時(shí)間：2023-03-07 15:18:05
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證券投資技術(shù)分析通過分析證券市場過去和現(xiàn)在的市場行為（成交量、成交價(jià)、價(jià)格變化的時(shí)間和空間），來預(yù)測證券價(jià)格未來的變化趨勢。在現(xiàn)實(shí)的證券投資活動(dòng)中，技術(shù)分析占有非常重要的地位，在證券投資的理論體系中，技術(shù)分析與證券投資基本分析，證券投資組合理論具有同等重要的地位。
技術(shù)分析理論是建立在三大假設(shè)基礎(chǔ)之上的，技術(shù)分析的第一假設(shè)認(rèn)為市場行為會(huì)涵蓋一切信息，影響股票價(jià)格變化的所有因素，都會(huì)反映在市場行為之中。故此，我們在預(yù)測股票價(jià)格的未來變化趨勢時(shí)，沒有必要對影響股票價(jià)格的因素具體是什么作過多的關(guān)心，我們的注意力應(yīng)該放在對市場行為的研究上，只要我們弄清了股票價(jià)格漲跌、成交量增減、價(jià)格變化的時(shí)間空間等市場行為結(jié)果的含義，我們就可以預(yù)測股票價(jià)格的未來變化趨勢。這一假設(shè)對技術(shù)分析具有非常重要的意義，是技術(shù)分析的理論前提。如果不承認(rèn)這一假設(shè)，或者說這一假設(shè)并不存在，技術(shù)分析將會(huì)失去其存在的價(jià)值。如果市場行為并沒有包括全部的、所有的影響股票價(jià)格的因素，那么我們僅僅使用研究市場的成交價(jià)、成交量和價(jià)格變化的時(shí)間和空間這些市場行為的最終結(jié)果的方法，就想達(dá)到預(yù)測和把握市場價(jià)格的未來變化趨勢的目的，就只能是以偏概全、一廂情愿了。
對于技術(shù)分析的這一重要假設(shè)和理論前提，我國理論界占主流地位的觀點(diǎn)認(rèn)為，是具有一定合理性的。筆者認(rèn)為，這一看法是值得商榷的，無論從理論上還是從投資實(shí)踐上來看，都不能夠證明市場行為可以涵蓋一切信息的結(jié)論是正確的，這一假設(shè)究竟具有多少合理的成分，值得我們深入地進(jìn)行研究。
市場行為涵蓋一切信息并無可靠性
任何一個(gè)假設(shè)的成立都必須經(jīng)過理論和實(shí)踐的檢驗(yàn)，只有在理論上具有可靠性，在實(shí)踐中具有可操作性，我們才能夠得出結(jié)論說這一假設(shè)是正確的。市場行為涵蓋一切信息在理論上具有可靠性嗎?我們認(rèn)為，回答應(yīng)該是否定的。
首先，技術(shù)分析所說的市場行為，實(shí)質(zhì)上是指市場參與者即投資者的行為。正是投資者看漲或看跌的預(yù)期、買入或賣出的決策導(dǎo)致了股票價(jià)格的波動(dòng)和成交量的變化，而投資者預(yù)期的形成是對影響股票價(jià)格的多種因素進(jìn)行理性分析的結(jié)果。這里似乎可以可推出一個(gè)順理成章的結(jié)論，這就是影響股票價(jià)格波動(dòng)的因素決定了投資者的預(yù)期，而投資者的預(yù)期又決定了投資者的行為，我們分析市場上投資者的行為結(jié)果（成交量、成交價(jià)），實(shí)際上就是分析投資者的預(yù)期，就是分析影響股票價(jià)格的所有因素。認(rèn)真分析我們就不難發(fā)現(xiàn)，這一系列推理在邏輯上并不具有必然的聯(lián)系，其可靠性值得懷疑。不錯(cuò)，投資者在投資決策過程中，首先要對影響股票價(jià)格未來變化的因素進(jìn)行研究，而后形成對股票價(jià)格未來走勢的判斷，最后作出或買或賣的決定。但是，問題的關(guān)鍵在于，投資者在對影響股票價(jià)格變化的因素進(jìn)行分析時(shí)，必然會(huì)帶有不同的主觀個(gè)性特征。投資者對影響股票價(jià)格變化因素的分析過程實(shí)質(zhì)上是一個(gè)認(rèn)識過程，一個(gè)能動(dòng)的反應(yīng)過程，這一過程不能不受到投資者理論素養(yǎng)、價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)、思維方式、個(gè)性特征和心理狀態(tài)的影響。面對同樣的客觀條件，不同的投資者完全可以作出不同的結(jié)論，采取不同的投資決策，從而表現(xiàn)出不同的甚至相互矛盾的市場行為。這樣的市場行為究竟具有多少客觀成分，究竟在多大程度上客觀地反映了現(xiàn)實(shí)情況，值得研究。顯然，我們不能祈求僅僅用這些行為的客觀表現(xiàn)（成交價(jià)格和成交量的變化情況）就可以把握所有的信息、就可以把握所有的影響股票價(jià)格變化的因素。
其次，如果說市場行為可以涵蓋所有信息的結(jié)論成立，它需要的一個(gè)基本條件是，這里所說的市場行為必須是理性的行為，而不是非理性的行為。那么，投資者在投資過程中所表現(xiàn)的行為是理性的嗎?按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般假定，從個(gè)體的角度來看，作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)參預(yù)者的投資者同任何其他經(jīng)濟(jì)主體一樣必然具有追求收益（利潤、效用）最大化的理。但是，這種個(gè)體的理并不能夠保證集體行為也是理性的，在很多情況下，正是個(gè)體的理性導(dǎo)致了集體的非理性。技術(shù)分析所說的市場行為，顯然指的是投資者的集體行為，而并非投資者的個(gè)體行為，這種投資者的集體行為，我們不能夠從理論上證明它必然是理性的行為?，F(xiàn)實(shí)生活告訴我們，證券投資者集體行為往往表現(xiàn)出很強(qiáng)的非理性成分，股票價(jià)格的暴漲暴跌、大起大落、股市泡沫的快速形成和迅速破滅，己經(jīng)充分說明了這一點(diǎn)。
再次，證券的虛擬經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，已經(jīng)證明證券市場的交易行為（成交價(jià)格、成交量）并不能夠充分的、客觀的反映影響證券價(jià)格變化的所有因素。股票、債券和證券衍生品代表的是金融權(quán)益資產(chǎn)，屬于虛擬經(jīng)濟(jì)的范疇。證券的運(yùn)動(dòng)不僅與生產(chǎn)資本的運(yùn)動(dòng)相脫離，而且還與其所代表的資金的運(yùn)動(dòng)相脫離。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，供求規(guī)律決定著交易價(jià)格的波動(dòng)，價(jià)格會(huì)自動(dòng)回歸到市場供求的均衡點(diǎn)。虛擬經(jīng)濟(jì)的交易價(jià)格則取決于人們對未來的預(yù)期，價(jià)格上升會(huì)刺激人們的獲利欲望，購買需求擴(kuò)張，從而推動(dòng)價(jià)格的進(jìn)一步上升；價(jià)格下跌，又將刺激人們的止損欲望，供給急劇增加，需求急劇萎縮，從而導(dǎo)致價(jià)格的進(jìn)一步下跌。當(dāng)交易進(jìn)入某種難以為繼的狀態(tài)時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)價(jià)格的急劇變化，市場價(jià)格很難回到真正的市場供求平衡點(diǎn)。由此可見，虛擬經(jīng)濟(jì)具有天然的制造經(jīng)濟(jì)泡沫和投機(jī)的成份，其價(jià)格具有極大的誤導(dǎo)作用。
最后，從有效市場理論的角度來看，市場行為涵蓋一切信息的結(jié)論對證券的投資決策并不具有任何的指導(dǎo)意義。有效市場理論，是1965年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家法碼（EugeneFama）最先提出來的。在這一理論中，法碼將證券市場分為弱有效型、半強(qiáng)有效型、強(qiáng)有效型三種形式。這三種不同的市場形式的區(qū)別，主要表現(xiàn)為證券價(jià)格對市場信息的反應(yīng)程度不同。在強(qiáng)有效型市場中，證券價(jià)格能夠充分和快速地反映所有的相關(guān)信息，任何人都不能夠通過對信息的私人占有而獲得超額利潤。通俗地說，在一個(gè)強(qiáng)有效型的市場中，證券價(jià)格的變化是隨機(jī)的和不可預(yù)測的。顯然，如果我們認(rèn)為證券價(jià)格的變化這一市場行為的最重要的表現(xiàn)已經(jīng)反映了市場的所有信息，證券市場是強(qiáng)有效型的，技術(shù)分析的理論前提是正確的，我們就會(huì)得出證券價(jià)格的變化是隨機(jī)的和不可預(yù)測的結(jié)論，從而也就否認(rèn)了技術(shù)分析存在的價(jià)值。反之，如果我們肯定運(yùn)用技術(shù)分析可以預(yù)測證券價(jià)格的未來變化趨勢，就必然要否認(rèn)證券價(jià)格的變化能夠反映市場所有信息的結(jié)論，從而也就否認(rèn)了技術(shù)分析所賴以存在的理論前提。
評價(jià)技術(shù)分析須實(shí)事求是
開放式基金始終要面臨投資者的不確定贖回要求，如果投資者缺乏成熟和理性，在“羊群效應(yīng)”下集中要求贖回，就會(huì)引發(fā)基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引發(fā)基金紛紛拋售重倉股，加重基金凈值的縮水和股價(jià)的走低，加重市場的恐慌氣氛和贖回潮。因此優(yōu)化基金持有人結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)投資者行為不僅關(guān)系到基金的收益水平和穩(wěn)定程度，更關(guān)系到金融市場乃至金融體系運(yùn)行的安全穩(wěn)定。
二、持有人特征比較
1.我國個(gè)人投資者比例高，投資經(jīng)驗(yàn)不足，易導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
從2005年到2007年，我國基金持有人結(jié)構(gòu)中個(gè)人比例大幅上升。統(tǒng)計(jì)顯示，2005年個(gè)人投資者占比僅有59%，但2007年中報(bào)這一比例已經(jīng)飆升至86%。在偏股型基金當(dāng)中，這一比例高達(dá)90%。由于我國基金投資者多以個(gè)人為主，抗風(fēng)險(xiǎn)的能力較低，投資經(jīng)驗(yàn)缺乏，介入的成本高。一旦市場大幅調(diào)整、基金凈值大幅縮水或長期滯漲，容易做出非理性的決策。羊群行為通常會(huì)助長追漲殺跌，將導(dǎo)致基金投資的短期化。
2.我國機(jī)構(gòu)投資者中養(yǎng)老保險(xiǎn)和社?；鹚急壤?/p>
美國的證券市場機(jī)構(gòu)投資者中，人壽保險(xiǎn)、養(yǎng)老保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)規(guī)模非常大，這類投資者的投資周期長，承受短期風(fēng)險(xiǎn)的能力強(qiáng)。美國共同基金中大約40％的份額由退休資金持有，其中雇主發(fā)起的退休計(jì)劃和來源于401k的退休計(jì)劃大約各占一半。401K計(jì)劃是美國一種特殊的養(yǎng)老金制度，企業(yè)為員工設(shè)立專門的401K賬戶，員工自主選擇證券組合進(jìn)行投資，收益計(jì)入個(gè)人賬戶，員工退休時(shí)所能拿到的退休金數(shù)額取決于該賬戶投資資本市場中的資產(chǎn)增值情況。而我國基金中養(yǎng)老保險(xiǎn)和社保基金等機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國等成熟市場，2006年的社?；稹⑵髽I(yè)年金所占比例不足2%，機(jī)構(gòu)投資者主要以保險(xiǎn)公司和其他一般機(jī)構(gòu)為主，機(jī)構(gòu)投資者介入資本市場特別是持有基金的規(guī)模非常有限。
3.持有周期短，年贖回率高，投資行為短期化
我國基金持有人的持有周期呈現(xiàn)明顯的“短期化特征”：2004年我國偏股型基金的贖回率達(dá)到63%，相當(dāng)于基金平均持有周期為1.6年。2006年偏股型基金的贖回率達(dá)85%，相當(dāng)于基金平均持有周期不到1.2年。美國基金持有周期也明顯縮短，持有人逐漸“從長期投資走向中期投資”：20世紀(jì)50年～60年代美國股票基金的年度贖回率僅為6%左右，相當(dāng)于基金持有周期長達(dá)16年。
4.基金產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)不夠豐富
美國2006年股票型和平衡型基金資產(chǎn)占全美基金的63%，債券基金資產(chǎn)占14%，貨幣市場基金占23%。美國股票基金的構(gòu)成豐富，有行業(yè)基金、國際基金或海外基金、藍(lán)籌基金，也有高風(fēng)險(xiǎn)的基金。而我國股票型與配置型基金共占據(jù)基金市場總規(guī)模95%，處于絕對的主體地位，投資者購買的基金多以股票性基金為主，基金市場結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，需要進(jìn)一步優(yōu)化。5.基金投資占全部家庭資產(chǎn)比重增高
美國1980年時(shí)僅有十六分之一的家庭投資共同基金，而到了20世紀(jì)90年代以后，投資共同基金的家庭已經(jīng)超過了三分之一。與之相似，我國的基金投資占全部家庭資產(chǎn)比重也在增高。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)2007年四季度的調(diào)查統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前基金個(gè)人投資者大部分是月均固定收入在5千元以下的“工薪族”個(gè)人投資者，占比76%，可見這是一個(gè)中低收入的群體。主要包括專業(yè)技術(shù)人員、企業(yè)和公司管理人員、機(jī)關(guān)團(tuán)體和事業(yè)單位干部等工薪階層人員。
6.缺乏鮮明的選擇基金的標(biāo)準(zhǔn)偏好
在美國，牛市時(shí)年均20%的收益率會(huì)使6%左右的基金費(fèi)用被忽視，而熊市中，低收益率加上高基金費(fèi)率將減少實(shí)際投資收益率，投資者對費(fèi)率成本就會(huì)格外重視。很多投資者在選擇基金的時(shí)候，通常會(huì)比較查閱基金的收費(fèi)情況。我國目前的前5大基金管理公司管理資產(chǎn)規(guī)模占行業(yè)總規(guī)模的34%以上，前十大公司規(guī)模已占50%以上，行業(yè)集中度已接近發(fā)達(dá)市場水平，資金的集中趨勢明顯。這說明，激烈的同業(yè)競爭迫使基金管理公司必須不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)和品種、服務(wù)的創(chuàng)新，公司的品牌、知名度、過往業(yè)績、市場形象等將成為投資者選擇基金的重點(diǎn)參考標(biāo)準(zhǔn)。
7.基金整體收益跑輸大盤、投資者心理預(yù)期降低
美國2004年只有七分之一的基金跑贏大盤指數(shù)，而1940年當(dāng)時(shí)有四分之三的基金跑贏大盤。1983年～2004年美國共同基金的平均收益僅為大盤收益的79%，落后于股票的平均升幅和收益。按照晨星資訊的分類，2006年我國運(yùn)作滿一年的138只股票型基金算術(shù)平均年收益率高達(dá)128.16%，而同期滬深300指數(shù)全年漲幅161.55%，絕大多數(shù)基金沒有跑贏滬深300指數(shù)，真正為投資者獲取超額收益的僅有華夏大盤精選、中郵核心優(yōu)選等9個(gè)產(chǎn)品，不足股票型基金總數(shù)的10%。
三、優(yōu)化我國基金持有人結(jié)構(gòu)的對策建議
1.大力發(fā)展養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者，開辟長期資金來源
大力發(fā)展資金穩(wěn)定性、風(fēng)險(xiǎn)收益傾向，以及投資周期不同的各類機(jī)構(gòu)投資者，將有助于完善基金治理結(jié)構(gòu)，減少基金集中贖回發(fā)生的概率。養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)低，周期長，現(xiàn)金流穩(wěn)定，加大他們的投資基金的比例將有助于基金的穩(wěn)定發(fā)展。
20世紀(jì)90年代以來,美國的養(yǎng)老金市場發(fā)展迅速。1990年末,美國的養(yǎng)老金資產(chǎn)總額為31978萬億美元,2002年末總額達(dá)到10115萬億美元,是1990年的2155倍。養(yǎng)老金、共同基金和保險(xiǎn)基金已經(jīng)成為美國資本市場上的三大主力機(jī)構(gòu)投資者。
我國擁有13億人口，20紀(jì)60年代和80年代中國出現(xiàn)過兩次人口增長高峰，這兩部分人群對專業(yè)理財(cái)需求強(qiáng)烈。根據(jù)世界銀行測算，到2030年，中國養(yǎng)老基金資產(chǎn)將會(huì)達(dá)到1.8萬億美元，成為世界第三大企業(yè)年金市場，未來潛力巨大。建立類似美國401k的個(gè)人養(yǎng)老賬戶投資計(jì)劃，可以在完善我國的養(yǎng)老金體系的同時(shí)，引導(dǎo)投資者對基金進(jìn)行長期投資，不被市場的短期波動(dòng)所左右。
2.通過稅收優(yōu)惠政策，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者適度提高投資比重
稅收保護(hù)機(jī)制是資本市場投資者利益保護(hù)機(jī)制的重要組成部分。在美國稅法中，根據(jù)持有證券的時(shí)間長短不同，分為長期資本利得和短期資本利得，持有期限越長、則賣出時(shí)的稅率越低，在這樣的情況下基金持有人就會(huì)注意稅后回報(bào)的利益，基金的操作風(fēng)格也就比較長期化。我國現(xiàn)行法規(guī)中，個(gè)人投資于股票和基金的投資收益都是免稅所得，機(jī)構(gòu)投資于股票和基金的投資收益是應(yīng)稅所得，機(jī)構(gòu)的股票分紅為應(yīng)稅所得，機(jī)構(gòu)的基金分紅為免稅所得。
3.調(diào)整基金收費(fèi)結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)投資者長期投資
