時(shí)間：2023-03-20 16:27:00
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一個(gè)投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報(bào)率是其成分證券期望回報(bào)率的加權(quán)平均。除了確定期望回報(bào)率外，估計(jì)出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是很重要的。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是由其回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來定義的。這些統(tǒng)計(jì)量是描述回報(bào)率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報(bào)率有很大的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)較大。
從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。
基于回避風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，馬考維茨建立了一個(gè)投資組合的分析模型，其要點(diǎn)為：(1)投資組合的兩個(gè)相關(guān)特征是期望回報(bào)率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下期望回報(bào)率最大的投資組合，或在給定期望回報(bào)率水平下風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。(3)對每種證券的期望回報(bào)率、方差和與其他證券的協(xié)方差進(jìn)行估計(jì)和挑選，并進(jìn)行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematicalprogramming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。
二、投資戰(zhàn)略
投資股市的基金經(jīng)理通常采用一些不同的投資戰(zhàn)略。最常見的投資類型是增長型投資和收益型投資。不同類型的投資戰(zhàn)略給予投資者更多的選擇，但也使投資計(jì)劃的制定變得復(fù)雜化。
選擇增長型或收益型的股票是基金經(jīng)理們最常用的投資戰(zhàn)略。增長型公司的特點(diǎn)是有較高的盈利增長率和贏余保留率；收益型公司的特點(diǎn)是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續(xù)增長通常會有因信息不足帶來的風(fēng)險(xiǎn)，而股息收益率所依賴的信息相對比較可靠，風(fēng)險(xiǎn)也比較低。美國股市的歷史數(shù)據(jù)顯示，就長期而言，增長型投資的回報(bào)率要高于收益型投資，但收益型投資的回報(bào)率比較穩(wěn)定。值得注意的是，增長型公司會隨著時(shí)間不斷壯大，其回報(bào)率會逐漸回落。歷史數(shù)據(jù)證實(shí)增長型大公司和收益型大公司的長期平均回報(bào)率趨于相同。另外，投資戰(zhàn)略還可以分為積極投資戰(zhàn)略和消極投資戰(zhàn)略。積極投資戰(zhàn)略的主要特點(diǎn)是不斷地選擇進(jìn)出市場或市場中不同產(chǎn)業(yè)的時(shí)機(jī)。前者被稱為市場時(shí)機(jī)選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。
市場時(shí)機(jī)選擇者在市場行情好的時(shí)候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險(xiǎn)；在市場不好時(shí)，反過來做。必須注意的是市場時(shí)機(jī)的選擇本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，如果投資機(jī)構(gòu)在市場時(shí)機(jī)選擇上采用消極立場，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與長期投資組合所要達(dá)到的目標(biāo)一致。
類別輪換者會根據(jù)對各類別的前景判斷來隨時(shí)增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對類別前景的判斷本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。若投資者沒有這方面的預(yù)測能力，則應(yīng)選擇與市場指數(shù)中的類別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。
最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時(shí)機(jī)買進(jìn)和賣出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長期持有指數(shù)投資組合。
公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動性。規(guī)模大的公司，其股票的流動性一般較好；小公司股票的流動性相對較差，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。從美國股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長期而言，小公司的平均回報(bào)率大于大公司，但回報(bào)率的波動較大。
三、投資組合風(fēng)險(xiǎn)
我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是用投資組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來度量，而且，增加投資組合中的證券個(gè)數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于股票間實(shí)際存在的相關(guān)性，無論怎么增加個(gè)數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)降到零。事實(shí)上，投資組合的證券個(gè)數(shù)越多，投資組合與市場的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險(xiǎn)中與市場有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)份額就越大。這種與市場有關(guān)并作用于所有證券而無法通過多樣化予以消除的風(fēng)險(xiǎn)稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場風(fēng)險(xiǎn)。而不能被市場解釋的風(fēng)險(xiǎn)稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或可消除風(fēng)險(xiǎn)。所以，無限制地增加成分證券個(gè)數(shù)將使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降到指數(shù)的市場風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)控制的基本思想是，當(dāng)一個(gè)投資組合的成分證券個(gè)數(shù)足夠多時(shí)，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于零，總體風(fēng)險(xiǎn)趨于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以用指數(shù)期貨來對沖。對沖的實(shí)際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就能百分之百地被對沖，否則只能部分被抵消。
投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資組合對市場的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場的協(xié)方差除以市場的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正好可以由投資組合對大市指數(shù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析中的beta值來表達(dá)。投資組合對大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量。投資組合的回報(bào)率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個(gè)最重要的數(shù)據(jù)。
在投資組合的另一重要理論是在資本市場理論中引入了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概念。在實(shí)際中，我們可以將國庫券認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報(bào)率可以表達(dá)成大市回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差乘以beta值再加上無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。
國際金融投資行業(yè)也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。VAR實(shí)際上是衡量資產(chǎn)價(jià)值變動率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報(bào)率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。VAR值就是用均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的回報(bào)率，可以用來計(jì)算虧損。
四、投資組合業(yè)績評價(jià)
通常有兩種不同的方法對投資組合的業(yè)績進(jìn)行評估。養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、信托基金和其他基金的主要投資計(jì)劃發(fā)起人一般會考察投資過程的各個(gè)主要方面，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)類別的權(quán)重和各類別重的證券選擇。這類評估稱為屬性評估。對很多投資者來說，他們更關(guān)心的是對一個(gè)特定的投資策略或投資機(jī)構(gòu)效率的評價(jià)，如對有明確投資策略的開放式基金的評估。這種評估叫做指標(biāo)評估。評估投資組合最直接的指標(biāo)是回報(bào)率。但只有在相同或類似的風(fēng)險(xiǎn)水平下比較回報(bào)率才有實(shí)際的意義。從美國開放式互助基金的歷史數(shù)據(jù)可以看到，增長型基金的beta值最高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最高，相應(yīng)在牛市時(shí)的回報(bào)率最高，在熊市時(shí)的回報(bào)率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長型的基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率都在增長型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個(gè)時(shí)期所獲得的回報(bào)率在很大的程度上取決于基金的風(fēng)險(xiǎn)特性和基金在當(dāng)時(shí)所面臨的市場環(huán)境。在評估基金時(shí)，首先應(yīng)將基金按風(fēng)險(xiǎn)等級分組，每一組的風(fēng)險(xiǎn)大致相同，然后在組中比較回報(bào)率的大小。
投資組合的回報(bào)率是特定期間內(nèi)投資組合的價(jià)值變化加上所獲得的任何收益。對封閉式基金來說，由于沒有資金的流進(jìn)和流出，回報(bào)率的計(jì)算相對比較容易。對開放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動使普通的回報(bào)率計(jì)算無法反映基金經(jīng)理的實(shí)際表現(xiàn)。開放式基金的回報(bào)率通常使用基金單位價(jià)值來計(jì)算?；饐挝粌r(jià)值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時(shí)，以當(dāng)時(shí)的基金單位凈資產(chǎn)值來增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時(shí)，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動不會引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來計(jì)算開放式基金投資組合的回報(bào)率。
沒有經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率有很大的局限性。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后評估投資組合表現(xiàn)的最常見的方法是以每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率作為評判標(biāo)準(zhǔn)。兩個(gè)最重要的每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的評判指標(biāo)是夏普比例(ShameRatio)和特雷諾比例(TreynorRatio)。夏普比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差。特雷諾比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個(gè)指標(biāo)的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報(bào)率對全部風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，而后者反映對市場風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。對投資組合回報(bào)率、其方差以及beta值的進(jìn)一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場時(shí)機(jī)選擇等方面的優(yōu)劣。
【參考文獻(xiàn)】
[1]［美］小詹姆斯L·法雷爾，沃爾特J·雷哈特.投資組合管理理論及應(yīng)用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2000.
[2]RichardC.Grinold,RonaldN.Kahn,ActivePortfolioManagement:AQuantitative
ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand
ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.
