時間：2023-07-03 09:41:31
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由于市政工程項目的投資成本控制與其質(zhì)量控制、安全控制、工期控制等內(nèi)容相互影響，相互促進，因此要抓好投資控制，必須重視質(zhì)量控制等管理工作，使政府投資真正實現(xiàn)其社會效益，同時保證市政工程施工企業(yè)資金的合理流動和良性循環(huán)。人們在很長一段時期以來，都存在著將工程實施階段的成本控制作為投資控制全部工作內(nèi)容的誤區(qū)，而事實上，市政工程的投資控制貫穿于項目決策開始直至工程竣工驗收的全過程中，業(yè)主、設(shè)計師、施工企業(yè)、監(jiān)理方都應(yīng)針對不同階段的特點采取相應(yīng)的事前控制手段，高效、全面地實現(xiàn)項目投資的管理目標。
1.施工開始前的投資風險及其對策
1.1 施工開始前的投資風險分析
施工開始前的投資風險主要來源于項目決策、工程設(shè)計與投招標等三個階段。市政項目投資決策具有不可重復(fù)的特點，一旦對項目周邊基礎(chǔ)資料調(diào)查不清、對發(fā)展趨勢判斷不明，或在效益測算時出現(xiàn)偏差，便極有可能給工程成本控制埋下巨大的隱患，造成施工中變更頻繁，竣工使用后效益不理想等嚴重問題。而設(shè)計的風險則是來自于缺乏對大型、復(fù)雜工程質(zhì)量、進度與投資關(guān)系的全面把握。設(shè)計中可能出現(xiàn)過度強調(diào)質(zhì)量而違反了經(jīng)濟上的合理性，或為趕工期匆忙出圖而導(dǎo)致設(shè)計缺陷而影響項目施工，造成后期成本的追加。調(diào)查顯示，設(shè)計階段對工程投資的影響程度高達75%以上，其風險遠也高于施工環(huán)節(jié)。在招投標階段，市政建設(shè)項目通常具有規(guī)模大、內(nèi)容多、技術(shù)要求高、綜合性強等特點，這也使項目的招投標工作變得復(fù)雜而繁瑣，工程量計算、標底編制或合同簽訂中的任何一個細節(jié)發(fā)生問題，都可能給各方帶來巨大的經(jīng)濟損失。
1.2 應(yīng)采取的對策措施
在決策階段，首先須進行項目的可行性研究，研究結(jié)果應(yīng)以報告形式對建設(shè)用地的環(huán)境資料、發(fā)展前景及市場定位進行評價，并對項目進行投資計劃、風險預(yù)估、效益測算等方面的研究。為確保投資估算的合理性，應(yīng)對包含建設(shè)周期的成本、建筑產(chǎn)品維護周期的成本、以及環(huán)保節(jié)能技術(shù)的應(yīng)用等進行全面考慮，以準確的可行性報告為依據(jù)，為投資管理的初步控制奠定堅實的基礎(chǔ)。
科學的設(shè)計可合理降低工程造價10%以上，因此設(shè)計環(huán)節(jié)也就成為了決定項目投資控制成敗的關(guān)鍵。實踐中應(yīng)建立健全設(shè)計經(jīng)濟責任制，推行限額設(shè)計，即在限定的資金范圍內(nèi)完成業(yè)主的設(shè)計意圖。設(shè)計人員應(yīng)在保證功能及技術(shù)指標的前提下，制訂合理的分配和使用投資限額，把施工圖設(shè)計及其預(yù)算融為一體，使技術(shù)和經(jīng)濟有機結(jié)合起來。設(shè)計中應(yīng)引入設(shè)計技術(shù)咨詢單位，并加強施工圖審查。針對技術(shù)難度大、設(shè)計內(nèi)容復(fù)雜的項目，設(shè)計階段還必須加強施工圖的審查工作，避免設(shè)計出現(xiàn)缺陷和遺漏。針對目前部分設(shè)計人員造價意識淡薄的問題，可利用合同手段對其進行限制，如可在設(shè)計合同中約定設(shè)計變更費用的限額，一旦變更成本超出約定的比例，即可按比例扣罰設(shè)計費，以杜絕隨意變更等問題。
在招投標階段，將工程合同價格控制在目標范圍內(nèi)，并通過詳實合理的條款降低投資風險是投資控制的重點。招標前首先要對工程量清單編制進行嚴格控制，編制時應(yīng)結(jié)合施工現(xiàn)場的調(diào)查數(shù)據(jù)資料對各種可能影響工程造價的因素進行把握，以減少遺漏與不合理的項目，對招標中投標方可能出現(xiàn)的不合理報價應(yīng)事先制定明確的處理方法，并對主要材料單價與清單子目的綜合單價設(shè)置最高限價。招投標應(yīng)以公正、公開、公平為方針，對施工單位的資質(zhì)進行嚴格考察，并以合理低價為原則選擇中標者，杜絕單純的低價中標對工程質(zhì)量產(chǎn)生的不利影響。簽訂合同應(yīng)以全面、詳細為準則，明確約定合同價款的調(diào)整、包干費用的內(nèi)容、風險范圍、材料價格的取定方法和確認、工期質(zhì)量的獎懲措施等，特別是擬分包的項目必須注明，以規(guī)避今后的合同風險。
2.施工階段的投資風險及其對策
作為項目建設(shè)的一個重要環(huán)節(jié)，施工階段是將設(shè)計意圖體現(xiàn)為工程實體的階段，因此施工方與監(jiān)理方的資質(zhì)、能力都對工程建設(shè)目標的實現(xiàn)具有重大影響，也是實現(xiàn)投資目標的重要保證。但耗資巨大、建設(shè)周期長的施工階段，很容易發(fā)生資金使用與籌集不相協(xié)調(diào)、或?qū)嶋H使用與計劃脫節(jié)等問題，在資金未及時到位的情況下，不但會導(dǎo)致工期的延誤，同時也可能造成項目成本的追加。
在施工過程中定期編制工程投資跟蹤報告，通過與批準之擴大初步設(shè)計概算或施工圖設(shè)計預(yù)算的比較分析，計算出各分部分項工程可能增加和減少的數(shù)額，并說明工程造價變動的原因，用以反映建設(shè)工程項目總投資的變化情況，并及時針對上述這一變化情況提請建設(shè)單位為其提供合理化的建議，使建設(shè)工程項目總投資得以動態(tài)地控制。在施工階段，須引入造價咨詢機構(gòu)參與建設(shè)管理，組建專業(yè)成本管理人才隊伍，編制年度、季度投資計劃、及項目實施期間各階段成本管理辦法，從設(shè)計到施工對本項目實施全方位、全過程的成本控制。按照監(jiān)理規(guī)則和實施細則，完善有關(guān)制度和職責分工；同時，應(yīng)嚴格按合同約定的計價依據(jù)、材料單價及費用定額，做好月度工程進度款審核，避免投資失控。在對主要施工技術(shù)方案做好論證的基礎(chǔ)上，還應(yīng)廣泛應(yīng)用新材料、新工藝、新技術(shù)，千方百計在技術(shù)上實施對市政工程項目投資的有效控制。在工程變更的控制上，應(yīng)建立完善的現(xiàn)場簽證管理制度，嚴格控制設(shè)計變更和修改，杜絕不必要的簽證是控制工程變更的有效手段。設(shè)計變更應(yīng)根據(jù)施工場地的實際情況，優(yōu)化設(shè)計方案，降低不必要的投資，且新增設(shè)計部分應(yīng)在不改變原有功能的前提下，更多地考慮經(jīng)濟和社會效益。此外，加強合同管理，減少索賠，也是控制工程造價的有效手段。應(yīng)選用經(jīng)驗豐富的咨詢代表和監(jiān)理人員，在深入領(lǐng)會和熟悉合同條款內(nèi)涵的基礎(chǔ)上，利用合同條款及時解決糾紛，避免索賠的發(fā)生。
3.竣工階段的投資控制
在項目工程建設(shè)的最后階段，竣工結(jié)算要求根據(jù)施工合同、預(yù)算、變更材料及竣工資料審核并落實工程款。該階段的控制關(guān)鍵在于核實增減成本項目的實際工作量，通過對費用定額、聯(lián)系單簽證費用及工程量的查對，將結(jié)算控制在投資目標內(nèi)。項目結(jié)算完成后，應(yīng)認真編制投資控制分析報告，詳細分析項目的控制情況，對項目造價的控制管理進行全面的總結(jié)。
參考文獻：
[1] 烏云娜. 工程建設(shè)全過程項目管理策劃：第十講――項目風險及項目風險管理[J]. 中國工程咨詢， 2007， （10）.
日本海外金融投資的結(jié)構(gòu)特點
根據(jù)IMF的國際收支統(tǒng)計制度，一國國際收支資本項下的金融賬戶主要包括海外直接投資（DirectInvestmentAbroad）、證券投資（PortfolioInvestmen）t、金融衍生品投資（FinancialDerivatives）和其他投資（OtherInvestmen）t。嚴格地講，按照IMF的國際收支統(tǒng)計規(guī)則。金融賬戶凈額=海外直接投資凈額+證券投資凈額+金融衍生品投資凈額+其他投資凈額（1）公式（1）稍作調(diào)整后可變?yōu)椋航鹑谫~戶凈額=海外直接投資凈額+海外金融投資（資產(chǎn)方）-海外金融投資（負債方）（2）其中，海外金融投資（資產(chǎn)方）=證券投資（資產(chǎn)方）+金融衍生品投資（資產(chǎn)方）+其他投資（資產(chǎn)方）（3）海外金融投資（負債方）=證券投資（負債方）+金融衍生品投資（負債方）+其他投資（負債方）（4）公式（3）在這里定義為廣義的海外金融投資，其中包括證券投資，既是本文主要研究對象的狹義海外金融投資，也是我們上述討論中一直使用的海外證券投資的概念。海外證券投資主要包括兩個部分：股權(quán)證券投資和債權(quán)證券投資。從圖4可以看出，1977年以來，在日本的海外證券投資中，債權(quán)證券投資始終占絕大多數(shù)。反觀同為海外證券投資大國的美國，總體而言，其股權(quán)證券投資的占比明顯高于日本，在很多年份甚至超過了債權(quán)證券投資占比。盡管與美國相比，在海外證券投資結(jié)構(gòu)方面日本的股權(quán)證券投資占比仍然較低，但是從時間維度來看，日本債權(quán)證券投資的占比總體已經(jīng)呈現(xiàn)下降趨勢，股權(quán)證券投資的占比較上世紀80年代已經(jīng)明顯上升。這種情況一方面顯示了海外證券投資受各國海外投資傳統(tǒng)、國民風險偏好等制度因素的影響，也受到全球金融市場發(fā)展的外部環(huán)境影響，甚至這種外部環(huán)境的變化在潛移默化中影響著海外投資傳統(tǒng)和國民風險偏好，從而在長期中使制度因素發(fā)生系統(tǒng)性變化。
基金項目：本文為廣東省教育廳、廣東高校優(yōu)秀青年創(chuàng)新人才培育計劃項目“上市公司證券投資的盈余管理與信息披露研究" 的階段性研究成果（主持人：吳戰(zhàn)篪，編號：wym09050），并獲“中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金（暨南大學創(chuàng)新基金：A股市場估值的心理因素研究，課題編號：wym09050）”以及“暨南大學優(yōu)秀本科推免研究生科研創(chuàng)新培育計劃項目”的資助。
作者簡介：吳戰(zhàn)篪（1975―），男，暨南大學會計系(廣州，510632)，副教授。研究方向：公司投融資與盈余管理。
李曉龍(1987―)，男，暨南大學會計系(廣州，510632)，碩士研究生。研究方向：財務(wù)管理與證券投資。
一、引 言
我國上市公司普遍參與證券投資，就非金融類公司而言，2007年參與證券投資的有706家，2008年雖有金融危機，但參與的仍有697家，2009年為731家，2010年多達757家，近一半的非金融類上市公司參與了短期證券投資。上市公司對證券市場的投資如果出于資金管理或戰(zhàn)略并購的需要，則是一種正常的投資理財，但過度投資于證券市場，則是一種非效率投資。因為從公司自身來看，非金融類上市司并不具備基金、證券等專業(yè)機構(gòu)投資者所具有的資源優(yōu)勢。從市場總體來看，如果非金融類公司將從證券市場取得的資金再重復(fù)運用于證券投資，很可能導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟膨脹而實體經(jīng)濟不足，不利于證券市場穩(wěn)定健康發(fā)展和發(fā)揮其資源優(yōu)化配置功能。
監(jiān)管機構(gòu)一直高度重視上市公司對證券市場的投資，并從公司治理的角度設(shè)計了一系列控制措施遏制上市公司的過度證券投資。2007年，深圳證券交易所了《上市公司信息披露工作指引第4號――證券投資》（以下簡稱“指引”）。該“指引”規(guī)定了上市公司不得利用新股募集資金或者銀行信貸資金進入股市。明確“上市公司證券投資總額占公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)10%以上，且絕對金額超過1000萬元人民幣的，應(yīng)在投資之前經(jīng)董事會審議批準并及時履行信息披露義務(wù)”；“上市公司證券投資總額占公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)50%以上，且絕對金額超過5000萬元人民幣的，或根據(jù)公司《章程》規(guī)定應(yīng)提交股東大會審議的，公司在投資之前除按照前款規(guī)定及時披露外，還應(yīng)提交股東大會審議。在召開股東大會時，除現(xiàn)場會議外，公司還應(yīng)向投資者提供網(wǎng)絡(luò)投票渠道進行投票”。
基于上述背景，本文首先檢驗了非金融類上市公司是否存在過度證券投資現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)在2007年至2010年間每年均存在100到200多家上市公司存在過度證券投資現(xiàn)象。其次為解釋其形成原因，本文對公司治理結(jié)構(gòu)變量與過度證券投資量之間進行相關(guān)性檢驗，發(fā)現(xiàn)二者并無顯著相關(guān)性；最后通過對投資者情緒與過度證券投資量的檢驗，發(fā)現(xiàn)過度證券投資與投資者情緒存在顯著的正相關(guān)性。研究結(jié)果表明我國上市公司過度證券投資的成因并非由于公司治理結(jié)構(gòu)不完善，而是投資者情緒的高漲。
