時間：2023-04-06 18:49:31
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【關鍵詞】 磁共振測溫;光纖溫度傳感器;溫度序列;聚焦超聲;溫度監(jiān)控
Abstract：The selected fiber optic thermometer and MRI temperature sequence were used to synchronously monitor the temperature change of tissue-mimicking phantom during ultrasound exposure to investigate the feasibility of the MRI thermometry based on PRF theory. The result of experiments illustrates that this method can measure the temperature of target， but the accuracy and velocity of the method should need to improve further.
Key words：MR thermometry; Fiber optic thermometer; Temperature sequence; Focused ultrasound; Temperature monitoring
1 引 言
磁共振成像作為一種成像技術，具有無創(chuàng)無電離輻射等優(yōu)點，除此之外，由于其多個參數(shù)與溫度相關，因此，MRI還具有無創(chuàng)測溫功能。這使得MRI能夠對各種腫瘤熱治療過程進行影像和溫度的雙重監(jiān)控，也使得MRI的應用范圍得到進一步的拓寬。
2 基于PRF理論的MRI測溫原理
MRI測溫的原理主要分為三種：(1)利用溫度與擴散系數(shù)之間的依賴關系;(2)利用溫度與質子共振頻率(PRF)的化學位移(chemical shift，CS)之間的依賴關系;(3)利用溫度與縱向弛豫時間T1的依賴關系[1-3]。相對其他兩種測溫方法，PRF方法是目前研究最為成熟的一類方法[4-5]，該方法通過測量梯度回波(gradient-recalled echo，GRE)序列的相位改變值ΔΦ來估計相應的溫度變化ΔT并獲得溫度分布圖，二者之間的數(shù)學關系為：ΔT=ΔΦγ·α·β0·TE(1)。其中γ為旋磁比，α=-0.01ppm/℃為溫度和水質子化學位移之間的比例系數(shù)，簡稱溫度系數(shù);B0為主磁場強度，TE為GRE序列的回波時間，ΔΦ則為溫度變化過程中的GRE序列的相位改變大小[6]。從(1)式可以看出，溫度變化量ΔT與相位改變ΔΦ之間呈線性比例關系。由于PRF法具有良好的線性，以及溫度系數(shù)與組織種類無關等優(yōu)點，因此，它有著最廣泛的應用前景。不過，PRF方法也有不足之處：從公式(1)可以看出，溫度對于相位移動的影響非常小，也就是說靈敏度很小，只有0.01 ppm/℃，因此任何量級在0.01 ppm的B0的波動，或者其他系統(tǒng)不穩(wěn)定因素，都會影響相位移動的大小，從而產生溫度誤差，所以，基于PRF的MR無創(chuàng)測溫法的準確性還受到質疑，需要對其進一步驗證[6-7]。
用溫度傳感器和MR進行同步測量，是一個很好的檢驗MR測溫的方法，但是由于MRI的強電磁場環(huán)境，因此，傳統(tǒng)的溫度傳感器，如熱電偶、熱敏電阻等無法在其中使用，否則會導致傳感器以及MRI裝置都無法正常工作。
3 熒光光纖溫度計測溫原理
經比較研究，本實驗選定的是FOT LabKit(Lux
tron，CA，USA)熒光光纖溫度傳感器作為同步測溫元件。該溫度計由多模光纖和在其頂部安裝的基于熒光技術的測溫探頭組成。熒光測溫探頭在受到特定波長的光的激勵后，會輻射出熒光能量;激勵撤消后，熒光余暉也將逐漸衰減(見圖1)，而該衰減就和環(huán)境溫度密切相關，據(jù)此原理，就可測出環(huán)境溫度。其最大的特點在于測溫探頭為非金屬，因此不產生電磁干擾，特別適合在高電磁場等惡劣場合工作。溫度信號通過濾波放大、模數(shù)轉換等處理后，可以在計算機上進行實時顯示和監(jiān)控。
圖1 熒光測溫原理示意圖
Fig 1 Schematic diagram of fluoroptic thermometry
4 同步測溫驗證實驗
4.1 實驗對象
以仿組織透明體模作為實驗對象，該體模主要由40%(W/V)丙烯酰胺、過硫酸銨、脫氣水和從新鮮雞蛋中獲取的蛋清混合而成。它具有與人體軟組織相似的導熱系數(shù)及生物學效應，能進行超聲輻照加熱試驗，并能夠在MRI上成像。
4.2 實驗儀器
采用西門子和重慶海扶研發(fā)的MRgHIFU系統(tǒng)，該系統(tǒng)由MRI和高強度聚焦超聲(HIFU)治療系統(tǒng)兩部分融合改進而成。MRI可實現(xiàn)解剖成像以及基于PRF方法的溫度測量與成像，測溫序列為GRE-TMap;而HIFU裝置則用于對體模靶區(qū)進行輻照加熱，以產生溫度變化。同步測溫裝置采用FOT Lab-Kit光纖傳感器。
4.3 實驗方法
在盛放25℃脫氣水的容器中放入體模，并安放MRI Body Matrix線圈，然后置入HIFU系統(tǒng)水囊內;測溫探針插入到體模中，另一端則引出MR室外并經信號處理后與計算機相連，見圖2。
4.3.1 在MRI上設置代表溫度范圍的偽彩色：藍色(50-55℃)，綠色(55-60℃)，黃色(60-65℃)，紅色(65-110℃)。
4.3.2 Localizer序列預掃描，以確定探針位置(靶區(qū)位置)位于超聲換能器焦點范圍內。
4.3.3啟動光纖測溫監(jiān)控程序，而后對靶區(qū)進行定點超聲輻照，輻照功率300 W，輻照時間10 s;輻照即刻掃描MR的GRE測溫序列;輻照結束120 s后停止GRE序列溫度監(jiān)控和光纖溫度監(jiān)控。改變探針位置，每組重復輻照12次，輻照3組。
5 結果與分析
5.1 靶區(qū)溫度分布圖
MRI的GRE序列能夠顯示靶區(qū)的溫度分布示意圖(見圖3);在每組實驗中，隨著輻照開始，靶區(qū)開始升溫，靶區(qū)顏色也會由低溫色端向高溫色段變 Fig 3 Temperature map of target region during HIFU exposure化，輻照停止后，靶區(qū)溫度下降，顏色也相應變化至低溫色段，直至最后彩色全部消失，實驗結果說明基于PRF原理的MRI測溫能夠反映靶區(qū)溫度變化情況，此外還能夠對各溫度范圍的面積大小予以數(shù)字顯示。
5.2 同步測溫數(shù)據(jù)對比
基于PRF的MRI測溫方法除了能得到表征靶區(qū)溫度分布的偽彩色圖外，還可以2 mmⅹ2 mmⅹ2 mm大小區(qū)域為一個測溫單元，進行溫度值的測量。圖4所示是焦點處的MRI與光纖的溫度值測量結果對比(取其中2次結果)，從圖中以及其他各組中都可以發(fā)現(xiàn)，在靶區(qū)溫度變化較為緩慢時，二者的測量結果較為一致，而在溫度急劇變化區(qū)域，則差距較大?，F(xiàn)將溫度變化速度Vt與測溫差值ΔT之間的關系進行對比(見表1，取12次實驗結果)，結果顯示如果靶區(qū)溫度變化速度小于1℃/s，則測溫溫差控制在3℃以內，而當溫度變化速度更快時，則有可能出現(xiàn)平均達6℃以上的溫差。
出現(xiàn)這樣的結果與目前MRI測溫的速度有很大關系，目前MRI測溫速度約為1.5s/次，這樣的速度還無法準確反映出快速的溫度變化。而本實驗中，體模受到HIFU輻照后會在幾秒鐘內就產生幾十度的溫度變化，所以，這時MRI測溫就會出現(xiàn)較大誤差。
5.3 同步測溫結果的配對t檢驗
為進一步考察MRI測溫的可靠性，將MRI和光纖同步測溫的結果分別進行了統(tǒng)計學分析。即用配對t檢驗法對兩組結果進行比較，當在顯著性水平α=0.05下，若P
6 結論
基于PRF理論的MRI測溫能夠為各種高低溫熱治療腫瘤(例如HIFU治療)提供實時的溫度監(jiān)控，這樣既有利于保證靶區(qū)組織產生凝固性壞死，同時又防止過度加熱對正常周邊組織的損害[1]，是一項非常有發(fā)展前景的無創(chuàng)測溫技術。從上述實驗結果可以看出，該方法可以動態(tài)顯示靶區(qū)的溫度分布圖，為熱療提供一定參考，不過其測量精確度還有待改善。提高MR的測溫速度是一個很有效的改善途徑;此外，適當減小測溫單元的單位體積，以增強MR測溫的精準度，也可以進一步優(yōu)化測溫效果。
參考文獻
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隨著我國金融體制改革的深化，利率市場化進程的推進，商業(yè)銀行在改革中取得了重大進展，基本建立了自主經營、自負盈虧的現(xiàn)代商業(yè)銀行模式，但是在經營和管理方面，仍然存在著很多問題，貸款定價就是其中之一。
制定合理的貸款價格是商業(yè)銀行經營和競爭的主要手段，對于提高銀行收益、擴大市場占有率、加強客戶忠程度都有重要意義。而在利率市場化的環(huán)境中，商業(yè)銀行對貸款定價的控制更是其生存和發(fā)展的根本。
一、貸款定價的含義
所謂“貸款定價”，即合理的貸款價格的確定。是指通過全面核算貸款能夠給商業(yè)銀行帶來的各種收益、商業(yè)銀行為提供相應的貸款服務所需承擔的成本、貸款應該得到的目標收益等因素，對每一筆貸款確定具有市場競爭力，并且能夠滿足銀行的盈利性、安全性及流動性要求的綜合價格的過程。
貸款價格的確定要符合利潤最大化原則、確保貸款安全原則、擴大市場份額原則、維護銀行形象原則。國際上，銀行貸款的價格一般是由利息和費用兩部分構成的。但現(xiàn)階段金融論文，我國銀行貸款只能向借款人收取利息。根據(jù)《貸款通則》的規(guī)定，我國商業(yè)銀行在從事貸款業(yè)務時，“自營貸款和特定貸款，除按中國人民銀行規(guī)定收取手續(xù)費之外，不得收取其他任何費用。”因此，在我國現(xiàn)階段，商業(yè)銀行貸款的價格就表現(xiàn)為貸款的利息。
二、中西方商業(yè)銀行貸款定價模式比較
（一）西方商業(yè)銀行的貸款定價模式
銀行在為每筆貸款定價時，應結合貸款定價的模式來考慮影響貸款定價的因素。在西方商業(yè)銀行中，存在三種傳統(tǒng)的貸款定價模式：成本加成模式、基準利率加點模式、客戶盈利分析模式。這三種模式是隨西方商業(yè)銀行的經營環(huán)境的不斷變化而相繼產生的。
1、成本加成模式
這是一種傳統(tǒng)的“成本導向型”定價模式，貸款的價格必須包括：資金成本、貸款費用、風險補償費、目標收益。計算公式為：
貸款利率=貸款的資金成本率＋貸款費用率＋風險補償費率＋目標利潤率
①資金成本：銀行獲得這筆貸款資金所付出的利息費用和籌資費用。
②貸款費用：由貸款產生的非利息支出費用。如信貸人員工資、設備成本和折舊等。
③風險補償費：又稱“貸款的風險溢價”，即對貸款可能發(fā)生的違約風險做出的必要補償。
④目標利潤：銀行從每筆貸款中獲得的最低收益。
成本加成定價法簡明、直觀的表明了商業(yè)銀行貸款價格的結構。但是，成本加成定價模式要求銀行內部有精確的成本核算系統(tǒng)，要求能夠精確的歸集和分配成本，但銀行往往由于產品的多樣化，很難進行成本分配。另外，成本加成模型屬于“內向型”模式，是以自身情況作為出發(fā)點，很容易脫離市場，失去貸款價格的市場競爭力。第三，成本加成模式適用于單筆貸款定價，而銀行與客戶往往存在著多筆業(yè)務，所以不利于建立穩(wěn)定的客戶關系。
2、基準利率加點模式
基準利率加點模式也稱為“價格領導模型”，是國際銀行廣泛采用的貸款定價方法，是建立在中央銀行基準利率上的一種定價法。在市場基準利率的基礎上加上不同水平的利差，使得銀行能夠對不同風險程度的客戶、不同的貸款種類確定不同的貸款利率。公式為：
貸款利率=優(yōu)惠利率+風險加點
或貸款利率=優(yōu)惠利率×（1+系數(shù)）
這種定價法重點考慮不同貸款的違約成本，屬于“外向型”的定價模式。與成本加成模式比，更加貼近市場金融論文，是以市場一般價格水平為出發(fā)點，因此確定的價格更具市場競爭力。此外，該定價法還考慮到了貸款品種、貸款規(guī)模對貸款價格的影響，比如在實際操作中貸款額度小的零售業(yè)務，貸款利率就高；貸款額度大的批發(fā)業(yè)務，貸款利率則相對較低。但是，該模型并不能作為獨立的定價模式來確定貸款的價格，并且在確定“風險加點”幅度時，沒有充分考慮到銀行的資金成本。
