時(shí)間：2023-05-17 10:07:14
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文章分類號(hào):F831
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
文章編號(hào):1006-1770(2006)11-027-04
一、引言:外匯儲(chǔ)備激增現(xiàn)實(shí)及解釋
全球外匯儲(chǔ)備由1995年1月的1.2萬億美元增長(zhǎng)到2005年9月的4萬億美元,表現(xiàn)出了史無前例的特征:規(guī)模急劇增加、國(guó)家集中度提高、地區(qū)分布特征明顯等。尤其是自2002年以來,短短4年間全球外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)了91%(約2萬億美元),其增速是1999-2001年增速的3倍多。2005年前5大外匯儲(chǔ)備國(guó)或地區(qū)占全球儲(chǔ)備存量的68%,排前兩位的中國(guó)和日本占2002-2005年全球儲(chǔ)備增加額的50%,全球儲(chǔ)備存量的40%。排名前101的儲(chǔ)備國(guó)或地區(qū)中有8個(gè)來自亞洲,亞洲貨幣當(dāng)局(包括日本)儲(chǔ)備增加額占全球儲(chǔ)備增加的絕大部分。另外,由于油價(jià)的上漲,石油輸出國(guó)組織獲得了大量經(jīng)常項(xiàng)目盈余,成為資本凈輸出國(guó)之一(見表1)。
全球外匯儲(chǔ)備急劇增加引起了理論界和政策界的廣泛關(guān)注和討論。其中討論熱點(diǎn)之一就是外匯儲(chǔ)備激增背后的動(dòng)因及適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模的度量。外匯儲(chǔ)備激增背后的動(dòng)因主要有四個(gè)方面:一是受金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)影響,新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家出于自我保險(xiǎn)的需要;二是受目前的市場(chǎng)環(huán)境影響,新興國(guó)家為了維持出口部門國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、避免本幣升值而采取外匯干預(yù)的結(jié)果,三是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家國(guó)內(nèi)金融體系的特征決定的,包括欠發(fā)達(dá)的金融體系無法將國(guó)內(nèi)居民的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為有效的投資、國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄投資的缺口等;其中一和三側(cè)重講發(fā)展中國(guó)家儲(chǔ)備的增加與金融全球化有一定關(guān)系。四是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家近年來石油價(jià)格居高不下,使一些石油輸出國(guó)獲得了大量的石油美元儲(chǔ)備。如果從一國(guó)國(guó)際收支表組成結(jié)構(gòu)來看(見表2),2000-2005年亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家儲(chǔ)備的增加主要是因?yàn)榻?jīng)常項(xiàng)目盈余和凈資本流入盈余的“雙順差”所致,而俄羅斯和中東產(chǎn)油國(guó)雖然為資本凈輸出國(guó),但是由油價(jià)上漲所帶來的巨額貿(mào)易順差仍然使這些國(guó)家獲得了較多的石油美元儲(chǔ)備。
外匯儲(chǔ)備的增加雖然代表一國(guó)的財(cái)富規(guī)模和抵御風(fēng)險(xiǎn)能力的增強(qiáng),但也帶來一定的成本和風(fēng)險(xiǎn),所以二者利益的權(quán)衡就存在一個(gè)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模問題。衡量一國(guó)適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模應(yīng)結(jié)合該國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征,還要考慮政治、外交因素和動(dòng)態(tài)調(diào)整需要。國(guó)外衡量外匯儲(chǔ)備水平常用的三個(gè)指標(biāo)是,外匯儲(chǔ)備/每月進(jìn)口額(國(guó)際經(jīng)驗(yàn)是一國(guó)外匯儲(chǔ)備應(yīng)足以維持3個(gè)月的進(jìn)口需要,被稱為拇指規(guī)則)、外匯儲(chǔ)備/1年內(nèi)到期的外債總額(代表一國(guó)對(duì)外短期償債能力,合適的指標(biāo)值為1,被稱為Guidotti-Greenspan-IMF規(guī)則)及外匯儲(chǔ)備/GDP指標(biāo)(該指標(biāo)的橫向比較可比性較差)。按照單一的指標(biāo)衡量或者加權(quán)的指標(biāo)衡量均顯示全球外匯儲(chǔ)備(主要是指新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家)過量。國(guó)內(nèi)也有不少文獻(xiàn)討論我國(guó)外匯儲(chǔ)備的最優(yōu)規(guī)模,如武劍(1998)認(rèn)為外匯儲(chǔ)備合理規(guī)模的界定模型應(yīng)為:FR=DF=DF1+DF2+DF3+DF4=a1.Imp+a2Deb+a3.FDI+A,其中Imp表示一國(guó)全年貿(mào)易進(jìn)口額,Deb表示一國(guó)累計(jì)負(fù)債余額,FDI表示一國(guó)FDI累計(jì)凈流入,A表示國(guó)家干預(yù)外匯市場(chǎng)的用匯需求,夏斌(2006)在武劍模型的基礎(chǔ)上估計(jì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備最優(yōu)規(guī)模約為7000億美元,結(jié)論顯示我國(guó)外匯儲(chǔ)備過量;劉海虹、袁鷹(2005)的研究也顯示我國(guó)外匯儲(chǔ)備過量。當(dāng)然以上定量估計(jì)我國(guó)最優(yōu)儲(chǔ)備規(guī)模使用的都是可以量化的經(jīng)濟(jì)指標(biāo),且沒有考慮到我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征,如國(guó)際資本流動(dòng)形式組成(包括外國(guó)直接投資、外國(guó)股權(quán)投資、外國(guó)債權(quán)投資、銀行貸款等)與外匯儲(chǔ)備的關(guān)系,也沒有考慮我國(guó)的政治、外交因素和動(dòng)態(tài)調(diào)整的需要。精確的最優(yōu)儲(chǔ)備規(guī)模難以確定,但根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際狀況和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)、外匯儲(chǔ)備的歷史趨勢(shì)可以看出我國(guó)外匯儲(chǔ)備確實(shí)過多。
二、外匯儲(chǔ)備增加對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響分析
外匯儲(chǔ)備激增和外匯儲(chǔ)備的過量會(huì)給國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來一系列的風(fēng)險(xiǎn)和成本,給外匯儲(chǔ)備管理和國(guó)內(nèi)貨幣政策帶來挑戰(zhàn)?？紤]外匯儲(chǔ)備對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響,需要理清外匯儲(chǔ)備增加的機(jī)制,可以分為兩類,一類是實(shí)行外匯管制的結(jié)果,如我國(guó)的強(qiáng)制結(jié)算制度,在允許范圍外的外匯必須強(qiáng)制出售給央行,如果企業(yè)或個(gè)人的售匯大干用匯就會(huì)造成外匯儲(chǔ)備的增加;另一類是央行按照匯率目標(biāo)在外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)的結(jié)果,經(jīng)常項(xiàng)目的盈余、國(guó)際長(zhǎng)短期資本的凈流入(包括FDI、股權(quán)資本、債權(quán)資本和銀行貸款等,尤其是短期國(guó)際資本的流入)會(huì)相應(yīng)造成匯率升值的壓力,為了避免匯率的升值、維持國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力,央行就需要在外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。
這兩種機(jī)制導(dǎo)致的儲(chǔ)備增加對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響取決于央行國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)負(fù)債或權(quán)益是怎樣進(jìn)行調(diào)整的。從央行的資產(chǎn)負(fù)債表來看,央行的資產(chǎn)由凈國(guó)內(nèi)資產(chǎn)和凈國(guó)外資產(chǎn)(構(gòu)成外匯儲(chǔ)備的內(nèi)容)組成,負(fù)債由國(guó)內(nèi)貨幣、銀行儲(chǔ)備、央行自己發(fā)行的債券(或票據(jù))等組成,權(quán)益由政府注入到央行的資本加上央行自身的收益或損失組成。如果外匯儲(chǔ)備的增加,相應(yīng)的是股權(quán)資本的增加(假設(shè)股權(quán)資本的來源不是來自于政府存款的減少),就不會(huì)引起國(guó)內(nèi)貨幣的擴(kuò)張;如果儲(chǔ)備增加引起國(guó)內(nèi)負(fù)債的增加(央行的這種干預(yù)手段被稱為非沖銷干預(yù)),將會(huì)引起國(guó)內(nèi)短期利率的下降,銀行信貸的擴(kuò)張,國(guó)內(nèi)通脹壓力將會(huì)上升。如果儲(chǔ)備增加引起的是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的減少,央行的這種干預(yù)手段被稱為沖銷干預(yù)。過去的經(jīng)驗(yàn)表明,一國(guó)央行有能力沖銷外匯儲(chǔ)備增加對(duì)國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣的影響。最近幾年,在新興國(guó)家,央行的這種沖銷干預(yù)手段用的越來越多。考慮到一些新興國(guó)家金融系統(tǒng)的不夠發(fā)達(dá)等情況,在央行實(shí)行沖銷政策(部分沖銷)的過程中也會(huì)帶來一些風(fēng)險(xiǎn)和成本,包括:通脹壓力、過度投資、資產(chǎn)泡沫、貨幣政策管理的復(fù)雜性、貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表上潛在的資本損失、沖銷成本、債券市場(chǎng)的分割、國(guó)內(nèi)銀行借貸的資源配置失效等。
一、引言:外匯儲(chǔ)備激增現(xiàn)實(shí)及解釋
全球外匯儲(chǔ)備由1995年1月的1.2萬億美元增長(zhǎng)到2005年9月的4萬億美元,表現(xiàn)出了史無前例的特征:規(guī)模急劇增加、國(guó)家集中度提高、地區(qū)分布特征明顯等。尤其是自2002年以來,短短4年間全球外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)了91%(約2萬億美元),其增速是1999-2001年增速的3倍多。2005年前5大外匯儲(chǔ)備國(guó)或地區(qū)占全球儲(chǔ)備存量的68%,排前兩位的中國(guó)和日本占2002-2005年全球儲(chǔ)備增加額的50%,全球儲(chǔ)備存量的40%。排名前101的儲(chǔ)備國(guó)或地區(qū)中有8個(gè)來自亞洲,亞洲貨幣當(dāng)局(包括日本)儲(chǔ)備增加額占全球儲(chǔ)備增加的絕大部分。另外,由于油價(jià)的上漲,石油輸出國(guó)組織獲得了大量經(jīng)常項(xiàng)目盈余,成為資本凈輸出國(guó)之一(見表1)。
全球外匯儲(chǔ)備急劇增加引起了理論界和政策界的廣泛關(guān)注和討論。其中討論熱點(diǎn)之一就是外匯儲(chǔ)備激增背后的動(dòng)因及適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模的度量。外匯儲(chǔ)備激增背后的動(dòng)因主要有四個(gè)方面:一是受金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)影響,新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家出于自我保險(xiǎn)的需要;二是受目前的市場(chǎng)環(huán)境影響,新興國(guó)家為了維持出口部門國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、避免本幣升值而采取外匯干預(yù)的結(jié)果,三是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家國(guó)內(nèi)金融體系的特征決定的,包括欠發(fā)達(dá)的金融體系無法將國(guó)內(nèi)居民的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為有效的投資、國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄投資的缺口等;其中一和三側(cè)重講發(fā)展中國(guó)家儲(chǔ)備的增加與金融全球化有一定關(guān)系。四是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家近年來石油價(jià)格居高不下,使一些石油輸出國(guó)獲得了大量的石油美元儲(chǔ)備。如果從一國(guó)國(guó)際收支表組成結(jié)構(gòu)來看(見表2),2000-2005年亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家儲(chǔ)備的增加主要是因?yàn)榻?jīng)常項(xiàng)目盈余和凈資本流入盈余的“雙順差”所致,而俄羅斯和中東產(chǎn)油國(guó)雖然為資本凈輸出國(guó),但是由油價(jià)上漲所帶來的巨額貿(mào)易順差仍然使這些國(guó)家獲得了較多的石油美元儲(chǔ)備。
