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香港券商普遍認為，“組合拳”對內(nèi)地經(jīng)濟和股市影響不大，但還是出現(xiàn)了一些分歧。高盛證券認為，股市一旦對宏觀調(diào)控措施反應過敏，正是入市良機，可以買進保險、電訊、能源等防守性股份，以及受惠于人民幣升值的航空股。里昂證券則認為，盡管此次宏觀調(diào)控措施沒有實際影響，但仍建議采取防守性投資策略，避免借貸高的行業(yè)，如地產(chǎn)和公用事業(yè)股。匯豐證券最為悲觀，認為此次宏觀調(diào)控措施旨在令股市“軟著陸”，但有些優(yōu)柔寡斷，使股市泡沫吹得更大，未來一旦調(diào)整，將會十分激烈。
在多空雙方各執(zhí)一辭的情況下，已消化了QDII利好消息的港股本周明顯失去了方向。高信投資首席環(huán)球投資策略員沈慶洪認為，由于緊縮政策(加息等)和擴張政策(QDII)同時存在的情況下，投資者目前不會大舉入市，同樣也不會刻意做空，所以港股近期可能在20705點到21100點間徘徊。但對港股尚處在牛市中，沒有人表示懷疑。里昂證券日前發(fā)表的研究報告，甚至將恒指今年的目標上調(diào)到了24000點，成為目前市場上最為進取的預測。報告認為，一旦A股出現(xiàn)調(diào)整，內(nèi)地投資者將會通過QDII來香港投資。瑞銀研究報告也表示，港股牛市仍未結(jié)束，維持恒指今年23000點的預測目標。
中國人民銀行副行長吳曉靈
第七屆中國和世界經(jīng)濟論壇
2005年6月29日－7月2日
今年國有商業(yè)銀行改革的目標包括：總資產(chǎn)回報率要達到0.6％，股本回報率要達到11％，不良資產(chǎn)率要降到3％－5％，而全球100強銀行分別對應的指標是1％、12％－14％和2.5％。另外，中國銀行的撥備覆蓋率要達到60％，建設銀行要達到80％。目前，中行這一指標已經(jīng)是71.1％，建行目前則是69.9％。
日本銀行業(yè)改革取得成效
中國銀行東京分行副研究員 丁亞非
《日本金融改革的目標、措施及成效》
《國際金融研究》2005年第6期
日本政府2002年開始新一輪金融改革。經(jīng)過兩年半運作，日本的銀行業(yè)基本避免了金融危機發(fā)生的風險。在國民經(jīng)濟中舉足輕重的七大金融集團完成了不良率比2002年3月末減半的目標。2004年度，七大集團共盈利7300億日元；處理不良債權(quán)的損失約1.97萬億日元，較上年度下降43.7％；不良債權(quán)余額也比同期減少45.7％，為7.6萬億日元，不良率為2.95％。通過改革，基本上達到了銀行不良資產(chǎn)債權(quán)問題和企業(yè)債務重組問題同步解決的效果。
日本的金融改革值得中國借鑒。比如，政府盯住不良債權(quán)問題，按照輕重緩急分步推進；部門協(xié)調(diào)，政策配套；解決現(xiàn)存問題，兼顧防范機制，明確界定風險監(jiān)控的監(jiān)管職能和責任，追究監(jiān)管人責任；將金融改革和銀行再造結(jié)合起來。
【地產(chǎn)】
房地產(chǎn)泡沫破滅不可避免
中國國際金融有限公司首席經(jīng)濟學家 哈繼銘
研究報告《中外房地產(chǎn)價格泡沫對比》
2005年7月
政府房地產(chǎn)政策的調(diào)控效果漸現(xiàn)，部分地區(qū)房價漲速顯著放緩，住宅交易量明顯下降。
當前，美國和其它一些發(fā)達國家也面臨房地產(chǎn)泡沫破滅的危險。澳大利亞、英國和美國的房價/租金比分別比歷史平均水平高70％、50％和35％，遠大于上一個周期的峰值。全球房地產(chǎn)價格變化有很強的同步性。美國短期利率連續(xù)上調(diào)，長期利率卻略有下降，于是房價持續(xù)大幅上升。其它國家擔心傷害出口競爭力，不敢大幅加息，房地產(chǎn)價格也大幅上揚。一旦美國房地產(chǎn)泡沫破滅，房價跌幅很可能大于過去，將嚴重影響其經(jīng)濟尤其是消費增長，全球的經(jīng)濟增長都將放緩，各國房地產(chǎn)泡沫將紛紛破滅。
這種破滅將對中國產(chǎn)生極大影響。第一，我國不少城市近年來房地產(chǎn)泡沫凸現(xiàn)；第二，我國的外貿(mào)依存度很高，進出口總額占GDP近80％，而且出口的外部需求極為敏感；第三，我國利率水平較低，美國大幅加息時我國未及時跟進，經(jīng)濟下滑時降息余地很??；第四，我國房地產(chǎn)業(yè)對銀行的依賴程度很高，局部泡沫破滅帶來的金融風險是全面的。房價上漲和下跌的周期比股價漫長，一旦下跌，短期內(nèi)將難以反彈。人為推高房價只能是繼續(xù)制造泡沫。
【保 險】
中國保險業(yè)需提升營運管理質(zhì)量
標準普爾分析師 白培睿 黃如白 曾怡景等
研究報告《中國保險業(yè)信用前瞻2005－2006》
2005年6月23日
尚處于起步階段的中國保險業(yè)需要提升營運管理質(zhì)量。與兩年前的評估比較，中國保險業(yè)當前的財務狀況和市場風險的不明朗性因素有所改善。
中國保險業(yè)發(fā)展的有利因素包括，業(yè)界普遍注重提升利潤率以及改善財政實力，引入監(jiān)管法規(guī)，以及深厚的市場增長潛力。標準普爾把壽險業(yè)的行業(yè)風險由“很高”調(diào)整為“高”。對中國人壽及產(chǎn)險業(yè)屬高風險的看法，反映了在日趨激烈的市場競爭下，中國保險企業(yè)在定價、準備金水平和公司治理等營運管理按國際標準尚欠成熟、資本基礎薄弱、專業(yè)人才不足等。
中國非壽險業(yè)的行業(yè)風險則維持“高”的評級，反映了標準普爾擔憂中國非壽險業(yè)準備金是否充足。
【教 育】
師資市場是教育體制核心問題
張維迎 白重恩 黃衛(wèi)平等
中國經(jīng)濟學教育回顧與展望：
紀念《經(jīng)濟科學譯叢》出版十周年系列研討會
2005年6月27日
與其他市場參與者一樣，賣方研究機構(gòu)和分析師們也經(jīng)受了非常態(tài)大幅波動的市場考驗。
可以想見，如果上半年的牛市趨勢能夠延續(xù)，那將是一個皆大歡喜的局面，年末各種評選與賣方分析師的年終獎金相比，不過是錦上添花。而暴跌和救市，特別是券商在救市中投入巨資，都讓券商年終獎充滿了不確定性。賣方分析師評選的重要性重新凸顯，一年一度的拜票大戰(zhàn)再度上演。
新榜單格局
第九屆（2015）賣方分析師水晶球獎如期開榜。
由《證券市場周刊》主辦，普華永道會計師事務所獨立計票并全程見證，格上理財特約支持的“賣方分析師水晶球獎”九年間累計參評人數(shù)逾萬人，已成為優(yōu)秀分析師及各券商研究團隊競相角逐的高端獎項，同時成為買方機構(gòu)向賣方評價意見的公正平臺。
新榜單一如既往呈現(xiàn)出了某種變化。從大的格局來看，第一屆到第五屆（2008-2012）“本土金牌研究團隊”排名中信證券和申銀萬國穩(wěn)居前兩名。隨著一些大型券商在賣方研究業(yè)務上的發(fā)力，這一格局逐漸被打破。
由于中信證券未參加第九屆（2015）評選，目前從榜單來看，國泰君安與海通證券成為新的兩強。
此外，安信證券異軍突起，獲得“本土金牌研究團隊”第三名。受公募基金經(jīng)理歡迎的明星分析師趙曉光以天價年薪出任安信證券研究所所長后，數(shù)位明星分析師云集安信證券，一舉改變了賣方研究評選的榜單格局。在過去數(shù)年評選中，盡管高善文、程定華兩位明星分析師在宏觀、策略領域一路領先，但安信證券的整體研究實力并不強。而2015年，趙曉光不但以壓倒優(yōu)勢的高分獲得了電子行業(yè)第一名，更帶領安信證券首次進入“本土金牌研究團隊”的前五名。
老牌賣方研究勁旅申銀萬國第八屆（2014）的排名有所下降，在“本土金牌研究團隊”排名中首次滑出前五，為第六名。而2015年申銀萬國與宏源證券合并后以申萬宏源參評，重回榜單第四名，體現(xiàn)了賣方研究的深厚底蘊。
賣方研究機構(gòu)領軍人物的作用一如既往地突出，國泰君安黃燕銘、安信證券趙曉光、申萬宏源陳曉升獲得了“金牌領隊”的前三名，前兩者的積分相當接近。
總之，依靠高投入快速擴充賣方研究實力和影響力的模式依然有效，領軍人物的作用愈加突出。
在高善文、程定華“退隱江湖”之后，宏觀、策略領域一些新的明星分析師漸漸被市場認可，例如國泰君安任澤平、海通證券姜超分獲宏觀經(jīng)濟前兩名;海通證券荀玉根、國泰君安喬永遠分獲策略研究前兩名;姜超還獲得了債券研究第二名。在微觀乏善可陳、宏觀波瀾壯闊的背景下，宏觀和策略領域的明星分析師變得更令人矚目。由于其研究報告增加了利于傳播的元素，他們的影響力已經(jīng)遠遠超出了機構(gòu)投資者的圈子，開始被一般股民津津樂道。
機構(gòu)散戶化考驗賣方分析師定力
回看2015年的行情，最大特點之一是散戶主力化、機構(gòu)散戶化。徐翔被抓后概念股炒作依舊、特立A操縱機構(gòu)被罰后卻連創(chuàng)新高示威，種種跡象表明，A股市場的投資風格，已經(jīng)被散戶對高波動性的非理性偏好所主導。為了獲得超額收益，或者僅僅為了能跟上市場的節(jié)奏，大量公募基金、私募基金的操作風格不得不向散戶看齊，愈發(fā)短期化和情緒化。例如，由于公募基金的投資周期較短，要求賣方分析師推薦的股票“3到6個月”就得漲。
同時，由于實體經(jīng)營困難，上市公司主營業(yè)務增長乏力，更多靠外延式擴張來做大。概念股做高股價的主要手段為挖掘題材、制造概念，與之相伴的是各種短線熱點此起彼伏，數(shù)以百計的股票更名、主業(yè)變換，買殼、重組盛行。賣方研究的分析和判斷在很大程度上依賴于上市公司基本面的穩(wěn)定和連續(xù)，如果大量公司追隨熱點隨意改換主營業(yè)務，就會帶來價值判斷上的困難。
這樣的市場格局使得大量上市公司經(jīng)營高度不確定，對以基本面為分析依據(jù)的賣方分析師提出了巨大挑戰(zhàn)。
如果把中國經(jīng)濟比做一棵大樹，實體經(jīng)濟才是根。各類金融產(chǎn)品的收益率，根本上都是依托于實體經(jīng)濟的增長。隨著實體經(jīng)營愈發(fā)艱難，作為載體的各類金融產(chǎn)品必然無法繼續(xù)提高收益。但中國居民依然沒有準備好接受當前環(huán)境下3%-5%的正常收益水平，依然在追逐不切實際的高收益。這種非理性需求的旺盛，催生了一系列金融領域的龐氏騙局。高估值的創(chuàng)業(yè)板就是其中之一。
