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中圖分類號:F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A
一、證券投資基金的產(chǎn)生與發(fā)展概述
證券投資基金是一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資方式,即通過發(fā)行基金單位,集中投資者的資金,由基金托管人托管,由基金管理人管理和運(yùn)用資金,從事以有價證券為主的金融工具投資,以獲得投資收益和資本增值。證券投資基金的發(fā)展分為以下三個階段:
早期探索階段:20世紀(jì)七十年代末的改革開放推動了中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展,同時也引發(fā)了社會對資金的巨大需求。中國基金業(yè)的設(shè)立與發(fā)展,幾乎與中國證券市場同步。早在八十年代末九十年代初,一些得風(fēng)氣之先的金融機(jī)構(gòu)就開始研究并設(shè)立了少量的海外投資基金以及境內(nèi)的各類基金。隨后,一批由中資金融機(jī)構(gòu)與外資金融機(jī)構(gòu)在境外設(shè)立的“中國概念基金”相繼面市。
封閉式基金發(fā)展階段:1997年11月14日《證券投資基金管理暫行辦法》頒布之后,我國首次用行政法規(guī)規(guī)范了投資基金的運(yùn)作,由此,中國基金業(yè)的發(fā)展進(jìn)入了一個新階段。1998年我國設(shè)立了5家基金管理公司,管理封閉式基金5只,募集資金100億元人民幣,年末基金資產(chǎn)凈值合計(jì)107.4億元人民幣。截至2001年9月開放式基金推出之前,我國共有47只封閉式基金。2002年8月以后,封閉式基金發(fā)行停止,到2007年3月31日,我國共有54支封閉式基金,284支開放式基金。
開放式基金發(fā)展階段:2000年10月8日,中國證監(jiān)會了《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》。2001年9月我國第一只開放式基金――“華安創(chuàng)新”誕生,使我國基金業(yè)發(fā)展實(shí)現(xiàn)了從封閉式基金到開放式基金的歷史性跨越。從近年來我國開放式基金的發(fā)展看,我國基金業(yè)在發(fā)展中表現(xiàn)出以下幾方面的特點(diǎn):一是基金品種日益豐富,基本涵蓋了國際上主要的基金品種;二是合資基金管理公司發(fā)展迅猛,方興未艾;三是營銷和服務(wù)創(chuàng)新活躍;四是法律規(guī)范進(jìn)一步完善。截至2006年末,我國的基金管理公司已有58家,管理數(shù)量已達(dá)307只。其中,開放式基金254只,封閉式基金53只,基金資產(chǎn)規(guī)模8,565.05億元人民幣。其中,開放式基金的資產(chǎn)凈值6,941.41億元,已占到中國基金市場資產(chǎn)凈值的81%。
二、證券投資基金存在的問題
1、缺乏有效的內(nèi)控制度。對于一個合格的基金管理公司,應(yīng)當(dāng)有一套完善的、行之有效的內(nèi)控制度來防止損害基金持有人利益行為的發(fā)生。這種內(nèi)控制度不僅涵蓋基金投資決策的程序、基金業(yè)務(wù)操作流程的規(guī)程,還包括基金內(nèi)部稽核制度的建立等諸多方面。更為重要的是,基金管理公司的實(shí)際運(yùn)作中要遵循內(nèi)控制度的規(guī)定,使內(nèi)控制度真正發(fā)揮作用,而不是裝點(diǎn)“門面”的一紙空文。根據(jù)2006年中國證監(jiān)會對10家基金管理公司的檢查報告,只有2家未發(fā)現(xiàn)相關(guān)交易行為。足以表明基金管理公司內(nèi)部控制的薄弱性。
缺乏有效的內(nèi)控制度還表現(xiàn)為基金偏離契約的承諾進(jìn)行投資。基金的品種有積極成長型、收入型、平衡型等。不同類型的基金具有不同的投資風(fēng)格和風(fēng)險收益關(guān)系,這些在基金招募說明書或基金契約中都已經(jīng)載明,投資者也是根據(jù)這些法律文件的有關(guān)條款,選擇適合自己風(fēng)險承受能力和收益要求的基金進(jìn)行投資。這就要求基金管理人在日后的基金運(yùn)作中嚴(yán)格遵循招募說明書的承諾,而不是按照自己的意愿擅自改變基金的投資范圍,即使這種改變是善意的。
2、投資行為偏離持有人利益最優(yōu)點(diǎn)?；鸬陌l(fā)起人都是證券公司,它同時又是該基金的管理公司發(fā)起人,也是該基金發(fā)行協(xié)調(diào)人。基金進(jìn)入正式運(yùn)作后,又由證券公司基金的買賣、交割和收益分配。這樣發(fā)生關(guān)聯(lián)交易就很難避免了,基金管理人不僅有自身利益,而且還不得不顧及其發(fā)起人的利益。而契約型封閉式基金管理人沒有贖回壓力,由于種種利益上的牽扯,以及在對股票二級市場關(guān)聯(lián)交易的認(rèn)定和監(jiān)管尚不完善的情況下,基金管理人為基金發(fā)起人的利益進(jìn)行決策,基金與關(guān)聯(lián)方之間容易發(fā)生不適當(dāng)?shù)慕灰?基金管理公司動用基金資產(chǎn)為控股股東輸送利益,從而損害基金投資者的利益。
基金管理人的管理費(fèi)主要依據(jù)基金凈資產(chǎn)的一定比例提取,由于基金的資金量較大,它的買賣行為會對股票的價格走勢產(chǎn)生一定的影響。對于基金持有人來說,他每年能夠獲得的是基金實(shí)現(xiàn)的收益,在基金到期時獲得基金清算后的資產(chǎn)。但基金管理人卻可以通過人為拉抬自己重倉持有股票的價格,以抬高基金賬面凈資產(chǎn)值,從而達(dá)到提取更多管理費(fèi)用的目的,并在基金凈值排行榜中爭取更好的排名。而投資者在增加基金管理費(fèi)的同時還會增加股票買賣的交易費(fèi)用,并且還要承擔(dān)資金積壓的損失和資金過度集中的風(fēng)險。同時,在基金收益90%以上須用以分配的規(guī)定下,為將來獲取更多的管理費(fèi)保留更多的凈資產(chǎn),基金管理人可能會盡量推遲實(shí)現(xiàn)利潤,從而導(dǎo)致其投資行為偏離投資者收益的最優(yōu)點(diǎn)。
3、基金托管人監(jiān)督力度不足。從基金的2000年年報來看,各基金管理人對監(jiān)管部門查處的“異常交易行為”的陳述,有的公開承認(rèn)和說明,有的只字不提,有的輕描淡寫地帶過。如:“對于基金運(yùn)作中出現(xiàn)的異常交易行為,本基金管理人已向證監(jiān)會做出說明”?！氨净鸫嬖谝欢〝?shù)量和自身交叉買賣行為,情況較為輕微,本基金管理人已采取有效措施以杜絕類似事件的發(fā)生?！北M管有些基金管理人承認(rèn)存在異常交易行為,可托管人在托管報告中卻沒有相應(yīng)的評價。我國基金的托管人顯得“無為而治”,地位超脫、監(jiān)督不多,更多地體現(xiàn)了“保管權(quán)”,而在監(jiān)督權(quán)的行使上表現(xiàn)不多。
三、完善證券投資基金的對策
1、完善基金法律制度?；鹬卫斫Y(jié)構(gòu)的完善取決于證券市場的規(guī)范,只有在證券市場規(guī)范的前提下和范圍內(nèi),基金治理結(jié)構(gòu)才有切實(shí)的保障?；鹬卫斫Y(jié)構(gòu)孤軍深入是極為困難的。在證券市場整體規(guī)范不夠的大環(huán)境下,基金管理公司想獨(dú)善其身也是十分困難的。
美國不但有《證券法》、《投資公司法》等規(guī)定投資基金設(shè)立、管理等方面的規(guī)則,而且有行業(yè)法律的施行。在中國,證券投資基金的監(jiān)管雖然有《證券投資基金管理暫行辦法》,但存在不少待完善的地方,而《投資基金法》的通過仍有一定過程,《投資公司法》、《投資顧問法》的擬訂尚有爭議,行業(yè)自律和內(nèi)部監(jiān)管也需有一定的過程和經(jīng)驗(yàn)的積累。對于試點(diǎn)階段的我國證券投資基金,加快和完善法制監(jiān)管是推動基金業(yè)迅速發(fā)展的助推器。
2、發(fā)展基金的外部競爭市場。對開放式基金而言,基金經(jīng)理人的資源自然由市場這只“無形的手”來進(jìn)行調(diào)節(jié)和配置。由于開放式基金規(guī)模不定和可以贖回,必然導(dǎo)致“優(yōu)勝劣汰”:如果基金管理人管理有方,業(yè)績良好,吸引力就會越來越大。其規(guī)模也會不斷擴(kuò)充,所收取的基金管理就會越來越多;反之,基金業(yè)績差,要求贖回的就多,基金規(guī)模就會萎縮,基金管理人的收益就得不到保證,就難以為繼,就被迫從市場退出。市場對基金經(jīng)理人增加了無形的壓力,迫使其提高效率。而業(yè)績良好的基金經(jīng)理人會得到更多基金單位的申購,從而管理更多的基金資產(chǎn),事實(shí)上實(shí)現(xiàn)了基金經(jīng)理人資源的配置,為基金經(jīng)理市場的形成創(chuàng)造了條件。
在封閉式基金情況下,可以考慮設(shè)定一些指標(biāo)使得如果一個基金在長期不利經(jīng)營的情況下能夠向優(yōu)秀的基金管理公司靠攏,增加其優(yōu)秀理財?shù)募顧C(jī)制,同時也避免了較差的基金經(jīng)理人繼續(xù)管理某基金而導(dǎo)致更大的風(fēng)險。只有讓更優(yōu)秀的基金經(jīng)理人有管更多基金的機(jī)會,對他才有更多的激勵,同時對其他基金經(jīng)理人才有更多的約束,而資金向優(yōu)秀基金經(jīng)理人集中也有利于主管部門的監(jiān)管,有利于發(fā)揮基金市場的資源配置功能,也有利于真正從業(yè)績回報上體現(xiàn)保護(hù)投資者利益?；鹳Y產(chǎn)向優(yōu)秀基金經(jīng)理人集中,這也最終會為投資者帶來實(shí)惠。
3、充分發(fā)揮獨(dú)立董事的作用。獨(dú)立董事要真正發(fā)揮作用,需做到以下兩點(diǎn):一是獨(dú)立董事占多數(shù)。所有的基金董事會中,獨(dú)立董事應(yīng)占大多數(shù),而不僅是現(xiàn)行法律要求的1/3。1962年美國就已發(fā)現(xiàn)40%的獨(dú)立董事比例對基金監(jiān)管起不到應(yīng)有的效果。大多數(shù)基金家族已在他們的董事會吸納了多數(shù)獨(dú)立董事。近年來,美國的許多基金發(fā)起人經(jīng)歷了重組,使獨(dú)立董事不少于75%。因此,我們應(yīng)認(rèn)識到設(shè)立多數(shù)獨(dú)立董事在保護(hù)基金股東利益方面的價值;二是獨(dú)立董事應(yīng)獲得準(zhǔn)確、充分的信息。需要確保獨(dú)立董事接受的信息是準(zhǔn)確、客觀而且完整的。如果獨(dú)立董事不能在適當(dāng)?shù)臅r間從適當(dāng)?shù)娜双@得適當(dāng)?shù)男畔?即便是最獨(dú)立、最自信的董事都不能有效地工作。對其來說,能夠聽取律師和審計(jì)師的客觀建議是非常重要的。
4、健全基金經(jīng)理報酬機(jī)制。目前,我國基金的管理費(fèi)用收取方式為固定提取比例加業(yè)績報酬,這種分配制度的激勵優(yōu)化有利于改變基金管理人旱澇保收的局面,促使基金管理人爭取跑贏大勢。但這種的業(yè)績報酬機(jī)制雖然前進(jìn)了一大步,但仍存在負(fù)盈不負(fù)虧的現(xiàn)象。只要達(dá)到規(guī)定條件,就可以提業(yè)績報酬,而達(dá)不到規(guī)定的最低限,僅僅是不提業(yè)績報酬。這種不與業(yè)績完全掛鉤的業(yè)績報酬還稱不上是名副其實(shí)的,并且在業(yè)績報酬中沒有考慮風(fēng)險因素,可能會使投資者處于收益與風(fēng)險不對稱的狀況?；鸸芾砣藶樘岣呋鸬臉I(yè)績而甘冒不應(yīng)該冒的風(fēng)險,鋌而走險的結(jié)果是,贏利則基金管理人可能參加收益分享,而虧損則基金管理人至多是得不到業(yè)績報酬。在分配報酬時,應(yīng)該在受托人違反信托目的處分信托財產(chǎn)或者因違背管理職責(zé)、處理信托事務(wù)不當(dāng)致使信托財產(chǎn)受到損失時,委托人和受益人應(yīng)有權(quán)要求基金經(jīng)理人負(fù)責(zé),并有權(quán)要求受托人恢復(fù)信托財產(chǎn)的原狀或者予以賠償。這樣基金持有人的利益可以因此得到保護(hù)。
(作者單位:沈陽理工大學(xué)應(yīng)用技術(shù)學(xué)院)
主要參考文獻(xiàn):
[1]中國證券業(yè)協(xié)會.證券投資基金.中國財政經(jīng)濟(jì)出版社,2007.
