時間：2023-01-16 12:18:58
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（一）安全性。指投放對象內(nèi)容和形式的合法性、項目的可行性、合作機構(gòu)的信譽等。投資總是將資金投放到某一具體的對象上，并且是在實際生產(chǎn)或經(jīng)營活動進行之前發(fā)生的，具有預付款的性質(zhì)。所以，對象的合法與可行是決定企業(yè)取得利潤的前提條件。選擇和把握這些因素是投資的關鍵，企業(yè)應當慎重行事，使投資的客觀條件存在。
（二）效益性。主要是指經(jīng)濟效益的高低，有時也包含社會效益。盡管各個具體投資在目的上不盡相同，但是，這些投資的最終和長遠目標都是為了取得投資收益，最終使投資收回，而且及時收回。
（三）流動性。包含投資的期限長短、變現(xiàn)能力和款項劃撥是否便捷。在投資的過程中，不僅投出資金會在空間上流動，而且投出資金轉(zhuǎn)化為的實物和證券也會在空間上流動。
投資的最高理想是實現(xiàn)安全性、效益性和流動性的統(tǒng)一。但這三者之間通常是矛盾的，尤其是安全性和效益性之間，即通常說的利潤越大，風險越高。因此，企業(yè)在投資時一定要考慮到以下因素：投資收益、投資風險、投資約束、投資彈性。
1、投資收益，包括投資利潤和資本利得。投資利潤是指投入資金經(jīng)運轉(zhuǎn)后所取得的收入與所發(fā)生成本的差額；資本利得是指金融商品買與賣之間的差價。在投資中考慮投資收益，應以投資對象收益具有確定性的方案為選擇對象，并需要分析這些因素對投資方案的作用、方向、程度、尋求提高和穩(wěn)定投資收益的途徑。
2、投資風險，是一種市場風險或經(jīng)營風險，表現(xiàn)為商品或服務的價值不能充分實現(xiàn)或不能實現(xiàn)的風險。投資風險主要來自投資者對市場預期的不正確以及經(jīng)營缺乏效率。所以，企業(yè)必須考慮投資風險的可能性，尋找引起投資風險的原因，并提出規(guī)避風險的辦法。
3、投資約束，與投資風險有密切關系。當投資風險較大時，投資企業(yè)就會對接受投資的企業(yè)加強約束。投資約束有以下幾種形式：控制權約束、市場約束、用途約束、數(shù)量約束、擔保約束、間接約束等。
4、投資彈性，首先是規(guī)模彈性，就是企業(yè)投資必須根據(jù)自己資金的可供能力和投資效益或者市場供求狀況，調(diào)整投資規(guī)模。其次是結(jié)構(gòu)彈性，就是調(diào)整投資結(jié)構(gòu)。
二、投資項目的評價指標
固定資產(chǎn)投資決策，是在分析項目可行性的基礎上進行的。分析是需要借助指標進行評價的，常用的指標分非貼現(xiàn)指標和貼現(xiàn)指標兩大類：
（一）非貼現(xiàn)指標是評價項目時，不考慮資金時間價值的各種指標，是直接用項目的實際收支計算投資報酬的方法。
1、投資回收期：是指初始投資收回所需要的時間。投資回收期法是以收回時間較短的投資方案作為被選方案的方法，一般以年為單位計算。
①每年現(xiàn)金凈流量相等，用以下公式：
投資回收期=原始投資額/每年現(xiàn)金凈流量
②每年現(xiàn)金凈流量不等，就要根據(jù)每年年末尚未收回的投資額確定：
投資回收期=（n-1）＋第（n-1）年年末未收回的投資/第n年當年的現(xiàn)金凈流量
2、平均報酬率：是通過計算投資項目壽命周期內(nèi)平均的年投資報酬率，用以選擇別選方案的一種方法。有三種計算方法：
①考慮年均凈利潤：
平均報酬率=年均凈利潤/初始投資額
②考慮年均凈流量：
平均報酬率=年平均現(xiàn)金凈利潤/初始投資額
③若為追加投資：
平均報酬率=年平均現(xiàn)金凈利潤/1/2（初始投資－預計設備殘值）＋預計設備殘值＋追加的營運資金
（二）貼現(xiàn)指標是評價項目實際收益時，不同時期現(xiàn)金流入、流出必須考慮貨幣時間價值。
1、凈現(xiàn)值：是指投資項目投入使用后的凈現(xiàn)金流量，按資金成本或企業(yè)期望達到的報酬率折算為現(xiàn)值，減去初始投資或各期投資的現(xiàn)值之差。
2、現(xiàn)值指數(shù)：是指未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與流出量現(xiàn)值之間的比率。
3、內(nèi)含報酬率：是指能夠使方案未來流入量現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的貼現(xiàn)率，或者說是使投資方案凈現(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率。它是方案本身的報酬率，不受預定報酬率的影響，從理論和實踐上都有說服力。
三、幾種投資方式的比較
下面我們從投資的安全性、效益性和流動性三個方面來對幾種投資方式作一點粗略的分析。
1．銀行存款：
銀行存款安全性很高，流動性也高，效益性較差。尤其是現(xiàn)在處于銀行利率水平最低的一個歷史階段，此方式在基金會的投資組合中所占的比例不能大。
2．信托存款：
按照規(guī)定金融信托投資機構(gòu)可以吸收包括基金會的基金在內(nèi)的1年期（含1年）以上的信托存款。其安全性乃基于金融機構(gòu)的信譽，效益隨市場利率水平變化。過去，信托存款一般比法定銀行利率高許多。資金量大，利率可談得更高些。但是，現(xiàn)在中國人民銀行對高息攬存實行嚴格監(jiān)管，大多數(shù)金融機構(gòu)不再這樣做，同時，信托投資公司又出現(xiàn)信譽危機，因此，信托存款至少在目前不是一種合適的投資方式。
3、證券投資
證券投資分為債券投資和股票投資兩大類。
A、債券包括國債和企業(yè)債券，比較而言，國債發(fā)行量大，流通性好，信譽高。在所有的投資方式中，國債的安全性最高，收益比銀行存款略高?？梢哉f，國債是很適合于基金會的一種投資方式，應在基金會的資產(chǎn)組合中占一定比重，資金緊張時還可變現(xiàn)或以其作抵押獲得貸款。上海證券交易所的國債回購業(yè)務，規(guī)定以全額的國債作抵押，實際上也是以交易所的信用作擔保。在中國人民銀行官員的眼中，它的風險與全國同業(yè)拆借和國債投資的風險沒有區(qū)別。我認為，它的安全性比國債低，比信托存款高，流動性好，短期利率高。
B、股票投資，利潤高，風險也高?；饡垂墒呛戏ǖ?，但目前似乎還不太合乎國情，有可能被人們看作是拿捐款去賭博。在國外不少基金會的投資結(jié)構(gòu)中，股票投資占有較大比重，甚至超過50%.但是我們認為，發(fā)達國家的股票市場已是成熟穩(wěn)定的市場，而我國股票市場是新興的、不完善、不穩(wěn)定的市場，相對而言風險很高，目前不適合基金會過深介入。新股認購不同于在二級市場炒股，自1996年以來利潤高而風險小，是投資領域出現(xiàn)的一個特殊現(xiàn)象。為了促進國有大中型企業(yè)的改革和發(fā)展，我國將擴大股份制改革，新股的發(fā)行數(shù)量將會增加。據(jù)了解，有些基金會對新股認購方式已作了嘗試，且效果不錯，值得借鑒。不過，在具體操作上有個股東帳戶的問題需斟酌。近幾年，證券投資收益已成為許多信托投資公司重要的利潤來源。
4．股權投資
按規(guī)定，基金會入股不得超過公司總股份的20％。此方式一般說來流動性很低。其安全性和效益性由公司的資產(chǎn)和經(jīng)營狀況決定。若公司管理規(guī)范，經(jīng)營良好，股東可坐享其成；若公司經(jīng)營管理狀況很差，或原來很好，后來惡化，小股東則往往無奈，需慎重。
5．實業(yè)投資
若以營利為目的直接進行此類投資，與我國現(xiàn)行法規(guī)政策有悖。若能結(jié)合基金會的特點，選擇有前景的產(chǎn)業(yè)和有高無形資產(chǎn)附加值的項目，采取委托投資等合適的方式，可能產(chǎn)生較好的效益，但其流動性一般較差。
6．委托貸款
其安全性基于借款企業(yè)的信譽，風險完全由基金會自己承擔。特別應注意落實擔保。應十分謹慎。
7．信托投資
信托投資業(yè)務系指受托人按照委托人指明的特定目的或要求，收受、經(jīng)營或運用信托資金、信托財產(chǎn)的金融業(yè)務。人民銀行要求基金會的基金保值和增值委托金融機構(gòu)進行。信托投資，或稱作投資、資金托管之類的看起來是符合此政策的，有可能成為今后基金會投資發(fā)展的一個方向。
雖然信托投資公司已存在多年，但信托投資業(yè)務在我國金融界是一個新生事物，缺少具體的法律政策規(guī)定（《信托法》已初成稿，至今未出臺）。目前有一些非銀行金融機構(gòu)開始涉足此業(yè)務。
