首頁(yè) > 優(yōu)秀范文 > 房地產(chǎn)基金
時(shí)間：2023-03-10 15:06:33
序論：速發(fā)表網(wǎng)結(jié)合其深厚的文秘經(jīng)驗(yàn)，特別為您篩選了11篇房地產(chǎn)基金范文。如果您需要更多原創(chuàng)資料，歡迎隨時(shí)與我們的客服老師聯(lián)系，希望您能從中汲取靈感和知識(shí)！
在這輪海外房地產(chǎn)基金的大幅反彈行情中，相關(guān)基金的經(jīng)理人還告訴投資人，目前投資歐芙房地產(chǎn)標(biāo)的為主的全球型基金的反彈力度，明顯強(qiáng)于投資亞太標(biāo)的為主的亞太房地產(chǎn)基金，但從稍長(zhǎng)一段時(shí)間觀(guān)察，亞太地區(qū)的房地產(chǎn)基金相對(duì)抗跌。由于房地產(chǎn)基金與金融業(yè)關(guān)聯(lián)度高，亞太地區(qū)的銀行體系相對(duì)歐美健康，融資條件也較為寬松，亞太地區(qū)的房地產(chǎn)基金有后來(lái)居上的潛力。這為投資人重新檢視和配置房地產(chǎn)基金，提供了新視角和新機(jī)遇。
那么，美國(guó)房地產(chǎn)是否真的見(jiàn)底?回答仍是不肯定的。因?yàn)?，美?guó)的失業(yè)率和房屋銷(xiāo)售數(shù)據(jù)仍比預(yù)期的差，這均將影響房地產(chǎn)市場(chǎng)。這說(shuō)明房地產(chǎn)基金的大幅反彈并沒(méi)有預(yù)示房地產(chǎn)市場(chǎng)已見(jiàn)底。因此，建議投資人謹(jǐn)慎看待此波房地產(chǎn)的反彈行情，甚至不建議投資人立刻買(mǎi)入或配置相應(yīng)的資產(chǎn)。另外，次貸風(fēng)暴使美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)蒸發(fā)了約3萬(wàn)億美元財(cái)富，但財(cái)富縮水率僅相當(dāng)于網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅時(shí)的30％左右。在整個(gè)房地產(chǎn)泡沫尚沒(méi)有擠干凈之前，慎言房地產(chǎn)投資。
房地產(chǎn)信托正在由原來(lái)主流的“假股權(quán)”模式向“真股權(quán)”模式變形。這既意味著開(kāi)發(fā)商出讓了更多的項(xiàng)目收益，同時(shí)投資者也分?jǐn)偭烁蟮娘L(fēng)險(xiǎn)。
“類(lèi)基金”房地產(chǎn)信托
日前平安信托推出預(yù)計(jì)收益高達(dá)22.4%-25.3%的房地產(chǎn)信托基金，正在為房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的轉(zhuǎn)向打開(kāi)口子。
此前，平安一位銷(xiāo)售經(jīng)理在論壇上了一份產(chǎn)品廣告：平安信托推出的平安財(cái)富安城1號(hào)房地產(chǎn)基金信托產(chǎn)品，以股權(quán)投資方式參與多個(gè)綠城優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)項(xiàng)目，年化收益25%以上。
從近期發(fā)行的產(chǎn)品情況看，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的預(yù)期收益率在12%到14%之間，為何平安安城系列產(chǎn)品收益高達(dá)25%？
“雖然都名為‘股權(quán)類(lèi)’信托，但是平安安城系列產(chǎn)品已經(jīng)與傳統(tǒng)信托產(chǎn)品不同。原來(lái)的產(chǎn)品是‘假股權(quán)、真?zhèn)鶛?quán)’，而平安安城則有點(diǎn)兒真股權(quán)的意味?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士向記者表示。
此前，“股權(quán)類(lèi)”產(chǎn)品是房地產(chǎn)信托中通常采用的模式，投資者以一定資金購(gòu)買(mǎi)信托產(chǎn)品，信托計(jì)劃作為股東參股項(xiàng)目公司。投資者以?xún)?yōu)先權(quán)獲得固定收益，而開(kāi)發(fā)商則以劣后權(quán)享有浮動(dòng)收益。這種模式又被稱(chēng)為“優(yōu)先、劣后”結(jié)構(gòu)化模式。
“這實(shí)則是同股不同權(quán)，以股權(quán)的名義變相融資。”上述業(yè)內(nèi)人士表示。
平安安城計(jì)劃則是同股同權(quán)，投資者享受的是項(xiàng)目取得的利潤(rùn)，“你可以理解成披著信托外衣的私募股權(quán)(PE)產(chǎn)品?！鄙鲜鰳I(yè)內(nèi)人士告訴記者。
從產(chǎn)品取得收益的形式看，最大的不同在于，此產(chǎn)品的收益形式一改之前的“固定收益”，變成了“浮動(dòng)收益”。
目前完全采取浮動(dòng)收益模式的房地產(chǎn)產(chǎn)品少之又少，倒是另一種采取“固定收益+浮動(dòng)收益模式”的產(chǎn)品逐漸嶄露頭角。
拿某信托公司的一款產(chǎn)品為例，該產(chǎn)品設(shè)計(jì)了8%的年化收益率，投資者另外還可以拿到產(chǎn)品超額收益的20%。
例如，陽(yáng)光城5月13日公告稱(chēng)，其持股75%的福建匯泰房地產(chǎn)發(fā)行“中信陽(yáng)光•匯泰股權(quán)投資集合信托計(jì)劃”，初始規(guī)模不超過(guò)10億元，期限不超過(guò)36個(gè)月，收益為固定收益和浮動(dòng)收益之和。與此類(lèi)似的還有平安信托發(fā)行的睿石系列房地產(chǎn)信托、湖南信托推出的“湘財(cái)盛”。這些信托被業(yè)內(nèi)稱(chēng)為“類(lèi)基金”房地產(chǎn)信托。
三方角色發(fā)生變化
“房地產(chǎn)信托基金化是個(gè)趨勢(shì)，不過(guò)目前尚處于初步探索階段?！焙闾熵?cái)富培訓(xùn)部總經(jīng)理葉躍東告訴記者。
“基金化”是指房地產(chǎn)信托向海外房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)轉(zhuǎn)變。REITs是地產(chǎn)證券化的重要手段。房地產(chǎn)證券化就是把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資，直接轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的可交易證券資產(chǎn)的過(guò)程。
在不少業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，房地產(chǎn)信托的轉(zhuǎn)型已然開(kāi)始，開(kāi)發(fā)商、信托公司和投資者三方的角色發(fā)生了一定的變化。
投資者原來(lái)只是資金提供方，享受固定收益，而現(xiàn)在也能享受到整個(gè)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的收益；原來(lái)作為平臺(tái)的信托公司，現(xiàn)在能參與利潤(rùn)分配；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商原來(lái)完全是自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，目前是三方共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。
其實(shí)，房地產(chǎn)信托的變形一直在上演。房地產(chǎn)信托最初是以放貸方式出現(xiàn)，并不持有房地產(chǎn)項(xiàng)目的股權(quán)。不過(guò)，信托貸款附帶條件較多，不受開(kāi)發(fā)商歡迎。此后，房地產(chǎn)信托演變?yōu)椤肮蓹?quán)+溢價(jià)回購(gòu)”模式，即由信托計(jì)劃入股房地產(chǎn)項(xiàng)目公司，并約定在一定期限后由開(kāi)發(fā)商溢價(jià)回購(gòu)，以股權(quán)投資為表象，其實(shí)通過(guò)回購(gòu)安排實(shí)現(xiàn)其融資功能。
這種模式，很快在2009年被銀監(jiān)會(huì)發(fā)文叫停，視同信托貸款。隨后，房地產(chǎn)信托再度創(chuàng)新，推出現(xiàn)在主流的“優(yōu)先、劣后”結(jié)構(gòu)化模式。
一名房地產(chǎn)公司財(cái)務(wù)總監(jiān)在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)表示，結(jié)構(gòu)化模式仍未杜絕“假股權(quán)、真?zhèn)鶛?quán)”，“表面上是投資股權(quán)或收益權(quán)，實(shí)際上不是同股同權(quán)”。
目前推出的“真股權(quán)”產(chǎn)品被認(rèn)為是政策高壓下的產(chǎn)品創(chuàng)新。
“由于監(jiān)管重重，我們已經(jīng)開(kāi)始由房地產(chǎn)信托領(lǐng)域退出。不過(guò)，以基金模式運(yùn)作的房地產(chǎn)信托基金或許會(huì)成為房地產(chǎn)信托未來(lái)的運(yùn)作模式?！币患倚磐泄镜墓ぷ魅藛T吳先生告訴記者。
吳先生告訴記者，“目前產(chǎn)品變動(dòng)主要是為了規(guī)避政策風(fēng)險(xiǎn)，此前的‘假股權(quán)’產(chǎn)品，目前已經(jīng)全面叫停，我們近期推出的產(chǎn)品都是以基金化模式運(yùn)作?！?/p>
除此而外，投資者參與享受整個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目利潤(rùn)的訴求，也是此類(lèi)產(chǎn)品推出的市場(chǎng)原因。
一位業(yè)內(nèi)人士告訴記者：“房地產(chǎn)行業(yè)的暴利眾所周知，在以往的產(chǎn)品中，客戶(hù)只能拿到固定收益卻分享不到整個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的利潤(rùn)。對(duì)一些追求高收益且風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的客戶(hù)來(lái)說(shuō)，10%左右的固定收益模式已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。為了滿(mǎn)足這部分客戶(hù)的需求，基金化的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生。”
在這種新的產(chǎn)品中，信托公司的收益也得到擴(kuò)大。信托公司也會(huì)以一定的自有資金參與，例如某信托公司一只產(chǎn)品，信托公司自有資金參與比例在2%左右。另外，投資者取得浮動(dòng)收益的20%還要分給信托公司。這樣信托公司也更有動(dòng)力去做產(chǎn)品。
即便是這樣，目前基金化的房地產(chǎn)信托基金仍然和海外市場(chǎng)的REITs有巨大差別。
“一個(gè)重要的區(qū)別在于是否上市交易。”葉躍東告訴記者。REITs是在公開(kāi)交易市場(chǎng)按照份額進(jìn)行交易，但是我國(guó)的房地產(chǎn)信托屬于私募范疇，不能公開(kāi)上市交易。
不過(guò)，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，雖然REITs是未來(lái)趨勢(shì)，不過(guò)由于國(guó)內(nèi)尚沒(méi)有完善相關(guān)法律法規(guī)，未來(lái)還有很長(zhǎng)的路要走。
完全可能出現(xiàn)虧本
顯然，基金化的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品更能夠刺激信托公司主動(dòng)管理產(chǎn)品以及風(fēng)險(xiǎn)控制。
“在加入了利潤(rùn)分成的安排之后，信托公司也能從中取得部分收益，而非是單純的平臺(tái)，這將刺激他們更加積極主動(dòng)地管理項(xiàng)目，從而提升信托公司的主動(dòng)管理能力。”
就目前市場(chǎng)上出現(xiàn)的“固定收益+浮動(dòng)收益”模式的產(chǎn)品以及完全“浮動(dòng)收益”的產(chǎn)品還需區(qū)別對(duì)待。
對(duì)于“固定收益+浮動(dòng)收益”模式，葉躍東認(rèn)為這只是收益分配模式的簡(jiǎn)單創(chuàng)新，利益分配方式變了，但是項(xiàng)目操作和風(fēng)險(xiǎn)控制等方面并沒(méi)有實(shí)質(zhì)的變化?！熬褪前岩粋€(gè)較高的固定收益模式，變成一個(gè)較低的固定收益加上一個(gè)浮動(dòng)收益的模式?！?/p>
對(duì)于完全采取浮動(dòng)收益的產(chǎn)品，信托計(jì)劃以L(fǎng)P(有限合伙人)的角色參與到一個(gè)股權(quán)投資基金中，而開(kāi)發(fā)商扮演了GP(普通合伙人)的角色?！皬漠a(chǎn)品設(shè)計(jì)來(lái)看，投資者成了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的合伙人，與開(kāi)發(fā)商共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)?！眳窍壬嬖V記者。
記者看到，平安安城的收益測(cè)算中，都是以今年項(xiàng)目周邊房?jī)r(jià)作為假設(shè)，也就是說(shuō)，未來(lái)5年即使房?jī)r(jià)不漲也可以取得預(yù)期收益。
“風(fēng)險(xiǎn)不在于房?jī)r(jià)下跌，而在于這個(gè)測(cè)算是以房子完全賣(mài)出作為假設(shè)，實(shí)際情況中很可能出現(xiàn)一個(gè)樓盤(pán)不能完全去庫(kù)存的情況?！币晃恍磐袠I(yè)內(nèi)人士告訴記者。
綠城中國(guó)在回應(yīng)該高收益信托的傳聞時(shí)對(duì)媒體表示，該產(chǎn)品的回報(bào)率取決于項(xiàng)目的銷(xiāo)售價(jià)格和銷(xiāo)售速度，投資盈虧可能有高有低，不保底，并且和一般的固定收益類(lèi)信托產(chǎn)品不同。
在一份采取浮動(dòng)收益制的產(chǎn)品介紹上，記者看到與普通房地產(chǎn)收益產(chǎn)品注明預(yù)期收益不同，該產(chǎn)品在預(yù)期收益一欄標(biāo)明“待定”。據(jù)其產(chǎn)品經(jīng)理介紹，信托公司給出的測(cè)算收益率為根據(jù)該項(xiàng)目周邊物業(yè)價(jià)格估算的項(xiàng)目利潤(rùn)，并非最終收益，從產(chǎn)品設(shè)計(jì)上講，完全可能出現(xiàn)虧本的情況。
大多數(shù)人選擇搭車(chē)的程序是這樣的：因?yàn)橘Y金有限，一般先買(mǎi)幾套房，然后裝修后出租或者再賣(mài)出賺取價(jià)差。但有過(guò)這種經(jīng)歷的人都會(huì)發(fā)現(xiàn)出租房子是件很瑣碎的事，想在理想價(jià)位賣(mài)出手里的房子也很不容易。有沒(méi)有一種既能分享地產(chǎn)利潤(rùn)，又能節(jié)省時(shí)間和精力的投資方式呢？
新近，有一個(gè)不太熟悉的名詞跳入眼簾――REITs， 中文譯為房地產(chǎn)投資信托基金。它是由專(zhuān)門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。由于這種信托基金可以上市流通，因而投資者可以通過(guò)證券市場(chǎng)自由買(mǎi)賣(mài)，享受投資回報(bào)。
目前我國(guó)市場(chǎng)上的房地產(chǎn)信托是一種封閉式的資金信托。而這種信托發(fā)行數(shù)量有限，也不能在證券交易所上市流通，對(duì)投資者的回報(bào)為信托計(jì)劃中的協(xié)議回報(bào)。而房地產(chǎn)投資信托基金是一種標(biāo)準(zhǔn)化可流通的開(kāi)放式資金信托產(chǎn)品，其投資回報(bào)是把收入的大多數(shù)分配給投資者，比如美國(guó)要求把所得利潤(rùn)的95%分配給投資者。
