首頁(yè) > 優(yōu)秀范文 > 股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)模式
時(shí)間：2024-01-03 17:38:10
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在政府“大眾創(chuàng)新，萬(wàn)眾創(chuàng)業(yè)”的號(hào)召下，涌現(xiàn)了一大批創(chuàng)業(yè)公司，那么“如何構(gòu)建創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)屬性”就成為了眾多創(chuàng)業(yè)人共同關(guān)注的話題。截至到2015年，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司已有四百多家，作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)中發(fā)展較好的領(lǐng)先者，它們的股權(quán)屬性應(yīng)該對(duì)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有一定的參考性，本文將試圖通過(guò)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司看創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)屬性的優(yōu)化配置，以此來(lái)指導(dǎo)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。
一、創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)屬性的描述性統(tǒng)計(jì)分析
股權(quán)屬性指的就是各個(gè)持股股東的性質(zhì)，我國(guó)的股權(quán)屬性分為國(guó)有股和非國(guó)有股。
由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司大多為民營(yíng)企業(yè)，其中大部分為家族企業(yè)，實(shí)際控制人以自然人為主，國(guó)有股份占比非常低，根據(jù)上市公司的披露數(shù)據(jù)整理，平均值為0.67%，幾乎可以忽略不計(jì)，并且國(guó)有股股東大多為研究所、研究院，不像滬深主板那樣具有濃厚的政治色彩，國(guó)有股占比也比滬深主板和中小板低很多。
創(chuàng)業(yè)板公司的法人股比例平均大約為15%，這個(gè)比例相較于滬深主板的5%高很多，也高于中小板的13%，可能因?yàn)閷?duì)于一個(gè)初創(chuàng)企業(yè)，法人機(jī)構(gòu)往往更關(guān)心公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，更關(guān)注公司的成長(zhǎng)性，它們與管理層利益一致，并且較高持股比例有助于把握在公司的話語(yǔ)權(quán)，有效監(jiān)督管理層的經(jīng)營(yíng)，并可以用較高的職業(yè)素質(zhì)和經(jīng)驗(yàn)來(lái)幫助公司的發(fā)展。
還有值得一提的是，創(chuàng)業(yè)板與主板、中小板相比特別的地方在于它的管理層持股比例，基本可以達(dá)到30%的高比例，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于主板的管理層持股比例，這主要是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板上市公司主要是民營(yíng)企業(yè)，經(jīng)營(yíng)層和管理層分離程度不高，大股東可能也是管理人員，同時(shí)有所有權(quán)和控制權(quán)，并且創(chuàng)業(yè)公司也比較偏好于用股權(quán)激勵(lì)的方式來(lái)捆綁管理層與公司利益的關(guān)系，使管理者更關(guān)心企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益，所以說(shuō)在一定程度上，較高比例的管理層持股有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，但過(guò)高的比例也會(huì)有副作用，比如企業(yè)缺乏專業(yè)的管理人員，可能有經(jīng)營(yíng)不善的風(fēng)險(xiǎn)。
二、創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)屬性與公司績(jī)效、成長(zhǎng)性的關(guān)系
根據(jù)以上論述，可以很明顯的看出創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)屬性擁有國(guó)有股份占比少、法人股和管理層持股比例高等等特點(diǎn)，并且這些特點(diǎn)在創(chuàng)業(yè)板公司具有普遍性，由此初步推測(cè)這樣的股權(quán)屬性對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)較為合理，但進(jìn)一步有效的結(jié)論還要看現(xiàn)階段該種股權(quán)結(jié)構(gòu)是否真的有利于公司績(jī)效、公司成長(zhǎng)性。
主板市場(chǎng)以國(guó)有企業(yè)為主，而創(chuàng)業(yè)板基本為民營(yíng)企業(yè)，所以國(guó)有股份占比低合情合理。國(guó)有股控制力度小，有利于發(fā)揮創(chuàng)業(yè)企業(yè)的自主創(chuàng)造性。陳影（2013）研究表明國(guó)有股份比例與公司成長(zhǎng)性呈負(fù)相關(guān)，但并不顯著，唐睿明、邱文峰（2014）也認(rèn)為雖然國(guó)有股比例對(duì)公司績(jī)效有一定正面影響，但影響并不大，所以綜上可以推測(cè)國(guó)有股占比對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)影響很小，并且國(guó)有股份占比低、非國(guó)有控股正是創(chuàng)業(yè)板能吸引法人股東、機(jī)構(gòu)投資者的原因之一。
創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為還處于成長(zhǎng)階段的公司，往往需要正確的管理和科學(xué)的決策來(lái)引導(dǎo)公司快速發(fā)展，所以法人機(jī)構(gòu)的較高持股比例從理論上來(lái)說(shuō)是合理并且有利的，在唐睿明、邱文峰的研究中也表示法人股比例與公司績(jī)效之間呈正相關(guān)關(guān)系，王曉巍、陳逢博（2014）更進(jìn)一步指出法人股持股比例的增加有利于提升企業(yè)價(jià)值。
管理層持股比例高作為創(chuàng)業(yè)公司的普遍現(xiàn)象，雖然有利于決策效率的提高，但是考慮到管理層持股比例越大，公司投資不足情況越明顯（趙心可，2014），管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值綜合值之間無(wú)相關(guān)關(guān)系（王曉巍、陳逢博，2014），所以在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，可盡量降低管理層持股比例，讓所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，考慮聘請(qǐng)擁有專業(yè)管理技能的職業(yè)經(jīng)理人來(lái)管理公司。
三、關(guān)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理模式的建議
（1）借鑒目前創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)屬性，創(chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)該具有國(guó)有股很低、法人股較高的特點(diǎn)。國(guó)有股低有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)保持創(chuàng)新活力，脫離國(guó)有控制，吸引機(jī)構(gòu)投資者和法人股東。法人股較高在企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期也具有積極意義，讓法人股東掌握一定話語(yǔ)權(quán)，提高他們管理企業(yè)的積極性，通過(guò)他們專業(yè)性的幫助，能讓企業(yè)經(jīng)營(yíng)更有效率地走上正軌，有利于公司的成長(zhǎng)和企業(yè)價(jià)值的提升。
（2）努力吸引風(fēng)險(xiǎn)投資（VC），提高風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例。很多風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在企業(yè)結(jié)構(gòu)治理、戰(zhàn)略、董事會(huì)等方面能夠提供幫助。而且他們大多向預(yù)備上市企業(yè)投資的目的，就是在企業(yè)成功上市之后，出售股權(quán)獲得利益。所以對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，一定的風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例不僅解決了投資不足的問(wèn)題，也能側(cè)面監(jiān)督和激勵(lì)管理層努力經(jīng)營(yíng)好公司。在上市之后還能繼續(xù)保持一定的流通股比例。
（3）降低一定的管理層持股比例。創(chuàng)業(yè)企業(yè)大多為民營(yíng)企業(yè)，家族企業(yè)更是占了多數(shù)，所以所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離程度不高，但大股東也是管理者的局面使企業(yè)容易面臨經(jīng)營(yíng)不善的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)綜合價(jià)值的提升也沒(méi)有任何好處。所以，在股權(quán)設(shè)計(jì)中，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該有長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，跳出家族企業(yè)的桎梏，適當(dāng)降低管理層持股比例。
股權(quán)屬性是股權(quán)結(jié)構(gòu)的一部分，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)性和企業(yè)價(jià)值有著重要的意義。本文對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)屬性設(shè)計(jì)提出了建議，希望為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供一些有用的參考。
參考文獻(xiàn)：
[1]唐睿明，邱文峰.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的實(shí)證研究――基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)[J].南京審計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2014，（3）.
一、引言
隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式已經(jīng)不能滿足經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的需要，以技術(shù)創(chuàng)新為核心的新型發(fā)展方式逐漸成為企業(yè)和國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵所在。然而，技術(shù)創(chuàng)新高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、跨期收益等特點(diǎn)不符合理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)，技術(shù)創(chuàng)新成果的公共屬性也降低了企業(yè)自主研發(fā)的積極性。對(duì)此，如何提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的積極性和效率，以及將其轉(zhuǎn)化為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，成為學(xué)者們研究的重點(diǎn)。
技術(shù)創(chuàng)新投入是企業(yè)資源配置的一種重要方式，公司治理機(jī)制作為一種企業(yè)制度安排和組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，關(guān)系到股東及管理者的決策和行為，是企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的制度基礎(chǔ)。并且就目前而言，我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，股權(quán)集中現(xiàn)象突出，國(guó)有股“一股獨(dú)大”且非流通股占比高，異質(zhì)股東間的問(wèn)題顯著，那么這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新機(jī)制和業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響呢？
現(xiàn)有文獻(xiàn)有關(guān)技術(shù)創(chuàng)新的研究主要集中在兩個(gè)方面：一方面是討論影響技術(shù)創(chuàng)新的主要微觀和宏觀因素；另一方面是技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)業(yè)績(jī)究竟呈何種關(guān)系。另外，股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)運(yùn)作及業(yè)績(jī)的重要因素，現(xiàn)有文獻(xiàn)大都單向考慮其對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響情況（魯桐、黨印，2014）；或者直接研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響（白重恩等，2005），較少文獻(xiàn)將三者結(jié)合起來(lái)研究。本文基于我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從股權(quán)集中和股權(quán)制衡兩方面入手，并考慮股權(quán)性質(zhì)的影響，研究其對(duì)技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)業(yè)績(jī)之間的調(diào)節(jié)作用；并從技術(shù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為企業(yè)業(yè)績(jī)的角度，提出如何優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善創(chuàng)新投入產(chǎn)出機(jī)制。
二、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)
（一）技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)業(yè)績(jī)。技術(shù)創(chuàng)新是Schumpeter在《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》中首次提出的，自此之后，學(xué)者們對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的特點(diǎn)及其對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響展開(kāi)研究。首先，技術(shù)創(chuàng)新具有較高的不確定性，包括研發(fā)過(guò)程中的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和研發(fā)成果的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。其次，技術(shù)創(chuàng)新具有跨期權(quán)衡性，研發(fā)投入在近期發(fā)生但市場(chǎng)收益卻在未來(lái)才能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流。最后，與其他投資活動(dòng)相比，技術(shù)創(chuàng)新具有更強(qiáng)的信息不對(duì)稱性。
從技術(shù)創(chuàng)新到企業(yè)業(yè)績(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)看，內(nèi)生增長(zhǎng)理論認(rèn)為，企業(yè)通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新可以開(kāi)發(fā)引進(jìn)新產(chǎn)品，降低產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率，從而提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論指出，技術(shù)創(chuàng)新可以使企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)形成對(duì)市場(chǎng)現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)者的成本優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，提高自身價(jià)值；而且技術(shù)創(chuàng)新形成的技術(shù)壁壘提高了相關(guān)產(chǎn)品的市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻，緩解了潛在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者對(duì)企業(yè)造成的壓力。另外，目前企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈、國(guó)際化經(jīng)營(yíng)程度加深、產(chǎn)品的生命周期逐漸縮短，在這種背景下技術(shù)創(chuàng)新對(duì)于企業(yè)的生存和發(fā)展起著日益重要的關(guān)鍵作用（陳曉，2000）。基于以上文獻(xiàn)回顧及分析，本文提出假設(shè)：
H1：在其他條件不變的情況下，技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系。
（二）股權(quán)配置結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用。公司治理關(guān)系到企業(yè)運(yùn)行的各個(gè)方面，在技術(shù)創(chuàng)新決策中起著不可忽視的重要作用。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中起基礎(chǔ)性作用，本文主要討論股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)研發(fā)活動(dòng)中的調(diào)節(jié)作用。本文將從股權(quán)集中和股權(quán)制衡兩個(gè)方面分析其在技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)業(yè)績(jī)之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)。
1.股嗉中、技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)業(yè)績(jī)。股權(quán)集中對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)及公司運(yùn)行主要產(chǎn)生兩方面作用，一是大股東持股比例提高，將更有動(dòng)力和能力監(jiān)督經(jīng)理層作出合理的決策，產(chǎn)生有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的“公共收益”。二是大股東的控股地位使他們的現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)分離，從而做出侵害小股東利益的行為，產(chǎn)生大股東的“私人收益”。因此對(duì)大股東而言，只有其公共收益與私人收益之和大于所要支付的成本時(shí)，創(chuàng)新決策才有可能通過(guò)。但對(duì)企業(yè)而言，只有盡量擴(kuò)大企業(yè)的公共收益、減少大股東非正常的私人收益并有效控制各種成本，創(chuàng)新決策才真正利于企業(yè)發(fā)展。對(duì)大股東和企業(yè)而言，創(chuàng)新決策雖然都是根據(jù)成本和收益權(quán)衡的，但是側(cè)重的依據(jù)有所不同，怎樣的股權(quán)集中度才能盡量縮小二者的差距呢？這是本文研究的重點(diǎn)。據(jù)此本文提出以下假設(shè)：
H2a：其他條件不變的情況下，股權(quán)集中會(huì)正向調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系。
H2b：其他條件不變的情況下，股權(quán)集中會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系。
2.股權(quán)制衡、技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)業(yè)績(jī)。股權(quán)制衡作為一種公司治理機(jī)制已運(yùn)行很久，但對(duì)其經(jīng)濟(jì)影響的研究結(jié)論卻不盡相同。一方面，股權(quán)制衡可以產(chǎn)生有利的經(jīng)濟(jì)影響：（1）股權(quán)制衡可以提升對(duì)大股東的監(jiān)督水平，抑制其對(duì)小股東的“掏空”行為。（2）根據(jù)決策理論，大股東間共同決策，提高了決策的科學(xué)性和有效性。另一方面，股權(quán)制衡也可能導(dǎo)致不利的經(jīng)濟(jì)后果： （1）由于監(jiān)督是個(gè)“公共品”，大股東之間存在搭便車的動(dòng)機(jī)，當(dāng)他們的監(jiān)督收益小于監(jiān)督成本時(shí)，必然會(huì)造成監(jiān)督不力（Shleiifer and Vishny，1986）。（2）大股東之間可能更傾向于共謀而不是監(jiān)督，他們通過(guò)共謀謀取私人收益，導(dǎo)致股權(quán)制衡流于形式。（3）各個(gè)大股東對(duì)決策的看法不一致，會(huì)造成最佳決策時(shí)機(jī)的延誤甚至放棄高凈現(xiàn)值的項(xiàng)目。鑒于技術(shù)創(chuàng)新高投入、高風(fēng)險(xiǎn)及跨期收益等特點(diǎn)，股權(quán)制衡的資源耗費(fèi)可能會(huì)大于其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)收益，基于此，本文提出假設(shè)：
H3：其他條件不變的情況下，股權(quán)制衡會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系。
隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展,國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng),特別是國(guó)家和社會(huì)在固定資產(chǎn)方面的投資不斷攀高,勘測(cè)設(shè)計(jì)院的業(yè)務(wù)由過(guò)去單純的設(shè)計(jì)向工程總承包方式轉(zhuǎn)變,組織設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)向多樣化、個(gè)性化方向轉(zhuǎn)變,現(xiàn)行的高校產(chǎn)業(yè)處代表學(xué)校管理勘測(cè)設(shè)計(jì)院的管理模式制約了勘測(cè)設(shè)計(jì)院的發(fā)展,為了讓高?？睖y(cè)設(shè)計(jì)院有更強(qiáng)的活力、更大的動(dòng)力、更廣闊的發(fā)展空間,能夠充分利用高校提供的現(xiàn)有平臺(tái),創(chuàng)造更大的社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益,為了實(shí)現(xiàn)學(xué)校利益最大化、風(fēng)險(xiǎn)最小化,在改制工作中作為企業(yè)管理重要組成部分的財(cái)務(wù)管理應(yīng)首先做好以下幾方面的工作和準(zhǔn)備。
一、為校領(lǐng)導(dǎo)提供準(zhǔn)確可靠的財(cái)務(wù)信息
由于實(shí)行獨(dú)立核算和項(xiàng)目管理,高?？睖y(cè)設(shè)計(jì)院的會(huì)計(jì)核算工作比較完善,會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)完整,為向校領(lǐng)導(dǎo)提供會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)提供了保證。
1.企業(yè)原始投入和當(dāng)前的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益狀況。