一個(gè)投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報(bào)率是其成分證券期望回報(bào)率的加權(quán)平均。除了確定期望回報(bào)率外，估計(jì)出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是很重要的。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是由其回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來定義的。這些統(tǒng)計(jì)量是描述回報(bào)率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報(bào)率有很大的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)較大。
從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。
基于回避風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，馬考維茨建立了一個(gè)投資組合的分析模型，其要點(diǎn)為：(1)投資組合的兩個(gè)相關(guān)特征是期望回報(bào)率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下期望回報(bào)率最大的投資組合，或在給定期望回報(bào)率水平下風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。(3)對每種證券的期望回報(bào)率、方差和與其他證券的協(xié)方差進(jìn)行估計(jì)和挑選，并進(jìn)行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematicalprogramming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。
二、投資戰(zhàn)略
投資股市的基金經(jīng)理通常采用一些不同的投資戰(zhàn)略。最常見的投資類型是增長型投資和收益型投資。不同類型的投資戰(zhàn)略給予投資者更多的選擇，但也使投資計(jì)劃的制定變得復(fù)雜化。
選擇增長型或收益型的股票是基金經(jīng)理們最常用的投資戰(zhàn)略。增長型公司的特點(diǎn)是有較高的盈利增長率和贏余保留率；收益型公司的特點(diǎn)是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續(xù)增長通常會有因信息不足帶來的風(fēng)險(xiǎn)，而股息收益率所依賴的信息相對比較可靠，風(fēng)險(xiǎn)也比較低。美國股市的歷史數(shù)據(jù)顯示，就長期而言，增長型投資的回報(bào)率要高于收益型投資，但收益型投資的回報(bào)率比較穩(wěn)定。值得注意的是，增長型公司會隨著時(shí)間不斷壯大，其回報(bào)率會逐漸回落。歷史數(shù)據(jù)證實(shí)增長型大公司和收益型大公司的長期平均回報(bào)率趨于相同。另外，投資戰(zhàn)略還可以分為積極投資戰(zhàn)略和消極投資戰(zhàn)略。積極投資戰(zhàn)略的主要特點(diǎn)是不斷地選擇進(jìn)出市場或市場中不同產(chǎn)業(yè)的時(shí)機(jī)。前者被稱為市場時(shí)機(jī)選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。
市場時(shí)機(jī)選擇者在市場行情好的時(shí)候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險(xiǎn)；在市場不好時(shí)，反過來做。必須注意的是市場時(shí)機(jī)的選擇本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，如果投資機(jī)構(gòu)在市場時(shí)機(jī)選擇上采用消極立場，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與長期投資組合所要達(dá)到的目標(biāo)一致。
類別輪換者會根據(jù)對各類別的前景判斷來隨時(shí)增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對類別前景的判斷本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。若投資者沒有這方面的預(yù)測能力，則應(yīng)選擇與市場指數(shù)中的類別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。
最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時(shí)機(jī)買進(jìn)和賣出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長期持有指數(shù)投資組合。
公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動性。規(guī)模大的公司，其股票的流動性一般較好；小公司股票的流動性相對較差，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。從美國股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長期而言，小公司的平均回報(bào)率大于大公司，但回報(bào)率的波動較大。
三、投資組合風(fēng)險(xiǎn)
我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是用投資組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來度量，而且，增加投資組合中的證券個(gè)數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于股票間實(shí)際存在的相關(guān)性，無論怎么增加個(gè)數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)降到零。事實(shí)上，投資組合的證券個(gè)數(shù)越多，投資組合與市場的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險(xiǎn)中與市場有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)份額就越大。這種與市場有關(guān)并作用于所有證券而無法通過多樣化予以消除的風(fēng)險(xiǎn)稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場風(fēng)險(xiǎn)。而不能被市場解釋的風(fēng)險(xiǎn)稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或可消除風(fēng)險(xiǎn)。所以，無限制地增加成分證券個(gè)數(shù)將使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降到指數(shù)的市場風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)控制的基本思想是，當(dāng)一個(gè)投資組合的成分證券個(gè)數(shù)足夠多時(shí)，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于零，總體風(fēng)險(xiǎn)趨于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以用指數(shù)期貨來對沖。對沖的實(shí)際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就能百分之百地被對沖，否則只能部分被抵消。
投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資組合對市場的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場的協(xié)方差除以市場的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正好可以由投資組合對大市指數(shù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析中的beta值來表達(dá)。投資組合對大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量。投資組合的回報(bào)率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個(gè)最重要的數(shù)據(jù)。
在投資組合的另一重要理論是在資本市場理論中引入了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概念。在實(shí)際中，我們可以將國庫券認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報(bào)率可以表達(dá)成大市回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差乘以beta值再加上無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。
國際金融投資行業(yè)也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。VAR實(shí)際上是衡量資產(chǎn)價(jià)值變動率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報(bào)率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。VAR值就是用均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的回報(bào)率，可以用來計(jì)算虧損。
四、投資組合業(yè)績評價(jià)
通常有兩種不同的方法對投資組合的業(yè)績進(jìn)行評估。養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、信托基金和其他基金的主要投資計(jì)劃發(fā)起人一般會考察投資過程的各個(gè)主要方面，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)類別的權(quán)重和各類別重的證券選擇。這類評估稱為屬性評估。對很多投資者來說，他們更關(guān)心的是對一個(gè)特定的投資策略或投資機(jī)構(gòu)效率的評價(jià)，如對有明確投資策略的開放式基金的評估。這種評估叫做指標(biāo)評估。評估投資組合最直接的指標(biāo)是回報(bào)率。但只有在相同或類似的風(fēng)險(xiǎn)水平下比較回報(bào)率才有實(shí)際的意義。從美國開放式互助基金的歷史數(shù)據(jù)可以看到，增長型基金的beta值最高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最高，相應(yīng)在牛市時(shí)的回報(bào)率最高，在熊市時(shí)的回報(bào)率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長型的基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率都在增長型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個(gè)時(shí)期所獲得的回報(bào)率在很大的程度上取決于基金的風(fēng)險(xiǎn)特性和基金在當(dāng)時(shí)所面臨的市場環(huán)境。在評估基金時(shí)，首先應(yīng)將基金按風(fēng)險(xiǎn)等級分組，每一組的風(fēng)險(xiǎn)大致相同，然后在組中比較回報(bào)率的大小。
投資組合的回報(bào)率是特定期間內(nèi)投資組合的價(jià)值變化加上所獲得的任何收益。對封閉式基金來說，由于沒有資金的流進(jìn)和流出，回報(bào)率的計(jì)算相對比較容易。對開放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動使普通的回報(bào)率計(jì)算無法反映基金經(jīng)理的實(shí)際表現(xiàn)。開放式基金的回報(bào)率通常使用基金單位價(jià)值來計(jì)算?；饐挝粌r(jià)值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時(shí)，以當(dāng)時(shí)的基金單位凈資產(chǎn)值來增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時(shí)，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動不會引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來計(jì)算開放式基金投資組合的回報(bào)率。
沒有經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率有很大的局限性。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后評估投資組合表現(xiàn)的最常見的方法是以每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率作為評判標(biāo)準(zhǔn)。兩個(gè)最重要的每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的評判指標(biāo)是夏普比例(ShameRatio)和特雷諾比例(TreynorRatio)。夏普比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差。特雷諾比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個(gè)指標(biāo)的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報(bào)率對全部風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，而后者反映對市場風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。對投資組合回報(bào)率、其方差以及beta值的進(jìn)一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場時(shí)機(jī)選擇等方面的優(yōu)劣。
【參考文獻(xiàn)】
[1]［美］小詹姆斯L·法雷爾，沃爾特J·雷哈特.投資組合管理理論及應(yīng)用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2000.
[2]RichardC.Grinold,RonaldN.Kahn,ActivePortfolioManagement:AQuantitative
ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand
ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.
一個(gè)投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報(bào)率是其成分證券期望回報(bào)率的加權(quán)平均。除了確定期望回報(bào)率外，估計(jì)出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是很重要的。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是由其回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來定義的。這些統(tǒng)計(jì)量是描述回報(bào)率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報(bào)率有很大的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)較大。
從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。
基于回避風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，馬考維茨建立了一個(gè)投資組合的分析模型，其要點(diǎn)為：(1)投資組合的兩個(gè)相關(guān)特征是期望回報(bào)率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下期望回報(bào)率最大的投資組合，或在給定期望回報(bào)率水平下風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。(3)對每種證券的期望回報(bào)率、方差和與其他證券的協(xié)方差進(jìn)行估計(jì)和挑選，并進(jìn)行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematical programming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。
二、投資戰(zhàn)略
投資股市的基金經(jīng)理通常采用一些不同的投資戰(zhàn)略。最常見的投資類型是增長型投資和收益型投資。不同類型的投資戰(zhàn)略給予投資者更多的選擇，但也使投資計(jì)劃的制定變得復(fù)雜化。
選擇增長型或收益型的股票是基金經(jīng)理們最常用的投資戰(zhàn)略。增長型公司的特點(diǎn)是有較高的盈利增長率和贏余保留率；收益型公司的特點(diǎn)是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續(xù)增長通常會有因信息不足帶來的風(fēng)險(xiǎn)，而股息收益率所依賴的信息相對比較可靠，風(fēng)險(xiǎn)也比較低。美國股市的歷史數(shù)據(jù)顯示，就長期而言，增長型投資的回報(bào)率要高于收益型投資，但收益型投資的回報(bào)率比較穩(wěn)定。值得注意的是，增長型公司會隨著時(shí)間不斷壯大，其回報(bào)率會逐漸回落。歷史數(shù)據(jù)證實(shí)增長型大公司和收益型大公司的長期平均回報(bào)率趨于相同。另外，投資戰(zhàn)略還可以分為積極投資戰(zhàn)略和消極投資戰(zhàn)略。積極投資戰(zhàn)略的主要特點(diǎn)是不斷地選擇進(jìn)出市場或市場中不同產(chǎn)業(yè)的時(shí)機(jī)。前者被稱為市場時(shí)機(jī)選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。
市場時(shí)機(jī)選擇者在市場行情好的時(shí)候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險(xiǎn)；在市場不好時(shí)，反過來做。必須注意的是市場時(shí)機(jī)的選擇本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，如果投資機(jī)構(gòu)在市場時(shí)機(jī)選擇上采用消極立場，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與長期投資組合所要達(dá)到的目標(biāo)一致。
類別輪換者會根據(jù)對各類別的前景判斷來隨時(shí)增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對類別前景的判斷本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。若投資者沒有這方面的預(yù)測能力，則應(yīng)選擇與市場指數(shù)中的類別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。
最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時(shí)機(jī)買進(jìn)和賣出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長期持有指數(shù)投資組合。
公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動性。規(guī)模大的公司，其股票的流動性一般較好；小公司股票的流動性相對較差，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。從美國股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長期而言，小公司的平均回報(bào)率大于大公司，但回報(bào)率的波動較大。
三、投資組合風(fēng)險(xiǎn)
我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是用投資組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來度量，而且，增加投資組合中的證券個(gè)數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于股票間實(shí)際存在的相關(guān)性，無論怎么增加個(gè)數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)降到零。事實(shí)上，投資組合的證券個(gè)數(shù)越多，投資組合與市場的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險(xiǎn)中與市場有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)份額就越大。這種與市場有關(guān)并作用于所有證券而無法通過多樣化予以消除的風(fēng)險(xiǎn)稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場風(fēng)險(xiǎn)。而不能被市場解釋的風(fēng)險(xiǎn)稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或可消除風(fēng)險(xiǎn)。所以，無限制地增加成分證券個(gè)數(shù)將使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降到指數(shù)的市場風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)控制的基本思想是，當(dāng)一個(gè)投資組合的成分證券個(gè)數(shù)足夠多時(shí)，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于零，總體風(fēng)險(xiǎn)趨于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以用指數(shù)期貨來對沖。對沖的實(shí)際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就能百分之百地被對沖，否則只能部分被抵消。
投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資組合對市場的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場的協(xié)方差除以市場的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正好可以由投資組合對大市指數(shù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析中的beta值來表達(dá)。投資組合對大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量。投資組合的回報(bào)率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個(gè)最重要的數(shù)據(jù)。
在投資組合的另一重要理論是在資本市場理論中引入了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概念。在實(shí)際中，我們可以將國庫券認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報(bào)率可以表達(dá)成大市回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差乘以beta值再加上無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。
國際金融投資行業(yè)也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。VAR實(shí)際上是衡量資產(chǎn)價(jià)值變動率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報(bào)率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。VAR值就是用均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的回報(bào)率，可以用來計(jì)算虧損。
四、投資組合業(yè)績評價(jià)
通常有兩種不同的方法對投資組合的業(yè)績進(jìn)行評估。養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、信托基金和其他基金的主要投資計(jì)劃發(fā)起人一般會考察投資過程的各個(gè)主要方面，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)類別的權(quán)重和各類別重的證券選擇。這類評估稱為屬性評估。對很多投資者來說，他們更關(guān)心的是對一個(gè)特定的投資策略或投資機(jī)構(gòu)效率的評價(jià)，如對有明確投資策略的開放式基金的評估。這種評估叫做指標(biāo)評估。評估投資組合最直接的指標(biāo)是回報(bào)率。但只有在相同或類似的風(fēng)險(xiǎn)水平下比較回報(bào)率才有實(shí)際的意義。從美國開放式互助基金的歷史數(shù)據(jù)可以看到，增長型基金的beta值最高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最高，相應(yīng)在牛市時(shí)的回報(bào)率最高，在熊市時(shí)的回報(bào)率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長型的基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率都在增長型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個(gè)時(shí)期所獲得的回報(bào)率在很大的程度上取決于基金的風(fēng)險(xiǎn)特性和基金在當(dāng)時(shí)所面臨的市場環(huán)境。在評估基金時(shí)，首先應(yīng)將基金按風(fēng)險(xiǎn)等級分組，每一組的風(fēng)險(xiǎn)大致相同，然后在組中比較回報(bào)率的大小。
投資組合的回報(bào)率是特定期間內(nèi)投資組合的價(jià)值變化加上所獲得的任何收益。對封閉式基金來說，由于沒有資金的流進(jìn)和流出，回報(bào)率的計(jì)算相對比較容易。對開放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動使普通的回報(bào)率計(jì)算無法反映基金經(jīng)理的實(shí)際表現(xiàn)。開放式基金的回報(bào)率通常使用基金單位價(jià)值來計(jì)算?；饐挝粌r(jià)值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時(shí)，以當(dāng)時(shí)的基金單位凈資產(chǎn)值來增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時(shí)，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動不會引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來計(jì)算開放式基金投資組合的回報(bào)率。
沒有經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率有很大的局限性。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后評估投資組合表現(xiàn)的最常見的方法是以每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率作為評判標(biāo)準(zhǔn)。兩個(gè)最重要的每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的評判指標(biāo)是夏普比例(Shame Ratio)和特雷諾比例(Treynor Ratio)。夏普比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差。特雷諾比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個(gè)指標(biāo)的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報(bào)率對全部風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，而后者反映對市場風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。對投資組合回報(bào)率、其方差以及beta值的進(jìn)一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場時(shí)機(jī)選擇等方面的優(yōu)劣。
參考文獻(xiàn)
[1]?。勖溃菪≌材匪筁·法雷爾，沃爾特J·雷哈特.投資組合管理理論及應(yīng)用(Portfolio Management:Theoryand Application)[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2000.