外匯儲(chǔ)備的增加雖然代表一國(guó)的財(cái)富規(guī)模和抵御風(fēng)險(xiǎn)能力的增強(qiáng),但也帶來一定的成本和風(fēng)險(xiǎn),所以二者利益的權(quán)衡就存在一個(gè)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模問題。衡量一國(guó)適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模應(yīng)結(jié)合該國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征,還要考慮政治、外交因素和動(dòng)態(tài)調(diào)整需要。國(guó)外衡量外匯儲(chǔ)備水平常用的三個(gè)指標(biāo)是,外匯儲(chǔ)備/每月進(jìn)口額(國(guó)際經(jīng)驗(yàn)是一國(guó)外匯儲(chǔ)備應(yīng)足以維持3個(gè)月的進(jìn)口需要,被稱為拇指規(guī)則)、外匯儲(chǔ)備/1年內(nèi)到期的外債總額(代表一國(guó)對(duì)外短期償債能力,合適的指標(biāo)值為1,被稱為Guidotti-Greenspan-IMF規(guī)則)及外匯儲(chǔ)備/GDP指標(biāo)(該指標(biāo)的橫向比較可比性較差)。按照單一的指標(biāo)衡量或者加權(quán)的指標(biāo)衡量均顯示全球外匯儲(chǔ)備(主要是指新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家)過量。國(guó)內(nèi)也有不少文獻(xiàn)討論我國(guó)外匯儲(chǔ)備的最優(yōu)規(guī)模,如武劍(1998)認(rèn)為外匯儲(chǔ)備合理規(guī)模的界定模型應(yīng)為:FR=DF=DF1+DF2+DF3+DF4=a1.Imp+a2Deb+a3.FDI+A,其中Imp表示一國(guó)全年貿(mào)易進(jìn)口額,Deb表示一國(guó)累計(jì)負(fù)債余額,FDI表示一國(guó)FDI累計(jì)凈流入,A表示國(guó)家干預(yù)外匯市場(chǎng)的用匯需求,夏斌(2006)在武劍模型的基礎(chǔ)上估計(jì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備最優(yōu)規(guī)模約為7000億美元,結(jié)論顯示我國(guó)外匯儲(chǔ)備過量;劉海虹、袁鷹(2005)的研究也顯示我國(guó)外匯儲(chǔ)備過量。當(dāng)然以上定量估計(jì)我國(guó)最優(yōu)儲(chǔ)備規(guī)模使用的都是可以量化的經(jīng)濟(jì)指標(biāo),且沒有考慮到我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征,如國(guó)際資本流動(dòng)形式組成(包括外國(guó)直接投資、外國(guó)股權(quán)投資、外國(guó)債權(quán)投資、銀行貸款等)與外匯儲(chǔ)備的關(guān)系,也沒有考慮我國(guó)的政治、外交因素和動(dòng)態(tài)調(diào)整的需要。精確的最優(yōu)儲(chǔ)備規(guī)模難以確定,但根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際狀況和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)、外匯儲(chǔ)備的歷史趨勢(shì)可以看出我國(guó)外匯儲(chǔ)備確實(shí)過多。轉(zhuǎn)二、外匯儲(chǔ)備增加對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響分析
外匯儲(chǔ)備激增和外匯儲(chǔ)備的過量會(huì)給國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來一系列的風(fēng)險(xiǎn)和成本,給外匯儲(chǔ)備管理和國(guó)內(nèi)貨幣政策帶來挑戰(zhàn)。考慮外匯儲(chǔ)備對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響,需要理清外匯儲(chǔ)備增加的機(jī)制,可以分為兩類,一類是實(shí)行外匯管制的結(jié)果,如我國(guó)的強(qiáng)制結(jié)算制度,在允許范圍外的外匯必須強(qiáng)制出售給央行,如果企業(yè)或個(gè)人的售匯大干用匯就會(huì)造成外匯儲(chǔ)備的增加;另一類是央行按照匯率目標(biāo)在外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)的結(jié)果,經(jīng)常項(xiàng)目的盈余、國(guó)際長(zhǎng)短期資本的凈流入(包括FDI、股權(quán)資本、債權(quán)資本和銀行貸款等,尤其是短期國(guó)際資本的流入)會(huì)相應(yīng)造成匯率升值的壓力,為了避免匯率的升值、維持國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力,央行就需要在外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。
這兩種機(jī)制導(dǎo)致的儲(chǔ)備增加對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響取決于央行國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)負(fù)債或權(quán)益是怎樣進(jìn)行調(diào)整的。從央行的資產(chǎn)負(fù)債表來看,央行的資產(chǎn)由凈國(guó)內(nèi)資產(chǎn)和凈國(guó)外資產(chǎn)(構(gòu)成外匯儲(chǔ)備的內(nèi)容)組成,負(fù)債由國(guó)內(nèi)貨幣、銀行儲(chǔ)備、央行自己發(fā)行的債券(或票據(jù))等組成,權(quán)益由政府注入到央行的資本加上央行自身的收益或損失組成。如果外匯儲(chǔ)備的增加,相應(yīng)的是股權(quán)資本的增加(假設(shè)股權(quán)資本的來源不是來自于政府存款的減少),就不會(huì)引起國(guó)內(nèi)貨幣的擴(kuò)張;如果儲(chǔ)備增加引起國(guó)內(nèi)負(fù)債的增加(央行的這種干預(yù)手段被稱為非沖銷干預(yù)),將會(huì)引起國(guó)內(nèi)短期利率的下降,銀行信貸的擴(kuò)張,國(guó)內(nèi)通脹壓力將會(huì)上升。如果儲(chǔ)備增加引起的是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的減少,央行的這種干預(yù)手段被稱為沖銷干預(yù)。過去的經(jīng)驗(yàn)表明,一國(guó)央行有能力沖銷外匯儲(chǔ)備增加對(duì)國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣的影響。最近幾年,在新興國(guó)家,央行的這種沖銷干預(yù)手段用的越來越多?？紤]到一些新興國(guó)家金融系統(tǒng)的不夠發(fā)達(dá)等情況,在央行實(shí)行沖銷政策(部分沖銷)的過程中也會(huì)帶來一些風(fēng)險(xiǎn)和成本,包括:通脹壓力、過度投資、資產(chǎn)泡沫、貨幣政策管理的復(fù)雜性、貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表上潛在的資本損失、沖銷成本、債券市場(chǎng)的分割、國(guó)內(nèi)銀行借貸的資源配置失效等。
中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）30-0079-02
一、引言
2009年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量是全球的5.7%，外匯儲(chǔ)備約占了全球的1/3，這顯然是出格了。所以，很多人關(guān)注外匯儲(chǔ)備問題，使之成為金融經(jīng)濟(jì)的一個(gè)研究熱點(diǎn)。從2004年開始討論抑制外匯儲(chǔ)備的過快增長(zhǎng)，可是此后每年的外匯儲(chǔ)備反而更快地增長(zhǎng)，可見，五年過去了，對(duì)于控制外匯儲(chǔ)備并未找到良策，外匯儲(chǔ)備問題也是金融經(jīng)濟(jì)的一個(gè)研究難點(diǎn)。這個(gè)問題關(guān)系中國(guó)的方方面面，影響很大，顯然是一個(gè)研究重點(diǎn)。
進(jìn)入21世紀(jì)之后，伴隨全球國(guó)際收支失衡的惡化，全球外匯儲(chǔ)備規(guī)模不斷上升，而全球外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)又集中體現(xiàn)在發(fā)展中國(guó)家外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)，尤其是東亞國(guó)家和石油輸出國(guó)。在發(fā)展中國(guó)家中，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)速度更加迅猛。1999年底中國(guó)外匯儲(chǔ)備約為0.16萬億美元，占全球規(guī)模的9%，2007年年底上升至1.53萬億美元，占全球規(guī)模的24%，增長(zhǎng)了8.6倍。中國(guó)已經(jīng)超越日本成為全球外匯儲(chǔ)備的最大持有國(guó)。2008—2010年，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備繼續(xù)增加，到了2008年年底，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備達(dá)到了1.94萬億美元，2009年年底，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備達(dá)到了2.4萬億美元，比2008年增長(zhǎng)了23%。到了2010年4月，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備達(dá)到了24 905.12億美元。
由于有關(guān)部門也不可能精確地知道未來外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)是多少，而外匯儲(chǔ)備對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展又有著極其重要的作用。所以只有根據(jù)歷史的規(guī)律結(jié)合當(dāng)下的實(shí)際情況進(jìn)行預(yù)測(cè)。時(shí)間序列分析正是這樣一種立足于歷史，以預(yù)測(cè)和控制未來現(xiàn)象的方法，在處理這個(gè)問題上是有一定的可行性的。
二、模型的建立與結(jié)果分析
1.數(shù)據(jù)來源。為了增加分析的準(zhǔn)確性，我們需要將數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)時(shí)期精準(zhǔn)到月。在中華人民共和國(guó)統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站上，我們可以找到1993年1月至2010年4月的中國(guó)外匯儲(chǔ)備量的月度數(shù)據(jù)。經(jīng)過整理，可以得到中國(guó)外匯儲(chǔ)備量的月度時(shí)間序列數(shù)據(jù)。
2.平穩(wěn)性檢驗(yàn)。從月度數(shù)據(jù)可以看出，隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，中國(guó)外匯儲(chǔ)備呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，并非平穩(wěn)的時(shí)間序列。經(jīng)過取對(duì)數(shù)差分后，進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。最后計(jì)算得到差分后的時(shí)間序列在1%水平下顯著，因此可以對(duì)其建立時(shí)間序列模型。
3.自相關(guān)函數(shù)和偏自相關(guān)函數(shù)。記對(duì)數(shù)差分后的序列為X，原始序列為Y，為求解此模型，首先求DY序列的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)，并畫出自相關(guān)和偏自相關(guān)函數(shù)的圖形，從下頁圖中我們可以看到，X序列的自相關(guān)系數(shù)φkk有峰值且迅速衰減，偏自相關(guān)系數(shù)ρkk同樣有峰值并且迅速衰減，所以建立ARMA（n，n-1）模型是合理的。
4.模型的求解與結(jié)果分析。Pandit—Wu建模即任一平穩(wěn)序列總可以用一個(gè)ARMA（n，n-1）模型來表示。其建模思想可概括為：逐漸增加模型的階數(shù)，擬合較高階ARMA（n，n-1）模型，直到再增加模型的階數(shù)而剩余平方和不顯著減小為止。經(jīng)過一系列的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)ARMA（1，1）能夠更好地刻畫中國(guó)外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)趨勢(shì)，結(jié)果（見表1）：
從表2可以得到ARMA（1，1）模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果，同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)AR（1）、MA（1）的系數(shù)均在1%水平下顯著。模型的表達(dá)式為：
Xt+0.965Xt-1=at-0.608at-1 （1）
轉(zhuǎn)化為原始序列，表達(dá)式為：
n（Yt）-0.035ln（Yt-1）-0.965ln（Yt-2）=at-0.608at-1 （2）
5.模型的內(nèi)插預(yù)測(cè)。用1993年1月至2008年4月的數(shù)據(jù)建立模型，來預(yù)測(cè)2008年5月至2010年4月共兩年的數(shù)值，并與真實(shí)數(shù)據(jù)作對(duì)比，結(jié)果（見圖1：其中Y1為真實(shí)值，Y2為預(yù)測(cè)值）。
從圖1可以看出，ARMA（1，1）能夠較好的刻畫中國(guó)外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)趨勢(shì)。同時(shí)利用（預(yù)測(cè)值—真實(shí)值）/真實(shí)值來計(jì)算模型的平均預(yù)測(cè)誤差，結(jié)果（見表2）。
由此可見，此模型的預(yù)測(cè)誤差較小，可以很好地進(jìn)行預(yù)測(cè)。
尤其是匯改之初，央行的解釋是人民幣將盯住一籃子貨幣，彼時(shí)美元正處于貶值途中，人民幣直線式對(duì)美元升值，正好一定程度上抵消了這種貶值的影響，對(duì)“一籃子貨幣”大致保持了穩(wěn)定。2008年下半年，由于實(shí)踐上采取緊盯美元的戰(zhàn)術(shù)，人民幣對(duì)“一籃子貨幣”則經(jīng)歷了過山車般的變動(dòng)。相信年末貿(mào)易下滑中就存在比值不穩(wěn)的因素。
以美元為錨的人民幣策略，可以在歷史上找到原因。改革開放之初，匯率雙軌制之時(shí)，人民幣選擇的就是盯住美元的策略。直到今天，全世界仍有60%～70%的貨物以美元計(jì)價(jià)，危機(jī)之時(shí)選擇盯住主要貨幣，除了會(huì)被詬病為“貨幣操縱”，卻避免了貿(mào)易中貨幣變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，更給海外投資者以穩(wěn)健的形象，可謂一舉多得的策略。
近日，匯豐銀行了一項(xiàng)面向全球72家外匯儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)的調(diào)查報(bào)告，報(bào)告預(yù)計(jì)到2030年，人民幣在全球外匯儲(chǔ)備總額中的占比有望上升至12.5%，屆時(shí)人民幣將取代歐元成為僅次于美元的全球第二大儲(chǔ)備貨幣。此外，匯豐銀行對(duì)全球1600家企業(yè)開展的調(diào)查顯示，近四分之一的企業(yè)高管希望能把握人民幣國(guó)際化帶來的發(fā)展機(jī)遇。
人民幣跨境業(yè)務(wù)對(duì)支持企業(yè)走出去起到了關(guān)鍵作用，企業(yè)走出去又反過來推動(dòng)人民幣邁向世界各地。業(yè)內(nèi)專家表示，未來人民幣國(guó)際化需要發(fā)揮好對(duì)外投資的推動(dòng)作用，與貿(mào)易結(jié)算一同形成雙輪驅(qū)動(dòng)，以直接投資為主助推人民幣國(guó)際化。
