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期間內(nèi)含報酬率法（IIRR，interiminternalreturnrate）計算方便，原理簡單，它由傳統(tǒng)的投資評價方法—內(nèi)含報酬率法（IRR，internalreturnrate）演繹得出。內(nèi)含報酬率是使風險投資基金凈現(xiàn)值為零的報酬率，其公式為：
式（1）中，Ci是ti時期風險投資基金產(chǎn)生的現(xiàn)金流。在評價仍處于運作中的風險投資基金時，往往假定風險投資基金當期被解散，并可獲得相當于其投資企業(yè)凈資產(chǎn)價值（NAV）額度的凈現(xiàn)金流入。在各期的現(xiàn)金流都已明確的情況下，式（1）可寫為：
式（2）中，T為評價期風險投資基金已設(shè)立的年數(shù)；NAV為評價期風險投資基金的凈資產(chǎn)價值；Ci為評價期前風險投資基金在ti期產(chǎn)生的現(xiàn)金流；IIRR為評價期T風險投資基金的期間內(nèi)含報酬率。
假設(shè)某風險投資基金創(chuàng)建于2001年3月1日，約定存續(xù)期為10年，2005年3月1日該基金擁有3個未上市企業(yè)股權(quán)，股權(quán)比率均為50%，這三個企業(yè)的凈資產(chǎn)價值分別為1500萬、1800萬和4500萬元。2002年、2003年和2004年這三年該基金的凈現(xiàn)金流分別為-1300萬、-1480萬、-2220萬元。利用式（2）計算該基金的期間內(nèi)含報酬率為：
從上式可知，該風險投資基金在2001年3月1日到2005年3月1日間的期間內(nèi)含報酬率為26.43%。期間內(nèi)含報酬率可用來比較風險投資基金的收益狀況。如當期市場平均投資收益率為10%時，上例中該風險投資基金的收益則為市場平均收益的2.643倍，表明該基金的風險投資家因向受資企業(yè)提供增值服務(wù)而獲得了市場平均投資收益的2.643倍。
（二）期間內(nèi)含報酬率法的局限性
運用期間內(nèi)含報酬率法評價風險投資基金的效益，有計算簡單、受主觀因素影響少、易于操作等優(yōu)點，但在運用中還應(yīng)注意到以下幾點：
1.期間內(nèi)含報酬率忽略了風險投資基金在評價期后投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流，從而低估了風險投資基金的投資效益。式（3）表示風險投資基金在整個存續(xù)期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流。由于風險投資基金在設(shè)立時都規(guī)定大約十年的存續(xù)期，因此，以評價期T為界，風險投資基金存續(xù)期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流由三部分組成：風險投資基金在評價期T前所投資企業(yè)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流、評價期T仍存在的投資企業(yè)組合未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流、未來新增投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流。即：
計算期間內(nèi)含報酬率所利用的風險投資基金在T期的凈資產(chǎn)價值（NAV）相當于式（3）中等號左邊的第二項，即T期風險投資基金擁有的投資企業(yè)組合產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流。因此，期間內(nèi)含報酬率法忽略了式（3）中等號左邊第三項，即風險投資基金在評價期后投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流，從而造成了風險投資基金評價的整體低估。
2.風險投資基金成立后的最初幾年里，由于存在著較高的管理費用、啟動成本及對受資企業(yè)價值的保守估計，計算的期間內(nèi)含報酬率較低。因此，計算期間內(nèi)含報酬率時，還需利用歷史數(shù)據(jù)擬合校正系數(shù)，以校正最初幾年期間內(nèi)含報酬率存在的系統(tǒng)性低估。由于我國風險投資基金設(shè)立的時間短、缺乏數(shù)據(jù)積累，難以對風險投資基金的各期期間內(nèi)含報酬率擬合合理的校正系數(shù)，以實現(xiàn)風險投資基金內(nèi)含報酬率的無偏估計。
內(nèi)在年齡法
（一）內(nèi)在年齡法的提出
風險投資基金的內(nèi)在年齡法（internalage）是仿照人的生理年齡概念而提出的。風險投資基金與人類相似，從最初投資到最終兌資要經(jīng)歷大約十年的約定生命期，但由于所投資企業(yè)的發(fā)展進程與退出時機不同，風險投資基金的資金回報速度與額度也各不相同。如A、B兩個風險投資基金同設(shè)立于2000年1月1日，到2006年1月1日，風險投資基金A已基本完成了預定的投資與兌資任務(wù)，實現(xiàn)了預期的投資回報；風險投資基金B(yǎng)卻因為所投資企業(yè)發(fā)展緩慢而仍不能回收資本。因此，風險投資基金設(shè)立后已經(jīng)歷的年份也不能反映它的真實成熟程度。在風險投資基金最終完全清算的假定下，內(nèi)在年齡法等于評價期風險投資基金投資比率與兌資比率之和的一半，以公式表示為：
式中，T為評價期，L為風險投資基金的生命期即約定存續(xù)期。
風險投資基金的內(nèi)在年齡取值范圍在0到1之間，當風險投資基金在初設(shè)立時，投資項目尚未選定，資本投入和投資收入均為零，故其內(nèi)在年齡為零；當風險投資基金接近規(guī)定解散期，各類資本投入均已完成，投資項目基本完成增值并已實現(xiàn)退出，此時內(nèi)在年齡接近1。在實務(wù)中，總投資額可用風險投資基金設(shè)立時的資本承諾額近似表示；總收入中除包含評價期前各期收入外，還需估計當前及未來投資組合在基金完全清算前的收入，這可通過兩種方法實現(xiàn)：數(shù)量分析法，專家意見法。外部投資者不了解風險投資基金的真實投資狀況，一般采取數(shù)量分析法，即以評價期風險投資基金的凈資產(chǎn)價值和未履行資本承諾額（undrawncommitment）作為未來收入額的近似值。而基金管理者則可在專家評價投資組合未來收入的基礎(chǔ)上加和未履行資本承諾額來估計風險投資基金的未來收入。
假設(shè)風險投資基金A設(shè)立于2000年1月1日，設(shè)定資本承諾額為1000萬美元，約定期限為10年。到2006年1月1日，該基金已向企業(yè)組合投入資本600萬美元，實現(xiàn)收入1000萬美元；未履行資本承諾額300萬美元，當前風險投資基金的凈資產(chǎn)價值為1200萬美元，專家評價投資組合的未來收入為1500萬美元。則利用數(shù)量分析法計算該風險投資基金的內(nèi)在年齡為：
利用專家意見法計算該風險投資基金的內(nèi)在年齡為：
（二）內(nèi)在年齡法的特點
內(nèi)在年齡法雖不能像期間內(nèi)含報酬率那樣提供明確的、可供比較的收益報酬率，但在運用中，卻具有獨特的魅力：
1.針對風險投資市場高度的信息不對稱性，向不同的信息掌握者提供了不同的估算方法，有較強的適用性。在風險投資基金的投資與收入方面，風險投資基金管理者能結(jié)合投資時間長短來測算風險投資基金的現(xiàn)金流；內(nèi)在年齡法在對風險投資基金未來收入的估算中采取了數(shù)量分析和專家意見兩類方法，使各類評估者都能利用自己掌握的信息對風險投資基金作出最佳評價，并且評價結(jié)果不會相差懸殊。
2.對于風險投資基金管理者而言，內(nèi)在年齡法不僅是評價風險投資基金運行狀況的有效手段，而且是一種簡單有用的風險管理工具。風險投資基金管理者能借助內(nèi)在年齡法迅速感知其所管理的每個風險投資基金的成熟程度，并根據(jù)風險投資基金的成熟期歸類投資組合，檢查設(shè)立年份相同但嚴重脫離平均內(nèi)在年齡的風險投資基金所存在的問題。
附圖
圖1上證綜指走勢圖
附圖
圖2深證成指走勢圖
我國新股配售政策在發(fā)展的早期受到管理部門的大力支持，對投資基金的發(fā)展起到了積極的支持作用。同時，由于配售新股上市而帶來的收益混入基金的業(yè)績評價之中，掩蓋了各基金投資操作的實際效果。為了規(guī)范市場，該政策于2000年5月取消，所以新股配售政策對投資基金業(yè)績的影響已經(jīng)越來越小。再者，依據(jù)有關(guān)資料，在1999年5月前上市的各個基金之間的配股收益相差不大，所以本文對基金的配股收益不作考慮。
二、基金評價指標
本文所選擇的評價期間包括了基金在2000年的分紅過程，由于基金分紅之后基金資產(chǎn)凈值的突然減少，而大盤指數(shù)卻不因為分紅而下降，所以兩者的較大背離導致兩者的相關(guān)系數(shù)下降。為了保證評價指標計算的合理性，本文把評價期間分為兩個階段，分別是2000年5月26日至2001年3月23日和2001年4月13日至2002年2月1日。把基金分紅的時間去掉，可以不考慮基金分紅對基金凈值的影響，以保證數(shù)據(jù)計算的科學性。本文選擇了市場組合基準？基準1？和國泰君安指數(shù)組合基準？基準2？，兩個基準在兩個評價期間的評價結(jié)果的圖表如下：
表12000年5月到2001年3月10只基金的收益率
基金名稱期初凈值期末凈值收益率名次
基金興華1.4211.5290.0763
基金安信1.8551.9280.03946
基金普惠1.5121.5950.05495
基金開元1.6441.7570.06784
基金漢盛1.4261.4720.03237
基金景宏1.3521.3870.02599
基金裕隆1.4251.4650.02818
基金同盛1.2331.40.13541
基金金鑫1.2881.4370.11572
基金泰和1.4241.4580.023910
基準10.0661
基準20.0641
表22001年4月到2002年2月10只基金的收益率
基金名稱期初凈值累計分紅期末凈值收益率名次
基金興華1.19401.062-0.11061
基金安信1.4301.234-0.13713
基金普惠1.22400.996-0.18636
基金開元1.26200.986-0.21879
基金漢盛1.17100.937-0.19988
基金景宏1.1400.835-0.267510
基金裕隆1.14900.962-0.16284
基金同盛1.23501.067-0.1362
基金金鑫1.25801.016-0.19247
基金泰和1.3560.2260.904-0.16675
基準1-0.2852
基準2-0.2618
表32000年5月到2001年3月10只基金風險調(diào)整后的收益率
附圖
表42001年4月到2002年2月10只基金風險調(diào)整收益率
附圖
三、計算結(jié)果分析
分析計算結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一個評價期間大盤指數(shù)處于調(diào)整和小幅上升階段，上證綜指上漲9%，深圳成指上漲7%，各個基金凈值也略有增加。基準1的收益率為0.0661，基準2的收益率為0.0641，10只基金中有4只基金超過了兩個基準組合的收益率，分別是基金同盛、金鑫、興華和開元，其中相比設(shè)立較晚的基金同盛和金鑫高出基準收益率較多。總之在此階段超過一半的基金收益比基準組合差。
這一評價階段各個基金的周收益率與組合基準的周收益率有較好的相關(guān)性?；鹬苁找媛逝c基準1的相關(guān)系數(shù)大都在0.6～0.8之間，只有基金開元和泰和的相關(guān)系數(shù)較低，但也接近0.6。基金周收益率與基準2的相關(guān)系數(shù)除基金泰和外均在0.8以上。表明國泰君安指數(shù)的組合基準更能準確的反映出基金的業(yè)績。較好的相關(guān)性為計算評價指標的準確性奠定了基礎(chǔ)。比較各個基金的標準差發(fā)現(xiàn)：除基金興華外其他基金的標準差較高于兩個基準組合的標準差？0.017和0.0164？，這表明基金的總風險要高于市場的總風險，但是除開元外相差程度不大?；鹌栈荨残?、漢盛、裕隆、景宏、泰和6只基金的總風險略高于基準組合的風險，但是沒有取得高于基準組合的收益。按高風險高收益的原則，這6只基金在高風險的情況下沒有取得應(yīng)有的收益。
以基準1計算的值除基金開元的超過1外，其他基金的β值均在0.7～1之間，表明基金開元的系統(tǒng)風險大于基準組合的風險，其他基金的系統(tǒng)風險小于市場風險。以基準2計算的β值明顯比前者高，大都在0.9以上，有4只基金的β值超過1，它們分別是：普惠、開元、漢盛和裕隆，這4只基金的風險已大于市場風險。
以市場組合為基準的計算結(jié)果表明夏普指數(shù)和特雷諾指數(shù)的排序結(jié)果極為相似，基金同盛為均第一，基金裕隆和泰和的名次略有差異。夏普指數(shù)是單位總風險的超額收益，而特雷諾是單位系統(tǒng)風險的超額收益，評價結(jié)果的相似說明基金或者在一定程度上分散了非系統(tǒng)風險或者整個證券市場的風險較大。詹森指數(shù)反映的是基金捕捉超額收益率的能力。評價結(jié)果顯示有5只基金的詹森指數(shù)大于零，說明一半的基金實際業(yè)績好于它的理論預期收益。詹森指數(shù)的評價結(jié)果與特雷諾指數(shù)的評價結(jié)果也較為相似，特雷諾指數(shù)的結(jié)果是同盛第一，開元第二，而詹森指數(shù)的結(jié)果是開元第一，同盛第二，但是注意到開元和同盛的詹森指數(shù)相差很小，分別是0.0032和0.0031，同樣基金漢盛和泰和的詹森指數(shù)也相差極小，分別是-0.00072和-0.00071，如果忽略這一點，則兩個指數(shù)的評價結(jié)果幾乎相同。
以國泰君安指數(shù)組合為基準的計算結(jié)果來看，由于基金泰和與基準2的相關(guān)性較低，所以它的計算結(jié)果相對不準確。如果不把泰和的計算結(jié)果考慮在內(nèi)，則特雷諾指數(shù)與詹森指數(shù)的排序結(jié)果完全相同。