二、理論分析與假設(shè)提出
由于有價證券可以轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，詹姆斯（1971）［1］將企業(yè)短期有價證券組合分為備用現(xiàn)金、可控現(xiàn)金和自由現(xiàn)金三部分。若企業(yè)期初自由現(xiàn)金較多，企業(yè)在下一會計年度內(nèi)會增加有價證券從而提高資金管理的收益。由于企業(yè)對其負債具有還本付息的壓力，當企業(yè)負債較高時，證券投資的自由現(xiàn)金部分較少，而公司規(guī)模較大的企業(yè)，更有能力對證券投資進行專業(yè)化經(jīng)營。Myers(1977)［2］(147-175)認為低成長性企業(yè)由于缺乏投資機會則擁有大量自由現(xiàn)金流，而投資一些短期高風險項目，因此當公司的銷售增長率和資產(chǎn)收益率較低時，上市公司會選擇證券投資來提高收益率。上述分析表明企業(yè)正常的證券投資量由公司的自由現(xiàn)金、資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模和公司的主業(yè)投資機會決定，為此本文借鑒Richardson( 2006)［3］(159-189)對過度投資的判定方法以及“指引”對過度證券投資的判斷，認為若公司的實際投資量超過正常投資量，且達到“指引”提出的需進行信息披露的第一項標準，即證券投資總量超過1000萬，則為過度證券投資。
由于“指引”試圖通過公司治理機制來遏制過度證券投資，因此本文首先研究過度證券投資是否源于公司治理結(jié)構(gòu)不完善。Jensen 和Meckling 指出股東與經(jīng)理之間存在著利益沖突，［4］(305-360)主要體現(xiàn)在管理層對待項目風險的態(tài)度和方式可能與股東不同。這種沖突反映在企業(yè)投資領(lǐng)域就是各種非效率投資行為，而過度證券投資顯然是一種非效率的短期投資行為。管理者為什么會選擇短期投資呢？Narayanan（1985）［5］(1469-1484)指出當職業(yè)經(jīng)理人市場不能完全確定其價值前，管理者會選擇次優(yōu)的短期項目，增長公司當前業(yè)績，使自身獲得更高薪酬。Lundstrum（2002）［6］(353-371)認為在經(jīng)理人市場和股東根據(jù)投資項目的業(yè)績推斷經(jīng)理能力的情況下，經(jīng)理人為了提高自己的職業(yè)聲望和將來的報酬，就可能過分追求短期結(jié)果。
依據(jù)上述研究，本文認為管理者可能從自身利益（提高薪酬，保留職位）的角度選擇過度短期證券投資從而提高短期業(yè)績、有損公司的長期價值。較好的公司治理則有助于抑制管理者“投資短視”。在公司治理激勵機制中，較高的管理層持股有助于管理者的利益與公司的長遠利益掛鉤，從而減少其對短期薪酬的關(guān)注；在公司約束機制中，公司實際控制人持股比率和獨立董事的數(shù)量越大，則對管理者的監(jiān)督越強，降低了管理者和股東的信息不對稱，有助于抑制管理者的短期投機動機；另外公司過高的管理費用意味著公司管理者的在職消費較多，公司治理機制的效果存在問題。為此，本文提出假設(shè)1：
上市公司的過度證券投資量與管理者持股、公司實際控制者持股比率、獨立董事的數(shù)量、管理費用呈負相關(guān)關(guān)系。
傳統(tǒng)財務(wù)理論假定企業(yè)的經(jīng)理人與投資者都是追求效用最大化的理性決策者, 嘗試通過激勵約束機制, 完善公司治理，使得公司管理人員按照股東利益最大化原則行事。實際上，公司的投資者與管理者并不總是理性，“指引”寄望于通過公司治理機制遏制上市公司過度證券投資可能難以發(fā)揮有效作用。行為財務(wù)理論從投資者非理性的角度出發(fā)研究了投資者情緒對公司投資決策的影響。“股權(quán)融資渠道模型”認為投資者情緒會影響企業(yè)的股權(quán)融資數(shù)量和成本，從而影響投資行為。Stein( 1996)［7］(429-455)的“市場時機選擇模型”認為理性的管理者會通過選擇市場時機來發(fā)行或回購股票，進而影響投資項目。Baker、Stein and Wurgler (2003)［8］(203-218)的研究表明投資水平與股價之間存在正向關(guān)系, 股權(quán)融資依賴程度越高, 企業(yè)投資對股價波動就越敏感。Polk and Sapienza（2009)［9］(187-217)認為在不存在融資約束的情況下，管理者可能增加（減少）投資以主動迎合投資者高漲（悲觀）的情緒, 而迎合程度取決于股東的預(yù)期與企業(yè)的不透明程度?；ㄙF如等（2010）［10］(49-55)以中國市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)研究表明，投資者情緒與企業(yè)過度投資正相關(guān), 而與投資不足負相關(guān)。上述研究表明在投資者情緒高漲而管理者理性的假定下，管理者可能因股價高漲、融資成本較低而融入資金，這可能導(dǎo)致企業(yè)的過度投資，即使管理者不融入股權(quán)資金，也可能出于迎合投資者非理性的需求來過度投資。由于短期證券投資對企業(yè)資金的敏感性，即使“指引”限制了利用募集資金進行證券投資，管理者也可能因為資金總量充足來加大投資證券市場。從迎合角度來看，由于我國證券市場的非理性，管理者可能因市場投資者情緒的高漲加大證券投資來提升短期業(yè)績從而迎合短視的股東，這樣的行為源于管理者可以利用現(xiàn)行會計準則對證券投資收益進行盈余管理（吳戰(zhàn)篪、羅紹德、王偉，2009）。［11］(42-49)如果放松管理者理性的假定，則結(jié)果更為確定，在投資者情緒高漲時，非理性的管理者會受到市場投資情緒的感染，表現(xiàn)出類似基金經(jīng)理的“羊群行為”。為此本文提出假設(shè)2：
上市公司過度證券投資量與投資者情緒呈正相關(guān)關(guān)系。
三、研究設(shè)計
論文首先借鑒Richardson (2006)研究企業(yè)過度投資的模型，依據(jù)模型(1)估算出上市公司正常證券投資水平，若模型的殘差項為正，則表明過度投資，為負則投資不足。由于按該方法不存在投資正常的公司，為此本文認為若殘差項為正的公司同時達到“指引”提出的證券投資總量超過1000萬，才成為過度證券投資的公司。隨后，用過度證券投資公司的回歸殘差（上市公司實際的證券投資減去估算的證券投資）作為因變量來考察過度證券投資。
ASItAssett-1=β0+β1Casht-1Assett-1+β2Levt-1+β31Assett-1+β4Inst-1〖〗Assett-1+β5Growtht-1+β6Roat-1+β7∑Industry+β8∑Year+ε(1)
其中：ASIt為t年的平均證券投資量，Casht-1、Levt-1、Assett-1、Inst-1、Growtht-1、Roat-1分別為上期年末的自有現(xiàn)金、資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)、證券投資量、銷售增長率、資產(chǎn)收益率，Industry 、Year為行業(yè)和年份變量。
其次，本文采用模型2檢驗假說1，考察公司治理機制是否對上市公司過度證券投資具有一定的抑制作用。具體模型如式(2)所示：
Overt(Undert)=β0+β1SR_SMt+β2SR_Accontrolt+β3RAEt+β4IdRt+β5Casht-1Assett-1+β6Levt-1+β7Inst-1Assett-1+β8Roat-1+β9∑Industry+β10∑Year+ε(2)
其中：Overt和Undert分別指代公司證券投資量過度和不足；SR_SMt為高管持股比率；SR_Accontrolt為實際控制者所占股權(quán)比例；RAEt為管理費用和營業(yè)總收入的比值；IdRt為獨立董事占董事會總?cè)藬?shù)的比例。根據(jù)模型(1)的研究，擬采用期初現(xiàn)金持有比率、資產(chǎn)負債率、上年證券投資量、資產(chǎn)收益率、行業(yè)和年份作為控制變量。
最后，本文采用模型3檢驗假說2，以考察投資者情緒對過度證券投資量的影響。本文借鑒Polk 和 Sapienza (2009)、花貴如（2010）等的研究，選用動量指標上市公司年累積收益率（CUReturn）、股票的市盈率（PE）和年份變量（Year）作為投資者情緒的指標。具體模型如(3)所示：
Overt(Undert)=β0+β1PEt+β2CUReturnt+β3∑Year+β4Casht-1Assett-1+β5Levt-1+β6Inst-1Assett-1+β7Roat-1+β8∑Industry+ε(3)
其中：Overt和Undert分別指代公司證券投資量過度和不足；PEt為市盈率，CUReturnt為股票的累積年收益率，Year為年份變量，用來衡量市場整體情緒對證券投資的影響，其他控制變量與模型(2)類似。
四、檢驗結(jié)果和分析
（一）樣本與數(shù)據(jù)來源
本文的數(shù)據(jù)全部來自CSMAR數(shù)據(jù)庫、RESSET數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理使用SAS 91和Excel 2007。在數(shù)據(jù)選取上，考慮到金融保險類行業(yè)特殊性，本文擬采用2007-2010年間在我國A股市場上的非金融保險類上市公司的年報數(shù)據(jù)。關(guān)于證券投資量的計算，采用“交易性金融資產(chǎn)”及“可供出售金融資產(chǎn)”、“持有到期投資”三個科目數(shù)據(jù)之和。對于尚未使用新準則的2006年，采用“短期投資”科目的數(shù)據(jù)替代。在樣本選取上，首先根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》將金融類行業(yè)的樣本剔除。其次，剔除ST和PT等存在特殊交易和變量缺失的數(shù)據(jù)，總共得到2666個樣本。
（二）上市公司過度證券投資檢驗
本文用模型(1)檢驗了是否存在過度證券投資，如表1所示，我國有接近50%的非金融類A股上市公司參與證券投資，且存在一定程度的過度證券投資。研究發(fā)現(xiàn)，公司證券投資量與公司期初現(xiàn)金顯著正相關(guān)，而與資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)收益率顯著負相關(guān)，而公司資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入增長率對公司證券投資影響不明顯。此外，信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等主業(yè)迅速增長的企業(yè)證券投資量較少；2007年的系數(shù)顯著正相關(guān)，說明證券投資受到市場整體情況的影響。
（三）公司治理機制與公司證券投資的實證檢驗結(jié)果與分析
表2列示了模型(2)的檢驗結(jié)果。本文除檢驗過度證券投資公司的過度證券投資量與公司治理結(jié)構(gòu)變量的關(guān)系外，還以非過度證券投資公司為參照。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，過度證券投資量(Over)與所有公司治理結(jié)構(gòu)變量均不存在相關(guān)性，表明公司治理結(jié)構(gòu)的好壞不是過度證券投資的成因。非過度證券投資量（Under，殘差的絕對值）僅與管理費用負相關(guān)，這表明公司治理結(jié)構(gòu)并不能有效遏制上市公司過度證券投資。
（四）投資者情緒與公司證券投資的實證檢驗結(jié)果與分析
表3列示了模型(3)的檢驗結(jié)果。本文除檢驗過度證券投資公司的過度證券投資量與投資者情緒的關(guān)系外，還以非過度證券投資公司為參照。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在過度投資樣本中，公司的估值水平（PE）與上市公司過度證券投資量不存在相關(guān)性，這表明“股權(quán)融資渠道”并不構(gòu)成過度證券投資的動因，這可能是因為深交所的“指引”對募集資金用于證券投資進行了較嚴格地限制。而公司年累積收益率（CUReturn）與上市公司過度證券投資量（Over）呈顯著地正相關(guān)，這說明“迎合渠道”構(gòu)成了過度證券投資的動因，管理者因公司投資者情緒的高漲進行短期證券投機以迎合部分投資者需求，而該項收益在現(xiàn)有會計準則下可以通過盈余管理的方式提高公司的短期業(yè)績，這滿足了短視性股東的要求。而衡量市場整體投資者情緒的年份變量Year中2007年（Yearl）的系數(shù)與過度投資量顯著正相關(guān)，由于2007年是公認的大牛市，這表明上市公司管理者在市場整體投資者情緒高漲時受到投資者情緒的感染，加大對證券市場的投資，管理者如同普通中小散戶一樣具有“羊群效應(yīng)”。與之對應(yīng)的是，在非過度投資樣本中，公司投資者情緒的指標（CUReturn）與投資不足量（Under，殘差的絕對值）負相關(guān)，說明公司投資者情緒越高，證券投資不足越少，投資者情緒對證券投資不足具有抑制作用；而市場整體投資者情緒指標與投資不足呈正相關(guān)關(guān)系，這表明在非過度證券投資公司中的管理者是理性的，恰好說明過度證券投資公司的管理者和投資者都存在非理性因素。
（五）穩(wěn)健性檢驗