通過調(diào)整基金申購贖回費(fèi)率結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)投資者長期持有基金，降低基金集中贖回的風(fēng)險(xiǎn)。如采用時(shí)間累退制下的贖回費(fèi)率設(shè)計(jì)，根據(jù)基金持有人持有時(shí)間的長短不同，分別收費(fèi)，持有時(shí)間越長，費(fèi)率越低。再者靈活調(diào)整基金的各種費(fèi)率，進(jìn)行基金分級。還可以按照投資者的類型進(jìn)行分類費(fèi)率設(shè)計(jì)。機(jī)構(gòu)投資者又可以細(xì)分為保險(xiǎn)資金、社?；稹⑸鲜泄镜葞最?，設(shè)計(jì)不同的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，以滿足不同類型機(jī)構(gòu)投資者的需求。4.推廣定期定額等投資方式
CAFTA的建設(shè)加強(qiáng)了中國與東盟的金融合作。鑒于CAFTA各成員國在經(jīng)濟(jì)制度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面存在的巨大差異，目前CAFTA的融資體系難以為自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供有效支撐，證券市場更是如此。CAFTA各國有必要采取一定的措施，使自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的證券市場更有效率，以支持自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。
一、CAFTA框架下發(fā)展證券市場的重要性
東亞金融危機(jī)過后的這幾年里，CAFTA各國經(jīng)濟(jì)社會(huì)都發(fā)生了重大的變化，這些發(fā)展變化強(qiáng)調(diào)了在該地區(qū)建立更高效的金融中介的需要和可能。作為重要金融中介的CAFTA證券市場的重要性表現(xiàn)為下面幾個(gè)方面：
1、CAFTA有效的證券市場可以將區(qū)域金融資源中剩余的資金調(diào)動(dòng)起來并將之用于有益的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，從而達(dá)到社會(huì)生產(chǎn)資源的合理利用。
2、CAFTA有效的證券市場可以起到一個(gè)分化與減少經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的作用。發(fā)展程度較高的證券市場體系有利于風(fēng)險(xiǎn)的交易、風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)分散化和各交易主體的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。在證券市場發(fā)達(dá)的國家，這種作用表現(xiàn)明顯，而在CAFTA的證券市場這種作用還不明顯。
3、CAFTA有效的證券市場有利于加強(qiáng)對經(jīng)營者的監(jiān)督和改善公司治理。大量金融中介和金融機(jī)構(gòu)的存在，降低了投資者獲取有關(guān)經(jīng)營者信息的成本，同時(shí)投資者很容易通過股票價(jià)格以及股票市場上公布的其他公司信息來判斷管理者的經(jīng)營業(yè)績，對企業(yè)經(jīng)營進(jìn)行有效的監(jiān)督，從而促使經(jīng)營者改善公司治理和調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略。
目前的CAFTA證券市場可以發(fā)揮比現(xiàn)在更重要的作用，因此我們應(yīng)該采取一定的措施，進(jìn)一步完善CAFTA證券市場，最大化地提高其效率。
二、CAFTA框架下證券市場場的現(xiàn)狀及存在問題
(一)CAFTA框架下證券市場的現(xiàn)狀
1、證券市場規(guī)模明顯擴(kuò)大。CAFTA的股票市場自1997年以來已經(jīng)增長2倍，2005年市場資本總額達(dá)到2.1萬億美元；同時(shí)CAFTA的債券市場也取得了相當(dāng)大的增長，整個(gè)地區(qū)2005年債券總額達(dá)到了1萬多億美元，是1997年總額的2倍多(見表1)，政府債券引領(lǐng)債券市場增長，公司債券市場不斷擴(kuò)大。
2、證券市場在公司融資中發(fā)揮著越來越重要的作用。CAFTA證券市場的金融資產(chǎn)的運(yùn)用，為區(qū)域內(nèi)公司融資提供了一定的金融支持。CAFTA成員國股票市場上公司新股籌資在2004年達(dá)到了320億美元，在2005年達(dá)到了310億美元，公司在股票市場上的籌資主要用于公司的擴(kuò)大經(jīng)營，這種直接融資方式減少了公司對銀行貸款的依賴，提高了資源配置的效率(見表2)。
3、區(qū)域債券市場獲得了發(fā)展。為增強(qiáng)東亞經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，東亞各國在地區(qū)層面上已經(jīng)采取了一些具體的措施。根據(jù)東亞及太平洋地區(qū)中央銀行會(huì)議(EMEAP)的決定，利用部分EMEAP的國際儲(chǔ)備，推出了兩個(gè)亞洲債券基金。第一個(gè)是亞洲債券基金I(ABFI)——匯集10億美元的儲(chǔ)備，投資于東盟8國＋3國的以美元標(biāo)價(jià)的政府和準(zhǔn)政府債券；第二個(gè)亞洲債券基金(ABF2)——20億美元，投資于當(dāng)?shù)刎泿艠?biāo)價(jià)的和準(zhǔn)債券。其目的是為零散投資者和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入該地區(qū)債券市場提供一個(gè)透明和經(jīng)濟(jì)的方式，而且通過機(jī)構(gòu)投資者、交易商和做市商的私募配售已經(jīng)得以擴(kuò)大。
(二)CAFTA框架下證券市場存在的問題CAFTA的證券市場面臨著廣泛的亟待解決的問題：證券市場的流動(dòng)性低、公司債券市場融資發(fā)展緩慢、分散的小規(guī)模無合作的債券市場、證券市場深化帶來的風(fēng)險(xiǎn)等等。
1、CAFTA各國的證券市場流動(dòng)性低。在自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的大部分國家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。這說明在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的，這極大地抑制證券市場的流動(dòng)性和效率，CAFFA的證券市場的流動(dòng)性大大低于那些先進(jìn)工業(yè)國家。主要原因在于在該地區(qū)的一些國家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。2004年底，外國投資者不能進(jìn)入菲律賓股票市場的約42％，中國的41％，泰國的36％。這一點(diǎn)加上某些經(jīng)濟(jì)體控股的相當(dāng)大份額的股份(中國約為28％，印尼是30％，菲律賓是40％和泰國是21％)，意味著在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的；相應(yīng)地，這會(huì)極大地抑制股票市場的流動(dòng)性和效率。
2、公司債券市場融資發(fā)展緩慢。目前CAFTA各國偏重政府部門融資的發(fā)展，而公司債券市場融資發(fā)展得較慢(表1)，公司債券市場可以在公司融資方面發(fā)揮比現(xiàn)在更大的作用。公司債券市場規(guī)模小的關(guān)鍵原因是缺乏二級市場的流動(dòng)性。證券市場流動(dòng)性的缺乏不僅關(guān)系到證券市場的效率，而且關(guān)系到市場的整體規(guī)模，因?yàn)橹靼迨袌龅囊?guī)模和二級市場的流動(dòng)性之間是雙向互動(dòng)的。投資者一般只有在市場有充足的流動(dòng)性、需要時(shí)可以容易地出售和退出時(shí)才愿意投資證券。而且，如果流動(dòng)性低，價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制不能發(fā)揮作用(參與的投資者一般會(huì)要求更高的利率或回報(bào)來補(bǔ)償?shù)土鲃?dòng)性)，這可能進(jìn)一步阻礙公司在股票交易所上市或發(fā)行債券。3、CAFTA區(qū)內(nèi)證券市場規(guī)模小且分散，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場。CAFTA內(nèi)證券市場包括中國證券市場、新加坡證券市場、馬來西亞證券市場、中國香港證券市場等，這些規(guī)模更加小的證券市場很分散，相互之間沒什么合作，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場一般所具有的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。
歐盟在證券市場合作上取得了一定成就。2000年以前的歐盟15個(gè)成員國都擁有自己的證券市場，通過布魯塞爾、巴黎和阿姆斯特丹證交所合并成為新歐洲證券交易所，德國法蘭克福證券交易所和英國倫敦證券交易所合并成為國際證券交易所，到目前二者代表著歐洲證券交易的主流，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和資源流動(dòng)性的提高。歐盟證券市場一體化程度不斷加強(qiáng)，使東亞各國證券市場面臨著前所未有的沖擊和挑戰(zhàn)。因此，對于CAFTA成員國來說，解除跨境投資剩余阻礙的地區(qū)性合作非常有用，證券市場的合作顯得頗為必要。
4、證券市場快速發(fā)展帶來了風(fēng)險(xiǎn)的增加。隨著股票市場和債券市場在過去8年的顯著增長，CAFTA內(nèi)證券市場的發(fā)展得以深化。金融領(lǐng)域越來越緊密相聯(lián)，以至于銀行、保險(xiǎn)和證券市場之間傳統(tǒng)的分業(yè)經(jīng)營已經(jīng)被技術(shù)創(chuàng)新、解除管制和自由化所打破。例如信貸傳統(tǒng)形式(如抵押和商業(yè)貸款)的證券化，以及日益復(fù)雜的構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)、重新包裝風(fēng)險(xiǎn)和交易風(fēng)險(xiǎn)方式的增加，正在削弱股票、債務(wù)和貸款之間的差別。證券化將銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場，將銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的抵押貸款轉(zhuǎn)移到資本市場，這會(huì)增加證券市場的風(fēng)險(xiǎn)。證券市場的發(fā)展將有助于拓寬金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)，但也有可能通過使用衍生工具和其他手段發(fā)生不適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，使風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)管理能力和監(jiān)管更薄弱的部門和機(jī)構(gòu)。而這些風(fēng)險(xiǎn)只靠一個(gè)成員國的單獨(dú)能力無法完全解決，需要所有成員國的共同努力協(xié)調(diào)。
三、CAFTA框架下證券市場完善之路
在2007年1月份結(jié)束的第二屆東亞峰會(huì)上，東盟的新加坡、馬來西亞等國的金融服務(wù)業(yè)對中國實(shí)行了開放，而中國金融業(yè)服務(wù)業(yè)保護(hù)期已過，已經(jīng)對外國進(jìn)行了開放。CAFTA金融業(yè)的相互開放有利于CAFTA證券市場的進(jìn)一步完善，當(dāng)然CAFTA證券市場的完善還需要采取一定的措施。
(一)提高證券市場的流動(dòng)性“一個(gè)關(guān)鍵的挑戰(zhàn)是證券市場，特別是債券市場的進(jìn)一步發(fā)展”，“深度和高效的證券市場將會(huì)為滿足日益復(fù)雜成熟的需要和改善金融部門的回彈力做出重要貢獻(xiàn)”，這是世界銀行新報(bào)告《東亞金融：通向健全市場之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡報(bào)告時(shí)所強(qiáng)調(diào)的內(nèi)容。CAFTA證券市場效率不高的主要因素是證券市場有限的流動(dòng)性。為了提高證券市場的流動(dòng)性，我們需采取下面的措施：
1、改善證券定價(jià)的信息基礎(chǔ)。及時(shí)準(zhǔn)確的信息對于流動(dòng)性是非常重要的，根據(jù)這種信息，流動(dòng)性可以通過對基本面意見不同的投資者的活動(dòng)來產(chǎn)生，從而促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過程。在改善證券定價(jià)的信息基礎(chǔ)的過程中，一個(gè)基本的因素是繼續(xù)強(qiáng)化公司治理和信息披露。在受危機(jī)影響的國家中，馬來西亞在改革其法律、法規(guī)和實(shí)務(wù)方面走得最快，緊隨其后的是泰國；在印尼和菲律賓仍然有相當(dāng)大的余地來加強(qiáng)公司治理；最近，中國也開始強(qiáng)化公司治理。
2、降低交易成本。交易成本高的市場交易量少，對相關(guān)新聞做出反應(yīng)的價(jià)格變動(dòng)較少，因此流動(dòng)性低、效率低。影響外在和內(nèi)在交易成本的因素包括預(yù)扣稅和費(fèi)用、中介的效率、市場基礎(chǔ)設(shè)施和制度安排以及“輔助”基礎(chǔ)設(shè)施。
3、開發(fā)廣泛的投資者。開發(fā)更廣泛和多元化的投資者基礎(chǔ)，具有不同偏好和胃口的投資者的參與，有助于增加交易量和流動(dòng)性，有助于提高市場效率。
(二)大力發(fā)展公司債券公司債券市場是一國金融體系的重要組成部分，是健全的證券市場結(jié)構(gòu)中不可缺少的一個(gè)方面。大力發(fā)展公司債券市場，使公司債券市場在公司融資方面發(fā)揮重大的作用。建立區(qū)域信用擔(dān)保設(shè)施為自由貿(mào)易區(qū)成員國的公司債券發(fā)行者提供債券還本付息的擔(dān)保；通過將本地債券按風(fēng)險(xiǎn)和期限進(jìn)行搭配組合，然后加以證券化，以符合投資者對風(fēng)險(xiǎn)的承受力。另外推動(dòng)發(fā)行以本地貨幣或本地貨幣構(gòu)成的一籃子貨幣計(jì)價(jià)的公司債券，完善債券市場基礎(chǔ)設(shè)施，如債券交易、結(jié)算和托管體系等。
(三)加強(qiáng)CAFTA框架下證券市場的合作證券市場的更深一體化，尤其是跨境證券市場的一體化，能產(chǎn)生巨大的效用。
1綠色證券概念
2008年2月25日，環(huán)保總局正式了綠色證券的指導(dǎo)意見——《關(guān)于加強(qiáng)上市公司環(huán)保監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見》，進(jìn)一步完善了綠色證券的概念（以下簡稱意見）。
所謂綠色證券是指上市公司在上市融資和再融資過程中，要經(jīng)由環(huán)保部門進(jìn)行環(huán)保審核。它是繼綠色信貸、綠色保險(xiǎn)之后的第三項(xiàng)環(huán)境經(jīng)濟(jì)政策。同時(shí)在對綠色證券市場進(jìn)行研究與試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，制定了一套針對高污染、高能耗企業(yè)的證券市場環(huán)保準(zhǔn)入審核標(biāo)準(zhǔn)和環(huán)境績效評估方法。從整體上構(gòu)建了一個(gè)包括以綠色市場準(zhǔn)入制度、綠色增發(fā)和配股制度以及環(huán)境績效披露制度為主要內(nèi)容的綠色證券市場，從資金源頭上遏制住這些企業(yè)的無序擴(kuò)張。
2綠色證券功能分析
2.1控制污染的經(jīng)濟(jì)刺激作用
《意見》中規(guī)定：“重污染行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營公司申請首次公開發(fā)行股票的，申請文件中應(yīng)當(dāng)提供國家環(huán)保總局的核查意見；未取得環(huán)保核查意見的，不受理申請。”可見，環(huán)保核查意見成為證監(jiān)會(huì)受理申請的必備條件之一。企業(yè)從事低污染低風(fēng)險(xiǎn)不僅為其再融資獲取了門票，也為其擴(kuò)大生產(chǎn)提供了前提，同時(shí)各方的共同監(jiān)督也會(huì)促使企業(yè)抽取一定比例的融資來改進(jìn)污染治理技術(shù)，形成了一個(gè)良性循環(huán)。隨著環(huán)境信息公開制度的發(fā)展，公眾可以直觀地知道企業(yè)經(jīng)營中的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，直接影響了企業(yè)的股票價(jià)格、資信以及市場競爭力，間接刺激企業(yè)從事低污染、低風(fēng)險(xiǎn)的生產(chǎn)。
2.2對企業(yè)環(huán)境行為的監(jiān)督功能
（1）環(huán)保部門和證監(jiān)會(huì)。《意見》要求省級環(huán)保部門嚴(yán)格執(zhí)行環(huán)保核查制度，做好上市公司環(huán)保核查工作并提供相關(guān)意見。對于核查時(shí)段內(nèi)發(fā)生環(huán)境違法事件的上市公司，不得出具環(huán)保核查意見，督促企業(yè)按期整改核查中發(fā)現(xiàn)的問題。而證監(jiān)會(huì)不得通過未出具環(huán)保核查意見的企業(yè)的上市申請，同時(shí)督促上市企業(yè)的環(huán)境信息披露，監(jiān)督企業(yè)的環(huán)境行為。
（2）公眾。環(huán)?？偩止膭?lì)社會(huì)各界舉報(bào)上市公司的行為。綠色證券的重點(diǎn)是加大企業(yè)融資后環(huán)境監(jiān)管，調(diào)控其融得的資金使其真正用于企業(yè)的綠色發(fā)展。對股民來說，上市企業(yè)的業(yè)績和其經(jīng)營行為是他們特別關(guān)注的。這種從股民自身利益出發(fā)的監(jiān)督行為更有利于真實(shí)信息披露。
（3）其他企業(yè)。如何更多地獲得資本，直接關(guān)系著企業(yè)是否能擴(kuò)大生產(chǎn)、占據(jù)市場份額。因此，在自身利益驅(qū)動(dòng)下，企業(yè)之間會(huì)相互監(jiān)督，制約對方獲得資本。