其中：s表示夏普指數(shù)，t1,jI表示基準1的特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)，t2,j2表示基準2的特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)。從上表來看：以不同基準計算的四種評價指數(shù)排序結(jié)果的相關(guān)性均較高。以總風險為調(diào)整基礎(chǔ)的s與以系統(tǒng)性風險為調(diào)整基礎(chǔ)的t1和j1的相關(guān)性比較而言，s與t2和j2的相關(guān)性要低，t1與t2，j1與j2的相關(guān)系數(shù)均在0.9以上，表明以不同基準計算的排序結(jié)果很相近。由于所選的樣本時間較短，無法消除短期波動，而且樣本只有10個，可能會在一定程度上影響上述結(jié)果。
以上評價的排序結(jié)果的相關(guān)性列表如下
st1j1收益率t2j2
s10.98790.95150.87880.87880.8182
t1-10.97580.85450.92730.8788
j1--10.78180.95150.9152
收益率---10.75760.6970
t2----10.9879
j2-----1
總的來說，在這一評價期間，有4只基金的夏普指數(shù)分別大于基準1和基準2,5只基金的特雷諾指數(shù)大于基準1,4只基金的特雷諾指數(shù)大于基準2。說明約半數(shù)基金的業(yè)績好于基準組合的業(yè)績。采用兩種不同基準的情況下，同盛、開元、興華的業(yè)績較佳，而在基準1的條件下，泰和、裕隆的名次靠后，在基準2的條件下，裕隆、漢盛的名次靠后。
第二評價期間大盤處于一個漫長的下跌態(tài)勢，整個期間上證綜指下跌了31%，深圳成指下跌了41%，各個基金的凈值也紛紛下降，所以表中計算結(jié)果大部分為負值。兩個基準組合的收益率分別為-0.2852和-0.26181，10只基金的收益率全部高于基準1的收益率，但是基金景宏的收益率為-0.2675，高于基準1的收益率，卻低于基準2的收益率。表現(xiàn)較好的是基金興華、同盛和安信，它們的跌幅不到基準1收益率的一半?？傮w看基金表現(xiàn)出一定的抗跌性。
第二評價期間基金的周收益率與基準1的周收益率的相關(guān)性均在0.75～1之間，相比之下，與基準2的周收益率的相關(guān)程度略低。但基金泰和除外?；鹛┖偷南嚓P(guān)系數(shù)只有0.5163和0.5914，由于它在2001年中期分紅導致凈值變化。本文沒有對泰和的凈值進行復權(quán)處理，因此第二評價期間泰和的評價結(jié)果只是參考，并不對其排序和比較。
各基金的標準差均小于基準1和基準2的標準差?；鸬目傦L險小于基準組合的風險。說明基金在下跌行情中有意識地規(guī)避了風險，跌幅小于大盤。第二期間基金的β值明顯低于第一期間的結(jié)果，也說明基金市場風險的相對程度減小，受大盤下跌的影響減小。
四種評價結(jié)果的相關(guān)性列表如下
st1j1收益率t2j2
s10.98330.96670.93330.96670.9667
t1-10.98330.90.98330.9833
j1--10.916711
收益率---10.91670.9167
t2----11
j2-----1
與第一個評價期間相比，第二期間的評價結(jié)果的相關(guān)性更高。值得注意的是在兩個期間的評價時即使不考慮風險因素，只根據(jù)基金的收益率進行比較也有一定的適用性。因為目前我國證券市場中基金可供投資的品種不多，一只股票可能被多家基金看好，基金在選擇股票時存在著趨同性。因此，基金的風險存在一定的趨同性。
第二評價期間表現(xiàn)較好的是基金興華、安信和同盛，而景宏和開元名次靠后。把兩個評價期間的結(jié)果綜合來看，基金同盛和興華一直保持了良好的業(yè)績，而開元在大盤下跌過程中盡管β值分別從1.068下降到0.6315？相對基準1？和1.3576下降到0.5481？相對基準2？，但是也沒能改變業(yè)績下滑的局面，以致落入后兩名?；鹁昂暧杀憩F(xiàn)平平到落入最后，相反基金裕隆由最后上升為中間水平，這也說明了基金經(jīng)理在大盤下跌時能有效改變投資策略，使β值從0.856降低到0.6315？相對基準1？和1.0454下降到0.5577？相對基準2？，受大盤影響減小。
四、結(jié)論
1.在大盤下跌的情況下，基金整體具有一定的抗跌性。基金經(jīng)理能夠通過改變基金的持倉結(jié)構(gòu)和持現(xiàn)比例，來降低β系數(shù)。
2.如果以基金收益率作為評價標準，而不考慮風險因素，兩個評價期分別有4只和全部基金的業(yè)績好于基準1。如果考慮風險因素兩個評價期間有一半以上基金的業(yè)績好于基準1?；饦I(yè)績與基準2相比與上面的結(jié)果相似。這種情況與國外的研究結(jié)果是截然相反的。國外的研究表明，同等風險水平下，證券投資基金的收益率不會超過市場基準組合的收益率，這在某種程度上支持了其證券市場有效性的假設(shè)。而我國證券投資基金的業(yè)績好于市場，則在一定程度上反映了我國證券市場的效率還不高。
3.本文所選的兩個評價基準在評價基金的各個指數(shù)時的結(jié)果基本相同，所以選擇哪個基準對評價的結(jié)果影響不大。但是，以不同基準計算的β值有一定的差距。
4.對于三種風險調(diào)整評價方法而言，盡管它們的衡量角度不同，但評價結(jié)果均十分相似。例如：夏普指數(shù)和特雷諾指數(shù)的衡量基礎(chǔ)，一個是基金的總風險，一個是基金的系統(tǒng)風險，但是結(jié)果極為相似，它反映兩種可能的情況：一種是各個基金的投資組合已經(jīng)充分分散了非系統(tǒng)風險，這樣基金的總風險與系統(tǒng)風險相當；另一種是整個證券市場的系統(tǒng)性風險較大，而非系統(tǒng)風險較小。計算結(jié)果表明，基金與基準1的相關(guān)系數(shù)在兩個評價期間分別集中在0.75和0.85左右，基金與基準2的相關(guān)系數(shù)在兩個評價期間分別集中在0.81和0.83左右，個別基金在第二評價期相關(guān)系數(shù)大于0.9，如果基金充分分散了非系統(tǒng)風險，則基金的收益率與基準組合的收益率的回歸系數(shù)應(yīng)大致在0.9以上。由此，可以認為這10只基金分散了部分非系統(tǒng)風險，沒能做到充分分散，評價結(jié)果的相似的主要原因是由于整個證券市場的系統(tǒng)風險較大，使得各個基金的總風險與系統(tǒng)風險相似。盡管基金能分散部分非系統(tǒng)風險，但是由于非系統(tǒng)風險占總風險的比例小，最后的結(jié)果是不明顯的。
【參考文獻】
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我國的投資基金是伴隨著我國市場化改革的深入而出現(xiàn)的。它的出現(xiàn)的自發(fā)性、相關(guān)制度及監(jiān)管的缺失或不完善使得投資基金在其發(fā)展的過程中出現(xiàn)了一系列的問題，引起社會的高度關(guān)注。從理論界和政府部門的角度看，投資基金的引入，一方面是因為投資基金已在發(fā)達市場經(jīng)濟國家的經(jīng)濟發(fā)展和金融運作中發(fā)揮著極其重要的作用（如美國在2000年底共同基金的總資產(chǎn)達到69668億美元，約占美國股票總市值的45.64%）；另一方面，也是基于投資基金的功能和我國經(jīng)濟的發(fā)展趨勢而在金融領(lǐng)域進行的制度創(chuàng)新的嘗試。在西方，投資基金業(yè)已有150多年的歷史，在經(jīng)歷了漫長的探索過程之后逐漸建立了非常完善的制度和監(jiān)管體系。我國需要借鑒西方的經(jīng)驗來縮短這個探索的過程。
一、投資基金運作中的不對稱信息問題
長期以來，因非資本所有者的管理者控制企業(yè)而產(chǎn)生的動力問題，一直為經(jīng)濟學家所關(guān)注。由此形成了早期的“經(jīng)理型廠商理論”和“行為型廠商理論”，這些理論摒棄了追求利潤最大化的資本所有者和管理者合一的古典企業(yè)模式，而傾向于把重點放在研究經(jīng)理的動力問題的理論上。對同一問題的近期研究則形成了“委托理論”。該理論認為，企業(yè)在所有權(quán)和控制權(quán)分離的情況下，會出現(xiàn)內(nèi)部的利益沖突，委托人（企業(yè)的所有者或稱股東）追求的是利潤的最大化，而人（經(jīng)理）追求的是自身的效用最大化，如收入、權(quán)威、在職消費等。由于經(jīng)理人員不是或不完全是企業(yè)的所有者，在努力工作的前提下，努力成本完全由自己承擔，而因努力工作提高的產(chǎn)出卻被股東分享，故經(jīng)理人員沒有足夠的動力努力工作。同時，假如經(jīng)理人員追求在職消費的話，所耗費的成本由企業(yè)承擔，自己卻可以得到全部好處，故經(jīng)理人員就有足夠的動力追求在職消費等不利于股東的目標。在這種情況下，企業(yè)的實際價值就減少了，所減少的部分被稱為“成本”。這種成本廣泛地存在于各種委托關(guān)系及其他不同利益主體之間?？傊?，只要所得和所付出不相稱，就意味著某個當事人的行為會帶有外部性，因而產(chǎn)生了激勵問題。不過，無論是哪種問題，其根源都可歸結(jié)到一方?jīng)]有足夠的能力監(jiān)督另一方的行動。委托理論把這種監(jiān)督能力的缺乏視為信息的不對稱造成的，即擁有私人信息的一方是人，他利用委托人對自己的不了解來采取謀私利的行為。如果要解決這種問題，委托人必須設(shè)計恰當?shù)钠跫s或制度促使人說實話。
交易之前的信息不對稱會導致逆向選擇，交易之后的信息不對稱會導致道德風險。金融市場上的逆向選擇指的是：那些最可能造成不利（逆向）結(jié)果即造成償還風險的資金使用者，常常就是那些尋找資金最積極，而且是最可能得到資金的人。道德風險是指資金使用者可能從事從投資者的觀點來看不希望看到的那些活動的風險，因為這些活動使得這些投資血本無歸。由于逆向選擇和道德風險使得存在巨大的投資風險，投資者可能最終放棄投資的打算。信息不對稱理論盡管存在這樣或那樣的問題，但仍不失為一種較為有效的分析工具。
在不同的國家和地區(qū)，投資基金有不同的稱謂。無論稱謂如何，作為金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，投資基金既是一種組合資產(chǎn)和投資工具，也是金融中介機構(gòu)和金融制度。投資基金是指按照共同投資、共享收益、共擔風險的基本原則，運用現(xiàn)代信托關(guān)系的機制，以基金方式將各個投資者彼此分散的資金集中起來，交由投資專家運作和管理，主要投資于證券等金融產(chǎn)品或其他產(chǎn)業(yè)部門，以實現(xiàn)預定的投資目的的投資組織、投資機構(gòu)和投資制度?？梢钥闯?，在投資基金的運作體系中，投資人和基金的運作和管理者之間是一種典型的委托關(guān)系，因此也必然產(chǎn)生因信息不對稱而導致的逆向選擇和道德風險問題。如果這個問題得不到解決，由于巨大的風險，投資人會選擇不投資于基金，投資基金就得不到發(fā)展。如果信息不對稱問題能得到解決或最大限度的緩解，投資者能選擇優(yōu)秀的基金運作和管理者，基金運作和管理者能夠基于投資人的利益謹慎行事，投資人的投資利益將得到保證。實際上，投資基金的治理制度和監(jiān)管體系都是圍繞著解決投資基金運作中的信息不對稱問題的。當然，在現(xiàn)階段，我國這個問題解決得還不太好，因此才出現(xiàn)了投資者利益得不到保護、“基金黑幕”等種種問題。
二、投資基金的治理和監(jiān)管
投資基金在我國出現(xiàn)于20世紀90年代初，與其剛出現(xiàn)時的完全無序狀態(tài)相比，經(jīng)過十幾年的努力，我們已初步建立了投資基金的治理和監(jiān)管框架，但離相對成熟的治理和監(jiān)管體系還有很大的差距，投資基金也未得到投資者的完全信任。
1.投資者分類及監(jiān)管的特殊性
建立投資基金的治理和監(jiān)管體系，并不是要構(gòu)建一個讓投資人“只能如此”的僵化體制，更不是代替投資者做選擇。在金融服務(wù)現(xiàn)代化的過程中，如何放松金融管制、鼓勵金融產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新、促進金融效率的提高，同樣是金融監(jiān)管部門面臨的課題。既要防止過大的金融風險，保護投資者的利益，又要避免抑制金融創(chuàng)新，提高金融效率，監(jiān)管者必須找到均衡點。在投資基金的監(jiān)管上，如果從監(jiān)管措施上著手效果恐怕不會太理想；但如果按投資者信息收集能力、對風險的認識能力和承受能力進行分類監(jiān)管，監(jiān)管者的上述困境似可迎刃而解，同時也可使監(jiān)管者有效地分配監(jiān)管資源。這一認識的理論基礎(chǔ)同樣是上述的信息不對稱理論。既然投資人委托投資的主要風險來自于信息不對稱導致的逆向選擇和道德風險，那當投資者獲取人信息的能力很高時，監(jiān)管自然就可放松。西方國家在投資者分類和分別監(jiān)管方面的成功經(jīng)驗也證明了信息不對稱理論在分析這類問題時的有效性。
在美國，監(jiān)管規(guī)定把投資者分為普通投資者和高深投資者，并根據(jù)投資者的不同分類，對基金業(yè)務(wù)給予了一定的豁免，具體包括兩種情形：
（1）投資顧問根據(jù)客戶賬戶資本收益或資本升值收費的豁免。
美國的《投資顧問法》只允許投資顧問對所管理的資產(chǎn)（包括投資基金）按資產(chǎn)的規(guī)模收取固定比例的費用，而不能按業(yè)績收取費用，目的是避免投資顧問追求短期利益，濫用權(quán)利，損害投資者的利益，但國會給予證券交易委員會豁免的權(quán)利。具體說，證券交易委員會對下列情形的客戶實行豁免：①如果客戶有750000美元以上的資產(chǎn)接受該投資顧問的管理，或客戶有不少于1500000美元的凈資產(chǎn)。②客戶是符合資格的購買者，即符合下列條件之一者：個人或配偶擁有至少500萬美元的投資；具有至少500萬美元投資的家庭公司；至少具有2500萬美元隨意投資支配權(quán)的公司（機構(gòu)投資者）；一些信托機構(gòu)（如果不以控制該證券為目的，并且得到信托人的批準，則該信托機構(gòu)符合條件）。③客戶是投資顧問中有專業(yè)知識的雇員。