我國的證券投資基金事業(yè)起步于1998年,至今已有逾十年的發(fā)展歷程。盡管歷史不長,而且期間還遭遇到了多年熊市的煎熬和全球金融風(fēng)暴的沖擊,我國新興的證券投資基金業(yè)仍然能在困難中快速發(fā)展壯大,在短短十年的時間里走過了國外百年的基金發(fā)展歷史。2008年的金融危機(jī)不僅教育了投資者,也一定程度上扭轉(zhuǎn)了我國基金行業(yè)的競爭模式。
1我國證券投資基金行業(yè)競爭模式的轉(zhuǎn)變
1.1在戰(zhàn)略層面,競爭的核心已經(jīng)從產(chǎn)品競爭過渡到品牌競爭
品牌競爭是市場成熟的表現(xiàn),也是市場激烈競爭的后果。隨著國內(nèi)基金行業(yè)逐漸走向成熟,“品牌”將取代“產(chǎn)品”成為基金公司之間競爭的重點(diǎn)。“品牌”的概念是與吸引力、忠誠度、信任度等詞聯(lián)系在一起的。品牌效應(yīng)還意味著投資者對某品牌下的所有產(chǎn)品“非理性”認(rèn)同。這里包含兩個層面的意義,首先,良好的品牌忠誠度可以確保老客戶不會輕易退出,甚至?xí)掷m(xù)買進(jìn)該品牌下的產(chǎn)品或從其他品牌轉(zhuǎn)移到該品牌;其次,優(yōu)秀的品牌影響力還可以作用于潛在客戶,影響他們的投資決策,使他們在購買基金產(chǎn)品時優(yōu)先考慮該品牌下的產(chǎn)品。這兩個層面的意義要求基金公司必須高度重視公司的品牌建設(shè)。
2009年6-7月份共有15只股票型基金發(fā)起設(shè)立,它們共同上演了一場基金市場爭奪戰(zhàn)。這場爭奪戰(zhàn),與其說是15個基金產(chǎn)品的競爭,不如說是15個基金公司品牌的競爭。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),這15只基金中,首發(fā)規(guī)模較大的多數(shù)來自于成立較早、規(guī)模較大且長期業(yè)績良好的品牌公司;而首發(fā)規(guī)模較小的基金均來自小基金公司,比如浦銀安盛、東方、華富等,這些公司管理資產(chǎn)的規(guī)模較小,成立時間不長,品牌影響力不如大基金公司。
1.2在策略層面“,產(chǎn)品創(chuàng)新”正在成為行業(yè)競爭的角力點(diǎn)上文的分析中我們了解到,大型基金公司通過其品牌影響力獲得了強(qiáng)勁的競爭地位,同時我們也認(rèn)為中小型基金公司通過“創(chuàng)新”可以發(fā)掘發(fā)展的“藍(lán)海”,在避開與大型基金公司的直接競爭時,也“偷偷地”培育自己的品牌價值。這里所說的創(chuàng)新包括產(chǎn)品創(chuàng)新、營銷創(chuàng)新等多個方面,其中以產(chǎn)品創(chuàng)新為重點(diǎn)。我們相信,“產(chǎn)品創(chuàng)新”是中小型基金公司與大型老牌基金公司競爭的重要手段之一。
同樣,在上文中提到的今年6月份以來發(fā)行的15只股票型基金中,有一只基金首發(fā)規(guī)模達(dá)90.98,位列第二。而它不是來自于老牌基金公司的產(chǎn)品,而是來自于匯添富基金公司的創(chuàng)新型基金———匯添富上證綜合基金。
1.3深化業(yè)務(wù)模式,拓展盈利領(lǐng)域
深化業(yè)務(wù)模式是基金公司盈利能力的新增長點(diǎn)。企業(yè)年金、社保基金、特定客戶理財、QDII等基金業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大為基金公司未來的發(fā)展注入了新的活力,基金公司業(yè)務(wù)模式將表現(xiàn)出由基金管理向資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)變的鮮明特點(diǎn)。
單一的業(yè)務(wù)模式承受風(fēng)險的能力小,一旦市場出現(xiàn)下行趨勢,基金公司的發(fā)展將會受到影響,甚至在市場形勢惡化時,大量的基金贖回將導(dǎo)致單一業(yè)務(wù)模式的基金公司面臨著生死存亡的危險。而多元化的業(yè)務(wù)模式在提高了公司抵抗風(fēng)險能力的同時,對公司運(yùn)營效率、盈利能力也有著積極的影響,從而增強(qiáng)公司參與市場競爭的能力。
1.4對已有客戶的“深耕細(xì)作”,挖掘老客戶的價值在品牌建設(shè)、產(chǎn)品創(chuàng)新等競爭策略的影響下,基金公司的市場策略也必然要從“跑馬圈地”向“深耕細(xì)作”轉(zhuǎn)變。對老客戶的把握:第一,可以發(fā)現(xiàn)他們的特征和潛在需求,根據(jù)他們的口味提供差異化的服務(wù)和營銷措施,提高其品牌忠誠度和客戶粘合度;第二,通過對客戶群的挖掘,發(fā)現(xiàn)他們的新需求(隨著環(huán)境的變化,投資者的需求不會一層不變),并通過創(chuàng)設(shè)新型基金產(chǎn)品或者提供特色營銷服務(wù)等方式滿足他們的需求;第三,更重要的是,對老客戶的維護(hù)有利于提高公司的口碑和形象,對品牌提升具有顯著的意義;第四,分析核心客戶購買基金的主要渠道,對于公司的渠道管理和建設(shè)具有重要作用。
2十年磨一劍———南方基金,穩(wěn)見未來
2.1南方基金概述
南方基金管理有限公司成立于1998年3月6日,為國內(nèi)首批獲中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的三家基金管理公司之一,成為中國證券投資基金行業(yè)的起始標(biāo)志。目前,公司業(yè)務(wù)覆蓋公募基金、全國社保基金、企業(yè)年金基金、一對一專戶理財、一對多專戶理財,是我國業(yè)務(wù)領(lǐng)域最廣的基金管理公司,產(chǎn)品創(chuàng)新能力最強(qiáng)的基金管理公司之一。
2.2南方基金的品牌之路
作為老牌的基金公司,南方基金不僅具有廣泛領(lǐng)域,還在十多年的發(fā)展歷程中,締造了“穩(wěn)見未來”的品牌形象,得到了市場的廣泛認(rèn)可。通過研究,我們發(fā)現(xiàn)南方基金的品牌價值并非是伴隨著時間的流逝和業(yè)績的成長而自然產(chǎn)生的,而是公司長期致力于品牌定位、品牌提升和品牌拓展的結(jié)果。
(1)以業(yè)績回報凝聚品牌價值。
“以產(chǎn)品帶品牌”是南方基金積淀品牌價值的首要策略。作為金融服務(wù)業(yè),基金公司的價值首先是為持有人提供穩(wěn)定長期的投資回報,因此產(chǎn)品業(yè)績是品牌的首要內(nèi)涵。同時,這種業(yè)績也必須是長期和穩(wěn)定的。南方基金一直堅(jiān)持這樣的理念———只有長期和穩(wěn)定的投資業(yè)績,才能讓客戶愿意跟著你走。我們姑且不論這樣的理念是否正確,但是在這個基礎(chǔ)上的口碑相傳,積累的品牌效應(yīng)卻十分寶貴,它能為公司凝聚期望穩(wěn)健的投資者。
(2)營銷策劃圍繞品牌展開。
“穩(wěn)見未來”是南方基金的品牌符號,也是他們的品牌理念。在南方基金副總許小松看來,2007年南方基金最大的成就不是業(yè)績的上升,而是通過營銷策劃,使公司的品牌理念獲得了市場的廣泛認(rèn)同。通過品牌營銷,使一些分析能力不高“,按品牌索驥”的投資者能夠容易地記住南方的品牌,并選擇南方的產(chǎn)品。
(3)完善組織架構(gòu)以完善品牌戰(zhàn)略。
為了提高公司品牌管理的能力,南方基金專門設(shè)立了負(fù)責(zé)品牌建設(shè)的高級品牌推廣經(jīng)理職位,負(fù)責(zé)確定公司的品牌定位及品牌推廣計(jì)劃,構(gòu)建品牌管理制度與流程,并歸口管理公司的品牌營銷活動。我們可以從對該品牌經(jīng)理的任職要求中看出該職位的重要性:8年以上品牌策劃及市場推廣活動;3年以上著名外資企業(yè)品牌管理經(jīng)驗(yàn)等。
(4)客戶服務(wù)的專業(yè)化與個性化。
為了維持良好的品牌,南方基金為投資者提供了各種人性化的服務(wù)。包括向客戶手機(jī)發(fā)送每日基金凈值等信息;當(dāng)市場發(fā)生重大變化時,公司會及時給所有客戶郵寄關(guān)于大勢判斷及操作建議的信函等。2007年,南方基金一共進(jìn)行了400場全國巡回的理財講座,2008年市場進(jìn)入熊市階段,南方基金在全國15個城市舉辦了“彩虹之旅”的巡講理財服務(wù)。南方基金之所以提供這些服務(wù),實(shí)際上不僅僅是在做公益活動,更是在傳遞公司獨(dú)特的、區(qū)別于其他公司的理念和價值觀,以穩(wěn)定公司的品牌形象,提高品牌知名度。
3結(jié)語
在新的環(huán)境下,過去的成功路徑可能成為未來發(fā)展的羈絆。后金融危機(jī)時代,我國基金行業(yè)的發(fā)展路徑面臨著重大的轉(zhuǎn)變,重點(diǎn)表現(xiàn)在競爭模式由產(chǎn)品競爭向品牌競爭轉(zhuǎn)變,由產(chǎn)品數(shù)量向產(chǎn)品質(zhì)量轉(zhuǎn)變,由“推銷”向“服務(wù)”轉(zhuǎn)變。
參考文獻(xiàn)
引言
近年來,中國證券投資基金得到了快速的發(fā)展?；鹜顿Y者的行為越來越受到關(guān)注,而羊群行為常出現(xiàn)在基金投資者投資策略中。按照傳統(tǒng)經(jīng)典金融理論中理性預(yù)期和市場有效性假設(shè),投資者會按照自身獲得的信息做出理性選擇,而不會受到其他投資者行為的影響。但是在現(xiàn)實(shí)中,投資者可能會忽視自己的信息,跟從市場上其他投資者的行為“追漲殺跌”,即采取所謂的“羊群行為”。為了解釋這一現(xiàn)象,大量學(xué)者從不同角度進(jìn)行了研究,并尋求適當(dāng)?shù)脑蚝蜅l件去解釋這種和傳統(tǒng)理論相悖的投資行為[1]。
本文對我國證券投資基金的羊群行為進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),其結(jié)構(gòu)為如下,第二部分對研究證券投資基金羊群行為的國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述;第三部介紹檢驗(yàn)羊群行為的實(shí)證模型,引入“羊群行為度”,以投資基金從2007年第2季度到2009年第1季度兩年來收益率排名前五十位的基金為樣本基金,選取每只基金投資組合前十位的重倉股為研究對象,檢驗(yàn)是否存在羊群行為;第四部分給出結(jié)論。
一、文獻(xiàn)綜述
“羊群行為”也稱“羊群效應(yīng)”,源于生物學(xué)對動物聚群特征的研究,指動物(牛、羊等畜類)成群移動、覓食。Banerjee(1992)[2]定義的羊群行為:在自己私人信息和其他人決策的基礎(chǔ)上,個人決策者模仿或追隨其他人的決定而不管自身的私人信息。國外有很多文獻(xiàn),對證券投資基金羊群行為的實(shí)證研究。從基金投資者的角度來研究的文獻(xiàn)如,Lakonishok等(1992)[3]用特定時期基金經(jīng)理對特定股票買賣方面行為的趨同程度來測度羊群行為的方法,構(gòu)建了著名的LSV模型。Wermers(1995)提出了資產(chǎn)組合變動測量法(PCM),對LSV模型做了改進(jìn),但是此方法有可能檢測出虛假的羊群行為。Grinblatt等(1995)[4]用LSV模型發(fā)現(xiàn)了,投資基金在購買過去績效較好的股票方面比賣出以往績效較差的股票方面具有更大的羊群行為。從股票收益率的角度研究的文獻(xiàn)如,Wermers(1999)[5]實(shí)證研究了羊群行為和當(dāng)期與未來股票收益率之間的相關(guān)性,分析了羊群行為與股票過去收益率之間的關(guān)系。
國內(nèi)大量學(xué)者也進(jìn)行實(shí)證研究,但大多是采用國外學(xué)者的實(shí)證模型。從投資基金角度來研究,陳世杰(1999)用LSV模型檢驗(yàn)了臺灣共同基金的羊群行為。施東暉(2001)[6]引入“羊群行為度”指標(biāo),得出國內(nèi)證券投資基金存在較嚴(yán)重的羊群行為。蘇艷麗等(2008)[7]采用Wermers修正后的LSV法和BW(正反饋行為模型)方法進(jìn)行檢驗(yàn),對中國證券投資基金的羊群行為和正反饋行為做了實(shí)證研究。在閉式基金的研究方面,徐瑾等(2004)[8]采用LSV(1992)的方法以及Wermers(1995)修正的方法,測度了我國股票市場證券投資基金羊群行為的程度。在開放式基金的研究方面,伍旭川等(2005)[9]利用施東暉(2001)提出的“羊群行為度”方法,發(fā)現(xiàn)了中國開放式基金在股票市場上存在較強(qiáng)的羊群行為。國內(nèi)文獻(xiàn)采用的方法多為LSV模型,而由于LSV存在的缺陷,得出的檢驗(yàn)結(jié)果精確度不高。
二、研究方法、數(shù)據(jù)和檢驗(yàn)結(jié)果
(一)“羊群行為”程度衡量指標(biāo)
引用施東暉(2001)的“羊群行為度”概念。用表示t季度投資基金買賣股票i的羊群行為度,則:
其中,表示t季度買入股票i的基金數(shù),則表示t季度賣出股票i的基金數(shù)。引入這一概念的理由是“羊群行為”具體表現(xiàn)為同一時期內(nèi),大部分基金買入或賣出同一個股票,而表示買賣股票i的所有基金中,采取相同買賣行為的基金比例,的值在0.5和1之間,當(dāng)值越大時,則表示基金的“羊群行為”程度越顯著。
(二)樣本選取和數(shù)據(jù)處理
利用證券投資基金近兩年收益率排名前五十位的基金為樣本基金來研究(以2009年4月21日的排名),就目前的信息披露制度,只選取每只基金投資組合前十位的重倉股為研究對象。樣本區(qū)間為2007年2季度到2009年1季度,共2年8個季度。數(shù)據(jù)來自中國基金網(wǎng)和和訊網(wǎng)等基金網(wǎng)站,并假設(shè)在每一季度內(nèi)股票買賣是一次性完成的,對基金每季度的投資組合資料進(jìn)行整理、統(tǒng)計(jì)和分析:
(1)明顯買進(jìn):在進(jìn)入前十名的流通股股票中,本季持股數(shù)量比上一季度增加的股票。
(2)明顯賣出:在進(jìn)入前十名的流通股股票中,本季持股數(shù)量比上一季度減少的股票。
(3)本期新進(jìn)股票和前期消失股票的處理:新進(jìn)股票中,本期持股數(shù)和資產(chǎn)總額都大于前期第十大流通股的為買進(jìn),否則為情況不明否去。前期中沒進(jìn)入本期前十名的股票,如果持股數(shù)和資產(chǎn)總額都大于本期的第十大流通股的為賣出,否則為情況不明否去。
(4)對持股數(shù)沒有變化,作為不變忽略。由于申購新股而進(jìn)入前十名的個股,由于不具有可比性而予以刪除。這樣買賣某只股票的基金數(shù)量為:
本期買入數(shù)=明顯買進(jìn)基金數(shù)+處理后的本期新進(jìn)基金
本期賣出數(shù)=明顯賣出基金數(shù)+處理后的前期基金在本期消失的基金
本文對本期新進(jìn)股票和前期消失股票的處理,有別于以往的研究:他們不是將其不作考慮,就是只單純考慮股東持股數(shù)量;而本文將股票的持股數(shù)量和資產(chǎn)總額同時考慮,對問題的檢驗(yàn)會更精確。
(三)檢驗(yàn)結(jié)果
為了消除樣本的影響,又由于僅是對50只基金的研究,所以這里選擇統(tǒng)計(jì)2家以上、3家以上和4家以上的基金同時買賣某一股票的“羊群行為度”。通過計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件Eviews5.0,Access數(shù)據(jù)庫及Excel工具完成。表-1為樣本統(tǒng)計(jì)結(jié)果。
表-2中列出了2只以上、3只以上和4只以上基金買賣的H值和中位數(shù)的各個季度值,表-3列出了H和中位數(shù)的平均值,圖-1很容易看出各個季度三類數(shù)值的大小。(1)從表-3上看,這表示當(dāng)有多個基金買賣同一股票時,將有76%以上的基金位于買賣的同一方向,可見平均而言,兩年來前五十位的投資基金對于單個股票的買賣存在顯著的“羊群行為”。(2)從樣本區(qū)間看,07年4季度到08年4季度H值都很大,平均達(dá)到了79%,而09年1季度的H值比較小。而上證指數(shù)從07年11月開始連續(xù)下跌,一直到08年10月末跌至最低點(diǎn),而后開始艱難反彈。這就說明投資基金在股市走跌時存在極大的不理性,上升時羊群行為較小,投資經(jīng)理更加理性。而金融危機(jī)對我國有較大的影響是從08年9月份才開始的,可以看出,羊群行為和金融危機(jī)并沒有直接的聯(lián)系,而是和股市有密切聯(lián)系。(3)從買賣基金數(shù)量來看,2家以上同時買賣的H平均值最大,而4家以上H平均值最小。這說明越多的基金對同一股票買賣時羊群行為越小,因?yàn)槟芤鸲嗉一鹱⒁獾墓善币欢ㄝ^優(yōu)質(zhì),這也和現(xiàn)實(shí)相符合。