為了檢驗上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文仿效辛清泉等( 2007)［12］(110-122)的穩(wěn)健性測試, 將模型的殘差按大小等分成三組，殘差最大的一組為投資過度組，殘差最小的一組為投資不足組，回歸分析發(fā)現(xiàn)，過度證券投資的公司有889家，與投資者情緒、期初現(xiàn)金等顯著正相關(guān)；而證券投資不足的公司有1103家，與期初現(xiàn)金、年份變量顯著相關(guān)，而與投資者情緒不相關(guān)，支持前文論述。
五、研究結(jié)論與啟示
本文的研究結(jié)果表明：（1）我國上市公司普遍參與證券投資，且存在一定的過度證券投資現(xiàn)象；（2）我國上市公司過度證券投資的動因并非基于公司治理結(jié)構(gòu)不完善下管理者對股東利益的侵犯；（3）在公司投資者情緒高漲時，上市公司的管理者存在對投資者情緒的“理性迎合”動機，這是過度證券投資的重要原因之一；（4）在市場整體投資者情緒高漲時，管理者會受到投資者情緒的感染從而加大對證券市場的投資，是過度證券投資現(xiàn)象的另一重要成因。
過度證券投資是一種非效率性投資，不利于公司價值最大化和市場整體資源優(yōu)化配置。正如Richardson(2006)所認為的那樣，①本文的研究結(jié)果也表明公司治理同過度證券投資的關(guān)系很小，而同投資者情緒的關(guān)系很大，這涉及到投資者和管理者非理性的問題。在管理者并非出于侵犯公司股東利益，而是迎合投資者情緒或受投資者情緒感染的情況下，僅通過公司治理機制來規(guī)范上市公司的證券投資行為是遠遠不夠的，所以“指引”通過信息披露或者表決機制難以改變管理者的非理。必須加強投資者和管理者教育，使其認識到過度證券投資行為的危害或許是更有效的途徑。
注 釋：
①Richardson(2006)認為，同眾多研究者的結(jié)論一樣，公司治理結(jié)構(gòu)同公司價值或公司決策的制定相關(guān)性較弱，在大樣本的背景下，僅僅有一些公司的治理措施同過度投資相關(guān)，例如擁有較積極的股東和一定反收購條款的公司，其過度投資的可能性很小。
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Corporate Governance, Investor Emotion and Over-investment on Securities
資金鏈收支是企業(yè)經(jīng)營的主要活動之一，關(guān)系著固有資金額度的調(diào)配情況，并且對資金收支具有宏觀性的影響作用。借助證券投資擴大了資金鏈的收支范圍，同時為企業(yè)管理給予了優(yōu)化性的指導(dǎo)，幫助經(jīng)營者解決實際營運中的決策性困境。企業(yè)可以建立現(xiàn)代化管理模式，利用市場交易方式解決內(nèi)控管理問題，并且引導(dǎo)資金鏈收支的均衡性。對于管理局勢落后的企業(yè)，也可利用證券交易活動鍛煉市場營運能力。
(二)輔助調(diào)控
國家在發(fā)揮經(jīng)濟調(diào)控職能階段，利用證券交易搭建金融產(chǎn)業(yè)調(diào)控平臺，服務(wù)于廣大投資者的交易活動，這些都是頗具經(jīng)濟意義的交易行為。市場經(jīng)濟快速發(fā)展背景下，國家干預(yù)金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展的力度越來越大，這是宏觀干預(yù)經(jīng)濟事業(yè)的有效方式，降低了傳統(tǒng)證券經(jīng)濟體制的風險系數(shù)。而證券投資能夠反映金融市場的變化趨勢，為國家參與調(diào)控給予了先進的指導(dǎo)，廣泛收集與金融相關(guān)的市場資料，全面提升了國家調(diào)控金融經(jīng)濟的政策性作用。
二、證券投資的主要風險形式
作為金融產(chǎn)業(yè)不可缺少的一部分，證券投資在市場經(jīng)濟發(fā)展歷程中發(fā)揮了重要作用，不僅對投資者提供了廣闊的收益平臺，也為集資者們創(chuàng)造了更多的資金儲備方式。因社會主義市場環(huán)境尚處于改革階段，證券投資活動還處于風險期，任何一項證券投資都有可能帶來不同的風險問題。證券投資項目執(zhí)行階段，其風險形式主要包括：系統(tǒng)風險、非系統(tǒng)風險等兩種，這些都關(guān)系著整個行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展情況。
(一)系統(tǒng)性風險
是指由于全局性事件引起的投資收益變動的不確定性。系統(tǒng)風險對所有公司、企業(yè)、證券投資者和證券種類均產(chǎn)生影響，因而通過多樣化投資不能抵消這樣的風險，所以又成為不可分散風險或不可多樣化風險。例如，國家經(jīng)濟政策變動限制了金融業(yè)的發(fā)展空間，對金融產(chǎn)業(yè)、證券市場、經(jīng)營企業(yè)、投資個人等造成全面性的影響，這種風險是對金融體系的市場沖擊，風險具有系統(tǒng)性、全面性等特點。
(二)非系統(tǒng)風險
是指由非全局性事件引起的投資收益率變動的不確定性。在現(xiàn)實生活中，各個公司的經(jīng)營狀況會受其自身因素的影響，這些因素跟其他企業(yè)沒有什么關(guān)系，只會造成該家公司證券收益率的變動。把證券投資主體范圍縮小，其是企業(yè)或個人投資的一種行為，從主體角度分析投資的風險性，往往是由某一個局限性因素造成的，這類風險不是系統(tǒng)性的，僅僅是對投資主體造成的風險損失。
三、證券投資前期市場風險特點評估
伴隨著市場經(jīng)濟體制的深化改革，證券投資市場運籌范圍不斷擴大，為各類投資者們提供了市場交易活動空間，帶動了金融產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)步運轉(zhuǎn)。證券投資前期是一個非常關(guān)鍵的時期，投資者不僅要縱觀整個市場行情的變化，還要對各類項目收益額度進行全面性的分析，找出一套適合本項目投資的運作方案。針對上述兩種風險形式，證券投資前期要做好風險特點的評估工作，再提出切實可行的資金調(diào)配方式。證券投資風險特點評估結(jié)果：
(1)客觀性。
由于證券市場的風險現(xiàn)象是不可避免的，其具有客觀性特點，這是不受主觀意識變動的風險問題。詳細來說，證券投資風險受到外界條件的影響甚大，尤其是市場環(huán)境變動會帶來價格變動，投資者買入與賣出價格差額超標，直接導(dǎo)致了投資者盈利水平的降低。
(2)未知性。
風險是未知的，固然具有未知性特點，任何一個企業(yè)或個人都無法預(yù)知風險發(fā)生的時間。證券投資受到主客觀因素的作用，對于投資收益預(yù)期水平無法感應(yīng)，同時也難以判斷風險對行業(yè)造成的具體損失，這些都來源于投資決策的不可預(yù)知，以及外界環(huán)境變動對投資造成的風險影響。(3)破壞性。證券投資風險問題形成，必然會導(dǎo)致一系列的不良后果，或是對投資者決策產(chǎn)生誤導(dǎo)作用，或是對金融體系營運產(chǎn)生危害，這些都不利于市場經(jīng)濟的健康發(fā)展。盡管證券投資風險是可以控制的，但其造成的破壞性具有不利作用，投資者往往會蒙受慘重的損失，這也是所有證券投資者們普遍關(guān)注的問題。
四、從投資準則優(yōu)化風險控制體系
基于金融產(chǎn)業(yè)體系優(yōu)化調(diào)整背景下，證券投資前期市場風險問題受到了普遍關(guān)注，投資者們對風險評估與控制方式更加重視。為了避免證券投資決策失效造成的不利影響，投資方應(yīng)堅持良好的投資準則，嚴格規(guī)范證券交易活動流程，才能把風險損失控制在最小范圍內(nèi)。
(一)統(tǒng)籌原則
按照統(tǒng)籌兼顧原則能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)業(yè)效益的最大化，幫助證券投資者帶來預(yù)定的收益額度。基于社會主義市場的不穩(wěn)定性，證券投資在創(chuàng)造收益過程中，也面臨著不同程度的風險。投資者要堅持統(tǒng)籌兼顧的原則額，對證券投資進行全面性的分析，掌握投資風險以提前做好應(yīng)急處理對策。當遇到市場風險時期，要從收益與損失兩個方面給予調(diào)控，保障投資項目收益達到理想狀態(tài)。
(二)分散原則
證券的多樣化，建立科學的有效證券組合；證券投資在分析、比較后審慎地投資。市場經(jīng)濟開始走向多元化發(fā)展趨勢，經(jīng)濟投資活動也應(yīng)朝著多樣性方向發(fā)展，從而保障了資金投入的收益性。對于證券投資而言，資金持有者要選擇不同的投資方向，減小資金的集中密度。例如，購買股票時，可根據(jù)市場行情選擇幾種股票進行投資，一方面分散了風險損失，另一方面也增加了收益來源的途徑。(三)投資程序確定投資方案、選擇證券經(jīng)紀商、辦理證券交割、辦理證券過戶。投資程序執(zhí)行情況對最終收益也有影響，必須要做好詳細的投資操作規(guī)劃，按照特定流程執(zhí)行證券交易方案，進而實現(xiàn)市場投資收益的最大化。證券投資前期要做好準備工作，對投資交易活動實施全面性的分析，探討市場交易秩序的具體方案，對證券交易潛在風險執(zhí)行綜合判斷，盡可能減小風險投資失效帶來的資金損失。
五、科學應(yīng)用證券投資方式防范風險
經(jīng)過較長時間的編制與規(guī)劃，金融行業(yè)已經(jīng)形成了相對完善的調(diào)控體系，以市場經(jīng)濟為導(dǎo)向執(zhí)行了一系列的營運決策。證券投資前期市場風險具有廣泛的危害性，處理不當則會導(dǎo)致投放資金的完全流失，并且對金融體系穩(wěn)定性造成多方面的危害。科學利用證券投資方式是很有效的對策，根據(jù)實際情況執(zhí)行投資方案，降低了證券投資的風險系數(shù)。
(一)證券套利
利用證券的現(xiàn)貨和期貨價格的差價進行套買套賣，從中獲取差額收益的活動。一般情況下，當現(xiàn)貨和期貨價格差異到一定程度，投資者可根據(jù)收益額度大小及時買賣交易，避免證券囤積過久而耽誤了最佳收益，這也是減小長期投資風險的可行性辦法。證券套利交易方式要考慮投資周期，并且對證券產(chǎn)品價格波動時刻關(guān)注，選擇最佳時機完成交易。
(二)證券包銷
對于新發(fā)行的證券，按一定的價格全部予以承購，即在證券發(fā)行前線按全價給發(fā)行者，再由銀行向市場公開發(fā)售；發(fā)行者按規(guī)定付給銀行一定的包銷費用。“包銷”投資可最大限度地降低成本投入，擴大投資方在證券市場的占有率，經(jīng)過分銷之后，可大大減小投資者的風險承當范圍，并且降低了經(jīng)濟損失額度。
一、引言
證券投資賬戶在國際收支資本與金融賬戶中占有很重要的地位,研究證券投資賬戶對于一國的國際收支平衡是非常必要的。我國證券投資賬戶差額在1997年之前都很小,在資本與金融賬戶中所占的比重也很小,而1997年開始大幅上升。隨著我國分別于2002年11月和2006年8月先后推出QFII和QDII制度,資本市場不斷對外開放,不僅使得我國的資本市場得到了全球資本的空前關(guān)注,也為國內(nèi)企業(yè)和個人購匯對外金融投資提供了規(guī)范的渠道。近年來,我國證券投資項目呈現(xiàn)兩大特點:境外對我國證券投資,特別是股本證券的投資快速增長；我國機構(gòu)對外證券投資大幅增長。但是,我國國際收支中證券投資賬戶大多表現(xiàn)為逆差,尤其是2006年逆差達676億美元,是上年的12.7倍。逆差的形成是由多方面原因?qū)е碌?。雖然證券投資逆差可以在一定程度上緩解我國的資本賬戶順差,但是越來越多的證券投資逆差已經(jīng)給中國經(jīng)濟造成了一些負面效應(yīng)。調(diào)節(jié)證券投資賬戶要遵循經(jīng)濟發(fā)展的客觀規(guī)律,同時要符合我國資本市場發(fā)展的現(xiàn)狀。本文在解析中國證券投資現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上,實證分析了證券投資賬戶運行的動態(tài)規(guī)律以及各種關(guān)鍵因素對它的影響,最后得出結(jié)論并提出了相關(guān)的政策建議。
二、證券投資賬戶解釋變量選取及數(shù)據(jù)整理
(一)解釋變量的選取
總體來看,中國證券投資規(guī)模較小,管制較嚴,開放程度較低,因而影響的因素主要以政策及短期的沖擊因素為主,另外還受一些長期的宏觀影響因素的左右。從時間趨勢來看,我國資本項目下證券投資的開放程度呈現(xiàn)一定的周期性特征,說明我國對證券投資政策時緊時松,是漸漸放松的過程。伴隨著我國資本市場、債券市場的進一步開放,合格境外機構(gòu)投資者(QFII)、合格境內(nèi)機構(gòu)投資者(QDII)等政策出臺和業(yè)務(wù)的開展,證券投資項目更加活躍。從證券投資項目的特征和規(guī)律來看,解釋變量具有以下重要的作用:
1.證券市場的開放程度(EOSM):證券市場的開放程度對于中國這樣一個證券投資規(guī)模小、管制較嚴的證券投資賬戶十分重要。開放程度高,則證券投資較活躍,可擴大投資規(guī)模,從而擴大證券賬戶的余額。但我國傳統(tǒng)上對證券開放程度的測量沒有一種固定而有效的方法。筆者現(xiàn)以美國為參照,假定美國的開放程度為完全開放,則中國證券賬戶的投資規(guī)模同GDP的比例除以美國證券賬戶同美國GDP的比例作為衡量我國證券市場開放度的指標。
2.國內(nèi)外的實際利差(ISRR):利率是資本的收益,同時也是資本的機會成本,一個國家國內(nèi)外的利差,是驅(qū)動其資本流動的重要因素。但是名義的利率并不能反映中國與外國利差的真實情況,真正驅(qū)動國際資金流動的是真實利差。筆者選取以美國為代表的外國利率,剔除價格因素的影響,反映兩者的真實利差。
