。被控制公司的風(fēng)險(xiǎn)相對于市場風(fēng)險(xiǎn)越大，其對應(yīng)收益就 應(yīng)該越高。為了測算控制權(quán)收益的大小，我們在滿足資本 資產(chǎn)定價(jià)模型假定的基礎(chǔ)上，還做了以下假定：
假設(shè)1：投資控制權(quán)的股東資本有限，只能有兩種選擇：一是投資一家企業(yè)做控股股東；二 是采用分散化投資策略，投資市場組合。
假設(shè)2：投資控制權(quán)的股東是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型：在相同風(fēng)險(xiǎn)上，選擇高收益，在相等的收益下， 選擇低風(fēng)險(xiǎn)，即有經(jīng)濟(jì)人理性假設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好。
基于以上假設(shè)，控制權(quán)的收益應(yīng)該與兩個(gè)因素有關(guān)：一是與投資的企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和收益有關(guān)； 二是與整個(gè)市場組合的收益有關(guān)。當(dāng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)大于市場組合的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，控制權(quán)的收益應(yīng)該 大于市場組合的收益，反之也成立。投資控制權(quán)的收益根據(jù)以上的分析，本文得出控制權(quán)收 益可以分為兩部分：一是市場組合收益，二是被投資控制權(quán)公司的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，本文基 于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的角度，得出控制權(quán)價(jià)值的定價(jià)模型：
其中r為證券i的控制權(quán)的收益；rm為投資市場組合的收益；ri為證券i以前的收益；σ i；σm是用證券i和市場組合的方差來表示的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)σm=σi時(shí)，控制權(quán)的收益為 市場投資組合的收益，r=rm；當(dāng)σm＜σi時(shí)，控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該得到補(bǔ)償，r＞rm ；當(dāng)σm＞σi時(shí)，由于個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)小于市場組合的風(fēng)險(xiǎn)，投資該證券i的控制股東的收 益應(yīng)該小于市場組合的收益，r＜rm，這與資本資產(chǎn)定價(jià)模型和均值方差模型的結(jié)論 是一致的。而對于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，基于投資上市公司控制權(quán)是個(gè)股與整個(gè)市場組合之間的權(quán)衡， 因此，整個(gè) 均衡風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償總額應(yīng)該為(ri-rm)，(ri-rm)/σm，因此表示單位均衡風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收 益 率，σi*(r-rm)/σm就根據(jù)其個(gè)股票具體情況來表示股票的均衡風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益 率，即個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
三、實(shí)證結(jié)果
（一）控制權(quán)收益的度量結(jié)果
利用月收盤價(jià)來確定其月收益率，收益率的波動風(fēng)險(xiǎn)用收益率的方差表示，市場組合的收益 率和波動風(fēng)險(xiǎn)用上證指數(shù)來求出。
從表1和表2中我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)有意思的現(xiàn)象：除2004年控制權(quán)平均收益高于市場組合的收益 外，其余2005年、2006年和2004―2006年平均控制權(quán)收益都比同期的市場組合收益要低。從 模型出發(fā)，我們可以這樣解釋，中國大部分上市公司的風(fēng)險(xiǎn)要低于市場風(fēng)險(xiǎn)，而這又能從比 市場組合收益率低的企業(yè)在樣本中所占比例得到支持，2004年占50．8021%，2005年 占 60．1604%，2006年占65．9091%，2004―2006年占68．984%。同時(shí)，控制權(quán)收益從2004年的 -0．01176到2006年的0．07377，3年平均控制權(quán)收益為0．01420，其部分原因可能是伴隨 著 中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程證券市場的不斷規(guī)范。
（二）控制權(quán)收益的微觀影響因素檢驗(yàn)