房地產(chǎn)投資信托基金之優(yōu)勢(shì)
相對(duì)于房地產(chǎn)投資，房地產(chǎn)投資信托基金具有以下四大優(yōu)勢(shì)。
第一，加大了個(gè)人房地產(chǎn)投資的空間
目前，個(gè)人投資房地產(chǎn)的渠道比較單一。你買(mǎi)房子，買(mǎi)別墅或者是公寓，再轉(zhuǎn)賣(mài)或者出租，只有這一種途徑。所以，投資房地產(chǎn)時(shí)你只能投資住宅市場(chǎng)。像辦公樓、商場(chǎng)你就沒(méi)有辦法投資了，因?yàn)樗顿Y金額太大，而且將所有的錢(qián)都放在一處，風(fēng)險(xiǎn)也過(guò)于集中。而分散風(fēng)險(xiǎn)是投資的一個(gè)重要原則。房地產(chǎn)投資信托基金成立之后可以上市，上市以后，如果你對(duì)華盛頓市中心的辦公樓有興趣，認(rèn)為它的前景很好，你就可以買(mǎi)100個(gè)股份或者是1000個(gè)股份這個(gè)辦公樓的信托基金。這就是說(shuō)，你間接擁有了比如說(shuō)香港、倫敦、華盛頓等城市房地產(chǎn)辦公樓的一部分。
第二，投資收益高而穩(wěn)定。這類(lèi)信托基金主要投資于回報(bào)率穩(wěn)定的成熟物業(yè)， 如寫(xiě)字樓、商場(chǎng)、賓館、物流中心和住宅等，不參與房地產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)項(xiàng)目
所以，投資REITs面對(duì)主要風(fēng)險(xiǎn)僅僅是房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。REITs 投資者的主要收益來(lái)源為房地產(chǎn)租金收入及其資本增值。由于大部分REITs 的收入都會(huì)回饋信托持有人，因此，REITs的分紅會(huì)較其他上市投資工具為高且相對(duì)的平穩(wěn)。比如在新加坡，這種信托基金股息的回報(bào)率差不多是在6%~7％，美國(guó)差不多是8%~9％。
第三，分享專(zhuān)業(yè)化管理的利潤(rùn)
這種信托基金管理公司和管理經(jīng)理都是專(zhuān)業(yè)的房地產(chǎn)從業(yè)人員，從教育背景或是經(jīng)歷來(lái)講，都比普通的投資者對(duì)房地產(chǎn)更熟悉一些，運(yùn)作管理也都比較專(zhuān)業(yè)。所以，你如果把資金投資到房地產(chǎn)信托基金，就可以享受到更多的專(zhuān)業(yè)分工帶來(lái)的利益，這比你管理你自己的錢(qián)會(huì)更好一些。
第四，廣泛的市場(chǎng)監(jiān)督
REITs是指由專(zhuān)業(yè)人員管理的房地產(chǎn)類(lèi)資金集合計(jì)劃，是標(biāo)準(zhǔn)的可流通的金融產(chǎn)品。國(guó)外的REITs具有高收益、低波動(dòng)、低稅收、流動(dòng)性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)，這既與當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的特點(diǎn)和政策密不可分，也是其內(nèi)在優(yōu)點(diǎn)所決定的。（1）房地產(chǎn)基金主要是股權(quán)投資，不會(huì)增加開(kāi)發(fā)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，相比之下銀行借貸和發(fā)行債券都屬于債務(wù)融資，不但會(huì)增加企業(yè)的債務(wù)成本，并且銀行通常是嫌貧愛(ài)富，資金分配不平衡；企業(yè)發(fā)行債券則受到諸多法律法規(guī)的嚴(yán)格要求、程序復(fù)雜。（2）房地產(chǎn)基金的投資策略是分散投資以防范風(fēng)險(xiǎn)，因而對(duì)某個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)的投資不會(huì)使得該企業(yè)喪失對(duì)項(xiàng)目的控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)。（3）房地產(chǎn)基金運(yùn)作專(zhuān)業(yè)化，操作過(guò)程中容易積累豐富的經(jīng)驗(yàn)，掌握靈活的融資策略，資金來(lái)源廣泛。（4）房地產(chǎn)基金可以將高品質(zhì)和較低品質(zhì)的地產(chǎn)項(xiàng)目捆綁銷(xiāo)售，獲得理想的價(jià)格。（5）房地產(chǎn)基金是普通個(gè)人投資者參與地產(chǎn)投資的重要渠道，起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。近年來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速、利潤(rùn)可觀(guān)，若早有成熟的房地產(chǎn)基金使得社會(huì)閑散資金可以分享行業(yè)紅利，也許就不會(huì)有那么多炒房團(tuán)了。
2010年房地產(chǎn)宏觀(guān)調(diào)控最為嚴(yán)厲，銀行信貸一再緊縮，使得房地產(chǎn)基金迅速發(fā)展，不過(guò)房地產(chǎn)基金在國(guó)內(nèi)還是一個(gè)新興領(lǐng)域，加上政策環(huán)境不完善、專(zhuān)業(yè)人才缺乏等問(wèn)題的制約，其發(fā)展模式與國(guó)外相比還有很大差別。目前多數(shù)房地產(chǎn)基金以私募方式募集，通過(guò)金融機(jī)構(gòu)委貸給房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)或以股權(quán)投資，與真正意義上的房地產(chǎn)基金有很大不同。私募股權(quán)基金由GP和LP組成，GP是普通合伙人，通常出資比例很少，主要負(fù)責(zé)基金管理，LP是有限合伙人，負(fù)責(zé)出資。國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)基金主要還是以投資公司形式運(yùn)作，投資公司的形式有諸多弊端：基金規(guī)模相對(duì)較小、股東容易操縱公司、投資利益得不到保障，還易陷入非法融資的風(fēng)險(xiǎn)。另外，房地產(chǎn)基金的退出機(jī)制受限于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境也存在先天不足。由于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性，房地產(chǎn)基金通過(guò)IPO方式退出難以實(shí)現(xiàn)，因此多采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股東回購(gòu)和管理層收購(gòu)等退出方式。投資人出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考慮以及管理人急于做出業(yè)績(jī)等因素導(dǎo)致我國(guó)房地產(chǎn)基金通常追求短期回報(bào)，不利于基金的長(zhǎng)期發(fā)展。根據(jù)國(guó)外成熟經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，房地產(chǎn)基金應(yīng)該長(zhǎng)期化甚至永續(xù)化，以投資人的退出而非基金的退出結(jié)束，這樣房地產(chǎn)基金才能獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
鑒于成熟的國(guó)外房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，發(fā)展房地產(chǎn)基金既能實(shí)現(xiàn)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)融資模式的轉(zhuǎn)型，又能有效的防范金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)金融化進(jìn)程起到舉足輕重的作用。（1）中國(guó)政府應(yīng)放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，首先要建立健全法律環(huán)境，明確稅收優(yōu)惠政策，這對(duì)房地產(chǎn)基金的初期發(fā)展尤為重要；其次政府應(yīng)引導(dǎo)規(guī)范房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的行為、培育房地產(chǎn)中介市場(chǎng)；另外，除了支持大型國(guó)有企業(yè)，政府還應(yīng)鼓勵(lì)民營(yíng)房地產(chǎn)基金公司快速成長(zhǎng)，做大做強(qiáng)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金。（2）隨著宏觀(guān)調(diào)控的長(zhǎng)期深入以及行業(yè)發(fā)展的逐漸成熟，房地產(chǎn)企業(yè)與房地產(chǎn)基金合作的需要越來(lái)越明顯，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)應(yīng)主動(dòng)加強(qiáng)與房地產(chǎn)基金公司的合作，防范風(fēng)險(xiǎn)，共同促進(jìn)行業(yè)發(fā)展。（3）房地產(chǎn)基金公司要采取“引起來(lái)”和“走出去”的戰(zhàn)略，加強(qiáng)與國(guó)際先進(jìn)水平的專(zhuān)業(yè)化公司合作，這樣才能提高自身的專(zhuān)業(yè)資產(chǎn)管理水平，盡快培養(yǎng)出專(zhuān)業(yè)化、了解市場(chǎng)又精通業(yè)務(wù)的管理隊(duì)伍，促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)基金快速成長(zhǎng)。（本文作者：?jiǎn)叹陠挝唬簭?fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）
地產(chǎn)基金的蓬勃發(fā)展受到了社會(huì)各方的關(guān)注。本文將從房地產(chǎn)基金產(chǎn)生的背景、房地產(chǎn)基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征、對(duì)社會(huì)和房地產(chǎn)行業(yè)的影響等方面做出全面剖析。
房地產(chǎn)基金
產(chǎn)生的背景
宏觀(guān)調(diào)控
自2011年1月26日新一輪房地產(chǎn)調(diào)控以來(lái)，決策層從多方面對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行了圍堵，竭盡全力迫使一路漲不停的房地產(chǎn)價(jià)格回歸理性，以滿(mǎn)足社會(huì)大眾需求。這些政策中對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商影響最大的是信貸緊縮和限購(gòu)令。
信貸緊縮從資金來(lái)源上加劇了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的現(xiàn)金流壓力，而限購(gòu)令則阻礙了銷(xiāo)售，減緩了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商銷(xiāo)售回款的回籠，兩方面的壓力使得本來(lái)就杠桿高企的房地產(chǎn)企業(yè)捉襟見(jiàn)肘。(能否找到新的融資渠道，關(guān)系到房地產(chǎn)企業(yè)能否在本次調(diào)控浪潮中安全過(guò)關(guān)。)而對(duì)于現(xiàn)金流相對(duì)充裕的開(kāi)發(fā)商則可利用此次調(diào)控機(jī)會(huì)擴(kuò)大規(guī)模，搶占市場(chǎng)份額。房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，有效利用外來(lái)資金是企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模的最佳選擇。
從資金成本上來(lái)講，銀行信貸成本最低。隨著信貸關(guān)閘，房地產(chǎn)信托開(kāi)始火爆。然而好景不長(zhǎng)，信托資金的大規(guī)模增加對(duì)政策的有效性產(chǎn)生了干擾，銀監(jiān)會(huì)不得不出手干預(yù)，造成房地產(chǎn)信托急劇縮減。相比之下，房地產(chǎn)基金沒(méi)有受至怔何金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，其發(fā)行相對(duì)自由。從行業(yè)利潤(rùn)角度看，房地產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)在目前的市場(chǎng)價(jià)格下，利潤(rùn)仍然具有吸引力。基金吸收高凈值客戶(hù)資金，與開(kāi)發(fā)商同股同權(quán)進(jìn)入項(xiàng)目，共享收益，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，即可以滿(mǎn)足房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商對(duì)長(zhǎng)期資金的需求，又可以滿(mǎn)足投資者享受開(kāi)發(fā)利潤(rùn)的需求。
地產(chǎn)金融的發(fā)展
如果說(shuō)近年來(lái)中國(guó)的貨幣增發(fā)速度驚人，那么房地產(chǎn)行業(yè)吸納資金的速度則更是匪夷所思了。從2005年到2011年短短的6年間，房地產(chǎn)行業(yè)吸收的貸款量從2.5萬(wàn)億上升至9.89萬(wàn)億，翻了近4倍。相應(yīng)地，房地產(chǎn)行業(yè)貸款占國(guó)內(nèi)總貸款的比重由13.48％上升至19.99％。貸款過(guò)度集中于房地產(chǎn)行業(yè)將加劇銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)，迫使銀行降低房地產(chǎn)款貸款占比，如此巨大的資金需求迫使開(kāi)發(fā)商不得不轉(zhuǎn)向其他融資渠道。
地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展
除了調(diào)控之外，住宅地產(chǎn)經(jīng)歷了近10年的快速發(fā)展，本身也已經(jīng)發(fā)展到了成熟階段，隨著人口紅利的逐漸下降，未來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)大的潛力也比較小了。與此同時(shí)，中國(guó)消費(fèi)概念的興起，為養(yǎng)老地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)等創(chuàng)造了廣闊的發(fā)展空間。住宅地產(chǎn)通過(guò)快速開(kāi)發(fā)、快速銷(xiāo)售、高周轉(zhuǎn)率來(lái)獲取利潤(rùn)，而養(yǎng)老地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)均采用自持、培育、長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)等模式獲取長(zhǎng)期利潤(rùn)，這就決定了三類(lèi)地產(chǎn)需要大量的資金沉淀，無(wú)疑加劇了在資金方面本已捉襟見(jiàn)肘的開(kāi)發(fā)商的資金壓力，迫使開(kāi)發(fā)商尋求長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源，同時(shí)大資金的規(guī)模效應(yīng)也會(huì)在一定程度上使開(kāi)發(fā)商受益，因此開(kāi)發(fā)商也愿意讓渡部分利潤(rùn)空間。
投資者需求