（2）私募投資公司的豁免。
在美國1940年《投資公司法》中，有一類特殊的投資公司即私募投資公司得到了豁免。如果投資公司不公開募集股份；并且股東不超過100個，或者股東全是符合資格的購買者。私募投資公司（民間習慣上被稱為對沖基金）不需要根據(jù)《投資公司法》注冊為投資公司，也不需要按《證券法》注冊其股份，因為其不公開發(fā)行股份。私募投資公司幾乎擺脫了所有有關(guān)投資基金的聯(lián)邦法律和美國證券交易委員會規(guī)則的約束，其投資目標、投資方法以及公司治理結(jié)構(gòu)的安排沒有固定的模式，很大程度上由基金發(fā)起人和投資者協(xié)商而定。私募投資公司的投資顧問補償費用主要或完全取決于投資業(yè)績。當然，對私募投資公司投資顧問的監(jiān)管不能豁免，《投資顧問法》包括許多反舞弊的條款，投資顧問必須全面地向客戶披露業(yè)務(wù)、費用以及利益沖突的事項。在發(fā)生東南亞金融危機和美“長期資本管理公司”危機之后，有關(guān)對私募投資公司監(jiān)管過松的問題引起了廣泛的爭議，美國對此進行了評估和反思，認為應(yīng)該加強私募投資公司的信息披露，但仍然不應(yīng)對私募投資公司采取實質(zhì)的監(jiān)管。除美國之外，其他發(fā)達國家如歐盟國家也有類似的安排。
我國目前在監(jiān)管文件中尚未對投資者進行明確分類，在監(jiān)管上還沒有把金融產(chǎn)品與投資者分類對應(yīng)起來。中國法律對證券類經(jīng)營機構(gòu)的業(yè)務(wù)活動進行了嚴格的限制，這對于保護普通投資者無疑是正確的和必要的，但卻犧牲了高深投資者特殊的投資需求和金融創(chuàng)新。另一方面，雖然法律沒有規(guī)定，我國實際上已存在大量的處于地下的、隱蔽狀態(tài)的具有私募基金性質(zhì)的機構(gòu)，據(jù)估計其總規(guī)模已達2000～5000億元人民幣。由于缺乏法律的規(guī)范，這些“私募基金”存在各種各樣的問題，不但投資者利益得不到保護，而且存在巨大的金融風險。
2.投資基金的治理結(jié)構(gòu)及其獨立性
根據(jù)委托投資的關(guān)系，各國設(shè)計了兩種投資基金形式及相應(yīng)的組織架構(gòu)。契約型基金也稱信托型基金，它是根據(jù)一定的信托契約原理，由基金發(fā)起人和基金管理人、基金托管人訂立基金契約而組建的基金?；鸸芾砣艘罁?jù)法律、法規(guī)和基金契約負責基金的經(jīng)營和管理；基金托管人負責保管基金資產(chǎn)，執(zhí)行基金管理人的有關(guān)指令，辦理有關(guān)基金的各種資金往來；投資者通過購買基金單位享有基金的投資收益。公司型基金是按照公司法的規(guī)定而設(shè)立，通過發(fā)行股票的方式募集資金，組成具有法人資格的股份制投資公司。基金持有人既是基金投資者又是公司股東，按照公司章程的規(guī)定享有權(quán)利，履行義務(wù)。公司型基金成立后，一般委托特定的基金管理公司管理基金資產(chǎn)，委托托管機構(gòu)保管資產(chǎn)。兩種組織結(jié)構(gòu)的組建和運作都遵循“管理和保管分開”的原則，在投資者、管理人和保管人之間形成明確的權(quán)利、義務(wù)關(guān)系和相應(yīng)的制衡約束機制，可以較好地防止信息的壟斷和內(nèi)部人控制，從而抑制由于信息不對稱導致的逆向選擇和道德風險。
從治理結(jié)構(gòu)的角度看，公司型基金由于本身即是法人實體需建立自己的治理結(jié)構(gòu)，這個結(jié)構(gòu)再加上與基金管理人、保管人之間的制衡機制，更加有利于保護投資人的利益。而且在美國，《投資公司法》通過規(guī)定基金董事會的結(jié)構(gòu)來保證董事會的獨立性（即董事會必須擁有40%的獨立董事），從而進一步保證投資者的利益。獨立董事作為董事會的成員，和其他董事享有同樣的權(quán)利，共同參與、監(jiān)督和表決有關(guān)投資基金的重大決策。通過獨立董事的獨立性與相當?shù)谋頉Q比例來影響董事會的決策。此外，法律還賦予獨立董事獨特的權(quán)利，以此突出與投資者利益有重大沖突方面獨立董事的作用。這一點對于我們具有重大的借鑒意義。
3.信息的私人生產(chǎn)和投資基金的風險評級
解決基金投資中逆向選擇的辦法，是向投資者提供各基金或其管理者、托管者的詳細情況，以消除信息不對稱問題。使投資者獲得這些材料的途徑之一，就是設(shè)立私人公司，由他們負責收集基金或其管理者、托管者的信息，然后賣給投資者。風險評級實際上就是這種方法的體現(xiàn)?；鸬娘L險評級是指在對基金當前狀況和過去業(yè)績的客觀因素進行評價的基礎(chǔ)上，投資組合和市場資產(chǎn)對市場條件和一般經(jīng)濟條件變化的敏感性。一般的基金信息披露注重合規(guī)性和客觀性，而且主要是歷史信息的披露，即使這樣的披露相當完善，投資者仍然可能沒有足夠的信息作出正確的決策，因為他們必須具備足夠的專業(yè)知識對披露給他們的專業(yè)信息進行從新加工，評估基金未來可能面臨的各種風險，并對這些風險進行正確的綜合。而風險評級結(jié)果是一種前瞻性的信息，與歷史信息相比，對投資者的未來投資決策更有參考作用。投資者從風險評級的信息中可以得到更為獨立的、可靠的和專業(yè)性的信息，據(jù)此可以更好地作出合理的投資決策。這種方式在一定程度上還可為監(jiān)管機構(gòu)減輕監(jiān)管的壓力。如果能把這種風險評級和政府要求的信息披露結(jié)合起來，將非常有利于投資者的投資選擇和利益保護。
現(xiàn)代風險管理技術(shù)的發(fā)展，為前瞻性地度量基金的風險提供了強有力的工具。由于基金投資的高流動性和透明性，最有可能運用現(xiàn)代的風險管理技術(shù)向投資者及時提供基金的風險評級信息。實際上在發(fā)達國家，幾乎所有大的基金管理集團已經(jīng)使用量化的風險管理技術(shù)進行內(nèi)部投資組合的風險管理，現(xiàn)在是讓投資者分享這種信息的時候了。美國正在進行證券基金的風險評級試點，并制定了一系列很有參考價值的規(guī)定。
4.政府監(jiān)管和基金的信息披露制度
私人生產(chǎn)信息固然有助于緩解信息不對稱問題，但其獨立性仍然值得懷疑；況且其操作的相對復雜性和有償性使得這種評估不能是經(jīng)常性的，評級結(jié)果出來后，據(jù)此決策依據(jù)的仍然是過去的信息。更重要的是，基金的風險評估對于發(fā)達國家來說也是未來的事情，短期內(nèi)中國還無法操作。
無論如何，私人市場不能夠生產(chǎn)出足夠的信息來解決信息不對稱問題，人們當然只能寄希望于政府的干預。比如，讓政府生產(chǎn)信息，幫助公眾識別基金管理者、保管者的好壞及避免其道德風險。直接由政府公司的負面信息在政治上是困難的，更好的辦法是鼓勵或迫使基金管理者、保管者披露真實信息，以保護投資者的利益。事實證明，信息披露制度對于基金的運作、保護投資者的利益起著舉足輕重的作用。一般來說，基金信息披露主要包括招股說明書、定期報告（年報和中期報告）、公開說明書、凈資產(chǎn)價值報告、臨時報告等內(nèi)容。在美國以風險為基礎(chǔ)的信息披露中，證券交易委員會要求以圖表化、定量化和標準化的方式，披露特定基金的總體風險，并討論有可能負面影響基金凈資產(chǎn)價值、總收益的情形。我國由于基金產(chǎn)生的時間短，信息披露顯示出明顯的試行特征，信息披露的要求是粗線條的，主要集中在合規(guī)性的披露，缺少技術(shù)性的披露，對風險披露的要求很一般化，只是在中國證監(jiān)會的《信息披露準則》里要求提供“市場風險，管理風險和其他風險”，至于其包含的內(nèi)容、披露的方式與程度均未做具體的規(guī)定。
5.政府監(jiān)管和基金業(yè)的檢查
信息披露制度極大地弱化了因信息不對稱導致的逆向選擇和道德風險，但它同樣不是萬能的?；鸸芾碚吲兜男畔⑷匀皇怯邢薜模匾氖?，他們可能對信息進行包裝。這樣，對基金業(yè)的檢查就必不可少。具體來講，對基金業(yè)的檢查包括3個部分：（1）管理：向行業(yè)被監(jiān)管企業(yè)、投資者等解釋監(jiān)管法律和有關(guān)監(jiān)管規(guī)定，審查被監(jiān)管機構(gòu)如投資基金、基金管理公司的申報材料；審查有關(guān)被監(jiān)管機構(gòu)的執(zhí)法事項；修訂和制定規(guī)則來使監(jiān)管體系適應(yīng)新的要求。（2）檢查：促進被監(jiān)管企業(yè)遵守法律和其他規(guī)定，發(fā)現(xiàn)違法行為并使監(jiān)管機構(gòu)保持了解行業(yè)的最新發(fā)展。（3）執(zhí)法：調(diào)查可能的違法行為，進行處罰或協(xié)助司法機構(gòu)處理案件。在我國，基金業(yè)的檢查職能由中國證監(jiān)會負責，基金部、機構(gòu)部、期貨部同時具有批設(shè)和檢查的功能；稽查局主要是調(diào)查與執(zhí)法功能。我們不難看出弊端所在：檢查功能不明確不突出，批設(shè)和檢查不分導致在出問題時容易因推卸責任而妥協(xié)等。
6.人的自我約束和投資基金業(yè)的自律監(jiān)管
基于委托人與人目標函數(shù)的不一致性，在信息不對稱的條件下，我們需要設(shè)計一套制度來避免人的機會主義行為。但另一方面，委托人和人的目標也并不總是矛盾的，例如，沒有基金業(yè)的發(fā)展，投資者和基金從業(yè)者的利益都難以實現(xiàn)。作為一個整體，基金從業(yè)者和機構(gòu)有足夠的積極性來減少機會主義行為，尤其是避免某些害群之馬損害他們的整體聲譽，況且，一部分從業(yè)者的不當甚至違法行為通常都會在競爭中置另一部分從業(yè)者于不利地位，利益受損者有積極性來反對不當甚至違法行為或把信息提供給監(jiān)管部門?？傊饦I(yè)自律監(jiān)管實際上是通過基金參與人員之間的相互制衡來減少信息不對稱問題。因此，基金業(yè)自律監(jiān)管的有效性一方面源于市場參與者的共同利益，另一方面，主要由基金從業(yè)者組成的自律監(jiān)管組織具備更為豐富的專業(yè)知識，更加熟悉市場的運行規(guī)則和競爭中存在的不當甚至違法行為，對于市場一線的不當甚至違法行為，可以靈活地根據(jù)事件的大小作出反應(yīng)：例如可以自己處置，亦可提交政府主管部門進行處理。在投資基金業(yè)正處于探索、發(fā)展過程的國家或地區(qū)，由于對基金業(yè)的發(fā)展規(guī)律正處于認識之中，治理監(jiān)管體系還不完善，因此信息不對稱問題會更加嚴重，依靠基金業(yè)內(nèi)部的相互制衡來減少不當甚至違法行為會更有效。建立基金業(yè)自律監(jiān)管組織在我國顯得非常迫切。
一個完善的治理和監(jiān)管體系，對于投資基金的運作是極其重要的。從西方的經(jīng)驗看，投資基金的大規(guī)模發(fā)展始于投資基金制度和監(jiān)管體系的相對完善之后（例如，美國是以1940年的《投資公司法》和《投資顧問法》頒布為標志）。對我國來說，探索一個適合中國的投資基金治理和監(jiān)管體系同樣需要一個較長的過程，現(xiàn)在要做的并不是滿懷希望地去迎接“投資基金時代”的到來，而是腳踏實地地在投資基金的穩(wěn)步發(fā)展中逐漸把握基金運作的規(guī)律，建立比較完善的治理和監(jiān)管體系。忽略這個過程，“投資基金時代”就永遠不會到來。
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根據(jù)有關(guān)研究，中國產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的總體目標是成為一個具備一定規(guī)模的金融產(chǎn)業(yè)，其舉足輕重的作用僅次于商業(yè)銀行和保險公司。參照美國等發(fā)達國家金融業(yè)結(jié)構(gòu)比重，中國產(chǎn)業(yè)投資基金的資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)占金融業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的1％—3％。按中國現(xiàn)有金融資產(chǎn)規(guī)模約40萬億元匡算，產(chǎn)業(yè)投資基金規(guī)模應(yīng)在4000億元到8000億元，最終達到占金融資產(chǎn)3％的目標。在影響上，產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展將改善我國企業(yè)的融資格局，加快金融市場的改革進程，促進國民經(jīng)濟的發(fā)展，提高資源配置的效率。
二、產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展環(huán)境
當前，中國正在經(jīng)歷一段高新技術(shù)、基礎(chǔ)設(shè)施投資活躍的時期，投資主體既有政府，也有私營部門。一方面，是國內(nèi)高新技術(shù)、基礎(chǔ)設(shè)施投資需求顯著增長，而政府面臨財政壓力和職能轉(zhuǎn)變，需要減少債務(wù)，并將投資風險轉(zhuǎn)移到私營部門；同時相對較高的估值推動更多的資產(chǎn)轉(zhuǎn)手，進而促進了較快的資本投入。另一方面，在需求作用下，資金被吸引到國內(nèi)高新技術(shù)，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)已成為具有長期投資等級，富有吸引力的固定收益產(chǎn)品；而且在宏觀經(jīng)濟向好的情況下，股本投資將產(chǎn)生較高的股息收益，能充分利用杠桿實現(xiàn)增長，并與通貨膨脹掛鉤。這些都為中國私募股本投資創(chuàng)造了極好的機會，也為中國產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展提供了良好的環(huán)境。