到了20世紀70年代，基準利率作為商業(yè)貸款基準利率的統(tǒng)治地位受到了倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR）的挑戰(zhàn)，貸款定價模型優(yōu)化為：
貸款利率=同業(yè)銀行拆借利率+違約風險溢價+期限風險溢價
3、客戶盈利分析模式
客戶盈利分析模式是一種“客戶導向型”模式，它并不是從某項貸款本身出發(fā)來確定其價格，而是將貸款定價納入客戶與銀行的整體業(yè)務關系中考慮。即全面考慮客戶與銀行各種業(yè)務往來的成本與收益，以及銀行利潤目標。計算公式為：
（貸款額×利率×期限＋其他服務收入）×（1－營業(yè)稅及附加率）≧為該客戶提供服務發(fā)生的總成本＋銀行的目標利潤
銀行的這種定價模式體現(xiàn)了“以客戶為中心”的經營理念，并考慮的是銀行與客戶的整體業(yè)務往來，所以更有利于確定具有市場競爭力的貸款價格。但是，此種定價方法對商業(yè)銀行的成本計算與分配提出了更高的要求，要做到“分客戶核算”，加大了銀行的工作量，提高了銀行服務的總成本。
（二）我國商業(yè)銀行的貸款定價模式
隨著利率市場化進程的加快，市場競爭的激烈日益突顯，各商業(yè)銀行要想實現(xiàn)自身利潤最大化的目標，必須提高其經營效率和經營管理水平，必須從以前的“規(guī)模經營”向“效益經營”轉變，必須考慮到每筆貸款的成本是否回收，貸款的風險費用是否得到補償，并獲得預期收益。
我國目前所采用的貸款定價方法是由中國人民銀行規(guī)定不同期限、不同主體的貸款基準利率金融論文，商業(yè)銀行在此基準利率基礎上，對貸款價格進行浮動，浮動區(qū)間在人民銀行規(guī)定的范圍內。由于要適應利率市場化的發(fā)展需要，我國政府對商業(yè)銀行的貸款定價進一步放開，取消貸款利率浮動上限。商業(yè)銀行可以根據(jù)自身的資金成本、借款人的風險、效益狀況、與商業(yè)銀行的關系等因素，在利率浮動區(qū)間內自主定價，在不同的操作過程中采用不同的定價方法。目前，我國商業(yè)銀行的定價方法主要有基準利率加點法、貸款成本定價法、市場參照法和客戶關系定價法。
1、基準利率加點法
這種方法是以人民銀行規(guī)定的基準利率加上或乘以浮動比率作為貸款價格的方法。這種方法與西方商業(yè)銀行的價格領導模式相類似，是我國商業(yè)銀行廣泛采用的一種貸款定價方法。具體步驟方法為：①組成利率浮動參考指標。該指標是由一筆貸款的各項風險指標和其他相應指標構成。②參考指標分檔次。商業(yè)銀行將第一步做出的利率浮動參考指標分成若干檔次，根據(jù)以往企業(yè)歷次貸款利率水平，將參考指標的檔次分別對應相應的利率浮動系數(shù)，并依據(jù)指標的重要程度設置不同的權重。③計算利率浮動比率。計算公式如下：
利率浮動比率=∑（風險指標對應的浮動系數(shù)×權重）+∑（其他指標對應的浮動系數(shù)×權重）
則貸款價格=基準利率＋利率浮動比率
其中公式中的風險指標包括：資本金比率、還款期限、貸款擔保方式、信用等級、資產負債率等影響銀行貸款風險的重要指標；其他指標包括存貸率、單筆貸款數(shù)額等。
這種定價模式的優(yōu)點是具有一定的合理性和市場競爭力，是以央行的基準利率為出發(fā)點，結合各種風險指標來定價，屬于“市場導向型”定價方法。但是，由于構成貸款風險的因素有很多種，銀行不可能全面加以計算，所以銀行就無法通過貸款定價全面管理貸款的風險。
2、貸款成本定價法
商業(yè)銀行采用貸款成本定價法，目的在于使確定的貸款價格能夠彌補銀行提供貸款服務的成本，并且使銀行能過獲得貸款相應目標利潤，實現(xiàn)經營利潤最大化。貸款成本定價法的計算公式如下：
貸款價格=資金成本＋風險準備金＋分攤的營業(yè)費用＋目標利潤
①資金成本：銀行獲得這筆貸款資金所付出的利息費用和籌資費用。
②風險準備金:對貸款提取的一定數(shù)額的呆賬損失準備金。銀行的貸款存在風險，存在著形成壞賬損失的可能性，銀行為防范風險，降低銀行遭受損失的可能，將從貸款中提取一定比例資金，作為風險準備金。
③營業(yè)費用：由貸款產生的非利息支出費用。如信貸人員工資、設備成本和折舊等。
④目標利潤：商業(yè)銀行對貸款的預期收益。因為銀行作為經營信用資產的企業(yè)，以營利為主要目的金融論文，所以在計算貸款價格時也應考慮。
貸款成本定價法與西方商業(yè)銀行的成本價成模式相類似，是從商業(yè)銀行自身角度出發(fā)對貸款進行定價的，屬于“成本導向型”定價模式。商業(yè)銀行采用這種方法優(yōu)點在于能夠保證貸款的盈利性，獲得貸款收益。但是，由于其出發(fā)點是商業(yè)銀行自身，存在著內向型特點，可能會影響其市場競爭力。
3、市場參照法
市場參照法指的是商業(yè)銀行在確定貸款價格時，參考的因素來源于市場。此時，銀行參考的因素是同類競爭者對同類貸款產品提供的價格、貸款產品的特性、服務水平等。通過這些因素，來確定自身的貸款價格。
運用這種方法制定出的貸款價格具有較強的市場競爭力，商業(yè)銀行在預測成本有困難或競爭者不確定時，通常采用這一方法。但是，市場參照法忽略了銀行自身的成本和利潤，很可能出現(xiàn)市場份額增大，而銀行利潤減少的現(xiàn)象。
4、關系定價法
這里的關系指的是客戶與銀行的業(yè)務往來、客戶對銀行的貢獻、客戶對銀行的潛在價值等。商業(yè)銀行采用的關系定價法，就是根據(jù)這些關系的程度對貸款進行定價。
關系定價法適用于銀行的長期客戶及大型客戶，也是銀行吸引關系密切客戶的有效方法，可以使長期客戶的忠誠度提高。但是，這種定價是優(yōu)惠定價，價格通常比一般價格水平低，所以會對銀行的盈利水平造成影響。
（三）中西方貸款定價模式的比較
相同點：①在我國與西方定價模式中，都存在“成本加成定價模式”，這種定價方法能夠簡明、直觀的反應商業(yè)銀行貸款價格的結構。但是，這種定價模式屬于“成本導向型”，是從商業(yè)銀行自身角度出發(fā)對貸款進行定價的，很容易脫離市場，失去貸款價格的市場競爭力。②“基準利率加點模式”也是中西方國家商業(yè)銀行廣泛使用的定價方法金融論文，屬于“外向型”定價模式，與成本加成定價模式相比，更加貼近市場，因此確定出的價格更具市場競爭力。但由于貸款風險因素有很多種，銀行不能全面加以計算，所以這種方法不能單獨使用來確定貸款的價格。
不同點：①西方國家商業(yè)銀行重視“以客戶為中心”的服務理念，因此西方商業(yè)銀行會采用“客戶盈利分析模式”為貸款定價，通過考慮銀行與客戶的整體業(yè)務往來確定出的貸款價格更具市場競爭力。②與西方定價模式不同，我國商業(yè)銀行在貸款定價時，還會考慮到“市場參照法”，這種方法是在商業(yè)銀行預測成本有困難或競爭者不確定時采用的方法。但是這種方法容易忽略商業(yè)銀行本身的成本和利潤，造成市場份額增大但利潤減少的現(xiàn)象。
引言
2013年7月中國人民銀行決定取消金融機構貸款利率下限，這表明我國利率市場化改革加速，利率政策及其效果再度備受市場關注。在我國轉型期貨幣政策實踐中，利率政策成為中央銀行經常運用的貨幣政策操作工具之一。從貨幣政策操作規(guī)程來分析（Carl E.Walsh，2004），包括利率政策在內的貨幣政策工具具有實現(xiàn)操作目標、中間目標和最終（政策）目標的作用。操作規(guī)程層面的利率政策操作效果可以從強度和時間兩個維度來衡量。強度方面，是指利率政策對貨幣政策操作目標、中間目標和最終目標影響的水平大小，也即數(shù)量效果；時間方面，是指利率政策對貨幣政策操作目標、中間目標和最終目標影響的持續(xù)性及發(fā)展趨勢，也即時間效果。貨幣政策工具的操作最終目的是實現(xiàn)最終目標，因此本文將對比考察三大操作工具對最終目標的影響。
變量選取與數(shù)據(jù)處理
本文選擇金融機構一年期存款利率（i）作為利率政策工具的代表性變量。其一是因為我國中央銀行往往先制定提出存款基準利率然后再確定貸款基準利率，其二是因為存款基準利率對貨幣市場、債券市場等市場利率發(fā)揮了最佳的引導作用（何東、王紅林，2011）。選擇法定存款準備金比例（R）作為法定存款準備金操作工具的代表性經濟變量。對于公開市場操作，本文選擇一年期央票發(fā)行利率（icp360）作為代表性經濟變量，因為該期限票據(jù)在各種期限央票中的發(fā)行規(guī)模最大、影響最廣（李宏瑾、項衛(wèi)星，2009）。最終目標變量采用當期通脹率（π）、對數(shù)形式的當期產出（GDP）。本文采用2003年6月-2012年12月度頻率的時間數(shù)據(jù)序列。為避免數(shù)據(jù)波動對VAR回歸估計的影響，在實證前對所有變量數(shù)據(jù)進行X-12季節(jié)調整并且作取對數(shù)處理。
月度數(shù)據(jù)模型
由于月度GDP數(shù)據(jù)不可得，在月度模型中本文使用工業(yè)增加值的月度同比增長率（IVA）來替代產出指標。
（一）數(shù)據(jù)檢驗
平穩(wěn)性檢驗結果表明，各變量水平值的ADF檢驗值均大于其相應的臨界值，因而是不平穩(wěn)的；但所有變量的一階差分均在1%的顯著性水平上拒絕原假設，因而所有變量均為I（1）序列。Johansen協(xié)整檢驗結果表明，變量在5%的顯著性水平上存在1個協(xié)整關系，在1%的顯著性水平下不存在協(xié)整關系。因此，上述變量間存在著長期穩(wěn)定的均衡關系。
（二）脈沖響應分析
VAR模型的滯后階數(shù)確定為6，特征根的模均位于單位圓內，因此模型是穩(wěn)定的。由圖1a可知，工業(yè)增加值月增長率IVA對存款基準利率i沖擊的負向響應持續(xù)6個月后轉為正向響應。這表明，當貨幣政策緊縮時，提高存款基準利率，由于存款利率提高同時伴隨貸款利率提高，成本約束導致企業(yè)銀行貸款額會下降，企業(yè)產能擴張受到限制，從而工業(yè)增加值出現(xiàn)下降。從圖1b可知，工業(yè)增加值月增長率IVA對存款準備金比例R的沖擊在持續(xù)3個月的微弱正向響應后轉為持久的負向響應，但小于其對i的響應強度，響應速度也較遲緩。這表明，雖然法定存款準備金比例的提高會抑制銀行信貸擴張能力，從而對經濟增長產生影響，但這種效應并不直接作用于企業(yè)的生產經營行為，因而影響相對較小且存在著滯后效應。由圖1c可知，工業(yè)增加值月增長率IVA對央票發(fā)行利率icp360的正向響應持續(xù)了7個月后轉為負向響應。這表明，央票發(fā)行利率對經濟增長的解釋力不強，其主要原因可能在于目前央票只是央行就行流動性管理的一個常規(guī)手段，其發(fā)行規(guī)模通常較小，所以不能立即顯著地對銀行的放貸能力產生較大影響，從而其對經濟增長的影響力也較小、影響滯后時間長。
總體上，存款基準利率對工業(yè)增加值IVA沖擊影響大，且負向沖擊的持續(xù)時間長，不存在政策時滯性；存款準備金比例存在3個月左右的政策時滯；央票發(fā)行的影響幅度最小。
由圖1d可知，從第3個月開始，通脹率π對存款基準利率i沖擊產生了負向響應，響應強度逐漸增大，響應幅度大于存款準備金比例和央票發(fā)行。究其原因，央行加息雖然具有抑制通脹的政策效果，但其傳導路徑是通過抑制企業(yè)的投資沖動為經濟降溫，并最終抑制通脹水平，因而政策效果具有一定的時滯性。由圖1e可知，通脹率π對存款準備金比例R的沖擊產生了持續(xù)的負向響應，響應速度快于其對i的響應。這表明，提高法定存款準備金比例，會直接抑制銀行的信貸規(guī)模擴張能力，從而削弱通貨膨脹的貨幣基礎，并且對市場通脹預期產生較為直接的影響。由圖1f可知，通脹率π對央票發(fā)行利率icp360的沖擊產生了較為微弱的負向響應，這與前述分析一致，即央票作為常規(guī)性流動性管理手段，其政策效果對通脹率π的影響也較弱。
總體上，存款基準利率對通脹率π的沖擊幅度最大，但存在3個月左右的政策時滯；存款準備金比例的負向沖擊不存在政策時滯效應；央票發(fā)行的影響幅度最小。
（三）預測方差分解
為進一步分析相對重要性，本文對工業(yè)增加值月增長率IVA和π的預測方差進行了分解（見表1和表2）。根據(jù)表1可知，工業(yè)增加值月增長率IVA由自身解釋的成分平均由最初的98%逐步下降至61%。
存款基準利率i影響的貢獻率從最初的0.06%逐步增加至27%，存款準備金比例R影響的貢獻率由最初的0.38%逐步增加至9.93%的水平，央票發(fā)行利率icp360影響的貢獻率則保持在1.5%左右，最高達到2%。這表明，在我國現(xiàn)階段，與法定存款準備金比例及央票發(fā)行利率相比，存款基準利率對于經濟增長（IVA）的影響貢獻度較大。