本文得出的實(shí)證結(jié)論與國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的結(jié)論進(jìn)行比較,有三點(diǎn)值得注意:(1)本文的H指標(biāo)和中位數(shù)的平均值均小于施東暉(2001)得出的數(shù)據(jù),這是因?yàn)榻陙硎袌霰?000年左右規(guī)范,信息的有效性較強(qiáng)。(2)本文3家以上基金同時買賣的H平均值大于4家以上H的平均值,這與施東暉(2001)得出的數(shù)據(jù)正好相反,而與伍旭川等(2005)研究開放式基金羊群行為的結(jié)論相同。進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)多家基金同時買賣的股票都是大股票,而投資基金對于大股票的投資更傾向于依賴于自身分析系統(tǒng)進(jìn)行決策,這和實(shí)證的結(jié)論也是一致的:4家以上H平均值最小。從這一點(diǎn)來看,在某種程度上也說明了金融市場上存在理性的羊群行為。(3)本文的H指標(biāo)指標(biāo)和中位數(shù)的平均值均遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國外市場的水平,這是因?yàn)槲覈顿Y基金市場起步較晚,很不完善。
三、結(jié)論
本文在我國股市持續(xù)下降和全球金融危機(jī)的背景下,對從2007年2季度到2009年1季度以來平均收益率前五十位的證券投資基金投資組合進(jìn)行了研究,得出的結(jié)論表明:樣本基金存在顯著地“羊群行為”,存在很大的非理性;股市持續(xù)下跌時,羊群行為較大,反之則較小,羊群行為和金融危機(jī)沒有直接聯(lián)系,和股市有密切聯(lián)系;越多家基金同時買賣某一股票的羊群行為相對越小。這一結(jié)論有重要的現(xiàn)實(shí)意義,在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)低迷時期,適當(dāng)?shù)膫鬟f市場信號是至關(guān)重要的,完善信息披露制度,使信息有利于投資者形成穩(wěn)定的預(yù)期。
本文的不足在于,僅對收益率前五十位的基金進(jìn)行分析,得出的結(jié)論推廣到整個基金市場未免有失偏頗;僅對數(shù)據(jù)的篩選方面做了改進(jìn),而沒有對實(shí)證模型做進(jìn)一步改進(jìn)。
參考文獻(xiàn)
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國內(nèi)學(xué)者李穎、陳方正和李源海(2002)的研究年12月31日。股票系列的數(shù)據(jù)來自國泰安中國證券市場數(shù)據(jù)庫和色諾芬數(shù)據(jù)庫。基金投資組合數(shù)據(jù)來自各基金公司每年的半年報及各年年報。
(二)方法
1 投資風(fēng)格識別及評分。我們以市值、市凈率和過去收益率為指標(biāo)作為風(fēng)格劃分尺度，對每只樣本基金按投資風(fēng)格劃分為大盤／小盤風(fēng)格、價值／成長風(fēng)格和動量／反向風(fēng)格。我們將市值指標(biāo)分解為總市值和流通市值兩個指標(biāo)。
股價動力系數(shù)的計(jì)算方法為：表明，基金風(fēng)格的持續(xù)性對基金的收益影響較大。曾曉潔等(2004)對基金實(shí)際投資風(fēng)格相對于招募書設(shè)定投資風(fēng)格的變化以及基金在牛市和熊市交替過程中投資風(fēng)格的變化進(jìn)行了分析。王敬和劉陽(2007)探討了投資風(fēng)格類型和業(yè)績對風(fēng)格持續(xù)性的影響，他們發(fā)現(xiàn)風(fēng)格的持續(xù)性對未來業(yè)績也有一定影響。
二、投資風(fēng)格及其持續(xù)性
(一)數(shù)據(jù)
我們選取的樣本基金為截至2008年12月31日運(yùn)作滿半年的股票型基金和混合型基金，總計(jì)分別為125只與97只基金；樣本期間為2005年6月31日―2008
其中，為股票i在時點(diǎn)t的過去收益率，在此表述為股價動力系數(shù)，和分別為股票i在試點(diǎn)t-1和t-2的復(fù)權(quán)收盤價。
在每個樣本期內(nèi)，對每只基金投資組合I中的前十大重倉股票評分加權(quán)得到這只基金的4項(xiàng)投資風(fēng)格評分。為了使得到的數(shù)據(jù)更為真實(shí)，我們這里股票的相對市值是用樣本期內(nèi)的證券市場上所有股票總市值中位數(shù)除以股票占投資組合I中的市值得出。同樣地，相對市凈率和相對股價動力也是同種方法算出。
2 投資風(fēng)格的持續(xù)性――三分法。利用樣本基金的投資風(fēng)格評分，我們采用三分法(王敬和劉陽，2007)對基金投資風(fēng)格的持續(xù)性進(jìn)行研究。在每個檢驗(yàn)期的期初和期末時點(diǎn)，將樣本基金分別按風(fēng)格4項(xiàng)指標(biāo)的評分排序分為高、中、低三組。定義一個二值隨機(jī)變量C(c1c2…cn)，其中n為檢驗(yàn)期初時點(diǎn)的樣本基金數(shù)。如果隨機(jī)變量C的均值u=0.5，則表明在檢驗(yàn)期內(nèi)樣本基金的相應(yīng)風(fēng)格不具有持續(xù)性。我們利用統(tǒng)計(jì)量t對原假設(shè)H0:u=0.5進(jìn)行檢驗(yàn)，考察各檢驗(yàn)期內(nèi)樣本基金的投資風(fēng)格是否具有持續(xù)性。
(三)實(shí)證結(jié)果
制度是規(guī)范人與組織的各種行為規(guī)則，可分為正式制度與非正式制度。正式制度是指正式的法規(guī)，即憲法法令、法律法規(guī)、規(guī)章準(zhǔn)則；非正式制度指以道德觀念、約束禁忌、文化俗習(xí)和意識形態(tài)等存在人們內(nèi)心世界的規(guī)則。證券投資基金本身作為一種制度，在其發(fā)展初期是一種對潛在利益追求的利益誘導(dǎo)型的制度創(chuàng)新；當(dāng)成為一種大眾化的投資工具時候，它已經(jīng)是具有公共物品性質(zhì)的金融制度，變?yōu)橐环N制度安排。
1 中國投資基金市場的發(fā)展時序
作為一種集合投資、專業(yè)理財、分散風(fēng)險、收益共享的金融產(chǎn)品和投資工具，證券投資基金制度起源于19世紀(jì)的歐洲，到21世紀(jì)，美國的證券投資基金業(yè)最為發(fā)達(dá)，已與銀行、保險并駕齊驅(qū)、三足鼎立。中國投資基金制度的設(shè)立與發(fā)展，是隨著經(jīng)濟(jì)體制的改革與資本市場的發(fā)展而發(fā)展起來的，依主管機(jī)關(guān)管轄權(quán)力的過渡，以1997年11月14日《證券投資基金管理暫行規(guī)定》為標(biāo)志，將證券投資投資基金市場發(fā)展分為兩個階段：1997年底前的投資基金創(chuàng)業(yè)階段，或稱“老基金”階段；1998年3月23日基金金泰和開元的成立，標(biāo)志著我國投資基金制度開始走向規(guī)范化方向發(fā)展階段，也通常被叫做“新基金”階段。
1.1 老基金階段
其特點(diǎn)是：基金的發(fā)起、組織結(jié)構(gòu)及信息披露不規(guī)范；基金類型單一、規(guī)模??；投資結(jié)構(gòu)不合理；法律建設(shè)滯后。
中國證券投資基金業(yè)起步于20世紀(jì)90年代初期。經(jīng)濟(jì)體制改革后國民收入分配格局的變化和股份制試點(diǎn)與股票市場的建立，客觀上提供了條件。1992~1997年，由中國人民銀行批準(zhǔn)設(shè)立的投資基金及基金類受益券被稱為“老基金”。1991年8月，珠海國際信托投資公司發(fā)起設(shè)立了我國第一只國內(nèi)基金——珠信基金，規(guī)模為6 930萬元；以后基金開始在全國各地迅速出現(xiàn)。
老基金是在證券市場初創(chuàng)階段自下而上發(fā)展起來的，是經(jīng)濟(jì)主體利益驅(qū)動的產(chǎn)物，因而很不規(guī)范。當(dāng)時引入基金制度，僅是為了彌補(bǔ)資金運(yùn)轉(zhuǎn)的不足和用于地方政府的籌資建設(shè)，全國共有78只投資基金，募集資金73億元，全部是封閉式基金。除了淄博基金、天驥基金和藍(lán)天基金為公司型基金外其余都是契約型基金。具有專業(yè)化基金管理公司管理運(yùn)作的基金較少，大部分由證券或信托機(jī)構(gòu)的基金部負(fù)責(zé)運(yùn)作。老基金基本上是綜合性基金，不是現(xiàn)代意義上的專門證券投資基金。
1.2 新基金階段
特點(diǎn)是：注重法制建設(shè)，基金規(guī)模迅猛擴(kuò)大，品種結(jié)構(gòu)多樣化，基金隊(duì)伍逐年壯大，管理規(guī)模兩極分化。
注重法制建設(shè)，初步建立起了監(jiān)管體系。從1997年11月14日國務(wù)院批準(zhǔn)《證券投資基金管理暫行辦法》開始，央行、中國證監(jiān)會、財政部、國家稅務(wù)總局等陸續(xù)了20多個法律、法規(guī)、通知。內(nèi)容涉及基金的組織制度、市場制度、監(jiān)管制度各個方面。證券投資基金業(yè)的發(fā)展才相應(yīng)地進(jìn)入一個依法規(guī)范、謹(jǐn)慎發(fā)展的階段。該階段是以中國證監(jiān)會作為基金管理的主管機(jī)關(guān)為標(biāo)志，這以后發(fā)行的基金稱為新基金。1998年3月，基金金泰、基金開元的成功發(fā)行，揭開了我國新的證券投資基金發(fā)展的序幕。1998~2000年期間，我國陸續(xù)發(fā)展了30多只證券投資基金，募集的資金規(guī)模達(dá)540億元，凈資產(chǎn)規(guī)模達(dá)800多億元，占股票市場總值的20%左右。但這些基金均為契約型封閉式基金。而原來的“老基金”經(jīng)過規(guī)范化重組工作，絕大部分已經(jīng)改組為“新基金”。
基金業(yè)在金融行業(yè)率先開放，極大地促進(jìn)了市場競爭和業(yè)績分化。市場競爭的出現(xiàn)推進(jìn)了證券基金業(yè)形成一種良性的優(yōu)勝劣汰競爭格局，基金操作日趨規(guī)范和透明，操作水平不斷提高，投資者將得到更大的實(shí)惠。同時，業(yè)績開始分化，那些良好、廣受投資者認(rèn)同、品牌出眾的基金正在脫穎而出，而業(yè)績長期低價徘徊的基金將面臨淘汰。
基金規(guī)模的四次擴(kuò)容，解決市場增量不足的問題。從1999~2004年9月，基金市場已經(jīng)發(fā)生過四次大規(guī)模擴(kuò)容。基金規(guī)模從無到1 000億份基金單位用了4年時間，從1 000億份到2 000億僅用了2年的時間。中國基金擴(kuò)容與政策相關(guān)性極強(qiáng)，每一次擴(kuò)容都與政策的支持密不可分，因此，中國的基金業(yè)發(fā)展中政策因素表現(xiàn)極為明顯。
基金品種結(jié)構(gòu)的多樣層次化，滿足不同投資者的需求。2001年9月，首只開放式基金—華安創(chuàng)新基金正式。以后基金的品種類型日趨完善，開始多樣化發(fā)展，整個基金行業(yè)的管理及經(jīng)營理念開始了一次新的飛躍。目前，開放式基金的品種已從高風(fēng)險的股票型基金縱深過渡到低風(fēng)險的貨幣市場基金、保本基金等，從而為投資者基本建立了層次分明、風(fēng)險迥異的基金產(chǎn)品體系。平衡型、成長型、優(yōu)化指數(shù)型、指標(biāo)股成長型、國企股型、成長價值復(fù)合型等多種品種，以及貨幣市場基金、保本基金的出現(xiàn)，滿足了廣大人民多元化的投資需求。到2006年11月30日，開放式基金有256只，占全部基金的83%：其中開放式貨幣市場型49只，股票型含股票指數(shù)型共108只，混合型含偏股偏債以及平衡型共65只，債券型分中短期和長期型26只，保本型6只，特殊策略2只。封閉式基金54只，總規(guī)模817億，總市值586.29億，總凈值873.45億。管理公司也從過去的管理1或2家基金到管理4以上?；鹨呀?jīng)成為證券市場的重要機(jī)構(gòu)投資力量和廣大投資者的重要投資工具，基金所倡導(dǎo)的價值投資理念越來越被市場認(rèn)同和接受，對證券市場的影響日益擴(kuò)大。
此外，基金的市場配套服務(wù)體系也建立起來。如建立起了以銀行和證券公司為主體的基金銷售渠道，規(guī)定了基金公司的融資方法，成立了基金行業(yè)協(xié)會，模仿美國晨星建立了中國的評級制度等等。另外，保護(hù)投資者制度頒布較多，如建立了證券投資風(fēng)險基金、股評規(guī)范制度等等，提升了投資者信心。
2 中國證券投資基金投資理念的變遷
一、現(xiàn)實(shí)背景：中國證券投資者保護(hù)基金生根發(fā)芽
1.基金成立的背景
在當(dāng)前中國的證券市場上，投資者保護(hù)令人堪憂早已是一個不爭的事實(shí)。其原因一方面在于立法與執(zhí)法水平有限，同時，也和諸如券商治理結(jié)構(gòu)的先天缺陷、市場制度的不完善，以及外部投機(jī)環(huán)境的誘導(dǎo)、證券公司在經(jīng)營過程中違規(guī)、違法現(xiàn)象等有緊密的關(guān)系。由于上述原因的影響，中國證券投資者的利益缺乏保護(hù)，影響了投資者的投資信心，并產(chǎn)生了許多不良后果，如證券市場的不穩(wěn)定和不發(fā)達(dá)，經(jīng)濟(jì)增長率一直低于潛在經(jīng)濟(jì)增長率等。
2003年8月，為了治理證券公司的違規(guī)行為，保護(hù)證券投資者權(quán)益，中國證監(jiān)會召開“證券公司規(guī)范發(fā)展座談會”，對券商提出“三大鐵律”，即嚴(yán)禁挪用客戶交易結(jié)算資金，嚴(yán)禁挪用客戶委托管理的資產(chǎn)，嚴(yán)禁挪用客戶托管的債券。由此，業(yè)界熟知的“券商綜合治理”拉開帷幕。
然而，證券公司是一種特殊的公司，有別于其他類型的公司，其破產(chǎn)倒閉必然帶來委托業(yè)務(wù)的證券投資者的利益損失，因此，在治理證券公司的同時往往需要配套進(jìn)行證券投資者的賠償工作，對個人債權(quán)和客戶證券交易結(jié)算資金予以清算清償。中國以往的證券公司治理工作都是通過中國人民銀行再貸款的方式進(jìn)行的，全額賠付證券投資人(后采用累進(jìn)折扣賠付方式)。這種“政府埋單”行為往往為人們所詬病，因?yàn)檫@等于給政府施加了無限的賠償責(zé)任，并且增加了證券公司和證券投資者的“道德風(fēng)險”，不利于市場化的改革取向。
為了通過市場化手段處置證券公司風(fēng)險，建立防范和處置證券公司風(fēng)險的長效機(jī)制，2005年6月30日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會、財政部、中國人民銀行聯(lián)合了《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)，并依據(jù)該法設(shè)立了“中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司”。基金公司是國有獨(dú)資的非營利企業(yè)法人，由財政部一次性注入資金63億元人民幣作為其注冊資本，中國人民銀行為其提供617億元人民幣的金融穩(wěn)定再貸款額度。2005年8月 30日，中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司正式注冊成立，由中國證監(jiān)會歸口管理。
隨著《管理辦法》的出臺和基金公司的掛牌營業(yè)，中國自此也有了投資者保護(hù)立法及賠償基金。這是因應(yīng)證券市場的發(fā)展需要，也是在吸收和借鑒世界上其他國家在這方面幾十年經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上得來的。中國證券投資者保護(hù)基金自設(shè)立以來就受到了各界的廣泛關(guān)注，各方觀點(diǎn)雖有差異，但最終都傾向于贊同基金的設(shè)立。
2.基金運(yùn)行模式與賠償內(nèi)容
基金公司設(shè)立之初所需的資金來自于財政部專戶儲存的歷年認(rèn)購新股凍結(jié)資金利差余額。此外，中國人民銀行安排發(fā)放專項(xiàng)再貸款，墊付基金的初始資金。專項(xiàng)再貸款余額的上限以國務(wù)院批準(zhǔn)額度為準(zhǔn)。并且，基金公司可以多種形式進(jìn)行融資，必要時還可以通過發(fā)行債券等方式獲得特別融資。
中國證券投資者保護(hù)基金的資金來源遵循基金籌資的基本原則，基金的運(yùn)行模式是典型的獨(dú)立模式，基金公司獨(dú)立運(yùn)作，并受到監(jiān)管部門的監(jiān)管。獨(dú)立模式與附屬模式相比，可能更適合于中國的證券市場。這是因?yàn)?，從國外?jīng)驗(yàn)來看，獨(dú)立模式是一種較為成功的運(yùn)行模式，世界上許多國家都是這種模式；此外，獨(dú)立模式是適應(yīng)中國證券市場的獨(dú)特發(fā)展軌跡的，缺少行業(yè)自治傳統(tǒng)的中國證券市場還不具備像加拿大那樣的附屬模式運(yùn)行的條件。
近幾年中國證券投資者賠償制度發(fā)生了巨大的變化，逐步從原來的“政府全額埋單”走向市場化運(yùn)作。2004年11月24日，中國人民銀行、財政部、中國銀監(jiān)會、中國證監(jiān)會聯(lián)合了《個人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購意見》，此后又了《個人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購實(shí)施辦法》，規(guī)定在證券投資者保護(hù)制度建立之前，按照“依法清償、適當(dāng)收購”的原則處理被處置金融機(jī)構(gòu)中的個人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金問題?！兑庖姟芬?guī)定，同一個人債權(quán)金額累計(jì)在10萬元以內(nèi)的，予以全額收購；10萬元以上部分，按九折價格收購。