2.3減少資本風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)嫁
上市公司環(huán)保監(jiān)管缺乏，導(dǎo)致“雙高”企業(yè)利用資金繼續(xù)擴(kuò)大污染，或在融資后不兌現(xiàn)環(huán)保承諾，造成環(huán)境事故屢屢發(fā)生，因而潛伏著較大的資本風(fēng)險(xiǎn)，并在一定程度上轉(zhuǎn)嫁給投資者。這里的資本風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)利用資本進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營，但由于環(huán)境事故發(fā)生，致使企業(yè)需進(jìn)行大量經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，從而使得資本不僅不能獲得收入，還存在收不回的可能性。綠色證券的推行可以有助于減少企業(yè)將資本風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給投資者的可能性，因?yàn)槟切┐嬖诟唢L(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)不再擁有直接融資的機(jī)會(huì)，擴(kuò)大污染的幾率大大減少。
2.4與其他環(huán)境經(jīng)濟(jì)手段的互補(bǔ)作用
綠色證券推行之前，環(huán)保部門陸續(xù)與銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合推出綠色信貸、綠色保險(xiǎn)兩項(xiàng)政策，它們共同構(gòu)成了我國環(huán)境經(jīng)濟(jì)政策體系以及綠色金融體系的初步框架?！熬G色信貸”重在源頭把關(guān)，對重污染企業(yè)釜底抽薪，限制其擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的資金間接來源；“綠色保險(xiǎn)”通過強(qiáng)制高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)購買保險(xiǎn)，旨在革除污染事故發(fā)生后“企業(yè)獲利、政府買單、群眾受害”的積弊；綠色證券對企圖上市融資的企業(yè)設(shè)置環(huán)境準(zhǔn)入門檻，通過調(diào)控社會(huì)募集資金投向來遏制企業(yè)過度擴(kuò)張，并利用環(huán)境績效評估及環(huán)境信息披露，加強(qiáng)對公司上市后經(jīng)營行為監(jiān)管。證券、信貸分別從直接融資渠道和間接融資渠道對企業(yè)進(jìn)行了限制。除此之外，企業(yè)在“綠色信貸”或是“綠色保險(xiǎn)”中，向有關(guān)單位提供的環(huán)境信息，也可作為企業(yè)向公眾披露的信息，使得三項(xiàng)政策之間的企業(yè)環(huán)境信息互通，保證了政策實(shí)施過程中的公開性和公正性。3綠色證券實(shí)踐中可能的問題和建議
綠色證券雖然剛剛啟動(dòng)，但在推行過程中必然會(huì)面臨諸多困難。綠色信貸和綠色保險(xiǎn)中出現(xiàn)的問題可以為綠色證券提供警示，同時(shí)綠色證券由于其市場特殊性也必然存
在獨(dú)有的疑難。正確認(rèn)識并解決這些困難才能更好的運(yùn)用綠色經(jīng)濟(jì)杠桿。
3.1法律空白需填補(bǔ)
我國環(huán)境經(jīng)濟(jì)政策還在探索階段，其法律保障體系還很不完善，存在不少空白。而且目前相關(guān)規(guī)定多為綜合性、原則性的，缺少具體實(shí)施的指導(dǎo)目錄、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)評級標(biāo)準(zhǔn)；加之證監(jiān)會(huì)缺乏“綠色證券”的專門人員、機(jī)構(gòu)和制度，降低了綠色證券的可操作性。除此之外，政策制定標(biāo)準(zhǔn)的不連貫性也給企業(yè)帶來了融資障礙。
3.2地方保護(hù)要遏止
從“綠色信貸”推行的經(jīng)驗(yàn)來看，地方保護(hù)是阻礙其有效落實(shí)的一大阻力。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，盡管國家環(huán)保部向中國人民銀行提供了三萬多條企業(yè)環(huán)境違法信息，供商業(yè)銀行據(jù)此采取停貸或限貸措施，但半年來僅僅有12家企業(yè)在申請貸款方面受到限制，而落實(shí)不力的原因就在于銀行商業(yè)利益的驅(qū)使以及高污染、高能耗行業(yè)受到地方保護(hù)。
3.3環(huán)境信息披露待完善
綠色證券的指導(dǎo)意見以上市公司環(huán)保核查制度和環(huán)境信息披露制度為核心。根據(jù)環(huán)?？偛扛辈块L潘岳的說法，2007年的情況說明上市環(huán)保審核制度已基本成型，下一步要重點(diǎn)推進(jìn)公司的環(huán)境信息披露，加大公司上市后的環(huán)境監(jiān)督。我國開展環(huán)境信息披露起步較晚，進(jìn)行環(huán)境信息披露屬政府強(qiáng)制性披露。在披露的企業(yè)中，多數(shù)是強(qiáng)污染的企業(yè)，其他企業(yè)披露的較少。其次，對于企業(yè)環(huán)境信息披露的內(nèi)容，目前僅有的一些環(huán)境信息披露方面的法律、法規(guī)，主要限于首次公開發(fā)行股票的企業(yè)或重污染企業(yè)，而且鮮有提及經(jīng)營者的環(huán)保理念，同時(shí)只是針對排放量進(jìn)行披露而沒有提出消減對策，這將不能激發(fā)企業(yè)研發(fā)新技術(shù)的動(dòng)力，無法達(dá)到節(jié)能減排的目標(biāo)。再次，我國企業(yè)普遍采取的披露形式是董事會(huì)報(bào)告和附表附注，只有少數(shù)企業(yè)采取獨(dú)立報(bào)告的形式，因而很難全面、直觀的了解和評價(jià)企業(yè)的環(huán)境狀況；而且很少有通過互聯(lián)網(wǎng)對外披露環(huán)境會(huì)計(jì)信息的企業(yè)，公開程度不夠。
3.4環(huán)境友好型企業(yè)要引導(dǎo)
目前采取的綠色證券與綠色信貸等經(jīng)濟(jì)手段一樣，只強(qiáng)調(diào)“堵”，即切斷污染企業(yè)的融資渠道。雖然在一定程度上提高了同行業(yè)環(huán)境友好型企業(yè)的融資競爭力，但由于沒有提出利于制度推進(jìn)的激勵(lì)機(jī)制，對于在節(jié)能減排方面做出貢獻(xiàn)的環(huán)境友好型企業(yè)缺少扶持政策，未能有效促進(jìn)其發(fā)展。
4結(jié)語
綠色證券推行的過程中不可避免會(huì)遭遇包括法律不健全、地方保護(hù)阻礙等問題，需通過各方努力協(xié)調(diào)解決。但不可否認(rèn)的是，綠色證券是國家運(yùn)用經(jīng)濟(jì)手段刺激上市企業(yè)進(jìn)行節(jié)能減排、治理環(huán)境問題的重要嘗試。
參考文獻(xiàn)
1、被授權(quán)人（authorizedpersons）
根據(jù)《1986年金融服務(wù)法》，可以三種方式成為“被授權(quán)人”，即依該法第25條直接由證券監(jiān)管當(dāng)局〔1〕授權(quán)；依第7條由被認(rèn)可自律組織授權(quán)；依第15條由被認(rèn)可專業(yè)團(tuán)體給予證明而獲得授權(quán)。通過這三種途徑獲得授權(quán)的人有以下主體：
（1）被認(rèn)可自律組織（recognizedregulatingorganization，SRO）之成員?！氨徽J(rèn)可自律組織”在《1986年金融服務(wù)法》第207條〔1〕款被定義為：“依本法之宗旨，任何依國務(wù)大臣〔2〕之現(xiàn)行有效命令而為被認(rèn)可自律組織之團(tuán)體。”從這個(gè)“定義”仍無法得知“被認(rèn)可自律組織”之確實(shí)含義，因此有必要引用第8條的解釋，即被認(rèn)可自律組織是“一個(gè)（無論為法人團(tuán)體或非法人社團(tuán)）依其強(qiáng)制性規(guī)章對投資業(yè)進(jìn)行規(guī)范，因投資者為其成員或因他們在其它方面服從其控制故其規(guī)章有約束力的團(tuán)體”。由此可以看出，“成員”即指被認(rèn)可自律組織中有該組織成員資格的人，也包括那些雖無成員資格，但由于從事投資業(yè)務(wù)而受自律組織規(guī)章約束的人。這樣規(guī)定的結(jié)果便是證券法調(diào)整范圍大為擴(kuò)展，并因此在很大程度上解決了某些國家證券市場上因法律無法對那些無“正式資格”但又從事投資業(yè)的人無力監(jiān)管所造成的問題，同時(shí)又保留了這些投資者是否參加某一自律組織的選擇自由。另外，這一規(guī)定并不減損投資從業(yè)者努力爭取自律組織成員資格的必要性，因?yàn)楸M管在市場監(jiān)管方面無正式成員資格的投資從業(yè)者也可能被視為自律組織的成員，但這類“成員”卻不能因此享受該法第7條〔1〕款的利益，即被認(rèn)可自律組織成員僅憑其成員資格就可以成為被授權(quán)人。
然而，某一成員可能依第7條〔1〕款逃避其必須服從的其它特別法規(guī)的限制。因此，《1986年金融服務(wù)法》繼而規(guī)定，在某些成員依該法其它特別條款〔3〕已經(jīng)成為被授權(quán)人時(shí)，不適用第7條〔1〕款的規(guī)定。
（2）被認(rèn)可專業(yè)團(tuán)體（recognizedprofessinalbodies，RBP）授權(quán)的人。專業(yè)團(tuán)體指規(guī)范、管理某類專業(yè)行為（professions）的機(jī)構(gòu)。會(huì)計(jì)師、律師、鑒定人（surveyor）等專業(yè)人士（prifessionals）構(gòu)成了各自的專業(yè)團(tuán)體。與被認(rèn)可自律組織類似，在監(jiān)督管理方面，法律要求任何專業(yè)人士，無論是否專業(yè)團(tuán)體之成員，在從事其有權(quán)從事之行業(yè)時(shí)應(yīng)遵守專業(yè)團(tuán)體之規(guī)定。
持有專業(yè)團(tuán)體頒發(fā)證明的人為被授權(quán)人，包括個(gè)人、法人團(tuán)體、合伙、非法人社團(tuán)。要獲得專業(yè)團(tuán)體證明，必須是其成員，或者必須與其成員存在管理或控制關(guān)系。
（3）保險(xiǎn)公司?！?986年金融服務(wù)法》第22條規(guī)定保險(xiǎn)公司為被授權(quán)人，但該保險(xiǎn)公司必須于《1982年保險(xiǎn)公司法》第3、4條確定的業(yè)務(wù)范圍〔4〕內(nèi)在英國開展工作且不違反同一法律其它規(guī)定。第22條的含義是，保險(xiǎn)公司在從事特別法規(guī)確定的范圍內(nèi)的業(yè)務(wù)時(shí)勿需《1986年金融服務(wù)法》上另外的授權(quán)，但如從事其業(yè)務(wù)范圍以外之投資時(shí)必須有額外的授權(quán)。一般原則是，適用第22條的保險(xiǎn)公司除依該條外，不得再根據(jù)其他條款被視為被授權(quán)人（即不能從事其他業(yè)務(wù)）；如果適用《1982年保險(xiǎn)公司法》但不適用《1986年金融服務(wù)法》的保險(xiǎn)公司依后一法律的其他條款而成為被授權(quán)人，那么目的只能是：便于管理為該公司或與該公司屬同一集團(tuán)〔5〕（group）之其他法人團(tuán)體的官員、雇員及靠其養(yǎng)活者的利益而設(shè)立的退休基金。
（4）友誼會(huì)社（friendlySocieties）。友誼會(huì)社為互助儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)。依照《1974年友誼會(huì)社法》為友誼會(huì)社之會(huì)社，或依該法登記為會(huì)社（但非會(huì)社之分設(shè)機(jī)構(gòu)）的會(huì)社，或依其本身之規(guī)章在英國某地?fù)碛凶詸C(jī)構(gòu)的會(huì)社，或在英國從事證券投資之會(huì)社，在《1986年金融服務(wù)法》規(guī)定的業(yè)務(wù)范圍內(nèi)視為被授權(quán)人。據(jù)此，友誼會(huì)社在從事特定范圍的業(yè)務(wù)時(shí)也不需要額外的授權(quán)。
（5）集體投資機(jī)構(gòu)（collectiveinvestmentschemes）。《1986年金融服務(wù)法》第75條將集體投資機(jī)構(gòu)定義為：集體投資機(jī)構(gòu)是一種包括貨幣在內(nèi)的財(cái)產(chǎn)的安排，其目的在于使參加這項(xiàng)安排的人（無論以作為財(cái)產(chǎn)所有人或部分所有人的方式或別的方式）能夠參與或接受來自收購，控股，對財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理或處分的利潤或收入，或付自這些利潤或收入的總和。這種財(cái)產(chǎn)安排的特征是：參加者對財(cái)產(chǎn)不擁有日常管理控制權(quán)（無論他們是否有權(quán)發(fā)出指令或參加協(xié)商）；參加者出資及投資利潤或收入均應(yīng)集中，該項(xiàng)財(cái)產(chǎn)應(yīng)作為一個(gè)整體由機(jī)構(gòu)的經(jīng)營者或代表機(jī)構(gòu)的經(jīng)營者加以管理。如果某項(xiàng)財(cái)產(chǎn)安排中的財(cái)產(chǎn)由法律（主要是指《1986年金融服務(wù)法》）規(guī)定不能構(gòu)成集體投資機(jī)構(gòu)財(cái)產(chǎn)的投資對象組成；或該項(xiàng)安排之參加者為某部份財(cái)產(chǎn)所有人并有權(quán)隨時(shí)撤回其財(cái)產(chǎn)；或該項(xiàng)安排缺乏集體投資機(jī)構(gòu)之必要特征，那么這項(xiàng)財(cái)產(chǎn)安排就不是集體投資機(jī)構(gòu)?！?986年金融服務(wù)法》對集體投資機(jī)構(gòu)的含義、范圍進(jìn)行了極為嚴(yán)格的限定，排除了若干貌似集體投資的財(cái)產(chǎn)安排。依照該法，集體投資機(jī)構(gòu)分為兩種，一為單位信托機(jī)構(gòu)（unittrustscheme），二為開放式投資公司（openendinvestmentcompany）。
單位信托：為參加者的利益信托占有財(cái)產(chǎn)的集體投資機(jī)構(gòu)。有信托必然就有受托人。涉及單
位信托時(shí)，受托人（trustee）是指為參加者利益信托占有財(cái)產(chǎn)的人；涉及依英國以外或地區(qū)的法律規(guī)定的集體投資機(jī)構(gòu)，受托人指任何（無論是否基于信托關(guān)系）被委托監(jiān)管財(cái)產(chǎn)的人。
開放式投資公司：指一個(gè)集體投資機(jī)構(gòu)，在該機(jī)構(gòu)中，某法人團(tuán)體擁有使用財(cái)產(chǎn)的權(quán)利，由該法人團(tuán)體或代表該法人團(tuán)體管理財(cái)產(chǎn)，目的為分散投資風(fēng)險(xiǎn)，并將該法人團(tuán)體管理或代表該法人團(tuán)體管理的利益給予該機(jī)構(gòu)成員，并且參加者的權(quán)利由該法人團(tuán)體的證券所代表，并且參加者有權(quán)請求該法人團(tuán)體回購或贖回其證券，或由該法人團(tuán)體或從該法人團(tuán)體提供的資金中購回其證券，或該法人保證參加者可在交易所以該財(cái)產(chǎn)價(jià)值相應(yīng)的價(jià)格出售證券。根據(jù)《1986年金融服務(wù)法》第24條，集體投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)營者、受托人在有關(guān)由經(jīng)營或構(gòu)成的投資業(yè)務(wù)方面，以及由他所從事的與該機(jī)構(gòu)有關(guān)或符合其宗旨的投資業(yè)方面為被授權(quán)人。該法也解釋了什么是“經(jīng)營者”（operator）：涉及只有一個(gè)受托人的單位信托時(shí)，經(jīng)營者指經(jīng)理人，涉及開放式投資公司時(shí)，經(jīng)營者指該公司。
（6）證券和投資委員會(huì)（SecuritiesandInvestmentBoard，SIB，以下簡稱委員會(huì)）直接授權(quán)的人。持有委員會(huì)頒發(fā)授權(quán)令的人為被授權(quán)人。前面已說明，被認(rèn)可自律組織的成員以其成員資格即成為被授權(quán)人，在此之外的大多數(shù)授權(quán)均采用委員會(huì)發(fā)放授權(quán)令的方式。這種情況下，委員會(huì)應(yīng)要求被授權(quán)人將其投資業(yè)務(wù)嚴(yán)格限于批準(zhǔn)的范圍內(nèi)。此外，依《1986年金融服務(wù)法》，個(gè)人、法人團(tuán)體、非法人社團(tuán)均可申請直接授權(quán)。
（7）歐共體（EuropeanEconomyCommunity，EEC）其他成員國授權(quán)的人。作為歐共體成員國，英國有義務(wù)在服務(wù)業(yè)方面消除歧視待遇而進(jìn)行努力，反映在證券法律制度上，就有了《1986年金融服務(wù)法》第31條的規(guī)定。該條承認(rèn)歐共體其他成員國授權(quán)從事投資業(yè)的人為被授權(quán)人，但同時(shí)設(shè)定了一些必須滿足的條件，即必須是在英國以外的某歐共體成員國開業(yè)，且該國法律承認(rèn)他為該國或其他成員國國民，并且依據(jù)該國法律有權(quán)從事投資；該法律的規(guī)定足以保護(hù)英國投資者（不限于英國國民），并至少與《1986年金融服務(wù)法》關(guān)于被認(rèn)可自律組織的成員及委員會(huì)直接授權(quán)的人的規(guī)定相當(dāng)，或滿足歐共體使涉及投資或相關(guān)產(chǎn)業(yè)的法律、規(guī)定、行政命令相一致或配套的條件。至于“在其他成員國開業(yè)”的含義，該法規(guī)定為：某人之總機(jī)構(gòu)（headoffice）位于該成員國，且未從他在英國擁有的永久辦事地點(diǎn)辦理其投資業(yè)，此人就被認(rèn)為是在該成員國開業(yè)。
2.被豁免人（exemptedpersons）
