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一、人力資本的概念
“人力資本”最初被諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者舒爾茨在研究美國經(jīng)濟(jì)中物質(zhì)資本存量與產(chǎn)出差距在不斷加大，出現(xiàn)巨額余值時使用，并由此產(chǎn)生了人力資本理論。舒爾茨及以后學(xué)者從不同的角度對人力資本進(jìn)行了多方面的研究，形成了豐富的理論和實(shí)證研究成果。在隨后的近半個世紀(jì)在西方發(fā)達(dá)國家牢固樹立起了“人力資源是第一資產(chǎn)”的理念，并掀起了人力資本研究的熱潮。
人力資本是與物質(zhì)資本相對的一個概念,是指通過人力投資形成的、體現(xiàn)了個體或群體的知識、技術(shù)、能力等，并能夠為其帶來長期收入來源的生產(chǎn)能力。
人力資本的一個重要特征是資本化了的人力資源。馬克思曾指出，資本的本質(zhì)屬性在于對利潤的不懈追求，人力資本既然屬于資本化形態(tài)，當(dāng)然就不例外了。無論個人還是企業(yè)都希望能在將來獲得回報（如通過增加收入或提高公司的生產(chǎn)力）。
本文主要討論通過正規(guī)教育（學(xué)校教育）形成的個人人力資本投資的決策問題。
二、人力資本投資決策：
（一）、是否繼續(xù)投資的決策：
人力資本投資的主要形式是教育，因而有必要分析教育投資的成本與收益。
下圖顯示了學(xué)校教育投資的可能分析。一個人面臨兩種選擇：需要S年全日制學(xué)校教育，在完成后如果就業(yè)，會有年收Ws,直到退休年齡，比如65歲。更一般地說，年齡T。學(xué)校教育有直接成本如學(xué)費(fèi)、書本費(fèi)等K。另一選擇是不接受學(xué)校教育，直接工作，可賺得工資W0，（從決策開始到退休年齡T）。
這里有一個假設(shè)前提：沒有能力限制，沒有退學(xué)風(fēng)險，收入在整個工作年限內(nèi)不變。工作經(jīng)驗與決策無關(guān)，沒有失業(yè)風(fēng)險（見圖1）。
假設(shè)投資成本（或教育成本）包括直接成本K和機(jī)會成本W(wǎng)0（可能賺得的工資）。而放棄的收益即機(jī)會成本是成本中較大的組成部分，我們可以通過比較兩種方案中整個生命周期貼現(xiàn)收入，選擇貼現(xiàn)收入較高的方案。我們還可以將不接受學(xué)校教育的收入從接受教育的收入中減去，如果結(jié)果為正，可以預(yù)測該個體會選擇投資于學(xué)校教育。在第一個S年，每年的差距為-K-W0，
該個體必須付出學(xué)費(fèi)和書本費(fèi)等K，并且不能享有收入W0，因此，每年的W0為機(jī)會成本，即由于選擇了教育而放棄的收入。W0+K為每年的投資成本。從整個生命周期看，貼現(xiàn)后收入為圖中的B+C，在S年之后，兩種收入流改變：獲取Ws（超過不接受教育的收入W0）。差額Ws-W0為教育帶來的利得。較高的年收入是由于學(xué)校教育。同樣考慮折現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)于整個生命周期的收益差額為A。
如果由教育決策帶來的終生凈收入為正數(shù)，或所得利益（Ws-W0，從年齡S到年齡T，貼現(xiàn)后）大于投資成本（W0+K，從年齡0到年齡S，貼現(xiàn)后），那么該個體會選擇學(xué)校教育。如果人們可以以市場同期利率進(jìn)行借貸，則該市場利率為折現(xiàn)率。
這個非常簡單的模型有以下幾個結(jié)論：如果符合以下條件，則參加學(xué)校教育的人數(shù)會增加（雖然每種條件的影響大小可能不同）：（1）未來收益增加，即工資獎金對那些已經(jīng)完成其學(xué)校教育的人來說增加了。（2）直接教育成本減少，比如學(xué)校降低學(xué)費(fèi)或政府增加教育補(bǔ)貼。（3）貼現(xiàn)率降低。由于未來工資收益相對于以前工作階段中的成本增加了，或者說對那些著眼于未來利益而非當(dāng)前利益的人來說，貼現(xiàn)率較低會使人們傾向于學(xué)校教育。（4）教育籌資變得容易。如銀行更愿意貸款并且降低利率甚至提供免費(fèi)的獎學(xué)金。
進(jìn)一步分析，如果給定受教育的年數(shù)，與工資增加Ws-W0相對應(yīng)的年回報率（學(xué)校教育的回報率）是投資決策中必須知道的一個重要指標(biāo)。由于每增加一年的教育會產(chǎn)生一定收入百分比的增長，這個增長的百分比則是教育的回報（Mincer，1974）。為了計算它，理論上必須知道某人實(shí)現(xiàn)的收入并等到退休。
關(guān)于是否投資教育或繼續(xù)投資教育已經(jīng)有許多公式化研究，美國人口經(jīng)濟(jì)學(xué)家恩格爾曼認(rèn)為，人力投資的時間比較長，難以根據(jù)已知的投資期限來計算投入量與收入量，為此，他把投資期限限定在一個時期（例如13年），而把收益擴(kuò)展到其他時期帶來的收入，用來分析教育（正規(guī)學(xué)校教育）投資的收益率。公式為
式中，C表示受過第13年教育的直接費(fèi)用，W0表示受過第13年教育而放棄的收入，Xi表示受過12年教育的人的收入，Yi表示受過13年教育的人的收入，n表示受了13年教育之后可以賺取收入的總年數(shù)，r表示第13年教育的收益率，i表示觀察的年份。根據(jù)這個公式，利用所要求的資料可以計算出教育投資的收益率，個人就可根據(jù)對投資與收益的分析，做出是否繼續(xù)投資教育的決策。決策基本原則是,預(yù)期收益流量（流入量）之和不能小于人力資本投資流量(流出量)之和，否則，人們就不愿進(jìn)行人力資本投資。即受過13年教育的人的人力資本投資收益率，不能低于受過12年教育的人的人力資本投資收益率。否則，人們只進(jìn)行12年教育投資，而不選擇13年教育投資。
（二）最佳投資的決策：
由于學(xué)校教育具有連續(xù)性，有的個體獲得比其他人更多的學(xué)校教育，在做出最佳投資決策時，我們必須分析學(xué)校教育的最佳長度。受教育每增加一年，就會增加生命周期的收入，但并不穩(wěn)定。在最初的幾年，如果一個人繼續(xù)增加教育年份，生命周期收入的增長幅度會增加，但以后年份不可避免地會出現(xiàn)投入學(xué)校教育的邊際收益遞減的情況（Yoram，1975）。對人力資本理論的發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)的YoramBen-Porah公式化了教育投資過程并描述了其主要決定因素。在他的模型中，個人通過已有的人力資本和他自己的時間、其他市場資源相結(jié)合來達(dá)到產(chǎn)出（人力資本積累）的增加。Yoram最佳資本積累的模型是個人人力資本生產(chǎn)函數(shù)：Qt表示個人在時期t人力資本的總投資；Kt表示個人在時期t初始人力資本存量；St表示個人在時期t內(nèi)貢獻(xiàn)于存量Q的時間（Q：人力資本存量總增加）；Xt表示積累人力資本（生產(chǎn)中）購買的商品和勞務(wù)。如果初始人力資本較低，追求利益最大化的個人首先會進(jìn)一步增加人力資本存量，也就是說，全部時間都花在學(xué)校教育上。在完成全日制教育后，會在接下來的工作中繼續(xù)他的在職培訓(xùn)（on-the-jobtraining）。參數(shù)B是由Becker在1975年運(yùn)用同一生產(chǎn)函數(shù)時增加上去的，它表示“有限的個人體力和智力”，使Yoram的規(guī)模報酬遞減的假設(shè)合理化。原因是（1）隨著個人在增加其人力資本累計的過程中，成本增加。（2）個人生命是有限的，隨著受教育時間的不斷付出，工作年限會縮短，這減少了獲得利益的時間，結(jié)果最終是收益的增長幅度減少。而且個人繼續(xù)延長其受教育時間，增加的教育年限的成本是增加的，一個簡單的原因是：機(jī)會成本增加了。接受學(xué)校教育的時間越長，在同等教育水平下獲得的工資越高，同時也意味著更大的花費(fèi)（見圖2）。
從圖中我們可以看到，如果學(xué)校教育年限不斷延長，邊際收益（每延長一年增加的收益）會下降而邊際成本會上升。受教育的最佳年限出現(xiàn)在邊際成本線與邊際收益線相交的那一點(diǎn)。如果教育年限超過S*，則產(chǎn)生的額外成本要大于額外的收益，此時再選擇學(xué)校教育從經(jīng)濟(jì)上來看是不理性的。
因此，S*為最佳投資點(diǎn)。在此點(diǎn)上，投資者可獲得最高的收益率，即內(nèi)部收益率（IRR），是投資成本現(xiàn)值與投資收益現(xiàn)值相等時的貼現(xiàn)率（即教育投資的凈現(xiàn)值NPV為零時的貼現(xiàn)率），也就是說圖1中面積A=B時的貼現(xiàn)率。
這個模型也可得出幾個預(yù)測（允許成本和收益曲線隨個體不同而不同）：
（1）邊際成本曲線較低的人（總成本線較平坦）選擇更多（時間更長）的學(xué)校教育投資。如較易獲得貸款的人，資金成本較低（籌資費(fèi)用較少）。如圖中A曲線。
（2）邊際收益曲線較高的人會選擇更多（時間更長）的學(xué)校教育投資。比如由于家庭關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、有較高的學(xué)術(shù)理論水平或智商很高而學(xué)校教育恰好能與之互補(bǔ)等原因較易在接受教育后找到工作的人。如圖中B曲線。
三、人力資本投資決策中的風(fēng)險因素
簡單的模型能反映問題的實(shí)質(zhì)，卻容易忽略一些重要的因素，比如風(fēng)險，下面討論人力資本投資中的風(fēng)險因素。
在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論中,人力資本投資風(fēng)險較少被論及。但事實(shí)上,有投資就會有風(fēng)險。與證券市場相同，人力資本市場包含許多資產(chǎn)，即各種教育。人力資本投資的回報不僅與受教育的時間長度有關(guān)，而且與所受教育的種類有關(guān)。每個人選擇與其未來收入的風(fēng)險和回報相匹配的資產(chǎn)來獲得最優(yōu)選擇。與證券市場不同的是，教育資產(chǎn)市場有幾個重要的限制：首先，多樣化不可能。第二，任意調(diào)整不可能。也就是說，不能通過在金融市場上套利來調(diào)整投資。投資于教育是不可撤回的,一旦你持有某種教育，你就不能再出售它。加之投資收益具有很強(qiáng)的滯后性,人力資本所有者的有限理性、信息不充分以及市場環(huán)境等導(dǎo)致人力資本投資收益率的不確定性增加。
這些投資風(fēng)險概括起來說，有市場風(fēng)險和個別風(fēng)險。（盡管在有關(guān)研究中有關(guān)于風(fēng)險與不確定性的區(qū)別的描述，但在本文中為了簡潔起見，統(tǒng)稱為風(fēng)險。）
（一）、市場風(fēng)險：影響整個市場上或一個受教育群體內(nèi)所有投資者的投資回報的不確定因素。
1．未來人力資本市場供需變化
假設(shè)每個人都有相同的能力獲得在任何教育水平的期望回報，每個人都是理性的投資者，只關(guān)心生命周期收益的最大化。在這種情況下，每個人都會選擇有最高凈收益（投資收益減去投資成本后的值）的教育。則我們只需觀察接受每一種教育的人群。在一種教育下，每個人的凈收益都是相同的。這種相同可以通過彈性工資來建立。如果太多的人選擇同一種教育，在勞動力市場上會出現(xiàn)供大于求的情況，會使接受這種教育的畢業(yè)生的工資下降。相反，如果只有少數(shù)人接受這種教育，在勞動力市場上會出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況，短缺會使接受這種教育的畢業(yè)生的工資上升。只有當(dāng)工資產(chǎn)生的終生收益相等時才會出現(xiàn)均衡的態(tài)勢。
2．市場分割
YumingFu和StuartGabriel研究得出結(jié)論：教育投資在私人部門（單位）的回報要高于在國有單位的回報。另外從職業(yè)等級上看，存在高等教育水平的勞動力市場和中初等教育水平的勞動力市場。由于高等教育水平的勞動力市場上的工作崗位對求職者有著較強(qiáng)的專用性人力資本要求，而大學(xué)生所具有的人力資本并不會自然保值，如果就業(yè)時選擇了中初等教育水平的勞動力市場，其專用性的人力資本就長時期處于閑置狀態(tài)，最終將逐漸貶值。因此，投資回報中包含了失業(yè)風(fēng)險和由于就業(yè)于不利的行業(yè)或部門而導(dǎo)致的低收入風(fēng)險。
此外，還有市場平均工資、流動限制等風(fēng)險因素。
（二）、個別風(fēng)險：只影響個體或群體中少數(shù)人的人力資本投資回報率的因素。個體在許多方面是不同的，比如智力能力、動機(jī)、興趣等。這些因素使教育回報的估計變得不是很準(zhǔn)確。受更多教育者獲得較高工資不僅因為他們在學(xué)校學(xué)到的知識，還由于他們的能力及其他特征。具體地，個別風(fēng)險有以下：
1.自身認(rèn)識的不確定性：
個人進(jìn)行人力資本投資時面臨幾種不確定性。首先，人力投資者（即潛在的學(xué)生）對其所選擇的教育本身的信息了解并不充分。比如，許多教育系統(tǒng)在學(xué)生步入大學(xué)教育之前向?qū)W生展示越來越多的選項（如課程、專業(yè)等）。而潛在的學(xué)生并不知道哪種學(xué)科對自己來說是必要的，以及喜歡與否，能否達(dá)到學(xué)科的要求（智力水平、耐心或能力等）。第二，在完成學(xué)科（畢業(yè)）后，學(xué)生在勞動力市場上同樣面臨不確定性。即便是接受過職業(yè)或?qū)I(yè)教育，他仍可能缺乏職業(yè)所需的能力或其他要求。而個人并不能明確地知道他相對于職業(yè)的真實(shí)能力。AdamSmith早在1776年就清醒地認(rèn)識到這一點(diǎn)，他說：“任何特定的個體永遠(yuǎn)擁有資格于他的工作的可能性在不同的行業(yè)中有很大的不同。讓你的兒子去當(dāng)鞋匠的學(xué)徒，幾乎毫無疑問他會做出一雙鞋；但如果送他去學(xué)法律，精通法律的可能性與他會在此行業(yè)中站得住腳的可能性相比，至少為20比5?！?/p>
2.生命風(fēng)險。作為人力資本投資的主體的人是有生命周期,隨著年齡的增長,人力資本的生產(chǎn)效率將會下降，人力資本受益期也將隨之縮短,人力資本投資成本則必須在更短的時期內(nèi)得到補(bǔ)償。因此人力資本投資的風(fēng)險也隨著主體年齡的增長而逐漸加大。極端地說,人力資本投資也會隨著一個人的生命或工作能力的喪失而全部損失掉。
此外，還有人力資本投資成本中個人承擔(dān)的份額、個人已有的人力資本存量、時間的投入（總時間=受教育時間+工作時間+用于消費(fèi)的時間）、機(jī)會成本、經(jīng)驗等。
總之，我們在進(jìn)行個人人力資本投資決策時，需要進(jìn)行是否繼續(xù)進(jìn)行教育投資的決策以及最佳投資的決策，在基本原則的基礎(chǔ)上充分考慮影響人力資本投資收益率的風(fēng)險，能夠幫助投資主體做出更客觀準(zhǔn)確和相關(guān)的決策。文章今后努力的方向是如何進(jìn)一步將風(fēng)險因素量化，從理論上和實(shí)證上更加完善個人人力資本投資決策的研究。
參考文獻(xiàn)：
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二、軟件項目的生命周期
從項目管理與項目經(jīng)濟(jì)分析的角度看，軟件項目的生命周期可歸納為圖1所示的一般過程：
在圖1中，橫坐標(biāo)是時間，縱坐標(biāo)是收益或投資成本，t0=0是項目的決策點(diǎn)。在決策時，I是項目可行性研究費(fèi)用(成本)，相對于項目的整個壽命期，一般來說項目的可行性研究階段的時間很短，所以假設(shè)項目的可行性研究是在瞬間完成。t1是項目開發(fā)的起始點(diǎn)，t2-t1是項目前期開發(fā)階段，在這一階段，項目有一現(xiàn)金流C1支出，C1可能是常量，也可能是隨時間的變量C1(t)。從t2時刻起，項目的首期開發(fā)完成，項目開始有收益，即現(xiàn)金流B1，B1也可能是常量，更一般的是隨時間的變量B1(t)，這一收入可能是企業(yè)出售軟件或軟件相關(guān)服務(wù)效益的收入。同時，對于大多數(shù)成功的軟件項目來說，從t2時刻起，該軟件項目又開始了進(jìn)一步的開發(fā)，如增加軟件的新功能，或?qū)④浖浦矓U(kuò)展到其他的計算機(jī)操作系統(tǒng)等。從t3-t2階段是軟件項目的第二次開發(fā)階段，在這一過程中所發(fā)生的開發(fā)費(fèi)用為C2，C2的特點(diǎn)也與C1相似。從t3到tn，其中可能包括多個與t3-t2階段相似的軟件項目的擴(kuò)展(二次開發(fā))階段。T是該軟件項目結(jié)束的時間。由于技術(shù)進(jìn)步與消費(fèi)者需求的變化，一般來說一個軟件不可能永遠(yuǎn)繼續(xù)下去，它可能在某一時刻被完全淘汰。綜上分析，t0是項目的決策點(diǎn)，t1是項目的開發(fā)起始點(diǎn)，他們可能是同一時間，但大多數(shù)情況下可能是不同點(diǎn)。t1-tn是項目的開發(fā)階段，其中t1-t2是項目的純開發(fā)階段，在這一階段上，項目無收益。t2-T是項目的收益階段，在這個時段上項目有現(xiàn)金流入，他們通常大于本階段上的開發(fā)費(fèi)用。值得指出的是，軟件項目在t2-T階段，企業(yè)可以中止并出售該項目，并一次性收取轉(zhuǎn)讓費(fèi)。
三、軟件開發(fā)項目內(nèi)含實(shí)物期權(quán)分析