3.實際匯率(RFER):匯率是影響證券投資及國際資本流動的重要驅(qū)動因素。國際資金圍繞匯率進行的套匯及投資行為對我國證券投資賬戶的影響同樣十分重要。筆者認為,匯率的變動可能會影響我國證券投資規(guī)模的大小。
4.外匯儲備(BFR):一國外匯儲備,表明了一個國家對外投資的需要和能力的大小,外匯儲備多,則以外國債券形式表示的外匯的數(shù)量就多,購買的能力也越大。而我國商業(yè)銀行外匯頭寸的調(diào)撥又在證券投資賬戶中起重要作用,因而可作為對證券投資賬戶的解釋變量。
5.財政赤字:如果一國財政赤字嚴重,會引發(fā)物價的上升和影響經(jīng)濟的發(fā)展,但它有一定的通脹預(yù)期。加上稅收的關(guān)系,通常會引起包括通過證券投資方式在內(nèi)的資本外逃。
6.匯率的預(yù)期:對匯率穩(wěn)定的預(yù)期會減少證券投資活動的活躍程度,從而減少證券投資的余額規(guī)模；相反,對匯率變動的強烈預(yù)期是資本流動的重要驅(qū)動因素,會增加證券投資余額規(guī)模。1998年資本外逃現(xiàn)象的出現(xiàn)跟匯率貶值的預(yù)期有很大關(guān)系。近年來,人民幣升值的強烈預(yù)期也是證券投資賬戶變動的重要影響因素。
7.亞洲金融風暴:眾所周知,1998年爆發(fā)了影響世界的亞洲金融風暴。很顯然,這一因素對我國證券投資賬戶余額產(chǎn)生了極大的影響,由于確定市場經(jīng)濟的方向,從1993年開始,我國證券投資賬戶開始順差,并逐年遞增。我國在1998年之前證券投資賬戶余額還是順差。但是由于1998年亞洲金融風暴的影響,我國證券投資賬戶受到外資的沖擊,資本大量外逃。1998年我國證券投資賬戶出現(xiàn)大額逆差,針對這一影響因素,筆者選取了虛擬變量D2來度量這一影響因素,在1998年以前為0,在1998年及其之后為1。
8.QFII:它是影響我國證券投資賬戶的一個重要因素。由于我國QFII啟動較晚,2002年11月中國證監(jiān)會與中國人民銀行聯(lián)合下發(fā)了《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》,QFII制度進入試點,累計投資額度上限為40億美元。2003年6月瑞士銀行有限公司和野村證券株式會社成為首批獲得投資額度的QFII。直到2007年12月,QFII投資額度擴大至300億美元,QFII的額度相對證券投資賬戶額來說較小。筆者采用虛擬變量D3來度量這一影響因素。以2003年第一支QFII進入中國為分界線,2003年之前為0,2003年及其之后為1。
9.經(jīng)濟增長率(GDPR):經(jīng)濟增速是反映我國經(jīng)濟發(fā)展水平最直接的指標,他反映我國的經(jīng)濟發(fā)展狀況:經(jīng)濟增長率過低,預(yù)示著整體經(jīng)濟進入衰退期,如果出現(xiàn)持續(xù)降低,可能會動搖投資者的信心,引發(fā)資本外逃；經(jīng)濟增長率高,可以增強投資者對該國經(jīng)濟增長的信心,吸引資本進入。所以經(jīng)濟增長率因素對證券投資賬戶毫無疑問有著重要的影響。
(二)數(shù)據(jù)來源
證券投資賬戶余額PIB來源于國家外匯管理局1982-2007年的《中國國際收支平衡表》。中美兩國利率分別來源于中國人民銀行網(wǎng)站()和美國勞工部網(wǎng)站(bls.gov)。中美兩國的物價水平分別來源于中國統(tǒng)計局《中國統(tǒng)計年鑒-2007》和美國勞工部。中美的匯率來源于中國商務(wù)部網(wǎng)站()。中國1982-2007年的GDP數(shù)據(jù)取自中國統(tǒng)計局《中國統(tǒng)計年鑒-2007》。
三、實證部分
(一)平穩(wěn)性檢驗
根據(jù)現(xiàn)代計量經(jīng)濟學理論,如果兩個變量存在時間趨勢,即使兩者不相關(guān),也有可能出現(xiàn)較高的R2值。所以,如果兩個序列非平穩(wěn),即使兩個序列互相獨立,在經(jīng)濟上也無任何相關(guān)關(guān)系,但用傳統(tǒng)的回歸方法及顯著性檢驗時,仍可能會顯示出兩者在統(tǒng)計上有高度的相關(guān)關(guān)系,即出現(xiàn)所謂的“虛假回歸”現(xiàn)象。此時,傳統(tǒng)的統(tǒng)計變量如R2、t、F檢驗都不能用來判斷非平穩(wěn)時間序列之間是否存在回歸關(guān)系的依據(jù)?；诖?本文在對時間序列進行回歸分析之前,首先對時間序列進行平穩(wěn)性檢驗。鑒于實踐中的運用,筆者采用ADF檢驗時間序列的單位根檢驗。利用Eviews5.1軟件進行檢驗,結(jié)果如表1所示。
從表1可以看出,PIB、ISRR、EOSM、GDP、BFR、RFERl六個變量在5%顯著性水平下都沒有通過檢驗,表明這六個變量是非平穩(wěn)的。對這六個變量分別進行一階差分處理后,再進行ADF檢驗,檢驗結(jié)果如表2所示。
從表2可以看出,以上六個變量一階差分后的時間序列在5%的顯著性水平下拒絕了原假設(shè),表明這六個變量一階差分后的時間序列不存在單位根,是平穩(wěn)的。因此這六個變量都是一階單整,即均為I(1)過程。
(二)模型的建立
根據(jù)現(xiàn)代計量經(jīng)濟理論,當兩個序列具有同階單整,就可以對其進行協(xié)整分析,那么證券投資賬戶影響因素的待估計模型可以設(shè)定為:
PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4GDPR+β5BFR+β6D1+β7D2+β8D3+μ
其中β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,β8為各個影響因素的系數(shù),β0為截距項,μ為隨機誤差項。
1.顯著性檢驗
通過Eviews軟件估計出各個系數(shù)的值,各個系數(shù)的顯著性見表3。
從上面的結(jié)果來看,估計出來的方程式為:
PIB=24116.68624×ISRR-13229.64438×GDPR-12863.66009
×RFER-975335.5412×BFR-9401.280526×D1+17172.46207
×D2-3674.981025×D3-797208.3605×EOSM+60737.88391
從表3中可以看出,擬合出來的模型不十分理想。除ISRR、RFER、常數(shù)項的系數(shù)較為顯著之外,其他的系數(shù)都不顯著。從中可以推斷出,虛擬變量D2的不顯著,是由于1998年亞洲金融風暴和虛擬變量D1所表示的對將來匯率預(yù)期存在重復(fù)性,因為1998年金融風暴使得投資者產(chǎn)生了匯率預(yù)期。所以這里保留D1,剔除D2的影響。虛擬變量D3的不顯著性是由于QFII的數(shù)量太小,所占證券投資賬戶額的比率太小導(dǎo)致的,也應(yīng)給予剔除。
2.相關(guān)性檢驗
另外,通過對各個變量之間的相關(guān)性分析,可以得出個別變量之間存在較高的相關(guān)性:見表4。
從表4中可以看出,ISRR和GDPR的相關(guān)系數(shù)為0.627925,這兩者存在較高的相關(guān)性,當一個國家處于高經(jīng)濟增長率的情形下,資本在高經(jīng)濟增長的國家投資收益將高,并且投資者對該國的經(jīng)濟保持了較強的信心,外資流入增多。在這種情況下,貨幣當局為了防止經(jīng)濟的泡沫和經(jīng)濟過熱,將會采取擴大利差的行為。因此可以只考慮ISRR的影響,而剔除掉GDPR的影響。
還可以看到,ISRR和BFR之間的相關(guān)系數(shù)為-0.432356,這表明這兩者之間存在較高的負相關(guān)性。在現(xiàn)實情況中,還可以了解到,我國通過外匯儲備途徑投放了大量的基礎(chǔ)貨幣。當外匯儲備增長越大時,通過這一途徑投放的基礎(chǔ)貨幣也越大,這將使得我國的利率下降,從而擴大利差。這兩者之間存在較為明顯的負相關(guān)性,有理由剔除BFR因素的影響,而用ISRR來代替這種影響。
經(jīng)過進一步分析,根據(jù)解釋變量的多重共線性和相關(guān)因素經(jīng)濟意義的考慮,剔除了重復(fù)影響的因素及作用不明顯的因素,保留了ISRR、RFER、D1、EOSM這四個有明顯影響力和不存在明顯相關(guān)性的解釋變量,筆者重新建立了回歸模型:
PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4D1+μ
通過OLS方法得出回歸結(jié)果:
PIB=41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM-7711.491137×RFER-9513.401765×D1
其中,統(tǒng)計量的特征如表5所示。
從表5可以看出,在重新設(shè)定了模型以后,各變量系數(shù)都是顯著的,F檢驗的結(jié)果也顯著。
3.自相關(guān)檢驗
這里運用布雷殊-戈弗雷(BG或LM)檢驗來檢驗?zāi)Ｐ褪欠翊嬖谧韵嚓P(guān)的問題,應(yīng)用于回歸模型結(jié)果如表6。
從檢驗的結(jié)果表明不能拒絕無自相關(guān)的假設(shè),即誤差項不存在自相關(guān)的問題。
4.協(xié)整檢驗
進一步檢驗?zāi)Ｐ褪欠翊嬖趨f(xié)整關(guān)系。筆者對模型的殘差數(shù)列進行ADF單位根檢驗,檢驗殘差序列的平穩(wěn)性。結(jié)果如表7所示。
結(jié)果表明,可以拒絕原假設(shè),殘差序列平穩(wěn)。這就表明解釋變量與被解釋變量之間存在協(xié)整關(guān)系,即具有一種穩(wěn)定的長期關(guān)系。
從上面的實證結(jié)果可知,ISRR的系數(shù)為正,說明中美實際利差為正,就會吸引外國的資金向中國注入,從而導(dǎo)致證券投資賬戶出現(xiàn)順差。但是由于我國長期對利率實行嚴格的管制,利差對證券投資賬戶余額的影響相對較小。EOSM的系數(shù)為負,表明隨著我國證券市場的開放,更多的資金是向國外流動,這與我國長期以來的制度與政治因素所帶來的風險及國內(nèi)企業(yè)存在許多缺陷及對外國股權(quán)投資的熱衷所造成資金外逃的沖動有關(guān)。從結(jié)果可以看出,證券市場的開放程度對證券投資賬戶的影響作用十分明顯。RFER的系數(shù)為負,表明了真實匯率的變動方向與證券余額的方向相反,在匯率上升、人民幣貶值的情況下會產(chǎn)生一種貶值預(yù)期,從而導(dǎo)致資金流出,使證券賬戶出現(xiàn)逆差。D1系數(shù)的負號,表明在存在變動預(yù)期的情況下,證券投資余額有反相的變動。這表明,我國匯率總體來說可能存在一種升值的預(yù)期,從而導(dǎo)致了這種反向關(guān)系。最后,從模型的總體結(jié)果表明,該模型較好地解釋了證券投資賬戶余額的情況,有一種長期的均衡關(guān)系。
據(jù)格蘭杰定理,從上面修正后的模型可以得出誤差修正模型,模型方程如下:
PIB=β1ISRR+β2EOSM+β3D1+β4RFER+β5ECMt-1+μ
其中,PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER分別表示PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER的一階差分,ECMt-1表示滯后一期的RESIDUAL。
(三)回歸結(jié)果
通過Eviews軟件估計出各個系數(shù)的值,見表8所示。
通過誤差修正模型估計短期證券投資余額方程為:
PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-7724.709517×D1
+1665.057042×RFER-1.20313529×ECMt-1-709.3398396
誤差修正模型為:
PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-1.20313529×ECMt-1
T值1.422889-2.795078-5.394787
-7724.709517×DD1+1665.057042×DRFER-709.3398396
-1.3335750.231971-0.311071
R2=0.750453Durbin-Watson=2.0768145
其中誤差修正項為:
ECMt-1=DPI-(41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM
-7711.491137×RFER-9513.401765×D1)
誤差修正模型描述的是各個變量之間短期波動的相互影響,PIB證券賬戶余額在短期內(nèi)時根據(jù)實際利差、證券賬戶開放程度、匯率預(yù)期、實際匯率和長期均衡關(guān)系失衡程度來調(diào)整。從表8中可以看出,誤差修正模型很不理想,所以,筆者剔除不顯著的幾個變量,剔除了DD1和RFER,重新做誤差修正模型,結(jié)果如下:
PIB=-1256751.029×EOSM-1.214702179×ECMt-1+11756.23137
-2.87-5.521.77
×ISRR589.5842432
-0.27
R2=0.687798Durbin-Watson=2.079531F-statistic=18.62446
經(jīng)過剔除變量之后,誤差修正項的系數(shù)還是-1.2,說明雖然被解釋變量趨于長期均衡的關(guān)系比較顯著,但是在短期內(nèi)確定性變量對我國證券投資賬戶余額的影響是不明顯的,在偏離均衡值之后一段時間內(nèi),較難得到調(diào)整。
四、結(jié)論和政策建議
