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篇1

隨著《“十一五”時期國家文化發(fā)展規(guī)劃綱要》、《文化產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃》、《關(guān)于金融支持文化產(chǎn)業(yè)振興和發(fā)展繁榮的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）等一系列規(guī)劃和政策措施的公布實施，各金融機構(gòu)積極探索和創(chuàng)新支持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的產(chǎn)品與形式，取得了一定的成效，積累了一些經(jīng)驗。

在間接融資方面，各大金融機構(gòu)積極探索創(chuàng)新符合文化產(chǎn)業(yè)特點的信貸產(chǎn)品。如北京銀行推出的“創(chuàng)意貸”，包含文藝演出貸款、出版發(fā)行貸款、影視制作貸款、動漫網(wǎng)游貸款等10項子產(chǎn)品，可滿足文化企業(yè)不同項目的融資需要；工商銀行推出的“融慧貸”，為中小文化企業(yè)開通審批的綠色通道；民生銀行針對中小型企業(yè)開發(fā)了“商貸通”信貸業(yè)務；交通銀行實行了版權(quán)質(zhì)押貸款。這些舉措對文化創(chuàng)意企業(yè)走出“很差錢”的困境有很大幫助。

在直接融資方面，文化類企業(yè)通過資本市場融資的步伐明顯加快。目前我國A股市場有文化類上市企業(yè)近30家。有多家文化企業(yè)登陸國際資本市場。截至2010年6月末，文化類企業(yè)通過銀行間債券市場累計發(fā)行短期融資券、中期票據(jù)等債務融資工具55只，募集資金428.2億元。

此外，文化部、新聞出版總署及北京市等，與銀行簽署授信協(xié)議或聯(lián)合召開銀企對接會議，簽署了一批投資項目協(xié)議。如北京市文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)促進中心與中國工商銀行北京分行簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，銀行每年為北京文化創(chuàng)意企業(yè)設立100億元的專項授信額度，重點支持文化創(chuàng)意企業(yè)聚集區(qū)和重點文化項目；文化部與中國銀行簽署部企合作協(xié)議，中國銀行給予文化部所屬企業(yè)授信額度200億元。民生銀行北京管理部與中國電視劇導演工作委員會舉行了“中國電視劇導演集體授信簽約儀式”，通過對優(yōu)秀導演的批量授信，共有23名電視劇導演獲得1億多元人民幣的授信額度，用于投資制作電視劇。

綜上所述，金融在支持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的探索方面已經(jīng)取得了初步進展，但金融與文化產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展的進程才剛剛開始，金融支持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的力度還不夠大，遠遠不能滿足文化產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的形勢及其對資金的需求。一些中小文化企業(yè)仍然主要依靠自身積累或以政策性融資為主甚至難以融資。這既有金融機構(gòu)服務不到位的問題，也有文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段和自身的原因。實現(xiàn)金融與文化產(chǎn)業(yè)有效對接，還有一些難點問題有待破解。

二、金融與文化產(chǎn)業(yè)對接的問題與難點

（一）文化產(chǎn)業(yè)投資風險高

文化產(chǎn)業(yè)是高投入、高風險、高回報的行業(yè)，不僅生產(chǎn)周期長、制作成本高、資金回收慢，而且大部分文化企業(yè)屬于民營中小型企業(yè)，缺乏規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，財務制度不健全，信息不透明，投資風險高，致使金融機構(gòu)不愿意介入前期內(nèi)容和創(chuàng)意的開發(fā)，而把注意力集中于項目成熟后的投融資方面。

（二）融資渠道不暢

在現(xiàn)行金融體制、結(jié)構(gòu)下，以中小企業(yè)為主體的文化企業(yè)由于自身規(guī)模、經(jīng)營模式和運行狀況等問題，即使在創(chuàng)業(yè)板的規(guī)則下，也難以通過股票市場進行融資。而文化企業(yè)普遍具有固定資產(chǎn)較少的輕型化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特點，缺乏廠房、土地、設備等銀行認可的傳統(tǒng)抵押物，雖然擁有創(chuàng)意、智力、版權(quán)等無形資產(chǎn)，但其價值很難評估。因此，文化企業(yè)在爭取銀行信貸過程中，往往面臨資產(chǎn)抵押不足的障礙。

（三）金融產(chǎn)品創(chuàng)新不足

長期以來，文化屬于公益性的事業(yè)部門，與金融機構(gòu)缺乏業(yè)務關(guān)聯(lián)。金融機構(gòu)也對文化產(chǎn)業(yè)的支持觀念淡薄，導致相關(guān)金融產(chǎn)品創(chuàng)新不足，缺少針對文化產(chǎn)業(yè)的信貸產(chǎn)品安排和多層次的金融服務體系，特別是缺少對固定資產(chǎn)抵押要求較少、申請手續(xù)靈活便捷的小額信貸產(chǎn)品。隨著文化產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，文化企業(yè)跨地區(qū)、跨行業(yè)的兼并重組已經(jīng)展開，亟待金融機構(gòu)在杠桿融資等方面提供支持。

