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篇1

參加論壇的專家教授和學(xué)者就我國金融體制改革的現(xiàn)狀及問題進(jìn)行了廣泛討論。

遼寧大學(xué)白欽先教授認(rèn)為我國現(xiàn)代金融體系格局已經(jīng)基本形成，但是還不是現(xiàn)代化的，還有待于現(xiàn)代化、規(guī)范化、優(yōu)化（結(jié)構(gòu)優(yōu)化）和強(qiáng)化。目前，中國金融創(chuàng)新迫切需要解決誠信嚴(yán)重缺失、結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡和體制嚴(yán)重缺陷等一系列問題。誠信、信用和信譽(yù)應(yīng)該是立人、立國、發(fā)展經(jīng)濟(jì)、發(fā)展金融的前提和基礎(chǔ)；金融改革必須重視經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展中的一系列結(jié)構(gòu)性失衡。體制嚴(yán)重缺陷是在強(qiáng)而有力的、人為干預(yù)下形成的，因此，必須通過強(qiáng)有力的政策去摧毀，而不能依靠市場機(jī)制去逐漸地摧毀。在新的發(fā)展階段，首先要解決誠信問題，然后通過一系列的制度創(chuàng)新，使我國金融體系現(xiàn)代化、規(guī)范化、優(yōu)化、強(qiáng)化，才能夠使我們國家從經(jīng)濟(jì)大國走向經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國，由金融大國走向金融強(qiáng)國。

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)李健教授則從金融產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、市場結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)、金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、金融開放結(jié)構(gòu)等五種結(jié)構(gòu)和從微觀、中觀、宏觀等三個層面分析了中國金融發(fā)展中存在的結(jié)構(gòu)問題。她認(rèn)為，中國目前金融發(fā)展中出現(xiàn)了金融總量快速增長與高風(fēng)險、低效率并存的局面，主要表現(xiàn)在：結(jié)構(gòu)變化相對總量增長而言緩慢，優(yōu)化程度不足；我國現(xiàn)在的金融結(jié)構(gòu)帶來了市場的低效率和高風(fēng)險；現(xiàn)有金融結(jié)構(gòu)的金融風(fēng)險高度集中于銀行和國家。因而要以結(jié)構(gòu)調(diào)整為重點(diǎn)推進(jìn)金融發(fā)展。

上海交通大學(xué)潘英麗教授提出了金融中介不足引致國家利益流失的觀點(diǎn)。她用存貸比和存差兩個指標(biāo)來說明我國金融中介的不足，并解釋了金融業(yè)運(yùn)行的低效率和資源配置的低效率。金融中介不足會導(dǎo)致民營企業(yè)難以獲得貸款，并使經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要依靠利用外資，從而出現(xiàn)外資擠出民間投資和資本大規(guī)模的輸出，即引致資本國際循環(huán)。資本國際循環(huán)會進(jìn)一步導(dǎo)致一系列問題，如儲蓄-投資的轉(zhuǎn)化率下降、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的進(jìn)程延緩、民眾分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果減少以及外匯收益流失等。此外，國有商業(yè)銀行引入戰(zhàn)略投資者會導(dǎo)致壟斷利潤和政策補(bǔ)貼流失；金融中介不足會引致社會資源黑洞問題。因此，我國商業(yè)銀行創(chuàng)新要重視發(fā)揮金融中介的功能。

天津財(cái)經(jīng)大學(xué)王愛儉教授則從我國金融體系中的一個缺口分析了中國金融體系的進(jìn)一步完善問題。她指出，發(fā)展社區(qū)銀行在解決中小企業(yè)融資問題和農(nóng)村金融問題方面具有重要意義。發(fā)展社區(qū)銀行有產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、交易成本、市場效率、經(jīng)營靈活等優(yōu)勢，同時也面臨著一些挑戰(zhàn)。社區(qū)銀行的發(fā)展可以通過三種途徑來實(shí)現(xiàn)：一是將現(xiàn)有條件成熟的城市和農(nóng)村信用社改制為社區(qū)銀行；二是由民營資本組建新的社區(qū)銀行；三是引導(dǎo)非正規(guī)金融發(fā)展成

為社區(qū)銀行。社區(qū)銀行的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)可以采取股份制、合作制和股份合作制等模式。

通過對金融服務(wù)業(yè)增加值占第三產(chǎn)業(yè)增加值和GDP的比重、金融服務(wù)業(yè)增加值的增長速度及金融服務(wù)業(yè)的就業(yè)量等三個指標(biāo)的考察，中國社會科學(xué)院財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)研究所何德旭研究員認(rèn)為中國金融業(yè)是發(fā)展滯后，而不是改革滯后。中國金融業(yè)發(fā)展滯后表現(xiàn)在：金融業(yè)不能滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要、金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的支持明顯乏力、金融業(yè)結(jié)構(gòu)不均衡、金融業(yè)內(nèi)部各微觀主體缺乏競爭力等。中國金融業(yè)發(fā)展滯后既有宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面的原因，也有金融業(yè)本身組織體系和資本市場不夠發(fā)達(dá)的原因，但最根本的原因是指導(dǎo)思想上沒有把金融業(yè)作為一個真正的產(chǎn)業(yè)來發(fā)展。把金融業(yè)作為產(chǎn)業(yè)發(fā)展，應(yīng)采取以下措施：制定和完善促進(jìn)金融業(yè)發(fā)展的政策措施，特別是要有完善的金融業(yè)發(fā)展規(guī)劃；放松金融業(yè)管制，減少干預(yù)；強(qiáng)化金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)；樹立科學(xué)的金融發(fā)展觀。

加拿大圣瑪麗大學(xué)葉龍森副教授指出，加強(qiáng)風(fēng)險管理是中國金融面臨的緊迫課題。他從三個層面探討了有效的風(fēng)險管理。從宏觀層面，需要有利于風(fēng)險管理的國家規(guī)章制度，要為風(fēng)險管理提供工具。

目前，這些工具主要是衍生金融工具，包括期權(quán)、期貨等。另外還需要大批人才，這是由衍生工具的復(fù)雜性決定的。從公司的組織結(jié)構(gòu)層面，風(fēng)險管理需要有獨(dú)立的風(fēng)險管理部門、積極的高層介入。從報(bào)酬系統(tǒng)方面，必須使交易員的報(bào)酬與其風(fēng)險掛鉤。中國的金融系統(tǒng)現(xiàn)在需要認(rèn)真思考和建立這些風(fēng)險管理的基本原則和制度，以避免一次又一次地“交學(xué)費(fèi)”。

武漢大學(xué)黃憲教授認(rèn)為在新環(huán)境下，風(fēng)險管理作為金融中介核心功能的重要性日益凸現(xiàn)，而風(fēng)險管理就是金融中介的核心功能和本原功能。隨著市場趨向完善，金融中介，特別是銀行非但沒有消亡，在轉(zhuǎn)型后反而勃發(fā)生機(jī)。金融中介具有風(fēng)險管理優(yōu)勢。不管從哪個層面上講，風(fēng)險管理都是金融中介的最重要功能。在商業(yè)銀行創(chuàng)新的過程中，要注重發(fā)揮金融中介的風(fēng)險管理功能。

人民幣匯率改革也是本次論壇的熱門話題之一。武漢大學(xué)江春教授從當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)生活中的超額貨幣的角度，討論了人民幣匯率的變化。他認(rèn)為，一方面，由于制度上的原因?qū)е挛覈嬖谌嗣駧派祲毫?。另一方面，?jīng)濟(jì)生活中的超額貨幣也產(chǎn)生人民幣的貶值壓力。而后者被經(jīng)濟(jì)學(xué)家們忽視了，其中的原因主要在于中國貨幣流通速度在減緩。人民幣升值的壓力實(shí)際上反映了我們國家經(jīng)濟(jì)沒有完全市場化，人民幣目前升值的壓力只是一個短

期的現(xiàn)象。從長期看，人民幣匯率水平的變化取決于中國的經(jīng)濟(jì)效益。如果中國的經(jīng)濟(jì)效益很低，如果我們不進(jìn)行真正的制度改革和經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)變的話，人民幣今后可能會有貶值的壓力。

二、關(guān)于商業(yè)銀行創(chuàng)新

2004年以來，中國國有商業(yè)銀行改制改革受到各方面高度重視，在本次論壇上也成為重要內(nèi)容。

中國商業(yè)銀行改革中面臨的一個新問題是戰(zhàn)略投資者的引進(jìn)。西南財(cái)經(jīng)大學(xué)曾康霖教授從何為戰(zhàn)略投資者、我國商業(yè)銀行股權(quán)改革中是否需要引進(jìn)外資戰(zhàn)略投資者、引入戰(zhàn)略投資者能否完善治理結(jié)構(gòu)、是否會影響金融安全等方面具體闡述了國有商業(yè)銀行股權(quán)改革中引進(jìn)外資問題。他認(rèn)為，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，就是要借助外部力量推動銀行業(yè)的股權(quán)改革；實(shí)現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)的更新；借助國外的力量、信譽(yù)走出去。引進(jìn)的外資金融機(jī)構(gòu)是否為戰(zhàn)略投資者，并不取決于引入方的標(biāo)準(zhǔn)和判斷，而應(yīng)取決于投資方的戰(zhàn)略選擇和國有商業(yè)銀行股改后對投資者回報(bào)的高低。但是，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，只能改善治理結(jié)構(gòu)，而不能完善治理結(jié)構(gòu)。影響金融安全的首要因素是經(jīng)濟(jì)周期，而不是金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作。在對外開放、經(jīng)濟(jì)全球化、金融一體化的條件下，金融安全很大程度上取決于外因，而不是內(nèi)因。因此，討論引進(jìn)戰(zhàn)略投資者會不會影響金融安全，必

須關(guān)注世界經(jīng)濟(jì)的格局、經(jīng)濟(jì)周期的變動和我國的開放度。

西南財(cái)經(jīng)大學(xué)劉錫良教授提出了“商業(yè)銀行向何處去”的8個困惑：（1）我國國有商業(yè)銀行股份制改造的目的是解決國有銀行資本金不足，還是改善其治理結(jié)構(gòu)？（2）國有商業(yè)銀行股份制改造后是否一定要上市？（3）我國國有銀行上市的地點(diǎn)應(yīng)該在國內(nèi)還是在國外？（4）我國國有商業(yè)銀行股權(quán)是否一定要賣給戰(zhàn)略投資者？（5）銀行的股權(quán)能否轉(zhuǎn)讓給自己的競爭對手？（6）如何對國有商業(yè)銀行股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行定價？如何對一些隱形的資產(chǎn)定價？（7）什么是最適合中國國情的完善治理結(jié)構(gòu)？（8）通過股份制改造能否克服銀行固有的弊端，真正引進(jìn)先進(jìn)的管理與先進(jìn)的技術(shù)，提升銀行的核心競爭力？他認(rèn)為，這幾方面的問題都值得進(jìn)一步研究和分析。

江西財(cái)經(jīng)大學(xué)的胡援成教授則通過數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法對我國國有商業(yè)銀行改革過程中的經(jīng)營效率進(jìn)行了實(shí)證評價。他發(fā)現(xiàn)，綜合比較來看，通過改革，國有銀行效率在逐漸提高，與其他股份制銀行比較接近，但總體上還有差距。同時，他認(rèn)為，我國商業(yè)銀行改革的成效與政策推動、扶持是密切相關(guān)的。要做到可持續(xù)，還有很多任務(wù)要完成，特別像公司治理結(jié)構(gòu)和其他各方面配套改革。

關(guān)于現(xiàn)代商業(yè)銀行的命運(yùn)，深圳大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)特區(qū)研究中心郭茂佳教授認(rèn)為，要么并購，要么被并購，沒有第三條路可走。其原因在于：一是自由化使得商業(yè)銀行跨行業(yè)經(jīng)營變得容易；二是網(wǎng)絡(luò)化導(dǎo)致商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)過剩；三是國際化帶來了跨國并購的興起；四是同質(zhì)化使得銀行間并購相對容易。面對全球并購大潮，中國要實(shí)行多項(xiàng)“兩手抓”：第一，政府要“兩手抓”，一手要抓振興民族銀行，通過并購要把民族銀行做強(qiáng)做大，一手要抓避免銀行被掠奪式并購，政府要制定并購邊界和反壟斷措施。第二，商業(yè)銀行要“兩手抓”，一手要抓傳統(tǒng)產(chǎn)品經(jīng)營，一手要抓資本運(yùn)營。第三，高校金融教育要“兩手抓”，一手要抓傳統(tǒng)銀行知識傳播，一手要抓投資銀行知識傳播。

關(guān)于國有商業(yè)銀行經(jīng)營管理創(chuàng)新，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)張金林教授著重分析了銀行保險這一創(chuàng)新業(yè)務(wù)。他認(rèn)為銀行保險是集產(chǎn)品、服務(wù)和組織創(chuàng)新為一體的金融創(chuàng)新。目前，這一創(chuàng)新還存在許多障礙：一是分業(yè)監(jiān)管的格局沒有發(fā)生根本性的變化；二是進(jìn)入市場的深度和范圍都受到較大限制；三是文化傳統(tǒng)的影響。因此，近期來看，發(fā)展銀行保險主要是規(guī)范保險銷售行為。從長期來看，發(fā)展銀行保險要積極推動保險產(chǎn)品的創(chuàng)新，提升保險產(chǎn)品的技術(shù)含量，建立銀行和保險共享的信息網(wǎng)絡(luò)資源系統(tǒng)，加強(qiáng)銀行與保險的合作。

三、關(guān)于資本市場問題

中國資本市場既有資本市場的一般特點(diǎn)，也有中國的獨(dú)特背景。中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)周駿教授認(rèn)為，中國資本市場具有不同于西方資本市場的三個明顯特點(diǎn)：第一，中國的資本市場不是自下而上發(fā)展起來的，而是自上而下建立起來的。因此，在它的初始階段必然是政策式，其功能也必然主要取決于政府對它的定位。第二，中國資本市場的發(fā)展是伴隨著經(jīng)濟(jì)體制改革同時進(jìn)行的，它是經(jīng)濟(jì)體制改革的一部分。因此，資本市場改革必然要符合整個經(jīng)濟(jì)體制改革的要求。第三，中國上市的股票主要是改制的國有企業(yè)的股票，所以，政府是股票的主要供應(yīng)者，又是股票市場的監(jiān)管者——政府同時處在運(yùn)動員和裁判員的地位。由于政府對股市定位存在偏差及制度性缺陷的存在，目前，中國股市存在的問題主要是政府失效而非市場失靈，政府不能把責(zé)任推給市場，應(yīng)該擺正自己的位置，主要當(dāng)好裁判員，而不是運(yùn)動員。政府不應(yīng)過多地從企業(yè)利益的角度來考慮資本市場問題，而應(yīng)從監(jiān)管者的角度公平、公正、公開地處理資本市場中各交易主體之間的利益關(guān)系，要徹底拋棄為國有企業(yè)改制脫困的指導(dǎo)思想。政府要側(cè)重從保護(hù)公眾投資者利益的角度來處理問題，全面實(shí)現(xiàn)資本市場的公正與效率，發(fā)展一個規(guī)范的資本市場來為商業(yè)銀行創(chuàng)新提供場所和條件。無論是否照搬西方的理論和經(jīng)驗(yàn)，都必須從中國的實(shí)際出發(fā)。

中國人民大學(xué)吳曉求教授指出，自改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)的快速增長帶來兩個效應(yīng)，一是財(cái)政收入的快速增加；二是民間的、社會的財(cái)富增長相對緩慢，中國的國民并未因經(jīng)濟(jì)的快速增長分享到應(yīng)有的實(shí)惠，因而是一種“貧困的增長”。一個成熟的經(jīng)濟(jì)體需要一個龐大的、有效的社會存量財(cái)富的支持，為此要建立保護(hù)社會存量財(cái)富的法律制度，同時還要一個以資本市場為基礎(chǔ)和核心的現(xiàn)代金融體系。我國金融改革的重點(diǎn)是發(fā)展一個強(qiáng)大

的、健康的、透明度很高的資本市場，股權(quán)分置改革的主要目的就是要建立這樣一個資本市場。其次是商業(yè)銀行的改革，我國商業(yè)銀行從2004年開始進(jìn)行了以資本市場為平臺的徹底的市場化改革。第三是匯率體制的改革。這三大改革完成之后，中國現(xiàn)代金融體系就基本形成，我們可能在2010年逐步形成現(xiàn)代金融體系的雛形。

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)楊大楷教授認(rèn)為，我國目前股票市場融資功能發(fā)揮較充分，而其他功能嚴(yán)重不足，募集資金使用嚴(yán)重不規(guī)范。同時，政府主導(dǎo)資本市場，使有限的資金大量注入了國有企業(yè)，特別是效率不高的國有企業(yè)。因此，要保障中國股票市場的健康發(fā)展，必須在一些根本性的制度上進(jìn)行進(jìn)一步的改革和完善。

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)宋清華教授認(rèn)為，從功能上看，商業(yè)銀行與資本市場既有交叉重疊，又有明顯的差異。這決定了商業(yè)銀行與資本市場的關(guān)系是競爭與互補(bǔ)的關(guān)系，一方面它們既相互競爭、相互影響、相互替代，另一方面它們又相互依存、相互促進(jìn)、互為補(bǔ)充。資本市場的發(fā)展對商業(yè)銀行產(chǎn)生了“革命性”的影響，但并非“致命性”的打擊；資本市場的發(fā)展改變了商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，但并未使商業(yè)銀行的資金來源與運(yùn)用的總量出現(xiàn)萎縮，相反為商業(yè)銀行提供了新的機(jī)遇與舞臺。商業(yè)銀行在資本市場的發(fā)展中發(fā)揮了十分重要的作用，商業(yè)銀行是資本市場重要的籌資者、投資者、中介機(jī)構(gòu)、服務(wù)機(jī)構(gòu)和工具的重要創(chuàng)造者之一，因此，即使不能說沒有商業(yè)銀行就沒有資本市場，至少可以說沒有商業(yè)銀行的參與就不會有資本市場今天的成就。金融創(chuàng)新使得商業(yè)銀行與資本市場的邊界越來越模糊，商業(yè)銀行成了資本市場的重要參與者，從這個意義上講，“資本市場”的概念可以替代“金融”或“金融體系”。

四、其他金融與投資問題

篇2

傳統(tǒng)上，對中小企業(yè)的金融支持是通過銀行貸款為其提供長期的投資資金和短期的流動資金。由于銀行的經(jīng)營是建立在高度負(fù)債的基礎(chǔ)上，其支配的資金是社會公眾的各類存款，因此，銀行對于其經(jīng)營資產(chǎn)的安全性格外關(guān)注，是風(fēng)險的厭惡者。當(dāng)面對于廣大的中小企業(yè)，特別是那些剛剛起步的企業(yè)，銀行出于資金安全性的考慮，往往選擇不貸或貸之以高息。這使得企業(yè)融資成本高昂或更本無法獲取貸款。

隨著擔(dān)保行業(yè)的出現(xiàn)，從一定程度上緩解了以上矛盾。企業(yè)尋找擔(dān)保公司為其提供擔(dān)保，作為回報(bào)則支付一定比例的擔(dān)保費(fèi)。然而，在實(shí)際過程中，由于擔(dān)保公司規(guī)模限制以及擔(dān)保公司風(fēng)險過于集中，使得擔(dān)保行對于那些風(fēng)險過高的領(lǐng)域涉及較少，使得一些處于起步階段的、但是具有高潛力的企業(yè)難以得到資金支持。因此，由于銀行與企業(yè)間的信息不對稱、企業(yè)融資的成本較高以及擔(dān)保行風(fēng)險過于集中，使得這一模式的功能受到局限。

美國中小企業(yè)融資的借鑒

在美國，占據(jù)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)地位的是眾多中小企業(yè)，特別是從上世紀(jì)90年代開始，以網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為依托，涌現(xiàn)了一批像蘋果、谷歌、微軟等的科技型企業(yè)，他們幾乎都是從地下室或車庫中誕生，而后逐步發(fā)展為業(yè)界巨無霸的。那么，是什么力量使他們能夠以如此之快的速度迅速成長？我想這與美國金融業(yè)對科技企業(yè)的支持密不可分。

1983年，幾家銀行機(jī)構(gòu)出資創(chuàng)立了硅谷銀行，在過去的10多年里，硅谷銀行一直處于硅谷創(chuàng)業(yè)活動的中心。這家銀行對高科技初創(chuàng)企業(yè)的金融支持，為美國高科技公司的發(fā)展乃至整個高科技行業(yè)提供了源源不斷的動力。

硅谷銀行在投資中將資金借入創(chuàng)業(yè)企業(yè)，收取高于市場一般借貸的利息，同時與創(chuàng)業(yè)企業(yè)達(dá)成協(xié)議，獲得其部分股權(quán)或認(rèn)股權(quán)。使用這種方法的目的在于提高收益，同時降低風(fēng)險。

以上這種對中小企業(yè)的金融支持實(shí)質(zhì)上就是不僅利用銀行信貸為其提供金融支持，而且引入風(fēng)險投資者通過持有其股份的方式對企業(yè)進(jìn)行投資。

對傳統(tǒng)模式的改進(jìn)

篇3

資金積累和資本形成是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)條件之一。一般來說，沒有資本積累和資本形成就不可能進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)，也就缺乏經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷的動力。以股份制為前提的資本市場的出現(xiàn)和發(fā)展，借助于其獨(dú)特的資金聚集機(jī)制，為一國或地區(qū)的支柱產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)注入新的生產(chǎn)要素，扶持瓶頸產(chǎn)業(yè)部門，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的高度化和合理化，實(shí)現(xiàn)新增資源的傾斜配置。具體而言，其途徑主要有：一是通過上市、重點(diǎn)支持基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、支出產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。二是通過在資本市場上建立專門的板塊，為中小企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)上市融資；三是通過配股增發(fā)等方式提高上市公司的再融資能力。

（二）資本市場的風(fēng)險配置功能

作為一種獨(dú)特的金融制度，資本市場的出現(xiàn)挖掘和培育了一批具有風(fēng)險偏好的投資者，他們愿意在高風(fēng)險中追逐高收益。而且，資本市場所固有的有效的風(fēng)險分散或風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制，一方面為具有不同流動性偏好的投資者提供了股權(quán)交易的場所，資本所有權(quán)在整個技術(shù)生產(chǎn)周期內(nèi)可以實(shí)現(xiàn)不停的轉(zhuǎn)移。發(fā)達(dá)的資本市場降低了所有權(quán)交易的成本，減少了流動性風(fēng)險，有力地促進(jìn)了技術(shù)進(jìn)步；另一方面資本市場使創(chuàng)新項(xiàng)目的異質(zhì)性風(fēng)險可以參與項(xiàng)目的眾多投資主體之間進(jìn)行分散和分擔(dān)，特別是風(fēng)險資本和創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展鼓勵了人們對創(chuàng)新的投資，有力地推動了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

（三）資本市場的存量優(yōu)化功能

從現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來看，一國或地區(qū)增量資源的投入往往會受到資金來源的約束，而改變現(xiàn)有資源在不同產(chǎn)業(yè)間分布能迅速實(shí)現(xiàn)存量結(jié)構(gòu)調(diào)整。資本市場在存量調(diào)整中的作用集中體現(xiàn)在對上市公司資產(chǎn)重組的支持上。資產(chǎn)重組主觀上是企業(yè)為生存和發(fā)展而進(jìn)行的自我調(diào)整行為，客觀上是一種存量資產(chǎn)流動重組的機(jī)制。它本身不一定通過資本市場進(jìn)行，但是資本市場高度的流動性和信息獲取及傳遞的充分性為資產(chǎn)重組提供了最便捷、最經(jīng)濟(jì)的場所。

