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時間：2023-06-19 09:23:55
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債轉(zhuǎn)股對企業(yè)的收益最大,反應也最強烈。不少企業(yè)簡單地認為債轉(zhuǎn)股實質(zhì)上就是減免債務,把它當作國有企業(yè)最后的晚餐。有關(guān)債轉(zhuǎn)股的文件下發(fā)以后,企業(yè)紛紛跑向有關(guān)部門游說,不惜一切手段爭取把自己列為債轉(zhuǎn)股企業(yè)。這些現(xiàn)象反映了我國經(jīng)濟活動中存在的深層次的問題。
一、國有企業(yè)及上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理
經(jīng)濟學原理告訴我們在各種融資成本中,股本融資成本是最高的,債務成本是最低的。其原因有:第一,債務成本稅前支付,企業(yè)實際支出債務成本為:貸款利率(1-所得稅率)。第二,對投資者來說,債務資金投資的風險小于股本資金,債權(quán)人要求的投資報酬率低于股東要求的投資報酬率。第三,債務獎金的籌集費用小于股本資金。
有的上市公司,資產(chǎn)負債率僅有20%,凈資產(chǎn)收益率連續(xù)3年小于6%,已失去配股資格。按市場規(guī)律辦事,企業(yè)需要優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),再籌資必須加大負債資金的比重。實際情況是,這樣的企業(yè)也爭取到了債轉(zhuǎn)股的指標,減免了大部分債務,股本資金比重進一步加大,資產(chǎn)負債率幾乎為零。很多企業(yè)長期以來資產(chǎn)收益率始終低于債務資金成本,是造成企業(yè)虧損的主要原因,而并非完全由于資產(chǎn)負債率過高造成。據(jù)統(tǒng)計,國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率1980年只有18.7%;1990年上升到58.4%;1995年已過77.5%。歐洲經(jīng)濟合作組織(oecd)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明:平均來講,日本公司資產(chǎn)負債率85%,德國公司是63%。按國際慣例,資產(chǎn)負債率的警戒線是60%～70%,超過次警戒線,企業(yè)將面臨市場的多變性而承擔極大的風險。
從理論上講,當企業(yè)資金利潤率高于債務資金成本時,應保持高的資產(chǎn)負債率;當企業(yè)資金利潤率低于債務資金成本時,就保持低的資產(chǎn)負債率。由于市場風險及企業(yè)經(jīng)營風險,企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績具有很大的波動性。在宏觀經(jīng)濟蕭條時期,或企業(yè)成長周期的低谷期,企業(yè)資金利潤率低于債務資金成本,這是較低的資產(chǎn)負債對企業(yè)有利。較高的資產(chǎn)負債率會有以下3種情況:第一,企業(yè)息稅前利潤大于債務利息,企業(yè)利潤大于零,股東權(quán)益資金雖然有收益,但股東權(quán)益資金收益的一部分補償了債務利息,資產(chǎn)負債率越高,補償越大。第二,當企業(yè)息稅前利潤等于債務利息時,意味著全部資金收益都補償了債務利息,股東權(quán)益資金收益為零。第三,企業(yè)息稅前利潤小于債務利息,這就是通常所說的企業(yè)出現(xiàn)虧損。從虧損的原因分析,主要是企業(yè)資金利潤率和資產(chǎn)負債率兩個因素造成。在宏觀經(jīng)濟繁榮時期,或企業(yè)成長周期的高峰期,企業(yè)資金利潤率高于債務資金成本,資產(chǎn)負債率越高,股東權(quán)益資金收益增長越快。
二、國有企業(yè)及上市公司缺乏資金使用效率的約束機制
企業(yè)不愿運用財務杠桿,增大資本金的投資收益率,與我國國有企業(yè)、國有控股企業(yè)及上市公司資金使用的約束機制有關(guān)。與股本資金相比,債務資金成本支付的約束是剛性的,股本資金成本的支付缺乏約束機制。上市公司的股利分配情況可以通過統(tǒng)計數(shù)據(jù)說明。1994年,40%上市公司給股東發(fā)放現(xiàn)金股利,7%的上市公司不分配;1995年～1996年,30%發(fā)放現(xiàn)金股利,30%的上市公司不分配;1997年～1998年,23%的上市公司給股東發(fā)放現(xiàn)金股利,56%的上市公司不分配。不分配的公司越來越多,超過了半數(shù)。從財務管理的角度看,不分配的動機是資金積累用于再投資。被有些公司的管理層處理為免費使用的資金,股本資金成本為零。則沒有企業(yè)愿意冒著財務風險使用債務資金。
國有企業(yè)及上市公司在企業(yè)經(jīng)濟運行中違背資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟規(guī)律,片面追求高股本資金結(jié)構(gòu),正面看可以降低公司的財務風險,負面看卻增加了資金的使用成本。反映出我國企業(yè)缺乏資金使用的約束機制。其主要原因是現(xiàn)代企業(yè)制度不完善。
目前我國最具現(xiàn)代企業(yè)性的公司是上市公司。公司的治理結(jié)構(gòu)按照股東大會、董事會、經(jīng)理和監(jiān)事會組成。由于中國國情,很多上市公司的主要大股東是原國有企業(yè)主管部門及上市剝離出去的原國有企業(yè),這些大股東的股票是不能上市的,同時這些股權(quán)也不屬于個人,屬于國家所有。絕大多數(shù)能流通的國有法人股及法人股控股的上市公司感受不到股東的壓力。依然由政府任命的公司經(jīng)理們努力經(jīng)營的意識不強,相當一部分經(jīng)營者追求高收入、高在職消費,同時又以未擺脫政府干預為理由推托責任。大股東只關(guān)心股票上市及配股時的股票價格表現(xiàn)。一旦將流通股股民的資金圈到手,大股東不再關(guān)心如何實施科學的管理,提高資金利用效率,將股東的財富增值最大化。國家計委投資研究所的一份調(diào)查報告表明,上市公司經(jīng)營業(yè)績滑坡嚴重,股份制改造并未帶來國有企業(yè)經(jīng)營素質(zhì)的整體改善,國有企業(yè)原有弊病仍然存在。1994年以前的上市公司1994年底凈資產(chǎn)收益率為14.6%,到1997年僅為4.85%;1995年上市的公司當年凈資產(chǎn)收益率為19.22%,到1997年下降到12.49%;1996年上市的公司當年凈資產(chǎn)收益率為21.99%,到1997年下降到11.99%。
另外,上市公司經(jīng)理實際控制著上市公司的經(jīng)濟資源。理論上,公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓、重大投資、股利分配、資金籌集要有股東大會表決通過。實際操作中,經(jīng)理可以對自己有利的信息,操縱股東的表決。更有偽造股東大會決議者。由此可見,上市公司治理結(jié)構(gòu)表面上已采用了西方發(fā)達國家股份制公司的治理結(jié)構(gòu),但實質(zhì)上是對國有企業(yè)改造基礎(chǔ)上形成的公司治理結(jié)構(gòu)。雖然已向前大大邁進一步,但仍具有舊經(jīng)濟體制的痕跡。
三、金融資本市場發(fā)展不完善
債轉(zhuǎn)股對企業(yè)的收益最大,反應也最強烈。不少企業(yè)簡單地認為債轉(zhuǎn)股實質(zhì)上就是減免債務,把它當作國有企業(yè)最后的晚餐。有關(guān)債轉(zhuǎn)股的文件下發(fā)以后,企業(yè)紛紛跑向有關(guān)部門游說,不惜一切手段爭取把自己列為債轉(zhuǎn)股企業(yè)。這些現(xiàn)象反映了我國經(jīng)濟活動中存在的深層次的問題。
一、國有企業(yè)及上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理
經(jīng)濟學原理告訴我們在各種融資成本中,股本融資成本是最高的,債務成本是最低的。其原因有:第一,債務成本稅前支付,企業(yè)實際支出債務成本為:貸款利率(1-所得稅率)。第二,對投資者來說,債務資金投資的風險小于股本資金,債權(quán)人要求的投資報酬率低于股東要求的投資報酬率。第三,債務獎金的籌集費用小于股本資金。
有的上市公司,資產(chǎn)負債率僅有20%,凈資產(chǎn)收益率連續(xù)3年小于6%,已失去配股資格。按市場規(guī)律辦事,企業(yè)需要優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),再籌資必須加大負債資金的比重。實際情況是,這樣的企業(yè)也爭取到了債轉(zhuǎn)股的指標,減免了大部分債務,股本資金比重進一步加大,資產(chǎn)負債率幾乎為零。很多企業(yè)長期以來資產(chǎn)收益率始終低于債務資金成本,是造成企業(yè)虧損的主要原因,而并非完全由于資產(chǎn)負債率過高造成。據(jù)統(tǒng)計,國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率1980年只有18.7%;1990年上升到58.4%;1995年已過77.5%。歐洲經(jīng)濟合作組織(oecd)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明:平均來講,日本公司資產(chǎn)負債率85%,德國公司是63%。按國際慣例,資產(chǎn)負債率的警戒線是60%～70%,超過次警戒線,企業(yè)將面臨市場的多變性而承擔極大的風險。
從理論上講,當企業(yè)資金利潤率高于債務資金成本時,應保持高的資產(chǎn)負債率;當企業(yè)資金利潤率低于債務資金成本時,就保持低的資產(chǎn)負債率。由于市場風險及企業(yè)經(jīng)營風險,企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績具有很大的波動性。在宏觀經(jīng)濟蕭條時期,或企業(yè)成長周期的低谷期,企業(yè)資金利潤率低于債務資金成本,這是較低的資產(chǎn)負債對企業(yè)有利。較高的資產(chǎn)負債率會有以下3種情況:第一,企業(yè)息稅前利潤大于債務利息,企業(yè)利潤大于零,股東權(quán)益資金雖然有收益,但股東權(quán)益資金收益的一部分補償了債務利息,資產(chǎn)負債率越高,補償越大。第二,當企業(yè)息稅前利潤等于債務利息時,意味著全部資金收益都補償了債務利息,股東權(quán)益資金收益為零。第三,企業(yè)息稅前利潤小于債務利息,這就是通常所說的企業(yè)出現(xiàn)虧損。從虧損的原因分析,主要是企業(yè)資金利潤率和資產(chǎn)負債率兩個因素造成。在宏觀經(jīng)濟繁榮時期,或企業(yè)成長周期的高峰期,企業(yè)資金利潤率高于債務資金成本,資產(chǎn)負債率越高,股東權(quán)益資金收益增長越快。
二、國有企業(yè)及上市公司缺乏資金使用效率的約束機制
企業(yè)不愿運用財務杠桿,增大資本金的投資收益率,與我國國有企業(yè)、國有控股企業(yè)及上市公司資金使用的約束機制有關(guān)。與股本資金相比,債務資金成本支付的約束是剛性的,股本資金成本的支付缺乏約束機制。上市公司的股利分配情況可以通過統(tǒng)計數(shù)據(jù)說明。1994年,40%上市公司給股東發(fā)放現(xiàn)金股利,7%的上市公司不分配;1995年～1996年,30%發(fā)放現(xiàn)金股利,30%的上市公司不分配;1997年～1998年,23%的上市公司給股東發(fā)放現(xiàn)金股利,56%的上市公司不分配。不分配的公司越來越多,超過了半數(shù)。從財務管理的角度看,不分配的動機是資金積累用于再投資。被有些公司的管理層處理為免費使用的資金,股本資金成本為零。則沒有企業(yè)愿意冒著財務風險使用債務資金。
國有企業(yè)及上市公司在企業(yè)經(jīng)濟運行中違背資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟規(guī)律,片面追求高股本資金結(jié)構(gòu),正面看可以降低公司的財務風險,負面看卻增加了資金的使用成本。反映出我國企業(yè)缺乏資金使用的約束機制。其主要原因是現(xiàn)代企業(yè)制度不完善。目前我國最具現(xiàn)代企業(yè)性的公司是上市公司。公司的治理結(jié)構(gòu)按照股東大會、董事會、經(jīng)理和監(jiān)事會組成。由于中國國情,很多上市公司的主要大股東是原國有企業(yè)主管部門及上市剝離出去的原國有企業(yè),這些大股東的股票是不能上市的,同時這些股權(quán)也不屬于個人,屬于國家所有。絕大多數(shù)能流通的國有法人股及法人股控股的上市公司感受不到股東的壓力。依然由政府任命的公司經(jīng)理們努力經(jīng)營的意識不強,相當一部分經(jīng)營者追求高收入、高在職消費,同時又以未擺脫政府干預為理由推托責任。大股東只關(guān)心股票上市及配股時的股票價格表現(xiàn)。一旦將流通股股民的資金圈到手,大股東不再關(guān)心如何實施科學的管理,提高資金利用效率,將股東的財富增值最大化。國家計委投資研究所的一份調(diào)查報告表明,上市公司經(jīng)營業(yè)績滑坡嚴重,股份制改造并未帶來國有企業(yè)經(jīng)營素質(zhì)的整體改善,國有企業(yè)原有弊病仍然存在。1994年以前的上市公司1994年底凈資產(chǎn)收益率為14.6%,到1997年僅為4.85%;1995年上市的公司當年凈資產(chǎn)收益率為19.22%,到1997年下降到12.49%;1996年上市的公司當年凈資產(chǎn)收益率為21.99%,到1997年下降到11.99%。
另外,上市公司經(jīng)理實際控制著上市公司的經(jīng)濟資源。理論上,公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓、重大投資、股利分配、資金籌集要有股東大會表決通過。實際操作中,經(jīng)理可以對自己有利的信息,操縱股東的表決。更有偽造股東大會決議者。由此可見,上市公司治理結(jié)構(gòu)表面上已采用了西方發(fā)達國家股份制公司的治理結(jié)構(gòu),但實質(zhì)上是對國有企業(yè)改造基礎(chǔ)上形成的公司治理結(jié)構(gòu)。雖然已向前大大邁進一步,但仍具有舊經(jīng)濟體制的痕跡。
三、金融資本市場發(fā)展不完善
一、問題提出