就風險偏好可能發(fā)生的改變而言，創(chuàng)業(yè)板估值畸形之高與中國經(jīng)濟諸多領域的現(xiàn)象實屬同構(gòu)，從房價到銀行表外業(yè)務、包括信托、理財、P2P等，都是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲和金融資源錯配的表征。金融市場的最大潛在風險在于上述某一個領域問題爆發(fā)，進而蔓延和刺破其他泡沫。
而投資者長期念茲在茲的“市場風格轉(zhuǎn)變”無疑是偽命題――因為“創(chuàng)業(yè)板與銀行股”恰如“金融領域與實體領域”所對應的鏡像，只有在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型有望的前提下，銀行股走出牛市才符合邏輯。目前尚看不到這一前景。
賣方分析師的本職應該是專注于上市公司研究，為機構(gòu)投資者提供專業(yè)支持。但在當前市場環(huán)境下，各種雜音和干擾不斷。
例如股災期間的段子：“看多有道德風險，看空有政治風險，不看有失業(yè)風險。”集中體現(xiàn)了特定環(huán)境下賣方分析師無法保持研究獨立性的困境。
即使在日常狀態(tài)下，分析師也承受著各方面的壓力。由于市場波動劇烈，走勢瞬息萬變，投資者普遍面臨著短期收益的壓力，情緒化的現(xiàn)象非常普遍。當分析師觀點與投資者相抵觸時，就會遭遇不滿。坊間不斷有分析師與基金經(jīng)理在路演現(xiàn)場吵架的傳聞，即反映了這種現(xiàn)實。
賣方分析師發(fā)表看空觀點的風險尤甚。數(shù)年前中金公司分析師曾因大幅下調(diào)乳業(yè)股的目標價引起軒然大波，2015年更有上市公司因為被研報看空券商侵犯名譽權(quán)。
上述情況導致賣方分析師普遍不愿看空，研究報告具有偏多的傾向。于是投資者通過“調(diào)整”，將研究報告的評級重新解釋，“持有”于是等于“賣出”。這樣一來，過于看多的研究結(jié)論又讓一些沒有“調(diào)整”的投資者吃了虧。
此外，就是免不了被美化報表的上市公司晃點。甚至有分析師以“騙我一次算你狠，騙我兩次是我蠢”來評價上市公司季報。
綜上所述，本應專注于研究的賣方分析師被浮躁的市場所裹挾，其中一些報告也難免淪為情緒化的表達。
賣方研究盈利模式固化
與其他專業(yè)投資機構(gòu)對賣方研究的收入貢獻相比，公募基金的分倉收入占絕對多數(shù)。分倉收入的減少，對賣方研究機構(gòu)的生存構(gòu)成了一定壓力。
數(shù)年前的一輪大牛市和公募基金絕對規(guī)模的高速擴張，催生了賣方研究的泡沫，該泡沫一是體現(xiàn)在機構(gòu)和研究員的規(guī)模上;二是體現(xiàn)在成本上。印證這一點的，除了當前從業(yè)人員的直觀感受，還表現(xiàn)在與國際市場的比較。國際上九大投行控制了約80%的交易，他們是賣方研究的主要供給者;中國則有60多家券商研究所。
國際市場上少數(shù)機構(gòu)壟斷的格局，是由賣方研究的盈利模式所決定。國內(nèi)不少券商認為，賣方研究業(yè)務本身就可以盈利，進而大肆擴張，實際上是一個誤區(qū)。事實上，賣方研究能實現(xiàn)收支平衡，實現(xiàn)良性循環(huán)就已經(jīng)很好;賣方研究的真正作用，在于它對投行、資管、自營等業(yè)務的協(xié)同效應，以及對機構(gòu)品牌影響力的貢獻。這就解釋了國際上九大投行為何不但是賣方研究的主要供給者，更是投行、資管、自營方面的佼佼者。
但在國內(nèi)，由于金融創(chuàng)新嚴重不足，業(yè)務缺乏杠桿運用，以及同質(zhì)化競爭，券商的其他業(yè)務多遭遇瓶頸，恰值公募基金規(guī)模高速擴張，不少券商都把賣方研究業(yè)務當作突破口。但如果券商自身實力不夠強，或者賣方研究與其他業(yè)務的協(xié)同作用不大，即使賣方研究做得很好，對券商整體經(jīng)營狀況的幫助并不大。由此看來，部分中小券商雖然可以通過短期砸錢做大賣方研究，但前景堪憂。
從邏輯上講，既然券商這樣的金融機構(gòu)是經(jīng)營資本的，那么整體上應該有較高的杠桿。這樣的高杠桿當然不能進行無把握的賭博，只有利用金融業(yè)務的復雜性，通過各項業(yè)務的協(xié)同作用，來形成其在某一具體項目上的博弈優(yōu)勢，甚至整體的經(jīng)營優(yōu)勢，來獲得超額利潤。從這個角度看，賣方研究形成的定價權(quán)，對投行、零售等業(yè)務至關重要。假如一家機構(gòu)的實力不足以在投行、零售等業(yè)務上占據(jù)一定份額，要定價權(quán)何用？
例如，一家投行幫助某內(nèi)地公司在海外上市，除了動用資金（包括使用杠桿）先行買進一部分股權(quán);還可以利用自己的投行品牌吸引更多投資者;同時要制定對賭協(xié)議，來控制自身的投資風險。上述種種，必然是多個業(yè)務部分協(xié)同合作的結(jié)果，才能在該項目上立于不敗之地。這當然離不開研究實力。
綜上所述，公募基金規(guī)模的高速增長助推了賣方研究的盈利“幻覺”，從海外經(jīng)驗和邏輯上看，研究實力只是券商做強的必要條件，其他業(yè)務跟不上也不行。
而目前，國內(nèi)的賣方研究機構(gòu)顯然還無法脫離對公募基金分倉的依賴。大的背景而言，金融創(chuàng)新不足抑制了券商開拓業(yè)務的空間;無論中外，個人投資者都不是賣方研究的購買者;機構(gòu)投資者基本上不會為賣方研究單獨付費，而只能以分倉形式來付費，而保險資管、私募等機構(gòu)均不能與公募的分倉規(guī)模相比。
除個別公募基金建立了龐大的買方研究隊伍，多數(shù)基金的買方研究，在規(guī)模覆蓋程度和與上市公司關系上還不能與賣方相比，仍對賣方研究存在需求。除非有大行情，股價可以實現(xiàn)業(yè)績驅(qū)動;一般情況下，A股股價往往要依靠信息驅(qū)動。賣方分析師是跟行業(yè)面和上市公司最接近的群體，他們所影響的潛在股票需求，通常遠大于買方分析師，更是其他投資者不能相比的。這就決定了上市公司對賣方分析師也有所求。因此，上市公司的最新信息往往被賣方分析師最先獲取，從而帶來超額收益。
所以，賣方研究的盈利模式和激烈競爭格局中短期內(nèi)還仍無法改變，更高層次的競爭還有待時日。
對于賣方研究機構(gòu)的定位，此前國泰君安證券研究所所長黃燕銘向第一財經(jīng)表示，研究所不僅要為證券公司拿回各類評選的獎杯，更重要的是如何幫助證券公司獲取經(jīng)營收入。其強調(diào)，從研究所的商業(yè)模式和戰(zhàn)略定位來看，研究所首先應定位于整個證券公司發(fā)展戰(zhàn)略的綜合性要求，而并不僅僅是擴展證券公司品牌的工具。
分析師的自我修養(yǎng)
過去一年賣方研究的最主要變化、或者說是最大的進步之一，是研報迅速地互聯(lián)網(wǎng)化，即更有利于傳播。
在新的環(huán)境下，過去數(shù)年金融機構(gòu)一直努力向互聯(lián)網(wǎng)金融邁進，但障礙重重。其中之一就是金融機構(gòu)的專業(yè)性與互聯(lián)網(wǎng)規(guī)律的沖突，無論是金融產(chǎn)品的宣傳，還是賣方研究報告都與流行格格不入。
而最近一年，賣方研究報告的傳播有了長足進步?，F(xiàn)在，幾個主要機構(gòu)的宏觀和策略研究報告不再是只在機構(gòu)投資者之間小范圍傳播，而是對整個市場產(chǎn)生了巨大影響力。而賣方研究也因為這種市場影響力，反而對公募基金等金融機構(gòu)取得了更大的話語權(quán)。
一、引言
證券分析師樂觀傾向行為是指證券分析師對公司未來盈余的預測值相對于實際值呈現(xiàn)系統(tǒng)“正偏差”特征（Brown，1993），或者在投資評級時傾向“買入”等正面評級，不或延遲“賣出”等負面評級的行為。盈利預測和投資評級是證券分析師向投資者傳遞的重要信息，這些信息能夠降低資本市場普遍存在的信息不對稱，提高資本市場的效率。而證券分析師的樂觀傾向行為則會使這些信息出現(xiàn)偏誤，誤導投資者，進而阻礙證券市場有效性的實現(xiàn)。因此，證券分析師的樂觀傾向行為一直受到國外學者的重點關注和研究，是近二三十年來國際實證會計乃至金融學界的熱門研究領域，該領域的研究對促進分析師行業(yè)的健康發(fā)展，加強對資本市場的監(jiān)管，以及對投資者甄別證券分析師的研究報告等都具有重要的參考意義。本文將從證券分析師樂觀傾向行為存在的經(jīng)驗證據(jù)、動因、經(jīng)濟后果和約束機制等方面對相關文獻進行評述。
二、證券分析師樂觀傾向行為相關研究
（ 一 ）證券分析師樂觀傾向行為存在的經(jīng)驗證據(jù) （1）證券分析師預測存在系統(tǒng)樂觀傾向特征。Fried and Givoly（1982）和 Brown，F(xiàn)oster and Noreen（1985）最早證明了證券分析師在預測評級過程中存在樂觀傾向。隨后多位學者研究發(fā)現(xiàn)證券分析師連續(xù)在較長一段時間里系統(tǒng)地高估公司未來每股收益（Dowen，1989； Butler and Lang，1991； Lang，1991； Calderon， l993）。隨著盈余公告日的臨近，證券分析師對盈余變動方向預測得越準確，樂觀傾向也逐漸降低（Mstsumoto，1999；Richardson，Teoh and Wysocki，1999）。證券分析師除了在年度和季度等短期盈余預測中存在樂觀傾向外，研究者還發(fā)現(xiàn)其所做的長期盈利預測同樣偏于樂觀（Deehow and Sloan，1997； Rajan and Servaes，1997）。長期盈利預測通常是指證券分析師對公司2年—5年的成長性進行預測，是研究者用來檢驗資本市場有效性的重要指標。我國證券分析師在盈利預測上也存在樂觀行為。吳東輝等（2005）和李文貴（2007）均研究發(fā)現(xiàn)我國證券分析師的盈余預測偏于樂觀。（2）證券分析師樂觀傾向在盈利公司和虧損公司之間存在差異。研究者發(fā)現(xiàn)，證券分析師樂觀傾向在不同公司之間有差異，當公司報告虧損時，分析師盈余預測的樂觀傾向更顯著。Dowen（1996）指出，十二分之十一的持有期間，證券分析師盈余預測會在公司報告虧損時表現(xiàn)出更強烈的樂觀傾向；Hwang，Jan and Basu（1996）指出，當公司報告虧損時，證券分析師盈余預測樂觀傾向激增十倍。Degeorge， Patel and Zeekhauser（1997）研究發(fā)現(xiàn)，證券分析師在虧損樣本公司中的樂觀傾向更強烈。Das（1998）和Brown（2000）的研究進一步發(fā)現(xiàn)，證券分析師對發(fā)生損失的公司比沒有發(fā)生損失的公司更容易產(chǎn)生樂觀傾向，而且對前者的盈余預測不如對后者的準確。Clayman and Schwartz（2004）認為這種差異存在的原因可能是當公司報告虧損時，證券分析師更可能錯誤理解盈余信號。尤其是當證券分析師預期某公司將會報告盈利，而事實上該公司報告了虧損，這就使得證券分析師盈余預測存在樂觀傾向。（3）證券分析師預測的樂觀偏差程度的估計。分析師預測樂觀偏差的程度如何呢，有學者對此進行了估計。Chopra（1998）發(fā)現(xiàn)證券分析師平均高估盈余6.1個百分點。Lim（1998）發(fā)現(xiàn)分析師樂觀傾向的平均值是0.94%。這一數(shù)字在小公司則高達2.5%，大公司股票則相對較小是0.53%。Brown（1998）觀測到的預測誤差均值急劇降低，從1993年的2.6%下降到1997年的0.91%。