2、淺談中國資本市場的問題

（一）股票市場

任何制度都有路徑依賴。一是出于挽救國有企業(yè)的目的，忽視了股票市場功能提升的問題，弱化了資源配置和制度創(chuàng)新功能，導(dǎo)致了市場功能被扭曲的傾向，把中國股票市場在特定時期的主要任務(wù)（圈錢）當(dāng)作了股票市場的總目的，把股票市場的主要功能單純地理解為國有企業(yè)改革服務(wù)，忽視了多元化風(fēng)險主體和多元化的金融資產(chǎn)的建設(shè)，忽視了增強(qiáng)社會資產(chǎn)的抗風(fēng)險能力。二是股權(quán)分置矛盾及政策性因素困擾導(dǎo)致證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，給投資者帶來了一定程度的困難。集中表現(xiàn)在占上市公司三分之二的國有股、法人股的流動問題。盡管股權(quán)分置改革初步解決了“同股不同權(quán)”“同股不同價”的問題，但過了限售期的巨額“大小非”，始終是懸在投資者頭上的一把徳默克里斯之劍，令人談“非”色變。三是中國股市投機(jī)氛圍濃重，市盈率和換手率都較高，經(jīng)常由于非理性的亢奮或恐慌引起股票價格的大幅波動，再加上流動性提供上的行政限制，A股市場成了泡沫、系統(tǒng)性沖擊和風(fēng)險集聚的場所。

（二）債券市場

債券市場不成熟及利率市場化改革造成中國債券市場的三大缺陷：一是發(fā)行者忽視了債市的可持續(xù)發(fā)展，如在低利率環(huán)境下發(fā)行大量的長期券，并通過固定利率債券和招標(biāo)上限的模式，鎖定自身成本，轉(zhuǎn)移利率風(fēng)險，因而導(dǎo)致中長期券定價的扭曲以及整個收益率曲線的扭曲。在稍有利率風(fēng)險的預(yù)期變化情況下，就導(dǎo)致了債市的大幅波動。二是央行、政策性銀行和財(cái)政部的協(xié)調(diào)性不足，導(dǎo)致債券多頭競相發(fā)行和債券市場的投資預(yù)期紊亂。三是市場缺乏對沖利率風(fēng)險的金融工具，因此對于依靠單邊上揚(yáng)而獲利的債券投資機(jī)構(gòu)來說，在面對不利的市場環(huán)境時，投資是相當(dāng)被動的，也可以說是一種無奈的選擇。歸結(jié)起來，我國債市的風(fēng)險累積既是債市初級階段的制度缺陷問題在債市中的體現(xiàn)，同時也是市場對長期債的非理性定價，投資心理的短期性和盲目性等風(fēng)險因素的暴露，加劇了投資的難度。

3、結(jié)語及政策建議

要解決中國資本市場的問題，關(guān)鍵在于制度建設(shè)，形成法治和產(chǎn)權(quán)保護(hù)體制。特別是完善股權(quán)結(jié)構(gòu)（妥善解決“大小非”問題），市場的進(jìn)入和推出制度，新股發(fā)行制度，信息披露制度以及對內(nèi)部交易的嚴(yán)厲查處制度。

其次，采取有效措施完善資本市場結(jié)構(gòu)，盡快形成多層次的資本市場體系。積極推進(jìn)證券市場的改革開發(fā)和穩(wěn)定發(fā)展，擴(kuò)大直接融資。畢竟，推進(jìn)直接金融工具的多元化和金融市場的分層化，是構(gòu)建功能更為強(qiáng)大、向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)滲透力更強(qiáng)的直接金融體系的必由之路。

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篇4

一般認(rèn)為，保險公司作為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資本市場，對于資本市場具有強(qiáng)大的促進(jìn)和帶動作用：增加投資，為資本市場提供資金來源；促進(jìn)金融市場競爭，推動金融深化；加快金融創(chuàng)新步伐，促進(jìn)衍生工具發(fā)展；有助于加強(qiáng)金融立法和監(jiān)管，保護(hù)投資者利益；穩(wěn)定證券市場，促進(jìn)市場交易的現(xiàn)代化；改善公司治理，提高上市公司質(zhì)量。

金融最根本的功能是引導(dǎo)儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化，根據(jù)資金流動是直接借助一次合約（資金供求雙方直接見面）還是兩次合約（經(jīng)過金融中介）在金融體制中的比重，可以劃分為兩種不同的融資模式，即直接金融與間接金融；再根據(jù)這兩種融資模式在金融體制中的地位，區(qū)分所謂的銀行主導(dǎo)型體制與市場主導(dǎo)型體制。

目前我國是典型的銀行主導(dǎo)型金融體系。2002年，我國個人保險業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入2500億元，約占當(dāng)年新增居民儲蓄存款的18％，保險對儲蓄已形成一定的分流作用。但從儲蓄分流所形成的保險資金向投資轉(zhuǎn)化的情況看，18％投資于國債，5.4％投資于證券投資基金，而52％又投資于銀行存款。保險業(yè)從居民儲蓄中分流出來的一半以上資金又重新回流到銀行，需要通過銀行進(jìn)行二次交易后再融資出去，增加了交易成本，降低了金融資源的配置效率。另一方面，保險業(yè)在金融資源配置中發(fā)揮作用的空間很大。2002年，我國居民儲蓄存款余額達(dá)8.7萬億元，居民儲蓄率高達(dá)39％。通過保險公司吸收居民儲蓄的長期資金可以集中使用、專家管理、組合投資，按照資金匹配的原則配置到資本市場，取得更高的投資收益。因此，遵循金融體系之間的內(nèi)在規(guī)律，建立我國保險市場與資本市場的有機(jī)聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)保險市場與資本市場互動發(fā)展，是一種雙贏的選擇，是保障我國金融體系健康發(fā)展的基本前提之一。

其實(shí)，我國立法部門對保險資金入市限制的重要原因在于我國股市的非理性以及可能引發(fā)的風(fēng)險。但我國股市的非理性就在于證券市場的投資者結(jié)構(gòu)過于分散，機(jī)構(gòu)投資者偏少，大量短期資金和小額資本充斥，如果有保險資金的參與將會改善股市結(jié)構(gòu)，保險資金特別是壽險所具備的長期性、穩(wěn)定性更有助于消除股市的過度投機(jī)和波動性，而股市的高收益反過來又會改善保險資金的運(yùn)用效果，因此，保險資金入市有助于實(shí)現(xiàn)股市與保險業(yè)的雙贏。顯然，保險資金可以加速資本市場的成熟，反過來，資本市場又反哺保險市場，使保險資金運(yùn)用降低風(fēng)險，收益更大。

發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，發(fā)展中國家要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)起飛，資本形成是其約束條件和決定性因素。盡管我國目前的儲蓄率在世界各國中名列前茅，但是由于儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道不暢，機(jī)制不順，嚴(yán)重影響了我國的資本形成和資本積累。在西方發(fā)達(dá)國家，資本市場是集中資本、積累資本的主要場所，直接融資是工商企業(yè)組織資本的基本形式，而保險基金、養(yǎng)老基金和證券投資基金又是資本市場最主要的機(jī)構(gòu)投資者，其中證券投資基金的主要買家還是保險基金和養(yǎng)老基金。因此，發(fā)揮保險在資本市場的機(jī)構(gòu)投資者作用，有利于促進(jìn)長期投資。通過不斷增加滿足長期金融資產(chǎn)的要求，可以促進(jìn)金融市場的發(fā)展，提高管理金融風(fēng)險的能力。保險公司的融資服務(wù)不同于銀行，單是充當(dāng)了借款人（政府和企業(yè)）和投資人（有閑散資金的儲蓄者）的中介。保險公司能夠動員長期資本，使儲蓄機(jī)構(gòu)化。小額儲蓄者如果只是把錢放在家里，就無法支持政府和商業(yè)部門大融資需要，從而也就無法支持經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。如果把錢存入定期存款帳戶，這樣也只是為銀行貸款提供一種定期的支持。相反，如果小額儲蓄者將資金投資于保險，保險資金就能夠通過購買債券和股票投資于資本市場來滿足實(shí)際部門的長期資金需要，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長。

二、保險市場與資本市場互動發(fā)展的國際經(jīng)驗(yàn)實(shí)證

本質(zhì)上講，保險資金的投資需求與證券市場的融資需求互動互補(bǔ)。在市場經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的國家，保險業(yè)積聚和融資的能力僅次于銀行業(yè)。保險資金很大一部分通過各種形式投資于證券市場，成為證券市場的主要機(jī)構(gòu)投資者。

英國對保險資金進(jìn)入證券市場的限制比較寬松，保險公司股票投資所占的比重較大。上個世紀(jì)60年代以后，這一比重達(dá)到了25％以上。到了90年代，英國投資于國內(nèi)公司普通股的保險資金占保險總資金的43％以上，投資于國外公司普通股的比重在10％以上。同時，保險資金在股票市場中所占的市值也越來越大。至2001年末，英國保險公司投資證券3000億英磅，所持有的證券市值占倫敦證券市場的20％左右，其作用舉足輕重。

美國的保險資金一般投向債券、股票、抵押貸款、不動產(chǎn)等領(lǐng)域。1970年，美國保險公司持有的上市公司股票總值占股票市場總市值的比例為12.4％，而1995年上升到28.2％，1998年達(dá)到了29.6％。2001年財(cái)產(chǎn)和災(zāi)害險公司持有證券上升到了34％，生命和健康險公司持有證券上升到了20％多。與英國不同的是，美國對于保險公司投資證券市場的限制較多。比如紐約的保險立法不僅規(guī)定投資方式，而且嚴(yán)格限制投資比率。

日本保險公司的主要投資領(lǐng)域在證券市場，占其投資結(jié)構(gòu)的50％以上。最初，日本保險公司的主要投資領(lǐng)域?yàn)橘J款，上個世紀(jì)80年代中期以后，日本證券市場收益率逐年提高，保險公司貸款的比率逐漸下降，其證券投資的比率相應(yīng)提高，到1996年，比率達(dá)到了50.7％；現(xiàn)在，日本保險公司是證券市場的重要參與者，至2003年6月，投資證券資產(chǎn)占59.8％，其中投資外國證券達(dá)14.1％，股票投資一般占股票市場總市值的15％左右。

韓國是新興市場國家，盡管對現(xiàn)金、儲蓄和證券的限額已經(jīng)取消，目前韓國政府通過對大多數(shù)資產(chǎn)設(shè)定限額，實(shí)施積極管理體制，保險公司證券投資的比重也在逐步加大。2000年，保險公司的股票和證券資產(chǎn)價值為40.5萬億韓元，占主要機(jī)構(gòu)投資者股票和證券資產(chǎn)總價值的16.1％。2002年底，韓國保險公司的資產(chǎn)組合中，債券占投資資產(chǎn)總額的37.1％，而股票占投資資產(chǎn)總額的5.4％。

從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，保險市場和資本市場的相互作用和互動發(fā)展，可以產(chǎn)生巨大的潛在利益。保險公司作為機(jī)構(gòu)投資者對于商業(yè)銀行融資占絕對優(yōu)勢，可以作為巨大的力量，在金融體制中促進(jìn)競爭和提高效率，可以激勵金融創(chuàng)新，促進(jìn)資本市場現(xiàn)代化，提高信息披露的透明度，加強(qiáng)公司治理。

三、保險資金投資于資本市場的不同模式的比較研究

從國際上看，保險資金投資于資本市場主要采取三種方式：一是通過下設(shè)具有獨(dú)立法人資格的資產(chǎn)管理公司進(jìn)行管理和運(yùn)作；——是保險公司內(nèi)部設(shè)立投資部門進(jìn)行管理運(yùn)作；三是委托其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資管理運(yùn)作。目前我國保險公司一般采用的是第二種方式。2003年，中國人保成立了保險資產(chǎn)管理公司，預(yù)示著我國保險資金運(yùn)用主體的專業(yè)化組織模式已經(jīng)浮出水面。

設(shè)立具有獨(dú)立法人資格的資產(chǎn)管理公司進(jìn)行管理，即通過全資或控股子公司運(yùn)作。子公司除了重點(diǎn)管理母公司的資產(chǎn)外，還經(jīng)營管理第三方資產(chǎn)。在躋身2002年全球500強(qiáng)企業(yè)中的34家股份制保險公司中，80％采取資產(chǎn)管理公司模式的做法運(yùn)作保險資金，其余公司仍然采用投資部模式或委托投資模式。即便是這80％的大公司也并非只采取資產(chǎn)管理公司一種模式，它們同時還在公司內(nèi)部設(shè)立證券部、國債部、不動產(chǎn)管理部等投資部門管理保險資金。

投資部運(yùn)作模式，即內(nèi)設(shè)投資機(jī)構(gòu)。按此種模式進(jìn)行運(yùn)作，有利于公司對其資產(chǎn)直接管理和運(yùn)作。例如有著135年歷史的美國大都會人壽在總部就設(shè)立了專門的投資部，管理著1500億美元的資產(chǎn)，同時對海外公司投資業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管，還直接參與保險產(chǎn)品的開發(fā)。

委托投資運(yùn)作模式透明度較高，不但可以減少資產(chǎn)管理公司和投資部模式較高的成本支出，受托人則可以集聚眾多資金來源形成較大的規(guī)模效益。實(shí)行委托管理較多的一般是再保險公司、產(chǎn)險公司和一些小型壽險公司。部分大型保險公司也將個別投資品種（如投資連結(jié)險）交由基金公司運(yùn)作。提供委托管理的機(jī)構(gòu)主要是一些獨(dú)立的基金公司和部分綜合性資產(chǎn)管理公司。以美國市場為例，從保險公司數(shù)量上看，上個世紀(jì)80年代未有一半的保險公司采取委托投資方式（美國稱第三方資產(chǎn)管理），而現(xiàn)在已達(dá)到3／4；從資金量上看，美國保險公司外包出去的資產(chǎn)從1990年的1400億美元增加到目前的近3000億美元，保險資產(chǎn)外包率從8％提高到11％。

四、我國保險市場與資本市場互動發(fā)展的路徑選擇

隨著保險業(yè)的快速發(fā)展，保險公司的可運(yùn)用資金不斷增加。截止2003年3月末，我國保險公司資金運(yùn)用余額為6292億元，其中，銀行存款占50.39％，國債投資占18.1％，證券投資基金投資占5.12％，金融債券投資占9.12％，企業(yè)債投資占3.44％，其他投資占13.83％。拓寬保險資金運(yùn)用渠道，從政策環(huán)境、保險業(yè)資金運(yùn)用能力等方面努力提高保險資金的運(yùn)用效益，是我國保險業(yè)進(jìn)一步發(fā)展中面臨的重要問題。鑒于目前我國保險市場和資本市場基本處于分離狀態(tài)，保險業(yè)的發(fā)展較為封閉，為有效發(fā)揮保險的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償、資金融通和社會管理三大功能作用，在未來必須研究以下幾種渠道，以解決保險市場和資本市場的互動發(fā)展問題。

（一）增加投資債券范圍

中國保監(jiān)會在2003年6月公布了《保險公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》，對保險公司進(jìn)行企業(yè)債券投資的限制放寬，長期以來制約保險業(yè)資金運(yùn)用的投資企業(yè)債券范圍狹窄、比例過低等狀況將得到改善。保險公司購買企業(yè)債券的范圍增加，不再限于《保險公司購買中央企業(yè)債券管理辦法》規(guī)定的信用評級達(dá)AA+以上的鐵路、三峽、電力等中央企業(yè)債券，而是經(jīng)監(jiān)管部門認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu)評級在AA級以上的企業(yè)債券，并且投資比例可以提高到上月末總資產(chǎn)的20％。

有關(guān)專家認(rèn)為，對信用評級做出較高要求，符合保險資金安全穩(wěn)健、保值增值的投資風(fēng)格，而放寬投資企業(yè)債券范圍，則符合債券市場的發(fā)展趨勢。

（二）買賣證券投資基金

從1999年10月《保險公司投資證券投資基金管理暫行辦法》施行，保險公司一直是基金市場的主要投資者和中堅(jiān)力量。目前，保險公司約持有封閉式基金總額的1／3，開放式基金總額的1／10，而且比例還在不斷上升。保險業(yè)在基金業(yè)發(fā)展中的作用會越來越重要。

但由于目前中國證券市場的規(guī)模比較小，可投資的品種相對較少，金融創(chuàng)新的步伐也比較慢，證券投資基金難以進(jìn)行差別化投資，其專家理財(cái)?shù)膬?yōu)勢并不能很好地發(fā)揮出來，這在相當(dāng)程度上限制了保險資金入市的積極性。因此，資本市場和基金業(yè)都應(yīng)該加快創(chuàng)新步伐，為保險資金提供更多的投資品種。

中國保監(jiān)會公布的《保險公司管理規(guī)定》（修改稿），對保險資金運(yùn)用范圍、保險公司經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍、保險公司及分支機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入門檻等條款做出較大調(diào)整和修改，并向社會各界征求意見。其中第79條在保險資金運(yùn)用范圍里，明確增加了“買賣證券投資基金”的具體條款。

此外，《證券投資基金法》的制定，對于未來基金業(yè)發(fā)展是一個利好的消息，應(yīng)在新的法律中解決好一些根本問題。

（三）設(shè)立資產(chǎn)管理公司

保險業(yè)的迅速壯大和持續(xù)發(fā)展迫切需要更加專業(yè)化的資金運(yùn)用管理體制與之相適應(yīng)，保險資產(chǎn)管理公司的設(shè)立和成功運(yùn)作是保險資金運(yùn)用管理體制改革方面的新舉措、新思路，其積極作用至少表現(xiàn)在以下四個方面：有利于更加有效地適應(yīng)保險資金高度集中、統(tǒng)一管理、專業(yè)化運(yùn)作的要求；有利于建立更加科學(xué)合理的投資決策體制和運(yùn)行機(jī)制；有利于促進(jìn)承保業(yè)務(wù)發(fā)展和投資運(yùn)作水平的提高；有利于更好地維護(hù)保單持有人的權(quán)益。

《保險資產(chǎn)管理公司管理規(guī)定》（征求意見稿）對保險資產(chǎn)管理公司經(jīng)營范圍的規(guī)定是：“受托和委托管理運(yùn)用人民幣、外幣保險資金；管理運(yùn)用自有人民幣、外幣資金；與保險資金運(yùn)用業(yè)務(wù)相關(guān)的咨詢業(yè)務(wù)”，以及“經(jīng)國務(wù)院和監(jiān)管部門批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)”。同時，保險資產(chǎn)管理公司雖然沒有明確被定性為“保險”類企業(yè)，但歸中國保監(jiān)會監(jiān)管。保險資產(chǎn)管理公司從事各項(xiàng)資金運(yùn)用業(yè)務(wù)應(yīng)嚴(yán)格遵守《保險法》和相關(guān)金融法規(guī)的規(guī)定。盡管從目前來看，保險資產(chǎn)管理公司在資金運(yùn)用上沒有太大的突破，但成立保險資產(chǎn)管理公司至少奠定了一個基本的實(shí)體基礎(chǔ)。從長遠(yuǎn)看，《保險資產(chǎn)管理公司管理規(guī)定》對保險資產(chǎn)管理公司經(jīng)營范圍的限制注定是一種過渡性規(guī)則。

（四）直接上市進(jìn)入資本市場

國際評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾金融服務(wù)評級董事黃如白認(rèn)為，中國內(nèi)地保險市場發(fā)展面臨的最大挑戰(zhàn)就是內(nèi)地主要保險公司的償付儲備比較弱。以2002年的承保額計(jì)算，壽險與非壽險公司須分別增資150億到200億元及70億至100億元，才能達(dá)到投資級別（BBB）級的資本充足水平，若承保額進(jìn)一步增長，差額將進(jìn)一步擴(kuò)大。所以，上市集資是填補(bǔ)償付儲備最可行的渠道。

2003年11月6日，中國人保在香港掛牌交易，募集資金54億元，其中90.9％將用于充實(shí)資本金。中國人壽于12月初在香港及紐約上市，籌資額35億美元。這樣，一方面可以盡快通過上市等方式補(bǔ)充保險公司的資本金，提高其抗風(fēng)險能力。另一方面中國保險公司經(jīng)過股份制改造后，整體進(jìn)入資本市場也必將給資本市場帶來一股新的力量。

（五）保險證券化創(chuàng)新

保險證券化是指保險公司通過創(chuàng)立和發(fā)行金融證券，將承保風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資本市場的過程。是20世紀(jì)90年代國際金融市場出現(xiàn)的一種新的發(fā)展趨勢，是保險公司為提高承保能力、分散風(fēng)險而在資本市場上推出的一種創(chuàng)新工具，對保險業(yè)、資本市場乃至整個金融業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生重要影響。據(jù)有關(guān)資料顯示，英美兩國財(cái)產(chǎn)保險業(yè)的資產(chǎn)證券化率高達(dá)90％，壽險業(yè)達(dá)80％以上。一般而言，保險證券化的過程包括兩個環(huán)節(jié)，第一，將承?，F(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為可買賣的金融證券；第二，通過證券交易，將承保風(fēng)險轉(zhuǎn)移給資本市場。通過證券化形式，將承保風(fēng)險利用資本市場機(jī)能加以分散，或轉(zhuǎn)嫁至市場中較有能力（或資力）承擔(dān)風(fēng)險之人，而不致集中于單一保險公司、再保險公司或資本市場投資人。這是金融市場的結(jié)構(gòu)性融合。

從國際市場情況看，財(cái)產(chǎn)保險巨災(zāi)風(fēng)險的證券化形式主要有巨災(zāi)債券、巨災(zāi)期貨、巨災(zāi)期權(quán)等。在人壽保險業(yè)，根據(jù)壽險和年金產(chǎn)品的特點(diǎn)，證券化主要有兩種潛在的途徑，即可以基于一個國家范圍內(nèi)的死亡率指數(shù)設(shè)計(jì)一種長期債券和基于特定的被保險群體設(shè)計(jì)一種債券。

入世后，我國保險市場的開放程度進(jìn)一步提高，為了應(yīng)對國際競爭，加強(qiáng)銀行、保險、證券業(yè)之間的協(xié)調(diào)和合作，促進(jìn)金融服務(wù)一體化，是非常重要的。通過保險證券化的方式，不僅可以解決保險公司巨災(zāi)風(fēng)險再保險能力不足、風(fēng)險過大及流動性不足等問題，而且可以為證券公司、機(jī)構(gòu)投資者提供新的投資工具，降低非系統(tǒng)性風(fēng)險，活躍證券市場，實(shí)現(xiàn)保險市場與資本市場的互動發(fā)展。五、保險市場與資本市場互動發(fā)展需注意的問題

保險資金的證券化是以發(fā)達(dá)的資本市場為基礎(chǔ)的。我國資本市場處在發(fā)展、完善的過程中，各項(xiàng)制度不健全，貫徹落實(shí)不堅(jiān)決，投機(jī)行為層出不窮，人為風(fēng)險因素太多，保證投資不出現(xiàn)重大失誤的外部環(huán)境沒有建立起來。這是影響保險資金投資收益的決定性因素。為此，對于保險資金的運(yùn)用，特別是進(jìn)入資本市場，注意以下幾方面極為重要。

（一）重視資本市場的風(fēng)險，加強(qiáng)風(fēng)險管理

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，國際資本市場2001年資金運(yùn)用收益率為4.3％，而2002年則下降到3.14％。保險公司進(jìn)行資金投資不能忽略資本市場持續(xù)低迷的影響。近幾年資本市場整體表現(xiàn)不佳導(dǎo)致歐、美、日的保險公司同樣在資本市場上損失慘重，如慕尼黑再保險2003年首季投資損失了23億歐元。

在日本經(jīng)濟(jì)高速增長時期，日本保險公司大量直接投資和參股日本企業(yè)，被投資企業(yè)又大量購買保險公司的保單，兩者形成了相互促進(jìn)的良性關(guān)系。日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，中央銀行為刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，長期實(shí)施超低利率政策，央行貼現(xiàn)率近年一直維持在歷史最低位，使保險公司的資金運(yùn)作受到嚴(yán)重影響。此外，日本股市一再刷新20年來最低記錄，投資股市的保險基金連連虧損。2002財(cái)政年度，日本10大壽險公司持有的股票出現(xiàn)了3800億日元虧損。

