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二、相關(guān)研究評述

眾多針對投資者情緒與股票市場的研究表明，投資者情緒對股市收益及波動有著重要的影響。Charoenrook(2003)以密歇根大學消費者情緒指數(shù)年度變化測度投資者情緒，以考察情緒與股票市場收益之間的關(guān)系，檢驗情緒的變化是否預測了股票市場收益，結(jié)果發(fā)現(xiàn)消費者情緒的變化在月度和年度上均預測了市場超額收益，且情緒的預測力與經(jīng)濟狀況無關(guān)。Brown和Cliff(2004)對投資者情緒與短期股票收益率之間的互動關(guān)系進行了研究，發(fā)現(xiàn)情緒和近期市場收益相關(guān)，股票市場近期歷史收益率和投資者情緒水平本身是情緒的重要解釋變量。DenysGlushkov(2007)測量情緒敏感性股票是否會賺取更高的收益，結(jié)果表明投資者情緒較高的股票表現(xiàn)劣于投資者情緒較低的股票。王美今和孫建軍(2004)構(gòu)造理論模型并證明了投資者接受價格信號時表現(xiàn)出來的情緒是影響均衡價格的系統(tǒng)性因子。實證發(fā)現(xiàn)投資者情緒的變化不僅顯著地影響滬深兩市收益，另外，還有觀點認為投資者情緒是影響資產(chǎn)定價的系統(tǒng)性風險（DeLongetal.，1990）。

三、投資者情緒指標的構(gòu)建方法及其與股票收益關(guān)系研究

本研究分析投資者情緒與股票收益之間的關(guān)系，因此構(gòu)造科學合理的股票情緒指標將情緒進行合理量化是一個重點。衡量投資者情緒的指標可以分為市場情緒指標和個股情緒指標兩種，還可分為情緒的直接指標和情緒的間接指標兩類。國外現(xiàn)有研究投資者情緒及其對市場作用時所運用的情緒指標大多是直接調(diào)查指標，這或許與國外金融市場發(fā)展程度及研究機構(gòu)數(shù)據(jù)調(diào)查、保存的歷史等條件有關(guān)。然而，基于投資者認知的情緒直接指標有可能在研究的出發(fā)階段就產(chǎn)生了偏誤。與此相比，金融市場交易變量已經(jīng)包含了投資者的決策前與決策中的行為與心理偏差，運用這些變量表征情緒或許更為準確。本研究選取個股的股東戶數(shù)和戶均持股來構(gòu)造投資者的市場情緒指標，屬于情緒的間接指標。由于這兩者都存在逐年遞增的趨勢，首先需要進行去趨勢化處理。

（一）數(shù)據(jù)來源和處理

選取resset數(shù)據(jù)庫中滬深300較早上市且數(shù)據(jù)完整的180只股票，樣本選取這180只股票2002年6月至2010年3月的股票收益率、股東戶數(shù)和戶均持股數(shù)據(jù)，三者均為季度數(shù)據(jù)。其中，股東戶數(shù)和戶均持股數(shù)據(jù)需要進行處理，具體處理步驟如下：

步驟1去趨勢化。具體做法是對每只股票的時間序列做回歸，根據(jù)樣本回歸方程計算每只股票的季度估計值，用實際值減去估計值得到其差額；

步驟2對于去趨勢化后的數(shù)據(jù)，用當期差額與上一期差額之間的差額作為個股情緒的變量；

步驟3每季度計算180支股票收益和情緒指標的均值（按市值加權(quán)）；

步驟4情緒指標的均值進行無量綱化（x-minmax-min*2-1）處理，處理后數(shù)值區(qū)間為[-1,+1]。

（二）實證研究

本研究以2002年6月至2010年3月中國證券市場交易數(shù)據(jù)為研究對象，構(gòu)造投資者的市場情緒指標，通過討論中國投資者情緒與股票收益之間的關(guān)系，揭示中國證券市場中投資者情緒的特征及其變化規(guī)律。