[2] Richard C.Grinold，Ronald N.Kahn，Active Portfolio Management:A Quantitative
Approach for Producing Superior Returns and Selecting Superior Rerns and
Controlling Risk，Mc Graw-Hill，1999.
0 引言
1952年，馬柯維茨（Markowitz）在《金融期刊》上發(fā)表了《投資組合選擇》論文以及在1959年出版的同名著作，標(biāo)志著現(xiàn)資組合理論的誕生。馬柯維茨在文章中闡述了資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)分析的主要原理和方法，建立了均值-方差模型（MV Model）的基本框架，為現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論在隨后幾十年的迅速充實(shí)和發(fā)展奠定了牢固的理論基礎(chǔ)。馬柯維茨的均值-方差模型為投資者如何選擇最佳資產(chǎn)組合提供了一套完整、成熟的方法。具體來說可分為四個(gè)步驟：（1）投資者首先要考慮他所面臨的各種資產(chǎn)以及可能組成的資產(chǎn)組合，以便為其尋找最優(yōu)資產(chǎn)組合提供選擇范圍；（2）對這些資產(chǎn)進(jìn)行分析，計(jì)算出這些資產(chǎn)的預(yù)期收益率、方差、協(xié)方差以及相關(guān)系數(shù)；（3）根據(jù)約束條件，運(yùn)用微分法或二次規(guī)劃等方法計(jì)算出有效資產(chǎn)組合及其集合-有效邊界；（4）反映投資者主觀態(tài)度的無差異曲線和有效邊界的切點(diǎn)即使為最佳資產(chǎn)組合。
論文以2005年8月到2006年8月深圳交易所上市的10只股票為研究對象，以均值-方差、Markowitz理論為基礎(chǔ)，以二次規(guī)劃為研究工具，在上述樣本股范圍內(nèi)找出樣本有效投資組合，并由此作出深圳股票市場10個(gè)股票投資組合的“有效邊界”。在此基礎(chǔ)上，引入無風(fēng)險(xiǎn)借貸求出在無風(fēng)險(xiǎn)借貸下的最優(yōu)投資組合策略。
1 10只股票相關(guān)數(shù)據(jù)
1.1 基本信息
所選的這10支股票都是在深圳證券交易所掛牌的，來自于深圳證券交易所40（現(xiàn)有38）個(gè)成分股的10個(gè)。這10支股票的名稱、代碼詳見下表1。
樣本選擇日期是從2005年8月12日-2006年8月4日共45交易周，數(shù)據(jù)來源于搜狐網(wǎng)。
表1 10個(gè)股票名稱及代碼
2 數(shù)據(jù)分析
2.1 周收益率的計(jì)算
其中：Rit為第i種股票在t周的收益率，Pit為第i種股票在t周的收盤價(jià)；Pi（t-1）為第i種股票在（t-1）周的收盤價(jià)；Dit為第i種股票在第t周所獲紅利、股息等收入，Dit=每股現(xiàn)金股利+Pit（送股比例+配股比例） 每股配股價(jià)×每股配股比例。
2.2 周平均收益率
各樣本股45個(gè)交易周的周平均收益率的計(jì)算采用算術(shù)平均法，即周平均收益率為：
其中：ERi是第i只股票的周平均收益率；Rit是第i只股票在第t周的收益率；N是周數(shù)，N=45。
2.3 標(biāo)準(zhǔn)差
表2 樣本股預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差
各樣本股在樣本時(shí)限內(nèi)周平均收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為：
其中：N是周數(shù)，N=45
根據(jù)上述公式，計(jì)算出的周平均收益率及其標(biāo)準(zhǔn)差如表2所示。
然后運(yùn)用excel的計(jì)算功能計(jì)算出10只股票的方差-協(xié)方差矩陣和相關(guān)系數(shù)，具體結(jié)果如下表3、表4所示。
表3 樣本股的方差-協(xié)方差矩陣
表4 相關(guān)系數(shù)
3 有效資產(chǎn)組合的計(jì)算
計(jì)算出深市各個(gè)樣本股的周平均收益率和標(biāo)準(zhǔn)差后，就可以計(jì)算10只股票的可能的有效資產(chǎn)組合了。在目前不允許賣空的條件下，在論文樣本所選取的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，深市有效邊界的數(shù)學(xué)陳述為：
其中：σp為資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差；xi為第i種股票在組合中所占的投資比例；σij為（i種股票與第j種股票之間的協(xié)方差（當(dāng)i和j相等時(shí)，這里就是方差了）；Rp為資產(chǎn)組合的周平均收益率；Ri為第i種資產(chǎn)的周平均收益率。
這里目標(biāo)函數(shù)是二次的，約束條件是線型的，可以通過二次規(guī)劃的方法確定（x1，x2，x3，…，x10）找出有效資產(chǎn)組合了。這里運(yùn)用數(shù)學(xué)軟件matlab求解的10組組合如表5所示。
由所得的10組收益值-風(fēng)險(xiǎn)二維數(shù)據(jù)可以得到股票組合的有效邊界，如下圖1所示。
表5 投資組合比例
圖1 10只股票的預(yù)期收益-風(fēng)險(xiǎn)圖
可以看出，隨著預(yù)期收益率增加，風(fēng)險(xiǎn)先是增加，到達(dá)某個(gè)點(diǎn)后就逐漸減少。里面有個(gè)臨界值，其中，我們的選擇范圍就是隨著上圖中的上半部分，隨著風(fēng)險(xiǎn)增大，收益率增大的部分。
參考文獻(xiàn)：
[1] 高平.滬深股市資產(chǎn)投資組合的實(shí)證研究.華東師范大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會科學(xué)版），2000.5，32（3）.