（ 二 ）證券分析師樂觀傾向行為的動因 大量實證研究發(fā)現(xiàn)證券分析師存在樂觀傾向行為后，研究者從不同的角度對這種行為產(chǎn)生的動因進行了解釋。迄今為止主要有兩大類觀點：一類認為是分析師外部制度環(huán)境中存在的利益沖突驅(qū)動分析師進行樂觀預測，一類認為是分析師自身的認知偏差導致樂觀預測。（1）外部利益沖突驅(qū)動樂觀預測。獨立性是資本市場信息中介執(zhí)業(yè)的靈魂。證券分析師作為資本市場中重要的信息中介，獨立性是其執(zhí)業(yè)過程中必須遵守的原則。然而，現(xiàn)實中由于以下一些利益沖突，驅(qū)使證券分析師違背獨立性原則，過度樂觀的盈利預測。一是所分析公司管理層對分析師的壓力。分析師獲取及時信息和公司私有信息的一個重要渠道是與公司管理層進行交流。為此，分析師需要與公司管理層建立和保持良好的關系。出于這種考慮，分析師會盡量回避或拖延報告負面消息的時間（McNichols and O’Brien，1997），或者有意識的提供樂觀預測（Lim，1998； Das et a.l，1998；Lim，2001）。Lim（2001）從理論上解釋了證券分析師為維持管理層關系樂觀預測的原因。他認為，由于管理者的薪酬與公司的股票價值相關，公司的股票價值越高，管理者可獲得的薪酬越高，樂觀的盈余預測能夠提高公司的股票價格，所以管理層更喜歡樂觀的盈余預測。所以，樂觀預測或許是分析師迎合管理層的無奈選擇，為了增加與公司管理層接觸的機會，獲得管理層掌握的公司私有信息，分析師只好提供樂觀的盈余預測。Mest（2003）對比檢驗了分析師盈余預測和銷售預測的樂觀傾向程度，研究結(jié)論也支持了Lim（2001）的觀點。二是證券公司對分析師的壓力。證券分析師供職的證券公司為了自身的利益，可能損害分析師研究的獨立性。首先，在投行業(yè)務方面，為避免損害證券公司和客戶之間的業(yè)務關系，證券公司可能會要求分析師不要發(fā)表對公司客戶不利的研究報告。Demetriades and Hussain（1996）和Dechow， Hutton and Sloan（1997）的研究都證實了證券公司與所分析公司的投行業(yè)務關系與分析師樂觀預測的相關性。他們發(fā)現(xiàn)，承銷商分析師的盈利預測顯著樂觀于非承銷商分析師。Lin and McNichols（1998）發(fā)現(xiàn)，附屬分析師（affiliated analysts）比非附屬分析師（unaffiliated analysts）的評論更樂觀。Groysberg， Healy and Chapman（2008）認為，薪酬結(jié)構(gòu)的差異可能是承銷商分析師樂觀傾向的原因。我國學者原紅旗和黃情茹（2007）、張博（2011）的研究也發(fā)現(xiàn)，相比非承銷商分析師的盈利預測，國內(nèi)承銷商分析師的盈利預測更樂觀。其次，在經(jīng)紀業(yè)務方面，分析師面臨著壓力。由于分析師的“買入”評級能增加證券公司的交易量，而“賣出”評級不能（Aitken，Muthuswam and Wong，2001； Irvine，2004；Jackson，2005），因此，為獲得更多的傭金，分析師可能會被要求多提供“買入”建議，而少提供甚至不提供“賣出”建議（Cowen et al，2006；Jacob et al，2008）。最后，分析師也受到證券公司自營業(yè)務的壓力。為了促使所在證券公司所持有股票的價格保持穩(wěn)定或上漲，分析師可能會被要求向公眾提供樂觀的投資建議（Dugar and Nathan，1995；Michaely，1999）。三是機構(gòu)客戶對分析師的壓力。機構(gòu)投資者通過兩種方式對分析師施加壓力。一方面，證券公司所承銷的股票主要銷售給機構(gòu)投資者，機構(gòu)投資者如果大量持有證券公司承銷的某個公司的股票，可能會因此施加壓力給證券分析師，以降低股票的購買量或減少在該證券公司的股票交易量威脅分析師發(fā)表對該公司的不利報告或者要求其發(fā)表對該公司有利的報告。另一方面，機構(gòu)投資者對分析師的排名有直接影響。比如在美國，《機構(gòu)投資者》雜志每年都會評選出當年度的明星分析師排名。明星分析師的排名產(chǎn)生于機構(gòu)投資者的主觀投票，在沒有客觀標準的情況下，機構(gòu)投資者的主觀態(tài)度決定了分析師的排名，而分析師排名又是分析師薪酬的關鍵因素。不言而喻，在這樣的評價體系下，證券分析師的“獨立性”再次受到?jīng)_擊，為獲得較好的排名，證券分析師不得不迎合機構(gòu)投資者的偏好，做出帶有樂觀傾向的預測。四是分析師自身利益的壓力。分析師自身利益包括兩個方面：一方面分析師可能會樂觀預測以推薦自身擁有的股票；另一方面某些大資金或大機構(gòu)會雇傭分析師出具樂觀研究報告以推薦其手中的股票（Cowen， Groysberg and Healy，2003）。（2）分析師自身的認知偏差導致樂觀預測。有些學者試圖用行為學中的認知偏差來解釋分析師的樂觀傾向行為，認為證券分析師是如實報告他們作出的預測的，只是由于認知過程中存在偏差，才使得這種預測帶有樂觀偏見。Debondt and Thaler（1990）認為是分析師對好消息過度反應導致樂觀預測。Abarbanell and Bernard（1992）則認為是分析師對壞消息反應不足導致樂觀預測。Wong and Raymond Seetoh（2004）則利用Tversky和Kabneman（1979）的期望理論來解釋證券分析師情感因素在盈余預測過程中的影響。研究結(jié)果表明證券分析師面對公司正盈余增長和負盈余增長時的行為不對稱。當公司盈余呈現(xiàn)正增長時，分析師的盈余預測是準確的，但是當公司盈余呈現(xiàn)負增長時，則存在樂觀偏差。
（ 三 ）證券分析師樂觀傾向行為的經(jīng)濟后果 大多數(shù)研究認為，樂觀傾向行為有悖于證券分析師的獨立立場，是證券分析師分析和預測無效性的表現(xiàn)，會誤導市場對證券的定價，從而阻礙市場有效性的實現(xiàn)。（1）分析師樂觀傾向影響資本市場投資者的行為。研究者認為，當市場處于上升趨勢時，證券分析師的樂觀預測會提高投資者對后市的預期，加劇投資者的“狂熱”情緒，形成股市泡沫（金雪軍和蔡健琦，2003）。Miller（2002）的研究就指出，證券分析師樂觀預測是造成美國20世紀90年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫的原因之一。相關研究也發(fā)現(xiàn)，投資者并不能充分識別并糾正分析師預測中的樂觀傾向，從而被樂觀傾向所誤導（Michaely and Wmoack，1999）。此外，投資者在識別分析師研究報告上有差別，Boni and Womaek（2002、2003）研究探討機構(gòu)投資者和個人投資者對證券分析師研究報告是否都能作出正確反映，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者會有意識的對分析師的研究報告在定價上給予一定的折扣和修正，而個人投資者由于缺少相關的專業(yè)技能和知識經(jīng)驗而無法對分析師的研究報告進行修正，而直接依據(jù)證券分析師的預測對金融資產(chǎn)進行定價。Malmendier and Shanthikumar（2004）的實證研究也證明，相比機構(gòu)投資者，個人投資者更容易被分析師的研究報告所誤導。（2）分析師樂觀傾向行為影響所分析公司管理層的行為。來自公司管理層的壓力能夠?qū)ψC券分析師施加或產(chǎn)生影響，但同時，由于證券分析師在資本市場中的特殊地位，公司管理層也會受到證券分析師的業(yè)績預期壓力。為達到預期業(yè)績，公司管理層可能會采取危害公司健康經(jīng)營的戰(zhàn)略和投資行為（Fuller and Jensen，2001）。金雪軍和蔡健琦（2003）也認為，為“迎合”證券分析師的樂觀預測，公司管理層可能會改變原有穩(wěn)健的經(jīng)營戰(zhàn)略，而投資于高風險項目，甚至通過財務造假以達到分析師的盈利預測。此外，當整個市場處于泡沫中時，分析師樂觀預測還可能“沖昏”公司管理層的頭腦，使其不能客觀的評價本公司的經(jīng)營狀況（Schultz and Zirman，2001）。
（ 四 ）分析師樂觀傾向行為的約束機制 主要有以下觀點：（1）構(gòu)建分析師聲譽機制。聲譽對重復博弈舉足輕重，因而可抑制利益沖突。研究表明，有良好聲譽的分析師不愿陷入純粹向投資銀行提供幫助而扭曲其建議和預測（Jackson，2005；Fang and Yasuda，2006a；Clarke et al.，2007）。金融機構(gòu)對聲譽的關注亦會在一定程度上緩沖利益沖突（Ljungqvist et al.，2007）。（2）構(gòu)建科學的分析師薪酬機制。金融機構(gòu)普遍實施的薪資與業(yè)績捆綁的薪酬計劃會驅(qū)使公司經(jīng)理通過分析師建議及其他形式的期望管理抬高股價（Bolliger & Kast，2006）。而薪酬制度的合理設計，能在一定程度上扼制利益沖突（Hong et al.，2000）。（3）加強證券監(jiān)管。為降低分析師面臨的利益沖突，美國等成熟資本市場都制定了降低分析師利益沖突的法律規(guī)范。如美國2002年通過的SOA法案制定了處理分析師利益沖突問題的條款，并要求SEC和證券交易所制定處理利益沖突問題的細則。但最近對這些法規(guī)有效性的實證檢驗的結(jié)果不理想，研究結(jié)果表明，分析師樂觀預測的數(shù)量確實少了，但預測的信息含量也降低了（Jonathan et al.，2011；Ohad et al.，2009）。