“豁免”指不需要申請任何形式的授權(quán)而依證券法的規(guī)定直接獲得證券投資從業(yè)者的資格。但法律同時(shí)授權(quán)委員會(huì)在必要時(shí)取消豁免。被豁免人主要有：
（1）英格蘭銀行（TheBankofEngland）。作為英國中央銀行，英格蘭銀行享有崇高而獨(dú)立的地位，這是英國金融體制的基礎(chǔ)。證券法承認(rèn)英格蘭銀行的豁免權(quán)利，使其不必因申請授權(quán)而減損或危及其獨(dú)立地位。
（2）被認(rèn)可投資交易所（recognizedinvestmentcxchange，RIT）及被認(rèn)可結(jié)算所（recognizedclearinghouses，RCH）。根據(jù)《1986年金融服務(wù)法》第36條，被認(rèn)可投資交易所在涉及其業(yè)務(wù)范圍內(nèi)構(gòu)成投資的事務(wù)方面為被豁免人。第38條規(guī)定，被認(rèn)可結(jié)算所在涉及為投資交易提供結(jié)算服務(wù)的業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的事務(wù)方面為被豁免人。
此外，海外（不限于歐共體）投資交易所和結(jié)算所如符合要求也可被認(rèn)為擁有豁免權(quán)。這些要求主要是：海外交易所、結(jié)算所根據(jù)其規(guī)章對在英國的投資者提供的保護(hù)至少與《1986年金融服務(wù)法》所提供的保護(hù)相當(dāng)；這些機(jī)構(gòu)能夠并樂于以分享信息和其他事項(xiàng)的方式與英國負(fù)責(zé)投資業(yè)和其他金融服務(wù)業(yè)的當(dāng)局、團(tuán)體及個(gè)人合作；海外機(jī)構(gòu)的監(jiān)管者與英國監(jiān)管者之間應(yīng)有適當(dāng)?shù)暮献鞣桨?。另外，有關(guān)國家的金融市場向?qū)Ψ介_放的程度也是影響因素之一。
必須注意，海外機(jī)構(gòu)的豁免權(quán)由國務(wù)大臣〔6〕決定，采用發(fā)放認(rèn)可令（recognitionorder）的方式。
（3）其他豁免。除了《1986年金融服務(wù)法》第45條主要就特定情況下特定職務(wù)人員視為被豁免人所列舉的十余項(xiàng)豁免〔7〕外，主要的“其他豁免”有如下三種：
A.勞埃德社（SocietyofLoyd‘s）。又稱為勞埃德船級協(xié)會(huì)，是英國最負(fù)盛名的船級評估及保險(xiǎn)公司。根據(jù)《1986年金融服法》第42條，由勞埃德理事會(huì)許可作為勞埃德承銷的人員在與勞埃德保險(xiǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)或符合勞埃德保險(xiǎn)業(yè)務(wù)宗旨的投資業(yè)方面為被豁免人。一個(gè)國家在其法律中對一個(gè)特定企業(yè)作出例外規(guī)定是極為獨(dú)特而罕見的。這一規(guī)定也引起了司法界和法學(xué)界的爭議。不過勞埃德的這項(xiàng)豁免權(quán)是極為有限的，并且委員會(huì)尚可下令進(jìn)一步限制甚至取消這項(xiàng)豁免。
B.貨幣市場機(jī)構(gòu)（Listedmoneymarketinstitutions）。《1986年金融服務(wù)法》承認(rèn)相關(guān)法規(guī)確認(rèn)的豁免人為該法所謂的被豁免人。據(jù)此，《1987年銀行業(yè)法》中規(guī)定的被豁免人即為《1986年金融服務(wù)法》所承認(rèn)。它們可分為兩類：
第一類，國內(nèi)機(jī)構(gòu)，例如國家儲(chǔ)蓄銀行（theNationalSavingsBank），城市銀行（municipalBank），信貸協(xié)會(huì)（creditunions）等；
第二類，國際組織，如歐洲投資銀行（EuropeanInvestmentBank），國際復(fù)興開發(fā)銀行（InternationalBankforReconstructionandDevelopment），國際貨幣基金組織（InternationalMonetaryFund）等。
不過，這些貨幣市場機(jī)構(gòu)只在涉及這些機(jī)構(gòu)之間或它們與其他人之間進(jìn)行的為《1986年金融服務(wù)法》所規(guī)定的交易時(shí)，才視為被豁免人。
C.指定代表人（appointedrepresentatives）。指定代表人的含義是，由被授權(quán)人（即“本人”）根據(jù)一項(xiàng)要求或許可其從事相關(guān)投資業(yè)的契約所雇傭的人，并且本人（即雇主）書面表明接受指定代表人在從事投資業(yè)務(wù)方面所產(chǎn)生的責(zé)任。該指定代表人只在作為代表人應(yīng)從事的投資業(yè)方面為被授權(quán)人。因此，對被指定代表人的豁免實(shí)際上包含兩方面，一是免于申請授權(quán)而是根據(jù)法律的規(guī)定及契約的約定即可從事投資業(yè)務(wù)；二是對投資從業(yè)行為的后果免除責(zé)任。
可以看出，與被授權(quán)人相比，被豁免人范圍是較小的?！?986年金融服務(wù)法》制訂以前，英國證券業(yè)的基本法律是《1958年防止欺詐（投資）法》（PreventionofFraud（Investment）Act，1958）根據(jù)這部法律，大量的投資公司都享有不同形式的豁免權(quán)利，證券業(yè)幾乎是完全的自律管理。然而，數(shù)十年來建立證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的必要性不斷顯示；賦予監(jiān)管機(jī)構(gòu)廣泛的權(quán)利也就成為制訂新法律的指導(dǎo)思想之一。與1958年的法律相比，《1986年金融服務(wù)法》縮小了法定豁免的范圍；建立了“證券和投資委員會(huì)”并賦予它很大的權(quán)力，這一權(quán)力體現(xiàn)在大多數(shù)證券投資從業(yè)者資格必須由證券和投資委員會(huì)通過授權(quán)的方式給予；1986年法律所保留的豁免也設(shè)定了嚴(yán)格的條件、范圍，并可被監(jiān)管當(dāng)局限制、撤銷。這樣，立法指導(dǎo)思想得以貫徹。
《1986年金融服務(wù)法》對于不同從業(yè)者的資格得失問題，根據(jù)情況的不同規(guī)定了程序上和實(shí)質(zhì)上的條件。證券投資從業(yè)者資格問題體現(xiàn)國家通過法律的強(qiáng)制性對證券市場的干預(yù)，而加強(qiáng)這種干預(yù)正是《1986年金融服務(wù)法》的立法宗旨，也是該法與《1958年防止欺詐（投資）法》的重大區(qū)別所在。為實(shí)現(xiàn)這個(gè)宗旨，該法就必然著重于對體現(xiàn)國家干預(yù)思想的“授權(quán)”進(jìn)行規(guī)范，相應(yīng)地將體現(xiàn)自律管理思想的“豁免”范圍大為縮小〔8〕。故本文在討論這一問題時(shí)，也就把范圍限于被授權(quán)人資格得失的問題；至于被豁免人資格得失，《1986年金融服務(wù)法》對此問題要么是參照對被授權(quán)人的規(guī)定從而對其本身未作具體要求；或者，在有所規(guī)定的情況下，也與對被授權(quán)人的規(guī)定大同小異。
就被授權(quán)人而言，法律對其資格得失條件的規(guī)定較有代表性的是自律組織的成員、集體投資機(jī)構(gòu)、直接被授權(quán)人以及歐共體其他成員國授權(quán)的人。尤其對于自律組織授權(quán)的人，《1986年金融服務(wù)法》有極為詳盡的程序上和實(shí)質(zhì)上的要求，這也是本部分討論的重點(diǎn)。
1.自律組織及其授權(quán)的人
盡管有資格從事證券投資業(yè)的是被授權(quán)人而不是授權(quán)人（即自律組織），但法律直接規(guī)范的對象卻是后者。對于被授權(quán)人則是通過對自律組織的實(shí)質(zhì)條件的規(guī)定（例如對其規(guī)章內(nèi)容的要求）間接給予規(guī)范。這樣申請“授權(quán)”就為申請“認(rèn)可”（recognition）所取代，被授權(quán)人資格的獲得就由被認(rèn)可自律組織資格的取得所決定，由此可以看出，英國證券法在擴(kuò)大國家干預(yù)的前提下，盡量保留著自律管理的特色。
在程序上，《1986年金融服務(wù)法》規(guī)定自律組織可向證券和投資委員會(huì)申請宣布其為“被認(rèn)可自律組織”；委員會(huì)可指定申請的方式，并可為決定此申請而要求提供各種資料；根據(jù)不同的申請，委員會(huì)發(fā)出的指令（direction）和提出的要求（requirement）可有所不同；委員會(huì)可以指定所提供資料的格式和核實(shí)資料的方式；申請均應(yīng)附有自律組織的規(guī)章、指南，這些規(guī)章、指南應(yīng)持續(xù)有效并以書面或其他可視方式頒布。委員會(huì)收到符合規(guī)定的申請和資料后，即可或拒絕宣布申請人為被認(rèn)可自律組織的“認(rèn)可令”（recognitionorder）。經(jīng)過實(shí)質(zhì)性審查，委員會(huì)如認(rèn)為申請人符合各項(xiàng)要求，則認(rèn)可令；反之，則拒絕認(rèn)可令。
除申請人不符合實(shí)質(zhì)性規(guī)定被拒絕認(rèn)可外，如果委員會(huì)認(rèn)為存在其他從事與申請人業(yè)務(wù)相同之業(yè)務(wù)并已經(jīng)或可能獲得認(rèn)可令的組織從而對申請人的認(rèn)可不必要時(shí)，也可以拒絕認(rèn)可。
委員會(huì)人拒絕認(rèn)可令，應(yīng)給予書面通知，列明在委員會(huì)看來沒有得到滿足的要求，并說明拒絕所根據(jù)之理由。
依《1986年金融服務(wù)法》第11條，委員會(huì)可其他命令撤銷認(rèn)可令。撤銷令（revocationorder）應(yīng)寫明其生效的日期；該日期不得早于撤銷令發(fā)出日后的三個(gè)月；在撤銷令前應(yīng)書面通知該自律組織委員會(huì)撤銷認(rèn)可令的意圖，并采取適當(dāng)措施引起該組織成員注意，并以適當(dāng)?shù)姆绞焦荚撏ㄖ砸鹂赡苁芷溆绊懙墓姷淖⒁猓辉撏ㄖ獞?yīng)陳述理由，并說明當(dāng)事人的權(quán)利，即該組織及其成員和其他可能受到影響的人在通知送達(dá)或公布后三個(gè)月內(nèi)，或在委員會(huì)批準(zhǔn)的時(shí)間內(nèi)，向委員會(huì)提出書面抗議（representation），或向委員會(huì)指定的人提出口頭抗議；委員會(huì)在決定是否撤銷認(rèn)可時(shí)應(yīng)對這類抗議加以考慮。但是，委員會(huì)認(rèn)為撤銷認(rèn)可對公眾的利益為必要時(shí)，可不受上述關(guān)于通知、時(shí)間規(guī)定的限制。在撤銷令時(shí)，委員會(huì)也應(yīng)發(fā)出書面通知和采取適當(dāng)措施或公布通知以引起有關(guān)人員的注意。
委員會(huì)或拒絕認(rèn)可令建立在實(shí)質(zhì)審查的基礎(chǔ)上。實(shí)質(zhì)審查主要是確認(rèn)自律組織規(guī)章是否符合法律對規(guī)章的要求，即規(guī)章必須具備的內(nèi)容：
（1）保證自律組織成員適宜從事該組織業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的投資業(yè)；
（2）關(guān)于接納、開除和懲戒的規(guī)定應(yīng)當(dāng)公平合理，并有適當(dāng)?shù)纳暝V程序；
（3）對投資者提供足夠的保護(hù)；
（4）有適當(dāng)?shù)陌才偶柏?cái)力以有效監(jiān)管和執(zhí)法；可以規(guī)定，代表該組織行使的職權(quán)，在不影響其責(zé)任的前提下，可由其他有能力且樂意的組織或個(gè)人行使；
（5）有關(guān)于任命；撤銷監(jiān)管官員和執(zhí)行官員的規(guī)定，這一規(guī)定必須保證該組織不同成員之間及該組織或其成員與公眾之間的利益平衡；
（6）必須建立針對該組織或其成員的投訴調(diào)查機(jī)制；這項(xiàng)調(diào)查職責(zé)可由獨(dú)立于該組織的團(tuán)體或個(gè)人承擔(dān)；
（7）該組織必須能夠并樂于促進(jìn)及維持較高的投資從業(yè)方面誠實(shí)標(biāo)準(zhǔn)及公平交易標(biāo)準(zhǔn)，并以分享信息和其他事項(xiàng)的方式與對投資業(yè)和其他金融服務(wù)業(yè)負(fù)有監(jiān)管責(zé)任的當(dāng)局和其他團(tuán)體、個(gè)人合作。
該法同時(shí)規(guī)定，任何自律組織欲獲得認(rèn)可，其規(guī)章不得有限制、扭曲、阻礙競爭的內(nèi)容；如果有此內(nèi)容，也不得超過對保護(hù)投資者所必要的限度。另外，自律組織的規(guī)章必須禁止其成員從事該組織業(yè)務(wù)范圍以外的投資業(yè)，除非該成員不以其成員資格也是被授權(quán)人，或在該項(xiàng)業(yè)務(wù)方面為被豁免人。這項(xiàng)禁止性規(guī)定的意義在于，任何組織均不得提供“萬能”服務(wù)，而必須有一定的業(yè)務(wù)范圍。如果某組織成員要超越這一范圍，就必須向委員會(huì)和其他有關(guān)自律組織申請授權(quán)。
認(rèn)可令后，如有以下情況，委員會(huì)得另一命令（即撤銷令）撤銷認(rèn)可；
（1）被認(rèn)可自律組織為獲認(rèn)可必須滿足的實(shí)質(zhì)要求未得到滿足；
（2）被認(rèn)可的自律組織不履行其法定職責(zé)；
（3）由于存在從事與該組織相同業(yè)務(wù)的其他組織且該其他組織已經(jīng)或可能獲得認(rèn)可而對原被認(rèn)可組織的續(xù)展認(rèn)可已無必要；
（4）委員會(huì)認(rèn)為撤銷認(rèn)可對投資者利益為必要時(shí)；
（5）被認(rèn)可自律組織請求或同意撤銷認(rèn)可。
撤銷令是委員會(huì)所能行使的最為嚴(yán)厲的措施。為緩和監(jiān)管中的嚴(yán)厲程度，增加執(zhí)法中的靈活性，法律賦予委員會(huì)其他武器以供適時(shí)選用：
（1）自律組織規(guī)章不合規(guī)定，特別是包含有限制、扭曲或阻礙競爭的內(nèi)容，或該內(nèi)容超出了為保護(hù)投資者所必要的限度時(shí)，委員會(huì)可指令該組織采取適當(dāng)?shù)拇胧┮员ＷC其規(guī)章中不再含有這類內(nèi)容。
（2）糾正命令（complianceorder）請求權(quán)。在自律組織未滿足法定實(shí)質(zhì)要求或未履行其法定職責(zé)時(shí)，委員會(huì)可以不采取撤銷認(rèn)可令的方式，而是向法院申請“糾正命令”。如果法院確認(rèn)委員會(huì)的看法正確，即可命令該組織采取法院指定的措施以確保有關(guān)要求得到滿足，或有關(guān)職責(zé)得到履行。
（3）直接修正（alteration）。如果自律組織的規(guī)章違反了關(guān)于保護(hù)投資者或關(guān)于不正當(dāng)競爭的規(guī)定，委員會(huì)可以修正或指令該組織修正其規(guī)章以滿足法律在這方面的要求，這種情況下，委員會(huì)應(yīng)與自律組織協(xié)商。此外，如涉及兩種以上投資業(yè)的自律組織的規(guī)章未滿足法律對于其中一種投資業(yè)的要求，委員會(huì)也可以行使這項(xiàng)權(quán)力。
如自律組織的規(guī)章?lián)吮晃瘑T會(huì)修正，或依委員會(huì)指令而修正，則可向法院。如法院認(rèn)為該組織的規(guī)章勿需修改即可滿足法定實(shí)質(zhì)要求，或該組織自己提出的修正方案就可滿足法定要求，則可駁回委員會(huì)作出的修正或依其指令作出的修正，或命令該組織依自己的提議進(jìn)行修正。但這項(xiàng)駁回不影響已作出的修正先前的效力。
為滿足靈活性的要求，法律還規(guī)定，委員會(huì)對自律組織規(guī)章的修正或依其指令作出的修正并不禁止自律組織在客觀情況發(fā)生變化時(shí)對規(guī)章再進(jìn)行必要的修正或撤銷。
相對于自律組織及其授權(quán)的人，法律對其他被授權(quán)人的實(shí)質(zhì)要求與自律組織基本相同，或是僅有簡略規(guī)定。下面僅就法律對有代表性的其他被授權(quán)人較獨(dú)特的要求作簡要介紹。
2.集體投資機(jī)構(gòu)
法律對集體投資機(jī)構(gòu)的要求較為獨(dú)特的是，應(yīng)由集體投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)理人和受托人提起宣布其為被授權(quán)人的申請，且經(jīng)理人與受托人不得為一人；必須向委員會(huì)提供一份信托契約（trustdeed）以及律師簽署的表明該契約符合法律規(guī)定的證明；經(jīng)理人和受托人必須是被授權(quán)人，并且未為有關(guān)法規(guī)禁止擔(dān)任經(jīng)理人或受托人；機(jī)構(gòu)名稱不得有誤導(dǎo)作用；機(jī)構(gòu)宗旨應(yīng)能合理、成功地實(shí)現(xiàn)；機(jī)構(gòu)的參加者應(yīng)有權(quán)以與信托財(cái)產(chǎn)價(jià)值相當(dāng)之價(jià)格要求機(jī)構(gòu)回贖其投資單位，或經(jīng)理人應(yīng)保證參加者能以此價(jià)格在交易所出售其投資單位。
委員會(huì)應(yīng)在不遲于收到申請之日后于6個(gè)月通知申請人其決定；在授權(quán)令時(shí)，委員會(huì)可證明，表明該投資機(jī)構(gòu)符合為享受歐共體有關(guān)法令賦予之權(quán)利而必須具備的條件。
在下列情況下，委員會(huì)可撤銷授權(quán)令：
（1）被授權(quán)人不再符合獲得授權(quán)所必須的條件；
（2）為參加者的利益，對該機(jī)構(gòu)的續(xù)展授權(quán)不再必要；
（3）該機(jī)構(gòu)之經(jīng)理人或受托人違反有關(guān)規(guī)定或故意向委員會(huì)提供虛假、不實(shí)或誤導(dǎo)性的信息，或違背根據(jù)法律發(fā)出的禁令（prohibition）或要求（requirement）；
（4）經(jīng)理人或受托人要求撤銷授權(quán)令。但是委員會(huì)在確定是否應(yīng)撤銷授權(quán)，或撤銷授權(quán)是否符合參加者的利益或是否與歐共體義務(wù)不一致時(shí)，如認(rèn)為應(yīng)先就涉及該機(jī)構(gòu)之事項(xiàng)加以調(diào)查，則可拒絕這一要求。
對集體投資機(jī)構(gòu)不存在認(rèn)可，因而撤銷是直接針對授權(quán)令。