該模型是計(jì)算使得預(yù)期收益率達(dá)到指定的預(yù)期收益率時(shí),風(fēng)險(xiǎn)即資產(chǎn)投資組合的方差為最小時(shí)各資產(chǎn)的投資比重。
Markowitz的均值―方差模型包含以下的假設(shè):
⑴資產(chǎn)的收益率服從均值為,方差為的正態(tài)分布;
⑵投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的;
⑶衡量收益率和風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)為期望收益率和方差。
實(shí)際資產(chǎn)收益未必會服從正態(tài)分布的假設(shè)條件;并且在均值――方差模型中是允許賣空的,這與我國的證券市場也不相符。因此Markowitz的均值―方差模型存在著一定的局限性。
2.最大損失最小化(MM)模型
已知n種證券在個(gè)時(shí)期的歷史數(shù)據(jù),是證券在時(shí)期的實(shí)際收益率;是在證券上的投資量;是投資總量;是組合證券在時(shí)期的收益率,則:
3.最小收益最大化模型
鑒于前面的成果主要是以風(fēng)險(xiǎn)最小化為目標(biāo)函數(shù),通過改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)的度量方法以及對收益的約束條件來建立證券組合投資模型。本文將在此基礎(chǔ)上,試圖從另一個(gè)角度(改變目標(biāo)函數(shù))去建立組合證券投資模型。首先,引用絕對離差風(fēng)險(xiǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)測度,以最小收益最大化為目標(biāo)函數(shù),將風(fēng)險(xiǎn)控制在一個(gè)投資者可以接受的范圍內(nèi),并且利用絕對離差函數(shù)的線性性質(zhì),將風(fēng)險(xiǎn)作為約束條件來建立在此風(fēng)險(xiǎn)測度下的組合證券投資模型。
已知n種證券在個(gè)時(shí)期的歷史數(shù)據(jù),是證券在時(shí)期的實(shí)際收益率;是在證券上的投資量;是投資總量;是組合證券P在時(shí)期的收益率,則:
4.結(jié)論
考慮到理性的投資者總是希望在既定的風(fēng)險(xiǎn)水平下,獲得最大期望收益;或者在已知期望收益的條件下,使投資風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最小。本模型試圖在各個(gè)時(shí)期收益具有最大期望的前提下,進(jìn)而追求組合投資收益最大化。模型將收益最大化作為目標(biāo)函數(shù),利用損失和絕對離差作為風(fēng)險(xiǎn)來約束,通過聯(lián)合這兩個(gè)量,能使收益風(fēng)險(xiǎn)得到比較穩(wěn)定控制。
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2. 機(jī)會約束模型
機(jī)會約束規(guī)劃是由查納斯和庫伯于1959年提出的，是在一定的概率意義下達(dá)到最優(yōu)的理論。它是一種隨機(jī)規(guī)劃方法，針對約束條件中含有隨機(jī)變量，并且必須在觀測到隨機(jī)變量的實(shí)現(xiàn)之前做出決策的問題。機(jī)會約束模型類似于var型的風(fēng)險(xiǎn)約束，考慮在給定置信度 條件下，選擇使得未來收益最大的投資組合。
下面將分不允許賣空交易和允許賣空交易兩種情況討論。約束條件 的處理是該模型的難點(diǎn)。可以從兩種情形討論模型的求解：情形一，每種證券收益率的最差與最好表現(xiàn)均服從正態(tài)分布，則加權(quán)收益率的分布類型完全由其期望與方差決定；情形二，從歷史數(shù)據(jù)出發(fā)利用隨機(jī)模擬方法結(jié)合遺傳算法對模型 進(jìn)行數(shù)值求解。
4.結(jié)論
各模型較好地反映了投資者的主觀愿望，不同的投資者保守度 ，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度 ，期望收益率 ，置信度 以及初始財(cái)富 將導(dǎo)致不同的最優(yōu)投資策略，適當(dāng)?shù)墓烙?jì) 等參數(shù)的值，使投資分析更具柔性和靈活性，在模型中可以根據(jù)投資者心態(tài)調(diào)整參數(shù)的值，將投資者的意愿較好的反映到模型中去，從而可得到令投資者滿意的投資組合。本文對決策者在不確定性的環(huán)境中權(quán)衡投資策略具有一定的啟示作用。
本文各模型是在證券無限可分和不考慮稅收與交易費(fèi)用等假設(shè)前提下建立的。在實(shí)際的金融市場中，這些摩擦因素都對投資組合選擇有著直接的影響，因此有必要對模型做出進(jìn)一步的改進(jìn)和完善，比如引入擾動因子等，將使得投資策略更加符合現(xiàn)實(shí)。
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一、畢業(yè)設(shè)計(jì)(論文)課題來源、類型
課題來源：經(jīng)過老師推薦，自己慎重選擇后確定的方向與題目
課題類型：本課題屬于宏觀角度下的研究，通過對中國股市成長性的認(rèn)識和對投資機(jī)會的定性研究，來分析和總結(jié)其兩者之間的關(guān)系。
二、選題的目的及意義
伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的秩序發(fā)展，中國資本市場也日益完善，法律法規(guī)的健全和執(zhí)法力度的強(qiáng)化，使得股票市場公開、公平、公正的三公原則得以充分體現(xiàn)，中國股市經(jīng)歷了2007年至2012年底長達(dá)5年的大熊市。股票價(jià)格已大幅度的下跌，相當(dāng)一部分藍(lán)籌股具有投資價(jià)值，股票市場投資機(jī)會凸顯沒產(chǎn)業(yè)升級時(shí)新興產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中比重日益提升，政策扶持的行業(yè)未來增長的潛力相當(dāng)大，對這些增長型行業(yè)在股票市場進(jìn)行長期投資必將獲取豐厚的回報(bào)。但是中國股市仍然是一個(gè)相對不承受的新興市場，投資風(fēng)險(xiǎn)相對較高，因而研究中國股市的成長性與投資機(jī)會對引導(dǎo)投資者樹立正確的投資理念具有重要的意義。
三、本課題的研究狀況及發(fā)展趨勢
首先由于我們現(xiàn)在研究的是中國股市的成長性與投資機(jī)會，中國股市已經(jīng)走過二十幾年，我們還是可以從他的成長性和其對應(yīng)的投資機(jī)會來分析他們之間的關(guān)系。在我們之前也有很多人研究過同樣的課題我們可以從中取得一些十分有意義的借鑒。
《中國股市成長與宏觀經(jīng)濟(jì)》作者周垂日；2000年出版，本文分析了中國股票市場發(fā)展近十年來，股市規(guī)模與國民生產(chǎn)總值及居民儲蓄的關(guān)系，并與處于迅速發(fā)展階段的美國、韓國股市的同類數(shù)據(jù)比較，中國股市發(fā)展速度較快，論述發(fā)展股市對中國持續(xù)快速健康發(fā)展的意義。由于其主要研究的是中國股市與宏觀經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，所以對投資者的價(jià)值并不是很大，而且它的出版時(shí)間較早。對現(xiàn)在的意義也不是很大。
《代價(jià)最小的股市路徑之爭——中國股市十八年的回憶與思考》作者劉紀(jì)鵬；劉妍；2007年出版，本文主要說的是從1990年深交所試運(yùn)行和上交所正式運(yùn)行起步至今，中國股市歷經(jīng)十八個(gè)年頭，從無到有，從小到大。十八年來，中國股市的成長史到底是一部不規(guī)范的成長史，還是一部國情和西方規(guī)范成功結(jié)合的發(fā)展史？到底是一個(gè)充滿了投機(jī)、泡沫和賭徒的賭場，還是和平崛起的中國不可或缺的主戰(zhàn)場？在中國二十九年的改革中，沒有一個(gè)領(lǐng)域像股市這樣，爭論如此之多、如此之激烈。"強(qiáng)調(diào)國情為主的實(shí)事求是派"和"強(qiáng)調(diào)海外規(guī)范為主的照搬照抄派"的爭論始終沒有停息。以股權(quán)分置改革為例，"市價(jià)減持"變"對價(jià)改革"導(dǎo)致天壤之別。因此，敢于正視這十八年發(fā)展史，客觀科學(xué)地總結(jié)我們在股市發(fā)展中的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)至關(guān)重要。本文試圖從中國股市發(fā)展中爭論過的幾個(gè)焦點(diǎn)問題入手，對過往的發(fā)展脈絡(luò)進(jìn)行梳理，以尋求中國資本市場未來發(fā)展的最優(yōu)路徑。他給我們講述了中國股市的成長歷史，但沒有對未來的中國股市走勢進(jìn)行展開分析。
《見證成長》作者周宏波；2011年刊登于《股市動態(tài)分析》<正>2010年，中國證券市場20歲生日，《股市動態(tài)分析》作為中國最刊創(chuàng)刊的專業(yè)性證券類期刊也見證了中國股市的成長歷程。而中國機(jī)構(gòu)投資者初具規(guī)模也就是三五年內(nèi)的事，每年的"最佳機(jī)構(gòu)投資者"春節(jié)特刊也正在見證中國投資人成長的步伐。自2008年首次推出"最佳機(jī)構(gòu)投資者"特刊以來，每年上榜機(jī)構(gòu)風(fēng)云變幻，新機(jī)構(gòu)名字層出不窮，今年也不例外。這一方面表明中國投資者隊(duì)伍的不成熟。但另一方面，我們也欣喜地發(fā)現(xiàn)，開始有些機(jī)構(gòu)連續(xù)兩年上榜，比如公募基金界的華商基金、華夏基金，私募機(jī)構(gòu)的尚雅投資?！吨袊墒谐砷L質(zhì)量及其對策研究》作者牟長利；龍子泉；2003年出版。本文主要給我們講述了我國的滬深股市自九十年代初成立以來，經(jīng)過短短十余年的發(fā)展，取得了一系列的成就。以及對現(xiàn)在中國上市公司的總體質(zhì)量分析。并給投資者以建議。
《中國股市暴漲暴跌背后的制度建設(shè)缺失》作者：王一靜，文獻(xiàn)來源：[J].現(xiàn)代商業(yè)，2008股市18年的成長，也是中國股市制度完善的過程。中國股市經(jīng)過了兩年的股改，終于解決了積壓已久非流通股問題。本文就中國股市最近出現(xiàn)的一漲暴跌的行情，分析了中國股市制度存在的缺陷。說明我們國家的股市發(fā)展存在著制度的缺陷，需要更近一步的改進(jìn)。
《從A股市盈率變化看股市投資機(jī)會》作者：金開安，文獻(xiàn)來源：[J].投資北京，2011<正>股市的低估，對于長期投資的價(jià)值投資者來說，是一個(gè)買入持有的好時(shí)機(jī)2008年國際金融危機(jī)以來，中國股票市場經(jīng)歷了2009年觸底反彈，2010年到2011年長期盤整、交易低迷的弱勢階段。本文主要說了我們怎么利用市盈率來把握投資機(jī)會。
《危機(jī)下的中國投資機(jī)會》作者：馬晨文獻(xiàn)來源：[J].中國金融家，2009文獻(xiàn)主要講了大中華區(qū)是如何從一個(gè)地理概念轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)充滿投資機(jī)會而且經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)互通的地域？中國的股市表現(xiàn)領(lǐng)先全球，哪些行業(yè)將出現(xiàn)最佳的投資機(jī)會？A股市場的短期和中長期走勢如何？流動性在其中起到什么作用？
《中國老齡社會養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會研究》作者：劉紅，唐繼碧，文獻(xiàn)來源：[J].會計(jì)師，2012，摘要：我國已進(jìn)入老齡社會，"四二一"為主的家庭結(jié)構(gòu)模式導(dǎo)致了養(yǎng)老方式從以家庭養(yǎng)老為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐约彝ヰB(yǎng)老與社會養(yǎng)老并重的養(yǎng)老模式過渡，同時(shí)老齡化程度不斷加深，老年人口不斷增加，老年人收入也不斷增加，政府對養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)大力支持，但是與此相對應(yīng)的卻是養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的落后和養(yǎng)老產(chǎn)品、服務(wù)的嚴(yán)重缺失，因此，我國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)將迎來發(fā)展的春天，帶來巨大的投資機(jī)會。
《中國股市投資組合規(guī)模的進(jìn)一步研究》作者：方少含，文獻(xiàn)來源：[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2011摘要：采用"滬深300"成分股中的280只股票，通過隨機(jī)抽樣的方法建立等權(quán)投資組合模型，實(shí)證分析了中國股市投資組合規(guī)模的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)，計(jì)算了滬深A(yù)股系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)總量，并從馬可維茨投資組合理論出發(fā)探討了合適的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的投資組合。