1.統(tǒng)計結(jié)果

時間序列回歸的前提是時間序列平穩(wěn)，因此首先對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，采用ADF方法檢驗發(fā)現(xiàn)處理過后的股東戶數(shù)和戶均持股的情緒指標都平穩(wěn)。根據(jù)股東戶數(shù)得出的情緒指標系數(shù)為-0.150346，在10%的顯著性水平下不顯著。而根據(jù)戶均持股得出的情緒指標（即sent）的系數(shù)顯著，選用ar(1)模型?；貧w方程為：returnt=0.064873+0.245380sentt+utut=0.469612ut-1+vt或returnt=0.034408+0.245380sentt+0.115233returnt-1+vt可見，當期的市場收益與當期市場情緒以及上一期的市場收益相關(guān)。（無量綱化的）市場情緒每變動一個單位，當期市場收益變動0.25個單位，即變動25%。而上一期的市場收益每變動一個單位，當期市場收益變動0.12個單位，即上一期的市場收益變動1%，當期市場收益變動0.12%?；诜€(wěn)健性考慮，以等權(quán)重方式重新構(gòu)造180支股票收益和情緒指標的均值并進行回歸分析，得出的結(jié)果與市場加權(quán)方式類似。

2.實際意義

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關(guān)鍵詞證券分析師股票評級

隨著監(jiān)管法規(guī)的逐步完善和機構(gòu)投資者的發(fā)展壯大，立足于公司基本面分析的價值投資逐漸成為中國證券市場的主流理念，我國的證券分析師行業(yè)迅速發(fā)展起來，其影響力也急劇擴大。公司研究報告是證券分析師對上市公司進行信息搜集和分析的總結(jié)，而其中的股票評級則是分析師報告的主要結(jié)論，也是對證券市場投資者而言最為直觀和最受關(guān)注的信息。若分析師給予一家上市公司“買入”或“賣出”評級，則代表了分析師認為該公司當前股價被低估或高估的強烈信息，若投資者接受了分析師的信息，則將通過具體的買入或賣出行為影響股價的漲跌。關(guān)于證券分析師股票評級的投資價值，國內(nèi)外學者進行了大量的研究。

一、國外相關(guān)研究

對于個股評級最早的研究可以追溯到1933年。Cowles（1933）分別收集了16家金融服務公司、20家火災保險公司、1位華爾街日報編輯和24家金融出版媒體的薦股信息，經(jīng)過計算發(fā)現(xiàn)被推薦股票的平均年化收益率弱于大盤1%到4%。20世紀60年代后，隨著由于當時證券分析師逐漸形成一個獨立的職業(yè)，關(guān)于分析師薦股的投資價值的研究開始興起。

Diefenbach（1972）收集了1967年11月17日到1969年5月23日期間（共80周）來自24家證券經(jīng)紀公司的個股評級（包括買入建議和賣出建議），將這些股票自被給出評級后52周的收益率與同時期市場指數(shù)的收益進行比較。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：獲得買入評級的股票在未來52周的平均收益比同期指數(shù)收益率高出2.7%；而獲得賣出評級的股票的平均收益率則比同期指數(shù)收益率低11.2%，且在全部獲得賣出評級的股票中，在未來52周能跑贏指數(shù)的股票占26%。

Davies和Canes（1978）研究了股票評級二手信息的擴散對于股票的影響。他們使用市場模型對1970年到1971年華爾街日報“市場消息”專欄中的股票評級（包括597個買入建議和188個賣出建議）進行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在這些二手評級當日，買入評級的股票有著0.923%的超額收益，賣出評級的股票有-2.374%的超額收益，并且都是統(tǒng)計上顯著的。另外，在二手評級后的20個交易日，被評級的股票并未發(fā)生超額收益的反轉(zhuǎn)。作者認為可能的原因是股票價格無法完全反應全部信息，因此即使的二手信息的傳播也能夠?qū)善被久婀乐诞a(chǎn)生影響。

Groth et al（1979）以一家美國經(jīng)紀商在提供的1964

年1月至1970年12月期間提供的約6200份股票評級為樣本，并對日期的準確性作了交叉檢驗，他們以CAPM為衡量基準，發(fā)現(xiàn)買入評級的公司在推薦公布前6個月，月超額收益率始終為正，推薦當月超額收益率達到最高，推薦后一個月超額收益率急速下降但仍為正，數(shù)月之后超額收益率才變?yōu)榱?。推薦之后股票的超額收益率整體上低于推薦之前。對于這一現(xiàn)象的解釋是這些被給予買入評級的股票在報告之前可能就已經(jīng)歷了利好消息引起的股價上升，而股價上升又吸引了證券分析師對這些股票進行研究，并給出樂觀的評級。