從圖1的分析可以看出，一個軟件開發(fā)項目包含了多個階段。把軟件項目看作是由一系列序貫開發(fā)的小項目所組成，這一觀點(diǎn)在軟件開發(fā)項目管理中已被廣泛接受。在軟件項目中，前一階段的決策，決定了后續(xù)階段的開發(fā)投資。所以，在前一階段的經(jīng)濟(jì)評價中，應(yīng)考慮本階段的決策所帶來的后續(xù)階段投資機(jī)會的價值。從這一觀點(diǎn)出發(fā)，可以分析在軟件開發(fā)項目的不同階段中項目可能包含的實(shí)物期權(quán)。
在t0點(diǎn)，即項目投資決策時，項目內(nèi)含一個等待(wait)或推遲(defer)開始的實(shí)物期權(quán)，這相當(dāng)于一個美國式的買方期權(quán)(CallOption)。該期權(quán)的執(zhí)行條件是：推遲項目可以使得管理人員獲得更多(額外)的有關(guān)項目的信息，在此基礎(chǔ)上，有利于管理人員采取管理行動，而且，一般來說計算機(jī)硬件，軟件的價格隨時間迅速下降，推遲項目會有利于降低開發(fā)成本。但同時也應(yīng)看到，推遲項目也可能導(dǎo)致項目收入的損失和企業(yè)競爭優(yōu)勢的喪失，即推遲項目具有機(jī)會成本。在項目決策時，應(yīng)綜合全面考慮這兩方面因素。因而，在項目決策時，除了篩選項目外，還應(yīng)考慮這一實(shí)物期權(quán)的價值，在時間許可的范圍內(nèi)，決定最佳項目開始時間。
在t0時，除等待期權(quán)外，項目還包含有第二階段投資機(jī)會的實(shí)物期權(quán)。
在t1至tn時項目的開發(fā)階段。在開發(fā)階段上項目具有更大的管理柔性，項目可能包含的實(shí)物期權(quán)有：1.推遲或中止下一階段的開發(fā)。2.若不期望的情況出現(xiàn)，并且繼續(xù)下去，則可完全放棄該項目。3.根據(jù)新掌握的信息，擴(kuò)展或縮減項目。4.發(fā)現(xiàn)新派生軟件(項目)的投資機(jī)會。
最后，項目的經(jīng)營階段，項目還可能包括中止(出售)的期權(quán)，或由于條件的變化，進(jìn)一步升級軟件的機(jī)會。
雖然軟件項目中所包含的期權(quán)不同，但一般情況下，影響他們價值的因素主要包括：1.執(zhí)行項目中實(shí)物期權(quán)所產(chǎn)生的收益。對軟件開發(fā)項目來說，這可能是項目在某一階段的收益，一般來說，其他條件不變，收益越高，期權(quán)的價值也就越大。2.執(zhí)行實(shí)物期權(quán)所需要的成本。對于軟件開發(fā)項目而言，是投資于項目下一階段的成本，一般來說，其他條件不變，成本越小，期權(quán)的價值也就越大。3.收益與成本的不確定性的程度。對于金融期權(quán)來說，其價值是建立在市場風(fēng)險之上的，這個風(fēng)險反映在證券資產(chǎn)的價格變化上。然而，其中之一變?yōu)椴淮_定了，則項目所包含的實(shí)物期權(quán)價值會相應(yīng)增加。4.實(shí)物期權(quán)的截止時間。對于軟件項目來說，這一時間就是下一階段項目管理決策的可能時間。在實(shí)踐中，它經(jīng)常是企業(yè)因素所決定的。實(shí)物期權(quán)的截止時間越長，則期權(quán)的價值也就越高。5.項目包含的實(shí)物期權(quán)執(zhí)行的機(jī)會成本。若這一機(jī)會成本越高，則期權(quán)的價值也就越低。6.無風(fēng)險折現(xiàn)率。無風(fēng)險折現(xiàn)率越低，則期權(quán)的價值也就越高。
四、軟件開發(fā)項目經(jīng)濟(jì)分析的目標(biāo)與內(nèi)容
Trigeorgis等學(xué)者提出，在考慮內(nèi)含實(shí)物期權(quán)時，投資項目的價值包括兩部分：一是傳統(tǒng)的、被動的、靜態(tài)的(static)項目直接現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值(NPV)。二是管理柔性或靈活性所產(chǎn)生的項目內(nèi)含實(shí)物期權(quán)價值。這一思想可歸納為下式：F=NPV+V(1)
(1)式中，F(xiàn)是擴(kuò)展(Expand)的NPV，也是整個項目投資機(jī)會的價值；NPV是按凈現(xiàn)值法計算出的項目凈現(xiàn)值；V是項目內(nèi)含期權(quán)的價值。
根據(jù)項目投資決策的NPV法則，內(nèi)含實(shí)物期權(quán)的IT項目，其投資機(jī)會的價值大于零時，項目可行；篩選IT項目的多個獨(dú)立方案時，選擇投資機(jī)會最大的投資方案。在大多數(shù)投資項目的實(shí)物期權(quán)理論研究以及實(shí)證研究的文獻(xiàn)中，都遵循這一準(zhǔn)則。然而，這類投資項目的決策思路卻值得重新審視。
傳統(tǒng)的投資項目經(jīng)濟(jì)評價中，沒有考慮項目中可能包含的實(shí)物期權(quán)，其經(jīng)濟(jì)評價是為其投資決策服務(wù)的。而投資決策的特點(diǎn)是在決策時只有投資或不投資兩種選擇，若項目選擇投資，其經(jīng)濟(jì)評價的使命便告結(jié)束。若選擇不投資，項目就放棄了。傳統(tǒng)的投資項目決策的內(nèi)容可歸納為下面三個基本內(nèi)容：1.決定投資項目是否經(jīng)濟(jì)可行；2.若可行的投資項目存在多個相互排斥的投資方案，篩選最佳的投資方案；3.在企業(yè)資源(預(yù)算)約束的條件下，篩選多個項目的投資組合。然而，若投資項目中包含實(shí)物期權(quán)，項目經(jīng)濟(jì)評價中也考慮了項目內(nèi)含實(shí)物期權(quán)的價值，那么投資項目不僅在經(jīng)濟(jì)評價的內(nèi)容與方式上與傳統(tǒng)項目的經(jīng)濟(jì)評價不同，而且項目的決策內(nèi)容和方式也與傳統(tǒng)項目的決策不同，具體體現(xiàn)在下面三個方面：第一，項目的決策不僅在項目最初的決策階段(點(diǎn))進(jìn)行，而且還應(yīng)延伸進(jìn)項目的整個過程之中。第二，在項目最初的決策階段(點(diǎn))，管理者不僅要決定項目是否可行，篩選最佳方案和選擇投資組合，而且還要依據(jù)項目經(jīng)濟(jì)評價的結(jié)果，決定項目內(nèi)含期權(quán)是否應(yīng)該執(zhí)行和何時執(zhí)行。第三，投資項目內(nèi)含期權(quán)的經(jīng)濟(jì)分析，不僅在項目決策階段進(jìn)行，而且還應(yīng)延伸至項目開發(fā)的全過程。在項目開發(fā)的每一個階段，根據(jù)項目經(jīng)濟(jì)分析的結(jié)果，決定當(dāng)時項目所含實(shí)物期權(quán)是否實(shí)施、何時實(shí)施。
五、軟件開發(fā)項目決策框架與準(zhǔn)則
從上述分析可以看出，在軟件開發(fā)項目經(jīng)濟(jì)評價中引入實(shí)物期權(quán)的概念和實(shí)物期權(quán)定價方法，是軟件開發(fā)項目經(jīng)濟(jì)分析與決策管理的革命，它必然給原有的軟件開發(fā)項目的管理帶來深刻變革。本文構(gòu)建了軟件開發(fā)項目的經(jīng)濟(jì)分析與管理決策過程的框架，其主要內(nèi)容是：1.確定本階段軟件開發(fā)的范圍及下一階段開發(fā)的可能范圍，決定是否可引出相關(guān)的開發(fā)項目。2.構(gòu)造確定本階段開發(fā)項目包含的實(shí)物期權(quán)，如推遲開發(fā)、進(jìn)一步擴(kuò)展開發(fā)等。3.預(yù)估開發(fā)項目成本、收益、時間和無風(fēng)險折現(xiàn)率，特別應(yīng)分析確定成本與收益的不確定性特征，如變化方差等。4.根據(jù)開發(fā)項目的不確定源的特征，選擇合理、恰當(dāng)?shù)氖袇^(qū)期權(quán)定價模型，確定開發(fā)項目內(nèi)含期權(quán)的價值。對于相似于美國式期權(quán)的實(shí)物期權(quán)，還應(yīng)確定最佳執(zhí)行時間。一般來說，實(shí)物期權(quán)定價模型主要包括：已有的期權(quán)定價模型、偏微分方程法和動態(tài)規(guī)劃方法等。5.根據(jù)項目的經(jīng)濟(jì)分析結(jié)果作出管理決策。應(yīng)該指出的是，在軟件開發(fā)項目的不同階段，管理決策的內(nèi)容有所不同，下面詳細(xì)分析不同開發(fā)階段管理決策的內(nèi)容與規(guī)則。
可見，對投資者信息需求理論界觀點(diǎn)不一。其實(shí)，以上三種信息類型只是從不同的角度進(jìn)行論述，其關(guān)鍵點(diǎn)仍在于投資風(fēng)險和期望收益的評估。同時，我們發(fā)現(xiàn)，一方面，理論界對會計信息類型的研究往往僅局限于財務(wù)會計領(lǐng)域，就會計論會計，而少有投資者本身行為即投資理論中找尋信息的根本，而且往往側(cè)重于定性研究；另一方面，投資決策理論本身僅應(yīng)用于指導(dǎo)個人投資，“引導(dǎo)決策者采取與模型更一致的生動，并根據(jù)最終結(jié)果修正所采用的決策模型，以達(dá)到更滿意的效果。”（何永明、陳文斌，1998）或是聯(lián)系財務(wù)中的公司投資決策，“企業(yè)集團(tuán)把不同行業(yè)、不同產(chǎn)品的企業(yè)組合，股份公司對不相關(guān)公司的收購兼并，個別游資通過基金組合進(jìn)行投資，這些都是投資組合理論的實(shí)際應(yīng)用”（吳明禮，1998）。但是較少有人剖析投資理論在財務(wù)報告理論發(fā)展中的地位。本文擬從投資決策理論入手，通過對投資行的定量分析，來闡述這個問題。
一、投資決策理論分析
投資決策理論起源于馬科維茨在1952年發(fā)表的論文《證券組合選擇》。文中論述了如何在一定收益率下，取得最小的風(fēng)險。該理論假定：投資者是理性的，即他選擇的投資行為必須是產(chǎn)生最大期望效用的行為。投資者會規(guī)避風(fēng)險，也就是說，對于給定的期望收益，理性的投資者希望獲得最低的風(fēng)險的可能風(fēng)險。均值——方差假設(shè)，即投資者的效用函數(shù)為二次函數(shù)，效用依賴于均值和方差兩個變量1，用公式表示為：
Ui(a)=fi(Xa,Sa2)
其中，a代表某一投資行為。例如a可能是無風(fēng)險政府組合投資，也可能是公司股票投資，或者是證券組合投資；Ui(a)代表該投資行為的期望效用，由均值表示的X。為該行為的期望收益，由方差衡量的Sa2為該投資行為的風(fēng)險。同時Ui(a)隨著X的增加而增加，隨著Sa2的增加而減少，因而我們假定，
Ui(a)=2Xa-σa2
不同投資者將會在期望收益和風(fēng)險之間進(jìn)行不同的權(quán)衡，例如，某更規(guī)避風(fēng)險的投資者將選擇-2σa2，而不是-σa2。
均值——方差效用假設(shè)對會計的重要性表現(xiàn)在，它使投資決策變得更加清晰——所有投資者，無論個人效用函數(shù)如何，都需要投資期望收益和風(fēng)險的資料，而這些資料主要來自于財務(wù)報告。離開了該假設(shè)，就需要個別投資者效用函數(shù)的特定知識，以推斷出不同的信息需求。
在此基礎(chǔ)上，讓我們用兩個方案來闡述投資者如何進(jìn)行決策及其在決策中所需的信息類型。
方案一：某甲擁有$2，000資金，決定全部用于購買A公司每股市價為$20的股票。首先，他的收益將取決于A公司長期的盈利能力。我們定義：
事件1：高盈利能力
事件2：低贏利能力
總收益=期末市價+期間股利
當(dāng)A公司處于事件1下，下一期間股票將上升到每股$22；當(dāng)處于事件2下，股票將下跌到每股$17。同時假設(shè)A公司每股派送$1的股利，那么，總收益計算如下：
事件1：$22×100股+$100=$2，300
事件2：$17×100股+$100=$1，800
現(xiàn)在，讓我們考慮一下事件的概率。若以A公司過去的財務(wù)報表為基礎(chǔ)，或以現(xiàn)行市價為依據(jù)分析得出先驗概率，則事件1的概率P（H）為0.30，事件2的概率P（L）為0.70。但為了更客觀地評估A公司未來的盈利能力，一般需要當(dāng)期財務(wù)報表的公布以獲取有關(guān)公司業(yè)績的利好消息（Goodnews）和利空消息（Badnews），并重新修正計算后驗概率。在當(dāng)期，財務(wù)報告公布的是利好消息。聯(lián)系先驗、后驗概率之間的橋梁即條件概率（又稱為信息系統(tǒng)）。
表一信息系統(tǒng)
當(dāng)期財務(wù)報告信息
GNBN
事件高（H）P（GN/H）=0.80P（BN/H）=0.20
低（L）P（GN/L）=0.10P（BN/L）=0.90
其中，0.80和0.90稱為主對角線，0.10和0.20稱為副對角線。
也就是說，基于對報告分析的廣泛經(jīng)驗，甲認(rèn)為，假如A公司確實(shí)處于高盈利能力的話，那么有80%的可能性當(dāng)期的財務(wù)報告顯示好消息（GN），20%的可能性顯示利空消息（BN），同理可得表一中的第二行，再應(yīng)用貝葉斯公式計算后驗概率P（H/GN）=0.77，P（L/GN）=0.23。
知道了收益和事件概率后，不難計算出該投資方案的期望收益和投資方差（即風(fēng)
險，）見表二。2
表二計算期望收益率和投資方差
（1）總收益：$2300
收益率：（2300-2000）/2000=0.15
概率：0.77
期望收益率：0.1155
投資方差：（0.15-0.925）2×0.77=0.0025
（2）總收益：$1800
收益率：（1800-2000）/2000=-0.10
概率：0.23
期望收益率：-0.0230
投資方差：（-0.10-0.0925）2×0.23=0.0085
期望收益率：X=0.0925投資方差：σa2=0.0110
因而，甲的效用函數(shù)Ui(a)=2Xa-σa2=2×0.0925-0.0110=0.1740
方案二：甲將相同的資金分散購買A公司每股$20的股票60股和B公司每股$10的股票80股，即采用證券組合形式投資，每股期末支付$1股利。期末B公司股票上升到$10.50的概率為0.6750，下跌到$8.50的概率為0.3750，A公司同方案一。（在這里，為了簡便起見，我們假定0.6750已經(jīng)是計算過的后驗概率）。
現(xiàn)在組合中存在四種可能的收益，兩種市價同時上升或下降，一種上升而另一種下降。表三給出了四種收益值和可能概率。
表三總收益和各自的概率
總收益
AB股利概率
事件1：A高B高收益1，320+840+140=$2，3000.5942
事件2：A高B低1，320+680+140=$2，1400.1684
事件3：A低B高1，020+840+1410=$2，0000.0959
事件4：A低B低1，020+680+140=$1，8400.1225
1.0000
投資收益的計算無需贅述?，F(xiàn)在主要考慮一下事件概率。在任何經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，總存在許多共同影響所有股票收益的市場因素，例如利息率，外匯匯率等等，使得股票之間同時升跌的可能性增大，而一升一跌的可能性減少。因而我們假定事件1的概率為0.5942，大于各自獨(dú)立的概率0.5198（0.77×0.6750）。同時也存在一些只影響個別公司的因素，例如公司管理水平高低等等，這些因素的存在導(dǎo)致了表三中的第二、三行，但由于市場因素的作用，事件二的概率0.1864，將小于各自獨(dú)立的概率0.2888(0.77×0.3750)，以此類推。
證券組合的期望收益率和投資方差如下表所示：
表四計算期望收益率和投資方差
（1）總收益：$2300
收益率：（2000-2000）/2000=0.15
概率：0.5925
期望收益率：0.0893
投資方差：(0.15-0.0925)2×0.5952=0.0020
（2）總收益：$2140
收益率：(2140-2000)/2000=0.07
概率：0.1864
期望收益率：0.0130
投資方差：(0.07-0.0925)2×0.1864=0.0001
（3）總收益：$2000
收益率：(2000-2000)/2000=0.00
概率：0.0959
期望收益率：0.0000
投資方差：(0.00-0.0925)2×0.0925-0.0008
（4）總收益：$1840
收益率：(1940-2000)/2000=-0.08
概率：0.125
期望收益率：-0.0098
投資方差：(-0.08-0.0925)2×0.1225=0.00036
期望收益率：Xa=0.0925投資方差：σa2=0.0065
從上表可知，方案二的期望效用Ui(a)=2Xa-σa2=2×0.0925-0.00965=0.1785
此方案一投資單股時甲的期望效用（0.1740）高，因而甲將選擇方案二投資證券組合。
由此可見，在期望收益率相同（0.0925）的情況下，投資者愿意接受風(fēng)險更低的投資方案，即投資者能通過組合多樣化來降低風(fēng)險。如果無交易費(fèi)用的話，購買股種越多，風(fēng)險越小。因為，個別公司因素的實(shí)現(xiàn)往往會由于多種證券而相互抵消，從而使得市場因素成為影響組合風(fēng)險的主要因素，這就是投資決策理論的精髓所在。
從投資者的決策行為中，我們發(fā)現(xiàn)，無論投資者個人對風(fēng)險的態(tài)度如何，他都需要有助于評估證券期望收益和風(fēng)險的信息。即會計信息從質(zhì)和量上都應(yīng)該保證能夠提供有關(guān)風(fēng)險和收益的信息，這就對財務(wù)報告目標(biāo)和會計信息質(zhì)量產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。
二、對財務(wù)會計的啟示
（一）對財務(wù)報告目標(biāo)的影響