總的來說，只要是投資就會存在風險。謹慎考慮，使風險資本能夠通過更加寬闊暢通的渠道獲得投資利益，并且實現(xiàn)與資本市場、科學技術的共同發(fā)展。
摘要：任何投資的目的都是要實現(xiàn)利潤的最大化，即使企業(yè)的價值或股東的財富最大化。在市場條件下，有很多不可知的變量，這些變量就造成了投資過程中的風險。本文就目前市場投資的熱點問題：如何認識投資并確定投資對象，在分析項目可行性的基礎上進行了探討。
關鍵字：投資平均指標利潤評價指標投資方式
眾所周知，投資的目的都是要實現(xiàn)利潤的最大化，即使企業(yè)的價值或股東的財富最大化。投資對于市場主體來說，應當是謹慎的。
參考文獻
<1>《國際金融市場與投資》左連村中山大學出版社2004-7
1.在理念上的差距
美國保險公司擁有完善的投資管理體系，投資理念和投資策略比較積極，可以說是兼顧了保險投資的收益性原則和安全性、流動性原則。英國保險公司高度自律，其投資管理體系比較成熟，投資理念和投資策略較為積極，可以說是更注重于收益性原則。日本保險公司的投資理念比較傳統(tǒng)，投資策略相對不積極，可以說是更注重于安全性、流動性原則。
我國的保險公司，長期以來一直重視傳統(tǒng)，輕視投資，根本談不上形成完善的投資管理體系。正是這種理念，導致保險公司的組織結(jié)構(gòu)設置不利于保險公司投資于證券市場，大部分公司只是在近年來才成立了投資部，而且專門的投資人才也比較匱乏，這樣就導致了保險公司對資金安全控制沒有把握，而選擇風險小的方式來投資。例如，銀行存款和國債投資的風險較小，所以對國債投資的實際比例比較接近理論比例，銀行存款也是居高不下?？傮w來說，對投資的三原則把握得不好。
2.在監(jiān)管上的差距
各國都對投資于哪些證券以及投資比例做出了明確的規(guī)定。美國的保險投資監(jiān)管呈現(xiàn)出多樣化，多層次、嚴格型、綜合性的特點。在保險投資的比例限制方面，較為嚴格，如紐約州保險法規(guī)定保險公司在普通股、合伙股等股權方面的投資占其可運用資產(chǎn)的比例不能超過20%。英國的保險投資監(jiān)管最為松散、靈活，在保險投資的比例限制方面，也最為寬松。英國《1994年保險公司條例》規(guī)定政府公債的投資比例上限為1896，股票的投資比例上限則高達48%。日本的保險投資監(jiān)管較為嚴格，1996年4月1日實施的日本新保險業(yè)規(guī)定的各類投資的比例上限為；國內(nèi)股票投資30%，不動產(chǎn)投資20%，外匯計價資產(chǎn)30%，債券、貸款及有價證券貸款10%，金融創(chuàng)新產(chǎn)品10%。
與國外保險公司資金運用監(jiān)管方式相比較，我國屬于嚴格監(jiān)管型。1995年《保險法》中規(guī)定，保險公司的資金運用涉及到證券的只有政府債券、金融債券兩種。近年來，國家開始拓寬保險資金投資渠道，允許保險公司進入全國銀行同業(yè)拆借市場，從事債券買賣業(yè)務；可申請購買信用評級在AA+以上的中央企業(yè)債券，可參加滬。深兩家證券交易所債券交易可以通過購買證券投資基金間接進入證券。但是，只對證券投資基金的投資比例做出了規(guī)定，對其他證券類投資沒有給出明確的比例。
3.在結(jié)構(gòu)上的差距
由于壽險資金和非壽險資金的不同特性，壽險公司和非壽險公司的投資類別和投資結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出不同的特點。以壽險公司進行比較，美國壽險公司普通賬戶的投資結(jié)構(gòu)以債券為主，債券投資比例占到70%左右，股票投資占總資產(chǎn)的比例僅僅為5%左右。英國壽險公司的投資結(jié)構(gòu)以股票為主，股票投資比例高達50%以上，其次是政府債券，投資比例為20%左右，公司貸款、公司債券和其他資產(chǎn)加起來只占30%左右。日本壽險公司的投資結(jié)構(gòu)以有價證券為主，有價證券的投資比例為50%左右。各國實際投資比例的平均值如表1所示。中國保險投資證券化的結(jié)構(gòu)特征表現(xiàn)為國債投資占29%左右，證券投資基金占5%左右，另外企業(yè)債券和金融債券占少量比例。
4.在投資效果方面的差距
保險投資的效果主要表現(xiàn)在兩個方面，一是保險投資的效率與效益，二是保險投資與經(jīng)營的穩(wěn)定性。前者對應保險投資的收益性原則，后者對應保險投資的安全性和流動性原則?？傮w來說，美國保險投資模式的效率與穩(wěn)定性很高，投資效果比較理想。英國保險投資模式的效率較高，但是穩(wěn)定性較差。日本保險投資模式的效率與穩(wěn)定性都一般。
中國保險投資的效果和國際上存在較大差距，這是由中國保險投資是否優(yōu)先選擇證券投資工具、分布在證券化資產(chǎn)上的比例以及資本市場的發(fā)達程度有關。由于我國資本市場的發(fā)展只有10年左右的時間，資本市場上的投資工具有限，而且各種工具發(fā)展不協(xié)調(diào)，例如重視股票市場的發(fā)展，輕視企業(yè)債券的發(fā)展，保險投資的波動性較強。以保險資金投資于證券投資基金為例，2000年證券市場行情較好，投資于證券投資基金的收益率較高，保險公司的投資效果就好。2001年下半年開始，由于證券市場低迷，保險公司證券投資基金的收益明顯下降。由此可見，我國保險投資證券化的穩(wěn)定性和收益性都較差。從投資收益率指標來看，發(fā)達國家保險投資收益率超過12%，而我國的保險投資收益率較低。
二、中國保險投資與證券市場對接存在需要放松管制的現(xiàn)實壓力
對保險投資與證券市場對接管制的放松是指逐步放松對保險資金投資子證券的嚴格限制?！眹栏穸取笆枪苤票ｋU投資與證券市場對接的核心問題，是政府力量逐漸減小、市場力量逐漸增大的過程。保險投資與證券市場管制的“嚴格度”是一些自變量的函數(shù)，即保險投資與證券市場對接管制的嚴格度=f[市場違約率(-)，利率(±)，市場波動率(-)，通脹率(-)，證券市場完善程度(+)]根據(jù)英美日等國情況的分析，放松保險投資與證券市場對接管制的市場與環(huán)境條件應該是：市場的商業(yè)信用發(fā)達，市場違約率低；利率由市場決定，且利率呈下降趨勢，證券市場利潤率較高；市場波動性小；通貨膨脹率較低，證券市場發(fā)達完善或走向發(fā)達完善。不具備這些條件的國家只能實現(xiàn)嚴格的管制，所以中國的保險投資管制屬于嚴格監(jiān)管型，但“嚴格度”過高。從保險業(yè)發(fā)展趨勢看，近幾年保險業(yè)發(fā)展實際情況增加了保險投資管制寬松化的迫切性。
1.資金壓力
從1980年到2003年，中國的保費收入以年均30%以上的幅度遞增，遠遠高于同期GDP的增長速度。根據(jù)世界銀行預測，未來5年中國保險業(yè)將保持13%的增長速度。這充分說明中國保險市場尚屬于開發(fā)型市場，在今后較長時期內(nèi)保費收入會保持較高的增長勢頭。但是保費收入的增長并非意味著保險公司的經(jīng)營成功。保險業(yè)不同于其他行業(yè)，是負債經(jīng)營的行業(yè)，當前的保費收入是為了實現(xiàn)以后的保險補償功能，保費收入的增加同時代表了保險公司對保戶負債責任的增加。巨額的資產(chǎn)并不意味著保險公司具有足夠的償付能力，保險公司經(jīng)營的最終目標是實現(xiàn)利潤最大化，保費收入不等于利潤。目前我國保費增長較快，而賠付率較低，給付高峰未到，保險公司壓力還不明顯。但是十幾年、二十年之后，保費增長趨緩，給付高峰到來，保險公司將面臨嚴峻考驗。因此，必須合理運用有巨額保費收入和保險給付之間的“時間差”、“數(shù)量差”所形成的保險資金，充分認識到可運用資金已經(jīng)形成一定規(guī)模而給付高峰未到這段時間的價值和重要性。因此必須把可運用資金投資于證券市場的比例提高，因為當前的可運用資金中銀行存款占50%，銀行存款的收益率比證券市場的收益率要低。
2.利率風險的壓力
我國還未形成市場利率，因此保險公司是按照銀行利率為標準來厘定預定利率的。由于預定利率一旦確定，在之后的一段時間內(nèi)不會改變，而銀行利率卻有可能變動多次，這種確定的約定利率和不確定的銀行利率之間的矛盾就產(chǎn)生了利率風險。一般說來，銀行利率的升降會反作用于保險公司的負債和投資業(yè)務。銀行降息可能會在一段時間內(nèi)擴張壽險公司的保費收入，但降息對投資業(yè)務是極為不利的，特別是目前銀行存款占保險資金相當大份額的保險公司來說影響相當明顯。在過去銀行存款利率較高的情況下，保險公司幾乎感覺不到利率風險的壓力。但是自1996年以來，中央銀行8次下調(diào)銀行存款利率和國債發(fā)行利率，2002年銀行一年期存款利率為1.98%，保險公司面臨越來越嚴重的“利差損”問題.