金融危機(jī)以來(lái)，貨幣大量發(fā)行，名義財(cái)富急劇上升。與此同時(shí)，通脹高企，未來(lái)的政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)加大。實(shí)際利率為負(fù)、資本市場(chǎng)底部震蕩、實(shí)業(yè)投資利潤(rùn)空間下降等現(xiàn)象，使得居民迫切需要尋找新的保值增值的投資渠道。排除未來(lái)地產(chǎn)價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)的可能性，從目前觀(guān)察到的各項(xiàng)目回報(bào)情況看，旁地產(chǎn)行業(yè)仍然有著較高的回報(bào)率，能夠滿(mǎn)足投資保值增值的需求。
綜上，供需雙方的需求在當(dāng)前調(diào)控下不謀而合，使得房地產(chǎn)基金越來(lái)越受到推崇。
房地產(chǎn)基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征
與直接購(gòu)入房屋不同，房地產(chǎn)基金投資者的收益主要來(lái)自于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)?；鹗找娴奶岣咭蕾?lài)于參與開(kāi)發(fā)項(xiàng)目銷(xiāo)售額的提高和成本的控制。
就風(fēng)險(xiǎn)而言，不同類(lèi)型的基金風(fēng)險(xiǎn)特征不同，目前市場(chǎng)上的主流基金有三類(lèi)：
第一類(lèi)，獨(dú)立地產(chǎn)基金。獨(dú)立基金的優(yōu)勢(shì)在于獨(dú)立性和金融專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)?；鸸芾砣酥蛔龌鸸芾恚蛔鲩_(kāi)發(fā)，不具備拿地資格。基金以財(cái)務(wù)投資者的身分與開(kāi)發(fā)商合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，基金管理^對(duì)項(xiàng)目公司的開(kāi)支和銷(xiāo)售做監(jiān)管，以保障投資者的利益?；鸬膬?yōu)點(diǎn)在于獨(dú)立基金一般會(huì)與合作開(kāi)發(fā)商約定基金退出條件，能夠在基金到期時(shí)及時(shí)退出。主要風(fēng)險(xiǎn)在于，一是優(yōu)先退出必須讓渡部分利益，二是基金發(fā)行前，無(wú)法確定參與項(xiàng)目和合作開(kāi)發(fā)商。
第二類(lèi)，具有開(kāi)發(fā)能力的房地產(chǎn)基金。與獨(dú)立基金不同的是，此類(lèi)開(kāi)發(fā)商具有拿地資格，除了做基金管理，還做項(xiàng)目開(kāi)發(fā)?；鸸芾砉镜淖杂匈Y金也通過(guò)LP的形式進(jìn)入基金，與投資者的資金共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享收益。優(yōu)點(diǎn)在于基金管理^的利益完全與投資人捆綁在一起，利益輸送的可能性最低，但是退出時(shí)，如果銷(xiāo)售不暢，可能面臨基金展期。
第三類(lèi)，開(kāi)發(fā)商主導(dǎo)成立的地產(chǎn)基金。開(kāi)發(fā)商搞地產(chǎn)基金的優(yōu)勢(shì)在于資源優(yōu)勢(shì)和地產(chǎn)專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)。在目前的環(huán)境下，依附開(kāi)發(fā)商基金有著項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)，可以讓基金在短時(shí)間內(nèi)成長(zhǎng)起來(lái)。缺點(diǎn)是做的都是地產(chǎn)商的大部分利益不在基金中，容易產(chǎn)生利益輸送。
房地產(chǎn)基金對(duì)行業(yè)和社會(huì)的影響
有效地增加房地產(chǎn)供給
金融系統(tǒng)信貸緊縮給房地產(chǎn)行業(yè)造成了巨大的資金壓力，提高了房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本，降低了房地產(chǎn)供給。在目前市場(chǎng)“供不應(yīng)求”的情況下，無(wú)疑是雪上加霜。但是如前所述，銀行信貸在房地產(chǎn)行業(yè)的過(guò)渡集中會(huì)增大銀行的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。而房地產(chǎn)基金作為金融系統(tǒng)外資金，來(lái)源于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的高凈值客戶(hù)資金，對(duì)社會(huì)產(chǎn)生的影響較少。代替銀行或信托資金進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，房地產(chǎn)基金可以有效地為該行業(yè)提供支持，提高房地產(chǎn)供給，抑制目前居高不下的房?jī)r(jià)，促進(jìn)行業(yè)的良性發(fā)展。
當(dāng)前，我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)主要以銀行信貸為主，大約70%的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)自銀行貸款，其他金融方式如上市融資、信托融資、債券融資，以及基金融資等所占比例較小。在我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的同時(shí)，房地產(chǎn)新增貸款在我國(guó)商業(yè)銀行新增貸款規(guī)模中的比重將快速上升，會(huì)對(duì)銀行產(chǎn)生很大壓力。另一方面，當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)滑落時(shí)，房地產(chǎn)的資產(chǎn)質(zhì)量便會(huì)惡化，導(dǎo)致銀行的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。因此房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金可以為房地產(chǎn)業(yè)提供銀行外的一個(gè)融資方式，有助于降低因過(guò)分依賴(lài)銀行而帶來(lái)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
一、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金的界定
所謂房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金，是指通過(guò)發(fā)行基金受益憑證募集資金，交由專(zhuān)業(yè)的房地產(chǎn)投資管理機(jī)構(gòu)運(yùn)作，基金資本主要投資于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中的企業(yè)或項(xiàng)目，以獲取投資收益和資本增值的一種基金投資組織或基金形態(tài)。
我們認(rèn)為:房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金主要是對(duì)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中未上市的企業(yè)直接進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金實(shí)質(zhì)上是由不確定多數(shù)投資者出資設(shè)立房地產(chǎn)基金組織，委托房地產(chǎn)基金管理人管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，委托房地產(chǎn)基金托管人托管基金資產(chǎn)，投資收益按投資者的出資股份共享，投資風(fēng)險(xiǎn)由投資者共擔(dān)。
二、當(dāng)前對(duì)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金的幾點(diǎn)誤區(qū)
在清楚地理解房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金的內(nèi)涵時(shí)，必須對(duì)當(dāng)前社會(huì)上存在的對(duì)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)有所了解和辨別:
一種誤區(qū)認(rèn)為，發(fā)展房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金是變相的集資行為。在發(fā)展房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金時(shí)，一些行業(yè)部門(mén)和地區(qū)片面強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金的社會(huì)籌資功能，而忽視房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金的投資功能的規(guī)范化運(yùn)作，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作成功與否關(guān)鍵在于其投資運(yùn)作規(guī)范化和良性循環(huán)、可持續(xù)發(fā)展。如何正確把握房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作，要按照市場(chǎng)化原則，正確處理好投資收益性、安全性與流動(dòng)性關(guān)系，借鑒國(guó)外房地產(chǎn)投資基金運(yùn)作的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和一整套比較成熟科學(xué)的運(yùn)作機(jī)制，按照市場(chǎng)規(guī)律規(guī)范化發(fā)展，使房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展成為社會(huì)投資者的有效投資工具。
另一種誤區(qū)認(rèn)為，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金是一種新的行政審批式的投資工具。發(fā)展房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金作為一種新的商業(yè)性投資主體，必須對(duì)基金的投資者負(fù)責(zé)，遵循市場(chǎng)規(guī)律原則進(jìn)行運(yùn)作。即使是政府作為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金的投資者，也必須遵循基金運(yùn)作的規(guī)則，只能通過(guò)基金管理人，通過(guò)法定的治理結(jié)構(gòu)影響房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金行為。政府可通過(guò)以間接方式進(jìn)行宏觀(guān)調(diào)控，通過(guò)財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)政策和宏觀(guān)規(guī)劃引導(dǎo)各類(lèi)社會(huì)資金的投向，以經(jīng)濟(jì)利益和行業(yè)規(guī)劃引導(dǎo)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金的投資行為。因此發(fā)展房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金，是一種金融創(chuàng)新，而不是依附于行政審批的投資工具。
三、我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金的必要性
1.房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金有助于拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金的股權(quán)投資和其他融資服務(wù)有利于減輕房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，降低房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴(lài)性。
2.房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金有助于促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)的規(guī)范化操作。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金具有分散投資、降低風(fēng)險(xiǎn)的基金特性，不會(huì)對(duì)一個(gè)企業(yè)投入大量的資金以至取得控股地位，它作為小股東必然更加關(guān)注企業(yè)的規(guī)范化運(yùn)作，從而對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的運(yùn)行起到外部監(jiān)督的作用。
3.房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金有助于優(yōu)化房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金在利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下將把資金投向具有一定潛力的房地產(chǎn)企業(yè)及項(xiàng)目，從而促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰和房地產(chǎn)項(xiàng)目的優(yōu)化。同時(shí)，在基金支持下還可以通過(guò)兼并、收購(gòu)等手段加快同行業(yè)企業(yè)間的聯(lián)合，有利于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)大型企業(yè)集團(tuán)的出現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。
四、我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金的可行性
1.我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)潛在需求很大，現(xiàn)實(shí)發(fā)展很快。黨的十六大提出了全面建設(shè)小康社會(huì)的宏偉目標(biāo)，在這個(gè)階段，城鎮(zhèn)化、城市化水平提高，國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，潛在的住房需求和居民支付能力提高，將使房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)長(zhǎng)期向好的局面。根據(jù)有關(guān)方面預(yù)測(cè)：2010 年我國(guó)城市化水平將達(dá)到45％左右，城鎮(zhèn)人口達(dá)到6.3億左右，比2000年凈增1.7 億?？鄢鞘袇^(qū)域范圍擴(kuò)大的因素，按 1.2億新增人口需求住房計(jì)算，人均建筑面積25平方米，要新建住宅30億平方米，考慮每年有1億平方米的折舊更新，還要增加10億平方米的住宅，10年共需新建住宅約61億平方米。