（四）缺乏專業(yè)化的文化投融資人才

我國文化產(chǎn)業(yè)是在缺乏人才儲備的情況下發(fā)展的。對于文化企業(yè)來講，大多數(shù)管理者都是從事文化藝術(shù)工作的人員，缺少投融資的基本知識和能力，也不熟悉金融和資本市場。文化企業(yè)融資，除了向銀行貸款外，對創(chuàng)投、風投、產(chǎn)權(quán)交易、上市等融資方式還缺乏了解。而對于銀行來說，也缺少一批既懂金融專業(yè)、又懂文化創(chuàng)意及其開發(fā)和運作的專業(yè)化人才。二者人才結(jié)構(gòu)的不合理和信息不對稱，成為影響金融與文化產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)有效對接的難點之一。

三、推動金融與文化產(chǎn)業(yè)對接的思考和建議

“十二五”是我國加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式、邁向全面建設小康社會的重要時期，也是推動文化產(chǎn)業(yè)成為國民經(jīng)濟的支柱性產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)社會化、國際化和與相關(guān)產(chǎn)業(yè)融合化發(fā)展的關(guān)鍵階段。實現(xiàn)這一目標，必須把文化產(chǎn)業(yè)置于金融和資本市場的平臺之上，促使二者融合發(fā)展、合作共贏，實現(xiàn)無縫對接。

金融與文化產(chǎn)業(yè)對接是基于金融市場和財稅政策兩方面來實現(xiàn)的。一方面，金融市場要用“無形的手”來配置資金和資本資源，發(fā)揮市場配置資源的基礎(chǔ)性作用；另一方面，政府要用“有形的手”來實現(xiàn)政策傾斜的資本扶持，發(fā)揮公共財政的引導性作用。除了財政全額投入的專項資金給予支持外，要通過少量的財政資金投入，廣泛吸引社會資本，運用孵化器、創(chuàng)投、風投、引導基金、投資基金等多種投融資工具，以及法律、保險、會計、資產(chǎn)評估等多種中介服務，構(gòu)成金融與文化產(chǎn)業(yè)對接的基本體系，對有發(fā)展前景的文化產(chǎn)業(yè)項目從創(chuàng)意孵化、產(chǎn)業(yè)化開發(fā)直至市場化運營，給予全過程、綜合配套的金融支持，從根本上改變長期以來文化產(chǎn)業(yè)與金融和資本市場平臺脫節(jié)的局面。當前，《文化產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃》、《指導意見》等政策措施，已經(jīng)對如何構(gòu)建和完善金融與文化產(chǎn)業(yè)對接體系作了周密、系統(tǒng)的制度和政策安排，各級政府部門、金融機構(gòu)和文化企業(yè)、中介機構(gòu)應全面理解政策內(nèi)容，落實政策要求，并就其中的若干難點、重點問題繼續(xù)進行不懈的探索和創(chuàng)新。

（一）拓展和完善融資渠道

1.加大間接融資對文化產(chǎn)業(yè)的支持力度。銀行是我國金融體系的中堅力量，是為產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供資金尤其是流動資金的主渠道?！吨笇б庖姟分赋觯荷虡I(yè)銀行要“積極開發(fā)適合文化產(chǎn)業(yè)特點的信貸產(chǎn)品，加大有效的信貸投放”。銀行等金融機構(gòu)要在加強信用制度建設，控制金融風險的前提下，積極創(chuàng)新信貸產(chǎn)品，采取更加靈活多樣的措施，探索專利權(quán)、著作權(quán)以及經(jīng)過評估的文化資源項目、銷售合同、現(xiàn)金流量等作為信貸抵押的途徑和方式，使文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展得到更多的間接融資支持。

2.擴大文化產(chǎn)業(yè)直接融資的規(guī)模?！吨笇б庖姟芬螅罅Πl(fā)展多層次資本市場，擴大文化企業(yè)的直接融資規(guī)模。努力挖掘資本市場支持文化產(chǎn)業(yè)的潛力，對市場化程度較高、競爭力較強的國有和國有資本控股的混合經(jīng)濟的大型文化企業(yè)，要有計劃、有步驟地推動其通過股份制改造上市融資，這是各地文化產(chǎn)業(yè)做大做強的工作重點。同時對符合條件的中小型文化企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板以及知識技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所的融資申請給予積極支持。特別鼓勵風險投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等風險偏好型投資機構(gòu)積極進入處于初創(chuàng)階段、市場前景廣闊的新興文化業(yè)態(tài)，并建立順暢的風險資本退出通道。