3.直接獲得授權(quán)的人
委員會(huì)與其直接授權(quán)的人之間不存在中間機(jī)構(gòu)（如自律組織），因此在證券投資從業(yè)者資格的喪失方面，與集體投資機(jī)構(gòu)一樣，不存在對認(rèn)可令的“撤銷”（revocation）；法律對此規(guī)定的是對授權(quán)的直接“撤回”（Withdrawl）；此外，還規(guī)定了授權(quán)的“中止”（suspension）。撤回授權(quán)和中止授權(quán)的前提相同，委員會(huì)根據(jù)當(dāng)事人違反規(guī)定的程度和其他因素選擇使用。這些前提是：
（1）授權(quán)令的持有人不再適于從事證券投資業(yè)；
（2）違反有關(guān)規(guī)定，或有意向委員會(huì)提供虛假、不實(shí)或誤導(dǎo)的信息，或違背依法發(fā)出的禁令或要求。
中止授權(quán)，顧名思義，為非永久性的資格喪失。在中止授權(quán)的特定期間內(nèi)，或法律規(guī)定的特定事項(xiàng)發(fā)生前，或法律規(guī)定的特定條件得到滿足前，原被授權(quán)人不再是被授權(quán)人。
別的程序上和實(shí)質(zhì)上的要求與法律對其他被授權(quán)人的要求基本相同。
4.歐共體其他成員國授權(quán)的人
對這類被授權(quán)人的要求由各有關(guān)國家法律決定，但根據(jù)《1986年金融服務(wù)法》第31條，這些法律應(yīng)符合該法在保護(hù)投資者利益方面的規(guī)定及歐共體在使各國證券法規(guī)配套化、一致化方面的要求。程序上，要求這一類被授權(quán)人在英國開業(yè)前7日內(nèi)以書面的形式或經(jīng)批準(zhǔn)的其他形式向委員會(huì)通知，這項(xiàng)通知中應(yīng)包含的內(nèi)容為：關(guān)于他所從事或意欲從事的業(yè)務(wù)的信息；關(guān)于有關(guān)成員國法律對其授權(quán)的信息；有關(guān)通知、文件送達(dá)的地點(diǎn)，等等。
對于這類被授權(quán)人的授權(quán)不是來自英國證券監(jiān)管當(dāng)局，也并非依據(jù)英國法律，因此，不能由英國當(dāng)局依英國法律撤銷和撤回授權(quán)。如出現(xiàn)足以導(dǎo)致上述直接獲得授權(quán)人的資格被撤回或中止的情況，委員會(huì)只能根據(jù)違反規(guī)定的程度和其他因素選擇適用“授權(quán)終止”（termination）和“授權(quán)中止”（suspension）。但是，英國證券監(jiān)管當(dāng)局在行使這項(xiàng)權(quán)力時(shí)，應(yīng)與有關(guān)國家證券監(jiān)管當(dāng)局就有關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行協(xié)商，除非委員會(huì)認(rèn)為，為投資者的利益，有必要立即發(fā)出授權(quán)終止或授權(quán)中止的指令，但也應(yīng)在發(fā)出指令后立刻與有關(guān)國家的監(jiān)管當(dāng)局協(xié)商。協(xié)商以后，如委員會(huì)認(rèn)為該有關(guān)國家監(jiān)管當(dāng)局能保證當(dāng)事人符合有關(guān)法律規(guī)定，也可以撤銷終止或中止授權(quán)的指令。
對證券投資從業(yè)者的規(guī)范是證券法的核心內(nèi)容之一。作為證券業(yè)及證券市場管理最發(fā)達(dá)的國家之一的英國，其證券法對這個(gè)問題的處理確有獨(dú)到之處。
1.對不同的從業(yè)者及其資格的規(guī)定分散在不同的法規(guī)中，但統(tǒng)一于《1986年金融服務(wù)法》。這樣達(dá)到了靈活與統(tǒng)一相結(jié)合的目標(biāo)；不同法規(guī)從不同方面對從業(yè)者加以規(guī)范，相互配合，減少了遺漏，并形成較為嚴(yán)密的體系。
2.對證券投資從業(yè)者根據(jù)其資格來源詳細(xì)劃分類別，便于具體適用法律。
3.在必要限度內(nèi)盡量擴(kuò)大證券法律調(diào)整范圍，以減少規(guī)避監(jiān)管的可能性。
4.政府監(jiān)管與自律管理相結(jié)合。分別規(guī)定證券投資委員會(huì)對自律組織的認(rèn)可監(jiān)管及自律組織對其成員的授權(quán)監(jiān)管就體現(xiàn)了這種思想。
一、問題的提出
私募股權(quán)投資（privateequity）興起于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的美國，但直到20世紀(jì)80年代，私募股權(quán)投資才進(jìn)入了一個(gè)新階段。從表面上看，美國法律開始允許養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者參與私募股權(quán)投資，美國私募股權(quán)投資市場才得到迅猛增長。但實(shí)際上一個(gè)更為重要的原因是，投資者由直接投資轉(zhuǎn)向通過專業(yè)化投資中介進(jìn)行投資，出現(xiàn)了大量的專業(yè)化私募股權(quán)投資基金，有數(shù)據(jù)顯示大約80%的私募股權(quán)投資是通過私募股權(quán)投資基金進(jìn)行的。伴隨私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為一類新型金融中介組織正發(fā)揮著日益重要的作用。
目前已有的私募股權(quán)投資研究文獻(xiàn)大多從實(shí)務(wù)操作的層面展開，鮮有文獻(xiàn)從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論角度對私募股權(quán)投資基金進(jìn)行研究，更缺乏對其存在性以及治理機(jī)制的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。對于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對以下問題進(jìn)行研究：私募股權(quán)投資基金這種金融中介存在的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。對上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權(quán)投資的本質(zhì)特征，推動(dòng)我國產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的健康發(fā)展。
二、私募股權(quán)投資基金存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析
（一）私募股權(quán)投資的特點(diǎn)
要研究私募股權(quán)投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權(quán)投資的特點(diǎn)。私募股權(quán)投資主要是針對非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，投資者等所持有的企業(yè)股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值后再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益，其最主要的特點(diǎn)是投資的高風(fēng)險(xiǎn)性和專業(yè)性。具體表現(xiàn)為：
1.投資期限長，流動(dòng)性差。私募股權(quán)投資是一種實(shí)業(yè)投資，所投資企業(yè)的股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值需要時(shí)間，難以在短期內(nèi)調(diào)整投資組合；私募股權(quán)投資的投資對象主要是非上市企業(yè)股權(quán)，往往不存在公開的股權(quán)交易市場，投資者大多只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，投資缺乏流動(dòng)性。
2.投資對象的風(fēng)險(xiǎn)性高。私募股權(quán)資本所投資企業(yè)，不論是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是需要重組的大型企業(yè)，或者是處于急需資本快速發(fā)展的企業(yè)，都蘊(yùn)涵著較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。
3.投資的專業(yè)性強(qiáng)。私募股權(quán)投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業(yè)所處行業(yè)有深入了解，而且還須具備企業(yè)經(jīng)營管理方面的經(jīng)驗(yàn)。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業(yè)實(shí)施監(jiān)督。此外，為實(shí)現(xiàn)所投資企業(yè)的價(jià)值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經(jīng)驗(yàn)和資源向其提供必要支持。
4.信息不對稱導(dǎo)致的嚴(yán)重委托—問題。信息不對稱是普遍現(xiàn)象，但該問題在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得尤為突出，它貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇、投資后的監(jiān)督控制等各個(gè)環(huán)節(jié)中。投資者在事前選擇投資項(xiàng)目時(shí)，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業(yè)做出準(zhǔn)確評估，企業(yè)家或經(jīng)理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實(shí)狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會(huì)夸大正面信息、隱匿負(fù)面信息來提高對企業(yè)的估價(jià)，引發(fā)逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)家或經(jīng)理人奉行機(jī)會(huì)主義政策從而可能損害外部投資者的利益。
私募股權(quán)投資的上述特點(diǎn)使得單個(gè)投資者從事私募股權(quán)投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)查、篩選和監(jiān)督控制。由于投資規(guī)模大、期限長、流動(dòng)性差、風(fēng)險(xiǎn)高、難以通過分散化投資來有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)以及信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。
（二）私募股權(quán)投資基金存在性的分析
隨著私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的金融中介，利用自身專業(yè)優(yōu)勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個(gè)市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面對私募股權(quán)投資基金存在性問題進(jìn)行討論，從中揭示出私募股權(quán)投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。
1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認(rèn)為金融中介通過分工、專門金融技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)等降低了交易成本。對于單個(gè)投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實(shí)與監(jiān)督成本。私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進(jìn)行投資能夠獲得交易成本分擔(dān)機(jī)制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權(quán)投資基金存在的最基本原因之一。
2.解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問題。許多文獻(xiàn)對信息不對稱與金融中介機(jī)構(gòu)存在性之間的關(guān)系進(jìn)行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經(jīng)典文獻(xiàn)，他們認(rèn)為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使金融市場失靈，信息不對稱應(yīng)該成為解釋金融中介存在性的一個(gè)基本原因。Diamond（1984）認(rèn)為金融中介是通過充當(dāng)被委托的監(jiān)督者來克服信息不對稱問題的。私募股權(quán)投資中存在嚴(yán)重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇和投資后的監(jiān)督控制各個(gè)環(huán)節(jié)中。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強(qiáng)投資前的盡職調(diào)查和投資后的監(jiān)督控制。這些活動(dòng)如果由多個(gè)投資者分別進(jìn)行，則可能存在重復(fù)行動(dòng)導(dǎo)致調(diào)查和監(jiān)督行為的過度產(chǎn)生，這一方面造成對社會(huì)資源的浪費(fèi)，另一方面則會(huì)由于免費(fèi)搭車現(xiàn)象的存在而不能有效得激勵(lì)投資者進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督，導(dǎo)致效率低下。而私募股權(quán)投資基金的管理人通常由對特定行業(yè)富有相當(dāng)專業(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)業(yè)界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業(yè)技能與經(jīng)驗(yàn)積累使他們在選擇、管理、監(jiān)督所投資企業(yè)方面具有比較優(yōu)勢，因此他們在信息生產(chǎn)與處理上的優(yōu)勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業(yè)進(jìn)行深入的考察和投資后的監(jiān)督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)降低監(jiān)督成本。
3.解決了公司治理中傳統(tǒng)的委托—問題。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化投資中介機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)是用投資者與基金管理人之間的委托—關(guān)系替代了投資者與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因?yàn)橥顿Y者監(jiān)督基金管理人的成本要低于直接監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者的成本，這一方面是由于單個(gè)投資者可能不具備專業(yè)化的投資技能，其單獨(dú)對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的成本非常昂貴；另一方面是因?yàn)橥顿Y者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關(guān)系和組織結(jié)構(gòu)，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規(guī)定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽(yù)機(jī)制和報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制解決中介機(jī)構(gòu)信息生產(chǎn)的可信賴性和自我監(jiān)督的問題。私募股權(quán)投資基金在解決與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系上相比單個(gè)投資者更具有優(yōu)勢。首先，可以發(fā)揮基金的資金規(guī)模優(yōu)勢，它們一般對所投資企業(yè)擁有控制權(quán)，因此能夠?qū)ζ髽I(yè)形成更有力的監(jiān)督。其次，基金管理人能夠發(fā)揮他們的專業(yè)優(yōu)勢，通過設(shè)計(jì)不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復(fù)雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業(yè)形成激勵(lì)與約束機(jī)制，從而減輕二者之間的委托—問題。