目前，大部分文獻(xiàn)對于控制權(quán)收益影響因素的研究集中在控制權(quán)私有收益方面，例如：趙昌 文、蒲自立和楊安華(2004)[1］（100-106)的研究認(rèn)為，影響控制權(quán)私有收益大 小的因素 有很多，除國家法律體系、產(chǎn)品市場的競爭程度、公眾意見的壓力、新聞媒體以及征稅的水 平等都會對控制權(quán)的私有收益有影響外，而公司規(guī)模、交易價(jià)格、公司資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn) 收益率和每股凈資產(chǎn)都會影響控制權(quán)的私有收益。本文認(rèn)為影響控制權(quán)收益的因素為公司本 身的風(fēng)險(xiǎn)，收益大小與公司本身 的風(fēng)險(xiǎn)大小成正比。本文 試圖通過對影響控制權(quán)收益的微觀因素――流通股所占比例、前10大股東持股比例、第一大 股 東持股比例、資產(chǎn)利潤率、資產(chǎn)報(bào)酬率、每股凈資產(chǎn)、資產(chǎn)總額、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債 率的分析，研究中國上證A股上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移現(xiàn)象，并提出能增加控制權(quán)收益的建議 。
根據(jù)中國資本市場的實(shí)際情況和對控制權(quán)收益的計(jì)算，本文通過回歸方程對影響控制權(quán)收益 的因素進(jìn)行分析。為了研究上述微觀因素與控制權(quán)收益的關(guān)系，本文把以上的控制權(quán)收益的 計(jì)算結(jié)果看作被解釋變量Y，把上述微觀影響因素分別看作解釋變量：流通股所占比例X1 、前10大股東持股比例X2、第一大股東持股比例X3、資產(chǎn)利潤率X4、資產(chǎn)報(bào)酬率X5 、每股凈資產(chǎn)X6、資產(chǎn)總額X7、凈資產(chǎn)收益率X8和資產(chǎn)負(fù)債率X9。由于上述微觀因 素之間可能存在多重 共線性，因此，我們采用因子分析方法來研究其對控制權(quán)收益的解釋程度。利用2004年到20 06年每年的數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO和Bartlett's檢驗(yàn)，結(jié)果如表3。
根據(jù)表3，上述因子具有很強(qiáng)的相關(guān)性，適合做因子分析，而經(jīng)過我們多次的嘗試，發(fā)現(xiàn)選 擇6個(gè)因子最為適合。從旋轉(zhuǎn)后的因子負(fù) 載表中我們可以看出：2004年因子1對資產(chǎn)利潤率X4、資產(chǎn)報(bào)酬率X5和資產(chǎn)負(fù)債率X9 有較大影響，反映的是資產(chǎn)效率和資產(chǎn)負(fù)債率，可以命名為資產(chǎn)效率和資產(chǎn)負(fù)債率F1，因 子2對流通 股 所占比例，前十大股東持股比例有較大影響，反映的是股權(quán)因素，可以命名為股權(quán)因素F2 ， 因子3對凈資產(chǎn)收益有較大影響，可以命名為凈資產(chǎn)收益F3，因子4對第一大股東持有股份 比 例有較大影響，可以命名為第一大股東持有股份比例因素F4，因子5對資產(chǎn)總額有較大影 響 ，命名為企業(yè)規(guī)模F5，因子6對每股凈資產(chǎn)有較大影響，命名為每股凈資產(chǎn)。2005年和200 6數(shù)據(jù)中，因子1對流通股所占比例，前十大股東持股比例，第一大股東股份比例有較大影響 ，反映的是股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響因素，可以命名為“股權(quán)因素”F1，因子2對資產(chǎn)利潤率，資 產(chǎn) 報(bào)酬率有較大的影響，可以命名為“資產(chǎn)效率因素”F2，2005年因子3對每股凈資產(chǎn)有較 大 的影響，可以命名為每股凈資產(chǎn)F3，2006年因子3反映資產(chǎn)負(fù)債率，可以命名為資產(chǎn)負(fù)債 率F 3，2005年因子4反映企業(yè)資產(chǎn)總額，可以命名為企業(yè)規(guī)模F4，2006年因子4對每股凈資產(chǎn) 有 較大的影響，可以命名為每股凈資產(chǎn)F4，2005年因子5反映凈資產(chǎn)收益率，可以命名為凈 資 產(chǎn)收益率F5，2006年因子5反映企業(yè)資產(chǎn)總額，可以命名為企業(yè)規(guī)模F5，2005因子6對資 產(chǎn)負(fù) 債率有較大的影響，可以命名為資本負(fù)債率F6，2006年因子6反映凈資產(chǎn)收益率，可以命 名為凈資產(chǎn)收益率F6。
根據(jù)計(jì)算因子值的系數(shù)矩陣計(jì)算后，生成了新的6個(gè)因子變量和因子變量值。我們運(yùn)用這6個(gè) 因子變量代表原來的變量做回歸分析。模型如下：
其中，Y為控制權(quán)的收益；Fi為因子i（i=1,2,3,4,5,6）；e為隨機(jī)誤差項(xiàng)。利用新的因子 變量值進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表4。
從表4中，可以發(fā)現(xiàn)在10%的顯著性水平下，2004年只有因子1、因子3、因子4和因子6是顯著 的，2005年因子3和因子5都是不顯著的，2006年只有因子4和因子5是顯著的。不顯著的因子 不能進(jìn)入方程，剔除不顯著的因子之后，我們修改模型如下：
利用修改后的模型，再次利用數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5。
根據(jù)表5，2004年在10%的顯著性水平下，因子1、因子3、因子4和因子6都是顯著的，2005年 在10%的顯著性水平下，因子1、因子2、因子4和因子6都是顯著的，2006年在10%的顯著性水 平下，因子4和因子5都是顯著的，即影響控制權(quán)收益的因子不是固定的，具有很強(qiáng)的時(shí)間差 異。擬和優(yōu)度從2004年到2006年呈現(xiàn)出下降的趨勢，分別為0．095，0．060，0．012，對控 制權(quán)收益的解釋程度越來越低。部分原因可能是相應(yīng)的微觀因素對控制權(quán)收益的影響越來越 小，而對起較大影響的因素沒有進(jìn)入方程。隨后我們檢查是否存在異方差問題，利用未標(biāo)準(zhǔn) 化的殘差與響應(yīng)的因子做相關(guān)分析，發(fā)現(xiàn)不存在顯著的相關(guān)性，因而我們認(rèn) 為不存在異方差問題。