2006年2月，我國新《企業(yè)會計準則》，由原來的16項具體準則變?yōu)?8項具體準則。在新《企業(yè)會計準則》新增加的內(nèi)容中，關(guān)于金融工具的相關(guān)具體準則成為本次準則修訂的一大亮點，本文關(guān)注的核心內(nèi)容是新準則關(guān)于金融資產(chǎn)的定義及重新分類。新會計準則將金融資產(chǎn)主要分為四類，分別是：以公允價值且其變動損益記入當期損益的金融資產(chǎn)、持有至到期投資、貸款和應收款項以及可供出售的金融資產(chǎn)。金融資產(chǎn)包括衍生金融資產(chǎn)和傳統(tǒng)的非衍生金融資產(chǎn)。鑒于衍生金融資產(chǎn)在我國大部分企業(yè)發(fā)展的有限性以及數(shù)據(jù)獲取的不完全性，本文所研究的金融資產(chǎn)僅指傳統(tǒng)的非衍生金融資產(chǎn)。筆者把這類金融資產(chǎn)統(tǒng)稱為金融資產(chǎn)投資，并把各類金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例關(guān)系稱為金融資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)。金融資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)是一個復雜的組合體，企業(yè)的內(nèi)外條件或環(huán)境的變化，都會使企業(yè)金融資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)發(fā)生變動。而金融資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)是否合理將直接影響到企業(yè)的收益能力、生產(chǎn)規(guī)模、生產(chǎn)能力以及企業(yè)所面對的風險。
綜觀國內(nèi)、外關(guān)于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面的研究成果可以看出，金融資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)作為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的一個新的領(lǐng)域，到目前為止，還很少有人對其進行過系統(tǒng)的研究，往往都是在研究資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的過程中被附帶提及。而關(guān)于金融資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)與業(yè)績相關(guān)性的實證分析還沒有任何文獻表明已進行過研究。
二、本文的研究過程
（一）樣本與研究方法
1.樣本選擇以及數(shù)據(jù)的來源
為了滿足截面分析的需要，使結(jié)果更有說服力，筆者在選擇樣本時剔除了數(shù)據(jù)不全的公司與ST、PT公司， 將2005年在深、滬兩市上市的所有A股公司共1177家作為本次研究的樣本。
2.研究假設(shè)
根據(jù)國內(nèi)外已有的研究成果，筆者提出如下假設(shè)：
（1）上市公司提供的財務資料是完全真實的。
本文研究的數(shù)據(jù)來源于CSMAR國泰君安上市公司財務資料數(shù)據(jù)庫，筆者認為是真實可靠的，信息質(zhì)量不會影響對問題研究的結(jié)果。
（2）金融資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間是線性相關(guān)的。
（3）貨幣資金比率與公司業(yè)績表現(xiàn)為正相關(guān)的關(guān)系。
（4）應收賬款比率與公司業(yè)績表現(xiàn)為負相關(guān)的關(guān)系。
（5）長期股票投資比率與公司業(yè)績表現(xiàn)為負相關(guān)的關(guān)系。
（6）資產(chǎn)負債率與公司業(yè)績表現(xiàn)為負相關(guān)的關(guān)系。
（7）金融資產(chǎn)規(guī)模與公司業(yè)績表現(xiàn)為正相關(guān)的關(guān)系。
（8）行業(yè)因素對業(yè)績不構(gòu)成顯著影響。
3.研究方法、模型設(shè)計與變量設(shè)定
本文采用EVIEWS統(tǒng)計軟件，通過建立以下多元回歸模型，并用最小二乘法檢驗了2005年我國上市公司金融資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間的相關(guān)關(guān)系，使研究結(jié)論更具有說服力。由于金融資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)直接決定企業(yè)的總資產(chǎn)收益率，所以筆者使用總資產(chǎn)收益率這一指標代表企業(yè)的業(yè)績指標。
ZR＝C ＋β1CA＋β2SI＋β3AR＋β4LS＋β5LB＋β6AT
＋β7AD ＋β8RA ＋β9SIZE ＋ε
其中: ZR＝總資產(chǎn)收益率＝凈利潤／資產(chǎn)總額
C＝常數(shù)
β＝自變量系數(shù)
ε＝誤差項
CA＝貨幣資產(chǎn)比率＝貨幣資金／總資產(chǎn)
SI＝短期投資比率＝短期投資／總資產(chǎn)
AR＝應收賬款比率＝應收賬款／總資產(chǎn)
LS＝長期股票投資比率＝長期股票投資／總資產(chǎn)
LB＝長期債權(quán)投資比率＝長期債權(quán)投資／總資產(chǎn)
AT＝應收賬款周轉(zhuǎn)率
AD＝資產(chǎn)負債率
RA＝主營業(yè)務收入增長率
SIZE＝金融資產(chǎn)總額對數(shù)
（二）研究結(jié)果
本文運用EVIEWS統(tǒng)計軟件使用逐步回歸法對金融資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的相關(guān)關(guān)系進行簡單的最小二乘法分析，得出的結(jié)果如下：（見表1）
表1
從以上的分析結(jié)果來看，我國上市公司金融資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)中的短期投資率（SI）、長期債權(quán)投資率（LB）、應收賬款周轉(zhuǎn)率（（AT）、主營業(yè)務收入增長率（RA）的t－統(tǒng)計量值均低于2，說明它們對公司業(yè)績的影響表現(xiàn)得非常不顯著。
筆者使用逐步回歸法對模型進行修正，得出的結(jié)果如下：（見表2）
表2
AR＝－0.078837＋0.060864CA－0.276961AR－0.132101LS
－0.057649AD＋0.018814SIZE ＋ε
從表2可以看出，在刪掉短期投資率（SI）、長期債權(quán)投資率（LB）、應收賬款周轉(zhuǎn)率（（AT）、主營業(yè)務收入增長率（RA）后，模型的統(tǒng)計檢驗效果有了較大的改善?？傎Y產(chǎn)收益率（ZR）對貨幣資金率（CA）、應收賬款率（AR）、長期股票投資率（LS）、資產(chǎn)負債率（AD）、金融資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）的回歸模型最優(yōu)。
進一步對CA、AR、LS、AD和SIZE五因素是否存在多重共線性進行檢驗，得出的結(jié)果如下：（見表3）
表3
CA AR LS AD SIZE
CA1.000000 －0.082166－0.103542 －0.1607920.119130
AR－0.082166 1.000000－0.018687 0.1299510.117233
LS－0.103542－0.0186871.000000 －0.0476100.184389
AD－0.160792 0.129951 －0.047610 1.000000 －0.039243
SIZE 0.119130 0.1172330.184389 －0.0392431.000000
由表3可以看出，解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)明顯低于20%，沒有明顯的共線性關(guān)系，不存在多重共線性。再使用圖示法對模型進行異方差檢驗如圖1所示：各解釋變量都在很窄的一個范圍內(nèi)隨機變動，因此模型不存在異方差現(xiàn)象。
最后使用Goldfeld－Quandt方法對模型再次進行異方差檢驗。在Sample菜單里，對樣本按SIZE變量進行排序后，用OLS法對前441個樣本進行回歸得到的殘差平方和結(jié)果是：1.928414，對后441個樣本進行回歸得到的殘差平方和為1.221862，從而得到F－統(tǒng)計量＝1.221862／1.928414＝0.63361。查F分布表可知，在給定顯著性水平α＝0.05時，得臨界值F0.05(435，435)＝1.11，比較F＝0.63361< F0.05(435，435)＝1.11，則接受原假設(shè)，表明隨機誤差不存在異方差。
由于該模型采用的是截面數(shù)據(jù)，因此沒有對其進行自相關(guān)性的檢驗。
以上的回歸結(jié)果顯示出：在給定顯著性水平α＝5%時，回歸方程總體上是顯著的（F－統(tǒng)計量＝60.72289）。在以總資產(chǎn)收益率來衡量企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績時，貨幣資金比率對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響系數(shù)為0.060864，t－檢驗值為2.613038＞2，說明該影響是顯著的，貨幣資金比率與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績之間存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系，同假設(shè)（3）相符；應收賬款比率對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響系數(shù)為－0.276961，t－檢驗值為11.37585＞2，說明該影響是顯著的，應收賬款比率與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績之間存在著明顯的負相關(guān)關(guān)系，同假設(shè)（4）相符；長期股權(quán)投資比率對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響系數(shù)為－0.132101，t－檢驗值為4.035409＞2，說明該影響是顯著的，長期股權(quán)投資比率與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績之間存在著明顯的負相關(guān)關(guān)系，同假設(shè)（5）相符；資產(chǎn)負債率對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響系數(shù)為－0.057649，t－檢驗值為9.907113＞2，說明該影響是顯著的，資產(chǎn)負債率與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績之間存在著明顯的負相關(guān)關(guān)系，同假設(shè)（6）相符；金融資產(chǎn)規(guī)模對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響系數(shù)為0.018814，t－檢驗值為2.946777＞2，說明該影響是顯著的，資產(chǎn)負債率與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績之間存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系，同假設(shè)（7）相符。并且根據(jù)參數(shù)的大小可知：影響的顯著程度順序為AR＞LS＞CA＞AD＞SIZE。
（三）原因分析
1.我國上市公司的貨幣資金比率與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績之間存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系是由于貨幣資金是流動性最強的資產(chǎn)，資產(chǎn)流動性大小與資產(chǎn)的風險大小和收益高低是相聯(lián)系的
貨幣資金作為金融資產(chǎn)的重要組成部分，很大程度上決定著企業(yè)資產(chǎn)的彈性程度。在合理的金融資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)下，貨幣資金比率越高，資產(chǎn)的彈性也越好，總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度越快，企業(yè)越有更大的回旋余地應對市場緊縮，掌握生產(chǎn)的主動權(quán)越強，其收益相對較高，風險相對較小，企業(yè)的業(yè)績也就越好。
2.我國上市公司應收賬款比率與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績之間存在著明顯的負相關(guān)關(guān)系是由于應收賬款對企業(yè)來說是一把雙刃劍
其利用得當可以擴大企業(yè)的銷售規(guī)模和市場占有率，從而帶來更多盈利；而利用不當則會使企業(yè)負擔較高的資金機會成本和大量壞賬，進而降低企業(yè)總的收益水平。我國上市公司的應收賬款占用比例越高，經(jīng)營風險越大，經(jīng)濟效益虛擬化越嚴重，所實現(xiàn)的利潤不是建立在貨幣化基礎(chǔ)上的現(xiàn)實利潤，企業(yè)的應收賬款所占比例越大，業(yè)績反而越差。因此，我國上市公司應加強對應收賬款的管理。
所謂債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)是以國有商業(yè)銀行組建的金融資產(chǎn)管理公司作為投資主體,將商業(yè)銀行原有的不良信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)管理公司對企業(yè)的股權(quán)以及國家開發(fā)銀行對企業(yè)的股權(quán)。這不是將企業(yè)的債務變?yōu)閲屹Y本金,不是“貸改撥”,更不是將企業(yè)的債務一筆勾銷,而是把銀行與企業(yè)之間原來的債務關(guān)系,轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司和國家開發(fā)銀行與企業(yè)之間的持股與被持股或控股與被控股的關(guān)系,由原來的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。
一、高負債的危害,債轉(zhuǎn)股的意義
國有企業(yè)背著沉重的債務包袱進入市場,面對市場的風風雨雨顯得格外的步履維艱。經(jīng)統(tǒng)計,在滬深兩地上市公司中,資產(chǎn)負債率超過65%以上的公司有102家,其中資產(chǎn)負債率在65%至80%的有81家,資產(chǎn)負債率在80%至100%的有17家,資產(chǎn)負債率超過100%的有PT渝汰白、ST白云山、PT農(nóng)商社等4家。在資產(chǎn)負債率較高的公司中,ST公司和PT公司占絕大多數(shù)。