三、結(jié)論與展望
上述文獻表明，對證券分析師的樂觀傾向行為的研究，仍需要在如下方面深入。（1）對證券分析師樂觀傾向行為動因的研究仍然存在一些尚待探索的問題。首先，國外學者對分析師樂觀傾向動因的研究相互獨立，沒有形成系統(tǒng)的理論解釋框架。其次，分析師為維持管理層關系而樂觀的預測報告，那么管理層為什么會偏好樂觀的預測報告呢？對此國外實證研究文獻沒有給出詳細的理論解釋。對于認知偏差造成的分析師樂觀傾向，研究者明顯忽略對這種動因造成分析師樂觀傾向程度的衡量。最后，對中國這樣的新興市場而言，國內(nèi)學者零星的研究盡管已發(fā)現(xiàn)我國證券分析師存在樂觀傾向行為，但是無論從研究方法的嚴謹性還是從樣本的時間跨度來看， 其支持力度均有限。而且，由于我國資本市場的歷史短，因此，不管是投資者還是分析師都不如西方資本市場成熟，分析師所面臨的利益沖突是否不一樣，是否還有其他的原因造成分析師的樂觀傾向呢？對這些問題的研究無疑會豐富和發(fā)展證券分析師行為的研究，尤其是嵌入中國制度背景的研究，將為理解新興資本市場中證券分析師的樂觀行為提供新的經(jīng)驗證據(jù)。（2）證券分析師樂觀傾向行為的經(jīng)濟后果仍然需要進一步研究。首先，前述的文獻已表明，分析師與投資者以及公司管理層之間的影響是雙向的，因此，如何判斷和計量證券分析師樂觀行為的經(jīng)濟后果仍然需要進一步理論分析和實證檢驗。其次，盡管我國學者的研究尚處于初步探索階段。但是現(xiàn)實中我國證券分析師喪失職業(yè)道德，賣身為“莊托”，充當“黑嘴”角色，樂觀、“超樂觀”甚至虛假的信息誤導投資者的違規(guī)事件卻層出不窮，嚴重損害了投資者的利益和我國資本市場的效率。由此可見，我國證券分析師的樂觀傾向行為的經(jīng)濟后果的嚴重程度及復雜程度可能遠遠超出西方資本市場分析師樂觀傾向行為的經(jīng)濟后果，這無疑也為國內(nèi)學者提供了研究機會。（3）如何約束證券分析師的樂觀傾向行為目前仍然是個難題。西方實務界出臺了一些法規(guī)以降低證券分析師的利益沖突，但理論界對這些法規(guī)有效性的實證檢驗仍然存在爭議。對于中國這樣的新興市場來說，投資者保護意識差，資本市場缺乏分析師聲譽回報機制，投資者的價值投資理念遠未建立以來，如何建立分析師樂觀傾向行為的約束機制，需要進一步的研究。
*本文受國家自然科學基金項目“中國上市公司真實活動盈余管理行為研究”（項目編號：71172198）資助
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同日的《2009中國房地產(chǎn)策劃品牌價值研究報告》中顯示策劃品牌企業(yè)經(jīng)歷了2008年房地產(chǎn)市場的起承轉(zhuǎn)合，依然表現(xiàn)出了良好的市場競爭力，企業(yè)品牌價值持續(xù)提升。2009中國房地產(chǎn)策劃公司品牌價值TOP10企業(yè)群體基本保持穩(wěn)定，品牌價值均值由上年的9.2億元增加到10.6億元。易居中國品牌價值均超過20億元，領先于其他企業(yè)，也是策劃品牌企業(yè)品牌價值首次突破20億元大關。世聯(lián)地產(chǎn)于2009年8月成功登陸資本市場，成為首家登陸A股的房地產(chǎn)服務公司，企業(yè)品牌價值提升到16.72億元，穩(wěn)居第二位。同策咨詢再次蟬聯(lián)中國房地產(chǎn)策劃公司品牌TOP10第三位。
名家談市
陳勁松：豪宅泡沫正在形成中
從年初到現(xiàn)在，房地產(chǎn)市場的火熱是國家大量注資進入市場和通脹預期雙重推動而致。不過如今，這兩個推動力量已經(jīng)到頭。未來豪宅與普通住宅的走向?qū)⒎只胀ㄗ≌呦驅(qū)⑷Q于中國實體經(jīng)濟的恢復，而豪宅走向取決于市場資金的走向?，F(xiàn)在主要是一線城市成交量的萎縮，不過，成交量的萎縮有個前提，就是今年上半年集中成交，如果把今年九十月份數(shù)據(jù)與去年相比，成交量還是上漲的。
我認為普通住宅目前市場形勢問題不大，一套普通住宅的資金回報如果低于一年期的固定存款利息，市場就比較危險，但是我覺得目前北京的普通住宅還沒有到那么低的投資回報率。當然，房地產(chǎn)是非常特殊的產(chǎn)品，各個區(qū)域情況不一樣，比如比較偏遠的、配套不足的普通住宅可能回報也不高，所以我說的是市場整體。
但是豪宅市場目前已經(jīng)具備了投資品的一切特征，資產(chǎn)泡沫正在形成中，購買豪宅要小心。隨著高價地王的接連誕生，這些產(chǎn)品多數(shù)定位豪宅，中國面臨著前所未有的豪宅市場規(guī)律的探討，而目前這方面探討不足。所以房地產(chǎn)行業(yè)一定要破這個現(xiàn)象，要提高出讓土地的容積率，城市以豪宅為主，對于整個社會的居民而言是非常不公平的。
成實：市場不會重蹈2008年覆轍
目前來看，市場行情數(shù)據(jù)表現(xiàn)并不穩(wěn)定，中間不斷反復。上海、北京、深圳市場表現(xiàn)幾乎差不多，都是以周為周期，每周都有一個趨勢。比如深圳，8月份市場情況表現(xiàn)不好，9月份第一周也不是很好，但是第二周又開始反彈。所以我覺得今年后幾個月的市場走勢很難說，可能不會像一些人想象的那樣，市場將重蹈2008年覆轍，開始全面掉頭向下，未來也許還會繼續(xù)沖高。
我認為預測市場走勢，最多時間為三個月，因為中國的房地產(chǎn)處于一個變動的政策環(huán)境和市場環(huán)境中。整個外部環(huán)境是變動的，包括宏觀經(jīng)濟、政策環(huán)境、市場消費者的心理等，因此，獲得穩(wěn)定的市場預期是很難的。目前波動的行情可能還會持續(xù)幾個月，到時候根據(jù)整體外部環(huán)境的表現(xiàn)可能才會呈現(xiàn)出一個明顯的趨勢。
顯然，對于那些依賴這些信用評級卡特爾（cartel）的意見投資了AIG和雷曼兄弟之類公司的證券而血本無歸的投資者而言，這一聽證場面無疑令人失望、憤怒而又無可奈何。畢竟，誰在投資款打了水漂時都希望能夠?qū)⒃蚝拓熑螝w咎于他人，而現(xiàn)在最順理成章的責任人居然將干系推得一干二凈，這能不讓投資者們郁悶嗎？
其實，在筆者看來，那些依賴分析師研究成果或者投資意見而虧損的個人投資者是咎由自取。個人投資者必須明白，證券分析是一項與自己的利益關聯(lián)度較低的游戲，證券分析師從來就不是為個人投資者服務的，他們在分析中也常常會作出錯誤的預測，換言之，個人投資者應該走出一些常識性誤區(qū)。
誤區(qū)一:分析師的研究報告就是投資建議
稍微細心一點的投資者在閱讀研究報告時都不難發(fā)現(xiàn)“本報告不構(gòu)成具體投資操作建議或意見”之類的免責條款，但一個不爭的事實是，不少人仍非常樂意將研究報告當成自己操作的依據(jù)。更有相當多的投資者對研究報告邏輯思維的嚴密度、論據(jù)的充分性和論點的正確性不加推敲，輕率地將報告里的“目標價”、“投資評級”、“盈利預測”等摘要性結(jié)論當成搏擊股市的沖鋒號或者收兵鑼，結(jié)果要么元氣大傷，要么血本無歸，最終還怨天尤人。殊不知，撰寫研究報告是證券分析師的本職工作，是其為了獲取報酬而需要不斷重復的一項勞動。在上市公司公布季報、半年報、年報時，分析師們需要例行公事地撰寫相應的研究報告；當政策變動或公司就一些非常規(guī)性事件公告時，分析師需要應聲發(fā)表評論性的研究報告；此外，分析師還要定期撰寫集群式的行業(yè)深度研究等報告。試想，我們一邊高談闊論股票是長期投資產(chǎn)品，一邊卻隔三差五地旨在發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在投資價值的研究報告，這是否多少有些自相矛盾？
在私人財富管理領域，個人投資者的投資策略成功與否，首先取決于自身投資需求分析是否詳盡，其次取決于對市場的預期是否理性。資本資產(chǎn)的長期收益預期、長期風險預期和相互間的關聯(lián)度由全體投資者的風險溢價要求和市場波動性規(guī)律決定，它們和分析師對其研究與否幾乎沒有任何關系。即使是一家綜合能力超群的券商，其綜合研究成果往往也只是供投資者在中短期內(nèi)對自己的投資組合進行戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整時參考（圖1）。因此，將證券分析師的報告奉為個人投資指南，是大錯特錯的。
誤區(qū)二:自上而下的證券分析是可靠的
許多投資研究領域的專業(yè)人士認為，堅持自上而下的基本面分析既符合研究的嚴謹性要求，又符合價值投資的方法論。但是，這些人犯下的致命錯誤是，過于自信地假設位于“上”端的經(jīng)濟學家們能夠準確預測出宏觀經(jīng)濟的走勢；位于“中”端的行業(yè)分析師們能夠準確地判斷，在此宏觀預測下哪些行業(yè)會受益以及受益的程度如何；而位于“下”端的個股分析師們能夠挑選出受益的公司，并精準計算出其每股收益等等。事實上，這種絲絲入扣、完美無缺的假設，多半是華爾街的營銷高手們精心自編自導的童話劇，未必經(jīng)得起實踐的檢驗。
《華爾街日報》每個月均要向來自美國商界的50多位“頂尖”經(jīng)濟學家發(fā)放問卷，收集他們對宏觀經(jīng)濟運行狀況的判斷以及對未來一年里主要經(jīng)濟指標的預測。令人大跌眼鏡的是，這些經(jīng)濟學家們根本就是被當前的經(jīng)濟狀況牽著鼻子走，其預測不靠譜得很！以對2009年一季度的真實GDP增長率（年度化調(diào)整）的預測為例，無論是提前幾個月，還是已經(jīng)身臨其境的當月，經(jīng)濟學家們的平均預測值都和最后實際公布的數(shù)值大相徑庭（圖2）。
事實上，由于2007年第三、四季度以及2008年第二季度實際公布的經(jīng)濟增長率好于經(jīng)濟學家們的平均預期，導致他們低估了經(jīng)濟惡化的速度和程度。對于多數(shù)投資者而言，他們可能更希望經(jīng)濟學家們能夠及早警示經(jīng)濟問題或者危機。遺憾的是，不僅沒有幾位經(jīng)濟學家預見到本次金融經(jīng)濟危機的發(fā)生，甚至在經(jīng)濟已經(jīng)處于嚴重的危機中時，這個經(jīng)濟學家團隊仍不能展現(xiàn)出絲毫的敏感度和前瞻性，只是亦步亦趨地修正自己的預測值（圖3）。我們試問，自這樣的宏觀經(jīng)濟研究而下的行業(yè)分析和個股分析會可靠嗎？再看看雷曼兄弟于2008年9月破產(chǎn)之前約半年里華爾街主要投行對其上躥下跳般的評級變更（圖4），我們更有理由質(zhì)疑，到底證券分析師們在分析和預測市場，還是市場在捉弄這些大牌分析師（除了美林之外，其他幾家投行的相關分析師都在雷曼兄弟破產(chǎn)后不久被炒了魷魚）？