《股市投資機(jī)會在哪里？》作者：劉浩，文獻(xiàn)來源：[J].卓越理財(cái)，2008，摘要：<正>2008年上半年，根據(jù)各種理論推算出的"鐵底"——5000、4800、4000、3500……，都沒能阻止股市大盤的下跌、再下跌，股指在所謂"鐵底"中一路暢行。大跌之后，下半年股市能否絕地反擊？《中國股市投資策略探討》作者：劉光彥文獻(xiàn)來源：[J].商業(yè)研究，2005，摘要：14年來中國股市大幅波動，暴漲暴跌的次數(shù)不計(jì)其數(shù)，許多參與群體損失慘重。然而，中國股市在讓投資者面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也給投資者帶來巨大的機(jī)會，認(rèn)真研究中國股市的運(yùn)行情況及漲跌機(jī)理，探討其投資策略是很有必要的。
《爭奪資源：故事遠(yuǎn)未結(jié)束》作者：彭波，文獻(xiàn)來源：[J].證券導(dǎo)刊，2006，摘要：一年來，一邊是股改轟轟烈烈地進(jìn)行，一邊是牛市如火如荼地展開，中國股市隨著最大的制度障礙的消除，被壓抑的上升動能開始逐步釋放，除了制度的原因，資源與能源、人民幣升值、消費(fèi)升級被視為這輪牛市的開始。
《中國股市投資價(jià)值分析：基于行業(yè)角度》作者：錢競，文獻(xiàn)來源：[J].金融理論與教學(xué)，2012，摘要：自2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來，又經(jīng)歷了歐債危機(jī)，中國股市持續(xù)低迷，大盤指數(shù)不斷跌破低點(diǎn)，中國股市仿佛在一夜之間回到了十年前的水平。眾多股民被套，財(cái)富大幅縮水，基金公司普遍虧損。中國股市到底具不具被長線投資機(jī)會還有待考驗(yàn)。
《中國股市投資風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)性失衡分析》作者：李瑋，陳衛(wèi)平，文獻(xiàn)來源：[J].中南民族大學(xué)學(xué)報(bào)(自然科學(xué)版)，2008，摘要：從介紹股市投資風(fēng)險(xiǎn)特征著手，通過對中外股市風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析比較，指出了當(dāng)前中國股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比例過高，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)性失衡，并圍繞這一失衡現(xiàn)象對其成因、危害進(jìn)行了分析。
《運(yùn)用投資機(jī)會集方法研究公司成長性》作者：潘立生，任國宏，趙惠芳，文獻(xiàn)來源：[J].財(cái)會月刊，2010，摘要：本文使用投資機(jī)會集方法并選用我國滬深兩市制造業(yè)上市公司作為樣本來度量公司的成長性，并對投資機(jī)會集方法和傳統(tǒng)的托賓Q值方法和市凈率方法進(jìn)行有效性檢驗(yàn)，結(jié)果表明：投資機(jī)會集方法比托賓Q值方法。
《時(shí)變性投資機(jī)會條件下的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置決策：理論與中國實(shí)證》作者：范利民，陳浩武，文獻(xiàn)來源：[J].管理工程學(xué)報(bào)，2010，摘要：本文分析了投資機(jī)會的時(shí)變性特征對長期投資者戰(zhàn)略資產(chǎn)配置決策的影響并實(shí)證，表明時(shí)變性特征降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)長期收益率條件方差的增長速度，降低其在長期投資視角的風(fēng)險(xiǎn)。
從上我們得到：中國股市成長性與其他的一些因素之間的關(guān)系，或者是投資機(jī)會與其他的因素之間的關(guān)系?？梢越梃b他們的分析方法和分析思路。有利于我們選擇正確的研究方向。
四、本課題主要研究內(nèi)容
論文在廣泛閱讀相關(guān)資料和研究成果、理論，充分調(diào)研的基礎(chǔ)上，對我國股市的成長性與投資機(jī)會進(jìn)行研究。論文通過對中國股市的成長性，投資機(jī)會各自分析和實(shí)證研究后得出兩者之間的關(guān)系進(jìn)行研究分析，最后綜合理論與實(shí)證研究得出結(jié)論并提出相關(guān)建議。以下為提綱：
第一章，緒論部分主要是說明本文的研究意義和背景、概述本文的研究內(nèi)容。
第二章，詳細(xì)說明中國股市的成長性，對中國的成長性展開分析
第三章，詳細(xì)說明中國股市的投資機(jī)會，并研究不同時(shí)期的投資機(jī)會是怎樣變化的
第四章，通過選取樣本和萃取數(shù)據(jù)對中國股市的成長性與投資機(jī)會之間的關(guān)系進(jìn)行分析
第五章，對本出總結(jié)，同時(shí)通過本文的研究提出相關(guān)建議。
五、完成論文的條件和擬采用的研究手段(途徑)
首先，通過研讀國內(nèi)學(xué)者對于這一問題的各類研究成果，并以此為思路來尋找出我所需要進(jìn)行的宏觀方面的研究。
其次，借鑒國內(nèi)學(xué)者的理論成果及實(shí)證檢驗(yàn)成果找出我的研究所需要的數(shù)據(jù)與實(shí)證方法，并找出各類實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的相同于不同之處，提出我所要研究的問題的理論依據(jù)及實(shí)證分析的可行性和必要性，根據(jù)理論與實(shí)際的結(jié)合找到能夠驗(yàn)證我問題的方法。
再次，對我所研究的問題進(jìn)行分析，此部分相對于前面較理論化，但是會更加具體到細(xì)節(jié)。
六、本課題進(jìn)度安排、各階段預(yù)期達(dá)到的目標(biāo)：
1.2.28-3.6：確定論文題目，明確論文目的、內(nèi)容及進(jìn)度安排，開始查閱資料。
2.3.7-3.20：收集資料，撰寫任務(wù)書和文獻(xiàn)綜述。
3.3.21-3.27：收集資料，完成開題報(bào)告。
4.3.28-4.3：整理資料，擬定論文大綱。
近年來，許多學(xué)者應(yīng)用金融投資組合理論從不同的角度研究了房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散化的問題，出現(xiàn)了很多研究成果。本文試圖對國外房地產(chǎn)投資組合的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，希望能為國內(nèi)學(xué)者在房地產(chǎn)投資組合分散化方面的研究提供線索和框架。
理論基礎(chǔ)
1952年，馬科維茲（HarryM.Markowitz）在《財(cái)務(wù)學(xué)刊》上發(fā)表了“資產(chǎn)組合的選擇”一文，該文最先采用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益率和方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）度量資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，建立了比較完整的資產(chǎn)組合選擇理論框架，這標(biāo)志著資產(chǎn)選擇理論正式形成。資產(chǎn)組合理論在金融投資領(lǐng)域應(yīng)用廣泛，意義深遠(yuǎn)，馬科維茲和其后繼者夏普也因此獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。從某種意義上說，資產(chǎn)組合理論在金融領(lǐng)域的巨大成功一直激勵(lì)著眾多學(xué)者試圖將該理論應(yīng)用在房地產(chǎn)這一重要的資產(chǎn)種類上。
一般認(rèn)為是NigelDubben和SarahSayce（1991）將投資組合理論引入房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，并全面地論述了房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)、收益與投資組合管理。
房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)分散化的主要類型
在有關(guān)房地產(chǎn)組合的研究中，通常按照資產(chǎn)類型和區(qū)域?qū)Ψ康禺a(chǎn)進(jìn)行組合以期達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。事實(shí)證明，現(xiàn)實(shí)生活中這兩種方法的應(yīng)用也非常廣泛。Webb1984年調(diào)查發(fā)現(xiàn)，61%的投資人以資產(chǎn)類型進(jìn)行組合，62%靠區(qū)域進(jìn)行組合。
Louargand1992年的調(diào)查結(jié)果甚至顯示被調(diào)查的機(jī)構(gòu)投資者（institutionalinvestors）中89%以資產(chǎn)類型進(jìn)行組合分散風(fēng)險(xiǎn)，72%按區(qū)域組合（其中41%是按經(jīng)濟(jì)區(qū)域進(jìn)行組合），另有54%的機(jī)構(gòu)投資者把以資產(chǎn)類型組合作為最重要的風(fēng)險(xiǎn)分散方法。
DeWitt在1996年的調(diào)查結(jié)果中發(fā)現(xiàn)大多數(shù)房地產(chǎn)基金經(jīng)理在進(jìn)行資產(chǎn)組合時(shí)非常謹(jǐn)慎和嚴(yán)格，他們把資產(chǎn)類型或區(qū)域作為構(gòu)建資產(chǎn)組合的主要依據(jù)。
房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散化主要類型的文獻(xiàn)綜述
基于以上描述，房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散化的文獻(xiàn)主要集中在類型分散化和區(qū)域分散化的研究方面，當(dāng)然也不排除其他的風(fēng)險(xiǎn)分散模式，那么，下文就分別從三個(gè)部分單獨(dú)作出各類相關(guān)研究的文獻(xiàn)述評。
（一）房地產(chǎn)類型分散化
Miles和McCue在1982年進(jìn)行了一次開創(chuàng)性的研究（簡稱MM研究），他們利用1973-1981年間的房地產(chǎn)信托投資基金的季度收益序列對比了兩種分散化策略：一是將美國分為四個(gè)地理區(qū)域進(jìn)行分散化，二是按照房地產(chǎn)類型進(jìn)行分散化，最后結(jié)合證券組合理論證實(shí)了類型分散化效果要好于地理分散化。
Hartzell等人在1986年分析了一個(gè)機(jī)構(gòu)投資組合中270項(xiàng)資產(chǎn)從1973年到1983年長達(dá)十年的季度數(shù)據(jù)，他們的研究結(jié)果表明按資產(chǎn)類型比按地區(qū)進(jìn)行資產(chǎn)組合更有效，但同時(shí)他們也指出就相關(guān)系數(shù)而言這兩者并沒有比按單純的地域進(jìn)行組合（na·vediversification）好多少。令人遺憾的是他們在其文章中既沒有計(jì)算資產(chǎn)組合的有效邊界也沒有估算資產(chǎn)類型的范圍。
Ross，F(xiàn)irstenberg&Zisler（1987）利用1974-1987年間接近600宗房地產(chǎn)的季度數(shù)據(jù)，將房地產(chǎn)劃分為寫字樓、零售房地產(chǎn)、工業(yè)房地產(chǎn)和公寓四種類型，并構(gòu)建均值-方差有效投資組合進(jìn)行分析，結(jié)論表明最優(yōu)投資組合取決于房地產(chǎn)類型。
但是，按資產(chǎn)類別進(jìn)行組合和區(qū)域組合相差無幾或更好的結(jié)論，并未得到廣泛的認(rèn)可和相關(guān)證明。Hartzell等人（1986）認(rèn)為在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較小的情況下，由于資產(chǎn)組合的高成本，使得按資產(chǎn)類型組合與按區(qū)域組合的差別并不明顯。
（二）房地產(chǎn)區(qū)域分散化
Shulman&Wurtzebach（1987）在論文中提出了一個(gè)新的地理區(qū)域劃分方法。他們依據(jù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的共性將美國劃分為8個(gè)區(qū)域，劃分時(shí)不考慮行政地理界限，然后將MM研究所采用的數(shù)據(jù)擴(kuò)展到1987年進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果取得了優(yōu)于幼稚四地理區(qū)域模型獲得的風(fēng)險(xiǎn)分散效益。
Corgel&Gay（1987）則從抵押貸款的角度研究了美國各大城市就業(yè)率間的相關(guān)系數(shù)，他們提出就業(yè)反映城市經(jīng)濟(jì)，投資組合經(jīng)理應(yīng)該根據(jù)這些相關(guān)系數(shù)來構(gòu)建房地產(chǎn)抵押貸款投資組合，充分分散風(fēng)險(xiǎn)。