過高的負債至少具有以下危害:一是影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績,侵蝕企業(yè)凈利潤,加大了企業(yè)財務風險,一部分老企業(yè)甚至每年的生產(chǎn)利潤還不足以抵付當年的債務利息。渝汰白就是其中較為典型的一例。1998年底,該公司負債高達12億元,盡管目前企業(yè)產(chǎn)銷兩旺,但每季度二個多億的產(chǎn)值所獲取的利潤連利息都難以還清,更不用說還本了【注】；二是導致了銀行壞帳率的提高,容易形成金融風險。這些不良資產(chǎn)對國有專業(yè)銀行向真正意義上的商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變構(gòu)成了雙重障礙,三高的負債率也往往成為企業(yè)進行資產(chǎn)重組最大的障礙,有意進行資產(chǎn)重組的企業(yè)將望而卻步。
通過債轉(zhuǎn)股可以較好消除以上的不良影響,債轉(zhuǎn)股對國家、企業(yè)、銀行、金融資產(chǎn)管理公司各方面都有深遠意義:
對于國企來說,實施債轉(zhuǎn)股,一是有利于優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu),降低資產(chǎn)負債率,降低財務風險。符合債轉(zhuǎn)股條件的企業(yè),可以重分利用這一大好機遇。
二是有利于企業(yè)降低利息支出,降低成本,從而提升利潤水平,實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級,增加國家稅收收入,對于大中型企業(yè)。重點項目來說,有利于盡早達產(chǎn)達效。例如,上市公司實施債轉(zhuǎn)股后,許多企業(yè)的每股收益將發(fā)生較大變化。
三是可以促進企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制,加快建立現(xiàn)代化企業(yè)制度,由金融資產(chǎn)管理公司持股后,有助于企業(yè)適度分權(quán),在企業(yè)內(nèi)部建立起有效的科學決策和監(jiān)督機制,完善法人治理結(jié)構(gòu),增強企業(yè)的競爭能力。對于銀行來說,債轉(zhuǎn)股的順利實施,可以盤活商業(yè)銀行的不良資產(chǎn),加快不良債權(quán)的回收,防范和化解金融風險,對整個金融市場的健康發(fā)展,也必將對證券市場的穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生積極影響。
在我國,國有商業(yè)銀行的不良貸款很大一部分體現(xiàn)在國有大中型企業(yè)的不良資產(chǎn)上,資產(chǎn)管理公司處置商業(yè)銀行的不良信貸資產(chǎn)與國有企業(yè)不良資產(chǎn)的處置,在很大程度上可說是解決同一問題的兩個方面。因此,資產(chǎn)管理公司對那些債務負擔較重、但仍有市場前景和潛力僅是資本金不足的國企實行債轉(zhuǎn)股,無疑是盤活不良資產(chǎn),促使資產(chǎn)盡快流動,最大程度減少損失的一種行之有效的手段,是比較貼近我國實際情況的得力措施。
債轉(zhuǎn)股為企業(yè)二次騰飛創(chuàng)造了有利條件,但由于資產(chǎn)管理公司強調(diào)“階段性持股”,且由于國有企業(yè)的融貸上對銀行債務的高度依賴和由此形成的高負債率,從債權(quán)入手,實際上是解決國企機制問題,建立資產(chǎn)管理公司是第一步。如果指導思想不是解決企業(yè)深層次的問題,就很可能會事與愿違了。對于債轉(zhuǎn)股企業(yè)一定要在轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制上下功夫,債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)不是萬靈的。如果企業(yè)不從根本上改變舊有的經(jīng)營機制,不建立真正意義上的現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu),債轉(zhuǎn)股將成為一種數(shù)字游戲。雖然帳面上暫時會變得好看一些,但長遠來看,仍難從根本上擺脫產(chǎn)品競爭力低下,效益滑坡,虧損加劇的泥潭,步入吃完財政(撥)吃銀行(貸),吃完銀行,吃股民的怪圈。債轉(zhuǎn)股僅是風險從銀行轉(zhuǎn)移到金融資產(chǎn)管理公司,本身并不能化解業(yè)已存在的風險,將風險轉(zhuǎn)為效益的工作主要還是要由金融資產(chǎn)管理公司來完成。管理公司必須將規(guī)范的現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)植入企業(yè),敦促其加強和改善經(jīng)營管理,或有的放矢地提供投資銀行服務,從而提高其持股企業(yè)的贏利能力和企業(yè)償債能力,促使企業(yè)走上良性循環(huán)的發(fā)展道路。
二、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的途徑
如何改變國企的困境,產(chǎn)權(quán)置換、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等風靡一時的形式在國企三年攻堅戰(zhàn)的第二年,對大部分國企來講已顯得藥不對癥,目前提出的債轉(zhuǎn)股就是針對這一問題提出來的。理論上有具合理性,它屬于債務重組的一種方法。但具體操作不是一件簡單的事,且方式較多,各有利弊。
企業(yè)如何進行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),可以設(shè)計出很多具體操作方案,但我認為,每一種方法只有符合企業(yè)實際和我國國情才算好方法,國家組建成立了信達、華融、長城和東方等幾家金融資產(chǎn)管理公司,并以此作為投資主體,通過收購國有商業(yè)銀行的不良信貸資產(chǎn),實施債轉(zhuǎn)股。下面我們就此做一些討論。
完全資不抵債的公司債權(quán)全部轉(zhuǎn)為股權(quán),并對流通股股東溢價增發(fā)新股,從而對債權(quán)人作補償。債權(quán)人將其所有債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán),相當于公司的凈資產(chǎn)完全由債權(quán)人出資形成。理論上公司應成為債權(quán)人的全資子公司。上市公司中,原非流通股可以全部更換為債權(quán)人所有,但流通股由于特殊原因不能為債權(quán)人所有。因此,債轉(zhuǎn)股相當于債權(quán)人將高于自己的全部權(quán)益攤薄到流通股股東手中。這與債轉(zhuǎn)股維持債權(quán)人不受損失的原則相悖。因此相應要求流通股股東做出補償,其補償方式可以以高于面值的方式溢價增發(fā)新股,以溢價部分彌補債權(quán)人的損失。如瓊民源與中關(guān)村的重組模式設(shè)計。
債轉(zhuǎn)股與上市公司和控股母公司之間的資產(chǎn)重組相結(jié)合。由于上市公司債轉(zhuǎn)股動作會涉及到上市公司股權(quán)的變更以及股本規(guī)模的變化,運作程序比較復雜。具體的運作模式可以這樣設(shè)計:上市公司將其債務剝離到控股母公司,母公司可用自身相對較好的資產(chǎn)抵債,或是上市公司的債務和資產(chǎn)一起剝離給母公司,留下空殼后將控股權(quán)轉(zhuǎn)讓,剝離至母公司的債務按債轉(zhuǎn)股的方式操作。上述操作不會造成上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化,操作便利,同時還會和殼資源的保護相結(jié)合。如成量股份的案例即是按此種模式操作的。
債轉(zhuǎn)股與增發(fā)新股及股份回購相結(jié)合。管理公司債轉(zhuǎn)股的目的不是作為一個戰(zhàn)略投資者,而是為了盤活不良債權(quán),因此它不可能長期成為債轉(zhuǎn)股公司的大股東或控股股東。部分原負債率相對較低的公司,在經(jīng)過債轉(zhuǎn)股和增發(fā)新股之后資金相對寬裕,債轉(zhuǎn)股上市公司有可能對這部分由債權(quán)轉(zhuǎn)化而來的股權(quán)實施回購。資產(chǎn)管理公司藉此套現(xiàn)。金融資產(chǎn)管理公司將成為企業(yè)的階段性持股股東。階段性持股意味公司最終目的是要將股權(quán)脫手,退出投資領(lǐng)域,收回投資。股權(quán)退回的渠道,可以有轉(zhuǎn)讓、回購、上市等。其中,向第三者(包括國有企業(yè)、民營企業(yè)和外資企業(yè))轉(zhuǎn)讓可能會成為其持股退出的主渠道,因為符合上市條件或具備回購能力的企業(yè)畢竟是少數(shù)。這是值得我們思考的問題,因為債轉(zhuǎn)股的影響已遠遠超越了為國企和銀行解困的范圍,而涉及到國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性重組領(lǐng)域。退出也將給廣大上市公司提供極大機遇。
參考文獻:
［1］陸正飛.企業(yè)適度負債的理論分析與實證研究［J］.經(jīng)濟研究,1996(2).
中圖分類號：F224.9 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）01-0100-04
引 言
隨著行為公司金融學和高階理論的發(fā)展，管理者的個人特征對公司決策的影響越來越受到重視。通過放開傳統(tǒng)理論中理性人的假設(shè)，現(xiàn)有文獻研究認為管理者個人的人類學特征，包括年齡、性別、教育背景等因素會影響到管理者的認知模式和思維方式，由此會影響到工作能力和管理水平。在高層管理團隊中，首席執(zhí)行官（Chief Executive Officer，CEO）作為整個公司經(jīng)營的最重要決策人物，其個人特征對公司決策行為的影響至關(guān)重要。而在所有的個人特征中，專業(yè)背景會更深入地影響到一個人的專業(yè)知識和管理偏好，進而影響到其所作出的決策。在公司財務研究中，財務專業(yè)背景更與財務政策相關(guān)，因此CEO的財務專業(yè)背景與公司財務政策之間的關(guān)系很值得研究。
一、文獻綜述
（一）國外文獻
20世紀90年代以來，行為公司金融作為新興理論，放開傳統(tǒng)理論中理性人的假設(shè)，對公司經(jīng)營決策各參與方的心理和行為對決策的影響進行研究。行為公司金融在研究管理者的非理性對公司財務政策的影響時，由于其心理學指標難以觀測，因此數(shù)據(jù)比較模糊，影響了研究效果。Hambrick & Mason （1984）提出了高階理論，認為管理層的年齡、性別、學歷等一系列人類學特征與其認知水平、心理情緒等密切相關(guān)，可以通過這些便于觀測的人類學特征來分析其管理能力。高階理論的提出，為行為公司金融的研究提供了更為可行的研究路徑，關(guān)于管理者個人特征對公司經(jīng)營所產(chǎn)生影響的研究也逐漸開展起來。這些文獻中，相當多的研究集中于管理層個人特征對公司績效的影響（Adams，Almeida & Ferreira，2005；Graham，Harvey & Puri，2013）。研究發(fā)現(xiàn)，管理者的年齡、在職年限、性別、教育背景、管理層規(guī)模等背景特征與公司治理和績效具有顯著的關(guān)聯(lián)性。另有部分研究針對管理層特征與公司的財務政策。Bertrand & Schoar （2003）發(fā)現(xiàn)，管理者的個人特征帶來不同的管理風格，并且?guī)聿煌墓救谫Y和投資等財務決策。Malmendier & Tate（2005）的研究分析了公司管理人員的個人特征，指出不同特征的管理員可能具有不同的過度樂觀傾向，以此會影響到公司的投資政策?！?& Metzger（2014）研究了CEO的財務專業(yè)背景對公司財務政策的影響，指出不同專業(yè)背景的CEO會影響到公司決策。已有研究中，大多數(shù)研究指標集中于學歷、年齡、性別等人類學特征或者個性特點。Malmendier & Tate（2005）研究了教育背景的影響，Kaplan，Klebanov & Sorensen（2012）研究了個人人類學特征，Graham，Harvey & Puri（2013），Malmendier，Tate（2005）研究了性格特點。很少研究關(guān)于CEO的專業(yè)背景和工作經(jīng)歷，僅有■ & Metzger（2013），■ & Metzger（2014）對CEO的專業(yè)背景進行了研究。
（二）國內(nèi)文獻
國內(nèi)關(guān)于管理層個人特征與公司經(jīng)營的研究，多數(shù)是針對管理者個人特征對公司績效的影響（余國新等，2010；林勇、周妍巧，2011；梁棟楨，2012）。這些文獻從管理者個人以及管理團隊的特征出發(fā)，研究了管理者的年齡、性別、學歷等與公司業(yè)績的關(guān)系。近年來部分學者開始對管理者個人特征對公司財務政策的影響進行研究。姜付秀等（2009）發(fā)現(xiàn)管理層的教育水平、管理層平均年齡與過度投資之間存在顯著的相關(guān)性。董事長個人的學歷、年齡、教育背景和工作經(jīng)歷對過度投資也有影響。柳雅君（2012）研究了管理防御視角下的CEO背景特征與現(xiàn)金股利政策的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)CEO的年齡、教育背景、工作經(jīng)歷、CEO任期對現(xiàn)金股利政策有一定的影響。黃國良等（2013）發(fā)現(xiàn)CEO任期越長，職業(yè)經(jīng)歷越復雜，越傾向于高現(xiàn)金持有，高學歷和具有管理學科專業(yè)背景CEO傾向于低現(xiàn)金持有。劉釗（2014）發(fā)現(xiàn)CEO年齡越大，受教育程度越高，任期越短，并且為男性時，企業(yè)較少采用負債融資。國內(nèi)文獻在對管理層個人特征進行研究時，大部分研究指標都是關(guān)于管理層年齡、學歷和性別，少部分研究涉及到管理者個人背景和專業(yè)背景（姜付秀等，2009；柳雅君，2012；劉釗，2014）。
參考上述文獻，本文將對CEO的財務專業(yè)背景對公司財務政策的影響進行研究。
二、研究設(shè)計
（一）研究假設(shè)
根據(jù)高階理論，管理者的專業(yè)背景對個人的專業(yè)知識和思維模式有重要影響，會影響到管理者所作的決策。本文針對CEO的財務專業(yè)背景如何影響公司的財務政策進行研究，資本結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)、股利分配和現(xiàn)金管理被認為是公司財務政策的總體反映，本文對這幾方面的政策進行分析。