首先進(jìn)行清產(chǎn)核資工作,讓校領(lǐng)導(dǎo)對(duì)自己的企業(yè)做到心中有數(shù)。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展,高校當(dāng)年對(duì)勘測(cè)設(shè)計(jì)院的投入,都取得了不同程度的回報(bào),由此可見(jiàn),企業(yè)的贏利能力,規(guī)模擴(kuò)張的程度,這為在改制過(guò)程中吸引社會(huì)資金或企業(yè)職工資金參股,提供堅(jiān)強(qiáng)的說(shuō)服力,幫助企業(yè)籌措更多的資金,提高企業(yè)的整體實(shí)力。
2.企業(yè)歷年的項(xiàng)目數(shù)、合同金額數(shù)、實(shí)際收入、成本、利潤(rùn)數(shù)等。
通過(guò)統(tǒng)計(jì)歷年的項(xiàng)目數(shù)、合同金額數(shù)、實(shí)際收入、成本、利潤(rùn)數(shù)等,可以看出企業(yè)的逐年發(fā)展速度,同樣,也可以預(yù)測(cè)今后幾年企業(yè)的發(fā)展速度,將達(dá)到的規(guī)模,為校領(lǐng)導(dǎo)在企業(yè)改制中,希望學(xué)校擁有股權(quán)份額和股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)提供參考數(shù)據(jù)。
3.按項(xiàng)目負(fù)責(zé)人,分別統(tǒng)計(jì)出項(xiàng)目數(shù)、合同金額數(shù)、實(shí)際收入、成本、利潤(rùn)數(shù)等。
設(shè)計(jì)工作技術(shù)含量高,設(shè)計(jì)產(chǎn)品屬技術(shù)密集型產(chǎn)品,設(shè)計(jì)企業(yè)也屬于技術(shù)密集型企業(yè),是人才密集的地方,人力資本是企業(yè)最重要的生產(chǎn)要素。同時(shí),設(shè)計(jì)人員之間的能力差異也很大,據(jù)我們統(tǒng)計(jì),有些設(shè)計(jì)人員一年內(nèi)能接上千萬(wàn)項(xiàng)目,而另一些人,幾年也接不到一個(gè)項(xiàng)目。承接項(xiàng)目的多少,這不是單純的設(shè)計(jì)能力問(wèn)題,而是一個(gè)設(shè)計(jì)人員綜合素質(zhì)和能力的體現(xiàn),按項(xiàng)目負(fù)責(zé)人統(tǒng)計(jì)出項(xiàng)目數(shù)、合同金額數(shù)、實(shí)際收入、成本、利潤(rùn)數(shù)等,可以從一個(gè)側(cè)面看出不同的設(shè)計(jì)人員對(duì)企業(yè)貢獻(xiàn)的程度大小,對(duì)企業(yè)中業(yè)務(wù)的領(lǐng)軍人物,不僅要重用,而且要在股權(quán)配置中體現(xiàn)智力作為資本參與企業(yè)收益分配。這組數(shù)據(jù)就能為企業(yè)改制中的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)提供參考。
4.按項(xiàng)目所屬專業(yè)類型,分別統(tǒng)計(jì)出合同金額數(shù)、實(shí)際收入、成本、利潤(rùn)數(shù)等。
高校設(shè)計(jì)院的主要設(shè)計(jì)業(yè)務(wù),都是和本校的專業(yè)特征有巨大關(guān)聯(lián)的,例如煤炭學(xué)院設(shè)計(jì)院的主要設(shè)計(jì)任務(wù),主要在與煤田相關(guān)上,很少能有農(nóng)田水利上的項(xiàng)目。經(jīng)過(guò)幾十年的努力,每個(gè)高校設(shè)計(jì)院都形成了自己的專業(yè)設(shè)計(jì)強(qiáng)項(xiàng),這種傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng),除了領(lǐng)軍人物的作用外,都是經(jīng)過(guò)諸多設(shè)計(jì)、管理人員的努力才積累下來(lái)的。也應(yīng)該視為無(wú)形資產(chǎn)的一部分。按項(xiàng)目所屬專業(yè)類型,分別統(tǒng)計(jì)出合同金額數(shù)、實(shí)際收入、成本、利潤(rùn)數(shù)等,可以為校領(lǐng)導(dǎo)及社會(huì)評(píng)估機(jī)構(gòu)在無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估和考量時(shí)提供參考。
5.領(lǐng)會(huì)改制精神,收集整理領(lǐng)導(dǎo)需要的其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),供領(lǐng)導(dǎo)決策使用。
這也將是財(cái)務(wù)管理工作不可或缺的工作。
二、做好改制過(guò)程中主要財(cái)務(wù)管理工作
1.有形資產(chǎn)的評(píng)估。
對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行科學(xué)評(píng)估,區(qū)分出不良資產(chǎn)、非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、閑置資產(chǎn)、不實(shí)資產(chǎn)等。對(duì)這些資產(chǎn)要區(qū)別對(duì)待,比如對(duì)不良資產(chǎn)就低取價(jià)、對(duì)確實(shí)無(wú)法收回的債權(quán)進(jìn)行核銷處理等,不要讓改制后的企業(yè)背著包袱上路,確保所有資產(chǎn)為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
2.無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估。
高校勘測(cè)設(shè)計(jì)院,是利用高校的人才資源、社會(huì)信譽(yù),經(jīng)過(guò)幾十年、幾代設(shè)計(jì)人的努力,一步步由一個(gè)事業(yè)單位的設(shè)計(jì)部門(mén)發(fā)展起來(lái)的。設(shè)計(jì)院擁有的高校背景、資質(zhì)、商譽(yù)、品牌、設(shè)計(jì)成果,凝集了眾人的智慧和心血,這些在人才的取得、特別是市場(chǎng)開(kāi)拓、項(xiàng)目承接方面,都有其他社會(huì)設(shè)計(jì)院無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì),這是一筆巨大的無(wú)形資產(chǎn)。我們應(yīng)該本著尊重歷史、尊重事實(shí)、公平公正的原則,委托專門(mén)的機(jī)構(gòu),對(duì)這些無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行科學(xué)評(píng)估。
3.資產(chǎn)界定。
有些設(shè)計(jì)院在改制時(shí)把資產(chǎn)劃分成國(guó)家原始投入的國(guó)有資產(chǎn)、企業(yè)用盈余購(gòu)置的法人資產(chǎn)、企業(yè)貸款形成資產(chǎn)等,筆者認(rèn)為這些劃分方法都不適合高校勘測(cè)設(shè)計(jì)院。高校勘測(cè)設(shè)計(jì)院是學(xué)校全額投資,在法律上,對(duì)所有利潤(rùn)享有分享權(quán)和處置權(quán),對(duì)所有債務(wù)負(fù)有償還的責(zé)任,所以帳實(shí)相符的所有的有形和無(wú)形資產(chǎn),都應(yīng)屬于單位所有。需要界定的是,單位資產(chǎn)和非單位資產(chǎn),比如說(shuō),有一個(gè)或幾個(gè)個(gè)人購(gòu)置的用于承接本單位業(yè)務(wù)的設(shè)備、向其他單位臨時(shí)借入的設(shè)備等。
4.股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置。
將勘測(cè)設(shè)計(jì)院凈資產(chǎn)扣除改制成本,一次性向社會(huì)或職工賣(mài)斷的方式,顯然不適合高?？睖y(cè)設(shè)計(jì)院?？梢圆捎每茖W(xué)的計(jì)算方法,合理地配置股權(quán),如學(xué)校擁有一定數(shù)量的股權(quán),保證企業(yè)的發(fā)展是可控的;鼓勵(lì)企業(yè)職工持有股份;對(duì)技術(shù)業(yè)務(wù)骨干和業(yè)務(wù)領(lǐng)軍人物,參照歷史貢獻(xiàn),實(shí)行股份贈(zèng)送;對(duì)管理決策層給予崗位股份。留住人才,調(diào)動(dòng)所有的資源,人人在為企業(yè)工作的同時(shí)也是為自己工作,改制后的設(shè)計(jì)院就不愁沒(méi)有活力。
三、解決好改制過(guò)程中的幾個(gè)特殊財(cái)務(wù)問(wèn)題
1.相對(duì)于社會(huì)設(shè)計(jì)院,高?？睖y(cè)設(shè)計(jì)院的一部分職工具有雙重身份,有些人在學(xué)校還兼有教學(xué)工作,當(dāng)設(shè)計(jì)院改制后,這部分職工就完全變成了社會(huì)人,高校工作人員的社會(huì)地位感、長(zhǎng)期的身份歸屬感都沒(méi)有了。要想改制平穩(wěn)順利進(jìn)行,對(duì)這部分職工的適當(dāng)補(bǔ)償是不可缺少的。如何補(bǔ)償,是采用股份派送、平價(jià)購(gòu)股還是直接發(fā)放補(bǔ)償款?補(bǔ)償多少,是按貢獻(xiàn)大小、職務(wù)高低還是按服務(wù)年限長(zhǎng)短來(lái)補(bǔ)償?這些都需要本著謹(jǐn)慎的原則處理。
2.在股權(quán)結(jié)構(gòu)方案確定后,股權(quán)大小和股價(jià)的高低,直接關(guān)系到高校是否需要對(duì)企業(yè)再投入,如果現(xiàn)有的凈資產(chǎn)大于高校占有的股份,則高校就無(wú)須對(duì)企業(yè)再投入。股權(quán)大小和股價(jià)的高低還關(guān)系到社會(huì)資金的籌集。所以在確定總股權(quán)和股價(jià)時(shí),本著可持續(xù)發(fā)展的原則,能最大限度地考慮投資者權(quán)益。
3.高校勘測(cè)設(shè)計(jì)院通過(guò)幾年的發(fā)展,讓人感覺(jué)投資高?？睖y(cè)設(shè)計(jì)院是穩(wěn)賺不賠的,其實(shí)隨著設(shè)計(jì)院業(yè)務(wù)的發(fā)展,比如說(shuō)工程設(shè)計(jì)建設(shè)總承包制的實(shí)施,勘測(cè)設(shè)計(jì)行業(yè)還是存在巨大風(fēng)險(xiǎn)的,風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)是和股東所占的股份相對(duì)應(yīng)的。高校無(wú)形資產(chǎn)是比較特別的,經(jīng)過(guò)評(píng)估,是能確定其價(jià)值,但對(duì)企業(yè)畢竟不是真金白銀的投入。其是作為股權(quán)計(jì)算為企業(yè)的投入,這樣收益大,但可能要擔(dān)風(fēng)險(xiǎn);還是作為特別資產(chǎn),實(shí)行企業(yè)有償使用,可以按項(xiàng)目,也可按時(shí)間,確定使用費(fèi)的多少,這樣高校收益少,但無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。這些都可以再作一些嘗試。
四、建立適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的財(cái)務(wù)管理體制
建立完善的、具有激勵(lì)機(jī)制、適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的財(cái)務(wù)管理體制,發(fā)揮財(cái)務(wù)管理在企業(yè)管理中的核心作用,是企業(yè)健康發(fā)展的重要保證,是改制成功的重要條件之一,是改制的實(shí)質(zhì)性延伸。
1.要制定建立科學(xué)的財(cái)務(wù)管理制度。以項(xiàng)目為核算的基本單位,進(jìn)行收入、成本、利潤(rùn)的核算,建立效率優(yōu)先,成本指標(biāo)量化,人人積極參與成本控制的成本控制制度;鼓勵(lì)項(xiàng)目間人員的調(diào)配,并以此建立多勞多得、合理拉開(kāi)收入差距的分配制度;建立以項(xiàng)目負(fù)責(zé)人為主體的利潤(rùn)分享制度;以資金管理為中心,加強(qiáng)資金日常調(diào)度和控制,加速營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn),提高資金使用效率,拓寬籌資渠道的資金管理制度,增加企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的競(jìng)爭(zhēng)力。
2.要建立完備的財(cái)務(wù)組織機(jī)構(gòu)。高校要改變現(xiàn)在的設(shè)計(jì)院財(cái)務(wù)部門(mén)僅僅是個(gè)會(huì)計(jì)核算部門(mén)的現(xiàn)狀,在人員配備上要全面,使財(cái)務(wù)人員有時(shí)間和精力從會(huì)計(jì)核算上解脫出來(lái),有更多的時(shí)間和精力投入到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的整理和分析上來(lái)。高校要提高財(cái)務(wù)部門(mén)地位,財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人要進(jìn)入企業(yè)的管理層,從專業(yè)的角度,對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果進(jìn)行評(píng)價(jià),進(jìn)行預(yù)測(cè)和決策。這也是企業(yè)財(cái)務(wù)管理制度得以執(zhí)行的保證。
3.要加強(qiáng)財(cái)務(wù)人員的在職教育。財(cái)務(wù)人員要精通本專業(yè)的業(yè)務(wù),全面理解和貫徹企業(yè)的財(cái)務(wù)管理制度,還要不斷接受不同形式的繼續(xù)教育,以適應(yīng)不斷發(fā)展的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì),還要學(xué)習(xí)相關(guān)設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)方面的知識(shí),做一個(gè)精通業(yè)務(wù)的復(fù)合型財(cái)務(wù)人員,有效地將業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)融合起來(lái)。財(cái)務(wù)人員自身素質(zhì)的提高,是財(cái)務(wù)制度能夠貫徹并實(shí)施的必要條件,也是財(cái)務(wù)管理的一個(gè)重要組成部分。
當(dāng)然,在高?？睖y(cè)設(shè)計(jì)院的改制過(guò)程中,財(cái)務(wù)管理工作是貫穿始終的,除了上述幾方面,還有很多具體的工作要做。
(一)多元化的融資模式
發(fā)達(dá)國(guó)家的MB0多元化融資模式體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是,融資來(lái)源多元化,MBO融資來(lái)源包括:銀行、保險(xiǎn)公司、投資銀行以及其他貸款機(jī)構(gòu),養(yǎng)老基金、風(fēng)險(xiǎn)投資等機(jī)構(gòu)投資者。二是,融資結(jié)構(gòu)多元化,即債務(wù)融資方式、權(quán)益融資方式和準(zhǔn)權(quán)益融資方式在同一案例中同時(shí)使用。
(二)合格的戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者
戰(zhàn)略投資者在MBO中的主要作用:通過(guò)長(zhǎng)期投資,促使管理層進(jìn)行企業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略性重組;通過(guò)持有的權(quán)益資本,有效參與管理層收購(gòu)后的重組,并監(jiān)督、約束、控制管理層的經(jīng)營(yíng)行為,促進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收購(gòu)后重組;通過(guò)自身專業(yè)化投資經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì),減少中小投資者由于缺乏專業(yè)性帶來(lái)投資的盲目性。此外,機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略投資者還具有資金量大、分散投資等特點(diǎn),有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn),可以在一定程度上化解個(gè)人融資可能帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。
(三)棘輪機(jī)制
對(duì)于MBO的資金提供者來(lái)說(shuō),MBO能否成功取決于目標(biāo)公司管理層的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。因此,在融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí),要考慮對(duì)管理層的激勵(lì)機(jī)制。國(guó)外采取棘輪機(jī)制,即投資者用來(lái)給經(jīng)理層以激勵(lì)機(jī)制,經(jīng)理層的業(yè)績(jī)將決定他們股權(quán)份額。
二、我國(guó)管理層收購(gòu)融資存在的問(wèn)題
(一)融資方式有限且融資結(jié)構(gòu)單一
一是外部借貸融資比重大;二是我國(guó)管理層收購(gòu)缺乏外部權(quán)益融資,并且在權(quán)益融資和債務(wù)融資之間,缺乏轉(zhuǎn)換工具;三是準(zhǔn)權(quán)益融資方面的案例沒(méi)有。
我國(guó)管理層收購(gòu)的債務(wù)融資主要以借貸方式為主,缺乏信用貸款、賣(mài)方融資、公司債券、次級(jí)票據(jù)、商業(yè)票據(jù)等融資方式的混合使用,由于可選擇債權(quán)人少,無(wú)法通過(guò)與多個(gè)投資者簽訂長(zhǎng)期借貸和短期借貸的多元化債務(wù)合約,導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中,尤其是利率風(fēng)險(xiǎn)。
(二)融資行為不規(guī)范
從我國(guó)管理層收購(gòu)的案例來(lái)看,很多上市公司并沒(méi)有按照《證券法》、《公司法》要求披露重大信息的規(guī)定,在公告中披露管理層收購(gòu)的資金來(lái)源。主要原因包括:一是合法融資來(lái)源少,管理層屬于富貴群體,但與巨額的收購(gòu)資金相比仍然較小,銀行貸款又不可行,且保險(xiǎn)公司、證券公司等在開(kāi)展業(yè)務(wù)中又不能為企業(yè)提供直接融資;二是大量資金需求與監(jiān)管不力導(dǎo)致管理層違規(guī)操作。
(三)過(guò)多的政府行政干預(yù)
由于政府行政干預(yù)的存在,在計(jì)算并購(gòu)融資需求量時(shí),不同企業(yè)面臨的情況也存在差異,造成一部分企業(yè)以低價(jià)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè),融資壓力較小,另一部分企業(yè)面臨較重的融資壓力,這阻礙了融資市場(chǎng)的公平發(fā)展。有些地方政府為鼓勵(lì)企業(yè)積極進(jìn)行產(chǎn)權(quán)制度改革,對(duì)于國(guó)有中小企業(yè)MBO,尤其是非上市公司的收購(gòu),給予極大支持。
(四)融資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移問(wèn)題凸顯
金融交易的基本原則是風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)稱性,通過(guò)融資獲得目標(biāo)公司股權(quán)的管理層也是融資的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。西方MBO融資的典型案例是:管理層設(shè)立一家紙上公司收購(gòu)目標(biāo)公司在外發(fā)行股份的90%以上,然后再對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步集中,將目標(biāo)公司與紙上公司合并,保證管理層和中介機(jī)構(gòu)對(duì)公司私有化。通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整,使其成為MIBO融資杠桿的最終承擔(dān)者。我國(guó)MBO案例多是目標(biāo)公司管理層通過(guò)SPC(特殊目的公司)從其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人融資收購(gòu)目標(biāo)公司的控股權(quán)。由于我國(guó)MBO后管理層平均持股比例僅僅25%,不能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司的私有化。在目前我國(guó)法律法規(guī)不完善、上市公司治理機(jī)制不健全的情況下,盡管存在限制性規(guī)定,管理層調(diào)整目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),融資風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)最終向目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移。
三、我國(guó)管理層收購(gòu)融資的對(duì)策建議
(一)引進(jìn)多層次的戰(zhàn)略投資者
我國(guó)MBO引入戰(zhàn)略投資者意義在于:減輕管理層的融資壓力與還款壓力,解決管理層收購(gòu)資金來(lái)源的合法化和規(guī)范化問(wèn)題;通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者建立國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制,使國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)趨于公平化、合理化,從而得到政府及相關(guān)利益方的認(rèn)可;戰(zhàn)略投資者推動(dòng)企業(yè)建立現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu),避免管理層收購(gòu)出現(xiàn)“一股獨(dú)大”的弊端,實(shí)現(xiàn)體制轉(zhuǎn)換與機(jī)制創(chuàng)新;引入國(guó)內(nèi)外戰(zhàn)略投資者的資金,大型企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化,中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)完全收購(gòu)。因此,通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者的融資方式,將會(huì)改變我國(guó)現(xiàn)有的MBO融資機(jī)制,為我國(guó)MBO提供多元化的融資來(lái)源,有利于融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和MBO后企業(yè)穩(wěn)定、健康發(fā)展。
(二)開(kāi)發(fā)并利用新型融資工具
我國(guó)管理層收購(gòu)融資應(yīng)嘗試新型的融資工具,如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等。
(一)優(yōu)先股融資方式
優(yōu)先股可以增加股份的流動(dòng)性與可選擇性,并減少投資者收益的不確定性。優(yōu)先股融資方式還有利于擴(kuò)大企業(yè)融資途徑,豐富投資品種,滿足各類風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資需求。
(二)可轉(zhuǎn)換債券融資方式
可轉(zhuǎn)換債券方式的優(yōu)勢(shì):一是低成本融資,減輕公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。二是利用溢價(jià)、高價(jià)進(jìn)行股權(quán)融資。
(三)減少企業(yè)并購(gòu)中的政府行為
在企業(yè)MBO中,政府的支持、引導(dǎo)、監(jiān)督和服務(wù)都是至關(guān)重要。在利益驅(qū)使下的企業(yè)、行業(yè)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)主體的行為逐漸以市場(chǎng)為轉(zhuǎn)移,而不是以我國(guó)政府最高決策層的意志為轉(zhuǎn)移。所以,政府要及時(shí)讓出市場(chǎng)空間,從市場(chǎng)的主要角色和商業(yè)性競(jìng)爭(zhēng)中退出,集中各種資源去宏觀調(diào)控各利益主體的行為。
(四)加強(qiáng)融資多元化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)
(一)多元化的融資模式
發(fā)達(dá)國(guó)家的MB0多元化融資模式體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是,融資來(lái)源多元化,MBO融資來(lái)源包括:銀行、保險(xiǎn)公司、投資銀行以及其他貸款機(jī)構(gòu),養(yǎng)老基金、風(fēng)險(xiǎn)投資等機(jī)構(gòu)投資者。二是,融資結(jié)構(gòu)多元化,即債務(wù)融資方式、權(quán)益融資方式和準(zhǔn)權(quán)益融資方式在同一案例中同時(shí)使用。