Giliberto和Hopkins1990年的研究也將美國分成八個(gè)區(qū)域，研究顯示這種劃分為資產(chǎn)組合能夠帶來邊際效應(yīng)（marginaleffect），即能夠改善資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)分散的效果。
Mueller和Ziering在1992年對非連續(xù)性經(jīng)濟(jì)區(qū)域的組合效果進(jìn)行了研究。他們進(jìn)行地域分組的基本前提是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)模型或者稱為城市基礎(chǔ)模型，即基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)對外輸出產(chǎn)品和（或）服務(wù)來支持和促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展。他們將美國的大都市區(qū)域根據(jù)主導(dǎo)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了分類。Mueller和Ziering證實(shí)，以經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)劃分區(qū)域同時(shí)弱化甚至不考慮區(qū)域的連續(xù)性，是更有效的一種地域分組方法。在之后的研究中，Mueller在1993年進(jìn)一步發(fā)展了按經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)進(jìn)行地域分組的這一體系，他使用標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類法則（StandardIndustrialClassifi-cation（SIC）codes）將美國316個(gè)大都市統(tǒng)計(jì)區(qū)（MetropolitanStatisticalAreas（MSAs））分成九個(gè)組，并將其余四地域和八地域體系進(jìn)行了比較，最終的結(jié)果顯示，基于SIC的純經(jīng)濟(jì)地域分類體系相對于純地理的四地域分類體系和基于地理和經(jīng)濟(jì)的八地域分類體系而言，具有非常肯定的優(yōu)勢。
Nelson.T.R.和Nelson.S.L.（2003）對區(qū)域劃分的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步深入研究并加以改進(jìn)，采用經(jīng)濟(jì)和發(fā)展能力為參考指標(biāo)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)“能力區(qū)域”的組合產(chǎn)生了較以往更好的效果。
前面各位學(xué)者的研究主要是以美國的房地產(chǎn)市場為對象展開的。而事實(shí)上，我們還可以通過不同區(qū)域的組合進(jìn)行房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)分散的結(jié)論在其他國家和地區(qū)，甚至不同的洲也得到了類似的證實(shí)。
據(jù)IPD1996年的統(tǒng)計(jì)，每個(gè)英國的機(jī)構(gòu)投資者平均持有57項(xiàng)資產(chǎn)。數(shù)目較少，實(shí)際上限制了可以組合的房地產(chǎn)的種類。所以，Hoesli等人在1996年提出對大多數(shù)的投資者而言，三種資產(chǎn)和三個(gè)地區(qū)的分類體系（classificationscheme）在英國可能是比較合理的。這種“3個(gè)超優(yōu)區(qū)域”的分類體系涵蓋了倫敦，英國東南和其他地區(qū)的辦公、商店和工業(yè)房地產(chǎn)。
Lee和Byrne1998年使用MAD方法對英國的研究顯示，這種超優(yōu)區(qū)域與按經(jīng)濟(jì)功能劃分形成的區(qū)域組合效果相差無幾，都很好。
歐洲單一市場在1992年組建完成以及在歐洲聯(lián)盟內(nèi)部實(shí)施單一貨幣的創(chuàng)舉使得歐洲的經(jīng)濟(jì)和貨幣一體化日漸形成。D''''Arcy和Lee在1998年使用ONCOR國際數(shù)據(jù)集（ONCORInternationaldataset）1990至1996年的數(shù)據(jù)對泛歐洲（pan-European）的經(jīng)濟(jì)與貨幣一體化增強(qiáng)的背景下的房地產(chǎn)組合情況進(jìn)行了研究。他們的研究是基于相關(guān)系數(shù)模型展開的，結(jié)果清楚的顯示，房地產(chǎn)組合應(yīng)當(dāng)以國家而不是資產(chǎn)類型為基礎(chǔ)進(jìn)行組合，二線城市的組合效果要優(yōu)于首府城市的組合效果。
（三）其它風(fēng)險(xiǎn)分散方法
Grissom，Wang，Webb（1991）將區(qū)域的基本單元細(xì)化到城市內(nèi)部區(qū)位的研究上，通過研究，發(fā)現(xiàn)在美國德克薩斯洲城市之間在投資組合收益方面的真實(shí)差異。
Wolverton，PingCheng,William&Hardin（1998）嘗試研究城市內(nèi)部地理位置投資組合效果。他們的研究對象是美國的西雅圖的公寓市場，這是一個(gè)混合的方法，通過精煉純粹的基于地理位置的投資組合來反映潛在的研究對象內(nèi)部之間的經(jīng)濟(jì)相關(guān)依賴性。
一、引言
自1991年,國際金融工程師協(xié)會(International Associaton of Financial Engineers)的成立標(biāo)志著金融工程學(xué)科的正式誕生。相應(yīng)的金融科學(xué)也從描述性和分析性的階段過度到了工程化的階段。在金融工程理論中資產(chǎn)組合理論最為基礎(chǔ),資產(chǎn)組合理論最基本的問題就是如何進(jìn)行投資組合,1952年Markowitz發(fā)表了《資產(chǎn)選擇》一文,并提出了以資產(chǎn)收益均值和資產(chǎn)收益方差為基礎(chǔ)的最小方差投資組合模型,從而確立了現(xiàn)資組合理論的產(chǎn)生。在投資組合中主要討論的問題是對風(fēng)險(xiǎn)的確定,如何確定風(fēng)險(xiǎn)成為為投資組合問題的熱點(diǎn)和難點(diǎn).對風(fēng)險(xiǎn)的研究主要成果有:方差度量方法、半方差度量方法、Var與CVar度量方法、ARCH度量方法、系數(shù)度量方法、 熵度量方法等等.這些方法在我國證券市場上應(yīng)用都取的了很好的結(jié)果,但這些方法或多或少的都存在問題,主要有:1.風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和投資者的心理反應(yīng)不一致;2. 對證券收益率的正態(tài)分布的假設(shè);3.計(jì)算過于復(fù)雜對數(shù)學(xué)知識要求比較高,普通股民很難應(yīng)用這些方法對投資做出指導(dǎo);4.熵度量方法中熵是整個(gè)事件的平均信息量,并不能完全反映損失發(fā)生的可能性。風(fēng)險(xiǎn)的度量必須和風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性的大小和風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后的嚴(yán)重程度都有關(guān)系?；谶@種考慮本文在熵度量的基礎(chǔ)上,提出了有利信息率模型。
二、基礎(chǔ)理論與模型
1.概念
設(shè)隨機(jī)變量x為某證券的收益率,其中x有n個(gè)可能的結(jié)果,假設(shè)出現(xiàn)這些結(jié)果的概率分別為, 。令集合 ,其中為證券的預(yù)期收益率,的概率為,的概率為。不妨設(shè)集合B中有m個(gè)元素,那么中有n-m個(gè)元素。稱 的自信息。
定義1在證券市場使得中任意的概率 增加的信息稱為正面信息。
定義2稱為證券x的有利信息率,其中 為b的信息量,為證券x的信息量。
表示的是的信息量占總信息量的比重,由于信息量反映的是不確定性,的值越小則越小那么事件B越確定,所以的值表示的是事件的不確定性即風(fēng)險(xiǎn)。的值越小則事件B越確定也就是風(fēng)險(xiǎn)越小。由的定義可知正面信息可以理解為,消除事件不確定性的信息。
2.作為風(fēng)險(xiǎn)度量的可行性分析
由有利信息率值可知,也就是證券X的風(fēng)險(xiǎn)大于 Y的風(fēng)險(xiǎn),由此可見有利信息率作為風(fēng)險(xiǎn)度量比熵要更加準(zhǔn)確。應(yīng)用最小有利信息率模型通過計(jì)算可得投資者選擇證券 和 為投資證券的權(quán)重分別為X和Y風(fēng)險(xiǎn)值為 。投資者按照這種投資組合進(jìn)行投資,既達(dá)到了預(yù)期收益又使的風(fēng)險(xiǎn)最小,是科學(xué)的。
四、結(jié)論
本文在普通熵的基礎(chǔ)之上給出有利信息率的概念,并建立了最小風(fēng)險(xiǎn)投資決策有利信息率模型。證券投資風(fēng)險(xiǎn)來源于期望收益率的減小,只有當(dāng)實(shí)際收益率X小于預(yù)期收益率時(shí)才會產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn),而實(shí)際收益率X大于預(yù)期收益率則不會產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。普通熵模型沒有反映出這一實(shí)際情況,而最小風(fēng)險(xiǎn)投資決策有利信息率模型則解決了這個(gè)問題,更能真實(shí)準(zhǔn)確的反映證券的風(fēng)險(xiǎn)。并且把風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性的大小和風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后的嚴(yán)重程度都反映在模型中,符合風(fēng)險(xiǎn)度量的原則。
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中圖分類號：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
收錄日期：2016年10月30日
一、投資組合概述
（一）投資組合的理論背景。1952年馬科維茨發(fā)表了堪稱現(xiàn)代微觀金融理論史上里程碑式的論文――《投資組合選擇》。闡述了衡量收益和風(fēng)險(xiǎn)水平的定量方法，建立了均值-方差模型基本框架，奠定了求解投資決策過程中資金在投資對象中的最優(yōu)分配比例問題的理論基礎(chǔ)。資產(chǎn)組合理論所要解決的核心問題是，以不同資產(chǎn)構(gòu)建一個(gè)投資組合，提供確定組合中不同資產(chǎn)的權(quán)重（投資比例），達(dá)到使組合風(fēng)險(xiǎn)（方差）最小的目的。
（二）模型的前提假設(shè)。（1）證券市場是有效的。該市場是一個(gè)信息完全公開、信息完全傳遞、信息完全解讀、無信息時(shí)滯的市場。（2）投資者為理性的個(gè)體，服從不滿足和風(fēng)險(xiǎn)厭惡的行為方式；且影響投資決策的變量是預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)因素；在同一風(fēng)險(xiǎn)水平上，投資者偏好收益較高的資產(chǎn)組合；在同一收益水平上，則偏好風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)組合。（3）投資者以均值和方差標(biāo)準(zhǔn)來評價(jià)資產(chǎn)和資產(chǎn)組合。（4）資產(chǎn)具有無限可分性。
（三）資本資產(chǎn)定價(jià)模型
1、資本資產(chǎn)定價(jià)模型概述。美國著名學(xué)者夏普、莫辛、林特爾在西方資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（簡稱CAPM），資本資產(chǎn)定價(jià)模型作為金融領(lǐng)域投資組合的重要理論，在企業(yè)的投資決策及其理財(cái)領(lǐng)域有著廣泛的應(yīng)用。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理論基礎(chǔ)是投資組合理論以及資本市場理論。資本資產(chǎn)定價(jià)模型主要用來對證券市場的投資風(fēng)險(xiǎn)和投資收益之間的關(guān)系以及均衡價(jià)格的形成進(jìn)行研究。