1.資本結(jié)構(gòu)指的是公司各項資本的來源及其比例關(guān)系，是公司籌集資金和使用資金的結(jié)果，也反映了公司的財務杠桿水平以及財務風險程度。結(jié)合參考文獻，筆者認為具有財務專業(yè)背景的CEO資本運作能力比較強，能夠承擔較高一些的財務風險，因此會采取相對靈活激進的財務政策，會利用更多的負債。據(jù)此提出假設(shè)1：具有財務專業(yè)背景CEO的公司會有更高的資產(chǎn)負債率。
2.在投資結(jié)構(gòu)方面，具有財務專業(yè)背景的CEO可能會更傾向于在資本市場運作，通過對其他公司的控股來擴大公司規(guī)模，而不是通過公司內(nèi)部的生產(chǎn)經(jīng)營。因此在投資的時候會更加注重長期股權(quán)投資。據(jù)此提出假設(shè)2：具有財務專業(yè)背景CEO的公司會有更多的對外股權(quán)投資而不是對內(nèi)實務投資。
3.在利潤分配方面，具有財務背景的CEO會更偏好資本運作，因此會更加傾向于將資金控制在公司而不是分配利潤。據(jù)此提出假設(shè)3：具有財務專業(yè)背景CEO的公司會分配更少的股利。
4.在現(xiàn)金管理方面，具有財務專業(yè)背景的CEO可能會更擅長于有效管理公司的現(xiàn)金，會更傾向于將多余的閑置資金以交易性金融資產(chǎn)的形式獲取收益。據(jù)此提出假設(shè)4：有財務專業(yè)背景CEO的公司具有更多的交易性金融資產(chǎn)。
（二）變量選取
1.被解釋變量：本文要研究的被解釋變量包括資本結(jié)構(gòu)、股利支付率、投資結(jié)構(gòu)以及現(xiàn)金管理中交易性金融資產(chǎn)的比率。資本結(jié)構(gòu)用資產(chǎn)負債率來衡量，具體是公司的總負債與總資產(chǎn)的比率。股利支付率用股利支付與當年凈利潤之比衡量。投資結(jié)構(gòu)用公司現(xiàn)金流量表中投資支出的現(xiàn)金與構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金兩個指標的比率來衡量。現(xiàn)金管理中交易性金融資產(chǎn)比率用公司資產(chǎn)負債表中交易性金融資產(chǎn)與其與貨幣資金之和的比率。
2.解釋變量：本文研究的解釋變量是CEO財務專業(yè)背景。該解釋變量是虛擬變量，當CEO的專業(yè)背景是財務專業(yè)時，取1，否則為0。本文所確定的財務專業(yè)背景包括教育背景是財經(jīng)專業(yè)，或者從事過財務、金融等專業(yè)的職位，比如財務總監(jiān)等。為了確保CEO在公司管理決策中的核心地位，本文在選擇的時候要求研究對象同時兼任CEO與董事長兩個職位，這樣可以充分保證CEO在決策團隊中的核心地位，能夠?qū)Q策有重要的影響。另外，考慮到任期達到一定時間之后才會有顯著影響，本文選用了在同一公司連任5年以上的CEO進入樣本數(shù)據(jù)。
3.控制變量：很多因素對公司的財務政策都有影響，本文在分析時對這些因素進行了控制。CEO的個人特征方面有CEO年齡、CEO性別和CEO學歷作為控制變量。公司財務指標中資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金流量、資產(chǎn)規(guī)模等對公司財務政策會有影響，也作為控制變量加入。此處需要說明的是，雖然資產(chǎn)負債率在本文作為一個被解釋變量，但是公司的資產(chǎn)負債率對財務政策也有影響。因此在對股利支付、對外投資和現(xiàn)金管理進行分析時，資產(chǎn)負債率也作為控制變量進入回歸方程。
各個變量的定義和具體計算方法如表1所示。
（三）模型設(shè)定
本研究設(shè)立模型（1）如下，用于檢驗假設(shè)1：
Leveragei，t=αExperti，t+β1Agei，t+β2Genderi，t+β3Educationi，t+β4Cashflowi，t+β5Asseti，t+β6ROAi，t+εi，t
模型（2），用于檢驗假設(shè)2：
Investi，t=αExperti，t+β1Agei，t+β2Genderi，t+β3Educationi，t+β4Leveragei，t+β5Cashflowi，t+β6Asseti，t+β7ROAi，t
+εi，t
模型（3），用于檢驗假設(shè)3：
Dividendi，t=αExperti，t+β1Agei，t+β2Genderi，t+β3Educationi，t+β4Leveragei，t+β5Cashflowi，t+β6Asseti，t+β7ROAi，t
+εi，t
模型（4），用于檢驗假設(shè)4：
Seci，t=αExperti，t+β1Agei，t+β2Genderi，t+β3Educationi，t+β4Leveragei，t+β5Cashflowi，t+β6Asseti，t+β7ROAi，t
+εi，t
各模型中變量的解釋如表1所示。
三、實證檢驗分析
（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源
本文選取了滬深兩市制造業(yè)上市公司2006―2013年的年度數(shù)據(jù)進行分析。之所以選取制造業(yè)公司，是因為與其他行業(yè)相比，制造業(yè)企業(yè)對資金需求較大并且更重視資金的運用。本文數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，在對數(shù)據(jù)處理時排除了ST、PT企業(yè)；排除了數(shù)據(jù)缺失的上市公司；排除了數(shù)據(jù)異常的上市公司；最后以1%的水平剔除異常值。根據(jù)本文要求的CEO任職年限的約束，最終獲得了435家公司的非平衡面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)處理采用Stata12.0軟件。
（二）描述性統(tǒng)計
1.CEO個人特征變量。根據(jù)變量設(shè)定和數(shù)據(jù)要求，本文數(shù)據(jù)最終包含435名CEO。所有CEO中具有財務專業(yè)背景的45人，非財務專業(yè)背景的390人。CEO的年齡、學歷和性別變量的描述如表2所示。本文沒有發(fā)現(xiàn)CEO的年齡、學歷、性別與專業(yè)背景之間有相互關(guān)系。
2.公司財務數(shù)據(jù)變量。對公司財務數(shù)據(jù)變量的描述分析中發(fā)現(xiàn)，具有財務專業(yè)背景CEO的公司的收益率顯著高于非財務專業(yè)背景CEO的公司；具有財務專業(yè)背景CEO的公司的股利支付率顯著低于非財務專業(yè)背景CEO的公司；具有財務專業(yè)背景CEO的公司的交易性金融資產(chǎn)與貨幣資金比率顯著高于非財務專業(yè)背景CEO的公司；具有財務專業(yè)背景CEO的公司的資產(chǎn)負債率顯著高于非財務專業(yè)背景CEO的公司；具有財務專業(yè)背景CEO的公司的對外投資比率顯著高于非財務專業(yè)背景CEO的公司；而公司經(jīng)營現(xiàn)金流量和公司規(guī)模在兩類公司中沒有顯著區(qū)別。具體如表3所示。
（三）回歸結(jié)果
表4顯示了模型的檢驗結(jié)果。第（1）列給出了CEO的財務專業(yè)背景對公司資產(chǎn)負債率的影響。財務專業(yè)背景的系數(shù)是0.067，p值為0.006，在0.01的水平上顯著，顯示出具有財務專業(yè)背景CEO的公司資產(chǎn)負債率要顯著高于非財務專業(yè)背景CEO的公司。這與本文的假設(shè)1相符。第（2）列顯示了公司對外投資的情況。從中可以看出，CEO財務專業(yè)背景的系數(shù)是0.801，p值為0.015，在0.05水平上顯著。這說明具有財務專業(yè)背景CEO的公司更多地對外投資而不是對內(nèi)投資，通過資本運作而不是實際生產(chǎn)經(jīng)營來擴大公司規(guī)模，這與假設(shè)2相符。第（3）列是對公司股利支付率進行的分析。這個回歸結(jié)果顯示財務專業(yè)背景的系數(shù)是-0.059，p值為0.032，在0.05的水平上顯著。這說明具有財務專業(yè)背景CEO的公司與非財務專業(yè)背景CEO的公司相比，分配更少的股利。這個結(jié)果與假設(shè)3相符。第（4）列顯示了CEO財務專業(yè)背景對公司交易性金融資產(chǎn)與貨幣資金比的影響。財務專業(yè)背景系數(shù)是0.005，p值為0.063，在0.1的水平上顯著。這說明財務專業(yè)背景的CEO更擅長于資金運作，減少資金閑置，將資金以交易性金融資產(chǎn)的形式獲得更多收益。這個結(jié)果與假設(shè)4相符。
四、結(jié)論
本文利用中國上市公司的數(shù)據(jù)進行分析，得出如下結(jié)論：（1）CEO的財務專業(yè)背景對公司財務政策有一定影響。具有財務專業(yè)背景CEO的公司的資產(chǎn)負債率要高于非財務專業(yè)背景CEO的公司。（2）具有財務專業(yè)背景CEO的公司的股利支付率要低于非財務專業(yè)背景CEO的公司。（3）具有財務專業(yè)背景CEO的公司的對外投資要高于非財務專業(yè)背景CEO的公司。（4）具有財務專業(yè)背景CEO的公司持有更多的交易性金融資產(chǎn)以增加資金收益。財務專業(yè)背景提供了財務思維方式和理財方面的專長，因此這類CEO更注重資本運作，希望保留更多資金，更擅長通過對外投資來擴大公司的規(guī)模。CEO的財務專業(yè)背景對公司的財務以及經(jīng)營都具有一定的影響，因此公司在聘用CEO的時候宜根據(jù)本公司的特點和發(fā)展方向選擇合適的CEO，財務專業(yè)背景也是其中的一個考慮因素。作為外部投資者和債權(quán)人以及其他利益相關(guān)者，對公司的評價也宜考慮到CEO的專業(yè)背景。
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新會計準則與舊會計準則相比較不論在會計信息質(zhì)量方面，還是在財務報表結(jié)構(gòu)和內(nèi)容方面有很大的改變和突破，財務分析是基于財務報表數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上進行的分析，所以新會計準則的頒布對財務報表分析必然產(chǎn)生較大的影響。本文僅對新會計準則中涉及到杜邦財務分析體系中的財務數(shù)據(jù)項目的變化對財務報表分析的項目進行初步探討。
（一）資產(chǎn)負債表的變動對財務分析的影響。
資產(chǎn)負債表的變動對財務分析的影響主要從資產(chǎn)負債表列示項目變動和資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)兩個方面來分析：
1.資產(chǎn)負債表列示項目變動。
新會計準則下資產(chǎn)負債表的列示重在遵循真實性、重要性，充分反映企業(yè)資產(chǎn)公允價值的原則，單獨列示一些舊會計準則中不存在或者沒有單獨列示的項目，如：交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)、交易性金融負債、專項應付款、遞延所得稅負債等，這些項目的增減變動直接影響著杜邦財務分析法的應用。
2.資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)變動。
新會計準則規(guī)定，資產(chǎn)負債表中資產(chǎn)和負債項目應根據(jù)流動性與非流動性列示，先列報流動性強的資產(chǎn)或負債，再列報流動性弱的資產(chǎn)或負債，充分體現(xiàn)實質(zhì)重于形式原則，對于財務分析中的一些指標提供了更加合理的計算基礎(chǔ)。
（二）利潤表的變動對財務分析的影響。
利潤表的變動對財務分析的影響主要從利潤表的列示項目變動、費用采用“功能法”列報、直接計入利潤的利得和損失單獨列示三個方面來分析：
1.利潤表列示項目變動。
基于我國企業(yè)多元化經(jīng)營的日益增強，主營業(yè)務和其他業(yè)務劃分不明顯甚至無法劃分，新會計準則規(guī)定利潤表不再區(qū)分主營業(yè)務和其他業(yè)務，這些業(yè)務產(chǎn)生的收入、成本統(tǒng)一在營業(yè)收入和營業(yè)成本中反映。這一規(guī)定符合我國企業(yè)經(jīng)營的實際情況，有利于收入的準確確認。
2.費用采用“功能法”列報。
新會計準則規(guī)定，對于費用的列報不再采用“成果法”，應采用“功能法”列報，即按照費用在企業(yè)所發(fā)揮的功能進行分類列報，分為從事經(jīng)營業(yè)務發(fā)生的營業(yè)成本、管理費用、銷售費用和財務費用等，并將營業(yè)成本與其他費用分開披露。
3.直接計入利潤的利得和損失單獨列示。
《新企業(yè)會計準則第30號――財務報表列報》規(guī)定：“對直接計入利潤的利得和損失要單獨列示，所以利潤表中對‘公允價值變動損益’、‘資產(chǎn)減值損失’、‘非流動資產(chǎn)處置損益’項目單獨列示，在應用杜邦財務分析法對企業(yè)財務報表分析時一定要考慮它們對相關(guān)比率的影響?！?/p>
二、新會計準則下杜邦財務分析體系介紹
杜邦財務分析體系以凈資產(chǎn)收益率為主線，將企業(yè)某一時期的經(jīng)營成果、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況、資產(chǎn)負債情況、成本費用結(jié)構(gòu)以及資產(chǎn)營運狀況全面聯(lián)系在一起，層層分解，逐步深入，構(gòu)成一個完整的分析體系，它能夠較好地全面評價企業(yè)的經(jīng)營狀況及所有者權(quán)益回報水平，及時幫助管理者發(fā)現(xiàn)企業(yè)財務和經(jīng)營管理中存在的問題，為改善企業(yè)經(jīng)營管理提供有價值的信息。利用杜邦財務分析法進行綜合分析可把各項財務指標間的關(guān)系繪制成杜邦分析體系圖，如圖1所示：
圖1 杜邦財務分析體系
從圖1得知：凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力、成本費用結(jié)構(gòu)以及流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等指標有著密切的聯(lián)系，這些因素共同構(gòu)成一個相互依存的系統(tǒng)，只有把這個系統(tǒng)內(nèi)各個因素的關(guān)系安排好、協(xié)調(diào)好，才能使凈資產(chǎn)收益率達到最大，從而實現(xiàn)股東權(quán)益最大化。執(zhí)行新會計準則后，杜邦財務分析體系中涉及了一些新會計準則中新增加或單獨列示的項目，比如：營業(yè)凈利率＝凈利潤÷營業(yè)收入，其中：凈利潤＝收入總額－成本費用總額。在計算收入總額時，與舊會計準則相比要考慮公允價值變動收益及投資收益，在計算成本費用總額時要考慮資產(chǎn)減值損失及投資損失。又如：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率＝營業(yè)收入÷資產(chǎn)總額，其中：資產(chǎn)總額＝流動資產(chǎn)+非流動資產(chǎn)。