(二)合格的戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者
戰(zhàn)略投資者在MBO中的主要作用:通過(guò)長(zhǎng)期投資,促使管理層進(jìn)行企業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略性重組;通過(guò)持有的權(quán)益資本,有效參與管理層收購(gòu)后的重組,并監(jiān)督、約束、控制管理層的經(jīng)營(yíng)行為,促進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收購(gòu)后重組;通過(guò)自身專業(yè)化投資經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì),減少中小投資者由于缺乏專業(yè)性帶來(lái)投資的盲目性。此外,機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略投資者還具有資金量大、分散投資等特點(diǎn),有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn),可以在一定程度上化解個(gè)人融資可能帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。
(三)棘輪機(jī)制
對(duì)于MBO的資金提供者來(lái)說(shuō),MBO能否成功取決于目標(biāo)公司管理層的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。因此,在融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí),要考慮對(duì)管理層的激勵(lì)機(jī)制。國(guó)外采取棘輪機(jī)制,即投資者用來(lái)給經(jīng)理層以激勵(lì)機(jī)制,經(jīng)理層的業(yè)績(jī)將決定他們股權(quán)份額。
二、我國(guó)管理層收購(gòu)融資存在的問(wèn)題
(一)融資方式有限且融資結(jié)構(gòu)單一
一是外部借貸融資比重大;二是我國(guó)管理層收購(gòu)缺乏外部權(quán)益融資,并且在權(quán)益融資和債務(wù)融資之間,缺乏轉(zhuǎn)換工具;三是準(zhǔn)權(quán)益融資方面的案例沒(méi)有。
我國(guó)管理層收購(gòu)的債務(wù)融資主要以借貸方式為主,缺乏信用貸款、賣(mài)方融資、公司債券、次級(jí)票據(jù)、商業(yè)票據(jù)等融資方式的混合使用,由于可選擇債權(quán)人少,無(wú)法通過(guò)與多個(gè)投資者簽訂長(zhǎng)期借貸和短期借貸的多元化債務(wù)合約,導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中,尤其是利率風(fēng)險(xiǎn)。
(二)融資行為不規(guī)范
從我國(guó)管理層收購(gòu)的案例來(lái)看,很多上市公司并沒(méi)有按照《證券法》、《公司法》要求披露重大信息的規(guī)定,在公告中披露管理層收購(gòu)的資金來(lái)源。主要原因包括:一是合法融資來(lái)源少,管理層屬于富貴群體,但與巨額的收購(gòu)資金相比仍然較小,銀行貸款又不可行,且保險(xiǎn)公司、證券公司等在開(kāi)展業(yè)務(wù)中又不能為企業(yè)提供直接融資;二是大量資金需求與監(jiān)管不力導(dǎo)致管理層違規(guī)操作。
(三)過(guò)多的政府行政干預(yù)
由于政府行政干預(yù)的存在,在計(jì)算并購(gòu)融資需求量時(shí),不同企業(yè)面臨的情況也存在差異,造成一部分企業(yè)以低價(jià)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè),融資壓力較小,另一部分企業(yè)面臨較重的融資壓力,這阻礙了融資市場(chǎng)的公平發(fā)展。有些地方政府為鼓勵(lì)企業(yè)積極進(jìn)行產(chǎn)權(quán)制度改革,對(duì)于國(guó)有中小企業(yè)MBO,尤其是非上市公司的收購(gòu),給予極大支持。
(四)融資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移問(wèn)題凸顯
金融交易的基本原則是風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)稱性,通過(guò)融資獲得目標(biāo)公司股權(quán)的管理層也是融資的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。西方MBO融資的典型案例是:管理層設(shè)立一家紙上公司收購(gòu)目標(biāo)公司在外發(fā)行股份的90%以上,然后再對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步集中,將目標(biāo)公司與紙上公司合并,保證管理層和中介機(jī)構(gòu)對(duì)公司私有化。通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整,使其成為MIBO融資杠桿的最終承擔(dān)者。我國(guó)MBO案例多是目標(biāo)公司管理層通過(guò)SPC(特殊目的公司)從其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人融資收購(gòu)目標(biāo)公司的控股權(quán)。由于我國(guó)MBO后管理層平均持股比例僅僅25%,不能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司的私有化。在目前我國(guó)法律法規(guī)不完善、上市公司治理機(jī)制不健全的情況下,盡管存在限制性規(guī)定,管理層調(diào)整目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),融資風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)最終向目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移。
三、我國(guó)管理層收購(gòu)融資的對(duì)策建議
(一)引進(jìn)多層次的戰(zhàn)略投資者
我國(guó)MBO引入戰(zhàn)略投資者意義在于:減輕管理層的融資壓力與還款壓力,解決管理層收購(gòu)資金來(lái)源的合法化和規(guī)范化問(wèn)題;通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者建立國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制,使國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)趨于公平化、合理化,從而得到政府及相關(guān)利益方的認(rèn)可;戰(zhàn)略投資者推動(dòng)企業(yè)建立現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu),避免管理層收購(gòu)出現(xiàn)“一股獨(dú)大”的弊端,實(shí)現(xiàn)體制轉(zhuǎn)換與機(jī)制創(chuàng)新;引入國(guó)內(nèi)外戰(zhàn)略投資者的資金,大型企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化,中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)完全收購(gòu)。因此,通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者的融資方式,將會(huì)改變我國(guó)現(xiàn)有的MBO融資機(jī)制,為我國(guó)MBO提供多元化的融資來(lái)源,有利于融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和MBO后企業(yè)穩(wěn)定、健康發(fā)展。
(二)開(kāi)發(fā)并利用新型融資工具
我國(guó)管理層收購(gòu)融資應(yīng)嘗試新型的融資工具,如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等。
(一)優(yōu)先股融資方式
優(yōu)先股可以增加股份的流動(dòng)性與可選擇性,并減少投資者收益的不確定性。優(yōu)先股融資方式還有利于擴(kuò)大企業(yè)融資途徑,豐富投資品種,滿足各類風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資需求。
(二)可轉(zhuǎn)換債券融資方式
可轉(zhuǎn)換債券方式的優(yōu)勢(shì):一是低成本融資,減輕公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。二是利用溢價(jià)、高價(jià)進(jìn)行股權(quán)融資。
(三)減少企業(yè)并購(gòu)中的政府行為
在企業(yè)MBO中,政府的支持、引導(dǎo)、監(jiān)督和服務(wù)都是至關(guān)重要。在利益驅(qū)使下的企業(yè)、行業(yè)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)主體的行為逐漸以市場(chǎng)為轉(zhuǎn)移,而不是以我國(guó)政府最高決策層的意志為轉(zhuǎn)移。所以,政府要及時(shí)讓出市場(chǎng)空間,從市場(chǎng)的主要角色和商業(yè)性競(jìng)爭(zhēng)中退出,集中各種資源去宏觀調(diào)控各利益主體的行為。
(四)加強(qiáng)融資多元化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)
從技術(shù)上看,MBO方案涉及定價(jià)、融資、法律及業(yè)務(wù)整合四個(gè)方面,需要融資中介機(jī)構(gòu)為其提供專業(yè)化、高水準(zhǔn)的服務(wù)和技術(shù)支持。融資中介機(jī)構(gòu)指的是策劃、安排、參與、整合MBO過(guò)程的顧問(wèn)機(jī)構(gòu),包括投資銀行、律師、會(huì)計(jì)師、管理顧問(wèn)、資產(chǎn)評(píng)估等。其中,投資銀行起到關(guān)鍵作用。專業(yè)投資銀行機(jī)構(gòu)在MBO收購(gòu)中具有三重角色:一是財(cái)務(wù)顧問(wèn),MBO期間,財(cái)務(wù)顧問(wèn)要對(duì)公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)監(jiān)控以及公司治理等方面進(jìn)行管理和控制,以保證企業(yè)的正常發(fā)展;二是股權(quán)所有者,即財(cái)務(wù)顧問(wèn)投入自己的資本,成為股東,與參與MBO的其他合伙人一起承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn);三是股權(quán)投資團(tuán)體的監(jiān)管人。
人力資本在證券公司治理結(jié)構(gòu)中的特殊地位,決定了設(shè)計(jì)證券公司的治理結(jié)構(gòu)模式要特別強(qiáng)調(diào)人力資本的重要性,基于上述分析,筆者認(rèn)為,作為非銀行金融機(jī)構(gòu)的證券公司治理相比一般公司而言顯得尤為重要,要充分考慮到其行業(yè)特殊性,構(gòu)建證券公司有效治理模式,加快完善公司治理結(jié)構(gòu),才有可能保持蓬勃的創(chuàng)新精神和旺盛的經(jīng)營(yíng)動(dòng)力。
我國(guó)證券公司的治理現(xiàn)狀與主要缺陷
從理論上講,我國(guó)證券公司融合了世界上公司治理多種模式的優(yōu)點(diǎn),其治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)形式上比較“完美”,但實(shí)踐中存在不少缺陷。本文從內(nèi)部治理和外部治理兩個(gè)方面加以分析。(一)內(nèi)部治理存在的問(wèn)題1.內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重,董事會(huì)等治理機(jī)構(gòu)虛置。我國(guó)證券公司有股權(quán)集中度高、股權(quán)結(jié)構(gòu)差異性較大、股東數(shù)量少且性質(zhì)較為單一、股權(quán)流動(dòng)性差等特點(diǎn)。純粹的股權(quán)集中度的高低并非導(dǎo)致公司治理效率上的必要性因素,但我國(guó)證券公司的問(wèn)題在于股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中與股東的國(guó)有性質(zhì)聯(lián)系起來(lái),這種產(chǎn)權(quán)制度安排導(dǎo)致國(guó)家對(duì)公司的控制表現(xiàn)為產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”和行政上的“超強(qiáng)控制”。“超弱控制”情況使得公司“內(nèi)部人”演化為穩(wěn)定的利益集團(tuán),可以借國(guó)家的名義,實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制,追求高在職消費(fèi)和個(gè)人高收入,侵蝕投資者的利益,同時(shí)又通過(guò)政府行政上的“超強(qiáng)控制”推脫責(zé)任,轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)。這是導(dǎo)致證券公司治理存在較大缺陷的最重要原因。雖然我國(guó)證券公司的外部董事在董事會(huì)中的比重已在50%以上,但從來(lái)源上來(lái)看,幾乎大多數(shù)都來(lái)自于證券公司的股東單位,缺乏必要的獨(dú)立性。獨(dú)立董事的聘請(qǐng)主要由大股東決定,對(duì)大股東和經(jīng)理層的監(jiān)督約束不能做到獨(dú)立、客觀與公正,難以起到中小股東和其他利益相關(guān)者代言人的作用。由于我國(guó)證券公司采用的是單層董事會(huì)制度,與董事會(huì)平行的監(jiān)事會(huì)僅有部分監(jiān)督權(quán),而無(wú)控制權(quán)和戰(zhàn)略決策權(quán),無(wú)權(quán)任免董事會(huì)成員或高級(jí)經(jīng)理人員,無(wú)權(quán)參與董事會(huì)與經(jīng)理層的決策,使監(jiān)事會(huì)實(shí)際上只是一個(gè)受到董事會(huì)控制的議事機(jī)構(gòu),其監(jiān)督權(quán)難以實(shí)施,處于附庸的地位。2.內(nèi)部控制流于形式,長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制殘缺。權(quán)力制衡的治理機(jī)制是形成內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制的基礎(chǔ),制衡機(jī)制如果無(wú)效,內(nèi)部控制則往往流于形式。我國(guó)證券公司風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任承擔(dān)主體模糊不清,內(nèi)控機(jī)制無(wú)人關(guān)心,經(jīng)理層更多的是關(guān)心不控制風(fēng)險(xiǎn)下的短期利益。很多證券公司的內(nèi)控制度只是寫(xiě)在紙上的擺設(shè),是為了應(yīng)付監(jiān)管部門(mén)的檢查,或者僅僅用以約束下級(jí)分支機(jī)構(gòu)和普通員工,而對(duì)于公司高級(jí)管理層毫無(wú)約束力。與國(guó)際投資銀行相比,我國(guó)證券公司激勵(lì)制度普遍存在注重短期效果、激勵(lì)手段單一等問(wèn)題。員工、技術(shù)人員、管理層的激勵(lì)方式和手段缺乏差異,沒(méi)有特殊的激勵(lì)方式。這種激勵(lì)模式極大地影響了證券公司主要骨干的積極性,造成公司的發(fā)展缺少業(yè)績(jī)提升動(dòng)力和創(chuàng)新動(dòng)力。(二)外部治理存在的問(wèn)題1.證券公司存在過(guò)度行政化的現(xiàn)象,債權(quán)人對(duì)證券公司的約束機(jī)制缺乏。外部治理機(jī)制中約束力量是一個(gè)重要的組成部分,當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)過(guò)度行政化的跡象明顯,市場(chǎng)力量對(duì)證券公司的約束機(jī)制弱化:核心管理層由政府任命,極少采用市場(chǎng)化公開(kāi)競(jìng)聘;產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)往往受到政府的保護(hù);問(wèn)題券商的退出由政府協(xié)調(diào)安排,市場(chǎng)化的控制權(quán)爭(zhēng)奪基本不存在;一些社會(huì)中介機(jī)構(gòu)如會(huì)計(jì)師事務(wù)所等在執(zhí)業(yè)過(guò)程中弄虛作假,不能起到約束證券公司的作用。此外,在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中,由于自有資本短缺又缺乏穩(wěn)定的融資渠道,不少證券公司通過(guò)挪用客戶保證金、違規(guī)理財(cái)?shù)冗`法違規(guī)的渠道來(lái)獲得所需資金。由于是非正常的負(fù)債方式,大多通過(guò)賬外經(jīng)營(yíng)以逃避監(jiān)管,加上債權(quán)人本身的軟約束,不可能形成強(qiáng)勢(shì)的債務(wù)約束機(jī)制,資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)未能真正實(shí)現(xiàn)。2.法律法規(guī)有待完善,執(zhí)法力度有待加強(qiáng)。不少法規(guī)是在市場(chǎng)發(fā)展的要求下被動(dòng)產(chǎn)生的,具有明顯的針對(duì)性和相對(duì)滯后性,難以滿足證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新和整體發(fā)展的需要。有的法規(guī)中有些條款缺乏可操作性,在實(shí)踐中難免流于形式。如《公司法》中規(guī)定董事會(huì)違法決策導(dǎo)致?lián)p失時(shí)股東可追究董事的責(zé)任,但由于缺乏具體的規(guī)定,在實(shí)踐中難以操作。再如現(xiàn)有的法律法規(guī)沒(méi)有為機(jī)構(gòu)投資者在證券公司治理中發(fā)揮大的作用提供相應(yīng)的制度保障,致使機(jī)構(gòu)投資者不能從外部發(fā)揮對(duì)證券公司治理的作用。同時(shí)法律法規(guī)的落實(shí)還需要嚴(yán)格執(zhí)行并提高執(zhí)法的透明度,需要新聞媒體和社會(huì)輿論的監(jiān)督,而我國(guó)目前這些環(huán)境條件還不具備,有法不依、執(zhí)法不嚴(yán)、情大于法、權(quán)大于法的情況仍然比較嚴(yán)重。
完善我國(guó)證券公司治理的模式與措施
(一)構(gòu)建證券公司共同治理模式在利益相關(guān)者理論的基礎(chǔ)上,構(gòu)建證券公司內(nèi)外部共同治理模式,形成由所有者、債權(quán)持有人以及公司內(nèi)部人力資本為治理主體,外部市場(chǎng)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)構(gòu)成外部約束機(jī)制的內(nèi)外部共同治理體系,具體如下圖。(二)完善內(nèi)部治理的路徑1.加強(qiáng)內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)管理,健全董事會(huì)等機(jī)構(gòu)治理功能。實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化和多元化是完善證券公司治理的基礎(chǔ)條件,合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于約束經(jīng)營(yíng)者,并為建立有效的激勵(lì)機(jī)制創(chuàng)造條件。當(dāng)前要積極穩(wěn)妥地推進(jìn)證券公司直接上市,引導(dǎo)民營(yíng)資本和外資進(jìn)入證券公司,實(shí)現(xiàn)員工內(nèi)部持股,從而降低股權(quán)集中度,是打破國(guó)有資本在證券公司中占絕對(duì)主導(dǎo)地位,解決國(guó)有主體委托人的問(wèn)題的根本出路。良好的內(nèi)部控制是完善公司治理的重要保證。證券公司應(yīng)當(dāng)在強(qiáng)化內(nèi)部權(quán)力制衡監(jiān)督機(jī)制的基礎(chǔ)上,樹(shù)立全面風(fēng)險(xiǎn)管理理念,制定穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)策略,嚴(yán)格落實(shí)內(nèi)控制度,追求可控風(fēng)險(xiǎn)下的持續(xù)發(fā)展。通過(guò)推行員工董事制度、建立董事責(zé)任保險(xiǎn)制度、提高外部董事(或非執(zhí)行董事)在董事會(huì)中的比重等措施健全董事會(huì)制度。建立外部監(jiān)事制度,加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性,在我國(guó)獨(dú)立董事制度逐步成熟后,為了避免與獨(dú)立董事職能的重疊,減少成本,可以考慮取消監(jiān)事會(huì)。2.完善激勵(lì)與約束機(jī)制,培育和樹(shù)立證券公司治理文化。證券公司作為資本和智力密集型企業(yè),更應(yīng)當(dāng)重視報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制。實(shí)際方案設(shè)計(jì)上要注重激勵(lì)方式的多樣化,根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)針對(duì)知識(shí)型員工注重成長(zhǎng)、成就激勵(lì),根據(jù)組織結(jié)構(gòu)特點(diǎn)對(duì)管理層主要實(shí)行股權(quán)激勵(lì),對(duì)員工實(shí)施持股計(jì)劃和組合激勵(lì),并注意獎(jiǎng)懲合理搭配。從完善約束機(jī)制來(lái)看,要發(fā)揮股東尤其是中小股東在證券公司治理中的作用,探索現(xiàn)代金融企業(yè)制度下職工民主管理的有效途徑,讓公司員工分享決策及監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)的權(quán)力。(三)完善外部治理的路徑1.優(yōu)化融資結(jié)構(gòu),建立并完善風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制。證券公司合理的高財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)在保證資本充足率的情況下,盡可能提高債務(wù)特別是長(zhǎng)期債務(wù)的比例,同時(shí)也發(fā)揮債權(quán)人對(duì)證券公司的制約治理作用。為此,除了禁止證券公司挪用客戶保證金和通過(guò)保底委托理財(cái)變相融資外,還應(yīng)該積極拓寬證券公司的債務(wù)籌集渠道,硬化債權(quán)約束,促進(jìn)證券公司管理層善用債務(wù)資本,發(fā)揮銀行等債權(quán)人在證券公司治理中的債權(quán)約束作用。為了解決融資問(wèn)題,建議盡快成立證券金融公司。要限制和破除證券公司經(jīng)營(yíng)的地方依賴性,通過(guò)重組、購(gòu)并和聯(lián)合,逐步提高行業(yè)集中度,促進(jìn)證券業(yè)資源的合理的有效配置。內(nèi)控機(jī)制的建立和有效運(yùn)作應(yīng)成為證券公司法人治理的重要內(nèi)容,還應(yīng)為證監(jiān)會(huì)、證券業(yè)協(xié)會(huì)和證交所等外部監(jiān)管在證券公司內(nèi)的落腳點(diǎn)。證交所的一線監(jiān)管是證券公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制得以有效運(yùn)行的重要保證,有關(guān)證券交易軌跡的適時(shí)監(jiān)控機(jī)制還需要進(jìn)一步完善。建立和完善證券公司的信息披露規(guī)則(包括年度會(huì)計(jì)報(bào)表公開(kāi)制度),增強(qiáng)證券公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的透明度,不管證券公司是否上市,都應(yīng)將其作為公眾公司來(lái)看待,監(jiān)管部門(mén)應(yīng)監(jiān)督證券公司進(jìn)行詳細(xì)、及時(shí)、準(zhǔn)確的信息披露,以改善股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層以及其他相關(guān)利益者之間信息不對(duì)稱的問(wèn)題。要改變當(dāng)前政府任命證券公司經(jīng)理的現(xiàn)狀,逐步建立證券公司經(jīng)理人市場(chǎng)選擇的機(jī)制。2.創(chuàng)造良好的法制環(huán)境,加大執(zhí)法力度。建立和完善有關(guān)的法律法規(guī)體系,特別是加強(qiáng)保護(hù)中小股東及其他利益相關(guān)者利益的法制建設(shè):一是要改革現(xiàn)有股東大會(huì)的召集方式,賦予股東自行召集的權(quán)利;二是要建立并優(yōu)化股東訴訟制度,股東對(duì)產(chǎn)生的損失具有請(qǐng)求賠償?shù)臋?quán)利;三是要建立完善的委托投票、累積投票、大股東表決權(quán)回避等系列制度,使失衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)得到一定程度的糾正;四是要建立明確債權(quán)人參與公司治理的制度。加強(qiáng)現(xiàn)有法律法規(guī)的執(zhí)行力度,加大監(jiān)管力度,通過(guò)立案稽查、巡查等形式,規(guī)范證券公司行為。對(duì)于證券公司的違法行為,對(duì)有關(guān)責(zé)任人應(yīng)予以嚴(yán)厲查處,絕不姑息遷就。同時(shí),積極引導(dǎo)新聞媒介和社會(huì)公眾等多種力量,加強(qiáng)對(duì)證券公司的監(jiān)督,促進(jìn)證券公司的公開(kāi)、透明。