從法律環(huán)境來看，經(jīng)國務(wù)院批準，1995年9月中國人民銀行公布了《設(shè)立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，該辦法是至今中資機構(gòu)在境外設(shè)立中國產(chǎn)業(yè)投資基金的主要依據(jù)。對在境內(nèi)設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，國家發(fā)改委于2004年11月起草了《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，雖然至今沒有出臺，但是有關(guān)內(nèi)容已經(jīng)在相關(guān)政府部門達成共識。而國內(nèi)已成功設(shè)立的中瑞、中比等中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金，均由國家發(fā)改委以特批的方式報國務(wù)院批準成立。
從市場環(huán)境來看，當前國內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)保持強勁增長，社會資金較為充裕，但投資渠道不暢，包括保險資金、社保資金在內(nèi)的大資金集團，正積極尋找有穩(wěn)定現(xiàn)金流回報而又能與其負債結(jié)構(gòu)相匹配的項目投資。只要產(chǎn)業(yè)投資基金的回報和結(jié)構(gòu)設(shè)計有足夠的吸引力，就可以完成基金的募集。
三、產(chǎn)業(yè)投資基金的投融資特點
從國外發(fā)展經(jīng)驗來看，產(chǎn)業(yè)投資基金主要投資于基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，包括運輸行業(yè)(如收費道路、機場、港口和部分鐵路)、受監(jiān)管的公用事業(yè)(如供電和天然氣網(wǎng)絡(luò)、供水和廢水處理網(wǎng)絡(luò))、政府服務(wù)業(yè)(如學校和醫(yī)院、衛(wèi)星等部分國防項目)和其他(如輸油管、液化石油氣接收站和運輸船、合同發(fā)電)等。該行業(yè)資產(chǎn)均屬于社會基礎(chǔ)設(shè)施，具有穩(wěn)定、可預測和低風險的現(xiàn)金流，且獨立于商業(yè)圈之外，通常與本地通貨膨脹相關(guān)，有能力支撐高負債。
產(chǎn)業(yè)投資基金是一個值得中國企業(yè)探索的、比較適合大型建設(shè)項目的股本融資方式。對于項目主體而言，其通過產(chǎn)業(yè)投資基金融資，主要有五大特點：一是投資期限較長，一般為1015年；二是投資者一般不要求占控制地位，只要求參股；三是投資者到期后退出，發(fā)起人可擁有優(yōu)先回購權(quán)；四是以財務(wù)投資者為主，很少參加經(jīng)營管理(但會要求改善和強化公司治理)；五是投資者對投資回報要求不高。當然，由于股本投資者比債務(wù)融資者承擔更多的風險，在收益獲得次序上排在貸款之后，因此，產(chǎn)業(yè)投資基金的融資成本要高于銀行貸款。
與傳統(tǒng)的融資方式相比，產(chǎn)業(yè)投資基金融資特點如下：
四、產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立方案要點
目前，我國產(chǎn)業(yè)投資基金立法基本處于停滯狀態(tài)，已設(shè)立的中瑞合作基金、中比直接股權(quán)投資基金、以及其他創(chuàng)業(yè)投資基金和房地產(chǎn)投資基金，均采取了迂回的方式，對不同的設(shè)立模式進行了探索。因此，如何在現(xiàn)有的法律框架下，對產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立方案進行研究、設(shè)計，不僅直接關(guān)系基金本身能否成功募集和運作，而且對于中國整個產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的發(fā)展具有積極意義。結(jié)合國內(nèi)外實踐，在中國設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金需著重考慮以下幾個方面：
1.基金組織形式：公司型還是契約型。公司型基金具有獨立法人資格，治理規(guī)范，管理直接，透明度高等優(yōu)點；但需承受雙重稅賦，不可在銀行間債券市場發(fā)行基金單位，無法實現(xiàn)利潤100％分紅。契約型基金設(shè)立簡單，便于運作，經(jīng)批準可以在銀行間債券市場發(fā)行基金單位，基金收入可以全部分配給基金份額持有人，基金本身無須繳納所得稅；但治理相對困難，對投資者的保護不如公司型基金。
2.基金注冊地：境內(nèi)還是境外。在境內(nèi)注冊基金，目前尚無有關(guān)的專項法規(guī)，無稅收優(yōu)惠政策，審批程序相對簡單，投資者以境內(nèi)保險公司和社保機構(gòu)為主，期望回報率比債務(wù)融資略高；在境外注冊基金，法律環(huán)境較完善成熟，可選擇具有稅收優(yōu)惠的境外地點注冊，但審批程序較復雜，投資者群體廣，期望的回報率較高(一般在12％一16％)。
3.基金投資方向。首先需確定基金定位是穩(wěn)定收益的基礎(chǔ)設(shè)施投資基金，還是要求高回報的創(chuàng)業(yè)投資基金，并考查擬投資行業(yè)的監(jiān)管要求；然后分析投資者對基金收益率及其分布特點的要求，選擇投資成熟項目，還是在建項目；最后檢查不同項目的現(xiàn)金流配合情況，確定具體的投資方向或項目。
4.基金規(guī)模與存續(xù)期?；鹨?guī)模主要受擬投資項目預計的資金需求，監(jiān)管機構(gòu)對基金規(guī)模的要求和審批的難易程度，潛在投資者的資金供給規(guī)模影響?；鸫胬m(xù)期主要受擬投資項目預計的資金需求期間，潛在投資者的資金供給要求，滿足投資者一定的預期收益率影響。
5、基金到期后處理方式?；鸬狡诤蟮闹饕幚矸绞桨ɡm(xù)期，基金將所持有投資項目股權(quán)在市場上出售等。項目出售可由約定的投資者擁有優(yōu)先購買權(quán)，出售價格可按項目賬面凈值、基金成立時的收購價格，或市場價格進行。
6.發(fā)起人認購比例。發(fā)起人需確定對基金希望保持的控制力，將基金預期收益率與其現(xiàn)有投資項目回報率進行比較，以及衡量自身的資金來源是否充分。在契約型基金中，由于發(fā)起人可通過控股基金管理公司來實現(xiàn)對基金運作的實際控制，因此其對基金的認購比例可以盡可能的低。
五、產(chǎn)業(yè)投資基金的治理
產(chǎn)業(yè)投資基金的治理包括以下幾個層次：
1.基金公司或基金本身的治理。由于公司型基金和契約型基金的組織形式完全不同，二者本身的治理也大相徑庭。公司型基金參照《公司法》、《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》設(shè)立，以基金章程為治理法則，其最高權(quán)利機構(gòu)為股東會，常設(shè)機構(gòu)為董事會，并由董事會負責制定基金投資原則與投資戰(zhàn)略、審定基金管理公司提交的投資方案；同時設(shè)立投資委員會，由各股東按投資比例列席，審查基金管理公司提出的投資方案。契約型基金參照《信托法》、《證券投資基金法》設(shè)立，投資者通過基金份額持有人大會行使基金資產(chǎn)的所有權(quán)、收益權(quán)、委托權(quán)、監(jiān)督權(quán)和處置權(quán)等，對大會審議的事項進行表決。
2.基金管理公司的治理?；鸸芾砉靖鶕?jù)決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)相互分離、相互制衡的原則建立現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)，以確保公司管理的科學性與規(guī)范化；公司董事會下設(shè)風險控制委員會，專職負責公司的風險控制，以保證基金資產(chǎn)的安全性；在控制風險的前提下，通過對投資項目的篩選、價值評估、投資決策和投資管理，在促進所投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時，謀求基金收益的最大化?；鸸芾砉镜呢煛?quán)和利應(yīng)在基金公司或基金與其簽訂的委托管理協(xié)議中明確。
3.基金托管人的治理?；鹜泄苋耸且罁?jù)基金運行中“管理與保管分開”的原則，對基金管理人進行監(jiān)督和保管基金資產(chǎn)的架構(gòu)，是基金持有人權(quán)益的代表?；鹜泄苋说闹饕氊熓潜９芑鹳Y產(chǎn)，執(zhí)行投資指令并辦理資金往來，監(jiān)督基金管理人的投資運作，復核、審查基金資產(chǎn)凈值及基金財務(wù)報告?；鹜泄苋说呢?、權(quán)和利應(yīng)在基金公司或基金與其簽訂的托管協(xié)議中明確。
產(chǎn)業(yè)投資基金的治理結(jié)構(gòu)具體如下：
參考文獻：
隨著《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布實施及“開元”、“金泰”證券投資基金的規(guī)范設(shè)立，我國證券投資基金業(yè)迅速發(fā)展，并已逐步成長為我國證券市場上影響力最大的機構(gòu)投資者之一。但是，我國證券投資基金在高速發(fā)展的同時，仍然面臨著一些問題，主要包括來自外部的客觀問題和基于內(nèi)部治理范疇的問題，本文僅對我國證券投資基金面臨的來自外環(huán)境的問題進行分析，并提出相應(yīng)的對策。
一、我國證券投資基金所面臨的非內(nèi)部治理范疇問題
(一)我國證券市場的政策市特征加大了證券投資基金系統(tǒng)風險
我國的證券市場是在政府主導下發(fā)展壯大起來的，盡管市場因素所發(fā)揮的作用在增長，但是政策仍然是決定我國證券市場走向的首要因素。有關(guān)專家曾對我國證券市場的風險進行實證分析，結(jié)果表明我國證券市場的系統(tǒng)風險高達60％，非系統(tǒng)風險為40％，而西方成熟證券市場的系統(tǒng)風險一般為25％，非系統(tǒng)風險為75％。從股票市場十年的發(fā)展歷程來看，每一次轉(zhuǎn)折都伴隨著重大政策的出臺，市場在政策的干擾下發(fā)揮著微弱的作用．因此我國的證券市場很難發(fā)揮作為我國經(jīng)濟運行晴雨表的作用。一般而言，證券投資基金投資組合只能分散非系統(tǒng)風險，卻對系統(tǒng)風險無能為力。由于我國證券市場的政策市特征，只有能夠準確預測和及時掌握政策的變化，并采取相應(yīng)的投資決策，才能夠分散系統(tǒng)風險，而對于政策的變動，證券投資基金是難以準確預測的。因此，我國證券市場的政策市特征無疑加大了我國證券投資基金的系統(tǒng)風險。
(二)相關(guān)法律法規(guī)的不健全、不明確嚴重影響證券投資基金的健康發(fā)展
目前，國內(nèi)證券投資基金業(yè)監(jiān)管的法律體系尚未完全建立起來。在基金業(yè)發(fā)達的美國，對共同基金的規(guī)范和監(jiān)管，不僅有證券法、投資公司法、投資顧問法，而且有基金行業(yè)的自律，國內(nèi)目前基金監(jiān)管所依據(jù)的是《證券投資基金管理暫行辦法》，行業(yè)自律和基金管理人的自我監(jiān)控尚處于探索之中。
同我國的上市公司一樣，我國基金管理公司也普遍存在委托問題。基金持有人委托信托人行使基金持有人的權(quán)利并承擔相應(yīng)的義務(wù)，基金管理人受托管理基金，基金托管人監(jiān)督基金管理人的實際運作。目前在我國基金的實際運作中，尚無信托人這一法律主體，基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，基金托管人只能由四大國有商業(yè)銀行擔任。由于法律法規(guī)上的缺陷，四大國有商業(yè)銀行的托管人職責僅僅限于基金的會計核算和基金資產(chǎn)的托管，而面對基金運作中違規(guī)操作和損害基金持有人利益時，采取何種法律行動，履行何種法律程序，還沒有明確的規(guī)定，對于基金的管理和懲罰完全通過證監(jiān)會的行政處分來實現(xiàn)。且處分多來自行政手段，極有可能為基金管理公司損害基金持有人利益而不受法律制裁留下隱患。
從實際的運作效果來看，我國基金管理中的委托人和人只是法律形式上的關(guān)系，委托人無法通過法律手段和制度安排來防范人的道德風險，當人未能履行誠信義務(wù)的時候，利益損失就不可避免，而當利益損失發(fā)生后，也沒有相應(yīng)的法律制度來保障委托人追償由于人行為不當所形成的損失。
對于現(xiàn)階段的基金管理公司而言，雖然在形式上構(gòu)筑了公司治理結(jié)構(gòu)和各項規(guī)章制度，但是由于國有化的傾向，現(xiàn)代企業(yè)制度所要求的約束和制衡精神卻遠未在實際公司運作中得以真正體現(xiàn)，自律程度的高低決定著基金管理公司的規(guī)范程度。因此，委托問題就不可避免。
(三)投資者參與證券投資的意識淡薄，對基金缺乏認識
投資基金最初產(chǎn)生于英國，但目前最發(fā)達的是美國。投資基金在美國成為共同基金(MutualFund)，把許多投資者不同的投資份額匯集起來，交由專業(yè)的投資經(jīng)理進行操作，所得收益按投資者出資比例分享。投資基金本質(zhì)是一種金融信托。目前國內(nèi)投資者對基金缺乏認識，一方面認為投資基金不如投資股票；另一方面認為投資基金不如存款，因為后者安全系數(shù)更高。其實，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不過程度都略低些它是一種介于股票和存款之間的投資品種。投資者沒有認識到這一點的主要原因可能是因為國內(nèi)居民金融投資意識淡薄，參與證券投資的程度較低，我國居民證券資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比例尚不足5％。