4.分散投資風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)勢，提供價(jià)值增值。從風(fēng)險(xiǎn)角度解釋金融中介存在性的理論認(rèn)為金融中介在風(fēng)險(xiǎn)管理方面具有優(yōu)勢。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費(fèi)需求的意外流動(dòng)性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認(rèn)為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費(fèi)跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風(fēng)險(xiǎn)管理角度詮釋了現(xiàn)代金融中介的存在性。對私募股權(quán)投資而言，由于投資規(guī)模大，單個(gè)投資者很難實(shí)現(xiàn)分散投資。并且分散化投資會(huì)給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個(gè)企業(yè)中的投資比例，從而使得投資者對該企業(yè)的控制減弱，或者投資者將不得不花費(fèi)更多的精力和成本對不同的投資項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)督和管理。而私募股權(quán)投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項(xiàng)目、不同產(chǎn)業(yè)的項(xiàng)目的投資來分散風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者通過私募股權(quán)投資基金這一投資中介進(jìn)行投資，除了獲得成本分擔(dān)的好處外，還能夠得到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的好處。
三、需要進(jìn)一步研究的問題：復(fù)雜的委托—問題
通過研究我們發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資基金在解決信息不對稱導(dǎo)致的一般性委托—問題的同時(shí)，又產(chǎn)生了新的特殊問題，即存在更為復(fù)雜的委托—問題。
首先，與證券投資基金相比較，私募股權(quán)投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對稱問題可能更為嚴(yán)重。前者主要以公開交易的有價(jià)證券為投資對象，在信息披露方面更加公開和完善，投資者可以利用公開信息對基金的業(yè)績做出評價(jià)，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對證券投資基金的投資經(jīng)理形成有效的約束。而后者由于投資對象主要是非上市企業(yè)，缺乏公開的信息，投資者在信息方面對投資中介的依賴性更強(qiáng)，對投資業(yè)績的評價(jià)更為困難，投資流動(dòng)性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實(shí)施，投資者對私募股權(quán)投資基金的投資經(jīng)理的約束難度加大。
其次，由于私募股權(quán)投資的專業(yè)性和復(fù)雜性，基金管理人為投資者提供的主要是人力資本，而投資者提供的是非人力資本。人力資本和非人力資本具有不同的產(chǎn)權(quán)特征，非人力資本的控制權(quán)與其所有權(quán)的分離使得基金管理人可以利用人力資本投入對投資者的非人力資本形成控制。顯然非人力資本所有者的承諾比人力資本所有者的承諾更值得信賴，而人力資本的所有者可能存在“濫用”控制權(quán)或“偷懶”使自己受益。
再次，私募股權(quán)投資基金面臨的委托—關(guān)系更為復(fù)雜。一個(gè)私募股權(quán)投資基金一般存在三層架構(gòu)，而每個(gè)層次都存在一重委托—關(guān)系。這三層架構(gòu)之間的委托—關(guān)系相互之間存在何種關(guān)系？哪一層委托—關(guān)系對其他兩層委托—關(guān)系起著決定性的作用？私募股權(quán)投資基金這種組織形式是如何解決如此復(fù)雜的委托—問題的？是否與采用有限合伙制這種產(chǎn)權(quán)組織形式相關(guān)？這些問題值得我們進(jìn)一步探討。我國修訂后的《合伙企業(yè)法》將于2007年6月1日施行，有限合伙企業(yè)的法律地位首次得到了明確，對上述問題的深入研究將對推動(dòng)我國私募股權(quán)投資基金市場的健康發(fā)展具有重大的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
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隨著我國金融、財(cái)稅體制改革的深入，中國應(yīng)借鑒國外成熟債券市場的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合自身的市場環(huán)境，適時(shí)引入地方政府債券等金融工具，開發(fā)構(gòu)造具有自身特色的地方政府債券市場，推動(dòng)市政建設(shè)的加速發(fā)展，為地方經(jīng)濟(jì)騰飛創(chuàng)造良好的硬件基礎(chǔ)。
1美國地方政府債券發(fā)展現(xiàn)狀
在西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家，地方政府債券市場經(jīng)過幾十年的發(fā)展和完善，形成了較為規(guī)范的運(yùn)作方式和嚴(yán)密的管理體系。地方政府債券和國債、企業(yè)債券、金融債券、股票和投資基金一起，共同構(gòu)筑成完整統(tǒng)一的證券市場。這里以美國為例介紹地方政府債券這一金融品種。
1.1美國地方政府債券市場的規(guī)模
在美國，地方政府債券是指州、城市、縣以及各級地方政府，包括某些特別的行政當(dāng)局（如高等院校當(dāng)局、水利當(dāng)局、高速公路當(dāng)局）及其授權(quán)機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)為學(xué)校、公路、醫(yī)院、污水處理等其他公用事業(yè)項(xiàng)目籌集資金而發(fā)行的債券。
美國的地方政府債券規(guī)模在戰(zhàn)后發(fā)展很快。40年代初，美國發(fā)行的地方政府債券總值為200億美元。到1981年底，已達(dá)3600億美元，為40年前的18倍。在地方政府債券中，短期債券主要用于短期周轉(zhuǎn)性支出,長期債券主要用于為公共資本支出（指教育、高速公路、社區(qū)發(fā)展、給排水、公交、電力和其它公用設(shè)施）提供資金和支持補(bǔ)貼私人活動(dòng)。州和地方政府每年通過發(fā)行長期債券為公共資本支出提供60％左右的資金，在城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中發(fā)揮了極其重要的作用。
1.2美國地方政府債券的品種
按還本付息的資金來源區(qū)分，美國地方政府債券主要有以下幾種：
（1）總義務(wù)債券。大部分地方政府債券都屬于這一類，其還本付息是由州或市鎮(zhèn)地方政府的稅收做保證，資信等級最高，利率比其它地方政府債券低。
（2）特殊稅收債券。其還本付息是由某些方面的特殊稅收，而不是由州或市鎮(zhèn)地方政府的稅收來做保證的，資信等級要低于總義務(wù)債券。
（3）歲入債券。地方政府為了興建道路、橋梁、動(dòng)力設(shè)備、醫(yī)院和其他一些公用設(shè)施而發(fā)行的債券。這類債券的還本付息是靠這些項(xiàng)目建成后的收入，其資信等級不如總義務(wù)債券高，利率一般比總義務(wù)債券的利率約高20％。
（4）工業(yè)發(fā)展債券。地方政府通過發(fā)行這種債券集資建工廠，然后把工廠租給私人企業(yè)。其還本付息靠政府向租用者收取的租金，因此，資信等級不如總義務(wù)債券。
（5）住宅債券。地方政府發(fā)行這種債券是為了籌集資金建造低租住房。其還本付息不僅有地方政府房產(chǎn)部門收取的租金做保證，而且還有聯(lián)邦政府房產(chǎn)部門作后盾，所以資信等級較高。
1.3利率
地方政府債券的利率視債券的期限、用途的不同而有所不同。一般說來，其利率水平要低于公司債券。但由于這種債券的信譽(yù)高，清償有保證，且有免稅優(yōu)待，所以實(shí)際收益并不低。
1.4投資人
地方政府債券的購買者主要是各商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和普通居民。1996年，在美國大約有2500多億美元的地方政府債券發(fā)售給銀行、保險(xiǎn)公司和個(gè)人投資者，人均購買額超過1000美元。地方政府債券的發(fā)行不僅促進(jìn)了地區(qū)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，而且也為商業(yè)機(jī)構(gòu)和當(dāng)?shù)鼐用裉峁┝肆己玫耐顿Y機(jī)會(huì)。
1.5地方政府債券的市場運(yùn)作
一般是由多家證券公司組成辛迪加聯(lián)合包銷商，以全額包銷方式發(fā)行。包銷方式分為競爭投標(biāo)和協(xié)商發(fā)行兩種，但其基本業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)是相同的，即包銷商以一定的價(jià)格從發(fā)行者手中把債券全額買進(jìn)，再以稍高一些的價(jià)格銷售給投資者獲取利潤。
1.6美國地方政府債券二級市場
交易量不大，多數(shù)投資者購買債券后，是將其持有到期滿。
2美國地方政府債券市場發(fā)展對我國的啟示
地方政府債券在國外發(fā)達(dá)的證券市場上已是極為成熟的金融工具，如美國的地方政府債券市場經(jīng)過近百年的發(fā)展，在法制監(jiān)管、稅收安排、市場體系、各種金融技術(shù)的靈活運(yùn)用和品種的創(chuàng)新等方面已十分完備和發(fā)達(dá)。地方政府債券市場的發(fā)展，一方面為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和其他公用事業(yè)融通了資金，另一方面，也健全和發(fā)展了資本市場，豐富了居民的金融資產(chǎn)，同時(shí)，由地方政府債券市場支持的公用事業(yè)的超前發(fā)展，為整體經(jīng)濟(jì)的健康、持續(xù)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
對市政服務(wù)的巨大需求和對高質(zhì)量的金融產(chǎn)品的需求共同推動(dòng)了美國地方政府債券市場的發(fā)展，這是美國地方政府債券市場帶給我們的重要啟示。面對同美國地方政府債券市場發(fā)展的相同需求，即對市政基礎(chǔ)設(shè)施的巨大的需求和從單純銀行儲(chǔ)蓄向高質(zhì)量多元化金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的需求，中國的地方政府債券市場有著巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>
3中國地方政府債券市場的制度設(shè)計(jì)
3.1發(fā)展我國地方政府債券市場的基本原則
從發(fā)達(dá)國家的情況來看，發(fā)行地方政府債券籌集資金主要是為了滿足地方政府進(jìn)行城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和其他公用事業(yè)發(fā)展的需要，而用于彌補(bǔ)地方財(cái)政的赤字則受到非常嚴(yán)格的限制；而且地方政府債券的發(fā)行必須受到一系列的約束，包括中央政府的直接制約、市場的硬約束等，同時(shí)，地方政府必須承擔(dān)償還債務(wù)的責(zé)任，由此可確定我國地方政府債券市場發(fā)展的基本原則。
（1）既要符合市場化改革和完善分級財(cái)政體系的目標(biāo)取向，也要維護(hù)和保障中央政府統(tǒng)一管理和宏觀調(diào)控的權(quán)威。中央政府在政策、法規(guī)制定和政治、經(jīng)濟(jì)管理中必須占據(jù)主導(dǎo)地位，地方債的發(fā)行要在中央的統(tǒng)一指導(dǎo)下進(jìn)行。
（2）為保障借入資金的合理使用和按期償還，市政債應(yīng)以中長期的專項(xiàng)建設(shè)公債為主，主要用于地方公共工程建設(shè)，如道路、城建、環(huán)保等，使公債投資能為當(dāng)?shù)貛碚w和長遠(yuǎn)效益，并通過地方稅收或合理收費(fèi)的增長來保證公債本息的清償。
（3）為防止濫用地方政府債券的行為，地方政府債券融資收入應(yīng)納入地方預(yù)算體系進(jìn)行管理。要堅(jiān)持收支平衡的原則，公債資金應(yīng)由資本預(yù)算加以反映和控制，嚴(yán)禁用舉債方式為地方政府的經(jīng)費(fèi)支出籌資。同時(shí)建立財(cái)政部對債券資金預(yù)決算的管理制度，國家計(jì)委和證管部門對其發(fā)行和償付行為的監(jiān)督制度，以及面向社會(huì)公眾和投資者的債券信息披露制度。
（4）為避免因市政債的發(fā)行引起資金在區(qū)域間的不合理流動(dòng)，對不同地方的公債發(fā)行，可實(shí)行區(qū)別對待政策?？煽紤]規(guī)定貧困地區(qū)的市政債在全國范圍內(nèi)發(fā)行，發(fā)達(dá)地區(qū)的市政債只能在本區(qū)域內(nèi)發(fā)行。
(5)加強(qiáng)有關(guān)的法規(guī)建設(shè)。一方面，對現(xiàn)行《預(yù)算法》有關(guān)條款加以修訂，明確地方政府的公債發(fā)行權(quán)；另一方面，適時(shí)出臺(tái)《財(cái)政法》、《地方財(cái)政法》、《地方政府債券管理?xiàng)l例》等新法規(guī)，對地方公債發(fā)行和管理問題加以具體規(guī)范，并修改《個(gè)人所得稅法》等部分法律法規(guī)。
3.2我國地方政府債券市場發(fā)展框架
我國地方政府債券市場基本框架應(yīng)當(dāng)考慮以下因素：
3.2.1功能定位
我國資本市場上地方政府以及中央政府的直屬機(jī)構(gòu)沒有相應(yīng)的金融工具可以運(yùn)用，因此，可把我國的地方政府債券市場的服務(wù)對象界定為地方政府、從事公用事業(yè)建設(shè)的機(jī)構(gòu)籌集地方公用事業(yè)建設(shè)資金。
3.2.2發(fā)行人及債券品種界定
由主要服務(wù)地方性公用事業(yè)建設(shè)項(xiàng)目的功能定位所決定，地方政府債券的發(fā)行人應(yīng)當(dāng)界定為地方政府、地方政府中從事公用事業(yè)建設(shè)的機(jī)構(gòu)（如各省交通廳、公用事業(yè)局、電信局）、從事地方市政建設(shè)的公司。其中只有有稅收收入的地方政府可以發(fā)行一般責(zé)任債券，其他主體只能發(fā)行收入債券。為控制風(fēng)險(xiǎn)，甚至可以暫時(shí)不發(fā)展一般責(zé)任債券這一品種，而著重收入債券的培育，直接為公用事業(yè)項(xiàng)目建設(shè)服務(wù)。
3.2.3稅收待遇
基于公用事業(yè)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及人民生活的重要意義，我國地方政府債券的利息也應(yīng)參照各國通行做法：個(gè)人投資者免繳個(gè)人利息所得稅，機(jī)構(gòu)投資者在計(jì)算應(yīng)稅收入時(shí)允許扣除地方政府債券利息所得。
3.2.4投資者群體
在我國資本市場，地方政府債券應(yīng)當(dāng)作為風(fēng)險(xiǎn)極小、收益適中的金融資產(chǎn)而擁有自己的投資群體。應(yīng)當(dāng)允許政府、銀行、保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)和廣大居民購買，同時(shí)允許地方政府債券對上述機(jī)構(gòu)進(jìn)行定向發(fā)行。
3.2.5監(jiān)管部門
在美國注冊制的管理體系中，地方政府債券的監(jiān)管主要是二級交易市場的監(jiān)管。美國證監(jiān)會(huì)（SEC）極少直接干預(yù)地方政府債券市場，而通過其下屬的地方政府債券規(guī)則制定委員會(huì)（MSRB）來實(shí)施監(jiān)管。該委員會(huì)由5個(gè)證券公司代表、5個(gè)銀行代表、5個(gè)公眾代表組成，負(fù)責(zé)起草行業(yè)行為規(guī)則提交美國證監(jiān)會(huì)審核批準(zhǔn)。在我國，審核制將持續(xù)較長一段時(shí)間。我國地方政府債券發(fā)行的監(jiān)管主體，應(yīng)為有多年債券監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的國家計(jì)委；而交易監(jiān)管應(yīng)由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行。長遠(yuǎn)來看：以國家計(jì)委為主體，吸收證監(jiān)會(huì)在證券交易監(jiān)管方面的經(jīng)驗(yàn)，聯(lián)合組建地方政府債券監(jiān)管委員會(huì)更為合理。
3.2.6二級交易市場
我國地方政府債券市場的創(chuàng)建，應(yīng)當(dāng)包括發(fā)行市場的創(chuàng)建和交易市場的籌建兩大塊。交易市場應(yīng)當(dāng)交易所交易和場外交易兩種并舉，同時(shí)利用網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，鼓勵(lì)交易商開展網(wǎng)上交易，逐步創(chuàng)建全國統(tǒng)一的地方政府債券交易網(wǎng)絡(luò)。
3.3當(dāng)前我國地方政府債券運(yùn)作探討
現(xiàn)階段我國還沒有頒布有關(guān)地方政府債券的法律法規(guī)，但可以參考1993年國務(wù)院頒發(fā)的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、1998年3月中國人民銀行頒布的《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》和即將出臺(tái)的新的債券管理?xiàng)l例，作為各地發(fā)行地方政府債券的指導(dǎo)性法規(guī)。以下就地方政府債券的市場運(yùn)作進(jìn)行探討。
3.3.1發(fā)債主體
建議地方政府成立一家專門的發(fā)債公司發(fā)行市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)債券，作為獨(dú)立的企業(yè)法人和發(fā)債主體，公司擁有一些收益較好的已建成項(xiàng)目的控股權(quán)，以此產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行市政收入債券。
3.3.2承銷方式
為保證地方政府債券的市場運(yùn)作效率，降低發(fā)債主體的投資風(fēng)險(xiǎn)，在運(yùn)作初期建議采用協(xié)商發(fā)行方式，由一家具有較強(qiáng)承銷實(shí)力和融資經(jīng)驗(yàn)的證券公司牽頭作為主承銷商，聯(lián)合其他證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)組成承銷團(tuán)，以全額包銷方式發(fā)行。待時(shí)機(jī)成熟時(shí)，再采用競爭投標(biāo)方式，選擇發(fā)行成本較低而效率最高的券商，降低直接融資成本。