根據(jù)上述實證分析,中國證券市場的開放程度不同、中美的實際利差、中美的實際匯率、人們對人民幣匯率的預(yù)期同國際證券投資賬戶的余額之間存在著一種長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。在一個逐漸開放的經(jīng)濟實體中,證券投資將在國際收支的金融項目中起至關(guān)重要的作用。證券化融資以其收益高、風險小、流動性強、投資大眾化以及管理專業(yè)化等特點,正在逐步成為國際資本流動的主流。國際證券融資在今后我國吸引外資政策中將會起到越來越重要的作用。我國應(yīng)當逐步實現(xiàn)人民幣在資本項目下的可兌換；推進利率市場化,有效引導(dǎo)資金流向；增強匯率對國際收支的調(diào)節(jié)作用,穩(wěn)定人民幣幣值的預(yù)期；深化我國資本市場改革,促進其健康發(fā)展；完善我國QFII制度下證券監(jiān)管法律體制。
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關(guān)鍵詞：
國內(nèi)私募證券；投資基金；海外對沖基金
一、私募證券投資基金與海外對沖基金的定義分類
私募證券投資基金主要籌資對象集中于小群體，專門面向小群體進行半公開性質(zhì)的融資。小群體指的是那些熟悉私募證券投資流程、具有專業(yè)投資經(jīng)驗的群體，這些群體的私募證券投資不受國家投資制度的限制。私募證券投資基金的發(fā)展群體較小，不能對社會所有群體開展融資工作，因此產(chǎn)生的利益也較少。私募證券投資基金分為多種基金種類，私募證券投資基金不以公司上市與否作為籌資的標準，而是根據(jù)公司的證券數(shù)額作為籌資的指標。上市企業(yè)投資、有價證券投資與證券附加產(chǎn)品的投資，都可以作為私募證券投資基金的投資。國內(nèi)私募證券投資基金、國內(nèi)私募股權(quán)投資基金、海外對沖基金、海外風險投資基金，共同形成完整的投資基金體系。國內(nèi)私募股權(quán)投資基金、海外風險投資基金，都屬于非公開籌資的資金發(fā)展模式。而他們所籌集到的投資基金，也全部用于非上市企業(yè)的投資活動中。在投資基金注入到非上市企業(yè)后，私募股權(quán)投資人會根據(jù)自己的意圖展開公司的運作活動。在不斷的管理運作中非上市企業(yè)的資產(chǎn)會成倍增長，在非上市企業(yè)成為上市企業(yè)后，私募股權(quán)投資人就會從公司撤出自己的投資資金。這種模式的投資一方面能夠規(guī)避眾多的股權(quán)投資風險，另一方面也能夠使私募股權(quán)投資人獲得最大的利益收入。這種投資的投資時間段，產(chǎn)生的效果較好。國內(nèi)私募證券投資基金注重穩(wěn)健性投資，與海外對沖基金相比，它的投資策略相對保守、投資產(chǎn)生的利益較小。海外對沖基金主要定義為：金融期貨、金融期權(quán)、金融組織三者通過緊密的聯(lián)合，運用對沖交易方式、高風險投資方式完成的金融基金投資活動。海外對沖基金運用金融杠桿體系作為基金投資的指導(dǎo)體系，具有高風險高回報的投資特點。海外對沖基金的投資人具有復(fù)雜的身份特征，他們擁有著雄厚的資產(chǎn)和豐富的投資經(jīng)驗。海外對沖基金投資者的流動資金至少要在數(shù)百萬美元以上，他們的投資活動具有更大的靈活性與更高的風險。海外對沖基金作為主要的組織架構(gòu)基金，他們主要通過設(shè)立投資平臺吸引基金注冊用戶來獲得收益，也就是通過吸納高額資金來獲得收益。海外對沖基金具有多種不同的投資策略，主要分為：宏觀投資策略、市場趨勢策略、重大事件變動策略、價值套利策略等。它們可以根據(jù)市場經(jīng)濟、全球政策的變動情況，適時調(diào)整自身的投資策略。它們的主要投資對象為流動性強、交易量大的投資產(chǎn)品，這種產(chǎn)品會隨著市場的變動產(chǎn)生不同幅度的波動。而海外對沖基金也會制定一系列的風險管理措施，保障投資者的資金安全。大多數(shù)海外對沖基金投資機構(gòu)都設(shè)有專業(yè)的風險管理團隊，運用先進的風險管理技術(shù)對投資資金進行監(jiān)控。國內(nèi)證券市場相比于國外證券市場而言，缺乏良性的交易機制進行引導(dǎo)。由于私募證券投資基金不受基金法律的保護，而私募證券投資基金也不存在多頭交易機制；因此私募證券投資基金想要轉(zhuǎn)變?yōu)楹Ｍ鈱_基金，還存在著多方面的難題。私募證券投資基金沒有盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同，也不存在股票選擇權(quán)金融工具，所以其真正的融資渠道與融資范圍非常小。私募證券投資基金自身的缺陷、基金法律的限制，都會阻礙私募證券投資基金的發(fā)展。
二、金融產(chǎn)品交易合約與低位買回低位賣出機制的缺失
使私募證券投資基金不能抵御證券市場的系統(tǒng)風險海外對沖基金也屬于私募型證券基金，它與國內(nèi)的私募證券投資基金，有著相同的投資方式與投資產(chǎn)品。但海外對沖基金最明顯的特征是，它通過多種投資方式的綜合，來降低某一項投資產(chǎn)品所產(chǎn)生的風險。這種方向相反、數(shù)量相當、盈虧相抵的投資方式，能夠有效規(guī)避市場中的不確定因素。但目前我們所說的海外對沖基金，有一部分采用盈虧相抵的投資方式，另一部分采用其他的投資方式。但各種投資方式間可以進行自由的轉(zhuǎn)換，非對沖投資方式可以轉(zhuǎn)化為對沖投資方式，對沖投資方式也可以轉(zhuǎn)化為非對沖投資方式。多種投資方式的綜合運用，能夠降低市場、國家政策等非穩(wěn)定因素造成的風險，卻不能降低穩(wěn)定因素造成的風險。目前我國私募證券投資基金所存在的風險，大多是穩(wěn)定因素風險；而歐美發(fā)達國家的海外對沖基金所存在的風險，大多為非穩(wěn)定因素風險。非穩(wěn)定因素風險在海外對沖基金風險中占有75％的比例，而穩(wěn)定因素風險只占有其中的25％。我國并未推行債券利率市場化，那些債券公司并不能享受與銀行同等的待遇。因此債券利率的波動對我國居民與企業(yè)的影響較小，債券融資并不存在較大的收益或虧損狀況，因此也不需要采用盈虧相抵的對沖投資方式予以支持。但隨著我國金融行業(yè)的迅速發(fā)展，債券利率市場化已成為行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。因此盈虧相抵的對沖投資方式也會逐漸應(yīng)用在我國的債券投資市場中。我國的私募證券投資基金不存在盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同，也沒有配備相應(yīng)的多頭交易機制。所以私募證券投資基金只能投入金融市場獲得利潤，不能有效規(guī)避市場風險。在證券交易市場交易產(chǎn)品股指下降的情況下，私募證券投資基金不能依托其他的交易產(chǎn)品來獲得相應(yīng)的利潤，也就不能規(guī)避穩(wěn)定因素所帶來的投資風險。而海外對沖基金由于采用多頭交易的投資策略，它能夠通過方向相反、數(shù)量相當、盈虧相抵的對沖投資，來規(guī)避穩(wěn)定因素所產(chǎn)生的風險。海外對沖基金統(tǒng)計分析表明：上世紀90年代至2000年間，海外對沖基金的債券利率低于標準普爾股票價格指數(shù)，而自從2000年后，海外對沖基金的債券利率迅速上漲，成為全球投資基金的主要盈利產(chǎn)品。海外對沖基金分為很多不同的種類，不同投資者可以根據(jù)自身的投資策略、投資喜好，來選擇適合自己的投資項目。海外對沖基金與私募證券投資基金一樣，也有很多的非多頭交易投資項目。這些非多頭交易投資項目不以規(guī)避穩(wěn)定投資風險，作為主要的投資目的，而以穩(wěn)健的投資收益作為主要投資目標。國內(nèi)的私募證券投資基金在不具備低位買回低位賣出機制的前提下，它無法利用多頭交易投資方式進行金融投資；也不可能通過選擇不同的投資策略，來規(guī)避存在的穩(wěn)定投資風險。通過對國內(nèi)私募證券投資基金債券利率分析，我們得出：相比于海外對沖基金的債券利率，國內(nèi)私募證券投資基金債券利率的穩(wěn)定性，要低于國內(nèi)普爾股票價格指數(shù)的債券利率；但國內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制，也沒有多頭交易的對沖支持，所以國內(nèi)私募證券投資基金債券利率，仍舊高于海外對沖基金的債券利率，也就是說國內(nèi)私募證券投資基金債券所產(chǎn)生的波動更大。在穩(wěn)定風險因素到來的時候，國內(nèi)私募證券投資基金受到的影響更大。目前我國頒布新的證券公司債券融資管理辦法，針對國內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制、不存在多頭交易對沖工具的情況，進行制度上的開放與改革。自從國家推出盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同以后，國內(nèi)私募證券投資基金能夠利用多頭交易機制、盈虧相抵的對沖方式投資，將自身投資的股票、基金分布在不同的產(chǎn)品上。各種股票、基金的綜合投資，能夠緩沖單一投資投資所面臨的穩(wěn)定風險，私募證券投資也可以采用適當?shù)耐顿Y策略規(guī)避穩(wěn)定的投資風險。但目前針對私募債券投資基金的股指交易合同，還沒有得到國家部門的批準，所以募債券投資基金只能通過融資其他債券，進行風險的規(guī)避。隨著國家政策的逐步落實，國內(nèi)私募證券投資基金逐步向海外對沖基金方向演變。
三、不健全的低位買回低位賣出機制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對沖基金的高杠桿效用
私募證券投資基金根據(jù)投資人、投資形式的不同，可以分為私人投資、合伙投資、投資公司投資、錢物交易投資、技術(shù)交易投資等多種投資。錢物交易投資和技術(shù)投資的投資對象可以是個人，也可以是多人或者公司。通過雙方的合同協(xié)定，合伙人可以投入物質(zhì)資源、技術(shù)，來獲得相應(yīng)的經(jīng)濟利益；也可以用資金來交換其他群體的物質(zhì)資源與技術(shù)資本。合伙投資指的是多種投資人聯(lián)合出資，以合伙人的形式對公司的發(fā)展進行管理的投資方式。投資公司投資指的是企業(yè)用投資資金建立投資公司，投資公司對各種投資人的資本進行協(xié)調(diào)管理，對最終產(chǎn)生的收益協(xié)調(diào)分配。隨著盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同的推出，私募證券投資基金能夠通過都難以通過購買其他的融資產(chǎn)品，來降低自身融資的風險。對于個人私募證券投資基金來說，投資人要想從銀行獲得相應(yīng)的貸款，只能通過財產(chǎn)抵押的方式完成。但商業(yè)銀行不接受個人財產(chǎn)抵押，只接受國有債券抵押的貸款。合伙投資、投資公司投資的融資，銀行只接受虛擬產(chǎn)品的抵押貸款，比如：合伙投資人、投資公司投資人可以將公司所持有的期貨、股票、股權(quán)抵押給銀行，也可以通過購買國債來獲得相應(yīng)的貸款。但目前國內(nèi)私募證券投資基金的融資人，大多都有足夠的期貨、股票、股權(quán)來支付給銀行，他們從事的私募證券投資基金也為高風險融資。因此我們得出：個人、合伙投資人、投資公司投資人很難從銀行手中獲得想要的貸款投資，也不可能利用銀行貸款進行對沖投資活動。所以國內(nèi)私募證券投資基金不可能模仿海外對沖基金的投資模式，從杠桿投資效應(yīng)中獲得巨額利潤。
四、資本項目的不完全開放使國內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國際金融市場
由于我國內(nèi)部資本市場并不是全部對外開放，因此國內(nèi)資本投資人要想從境內(nèi)獲得資金，進行海外投資是非常困難的。而國內(nèi)只有中外合資投資公司，具有海外資本投資資格。如今國內(nèi)的海外資本投資，主要還是以銀行部門、各種理財基金部門為主。若募證券投資基金沒有取得國內(nèi)基金準入資格，也不能進入海外資本投資市場進行投資活動。與此同時歐美等發(fā)達國家金融投資是完全開放的，他們能夠?qū)㈤_放的資本項目投入國際市場，國際市場也會回報給他們同樣豐厚的經(jīng)濟利益。通過統(tǒng)計國際多頭交易投資基金的種類，我們得出：全球宏觀型多頭交易投資基金、發(fā)展中國家多頭交易投資基金規(guī)模，占全球多頭交易投資基金的的30％以上；還有其他金額較小的多頭交易投資基金充斥其中，一起構(gòu)成海外資本投資的整體。而私募證券投資基金只能用于國內(nèi)的金融投資活動，而且在金融市場發(fā)生不穩(wěn)定波動的過程中，國內(nèi)私募證券投資基金不能采取適當?shù)拇胧┻M行風險規(guī)避。同時他們的投資活動不受到國家基金法律的保護，法律的不穩(wěn)定變動甚至會使他們遭受巨大的經(jīng)濟損失。因此我們得出：我國內(nèi)部市場的不完全開放制度，嚴重制約國內(nèi)私募證券投資基金的海外擴張活動。隨著國家政策的不斷調(diào)整，各種阻礙國內(nèi)私募證券投資基金的制度因素也會發(fā)生改變?？偠灾畤鴥?nèi)私募證券投資基金的投資環(huán)境正在逐漸好轉(zhuǎn)，私募證券投資基金正在向海外對沖基金方向轉(zhuǎn)變。
五、結(jié)束語
國內(nèi)私募證券投資基金相比于海外對沖基金，存在著很多本身的缺點。投資活動相對保守、私募籌資的人數(shù)少、籌資的范圍小，是制約私募證券投資基金發(fā)展的內(nèi)部因素。但與此同時國家的證券市場準入機制、證券投資的不完全開放制度，也使私募證券投資基金的海外投資道路困難重重。因此我國基金投資制度的改革，是保證私募證券投資基金長遠發(fā)展的主要制度保障。
一、證券投資實務(wù)案例教學