但是，這些早期的研究都存在著樣本時間短、選取的證券公司數(shù)量少且代表性差、個股可能集中于某幾個行業(yè)等問題。從二十世紀80年代中期開始，隨著數(shù)據(jù)庫的完善和研究方法的改進，有關(guān)研究進一步深化。Elton et al（1986）利用IBOS數(shù)據(jù)庫，收集了自1981年3月到1983年11月的來自34家券商的研究報告，其研究發(fā)現(xiàn)，相對于中性評級的股票而言，上調(diào)至強烈買入的股票在報告當月產(chǎn)生較大正超額收益，且這種正超額收益在此后的兩個月會變小，但依然顯著；評級下調(diào)至賣出的股票在報告當月存在顯著負超額收益，這種負超額收益在報告后一個月仍然顯著，且絕對值會變大。

Barber 和Loeffler（1993）分析了1988年10月到1990年10月來自華爾街日報”標靶”專欄的股票推薦。該專欄由四位分析師每月各推薦一只股票，作為對照，華爾街日報會隨機選取四只股票。他們發(fā)現(xiàn)，專欄公告后兩天之內(nèi)，產(chǎn)生4%異常收益。

Womack（1996）利用First Call數(shù)據(jù)庫，以分析師評級的四種極端變動為樣本，發(fā)現(xiàn)分析師評級的變動對股價有顯著影響。在3日事件窗口內(nèi)，“新添到買入列表”和“新添到賣出列表”的規(guī)模調(diào)整收益率都在統(tǒng)計上顯著，分別為2.98%和-4.69%；“從買入列表中刪除”和“從賣出列表中刪除”的規(guī)模調(diào)整收益率也在統(tǒng)計上顯著，分別為-1.94%和0.32%。

二、國內(nèi)相關(guān)研究

由于我國的證券分析師行業(yè)起步較晚，相關(guān)的研究報告數(shù)據(jù)庫直到2005年前后才開始完善，因此國內(nèi)學者對于股票評級的早期研究大都基于對財經(jīng)媒體薦股“二手信息”的

市場反應研究。林翔（2000）收集了《中國證券報》每周一“咨詢機構(gòu)看市場”欄目1998年4月13日至1999年6月28日來自601家上市公司的共1414次股票推薦數(shù)據(jù)，運用事件研究法研究股票推薦前后是否存在超額收益情況。結(jié)果發(fā)現(xiàn)用市場模型計算的個股超常收益在股票推薦之前第4周就開始顯著大于零，在推薦前一周達到最大值。推薦公開后10周都存在顯著的負超常收益。他認為其中原因在于證券咨詢機構(gòu)擁有一定的私有信息，在推薦公開以前，私有信息已經(jīng)在咨詢機構(gòu)的客戶中擴散，客戶和追隨趨勢者的過度買入造成了推薦公開后的拋售壓力。

朱寶憲、王怡凱（2001）以《上海證券報》每周日“為您選股”欄目的投資建議為研究對象，搜集了1999年1月至11月共44周總計565次股票推薦，以市場指數(shù)調(diào)整的收益率為衡量基準。他們發(fā)現(xiàn)，總體來講“投資建議”股票組合的收益率統(tǒng)計上顯著高于大盤；將“投資建議”劃分為短期和中期投資建議后，發(fā)現(xiàn)短線投資建議的股票組合收益率高于投資基金的平均收益率，但中期投資建議的股票組合收益率幾乎都低于大盤。研究結(jié)論認為，一些專業(yè)投資咨詢機構(gòu)具有相當?shù)陌盐帐袌龆唐跓狳c的能力，但對中長期的預測能力不足。