在計算資產(chǎn)總額時，要考慮新會計準則中單獨列示的交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)、開發(fā)支出、商譽等科目。一般而言，流動資產(chǎn)直接反映企業(yè)的償債能力和變現(xiàn)能力，非流動資產(chǎn)反映企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模和長期發(fā)展?jié)摿?，兩者之間應有一個合理的結(jié)構(gòu)比率。
三、新會計準則下杜邦財務分析法的應用
某石化股份有限公司是一家石油化工企業(yè)，主要生產(chǎn)燒堿、氯、氟和聚氯乙烯等系列化工原料及加工產(chǎn)品。公司于2007年1月1日起正式按照新企業(yè)會計準則編制2007年度企業(yè)會計報表，以下是該公司2006年度、2007年度的財務報表主要數(shù)據(jù)，具體見表1：
表1：基礎(chǔ)數(shù)據(jù)表單位：元
基于以上基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，按照杜邦財務分析體系計算各具體指標，結(jié)果見表2：
表2：杜邦財務分析各項指標
下面結(jié)合該公司杜邦財務分析體系的各個指標計算結(jié)果，分析新會計準則下杜邦財務分析法的實際應用情況：凈資產(chǎn)收益率是一個綜合性財務分析指標，它是衡量企業(yè)利用資產(chǎn)獲取利潤能力的指標，由于它充分考慮了籌資方式對企業(yè)獲利能力的影響，因此它所反映的獲利能力是企業(yè)經(jīng)營能力、財務決策和籌資方式等多種因素綜合作用的結(jié)果。該公司的凈資產(chǎn)收益率從2006年的0.0094增加至2007年的0.0102，由于凈資產(chǎn)收益率是總資產(chǎn)收益率與權(quán)益乘數(shù)共同作用的結(jié)果，下面對凈資產(chǎn)收益率進行具體分解分析：
（一）對總資產(chǎn)凈利率的分析。
由圖1及表2得知：
凈資產(chǎn)收益率＝總資產(chǎn)凈利率×權(quán)益乘數(shù)
2006年：0.0094＝0.0051×1.8293
2007年：0.0102＝0.0043×2.3878
經(jīng)過分解得知，凈資產(chǎn)收益率的增加是公司全部資產(chǎn)利用情況（總資產(chǎn)凈利率下降）及資產(chǎn)對負債的保障程度，即資本結(jié)構(gòu)的改變（權(quán)益乘數(shù)上升）共同作用的結(jié)果。我們繼續(xù)對總資產(chǎn)凈利率進行分解：
總資產(chǎn)凈利率＝營業(yè)凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率
2006年：0.0051＝0.0124×0.4142
2007年：0.0043＝0.0119×0.3576
經(jīng)過分解表明，總資產(chǎn)凈利率的下降是營業(yè)凈利率下降及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降共同作用的結(jié)果。下面繼續(xù)對營業(yè)凈利率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進行分解：
（1）營業(yè)凈利率＝凈利潤÷營業(yè)收入
2006年：
0.0124＝25 989 193.13÷2 091 172 004.74
2007年：
0.0119＝28 258 168.94÷2 368 690 040.24
該公司凈利潤及營業(yè)收入2007均比2006年有所提高，由于凈利潤增加的幅度（8.73％）小于營業(yè)收入增加的幅度（13.27％），所以營業(yè)凈利率2007年與2006年相比反而下降了0.0005。分析其原因主要是成本費用過高，其中營業(yè)成本增加360 829 071.28元，期間費用增加64 290 103.63元，執(zhí)行新會計準則后2007年資產(chǎn)減值損失為39 344 205.00元。
（2）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率＝營業(yè)收入÷資產(chǎn)總額
2006年：
0.4142＝2 091 172 004.74÷5 049 193 971.48
2007年：
0.3576＝2 368 690 040.24÷6 623 106 140.17
從上式得知公司營業(yè)收入、資產(chǎn)總額2007均比2006年有所提高，營業(yè)收入增加13.27％，小于資產(chǎn)總額增加的幅度（31.17％），所以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2007年比2006年下降了0.566，這個數(shù)據(jù)充分說明總資產(chǎn)利用不充分，另外由于執(zhí)行新會計準則非流動性資產(chǎn)增加使得總資產(chǎn)利用率下降，比如可供出售金融資產(chǎn)為3 828.35萬元，開發(fā)支出為96.92萬元，無形資產(chǎn)增加1.14億元，商譽為2.74億元。
總之，通過以上的分解分析總資產(chǎn)收益率下降有兩方面原因：一是成本費用的大幅度增加導致凈利潤增加幅度遠遠小于營業(yè)收入，以致營業(yè)凈利下降0.005；二是由于執(zhí)行新會計準則增加了可供出售金融資產(chǎn)、開發(fā)支出、商譽等單獨列示的資產(chǎn)，非流動性資產(chǎn)遠遠多于流動性資產(chǎn)，較多非盈利性資產(chǎn)最終導致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率過低。
（二）對權(quán)益乘數(shù)的分析。
由圖1及表2得知：
權(quán)益乘數(shù)＝1÷（1－資產(chǎn)負債率）
2006年：1.8293＝1÷（1－0.4533）
2007年：2.3878＝1÷（1－0.5812）
經(jīng)過分解得知，權(quán)益乘數(shù)2007年與2006年相比增加0.5585主要是資產(chǎn)負債率增加所致，權(quán)益乘數(shù)反映了財務杠桿對利潤水平的影響，權(quán)益乘數(shù)越大，企業(yè)負債程度越高，債務償還能力越差，財務風險程度也就越高。下面對資產(chǎn)負債率進行分解分析：
資產(chǎn)負債率＝負債總額÷資產(chǎn)總額
2006年：
0.4533＝2 289 013 072.86÷5 049 193 971.48
2007年：
0.5812＝3 849 269 242.61÷6 623 106 140.17
由上式得知，資產(chǎn)負債率2007年比2006年上升0.1279，這反映該公司資產(chǎn)對負債的保障程度增大，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有所變化，但是該公司的資產(chǎn)負債率總體水平不高，公司沒有充分利用好財務杠桿這把雙刃劍，在負債經(jīng)營方面過于保守，特別是流動負債過低。從企業(yè)經(jīng)營角度來說，雖然企業(yè)財務風險程度較低，但是資產(chǎn)負債率過低導致權(quán)益乘數(shù)不大，最終會導致凈資產(chǎn)收益率過低。歸根結(jié)底還是會損害股東、投資人以及經(jīng)營者的利益，所以企業(yè)經(jīng)營者應審時度勢，在進行借入資本決策時充分估計預期利潤和潛在風險，權(quán)衡二者利弊，作出正確決策。
四、結(jié)束語
符合債轉(zhuǎn)股的企業(yè)必須具備以下五個基本條件：一是產(chǎn)品適銷對路，質(zhì)量符合要求，有市場競爭力；二是工藝裝備為國內(nèi)、國際先進水平，生產(chǎn)符合環(huán)保要求；三是企業(yè)管理水平較高，債權(quán)債務清楚，財務行為規(guī)范，符合“兩則”要求；四是企業(yè)領(lǐng)導班子強，董事長、總經(jīng)理善于經(jīng)營管理；五是轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制的方案符合企業(yè)制度要求，各項改革措施有力，減員增效、下崗分流的任務落實并得到地方政府確認。一般來說，債轉(zhuǎn)股適合于因為資本金不足而造成虧損的企業(yè)，而由于其他原因虧損的企業(yè)則并不在債轉(zhuǎn)股之列。被選擇為債轉(zhuǎn)股試點的企業(yè)，首先必須要有好的項目支撐。因此，一些近年來承擔國家最近三個五年計劃的重點項目建設(shè)的企業(yè)，有希望入選債轉(zhuǎn)股試點名單。債轉(zhuǎn)股除了企業(yè)性質(zhì)的規(guī)定外，還有轉(zhuǎn)債也要受到限制，主要為1995年底以前形成的逾期呆滯貸款。
據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計，要求實行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)戶數(shù)約500家，資產(chǎn)總額3585億元，平均資產(chǎn)負債率80．3％，其中長期負債：882億元。從500戶企業(yè)中已經(jīng)分兩批向商業(yè)銀行推薦了300戶企業(yè)。已率先實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)，幾乎都是相關(guān)行業(yè)的大型龍頭企業(yè)，技術(shù)力量雄厚，市場前景廣闊。
2. 債轉(zhuǎn)股的運作程序
從幾家國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股實施方案看，債轉(zhuǎn)股的程序大體如下：
（1）在征求有關(guān)部門意見基礎(chǔ)上，通過雙向選擇，由國家經(jīng)貿(mào)委提出初步名單，組織有關(guān)部門和商業(yè)銀行到企業(yè)調(diào)查了解生產(chǎn)經(jīng)營、資產(chǎn)負債、市場銷售、企業(yè)管理等情況，向金融資產(chǎn)管理公司提出符合條件的債轉(zhuǎn)股建議名單；
（2）金融資產(chǎn)管理公司對建議名單內(nèi)的企業(yè)經(jīng)過獨立評審，確認實施債轉(zhuǎn)股名單；
（3）國家經(jīng)貿(mào)委、財政部、人民銀行等對金融資產(chǎn)管理公司確認的企業(yè)債轉(zhuǎn)股的條件、方案進行聯(lián)合審核，并報國務院批準實施。
有關(guān)專家形象地把債轉(zhuǎn)股涉及到的上述一筆資產(chǎn)（1995年底以前的呆滯貸款）、三道程序，五個條件稱為“一三五戰(zhàn)略”。企業(yè)只有完全進入“一三五戰(zhàn)略”，才有可能實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股。
債轉(zhuǎn)股實際操作的第一步，是由商業(yè)銀行按賬面值將其不良債務（假設(shè)為100元），轉(zhuǎn)到資產(chǎn)管理公司名下，資產(chǎn)管理公司承諾日后付給銀行100元現(xiàn)金。第二步，資產(chǎn)管理公司將這100元債務轉(zhuǎn)為100股每股面值1元的國有股，然后以股東身份對該企業(yè)進行重組，通過改變機制扭虧為盈。第三步，資產(chǎn)管理公司在資本市場上向戰(zhàn)略投資人出售該企業(yè)的股份，如果總售價在100元以上，資產(chǎn)管理公司即可支付給銀行100元，銀行再用這100元償還儲蓄者的存款。如果該企業(yè)的股份在市場上賣不到100元，比如說只賣到70元，財政部作為資產(chǎn)管理公司的股東就必須拿出30元，補足100元交給商業(yè)銀行。
資產(chǎn)管理公司的目的在于消滅自身。要使銀行的股權(quán)最終變現(xiàn)，必須建立有效的退出渠道。退出的方式不外乎轉(zhuǎn)讓、回購、上市等。債轉(zhuǎn)股作為一個動態(tài)的過程，卸掉債務的國企能夠真正脫困，銀行的債權(quán)能夠真正變現(xiàn)，這一重點政策才算得到最好的落實。
3. 債轉(zhuǎn)股的使命及意義
從國家經(jīng)貿(mào)委負責人的談話可以看出，進行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)是我國近年來在建設(shè)過程中國家未注入資本金、資產(chǎn)負債率較高的企業(yè)。對這些企業(yè)債轉(zhuǎn)股要突出三個重點：解決在國民中起舉足輕重作用的大型和特大型企業(yè)的；支持近年來承擔國家重點項目的企業(yè)盡早達產(chǎn)達效，促進產(chǎn)業(yè)升級；促進國有大中型骨干企業(yè)里有條件的企業(yè)扭虧和轉(zhuǎn)制。可見實施債轉(zhuǎn)股，肩負著巨大的歷史使命，具有重要意義：
（1）有利于剝離商業(yè)銀行不良資產(chǎn)，防范和化解金融風險。國有商業(yè)銀行因改革措施不完善以及其他一些體制性因素，存在著大量的呆壞賬，且不良資產(chǎn)的比例相當高，構(gòu)成了金融系統(tǒng)運行過程中潛在的風險，如果長期得不到解決，勢必使金融秩序受到嚴重損害。用債轉(zhuǎn)股的方式來化解銀行不良金融資產(chǎn)也是國際通用的做法，是近十幾年來的金融創(chuàng)新方式。債轉(zhuǎn)股是從剝離了商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)開始的，商業(yè)銀行的經(jīng)營由此獲得了發(fā)展空間。不良資產(chǎn)的剝離，解開了商業(yè)銀行的經(jīng)營枷鎖，釋放了商業(yè)銀行已經(jīng)積聚了多時的經(jīng)營力量，它們將甩掉包袱，加快與國際接軌的步伐，迎來發(fā)展的黃金時期。
（2）降低企業(yè)債務，增強企業(yè)實力。債臺高筑早已使國有企業(yè)苦不堪言。據(jù)資料顯示，目前國有大中型企業(yè)平均資產(chǎn)負債高達80％。負債高、資產(chǎn)不良、資本金嚴重不足、潛伏著嚴重的財務危機，已是橫亙在石化企業(yè)面前的第一大難題。如茂名30萬t/a乙烯項目總投資171億元，貸款、債券達98％，自有資金僅2.13億元，嚴重缺乏資本金，項目建成后馬上面臨著還款的壓力，盡管正常年收入可達70億元，1998年仍虧損20億元；同樣，中原乙烯、天津乙烯、安慶睛綸、南化己內(nèi)酞胺、九江化肥、廣州乙烯等等項目建成之時，即是虧損之日，有的至今難以投產(chǎn)。這是由于長期以來，國家作為所有者，卻不給企業(yè)資本金，讓企業(yè)做“無本生意”，致使企業(yè)資產(chǎn)負債率越來越高。舊體制形成的不良貸款一天不剝離，國企就無法輕裝上陣。國務院已原則批準《關(guān)于實施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的若干意見方案》，企業(yè)可以將部分原有國有銀行貸款轉(zhuǎn)為股權(quán)，立即降低利息支出。估計此項政策可解決國企數(shù)千億元的債務，還本付息的負擔陡然減輕，企業(yè)家們經(jīng)營的信心倍增。