3.充分利用社會資本和境外資本。目前，我國民間資本十分充裕，從境外直接流入國內(nèi)的資金數(shù)額巨大，我國文化產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的態(tài)勢和廣闊的發(fā)展前景，對社會資本和外資有著很強的吸引力。要鼓勵社會資本和外資以直接投資、間接投資、合資、項目融資、并購等多種形式進入一般競爭性文化行業(yè)。同時，關(guān)注外資和社會資本在文化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中的變化，引導外資和社會資本投向，發(fā)揮非公有資本在文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的積極作用。

（二）加強對文化產(chǎn)業(yè)的政策扶持

一方面，政府要增加公共財政的扶持?！段幕a(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃》和《指導意見》明確提出，中央和地方各級人民政府要加大對文化產(chǎn)業(yè)的投入，通過貸款貼息、項目補貼、專項資金等方式支持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展。財政投資支持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的目的是引導相關(guān)資金跟進，所以要把金融市場上的投資主體都納入財政支持和引導的范圍，包括銀行、保險公司、信托公司等機構(gòu)。目前，中央及地方財政使用文化產(chǎn)業(yè)專項資金，主要是用于文化基礎(chǔ)設施建設、人才培養(yǎng)以及扶持有示范效應和帶動作用的重點項目，希望通過財政投入的“杠桿效應”來撬動更多的社會資金參與，包括創(chuàng)業(yè)投資基金、風險投資基金、產(chǎn)業(yè)引導基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等。

另一方面，政府要積極組織協(xié)調(diào)，促進金融機構(gòu)與文化企業(yè)協(xié)商合作。如河北省文化廳與省工商銀行決定共建金融支持文化產(chǎn)業(yè)合作機制，聯(lián)合印發(fā)了《河北省文化廳、河北省工商銀行關(guān)于建立金融支持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展合作機制的通知》。根據(jù)合作機制，各市的文化產(chǎn)業(yè)貸款項目經(jīng)當?shù)匚幕謺數(shù)毓ど蹄y行評審后，向省文化廳推薦，由省文化廳匯總后，向省工商銀行推薦；融資額度超過1億元的文化產(chǎn)業(yè)貸款項目，其申報材料經(jīng)各市文化局會同當?shù)毓ど蹄y行初審后報省文化廳，由省文化廳會同省工商銀行復審后向文化部報送，經(jīng)文化部評審后向中國工商銀行總行推薦。

（三）建立和完善投資風險規(guī)避機制

1.構(gòu)建文化產(chǎn)業(yè)金融投資保險機制。構(gòu)建文化產(chǎn)業(yè)金融投資保險機制，不僅有利于文化企業(yè)正常融資和金融機構(gòu)規(guī)避投資風險，而且豐富了保險公司的業(yè)務品種。按照《指導意見》提出的積極培育和發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)保險市場的要求，政府應該鼓勵、支持和引導商業(yè)保險公司開展文化產(chǎn)業(yè)投融資保險業(yè)務，支持保險公司開拓創(chuàng)新業(yè)務品種，提倡金融機構(gòu)或文化企業(yè)在項目投資前積極投保，化解投資風險。

2.構(gòu)建文化產(chǎn)業(yè)信用擔保機制。根據(jù)《指導意見》要求，要完善金融機構(gòu)的授信模式，建立文化知識產(chǎn)權(quán)認定和評估體系，著力解決文化企業(yè)的無形資產(chǎn)――知識產(chǎn)權(quán)在認定和價值評估方面的規(guī)范化、制度化問題，以使文化企業(yè)能夠以知識產(chǎn)權(quán)作為抵押物獲得銀行等金融機構(gòu)的支持。與此同時，要建立多層次的信用擔保機構(gòu)開展文化項目擔保業(yè)務，建議借鑒各地的農(nóng)業(yè)融資投資擔保公司的制度模式，以地方財政出資成立文化產(chǎn)業(yè)專項投融資擔保公司，探索文化產(chǎn)業(yè)擔保業(yè)務的新方式。

（四）文化企業(yè)要提高自身競爭力

篇2

一、引言

為促進光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展，自2013年下半年以來，國家將重點放在了分布式光伏的發(fā)展上，國家發(fā)改委、能源局、財政部、國家電網(wǎng)和稅務總局等部委密集出臺了多項政策。然而，在高速增長的裝機規(guī)模背后，國內(nèi)的光伏發(fā)電，尤其是分布式光伏發(fā)電項目依然受到融資難的困擾，相比之下，大型地面電站相對成熟，電站土地的物權(quán)、貸款、項目審批都比較清晰，而分布式電站則復雜得多，分布式發(fā)電項目所用建筑的業(yè)主、開發(fā)商、設備供應商、電力消費方都不同，而且還會變化，給管理和風險評估帶來很多不便，所以分布式光伏發(fā)電項目融資相對較難，在不解決融資問題的情況下，分布式光伏裝機很難達到國家預定的目標。因此，較高的融資成本成為限制分布式光伏市場發(fā)展的主要障礙，需要創(chuàng)新投融資工具來推動分布式光伏的發(fā)展。