存款基準利率i影響的貢獻率總體上呈現(xiàn)出快速上升的態(tài)勢；存款準備金比例R影響的貢獻率表現(xiàn)出小幅增加的趨勢；央票發(fā)行利率icp360影響的貢獻率小幅波動、總體穩(wěn)定的態(tài)勢。這說明，在我國現(xiàn)階段，存款基準利率i對最終目標經濟增長（IVA）影響長期內不斷增強，存款準備金比例R的影響也呈現(xiàn)出穩(wěn)步增強的態(tài)勢；央票發(fā)行利率icp360影響雖然有所波動但基本穩(wěn)定。
根據(jù)表2可知，通脹率π由自身解釋的成分平均由最初的98%逐步下降至80%。存款基準利率i影響的貢獻率從最初的0.87%逐步增加至2.2%，存款準備金比例R影響的貢獻率由最初的1.1%逐步增加至12.1%的水平，央票發(fā)行利率icp360影響的貢獻率則保持在0.5%左右。這說明在我國現(xiàn)階段，法定存款準備金比例對通脹水平的影響最大，存款基準利率次之，央票發(fā)行利率的影響最小。
存款基準利率i影響的貢獻率呈現(xiàn)出先揚后抑、總體穩(wěn)定的態(tài)勢，在第4季度達到峰值；存款準備金比例R影響的貢獻率總體上表現(xiàn)出快速上升的趨勢；央票發(fā)行利率icp360影響的貢獻率穩(wěn)步增加，但總體影響力較小。這說明，在我國現(xiàn)階段，存款基準利率i影響的貢獻率長期內呈出總體穩(wěn)定的趨勢；存款準備金比例R影響的貢獻率總體上增加較快；央票發(fā)行利率icp360影響也小幅增強。
結論與建議
上述實證結果表明：
存款基準利率工具對經濟增長（IVA、GDP）產生了較為顯著的影響，沖擊強度較高且持續(xù)性強。作為價格型操作工具，存款基準利率的調整對企業(yè)信貸規(guī)模變動的成本約束效應明顯，進而對經濟增長發(fā)揮了較好的調控作用。
存款準備金比例工具對通貨膨脹π影響效果較為明顯，且不存在政策時滯性。作為數(shù)量型操作工具，存款準備金比例的調整直接作用于銀行信貸供給規(guī)模的變動，進而削弱通貨膨脹賴以發(fā)生的貨幣基礎，因而對通貨膨脹發(fā)揮了較為明顯的調控作用。
央票發(fā)行對貨幣政策目標的影響效果總體上還較為微弱。究其原因，其一，央票發(fā)行是中央銀行對沖回收流動性的重要手段，但規(guī)模相對偏小，從而制約其影響力；其二，央票發(fā)行推出時間相對較短，市場影響力因此受到一定制約。
綜上所述，三大貨幣政策工具在影響實現(xiàn)貨幣政策最終目標上各有優(yōu)勢。因此，中央銀行需要協(xié)調好三大工具的操作頻率和操作力度，以充分發(fā)揮操作工具的政策組合效應。隨著利率市場化加速推進，存款利率上限解除，利率政策工具操作的市場條件將得到極大改善，中央銀行可以考慮逐步構建起利率主導型的貨幣政策操作規(guī)程。
參考文獻：
1、完善國債發(fā)行機制
（1）進一步規(guī)范滾動發(fā)行機制。擴大基準國債期限品種范圍，進一步健全滾動發(fā)行機制，使一級市場國債發(fā)行形成更加持續(xù)的發(fā)行利率曲線，也使一級市場國債招標價格更好地發(fā)揮對國債定價與估值的參考作用。
（2）嘗試推出國債預發(fā)行機制。為建立發(fā)行前債券價格揭示機制，規(guī)范一級市場債券分銷行為，借鑒國際成熟債券市場預發(fā)行做法，在中國國債市場嘗試進行國債的預發(fā)行操作。
2、優(yōu)化國債期限結構和持有者結構
優(yōu)化國債期限結構和持有者結構，增強國債市場的流動性，提高國債市場的調節(jié)功能。
（1）合理設計國債的期限結構。國債期限結構的形成往往是一個復雜的不斷變化的過程。政府必須兼顧自身與應債主體這兩方面的要求和愿望，同時考慮宏觀經濟條件和清償能力等因素，對國債的期限結構做出選擇。
（2）優(yōu)化國債的持有者結構。國債持有者結構單一是我國國債市場的一大痼疾。這已在相當大程度上制約了我國國債市場的規(guī)范和發(fā)展。針對這種情況，提出以下幾點建議：第一，中央銀行持有的國債規(guī)模要加大，配合貨幣政策的運用，提高公開市場操作的傳導效果。第二，取消對商業(yè)銀行購買國債的某些限制，使國債成為商業(yè)銀行資產結構的重要組成部分。第三，促進現(xiàn)有養(yǎng)老保險基金等機構的發(fā)展并培育國債投資基金。這將有效地提高國債市場的參與程度，促進國債市場發(fā)行效率的提升。第四，允許國外投資者購買一定比例的國債。這既有利于我國利用外資政策的實施，又有利于調節(jié)國債持有者的結構。
3、大力培育機構投資者
目前市場交易主體還比較單一，現(xiàn)在銀行間債券市場的交易主體雖然己增加到900多家，但仍然主要是金融機構，非金融機構現(xiàn)在還很少進入這個市場，這樣就限制了這個市場的覆蓋面。在我國，商業(yè)銀行目前卻是債券市場的主要投資人。應大力發(fā)展非金融機構投資者進入國債市場，尤其是債券投資基金，由于債券投資基金具有專業(yè)投資和規(guī)模經濟的優(yōu)勢，它們的投資風格更加穩(wěn)健，有利于國債市場的健康平穩(wěn)發(fā)展。4、發(fā)展國債投資基金
國債基金有封閉式和開放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國債投資基金是國家信用和非國家信用相結合的表現(xiàn)形式，國家信用是其存在的前提和基礎，國債基金的絕大部分資金是投向國債的，同其他類型的投資基金相比，國債投資基金具有信譽高、風險小、收益穩(wěn)定的特點。
5、大力發(fā)展國債市場中介機構
（1）擴大一級自營商范圍，完善做市商制度，活躍國債市場。第一，擴大一級自營商范圍。我國中央銀行應在嚴格要求的前提下，積極創(chuàng)造條件，進一步擴大一級自營商成員，盡早讓一些業(yè)績好、信譽高的證券公司和信托投資公司加入到一級自營商隊伍中來。第二，完善做市商制度，擴大做市商隊伍。我國雖已經建立做市商制度，但由于制度不完善，導致報價券種偏少，很多債券不能及時報價或沒有報價，價格信息難以及時發(fā)現(xiàn)和披露。
（2）大力發(fā)展國債市場經紀人。一些國家的政府為了提高國債市場的流動性，非常重視經紀人業(yè)務。經紀人作為給交易商提供中介服務的機構，是連接交易商的重要媒介，經紀人本身不參與交易，只是將市場交易進行有效的配置，提供價格發(fā)現(xiàn)機制，提高交易的成功率。隨著我國國債市場的不斷發(fā)展和市場參與者的增多，直接交易不利于提高市場效率。目前我國同業(yè)經紀人只有一家，缺乏競爭和效率。因此，培養(yǎng)一大批活躍的經紀人隊伍對發(fā)展我國場外債券市場顯得尤為迫切。
6、建立統(tǒng)一、規(guī)范、分層次的國債市場體系
（1）一個競爭、有序、統(tǒng)一、高效的國債市場是央行公開市場政策利率傳導機制發(fā)揮作用的前提，在國債市場的建設中，當前應集中精力建立以銀行間債券市場為核心市場。繼續(xù)拓展完善銀行間債券市場，吸收各類金融機構投資者進入，以之作為批發(fā)債券市場。
（2）我國目前的國債流通市場呈現(xiàn)分割的狀態(tài)，銀行間國債市場和交易所國債市場各自存在。國債市場的兩個子市場之間既獨立運作又互相溝通。但市場交易具有連續(xù)性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場，不利于擴大市場規(guī)模，完善市場機制。而且兩個市場價格差的存在也不利于管理層更好地把握宏觀經濟情況。因此，應逐步將兩個市場統(tǒng)一起來，促進國債交易在更廣的范圍內開展。健全國債交易的基礎設施，構建統(tǒng)一的國債托管結算清算系統(tǒng)，是統(tǒng)一流通市場的關鍵。
7、積極發(fā)展國債期貨市場
目前我國債券市場沒有衍生金融工具，在現(xiàn)有的交易體系和交易手段下，投資者無法有效地解決利率波動帶來的巨大風險，使得機構投資者難以進行避險與對沖操作，阻礙了其對債券市場的進一步參與。市場上投資者追漲殺跌，不利于債券市場的穩(wěn)定。發(fā)展國債期貨等衍生金融工具市場，可以為投資者提供規(guī)避風險的有效手段，促進市場價格發(fā)現(xiàn)，對于長期進行大量債券投資的商業(yè)銀行、保險公司信用社、基金等機構投資者來說，十分重要。
二、利率市場化需要完善的國債市場
我國利率市場化改革的經驗表明，經由國債市場的發(fā)展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國國債的市場化改革對利率的市場化改革起到了重要的作用。國債二級市場及其收益率的形成、國債一級市場引入競爭性的招標機制、國債回購利率的市場化、國債期貨交易的試驗等改革舉措，是我國利率市場化改革的重要內容，加快了改革的進程。近年來中央銀行開展公開市場業(yè)務引導市場利率，以及各種利率市場化改革措施的出臺，都為最后放開商業(yè)銀行的存貸款利率準備了基礎條件。但是，隨著中國金融體制改革的深化，利率市場化的進程逐步加快，中央銀行亟需確定一個市場基準利率來引導市場利率。
所謂市場基準利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場上所有金融產品價格確定的重要參考依據(jù)，是人們公認的并普遍接受的具有重要參考價值的利率。目前，中國中央銀行對商業(yè)銀行的再貸款利率實際上起著基準利率的作用。但從現(xiàn)代市場經濟發(fā)展要求看，真正能夠成為基準利率的是國債市場的利率。
首先，從國際金融市場的一般規(guī)律來看，能夠成為基準利率的必須是流動性好的金融商品的利率。國債利率具備這一特點。國債有“準貨幣”之稱，變現(xiàn)力極強，它的價格形成與波動能夠靈敏地反映資金市場供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價的基礎。誠然，國債利率也會受到通貨膨脹和到期風險的影響，但由于國債到期還本付息是一個固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預期的條件下，國債利率就自然成了基準利率的代表。實際上，美國、日本等市場經濟發(fā)達國家的市場基準利率就是國債利率，國債利率處于整個利率體系的中心環(huán)節(jié)，它的變動決定其他金融工具利率的變動。
其次，作為基準利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國債利率也具備這一優(yōu)點。在債券期限結構理論中，預期理論與市場分割理論從不同側面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長短，即將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值。市場分割理論則在市場不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決于各種債券市場的供求狀況。期限結構理論與流動性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國債（如企業(yè)債券）不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋，但由于存在違約風險，因而無法用來決定利率的期限結構。而國債的發(fā)行主體是政府，一般不存在違約風險，其利率結構也就不受違約風險的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準利率的最好選擇。同業(yè)拆借利率雖然也是反映市場資金供求狀況的利率，在市場交易規(guī)模、交易者數(shù)目和規(guī)范化程度上與國債市場也有可比性，但同業(yè)拆借市場畢竟只是一個短期拆借市場，同業(yè)拆借利率也只是對短期利率有參考作用。國債市場則是提供短、中、長期不同期限債券種類的市場，可以反映不同期限的利率水平。
一旦國債基準利率形成，國債市場的發(fā)展對其他金融市場將產生巨大的影響。它不僅改變金融市場規(guī)模格局，而且還影響其他市場利率水平的確定，出現(xiàn)明顯的利率市場化的傳遞效應，其中影響最明顯的是銀行同業(yè)拆借市場和銀行存款市場。因為國債市場發(fā)展后產生的大量資金需求，首先會沖擊銀行同業(yè)拆借市場和銀行存款市場，結果必然是，在國債市場發(fā)展以及國債利率市場化的影響下，銀行同業(yè)拆借市場的利率市場化機制將更加完善，銀行存款市場也將逐步放松利率管制。
【參考文獻】
[1]景學成、沈炳熙：中國利率市場化進程[M].中國財政經濟出版社，1999.