從前面的例子中，我們可以看出，投資者是根據(jù)當(dāng)期財務(wù)報告信息來不斷修正其對公司盈利能力的概率判斷，從而選擇滿足最大期望效用的買和賣的決策行為，從這一意義上說，財務(wù)報告對決策者是有用的。這種觀點(diǎn)已被世界各國職業(yè)會計界所廣泛接受。例如美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會（FinancialAccountingStandardsBoard，簡稱FASB）的財務(wù)會計概念公告（StatementofFinancialAccountingConcepts，簡稱CFAC）第一號（SFAC1，1978）指出，“財務(wù)報告的首要目標(biāo)是為現(xiàn)有和潛在的投資者、債權(quán)人以及其他使用者提供作出理性投資、信貸及相似決策所需的有用信息”。在這里，F(xiàn)ASB強(qiáng)調(diào)“理性”一詞，這和投資決策理論的假設(shè)前提相一致，即那些選擇最大期望效用的決策者，才被稱為理性的。同時，此目標(biāo)中認(rèn)為，這些投資決策同時適用于現(xiàn)有和潛在的投資者，即財務(wù)報告不僅應(yīng)提供有用的信息給公司內(nèi)部現(xiàn)存的投資者，而且必須將信息公布于市場，因為潛在的投資者也是依靠當(dāng)前財務(wù)報告的利好或利空消息對未來作出合理的預(yù)測，以決定是否購買。
如前所述，對投資者而言，有用的信息是指有關(guān)風(fēng)險和期望收益的信息，也就是有助于估計未來投資回報的信息。這種觀點(diǎn)體現(xiàn)在SFACI財務(wù)報告的第二個目標(biāo)上，即“為現(xiàn)有和潛在的投資者、債權(quán)人以及其他使用者提供有助于他們評估從股利或利息中取得的預(yù)期現(xiàn)金收入的金額、時間分布和不確定性的信息?！笔紫龋瑥墓衫屠⒅腥〉玫默F(xiàn)金收入是總收益的一部分（見表三）。其次，第二個目標(biāo)指出，投資者需要評估預(yù)期收益的“金額、時間分布和不確定性”，雖然這里所用的術(shù)語不同，但同樣被認(rèn)為相關(guān)于未來收益的期望價值和風(fēng)險。
（二）對會計信息質(zhì)量的要求
如果說財務(wù)報告的目標(biāo)主要解決的是信息的使用者及其所需要的信息范圍，即從總體上規(guī)范了信息需求的數(shù)量，那么對信息質(zhì)量的要求則是從質(zhì)上提出了信息要滿足使用者決策的標(biāo)準(zhǔn)，即信息必須具備某些可取的特征，使它能成為幫助投資者形成對自己回報預(yù)測有價值的產(chǎn)品。這種特征的關(guān)鍵在于相關(guān)性和可靠性。
根據(jù)SFAC2的定義，所謂相關(guān)的會計信息是指，能夠通過幫助使用者預(yù)測過去、現(xiàn)在和未來事件的結(jié)果，或堅持或更正先前預(yù)期而在決策中起作用的信息。相關(guān)的信息必須同時具備及時性、預(yù)測價值和反饋價值。換句話說，當(dāng)信息能幫助報告使用者預(yù)測事件（例如未來盈利能力）時，它是相關(guān)的。就我們在第一部分所談及的投資決策理論而言，我們注意到，投資者的期望收益和風(fēng)險主要取決于期末股價、期間股利以及概率判斷。毫無疑問，這是面向未來的信息，即公司所提供的信息越接近未來，其預(yù)測的未來結(jié)果也越精確，這就引發(fā)了要求以公允市價代替歷史成本的問題，因為后者在對投資者未來預(yù)期有更大的相關(guān)性。特別地，隨著衍生金融工具的大量應(yīng)用，投資者不確定因素的增多，風(fēng)險變得更加難以度量，甚至某些金融機(jī)構(gòu)已陷入財務(wù)危機(jī)，但以歷史成本反映的財務(wù)報告仍顯示“良好”或“健康”的報告凈收益。（黃世忠，1997）這就誤導(dǎo)了投資者對于未來盈利能力的概率判斷。
然而，F(xiàn)ASB雖然陸續(xù)了有關(guān)金融機(jī)構(gòu)公允價值披露的準(zhǔn)則（包括SFAS105、106、107、114、115、118、119、121等等），但仍然堅持歷史成本在預(yù)測未來收益中的重要地位。原因有二，一是在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，歷史成本信息并非與決策毫不相關(guān)，只是相關(guān)度的問題。過去業(yè)績和未來前景之間存在某種聯(lián)系，這種聯(lián)系可以通過表一中的信息系統(tǒng)形象地表達(dá)。該表提供了現(xiàn)有財務(wù)報告信息（GN或BN）和決定未來投資收益的未來導(dǎo)向事件（高盈利能力或低盈利能力）之間的概率關(guān)系。
二是歷史成本更具可靠性。SFAC2認(rèn)為，為了可靠，信息必須如實(shí)表述且具有可驗證性并保持中立。當(dāng)財務(wù)報告信息由于管理當(dāng)局的誤導(dǎo)而變得有偏倚時，必然造成投資者對未來預(yù)期的失誤，則信息就不再譽(yù)為真實(shí)和可驗證的，即缺乏可靠性。歷史成本由于以過去的交易和事項為基礎(chǔ)而更具可驗證性，并減少管理當(dāng)局人為因素的影響，因而更具可靠性。
讓我們回到表一中，運(yùn)用投資理論中的信息系統(tǒng)，能更準(zhǔn)確地描述相關(guān)性和可靠性之間的關(guān)系。根據(jù)表一，不難看出，相關(guān)的信息系統(tǒng)的主對角線概率越高（0.80，0.90），意味著現(xiàn)有財務(wù)報告信息和公司未來經(jīng)營狀況之間的聯(lián)系越緊密，越有利于甲對公司將來股價及分紅的可能性作出合理判斷，越和甲的決策息息相關(guān)?？煽康男畔⑾到y(tǒng)的主對角線也很高。準(zhǔn)確性是可靠性的重要組成?？煽康呢攧?wù)報告有較高的準(zhǔn)確度，即少波動，它使得預(yù)測相應(yīng)的經(jīng)營狀況和收益的把握加大。對每一種事件而言，主對角線概率越大，波動越小?？梢?，相關(guān)性和可靠性對信息含量的有用性均必不可少。在理想狀態(tài)下，可使主對角線等于1，即財務(wù)信息完全相關(guān)和可靠。而在實(shí)現(xiàn)中，往往需要在相關(guān)性和可靠性之間進(jìn)行均衡。比如，對A公司而言，可以通過改變歷史成本為公允價值計量其資本資產(chǎn)，結(jié)果導(dǎo)致相關(guān)性的提高和可靠性的降低，即主對角線概率增加，而副對角線概率的減少。這使得相關(guān)性和可靠性有時存在此消彼長的情形。如何合理處理好二者間的關(guān)系，達(dá)到相關(guān)和可靠的優(yōu)化，向來是會計界的難點(diǎn)之一。這正是投資決策理論帶給財務(wù)會計的啟示。
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2、系統(tǒng)分析
1.?？诜康禺a(chǎn)投資系統(tǒng)目標(biāo)
房地產(chǎn)投資決策支持系統(tǒng)的作用主要在于為投資者提供項目內(nèi)部和市場現(xiàn)狀與變化預(yù)測的信息及其應(yīng)采取的策略、方案和措施等。因此，?？诜康禺a(chǎn)投資決策支持系統(tǒng)的目標(biāo)，即系統(tǒng)要解決的問題主要在于:(1)借助過去和現(xiàn)時?？诜康禺a(chǎn)業(yè)經(jīng)營狀況及其它相關(guān)資料和數(shù)據(jù)，通過科學(xué)方法，對項目目標(biāo)市場的未來發(fā)展趨勢進(jìn)行分析和預(yù)測。(2)以過去和現(xiàn)時海口房地產(chǎn)開發(fā)投資資料和數(shù)據(jù)，采用有效方法，對項目開發(fā)投資的資金需求情況和開發(fā)周期等進(jìn)行預(yù)測。(3)通過測算模型庫，將海口房地產(chǎn)投資管理的成熟經(jīng)驗和方法融入系統(tǒng)，為項目開發(fā)投資的成本費(fèi)用、運(yùn)營能力、盈利能力和風(fēng)險等提供固定和半固定的預(yù)測和分析。(4)充分利用計算機(jī)的強(qiáng)大數(shù)據(jù)處理能力，為某一目的開發(fā)投資決策提供多個預(yù)選方案，并分析、預(yù)測和模擬每一個方案的執(zhí)行效果。(5)建立決策模型庫，將房地產(chǎn)投資決策成熟經(jīng)驗和方法及專家的知識融入系統(tǒng)，為投資提供固定和半固定的決策方法。(6)對房地產(chǎn)投資項目及方案測算和決策結(jié)果等，進(jìn)行匯總、查詢和輸出。
2.系統(tǒng)功能要求
為實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，?？诜康禺a(chǎn)投資決策支持系統(tǒng)應(yīng)該由海口市場分析、項目(或方案)開發(fā)經(jīng)營測算分析及其優(yōu)劣評價、比較和決策分析等三大業(yè)務(wù)功能以及系統(tǒng)維護(hù)、初始化和結(jié)果輸出兩大輔助功能組成。遵循目標(biāo)明確，體現(xiàn)系統(tǒng)總體功能;結(jié)構(gòu)先進(jìn)合理,考慮各方面主客觀因素的限制；數(shù)據(jù)流程簡單、明了、快捷;獨(dú)立性、內(nèi)聚性強(qiáng),盡量減少不同功能間的耦合性和關(guān)聯(lián)性等原則。
31.系統(tǒng)總體結(jié)構(gòu)
本系統(tǒng)采用結(jié)構(gòu)化程序設(shè)計方法，其基本思想結(jié)構(gòu)化、模塊化、自頂向下、逐級細(xì)化、逐級抽象，切斷每一層次與較低層次的聯(lián)系，由這種方法設(shè)計出來的系統(tǒng)，既可作為單獨(dú)的子系統(tǒng)存在，也可受上級模塊調(diào)用和控制。
根據(jù)上述設(shè)計思想和系統(tǒng)分析的要求，可以將?？诜康禺a(chǎn)投資決策支持系統(tǒng)總體結(jié)構(gòu)設(shè)計圖設(shè)計為：
?？诜康禺a(chǎn)投資決策支持系統(tǒng)總體結(jié)構(gòu)圖，很清晰的反應(yīng)了四庫的耦合以及之間的聯(lián)系，可以看出?？诜康禺a(chǎn)投資決策支持系統(tǒng)由海口房地產(chǎn)投資信息模型、?？谑袌龇治瞿Ｐ?、方案測算和分析模型、方案決策分析模型和結(jié)果輸出模型五部分組成，如上圖所示。
2.人機(jī)對話系統(tǒng)設(shè)計
人機(jī)界面，就要從用戶著手，滿足基本的一些要求：
(1)在與決策者交互的過程中，起輔助作用。(2)作為數(shù)據(jù)庫、模型庫、知識庫以及方法庫的中樞。(3)提供友好的，便于理解的對話過程。(4)協(xié)調(diào)用戶和系統(tǒng)各模塊的控制操作，隨時能提供使用幫助。
人機(jī)界面主要作用有3個:①接受處理決策者提出的請求;②與四庫系統(tǒng)交互得到?jīng)Q策信息;③返回輔助信息給用戶
3.模型及模型庫設(shè)計
(1)?？诜康禺a(chǎn)投資信息模型。包括數(shù)據(jù)編輯、信息瀏覽、索引查詢。數(shù)據(jù)編輯模塊用以實(shí)現(xiàn)所有市場信息的數(shù)據(jù)追加、修改和刪除；信息瀏覽模塊用以瀏覽指定的市場信息內(nèi)容，市場信息包括土地供給、建筑材料、施工隊伍、基礎(chǔ)設(shè)施等；索引查詢模塊可以根據(jù)用戶的需求，檢索出特定的市場信息供使用者參考。
(2)?？谑袌龇治瞿Ｐ?。包括市場供給分析模塊，市場需求分析模塊，市場供需平衡分析模塊，方案規(guī)劃設(shè)計和分析模塊四個模塊。其中，市場供給分析模塊用以按時序、地域、工程進(jìn)度、物業(yè)類型等對?？诜康禺a(chǎn)市場供給進(jìn)行分析、統(tǒng)計和預(yù)測。市場需求分析模塊用以按時序、地域、人群、物業(yè)類型等對?？诜康禺a(chǎn)市場供給進(jìn)行分析、統(tǒng)計和預(yù)測。市場供需平衡分析模塊用以在供給和需求分析基礎(chǔ)上，按不同組合進(jìn)行供需平衡分析。方案規(guī)劃設(shè)計和分析模塊用以根據(jù)海口本地和投資者等的有關(guān)規(guī)定和要求，對投資開發(fā)地塊進(jìn)行規(guī)劃和設(shè)計；然后采用多種模型，以項目(方案)收益最大化為準(zhǔn)則，對項目(方案)物業(yè)類型和檔次比例等進(jìn)行初步分析和決策。
(3)方案測算和分析模型。方案測算和分析模型主要對海口房地產(chǎn)投資進(jìn)行方案測算和投資分析。包括土地投資測算和分析模塊，建設(shè)投資測算和分析模塊，經(jīng)營銷售估算和分析模塊，財務(wù)估算、評價和分析模塊，風(fēng)險不確定性測算和分析模塊五個模塊。土地投資測算和分析模塊用以采用成本法、比較法和剩余法等多模型對項目(方案)土地獲取成本、開發(fā)成本和總成本等進(jìn)行測算與分析。建設(shè)投資測算和分析模塊用以首先對項目(方案)建設(shè)項目、子項目及其建設(shè)計劃等進(jìn)行分割和確定；然后采用價格指數(shù)法、比較法和簡化工程概預(yù)算法對項目(方案)建設(shè)成本進(jìn)行測算和分析。經(jīng)營銷售估算和分析模塊用以采用比較法、回歸分析預(yù)測法等對項目(方案)各物業(yè)銷售價格、進(jìn)度進(jìn)行分析和預(yù)測；項目經(jīng)營方案和策略的效果模擬、比較和決策。財務(wù)估算、評價和分析模塊用以項目財務(wù)及主要報表的生成，投資評價指標(biāo)的測算和分析。風(fēng)險不確定性測算和分析模塊包括項目(方案)單變量和三項預(yù)測值靈敏度分析；損益分歧點(diǎn)分析；蒙特卡洛風(fēng)險模擬分析。
(4)方案決策分析模型。方案決策分析模型主要返回給決策者簡要的結(jié)果報告。它包括單項目(方案)決策分析模塊和多項目(方案)比選和決策分析模塊。其中單項目(方案)決策分析模塊是根據(jù)在決策人員人工干預(yù)下確定?？诜康禺a(chǎn)投資決策評價的標(biāo)準(zhǔn)，對項目(方案)投資可行性進(jìn)行決策和分析，并生成簡要的結(jié)果報告。多項目(方案)比選和決策分析模塊則首先對決策人員所定決策的定性準(zhǔn)則進(jìn)行數(shù)值量化，然后對各項目(方案)優(yōu)劣狀況進(jìn)行分析和決策，并生成簡要的結(jié)果報告。
(5)結(jié)果輸出模型。分析結(jié)果的輸出，結(jié)果(包括文字和圖表)查詢和打印。
(6)以上模型都以數(shù)據(jù)的形式存放在數(shù)據(jù)庫中。結(jié)構(gòu)如下：
4.數(shù)據(jù)庫設(shè)計
本系統(tǒng)處理的項數(shù)多，為保證以最優(yōu)的方式組織數(shù)據(jù)，提高完整性、一致性和可修改性，形成合理流程，可設(shè)計多種數(shù)據(jù)庫。通過對數(shù)據(jù)庫的調(diào)實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)的傳遞和存貯，同時設(shè)置少量內(nèi)存變量對系統(tǒng)過程進(jìn)行控制。按照規(guī)范化數(shù)據(jù)庫設(shè)計原理，結(jié)合本系統(tǒng)的需要，共設(shè)置項目概況、建筑類型、成本費(fèi)用、財務(wù)指標(biāo)、敏感分析等五類，共9種數(shù)據(jù)庫。其中：項目概況數(shù)據(jù)庫作為系統(tǒng)維護(hù)時對舊有項目查詢的一種標(biāo)識；建筑類型數(shù)據(jù)庫用于各種類型的選擇及各類建筑參數(shù)的輸入與輸出；成本費(fèi)用數(shù)據(jù)庫作為投資估算的基礎(chǔ)；財務(wù)指標(biāo)的數(shù)據(jù)庫是各種類型數(shù)據(jù)庫的核心，它將成本分析與盈虧分析的各階段成果加以匯總、傳遞、反饋，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行敏感性分析，起到一種樞紐作用；敏感分析數(shù)據(jù)庫的作用是便于用各種表格形式將各類敏感性分析結(jié)果打印輸出。
5.知識庫設(shè)計
隨著時間的變化，投資都會有不同的經(jīng)驗和技巧知識，可以把積累的知識以庫存儲，并按照簡單的表示格式，可以將知識保存在知識庫中，積累多了知識庫獲取的知識也越多，一些問題可直接進(jìn)行推理求解。
知識庫的結(jié)構(gòu)如下：
6.方法庫設(shè)計
首先將?？诜康禺a(chǎn)投資數(shù)據(jù)輸入到內(nèi)部數(shù)據(jù)庫中，然后方法庫管理系統(tǒng)中的數(shù)據(jù)處理程序從內(nèi)部數(shù)據(jù)庫中提取數(shù)據(jù)并從方法字典中選擇要用的方法，再把數(shù)據(jù)放入方法體進(jìn)行加工處理，最后將數(shù)據(jù)送出到數(shù)據(jù)庫，最終輸出數(shù)據(jù)。
4、系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)
1.開發(fā)環(huán)境
系統(tǒng)主要采用VC為開發(fā)工具，在windows平臺下，以ms-sql2005為數(shù)據(jù)庫支撐數(shù)據(jù)和模型都保存在數(shù)據(jù)庫中。
2.開發(fā)計劃
本系統(tǒng)開發(fā)期計劃在6個月之內(nèi)完成，前1個月進(jìn)行系統(tǒng)整體框架構(gòu)建，中期需要3個月時間設(shè)計和開發(fā)數(shù)據(jù)庫。程序塊和模型庫要1個月左右，最后一個月主要目的就是進(jìn)行測試和一般的維護(hù)階段。
5、結(jié)束語
總之，本決策支持系統(tǒng)將按照需求分析、常規(guī)的軟件開發(fā)程序，預(yù)計將達(dá)到以下功能：
1.能較精確地完成?？诜康禺a(chǎn)開發(fā)項目的投資評估、成本分析、現(xiàn)金流計算、財務(wù)指標(biāo)計算、敏感性分析。
2.系統(tǒng)既可用于單項工程投資評估，也可用于多項工程的比較。
3.系統(tǒng)操作方便，并具有良好的擴(kuò)充和維護(hù)功能。
參考文獻(xiàn)：