(四)證券投資基金品種單一
西方成熟證券市場，經(jīng)過一百年的發(fā)展，已經(jīng)形成了門類眾多的基金產(chǎn)品。就投資對象而言，由股票基金、貨幣市場基金、債券基金、衍生金融產(chǎn)品基金、混合基金等，股票基金內(nèi)部又有成長型基金、價值型基金、平衡型基金、小企業(yè)型基金、科技型基金、行業(yè)型基金、地區(qū)或國家型基金、指數(shù)基金等。
目前我國基金品種比較單一，從基金類型上而言，有開放式和封閉式；就投資對象而言，僅有股票基金或者說股票債券混合基金。一般而言，一個國家金融產(chǎn)品的豐富程度與該國資本市場和貨幣市場的發(fā)育程度及開放程度是密切相關(guān)的?；甬a(chǎn)品創(chuàng)新所面臨的問題需要證券市場的不斷開放和不斷成熟來解決，而不僅僅通過模仿西方市場的產(chǎn)品來解決。
(五)基金管理人員素質(zhì)有待提高
目前國內(nèi)證券投資基金從業(yè)人員的從業(yè)時間還比較短，投資技巧及防范風險能力等方面缺乏經(jīng)驗，整個管理人員隊伍還有待建設(shè)；我國基金管理公司成立的時間也較短，企業(yè)形象尚未完全建立，管理體系、運作機制等方面還有待完善。
二、完善證券投資基金管理的對策
(一)拓寬基金業(yè)發(fā)展的資金來源渠道
積極引導個人投資者、機構(gòu)投資者將資金用于購買基金憑證，機構(gòu)投資者的資金不僅量大而且穩(wěn)定，可以為基金業(yè)的發(fā)展提供可靠的“輸血”通道。為此，可進一步放寬保險資金投資于基金的比例，逐步允許社會保障資金進入基金市場。美國、英國等發(fā)達國家的證券投資基金發(fā)展歷程告訴我們，真正推動基金業(yè)發(fā)展的動力來自于養(yǎng)老基金的發(fā)展。隨著我國老齡人口的不斷增加，企業(yè)養(yǎng)老基金和居民養(yǎng)老基金體系的建立和完善勢在必行。
(二)完善證券投資基金法律法規(guī)體系
隨著證券投資基金的不斷發(fā)展，許多問題由于法律法規(guī)的缺乏而無法得以及時公正的處理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持續(xù)性通常很難得以保證，法律法規(guī)的滯后性已經(jīng)在某種程度上阻礙了證券市場的良性發(fā)展，其后果就是市場參與者自行其是，從而導致普遍違規(guī)甚至普遍違法。
因此，建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互關(guān)系通過法律的形式得以確立，明確市場運行規(guī)則，從而逐步擺脫過去過分依賴行政指令的發(fā)展軌道，逐步實現(xiàn)我國基金業(yè)發(fā)展的規(guī)范化和法制化。
(三)建立完善我國證券投資基金績效評價體系及機構(gòu)
建立完善證券投資基金績效評價體系及機構(gòu)對投資者而言是大有裨益的，首先，投資者可以借此評價基金經(jīng)理完成匯報率目標情況如何以及在投資過程中對風險的控制如何。其次，投資者還可以對基金之間、基金與實行被動投資戰(zhàn)略的基準指數(shù)之間進行比較，評價其績效情況。我國證券投資基金績效評價及機構(gòu)的建立與完善，不僅可以切實保護投資人的利益，加強對基金管理公司的風險防范，而且有助于基金管理公司之間的競爭，起到優(yōu)勝劣汰的作用，使證券投資基金真正發(fā)揮“專家理財”的作用，充當我國證券市場的“市場穩(wěn)定器”。
(四)加速基金監(jiān)管市場化進程
隨著我國證券市場開放程度和市場化程度的不斷提高，監(jiān)管層應(yīng)逐步調(diào)整對于證券投資基金的監(jiān)管目標，加速基金監(jiān)管市場化進程。市場化的監(jiān)管包括:維護和促進市場的公正、公平、公開、高效和透明，保護基金持有人利益，防止基金業(yè)內(nèi)的犯罪和欺詐行為。
為達到上述監(jiān)管目標，監(jiān)管部門可以利用下列監(jiān)管途徑:對于基金公司、托管銀行及基金從業(yè)人員特別是高級管理人員行為的監(jiān)督;促進基金從業(yè)人員的自律，遵守道德標準和職業(yè)規(guī)范;加強向社會公眾進行基金業(yè)的信息披露，維護公眾對于基金的信心;利用社會媒體的力量加強對基金業(yè)的監(jiān)督;加強對于基金公司、托管銀行內(nèi)部控制和風險管理的檢查力度等。
(五)完善基金從業(yè)人員資格管理制度及激勵機制
期貨投資基金是指通過集資,以專業(yè)投資機構(gòu)為主體進行期貨投資交易,投資者承擔風險并享有投資收益的一種投資工具。在美國,期貨投資基金通常又被稱為管理期貨(ManagedFutures),通常可以將其劃分為三種類型:公募期貨基金(PublicFunds)、私募期貨基金(PrivatePools)和個人管理賬戶(IndividualAccount)。公募期貨基金是指在一個有限時期段內(nèi)公開發(fā)行的基金。它往往采取公司型基金的組織形式,投資者可以購買基金公司的股份,就類似與購買股票或債券共同基金的股份一樣,只是期貨基金投資的是期貨和期權(quán)合約而非股票和債券。一般公募期貨基金的申購起點在所有的期貨基金中是最低的,所以其吸引了眾多的中小投資者。這些中小投資者的特點是有參與期貨市場的熱情,抗風險的能力較弱,時間、專業(yè)知識、資金限制等使其無法達到理想的投資目的,而公募基金就成為滿足他們需求的最好投資工具。私募期貨基金一般采用合伙人的形式,由主要合伙人發(fā)起并組織期貨基金,有限合伙人提供基金的大部分資金,但不參與基金的運作與管理。私募基金的適于對象往往是一些高收入的個人或機構(gòu)投資者。投資者如果有足夠的資金實力,自己可以聘請一個商品基金經(jīng)理(CTA)來管理他們的資金,開立個人管理期貨賬戶(IndividualAccounts)。這種方法只能被有較高收入的投資人所使用,因為CTA通常都會設(shè)置一個非常高的最低投資要求。一些大型的機構(gòu)投資者,諸如養(yǎng)老基金,公益基金,投資銀行,保險基金往往采取這種形式而非購買大量公募或私募基金份額的形式來參與期貨市場,以優(yōu)化他們的投資組合。
二、我國發(fā)展期貨投資基金的市場條件已經(jīng)成熟
我國從1993年開始期貨試點,從一開始的無序發(fā)展后歷經(jīng)長達七年的清理整頓后,期貨業(yè)的運行更加規(guī)范。發(fā)展期貨投資基金的條件已經(jīng)成熟。我國期貨市場經(jīng)過十多年的發(fā)展,已經(jīng)建立起監(jiān)管有力、運作高效的監(jiān)管體系,初步形成了以《期貨交易管理條例》為核心,以證監(jiān)會部門規(guī)章、規(guī)范性文件為主體,期貨交易所、期貨保證金監(jiān)控中心和期貨業(yè)協(xié)會的自律規(guī)則為補充的法規(guī)體系;以凈資本為核心的期貨公司風險監(jiān)控指標體系的建立;期貨投資者保障基金即將設(shè)立等等。這些基礎(chǔ)性的制度建設(shè),提高了市場規(guī)范化運作水平。期貨交易規(guī)模不斷擴大和交易品種的逐步推出為發(fā)展期貨投資基金提供了市場基礎(chǔ)。今年以來國內(nèi)期貨市場發(fā)展形勢良好,出現(xiàn)了許多積極的變化。一是交易規(guī)模實質(zhì)性增加,據(jù)中國期貨業(yè)協(xié)會的最新統(tǒng)計,2006年全國期貨市場全年累計成交量和成交額分別為449474102手和210046.32億元,同比分別增長39.22%和56.23%。目前大連交易所的大豆期貨已成為僅次于美國CBOT的亞洲最大農(nóng)產(chǎn)品期貨交易中心。而上海期貨交易所的銅期貨已發(fā)展成為僅次于英國LME的亞太地區(qū)最大的金屬期貨交易中心,銅期貨的“上海價格”已經(jīng)被公認為全球銅交易的三大權(quán)威報價之一,直接影響著全球銅市的價格走向。目前,堅持市場公開、公平、公正,已成為各期貨交易所的首要工作原則,投資者信心不斷增強。同時,投資者結(jié)構(gòu)逐步改善,企業(yè)等機構(gòu)投資者積極主動參與期貨市場的意識開始上升。據(jù)統(tǒng)計,我國銅加工企業(yè)80%以上都參與了期銅交易;鋁消費企業(yè)也逐步進入市場。
自2004年以來,我國期貨市場推出了燃料油,鋅,白糖,菜籽油和塑料等多個期貨新品種,基本形成了包括能源,金屬,化工,農(nóng)產(chǎn)品在內(nèi)的期貨市場品種體系,股指期貨也在積極準備中。隨著市場品種結(jié)構(gòu)的不斷豐富,市場的影響力和輻射面逐步擴大,吸引了更多的行業(yè)資金進入期貨市場規(guī)避風險。此外,近年來期貨公司的經(jīng)營實力和風險控制能力逐步得到加強。今年上半年,全國期貨公司額超過2000億元的超過21家,量超過500萬手達到10家,市場繼續(xù)向少數(shù)有競爭力的期貨公司集中。期貨公司風險管理能力也有了較大程度的提高。所有這些積極的變化保證了期貨投資基金的運作有了一個成熟的市場環(huán)境。
三、我國發(fā)展期貨投資基金的好處
1.有利于提高中小投資者參與期貨市場的熱情,推動期貨市場進一步繁榮對于中小投資者來說,其知識、經(jīng)驗、資金規(guī)模、技術(shù)手段、信息、投資成本、交易渠道和心理素質(zhì)等方面同投資大戶相比具有明顯的劣勢,所以在投資活動中很難實現(xiàn)理想的投資目標,大多成為市場的犧牲品。而期貨投資基金由專業(yè)投資機構(gòu)進行運作,它可以集中廣大中小投資者的資金,統(tǒng)一調(diào)度、統(tǒng)一使用,在低交易成本的同時為期貨投資爭取到較好的條件。一般基金的資金較充裕,可以分散操作,投資于不同的市場和品種,由于分散化原理而降低投資風險,實現(xiàn)規(guī)模效益。期貨基金可以降低參與期貨市場的資金門檻,使那些由于金額限制而無法參與市場的投資者參與進來,進一步增加市場的資金供給,這是期貨市場持續(xù)繁榮的必備條件。隨著我國金融衍生品期貨的推出時間日益臨近,必將促使大量的股票投資者面臨如何參與股指期貨的問題,如果還重復以往中小散戶直接投資期貨交易的方式,不但不利于中小散戶增加投資收益,更不利于期貨市場長期健康及穩(wěn)定發(fā)展,而期貨投資基金正是解決此問題的方法之一。
2.有利于增加期貨市場的機構(gòu)投資者數(shù)量,優(yōu)化期貨市場投資者結(jié)構(gòu)沒有機構(gòu)投資者的市場不是一個成熟的市場。在國外期貨市場上,期貨投資基金以及對沖基金是最重要的兩類機構(gòu)投資者,國外資金龐大的養(yǎng)老基金、退休基金、捐贈基金等機構(gòu)投資者主要是依靠參與到期貨投資基金以及對沖基金中來參與到期貨市場的。我國證券市場通過幾年的努力,已基本實現(xiàn)投資主體由中小散戶向機構(gòu)投資者的轉(zhuǎn)變,證券投資基金、QFII、券商等成為市場的主體。而在中國的期貨市場78%的投資者是散戶,沒有期貨基金這樣的機構(gòu)投資者,導致了期貨市場人為操縱性強。所以應(yīng)該借鑒國內(nèi)外期貨機構(gòu)投資者和我國自己在證券市場培育機構(gòu)投資者的經(jīng)驗,把期貨市場機構(gòu)投資者發(fā)展作為一個重要戰(zhàn)略來研究,確定總體目標,分步實施,尤其在面臨股指期貨即將推出之時,加快推進期貨市場機構(gòu)投資者隊伍的初期培育,讓機構(gòu)投資者逐漸成為我國股指期貨市場的投資主體。超級秘書網(wǎng)
3.有利于加強我國在國際商品市場的定價能力期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)的功能,在成熟的期貨市場上,期貨市場的價格通常被做為現(xiàn)貨市場商品價格的重要參考。期價具有前瞻性,從而引導現(xiàn)價向期價靠攏。近年來中國經(jīng)濟飛速發(fā)展,成為全球經(jīng)濟發(fā)展的主要推動力量,在全球新增資源消費比例上更是占據(jù)著50%以上的份額。對大宗農(nóng)產(chǎn)品、基礎(chǔ)原材料和能源的需求日益增大,許多產(chǎn)品都大量依靠進口,意味著我們對國際市場的依存度越來越大。在國際上,大宗商品的價格主要取決于國際期貨市場,市場的石油現(xiàn)貨價格主要是參照NYMEX的原油期貨價格;小麥、玉米、大豆等也主要參照CBOT的期貨價格;黃金的、價格則主要參照倫敦現(xiàn)貨、蘇黎世現(xiàn)貨和期貨、美國期貨的價格。國際市場定價權(quán)掌握在別人手里,我們只能被動地接受定價,這不利于我國經(jīng)濟的穩(wěn)定。而設(shè)立了期貨投資基金后,這些大的基金就會在各種可能存在的空間內(nèi)進行套利。從而加大了國內(nèi)期市與國際期市的相關(guān)性,并且隨著期貨市場的進一步擴大,中國期貨市場的價格將與世界市場同步,在國際市場上也將更具競爭力,從而在商品的國際的定價權(quán)上更具影響力。
鑒于以上分析,在我國發(fā)展期貨投資基金的市場條件已經(jīng)成熟的條件下,大力發(fā)展期貨投資基金已經(jīng)變的刻不容緩。事實上,我國也存在著一定數(shù)量的期貨私募投資基金,但由于政策的限制,他們多半處在地下狀態(tài)。由于沒有法規(guī)規(guī)范其行為,它們的存在也給期貨公司帶來了一定的風險。無論是從規(guī)范現(xiàn)有地下私募期貨投資基金還是從增加國際競爭力上來說,對期貨投資基金在政策上給予松綁已顯得非常必要。
【參考文獻】
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在機構(gòu)利用股改套利即將偃旗息鼓的時候，新股套利以及“封轉(zhuǎn)開”套利又被挖掘出來。
1.1股改套利
股權(quán)分置改革作為資本市場的重大金融創(chuàng)新，為證券市場交易提供了全新的投資套利手段。據(jù)統(tǒng)計，從2005年5月~2006年4月，股改公司的股票價格在恢復交易首日的平均漲幅為6.85%，股改套利的超額利潤率吸引了不少資金的積極參與。套利空間的存在是形成機構(gòu)套利的直接原因，而改股停牌與基金停牌的不同步又導致了套利機會出現(xiàn)，這就使得那些重倉持有部分股改股的基金頻頻受到套利資金攻擊。