同時，各保險公司多年來大量長期業(yè)務形成的“利差損”也在降息后不斷積累和擴大。從長遠看，隨著經(jīng)濟發(fā)展，一國銀行利率由高到低是正常的，發(fā)達國家都經(jīng)歷過這樣的時期。而且我國中央銀行在必要時以利率為杠桿進行宏觀調(diào)控是經(jīng)濟體制改革的必然趨勢，保險公司無法回避利率風險。而我國保險公司資金運用的收益過分依賴于銀行利息，則加大了保險公司的利率風險。因此，必須改變保險資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，降低存款比例，拓寬資金運用渠道，以保證投資收益高于預定利率。
3.競爭壓力
我國保險市場競爭日趨激烈，保險資金高效運用對于提高保險企業(yè)市場競爭力。增強經(jīng)營穩(wěn)定性的功能日益突出。目前我國初步形成了多家保險公司相互競爭發(fā)展的保險市場體系。將來更多的外資保險公司的進入必將使我國保險業(yè)競爭格局發(fā)生根本變化，市場競爭必將更加激烈。目前我國保險業(yè)賠付率比較低，1996年只有56%，而上世紀90年代英國保險業(yè)賠付率一直在80%以上，1985年日本保險業(yè)賠付率為85%，1988年美國的賠付率高達105%。當前，我國保險資金運用收益率較低還可以滿足需求，但在保險市場競爭日益激烈的情況下，如果不對保險資金高效運用，在賠付率增大的情況下，則勢必難以適應需求。特別是對于壽險業(yè)而言，資金運用具有緊迫性。因為壽險業(yè)利潤來源于費差、死差以及利差“三差”損益，由于費差和死差直接關系到壽險產(chǎn)品的價格，對保險產(chǎn)品的銷售會產(chǎn)生明顯的影響，要通過費差和死差賺取利潤，會受到相當大程度的限制。并且隨著保險市場競爭的日益激烈，費差和死差會逐步趨于零或者負數(shù)，壽險利潤必須通過投資形式取得。而國外的保險公司現(xiàn)在基本上都是靠投資利潤來彌補承保虧損達到盈利的目的。所以，中國保險公司面臨的競爭壓力也會越來越大。
三、中國保險公司與證券市場對接的發(fā)展策略
盡管中國的現(xiàn)狀距離放松保險投資管制的市場條件還存在一定差距，但從保險業(yè)發(fā)展的動態(tài)過程來看，目前可以部分地放松對保險投資與證券市場對接的管制程度。根據(jù)前面對保險投資與證券市場對接的實證研究結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)當前保險公司資金運用的銀行存款較高，證券化程度較低。造成這種狀況的原因是多方面的，既有保險公司投資理念方面的原因，也有證券市場方面的原因，還有法律方面限制因素的原因。但是，保險投資與證券市場對接是一個國際趨勢，所以我國的保險公司應該融入這一趨勢。為此，就我國保險投資與證券市場對接的發(fā)展提出若干政策建議。
1.給保險公司提供與證券市場對接的合法渠道
盡管《保險法》的修改增加了投資渠道，但是修訂是根據(jù)當時的經(jīng)濟環(huán)境以及企業(yè)的發(fā)展情況進行的。然而，市場是不斷發(fā)展變化的，即使新《保險法》對保險投資證券的渠道、比例以及方式的規(guī)定和國際慣例存在較大的差異，但是這并不妨礙保險投資向證券化方向發(fā)展。國際上保險資金投資于證券是長期逐步發(fā)展起來的，各國的保險立法也是不斷修正的，所以只要《保險法》中給予相關部門根據(jù)市場的實際適時適地出臺相關政策的權利，保險投資就可以朝著與證券市場對接的方向發(fā)展。
2.保險投資與證券市場對接的工具安排
1.引言
證券投資決策的核心問題是證券本來的收益和風險。證券未來的收益充滿不確定性。投資證券的風險可以界定為，在給定情況和特定時間內(nèi)，證券本來可能的收益間的差異。如果證券未來收益僅有一種結(jié)果是可能的，則其收益的差異為0，從而風險為0.如果證券本來收益有多種結(jié)果是可能的，則風險不為0，這種差異越大，證券的風險也越大。
產(chǎn)生和影響證券投資風險有經(jīng)濟、政治、道德與法律諸因素。就經(jīng)濟方面而言又可以分成市場風險、利率風險、匯率風險、購買力風險以及上市公司的經(jīng)營風險和財務風險等。對證券市場來說，上述風險大致可分成內(nèi)生風險和外生風險兩類。市場風險就是內(nèi)生風險，它僅僅由證券市場內(nèi)在機制引起證券本來可能的收益間的差異。其余風險可歸入外生風險類，它由市場以外的因素引起證券本來可能的收益間的差異。
本文試圖從證券投資主體處理信息的角度研究證券投資市場風險形成的市場內(nèi)在機制。
2.預期和決策
在有效的證券市場中，證券市場價格的調(diào)節(jié)對所有新的、公開的信息能作出迅速反應，其信息集合除包括市場本身的客觀信息外，還包括公開的證券市場相關的場外客觀信息。簡而言之，有效的證券市場中，所有場內(nèi)外相關客觀信息都能在上市證券的價格中得到充分迅速的反映。因此，通過證券市場價格計算的證券收益同樣能夠充分迅速地反映所有證券市場場內(nèi)外相關的客觀信息。
投資主體處理信息的過程通?？偸峭ㄟ^證券收益客觀信息的識別，獲得證券未來收益的預期信息，提取證券投資的決策信息，然后選擇證券投資行為。
根據(jù)證券投資主體預期形成模式的差異，可以將預期分成理性預期和有限理性預期兩大類型。
理性預期是利用最好的經(jīng)濟模型和現(xiàn)已掌握的信息所得出有關證券未來收益水平明確的預測。其中包括不直接研究證券市場價格漲落，而直接研究證券市場所有投資主體的投資行為，通過博弈模型進行證券本來收益的預期。
有限理性預期指證券投資主體不采用經(jīng)濟模型，憑借各自證券投資的經(jīng)驗或者參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為對證券未來收益的經(jīng)濟預測。
類似的，根據(jù)證券投資主體決策形成途徑的差異，將決策也分成理性決策和有限理性決策兩類。
理性決策是證券投資主體通過合適的證券投資決策模型或者通過證券的技術分析，然后選擇投資行為的證券投資決策。
有限理性決策是證券投資主體不采用證券投資決策模型，也不采用技術分析，僅憑借各自證券投資經(jīng)驗或者參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為所進行的證券投資決策。
證券市場中，完全不考慮證券未來收益水平和變動趨勢的完全非理性證券投資主體幾乎是不存在的。因此，本文研究的證券投資主體在信息處理的預期和決策兩個環(huán)節(jié)中都具有理性或者有限理性。
3.兩類證券投資主體
具有理性的證券投資主體在信息處理兩個主要環(huán)節(jié)上是通過經(jīng)濟模型或者技術分析獨立獲得理性預期信息和理性決策信息，然后獨立選擇證券投資行為。故稱他們是獨立型證券投資主體。
具有有限理性的證券投資主體在信息處理過程中，如果在兩個主要環(huán)節(jié)上都是憑借自身證券投資經(jīng)驗獲得有限理性預期信息和有限理性決策信息，然后，獨立選擇證券投資行為，他們也是獨立型證券投資主體。如果，至少在一個環(huán)節(jié)上，參考其它證券投資主體獲得有限理性預期信息或者有限理性決策信息，模仿其它證券投資主體的投資行為，選擇自身投資行為，稱他們是模仿型證券投資主體。
獨立型證券投資主體可能采用相同的經(jīng)濟模型或者相同的技術分析，也可能憑借各自相似的證券投資經(jīng)驗，導致其證券投資行為產(chǎn)生客觀相似的效應。
模仿型證券投資主體，基于自身認知的內(nèi)涵、認知的結(jié)構(gòu)和認知的層次以及投資的經(jīng)驗。投資的偏好和投資的心理的局限，不足以從客觀信息中獨立獲取證券未來足夠的預期信息和獨立提取選擇投資行為足夠的決策信息，或者對各自預期信息和決策信息的置信程度不足以獨立選擇投資行為。他們不得不通過參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為，以便獲取各自足夠的預期信息，提取各自足夠的決策信息，或者達到選擇投資行為足夠的置信程度，客觀上模仿獨立型證券投資主體的投資行為進行證券投資。因此，模仿型證券投資主體的投資行為產(chǎn)生模仿的效應。
模仿型投資主體的投資行為比獨立型投資主體的投資行為客觀上非理性含量更高一些。通過社會心理和認知心理分析，特別是證券投資博奕分析可以得到，模仿型證券投資主體模仿選擇的投資策略是隨大流的從眾策略。
綜上所述，在有效的證券市場中，獨立型證券投資主體的投資行為可能存在客觀相似性，而模仿型證券投資主體的投資行為必定存在模仿從眾性。
4.形成風險的市場內(nèi)在機制
在有效的證券市場中，上市證券的價格能充分迅速地反映證券市場所有場內(nèi)外相關信息。所有證券投資主體都能任意地、不斷地獲取有關上市證券價格、漲跌幅度和交易量的客觀信息。因此，在有效的證券市場中，所有證券投資主體的客觀信息是對稱的，證券市場的競爭對所有證券投資主體是公平的。
面對客觀對稱的信息，兩類證券投資主體預期形成的模式和決策形成的途徑具有較大差異，導致其證券投資行為對未來證券市場價格的波動產(chǎn)生不同的作用，從而對投資證券未來收益的波動也產(chǎn)生不同的作用。因此，兩類證券投資主體的投資行為對證券未來可能收益間的差異產(chǎn)生不同的作用。如引言所述，證券未來可能收益間的差異就是投資證券的風險，兩類投資主體的投資行為對證券市場風險產(chǎn)生不同的作用，他們就是形成風險的市場內(nèi)在機制。
若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體通過相同的經(jīng)濟模型或者相同的基本分析和技術分析獨立獲得各自的理性預期信息和理性決策信息通常是大致相同的。
若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體憑借各自的投資經(jīng)驗大體相同，他們獨立獲得的有限理性預期信息和有限理性決策信息也大體相同。
上述情況下，兩個獨立型證券投資主體間便具有預期信息和決策信息的對稱性，通常其證券投資行為對投資證券的市場風險形成產(chǎn)生客觀相似的作用。否則，兩個獨立型證券投資主體的預期信息和決策信息是非對稱的，其證券投資行為也不盡相同，對投資證券的市場風險形成的作用也不盡相同。
桑塔弗研究所（SFI，SantaFeInstitute）通過計算機模擬完全由獨立型證券投資主體組成的股票市場發(fā)現(xiàn)，股票市場價格波動，股票未來可能收益間的差異，即證券投資風險和獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似程度及其變化速度有關。