一、引子:大股東與少數(shù)股東的收益倒置現(xiàn)象
企業(yè)集團(tuán)整體業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)并非總能帶來(lái)集團(tuán)公
司股東權(quán)益的相應(yīng)增長(zhǎng)，這一現(xiàn)象常常令集團(tuán)管理層費(fèi)解，同時(shí)也給集團(tuán)化財(cái)務(wù)管理提出了一個(gè)新課題。
是什么原因?qū)е逻@一出現(xiàn)的?可能的解釋來(lái)自于集團(tuán)總部對(duì)下屬公司的控股結(jié)構(gòu)及控股鏈條:(1)控股結(jié)構(gòu)。部分子公司的盈利性很好，但集團(tuán)持股比例相對(duì)較低(相對(duì)控股);或者部分子公司的盈利性較差，但持股比例相對(duì)較高。它可能反映出集團(tuán)整體控股結(jié)構(gòu)不盡合理。(2)控股鏈條。盈利性很強(qiáng)的下屬公司不屬集團(tuán)直接控股，而是通過(guò)子公司的間接控股。例如，孫公司盈利性很高但子公司對(duì)其控制比例為60％，而集團(tuán)公司對(duì)該子公司的控股比例也為60％，這樣孫公司的盈利屬于集團(tuán)股東的部分只有36％，剩余的64％則屬于少數(shù)股東權(quán)益。
上述兩種情形都可能使集團(tuán)合并報(bào)表出現(xiàn)大股東與少數(shù)股東的收益倒置現(xiàn)象。顯然，這一現(xiàn)象與集團(tuán)公司的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是相悖的。如果不考慮其他因素，重新審視集團(tuán)整體的股權(quán)設(shè)計(jì)，可能在某種層面能解釋并解決這一問(wèn)題。不難看出，謀劃企業(yè)集團(tuán)整體的股權(quán)安排，應(yīng)成為企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)管理的首要戰(zhàn)略。
二、企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)的特點(diǎn):與單一企業(yè)比較
企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)著眼于集團(tuán)公司對(duì)下屬公司持股比例與控制方式安排，它是基于集團(tuán)公司股東收益最大化原則，出于對(duì)現(xiàn)實(shí)環(huán)境和集團(tuán)戰(zhàn)略考慮所進(jìn)行的對(duì)下屬企業(yè)股權(quán)投資的整體設(shè)計(jì)。企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)并不局限于集團(tuán)公司對(duì)下屬某一具體企業(yè)的“參股一控股”的選擇與權(quán)衡，更著重于集團(tuán)公司對(duì)其下屬公司控股結(jié)構(gòu)的整體布局。與單一企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)決策相比，企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)具有以下特點(diǎn):
1.整體性
單一企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)是各出資人為了某一共同目的而按照約定的比例出資形成公司的一種行為，它是一種契約結(jié)果;企業(yè)集團(tuán)股權(quán)安排則是企業(yè)集團(tuán)整體意義上的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略設(shè)計(jì)，與單一企業(yè)的股權(quán)安排中的點(diǎn)面設(shè)計(jì)不同，它是一種立體性設(shè)計(jì)。也就是說(shuō)，它需要從企業(yè)集團(tuán)整體戰(zhàn)略出發(fā)，考慮其對(duì)各被投資企業(yè)的出資額、控股方式，以期通過(guò)各被投資企業(yè)間的相互協(xié)同來(lái)達(dá)到集團(tuán)整體的業(yè)務(wù)協(xié)同與母公司財(cái)務(wù)收益最大化。因此，它不僅涉及集團(tuán)公司對(duì)下屬公司的控制比例、控股方式，而且還涉及到集團(tuán)公司如何從戰(zhàn)略上把握各下屬公司間的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)和管理關(guān)聯(lián)，并通過(guò)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)或管理關(guān)聯(lián)、收益實(shí)現(xiàn)方式等來(lái)最大化集團(tuán)公司股東的價(jià)值。這就是股權(quán)安排的戰(zhàn)略性所在。
2.可管理性
單一企業(yè)股權(quán)設(shè)計(jì)力圖通過(guò)“股權(quán)-控制權(quán)-公司治理與管理控制-業(yè)績(jī)表現(xiàn)”這一邏輯來(lái)解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)間的關(guān)系，它所體現(xiàn)的是一種靜態(tài)的學(xué)意義上的，難以體現(xiàn)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)這一要素及其派生的各種權(quán)利束的管理屬性。集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)則力圖圍繞“從戰(zhàn)略上回答為什么要設(shè)立子公司-集團(tuán)公司資本可得性及對(duì)各子公司持股比例與控股方式-對(duì)子公司的控制權(quán)及管理體制——各子公司的業(yè)
務(wù)、管理協(xié)同-最終財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)-集團(tuán)公司總體協(xié)同業(yè)績(jī)與集團(tuán)公司股東價(jià)值最大化一集團(tuán)公司對(duì)各子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的再調(diào)整，等等”這一邏輯思路與管理閉環(huán)來(lái)展開(kāi)，股權(quán)設(shè)計(jì)構(gòu)成了企業(yè)集團(tuán)總部一項(xiàng)重要的管理，總部可以根據(jù)上述邏輯及其因果鏈條，來(lái)展開(kāi)對(duì)股權(quán)的全方位管理、控制與調(diào)整，股權(quán)管理也不再是如我國(guó)大多數(shù)集團(tuán)中所表現(xiàn)的對(duì)股權(quán)投資收益的靜態(tài)意義上的分配管理。
在股權(quán)結(jié)構(gòu)的可管理性這點(diǎn)上，經(jīng)濟(jì)學(xué)與管因各自的出發(fā)點(diǎn)不同而存在較大差異。經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注于經(jīng)濟(jì)分析，關(guān)注于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)間關(guān)系的分析與證實(shí)，其研究重點(diǎn)體現(xiàn)在“股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)關(guān)系”“股東身份與公司業(yè)績(jī)關(guān)系”“控股比例、現(xiàn)金流權(quán)、利益輸送與公司業(yè)績(jī)”等一系列熱點(diǎn)問(wèn)題的討論上，這些分析性研究的基礎(chǔ)是博弈理念下的委托理論與公司治理學(xué)說(shuō)，其共同的假設(shè)是“委托方”(股東自身)存在道德風(fēng)險(xiǎn)，因此其研究主題大都圍繞下述問(wèn)題而展開(kāi)，如“在環(huán)境不完善情況下的大股東自我保護(hù)行為”“一股獨(dú)大的利弊分析”“股權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)與公司業(yè)績(jī)”“大股東控制、利益輸送與中小股東利益保護(hù)機(jī)制”“股東間的權(quán)力制衡(相近持股比)與公司業(yè)績(jī)”“機(jī)構(gòu)投資者對(duì)完善公司治理的作用”等等。關(guān)于這類財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上研究非常之多，我們?cè)诖瞬蛔龌仡櫋?/p>
但是，管理學(xué)理論則非常強(qiáng)調(diào)股權(quán)的可設(shè)計(jì)性與可管理性，關(guān)注于股權(quán)在整個(gè)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的可調(diào)控性、股權(quán)所派生的各種權(quán)利的綜合性及資源整合性。也就是說(shuō)，在管理理論上，它考慮的是股東持股比例及其與之對(duì)等的各股東主體所擁有的各種派生的管理權(quán)利，通過(guò)合理化應(yīng)用這些管理權(quán)利來(lái)達(dá)到管理目的，它天然地假定在制度層面上各股東的權(quán)利-責(zé)任-義務(wù)是對(duì)等的，或者至少在理論上不承認(rèn)“大股東通過(guò)侵害中小股東利益是實(shí)現(xiàn)大股東收益最大化的主要手段”，盡管在現(xiàn)實(shí)中，大股東侵害中小股東權(quán)利、各種關(guān)聯(lián)交易及利益輸送等現(xiàn)象比比皆是，如五糧液集團(tuán)與五糧液股份等(劉峰等2004)。
循著集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)可管理性這一屬性，不難看出，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的股權(quán)設(shè)計(jì)與管理還存在著較大的空間。我國(guó)企業(yè)集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)大體可描述為:“總部落空、二級(jí)為主、三級(jí)為輔、多級(jí)并層”這樣一種格局。即總部作為控股主體，大多屬于管理型的;集團(tuán)主業(yè)及主要資產(chǎn)集中在子公司(二級(jí)企業(yè));孫公司(三級(jí)企業(yè))數(shù)量最多，并以各種輔業(yè)為生，依附于二級(jí)主業(yè)，產(chǎn)權(quán)關(guān)系極不清晰;多數(shù)企業(yè)集團(tuán)的層級(jí)很多，往下可延伸至6～7級(jí)
企業(yè)。其結(jié)果是:總部戰(zhàn)略與下屬公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略缺乏內(nèi)在邏輯與互動(dòng)關(guān)聯(lián)、集團(tuán)總部對(duì)下屬公司管控力度與下屬對(duì)集團(tuán)總部相關(guān)規(guī)則的執(zhí)行力度均很差、集團(tuán)整體業(yè)績(jī)潛力沒(méi)有充分發(fā)揮。形成這一結(jié)果的原因大多屬于性的(如先有子公司，后形成集團(tuán)總部)，但其所形成的產(chǎn)權(quán)不清、管理不順和總部管控力度不足則是現(xiàn)實(shí)性的。其現(xiàn)實(shí)后果是:(1)改制成本很高。我國(guó)多數(shù)企業(yè)集團(tuán)總部都有相關(guān)的改制部門(mén)，承擔(dān)著集團(tuán)內(nèi)部理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系、清晰管理關(guān)系等重大改制任務(wù)，并為此付出了很高的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，如股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資關(guān)系的變更成本、大型國(guó)有企業(yè)集團(tuán)主輔分離的制度成本等。很多企業(yè)集團(tuán)總是處于不斷的“重組合并-股權(quán)分拆”這一過(guò)程之中。(2)關(guān)聯(lián)關(guān)系復(fù)雜化，股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰。大型企業(yè)集團(tuán)在改制或上市過(guò)程中，由于原始股權(quán)關(guān)系不清晰、母子公司間出現(xiàn)很多交叉持股或共同出資形成其他子(孫)公司等情形，股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資關(guān)系不清晰，不但企業(yè)集團(tuán)合并報(bào)表的真實(shí)性，更重要的是直接導(dǎo)致集團(tuán)內(nèi)部的業(yè)務(wù)整合與資源優(yōu)化配置過(guò)于復(fù)雜化。(3)層次過(guò)多，造成管理不到位。層次過(guò)多、管理鏈條過(guò)長(zhǎng)勢(shì)必帶來(lái)信息傳遞效率低下、管理成本加大等問(wèn)題。從信息不對(duì)稱角度，這一現(xiàn)象的直接后果是:第一，總部對(duì)下屬公司情況的不了解，總部的各項(xiàng)重大決策往往缺乏信息支持而偏于盲目，并因此而造成下屬公司對(duì)總部政策的博弈與觀望，執(zhí)行力不足也就成為一種必然結(jié)果與管理常態(tài);第二，下屬于對(duì)總部戰(zhàn)略的不知情，從而導(dǎo)致在總部管控力度不夠的情況下，下屬企業(yè)“各自為政、各自為戰(zhàn)”，集團(tuán)管理總是處于上下博弈之中，集團(tuán)整體效益難以發(fā)揮。
三、企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)原則
因此，要從集團(tuán)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的角度來(lái)管理和調(diào)控股權(quán)結(jié)構(gòu)，集團(tuán)總部應(yīng)當(dāng)認(rèn)清股權(quán)設(shè)計(jì)與調(diào)整的戰(zhàn)略意義，以集團(tuán)公司股東利益最大化為邏輯起點(diǎn)，規(guī)范企業(yè)集團(tuán)整體的股權(quán)安排。我們認(rèn)為，股權(quán)設(shè)計(jì)應(yīng)從橫向和縱向兩方面來(lái)展開(kāi)。其中，橫向主要涉及母公司對(duì)下屬公司的參控股比例設(shè)計(jì)問(wèn)題;縱向主要涉及控股鏈條長(zhǎng)短的設(shè)計(jì)問(wèn)題。企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)應(yīng)遵循以下原則:
1.戰(zhàn)略導(dǎo)向:注重行業(yè)成長(zhǎng)性、業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度與集團(tuán)整體業(yè)績(jī)間的動(dòng)態(tài)關(guān)系
集團(tuán)的成長(zhǎng)是一個(gè)和諧的可持續(xù)過(guò)程，它依賴于不同行業(yè)、不同企業(yè)之間的成長(zhǎng)性協(xié)調(diào)。戰(zhàn)略導(dǎo)向原則要求:(1)針對(duì)不同行業(yè)，要注重企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部“不同行業(yè)的成長(zhǎng)性-現(xiàn)金流-股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的互動(dòng)關(guān)系”，以協(xié)調(diào)集團(tuán)整體。具體地說(shuō)，企業(yè)集團(tuán)所屬各行業(yè)、企業(yè)所處的生命周期可能不同，有些行業(yè)處于初創(chuàng)期，而有的則步人高速成長(zhǎng)期，
有些則到了成熟與收獲期，處于不同生命周期的產(chǎn)業(yè)在集團(tuán)成長(zhǎng)中擔(dān)負(fù)的角色與使命因而不同。初創(chuàng)期企業(yè)可能代表集團(tuán)的未來(lái)，需要通過(guò)控股以謀求集團(tuán)的未來(lái)發(fā)展，因而在財(cái)務(wù)上需要更多的資本投入與支持;相反，成熟期產(chǎn)業(yè)可能是集團(tuán)需要做出轉(zhuǎn)型或取舍的，它所帶來(lái)的大量現(xiàn)金流正是維持集團(tuán)成長(zhǎng)所必需的，因此，是出售股權(quán)或者繼續(xù)持有股權(quán)，要視集團(tuán)整體戰(zhàn)略及集團(tuán)整體現(xiàn)金流的充裕程度(資本可得性)。不同生命周期的產(chǎn)業(yè)，在財(cái)務(wù)與現(xiàn)金流上的互動(dòng)與互補(bǔ)關(guān)系，直接影響著企業(yè)集團(tuán)總部對(duì)下屬公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的總體安排。在這一點(diǎn)上，企業(yè)集團(tuán)可以被看成是一個(gè)通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整而不斷調(diào)整的投資組合，它所謀求的是組合價(jià)值的最大化，具體化為各行業(yè)間業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)上的互補(bǔ)性從而使組合風(fēng)險(xiǎn)最小、組合現(xiàn)金流的可持續(xù)性、組合內(nèi)各項(xiàng)“資產(chǎn)”收益的穩(wěn)健實(shí)現(xiàn)等。香港李嘉誠(chéng)系集團(tuán)，在這一戰(zhàn)略的應(yīng)用上表現(xiàn)得十分突出(郎咸平，2002)。(2)針對(duì)同一行業(yè)的不同企業(yè)，要圍繞“同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)部-業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)-企業(yè)整體業(yè)績(jī)-股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整”這一主線來(lái)展開(kāi)管理，以求得集團(tuán)的可持續(xù)發(fā)展。其中，業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度是企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略的重要組成部分，有些業(yè)務(wù)雖然屬于關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)但可采用外包作業(yè)，集團(tuán)無(wú)須控股，而有些業(yè)務(wù)則對(duì)集團(tuán)整體收益能力及核心競(jìng)爭(zhēng)力至關(guān)重要，因此需要加大控股及控制力度。可見(jiàn)，企業(yè)集團(tuán)發(fā)展過(guò)程也可以看成是集團(tuán)股權(quán)不斷調(diào)整、設(shè)計(jì)以適應(yīng)集團(tuán)戰(zhàn)略的過(guò)程。
2.扁平化
組織扁平化是未來(lái)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整的一種趨勢(shì)，其核心目的在于縮短管理鏈條、明確組織責(zé)任、降低組織成本、強(qiáng)化組織溝通。組織扁平化意味著:第一，組織結(jié)構(gòu)的扁平化，如取消中間管理層，削減管理層級(jí);第二，管理服務(wù)的集中化，如集團(tuán)總部為下屬公司提供強(qiáng)大的職能服務(wù)與管理支持(如、財(cái)務(wù)與資金、人力、研發(fā)、生產(chǎn)規(guī)劃、預(yù)算協(xié)調(diào)等)，下屬公司則相應(yīng)地減少了這些管理活動(dòng)，以強(qiáng)化集中統(tǒng)一與管理協(xié)調(diào)。在上，組織扁平化與組織內(nèi)部的控股方式和控股鏈條間都不存在必然關(guān)系，也就是說(shuō)，至少在邏輯上由集團(tuán)公司直接掌控的下屬公司未必都是子公司，孫公司或更底層的公司也可能是母公司的直接管理對(duì)象。這就是集團(tuán)金字塔式的控股產(chǎn)權(quán)關(guān)系與管理關(guān)系的分離。但在管理實(shí)踐中，要想真正落實(shí)組織扁平化，往往不可回避集團(tuán)內(nèi)部各下屬公司的法律地位及其權(quán)責(zé)關(guān)系，下屬公司不管屬于哪一層級(jí)，在法律上它都是以獨(dú)立的法律主體而存在的;而且往往是，集團(tuán)下屬公司的層級(jí)越低，其與集團(tuán)總部的產(chǎn)權(quán)關(guān)系也越“模糊”，總部越級(jí)而“直轄”下屬公司的法律風(fēng)險(xiǎn)也越大，所受到的制度抵觸也越強(qiáng)烈，集團(tuán)化管理合力也可能越脆弱。因此，基于法律-控股權(quán)-管理三者的關(guān)系，要真正實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部的扁平化管理，其根本的制度保障是總部與下屬核心在控股關(guān)系上的扁平化，即縮短集團(tuán)總部與下屬核心間的控股鏈條，實(shí)現(xiàn)控股關(guān)系與管理關(guān)系在扁平化上的統(tǒng)一。產(chǎn)權(quán)關(guān)系扁平化的直接后果是:第一，直接促進(jìn)組織與管理關(guān)系扁平化，有利于強(qiáng)化集團(tuán)管控力度;第二，通過(guò)縮短控股鏈條，能保證對(duì)收益能力較強(qiáng)的下屬公司的收益在總部實(shí)現(xiàn)的完整性，從而解決母公司與少數(shù)股東間的收益倒置問(wèn)題。
3.清晰化
企業(yè)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)的清晰化包括兩層涵義:一是下屬公司控股主體的清晰化，它主要涉及多元投資主體中各主體的身份確認(rèn)問(wèn)題，即關(guān)聯(lián)身份股東或非關(guān)聯(lián)身份股東。二是控股鏈條的清晰化。比如，集團(tuán)公司(A)與其下屬某子公司(A1)聯(lián)合其他投資人(B)等出資成立另一家新公司C，從C的角度，其股東名單中的“A”和“A1”在身份確認(rèn)上就屬于關(guān)聯(lián)股東。那么誰(shuí)將對(duì)c公司行使控制權(quán)(是A或是A
1)?如果A占大股，則c屬于A的子公司，它由A直接控制;如果是A1占大股，c就當(dāng)屬A的孫公司，在產(chǎn)權(quán)關(guān)系上應(yīng)由A1來(lái)管理。明晰控股鏈條還需進(jìn)一步討論的問(wèn)題是:c公司成立的戰(zhàn)略意圖是什么?這種控股結(jié)構(gòu)是暫時(shí)性的還是長(zhǎng)期性的?如果屬于暫時(shí)性的，是否意味著A需要在未來(lái)從A1手中購(gòu)回股權(quán)、或者A1需要從A贖回股權(quán)?這種母子公司間(A和A1間)的股權(quán)買(mǎi)賣(mài)、關(guān)聯(lián)交易的益處何在，未來(lái)交易成本有多高?它對(duì)集團(tuán)公司股東的收益有多大;如果屬于長(zhǎng)期性的，c公司在成立之初為什么不直接吸收其他外部投資者，從而省卻母、子共同投資要能帶來(lái)的管理關(guān)系和制度安排上的不順暢，同時(shí)又能使集團(tuán)充分利用外部市場(chǎng)資源(尤其是資本資源與人力資源)?可見(jiàn)，投資主體的身份確認(rèn)和控股鏈條是否清晰，不單純屬于我們傳統(tǒng)意義上的產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清、出資不到位等過(guò)去所經(jīng)歷的問(wèn)題，而是一個(gè)涉及公司未來(lái)的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。從我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的管理實(shí)踐看，沒(méi)有清晰化的戰(zhàn)略是導(dǎo)致沒(méi)有清晰化的股權(quán)框架的根本原因。從股權(quán)設(shè)計(jì)的角度，清晰化既是一條原則，同時(shí)也是大多數(shù)企業(yè)集團(tuán)未來(lái)改制的重要方向。
四、關(guān)于控股比例的討論:參股或控股
從橫向角度，母公司①對(duì)擬投資的子公司無(wú)論采取何種控股比例，都要綜合考量諸多因素，內(nèi)部的如資本的可得性、投資戰(zhàn)略與資源分配等，外部的如市場(chǎng)環(huán)境、技術(shù)和管制因素，最終目的是要保證集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)與集團(tuán)戰(zhàn)略的適應(yīng)性。
1.參股或控股的權(quán)衡