就住宅市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)也將帶來(lái)巨大的潛在需求。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，恩格爾系數(shù)與住宅消費(fèi)支出比重成反向變動(dòng)，一般情況下，恩格爾系數(shù)下降至0.4～0.5之間，住宅消費(fèi)比重增加 18％左右。目前我國(guó)的恩格爾系數(shù)從1998 年的 44.1％ 已經(jīng)下降到2005年的33.5％，這說(shuō)明居民消費(fèi)重點(diǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)向教育、住宅等方面。消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)將大幅度提高居民住宅消費(fèi)的比例，增加住宅消費(fèi)總量。
2.房地產(chǎn)金融體系基本建立。我國(guó)房地產(chǎn)金融目前仍主要以銀行信貸為主，其他金融方式如上市融資、信托融資、債券融資等多種形式并存的融資格局已經(jīng)形成，為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展創(chuàng)造了條件，奠定了基礎(chǔ)。
(1)銀行信貸是房地產(chǎn)金融的主渠道。從我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的運(yùn)行過(guò)程及其資金鏈來(lái)看，房地產(chǎn)金融主要是由銀行房地產(chǎn)信貸構(gòu)成的，銀行信貸貫穿于土地儲(chǔ)備、交易、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和房產(chǎn)銷(xiāo)售的整個(gè)過(guò)程。在我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)上，商業(yè)銀行的信貸幾乎介入了房地產(chǎn)業(yè)運(yùn)行的全過(guò)程，是我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)各種相關(guān)主體的主要資金提供者。
(2)股權(quán)融資在我國(guó)房地產(chǎn)金融中占一定的比重。目前中國(guó)擁有3萬(wàn)家房地產(chǎn)企業(yè)，其中，2005年證券統(tǒng)計(jì)上公布的房地產(chǎn)業(yè)上市公司有42家，2005年房地產(chǎn)上市公司的總發(fā)行量4000萬(wàn)股，籌資總額33200萬(wàn)元，如果考慮到其他上市企業(yè)通過(guò)證券融資后將資金投向房地產(chǎn)業(yè)，則上市融資在房地產(chǎn)業(yè)總資金來(lái)源中的占比會(huì)有所擴(kuò)大。
五、發(fā)展我國(guó)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金的規(guī)劃與構(gòu)想
綜上所述，在我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金不僅是必要的，而且是可行的，目前推出的條件已初步具備。結(jié)合國(guó)外房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展中的成功經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為：發(fā)展我國(guó)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金建議采取先試點(diǎn)，后推廣，穩(wěn)步推進(jìn)的總體思路。其規(guī)劃構(gòu)想如下:
1.國(guó)家主管部門(mén)應(yīng)積極制定房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展規(guī)劃和年度發(fā)行計(jì)劃，集中審批權(quán)，防止固定資產(chǎn)投資膨脹，通過(guò)制定頒布《房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，明確投資政策、投資方向、投資目標(biāo)和投資規(guī)定，加強(qiáng)監(jiān)管，防止各地各部門(mén)干預(yù)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金的正常運(yùn)作。
2.先選擇在房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展較為成熟、市場(chǎng)環(huán)境較好的城市如北京、上海、深圳等地區(qū)進(jìn)行試點(diǎn)運(yùn)作，發(fā)起數(shù)個(gè)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金，同時(shí)組建相應(yīng)的投資基金管理公司。
3.房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金的規(guī)模要相對(duì)比證券投資基金大，單個(gè)產(chǎn)業(yè)投資基金的規(guī)模不得低于十億人民幣，因?yàn)殡S著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，單個(gè)投資項(xiàng)目的規(guī)模相對(duì)較大，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金參與單個(gè)項(xiàng)目的投資比例盡管較小，按一般規(guī)定最高不得超過(guò)項(xiàng)目投資的15%，同時(shí)也不得超過(guò)基金總額的15%，其投資額一般也需要幾百萬(wàn)乃至上千萬(wàn)。如果規(guī)模過(guò)小，不符合房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金的組合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)的要求，同時(shí)如果上市后，也容易引起市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)炒作。
4.房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)行方式應(yīng)采取公募與私募相結(jié)合，以公募為主的方式。盡管美國(guó)等國(guó)家房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金采取私募方式，且規(guī)定人數(shù)不超過(guò)100人，這是由該國(guó)的經(jīng)濟(jì)水平所決定的。由于我國(guó)國(guó)情不同，財(cái)政、企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)算軟約束，現(xiàn)代企業(yè)制度還未普遍建立起來(lái)，采取向機(jī)構(gòu)投資者私募房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金的方式，不利于試點(diǎn)，達(dá)不到建立一種完整的投資基金管理體制的目標(biāo)。
5.在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金初步試點(diǎn)成功后，選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)，引入國(guó)外房地產(chǎn)投資基金或組建中外合作(合資)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金，這樣既可以引進(jìn)資金，促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展，又可以將產(chǎn)業(yè)投資基金的金融風(fēng)險(xiǎn)向國(guó)際分散。同時(shí)也可以學(xué)習(xí)國(guó)外房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金的先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)與實(shí)際操作技術(shù)，為培養(yǎng)我國(guó)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金管理專(zhuān)業(yè)人才創(chuàng)造條件。
參考文獻(xiàn):
一、投資基金、房地產(chǎn)基金及私募房地產(chǎn)基金
投資基金（Investment Fund）是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度。通常，投資基金的發(fā)起人通過(guò)發(fā)行有價(jià)證券向投資者募集資金形成資金池，由基金的托管人托管，由專(zhuān)業(yè)的基金管理人進(jìn)行管理和投資活動(dòng)，從而獲得投資收益和資本增值。
房地產(chǎn)基金（Real Estate Fund）是指將募集的資金全部或按照規(guī)定的比例定向投向房地產(chǎn)行業(yè)（通過(guò)房地產(chǎn)的收購(gòu)、開(kāi)發(fā)、管理、經(jīng)營(yíng)和營(yíng)銷(xiāo)獲取收入）的投資基金。通常，房地產(chǎn)基金的發(fā)起人通過(guò)發(fā)行有價(jià)證券募集投資者的資金，委托給專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)從事房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資，投資的期限較長(zhǎng)，通過(guò)股息分紅或資本增值實(shí)現(xiàn)投資收益。
按資金募集方式和來(lái)源的不同，房地產(chǎn)基金可以分為私募房地產(chǎn)基金和公募房地產(chǎn)基金兩種類(lèi)型。私募房地產(chǎn)基金是指通過(guò)私募即非公開(kāi)發(fā)行的方式向特定的投資者募集資金的房地產(chǎn)基金。實(shí)踐中，通常由一個(gè)在市場(chǎng)上有良好業(yè)績(jī)和聲譽(yù)的房地產(chǎn)基金經(jīng)理人根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r發(fā)起或擬定一個(gè)投資計(jì)劃，進(jìn)而說(shuō)服大的機(jī)構(gòu)投資者投放資金，形成資金池，進(jìn)而開(kāi)展房地產(chǎn)投資活動(dòng)。私募房地產(chǎn)基金的形成、銷(xiāo)售與贖回等都是基金管理人私下與投資者進(jìn)行協(xié)商確定的。
二、私募房地產(chǎn)基金的特點(diǎn)
與其他投資基金相比，私募房地產(chǎn)基金具有如下特點(diǎn)。
1.資金來(lái)源的私募性
私募房地產(chǎn)基金的私募性體現(xiàn)在以下方面：首先，基金募資的對(duì)象不是社會(huì)公眾投資者，而是一些特定的具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力的投資者，包括養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金等機(jī)構(gòu)投資者、大型的國(guó)有或外資企業(yè)及富裕的家庭和個(gè)人等。通常私募房地產(chǎn)基金對(duì)投資者的數(shù)量有上限要求，旨在提高私募投資者的門(mén)檻，避免無(wú)法承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的投資者參與。其次，募集私募房地產(chǎn)基金時(shí)不得進(jìn)行公開(kāi)宣傳，而是通過(guò)業(yè)內(nèi)推薦的方式辨識(shí)潛在的投資者，然后由基金發(fā)起人與投資者直接接觸，并通過(guò)私下協(xié)議的方式確定基金的銷(xiāo)售與贖回等具體細(xì)節(jié)。正是得益于其私募性，私募房地產(chǎn)基金不需要向外界公開(kāi)披露信息，受到政府相關(guān)部門(mén)的監(jiān)管和限制也比較少。在基金持續(xù)期內(nèi)，基金經(jīng)理只需要定期向投資者匯報(bào)基金的績(jī)效和回報(bào)即可，無(wú)需向外界披露相關(guān)信息。
2.投資方向的特定性
私募房地產(chǎn)基金是專(zhuān)門(mén)針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行投資的基金，其行業(yè)性貫穿基金的所有環(huán)節(jié)。在最初募資階段的基金募集說(shuō)明書(shū)中需要向投資者說(shuō)明該基金的投資方向和投資策略及對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的前景分析；在投資階段，所有的資金都要定向投入房地產(chǎn)行業(yè)，這要求基金的管理者對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)有專(zhuān)業(yè)的知識(shí)和豐富的經(jīng)驗(yàn)，能夠準(zhǔn)確判斷行業(yè)情況并對(duì)受資企業(yè)和項(xiàng)目提供專(zhuān)業(yè)指導(dǎo)和建議，使受資企業(yè)和項(xiàng)目增值進(jìn)而實(shí)現(xiàn)基金的最大化投資收益；在退出方式方面，除了常規(guī)的企業(yè)公開(kāi)上市和管理層回購(gòu)?fù)?，房地產(chǎn)企業(yè)或行業(yè)的戰(zhàn)略收購(gòu)或兼并也是重要途徑之一。
3.投資風(fēng)險(xiǎn)的適中性
由于房地產(chǎn)資產(chǎn)的特殊性，房地產(chǎn)基金的風(fēng)險(xiǎn)性相對(duì)來(lái)說(shuō)較低。首先，與普通資產(chǎn)不同，房地產(chǎn)資產(chǎn)受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的影響較小，而且具有較強(qiáng)的增值性，因此可以有效地抵消通貨膨脹的影響。其次，房地產(chǎn)資產(chǎn)與傳統(tǒng)投資對(duì)象的關(guān)聯(lián)性較低，而主要受資產(chǎn)所在的區(qū)域子市場(chǎng)的影響，因此持有房地產(chǎn)資產(chǎn)可以起到很好的分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。
與傳統(tǒng)的房地產(chǎn)投資方式相比，私募房地產(chǎn)基金具有一定得風(fēng)險(xiǎn)性。首先，為保證投資的連續(xù)性，私募房地產(chǎn)資金的發(fā)起與運(yùn)行有一個(gè)特殊的鎖定期（Lock-Up Period），在鎖定期內(nèi)投資者不能隨意將資金撤出，基金的受益憑證也很難轉(zhuǎn)讓。這就給基金的投資者帶來(lái)了一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。其次，私募房地產(chǎn)基金沒(méi)有公開(kāi)交易的平臺(tái)，不熟悉房地產(chǎn)行業(yè)的投資者可能會(huì)因?yàn)槿鄙賲⒄瘴锒e(cuò)誤估計(jì)房地產(chǎn)資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。最后，私募房地產(chǎn)基金運(yùn)行與管理中的信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)增加委托風(fēng)險(xiǎn)。私募房地產(chǎn)基金經(jīng)理無(wú)需每日計(jì)算基金的表現(xiàn)和資產(chǎn)凈值變動(dòng)，只需按照約定或協(xié)議每季度或每年匯報(bào)一次，這就增加了投資者的及時(shí)知情風(fēng)險(xiǎn)。
三、與私募房地產(chǎn)基金相關(guān)的概念辨析
1.公募房地產(chǎn)基金
公募房地產(chǎn)基金是指以公開(kāi)發(fā)行的方式向社會(huì)公眾投資者募集資金，并將資金投資于房地產(chǎn)行業(yè)的基金形式。