光伏電站資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，即將電站的未來收益通過在資本市場上發(fā)行證券的方式予以出售，獲取融資，提高資金使用效率，通過資產(chǎn)證券化，缺乏流動性的金融資產(chǎn)被轉(zhuǎn)換為可交易的投資產(chǎn)品，分布式光伏項目資產(chǎn)證券化可以擴展融資渠道、降低融資成本，這將有助于分布式光伏的發(fā)展（ Miller，2012）。雖然在其他領(lǐng)域可以成功地運用資產(chǎn)證券化工具，但是光伏電站的資產(chǎn)證券化還存在諸多困難，比如，由于對電站質(zhì)量的疑慮，國內(nèi)的分布式光伏電站出售環(huán)節(jié)還不成熟，同時，分布式光伏電站在資產(chǎn)證券化方面還面臨著諸多風險.因此，在國內(nèi)分布式光伏，甚至是整個光伏領(lǐng)域資產(chǎn)證券化還沒有真正意義上的啟動。

二、分布式光伏資產(chǎn)證券化的可行性

光伏電站資產(chǎn)證券化開辟了一條低成本的融資新途徑，同時，為機構(gòu)投資者提供了類固定收益類投資品種，拓寬了投資領(lǐng)域，提高了投資收益率并分散了投資風險。分布式光伏具有固定收益，主要成本是設備投資，這一特征適合作為資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，在政策和市場運作等方面具有一定的可行性。

（一）政策法規(guī)的可行性

2013年3月證監(jiān)會正式了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》，提出“企業(yè)應收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設施收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)票據(jù)、債券、股票等有價證券，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)”等均可作為可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。這一規(guī)定以法律形式承認了資產(chǎn)證券化，也意味著證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務正式開始。在此之前，受美國次貸危機的影響，資產(chǎn)證券化被證監(jiān)會視作謹慎對待的對象。受到這一政策的鼓勵，目前多家券商正在研發(fā)將能效服務、風電場和太陽能電站等資產(chǎn)的收益權(quán)做成證券化產(chǎn)品。2013年8月，國家發(fā)改委出臺了《關(guān)于發(fā)揮價格杠桿作用促進光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的通知》及相關(guān)細則，管理辦法、補貼電價、補貼年限、中介機構(gòu)、產(chǎn)品交易場所等的確立，使得光伏電站資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推出不再具有根本性的障礙。隨著分布式光伏20年補貼期限和分布式光伏上網(wǎng)電價的確定，使得資產(chǎn)證券化的法律、政策和市場都已經(jīng)具備，為光伏電站資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推出提供了法律和政策基礎(chǔ)。

（二）產(chǎn)品要素的可行性

首先，光伏電站初期投資大，投資回收期長，但收益相對穩(wěn)定，具有相對確定的預期收益，運行期間的成本也較為固定，這些特點非常適合作為證券化的標的資產(chǎn)。這也為機構(gòu)投資者提供了類固定收益類投資品種，拓寬投資領(lǐng)域，提高投資收益率并分散了投資風險。其次，電站證券化操作簡便而且期限靈活。電站證券化的操作從項目設計、申報材料制作、審批、發(fā)行直到運行，相比企業(yè)債和短期融資券簡便的多；同時，融資期限根據(jù)證券化資產(chǎn)及其收益狀況，融資方意愿等因素而定。此外，我國光伏電站建設已初具規(guī)模，到2013年底中國已建成光伏電站15GW，當年發(fā)電量達到87億千瓦時，如果按照每千瓦時電價1元計，意味著現(xiàn)金收入為87億元，如果將這部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)做成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在資本市場銷售，則可獲得同樣的融資規(guī)模。未來光伏電站的金融屬性會越來越強，依托較高的投資回報率和收益明確的特點，電站類似于高收益的固定收益產(chǎn)品，具備證券化的基礎(chǔ)，將會激發(fā)各種商業(yè)模式和融資模式的創(chuàng)新。