一般認(rèn)為，參股最直接的好處是“搭便車”，即以較少的管理成本分享應(yīng)得之收益。從企業(yè)集團(tuán)運(yùn)作過(guò)程看，參股方式是執(zhí)行集團(tuán)戰(zhàn)略意圖的重要步驟:(1)通過(guò)企業(yè)間的聯(lián)姻而尋求資源要素(原材料與能源資料、勞動(dòng)力資源、信息技術(shù)資源)和長(zhǎng)期合作機(jī)會(huì);(2)“投石問(wèn)路”，為了將來(lái)增持股權(quán)、實(shí)現(xiàn)控制做準(zhǔn)備;等等。參股公司作為企業(yè)集團(tuán)的戰(zhàn)略聯(lián)盟成員，并不構(gòu)成集團(tuán)管控的核心，企業(yè)集團(tuán)并不是由參股公司構(gòu)建而成的。從這層意義上，參股應(yīng)當(dāng)成為構(gòu)筑企業(yè)集團(tuán)中低層戰(zhàn)略聯(lián)盟單位的主要投資策略，參股作為戰(zhàn)略手段只是過(guò)渡性的，要構(gòu)建真正意義上的企業(yè)集團(tuán)，必須實(shí)施控股。沒(méi)有控股，無(wú)以成企業(yè)集團(tuán)。由于涉及集團(tuán)戰(zhàn)略與集團(tuán)總部資本可得性等一系列問(wèn)題，因此控股比例存在較大的選擇空間，如相對(duì)控股、絕對(duì)控股或全資控股等。對(duì)企業(yè)集團(tuán)而言，相對(duì)或絕對(duì)控股并沒(méi)有選擇標(biāo)準(zhǔn)，主要視被控對(duì)象對(duì)企業(yè)集團(tuán)整體運(yùn)作的重要程度。劃分重要程度的標(biāo)準(zhǔn)也是戰(zhàn)略性的:(1)能代表集團(tuán)未來(lái)發(fā)展(新興產(chǎn)業(yè)或企業(yè));(2)能為集團(tuán)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)提供大量現(xiàn)金流(如成熟行業(yè)、集團(tuán)財(cái)務(wù)公司等);(3)處于企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)運(yùn)作的核心地位(如原材料基地、或銷售等);等等。從股權(quán)設(shè)計(jì)角度，為保證企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定與發(fā)展，須加大對(duì)上述這類企業(yè)或行業(yè)的投資力度，強(qiáng)化其控制權(quán)地位，通過(guò)控股權(quán)來(lái)達(dá)到管理控制權(quán)。控股的極端方式是全資，其意義在于沒(méi)有少數(shù)股東的阻力，能夠最大限度的調(diào)動(dòng)資源，享有充分的自由度;同時(shí)，由于投資者以出資額為限對(duì)企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任，從而能規(guī)避集團(tuán)整體風(fēng)險(xiǎn)。
2.持股比例變動(dòng)的彈性及持股比例動(dòng)態(tài)設(shè)計(jì)總部對(duì)下屬某公司增持或減持1％的股權(quán)，將給集團(tuán)總部帶來(lái)多大的影響?要回答這一問(wèn)題，其核心在于預(yù)測(cè)持股比例變動(dòng)對(duì)收益變動(dòng)的彈性系數(shù)。在理論上，透過(guò)企業(yè)集團(tuán)的整體股權(quán)狀態(tài)，能夠分析出各種持股狀態(tài)對(duì)集團(tuán)公司股東凈收益的彈性影響，從而為企業(yè)集團(tuán)股權(quán)安排的整體優(yōu)化提供一種啟示。具體分析模型為:
假設(shè)母公司對(duì)某子公司的持股比例原來(lái)為XO(百分比
數(shù))，而經(jīng)合并報(bào)表折算后的當(dāng)期母公司凈收益(或虧損，下同)總額為Y0;如果母公司對(duì)該子公司的持股比例變動(dòng)，母公司經(jīng)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)后重新折算合并后的凈收益總額的變動(dòng)額為Y。則子公司股權(quán)變動(dòng)率為AX/XO，而給母公司股東帶來(lái)的凈收益變動(dòng)率則為Y/YO。則:該子公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的收益彈性系數(shù)=集團(tuán)公司股東凈收益變動(dòng)率/某子公司持股比例的變動(dòng)率=(Y/Y)/(X/XO)
這一系數(shù)可以采用實(shí)際數(shù)來(lái)，也可以采用未來(lái)預(yù)測(cè)數(shù)來(lái)測(cè)算。收益彈性系數(shù)一方面代表股權(quán)比例的調(diào)整所帶來(lái)的收益不穩(wěn)定性，即彈性系數(shù)越大，股權(quán)比例調(diào)整所帶來(lái)的收益的穩(wěn)定性越差(好時(shí)越好，差時(shí)越差);另一方面可以被當(dāng)作進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的測(cè)試器，如果能對(duì)各子公司的未來(lái)凈收益進(jìn)行預(yù)期，在母公司資本有限的情況下，可以利用各子公司該彈性系數(shù)大小的比較，將有限資源投入到有盈利、且股權(quán)調(diào)整的收益彈性系統(tǒng)較高的子公司中去。更進(jìn)一步，如果考慮增持股權(quán)所追加的投資成本，可以將增持股權(quán)所產(chǎn)生的凈收益額增量來(lái)確定追加投資報(bào)酬率(即:增持股權(quán)所帶來(lái)的凈收益增量/追加投資成本)，并按這一報(bào)酬率進(jìn)行優(yōu)序排隊(duì)分析，確定集團(tuán)總部財(cái)務(wù)資源的分配順序，以提高集團(tuán)整體的股權(quán)投資與資源配置效率。或者，將彈性系數(shù)公式中的“凈收益”定義成“扣減股權(quán)投資的資本成本后的凈收益”，測(cè)算調(diào)整后的該彈性系統(tǒng)大小，以作為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本競(jìng)價(jià)的重要依據(jù)。
需要說(shuō)明的是:第一，對(duì)子公司投資比例的增持(或減持)調(diào)整及其給母公司股東收益所帶來(lái)的最終影響，不僅體現(xiàn)在按調(diào)整后股權(quán)所確定的合并的賬面凈收益高低上，還體現(xiàn)在通過(guò)增持股權(quán)比例、強(qiáng)化對(duì)子公司整合力度而產(chǎn)生的協(xié)同效益和管理成本降低上。因此，該彈性系數(shù)應(yīng)不低于l(如果系數(shù)為正的話)。第二，彈性系數(shù)大小可以作為母公司決策者是否增(減)持子公司股權(quán)的測(cè)試與決策參考，但它并不代表決策本身，也就是說(shuō)，影響增減比例決策的因素主要是戰(zhàn)略性的，而不是只單純地考慮短期財(cái)務(wù)后果。
五、關(guān)于控股鏈條長(zhǎng)短的討論
企業(yè)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的第二項(xiàng)重點(diǎn)是從縱向關(guān)注控股鏈條的長(zhǎng)短。理論上看，鏈條拉長(zhǎng)的功能主要有:(1)提供稅收籌劃空間、金字塔式的資源控制、鎖定風(fēng)險(xiǎn)。即企業(yè)集團(tuán)的層次結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，享有的稅收籌劃空間就越大;被投資企業(yè)的法人財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性鎖定了投資主體所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn);金字塔結(jié)構(gòu)賦予了集團(tuán)總部以有限的資源投入控制盡可能多資源的權(quán)利。(2)進(jìn)行直接和間接融資平臺(tái)。
直接融資即是直接進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行融資。選擇收購(gòu)上市公司進(jìn)行直接融資，往往通過(guò)注入資產(chǎn)、業(yè)務(wù)等資源并對(duì)被收購(gòu)的上市公司進(jìn)行改造，在保持其良好業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)上，充分挖掘其未來(lái)再融資能力。如東風(fēng)汽車主要通過(guò)集團(tuán)總部與外部投資者(主要是外國(guó)汽車廠商)多層次、全方位的合資模式，在原有企業(yè)主干上，節(jié)節(jié)生枝，經(jīng)過(guò)控股鏈條的多次拉長(zhǎng)，多次從上募集巨額資金。間接融資是指通過(guò)非資本市場(chǎng)的方式取得資金，利用母公司與子公司之間相互擔(dān)保的方式，或通過(guò)各種方式“以負(fù)債資金投資子公司”，并“以子公司為載體，從子公司融通大量資金”。通常，這種間接融資方式突破了產(chǎn)融之界，從而具有很高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(如德隆系)。
因此，如果不談縮短控股鏈條對(duì)組織扁平化及其管理上意義，而只就財(cái)務(wù)戰(zhàn)略上討論，其益處也是顯而易見(jiàn)的。至少，在對(duì)比TCL集團(tuán)合并上市前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)圖(下圖)中，我們可以看到其鏈條縮短的積極財(cái)務(wù)意義:(1)縮短TCL總部與最下層公司——具有較高收益的“TCL移動(dòng)”間的控股鏈條，不僅對(duì)“TCL國(guó)際”構(gòu)成支持，也能使集團(tuán)公司股東分享更大比例利潤(rùn);(2)使總部與下屬公司的產(chǎn)權(quán)關(guān)系與財(cái)務(wù)管理關(guān)系得以理順，并大大減少了不必要的中層層及其制度成本;(3)進(jìn)一步夯實(shí)了TCL集團(tuán)總部的產(chǎn)業(yè)根基，且TCL集團(tuán)整體上市比起下屬子公司的單獨(dú)上市，能為集團(tuán)發(fā)展帶來(lái)更大的融資平臺(tái);(4)增強(qiáng)了TCL集團(tuán)總部對(duì)下屬公司的財(cái)務(wù)控制與現(xiàn)金流管理的力度，從而從根本上為T(mén)CL集團(tuán)國(guó)際化戰(zhàn)略奠定了財(cái)務(wù)保障。
上述從管理角度所討論的產(chǎn)權(quán)扁平化問(wèn)題，具有普遍的借鑒價(jià)值。盡管到為止(據(jù)作者了解的情況)，學(xué)理論還沒(méi)有對(duì)控股層級(jí)、鏈條長(zhǎng)短與公司業(yè)績(jī)間的相關(guān)關(guān)系予以關(guān)注和證實(shí)。
六、結(jié)語(yǔ)
我國(guó)企業(yè)集團(tuán)普遍存在其股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于復(fù)雜、股權(quán)管理與業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)控制相脫節(jié)等問(wèn)題，因此需要審視現(xiàn)狀并思考股權(quán)整體設(shè)計(jì)問(wèn)題。從管理角度，厘清股權(quán)關(guān)系、強(qiáng)化股權(quán)的動(dòng)態(tài)調(diào)整、縮短控股鏈條和股權(quán)扁平化，是改善我國(guó)企業(yè)集團(tuán)股權(quán)管理、提升集團(tuán)財(cái)務(wù)管理水平的重要領(lǐng)域。
注釋:
①為行文和相關(guān)概念的有效區(qū)分，本文中的“集團(tuán)公司”特指在企業(yè)集團(tuán)框架下的集團(tuán)總部;而“母公司”則是子公司的對(duì)稱，泛指被投資企業(yè)的控股股東。也就是說(shuō)，“母公司”可以是指單一母子公司框架下的控股股東，也可以是在企業(yè)集團(tuán)框架下，泛指各不同層級(jí)的相對(duì)上一級(jí)的控股股東(如子公司之于集團(tuán)公司，孫公司之于子公司)。
主要參考
王斌，高晨.2003.組織設(shè)計(jì)、
管理控制系統(tǒng)與財(cái)權(quán)制度安排.，5
郎咸平.2002.李嘉誠(chéng)如何思考大策略.新財(cái)富
[關(guān)鍵詞]企業(yè)集團(tuán)集團(tuán)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)控股鏈條
一、引子:大股東與少數(shù)股東的收益倒置現(xiàn)象
企業(yè)集團(tuán)整體業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)并非總能帶來(lái)集團(tuán)公
司股東權(quán)益的相應(yīng)增長(zhǎng),這一現(xiàn)象常常令集團(tuán)管理層費(fèi)解,同時(shí)也給集團(tuán)化財(cái)務(wù)管理提出了一個(gè)新課題。
是什么原因?qū)е逻@一問(wèn)題出現(xiàn)的?可能的解釋來(lái)自于集團(tuán)總部對(duì)下屬公司的控股結(jié)構(gòu)及控股鏈條:(1)控股結(jié)構(gòu)。部分子公司的盈利性很好,但集團(tuán)持股比例相對(duì)較低(相對(duì)控股);或者部分子公司的盈利性較差,但持股比例相對(duì)較高。它可能反映出集團(tuán)整體控股結(jié)構(gòu)不盡合理。(2)控股鏈條。盈利性很強(qiáng)的下屬公司不屬集團(tuán)直接控股,而是通過(guò)子公司的間接控股。例如,孫公司盈利性很高但子公司對(duì)其控制比例為60％,而集團(tuán)公司對(duì)該子公司的控股比例也為60％,這樣孫公司的盈利屬于集團(tuán)股東的部分只有36％,剩余的64％則屬于少數(shù)股東權(quán)益。
上述兩種情形都可能使集團(tuán)合并報(bào)表出現(xiàn)大股東與少數(shù)股東的收益倒置現(xiàn)象。顯然,這一現(xiàn)象與集團(tuán)公司的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是相悖的。如果不考慮其他因素,重新審視集團(tuán)整體的股權(quán)設(shè)計(jì),可能在某種層面能解釋并解決這一問(wèn)題。不難看出,謀劃企業(yè)集團(tuán)整體的股權(quán)安排,應(yīng)成為企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)管理的首要戰(zhàn)略。
二、企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)的特點(diǎn):與單一企業(yè)比較
企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)著眼于集團(tuán)公司對(duì)下屬公司持股比例與控制方式安排,它是基于集團(tuán)公司股東收益最大化原則,出于對(duì)現(xiàn)實(shí)環(huán)境和集團(tuán)戰(zhàn)略考慮所進(jìn)行的對(duì)下屬企業(yè)股權(quán)投資的整體設(shè)計(jì)。企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)并不局限于集團(tuán)公司對(duì)下屬某一具體企業(yè)的“參股一控股”的選擇與權(quán)衡,更著重于集團(tuán)公司對(duì)其下屬公司控股結(jié)構(gòu)的整體布局。與單一企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)決策相比,企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)具有以下特點(diǎn):
1.整體性
單一企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)是各出資人為了某一共同目的而按照約定的比例出資形成公司的一種行為,它是一種契約結(jié)果;企業(yè)集團(tuán)股權(quán)安排則是企業(yè)集團(tuán)整體意義上的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略設(shè)計(jì),與單一企業(yè)的股權(quán)安排中的點(diǎn)面設(shè)計(jì)不同,它是一種立體性設(shè)計(jì)。也就是說(shuō),它需要從企業(yè)集團(tuán)整體戰(zhàn)略出發(fā),考慮其對(duì)各被投資企業(yè)的出資額、控股方式,以期通過(guò)各被投資企業(yè)間的相互協(xié)同來(lái)達(dá)到集團(tuán)整體的業(yè)務(wù)協(xié)同與母公司財(cái)務(wù)收益最大化。因此,它不僅涉及集團(tuán)公司對(duì)下屬公司的控制比例、控股方式,而且還涉及到集團(tuán)公司如何從戰(zhàn)略上把握各下屬公司間的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)和管理關(guān)聯(lián),并通過(guò)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)或管理關(guān)聯(lián)、收益實(shí)現(xiàn)方式等來(lái)最大化集團(tuán)公司股東的價(jià)值。這就是股權(quán)安排的戰(zhàn)略性所在。
2.可管理性
單一企業(yè)股權(quán)設(shè)計(jì)力圖通過(guò)“股權(quán)-控制權(quán)-公司治理與管理控制-業(yè)績(jī)表現(xiàn)”這一邏輯來(lái)解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)間的關(guān)系,它所體現(xiàn)的是一種靜態(tài)的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的分析,難以體現(xiàn)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)這一要素及其派生的各種權(quán)利束的管理屬性。集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)研究則力圖圍繞“從戰(zhàn)略上回答為什么要設(shè)立子公司-集團(tuán)公司資本可得性及對(duì)各子公司持股比例與控股方式-對(duì)子公司的控制權(quán)及管理體制——各子公司的業(yè)
務(wù)、管理協(xié)同-最終財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)-集團(tuán)公司總體協(xié)同業(yè)績(jī)與集團(tuán)公司股東價(jià)值最大化一集團(tuán)公司對(duì)各子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的再調(diào)整,等等”這一邏輯思路與管理閉環(huán)來(lái)展開(kāi),股權(quán)設(shè)計(jì)構(gòu)成了企業(yè)集團(tuán)總部一項(xiàng)重要的管理內(nèi)容,總部可以根據(jù)上述邏輯及其因果鏈條,來(lái)展開(kāi)對(duì)股權(quán)的全方位管理、控制與調(diào)整,股權(quán)管理也不再是如我國(guó)大多數(shù)集團(tuán)中所表現(xiàn)的對(duì)股權(quán)投資收益的靜態(tài)意義上的分配管理。
在股權(quán)結(jié)構(gòu)的可管理性這點(diǎn)上,經(jīng)濟(jì)學(xué)與管理學(xué)因各自的出發(fā)點(diǎn)不同而存在較大差異。經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注于經(jīng)濟(jì)分析,關(guān)注于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)間關(guān)系的分析與證實(shí),其研究重點(diǎn)體現(xiàn)在“股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)關(guān)系”“股東身份與公司業(yè)績(jī)關(guān)系”“控股比例、現(xiàn)金流權(quán)、利益輸送與公司業(yè)績(jī)”等一系列熱點(diǎn)問(wèn)題的討論上,這些分析性研究的理論基礎(chǔ)是博弈理念下的委托理論與公司治理學(xué)說(shuō),其共同的假設(shè)是“委托方”(股東自身)存在道德風(fēng)險(xiǎn),因此其研究主題大都圍繞下述問(wèn)題而展開(kāi),如“在法律環(huán)境不完善情況下的大股東自我保護(hù)行為”“一股獨(dú)大的利弊分析”“股權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)與公司業(yè)績(jī)”“大股東控制、利益輸送與中小股東利益保護(hù)機(jī)制”“股東間的權(quán)力制衡(相近持股比)與公司業(yè)績(jī)”“機(jī)構(gòu)投資者對(duì)完善公司治理的作用”等等。關(guān)于這類財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上研究非常之多,我們?cè)诖瞬蛔鑫墨I(xiàn)回顧。
但是,管理學(xué)理論則非常強(qiáng)調(diào)股權(quán)的可設(shè)計(jì)性與可管理性,關(guān)注于股權(quán)在整個(gè)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的可調(diào)控性、股權(quán)所派生的各種權(quán)利的綜合應(yīng)用性及資源整合性。也就是說(shuō),在管理理論上,它考慮的是股東持股比例及其與之對(duì)等的各股東主體所擁有的各種派生的管理權(quán)利,通過(guò)合理化應(yīng)用這些管理權(quán)利來(lái)達(dá)到管理目的,它天然地假定在制度層面上各股東的權(quán)利-責(zé)任-義務(wù)是對(duì)等的,或者至少在理論上不承認(rèn)“大股東通過(guò)侵害中小股東利益是實(shí)現(xiàn)大股東收益最大化的主要手段”,盡管在現(xiàn)實(shí)中,大股東侵害中小股東權(quán)利、各種關(guān)聯(lián)交易及利益輸送等現(xiàn)象比比皆是,如五糧液集團(tuán)與五糧液股份等(劉峰等2004)。
循著集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)可管理性這一屬性,不難看出,我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的股權(quán)設(shè)計(jì)與管理還存在著較大的空間。我國(guó)企業(yè)集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)大體可描述為:“總部落空、二級(jí)為主、三級(jí)為輔、多級(jí)并層”這樣一種格局。即總部作為控股主體,大多屬于管理型的;集團(tuán)主業(yè)及主要資產(chǎn)集中在子公司(二級(jí)企業(yè));孫公司(三級(jí)企業(yè))數(shù)量最多,并以各種輔業(yè)為生,依附于二級(jí)主業(yè),產(chǎn)權(quán)關(guān)系極不清晰;多數(shù)企業(yè)集團(tuán)的層級(jí)很多,往下可延伸至6～7級(jí)企業(yè)。其結(jié)果是:總部戰(zhàn)略與下屬公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略缺乏內(nèi)在邏輯與互動(dòng)關(guān)聯(lián)、集團(tuán)總部對(duì)下屬公司管控力度與下屬對(duì)集團(tuán)總部相關(guān)規(guī)則的執(zhí)行力度均很差、集團(tuán)整體業(yè)績(jī)潛力沒(méi)有充分發(fā)揮。形成這一結(jié)果的原因大多屬于歷史性的(如先有子公司,后形成集團(tuán)總部),但其所形成的產(chǎn)權(quán)不清、管理不順和總部管控力度不足則是現(xiàn)實(shí)性的。其現(xiàn)實(shí)后果是:(1)改制成本很高。我國(guó)多數(shù)企業(yè)集團(tuán)總部都有相關(guān)的改制部門(mén),承擔(dān)著集團(tuán)內(nèi)部理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系、清晰管理關(guān)系等重大改制任務(wù),并為此付出了很高的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整成本,如股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資關(guān)系的變更成本、大型國(guó)有企業(yè)集團(tuán)主輔分離的制度成本等。很多企業(yè)集團(tuán)總是處于不斷的“重組合并-股權(quán)分拆”這一過(guò)程之中。(2)關(guān)聯(lián)關(guān)系復(fù)雜化,股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰。大型企業(yè)集團(tuán)在改制或上市過(guò)程中,由于原始股權(quán)關(guān)系不清晰、母子公司間出現(xiàn)很多交叉持股或共同出資形成其他子(孫)公司等情形,股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資關(guān)系不清晰,不但影響企業(yè)集團(tuán)合并報(bào)表的真實(shí)性,更重要的是直接導(dǎo)致集團(tuán)內(nèi)部的業(yè)務(wù)整合與資源優(yōu)化配置過(guò)于復(fù)雜化。(3)層次過(guò)多,造成管理不到位。層次過(guò)多、管理鏈條過(guò)長(zhǎng)勢(shì)必帶來(lái)信息傳遞效率低下、管理成本加大等問(wèn)題。從信息不對(duì)稱角度,這一現(xiàn)象的直接后果是:第一,總部對(duì)下屬公司情況的不了解,總部的各項(xiàng)重大決策往往缺乏信息支持而偏于盲目,并因此而造成下屬公司對(duì)總部政策的博弈與觀望,執(zhí)行力不足也就成為一種必然結(jié)果與管理常態(tài);第二,下屬于對(duì)總部戰(zhàn)略的不知情,從而導(dǎo)致在總部管控力度不夠的情況下,下屬企業(yè)“各自為政、各自為戰(zhàn)”,集團(tuán)管理總是處于上下博弈之中,集團(tuán)整體效益難以發(fā)揮。