與私募房地產(chǎn)基金不同，公募房地產(chǎn)基金面向的是社會(huì)公眾投資者，市場(chǎng)透明度高，流動(dòng)性強(qiáng)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，收益也相對(duì)穩(wěn)定。但是由于公開(kāi)募集資金的社會(huì)影響較大，公募房地產(chǎn)基金的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件比較苛刻，會(huì)受到政府相關(guān)部門(mén)更多的監(jiān)管，要實(shí)行信息公開(kāi)披露的機(jī)制，運(yùn)行費(fèi)用較高。
2.私募房地產(chǎn)股權(quán)基金
私募股權(quán)基金是私募基金組成部分之一，其投資對(duì)象主要是未上市公司的股份，在未來(lái)通過(guò)上市、兼并收購(gòu)、管理層回購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)投資收益。
私募房地產(chǎn)基金和私募股權(quán)基金的結(jié)合即為私募房地產(chǎn)股權(quán)基金。與一般意義上的私募股權(quán)基金不同，私募房地產(chǎn)股權(quán)基金不僅可以投資未上市房地產(chǎn)公司的股份，也可以開(kāi)展房地產(chǎn)行業(yè)的其他權(quán)益性投資，如與房地產(chǎn)企業(yè)合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目（對(duì)項(xiàng)目公司的權(quán)益性投資）、收購(gòu)優(yōu)秀的房地產(chǎn)項(xiàng)目（核心型投資）、對(duì)需要整修擴(kuò)建的項(xiàng)目進(jìn)行投資（機(jī)會(huì)型投資）等。私募房地產(chǎn)股權(quán)基金是國(guó)際私募房地產(chǎn)基金領(lǐng)域數(shù)量最多、資金規(guī)模最大的基金形式。
3.房地產(chǎn)投資信托
房地產(chǎn)投資信托（REITs）是通過(guò)向公眾投資者公開(kāi)發(fā)行或定向私募發(fā)行房地產(chǎn)投資信托受益憑證籌集資金進(jìn)而投資的資金集合方式。房地產(chǎn)投資信托可以將籌集來(lái)的資金購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)房地產(chǎn)物業(yè)（權(quán)益型REITs），或向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放貸款或進(jìn)行以房地產(chǎn)物業(yè)為抵押的債務(wù)投資（抵押型REITs），投資收益作為股息按比例發(fā)放給投資者。房地產(chǎn)投資信托的投資者共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益，且其標(biāo)準(zhǔn)化程度更高。
與私募房地產(chǎn)基金相比，房地產(chǎn)投資信托在投資者構(gòu)成、投資方向、組織形式和退出方式等方面都有一些區(qū)別，詳情見(jiàn)表1所示。
參考文獻(xiàn)：
doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2016.12.094
[中圖分類(lèi)號(hào)]F293.3；F832.49 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1673-0194（2016）12-0-02
0 引 言
隨著世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，全球范圍內(nèi)的房地產(chǎn)業(yè)均已經(jīng)進(jìn)化到“地產(chǎn)資本”的新階段。尤其是在2008年美國(guó)次貸危機(jī)來(lái)臨之后，很多關(guān)聯(lián)國(guó)家的金融體系受到重創(chuàng)，其房地產(chǎn)業(yè)也難以避險(xiǎn)。世界各國(guó)的主流觀(guān)點(diǎn)均認(rèn)為必須以資本的方式，獲取充足的貨幣，以支撐房地產(chǎn)業(yè)健康有序的發(fā)展，國(guó)家的經(jīng)濟(jì)基本面才可以得到維持。具體到我國(guó)，一個(gè)顯而易見(jiàn)的問(wèn)題是房地產(chǎn)行業(yè)占據(jù)了很大比例的金融貸款，由此也滋生了不容忽視的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入深水區(qū)，證券業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)成為支撐我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)有力的動(dòng)機(jī)。尤其是房地產(chǎn)行業(yè)，一方面與國(guó)民的生活息息相關(guān)，另一方面則能夠?qū)?guó)內(nèi)其他的相關(guān)行業(yè)起到明顯的拉動(dòng)效應(yīng)。而現(xiàn)實(shí)情況則是當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格處于攀升期，中小城市則面臨著去庫(kù)存的巨大壓力。曾經(jīng)有一段時(shí)間，為了使房?jī)r(jià)避免急劇增長(zhǎng)，我國(guó)出臺(tái)了許多控制房地產(chǎn)價(jià)格的政策，尤其是在一些一線(xiàn)城市和強(qiáng)二線(xiàn)城市，金融機(jī)構(gòu)出于減少風(fēng)險(xiǎn)的目的，對(duì)房地產(chǎn)貸款的門(mén)檻提高了很多。在這樣的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)為了獲取充足的資金，往往尋找銀行以外的途徑，這就涉及房地產(chǎn)投資基金。本文在這樣的背景之下進(jìn)行研究：根據(jù)目前我國(guó)房地產(chǎn)公司的融資現(xiàn)狀以及投資基金的發(fā)展現(xiàn)實(shí)，分析和闡述投資基金現(xiàn)狀及對(duì)策。
1 房地產(chǎn)投資基金的必要性分析
1.1 拓展投資空間
隨著我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定和健康的發(fā)展，城鄉(xiāng)居民的收入也在逐年遞增，很多人目前已經(jīng)不再滿(mǎn)足于傳統(tǒng)的儲(chǔ)蓄保值方式，他們逐漸將目光轉(zhuǎn)向另外的更加多樣而靈活的投資模式。然而現(xiàn)實(shí)的情況是當(dāng)前我國(guó)居民的投資空間較小，市場(chǎng)上尚未出現(xiàn)很多足夠值得信賴(lài)的投資對(duì)象。以當(dāng)前的證券市場(chǎng)為例，允許交易的產(chǎn)品類(lèi)別僅有兩成左右，且均屬于風(fēng)險(xiǎn)不高的債券類(lèi)，其余的八成則均為存在較大風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)類(lèi)對(duì)象。而與之相對(duì)比的是，房地產(chǎn)投資則一方面需要的資金數(shù)額很高，另一方面則獲利的周期很長(zhǎng)。因此對(duì)于實(shí)力不夠強(qiáng)大的投資者而言，其所擁有的資金數(shù)額是難以實(shí)現(xiàn)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行直接投資的，即便是能夠進(jìn)行一定程度的投資，往往也限于單個(gè)的項(xiàng)目，因此反而帶來(lái)了不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)，較難以雞蛋放在多個(gè)籃子里的方式，通過(guò)組合型的投資來(lái)減少風(fēng)險(xiǎn)。這種現(xiàn)狀客觀(guān)上說(shuō)，也為房地產(chǎn)投資基金提供了成長(zhǎng)的土壤，以信托的方式來(lái)發(fā)行合法化的受益憑證，實(shí)現(xiàn)資金的募集，然后再以基金公司將這些零散的投資進(jìn)行整合，最終能夠形成投資風(fēng)險(xiǎn)可控，市場(chǎng)價(jià)格維持穩(wěn)定，且擁有一定收益的投資產(chǎn)品，很適合大部分不具備很強(qiáng)實(shí)力的投資者選擇。他們可以在房地產(chǎn)投資基金公司的平臺(tái)上，方便地實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)投資，獲取合理合法的投資收益。
1.2 優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)
當(dāng)前放眼我國(guó)的證券市場(chǎng)，很多產(chǎn)品均具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)可控的部分產(chǎn)品，則一方面種類(lèi)很少，另一方面也不具備很好的受眾面。為了維持證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定，一大要?jiǎng)?wù)便是優(yōu)化目前的產(chǎn)品種類(lèi)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升風(fēng)險(xiǎn)較低的產(chǎn)品的比重，使其能夠占有一定的比例。因?yàn)榉康禺a(chǎn)投資基金本身的屬性，必然能夠大幅度提升低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的數(shù)量，使市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)得到梳理和優(yōu)化。從流動(dòng)性的角度來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)投資基金往往并不涉及新物業(yè)的開(kāi)發(fā)，而是對(duì)已經(jīng)成型的物業(yè)中，通過(guò)科學(xué)化地管理與運(yùn)營(yíng)來(lái)獲取包括租金在內(nèi)的各種利潤(rùn)，這種模式可以顯著降低資金占用而導(dǎo)致的種種風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)投資基金和股票在某種程度上具有相似性，也能夠以證券交易所作為平臺(tái)實(shí)現(xiàn)交易，可以說(shuō)其具備很靈活的流動(dòng)性。而從風(fēng)險(xiǎn)防范的視角來(lái)看，房地產(chǎn)投資基金在募集的過(guò)程中往往來(lái)自多個(gè)方面，而其投資時(shí)所選擇的具體項(xiàng)目則不但包括公寓，還包括商務(wù)寫(xiě)字樓、賓館甚至養(yǎng)老院等。在對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估和遴選的過(guò)程中，房地產(chǎn)投資基金公司結(jié)合所投資項(xiàng)目的屬性來(lái)確定針對(duì)性的管理防范，從而在很大的程度上減少隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。
1.3 增加融資渠道
當(dāng)前，我國(guó)的不少房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)資金有著很大的需求，但是融資的渠道卻并不寬闊，在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的全生命周期中，都離不開(kāi)商業(yè)銀行的參與。由此可知房地產(chǎn)信貸能夠在很大程度上決定商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)值，因此各大商業(yè)銀行均在自身的風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程中十分重視對(duì)房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估防控和規(guī)避。目前的現(xiàn)狀是，房地產(chǎn)企業(yè)獲取資金的渠道過(guò)于狹窄，為商業(yè)銀行帶來(lái)了貸款方面的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，也使銀行的抗風(fēng)險(xiǎn)能力受到較大影響，同時(shí)也影響了房地產(chǎn)公司進(jìn)行資本運(yùn)作的效率。為了改變?nèi)谫Y渠道過(guò)于單一的現(xiàn)狀，房地產(chǎn)投資基金的運(yùn)營(yíng)是以信托為基礎(chǔ)的，其實(shí)質(zhì)是對(duì)他人的資金進(jìn)行運(yùn)作，從而給對(duì)資金有巨大需求的房地產(chǎn)企業(yè)籌集閑散貨幣，在客觀(guān)上使短期貨幣能夠長(zhǎng)期持有，在此基礎(chǔ)上以合理科學(xué)的運(yùn)作來(lái)獲得盡可能大的合理收益的一個(gè)過(guò)程。由此可知房地產(chǎn)投資基金能夠在很大程度上增加房地產(chǎn)企業(yè)獲取資金的渠道，使傳統(tǒng)的信貸模式得到了升級(jí)。
2 房地產(chǎn)投資基金現(xiàn)狀分析
從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)投資基金屬于信托的范疇，因此也會(huì)具有信托產(chǎn)品的一些特性：首先，不得不在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與相關(guān)政策之下進(jìn)行運(yùn)作；其次，負(fù)責(zé)具體業(yè)務(wù)開(kāi)展的信托實(shí)體以及房地產(chǎn)業(yè)本身也存在著若干不確定的風(fēng)險(xiǎn)，再加上我國(guó)目前的房地產(chǎn)投資基金很多方面發(fā)展成熟，這就使目前的房地產(chǎn)投資基金存在若干必須防范的風(fēng)險(xiǎn)。下面對(duì)其現(xiàn)狀進(jìn)行分析。
2.1 來(lái)自宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)方面的風(fēng)險(xiǎn)
我國(guó)當(dāng)前的整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較為平穩(wěn)，但因?yàn)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)律就是具有周期性的特征，因此經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)是在所難免的。房地產(chǎn)投資基金必然會(huì)受到宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)大勢(shì)的影響。除了宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)，其他的關(guān)聯(lián)行業(yè)同樣也會(huì)對(duì)房地產(chǎn)投資基金產(chǎn)生較大的影響。如果相關(guān)的另外行業(yè)，尤其是聯(lián)系密切的房地產(chǎn)行業(yè)由于經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)而產(chǎn)生了變化，投資基金便會(huì)被這些變化所影響。并且，由于我國(guó)去庫(kù)存的壓力較大，近幾個(gè)月國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控力度逐漸加大，這均能夠?qū)Ψ康禺a(chǎn)投資基金造成明顯的影響。
2.2 來(lái)自法律規(guī)范方面的影響