據(jù)悉，目前與各家資產(chǎn)管理公司簽訂債轉(zhuǎn)股協(xié)議的企業(yè)，實施債轉(zhuǎn)股后其資產(chǎn)負債率將由117％至69％不等，降至40％至20％左右。債務減輕，實力增強，這對企業(yè)今后發(fā)展將產(chǎn)生深遠。上海焦化有限公司從原建設(shè)銀行借貸的10.45億元貸款實施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，負債率可降到27％左右，僅每年減少利息支出就達：億多元。即將實施債轉(zhuǎn)股的茂名石化公司，屆時其負債結(jié)構(gòu)將趨于合理化，資產(chǎn)負債率將降為28％，沉重的利息和債務負擔大大減輕，每年可減少財務費用7億多元。
實行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，對石化行業(yè)而言，可以起到牽一發(fā)而動全身的作用，對國有大中型企業(yè)實現(xiàn)三年改革與脫困的目標具有重大的現(xiàn)實意義。雖然石化企業(yè)經(jīng)過“七五”、“八五”技術(shù)改造后，技術(shù)設(shè)備和綜合素質(zhì)有了很大提高，但由于技改資金來源于信貸資金，從而使這些企業(yè)從完成技改之日起就背上了沉重的債務負擔，不少企業(yè)處于微利、虧損或虛盈實虧狀態(tài)，造成了企業(yè)設(shè)備閑置、效益低下、資源浪費。因此，實行“債轉(zhuǎn)股”，能收到立竿見影的效果。石化集團首批轉(zhuǎn)股金額302億元，成功實施后，當年即可減少財務費用30億元左右，使這13戶企業(yè)的資產(chǎn)負債率大幅下降，當年即可實現(xiàn)利潤，從而行業(yè)的虧損面、虧損額將大幅下降，企業(yè)的生產(chǎn)、競爭能力將明顯增強。
（3）有利于建立現(xiàn)代企業(yè)制度，改善產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，引進投資者，實現(xiàn)多元化投資主體。債轉(zhuǎn)股與企業(yè)分立重組同步進行是其特點。銀行的不良貸款轉(zhuǎn)為股權(quán)后，國有獨資企業(yè)就轉(zhuǎn)化為多元投資企業(yè)，最少也是國家和金融資產(chǎn)管理公司兩個投資者，有利于國有企業(yè)加快經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換，實現(xiàn)規(guī)范的公司制改造。
例如全國化肥行業(yè)第一家債轉(zhuǎn)股貴溪化肥廠，債轉(zhuǎn)股總額為89358萬元，由信達公司、江西省投資公司、江西省石化國有資產(chǎn)經(jīng)營公司、昊華化工（集團）總公司和國家開發(fā)投資公司按不同比例共同持股，并組建新的股份公司。根據(jù)債轉(zhuǎn)股方案，貴溪化肥廠分立為兩家公司（暫稱為股份公司和有限公司），主體生產(chǎn)設(shè)施、生產(chǎn)用地及絕大部分流動資產(chǎn)進入股份公司，其余資產(chǎn)轉(zhuǎn)入有限公司。實行債轉(zhuǎn)股后，該廠通過剝離輔助產(chǎn)業(yè)，減員分流，轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營機制，加強企業(yè)管理，可望順利脫困。股份公司今年即可實現(xiàn)扭虧為盈，基本達到發(fā)行股票并上市的要求，初步預計明年完成上市工作。
同樣，實施“債轉(zhuǎn)股”將有助于石化企業(yè)建立、完善企業(yè)制度。石化企業(yè)在國有產(chǎn)權(quán)主體下，投資主體虛置的現(xiàn)象比較普遍。由資產(chǎn)管理公司持股后，有助于企業(yè)適度分權(quán)，在企業(yè)內(nèi)部建立起有效的決策和監(jiān)督機制，完善法人治理結(jié)構(gòu)，增強企業(yè)的競爭能力。而且，“債轉(zhuǎn)股”降低了企業(yè)的資產(chǎn)負債率，改善了企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量，有助于企業(yè)進一步開展資本運營。企業(yè)可以利用這個喘息的機會，進一步剝離輔助產(chǎn)業(yè)，減員分流，調(diào)整組織結(jié)構(gòu)，進行資產(chǎn)重組，以石化為主業(yè)構(gòu)造一個全新的由多方參股的股份上市公司。
（4）有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的企業(yè)。在債轉(zhuǎn)股過程中，對結(jié)構(gòu)調(diào)整、壓縮過剩生產(chǎn)能力、調(diào)整當前的供求失衡形勢有重大作用的企業(yè)，顯然在優(yōu)先考慮之列。債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)不再由于沒有資本金而依靠欠債經(jīng)營，其經(jīng)營成果不再被捆在付息上，企業(yè)成本降低，企業(yè)可以以此為契機，有進有退，放手一搏，以市場為導向，淘汰舊的生產(chǎn)能力，加大新產(chǎn)品開發(fā)力度，加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)升級，促進技術(shù)設(shè)備更新，以及資源優(yōu)化配置等。
（5）有利于證券及股票市場的健康。國有企業(yè)是上市公司主體，其沉重的債務包袱，對證券市場快速健康發(fā)展的是不言而喻的。據(jù)1998年年報統(tǒng)計，滬、深兩地上市公司資產(chǎn)負債率超過65％的有102家，其中在65％～80％的有17家，在80％～100％的有17家，超過100％的有4家。這些企業(yè)如實施債轉(zhuǎn)股，必將大大提高業(yè)績水平，提高上市公司的整體質(zhì)量，從而給整個股市帶來好消息，從而有助于上市公司利用證券市場開展資本運營，擴大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模，提高企業(yè)經(jīng)營效益，增加就業(yè)機會，促進增長。
4. 債轉(zhuǎn)股的局限性
實行債轉(zhuǎn)股，對于企業(yè)和銀行來說，是一件雙方相互得利的好事：可以盤活銀行的不良貸款，化解金融風險；又可以支持國有企業(yè)脫困，加快改革。但是，債轉(zhuǎn)股不能解決企業(yè)和銀行的所有，負效應似乎難以避免：
（1）只能解決建行、工行、農(nóng)行、中行等四家國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，其他銀行和金融機構(gòu)的不良資產(chǎn)和金融風險依然存在，還需要解決辦法。主要是對1995年底以前的銀行不良貸款實行債轉(zhuǎn)股，在此之后銀行內(nèi)部形成的不良貸款依然留在銀行內(nèi)部。
（2）債轉(zhuǎn)股并不能代替企業(yè)改善生產(chǎn)經(jīng)營和加強管理。國企的問題也絕不單單是負債率高的問題。解決這些問題，更不是一項債轉(zhuǎn)股措施就能全部包容的。市場問題、內(nèi)在機制問題、設(shè)備老化問題、人員負擔問題以及產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理問題、外來競爭加劇等等，各種問題紛繁復雜，而債轉(zhuǎn)股只能在減輕債務負擔方面，在改革與發(fā)展、多元化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)等方面有一些作用。只有建立有效的督導機制，切實轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制，實行規(guī)范的公司制改革，建立責、權(quán)、利分明的現(xiàn)代企業(yè)制度，建立股權(quán)多元化的真正意義上的現(xiàn)代企業(yè)，通過制度創(chuàng)新、減員分流，提高企業(yè)贏利能力，避免再走回低收益、高負債的老路。
（3）債轉(zhuǎn)股的風險仍然存在。按制度規(guī)定，銀行不可以經(jīng)營實物資產(chǎn)，不能擁有企業(yè)的股權(quán)，只能經(jīng)營貨幣資產(chǎn)。金融資產(chǎn)管理公司是一種變通的方式，但不管如何變通，實際潛在的風險不可能變通掉。并且，現(xiàn)在的不良債權(quán)部分遠大于銀行的自有資產(chǎn)，使銀行運行過程中風險大大增加。這些可能發(fā)生的潛在風險，需要在政策實施過程中進一步完善避免之法。債轉(zhuǎn)股僅僅將支付本息的責任從商業(yè)銀行轉(zhuǎn)到了財政部，如果國家股不能保值增值，在市場上賣不到100元，國家就得進行財政補貼。由此可見，“債轉(zhuǎn)股，，預示著國家財政的巨大責任。只有企業(yè)搞好了，才能按時分紅，金融資產(chǎn)公司階段性持有的股權(quán)才能出售。所以，企業(yè)、銀行、資產(chǎn)公司都應規(guī)范操作，切實降低風險。
（4）債轉(zhuǎn)股之后，企業(yè)的經(jīng)營壓力并沒有減輕。債轉(zhuǎn)股并不意味著國家把企業(yè)的爛賬認下來，只是將企業(yè)負擔暫緩了而并沒有真正降低。對企業(yè)而言，債務包袱是暫時“卸下”而非“甩掉”，債務不可能“大赦”，賬單是自己的，今天不付明天付，而且可能付得更多。在企業(yè)破產(chǎn)時，資產(chǎn)清盤要首先用于清償債務，所有者只能拿到最后的剩余。這就決定了股東對回報（股息加資產(chǎn)升值）的要求高于債權(quán)人對回報（貸款利息）的要求，使用股本資金的成本高于借貸成本。國家可以容忍短期內(nèi)對國家股的低回報甚至無回報，但從長遠來看，股本回報一定要高于貸款利息。收益與風險對稱，股本金成本高于借貸資金成本，這是一個無人能夠改變的市場經(jīng)濟基本原理。
前 言
我國的國企改革已歷經(jīng)20年左右，從1980年進行的，以提高企業(yè)活力，放權(quán)讓利為核心的早期試點，到農(nóng)村聯(lián)產(chǎn)承包責任制在企業(yè)的普遍推行；1984年開始的企業(yè)股份制理論和實踐的積極探索，1999年實施債轉(zhuǎn)股，都是為了讓國有企業(yè)真正成為自主經(jīng)營、自負盈虧、自我發(fā)展、自我約束的獨立市場主體，在日益激烈的國內(nèi)國際市場上提高競爭力。
隨著國有企業(yè)體制的轉(zhuǎn)換、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，一些深層次的矛盾不斷暴露：長期的企業(yè)所有者虛置、權(quán)責不明、粗放型經(jīng)營等問題。國有企業(yè)改革20年來，占用了國家70%的信用貸款、80%的國內(nèi)最好勞動力，目前卻只能提供占GDP的30%的產(chǎn)出。（蔣思平，論債轉(zhuǎn)股的風險與防范，《武漢金融高等?？茖W校學報》，2000.04）從資產(chǎn)負債率上來看，1980年為18.7%，1993年為67.5%，1994年為70%，其中流動性資產(chǎn)負債率高達95.6%。（李克明 李金華，債轉(zhuǎn)股的法律障礙分析，《安徽大學學報》（社科版）2001.11）即便是我國1994年確定的100家現(xiàn)代企業(yè)制度試點企業(yè)，資產(chǎn)負債率也從1980年的30%升到1985年的40%直到1990年的60%，到1994年則高達75%以上。（劉存緒，國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股的風險及風險防范，《四川師范大學學報》（社科版）2000.09）過高的負債使國有企業(yè)的發(fā)展舉步維艱，進而影響整個國有企業(yè)、國有銀行改革目標的實現(xiàn)，也給國家財政負擔帶來潛在危機，危及整個國家經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。
國有企業(yè)的高負債、低效益使得銀行債權(quán)難以實現(xiàn)，加上銀行本身風險防范意識淡薄，形成高額的不良資產(chǎn)，據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計，1996年，國有四大商業(yè)銀行的不良信貸資產(chǎn)比例為20%—25%，若按25%計算，高達12000億元。而同年，國有四大商業(yè)銀行的所有者權(quán)益與呆帳準備金合計僅僅3200億元。（徐兆宏，債轉(zhuǎn)股的法律問題，《甘肅政法成人教育學院學報》，2000.10）和國際通行銀行呆賬安全標準（6%—7%）相比，已經(jīng)嚴重超過警戒線。雖然1997年東南亞金融危機時，我國金融系統(tǒng)幸免，但不能否認潛伏著巨大的危機。與此同時，國有企業(yè)狀況不斷惡化，信用體制下滑，銀行的風險防范措施不力，不良信貸資產(chǎn)還在不斷累加。這種狀況使國有商業(yè)銀行的生存和發(fā)展受到嚴重威脅，同時對存款人的利益以及整個社會信用體系都形成負面影響。
2000年，中國成為WTO種的成員國，向國際市場進一步開放。無論是國有企業(yè)還是國有商業(yè)銀行，目前的經(jīng)營狀況和管理制度都面臨著前所未有的沖擊。不解決這些問題，我國的經(jīng)濟發(fā)展不僅難以應付挑戰(zhàn)，搶占機遇，而且面臨嚴重的金融、財政、經(jīng)濟等各方面的威脅，綜合國力的提高、民族的富強只能是紙上談兵了。
本文欲從債轉(zhuǎn)股實施中，國家、國有企業(yè)、國有四大商業(yè)銀行、和金融資產(chǎn)管理公司（Asset Management Corporation, 以下簡稱AMC）四者之間權(quán)利義務分配是否平衡的法律角度出發(fā)，分析債轉(zhuǎn)股過程中各種法律風險、法律障礙等問題出現(xiàn)或者可能出現(xiàn)的原因。并根據(jù)分析結(jié)論，建議更為合理、有效、平衡、穩(wěn)定的收益與風險、權(quán)利（權(quán)力）與義務（責任）的法律平衡機制。希望對債轉(zhuǎn)股理論研究和現(xiàn)實實踐有所貢獻。
第一章 債轉(zhuǎn)股的實施現(xiàn)狀
第一節(jié) 債轉(zhuǎn)股的特定含義、目的及程序