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的提高，人民幣越來越受到世界各國(guó)歡迎。近兩年來在世界各地建立的人民幣清算行，方便了國(guó)內(nèi)外企業(yè)使用人民幣。
據(jù)中銀國(guó)際估算，目前至少有10余個(gè)國(guó)家的央行外匯儲(chǔ)備中包含人民幣資產(chǎn)。
另外，中國(guó)人民銀行在去年10月曾表示，人民幣已成為全球第七大儲(chǔ)備貨幣?？焖侔l(fā)展的另類投資工具使得離岸市場(chǎng)投資者對(duì)沖人民幣風(fēng)險(xiǎn)敞口的能力得以提高。事實(shí)上，過去幾年境內(nèi)外人民幣利差顯著收窄，也表明境外投資者在中國(guó)在岸市場(chǎng)的參與度和投資興趣均顯著增長(zhǎng)。
根據(jù)IMF分別于2010年10月和2011年9月的《SDR定值審查方法綜述》和《SDR貨幣籃子評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)》，SDR貨幣籃子評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)由兩部分組成。一是要求貨幣發(fā)行國(guó)或貨幣聯(lián)盟截至修訂評(píng)選條款生效日期之前的五年間出口貨物和服務(wù)的總額位居前列。IMF在2000年的SDR定值審查中，根據(jù)過去五年間的出口數(shù)據(jù)，選擇當(dāng)時(shí)世界上最大的四個(gè)商品和服務(wù)出口國(guó)（貨幣聯(lián)盟）的貨幣作為SDR籃子的備選貨幣。二是該貨幣要滿足IMF定義的“可自由使用貨幣”標(biāo)準(zhǔn)，只有備選貨幣同時(shí)滿足“可自由使用貨幣”標(biāo)準(zhǔn)才能入選SDR貨幣籃子。
根據(jù)《IMF組織協(xié)定》第30條第f款規(guī)定，“可自由使用貨幣”是指被基金組織指定的一成員國(guó)貨幣，該貨幣事實(shí)上在國(guó)際交易支付中被廣泛使用和在主要外匯市場(chǎng)上被廣泛交易。一國(guó)貨幣是否達(dá)到“可自由使用貨幣”標(biāo)準(zhǔn)，在實(shí)踐中完全由IMF執(zhí)行董事會(huì)決定。雖然IMF執(zhí)行董事會(huì)從未正式公開批準(zhǔn)哪些指標(biāo)能夠用于評(píng)估一國(guó)貨幣是否是“可自由使用貨幣”，也從未明確“可自由使用貨幣”的種類限制，但是IMF研究人員探尋衡量“可自由使用貨幣”指標(biāo)的努力從未停止。早在1977年IMF就已經(jīng)提出，一方面使用國(guó)際商品和服務(wù)貿(mào)易中的結(jié)算幣種份額及資本交易中的計(jì)價(jià)貨幣份額來評(píng)估一國(guó)貨幣的廣泛使用程度；另一方面使用世界主要外匯交易市場(chǎng)的交易量、遠(yuǎn)期交易市場(chǎng)的存續(xù)、外匯買入和賣出之間的價(jià)差來評(píng)估一國(guó)貨幣的廣泛交易程度。
IMF執(zhí)行董事會(huì)在1978年依據(jù)這些標(biāo)準(zhǔn)將德國(guó)馬克、法國(guó)法郎、日元、英鎊和美元認(rèn)定為“可自由使用貨幣”。同時(shí)，IMF2010年10月的《SDR定值審查方法綜述》披露，執(zhí)董會(huì)也正是依據(jù)此標(biāo)準(zhǔn)，在2010年的SDR定值審查中認(rèn)為人民幣在國(guó)際儲(chǔ)備中的份額、銀行國(guó)際負(fù)債中的份額、國(guó)際債券交易中的份額和全球外匯交易中的份額四個(gè)指標(biāo)方面沒有達(dá)到國(guó)際交易結(jié)算中的廣泛使用程度以及在全球外匯交易市場(chǎng)的廣泛交易程度，從而認(rèn)定人民幣沒有滿足“可自由使用貨幣”的標(biāo)準(zhǔn)，最終拒絕了人民幣加入SDR貨幣籃子的提議。在其后的《SDR貨幣籃子評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)》報(bào)告中，IMF相關(guān)部門正式建議使用上述四個(gè)指標(biāo)評(píng)價(jià)一國(guó)貨幣是否是“可自由使用貨幣”。因此，這四個(gè)指標(biāo)事實(shí)上代表了“可自由使用貨幣”的評(píng)價(jià)指標(biāo)。
目前人民幣滿足“可自由使用貨幣”的程度
1996年人民幣實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目下可兌換，到2015年資本項(xiàng)下已實(shí)現(xiàn)可兌換和部分可兌換的子項(xiàng)占90%，不可兌換的子項(xiàng)主要集中在非居民參與國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)、基金信托市場(chǎng)和衍生工具交易方面。隨著上海、廣東、天津、福建自貿(mào)區(qū)的設(shè)立，區(qū)內(nèi)人民幣運(yùn)用已接近完全可兌換。但從IMF的四項(xiàng)評(píng)選指標(biāo)看，人民幣滿足評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)的情況有些參差不齊。
一是人民幣在國(guó)際儲(chǔ)備中的份額。外匯儲(chǔ)備是指一國(guó)為應(yīng)付國(guó)際支付的需要，由其中央銀行及其他政府機(jī)構(gòu)所集中掌握的外匯資產(chǎn)，當(dāng)前世界各國(guó)持有的外匯資產(chǎn)主要以美元、歐元、英鎊和日元等SDR籃子貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)為主。從IMF的COFER數(shù)據(jù)庫(kù)公布的2014年數(shù)據(jù)來看，美元、歐元、英鎊和日元在國(guó)際儲(chǔ)備中的份額分別為62.9%、22.2%、3.8%和4.0%，人民幣沒有單獨(dú)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，被劃入到“其他貨幣”一欄，而“其他貨幣”所占份額僅為3.1%，由此可見以人民幣計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備占全球外匯儲(chǔ)備的份額遠(yuǎn)低于美元和歐元，也低于英鎊和日元。
二是人民幣在銀行國(guó)際負(fù)債中的份額。銀行負(fù)債是指商業(yè)銀行由于授信而承擔(dān)的將以資產(chǎn)償付的債務(wù)，存款是最為核心的銀行負(fù)債業(yè)務(wù)，同業(yè)存放、同業(yè)拆入、向中央銀行借款及債券融資也是重要的負(fù)債業(yè)務(wù)。銀行的國(guó)際負(fù)債既包括本地居民對(duì)本國(guó)銀行的外幣債權(quán)，也包括本地居民對(duì)外國(guó)銀行的以任何幣種計(jì)價(jià)的債權(quán)。從國(guó)際清算銀行的IBP數(shù)據(jù)庫(kù)提供的2014年數(shù)據(jù)來看，以美元、歐元、英鎊和日元計(jì)價(jià)的負(fù)債在銀行國(guó)際負(fù)債中的份額分別為47.4%、29.4%、5.5%和2.7%，人民幣同樣被劃入到“其他貨幣”一欄，具體份額不得而知。但從“其他貨幣”所占份額為6.9%來看，以人民幣計(jì)價(jià)的銀行國(guó)際負(fù)債份額仍遠(yuǎn)低于美元和歐元，但存在接近甚至高于英鎊和日元的可能。
三是人民幣在國(guó)際債券交易中的份額。債券市場(chǎng)是最重要的國(guó)際金融市場(chǎng)，以各種貨幣計(jì)價(jià)的債券占全部國(guó)際債券的份額也是衡量一國(guó)貨幣廣泛使用程度的重要指標(biāo)。根據(jù)國(guó)際清算銀行的定義，國(guó)際債券既包括非居民發(fā)行的以本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的債券、票據(jù)及其他貨幣市場(chǎng)工具，也包括本國(guó)居民發(fā)行的以外幣計(jì)價(jià)的債券、票據(jù)及其他貨幣市場(chǎng)工具，還包括本國(guó)居民發(fā)行的以本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)但募集資金的使用對(duì)象是非居民的債券、票據(jù)及其他貨幣市場(chǎng)工具。根據(jù)國(guó)際清算銀行2014年末的國(guó)際債券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，以美元、歐元、英鎊和日元計(jì)價(jià)的國(guó)際債券在全部國(guó)際債券中的份額分別為41.1%、40.4%、9.6%和2.0%，相比之下，雖然近年來人民幣國(guó)際債券和票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，但所占份額依然很低，2014年末僅為0.5%，居全球第8位。
四是人民幣在全球外匯交易中的份額。外匯交易規(guī)?？梢匀娣从骋粐?guó)貨幣的國(guó)際廣泛交易程度。近年來，人民幣外匯市場(chǎng)快速發(fā)展，根據(jù)國(guó)際清算銀行每三年一次的中央銀行調(diào)查數(shù)據(jù)來看，人民幣日均交易量占全球外匯交易的份額從2004年的不足0.1%增加到2013年的1.1%，世界排名躍居第9位。但相對(duì)而言，人民幣與世界主要貨幣仍有很大差距，2013年美元、歐元、日元和英鎊日均交易量占全球外匯交易的份額分別為43.5%、16.7%、11.5%和5.9%。
SDR“可自由使用貨幣”評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)的合理性
IMF自2000年起正式引入“可自由使用貨幣”標(biāo)準(zhǔn)，并據(jù)此在2010年SDR的定值審查中，將人民幣排除于SDR貨幣籃子之外。2011年10月，IMF執(zhí)行董事會(huì)討論了SDR貨幣籃子擴(kuò)大評(píng)選的可能事項(xiàng)，但大多數(shù)執(zhí)行董事仍認(rèn)為現(xiàn)行的SDR籃子貨幣評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)依然適合有效。這就意味著，如果按照現(xiàn)行的SDR籃子貨幣評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)，人民幣在今年的SDR定值審查中，很大程度上仍將與SDR貨幣籃子失之交臂。但是“可自由使用貨幣”作為一種標(biāo)準(zhǔn)，無論是標(biāo)準(zhǔn)本身還是用于衡量標(biāo)準(zhǔn)的各種指標(biāo)，其準(zhǔn)確性和合理性都值得商榷。
SDR現(xiàn)行貨幣籃子評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)有違其設(shè)計(jì)初衷。SDR作為一種國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)，其必須是安全的、值得信賴的。傳統(tǒng)上，任何一種信用貨幣發(fā)行國(guó)要給予外國(guó)貨幣當(dāng)局安全感和信任感，必須依靠其持續(xù)的貿(mào)易順差。經(jīng)常賬戶順差長(zhǎng)期累積就形成國(guó)家債權(quán)。但是，當(dāng)前的SDR貨幣籃子沒有體現(xiàn)出儲(chǔ)備資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)具有的債權(quán)國(guó)標(biāo)準(zhǔn)。美國(guó)和英國(guó)長(zhǎng)期以來一直處于經(jīng)常賬戶逆差，究其原因在于，隨著國(guó)際資本的大規(guī)模流動(dòng)和國(guó)際金融市場(chǎng)的飛速發(fā)展，經(jīng)常賬戶差額已經(jīng)不能再單獨(dú)決定一國(guó)貨幣的對(duì)外價(jià)值，出口能力也不再是為貨幣背書的唯一力量。國(guó)際金融危機(jī)的事實(shí)證明，忽略經(jīng)常賬戶重要性、以債務(wù)國(guó)貨幣充當(dāng)儲(chǔ)備資產(chǎn)的做法，對(duì)國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)以至全球金融體系的穩(wěn)定都可能產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響。因此，SDR貨幣籃子應(yīng)該回歸充當(dāng)儲(chǔ)備資產(chǎn)的設(shè)計(jì)初衷，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)以使用商品和服務(wù)的出口額替代“可自由使用貨幣”作為SDR籃子貨幣的決定性篩選標(biāo)準(zhǔn)。此外，IMF研究人員在《SDR貨幣籃子評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)》中也提出了“儲(chǔ)備資產(chǎn)”標(biāo)準(zhǔn)可作為“可自由使用貨幣”標(biāo)準(zhǔn)的一種可能的替代標(biāo)準(zhǔn)，以便更好地反映SDR作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的性質(zhì)。
“可自由使用”不等同于資本賬戶完全開放。IMF執(zhí)董會(huì)在1978年將德國(guó)馬克、法國(guó)法郎、日元、英鎊和美元認(rèn)定為“可自由使用貨幣”，但從衡量資本賬戶開放程度的Chin-Ito指數(shù)可以看出，英國(guó)、法國(guó)和日本在1978年并未實(shí)現(xiàn)資本賬戶的完全開放。英國(guó)和法國(guó)分別在1983年和1994年才真正實(shí)現(xiàn)資本賬戶的完全開放，日本在1983年實(shí)現(xiàn)了資本賬戶完全開放，但在1995到1999年又恢復(fù)了部分資本管制（見表）。因此，資本賬戶開放程度雖然與貨幣的“可自由使用”相關(guān)，但卻并不構(gòu)成“可自由使用貨幣”的核心標(biāo)準(zhǔn)，更不能將貨幣的“可自由使用”等同于資本賬戶完全開放。如果不能有效糾正這些執(zhí)行偏差，人民幣很可能重蹈2010年的SDR定值檢查覆轍。
部分衡量“可自由使用貨幣”的指標(biāo)準(zhǔn)確性存疑。實(shí)踐中，由于一些國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體并未向IMF和世界銀行等經(jīng)濟(jì)組織報(bào)送數(shù)據(jù)，導(dǎo)致相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露并不完整，缺乏代表性和準(zhǔn)確性，從而導(dǎo)致衡量一國(guó)貨幣是否是“可自由使用貨幣”的一些指標(biāo)準(zhǔn)確性存疑，這些問題在IMF的COFER數(shù)據(jù)庫(kù)以及國(guó)際清算銀行的IBP數(shù)據(jù)庫(kù)中表現(xiàn)得尤為明顯。IMF的COFER數(shù)據(jù)庫(kù)僅統(tǒng)計(jì)參加COFER項(xiàng)目的成員國(guó)外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)，即“可分配儲(chǔ)備資產(chǎn)”，不統(tǒng)計(jì)未參加COFER統(tǒng)計(jì)項(xiàng)目的成員國(guó)外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)，即“未分配儲(chǔ)備資產(chǎn)”。長(zhǎng)期以來，“未分配儲(chǔ)備資產(chǎn)”占IMF全部成員國(guó)官方持有外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的比例一直持續(xù)增長(zhǎng)，這就導(dǎo)致以人民幣計(jì)價(jià)的儲(chǔ)備資產(chǎn)份額可能被低估。此外，國(guó)際清算銀行自1977年起銀行的國(guó)際資產(chǎn)和負(fù)債數(shù)據(jù)，但是截至2014年底，全世界只有44個(gè)國(guó)家和地區(qū)向國(guó)際清算銀行報(bào)送銀行數(shù)據(jù)，包括世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)。其中有中國(guó)香港和臺(tái)灣地區(qū)，但不包括中國(guó)大陸。因此，對(duì)于一國(guó)貨幣在銀行國(guó)際負(fù)債中的份額，其準(zhǔn)確性存在很大的疑問。