可見，證券分析要從宏觀經(jīng)濟開始，歷經(jīng)行業(yè)分析、個股分析，再一步不差地形成可以滿足個人投資者具體需求的正確投資策略，基本上是天方夜譚。無論戴著長青藤名校博士帽的著名經(jīng)濟學家，還是頂著 “全美分析師團隊”光環(huán)的大腕分析師，都是人而不是神。我們絕不應該因為看到他們解釋歷史和現(xiàn)有數(shù)據(jù)時所展現(xiàn)出的“專業(yè)知識”，就輕易認為他們有預知未來的能力。
誤區(qū)三:“分析師評選”是
為個人投資者推薦投資顧問
隨著全球資本市場的不斷發(fā)展，證券分析師的隊伍也日益壯大，無論其生產(chǎn)的研究報告的數(shù)量還是質(zhì)量，都到了讓機構(gòu)投資者無法處理的級別。許多旨在評估分析師研究能力和業(yè)績的產(chǎn)品也應運而生。由于這些評估結(jié)果受到財經(jīng)媒體的廣泛關注，一些個人投資者也紛紛將明星分析師當成了投資顧問，追隨其研究結(jié)論進行操作，這一羊群效應導致分析師覆蓋的證券價格的短期同向波動，從而進一步神化了這些分析師的含金量，反過來再影響到更多的個人投資者。
如果對主要的分析師評級機構(gòu)、其產(chǎn)品和方法論做一點研究的話，我們會發(fā)現(xiàn)，分析師評級完全是為資本市場上的機構(gòu)投資者服務的（附表）。而且，評級更大的意義在于它是對過往一段時間里證券分析行業(yè)發(fā)展生態(tài)的一個總結(jié)和評估，同時為行業(yè)的下一步發(fā)展提供啟示和借鑒。沒有任何證據(jù)或者聲稱說明今年的明星分析師在明年推薦的股票會跑贏大市或者同行。如果盲目追隨這些分析師，個人投資者就會在投資組合多樣化、市場參與度和投資成本等方面承擔更大的風險或者付出更大的代價。
證券分析的價值所在
盡管較多的學術(shù)研究表明，經(jīng)濟學家、策略分析師、行業(yè)分析師以及個股分析師的平均預測效果和拋硬幣的正反面出現(xiàn)概率差不多，但是，我們并不能就此全盤否定證券分析師及其研究的巨大價值。事實上，分析師是證券市場不可或缺的參與者，其存在對證券市場的發(fā)展具有相當重要的意義。具體而言，證券分析師的作用主要在于以下幾個方面：
1、證券分析行業(yè)的激烈競爭導致了分析方法和模型的不斷演進和提升，從而逐步形成了“現(xiàn)資組合理論”、“行為金融學”等可以幫助投資者認識市場或資產(chǎn)的風險和收益特征的理論體系，投資者在此基礎上能夠更進一步地認識自己的投資需求，明確投資目標；
2、不同證券分析師在不同時間點上掌握的信息和運用的分析方法不盡相同，因此得出的觀點不盡相同，而由于其各自影響和驅(qū)動的資金規(guī)模也不盡相同，這非常有利于提高市場的有效性；
3、證券分析師的研究報告是部分有二次研究需求的投資者的基礎，既能為他們節(jié)省時間和精力，還有可能啟迪他們的思維，從而提高其投資決策的效率；
申銀萬國的行業(yè)研究報告指出，此次三大鋼廠調(diào)價主要是受三個因素影響：首先，原材料和燃料價格的上漲趨勢確定，焦煤價格上漲趨勢更為明顯；其次，下游訂單情況仍然較穩(wěn)定；最后，受通貨膨脹預期等因素的影響，后市對鋼材現(xiàn)貨價格的走勢較為樂觀。報告認為，此次三大鋼廠價格上調(diào)主要目的是對成本的覆蓋，而短期之內(nèi)鋼鐵原材料與燃料的價格上漲趨勢較為確定，所以鋼廠的盈利能力僅可以保持穩(wěn)定或略有好轉(zhuǎn)，下游需求未見明顯超預期因素，維持鋼鐵行業(yè)中性的評級。
國金證券的研究報告指出，近期鋼價的上漲主要緣于國際因素。對一至兩個月內(nèi)的鋼價走勢依舊持謹慎觀點。在國內(nèi)需求總體平淡的大背景下，若無其他突發(fā)因素，國內(nèi)鋼價走勢將會歸于穩(wěn)定。維持對鋼鐵板塊的持有評級。建議重點從以下角度挖掘投資機會：1、終端需求受到政府鼓勵的細分板塊，如鋼管股、特鋼股，具體包括常寶股份、金洲管道等；2、存在鐵礦石資產(chǎn)注入預期的股票，如太鋼不銹等；3、潛在的突發(fā)事件帶來的交易機會，包括*ST釩鈦、西寧特鋼、天興儀表、創(chuàng)新置業(yè)、凌鋼股份和河北鋼鐵等。
廣發(fā)證券的研究報告也指出，鋼鐵行業(yè)基本面依然困難，鋼鐵股繼續(xù)跑贏大盤的難度很大。建議繼續(xù)關注擁有鐵礦石、煤炭資源的公司。繼續(xù)推薦金嶺礦業(yè)、酒鋼宏興、*ST釩鈦、新興鑄管和八一鋼鐵。
中信證券的研究報告比較樂觀，預計淘汰落后與結(jié)構(gòu)升級將改變行業(yè)的供求態(tài)勢，2011年新增產(chǎn)能將大幅下降，鋼鐵上市公司盈利將大幅增長，給予鋼鐵行業(yè)強于大市的的評級。短期重點推薦*ST釩鈦和方大炭素。
行業(yè)評判
海通證券鐵路建設高速發(fā)展
我國鐵路建設遵循先客后貨的思路，“十二五”期間高鐵仍將保持較快增長。我國也已具備自主創(chuàng)造向世界提供包括歐洲標準在內(nèi)的高速鐵路動車組能力，海外市場給相關企業(yè)帶來巨大商機。重點推薦時代新材、中國北車、中國南車、晉億實業(yè)、新筑股份、中鼎股份、晉西車軸和天馬股份。
東方證券白酒受益消費升級
白酒行業(yè)是消費升級受益最明顯的行業(yè)之一。白酒消費構(gòu)成將以中檔酒和中高檔酒為主，散酒和低檔酒市場將會大幅萎縮。建議配置低估值的一線白酒股，如瀘州老窖、貴州茅臺、五糧液和水井坊；買入高成長明確的二線白酒股，如金種子酒、山西汾酒、古井貢酒和洋河股份。
中金公司海運板塊估值較低
最近一個月干散貨運價大幅下跌，已回落至金融危機結(jié)束時的水平，維持航運板塊的中性評級。目前航運股市凈率估值處于歷史較低水平，下跌空間有限；干散貨和油輪公司處于周期較低位置，集運行業(yè)處于上升周期。長期看好中海集運?；谡w上市的預期，審慎推薦中國遠洋。
中信證券銀行業(yè)績增長確定
預計春節(jié)前政策將相對寬松，節(jié)后或迅速收緊。一季度銀行信貸均勻投放，存款壓力加大，凈息差將穩(wěn)步上揚?？春弥鲃佣▋r管理能力強和具備業(yè)績釋放動力的銀行。預計一季度銀行業(yè)凈利潤同比增長約20%，確定的業(yè)績增長預期帶來估值防御價值。推薦南京銀行、招商銀行、民生銀行和農(nóng)業(yè)銀行。
廣發(fā)證券油價帶漲化工產(chǎn)品
中期看，國際油價呈上漲趨勢，2011年重心有望超過100美元/桶。長期看，油價大幅上漲至120美元/桶的概率較小。從歷史經(jīng)驗看，國際油價上漲將帶動下游化工品價格上漲，或利好化工板塊。近期原油、天然氣、煤炭均呈現(xiàn)漲價態(tài)勢，進一步加大了化工品價格普漲預期。推薦久聯(lián)發(fā)展。
招商證券等待房地產(chǎn)股買點
房價已經(jīng)連續(xù)4個月上漲。政策調(diào)控將愈發(fā)嚴厲。2011年房地產(chǎn)投資增速仍將保持在25%左右。隨著未來政策明朗，房地產(chǎn)股會有更好的買點出現(xiàn)。建議關注高增長、低估值、業(yè)績確定性好的一線與二線龍頭公司，以及項目儲備集中在北京、上海、深圳、杭州等一線城市的區(qū)域性公司。
投資策略
興業(yè)證券恐慌下跌正是布局時機
市場階段性向下空間不大，恐慌下跌后正是布局時機。春節(jié)后，焦煤、有色、建材、機械等受益于政策預期改善和投資改善的行業(yè)預計將有行情，但對小盤股依然要保持謹慎。建議投資者，首先要立足經(jīng)濟趨熱和流動性改善，逢低積極增持煤炭、建材、有色、地產(chǎn)等品種；其次，消費品行業(yè)龍頭在調(diào)整中逐步具備防御性；第三，新興產(chǎn)業(yè)題材股處于去泡沫的分化調(diào)整階段，逢利多仍可調(diào)倉。
銀河證券前兩個月多空力量均衡
香櫞最著名的做空案例是對東南融通的狙擊，最終導致后者在紐交所退市。過去6年，它對18家赴美上市的中國公司發(fā)出過類似警告，最近它針對奇虎360連續(xù)了6份報 告。
就在這次突襲之前，恒大以平均樓面價3.2萬元的價格拍下了廣州珠江新城的最后一塊商用地，溢價高達8.2億元。同一天，公司在北京宣布成立恒大音樂。
恒大公關部回應《第一財經(jīng)周刊》稱，公司近年在足球上的投資吸引了對方注意；另一方面，公司股票交易活躍，對機構(gòu)來說做空后平倉的機會更大。
報告之后，恒大股價一度下跌近兩成。盡管公司緊急了澄清公告并召開了投資者電話會議—董事局主席許家印在會議上表現(xiàn)極其憤怒，但21日最終股價還是以11.38%的跌幅收盤，市值縮水達76.26億港元。而當天37.14億港元的成交量是前一天的12倍，其中做空金額為2.54億港元，占成交量的6.8%。
在過去5年中，恒大憑借在二三線城市的發(fā)展獲得高速增長并已成為國內(nèi)銷售額第二的房地產(chǎn)公司。而香櫞正是對這種遠高于同行業(yè)公司的發(fā)展速度提出質(zhì)疑，并在研究后指出“賄賂、過度支出以及表外交易支撐起了恒大的財務報表”。他們認為，恒大至少利用六項會計欺詐方法去掩飾財務漏洞，甚至恒大地產(chǎn)的實際股東權(quán)益是負的360億元人民幣—一個巨大的泡沫。
在6月22日，恒大了更為詳細的澄清公告，逐一反駁了香櫞的指控。尤其是針對采用會計方法夸大資產(chǎn)和低估負債這一點，恒大認為這是出于對方對會計準則的誤讀和缺乏了解。對于財務結(jié)構(gòu)的指控，恒大也表示目前公司的凈負債率處于67%，在行業(yè)里是健康水平。截至2011年12月31日，恒大可動用資金達到651.1億元。
另外對于香櫞提到的恒大花費超過162億元投資體育、影視等高風險低回報產(chǎn)業(yè)，恒大認為這個數(shù)目是“無中生有”。
一、研究背景與問題的提出
證券分析師與投資者的距離越來越近。隨著我國投資品種逐漸多元化、機構(gòu)投資者壯大化和人民幣升值，證券公司不僅傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務收入大幅增加，而且研究與投資相互強化，一直居于幕后的證券分析師①開始嶄露頭角，逐步走向投資者，推出的“公司研究報告”大幅增長（如圖1），并越來越受到機構(gòu)和投資者的重視與認可。