[1]張春元:《決策支持系統(tǒng)講義》
1 肯定當(dāng)量法概述
肯定當(dāng)量法，是指在固定資產(chǎn)投資項目的風(fēng)險分析中，預(yù)先用一個系數(shù)把有風(fēng)險的現(xiàn)金收支調(diào)整為無風(fēng)險的現(xiàn)金收支，再用無風(fēng)險的貼現(xiàn)率去計算不同方案的凈現(xiàn)值，然后用凈現(xiàn)值法的規(guī)則判斷投資機(jī)會可取程度的一種方法。其模型為：NPV=。式中，NPV表示投資項目凈現(xiàn)值；at表示肯定當(dāng)量系數(shù)；At表示第t年的稅后現(xiàn)金流入量； i表示預(yù)定的無風(fēng)險貼現(xiàn)率；C表示投資現(xiàn)值?？隙ó?dāng)量法的原理雖然是比較凈現(xiàn)值的大小，但該方法的核心與關(guān)鍵卻在于肯定當(dāng)量系數(shù)的確定。所謂肯定當(dāng)量系數(shù)，是指把不肯定的1元現(xiàn)金流量折算成相當(dāng)于使投資者滿意的肯定現(xiàn)金流量的系數(shù)。
2 肯定當(dāng)量法用于投資決策風(fēng)險分析的科學(xué)合理性
煤礦投資決策所面臨的風(fēng)險，都直接或間接地影響到企業(yè)的現(xiàn)金流量。而煤炭企業(yè)的現(xiàn)金流量是進(jìn)行項目投資決策時必須事先計算的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。項目現(xiàn)金流量的確定正確與否，關(guān)系到項目投資決策的正確與否。
采用現(xiàn)金流量作為分析內(nèi)容具有以下優(yōu)勢：①采用現(xiàn)金流量有利于科學(xué)地考慮資金時間價值因素。②采用現(xiàn)金流量更能使煤炭投資投資決策符合客觀實(shí)際情況。對于現(xiàn)金流量的分析比較常用的指標(biāo)是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)，它是一種科學(xué)的投資決策指標(biāo)。對貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)分析評價的方法包括凈現(xiàn)值法、內(nèi)部報酬率法和利潤指數(shù)法。而風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率法和肯定當(dāng)量法都是運(yùn)用凈現(xiàn)值作為分析指標(biāo)的，且都涉及到期望值、標(biāo)準(zhǔn)差、標(biāo)準(zhǔn)離差率等數(shù)值，都是通過對現(xiàn)金流量的分析調(diào)整來反映各年投資決策風(fēng)險，所以將其應(yīng)用于煤礦項目投資決策風(fēng)險分析中在理論上是成立的，是科學(xué)合理的。
3 肯定當(dāng)量系數(shù)如何確定
肯定當(dāng)量法的主要困難是確定合理的肯定當(dāng)量系數(shù)，而系數(shù)的確定又是肯定當(dāng)量法應(yīng)用于煤礦投資決策風(fēng)險分析中最關(guān)鍵、最核心的問題，是在明確項目投資決策所面臨各種風(fēng)險源，抓住主要風(fēng)險，在大量收集信息的基礎(chǔ)上，運(yùn)用科學(xué)的方法得出的。對肯定當(dāng)量系數(shù)確定的方法可以采?。?/p>
（1）理論系數(shù)法。該法能夠說明肯定當(dāng)量系數(shù)的理論意義，表明未來可以肯定的現(xiàn)金流量相當(dāng)于現(xiàn)在計算的不肯定現(xiàn)金流量期望值的比率。用公式表示為：at=肯定的現(xiàn)金流量÷不肯定的現(xiàn)金流量期望值，因該公式的分子無法直接計算得出，在實(shí)際的項目投資決策風(fēng)險分析中難有應(yīng)用價值，故稱為理論系數(shù)。
（2）經(jīng)驗系數(shù)法。肯定當(dāng)量系數(shù)的選用可能會因人而異，敢于冒風(fēng)險的分析者會選用較高的肯定當(dāng)量系數(shù)，而不愿冒險的分析者可能選用較低的肯定當(dāng)量系數(shù)。為防止因決策者的偏好不同而造成決策失誤，有些煤炭企業(yè)根據(jù)現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)離差率來確定肯定當(dāng)量系數(shù)。即以反映現(xiàn)金流量期望值風(fēng)險程度的標(biāo)準(zhǔn)差率（亦稱變異系數(shù)）表示現(xiàn)金流量的不確定程度，標(biāo)準(zhǔn)差率與肯定當(dāng)量系數(shù)的經(jīng)驗數(shù)據(jù)為：（如表1）。
該經(jīng)驗數(shù)據(jù)取得的方法一般有：①會議分析法。通過召集各種項目投資決策相關(guān)人員的會議，廣泛征詢意見，詳細(xì)研究項目投資決策面臨的各類不確定因素，判定項目決策風(fēng)險源，綜合大家討論分析結(jié)果得出。②專家預(yù)測法。聘請項目方面專家，請他們就項目投資決策過程中的各種不確定因素發(fā)表意見。在各專業(yè)范圍內(nèi)的專家，通常都具有多年工作經(jīng)驗，了解情況，熟悉規(guī)律，具備較敏銳的洞察力和分析能力，可由他們共同結(jié)合實(shí)際情況分析給出。③資料分析法。詳細(xì)閱讀并認(rèn)真分析投資項目的文字資料、規(guī)劃設(shè)計資料、審計資料、財務(wù)分析報表等，從中發(fā)現(xiàn)并判斷項目的風(fēng)險所在，結(jié)合以往經(jīng)驗給出。④實(shí)地考察法。對項目環(huán)境，有針對性地進(jìn)行現(xiàn)場實(shí)地調(diào)查研究，往往會發(fā)現(xiàn)文字資料，統(tǒng)計報表中反映不到的問題，從而更加準(zhǔn)確的給出。⑤審計、計劃等技術(shù)方法。通過審計、計劃、專題研究等技術(shù)手段，分析及判定風(fēng)險因素，進(jìn)而給出所需經(jīng)驗數(shù)據(jù)。
標(biāo)準(zhǔn)差率反映了投資項目的風(fēng)險程度，風(fēng)險越小，則標(biāo)準(zhǔn)差率越小，對應(yīng)的肯定當(dāng)量系數(shù)就大，可以肯定的現(xiàn)金流量也就越大；反之，風(fēng)險越大，標(biāo)準(zhǔn)差率就越大，對應(yīng)的肯定當(dāng)量系數(shù)也就小，可以肯定的現(xiàn)金流量也小。實(shí)際應(yīng)用中，需已知某項目投資決策所面臨的風(fēng)險的程度，并計算出反映該投資項目風(fēng)險程度的標(biāo)準(zhǔn)差率，方可找到對應(yīng)的肯定當(dāng)量系數(shù)。
中圖分類號：F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
一、引言
房地產(chǎn)項目投資的基本目標(biāo)是在不確定的市場環(huán)境下，正確地選擇投資項目，從而實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)價值的最大化。因此，房地產(chǎn)投資項目對市場的不確定性因素影響甚為敏感，而且房地產(chǎn)企業(yè)投資及開發(fā)的風(fēng)險也激劇增大，這時房地產(chǎn)企業(yè)投資決策則更能體現(xiàn)其重要性。
房地產(chǎn)投資決策是整個房地產(chǎn)開發(fā)過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，決策的合理性、科學(xué)性將直接影響開發(fā)項目能否順利進(jìn)行。在房地產(chǎn)業(yè)日臻成熟、競爭日益激烈的今天，決策者越來越重視對投資決策方法的分析與研究。
現(xiàn)有的房地產(chǎn)投資評價方法的發(fā)展可以分為三個主要階段：第一階段是以凈現(xiàn)值（NPV）法為代表的傳統(tǒng)投資評價方法；第二階段是以加強(qiáng)傳統(tǒng)投資評價方法對不確定性因素的分析能力為目標(biāo)的不確定性因素分析法；第三階段是以Black & Scholes（1973）的期權(quán)定價理論為基礎(chǔ)的實(shí)物期權(quán)評價方法。不可否認(rèn)的是前兩個階段的分析方法其本身存在著一定的缺陷，為此提出在房地產(chǎn)投資決策時采用實(shí)物期權(quán)分析方法，它考慮了房地產(chǎn)投資中的時間價值和管理柔性價值，是一種更為科學(xué)合理的評價方法。
二、實(shí)物期權(quán)投資決策法
1、實(shí)物期權(quán)理論概念。期權(quán)是一種特殊的合約協(xié)議，它賦予持有者在某給定日期或該日期之前的任何時間以預(yù)定價格購進(jìn)或出售一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)理論最為核心的觀點(diǎn)是，期權(quán)持有者擁有選擇買或賣的權(quán)利，而并非必須履行的義務(wù)。期權(quán)按標(biāo)的資產(chǎn)性質(zhì)的不同分為金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)。金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是具有原始價值的金融資產(chǎn)，如貨幣、債券、股票等；實(shí)物期權(quán)是以各種實(shí)物資產(chǎn)為標(biāo)的物的期權(quán)，如土地、技術(shù)、項目等。自從著名的Black-Scholes期權(quán)定價公式解決了金融期權(quán)的定價問題以來，期權(quán)定價理論獲得了長足的發(fā)展。針對傳統(tǒng)投資決策中的凈現(xiàn)值法本身固有的缺陷，麻省理工學(xué)院的Myers教授于1977年最早提出了期權(quán)定價理論可以用來指導(dǎo)投資者對實(shí)物投資項目的決策，正式提出了實(shí)物期權(quán)的概念。他指出，一個投資項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤，是來自于對目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機(jī)會的選擇。
房地產(chǎn)行業(yè)是一個不確定性極強(qiáng)的行業(yè)，其面臨著來自內(nèi)部及外部競爭環(huán)境隨時發(fā)生波動變化的風(fēng)險。同時，房地產(chǎn)投資項目一般都具有多階段性，因此決策者需要在每一階段結(jié)束后對其后續(xù)的工作方案進(jìn)行修訂，這就充分體現(xiàn)了管理上的靈活性。另外，房地產(chǎn)項目從獲得土地開始就需要不斷地投入巨額資金，即使市場情況出現(xiàn)了不利的趨向，但已投入的巨額資金已無法收回，成為沉沒成本，這就造成了房地產(chǎn)開發(fā)項目的不可逆性。以上提到的不確定性、管理靈活性和不可逆性恰好是實(shí)物期權(quán)的典型特征，因此在房地產(chǎn)項目的投資評價中應(yīng)用實(shí)物期權(quán)方法是可行而且準(zhǔn)確的。
2、實(shí)物期權(quán)理論在房地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用。實(shí)物期權(quán)理論突破了傳統(tǒng)決策分析方法的束縛，它是在保留傳統(tǒng)方法合理內(nèi)核的基礎(chǔ)上，并對房地產(chǎn)投資中的時間價值和管理柔性價值進(jìn)行了充分的考慮，是一種更為科學(xué)合理的投資決策方法。一個房地產(chǎn)投資項目的真實(shí)價值等于該項目凈現(xiàn)值加上該項目所包含的實(shí)物期權(quán)的價值，即：
項目價值=擴(kuò)展的NPV（ENPV）=靜態(tài)NPV+期權(quán)價值
3、實(shí)物期權(quán)定價模型。實(shí)物期權(quán)定價的基本思想來源于金融期權(quán)的定價理論，即著名的B-S模型和隨機(jī)過程理論。實(shí)物期權(quán)的定價模型為：
C＝V（O）×N（d1）-I×e-rT×N（d2），其中：
d1＝
在上述定價模型中，V（O）為投資項目的預(yù)期現(xiàn)金流；I為投資項目的投資成本費(fèi)用；T為項目投資的最后決策時間；?滓為項目的市場波動率，即項目價值的變動標(biāo)準(zhǔn)差；r為無風(fēng)險利率；C為項目的實(shí)物期權(quán)價值。
三、實(shí)物期權(quán)定價方法應(yīng)用實(shí)例
某房地產(chǎn)公司于2004年在某城市投資一處房地產(chǎn)項目，共分兩期，并且均為多階段投資。該項目的現(xiàn)金流量見表1、表2，整體項目只有在進(jìn)行完一期投資后，方可進(jìn)行二期項目。根據(jù)市場取貼現(xiàn)率R=15%。（表1、表2）
根據(jù)傳統(tǒng)NPV法：NPV=∑（CI -CO ） （1+i ） 。式中：其中，CI 、CO 則分別代表第t年投資項目所帶來的現(xiàn)金流入量以及現(xiàn)金流出量。
以2004年末為項目初期考察點(diǎn)，計算一期項目的凈現(xiàn)值，可得NPV1=-35.3 （萬元）
可是，由于傳統(tǒng)的投資決策方法忽略了不確定性以及柔性管理的價值，可能低估項目的價值。接著，采取實(shí)物期權(quán)法對該項目再進(jìn)行投資決策分析。由于投資項目的具體情況比較清晰，所以項目的市場價值、投入資本、時間等都較容易確定，無風(fēng)險利率常取同期政府債券利率，投資項目市場價值波動率是一個比較難以準(zhǔn)確計量的參數(shù)。由于房地產(chǎn)行業(yè)的本身特點(diǎn)：不確定因素多、風(fēng)險大等，一般可估計為?滓＝30%。
在上述凈現(xiàn)值方法計算中，因方法本身的局限性，所以忽略了兩期項目投資機(jī)會的不確定性價值，即未來項目期權(quán)的價值。隨市場的變化，一、二期相關(guān)聯(lián)項目投資的價值其有較強(qiáng)的不確定性，假設(shè)其波動率為＝30%。用實(shí)物期權(quán)理論觀點(diǎn)來分析，兩年后是否投資、投資規(guī)?？梢暿袌鼍唧w情況而定。因此，若現(xiàn)在投資第一期項目，除得到兩年現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出量之外，還有獲得第二期項目的投資機(jī)會，這個投資機(jī)會（實(shí)物期權(quán)）價值多少應(yīng)當(dāng)被考慮。
為此，用實(shí)物期權(quán)分析方法來分析這一投資項目，以2006年末為當(dāng)前時間點(diǎn)（2004年末），這樣一個投資機(jī)會的價值等同于一個期限為2年，約定價格（投資金額）為：I＝400＋300/1.15＋300/1.152＝887.7（萬元）。
標(biāo)的資產(chǎn)（是指一項實(shí)物期權(quán)賦予期權(quán)購買者有權(quán)買入或賣出的某項資產(chǎn)）當(dāng)前價格（項目的流入現(xiàn)值）為：V（O）＝（600/1.152＋700/1.153）/1.152＝691.1（萬元）。
d1＝ =-0.142
d2＝-0.142-0.30× ＝-0.567
據(jù)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量的概率分布函數(shù)N （X）計算：
N（d1）=N（-0.142）=0.4443
N（d2）=N（-0.567）=0.2877
增長期權(quán)價值E＝V（O）×N（k1）-I×e-rT×N（k2）=75.9萬元，即此投資機(jī)會的價值為75.9萬元。增長期權(quán)價值現(xiàn)值為：75.9/1.152=57.4（萬元）。為此，該房地產(chǎn)項目擴(kuò)展凈現(xiàn)值應(yīng)為：ENPV=-15.5+57.4=41.9萬元>0。表明從整體戰(zhàn)略考慮，應(yīng)當(dāng)投資該房地產(chǎn)項目。該房地產(chǎn)公司據(jù)此進(jìn)行了投資，最后的投資結(jié)果也證明公司當(dāng)初的投資決策是正確的。
四、結(jié)論
實(shí)物期權(quán)投資決策分析法不是對傳統(tǒng)決策分析方法的簡單否定，而是在保留傳統(tǒng)決策分析方法合理內(nèi)容的基礎(chǔ)上，對不確定性因素及其相應(yīng)環(huán)境變化做出積極響應(yīng)，并充分考慮房地產(chǎn)投資中的時間價值和管理柔性價值的一種更為科學(xué)合理的投資決策方法。與傳統(tǒng)的投資決策評價方法相比，實(shí)物期權(quán)理論能更好地解決房地產(chǎn)投資決策中所面臨的不確定性問題，并挖掘這些不確定性所具有的潛在價值。隨著房地產(chǎn)市場競爭的不斷加劇，房地產(chǎn)市場的不確定性在不斷提高，實(shí)物期權(quán)理論將會在房地產(chǎn)投資決策中具有更好的應(yīng)用價值。
（作者單位：重慶大學(xué)建設(shè)管理與房地產(chǎn)學(xué)院）
主要參考文獻(xiàn)：
[1]Camerer，C F.Does Strategy Research Need Game Theory.Strategy Management Journal，1991.12.
[2]Black F，Scholes M.The Pricing of Options and Corporate Liabilities[J].Journal of Political Economy，1973.81.
[3]Myers S.Finance Theory and Financial Strategy[J].Inter-faces，1984.14.
傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)投資決策方法,往往忽略企業(yè)潛在的投資機(jī)會可能帶來的收益,以及開發(fā)企業(yè)管理者通過靈活把握各種投資機(jī)會所能給企業(yè)帶來的增值,因此常常低估項目的價值。Hayes和Abernathy、Hayes和Garvin認(rèn)為,傳統(tǒng)的投資決策方法由于忽略了企業(yè)經(jīng)營管理的戰(zhàn)略因素,因此經(jīng)常低估投資機(jī)會而導(dǎo)致短期決策行為,造成投資不足和競爭地位的實(shí)際下降。
當(dāng)傳統(tǒng)方法難以解決項目投資決策分析時,金融領(lǐng)域的一項重大研究成果——以Black和Scholes的經(jīng)典論文為標(biāo)志的期權(quán)定價理論啟迪了項目投資決策新方法,他們通過構(gòu)造期權(quán)的動態(tài)復(fù)制組合來對沖期權(quán)風(fēng)險,并獲得無風(fēng)險收益,在無套利機(jī)會和無交易費(fèi)用等假設(shè)下,經(jīng)過嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推導(dǎo),得出了基于不付紅利股票的任何期權(quán)價格必須滿足的微分方程,并運(yùn)用該方程,推導(dǎo)出股票的歐式看漲期權(quán)定價公式,即著名的Black-Scholes模型。同時,Cos、Ross和Rubinstein提出了標(biāo)準(zhǔn)的二叉樹定價模型,使離散時間的期權(quán)定價問題得以簡化,進(jìn)一步發(fā)展和完善了期權(quán)定價理論。最先把期權(quán)定價理論引入項目投資領(lǐng)域的是StewartMyers教授,他于1977年首次提出金融期權(quán)思想及其定價理論與方法可用于項目投資的評估與決策,并稱之為實(shí)物期權(quán)。
經(jīng)營柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性是在不確定條件下進(jìn)行投資決策分析的基本出發(fā)點(diǎn),而這一點(diǎn)在傳統(tǒng)投資決策方法中并沒有體現(xiàn)出來,實(shí)物期權(quán)方法的使用,正好解決了企業(yè)的經(jīng)營柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性所帶來的價值估價問題。并且,實(shí)物期權(quán)方法不是簡單地對傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法進(jìn)行否定,而是在保留其對資金時間價值分析這一特性的基礎(chǔ)上對其局限性進(jìn)行突破,兩種方法相互補(bǔ)充。
因此,實(shí)物期權(quán)方法作為在不確定市場環(huán)境中輔助投資決策的方法,已成為房地產(chǎn)投資決策理論研究的前沿課題,將其與傳統(tǒng)投資決策方法結(jié)合起來對項目進(jìn)行決策分析,是一種科學(xué)、合理、主動、有效的方法。但是,將實(shí)物期權(quán)方法引入項目投資決策中,有著比較嚴(yán)格的條件限制,主要是指投資項目首先必須具有實(shí)物期權(quán)特性,其次企業(yè)應(yīng)具備積極的管理、高素質(zhì)的管理者以及完善的市場信息。本文通過對商業(yè)地產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)特性進(jìn)行分析,構(gòu)建商業(yè)地產(chǎn)實(shí)物期權(quán)定價模型,并進(jìn)行實(shí)證研究,為實(shí)物期權(quán)方法在商業(yè)地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用奠定基礎(chǔ)。
一、商業(yè)地產(chǎn)投資的實(shí)物期權(quán)特性分析
商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)投資,可以分為兩大階段,即項目的開發(fā)建設(shè)階段和項目的運(yùn)營管理階段。在開發(fā)建設(shè)階段,包括可行性研究論證、獲得土地使用權(quán)、項目招商、規(guī)劃設(shè)計、工程建設(shè)及竣工驗收。項目運(yùn)營管理階段是在項目竣工驗收的基礎(chǔ)上,對項目進(jìn)行整體經(jīng)營和管理,將開發(fā)產(chǎn)品市場化,獲得企業(yè)利潤的階段。
在開發(fā)建設(shè)階段,從實(shí)物期權(quán)的角度來看,土地使用費(fèi)的投入,相當(dāng)于一筆期權(quán)費(fèi)用,在支付了這筆費(fèi)用之后,商業(yè)地產(chǎn)投資開發(fā)商擁有在一定的期限內(nèi)對土地進(jìn)行開發(fā)、經(jīng)營、變賣等權(quán)利,而后續(xù)的這些決策都存在很大的靈活性和不確定性,投資者可以根據(jù)來自市場、技術(shù)、管理、資金等多方面的風(fēng)險評價,在國家規(guī)定的期間內(nèi),推遲開發(fā)投資。因此,投資中蘊(yùn)涵推遲期權(quán)的價值。而在項目建設(shè)階段,影響項目價值的主要因素是商業(yè)地產(chǎn)未來的租賃價格。由于項目的經(jīng)營期限較長,在整個收益過程中存在高度的不確定性,包括經(jīng)營管理層面的不確定性、經(jīng)濟(jì)的不確定性、城市規(guī)劃的不確定性、宏觀政策的不確定性等,因而很難準(zhǔn)確對項目價值進(jìn)行評估。而由于項目價值的不確定性和投資成本的不可逆性,使得投資者在進(jìn)行項目的開發(fā)過程中,通常不是將資金一次性投入,而是采取分期開發(fā)的方式,在一期投資建設(shè)之后,根據(jù)市場情況決定下一期開發(fā)的投資情況,以此降低開發(fā)投資的風(fēng)險。因此,在項目建設(shè)階段,蘊(yùn)涵擴(kuò)張和收縮期權(quán)。在項目的運(yùn)營管理階段,當(dāng)項目運(yùn)營良好時,決策者能夠獲取一些新的投資機(jī)會或?qū)椖窟M(jìn)行擴(kuò)張,以獲取更大的收益。而當(dāng)項目運(yùn)營不佳時,決策者可以采取轉(zhuǎn)換決策或放棄項目的方式,以減少風(fēng)險。由此,在項目的運(yùn)營階段,存在增長期權(quán)、擴(kuò)張期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)和放棄期權(quán)。
根據(jù)上面的分析可以知道,商業(yè)地產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)可以看作是美式看漲期權(quán),商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商作為期權(quán)的持有者,可以根據(jù)其在進(jìn)行投資決策時所擁有的信息來決定是否進(jìn)行開發(fā)建設(shè),以及決定開發(fā)建設(shè)的時間和開發(fā)建設(shè)規(guī)模。
二、商業(yè)地產(chǎn)投資決策實(shí)物期權(quán)模型構(gòu)建
從期權(quán)的角度分析商業(yè)地產(chǎn)項目的價值,通常包括2部分:凈現(xiàn)值和期權(quán)價值。因此,要進(jìn)行商業(yè)地產(chǎn)投資項目價值的計算,首先必須進(jìn)行項目凈現(xiàn)值的計算,在得到項目凈現(xiàn)值數(shù)值之后,再對項目蘊(yùn)涵的靈活性價值即實(shí)物期權(quán)價值進(jìn)行計算,最后計算項目的總價值。如果項目的總價值大于零,則說明項目可行,可以對項目進(jìn)行投資。而一旦出現(xiàn)負(fù)值,則不應(yīng)進(jìn)行項目投資。
《中華人民共和國城市房地產(chǎn)管理法》第25條規(guī)定,以出讓方式取得土地使用權(quán)進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)的,必須按照土地使用權(quán)出讓合同約定的土地用途、動工開發(fā)期限開發(fā)土地。超過出讓合同約定的動工開發(fā)日期滿1年未動工開發(fā)的,可以征收相當(dāng)于土地使用權(quán)出讓金20%以下的土地閑置費(fèi);滿2年未動工開發(fā)的,可以無償收回土地的使用權(quán)?？梢?開發(fā)企業(yè)在獲得土地使用權(quán)后,擁有到期日為2年的推遲期權(quán),開發(fā)企業(yè)可以到期執(zhí)行期權(quán),進(jìn)行投資,也可以提前執(zhí)行期權(quán)。
本文根據(jù)商業(yè)地產(chǎn)投資項目的實(shí)際情況,在對經(jīng)典的B-S定價模型進(jìn)行修正的基礎(chǔ)上,來確定商業(yè)地產(chǎn)投資項目的推遲期權(quán)模型。為了使模型更接近實(shí)際和更具有適用性,本文在進(jìn)行模型推導(dǎo)之前,做出的主要假設(shè)條件有:
1.商業(yè)地產(chǎn)的租賃價格呈對數(shù)正態(tài)分布;商業(yè)地產(chǎn)的出租率設(shè)為90%。
2.在期權(quán)有效期內(nèi),除價格變動而形成資本損益外,還包括因為土地閑置所產(chǎn)生的機(jī)會成本,即存在負(fù)的紅利分配。假定紅利分配δ是恒定的,等于土地閑置的機(jī)會成本。
3.投資者可按已知的、并在期權(quán)合約有效期內(nèi)保持不變的無風(fēng)險利率r不受限制地進(jìn)行貸款。
4.用SW表示單位建筑面積的商業(yè)地產(chǎn)在出租率為90%的條件下,在土地使用年限內(nèi)所帶來的凈收益現(xiàn)值,相當(dāng)于推遲期權(quán)到期日的商業(yè)地產(chǎn)單位建筑面積的銷售價格,其中S表示推遲期權(quán)到期日的單位建筑面積的商業(yè)地產(chǎn)年凈租金水平。假設(shè)租賃價格以一固定百分比q逐年遞增,其中q表示商業(yè)地產(chǎn)年凈租金的增長率,t表示推遲期權(quán)的時間,T表示項目的壽命期,則:
5.考慮推遲期權(quán)階段所要繳納的土地閑置費(fèi)用。假設(shè)在推遲期權(quán)到期日之前,土地每年的閑置費(fèi)用為Fi,考慮項目的建設(shè)期,假設(shè)建設(shè)期為D年。
下面具體推導(dǎo)商業(yè)地產(chǎn)投資項目在推遲期權(quán)階段的定價模型。假設(shè)項目價值的不確定性只受到租賃價格的影響,為了便于處理,這里我們用單位建筑面積的凈租賃價格來代替凈租賃收益,則相應(yīng)的開發(fā)建設(shè)投資也是單位建筑面積的開發(fā)建設(shè)投資,得到的項目價值也是單位建筑面積含有期權(quán)的價值。然后,將這一結(jié)果乘以項目的開發(fā)建設(shè)面積,即得到項目的總價值。假設(shè)項目每單位建筑面積的開發(fā)建設(shè)投資為C,年租金為S,則項目每單位建筑面積當(dāng)前實(shí)現(xiàn)的利潤為:E[max(SW-C,0]
假設(shè)商業(yè)地產(chǎn)租賃價格遵循:dS=asSdt+σsSdz(2)
其中as表示租賃價格的瞬時漂移率,σs表示單位時間內(nèi)租賃價格的波動率,dz為維納過程增量,對式(2)進(jìn)行積分,得到
式(13)就是計算商業(yè)地產(chǎn)項目每單位建筑面積含有推遲期權(quán)的項目價值。其中S0表示初始凈租賃價格,V表示商業(yè)地產(chǎn)項目含有推遲期權(quán)的價值,C表示商業(yè)地產(chǎn)項目開發(fā)單位面積的付現(xiàn)成本(不包括土地費(fèi)用和可行性研究費(fèi)用)。為了便于模型的計算,本文考慮在計算C時先將所得稅排除在外,則得到的包含期權(quán)價值在內(nèi)的項目價值為稅前的價值,屬于開發(fā)企業(yè)利潤。因此,對求得的項目價值乘以(1-所得稅稅率),得出完稅之后的項目價值。設(shè)項目的開發(fā)面積為M,所得稅稅率為h,土地費(fèi)用為A,可行性研究費(fèi)用為J,V1表示項目推遲期權(quán)的價值,k表示項目現(xiàn)金流的折現(xiàn)率,則商業(yè)地產(chǎn)項目含有推遲期權(quán)的項目價值為:
則推遲期權(quán)的價值為:V1=NPVT-NPV(15)
以上偏微分方程模型是基于價格遵循幾何布朗運(yùn)動,且項目價值僅受租賃價格波動影響的假設(shè)基礎(chǔ)上得到的。
三、模型的相關(guān)參數(shù)確定
本文采用的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營模式是出租模式。商業(yè)地產(chǎn)單位面積獲得的凈收益,是通過將項目壽命期內(nèi)單位面積的凈租金收益按照無風(fēng)險利率折現(xiàn)到推遲期權(quán)的到期日現(xiàn)值,即SW。其中凈租金收益是商業(yè)地產(chǎn)單位面積的毛收益扣除運(yùn)營費(fèi)用、修理費(fèi)用、經(jīng)營稅金及附加、土地增值稅后得到的。
C表示商業(yè)地產(chǎn)項目開發(fā)建設(shè)投資:具體包括前期工程費(fèi)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費(fèi)、建筑安裝工程費(fèi)、公共配套設(shè)施建設(shè)費(fèi)、開發(fā)間接費(fèi)、管理費(fèi)、財務(wù)費(fèi)、銷售費(fèi)、開發(fā)期稅費(fèi)、其他費(fèi)用和不可預(yù)見費(fèi),不包括土地費(fèi)用和項目可行性研究費(fèi)用。
S0表示初始租賃價格扣除商業(yè)地產(chǎn)單位面積的運(yùn)營費(fèi)用、修理費(fèi)用、經(jīng)營稅金及附加和土地增值稅后所得到的單位面積的凈收益。其中初始租賃價格可以采用項目推遲期權(quán)初期的商業(yè)地產(chǎn)租賃市場同類物業(yè)的市場均價。r表示無風(fēng)險利率,取5年期國債利率作為標(biāo)準(zhǔn),土地的負(fù)的紅利分配δ取無風(fēng)險利率作為標(biāo)準(zhǔn)。q的取值,可以根據(jù)市場調(diào)查,結(jié)合項目的實(shí)際情況來進(jìn)行確定。
最后是關(guān)于波動率參數(shù)的估計。由資產(chǎn)價格理論得知,房地產(chǎn)價格由房地產(chǎn)租金收益流的貼現(xiàn)值決定,房地產(chǎn)價格波動與房地產(chǎn)租金的波動幅度應(yīng)該基本相似,兩者呈正相關(guān)關(guān)系,如果兩者發(fā)生背離或房地產(chǎn)價格的波動幅度大于房地產(chǎn)租金的波動幅度,就表明房地產(chǎn)市場價格出現(xiàn)了異常。因此,可以通過中房指數(shù)來求出項目價值的波動率。設(shè)項目波動率和項目產(chǎn)出物價格的波動率相等,即σ=σs,由此,商業(yè)地產(chǎn)租賃價格的波動率σ可以根據(jù)目前已有的價格指數(shù),用數(shù)值方法求出,具體公式為:
其中n+1表示歷史觀察數(shù)據(jù),Si表示在第i個時間間隔末的商業(yè)地產(chǎn)租賃價格指數(shù),ui=1n(Si/Si-1),u是ui的平均值,t為時間跨度。
四、實(shí)證研究
1.樣本選取
某市商業(yè)中心的步行街占地129畝,總建筑面積9.8萬平方米,共計718個商業(yè)鋪面,全長840米,預(yù)計總投資1.63億元,項目分二期建設(shè),其中第一期工程全長560米,宗地面積4.32萬平方米,宗地價值3548.8萬元,土地使用期限為2002年10月30日至2052年9月9日。該項目于2002年12月動工興建,2004年3月全面竣工,并于5月1日開街試營業(yè),該項目全部采用銷售的方式,已建成面積為5.39萬平方米。該步行街預(yù)計在2007年啟動二期工程,目前相關(guān)事項還未進(jìn)行。本論文的實(shí)證研究,擬采用該項目二期工程為研究對象,進(jìn)行項目投資決策分析。
2.傳統(tǒng)的項目投資決策分析
為了和前面的分析相對應(yīng),假設(shè)所有商鋪只租不售,均通過租賃的方式來獲取收益。
該項目從2007年初開始,開發(fā)期為2年,其中建設(shè)期1.5年,前期工程0.5年,計劃2008年年末完工。預(yù)計本項目所需投資總額1.11億元,其中包括土地費(fèi)用4854.43萬元、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費(fèi)(包括前期工程費(fèi))1000萬元、商業(yè)用房建筑安裝工程費(fèi)2398.66萬元、公共配套設(shè)施建設(shè)費(fèi)32.5萬元、管理費(fèi)用248.57萬元、財務(wù)費(fèi)用441.12萬元、銷售費(fèi)用1323.36萬元、開發(fā)期的稅費(fèi)121.56萬元、其他費(fèi)用110.85萬元、不可預(yù)見費(fèi)554.27萬元。假設(shè)項目當(dāng)年的投資額發(fā)生在年初,項目2007年的投資比重為68.8%,2008年為31.2%。根據(jù)市場調(diào)查,結(jié)合本項目的實(shí)際情況,預(yù)計項目2009年的租賃價格為1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基數(shù)的基礎(chǔ)上遞增2%;出租率2009年-2012年為80%,從2013年開始為90%。運(yùn)營費(fèi)用包括:房產(chǎn)稅、管理費(fèi)用、修理費(fèi)用、保險費(fèi)等,其中房產(chǎn)稅按年租金的12%計算,管理費(fèi)按年租金的4%計算,維修費(fèi)按建筑物重置價格的2%計算,保險費(fèi)按建筑物重置價格的0.2%計算。項目的經(jīng)營稅金及附加采取的稅率為5.5%,計稅基礎(chǔ)為出租收入,所得稅的稅率為33%,計稅基礎(chǔ)為項目每年產(chǎn)生的利潤,為簡化計算,土地增值稅不計。土地使用年限為40年,預(yù)計商業(yè)地產(chǎn)項目在經(jīng)營18年后的凈轉(zhuǎn)售收入為9000萬元。
根據(jù)前面的分析,可以通過編制商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)項目損益表,計算出商業(yè)地產(chǎn)項目在壽命期內(nèi)各年的利潤總額,從而可以計算出項目所要繳納的所得稅。最后根據(jù)上述數(shù)據(jù),編制商業(yè)地產(chǎn)項目的全投資現(xiàn)金流量表,以此計算出項目的凈現(xiàn)值。項目全投資現(xiàn)金流量表,詳見表1。
考慮資金時間價值和投資者對風(fēng)險的態(tài)度,風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率取8%,從而可以得出該項目的NPV=2647萬元,則該項目經(jīng)濟(jì)上可行,可進(jìn)行投資。
3.基于實(shí)物期權(quán)方法的投資決策分析
下面運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法重新審視該項目。假設(shè)市場走勢難以確定,可以延期投資,并以推遲2年為例進(jìn)行分析。項目的開發(fā)期為2年,預(yù)計2009年開始施工,2010年末竣工并交付使用,項目從2011年開始獲取收益,預(yù)計項目的租賃價格為1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基數(shù)的基礎(chǔ)上遞增2%;出租率為90%,每年的土地閑置費(fèi)用為土地出讓價的10%。