債轉(zhuǎn)股的本意是債權(quán)人將對債務人所享有的債權(quán)依法轉(zhuǎn)變?yōu)閷鶆杖说墓蓹?quán)投資行為。顯然，這與我國目前實施的債轉(zhuǎn)股的意義相去甚遠。首先，我國的“債轉(zhuǎn)股”不是債權(quán)到股權(quán)的直接轉(zhuǎn)變，而把債權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三人——AMC，再由AMC把所獲債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)閷鶆杖说墓蓹?quán)。其次，我國的債轉(zhuǎn)股有特定的范圍，債務人只限于部分國有企業(yè)，債權(quán)只限于國有四大商業(yè)銀行的不良債權(quán)。再次，我國債轉(zhuǎn)股有特定的歷史使命（即債轉(zhuǎn)股的目的）和階段性（完成不良資產(chǎn)的盤活即結(jié)束）。所以我國的“債轉(zhuǎn)股”有特定的含義：“為解決國有企業(yè)債務過高，國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)過多，通過國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行現(xiàn)代化企業(yè)制度改革，由國家組建AMC，依法收購國有商業(yè)銀行的部分不良債權(quán)，將其轉(zhuǎn)化為企業(yè)股權(quán)的一種改革手段。是狹義上的間接性的政策性債轉(zhuǎn)股。”(安 麗， “債轉(zhuǎn)股”的法律思考，《江漢論壇》，2002.10)
從現(xiàn)實問題分析，債轉(zhuǎn)股主要為了解決兩個問題，一是減輕國有企業(yè)沉重的債務負擔并促進現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，提高國有企業(yè)的競爭力；二是剝離并通過多種手段盤活國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，提高銀行的金融質(zhì)量和信譽，防范金融風險。（張國紅，債轉(zhuǎn)股的風險于對策，《政法學刊》，2002.09）并借此解決政府財政吃緊的狀況，從整體上促進中國經(jīng)濟的良性發(fā)展。
1資產(chǎn)證券化概述
資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是20世紀70年代以來國際金融領(lǐng)域最重要的金融創(chuàng)新之一，它起源于美國，最初應用于住房抵押貸款市場，之后迅速擴展到其他領(lǐng)域。許多市場經(jīng)濟比較發(fā)達的國家以及東南亞等新興市場國家都采用了這項金融創(chuàng)新技術(shù)，并在實際運用中不斷完善和發(fā)展。
1.1資產(chǎn)證券化的本質(zhì)及運作原理
資產(chǎn)證券化的運作原理有三個：第一，資產(chǎn)重組原理是指發(fā)起機構(gòu)或特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle——SPV）為成功發(fā)行證券，采用一定的方式和手段，對納入資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進行重新配置與組合，從而實現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割與重組，使之符合資產(chǎn)證券化對基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求。第二，風險隔離原理的核心內(nèi)容是在資產(chǎn)證券化過程中，通過將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險和其他資產(chǎn)風險的隔離來提高資本運營效率，從而給資產(chǎn)證券化參與各方帶來收益。第三，信用增級原理是指在發(fā)行證券之前，由SPV運用一定的手段對將要發(fā)行的證券進行整體的信用增級，這樣可以提高證券化產(chǎn)品的信用級別，更好地吸引投資者，并且還能降低融資成本。
1.2資產(chǎn)證券化的流程
資產(chǎn)證券化的運作流程一般包括：證券化資產(chǎn)的剝離和重組；組建特殊目的載體；發(fā)起人與特殊目的載體簽訂交易合約，將資產(chǎn)組合中的標的資產(chǎn)出售給特殊目的載體；信用評級與信用增級；特殊目的載體在經(jīng)過信用評級后，在資本市場上發(fā)行證券、籌集資金；特殊目的載體用發(fā)行證券取得的收入向發(fā)起人支付價款；實施資產(chǎn)管理，建立投資者應收積累金；特殊目的載體向證券投資者償還債券。
2資產(chǎn)證券化的會計確認處理
資產(chǎn)證券化不僅給金融業(yè)帶來了巨大的變化，也給會計領(lǐng)域提出了問題。資產(chǎn)證券化的問題主要是發(fā)起人對證券化資產(chǎn)的終止確認問題。即發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，應確認為真實出售將其從發(fā)起人報表中移除（表外確認），還是確認為一項融資擔保保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中（表內(nèi)確認）。對于這一問題處理，在國際上經(jīng)歷了三種處理方法。
2.1風險報酬分析法
風險報酬分析法具體做法是：當發(fā)起人實質(zhì)上轉(zhuǎn)讓了與資產(chǎn)相關(guān)的幾乎所有風險和報酬時，證券化交易被視為銷售，證券化資產(chǎn)將被停止確認并移出資產(chǎn)負債表，通過證券化所募集的資金則作為轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的收入，同時還要確認相關(guān)損益；但若發(fā)起人仍保留轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)實質(zhì)上幾乎所有的風險和收益時，證券化交易被視為擔保融資，證券化資產(chǎn)仍繼續(xù)在發(fā)起人資產(chǎn)負債表中確認為一項資產(chǎn)，通過證券化所募集資金被確認為發(fā)起人的負債。
風險報酬法強調(diào)只有當與某項金融資產(chǎn)相關(guān)的風險與報酬實質(zhì)上發(fā)生轉(zhuǎn)移時，出讓方才終止確認該資產(chǎn)。但是隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務的日趨復雜，大多數(shù)情況下風險和報酬并非全部轉(zhuǎn)移。風險報酬法帶有明顯的形式重于實質(zhì)傾向，以法律形式作為會計確認基礎(chǔ)具有較大的主觀意向性，易于被人為操縱。
2.2金融合成分析法
金融合成分析法的核心在于控制權(quán)決定資產(chǎn)的歸屬，而且承認金融資產(chǎn)和負債能分割成不同的組成部分。此法將已經(jīng)確認過的金融資產(chǎn)的終止確認問題與金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新的金融工具的確認問題區(qū)分開來。只要資產(chǎn)證券化交易發(fā)生后，發(fā)起人放棄了對所轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的控制權(quán)，資產(chǎn)證券化交易就可認為是銷售交易，所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)就應該終止確認；反之，資產(chǎn)證券化交易發(fā)生后，若發(fā)起人并沒有放棄對基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的控制權(quán)，則可認為是融資活動，其所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)就要繼續(xù)保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中。
2.3后續(xù)涉入法
后續(xù)涉入法以“沒有后續(xù)涉入”作為銷售確認標準，拋棄了現(xiàn)行基于“控制權(quán)轉(zhuǎn)讓”的終止確認標準。它要求只要轉(zhuǎn)讓方對被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的全部或部分存在任何的后續(xù)涉入，不考慮其后續(xù)涉入的程度，與后續(xù)涉入有關(guān)的這部分資產(chǎn)不符合終止確認的條件，視為擔保融資；不涉及后續(xù)涉入的那部分資產(chǎn)則應終止確認，視為銷售。與以往的概念不同，后續(xù)涉入法下的被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)被視為可以分割的單元，并對每個細分的單元考察其是否符合終止確認的條件。因此，一項資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可能導致一部分資產(chǎn)被終止確認，另一部分資產(chǎn)則未被終止確認。這一做法使資產(chǎn)的風險和報酬的轉(zhuǎn)移與其控制權(quán)的轉(zhuǎn)移達到統(tǒng)一，更加符合資產(chǎn)證券化業(yè)務的要求，更能反映其實質(zhì)。
3資產(chǎn)證券化會計處理對財務和稅收的影響
3.1財務影響
資產(chǎn)證券化會計處理可以分為表外處理和表內(nèi)處理兩類。這兩種確認方法將帶來不同的財務影響：表外處理將流動性較差的證券化資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中轉(zhuǎn)出的同時確認損益，通?？梢越档桶l(fā)起人的資產(chǎn)負債率，改善其資本結(jié)構(gòu)，有利于發(fā)起人再融資，且有積極的財務影響；表內(nèi)處理將證券化資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負債表內(nèi)，將獲得的資金確認為借款，通常會提高發(fā)起人的資產(chǎn)負債率，不利于發(fā)起人再融資，具有消極的財務影響。
實踐中，資產(chǎn)證券化的目的在于將流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金收入，且多數(shù)公司關(guān)心財務報表的負債水平，希望保持適度的財務杠桿比率。而金融機構(gòu)為提高資本充足率，也希望減少風險資產(chǎn)的總額，因此發(fā)起人都傾向于將證券化作為銷售處理。
3.2稅收影響
資產(chǎn)證券化過程中要涉及的稅種較多，包括所得稅、營業(yè)稅、印花稅等。如果將資產(chǎn)證券化作為一項“真實銷售”作表外處理，發(fā)起人將確認相關(guān)的損益。我國稅法規(guī)定發(fā)起人對確認的收益應繳納企業(yè)所得稅，確認的損失可沖抵應納稅所得。發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)作為銷售資產(chǎn)處理應征營業(yè)稅，并按購銷合同稅率征收印花稅。因資產(chǎn)證券化業(yè)務往往涉及金額巨大，對其征收營業(yè)稅將帶來沉重的稅收負擔，在一定程度上抵消了證券化融資的成本優(yōu)勢。另外，如果將資產(chǎn)證券化作為“擔保融資”來進行表內(nèi)處理，發(fā)起人不確認損益，從而不需要繳納所得稅。另外，發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)屬于轉(zhuǎn)移質(zhì)押資產(chǎn)，可以不用繳納營業(yè)稅，但應按借款合同稅率繳納印花稅。
參考文獻
金融資產(chǎn)是金融活動中最重要的組成部分，通過氣資產(chǎn)總量的變化可以進一步掌握金融市場的發(fā)展情況，如：金融機構(gòu)、金融市場、金融工具和融資方式等不同層次的構(gòu)建問題。隨著社會的不斷發(fā)展，我國金融行業(yè)也發(fā)生了翻天覆地的變化，其發(fā)展速度十分迅猛，但相對所產(chǎn)生的金融結(jié)構(gòu)失衡的現(xiàn)象卻越來越明顯。如何在改革的攻堅階段大力推進金融，使其整體結(jié)構(gòu)得到有效的調(diào)整是目前我國金融機構(gòu)所引以為重的關(guān)鍵性話題。本文也會以中美英德四國的金融資產(chǎn)為基礎(chǔ)，從國際化角度出發(fā)，著力對各國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的發(fā)展變化趨勢進行科學的對比和研究，為我國金融行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展奠定良好的基石。
一、中美英德四國的金融資產(chǎn)概況
據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，美國的金融資產(chǎn)總量從20世紀70年代到21世紀初期歷經(jīng)三十多年的發(fā)展，平均增長率可約達百分十左右，其中主要以股票和其他權(quán)益等直接融資工具的成效最為突出，可約占總金融產(chǎn)量的百分之二十左右，這也是美國較其他發(fā)達國家略勝一籌的顯著特征。同期比，英國金融資產(chǎn)總量可約達百分之十五左右，其中占比最大的要屬存款和貸款這兩種所金融工具，從而使得英國國內(nèi)金融行業(yè)出現(xiàn)了通貨膨脹的現(xiàn)象，甚至已超過其它三個國家的金融投資比度。相對這一時期，德國的金融資產(chǎn)總量也達到了約百分之八左右的比例，最為顯著的就是使其股票和其它權(quán)益的市場地位得到了有效的提升，從而促使德國的金融投資逐漸走向白熱化的擴張程度。較其它發(fā)達國家而言，由于我國金融資產(chǎn)起步較晚，其增長率也要略遜一籌，在同一時期，金融資產(chǎn)總量也達到了約百分之六左右。其中以貸款、通貨和存款三種金融工具在金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的地位最高，隨著時代的發(fā)展和進步，我國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也在不斷的攀升和提高，最終達到理想的金融目標。
二、金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的國際化比較
（一）金融資產(chǎn)規(guī)模增長速度快于經(jīng)濟增長速度
進入20世紀以來，全球金融資產(chǎn)規(guī)模每年都在呈遞增的趨勢上漲，其發(fā)展速度甚至已超過了經(jīng)濟增長的效率。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，20世紀末期，中美英德三國的金融相關(guān)比率分別約為：423.0%、615.1%、899.9%、986. 7% ， 而到了21世紀初期則分別上升至885.4%、1053.5%、1832.6%、和1168.2%。由此可見，盡管金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的周期不長，但其增長速度卻是十分驚人，明顯已超出了自身的經(jīng)濟增長速度。
（二）通貨和存款類資產(chǎn)的比重整體呈下降趨勢
