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1.1：企業(yè)價值評估在世界范圍內(nèi)的現(xiàn)狀
1.1.1：企業(yè)價值評估在國際上的發(fā)展現(xiàn)狀
1.1.2：企業(yè)價值評估在國內(nèi)的發(fā)展現(xiàn)狀
1.2：現(xiàn)金流量表會計準則的制定背景
1.2.1：現(xiàn)金流量表會計準則制定的國際背景
1.2.2：現(xiàn)金流量表會計準則制定的國內(nèi)背景
第二部分：現(xiàn)金流量在企業(yè)價值評估中的應用
2.1： 企業(yè)價值評估在現(xiàn)實中的應用
2.1.1：在投資、并購中的應用
2.1.2：投資、并購對企業(yè)價值評估發(fā)展的促進和要求
2.2：現(xiàn)金流量比率分析的種類
2.2.1：贏利潛能分析指標
2.2.2：償債能力分析指標
2.2.3：成長性分析指標
2.2.4：財務彈性分析指標
。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。
2.3：現(xiàn)金流量比率分析在企業(yè)價值評估中的應用
2.3.1：現(xiàn)金流量的客觀性
2.3.2：在企業(yè)價值評估中應用現(xiàn)金流量比率分析的科學性
第三部分：樣本設計及現(xiàn)金流量比率指標的計算與分析
3.1：樣本設計
3.1.1;樣本選擇
3.1.2;研究對象
3.1.3：樣本公司的基本情況
3.2：現(xiàn)金流量比率指標計算與分析
3.2.1：指標計算
3.2.2;計算結(jié)果分析
第四部分：結(jié)論和現(xiàn)金流量分析的局限性
4.1：結(jié)論
4.2：局限性
第五部分：解決局限性的設想
前言
第一部分：企業(yè)價值評估和現(xiàn)金流量的研究背景
1.1：企業(yè)價值評估在世界范圍內(nèi)的現(xiàn)狀
1.1.1：企業(yè)價值評估在國際上的發(fā)展現(xiàn)狀
1.1.2：企業(yè)價值評估在國內(nèi)的發(fā)展現(xiàn)狀
1.2：現(xiàn)金流量表會計準則的制定背景
1.2.1：現(xiàn)金流量表會計準則制定的國際背景
1.2.2：現(xiàn)金流量表會計準則制定的國內(nèi)背景
第二部分：現(xiàn)金流量在企業(yè)價值評估中的應用
2.1： 企業(yè)價值評估在現(xiàn)實中的應用
2.1.1：在投資、并購中的應用
2.1.2：投資、并購對企業(yè)價值評估發(fā)展的促進和要求
2.2：現(xiàn)金流量比率分析的種類
2.2.1：贏利潛能分析指標
2.2.2：償債能力分析指標
2.2.3：成長性分析指標
2.2.4：財務彈性分析指標
。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。
2.3：現(xiàn)金流量比率分析在企業(yè)價值評估中的應用
2.3.1：現(xiàn)金流量的客觀性
2.3.2：在企業(yè)價值評估中應用現(xiàn)金流量比率分析的科學性
第三部分：樣本設計及現(xiàn)金流量比率指標的計算與分析
3.1：樣本設計
3.1.1;樣本選擇
3.1.2;研究對象
3.1.3：樣本公司的基本情況
3.2：現(xiàn)金流量比率指標計算與分析
3.2.1：指標計算
3.2.2;計算結(jié)果分析
第四部分：結(jié)論和現(xiàn)金流量分析的局限性
中圖分類號：F270 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）05-0-02
企業(yè)價值評估是指注冊資產(chǎn)評估師對評估基準日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。從我國企業(yè)價值評估業(yè)的發(fā)展看，企業(yè)價值評估實踐產(chǎn)生于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中的國有資產(chǎn)管理需要，雖然理論界與實務界不斷進行探索，但由于理論研究的滯后、評估人員整體素質(zhì)有待提高以及市場環(huán)境的制約，企業(yè)價值評估在實踐中尚面臨評估方法不科學等諸多問題，遠遠不能滿足社會經(jīng)濟發(fā)展的需要，因此對企業(yè)價值評估存在問題的探討具有相當深遠的意義。
一、我國企業(yè)價值評估存在的問題
1.企業(yè)價值評估理論研究相對滯后
企業(yè)價值評估思想最早形成于20世紀初艾爾文費雪的資本價值論和《利息率》中關于資本是未來收入的現(xiàn)值闡述。美國最早在1987年《專業(yè)評估執(zhí)業(yè)統(tǒng)一準則》中加入了企業(yè)價值評估準則和披露準則，歐洲在2000年推出的《評估指南》第四版中加入了企業(yè)價值評估指南，而我國企業(yè)價值評估行業(yè)則起步于上世紀80年代末。目前學術(shù)論文的作者大部分為高校的教師和事務所的工作人員，受國內(nèi)評估行業(yè)發(fā)展的限制，理論研究資料和證券市場的實證資料的交流不充分。高校教師的研究以理論分析為主，重點介紹國外的價值評估方法，而事務所的工作人員以工作經(jīng)驗的總結(jié)為主，而且相互之間的交流和溝通不夠。近幾年，國內(nèi)以評估理論與方法為專題的學術(shù)研討會，除了中國注冊會計師協(xié)會主持召開的兩次國際研討會，只有中央財經(jīng)大學資產(chǎn)評估研究所主持召開了兩次“中國資產(chǎn)評估論壇”。資產(chǎn)評估學科在國內(nèi)還沒有受到應有的重視。
2.傳統(tǒng)價值評估方法應用存在局限性
在傳統(tǒng)價值評估方法中，存在重“成本法”，輕“收益法”和“市場法”的情況。成本法具有客觀、便于操作、評估風險小、評估成本低等優(yōu)勢的優(yōu)點，因此成為我國企業(yè)價值評估實務常用的方法。但其也存在缺陷：忽視了資產(chǎn)之間的協(xié)同效應及表外資產(chǎn)對企業(yè)價值的影響；忽視了企業(yè)未來成長機會對企業(yè)價值的影響，具有靜態(tài)性；其適用于破產(chǎn)企業(yè)價值的評估，適用范圍較窄。但根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行條例》等法規(guī)規(guī)定，目前我國仍主要采用成本法對企業(yè)的整體價值進行評估。盡管現(xiàn)行評估操作規(guī)范要求對上市公司進行評估時，除采用成本法外還要運用收益法進行驗證，但由于收益法在運用中存在參數(shù)值預測難度大、對評估人員專業(yè)水平要求高等原因，實際上就很少使用收益法。同時還存在某些評估方法假設的前提條件不適合我國目前資本市場的現(xiàn)狀等，傳統(tǒng)價值評估方法應用存在的局限性提示著迫切需要完善價值評估方法。
3.企業(yè)價值評估環(huán)境有待改善
雖然我國的資產(chǎn)評估機構(gòu)形式上已經(jīng)與政府部門脫鉤，但在實際業(yè)務中仍然與政府產(chǎn)生不可避免的聯(lián)系，受制于政府的干預。這是因為政府機構(gòu)與中介機構(gòu)之間權(quán)責不明確，政府機構(gòu)仍然對中介機構(gòu)保留某些權(quán)力。同時在中介機構(gòu)的業(yè)務中政府業(yè)務占有很重要的比重，企業(yè)為了爭取這部分利益，會聽命于政府機構(gòu)，在評估機構(gòu)掛靠或依附于政府部門的條件下，評估機構(gòu)不能違抗政府的指令，于是造成許多評估結(jié)果失實。
4.評估人員的自身素質(zhì)良莠不齊
企業(yè)價值評估是一項需要運用多種知識和經(jīng)驗進行價值判斷的工作，評估人員的能力直接關系到評估的質(zhì)量，而待評估企業(yè)面臨的客觀環(huán)境總是在不斷變化的，評估人員的知識和經(jīng)驗積累需要一個過程，并且總會有一定限度，因此即使對一個長期從事企業(yè)價值評估業(yè)務的評估人員來說，也可能因為情況的變化和待評估企業(yè)的復雜性而出現(xiàn)判斷失誤而產(chǎn)生風險。如果評估人員在從事企業(yè)價值評估過程中責任心不強或缺乏職業(yè)道德，沒有盡責地完成評估項目，或者喪失了應有的獨立性、公正性原則，違反了評估法規(guī)和準則的要求，做出了錯誤或不實的判斷，就會增大企業(yè)價值評估的風險。
二、改進或完善我國企業(yè)價值評估的對策
1.逐步完善我國企業(yè)價值評估法律法規(guī)及準則體系
為改善我國企業(yè)價值評估理論研究相對滯后的局面，提高評估在行業(yè)中的地位、促進資產(chǎn)評估的有序發(fā)展、以及提高資產(chǎn)評估在社會主義市場經(jīng)濟建設中的積極作用，有關部門要盡快出臺更為可行的《資產(chǎn)評估法》，規(guī)范評估主管部門、委托方、評估報告使用者、評估機構(gòu)與評估師、評估行業(yè)組織等相關各方的權(quán)利和義務。對企業(yè)價值評估的概念及方法體系進行重新修正和完善，并通過指南予以細化，以提高可操作性，對企業(yè)價值評估的概念、目的、方法、適用條件、影響因素等內(nèi)容進行規(guī)范。根據(jù)《資產(chǎn)評估法》進一步修訂《證券法》、《公司法》，對資產(chǎn)評估或企業(yè)價值評估的相關條款進行修訂。也可以通過《資產(chǎn)評估法》進一步明確資產(chǎn)評估在企業(yè)發(fā)行證券中的作用，以及資產(chǎn)評估機構(gòu)或人員、被評估企業(yè)的權(quán)力、義務和責任。