參照前面介紹的項目相關(guān)數(shù)據(jù),開發(fā)商要想獲得此推遲期權(quán),首先必須獲得土地的使用權(quán),其中土地使用費(fèi)用為4854.43萬元。無風(fēng)險利率采用2006年發(fā)行的憑證式(一期)國債5年期的票面年利率3.49%,考慮土地負(fù)的紅利分配,設(shè)其等于無風(fēng)險利率。項目的開發(fā)建設(shè)投資(不包含土地使用費(fèi)用)預(yù)計在原來的基礎(chǔ)上增加10%,即為4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4萬元,項目的總投資為:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29萬元。考慮商業(yè)地產(chǎn)項目推遲開發(fā)的全投資現(xiàn)金流量表,詳見表2。考慮資金時間價值和投資者對風(fēng)險的態(tài)度,風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率取8%,可以得出NPV=1158萬元。
租賃價格波動率,采用該市中房指數(shù)典型地產(chǎn)指數(shù)2005年8月至2006年1月的數(shù)據(jù)進(jìn)行計算,得出租賃價格的波動率為0.23。
下面具體對項目的推遲期權(quán)進(jìn)行計算。根據(jù)市場調(diào)查,目前,該市同類商業(yè)地產(chǎn)的租賃價格均價為1元/天·平方米,因此推遲期權(quán)初期的租賃價格取值為365元/年·平方米,即毛租金收益為365元/年·平方米。其中運(yùn)營費(fèi)用的計算依據(jù)是:管理費(fèi)按年租金的4%計算,應(yīng)交稅金按年租金的12%計算,維修費(fèi)按建筑物重置價格的2%計算,保險費(fèi)按建筑物重置價格的0.2%計算,經(jīng)營稅金及附加按年租金的5.5%計算,則凈租金收益為:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商業(yè)地產(chǎn)項目開發(fā)單位面積的付現(xiàn)成本(不包括土地費(fèi)用)為1509元/平方米,W=22.66。
則:
因此,考慮了推遲期權(quán)的項目總價值為4248萬元,大于不延期開發(fā)的凈現(xiàn)值2647萬元。因此,可以得知,開發(fā)商在獲得土地的使用權(quán)后,進(jìn)行項目的招商活動,等待并觀察市場,在推遲投資期限內(nèi),根據(jù)項目的招商來決定投資,能獲取更好的經(jīng)濟(jì)效益。
4.實(shí)物期權(quán)價值的敏感性分析
這里主要分析項目投資費(fèi)用、波動率和出租價格的變化對項目期權(quán)價值的影響。假設(shè)項目投資費(fèi)用和出租價格的變化率分別為+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不確定性因素的變動對期權(quán)價值的影響情況,見表3。
假設(shè)出租價格波動率分別為0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波動率的變動對項目期權(quán)價值的影響,具體內(nèi)容見表4。
通過以上的實(shí)證分析,可以得知,使用本文構(gòu)建的模型計算結(jié)果和理論分析結(jié)果是一致的。一方面表現(xiàn)為考慮了項目期權(quán)價值在內(nèi)的項目總價值大于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評估價值;另一方面表現(xiàn)為看漲期權(quán)的價格與標(biāo)的資產(chǎn)價格、波動率大小成正向變動,與項目投資費(fèi)用成反向變動。
五、結(jié)語
本文對商業(yè)地產(chǎn)投資特性進(jìn)行分析,從中找出商業(yè)地產(chǎn)投資中所蘊(yùn)涵的實(shí)物期權(quán)特性,并通過對B-S模型進(jìn)行修正,提出商業(yè)地產(chǎn)推遲投資的實(shí)物期權(quán)模型,并對其進(jìn)行實(shí)證,得出考慮了項目期權(quán)價值在內(nèi)的項目總價值大于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評估價值。因此,將實(shí)物期權(quán)運(yùn)用于商業(yè)地產(chǎn)投資決策領(lǐng)域,是充分地考慮了開發(fā)商的決策靈活性,使項目投資決策更接近于項目實(shí)際情況,也將有助于提高投資決策的正確性。
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傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)投資決策方法,往往忽略企業(yè)潛在的投資機(jī)會可能帶來的收益,以及開發(fā)企業(yè)管理者通過靈活把握各種投資機(jī)會所能給企業(yè)帶來的增值,因此常常低估項目的價值。hayes和abernathy、hayes和garvin認(rèn)為,傳統(tǒng)的投資決策方法由于忽略了企業(yè)經(jīng)營管理的戰(zhàn)略因素,因此經(jīng)常低估投資機(jī)會而導(dǎo)致短期決策行為,造成投資不足和競爭地位的實(shí)際下降。
當(dāng)傳統(tǒng)方法難以解決項目投資決策分析時,金融領(lǐng)域的一項重大研究成果——以black和scholes的經(jīng)典論文為標(biāo)志的期權(quán)定價理論啟迪了項目投資決策新方法,他們通過構(gòu)造期權(quán)的動態(tài)復(fù)制組合來對沖期權(quán)風(fēng)險,并獲得無風(fēng)險收益,在無套利機(jī)會和無交易費(fèi)用等假設(shè)下,經(jīng)過嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推導(dǎo),得出了基于不付紅利股票的任何期權(quán)價格必須滿足的微分方程,并運(yùn)用該方程,推導(dǎo)出股票的歐式看漲期權(quán)定價公式,即著名的black-scholes模型。同時,cos、ross和rubinstein提出了標(biāo)準(zhǔn)的二叉樹定價模型,使離散時間的期權(quán)定價問題得以簡化,進(jìn)一步發(fā)展和完善了期權(quán)定價理論。最先把期權(quán)定價理論引入項目投資領(lǐng)域的是stewartmyers教授,他于1977年首次提出金融期權(quán)思想及其定價理論與方法可用于項目投資的評估與決策,并稱之為實(shí)物期權(quán)。
經(jīng)營柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性是在不確定條件下進(jìn)行投資決策分析的基本出發(fā)點(diǎn),而這一點(diǎn)在傳統(tǒng)投資決策方法中并沒有體現(xiàn)出來,實(shí)物期權(quán)方法的使用,正好解決了企業(yè)的經(jīng)營柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性所帶來的價值估價問題。并且,實(shí)物期權(quán)方法不是簡單地對傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法進(jìn)行否定,而是在保留其對資金時間價值分析這一特性的基礎(chǔ)上對其局限性進(jìn)行突破,兩種方法相互補(bǔ)充。
因此,實(shí)物期權(quán)方法作為在不確定市場環(huán)境中輔助投資決策的方法,已成為房地產(chǎn)投資決策理論研究的前沿課題,將其與傳統(tǒng)投資決策方法結(jié)合起來對項目進(jìn)行決策分析,是一種科學(xué)、合理、主動、有效的方法。但是,將實(shí)物期權(quán)方法引入項目投資決策中,有著比較嚴(yán)格的條件限制,主要是指投資項目首先必須具有實(shí)物期權(quán)特性,其次企業(yè)應(yīng)具備積極的管理、高素質(zhì)的管理者以及完善的市場信息。本文通過對商業(yè)地產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)特性進(jìn)行分析,構(gòu)建商業(yè)地產(chǎn)實(shí)物期權(quán)定價模型,并進(jìn)行實(shí)證研究,為實(shí)物期權(quán)方法在商業(yè)地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用奠定基礎(chǔ)。
一、商業(yè)地產(chǎn)投資的實(shí)物期權(quán)特性分析
商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)投資,可以分為兩大階段,即項目的開發(fā)建設(shè)階段和項目的運(yùn)營管理階段。在開發(fā)建設(shè)階段,包括可行性研究論證、獲得土地使用權(quán)、項目招商、規(guī)劃設(shè)計、工程建設(shè)及竣工驗收。項目運(yùn)營管理階段是在項目竣工驗收的基礎(chǔ)上,對項目進(jìn)行整體經(jīng)營和管理,將開發(fā)產(chǎn)品市場化,獲得企業(yè)利潤的階段。
在開發(fā)建設(shè)階段,從實(shí)物期權(quán)的角度來看,土地使用費(fèi)的投入,相當(dāng)于一筆期權(quán)費(fèi)用,在支付了這筆費(fèi)用之后,商業(yè)地產(chǎn)投資開發(fā)商擁有在一定的期限內(nèi)對土地進(jìn)行開發(fā)、經(jīng)營、變賣等權(quán)利,而后續(xù)的這些決策都存在很大的靈活性和不確定性,投資者可以根據(jù)來自市場、技術(shù)、管理、資金等多方面的風(fēng)險評價,在國家規(guī)定的期間內(nèi),推遲開發(fā)投資。因此,投資中蘊(yùn)涵推遲期權(quán)的價值。而在項目建設(shè)階段,影響項目價值的主要因素是商業(yè)地產(chǎn)未來的租賃價格。由于項目的經(jīng)營期限較長,在整個收益過程中存在高度的不確定性,包括經(jīng)營管理層面的不確定性、經(jīng)濟(jì)的不確定性、城市規(guī)劃的不確定性、宏觀政策的不確定性等,因而很難準(zhǔn)確對項目價值進(jìn)行評估。而由于項目價值的不確定性和投資成本的不可逆性,使得投資者在進(jìn)行項目的開發(fā)過程中,通常不是將資金一次性投入,而是采取分期開發(fā)的方式,在一期投資建設(shè)之后,根據(jù)市場情況決定下一期開發(fā)的投資情況,以此降低開發(fā)投資的風(fēng)險。因此,在項目建設(shè)階段,蘊(yùn)涵擴(kuò)張和收縮期權(quán)。在項目的運(yùn)營管理階段,當(dāng)項目運(yùn)營良好時,決策者能夠獲取一些新的投資機(jī)會或?qū)椖窟M(jìn)行擴(kuò)張,以獲取更大的收益。而當(dāng)項目運(yùn)營不佳時,決策者可以采取轉(zhuǎn)換決策或放棄項目的方式,以減少風(fēng)險。由此,在項目的運(yùn)營階段,存在增長期權(quán)、擴(kuò)張期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)和放棄期權(quán)。
根據(jù)上面的分析可以知道,商業(yè)地產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)可以看作是美式看漲期權(quán),商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商作為期權(quán)的持有者,可以根據(jù)其在進(jìn)行投資決策時所擁有的信息來決定是否進(jìn)行開發(fā)建設(shè),以及決定開發(fā)建設(shè)的時間和開發(fā)建設(shè)規(guī)模。
二、商業(yè)地產(chǎn)投資決策實(shí)物期權(quán)模型構(gòu)建
從期權(quán)的角度分析商業(yè)地產(chǎn)項目的價值,通常包括2部分:凈現(xiàn)值和期權(quán)價值。因此,要進(jìn)行商業(yè)地產(chǎn)投資項目價值的計算,首先必須進(jìn)行項目凈現(xiàn)值的計算,在得到項目凈現(xiàn)值數(shù)值之后,再對項目蘊(yùn)涵的靈活性價值即實(shí)物期權(quán)價值進(jìn)行計算,最后計算項目的總價值。如果項目的總價值大于零,則說明項目可行,可以對項目進(jìn)行投資。而一旦出現(xiàn)負(fù)值,則不應(yīng)進(jìn)行項目投資。
《中華人民共和國城市房地產(chǎn)管理法》第25條規(guī)定,以出讓方式取得土地使用權(quán)進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)的,必須按照土地使用權(quán)出讓合同約定的土地用途、動工開發(fā)期限開發(fā)土地。超過出讓合同約定的動工開發(fā)日期滿1年未動工開發(fā)的,可以征收相當(dāng)于土地使用權(quán)出讓金20%以下的土地閑置費(fèi);滿2年未動工開發(fā)的,可以無償收回土地的使用權(quán)?？梢?開發(fā)企業(yè)在獲得土地使用權(quán)后,擁有到期日為2年的推遲期權(quán),開發(fā)企業(yè)可以到期執(zhí)行期權(quán),進(jìn)行投資,也可以提前執(zhí)行期權(quán)。
本文根據(jù)商業(yè)地產(chǎn)投資項目的實(shí)際情況,在對經(jīng)典的b-s定價模型進(jìn)行修正的基礎(chǔ)上,來確定商業(yè)地產(chǎn)投資項目的推遲期權(quán)模型。為了使模型更接近實(shí)際和更具有適用性,本文在進(jìn)行模型推導(dǎo)之前,做出的主要假設(shè)條件有:
1.商業(yè)地產(chǎn)的租賃價格呈對數(shù)正態(tài)分布;商業(yè)地產(chǎn)的出租率設(shè)為90%。
2.在期權(quán)有效期內(nèi),除價格變動而形成資本損益外,還包括因為土地閑置所產(chǎn)生的機(jī)會成本,即存在負(fù)的紅利分配。假定紅利分配δ是恒定的,等于土地閑置的機(jī)會成本。
3.投資者可按已知的、并在期權(quán)合約有效期內(nèi)保持不變的無風(fēng)險利率r不受限制地進(jìn)行貸款。
4.用sw表示單位建筑面積的商業(yè)地產(chǎn)在出租率為90%的條件下,在土地使用年限內(nèi)所帶來的凈收益現(xiàn)值,相當(dāng)于推遲期權(quán)到期日的商業(yè)地產(chǎn)單位建筑面積的銷售價格,其中s表示推遲期權(quán)到期日的單位建筑面積的商業(yè)地產(chǎn)年凈租金水平。假設(shè)租賃價格以一固定百分比q逐年遞增,其中q表示商業(yè)地產(chǎn)年凈租金的增長率,t表示推遲期權(quán)的時間,t表示項目的壽命期,則:
5.考慮推遲期權(quán)階段所要繳納的土地閑置費(fèi)用。假設(shè)在推遲期權(quán)到期日之前,土地每年的閑置費(fèi)用為fi,考慮項目的建設(shè)期,假設(shè)建設(shè)期為d年。
下面具體推導(dǎo)商業(yè)地產(chǎn)投資項目在推遲期權(quán)階段的定價模型。假設(shè)項目價值的不確定性只受到租賃價格的影響,為了便于處理,這里我們用單位建筑面積的凈租賃價格來代替凈租賃收益,則相應(yīng)的開發(fā)建設(shè)投資也是單位建筑面積的開發(fā)建設(shè)投資,得到的項目價值也是單位建筑面積含有期權(quán)的價值。然后,將這一結(jié)果乘以項目的開發(fā)建設(shè)面積,即得到項目的總價值。假設(shè)項目每單位建筑面積的開發(fā)建設(shè)投資為c,年租金為s,則項目每單位建筑面積當(dāng)前實(shí)現(xiàn)的利潤為:e[max(sw-c,0]
假設(shè)商業(yè)地產(chǎn)租賃價格遵循:ds=assdt+σssdz(2)
其中as表示租賃價格的瞬時漂移率,σs表示單位時間內(nèi)租賃價格的波動率,dz為維納過程增量,對式(2)進(jìn)行積分,得到
式(13)就是計算商業(yè)地產(chǎn)項目每單位建筑面積含有推遲期權(quán)的項目價值。其中s0表示初始凈租賃價格,v表示商業(yè)地產(chǎn)項目含有推遲期權(quán)的價值,c表示商業(yè)地產(chǎn)項目開發(fā)單位面積的付現(xiàn)成本(不包括土地費(fèi)用和可行性研究費(fèi)用)。為了便于模型的計算,本文考慮在計算c時先將所得稅排除在外,則得到的包含期權(quán)價值在內(nèi)的項目價值為稅前的價值,屬于開發(fā)企業(yè)利潤。因此,對求得的項目價值乘以(1-所得稅稅率),得出完稅之后的項目價值。設(shè)項目的開發(fā)面積為m,所得稅稅率為h,土地費(fèi)用為a,可行性研究費(fèi)用為j,v1表示項目推遲期權(quán)的價值,k表示項目現(xiàn)金流的折現(xiàn)率,則商業(yè)地產(chǎn)項目含有推遲期權(quán)的項目價值為:
則推遲期權(quán)的價值為:v1=npvt-npv(15)
以上偏微分方程模型是基于價格遵循幾何布朗運(yùn)動,且項目價值僅受租賃價格波動影響的假設(shè)基礎(chǔ)上得到的。
三、模型的相關(guān)參數(shù)確定
本文采用的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營模式是出租模式。商業(yè)地產(chǎn)單位面積獲得的凈收益,是通過將項目壽命期內(nèi)單位面積的凈租金收益按照無風(fēng)險利率折現(xiàn)到推遲期權(quán)的到期日現(xiàn)值,即sw。其中凈租金收益是商業(yè)地產(chǎn)單位面積的毛收益扣除運(yùn)營費(fèi)用、修理費(fèi)用、經(jīng)營稅金及附加、土地增值稅后得到的。
c表示商業(yè)地產(chǎn)項目開發(fā)建設(shè)投資:具體包括前期工程費(fèi)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費(fèi)、建筑安裝工程費(fèi)、公共配套設(shè)施建設(shè)費(fèi)、開發(fā)間接費(fèi)、管理費(fèi)、財務(wù)費(fèi)、銷售費(fèi)、開發(fā)期稅費(fèi)、其他費(fèi)用和不可預(yù)見費(fèi),不包括土地費(fèi)用和項目可行性研究費(fèi)用。
s0表示初始租賃價格扣除商業(yè)地產(chǎn)單位面積的運(yùn)營費(fèi)用、修理費(fèi)用、經(jīng)營稅金及附加和土地增值稅后所得到的單位面積的凈收益。其中初始租賃價格可以采用項目推遲期權(quán)初期的商業(yè)地產(chǎn)租賃市場同類物業(yè)的市場均價。r表示無風(fēng)險利率,取5年期國債利率作為標(biāo)準(zhǔn),土地的負(fù)的紅利分配δ取無風(fēng)險利率作為標(biāo)準(zhǔn)。q的取值,可以根據(jù)市場調(diào)查,結(jié)合項目的實(shí)際情況來進(jìn)行確定。
最后是關(guān)于波動率參數(shù)的估計。由資產(chǎn)價格理論得知,房地產(chǎn)價格由房地產(chǎn)租金收益流的貼現(xiàn)值決定,房地產(chǎn)價格波動與房地產(chǎn)租金的波動幅度應(yīng)該基本相似,兩者呈正相關(guān)關(guān)系,如果兩者發(fā)生背離或房地產(chǎn)價格的波動幅度大于房地產(chǎn)租金的波動幅度,就表明房地產(chǎn)市場價格出現(xiàn)了異常。因此,可以通過中房指數(shù)來求出項目價值的波動率。設(shè)項目波動率和項目產(chǎn)出物價格的波動率相等,即σ=σs,由此,商業(yè)地產(chǎn)租賃價格的波動率σ可以根據(jù)目前已有的價格指數(shù),用數(shù)值方法求出,具體公式為:
其中n+1表示歷史觀察數(shù)據(jù),si表示在第i個時間間隔末的商業(yè)地產(chǎn)租賃價格指數(shù),ui=1n(si/si-1),u是ui的平均值,t為時間跨度。
四、實(shí)證研究
1.樣本選取