綜上所述，獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似性是證券市場風險形成的一種內(nèi)在機制。不妨稱為獨立客觀相似機制。其客觀相似程度以及所持資本資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化速度達到一定水平時，投資證券的市場風險會被成倍地放大，導致證券市場出現(xiàn)復雜現(xiàn)象，價格大幅波動，交易量增加，泡沫形成，甚至累積成危機。正如桑塔弗研究所模擬的股市一樣。說明形成市場風險的獨立客觀相似機制是證券市場內(nèi)在的非線性機制。
面對客觀對稱的信息，模仿型證券投資主體各自獨立獲取的預期信息和獨立提取的決策信息，通常是非對稱的。模仿型證券投資主體需要參考其它證券投資主體的預期信息和決策信息，以便選擇各自的證券投資行為，他們的投資行為就會或多或少地模仿其它證券投資主體的投資行為，也就是從眾選擇各自證券投資行為。這種模仿從眾行為會在模仿型證券投資主體間傳染蔓延，他們個體的有限理性投資行為演化成證券市場整體的非理性投資行為，證券市場價格的波動被成倍地放大，導致證券市場價格極度劇烈地波動，證券未來可能收益間的差異大幅度增加，證券市場風險增大，甚至風險累積成為危機。
模仿型證券投資主體投資行為的模仿從眾性是證券市場風險形成的另一種內(nèi)在非線性機制。不妨稱為模仿從眾傳染機制。
1.引言
證券投資決策的核心問題是證券本來的收益和風險。證券未來的收益充滿不確定性。投資證券的風險可以界定為，在給定情況和特定時間內(nèi)，證券本來可能的收益間的差異。如果證券未來收益僅有一種結(jié)果是可能的，則其收益的差異為0，從而風險為0.如果證券本來收益有多種結(jié)果是可能的，則風險不為0，這種差異越大，證券的風險也越大。
產(chǎn)生和影響證券投資風險有經(jīng)濟、政治、道德與法律諸因素。就經(jīng)濟方面而言又可以分成市場風險、利率風險、匯率風險、購買力風險以及上市公司的經(jīng)營風險和財務風險等。對證券市場來說，上述風險大致可分成內(nèi)生風險和外生風險兩類。市場風險就是內(nèi)生風險，它僅僅由證券市場內(nèi)在機制引起證券本來可能的收益間的差異。其余風險可歸入外生風險類，它由市場以外的因素引起證券本來可能的收益間的差異。
本文試圖從證券投資主體處理信息的角度研究證券投資市場風險形成的市場內(nèi)在機制。
2.預期和決策
在有效的證券市場中，證券市場價格的調(diào)節(jié)對所有新的、公開的信息能作出迅速反應，其信息集合除包括市場本身的客觀信息外，還包括公開的證券市場相關的場外客觀信息。簡而言之，有效的證券市場中，所有場內(nèi)外相關客觀信息都能在上市證券的價格中得到充分迅速的反映。因此，通過證券市場價格計算的證券收益同樣能夠充分迅速地反映所有證券市場場內(nèi)外相關的客觀信息。
投資主體處理信息的過程通?？偸峭ㄟ^證券收益客觀信息的識別，獲得證券未來收益的預期信息，提取證券投資的決策信息，然后選擇證券投資行為。
根據(jù)證券投資主體預期形成模式的差異，可以將預期分成理性預期和有限理性預期兩大類型。
理性預期是利用最好的經(jīng)濟模型和現(xiàn)已掌握的信息所得出有關證券未來收益水平明確的預測。其中包括不直接研究證券市場價格漲落，而直接研究證券市場所有投資主體的投資行為，通過博弈模型進行證券本來收益的預期。
有限理性預期指證券投資主體不采用經(jīng)濟模型，憑借各自證券投資的經(jīng)驗或者參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為對證券未來收益的經(jīng)濟預測。
類似的，根據(jù)證券投資主體決策形成途徑的差異，將決策也分成理性決策和有限理性決策兩類。
理性決策是證券投資主體通過合適的證券投資決策模型或者通過證券的技術分析，然后選擇投資行為的證券投資決策。
有限理性決策是證券投資主體不采用證券投資決策模型，也不采用技術分析，僅憑借各自證券投資經(jīng)驗或者參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為所進行的證券投資決策。
證券市場中，完全不考慮證券未來收益水平和變動趨勢的完全非理性證券投資主體幾乎是不存在的。因此，本文研究的證券投資主體在信息處理的預期和決策兩個環(huán)節(jié)中都具有理性或者有限理性。
3.兩類證券投資主體
具有理性的證券投資主體在信息處理兩個主要環(huán)節(jié)上是通過經(jīng)濟模型或者技術分析獨立獲得理性預期信息和理性決策信息，然后獨立選擇證券投資行為。故稱他們是獨立型證券投資主體。
具有有限理性的證券投資主體在信息處理過程中，如果在兩個主要環(huán)節(jié)上都是憑借自身證券投資經(jīng)驗獲得有限理性預期信息和有限理性決策信息，然后，獨立選擇證券投資行為，他們也是獨立型證券投資主體。如果，至少在一個環(huán)節(jié)上，參考其它證券投資主體獲得有限理性預期信息或者有限理性決策信息，模仿其它證券投資主體的投資行為，選擇自身投資行為，稱他們是模仿型證券投資主體。
獨立型證券投資主體可能采用相同的經(jīng)濟模型或者相同的技術分析，也可能憑借各自相似的證券投資經(jīng)驗，導致其證券投資行為產(chǎn)生客觀相似的效應。
模仿型證券投資主體，基于自身認知的內(nèi)涵、認知的結(jié)構(gòu)和認知的層次以及投資的經(jīng)驗。投資的偏好和投資的心理的局限，不足以從客觀信息中獨立獲取證券未來足夠的預期信息和獨立提取選擇投資行為足夠的決策信息，或者對各自預期信息和決策信息的置信程度不足以獨立選擇投資行為。他們不得不通過參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為，以便獲取各自足夠的預期信息，提取各自足夠的決策信息，或者達到選擇投資行為足夠的置信程度，客觀上模仿獨立型證券投資主體的投資行為進行證券投資。因此，模仿型證券投資主體的投資行為產(chǎn)生模仿的效應。
模仿型投資主體的投資行為比獨立型投資主體的投資行為客觀上非理性含量更高一些。通過社會心理和認知心理分析，特別是證券投資博奕分析可以得到，模仿型證券投資主體模仿選擇的投資策略是隨大流的從眾策略。
綜上所述，在有效的證券市場中，獨立型證券投資主體的投資行為可能存在客觀相似性，而模仿型證券投資主體的投資行為必定存在模仿從眾性。
4.形成風險的市場內(nèi)在機制
在有效的證券市場中，上市證券的價格能充分迅速地反映證券市場所有場內(nèi)外相關信息。所有證券投資主體都能任意地、不斷地獲取有關上市證券價格、漲跌幅度和交易量的客觀信息。因此，在有效的證券市場中，所有證券投資主體的客觀信息是對稱的，證券市場的競爭對所有證券投資主體是公平的。
面對客觀對稱的信息，兩類證券投資主體預期形成的模式和決策形成的途徑具有較大差異，導致其證券投資行為對未來證券市場價格的波動產(chǎn)生不同的作用，從而對投資證券未來收益的波動也產(chǎn)生不同的作用。因此，兩類證券投資主體的投資行為對證券未來可能收益間的差異產(chǎn)生不同的作用。如引言所述，證券未來可能收益間的差異就是投資證券的風險，兩類投資主體的投資行為對證券市場風險產(chǎn)生不同的作用，他們就是形成風險的市場內(nèi)在機制。
若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體通過相同的經(jīng)濟模型或者相同的基本分析和技術分析獨立獲得各自的理性預期信息和理性決策信息通常是大致相同的。
若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體憑借各自的投資經(jīng)驗大體相同，他們獨立獲得的有限理性預期信息和有限理性決策信息也大體相同。
上述情況下，兩個獨立型證券投資主體間便具有預期信息和決策信息的對稱性，通常其證券投資行為對投資證券的市場風險形成產(chǎn)生客觀相似的作用。否則，兩個獨立型證券投資主體的預期信息和決策信息是非對稱的，其證券投資行為也不盡相同，對投資證券的市場風險形成的作用也不盡相同。
桑塔弗研究所（SFI，SantaFeInstitute）通過計算機模擬完全由獨立型證券投資主體組成的股票市場發(fā)現(xiàn)，股票市場價格波動，股票未來可能收益間的差異，即證券投資風險和獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似程度及其變化速度有關。
綜上所述，獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似性是證券市場風險形成的一種內(nèi)在機制。不妨稱為獨立客觀相似機制。其客觀相似程度以及所持資本資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化速度達到一定水平時，投資證券的市場風險會被成倍地放大，導致證券市場出現(xiàn)復雜現(xiàn)象，價格大幅波動，交易量增加，泡沫形成，甚至累積成危機。正如桑塔弗研究所模擬的股市一樣。說明形成市場風險的獨立客觀相似機制是證券市場內(nèi)在的非線性機制。
面對客觀對稱的信息，模仿型證券投資主體各自獨立獲取的預期信息和獨立提取的決策信息，通常是非對稱的。模仿型證券投資主體需要參考其它證券投資主體的預期信息和決策信息，以便選擇各自的證券投資行為，他們的投資行為就會或多或少地模仿其它證券投資主體的投資行為，也就是從眾選擇各自證券投資行為。這種模仿從眾行為會在模仿型證券投資主體間傳染蔓延，他們個體的有限理性投資行為演化成證券市場整體的非理性投資行為，證券市場價格的波動被成倍地放大，導致證券市場價格極度劇烈地波動，證券未來可能收益間的差異大幅度增加，證券市場風險增大，甚至風險累積成為危機。
模仿型證券投資主體投資行為的模仿從眾性是證券市場風險形成的另一種內(nèi)在非線性機制。不妨稱為模仿從眾傳染機制。
眾所周知，投資的目的都是要實現(xiàn)利潤的最大化，即使企業(yè)的價值或股東的財富最大化。投資對于市場主體來說，應當是謹慎的。
一、投資的安全性、效益性和流動性
在經(jīng)濟學上，投資一般應考慮三方面的因素：安全性、效益性和流動性。
（一）安全性。指投放對象內(nèi)容和形式的合法性、項目的可行性、合作機構(gòu)的信譽等。投資總是將資金投放到某一具體的對象上，并且是在實際生產(chǎn)或經(jīng)營活動進行之前發(fā)生的，具有預付款的性質(zhì)。所以，對象的合法與可行是決定企業(yè)取得利潤的前提條件。選擇和把握這些因素是投資的關鍵，企業(yè)應當慎重行事，使投資的客觀條件存在。