（三）實踐運作的可行性

光伏電站特有的自身現(xiàn)金流長期穩(wěn)定，以及成熟的金融環(huán)境，政府對于光伏市場發(fā)展的政策支持，共同促成了資產(chǎn)證券化在美國市場上的成功推廣，國外光伏電站的資產(chǎn)證券化已經(jīng)是比較成熟的商業(yè)模式，這對光伏電站的良性發(fā)展起到了很好的推進作用（任江，2013）。海外資本市場充分認可光伏電站的價值。2013年底，SolarCity將這一方式進行推廣，收購CommonAsset，推出了在線平臺，實現(xiàn)了有史以來第一單以光伏電站為基礎(chǔ)資產(chǎn)的5，400萬美元資產(chǎn)證券化業(yè)務。目前，Sola rCity的市值已經(jīng)達到62億美元，成為全球光伏市場最大的股票，意味著投資者對于其資產(chǎn)證券化模式的認可。國內(nèi)相關(guān)案例已經(jīng)成功試運行，2005年至2006年試點期間共發(fā)行了“華能水電”、“浦東建設”、“遠東租賃”等9只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，試點至今已經(jīng)發(fā)行了304.85億元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。這使得資產(chǎn)證券化這一金融產(chǎn)品已經(jīng)具有一定運行經(jīng)驗，特別是同樣以固定電價收益為標的物的“華能水電”資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功運行，為光伏電站資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模化推出提供了重要支持。

三、光伏電站資產(chǎn)證券化的模式

目前比較適合中國市場機制的光伏電站資產(chǎn)證券化主要有四種模式：

（一）電費受益權(quán)轉(zhuǎn)讓模式

這是最基礎(chǔ)的模式，由于缺乏SPV的法律定義，所以目前國內(nèi)主要以建設運營公司為融資主體，并負責后期運維。證券公司建立專項資產(chǎn)管理計劃，與融資平臺公司簽訂受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，并發(fā)行受益權(quán)支持的資產(chǎn)支持證券。這一模式對融資主體的信用要求較高。實際測算現(xiàn)值的現(xiàn)金流是電費減去運維費用后的凈現(xiàn)金流。

（二）融資平臺公司增信模式

融資平臺公司作為融資主體，證券公司建立專項資產(chǎn)管理計劃，與融資平臺公司簽訂受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，并發(fā)行受益權(quán)支持的資產(chǎn)支持證券。投資人詢價并認購專項資產(chǎn)管理計劃份額，取得標的資產(chǎn)未來受益權(quán)。

（三）BOT模式

該模式主要考慮到涉及政府項目的需求，基本與分期付款模式相類似。項目本身融資主體信用與地方政府財政信用相關(guān)聯(lián)，已有較為成熟的運作模式，但是因為牽涉到政府項目監(jiān)管政策的變化，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的審核周期較長。證券公司建立專項資產(chǎn)管理計劃，與融資平臺公司簽訂受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，發(fā)行受益權(quán)支持的資產(chǎn)支持證券。

（四）融資租賃模式

融資租賃模式中融資主體是租賃公司，這樣融資主體風險與項目風險分開，可以優(yōu)勢互補，進一步降低融資成本，從而提高融資總額。建設運營工作作為融資主體，融資租賃公司以電站設備作為融資租賃資產(chǎn)，與建設運營公司簽訂租賃合同，并承擔違約風險。證券公司建立專項資產(chǎn)管理計劃，與融資平臺公司簽訂受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，發(fā)行受益權(quán)支持的資產(chǎn)支持證券。投資人詢價并認購專項資產(chǎn)管理計劃份額，取得標的資產(chǎn)未來受權(quán)益。

四、分布式光伏資產(chǎn)證券化面臨的困難

分布式光伏電站資產(chǎn)證券化推廣緩慢的原因，主要在于商業(yè)模式不成熟和項目運營收益率存在不確定性，根據(jù)國內(nèi)國際的成熟經(jīng)驗，光伏電站建設過程中采用資產(chǎn)證券化方式融資基本沒有風險，目前而言唯一的風險就是政策風險，這種政策風險主要指電價風險，畢竟從目前來看，光伏電站的利潤主要依靠政策扶持，具體來看，分布式光伏實現(xiàn)資產(chǎn)證券化主要面臨以下困難：

（一）融資條件相對較高

首先，基礎(chǔ)資產(chǎn)的合規(guī)問題。《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》要求資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)不得有任何形式的抵押和負債，而資金需求最強的民營企業(yè)，或者已經(jīng)將光伏電站資產(chǎn)多種形式的抵押出去，或者由于采用與資金雄厚機構(gòu)合建方式使得基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)形成實際負債。其次，融資規(guī)模問題。雖然《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》沒有對融資規(guī)模作出限制，但是中介機構(gòu)希望協(xié)助發(fā)行規(guī)模較大的項目。以電價1元，年日照時間2，000小時，未來5年電價收益計，如果要實現(xiàn)單一資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資10億元人民幣，則合乎標準的電站規(guī)模應當在100MW以上，但是，目前很少有民營企業(yè)能達到這一規(guī)模。第三，資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移的征稅問題。為了增信，證券化資產(chǎn)產(chǎn)品的對應資產(chǎn)應當移出原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表。根據(jù)現(xiàn)行稅法，原始權(quán)益人出售和回購資產(chǎn)的任何收益都應當征收所得稅，同時資產(chǎn)銷售還會產(chǎn)生印花稅和營業(yè)稅，我國現(xiàn)行的營業(yè)稅為5%，無疑增加了發(fā)行光伏電站資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的融資成本。