股票市場是虛擬市場，不確定性很高，無論是熊市還是牛市，都會從不同角度給投資者帶來風險。這就需要回到股票的本源，即投資者能否賺到錢歸根結(jié)底是源于上市公司創(chuàng)造的財富，即使是券商，也必須要通過研究來發(fā)現(xiàn)價值，實現(xiàn)包括券商和投資者在內(nèi)的共同利益。
因此，分析師發(fā)表的各種研究報告，通過各種方式、渠道和媒體已成為投資者了解公司基本面變化的重要參考指標，左右和引導著幾千萬投資者的思路與行為。這意味著分析師的行為和面臨的信息壁壘（Chen and Robert，2009），也會對投資者的決策行為產(chǎn)生重要的影響。但另一方面，如果分析師報告的預測不準，或者形成泡沫，或者泡沫破滅，又為市場和投資者帶來巨大的風險。對此，本文將通過研究分析師盈利預測誤差與不同信息選擇之間的關系，來探討我國分析師提供的研究報告預測的準確性，哪些信息會影響分析師的預測準確度，為分析師從眾多因素中把握相關性強的關鍵因素，為投資者閱讀研究報告和財務信息提供不同的參考視角和決策依據(jù)。
二、盈余預測誤差的影響因素：文獻回顧
（一）形成盈利預測誤差的原因解釋
形成分析師盈利預測誤差的原因很多。比如，Abarbanell和Lehavy（2003）認為由于一些公司管理層操縱盈余金額太大，從而使分析師對這些公司的預測出現(xiàn)很大偏差。為獲得更有用的信息，分析師更傾向于樂觀的報告以引起公司高管關注，并與管理層建立起良好的關系，進而獲得更多的信息流，使未來盈利預測更準確。
對此，解釋分析師盈利預測誤差也有多種理論，比如，盈余偏態(tài)說。Gu和Wu（2003）認為，最理想的預測是盈余的中位數(shù)而非平均值。當報告盈余是偏態(tài)的，那么中位數(shù)就不是平均值，這時無論偏差與時間有關，還是與公司屬性有關，盈余偏態(tài)對預測偏差的解釋力都是顯著的。根據(jù)盈余偏態(tài)假說，在整體經(jīng)濟向好時期，分析師預測應當是偏悲觀的，而在經(jīng)濟步向衰退時期，分析師預測應當是偏樂觀的。
（二）引起盈利預測誤差的公司場面因素
影響分析師盈利預測水平的文獻主要分兩類：一類是公司的因素；另一類是分析師自身因素。對公司層面，公司的大小與分析師錯誤有正相關關系，分析師跟進數(shù)量與預測錯誤有正相關關系，但這幾種因素之間的關系是不穩(wěn)定的，會隨時間變化而變化（Dowen，1989）；提供較多信息的公司會有較多的分析師跟進，預測準確度比較高，意見分歧也較少（Lang & Lundholm，1996）。
公司層面的因素還會影響分析師的情緒，比如，Barron等人（2002）的結(jié)果顯示，分析師預測的一致性與公司無形資產(chǎn)水平呈負相關，高技術(shù)制造業(yè)具有大量研發(fā)費用，分析師對這類企業(yè)的預測一致性水平較低；Brown（2000）的研究表明，分析師在1984―1998年這段有偏向樂觀的系統(tǒng)偏差，比如，當公司管理層報告損失時這種樂觀就會出現(xiàn)，而當公司報告獲利時這種樂觀就會消失。
（三）引起盈利預測誤差的分析師自身因素
對分析師行為的研究表明，在信息匱乏時，前一個證券分析師的買賣意見對后兩位分析師的分析有顯著的正影響，產(chǎn)生了羊群效應（Welch，2000)。研究還發(fā)現(xiàn)，當市場處于上升且預期較為樂觀時，趨于意見一致的羊群效益更為顯著。當分析師發(fā)現(xiàn)他們的預測準確度不及同僚時，會考慮改換預測對象（Mikhail，1999）；以前預測業(yè)績較差的分析師更可能從新聞會中受益，更注重年報及附注，而準確度高的分析師則更注重公司信息、關鍵財務比例和過去五年的收益匯總信息（Bowen等，2002）。
從預測準確度看，Rees等人（1999）發(fā)現(xiàn)，大證券公司雇傭的證券分析師預測準確率更高，分析師經(jīng)驗和發(fā)表預測的頻率與準確度呈正相關關系；從信息來源看，分析師與上市公司的“管理層討論與分析”定性信息質(zhì)量越高，盈利預測的錯誤和意見歧異就較少（Barron & Kile，1999）。預測不準有多種原因，比如胡奕明、林文雄、王瑋璐（2003）的結(jié)論指出：分析師比較注重公開披露信息，而較少通過直接接觸如公司新聞會、電話或走訪等方式獲取資料，對治理結(jié)構(gòu)、人員素質(zhì)和審計意見等重視也不夠。
三、分析師盈余預測選擇的信息與方法
（一）盈余預測的可靠性
盈利預測可靠性可以用預測誤差加以計量。在統(tǒng)計預測理論中，一般認為預測誤差（用相對數(shù)表示）在10％以內(nèi)，預測的可靠性應屬較高。根據(jù)黃靜、董秀良（2006）提出的外國分析師平均25％預測誤差率的情況，本文界定為：預測誤差低于10％，盈利預測具有較高的可靠性；若預測誤差在10％~25％之間，預測具有一定可靠性；預測誤差在25％~50％之間，預測可靠性弱；預測誤差超過50％，盈利預測存在重大誤差。
在本文選擇的公司研究報告樣本中，分析師總共對5個盈利指標進行了預測。由于受到報告數(shù)據(jù)的限制，主營利潤、凈資產(chǎn)收益率的預測數(shù)據(jù)有遺缺，故本文只將凈利潤預測誤差(NP)、每股收益預測誤差(EPS)以及不易縱的主營收入預測率誤差（R）納入其中。與過去許多文獻只使用一個預測指標相比，為使研究更具有客觀性和說服力，本文對這三個盈余預測誤差同時進行研究。
（二）信息來源選擇
1.行業(yè)信息
胡奕明、林文雄、王瑋璐（2003）通過調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)分析師對上市公司行業(yè)進行分析的比例最高，占71.74％,這說明行業(yè)信息是分析師關注的重要信息。行業(yè)分析是連接上市公司與宏觀經(jīng)濟分析的橋梁，是基本分析中的重要環(huán)節(jié)。主要包括解釋行業(yè)本身所處的發(fā)展階段及其在國民經(jīng)濟中的地位，分析影響行業(yè)發(fā)展的各種因素及這些因素對行業(yè)影響的力度，引導行業(yè)的未來發(fā)展趨勢、行業(yè)投資價值與風險。比如，王軍（2007）的實證結(jié)果顯示，基于行業(yè)財務信息的業(yè)績預測效果比不區(qū)分行業(yè)的預測效果好，預測效果的好壞與行業(yè)內(nèi)部的競爭結(jié)構(gòu)有關。
特別是在我國資源和能源緊張、環(huán)保狀況十分嚴峻的情況下，國家不斷地出臺各種產(chǎn)業(yè)政策，而政策變化涉及到很多環(huán)節(jié)。這些變化不僅影響企業(yè)利潤，更可能對企業(yè)生存、發(fā)展產(chǎn)生重大的影響，是分析師盈利預測能力的一個重要解釋變量。或者說，分析師采用行業(yè)信息，有助于降低預測的誤差率，提高預測的質(zhì)量。由此可假設：
假設1a：盈利預測誤差率與是否采用行業(yè)信息顯著負相關。
假設1b：盈利預測誤差率與是否采用國家產(chǎn)業(yè)政策信息顯著負相關。
2.公司基本面信息
無論是宏觀經(jīng)濟分析還是行業(yè)分析，對具體投資對象的選擇最終都要落實在上市公司分析上，因此微觀分析是影響盈利預測準確度的重要因素。所分析的信息包括：公司行業(yè)地位分析、公司經(jīng)濟區(qū)位分析、公司產(chǎn)品分析、公司經(jīng)營能力分析、公司規(guī)模成長性分析、公司風險因素分析及戰(zhàn)略商業(yè)模式。胡奕明、林文雄、王瑋璐（2003）通過調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)分析師對上市公司經(jīng)營活動進行分析和評價的占70.65％；南京大學工程管理學院課題組（2008）以問卷調(diào)查方式發(fā)現(xiàn)分析師關注的信息類型和重點程度還是在于公司的市場和競爭定位上。這些研究從不同角度反映了分析師對公司基本信息的重視程度。由此提出假設：
假設2：盈利預測誤差率與公司基本面信息顯著負相關。
在本文選取的研究報告樣本中，分析師選用的公司基本面指標有六個，具體包括公司行業(yè)地位、經(jīng)濟區(qū)位、經(jīng)營能力、戰(zhàn)略和商業(yè)模式、規(guī)模成長性以及風險因素的分析。其中公司行業(yè)地位分析包括市場占有率、品牌與營銷、產(chǎn)品核心技術(shù)等內(nèi)容，而經(jīng)營能力不僅僅是指管理人員素質(zhì)，也包括公司治理的狀況。
3.公司財務信息
財務分析是一種判斷過程，旨在評估企業(yè)經(jīng)營成果與財務狀況，其目的是對企業(yè)未來進行最佳預測。這包括對財務報表分析、財務比率分析及特殊重大事項分析，如并購、重組、關聯(lián)交易、增發(fā)等信息。普華永道于1997年對英國102家機構(gòu)投資者和107位賣方分析師進行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)分析師比投資者更需要會計信息，是會計信息最直接、最富有主動性的用戶，也是股票定價過程中具有信息含量較高的信息。由此可假設：
假設3：盈利預測誤差率與公司財務信息顯著負相關。
在本文選取的研究樣本中，公司財務信息包括了對公司主要財務報表及比率分析、公司財務的重大事項和稅率分析。其中公司財務重大事項涵蓋對公司盈余有重大影響的增發(fā)、重組等事項。
（三）估值方法
分析師根據(jù)各自不同的偏好，可選擇多種不同的預測方法，包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法、股利折現(xiàn)法、剩余收益法、經(jīng)濟附加值法以及資本資產(chǎn)定價模型等。比如，對分析師手段和技能的研究表明，證券分析師在一定條件下會傾向于作現(xiàn)金流預測，當企業(yè)有巨額會計應計項目，或者當企業(yè)資本密集、收益波動大和財務狀況較差時都會傾向于作現(xiàn)金流的預測（DeFond和Hung，2003）。
事實上，分析師能否找到合適的預測估值方法，反映了分析師能否將經(jīng)驗提煉為規(guī)律性的東西，這在很大程度上可以消除分析師的主觀心理和情緒的影響，有助于保持分析師獨立客觀地使用信息，提高預測的準確性。由此可提出假設：
假設4：盈利預測誤差率與明確的估值方法顯著負相關。
四、樣本選擇與模型設計
（一）樣本選擇