（二）效益性。主要是指經(jīng)濟效益的高低，有時也包含社會效益。盡管各個具體投資在目的上不盡相同，但是，這些投資的最終和長遠目標都是為了取得投資收益，最終使投資收回，而且及時收回。
（三）流動性。包含投資的期限長短、變現(xiàn)能力和款項劃撥是否便捷。在投資的過程中，不僅投出資金會在空間上流動，而且投出資金轉(zhuǎn)化為的實物和證券也會在空間上流動。
投資的最高理想是實現(xiàn)安全性、效益性和流動性的統(tǒng)一。但這三者之間通常是矛盾的，尤其是安全性和效益性之間，即通常說的利潤越大，風險越高。因此，企業(yè)在投資時一定要考慮到以下因素：投資收益、投資風險、投資約束、投資彈性。
1、投資收益，包括投資利潤和資本利得。投資利潤是指投入資金經(jīng)運轉(zhuǎn)后所取得的收入與所發(fā)生成本的差額；資本利得是指金融商品買與賣之間的差價。在投資中考慮投資收益，應以投資對象收益具有確定性的方案為選擇對象，并需要分析這些因素對投資方案的作用、方向、程度、尋求提高和穩(wěn)定投資收益的途徑。
2、投資風險，是一種市場風險或經(jīng)營風險，表現(xiàn)為商品或服務的價值不能充分實現(xiàn)或不能實現(xiàn)的風險。投資風險主要來自投資者對市場預期的不正確以及經(jīng)營缺乏效率。所以，企業(yè)必須考慮投資風險的可能性，尋找引起投資風險的原因，并提出規(guī)避風險的辦法。
3、投資約束，與投資風險有密切關系。當投資風險較大時，投資企業(yè)就會對接受投資的企業(yè)加強約束。投資約束有以下幾種形式：控制權約束、市場約束、用途約束、數(shù)量約束、擔保約束、間接約束等。
4、投資彈性，首先是規(guī)模彈性，就是企業(yè)投資必須根據(jù)自己資金的可供能力和投資效益或者市場供求狀況，調(diào)整投資規(guī)模。其次是結(jié)構(gòu)彈性，就是調(diào)整投資結(jié)構(gòu)。
二、投資項目的評價指標
固定資產(chǎn)投資決策，是在分析項目可行性的基礎上進行的。分析是需要借助指標進行評價的，常用的指標分非貼現(xiàn)指標和貼現(xiàn)指標兩大類：
（一）非貼現(xiàn)指標是評價項目時，不考慮資金時間價值的各種指標，是直接用項目的實際收支計算投資報酬的方法。
1、投資回收期：是指初始投資收回所需要的時間。投資回收期法是以收回時間較短的投資方案作為被選方案的方法，一般以年為單位計算。
①每年現(xiàn)金凈流量相等，用以下公式：
投資回收期=原始投資額/每年現(xiàn)金凈流量
②每年現(xiàn)金凈流量不等，就要根據(jù)每年年末尚未收回的投資額確定：
投資回收期=（n-1）＋第（n-1）年年末未收回的投資/第n年當年的現(xiàn)金凈流量
2、平均報酬率：是通過計算投資項目壽命周期內(nèi)平均的年投資報酬率，用以選擇別選方案的一種方法。有三種計算方法：
①考慮年均凈利潤：
平均報酬率=年均凈利潤/初始投資額
②考慮年均凈流量：
平均報酬率=年平均現(xiàn)金凈利潤/初始投資額
③若為追加投資：
平均報酬率=年平均現(xiàn)金凈利潤/1/2（初始投資－預計設備殘值）＋預計設備殘值＋追加的營運資金
（二）貼現(xiàn)指標是評價項目實際收益時，不同時期現(xiàn)金流入、流出必須考慮貨幣時間價值。
1、凈現(xiàn)值：是指投資項目投入使用后的凈現(xiàn)金流量，按資金成本或企業(yè)期望達到的報酬率折算為現(xiàn)值，減去初始投資或各期投資的現(xiàn)值之差。
2、現(xiàn)值指數(shù)：是指未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與流出量現(xiàn)值之間的比率。
3、內(nèi)含報酬率：是指能夠使方案未來流入量現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的貼現(xiàn)率，或者說是使投資方案凈現(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率。它是方案本身的報酬率，不受預定報酬率的影響，從理論和實踐上都有說服力。
三、幾種投資方式的比較
下面我們從投資的安全性、效益性和流動性三個方面來對幾種投資方式作一點粗略的分析。
1．銀行存款：
銀行存款安全性很高，流動性也高，效益性較差。尤其是現(xiàn)在處于銀行利率水平最低的一個歷史階段，此方式在基金會的投資組合中所占的比例不能大。
2．信托存款：
按照規(guī)定金融信托投資機構(gòu)可以吸收包括基金會的基金在內(nèi)的1年期（含1年）以上的信托存款。其安全性乃基于金融機構(gòu)的信譽，效益隨市場利率水平變化。過去，信托存款一般比法定銀行利率高許多。資金量大，利率可談得更高些。但是，現(xiàn)在中國人民銀行對高息攬存實行嚴格監(jiān)管，大多數(shù)金融機構(gòu)不再這樣做，同時，信托投資公司又出現(xiàn)信譽危機，因此，信托存款至少在目前不是一種合適的投資方式。
3、證券投資
證券投資分為債券投資和股票投資兩大類。
A、債券包括國債和企業(yè)債券，比較而言，國債發(fā)行量大，流通性好，信譽高。在所有的投資方式中，國債的安全性最高，收益比銀行存款略高?？梢哉f，國債是很適合于基金會的一種投資方式，應在基金會的資產(chǎn)組合中占一定比重，資金緊張時還可變現(xiàn)或以其作抵押獲得貸款。上海證券交易所的國債回購業(yè)務，規(guī)定以全額的國債作抵押，實際上也是以交易所的信用作擔保。在中國人民銀行官員的眼中，它的風險與全國同業(yè)拆借和國債投資的風險沒有區(qū)別。我認為，它的安全性比國債低，比信托存款高，流動性好，短期利率高。
B、股票投資，利潤高，風險也高?；饡垂墒呛戏ǖ模壳八坪踹€不太合乎國情，有可能被人們看作是拿捐款去賭博。在國外不少基金會的投資結(jié)構(gòu)中，股票投資占有較大比重，甚至超過50%。但是我們認為，發(fā)達國家的股票市場已是成熟穩(wěn)定的市場，而我國股票市場是新興的、不完善、不穩(wěn)定的市場，相對而言風險很高，目前不適合基金會過深介入。新股認購不同于在二級市場炒股，自1996年以來利潤高而風險小，是投資領域出現(xiàn)的一個特殊現(xiàn)象。為了促進國有大中型企業(yè)的改革和發(fā)展，我國將擴大股份制改革，新股的發(fā)行數(shù)量將會增加。據(jù)了解，有些基金會對新股認購方式已作了嘗試，且效果不錯，值得借鑒。不過，在具體操作上有個股東帳戶的問題需斟酌。近幾年，證券投資收益已成為許多信托投資公司重要的利潤來源。
4．股權投資
按規(guī)定，基金會入股不得超過公司總股份的20％。此方式一般說來流動性很低。其安全性和效益性由公司的資產(chǎn)和經(jīng)營狀況決定。若公司管理規(guī)范，經(jīng)營良好，股東可坐享其成；若公司經(jīng)營管理狀況很差，或原來很好，后來惡化，小股東則往往無奈，需慎重。
5．實業(yè)投資
若以營利為目的直接進行此類投資，與我國現(xiàn)行法規(guī)政策有悖。若能結(jié)合基金會的特點，選擇有前景的產(chǎn)業(yè)和有高無形資產(chǎn)附加值的項目，采取委托投資等合適的方式，可能產(chǎn)生較好的效益，但其流動性一般較差。
6．委托貸款
其安全性基于借款企業(yè)的信譽，風險完全由基金會自己承擔。特別應注意落實擔保。應十分謹慎。
7．信托投資
信托投資業(yè)務系指受托人按照委托人指明的特定目的或要求，收受、經(jīng)營或運用信托資金、信托財產(chǎn)的金融業(yè)務。人民銀行要求基金會的基金保值和增值委托金融機構(gòu)進行。信托投資，或稱作投資、資金托管之類的看起來是符合此政策的，有可能成為今后基金會投資發(fā)展的一個方向。
雖然信托投資公司已存在多年，但信托投資業(yè)務在我國金融界是一個新生事物，缺少具體的法律政策規(guī)定(《信托法》已初成稿，至今未出臺)。目前有一些非銀行金融機構(gòu)開始涉足此業(yè)務。
總的來說，只要是投資就會存在風險。謹慎考慮，使風險資本能夠通過更加寬闊暢通的渠道獲得投資利益，并且實現(xiàn)與資本市場、科學技術的共同發(fā)展。
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一、投資者行為理論形成與發(fā)展
自從經(jīng)濟學誕生以來，“經(jīng)濟人”思想一直統(tǒng)治經(jīng)濟學界。在古典經(jīng)濟學家看來，市場機制如同“無形之手”支配著“經(jīng)濟人”行為，市場價格能夠隨著供給與需求的變化及時調(diào)整，社會經(jīng)濟始終處于均衡狀態(tài)。均衡理論自從亞當·斯密創(chuàng)立以來，經(jīng)新古典經(jīng)濟學派馬歇爾、瓦爾拉斯及貨幣學派的弗里德曼，理性預期學派的盧卡斯等人的深人研究，日臻完善，成為描述市場運作方式最全面、系統(tǒng)的理論。均衡理論涉及到經(jīng)濟學的各個領域，投資者行為理論是均衡市場理論的延伸，是均衡分析方法在證券市場中的運用。
1952年，美國經(jīng)濟學家哈里·馬柯威茨(HarryMarkowitz)發(fā)表了題為《資本選擇》的論文，運用收益、方差的分析方法，確立了風險資產(chǎn)組合的有效邊界，形成了最優(yōu)資產(chǎn)組合的思想。該理論被認為是運用均衡思想建立的最早的資產(chǎn)管理模型。20世紀60年代，夏普(william sharpe)和林特(Johnlinter)與莫西(Janmossion)以資產(chǎn)組合模型為基礎創(chuàng)立了資本資產(chǎn)定價理論(CAPM模型)。該理論在一般均衡框架下研究單個投資者理性選擇而形成的整體市場均衡，用證券市場線來描述證券價格的形成機制，即在均衡條件下證券的收益與風險成正比的關系。投資者通過分散投資化解非系統(tǒng)風險，市場風險則是單個證券對系統(tǒng)風險的敏感度(B值)。投資者依據(jù)所承擔的風險得到相應的風險溢價。投資收益的正態(tài)分布和收益與風險的對稱性是CAPM模型所揭示的均衡股票市場的實質(zhì)。CAPM模型把均衡分析、理性選擇運用到證券市場，把風險資產(chǎn)的預期收益看成是風險證券對市場風險的敏感度來決定的，把系統(tǒng)風險作為風險概念運用到資本市場分析中，被稱之為證券市場理論的革命。但由于CAPM模型建立在嚴格的假設條件之上的，后來的經(jīng)濟學家對其有效性提出了質(zhì)疑。羅斯(Ross1976)認為，在平均分散的競爭性市場中，風險證券組合的收益與風險在實證中是不可能測定的。20世紀70年代中期，羅斯創(chuàng)立了投資者套利定價理論(APT模型)。與CAPM相比，ATP放松了假設條件，認為影響證券收益的不是一個因子，而是多個因子，證券的收益同影響收益的多個因子有關(因子模型)。投資人在不增加風險的情況下尋找相同因子對相同股票產(chǎn)生不同影響的投資機會。因子模型表明承擔相同因素風險的證券應是有相同的收益，而當風險證券的價格處于非均衡狀態(tài)時，就產(chǎn)生了套利機會，套利活動將改變證券的收益，使證券市場達到均衡。