三、企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)原則
因此,要從集團(tuán)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的角度來(lái)管理和調(diào)控股權(quán)結(jié)構(gòu),集團(tuán)總部應(yīng)當(dāng)認(rèn)清股權(quán)設(shè)計(jì)與調(diào)整的戰(zhàn)略意義,以集團(tuán)公司股東利益最大化為邏輯起點(diǎn),規(guī)范企業(yè)集團(tuán)整體的股權(quán)安排。我們認(rèn)為,股權(quán)設(shè)計(jì)應(yīng)從橫向和縱向兩方面來(lái)展開(kāi)。其中,橫向主要涉及母公司對(duì)下屬公司的參控股比例設(shè)計(jì)問(wèn)題;縱向主要涉及控股鏈條長(zhǎng)短的設(shè)計(jì)問(wèn)題。企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)應(yīng)遵循以下原則:
1.戰(zhàn)略導(dǎo)向:注重行業(yè)成長(zhǎng)性、業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度與集團(tuán)整體業(yè)績(jī)間的動(dòng)態(tài)關(guān)系
集團(tuán)的成長(zhǎng)是一個(gè)和諧的可持續(xù)過(guò)程,它依賴于不同行業(yè)、不同企業(yè)之間的成長(zhǎng)性協(xié)調(diào)。戰(zhàn)略導(dǎo)向原則要求:(1)針對(duì)不同行業(yè),要注重企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部“不同行業(yè)的成長(zhǎng)性-現(xiàn)金流-股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的互動(dòng)關(guān)系”,以協(xié)調(diào)集團(tuán)整體發(fā)展。具體地說(shuō),企業(yè)集團(tuán)所屬各行業(yè)、企業(yè)所處的生命周期可能不同,有些行業(yè)處于初創(chuàng)期,而有的則步人高速成長(zhǎng)期,
有些則到了成熟與收獲期,處于不同生命周期的產(chǎn)業(yè)在集團(tuán)成長(zhǎng)中擔(dān)負(fù)的角色與使命因而不同。初創(chuàng)期企業(yè)可能代表集團(tuán)的未來(lái),需要通過(guò)控股以謀求集團(tuán)的未來(lái)發(fā)展,因而在財(cái)務(wù)上需要更多的資本投入與支持;相反,成熟期產(chǎn)業(yè)可能是集團(tuán)需要做出轉(zhuǎn)型或取舍的,它所帶來(lái)的大量現(xiàn)金流正是維持集團(tuán)成長(zhǎng)所必需的,因此,是出售股權(quán)或者繼續(xù)持有股權(quán),要視集團(tuán)整體戰(zhàn)略及集團(tuán)整體現(xiàn)金流的充裕程度(資本可得性)。不同生命周期的產(chǎn)業(yè),在財(cái)務(wù)與現(xiàn)金流上的互動(dòng)與互補(bǔ)關(guān)系,直接影響著企業(yè)集團(tuán)總部對(duì)下屬公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的總體安排。在這一點(diǎn)上,企業(yè)集團(tuán)可以被看成是一個(gè)通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整而不斷調(diào)整的投資組合,它所謀求的是組合價(jià)值的最大化,具體化為各行業(yè)間業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)上的互補(bǔ)性從而使組合風(fēng)險(xiǎn)最小、組合現(xiàn)金流的可持續(xù)性、組合內(nèi)各項(xiàng)“資產(chǎn)”收益的穩(wěn)健實(shí)現(xiàn)等。香港李嘉誠(chéng)系集團(tuán),在這一戰(zhàn)略的應(yīng)用上表現(xiàn)得十分突出(郎咸平,2002)。(2)針對(duì)同一行業(yè)的不同企業(yè),要圍繞“同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)部-業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)-企業(yè)整體業(yè)績(jī)-股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整”這一主線來(lái)展開(kāi)管理,以求得集團(tuán)的可持續(xù)發(fā)展。其中,業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度是企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略的重要組成部分,有些業(yè)務(wù)雖然屬于關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)但可采用外包作業(yè),集團(tuán)無(wú)須控股,而有些業(yè)務(wù)則對(duì)集團(tuán)整體收益能力及核心競(jìng)爭(zhēng)力至關(guān)重要,因此需要加大控股及控制力度?？梢?jiàn),企業(yè)集團(tuán)發(fā)展過(guò)程也可以看成是集團(tuán)股權(quán)不斷調(diào)整、設(shè)計(jì)以適應(yīng)集團(tuán)戰(zhàn)略的過(guò)程。
2.扁平化
組織扁平化是未來(lái)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整的一種趨勢(shì),其核心目的在于縮短管理鏈條、明確組織責(zé)任、降低組織成本、強(qiáng)化組織溝通。組織扁平化意味著:第一,組織結(jié)構(gòu)的扁平化,如取消中間管理層,削減管理層級(jí);第二,管理服務(wù)的集中化,如集團(tuán)總部為下屬公司提供強(qiáng)大的職能服務(wù)與管理支持(如法律、財(cái)務(wù)與資金、人力、研發(fā)、生產(chǎn)規(guī)劃、預(yù)算協(xié)調(diào)等),下屬公司則相應(yīng)地減少了這些管理活動(dòng),以強(qiáng)化集中統(tǒng)一與管理協(xié)調(diào)。在理論上,組織扁平化與組織內(nèi)部的控股方式和控股鏈條間都不存在必然關(guān)系,也就是說(shuō),至少在邏輯上由集團(tuán)公司直接掌控的下屬公司未必都是子公司,孫公司或更底層的公司也可能是母公司的直接管理對(duì)象。這就是集團(tuán)金字塔式的控股產(chǎn)權(quán)關(guān)系與管理關(guān)系的分離。但在管理實(shí)踐中,要想真正落實(shí)組織扁平化,往往不可回避集團(tuán)內(nèi)部各下屬公司的法律地位及其權(quán)責(zé)關(guān)系,下屬公司不管屬于哪一層級(jí),在法律上它都是以獨(dú)立的法律主體而存在的;而且往往是,集團(tuán)下屬公司的層級(jí)越低,其與集團(tuán)總部的產(chǎn)權(quán)關(guān)系也越“模糊”,總部越級(jí)而“直轄”下屬公司的法律風(fēng)險(xiǎn)也越大,所受到的制度抵觸也越強(qiáng)烈,集團(tuán)化管理合力也可能越脆弱。因此,基于法律-控股權(quán)-管理三者的關(guān)系,要真正實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部的扁平化管理,其根本的制度保障是總部與下屬核心在控股關(guān)系上的扁平化,即縮短集團(tuán)總部與下屬核心企業(yè)間的控股鏈條,實(shí)現(xiàn)控股關(guān)系與管理關(guān)系在扁平化問(wèn)題上的統(tǒng)一。產(chǎn)權(quán)關(guān)系扁平化的直接后果是:第一,直接促進(jìn)組織與管理關(guān)系扁平化,有利于強(qiáng)化集團(tuán)管控力度;第二,通過(guò)縮短控股鏈條,能保證對(duì)收益能力較強(qiáng)的下屬公司的收益在總部實(shí)現(xiàn)的完整性,從而解決母公司與少數(shù)股東間的收益倒置問(wèn)題。
3.清晰化
企業(yè)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)的清晰化包括兩層涵義:一是下屬公司控股主體的清晰化,它主要涉及多元投資主體中各主體的身份確認(rèn)問(wèn)題,即關(guān)聯(lián)身份股東或非關(guān)聯(lián)身份股東。二是控股鏈條的清晰化。比如,集團(tuán)公司(A)與其下屬某子公司(A1)聯(lián)合其他投資人(B)等出資成立另一家新公司C,從C的角度,其股東名單中的“A”和“A1”在身份確認(rèn)上就屬于關(guān)聯(lián)股東。那么誰(shuí)將對(duì)c公司行使控制權(quán)(是A或是A1)?如果A占大股,則c屬于A的子公司,它由A直接控制;如果是A1占大股,c就當(dāng)屬A的孫公司,在產(chǎn)權(quán)關(guān)系上應(yīng)由A1來(lái)管理。明晰控股鏈條還需進(jìn)一步討論的問(wèn)題是:c公司成立的戰(zhàn)略意圖是什么?這種控股結(jié)構(gòu)是暫時(shí)性的還是長(zhǎng)期性的?如果屬于暫時(shí)性的,是否意味著A需要在未來(lái)從A1手中購(gòu)回股權(quán)、或者A1需要從A贖回股權(quán)?這種母子公司間(A和A1間)的股權(quán)買(mǎi)賣(mài)、關(guān)聯(lián)交易的益處何在,未來(lái)交易成本有多高?它對(duì)集團(tuán)公司股東的收益影響有多大;如果屬于長(zhǎng)期性的,c公司在成立之初為什么不直接吸收其他外部投資者,從而省卻母、子共同投資要能帶來(lái)的管理關(guān)系和制度安排上的不順暢,同時(shí)又能使集團(tuán)充分利用外部市場(chǎng)資源(尤其是資本資源與人力資源)?可見(jiàn),投資主體的身份確認(rèn)和控股鏈條是否清晰,不單純屬于我們傳統(tǒng)意義上的產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清、出資不到位等過(guò)去所經(jīng)歷的歷史問(wèn)題,而是一個(gè)涉及公司未來(lái)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。從我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的管理實(shí)踐看,沒(méi)有清晰化的戰(zhàn)略是導(dǎo)致沒(méi)有清晰化的股權(quán)框架的根本原因。從股權(quán)設(shè)計(jì)的角度,清晰化既是一條原則,同時(shí)也是大多數(shù)企業(yè)集團(tuán)未來(lái)改制的重要方向。
四、關(guān)于控股比例的討論:參股或控股
從橫向角度,母公司①對(duì)擬投資的子公司無(wú)論采取何種控股比例,都要綜合考量諸多因素,內(nèi)部的如資本的可得性、投資戰(zhàn)略與資源分配等,外部的如市場(chǎng)環(huán)境、技術(shù)和管制因素,最終目的是要保證集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)與集團(tuán)戰(zhàn)略的適應(yīng)性。
1.參股或控股的權(quán)衡
一般認(rèn)為,參股最直接的好處是“搭便車”,即以較少的管理成本分享應(yīng)得之收益。從企業(yè)集團(tuán)運(yùn)作過(guò)程看,參股方式是執(zhí)行集團(tuán)戰(zhàn)略意圖的重要步驟:(1)通過(guò)企業(yè)間的聯(lián)姻而尋求資源要素(原材料與能源資料、勞動(dòng)力資源、信息技術(shù)資源)和長(zhǎng)期合作機(jī)會(huì);(2)“投石問(wèn)路”,為了將來(lái)增持股權(quán)、實(shí)現(xiàn)控制做準(zhǔn)備;等等。參股公司作為企業(yè)集團(tuán)的戰(zhàn)略聯(lián)盟成員,并不構(gòu)成集團(tuán)管控的核心,企業(yè)集團(tuán)并不是由參股公司構(gòu)建而成的。從這層意義上,參股應(yīng)當(dāng)成為構(gòu)筑企業(yè)集團(tuán)中低層戰(zhàn)略聯(lián)盟單位的主要投資策略,參股作為戰(zhàn)略手段只是過(guò)渡性的,要構(gòu)建真正意義上的企業(yè)集團(tuán),必須實(shí)施控股。沒(méi)有控股,無(wú)以成企業(yè)集團(tuán)。由于涉及集團(tuán)戰(zhàn)略與集團(tuán)總部資本可得性等一系列問(wèn)題,因此控股比例存在較大的選擇空間,如相對(duì)控股、絕對(duì)控股或全資控股等。對(duì)企業(yè)集團(tuán)而言,相對(duì)或絕對(duì)控股并沒(méi)有選擇標(biāo)準(zhǔn),主要視被控對(duì)象對(duì)企業(yè)集團(tuán)整體運(yùn)作的重要程度。劃分重要程度的標(biāo)準(zhǔn)也是戰(zhàn)略性的:(1)能代表集團(tuán)未來(lái)發(fā)展(新興產(chǎn)業(yè)或企業(yè));(2)能為集團(tuán)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)提供大量現(xiàn)金流(如成熟行業(yè)、集團(tuán)財(cái)務(wù)公司等);(3)處于企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)運(yùn)作的核心地位(如原材料基地、或銷售網(wǎng)絡(luò)等);等等。從股權(quán)設(shè)計(jì)角度,為保證企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定與發(fā)展,須加大對(duì)上述這類企業(yè)或行業(yè)的投資力度,強(qiáng)化其控制權(quán)地位,通過(guò)控股權(quán)來(lái)達(dá)到管理控制權(quán)?？毓傻臉O端方式是全資,其意義在于沒(méi)有少數(shù)股東的阻力,能夠最大限度的調(diào)動(dòng)資源,享有充分的自由度;同時(shí),由于投資者以出資額為限對(duì)企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任,從而能規(guī)避集團(tuán)整體風(fēng)險(xiǎn)。
2.持股比例變動(dòng)的彈性分析及持股比例動(dòng)態(tài)設(shè)計(jì)總部對(duì)下屬某公司增持或減持1％的股權(quán),將給集團(tuán)總部帶來(lái)多大的影響?要回答這一問(wèn)題,其核心在于預(yù)測(cè)持股比例變動(dòng)對(duì)收益變動(dòng)的彈性系數(shù)。在理論上,透過(guò)企業(yè)集團(tuán)的整體股權(quán)狀態(tài),能夠分析出各種持股狀態(tài)對(duì)集團(tuán)公司股東凈收益的彈性影響,從而為企業(yè)集團(tuán)股權(quán)安排的整體優(yōu)化提供一種啟示。具體分析模型為:
假設(shè)母公司對(duì)某子公司的持股比例原來(lái)為XO(百分比
數(shù)),而經(jīng)合并報(bào)表折算后的當(dāng)期母公司凈收益(或虧損,下同)總額為Y0;如果母公司對(duì)該子公司的持股比例變動(dòng),母公司經(jīng)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)后重新折算合并后的凈收益總額的變動(dòng)額為Y。則子公司股權(quán)變動(dòng)率為AX/XO,而給母公司股東帶來(lái)的凈收益變動(dòng)率則為Y/YO。則:該子公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的收益彈性系數(shù)=集團(tuán)公司股東凈收益變動(dòng)率/某子公司持股比例的變動(dòng)率=(Y/Y)/(X/XO)
這一系數(shù)可以采用實(shí)際數(shù)來(lái)計(jì)算,也可以采用未來(lái)預(yù)測(cè)數(shù)來(lái)測(cè)算。收益彈性系數(shù)一方面代表股權(quán)比例的調(diào)整所帶來(lái)的收益不穩(wěn)定性,即彈性系數(shù)越大,股權(quán)比例調(diào)整所帶來(lái)的收益的穩(wěn)定性越差(好時(shí)越好,差時(shí)越差);另一方面可以被當(dāng)作進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的測(cè)試器,如果能對(duì)各子公司的未來(lái)凈收益進(jìn)行預(yù)期,在母公司資本有限的情況下,可以利用各子公司該彈性系數(shù)大小的比較,將有限資源投入到有盈利、且股權(quán)調(diào)整的收益彈性系統(tǒng)較高的子公司中去。更進(jìn)一步,如果考慮增持股權(quán)所追加的投資成本,可以將增持股權(quán)所產(chǎn)生的凈收益額增量來(lái)確定追加投資報(bào)酬率(即:增持股權(quán)所帶來(lái)的凈收益增量/追加投資成本),并按這一報(bào)酬率進(jìn)行優(yōu)序排隊(duì)分析,確定集團(tuán)總部財(cái)務(wù)資源的分配順序,以提高集團(tuán)整體的股權(quán)投資與資源配置效率?；蛘?將彈性系數(shù)公式中的“凈收益”定義成“扣減股權(quán)投資的資本成本后的凈收益”,測(cè)算調(diào)整后的該彈性系統(tǒng)大小,以作為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本競(jìng)價(jià)的重要參考依據(jù)。
需要說(shuō)明的是:第一,對(duì)子公司投資比例的增持(或減持)調(diào)整及其給母公司股東收益所帶來(lái)的最終影響,不僅體現(xiàn)在按調(diào)整后股權(quán)所確定的合并的賬面凈收益高低上,還體現(xiàn)在通過(guò)增持股權(quán)比例、強(qiáng)化對(duì)子公司整合力度而產(chǎn)生的協(xié)同效益和管理成本降低上。因此,該彈性系數(shù)應(yīng)不低于l(如果系數(shù)為正的話)。第二,彈性系數(shù)大小可以作為母公司決策者是否增(減)持子公司股權(quán)的測(cè)試與決策參考,但它并不代表決策本身,也就是說(shuō),影響增減比例決策的因素主要是戰(zhàn)略性的,而不是只單純地考慮短期財(cái)務(wù)后果。
五、關(guān)于控股鏈條長(zhǎng)短的討論
企業(yè)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的第二項(xiàng)重點(diǎn)是從縱向關(guān)注控股鏈條的長(zhǎng)短。理論上看,鏈條拉長(zhǎng)的功能主要有:(1)提供稅收籌劃空間、金字塔式的資源控制、鎖定風(fēng)險(xiǎn)。即企業(yè)集團(tuán)的層次結(jié)構(gòu)越復(fù)雜,享有的稅收籌劃空間就越大;被投資企業(yè)的法人財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性鎖定了投資主體所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn);金字塔結(jié)構(gòu)賦予了集團(tuán)總部以有限的資源投入控制盡可能多資源的權(quán)利。(2)進(jìn)行直接和間接融資平臺(tái)。
直接融資即是直接進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行融資。選擇收購(gòu)上市公司進(jìn)行直接融資,往往通過(guò)注入資產(chǎn)、業(yè)務(wù)等資源并對(duì)被收購(gòu)的上市公司進(jìn)行改造,在保持其良好業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)上,充分挖掘其未來(lái)再融資能力。如東風(fēng)汽車主要通過(guò)集團(tuán)總部與外部投資者(主要是外國(guó)汽車廠商)多層次、全方位的合資模式,在原有企業(yè)主干上,節(jié)節(jié)生枝,經(jīng)過(guò)控股鏈條的多次拉長(zhǎng),多次從社會(huì)上募集巨額資金。間接融資是指通過(guò)非資本市場(chǎng)的方式取得資金,利用母公司與子公司之間相互擔(dān)保的方式,或通過(guò)各種方式“以負(fù)債資金投資子公司”,并“以子公司為載體,從金融子公司融通大量資金”。通常,這種間接融資方式突破了產(chǎn)融之界,從而具有很高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(如德隆系)。
因此,如果不談縮短控股鏈條對(duì)組織扁平化及其管理上意義,而只就財(cái)務(wù)戰(zhàn)略上討論,其益處也是顯而易見(jiàn)的。至少,在對(duì)比TCL集團(tuán)合并上市前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)圖(下圖)中,我們可以看到其鏈條縮短的積極財(cái)務(wù)意義:(1)縮短TCL總部與最下層公司——具有較高收益的“TCL移動(dòng)”間的控股鏈條,不僅對(duì)“TCL國(guó)際”構(gòu)成支持,也能使集團(tuán)公司股東分享更大比例利潤(rùn);(2)使總部與下屬公司的產(chǎn)權(quán)關(guān)系與財(cái)務(wù)管理關(guān)系得以理順,并大大減少了不必要的中層層及其制度成本;(3)進(jìn)一步夯實(shí)了TCL集團(tuán)總部的產(chǎn)業(yè)根基,且TCL集團(tuán)整體上市比起下屬子公司的單獨(dú)上市,能為集團(tuán)發(fā)展帶來(lái)更大的融資平臺(tái);(4)增強(qiáng)了TCL集團(tuán)總部對(duì)下屬公司的財(cái)務(wù)控制與現(xiàn)金流管理的力度,從而從根本上為T(mén)CL集團(tuán)國(guó)際化戰(zhàn)略奠定了財(cái)務(wù)保障。
一、融資結(jié)構(gòu)與公司治理的理論基礎(chǔ)
(一)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)內(nèi)涵
企業(yè)的融資結(jié)構(gòu),企業(yè)從不同渠道籌集的資金在總?cè)谫Y規(guī)模中的比例關(guān)系,也就是所有的債務(wù)和股份融資的構(gòu)成。在自身目標(biāo)函數(shù)與成本約束條件下,它是為確保公司價(jià)值最大化,企業(yè)融資決策所選擇的外部融資構(gòu)成或證券組合。
按資金來(lái)源分類可以分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資能力的大小取決于企業(yè)的利潤(rùn)水平、凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者的預(yù)期。外源融資則劃分為股權(quán)融資與債權(quán)融資。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不僅僅揭示了企業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)歸屬和債權(quán)約束程度,而且反映了企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的大小。
杜蘭特(1952年)將傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論劃分為凈利理論、營(yíng)業(yè)凈利理論和傳統(tǒng)理論,這是早期資本結(jié)構(gòu)理論的起源。米勒和莫迪格利安尼(1958年)對(duì)融資結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了開(kāi)創(chuàng)性的研究,提出MM理論。該理論認(rèn)為,如果企業(yè)的融資政策和投資決策是相互獨(dú)立的,沒(méi)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),不用承擔(dān)公司所得稅和個(gè)人所得稅,完美的資本市場(chǎng)假設(shè)下融資結(jié)構(gòu)的選擇與企業(yè)的價(jià)值無(wú)關(guān)。米勒和莫迪格利安尼為了使MM理論更能揭示現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì),放寬了沒(méi)有企業(yè)所得稅的假設(shè),企業(yè)通過(guò)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的不同,運(yùn)用稅收優(yōu)惠政策改變企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)發(fā)行債券越多,企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值越大。詹森和麥克林(1976年)建立了融資結(jié)構(gòu)的成本模型。他們認(rèn)為成本是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定因素,其來(lái)源于管理者不是企業(yè)的完全所有者。企業(yè)在運(yùn)營(yíng)中存在股東與經(jīng)理之間的利益沖突和債權(quán)人與股東之間的沖突。企業(yè)的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)是能夠使成本最小的權(quán)益與負(fù)債比例。邊際負(fù)債成本正好抵消邊際負(fù)債的收益時(shí),公司價(jià)值也達(dá)到最大。梅耶斯(1984年)提出新優(yōu)排序理論。該理論認(rèn)為企業(yè)的內(nèi)源融資優(yōu)于債務(wù)融資,而債務(wù)融資又優(yōu)于權(quán)益融資。羅斯(1977年)與其他學(xué)者們提出了有關(guān)融資結(jié)構(gòu)的信號(hào)模型,在外部投資者和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者之間存在著公司收益非對(duì)稱信息,如果市場(chǎng)對(duì)公司證券估值過(guò)高,經(jīng)營(yíng)者受益;如果企業(yè)破產(chǎn),經(jīng)營(yíng)者將受到重大損失。這些信號(hào)可以讓經(jīng)理人運(yùn)用杠桿作用率將公司的前景傳遞給信息有限的外部投資者。