面對資本市場的投資風(fēng)險，保險監(jiān)管部門要研究制定對保險資金實(shí)行比例管理的原則及具體辦法，建立風(fēng)險預(yù)警制度，加強(qiáng)資產(chǎn)與負(fù)債匹配監(jiān)管，及時評價資金運(yùn)用風(fēng)險，動態(tài)監(jiān)控保險公司的償付能力，嚴(yán)格控制風(fēng)險。按照集中統(tǒng)一和專業(yè)化管理的要求，不斷完善保險資金管理體制，建立健全投資決策、投資操作、風(fēng)險評估與內(nèi)控監(jiān)督相互制約的管理機(jī)制。

（二）保險公司償付能力問題

保險公司償付能力是全球保險業(yè)的共同問題，正如英國《金融時報(bào)》的資深評論員巴利·瑞立所說，“金融機(jī)構(gòu)正面臨著一場清償能力危機(jī)。……監(jiān)管者在不斷放松對保險公司的清償力要求，以犧牲其客戶利益的代價來保住這些保險公司。”

出現(xiàn)上述問題的原因，英國卡多根金融公司的馬克，圣澤爾認(rèn)為主要有：過多地將資金投資于股票，股市的下跌使這種缺乏風(fēng)險控制的投資暴露無遺?！捎谒麄儧]有在形勢好的時候增加儲備，激烈的市場競爭也使保險公司為了提高保單回報(bào)而不惜犧牲儲備。同樣，標(biāo)準(zhǔn)普爾最近的研究表明，美國產(chǎn)險正面臨著償付危機(jī)。由于種種原因，長期以來我國保險監(jiān)管主要停留在市場行為監(jiān)管的層次，對償付能力的監(jiān)管重視不夠。今后應(yīng)該在進(jìn)一步規(guī)范市場行為的同時，加強(qiáng)對保險公司償付能力的監(jiān)管。中國保監(jiān)會頒布了《保險公司償付能力額度及監(jiān)管指標(biāo)管理規(guī)定》，這說明我國在保險公司償付能力監(jiān)管上邁出了實(shí)質(zhì)性的步伐，將對加強(qiáng)保險公司監(jiān)督管理，維護(hù)被保險人利益，穩(wěn)健經(jīng)營起到很大的作用。

篇5

關(guān)鍵詞

QFII資本市場金融自由化風(fēng)險控制

一、QFII的經(jīng)濟(jì)背景：漸進(jìn)式金融自由化的必然產(chǎn)物

QFII（QualifiedForeignInstitutionalInvestors，合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）是中國漸進(jìn)式金融改革或金融自由化戰(zhàn)略的一個必然產(chǎn)物。自20世紀(jì)80年代以來，我國一直推行漸進(jìn)式的金融體制改革，經(jīng)過20年的努力，我國金融體制在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、市場結(jié)構(gòu)以及金融產(chǎn)業(yè)規(guī)模方面都有了長足的進(jìn)展，金融體系逐步完善，金融部門對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)也日益明顯。在金融業(yè)的改革逐步推進(jìn)的同時，我國也在努力推進(jìn)金融業(yè)的開放，外資銀行和保險機(jī)構(gòu)在我國的業(yè)務(wù)規(guī)模和業(yè)務(wù)范圍逐步擴(kuò)大。但是我國對資本市場的開放是相當(dāng)謹(jǐn)慎的。我國在上世紀(jì)末的亞洲金融危機(jī)中之所以未受較大沖擊，其主要因素在于我國資本市場是基本封閉的，人民幣資本項(xiàng)目下不能實(shí)現(xiàn)自由兌換，因此在一定程度上避免了外國資本對我國金融市場的沖擊。就象有些學(xué)者形象地指出的，“我沒有輸球，因?yàn)槲覜]參加比賽”，但是這種幸運(yùn)并不是永久性的。封閉不是長久之策，中國的金融體系終究要面對世界競爭。資本市場的開放和資本賬戶下人民幣的自由兌換是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融成長的必然趨勢。QFII的出現(xiàn)，正是這種要求的產(chǎn)物，是我國走向資本市場完全開放和資本賬戶下人民幣的完全自由兌換這個目標(biāo)的一個中間目標(biāo)，一種漸進(jìn)策略。

從國內(nèi)近年來資本市場的發(fā)展態(tài)勢來看的話，我們認(rèn)為，QFII的出臺與近年來我國股市的低迷有一定關(guān)系。從1999年到現(xiàn)在，我國證券市場的發(fā)展可以分成兩個截然不同的階段，第一個階段是2001年9月之前，這個階段整個證券市場的發(fā)展態(tài)勢良好，市場交易非?；钴S，給經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入了不少活力；但在2001年9月之后，我國證券市場逐漸走向低迷，人們對股票市場的消極預(yù)期增強(qiáng)，2002年全年的低迷態(tài)勢更是十分明顯，股票投資收益率也有很大下滑。資本市場的低迷態(tài)勢與我國持續(xù)高速增長的國民經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展趨勢十分不協(xié)調(diào)。因此，引入QFII，對于激發(fā)資本市場活力，遏止資本市場低迷態(tài)勢是有一定作用的，盡管我們不應(yīng)將其估計(jì)過高。

QFII出臺的第三個重要的背景是中國加入WTO。我國在加入世界貿(mào)易組織之后，所作的有關(guān)金融業(yè)開放的各項(xiàng)承諾近期要逐步兌現(xiàn)，其中包括銀行業(yè)的開放（最終允許外國銀行業(yè)向所有中國客戶提供金融服務(wù)）、證券業(yè)的開放（允許外國證券公司從事中國股票的承銷和政府債券、公司債券的承銷交易以及基金的發(fā)起）以及保險業(yè)的開放（最終允許外國保險公司在中國開展保險和再保險業(yè)務(wù)）。QFII的引入，是資本市場開放的一個步驟，通過引入QFII，我們有選擇、有控制、有目的地引入一定規(guī)模的外國資本，實(shí)現(xiàn)資本市場的部分開放和資本項(xiàng)目下人民幣的局部可自由兌換，這是WTO在金融業(yè)開放方面的基本要求。中國歷來是以開放促改革，在內(nèi)部改革壓力和阻力增大、各方利益主體矛盾難以消弭、改革推行成本加劇的時候，通過對外開放來促進(jìn)改革，是我們一貫的秘訣。QFII的引入和金融業(yè)的逐步開放，也必將發(fā)揮同樣的作用。

二、QFII對資本市場將產(chǎn)生五大效應(yīng)

可以說，作為我國金融自由化（包括國內(nèi)金融體系放松管制、國際收支平衡表中經(jīng)常帳戶和資本帳戶的自由化）的一個過渡性的步驟，QFII制度對我國金融業(yè)改革開放的未來影響必定是深遠(yuǎn)的。具體而言，我認(rèn)為QFII制度會產(chǎn)生以下的效應(yīng)：

第一是資本市場結(jié)構(gòu)的“改善效應(yīng)”。我國資本市場中以散戶投資為主，機(jī)構(gòu)投資者的比例僅僅占10%，這種資本市場結(jié)構(gòu)非常不利于我國資本市場容量的擴(kuò)大和市場穩(wěn)定性的提高。從成熟市場經(jīng)濟(jì)國家機(jī)構(gòu)投資者占整個證券市場的股權(quán)比例來看，英國約占75%以上，日本是50%左右。引入QFII，可以大大增大機(jī)構(gòu)投資者在整個證券市場中的比重，這不但可以較快地?cái)U(kuò)大資本市場容量，而且機(jī)構(gòu)投資者的長遠(yuǎn)投資和理性投資會增加市場的穩(wěn)健性，減少資本市場的波動性。美國股票的年波動率在20%左右，而我國股票的年波動率在60%以上。機(jī)構(gòu)投資者增多，對減少波動率有好處。

第二是資源配置中的“引導(dǎo)效應(yīng)”。QFII都是在全球有影響的、投資實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)豐富的金融機(jī)構(gòu)，這些金融機(jī)構(gòu)來到我國之后，其投資傾向必然會對我國的投資者產(chǎn)生相當(dāng)大的引導(dǎo)作用，從而影響我國資本市場中的資源配置。從首批獲得QFII資格的瑞銀華寶和野村證券的投資傾向看，它們的投資選擇基本集中于藍(lán)籌股。業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，境外機(jī)構(gòu)投資者選擇的并非一定是大盤股，但肯定都是行業(yè)龍頭，可見在初期階段QFII感興趣的投資方向是藍(lán)籌股。藍(lán)籌股的普遍特性是具有行業(yè)代表性、流通量高、財(cái)務(wù)狀況良好、盈利穩(wěn)定、派息固定。但是藍(lán)籌股作為證券市場的基石，卻在資本市場中長期受到冷落，在滬深股市的價值長期被低估，這可能與藍(lán)籌股大多屬于傳統(tǒng)行業(yè)的骨干企業(yè)、盤子大、缺乏想象力有關(guān)，而境外機(jī)構(gòu)投資者對藍(lán)籌股的青睞，必將使藍(lán)籌股在股市中的遭遇有所改觀。

第三是金融監(jiān)管中的“糾錯效應(yīng)”。QFII的引入對東道國金融監(jiān)管提出了嶄新的要求。境外投資者的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)資本供應(yīng)者的預(yù)期投資回報(bào)，因此從利益驅(qū)動的角度來說，境外機(jī)構(gòu)投資者不會放棄任何一個尋求投資利潤的機(jī)會。當(dāng)東道國的政府金融監(jiān)管、外匯管理機(jī)制、證券市場游戲規(guī)則、托管銀行管理制度等方面出現(xiàn)漏洞的時候，境外機(jī)構(gòu)投資者就有可能利用這些漏洞進(jìn)行投機(jī)性活動，獲取投機(jī)利潤。因此從某種意義上來說，QFII的投機(jī)活動雖然有可能帶來一定風(fēng)險，但同時也建立了一種有效的“糾錯”機(jī)制。它逼使金融監(jiān)管部門、外匯管理部門和證券市場管理者及時修補(bǔ)“漏洞”，逐步將相關(guān)監(jiān)管制度嚴(yán)密化、監(jiān)管規(guī)則規(guī)范化，同時不斷提高監(jiān)管行為的有效性。在QFII的投機(jī)性投資活動和監(jiān)管者的監(jiān)管行為之間，永遠(yuǎn)存在著這樣一種動態(tài)的博弈過程，俗語說“水漲船高”，隨著QFII糾錯功能的實(shí)現(xiàn)，我國的資本市場規(guī)范性和金融監(jiān)管水平也必將得到提升。

第四是金融運(yùn)作和證券投資中的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”。實(shí)際上，一個國家金融業(yè)開放的過程，就是金融機(jī)構(gòu)和投資者向國外金融機(jī)構(gòu)和投資者的學(xué)習(xí)過程，外國金融機(jī)構(gòu)給東道國帶來的最重要的東西，不是資金，而是理念。國內(nèi)投資者從學(xué)習(xí)國外金融機(jī)構(gòu)的投資理念中，逐漸學(xué)會如何判斷金融市場的趨勢，學(xué)會如何從經(jīng)營業(yè)績、財(cái)務(wù)狀況、未來發(fā)展趨勢和公司內(nèi)部機(jī)制等方面遴選和甄別不同成長前景的公司，學(xué)會如何進(jìn)行資產(chǎn)組合和資產(chǎn)管理以提高投資回報(bào)率，學(xué)會如何進(jìn)行金融創(chuàng)新以提高客戶服務(wù)質(zhì)量和投資收益。獲得我國QFII資格的都是國際知名的金融機(jī)構(gòu)，它們在資本運(yùn)作方面具備長期的全面的全球性經(jīng)驗(yàn)，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)必將從中汲取寶貴的營養(yǎng)，學(xué)習(xí)到有價值的投資理念。

第五是公司制度變遷中的“介入效應(yīng)”。國際經(jīng)驗(yàn)表明，機(jī)構(gòu)投資者能夠有效參與上市公司治理，從而對公司治理結(jié)構(gòu)的改善起到積極推動作用。在美國，機(jī)構(gòu)投資者一般通過“關(guān)系投資”和“過程投資”兩種形式參與公司治理結(jié)構(gòu)的改善?！瓣P(guān)系投資”是指投資者作“耐心股東”，從財(cái)務(wù)評價和公司治理兩方面監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營管理，以獲得長期回報(bào)。機(jī)構(gòu)投資者積極介入企業(yè)管理，參與到企業(yè)的財(cái)務(wù)、人事和發(fā)展戰(zhàn)略等重大決策當(dāng)中?！斑^程投資”指機(jī)構(gòu)投資者一般不干預(yù)企業(yè)的管理決策，而是著眼于企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)的改善、實(shí)施反映股東價值取向的治理活動。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，可以達(dá)到雙方福利的同時增進(jìn)：上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善降低了“內(nèi)部人控制”的可能性，上市公司的管理機(jī)制和運(yùn)作模式根本改變，從而提高自身盈利能力；而同時，機(jī)構(gòu)投資者也通過介入上市公司的治理結(jié)構(gòu)的改善而獲得更多的投資收益，從而在彌補(bǔ)監(jiān)控成本之余獲得更多回報(bào)。我國引入QFII之后，國外機(jī)構(gòu)投資者必將對所投資的上市公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生巨大影響，從而對我國企業(yè)改革將起到積極的推動作用。

自然，這些正面效應(yīng)的顯現(xiàn)并不是沒有條件的。我們一方面將QFII看作是我國資本市場發(fā)展的助推器，另一方面，我們又應(yīng)該對QFII可能帶來的負(fù)面影響有足夠的估計(jì)，尤其是要加強(qiáng)監(jiān)管力度，防范可能發(fā)生的金融風(fēng)險。同時我們還要清醒認(rèn)識到，QFII并不是我國資本市場的“救命稻草”，在引入QFII促進(jìn)金融業(yè)開放的同時，我們應(yīng)該加快金融業(yè)內(nèi)部改革的步伐，尤其是進(jìn)一步推進(jìn)國有商業(yè)銀行的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革，同時為國內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者（QDII）和國內(nèi)民營資本平等參與金融業(yè)競爭創(chuàng)造制度條件。[NextPage]

三、QFII制度的國際經(jīng)驗(yàn)與資本市場風(fēng)險控制

新興市場經(jīng)濟(jì)中，有許多國家在90年代以來開始實(shí)行QFII（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）制度，其中包括拉美的巴西等國，東亞的印度尼西亞、韓國和南亞國家印度等，我國臺灣地區(qū)也于1990年12月28日公布開放外國合格機(jī)構(gòu)投資者投資臺灣股市。應(yīng)該說，QFII的引入，對于促進(jìn)東道國金融市場的競爭、對于東道國投資者投資理念的提升與改變、對于東道國資本市場游戲規(guī)則和金融監(jiān)管的國際化與規(guī)范化、以及對于東道國金融人才的培育等等，都會產(chǎn)生積極的影響。

但是，一些國家和地區(qū)引入QFII的經(jīng)驗(yàn)表明，我們千萬不要將QFII當(dāng)作本國資本市場的“救命稻草”。這基于三個理由：第一，在引入QFII初期，由于國內(nèi)金融體系中存在的大量系統(tǒng)性風(fēng)險，境外機(jī)構(gòu)投資者會持觀望猶疑姿態(tài)，因此所引入的QFII規(guī)模必然是有限的，對其作用不應(yīng)作過高預(yù)期。第二，盡管大部分國家引入QFII之后引起相當(dāng)規(guī)模的外資流入，從而對本國資本市場產(chǎn)生積極效應(yīng)，但是也有一些國家或地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)表明，QFII進(jìn)入初期由于各種市場因素的作用，QFII介入股票有可能產(chǎn)生不盈反虧的情形。1991年4月QFII正式進(jìn)入臺灣地區(qū)股市，但是QFII介入的股票跌幅超過投資者預(yù)期，可謂虧損慘重，截止到1993年10月進(jìn)場外國資金累計(jì)虧損36%。但到1994年8月，由于基本面利好的刺激，外資概念的股票才恢復(fù)漲勢，QFII平均獲利率達(dá)到42.12%。第三，外國機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)與東道國政策制定者的目標(biāo)并非一致，對這一點(diǎn)我們必須保持清醒。對于外國機(jī)構(gòu)投資者，它們所關(guān)心的是滿足資金來源國投資者的收益回報(bào)要求，這種強(qiáng)利益約束和利益驅(qū)動導(dǎo)致我們不能排除這樣一種可能，即國外機(jī)構(gòu)投資者有可能利用東道國在資本市場監(jiān)管和游戲規(guī)則方面的漏洞和缺陷進(jìn)行投機(jī)性的投資行為，這些行為會對本國資本市場帶來比較大的負(fù)面作用。

但有些人對我國資本市場的開放持一種過分的擔(dān)憂態(tài)度。他們認(rèn)為東亞金融危機(jī)的根源在于資本項(xiàng)目的過早開放，這種觀點(diǎn)雖然并非沒有道理，但無疑是非常片面的。新興市場資本項(xiàng)目的開放是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融發(fā)展的必然趨勢，但是在這個過程中，資本賬戶自由化的次序和路徑選擇、金融體系中金融機(jī)構(gòu)行為的規(guī)范化改革、自由化過程中的政府監(jiān)管和宏觀經(jīng)濟(jì)控制是非常重要的。

從資本賬戶自由化的次序和路徑選擇來講，一些新興市場經(jīng)濟(jì)之所以在資本項(xiàng)目自由化之后出現(xiàn)較大規(guī)模的金融危機(jī)，是因?yàn)槠浼みM(jìn)式的自由化策略導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策銜接不力。資本賬戶自由化必須遵循一定的次序，不能一蹴而就。許多實(shí)證研究表明，不同國家在金融開放過程中，國內(nèi)金融自由化、經(jīng)常賬戶開放、資本賬戶開放的次序不應(yīng)一概而論。經(jīng)濟(jì)學(xué)界的共識是，資本項(xiàng)目本身的自由化應(yīng)該是先直接投資，后證券投資；先長期證券投資，后短期證券投資；先放開資本流出，后放開資本流入。我國資本市場的自由化正是遵循了這樣的路徑。南錐體國家中阿根廷、智利和烏拉圭等國都在20世紀(jì)70年代實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常賬戶和資本賬戶的自由化，但因其采取激進(jìn)的自由化策略，導(dǎo)致國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策難以與金融自由化進(jìn)程匹配，從而屢次引發(fā)金融危機(jī)。

從金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行體制改革的角度來講，東亞國家普遍存在著嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性弊端，這些弊端是導(dǎo)致東亞金融危機(jī)的內(nèi)在根源之一。東亞金融體制的最顯著的特征是：強(qiáng)調(diào)政府在金融體制中的主導(dǎo)作用；金融體系的產(chǎn)業(yè)工具性質(zhì)；廣泛的信貸配給現(xiàn)象；不透明不明確的金融監(jiān)管框架；中央銀行缺乏獨(dú)立性；銀行在金融體系中的特殊地位；扭曲的銀行——企業(yè)關(guān)系。這些特征增加了東亞國家金融體系的脆弱性。有人把東亞金融危機(jī)僅僅歸結(jié)為資本項(xiàng)目的過早開放，這是有失公允和全面的。

篇6

資本市場是金融市場的重要組成部分，作為與貨幣市場相對應(yīng)的概念，資本市場著眼于從長期限上對融資活動進(jìn)行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效地將資金從儲蓄者（同時又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即企業(yè)或政府部門，它們同時又是證券發(fā)行者）手中的市場機(jī)制。在西方發(fā)達(dá)資本主義國家，資本市場的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場。

我們可以將資本市場進(jìn)行分類。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場（又可分為發(fā)行市場與交易市場）、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。

1.2資本市場在市場經(jīng)濟(jì)中的重要作用

資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)當(dāng)中發(fā)揮著不可替代的作用。

1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能

資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般由四個部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進(jìn)行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過兩種基本的資源配置方式：即由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)性質(zhì)決定的中央計(jì)劃配置方式和由市場經(jīng)濟(jì)決定的資本市場配置方式。在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實(shí)踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險定價的功能

資本資產(chǎn)風(fēng)險定價功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險定價具體是指對風(fēng)險資產(chǎn)的價格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來的預(yù)期收益與風(fēng)險之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場理論的核心問題。資本市場的風(fēng)險定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發(fā)揮著重要作用。

1.2.3資本市場還為資本資產(chǎn)的流動提供服務(wù)

資本市場的另外一個功能就是提供資本資產(chǎn)的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗(yàn)資本市場效率高低的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

1.3資本市場的主體

資本市場的主體通常被稱為市場參與者,在發(fā)達(dá)的資本市場中,發(fā)行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機(jī)構(gòu)(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個人投資者。

參與資本市場的服務(wù)企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機(jī)構(gòu)在資本市場的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務(wù)：

1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；

2．客戶進(jìn)行金融資產(chǎn)的交易；

3．自身進(jìn)行金融資產(chǎn)交易，為其客戶設(shè)計(jì)新類型的金融資產(chǎn)并將其銷售給其他資本參與者；

4．投資咨詢服務(wù)；

5．資產(chǎn)管理服務(wù)。

1.4中國的資本市場

1.4.1中國資本市場的發(fā)展?fàn)顩r

中國的資本市場形成經(jīng)歷了不太長的時間，作為其標(biāo)志的中國證券市場是從1981年發(fā)行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標(biāo)志著證券交易體系開始走向規(guī)范。1992年，成立了中國證監(jiān)會和中國證券委員會，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國資本市場才初具框架。

中國的證券市場體系經(jīng)過了10年的風(fēng)雨，在這10年中，中國的資本市場迅猛發(fā)展，為中國的改革和開放起到的關(guān)鍵的作用。從證券市場來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數(shù)目已經(jīng)達(dá)到5800多萬戶，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計(jì)籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場股票市值已達(dá)到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。

1.4.2中國資本市場的不足

與國際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國家和地區(qū)的資本市場發(fā)展相比較，中國現(xiàn)行資本市場的發(fā)展?fàn)顩r仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

首先，資本市場總量規(guī)模偏小，通過資本市場直接融資規(guī)模占全社會融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1：1。

另外，資本市場內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國證券市場上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據(jù)，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動性作為資本市場的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場的流動和資源配置功能的發(fā)揮。

第三，中國資本市場的運(yùn)行機(jī)制不夠健全，運(yùn)行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場尤其證券市場發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導(dǎo)致了諸如虛假財(cái)務(wù)報(bào)表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對上市公司的監(jiān)管力度不夠，導(dǎo)致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場的退出機(jī)制不完善，致使市場投機(jī)氣氛強(qiáng)烈，市場價格嚴(yán)重背離公司股票價值的情況比比皆是。

雖然中國資本市場存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發(fā)展階段相適應(yīng)的，其他國家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過這些問題。中國的資本市場是發(fā)展中的資本市場，是新興的資本市場，其中蘊(yùn)涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機(jī)。

二投資銀行理論概述

在全球經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的今天，資本市場作為金融市場的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來越大的作用，而在國際資本市場的參與者當(dāng)中，投資銀行應(yīng)當(dāng)是最活躍、發(fā)展最迅速的?？梢赃@樣講，沒有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒有國際資本市場今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個名字其實(shí)名不副實(shí)，它主要從事同證券相關(guān)的業(yè)務(wù)但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據(jù)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和趨勢曾經(jīng)對投資銀行下過如下四個定義：

（1）任何經(jīng)營華爾街金融業(yè)務(wù)的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，甚至還包括保險公司和不動產(chǎn)公司。

（2）只有經(jīng)營一部分或全部資本市場業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務(wù)、基金管理、風(fēng)險投資及證券私募發(fā)行等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。而不動產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、保險、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務(wù)。

（3）更狹義的投資銀行業(yè)務(wù)的定義僅包括某些資本市場業(yè)務(wù)，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場業(yè)務(wù)，例如基金管理、風(fēng)險投資、風(fēng)險管理和風(fēng)險控制工具的創(chuàng)新等則應(yīng)該排除在外。