2006年1月27日，四部委又聯(lián)合了《關(guān)于個人債權(quán)收購有關(guān)問題的補(bǔ)充通知》。在過去出臺的個人債權(quán)收購政策基礎(chǔ)上，《通知》提出按照“逐步收緊、區(qū)別對待”的原則解決。《通知》規(guī)定，個人債權(quán)的收購程序是：托管清算機(jī)構(gòu)組織債權(quán)登記后，由當(dāng)?shù)卣鐒e確認(rèn)小組進(jìn)行甄別，甄別小組將確認(rèn)甄別結(jié)果通知托管清算機(jī)構(gòu)后，由托管清算機(jī)構(gòu)通知債權(quán)人并組織實(shí)施償付工作。這一新規(guī)改變了過去10萬以上個人債權(quán)一概九折收購的規(guī)定，實(shí)際上就是對個人債權(quán)本金部分的收購進(jìn)行打折，實(shí)施“有限償付”。
二、問題提出：借助績效視角深化對基金的認(rèn)識
作為一個獨(dú)立運(yùn)作的實(shí)體，中國證券投資者保護(hù)基金公司存在著績效高低的問題。其績效的高低取決于多方面的因素，包括基金公司的經(jīng)營決策、制度建設(shè)、員工努力、基金的財源充足、運(yùn)作規(guī)范，以及外部證券市場的運(yùn)行狀況，等等?；鸸咀鳛閲歇?dú)資的非營利企業(yè)，受托管理國有資產(chǎn)并發(fā)揮效用，其整體績效的高低受到各方主管部門的監(jiān)督?！豆芾磙k法》中的第五章第二十三條對基金公司的績效評價與管理工作做了明確的規(guī)定，即“基金公司應(yīng)建立科學(xué)的業(yè)績考評制度，并將考核結(jié)果定期報送證監(jiān)會、財政部、中國人民銀行”。有鑒于此，基金公司需通過制定科學(xué)的績效評價與管理制度，開展有效的績效評價與管理活動來提升自身績效，以回應(yīng)各方的績效要求。
基金公司績效評價與管理的目的在于使組織更好地達(dá)成其目標(biāo)并使得組織高效運(yùn)轉(zhuǎn)，使其從目前靜態(tài)的以目標(biāo)為導(dǎo)向的管理上升到動態(tài)的以績效為導(dǎo)向的管理。然而，作為國內(nèi)新興的組織類型，基金公司的經(jīng)營管理、運(yùn)作發(fā)展等都還是極為新鮮的內(nèi)容。雖然國外已經(jīng)具有幾十年的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)可資借鑒，但中國的特殊國情和中國證券市場的獨(dú)特發(fā)展軌跡要求基金公司主要通過自身摸索來實(shí)現(xiàn)生存和發(fā)展?？冃гu價與管理作為組織管理的核心內(nèi)容之一，其存在的問題也更為繁多復(fù)雜，有待于通過理論研究和實(shí)踐積累來豐富和發(fā)展。尤其是，基金運(yùn)行一年來，如何全面認(rèn)識和評估其產(chǎn)生的影響，并梳理其績效產(chǎn)生機(jī)理，不僅是明確基金公司職能定位的重要步驟，也是討論形成有關(guān)投資者權(quán)益保護(hù)基金績效評價指標(biāo)的關(guān)鍵基礎(chǔ)所在。
三、理論構(gòu)建：基于利益相關(guān)者的研究框架
1.何謂“利益相關(guān)者”
據(jù)考證，“利益相關(guān)者”(stakeholder)一詞的相關(guān)內(nèi)容最早出現(xiàn)在1708年的《牛津辭典》中，表示人們在某項(xiàng)活動中所下的賭注(stake)。而利益相關(guān)者理論的早期思想可以追溯到1932年，其時哈佛法學(xué)院的杜德指出，公司董事必須成為真正的受托人，他們不僅要代表股東的利益，也要代表其他利益主體如雇員、消費(fèi)者特別是社區(qū)整體的利益。1960年代左右，利益相關(guān)者理論開始在美國、英國等長期奉行外部控制型公司治理模式的國家中逐步發(fā)展起來。該理論認(rèn)為，利益相關(guān)者對問題的產(chǎn)生具有重要影響能力，這種能力可能來自于利益相關(guān)者的特性或其在眾多利益相關(guān)者中的地位。
作為一種研究方法和分析思路，利益相關(guān)者分析指的是識別關(guān)鍵的利益相關(guān)者，分析他們的相關(guān)利益和這些利益影響組織運(yùn)行的方式，通過確定利益相關(guān)者的相關(guān)假設(shè)和影響方式，促進(jìn)問題的全面和深入。管理中的現(xiàn)實(shí)問題與其他領(lǐng)域的問題相比更加具有復(fù)雜性和社會性，對各種利益相關(guān)主體的利益及其之間的關(guān)系進(jìn)行分析尤為重要。這時，運(yùn)用利益相關(guān)主體理論分析管理中的現(xiàn)實(shí)問題不僅可以使問題變得清晰，而且能夠充分協(xié)調(diào)各方面的相關(guān)利益，從而使得復(fù)雜的管理解決方案趨于理性、深刻。
2.如何運(yùn)用利益相關(guān)者理論
(1)利益相關(guān)者識別
對利益相關(guān)者類型的識別與劃分是利益相關(guān)者理論的核心內(nèi)容，利益相關(guān)者可以從多個角度進(jìn)行細(xì)分，米切爾等通過詳細(xì)研究利益相關(guān)者理論產(chǎn)生和發(fā)展的歷史歸納了27種有代表性的利益相關(guān)者定義，并提出了米切爾評分法(score based approach)以區(qū)分不同的利益相關(guān)者。米切爾評分法從合法性、權(quán)力性和緊急性三個屬性對可能的利益相關(guān)者進(jìn)行評分，然后根據(jù)分值的高低確定某一個人或者群體是不是利益相關(guān)者，是哪一類型的利益相關(guān)者。合法性(legitimacy)指某一個人或者群體是否被賦有法律和道義上的或者特定的職責(zé)；權(quán)力性(power)指某一個人或者群體是否擁有影響決策的地位、能力和相應(yīng)的手段；緊急性(u~ency)指某一個人或者群體的要求能否立即引起管理層的關(guān)注。要成為一個利益相關(guān)者，至少要符合以上一條屬性。根據(jù)合法性、權(quán)力性和緊急性三個特性可以把管理中的利益相關(guān)者細(xì)分為確定型的利益相關(guān)者、預(yù)期的利益相關(guān)者和潛在的利益相關(guān)者等三種類型。
(2)利益相關(guān)者分析
利益相關(guān)者分析在某種程度上取決于對不同利益相關(guān)者的假設(shè)的合理性，現(xiàn)實(shí)問題的產(chǎn)生往往是基于利益相關(guān)者的利益沖突。因此，在識別的基礎(chǔ)上，將利益相關(guān)者與問題和目標(biāo)相聯(lián)系，確定他們明顯的和潛在的相關(guān)利益。其中，每個利益相關(guān)者可能有幾種類型的利益關(guān)系，既可能是正相關(guān)，也可能是負(fù)相關(guān)。事實(shí)上，還存在潛在的正相關(guān)利益，即與組織利益相互促進(jìn)的利益，以及負(fù)相關(guān)利益，即與組織利益相互抵觸的利益。有一個經(jīng)驗(yàn)性的方法，就是將每個利益相關(guān)者與任意一個問題或目標(biāo)聯(lián)系起來分析。此外，還可以對利益相關(guān)者進(jìn)行橫向比較和縱向比較。所謂橫向比較，即在同一類型的利益相關(guān)者之間，比較各利益相關(guān)者的重要性。所謂縱向比較，則是在不同類型的利益相關(guān)者之間，比較各類型之間的重要性。通常是先進(jìn)行縱向比較，再進(jìn)行橫向比較。
四、利益相關(guān)者理論的應(yīng)用與分析
1.利益相關(guān)主體的識別與職能分析
同基金關(guān)系最為密切的利益相關(guān)主體包括證監(jiān)會、中國人民銀行、財政部和證券公司，其相互關(guān)系可以從相關(guān)法條中分解出來。
首先，基金公司職責(zé)中包括了這些關(guān)系的論述：籌集、管理和運(yùn)作基金；監(jiān)測證券公司風(fēng)險，參與證券公司風(fēng)險處置工作；證券公司被撤銷、關(guān)閉和破產(chǎn)或被證監(jiān)會采取行政接管、托管經(jīng)營等強(qiáng)制性監(jiān)管措施時，按照國家有關(guān)政策規(guī)定對債權(quán)人予以償付；組織、參與被撤銷、關(guān)閉或破產(chǎn)證券公司的清算工作；管理和處分受償資產(chǎn)，維護(hù)基金權(quán)益；發(fā)現(xiàn)證券公司經(jīng)營管理中出現(xiàn)可能危及投資者利益和證券市場安全的重大風(fēng)險時，向證監(jiān)會提出監(jiān)管、處置建議；對證券公司運(yùn)營中存在的風(fēng)險隱患會同有關(guān)部門建立糾正機(jī)制；國務(wù)院批準(zhǔn)的其他職責(zé)。
其次，為了規(guī)范基金的運(yùn)作，使其能夠朝著既定的職責(zé)要求邁進(jìn)，《管理辦法》規(guī)定：“證監(jiān)會負(fù)責(zé)基金公司的業(yè)務(wù)監(jiān)管，監(jiān)督基金的籌集、管理與使用。財政部負(fù)責(zé)基金公司的國有資產(chǎn)管理和財務(wù)監(jiān)督。中國人民銀行負(fù)責(zé)對基金公司向其借用再貸款資金的合規(guī)使用情況進(jìn)行檢查監(jiān)督?！睘榱诉_(dá)到三部門對基金公司及基金運(yùn)作的有效監(jiān)督，“基金公司應(yīng)建立科學(xué)的業(yè)績考評制度，并將考核結(jié)果定期報送證監(jiān)會、財政部、中國人民銀行。基金公司應(yīng)建立信息報告制度，編制基金籌集、管理、使用的月報、季報信息，報送證監(jiān)會、財政部、中國人民銀行?；鸸久磕陸?yīng)向財政部專題報告財務(wù)收支及預(yù)、決算執(zhí)行情況，接受財政部的監(jiān)督檢查?；鸸久磕陸?yīng)向中國人民銀行專題報告再貸款資金的使用情況，接受中國人民銀行的監(jiān)督檢查?！眹鴦?wù)院作為三部門的管轄機(jī)構(gòu)，也對基金的運(yùn)作負(fù)有監(jiān)督和管理責(zé)任，“證監(jiān)會應(yīng)按年度向國務(wù)院報告基金公司運(yùn)作和證券公司風(fēng)險處置情況?！鄙鲜鲆?guī)定大致明確了基金公司的監(jiān)管主體及相應(yīng)的責(zé)任義務(wù)。
2.基金的引入影響
基金的成立與運(yùn)作離不開三年券商綜合治理的背景，中國證監(jiān)會至今已關(guān)閉和處置了29家高風(fēng)險證券公司，證券行業(yè)整體環(huán)境發(fā)生了翻天覆地的變化，整個行業(yè)從131家公司縮水到 102家，市場集中度有所改觀，行業(yè)風(fēng)氣也在逐步轉(zhuǎn)變。通過綜合治理，證券公司經(jīng)營行為的規(guī)范程度明顯提高，違規(guī)現(xiàn)象受到有效遏制，基礎(chǔ)業(yè)務(wù)得到鞏固與發(fā)展，新業(yè)務(wù)探索有序啟動，經(jīng)營狀況也有所改善。中國證監(jiān)會最新數(shù)據(jù)顯示，證券公司挪用客戶資產(chǎn)、違規(guī)委托理財?shù)雀黜?xiàng)歷史遺留風(fēng)險大大化解，與2004年初相比，主要風(fēng)險指標(biāo)平均下降90%。并且，借助證券市場的復(fù)蘇，證券公司不論是整體氣象還是業(yè)績表現(xiàn)都有極為明顯的改觀。全行業(yè)財務(wù)狀況恢復(fù)到歷史較好水平，連續(xù)四年虧損的局面將在今年得以扭轉(zhuǎn)，各方均對券商行業(yè)看好。隨著證券公司綜合治理工作暫時告一段落，券商風(fēng)險整治也開始進(jìn)入規(guī)范化、常態(tài)化、制度化軌道。
在保護(hù)基金設(shè)立以前，為化解不斷涌現(xiàn)的金融風(fēng)險，在風(fēng)險處置中，國家對個人債權(quán)實(shí)行全額兌付的政策，即“券商關(guān)門，政府埋單”的模式。這種做法雖然維護(hù)了社會穩(wěn)定，但也帶來金融機(jī)構(gòu)與個人投資者的“道德風(fēng)險”，從而加劇了金融風(fēng)險的積聚?；鸪闪⒑?，其在券商綜合治理工作的歷程中發(fā)揮了極為關(guān)鍵的作用。成立一年來，按照證券公司綜合治理工作的統(tǒng)一部署，基金公司積極配合證券監(jiān)管部門全力投入證券公司的風(fēng)險處置工作。2005年11月4日，中國證監(jiān)會對廣東證券做出取消證券業(yè)務(wù)許可并責(zé)令其關(guān)閉的行政處罰。中國證券投資者保護(hù)基金公司首次受托組織成立托管清算組，對廣東證券實(shí)施托管清算。自此，基金公司先后制定了甘肅證券等14家證券公司風(fēng)險處置基金使用方案，并負(fù)責(zé)組織了廣東證券、中科證券、中關(guān)村證券等三家公司的托管清算工作，參與了華夏證券、天同證券等證券公司的重組及大鵬證券等被處置證券公司的資產(chǎn)受償工作，承擔(dān)了28家已處置證券公司保護(hù)基金撥付和監(jiān)管工作。2006年8月28日，中國證券投資者保護(hù)基金公司聯(lián)合深圳市投資控股有限公司共同出資，注冊成立了安信證券股份有限公司，用于收購被托管證券公司的相關(guān)業(yè)務(wù)。此外，基金公司還組織起草了一系列業(yè)務(wù)規(guī)則，制定和完善了相關(guān)業(yè)務(wù)操作流程，目前已經(jīng)初步建立起了一套科學(xué)合理的內(nèi)部運(yùn)作機(jī)制，為建立證券公司風(fēng)險處置的長效機(jī)制打下了良好的基礎(chǔ)。
中國證券投資基金是依據(jù)《證券投資法》建立的契約型基金，其治理機(jī)制中包含了基金持有人、基金管理人和基金托管人三方當(dāng)事人，權(quán)利義務(wù)由信托契約確立。這在理論上，形成了一個完整的基于信托法律關(guān)系而建立起來的基金三方當(dāng)事人之間的制衡治理機(jī)制。但從目前中國基金業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r來看，由于基金內(nèi)部治理機(jī)制存在缺陷，加之中國證券市場發(fā)育程度不高，法律法規(guī)不完善監(jiān)管體系不健全等外部市場原因，致使中國投資基金的治理機(jī)制不能達(dá)到相互制衡的預(yù)想效果，不利于保障投資者權(quán)益，同時也影響了基金業(yè)的發(fā)展。本文對目前存在于中國證券投資基金治理機(jī)制方面的缺陷進(jìn)行了剖析，提出了有效引導(dǎo)證券投資基金健康發(fā)展的對策和建議。
一、中國證券投資基金治理機(jī)制缺陷
(一)證券投資基金內(nèi)部治理機(jī)制存在缺陷，形成制度性風(fēng)險源
1.基金管理公司的法人治理結(jié)構(gòu)存在缺陷
第一，基金管理公司股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在“一股獨(dú)大”問題，基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東，其股東背景容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”傾向，在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴(yán)重軟化情況下，實(shí)際上基金管理公司行為的利益考慮當(dāng)然地將公司股東利益置于最優(yōu)先地位，偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設(shè)計(jì)初衷。
第二，獨(dú)立董事缺乏獨(dú)立性。基金管理公司獨(dú)立董事、董事和監(jiān)事由大股東和高管提名選任，薪酬由董事會決定，其獨(dú)立性難以保證。獨(dú)立董事的監(jiān)督作用很難發(fā)揮。
2.基金持有人利益代表缺位
第一，在基金日常實(shí)際操作中，代表基金主體的權(quán)利機(jī)構(gòu)缺位。目前，中國的證券投資基金正進(jìn)一步的被人們混同為證券基金管理公司。但是實(shí)質(zhì)上，基金管理公司僅是向投資基金提供一項(xiàng)或者多項(xiàng)服務(wù)的機(jī)構(gòu)?；鸪钟腥舜髸峭顿Y基金的權(quán)力機(jī)構(gòu)，能夠?qū)ν獯砘鸪钟腥说睦妫洳⒉皇腔鸬某ＴO(shè)機(jī)構(gòu)，只會在發(fā)生某些重大問題的時候才召開。因而，在基金日常實(shí)際操作中，缺乏一個常設(shè)機(jī)構(gòu)來處理基金的日常事務(wù)，對基金的運(yùn)行進(jìn)行監(jiān)督。
第二，基金持有人大會功能虛設(shè)，缺乏可操作性?；鸪钟腥藢鸸芾砣说谋O(jiān)督主要是通過持有人大會行使。但是目前基金持有人大會缺乏具有實(shí)際操作性的措施保障，造成“基金持有人大會虛置”問題。這主要是因?yàn)榛鸪钟腥舜蠖嗳狈⒓踊鸸芾淼臒崆椋胰藬?shù)高度分散，意見難以統(tǒng)一;監(jiān)督上“搭便車”現(xiàn)象嚴(yán)重;而且基金持有人大會不定期，容易被忽視。