3.3.3債券期限
目前，各地發(fā)行企業(yè)債券的期限一般為3～5年，但市政基礎(chǔ)設(shè)施投資周期較長，為了保證資金的運(yùn)營效益和償債能力，同時(shí)考慮到通貨膨脹因素和投資者的可接受程度，建議地方政府債券的還本期限為3～15年。
3.3.4債券利率
根據(jù)高風(fēng)險(xiǎn)高收益，低風(fēng)險(xiǎn)低收益的市場經(jīng)濟(jì)原則，地方政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)稍高于國債，因此，收益?zhèn)钠泵胬蕬?yīng)該比同期限國債的收益率高1—2個(gè)百分點(diǎn)。由于地方政府債券是以市政基礎(chǔ)設(shè)施的投資收益和政府信用為償債保證，其收益水平和信譽(yù)都比普通的企業(yè)債券高，如果其收益率與一般的企業(yè)債券持平或稍低，對機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者仍具有較強(qiáng)的吸引力。
3.3.5信用評級
按照國外規(guī)范化的證券市場運(yùn)作方式，發(fā)行地方政府債券，必須由獨(dú)立性較強(qiáng)和地位較超脫的資信評估中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級，將發(fā)債主體的信譽(yù)和債務(wù)償還的可靠程度對外公開，供投資者決策時(shí)參考。因此，我國地方政府發(fā)行地方政府債券，要獲得權(quán)威性資信評估機(jī)構(gòu)較高級別的信用等級評估，才能得到有實(shí)力的承銷商的青睞。
3.3.6債券擔(dān)保
根據(jù)《擔(dān)保法》，政府是不能為企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供擔(dān)保的。因此，作為地方政府債券的保證人應(yīng)為經(jīng)營業(yè)績較好、凈資產(chǎn)不低于發(fā)行債券本息總額的獨(dú)立企業(yè)法人。保證的方式為連帶責(zé)任保證，即當(dāng)發(fā)行者在債券到期無力償還債務(wù)時(shí)，保證債權(quán)人能夠獲得債券本息、違約金和實(shí)現(xiàn)債權(quán)的費(fèi)用。以此提高債券的安全性。
3.3.7二級市場流通
地方政府債券的投資價(jià)值主要取決于流動(dòng)性、收益率和安全性等。其流動(dòng)性能的好壞決定內(nèi)在投資價(jià)值，并直接影響到證券公司承銷債券的積極性和投資者的信心。因此，地方政府發(fā)行地方政府債券的總額及信用評級應(yīng)達(dá)到上海和深圳兩家證券交易所的上市標(biāo)準(zhǔn)，爭取掛牌上市交易。
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1證券投資組合的可行域和有效邊界
設(shè)有證券投資組合P,其期望收益率記為E(rp),標(biāo)準(zhǔn)差記為σP。則以E(rp)和σP為軸,可建立描述投資組合的坐標(biāo)體系。在此坐標(biāo)系中,所有可能的證券組合方式被定義為證券投資組合的可行域。對于只有兩個(gè)證券A、B的投資情形,其組合分析見圖1。
圖1中由證券A和證券B建立的證券組合位于連接A、B的直線或曲線上,該直線或曲線被稱為證券A與B的結(jié)合線。結(jié)合線的彎曲程度由證券A和證券B的收益率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系所決定,而與選擇的組合方式無關(guān)。證券間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系采用相關(guān)系數(shù)來衡量,取值介于-1和1之間。不同組合在連線上的位置取決于該組合投資于證券A、B的比例。如果市場不存在賣空機(jī)制,則證券投資組合的可行域即是證券A、B之間的結(jié)合線。類似地,對于三個(gè)證券A、B、C之間的組合分析情形,在不允許賣空的條件下,由三條結(jié)合線(每兩種證券形成)構(gòu)成的所有投資組合的可行域見圖2。顯然,可行域內(nèi)的每一點(diǎn)可以通過三種證券的二次組合來得到。例如,A、C的組合為D,B、D的組合為Z。一般來說,當(dāng)存在n種證券可供選擇時(shí),根據(jù)建立組合的限制條件(如是否存在賣空機(jī)制等),其可行域可能是有限域,也可能是無限域。但無論如何,可行域的左邊界總是向外凸的(允許線性部分),不會(huì)出現(xiàn)凹陷。
根據(jù)馬柯維茨均值方差模型的假設(shè),在相同期望收益的投資組合中,投資者會(huì)選擇方差最小的組合方案。對于每一個(gè)可能的期望收益,均有一個(gè)方差最小的投資組合恰好構(gòu)成可行域的左邊界。另一方面,在方差相同的投資組合中,投資者會(huì)選擇期望收益最高的組合方案。而對每一個(gè)可能的方差水平,都有一個(gè)期望收益率最高的投資組合恰好構(gòu)成可行域的上邊界。綜上所述,投資者實(shí)際選擇的證券組合應(yīng)位于可行域的左邊界和上邊界的公共部分,該局部邊界被稱為可行域的有效邊界(見圖3)。
2證券投資組合的無差異曲線
在投資實(shí)踐中經(jīng)常會(huì)見到高收益伴隨高風(fēng)險(xiǎn)的情形,即:
E(rA)%26gt;(rB),σA%26gt;σB
此時(shí),投資組合A比B承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn),但同時(shí)也具有更高的期望收益,這種期望收益的增量可視為對風(fēng)險(xiǎn)增量的補(bǔ)償。
基于風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的補(bǔ)償作用,不同投資組合的實(shí)際效用(即滿意程度)在投資者看來也許是相同的。將被投資者認(rèn)為滿意程度相同的投資組合曲線繪制在均值方差坐標(biāo)系中,形成圖4所示的無差異曲線族。顯然,族中無差異曲線的位置越高,該曲線上投資組合的滿意程度越高。由于不同投資者對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度大不相同,故無差異曲線通常被劃分為風(fēng)險(xiǎn)偏愛、風(fēng)險(xiǎn)中立和風(fēng)險(xiǎn)厭惡等三種基本類型,其曲線形狀(見圖4)。
3最優(yōu)證券組合的確定
統(tǒng)計(jì)調(diào)查的結(jié)果表明,絕大多數(shù)的投資者對風(fēng)險(xiǎn)持厭惡態(tài)度。為此,本文以風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者的投資組合為代表分析最優(yōu)證券組合的確定方法與過程。
如前所述,在馬柯維茨假設(shè)下,給定投資環(huán)境中的每個(gè)投資者將根據(jù)證券組合的收益和方差以及自身對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度確定相應(yīng)的無差異曲線族,并借助于無差異曲線在投資組合的有效邊界上選擇一個(gè)適當(dāng)?shù)耐顿Y方案。顯然,由于所選投資方案既不能離開有效邊界,又希望具有盡可能高的滿意程度,故該方案必然對應(yīng)于某條無差異曲線與有效邊界的切點(diǎn)。其圖解過程見圖5,圖5中H點(diǎn)所代表的投資組合方案即為所求。
4實(shí)證分析
本文選取上證30指數(shù)的指標(biāo)股作為實(shí)證分析的對象。研究時(shí)段為2000年1月7日~2000年12月29日,共計(jì)48個(gè)交易周的收盤價(jià)。首先計(jì)算股票的周收益率及其方差,期間凡有送股、配股和派發(fā)現(xiàn)金股利的股票,均根據(jù)其配送方案分別進(jìn)行復(fù)權(quán),以保持?jǐn)?shù)據(jù)的完整性和一致性。然后構(gòu)建組合投資的決策模型及確定投資組合的有效邊界,最終給出指標(biāo)股的投資方案并進(jìn)行必要的結(jié)果分析。
4.1周平均收益率及其方差計(jì)算
樣本股周收益率的計(jì)算公式為:
rit=■-1(1)
式中i=1,2,…,30;t=1,2,…,48;
rit:第i只股票從第t-1周到第t周的收益率;Pit:第i只股票在第t周的收盤價(jià);Pi,t-1:第i只股票在第t-1周的收盤價(jià);ai:第i只股票從第t-1周到第t周的送股比例;bi:第i只股票從第t-1周到第t周的配股比例;Bi:第i只股票配股價(jià);di:第i只股票在第t-1周到第t周的每股現(xiàn)金紅利。
各樣本股在樣本時(shí)限內(nèi)平均收益率和方差的計(jì)算公式分別為:
E(rit)=■,σ2i=■(2)
式中E(ri)是第i只股票的周平均收益率,rit是第i只股票在第t周的收益率,N=47為計(jì)算總周數(shù)。
上證30指標(biāo)股在樣本時(shí)限內(nèi)周平均收益率和方差的具體計(jì)算結(jié)果見表1。
4.2決策模型與有效投資組合
因?yàn)槲覈C券交易市場不存在賣空機(jī)制,相應(yīng)的組合投資決策模型可寫成以下數(shù)學(xué)規(guī)劃的形式:minσ2(rp)XT∑X
s.t.XTEn=1
XTR=R0(3)
Xi≥0,i=1,2,…,n
式中:X=(x1,x2,…,xn)T為證券組合投資比例向量;r=(r1,r2,…,rn)T為各單個(gè)證券投資收益率向量;R=(R1,R2,…,Rn)T為收益率向量的期望向量;∑(σij)n×n為收益率向量r的協(xié)方差,σij=Cov(ri,rj),i,j=1,2,…n;En為元素全為1的n維列向量;E(rp)=XTR表示證券組合的預(yù)期收益率;σ2(rp)=XT∑X表示證券組合的風(fēng)險(xiǎn)。
該模型的內(nèi)涵是在給定預(yù)期收益率R0的條件下,力求使證券組合投資的風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最小。其中,R0為投資者所要求的最低收益率水平。
借助于Lingo軟件平臺(tái),通過編程計(jì)算,不難求解上述數(shù)學(xué)規(guī)劃,從而確定證券投資的有效組合。實(shí)際運(yùn)算結(jié)果表明,上證30指數(shù)指標(biāo)股的有效投資組合一共有14組,每一投資組合中各樣本股所占的投資比例見表2。
5.3投資組合的有效邊界及結(jié)果分析
由表2的數(shù)據(jù)可以看出,隨著組合投資方案中證券數(shù)目的增加,用方差代表的投資風(fēng)險(xiǎn)在迅速降低,最終穩(wěn)定在某一固有的風(fēng)險(xiǎn)水平。該風(fēng)險(xiǎn)水平在某種意義上可視為投資環(huán)境的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),必須由投資者個(gè)人承擔(dān),而無法通過投資組合的方式來化解。
根據(jù)表2的數(shù)據(jù)可以繪制出上證30指數(shù)指標(biāo)股投資組合的有效邊界,其界面曲線見圖6。
圖6中的B點(diǎn)表明,投資者在上證30指數(shù)指標(biāo)股投資組合中可以實(shí)現(xiàn)的最高周收益率為1.4721%,折算成年收益率為75.71%,同時(shí)需要承擔(dān)方差為45.08%的投資風(fēng)險(xiǎn)。其具體投資方案為將全部資金投資于龍騰科技,屬于單一證券的投資選擇模式,是高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的集中體現(xiàn)。
另一方面,圖6中的A點(diǎn)表明,如果將資金按一定比例分投于所選擇的9支股票(詳見表2),則投資風(fēng)險(xiǎn)降低到最低程度(σ2=5.2%),同時(shí)可實(shí)現(xiàn)0.249%的周平均收益率,對應(yīng)年收益率為12.78%。顯然,該證券組合投資的收益率仍然遠(yuǎn)高于銀行同期年利率2.25%的水平。
參考文獻(xiàn)
建議
傾向于不改變稅率的情況下采用單邊征收的方式。在當(dāng)前的情況下,應(yīng)該向賣方征收,鼓勵(lì)投資者購買證券
印花稅改革的基本思路是降低稅率,目前主要有以下幾種方式可供選擇:
第一,單邊征收。即只對買方或只對賣方征收。目前世界上其他國家有不少實(shí)行交易稅單邊征收的,其中既有對買方單邊征收,也有對賣方單邊征收。采用這種方法的國家有英國、愛爾蘭、韓國等。采用單邊征收的方式,既降低了印花稅水平,也使得買方成本和賣方成本不一致,進(jìn)而可以體現(xiàn)出不同的稅收扶持政策。
第二,降低稅率。目前A、B股適用稅率都為0.2%,如果直接降低印花稅稅率的話,估計(jì)可以降0.05個(gè)百分點(diǎn)或降0.1個(gè)百分點(diǎn),降至0.15%或0.1%。這種方式從總體水平上看會(huì)降低投資者的交易成本,但無法體現(xiàn)出對買賣行為的差別調(diào)控。
我國的證券稅制是以流轉(zhuǎn)稅為主體的，證券所得稅和財(cái)產(chǎn)稅處于相對次要的地位。對于證券流轉(zhuǎn)課稅的規(guī)定較為健全，近年來稅收杠桿對證券市場的調(diào)節(jié)，也主要體現(xiàn)在印花稅的稅率調(diào)整上，而證券所得稅和證券財(cái)產(chǎn)課稅在我國尚未形成體系，我國還需要在相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)保持以流轉(zhuǎn)課稅為主的稅制結(jié)構(gòu)，這是符合國情的。證券稅收的整體稅負(fù)水平，可以略高于世界平均水平，這也是各國證券市場發(fā)展初期的共同特點(diǎn)。以上兩個(gè)特點(diǎn)決定了我國目前構(gòu)建證券稅收體系的重點(diǎn)在于具體稅種的完善。
一、證券交易環(huán)節(jié)的課稅政策
根據(jù)我國現(xiàn)行證券稅收政策，在證券二級市場上買賣股票的行為應(yīng)當(dāng)繳納印花稅。證券交易印花稅自開征以來，在增加財(cái)政收入、調(diào)節(jié)證券市場方面發(fā)揮了巨大作用，但隨著證券市場的進(jìn)一步發(fā)展，這一稅種在運(yùn)行過程中也出現(xiàn)了一些問題，主要表現(xiàn)為：一是在稅收立法上缺乏規(guī)范性?，F(xiàn)行證券交易印花稅是在缺少基本稅收法規(guī)依據(jù)的條件下所做的變通，套用《中華人民共和國印花稅暫行條例》第11個(gè)稅目“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書據(jù)”和第13個(gè)稅目“權(quán)利許可證照”的規(guī)定，就稅收法律依據(jù)而言是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?，因?yàn)橛』ǘ惗惸坎扇〉氖橇信e法，股票并不在列舉范圍內(nèi)，而且在“無紙化”的交易形式下并不存在實(shí)體的收據(jù)，因而對股票憑證征稅的依據(jù)不足。況且“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書據(jù)”一般是指不動(dòng)產(chǎn)，比照執(zhí)行理由并不充分。由此可見，印花稅條例中缺乏對證券交易征稅的專項(xiàng)稅目，以此為依據(jù)征稅不夠規(guī)范。二是稅收調(diào)節(jié)范圍偏窄，稅率設(shè)計(jì)單一?，F(xiàn)行的證券交易印花稅僅對二級市場上的股票交易征收，而對國庫券、金融債券、企業(yè)債券、投資基金等的交易不予征稅，課稅范圍較窄，不僅影響了證券稅收的調(diào)節(jié)面，而且也造成了“窄稅基、重稅負(fù)”的局面。此外，證券交易印花稅由證券交易所電腦系統(tǒng)自動(dòng)扣劃，區(qū)別于一般的印花稅納稅人在應(yīng)稅憑證上加貼印花稅稅票自行完稅的方式；現(xiàn)行證券交易印花稅收入由中央和地方分享，也與印花稅的地方稅屬性不符。總之，隨著我國證券市場的發(fā)展和稅制改革的深化，開征證券交易稅以取代證券交易印花稅已成為我國證券稅制建設(shè)的必然選擇。
考慮到我國的實(shí)際情況，證券交易稅的設(shè)計(jì)如下：
1.課稅對象。目前證券交易印花稅的課稅對象主要限于二級市場上的股票交易，而對國債等券種則不征稅。從實(shí)際情況看，這些券種籌集建設(shè)資金的功能主要體現(xiàn)在發(fā)行環(huán)節(jié)，而在證券市場上的交易性質(zhì)則與股票相同，而且交易過程中同樣存在投機(jī)行為。在二級市場上，國債已擺脫了政府籌資工具的特性，只是作為一個(gè)交易品種出現(xiàn)，投資者看中的也是它轉(zhuǎn)讓能夠增值獲利，從這一意義上講，它同股票并無區(qū)別，因此這些券種也應(yīng)納入證券交易稅的課稅范圍。按照普遍和公平原則，證券交易稅的課稅范圍應(yīng)涵蓋所有進(jìn)行交易的有價(jià)證券。因繼承和贈(zèng)予而發(fā)生的證券轉(zhuǎn)讓不作為此稅的課稅對象，這兩類非交易性轉(zhuǎn)讓宜分別納入遺產(chǎn)稅和贈(zèng)予稅的課稅范圍。
2.納稅人。證券交易稅宜實(shí)行單向征收，以證券交易中的賣方為納稅人，改變目前證券交易印花稅雙向征收的辦法。這樣做有利于證券持有人形成“惜售心量”，吸納更多資金入市，從而利于鼓勵(lì)長期投資、擴(kuò)大證券市場容量。同時(shí)，證券交易稅的納稅人較原證券交易印花稅應(yīng)有所擴(kuò)大，既包括在證券市場上出售有價(jià)證券的單位和個(gè)人，也包括出售未上市證券的單位和個(gè)人。
3.稅率。證券交易稅的稅率可按證券種類實(shí)行差別稅率，以便有效地對某些特定券種加以扶持，體現(xiàn)國家的宏觀投資政策。我國目前的證券交易印花稅稅率雙向總計(jì)為4‰，與其他國家的相應(yīng)稅種相比稅率較高，但考慮到我國近期內(nèi)還不具備開征資本利得稅的條件，對轉(zhuǎn)讓證券的調(diào)節(jié)功能將全部由證券交易稅承擔(dān)，因此不宜盲目大幅降低稅負(fù)，以免妨礙其發(fā)揮調(diào)節(jié)證券市場的功能。稅負(fù)水平宜保持開征前后的平穩(wěn)過渡?？梢愿鶕?jù)實(shí)際情況微幅調(diào)低，但不宜大幅減低。借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國的實(shí)際情況，在尚未開征資本利得稅的條件下，將證券交易稅的稅率定在2‰較為合適。