(二)公司治理結(jié)構(gòu)內(nèi)涵
公司治理是用來(lái)協(xié)調(diào)和支配公司中投資者、管理者以及公司職工的利益關(guān)系,主要包括配置與行使公司控制權(quán),監(jiān)督董事會(huì)、管理者及職工,設(shè)立有效的激勵(lì)機(jī)制等等。公司治理結(jié)構(gòu)是基于公司的權(quán)力分配與制衡關(guān)系上構(gòu)建的。它是一種規(guī)范公司內(nèi)部的權(quán)力配置機(jī)制,主要表現(xiàn)為對(duì)控制權(quán)的配置和對(duì)公司內(nèi)部不同參與者之間權(quán)利義務(wù)的規(guī)定。戈斯曼和哈特(1988年)認(rèn)為,企業(yè)的控制權(quán)被投票權(quán)所直接影響,因此證券的投票結(jié)構(gòu)非常重要。阿吉翁和博爾頓(1992年)在對(duì)融資結(jié)構(gòu)與公司控制權(quán)分配論述中,認(rèn)為融資結(jié)構(gòu)選擇就是在不同融資方之間分配控制權(quán)的過(guò)程,最優(yōu)的負(fù)債比率是在這個(gè)負(fù)債水平上,企業(yè)破產(chǎn)時(shí),企業(yè)的控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人,此時(shí)企業(yè)控制權(quán)隨融資結(jié)構(gòu)變化所實(shí)現(xiàn)的“相機(jī)性治理”最有效?，F(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為,融資策略是防止管理者損害公司股東和債權(quán)人利益的有效工具。其核心是通過(guò)融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)來(lái)改進(jìn)股東和管理者在非對(duì)稱信息條件下金融契約的無(wú)效率問(wèn)題。
二、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)關(guān)系
企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不僅僅體現(xiàn)了企業(yè)資本來(lái)源渠道,融資成本及風(fēng)險(xiǎn),而且影響著企業(yè)在各個(gè)利益主體之間控制權(quán)的配置與制衡,也就是公司的治理結(jié)構(gòu)。目前的發(fā)達(dá)國(guó)家,公司治理模式的選擇基本分為兩類:一類是以日德為代表的關(guān)系控制型模式;另一類是以英美為代表的市場(chǎng)控制型模式。
由表1看出這兩類模式國(guó)家的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)各不相同,直接決定了企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和配置的不同。無(wú)論是日德還是英美的企業(yè),都具有外源融資的特點(diǎn),由此產(chǎn)生了股權(quán)與債權(quán)的問(wèn)題。企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)通過(guò)剩余索取權(quán)和控制權(quán)的分配來(lái)體現(xiàn)企業(yè)內(nèi)股東、債權(quán)人與管理者各利益方的契約來(lái)使融資成本降低和企業(yè)價(jià)值最大化。
(一)融資結(jié)構(gòu)對(duì)關(guān)系的影響
融資方式的不同導(dǎo)致的委托關(guān)系,主要體現(xiàn)在:
1、融資結(jié)構(gòu)對(duì)投資決策的影響
股東與管理者傾向于做高風(fēng)險(xiǎn)的投資,但是在債務(wù)到期時(shí),企業(yè)要有足夠的資金以償還債務(wù)本息,否則面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。所以,債權(quán)融資比起股權(quán)融資來(lái)可以在一定程度上抑制管理者的過(guò)度投資。
2、融資結(jié)構(gòu)對(duì)激勵(lì)機(jī)制有影響
以市場(chǎng)控制型治理模式相對(duì)應(yīng)的是證券融資。這一類型的企業(yè)比起關(guān)系控制型企業(yè)更強(qiáng)調(diào)把激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效聯(lián)系起來(lái),以股票和股票期權(quán)作為激勵(lì)措施。
(二)、融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)控制權(quán)的影響
1、高負(fù)債融資模式下的公司治理
在正常運(yùn)營(yíng)的高負(fù)債企業(yè)中,債權(quán)所有者往往由相機(jī)抉擇方式對(duì)公司管理者施加影響,也就是根據(jù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),通過(guò)監(jiān)控資本投向、監(jiān)控重大決策、派駐監(jiān)事及對(duì)經(jīng)營(yíng)者任免提出建議等方式控制公司運(yùn)轉(zhuǎn)。在公司運(yùn)營(yíng)不正常情況下,通過(guò)清算或重組來(lái)控制公司,或者通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿來(lái)影響管理者的剩余收益分享率。
2、低負(fù)債融資模式下的公司治理
一定規(guī)模下,控制權(quán)初始為分散型的所有權(quán)結(jié)構(gòu)的低負(fù)債比例的企業(yè)中,對(duì)控制權(quán)收益的追逐使股權(quán)趨于集中,所有權(quán)也將收斂,并采用內(nèi)部人公司控制制度。但是,企業(yè)擴(kuò)張的過(guò)程中,股權(quán)將再次分散,企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)也隨之變?yōu)榉稚⑿汀?/p>
三、我國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與治理的安排特征
1、我國(guó)企業(yè)盈利能力差,外源融資為主
資料來(lái)源:根據(jù)維賽特?cái)?shù)據(jù)整理
圖1反映了我國(guó)上市企業(yè)的盈利能力有限,凈資產(chǎn)收益率中值最高值出現(xiàn)在1997年的17.76%。在過(guò)去的十年里,上市企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率中值也只有2007年突破了10%,部分上市企業(yè)還出現(xiàn)“一年盈、兩年平、三年虧”的現(xiàn)象,企業(yè)運(yùn)用資金效率較低。
企業(yè)融資的方式與其盈利能力密切相關(guān)。虧損的業(yè)績(jī)水平限制了內(nèi)源融資比例,從1992年到2006年,全部上市企業(yè)的內(nèi)源融資與外源融資平均占比分別為22.09%、77.91%,這就說(shuō)明在凈資產(chǎn)收益率較低的市場(chǎng)中,企業(yè)更傾向于外源融資。
2、股權(quán)融資傾向強(qiáng),債權(quán)約束力差
資料來(lái)源:根據(jù)維賽特?cái)?shù)據(jù)整理
理論上說(shuō),發(fā)行公司債的成本比股票融資籌資成本要低。但是我國(guó)股票融資在直接融資中占著絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)地位(圖2)。相對(duì)于債權(quán)融資,我國(guó)上市企業(yè)的股權(quán)融資傾向強(qiáng)烈。這主要有兩個(gè)方面的原因:(1)影響債務(wù)融資“杠桿效應(yīng)”大小的所得稅。不同行業(yè)、不同地區(qū)以及年度財(cái)務(wù)狀況不一樣,使得各企業(yè)之間的實(shí)際稅負(fù)存在著很大的差異。(2)債券對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)是“硬約束”,而股權(quán)融資沒(méi)有支付現(xiàn)金流的壓力。
我國(guó)上市企業(yè)中的債權(quán)主要來(lái)自于國(guó)有銀行。政府對(duì)銀行的經(jīng)營(yíng)進(jìn)行干預(yù)導(dǎo)致了銀行對(duì)企業(yè)債務(wù)的軟性約束。企業(yè)的軟性債務(wù)是可以不償還的,經(jīng)營(yíng)者不會(huì)考慮留存一定的現(xiàn)金來(lái)償還債務(wù),導(dǎo)致債權(quán)約束的弱化。
3、股權(quán)高度集中,第一大股東持股比例高
我國(guó)上市公司的股權(quán)高度集中,2006年我國(guó)上市公司的股權(quán)集中度為59.71%,2007年的則為57.67%。2007年前5名股東持股量為53.69%,這與十大股東持股集中度(圖3)相差較小,這說(shuō)明股權(quán)高度集中在前5大股東。
由于股權(quán)分置改革,第一大股東的持股比例有所下降,但是在2006年與2007年均達(dá)到了37.87%及37.04%,所以第一大股東的持股比例很高。大股東對(duì)企業(yè)擁有絕對(duì)或相對(duì)的控制權(quán),導(dǎo)致大股東與其他股東存在著沖突,這又影響著企業(yè)的融資決策。
4、內(nèi)部人持股比例較低,股權(quán)融資對(duì)管理者激勵(lì)小
2008年境內(nèi)上市的公司數(shù)為1625,但是83家企業(yè)的高管持有自身公司的股份,而上榜的管理者只有126人。圖4說(shuō)明了我國(guó)公司中,管理者很少擁有股權(quán),即使擁有其數(shù)量也往往較少。由于管理者的股份很少,股權(quán)融資對(duì)管理者的約束和激勵(lì)作用相對(duì)較小,但是謀求私利的積極性就會(huì)提高。
5、機(jī)構(gòu)投資者較少,不利于股東對(duì)管理者的監(jiān)督
機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中有著重要作用,機(jī)構(gòu)投資者由于資產(chǎn)大,擁有的股票數(shù)量多,因此更有積極性去監(jiān)督和約束經(jīng)營(yíng)者,介入公司的經(jīng)營(yíng)決策。而目前我國(guó)的投資者以散戶居多,這種結(jié)構(gòu)會(huì)加強(qiáng)股市的投機(jī)性,不利于股東對(duì)管理者的監(jiān)督。
四、完善我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與公司治理關(guān)系對(duì)策
1、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),建立約束和激勵(lì)機(jī)制
培育多種形式的股權(quán)主體,通過(guò)對(duì)股份進(jìn)行轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)或置換來(lái)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。通過(guò)股票期權(quán)、虛擬股票和讓經(jīng)營(yíng)者持股等激勵(lì)方式對(duì)公司的管理者進(jìn)行激勵(lì),以便克服管理者的短期行為,協(xié)調(diào)管理者與投資者的矛盾。
2、強(qiáng)化債權(quán)約束,發(fā)展債券市場(chǎng)
對(duì)債權(quán)進(jìn)行強(qiáng)化約束,減少軟性債務(wù),銀行處理好與政府的關(guān)系,減少政府的干預(yù),發(fā)揮相機(jī)治理作用。除此之外,建立有效的償債保障機(jī)制,適當(dāng)?shù)钠飘a(chǎn)程序?qū)ζ髽I(yè)的管理者形成有效的約束。
大力發(fā)展我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng),為不同的企業(yè)配備不同的債券品種,增強(qiáng)債券的流動(dòng)性,同時(shí)培育有效的市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu),加強(qiáng)政府對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展的支持力度。
3、大力培育機(jī)構(gòu)投資者, 擴(kuò)大投資規(guī)模
創(chuàng)造發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者作用的有利條件,引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行正確的投資。同時(shí),要對(duì)機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)理進(jìn)約束和激勵(lì),使得機(jī)構(gòu)投資者真正具有提高企業(yè)效益,改善公司治理的結(jié)構(gòu)的作用。我國(guó)相繼出臺(tái)了政策允許更多的機(jī)構(gòu)和基金進(jìn)入資本市場(chǎng),優(yōu)化了股市的投資結(jié)構(gòu)。但我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的投資規(guī)模仍然需要進(jìn)一步地?cái)U(kuò)大投資規(guī)模。
參考文獻(xiàn):
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一、引言
在我國(guó)，上市公司內(nèi)部的股權(quán)類型主要有流通股、法人股和國(guó)家股三種。其中，法人股與國(guó)家股現(xiàn)階段還沒(méi)有在我國(guó)市場(chǎng)上流通，國(guó)家股產(chǎn)權(quán)主體主要是各級(jí)主管和政府部門(mén)。但作為孔子國(guó)家股的各級(jí)政府機(jī)關(guān)和官員，其在使用控股權(quán)的過(guò)程中，會(huì)因?yàn)槭艿阶陨硪蛩睾屯獠恳蛩氐挠绊懀斐奢^為嚴(yán)重的現(xiàn)金流和控制權(quán)這兩項(xiàng)權(quán)利分布不對(duì)稱的情況。因此，對(duì)當(dāng)前我國(guó)股權(quán)控制高層的架構(gòu)展開(kāi)細(xì)致分析，并制定出與之相應(yīng)的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，對(duì)于提升我國(guó)上市公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展具有重要意義。
（一）高層架構(gòu)分析和設(shè)計(jì)
在對(duì)我國(guó)上市公司的高層架構(gòu)進(jìn)行設(shè)計(jì)前，相關(guān)人員需要對(duì)我國(guó)上市公司基本的股權(quán)結(jié)構(gòu)有明確的了解，知道在設(shè)計(jì)高層股權(quán)架構(gòu)時(shí)，不能夠從簡(jiǎn)單的投資比例和股權(quán)比例入手，而是要以企業(yè)內(nèi)的股東的股權(quán)比例為依據(jù)，通過(guò)對(duì)股東會(huì)、股東權(quán)利、董事會(huì)的職權(quán)、以及企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)有的表決程序等展開(kāi)一系列的優(yōu)化調(diào)整，使得企業(yè)中所有股東的權(quán)利結(jié)構(gòu)體系都可以滿足高層架構(gòu)合理性設(shè)計(jì)要求。對(duì)此，在對(duì)高層架構(gòu)進(jìn)行設(shè)計(jì)時(shí)，設(shè)計(jì)人員可以從以下幾方面入手：
第一，高層股權(quán)比例、公司決策和管理。對(duì)于上市公司來(lái)講，股權(quán)屬于公司高層決策者通過(guò)參與投資活動(dòng)而獲得的對(duì)企業(yè)股份的所有權(quán)；而企業(yè)的決策則來(lái)源于其股份權(quán)利，管理權(quán)是以股權(quán)授權(quán)為基礎(chǔ)。因此，只要公司的股東有投資薪給，就會(huì)擁有與之相應(yīng)的決策權(quán)，而這種決策權(quán)大小的差異性主要是由其本身參與投資決策的程度，以及對(duì)投資決策產(chǎn)生的影響力所決定的。
第二，控股股東。從法律上來(lái)講，擁有決策權(quán)的股東就是企業(yè)的控股股東。當(dāng)前我國(guó)上市企業(yè)高層取得控股權(quán)利主要可以通過(guò)以下兩種方式：一是直接出資數(shù)量達(dá)到了企業(yè)總股份的百分之五十以上；二是雖然直接出資值未到百分之五十，但在眾多股東中占據(jù)著最大的股權(quán)比例，且在參與公司決策期間通過(guò)吸收朋友股東、近親股東和關(guān)聯(lián)公司股東的方式，通過(guò)形成聯(lián)盟的形式從而在公司內(nèi)形成控股的局勢(shì)。
第三，表決權(quán)取得方式。如果上市公司的股東沒(méi)有通過(guò)以上兩種手段獲得公司控股權(quán)，成為公司控股股東，那么其據(jù)需要借助公司管理章程的方式，獲得表決權(quán)。
（二）股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的分析設(shè)計(jì)
通過(guò)對(duì)上文股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的分析可以發(fā)現(xiàn)，公司股權(quán)投資機(jī)構(gòu)主要是相對(duì)于投資人而言的，這也是投資人在參與到投資決策活動(dòng)后所應(yīng)有的一項(xiàng)權(quán)利。當(dāng)上市公司步入正軌，并逐漸發(fā)展壯大之后，才會(huì)涉及到人才資源緊缺的問(wèn)題。因此，如何穩(wěn)定企業(yè)內(nèi)部各個(gè)崗位的員工、吸引到更多的優(yōu)秀人員，變成為了現(xiàn)階段上市企業(yè)必須要解決的問(wèn)題。而股權(quán)激勵(lì)機(jī)制作為可以提升企業(yè)人才吸引力的重要手段，對(duì)其展開(kāi)研究十分必要。
一般情況下，要想確保股權(quán)激勵(lì)方案的成功性，企業(yè)管理者需要從企業(yè)發(fā)展周期出發(fā)，結(jié)合企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和發(fā)展要求選擇合適的設(shè)計(jì)方法，從而展開(kāi)激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)。與此同時(shí)，要想確保激勵(lì)機(jī)制的科學(xué)性與合理性，其在設(shè)計(jì)相關(guān)方案時(shí)，要從以下幾大因素入手：
一是激勵(lì)對(duì)象。所謂的激勵(lì)對(duì)象，指的就是股權(quán)受益者，其主要是以三種模式存在的。第一種是全員參與，這種受益者主要會(huì)在創(chuàng)業(yè)初期出現(xiàn)；第二種是大部分企業(yè)員工都持有公司的股份，這種類型適用于處于高速發(fā)展階段的企業(yè)，這種激勵(lì)方式可以幫助企業(yè)留住更多的人才；第三種是企業(yè)關(guān)鍵員工持有公司部分股份，股權(quán)的受益者主要是掌握關(guān)鍵技能的員工和企業(yè)管理人員[1]。上市公司高層在選擇激勵(lì)對(duì)象時(shí)，一定要堅(jiān)持“寧缺毋濫”的原則，不宜將股權(quán)激勵(lì)變?yōu)楣蓹?quán)獎(jiǎng)勵(lì)和福利。二是激勵(lì)方式。當(dāng)前我國(guó)上市公司常用的中期和長(zhǎng)期激勵(lì)方式主要被分為期權(quán)類、股權(quán)類和利益分享類。其中，每一類激勵(lì)方式都具有自己的優(yōu)勢(shì)和缺陷，以及具體的使用前提條件。但無(wú)論公司領(lǐng)導(dǎo)者選擇哪種激勵(lì)方式，都需要將其同企業(yè)的約束和激勵(lì)機(jī)制有效結(jié)合起來(lái)，將員工的積極性和主動(dòng)性充分發(fā)揮出來(lái)。三是員工持股分配和總額。此種激勵(lì)機(jī)制主要是為了解決每一位收益人掌握的股權(quán)激勵(lì)數(shù)量、股權(quán)激勵(lì)總量和用于解決后期激勵(lì)預(yù)留股票數(shù)量[2]。而如何確定選擇哪一種分配方式，管理者需要按照公司實(shí)際發(fā)展情況來(lái)確定，從大體上來(lái)看，每一位收益人掌握的股權(quán)數(shù)量基本都是按照員工的個(gè)人價(jià)值、崗位工作能力來(lái)確定的。四是股票的來(lái)源。由于上市公司股票的來(lái)源追溯相對(duì)較為麻煩，所以，在分配股票時(shí)，需要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)審核與股東大會(huì)的審批。一般情況下，上市公司的股票來(lái)源主要有股市回購(gòu)、庫(kù)存股票、大股東出讓和定向發(fā)行等渠道。其中，庫(kù)存股票指的主要是一個(gè)上市公司將自己發(fā)行到市場(chǎng)上的股票回購(gòu)一部分，以其他長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制和股票期權(quán)的需要為根據(jù)，在未來(lái)某一個(gè)時(shí)間將預(yù)留出的股票出售出去。五是資金來(lái)源。所謂的購(gòu)股就是購(gòu)買(mǎi)股票資源來(lái)源。現(xiàn)階段，我國(guó)上市公司購(gòu)股方式主要有福利基金、公司理念累積的公益金、員工的現(xiàn)金出資、員工利用股權(quán)向銀行獲得的抵押貸款、大股東或者是公司提供的融資等方式[3]。這些方式相對(duì)來(lái)講雖然操作都比較簡(jiǎn)便，但其在購(gòu)股過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)支出，需要公司重復(fù)交稅。當(dāng)前大部分公司都會(huì)使用員工出現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)股權(quán)的方式，直接按比例從員工工資中扣除掉相應(yīng)的資金，這樣方便企業(yè)管理者控制員工。六是退出機(jī)制。所謂的退出機(jī)制，其指的是企業(yè)針對(duì)員工的退出行為，在股權(quán)激勵(lì)制度中提出的一些約定，從而強(qiáng)化對(duì)員工的管理[4]。當(dāng)前，員工退出行為主要有三種：其一是正常離職。員工使用此種退出方式時(shí)，企業(yè)需要按照勞務(wù)和股權(quán)合同的要去，繼續(xù)讓退出的員工享受公司的期權(quán)或者是股權(quán)；其二是非正常離職。如果使用此種退出機(jī)制的員工未對(duì)公司造成一定的損失，且沒(méi)有違反保密協(xié)議，公司可以在自身允許的范圍內(nèi)授予員工一定的股權(quán)收益；其三是開(kāi)除。按照相關(guān)規(guī)定要求，這種員工是需要被取消掉享受股權(quán)收益的權(quán)利。
二、結(jié)束語(yǔ)
總而言之，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，上市公司數(shù)量不斷增多的今天，高層架構(gòu)和股權(quán)機(jī)制的重要性也隨之不斷的提升。對(duì)于上市公司來(lái)講，擁有科學(xué)合理的高層架構(gòu)與股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，對(duì)于提升其本身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，為自己創(chuàng)造出可持續(xù)發(fā)展的機(jī)遇等具有十分重要的作用。因此，對(duì)當(dāng)前我國(guó)大部分上市公司內(nèi)部基本的高層架構(gòu)和企業(yè)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的建設(shè)現(xiàn)狀，以及我國(guó)股權(quán)類型進(jìn)行細(xì)致的分析，結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和上市企業(yè)未來(lái)基本發(fā)展需要，制定出符合我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與上市公司未來(lái)發(fā)展需要的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，從而更好的推動(dòng)我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)和上市公司可持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展。（作者單位：華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院）
參考文獻(xiàn)：
[1] 徐寧.上市公司股權(quán)激勵(lì)授予對(duì)象的選擇與動(dòng)態(tài)分布――基于中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[J].西安財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)，2012，03：25-30.