某市商業(yè)中心的步行街占地129畝,總建筑面積9.8萬平方米,共計718個商業(yè)鋪面,全長840米,預(yù)計總投資1.63億元,項目分二期建設(shè),其中第一期工程全長560米,宗地面積4.32萬平方米,宗地價值3548.8萬元,土地使用期限為2002年10月30日至2052年9月9日。該項目于2002年12月動工興建,2004年3月全面竣工,并于5月1日開街試營業(yè),該項目全部采用銷售的方式,已建成面積為5.39萬平方米。該步行街預(yù)計在2007年啟動二期工程,目前相關(guān)事項還未進(jìn)行。本論文的實(shí)證研究,擬采用該項目二期工程為研究對象,進(jìn)行項目投資決策分析。
2.傳統(tǒng)的項目投資決策分析
為了和前面的分析相對應(yīng),假設(shè)所有商鋪只租不售,均通過租賃的方式來獲取收益。
該項目從2007年初開始,開發(fā)期為2年,其中建設(shè)期1.5年,前期工程0.5年,計劃2008年年末完工。預(yù)計本項目所需投資總額1.11億元,其中包括土地費(fèi)用4854.43萬元、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費(fèi)(包括前期工程費(fèi))1000萬元、商業(yè)用房建筑安裝工程費(fèi)2398.66萬元、公共配套設(shè)施建設(shè)費(fèi)32.5萬元、管理費(fèi)用248.57萬元、財務(wù)費(fèi)用441.12萬元、銷售費(fèi)用1323.36萬元、開發(fā)期的稅費(fèi)121.56萬元、其他費(fèi)用110.85萬元、不可預(yù)見費(fèi)554.27萬元。假設(shè)項目當(dāng)年的投資額發(fā)生在年初,項目2007年的投資比重為68.8%,2008年為31.2%。根據(jù)市場調(diào)查,結(jié)合本項目的實(shí)際情況,預(yù)計項目2009年的租賃價格為1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基數(shù)的基礎(chǔ)上遞增2%;出租率2009年-2012年為80%,從2013年開始為90%。運(yùn)營費(fèi)用包括:房產(chǎn)稅、管理費(fèi)用、修理費(fèi)用、保險費(fèi)等,其中房產(chǎn)稅按年租金的12%計算,管理費(fèi)按年租金的4%計算,維修費(fèi)按建筑物重置價格的2%計算,保險費(fèi)按建筑物重置價格的0.2%計算。項目的經(jīng)營稅金及附加采取的稅率為5.5%,計稅基礎(chǔ)為出租收入,所得稅的稅率為33%,計稅基礎(chǔ)為項目每年產(chǎn)生的利潤,為簡化計算,土地增值稅不計。土地使用年限為40年,預(yù)計商檔夭钅吭誥?8年后的凈轉(zhuǎn)售收入為9000萬元。
根據(jù)前面的分析,可以通過編制商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)項目損益表,計算出商業(yè)地產(chǎn)項目在壽命期內(nèi)各年的利潤總額,從而可以計算出項目所要繳納的所得稅。最后根據(jù)上述數(shù)據(jù),編制商業(yè)地產(chǎn)項目的全投資現(xiàn)金流量表,以此計算出項目的凈現(xiàn)值。項目全投資現(xiàn)金流量表,詳見表1。
考慮資金時間價值和投資者對風(fēng)險的態(tài)度,風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率取8%,從而可以得出該項目的npv=2647萬元,則該項目經(jīng)濟(jì)上可行,可進(jìn)行投資。
3.基于實(shí)物期權(quán)方法的投資決策分析
下面運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法重新審視該項目。假設(shè)市場走勢難以確定,可以延期投資,并以推遲2年為例進(jìn)行分析。項目的開發(fā)期為2年,預(yù)計2009年開始施工,2010年末竣工并交付使用,項目從2011年開始獲取收益,預(yù)計項目的租賃價格為1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基數(shù)的基礎(chǔ)上遞增2%;出租率為90%,每年的土地閑置費(fèi)用為土地出讓價的10%。
參照前面介紹的項目相關(guān)數(shù)據(jù),開發(fā)商要想獲得此推遲期權(quán),首先必須獲得土地的使用權(quán),其中土地使用費(fèi)用為4854.43萬元。無風(fēng)險利率采用2006年發(fā)行的憑證式(一期)國債5年期的票面年利率3.49%,考慮土地負(fù)的紅利分配,設(shè)其等于無風(fēng)險利率。項目的開發(fā)建設(shè)投資(不包含土地使用費(fèi)用)預(yù)計在原來的基礎(chǔ)上增加10%,即為4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4萬元,項目的總投資為:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29萬元。考慮商業(yè)地產(chǎn)項目推遲開發(fā)的全投資現(xiàn)金流量表,詳見表2。考慮資金時間價值和投資者對風(fēng)險的態(tài)度,風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率取8%,可以得出npv=1158萬元。
租賃價格波動率,采用該市中房指數(shù)典型地產(chǎn)指數(shù)2005年8月至2006年1月的數(shù)據(jù)進(jìn)行計算,得出租賃價格的波動率為0.23。
下面具體對項目的推遲期權(quán)進(jìn)行計算。根據(jù)市場調(diào)查,目前,該市同類商業(yè)地產(chǎn)的租賃價格均價為1元/天·平方米,因此推遲期權(quán)初期的租賃價格取值為365元/年·平方米,即毛租金收益為365元/年·平方米。其中運(yùn)營費(fèi)用的計算依據(jù)是:管理費(fèi)按年租金的4%計算,應(yīng)交稅金按年租金的12%計算,維修費(fèi)按建筑物重置價格的2%計算,保險費(fèi)按建筑物重置價格的0.2%計算,經(jīng)營稅金及附加按年租金的5.5%計算,則凈租金收益為:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商業(yè)地產(chǎn)項目開發(fā)單位面積的付現(xiàn)成本(不包括土地費(fèi)用)為1509元/平方米,w=22.66。
則:
因此,考慮了推遲期權(quán)的項目總價值為4248萬元,大于不延期開發(fā)的凈現(xiàn)值2647萬元。因此,可以得知,開發(fā)商在獲得土地的使用權(quán)后,進(jìn)行項目的招商活動,等待并觀察市場,在推遲投資期限內(nèi),根據(jù)項目的招商來決定投資,能獲取更好的經(jīng)濟(jì)效益。
4.實(shí)物期權(quán)價值的敏感性分析
這里主要分析項目投資費(fèi)用、波動率和出租價格的變化對項目期權(quán)價值的影響。假設(shè)項目投資費(fèi)用和出租價格的變化率分別為+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不確定性因素的變動對期權(quán)價值的影響情況,見表3。
假設(shè)出租價格波動率分別為0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波動率的變動對項目期權(quán)價值的影響,具體內(nèi)容見表4。
通過以上的實(shí)證分析,可以得知,使用本文構(gòu)建的模型計算結(jié)果和理論分析結(jié)果是一致的。一方面表現(xiàn)為考慮了項目期權(quán)價值在內(nèi)的項目總價值大于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評估價值;另一方面表現(xiàn)為看漲期權(quán)的價格與標(biāo)的資產(chǎn)價格、波動率大小成正向變動,與項目投資費(fèi)用成反向變動。
五、結(jié)語
本文對商業(yè)地產(chǎn)投資特性進(jìn)行分析,從中找出商業(yè)地產(chǎn)投資中所蘊(yùn)涵的實(shí)物期權(quán)特性,并通過對b-s模型進(jìn)行修正,提出商業(yè)地產(chǎn)推遲投資的實(shí)物期權(quán)模型,并對其進(jìn)行實(shí)證,得出考慮了項目期權(quán)價值在內(nèi)的項目總價值大于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評估價值。因此,將實(shí)物期權(quán)運(yùn)用于商業(yè)地產(chǎn)投資決策領(lǐng)域,是充分地考慮了開發(fā)商的決策靈活性,使項目投資決策更接近于項目實(shí)際情況,也將有助于提高投資決策的正確性。
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【關(guān)鍵詞】實(shí)物期權(quán)；投資決策；金融期權(quán)定價
Abstract:Traditional Net Present Value method(NPV)of investment decision regards uncertainty as a deficiency,ignoring investment’s flexibility and strategy,which often induce underestimation of the project’s value;while Real Option can compensate the deficiency of NPV method.This article introduce real option approach in real estate investment decision-making,comparatively analyzing some deficiency of NPV,presenting the basic theory of real option,and using the B-S option pricing model to analyze delay option in the process of investment decision-making on the real estate.
Key words:Real Options;Investment Decision;Financial Option Pricing
房地產(chǎn)業(yè)是一種典型的投資大、風(fēng)險高、周期久的投資行業(yè)，受各種不確定因素的影響較多，開發(fā)項目能否順利進(jìn)行以及效益獲取的最大化是建立在合理、科學(xué)的投資決策方法上的。因此，研究房地產(chǎn)投資決策對企業(yè)的發(fā)展和效益具有重要意義。
一、NPV法在房地產(chǎn)投資決策中的缺陷
在房地產(chǎn)投資決策中應(yīng)用最為廣泛的是凈現(xiàn)值法（NetPresent Value，簡稱NPV），但凈現(xiàn)值方法隱含著下列假設(shè)：（1）投資是可逆的；（2）未來現(xiàn)金流的收益是可測的，并能確定相應(yīng)的折現(xiàn)率；（3）投資者在投資時機(jī)上沒有選擇的余地，只能采用剛性的投資策略。
然而對于房地產(chǎn)投資而言，上述假設(shè)顯然是不合理的。首先，對于房地產(chǎn)來說，其投資并不是可逆的。一旦投資，投資的初始成本部分或全部成為沉沒成本，不容易收回。其次，由于各種不確定性的存在，未來的收益狀況的預(yù)期未必會按一條清晰可見的軌跡運(yùn)行，因此決策者很難對未來收益狀況做出準(zhǔn)確的判斷，并且折現(xiàn)率的選取往往會融入人為的主觀因素而使折現(xiàn)率取值偏大，從而降低了投資項目的價值估計[1]。所以單純以凈現(xiàn)值作為投資決策的依據(jù)往往會導(dǎo)致決策失誤。再次，投資者在不確定的環(huán)境下可以靈活地選擇投資時機(jī)，房地產(chǎn)開發(fā)是一個動態(tài)投資決策的過程，投資決策者可以根據(jù)新信息對項目投資策略做出及時的調(diào)整，以求獲得更大的利潤。而傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法是一種無法體現(xiàn)出房地產(chǎn)投資的這種柔性價值，它認(rèn)為在項目的選擇過程中要么現(xiàn)在就投，要么永遠(yuǎn)不投的一次性的決策，而不是可以推遲等等再看，這樣會導(dǎo)致良好的投資機(jī)會的流失。
由上述所見，在不確定性極大的房地產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)的投資決策方法具有很大的局限性，因此不能很好的為投資者提供科學(xué)的決策指導(dǎo)。實(shí)物期權(quán)方法正迎合這種評價與決策的需要，以一種新的思維視角來看待房地產(chǎn)投資決策，彌補(bǔ)了NPV法的這些不足。
二、實(shí)物期權(quán)理論
（一）實(shí)物期權(quán)的理論基礎(chǔ)
期權(quán)（Option）又稱選擇權(quán)，它是一種契約，指合約持有者在到期日或到期日之前根據(jù)具體情況做出具體選擇的權(quán)利。期權(quán)的實(shí)質(zhì)在于給予持有者做某事的權(quán)利而非義務(wù)，持有者只有在預(yù)定價格對他有利可圖時才使用期權(quán)，否則期權(quán)就被放棄。這種權(quán)利與義務(wù)的不對稱現(xiàn)象不僅存在于金融領(lǐng)域，也廣泛存在于實(shí)物投資領(lǐng)域。
1973年B1ack和Scho1es提出了第一個期權(quán)定價公式，隨后Merton等人的研究使使期權(quán)定價理論長足發(fā)展，主要解決了金融期權(quán)的定價問題。在隨后的理論和實(shí)踐發(fā)展中，人們逐步認(rèn)識到期權(quán)定價的本質(zhì)是對更廣泛意義上的“或有索取權(quán)”的權(quán)利價值進(jìn)行分析，因此，期權(quán)定價理論也逐步由金融領(lǐng)域進(jìn)入實(shí)物投資領(lǐng)域。美國麻省理工斯隆管理學(xué)院Myers教授在1977年認(rèn)識到期權(quán)定價理論可以用來指導(dǎo)投資者對實(shí)物投資項目的決策，認(rèn)為管理的靈活性與金融期權(quán)具有一定的相似性，他指出企業(yè)對實(shí)物資產(chǎn)的投資可以看作是購買一個權(quán)利，從而能在未來以一定價格取得或出售一項實(shí)物資產(chǎn)或投資計劃，所以實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評估一般期權(quán)的方式來進(jìn)行評估。同時又因為其標(biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。歸結(jié)起來實(shí)物期權(quán)是指在不確定性條件下，與金融期權(quán)類似的實(shí)物資產(chǎn)投資的選擇權(quán)[2]。
（二）實(shí)物期權(quán)的基本思想
實(shí)物期權(quán)的基本思想正是在于以期權(quán)的思維來考慮投資問題，通過實(shí)物期權(quán)使我們在面臨不確定性市場條件的實(shí)物投資中，可以選擇諸如何時投資？怎樣投資？投資多少？并且這些選擇權(quán)利都是有價值的[3]。由于有了這種“選擇權(quán)”，使項目具有更大的靈活性和更高的價值。與傳統(tǒng)的投資決策分析方法相比，實(shí)物期權(quán)的思想不是集中于對單一的現(xiàn)金流預(yù)測，而是把分析集中在項目所具有的不確定性問題上，實(shí)物期權(quán)的分析使我們可以綜合考慮針對投資、經(jīng)營、撤資和市場變化的決策行為。
（三）B-S定價模型
引人實(shí)物期權(quán)理論后，一個投資項目的價值應(yīng)該分為兩部分，凈現(xiàn)值和靈活性價值，即投資項目價值（ENPV）=傳統(tǒng)決策方法的凈現(xiàn)值（NPV）+投資項目的期權(quán)價值（ROV）。目前，在確定投資項目的期權(quán)價值即實(shí)物期權(quán)定價中，采用最廣泛的是布萊克一舒爾斯（Black一scholes）期權(quán)定價模型。由于實(shí)物期權(quán)是金融期期權(quán)理論在投資項目上的實(shí)際運(yùn)用，因此在價值計算和參數(shù)特征上與金融期權(quán)有許多相似之處。
Black-Scholes期權(quán)定價模型實(shí)際上是一個不支付紅利的歐式看漲期權(quán)定價公式，表述為[4]：
其中：
和表示正態(tài)分布
C為看漲期權(quán)的價值
公式中有關(guān)參數(shù)在金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)的意義具體如下表所示：
金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)有關(guān)參數(shù)的對應(yīng)關(guān)系
三、房地產(chǎn)投資決策中蘊(yùn)含的實(shí)物期權(quán)種類
房地產(chǎn)開發(fā)具有明顯的期權(quán)特性，投資者可以選擇是否立即開發(fā)，可以選擇最佳開發(fā)規(guī)模以及選擇最優(yōu)開發(fā)時機(jī)等。在房地產(chǎn)投資項目中，主要有以下幾種實(shí)物期權(quán)：
（一）延遲投資期權(quán)
延遲投資期權(quán)是指投資者可以選擇先不投資而等到以后某一時間投資的權(quán)利，相當(dāng)于一個看漲期權(quán)。由于房地產(chǎn)受經(jīng)濟(jì)、社會、市場、位置等不確定風(fēng)險因素的影響，當(dāng)立即投資可能會產(chǎn)生負(fù)的收益時，投資者可以等市場狀況更加明朗以后再決定是否投資。
（二）分階段投資期權(quán)
投資者一次性投入所有資金風(fēng)險大，投資者可以根據(jù)市場需求變化來分階段決定資金投入。即市場情況好時，加大投資金額，當(dāng)市場情況糟糕時，縮減投資金額。
（三）擴(kuò)張投資期權(quán)
房地產(chǎn)投資者可以根據(jù)前期投資情況，選擇改變投資規(guī)模。如果項目投資效果比預(yù)期好，投資者者可以在未來增加投資，獲取更好的收益。
（四）轉(zhuǎn)換期權(quán)
轉(zhuǎn)換期權(quán)為企業(yè)項目營運(yùn)提供了柔性策略。投資者可以根據(jù)市場需求，投資者有權(quán)在未來在各種不同的房屋用途之間靈活轉(zhuǎn)換，保證利益的獲取[5]。比如可以選擇在寫字樓、酒店、及居民住宅房之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。
（五）放棄期權(quán)
投資者可以根據(jù)項目實(shí)際的運(yùn)行情況，如果投資項目的收益為負(fù)或市場條件惡化，則投資者可以選擇放棄該項目的投資，將資金轉(zhuǎn)向更有價值的項目。
（六）收縮期權(quán)
收縮投資期權(quán)是與擴(kuò)張投資期權(quán)相對應(yīng)的實(shí)物期權(quán)，項目持有者在未來項目投資利潤不符合預(yù)期時，開發(fā)商可以通過縮小投資項目規(guī)模，減少投資。例如，房地產(chǎn)市場需求減少，投資者資者可以通過收縮開發(fā)規(guī)模甚至中止開發(fā)來減少損失。
四、房地產(chǎn)投資決策中延遲期權(quán)案例分析
（一）案例簡介
某房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)2008年末以9500元的價格在重慶大渡口區(qū)購買了一處商品房用地，商品房全部用于出售．項目的風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率為20%。項目預(yù)期投資額和收益如表1所列。
（二）傳統(tǒng)投資決策分析
按傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法計算．得該項目現(xiàn)在開發(fā)的凈現(xiàn)值為：
NPV=（10500/1.2²+17500/1.2³）一（4000+3500/1.2+4000/1.2²）=7724.5萬元