認(rèn)真準(zhǔn)備，推動(dòng)人民幣加入SDR貨幣籃子
人民幣加入SDR貨幣籃子對(duì)加速人民幣國(guó)際化進(jìn)程、促進(jìn)我國(guó)金融業(yè)開放具有重要意義，積極推動(dòng)人民幣入選SDR貨幣籃子已經(jīng)成為我國(guó)社會(huì)各界的普遍共識(shí)。經(jīng)過30多年改革開放的快速發(fā)展，中國(guó)已躍居世界第二大商品和服務(wù)貿(mào)易出口經(jīng)濟(jì)體，早已滿足SDR貨幣籃子評(píng)選的第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。在第二個(gè)評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)方面，雖然人民幣在國(guó)際債券市場(chǎng)和全球外匯日均交易量方面取得了較大進(jìn)步，但與SDR籃子貨幣相比，人民幣在“可自由使用貨幣”指標(biāo)方面仍存在著很大差距。因此，IMF在今年的SDR定值審查中，如果依然采用現(xiàn)行的SDR貨幣籃子評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)，人民幣很有可能在SDR貨幣籃子調(diào)整中再次落選。
但是必須充分認(rèn)識(shí)到，如果人民幣在2015年再次錯(cuò)失進(jìn)入SDR貨幣籃子的機(jī)會(huì)，其原因并不完全在于人民幣本身，現(xiàn)行SDR籃子貨幣評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)的合理性也亟需重新進(jìn)行審視。有理由相信，隨著當(dāng)前人民幣國(guó)際化的快速推進(jìn)，人民幣成為SDR籃子貨幣不是“能否”的問題，而是時(shí)間問題。為此，在今年的SDR定值審查中，建議從以下幾個(gè)方面入手做好準(zhǔn)備工作，切實(shí)推動(dòng)人民幣加入SDR貨幣籃子。
一是要充分正視人民幣加入SDR貨幣籃子可能遇到的困難。人民幣加入SDR貨幣籃子，必然帶來SDR籃子中原有4種貨幣權(quán)重的下降以及對(duì)原籃子貨幣發(fā)行國(guó)利益的沖擊，因此人民幣加入SDR貨幣籃子不可避免地要遭遇來自這些國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體的阻力。人民幣加入SDR貨幣籃子不僅是事關(guān)人民幣國(guó)際化的經(jīng)濟(jì)問題，同時(shí)也是涉及IMF成員國(guó)相互博弈的政治問題，所以人民幣加入SDR貨幣籃子非人民銀行一己之力所能完成，需政治、外交、財(cái)政等部門的通力合作。
文章分類號(hào)：F831
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1006－1770(2006)11－027－04
一、引言：外匯儲(chǔ)備激增現(xiàn)實(shí)及解釋
全球外匯儲(chǔ)備由1995年1月的1．2萬億美元增長(zhǎng)到2005年9月的4萬億美元，表現(xiàn)出了史無前例的特征：規(guī)模急劇增加、國(guó)家集中度提高、地區(qū)分布特征明顯等。尤其是自2002年以來，短短4年間全球外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)了91％(約2萬億美元)，其增速是1999－2001年增速的3倍多。2005年前5大外匯儲(chǔ)備國(guó)或地區(qū)占全球儲(chǔ)備存量的68％，排前兩位的中國(guó)和日本占2002－2005年全球儲(chǔ)備增加額的50％，全球儲(chǔ)備存量的40％。排名前101的儲(chǔ)備國(guó)或地區(qū)中有8個(gè)來自亞洲，亞洲貨幣當(dāng)局(包括日本)儲(chǔ)備增加額占全球儲(chǔ)備增加的絕大部分。另外，由于油價(jià)的上漲，石油輸出國(guó)組織獲得了大量經(jīng)常項(xiàng)目盈余，成為資本凈輸出國(guó)之一(見表1)。
全球外匯儲(chǔ)備急劇增加引起了理論界和政策界的廣泛關(guān)注和討論。其中討論熱點(diǎn)之一就是外匯儲(chǔ)備激增背后的動(dòng)因及適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模的度量。外匯儲(chǔ)備激增背后的動(dòng)因主要有四個(gè)方面：一是受金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)影響，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家出于自我保險(xiǎn)的需要；二是受目前的市場(chǎng)環(huán)境影響，新興國(guó)家為了維持出口部門國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、避免本幣升值而采取外匯干預(yù)的結(jié)果，三是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家國(guó)內(nèi)金融體系的特征決定的，包括欠發(fā)達(dá)的金融體系無法將國(guó)內(nèi)居民的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為有效的投資、國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄投資的缺口等；其中一和三側(cè)重講發(fā)展中國(guó)家儲(chǔ)備的增加與金融全球化有一定關(guān)系。四是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家近年來石油價(jià)格居高不下，使一些石油輸出國(guó)獲得了大量的石油美元儲(chǔ)備。如果從一國(guó)國(guó)際收支表組成結(jié)構(gòu)來看(見表2)，2000－2005年亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家儲(chǔ)備的增加主要是因?yàn)榻?jīng)常項(xiàng)目盈余和凈資本流入盈余的“雙順差”所致，而俄羅斯和中東產(chǎn)油國(guó)雖然為資本凈輸出國(guó)，但是由油價(jià)上漲所帶來的巨額貿(mào)易順差仍然使這些國(guó)家獲得了較多的石油美元儲(chǔ)備。
外匯儲(chǔ)備的增加雖然代表一國(guó)的財(cái)富規(guī)模和抵御風(fēng)險(xiǎn)能力的增強(qiáng)，但也帶來一定的成本和風(fēng)險(xiǎn)，所以二者利益的權(quán)衡就存在一個(gè)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模問題。衡量一國(guó)適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模應(yīng)結(jié)合該國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征，還要考慮政治、外交因素和動(dòng)態(tài)調(diào)整需要。國(guó)外衡量外匯儲(chǔ)備水平常用的三個(gè)指標(biāo)是，外匯儲(chǔ)備／每月進(jìn)口額(國(guó)際經(jīng)驗(yàn)是一國(guó)外匯儲(chǔ)備應(yīng)足以維持3個(gè)月的進(jìn)口需要，被稱為拇指規(guī)則)、外匯儲(chǔ)備／1年內(nèi)到期的外債總額(代表一國(guó)對(duì)外短期償債能力，合適的指標(biāo)值為1，被稱為Guidotti-Greenspan－IMF規(guī)則)及外匯儲(chǔ)備／GDP指標(biāo)(該指標(biāo)的橫向比較可比性較差)。按照單一的指標(biāo)衡量或者加權(quán)的指標(biāo)衡量均顯示全球外匯儲(chǔ)備(主要是指新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家)過量。國(guó)內(nèi)也有不少文獻(xiàn)討論我國(guó)外匯儲(chǔ)備的最優(yōu)規(guī)模，如武劍(1998)認(rèn)為外匯儲(chǔ)備合理規(guī)模的界定模型應(yīng)為：FR=DF＝DF1+DF2+DF3+DF4=a1．Imp+a2 Deb+a3．FDI+A，其中Imp表示一國(guó)全年貿(mào)易進(jìn)口額，Deb表示一國(guó)累計(jì)負(fù)債余額，F(xiàn)DI表示一國(guó)FDI累計(jì)凈流入，A表示國(guó)家干預(yù)外匯市場(chǎng)的用匯需求，夏斌(2006)在武劍模型的基礎(chǔ)上估計(jì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備最優(yōu)規(guī)模約為7000億美元，結(jié)論顯示我國(guó)外匯儲(chǔ)備過量；劉海虹、袁鷹(2005)的研究也顯示我國(guó)外匯儲(chǔ)備過量。當(dāng)然以上定量估計(jì)我國(guó)最優(yōu)儲(chǔ)備規(guī)模使用的都是可以量化的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，且沒有考慮到我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征，如國(guó)際資本流動(dòng)形式組成(包括外國(guó)直接投資、外國(guó)股權(quán)投資、外國(guó)債權(quán)投資、銀行貸款等)與外匯儲(chǔ)備的關(guān)系，也沒有考慮我國(guó)的政治、外交因素和動(dòng)態(tài)調(diào)整的需要。精確的最優(yōu)儲(chǔ)備規(guī)模難以確定，但根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際狀況和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)、外匯儲(chǔ)備的歷史趨勢(shì)可以看出 我國(guó)外匯儲(chǔ)備確實(shí)過多。
二、外匯儲(chǔ)備增加對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響分析
外匯儲(chǔ)備激增和外匯儲(chǔ)備的過量會(huì)給國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來一系列的風(fēng)險(xiǎn)和成本，給外匯儲(chǔ)備管理和國(guó)內(nèi)貨幣政策帶來挑戰(zhàn)?？紤]外匯儲(chǔ)備對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，需要理清外匯儲(chǔ)備增加的機(jī)制，可以分為兩類，一類是實(shí)行外匯管制的結(jié)果，如我國(guó)的強(qiáng)制結(jié)算制度，在允許范圍外的外匯必須強(qiáng)制出售給央行，如果企業(yè)或個(gè)人的售匯大干用匯就會(huì)造成外匯儲(chǔ)備的增加；另一類是央行按照匯率目標(biāo)在外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)的結(jié)果，經(jīng)常項(xiàng)目的盈余、國(guó)際長(zhǎng)短期資本的凈流入(包括FDI、股權(quán)資本、債權(quán)資本和銀行貸款等，尤其是短期國(guó)際資本的流入)會(huì)相應(yīng)造成匯率升值的壓力，為了避免匯率的升值、維持國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，央行就需要在外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。
這兩種機(jī)制導(dǎo)致的儲(chǔ)備增加對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響取決于央行國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)負(fù)債或權(quán)益是怎樣進(jìn)行調(diào)整的。從央行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，央行的資產(chǎn)由凈國(guó)內(nèi)資產(chǎn)和凈國(guó)外資產(chǎn)(構(gòu)成外匯儲(chǔ)備的內(nèi)容)組成，負(fù)債由國(guó)內(nèi)貨幣、銀行儲(chǔ)備、央行自己發(fā)行的債券(或票據(jù))等組成，權(quán)益由政府注入到央行的資本加上央行自身的收益或損失組成。如果外匯儲(chǔ)備的增加，相應(yīng)的是股權(quán)資本的增加(假設(shè)股權(quán)資本的來源不是來自于政府存款的減少)，就不會(huì)引起國(guó)內(nèi)貨幣的擴(kuò)張；如果儲(chǔ)備增加引起國(guó)內(nèi)負(fù)債的增加(央行的這種干預(yù)手段被稱為非沖銷干預(yù))，將會(huì)引起國(guó)內(nèi)短期利率的下降，銀行信貸的擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)通脹壓力將會(huì)上升。如果儲(chǔ)備增加引起的是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的減少，央行的這種干預(yù)手段被稱為沖銷干預(yù)。過去的經(jīng)驗(yàn)表明，一國(guó)央行有能力沖銷外匯儲(chǔ)備增加對(duì)國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣的影響。最近幾年，在新興國(guó)家，央行的這種沖銷干預(yù)手段用的越來越多。考慮到一些新興國(guó)家金融系統(tǒng)的不夠發(fā)達(dá)等情況，在央行實(shí)行沖銷政策(部分沖銷)的過程中也會(huì)帶來一些風(fēng)險(xiǎn)和成本，包括：通脹壓力、過度投資、資產(chǎn)泡沫、貨幣政策管理的復(fù)雜性、貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表上潛在的資本損失、沖銷成本、債券市場(chǎng)的分割、國(guó)內(nèi)銀行借貸的資源配置失效等。
從實(shí)踐結(jié)果來看，從2000年1月到2006年5月，印度、韓國(guó)、馬來西亞、新加坡和臺(tái)灣央行凈國(guó)內(nèi)信貸和央行非貨幣性債務(wù)的變動(dòng)抵消了外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的85％，俄羅斯該比例是60％，而我國(guó)該比例為70％。這說明在國(guó)內(nèi)低通脹環(huán)境下，外匯儲(chǔ)備增加的同時(shí)，新興國(guó)家央行有意放松國(guó)內(nèi)貨幣政策，采取部分沖銷的干預(yù)政策。具體各國(guó)沖銷政策實(shí)施及效果(見表3)。
三、外匯儲(chǔ)備管理國(guó)際經(jīng)驗(yàn)比較
外匯儲(chǔ)備激增和外匯儲(chǔ)備的過量不僅會(huì)給國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)帶