（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)作是投資銀行。這一定義排除了當(dāng)前世界各國投資銀行所現(xiàn)實(shí)經(jīng)營著的許多業(yè)務(wù)，因而顯然已經(jīng)不合時宜。

國際投資銀行界普遍認(rèn)為，以上第二個觀點(diǎn)最符合美國和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實(shí)狀況，目前是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡史

在國際投資銀行發(fā)展歷史當(dāng)中,英國和美國的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點(diǎn)的,其他國家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展

投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀(jì)歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務(wù)進(jìn)行融資，這一般是通過承兌貿(mào)易商人們的匯票對貿(mào)易商進(jìn)行資金融通。由于這些金融業(yè)務(wù)是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。

歐洲的工業(yè)革命，擴(kuò)大了商人銀行的業(yè)務(wù)范圍，包括幫助公司籌集股本金，進(jìn)行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問等。20世紀(jì)以后，商人銀行業(yè)務(wù)中的證券承銷、證券自營、債券交易等業(yè)務(wù)的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場業(yè)務(wù)還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務(wù)中，英國是最發(fā)達(dá)的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發(fā)達(dá)。

2.2.2美國投資銀行的發(fā)展

美國的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國的投資銀行，美國的投資銀行業(yè)始于19世紀(jì)，但它真正連貫的歷史應(yīng)當(dāng)從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時開始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前，美國政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務(wù)只能通過銀行控股的證券業(yè)附屬機(jī)構(gòu)來進(jìn)行。這一時期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務(wù)，這一階段投資銀行的最大特點(diǎn)就是混業(yè)經(jīng)營，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機(jī)，當(dāng)時證券市場出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進(jìn)大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下了禍根。

1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。

1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開始分業(yè)經(jīng)營。許多大銀行將兩種業(yè)務(wù)分離開來，成立了專門的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業(yè)銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務(wù)。

（2）70年資銀行業(yè)務(wù)的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經(jīng)紀(jì)人服務(wù)，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風(fēng)險的新工具后，將其業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)使得抵押保證證券市場迅速崛起。

（3）80年代以后美國投資銀行發(fā)展

80年代美國為了放松對市場和機(jī)構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機(jī)構(gòu)放松管制機(jī)構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機(jī)構(gòu)重組、復(fù)興和強(qiáng)化法》,1983年實(shí)施了"證券交易委員會415條款"（SECRule415），這些對投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響，使美國投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長足的進(jìn)步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后，美國的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場，出現(xiàn)了不夠投資級的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機(jī)，并影響了美國投資銀行的歷程。

隨著世界經(jīng)濟(jì)和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機(jī)構(gòu)規(guī)模越來越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來投資銀行業(yè)務(wù)的革命、創(chuàng)新業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn)等等。

2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境

2.3.1投資銀行的組織形態(tài)

從組織形態(tài)上來看，國際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀(jì)歐洲的承兌貿(mào)易商號。這些家族經(jīng)營的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨(dú)資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個合伙人。

19世紀(jì)50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀(jì)50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過度。現(xiàn)代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經(jīng)營模式

投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營模式，而德國則采用混業(yè)經(jīng)營模式。

1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業(yè)經(jīng)營的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)實(shí)行分業(yè)管理。保證了美國金融與經(jīng)濟(jì)在相對穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國將其經(jīng)濟(jì)與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機(jī)構(gòu)不得經(jīng)營投資銀行業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)應(yīng)該由證券公司從事，日本的證券公司其實(shí)就是專業(yè)投資銀行。由于美國投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關(guān)法律法規(guī)上都沿用了美國模式。

混業(yè)經(jīng)營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時、盧森堡等國都采用了混業(yè)經(jīng)營模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）?；鞓I(yè)經(jīng)營使得銀行能夠便利地進(jìn)入各種金融市場，在這一點(diǎn)上混業(yè)有著分業(yè)無可比擬的優(yōu)勢。但由于混業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險較大，需要更加健全的銀行體制和嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度的支持。

2.4投資銀行業(yè)務(wù)

2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)

傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。

(1).證券承銷業(yè)務(wù)

證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務(wù)之一，最早的投資銀行的業(yè)務(wù)收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關(guān)鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國中央政府及地方政府、政府部門所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國政府與外國公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國際金融機(jī)構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標(biāo)方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。

(2).證券交易

投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個原因，同樣，他們在二級市場扮演著做市商、經(jīng)紀(jì)商、交易商的角色：

第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務(wù)為該證券創(chuàng)造一個流動性較強(qiáng)的二級市場,以保持該種證券的流動性和價格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價穩(wěn)定一個月左右的時間，這就是投資銀行在二級市場上的做市商業(yè)務(wù)。

另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀(jì)收入。

第三，投資銀行本身擁有大量的資產(chǎn)，并接受客戶委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。另外，投資銀行還在二級市場進(jìn)行風(fēng)險套利、無風(fēng)險套利等業(yè)務(wù)活動。

(3).兼并收購業(yè)務(wù)

投資銀行所支持的收購兼并活動,在一個國家乃至整個世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務(wù)，也在為獵物公司服務(wù)：

首先，投資銀行替獵手公司服務(wù)。替其物色收購對象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個令人信服的收購財(cái)務(wù)計(jì)劃，幫助獵手公司進(jìn)行財(cái)務(wù)安排,以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務(wù)：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司的立場向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應(yīng)否接納對方建議的意見。

2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)與延伸業(yè)務(wù)

隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。

(1).財(cái)務(wù)顧問

財(cái)務(wù)顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經(jīng)營管理顧問提供咨詢,策劃或運(yùn)作,一般可分為三類:其一是按照公司、個人或政府的要求,對某個行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個市場進(jìn)行深入的分析與研究，提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時，投資銀行往往主動地或被邀請向有關(guān)公司、企業(yè)出謀劃策，提出應(yīng)變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財(cái)務(wù)制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實(shí)際運(yùn)作。從目前情況看，投資銀行在第三類業(yè)務(wù)中正發(fā)揮越來越大的作用。

(2).項(xiàng)目融資

項(xiàng)目融資是以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)權(quán)益作借款保證責(zé)任的一種融資方式.從理論上講,項(xiàng)目融資的貸款方主要看融資項(xiàng)目有無償債能力,評估和保證的范圍以項(xiàng)目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風(fēng)險，貸款方只能以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)或收益作為追索的對象，不涉及其他財(cái)產(chǎn)和收益即要求項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司的股東或第三方（包括供應(yīng)商、項(xiàng)目產(chǎn)品的購買者、政府機(jī)構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會放棄投資項(xiàng)目，承諾某種支持或保證項(xiàng)目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機(jī)構(gòu)提供的還款保證，更無須出具政府擔(dān)保。借款方將項(xiàng)目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。

由于項(xiàng)目融資無金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，也無政府擔(dān)保，全靠項(xiàng)目投資者的信用和項(xiàng)目本身的前景，這樣，僅從市場角度看起來不錯的項(xiàng)目還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項(xiàng)目的可靠性，有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運(yùn)用項(xiàng)目融資的方式要訂立一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮贤瑏磙D(zhuǎn)移和分散風(fēng)險，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項(xiàng)目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護(hù)合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運(yùn)用自己的各種渠道，為項(xiàng)目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項(xiàng)目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實(shí)行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運(yùn)作。投資基金是一種復(fù)雜的投資制度。它強(qiáng)調(diào)分權(quán)，制衡。由于認(rèn)購和贖回機(jī)制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發(fā)達(dá)國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領(lǐng)域。

(4).資產(chǎn)證券化

1970年由美國政府國民抵押協(xié)會擔(dān)保發(fā)行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進(jìn)入90年代以后，資產(chǎn)證券化開始從美國向世界擴(kuò)張，從國內(nèi)資金市場向國際資金市場延伸，由在岸市場向離岸市場擴(kuò)展。所謂證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。

資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財(cái)產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財(cái)產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負(fù)債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購買者與持有人在證券到期時可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔(dān)保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔(dān)保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購買者無超過該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)。

(5).證券網(wǎng)上交易

隨著INTERNET的普及和信息時代的到來,在線經(jīng)紀(jì)和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場帶來了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報(bào)告預(yù)測網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進(jìn)入證券網(wǎng)上交易領(lǐng)域,并且出現(xiàn)了專門經(jīng)營網(wǎng)上交易的經(jīng)紀(jì)商。

(6)風(fēng)險投資（創(chuàng)業(yè)投資）

風(fēng)險投資（VentureCapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；風(fēng)險投資是由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品注入資本，并運(yùn)用科學(xué)管理方式增加風(fēng)險資本的附加值。

風(fēng)險投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司提供了最初啟動資本，這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領(lǐng)先者。雖然風(fēng)險投資的發(fā)展歷史只有20年的時間，但國外的投資銀行已經(jīng)把它培育成利潤的主要來源之一。同時，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資的大力幫助，全球的高科技產(chǎn)業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展，已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)增長的亮點(diǎn)。

篇7

二、假設(shè)提出

內(nèi)部控制有效性對于公司財(cái)務(wù)信息可靠性及經(jīng)營風(fēng)險控制的重要性是毋庸置疑的（林斌和饒靜，2009）。在非強(qiáng)制內(nèi)部控制審計(jì)環(huán)境下，高質(zhì)量公司主動聘請外部審計(jì)的行為可以視為一種旨在提高自身內(nèi)部控制有效性、財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性和信息質(zhì)量披露策略的自愿承諾。內(nèi)部控制質(zhì)量越高的公司越有可能基于信號顯示的意圖披露由外部審計(jì)師出具的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告，以彌合資本市場的信息不對稱。與此同時，借助自愿審計(jì)的可靠承諾對于外部利益相關(guān)者而言是有信息價值的（DiamondandVerrecchia，1991；LeuzandVerrecchia，2000）。在債務(wù)締約情況下，自愿內(nèi)部控制審計(jì)可以減輕銀行機(jī)構(gòu)面對的事前信息不對稱并降低事后債務(wù)監(jiān)管和再談判成本，從而有助于債務(wù)締約（JensenandMeckling，1976；Bharathetal.，2008；Kimetal.，2009）。一方面，正面意見的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告能夠?qū)ζ髽I(yè)財(cái)務(wù)信息的可靠性提供合理保證，提升信貸決策所依賴的信息質(zhì)量，有助于銀行機(jī)構(gòu)更加準(zhǔn)確地估計(jì)公司價值和未來現(xiàn)金流，正確評價公司的還貸風(fēng)險及履約情況，從而降低銀行面臨的信息風(fēng)險。已有研究表明，高質(zhì)量的信息披露能夠有效地降低銀行的信貸風(fēng)險，緩解公司面臨的債務(wù)融資約束。信息質(zhì)量高的公司更容易獲得銀行借款（徐玉德和李挺偉等，2011）。因此，銀行會降低發(fā)放給自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告公司貸款所要求的風(fēng)險溢價，進(jìn)而降低公司的銀行借款成本。另一方面，高質(zhì)量內(nèi)部控制意味著公司處于良性健康的運(yùn)營環(huán)境和有效監(jiān)控之下，有助于公司控制其經(jīng)營風(fēng)險并降低管理層濫用或侵占公司現(xiàn)金流的發(fā)生概率（Lambertetal.，2007），保證其經(jīng)營目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)，有利于實(shí)質(zhì)性地降低銀行對公司還貸風(fēng)險的估計(jì)水平，從而降低這類申貸公司的借款利率。由此提出本文的基本假設(shè)：假設(shè)H1：在控制其他影響因素的前提下，與未披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的公司相比，自愿披露正面內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的公司銀行借款成本顯著較低，即自愿披露正面內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的上市公司更容易從銀行獲得利率較低的銀行貸款，上市公司自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告與銀行借款成本間存在負(fù)向關(guān)系。StiglitzandWeis（s1981）指出在不完全信息市場上存在著信貸配給現(xiàn)象①。在現(xiàn)行的貸款利率下，不是所有的貸款申請人都能如愿地獲得貸款。公司具有良好的政治關(guān)聯(lián)（politicalconnection）和銀企關(guān)系會使其更容易或以更低利率獲得銀行（特別是國有銀行）的貸款（LaPortaetal.,2002；Sapienza，2004；KhwajaandMian，2005；杜穎潔，2013）。國有經(jīng)濟(jì)在我國國民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)主導(dǎo)地位，政府控股的公司通常處在關(guān)系國計(jì)民生的重要產(chǎn)業(yè)，肩負(fù)著基于戰(zhàn)略和社會因素考慮的政策性負(fù)擔(dān)（林毅夫、李志赟，2004）。政府作為這些公司的“父母”，當(dāng)其陷入困境時，必然會多方救助，以補(bǔ)償其所履行政策性負(fù)擔(dān)。而所有權(quán)結(jié)構(gòu)也決定了國家必須承擔(dān)這些公司經(jīng)營失敗的責(zé)任。這就為國有公司的銀行長期借款提供了“隱性擔(dān)?！薄Ｒ虼?，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為上市公司的一個外顯特征，能夠直接為銀行機(jī)構(gòu)所感知，從而正面引導(dǎo)銀行機(jī)構(gòu)對國有上市公司的違約風(fēng)險水平做出樂觀估計(jì)，認(rèn)為國有上市公司發(fā)生貸款到期違約的概率更低，在利率定價上會給予其優(yōu)惠。而國有產(chǎn)權(quán)提供的這種隱性擔(dān)?？赡軙魅踝栽概秲?nèi)部控制審計(jì)報(bào)告在債務(wù)契約中的信號傳遞作用，使得銀行機(jī)構(gòu)忽視其對國有借款公司內(nèi)部控制質(zhì)量的足夠關(guān)注。但對于非國有上市公司而言，由于缺乏隱性擔(dān)保，銀行機(jī)構(gòu)在進(jìn)行信貸決策時，不得不更加關(guān)注上市公司所釋放的內(nèi)部控制信息，自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告能夠正常釋放公司內(nèi)部控制高質(zhì)量的積極信號。由此，我們提出如下假設(shè)：假設(shè)H2：在控制其他影響因素的前提下，與國有上市公司相比，自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告對于非國有上市公司降低銀行借款成本的作用更為有效，即國有產(chǎn)權(quán)會削弱自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告與銀行借款成本間的負(fù)向關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）銀行借款成本的度量資本成本可以分為事前資本成本和事后資本成本。銀行借款的事后資本成本是指企業(yè)為籌集和使用銀行貸款而實(shí)際付出的代價，包括籌資過程中發(fā)生的手續(xù)費(fèi)用，以及在使用過程中支付的資本使用費(fèi)（即利息支出）等。ZouandAdam（s2008）采用（利息支出+資本化利息）（/年平均長期借款+年平均短期借款）來表示公司的債務(wù)融資成本，Sanchez-BallestaandGarcia-Mec（a2011）采用公司實(shí)際支付的利息費(fèi)用/有息借款總額的比值度量公司的債務(wù)成本，姚立杰、羅玫和夏冬林（2010）和Kimetal（.2011）則以利息支出/當(dāng)年平均債務(wù)總額作為銀行借款債務(wù)成本的變量。借鑒李廣子和劉力（2009）、PittmanandFortin（2004）、蔣琰（2009）等的前期成果，魏志華，王貞潔等（2012）采用兩個指標(biāo)來度量債務(wù)融資成本：一是利息支出占比，等于利息支出/公司總負(fù)債；二是凈財(cái)務(wù)費(fèi)用占比，等于凈財(cái)務(wù)費(fèi)用/公司總負(fù)債，其中，凈財(cái)務(wù)費(fèi)用等于利息支出、手續(xù)費(fèi)支出和其他財(cái)務(wù)費(fèi)用之和；長短期借款平均余額等于短期借款、長期借款和一年內(nèi)到期的長期借款的期初和期末的平均額。銀行借款的事前資本成本是指銀行機(jī)構(gòu)對擬貸款企業(yè)放款時借貸合同中確定的貸款利率。胡奕明、唐松蓮（2007）在其研究中手工收集了上市公司年報(bào)附注中披露的當(dāng)年每筆新增短期或長期貸款的明細(xì)信息（具體包括借款金額、起止時間和年利率水平等），采用公司當(dāng)年所有新增短期和長期貸款的加權(quán)平均利率水平度量銀行借款成本。祝繼高、陸正飛和張然等（2009）也采用胡奕明、唐松蓮（2007）同樣的方式度量銀行借款融資成本，為了保證獲取的樣本借款信息更加完整，他們還將國泰君安（CSMAR）中國上市公司銀行貸款研究數(shù)據(jù)庫提供的銀行借款公告信息與從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表附注中手工收集的銀行借款信息進(jìn)行整合。從上述文獻(xiàn)的梳理來看，銀行借款融資成本度量方法可以歸納為兩類：一是事后存量計(jì)量法，二是事前流量計(jì)量法。前一種方法沒有嚴(yán)格區(qū)分上市公司的負(fù)債來源，度量上有失針對性，后一種方法則著眼于動態(tài)決策過程。在財(cái)務(wù)決策中，債務(wù)成本指的是新債務(wù)成本即新籌債務(wù)的增量成本，而不是現(xiàn)有債務(wù)的成本。一般來說，新債務(wù)的成本均不同于現(xiàn)有債務(wù)的成本。由于本文立足于銀行借款私有債務(wù)市場，考慮到本文的研究目標(biāo)及前文分析的信號顯示作用機(jī)制，銀行借款的事前資本成本都更符合本文研究需要。另外，從財(cái)務(wù)學(xué)意義上看，資本是指使用期限在一年以上的資金，即列示在資本負(fù)債表右方的長期負(fù)債①和所有者權(quán)益（劉淑蓮，2012）。因此，在研究銀行借款成本的過程中，本文從資本成本視角出發(fā)僅考察上市公司的長期銀行借款成本。本文借鑒胡奕明、唐松蓮（2007）和祝繼高、陸正飛和張然等（2009）的做法，考察銀行在向申請貸款的上市公司發(fā)放新增長期貸款的決策中，有無考慮最近一期上市公司披露的內(nèi)部控制信息，是否給予自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的上市公司以較低的利率定價？因此，某一上市公司的年度銀行借款成本可以由其當(dāng)年所有新增長期借款按照借款金額比重求得的加權(quán)平均年利率水平來替代，具體測算方法可以表示為。

（二）模型設(shè)計(jì)和變量定義在明確銀行長期借款資本成本度量方法后，為了檢驗(yàn)本文的研究假說，本文構(gòu)建了如下模型，以考察上市公司自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告對其長期銀行借款成本可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)影響，考慮到自愿披露與資本成本間可能存在的自選擇偏誤或內(nèi)生性問題，我們采用解釋變量滯后一期的技術(shù)方法，相信能夠較好地克服可能存在的自選擇偏誤或內(nèi)生性問題。1.被解釋變量在模型2中，被解釋變量為Cod，表示某一上市公司的年度銀行借款成本，是以當(dāng)年所有新增長期借款按照借款金額占當(dāng)期全部長期借款金額之和的比重測算求得的加權(quán)平均年利率水平，如式（1）所示。2.解釋變量解釋變量為ICA，表示上市公司是否自愿披露了正面意見的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的啞變量，如果上市公司自愿披露了正面意見的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告取值為1，否則為0。根據(jù)前文的理論分析，如果上市公司自愿披露了正面意見的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告能夠發(fā)揮信號顯示的作用，顯著降低上市公司的銀行借款成本，那么解釋變量ICA的系數(shù)符號應(yīng)該顯著為負(fù)。3.控制變量首先，借鑒PittmanandFortin（2004）、Kimetal（.2011）、李廣子和劉力（2009）、蔣琰（2009）、姚立杰、羅玫和夏冬林（2010）以及魏志華和王貞潔（2012）等關(guān)于上市公司債務(wù)資本成本的研究文獻(xiàn)，本文控制了公司規(guī)模（Size）、負(fù)債比率（Lev）、固定資產(chǎn)擔(dān)保比例（Sec）、成長機(jī)會（Growth）、盈利能力（ROA）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）、現(xiàn)金流量（Cash）、第一大股東持股比率（One）、年報(bào)審計(jì)意見（Ao）等因素對上市公司債務(wù)融資成本的可能影響。其次，深圳證券交易所按照《上市公司信息披露工作考核辦法（2001）》規(guī)定，自2001年以來持續(xù)對上市公司年度的信息披露工作進(jìn)行考評，形成A（優(yōu)秀）、B（良好）、C（及格）和D（不及格）四個等級，并納入上市公司誠信檔案在其網(wǎng)站上公開。國內(nèi)一些學(xué)者將這一信息披露考評作為信息質(zhì)量的替代變量，考察其對債務(wù)融資約束和融資成本的影響并獲得了經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)支持（徐玉德、李挺偉和洪金明，2011；魏志華和王貞潔等，2012）。因此，為了控制其他信息披露對銀行貸款決策的可能影響，本文對深市信息披露評級（Is-core）也進(jìn)行了控制。最后，考慮到宏觀環(huán)境和行業(yè)差異可能對銀行進(jìn)行貸款定價決策的影響，在該模型中本文也對行業(yè)和年份設(shè)置了虛擬變量加以控制。具體的變量定義與預(yù)測符號詳見表1。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文選取2008年—2011年深市A股（不包括創(chuàng)業(yè)板）非金融類上市公司為研究對象，數(shù)據(jù)篩選的具體過程如下：第一，首先確定銀行長期借款成本。對于銀行借款明細(xì)（主要包括借款金額、起止時間和年利率等）信息披露不全的公司予以剔除；在銀行長期借款信息整理過程中，若采用浮動利率、基準(zhǔn)利率和市場利率確定貸款利率的均以當(dāng)期中國人民銀行的對應(yīng)年限的貸款基準(zhǔn)利率為準(zhǔn)，若采用SHIBOR、EURIBOR、HIBOR或LIBOR①加基點(diǎn)確定貸款利率的，由于相關(guān)基準(zhǔn)數(shù)據(jù)難以獲得，同時為保證數(shù)據(jù)間的可比性，對此均予以剔除。第二，由于ST公司在監(jiān)管政策和披露要求上與其他上市公司不同，因此本文剔除在此期間被ST的上市公司，以保證樣本性質(zhì)的一致性。第三，由于本研究需要用到上一年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和內(nèi)部控制信息，故剔除IPO當(dāng)年的上市公司。第四，由于研究過程中需要公司2007年—2010年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，故剔除在此期間財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。第五，為消除極端值影響，對主要連續(xù)變量指標(biāo)進(jìn)行上下1%分位數(shù)的剔除處理。經(jīng)過上述篩選和整理過程，最終得到949個公司/年樣本，其中，研究期間樣本的各年分布依次是：2008年186個，2009年278個，2010年250個，2011年235個；從是否自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告來看，自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的有265個，占樣本總體的27.9%，未披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的有684個，占樣本總體的72.1%；從樣本公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，國有產(chǎn)權(quán)公司樣本有558個，占樣本總體的58.8%，非國有產(chǎn)權(quán)公司樣本有391個，占樣本總體的41.2%。本文采用SPSS17.0、STATA11.0和Excel2003等統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和回歸分析。上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)全部來自于萬德（Wind）資訊金融數(shù)據(jù)庫，銀行借款公告信息和實(shí)際控制人數(shù)據(jù)均來自于國泰君安（CSMAR）數(shù)據(jù)查詢系統(tǒng)。上市公司內(nèi)部控制審計(jì)信息通過閱讀上市公司2007-2010年財(cái)務(wù)年報(bào)、內(nèi)部控制自我評價報(bào)告和內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告等進(jìn)行手工搜集、整理而獲得。上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表取自于巨潮咨詢網(wǎng)，深市信息披露評級來自深圳證券交易所網(wǎng)站的上市公司誠信檔案。值得特別說明的是，根據(jù)本文的研究目標(biāo)和數(shù)據(jù)需要，筆者手工收集整理了2008年-2011年深市A股（不包括創(chuàng)業(yè)板）非金融類上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表附注中披露的每筆當(dāng)年新增長期有息銀行貸款的起止時間、利率水平、借款金額以及借款條件。由于國泰君安（CSMAR）數(shù)據(jù)查詢系統(tǒng)中的中國上市公司銀行貸款研究數(shù)據(jù)庫搜集匯總了上市公司的銀行借款公告，為了盡可能獲取較為完整的上市公司銀行借款信息，本文將該數(shù)據(jù)庫中提供的銀行借款公告信息與從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表附注中手工收集的銀行長期借款信息進(jìn)行整合，并剔除重復(fù)的信息①。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)2報(bào)告了未披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告組和披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告組各個變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從銀行借款成本Cod來看，自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告公司的均值和中位數(shù)分別是5.760和5.605，低于未披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告公司的均值5.990和中位數(shù)5.760，這說明上市公司自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)可能會發(fā)揮信號釋放的功效，降低其銀行借款成本。從控制變量來看，與未披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的上市公司相比，自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的上市公司，其有形資產(chǎn)的擔(dān)保比率（Sec）、盈利能力（ROA）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)比率（Turnover）、成長能力（Growth）和現(xiàn)金流量（Cash）的均值和中位數(shù)都顯著較高，表明這類公司有相對較強(qiáng)的償債能力和抵御風(fēng)險能力。為進(jìn)一步驗(yàn)證被解釋變量銀行借款成本Cod按照ICA分組的組間差異的顯著性，本文著重對其進(jìn)行了全樣本組間差異檢驗(yàn)，具體包括獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)和Mann-WhitneyU檢驗(yàn)。如表3所示，在獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)中，兩組的均值之差為0.230（5.990-5.760），且在1%水平下顯著；在非參數(shù)檢驗(yàn)Mann-WhitneyU檢驗(yàn)中，兩組的中位數(shù)之差為0.155（5.760-5.605），且也達(dá)到了1%水平下顯著。上述分組差異檢驗(yàn)的結(jié)果表明：自愿披露正面意見內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的上市公司，其銀行借款利率顯著低于未披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的上市公司。這說明自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告能夠發(fā)揮信號顯示的作用，顯著降低上市公司的銀行借款成本，因而假設(shè)H1得到了初步驗(yàn)證。