以下是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的計(jì)算公式：R=Rf+β×（Rm-Rf）。公式中：E（ri）表示資產(chǎn)i對應(yīng)的預(yù)期資產(chǎn)回報(bào)率；Rf表示投資組合下的無風(fēng)險(xiǎn)利率；βim表示資產(chǎn)i的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即β系數(shù)；E（rm）表示資本市場m的市場預(yù)期回報(bào)率；E（rm）-rf表示資本市場預(yù)期的資本回報(bào)率和資本市場無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之間的差額，即市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；β系數(shù)代表了投資者進(jìn)行投資組合時(shí)，市場變動對于資產(chǎn)回報(bào)率的影響程度，主要用來對資產(chǎn)的不可分散的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。在一個(gè)既定的β系數(shù)值下，能夠計(jì)算出某一項(xiàng)資產(chǎn)現(xiàn)值對應(yīng)的貼現(xiàn)率。帖現(xiàn)率值的計(jì)算公式如下：貼現(xiàn)率=Rf+β（Rm-Rf），這一體現(xiàn)率即為該資產(chǎn)或另一風(fēng)險(xiǎn)相同的資產(chǎn)的預(yù)期收益率。
2、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的兩種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資本資產(chǎn)模型下，投資者將會面臨兩種風(fēng)險(xiǎn)，即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（1）資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指在資本市場中不能通過投資者的系統(tǒng)性的投資來分散的風(fēng)險(xiǎn)。例如：銀行利率、經(jīng)濟(jì)蕭條以及戰(zhàn)爭和自然災(zāi)害，這些因素都不可能隨著投資者的系統(tǒng)投資而消除?，F(xiàn)資組合理論認(rèn)為，即使投資者在投資時(shí)購買了股票市場的所有股票，資本市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也不會因此而消除，投資組合過程中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，對于投資者來說是最難以計(jì)算的。（2）資本市場的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。資本市場的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也稱為特殊風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是個(gè)別股票具有的風(fēng)險(xiǎn)，資本市場上，投資者可以通過變化投資的組合來消除投資者的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。投資者因?yàn)榉窍到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)會帶來一定的投資回報(bào)不會因?yàn)槭袌龅淖兓兓?。在現(xiàn)資理論方面，認(rèn)為投資者進(jìn)行分散投資會消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概述
（一）企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定義。企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指在各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動過程中，由于各種難以預(yù)料或控制的因素影響，財(cái)務(wù)狀況具有不確定性，從而使企業(yè)有蒙受損失的可能性。因此，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)在財(cái)務(wù)管理過程中必須面對的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，企業(yè)管理者對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)只有采取有效措施來降低風(fēng)險(xiǎn)，而不可能完全消除風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要有五類，他們分別是：籌資風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、存貨管理風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)。
（二）企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)
1、客觀性。風(fēng)險(xiǎn)是事物本身的不確定性，具有客觀性。無論企業(yè)從事什么性質(zhì)的活動，無論企業(yè)管理者是否愿意冒風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)廣泛存在于企業(yè)的各種活動中。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一種客觀存在，不是人們頭腦中的主觀想象。人們只能在一定范圍內(nèi)改變風(fēng)險(xiǎn)形成和發(fā)展的條件，降低風(fēng)險(xiǎn)事故發(fā)生的概率，減少風(fēng)險(xiǎn)損失程度，而不能徹底消滅它。
2、偶然性。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一種客觀存在，從全社會來看，風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生是必然的，但對于特定企業(yè)來說，風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生是偶然的，具有不確定性。人們盡管意識到某項(xiàng)活動可能會發(fā)生損失，但這種損失的可能性是否變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)都是一個(gè)未知數(shù)。風(fēng)險(xiǎn)的存在導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)活動的最終結(jié)果難以把握，從而使企業(yè)的財(cái)務(wù)活動變得更加復(fù)雜。
3、可度量性。雖然人們無法消除風(fēng)險(xiǎn)，但人們在從事財(cái)務(wù)活動前可以預(yù)先知道所有可能的結(jié)果及其出現(xiàn)的可能性，通過一定的數(shù)學(xué)方法加以測定，使得對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量成為可能。
4、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與收益和損失相聯(lián)系。風(fēng)險(xiǎn)可能會給人們帶來額外的損失，也可能給人們帶來額外的收益。投資股票有風(fēng)險(xiǎn)，但也可能給投資者帶來超過資金時(shí)間價(jià)值的收益。
（三）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范
1、分散法。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的分散法是指企業(yè)運(yùn)用聯(lián)營、合營以及多元化投資的方法分散風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)對于一些風(fēng)險(xiǎn)程度較大的投資項(xiàng)目，可以采取與其他公司共同投資的方法，避免單一投資給企業(yè)帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于市場具有的風(fēng)險(xiǎn)具有不確定性，因此企業(yè)可以采取生產(chǎn)多種產(chǎn)品的方法降低市場風(fēng)險(xiǎn)。分散法下企業(yè)財(cái)務(wù)的抗風(fēng)險(xiǎn)措施還包括：采取長期投資多于短期投資、采取股權(quán)投資多于債券投資、采取證券的組合投資多于證券的單一投資。在資本市場中，風(fēng)險(xiǎn)越大往往意味著收益也越大。
2、回避法。企業(yè)投資財(cái)務(wù)防范的回避法是指，企業(yè)在進(jìn)行投資時(shí)要盡量選擇那些風(fēng)險(xiǎn)較小的項(xiàng)目進(jìn)行投資，對于那些風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目要避免投入大量的資金，以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度。股權(quán)投資對于企業(yè)來說往往意味著較高的收益，但是在回避法下，企業(yè)應(yīng)該盡可能地減少股權(quán)投資的金額，以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度。但是，企業(yè)為了達(dá)到特定的目的所采取的股權(quán)投資，此時(shí)對于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)也是不可避免和必要的。
3、轉(zhuǎn)移法。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移法指的是企業(yè)通過一定的手段將企業(yè)的部分或者是全部的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到其他企業(yè)或者是個(gè)人的方法。企業(yè)可選擇的轉(zhuǎn)移企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的方法很多，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的具體情況自主選擇。例如，企業(yè)可以采取購買企業(yè)商業(yè)保險(xiǎn)的方式降低企業(yè)由于不可抗拒力給企業(yè)帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；采取財(cái)務(wù)聯(lián)營的方式進(jìn)行對外投資，以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。
4、降低法。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的降低法即對客觀存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)財(cái)務(wù)要適當(dāng)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的措施和方法。例如，企業(yè)在保證資金運(yùn)轉(zhuǎn)正常的情況下，要盡量降低對于外界舉債的程度，以降低企業(yè)的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)水平。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行股票投資時(shí)，一旦股市出現(xiàn)劇烈的動蕩，企業(yè)所購買的股票價(jià)格不穩(wěn)，此時(shí)，企業(yè)應(yīng)該及時(shí)地拋售持有的股票數(shù)量，以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)要積極地進(jìn)行產(chǎn)品的創(chuàng)新，將高科技引入產(chǎn)品的設(shè)計(jì)以及生產(chǎn)過程中去，對于減少企業(yè)因?yàn)榧夹g(shù)落后而產(chǎn)生的呆滯品給企業(yè)帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有著積極的意義。除此之外，企業(yè)也可以建立財(cái)務(wù)預(yù)警機(jī)制，設(shè)置專門人員對企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行監(jiān)督和控制，保證企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度處于低水平。
三、投資組合理論與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范策略
（一）建立合理的資本結(jié)構(gòu)，創(chuàng)造良好的籌資環(huán)境。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)是由于負(fù)債比比例過高導(dǎo)致的，因此企業(yè)不但應(yīng)該設(shè)計(jì)合理的資金結(jié)構(gòu)，保持適當(dāng)?shù)呢?fù)債、降低資金成本，而且還要控制負(fù)債的規(guī)模，保證謹(jǐn)慎的負(fù)債比率，避免到期無力償債或資不抵債，從而有效防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。只有這樣，才能使企業(yè)為自己創(chuàng)造良好的融資環(huán)境，吸收各方投資。