股權(quán)比例安排是一大敗筆
目前,蔡、潘二人作為“真功夫”的創(chuàng)始人,各自保留了47%的股份。坊間普遍認(rèn)為,如此均等化的股權(quán)使得董事會(huì)很難實(shí)施獨(dú)立決策。即便通過(guò)爭(zhēng)取剩余的6%的股東支持通過(guò)某項(xiàng)決議,面對(duì)巨大的股比,落實(shí)幾成空談。“過(guò)于均分的股權(quán)結(jié)構(gòu)為家族企業(yè)的發(fā)展埋下了禍根?！睆V東商學(xué)院商業(yè)流通經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)王先慶直言不諱。
股權(quán)比例的安排被認(rèn)為是“真功夫”企業(yè)治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的一大敗筆。據(jù)透露,從創(chuàng)業(yè)至今,蔡達(dá)標(biāo)和潘宇海兩位創(chuàng)始人的持股權(quán)非常接近。
1994年,蔡達(dá)標(biāo)和好友潘宇海在東莞長(zhǎng)安鎮(zhèn)107國(guó)道邊開(kāi)了一間“168蒸品店”,由于生意火爆,“168蒸品店”逐漸走向全國(guó)連鎖。1997年,“168快餐店”更名為“雙種子”;最終更名為今天的“真功夫”?！罢舻臓I(yíng)養(yǎng)專家”成為其品牌核心價(jià)值。
2007年“真功夫”規(guī)劃上市,引入了兩家私募股權(quán)投資基金(PE),分別是內(nèi)資的中山聯(lián)動(dòng)和外資的今日資本,共注入資金3億元。公司整體管理結(jié)構(gòu)隨即發(fā)生變化:蔡、潘各占41.74%,PE各占3%,“雙種子”占10.25%。由于“雙種子”也為蔡和潘各占一半,因此實(shí)際股權(quán)分布為:蔡、潘各占47%,PE各占3%。董事會(huì)上,原本的5位董事,蔡達(dá)標(biāo)、潘宇海、潘敏峰、周明和萬(wàn)偉民,也變成了蔡達(dá)標(biāo)、潘宇海、“雙種子”董事1名以及PE的董事各1名。而“雙種子”委派的董事則是潘敏峰(潘宇海的姐姐、蔡達(dá)標(biāo)的前妻);企業(yè)由原來(lái)的私人企業(yè)變成了中外合資公司。
這一微妙的股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事席位一直保留至今。未能利用引入PE的機(jī)會(huì)梳理公司股權(quán)結(jié)構(gòu),被認(rèn)為給“真功夫”日后的企業(yè)治理留下了隱患。
“精益工程”引爆信任危機(jī)
隨后,“真功夫”開(kāi)始推行“精益工程”的內(nèi)部管理機(jī)制,通過(guò)從麥當(dāng)勞等洋快餐挖來(lái)高層和新人,實(shí)現(xiàn)“真功夫”管理的標(biāo)準(zhǔn)化。據(jù)知情人透露,正是這個(gè)時(shí)候,“由于涉及到不少老員工甚至是高層老員工的辭退,加上此前蔡達(dá)標(biāo)與潘宇海姐姐的離異”,令蔡、潘兩位創(chuàng)始人產(chǎn)生了隔閡――原董事周明、“真功夫”華南區(qū)總經(jīng)理易正偉等的離職削弱了潘在公司的勢(shì)力;企業(yè)決策依據(jù)不再是股份多少,替代以董事會(huì)票數(shù),而新的董事成員大多在蔡達(dá)標(biāo)的控制范圍內(nèi),導(dǎo)致了潘宇海的決議很難執(zhí)行。
在高管層進(jìn)駐前,蔡達(dá)標(biāo)把控著“真功夫”的人力、財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)等核心職能部門(mén),以及企業(yè)的戰(zhàn)略方向;而潘宇海則主要負(fù)責(zé)門(mén)店在各地的開(kāi)拓。“進(jìn)駐的十幾名高管中,八九成都來(lái)自麥當(dāng)勞或肯德基,而且基本上都是蔡達(dá)標(biāo)親自請(qǐng)來(lái)?！辈踢_(dá)標(biāo)在打造完自己的夢(mèng)幻高管團(tuán)隊(duì)后,也就順理成章地當(dāng)上了公司總裁。公司管理人員的“去舊入新”引發(fā)了潘宇海的不安,隨后,公司原先的關(guān)聯(lián)交易商也引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。蔡、潘兩家親戚原本多有擔(dān)任供應(yīng)商、承包商,這一改革無(wú)疑觸動(dòng)到兩家人既有利益,雙方分歧和爭(zhēng)執(zhí)立刻升級(jí)。
想做大做強(qiáng),成功復(fù)制麥當(dāng)勞,引入現(xiàn)代企業(yè)制度、PE和職業(yè)經(jīng)理人,曾經(jīng)是蔡、潘的一個(gè)共識(shí)。但令潘宇海沒(méi)有想到的是,這一切的最終后果是自己正逐漸被“邊緣化”。于是,他開(kāi)始要求由自己來(lái)負(fù)責(zé)財(cái)務(wù),但公司變成合資企業(yè)后,整體架構(gòu)已經(jīng)通過(guò)公司章程確立,遭到拒絕的潘宇海即以拒絕交出廚藝配方作為反抗。
2008年年末,為了董事會(huì)能正常運(yùn)轉(zhuǎn),通過(guò)談判妥協(xié):潘宇海在“真功夫”下再創(chuàng)立一個(gè)新的快餐品牌“哈大師”;“真功夫”蔡達(dá)標(biāo)承諾未來(lái)會(huì)向“哈大師”提供資金5000萬(wàn)元,先期到賬1600萬(wàn)元。蔡、潘獨(dú)立負(fù)責(zé)各自品牌,互不干涉。伴隨“哈大師”的成立,雙方的矛盾得到緩和。
然而,這樣的情況僅僅持續(xù)了一年。2009年年初,潘宇海找到蔡達(dá)標(biāo),希望公司將剩下的3400萬(wàn)元馬上注入。而此時(shí)的“真功夫”,由于擴(kuò)展門(mén)店和遭受金融危機(jī)的影響,出現(xiàn)現(xiàn)金流緊張,一度中斷了對(duì)初期急需砸錢(qián)的“哈大師”的投入。至此,激怒了以出讓“真功夫”控制權(quán)為代價(jià)的潘宇海,于是他也做了一件讓蔡達(dá)標(biāo)極為惱火的“報(bào)復(fù)舉動(dòng)”――蔡向銀行申請(qǐng)到了一筆1億元的無(wú)抵押貸款,潘卻向銀行稱,“兩大股東矛盾,貸款有風(fēng)險(xiǎn)”,硬生生把貸款壓了回去。最后在兩名PE董事的聯(lián)合擔(dān)保下才申請(qǐng)到貸款。
經(jīng)過(guò)此事,有錢(qián)的“真功夫”放緩了對(duì)“哈大師”的投資。不甘放棄的潘宇海此時(shí)開(kāi)始找一些原來(lái)認(rèn)識(shí)的“真功夫”高管談話,要求他們匯報(bào)工作,這令高管層深感惶恐。隨后,矛盾不斷升級(jí),在發(fā)生委任“副總經(jīng)理”事件以前,其實(shí)早有潘家搶奪公司財(cái)務(wù)資料、沖擊總部等一連串的沖突事件。
離婚成為“去家族化”起點(diǎn)
從“真功夫”眼花繚亂的新聞來(lái)看,雖然2006年蔡達(dá)標(biāo)和前妻潘敏峰離婚似乎不是矛盾的主因,但回首看來(lái),卻是蔡達(dá)標(biāo)執(zhí)行企業(yè)“去家族化”的一個(gè)起點(diǎn)(引入PE和職業(yè)經(jīng)理人都發(fā)生在緊接其后的兩年間)。
潘宇海的姐姐潘敏峰從小學(xué)就和蔡達(dá)標(biāo)是同學(xué)。潘家是香港廚師世家,潘宇海是這個(gè)大廚家庭的繼任者,是一個(gè)天生美食迷。他學(xué)習(xí)能力很強(qiáng),喜歡和各路廚師切磋技藝?！?68蒸品店”創(chuàng)立之初,潘宇海經(jīng)常到東莞各個(gè)星級(jí)酒店嘗試廚藝,回來(lái)之后自己調(diào)試模仿也能做出大同小異的美食,再以很便宜的價(jià)格吸引了大批的顧客前來(lái)。
隨著餐廳生意逐漸紅火,“168蒸品店”開(kāi)始有了公司的味道,三人之間的分工也變得明確起來(lái):蔡達(dá)標(biāo)負(fù)責(zé)品牌總體策劃,潘宇海負(fù)責(zé)產(chǎn)品質(zhì)量管理,潘敏峰負(fù)責(zé)餐廳財(cái)務(wù)記錄。這個(gè)架構(gòu)彼此制約均衡,很少有爭(zhēng)吵產(chǎn)生。在“168時(shí)代”,由于不能規(guī)?；a(chǎn),餐廳的拓展只有3家,整體的主導(dǎo)權(quán)基本掌握在潘宇海手上。
1997年,情況發(fā)生了微妙的變化。這一年蔡達(dá)標(biāo)和潘宇海聯(lián)合華南理工大學(xué)教授,研制出后來(lái)一舉攻克中式快餐標(biāo)準(zhǔn)化難關(guān)的“電腦程控蒸汽柜”。這項(xiàng)令蔡達(dá)標(biāo)津津樂(lè)道的技術(shù)讓“168蒸品店”徹底告別了作坊式的運(yùn)作模式,走上了標(biāo)準(zhǔn)化連鎖的擴(kuò)張道路。對(duì)于蔡達(dá)標(biāo)來(lái)說(shuō),標(biāo)準(zhǔn)化問(wèn)題的解決讓他從后臺(tái)躍上了前臺(tái)。1997年底,蔡達(dá)標(biāo)和潘宇海注冊(cè)成立了雙種子飲食公司,最初的股權(quán)分配上,潘宇海占50%,蔡達(dá)標(biāo)和潘敏峰各占25%。
2004年,蔡達(dá)標(biāo)對(duì)“雙種子”展開(kāi)全方位的市場(chǎng)調(diào)研和品牌策劃,進(jìn)行企業(yè)升級(jí),啟用“真功夫”新品牌。但是董事會(huì)上許多人反對(duì)啟用這個(gè)方案,潘宇海便是反對(duì)聲最強(qiáng)的一個(gè)。這是兩人第一次浮于臺(tái)面上的激烈爭(zhēng)吵。
蔡達(dá)標(biāo)認(rèn)為“雙種子”無(wú)法打開(kāi)一線城市的市場(chǎng),即使市場(chǎng)反響不錯(cuò),由于大城市的運(yùn)營(yíng)成本和品牌的自身限制,利潤(rùn)率非常之低,擴(kuò)張起來(lái)不是長(zhǎng)久之計(jì)。潘宇海覺(jué)得“雙種子”經(jīng)過(guò)多年的經(jīng)營(yíng),已經(jīng)積累了一定的美譽(yù)度與影響力,尤其在華南地區(qū)有著深厚的顧客基礎(chǔ),品牌價(jià)值至少在幾千萬(wàn)以上,如果貿(mào)然轉(zhuǎn)型,風(fēng)險(xiǎn)很大。
這次爭(zhēng)吵的結(jié)果以蔡達(dá)標(biāo)的勝利告終,同時(shí)也確立起了以其為核心的“真功夫”團(tuán)隊(duì)。2003年蔡出任公司總裁(之前一直由潘宇海任公司總裁)。2006年9月,蔡達(dá)標(biāo)和潘敏峰15年的感情宣布破裂,兩人協(xié)議離婚。為了爭(zhēng)取到子女的撫養(yǎng)權(quán),潘敏峰放棄了原本屬于自己的25%的股權(quán),潘、蔡兩人的股權(quán)也由此變成了勢(shì)均力敵的“一半對(duì)一半”。
據(jù)稱,在“真功夫”的5人董事會(huì)中,當(dāng)初設(shè)立“雙種子”董事席位,是為了防止潘宇海和蔡達(dá)標(biāo)經(jīng)營(yíng)決策上產(chǎn)生分歧,沒(méi)想到在蔡達(dá)標(biāo)和潘敏峰離婚后卻成了一個(gè)麻煩。如今蔡、潘兩家矛盾激化時(shí),潘敏峰開(kāi)始后悔當(dāng)年協(xié)議離婚,放棄了“真功夫”25%的股權(quán)。沸沸揚(yáng)揚(yáng)的“二奶攜私生子索要5000萬(wàn)元贍養(yǎng)費(fèi)”事件后,潘敏峰隨即揚(yáng)言要告蔡達(dá)標(biāo),奪回股權(quán)。
“和”文化根植于中國(guó)人的信念深處,家族企業(yè)的根基依托于“家和萬(wàn)事興”。曾經(jīng)作為家族企業(yè)的真功夫因?yàn)閯?chuàng)始人婚姻的破裂,直接導(dǎo)致了“家和”這一根基的動(dòng)搖,也由此導(dǎo)致原是郎舅的合伙人關(guān)系的疏離,遭遇折騰即成其內(nèi)在的必然。
家族企業(yè)的制度安排
企業(yè)創(chuàng)業(yè)之初,家族化發(fā)展更容易擰成一股繩并肩戰(zhàn)斗,但家族化企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的瓶頸也顯而易見(jiàn),多個(gè)創(chuàng)始人一直平起平坐占有相同股份更是埋下更大的隱患。上世紀(jì)90年代末期,著名的VCD企業(yè)愛(ài)多電器突然倒閉,就在于兩大股東胡志標(biāo)和舊時(shí)好友陳天南,股份比例都是45%,但到了后來(lái),陳天南完全被摒棄出局,愛(ài)多成為與他不相干的企業(yè)。當(dāng)導(dǎo)火索不小心被點(diǎn)燃,內(nèi)戰(zhàn)轟然爆發(fā),企業(yè)也在頃刻之間化為烏有……有觀察人士指出,“真功夫”未來(lái)可能有兩種趨向,一種是潘宇海作為股東分享真功夫發(fā)展帶來(lái)的收益;一種是潘宇海賣(mài)掉股權(quán)套現(xiàn)另創(chuàng)自己的公司品牌。
企業(yè)內(nèi)部,創(chuàng)始人或高層之間有矛盾、紛爭(zhēng)是比較正常的,關(guān)鍵在于解決的方式。如果雙方以有利于整個(gè)公司發(fā)展的方式解決問(wèn)題,就不會(huì)像“真功夫”這樣鬧得滿城風(fēng)雨?！皟?nèi)訌”對(duì)公司品牌形象也不會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響,但是如果處理不當(dāng),就有可能導(dǎo)致一個(gè)大型的餐飲品牌迅速走向下坡路?！坝泻芏嘀行⌒推髽I(yè)就因?yàn)楣緝?nèi)部矛盾與權(quán)力、利益之爭(zhēng)而倒閉?！?/p>
中山大學(xué)嶺南學(xué)院林江教授指出,導(dǎo)致蔡達(dá)標(biāo)與潘宇海在人事任命上發(fā)生沖突的根源并不是先前股東之間的那些約定,而是在企業(yè)發(fā)展進(jìn)入到新的階段,約定和董事會(huì)章程出現(xiàn)矛盾。在潘國(guó)良出示的委托書(shū)上寫(xiě)著“依2007年10月8日真功夫各股東《合作框架協(xié)議》第七款第七條‘真功夫管理層……總經(jīng)理由蔡達(dá)標(biāo)方委派,副總經(jīng)理由潘宇海方面委派’。”而后來(lái)制定的董事會(huì)章程沒(méi)有明確廢止原先的約定,使得舊協(xié)議仍具有法律效力,從而引爆了制度設(shè)計(jì)埋下的“地雷”。