本文以2005年1月到2007年3月所收集到的“公司研究報告”為研究對象，其中包含“調(diào)研報告”、“更新報告”、“深度報告”合計數(shù)量共781份。對分析師盈利預測的數(shù)據(jù)全部來自報告樣本；實際盈利數(shù)據(jù)來自上市公司年報；研究報告中基本面分析的信息通過手工整理歸納而得，若分析師選擇某項信息，則該信息取值為1；反之，為0?？紤]到樣本連續(xù)性，并參照同類研究（黃靜、董秀良，2006)的做法，剔除了EPS在0.1元以下的上市公司，總共抽取了127家樣本公司的762個樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析研究。
（二）模型構(gòu)建
為檢驗假設1、假設2、假設3和假設4，分別建立如下回歸模型：
其中Z（代表R）、NP和EPS分別表示主營收入、凈利潤和每股盈余的預測誤差率；INAj代表INA1和INA2，分別表示行業(yè)狀況和國家產(chǎn)業(yè)政策；CAj為公司基本面信息，代表CA1，CA2，CA3，CA4，CA5，CA5，CA6，分別表示公司的行業(yè)地位、經(jīng)濟區(qū)位、經(jīng)營能力、戰(zhàn)略與商業(yè)模式、規(guī)模成長性、風險因素；FAj為公司財務信息，代表FA1，F(xiàn)A2，F(xiàn)A3，分別表示公司財務報表及比率、公司重大事項、稅率情況；EM代表是否采用明確的預測方法。
控制變量：考慮到國民生產(chǎn)總值及增長率、經(jīng)濟周期、通貨膨脹、貨幣政策、財政政策等宏觀經(jīng)濟形勢；企業(yè)所處的行業(yè)；公司規(guī)模；發(fā)生過如增發(fā)和重組等重大事件，都可能對公司盈余產(chǎn)生較大的影響，因而在回歸檢驗中將這些因素作為控制變量，分別用符號ME，IND，ES和OM表示。
五、實證結(jié)果與分析
（一）盈利預測的難度與分析師預測誤差
從表1中可以看出：分析師預測不同盈余指標的誤差率是各不同的，相差很大。比如，對主營收入的預測誤差率最小，為14.11％；凈利潤預測誤差率次之，為55.72％；而預測EPS誤差率最大，高達61.38％?？偟膩砜?，主營收入盈利預測誤差率較小，具有較高的可靠性，說明預測難度相對較低；而凈利潤與EPS的預測誤差很大，其可靠性不是很高，說明預測凈利潤與EPS的難度較高。
（二）不確定性與分析師預測樂觀傾向的表現(xiàn)
影響盈余預測的不確定因素很多。從表2中可以看出：主營收入相比EPS，其影響因素和不確定性要少，這時的分析師偏向于樂觀及悲觀的公司家數(shù)是各自一半，這意味著分析師在進行主營收入盈利預測分析時，其獨立性、客觀性較強。而凈利潤和EPS，其影響因素較多，特別是不易觀察到內(nèi)部操縱，更加劇了不確定性，這時的分析師預測從表2中可以看出，超過60%以上公司的凈利潤預測和EPS預測都是偏向樂觀的。
這些結(jié)果說明，分析師在不確定性相對低的情況下，其預測過程相對容易做到獨立和客觀，而在不確定的情況下，分析師預測結(jié)果具有樂觀的傾向，不易做到獨立和客觀。
（三）分析師盈余預測的可靠性程度
為分析盈利預測的可靠性程度，將分析師的預測誤差分為四種情形：
（四）分析師選擇不同信息對盈余預測誤差的影響
1.行業(yè)信息對預測誤差的影響
根據(jù)模型1得到的回歸結(jié)果見表3所示。從表3中可以看出：選擇行業(yè)信息對分析師主營收入預測誤差率是顯著負相關的，假設1成立。原因是行業(yè)信息包含了市場結(jié)構(gòu)、競爭結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟周期、生命周期及產(chǎn)業(yè)政策等內(nèi)容，由于每個行業(yè)特點不同，尤其是傳統(tǒng)性行業(yè)與高科技行業(yè)之間存在巨大差異，這些差異必然反映在主營業(yè)務收入上，進而影響到主營收入的預測誤差率。此外，政府的不同產(chǎn)業(yè)政策不僅影響企業(yè)的發(fā)展，甚者影響到企業(yè)的生存，比如環(huán)保、農(nóng)業(yè)能夠得到政策支持，而嚴重污染類企業(yè)則需要大力遏制，這些政策變化直接影響企業(yè)的主營業(yè)務，因而是分析師關注的重要信息。胡奕明、林文雄、王瑋璐（2003）的研究表明，分析師對行業(yè)信息進行分析的比例最高，達到71.74％。
然而，選擇行業(yè)信息對凈利潤預測和EPS預測的誤差率沒有顯著相關性。這說明行業(yè)信息對準確預測凈利潤和EPS沒有產(chǎn)生顯著的影響。原因是影響凈利潤與EPS的因素很多，不僅有行業(yè)因素，還有公司自身經(jīng)營的因素，其作用非常復雜。Geoffrey Brooke（2003）對南非1990―1999年分析師EPS預測誤差分解發(fā)現(xiàn)，99.4％的收益誤差來源于公司層面，0.3％預測誤差來源于行業(yè)層面，而黃靜、董秀良（2006）發(fā)現(xiàn)EPS預測誤差89.3％來源于公司層面，10.5％來源于行業(yè)層面，這說明要準確預測EPS的信息，還需要公司層面的信息。
2.基本面信息對預測誤差的影響
根據(jù)模型2得到的回歸結(jié)果如表4所示。
從表4中可以看出：
（1）主營收入預測誤差率與公司經(jīng)濟區(qū)位分析信息、公司經(jīng)營能力分析是顯著負相關，假設2成立。分析師采用公司經(jīng)濟區(qū)位信息分析，通過對公司所在區(qū)位的自然和基礎條件、政府產(chǎn)業(yè)政策及經(jīng)濟特色進行分析，有助于明確地判斷公司未來發(fā)展的前景和投資價值，因而會對企業(yè)主營業(yè)務預測的準確度產(chǎn)生重要的影響；公司經(jīng)營能力分析包含了對公司治理結(jié)構(gòu)、管理層素質(zhì)、從業(yè)人員素質(zhì)和創(chuàng)新能力的分析，比如公司治理是否完善、制度是否合理、核心人才是否具備都對企業(yè)未來發(fā)展和業(yè)務拓展起著重要作用。因此，分析師利用這些信息進行主營收入預測，能顯著地降低預測的誤差。
（2）凈利潤預測誤差率與是否利用公司經(jīng)濟區(qū)位信息顯著負相關，假設2成立。原因是分析師選擇公司經(jīng)濟區(qū)位信息，通過對公司所在區(qū)位的自然和基礎條件、政府產(chǎn)業(yè)政策及經(jīng)濟特色進行分析，而且上市公司大都是當?shù)氐凝堫^企業(yè)、優(yōu)勢企業(yè)，當?shù)卣谛枰獣r一般會給予相應的財政、信貸及稅收等多方面的優(yōu)惠，直接對企業(yè)凈利潤產(chǎn)生重要的影響，因而分析師選擇經(jīng)濟區(qū)位信息來預測凈利潤，有助于提高預測的可靠性。
（3）EPS預測誤差率與公司行業(yè)地位分析顯著負相關，這說明選擇公司行業(yè)地位信息來預測EPS，有助于提高預測的準確度。原因是不同行業(yè)地位決定了其盈利能力是高于還是低于行業(yè)平均水平，這對分析判斷企業(yè)價值具有明確的方向定位和引導作用。行業(yè)地位通常是由成本優(yōu)勢、品牌、市場占有率、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品核心技術(shù)等多種因素共同作用形成的，因此，這些信息對確定公司的競爭優(yōu)勢是重要的信息。
3.財務信息對預測誤差的影響
根據(jù)模型3得到的回歸結(jié)果見表5所示。從表5可以看出：
（1）主營收入預測誤差率與是否選擇稅率信息顯著負相關。原因是稅率對企業(yè)收益的影響是直接作用的，比如優(yōu)惠稅率和出口退稅會顯著地降低企業(yè)的經(jīng)營成本，大大增強企業(yè)的市場競爭能力，增加主營業(yè)務收入，因此分析師對稅率信息分析，有助于提升主營收入預測的可靠性。
（2）凈利潤預測誤差率、EPS預測誤差率與分析師是否采用財務報表比率分析顯著負相關，這說明是否采用財務信息對凈利潤、EPS預測誤差率都有明顯的影響；同時，凈利潤預測誤差率還與財務重大事項分析顯著負相關。這些結(jié)果說明假設3成立，其原因有多方面：
比如，財務重大事項中包含了關聯(lián)方交易、重要會計政策變動、重組、官司凍結(jié)等內(nèi)容，這些事項往往被列為非經(jīng)常性損益，對企業(yè)利潤影響重大，但其結(jié)果復雜，需要分析師進行深層次的分析。這方面的相關研究結(jié)論很多，比如，實施收購兼并后的主營業(yè)務收入增長幅度要小于凈利潤的增長幅度，盈利能力并沒有同步提高；我國存在質(zhì)量差的上市公司通過資產(chǎn)重組來改善經(jīng)營業(yè)績，而這種重組并不代表經(jīng)營業(yè)務活動發(fā)生了實質(zhì)性的變化。同樣，關聯(lián)交易從理論上說是中易，但是在我國實際操作中，往往成為企業(yè)調(diào)節(jié)利潤、避稅和利益輸送的途徑。
4.估值方法對預測誤差的影響
根據(jù)模型4得到的回歸結(jié)果如表6所示。
從表6可以看出：分析師是否采用明確的估值方法無論對主營收入預測誤差率，還是對凈利潤和EPS預測的誤差率都是顯著負相關的，這說明是否采用明確的估值方法對分析師盈利預測的可靠性會產(chǎn)生明顯的影響。原因是能采用明確預測方法的分析師，反映了他們有判斷能力，能將經(jīng)驗提煉為規(guī)律性的東西，在很大程度上能消除這些分析師的主觀心理和情緒的影響，從而保持預測過程中使用信息的獨立性和客觀性，進而有助于提高其預測的可靠性。
（五）敏感性分析
敏感性分析一：按照10％以內(nèi)（含10％）為可靠，用1表示；10％~25％（含25％）為比較可靠，用2表示；25％~50％（含50％）可靠性差，用3表示；50％以上存在重要誤差，用4表示，再用上述模型進行回歸。敏感性分析二：采用OLS（最小二乘估計法），通過COUNT來做的敏感性分析，其結(jié)果都具有穩(wěn)定性，這從不同角度得到進一步的證實。
六、結(jié)論與啟示
（一）結(jié)論
1.分析師對不同盈利指標的預測，由于其復雜程度不同，其預測誤差是不同的。其中，主營收入的預測誤差率最小，為14.11％；凈利潤預測誤差率次之，為55.72％；EPS預測誤差率最大，為61.38％。原因是不同盈利指標，其影響因素不同，導致的預測難度是不同的。比如，對主營收入的預測，主要涉及產(chǎn)業(yè)政策、市場行業(yè)競爭環(huán)境等因素的影響，其問題相對簡單，預測的可靠性較高；而對于凈利潤、EPS而言，不但受到市場產(chǎn)業(yè)因素的影響，還受企業(yè)內(nèi)部的成本、公司治理結(jié)構(gòu)、重組并購、關聯(lián)交易、盈余管理等因素的影響，相對要復雜得多，相應地導致了更大的預測誤差。