3.基金托管人職責(zé)缺失
在現(xiàn)行法規(guī)以及基金契約中，基金托管人除了保管基金資產(chǎn)外，還負(fù)有監(jiān)督基金管理人的職責(zé)。法律之所以創(chuàng)設(shè)基金托管人這樣一種角色，就是為了在當(dāng)事人之間產(chǎn)生制衡關(guān)系。但是由于托管人職責(zé)缺失，監(jiān)督的實(shí)際效果并不理想，破壞了其與基金管理人之間的制衡關(guān)系。原因如下:第一，托管人地位缺乏獨(dú)立性，必然導(dǎo)致其監(jiān)督的軟弱性?；鸢l(fā)起人往往最終成為基金管理人，有權(quán)決定基金托管人的選聘，經(jīng)過證監(jiān)會和人民銀行的批準(zhǔn)，還有權(quán)撤換基金托管人，從而導(dǎo)致托管人監(jiān)督的軟弱性。第二，監(jiān)督能力有限?，F(xiàn)行基金運(yùn)作中，基金管理人直接通過席位到交易所進(jìn)行交易，基金買賣交易指令下達(dá)之前不經(jīng)過托管人監(jiān)督，托管人只有在交易所閉市后進(jìn)行數(shù)據(jù)分析后才能得知當(dāng)日投資行為是否違規(guī)。并且管理人在重大交易前沒有義務(wù)向基金托管人報告義務(wù)，由于信息不對稱問題的存在，難以對管理人實(shí)施及時有效的監(jiān)督，只能是事后監(jiān)督。
(二)基金外部治理環(huán)境不佳制約了投資基金的發(fā)展
1.證券市場相對落后
第一，中國證券市場缺乏有效的避險手段。目前中國證券市場投資品種單一，基金的投資組合品種選擇范圍狹窄，通過構(gòu)建多元化資產(chǎn)組合分散非系統(tǒng)風(fēng)險存在困難。加之中國金融衍生市場發(fā)展相對落后，使證券投資基金難以找到合適的對沖工具，這降低了基金抵御風(fēng)險能力，加劇了股市的波動。
第二，上市公司的盈利能力差，可投資的優(yōu)質(zhì)企業(yè)有限。中國證券市場上相當(dāng)一部分上市公司缺乏盈利能力，不具有投資價值，且國有企業(yè)比重很大，其多是抱著脫困的目的上市的，公司的質(zhì)量不高。這種情況的直接后果是，擁有巨額資金的基金只能選擇數(shù)量有限的少數(shù)有投資價值的股票，從而導(dǎo)致證券投資基金的資產(chǎn)組合雷同，多元化投資無法形成，加劇了證券投資基金的整體風(fēng)險。另外，中國證券投資基金的收益主要來源于資本利得而不是紅利，這就促使基金管理人在選擇股票時集中于能獲得資本利得的股票，這類股票通常價格波動幅度大，風(fēng)險高于取得股利為主的股票，無形中加大了基金的風(fēng)險。
2.法律法規(guī)不完善監(jiān)管體系不健全
第一，基金業(yè)法律法規(guī)不完善，缺乏配套性。從法律法規(guī)體系的架構(gòu)上看，中國目前調(diào)整證券投資基金的法律還比較單一、不完備，對一些投資基金中的棘手問題缺乏規(guī)定;同時現(xiàn)有法律法規(guī)之間銜接性差缺乏配套性，如《會計(jì)法》、《證券法》、《刑法》之間協(xié)調(diào)性有待深化;另外，政府監(jiān)管手段偏于“政策化”，過多地干涉證券市場，因而容易因政策改變而大起大落，極不利于證券市場健康發(fā)展。
第二，基金監(jiān)管體系不健全，效能不高?；鸨O(jiān)管分為兩個層次:一是外部監(jiān)管，主要指政府監(jiān)管和行業(yè)自律組織監(jiān)管;二是指基金內(nèi)部監(jiān)管，包括基金管理機(jī)構(gòu)、托管人和基金持有人的監(jiān)管。隨著中國證券市場的成熟，政府監(jiān)管力度日顯不足，不能滿足市場發(fā)展的要求;而作為基金監(jiān)管體制中必不可少一環(huán)的證券行業(yè)自律組織監(jiān)管缺失，組織建設(shè)和自律手段運(yùn)用還存在許多不足，難以發(fā)揮其應(yīng)有的職能作用。至于基金的內(nèi)部監(jiān)管由于存在制度性缺陷，監(jiān)督不力。因而目前中國基金業(yè)監(jiān)管效能不高，導(dǎo)致基金組織運(yùn)作中存在一些不規(guī)范現(xiàn)象和問題，影響了基金業(yè)的發(fā)展。
二、完善證券投資基金治理機(jī)制的對策與建議
(一)完善證券投資基金內(nèi)部體制
1.優(yōu)化基金管理公司法人治理結(jié)構(gòu)
在基金管理公司籌建審批時，要關(guān)注其股東出資結(jié)構(gòu)狀況，嚴(yán)格審核股東誠信記錄等，以均衡股東權(quán)利和增加股東之間的相互制衡，使基金管理機(jī)構(gòu)高管層不僅代表股東利益，更要維護(hù)基金持有****益，實(shí)現(xiàn)基金管理公司二元利益平衡格局的設(shè)計(jì)初衷。
為了避免內(nèi)部人控制，還可以建立基金管理公司員工持股制度。這既有利于實(shí)現(xiàn)股東多元化和分散化，而且化解了員工尤其是經(jīng)理人員與公司股東的利益沖突，使得基金經(jīng)理、基金持有人和基金管理公司股東的利益達(dá)到最終統(tǒng)一。
2.增強(qiáng)基金持有人對基金管理人的制衡機(jī)制
監(jiān)管層要引導(dǎo)、支持和鼓勵基金持有人依法啟動持有人大會機(jī)制，切實(shí)發(fā)揮持有人大會對基金管理機(jī)構(gòu)的制約作用。并應(yīng)出臺相關(guān)法規(guī)進(jìn)一步擴(kuò)大持有人的權(quán)力以事前監(jiān)督基金管理人的行為，如減少持有人召集會議的所持基金份額等;為了增強(qiáng)基金持有人對基金管理機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)話語權(quán)，建議對基金持有人適當(dāng)?shù)脑V訟地位和追償作出安排。
3.建立信托人制度
轉(zhuǎn)貼于 中國證券投資基金治理中最大的缺陷是基金管理公司管理混亂，基金持有人代表缺位，無法實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)督和制衡。因此，最好的方法是設(shè)置一個直接代表持有人利益的常設(shè)機(jī)構(gòu)以監(jiān)督基金管理公司的運(yùn)作?？梢越梃b美國契約型基金的經(jīng)驗(yàn)，在中國基金治理結(jié)構(gòu)中引入信托人制度，即建立獨(dú)立的信托委員會。信托委員會作為基金持有人的常設(shè)機(jī)構(gòu)和代言人，監(jiān)督管理人和托管人的經(jīng)營運(yùn)作行為。為了確保信托委員會的獨(dú)立性，該委員會應(yīng)具有獨(dú)立的法律地位，其組成人員中必須有2/3的外部獨(dú)立人士，其與管理人、托管人不存在任何關(guān)聯(lián)關(guān)系。職責(zé)除了日常監(jiān)督外，主要在于對基金管理公司的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行監(jiān)控。另外，信托委員會負(fù)責(zé)組建審計(jì)和監(jiān)察委員會，建設(shè)獨(dú)立的第三方審計(jì)制度，監(jiān)管基金內(nèi)控體系?；鸪钟腥?、管理人、托管人最終將在信托委員會的監(jiān)督和協(xié)調(diào)中，取得較為理想的權(quán)利制衡。
4.完善競爭性的基金托管人市場
設(shè)立基金托管人的目的是為了保證基金資產(chǎn)的獨(dú)立性和監(jiān)督基金資產(chǎn)運(yùn)作的合理性和合規(guī)性。形成基金管理人、托管人和持有人之間的相互制衡關(guān)系。基金托管人除了保管基金資產(chǎn)外，更重要的一個職能應(yīng)是會計(jì)監(jiān)督?；鹜泄苋说倪x擇要有一個公正的程序，同時，基金的會計(jì)應(yīng)由托管人負(fù)責(zé)，會計(jì)信息披露的責(zé)任人應(yīng)為基金托管人，這樣可增強(qiáng)基金托管人監(jiān)管的主動性，同時加大托管人的監(jiān)督責(zé)任，加大對托管人的約束性。
5.建立基金管理者最優(yōu)激勵和約束機(jī)制
第一，建立基金保證金制度。由于基金管理人違反職責(zé)給基金持有人造成損失需承擔(dān)賠償責(zé)任，為保護(hù)投資人的利益，防止基金管理人違反信托時無法賠償信托財產(chǎn)損失，應(yīng)當(dāng)規(guī)定建立保證金制度。同時，參與決策的董事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶責(zé)任。
第二，改革基金管理公司收費(fèi)制度。改變目前基金管理機(jī)構(gòu)管理費(fèi)從基金資產(chǎn)中計(jì)提的做法，建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標(biāo)函數(shù)?；鸸芾砣说氖找嬷荒軄碓春腕w現(xiàn)在其運(yùn)營帶來基金凈值不斷增長中。這樣就形成基金管理公司與投資者利益的一致性，從而能夠強(qiáng)化基金管理公司保護(hù)基金投資者利益的內(nèi)在激勵和約束機(jī)制。
(二)優(yōu)化投資基金發(fā)展的外部治理環(huán)境
1.完善法律法規(guī)體系嚴(yán)格執(zhí)法監(jiān)督
基金業(yè)監(jiān)管法律包括立法和法律的實(shí)施兩個方面。立法應(yīng)該覆蓋基金業(yè)的內(nèi)部監(jiān)控、外部監(jiān)控和信息披露等各方面。目前中國基金業(yè)適用的法律主要有《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》以及一些部門制定的規(guī)范和指引，不夠完備。還需要對基金管理公司的股權(quán)激勵、證券投資基金投資的組合形式、投資比例限制等方面進(jìn)一步立法和規(guī)范，進(jìn)而提高基金立法的延續(xù)性和可操作性;在法律的實(shí)施方面，對違法違規(guī)問題要及時、高效、公正和嚴(yán)格處理，硬化法律法規(guī)的強(qiáng)制約束力和嚴(yán)肅性。通過規(guī)范市場秩序，消除投機(jī)的制度根源。
2.加強(qiáng)證券市場的建設(shè)和完善
第一，提高證券市場上市公司的質(zhì)量，增加上市公司的投資價值;同時降低上市公司的上市門檻，允許優(yōu)秀的民營企業(yè)掛牌上市，以優(yōu)化證券市場的結(jié)構(gòu)，增加證券投資基金的資產(chǎn)組合選擇范圍。
第二，大力發(fā)展金融衍生市場，為證券投資基金提供有效的風(fēng)險規(guī)避手段。加大證券市場上金融產(chǎn)品的開發(fā)，尤其是進(jìn)行反向?qū)_操作所必需的金融衍生產(chǎn)品的開發(fā)，從而改善證券基金的投資環(huán)境，保證中國證券投資基金的穩(wěn)健運(yùn)行。
3.構(gòu)建動態(tài)化綜合監(jiān)管模式
借鑒國外基金監(jiān)管先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建適合中國國情的基金監(jiān)管模式:以保護(hù)投資者利益為原則，在基金法律法規(guī)完備的基礎(chǔ)上，通過基金市場主管機(jī)關(guān)的宏觀指導(dǎo)和調(diào)控，完善基金行業(yè)自律組織的自律監(jiān)管和基金內(nèi)部監(jiān)管體系。
第一，大力發(fā)揮政府的監(jiān)管職能?，F(xiàn)階段政府行政監(jiān)管的作用還必不可少。政府要通過行政立法、執(zhí)法、運(yùn)用行政職能，在立法和實(shí)踐中逐步完善對證券投資基金的政府行政監(jiān)管。當(dāng)前應(yīng)著力提高證監(jiān)會的監(jiān)管效率，引導(dǎo)基金市場合理配置社會資源，有效地保護(hù)投資者的合法權(quán)益。
第二，建立基金行業(yè)自律組織。借鑒香港經(jīng)驗(yàn)，建立行業(yè)自律組織，在組織形式上實(shí)行會員制。正式會員由各地基金管理公司自愿參加。自律組織的任務(wù)是制定中國投資基金執(zhí)業(yè)守則、推廣基金業(yè)務(wù)、監(jiān)督基金的日常動作、仲裁有關(guān)基金方面的糾紛等。
第三，成立證券投資基金的評估機(jī)構(gòu)。建立全國統(tǒng)一的基金評估機(jī)構(gòu)對于中國證券投資基金業(yè)的發(fā)展非常重要。資產(chǎn)評估有利于明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系，合理補(bǔ)償資產(chǎn)，優(yōu)化公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，維護(hù)投資基金交易各方的合法權(quán)益。
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計(jì)劃的內(nèi)容包括以下幾部分：
l、被審單位證券投資的基本情況。主要指證券投資的機(jī)構(gòu)設(shè)置、管理方法、經(jīng)營政策、財務(wù)管理等。
2、審計(jì)目的。主要說明審計(jì)委托人及審計(jì)性質(zhì)、預(yù)期結(jié)果等。
3、重要的會計(jì)問題及重點(diǎn)的審計(jì)環(huán)節(jié)。主要根據(jù)被審單位證券投資的規(guī)模、業(yè)務(wù)復(fù)雜程度，對固有風(fēng)險與控制風(fēng)險的評價以及審計(jì)人員以往的審計(jì)經(jīng)驗(yàn)來決定。
4、審計(jì)工作進(jìn)度、時間安排、小組人員分工等。
二、實(shí)施審計(jì)的程序
（一）了解證券投資的內(nèi)部控制制度，并對其進(jìn)行符合性測試審計(jì)人員到達(dá)審計(jì)現(xiàn)場后，要對其內(nèi)部控制系統(tǒng)進(jìn)行全面的調(diào)查、分析和評價。主要包括內(nèi)控制度是否健全、關(guān)鍵環(huán)節(jié)是否得到有效的控制。證券投資主要控制環(huán)節(jié)包括：機(jī)構(gòu)設(shè)置、經(jīng)營政策、財務(wù)核算與管理、考核、分配制度等幾個方面。
（二）對內(nèi)部控制環(huán)節(jié)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性測試
l、機(jī)構(gòu)設(shè)置的實(shí)質(zhì)性測試。一般來講，證券投資的機(jī)構(gòu)設(shè)置與投資規(guī)模有必然的聯(lián)系，規(guī)模較大的投資，設(shè)置專門的投資管理部門，由公司總經(jīng)理或副總經(jīng)理分管。這類企業(yè)將投資收益列為公司效益的重要組成部分，會投入大量的人力、財力進(jìn)行經(jīng)營。小規(guī)模的投資設(shè)投資小組或?qū)Ｈ素?fù)責(zé)，由公司的某領(lǐng)導(dǎo)分管。這類企業(yè)將投資收益作為企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的補(bǔ)充，不可能投入相當(dāng)大的人力、財力，很可能因疏于管理而出現(xiàn)漏洞。對機(jī)構(gòu)設(shè)置的實(shí)質(zhì)性測試主要通過向有關(guān)人員調(diào)查、審閱有關(guān)記錄來證明相關(guān)人員是否各司其職、各負(fù)其責(zé)。
2．經(jīng)營政策遵循程度的實(shí)質(zhì)性測試。經(jīng)營政策指證券投資的決策方式。決策方式主要分領(lǐng)導(dǎo)小組集體決策或傾向于操作者自行決策。對于我國目前的證券市場而言，買賣的時機(jī)以及購買何種證券對證券投資的效益起決定性的作用，也是投資決策的重要環(huán)節(jié)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注。
3、財務(wù)核算及財務(wù)管理內(nèi)控制度實(shí)質(zhì)性測試。
（l）財務(wù)核算。對于規(guī)模較大的證券投資，投資管理科一般配備現(xiàn)場操作人員與記賬人員，對于當(dāng)天的操作記錄給予及時的記載，月終（或季終）將當(dāng)月的交易資料匯總，交付財務(wù)部門，納入公司的財務(wù)核算。小規(guī)模的投資，一般由操作人員將日常交易情況作簡單的記錄，月終匯總有關(guān)原始資料交財務(wù)部門，納入公司的財務(wù)核算。該環(huán)節(jié)審計(jì)的重點(diǎn)是賬務(wù)核算的合規(guī)性、正確性。財務(wù)部有無專人對投資部門提供的交易記錄、原始資料進(jìn)行詳盡的審閱。核對，對投資收益的計(jì)算有無進(jìn)行復(fù)核，驗(yàn)證其正確性。（2）財務(wù)管理環(huán)節(jié)的實(shí)質(zhì)性測試。財務(wù)管理環(huán)節(jié)內(nèi)控制度實(shí)質(zhì)性測試，主要是資金管理和股票轉(zhuǎn)托管管理。資金管理是指將公司的資金轉(zhuǎn)入證券公司營業(yè)部的證券保證金戶頭以及將保證金戶頭的資金轉(zhuǎn)出或在不同證券公司營業(yè)部之間的互轉(zhuǎn)情況。由于公司的資金往外轉(zhuǎn)，一般涉及的管理人員較多，都有比較好的管理程序，抽查幾筆即可，不做重點(diǎn)審計(jì)環(huán)節(jié)。審計(jì)重點(diǎn)應(yīng)放在證券保證金戶頭的資金管理。