（二）缺乏成熟的系統(tǒng)運維市場

分布式光伏系統(tǒng)需要持續(xù)的監(jiān)管和周期性的維護，才能達到最佳的發(fā)電效果。運維商對光伏系統(tǒng)的正常運營負責，根據(jù)監(jiān)管設備控制實時發(fā)電數(shù)據(jù)，但光伏系統(tǒng)的發(fā)電量低于臨界值時，就需要運維商排除問題，從而為光伏系統(tǒng)的正常運作提供保障。由此可見，具備統(tǒng)一的標準和專業(yè)的運維市場，是分布式光伏資產(chǎn)證券化成功運作的重要前提，同時也是信用評級的關(guān)鍵要素，信用評級將影響到發(fā)起人的資金成本。但是，目前還沒有推出國家標準，也沒有運維商能為多個分布式光伏系統(tǒng)提供服務。缺乏成熟的運維市場將在多個方面影響到分布式光伏資產(chǎn)證券化，比如，如果找到替代的運維商需要花費很長的時間，那么光伏系統(tǒng)在這一期間將得不到運維，發(fā)電量將會下降；同時，如果新的運維商價格比原來的高，費用的上升造成收益的減少，那么證券化的績效也將受到影響。

（三）缺少優(yōu)質(zhì)的屋頂資源

分布式光伏發(fā)電目前遇到的首要問題就是優(yōu)質(zhì)屋頂資源問題，我國屋頂資源雖然多，但滿足“載荷充分”、“電量自發(fā)自用90%以上”、“25年企業(yè)經(jīng)營狀況良好”以及“電價合理”等條件的企業(yè)卻非常有限。首先，由于光伏電站不是屋頂業(yè)主的主要業(yè)務，在服從企業(yè)發(fā)展的過程中，屋頂業(yè)主將根據(jù)自身的發(fā)展要求來規(guī)劃工廠的廠房布置，從而將出現(xiàn)廠房建筑拆除的可能性。其次，由于政府規(guī)劃和土地性質(zhì)的變化，企業(yè)有可能將整體搬遷，這在我國城鎮(zhèn)化改造的過程中發(fā)生的概率將非常大。由于這種原因?qū)е鹿夥娬窘K止的情況，目前尚無明確的法律保護其損失能夠得到完整的賠償。第三，高效屋頂資源緊缺也是一直存在的問題，高效屋頂資源是指實際屋頂發(fā)電占業(yè)主總用電量的比值較高的屋頂。分布式光伏電站只有建在電價較高、工業(yè)較集中的地方才有意義，但這種屋頂資源非常緊缺。

五、光伏電站項目資產(chǎn)證券化方式融資結(jié)構(gòu)方案設計

（一）交易主體

1.發(fā)起人。光伏電站業(yè)主單位通常是證券化資產(chǎn)發(fā)起人。光伏電站業(yè)主單位將電站的所有權(quán)利移交給特殊目的機構(gòu)。轉(zhuǎn)讓的方式必須是真實的出售，轉(zhuǎn)讓的價格必須是在委托中介機構(gòu)評估的基礎(chǔ)上確定初始價格，最終價格在證券發(fā)售的過程中由市場決定。

2.特殊目的機構(gòu)。特殊目的機構(gòu)是證券化資產(chǎn)過程中由發(fā)起人設立的實際管理用于證券化的資產(chǎn)的實體，在法律上，特殊目的機構(gòu)的組織形式可以采用公司、合伙和信托等方式，具體到電站建設資產(chǎn)證券化過程中，特殊目的機構(gòu)就是由電站建設單位將電站資產(chǎn)從自己的財務報表中剝離出來之后新設立的法律上的電站所有權(quán)人。需要注意的是，但電站資產(chǎn)證券化采用公司和合伙形式時，特殊目的機構(gòu)的組織形式就是公司或者合伙，這個時候的證券化資產(chǎn)的真實出售比較明確，電站的所有權(quán)必須清晰地移交給作為特殊目的機構(gòu)存在的公司或者合伙企業(yè)。但資產(chǎn)支持證券采用信托時，特殊目的機構(gòu)只是一個資產(chǎn)池，這個時候就需要尋找另外的受托人來對資產(chǎn)池進行管理，而這個受托人可以由發(fā)起人來擔任，特殊目的機構(gòu)的設立其表現(xiàn)形式上看就只是一個財務處理的過程。

3.中介機構(gòu)。包括會計師事務所、律師事務所、評估機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、信用增級機構(gòu)等。中介機構(gòu)的作用主要是接受發(fā)起人的委托，對用于證券化的資產(chǎn)進行清產(chǎn)核資、評估、確定資產(chǎn)的價格、制定證券化方案等。