（二）進(jìn)行多角經(jīng)營，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。即將企業(yè)籌集來的資金投放于多個(gè)項(xiàng)目，這樣就能使各個(gè)盈利和虧損程度不同的投資項(xiàng)目互相彌補(bǔ)，減少風(fēng)險(xiǎn)。這種分散風(fēng)險(xiǎn)的思想體現(xiàn)在生活的各個(gè)方面，但是在企業(yè)的經(jīng)營管理中，這種防范方法還需要企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的謹(jǐn)慎行事。
（三）制定合理的風(fēng)險(xiǎn)政策，保持良好的財(cái)務(wù)狀況。由于企業(yè)某項(xiàng)投資活動，如擴(kuò)大再生產(chǎn)、固定資產(chǎn)更新改造等項(xiàng)目周期長、成本高，使得企業(yè)實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營成果雖然比較好，但是資金卻緊張，從而影響企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。這種情況的惡化最終會導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，企業(yè)經(jīng)營管理者應(yīng)該實(shí)時(shí)監(jiān)控企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，及時(shí)制定合理的風(fēng)險(xiǎn)防范政策，及時(shí)收回各種款項(xiàng)，同時(shí)制定合理的資金使用計(jì)劃，保證企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)對資金的需要。
（四）建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，構(gòu)筑防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的屏障
1、建立完善的風(fēng)險(xiǎn)防范系統(tǒng)。一是要抓好企業(yè)控制制度建設(shè)，確保財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和監(jiān)控制度健全有效，筑起防范和化解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的第一道防線；二是要明確企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管職責(zé)，落實(shí)好分級負(fù)責(zé)制；三是要建立和規(guī)范企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)表分析制度，做好月份流動性分析、季度資產(chǎn)質(zhì)量和負(fù)債率分析及年度會計(jì)、審計(jì)報(bào)告制度，完善風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)；四是要充分發(fā)揮會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所以及資產(chǎn)評估事務(wù)所等社會中介機(jī)構(gòu)在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管中的積極作用。
2、企業(yè)需建立實(shí)施全面、動態(tài)的財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)，對企業(yè)在經(jīng)營管理活動中的潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控。財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)貫穿于企業(yè)經(jīng)營活動的全過程，以企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表、經(jīng)營計(jì)劃及其他相關(guān)的財(cái)務(wù)資料為依據(jù)，利用財(cái)會、金融、企業(yè)管理、市場營銷等理論，采用比例分析等方法，發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在的風(fēng)險(xiǎn)，并向經(jīng)營者示警。
綜上所述，企業(yè)熟練地運(yùn)用投資組合可以有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而獲取較大的收益。
主要參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞:遠(yuǎn)期匯率偏離 套利受限 交易策略
文獻(xiàn)綜述
非抵補(bǔ)利率平價(jià)理論闡述了在兩國開放經(jīng)濟(jì)中,國家間的利率水平差額會引起本國遠(yuǎn)期匯率的變化,即等于遠(yuǎn)期升水。Fama(1984)認(rèn)為基于利率平價(jià)理論,遠(yuǎn)期匯率應(yīng)等于未來即期匯率,但實(shí)證表明二者有時(shí)會呈負(fù)向關(guān)系,他把這種現(xiàn)象稱為所謂的“遠(yuǎn)期匯率偏離之謎”。之后,Sarno(2006)等人用數(shù)據(jù)證實(shí)了遠(yuǎn)期匯率并不能無偏地估計(jì)未來的即期匯率,說明“遠(yuǎn)期匯率偏離之謎”的確存在,并試圖用各種不同的原因解釋這種現(xiàn)象。迄今為止,偏離之謎并沒有得到非常令人信服的解釋,并且繼續(xù)困擾著國際金融學(xué)界。
最早用套利受限解釋這種現(xiàn)象的是Lyons(2001),他認(rèn)為現(xiàn)實(shí)生活中存在的遠(yuǎn)期匯率偏離都是非常小的,套利資本會選擇其他可以達(dá)到更高夏普比(所投資的工具帶來的收益與風(fēng)險(xiǎn)之比)的投資機(jī)會,而不會對遠(yuǎn)期匯率偏離的現(xiàn)象產(chǎn)生興趣。結(jié)果這種偏離就會顯著并持續(xù)存在,使這種現(xiàn)象可以被觀測到。近期基于套利受限理論假設(shè)的文獻(xiàn)用數(shù)據(jù)說明了該假說存在的合理性,例如Sarno等人(2006)用非線性模型證實(shí)了該假說可以解釋“遠(yuǎn)期匯率偏離”之謎。近年來諸多學(xué)者根據(jù)金融機(jī)構(gòu)公開的研究報(bào)告證實(shí)金融機(jī)構(gòu)無論遠(yuǎn)期匯率偏離程度大小都會投機(jī)于匯率偏離帶來的超額收益。
本文希望重新審視套利受限的定義,用多個(gè)雙邊外匯交易取代通常的單個(gè)雙邊外匯交易進(jìn)行研究,以期構(gòu)建最優(yōu)的外匯持有投資組合,來探尋是否真的只有在巨大的超額收益時(shí),投機(jī)資本才會進(jìn)入這個(gè)市場。如果投機(jī)資本無論偏離大小都會進(jìn)入這個(gè)市場,那么套利受限假說就存在問題,并不能單獨(dú)地解釋“遠(yuǎn)期匯率偏離之謎?！?/p>
套利受限假說及其市場證據(jù)
非抵補(bǔ)的利率平價(jià)理論認(rèn)為預(yù)期匯率與即期匯率的變化率等于兩國間利率差額,或者在滿足抵補(bǔ)利率平價(jià)時(shí),等于遠(yuǎn)期升水。眾多文獻(xiàn)都基于Fama(1984)提出的法瑪回歸驗(yàn)證此關(guān)系,該回歸認(rèn)為如果平價(jià)關(guān)系成立,那么遠(yuǎn)期升水可以無偏估計(jì)未來即期匯率與現(xiàn)在即期匯率的差額。具體方程如下:
st+1=α+β(ft,1-st)+ut+1 (1)
其中st和ft,1代表t時(shí)期即期匯率的自然對數(shù)以及t時(shí)期關(guān)于t+1時(shí)期遠(yuǎn)期匯率的自然對數(shù),ut+1表示擾動項(xiàng)以及st=logSt。平價(jià)關(guān)系成立,則截距項(xiàng)α應(yīng)為0,斜率系數(shù)β應(yīng)為1,擾動項(xiàng)無自相關(guān)。通常的研究卻表明α顯著地不等于0,而β則不等于1,甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)的情況,即“遠(yuǎn)期匯率偏離之謎”。
套利受限理論開創(chuàng)者Lyons(2001)提出因?yàn)槠x值太小套利者不愿進(jìn)入此市場,而選擇更高夏普比的投資機(jī)會,這樣遠(yuǎn)期匯率偏離現(xiàn)象就會長期存在。過去50年美國市場上進(jìn)行購買持有策略的交易所帶來的夏普比平均可達(dá)到0.4,他指出若夏普比低于0.5,則金融機(jī)構(gòu)不會從事這項(xiàng)投資。在分析美國與其他六國的外匯市場時(shí),他發(fā)現(xiàn)考慮交易成本后,對偏離的交易只能帶來0.37到0.41的夏普比,從而支撐了該假說。
Villanueva(2007)發(fā)現(xiàn)當(dāng)遠(yuǎn)期匯率偏離能帶來較大收益時(shí),遠(yuǎn)期升水可無偏地估計(jì)未來的即期匯率。Sarno(2006)建立非線性的平滑轉(zhuǎn)換回歸證實(shí)當(dāng)夏普比很高時(shí)確實(shí)無偏離。他們都發(fā)現(xiàn)大的偏離現(xiàn)象會逐步得到修正,而小的偏離則會持續(xù)存在。過去的文獻(xiàn)更多是利用實(shí)證方法研究套利受限與遠(yuǎn)期匯率偏離之間的關(guān)系,而不是通過偏離交易本身來證實(shí)套利者是否會進(jìn)入有匯率偏離的市場。下文據(jù)此出發(fā)說明套利無論偏離大小,投資者都會進(jìn)入外匯市場。
最優(yōu)投資組合模型構(gòu)建及實(shí)證結(jié)果
在外匯市場上,假設(shè)匯率變化服從隨機(jī)游走過程,那么最簡單的一種投資策略就是在高利率國家儲蓄,在低利率國家融資,這樣考慮了匯差變動后可以帶來的收益如下:
CTt+k=(1+i*t,k)St+k/St-(1+it,k)當(dāng)it,k≤i*t,k
CTt+k=(1+it,k)-(1+i*t,k)St+k/St當(dāng)it,k≥i*t,k
(2)
其中,it,k和i*t,k則分別代表跨度k個(gè)時(shí)期的本國與國外利率水平,CT表示這種簡單投資策略所帶來的收益。
外匯市場可以構(gòu)建不同幣種間的投資組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散,故可按照不同權(quán)重配置外匯資產(chǎn)。用CTP表示組合帶來的收益,即CTPt+k=w`tCTt+k+it,k,其中w`t是外幣組合權(quán)重向量,CTt+k是投資組合中不同外幣收益的向量。本文沿襲Lyons(2001)提出套利受限假說的基礎(chǔ)在于金融機(jī)構(gòu)會依據(jù)夏普比進(jìn)行投資決策的思想,考慮整個(gè)投資組合的夏普比最大化,使用VaR對投資行為進(jìn)行測度,并將權(quán)重設(shè)定為5%進(jìn)行變化。這樣最優(yōu)化的投資組合模型構(gòu)建如下:
s.t: VaRt(α)≥VaR*t(α)
wt∈{0,0.05,0.1,…0.95,1}和w`tE=1 (3)
其中Ret+k表示預(yù)期收益的列向量,∑t表示對應(yīng)的協(xié)方差矩陣,VaRt(α)和VaR*t(α)則分別對應(yīng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值以及基準(zhǔn)投資的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值,E代表單位陣。
本文先求解滿足約束的投資組合最優(yōu)化問題,對在遠(yuǎn)期匯率偏離現(xiàn)象出現(xiàn)時(shí)的投資組合績效進(jìn)行評估,并選取了1990年1月至2005年12月美元對其他六國匯率并選用標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)作為基準(zhǔn)投資工具采用法瑪回歸進(jìn)行分析,得出以下結(jié)論:斜率系數(shù)β通常為負(fù)值,即所謂的“遠(yuǎn)期匯率偏離之謎”存在,說明非抵補(bǔ)利率平價(jià)關(guān)系不能成立;最優(yōu)投資組合夏普比可以達(dá)到0.97,這個(gè)數(shù)值顯著地高于基準(zhǔn)投資所帶來的收益;CAPM模式下的β系數(shù)也幾乎接近于0,表示在外匯市場的風(fēng)險(xiǎn)通過投資組合后已經(jīng)極大地被分散,這論證了無論遠(yuǎn)期匯率偏離大小,偏離交易都是很有吸引力的,從而質(zhì)疑了套利受限假說的有效性。
綜上所述,套利受限假設(shè)認(rèn)為遠(yuǎn)期匯率偏離值太小而不足以吸引套利資本,因?yàn)槠渌蛇x擇的投資機(jī)會會帶來更大的收益。過去幾十年的數(shù)據(jù)卻說明了真實(shí)市場中套利者始終會對偏離現(xiàn)象產(chǎn)生興趣而無論其偏離值大小。本文采用了外匯投資組合的思想,驗(yàn)證了偏離之謎的存在性,也發(fā)現(xiàn)偏離的交易可帶來更高夏普比以及能分散風(fēng)險(xiǎn),從而論證了套利受限假說不可以單獨(dú)作為解釋“遠(yuǎn)期匯率偏離之謎”的原因。
參考文獻(xiàn):
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