一、利率市場化需要完善的國債市場
我國利率市場化改革的經驗表明，經由國債市場的發(fā)展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國國債的市場化改革對利率的市場化改革起到了重要的作用。國債二級市場及其收益率的形成、國債一級市場引入競爭性的招標機制、國債回購利率的市場化、國債期貨交易的試驗等改革舉措，是我國利率市場化改革的重要內容，加快了改革的進程。近年來中央銀行開展公開市場業(yè)務引導市場利率，以及各種利率市場化改革措施的出臺，都為最后放開商業(yè)銀行的存貸款利率準備了基礎條件。但是，隨著中國金融體制改革的深化，利率市場化的進程逐步加快，中央銀行亟需確定一個市場基準利率來引導市場利率。
所謂市場基準利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場上所有金融產品價格確定的重要參考依據(jù)，是人們公認的并普遍接受的具有重要參考價值的利率。目前，中國中央銀行對商業(yè)銀行的再貸款利率實際上起著基準利率的作用。但從現(xiàn)代市場經濟發(fā)展要求看，真正能夠成為基準利率的是國債市場的利率。
首先，從國際金融市場的一般規(guī)律來看，能夠成為基準利率的必須是流動性好的金融商品的利率。國債利率具備這一特點。國債有“準貨幣”之稱，變現(xiàn)力極強，它的價格形成與波動能夠靈敏地反映資金市場供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價的基礎。誠然，國債利率也會受到通貨膨脹和到期風險的影響，但由于國債到期還本付息是一個固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預期的條件下，國債利率就自然成了基準利率的代表。實際上，美國、日本等市場經濟發(fā)達國家的市場基準利率就是國債利率，國債利率處于整個利率體系的中心環(huán)節(jié)，它的變動決定其他金融工具利率的變動。
其次，作為基準利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國債利率也具備這一優(yōu)點。在債券期限結構理論中，預期理論與市場分割理論從不同側面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長短，即將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值。市場分割理論則在市場不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決于各種債券市場的供求狀況。期限結構理論與流動性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國債（如企業(yè)債券）不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋，但由于存在違約風險，因而無法用來決定利率的期限結構。而國債的發(fā)行主體是政府，一般不存在違約風險，其利率結構也就不受違約風險的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準利率的最好選擇。同業(yè)拆借利率雖然也是反映市場資金供求狀況的利率，在市場交易規(guī)模、交易者數(shù)目和規(guī)范化程度上與國債市場也有可比性，但同業(yè)拆借市場畢竟只是一個短期拆借市場，同業(yè)拆借利率也只是對短期利率有參考作用。國債市場則是提供短、中、長期不同期限債券種類的市場，可以反映不同期限的利率水平。
一旦國債基準利率形成，國債市場的發(fā)展對其他金融市場將產生巨大的影響。它不僅改變金融市場規(guī)模格局，而且還影響其他市場利率水平的確定，出現(xiàn)明顯的利率市場化的傳遞效應，其中影響最明顯的是銀行同業(yè)拆借市場和銀行存款市場。因為國債市場發(fā)展后產生的大量資金需求，首先會沖擊銀行同業(yè)拆借市場和銀行存款市場，結果必然是，在國債市場發(fā)展以及國債利率市場化的影響下，銀行同業(yè)拆借市場的利率市場化機制將更加完善，銀行存款市場也將逐步放松利率管制。
二、完善我國國債市場的建議與措施
完善我國國債市場，提高國債市場流動性，推進利率市場化是充分發(fā)揮我國貨幣政策效應的必要條件。目前，完善我國國債市場應從以下方面著手。
1、完善國債發(fā)行機制
（1）進一步規(guī)范滾動發(fā)行機制。擴大基準國債期限品種范圍，進一步健全滾動發(fā)行機制，使一級市場國債發(fā)行形成更加持續(xù)的發(fā)行利率曲線，也使一級市場國債招標價格更好地發(fā)揮對國債定價與估值的參考作用。
（2）嘗試推出國債預發(fā)行機制。為建立發(fā)行前債券價格揭示機制，規(guī)范一級市場債券分銷行為，借鑒國際成熟債券市場預發(fā)行做法，在中國國債市場嘗試進行國債的預發(fā)行操作。
2、優(yōu)化國債期限結構和持有者結構
優(yōu)化國債期限結構和持有者結構，增強國債市場的流動性，提高國債市場的調節(jié)功能。
（1）合理設計國債的期限結構。國債期限結構的形成往往是一個復雜的不斷變化的過程。政府必須兼顧自身與應債主體這兩方面的要求和愿望，同時考慮宏觀經濟條件和清償能力等因素，對國債的期限結構做出選擇。
（2）優(yōu)化國債的持有者結構。國債持有者結構單一是我國國債市場的一大痼疾。這已在相當大程度上制約了我國國債市場的規(guī)范和發(fā)展。針對這種情況，提出以下幾點建議：第一，中央銀行持有的國債規(guī)模要加大，配合貨幣政策的運用，提高公開市場操作的傳導效果。第二，取消對商業(yè)銀行購買國債的某些限制，使國債成為商業(yè)銀行資產結構的重要組成部分。第三，促進現(xiàn)有養(yǎng)老保險基金等機構的發(fā)展并培育國債投資基金。這將有效地提高國債市場的參與程度，促進國債市場發(fā)行效率的提升。第四，允許國外投資者購買一定比例的國債。這既有利于我國利用外資政策的實施，又有利于調節(jié)國債持有者的結構。
3、大力培育機構投資者
目前市場交易主體還比較單一，現(xiàn)在銀行間債券市場的交易主體雖然己增加到900多家，但仍然主要是金融機構，非金融機構現(xiàn)在還很少進入這個市場，這樣就限制了這個市場的覆蓋面。在我國，商業(yè)銀行目前卻是債券市場的主要投資人。應大力發(fā)展非金融機構投資者進入國債市場，尤其是債券投資基金，由于債券投資基金具有專業(yè)投資和規(guī)模經濟的優(yōu)勢，它們的投資風格更加穩(wěn)健，有利于國債市場的健康平穩(wěn)發(fā)展。4、發(fā)展國債投資基金
國債基金有封閉式和開放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國債投資基金是國家信用和非國家信用相結合的表現(xiàn)形式，國家信用是其存在的前提和基礎，國債基金的絕大部分資金是投向國債的，同其他類型的投資基金相比，國債投資基金具有信譽高、風險小、收益穩(wěn)定的特點。
5、大力發(fā)展國債市場中介機構
（1）擴大一級自營商范圍，完善做市商制度，活躍國債市場。第一，擴大一級自營商范圍。我國中央銀行應在嚴格要求的前提下，積極創(chuàng)造條件，進一步擴大一級自營商成員，盡早讓一些業(yè)績好、信譽高的證券公司和信托投資公司加入到一級自營商隊伍中來。第二，完善做市商制度，擴大做市商隊伍。我國雖已經建立做市商制度，但由于制度不完善，導致報價券種偏少，很多債券不能及時報價或沒有報價，價格信息難以及時發(fā)現(xiàn)和披露。
（2）大力發(fā)展國債市場經紀人。一些國家的政府為了提高國債市場的流動性，非常重視經紀人業(yè)務。經紀人作為給交易商提供中介服務的機構，是連接交易商的重要媒介，經紀人本身不參與交易，只是將市場交易進行有效的配置，提供價格發(fā)現(xiàn)機制，提高交易的成功率。隨著我國國債市場的不斷發(fā)展和市場參與者的增多，直接交易不利于提高市場效率。目前我國同業(yè)經紀人只有一家，缺乏競爭和效率。因此，培養(yǎng)一大批活躍的經紀人隊伍對發(fā)展我國場外債券市場顯得尤為迫切。
6、建立統(tǒng)一、規(guī)范、分層次的國債市場體系
（1）一個競爭、有序、統(tǒng)一、高效的國債市場是央行公開市場政策利率傳導機制發(fā)揮作用的前提，在國債市場的建設中，當前應集中精力建立以銀行間債券市場為核心市場。繼續(xù)拓展完善銀行間債券市場，吸收各類金融機構投資者進入，以之作為批發(fā)債券市場。:
（2）我國目前的國債流通市場呈現(xiàn)分割的狀態(tài)，銀行間國債市場和交易所國債市場各自存在。國債市場的兩個子市場之間既獨立運作又互相溝通。但市場交易具有連續(xù)性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場，不利于擴大市場規(guī)模，完善市場機制。而且兩個市場價格差的存在也不利于管理層更好地把握宏觀經濟情況。因此，應逐步將兩個市場統(tǒng)一起來，促進國債交易在更廣的范圍內開展。健全國債交易的基礎設施，構建統(tǒng)一的國債托管結算清算系統(tǒng)，是統(tǒng)一流通市場的關鍵。
7、積極發(fā)展國債期貨市場
目前我國債券市場沒有衍生金融工具，在現(xiàn)有的交易體系和交易手段下，投資者無法有效地解決利率波動帶來的巨大風險，使得機構投資者難以進行避險與對沖操作，阻礙了其對債券市場的進一步參與。市場上投資者追漲殺跌，不利于債券市場的穩(wěn)定。發(fā)展國債期貨等衍生金融工具市場，可以為投資者提供規(guī)避風險的有效手段，促進市場價格發(fā)現(xiàn)，對于長期進行大量債券投資的商業(yè)銀行、保險公司信用社、基金等機構投資者來說，十分重要。
貸款利率，就是商業(yè)銀行為客戶提供貸款服務所耗費成本的補償，也可以將貸款利率視為貸款的定價。在能夠滿足商業(yè)銀行的贏利性、安全性以及流動性的基礎上，對每一筆信貸資金利率水平的確定過程也是反映各家商業(yè)銀行競爭力強弱的一個重要表現(xiàn)。
一、利率決定機制理論
利率決定的相關理論大致分為三大類：一是古典利率決定理論，二是非古典利率決定理論，三是現(xiàn)代貸款利率決定理論。
古典利率決定理論，是指遵循古典學派利率理論的基本思路發(fā)展而來的利率決定理論。其中，古典學派主要指亞當斯密至約翰斯圖亞特穆勒之間的所有早期經濟學家，他們都堅持實物資本的供求決定利率的基本觀點。古典利率決定理論在接受這些基本觀點的基礎上，對實物資本本身的供求關系又進行深入研究，形成古典利率決定理論。非古典利率決定理論主要指馬克思、凱恩斯、?？怂埂h森以及弗里德曼從不同角度出發(fā)，提出了各自的利率決定理論，甚至對古典理論決定進行了批評或發(fā)展。這些理論都是現(xiàn)代利率決定理論的基石，沒有這些理論的不斷發(fā)展，就沒有現(xiàn)在指導商業(yè)銀行貸款理論的進一步發(fā)展，這是與現(xiàn)代商業(yè)生活聯(lián)系非常緊密的。其中商業(yè)銀行貸款利率的決定理論又包括基于市場結構的商業(yè)銀行貸款利率決定理論、基于關系型貸款的商業(yè)銀行貸款利率決定理論、基于風險定價的銀行貸款利率決定理論等。
二、對貸款利率決定機制的影響因素
對于貸款利率的影響因素有很多，在開放條件下，我國商業(yè)銀行在決定貸款利率時，不僅要考慮資金需求方與資金供給方的供求關系、供給各方的博弈情況，還要從從宏觀角度出發(fā)考慮開放條件下影響國內利率水平的各種因素，這主要包括匯率、國際利率水平等因素。
我國利率與匯率之間存在長期平穩(wěn)關系，即它們之間存在協(xié)整關系。這種穩(wěn)定的內在聯(lián)系表明我國貸款利率水平不僅與當期人民幣升值幅度大小有關，而且與前三個月的人民幣升值幅度有關。
在供需方面，在利率完全市場化的條件下，如果作為信貸資金需求者的企業(yè)內部融資的成本上升時，作為信貸資金供給者的商業(yè)銀行完全可以提高放貸利率水平；作為信貸資金供給方的商業(yè)銀行固定資產的增加對信貸資金的供給不產生影響，對信貸市場利率決定也不產生影響作用；隨著商業(yè)銀行的可變成本的提高，商業(yè)銀行對企業(yè)放貸所要求的最低利率水平也會隨之提高。
三、我國貸款利率決定機制存在的問題