證券投資管理較好的公司，會與證券部簽約，需有公司正式的資金調(diào)動委托書證券部方能辦理公司保證金賬戶資金的變動。審計(jì)人員可要求開戶的證券公司營業(yè)部提供企業(yè)開戶以來的資金變動清單，根據(jù)資金流入流出情況逐筆審查。例如：根據(jù)某證券公司營業(yè)部提供的某公司資金變動的清單，審計(jì)人員發(fā)現(xiàn)該公司用于證券投資的資金大于公司賬面記載的投資總額，有50萬元資金來歷不明。另外，從資金變動清單上還發(fā)現(xiàn)多次轉(zhuǎn)出資金情況。經(jīng)進(jìn)一步查詢得知該公司證券投資的資金有兩部分來源：公司投資與職工集資。在投資尚處于虧損的狀態(tài)下，公司分次認(rèn)證券保證多戶頭提出60萬元，用于歸還職工本息，損害了公司利益。另外，保證金（或證券）在不同的證券公司營業(yè)部之間轉(zhuǎn)托管管理審計(jì)也十分重要，個別企業(yè)利用轉(zhuǎn)托管的機(jī)會掩蓋違紀(jì)行為。
例如：審計(jì)中發(fā)現(xiàn)某公司的證券對賬單起初資料只有股票數(shù)量，審計(jì)人員馬上意識到這不是該公司最初的證券投資保證金賬戶。經(jīng)審計(jì)人員多方面做工作，該公司拿出了在A證券公司營業(yè)部的交易清單，從此份清單看出，該公司曾分次提出資金，挪做他用，侵害了公司的利益。
截至2004年末,國內(nèi)規(guī)范化發(fā)行并實(shí)際管理基金的基金管理公司已有40多家,共計(jì)54只封閉式基金和近百只開放式基金,擁有約三千億份基金單位,若以60%的持股市值計(jì)算,基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成為了一支舉足輕重的市場投資力量。因此,基金的風(fēng)險管理引起人們關(guān)注。隨著我國證券市場規(guī)范化、市場化程度的加深,以及資本市場監(jiān)管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理的背景和環(huán)境發(fā)生巨大變遷,從而對基金管理公司的風(fēng)險管理提出更高要求。
我國證券投資基金業(yè)風(fēng)險管理中存在的問題
基金業(yè)風(fēng)險管理根基不穩(wěn)
證券市場市場化發(fā)育程度先天不足、后天失調(diào),使基金管理機(jī)構(gòu)的風(fēng)險管理處于根基不穩(wěn)的不利處境。我國現(xiàn)有的基金產(chǎn)品多為股票型基金,投資對象結(jié)構(gòu)布局也多集中于股票,由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點(diǎn)的歷史局限,導(dǎo)致證券市場實(shí)際上成為了國企籌資解困的重要途徑,資本市場資源配置市場化功能被置于次要地位,使得投資行為預(yù)期極不穩(wěn)定,助長了市場投機(jī)風(fēng)盛行,投資者的權(quán)益保護(hù)問題成為長期以來不能很好解決的市場之痛。
證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務(wù),證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數(shù)量龐大的國企上市融資和再融資的擴(kuò)容黑洞,又要面對大量非流通的國有股、法人股,這必然助長投資行為的短期化,加大市場價格的波動頻率和幅度,增加了基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理的成本和難度。
投資者普遍缺乏專業(yè)素養(yǎng)和監(jiān)管滯后,眾多不規(guī)范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應(yīng),疊加并放大了市場風(fēng)險,而監(jiān)督層并未細(xì)分市場風(fēng)險源而采取有針對性的監(jiān)管措施,結(jié)果是嚴(yán)重犧牲了市場的效率和功能,限制了市場競爭和活力,造就了市場對政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局,對于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產(chǎn)風(fēng)險管理。
市場交易制度不夠完善,風(fēng)險管理手段嚴(yán)重不足。目前我國證券市場投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構(gòu)建多元化資產(chǎn)組合分散非系統(tǒng)風(fēng)險存在困難,而同時指數(shù)期貨、無風(fēng)險套利等規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險的交易手段尚不具備,基金管理機(jī)構(gòu)既不能根據(jù)市場趨勢在做多與做空之間順勢轉(zhuǎn)化,又不能運(yùn)用其他金融工具進(jìn)行風(fēng)險對沖,這降低了基金抵御風(fēng)險能力,加劇了股市的波動。
市場對證券投資基金的評價集中在收益性上,忽視了從收益性、風(fēng)險性和流動性的綜合角度展開評價,使基金出現(xiàn)了單一片面追逐凈值的傾向,從而產(chǎn)生過度投機(jī)行為。
基金業(yè)風(fēng)險監(jiān)管效能不高
對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管生態(tài)不佳,監(jiān)管效能不高,致使基金業(yè)運(yùn)作中存在一些不規(guī)范現(xiàn)象和問題,不利于基金管理機(jī)構(gòu)建設(shè)有足夠功效和長效的風(fēng)險管理機(jī)制。
相關(guān)法律法規(guī)的配套不完備,基金在實(shí)際運(yùn)作中存在風(fēng)險生存的制度漏洞。盡管作為綱領(lǐng)性大法的《證券投資基金法》業(yè)已頒布,還缺乏相應(yīng)的配套實(shí)施細(xì)則和管理辦法,特別是證券市場發(fā)展和變革快速,更需要對基金業(yè)的監(jiān)管動作向前移位,加大事前監(jiān)督力度。
相關(guān)的投資比例限制模糊,可操作性不強(qiáng),如不同基金管理人管理的基金在利益沖動下,通過幕后的默契和聯(lián)手可以操控單只股票絕大多數(shù)的流通籌碼,在短期利益驅(qū)使下個別基金投資在個股上過度集中極易誘發(fā)流動性風(fēng)險。
在證券投資基金運(yùn)作實(shí)踐中,缺乏獨(dú)立、公正和權(quán)威的第三方責(zé)任審計(jì)和問責(zé)制度,而基金管理人掌握著基金的實(shí)際控制權(quán),僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴(yán)格遵守基金契約。
雖然基金資產(chǎn)的所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)、監(jiān)督權(quán)基本分離,但基金持有人沒有適當(dāng)和相應(yīng)的訴訟、追償權(quán)利,持有人大會功能形同虛設(shè),基金持有人對基金管理人不擁有實(shí)質(zhì)性話語權(quán),而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產(chǎn)托管協(xié)議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯位導(dǎo)致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監(jiān)督和委托管理責(zé)任,形成基金管理人和托管人事實(shí)上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優(yōu)先位置,極易誘發(fā)基金管理人的道德風(fēng)險。
基金管理機(jī)構(gòu)市場準(zhǔn)入退出機(jī)制不盡完善,管理費(fèi)計(jì)提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產(chǎn)運(yùn)行效率,降低資產(chǎn)風(fēng)險水平。
基金業(yè)風(fēng)險管理制度存在風(fēng)險
內(nèi)部治理存在缺陷,形成制度性風(fēng)險源,損傷了基金的風(fēng)險管理制度優(yōu)勢?；鸸芾砉竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)普遍存在“一股獨(dú)大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴(yán)重軟化情況下,實(shí)際上基金管理公司行為的利益考慮當(dāng)然地將公司股東利益置于最優(yōu)先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設(shè)計(jì)初衷。
基金管理公司董事、獨(dú)立董事和監(jiān)事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會決定,這種利益關(guān)聯(lián)格局很難保證其獨(dú)立性。
基金經(jīng)理權(quán)限過大而缺乏有效制衡。有的基金經(jīng)理甚至將投資建議、評估投資建議、構(gòu)建投資組合、下達(dá)投資指令與執(zhí)行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風(fēng)險寄托于對基金經(jīng)理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規(guī)則和機(jī)制的約束更有效、更先進(jìn)。
加強(qiáng)我國證券投資基金業(yè)風(fēng)險管理的建議
針對目前我國基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理過程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監(jiān)管方式、市場結(jié)構(gòu)等若干方面進(jìn)一步深化改革,增強(qiáng)證券投資基金業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險管理的動力和壓力,全面提升基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理能力和水平,以促進(jìn)證券投資基金業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。
構(gòu)建有效的風(fēng)險管理機(jī)制
進(jìn)一步推動證券市場市場化改革,營造市場運(yùn)行新生態(tài),建立有效的風(fēng)險管理機(jī)制的市場大環(huán)境。認(rèn)真落實(shí)“國九條”,積極實(shí)施“全流通”戰(zhàn)略,解決股權(quán)分置問題,促進(jìn)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè),改變上市公司“重上市、輕轉(zhuǎn)制;重籌資、輕回報”狀況,以有利于基金管理機(jī)構(gòu)堅(jiān)持崇尚充分研究和清晰價值判斷以及“穩(wěn)定持倉、長期投資”的理性投資理念,引導(dǎo)市場投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理的成本和難度。
從完善市場交易制度、推動滬深股市與國際市場接軌和促進(jìn)市場走向成熟著眼,在盡快推出我國統(tǒng)一指數(shù)基礎(chǔ)上適時推出股票價格指數(shù)期貨交易,一方面通過基金實(shí)施套期保值動作和在做多與做空之間順勢轉(zhuǎn)化,提高基金資產(chǎn)管理效率,增加基金抵御風(fēng)險的能力,另一方面也可達(dá)到活躍和繁榮市場、降低市場價格劇烈波動的效果,以進(jìn)一步完善市場交易制度,增加基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理手段,增強(qiáng)應(yīng)對系統(tǒng)風(fēng)險的風(fēng)險管理能力,提高資產(chǎn)風(fēng)險管理水平。
對證券投資基金的評價要全面結(jié)合“新興加轉(zhuǎn)軌”的不成熟市場非系統(tǒng)風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險具有較大不確定性特征的實(shí)際狀況,從單一的收益性考量轉(zhuǎn)向?qū)κ找嫘?、風(fēng)險性和流動性的綜合評估,評價體系要有利于引導(dǎo)基金重視風(fēng)險管理和提高風(fēng)險管理質(zhì)量,改變單一、片面追求凈值的傾向。
進(jìn)一步加強(qiáng)對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管
促進(jìn)證券投資基金業(yè)合法合規(guī)經(jīng)營,促使基金管理機(jī)構(gòu)構(gòu)建有足夠功效和長效的風(fēng)險管理機(jī)制:
監(jiān)管層要抓住《基金法》頒布和實(shí)施的有利時機(jī),提高本行業(yè)依法經(jīng)營的自覺性;提高《基金法》在實(shí)施中的可操作性,特別是要加強(qiáng)現(xiàn)場監(jiān)管和不定期巡訪,對違法違規(guī)問題要及時、高效、公正和嚴(yán)格處理,硬化法律法規(guī)的強(qiáng)制約束力和嚴(yán)肅性。
從有效提高基金資產(chǎn)流動性出發(fā),防止發(fā)生操控市場價格的情況,在監(jiān)管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制,特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發(fā)行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。
證監(jiān)會應(yīng)指定部分具有證券從業(yè)資格和誠信卓著的會計(jì)師事務(wù)所和審計(jì)師事務(wù)所定期或不定期對基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行業(yè)務(wù)運(yùn)營合規(guī)性、資產(chǎn)流動性、內(nèi)控運(yùn)行狀況的現(xiàn)場稽核,加強(qiáng)第三方責(zé)任審計(jì),建立獨(dú)立、公正和權(quán)威的問責(zé)制度,以提高監(jiān)管效能、促進(jìn)證券投資基金業(yè)增強(qiáng)合規(guī)經(jīng)營意識和提高風(fēng)險管理水平。
監(jiān)管層要引導(dǎo)、支持和鼓勵基金單位持有人依法啟動持有人大會機(jī)制,切實(shí)發(fā)揮持有人大會對基金管理機(jī)構(gòu)的制約作用。為了增強(qiáng)基金持有人對基金管理機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)話語權(quán),建議對基金持有人適當(dāng)?shù)脑V訟地位和追償作出安排。
完善基金管理機(jī)構(gòu)的市場準(zhǔn)入退出機(jī)制,適當(dāng)降低市場準(zhǔn)入門欄,提高證券投資基金行業(yè)的競爭性。若基金在收益、資產(chǎn)流動性上存在限期內(nèi)不能改變的問題和狀況就必須終止運(yùn)作,以強(qiáng)化基金管理市場的優(yōu)勝劣汰機(jī)制。
改變目前基金管理機(jī)構(gòu)管理費(fèi)從基金資產(chǎn)中計(jì)提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標(biāo)函數(shù)?；鸸芾砣说氖找嬷荒軄碓春腕w現(xiàn)在其運(yùn)營帶來基金凈值不斷增長中。
完善基金管理機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)
消除制度性風(fēng)險源。在基金管理公司籌建審批時,要關(guān)注其股東出資結(jié)構(gòu)狀況,嚴(yán)格審核股東誠信記錄等,以均衡股東權(quán)利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機(jī)構(gòu)高管層不僅代表股東利益,更要維護(hù)基金持有人權(quán)益,實(shí)現(xiàn)基金管理公司二元利益平衡格局的設(shè)計(jì)初衷。