那么，根據(jù)傳統(tǒng)投資決策的標(biāo)準(zhǔn)，此項目不應(yīng)當(dāng)現(xiàn)在開發(fā)。但是，實(shí)際情況中，如果未來市場轉(zhuǎn)好，則延遲開發(fā)可能使項目價值為正，嘗試應(yīng)用實(shí)物期權(quán)的方法進(jìn)行分析延遲期權(quán)價值，可以看看能得出什么結(jié)果。
（三）運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法分析
對于房地產(chǎn)開發(fā)投資，房地產(chǎn)開發(fā)商獲得土地使用權(quán)后。可以認(rèn)為擁有了土地的一個為期兩年類似美式看漲期權(quán)的延遲開發(fā)期權(quán)．我國《城市房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營管理條例》第十五條明確規(guī)定：“房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照土地使用權(quán)出讓合同約定的土地用途、動工開發(fā)期限進(jìn)行項目開發(fā)建設(shè)。出讓合同約定的動工開發(fā)期限滿1年未動工開發(fā)的，可以征收相當(dāng)于土地使用權(quán)出讓金20%以下的土地閑置費(fèi)；滿2年未動工開發(fā)的，可以無償收回土地使用權(quán)?！彼裕_發(fā)商可根據(jù)市場信息的不確定性程度采取靈活措施，可選擇兩年內(nèi)任一時間投資，但是一年之后的期權(quán)費(fèi)用會增加20%的土地出讓金。而土地成本是確定的，可假設(shè)相對不變。下面以第2年末開發(fā)為例用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行分析。
1.參數(shù)確定
標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價格（S）：
S=（10500/1.2²+17500/1.2³）/1.2²=12096.5萬元
執(zhí)行價格（X）：X=4000+3500/1.2+4000/1.2²=9694.5萬元：
無風(fēng)險利率（r）：房地產(chǎn)開發(fā)項目的無風(fēng)險利率一般選擇與項目同期限的國債利率，r取5%。
標(biāo)的資產(chǎn)價值的波動率（σ）：投資項目價值波動率是一個比較難以準(zhǔn)確計量的參數(shù)，一般通過房地產(chǎn)歷史波動率來估計。根據(jù)以往統(tǒng)計波動率取35%：
2.延遲開發(fā)期權(quán)價值凈價值計算
延遲開發(fā)期權(quán)價值
=0.8966
萬元
土地閑置費(fèi)：950020%/1.2²=1319.44萬元
延遲開發(fā)期權(quán)價值凈價值：4104.49-1319.44=2785.05萬元
3.投資項目價值（ENPV）
ENPV=7724.5+2785.05=10509.559500萬元
從上述結(jié)果可以看出，傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法低估了投資項目所具有的價值。即使房地產(chǎn)投資項目的NPV小于土地費(fèi)用，也不能輕意的放棄投資。
五、結(jié)論
實(shí)物期權(quán)為房地產(chǎn)投資決策提供了一種新的分析思路和分析方法，它考慮了房地產(chǎn)投資中的不確定性、項目管理的靈活性和戰(zhàn)略性問題，并通過期權(quán)定價模型將期權(quán)的價值量化，完整地體現(xiàn)了項目可利用的價值，在實(shí)踐中有越來越重要的應(yīng)用價值。實(shí)物期權(quán)法不是對NPV法的簡單否定，而是在保留NPV法合理內(nèi)核的基礎(chǔ)上，彌補(bǔ)了NPV法在投資決策中的缺陷。在項目凈現(xiàn)值接近0時，實(shí)物期權(quán)方法的使用更有現(xiàn)實(shí)意義。
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引言
期權(quán)是一種金融衍生品，是指期權(quán)持有者擁有的一項在期權(quán)到期日或到期日之前以一個固定價格(執(zhí)行價格)購買或出售一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。其特點(diǎn)是只有權(quán)利，沒有義務(wù)。隨著期權(quán)理論和實(shí)踐的發(fā)展，期權(quán)所包含的概念已經(jīng)不僅僅局限于金融衍生工具，而且代表了一種新的財務(wù)思想、財務(wù)理論—實(shí)物期權(quán)理論。這種理論可以廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)生活各個方面，為經(jīng)濟(jì)評價在許多領(lǐng)域的應(yīng)用鋪平了道路。
Myers（1977）首先提出實(shí)物期權(quán)概念。他認(rèn)為：當(dāng)投資者擁有實(shí)物投資機(jī)會時，投資者有權(quán)力但沒有義務(wù)進(jìn)行投資，因而可以將投資機(jī)會看作是投資者持有的增長期權(quán)。投資者的決策就是選擇是否執(zhí)行其投資期權(quán)及執(zhí)行投資期權(quán)的最優(yōu)時機(jī)。經(jīng)過20多年的發(fā)展完善，實(shí)物期權(quán)已經(jīng)成為解決含有不確定性因素項目投資管理的新理論方法和分析工具。
一、企業(yè)投資決策過程面臨的特點(diǎn)
1.環(huán)境的不確定性
企業(yè)所處的客觀環(huán)境存在有很多不確定因素，主要包括金融市場特別是利率、生產(chǎn)技術(shù)、產(chǎn)品價格、市場需求、和市場結(jié)構(gòu)等。這些不確定性使企業(yè)投資具有以下特點(diǎn)：
(1)或有投資，是否進(jìn)行投資并不確定，管理者擁有根據(jù)條件的發(fā)展制定不同決策的權(quán)利。依據(jù)情況發(fā)展方向的好壞，做出實(shí)施或放棄的決策。這就意味著投資收益是非線性的。投資收益的或有性使其具有期權(quán)的特性。
(2)延遲投資，即投資項目在時點(diǎn)上的可選擇性，也就是說，投資時間是可以推遲的，在一段時間內(nèi)投資機(jī)會不會喪失。這個特點(diǎn)賦予了項目投資更大的主動性，它使企業(yè)在投入資金之前能進(jìn)一步了解投資所處的環(huán)境，獲取更多的有關(guān)產(chǎn)品價格、成本以及市場競爭情況、技術(shù)更新等多方面的信息，使得決策更有依據(jù)。事實(shí)上也就減輕了投資決策項目受不確定性因素的影響程度，即減輕了風(fēng)險，從而給項目投資帶來了等待價值。
2.投資的不可逆性
投資的不可逆性是指當(dāng)環(huán)境發(fā)生變化時，投資所形成的資產(chǎn)不可能在不遭受任何損失的情況下變現(xiàn)。造成投資不可逆的重要原因之一是資產(chǎn)的專有性，投資所形成的資產(chǎn)都存在一定程度的專有性，而專有性資產(chǎn)在二級市場上流動性較差，這些具有專業(yè)特性的資產(chǎn)很難為其他企業(yè)或行業(yè)使用，環(huán)境發(fā)生變化時投資很難收回而變?yōu)槌翛]成本。
3.投資結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性
項目投資可能由許多小的投資項目橫向組成，或項目投資本身可以劃分為幾個相互聯(lián)系的階段，這些都會影響投資的決策。如果投資項目是分階段的，那么，各階段的投資規(guī)模可以視情況而改變，即無所謂初始投資規(guī)模，而且，管理者還可以根據(jù)前階段項目投資的可行性來決定是否放棄后階段投資，或者進(jìn)行投資轉(zhuǎn)換。
4.市場結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性
市場結(jié)構(gòu)、市場競爭者狀況同樣構(gòu)成決策的不確定性因素（期權(quán)持有者之間的相互博弈）。所以在科學(xué)估價投資價值的基礎(chǔ)上，企業(yè)在項目投資決策過程中必須考慮市場結(jié)構(gòu)、競爭者狀況、和投資決策情況等，針對不同的市場結(jié)構(gòu)和競爭者決策狀況做出科學(xué)決策。
二、實(shí)物期權(quán)與傳統(tǒng)投資決策方法的對比分析
在不確定性擴(kuò)大化背景下傳統(tǒng)投資決策方法有兩個非常重要的缺陷。首先，一些投資決策方法（如：凈現(xiàn)值方法和決策樹方法）要求預(yù)測將來具體的現(xiàn)金流量，如預(yù)測項目的具體增長率和具體利潤。由于不確定性的存在，決策分析中只使用單一數(shù)據(jù)預(yù)測，勢必會影響預(yù)測結(jié)果的準(zhǔn)確性。其次，未來所有的投資決策在一開始就確定下來。在項目的實(shí)施過程中，管理者們不能更新和修改投資決策方法，正像大多數(shù)方法所構(gòu)造的那樣，這種分析僅僅包括了初始的投資計劃。隨著時間的變化和項目的不斷進(jìn)展，項目投資的內(nèi)部條件和外部條件都會發(fā)生變化，但所使用的模型卻是靜態(tài)不變的。由于傳統(tǒng)投資決策方法缺乏解決現(xiàn)實(shí)投資過程的柔性和動態(tài)性，因此傳統(tǒng)的投資決策方法已經(jīng)不能夠解釋一些現(xiàn)實(shí)的投資現(xiàn)象。
實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)具有一些共同的特性：有價值、需要進(jìn)一步投資、價格變動的不確定性。一些實(shí)物資產(chǎn)的投資是多階段決策的，在每個階段之間企業(yè)投資面臨的信息是遞增的，投資價值的不確定性逐漸降低，所以分階段決策減少了損失全部投資價值的風(fēng)險。實(shí)物期權(quán)持有者在當(dāng)期不對實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行完全投資，但前期的投資使其持有了將來追加或放棄投資機(jī)會的權(quán)利。
三、不確定性條件下企業(yè)投資項目的管理
應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論，可以構(gòu)建一個簡單的模型，來表示不確定性條件下的投資管理：
根據(jù)模型，可以將一個投資項目進(jìn)行分解，得到許多相關(guān)的因素。這些因素從不同的方面決定了一個項目的成敗。
Ⅰ區(qū)內(nèi)的因素有可能導(dǎo)致投資項目出現(xiàn)風(fēng)險而失敗。因為企業(yè)對于這些因素沒有什么應(yīng)對能力，而一旦出現(xiàn)預(yù)期之外的問題，就會導(dǎo)致投資失敗。對此，企業(yè)應(yīng)該積極構(gòu)建一個賣方期權(quán)，防范這些因素可能帶來的風(fēng)險。
Ⅱ區(qū)內(nèi)的因素，企業(yè)的應(yīng)對能力和外部不確定性都很高。這時企業(yè)可以繼續(xù)關(guān)注這些因素，希望將它轉(zhuǎn)化為Ⅳ區(qū)的因素。
Ⅲ區(qū)內(nèi)的因素，企業(yè)可以不必考慮，因為這些因素往往是一些透明的政府政策和法規(guī)，企業(yè)沒有任何可以努力的余地，即使做了努力變化也不大。
Ⅳ區(qū)內(nèi)的因素是項目出現(xiàn)更大成功的關(guān)鍵，企業(yè)應(yīng)該想辦法
構(gòu)建一個買方期權(quán)來配合這個區(qū)域內(nèi)的因素，因為這個區(qū)域內(nèi)發(fā)生的不確定性對企業(yè)是有利的，企業(yè)有能力加以利用。
四、結(jié)束語
實(shí)物期權(quán)是一種不確定情況下的有效投資管理方法，理論和應(yīng)用在當(dāng)今還處于起步階段，但重要性已經(jīng)被大眾所認(rèn)同。在競爭不斷加劇、不確定因素逐漸增多的今天，實(shí)物期權(quán)方法的應(yīng)用范圍會越發(fā)的廣闊。經(jīng)營柔性和機(jī)會價值是未來企業(yè)競爭的關(guān)鍵，“權(quán)利而非義務(wù)”的期權(quán)思維擴(kuò)展了決策者的決策空間，實(shí)物期權(quán)的研究具有廣泛的實(shí)際意義。
參考文獻(xiàn):
引言
企業(yè)選擇恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策方法是企業(yè)正確進(jìn)行投資的前提。許廣義認(rèn)為：投資決策的各種分析方法是在實(shí)踐中形成并發(fā)展完善的，但這并不表明運(yùn)用這些方法在任何情況下都有效，造成方法失效的原因是多種多樣的。
目前，投資分析方法主要分以凈現(xiàn)值法為代表的傳統(tǒng)的投資決策方法和近年來新興起的實(shí)物期權(quán)法。由于傳統(tǒng)的企業(yè)投資決策方法（NPV）在解決不確定問題時有其固有的局限性，這樣使得該方法在評價具有風(fēng)險不確定性項目時顯得蒼白無力。于是新的評價投資決策方法的工具――實(shí)物期權(quán)法得到了發(fā)展，它對應(yīng)企業(yè)管理者來說非常重要，它提供了一種新的思維模式，可以根據(jù)企業(yè)投資決策的投資機(jī)會靈活地調(diào)整投資的節(jié)奏與規(guī)模，最大限度的回避風(fēng)險，提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。實(shí)物期權(quán)法它不是對傳統(tǒng)決策方法（NPV）的完全否定，而是在保持傳統(tǒng)投資決策方法合理的基礎(chǔ)上，對不確定性因素積極地做出回應(yīng)的思維模式。
本文將通過對傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法和新興的實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行比較分析，以達(dá)到為企業(yè)經(jīng)理人提供一種全新的投資決策思路的目的，進(jìn)而得出企業(yè)要想獲得豐厚的預(yù)期收益，就必須要能夠?qū)彆r度勢，面對復(fù)雜多變的競爭條件，及時有效地做出正確的抉擇。
二、比較分析
（一）傳統(tǒng)的投資決策方法及局限性分析。
對于我們了解的眾多的企業(yè)投資決策分析方法，目前發(fā)展最完備、應(yīng)用最廣泛的是凈現(xiàn)值法（NPV）。
凈現(xiàn)值法（NPV）是評價投資項目的一種方法。該方法通過將企業(yè)投資項目從開始階段到項目結(jié)束完成的整個存續(xù)期間的各期現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量按合適的折現(xiàn)率貼現(xiàn)，將以此得到的現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值進(jìn)行加總求和得到凈現(xiàn)金流入，然后把其作為評估企業(yè)是否應(yīng)該投資的基本依據(jù)。 如果凈現(xiàn)金流入為正值，則投資方案是可以接受的；但如果凈現(xiàn)金流入為負(fù)的，那么投資方案就不可接受。并且凈現(xiàn)值越大，投資方案越好。但是此時的傳統(tǒng)投資決策評估方法（NPV）由于具有本質(zhì)靜態(tài)性，缺乏決策上的靈活性，已不能滿足在現(xiàn)實(shí)不確定環(huán)境下進(jìn)行項目價值評估的需求，局限性具體表現(xiàn)在以下幾個方面：
1.NPV法假設(shè)投資項目是可逆的。不過現(xiàn)實(shí)中大多數(shù)的投資都是不可逆的，這是該傳統(tǒng)投資決策方法的重大理論缺陷。投資開始后，如果投資項目的實(shí)際運(yùn)營情況沒有預(yù)料的好，企業(yè)也能夠沒有任何損失，收回最開始的投資；相應(yīng)地，如果企業(yè)不能立即投資，就將會永遠(yuǎn)失去這個投資機(jī)會。很明顯，傳統(tǒng)的企業(yè)投資決策的這一假設(shè)與事實(shí)不符。但實(shí)際上，大多數(shù)情況下，企業(yè)的投資都具有不可逆性。實(shí)體經(jīng)濟(jì)都或多或少地存在有一定的專有性。故其在二級市場上變現(xiàn)就比較困難，更談不上毫發(fā)無損?？傊?，企業(yè)的投資一定會有沉沒成本在的。
2.NPV法忽略了企業(yè)未來成長機(jī)會的價值。因為對于企業(yè)來說，投資項目在短期內(nèi)并非都能獲益，但長期看來，這些項目卻可能為企業(yè)帶來很大的后續(xù)投資機(jī)會，增強(qiáng)企業(yè)的競爭優(yōu)勢，故具有戰(zhàn)略價值。而傳統(tǒng)的企業(yè)投資決策方法往往只注重投資項目存續(xù)期間的直接獲利能力，忽略了其對企業(yè)長期發(fā)展的深遠(yuǎn)影響。例如，投資于研究和發(fā)展項目，可能會獲得專利，為企業(yè)創(chuàng)造未來獲利機(jī)會；購入一塊土地可能會有利于未來開采礦產(chǎn)或者開發(fā)房地產(chǎn)等。這些活動有一個共同特點(diǎn)，就是使企業(yè)獲得未來成長的機(jī)會。
3.NPV法忽略了企業(yè)投資靈活性的價值。傳統(tǒng)的企業(yè)投資決策方法在評估投資項目的可行性時通常假設(shè)投資項目后續(xù)進(jìn)度總是按決策之初制定的程序進(jìn)行，項目存續(xù)期間一般不再進(jìn)行任何更正和改變，很少考慮到企業(yè)可以根據(jù)經(jīng)營環(huán)境的變化適時調(diào)整投資的規(guī)模和時機(jī)，即傳統(tǒng)的企業(yè)投資決策方法沒有將投資項目的靈活性價值納入考察范圍。
（二）基于金融期權(quán)理論上的實(shí)物期權(quán)法。
由于傳統(tǒng)的NPV 法存在有缺陷，研究者對其進(jìn)行進(jìn)一步地改進(jìn)。于是，基于金融期權(quán)理論的實(shí)物期權(quán)這一理念在1977年由麻省理工學(xué)院的學(xué)者Stewart Myers首次提出。
他提出了把投資機(jī)會看成是增長期權(quán)（Growth Option.）的思想，并認(rèn)為管理柔性與金融期權(quán)具有一些相同的特點(diǎn)，比如說認(rèn)為對一項實(shí)物資產(chǎn)的看漲期權(quán)便是賦予企業(yè)以一種支付約定的價格得到基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利而不是義務(wù)；與此同時，看跌期權(quán)便是賦予企業(yè)出賣一項資產(chǎn)而得到約定價格的權(quán)利。當(dāng)企業(yè)對項目進(jìn)行初始投資時，才能當(dāng)該項目有更好預(yù)期回報時賦予企業(yè)隨后的投資權(quán)利。對這一理論的改革，成為不確定狀況下投資決策重要的分析工具。從實(shí)物期權(quán)方面看，投資項目的價值是：擴(kuò)展的NPV=靜止的NPV+投資機(jī)會的價值。
三、結(jié)束語
鑒于以上的論述分析，我們得出如下結(jié)論觀點(diǎn)：
企業(yè)要取得良好的投資效益， 必須做好投資機(jī)會研究工作。如果一開始就沒有成功的項目選擇評價，那么所有后續(xù)的評價就沒有成功基礎(chǔ)。企業(yè)的風(fēng)險投資項目在投資過程的不同階段都會有相對的風(fēng)險，因此企業(yè)投資決策者要通過審慎評價，盡最大程度地把握投資過程中的各種風(fēng)險因素，從而可以在不同的投資階段據(jù)以做出正確的判斷。企業(yè)的發(fā)展一定不要墨守成規(guī)， 一成不變， 要依據(jù)存在的各種因素的發(fā)展變化， 不斷做出調(diào)整， 只有這樣才能在變化的市場中生存壯大起來。最后強(qiáng)調(diào)了實(shí)物期權(quán)法的實(shí)用意義，拓寬了投資者的思路，有助于決策者用長遠(yuǎn)的目光分析問題，正視千變?nèi)f化的市場，把握恰當(dāng)?shù)臋C(jī)會為企業(yè)創(chuàng)造最大的價值。
參考文獻(xiàn)：