案例教學是運用案例進行教學實踐，將傳統(tǒng)教學的以“課本”為本、從概念到概念的注入式教學方式轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N促進學生成為教學主體，使學生進行自主學習、合作學習、研究性學習、探索性學習的開放式教學方式。
1.《證券投資實務(wù)》案例教學的必要性
《證券投資實務(wù)》是一門具有較強實踐性和應(yīng)用性的課程，需要學生綜合運用證券投資的基礎(chǔ)知識和基本原理。而傳統(tǒng)的課堂理論講授下抽象和過度概括化的理論知識，難以幫助學生完整的理解和吸收，案例教學在一個真實的背景環(huán)境下，寓抽象于具體、置情境于課堂，顯著增強教師的授課效果和學生的學習興趣，可以幫助學生更好地全面理解并運用到實踐中去解決處理類似的證券投資問題，具備傳統(tǒng)的理論教學不可替代的優(yōu)勢。
2.代表性案例的選擇
要想充分發(fā)揮案例教學的效用，就需要任課教師優(yōu)選有代表性的案例，并對選用案例進行科學、合理的深加工。比如在系統(tǒng)講解證券投資基礎(chǔ)知識之后，可以對上交所和深交所的上市證券種類進行分析和比較，從而讓學生對各種證券的特點有更加直觀的認識。案例材料應(yīng)主要包括如下內(nèi)容：理論知識點講解，主要簡明而系統(tǒng)地講解分析本案例需要預(yù)先掌握的背景知識和技能；案例基本材料；分析問題及分析引導(dǎo)材料；應(yīng)達到的預(yù)期效果。
3.《證券投資實務(wù)》案例教學的實施
教師在案例教學實施過程中，要重點把握以下兩點：
（1）案例教學與理論傳授的關(guān)系
案例教學與理論知識學習目的應(yīng)當一致。在案例教學之后應(yīng)通過提出問題引導(dǎo)學生的思路，培養(yǎng)他們分析問題的能力。案例教學與理論傳授的進度要相同。應(yīng)該根據(jù)《證券投資實務(wù)》課程的理論學習順序來編寫案例，并有針對性地開展案例訓練。根據(jù)教學大綱，針對不同的教學內(nèi)容并結(jié)合實際情況進行案例教學。
（2）案例教學的課堂組織
教師要處理好案例教學與其它教學手段的關(guān)系，要注意由傳授者到引導(dǎo)者的角色轉(zhuǎn)變，充分運用多媒體輔助教學手段提高案例教學效果，以保障案例教學的實施。從“案例準備、案例分析與討論、案例總結(jié)評述、撰寫案例分析報告"這四個環(huán)節(jié)入手，加強課堂管理，維護好課堂紀律，營造生動的課堂氛圍，為案例教學創(chuàng)造良好的課堂環(huán)境，并取得良好的案例教學效果。
二、證券投資理財真實實訓項目教學構(gòu)想
我校財經(jīng)類專業(yè)的投資理財模擬實訓已經(jīng)開展多年，取得了一定效果，但對學生專業(yè)實踐技能的提高仍不夠理想。為了進一步提高我校財經(jīng)類專業(yè)的投資理財能力，解決真實生產(chǎn)性投資理財實訓難于開展這一難題，我們構(gòu)想通過設(shè)立證券投資理財真實實訓項目，開展實戰(zhàn)型投資理財生產(chǎn)性實訓。
1.證券投資理財真實實訓項目意義
依托央財基地建設(shè)的投資理財與股份交易中心為財經(jīng)類專業(yè)學生提供了良好的軟硬件實訓環(huán)境，為了更好的調(diào)動同學們的主觀能動性，讓大家在真實的證券市場上累積投資經(jīng)驗和提高操作水平，我們構(gòu)想開發(fā)基于真實證券市場的投資理財實訓項目，。
2.項目實施方案
（1）實訓對象：經(jīng)濟系證券專業(yè)和財管專業(yè)的二年級學生，分為若干個小組，每個小組參照基金公司架構(gòu)設(shè)置基金經(jīng)理（小組長），研究員，交易員，風險監(jiān)控等崗位，團隊合作，審慎投資。
（2）資金來源：按照平等自愿的原則，我校老師和參與實訓的學生自愿出資。老師出資資金匯總后平均分配到各小組賬戶。學生出資資金進入本人所在小組的賬戶。
（3）賬戶開立：積極聯(lián)系有合作關(guān)系的證券公司營業(yè)部，每個小組以小組長的身份開立證券賬戶和資金，組員自愿開戶，爭取證券公司設(shè)立獎學金和提供一些便利條件。
（4）投資范圍：投資標的限定于國內(nèi)A股市場、債券和貨幣式基金。
二、金融產(chǎn)品交易合約與低位買回低位賣出機制的缺失
使私募證券投資基金不能抵御證券市場的系統(tǒng)風險海外對沖基金也屬于私募型證券基金,它與國內(nèi)的私募證券投資基金,有著相同的投資方式與投資產(chǎn)品。但海外對沖基金最明顯的特征是,它通過多種投資方式的綜合,來降低某一項投資產(chǎn)品所產(chǎn)生的風險。這種方向相反、數(shù)量相當、盈虧相抵的投資方式,能夠有效規(guī)避市場中的不確定因素。但目前我們所說的海外對沖基金,有一部分采用盈虧相抵的投資方式,另一部分采用其他的投資方式。但各種投資方式間可以進行自由的轉(zhuǎn)換,非對沖投資方式可以轉(zhuǎn)化為對沖投資方式,對沖投資方式也可以轉(zhuǎn)化為非對沖投資方式。多種投資方式的綜合運用,能夠降低市場、國家政策等非穩(wěn)定因素造成的風險,卻不能降低穩(wěn)定因素造成的風險。目前我國私募證券投資基金所存在的風險,大多是穩(wěn)定因素風險;而歐美發(fā)達國家的海外對沖基金所存在的風險,大多為非穩(wěn)定因素風險。非穩(wěn)定因素風險在海外對沖基金風險中占有75%的比例,而穩(wěn)定因素風險只占有其中的25%。我國并未推行債券利率市場化,那些債券公司并不能享受與銀行同等的待遇。因此債券利率的波動對我國居民與企業(yè)的影響較小,債券融資并不存在較大的收益或虧損狀況,因此也不需要采用盈虧相抵的對沖投資方式予以支持。但隨著我國金融行業(yè)的迅速發(fā)展,債券利率市場化已成為行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。因此盈虧相抵的對沖投資方式也會逐漸應(yīng)用在我國的債券投資市場中。我國的私募證券投資基金不存在盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同,也沒有配備相應(yīng)的多頭交易機制。所以私募證券投資基金只能投入金融市場獲得利潤,不能有效規(guī)避市場風險。在證券交易市場交易產(chǎn)品股指下降的情況下,私募證券投資基金不能依托其他的交易產(chǎn)品來獲得相應(yīng)的利潤,也就不能規(guī)避穩(wěn)定因素所帶來的投資風險。而海外對沖基金由于采用多頭交易的投資策略,它能夠通過方向相反、數(shù)量相當、盈虧相抵的對沖投資,來規(guī)避穩(wěn)定因素所產(chǎn)生的風險。海外對沖基金統(tǒng)計分析表明:上世紀90年代至2000年間,海外對沖基金的債券利率低于標準普爾股票價格指數(shù),而自從2000年后,海外對沖基金的債券利率迅速上漲,成為全球投資基金的主要盈利產(chǎn)品。海外對沖基金分為很多不同的種類,不同投資者可以根據(jù)自身的投資策略、投資喜好,來選擇適合自己的投資項目。海外對沖基金與私募證券投資基金一樣,也有很多的非多頭交易投資項目。這些非多頭交易投資項目不以規(guī)避穩(wěn)定投資風險,作為主要的投資目的,而以穩(wěn)健的投資收益作為主要投資目標。國內(nèi)的私募證券投資基金在不具備低位買回低位賣出機制的前提下,它無法利用多頭交易投資方式進行金融投資;也不可能通過選擇不同的投資策略,來規(guī)避存在的穩(wěn)定投資風險。通過對國內(nèi)私募證券投資基金債券利率分析,我們得出:相比于海外對沖基金的債券利率,國內(nèi)私募證券投資基金債券利率的穩(wěn)定性,要低于國內(nèi)普爾股票價格指數(shù)的債券利率;但國內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制,也沒有多頭交易的對沖支持,所以國內(nèi)私募證券投資基金債券利率,仍舊高于海外對沖基金的債券利率,也就是說國內(nèi)私募證券投資基金債券所產(chǎn)生的波動更大。在穩(wěn)定風險因素到來的時候,國內(nèi)私募證券投資基金受到的影響更大。目前我國頒布新的證券公司債券融資管理辦法,針對國內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制、不存在多頭交易對沖工具的情況,進行制度上的開放與改革。自從國家推出盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同以后,國內(nèi)私募證券投資基金能夠利用多頭交易機制、盈虧相抵的對沖方式投資,將自身投資的股票、基金分布在不同的產(chǎn)品上。各種股票、基金的綜合投資,能夠緩沖單一投資投資所面臨的穩(wěn)定風險,私募證券投資也可以采用適當?shù)耐顿Y策略規(guī)避穩(wěn)定的投資風險。但目前針對私募債券投資基金的股指交易合同,還沒有得到國家部門的批準,所以募債券投資基金只能通過融資其他債券,進行風險的規(guī)避。隨著國家政策的逐步落實,國內(nèi)私募證券投資基金逐步向海外對沖基金方向演變。
三、不健全的低位買回低位賣出機制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對沖基金的高杠
桿效用
私募證券投資基金根據(jù)投資人、投資形式的不同,可以分為私人投資、合伙投資、投資公司投資、錢物交易投資、技術(shù)交易投資等多種投資。錢物交易投資和技術(shù)投資的投資對象可以是個人,也可以是多人或者公司。通過雙方的合同協(xié)定,合伙人可以投入物質(zhì)資源、技術(shù),來獲得相應(yīng)的經(jīng)濟利益;也可以用資金來交換其他群體的物質(zhì)資源與技術(shù)資本。合伙投資指的是多種投資人聯(lián)合出資,以合伙人的形式對公司的發(fā)展進行管理的投資方式。投資公司投資指的是企業(yè)用投資資金建立投資公司,投資公司對各種投資人的資本進行協(xié)調(diào)管理,對最終產(chǎn)生的收益協(xié)調(diào)分配。隨著盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同的推出,私募證券投資基金能夠通過都難以通過購買其他的融資產(chǎn)品,來降低自身融資的風險。對于個人私募證券投資基金來說,投資人要想從銀行獲得相應(yīng)的貸款,只能通過財產(chǎn)抵押的方式完成。但商業(yè)銀行不接受個人財產(chǎn)抵押,只接受國有債券抵押的貸款。合伙投資、投資公司投資的融資,銀行只接受虛擬產(chǎn)品的抵押貸款,比如:合伙投資人、投資公司投資人可以將公司所持有的期貨、股票、股權(quán)抵押給銀行,也可以通過購買國債來獲得相應(yīng)的貸款。但目前國內(nèi)私募證券投資基金的融資人,大多都有足夠的期貨、股票、股權(quán)來支付給銀行,他們從事的私募證券投資基金也為高風險融資。因此我們得出:個人、合伙投資人、投資公司投資人很難從銀行手中獲得想要的貸款投資,也不可能利用銀行貸款進行對沖投資活動。所以國內(nèi)私募證券投資基金不可能模仿海外對沖基金的投資模式,從杠桿投資效應(yīng)中獲得巨額利潤。
四、資本項目的不完全開放使國內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國際金融市場
近年來我國多層次資本市場加快發(fā)展，交易所市場各項制度進一步健全完善，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)繼續(xù)保持較快發(fā)展，區(qū)域股權(quán)市場機制進一步確立，柜臺市場已成為證券私募業(yè)務(wù)的重要平臺；將繼續(xù)強化監(jiān)管與深化改革，推進互聯(lián)網(wǎng)+戰(zhàn)略，雙向開放，豐富市場層次和融資工具、渠道，完善并購重組市場化機制，有效增強服務(wù)實體經(jīng)濟和供給側(cè)改革的能力。為適應(yīng)證券行業(yè)人才需求的變化，服務(wù)地方經(jīng)濟發(fā)展需要，我院投資與理財專業(yè)確定證券類一線職業(yè)崗位為專業(yè)主要就業(yè)崗位群之一；開設(shè)了“證券投資理論與實務(wù)”為專業(yè)核心課，開設(shè)“證券投資分析”為專業(yè)模塊課程。要求學生具有較強的證券投資分析能力和較豐富的投資經(jīng)驗。我院正在興起教學方法大討論，實施分層教學等課堂創(chuàng)新計劃，我們教學團隊積極開展對證券投資課程的分層教學的探索與實踐。
一、對證券投資課程開展分層教學法課堂創(chuàng)新的必要性
分層教學法是基于學生的知識基礎(chǔ)、學習態(tài)度、學習動力、學習能力等個體差異，在課程教學中設(shè)置不同目標，以及不同難度、深度的課程教學內(nèi)容，配備相應(yīng)的教學團隊，有的放矢地進行有^別的教學、差異化的考核，使每個學生都能愉快學習，揚長避短、獲得最大的進步和最佳的發(fā)展，達到相應(yīng)的技術(shù)技能水平。對證券投資類課程實施分層教學的必要性如下：
第一，證券行業(yè)發(fā)展創(chuàng)新，行業(yè)人才層次遞進提升的需要。隨著證券行業(yè)的轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新發(fā)展，隨著市場交易規(guī)?？焖偬岣?、新業(yè)務(wù)不斷拓展，建立高素質(zhì)、創(chuàng)新型、國際化的人才隊伍已成為行業(yè)人才發(fā)展的主要目標；因此中國證券協(xié)會2015年對證券從業(yè)人員考試進行改革，將考試類別劃分為一般從業(yè)資格考試、專項業(yè)務(wù)資格考試和管理類資格考試測試三種類別，，進一步明確行業(yè)人才層次遞進提升；必將要求我們高職投資類專業(yè)開展分類分層教學培養(yǎng)的模式改革。