4.承銷商。承銷商是接受發(fā)起人和特殊目的機構(gòu)共同委托向特定的或者不特定的社會公眾發(fā)售資產(chǎn)支持證券的中介機構(gòu)，比如信托投資公司、證券公司等。

5.投資者。投資者就是電站支持證券的購買人，當特殊目的機構(gòu)為公司或者合伙企業(yè)時，投資者就是公司或者合伙企業(yè)的股東，當特殊目的機構(gòu)為信托財產(chǎn)時，投資者為信托憑證的受益權(quán)人，當電站支持證券為債券時，投資者即為債權(quán)投資者，投資者可以自由轉(zhuǎn)讓其受益權(quán)。

6.電站管理人（即資產(chǎn)證券化過程中的服務商）。特殊目的機構(gòu)的成立只是出于法律上對產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的需要，從電站運營的角度而言，仍然需要由特定的人來管理，這里的電站管理人在電站資產(chǎn)證券化發(fā)起時，可以由發(fā)起人即電站建設單位繼續(xù)承擔，但當資產(chǎn)證券化完成后，則要由投資者予以確定，這種關(guān)系類似于不動產(chǎn)管理中的物業(yè)公司和業(yè)主之間的關(guān)系。發(fā)起人如果想要繼續(xù)充當電站管理人同樣需要征得投資者的同意。電站管理人按照與投資者之間的委托協(xié)議管理電站，收取管理報酬，當然，這里的委托協(xié)議一般由發(fā)起人起草，普通投資者的選擇只能是接受或者拒絕。

7.投資者代表。當資產(chǎn)證券化過程中采用公募方式募集資本時，也就意味著普通投資者人數(shù)眾多，而當投資者人數(shù)眾多時，就必然存在一個搭便車的問題，具體到電站資產(chǎn)證券化中，就是一個對電站管理人的激勵和約束問題。在電站支持證券采用信托方式時，信托投資公司可以充當投資者代表對電站管理人進行監(jiān)督和約束。但電站支持證券采用債券或者股份方式時，對電站管理人的激勵和約束在本質(zhì)上是一個公司治理的問題，投資者的權(quán)利及其與電站管理人之間的關(guān)系則可以由相應的企業(yè)法律規(guī)范予以調(diào)整。

（二）交易程序

第一步，由發(fā)起人確定擬證券化的資產(chǎn)，即從發(fā)起人資產(chǎn)中剝離出來用于支持證券發(fā)行的資產(chǎn)實體，在電站建設融資的資產(chǎn)證券化過程中，擬用于證券化的資產(chǎn)就是特定的電站。在資產(chǎn)證券化過程中，電站將從項目單位的資產(chǎn)負債表中剝離并移交給特定目的機構(gòu)，成為特殊目的機構(gòu)的財產(chǎn)。當然，實際運作中，電站一般仍然可以由項目建設單位即發(fā)起人繼續(xù)管理，這種特殊目的機構(gòu)的設立只是一種財務處理手段，但當資產(chǎn)證券化完成后，電站的實際管理人則要由投資者確定。

第二步，設立特殊目的機構(gòu)，即新設立的作為支持證券發(fā)行資產(chǎn)的電站的持有人的公司或者合伙企業(yè)。在特殊目的機構(gòu)為信托公司時，則除了資產(chǎn)剝離的會計報表處理之外，還需要委托專門的受托主體，也可以由發(fā)起人作為受托人來管理電站。在特殊目的機構(gòu)為信托時，則除了資產(chǎn)剝離的會計報表處理之外，還需要委托專門的受托主體，也可以由發(fā)起人作為受托人來管理電站。特殊目的機構(gòu)的組成人員在設立之時由發(fā)起人確定，當資產(chǎn)證券化完成時，應及時移交給投資者或者由投資者大會確定其具體的管理和運行人員。

第三步，資產(chǎn)移交。用于資產(chǎn)支持證券的電站必須從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中剝離，之后還必須將電站的產(chǎn)權(quán)移交給作為特殊目的機構(gòu)的公司或者合伙企業(yè)，當電站支持證券采用信托方式時，如果受托人是發(fā)起人之外的其他主體，就可以觀測到資產(chǎn)的移交過程，但如果受托人就是發(fā)起人本身時，資產(chǎn)的移交只表現(xiàn)為會計處理手段而已，當然，這種會計處理方式必須符合信托法中關(guān)于宣示信托的要求。

第四步，制定證券化方案。由發(fā)起人委托會計師事務所、資產(chǎn)評估機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、信用增級機構(gòu)以及律師事務所等中介機構(gòu)對電站的資產(chǎn)進行清產(chǎn)核資，制定證券化方案，確定證券發(fā)行價格。