2005年12月27日，招商銀行因股改停牌。12月28日，興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金隨即發(fā)生了11筆金額共計超過4.5億元的巨額申購。這批巨額申購資金確實達到了預期的目標。從2005年12月28日~2006年1月5日，每份興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金凈值上漲了0.0205元，增幅為2.01%。如果這部分資金1月5日退出，不到10天就可獲取2%的盈利，如果1月11日退出，由于興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金累計凈值已達1.0991元，增幅將有6%，獲利空間更大。興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金被迫緊急暫?；鸬纳曩彛蔀槲覈饦I(yè)第一例由于特別原因而暫停申購的基金。其后的云南白藥、金融街、鋅業(yè)股份、貴州茅臺等股票，股改復牌后都出現(xiàn)大漲，投資其間的基金凈值也因此出現(xiàn)較高漲幅，給保險公司等機構(gòu)投資者帶來很大套利空間。
1.2新股套利
除了股改套利這一特殊因素外，基金也被很多機構(gòu)當作一種牛市來臨時快速獲取股票倉位的工具。如果某新股上市后漲停，此時大資金無法買入該股，但是可以買入大量持有這只新股的基金，到次日賣出基金從而完成套利過程。
隨著IPO重新開閘，“打新股”成為了眾多資金逐利的焦點。新股發(fā)行溢價是大部分證券市場都客觀存在的現(xiàn)象，由于一、二級市場價差的存在，參與新股申購能夠取得較高的固定收益。股市一二級市場的價差客觀上為廣大投資者創(chuàng)造了套利的空間。但在現(xiàn)實中，個人投資者由于資金規(guī)模小，參與渠道單一，因此新股套利基本上都是機構(gòu)投資者的“游戲”。
保險公司等機構(gòu)對低風險的IPO投資自然很感興趣。由于貨幣市場基金的最大客戶以保險公司為主，因此部分貨幣市場基金面臨巨大的贖回壓力，這些贖回的巨額資金若買不到新股則轉(zhuǎn)而投向買入申購成功的基金。
1.3“封轉(zhuǎn)開”套利
截止2006年8月4日，54只封閉式基金（由于基金興業(yè)的成功轉(zhuǎn)型，只有53只）中份額規(guī)模在20億以上的大盤基金折價率大部分都在40％以上，最高的5只基金接近50％?；鸬膬r格最遲必須在封閉期結(jié)束時回歸凈值，并將隱含收益率兌現(xiàn)。
就在封閉式基金轉(zhuǎn)開拉開序幕之后，機構(gòu)投資者也開始行動。存在大量套利機會的封閉式基金無疑是2006年上半年機構(gòu)青睞的對象。據(jù)統(tǒng)計，機構(gòu)投資者持有封閉式基金的份額從2005年底的324.16億增至2006年8月底的347.30億，持有比例也在去年底52.81%的高水平上進一步增至56.58%。機構(gòu)增持的重點也很清楚，那就是2007年到期的小盤基金。這主要是因為小盤基金到期封轉(zhuǎn)開的處理方式已經(jīng)明確，加之存續(xù)時間短，年化隱含收益率較高的特點，使得機構(gòu)大力增持。
如QFII就將目標鎖定在基金銀豐身上?；疸y豐2005年報和2006年半年報的數(shù)據(jù)顯示，在今年上半年，基金銀豐的機構(gòu)持有比例從2005年底的57.54％上升到71.43％，其中QFII的增持幅度最大。前十大持有人中，QFII持有比例從6.56％飆升到33.85％。
2機構(gòu)投資者對證券投資基金套利行為的理論分析
就目前中國機構(gòu)投資者對證券投資基金的套利而言，筆者認為，其屬于資金價格差異形成的套利，是價格套利，其套利成本主要有融資和交易成本決定。價格套利機會往往是瞬間性的，這就要求市場有足夠的流動性來保持套利交易的完成。
對與價格套利的實現(xiàn)來講，還有一個重要的外部監(jiān)管條件限制，某些外部監(jiān)管條件限制了套利交易的實施。這類監(jiān)管主要體現(xiàn)在三方面：證券交易制度、資本流動限制和融資渠道限制。
機構(gòu)投資者的套利能夠?qū)嵤?，因為其資金的使用成本小于其套利收益，而又由于我國對股改股票的停牌規(guī)定、新股申購的限制及封閉式基金形式的逐步放開等種種外部監(jiān)管，使其只能轉(zhuǎn)向證券投資基金以獲得豐厚的套利利潤。本文所分析的是機構(gòu)投資者自股改啟動以來對證券投資基金的種種套利行為，稱之為套利而不是投機，因為其行為實質(zhì)上是機構(gòu)投資者在貨幣市場與證券市場之間構(gòu)筑套利頭寸，且機構(gòu)投資者進行的是頻繁的買賣行為，其時間間隔較小，其性質(zhì)不同于投機交易，故對其市場影響分析應(yīng)辯證看待。
3機構(gòu)投資者對證券投資基金套利行為的市場影響
3.1對證券市場而言，機構(gòu)套利行為具有雙重作用
3.1.1有利之處
機構(gòu)投資者是現(xiàn)代金融市場上主要的套利者，他們掌握著規(guī)模龐大的套利資金，游離于金融市場間尋找套利機會，頻繁進行交易，買賣數(shù)量巨大，這實際上相當于交易對象的增加，大大增強了市場的流動性。此外，套利活動還是衍生金融市場正常運轉(zhuǎn)的必不可少的條件，衍生金融市場的一個重要功能就是為市場參與者提供套期保值，沒有一定數(shù)量的套利交易，不僅套期保值者難以尋找到交易對象，而且還可能導致衍生金融工具與對應(yīng)的基礎(chǔ)工具間的價格關(guān)系脫離。所以套利是衍生金融市場流動性的提供者和市場功能的維護者，機構(gòu)的這種套利行為也在一定程度上促進了股指期貨等金融衍生工具盡快實施。
金融套利還通過促進金融市場的一體化來增強市場的流動性，金融套利促進了國內(nèi)市場與國際市場、貨幣市場與資本市場的一體化，以及現(xiàn)貨市場與衍生市場的一體化。機構(gòu)投資者在貨幣市場與股票市場構(gòu)筑的套利頭寸將股票市場的高收益?zhèn)鬟f到了貨幣市場。3.1.2不利影響
（1）加大證券市場波動幅度。機構(gòu)投資者作為逐利主體，為了創(chuàng)造盡可能高的利潤必須密切關(guān)注證券的價格變動和近期的收益水平，一旦發(fā)現(xiàn)市場出現(xiàn)波動，就會采取各種措施，以防范、轉(zhuǎn)移和化解市場風險，增加自身經(jīng)濟收益，減少自身的經(jīng)濟損失。機構(gòu)投資者畢竟是一個利益主體，當市場行情發(fā)生轉(zhuǎn)折時，出于獲取交易差價的需要，機構(gòu)投資者理性的、集中性的買賣行為，比散戶非理性的追漲殺跌對市場行情所產(chǎn)生的沖擊要大得多。
（2）助推貨幣市場利率。套利不僅增加了市場的波動性，而且還參與了市場波動性的傳遞。由于目前股票市場一片大好，許多機構(gòu)投資者在貨幣市場與股票市場之間構(gòu)筑套利頭寸，將股票市場的波動傳遞到了貨幣市場。
套利動機會加大機構(gòu)對資金的需求，造成資金緊張。如2006年11月20日銀行間回購市場的成交量便較前一交易日增加了267億元，達到了1796億元，比三季度的日均水平高出83%。同時，由于央行剛上調(diào)了存款準備金率，進一步降低了整個銀行體系的備付率，市場資金供給減少，也推升了資金價格水平。機構(gòu)高價從銀行間借入資金無非是為了獲取套利收益。這些機構(gòu)大部分為券商、保險公司等跨市場機構(gòu)，尤其是券商本身自有資金量有限，資金需求的剛性，造成這些機構(gòu)只能被動接受市場的價格水平，助推了貨幣市場利率。
3.2對證券投資基金的雙重作用
3.2.1有利之處
增加證券投資基金的業(yè)務(wù)流量，增加其收入。機構(gòu)投資者巨額資金的申購贖回對于證券投資基金業(yè)務(wù)量的增加及申購贖回費用增加無疑有一定的益處。
3.2.2不利之處
（1）可能攤薄基金收益，降低基金凈值。由于機構(gòu)投資者申購和贖回的間隔時間很短，通常只有幾天，在幾天時間內(nèi)，基金經(jīng)理很難通過股票操作賺取這么多的利潤，因此，機構(gòu)投資者的套利，實際上意味著基金凈值的下降。
（2）基金投資模式轉(zhuǎn)換造成很大挑戰(zhàn)?；鸪山活~變化頻繁，基金規(guī)模時大時小，基金經(jīng)理不好管理，難以按研究策略正常操作，專家理財優(yōu)勢難以發(fā)揮。巨額資金的大進大出也造成基金份額的不穩(wěn)定，使得基金凈值的波動加大。從而降低募集資金的使用效率
（3）基金規(guī)模減小。機構(gòu)投資者巨額基金份額的贖回會導致證券投資基金規(guī)模的減小，特別在封轉(zhuǎn)開套利中，小盤基金被贖回會導致其規(guī)模減小被迫清盤，導致基金管理費降低運作困難而清算。
3.3機構(gòu)投資者對證券投資基金的套利行為對基金中小投資者的影響
從股改后公司股價變動來看，絕大部分公司的股價在股改后都有不同程度的溢價，所以機構(gòu)投資者在很大程度上分享了中小投資者的利益。
1證券投資基金犯罪的概念
證券投資基金犯罪亦應(yīng)有立法概念與司法概念之分（有學者又把它表述為證券投資基金犯罪的實質(zhì)概念和形式概念，其實意思一樣）。
證券投資基金犯罪的立法概念可界定為：證券投資基金是指嚴重危害證券投資基金投資者利益和國家對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管理制度，嚴重危害證券投資基金管理秩序的行為。在立法意義上存在的證券投資基金犯罪存在于證券投資基金發(fā)展的各個階段，不以證券投資基金刑事法律是否規(guī)定為轉(zhuǎn)移。證券投資基金犯罪的立法概念表示的是那些違反證券投資基金法規(guī)的行為應(yīng)該犯罪化，其標準首先是社會危害性。
證券投資基金犯罪的司法概念則可界定為：證券投資基金犯罪，是指證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應(yīng)當負刑事責任的行為，即凡是證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應(yīng)當負刑事責任的行為，都是證券投資基金犯罪。證券投資基金犯罪的司法概念的唯一標準是刑事違法性，但它并不是完全不考慮行為的社會危害性。
2證券投資基金犯罪的構(gòu)成要件
2.1證券投資基金犯罪的客體要件
根據(jù)刑法理論的傳統(tǒng)定義，犯罪客體，是指我國刑法所保護的，而為犯罪行為所侵害或者威脅的社會主義社會關(guān)系。近年來，學者們開始從全局上思考刑法中犯罪客體問題，主要是將刑法目的貫穿于整個刑法理論，提出了一種新的犯罪客體論，即“法益說”，認為用“法益”來代替?zhèn)鹘y(tǒng)定義中的“社會主義社會關(guān)系”更為妥貼，筆者亦表示贊同。
就證券投資基金犯罪而言，在現(xiàn)實生活中它所侵害的法益客觀上也存在許多種情況，但是構(gòu)成證券投資基金犯罪行為的客體要件必須是證券投資基金犯罪所侵害的最根本的法益。這種法益通常易受到證券投資基金操作中的違規(guī)、違法行為的侵害或威脅，因而刑法特別予以保護，同時也受到證券投資基金方面法律、法規(guī)的保護。有學者指出，證券投資基金法雖然有一定的社會本位性，但本質(zhì)上都是一部“投資者權(quán)益保護法”，因而證券投資基金犯罪的主要客體應(yīng)是投資者的財產(chǎn)權(quán)利，筆者雖對觀點表示贊同，但是考慮到我國的立法體例，證券投資基金犯罪是規(guī)定于破壞社會主義市場經(jīng)濟秩序罪之中的破壞金融管理秩序罪，因此可能在立法者看來，證券投資基金的正常管理秩序才是證券投資基金犯罪的主要客體。
2.2證券投資基金犯罪的客觀方面要件
犯罪客觀要件，是刑法規(guī)定的，說明行為對刑法所保護的社會關(guān)系的侵犯性，而為成立犯罪所必須具備的客觀事實特征。證券投資基金犯罪的客觀方面，必須是說明此行為的危害性，并為該行為構(gòu)成證券投資基金犯罪所必須具備的，此外，證券投資基金犯罪的客觀方面必須是相關(guān)刑事法律所明確規(guī)定的，這也是罪刑法定原則的要求。證券投資基金犯罪的客觀方面在證券投資基金犯罪的構(gòu)成中占有十分重要的地位，它的特點是外在性，直觀性和客觀性，不僅直接體現(xiàn)了證券投資基金犯罪行為對期貨管理秩序的嚴重危害性，從而可以決定證券投資基金犯罪客體的存在，而且還是認定證券投資基金犯罪人主觀方面的客觀依據(jù)。
證券投資基金犯罪的客觀方面要件具體表現(xiàn)為行為人違反證券投資基金法律法規(guī)，在從事證券投資基金管理、經(jīng)紀或其他相關(guān)活動中，破壞證券投資基金的正常管理秩序,情節(jié)嚴重的行為。
2.3證券投資基金犯罪的主體要件
對于證券投資基金犯罪的主體，概括來講就是與證券投資基金有關(guān)的機構(gòu)及其相關(guān)人員，其為一般主體，既可以是自然人，也可以是單位。
就自然人而言，按其在犯罪活動中是否具有特殊身份，可以分為一般個人主體和特殊個人主體兩類。一般個人主體指不具有特殊身份，而實施了嚴重危害證券投資基金管理秩序行為，具有刑事責任能力的自然人。這類主體在證券投資基金犯罪領(lǐng)域中并不多，一般指利用證券投資基金這種方式進行貪污、詐騙等犯罪行為的人。證券投資基金犯罪中的個人主體主要是特殊個人主體，即實施了嚴重危害證券投資基金管理秩序，具有刑事責任能力，且具有特殊身份的自然人，在證券投資基金犯罪中主要指的是證券投資基金管理公司、證券投資基金托管金融機構(gòu)中從業(yè)人員。
單位犯罪多是經(jīng)濟犯罪的一大特點，證券投資基金犯罪亦不例外。在證券投資基金的實際操作運行中，由于單位比個人具有更強的經(jīng)濟實力，在人才儲備、技術(shù)占有、信息渠道、公關(guān)手段等各方面都占有優(yōu)勢，其實施證券投資基金犯罪應(yīng)該說隱蔽性更大，其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更為嚴重，所以單位犯