第二，專業(yè)學生多生源、差異化學情的需要。目前投資與理財專業(yè)生源差異大，有普高生、三校生、3+2等多種渠道，錄取分數(shù)及學習態(tài)度、理論素養(yǎng)與技能差別較大。同時學生缺乏對主要金融投資職業(yè)崗位的知識與能力要求深入了解，學習目標和方向的把握能力模糊，缺乏學習的動力和自覺性。盡管專業(yè)教師在“教”上不斷改革創(chuàng)新，學生的“學”上見效不大，學習的效果就難以達到預(yù)期的培養(yǎng)目標。迫切需要實施分層次的教學方式，采取差異化的考核方式，以滿足不同個體進步的需要。
第三，傳統(tǒng)的證券投資課程教學存在一些共性問題，需要采用分層教學法進行創(chuàng)新實踐。證券投資理論與實務(wù)仍然過多理論講授上，理論過于抽象，專業(yè)理論基礎(chǔ)過于薄弱；教學案例過于分散，且更新速度較慢；理論教學和實踐操作上脫節(jié)，實驗操作與模擬交易過于隨意，實踐考核不合理，實踐教學效果不理想；如果教師在教學中不適當調(diào)整教學內(nèi)容與教學方法，教學效果難有起效。
二、對證券投資課程開展分層教學法課堂創(chuàng)新的各項保障措施
第一，課程實施保障：充分做好前期動員和分層教學實施計劃。證券投資作為專業(yè)核心課程，首先要注意聽取學生的意愿，并做一些理論測試與技能競賽，通過定性和定量指標幫助教師更準確地判斷學生，科學合理的確定各個層次的劃分；其次，分層教學要制定適應(yīng)不同層次學生的課程教學目標。更要把重心放在絕大數(shù)學生身上，并借助課堂學習小組的互動，合作競爭學習，保證各個層次的學生能夠有效的完成教學目標。第三，分層教學要采用差異化的教學方法與手段，主動地適應(yīng)不同學生的差異；最后，要進行分層考核，以保證不同層次的學生都提升投資理論與技能水平，并能完成課程考核。
第二，教學師資保障：構(gòu)建基于分層教學實施的課程雙師型教學團隊。實施分層教學后，證券投資課程教學設(shè)計類型增多，教學內(nèi)容差異化，教學實施形式呈現(xiàn)多樣化，教學考核更加過程化與分層化，增加了教學團隊的工作量；特別是個性化的課程教學實施，需要更大的模擬投資教學、更長的教學指導(dǎo)，需要第一、二課堂的聯(lián)動學習，需要教師言傳身教與網(wǎng)絡(luò)在線結(jié)合學習，需要實時財經(jīng)信息分析與投資實戰(zhàn)操作指導(dǎo)相結(jié)合。對任課教師專業(yè)水平、實踐技能、課堂組織等提出更高要求，我們明確證券投資課程的負責人，課程教學團隊成員的分工與協(xié)作，積極參加證券企業(yè)的掛職鍛煉，引進行業(yè)專家進課堂，構(gòu)建基于分層教學實施的課程雙師型教學團隊，理論與實踐的結(jié)合，課內(nèi)與課外的結(jié)合，課程與專業(yè)競賽結(jié)合等，保證分層教學法課堂創(chuàng)新的順利實施。
第三，實踐教學保障：證券模擬交易大廳的仿真實訓環(huán)境。實施證券投資課程的分層教學法課堂創(chuàng)新，需要仿真投資實踐教學平臺和實訓工位，都需要得到充足的實訓室硬件和軟件配套。因此學校在經(jīng)費上積極支持，同時投資理財專業(yè)積極申報省特色專業(yè)，專業(yè)建設(shè)經(jīng)費充足，建成證券模擬交易大廳實訓室，擬建互聯(lián)網(wǎng)金融實訓室，保證了課程分層教學法課堂創(chuàng)新在實訓室條件、教師非教學工作量績效、學生技能競賽獎勵方面的開支。
三、對證券投資課程實施分層教學法課堂創(chuàng)新的實踐
分層教學法課堂創(chuàng)新是一項系統(tǒng)教學過程，涉及到的教學全部環(huán)節(jié)，如教學目標確立、教學內(nèi)容選取、教學方法采用、教學考核等環(huán)節(jié)。根據(jù)學生實際情況出發(fā)，以證券投資職業(yè)崗位的需求，科學合理的分層是教學的前提，制定各分層學生的教學目標，通過不同的教學內(nèi)容，以課程教學標準為依據(jù)，運用適合不同分層學生的教學方法，采用適合不同分層學生的教學手段，使全體學生都能在學習中有所進步，最后對各分層教學采用不同的評價標準進行評價。
第一，基于職業(yè)崗位需求的分層教學法課堂創(chuàng)新模式。通過對證券投資行業(yè)的崗位設(shè)置調(diào)研分析，探索基于職業(yè)崗位需求的分層教學的內(nèi)在規(guī)律，根據(jù)主要的證券投資的職業(yè)崗位特點，針對未來職業(yè)崗位對學生職業(yè)勝任能力的需求，選擇相關(guān)的課程教學項目進行分層教學，以達到職業(yè)崗位能力勝任。
設(shè)計職業(yè)崗位的分層教學表（如表1），以就業(yè)為導(dǎo)向，依據(jù)投資經(jīng)理、交易員、風控員等主要的證券投資職業(yè)崗位要求的不同，設(shè)置“投資經(jīng)理組”（重點組）和“交易員組”（普通組）；分層教學，小組合作，把學生今后從事職業(yè)崗位應(yīng)具備的知識和職業(yè)技能作為主要目標，逐步打造我投資理財專業(yè)的職業(yè)教學特色。
第二，以生為本，制定個性化教學套餐。證券投資課程的分層教學試點對象是我系投資理財專業(yè)2014級學生，從培養(yǎng)方案設(shè)計上，將投資理財專業(yè)分為“證券投資”與“保險理財”兩個方向，學生大一開始進行專業(yè)始業(yè)教育，幫助學生認識專業(yè)崗位、知曉崗位知識技能儲備要求；引導(dǎo)學生根據(jù)職業(yè)發(fā)展方向選擇細分的專業(yè)方向，制定個性化的培養(yǎng)與教學套餐：包括差異化的模塊課程、課程選修、技能考證、技能比賽、校外實習實訓計劃、拓展課程學習計劃，激發(fā)學生持久的學習動力。
第三，以職業(yè)崗位需求為依據(jù)，制定分層教學法課堂創(chuàng)新的教學標準。以《證券投資理論與實務(wù)》、《證券投資分析》這兩門證券投資課程中，依據(jù)職業(yè)崗位類別不同，這兩門課程的核心技能為基本分析與技術(shù)分析，依據(jù)投資經(jīng)理、交易員、風控員等主要的證券投Y職業(yè)崗位要求的不同，參考學生技能考證與技能競賽的總評成績高低，學生根據(jù)自身特點、興趣愛好進行職業(yè)方向選擇，并自主選擇相應(yīng)學習等級，科學合理的進行分層教學。對重點組主要進行投資理論與投資策略學習、基本面選股分析與跟蹤檢驗、投資報告研讀與分析等類型。注重培養(yǎng)其投資研究、分析能力。對普通組，側(cè)重培養(yǎng)其投資實務(wù)操作的能力，狠抓證券從業(yè)資格證考試獲取率。
第四，以項目教學為手段，實踐分層教學法的課堂創(chuàng)新。由于證券投資是一門實踐性、應(yīng)用很強的課程課程，我們針對性的設(shè)計了證券交易軟件應(yīng)用、證券行情解讀、股票投資、債券投資、基金理財、期貨投資、基本分析、技術(shù)分析等典型項目，通過實施項目教學法、案例教學法、仿真競賽法等主要手段，通過建立仿真投資實踐平臺，以一個學期的學生自主投資操作，分層進行投資實踐，驗證投資理論與技能水平，通過一個學期的團隊投資操作，重點組和普通組交互式協(xié)作，競爭與合作，崗位輪動，實現(xiàn)學生整體技能水平的提升。
四、對證券投資課程實施分層教學法課堂創(chuàng)新的成效
目前對證券投資課程分層教學正在進行第三個學期的創(chuàng)新實踐，取得一定成效：
首先，增強了學生學習證券投資課程主動性。通過實施分層教學使學生的主觀能動性得到充分發(fā)揮，根據(jù)自己的學習基礎(chǔ)和學習能力“動態(tài)”選擇學習難度和深度，變被動學習為“我要學習”。通過三個學期實踐結(jié)果顯示，學生積極主動查詢投資信息，盯盤看股票走勢圖，普遍增強了主體意識、競爭意識、成才意識，課程學風得到顯著改善。
其次，提升課堂教學有效性。通過分層教學，按照學生選擇和確認的崗位方向和課程難度重新組建課程學習層次和崗位角色，學生主動學習、實踐操作，并積極互相交流、請教老師；教學方法手段更加有效，教學考核更加客觀、課堂教學效率和質(zhì)量得到明顯提高。
第三，強化了個性化技能培養(yǎng)效果。通過實施分層教學，普通組的證券從業(yè)資格證書通過率明顯提高；重點組的專業(yè)競賽上進步顯著，學生在2016年省投資理財技能大賽獲得特等獎2名、一等獎3名，省證券投資大賽中取的團隊賽二等獎三項，學生的專業(yè)技能水平明顯提升，居省內(nèi)高校前列；為學生成長成才創(chuàng)設(shè)了良好的發(fā)展空間，形成了富有就業(yè)競爭力的職業(yè)能力，有利于提高專業(yè)人才培養(yǎng)質(zhì)量，為打造省內(nèi)優(yōu)勢、特色專業(yè)奠定基礎(chǔ)。
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投資是企業(yè)重要的財務(wù)活動之一，它通常是指企業(yè)將一定的財力和物力投入到一定的對象上，以期在未來獲取收益的經(jīng)濟行為。投資活動可以按多種標準進行分類，其中按投資方式的不同可分為直接投資和間接投資，直接投資又稱為實物投資，是指直接用現(xiàn)金、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等進行投資，直接形成企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的能力。直接投資往往數(shù)額大，回收期長、與生產(chǎn)經(jīng)營聯(lián)系緊密。
間接投資一般也稱為證券投資，是指用現(xiàn)金、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等資產(chǎn)購買或取得其他單位的有價證券（股票、債券等）。
固定資產(chǎn)投資的規(guī)模大小和技術(shù)的先進程度、證券投資的規(guī)模大小和投資對象的合理性，在很大程度上決定了企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展的潛力，因此，對固定資產(chǎn)投資和證券投資決策方法的研究和使用對企業(yè)的生存和發(fā)展都具有十分重要的意義。
一、固定資產(chǎn)投資決策
1、固定資產(chǎn)投資決策方法。如前所述，固定資產(chǎn)投資直接影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，由于它投資數(shù)額大、投資回收期長、一經(jīng)決策和實施就難以改變，因此固定資產(chǎn)投資決策成敗與否后果深遠。實務(wù)中，企業(yè)在進行固定資產(chǎn)投資決策時，一般都要提出幾種投資方案，進行反復(fù)比較后從中選取最佳或最合理的方案，這就需要運用凈現(xiàn)值法、內(nèi)含報酬率法、現(xiàn)值指數(shù)法、投資回收期法、平均報酬率法等投資決策方法，但現(xiàn)行財務(wù)管理理論和實踐對固定資產(chǎn)投資主要采用凈現(xiàn)值(簡稱NPV)法。所謂凈現(xiàn)值是指投資方案的未來現(xiàn)金流人量的現(xiàn)值和現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值的差額。用公式可表達為：
NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t
其中：CIt表示第t年的現(xiàn)金流入量；COt表示第t年的現(xiàn)金流出量；i表示預(yù)定的折現(xiàn)率。
凈現(xiàn)值法的決策規(guī)則是：在只有一個備選方案的采納與否決策中，凈現(xiàn)值為正者則采納，凈現(xiàn)值為負者不采納；在有多個備選方案的互斥選擇決策中，應(yīng)選用凈現(xiàn)值是正值中的最大者。
2、對固定資產(chǎn)投資決策方法的說明。不難發(fā)現(xiàn)，凈現(xiàn)值法與其他方法相比具有以下優(yōu)點：
(1)凈現(xiàn)值法考慮了資金的時間價值，能夠反映各種投資方案的凈收益，即以各種投資方案收益的大小作為投資決策的依據(jù)，因此是一種較好的方法。
(2)凈現(xiàn)值法與企業(yè)的財務(wù)管理目標相一致。投資方案的凈現(xiàn)值就是該方案能夠給企業(yè)增加的價值，因此要實現(xiàn)企業(yè)價值最大化這一目標，就必須在多種備選方案中選擇凈現(xiàn)值最大且不小于零的投資方案。
因此，現(xiàn)行企業(yè)財務(wù)管理工作中主要采用凈現(xiàn)值法進行固定資產(chǎn)的投資決策。
二、證券投資決策
1．證券投資決策方法。證券投資決策的目標就是將投資收益和投資風險風險聯(lián)系起來，對二者進行權(quán)衡后選擇最為合理的證券進行投資。因此，證券投資決策主要是討論如何在規(guī)避風險的基礎(chǔ)上最大限度地獲取證券投資收益，這就是著名的投資組合理論。投資組合理論最初由馬考維茨(HMarkowitz)于20世紀50
年代創(chuàng)立，后經(jīng)威廉•夏普(WSharpe)等人發(fā)展，主要運用證券投資回報率的期望值E和系統(tǒng)風險系數(shù)β兩個指標表示一個證券(或證券組合)的投資價值，以此為基礎(chǔ)的分析被稱為“E—β”分析。
證券投資組合的風險可以分為兩種性質(zhì)完全不同的風險，即系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險。系統(tǒng)風險又稱為不可分散風險或市場風險，是由于一些會影響到所有公司的因素如戰(zhàn)爭、通貨膨脹、經(jīng)濟衰退、金融危機、國際市場的變化引起的風險。這些因素對任何企業(yè)來說，都是不可避免的；非系統(tǒng)風險又稱為可分散風險或公是指發(fā)生于個別公司的因素如新產(chǎn)品開發(fā)失敗、失去一項重要合同、重大項目投標的失敗、競爭對手的出現(xiàn)、生產(chǎn)工藝技術(shù)的老化等所造成的風險，此類風險可以通過多元化的投資來分散或消除。