為了順應金融市場需求，各國支付結(jié)算工具及短期融資工具都發(fā)生了歷史上的變革和創(chuàng)新，致使其相關(guān)經(jīng)濟部門的動態(tài)管理水平有了明顯的提高，但也同樣給中美英德的整體金融資產(chǎn)比重帶來了嚴重的影響，使其逐漸朝著下滑的趨勢發(fā)展。究其原因，主要受英國銀行同業(yè)市場的通貨膨脹及證券市場波動所影響。以全球眼光來看，即使金融市場達到穩(wěn)定狀態(tài)，英國的金融資產(chǎn)中比重還會保持下滑的趨勢。
（三）政府部門的金融資產(chǎn)負債率上升
除中國以外，美、英、德三國政府部門持有的金融資產(chǎn)比重始終都處于下滑的狀態(tài)，而債券融資一直是各國政府部門的有效融資渠道。因此以未來發(fā)展趨勢來看，雖然政府部門的金融資產(chǎn)負債率下滑，但從整體角度出發(fā)，還是呈上升趨勢，這也充分體現(xiàn)了政府部門的負債擴張速度要明顯大于金融投資的增長速度。同時中美英德這四個國家相比較，以美國為首，其政府負債率的上升速度最為顯著，其次是德國，而中國和英國的負債上升率則相對平穩(wěn)。
（四）金融體系在競爭中相互融合
繼21世紀“IT泡沫”經(jīng)濟危機以后，各國的金融資本市場均受到了不同程度的下調(diào)，導致市場主導型金融體系和銀行主導型金融體系之間沒有明確的界限，在競爭激烈的市場環(huán)境中，兩者也逐漸走向相互融合的方向。促進這種形式的因素有兩種，一種是市場主導型金融體系的融資模式愈演愈烈，使得貸款比重在金融資產(chǎn)運用中的比例不斷上升。另一種是銀行主導型金融體系正在朝著市場化方向發(fā)展。
（五）凈金融資產(chǎn)變化存在很大的差距
凈金融資產(chǎn)主要是國家金融機構(gòu)對本國的凈金。融投資項目。20世紀中旬，全球金融資源凈流入效果已經(jīng)十分顯著，尤其是一些較為發(fā)達的國家，如：美國和英國，幾乎每年都在呈遞增的趨勢上漲，到達21世紀初期，總資產(chǎn)比重已經(jīng)高達約百分之六十左右，充分發(fā)揮了外部資金的優(yōu)勢。相較于美國和英國而言，由于我國金融行業(yè)起步較晚，其凈金融資產(chǎn)的增長速度要略差一些，到21世紀初期，資產(chǎn)比重約達百分之十左右，之所以與發(fā)達國家存在一定的差距，主要是因為我國存有的大量外匯有關(guān)，相信隨著社會經(jīng)濟的不斷提高，這種差距也會逐漸縮短。相對，德國的凈金融資產(chǎn)與我國幾乎保持著相同的水平，由此可見，發(fā)達國家與發(fā)展中國家的金融資產(chǎn)的差距，需要相關(guān)金融機構(gòu)要加大對金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的整合力度，創(chuàng)新出更為多元、更為新穎的金融工具，以保證本國經(jīng)濟增長的速度，使之達到世界領(lǐng)先水平。
三、金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的發(fā)展啟示
（一）金融資產(chǎn)總量的增長帶動了整體經(jīng)濟增長
盡管金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的規(guī)模發(fā)展速度要高于經(jīng)濟增長的速度，但相對也使其有了明顯的提升。并隨著發(fā)達國家金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的快速提升，總結(jié)出實際影響經(jīng)濟增長的有效途徑和機制，強調(diào)金融發(fā)展可以提高存款利率，增進金融資本的生產(chǎn)，甚至還會提高私人儲蓄利率，極大的提高各國的經(jīng)濟效益。另外從反向角度來分析，一旦金融資產(chǎn)出現(xiàn)滯后的狀態(tài)，則會嚴重阻礙經(jīng)濟的發(fā)展，致使其缺乏一定的深度和彈性，限制金融市場的正常交易，使得金融資金得不到合理的分配。
（二）創(chuàng)新金融工具的多元化發(fā)展，促進金融效率
為了更好的促進全球金融資產(chǎn)的發(fā)展規(guī)模，各國金融工具也發(fā)生了歷史性的轉(zhuǎn)變，通過不斷的創(chuàng)新，使得金融工具模式變得更加新穎、更加多元，有效的完善了全球金融體系的面貌。盡管這種創(chuàng)新方式與經(jīng)濟增長沒有直接的關(guān)系，但從金融的長期發(fā)展來看，金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的多元化發(fā)展不僅維持了資產(chǎn)的均衡，使其效率明顯提高，也帶動了金融經(jīng)濟的長期增長。隨著社會的不斷發(fā)展，金融工具的多元化創(chuàng)新還會為其投資占比帶來很大的利益尤其是資金需求方、資金盈余方和金融機構(gòu)，更是為其提供新穎、快捷的信用渠道，并增加金融資產(chǎn)的流動性，以便于為資金需求方展現(xiàn)更為寬廣的融資空間，最終實現(xiàn)跨時間、跨地域和跨產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟增長目標。
（三）經(jīng)濟部門的金融資產(chǎn)和金融負債之間的風險應合理搭配
（二）上市銀行股權(quán)集中程度不一 四大國有銀行的股權(quán)都是高度集中的，除了交通銀行以外，其它三大行的前十大股東持股比例之和都在95%以上，其中以中國銀行的比例最高，達到了97.3%。同時，股東的力量懸殊很大。 在七大股份制商業(yè)銀行中，中信銀行的股權(quán)集中度是最高的，前五大股東持股達93.18%，前十大股東持股為94.23%。其它六家的股權(quán)集中度相差不大。同樣，三家城市商業(yè)銀行的股權(quán)集中程度也沒有很大差異，說明股東之間的力量還是比較平衡的。 總之，四大國有銀行以及中信銀行的股權(quán)集中程度明顯的高于其他商業(yè)銀行，屬于股權(quán)高度集中，其他的銀行則屬于股權(quán)相對集中。
（三）上市銀行債權(quán)結(jié)構(gòu)分析 銀行業(yè)是典型的經(jīng)營負債的行業(yè)，債務資本是經(jīng)營資本中最大的來源，一般的商業(yè)銀行負債規(guī)模都很龐大。各家銀行的存款占比都在70%至90%之間。以興業(yè)銀行為最低，約70.79%的負債來自于客戶存款，而北京銀行為最高，90.13%的負債來源于存款。 對商業(yè)銀行負債進行考察，分析創(chuàng)新型負債的發(fā)展情況。以賣出回購金融資產(chǎn)、衍生金融負債各自所占負債的比例為主要依據(jù)。賣出回購金融資產(chǎn)是用于核算銀行按回購協(xié)議賣出票據(jù)、證券、貸款等金融資產(chǎn)所融入的資金；衍生金融負債是由金融衍生產(chǎn)品交易而產(chǎn)生的負債。這兩者是銀行創(chuàng)新型負債的典型。很明顯，近幾年我國商業(yè)銀行的創(chuàng)新型負債業(yè)務發(fā)展的并不夠充分。除了華夏銀行和南京銀行，賣出回購金融資產(chǎn)占負債比率達到了13%，其他各家銀行的兩項創(chuàng)新型負債比例之和基本不超過5%。
二、上市銀行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議
（一）優(yōu)化上市銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu) 具體為：
（1）適度的集中股權(quán)。實證研究表明，我國上市銀行的經(jīng)營績效和第一大股東的持股比例呈負相關(guān)，但是和前五大股東、前十大股東的持股比例都是正相關(guān)。即如果股權(quán)高度集中于某一個法人或者是由國家集中控股，經(jīng)營效率是不高的，絕對控股不可行。但是也不可以因此而過分分散股權(quán)。事實上，如果以股權(quán)集中度為橫坐標，經(jīng)營績效為縱坐標，這二者之間的關(guān)系就像一條拋物線一樣，剛開始的時候，股權(quán)不斷集中，經(jīng)營的效率也不斷提高，但是這種提高的速率是越來越緩慢的。知道股權(quán)集中程度到達某一個特殊的程度時，經(jīng)營績效也相應的達到了最高點。隨著股權(quán)進一步集中，績效呈現(xiàn)出來的趨勢不升反降。從理論上說，存在有一個使得公司可以最大化其價值的最優(yōu)股權(quán)集中程度。當然這個最優(yōu)點在現(xiàn)實中是很難找到并實現(xiàn)。但是這對我國上市銀行股權(quán)構(gòu)成的選擇有一定的指導意義。
商業(yè)銀行是整個金融系統(tǒng)當中非常核心的部分之一，從目前的國情來看，必須要將其股權(quán)控制住，因此要采取股權(quán)相對集中的模式，這樣既可以享受股權(quán)集中帶來的資源分配效率提高的好處，又可以使得內(nèi)部的股東相互制衡、相互約束，從而迫使銀行的管理者做出有利于所有股東的經(jīng)營決策。具體的實施方法來看，應該適度的減少第一大股東的控股比例，但是前五大股東以及前十大股東的股權(quán)比例要保持在一定的水平，并且要使股權(quán)在前五大、前十大股東中分散而非集中分布。
（2）鼓勵股權(quán)構(gòu)成的多元化?，F(xiàn)階段，我國國有商業(yè)銀行的股權(quán)構(gòu)成中，國有控股占有絕對的比例優(yōu)勢，但是其他的股份制商業(yè)銀行中，法人持股一般高于國有持股，而且各上市銀行流通股的比例在近年來都有明顯的提高。國家高度控股，從短期來看有可能提高決策的效率，但是在日常經(jīng)營活動管理的時候，往往會摻雜各種政治方面的考慮，不一定會以股東的利益以及銀行的價值為先。如果國家繼續(xù)保持如此高的持股比例，從長遠來看肯定是不利于整個銀行業(yè)發(fā)展的。所以國有商業(yè)銀行的股權(quán)改制，重點應該放在國家股比例的減少上。一般而言，參股法人在公司治理中使用了“用手投票”的權(quán)利，可以直接影響并干預銀行的經(jīng)營。這是一種非常有效的內(nèi)部監(jiān)督機制，所以逐步提高法人股比例也是需要努力的方向。從世界范圍來看，雖然絕大多數(shù)的流通股股東都是中小散戶，無法直接參與治理，但他們能通過二級市場上的“用腳投票”來影響公司股票的價格，進而影響公司的價值，這樣會給管理人員造成一定的壓力，從而迫使他們加強管理，提高經(jīng)營業(yè)績。 總之，上市銀行應該提高法人股和流通股的比例，促使股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化。具體實施方案有以下兩點：首先，可以吸收更多的民營資本參股。民營企業(yè)對于我國經(jīng)濟增長的拉動作用是不可估量的，對 GDP 的貢獻率大約為 50%，對出口的貢獻為 50%，并且提供了近 70%的工作崗位。可以預見，隨著市場經(jīng)濟體系的不斷完善，民營經(jīng)濟會發(fā)揮越來越大的作用。近年來，民營資本也從原本單一的實業(yè)延伸到了金融領(lǐng)域。其次，上市銀行應該爭取境外戰(zhàn)略投資者，例如外資銀行來入股。很明顯，機構(gòu)投資者相對個人投資者，對商業(yè)銀行的治理有更大的幫助，同時，金融行業(yè)的機構(gòu)投資者又要優(yōu)于其他的機構(gòu)投資者。必須承認，外資銀行的經(jīng)營管理相對于國內(nèi)的商業(yè)銀行來說，有很多值得借鑒的地方。知名的外資行，例如花旗、匯豐、渣打在全世界的一百多個國家都成立了它們的分支結(jié)構(gòu)，已經(jīng)構(gòu)建了全球的經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)，此外，它們在上百年的經(jīng)營過程中，在體制、管理、業(yè)務經(jīng)營方面都積累起了豐富且寶貴的經(jīng)驗。如果引入外資銀行參股，可以快速的汲取最先進的管理經(jīng)驗和技術(shù)，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，同時也有利于開拓國際市場，參與國際金融市場的競爭。1999 年，渤海銀行成立，在它的股東結(jié)構(gòu)中，渣打銀行有限公司持有其 19.9%的股權(quán)，成為第二大控股股東。在我國銀行業(yè)近十年的發(fā)展中，早已有外資銀行入股的先例。這種局面對于投資銀行、被投資銀行以及一般的客戶來說，是名副其實的“三贏” 。
（二）優(yōu)化上市銀行的債權(quán)結(jié)構(gòu) 具體為：
（1）適當降低上市銀行的資產(chǎn)負債率。資產(chǎn)負債率高是我國商業(yè)銀行的普遍特點。從前文數(shù)據(jù)可以看到，絕大多數(shù)上市銀行的資產(chǎn)負債率一直保持在 95%左右。雖然銀行業(yè)是典型的負債經(jīng)營企業(yè)類型，但是資產(chǎn)負債率居高不下，也會讓人對未來的經(jīng)營狀況產(chǎn)生一定的擔憂。根據(jù)《巴塞爾協(xié)議》規(guī)定，商業(yè)銀行的風險資本核心充足率為 8%，即銀行的資產(chǎn)負債率在92%以下才是一個正常的水平。顯然，現(xiàn)階段我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債率高于國際的標準。一旦經(jīng)濟環(huán)境惡化，有可能在外部環(huán)境的刺激下導致資不抵債，甚至破產(chǎn)。因此，負債過高始終是伴隨著一定的經(jīng)營風險，我國上市銀行資產(chǎn)負債率存在有下降的要求和調(diào)整的空間。
（2）爭取多方面的負債來源，增加創(chuàng)新性負債業(yè)務比例。從相關(guān)數(shù)據(jù)來看，我國上市銀行發(fā)行的債券數(shù)量不多，在 2003年以前，甚至鮮有商業(yè)銀行通過發(fā)行債券來融資。究其原因，主要是由于我國債券市場不發(fā)達，品種單一，可供商業(yè)銀行選擇的債務工具不多，且融資面小，融資渠道狹窄。直接融資對于企業(yè)來說，是一個很重要的負債來源， 特別是商業(yè)銀行，由于資信度一般較高， 公眾的認知度也很廣泛，發(fā)行債券可以較容易的籌得所需資金。所以要從根本上解決這個問題，就要加快我國債券市場的發(fā)展，這樣不僅可以改善我國資本市場結(jié)構(gòu)，對優(yōu)化資源配置、提高資金利用效率、提供低風險投資產(chǎn)品等方面也具有重要作用。要發(fā)展債券市場，可以從以下三個方面來入手：首先，簡化監(jiān)管規(guī)則。企業(yè)債券市場就是這方面的一個例子，關(guān)鍵是要簡化債券發(fā)行程序、消除銀行擔保制度以及改善信貸評級制度，而且需要進一步放寬債券利率的限制。其次，豐富投資人結(jié)構(gòu)，允許企業(yè)和海外機構(gòu)投資債券。允許所有類性的企業(yè)直接參與債券交易。三是通過讓財政部和央行從事債券借貸業(yè)務來推動賣空機制的實行。為了使銀行等金融機構(gòu)參與賣空交易，近年來新加坡、馬來西亞和印尼的市場監(jiān)管機構(gòu)都通過從事債券借貸業(yè)務建立起了賣空機制，這種方法對于中國的債市也是值得考慮的。