4.起征點(diǎn)。一些學(xué)者認(rèn)為，我國現(xiàn)行證券市場存在著嚴(yán)重的信息不對稱現(xiàn)象，中小投資者在信息的獲取方面處于相對劣勢，利益容易受到侵犯，為保護(hù)其投資積極性，應(yīng)在證券交易稅中設(shè)置一個(gè)起征點(diǎn)。這一出發(fā)點(diǎn)是合理的，但從性質(zhì)上看證券交易稅屬于行為稅，即對證券交易行為進(jìn)行調(diào)節(jié)，理應(yīng)具有普遍性，不應(yīng)受金額所限，而且如果設(shè)立起征點(diǎn)，很容易導(dǎo)致投資者采取“化整為零”的方式來避稅，影響證券交易稅的實(shí)施效果。因此我國的證券交易稅不宜設(shè)置起征點(diǎn)。
5.稅收管轄權(quán)。我國現(xiàn)行證券交易印花稅是作為共享稅來管理的，在收入劃分上實(shí)行中央與地方分享，由中央政府和深滬兩地按一定比例分成，這樣其他資金來源地政府就被排斥在收益分享之外，同時(shí)深滬兩地政府由于受地方利益的驅(qū)使，兩地交易所爭奪企業(yè)上市與追求高額成交量的過度競爭在所難免，這在客觀上激化了各級政府的矛盾，也不利于證券市場的規(guī)范發(fā)展。因此，改革后的證券交易稅在收入劃分方式上應(yīng)作調(diào)整，實(shí)行中央、深滬兩地與其他地區(qū)共同分享的政策，由中央政府與各地政府按確定比例分成。具體操作方式可以有兩種選擇：一種是按照上市公司所在地來確定稅收收入的歸屬；另一種則是按照投資者交易地來確定如何劃分。兩者比較，前者由于我國目前上市公司大多集中在經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)，而邊遠(yuǎn)及經(jīng)濟(jì)相對落后地區(qū)上市公司較少甚至沒有，如果以上市公司所在地為標(biāo)準(zhǔn)劃分證券交易稅收入，將不利于各地區(qū)均衡發(fā)展，但隨著人們理財(cái)觀念的更新，邊遠(yuǎn)及經(jīng)濟(jì)相對落后地區(qū)的股民人數(shù)將呈上升趨勢，采用后一種方法則可以避免這一弊端。有鑒于此，宏觀政策上理應(yīng)向中西部地區(qū)傾斜，筆者認(rèn)為采用后一種方式較為合適。
二、證券投資所得的課稅政策
綜觀各種觀點(diǎn)，爭論的焦點(diǎn)主要集中在股份制公司究竟是“虛擬法人”還是“實(shí)體法人”上。按照“虛擬法人”理論，股份制公司實(shí)質(zhì)是股東與公司之間的一種契約，公司只是為實(shí)現(xiàn)股東的投資目標(biāo)的一種組織形式，股東與公司的最終利益是一致的，公司這個(gè)經(jīng)濟(jì)團(tuán)體并沒有獨(dú)立于股東利益之外的特殊利益，因而在對股份公司征收公司所得稅之后，就不應(yīng)再對股東獲得的股息和紅利征收所得稅，否則就會(huì)導(dǎo)致對同一課稅對象的重復(fù)征稅。而“實(shí)體法人”理論認(rèn)為公司與投資者之間為相互獨(dú)立的不同經(jīng)濟(jì)實(shí)體，股份公司的利益并不完全等同于股東的利益，按照這一理論，股份公司取得應(yīng)稅所得應(yīng)繳納公司所得稅，其股東分得的股息和紅利也應(yīng)繳納相應(yīng)的所得稅?；趯ι鲜鰞煞N理論的不同認(rèn)識，就形成了不同的所得稅制度。
我國股份制企業(yè)的大批涌現(xiàn)和正式的股票交易的出現(xiàn)是在20世紀(jì)90年代以后，相應(yīng)地1994年的《中華人民共和國企業(yè)所得稅法暫行條例》和《中華人民共和國個(gè)人所得稅法》中都明確規(guī)定：股息、紅利收入為所得稅的應(yīng)稅收入。從實(shí)際運(yùn)作來看，我國有關(guān)的所得稅法具有以“實(shí)體法人”理論為基礎(chǔ)的所得稅制度的特點(diǎn)，這主要體現(xiàn)在個(gè)人投資者股利收益的課稅上。我國《個(gè)人所得稅法》規(guī)定：個(gè)人擁有債券、股票而取得的股息和紅利收入，按照20%的比例稅率繳納個(gè)人所得稅，并且不允許扣除任何費(fèi)用，這實(shí)際上是對同一筆股利收益征了兩次稅。這種狀況嚴(yán)重違背了公平原則，如不及時(shí)糾正，就很難從根源上解決證券市場上投機(jī)過度的問題。
從解決方案來看，主要有扣除制、差別稅率制、免稅制和抵免制幾種方案可供選擇?？紤]到我國財(cái)政的承受能力，目前不宜采用免稅制，幾種方案對比，較為合適的辦法是采用歸集抵免制。具體而言，即對個(gè)人投資者獲得的已納過企業(yè)所得稅的股利收入繼續(xù)征收個(gè)人所得稅，但允許將上一環(huán)節(jié)已繳納的企業(yè)所得稅視同本環(huán)節(jié)已納稅款從其應(yīng)納稅額中部分或全部扣除，以此來部分或全部消除重復(fù)征稅現(xiàn)象。對公司所獲股利則保持現(xiàn)行的征稅辦法。
對于國有股、法人股也應(yīng)適用同種稅率征收所得稅。從更深遠(yuǎn)的意義來看，對包括國有股、法人股在內(nèi)的所有股東課征相同的股利所得稅，將國家股東、法人股東和個(gè)人股東置于同等地位上，有利于實(shí)現(xiàn)“同股、同權(quán)、同利”的目標(biāo)，可以加快國有股上市流通的步伐。
對于股票股利，目前規(guī)定以派發(fā)紅股的股票票面金額為計(jì)稅依據(jù)課征個(gè)人所得稅。由于紅股收益具有很大的虛擬性和不確定性，在分配股票股利時(shí)，股東并沒有得到實(shí)際的收益，其后是否能夠獲得收益還要取決于市場因素所決定的價(jià)格走勢，因此有些學(xué)者主張對其免稅。但這一利潤分配形式對我國證券市場有著特殊影響，對其課稅的主要意義并不在于籌集收入。由于這種形式既不需公司支付現(xiàn)金，又因可能引劇股價(jià)上漲而深受投資者歡迎，因而送紅股被上市公司廣泛使用，但高比例的派送紅股不利于上市公司樹立回報(bào)投資者的意識，又因會(huì)引起股價(jià)上揚(yáng)而助長投機(jī)氣氛，同時(shí)還會(huì)帶來隱性擴(kuò)容效應(yīng)，如果不對其加以引導(dǎo)必然弊大于利。因此在我國證券市場尚處于初級階段的條件下，權(quán)衡對紅股征稅的利弊，有必要繼續(xù)保持對股利征稅的現(xiàn)行辦法，同時(shí)通過完善證券法律法規(guī)等來強(qiáng)化對上市公司的約束力，以抑制公司盲目送紅股的行為。
三、證券交易所得的課稅政策
證券交易所得作為資本利得的一種，具有偶然性與不規(guī)律性等特點(diǎn)，它在證券市場中具有“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的特殊效應(yīng)。從我國情況來看，一方面投資者對開征證券交易所得稅的承受能力還不足，同時(shí)在稅收征管方面仍存在著一些技術(shù)上的問題，因此目前還不具備開征證券交易所得稅的條件。但從長期來看，隨著我國證券市場的日漸規(guī)范，投資者心理的成熟及征管水平的提高，開征證券交易所得稅是一個(gè)必然趨勢。設(shè)計(jì)證券交易所得稅需考慮以下幾個(gè)問題：
1.計(jì)稅依據(jù)的選擇。從形式上看，證券資本利得的實(shí)現(xiàn)有3種標(biāo)準(zhǔn)：一是只要證券市場上某種證券的價(jià)格高于該證券的買入成本，即視為證券增值實(shí)現(xiàn)；二是當(dāng)投資者實(shí)際出售證券所獲收入高于其買八成本，凈收益劃歸投資者的資金賬戶時(shí)，作為證券資本利得實(shí)現(xiàn)；三是當(dāng)投資者將轉(zhuǎn)讓證券所獲凈收益撤出股市時(shí)，視為證券資本利得實(shí)現(xiàn)。這3種判斷標(biāo)準(zhǔn)實(shí)際上是證券投資過程中的不同環(huán)節(jié)，選擇不同標(biāo)準(zhǔn)即是確定不同的課稅環(huán)節(jié)，其對投資者及證券市場的影響也大不相同。如果以第一種方法為基礎(chǔ)，即證券交易所得一經(jīng)產(chǎn)生，就應(yīng)當(dāng)被確認(rèn)并予以課稅。這其中有兩個(gè)問題：一是價(jià)值尚未實(shí)現(xiàn)的資本增值不易測量和計(jì)算，實(shí)際操作起來工作量很大，結(jié)果也不一定準(zhǔn)確；二是對尚未變現(xiàn)的增值部分課稅，可能會(huì)導(dǎo)致一些現(xiàn)金不足的投資者被迫出售其持有的證券，這將會(huì)降低資源的配置效率，不利于證券市場發(fā)展。如果采用第三種標(biāo)準(zhǔn)，由于投資者連續(xù)投資，在兌現(xiàn)離場時(shí)資本利得的確定及虧損的彌補(bǔ)等問題很難確定，實(shí)際操作時(shí)困難很多。而如果采用第二種標(biāo)準(zhǔn)，即只有當(dāng)證券售出。賬面增值已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)增值時(shí)，才對實(shí)現(xiàn)了的轉(zhuǎn)讓收益征收證券交易所得稅，這樣可以避免以尚未實(shí)現(xiàn)的潛在的“虛擬所得”為征稅依據(jù)帶來的一系列問題。鑒于我國證券市場尚處于起步階段，并且稅收征管水平也較低，三者相比較，選擇第二種方法較合適，即以投資者已實(shí)現(xiàn)的增值收益作為計(jì)稅依據(jù)。
2.稅負(fù)的確定。從促進(jìn)證券市場發(fā)展的角度看，證券交易所得稅稅負(fù)不宜過重。一方面，由于證券交易所得的獲得往往要經(jīng)歷一個(gè)周期，在其中的某一年度內(nèi)收入大量實(shí)現(xiàn)，而在其他年度則寥寥無幾，對其征稅會(huì)產(chǎn)生“集中效應(yīng)”。另一方面，對證券交易所得課以重稅，可能會(huì)導(dǎo)致“鎖定效應(yīng)”，即投資者為達(dá)到避稅目的，被迫采取不出售或推遲出售證券的方法，這將干擾證券市場的正常運(yùn)行，削弱證券市場的活力。
3.鼓勵(lì)長期投資和再投資。為鼓勵(lì)投資者再投資。對單位及個(gè)人所獲得的資本利得用于再投資的部分，可以減征或免征證券交易所得稅；還可以通過運(yùn)用差別稅收政策，區(qū)別對待長期投資與短期投資，抑制巨額游資頻繁進(jìn)出證券市場以減輕由此引起的市場波動(dòng)。
綜上所述，我國構(gòu)建證券稅收體系的總體目標(biāo)是在保持整體稅負(fù)較低的前提下，形成一個(gè)由多稅種構(gòu)成的多環(huán)節(jié)調(diào)節(jié)的稅收政策體系。這一體系有明確的法律依據(jù)，各稅種之間相互銜接，揚(yáng)長避短，共同發(fā)揮調(diào)節(jié)證券市場的功能。
參考文獻(xiàn)
建立我國基金評價(jià)指標(biāo)體系的必要性
我國的資本市場是一個(gè)典型的新興市場，機(jī)構(gòu)投資者在市場中所占比例偏低，實(shí)踐表明，基金作為機(jī)構(gòu)投資者的代表具有專業(yè)理財(cái)優(yōu)勢、理性投資行為和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，對我國資本市場結(jié)構(gòu)的完善具有不可替代的作用；基金還是優(yōu)化金融資源配置、降低金融風(fēng)險(xiǎn)、完善金融體系的重要工具；基金可以強(qiáng)化對上市公司的監(jiān)督和制約，有利于促進(jìn)上市公司完善治理結(jié)構(gòu)，此外基金為社會(huì)保障體系的改革與完善提供了技術(shù)支持，成為各類養(yǎng)老金參與資本市場的重要渠道和理想的投資工具。
隨著我國基金規(guī)模和種類的不斷擴(kuò)大，對基金進(jìn)行科學(xué)合理的評價(jià)成為基金業(yè)發(fā)展中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)：首先，通過分析基金的風(fēng)險(xiǎn)和收益，獲得有關(guān)基金投資操作的準(zhǔn)確信息，避免投資者盲目投資而遭受損失，也有利于提升基金行業(yè)的公信力，增強(qiáng)基金投資者的信心；其次，通過完整的評價(jià)指標(biāo)體系可以定量評價(jià)基金經(jīng)理的業(yè)績水平，基金管理公司也可以據(jù)此分析投資結(jié)果是否達(dá)到或超過了投資目標(biāo)，總結(jié)基金管理成功的經(jīng)驗(yàn)，從而促進(jìn)基金管理公司提高經(jīng)營管理水平；最后，建立基金評價(jià)體系還可以為監(jiān)管部門的監(jiān)管提供科學(xué)、合理、有效的監(jiān)管依據(jù)，將《基金法》維護(hù)基金持有人利益的宗旨落到實(shí)處。
總之，基金評價(jià)體系的建立，對于促進(jìn)資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展、完善金融體系的功能、提高上市公司的質(zhì)量、改革和完善社會(huì)保障體系、保護(hù)基金持有人的利益、促進(jìn)基金管理公司的公平競爭以及保證監(jiān)管部門的有效監(jiān)管都是必不可少的，因此業(yè)界一再呼吁盡快建立一套適合中國國情的基金評價(jià)體系。
我國基金評價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建
投資基金是一種將眾多不確定的投資者的資金匯集起來，由專業(yè)的金融投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理和操作，所得收益按出資比例由投資者分享的一種投資工具。根據(jù)現(xiàn)代證券組合管理理論，投資者的證券選擇應(yīng)該實(shí)現(xiàn)兩個(gè)相互制約的目標(biāo)即收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的均衡。馬科維茨（markowitz）1952年創(chuàng)造性地提出用數(shù)學(xué)期望來度量預(yù)期收益，用方差度量預(yù)期收益的不確定性即風(fēng)險(xiǎn)，從而建立了現(xiàn)代證券組合管理的主流理論——期望方差模型。進(jìn)一步的，夏普（sharper）研究了單個(gè)證券的價(jià)格決定因素后，提出用β系數(shù)衡量單個(gè)證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即其價(jià)格波動(dòng)相對于市場有效組合價(jià)格波動(dòng)的敏感程度，這就是著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），進(jìn)而得出單個(gè)證券的期望收益率E(r)與β之間的線性關(guān)系即證券市場線（SML）,用公式表示為E(r)=rf+β(rm-rf)。
單只基金相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算方法及解釋
基金單位凈值。
基金總資產(chǎn)-基金總負(fù)債
基金單位凈值=—————————，
基金單位總額
該指標(biāo)表明基金持有人持有的一個(gè)基金單位所代表的凈資產(chǎn)值，基金單位凈值一般應(yīng)該大于1，在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，基金單位凈值越大越好，當(dāng)基金單位凈值小于1時(shí)，對于開放式基金而言管理人就會(huì)面臨被贖回的壓力，此時(shí)通常通過調(diào)整基金資產(chǎn)組合中所包含的資產(chǎn)類別來改善基金單位凈值，如果遇到熊市，基金管理人可能寧愿出售基金資產(chǎn)變現(xiàn)，從而保證基金單位凈值不至于太低這就是基金管理中“現(xiàn)金為王”的法則。
凈值增長率。
期末凈值-期初凈值
凈值增長率=————————，
期初凈值
該指標(biāo)表明基金持有人持有期基金凈值上升或下降的程度，持有期基金凈值變動(dòng)數(shù)包括本期基金凈收益、期末投資未實(shí)現(xiàn)利得的變動(dòng)數(shù)、本期基金持有人分配收益產(chǎn)生的凈值變動(dòng)數(shù)，開放式基金還包括本期因基金單位的申購或贖回而產(chǎn)生的基金凈值變動(dòng)數(shù)。一般而言，凈值增長率的高低與基金資產(chǎn)組合的風(fēng)格有關(guān)，按照證券市場收益風(fēng)險(xiǎn)均衡原則，凈值增長率越高，表明其承擔(dān)的市場風(fēng)險(xiǎn)越高，凈值增長率越低，表明其承擔(dān)的市場風(fēng)險(xiǎn)越低。
基金收益率（rp）。
基金收益率=凈值增長率+分紅收益率，該指標(biāo)表明基金持有人持有期內(nèi)實(shí)際收益率，持有人通常會(huì)將其與某一參照收益率作比較，由于不同的基金品種所承擔(dān)的市場風(fēng)險(xiǎn)水平不同，所以在選擇參照收益率時(shí)一定要注意其風(fēng)險(xiǎn)特征，我們將用作某一基金或某一類基金比較基礎(chǔ)的收益率叫做市場基準(zhǔn)組合收益率，用rm表示。
基金總風(fēng)險(xiǎn)（δ）。
基金總風(fēng)險(xiǎn)通常用一段時(shí)期內(nèi)收益率標(biāo)準(zhǔn)差來表示，它反映基金在該時(shí)間段內(nèi)的收益率的整體波動(dòng)程度，包括非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（β）。
基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指通過基金資產(chǎn)組合將非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最大限度抵消之后剩下的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)程度，也表示基金收益率的整體波動(dòng)程度中與市場基準(zhǔn)組合收益率協(xié)同變化的風(fēng)險(xiǎn)程度，如果將市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)看作1，β可能大于1也可能小于1。基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是反映基金投資風(fēng)格的直接指標(biāo)。
基金超額收益率（rp-rf）。
基金超額收益（rp-rf），其中rf表示無風(fēng)險(xiǎn)收益率，對于理性投資者而言，無風(fēng)險(xiǎn)收益率應(yīng)該是基金收益率的最低要求，所以我們將超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分叫做超額收益。超額收益通常是指由于基金經(jīng)理的選股能力、構(gòu)造投資組合的能力以及市場時(shí)機(jī)把握能力所帶來的。由于從整體上而言，我國基金沒有顯著的時(shí)機(jī)把握能力，所以以下分析都是基于CAPM的單因素模型只考慮基金的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分散能力。