為了確保基金管理公司的獨(dú)立董事、監(jiān)察員履行職責(zé)的獨(dú)立性、公正性,打破獨(dú)立董事、監(jiān)察員與股東、高管層的利益關(guān)聯(lián)格局,建議基金管理公司的獨(dú)立董事、監(jiān)察員一律由監(jiān)管層指定有專業(yè)水準(zhǔn)、誠信良好的相關(guān)專業(yè)人士擔(dān)當(dāng)司責(zé),以形成良好的風(fēng)險控制機(jī)制。
針對目前普遍基金經(jīng)理權(quán)限過大問題,從有效防范道德風(fēng)險出發(fā),基金管理機(jī)構(gòu)在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評估與構(gòu)建投資組合、執(zhí)行投資指令的投資過程關(guān)鍵環(huán)節(jié)做明確的人員區(qū)分和操作隔離,也就是說,研發(fā)人員采取定性與定量的技術(shù)手段,充分尊重統(tǒng)計(jì)規(guī)律,對價值高估或低估的品種進(jìn)行科學(xué)遴選排列,提出具體的投資建議,基金經(jīng)理要利用現(xiàn)資管理技術(shù)對投資建議作出評估和判斷,在征詢意見基礎(chǔ)上依據(jù)現(xiàn)代證券投資組合理論構(gòu)建投資組合,并向交易人員下達(dá)投資指令,從而建立完備火墻機(jī)制以有利于基金強(qiáng)化風(fēng)險管理。
參考文獻(xiàn):
1.貝政新,陳瑛主編.證券投資通論.復(fù)旦大學(xué)出版社,1998
2.[美]查爾斯•W•史密森著.管理金融風(fēng)險.中國人民大學(xué)出版社,2003
截至2004年末，國內(nèi)規(guī)范化發(fā)行并實(shí)際管理基金的基金管理公司已有40多家，共計(jì)54只封閉式基金和近百只開放式基金，擁有約三千億份基金單位，若以60%的持股市值計(jì)算，基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%，成為了一支舉足輕重的市場投資力量。因此，基金的風(fēng)險管理引起人們關(guān)注。隨著我國證券市場規(guī)范化、市場化程度的加深，以及資本市場監(jiān)管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理的背景和環(huán)境發(fā)生巨大變遷，從而對基金管理公司的風(fēng)險管理提出更高要求。
我國證券投資基金業(yè)風(fēng)險管理中存在的問題
基金業(yè)風(fēng)險管理根基不穩(wěn)
證券市場市場化發(fā)育程度先天不足、后天失調(diào)，使基金管理機(jī)構(gòu)的風(fēng)險管理處于根基不穩(wěn)的不利處境。我國現(xiàn)有的基金產(chǎn)品多為股票型基金，投資對象結(jié)構(gòu)布局也多集中于股票，由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點(diǎn)的歷史局限，導(dǎo)致證券市場實(shí)際上成為了國企籌資解困的重要途徑，資本市場資源配置市場化功能被置于次要地位，使得投資行為預(yù)期極不穩(wěn)定，助長了市場投機(jī)風(fēng)盛行，投資者的權(quán)益保護(hù)問題成為長期以來不能很好解決的市場之痛。
證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務(wù)，證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數(shù)量龐大的國企上市融資和再融資的擴(kuò)容黑洞，又要面對大量非流通的國有股、法人股，這必然助長投資行為的短期化，加大市場價格的波動頻率和幅度，增加了基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理的成本和難度。
投資者普遍缺乏專業(yè)素養(yǎng)和監(jiān)管滯后，眾多不規(guī)范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應(yīng)，疊加并放大了市場風(fēng)險，而監(jiān)督層并未細(xì)分市場風(fēng)險源而采取有針對性的監(jiān)管措施，結(jié)果是嚴(yán)重犧牲了市場的效率和功能，限制了市場競爭和活力，造就了市場對政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局，對于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產(chǎn)風(fēng)險管理。
市場交易制度不夠完善，風(fēng)險管理手段嚴(yán)重不足。目前我國證券市場投資品種單一，基金的投資組合品種選擇范圍狹窄，通過構(gòu)建多元化資產(chǎn)組合分散非系統(tǒng)風(fēng)險存在困難，而同時指數(shù)期貨、無風(fēng)險套利等規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險的交易手段尚不具備，基金管理機(jī)構(gòu)既不能根據(jù)市場趨勢在做多與做空之間順勢轉(zhuǎn)化，又不能運(yùn)用其他金融工具進(jìn)行風(fēng)險對沖，這降低了基金抵御風(fēng)險能力，加劇了股市的波動。
市場對證券投資基金的評價集中在收益性上，忽視了從收益性、風(fēng)險性和流動性的綜合角度展開評價，使基金出現(xiàn)了單一片面追逐凈值的傾向，從而產(chǎn)生過度投機(jī)行為。
基金業(yè)風(fēng)險監(jiān)管效能不高
對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管生態(tài)不佳，監(jiān)管效能不高，致使基金業(yè)運(yùn)作中存在一些不規(guī)范現(xiàn)象和問題，不利于基金管理機(jī)構(gòu)建設(shè)有足夠功效和長效的風(fēng)險管理機(jī)制。
相關(guān)法律法規(guī)的配套不完備，基金在實(shí)際運(yùn)作中存在風(fēng)險生存的制度漏洞。盡管作為綱領(lǐng)性大法的《證券投資基金法》業(yè)已頒布，還缺乏相應(yīng)的配套實(shí)施細(xì)則和管理辦法，特別是證券市場發(fā)展和變革快速，更需要對基金業(yè)的監(jiān)管動作向前移位，加大事前監(jiān)督力度。
相關(guān)的投資比例限制模糊，可操作性不強(qiáng)，如不同基金管理人管理的基金在利益沖動下，通過幕后的默契和聯(lián)手可以操控單只股票絕大多數(shù)的流通籌碼，在短期利益驅(qū)使下個別基金投資在個股上過度集中極易誘發(fā)流動性風(fēng)險。
在證券投資基金運(yùn)作實(shí)踐中，缺乏獨(dú)立、公正和權(quán)威的第三方責(zé)任審計(jì)和問責(zé)制度，而基金管理人掌握著基金的實(shí)際控制權(quán)，僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴(yán)格遵守基金契約。
雖然基金資產(chǎn)的所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)、監(jiān)督權(quán)基本分離，但基金持有人沒有適當(dāng)和相應(yīng)的訴訟、追償權(quán)利，持有人大會功能形同虛設(shè)，基金持有人對基金管理人不擁有實(shí)質(zhì)性話語權(quán)，而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇，基金資產(chǎn)托管協(xié)議由基金管理人與托管人簽訂，基金托管人演變成基金管理人的人，這種錯位導(dǎo)致基金托管人基于自身利益考慮，往往放棄了托管監(jiān)督和委托管理責(zé)任，形成基金管理人和托管人事實(shí)上的利益趨同，基金持有人利益往往不能放在最優(yōu)先位置，極易誘發(fā)基金管理人的道德風(fēng)險。
基金管理機(jī)構(gòu)市場準(zhǔn)入退出機(jī)制不盡完善，管理費(fèi)計(jì)提辦法弊端較多，不利于刺激基金管理公司提升資產(chǎn)運(yùn)行效率，降低資產(chǎn)風(fēng)險水平。
基金業(yè)風(fēng)險管理制度存在風(fēng)險
內(nèi)部治理存在缺陷，形成制度性風(fēng)險源，損傷了基金的風(fēng)險管理制度優(yōu)勢?；鸸芾砉竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)普遍存在“一股獨(dú)大”問題，基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東，其股東背景容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”傾向，在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴(yán)重軟化情況下，實(shí)際上基金管理公司行為的利益考慮當(dāng)然地將公司股東利益置于最優(yōu)先地位，偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設(shè)計(jì)初衷。
基金管理公司董事、獨(dú)立董事和監(jiān)事由大股東和高管提名選任，薪酬由董事會決定，這種利益關(guān)聯(lián)格局很難保證其獨(dú)立性。
基金經(jīng)理權(quán)限過大而缺乏有效制衡。有的基金經(jīng)理甚至將投資建議、評估投資建議、構(gòu)建投資組合、下達(dá)投資指令與執(zhí)行投資指令等職能集于一身，這種把控制決策和操作失誤風(fēng)險寄托于對基金經(jīng)理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規(guī)則和機(jī)制的約束更有效、更先進(jìn)。
加強(qiáng)我國證券投資基金業(yè)風(fēng)險管理的建議
針對目前我國基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理過程存在的諸多弊端，必須從制度安排、監(jiān)管方式、市場結(jié)構(gòu)等若干方面進(jìn)一步深化改革，增強(qiáng)證券投資基金業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險管理的動力和壓力，全面提升基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理能力和水平，以促進(jìn)證券投資基金業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。
構(gòu)建有效的風(fēng)險管理機(jī)制
進(jìn)一步推動證券市場市場化改革，營造市場運(yùn)行新生態(tài)，建立有效的風(fēng)險管理機(jī)制的市場大環(huán)境。認(rèn)真落實(shí)“國九條”，積極實(shí)施“全流通”戰(zhàn)略，解決股權(quán)分置問題，促進(jìn)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè)，改變上市公司“重上市、輕轉(zhuǎn)制;重籌資、輕回報”狀況，以有利于基金管理機(jī)構(gòu)堅(jiān)持崇尚充分研究和清晰價值判斷以及“穩(wěn)定持倉、長期投資”的理性投資理念，引導(dǎo)市場投資理念逐步走向成熟，降低基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理的成本和難度。
從完善市場交易制度、推動滬深股市與國際市場接軌和促進(jìn)市場走向成熟著眼，在盡快推出我國統(tǒng)一指數(shù)基礎(chǔ)上適時推出股票價格指數(shù)期貨交易，一方面通過基金實(shí)施套期保值動作和在做多與做空之間順勢轉(zhuǎn)化，提高基金資產(chǎn)管理效率，增加基金抵御風(fēng)險的能力，另一方面也可達(dá)到活躍和繁榮市場、降低市場價格劇烈波動的效果，以進(jìn)一步完善市場交易制度，增加基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理手段，增強(qiáng)應(yīng)對系統(tǒng)風(fēng)險的風(fēng)險管理能力，提高資產(chǎn)風(fēng)險管理水平。
對證券投資基金的評價要全面結(jié)合“新興加轉(zhuǎn)軌”的不成熟市場非系統(tǒng)風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險具有較大不確定性特征的實(shí)際狀況，從單一的收益性考量轉(zhuǎn)向?qū)κ找嫘?、風(fēng)險性和流動性的綜合評估，評價體系要有利于引導(dǎo)基金重視風(fēng)險管理和提高風(fēng)險管理質(zhì)量，改變單一、片面追求凈值的傾向。
進(jìn)一步加強(qiáng)對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管
促進(jìn)證券投資基金業(yè)合法合規(guī)經(jīng)營，促使基金管理機(jī)構(gòu)構(gòu)建有足夠功效和長效的風(fēng)險管理機(jī)制:
監(jiān)管層要抓住《基金法》頒布和實(shí)施的有利時機(jī)，提高本行業(yè)依法經(jīng)營的自覺性;提高《基金法》在實(shí)施中的可操作性，特別是要加強(qiáng)現(xiàn)場監(jiān)管和不定期巡訪，對違法違規(guī)問題要及時、高效、公正和嚴(yán)格處理，硬化法律法規(guī)的強(qiáng)制約束力和嚴(yán)肅性。
從有效提高基金資產(chǎn)流動性出發(fā)，防止發(fā)生操控市場價格的情況，在監(jiān)管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制，特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發(fā)行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。
證監(jiān)會應(yīng)指定部分具有證券從業(yè)資格和誠信卓著的會計(jì)師事務(wù)所和審計(jì)師事務(wù)所定期或不定期對基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行業(yè)務(wù)運(yùn)營合規(guī)性、資產(chǎn)流動性、內(nèi)控運(yùn)行狀況的現(xiàn)場稽核，加強(qiáng)第三方責(zé)任審計(jì)，建立獨(dú)立、公正和權(quán)威的問責(zé)制度，以提高監(jiān)管效能、促進(jìn)證券投資基金業(yè)增強(qiáng)合規(guī)經(jīng)營意識和提高風(fēng)險管理水平。
監(jiān)管層要引導(dǎo)、支持和鼓勵基金單位持有人依法啟動持有人大會機(jī)制，切實(shí)發(fā)揮持有人大會對基金管理機(jī)構(gòu)的制約作用。為了增強(qiáng)基金持有人對基金管理機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)話語權(quán)，建議對基金持有人適當(dāng)?shù)脑V訟地位和追償作出安排。
完善基金管理機(jī)構(gòu)的市場準(zhǔn)入退出機(jī)制，適當(dāng)降低市場準(zhǔn)入門欄，提高證券投資基金行業(yè)的競爭性。若基金在收益、資產(chǎn)流動性上存在限期內(nèi)不能改變的問題和狀況就必須終止運(yùn)作，以強(qiáng)化基金管理市場的優(yōu)勝劣汰機(jī)制。
改變目前基金管理機(jī)構(gòu)管理費(fèi)從基金資產(chǎn)中計(jì)提的做法，建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標(biāo)函數(shù)?；鸸芾砣说氖找嬷荒軄碓春腕w現(xiàn)在其運(yùn)營帶來基金凈值不斷增長中。
完善基金管理機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)
消除制度性風(fēng)險源。在基金管理公司籌建審批時，要關(guān)注其股東出資結(jié)構(gòu)狀況，嚴(yán)格審核股東誠信記錄等，以均衡股東權(quán)利和增加股東之間的相互制衡，使基金管理機(jī)構(gòu)高管層不僅代表股東利益，更要維護(hù)基金持有人權(quán)益，實(shí)現(xiàn)基金管理公司二元利益平衡格局的設(shè)計(jì)初衷。
為了確?；鸸芾砉镜莫?dú)立董事、監(jiān)察員履行職責(zé)的獨(dú)立性、公正性，打破獨(dú)立董事、監(jiān)察員與股東、高管層的利益關(guān)聯(lián)格局，建議基金管理公司的獨(dú)立董事、監(jiān)察員一律由監(jiān)管層指定有專業(yè)水準(zhǔn)、誠信良好的相關(guān)專業(yè)人士擔(dān)當(dāng)司責(zé)，以形成良好的風(fēng)險控制機(jī)制。