來一系列的風(fēng)險(xiǎn)和成本，而且增加了外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)管理的難度。儲(chǔ)備管理者管理儲(chǔ)備的三原則是流動(dòng)性、安全性和收益性，其中安全性是基礎(chǔ)和核心，儲(chǔ)備管理的目標(biāo)就是要在安全性的基礎(chǔ)上，兼顧流動(dòng)性，降低成本增加收益。
對(duì)于持有外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的成本，目前國(guó)內(nèi)流行觀點(diǎn)認(rèn)為持有儲(chǔ)備的成本就是投資國(guó)內(nèi)的投資收益率與投資外國(guó)證券(主要是美國(guó)國(guó)債)的利率之差，本幣升值將會(huì)帶來儲(chǔ)備資產(chǎn)的損失。這種分析不夠細(xì)致。衡量持有外匯儲(chǔ)備的成本，可從官方角度和整個(gè)社會(huì)角度進(jìn)行分析。從官方(央行)角度分析，前面分析沖銷政策時(shí)已涉及，主要是央行發(fā)行債券或者票據(jù)時(shí)支付的國(guó)內(nèi)利率成本與外匯儲(chǔ)備投資國(guó)外資產(chǎn)所獲得收益率之差。從整個(gè)社會(huì)(國(guó)家)角度分析．可分為機(jī)會(huì)成本觀點(diǎn)與實(shí)際成本觀點(diǎn)，機(jī)會(huì)成本觀點(diǎn)認(rèn)為持有外匯儲(chǔ)備的成本等于國(guó)內(nèi)普通投資回報(bào)率與投資美國(guó)國(guó)債收益率之差，如果說考慮機(jī)會(huì)成本，那么就要考慮風(fēng)險(xiǎn)收益，這種風(fēng)險(xiǎn)收益是指減少了金融危機(jī)發(fā)生的次數(shù)以及降低了危機(jī)發(fā)生時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)的危害程度，Rodrik andVelasco(2000)估計(jì)遵守Guidotti－Greenspan－IMF規(guī)則將使資本流動(dòng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)的概率減少10％，假設(shè)金融危機(jī)的成本為GDP的10％(該假定比率不高，見Hutchison and Noy(2002))，那么遵守Guidotti－Greenspan－IMF規(guī)則的風(fēng)險(xiǎn)收益將等于GDP的1％；如果不考慮這種風(fēng)險(xiǎn)收益，單純從機(jī)會(huì)成本的角度就無法解釋為什么新興國(guó)家會(huì)愿意增持這么多的外匯儲(chǔ)備。從實(shí)際成本的角度看，根據(jù)央行外匯儲(chǔ)備的增加來自于結(jié)售匯，分析成本需要分析外匯的來源，如果是從國(guó)外借貸的，那么整個(gè)社會(huì)的外匯實(shí)際成本就是借貸利率與持有外國(guó)國(guó)債短期資產(chǎn)收益之差；如果是外國(guó)資本(包括證券或者直接投資等)主動(dòng)流入東道國(guó)國(guó)內(nèi)的，整個(gè)社會(huì)的儲(chǔ)備成本幾乎沒有(外資投入到國(guó)內(nèi)的分紅是否應(yīng)該算作整個(gè)社會(huì)的儲(chǔ)備成本？否。因?yàn)槿绻?jì)算外資的成本，那么還要計(jì)算外資所帶來的收益，如外資投入到國(guó)內(nèi)促進(jìn)國(guó)內(nèi)就業(yè)、對(duì)金融市場(chǎng)的好處等創(chuàng)造的價(jià)值)，收益就是持有外國(guó)國(guó)債短期資產(chǎn)的收益。
本幣升值是否會(huì)帶來儲(chǔ)備資產(chǎn)的損失，取決于購(gòu)買力發(fā)生作用的地區(qū)，如果是國(guó)際上，則只是一種折算成本幣的賬面損失。從儲(chǔ)備的國(guó)際購(gòu)買力角度來看，無論是否升值，存量?jī)?chǔ)備資產(chǎn)代表的國(guó)外貨物購(gòu)買力仍然是一樣的，買10萬噸鐵礦石的外匯儲(chǔ)備升值后還是能夠買10萬噸的鐵礦石，即使考慮通貨膨脹因素也還要考慮就算持有本幣的國(guó)內(nèi)通脹因素。
近年來外匯儲(chǔ)備的急劇增加也帶來了外匯儲(chǔ)備管理的一些新變化，這些變化包括：增持能帶來更高收益的金融工具、資產(chǎn)幣種分散化和將外匯資產(chǎn)用于選擇性的用途。本文將對(duì)國(guó)際上外匯儲(chǔ)備管理的經(jīng)驗(yàn)和趨勢(shì)作一個(gè)總結(jié)：
(1)根據(jù)近年來各國(guó)官方儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)變動(dòng)(主要涉及金融工具結(jié)構(gòu)以及貨幣結(jié)構(gòu))事實(shí)，這種結(jié)構(gòu)變動(dòng)反映了各國(guó)儲(chǔ)備管理策略的改變。雖然出于流動(dòng)性和安全性考慮，金融工具仍主要集中于政府或準(zhǔn)政府債券，但新的趨向是部分儲(chǔ)備轉(zhuǎn)向較高風(fēng)險(xiǎn)較高收益金融工具，甚至如貨幣期權(quán)、黃金及通脹相關(guān)的外國(guó)債券等。
舉例來說，日本的儲(chǔ)備管理理念仍屬于被動(dòng)管理的政策觀點(diǎn)，對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)一回報(bào)敏感性較差。而在其他一些亞洲國(guó)家，尤其是韓國(guó)和新加坡，紛紛擴(kuò)大了儲(chǔ)備資產(chǎn)的金融工具范圍。如韓國(guó)和新加坡成立了外匯基金及專門的投資公司來追求更長(zhǎng)期、更高回報(bào)的目標(biāo)。幾年以前，亞洲的新興經(jīng)濟(jì)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備主要投資于短期存款和短期外國(guó)證券(主要是美國(guó)國(guó)債)，現(xiàn)在投資的產(chǎn)品擴(kuò)大到利率衍生品和股權(quán)資產(chǎn)等。
金融工具結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變可以考慮構(gòu)成儲(chǔ)備增加來源的項(xiàng)目期限和風(fēng)險(xiǎn)匹配、比例限制等。期限匹配是指對(duì)造成外匯儲(chǔ)備增加的因素進(jìn)行結(jié)構(gòu)性分析的結(jié)果，如由經(jīng)常項(xiàng)目盈余和外國(guó)直接投資凈流入增加的外匯儲(chǔ)備較為穩(wěn)定，可以考慮投資一些中長(zhǎng)期限、具有更高收益的國(guó)外資產(chǎn)；由短期證券資本流動(dòng)所形成的外匯儲(chǔ)備可以考慮投資一些短期的國(guó)外資產(chǎn)。如香港貨幣當(dāng)局根據(jù)不同的目標(biāo)、儲(chǔ)備資產(chǎn)不同的風(fēng)險(xiǎn)特征、不同期限等來構(gòu)造不同的資產(chǎn)組合，比例限制是指可以將外匯儲(chǔ)備的一定比例投資于具有更高收益的國(guó)外資產(chǎn)，其余投資于流動(dòng)性強(qiáng)的短期國(guó)外資產(chǎn)，對(duì)于投資于高收益的那部分國(guó)外資產(chǎn)央行可以自己管理，也可以由央行成立一家獨(dú)立的公司或者基金來運(yùn)作管理，甚至也可以委托給另一家信譽(yù)很好的公司來管理。如2005年7月1日，韓國(guó)將外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)值的10％劃撥到一家獨(dú)立的實(shí)體――韓國(guó)投資公司(KIC)來進(jìn)行管理，以追求更好的收益率，緊急情況下韓國(guó)央行有權(quán)收回委托給KIC公司管理的資產(chǎn)。為了應(yīng)付日益增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備，新加坡上世紀(jì)90年代就成立了新加坡投資公司(GIC)，GIC公司現(xiàn)在管理著超過1000億美元的不用于外匯干預(yù)目的的外匯資產(chǎn)，以取得更高的收益(也為將來的后代著想，所以又被叫做遺產(chǎn)基金)。
(2)儲(chǔ)備幣種比例的變化。來自IMF的數(shù)據(jù)顯示，近年來美元儲(chǔ)備占總儲(chǔ)備的比例穩(wěn)定在64％左右，歐元的比例由1999年的18％上升到2004年的24．3％(部分原因來自于歐元升值效應(yīng))。尤其在亞洲，美元儲(chǔ)備占了絕對(duì)主導(dǎo)地位，這是因?yàn)槊绹?guó)固定收益市場(chǎng)的深度、廣度和流動(dòng)性相比日本和歐元區(qū)具有明顯的優(yōu)勢(shì)，各國(guó)外貿(mào)的主要對(duì)象和資本流入的主要來源都跟美國(guó)更密切等有關(guān)。2004年，美國(guó)財(cái)政部發(fā)行的債券中70％被外國(guó)官方機(jī)構(gòu)所持有。雖然美元近年來表現(xiàn)疲軟，但可以預(yù)見，未來較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，美元仍將是各國(guó)官方(尤其是東南亞)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的主要儲(chǔ)備幣種。
(3)近年來外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)管理策略一個(gè)重要的實(shí)踐就是被用于一些選擇性的用途，如石油輸出國(guó)組織的石油基金、俄羅斯償還外債、臺(tái)灣向銀行分配資金150億美元用于資助對(duì)內(nèi)投資、我國(guó)為國(guó)有銀行注入600億美元資本等。設(shè)立石油基金的背景是近年來油價(jià)的波動(dòng)幅度大和不可預(yù)測(cè)，帶來了石油出口收入的不穩(wěn)定性，為了穩(wěn)定石油出口收入，俄羅斯、挪威、委內(nèi)瑞拉和阿曼等石油出口國(guó)已經(jīng)設(shè)立了自己的石油基金，其他的石油輸出國(guó)也在考慮建立該類基金。
這些外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)創(chuàng)新性的用途依賴外匯資產(chǎn)的來源和追求的目標(biāo)，將貨幣匯率政策同財(cái)政政策、宏觀經(jīng)濟(jì)同微觀主體、央行儲(chǔ)備管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)同其他實(shí)體所持外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)組合管理聯(lián)系了起來，將短期貨幣、金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)殚L(zhǎng)期的財(cái)富持有(可能包括非金融資產(chǎn))，為分散美元價(jià)值波動(dòng)所帶來的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的一條途徑。其中最值得注意的臺(tái)灣將其外匯儲(chǔ)備約7％的資產(chǎn)共150億美元用于對(duì)內(nèi)重大項(xiàng)目投資，這對(duì)于外匯儲(chǔ)備的保值、促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)來說是一個(gè)重大的儲(chǔ)備管理策略創(chuàng)新。
四、對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的啟示
外匯儲(chǔ)備是一種風(fēng)險(xiǎn)與收益并存的財(cái)富，一國(guó)外匯儲(chǔ)備存在適度規(guī)模的衡量。我國(guó)的外匯儲(chǔ)備管理的主要內(nèi)容是控制其增長(zhǎng)節(jié)奏和科學(xué)合理的使用存量外匯儲(chǔ)備。我國(guó)是國(guó)際儲(chǔ)備大
國(guó)，我們?cè)诿鲃?chuàng)造國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)也要學(xué)習(xí)其他國(guó)家或地區(qū)值得借鑒的經(jīng)驗(yàn)。
(1)要控制外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)節(jié)奏就需要了解外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的來源。我國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷增加是中國(guó)國(guó)際收支雙順差的結(jié)果，而持續(xù)15年左右的雙順差又是中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在內(nèi)外失衡和市場(chǎng)扭曲現(xiàn)象的結(jié)果。要縮小國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目“雙順差”，可以通過減少出口、抑制資本流入的辦法來實(shí)現(xiàn)，如改變對(duì)外商直接投資(FDI)的優(yōu)惠政策等。但在我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和增長(zhǎng)格局下，積極的措施應(yīng)該是：增加可以促進(jìn)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)進(jìn)步的商品技術(shù)進(jìn)口，以及實(shí)現(xiàn)藏匯于民、擴(kuò)大資本輸出來實(shí)現(xiàn)。
長(zhǎng)期以來，我國(guó)外匯政策以管制為主，并不鼓勵(lì)居民持有外匯，即使持有也只能買些理財(cái)產(chǎn)品或者外匯存款，海外投資渠道過于狹窄?，F(xiàn)在，為了降低巨額外匯儲(chǔ)備帶來的風(fēng)險(xiǎn)，我們需要認(rèn)識(shí)到必須調(diào)整外匯儲(chǔ)備政策，通過放松居民個(gè)人購(gòu)匯進(jìn)行外匯投資、推出合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)等政策，以拓寬資本流入流出的“雙車道”，事前緩解外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)。更重要的一點(diǎn)是，進(jìn)一步完善匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)匯率浮動(dòng)彈性，擴(kuò)大其浮動(dòng)區(qū)間，從而加大投機(jī)進(jìn)出資金的風(fēng)險(xiǎn)成本，抑制其投機(jī)操作，起到釋放升值壓力、減少外匯儲(chǔ)備快增的作用。
(2)科學(xué)、合理地使用存量外匯儲(chǔ)備包含兩方面內(nèi)容：一是要按照“安全、流動(dòng)、增值”的原則經(jīng)營(yíng)管理好外匯儲(chǔ)備，二是要拓寬儲(chǔ)備運(yùn)用渠道。
第一，經(jīng)營(yíng)管理好外匯儲(chǔ)備可以借鑒外匯儲(chǔ)備管理的國(guó)際趨勢(shì)(經(jīng)驗(yàn))，包括對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)分析(目標(biāo)、期限、風(fēng)險(xiǎn)等)，增持能帶來更高收益的金融工具、資產(chǎn)幣種分散化等，可以借鑒香港的經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)不同的目、儲(chǔ)備資產(chǎn)不同的風(fēng)險(xiǎn)特征、不同期限等來構(gòu)造不同的資產(chǎn)組合；也可以借鑒韓國(guó)和新加坡的經(jīng)驗(yàn)，專門成立一家獨(dú)立的公司來運(yùn)作某個(gè)目的、一定比例的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)(如韓國(guó)10％)。