2.逐步完善企業(yè)價值評估方法系統(tǒng)
企業(yè)價值評估方法是企業(yè)價值評估的核心內(nèi)容，企業(yè)價值評估的過程實際上是其評估方法的具體應用過程，不同的估價方法往往體現(xiàn)著不同的估價思想。由于企業(yè)價值性質(zhì)的復雜性，也由于人們進行評估時的著眼點不同，客觀上存在著多種估價方法。一般說來，每一種特定的方法總是最能適合在某一種特定的情況下使用。但在知識經(jīng)濟的不斷發(fā)展的今天，尤其是對于一些高科技含量、高知識含量的企業(yè)而言，再用傳統(tǒng)的單一評估方法確定其價值顯然有悖于客觀實際。因此，有必要根據(jù)不同的評估方法建立相應的估價模型，并根據(jù)評估的發(fā)展對現(xiàn)有的估價模型進行調(diào)整。對于被評估企業(yè)采用不同的評估方法會得到不同的評估價格，評估機構(gòu)可以根據(jù)自己的評估動機和對被評估企業(yè)的基礎分析評估資料等相關信息來決定選取合適的估價方法和模型。如對于經(jīng)營良好的上市公司，若其市盈率沒有被高估，可采用市盈率法及對應模型；對財務狀況良好，營運能力強的非上市公司則可采用凈現(xiàn)值法及對應模型。評估機構(gòu)也可以綜合運用定價模型，將運用清算價值法得到的企業(yè)價值作為評估價格的下限，將現(xiàn)金流量法確立的企業(yè)價值作為評估價格的上限，然后在該區(qū)間內(nèi)確定的價格作為評估價格。同時，在當今新經(jīng)濟的市場環(huán)境下，以信息技術(shù)和產(chǎn)業(yè)為龍頭的高新技術(shù)的飛速發(fā)展顯著地提高了整個經(jīng)濟的勞動生產(chǎn)率，人們對新經(jīng)濟的討論越多表明人們對未來經(jīng)濟增長模式難以預測，因此，對不確定因素的評估也亟需有效可行的評估方法。在這樣的情況下，可采用期權(quán)定價理論，它可以很好地應用于企業(yè)價值評估之中，將重點考慮選擇權(quán)或不同的投資機會所創(chuàng)造的價值。在傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法不太適用或很難使用時，它可以獨辟蹊徑達到理想的結(jié)果。即使是在傳統(tǒng)評估方法適用的情況下，期權(quán)定價估價法也為評估者提供了一個很有價值的獨特視角。因此，根據(jù)評估目的和對象的不同，選擇與之相適應的價值類型和評估方法，逐步完善企業(yè)價值評估方法系統(tǒng)，這樣才能提高我國的企業(yè)價值評估的水平。
3.高度重視企業(yè)價值評估
企業(yè)方面管理者要密切關注目標企業(yè)的價值，并在整合過程中實施以價值為基礎的管理。評估機構(gòu)方面，必須意識到企業(yè)價值評估與傳統(tǒng)的評估有很大不同，企業(yè)價值評估更多地與企業(yè)財務狀況分析聯(lián)系在一起，不僅注重單項資產(chǎn)的價值，更要重視企業(yè)在市場競爭中的獲利能力，要求評估師具有深厚的財務會計和金融知識基礎，對宏觀經(jīng)濟、行業(yè)發(fā)展、企業(yè)狀況具有較高的比較分析能力，并能熟練運用經(jīng)濟、財務、金融理論和現(xiàn)代信息、管理、計算機和數(shù)理統(tǒng)計等技術(shù)手段，形成科學的分析和決策流程。政府相關部門如國資委、資產(chǎn)評估協(xié)會等，要因價值評估的國際潮流和經(jīng)濟環(huán)境的變化而更新觀念，加強執(zhí)業(yè)指導和監(jiān)管，加強對評估人員的職業(yè)道德教育和后續(xù)培訓，促使評估原則堅持獨立性、公正性。
4.轉(zhuǎn)變政府在價值評估中的職能和角色
政府應避免直接干預評估市場，而應健全相關法律法規(guī)，著力搞好價值評估軟環(huán)境建設，加強宏觀的指導和監(jiān)管，如組織制定相關的配套執(zhí)業(yè)規(guī)范指南，推動價值評估理論和技術(shù)問題研究，創(chuàng)新我國企業(yè)價值評估方法和制度。
三、結(jié)語
隨著企業(yè)制度改革、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓以及對外投資等各種資本運營活動的日益增加，企業(yè)價值評估逐漸受到更多的重視。只有提高企業(yè)價值評估的規(guī)范化程度，才能更好地完成企業(yè)價值評估。但是根據(jù)當前發(fā)展形勢來看，我國的企業(yè)價值評估依然存在很多問題，需要我們及時做出調(diào)整，這樣才能促進我國企業(yè)價值評估體系的完善和發(fā)展。
參考文獻：
[1]劉玉平.企業(yè)價值評估若干問題探討[J].中國資產(chǎn)評估，2006（01）.
一、《企業(yè)價值評估》教材的編寫背景
人類進入新世紀以來，企業(yè)環(huán)境變化更加顯著，知識化、信息化、經(jīng)濟全球化的趨勢日益加劇，企業(yè)經(jīng)營面臨更多、更復雜的風險，這必然導致企業(yè)管理面臨更多、更大的挑戰(zhàn)。在這種背景之下，對企業(yè)價值的衡量和管理，已經(jīng)成為企業(yè)投資者和管理者的一項十分重要的經(jīng)常性工作。投資者通過價值評估，可以正確分析企業(yè)的價值，合理預測發(fā)展前景，從而作出收購、兼并、出售等有關資本運營的重要決策；企業(yè)管理者通過價值評估可以以價值提升為行動的標桿，增強企業(yè)價值管理意識，從而提升企業(yè)市場價值。
企業(yè)價值評估自20世紀50年代產(chǎn)生以來，在歐美等西方發(fā)達國家得到了很大的發(fā)展，企業(yè)價值評估理論的研究已經(jīng)比較成熟并被廣泛運用于實踐中；但是在中國，企業(yè)價值評估還是一個新的評估領域，還沒有形成一個完整的評估理論體系。如果說企業(yè)價值最大化是投資者和管理者不懈追求的目標，那么合理確定企業(yè)的價值則將成為價值評估師和投資分析師的重要責任和評估發(fā)展方向。
根植于現(xiàn)代經(jīng)濟的企業(yè)價值評估與傳統(tǒng)的單項資產(chǎn)評估有著很大的不同，它是建立在企業(yè)整體價值分析和價值管理的基礎上，把企業(yè)作為一個經(jīng)營整體并主要依據(jù)企業(yè)未來現(xiàn)金流量來評估企業(yè)價值的評估活動。企業(yè)價值評估考慮的因素更全面、更復雜，不但涉及到企業(yè)的“外環(huán)境”，它包括外部宏觀環(huán)境、行業(yè)發(fā)展情況、市場結(jié)構(gòu)、市場需求等因素，還涉及到企業(yè)內(nèi)部的“硬資源”，如廠房設備、土地、原材料等，以及企業(yè)內(nèi)部的“軟資源”，如核心技術(shù)、戰(zhàn)略思想、組織文化、品牌和商標、經(jīng)營模式、銷售渠道等。因此，在資產(chǎn)管理(專門化)專業(yè)教材體系中單獨編寫一本《企業(yè)價值評估》教材就顯得完全有必要。
《企業(yè)價值評估》教材在資產(chǎn)評估(專門化)專業(yè)人才培養(yǎng)過程中的地位與作用十分明確。這是由于，與西方發(fā)達資本主義國家相比，在我們國家企業(yè)價值評估事業(yè)才剛剛起步，將企業(yè)價值評估作為完整的理論與方法體系加以研究，只是近十年的事情。企業(yè)價值評估完整的理論體系尚未形成，企業(yè)價值評估實踐面臨許多問題與新的課題，企業(yè)價值評估方法的運用上也仍然處于模仿階段，迫切需要進行理論上的升華、實踐上的總結(jié)和方法上的創(chuàng)新，建立符合我國國情的企業(yè)價值評估理論和方法體系。
基于這一現(xiàn)實，《企業(yè)價值評估》教材的編寫具有重要意義，它屬于資產(chǎn)評估專業(yè)的基礎課程教材，將全面系統(tǒng)地介紹資產(chǎn)評估重要分支——企業(yè)價值評估的基本理論與基本方法，為培養(yǎng)我國資產(chǎn)評估行業(yè)未來高端人才奠定基礎。同時《企業(yè)價值評估》教材也可作為財務管理專業(yè)、會計學專業(yè)、金融學專業(yè)全面學習與應用企業(yè)價值評估知識和技能的通用教材。
二、國內(nèi)外《企業(yè)價值評估》教材的比較研究
目前國外的企業(yè)價值評估教材種類繁多，層次不一，應用較為普遍的是美國布瑞德福特康納爾的《公司價值評估——有效評估與決策的工具》(2001)、美國阿斯沃思·迭蒙德理的《價值評估：證券分析、投資評估與公司理財》(2003)、美國湯姆·科普蘭等的《價值評估——公司價值的衡量與管理(第3版)》(2005年)、瑞典戴維·弗里克曼等人的《公司價值評估》(2006)。應該說，國外的這些教材系統(tǒng)介紹了企業(yè)價值評估的主流方法，如折現(xiàn)現(xiàn)金流量法、相對價值評估法、期權(quán)定價評估法，并不追求面面俱到；強調(diào)企業(yè)價值評估的動機，并指出企業(yè)管理者應該重視價值評估和價值管理；突出企業(yè)價值評估的應用，穿插了大量的實例。這些都可以成為我們借鑒的地方。
當然，國外教材也具有一些局限性，主要體現(xiàn)在兩個方面：其一，未結(jié)合中國國情。國外教材所介紹的方法和所舉的實例并不完全適用于中國企業(yè)價值評估的實踐，比如有人就曾質(zhì)疑過資本資產(chǎn)定價模型在中國資本市場應用的可行性。其二，未形成完整的理論和方法體系。國外教材的編寫并不追求體系的完整性，而是往往著眼于某一種或某幾種企業(yè)價值評估方法應用的原理與流程，這未必符合我國國情。