2.分析師對影響因素相對簡單的盈利指標進行預測，能保持相對獨立和客觀的心理來使用信息，而對影響因素復雜的盈余指標，總體上有更樂觀的傾向。本文的研究結(jié)果表明，對主營收入，其影響因素主要是外部因素，相比凈利潤和EPS，則問題要相對簡單得多，預測高估與低估的公司數(shù)量各占一半，比較中性；而對凈利潤和EPS，其影響因素不僅有外部的因素，也有內(nèi)部的因素，相比主營收入，則問題要相對復雜得多，其預測出現(xiàn)高估的公司數(shù)量都超過了60%以上，傾向于樂觀。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因是分析師在遇到越復雜的預測時，由于信息過載的心理壓力，迫使他們從不同渠道，比如通過與目標公司管理層保持良好的關系，由此較多到受地公司管理層偏好的影響，包括獲得了非公開的、帶有管理層期望的增強信心的信息，結(jié)果導致了分析師預測的樂觀傾向。這個結(jié)果與證券分析師傾向于樂觀的評級報告的結(jié)論相同（姚錚等，2009）。
3.相比對凈利潤和EPS的預測，顯著影響主營收入預測誤差率的因素沒有那么復雜，不易導致信息過載，因而所依據(jù)的信息相對容易把握。比如，行業(yè)信息、公司基本面信息以及公司財務信息都可以用于主營業(yè)務的預測，而且也容易找到明確的估值方法來進行合理的預測。
4.相比主營收入的預測，影響凈利潤和EPS預測誤差的因素很多，容易導致信息過載，使分析師難以找到其影響經(jīng)濟后果的關鍵信息，這大大增加了預測的難度。原因是凈利潤和EPS涉及企業(yè)經(jīng)營的各個方面，不僅僅有復雜的外部因素，也有復雜的內(nèi)部因素影響，比如公司自身治理結(jié)構(gòu)失衡、管理層基于保配股資格、避免ST或退市等目的進行的盈余管理等，使得分析師要在這么復雜的因素中把握并找到明顯影響凈利潤和EPS的信息，其難度很大，由此導致分析師難以找到影響凈利潤和EPS誤差的顯著性信息。
（二）啟示
1.對投資者：在閱讀分析師的研究報告時，不能僅僅關注分析師推薦的預測數(shù)據(jù)，還要多加閱讀報告中的相關論證內(nèi)容，關注公司研究報告所涉及的行業(yè)信息、公司基本面信息、公司財務信息及明確的估值方法四個方面的分析是否合理，注意分析師報告中關于公司重大事項的附注，把握分析師研究的脈絡和分析師作出判斷所選擇的信息依據(jù)，才能從分析師的研究報告中吸收其精華信息，避免羊群效應，避免投資失誤。
2.對分析師：在撰寫報告時，信息來源往往是其研究的一個門檻，但并不代表網(wǎng)絡經(jīng)濟下紛繁而來的大量信息就能提高預測的可靠性，相反，信息過載不僅會增加預測的難度，而且會降低預測的可靠性。因此，在對不同盈利指標進行分析預測時，應根據(jù)影響因素的復雜程度，側(cè)重于選擇不同的信息面，而不是統(tǒng)一標準的“拿來主義”和生搬硬套的預測方法。比如，凈利潤與EPS預測難度大，所以分析師在進行相關預測時就要盡可能考慮到運用“重要”信息與“不應遺漏”的重要性信息，擅于進行信息“挖掘”。
3.明確的估值方法可以減少人為情緒的波動影響，使得在信息使用過程中保持獨立客觀的心態(tài)。對此，分析師應不斷總結(jié)并將經(jīng)驗提煉成為有規(guī)律的估值方法，以提升圖表化、數(shù)量化、模型化等技能的應用能力，同時應用這些估值方法可以使得研究工作更加細致、深化并具有可驗證性，也有利于長期跟蹤，提高預測的可靠性。
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1．某些地方政府的房地產(chǎn)業(yè)調(diào)控行為失當
目前，我國房地產(chǎn)市場基本上還是壟斷性市場，主要表現(xiàn)為土地所有權(quán)壟斷、土地經(jīng)營權(quán)壟斷和房地產(chǎn)經(jīng)營形式壟斷。出于最大限度掠取壟斷利潤的考慮，房地產(chǎn)商通過各種手段壓縮住房供給數(shù)量，人為拉大供求差距，導致房價持續(xù)飆升。
構(gòu)成房價的無非就是土地成本、開發(fā)稅費、建安成本、開發(fā)商利潤、財務成本這幾個主要方面。另一方面，政府從土地拍賣中也取得巨大收益，同時還有一系列的各類稅費，僅土地及稅費就占據(jù)房價的30％－50％。經(jīng)過多年的改革開放和現(xiàn)代化建設，人們的收入水平得到很大的提高。企業(yè)規(guī)模和市場規(guī)模越來越大，各行業(yè)也都爭相利用大城市的優(yōu)勢地位來壯大自己，這些都對住房產(chǎn)生強大的需求，城市土地的巨大商業(yè)價值開始顯現(xiàn)。于是城市本身成了政府最大的投資資源。
2．宏觀金融政策調(diào)控失當
許多分析表明。目前我國房地產(chǎn)業(yè)的直接融資比例很小，大多數(shù)資金來源于銀行的貸款，房地產(chǎn)開發(fā)貸款和按揭住房貸款的風險大部分都轉(zhuǎn)嫁給了銀行。多年來，我國實際利率經(jīng)常在低位或負位運行。實際負利率將產(chǎn)生“通貨膨脹加速機制”，刺激貨幣需求，從而使固定資產(chǎn)投資尤其是房地產(chǎn)投資加快。
低利率或負利率會使社會大量閑置資本存到銀行的機會成本加大，加之我國目前的資本市場尚不完善，風險性較大，再加上近年來我國實體經(jīng)濟發(fā)展速度得到緩慢，實體經(jīng)濟經(jīng)營利潤遠遠低于房地產(chǎn)投資，于是這部分資本紛紛進人具有巨大利潤空間的房地產(chǎn)行業(yè)從事投資與投機，與真實消費群體搶奪房產(chǎn)資源，哄抬房價，原本屬于民生用品的商品房開始深化為資本品，成為許多大資本和中小資本投機的樂園。由于房地產(chǎn)真實供給和虛假需求的矛盾愈演愈烈，必然會使房價脫離真實價值，所謂的房地產(chǎn)泡沫開始逐漸膨脹，這又進一步惡化了供需矛盾。
3．國家住房保障政策
“國家住房保障政策”攸關國計民生，然而，在以往的嘗試中，由于政策操作執(zhí)行層面自由度過大，缺乏硬性措施的約束，因而出現(xiàn)了一系列問題。又如保障性住房多選建在偏遠的城鄉(xiāng)結(jié)合部及郊區(qū)，雖價格相對便宜，但因基礎設施不到位，類似交通費用等生活成本的上升卻加重了中低收入群體的負擔。
二、房地產(chǎn)經(jīng)濟發(fā)展的未來應然走向
城市房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展對國民經(jīng)濟的振興和發(fā)展有著十分重要的作用。為此，要克服房地產(chǎn)經(jīng)濟中存在的非理，用科學發(fā)展觀引領房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是我國房地產(chǎn)經(jīng)濟發(fā)展的未來應然走向，下面主要談四點。
1．合理規(guī)劃建設用地，搞好“城市經(jīng)營”
很多人認為“城市經(jīng)營”就是“炒地皮”，地方政府單純通過土地出讓增加財政收入。房地產(chǎn)開發(fā)項目有的是短獲利，比如商品住宅、小商鋪等；有的是長期出租或經(jīng)營獲利，比如期通過出售直接大型商場、寫字樓等；在城市什么位置?建什么樣的房子?達到什么樣的規(guī)模?能否成為城市的記憶?能否復制和再生?這些問題都要求我們一切從實際出發(fā)。以科學發(fā)展觀看待城市建設。
2．強化政府經(jīng)濟職能，市場將逐漸走向成熟化
綜合當前房地產(chǎn)投資的增長速度及房市表現(xiàn)，從房市周期論的角度分析，我國房地產(chǎn)投資目前還處于繁榮期，整個房市還處在有利的上升階段。但從市場表現(xiàn)看。近期、國家在科學發(fā)展觀的指引下加強了對房地產(chǎn)的調(diào)整，這種調(diào)整并不是指樓市崩潰，而是引導房地產(chǎn)業(yè)進人一個成熟理性的穩(wěn)定發(fā)展期，將涌現(xiàn)越來越多的性價比優(yōu)越的產(chǎn)品，市場將逐漸走向成熟化。
3．加強政府宏觀調(diào)控，地價將趨于合理水平
如前所述，房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟的先導性產(chǎn)業(yè)，對GDP增長具有較強的帶動作用，同時又依賴于經(jīng)濟發(fā)展所創(chuàng)造的市場需求，取決于經(jīng)濟增長所決定的居民住房支付能力。這是因為房地產(chǎn)業(yè)是一個土地與金融兩種要素緊密結(jié)合的特殊產(chǎn)業(yè)，土地是一種極度缺乏供給彈性的要素，而金融資源則是理論上可以無限供給且極具流動性的要素。一旦房地產(chǎn)業(yè)深人投機要素，將會在短期內(nèi)形成經(jīng)濟泡沫，如果房地產(chǎn)市場資金鏈突然中斷，泡沫經(jīng)濟將會立刻崩潰。自然將會給關聯(lián)產(chǎn)業(yè)及整個城市發(fā)展帶來致命破壞。
三、對國內(nèi)房地產(chǎn)經(jīng)濟管理具體項目的思考和建議
1．要核算并確定公司的投資總額
項目可行性研究報告完成并獲得批復后，由公司選擇適宜的項目經(jīng)理部去實施落實，以獲得批復的可行性研究報告為基本依據(jù)，并結(jié)合公司資金實力情況綜臺確定對該項目的投資總額。通過工程人員的初步估算后，提出項目資金流量表，取得公司認可，與其它測算確定后定下的指標一并以文字的形式確定下來，作為實施項目經(jīng)濟管理的依據(jù)性文件執(zhí)行。
2．要控制開發(fā)成本，確定費用支出
類似調(diào)查和研究報告數(shù)之不盡，基本結(jié)論大體一致：量化寬松（不僅僅是美聯(lián)儲的量化寬松，也包括歐央行、英格蘭銀行和其他中央銀行的量化寬松）對挽救金融危機居功至偉，對刺激經(jīng)濟復蘇差強人意，對惡化長期通脹預期和資產(chǎn)價格泡沫難辭其咎。
許多大師級美國經(jīng)濟學者對聯(lián)儲量化寬松的批評非常厲害，毫不留情。以貨幣政策“泰勒準則”馳名于世的約翰·泰勒多次撰文批評2008年之前的聯(lián)儲政策，斷言正是因為聯(lián)儲違背“泰勒準則”，屢屢犯錯，才最終釀成金融海嘯。他認為金融體系穩(wěn)定之后，再以多輪量化寬松來刺激經(jīng)濟復蘇適得其反。