第二，科學(xué)、合理地使用存量外匯儲(chǔ)備，將儲(chǔ)備運(yùn)用同國(guó)家整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革開放的客觀需要結(jié)合起來開發(fā)儲(chǔ)備資產(chǎn)的可選擇用途。近年來，我國(guó)已經(jīng)在這方面進(jìn)行了一系列有益的探索，如：用外匯儲(chǔ)備注資，支持國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行股份制改革；與周邊國(guó)家簽訂雙邊貨幣互換協(xié)議，加強(qiáng)區(qū)域貨幣合作；與國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行進(jìn)行貨幣掉期交易，增強(qiáng)央行對(duì)沖操作能力等等。這方面，我們還可以借鑒臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，將外匯儲(chǔ)備的一定比例用于國(guó)內(nèi)重大項(xiàng)目或者機(jī)構(gòu)的建設(shè)等等。
人民幣“登場(chǎng)”SDR對(duì)國(guó)家和百姓有何好處？未來人民幣國(guó)際化和國(guó)際貨幣金融體系多元化的“大戲”該怎么唱？
首個(gè)發(fā)展中國(guó)家籃子貨幣
“人民幣成為首個(gè)入籃的發(fā)展中國(guó)家貨幣，這是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)地位和人民幣國(guó)際化已有成果的一種認(rèn)可，更是對(duì)人民幣未來真正融入全球貨幣體系的一種激勵(lì)?！敝袊?guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員管濤這樣評(píng)價(jià)。
記者從中國(guó)人民銀行了解到，SDR是兌換“可自由使用”貨幣的權(quán)利。它是IMF創(chuàng)設(shè)的一種補(bǔ)充性儲(chǔ)備資產(chǎn)，與黃金、外匯等其他儲(chǔ)備資產(chǎn)一起構(gòu)成國(guó)際儲(chǔ)備。此前單位SDR的價(jià)值由美元、歐元、英鎊和日元組成的籃子定值。
根據(jù)IMF執(zhí)董會(huì)決定，SDR貨幣籃子擴(kuò)大至美元、歐元、人民幣、日元、英鎊五種貨幣，人民幣在SDR貨幣籃子中的權(quán)重為10.92%，高于日元和英鎊，低于美元和歐元。
人民幣納入SDR貨幣籃子，意味著IMF188個(gè)成員國(guó)中，擁有超過70%投票權(quán)的國(guó)家認(rèn)可人民幣作為安全可靠、值得信賴的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，可以順理成章在央行儲(chǔ)備中把人民幣加進(jìn)去。
目前，全球共有37個(gè)國(guó)家（地區(qū)）的央行類機(jī)構(gòu)公開將人民幣納入外匯儲(chǔ)備，總規(guī)模超過7800億元人民幣，占全球外匯儲(chǔ)備的1.9%左右。
國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的“大門”打開，會(huì)對(duì)人民幣形成多大需求？中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室主任張斌估算，如果人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的比重升至3%，會(huì)帶來對(duì)人民幣超過1000億美元的需求。
而中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所副所長(zhǎng)宗良的預(yù)測(cè)更樂觀?！拔磥?年到10年，世界對(duì)人民幣的需求將呈現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)，人民幣占全球外匯儲(chǔ)備的比重有望達(dá)到10%，需求總規(guī)模接近1萬億美元?！?/p>
獲得國(guó)際“背書”
當(dāng)今貨幣早已與黃金脫鉤，演變?yōu)樾庞秘泿?，?guó)際市場(chǎng)的信心對(duì)人民幣國(guó)際化至關(guān)重要。
IMF發(fā)表聲明說，執(zhí)董會(huì)決定自2016年10月1日起，將人民幣認(rèn)定為可自由使用貨幣。
“有了IMF背書，相當(dāng)于給人民幣蓋上了‘可自由使用’的權(quán)威章，有利于增強(qiáng)國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心?！敝袊?guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心信息部副主任王軍說，國(guó)家和百姓都將從中獲益。
按照IMF條件，貨幣納入SDR關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)有兩個(gè)，一是所屬國(guó)的出口份額，二是能否自由使用。5年前評(píng)估時(shí)，人民幣遇挫就是因?yàn)楹笳弑徽J(rèn)為未達(dá)標(biāo)。
近年來，從推動(dòng)外貿(mào)人民幣計(jì)價(jià)交易，到推出人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者試點(diǎn)，再到啟動(dòng)“滬港通”、向境外央行類機(jī)構(gòu)開放債券市場(chǎng)，人民幣國(guó)際化大提速，人民幣可自由使用程度大大提高。
彈指一揮間。人民幣已成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣、第四大支付貨幣。今年以來跨境人民幣交易量已接近10萬億元，而2009年只有36億元。
人民幣加入SDR水到渠成，但仍具有標(biāo)志性意義。招商證券首席宏觀分析師謝亞軒告訴記者，SDR真正產(chǎn)生的實(shí)際交易并不多，但獲得國(guó)際“背書”后，將為人民幣國(guó)際化鋪平道路，加速資本層面“走出去”進(jìn)程。
“人民幣國(guó)際化加速，利好中國(guó)企業(yè)走出去，增強(qiáng)中國(guó)金融機(jī)構(gòu)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力?！鞭r(nóng)業(yè)銀行上海分行國(guó)際業(yè)務(wù)部總經(jīng)理朱楹表示，當(dāng)前中國(guó)企業(yè)走出去無論是融資還是并購(gòu)，多依賴于境外金融機(jī)構(gòu)。隨著人民幣地位特別是資本項(xiàng)目下地位提升，中資銀行優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步體現(xiàn)，更好地幫助中國(guó)企業(yè)走出去。
更具有貼近性的“紅利”是，隨著人民幣國(guó)際化和資本項(xiàng)目下開放進(jìn)程不斷推進(jìn)，未來中國(guó)百姓終能夠“揣著人民幣走遍天下”，避免匯兌的成本和風(fēng)險(xiǎn)。
匯改目標(biāo)是清潔浮動(dòng)
匯率方面，IMF評(píng)估報(bào)告未要求人民幣匯率形成機(jī)制作出改變，未來人民幣匯改的最終目標(biāo)是清潔浮動(dòng)，而從管理浮動(dòng)向清潔浮動(dòng)過渡的過程需要平穩(wěn)；貨幣政策框架轉(zhuǎn)型會(huì)按照既定的方向，為便利加入SDR貨幣籃子所需要的操作和改革，與央行既定的舉措是完全一致的。
人民幣已確定納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，央行副行長(zhǎng)易綱在人民銀行舉行的吹風(fēng)會(huì)上表示，盡管中間有一些波折，以及作了一些技術(shù)和操作層面的改革，但總的來說人民幣加入SDR是一個(gè)水到渠成的事情。
易綱強(qiáng)調(diào)，加入SDR后金融改革的步伐不會(huì)放緩。
此前有市場(chǎng)分析認(rèn)為，人民幣加入SDR貨幣籃子后，央行如不頻繁干預(yù)，資金就會(huì)外流，人民幣將加速貶值。對(duì)此，易綱表示：“關(guān)于人民幣加入SDR后人民幣匯率是不是會(huì)貶值，我覺得這種擔(dān)心是大可不必的。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)還在中高速增長(zhǎng)，增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)沒有改變，目前我國(guó)的貨物貿(mào)易還有較大的順差，外商直接投資（FDI）和中國(guó)對(duì)外直接投資（ODI）都是持續(xù)增長(zhǎng)的，外匯儲(chǔ)備也非常充裕。這些因素決定人民幣沒有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)?！?/p>
目前，中國(guó)官方對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制的表述是：以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。
易綱強(qiáng)調(diào)：“匯率形成機(jī)制也一樣，我們最終的目標(biāo)是要穩(wěn)步地實(shí)現(xiàn)人民幣匯率的清潔浮動(dòng)。也就是說，從目前有管理的浮動(dòng)，向比較干凈的浮動(dòng)過渡。這當(dāng)中過渡的過程是漸進(jìn)和穩(wěn)健的，換句話說我們完全有能力來保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定?！?/p>
“清潔浮動(dòng)”即自由浮動(dòng)，指中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)不采取任何干預(yù)活動(dòng)，匯率完全由市場(chǎng)力量自發(fā)地決定。相應(yīng)地，在管理浮動(dòng)的制度下，央行為了控制或減緩市場(chǎng)匯率的波動(dòng)，對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行各種形式的干預(yù)活動(dòng)。
相較歐元、日元和英鎊對(duì)美元的波動(dòng)率，人民幣對(duì)美元的波動(dòng)率比較小。易綱指出，在盡可能的條件下，會(huì)尊重市場(chǎng)供求的決定性作用，但如果這種波動(dòng)超出一定幅度，或者發(fā)生國(guó)際收支和國(guó)際資本流動(dòng)異動(dòng)，央行還是會(huì)果斷地進(jìn)行適當(dāng)?shù)母深A(yù)。
“從目前有管理的浮動(dòng)匯率，到未來清潔浮動(dòng)，這個(gè)過程一定要把握得比較平穩(wěn)。”易綱指出，“這種平穩(wěn)，對(duì)中國(guó)有好處，對(duì)周邊的國(guó)家有好處，實(shí)際上對(duì)全世界的增長(zhǎng)和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定都會(huì)有好處。”
加入SDR不影響貨幣政策框架轉(zhuǎn)型
易綱透露，IMF關(guān)于人民幣加入SDR貨幣籃子的評(píng)估報(bào)告認(rèn)為，“入籃”對(duì)中國(guó)貨幣政策框架影響有限。
目前，央行已經(jīng)放開了存款利率浮動(dòng)上限，中國(guó)貨幣政策框架正在從數(shù)量型工具為主轉(zhuǎn)向價(jià)格型工具為主。而為了穩(wěn)定預(yù)期，央行也正在著力打造利率走廊，并已明確探索SLF利率為利率走廊的上限。
易綱強(qiáng)調(diào)，中國(guó)已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，與世界經(jīng)濟(jì)深度融合。以人民幣市場(chǎng)為例，有在岸市場(chǎng)，也有離岸市場(chǎng)。貨幣政策就要面對(duì)這一復(fù)雜的局面，在保持中國(guó)特色的同時(shí)，更加緊密地與國(guó)際接軌。
具體來說，數(shù)量型的貨幣政策工具會(huì)繼續(xù)使用，但利率、匯率這些價(jià)格型的貨幣政策工具的作用會(huì)越來越重要。同時(shí)，要強(qiáng)化宏觀審慎管理。為便利加入SDR貨幣籃子所需要的操作和改革，與央行既定的完善貨幣政策框架的舉措，是完全一致的。
易綱還特別提到了利率走廊。他表示，利率市場(chǎng)化的改革，就是要使利率政策越來越清晰、越來越穩(wěn)定，要形成一個(gè)利率走廊，有一個(gè)上下限，這樣整個(gè)市場(chǎng)的預(yù)期就穩(wěn)定了。
人民幣在SDR貨幣籃子中的權(quán)重為10.92%。此前，國(guó)內(nèi)曾有投行預(yù)測(cè)人民幣在SDR貨幣籃子中的權(quán)重大約為14%到15%。
易綱透露，計(jì)算權(quán)重時(shí)的公式是：“出口占一半權(quán)重（包括貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易），另一半是金融變量（其中外匯儲(chǔ)備、外匯交易和國(guó)際金融業(yè)務(wù)各占三分之一）。我們也參與了公式制定的討論，對(duì)于這個(gè)公式算出來的權(quán)重，我表示認(rèn)可和尊重?！?/p>
人民幣未來任重道遠(yuǎn)
國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的大門已向人民幣敞開，然而要從“符合條件”到“廣受歡迎”仍有很長(zhǎng)的路。而且，新的身份也得肩負(fù)新的責(zé)任。
“如果你在法蘭克福的咖啡館，既可以用歐元結(jié)賬，也可以用人民幣結(jié)賬，人民幣國(guó)際化就算是真正完成了，這可能得用很長(zhǎng)時(shí)間?！敝械陆鹑诤徒?jīng)濟(jì)中心聯(lián)合總裁呂迪格?馮?羅森的說法，有助于大家保持清醒的認(rèn)識(shí)。
人民幣國(guó)際化仍處于初始階段。從使用領(lǐng)域看，當(dāng)前人民幣在國(guó)際跨境收支中的比例只有2.8%左右，在全球外匯儲(chǔ)備中只有1.9%左右，在世界金融市場(chǎng)交易的使用少之又少；從使用方看，使用人民幣的多是與中國(guó)有關(guān)聯(lián)的機(jī)構(gòu)，第三方使用的較少。
未來人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，有賴于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定發(fā)展。北京大學(xué)國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算研究中心研究員蔡志洲指出，只有中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持中高速、邁向中高端，才有可能在中長(zhǎng)期打造“強(qiáng)勢(shì)”人民幣。
未來人民幣的國(guó)際吸引力，要靠中國(guó)金融市場(chǎng)的開放和金融產(chǎn)品的豐富。王軍指出，要在防范跨境資本異常流動(dòng)前提下，讓持有人民幣的境外機(jī)構(gòu)有更多渠道有序投資境內(nèi)金融市場(chǎng)，并在離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展更豐富的金融產(chǎn)品。