在我國(guó)，信托業(yè)起步與其他國(guó)家相比較遲，但客觀(guān)地講，其發(fā)展壯大的速度是十分快的，尤其是在近年來(lái)，信托產(chǎn)品從種類(lèi)上來(lái)說(shuō)正在不斷增多，除了發(fā)展勢(shì)頭一直較猛的資金信托以外，還逐漸出現(xiàn)了很多種類(lèi)的其他產(chǎn)品。但從另一方面來(lái)看，其相關(guān)的法律規(guī)范的發(fā)展卻未能實(shí)現(xiàn)同步，這就造成在某些地方的法律真空，我國(guó)與房地產(chǎn)投資基金有關(guān)的一些法律法規(guī)還有很多亟待完善和填補(bǔ)的地方，一些制度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未發(fā)展到完善階段。
2.3 來(lái)自房地產(chǎn)業(yè)本身的影響
不得不說(shuō)房地產(chǎn)業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的引擎之一，然而任何行業(yè)都有發(fā)展的周期和規(guī)律，也蘊(yùn)含著與本行業(yè)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。具體到我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)，這些風(fēng)險(xiǎn)可以概括為：首先，作為所有行業(yè)的一個(gè)成員，房地產(chǎn)行業(yè)同樣具有周期性波動(dòng)發(fā)展的屬性，隨著經(jīng)濟(jì)大勢(shì)的發(fā)展也會(huì)出現(xiàn)不斷的起伏，而在房地產(chǎn)業(yè)處于波谷的階段，房?jī)r(jià)便會(huì)逐漸處于下行通道，因此企業(yè)新開(kāi)發(fā)的規(guī)模便隨之減少，在這樣的情況之下房地產(chǎn)投資基金的收益顯然也會(huì)受到影響，投資者的利潤(rùn)也會(huì)減低；其次，房地產(chǎn)業(yè)的鏈條很長(zhǎng)，涉及很多的上游和下游行業(yè)，無(wú)論是規(guī)模還是結(jié)構(gòu)均各有特點(diǎn)，如果一些企業(yè)由于自身的管理問(wèn)題導(dǎo)致了較高的負(fù)債水平，便會(huì)減弱抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)造成難以估量的巨大損失。
3 房地產(chǎn)投資基金對(duì)策探究
3.1 加強(qiáng)對(duì)宏觀(guān)政策的分析
因?yàn)閲?guó)家的宏觀(guān)政策是結(jié)合一個(gè)時(shí)期的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而制定的，因此具有復(fù)雜性。房地產(chǎn)投資基金應(yīng)該隨時(shí)關(guān)注國(guó)家相關(guān)部門(mén)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策，對(duì)這些政策的走勢(shì)和含義進(jìn)行深入準(zhǔn)確的分析及把握。這就要求房地產(chǎn)信托企業(yè)能夠具有決策與風(fēng)險(xiǎn)控制的能力，通過(guò)對(duì)國(guó)家出臺(tái)的相關(guān)政策的分析，結(jié)合基金公司的實(shí)際情況來(lái)評(píng)估可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。并且，基金公司應(yīng)該提前制定必要的措施來(lái)規(guī)避和應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)隨時(shí)關(guān)注國(guó)家的政策變化，增強(qiáng)抗擊風(fēng)險(xiǎn)的能力，也增強(qiáng)自身發(fā)展的決策意識(shí)。
3.2 完善法律法規(guī)制度
因?yàn)槲覈?guó)的一些特殊情況，信托業(yè)的發(fā)展比發(fā)達(dá)國(guó)家遲一些，因此尚未在全民的范圍之內(nèi)形成信托意識(shí)，而相關(guān)的法律法規(guī)之內(nèi)也存在一些需要進(jìn)一步確定的地方。因?yàn)闅W美一些發(fā)達(dá)國(guó)家與地區(qū)已經(jīng)形成了較為成熟的房地產(chǎn)投資基金市場(chǎng)，也擁有較為豐富的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，形成了比較完善的法律制度。所以，我國(guó)完全可以在一定的程度上合理吸收和借鑒這些成型的法律法規(guī)，然后結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，將其轉(zhuǎn)換為適合于我國(guó)房地產(chǎn)投資基金的法律法規(guī)。
3.3 重視風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估與規(guī)避
因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)發(fā)展具有一定的不可預(yù)知性，因此帶來(lái)了一定風(fēng)險(xiǎn)，必須加以防范。為了使房地產(chǎn)投資基金能夠安全運(yùn)作，就必須進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估和規(guī)避。為了使巨額的資金得到科學(xué)化的管理，就應(yīng)該不斷關(guān)注宏觀(guān)市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，并且隨時(shí)結(jié)合各類(lèi)參數(shù)的變化，在分析之后獲知當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)水平，制定出有針對(duì)性的防控策略。增加對(duì)市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律的了解，權(quán)衡利弊，提高對(duì)本行業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)的高度認(rèn)識(shí)，確保不會(huì)因?yàn)樽陨淼娘L(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題而使房地產(chǎn)投資基金陷進(jìn)發(fā)展的死胡同。
主要參考文獻(xiàn)
[1]丁建臣，徐捷，張維.中外房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）研究文獻(xiàn)綜述[J].經(jīng)濟(jì)研究參考，2013（54）.
[2]王浩.我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）法律制度困境及對(duì)策研究[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2013（2）.
[3]何展流.房地產(chǎn)投資信托基金的研究進(jìn)展及啟示[J].市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與價(jià)格，2015（2）.
[4]戴卉.我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的風(fēng)險(xiǎn)管理[J].中國(guó)總會(huì)計(jì)師，2014（1）.
[5]王建軍，蘇超.房地產(chǎn)投資信托基金融資模式研究――以越秀REITs為例[J].行政事業(yè)資產(chǎn)與財(cái)務(wù)，2013（8）.
[6]肖曉紅.我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展障礙與對(duì)策研究[J].山東行政學(xué)院學(xué)報(bào)，2013（2）.
[7]胡軍.中國(guó)引入REITs之可行性分析[J].商場(chǎng)現(xiàn)代化，2007（3）.
[8]黃柏翔.不動(dòng)產(chǎn)投資信托――臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)[J].銀行家. 2006（11）.
[9]王安，余亮.關(guān)于在中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金的思考和研究[J].金融經(jīng)濟(jì). 2006（20）.
公司型基金是REITs的重要形式
美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金行業(yè)協(xié)會(huì)（NAREIT）把REITs定義為一類(lèi)公司，這類(lèi)公司多數(shù)情況下?lián)碛胁⑶医?jīng)營(yíng)能夠產(chǎn)生收入流的商業(yè)房地產(chǎn)，也有一些公司為房地產(chǎn)業(yè)融資。根據(jù)其投資類(lèi)型，可以把REITs分為三類(lèi)。實(shí)物資產(chǎn)類(lèi)（Equity REITs）擁有并經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)，以租金為主要收入；貸款類(lèi)（Mortgage REITs）向地產(chǎn)商直接貸款或購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)抵押貸款支持的證券（MBS）；混合類(lèi)（Hybrid REITs）既擁有實(shí)物資產(chǎn)又向地產(chǎn)商貸款。要獲準(zhǔn)成為REITs，一家公司必須滿(mǎn)足四個(gè)方面的條件。一是組織條件，即至少有100個(gè)不同的股東以及在稅收年度的下半年5個(gè)或5個(gè)以下的股東不能擁有公司50％以上的股份。二是經(jīng)營(yíng)條件，REITs每年毛利至少有75％必須與房地產(chǎn)相關(guān)（例如租金和房地產(chǎn)貸款的利息），每季度總資產(chǎn)至少75％為房地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)，另外REITs與其子公司之間的關(guān)系也要滿(mǎn)足一些規(guī)定。三是分配條件，REITs分紅比例不得低于90％。四是基金選舉及告知投資者等其他方面的條件。
公司型基金是REITs的一種重要形式。公司型基金是相對(duì)契約型基金而言的，契約型基金是指依據(jù)信托契約或信托法理,通過(guò)發(fā)行受益憑證而組建的投資基金，這類(lèi)基金一般由基金管理公司(管理人)、托管公司(托管人)及投資者三方當(dāng)事人訂立信托契約而組建，在組織結(jié)構(gòu)上不設(shè)董事會(huì),基金管理公司往往自己作為發(fā)起人發(fā)起設(shè)立基金,自行管理基金的經(jīng)營(yíng)和操作。在美國(guó)，2004年底公開(kāi)上市交易的REITs達(dá)到193家，股票總市值3078.95億美元。NAREIT從組織的角度把REITs定義為一類(lèi)公司，但人們往往也把REITs理解為一種金融工具，這時(shí)候REITs很大程度上指的就是房地產(chǎn)基金公司發(fā)行的股票。1986年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《稅收改革法案》(Tax Reform Act of 1986)，法案允許REITs不僅可以擁有房地產(chǎn)，還可以直接運(yùn)營(yíng)和管理，也可以直接為其擁有的房地產(chǎn)項(xiàng)目的客戶(hù)提供服務(wù)。因此，目前不少REITs都組建了自己的專(zhuān)業(yè)管理團(tuán)隊(duì)并創(chuàng)造了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。
目前，國(guó)內(nèi)的基金均為契約型基金，設(shè)立公司型基金仍存在不少法律障礙，諸如獨(dú)立董事制度、雙重征稅等等，這方面學(xué)術(shù)界已經(jīng)有了很多討論，這里不再贅述。當(dāng)然REITs也可以采取契約型基金的形式，但公司型基金畢竟是基金業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)，越來(lái)越多以契約型基金為主的國(guó)家（如日本）都通過(guò)立法或修改法案發(fā)展本國(guó)的公司型基金。
REITs屬于產(chǎn)業(yè)基金范疇
REITs主要投資于實(shí)業(yè)而不是證券，屬于產(chǎn)業(yè)基金范疇。上圖顯示了2003年底美國(guó)REITs投資于各類(lèi)地產(chǎn)及MBS的分布狀況。2004年底，美國(guó)193家上市REITs中，實(shí)物資產(chǎn)類(lèi)有153家，市值2752.9億美元，占上市REITs總市值的89.41％。對(duì)房地產(chǎn)的直接投資和經(jīng)營(yíng)使REITs有別于其他的基金類(lèi)股票，成為資本市場(chǎng)上一個(gè)獨(dú)具特色的品種。
理論上，REITs兼具固定收入工具和權(quán)益工具的特點(diǎn)。投資分析的一個(gè)基本原理是一項(xiàng)資產(chǎn)的投資價(jià)值等于預(yù)期資產(chǎn)所帶來(lái)的未來(lái)凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值。就商業(yè)房地產(chǎn)而言，其預(yù)期凈現(xiàn)金流包括兩個(gè)部分，一是現(xiàn)有租約產(chǎn)生的預(yù)期凈現(xiàn)金流，二是未來(lái)租約產(chǎn)生的預(yù)期凈現(xiàn)金流。在不考慮客戶(hù)信用風(fēng)險(xiǎn)和某些合同條款風(fēng)險(xiǎn)的情況下，現(xiàn)有租約產(chǎn)生的預(yù)期凈現(xiàn)金流與未來(lái)房地產(chǎn)出租市場(chǎng)的波動(dòng)無(wú)關(guān)，從而使REITs具有固定收入工具的特點(diǎn)。與之相對(duì)，未來(lái)租約產(chǎn)生的預(yù)期凈現(xiàn)金流依賴(lài)于未來(lái)租約商訂時(shí)的市場(chǎng)供求關(guān)系，反映出對(duì)市場(chǎng)前景的預(yù)期，從而使REITs具有權(quán)益工具的特點(diǎn)。
市場(chǎng)表現(xiàn)上，高分紅和適度成長(zhǎng)的投資特性使REITs 總收益一般比高增長(zhǎng)公司低，但比債券收益高（2003年REITs行業(yè)指數(shù)收益率為33.88%，納斯達(dá)克市場(chǎng)指數(shù)收益率為46.78％，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率為22.27％，10年期國(guó)債收益率為4.32％）。在具有較高收益的同時(shí)，REITs的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，其收益波動(dòng)遠(yuǎn)低于納斯達(dá)克市場(chǎng)指數(shù)，也低于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。顯然，REITs的市場(chǎng)表現(xiàn)是與其部分具有固定收入工具的特點(diǎn)以及人們對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的良好預(yù)期密切相關(guān)的。REITs受到投資者青睞的另一個(gè)原因是其收益與其他金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低，可以有效降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。如果國(guó)內(nèi)能夠成功地引進(jìn)REITs，那么不僅能為中小投資者提供一個(gè)新的投資選擇，同時(shí)也給機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)分散化操作提供了便利。問(wèn)題在于雖然2003年國(guó)內(nèi)出臺(tái)了《證券投資基金法》，但迄今仍沒(méi)有《產(chǎn)業(yè)基金法》，《產(chǎn)業(yè)基金法》的缺位成為發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金的最大障礙。