基于以上的檢驗(yàn)，我們認(rèn)為:（1）一些微觀因素對控制權(quán)收益有顯著影響。（2）影響控制 權(quán)收益的因素具有很強(qiáng)的年度特征。2004年，影響控制權(quán)收益的因子為因子1、因子3、因子 4、因子6；2005年，對控制權(quán)收益有影響的因子卻為因子1、因子2、因子4和因子6；2006年 ，影響控制權(quán)收益的因子只有兩個(gè)，分別是因子4和因子5。（3）進(jìn)入模型的因子對控制權(quán) 收益的解釋程度較低，其部分原因?yàn)檫€有對控制權(quán)收益有很大影響的因素沒有進(jìn)入方程。其 中包括沒有量化的中國的法律體系、產(chǎn)品市場的競爭程度、公眾意見的壓力、新聞媒體以及 征稅的水平等。
四、結(jié)論與政策含義
公司所有權(quán)和控制權(quán)的分離使得有效控制成為可能，控制權(quán)的收益是投資控制權(quán)的基本動機(jī) 。本文基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型，從投資控制權(quán)出發(fā)，提出了一種新的度量控制權(quán)收益的方法 ，對中國2004―2006年期間滬市A股上市公司的控制權(quán)收益進(jìn)行了度量，檢驗(yàn)了影響控制權(quán) 收益的因素，研究的主要結(jié)論如下：
1．2004年到2006年，控制權(quán)月收益分別為-0．01176，-0．00783634，0．073766815，控 制 權(quán)收益大小呈現(xiàn)逐步遞增的趨勢。其部分原因是從2004年開始，中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展和證券 市場規(guī)范，股市呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升的趨勢。
2．除2004年控制權(quán)平均收益高于市場組合的收益外，其余2005年、2006年和2004-2006年 平均控制權(quán)收益都比同期的市場組合收益要低。公司控制權(quán)收益比市場組合收益低的企業(yè)在 樣本中占的比例分別為50．8021%、60．1604%、65．9091%，也呈現(xiàn)出逐步遞增的趨勢。控 制權(quán)收益比同期市場組合的收益低，這與大量的控制權(quán)爭奪現(xiàn)象相悖。
3．影響控制權(quán)收益的微觀影響因素呈現(xiàn)出較強(qiáng)的年度特征，不同年度的主要影響因 素不同。2004年，影響控制權(quán)收益的因子分別為資產(chǎn)效率和資產(chǎn)負(fù)債率因子1，凈資產(chǎn)收益 率因子3，第一大股東持有股份比例因素因子4，每股凈資產(chǎn)因子6；2005年，對控制權(quán)收益 有影響的因子卻為股權(quán)因素因子1，資產(chǎn)效率因素因子2，企業(yè)規(guī)模因子4和資產(chǎn)負(fù)債率因子6 ；2006年，影響控制權(quán)收益的因子只有兩個(gè)，分別是每股凈資產(chǎn)因子4和企業(yè)規(guī)模因子5。
4．影響控制權(quán)收益的微觀影響因素影響較小并且呈現(xiàn)出遞減的趨勢，本文認(rèn)為是因?yàn)闆] 有考慮對控制權(quán)收益有很大影響的較難以量化因素。其中包括沒有量化的中國的法律體系、 產(chǎn)品市場的競爭程度、公眾意見的壓力、新聞媒體以及征稅的水平等。
控制權(quán)收益是投資控制權(quán)的投資者投資的動機(jī)，本文提出的新的計(jì)算控制權(quán)收益模型為投資 者提供了預(yù)測投資控制權(quán)收益大小的有效方法，使得控制權(quán)投資者能夠自己判斷投資控制權(quán) 的行為是否理性。進(jìn)一步，為了提高控制權(quán)收益大小，投資者側(cè)重關(guān)注那些顯著影響控制權(quán) 收益的微觀因素，優(yōu)化投資決策。此外，政府也能參考相應(yīng)的影響因素，制定相應(yīng)的政策， 完善公司控制權(quán)市場制度設(shè)計(jì)與建設(shè)。
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The Measure of Benefits of Control Right Basedon CAPM
Yang Song1 Wang Ping2 Zhao Qiwei3 Abstract: Based on CAPM, thi s paper argues that the benefit of control right equals the sum of market portfo lio income and control investing risk premium. Further, the paper numerically me asures the benefits of control right of listed companies in China Shanghai A sto ck market. The researches find out that the influencing factors show distinct ye arly variation and that they have diminishing tendency in influencing the benefi t of control right.