罪應(yīng)該是我們在證券投資基金犯罪預防方面所要針對的重點。要強調(diào)的是，證券投資基金犯罪中的單位主體必須是合法成立的，其宗旨、目的與法律是相符的，如果是為了實施犯罪而成立，依相關(guān)的司法解釋只能認定為自然人犯罪，而談不上單位犯罪主體。具體而言，證券投資基金犯罪的單位犯罪主體包括:
（1）商業(yè)銀行；
（2）證券交易所；
（3）證券公司；
（4）證券投資基金管理公司；
（5）其他金融機構(gòu)。
2.4證券投資基金犯罪的主觀方面要件
理論界的一般觀點是，證券投資基金犯罪的主觀方面表現(xiàn)為故意，而且主要表現(xiàn)為直接故意。筆者認為，證券投資基金犯罪的主觀形態(tài)只能是故意，過失不可能構(gòu)成證券投資基金犯罪，理由如下：
（1）在我國刑法體系中，證券投資基金犯罪皆屬于財產(chǎn)型犯罪，也就是有的學者所指的“貪利性犯罪”，這種犯罪類型是不可能存在過失的心理狀態(tài)的，因為這類犯罪有其明確的目的，或是為了非法謀取經(jīng)濟利益，或是為了減少自身的損失。例如背信運用受托財產(chǎn)罪，其犯罪行為的實質(zhì)就是違背受托義務(wù)，擅自運用客戶資金或者其他委托、信托的財產(chǎn)。
（2）我國刑法明確規(guī)定：“過失犯罪，法律有規(guī)定的才負刑事責任”，這體現(xiàn)了刑法以處罰故意犯罪為原則，以處罰過失犯罪為特殊的精神，說明刑法分則沒有明文規(guī)定罪過形式的犯罪只能由故意構(gòu)成。考察有關(guān)證券投資基金犯罪的刑法條文，可以發(fā)現(xiàn)并未規(guī)定過失可以構(gòu)成相關(guān)證券投資基金犯罪，所以筆者認為，證券投資基金犯罪的主觀形態(tài)只能是故意，而不存在過失。
參考文獻
一、選題背景與目的
證券投資基金作為一種金融投資工具，從問世以來在海內(nèi)外國家和地區(qū)得到了廣泛關(guān)注和迅猛發(fā)展。美國的共同基金自1924年成立“馬薩諸塞投資信托基金”，至今已有80多年的發(fā)展歷程。1996年美國的共同基金就已超過商業(yè)銀行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，成為全美第一大金融產(chǎn)業(yè)。我國規(guī)范的證券投資基金起源于1998年，規(guī)范基金的發(fā)展歷史只有10年，在很短的時間里基金行業(yè)和基金市場取到了跨躍式的發(fā)展。突出表現(xiàn)在我國基金的數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模在高速增長。根據(jù)銀河證券基金研究中心的報告顯示，我國證券投資基金業(yè)成為近兩年金融市場中成長速度最快的金融子行業(yè)。2003年～2006年間，我國銀行儲蓄存款的平均增長率為15％，保險業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的平均增長率為32％，而證券投資基金資產(chǎn)規(guī)模的平均增長率卻高達65％。2007年8月末，我國證券投資基金業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模已超越保險業(yè)而成為我國第二大金融行業(yè)。
開放式基金始終要面臨投資者的不確定贖回要求，如果投資者缺乏成熟和理性，在“羊群效應(yīng)”下集中要求贖回，就會引發(fā)基金的流動性風險，進而引發(fā)基金紛紛拋售重倉股，加重基金凈值的縮水和股價的走低，加重市場的恐慌氣氛和贖回潮。因此優(yōu)化基金持有人結(jié)構(gòu)，引導投資者行為不僅關(guān)系到基金的收益水平和穩(wěn)定程度，更關(guān)系到金融市場乃至金融體系運行的安全穩(wěn)定。
二、持有人特征比較
1.我國個人投資者比例高，投資經(jīng)驗不足，易導致流動性風險
從2005年到2007年，我國基金持有人結(jié)構(gòu)中個人比例大幅上升。統(tǒng)計顯示，2005年個人投資者占比僅有59%，但2007年中報這一比例已經(jīng)飆升至86%。在偏股型基金當中，這一比例高達90%。由于我國基金投資者多以個人為主，抗風險的能力較低，投資經(jīng)驗缺乏，介入的成本高。一旦市場大幅調(diào)整、基金凈值大幅縮水或長期滯漲，容易做出非理性的決策。羊群行為通常會助長追漲殺跌，將導致基金投資的短期化。
2.我國機構(gòu)投資者中養(yǎng)老保險和社?；鹚急壤?/p>
美國的證券市場機構(gòu)投資者中，人壽保險、養(yǎng)老保險等機構(gòu)投資者的資產(chǎn)規(guī)模非常大，這類投資者的投資周期長，承受短期風險的能力強。美國共同基金中大約40％的份額由退休資金持有，其中雇主發(fā)起的退休計劃和來源于401k的退休計劃大約各占一半。401K計劃是美國一種特殊的養(yǎng)老金制度，企業(yè)為員工設(shè)立專門的401K賬戶，員工自主選擇證券組合進行投資，收益計入個人賬戶，員工退休時所能拿到的退休金數(shù)額取決于該賬戶投資資本市場中的資產(chǎn)增值情況。而我國基金中養(yǎng)老保險和社保基金等機構(gòu)投資者規(guī)模遠遠低于美國等成熟市場，2006年的社保基金、企業(yè)年金所占比例不足2%，機構(gòu)投資者主要以保險公司和其他一般機構(gòu)為主，機構(gòu)投資者介入資本市場特別是持有基金的規(guī)模非常有限。
3.持有周期短，年贖回率高，投資行為短期化
分析美國投資基金能夠保持一定的增長態(tài)勢，有以下幾方面的原因：一是有效的制度安排。美國投資基金在資產(chǎn)規(guī)模擴張的同時，有關(guān)的制度建設(shè)也及時跟進且不斷更新。規(guī)章制度的健全、公司治理的完善、信息披露的嚴格等都極大地促進了投資基金的健康發(fā)展，并且這些制度不斷更新以適應(yīng)新的變化。二是發(fā)達且結(jié)構(gòu)合理的金融市場為投資基金的發(fā)展提供了豐富的投資品種和分散風險的渠道。美國的投資基金可以投資于股票、債券、貨幣市場工具、衍生金融產(chǎn)品等，即使股票基金業(yè)績出現(xiàn)下滑，也還有貨幣市場基金和債券基金業(yè)績作為一種補充，由于有這種此消彼漲，所以能夠保證基金總資產(chǎn)的相對穩(wěn)定。三是投資者投資理念的成熟。一般來看，美國的基金投資者具有較為成熟的投資理念，他們以長期投資為目標，對市場波動反應(yīng)合理。大多數(shù)投資者購買基金，是把它當作一種類似養(yǎng)老計劃或教育儲蓄的長期工具或目標，并且愿意承擔適中的風險以獲得適中的收益，而不是集中關(guān)心市場的短期波動。這種投資理念在實踐中的具體表現(xiàn)就是在市場短期大幅波動時，投資者沒有出現(xiàn)瘋狂拋售等不理智行為。
二、美國投資基金給我們的啟示
1.切實保護基金投資者的利益
投資基金最初的制度安排就是向個人投資者提供投資理財服務(wù)并且以實現(xiàn)投資者的利益最大化為惟一直接目的。因此，投資基金必須建立完善的法律制度框架、健全的激勵與約束機制、有效的分散投資風險及公開披露信息的渠道以切實保護投資者的利益。這成為投資基金持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵和根本。
2.增加投資基金的中長期資金來源的力量
美國的經(jīng)驗表明，退休養(yǎng)老基金、保險基金等在投資基金的穩(wěn)定發(fā)展過程中的地位和作用是十分特殊和極為重要的。結(jié)合我國的實際情況，逐步放寬保險資金、社會保障基金等中長期資金購買基金特別是開放式基金的限制，逐步增加投資基金的購買渠道和資金來源，也是促進我國投資基金健康發(fā)展的重要方式和步驟。投資基金不是惟一的機構(gòu)投資者作為典型的機構(gòu)投資者的投資基金，在資本市場的發(fā)展過程中，在代替中小投資者投資理財方面無疑發(fā)揮著重要的作用。但是，投資基金并不是證券市場惟一的機構(gòu)投資者。從美國的情況來看，2001年底，投資基金持有的美國股票資產(chǎn)僅占股票總資產(chǎn)的21%，剩余的79%的股票資產(chǎn)則被退休養(yǎng)老基金、保險公司等機構(gòu)投資者和家庭持有。因此，在我國下大力氣培育機構(gòu)投資者以促進資本市場穩(wěn)定發(fā)展的過程中，在重視培育和發(fā)展投資基金的同時，切不可忽視對其他機構(gòu)投資者的培育。
培育投資者成熟的投資理念，投資基金的發(fā)展是一個循序漸進的歷史過程，它是隨著大眾投資者投資意識逐步提高、投資能力日益增強而逐步得到發(fā)展的?？梢哉f，沒有理性的投資者，就不可能有健康的資本市場，也不可能有規(guī)范的投資基金。因此，無論是現(xiàn)在還是將來，個人投資者的理性投資意識對投資基金的發(fā)展乃至整個資本市場的發(fā)展都有著十分重要的作用。在這個意義上，強化投資者教育以培育個人投資者成熟的投資理念，規(guī)范其投資行為，增強其風險意識，應(yīng)該成為今后相當長時期內(nèi)的工作重點。
3.重視對基金投資者特征的分析
美國投資基金業(yè)十分重視對投資者行為、特征的分析，每年都會對基金投資者進行細致的調(diào)查分析，包括投資者的年齡、個人收入、金融資產(chǎn)狀況、婚姻狀況、學歷、工作、配偶、購買渠道、互聯(lián)網(wǎng)使用、購買基金的決策權(quán)(是男方或女方?jīng)Q定還是共同決定)、養(yǎng)老計劃等多個方面，并且要在每年的年度報告中進行單獨陳述。這已成為美國投資基金業(yè)的一項常規(guī)性的工作，已經(jīng)成為一門“必修課”。其意義在于，通過調(diào)查分析，了解投資者行為、特征的變化，有針對性地設(shè)計適應(yīng)不同投資者需要的投資基金并且制定不同的投資基金銷售方式和銷售渠道，從而吸引更多的投資者。
4.基金成功的關(guān)鍵是誠信的傳統(tǒng)
基金取得成功的關(guān)鍵是誠信的傳統(tǒng)，即基金業(yè)共同維護和遵守有關(guān)的法規(guī)、條例和自律守則，并在最大程度上維護廣大基金持有人的利益。誠信是美國共同基金60年發(fā)展歷程中最重要的成功經(jīng)驗，這也是公眾特別接受共同基金的原因所在。美國基金業(yè)的整個發(fā)展過程都貫穿著對基金持有人負責的態(tài)度。禁止從事關(guān)聯(lián)交易，必須設(shè)有獨立董事，并對有關(guān)的信息進行全面披露?，F(xiàn)在共同基金和監(jiān)管機構(gòu)又開始在新的領(lǐng)域內(nèi)開始合作，如對基金持有人進行教育和培訓、拓寬投資者的投資選擇范圍、根據(jù)投資人的需求不斷地修改和維護《投資公司法》所確立的成功的監(jiān)管體制等。誠信除了意味著貫徹遵守投資公司法，加強對投資者利益的保護外，還意味著行業(yè)確保監(jiān)管的其他體系也能夠為股東的利益運行，包括市場結(jié)構(gòu)和隱私權(quán)等。
總之，美國基金市場的發(fā)展向我們昭示，不斷推進投資基金的創(chuàng)新投資基金的發(fā)展過程實際上是一個不斷創(chuàng)新的過程。不僅投資基金走過的一百多年的發(fā)展歷史，是投資基金制度不斷創(chuàng)新的歷史，而且未來投資基金制度仍然需要不斷地創(chuàng)新，以適應(yīng)新的條件和環(huán)境，滿足新的、更高層次的需求。
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一、我國產(chǎn)業(yè)投資基金的內(nèi)涵及其現(xiàn)實意義
產(chǎn)業(yè)投資基金是一種借鑒西方發(fā)達市場經(jīng)濟規(guī)范的“創(chuàng)業(yè)投資基金”運作形式，通過發(fā)行基金受益券募集資金，交由專業(yè)人士組成的投資管理機構(gòu)操作，基金資產(chǎn)分散投資于不同的實業(yè)項目，投資收益按資分成的投融資方式。它具有以下幾個特點：
（1）作為投資基金的一個種類，它具有“集合投資，專家管理，分散風險，運作規(guī)范”的特點。
（2）產(chǎn)業(yè)投資基金一般定位于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，有效率的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)建設(shè)，如收費路橋建設(shè)、電力建設(shè)、城市公共設(shè)施建設(shè)等，促進產(chǎn)業(yè)升級與結(jié)構(gòu)高度化，以高風險實現(xiàn)高收益。
（3）產(chǎn)業(yè)投資基金一般以實業(yè)投資為主，但也作一定比例的證券投資，以保持基金資產(chǎn)的流動性。
（4）產(chǎn)業(yè)投資基金區(qū)別于“行業(yè)基金”，其投資方向一般是跨行業(yè)、綜合性、以符合組合投資原則并且避免蛻化為某個行業(yè)的行政附屬物。
產(chǎn)業(yè)投資基金在我國可以發(fā)揮作用的范圍很廣，凡是符合國家鼓勵發(fā)展并具有較好回報的產(chǎn)業(yè)，均可以運作產(chǎn)業(yè)基金這種形式進行投融資運作。因此，發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金具有較強的現(xiàn)實意義。
（1）有利于推進我國基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，是促進我國經(jīng)濟發(fā)展的必由之路，這需要巨大的資金需求，而目前國家財力和銀行信貸難以滿足。從世界發(fā)達國家來看，實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施融資的證券化，特別是利用產(chǎn)業(yè)投資基金為基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展融資是一條行之有效的途徑。產(chǎn)業(yè)投資基金聚小為大，使基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的民眾投資成為國家財政投資的有力補充，就可以配合國家投資，改變我國基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)嚴重滯后的局面。同時，由于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施是一種勞動密集型產(chǎn)業(yè)，還可以吸納大量的產(chǎn)業(yè)工人，緩解下崗職工的就業(yè)壓力。