徐立平、劉建和（2008）收集了2000年12月1日至2002年12月23日上海證券報每周一“本周股評家最為看好的個股”這一欄目的薦股統(tǒng)計數(shù)據(jù)對A股市場中證券分析師薦股的市場影響能力進行了實證研究。他們采用事件研究法，用均值調(diào)整模型計算非正常收益率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)分析師所推薦的個股在推薦之前正向的非正常收益率（PAR）表現(xiàn)相當明顯。推薦之前六個交易周時正向的PAR表現(xiàn)最強，而后依次下降，并在公布基準日后短期內(nèi)下降為負值。同時，隨著時間的延長，負向的PAR也越來越大。

徐永新、陳嬋（2009）手工整理了2007 年1 月至12 月《中國證券報》“實力機構(gòu)周末薦股精選”所推薦的A 股股票作為研究樣本。他們發(fā)現(xiàn)股票推薦之前一周，所推薦的股票已經(jīng)具有顯著為正的超常收益率，股票推薦前一周的累計超常收益率超過4%，推薦前的第一個交易日的超常收益率高達2%左右；股票推薦之后的第一個交易日有1%左右的顯著為正的超常收益率，而第二至五個交易日均為顯著為負的超常收益率，且推薦后第二至五個交易日累計超常收益率中值低于-1%；同時，推薦前后市場也均有超常的交易量反應。他們認為造成這種現(xiàn)象的原因是股票推薦中可能存在信息泄露。

隨著證券分析師研究報告數(shù)據(jù)的完善，越來越多的國內(nèi)學者開始對分析師的一手評級信息進行相關(guān)的研究。王征、張崢、劉力（2006）整理了六家實力較強的券商研究所每月末向機構(gòu)投資者提供的業(yè)績預測和投資評級信息。他們將券商研究員2004年3月至2005年6月給出的19310次股票投資評級劃分為增持、減持和中性組合，組合每月更新一次，并計算每月各組合的收益率。他們發(fā)現(xiàn)，在樣本期間，分析師增持評級組合相對市場指數(shù)的超額年化收益率達到23.85%，該超額收益率在經(jīng)過CAPM模型、Fama-French三因素模型和包括動量因素的四因素模型風險調(diào)整后仍然顯著。分析師減持評級組合的超額收益率為負值，但統(tǒng)計結(jié)果并不顯著。該策略在考慮交易成本后，仍能取得顯著的超額收益率。他們認為這一研究結(jié)果認為國內(nèi)證券分析師股票評

級具有投資價值。

李雪（2007）收集了自 2006年1月1日到2007年4月1日四家研究機構(gòu)308份股票評級調(diào)整樣本，采用事件研究法，將所有評級調(diào)整分為調(diào)高與調(diào)低評級兩組，以市場指數(shù)調(diào)整的收益作為衡量基準，發(fā)現(xiàn)在（t-10，t+51）的時間段內(nèi)，調(diào)高組產(chǎn)生6.53%的正異常收益，調(diào)低組產(chǎn)生-7.49%的負異常收益。在（t-1，t+1）、（t+2，t+31）和（t+2，t+51）三個時間段，除了調(diào)低組（t-1，t+1）不顯著之外，其他調(diào)高組和調(diào)低組都產(chǎn)生了顯著的正和負的異常收益。另外，不同研究機構(gòu)影響力的差異能夠在短時間內(nèi)產(chǎn)生異常收益的顯著差異，但在長的時間段內(nèi)則效應不顯著。作者認為推薦后股票價格漂移根源于分析師推薦報告的內(nèi)容逐漸被投資者接受而導致的交易行為，而不是由于新的信息出現(xiàn)、推薦力度或者推薦機構(gòu)的影響力造成的影響。

三、結(jié)論

縱觀國內(nèi)外相關(guān)研究我們發(fā)現(xiàn)，早期的國外研究大多認為分析師的選股建議沒有實際價值，而最近20年來的國內(nèi)外研究結(jié)果大多認為分析師的工作是有效率的，即他們的股票評級具備一定的投資價值，特別是報告前后的短期時間內(nèi)效果明顯。研究報告能夠為投資者提供更多有用的信息是證券分析師行業(yè)在資本市場中所發(fā)揮效率的反映，集中體現(xiàn)了證券分析師行業(yè)在產(chǎn)業(yè)分工中的價值所在。

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