波士頓地產(chǎn)公司（BXP）―一個(gè)典型的實(shí)物資產(chǎn)類(lèi)REITs
波士頓地產(chǎn)公司是美國(guó)最大的頂級(jí)寫(xiě)字樓開(kāi)發(fā)和經(jīng)營(yíng)商之一，以波士頓、華盛頓、曼哈頓和舊金山為其核心市場(chǎng)，在紐約證券交易所上市。公司內(nèi)部采取傘形結(jié)構(gòu)，通過(guò)合伙人制實(shí)體――波士頓有限合伙企業(yè)完成全部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。
2003年6月央行出臺(tái)了121號(hào)文件，對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的開(kāi)發(fā)貸款、土地儲(chǔ)備貸款、建筑企業(yè)流動(dòng)資金貸款、個(gè)人住房貸款等4個(gè)方面提高了信貸門(mén)檻；2004年4月國(guó)務(wù)院下發(fā)通知，“將房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例從20%提高到35%及以上”。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商資金普遍吃緊，尋求新的融資渠道成為亟待解決的問(wèn)題。房地產(chǎn)投資基金作為間接金融工具，不失為一個(gè)好出路。2006年頒布實(shí)施了新的《公司法》和《證券法》，放寬了房地產(chǎn)投資基金的限制條件，這對(duì)我國(guó)建立房地產(chǎn)投資基金有著政策和法律框架的指導(dǎo)作用。
一、房地產(chǎn)投資基金概述
房地產(chǎn)投資基金是以房地產(chǎn)業(yè)為投資對(duì)象，通過(guò)發(fā)行受益憑證或基金份額將投資者的資金匯集，交由房地產(chǎn)業(yè)投資專(zhuān)家進(jìn)行專(zhuān)業(yè)投資的一種集合投資制度。房地產(chǎn)投資基金屬于產(chǎn)業(yè)投資基金的一種。
由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資規(guī)模大、周期長(zhǎng)等原因，使房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、投資所需資金巨大，普通投資者難以承付。因此需要建立房地產(chǎn)基金，由專(zhuān)業(yè)的房地產(chǎn)運(yùn)作機(jī)構(gòu)發(fā)起，將社會(huì)上一些閑散資金集中起來(lái)，利用這種專(zhuān)業(yè)的運(yùn)作模式，不但可以給投資者帶來(lái)較高的回報(bào)，還可以有效的回避風(fēng)險(xiǎn)。
二、國(guó)內(nèi)外房地產(chǎn)投資基金的比較分析
1.美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托（REITs）
美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托，是指由房地產(chǎn)投資信托機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)外發(fā)行受益憑證，向投資者募集資金，并將所募集資金委托一家房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司負(fù)責(zé)投資標(biāo)的開(kāi)發(fā)、管理及未來(lái)的出售，所獲利潤(rùn)由受益憑證持有人分享。在美國(guó)，房地產(chǎn)投資基金一般采用的組織形式是公司型和合伙型。在資金的募集方面，一般采用的是私募的方式，對(duì)象是少數(shù)特定的投資者。在形式上，由于基金投資的資產(chǎn)流動(dòng)性有限，應(yīng)采用封閉式，即規(guī)定在基金成立后一段時(shí)間內(nèi)不允許贖回。
2.日本信托式房地產(chǎn)的發(fā)展
日本的信托制度是從美國(guó)引進(jìn)的。日本的房地產(chǎn)信托是指土地及地面固定物的信托，它是以管理和出賣(mài)土地、房屋為目的信托，大致經(jīng)歷了老式的房地產(chǎn)信托、房屋信托和土地信托三個(gè)階段。信托標(biāo)的物從集體宿舍、公司住房而逐漸轉(zhuǎn)到公司自身的生產(chǎn)、業(yè)務(wù)用房。其最為顯著的特點(diǎn)是，作為委托人的業(yè)主可以不放棄土地所有權(quán)，而且不必直接準(zhǔn)備工程費(fèi)用就能達(dá)到有效利用土地的目的，并以信托分紅的形式得到長(zhǎng)期而穩(wěn)定的收益。
3.我國(guó)的房地產(chǎn)投資基金
我國(guó)的房地產(chǎn)投資基金正處于起步階段。目前我國(guó)房地產(chǎn)投資基金主要表現(xiàn)為兩種形態(tài)：一是以精瑞基金、偉業(yè)資產(chǎn)、歐尚信托等為主，參照國(guó)外房地產(chǎn)投資基金中的權(quán)益型融資模式，采用投資公司形式設(shè)立并對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行房地產(chǎn)股權(quán)組合投資。多采用承受風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的私幕形式，最終以股權(quán)溢價(jià)回購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)投資者資金的增值。另一種是北國(guó)投、重慶國(guó)投、中煤信托廣泛采用的房地產(chǎn)信托基金，其運(yùn)作上有信托法，信托資金管理辦法和信托投資管理辦法約束，資金主要投向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)中的“過(guò)橋”貸款和制定房地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)。
三、我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資基金的建議
1.健全與完善有關(guān)法規(guī)體系
房地產(chǎn)投資基金具有系統(tǒng)性、復(fù)雜性、綜合性的特點(diǎn)，涉及國(guó)民經(jīng)濟(jì)多個(gè)領(lǐng)域，需要制定和完善相應(yīng)的房地產(chǎn)投資基金法規(guī)或產(chǎn)業(yè)投資基金法規(guī)，對(duì)房地產(chǎn)業(yè)投資基金的公司設(shè)立、融資規(guī)模、財(cái)務(wù)審核、資產(chǎn)運(yùn)作、稅收機(jī)制、監(jiān)管法則等方面做出細(xì)化法律規(guī)定，使房地產(chǎn)投資基金的建立和發(fā)展有法可依。
2.開(kāi)放房地產(chǎn)投資基金的資金源泉
[DOI] 10.13939/ki.zgsc.2015.03.032
房地產(chǎn)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，尤其在開(kāi)發(fā)階段對(duì)外部融資需求較高。隨著近年來(lái)調(diào)控趨緊，銀行信貸、房地產(chǎn)信托、資本市場(chǎng)IPO、發(fā)債等傳統(tǒng)融資渠道受阻，房地產(chǎn)私募基金（房地產(chǎn)PE）因其門(mén)檻低、運(yùn)作方式靈活受到房企的青睞。
1 我國(guó)房地產(chǎn)私募基金發(fā)展現(xiàn)狀
我國(guó)房地產(chǎn)私募基金起步于20世紀(jì)90年代，1995年《境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》鼓勵(lì)海外基金進(jìn)入，房地產(chǎn)PE得以起步。2010年起國(guó)家重點(diǎn)調(diào)控樓市，加劇了房企的資金壓力，而同年發(fā)改委提出要加快股權(quán)投資基金制度建設(shè)，本土基金取代海外基金成為主角，房地產(chǎn)PE進(jìn)入高速發(fā)展期。2013年①我國(guó)本土房地產(chǎn)基金管理機(jī)構(gòu)約510家，累計(jì)管理規(guī)模超過(guò)6000億元，新募基金132只，金額714.7億元；投資案例105個(gè)，金額423.18億元，相較于2010年擴(kuò)大了近6倍（見(jiàn)圖1）。
基于房地產(chǎn)業(yè)金融化程度的不同，我國(guó)房地產(chǎn)PE募資模式與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家有很大差異。我國(guó)房地產(chǎn)PE更注重標(biāo)的項(xiàng)目而非基金運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，一般先確定項(xiàng)目后，再根據(jù)項(xiàng)目特征設(shè)計(jì)基金產(chǎn)品而募資，這與我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)為主的經(jīng)營(yíng)模式相適應(yīng)。我國(guó)缺乏成熟的機(jī)構(gòu)投資者②募集對(duì)象以富裕個(gè)人和民營(yíng)企業(yè)為主，募資能力相對(duì)弱；故多采用結(jié)構(gòu)化的基金產(chǎn)品，即參照信托產(chǎn)品劃分“優(yōu)先、中間、劣后受益人”，信托計(jì)劃作為優(yōu)先受益人參與出資，代替機(jī)構(gòu)投資者的角色完成目標(biāo)籌資金額。據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)，2007―2013年我國(guó)房地產(chǎn)私募基金絕大多數(shù)投向了房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，在金額上占比約92%。一方面是由于項(xiàng)目開(kāi)發(fā)投資涉及金額規(guī)模較大；另一方面是由于我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)以項(xiàng)目為基本單位，以“開(kāi)發(fā)―出售回款”為主要模式，因而PE盈利模式也偏短期機(jī)會(huì)型，以融資功能為主。
2 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)融資需求分析
2.1 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金鏈
房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)需要大量資金的支持。按開(kāi)發(fā)流程順序，可將其劃分為前期拿地、工程建設(shè)和租售回款三個(gè)階段。前兩個(gè)階段為資金輸入期，最后一階段則為資金回流期。第一階段，主要現(xiàn)金流出項(xiàng)為土地出讓金，一般來(lái)自企業(yè)自有資金；第二階段，開(kāi)發(fā)商投入項(xiàng)目開(kāi)發(fā)資金，保障施工過(guò)程中的流動(dòng)資金，資金主要源自商業(yè)銀行的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、施工企業(yè)墊付資金及企業(yè)自籌資金等；第三階段，開(kāi)發(fā)商通過(guò)預(yù)售和項(xiàng)目竣工租售回流資金，主要支出項(xiàng)為宣傳費(fèi)用和經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，回流資金主要為購(gòu)房款，一般來(lái)自個(gè)人住房按揭貸款、公積金貸款及購(gòu)房者的自有資金。
不難看出，銀行貸款貫穿我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的整個(gè)過(guò)程，資金鏈中的主要資金項(xiàng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金、建筑企業(yè)及房企流動(dòng)資金及個(gè)人購(gòu)房款等都直接或間接來(lái)自商業(yè)銀行貸款。這種依賴(lài)債權(quán)融資結(jié)構(gòu)的資金來(lái)源期限短，不適合需長(zhǎng)期占用資金的持有經(jīng)營(yíng)類(lèi)項(xiàng)目和回款速度慢的租賃類(lèi)項(xiàng)目。
2.2 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金來(lái)源
2010年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)密集調(diào)控，銀行體系收緊銀根以預(yù)防因房地產(chǎn)資金鏈斷裂而引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，限購(gòu)令削弱了市場(chǎng)需求，導(dǎo)致房企快速銷(xiāo)售回款這一資金回流渠道受阻，還本付息能力降低；而2014年以來(lái)，隨著房市“降溫”，資金回流變得更為困難。此外，2006年起我國(guó)加強(qiáng)了對(duì)外資投資房地產(chǎn)業(yè)的限制以避免過(guò)度投資和投機(jī)，海外資金流入量減少。從圖2中可以看出，2007―2014年第二季度，直接銀行貸款（國(guó)內(nèi)貸款和個(gè)人按揭貸款）在房企資金來(lái)源渠道中的比例呈下降趨勢(shì)，利用外資規(guī)模也較小，而企業(yè)自籌資金比例上升，已成為最主要的資金來(lái)源。
雖然房企資金來(lái)源結(jié)構(gòu)發(fā)生調(diào)整，但商業(yè)銀行信貸仍是當(dāng)前房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)實(shí)現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)的最大保障。據(jù)統(tǒng)計(jì)③，2013年我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金總額12.2萬(wàn)億元，其中直接銀行貸款（國(guó)內(nèi)貸款和個(gè)人按揭貸款）占比27.6%，加上自籌資金和定金及預(yù)付款中的間接委托貸款（大部分是銀行抵押貸款），銀行信貸實(shí)際上占到了房地產(chǎn)行業(yè)融資總量的53.7%，遠(yuǎn)高于國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)40%。造成這種現(xiàn)象的主要原因之一就是我國(guó)房企自籌資金中仍以債權(quán)資金，特別是銀行貸款等私募債權(quán)為主。由于我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)對(duì)商業(yè)銀行的依賴(lài)度過(guò)高，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)運(yùn)行過(guò)程中的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)易轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行的金融風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可能影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
就整體趨勢(shì)而言，我國(guó)房企傳統(tǒng)資金來(lái)源渠道變窄，而企業(yè)自籌資金的壓力增大。當(dāng)前自籌資金中的債權(quán)資金比重較大，融資期限短易造成回款壓力，且實(shí)質(zhì)上仍較多依賴(lài)商業(yè)銀行貸款（抵押貸款形式）。為改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)，房企應(yīng)尋求更靈活多樣地股權(quán)融資方式，根據(jù)資金用途合理設(shè)計(jì)企業(yè)自籌資金來(lái)源和期限結(jié)構(gòu)。