由于我國的企業(yè)價值評估理論和實踐才剛剛起步，因此有關企業(yè)價值評估的教材也比較少。主要具有代表性的包括：俞明軒主編的《企業(yè)價值評估》(2004)、汪海粟主編的《企業(yè)價值評估》(2005)、王少豪著的《企業(yè)價值評估：觀點、方法與實務》(2005)、成京聯(lián)、阮梓坪：《企業(yè)價值評估》(2006)。應該說這些教材各有千秋，有的強調(diào)理論和方法體系的完整性，有的注重實務的操作和案例的點評，有的緊密結(jié)合了中國資產(chǎn)評估協(xié)會的《企業(yè)價值評估指導意見(試行)》的內(nèi)容。
但總體來看，國內(nèi)現(xiàn)行教材的編寫存在以下問題：第一。定位問題。在編寫企業(yè)價值評估教材之前，首先需要確定教材的閱讀對象，現(xiàn)行的教材在這一問題上不夠明確，導致內(nèi)容要么太多、要么太深，其實有些研究性的內(nèi)容可放在研究生層次再探討。第二，體系問題。一本適合于資產(chǎn)評估專業(yè)本科生學習的企業(yè)價值評估教材，究竟應該建立什么樣的內(nèi)容體系，是按照評估流程還是突出方法介紹?現(xiàn)行教材并沒有就這一問題達成共識。第三，應用問題。目前我國大學本科教學存在的最大問題就是動手操作、獨立分析和解決問題的能力較弱，現(xiàn)有的教材大部分注重的是理論的介紹，而不是理論在實踐中的應用，導致理論與實踐結(jié)合不夠緊密。第四，創(chuàng)新問題。一本好的教材應該與時俱進，反映國內(nèi)外本課程理論與實務的最新進展。現(xiàn)有的教材有的注意了，有的沒有注意。第五，大部分教材的編寫形式不夠靈活，缺乏生動性，難以吸引現(xiàn)在的80后、90后大學生的眼球。
三、《企業(yè)價值評估》教材的設計思路
《企業(yè)價值評估》教材編寫的總體目標是：為資產(chǎn)評估專業(yè)本科生編一本系統(tǒng)、實用、創(chuàng)新的企業(yè)價值評估教材。為實現(xiàn)這一總體目標，我們力求達到如下要求：
1、搏采眾長。既要學習和借鑒發(fā)達國家企業(yè)價值評估理論研究成果，又要總結(jié)和考慮中國企業(yè)價值評估實務成功經(jīng)驗。在教材編寫的過程中，我們需要廣泛參考和吸取國內(nèi)外相關教材的優(yōu)點，盡量做到既反映國際企業(yè)價值評估發(fā)展潮流，又切實體現(xiàn)中國企業(yè)價值評估的實際狀況。
2、強調(diào)應用。鑒于企業(yè)價值評估是一門技術(shù)含量高、實用性強的課程，我們在編寫教材的過程中，盡量做到結(jié)合中國國情，有選擇地引入一些實際案例，既有貫徹整章的大案例，又有解釋某一知識點的小案例，同時專門設計一板塊，以體現(xiàn)我國企業(yè)價值評估相關最新制度規(guī)范的內(nèi)容，反映我國企業(yè)價值評估實務中的難點問題。
3、突出創(chuàng)新。我們力爭在參考和借鑒已有國內(nèi)外企業(yè)價值評估教材的基礎上，在教材體系、內(nèi)容和形式等方面有所創(chuàng)新。在體系上，追求完整系統(tǒng)；在內(nèi)容上，既反映國際最新發(fā)展趨勢，又反映中國實踐現(xiàn)狀；在形式上，改變過去教材編寫注重模型推導的傳統(tǒng)，強調(diào)模型蘊涵的原理和應用的過程，并通過一些小欄目(如名人名言、背景知識)的設計提高學生學習的興趣，促進學生的思考。
本教材的編寫思路是：以中國資產(chǎn)評估協(xié)會于2005年初的《企業(yè)價值評估指導意見(試行)》以及其他相關制度規(guī)范為依據(jù)，以我國現(xiàn)階段企業(yè)為對象，在反思我國過去企業(yè)價值評估以成本法為中心的評估理論和實踐的基礎上，既強調(diào)企業(yè)價值評估基本方法和原理的介紹，又進一步拓展企業(yè)價值評估中的難點、熱點問題，因此我們將教材的全部內(nèi)容劃分為企業(yè)價值評估理論、企業(yè)價值評估技術(shù)和企業(yè)價值評估應用三大板塊。
第一板塊：企業(yè)價值評估理論。首先回顧了企業(yè)價值評估產(chǎn)生和發(fā)展歷史，介紹企業(yè)價值評估國內(nèi)外最新動態(tài)；從企業(yè)理論、企業(yè)價值創(chuàng)造理論和企業(yè)價值類型三個方面分別闡述了企業(yè)本質(zhì)，界定了企業(yè)價值評估定義，明確了企業(yè)價值評估目標；在此基礎上，介紹企業(yè)價值評估地位與作用、企業(yè)價值評估種類與內(nèi)容。
第二板塊：企業(yè)價值評估技術(shù)。本板塊一方面注重介紹企業(yè)價值評估操作程序及其細節(jié)問題，同時針對我國企業(yè)價值評估實務中暴露出的一些難點問題進行了探討；另一方面著重闡述了目前較為流行的三種主要方法，包括基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估、基于EVA的企業(yè)價值評估、基于價格比率的企業(yè)價值評估等方法的基本原理和應用程序，同時引入相應的案例，以進一步掌握這三種方法的應用。
第三板塊：企業(yè)價值評估應用。本板塊是對以上企業(yè)價值評估理論和技術(shù)的拓展應用，主要圍繞我國企業(yè)價值評估中的熱點問題，探索了特殊情形的企業(yè)價值評估、國有企業(yè)改制中的企業(yè)價值評估、企業(yè)價值管理與企業(yè)價值評估等三個專題。
《企業(yè)價值評估》教材在體系構(gòu)建、內(nèi)容闡述和形式設計方面將體現(xiàn)以下特色：
第一，系統(tǒng)性。本教材提出了一個相對完善的適用于我國國情的企業(yè)價值評估理論與方法體系，包括企業(yè)價值評估基礎、企業(yè)價值評估實務和企業(yè)價值評估應用三大板塊，體現(xiàn)了基礎與應用相結(jié)合、理論與實際相聯(lián)系。
一、核心能力的基本理論
(一)核心能力的概念
“核心能力”作為一種理論和實踐,首次出現(xiàn)在1990年,由美國經(jīng)濟學家普拉哈拉德(C.K.Prahalad)和英國學者哈默(Gary Hamel)在《哈佛商業(yè)評論》上發(fā)表的 “公司的核心能力”一文提出。他們認為,核心能力是“組織中的積累性學識,特別是如何協(xié)調(diào)不同的生產(chǎn)技能和有機結(jié)合多種技能的學識”。核心能力是公司的主要能力,是使公司在競爭中處于優(yōu)勢地位的強項,是其它對手很難達到或者無法具備的一種能力。
在此基礎上,本文對核心能力給出如下的定義:核心能力是對企業(yè)資源進行有效整合而形成的獨特的、能夠支撐企業(yè)持續(xù)發(fā)展的競爭能力,也可稱其為核心競爭力。
(二)核心能力的特征
1.價值性。判斷企業(yè)的某一種競爭能力是不是核心能力,首要的標準就是看它是否具有價值性,能否為企業(yè)帶來收益,特別是能否為消費者提供更多的消費者剩余。
2.延展性。企業(yè)核心能力的延展性是指企業(yè)的核心能力不僅要滿足企業(yè)和顧客現(xiàn)在的需要,而且要能夠滿足企業(yè)和顧客將來潛在的需要。
3.獨特性。成為核心能力必須是本企業(yè)獨樹一幟的能力。如果這種能力被行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)普遍掌握,就不能稱其為核心能力,核心能力必須具有與眾不同的獨到之處,不能夠被競爭對手輕易占有、轉(zhuǎn)移或模仿。
4.路徑依賴性。核心能力包含了企業(yè)的獨特技術(shù)技能、操作技巧和訣竅、組織管理和文化特征,都是很難用語言、文字、符號來直觀表達的,對外界乃至企業(yè)自身來說都是隱性的。這些特點決定了核心能力對企業(yè)有很強的路徑依賴性。
5.動態(tài)性。企業(yè)的核心能力形成之后,不可避免地面臨核心能力的培育和提升問題,否則隨著競爭的加劇,企業(yè)很可能失去其競爭優(yōu)勢。所以,企業(yè)的核心能力必須要不斷地創(chuàng)新、培育和發(fā)展,重新配置資源和企業(yè)定位,更新和提升企業(yè)的核心能力,維持并擴大核心能力的競爭優(yōu)勢。
二、企業(yè)價值評估的基本理論和方法
(一)基本理論
企業(yè)價值評估理論最早起源于20世紀初經(jīng)濟學家艾爾文?費雪(Irving Fisher)的確定性情況下的資本價值論。1958年,著名理財學家弗蘭克?莫迪格萊尼(Franco Modigliani)和默頓?米勒(Mertor Miller)發(fā)表了給理財學研究帶來重大變革的學術(shù)論文――《資本成本、公司理財與投資理論》,對投資決策、融資決策與企業(yè)價值之間的相關性進行了深入研究。他們把不確定性引入了企業(yè)價值評估的理論體系中。1973年,美國布萊克(Black)與舒爾斯(Scholes)兩位教授提出著名的Black-Scholes期權(quán)定價模型,為評估企業(yè)潛在的獲利機會價值提供了一定的技術(shù)保證。新經(jīng)濟時期人們對企業(yè)價值有了創(chuàng)新性的認識:企業(yè)價值是現(xiàn)有的各種經(jīng)營業(yè)務所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值之和,再加上企業(yè)所擁有的潛在獲利機會的價值。這種企業(yè)價值的評估觀點代表了企業(yè)價值評估理論最新發(fā)展方向。
(二)企業(yè)價值評估方法