（二）相關(guān)性分析表4列報(bào)了各變量的Pearson和Spearman相關(guān)分析矩陣結(jié)果。從相關(guān)系數(shù)分析來看，不難發(fā)現(xiàn)：（1）對于解釋變量來說，自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告與否（ICA）和銀行借款成本（Cod）之間的相關(guān)系數(shù)分別為-0.091和-0.070，并分別在1%和5%水平下顯著；（2）對于控制變量而言，Stat（e產(chǎn)權(quán)性質(zhì)）、Siz（e公司規(guī)模）、Se（c擔(dān)保比率）、Turnove（r資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）、Cash（現(xiàn)金流）和Iscor（e信息披露考評）與Cod（銀行借款成本）之間都存在顯著的相關(guān)關(guān)系，說明在回歸模型中有必要對上述變量加以控制；（3）從相關(guān)系數(shù)數(shù)值大小來看，各個變量之間的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)均小于0.5，因而多元回歸中的多重共線性影響可以忽略；另外，從多元線性回歸結(jié)果表4中的VIF值均不大于2來看，本文構(gòu)建的模型也不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。從整體來看，單變量分析結(jié)果基本與理論預(yù)期相符，但由于尚未控制其他變量的影響，故還需進(jìn)行多元回歸分析才能得到更穩(wěn)健的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

（三）多元回歸分析為了驗(yàn)證假設(shè)H1，本文選擇全樣本進(jìn)行多元線性回歸。在回歸過程中，由于ICA和Iscore都可能成為銀行進(jìn)行貸款決策考慮的信息因素，這里采用逐步進(jìn)入回歸方程的方式以便于更加細(xì)致地考察這兩個變量之間的關(guān)系，回歸結(jié)果如表5所示。通過該表可以看到：首先，將上市公司是否自愿披露正面意見的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的虛擬變量ICA加入到回歸模型中，回歸結(jié)果列（1）顯示ICA的回歸系數(shù)為-0.129，且在10%水平下顯著。這說明上市公司自愿披露正面意見的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告能夠向商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)傳遞上市公司內(nèi)部控制有效和信息質(zhì)量可靠的積極信號，有利于銀行更準(zhǔn)確地估計(jì)上市公司的償債能力和違約風(fēng)險，從而降低銀行機(jī)構(gòu)信貸決策面臨的信息風(fēng)險。因此，銀行機(jī)構(gòu)會給這類公司發(fā)放利率更低的長期銀行借款。其次，將深市信息披露評級Isocre也加入到回歸模型中?；貧w結(jié)果列（2）顯示，ICA和Iscore的回歸系數(shù)分別為-0.121和-0.085，且都在10%水平下顯著。這說明，銀行機(jī)構(gòu)在進(jìn)行貸款決策時會全面考慮上市公司的信息披露情況，對能夠傳遞上市公司信息質(zhì)量的自愿披露和官方評級都會給予定價，該回歸結(jié)果與本文的理論預(yù)期相一致。自愿披露正面意見的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告有助于降低上市公司的信息不對稱，進(jìn)而向外界傳遞自身高內(nèi)部控制有效和信息質(zhì)量可靠的積極信號，從而降低商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。從控制變量來看，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）在全樣本回歸分析中的系數(shù)分別為-0.166和-0.165，且達(dá)到5%水平下顯著，說明與國有上市公司相比，非國有上市公司承擔(dān)了顯著更高的銀行借款成本，這一結(jié)論與李廣子、劉力（2009）及魏志華和王貞潔等（2012）的實(shí)證研究相一致；年報(bào)審計(jì)意見在上述全部回歸分析中均不顯著，其可能的原因在于：從對財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)意見的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，949個樣本總體中只有28個公司/年樣本獲得了非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見，不到樣本總體的3%。這說明除年報(bào)審計(jì)意見外，銀行在進(jìn)行貸款決策時還會綜合考慮其他有助于顯示和判斷上市公司質(zhì)量的信息來源。模型在兩個回歸方程中的調(diào)整后R2分別達(dá)到34.1%和34.5%，說明該模型擬合優(yōu)度較高，具有很好的解釋能力。為了驗(yàn)證假設(shè)H2，借鑒方紅星、施繼坤和張廣寶（2013）的做法，本文將樣本進(jìn)一步劃分為國有上市公司組和非國有上市公司組，分別進(jìn)行多元線性回歸分析，并采用Bootstrap測試進(jìn)行組間回歸系數(shù)差異檢驗(yàn)。從表6的列（1）和（2）可以看出，自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告與銀行借款成本之間都呈現(xiàn)負(fù)向相關(guān)關(guān)系，但在顯著性水平上卻存在差異，國有上市公司子樣本組中ICA的回歸系數(shù)為-0.091，沒有通過統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性水平測試；而對于非國有上市公司子樣本而言，ICA回歸系數(shù)達(dá)到-0.130，且在10%水平下顯著。但兩組回歸系數(shù)差異僅為0.030，經(jīng)由Bootstrap測試得到的經(jīng)驗(yàn)P值為0.126，沒有達(dá)到統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性水平。這說明本文的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果并不支持產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對于兩者之間負(fù)向關(guān)系的顯著影響。這可能與銀行機(jī)構(gòu)對借款人信用和還貸風(fēng)險的評價能力有關(guān)，還有待于今后大樣本經(jīng)驗(yàn)分析的進(jìn)一步驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健，本文采取以下三方面穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是，本文選擇有息長期銀行借款為研究對象，由于銀行長期借款利率沒有小于零的情形，是典型的“刪失數(shù)據(jù)”（CensoredData），因而借鑒魏志華和王貞潔（2012）的做法采用Tobit回歸分析重復(fù)前述研究，經(jīng)驗(yàn)結(jié)果基本不受影響，具體回歸結(jié)果如表7所示，ICA（自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告）的系數(shù)在全樣本及非國有上市公司的三個回歸模型中均與Cod（銀行借款成本）達(dá)到10%水平下的顯著負(fù)相關(guān)。二是，以自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的公司為研究樣本，按照所屬行業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模等指標(biāo)，采用1:1匹配方式進(jìn)行配對研究（回歸結(jié)果略），經(jīng)驗(yàn)結(jié)果基本沒有變化。三是，由于949個樣本總體中僅有28個公司/年樣本的財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)意見獲得了非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見，為防止某一特征所帶來的樣本構(gòu)成差異對本文研究結(jié)論產(chǎn)生的影響，將獲得非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的28個樣本予以剔除，并重新進(jìn)行了回歸分析（回歸結(jié)果略），研究結(jié)論沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。通過上述敏感性測試發(fā)現(xiàn)，本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

篇8

隨著知識經(jīng)濟(jì)時代的到來，國有企業(yè)改革要進(jìn)一步深化，適應(yīng)現(xiàn)代企業(yè)制度走上持久的良性循環(huán)，勞動力資本取代非勞動力資本成為促進(jìn)國有企業(yè)經(jīng)濟(jì)增長的“發(fā)動機(jī)”，是改革成功的關(guān)鍵。國有企業(yè)經(jīng)理人是擁有全部國有企業(yè)資本使用權(quán)的特殊勞動力資本，他具有權(quán)，對國有企業(yè)具有重要的指引作用。對國有企業(yè)經(jīng)理人的深化認(rèn)識，充分調(diào)動他的積極性和創(chuàng)造性，無疑是十分重要的。

一國有企業(yè)經(jīng)理人資本價格論

(一)國有企業(yè)經(jīng)理人資本的界定

在現(xiàn)代公司制度下，“企業(yè)人”大致可以分為三類，即出資人、經(jīng)理人（包括企業(yè)家）和員工。西方企業(yè)理論認(rèn)為，企業(yè)的活動實(shí)際上包括市場決策（指在發(fā)現(xiàn)相對價格，捕捉市場機(jī)會，預(yù)測市場走勢之后做出市場決策）和生產(chǎn)過程（即在市場決策的基礎(chǔ)上通過技術(shù)手段把生產(chǎn)要素的投入組合成新的產(chǎn)品的過程）兩大相互街接的組成部分。在這兩種經(jīng)濟(jì)活動中，不同的“企業(yè)人”扮演不同的角色。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，衡量這種不同的差別性可以用個人財(cái)富多少，市場決策能力的優(yōu)劣以及承擔(dān)風(fēng)險能力高低來區(qū)分，也就是說，可用“財(cái)富”及“市場能力”為標(biāo)準(zhǔn)來區(qū)別“企業(yè)人”，其中具有較強(qiáng)的市場能力但財(cái)富不多的企業(yè)人，被稱之為經(jīng)理人。國有企業(yè)經(jīng)理人就是指在國有企業(yè)所有制形式中沒有法人資產(chǎn)的所有權(quán)，而擁有企業(yè)的經(jīng)營決策權(quán)的經(jīng)理人，即國有企業(yè)中基于委托與關(guān)系（Arrow-port）的法人資產(chǎn)人。

勞動力資本理論（張福明，陽志成）認(rèn)為勞動力資本是指凝結(jié)在人體內(nèi)、能夠?yàn)楫a(chǎn)權(quán)主體勞動力本身帶來剩余價值，包括才干、知識、技能、資歷、時間、健康和壽命等因素的價值。據(jù)此可知國有企業(yè)經(jīng)理人資本就是凝結(jié)在國有企業(yè)經(jīng)理人體內(nèi)能夠?yàn)楫a(chǎn)權(quán)主體國有企業(yè)經(jīng)理人帶來剩余價值的價值，它是經(jīng)理人資本自己在國有企業(yè)所有制形式中的表現(xiàn)，具有以下特征：

1、國有企業(yè)經(jīng)理人資本產(chǎn)權(quán)清晰。產(chǎn)權(quán)可以分解為所有權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)和轉(zhuǎn)讓權(quán)。國有企業(yè)經(jīng)理人資本的產(chǎn)權(quán)屬于經(jīng)理人自身，能夠?yàn)樽陨韼沓^自身價值的價值，而且它不同于其他內(nèi)部勞動力資本的是國有企業(yè)經(jīng)理人資本還擁有其他內(nèi)部勞動力資本和非勞動力資本的使用權(quán)。

2、國有企業(yè)經(jīng)理人資本具有勞動力資本的資本共性。就是能夠?yàn)樗袡?quán)主體經(jīng)理人本身帶來剩余價值，這也就是馬克思揭示的資本的共性，是勞動力資本的一個重要特征。只有為經(jīng)理人自身帶來剩余價值，讓經(jīng)理人從被雇傭的簡單商品的地位轉(zhuǎn)變?yōu)橹\求共同發(fā)展的伙伴關(guān)系，才不至于關(guān)閉其積極性，保證了其他資本的保值和增值。

3、國有企業(yè)經(jīng)理人資本的特殊合作性。經(jīng)理人勞動力資本由于專業(yè)、特長、崗位等不同，具有專用性，即單個勞動力資本應(yīng)用范圍狹窄，因此在使用過程中需要相互依賴協(xié)作，而且不是被動的協(xié)作，國有企業(yè)經(jīng)理人勞動力資本之間為了獲得合作的超額利益（合作行動的總收益與單獨(dú)行動的總收益之差），謀求共同發(fā)展，建立企業(yè)內(nèi)的契約，是主動性的合作，也就是說企業(yè)的一切活動都是合作博弈的過程。而且經(jīng)理人資本是生產(chǎn)要素的組合人，是企業(yè)的創(chuàng)新者和經(jīng)濟(jì)發(fā)燕尾服的推動者，是稀缺資源配置的決策人，從而為企業(yè)適時而又合理地做出決策，實(shí)現(xiàn)管理與土地、勞動和資本三大要素的組合并創(chuàng)造財(cái)富，促進(jìn)社會經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展。

(二)國有企業(yè)經(jīng)理人資本的重要性

國有企業(yè)要在日趨激烈的競爭中取得較大優(yōu)勢，要獲得長足發(fā)展，要使國有企業(yè)徹底脫困，最難的不是資金短缺、技術(shù)落后和社會負(fù)擔(dān)沉重，而是需要適應(yīng)知識經(jīng)濟(jì)時代的勞動力資本。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中的柯布——道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)即Q＝ALαKβ（Q代表產(chǎn)量，L和K分別代表勞動力和非勞動力資本投入量，α、β分別表示L和K在Q中的比重），根據(jù)函數(shù)作者對美國1899——1922年其間有關(guān)經(jīng)濟(jì)資料的分析和估算，α約占0.75，β約為0.25[1]。這就說明勞動力資本的產(chǎn)量彈性遠(yuǎn)比非勞動力資本的產(chǎn)量彈性大，前者約為后者的3倍。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家舒爾茨也作了類似的研究，他通過對美國1900——1957年農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的研究發(fā)現(xiàn)，在這一期間，非勞動力資本投資增加4.5倍，相應(yīng)的利潤增加3.5倍；而勞動力資本投資增加3.5倍，利潤則增加17.5倍。所以，在國有企業(yè)改革過程中，最大限度地提高α值，即勞動力資本對全部資本的貢獻(xiàn)率，充分調(diào)動勞動力資本的積極性，是一個至關(guān)重要的問題。

國有企業(yè)經(jīng)理人資本是勞動力資本中最具有領(lǐng)導(dǎo)性的資本。他依法擁有法人資本的使用權(quán)，具有判斷力、忍耐力等特殊素質(zhì)以及掌握了監(jiān)督和管理、生產(chǎn)要素才能，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素的新組合，在對國有企業(yè)生產(chǎn)什么，生產(chǎn)多少和如何生產(chǎn)等有關(guān)全局的大事進(jìn)行決策。國有企業(yè)經(jīng)理人資本的激勵狀況事關(guān)國有企業(yè)的興衰成敗。

(三)國有企業(yè)經(jīng)理人資本激勵狀況及問題分析

1、國有企業(yè)經(jīng)理人資本激勵現(xiàn)狀

目前我國國有企業(yè)經(jīng)理人資本積極性的激發(fā)水平令人擔(dān)憂，導(dǎo)致優(yōu)秀國有企業(yè)經(jīng)理人流失嚴(yán)重。據(jù)1999年某調(diào)查表明國有企業(yè)經(jīng)理人對管理方式的不滿意率是48%，其中在薪酬項(xiàng)目調(diào)查中，認(rèn)為薪酬待遇公平的僅占13%，而不公平率竟達(dá)57.4%[2]。另據(jù)2002年薪酬滿意度調(diào)查，國有企業(yè)經(jīng)理人的不滿意情緒相對外企業(yè)經(jīng)理人而言，更明顯。認(rèn)為“太少，與我付出相差太大”的比例達(dá)到27.28%，而在外企中這一比例只有16.34%[3]。再從表一中可以看出，國有企業(yè)普遍存在嚴(yán)重不公平的分配機(jī)制，它極大的損傷了經(jīng)理人的經(jīng)營管理積極性、主動性和創(chuàng)造性。

表一：2000年各性質(zhì)企業(yè)經(jīng)理人薪酬水平比較表（％）

年薪國有企業(yè)集體企業(yè)私營企業(yè)外商及港澳臺投資

2萬元以下62.650.320.015.8

2萬至4萬元25.023.514.225.7

4萬元至6萬元7.98.715.020.1

6萬至10萬元3.98.019.917.6

10萬至50萬元0.58.716.712.7

50萬元以上0.10.814.28.1

資料來源：引自中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)2002《中國企業(yè)經(jīng)營者成長與發(fā)展專題調(diào)查報(bào)告》

這種不公平性主要表現(xiàn)在：

（1）平均主義的獎金制度泛濫成災(zāi)。獎金人人拿，干好干壞，做多做少一樣拿，而且經(jīng)理人資本與其他勞動力資本的薪酬差距沒有真正拉開，變相地把浮動薪金固定化，又出現(xiàn)了新的“大鍋飯”，不能體現(xiàn)不同勞動力的不同貢獻(xiàn)，也束縛了經(jīng)理人資本積極性的發(fā)揮。

（2）薪酬的數(shù)量度量缺乏客觀標(biāo)準(zhǔn)，主要還是依靠定性指標(biāo)。缺乏一套系統(tǒng)的以業(yè)績?yōu)槔砟畹墓芾砦幕?，其中薪酬的量化?biāo)準(zhǔn)有待著力研究。

（3）國有企業(yè)經(jīng)理人薪酬固定比例非常高，浮動部分偏低，不能真正體現(xiàn)經(jīng)理人資本的價值，很難激勵經(jīng)理人為企業(yè)創(chuàng)造性地工作。

（4）很多政企未能完全分開，國有企業(yè)經(jīng)理人仍由政府任用，薪酬的發(fā)放往往論資排輩，處處出現(xiàn)“工齡工資”，這就無形地排擠了年輕的優(yōu)秀經(jīng)理人。

2、國有企業(yè)經(jīng)理人資本激勵現(xiàn)狀的后果

國有企業(yè)經(jīng)理人的這種薪酬現(xiàn)狀，導(dǎo)致部分經(jīng)理人心理和行為變異，通過不正當(dāng)手段來獲得使自己心理感到公平的“灰色收入”或者在離任前基于對自己所做的貢獻(xiàn)沒有得到合理的待遇補(bǔ)償時鋌而走險地“自我獎勵”、違法獲得物質(zhì)利益而出現(xiàn)“59歲現(xiàn)象”。據(jù)一份對虧損國有企業(yè)的調(diào)查表明，政策性虧損和宏觀經(jīng)濟(jì)變動引起的虧損占10%，而因經(jīng)營管理不善引起的虧損竟達(dá)80%左右[4]。在國有企業(yè)虧損的同時，企業(yè)經(jīng)理人的經(jīng)濟(jì)犯罪現(xiàn)象嚴(yán)重，據(jù)遼寧省各級檢察院1993年以來查處的發(fā)生在虧損國有企業(yè)的1546件經(jīng)濟(jì)犯罪案件中，涉及經(jīng)理層的占一半以上，而在這些經(jīng)理人犯罪案件中，快退休的經(jīng)理人占75%[5]。可悲的“59歲現(xiàn)象”讓許多本非常優(yōu)秀企業(yè)家跌落為階下囚。

3、國有企業(yè)經(jīng)理人資本激勵程度的原因分析

國企經(jīng)理人勞動力資本的積極性激發(fā)現(xiàn)狀從勞動力產(chǎn)權(quán)關(guān)系上分析，是由現(xiàn)階段薪酬的本質(zhì)所決定的。目前國有企業(yè)還處于傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場經(jīng)濟(jì)體制的過度時期，勞動力仍然是簡單的商品，勞動力產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清晰，在政治上國企經(jīng)理人是國家的主人但，在經(jīng)濟(jì)上勞動仍然表現(xiàn)為雇傭勞動，薪酬是雇傭勞動的實(shí)現(xiàn)形式，按照等價交換原則進(jìn)行，薪酬的本質(zhì)是勞動力的價格或價值的表現(xiàn)形式。這一薪酬本質(zhì)下的國有企業(yè)經(jīng)理人的收益只能維持勞動力的簡單再生產(chǎn)，根本沒能力增加勞動力資本投資，極大地阻礙了國有企業(yè)經(jīng)理人積極性的發(fā)揮。

（四）有企業(yè)經(jīng)理人資本價格論的必然性

把國有企業(yè)經(jīng)理人資本作為資本來對待，提出國有企業(yè)經(jīng)理人資本價格論并非偶然的異想，它適應(yīng)了社會生產(chǎn)力進(jìn)一步發(fā)展的客觀要求，是充分調(diào)動國有企業(yè)經(jīng)理人的積極性，繼續(xù)深化實(shí)施國有企業(yè)“兩個置換”（聶正安，湖南商學(xué)院教授），使國有企業(yè)改革走向終極的理論依據(jù)之一。

在工業(yè)經(jīng)濟(jì)時代，雇用勞動制成為勞動力與生產(chǎn)資料相結(jié)合的主要方式，隨著知識經(jīng)濟(jì)時代的到來，勞動力資本，特別是國有企業(yè)經(jīng)理人資本不再滿足于被雇傭的簡單商品地位。生產(chǎn)力進(jìn)一步了發(fā)展，勞動力資本成為必然。國有企業(yè)面對知識經(jīng)濟(jì)時代，把國有企業(yè)經(jīng)理人作為資本來使用、增值即國有企業(yè)經(jīng)理人資本化是趨勢、是方向。

國有企業(yè)經(jīng)理人資本化就是國有企業(yè)經(jīng)理人作為產(chǎn)權(quán)關(guān)系的主體與資本所有者在生產(chǎn)領(lǐng)域?qū)κ芪械娜糠ㄈ速Y本行使使用權(quán)，以勞動和資本雙重的身份分享企業(yè)剩余價值，導(dǎo)致自身收益的增值。勞動力資本化使薪酬的本質(zhì)發(fā)展為勞動力資本價格，國有企業(yè)經(jīng)理人可以得到自身勞動力價格，在一定程度上分享剩余價值，使得國有企業(yè)經(jīng)理人得以維持簡單再生產(chǎn)，而且又能夠激勵經(jīng)理人增加勞動力資本投入，提高自身素質(zhì)，給經(jīng)理人資本擴(kuò)大再生產(chǎn)提供物質(zhì)條件。因?yàn)閲衅髽I(yè)經(jīng)理人資本價格使薪酬突破了經(jīng)理人價格的數(shù)量界限，使勞動力資本的投資邊際收益率不再為零，適應(yīng)了等量投入要求——等量收益的市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律，自然能夠激勵經(jīng)理人增加勞動力資本投資。

目前在國有企業(yè)中，經(jīng)理人年薪制、經(jīng)理人持股計(jì)劃等新舉措是國有企業(yè)經(jīng)理人資本價格論支撐下出現(xiàn)的新事物，把經(jīng)理人個人利益和企業(yè)整體的長遠(yuǎn)利益捆綁在一起，能夠長期激勵經(jīng)理人為企業(yè)創(chuàng)造價值，必然能夠在優(yōu)良的土壤里茁壯成長。