中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川日前撰文稱，“十三五”將推進(jìn)資本市場(chǎng)雙向開放，改進(jìn)并逐步取消境內(nèi)外投資額度限制。有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。預(yù)計(jì)“十三五”末，人民幣將成為國(guó)際性貨幣。
就儲(chǔ)備貨幣而言，由于歐元提供了美元之外的新選擇，因此人們擔(dān)心全球貨幣體系會(huì)出現(xiàn)突然的轉(zhuǎn)變，投資者迅速由一種貨幣轉(zhuǎn)向另一種貨幣。迄今為止，這還只是一種擔(dān)憂。最終會(huì)不會(huì)成為災(zāi)難，要取決于驅(qū)動(dòng)美元下跌的真正力量以及決策者如何應(yīng)對(duì)。
圖：美元在世界外匯儲(chǔ)備中所占比重
美元面臨周期性和結(jié)構(gòu)性因素的共同威脅
看起來，每當(dāng)美元下跌之時(shí)，其儲(chǔ)備貨幣的地位總會(huì)受到質(zhì)疑。1977－79年、1985－88年、1993－95年，美元三次陷入低迷。其間都曾有人預(yù)測(cè)，各國(guó)政府將把外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)換為其他貨幣。最終，美元安然度過了這三次風(fēng)暴。然而，美元當(dāng)下面臨的強(qiáng)大風(fēng)暴卻是眾多周期性氣流和結(jié)構(gòu)性氣流的結(jié)合體。
首先，過去5年之中，美元的下跌令全球外匯儲(chǔ)備遭受了龐大的資本損失。如果這種損失造成的痛苦過于嚴(yán)重，各國(guó)央行可能會(huì)考慮止損、拋售美元，這勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致美元暴跌。而且，各國(guó)央行都知道，其他央行同樣持有過多的美元，這種情況更增大了拋售美元的誘惑力：誰能搶先脫身，就有更多的機(jī)會(huì)保住自己的資本。
美國(guó)對(duì)海外資金的渴求是對(duì)美元的另一個(gè)威脅。多年以來，美國(guó)的支出總是超過收入，從而造成了龐大而持久的經(jīng)常項(xiàng)目赤字。去年，這一赤字達(dá)到了GDP的6%的驚人水平。要填補(bǔ)這個(gè)缺口，就需要外國(guó)人購(gòu)買美國(guó)資產(chǎn)，如債券、股票或房地產(chǎn)。然而，隨著美國(guó)的外債越來越多，美國(guó)也就越來越可能賴掉一部分債務(wù)，美元貶值或通貨膨脹都可以達(dá)到這樣的目的。
以上兩個(gè)因素并非美元面臨的新威脅。但雪上加霜的是，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)正在惡化。次級(jí)抵押貸款的損失加劇了美國(guó)住房市場(chǎng)的滑坡，并毒害了信貸市場(chǎng)。面對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的威脅，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)兩次降息，未來還可能進(jìn)一步降息。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷和利率持續(xù)下滑往往會(huì)導(dǎo)致貨幣貶值，在世界其他經(jīng)濟(jì)體前景較好的情況下就更是如此。而且，一些曾被視為最優(yōu)質(zhì)的證券遭受了信用降級(jí)，這損害了美國(guó)資本市場(chǎng)的聲譽(yù)。
一家獨(dú)大的時(shí)代走向終結(jié)
對(duì)美元而言，儲(chǔ)備貨幣的職能與國(guó)際交易媒介的職能是截然不同的。如果說美元在國(guó)際貿(mào)易中受到青睞是因?yàn)槊涝Y(jié)算的便利性，那么各國(guó)持有外匯儲(chǔ)備則是為了支持對(duì)本幣的信心，而不是為了將其作為外貿(mào)支付手段。因此，儲(chǔ)備貨幣應(yīng)易于兌換（以便在緊急情況下提供流動(dòng)性），并應(yīng)具備良好的保值能力。就此而言，美元擁有龐大、流動(dòng)性很高的資本市場(chǎng)，因此符合第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，但卻不符合第二個(gè)標(biāo)準(zhǔn)至少近來并不符合。
加州大學(xué)伯克利分校的經(jīng)濟(jì)學(xué)家Barry Eichengreen認(rèn)為，像美元這樣，單獨(dú)一種貨幣主導(dǎo)全球儲(chǔ)備的局面是沒有道理的。他指出，在美元本位時(shí)代之前，全球儲(chǔ)備通常由幾種貨幣構(gòu)成。一戰(zhàn)前夜，英國(guó)是頭號(hào)貿(mào)易強(qiáng)國(guó)，而英鎊在官方外匯儲(chǔ)備中的份額則與法國(guó)法郎、德國(guó)馬克的份額之和大致相當(dāng)。一戰(zhàn)全球儲(chǔ)備依然維持了三分天下的局面，只是美元取代了馬克的地位。
如果美元的支配性地位即將終結(jié)，那么取而代之的很可能會(huì)是兩種或更多貨幣分享這種地位的格局。放眼歷史，有人認(rèn)為人民幣將是未來的重要儲(chǔ)備貨幣。然而，美元當(dāng)下的勁敵卻是歐元。就經(jīng)濟(jì)規(guī)模、資本市場(chǎng)深度、占世界貿(mào)易的份額等重要指標(biāo)而言，歐元都具備理想儲(chǔ)備貨幣的特征。而且，歐元區(qū)的經(jīng)常項(xiàng)目大致平衡，這是美元所不具備的一項(xiàng)優(yōu)勢(shì)。
表：儲(chǔ)備貨幣實(shí)力對(duì)比
資料來源：國(guó)際清算銀行、歐洲央行、國(guó)際貨幣基金組織、Thomson Datastream，均為最新可用數(shù)據(jù)
目前，歐元已經(jīng)侵入了美元的領(lǐng)地。1999年歐元誕生之時(shí)，馬克、法郎、里拉等其前身貨幣在世界官方儲(chǔ)備中所占的份額還不到五分之一。而今，在全球儲(chǔ)備總額有所增加的情況下，歐元所占的份額也擴(kuò)大到了四分之一左右。相比美國(guó)，歐元區(qū)對(duì)石油進(jìn)口的依賴度較低，而其對(duì)中國(guó)、巴西等高增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)體和石油輸出國(guó)的出口則較高。
不過，雖然歐元的短期前景比較有利，其中期前景或許卻不那么光明。歐元的升值已經(jīng)引起了歐元區(qū)的內(nèi)部壓力。未來幾十年中，相比美國(guó)，歐元區(qū)勞動(dòng)力的老化速度會(huì)更快，這將會(huì)抑制其經(jīng)濟(jì)，并增大其財(cái)政壓力。而且，對(duì)于一種沒有中央財(cái)政當(dāng)局作為依托的貨幣，投資者會(huì)給予多大的信任，這仍然是未知數(shù)。
各國(guó)應(yīng)合作推動(dòng)美元有序衰落，避免美元崩潰
目前，美元崩潰的條件已經(jīng)具備，但人性的利己主義和明智的政策卻可以降低這種風(fēng)險(xiǎn)。
首先，美國(guó)決策者應(yīng)該更加關(guān)注美元。美國(guó)的官員們雖然口頭上支持強(qiáng)勢(shì)美元，但從行為來看，他們似乎毫不關(guān)心美元的價(jià)值。儲(chǔ)備貨幣本應(yīng)是價(jià)值貯藏手段；而美國(guó)的巨額經(jīng)常項(xiàng)目赤字卻令美元處于險(xiǎn)境。對(duì)于美元，美國(guó)政府一向保持“無害的忽視”的態(tài)度。在當(dāng)下的棘手情況下，這種態(tài)度已經(jīng)不合時(shí)宜了，而需要的是美國(guó)官方字斟句酌的謹(jǐn)慎表態(tài)；如果美元的下滑轉(zhuǎn)變?yōu)闊o序的暴跌，那么美國(guó)政府可能需要干預(yù)匯市，并表明愿為支持美元而停止降息。
支持美元也要依靠世界其他國(guó)家，尤其是貨幣釘住美元的國(guó)家。這些經(jīng)濟(jì)體需要讓其貨幣升值，以求抑制通脹，并推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)平衡。本幣升值意味著，這些國(guó)家增加美元儲(chǔ)備的速度將會(huì)減緩。這種轉(zhuǎn)變將導(dǎo)致美元霸權(quán)地位的喪失和其他儲(chǔ)備貨幣的興起。但這未必意味著拋售美元。在當(dāng)前的情況下，拋售美元更是決不可行，一旦出現(xiàn)這種情況，包括拋售美元的國(guó)家在內(nèi)，所有人都會(huì)付出沉重的代價(jià)。
據(jù)美國(guó)財(cái)政部網(wǎng)站消息，截至4月份，中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債總額為4140億美元，較3月底的4198億美元下降了58億美元。在財(cái)政部提供的近一年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中，這還是中國(guó)頭一回出現(xiàn)減持美債的情況。而彭博社的報(bào)道則稱，這是中國(guó)自2005年10月以來首次減持美國(guó)國(guó)債，同時(shí)也是7年來減持規(guī)模最大的一個(gè)月。
美國(guó)財(cái)政部網(wǎng)站的數(shù)據(jù)顯示，截至4月底，中國(guó)為持有美國(guó)國(guó)債總額第二多的外國(guó)政府，排在第一位的仍是日本，持有6148億美元的美債。
截至4月份中國(guó)持有4140億美元美國(guó)國(guó)債，同期美國(guó)國(guó)債的可流通總額為4.4萬億美元，中國(guó)占比近10％。
“現(xiàn)在市場(chǎng)關(guān)注的是兩方面：一是中國(guó)會(huì)不會(huì)大量拋售美元資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而買其他貨幣資產(chǎn)，這會(huì)直接影響到美元匯率；二是會(huì)不會(huì)減持低收益的美國(guó)國(guó)債，轉(zhuǎn)而購(gòu)買高收益的其他美元資產(chǎn)，從而影響到美國(guó)國(guó)債的價(jià)格和收益率?！崩茁值軄喼藿?jīng)濟(jì)學(xué)家孫明春說。
中國(guó)今年宣布成立一家國(guó)家外匯儲(chǔ)備專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，投資范圍包括全球的高收益?zhèn)⒐墒?、房地產(chǎn)甚至私募股權(quán)投資基金等。據(jù)估計(jì)，中國(guó)外匯投資公司的啟動(dòng)資金規(guī)?？赡茉?000億美元左右。
不大可能大舉拋售
有分析認(rèn)為，中國(guó)在4月份罕見減持美國(guó)國(guó)債，可能標(biāo)志著一種新的趨勢(shì)，進(jìn)而可能引發(fā)國(guó)際市場(chǎng)上更大規(guī)模的拋售，直接導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債價(jià)格下跌收益率上升，甚至引發(fā)更廣泛的金融動(dòng)蕩。
事實(shí)上，隨著美元貶值，類似的關(guān)于美元資產(chǎn)可能遭到拋售的擔(dān)憂一直存在。也正因如此，美國(guó)國(guó)債的價(jià)格近來才持續(xù)走低。就在上周，美國(guó)10年期國(guó)債的價(jià)格跌至5年低點(diǎn)，相應(yīng)的收益率則升至5年高位。彭博社刊文指出，國(guó)債價(jià)格下跌，已使過去一個(gè)月美國(guó)國(guó)債市值蒸發(fā)掉5500億美元，令最為樂觀的投資者也確信：美國(guó)國(guó)債已步入熊市。
不過也有不少人士認(rèn)為，至少?gòu)闹袊?guó)的角度來說，大舉拋售美國(guó)國(guó)債等美元資產(chǎn)似乎并非本意所在。盡管出于外儲(chǔ)多元化的需要，中國(guó)已設(shè)立專門的外匯投資公司管理部分外儲(chǔ)，但中國(guó)官員多次強(qiáng)調(diào)，中國(guó)并不會(huì)大規(guī)模減持美債。
中圖分類號(hào):F831.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B文章編號(hào):1674-2265(2009)02-0033-03
金融危機(jī)的爆發(fā)和蔓延,以及隨之而來的全球經(jīng)濟(jì)困境,使得國(guó)際資本開始逃離曾經(jīng)最為青睞的新興市場(chǎng)。根據(jù)蘇格蘭皇家銀行的預(yù)測(cè),新興市場(chǎng)或?qū)⒃庥龈哌_(dá)1萬億美元的資金撤離,這個(gè)數(shù)據(jù)相當(dāng)于2003年至2007年新興市場(chǎng)所吸收外資的五分之一。那么,究竟是什么原因,導(dǎo)致如此大規(guī)模的國(guó)際資本從新興市場(chǎng)撤出,這個(gè)問題值得探討。
一、美元持續(xù)升值引發(fā)國(guó)際資本撤離新興市場(chǎng)
美元匯率變化是國(guó)際資本流動(dòng)的重要風(fēng)向標(biāo)。美元出現(xiàn)貶值時(shí),通常會(huì)有更多資金流向新興市場(chǎng);但美元持續(xù)升值時(shí),資本又開始流出新興市場(chǎng)。在布雷頓森林體系瓦解之后,美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)常遭遇外部失衡問題。歷史表明,當(dāng)美國(guó)貿(mào)易逆差規(guī)模龐大之時(shí),美元出現(xiàn)貶值,推動(dòng)經(jīng)常項(xiàng)目有所改善;外部失衡問題得到解決之后,市場(chǎng)對(duì)美元信心增強(qiáng),推動(dòng)美元升值,吸引國(guó)際資本從新興市場(chǎng)再次回流入美國(guó)。
盡管2008年9月以來的事態(tài)發(fā)展令人震驚,美國(guó)爆發(fā)百年一遇的金融危機(jī),但美元卻出人意料地日益堅(jiān)挺。美元對(duì)歐元比價(jià)自2008年7月初降至低谷以來,目前已經(jīng)回升了18%,美元對(duì)澳元、韓元及其他貨幣的比價(jià)也大幅攀升。按常理講,一國(guó)貨幣走強(qiáng),應(yīng)當(dāng)是該國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出色的結(jié)果,但美元近期走強(qiáng)則源于其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)的弱化,顯示經(jīng)濟(jì)和金融困境并不是美國(guó)所獨(dú)有的問題。哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家肯尼斯?魯格夫認(rèn)為,雖然美國(guó)本身是金融動(dòng)蕩的源頭,但作為事實(shí)上的世界儲(chǔ)備貨幣,美元實(shí)際上正在受益于全球金融動(dòng)蕩的規(guī)模。美元的持續(xù)升值無疑會(huì)再次引發(fā)國(guó)際資本從新興市場(chǎng)的撤離潮。
二、新興市場(chǎng)貨幣貶值產(chǎn)生“負(fù)財(cái)富”效應(yīng)
新興市場(chǎng)貨幣一度被市場(chǎng)廣為看好,但2008年以來,形勢(shì)出現(xiàn)了變化,與過去相比,新興市場(chǎng)貨幣的貶值風(fēng)險(xiǎn)正在日益上升。熱錢在新興市場(chǎng)國(guó)家扮演了重要的角色,推動(dòng)這些國(guó)家的股市、樓市在前兩年經(jīng)歷了前所未有的繁榮階段,但如果形勢(shì)出現(xiàn)變化,熱錢也會(huì)給新興市場(chǎng)國(guó)家構(gòu)成嚴(yán)重打擊。