資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)主要研究證券市場中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的關(guān)系,以及均衡價(jià)格是如何形成的。它的主要特點(diǎn)是一種資產(chǎn)的預(yù)期收益率可以用這種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相對測度 系數(shù)來測量，它刻畫了均衡狀態(tài)下資產(chǎn)的預(yù)期收益率及其與市場風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。
一、CAPM概述：
給定一個(gè)收益率，標(biāo)準(zhǔn)化投資比例，可以得到最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)證券組合的投資比例，然后改變無風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率可以得到不同切點(diǎn)，重復(fù)這一過程，可以得到全部最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)證券組合的投資比例。托賓的分離定理指出，投資者的切點(diǎn)處投資組合都是相同的，這意味著所有投資者面對的有效集都相同，即：投資者對風(fēng)險(xiǎn)和收益的偏好狀況與該投資者風(fēng)險(xiǎn)組合的構(gòu)成無關(guān)。
二、在我國證券市場，對CAPM的簡單實(shí)證檢驗(yàn)：
1、檢驗(yàn)步驟：
收集15支股票的9天（5.8至5.18其中5.12和5.13為法定假日）時(shí)間序列資料,市場證券組合用上證指數(shù)代表。
2、樣本數(shù)據(jù)選取及各項(xiàng)指標(biāo)的計(jì)算：
收集上海證券交易市場的15支股票（600000―600017，其中代碼600002、600013、600014為空）。
無風(fēng)險(xiǎn)利率是指投資者能夠按此利率進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)借貸的利率。我國目前利率還沒有完全市場化,無法用國債利率或國債回購利率來代表無風(fēng)險(xiǎn)利率。上海證券交易所中儲蓄的比重相當(dāng)大, 所以選擇3個(gè)月居民定期儲蓄存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。目前, 我國3個(gè)月居民定期儲蓄存款年利率是4.41% ,折算為日利率為0.012% ,即 = 0. 012%。
在上述樣本的基礎(chǔ)上,按下面公式來分別計(jì)算個(gè)股和指數(shù)的日收益率: R = (今日收盤價(jià)格/昨日收盤價(jià)格- 1) *100%，R = (今日收盤綜合指數(shù)/昨日收盤綜合指數(shù)- 1) * 100%
3、回歸檢驗(yàn)：
（1）利用單指數(shù)模型作一次回歸：
由此，當(dāng)DW檢驗(yàn)值為2左右模型不存在自相關(guān)，由此,本例中大多數(shù)不存在自相關(guān)；F檢驗(yàn)對應(yīng)的P值均較小, 這就是說在α= 0.05的顯著性水平下,方程的線性關(guān)系是顯著成立的；對于變量 的顯著性檢驗(yàn),在α= 0. 1的顯著性水平下,全部可以通過檢驗(yàn)。
（2）利用BJS模型做二次回歸，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系：
（3）利用林特訥法做二次回歸，得到以下結(jié)果：
結(jié)論如下：收益率和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)間存在正相關(guān)關(guān)系； 為正而且顯著區(qū)別于零,說明非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在股票價(jià)格其作用，這與CAPM矛盾。模型中回歸所得到的無風(fēng)險(xiǎn)利益高于所觀測到的實(shí)際中無風(fēng)險(xiǎn)利率很多。
從以上檢驗(yàn)及分析可以看出，目前我國的證券市場正處于弱有效或非有效狀態(tài)，其原因大致有如下幾點(diǎn)：信息公開化程度低；信息披露不完善；投資者結(jié)構(gòu)不合理；上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理等。對此，還需要我國資本市場的進(jìn)一步發(fā)展，完善來解決。
作者單位：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院在讀碩士研究生
參考文獻(xiàn)：
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