目前比較通用的是貼現(xiàn)法。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(拉巴波特模型Rappaport Model)是由美國西北大學教授Alfred Rappaport創(chuàng)立的,是目前國內(nèi)外企業(yè)運用最為普遍的一種估值方法。具體含義是,企業(yè)首先要對持續(xù)經(jīng)營條件下企業(yè)所能產(chǎn)生的未來自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow)進行估計,并按照事先確定的貼現(xiàn)率(或資本成本)將現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值,然后計算出目標企業(yè)價值的評估方法,也可以稱作拉巴波特模型。
用公式表示為:
a.是目前公認的最科學、最成熟、最精準的企業(yè)價值評估方法。
b.適用于上市公司和非上市公司的估價。
c.折現(xiàn)率r指的是并購方所要求的一個最低收益率,用資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)計算確定,即:
K=Rf+β(Rm-Rf)
式中,K=權(quán)益資本成本;Rf=無風險收益率;Rm=市場平均收益率;β=風險溢價系數(shù);(Rm-Rf)=風險補償率。
三、核心能力與企業(yè)價值評估的相關性分析
并購中目標企業(yè)的價值=凈資產(chǎn)價值+資產(chǎn)溢價+協(xié)同溢價
1.凈資產(chǎn)價值。凈資產(chǎn)價值是目標企業(yè)的實際賬面成本,在總額上等于所有者權(quán)益,可以直接在目標企業(yè)的資產(chǎn)負債表上取得數(shù)據(jù)。
2.目標企業(yè)的資產(chǎn)溢價。資產(chǎn)溢價主要是由無形資產(chǎn)帶來的,因每家公司的無形資產(chǎn)的構(gòu)成不同,所產(chǎn)生的價值大小不等,需要采用一定的方法進行判斷評估。
目標公司的評估價值實際上是市場價值,通常用未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值度量,這部分資產(chǎn)溢價主要取決于公司品牌、商譽、營銷網(wǎng)絡、企業(yè)文化等無形資產(chǎn)價值,通常稱之為企業(yè)的核心能力,也是企業(yè)進行戰(zhàn)略并購的驅(qū)動力。
核心能力是企業(yè)長期競爭優(yōu)勢的支撐,從而也成為企業(yè)價值增長的根本保證,進而企業(yè)的潛在價值水平取決于企業(yè)內(nèi)部差異性知識積累和利用所形成的企業(yè)核心能力方面。與企業(yè)的外部條件(如市場的機會和發(fā)展狀況)相比,企業(yè)的內(nèi)部條件――企業(yè)的核心能力,對于企業(yè)的資產(chǎn)溢價更具有決定性的作用。所以對目標企業(yè)的資產(chǎn)溢價的評估實質(zhì)上就是對目標企業(yè)核心能力的評估。
3.目標公司的協(xié)同溢價。所謂的協(xié)同效應是指公司并購所呈現(xiàn)出的兩個公司合并后的總效能大于合并前各公司效能之和的現(xiàn)象,簡單地表示為“1+1>2”。并購企業(yè)為此付出高于目標企業(yè)市場價值的部分被稱為并購溢價。
企業(yè)核心能力是競爭優(yōu)勢和企業(yè)盈利的源泉。企業(yè)通過并購資源(內(nèi)部的和外部的)整合,充分實現(xiàn)協(xié)同效應,這將加強企業(yè)內(nèi)在的核心能力,并通過提高競爭優(yōu)勢和加強核心能力來實現(xiàn)企業(yè)價值的提升。在完全的資本市場上,市場對企業(yè)價值或股東財富的評價就是通過企業(yè)的未來盈利能力(或預期現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值)來衡量的,因此,并購的價值的創(chuàng)造就是增加合并后新企業(yè)的凈現(xiàn)金流量,而這部分價值反映到目標企業(yè)的價值評估上,就表現(xiàn)為并購溢價。
因此,可以構(gòu)建并購中目標企業(yè)價值評估的模型:
P=NV+V+SV
式中,P――企業(yè)并購中目標企業(yè)整體價值;NV――目標企業(yè)凈資產(chǎn)價值;V――目標企業(yè)資產(chǎn)溢價;SV――并購后估計的潛在價值讓渡給目標企業(yè)的部分(協(xié)同價值)。
一是目標企業(yè)凈資產(chǎn)價值(NV)一般按賬面價值從資產(chǎn)負債表中獲得。
二是目標企業(yè)資產(chǎn)溢價(V)的評估(在這里,我們重點分析這個指標)。
一般來說,并購企業(yè)在收購目標企業(yè)時,支付的收購價格都會高于目標企業(yè)的市場價值,收購價格超過市場價值的部分被稱為資產(chǎn)溢價。如果收購價格低于或等于目標企業(yè)的市場價值,目標企業(yè)股東不可能賣出自己的股票。
決定目標企業(yè)潛在價值的因素相當多,其中最基本的是核心能力。當然,資產(chǎn)溢價作為企業(yè)潛伏的、有能力或有極大可能發(fā)展成為現(xiàn)時價值的一種能力價值,必須依附于一定的有形資產(chǎn),才能轉(zhuǎn)化為一種實實在在的現(xiàn)時價值,所以,筆者認為目標企業(yè)潛在價值的評估模型是:
V=NV×d
式中,V――目標企業(yè)資產(chǎn)溢價;NV――目標企業(yè)凈資產(chǎn)價值;d――溢價系數(shù)。
目標企業(yè)的凈資產(chǎn)價值一般按賬面價值得到,現(xiàn)著重分析潛在價值系數(shù)d的確定。由前面的分析可知,目標企業(yè)的資產(chǎn)溢價價值是企業(yè)無形資產(chǎn)的價值,是由企業(yè)的核心能力所決定的。因此,根據(jù)企業(yè)核心能力的構(gòu)成設置目標企業(yè)資產(chǎn)溢價系數(shù)評估指標體系,由三個層次組成:
這里把目標企業(yè)價值系數(shù)(d)作為需要評估的目標層,并確定營銷能力、創(chuàng)新能力和管理能力、技術(shù)能力、制造能力、企業(yè)文化作為一級指標層,并據(jù)此設置二級評估層(包含n個評價指標)和相應的待評價層(評價指標根據(jù)具體行業(yè)和企業(yè)情況待定)。
a.營銷能力是從銷售人員的素質(zhì)和組織結(jié)構(gòu)、銷售渠道控制力、核心客戶的穩(wěn)定性三方面說明企業(yè)是否有持續(xù)發(fā)展的能力。
b.創(chuàng)新能力由目標企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、制度創(chuàng)新、組織創(chuàng)新和市場創(chuàng)新能力所決定,它是目標企業(yè)持續(xù)發(fā)展的動力源。
c.企業(yè)管理能力由目標企業(yè)學習能力、戰(zhàn)略管理能力以及企業(yè)文化所決定,它們涉及到企業(yè)管理層綜合素質(zhì)、企業(yè)是否具有核心價值觀和共同愿景,以及企業(yè)通過學習,不斷發(fā)展其核心能力等多方面要素。
d.技術(shù)能力主要是看產(chǎn)品性能和使用性能能否為企業(yè)帶來潛在市場占有率。
e.制造能力主要是評價設備的先進程度是否保障在未來一段時間內(nèi)不被淘汰的可能性大小。
f.企業(yè)文化主要是評價企業(yè)員工的凝聚力、經(jīng)營理念等,是保障企業(yè)長遠發(fā)展的重要因素。
三是對SV(協(xié)同價值)的說明。
一般情況下,目標企業(yè)不會同意接受低于自身內(nèi)在價值的價格,并購企業(yè)通常應支付一定比例的資產(chǎn)溢價,同時,并購企業(yè)還要事先確定并購后的企業(yè)到底能產(chǎn)生多少協(xié)同價值,以及將多大比例的協(xié)同價值轉(zhuǎn)移給目標企業(yè)的股東,這就是SV的測算。
合理評估并購所帶來的協(xié)同效應是正確估計未來企業(yè)可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的基礎,在制定收購目標企業(yè)價格時協(xié)同價值即為溢價的上限,在對協(xié)同效應進行細致評估的基礎上,可以更加合理的預計并購后企業(yè)的經(jīng)營情況,盡量減少并購失敗的機率。實踐中,估計目標企業(yè)的價值經(jīng)常采用分步計算:首先估計目標企業(yè)獨立的價值(此時不考慮收購對目標企業(yè)的影響),然后估計資產(chǎn)溢價價值和協(xié)同效應價值。上述三者之和稱為收購后目標企業(yè)價值,該價值就是并購企業(yè)為收購目標企業(yè)所能支付的最高價格。
根據(jù)上面的分析可知,目標企業(yè)價值一般由賬面價值得到,資產(chǎn)溢價部分的估算實際上是對核心能力的估算,而協(xié)同價值是通過企業(yè)的未來盈利能力(或預期的現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值)來衡量的,最終的價值創(chuàng)造就是合并后新企業(yè)的凈現(xiàn)金流量。
綜合以上分析,可以得出結(jié)論:企業(yè)價值評估與企業(yè)核心能力密切相關,核心能力評價與價值評估之間關系呈現(xiàn)雙向互動的態(tài)勢;核心能力大小影響企業(yè)價值評估結(jié)果,企業(yè)價值評估結(jié)果又影響企業(yè)核心能力的構(gòu)建和拓展。并購企業(yè)應該根據(jù)目標企業(yè)核心能力與并購企業(yè)核心能力的匹配狀況,合理預測未來現(xiàn)金流量,具體運用時通過適當調(diào)整折現(xiàn)率來評估目標企業(yè)價值,從而避免盲目并購,降低并購失敗的比率,促進企業(yè)的發(fā)展。