第五步，信用增級。對電站的價值進行評估和信用增級，包括信用評級和擔保。

第六步，電站支持證券的發(fā)售。發(fā)起人委托專業(yè)的證券承銷機構(gòu)，通常是證券公司或者信托投資公司，將由特殊目的機構(gòu)享有的全部或者部分電站支持證券向特定的投資者或者社會公眾銷售。以目前的資金需求規(guī)模來看，建議分布式電站支持證券的發(fā)售可以采用私募的方式，而對大型地面集中電站支持證券的發(fā)售則可以采用公募的方式。

第七步，對價的支付，證券承銷機構(gòu)對投資者銷售證券后獲取的價款，扣除傭金后應全額交付給特殊目的機構(gòu)或者發(fā)起人（具體支付對象由承銷協(xié)議予以確定），至此，發(fā)起人即電站建設單位退出對電站的所有權(quán)益。

第八步，證券化資產(chǎn)（即電站）的管理。特殊目的機構(gòu)可以委托發(fā)起人繼續(xù)管理電站，并支付管理報酬，也可另行委托電站管理人。

第九步，投資收益支付，電站管理人負責電站的日常管理，并向電網(wǎng)企業(yè)或者其他用電企業(yè)收取電費，按照與特殊目的公司或者信托投資機構(gòu)的約定，將電費直接交付特殊目的機構(gòu)。特殊目的機構(gòu)按照電站支持證券的約定向投資者支付投資收益或者返還投資本金。同時，特殊目的機構(gòu)作為投資者代表監(jiān)督和檢查電站管理人對電站的經(jīng)營管理和收益管理。同時，特殊目的機構(gòu)作為投資者代表監(jiān)督和檢查電站管理人對電站的經(jīng)營管理和收益管理。

第十步，資產(chǎn)證券化的終止。對于約定期限的資產(chǎn)證券化項目，期限屆滿之后，特殊目的機構(gòu)按照約定在向投資者清償全部投資收益和本金后，可以將電站交還發(fā)起人。

六、政策建議

對于分布式光伏來說，資本市場融資將成為更加可行的方案，并將有助于降低分布式光伏發(fā)電成本。隨著政策的完善和市場的推動，資產(chǎn)證券化將推動分布式光伏走向成熟的資本化和市場化運作。

（一）推動制定標準化的合約

標準化的合約是分布式光伏運營商和購電商之間的合約，包括租賃協(xié)議、運營協(xié)議，以及資源評估、項目評估等，標準化的合約可以減少投資者的疑慮。為了制定標準合約，美國國家可再生能源實驗室（NREL）已經(jīng)召集了100多位光伏、金融、法律、咨詢方面的專家組建太陽能進入資本工作組（Solar Access to Public Capital，SAPC），將建立數(shù)據(jù)庫以較為準確地評估違約信用風險。工作組（SAPC）已經(jīng)提出了標準化的合約和能源購買合約，以推動光伏資產(chǎn)證券化的運作。目前，工作組（SAPC）正在為系統(tǒng)的安裝、運行和維護，以及施工程序起草指導原則。這些都是為了促進光伏資產(chǎn)證券化的有效運作，讓投資者對系統(tǒng)的績效以及以此為基礎(chǔ)的證券有信心。反觀之下，目前國內(nèi)還沒有開始制定標準化的合約。

（二）建立數(shù)據(jù)庫并將實行打包證券化

完備的數(shù)據(jù)是減輕風險的關(guān)鍵，光伏產(chǎn)業(yè)需要較為全面的數(shù)據(jù)以更好地評估風險，可以辨識風險的數(shù)據(jù)包括：光伏設備的真實績效，能源損失的真實情況，凈產(chǎn)出的真實情況，運維成本的真實情況，客戶違約的真實情況，以及資產(chǎn)有效壽命的真實情況。有效的數(shù)據(jù)庫為評級機構(gòu)和投資者收集系統(tǒng)的績效數(shù)據(jù)和客戶的信用數(shù)據(jù)，將有助于證券化市場的發(fā)展。國內(nèi)的分布式光伏電站走標準化之路，需要以數(shù)據(jù)庫為基礎(chǔ)，完善現(xiàn)有的電站數(shù)據(jù)庫建設。同時，規(guī)模對于證券化至關(guān)重要，如果需要證券化的應收款的規(guī)模較小，考慮到交易成本，則此類證券化不太可行。分布式光伏項目通常不會帶來較大規(guī)模的應收款，由于證券化需要固定成本，難以達到規(guī)模交易的經(jīng)濟性，單個分布式光伏項目的小規(guī)模交易將面臨較高的資金成本，因此，有必要將多個分布式光伏項目打包以實現(xiàn)收益的規(guī)模化。

（三）用保險工具提高現(xiàn)金流的可靠性