目前,市場(chǎng)正在關(guān)注那些與越南經(jīng)濟(jì)類似的國(guó)家,即存在貿(mào)易逆差、通貨膨脹、資本市場(chǎng)泡沫的經(jīng)濟(jì)體,尤其是亞洲的泰國(guó)、韓國(guó)、印度等國(guó)。市場(chǎng)最為擔(dān)心的,是印度可能會(huì)成為下一個(gè)爆發(fā)危機(jī)的國(guó)家,從經(jīng)濟(jì)層面來看,確實(shí)存在這種風(fēng)險(xiǎn)。2007年印度的貿(mào)易赤字接近1000億美元,通脹已逼近13年高點(diǎn),股市經(jīng)歷了大幅飆升后出現(xiàn)暴跌,值得警惕的是,盡管印度貿(mào)易赤字高漲,但外匯儲(chǔ)備卻快速攀升至3000多億美元,很可能是大量熱錢涌入印度。一旦熱錢撤離,可能會(huì)迅速消耗掉印度的外匯儲(chǔ)備,使國(guó)際收支進(jìn)一步惡化。
2008年以來,印度盧比已經(jīng)貶值接近10%,“金磚四國(guó)”概念正在經(jīng)受考驗(yàn)。美聯(lián)儲(chǔ)若停止降息,或美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇,印度面臨的資本流出風(fēng)險(xiǎn)就更高。而印度一旦倒下,考慮到印度經(jīng)濟(jì)龐大的規(guī)模及地區(qū)影響力,投機(jī)資本會(huì)按照“自我強(qiáng)化”模式,認(rèn)為“金磚四國(guó)”及其他新興市場(chǎng)國(guó)家均可能爆發(fā)危機(jī),引發(fā)投機(jī)資本出逃,屆時(shí),新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣可能出現(xiàn)大幅貶值。
次貸危機(jī)引發(fā)的第一波效應(yīng)是使美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入低谷,第二波效應(yīng)是使其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)減速,而第三波效應(yīng)則是對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的沖擊。一旦第三波效應(yīng)出現(xiàn),則商品市場(chǎng)的需求增長(zhǎng)會(huì)大幅放緩,甚至短期內(nèi)有下降的可能,屆時(shí)可能引發(fā)商品價(jià)格大幅修正,會(huì)對(duì)俄羅斯、巴西這樣的以資源為主的新興市場(chǎng)構(gòu)成嚴(yán)重威脅?，F(xiàn)在的俄羅斯比以往任何時(shí)候都更依賴石油和天然氣,兩者在俄羅斯GDP中所占的份額超過了30%,占其財(cái)政預(yù)算的50%,出口的65%。如果全球經(jīng)濟(jì)陷于停滯,經(jīng)濟(jì)可能會(huì)陷于困境。
三、國(guó)際資本對(duì)新興市場(chǎng)產(chǎn)生“審美疲勞”
任何投資者都存在“本土偏好”,西方投資者通常將新興市場(chǎng)投資視為邊際投資,其主要功效不過是在主流投資收益率不高時(shí)加以補(bǔ)充而已。一旦西方母國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生重大變化(如提高利率從而削減新興市場(chǎng)的投資收益優(yōu)勢(shì)),或是蒙受重大損失而需要重新配置資產(chǎn),西方投資者就可能大規(guī)模抽回在新興市場(chǎng)的投資。所以,無論是直接投資還是易變性較高的組合投資,美國(guó)次貸危機(jī)中,直接進(jìn)入新興市場(chǎng)的外資驚恐逃離的潛在沖擊不能低估。
隨著資產(chǎn)的清償能力下降,部分國(guó)家出現(xiàn)了信用危機(jī)。兩難選擇之下,冰島這個(gè)北歐小國(guó)暫時(shí)凍結(jié)了銀行存取款,以避免資本大量外流。但按照索羅斯的觀點(diǎn),資本管制是一種損人利已的政策,它能擾亂全球資本主義體系。短期看,資本管制可能將國(guó)際資本逃離風(fēng)險(xiǎn)引向新興市場(chǎng)。
四、新興市場(chǎng)高額外匯儲(chǔ)備危如累卵
亞洲金融危機(jī)中,盡管有些國(guó)家如泰國(guó)是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面惡化受到?jīng)_擊,但也有不少國(guó)家如韓國(guó)等是因?yàn)橥鈪R流動(dòng)性不足受到?jīng)_擊。因此,新興市場(chǎng)必須積累足夠的外匯儲(chǔ)備,以防范資本流向逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)濟(jì)越開放、儲(chǔ)備越重要。1998-2007年,全球外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)了235.9%,其中工業(yè)化國(guó)家外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)了80.7%,發(fā)展中國(guó)家增長(zhǎng)了357.1%,亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家增長(zhǎng)了396.6%。
同期,全球外匯儲(chǔ)備支付進(jìn)口的能力從3.5個(gè)月提高到5.5個(gè)月,其中工業(yè)化國(guó)家從2.4個(gè)月下降到2.1個(gè)月,發(fā)展中國(guó)家從5.5個(gè)月提高到10.7個(gè)月,亞洲新興市場(chǎng)從5.9個(gè)月提高到12.9個(gè)月(見圖1)。然而,外匯儲(chǔ)備并非規(guī)模越大越有利于本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融安全,特別當(dāng)儲(chǔ)備集中流出時(shí)將加劇本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系的脆弱性,埋下貨幣沖擊的隱患。
新興市場(chǎng)情緒逆轉(zhuǎn),本幣由被追捧轉(zhuǎn)為被拋售,本地經(jīng)濟(jì)金融健康的惡化已經(jīng)制約了政府抵御資本流動(dòng)沖擊的能力。拋售外匯儲(chǔ)備、回籠本幣,會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)緊縮效果,進(jìn)一步打擊市場(chǎng)信心,打壓匯市和股市。而且,外匯儲(chǔ)備變化更多是一種信心標(biāo)桿,它增加的時(shí)候會(huì)刺激本幣升值預(yù)期,而下降時(shí)又會(huì)強(qiáng)化貶值預(yù)期。健康的金融體系是抵御資本流動(dòng)沖擊的第一道防線,1992年歐洲貨幣危機(jī)中的英國(guó)和1997年亞洲金融危機(jī)中的中國(guó)香港的表現(xiàn)就已證明了這點(diǎn)。如果外匯儲(chǔ)備的積累、國(guó)際清償能力的改善,是以侵蝕本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系的健康性為代價(jià),則需要仔細(xì)權(quán)衡了。
五、外匯衍生品使新興市場(chǎng)企業(yè)遭遇“滑鐵盧”
由于過去相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)美元持續(xù)貶值,新興市場(chǎng)的一些出口型企業(yè)加強(qiáng)了對(duì)外匯收入及資產(chǎn)的對(duì)沖,而同時(shí)卻沒有做好風(fēng)險(xiǎn)防范,更有一些企業(yè)熱衷于投資高回報(bào)的金融衍生品,結(jié)果當(dāng)美元匯率突然逆轉(zhuǎn)時(shí)促不及防,遭致慘重?fù)p失。這種由企業(yè)虧損、倒閉引發(fā)的個(gè)別違約現(xiàn)象成為匯率急貶及債務(wù)危機(jī)的主要誘因之一。2008年9月以來美元對(duì)主要貨幣的大幅升值引爆了若干外匯衍生品“炸彈”,致使亞洲的韓國(guó)、拉丁美洲的巴西和墨西哥企業(yè)淪為“重災(zāi)區(qū)”。
韓國(guó)三星電子的供貨商泰山光電投資貨幣選擇權(quán)KIKO損失6200萬美元而倒閉,市場(chǎng)懷疑銷售這種合約的銀行可能會(huì)損失幾十億美元,結(jié)果引發(fā)拋售潮,市值一天縮水9.7%。根據(jù)標(biāo)普的報(bào)告,韓國(guó)企業(yè)在外匯合約上可能損失22億美元;另外,印度不少公司亦難逃此劫。
在拉丁美洲,已有很多企業(yè)披露,由于外匯產(chǎn)品交易方向錯(cuò)誤,其損失從數(shù)百萬美元至數(shù)十億美元不等。據(jù)當(dāng)?shù)匾恍┟襟w猜測(cè),僅巴西一國(guó)的損失可能就超過300億美元,涉及200家企業(yè)。企業(yè)普遍采用與美元匯率掛鉤的外匯衍生品,引致其中多數(shù)企業(yè)虧損。根據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù),截至2007年末的2年內(nèi),全球外匯衍生品交易規(guī)模增長(zhǎng)78%,達(dá)到56萬億美元。很多企業(yè)的董事會(huì)和高管對(duì)這些交易知之甚少或一無所知,而又受到誘惑進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資。此外,由于一些企業(yè)對(duì)之前通脹高企階段居高不下的大宗商品價(jià)格記憶猶新,因而對(duì)澳元、墨西哥比索和巴西雷亞爾對(duì)美元匯率一直持看漲態(tài)度。所以,不力的公司治理是這些新興市場(chǎng)的企業(yè)遭受損失的主要原因,而金融危機(jī)導(dǎo)致外匯市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩、美元脫韁似的瘋漲則又是這些企業(yè)遭受損失的導(dǎo)火線。
六、新興市場(chǎng)受到歐美信貸緊縮傳染
2008年9月雷曼兄弟倒閉后,次貸危機(jī)演變成金融風(fēng)暴,市場(chǎng)氣氛急轉(zhuǎn)直下,信貸緊縮愈演愈烈,全球資金流向逆轉(zhuǎn),金融危機(jī)傳染到新興市場(chǎng)。歐美金融機(jī)構(gòu)緊急從新興市場(chǎng)抽掉資金救援母公司,投資者調(diào)回資金彌補(bǔ)在本國(guó)市場(chǎng)的虧損。并且,海外投資者撤出新興市場(chǎng)只用了幾天乃至幾個(gè)小時(shí),而部署投資卻是幾個(gè)月至幾年,這進(jìn)一步沉重打擊了新興市場(chǎng)的股市及樓市。不僅于此,新興市場(chǎng)的一些公司及銀行持有現(xiàn)金(特別是美元)的意愿不亞于歐美各國(guó),盡管本地利率高于歐美,但印度及韓國(guó)的出口公司不愿將美元收入調(diào)回本國(guó),坐等本幣貶值。不少國(guó)家居民忙著將本幣兌換成美元。而銀行惜貸現(xiàn)象亦普遍存在,特別是不愿意向?qū)嵙^弱的中小企業(yè)放貸,導(dǎo)致中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難。
信貸危機(jī)讓新興市場(chǎng)的公司感到麻煩,2009年他們將要面對(duì)為4500億美元票據(jù)、債券和貸款再融資的苦惱,2010年還將有4870億美元債券到期,加上2009年即將到期的債券,令一些公司做出的投資承諾岌岌可危。而新興市場(chǎng)貨幣大幅下跌加劇了融資困境,衍生品市場(chǎng)上投資失利已迫使部分公司公布虧損,且披露自身擺脫困境的融資能力有限。多項(xiàng)行業(yè)預(yù)估顯示,新興市場(chǎng)公司在過去三年間通過債市和銀團(tuán)貸款獲得約1.3兆(萬億)美元資金,所有這些債務(wù)都將在2014年到期,數(shù)量很可觀。而且,到2009年底,這些債券和貸款將產(chǎn)生600億美元利息,全球經(jīng)濟(jì)衰退將影響公司獲利和現(xiàn)金流,以內(nèi)源融資為主的公司也不樂觀。
七、新興市場(chǎng)已成為國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)區(qū)
相對(duì)于商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)而言,國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)是由企業(yè)無法控制或不可抗拒的國(guó)家因素所決定的,是任何國(guó)際企業(yè)首當(dāng)其沖的、無法回避的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)中國(guó)出口信用保險(xiǎn)公司推出《國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告》(2007年版)顯示,目前,國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)水平相對(duì)較低(屬于前4級(jí))的國(guó)家和地區(qū)以歐美發(fā)達(dá)國(guó)家為主(不過,2008年發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)水平也難免會(huì)升級(jí)),約占國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)分析評(píng)估所覆蓋的國(guó)家和地區(qū)總數(shù)的25%,國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)水平最高的第9級(jí)國(guó)家和地區(qū)僅占5%左右,而國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)水平較高或顯著(屬于5-8級(jí))的國(guó)家(地區(qū))則占近70%。
隨著全球金融風(fēng)暴持續(xù)升級(jí),一些新興市場(chǎng)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯。韓國(guó)股市匯市持續(xù)暴跌,外匯儲(chǔ)備捉襟見肘,政府已向多個(gè)國(guó)家發(fā)出求助信號(hào)。繼冰島之后,愛沙尼亞、拉脫維亞、立陶宛三個(gè)波羅的海國(guó)家的銀行體系也出現(xiàn)問題;烏克蘭、匈牙利已經(jīng)得到了IMF的救助,塞爾維亞等國(guó)也在等待IMF的經(jīng)濟(jì)援助。
總上所述,金融風(fēng)暴對(duì)新興市場(chǎng)的強(qiáng)大沖擊不可低估,而美元與新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣匯率的變化、新興市場(chǎng)自身投資環(huán)境的相對(duì)脆弱、企業(yè)駕馭風(fēng)險(xiǎn)的能力不足以及監(jiān)管當(dāng)局風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)的缺乏等,都是引發(fā)國(guó)際資本大規(guī)模撤離的根本原因。不過,只要認(rèn)真總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),及時(shí)查找原因,通過加強(qiáng)國(guó)際合作,充分發(fā)揮IMF的作用,以及其他國(guó)際組織在其有效責(zé)任范圍內(nèi)發(fā)揮各自的作用,再加上東盟10國(guó)及中日韓800億美元外匯儲(chǔ)備庫(kù)的建立,則新興市場(chǎng)爆發(fā)金融危機(jī)的可能性不大。從未來發(fā)展視角,筆者依然長(zhǎng)期看好新興市場(chǎng),部分國(guó)際資本的撤離屬于“羊群效應(yīng)”引導(dǎo)下的非理,相信不久的將來,隨著新興市場(chǎng)的逐步穩(wěn)定會(huì)重新回流。
參考文獻(xiàn):
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[2]鑄思:《國(guó)際資本流動(dòng)五大趨勢(shì)》,《世界財(cái)經(jīng)報(bào)道》2005年7月20日。