2．對證券投資決策方法的說明。資本市場理論和實踐研究表明，證券的回報率和系統(tǒng)風險之間存在著很高的相關(guān)性，即風險與收益對等，高風險可以用高回報來補償，而低風險則伴隨著低回報。在完全有效的資本市場中，證券的價格反映其價值，證券的價格在任何時刻都應(yīng)與其價值相符，因此購買或出售證券只能獲得與該證券的系統(tǒng)風險相一致的回報率。也就是說，證券投資的凈現(xiàn)值等于零。因此證券投資決策不能用凈現(xiàn)值作為評價指標，而應(yīng)采用“E—β”分析法。
綜上所述，對固定資產(chǎn)投資與證券投資決策方法的差異歸納為以下幾點：(1)現(xiàn)行企業(yè)財務(wù)管理理論和實踐對固定資產(chǎn)投資決策主要采用凈現(xiàn)值(NPV)法，而對證券投資決策則采用回報率與風險(E—β)分析法。
(2)只有當固定資產(chǎn)投資方案的凈現(xiàn)值不小于零時，才有可能接受該方案，而證券投資方案的凈現(xiàn)值一般為零。
(3)由于證券市場的競爭性遠遠高于產(chǎn)品市場，使得證券市場能夠迅速達到競爭性均衡狀態(tài)，因此，證券投資的平均租金高于零；而產(chǎn)品市場或者因為存在壟斷和寡頭，或者因為某個或某些企業(yè)的創(chuàng)新而使得該行業(yè)調(diào)整到競爭性均衡狀態(tài)還需要一定的時間，所以固定資產(chǎn)投資可以賺取經(jīng)濟租金。
三、原因分析
1．從資本資產(chǎn)定價模型的角度來看。上面的分析似乎表明固定資產(chǎn)決策和證券投資決策是兩種截然不同的決策類型，其實并非如此，兩者實際上都使用資本資產(chǎn)定價模型來量化風險。
威廉•夏普1964年開創(chuàng)的資本資產(chǎn)定價模型(CapitalAssetPricingModel，簡稱CAPM)被認為是財務(wù)管理學形成和發(fā)展中最重要的里程碑，它的出現(xiàn)第一次使人們能夠?qū)︼L險進行定量分析。這一模型為：
Kj=Rf+βj(Km—Rf)。
式中：Kj表示第j種股票或第j種證券組合的必要報酬率；Rf代表無風險報酬率；βj表示第j種股票或第j種證券組合的β系數(shù)；Km表示所有股票或所有證券的平均報酬率。
可見，資本資產(chǎn)定價模型簡單、直觀地揭示了證券的期望報酬率與風險之間的關(guān)系。
例：當前的無風險報酬率為6％，市場平均報酬率為12％，A項目的預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量風險大，其值β為1．5；B項目的預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量風險小，其β值為0．75，則：
A項目的必要報酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％
B項目的必要報酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％
因此，資本資產(chǎn)定價模型是證券投資分析的直接工具，應(yīng)用資本資產(chǎn)定價模型可以直接預(yù)測證券投資組合的期望報酬率；而在固定資產(chǎn)投資決策中，資本資產(chǎn)定價模型同樣發(fā)揮作用，即可以用于估計固定資產(chǎn)投資方案的機會成本，固定資產(chǎn)投資方案的風險越大，資金的機會成本也就越大。如果固定資產(chǎn)投資方案的凈現(xiàn)值大于零，就說明該固定資產(chǎn)投資方案的期望報酬率大于資金的機會成本。
因此，無論是固定資產(chǎn)投資決策還是證券投資，資本資產(chǎn)定價模型都是一個有效的工具，所不同的是，在證券投資決策中，資金的機會成本就是該證券投資的期望報酬率；在固定資產(chǎn)投資決策中，用估計的資金機會成本作為折現(xiàn)率對固定資產(chǎn)投資方案的預(yù)期現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，計算其凈現(xiàn)值，并根據(jù)計算結(jié)果的大小對投資方案作出取舍。
投資是企業(yè)重要的財務(wù)活動之一，它通常是指企業(yè)將一定的財力和物力投入到一定的對象上，以期在未來獲取收益的經(jīng)濟行為。投資活動可以按多種標準進行分類，其中按投資方式的不同可分為直接投資和間接投資，直接投資又稱為實物投資，是指直接用現(xiàn)金、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等進行投資，直接形成企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的能力。直接投資往往數(shù)額大，回收期長、與生產(chǎn)經(jīng)營聯(lián)系緊密。
間接投資一般也稱為證券投資，是指用現(xiàn)金、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等資產(chǎn)購買或取得其他單位的有價證券（股票、債券等）。
固定資產(chǎn)投資的規(guī)模大小和技術(shù)的先進程度、證券投資的規(guī)模大小和投資對象的合理性，在很大程度上決定了企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展的潛力，因此，對固定資產(chǎn)投資和證券投資決策方法的研究和使用對企業(yè)的生存和發(fā)展都具有十分重要的意義。
一、固定資產(chǎn)投資決策
1、固定資產(chǎn)投資決策方法。如前所述，固定資產(chǎn)投資直接影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，由于它投資數(shù)額大、投資回收期長、一經(jīng)決策和實施就難以改變，因此固定資產(chǎn)投資決策成敗與否后果深遠。實務(wù)中，企業(yè)在進行固定資產(chǎn)投資決策時，一般都要提出幾種投資方案，進行反復(fù)比較后從中選取最佳或最合理的方案，這就需要運用凈現(xiàn)值法、內(nèi)含報酬率法、現(xiàn)值指數(shù)法、投資回收期法、平均報酬率法等投資決策方法，但現(xiàn)行財務(wù)管理理論和實踐對固定資產(chǎn)投資主要采用凈現(xiàn)值(簡稱NPV)法。所謂凈現(xiàn)值是指投資方案的未來現(xiàn)金流人量的現(xiàn)值和現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值的差額。用公式可表達為：
NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t
其中：CIt表示第t年的現(xiàn)金流入量；COt表示第t年的現(xiàn)金流出量；i表示預(yù)定的折現(xiàn)率。
凈現(xiàn)值法的決策規(guī)則是：在只有一個備選方案的采納與否決策中，凈現(xiàn)值為正者則采納，凈現(xiàn)值為負者不采納；在有多個備選方案的互斥選擇決策中，應(yīng)選用凈現(xiàn)值是正值中的最大者。
2、對固定資產(chǎn)投資決策方法的說明。不難發(fā)現(xiàn)，凈現(xiàn)值法與其他方法相比具有以下優(yōu)點：
(1)凈現(xiàn)值法考慮了資金的時間價值，能夠反映各種投資方案的凈收益，即以各種投資方案收益的大小作為投資決策的依據(jù)，因此是一種較好的方法。
(2)凈現(xiàn)值法與企業(yè)的財務(wù)管理目標相一致。投資方案的凈現(xiàn)值就是該方案能夠給企業(yè)增加的價值，因此要實現(xiàn)企業(yè)價值最大化這一目標，就必須在多種備選方案中選擇凈現(xiàn)值最大且不小于零的投資方案。
因此，現(xiàn)行企業(yè)財務(wù)管理工作中主要采用凈現(xiàn)值法進行固定資產(chǎn)的投資決策。
二、證券投資決策
1．證券投資決策方法。證券投資決策的目標就是將投資收益和投資風險風險聯(lián)系起來，對二者進行權(quán)衡后選擇最為合理的證券進行投資。因此，證券投資決策主要是討論如何在規(guī)避風險的基礎(chǔ)上最大限度地獲取證券投資收益，這就是著名的投資組合理論。投資組合理論最初由馬考維茨(HMarkowitz)于20世紀50
年代創(chuàng)立，后經(jīng)威廉•夏普(WSharpe)等人發(fā)展，主要運用證券投資回報率的期望值E和系統(tǒng)風險系數(shù)β兩個指標表示一個證券(或證券組合)的投資價值，以此為基礎(chǔ)的分析被稱為“E—β”分析。
證券投資組合的風險可以分為兩種性質(zhì)完全不同的風險，即系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險。系統(tǒng)風險又稱為不可分散風險或市場風險，是由于一些會影響到所有公司的因素如戰(zhàn)爭、通貨膨脹、經(jīng)濟衰退、金融危機、國際市場的變化引起的風險。這些因素對任何企業(yè)來說，都是不可避免的；非系統(tǒng)風險又稱為可分散風險或公是指發(fā)生于個別公司的因素如新產(chǎn)品開發(fā)失敗、失去一項重要合同、重大項目投標的失敗、競爭對手的出現(xiàn)、生產(chǎn)工藝技術(shù)的老化等所造成的風險，此類風險可以通過多元化的投資來分散或消除。
2．對證券投資決策方法的說明。資本市場理論和實踐研究表明，證券的回報率和系統(tǒng)風險之間存在著很高的相關(guān)性，即風險與收益對等，高風險可以用高回報來補償，而低風險則伴隨著低回報。在完全有效的資本市場中，證券的價格反映其價值，證券的價格在任何時刻都應(yīng)與其價值相符，因此購買或出售證券只能獲得與該證券的系統(tǒng)風險相一致的回報率。也就是說，證券投資的凈現(xiàn)值等于零。因此證券投資決策不能用凈現(xiàn)值作為評價指標，而應(yīng)采用“E—β”分析法。
綜上所述，對固定資產(chǎn)投資與證券投資決策方法的差異歸納為以下幾點：(1)現(xiàn)行企業(yè)財務(wù)管理理論和實踐對固定資產(chǎn)投資決策主要采用凈現(xiàn)值(NPV)法，而對證券投資決策則采用回報率與風險(E—β)分析法。
(2)只有當固定資產(chǎn)投資方案的凈現(xiàn)值不小于零時，才有可能接受該方案，而證券投資方案的凈現(xiàn)值一般為零。
(3)由于證券市場的競爭性遠遠高于產(chǎn)品市場，使得證券市場能夠迅速達到競爭性均衡狀態(tài)，因此，證券投資的平均租金高于零；而產(chǎn)品市場或者因為存在壟斷和寡頭，或者因為某個或某些企業(yè)的創(chuàng)新而使得該行業(yè)調(diào)整到競爭性均衡狀態(tài)還需要一定的時間，所以固定資產(chǎn)投資可以賺取經(jīng)濟租金。
三、原因分析
1．從資本資產(chǎn)定價模型的角度來看。上面的分析似乎表明固定資產(chǎn)決策和證券投資決策是兩種截然不同的決策類型，其實并非如此，兩者實際上都使用資本資產(chǎn)定價模型來量化風險。
威廉•夏普1964年開創(chuàng)的資本資產(chǎn)定價模型(CapitalAssetPricingModel，簡稱CAPM)被認為是財務(wù)管理學形成和發(fā)展中最重要的里程碑，它的出現(xiàn)第一次使人們能夠?qū)︼L險進行定量分析。這一模型為：
Kj=Rf+βj(Km—Rf)。
式中：Kj表示第j種股票或第j種證券組合的必要報酬率；Rf代表無風險報酬率；βj表示第j種股票或第j種證券組合的β系數(shù)；Km表示所有股票或所有證券的平均報酬率。
可見，資本資產(chǎn)定價模型簡單、直觀地揭示了證券的期望報酬率與風險之間的關(guān)系。
例：當前的無風險報酬率為6％，市場平均報酬率為12％，A項目的預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量風險大，其值β為1．5；B項目的預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量風險小，其β值為0．75，則：
A項目的必要報酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％
B項目的必要報酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％
因此，資本資產(chǎn)定價模型是證券投資分析的直接工具，應(yīng)用資本資產(chǎn)定價模型可以直接預(yù)測證券投資組合的期望報酬率；而在固定資產(chǎn)投資決策中，資本資產(chǎn)定價模型同樣發(fā)揮作用，即可以用于估計固定資產(chǎn)投資方案的機會成本，固定資產(chǎn)投資方案的風險越大，資金的機會成本也就越大。如果固定資產(chǎn)投資方案的凈現(xiàn)值大于零，就說明該固定資產(chǎn)投資方案的期望報酬率大于資金的機會成本。
因此，無論是固定資產(chǎn)投資決策還是證券投資，資本資產(chǎn)定價模型都是一個有效的工具，所不同的是，在證券投資決策中，資金的機會成本就是該證券投資的期望報酬率；在固定資產(chǎn)投資決策中，用估計的資金機會成本作為折現(xiàn)率對固定資產(chǎn)投資方案的預(yù)期現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，計算其凈現(xiàn)值，并根據(jù)計算結(jié)果的大小對投資方案作出取舍。