【參考文獻】
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1. 并購的含義和動因
企業(yè)并購，即企業(yè)之間的合并與收購行為。企業(yè)合并是指兩家或更多的獨立企業(yè)合并組成一家公司，常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的其他公司。收購是企業(yè)通過現(xiàn)金或股權(quán)方式收購其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易行為。合并與收購兩者密不可分，它們分別從不同的角度界定了企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易行為。合并以導致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購以用產(chǎn)權(quán)交易行為的方式取得對目標公司的控制權(quán)力為特征。企業(yè)并購一般以獲取被并購企業(yè)一定數(shù)量的產(chǎn)權(quán)和主要控制權(quán)為目的。
企業(yè)并購的動因：
一是謀求未來發(fā)展機會。
二是提高管理效率。
三是達到合理避稅的目的。
四是迅速籌集資金的需要。
2. 企業(yè)并購過程中的財務風險企業(yè)并購的財務風險是指由于并購定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業(yè)財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，是并購價值預期與價值實現(xiàn)嚴重負偏離而導致的企業(yè)財務困境和財務危機。它存在于企業(yè)并購的整個流程中。
2.1計劃決策階段的財務風險
在計劃決策階段，企業(yè)對并購環(huán)境進行考察，對本企業(yè)和目標企業(yè)的資金、管理等進行合理的評價。在此過程中存在系統(tǒng)風險和價值評估風險。
2.1.1系統(tǒng)風險。是指影響企業(yè)并購的財務成果和財務狀況的不確定外部因素所帶來的財務風險，包括：利率風險、外匯風險、通貨膨脹風險，等等。
2.1.2價值評估風險。價值評估風險包括對自身和目標企業(yè)價值的評估風險。企業(yè)在做出并購決策時，必須判斷自身是否有足夠的實力去實施并購，其風險主要體現(xiàn)在過高地估計了企業(yè)的實力或沒有充分地發(fā)掘企業(yè)的潛力;對目標企業(yè)價值的評估風險主要體現(xiàn)在對未來收益的大小和時間的預期，如果因信息真實或者在并購過程中存在****行為，則都會導致并購企業(yè)的財務風險和財務危機。
2.2并購交易執(zhí)行階段的財務風險
隨著競爭的加劇，并購已成為企業(yè)發(fā)展的重要手段，而我國對并購的研究起步較晚，多是建立在國外研究的基礎上，目前，并購理論的研究多集中在并購動機的理論分析，并購績效的實證檢驗、交易信息收集及并購后的整合管理等方面，對并購前期的重要一環(huán)——目標企業(yè)的選擇研究不多，因此本文擬對目標企業(yè)選擇的相關研究文獻進行的回顧與總結(jié)，以期為相關的研究提供參考。
一、企業(yè)并購中目標企業(yè)選擇的理論研究
在目標企業(yè)的選擇方面，由于對企業(yè)并購的動機的理解不同，不同的企業(yè)并購動機理論其實都對目標企業(yè)的選擇已經(jīng)做出了限制，國外關于目標企業(yè)選擇的理論研究中，主要的理論有:
(1)交易成本理論，認為并購的目的是將市場交易轉(zhuǎn)化為內(nèi)部關系，從而降低交易費用。是對企業(yè)縱向并購的一種理論解釋。
(2)價值低估理論，主要是出于投機的考慮，該理論認為：在市場經(jīng)濟中，由于投資者擁有的信息不全面，因此產(chǎn)生了資本市場上許多不太出名的小企業(yè)相對于大企業(yè)來說價格被低估的情況。企業(yè)價值被低估對并購的影響一般以托賓提出的q比率來表示，q為企業(yè)股票市場價值（V)與企業(yè)重置成本(K)之比，即q=V/K。當q>1時，說明企業(yè)股票市場價值高于企業(yè)重置成本，形成并購的可能性很小;當q
(3)范圍經(jīng)濟和風險分散理論，范圍經(jīng)濟論和分散風險論對企業(yè)混合并購做出了解釋。如果企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品品種單一，一旦這種產(chǎn)品市場低迷，企業(yè)就會面臨巨大的風險，所以通過并購可以分散風險。范圍經(jīng)濟論和風險分散論為企業(yè)的混合兼并提供了理論支持。企業(yè)通過混合并購策略實現(xiàn)范圍經(jīng)濟和分散風險，形成生產(chǎn)成本優(yōu)勢、市場營銷優(yōu)勢和技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢，實現(xiàn)多元化經(jīng)營，降低企業(yè)經(jīng)營風險。
（4)市場勢力理論與企業(yè)優(yōu)勢共享理論。該理論認為并購可使企業(yè)優(yōu)勢在并購企業(yè)和目標企業(yè)間相互共享，實現(xiàn)優(yōu)勢互補，提高競爭力。在現(xiàn)實的競爭市場中，一個企業(yè)可能擁有其它企業(yè)所不具有的競爭優(yōu)勢，如先進的管理經(jīng)驗、專利技術(shù)、品牌資產(chǎn)、產(chǎn)品差異化及獨有的營銷手段等，企業(yè)可以通過并購在并購企業(yè)和被并購企業(yè)之間進行分享，從而提高總體效益。
國內(nèi)學者對目標企業(yè)選擇的理論研究較少，傾向于研究目標企業(yè)選擇時需要考慮的因素以及選優(yōu)的方法。劉湘蓉(2001)對目標公司選擇一般步驟及因素分析進行了闡述；歐陽春花(2004）主要研究不同的公司戰(zhàn)略對目標企業(yè)選擇的影響，劉智博)2004）通過實證研究了我國并購中目標公司的一般特征，何倩(2007）詳細說明了層次分析法在目標企業(yè)選擇的應用。
二、企業(yè)并購中目標企業(yè)價值評估方法研究
在目標企業(yè)選擇中，目標企業(yè)的價值評估是重要的一環(huán)。企業(yè)價值評估在國外發(fā)展的已相對成熟，主要的方法有:貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，市場比較法，凈現(xiàn)值法，成本法。西方國家的資本市場相對有效，企業(yè)的價值評估類同于股票價值評估。但是，由于我國證券市場特有的流通股權(quán)與非流通股權(quán)分離的二元結(jié)構(gòu)以及境內(nèi)市場與境外市場嚴格隔離，導致我國上市公司價值評估難度加大，因此，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法與凈現(xiàn)值法主要用在了上市公司的價值評估上，在非上市公司的價值評估上，收益法使用的也比較廣泛，但由于非上市公司的信息披露不充分，市場比較法應用得相當廣泛。另外，成本法也時有應用，成本法用重置成本法評估企業(yè)價值，它是從企業(yè)重建思路來考慮的，即在評估時點重新建造一個與被評估企業(yè)相同的企業(yè)或生產(chǎn)能力及獲利能力所需的投資額作為判斷整體資產(chǎn)價值的依據(jù)。這種方法在估算資產(chǎn)的實體性貶值和經(jīng)濟性貶值方面存在著一定的主觀性，而且難以反映資產(chǎn)的收益特征。
另外，Stewart(1991)提出了經(jīng)濟附加值(EVA)價值評估模型。即公司的經(jīng)濟附加值等于提前收益減去公司資產(chǎn)賬面價值乘以加權(quán)平均資本成本。EVA 反映了企業(yè)稅后凈經(jīng)營收益扣除了債務資本成本和權(quán)益資本成本后的收益，真正反映了企業(yè)真正創(chuàng)造的價值，能夠有效的表現(xiàn)出企業(yè)的財務經(jīng)濟狀況和企業(yè)的發(fā)展能力。
關鍵詞：Rappaport模型；價值評估；折現(xiàn)率
The application of Rappaport Model in value evaluation
Abstract
As the development of our economy， the escalation of investors’ financing notion and the frequency of merging， the demands of accurately predicting the value of the firm become stronger and stronger. This dissertation tries to study the Rappaport model， which is a famous model， finds the advantage of the model， and wants to give some suggestion to improve the model so that the model can be more suitable in China’s market.