（一）人民幣存貸款差進一步擴大，利率的杠桿作用有待于進一步發(fā)揮。
（二）金融市場還缺乏比較完善的基準利率曲線?；鶞世适钦麄€利率體系中起核心作用并能制約其他利率的利率。利率市場化就是要建立一個以中央銀行基準利率為基礎，貨幣市場利率為中介，主要由市場的資金供求決定的市場利率體系?；鶞世示哂惺袌鰠⑴c程度高，可控性好，穩(wěn)定性好，風險較小等特征。從我國目前實際情況來看，國債收益率比較接近基準利率的要求，但也存在債券品種結構不健全，短期債券比重較低、長期債券價格偏低等問題。
（三）金融機構缺少利率風險避險工具。隨著利率的逐步市場化，利率對經濟變數(shù)的敏感性大大增強，利率將隨著市場資金的供求變化而波動，如何確定利率敏感性資產、負債“缺口”，將利率風險降到最低限度，需要更多的工具來管理利率風險。
（四）貸款利率浮動幅度擴大后，部分農村信用社貸款利率存在“一浮到頂”的現(xiàn)象。貸款利率浮動偏高增加了農業(yè)的生產成本，加重了農民的利息負擔，增大了農村信用社的信貸風險。
四、政策建議
（一）繼續(xù)擴大貸款利率的浮動幅度，穩(wěn)步推進利率市場化改革。一是進一步擴大商業(yè)銀行人民幣貸款利率浮動上限直至完全放開。二是嚴格執(zhí)行巴塞爾新資本協(xié)議，加強商業(yè)銀行負債膨脹的自我約束，同時賦予商業(yè)銀行負債類產品的定價權，放開存款利率的下限，使商業(yè)銀行能根據(jù)資產型業(yè)務情況，主動管理或主動收縮負債型業(yè)務。
（二）完善貸款利率浮動風險管理的機制。一是商業(yè)銀行、城市信用社應建立以利率風險管理為核心的資產負債管理機制。應建立并完善利率風險管理機制和利率風險定價機制，建立科學的分級授權體制，強化和完善內控制度，增強管理決策的科學性。二是進一步完善農村金融服務體系、改進農村金融服務。
（三）加快貨幣市場發(fā)展，促進市場化利率的形成。選擇和確定基準利率是利率市場化改革的核心步驟，進一步構建和完善基準收益率曲線，增加、完善債券品種，通過貨幣市場的發(fā)展，形成比較完善的市場利率體系，促進市場化利率機制的形成，使貨幣市場上形成的利率能夠客觀地反映市場資金的供求狀況，為整個利率改革的推進形成一個可靠的基準性利率。
總之，利率市場化的條件下，探討在開放條件下我國商業(yè)銀行貸款利率決定機制對改善我國商業(yè)銀行盈利水平、提升競爭力都有十分重要的作用。特別是對于我國來說，利率決定機制還未完善，更需要對此進行研究，以更快、更好的進行利率決定機制的改革建設，為我國的金融發(fā)展做出貢獻。
參考文獻：
[1] 肖建軍， 開放條件下我國商業(yè)銀行貸款利率決定機制研究， 上海社會科學院研究生畢業(yè)、學位論文，2008
關鍵詞：國債市場利率市場化
一、基準利率是利率結構的中心
在競爭的市場體系中，利率結構可以通過其風險結構、期限結構和基準利率三個因素來表述。風險結構指相同期限債券的利率與風險特性之間的關系，理論上可以通過資本資產定價模型來刻畫。根據(jù)這一模型，若可獲取市場無風險收益率，則每種資產的預期收益等于同期限的無風險收益與風險升水之和。這種風險升水給出了風險與資本之間的正相關關系和不同風險資產的相對價格，刻畫了利率的風險結構。但是，由這種風險結構還不能研究資本資產價格本身。期限結構指相同風險水平債券的利率與期限之間的關系。根據(jù)期限結構的純預期理論、市場分割理論和流動性偏好理論，利率的期限結構取決于人們對未來利率的預期、債券市場的分割程度和流動性升水。利率的期限結構至多也只能確定債券的相對價格。事實上，只有知道某種作為基準的市場利率，即基準利率，才能由風險結構決定利率本身。一種利率體系能否引導資金有效配置的關鍵，也就取決于這些因素能否反映資金市場的供給與需求。這三個因素中，基準利率具有特別的重要性，它對市場均衡價格的任何偏離，都會通過風險結構和利率結構的傳導擴散到整個利率體系，理論上可造成所有債券價格對市場均衡價格的偏離，誤導金融資源的配置。
實踐中，風險結構是通過信用評級予以確定。一個公正、權威的評枯機構體系能較好地保證風險結構真實地反映市場主體的風險特征。發(fā)達的市場經濟國家中，已建立了公認的評級機構，形成了完善的市場信用評估體系。如美國公認的信用評級機構有達夫菲爾浦斯信用評級公司、菲奇投資服務公司、標準普爾公司、穆迪投資者服務公司。相比之下中國的信用評估體系還處于建設中。
至于利率期限結構的確定，無論在理論上還是實踐上都是相當困難的。不過目前旨在確定期限結構的理論模型已有許多，如Vasicek模型、Cox-Ingersoll-Ross模型、Dothan模型、Ho-Lee模型、Hull-Will三叉樹模型等。在西方，市場人士是通過理論上的即期利率曲線來構建模型的，使用的原始資料是國庫券的期限和到期收益數(shù)據(jù)。下面的例子可說明這一過程。
表中給出了期限從0.5年到10年期的20種假想國庫券的息利率、到期收益和價格。設所有債券的面值為100美元。由此表出發(fā)，可構造即期利率曲線?；舅悸肥菍⒚繌埾⑵睂默F(xiàn)金流視為一張零息債券。每張零息債券的收益稱為即期利率，它與期限的關系曲線就是即期利率曲線。第I個0.5年的即期利率為Z1（I=1，2，……，20），由表可直接看出Z1=0.08，Z2=0.083，為求Z3，考慮1.50年到期價格為99.45美元的國庫券，由表可查出息票年利率為0.085，半年期利率為0.0425，即面值為100美元國庫券每半年獲息4.25美元。由債券的定價公式，債券的價格等于其代表的現(xiàn)金流序列的貼現(xiàn)值，每一現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率應取對應的零息債券的收益率。
同期限結構一樣，實踐中的基準利率也是通過國債市場利率確定的，其前提是存在一個發(fā)達的國債。但發(fā)展中國家國債市場一般不發(fā)達，都不同程度地實行利率管制。比如存在市場分割、國債價格不統(tǒng)一，無法形成有效的基準利率。但是，一個以市場化改革目標的國家，最終只有國債市場才能發(fā)現(xiàn)全面反映市場供求信息，形成有效配置的基準利率和利率曲線。
二、國債利率是有效市場的基準利率
按有效資本市場理論，當資本市場是有效的，市場價格就能迅速、全面地反映所有的信息。這意味著所有債券市場中，最有效的市場利率最有資格作為基準利率。關于有效資本市場有兩種定義。一是Rubinstein和Latham的定義：市場關于某種信息事件有效是指這種信息事件不會改變市場參與者的資產組合。另一是Fama的定義：認為若這種信息事件不改變市場價格則稱之為該市場對這組信息是有效的，這里允許對同一信息事件不同的人有不同的判斷，而出現(xiàn)不改變總的市場價格的相互交易的可能性。顯然后一定義相對弱一些。
我們可以從任一定義出發(fā)，將每個債券市場都與一個信息集I聯(lián)系起來，使該市場對I是有效的，再將所有信息集按包含關系排序。若I1包含I2，則對I1有效的市場比對I2有效的市場更加有效率，若信息集I包含所有其他信息集，則I對應的債券市場比所有其他市場更有效率。哪個市場債券價格或利率傳遞的信息最多，哪個利率便最有資格充當基準利率。
國債市場跨越資本市場和貨幣市場，它將財政信息和銀行信用聯(lián)結起來，是傳導貨幣政策和財政政策和重要紐帶，是政府作用經濟的著力點。另外，其參與者眾，交易品種多，信息來源比其他債券市場都要廣，其利率是基準利率的最佳候選。加之國債市場的風險小、市場主體行為較其他市場而言規(guī)范程度高，這些特性是其他市場地法比擬的。實際上許多國家的市場基準利率就是國庫券利率（美國國庫券利率已成為事實上的世界債券市場的基準利率），國債市場的發(fā)育程度決定著基準利率的有效性，也就決定著整個債券市場利率的有效性。
國債市場也是利率期限結構的最佳顯示器。非國債債券都有違約風險，且這種違約風險與期限是相關的。就是說同種非國債債券期限不同，違約風險也不同。不同期限的非國債債券的利率之間的判別不僅反映了人們的預期，也反映了違約風險的升水，兩者難以分離，無法用來決定利率的期限結構。國債幾乎沒有違約風險，其利率的期限結構不受違約風險的干擾，能較好地顯示人們的預期。同業(yè)拆借市場雖然在交易規(guī)模、交易者數(shù)目和規(guī)范化程度上與國債市場具有一定可比性但這個市場只是短期債券的市場。而國債市場交易各種期限的國債，可提供長、中短期不同期限的債券種類，其豐富程度是其他市場無法比擬的。國債市場是利率期限結構的最佳顯示器。
綜上所述，我們可以提出如下判斷：國債利率是基準利率的關鍵環(huán)節(jié)。在發(fā)達的市場經濟國家中，國債的流動性僅次于通貨，持有者遍及幾乎所有的市場主體，其數(shù)目和范圍遠遠超過其他任何一種金融資產，其價格的變化會影響到幾乎所有居民的消費與儲蓄，企業(yè)的投融資決策和金融機構的資產選擇，最終影響到其他金融資產的價格。其他金融資產價格發(fā)生變動時，國債價格也會作出響應。國債利率是金融價格體系中的“神經網絡”。相對而言，其他債券持有者數(shù)量有限，其價格的變動，只可能影響局部范圍內某些市場主體的資產組合，至多只能造成對其他債券小部分替代，不可能擴散到整個金融市場。
三、國債利率作為基準利率對貨幣政策傳導的效應
在央行的貨幣政策工具中，公開市場業(yè)務具備有效、靈活、操作成本低、對金融體系副作用小的優(yōu)點，這實際上是國債市場機制的作用。（1）國債市場的規(guī)模之大足以保證央行大規(guī)模買賣國債吞吐貨幣的同時，不會引起國債價格的大幅度波動，影響金融秩序。同時國債幾乎是無風險的金邊債券，沒有違約和賣不出去之憂，不會造成央行公開市場操作成本過大。（2）通過國債市場的買賣來調節(jié)貨幣供給對金融體系的副作用小。比如通過增加法定準備金來緊縮貨幣供應，會迫使銀行提前收回某些貸款，影響收益性，特別是某些本來資金緊張的銀行，只能通過從貨幣市場高成本融通資金來補足準備金，可能會因此而陷入困境。在公開市場上買賣國債則可避免這種情況，銀行會根據(jù)自己的資產負債情況自行決定是否賣出國債，優(yōu)化其資產組合。（3）通過買賣國債調節(jié)貨幣供給具有即時性、靈活性和可逆向性。央行可以根據(jù)貨幣供給情況，隨時買賣國債，自由決定買賣數(shù)量，當發(fā)現(xiàn)操作失誤時可立即進行逆向購買，這給央行實行貨幣調控的時間、額度以靈活的選擇余地。其他貨幣工具不具有這些特性。比如，再貸款和再貼現(xiàn)政策只有在商業(yè)銀行需要時才能發(fā)揮作用，央行是被動的。準備金則不能頻繁調整。（4）通過國債調節(jié)貨幣供應是相對有效率的。公開市場上國債的買賣是自愿的，自愿的交易對經濟必是一種帕累托改進。（5）國債市場是貨幣政策和財政政策的結合點。通過發(fā)行和買賣國債，實現(xiàn)貨幣政策與財政政策的配合，可以大大增強宏觀調控政策的有效性。比如在發(fā)行國債同時，央行通過購買國債可防止私人部門資金的減少，從而減輕政府投資的擠出效應。當然，央行可以通過公開市場業(yè)務買賣外匯來間接影響利率，但其效果具有不確定性，因為外匯市場有許多因素往往直接抵消了央行的作用。在美國等一些市場經濟國家，央行還在公開市場上買賣地方政府債券，但購買量相對國債購買量而言僅是很小的一部分，對公開市場業(yè)務支持的力度遠遜于國債。
總之，沒有一個發(fā)達的國債市場，就不可能有效地開展公開市場業(yè)務。只有國債利率才可以將公開市場業(yè)務的影響均勻且溫和地傳導到金融體系，既保證了政策信號傳播的廣泛性，又保證了傳導過程的平穩(wěn)性。選擇國債利率為基準利率就是理所當然的。
四、發(fā)達的國債市場是利率自由化的前提
完全市場化的利率體系意味著基準利率、期限結構和風險結構完全由市場決定，央行只能以市場參與者的身份通過公開市場業(yè)務、買賣國債和外匯來影響利率。理論上講，若市場是有效的，由市場確定的利率體系可以實現(xiàn)金融資源的有效配置。但現(xiàn)實中沒有哪個政府能完全承諾放棄某些情況下利用國家的權威對利率實行某種直接控制，究其原因有三：一是現(xiàn)實的市場都不可能是完全信息的，也就不可能是完全有效的。二是國外市場的沖擊。三是市場價格導致的資源配置造成公共品的短缺。相對于發(fā)達國家而言，發(fā)展中國家對利率的直接干預程度遠遠超過發(fā)達國家。中國目前還是存貸利率受到嚴格管制的國家，利率市場化意味著政府逐步減少對利率的直接干預，讓市場去發(fā)現(xiàn)基準利率和利率結構。