投資者行為理論的又一個分析視角是有效市場理論。如果說資產(chǎn)組合理論解決了均衡證券市場中的收益與風險的關系問題，那么，作為均衡市場的又一支點的有效市場理論(EMH)則解決了證券價格的形成機制問題。早在1900年法國經(jīng)濟學家巴歇利爾(I~uisbachelier)就提出了商品價格的隨機波動原理，商品的當前價格是對其未來價格的無偏差估計，商品的現(xiàn)在價格等于其未來的期望價格。1938年，美國投資理論家威廉斯(williams)提出了證券的內(nèi)在價值是由未來股利的折現(xiàn)所決定的。該理論認為人們可以通過完全信息及理性預期判斷股票的價值，投資者的行為反映市場的信息。1959年英國統(tǒng)計學家坎達爾(kendal1)研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格的變動呈隨機游走規(guī)律，證券未來的價格獨立于當前的價格，價格變化完全是隨機的，不存在特定的規(guī)律。1970年法碼(Fama)在對過去的有效市場理論進行系統(tǒng)的總結(jié)的基礎上，提出了完整的有效市場理論框架，法碼(Fama)給有效市場的定義是，有效市場的證券價格總是可以體現(xiàn)可獲得信息變化的影響。托賓認為股票市場的有效性包括：有效信息、有效組織、有效評價。即在公開信息、市場無障礙條件下，證券價格能夠被市場充分反映。轉(zhuǎn)貼于
資產(chǎn)組合理論、有效市場理論構(gòu)成了現(xiàn)代均衡股票市場理論的基石?！袄硇匀恕迸c信息充分是其共同的理論假設，均衡市場和有效市場是其理論的結(jié)論。但20世紀90年代以來，隨著金融市場各種“異象”的積累，基于理性分析的均衡市場分析范式在理論與實踐上都遇到了挑戰(zhàn)。首先，均衡市場假設的投資者完全理性及公開信息在理論上受到了越來越多經(jīng)濟學家的質(zhì)疑。AndreiShleifer認為投資者的偏好和理念符合的是心理學規(guī)律并不是標準的經(jīng)濟學模型?！巴顿Y者心態(tài)”是基于心理學的啟發(fā)，而不是貝葉斯理性的概念。其次，在實證方面，席勒(Shiller1981)發(fā)現(xiàn)股票波動不是簡單“價格由未來紅利凈現(xiàn)值決定”所能解釋的。就連法馬也承認，基于證券過去收益所做的預測‘與早期的研究結(jié)論不相一致。正因為股票市場存在著許多均衡理論所不能完全解釋的現(xiàn)象，激起了非均衡股票市場理論的誕生。行為金融理論認為，實體經(jīng)濟與證券市場并非存在完整的線性關系，股票市場并非總是均衡的市場。因為投資者在面對不確定的未來世界時，并不能保證完全的理性，人們的投資行為僅具有有限理性的特征，而且心理因素在投資決策與資產(chǎn)定價中具有不可缺少的影響力。
二、投資者行為理論要點及現(xiàn)實意義
(一)投資者行為理論要點
均衡證券市場理論由其前提條件和結(jié)論兩部分組成。就研究方法來講，均衡股票市場理論以新古典經(jīng)濟學理性選擇和均衡分析為基礎。
第一，從經(jīng)濟人和理性人的角度研究人的行為：在行為動機上，投資者總是追求自身利益最大化；在行為方式上，能夠在環(huán)境和約束條件下，選擇最優(yōu)的行動方案。所以，證券投資者總是在既定風險條件下追求最大的收益，或者在既定收益條件下尋求最小的風險。
第二，以“市場出清”為依據(jù)，闡述信息的作用以及投資者對市場信息的反映。首先，市場的信息是公開和真實的，不存在“非對稱信息”；其次，信息的傳播渠道是暢通的，投資者能夠及時、準確的獲得市場信息；最后，投資者能夠有足夠的知識和能力分析、判斷所獲得的信息，不存在對信息反映過度或者反映不足。
第三，同古典經(jīng)濟學一樣，均衡證券市場理論是在既定的市場制度下，來研究投資者的行為，或者說，均衡證券市場理論認為：市場機制是有效的，在自由競爭的市場制度下，理性人的競爭與選擇以及對收益與風險的權衡是均衡證券市場形成的動力。
0.引言
信息披露制度是保護證券投資者利益的基本途徑與實現(xiàn)證券市場“公平、公正、公開”原則的基本保障。因此，世界各個國家與地區(qū)的證券市場都非常重視信息披露制度。 前景1、1.信息披露現(xiàn)狀與存在的問題
我國上市公司前景信息披露中存在著許多問題，究其根本是因為我國尚未建立完善健全的前景信息披露制度。研究發(fā)現(xiàn)，我國前景信息披露制度不完善，這就導致我國證券市場前景信息披露的不規(guī)范和違法違規(guī)行為的頻頻發(fā)生，我國信息披露制度現(xiàn)狀存在以下的問題：
1.1前景信息披露質(zhì)量不高：許多上市公司以自身利益為中心，報喜不報憂；有時披露的“好消息”過于樂觀，沒有從實際情況出發(fā)客觀地提供盈利預測數(shù)嚴重脫離實際，使投資者無法據(jù)以進行正確的投資決策。還有一些上市公司擔心過分精確地提供公司的盈利預測將泄露公司的商業(yè)機密，因此，其公開披露的盈利預測信息故意避重就輕，未能將編制盈利預測的基準和預測假設以及重要會計政策詳細披露出來。
1.2前景信息披露的愿望不積極、不主動：由于我國還沒有實行強制性的前景信息披露制度，使許多上市公司擔心信息被競爭對手利用，導致公司處于劣勢；而且，由于前景信息是基于一系列假設，可能會因?qū)嶋H結(jié)果有一定差異而招致不必要的法律訴訟。為保證前景信息的決策有用性，上市公司不得不頻繁更改前景信息，而承擔巨大的披露成本。
2、完善我國上市公司前景信息披露制度的建議
建立健全前景信息披露制度，使之符合信息披露的基本原則和宗旨，是每個國家證券監(jiān)管者都必須重視的問題。因此，應當從以下幾方面進行完善。
2.1 建立“強制披露”的前景信息披露制度：我國證券市場并不成熟。因此，為了達到規(guī)范一致性，應采取強制性預測信息披露制度。它可以縮短上市公司前景信息供給和投資者信息需求期望間的差距，并維持在一個能兼顧公平與效率的理性水平之上。在快速變化的信息社會，上市公司強制性披露前景信息是一種“法定義務”，也是保護投資者特別是中小投資者必不可少的制度保障。在法律層面上，我國《公司法》、《證券法》中必須對上市公司前景信息披露做出原則性的規(guī)定，包括實行前景信息強制披露制度，明確必須提供前景信息的場合，規(guī)定信息披露義務人的責任以及違反法律的后果。論文參考。證券監(jiān)管部門應制訂具體規(guī)章體現(xiàn)前景信息強制披露的原則。上市公司應強制性的披露公司的發(fā)展計劃和盈利性預測，這樣才能提高上市公司預測水平，確保預測信息質(zhì)量，以逐步提高我國證券市場的有效性。
2.2 完善民事責任承擔制度：上市公司預測性信息披露的民事責任承擔制度是保護投資者利益、監(jiān)督和制裁信息披露義務人的一項規(guī)則。目前，我國缺少該種虛假陳述行為的認定及民事責任的相關研究。最高人民法院頒布的《關于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》和《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，初步開啟了中國證券民事賠償制度的大門。面對證券市場的違法行為，司法機關可予以介入，中小投資者可有條件的予以索賠，這對規(guī)范證券市場和健全證券市場法律制度邁開了一大步。實踐中，對有關的違反法規(guī)行為都采用行政處罰的辦法解決，但對受害投資者卻沒給予補償。因此證監(jiān)會只有制定相應民事賠償責任，才能切實保護廣大投資者的利益。
2.3 制定上市公司前景信息披露的免責制度：前景信息本身所具有的不確定性和未來指向性，使基于善意以及誠實信用而進行前景信息披露的披露者的免責制度成為必要。
2.3.1可免責的信息范圍： 1對某些財務事項的預測，如利潤、每股收益、紅利或資本結(jié)構(gòu)等；2公司管理者的規(guī)劃和目標；3未來經(jīng)濟運行狀況；4與上述陳述相關的前提假設。論文參考。只要它們是建立在合理的基礎之上并且以誠實信用的方式披露或確認的，即使現(xiàn)實與上述預測不符，也不被視為虛假陳述或誤導性陳述。
2.3.2可免責的信息披露義務人：我國應該對可免責的上市公司做出資格限制，例如規(guī)定不適用免責保護的上市公司包括：1在做出陳述之日起算前三年期間有違法犯罪記錄的上市公司；2虛假上市的上市公司。論文參考。
2.3.3預先警示制度：是指當提出前景信息報表或意見時，若其中附帶有相應的警示語句，且這些陳述不影響提供給投資者的總體信息組合，則該前景信息報表不構(gòu)成證券欺詐行為。我國應該建立如同美國一樣具有實質(zhì)意義上警示作用的預先警示制度，警示性語言不能遺漏一些事后被證明在編寫警示性語言時已經(jīng)確知的事實。因此，我國的證券立法有必要明確與前景信息相伴隨的警示性語言的提示方式、內(nèi)容、程度等，在披露文件中，應盡可能具體和精確的描述與之相關的風險和因素，要保證警示性語言的充分性、具體性和針對性。
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證券市場監(jiān)管是為確保證券市場高效、平穩(wěn)、有序的運行，通過法律、行政和經(jīng)濟等各種手段，對證券市場運行的各環(huán)節(jié)和各方面進行組織、規(guī)劃、協(xié)調(diào)和控制的總稱。對證券市場實施監(jiān)管有助于克服各種證券市場缺陷，保護市場參與者的合法利益，尤其投資者的利益，維護證券市場的公平、透明與效率，促進證券市場的機制運行和功能發(fā)揮，保證證券市場的穩(wěn)定、健全和效率，促進整個國民經(jīng)濟的穩(wěn)定和發(fā)展。
一、我國證券市場監(jiān)管存在的問題
(一)監(jiān)管部門缺乏獨立性，監(jiān)管體系功能發(fā)揮不充分