3 房地產(chǎn)私募基金發(fā)展方向
3.1 發(fā)展?jié)摿?/p>
除銀行信貸外，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)還有信托、基金、共同開(kāi)發(fā)、融資租賃等多種快速發(fā)展的外部融資方式。但相對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的整體資金需求而言，這類(lèi)融資渠道規(guī)模仍然較小。2013年房企外部資金來(lái)源中，非信貸和銷(xiāo)售回款渠道（包括基金、信托、外債、民間借貸等）資金僅占8.7%。 僅就房地產(chǎn)私募基金一項(xiàng)來(lái)看，2013年實(shí)現(xiàn)投資63.16億美元，僅占當(dāng)年全國(guó)房地產(chǎn)投資總額的0.49%左右，房企資金總額的0.35%；即使考慮它的累計(jì)資金管理規(guī)模6000多億元，也不足該年房企資金量的0.5%。而國(guó)際上股權(quán)私募作為來(lái)源渠道占比通常達(dá)到30%以上，美國(guó)則高達(dá)70%～80%，對(duì)比來(lái)看，我國(guó)房地產(chǎn)私募基金還有很大的發(fā)展空間。
從國(guó)際范圍來(lái)看，房地產(chǎn)PE一般有公司制、信托制和合伙之三種組織運(yùn)作形式，而合伙制由于稅收優(yōu)惠和激勵(lì)約束等方面的優(yōu)勢(shì)，更受投資者青睞。我國(guó)2007年新修訂的《合伙企業(yè)法》確立了有限合伙企業(yè)的法律地位，為私募股權(quán)基金組織建設(shè)奠定了良好的基礎(chǔ)。此外國(guó)家發(fā)改委在2010年明確提出要加快股權(quán)投資基金制度建設(shè)，而2011年年初新 《基金法》草案也擬將房地產(chǎn)投資基金納入其中，這意味著房地產(chǎn)PE有望確立正式法律地位，走向規(guī)范化，利于擴(kuò)大規(guī)模運(yùn)作形成房地產(chǎn)私募市場(chǎng)。
信貸環(huán)境變化沖擊了現(xiàn)有房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)，致使資金供給減少，融資成本上升，迫使房企尋求新的融資渠道。房地產(chǎn)PE本質(zhì)上是一種定向于房地產(chǎn)業(yè)的投資基金。從投資者的角度看，可通過(guò)資產(chǎn)組合投資與管理滿(mǎn)足其高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的投資需求。從融資方房企的角度看，房地產(chǎn)PE能集中零散資金，在籌資成本、資金來(lái)源等方面也具有較強(qiáng)的可行性。
由于投資渠道匱乏，過(guò)去十年間我國(guó)個(gè)人投資者主要直接投資于房地產(chǎn)終端產(chǎn)品，如住房、商鋪等。2014年上半年調(diào)查顯示④，我國(guó)部分一、二線(xiàn)城市住房投資回報(bào)率已跌至2%，低于同期銀行存款利率，直接投資于終端房地產(chǎn)產(chǎn)品的收益率大幅下降，房地產(chǎn)去投資化趨勢(shì)顯現(xiàn)。為追求收益性，這一部分的資金將尋找其他投資途徑，從終端投資轉(zhuǎn)向過(guò)程投資，有利于成為房地產(chǎn)PE最大的潛在資金供給者。民營(yíng)企業(yè)發(fā)展迅速，追逐利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈，借助房地產(chǎn)PE的專(zhuān)業(yè)管理和分散化投資，可降低行業(yè)進(jìn)入壁壘，間接擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍和規(guī)模。短期來(lái)看，富裕個(gè)人投資者和民營(yíng)企業(yè)將是房地產(chǎn)PE投資的主要力量。而從長(zhǎng)期來(lái)看，比照國(guó)外房地產(chǎn)PE以養(yǎng)老基金為主要資金來(lái)源的現(xiàn)狀，隨著風(fēng)險(xiǎn)控制能力的增強(qiáng)和政策的放開(kāi)，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)和社?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者也會(huì)逐步成為重要的投資力量。
3.2 介入時(shí)點(diǎn)
房地產(chǎn)私募基金應(yīng)用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)階段，主要優(yōu)勢(shì)有兩點(diǎn)：一是投資方式靈活，限制少，在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)各階段皆可利用；二是私募基金可利用自身在金融或房地產(chǎn)項(xiàng)目管理方面的專(zhuān)業(yè)背景，提供咨詢(xún)、管理等技術(shù)層面的服務(wù)，促進(jìn)項(xiàng)目的決策、拓展。
3.2.1 拿地階段
房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金鏈的運(yùn)作始于土地出讓?zhuān)恋爻杀臼欠康禺a(chǎn)開(kāi)發(fā)成本的主要組成部分，平均約占30%。2007年12月，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)共同出臺(tái)的《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》中規(guī)定“商業(yè)銀行不得向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)發(fā)放專(zhuān)門(mén)用于繳交土地出讓金的貸款”，對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商自籌資金能力提出了更高的要求。
我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商自有資金多來(lái)自其他項(xiàng)目銷(xiāo)售款和自身積累現(xiàn)金流。資本市場(chǎng)上發(fā)債或IPO融資方式雖然融資規(guī)模較大，速度較快，但對(duì)融資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)表現(xiàn)要求較高。且此類(lèi)大規(guī)模融資往往是基于企業(yè)層面而非單一項(xiàng)目，對(duì)預(yù)期有良好收益率的房地產(chǎn)項(xiàng)目的資金支持效果有限。房地產(chǎn)私募基金投資則主要與具體項(xiàng)目相聯(lián)系，在土地投標(biāo)時(shí)就通過(guò)股權(quán)投資方式介入，不僅能針對(duì)性地滿(mǎn)足房企的資金需求，而且可通過(guò)早期介入更好地管理和控制融資項(xiàng)目，對(duì)該項(xiàng)目施加更大的影響，從而規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，土地出讓階段進(jìn)入的房地產(chǎn)私募基金投資會(huì)持續(xù)至項(xiàng)目建成出售才會(huì)退出，資金存續(xù)期為2∽3年，較多采用股東股權(quán)回購(gòu)和物業(yè)拆分出售的退出方式。
3.2.2 工程建設(shè)階段
作為該階段主要資金來(lái)源的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款條件較嚴(yán)，除必須具備《國(guó)有土地使用證》、《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程施工許可證》四證外，還要求貸款項(xiàng)目具有一定比例的自有資金（最低為30%），并在銀行貸款之前投入項(xiàng)目建設(shè)。通常在獲得“四證”前，開(kāi)發(fā)項(xiàng)目會(huì)有一段時(shí)間的資金缺口，是房地產(chǎn)PE介入的良好時(shí)點(diǎn)。
該階段資金來(lái)源和流向涉及建筑施工企業(yè)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、商業(yè)銀行等多個(gè)主體，資金運(yùn)作較為復(fù)雜。房地產(chǎn)PE在此階段介入，不僅能以靈活的方式解決資金缺口，還能發(fā)揮第三方智庫(kù)的作用。在資金方面，可推薦有實(shí)力的建筑商以此延長(zhǎng)開(kāi)發(fā)商付款期限，可協(xié)助開(kāi)發(fā)商四證齊全后向銀行貸款；在項(xiàng)目管理方面，能及時(shí)調(diào)整項(xiàng)目定位，提高項(xiàng)目投資的可行性，協(xié)助項(xiàng)目的后期包裝及運(yùn)作。
3.2.3 租售回款階段
項(xiàng)目取得預(yù)售許可證后，即可通過(guò)租售回款，回流資金主要來(lái)自購(gòu)房者的個(gè)人銀行按揭貸款和公積金貸款，資金回流的情況決定了一個(gè)項(xiàng)目的盈利與否。不考慮信貸環(huán)境，造成此階段資金缺口的原因一般有三種，一是未能按期獲得預(yù)售許可證，二是銷(xiāo)售情況不理想，三是項(xiàng)目性質(zhì)為長(zhǎng)期持有經(jīng)營(yíng)，回款速度慢。
房地產(chǎn)PE可據(jù)資金缺口原因靈活融資以滿(mǎn)足資金需求，提升項(xiàng)目?jī)r(jià)值。因未能獲得預(yù)售許可證造成的資金短缺時(shí)間通常較短，房地產(chǎn)PE可通過(guò)信托計(jì)劃融資后先為購(gòu)房者提供按揭貸款，待項(xiàng)目取得預(yù)售許可證后再將上述按揭貸款項(xiàng)目轉(zhuǎn)給銀行而推出，資金周轉(zhuǎn)速度及安全度均較高。對(duì)于銷(xiāo)售不理想的項(xiàng)目，房地產(chǎn)PE既可提供資金協(xié)助房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)再次開(kāi)發(fā)或?qū)⒎慨a(chǎn)重新裝修定位，以此提升項(xiàng)目投資價(jià)值；也可以將其視作不良資產(chǎn)，收購(gòu)后進(jìn)行拆分組合，包裝后再出售、融資或租賃以獲得投資收益，退出方式靈活。對(duì)于第三種原因造成的資金短缺，房地產(chǎn)PE則可通過(guò)股權(quán)投資參與項(xiàng)目的管理運(yùn)作，該類(lèi)投資方式對(duì)房地產(chǎn)PE而言，風(fēng)險(xiǎn)較低，能獲得長(zhǎng)期較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，也有利于形成“開(kāi)發(fā)――長(zhǎng)期持有”的經(jīng)營(yíng)模式，提升項(xiàng)目?jī)r(jià)值。
4 小結(jié)
房地產(chǎn)私募基金會(huì)通過(guò)非公開(kāi)募集的方式，向投資者發(fā)行受益憑證從而募得資金，并由專(zhuān)業(yè)的房地產(chǎn)投資管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金運(yùn)作和管理，同時(shí)兼具融資和專(zhuān)業(yè)第三方管理雙重職能。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)是我國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)的重要環(huán)節(jié)和主要價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程，但隨著房市調(diào)控，信貸環(huán)境改變，過(guò)去主要依托于商業(yè)銀行貸款的資金結(jié)構(gòu)受到?jīng)_擊，需要尋求其他低成本、高靈活度的融資方式。而房地產(chǎn)PE運(yùn)作靈活，在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)前期拿地、工程建設(shè)、竣工租售等各個(gè)環(huán)節(jié)都能較為靈活地設(shè)計(jì)資金結(jié)構(gòu)，滿(mǎn)足房企資金需求，契合其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，是較為理想的外部融資方式。
但需要注意的是，我國(guó)房地產(chǎn)PE尚處于起步階段，體量較小，其作為開(kāi)發(fā)資金來(lái)源的作用非常有限。一方面，這預(yù)示著房地產(chǎn)PE在我國(guó)的發(fā)展空間較大；另一方面，也折射出房地產(chǎn)PE面臨的一些困境。首先，我國(guó)房地產(chǎn)PE并沒(méi)有明確的法律地位和相關(guān)法律規(guī)范，難以形成規(guī)模市場(chǎng)。其次，我國(guó)缺乏成熟的機(jī)構(gòu)投資者和穩(wěn)定的資金來(lái)源。從國(guó)際范圍來(lái)看，養(yǎng)老基金是最大且穩(wěn)定的資金來(lái)源，但我國(guó)相對(duì)應(yīng)的社?；鹜顿Y限制比較嚴(yán)格，僅限于銀行存款、買(mǎi)賣(mài)國(guó)債和其他具有良好流動(dòng)性的金融工具，其中銀行存款和國(guó)債比例不得低于50%；其他機(jī)構(gòu)投資者如保險(xiǎn)公司也被限制投資房地產(chǎn)業(yè)。此外，房地產(chǎn)PE退出渠道有限，房企上市和公開(kāi)發(fā)行債券的審查嚴(yán)格，且耗時(shí)較長(zhǎng)；而貸款證券化和REITS等國(guó)際常見(jiàn)投資渠道，一定程度上限制了房地產(chǎn)PE的發(fā)展。
不難看出，房地產(chǎn)PE在政策法規(guī)層面仍有諸多限制。但作為房企融資的新興模式，其應(yīng)更加關(guān)注如何通過(guò)靈活的資金結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，更好地滿(mǎn)足開(kāi)發(fā)過(guò)程中的資金需求；同時(shí)注重培養(yǎng)專(zhuān)業(yè)人才，參與投資項(xiàng)目的監(jiān)督、指導(dǎo)，促使房企業(yè)優(yōu)化資源配置，提高開(kāi)發(fā)效率。
參考文獻(xiàn)：
[1] 胡俊，吳建偉.我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資基金的可行性分析[J].經(jīng)濟(jì)論壇，2007（15）.
[2] 趙曉英，張杰.我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)私募基金的價(jià)值分析與政策建議[J].國(guó)際金融，2012（8）.
[3] 易志勇.我國(guó)房地產(chǎn)私募基金公司發(fā)展新模式[J].中國(guó)房地產(chǎn)金融，2013（7）.
[4] 回建強(qiáng).房地產(chǎn)私募基金：機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存[J].上海房地產(chǎn)，2011（11）.
[5] 廣發(fā)證券研究所.房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金專(zhuān)題研究[R].2011.
[6] 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局.中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒[M].北京：中國(guó)統(tǒng)計(jì)出版社，2007-2013.
[7] 清科研究中心.2011；2012；2013年中國(guó)私募房地產(chǎn)投資基金年度研究報(bào)告[EB/OL].http：///report/free/905.shtml