前文的分析表明，利率體系市場化的基準利率和期限結構和只能由國債市場利率決定，國債市場的有效性對整個利率體系乃至整個金融體系有決定性的作用，它不完全性會造成整個利率體系對市場均衡價格的偏離。這里市場的不完全性是指其對經典的完全競爭模型的偏離，表現(xiàn)在：（1）由于準入限制造成的市場分隔。（2）交易者數(shù)目少，形成價格壟斷。（3）可交易國債品種或數(shù)量不足，比如防范國債利率風險的衍生產品短缺或形成供給與需求之間的缺品。（4）由于發(fā)行時間的非公開性、中介機構缺位等造成買賣雙方信息不對稱，交易量減少。（5）交易（手段）方式的落后增大交易成本，減小了市場主體交易國債的愿意。（6）市場主全之間利益的相關性導致交易的同向性，出現(xiàn)只有需求而無供給或只有供給而沒有需求的情況。上述種種偏離造成的后果可歸納為四種：一是供給量的減少，二是需求量的減少，三是市場參與者少，四是市場分割造成國債利率的不統(tǒng)一。即使能得到某個統(tǒng)一的國債利率，其他三種后果也會使其成為一種扭曲的利率，不能反映資本市場的真實供給和需求，顯示人們的預期。整個金融市場的價格體系就會對金融資產產生低效的配置。舉個極端例子，市場有顏色時，國債效率應低于銀行的同期存款利率。如國債市場的不完全性使國債利率離于存款利率，在其他條件相同的條件下，居民就會取出存款購買國債，直到存款利率相應提高。貸款利率必定也會相應提高，增加投資成本。
由此得到的結論是，利率市場化是有風險的。如果債券市場（特別是國債市場）發(fā)育遠未成熟，在不具有發(fā)現(xiàn)有效的基準利率和利率結構的功能時，放開利率管制，無異于將利率的決策權、資本的配置權交給了非理性者。因此，國債市場發(fā)育成熟以前，不能實行利率市場化。
五、利率市場化所要求的國債市場的基本條件
國債市場發(fā)育不良時是不能實行利率市場化的，現(xiàn)實中又不可能營造出完全競爭的國債市場，但是利率市場化在許多國家已成功實現(xiàn)，而且企業(yè)運行良好，如美國。一個值得探討的問題是，國債市場應具備哪些基本條件，才能有效地實行利率市場化？
利率市場化要求國債市場除了其基本的財政籌資功能外，還應具有很強的信息發(fā)現(xiàn)傳導功能。這就要求國債市場應該具有如下基本特征。
1、國債品種的多元化。如短、中、長期國債，固定利率和浮動利率債券、零息債券和有息債券、可贖回和不可贖回債券等，應根據(jù)承購者的風險收益特性適當搭配發(fā)行。提供的期限、風險和收益結構的樣本越多，投資者也就越多，其債券價格顯示的市場信息就越充分、越全面，形成的基準利率和期限結構就能更好地反映資本市場的供給和需求。
2、有大量的交易者，特別是代表各種經濟利益主體的機構交易者。市場主體是信息的攜帶者和傳播者。入市者越眾，帶入市場的信息越多，市場越有效。私人投資者偏好中短期債種，保險公司則偏好中長期債種，其他的金融和非金融機構受其資產負債結構的影響，對債種的需求也不盡相同。只有居民以及各種機構投資者大量參與國債交易，才能形成廣泛的需求。特別是有一定資金實力的做市商，可實現(xiàn)不同期限不同風險和收益特征債種之間的融通，調節(jié)和匹配供給和需求，大大增加市場的流動性，提高信息的傳播速度。
3、市場運作應具有規(guī)范性、信息透明性。比如國債發(fā)行應盡量采用公開拍賣制度，根據(jù)承銷對象的不同特性選擇適當?shù)呐馁u方式（公開升序拍賣、第二價格拍賣公開降序拍賣、第一價格拍賣）。拍賣的程序應公開，應按一定的時間表（公之于眾）進行安排，減少拍賣時間、拍賣程序上的信息不對稱性，以吸引更多投資者。
一、引言
在中國經濟發(fā)展的過程中，宏觀經濟政策影響著中國經濟的發(fā)展。房地產市場近年來隨著改革開放的發(fā)展取得了很大的成就，然而在成就的同時，房地產等資產價格的快速上升，也慢慢超出了人們的心理預期。房地產與國家經濟政策相互作用很強，國家政策在房地產市場方面的影響比較典型，尤其是當國家調整利率和匯率時候，都在很大程度上影響著房地產的價格。
（一）利率與房地產價格的關系
資料來源：中國人民銀行
圖1：2002年2月21日——2010年10月20日我國存貸款基準利率
上圖是國家自2002年以來在存貸款基準利率方面的調整，從圖中可以看出，在2008年以前，國家政策的存貸款基準利率比較低，處于緩慢增長的趨勢，2008年，由于受經濟危機的影響，國家為促進經濟的穩(wěn)定經濟學論文，曾五次提高存貸款基準利率，最高時分別達到4.14%和7.2%。自此之后國家放松銀根，從2008年底到2010年上半年一直保持著較低的存貸款基準利率，分別為2.25%和5.31%。2010年10月20日，由于受通貨膨脹的影響，國家首次提高人民幣存貸款利率。10月份CPI高達4.4%，11月16日央行又上調銀行存款準備金率0.5個百分點，接著宣布，從 2010年11月29日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。
房地產業(yè)屬于資金密集型和勞動密集型產業(yè),需要銀行作為中介,銀行為房地產的開發(fā)和銷售提供資金的融通,而利率是資金的價格,利率的變動必然會對房地產的供給和需求產生影響,從而帶來房地產價格的波動論文格式。按照四象限模型理論，房地產資產價格(P)=租金（R）/資本化率（i），即P=R/i。利率水平的變動會影響到房地產供需狀況，假設資本市場能對各種資產的價格進行有效調整，使投資進行風險調整后，能夠獲得社會平均投資回報，那么，利率上升使投資者愿意將資產投向其他領域，導致房地產市場資金減少，價格下降，直到達到均衡，其引導機制為：利率上升→房地產價格下降→新開發(fā)建設房屋量下降→市場存量下降→租金上升，需求下降→達到均衡。反之，利率下降，房地產市場資金增加，價格上升。
圖2：房地產市場四象限模型
（二）匯率與房地產價格的關系
資料來源：中國外匯交易中心和外匯管理局
圖3：人民幣兌美元匯率中間價
從圖中可以看出，自2005年7月份國家實行參考一籃子有管理浮動的匯率政策以來，人民幣升值幅度很大，從2005年7月21日的1美元兌換8.2765元人民幣，到2010年11月21日的1美元兌換人民幣6.6389元，升值近19.8%。
一般理論認為經濟學論文，當一國貨幣升值時，其代表的資產價格會上升，例如房地產價格，居民消費品價格等，出口下降。在本幣升值的背景下，首先，央行為保持經常賬戶和資本賬戶外匯頭寸的平衡，不得不加大本國貨幣供給，這樣無形中加大的M2的供應量，這些貨幣會進入房地產市場，引起房價上漲；其次，在存在本幣升值的預期下，國外“熱錢”會大舉流入國內，炒作房地產市場和與其相應的股票市場，也使得房價上漲。二者傳導機制為：人民幣升值→國家外匯儲備增加→貨幣供應量增加→流動性過剩→通脹壓力增加→以人民幣計價的資產價格上升。
二、文獻綜述
國外關于利率和匯率對房地產價格研究的文獻相對于國內較多，但是他們大多都是通過單一影響因素分別分析利率和匯率對于房地產價格的影響，沒有綜合分析這兩者對于房地產價格的共同影響。Kau和Keennan(1980)在文章中認為利率與住宅需求成反比例關系，利率提高將是住宅需求降低，反之，則能促進住宅需求。 Abraham和Hendershott（1996）做出了一個模型，模型考慮了一些滯后的變化量，該模型說明住宅價格和利率成負相關。[①]Korhonen和Wachtel(2005)運用VAR模型，以獨立國家聯(lián)合體為樣本，發(fā)現(xiàn)匯率變動對本國物價和房地產價格有較大影響。但是也有一些相反的論點，Goodman(1995)在論文研究中發(fā)現(xiàn)，住宅需求和利率存在正比例關系。Krugman(1989)認為，國外出口商為了占領市場，改變營銷策略，所以匯率變動對國內消費品價格和房價不顯著。[②]
國內關于這方面的研究文獻不是很多。除了利率以外，也有部分學者從匯率方面研究與房地產的關系。宋晗（2008）在論文中把影響房地產市場價格的機制分為預期機制、財富機制和溢出機制經濟學論文，而預期機制能更好的解釋人民幣匯率與房地產價格之間的關系，建立匯率和房地產價格關聯(lián)模型。沈慶劼（2007）[③]在文獻中提出，在人民幣幣被低估和對外人民幣升值的背景下，通過影響房地產的供給與需求，與房地產價格的高漲有著密切的聯(lián)系論文格式。黃安永，周林（2010）[④]通過分析近幾年的利率波動與房價走向，表明中國房地產的發(fā)展和利率存在著很強發(fā)關聯(lián)性，國家必要時可以采用上調利率的辦法使房價平穩(wěn)。
由此可見，關于房價在利率和匯率方面的存在著不同的觀點，西方國家和國內的一些研究人員、學者只是單獨地從利率或者匯率分析房地產市場，而沒有把二者結合綜合分析對房地產市場的影響。本文在闡述房價變動的同時，綜合分析了利率和匯率對國內房價的影響，通過建立二元模型，來分析二者對房價的影響程度。
三、構建模型及檢驗
（一）數(shù)據(jù)選取
本文通過利率和匯率兩個解釋變量來分析被解釋變量房地產價格，由于現(xiàn)在國家存在一些統(tǒng)計數(shù)據(jù)的局限性，而上海的房地產市場發(fā)展較為完善，數(shù)據(jù)保存和分析方面做的工作也比較理想，而且上海房地產市場價格在全國房地產價格中有很強的代表性，市場機制相對很完善，所以本文選取中房上海住宅指數(shù)作為被解釋變量（房地產價格）。表1選取2005年7月至2010年10月的人民幣兌美元的匯率平均中間價作為解釋變量（匯率采用直接標價法），考慮到人民幣存款和貸款利率的浮動性幅度不是太大，本文選取自2005年以來調整的人民幣貸款利率作為解釋變量（利率），由于中房上海住宅指數(shù)較大，選取變量時按照中房住宅指數(shù)的1/100作為變量，從2009年12月份中房上海指數(shù)作如下調整，住宅指數(shù)1999年10月取值1000點，所以調整后歷期漲跌幅度不變，更有利于比較分析。
表1：2005年7月—2010年10月中房上海住宅指數(shù)與人民幣匯率和貸款利率
時間
中房住宅指數(shù)*100
匯率中間價
貸款利率%
時間
中房住宅指數(shù)*100
匯率中間價
貸款利率%
Jul-05
14.15
8.11
5.58
Mar-08
18.99
7.02
7.47
Aug-05
13.88
8.1
5.58
Apr-08
19.23
7
7.47
Sep-05
13.57
8.09
5.58
May-08
19.47
6.95
7.47
Oct-05
13.41
8.09
5.58
Jun-08
19.81
6.9
7.47
Nov-05
13.11
8.08
5.58
Jul-08
19.81
6.84
7.47
Dec-05
12.86
8.07
5.58
Aug-08
19.6
6.85
7.47
Jan-06
12.73
8.07
5.58
Sep-08
19.37
6.83
7.2
Feb-06
12.66
8.05
5.58
Oct-08
19.24
6.83
6.93
Mar-06
12.66
8.02
5.58
Nov-08
18.98
6.83
6.93
Apr-06
12.69
8.01
5.85
Dec-08
18.81
6.84
5.58
May-06
12.76
8.01
5.85
Jan-09
18.68
6.84
5.58
Jun-06
12.9
8
5.85
Feb-09
29
6.83
5.31
Jul-06
12.88
7.98
5.85
Mar-09
29
6.83
5.31
Aug-06
12.95
7.95
6.12
Apr-09
29.16
6.83
5.31
Sep-06
13
7.9
6.12
May-09
29.47
6.82
5.31
Oct-06
13.05
7.8
6.12
Jun-09
30.41
6.83
5.31
Nov-06
13.07
7.84
6.12
Jul-09
31.95
6.83
5.31
Dec-06
13.06
7.78
6.12
Aug-09
34.36
6.83
5.31
Jan-07
13.05
7.75
6.12
Sep-09
35.77
6.82
5.31
Feb-07
13.05
7.74
6.12
Oct-09
37.36
6.82
5.31
Mar-07
13.1
7.73
6.39
Nov-09
39.63
6.82
5.31
Apr-07
13.25
7.7
6.39
Dec-09
41.84
6.82
5.31
May-07
13.4
7.65
6.57
Jan-10
42
6.82
5.31
Jun-07
13.75
7.62
6.57
Feb-10