盡管目前我國相關法律明確了證券會在中國證券市場的監(jiān)管地位，由于證券市場監(jiān)管主體較多，目前我國政府部門涉及證券業(yè)務的行政部門除了中國證監(jiān)會之外還包括國家發(fā)改委、稅務總局等多個部門，各部門在管理權力方面容易造成了部門之間權力重疊，導致了中國證監(jiān)會缺乏權威性。證券監(jiān)管權力的分散導致監(jiān)管主體多元化的問題不利于監(jiān)管的快速反應以及效率的提高。另外，中國證監(jiān)會對市場變化的反應存在時滯效應，往往是在證券市場發(fā)生重大風險后，證監(jiān)會才做出相應的反應，并且為了維護市場準則的良性運行，市場的漲跌成為了證監(jiān)會最為關注的內(nèi)容，導致中國證監(jiān)會的監(jiān)管目標不明確。
(二)證券發(fā)行市場監(jiān)管存在缺陷
目前，在我國實行的是帶實質(zhì)性審查的核準制，其中也存在諸多問題，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：新股發(fā)行定價的行政色彩濃，偏離了市場機制的作用，例如，在證券發(fā)行中，實質(zhì)審核、證券承銷的通道制度等方面都還存在證券監(jiān)管機構(gòu)的過度干預。審批制轉(zhuǎn)變?yōu)楹藴手坪?，同樣?zhí)行實質(zhì)性審查，監(jiān)管機構(gòu)“內(nèi)部掌握”的發(fā)行標準仍然存在。在當前我國企業(yè)經(jīng)營機制與效益狀況的制約下，爭取發(fā)行額度變成一種資金成本，相對最低的圈錢行為，這也是誘使企業(yè)進行種種包裝、偽裝、夸大預測收益的直接動因之一，進而導致了發(fā)行企業(yè)所提供的信息質(zhì)量低下，誤導投資者的投資決策。另外在信息披露制度方面，目前上市公司的信息披露仍然顯得不及時和不充分，許多上市公司在對重大事件的披露方面，仍傾向于將有利于自己的信息及時披露，不利于自己的信息則延緩披露，很容易讓投資者的利益受損。
(三)證券交易市場監(jiān)管的不完善
證券交易市場在制度設計上存在諸多不足之處，其中表現(xiàn)在證券交易中，只能對證券市場做多而不能做空，這就造成了在證券市場連續(xù)暴漲時，參與者為了獲取更多的利益，往往采取違法違規(guī)行為。另外，“政策市”的存在，加劇了證券市場的波動，在證券交易市場上政府通過各種手段托市或抑市，試圖將證券交易價格控制在一定的幅度之內(nèi)。這種通過行政手段直接干預證券交易市場的做法扼殺了市場機制的正常作用，使得證券交易價格不能真正反映有價證券的供求關系，導致市場效率的下降。
(四)證券中介機構(gòu)自律性存在問題
證券市場中介機構(gòu)為證券的發(fā)行與交易提供服務的各類機構(gòu)，由于我國證券市場起步較晚，作為中介機構(gòu)的證券公司在經(jīng)營規(guī)模和手段及方式上仍然存在諸多不足。在機構(gòu)設立或者獲取證券業(yè)務上，政府規(guī)定實行審批制，而這種審批又是不透明的。由此造成了許多該獲取資格的單位沒有獲取資格，而一些條件很差的單位卻獲取了資格。另外在中介機構(gòu)內(nèi)部，總公司對營業(yè)部的內(nèi)部管理和內(nèi)部控制不到位，過度追求效益和市場份額指標，未能通過建立有效的考核體系、管理制度等；營業(yè)部在客戶管理、業(yè)務辦理、財務管理和信息系統(tǒng)管理等方面內(nèi)控制度沒有得到全面、切實的執(zhí)行。營業(yè)部違規(guī)融資問題時有發(fā)生，國債回購問題較為突出，擅自開發(fā)使用證券交易柜臺系統(tǒng)中的非法功能損害投資者利益。
二、完善我國證券市場監(jiān)管的路徑分析
(一)完善證券市場監(jiān)管主體在證券市場監(jiān)管中的作用
我國應繼續(xù)完善以證券監(jiān)督管理委員會為核心的監(jiān)管體制，形成獨立的政府監(jiān)管主體，給予證監(jiān)會足夠的權利，力求在政府監(jiān)管與市場機制之間尋求平衡，既通過必要的監(jiān)管確保證券市場主體謹慎穩(wěn)健安全運營，實現(xiàn)整個金融體系的穩(wěn)定，保護投資者和社會公眾的利益，又要通過監(jiān)管促進證券業(yè)創(chuàng)新能力和效率的提高。同時在管制權力收歸中央的格局下，弱化證監(jiān)會對市場的參與程度，側(cè)重于負責證券市場的宏觀管理，提高交易所和中國證券業(yè)協(xié)會的權力，將具體維護市場發(fā)展的工作，如發(fā)行審批、市場參與者管理等工作交由他們負責。
(二)完善對證券發(fā)行市場的監(jiān)管機制
針對證券發(fā)行和上市，應該建立由專業(yè)人士和專家組成的發(fā)行初審機構(gòu)，提高初步篩選的科學性，使其對擬上市企業(yè)改制情況的初審報告成為證監(jiān)會進行合規(guī)性審核的重要依據(jù)。同時，應根據(jù)宏觀經(jīng)濟目標、經(jīng)濟增長的預測速度、市場走勢與變化趨勢、市場供需力量消長等因素，科學地、定量化地制定年度新股發(fā)行規(guī)模及其額度配置，并逐步形成相對穩(wěn)定的公布制度減少其隨意性對股市的沖擊。對發(fā)行與上市一體的實質(zhì)審批、發(fā)行定價和上市審批進行分解，以保障投資者的利益；逐步實現(xiàn)以市場化的證券發(fā)行價格方式代替非市場化的證券發(fā)行定價方式；提高證券發(fā)行信息的真實性和有效性，逐步將實質(zhì)審批過渡到對證券發(fā)行信息披露的監(jiān)管，最終實現(xiàn)證券發(fā)行注冊制。
(三)完善對證券交易市場的監(jiān)管
一 、簡述我國當前的貨幣政策
1．從穩(wěn)健的貨幣政策到從緊的貨幣政策
穩(wěn)健的貨幣政策是指根據(jù)經(jīng)濟變化的征兆來調(diào)節(jié)政策取向當經(jīng)濟出現(xiàn)衰退跡象時，貨幣政策偏向擴張；當經(jīng)濟出現(xiàn)過熱時，貨幣政策偏向緊縮。這種政策取向的調(diào)整，最終反應在物價上，就是保持物價的基本穩(wěn)定。穩(wěn)健的貨幣政策供應的手段有：①小度調(diào)高存款準備金率；②公開市場操作；③日益重要的利率手段運用；④票據(jù)再貼現(xiàn)政策、窗口指導以及對某些風險的提示來實施宏觀調(diào)控。
緊縮的貨幣政策是指由于經(jīng)濟發(fā)展過熱等因素影響而采取的由控制貨幣供應量來抑制貨幣的過快流動，從而抑制經(jīng)濟過熱的財政政策。緊縮的貨幣政策一般在兩種情況下得以應用。①是當前宏觀經(jīng)濟過熱現(xiàn)象并沒有得到明顯有效的控制。②是必須切實加強金融資源配置對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化的促進作用。
從以上的論述中可以看出，2008年的從緊的貨幣政策是必然的。2007年我國的房地產(chǎn)市場過熱現(xiàn)象及股票市場投機過熱現(xiàn)象在中央九次提高準備金率的情況下依然沒有減落的跡象；2007年來自食品和能源的價格波動較大，從而為穩(wěn)定物價的貨幣政策目標帶來不利。而隨著物價的持續(xù)上漲，通貨膨脹率也在不斷的上升。根據(jù)通貨膨脹的兩個根源情況，需求拉動型和供給推動型。目前在需求的角度看，貨幣供給較多。從供給方面看則是由于豬肉和其他農(nóng)產(chǎn)品價格上漲，帶動周邊物價上漲；而相應的措施——降低糧價、增加糧食進口，又會沖擊農(nóng)民的收入和他們的積極性。2008年不論是從抑制過熱經(jīng)濟或是抑制我國的通貨膨脹的目的出發(fā)；也為保證社會和證券市場的穩(wěn)定；應實施從緊的貨幣政策。
2．2000年以來的貨幣政策
（1）積極推進利率市場化，改革外幣管理體制
為推進我國利率市場化改革，促進經(jīng)濟的對外開放，中國人民銀行決定自9月21日起實施新的外幣利率管理體制。
（2）積極推進個人信用制度建設，實施儲蓄實名制
為了規(guī)范儲蓄行為，推進個人信用制度建設，中國人民銀行決定，自2005年4月1日起實施儲蓄存款實名制。
（3）鼓勵商業(yè)銀行進行金融業(yè)務品種創(chuàng)新
2005年2月14日，人民銀行與中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文，公布《證券公司質(zhì)押貸款管理辦法》，允許商業(yè)銀行對證券公司以股票質(zhì)押取得貸款。
（4）加強信貸政策指導，引導資金流向
2005年4月，人民銀行發(fā)文，允許除郵政儲匯局以外的金融機構(gòu)開辦“教育儲蓄存款”，免交利息所得稅；同年8月， 公布《助學貸款實施辦法》；同年6月，與國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)文， 要求各商業(yè)銀行嚴格按照國家產(chǎn)業(yè)政策的要求，扶優(yōu)限劣，對淘汰的落后生產(chǎn)能力、工業(yè)、產(chǎn)品和重復建設項目限制或禁止貸款，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整與優(yōu)化。9月，針對封閉貸款實施中存在的一些問題，發(fā)出《關于堅持封閉貸款貸款條件、從嚴控制封閉貸款發(fā)放的通知》，要求嚴格控制封閉貸款的發(fā)放條件，防范風險。
（5）積極推進貨幣市場建設
批準第二批證券公司進入銀行間同業(yè)市場從事融資業(yè)務。2005年6月，為發(fā)展貨幣市場，拓寬企業(yè)集團財務公司融資渠道， 允許財務公司進入全國銀行間同業(yè)拆借市場和債券市場。2005年11月9日，允許全國首家專業(yè)化票據(jù)經(jīng)營機構(gòu)——中國工商銀行票據(jù)營業(yè)部開業(yè)，這有利于促進票據(jù)業(yè)務發(fā)展，形成全國性的統(tǒng)一的票據(jù)市場，也為央行再貼現(xiàn)操作提供了廣闊的空間。
（6）改進農(nóng)村金融服務，支持農(nóng)村經(jīng)濟發(fā)展，引導規(guī)范民間信用
2005年7月，決定將縣及縣以下的郵政儲蓄資金以再貸款形式反還農(nóng)村信用社使用，集中用于支持農(nóng)村信用社對農(nóng)民、農(nóng)村、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的信貸投入，并重點用于發(fā)放農(nóng)戶貸款、及時滿足農(nóng)民從事種養(yǎng)業(yè)、農(nóng)副產(chǎn)品加工運輸以及農(nóng)村消費信貸等合理資金需求。
二 、我國的貨幣政策對證券市場的影響分析
1．貨幣政策工具對資本市場的影響分析
中央銀行的貨幣政策對證券市場的影響，可以從以下四個方面加以分析：
（1）利率
中央銀行調(diào)整基準利率，對證券價格產(chǎn)生影響。一般來說，利率下降時，股票價格就上升；而利率上升時，股票價格就下降。究其原因有兩方面；一方面，利率水平的變動直接影響到公司的融資成本，從而影響到股票價格。利率低，可以降低公司的利息負擔，直接增加公司盈利，證券收益增多，價格也隨之上升。