（2）有利于促進高科技產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。目前，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式，主要是依靠科學技術(shù)而不是依靠擴大規(guī)模來實現(xiàn)經(jīng)濟增長。高科技產(chǎn)業(yè)是充滿風險的產(chǎn)業(yè)，依靠銀行貸款來支持高科技產(chǎn)業(yè)有很大的局限性，而以創(chuàng)業(yè)基金的形式支持高科技產(chǎn)業(yè)是發(fā)達市場經(jīng)濟國家的通行做法。創(chuàng)業(yè)基金具有風險共擔、收益共享的優(yōu)勢，是支持科技發(fā)展事業(yè)，提高產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的科技含量，實現(xiàn)經(jīng)濟集約化發(fā)展的有效途徑。
（3）有利于國有企業(yè)改革和推動產(chǎn)融結(jié)合。我國國有企業(yè)改革的難點是巨額存量資產(chǎn)的盤活。目前陷于困境的許多國有大中型企業(yè)，人員素質(zhì)較高，生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境也不錯，但由于缺乏大量資金的啟動，而坐看一些高技術(shù)、重工產(chǎn)品市場機會的喪失。如果這些企業(yè)能借傳統(tǒng)優(yōu)勢，并在產(chǎn)業(yè)基金的推動下再入市場，就可以煥發(fā)出巨大的生機和活力。產(chǎn)業(yè)投資基金可以投資于國有企業(yè)，而各類企業(yè)也可以購買持有產(chǎn)業(yè)投資基金的證券，從而促進產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的融合。
（4）有利于優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)，強化產(chǎn)權(quán)約束功能。據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計，我國居民儲蓄已達6萬多億元。隨著利率不斷下調(diào)，儲蓄和投資日益分離，并且居民投資呈多樣化趨勢，除銀行存款外，投資于股票、債券、基金越來越多。產(chǎn)業(yè)投資基金的推出，拓寬了投資渠道，可以滿足多層次的投資要求，從而優(yōu)化了資本市場結(jié)構(gòu)。另外，在資本市場上，產(chǎn)業(yè)投資基金可以以股權(quán)形式為未上市企業(yè)提供融資，改善未上市公司的產(chǎn)權(quán)制度與內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，從而培值大批具有上市前景的股份公司，為股票市場的進一步發(fā)展奠定基礎(chǔ)。產(chǎn)業(yè)投資基金還可以將一定比例的資金以股權(quán)形式通過購并國有股、法人股的形式投資于上市公司，以雄厚的資本實力和強有力的產(chǎn)權(quán)約束對上市公司實施監(jiān)督，使資本市場的法律監(jiān)管體系建立在有效的經(jīng)濟監(jiān)督之上。
二、我國產(chǎn)業(yè)投資基金存在的問題
我國產(chǎn)業(yè)投資基金的歷史較短，在其運作過程中不可避免地存在著各種問題和不規(guī)范的地方，具體表現(xiàn)如下：
（1）對產(chǎn)業(yè)投資基金認識不足。產(chǎn)業(yè)投資基金作為一項金融創(chuàng)新，是改革開放的產(chǎn)物，在其發(fā)展過程中，需要人們解放思想和提高認識。而目前仍然存在以下兩個錯誤傾向：一是把產(chǎn)業(yè)投資基金簡單地與籌集資金等同。由于我國基金大多是由地方政府或部門自發(fā)組建，缺乏一個嚴格的運作規(guī)則和長遠的發(fā)展規(guī)劃，在其發(fā)展初期存在種種問題在所難免。但是，如果簡單地將由產(chǎn)業(yè)投資基金所進行的籌集資金活動等同于一般的籌集資金，這無疑將基金的科學性給摸殺了；二是產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展不利于其他金融部門的發(fā)展，認為產(chǎn)業(yè)投資基金將會與現(xiàn)有的金融部門從資金市場爭奪資金份額，二者的發(fā)展是此消彼長的關(guān)系。
（2）產(chǎn)業(yè)投資基金的法制不統(tǒng)一、不健全。到目前為止，我國還沒有統(tǒng)一的、規(guī)范的投資基金管理辦法和與之相關(guān)的法律體系，如《投資基金法》、《投資顧問法》、《投資者利益保護法》等。由于缺乏健全的基金法規(guī)，導致我國產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的各種不規(guī)范現(xiàn)象，如：發(fā)起人資格審定不規(guī)范、基金內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)不規(guī)范、基金性質(zhì)不夠明確、基金投資限制性不夠、基金信息披露不規(guī)范等等。
（3）產(chǎn)業(yè)投資基金運作缺乏應(yīng)有的專業(yè)人才。產(chǎn)業(yè)投資基金在我國出現(xiàn)時間不長，真正懂得如何操作產(chǎn)業(yè)投資基金的人才很少，進而導致了普及推廣基金知識不夠，投資者對產(chǎn)業(yè)投資基金的了解程度不深，因此，制約了我國產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展。所以，目前亟待提高我國產(chǎn)業(yè)投資基金經(jīng)理的整體素質(zhì)，系統(tǒng)地引進海外基金的操作規(guī)則，提高投資者對基金的認識水平
（4）對產(chǎn)業(yè)投資基金監(jiān)管缺乏統(tǒng)一的機構(gòu)和應(yīng)有的力度。目前，基金設(shè)立與上市的批準機構(gòu)是中國人民銀行總行及有關(guān)交易所（如：上海證券交易所、深圳證券交易所、沈陽證券交易中心、南方證券交易中心、武漢證券交易中心等），形成了事實上的多頭管理局面。至于基金的行業(yè)自律組織目前還沒有提上議事日程。因此，對產(chǎn)業(yè)投資基金的監(jiān)督管理，由于機構(gòu)的不統(tǒng)一，相應(yīng)缺乏應(yīng)有的力度。
三、我國產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展思路
1.加強產(chǎn)業(yè)投資基金的宣傳，讓廣大投資者真正了解產(chǎn)業(yè)投資基金的內(nèi)函及其運作規(guī)則，更主要的是其低風險性和高收益的穩(wěn)定性（相對于股票投資而言），克服認識的片面性。
2.建立健全積極用人機制，盡快培養(yǎng)我國的基金管理專業(yè)人才。可考慮以下辦法：一是建立基金經(jīng)理資格認證制度，通過嚴格的考試，對于符合基金經(jīng)理人資格條件的才允許進行市場；二是加強對基金經(jīng)理人的管理，規(guī)范其行為，對于違規(guī)的基金經(jīng)理進行嚴厲的制裁；三是加強與國際同行的合作與交流，可考慮引進與送出培訓結(jié)合的辦法，盡快培養(yǎng)出我們自己的較為完善的隊伍；四是對現(xiàn)有的保管人業(yè)務(wù)進行改組，選出實務(wù)雄厚、資信好、人員素質(zhì)較高的單位進行試點，并逐步向?qū)I(yè)化保管公司發(fā)展，使其成為真正的基金保管機構(gòu)；五是與國外機構(gòu)合作，有選擇地引進國外信托銀行或組建中外合作的基金保管機構(gòu)。
3.規(guī)范產(chǎn)業(yè)投資基金運作，促進資本市場完善，推動國有企業(yè)改革與經(jīng)濟發(fā)展。具體來說包括以下幾個方面的內(nèi)容：
（1）在募集方式上，應(yīng)以公募為主。在國外，創(chuàng)業(yè)投資基金無論是對法人、還是對公眾，均以私募為主。以私募方式設(shè)立基金，建立在投資者和基金經(jīng)理之間基于相互了解和信任而達成的委托-關(guān)系之上，基金運作環(huán)境較為寬松，較少受制于國家主管機關(guān)的監(jiān)管。而我國目前投資者不夠成熟，采取私募方式不利于基金的規(guī)范化運作和確保投資者利益，因此，應(yīng)以公募方為主設(shè)立基金。公募方式設(shè)立基金，有利于形成規(guī)模較大的基金籌資途徑，從而形成規(guī)范的公司型產(chǎn)業(yè)投資基金，并有利于基金的上市。
（2）在組織形式上，應(yīng)以公司型基金為佳。相對于證券投資基金所投資的上市證券而言，產(chǎn)業(yè)基金所投資的未上市證券的透明度要差，因此，投資者參與重大決策和強化對基金管理的監(jiān)督十分必要。另外產(chǎn)業(yè)投資基金適應(yīng)產(chǎn)業(yè)投資的需要，法人等機構(gòu)投資者要占較大比重，投資者參與基金決策的愿望要強于證券基金。為了保護投資者利益，適應(yīng)自身運用特點，產(chǎn)業(yè)投資基金按公司型設(shè)立為佳。產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)按《公司法》設(shè)立，同時，由于在操作上比較復雜，可制定《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，對《公司法》所難以規(guī)范的內(nèi)容作更詳細的規(guī)定。
（3）產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)起人應(yīng)選擇經(jīng)營股權(quán)的各類投資公司。由于產(chǎn)業(yè)投資基金主要從事實業(yè)投資，收益主要來自于投資后的長期分紅，所以，產(chǎn)業(yè)投資基金必須由同時具備實業(yè)投資經(jīng)驗和資本經(jīng)營經(jīng)驗的金融投資機構(gòu)對其重大決策承擔責任。因此，應(yīng)選擇經(jīng)營股權(quán)的各類投資公司而不是經(jīng)營實物商品的各類工商企業(yè)作為產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)起人。在現(xiàn)階段，可選擇證券公司參與產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)起。
（4）在產(chǎn)業(yè)投資基金形式上，可發(fā)展中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金。我國國內(nèi)投資機構(gòu)比較熟悉國內(nèi)的投資環(huán)境，但缺少投資經(jīng)驗；而國外的投資機構(gòu)雖然不大熟悉中國的投資環(huán)境，但投資理念比較成熟，并可以從全球發(fā)展的角度對整個行業(yè)進行前瞻性的分析。因此，發(fā)展中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金有利于優(yōu)勢互補，引進國外資本與先進的投資技術(shù)，積極穩(wěn)妥地推進資本市場的國際化戰(zhàn)略。
4.建立健全法律體系，加強法律監(jiān)管，促進產(chǎn)業(yè)投資基金的規(guī)范運作。我國發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金，與證券投資基金及創(chuàng)業(yè)基金都有差異，沒有現(xiàn)成的國際法規(guī)可援引，監(jiān)管經(jīng)驗也不足。產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)先行試點，在試點過程中逐步建立和完善法規(guī)監(jiān)管體系。應(yīng)盡快制定《投資基金法》、《投資顧問法》、《投資者利益保護法》等，目前可考慮先制定《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，使試點過程有法可依?！掇k法》的制定既要借鑒國際創(chuàng)業(yè)基金的運作經(jīng)驗，又要考慮我國產(chǎn)業(yè)投資基金運作的自身特點和具體國情。為了切實保護投資者利益，規(guī)范產(chǎn)業(yè)投資基金的運作，應(yīng)充分賦予《辦法》對基金發(fā)行、募集、設(shè)立和運作全過程進行嚴格監(jiān)管的法律權(quán)威。
5.政府在產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展中應(yīng)發(fā)揮導向作用。產(chǎn)業(yè)投資基金作為一種商業(yè)性的投融資主體，其市場化運作原則與發(fā)揮產(chǎn)業(yè)投資基金的政府導向作用并不矛盾。政府不宜干預基金的運作，但可以根據(jù)產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域發(fā)展政策，通過對基金的設(shè)立審批程序和基金的基本投資限制來發(fā)揮必要的導向作用。另外還可以對設(shè)立的向國家鼓勵發(fā)展的產(chǎn)業(yè)定向投資的基金在稅收上給予一定的優(yōu)惠政策。因此，產(chǎn)業(yè)投資基金根據(jù)國家的產(chǎn)業(yè)政策作出符合自身發(fā)展的投資戰(zhàn)略，增加了國家產(chǎn)業(yè)政策的可操作性。
參考資料：