42.46
6.82
5.31
Jul-07
14.27
7.57
6.84
Mar-10
43.13
6.82
5.31
Aug-07
14.95
7.56
7.02
Apr-10
43.88
6.82
5.31
Sep-07
15.77
7.51
7.29
May-10
44.32
6.82
5.31
Oct-07
16.96
7.47
7.29
Jun-10
43.93
6.81
5.31
Nov-07
17.82
7.4
7.29
Jul-10
43.63
6.77
5.31
Dec-07
18.47
7.3
7.47
Aug-10
43.63
6.79
5.31
Jan-08
18.78
7.18
7.47
Sep-10
44.24
6.74
5.31
Feb-08
18.85
7.11
7.47
Oct-10
利率互換最早出現(xiàn)在歐洲債券市場上，當時主要是那些從事國際貨幣和資本業(yè)務的金融機構利用它來減少利率變動帶來的風險。此后，利率互換交易迅速發(fā)展，目前已成為商業(yè)銀行管理利率風險的主要工具之一。而我國由于衍生金融市場發(fā)展較晚，利率互換交易的影響范圍還比較狹窄，但在金融全球化、自由化和我國利率市場化的大背景下，利率互換交易也已開始受到重視。隨著市場的完善和發(fā)展，在當前我國利率上行的大環(huán)境下，利率互換在我國進入市場上的運用將會進一步擴大與深化。
一、利率互換的涵義和特點
1.利率互換的涵義
利率互換是一種由交易雙方簽訂的、對與名義本金相等的兩種債券或票據(jù)聯(lián)系在一起的利息支付進行交換的合約。利率互換交易的開展源于大衛(wèi)•李嘉圖的比較優(yōu)勢理論，在金融市場上較低信用的借款人通常容易獲得短期浮動利率貸款而偏好長期固定利率貸款，較高信用的借款人通常容易獲得長期固定利率貸款而偏好短期浮動利率貸款。雙方分別在浮動利率市場和固定利率市場上具有比較優(yōu)勢，通過互換交易可以降低各自的籌資成本，把固定利率轉換成浮動利率或浮動利率轉換成固定利率，從而使他們的資產和負債的期限更緊密匹配，減小利率風險。
雖然進行交換的利息支付規(guī)模由債券的名義本金所決定，但在一個典型的利率互換中，無論是在開始時還是到期時都沒有本金的交換。通過互換，交易者主要是可以改變利息支付的性質。
利率互換有很多種形式，包括息票利率互換（即浮動利率與固定利率的互換）、基礎利率互換（浮動利率與浮動利率的互換）及交叉貨幣利率互換（一種貨幣的固定利率與另一種貨幣浮動利率的互換）等，但最主要的還是息票利率互換，即浮動利率與固定利率的互換。
2.利率互換的特點和作用
利率互換是一種場外交易，具有高靈活性、低風險，不改變基礎債權債務關系等特點。互換交易在商業(yè)銀行風險管理中有著重要作用，可以幫助商業(yè)銀行固定利率風險，改善利息收入，并且促進市場正常良好地運行。其作用主要表現(xiàn)在降低融資成本和實現(xiàn)固息資產負債與浮息資產負債的轉換兩個方面。
二、我國利率互換交易的現(xiàn)狀
人民幣利率互換是指交易雙方約定在未來一定期限內，根據(jù)約定的人民幣本金和利率計算利息并進行利息交換的金融合約。
我國從2006年2月開始實行人民幣利率互換交易試點。2007年，上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shanghai Inter Bank Offered Rate，SHIBOR）作為我國基準利率雛形亮相，成為利率市場的“標尺”。以SHIBOR為基準的創(chuàng)新也逐漸受到市場的推崇，諸如以SHIBOR為基準的拆借、票據(jù)轉貼、遠期利率協(xié)議、浮息債、利率互換、人民幣理財產品層出不窮。2008年2月18日起我國正式開展人民幣利率互換業(yè)務，參與機構從原來試點規(guī)定的部分商業(yè)銀行和保險公司拓展到所有銀行間債券市場參與者。此舉進一步推動了我國金融衍生產品市場的發(fā)展，同時深化了市場避險功能及促進了利率市場化的進程。開展當月利率互換交易名義本金總額就達310.16億元。
目前，我國的利率互換更多的是銀行等金融機構進行利率風險管理的工具，利率互換與浮息債組合構成固息債或者利率互換與固息債組合構成浮息債?，F(xiàn)在的利率互換有三種，分別是基于一年期定期存款的利率互換、基于7天回購定盤利率（FR007）的互換、基于SHIBOR（主要是3個月SHIBOR）的利率互換，相應的浮息債也有基于一年定存的、基于7天回購利率的、基于SHIBOR的浮息債三種。
三、我國利率互換交易的發(fā)展特點
1.交易向少數(shù)機構集中，外資銀行成交活躍。
首先，利率互換交易集中度較高，排名前10位的機構交易量占市場總量的80％以上。互換市場交易量和成交筆數(shù)都高度集中于部分機構。
其次，外資銀行占據(jù)互換市場交易主體地位。利率互換市場主要參與者為外資銀行、股份制商業(yè)銀行和國有銀行。以名義本金額來看，2007年以上三類機構交易總量占全部交易的87％，其中外資銀行參與的交易幾乎占到全部交易的一半左右；從交易活躍度來看，上述三類機構交易筆數(shù)占全部交易的90％，外資銀行表現(xiàn)比較突出，占比達42％。
此外，非金融機構參與程度仍較低。截至2007年6月底，全球OTC市場利率互換交易未平倉余額中，非金融機構的交易占總額的13%。相對而言，我國利率互換市場非金融企業(yè)參與程度過低。
2.交易品種的期限以短、中期為主。
在2008年全部利率互換交易中，1年以內（含1年）占總成交量的46.86％，1年以上、5年以下（含5年）占49.78％，5年以上（不含5年）占3.36％。短期產品需求旺盛的主要原因是，2007年金融危機以來貨幣市場利率的短期波動浮動較大，市場對規(guī)避短期利率風險的需求旺盛；中期產品的交易活躍表明互換交易的利率風險管理職能正被市場廣泛應用，現(xiàn)有市場上存在著較多中期固定收益產品，交易機構通過互換產品與之掛鉤，有效發(fā)揮了互換作為利率管理工具的作用。
當然，利率互換交易多集中在短、中期的特點與國際市場類似。根據(jù)統(tǒng)計，截至2009年6月底，國際市場利率互換和遠期利率協(xié)議的未平倉合約中，期限在1年及以下的占39.5％，期限為1年至5年的占35.2％。但國際市場期限在5年以上的交易占25.3％，遠遠高于國內市場。這可能與國內市場長期金融產品品種較少，市場交易不活躍有關。
3.回購利率較具基準性。
國內利率互換市場基準利率目前仍以交易性強、市場化程度高的7天回購利率為主，但隔夜利率的成交量已遠遠高于7天回購的成交量見（圖）。
SHIBOR作為市場重點培育的利率基準，其關鍵期限點基準性已初步確立，得到市場的基本認同。其中，1年定期存款利率依然作為傳統(tǒng)基準得到市場的普遍認可。2009年，以7天回購利率為基準交易占比79.05％，SHIBOR為基準交易占比13.15％，1年定期存款為基準占比7.45％。
出現(xiàn)上述情況主要原因在于，我國市場中7天回購利率有著自身比較獨特的業(yè)務慣例。7天回購利率互換是每7天重置一次利率，并且以7天為周期滾動進行復利計算，直至下一個支付日進行支付后，再重新進行滾動復利計算。應當可以將這種結構看成國際市場一般利率互換與隔夜利率指數(shù)互換的結合。但這種以7天回購利率作為利率基準的利率互換交易，與國際市場通行做法差異較大。在國際市場，利率互換交易的利率基準主要有兩類：一類是隔夜利率指數(shù)，二是3個月或6個月期貨幣市場利率。據(jù)歐洲央行2005年的估計，隔夜指數(shù)互換交易占整個互換市場（包括其他利率互換、外匯掉期、遠期利率、貨幣互換）40%左右的交易量。在其他利率互換交易中則以3個月期和6個月期利率為主，如3個月期和6個月期的LIBOR或EURIBOR在銀行間市場基準利率中，7天回購利率使用最多的原因是市場存在大量的回購交易，2008年質押式回購交易額超過44萬億元。巨大的現(xiàn)貨市場交易，產生了相應避險工具的需求。
雖然基于7天回購利率的交易仍然占主導地位，但從2007年8月以來，基于SHIBOR利率的交易量出現(xiàn)明顯增長，顯示出SHIBOR的基準地位逐步確立。2008年12月，以SHIBOR為利率基準的交易約占利率互換總交易量的53.7％，首次超過7天回購利率品種成為當月成交量最大的品種。
四、我國利率互換市場存在的主要問題及對策
目前國內利率互換市場雖然得到了一定的發(fā)展，但仍然存在不少問題，阻礙了其進一步的發(fā)展和利率改革的深化。
一是基準利率體系還存在不足之處。SHIBOR雖部分緩解了基礎利率期限品種單一的問題，但無論是回購定盤利率或是SHIBOR，目前都尚未具備既體現(xiàn)貨幣市場利率水平，又有大量的資本市場工具與之掛鉤的功能。
二是授信機制建立的滯后限制了市場流動性的增加。統(tǒng)一的衍生產品主協(xié)議已推出，但機構間簽署信用支持附件，相互授信工作進展緩慢，信用機制建立的滯后阻礙了市場的進一步發(fā)展。
三是投資者范圍仍然較小。由于目前利率互換市場的參與機構多為商業(yè)銀行，為了解決其“存短貸長”的期限錯配問題，商業(yè)銀行的需求主要為“收浮動利率付固定利率”,因此，同質化的需求造成市場交易方向趨同、缺乏交易對手。從這幾年來的交易情況看，互換投資者中金融機構參與比例很高，而企業(yè)作為避險工具的最終使用者，對衍生品的參與度仍停留于起步階段。2009年由企業(yè)參與的利率互換交易僅占全部市場交易的0.25％。由于我國利率市場化并不充分，相對市場化的貨幣市場利率與存、貸款利率并沒有直接聯(lián)系，因此非金融企業(yè)參與利率互換交易的積極性較低。
因此，要推動互換市場的持續(xù)健康發(fā)展，一是要加快利率市場化進程，激發(fā)市場需求，使利率互換真正成為銜接貨幣市場、債券利率與存貸款利率的有效風險管理工具；二是進一步推進利率指標體系建設，使貨幣市場基準利率既能客觀反映市場供求關系、與其他利率有較強的關聯(lián)性，又具有可控性和穩(wěn)定性的特征；三是完善做市商制度，規(guī)范報價行為，增強市場流動性，最大程度地活躍市場交易。四是吸引更多金融機構及具備利率互換能力的企業(yè)參與交易。大批存在“收固定利率付浮動利率”需求的機構或企業(yè)進入市場后，通過發(fā)掘不同類型金融機構之間的比較優(yōu)勢，將進一步解決人民幣利率互換交易對手匹配的矛盾。
我國目前正處于一個經濟升溫、可能持續(xù)加息的環(huán)境中，很多資產會因為利率的上升而縮水，通過利率互換，支付固息就可以對沖部分風險，達到套期保值的目的。雖然有人質疑在我國市場上對沖交易的有效性，但是隨著利率市場化進程的加快以及金融衍生市場的逐步完善和發(fā)展，相信未來利率互換交易在我國將會得到極大發(fā)展。
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一、負債業(yè)務現(xiàn)狀
（一）負債總量增速下降
從量上講，2010年底銀行業(yè)本外幣負債總額為88.4萬億元，同去年比增加14.1萬億元，增幅19%，較去年下降7.8%。由此顯示增速的確下降了不少。具體分類為：國有控股商業(yè)銀行43.02萬億元，上升13.5%；全國性中小股份制商業(yè)銀行14.05萬億元，增幅25.2%；城市商業(yè)銀行7.4萬億元，增長38.5%；其他類金融機構負債總額24萬億元，增長20.6%。下面從幾個角度進一步分析：
1.從季節(jié)上來看，一季度受慣性影響增幅仍然較大，但之后便有明顯的下降。從機構類型來看，國有控股商業(yè)銀行仍處于絕對支配地位，但比列在下降，為2.3%。全國性中小股份制商業(yè)銀行上升0.8%，城市商業(yè)銀行上升1.1%，其他類金融機構上升0.3%。可以看出，城市商業(yè)銀行增速最為明顯。
2.就上市的16家商業(yè)銀行來看，其負債總額達到60.1萬億元，增加17.34%，增速下降9.26%，占總的比重為68%。其中國有控股商業(yè)銀行增長14.96%，下降9.96%；全國性中小股份制商業(yè)銀行增長24.48%，下降7.07%；城市商業(yè)銀行上升44.94%，增速沒有下降，反而上升了4.43%。