國有企業(yè)經(jīng)理人資本價格論使國有企業(yè)由簡單的按勞分配走向把按勞動與按資本相結(jié)合的分配，由過去的按勞動力價格分配走向按勞動力資本價格分配，使經(jīng)理人憑借自己的勞動和本身的勞動力資本所有權(quán)分享企業(yè)剩余價值，真正實(shí)現(xiàn)了多勞多得，體現(xiàn)了薪酬的公平性。從這一角度分析，經(jīng)理人資本價格論也是調(diào)動國有企業(yè)經(jīng)理人積極性的較好理論。

二國有企業(yè)經(jīng)理人資本量化函數(shù)

（一）薪酬

薪酬是勞動力資本價格的普通稱呼，它是指勞動力資本投入勞動的補(bǔ)償和資本收益，同時也是企業(yè)生產(chǎn)成本的重要組成部分。薪酬主要有三個方面的功能：1、補(bǔ)償功能。對勞動力資本必要的勞動消耗的補(bǔ)償，以維持勞動力資本的簡單再生產(chǎn)；2、激勵功能。勞動力資本價格能夠給勞動力資本帶來剩余價值，運(yùn)用得當(dāng)能夠大幅度提高勞動力資本的積極性，激勵勞動力資本增加自身的投資，從而提高勞動效率。

3、調(diào)節(jié)功能。市場化的薪酬——勞動力資本價格實(shí)現(xiàn)了勞動力的全社會合理流動，能夠促進(jìn)勞動力資本優(yōu)化配置。馬斯洛把人的需要劃分為生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求和自我實(shí)現(xiàn)[6]。薪酬可以使國有企業(yè)經(jīng)理人獲得食物保障、社交關(guān)系及尊重的需要，有時還代表其在企業(yè)中的成就和貢獻(xiàn)以及他在社會中的地位，一定程度上滿足經(jīng)理人自我實(shí)現(xiàn)的需要。

如何正確計(jì)量、支付國有企業(yè)經(jīng)理人資本價格呢？也就是說怎樣定量分析國有企業(yè)經(jīng)理人的薪酬呢？目前我國國有企業(yè)中較為流行的經(jīng)理人薪酬模式有以下幾種：

1、準(zhǔn)公務(wù)員型模式：基本薪金＋津貼＋養(yǎng)老金計(jì)劃；

2、一攬子模式：就以某一個固定值（一般以年薪衡量）來支付；

3、冰山式薪酬模式：基本薪金＋年終大紅包（具有一定的神秘性）；

4、非持股多元化模式：基本薪金＋津貼＋風(fēng)險收入（效益收入和獎金）＋養(yǎng)老金計(jì)劃。

以上四種薪酬模式隨著全球經(jīng)濟(jì)的日趨發(fā)展和我國國有企業(yè)改革的進(jìn)一步深化，弊端不斷顯露：1、經(jīng)理人責(zé)任心下降，易于產(chǎn)生偷懶行為，只能激勵經(jīng)理人的短期行為；2、經(jīng)理人的行為有變異趨勢，如前文所述的“灰色收入”和“59歲現(xiàn)象”。

國有企業(yè)經(jīng)理人資本價格理論上是由國有企業(yè)經(jīng)理人的勞動力價格和勞動力資本收益構(gòu)成，即由按勞動分配和按資本分配相結(jié)合，也就是說國有企業(yè)經(jīng)理人資本價格是按勞分配與按資本分配相結(jié)合的產(chǎn)物。

（二）國有企業(yè)經(jīng)理人資本價格的量化函數(shù)

正因?yàn)榇?，引起了一些理論學(xué)者的濃厚研究興趣。1974年，加里貝克爾和喬治斯蒂格勒（BeckerandStigler，1974）構(gòu)造了一個委托——（Arrow——Port）模型來分析行為人的執(zhí)法者的瀆職行為，其目的是尋求抑制執(zhí)法者的瀆職行為的最低薪金[7]。他們比較了執(zhí)法人員永遠(yuǎn)不瀆職的執(zhí)法行為和只在第i期（i＝n，n－1，…,1）瀆職時執(zhí)法者的收益。

1、一個任期為N期的經(jīng)理不瀆職，則他的預(yù)期收益現(xiàn)值為S＝W1＋W2/(1r)…Wn/(1r)n-1

2、如果經(jīng)理在第i期瀆職，則經(jīng)理的預(yù)期收益流現(xiàn)值為：S＝W1＋W2/（1＋r）＋…＋Wi－1/（1＋r）i－2＋[（1－P）（b＋Wi）＋PVi]/（1＋r）i－1＋[（1－P）Wi＋1＋PVi＋1]/（1＋r）i＋…＋[（1－P）Wn＋PVn]/（1＋r）n－1

在上面的兩個式子中，S表示經(jīng)理人在任期內(nèi)的預(yù)期收益流現(xiàn)值，P表示瀆職者被發(fā)現(xiàn)的概率，b代表由瀆職者而帶來的貨幣值，r表示貼現(xiàn)率，Wi是執(zhí)法者在第i時期上的固定收入，Vi表示執(zhí)法者的瀆職行為被發(fā)現(xiàn)后在其他職位上的收入

該模型提供對經(jīng)理人行為選擇的一個基本描述，為分析經(jīng)理人薪酬提供了工具支持，但從我國國企經(jīng)理人的現(xiàn)狀來看，存在以下幾個方面的不適應(yīng)性：（1）假定經(jīng)理只在某一期采取道德風(fēng)險行為，但考慮“有限理性經(jīng)濟(jì)人”，只要道德風(fēng)險行為能夠獲得更大的利益，經(jīng)理就會在其任職的每一年都進(jìn)行，直至他被發(fā)現(xiàn)或者是離開企業(yè)。在我國已經(jīng)披露的經(jīng)濟(jì)案例中，只犯案一次的經(jīng)理占極少數(shù)。（2）沒有考慮經(jīng)理收入的一個重要組成部分，即按勞動與按資本結(jié)合分享企業(yè)剩余價值部分，這一部分價值與企業(yè)業(yè)績密切相關(guān)，在討論人行為激勵問題時是一個要重點(diǎn)分析的因素。

在我國國有企業(yè)經(jīng)理人薪酬制度中，從全社會角度看，涉及降低生產(chǎn)成本，增強(qiáng)競爭和支付薪酬吸引、留住人才；從單個企業(yè)內(nèi)部來看，涉及到保險與激勵兩個問題，要求既能保證國有資產(chǎn)的保值與增值，又能克服經(jīng)理潛在的道德風(fēng)險，防止經(jīng)理為獲取個人的高收入而在經(jīng)營中采取過分的冒險行為，同時又可以激勵經(jīng)理努力工作，在追求個人期望收益最大化的同時，最大化企業(yè)市場價值?；诖?，接下來進(jìn)一步討論國有企業(yè)經(jīng)理人資本價格量化函數(shù)。

在我國，縱觀全國國有企業(yè)，基本上可以歸納為三種類型：一是已經(jīng)上市的股份制有限公司；二是為已發(fā)行股票（內(nèi)部發(fā)行）但還沒有上市的股份有限公司（股份合作公司）；三是沒有進(jìn)行股份制(股份合作制)改造的企業(yè).據(jù)《經(jīng)理人》雜志曾委托深圳市蘭邦市場調(diào)查公司所調(diào)查的結(jié)果顯示，國有企業(yè)經(jīng)理人心目中理想狀態(tài)的薪酬構(gòu)成依次是基本薪金、獎金、住房津貼、醫(yī)療、保險、交通津貼、學(xué)習(xí)進(jìn)修的機(jī)會、一定額度的交際應(yīng)酬費(fèi)用、企業(yè)內(nèi)部股份和其他。這種薪酬的組成部分對于國有企業(yè)并不陌生，但往往執(zhí)行之后并不見效，這原因就在于企業(yè)在確定經(jīng)理薪酬即經(jīng)理勞動力資本價格時，沒有一個標(biāo)準(zhǔn)的模型或函數(shù)，在各組成成份中比例失調(diào)，既使絕對數(shù)量上去了，相對外部而言，相對數(shù)量又顯示出了不公平性，使薪酬喪失了其本質(zhì)作用——激勵功能。一般情況下，國有企業(yè)經(jīng)理的薪酬由經(jīng)理人勞動力價格（維持經(jīng)理人勞動力資本簡單再生產(chǎn)所需要的生產(chǎn)資料的價格總和）和按勞動分享與按資本分配的企業(yè)剩余價值組成。如果用S表示一定時期內(nèi)（以一年為標(biāo)準(zhǔn)）經(jīng)理勞動力資本價格現(xiàn)值，則S＝（A＋KB）/（1＋r）

其中A是勞動力價格，它與個人績效無關(guān)，但受其他因素影響，B是企業(yè)剩余價值，與個人績效緊密相關(guān)，K是一個衡量個人績效對資本價格影響程度的權(quán)值，在討論范圍內(nèi)，0≤K≤1（K＝0時，S＝A，是傳統(tǒng)薪酬模式），r表示一定時期內(nèi)的貼現(xiàn)率。這個函數(shù)看似簡單，但它非簡單的線性函數(shù)，S＝A（1、2、3、…、n）＋KB（1、2、3、…、n）。本應(yīng)說復(fù)雜的函數(shù)可能對于經(jīng)理心理、行為的調(diào)節(jié)具有更有力的作用，但過分復(fù)雜的函數(shù)或模型會導(dǎo)致其不可操作，為此，在筆者的討論中，把A看作一個在一定時期內(nèi)相對穩(wěn)定的固定值，K在同一企業(yè)中也被近似看作是不變的，此時，經(jīng)理報(bào)酬函數(shù)可以從線性的角度來考察。

與個人績效無關(guān)的勞動力價格A一般是指經(jīng)理人勞動力的最低生活保障薪酬，它的作用只在于維持經(jīng)理人的簡單再生產(chǎn)。雖然這在一定時期是相對穩(wěn)定的，具有一定的確定性，但它與經(jīng)理人所在部門的經(jīng)濟(jì)效益以及企業(yè)經(jīng)濟(jì)薪酬緊密聯(lián)系在一起，經(jīng)理人所在部門或企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益越好，自然經(jīng)理人勞動力價格A也就越高，這有利于增強(qiáng)經(jīng)理人切實(shí)關(guān)心企業(yè)、為企業(yè)貢獻(xiàn)自己的精神。勞動力價格在全部薪酬中所占比例一般為10－20%，不同企業(yè)可根據(jù)不同情況而確定。

與個人績效有關(guān)的變量是薪酬的主要組成部分，它包括基本薪酬即福利性薪酬（醫(yī)療、保險、養(yǎng)老金計(jì)劃、交通補(bǔ)助、住房津貼、帶薪休假及學(xué)習(xí)進(jìn)修機(jī)會）B1和獎勵性薪酬B2。基本薪酬在內(nèi)容上不包括最低生活保障薪酬，它主要以部門、崗位、經(jīng)理人知識、學(xué)歷及能力為基礎(chǔ)，同時受企業(yè)外部因素如宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、勞動力供求狀況等影響，但是基本薪酬在發(fā)放的形式上與最低生活保障薪酬并不分開。因?yàn)榛拘匠旰妥畹蜕畋Ｕ辖鹪谝欢〞r期內(nèi)都具有相對的穩(wěn)定性（KB1近似被看作一不變量，與A值一起在實(shí)際中一般以月薪、季薪或半年薪發(fā)放）。獎勵性薪酬B2是指一定時期內(nèi)在企業(yè)市場價值增值的情況下，根據(jù)經(jīng)理個人對企業(yè)業(yè)績的貢獻(xiàn)率K的大小而發(fā)放給經(jīng)理人的薪酬，它是一種風(fēng)險性收入，為此這部分薪酬使經(jīng)理人從企業(yè)的長遠(yuǎn)利益出發(fā)，切實(shí)地去關(guān)心企業(yè)，努力為企業(yè)的發(fā)展而工作，這有利于克服經(jīng)理的短期行為，激發(fā)其長期行為，解決國有企業(yè)的“老大難”問題。據(jù)有關(guān)資料表明，基本薪酬約占薪酬總額的50－60％，獎勵性薪金約占薪酬總額的20－30％。

-（三）函數(shù)在不同國有企業(yè)中的具體核算

1、股票已上市的國有企業(yè)經(jīng)理勞動力資本價格

S＝[A＋K（B1＋B2）＋W]/（1＋r）（1）

其中W是表示該經(jīng)理所持有的本公司股票的買方期權(quán)（至少二年以上），用N表示該企業(yè)一定時期內(nèi)流通的股份數(shù)量（不包括本期新增股），P1、P0分別表示該企業(yè)股票的期初和期末收盤價，Pti表示公司股票的動態(tài)價格，Pt0表示經(jīng)理期權(quán)的履行價格，M為經(jīng)理在公司所購買的股票數(shù)量（經(jīng)理在與企業(yè)簽訂購買股合同時，可以只付一定數(shù)額的現(xiàn)金，如合同簽訂以Pt0的價購買公司股票100萬股，可以只付10萬元或更少一點(diǎn)，如果企業(yè)業(yè)績很佳，經(jīng)理人甚至可以在簽訂合同時無需支付現(xiàn)金，只要求交納一定的押金，在其履行期權(quán)時支付所購股份的現(xiàn)金，這使得雙方都無需承擔(dān)現(xiàn)金損失，是一種很好的規(guī)避風(fēng)險型投資；另外，經(jīng)理可以放棄期權(quán)，只是押金扣除）。于是，由（1）式可得該類型經(jīng)理勞動力資本價格形式為：

S＝[A＋KN（P1－P0）＋M（Pti－Pt0）]/（1＋r）

（N>0，M≥0）（2）

由（2）式中的第二項(xiàng)，我們可以看出，企業(yè)經(jīng)理報(bào)酬是股票期末價格的增函數(shù)，股票期末價格（P1）越高，經(jīng)理所得報(bào)酬也就越多，且其增加的幅度由公司的流通股數(shù)量N決定。從第三項(xiàng)可以看出，當(dāng)股票價格Pti超過買方期權(quán)價格Pt0時，經(jīng)理的報(bào)酬S也會隨之增加，增加的數(shù)量與期權(quán)的股票數(shù)量呈正相關(guān)，其增加權(quán)值為M。從以上兩項(xiàng)我們都能看到另一種情況即當(dāng)期末價格小于期初價格或買方期權(quán)價格大于股票動態(tài)價格時，經(jīng)理的薪酬S會大幅度地下降，甚至影響到A。這對于那些熱衷于配股、擴(kuò)股以擴(kuò)張資本而忽視公司內(nèi)部治理人的公司，起著積極地抑制作用。因?yàn)楫?dāng)股票下跌時（P12、股票已發(fā)行但未上市的和沒有進(jìn)行股份制改造的國有企業(yè)經(jīng)理勞動力資本價格

S＝[A＋K（B1＋B2）＋hMP＋tZ]/（1＋r）（3）

其中的B表示企業(yè)的利潤增量，M表示經(jīng)理所購買的該企業(yè)的股份量（當(dāng)M>0時，則（3）式為已發(fā)行股票但未上市的國有企業(yè)經(jīng)理人的勞動力資本價格；當(dāng)M＝0時，則（3）式為沒有進(jìn)行股份制改造的國有企業(yè)經(jīng)理勞動力資本價格，P是購買的單價（企業(yè)發(fā)行股主要目的在于集資，為此經(jīng)理人無須簽訂購買合同，只要在購買時付清現(xiàn)金就行），h表示該企業(yè)每股股票所能分紅的權(quán)量，一般由企業(yè)自主決定，Z表示企業(yè)的相對業(yè)績（未上市國有企業(yè)無法確定自身的市場價值，為此用企業(yè)相對價值來初估自身價值），t是其系數(shù)。

從（3）式中，可得出，一方面，hMP是一個非負(fù)數(shù)，不管企業(yè)盈利還是虧損，它都有利于經(jīng)理工資的增長，經(jīng)理層會積極購買企業(yè)股票，取得分紅的權(quán)利（至少二年以上才可分紅）。但同時也會促長經(jīng)理人的“干好干壞一個樣”的心理，使其表現(xiàn)出一定的懶惰性。另一方面，KB是經(jīng)理薪酬S的一個增函數(shù)，企業(yè)利潤增量越大，經(jīng)理勞動力資本價格就越高，這就使得經(jīng)理切實(shí)關(guān)心企業(yè)的業(yè)績，一心去提高企業(yè)的利潤增量來最大化自己的價格，其缺點(diǎn)是易于激發(fā)經(jīng)理人的短期行為。為此又引入另一個變量tZ，tZ是表示經(jīng)理根據(jù)企業(yè)相對業(yè)績所獲得的收入，它把企業(yè)與同行業(yè)企業(yè)的競爭掛上鉤，有利于企業(yè)自身競爭力的增強(qiáng)，激發(fā)經(jīng)理人長期行為，Z采用企業(yè)的相對業(yè)績表示而不采用企業(yè)相對利潤，是因?yàn)槠髽I(yè)的相對利潤并不一定具有相關(guān)性，失去比較基礎(chǔ)，也就無法準(zhǔn)確判斷出企業(yè)經(jīng)理人的真正價格，而企業(yè)的相對業(yè)績可以反映出企業(yè)的規(guī)模、技術(shù)水平、企業(yè)的地理位置、歷史因素、經(jīng)理人能力對其的影響率。所以利用本企業(yè)的相對業(yè)績在實(shí)際中更易于應(yīng)用。

以上分析表明，對于沒有進(jìn)行股份制改造的國有企業(yè)經(jīng)理，他的薪酬相對而言，除了最低生活保障金以外，其余的薪金沒有多大的保護(hù)性，更具有風(fēng)險性；同時，也無法保證國有資產(chǎn)的保值與增值，易于產(chǎn)生鞭打快牛的輪棘效應(yīng)。為此股份制改造，讓國有企業(yè)走進(jìn)市場，成為真正的市場主體是國企改革的必然趨勢。目前，針對第二類、第三類企業(yè)，在實(shí)際中可增加一個保證國有企業(yè)保值與增值的約束，即如果在經(jīng)理的任期內(nèi)，經(jīng)理使資產(chǎn)增值，則可在得上述報(bào)酬的同時，還可以拿到一個與企業(yè)資產(chǎn)增值密切相關(guān)的獎勵紅包，否則，經(jīng)理的報(bào)酬將以上述報(bào)酬為基礎(chǔ)進(jìn)行沖減。

三國有企業(yè)經(jīng)理人勞動力資本價格量化函數(shù)實(shí)施將存在的問題

（一）參數(shù)K的估計(jì)問題。理論上分析，K應(yīng)該是一個區(qū)間段，即K屬于（0，1）。因?yàn)镵是一個衡量個人績效對薪酬影響的權(quán)值，當(dāng)K＝0時，個人績效對薪酬產(chǎn)生負(fù)激勵或者根本不產(chǎn)生激勵，只會扼殺經(jīng)理的積極性，增長經(jīng)理的惰性；而且薪酬要具有保健作用，它不僅受個人績效的影響，而且根據(jù)勞動力資本價格論要增強(qiáng)個人績效對薪酬影響的作用，我們可以認(rèn)為M屬于（1/2，1）。

（二）企業(yè)相對業(yè)績的評估。企業(yè)相對業(yè)績是把企業(yè)作為一個主體融入市場，并與之相同行業(yè)的企業(yè)相對比而得出的，它加強(qiáng)了企業(yè)的競爭觀念。但它受到多方面因素的影響，如企業(yè)規(guī)模、市場占有率、市場知名度和美譽(yù)度、企業(yè)的技術(shù)水平、地理位置等因素，且各項(xiàng)因素的估計(jì)又具有一定的不可確定性。為此企業(yè)應(yīng)委托專業(yè)公司完成，以節(jié)省人力、物力、財(cái)力。

（三）委托人的道德風(fēng)險問題。建立在人業(yè)績上的激勵模型要求有關(guān)人業(yè)績信息是對稱的，因?yàn)橹挥性诖饲闆r下，委托人和人才都知道前者應(yīng)該支付給后者多少，模型才具有法律上的可執(zhí)行性。否則，若有關(guān)人的業(yè)績的信息是非對稱的，或業(yè)績的度量具有主觀隨意性，人若無法證實(shí)委托人觀測到的信息，則可能出現(xiàn)委托人道德風(fēng)險問題。因?yàn)楫?dāng)委托人觀測到產(chǎn)出高時，根據(jù)模型委托人應(yīng)該支付給人高的報(bào)酬，但委托人可能謊稱產(chǎn)出不高而逃避履行責(zé)任，把應(yīng)支付給人的收入據(jù)為已有，如果人預(yù)期到委托人可能要賴賬，人的工作積極性就會大大下降，薪酬的激勵作用也就失去了其本質(zhì)。

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-注解：

-[1]高鴻業(yè)主編《西方經(jīng)濟(jì)學(xué)》——經(jīng)濟(jì)管理出版社；

-[2]秦穎王衍飛《國有企業(yè)員工士氣水平的調(diào)查與分析》——《管理現(xiàn)代化》

-2001—1；

-[3]21世紀(jì)人才報(bào)2002年《薪酬概述》；

-[4]、[5]黃群慧張凡《國企經(jīng)理,行為如何長期化》；

-[6]周妙群主編《管理心理學(xué)》——廈門大學(xué)出版社1996—6；

-[7]譚勁松黎文靖《國有企業(yè)經(jīng)理人行為激勵的制度分析：萬家樂為例（上）》——《管理世界》2002年第10期。

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-參考資料：

-1、辛向陽《“五九現(xiàn)象”與中國的企業(yè)家制度》——《工業(yè)企業(yè)管理》1999—11；

-2、張福明勞《動力資本價格論——對現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中工資本質(zhì)問題的研究》——《探索》2001—1；

-3、鄭大奇王飛翔主編《薪酬支付的藝術(shù)》中國言實(shí)出版社；

-4、李勇《國有企業(yè)經(jīng)理報(bào)酬制度》《工業(yè)企業(yè)管》1999－8；

-5、陽志成《淺析勞動力資本》——《經(jīng)濟(jì)論壇》；

-6、魯開根《國有企業(yè)家資源價值配置模式與政策取向》《商業(yè)經(jīng)濟(jì)文薈》2001－4；

-7、張國強(qiáng)《淺析國有商業(yè)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)缺陷及對策》2000－2；

-8、王剛《期權(quán)：國企經(jīng)營者激勵的新方式》《工業(yè)企業(yè)管理》2000－9；

篇9

(一)保險投資發(fā)展的內(nèi)在動因

1．保險投資可以減少保險市場因競爭加劇，而導(dǎo)致保險公司主營業(yè)務(wù)利潤下降的程度。

保險公司的業(yè)務(wù)大致分為兩部分：承保、投資。從發(fā)達(dá)國家成熟保險業(yè)的情況看，承保利潤為基本持平或虧損，主要作用是吸納資金；而投資利潤決定了保險業(yè)的生存和發(fā)展。在1975~1992年間，除日本和德國以外，其余幾國平均承保利潤均為負(fù)數(shù)，保險公司主要利潤來自投資收益。

2．保險投資可以加快保險資金積累，提高償付能力。

保險公司償付能力由資本金和公積金構(gòu)成。保險投資獲得的利潤，一方面可以按比例計(jì)提公積金，成為保險公積金積累的間接源泉，提高保險資金的安全性，做到保險資金的保值增值。另一方面，在保險公司認(rèn)許資產(chǎn)和負(fù)債之差不滿足保監(jiān)會要求的數(shù)額時，保險投資利潤的一定余額可以轉(zhuǎn)為擴(kuò)充資本金，為保險公司償付能力壯大提供了資金準(zhǔn)備。