This conclusion is helpful for the calculation of the value of the firm， and then meets the requirements of market participators more or less.
Key words: Rappaport model; value evaluation; discount rate
目 錄
一、序言1
二、價值評估理論與方法1
三、Rappaport模型介紹3
四、案例研究與分析3
（一）案例介紹4
（二）運用Rappaport 模型評估L公司價值6
（三）Rappaport模型的適用性分析8
五、結(jié)論與局限性10
（一）結(jié)論10
（二）局限性與建議10
資料來源和參考文獻12
一、序言
企業(yè)并購， 通俗的來講，就是企業(yè)之間的合并與收購行為。企業(yè)合并是指兩家或更多的獨立企業(yè)合并組成一家公司， 常由一家占有優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司。中國《公司法》規(guī)定: 公司合并可采取吸收合并和新設合并兩種形式。一個公司吸收其他公司， 被吸收的公司解散， 稱為吸收合并。兩個以上的公司合并設立一個新的公司， 合并各方解散，稱為新設合并。收購是企業(yè)通過現(xiàn)金或股權(quán)方式收購其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易行為。合并與收購兩者密不可分， 它們分別從不同的角度界定了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易行為。合并以導致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購以用產(chǎn)權(quán)交易行為的方式( 現(xiàn)金或股權(quán)收購) 取得對目標公司的控制權(quán)力為特征。由于在運作中他們的聯(lián)系遠遠超過其區(qū)別，所以兼并、合并與收購常作為同義詞一起使用， 統(tǒng)稱為“ 購并”或“ 并購”， 泛指在市場機制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進行的產(chǎn)權(quán)交易活動。由于對企業(yè)的正確估價將直接影響到是否進行并購決策，因此，在投資市場上，各國的經(jīng)濟學家一直都在堅持不懈的研究企業(yè)價值評估的模型。
對企業(yè)進行價值評估的需求來源于市場，它在并購過程中有著非常重要的意義。首先，企業(yè)并購估價對并購決策起決定作用，企業(yè)并購的目的不外乎是提高自身的競爭能力，使企業(yè)價值最大化，那么企業(yè)在做出并購決策之前是必要進行并購的可行性分析，而可行性研究分析主要目的在于判斷待選目標是否值得并購；其次，并購過程中進行估價有助于并購雙方不斷發(fā)現(xiàn)和挖掘目標公司的潛在價值。其實對目標公司的估價過程從某種意義上說是不僅是對該公司現(xiàn)有的價值進行評估的過程，而且還是一個不斷深入發(fā)掘價值源和價值驅(qū)動因素的過程；最后，企業(yè)并購估價能為確定并購成交價提供參考并有助于雙方避開并購價格風險，企業(yè)并購實質(zhì)上是一種特殊的交易，眾所周知，交易價格的確定常常是并購雙方談判的焦點，雙方對標的資產(chǎn)所做的估價往往差別很大，一般來講，價值的高估或低估將直接決定著雙方所要承擔并購價格風險，因此，借助于科學合理的價值評估將有助于消除雙方承擔并購價格風險。
對企業(yè)進行價值評估的模型有很多，其中Rappaport模型是美國西北大學經(jīng)濟學教授A1ned.Rappaport 提出的并購中目標企業(yè)價值評估的方法，該模型在理論上來說是最為科學的。
本文試圖通過對運用Rappaport模型進行價值評估的案例進行分析，從而研究其在企業(yè)價值評估中的運用，同時結(jié)合我國的實際情況，對該模型提出可行的建議。
本文主要分為以下幾個部分：上述引言部分是對本文研究的內(nèi)容、目的、意義的介紹；其次是對價值評估理論與方法的回顧；第三部分是對Rappaport模型的介紹；第四部分是對案例進行介紹，并通過對案例進行分析，觀察Rappaport模型的估價能力和適用性；最后是結(jié)論和根據(jù)Rappaport模型的局限性提出的一些建議。
二、價值評估理論與方法
企業(yè)價值評估的出現(xiàn)是適應市場的需要，經(jīng)濟越發(fā)達，市場交易的行為就越多，企業(yè)價值評估就顯得越發(fā)達。19世紀中后期，現(xiàn)代評估業(yè)就隨著歐美等國經(jīng)濟的發(fā)展逐漸形成，特別是不動產(chǎn)評估得到充分重視和發(fā)展。由于評估實踐的發(fā)展急需理論指導，因而與評估相關的理論體系逐步從傳統(tǒng)經(jīng)濟理論中分化獨立出來。馬歇爾成為第一個探討評估方法（尤其是不動產(chǎn)評估方法）的現(xiàn)代經(jīng)濟學家，他提出和發(fā)展了許多在現(xiàn)代評估理論中廣為應用的概念，在馬歇爾的影響下，以探討評估、調(diào)查方法并提供經(jīng)嚴格定義的價值為主要內(nèi)容的評估理論最終與價值理論分開，形成了現(xiàn)代評估理論的基礎。
對企業(yè)價值的判斷最終是需要科學的理論體系和計量方法的。對企業(yè)機制進行量化計量的理論體系的建立，最早可追溯到艾爾文費雪的資本價值理論和莫迪利安尼和米勒的價值評估理論。他們從分析資本與收益的關系入手，利用財務分析和計量工具奠定了現(xiàn)代企業(yè)價值評估論的基礎。 早在1906年，艾爾文費雪就在其專著《資本與收益的性質(zhì)》中完整地闡述了收益與資本的關系及價值的源泉問題。 費雪于1907年出版了他的另一部專著《利息率：本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟現(xiàn)象的關系》，在分析利息率的本質(zhì)和決定因素的基礎上，進一步研究了資本收益與資本價值的關系，從而形成了資本價值評估框架。1930年，他又出版了《利息理論》一書，該書提出的確定性條件下的價值評估技術(shù)，是現(xiàn)代評估技術(shù)的基礎之一。莫迪利安尼和米勒第一次系統(tǒng)地把不確定性引入企業(yè)價值評估理論體系。他們對企業(yè)價值和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關系所作的精辟論述，解開了企業(yè)價值評估史上的“資本結(jié)構(gòu)之謎”，并在此基礎上，于1961年第一次系統(tǒng)地對企業(yè)價值評估方法進行了歸納和總結(jié)，提出和證明了企業(yè)價值評估的四種方式。1963年，他們就存在企業(yè)所得稅的情況下，提出了存在公司所得稅狀態(tài)下的企業(yè)價值評估理論和模型，為企業(yè)價值評估理論導入推廣和應用階段奠定了扎實的基礎。
與西方發(fā)達國家相比，中國的價值評估起步很晚，正是由于起步較晚，在評估理論、評估方法及指標體系的建立方面基本是借鑒或沿用了發(fā)達國家的最新成果，因而起步較高，與國外并無太大差別，在評估理論研究方面與發(fā)達國家也基本處于相近水平。我國的資產(chǎn)評估起步于上世紀80年代末期，由于我國至今尚處于經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)軌時期，市場經(jīng)濟還不夠發(fā)達，適合我國國情的評估理論體系尚未形成，在評估方法上，對于單項資產(chǎn)評估經(jīng)過模仿和探索開始進入成熟階段，但對于企業(yè)價值評估還剛剛起步。對于相關理論和方法的探索多散見于資產(chǎn)評估教材中，很少有對企業(yè)價值評估的系統(tǒng)論述，大多是將資產(chǎn)評估的理論和方法移植于企業(yè)價值評估之中。
企業(yè)價值評估常用的有三種方法：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、成本法和市場法。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，目前，期權(quán)定價模型也在嘗試著運用于企業(yè)價值評估。在企業(yè)并購過程中，評估目標企業(yè)價值的模型可廣義的分為基于收益、資產(chǎn)和現(xiàn)金流量這三類。
圖1-1 企業(yè)價值評估模式結(jié)構(gòu)圖