一系列數(shù)據(jù)進一步證實前面的分析，隨著經濟危機的影響逐漸降低，中國貨幣和財政政策逐漸由寬松回到適度，更進一步的，通脹壓力的上升使得回收流動性更加迫切，與此同時，政府調控房價，更是進一步控制房地產信貸，這降低了貨幣乘數(shù)，使得存款也降低了。至于仍然為增長趨勢，這一點更是必須的，畢竟中國經濟仍在增長，人們收入總體在上升。到了2011年，這種趨勢仍存在，但隨著通脹壓力的降低以及更重要的，為了保持經濟增長，央行于近期決定，自2012年6月8日起下調金融機構人民幣存貸款基準利率。金融機構一年期存款基準利率下調0.25%，一年期貸款基準利率下調0.25%；其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金存貸款利率相應調整。與此同時，自同日起：（1）將金融機構存款利率浮動區(qū)間的上限調整為基準利率的1.1倍；（2）將金融機構貸款利率浮動區(qū)間的下限調整為基準利率的0.8倍。這一三年半來的首次降息必然更加減少人們的存款傾向。使得銀行類金融機構的負債業(yè)務壓力進一步上升。
（二）總體講公司類存款增速高于個人存款
具體數(shù)據(jù)為2010年，16家上市商業(yè)銀行公司類存款余額27.73萬億元，同比增長19.38%，比上年下降l2.57%，個人存款增長率為12.89%，比上年下降6.32%，公司類存款增長率比個人存款增長率高6.49%。其中，國有控股商業(yè)銀行公司類存款增長率16.93%，比上年下降l2.45%，個人存款增長率為l2.23%，比上年下降5.59%，公司類存款增長率比個人存款增長率多增4.70%。全國性中小股份制商業(yè)銀行公司類存款增長26.05%，比上年下降11.73%，個人存款增長率為18.08%，比上年下降11.82%，公司類存款比個人存款多增7.97%。城市商業(yè)銀行公司類存款增長24.2%，比上年下降23.08%，個人存款增長率為31.26%，比上年下降3.65%，公司類存款比個人存款增長率低7.06%。
分析數(shù)據(jù)得到，國有控股商業(yè)銀行和全國性中小股份制商業(yè)銀行的公司存款增速高于個人，但城市商業(yè)銀行的狀況是相反的。這體現(xiàn)了城市商業(yè)銀行吸收公司類存款方面的不穩(wěn)定性。而就公司類存款的增長量來講，國有控股商業(yè)銀行的增長率最低，全國性中小股份制商業(yè)銀行最高，顯示全國性中小股份制商業(yè)銀行的發(fā)展勢頭良好，吸引更多的公司將存款儲蓄在那里。
不過，就如此橫向比較三類銀行，自然是全國性中小股份制商業(yè)銀行勢頭最好，而城市商業(yè)銀行波動較大，國有控股商業(yè)銀行劇中。若縱向比較各銀行自身發(fā)展狀況又會得出不同的結論。16家上市銀行來看，公司類存款占客戶存款比例為54.87%，上升0.98%。其中，國有控股商業(yè)銀行為49.91%，上升0.77%；全國性中小股份制商業(yè)銀行72.25%，上升0.33%；城市商業(yè)銀行為77.43%，下降2.25%。由此分析，國有控股商業(yè)銀行的個人存款比例高于公司類，這很容易解釋，畢竟國有控股商業(yè)銀行的網點遍布全國各個大中小城市，其他銀行的營業(yè)點分布還沒有達到如此規(guī)模。但其公司類存款增速則是最高的，顯示國有控股商業(yè)銀行在吸收企業(yè)存款方面仍有著相當?shù)哪芰?。而縱向數(shù)據(jù)依舊顯示出城市商業(yè)銀行的不穩(wěn)定性。
2010年的公司類存款增速高于個人存款，顯示出以往寬松的經濟政策依然在發(fā)揮效力，各類機構和企業(yè)的流動性仍舊充足，同時，經濟增長背景下的業(yè)績利潤增長也是公司類存款上升的動力，相比之下，廣大個人的儲蓄則增速不如企業(yè)。
11年和12年的公司類存款增長勢頭隨著寬松貨幣政策的回穩(wěn)應該會進一步下降，但仍會高于個人類存款增速。由此我聯(lián)想到一個也許于此現(xiàn)象相關的話題――國家資本主義形式的經濟發(fā)展模式。這個提法自然是西方經濟學界的提法，他們認為雖然中國是社會主義國家，可是國有控股企業(yè)（包括國有控股商業(yè)銀行）有典型的國家資本主義模式特征，撇開意識形態(tài)的問題，只談論經濟問題的話，企業(yè)類存款上升顯示企業(yè)流動性以及業(yè)績的提高，而國企則是企業(yè)中的龍頭老大，那么相對總體個人存款的增速來說，企業(yè)存款增速的高絕對數(shù)是否體現(xiàn)了進來人們熱議的國進民退問題？即國有企業(yè)利用壟斷獲得大量的利潤，而老百姓卻并沒有得到過多的利益反而在通脹等問題面前無招架之勢，進而使收入差距的擴大，貧富日益不均。若此因素或多或少的解釋了公司類存款增速高于個人存款，則這一現(xiàn)象應當?shù)玫轿覀兊闹匾暎?，學者以及更多的民眾應該去關注和想出緩解的方法。
[中圖分類號]F832.4［文獻標識碼］ A [文章編號] 1673-0461（2011）05-0085-03
2005年人民銀行推出了短期融資券，企業(yè)可以通過發(fā)行短期融資券籌集一年以內的短期流動資金。由于打破了原有的債券發(fā)行審批制，發(fā)債企業(yè)受到以規(guī)范的信息披露制度、有效的信用評級體系和風險分擔機制為基礎的市場化機制約束，廣泛采用與SHIBOR掛鉤的發(fā)行定價機制，因而短期融資券被公認為真正意義上的信用債券，深受市場歡迎。隨后，我國相繼改革了企業(yè)債與公司債發(fā)行核準程序，并推出了中期票據(jù)，極大地推動了國內信用債券市場的發(fā)展，進而從整體上推動了銀行間債券市場的發(fā)展。2010年，我國信用債發(fā)行規(guī)模達到1.53萬億元，占同期銀行間債券市場發(fā)行規(guī)模（不含央行票據(jù)）的31.54%。但與此同時，債券市場效率仍有待提高，二級市場定價基礎不統(tǒng)一是其重要的一方面，突出表現(xiàn)為SHIBOR、央行票據(jù)利率、國債利率都是潛在的基準利率對象，從而導致債券誤定價現(xiàn)象時有發(fā)生。目前，我國國債期限以中長期為主，不宜作為短期債券價差剝離的基礎已經形成共識，但現(xiàn)有研究未就SHIBOR與央行票據(jù)利率在債券定價中的作用達成一致意見，因此，本文主要針對SHIBOR與央行票據(jù)利率進行分析。
一、研究設計
為描述票據(jù)發(fā)行利率與同業(yè)拆借市場利率之間的關系，本文使用向量自回歸模型（Vector Auto Regression，VAR）模型，其優(yōu)點在于它把系統(tǒng)中每一個內生變量作為系統(tǒng)中所有內生變量的滯后值的函數(shù)來構造模型，回避了結構化模型的需要，通常用于預測相互聯(lián)系的時間序列系統(tǒng)以及分析隨機擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)影響。一般化VAR（P）模型的數(shù)學表達式是：
yt=A1y1+…+Apyp+Bxt+εt t=1，2，…T
其中：yt是k維內生變量，xt是d維外生變量，p是滯后階數(shù)。k×k為矩陣A1，…，Ap和k×d為矩陣B是要被估計的系數(shù)矩陣，εt為服從白噪聲過程的殘差項，它們相互之間可以同期相關，但不與自己的滯后值及不與等式右邊的變量相關。
二、SHIBOR與央行票據(jù)利率的描述性分析
圖1給出了2006年1月~ 2009年6月隔夜拆借利率、央行票據(jù)到期收益率。
從圖1可以看出，總體而言，隔夜拆借利率、央行票據(jù)利率的變化趨勢基本一致，但央行票據(jù)利率總體高于隔夜拆借利率最低。從到期收益率之間的差值來看，央行票據(jù)利率出與同業(yè)拆借利率之間的走勢日趨密切。以2008年10月為分水嶺，在此之前央行票據(jù)利率比隔夜拆借利率高0.97%，在此之后央行票據(jù)利率比隔夜拆借利率高0.38%。從到期收益率的穩(wěn)定性來看，隔夜拆借利率最為穩(wěn)定性最強，其次為央行票據(jù)收益率，AAA債券到期收益率波動性最強。
三、實證結果及分析
1. 協(xié)整關系檢驗
為考察同業(yè)拆借利率與央行票據(jù)利率之間的協(xié)整關系以及避免出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，首先利用ADF檢驗對同業(yè)拆借利率與央行票據(jù)利率的平穩(wěn)性進行檢驗，表1給出了檢驗結果。由檢驗結果可知，同業(yè)拆借利率與央行票據(jù)利率是非平穩(wěn)的，但它們的一階差分都是平穩(wěn)的，說明所有月度平均利率都是一階平穩(wěn)過程，即I（1）過程。
注：①Δ表示一階差分，在1%置信水平下，ADF的臨界值為-3/.60；在5%置信水平下，ADF的臨界值為-2.93。②（O/N）t表示第t月月度平均隔夜拆借利率；Δ（O/N）t表示第t期月度平均隔夜拆借利率的差分；（CBB）t表示t期央行票據(jù)月度平均利率， Δ（CBB）t表示央行票據(jù)月度平均利率的差分。
2. 隔夜拆借利率、央行票據(jù)利率的Granger因果關系檢驗
由于隔夜拆借利率、央行票據(jù)利率均是一階平穩(wěn)過程，因此可以通過Johansen協(xié)整檢驗方法檢驗二者之間的協(xié)整關系。按照AIC準則選定最
佳滯后階數(shù)為2。表2中的跡統(tǒng)計量與最大特征值統(tǒng)計量表明，在5%水平下，隔夜拆借利率、央行票據(jù)利率存在協(xié)整關系。表3給出了隔夜拆借利率、央行票據(jù)利率的Granger因果檢驗，從表3
可以看出：央行票據(jù)利率是引起同業(yè)拆借利率變化的granger原因，但同業(yè)拆借利率并不是引起央行票據(jù)利率變化的granger原因。
3. 方差分解
雖然央行票據(jù)利率都是引起隔夜拆借利率變換的Granger原因，但是二者短期價格發(fā)行能力的現(xiàn)對強弱以及彼此之間的相互作用過程卻無法
得到有效解釋。為進一步刻畫同業(yè)拆借利率與央行票據(jù)利率的相互影響，本章擬應用方差分解函數(shù)對其進行進一步的分析。方差分解的核心思想是分析模型中每一結構沖擊對隔夜同業(yè)拆借利率、票據(jù)利率影響的大小。由圖2可知央行票據(jù)對隔夜拆借利率的貢獻度最大達到72%。
四、研究結論
實證檢驗結果表明央行票據(jù)利率是較為理想的基準利率，這可能與當前我國銀行間債券市場所承擔的市場功能有關：
（1）銀行間體系流動性總體充裕，限制了同業(yè)拆借利率引導資金流動的能力。同業(yè)拆借產生于存款準備金制度的實施，主要用于調劑商業(yè)銀行因準備金需求變化而產生的資金需求。由于同業(yè)拆借一般通過商業(yè)銀行在中央銀行的存款賬戶進行，并且主要是對于商業(yè)銀行的超額準備金進行調劑，因此，同業(yè)拆借利率發(fā)揮基準利率的前提條件金融體系流動性總體處于相對“稀缺”的狀態(tài)。但當前我國銀行體系流動性總體充裕，突出表現(xiàn)為超額準備金比率持續(xù)位于較高水平，從而限制了同業(yè)拆借利率在資產定價中的基礎性作用。2006年~2010年間，金融機構超額存款準備金分別達到4.8%、3.3%、5.11%、3.13%、2.0%。雖然金融機構超額準備金率總體保持下降的態(tài)勢，但是也依然顯著高于國際銀行業(yè)公認的1%水平。為避免商業(yè)銀行流動性釋放而給整個經濟體系造成的沖擊，一種可能的方式支付高于活期存款利率的超額準備金利率，從而削弱了存款準備金利率作為基準利率的功能。
（2）在銀行體系流動性總體充裕背景下達到實現(xiàn)調控宏觀經濟的目的，必須要在銀行體系之外尋求政策的發(fā)力點，銀行間債券市場無疑成為最佳的平臺，而央行票據(jù)又是中央銀行公開市場業(yè)務的主要手段。這使得央行票據(jù)更能在銀行間債券市場中發(fā)揮基準利率的作用。但另一方面，在以回收流動性為主題的貨幣政策操作下，央行票據(jù)發(fā)行利率高于同業(yè)拆借利率，從而加大了中央銀行公開市場業(yè)務的成本。
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On the Benchmark Rate of Credit Bond Pricing
Yuan Shaofeng1, Chen Yonghui2
（1.Graduate School，Dongbei University of Finance and Economics，Dalian 116025，China；
2.ChangshaBranch ofthe People'sBank ofChina ,Changsha410000，China）