3．有效的保險資金投資收益，可以降低保險費(fèi)率，提高市場競爭力。

在現(xiàn)階段市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下過高的費(fèi)率，無疑會影響投保人的投保積極性。通過保險投資活動，可以增強(qiáng)保險企業(yè)的贏利能力，為降低保險費(fèi)率提供物質(zhì)條件。這樣既能發(fā)展壯大保險企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力，提高其收益，也能降低保費(fèi)，提高保險企業(yè)市場競爭力。

(二)保險投資發(fā)展的外在動因——資本市場的發(fā)展與完善

資本市場的迅速發(fā)展，一方面使得各種金融工具不斷創(chuàng)新，政府債券、金融債券、公司債券以及股票發(fā)行的品種和數(shù)量不斷增加，使保險投資有了更多可選擇的客體；另一方面，各種類型的機(jī)構(gòu)投資者在資本市場的占有率也穩(wěn)步上升，保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金成為資本市場的主要機(jī)構(gòu)投資者，不僅了擴(kuò)大的資本市場的投資規(guī)模，還降低了資本市場的非系統(tǒng)性風(fēng)險。

二、我國保險投資現(xiàn)存的問題

我國保險業(yè)在改革開放以來，始終保持了平均30%以上的高速增長。截止到2003年底，全國保險業(yè)資產(chǎn)總額為9122.84億元，保險資金運(yùn)用余額達(dá)到8739億元，但在高速增長的背后隱憂亦存。投資收益率下降是保險投資中最突出的問題。

我國保險公司投資收益率下降的表現(xiàn)：

第一，保險可用資金的快速增長和資金運(yùn)用渠道狹窄的矛盾突出。

從國際保險市場看，保險投資采用了多種保險投資方式，具體包括：銀行存款、債券、股票、抵押貸款、保單質(zhì)押貸款、不動產(chǎn)投資等。安全靈活多樣的投資方式使得不同的保險公司可以根據(jù)自身的特點(diǎn)和需要選擇投資方式，按照收益性、流動性的要求和原則對基金進(jìn)行投資組合。而我國保險資金運(yùn)用僅限于：銀行存款，買賣政府債券，買賣金融債，買賣中國保監(jiān)會指定的中央企業(yè)債券，同業(yè)拆借和保監(jiān)會同意的其他資金運(yùn)用形式。雖然保險基金能進(jìn)入國債市場和同業(yè)拆借市場，但受到交易品種、交易額、交易環(huán)節(jié)及市場本身發(fā)展程度的制約，難以進(jìn)行現(xiàn)券交易，缺乏流動性，也制約了保險公司的投資運(yùn)作。

第二，保險資金利用率低且主要用于銀行存款，投資結(jié)構(gòu)不合理。

在發(fā)達(dá)國家，保險投資率一般位于80%以上，壽險的投資率可達(dá)到97%。以美國為例（見表2），而我國保險投資還不到50%，有限的保險資金主要限于銀行存款，資金投資運(yùn)用率很低，結(jié)構(gòu)單一（見表3）。

資料來源：中國保監(jiān)會網(wǎng)站經(jīng)整理得到

1．從表2中可以看出，1993-1997年這5年間,美國壽險公司的投資中,證券投資所占比重達(dá)70%。其中，政府債券在投資比例中呈減少趨勢，股票和公司債券的比例在逐年上升；抵押貸款比例下降，保單貸款和不動產(chǎn)保持穩(wěn)定。1997年，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比重依次為：公司債券、股票、政府債券、抵押貸款、保單貸款和不動產(chǎn)。

2.從表3中可以看出，我國保險資金主要用于銀行存款,保險投資所占比重不到50%。在保險投資中，國債投資的比重較大，在投資比例中呈逐年減少趨勢；證券投資基金比重較小，基本保持穩(wěn)定，其他形式的投資在逐漸增加。

3．兩表對比分析可見，美國壽險公司以證券投資為主；我國保險資金運(yùn)用仍以銀行存款為主，占其資金運(yùn)用的一半以上。這種保險投資結(jié)構(gòu)使我國保險公司投資收益與國外產(chǎn)生很大差距：美國、英國等西方保險公司1975—1992年的年平均投資收益率在8%—12%之間；而2002年我國保險資金平均收益率僅為2.97%，投資收益率很低。

由于資金無法充分利用，巨大的資金余額正處于低效益的空轉(zhuǎn)狀態(tài)。同時，銀行存款和購買國債的比例過大，證券投資基金的比重過小的投資結(jié)構(gòu)，也不利于保險資金分散投資風(fēng)險和建立有效的投資組合。

第三，保險公司資產(chǎn)和負(fù)債嚴(yán)重不匹配。

資產(chǎn)與負(fù)債的匹配一般是指投資資產(chǎn)與對投保人負(fù)債之間期限結(jié)構(gòu)的配比關(guān)系，包括資產(chǎn)與負(fù)債期限不匹配、預(yù)期資金運(yùn)用收益率與保單預(yù)定利率不匹配等。資產(chǎn)匹配的最基本要求是構(gòu)造一種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，保證在任何時候資產(chǎn)的現(xiàn)金流入與負(fù)債的現(xiàn)金流出相對應(yīng)。如果這種對應(yīng)不能實(shí)現(xiàn)，就會產(chǎn)生資產(chǎn)與負(fù)債不匹配的風(fēng)險，導(dǎo)致保單償付發(fā)生困難或資產(chǎn)預(yù)期收益受到影響。

壽險資金一般具有保險期限長、安全性高等特點(diǎn)，因而在我國現(xiàn)今這部分資金比較適于投資長期儲蓄、國債、房地產(chǎn)等。財(cái)險資金期限相對較短，流動性要求較強(qiáng)，比較適于同業(yè)拆借、股票投資等流動性強(qiáng)、收益高的投資品種。目前，由于我國比較缺乏具有穩(wěn)定回報(bào)率的中長期投資項(xiàng)目，致使不論資金來源如何，期限長短與否，基本都用于短期投資。這使得保險公司資產(chǎn)和負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不匹配，嚴(yán)重影響了保險資金的良性循環(huán)和保險公司的償付能力。

第四，保險公司資金受到銀行利率影響，存在較大的系統(tǒng)風(fēng)險。

由于我國保險投資中利率產(chǎn)品的比例過大，利率變化對保險投資收益影響很大。尤其是近幾年來，人民銀行連續(xù)8次調(diào)低銀行存款利率，使保險公司的資金成本高于存款利率。目前5年期存款利率僅為2.88%，而保險資金平均成本高達(dá)6.5%，保險資金大量存于銀行產(chǎn)生了較大的利差損。這使得我國保險業(yè)，尤其是壽險業(yè)面臨較大的利率風(fēng)險。

三、充分利用外在動因，使保險投資與資本市場互動結(jié)合

保險業(yè)的發(fā)展離不開有效的保險投資，從各國保險業(yè)的投資結(jié)構(gòu)來看，證券投資在保險投資中占據(jù)越來越重要的地位。資本市場成為保險投資的重要場所，保險投資也成為聯(lián)系保險市場與資本市場的重要紐帶。

(一)我國已從宏觀層面把資本市場作為拓寬保險資金運(yùn)用渠道的重要領(lǐng)域

保險投資的渠道狹窄，限制了保險公司的投資運(yùn)作，也影響了保險投資的收益率。從各國保險監(jiān)管機(jī)構(gòu)對資金運(yùn)用渠道的規(guī)定來看，一般對保險資金入市的限制比較寬松。從我國保險業(yè)發(fā)展的實(shí)踐看，我國也正在開始把資本市場作為拓寬資金運(yùn)用渠道的重要領(lǐng)域。1999年10月，保監(jiān)會批準(zhǔn)保險資金間接入市。根據(jù)當(dāng)前證券投資基金市場的規(guī)模，確定保險資金間接進(jìn)入證券市場的規(guī)模為5%。新《保險法》將原法第104條第三款，修改為第105條第三款“保險公司的資金不得用于設(shè)立證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)，不得用于設(shè)立保險公司以外的企業(yè)?！笔鶎萌腥珪Q定，將大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，拓寬合規(guī)資金入市渠道，為拓寬保險資金運(yùn)用渠道留下了空間。2004年2月頒布的《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》提出“支持保險資金以多種方式直接投資資本市場”，表明拓寬保險資金運(yùn)用渠道的方向和趨勢已非常明確。

(二)資本市場提供多種信用形式，為保險投資結(jié)構(gòu)的合理配置奠定基礎(chǔ)

我國保險資金運(yùn)用，由于投資結(jié)構(gòu)不合理，形式單一，存在較大的系統(tǒng)性風(fēng)險。而資本市場上多種投資工具的選擇，使保險投資可用空間增大。保險投資在資本市場上可選擇不同期限、不同性質(zhì)、不同風(fēng)險和收益的證券組合。既能滿足不同性質(zhì)和期限保險資金的需要，達(dá)到資產(chǎn)負(fù)債匹配；又能有效地分散風(fēng)險，形成一個合理的投資結(jié)構(gòu)，保證投資的安全性和收益性。

（三）保險投資為資本市場的發(fā)展提供資金支持

保險業(yè)務(wù)的特性使保險公司擁有大量的長期穩(wěn)定的投資基金，成為資本市場上一個重要的機(jī)構(gòu)投資者。保險業(yè)通過吸收長期性的儲蓄資金，并按照資產(chǎn)匹配的原理直接投資與資本市場，實(shí)行集中使用，專家管理，組合投資，可以為資本市場發(fā)展提供長期穩(wěn)定的資金支持。即增加了資本市場資金供給，又刺激了資本市場籌資主體的資金需求，擴(kuò)大了資本市場的規(guī)模。

保險公司通過承購、包銷、購買參與一級市場的發(fā)行和做為機(jī)構(gòu)投資者參與二級市場的流通，以其在風(fēng)險一定的條件下通過經(jīng)常性的調(diào)整投資資產(chǎn)組合，實(shí)現(xiàn)受益最大化。這不僅有利于穩(wěn)定資本市場，削弱投資者操縱市場的能力，降低資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險；而且有利于完善資本市場結(jié)構(gòu)，促進(jìn)市場主體的發(fā)育成熟和市場效率的提高，從而實(shí)現(xiàn)資本市場發(fā)展和保險投資收益提高的相互促進(jìn)、相輔相成的良性循環(huán)。

總之，中國保險業(yè)要發(fā)展，不僅要發(fā)揮好保險的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償和社會管理功能，還必須充分重視和發(fā)揮好保險的資金融通功能，把保險資金運(yùn)用與保險業(yè)務(wù)發(fā)展放在同等重要的位置，不斷拓寬保險資金運(yùn)用渠道，加大保險業(yè)參與資本市場的力度。資本市場要利用保險投資的有利條件，盤活資金，產(chǎn)生效益。促進(jìn)金融資源的優(yōu)化配置,從而最終達(dá)到保險業(yè)與資本市場“雙贏”的目的。

參考書目:

《新形勢下的保險資金運(yùn)用：開放與投資安全》作者：張洪濤中國人民大學(xué)出版2003年6月第1版

《現(xiàn)代保險企業(yè)管理》作者：董昭江人民出版社2003年7月第1版

《保險公司經(jīng)營管理》作者：魏巧琴上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2002年11月第1版

篇10

自1993年8月以來,江蘇省上市公司取長足發(fā)展,公司治理進(jìn)一步完善,區(qū)域資本市場表現(xiàn)突出;投資者日趨成熟,風(fēng)險意識不斷增強(qiáng);市場監(jiān)管不斷完善,初步形成了具有一定市場競爭優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)集中度的“江蘇板塊”。但是,江蘇上市公司在規(guī)模、質(zhì)量、數(shù)量等方面與兄弟省市之間還有較大差距。如何從轉(zhuǎn)變觀念、完善制度、規(guī)范運(yùn)作等方面,提升上市公司質(zhì)量和層次,促進(jìn)其做大做強(qiáng),是亟待解決的問題。

一、江蘇省上市公司現(xiàn)狀與運(yùn)行特征

(一)上市公司狀況明顯改善

截至2008年4月江蘇省上市公司為118家。江蘇上市公司搶抓機(jī)遇,充分發(fā)揮資本市場功能,有力地推動了區(qū)域資本市場與地方經(jīng)濟(jì)的良性互動。

1.融資規(guī)模逐步擴(kuò)大。2000-2007年,江蘇上市公司共從境內(nèi)資本市場募集資金511.22億元,近三年連續(xù)大幅攀升,特別是2007年,直接融資規(guī)模占到自2000年以來境內(nèi)資本市場融資總額的37%,創(chuàng)江蘇資本市場歷年直接融資總額之最。直接融資比例的擴(kuò)大,有力地促進(jìn)了江蘇上市公司規(guī)模擴(kuò)大和區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

2.多種融資方式共同凸現(xiàn)。2007年,11家企業(yè)首發(fā)行新股籌資111.45億元,3家企業(yè)增發(fā)籌資10.84億元,7家企業(yè)定向增發(fā)籌資60.04億元,3家企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資4.4億元;企業(yè)債券融資實(shí)現(xiàn)新突破,2007年實(shí)際發(fā)行短期融資券208.7億元,比上年增加106.2億元,企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史最高記錄。自1990年江蘇開始發(fā)行企業(yè)債券以來,截止2007年末全省共有446家企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券168.5億元,到期企業(yè)債券皆能按時足額兌付。融資方式的多元化,改變了以往過于依賴首發(fā)融資的單一局面。

3.上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。江蘇上市公司以機(jī)械制造、紡織、化工等傳統(tǒng)行業(yè)為主。2007年,在上述傳統(tǒng)行業(yè)上市公司持續(xù)發(fā)展壯大的同時,江蘇新增了一批如南京銀行、金陵飯店、連云港等第三產(chǎn)業(yè)類上市公司,進(jìn)一步改善了江蘇上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。同時,南京銀行首發(fā)和長航油運(yùn)整體上市,分別創(chuàng)下江蘇上市公司首發(fā)融資和單次再融資的最高紀(jì)錄。這批業(yè)績優(yōu)異、成長性良好、行業(yè)地位突出的龍頭企業(yè)有力的引領(lǐng)了區(qū)域行業(yè)的發(fā)展,提升了江蘇板塊的市場形象。

(二)上市公司與區(qū)域經(jīng)濟(jì)具有較強(qiáng)相關(guān)性

從全省118家上市公司的地區(qū)分布看,蘇南地區(qū)94家,占80%,其中南京39家、蘇州22家、無錫21家、常州6家,鎮(zhèn)江6家;蘇中地區(qū)15家,占13%,其中南通7家,揚(yáng)州6家,泰州2家;蘇北地區(qū)9家,占7%,其中連云港4家、鹽城3家,徐州2家,淮安和宿遷沒有上市公司。從上市公司的地域分布,地區(qū)差距較為明顯,表現(xiàn)出與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的高度相關(guān),蘇南地區(qū)作為引領(lǐng)江蘇經(jīng)濟(jì)發(fā)展的發(fā)動機(jī)和增長極,該區(qū)域擁有上市公司數(shù)量與其在全省的經(jīng)濟(jì)地位相匹配。

(三)上市公司涉及領(lǐng)域?qū)?分布層面廣

從主營行業(yè)看,江蘇省上市公司的主營業(yè)務(wù)幾乎遍及17個行業(yè),但是主要集中在機(jī)械、設(shè)備、儀表業(yè),石油、化學(xué)、塑膠、塑料業(yè),批發(fā)零售等行業(yè)。這些行業(yè)共有67家上市公司,約占上市公司的56.8%,其中又以機(jī)械、儀表、設(shè)備高居榜首,有29家,占總數(shù)的25%。金融和保險業(yè)僅有1家,但農(nóng)業(yè)類上市企業(yè)尚屬空白。

(四)上市公司運(yùn)營質(zhì)量明顯改善

近年來,全省上市公司緊緊依托其資本和機(jī)制優(yōu)勢,擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模,取得了明顯的企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益,運(yùn)行質(zhì)量逐步改善,全省上市公司在上市公司數(shù)量、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、總股本都呈快速上升之勢;總市值、凈利潤表現(xiàn)出較大幅度波動,這與證券市場2001-2005年持續(xù)低迷、企業(yè)運(yùn)營成本攀升和競爭加劇密切相關(guān),同時應(yīng)引起高度重視的是每股凈收益持續(xù)下降。

(五)準(zhǔn)上市公司資本規(guī)模明顯提高

近年來,江蘇省上市公司數(shù)量實(shí)現(xiàn)快速增長,隨著江蘇經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的規(guī)模、質(zhì)量、效益的提高。企業(yè)運(yùn)行宏觀、微觀環(huán)境的改善,經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化步伐加快,特色和優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)的顯現(xiàn),一批大企業(yè)、大集團(tuán)、大公司的突起,都為江蘇提供了豐富的后備上市資源。

江蘇省上市公司緊緊抓住資本、技術(shù)紐帶,通過購并、合資、控股、參股等多種形式,盤活存量資產(chǎn),不斷擴(kuò)大企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營規(guī)模,企業(yè)規(guī)模和實(shí)力穩(wěn)步增強(qiáng)。截止2007末,全省上市公司資產(chǎn)總計(jì)達(dá)4127.69億元,戶均比上年增長14.4%。上市公司營業(yè)收入也呈上升之勢。去年全省上市公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入950.89億元,戶均比上年增長17.1%,其中房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)同比增幅為43.6%,位居各主營行業(yè)之首;批零貿(mào)易業(yè)、運(yùn)輸郵電業(yè)企業(yè)同比增長22.4%和19%,分列第二、三位。全省上市公司實(shí)現(xiàn)利稅總額84.07億元,比上年增長1.1%,其中盈虧相抵后利潤總額為51.29億元。盈利在億元以上的上市公司有19戶,其盈利總額占企業(yè)盈虧相抵后利潤總額的近九成,寧滬高速、揚(yáng)子石化、南京鋼鐵等上市公司實(shí)現(xiàn)利潤居全省前三位,上市公司向優(yōu)勢企業(yè)集聚較為明顯。

二、江蘇省上市公司發(fā)展中存在的問題

(一)證券化程度偏低,資本市場功能和上市公司優(yōu)勢未能充分釋放

證券化率指上市公司市值占GDP的比例,它是衡量證券市場發(fā)展程度的規(guī)模指標(biāo),體現(xiàn)了直接融資在金融體系中的地位和證券市場的作用效率。證券化水平越高,意味著證券市場在國民經(jīng)濟(jì)中的地位越重要。近年來,江蘇GDP占全國的比例平均為10.52%,2004年江蘇GDP占全國比例達(dá)到11.36%,領(lǐng)先全國平均增長水平5.4個百分點(diǎn),處于全國第一方陣。隨著我國證券市場的發(fā)展和完善,證券化率不斷加深,2007年達(dá)到132.65%,而近年來江蘇證券化率持續(xù)走低,2007年僅為30.36%,不及京、滬、浙、魯、粵、鄂、川的證券化水平,表明直接融資在金融體系中的地位和證券市場的作用效率尚未充分釋放。

(二)上市公司量質(zhì)與江蘇的經(jīng)濟(jì)地位不相稱

2007年,江蘇省財(cái)政收入、進(jìn)出口總額居全國第二位,經(jīng)濟(jì)總量、稅收收入居第三位。而從上市公司量質(zhì)分布看,2007年江蘇上市公司數(shù)量112家,占全國的7.23%,處于廣東、上海、浙江之后,居全國第四位,總市值居第七位,在全國百強(qiáng)上市公司中,江蘇只有兩家入圍,與內(nèi)蒙古、山西、湖南、河南等并列,僅比甘肅、云南、江西、廣西等多一家,江蘇上市公司的量質(zhì)與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相比明顯偏小,上市公司的示范效應(yīng)和集聚功能尚未充分發(fā)揮。

(三)籌資功能弱化,直接融資比例過低

近年來,隨著證券市場的低迷,江蘇上市公司融資總額占全國的比重總體呈現(xiàn)逐步下降趨勢。2003年和2004年全國資本市場籌資總額均有所增長,而江蘇上市公司籌資總額卻出現(xiàn)了較大幅度的下滑,近六年融資總額僅為全國的2.93%,2002年比例最高也僅為6.90%,而同期間江蘇的GDP占全國的總量超過10%,江蘇上市公司在證券市場上的籌集資金比例與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展地位不相適應(yīng);2002-2007年,江蘇上市公司在資本市場共融資380.02億元,其中股票融資347.82億元,占92%,企業(yè)債券融資32.20億元,占8%,明顯表現(xiàn)出股權(quán)融資偏好,結(jié)構(gòu)失衡;從江蘇省資金供給結(jié)構(gòu)看,2002-2007年,資金總供給為17699億元,其中信貸資金比重為96.75%,股票融資為2.15%,資金供給過度依賴銀行信貸,上市公司在促進(jìn)江蘇經(jīng)濟(jì)建設(shè)的作用有待進(jìn)一步提高。

(四)上市公司地區(qū)和行業(yè)分布不均衡

與資本市場發(fā)展充分的省份相比,與“全面達(dá)小康,建設(shè)新江蘇”要求相比,江蘇省上市公司發(fā)展存在嚴(yán)重的區(qū)域分布不均衡,蘇南、蘇中、蘇北依次梯度遞減,特別是蘇北地區(qū)上市公司、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)數(shù)量依然偏少,淮安和宿遷沒有上市公司;在112家上市公司中,第二產(chǎn)業(yè)90家,占80%,第三產(chǎn)業(yè)22家,占20%,與江蘇提出大力發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略定位相背離;從行業(yè)分布看傳統(tǒng)制造業(yè)72家,新興產(chǎn)業(yè)18家,與江蘇提出發(fā)展優(yōu)勢特色產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)不能有效對接,產(chǎn)業(yè)布局尚未有效改變粗放型經(jīng)營模式,上市公司的創(chuàng)新性、集聚性的特征不明顯。

(五)上市公司主體結(jié)構(gòu)不盡合理

雖然隨著上年幾家較大型企業(yè)上市,江蘇上市公司結(jié)構(gòu)有了一定程度的改善,但主體規(guī)模小和傳統(tǒng)行業(yè)偏重的現(xiàn)狀仍沒有得到根本性的轉(zhuǎn)變。2007年,上市公司總資產(chǎn)僅占全國的3.3%.上市公司市值僅占全國的2.39%,戶均市值69.30億元,僅為全國平均水平的33%;入選滬深300指數(shù)樣本股中江蘇僅占15家,落后于滬、粵、京、魯;全國百強(qiáng)上市公司中,江蘇只有兩家入圍;平均股本規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模均落后于廣東、山東、北京和上海,充分說明江蘇上市公司單體資產(chǎn)經(jīng)營單薄,上市公司股本小型化的現(xiàn)象明顯,缺乏領(lǐng)軍型、集團(tuán)化、國際化的超級航母。

三、促進(jìn)江蘇省上市公司大發(fā)展的對策建議

(一)釋放資本市場功能,消除體制和政策障礙

資本市場具有資金融通、產(chǎn)權(quán)中介、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級等特殊功能。全國金融工作會議強(qiáng)調(diào)要大力發(fā)展資本市場,解決我國直接融資與間接融資發(fā)展不協(xié)調(diào)的突出問題。加強(qiáng)政策指導(dǎo),提升已上市公司再融資能力;加強(qiáng)對江蘇上市公司的資產(chǎn)重組的指導(dǎo),特別是與國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整緊密結(jié)合起來,充分利用證券市場平臺,積極開展并購重組,優(yōu)化配置,提高上市公司的再融資能力。一方面,業(yè)績優(yōu)良的上市公司要通過購并重組、整體上市,使優(yōu)勢企業(yè)、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、優(yōu)秀人才向上市公司集中,加快成為地區(qū)和行業(yè)的龍頭企業(yè);另一方面,對發(fā)展存在困難的上市公司,要積極爭取政府、社會各界的支持,積極引進(jìn)民營資本和外資參與重組,吸引有實(shí)力的投資公司參股、并購,為公司發(fā)展尋找新的機(jī)遇,實(shí)現(xiàn)公司發(fā)展新的飛躍。