針對目前普遍基金經(jīng)理權(quán)限過大問題，從有效防范道德風(fēng)險出發(fā)，基金管理機(jī)構(gòu)在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評估與構(gòu)建投資組合、執(zhí)行投資指令的投資過程關(guān)鍵環(huán)節(jié)做明確的人員區(qū)分和操作隔離，也就是說，研發(fā)人員采取定性與定量的技術(shù)手段，充分尊重統(tǒng)計(jì)規(guī)律，對價值高估或低估的品種進(jìn)行科學(xué)遴選排列，提出具體的投資建議，基金經(jīng)理要利用現(xiàn)資管理技術(shù)對投資建議作出評估和判斷，在征詢意見基礎(chǔ)上依據(jù)現(xiàn)代證券投資組合理論構(gòu)建投資組合，并向交易人員下達(dá)投資指令，從而建立完備火墻機(jī)制以有利于基金強(qiáng)化風(fēng)險管理。
參考文獻(xiàn):
1.貝政新，陳瑛主編.證券投資通論.復(fù)旦大學(xué)出版社，1998
2.[美]查爾斯•W•史密森著.管理金融風(fēng)險.中國人民大學(xué)出版社，2003
中圖分類號：F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006－1428（2006）06－0042-03
經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，證監(jiān)會、財政部、人民銀行于2005年6月30日聯(lián)合了《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》(下稱《管理辦法》)。經(jīng)過近三個月的籌備工作，中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司(下稱基金公司)于同年9月29日正式開業(yè)。作為投資者保護(hù)的三架馬車之一的證券投資者保護(hù)基金制度正在逐步構(gòu)建和完善中，將對穩(wěn)定金融市場起著積極促進(jìn)作用。證券投資者保護(hù)基金制度從本質(zhì)上講是證券市場信用遭受破壞時的一種市場化風(fēng)險處置機(jī)制，其意圖并不是要解救在財務(wù)上出現(xiàn)問題的證券公司，而是要通過減輕、甚至消除財務(wù)失敗帶來的負(fù)面影響來保持資本市場的穩(wěn)定。但是，在制度運(yùn)行中，各相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體，即投資者、證券公司、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等，基于本身的利益驅(qū)動，利用信息不對稱，做出一些使得產(chǎn)生市場效率消減、制度效用降低，有違制度初衷、偏離于制度最優(yōu)執(zhí)行結(jié)果甚至破壞金融穩(wěn)定性的行為，這就是所謂的逆向選擇。
一、相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體的逆向選擇行為的表現(xiàn)形式、作用機(jī)制
1.風(fēng)險尋求與外部效應(yīng)。成為證券投資者保護(hù)基金會員的證券公司會有被“保險”的感覺，運(yùn)作起來就不象以前那么在乎風(fēng)險，可能更傾向于做一些冒險的經(jīng)濟(jì)行為，經(jīng)營高風(fēng)險業(yè)務(wù)；問題越大的公司，越尋求高風(fēng)險，以期獲得高收益。如果只是最后買單人的變化，沒有約束機(jī)制的實(shí)質(zhì)性變化，投入更多的資金到問題券商如同抱薪救火；而缺乏明確的懲罰機(jī)制，更會使道德風(fēng)險積累和加劇。問題券商為了避免關(guān)閉、破產(chǎn)、清算的命運(yùn)，就用擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債的規(guī)模來掩蓋舊有的經(jīng)營問題，使得風(fēng)險加大和集中。他們知道，做得越大你越拿他沒辦法。因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)的關(guān)閉和破產(chǎn)有負(fù)的外部性，有社會成本，關(guān)閉的金融機(jī)構(gòu)越大，社會成本越高。
2.虛假信息與監(jiān)管滯后。一方面，在風(fēng)險監(jiān)測時，主要根據(jù)券商過去的經(jīng)營狀況來定風(fēng)險值，不具有說服力，總是有問題、出現(xiàn)風(fēng)險才發(fā)現(xiàn)并處置。另一方面，根據(jù)《管理辦法》第十二條：“所有在中國境內(nèi)注冊的證券公司，按其營業(yè)收入的05～5％繳納基金；經(jīng)營管理、運(yùn)作水平較差、風(fēng)險較高的證券公司，應(yīng)當(dāng)按較高比例繳納基金。各證券公司的具體繳納比例由保護(hù)基金根據(jù)證券公司風(fēng)險狀況確定后，報證監(jiān)會批準(zhǔn)，并按年進(jìn)行調(diào)整。證券公司繳納的基金在其營業(yè)成本中列支”，問題券商為了少交基金，可能會隱瞞問題和風(fēng)險，以增加討價還價的砝碼；甚至以商業(yè)賄賂收買基金公司工作人員，以降低名義風(fēng)險值，監(jiān)管機(jī)構(gòu)即便能查出來，也會多花時間和精力，導(dǎo)致風(fēng)險延后和加劇。
3.倒逼機(jī)制。以往每有券商“關(guān)門”，總是央行“買單”，以鞍山證券、新華證券、南方證券為例，人民銀行分別向它們發(fā)放了15億、145億以及80億再貸款。偌大的央行“買單”都有困難，投資者保護(hù)基金怎能沒有困難?投資者保護(hù)基金今后運(yùn)作可能也有自己的“不能承受之重”。在我國證券市場處于發(fā)展的初級階段，大部分券商的業(yè)務(wù)種類、利潤點(diǎn)都趨于一致，同好同壞，當(dāng)行業(yè)不景氣時，容易出現(xiàn)全行業(yè)普遍性經(jīng)營虧損，大部分公司存在巨大風(fēng)險，進(jìn)而集體要挾保護(hù)基金，使制度失效，甚至要求通過投資者保護(hù)基金向央行伸手要再貸款，市場退出機(jī)制將退回行政處置方式。
4.劣商驅(qū)逐良商。中小投資者在選擇哪家證券公司作為經(jīng)紀(jì)商的時候，本來應(yīng)考慮證券公司的信用水平，但是有了投資者保護(hù)基金，中小投資者也可能不會特別在意券商是否信譽(yù)好、實(shí)力強(qiáng)、運(yùn)作規(guī)范，而只會在乎券商中哪家收費(fèi)低廉，通常經(jīng)營風(fēng)險越大，實(shí)力越弱的券商越愿意采用更低的收費(fèi)來吸引投資者。因?yàn)闊o論在哪家券商自己的資產(chǎn)都得到同樣的保護(hù)，特別是中小投資者，不管在哪類證券公司得到的保護(hù)程度均相同，只要自己的單戶保證金和證券資產(chǎn)金額在10萬元內(nèi)，就意味出現(xiàn)風(fēng)險時基金公司會全額買單，所以投資者更愿意選擇成本更低的方式，這樣就形成有違市場競爭優(yōu)勝劣汰規(guī)律的現(xiàn)象，造成市場的反向激勵機(jī)制，經(jīng)營好的券商面對競爭對手的低傭金率，也會降低傭金率，加劇競爭，甚至出現(xiàn)全行業(yè)連續(xù)性虧損，加大證券行業(yè)的不穩(wěn)定性和風(fēng)險性。
5.系統(tǒng)資源浪費(fèi)。根據(jù)現(xiàn)行相關(guān)制度，投資者在證券公司的債權(quán)被基金公司收購時，每個戶頭最高全額補(bǔ)償金額為10萬元，超過部分不能得到全額收購。如果投資者資金超過這個數(shù)目，則會選擇盡可能的多開戶頭，以期在券商出現(xiàn)破產(chǎn)清算是時少些損失，造成證券交易、清算系統(tǒng)資源的浪費(fèi)。雖然有證券賬戶開立實(shí)名制和有關(guān)被收購債權(quán)的主體查實(shí)之說，但實(shí)際上有時很難操作和界定。例如，一投資者原本投資40萬元開立一賬戶，現(xiàn)用他人身份證件另開立四個戶頭，這樣每個戶頭平均只有8萬元，就可以避免券商破產(chǎn)時資產(chǎn)受損，而這樣的結(jié)果會使得證券戶頭數(shù)比原來多出4倍，推而廣之，系統(tǒng)資源浪費(fèi)可想而知。有可能在明天證券業(yè)就會形成如今天銀行業(yè)的銀行卡的尷尬局面。
二、逆向選擇的危害
1.打破正常市場機(jī)制，破壞市場公平，降低市場效率。
從公平的角度上講，低風(fēng)險的券商應(yīng)得到較多的投資者信心，高風(fēng)險的券商得到較少的投資者信心。但問題券商吸引投資者的“促銷行為”(低傭金率等)和投資者的逆向選擇，會形成劣勝優(yōu)敗的結(jié)果，打破正常市場秩序和市場對資源分配的引導(dǎo)機(jī)制，破壞公平競爭。大量本可以減少戶頭卻廣泛地存在于證券系統(tǒng)中，占用大量系統(tǒng)資源，增加系統(tǒng)交易費(fèi)用，增加清算、交割工作量，降低市場效率。
2.產(chǎn)生尋租、腐敗現(xiàn)象。
證券投資者保護(hù)基金制度的產(chǎn)生，中國證券投資者保護(hù)基金公司的成立，本來是“滅火”(對高風(fēng)險證券公司退出時的風(fēng)險處置)和“解救人質(zhì)”(解救被問題券商“綁架”的投資者)，而券商基于利益驅(qū)動機(jī)制下，為了掩蓋經(jīng)營中存在的問題和風(fēng)險，降低風(fēng)險水平監(jiān)測值，少繳基金，降低經(jīng)營成本，容易形成尋租和腐敗的溫床。
3.加大證券行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險，增加資本市場的脆弱性，造成對金融穩(wěn)定性的沖擊。
對投資者最理想的保護(hù)是讓投資者清楚不同券商的破產(chǎn)風(fēng)險是不同的，從而引導(dǎo)投資者去選擇低風(fēng)險的券商。然而投資者對低傭金率、高破產(chǎn)風(fēng)險券商的選擇，將會增加基金公司的賠付壓力，同時也使得其他券商客戶減少、生存壓力更大，行業(yè)系統(tǒng)不穩(wěn)定因素增加。而問題券商對風(fēng)險的尋求，資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模擴(kuò)大的行為，也會使風(fēng)險集中和加劇。投資者保護(hù)基金的作用在于事后補(bǔ)償，是一種被動保護(hù)，并不能防止券商破產(chǎn)。滯后效應(yīng)、倒逼機(jī)制則使證券行業(yè)的風(fēng)險更上臺階，有使風(fēng)險擴(kuò)展到整個金融甚至經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，后果非常嚴(yán)重。
4.信息失真，誤導(dǎo)投資。
證券投資者保護(hù)基金制度要求準(zhǔn)確評估券商的破產(chǎn)風(fēng)險。但評估一個金融機(jī)構(gòu)的財務(wù)風(fēng)險要掌握全面而且可靠的信息，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行專業(yè)的技術(shù)分析。問題券商的逆向選擇行為會使得券商公布的信息常常是不可靠的，即便投資者保護(hù)基金自己也有可能無法對券商風(fēng)險做出準(zhǔn)確的評估。另外，就算投資者可以獲得全面、可靠的相關(guān)信息，它們的作用也不大。因?yàn)榇蠖鄶?shù)投資者缺乏金融知識和專業(yè)分析能力，并不理解這些財務(wù)數(shù)據(jù)的意義。投資者只能通過片面的信息和感性知識進(jìn)行投資，無法有效評估券商經(jīng)營風(fēng)險，選擇可靠的低風(fēng)險券商。投資者無法甄別券商風(fēng)險，就不會改變其投資時對券商選擇的盲目性。
三、降低和避免逆向選擇的對策和建議
1.強(qiáng)化公開性原則，完善基金制度執(zhí)行中的相關(guān)信息披露制度，建立監(jiān)管部門的信息共享機(jī)制。
我們應(yīng)當(dāng)將基金公司的資金來源、運(yùn)用情況和對券商的風(fēng)險監(jiān)測情況，向公眾公開，接受監(jiān)督，做到持續(xù)、及時、準(zhǔn)確，并建立相應(yīng)的信息披露制度，以防止官員的尋租、腐敗和券商的故意欺騙、舞弊行為，抵御問題券商的風(fēng)險尋求和外部效應(yīng)。同時，基金公司應(yīng)當(dāng)與證監(jiān)會、財政部、中國人民銀行建立證券公司信息共享機(jī)制，形成齊抓共管的合力。證監(jiān)會定期向基金公司通報關(guān)于證券公司財務(wù)、業(yè)務(wù)等經(jīng)營管理信息的統(tǒng)計(jì)資料；證監(jiān)會認(rèn)定存在風(fēng)險隱患的證券公司，應(yīng)按照規(guī)定直接向基金公司報送財務(wù)、業(yè)務(wù)等經(jīng)營管理信息和資料?；鸸緫?yīng)建立信息報告制度，編制基金籌集、管理、使用的月報、季報信息，報送證監(jiān)會、財政部、中國人民銀行。
2.對投資者的債權(quán)實(shí)行市場化有限補(bǔ)償，建立市場約束。
問題券商退出市場時，對投資者的債權(quán)補(bǔ)償不能完全沒有，因?yàn)檫@樣會造成社會問題(如抗議、游行等)，也不符合過錯原則。當(dāng)然，也不能對相應(yīng)的債權(quán)100％的收購，因?yàn)槟菢訒雇顿Y者對券商的選擇產(chǎn)生惰性，他的資產(chǎn)無論在哪家券商都受到同樣的保護(hù)。實(shí)行市場化的債權(quán)收購政策，實(shí)際就是對投資者債權(quán)本金部分的收購進(jìn)行打折，實(shí)施有限償付，形成相應(yīng)的市場約束機(jī)制。被收購債權(quán)的最高限額的確定一般參考本國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、投資者的投資水平、社會的承受能力等因素，其中人均GDP是一個重要參考指標(biāo)。
3.建立有效的券商風(fēng)險管理和預(yù)警體系。
基金公司要持續(xù)對證券公司的風(fēng)險值進(jìn)行動態(tài)監(jiān)測，發(fā)現(xiàn)證券公司經(jīng)營管理中出現(xiàn)可能危及投資者利益和證券市場安全的重大風(fēng)險時，向證監(jiān)會提出監(jiān)管、處置建議；對證券公司運(yùn)營中存在的風(fēng)險隱患會同有關(guān)部門建立糾正機(jī)制；及時預(yù)防和化解各類風(fēng)險以將損失減到最少。建立有效的券商風(fēng)險管理和預(yù)警體系，使之科學(xué)化、規(guī)范化、長期化，形成一個全面系統(tǒng)的風(fēng)險監(jiān)控網(wǎng)絡(luò)和風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)。
4.強(qiáng)化市場細(xì)分，鼓勵券商經(jīng)營的多元化定位。
券商的多元化經(jīng)營，有利于市場細(xì)分和深化，證券公司可以根據(jù)自身經(jīng)營實(shí)力、發(fā)展方向經(jīng)營下列部分或者全部業(yè)務(wù)：證券經(jīng)紀(jì)、證券投資咨詢與證券交易、證券投資活動有關(guān)的財務(wù)顧問、證券承銷與保薦、證券自營、證券資產(chǎn)管理、其他證券業(yè)務(wù)。鼓勵券商針對不同的客戶群體和市場，進(jìn)行定位和市場細(xì)分，突出自身經(jīng)營理念和特色；鼓勵券商做強(qiáng)做大，實(shí)行多元化經(jīng)營策略，以增強(qiáng)券商的盈利能力，提高市場效率，形成豐富的市場格局，降低券商單一重復(fù)經(jīng)營造成一榮俱榮、一損俱損的資本市場系統(tǒng)風(fēng)險。
5.強(qiáng)化投資者教育。
當(dāng)券商破產(chǎn)時，投資者的損失遠(yuǎn)比他們想象的要大。因?yàn)橥顿Y者的補(bǔ)償要求涉及復(fù)雜而漫長的破產(chǎn)法律程序，而投資者通常不熟悉補(bǔ)償?shù)母鞣N限制條件。具體地說，證券投資業(yè)務(wù)十分復(fù)雜，證券法律、法規(guī)的解釋也不容易，一般的投資者往往不具備專業(yè)的金融、法律知識，根本無法估計(jì)投資者保護(hù)基金最終能補(bǔ)償多少潛在的投資損失。所以應(yīng)加強(qiáng)投資者教育，增強(qiáng)他們的專業(yè)知識、法律法規(guī)知識，并形成長效機(jī)制，以此促進(jìn)資本市場的健康良性發(fā)展。
6.以相關(guān)法律為依托，追究相關(guān)責(zé)任主體的經(jīng)濟(jì)責(zé)任和刑事責(zé)任。
我們應(yīng)完善資本市場相關(guān)的法律規(guī)章制度，并依據(jù)法律法規(guī)，認(rèn)真處理問題券商，并追究主要當(dāng)事人的責(zé)任，增大違法違規(guī)行為的成本，這樣才能達(dá)到懲戒犯罪，減少逆向選擇行為的目的。只有通過制度化、法制化，投資者保護(hù)基金才不至于因?yàn)槟嫦蜻x擇行為而流于形式，投資者對市場才有信心，券商才有出路，中國資本市場才有希望。
參考文獻(xiàn)：
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［3］《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》