此外，在現(xiàn)實生活中較為適用的方法還有比較價值法。比較價值法就是選擇與目標公司在規(guī)模、主要產(chǎn)品、經(jīng)營時間、市場環(huán)境及發(fā)展趨勢等方面相類似的幾家上市公司組成一個樣本公司群體，通過計算出樣本公司群體中各公司股權(quán)的市場價值與其他相關指標的比率及其平均值，參照目標公司相應指標，來推斷目標公司股東權(quán)益市場價值的方法。 目前，隨著經(jīng)濟的日益發(fā)展，期權(quán)定價也在企業(yè)價值評估中得到了發(fā)展和運用。期權(quán)定價的研究在20世紀一開始就由法國數(shù)學家路易斯巴舍利耶奠定了基礎，在1973年由費希爾布萊克和邁倫斯科爾斯在《政治經(jīng)濟學》雜志上發(fā)表了關于期權(quán)定價的論文《期權(quán)和公司債務的定價》。
三、Rappaport模型介紹
Rappaport模型，又稱貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法，該模型是由美國西北大學經(jīng)濟學教授A1ned. Rappaport提出的并購中目標企業(yè)價值評估的方法，他在其1986 年出版的著作《如何創(chuàng)造股東財富》中充分論述了各種估價參數(shù)怎樣與并購企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略相結(jié)合，從而增加股東財富，實現(xiàn)財務管理的最終目標。Rappaport模型是利用了貼現(xiàn)現(xiàn)金流量的原理，對目標企業(yè)以持續(xù)經(jīng)營的觀點來合理估計其未來的現(xiàn)金流量，然后再用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本折算為現(xiàn)值，從而得出目標企業(yè)的評估價值。該模型的公式幾個變量說明如下：
式中：P：為目標公司的價值；
Fi：表示第i 年目標公司的現(xiàn)金流量；
r ：為企業(yè)資本成本，即折現(xiàn)率；
t ：為現(xiàn)金流量的預測年限；
Ft：為預測期末的公司殘值。
Fi表示第i年目標公司的現(xiàn)金流量。該現(xiàn)金流量并不等于企業(yè)現(xiàn)金流量表中的現(xiàn)金流量凈額或經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量，是指扣除企業(yè)的日常生產(chǎn)所需流動資金、未來發(fā)展所需的資本支出和應付稅款后，可分配給債權(quán)人和股東的現(xiàn)金流量。它等于企業(yè)息前稅后營業(yè)利潤加折舊與攤銷減去營業(yè)流動資產(chǎn)增加和資本支出后的余額。
r為企業(yè)資本成本，即折現(xiàn)率。折現(xiàn)率是將未來現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值的比率。是考慮投資風險后的折現(xiàn)率，是投資者提供資本所要求的最低投資報酬率，也代表了企業(yè)為獲取資金所必須支付的最低價格、即資本成本。這里所指的資本成本不是并購方企業(yè)自身的加權(quán)平均資本成本，而是并購方投資于目標企業(yè)資本的邊際資本成本。關于折現(xiàn)率， 一般采用加權(quán)平均資本成本(WACC) 。
t 為現(xiàn)金流量的預測年限。并購方確定的預測期不可能是目標企業(yè)的整個持續(xù)經(jīng)營時間。預測期太短或太長，均會影響預測的準確性。一般考慮并購企業(yè)擬定的戰(zhàn)略和投資能夠影響被評估公司的市場份額和競爭力的年份；能合理估計資本支出的年份；預計目標企業(yè)經(jīng)營利潤率提高的年份，以及分析人員對被評估目標公司未來各年經(jīng)營和財務預測的自信度， 預測期一般為(5—10) 年，以10 年最常見。
Ft為預測期末的公司殘值。企業(yè)殘值是指在其持續(xù)經(jīng)營的計劃年限終止時，其整體所具有的價值。由于不能理解為企業(yè)設備的殘值，因而不能用設備的殘值估算方法來衡量。企業(yè)殘值的估算方法，一般可以假定計劃年限終止時，企業(yè)進入成熟期，其現(xiàn)金凈流量將按照一個較為穩(wěn)定且較低的比率無限期地增長， 這個期末價值反映了公司資產(chǎn)在預測評估期以后所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流。
四、案例研究與分析
隨著企業(yè)并購浪潮的席卷而來，企業(yè)價值評估的重要性日漸顯現(xiàn)。在我國，目前有著許多企業(yè)評估的方法，但是從理論上來說，Rappaport模型是較為科學的企業(yè)價值評估模型，因此，理應得到我們充分的重視。
本文通過選取F公司擬收購的L公司為例，研究Rappaport模型在企業(yè)價值評估中的運用。
（一）案例介紹
L公司是一家成立于2004年6月，專注于地面數(shù)字電視高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化、工程化和市場化工作，是集營運、開發(fā)、生產(chǎn)、系統(tǒng)集成的工程與設計于一體的實業(yè)公司。上市公司F擬收購L公司股權(quán)，因此對L公司進行價值評估。
0 引言
有些人認為，人力資源價值難以量化，因此人力資源價值無法進行評估。的確，由于人力資源本身具有特殊性，其價值受外界因素的影響程度很大，具有很大的不穩(wěn)定性，很難進行精確的計量，因此對其價值進行評估在實際操作上會有很大困難，這是一個現(xiàn)實問題。但從理論上和現(xiàn)實中分析，人力資源價值具有評估的可行性。
1 認識企業(yè)人力資源價值
人力資源在現(xiàn)代意義上最早是由美國的盧森博格在1917年提出，當時將人力資源看作是企業(yè)資源總和的一部分，是企業(yè)為了最大限度實現(xiàn)資本價值的輔助資源。至今已有舒爾茨等三位教授因為人力資源研究方面的巨大貢獻獲得了諾貝爾經(jīng)濟學獎。
在我國，隨著社會向知識經(jīng)濟時代邁進，人力資源已經(jīng)成為一項至關重要的生產(chǎn)要素，在社會生產(chǎn)中發(fā)揮著重要作用，為其擁有者帶來巨大的財富。我們可以理解人力資源價值是企業(yè)領導者及員工運用他們所擁有的能力在某一特定時期內(nèi)為企業(yè)創(chuàng)造的價值，這個價值一般可以分為兩部分:補償價值和貢獻價值。
補償價值是基礎，可以視為對企業(yè)投入的一項補償，換一個角度，也可以將此補償價值理解為支付給人力資源載體的報酬。在補償價值之上，通過各種投入與開發(fā)，人力資源價值可以增值，這一部分構(gòu)成人力資源的貢獻價值，往往貢獻價值的大小直接決定了企業(yè)實現(xiàn)收益的多少。
人力資源的補償價值和貢獻價值共同構(gòu)成了人力資源的使用價值。當然還有一些無法直接量化的價值，如員工提供優(yōu)質(zhì)服務所創(chuàng)造出的顧客忠誠、由此產(chǎn)生的對擴大企業(yè)知名度的貢獻等等，這一部分體現(xiàn)在企業(yè)的商譽中。
2 企業(yè)人力資源價值評估的基本概念
企業(yè)人力資源價值評估是指注冊資產(chǎn)評估師依據(jù)相關法律、法規(guī)和資產(chǎn)評估準則，對企業(yè)人力資源價值在評估基準日特定目的下的價值進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。人力資源的價值特征不僅在質(zhì)上不同，在量上也存在較大的差異，但是作為對人力資源價值評估的具體評估方法應該是同一的，否則就失去了正確反映和提供人力資源價值尺度的功能。因此需要根據(jù)價值評估的目的，明確所要求的價值尺度的內(nèi)涵，而后才能確定所采用的價值評估方法。本人認為，人力資源之所以能夠作為企業(yè)的一種特殊資產(chǎn)進行估價，是因為它具有資產(chǎn)的性質(zhì)，即人力資源能夠為企業(yè)帶來預期經(jīng)濟收益。所以，在評估中適合采用的人力資源價值的內(nèi)涵應該是指蘊含于人體內(nèi)的能帶來預期經(jīng)濟收益的潛在勞動能力，其外在表現(xiàn)就是人在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動中創(chuàng)造出的新價值。因此，應以產(chǎn)出即人力資源為企業(yè)帶來的未來經(jīng)濟收益為基礎來評估人力資源的價值。當然還應該考慮勞動者過去的受教育程度、職業(yè)履歷等因素，因為受教育程度、職業(yè)履歷不同的人，其創(chuàng)造新價值的能力，即人力資源價值不同。