（2）中央銀行的公開市場業(yè)務對證券價格的影響
當政府傾向于實施較為寬松的貨幣政策時，中央銀行就會大量購進有價證券，從而使市場上貨幣供給增加。這就會推動利率下調(diào)，資金成本降低，從而企業(yè)和個人的投資和消費熱情高漲，生產(chǎn)擴張，利潤增加，這又會推動股票價格上漲。
（3）調(diào)節(jié)貨幣供應量對證券市場的影響
中央銀行可以通過法定存款準備金率和再貼現(xiàn)政策調(diào)節(jié)貨幣供應量，從而影響貨幣市場和資本市場的資金供求，進而影響證券市場。
（4）選擇性貨幣政策工具對證券市場的影響
為了實現(xiàn)國家的產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域經(jīng)濟政策，我國在中央銀行貨幣政策通過貸款計劃實行總量控制的前提下，對不同產(chǎn)業(yè)和區(qū)域采取區(qū)別對待的方針。
2．貨幣政策對證券市場的資金存量和流量的調(diào)控作用
近年來，貨幣政策對社會資金的存量流量及其結(jié)構(gòu)均起到很強的調(diào)控作用。其中，利率政策在調(diào)控中起著關鍵作用。它既決定著社會資金增量的流動性大小，又影響著社會資金在各領域的分布和變現(xiàn)能力的大小決定其持有資金轉(zhuǎn)化為證券投資資金的難易程度和迅速程度，又通過利率調(diào)整后金融工具預期收益率的再調(diào)整決定資金在證券市場和其他領域之間流向和流量的變動。
3．貨幣政策對證券市場資金存量和流量的調(diào)控力度將逐步加大
這具體體現(xiàn)在：①隨著貨幣政策宏觀調(diào)控方式從以信貸規(guī)模為主的直接調(diào)控方式以法定存款準備金率、備付金率、利率、再貼現(xiàn)和公開市場業(yè)務等政策工具的綜合運用為特征的間接調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變，貨幣政策工具的運用對證券市場，尤其是股票市場資金流出、流入量的影響將會不斷加大；②貨幣政策與證券監(jiān)管政策的協(xié)同力度加大；③從對社會資金流量和信用總量的調(diào)節(jié)方面，人民銀行越來越重視對流入股市資金量的“微調(diào)”。
4．貨幣政策的調(diào)控方式趨向間接化、市場化和杠桿化
貨幣政策調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變體現(xiàn)為：①人民銀行逐步放棄對貸款規(guī)模的管理；②改進基礎貨幣管理。以m1和m2為中介目標，運用各種貨幣政策工具來調(diào)控貨幣供應量；③改革現(xiàn)行的存款準備金制度；④加強包括增發(fā)短期國債、完善國債結(jié)算和托管體系等在內(nèi)的基礎建設，大力開展以國庫券、中央銀行融資券和政策性金融債券為載體的公開市場業(yè)務；⑤通過適當簡化利率種類，調(diào)整利率結(jié)構(gòu)、合理確定各利率水平倆今年一步發(fā)揮利率的杠桿作用。
三 、貨幣政策實施對證券市場影響的具體分析與對策
1．貨幣政策走勢對證券市場資金可得性的影響
①從緊的貨幣政策的動態(tài)調(diào)整將促使證券市場可吸納的資金量穩(wěn)定適度減少；②存款準備金率的上調(diào)將使證券市場的資金面更加嚴緊。由此會給商業(yè)銀行系統(tǒng)帶來不可利用資金的增加，從而通過商業(yè)銀行購買國債和同業(yè)拆借等渠道進入證券市場。另外，中央銀行年內(nèi)的多次加息，也不利于預期引導增量介入證券市場。
2．貨幣政策走勢對證券市場相對收益率的影響
貨幣政策的實施，通過利率這一杠桿來影響證券投資的相對收益率，而相對收益率的預期和現(xiàn)實，有決定著資金在儲蓄存款和政券市場之間相互轉(zhuǎn)化的方向和數(shù)量。降息通過儲蓄存款收益的減少國債、股票和企業(yè)債券價格的提高而提高了證券投資的相對收益率，從而引導儲蓄存款投入證券市場。反之，則減少了證券市場的資金投入。而在證券市場資金量既定的情況下，現(xiàn)有的利率結(jié)構(gòu)又決定著國債、股票和企業(yè)債券收益率的大小，從而進一步引發(fā)資金在國債、股票和企業(yè)債券市場的再分配。
3．我國具體貨幣政策分析及對證券市場的影響
央行決定從2007年12月21日起調(diào)整金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率，其中一年期存款基準利率由現(xiàn)行的3.87%提高到4.14%，調(diào)高了27個基點。這次央行年內(nèi)的第六次加息的突然而至令人大感意外。
從時間點看，2007年的此次加息的確有些意外。之前11月份cpi數(shù)據(jù)出臺，因其創(chuàng)出11年來新高，市場曾廣泛預期加息舉動將隨之而至。但是，面對市場慣性化的思維模式，央行卻選擇了“按兵不動”。也正是因此，有關匯率政策將成為主要選擇工具、12月份cpi漲幅數(shù)據(jù)將會回落等說法開始盛行，這似乎在一定程度上解釋了央行的靜默舉動。然而，偏偏在市場對年底再次加息逐步“放松警惕”之時，卻最終成為政策預期兌現(xiàn)之刻。
操縱證券市場民事責任構(gòu)成要件指在一般情況下構(gòu)成該類侵權行為民事責任所必須具備的條件。一般侵權行為構(gòu)成要件包括主觀過錯、違法性、損害事實、因果關系四方面。結(jié)合證券市場司法實踐，本文將操縱證券市場民事責任構(gòu)成要件列為：責任主體、操縱者主觀過錯、操縱者客觀上實施了操縱違法行為，操縱行為造成投資者損害事實、操縱證券市場民事責任的因果關系。
一、責任主體
基于投機博利或轉(zhuǎn)嫁風險的心態(tài)而持續(xù)性進行違法爆炒、惡炒，甚至聯(lián)手托市或共同打壓目標證券的行為人均應成為操縱證券市場民事責任的主體，具體包括發(fā)行人、發(fā)起人、上市公司、承銷商、上市推薦人、證券公司及其董事、監(jiān)事、高級管理人員等。
二、操縱者主觀過錯
一般認為操縱市場主觀為故意。英、美、德等主要發(fā)達國家先后已經(jīng)放棄了謀取利益的主觀目的，我國新《證券法》也刪除了“獲取不正當利益或者轉(zhuǎn)嫁風險”主觀目的要件。故意作為一種主觀心理狀態(tài)難以被察覺。而操縱市場表現(xiàn)形態(tài)多種多樣，操縱行為科技含量高，操縱手段隱蔽使得行為外觀與正常交易行為無明顯的差別，判斷標準和方法專業(yè)性加強，這些都不是處于市場弱勢地位的受害者能力所及的范圍。同時，操縱市場的社會危害性極大，追究操縱者民事責任的目標不是要求在知道有操縱行為的情況下不進行交易，而是要求不能從事操縱行為，因此，操縱證券市場者使用過錯推定的歸責原則。凡實施了《證券市場操縱行為認定辦法》規(guī)定的連續(xù)交易、約定交易、自買自賣、蠱惑交易、搶先交易、虛假申報、特定價格、特定時段交易等市場操縱行為的，除具有法定免除事由外，均推定其具有操縱證券的主觀故意。
三、操縱者客觀上實施了操縱違法行為
操縱證券市場行為的違法性已為《證券法》等法律法規(guī)和相關司法解釋所認定，操縱證券市場行為侵害他人權益應依法承擔法律責任，論文格式法律規(guī)定對操縱證券市場的違法制裁包括刑事制裁、行政處罰和民事索賠。依我國證券法相關規(guī)定，操縱市場行為主要有：一是連續(xù)交易操縱，又稱連續(xù)買賣，行為人通過單獨或合謀利用資金、持股或信息優(yōu)勢聯(lián)合或連續(xù)買賣，進而操縱證券交易價格、證券交易量。其特點：利用資金、持股、信息優(yōu)勢，交易具有連續(xù)性，操縱證券交易價格或交易量的程度具有限制性。二是相對委托，又稱對稱，行為人與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式進行證券交易，進而達到影響證券交易價格、證券交易量的目的。其特點：證券的相互買賣具有同種性、交易方向在交易時間與交易價格上具有相似性。三是沖洗買賣，又稱洗售，行為人通過在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，從而實現(xiàn)影響證券交易價格、交易量得目的。實踐中，沖洗買賣通常由同一行為人同時委托兩家證券公司就同一證券進行價格相同數(shù)量方向相反的買賣。
此外還有蠱惑交易、搶先交易、虛假申報、特定價格或特定時段交易的操縱方法。鑒于操縱證券民事侵權行為的特殊性，對于操縱行為的證明責任，若按通常的誰主張誰舉證原則，并不能滿足法律公平的要求。但若操縱市場行為己經(jīng)被中國證監(jiān)會或其他行政機關的行政處罰決定或有關刑事處罰判決所確認，則原告可直接憑上述決定或判決事實而主張民事賠償。因此在證券市場尚不完善的時期，行政處罰前置無疑是合適的選擇。
四、操縱行為所造成的損害結(jié)果
操縱行為造成的損失應是確定的差額損失和實際損失，原則上不含賬面損失。損失可按證券實際的合同價格或交易價格與如未受欺詐證券的真實價值之差額的方法來計算。應包括利息損失和投資差額損失部分的傭金和印花稅的間接損失。對上市公司發(fā)行的股票因操縱行為而被停止交易時，投資者的損失客觀存在卻難以確定，為保護其利益，推定損害事實存在，以該股票停止交易前一日的收盤價為基準計算損失。
五、操縱證券市場民事責任的因果關系
對操縱行為與投資者損失之間因果關系的證明，采取推定原則。原告在證明操縱行為與交易行為之間存在因果關系后，法官可以據(jù)此直接推定原告的損失與操縱行為之間具有因果關系。具有以下情形的，應認定存在因果關系：一是行為人實施了《證券法》第77條規(guī)定禁止的操縱證券市場行為。二是投資者投資的是與操縱證券市場行為有直接關聯(lián)的證券。三是投資者在操縱證券市場行為實施日起至結(jié)束日買入該證券并產(chǎn)生虧損。四是投資者在操縱證券市場行為實施之日至結(jié)束日期間賣出該縱的證券發(fā)生虧損。同時，被告則可通過證明原告惡意投資、證券市場固有風險所致?lián)p失、投資者在操縱證券市場行為實施之日前已經(jīng)賣出該證券或在操縱證券市場行為結(jié)束之日及以后進行的投資等因素來免責。
依相當因果關系論，投資者根據(jù)社會經(jīng)驗和證券市場常識只需證明在通常情況下，行為人的操縱證券市場行為可能導致投資者損失，即認定因果關系存在。在證明被告的違法行為可能導致原告的損失時，法官可參考操縱行為和損失發(fā)生的時間、操縱行為的潛在作用、連續(xù)性和作用范圍、影響股價變動的其他因素及其作用力等因素進行認定。