同時要改變江蘇長期以來形成的求穩(wěn)、謹(jǐn)慎的思想,強(qiáng)化資本市場對地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要性的認(rèn)識,完善相關(guān)政策措施,積極支持上市企業(yè)依托上市平臺和資本紐帶,發(fā)揮江蘇特色和優(yōu)勢,按照政策傾斜、產(chǎn)權(quán)多元、一市一策的思路,打破地區(qū)、政策、體制、準(zhǔn)入等障礙,實(shí)施跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨所有制、跨國界的購并、重組,提高優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)集中度,促進(jìn)上市企業(yè)做優(yōu)、做強(qiáng),培育一批在國內(nèi)外具有知名度和美譽(yù)度的上市公司,增強(qiáng)地區(qū)產(chǎn)業(yè)競爭力。

(二)搶抓機(jī)遇,加快江蘇企業(yè)上市步伐

我國資本市場正在迎來歷史最好的發(fā)展時期,宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境、資金供給、國際經(jīng)濟(jì)圈的轉(zhuǎn)移等發(fā)展機(jī)遇日益凸現(xiàn);以股權(quán)分置改革、提高上市公司質(zhì)量、證券公司綜合治理等為主要內(nèi)容的資本市場五項(xiàng)改革取得突破性進(jìn)展;市場長期存在的深層次矛盾和結(jié)構(gòu)性問題正逐步得到積極穩(wěn)妥解決;指數(shù)漲幅連創(chuàng)近年新高,證券市場信心得到恢復(fù);市場創(chuàng)新積極推進(jìn),融資、投資品種日益豐富;資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)不斷強(qiáng)化,市場發(fā)展基礎(chǔ)不斷夯實(shí);多層次資本市場建設(shè)積極穩(wěn)步地向前推進(jìn)等優(yōu)勢開始顯現(xiàn)。

江蘇省要建立與境內(nèi)外交易所共同引導(dǎo)、推動優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行上市的合作機(jī)制,健全與證監(jiān)部門上市公司監(jiān)管和優(yōu)質(zhì)企業(yè)培育的協(xié)作機(jī)制。抓住多層次市場體系建設(shè)提速的契機(jī),積極推進(jìn)符合條件的企業(yè)加快上市進(jìn)程。針對江蘇中小型企業(yè)居多、民營企業(yè)居多以及現(xiàn)代服務(wù)業(yè)企業(yè)增多、高科技企業(yè)增多的趨勢,加快擬上市公司培育及上市促進(jìn)工作,積極挖掘和培育上市后備資源,真正做到“推薦一批、改制一批、儲備一批、培育一批”。對重點(diǎn)培育的企業(yè),尤其是上市輔導(dǎo)期企業(yè)要實(shí)行分類指導(dǎo)和全過程跟蹤、服務(wù),及時提供政策指導(dǎo)、咨詢和服務(wù);積極引導(dǎo)大型骨干企業(yè)發(fā)行上市,特別是要充分利用創(chuàng)業(yè)板市場即將推出的機(jī)遇,加大對民營企業(yè)、科技創(chuàng)新企業(yè)和服務(wù)業(yè)骨干企業(yè)改制上市的培育力度,把好輔導(dǎo)企業(yè)質(zhì)量關(guān),通過推動一批運(yùn)作規(guī)范、持續(xù)盈利能力和核心競爭力強(qiáng)的企業(yè)改制上市,為資本市場輸送新鮮血液。

(三)完善企業(yè)制度建設(shè),化解資本市場風(fēng)險,提高上市公司質(zhì)量

創(chuàng)新是企業(yè)的生命,面對市場競爭日趨激烈的大環(huán)境,各上市公司必須加快創(chuàng)新步伐,完善創(chuàng)新機(jī)制,加大研發(fā)投入力度,大力引進(jìn)科技創(chuàng)新人才,實(shí)現(xiàn)科研成果與社會需求的有效匹配;對于質(zhì)量較好的上市公司,將創(chuàng)新吸收合并和拆分上市思路,實(shí)現(xiàn)江蘇上市公司互動發(fā)展;對衰退行業(yè)和風(fēng)險較高的上市公司,按照《提高上市公司質(zhì)量意見》要求,建立完善優(yōu)化創(chuàng)新機(jī)制,把企業(yè)創(chuàng)新與市場創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新結(jié)合起來,通過積極尋找國內(nèi)外戰(zhàn)略投資者作為合作伙伴、加快企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級步伐、大力推進(jìn)上市公司創(chuàng)新等渠道,走企業(yè)內(nèi)涵式創(chuàng)新的可持續(xù)發(fā)展道路;強(qiáng)化地方各級政府風(fēng)險處置的工作職責(zé),繼續(xù)加大政策扶持力度,通過培育產(chǎn)業(yè)、完善治理機(jī)制等方式實(shí)現(xiàn)化解公司風(fēng)險、提升風(fēng)險公司質(zhì)量,推動優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)借助資本市場實(shí)現(xiàn)跨越發(fā)展,促進(jìn)衰退行業(yè)或企業(yè)脫胎換骨,化解退市風(fēng)險。

(四)創(chuàng)新資本市場融資路徑,拓展融資渠道

加快建立多層次資本市場體系,提高直接融資比重,改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu),推進(jìn)融資渠道多元化進(jìn)程,化解和防范風(fēng)險是促進(jìn)江蘇資本市場健康發(fā)展的關(guān)鍵。在積極推進(jìn)企業(yè)上市融資的同時,要努力拓展企業(yè)融資方式。目前,企業(yè)債券市場是江蘇資本市場發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié),要抓住國家調(diào)整債券管理體制、推進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準(zhǔn)程序的機(jī)遇,大力發(fā)展債券市場的機(jī)遇,引導(dǎo)和推動上市公司,通過發(fā)行企業(yè)債券、公司債券和短期融資券等方式籌集資金,把發(fā)展債券市場與落實(shí)國家和江蘇產(chǎn)業(yè)政策以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變有機(jī)結(jié)合起來;探索中小企業(yè)集合發(fā)行企業(yè)債券和短期融資券,創(chuàng)新債券發(fā)行的擔(dān)保方式;支持和鼓勵江蘇證券公司、大中型企業(yè)和上市公司等發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金,壯大江蘇資本市場的市場主體規(guī)模;切實(shí)做好高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資基金籌備組建工作,加快推進(jìn)基金的籌備進(jìn)度,力爭早日獲得國家發(fā)展改革委的核準(zhǔn);同時,積極向國家爭取設(shè)立江蘇新的產(chǎn)業(yè)投資基金,推動資本市場全面發(fā)展。

(五)加強(qiáng)上市公司的監(jiān)管力度,促使上市公司規(guī)范、健康的發(fā)展

堅(jiān)持“以發(fā)展為主線,通過監(jiān)管創(chuàng)新和專業(yè)服務(wù)力促發(fā)展,努力促使江蘇省上市公司在數(shù)量和質(zhì)量兩個方面實(shí)現(xiàn)提高,推動江蘇經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的指導(dǎo)思想,按照中國證監(jiān)會的統(tǒng)一部署,確立新的監(jiān)管概念,以信息披露監(jiān)管為前提和保障,以推進(jìn)公司治理、誠信運(yùn)作作為重點(diǎn)和途徑,大力提升江蘇省上市公司質(zhì)量,促進(jìn)江蘇省上市公司發(fā)展壯大,在此基礎(chǔ)上努力防范和化解風(fēng)險,充分保護(hù)投資者利益。同時,積極發(fā)揮新聞媒體和司法部門對上市公司及中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督,保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的作用。

(六)創(chuàng)新發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資,規(guī)范發(fā)展產(chǎn)權(quán)市場

加快創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展模式,建立由政府資金引導(dǎo)、社會資金參與和市場化運(yùn)作的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制,通過加大宣傳力度,努力營造發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的社會氛圍、完善促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的有關(guān)配套政策、積極推進(jìn)省級政策性創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的設(shè)立,推進(jìn)地方政策性創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的設(shè)立工作等措施,研究建立創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制,對符合政府政策導(dǎo)向的、投資于初創(chuàng)期企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè),按其投資損失的一定比例給予專項(xiàng)的風(fēng)險補(bǔ)貼。

規(guī)范發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易,鼓勵發(fā)展各類產(chǎn)權(quán)交易中介機(jī)構(gòu),根據(jù)非上市公司資本流動、資產(chǎn)重組的客觀需要和相關(guān)政策法規(guī)的要求,加強(qiáng)省內(nèi)產(chǎn)權(quán)市場整合,加快制度創(chuàng)新,提升服務(wù)功能,積極探索開展非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易試點(diǎn),努力建設(shè)江蘇統(tǒng)一互聯(lián)的區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場,為企業(yè)并購重組、股權(quán)交易、創(chuàng)業(yè)投資退出等提供重要平臺。

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篇11

1引言

改革開放以來，我國利用外商直接投資獲得了長足的發(fā)展。截止2002年12月底，全國累計(jì)批準(zhǔn)外商投資企業(yè)424196個，合同外資8280.60億美元，實(shí)際使用外資4479.66億美元，跨國公司直接投資在我國國民經(jīng)濟(jì)中的地位日益突出。但由于我國政策的限制，國際直接投資進(jìn)入我國一般都是采用新設(shè)投資的方式，跨國并購這一跨國直接投資的最主要方式在我國利用外資中所占比重并不高。2002年“世界投資報(bào)告”顯示，2001年我國吸收了468.88億美元的國際直接投資，但只有不到5%是通過跨國并購的方式進(jìn)入我國的。本文論述了汽車工業(yè)跨國并購之所以難以在我國廣泛展開，主要面臨著法律、體制、資本市場、企業(yè)文化等方面的障礙。

2跨國并購面臨的主要障礙分析2.1法律障礙

（1）有關(guān)外資并購的法律體系不健全。我國還沒有專門適用于外資并購的法律，僅有的幾個用于調(diào)節(jié)外資并購活動的規(guī)章制度，如2002年10月證監(jiān)會頒布的《上市公司收購管理辦法》，2002年11月，證監(jiān)會、財(cái)政部、國家工商總局和國家外匯管理局聯(lián)合的《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》，特別是2003年3月7日頒布、4月12日起施行的《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》，成為我國第一部外資并購的綜合性行政法規(guī)。綜觀這些法規(guī)，其規(guī)定原則性太強(qiáng)，缺乏可操作性。另外，缺乏一系列的外資并購配套法規(guī)，如《反壟斷法》、《社會保障法》等等，在一定程度上阻礙了外資并購的發(fā)展。

（2）缺乏科學(xué)、高效、透明的外資并購審批制度。我國在《合資經(jīng)營企業(yè)法》、《合作經(jīng)營企業(yè)法》、《外商投資企業(yè)法》及其實(shí)施條例、細(xì)則中對外資進(jìn)入做了規(guī)定，但這些規(guī)定從總體上看，具有重審批權(quán)限和程序界定，輕操作辦法的特點(diǎn)。例如《外商收購國有企業(yè)的暫行規(guī)定》雖然是直接針對外商收購國有企業(yè)行為制定的，但其中的實(shí)質(zhì)性內(nèi)容只是設(shè)定了審批權(quán)限和審批程序，而對許多細(xì)節(jié)性操作問題沒有明確規(guī)定，缺乏內(nèi)在協(xié)調(diào)性和結(jié)構(gòu)的嚴(yán)密性，難以構(gòu)成一個相對完整和獨(dú)立的審查外資準(zhǔn)入的審批制度，因而極易引起外商的誤解。

（3）缺乏排斥地方利益約束及國有股權(quán)管理的法律制度體系。由于汽車制造企業(yè)是以資本為紐帶，以全球?yàn)橘Y源利用銷售市場的綜合產(chǎn)業(yè)，其本質(zhì)決定了該產(chǎn)業(yè)排斥地域封鎖和地方保護(hù)主義。而我國汽車制造企業(yè)一般都與所在地方具有密切的聯(lián)系，許多汽車生產(chǎn)廠家都是借助于地方性產(chǎn)業(yè)政策及地方法律法規(guī)得以發(fā)展起來。更多的地方通過設(shè)立國有股權(quán)投資公司來對相應(yīng)的地方汽車生產(chǎn)企業(yè)達(dá)到控股或參股。因此，急需建立排斥地方利益約束的法律制度體系。汽車制造企業(yè)一直以國有股權(quán)為主控制，雖然多數(shù)汽車制造企業(yè)特別是上市公司都已經(jīng)進(jìn)行了改制，但國有股包括國有法人股的股東權(quán)利的行使路徑并沒有真正清晰過。因此如何建立關(guān)于國有股權(quán)管理的法律制度體系是中國汽車工業(yè)發(fā)展需要解決的首要問題。

2.2體制障礙

(1)企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清，治理結(jié)構(gòu)不健全。在企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清晰的條件下，跨國公司對國內(nèi)企業(yè)的收購標(biāo)的本身就蘊(yùn)涵了巨大的風(fēng)險，收購后的企業(yè)組織也難以通過產(chǎn)權(quán)來實(shí)現(xiàn)對資源的內(nèi)部化配置，并形成跨國直接投資的內(nèi)部化優(yōu)勢。因此，企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清嚴(yán)重制約了跨國公司的并購意愿。又比如股權(quán)結(jié)構(gòu)的缺陷，目前我國企業(yè)的大股東平均控股比例大多在50%以上，這種特殊的股本結(jié)構(gòu)使得外商想成為控股股東就必須取得較大比例的股權(quán)，無形之中增加了并購成本。外資企業(yè)若不能控制被并購企業(yè)，就無法獲得轉(zhuǎn)移技術(shù)和管理能力優(yōu)勢的收益，也無法把在生產(chǎn)經(jīng)營、營銷手段、售后服務(wù)等方面的經(jīng)驗(yàn)嫁接到國內(nèi)企業(yè)中來，跨國并購的優(yōu)勢就不能得到充分發(fā)揮。

(2)資產(chǎn)評估問題。外商購買國內(nèi)企業(yè)時遇到的首要問題就是購買價格。目前，國內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)評估大多采用國有資產(chǎn)評估制度。評估部門的評估和國有資產(chǎn)管理部門的確認(rèn)是以賬面資產(chǎn)為準(zhǔn)的，而外商接受的價值不是賬面價值而是市場重置價，即該企業(yè)的實(shí)際價值，這和賬面價值有較大的差距。這個問題是外商購買國內(nèi)企業(yè)難以成交的結(jié)癥之一。另外，全國僅有國有資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)400多家，專門從業(yè)人員

1000余人，遠(yuǎn)不能滿足需要，評估實(shí)際水平距國際水平差別甚大，操作過程中有時還受行政干預(yù)。一些國內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)沒有經(jīng)過規(guī)范化的核定和評估，如對企業(yè)品牌、商標(biāo)、信譽(yù)等無形資產(chǎn)的評估。

2.3資本市場障礙

所謂資本市場障礙是指現(xiàn)階段我國資本市場的缺陷，從而為企業(yè)之間產(chǎn)權(quán)交易設(shè)置的障礙。資本市場的建立和完善是企業(yè)間開展并購的前提條件和基礎(chǔ)。不僅如此，資本市場的發(fā)達(dá)程度還決定了企業(yè)并購活動的發(fā)達(dá)程度。對于上市公司而言，證券市場的發(fā)展直接影響著上市公司并購的質(zhì)量。國外大多數(shù)企業(yè)間的并購都是在證券市場上完成的。我國的證券市場起步較晚，仍處于初級發(fā)展階段，不僅市場規(guī)模比較小，而且本身帶有很多的不規(guī)范性。目前國內(nèi)的資本市場，除A股市場剛開始對合資企業(yè)開放之外，基本不對外資開放；證券市場上“一股獨(dú)大”現(xiàn)象突出，國有股、法人股不流通，而流通股B股、H股數(shù)量有限，加之股市低迷、信息披露不規(guī)范、幕后交易時有發(fā)生。這些都大大限制了外資通過證券資本市場進(jìn)行跨國并購。

資本市場發(fā)育不成熟的另一表現(xiàn)是金融工具品種少，企業(yè)籌資渠道狹窄。并購活動耗資巨大，單純依靠一個公司自有資金顯然是不現(xiàn)實(shí)的。在西方發(fā)達(dá)國家，跨國公司主要利用國際資本市場和證券市場，借別人的錢來完成跨國并購。90%以上的并購資金是通過發(fā)行股票、債券、以股換股、抵押貸款、信用貸款等融資手段籌資。但我國絕大部分并購活動還僅僅停留在資產(chǎn)無償劃撥、承擔(dān)債務(wù)或現(xiàn)金收購等方式上，并購活動中的融資效率十分低下。

2.4企業(yè)文化差異造成的整合障礙

在知識經(jīng)濟(jì)時代，企業(yè)并購呈現(xiàn)出范圍廣、巨額化、跨國化等一系列新特點(diǎn)，逐漸成為世界各國企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、獲取競爭優(yōu)勢的最有效的戰(zhàn)略選擇。但這一戰(zhàn)略選擇的實(shí)現(xiàn)并不完全取決于有形資產(chǎn)規(guī)模(如廠房、機(jī)器、技術(shù)、資本等)的簡單疊加，更重要的是實(shí)現(xiàn)并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)從有形資源到以企業(yè)文化為核心的無形資源的整合，從而在根本上提高企業(yè)的核心競爭力?？鐕①徶?，并購雙方來自不同的國家，政治、經(jīng)濟(jì)背景不同，社會制度和經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度不同，東西方文化差異造成的沖突不可避免。由于并購中往往要涉及到人員變動、管理模式選擇等問題，雙方文化的差異就表現(xiàn)得更為突出和明顯。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在全球范圍內(nèi)資產(chǎn)重組的成功率只有43%左右，而那些失敗的重組案中80%以上直接或間接起因于新企業(yè)文化整合的失敗。因此，如何通過整合在企業(yè)內(nèi)部建立統(tǒng)一的價值觀和企業(yè)文化，實(shí)現(xiàn)“l(fā)+1>2”的效應(yīng)是并購雙方必須認(rèn)真考慮的問題。

3采取的主要對策與建議

3.1健全外資并購法律法規(guī)，適當(dāng)簡化審批程序

首先，充分借鑒發(fā)達(dá)國家及其發(fā)展中國家的成熟經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建起既符合國際慣例，又體現(xiàn)我國具體國情的、操作性強(qiáng)的外資并購法規(guī)體系。具體而言，應(yīng)將重點(diǎn)放在《企業(yè)兼并法》、《反壟斷法》、《產(chǎn)業(yè)政策法》等法律的制定上。在制定上述法律的基礎(chǔ)上，還應(yīng)完善其他配套法規(guī)和制度，以更好適應(yīng)外資并購的需要，如修改《公司法》中關(guān)于公司投資限制的規(guī)定，適當(dāng)放寬收購資金的到位期限；完善《證券法》中要約收購的規(guī)定，使國有股向外資轉(zhuǎn)讓的比例進(jìn)一步合理化；完善《企業(yè)破產(chǎn)法》，使破產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)清晰、職工安排與安置進(jìn)一步合理化，減輕外資并購的相關(guān)成本等。其次，簡化外資并購的審批程序。外資并購的審批制度要按照國際慣例改為實(shí)行有限度的自動核準(zhǔn)制，用統(tǒng)一的法律法規(guī)來規(guī)范審批程序，明確審批權(quán)限，強(qiáng)化審批責(zé)任，簡化審批手續(xù)，合理規(guī)定審批時限。外資并購的審批權(quán)力可以適當(dāng)下放，此外，國家及各省市都應(yīng)該盡可能設(shè)立或委派專門機(jī)構(gòu)開展外資并購的審批工作，以防止出現(xiàn)政出多門、相互沖突的現(xiàn)象。

3.2規(guī)范資產(chǎn)評估制度，提高資產(chǎn)評估水平

科學(xué)合理的資產(chǎn)評估制度為企業(yè)并購提供了可靠的依據(jù)，有助于外商對目標(biāo)公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況、資產(chǎn)價值、獲利能力等重要指標(biāo)進(jìn)行詳細(xì)了解與科學(xué)分析，從而確定恰當(dāng)?shù)牟①徑灰變r格，使得整個外資并購工作定量化、規(guī)范化，避免主觀隨意性。因此，必須進(jìn)一步改進(jìn)和完善我國現(xiàn)有的資產(chǎn)評估制度，努力提高評估水平，積極與國際慣例接軌，以實(shí)現(xiàn)既保護(hù)國有資產(chǎn)在外資并購中不受侵害，同時又保證外資并購活動順利進(jìn)行的目標(biāo)。我們在轉(zhuǎn)讓相關(guān)資產(chǎn)時，要尊重國際通用的評估原則和方法，不應(yīng)人為地要求國有資產(chǎn)、國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓定價不得低于凈資產(chǎn)價格，同時，也要改變不論國有資產(chǎn)質(zhì)量如何，一律用重置成本法來評估其價值的做法。

3.3大力發(fā)展資本市場，暢通外資并購的市場渠道

資本市場是跨國并購的重要平臺。就目前來看，我國資本市場的規(guī)模還相對較小，而且缺乏高度流動性和穩(wěn)定性，要想真正成為外資并購國內(nèi)企業(yè)的基本平臺，還應(yīng)重點(diǎn)做好以下工作：一是加快推進(jìn)符合條件的外商投資企業(yè)在A股市場上市；二是當(dāng)市場發(fā)育相對成熟，監(jiān)管制度相對健全時，有限度地對外資開放二級市場，適當(dāng)允許外資通過收購流通股來達(dá)到并購的目的；三是對于外資收購的上市公司國有股、法人股等非流通股，在“禁售期”滿之后，是否可以借助QFII機(jī)制，以及其他配套措施來解決其持有股份的流通問題，以調(diào)動外資并購國內(nèi)上市公司的積極性，也給外資退出被并購企業(yè)提供一個良好的市場渠道；四是建立上市公司國際并購審查制度，防止國家相關(guān)的優(yōu)惠規(guī)定被純粹的投機(jī)性外資所利用，擾亂正常的市場秩序；五是建立一支能夠?yàn)橥赓Y并購提供全方位服務(wù)的國內(nèi)中介機(jī)構(gòu)。

3.4以建立現(xiàn)代企業(yè)制度為核心，規(guī)范汽車制造企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)制度

按照現(xiàn)代公司制度規(guī)范，依法落實(shí)股東責(zé)任、董事責(zé)任和經(jīng)營責(zé)任，實(shí)現(xiàn)責(zé)權(quán)利相結(jié)合，使其成為符合市場經(jīng)濟(jì)要求、具有完全行為能力的獨(dú)立主體，徹底脫離行政附庸的角色。逐步實(shí)現(xiàn)地方國有股權(quán)在當(dāng)?shù)仄囍圃炱髽I(yè)中退出控股地位，這樣在消除地方保護(hù)主義影響的同時，還可以保障汽車制造業(yè)在全國甚至全球范圍進(jìn)行零部件采購和汽車銷售，徹底消除地區(qū)貿(mào)易壁壘和資源壁壘。與此同時，建立清晰有效的中央與地方兩級有機(jī)結(jié)合的國有資產(chǎn)管理體系。

3.5加快產(chǎn)權(quán)市場建設(shè)

市場化是汽車制造企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)內(nèi)并購重組的根本保障。要建立以自由競爭為特征的企業(yè)并購市場環(huán)境，通過企業(yè)之間的股權(quán)關(guān)系紐帶，逐步形成以股權(quán)并購為主要形式的產(chǎn)業(yè)內(nèi)并購，同時以法律制度的形式確立企業(yè)并購市場規(guī)則。同時通過汽車制造企業(yè)國有股權(quán)出讓獲得資金，專門建立以汽車技術(shù)開發(fā)為主的投資公司，支持中小科技企業(yè)，確保中國在汽車新技術(shù)方面的合理利用和技術(shù)開發(fā)，再以向大企業(yè)轉(zhuǎn)讓或由原企業(yè)股東回購的方式退出，逐步建立中國自主知識產(chǎn)權(quán)的汽車技術(shù)支撐體系。

參考文獻(xiàn)

1史建三.跨國并購論[M].北京：立信會計(jì)出版社，1999