人力資源不同于其他的資產(chǎn)，能夠進行有意識、有目的的活動。因此，在具有與一般資產(chǎn)相同的評估理論基礎上，也體現(xiàn)出自身的特殊性。
3 企業(yè)人力資源價值評估的對象
資產(chǎn)評估的對象即評估的客體，本文探討的是企業(yè)人力資源價值評估。之所以限定在企業(yè)這個微觀層面上，是因為人力資源的范圍非常廣泛，比如球星、歌唱家、企業(yè)家、大學教授、發(fā)明家、職業(yè)經(jīng)理人等都屬于人力資源的范疇。不同類型的人力資源其價值影響因素、評估目的、評估方法會有所區(qū)別。企業(yè)是獨立核算自負盈虧的經(jīng)濟實體，往往追求利潤最大化，即盈利性是較為明顯的特點。這就使得企業(yè)人力資源能夠與其他生產(chǎn)要素相結(jié)合最終生產(chǎn)出產(chǎn)品或提供勞務，也能夠以貨幣的形式反映出人力資源的價值。而非企業(yè)人力資源，比如大學教授，其主要工作任務是教書育人，我們通常無法根據(jù)教授所教學生人數(shù)衡量價值大小，也不便用和專著數(shù)量估算價值。因此，企業(yè)人力資源價值評估的對象是為企業(yè)服務人員的體力和腦力價值的總和。
4 企業(yè)人力資源價值評估的目的
企業(yè)人力資源價值評估的一般目的是為取得被評估人力資源在評估基準日的公允價值。不同的企業(yè)或個人在實際操作中會有其特定的評估目的。按不同的標準劃分，企業(yè)人力資源價值評估的具體目的可以分為以下幾種類型:
4.1 引進人才 引進人才是企業(yè)為生產(chǎn)經(jīng)營所需，從企業(yè)外部招聘適宜人員。在對具體人員提出任職要求的同時，也往往明確其工資、獎金等薪酬待遇，以利于企業(yè)和人力資本所有者的雙向選擇。其實，任職要求和薪酬待遇不過是企業(yè)獲得人力資源使用權(quán)的預期效應和為此所付代價的外在表現(xiàn)。至于某一具體人力資本提供未來經(jīng)濟利益的能力則需進行評估。即能否達到企業(yè)的預期要求，與企業(yè)所付代價是否對等。
4.2 實施薪酬規(guī)劃 薪酬規(guī)劃是指企業(yè)為了建立和發(fā)展與員工的聘用關系而設計的一系列工資制度或計劃。人力資源與其所有者的不可分割性，是工作中“偷懶”現(xiàn)象的根源所在。企業(yè)為解決這一問題需實施激勵機制和科學的薪酬規(guī)劃。但如何激勵及激勵程度的確定需要與人力資源所創(chuàng)造的價值相聯(lián)系。薪酬規(guī)劃的合理性與有效性是直接影響企業(yè)人才管理與崗位績效成功與否的關鍵因素，它將直接對企業(yè)整體業(yè)績產(chǎn)生巨大影響。
4.3 績效考核 績效考核是企業(yè)對員工在工作過程中表現(xiàn)出來的業(yè)績:工作的數(shù)量、質(zhì)量、工作能力和社會效益等進行評價，并用評價結(jié)果來判斷員工與其崗位的要求是否相稱。這就需要對員工所在崗位應創(chuàng)造價值和員工實際創(chuàng)造價值進行評估。
5 加強人力資源價值評估，促使企業(yè)可持續(xù)發(fā)展
當今時代，在企業(yè)賴以生存發(fā)展的自然資源、資本資源、人力資源、技術(shù)資源、信息資源、管理資源六大資源中，人才是企業(yè)的第一資源。為此，評估企業(yè)人力資源價值具有重要的現(xiàn)實意義，經(jīng)過上述分析筆者提出了以下幾點建議:
5.1 企業(yè)管理者應當重視人力資源對企業(yè)發(fā)展的重要性，重視對企業(yè)人力資源價值評估工作。對企業(yè)核心人才而言，首先希望自己能有更大的發(fā)展空間，所以要真正留住他們，企業(yè)必須充分認識到他們的價值，不斷為他們提供更大舞臺，并為其提供相應的、足夠的、以證明其自我實現(xiàn)的內(nèi)容條件，如職位、福利、待遇等。
5.2 把人力資源價值評估和企業(yè)的人力資源規(guī)劃有機結(jié)合。企業(yè)想提高競爭能力、實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，加強人力資源建設是關鍵。企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的實質(zhì)，就是既要考慮當前發(fā)展需要，又要考慮未來發(fā)展的需要。人力資源規(guī)劃是一種戰(zhàn)略規(guī)劃，著眼于為未來的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預先貯備人才、持續(xù)和系統(tǒng)地分析企業(yè)不斷變化的條件下對人力資源的需求，并開發(fā)制訂出與企業(yè)組織發(fā)展長期效益相適應的人事政策。通過把人力資源價值評估和企業(yè)的人力資源規(guī)劃有機結(jié)合可以使人力資源規(guī)劃建立在更加科學合理的基礎上。
5.3 人力資源的價值評估是一件很復雜的事。要對每個因素進行數(shù)量分析，是十分困難和復雜的，有時甚至是不可能的。上述傳統(tǒng)的評估方法在人力資源價值評估中存在較大的局限性，因此有必要擴寬思路尋找新的方法。國外在借鑒商譽評估方法中的割差法的思路，先從整體入手，采用連續(xù)割差法對人力資源價值進行評估的新思路值得我國借鑒和學習。與其它傳統(tǒng)的人力資源價值評估方法相比，連續(xù)割差法充分反映人力資源在企業(yè)價值創(chuàng)造中的作用以及人力資源的潛在價值，是一種比較理想的選擇。
參考文獻
關鍵詞： 圖書館；社會價值評估；方法體系
Key words： library；assessment of social value；methodology
中圖分類號：G250 文獻標識碼：A 文章編號：1006—4311（2012）27—0266—03
0 引言
圖書館評估是國內(nèi)外圖書館學研究的一個重要領域。目前，理論熱點分別是圖書館績效評估、成效評估和價值評估。國外圖書館界積極探索計量、貨幣化圖書館價值的方法體系，借鑒其他領域如教育、生態(tài)領域的價值研究方法，引入經(jīng)濟學的測評方法和工具，衡量圖書館的價值，主要方法有成本效益分析法、條件價值評估法、二次經(jīng)濟影響分析等。我國圖書館界對于圖書館價值評估還比較陌生，尚處在個別著作和少數(shù)論文的初步推介階段。我國圖書館社會價值評估研究還沒有建立起系統(tǒng)、完善的本土化理論體系和方法。
1 圖書館社會價值評估目的和邏輯前提
圖書館社會價值評估的總體目的是面向圖書館終極關懷，強調(diào)通過價值導向和價值取向的評估以影響圖書館社會價值選擇，著眼提高圖書館活動的價值含量，滿足用戶需要，追求卓越狀態(tài)，達成合理目標。進行圖書館社會價值評估，一方面可以明確圖書館的社會價值，計算出總投入和總產(chǎn)出的比值，進行明確的成本收益分析，從而提高改善圖書館自身的工作效率，達到以評促建；另一方面，明確了圖書館的價值，就能采取相關措施有效維持圖書館的正常運作，使圖書館得到更多的社會支持，比如資金，設備，社會地位等，同時使用戶感受到價值生成。
圖書館社會價值評估符合經(jīng)濟學意義的效率與公平的內(nèi)涵要求。經(jīng)濟學上的效率要求人們對各種社會資源有效地利用、配置，更多地滿足人類的需要，以最小的資源消耗獲得最大的收益，提高效率是增加社會財富的根本途徑。公平就是指代內(nèi)公平和代際公平。代內(nèi)公平就是平衡不同階層之間的資源分配，實現(xiàn)社會福利的最大化；代際公平要求目前的資源使用要保證資源質(zhì)量不能發(fā)生退化，在數(shù)量上保障資源的穩(wěn)定，從而保證后代的發(fā)展空間[1]。
對于圖書館來說，只能對同一個館進行不同歷史時期的縱向比較，不能進行橫向比較。將一段時期的總投入量視為對圖書館整體的影響，最后導致這段時期的總產(chǎn)出，結(jié)果是增量比，總產(chǎn)出/總投入，通過數(shù)值分析，可發(fā)現(xiàn)整個價值分布呈動態(tài)曲線分布。
2 各類型社會價值評估方法介紹
2.1 生態(tài)系統(tǒng)價值評估 運用非市場價值評估方法對環(huán)境價值和健康影響價值評估源于美國在20世紀七、八十年代主要的評估活動。國內(nèi)起步較晚，正處于引進國外理論和模仿評估過程階段。對環(huán)境產(chǎn)品和服務的價值評估經(jīng)常運用的方法主要有3種類型：一是消費者產(chǎn)品函數(shù)方法；二是享樂價格分析法；三是引導偏好的一些經(jīng)驗方法，主要是條件價值評估（CVM法）。前2種方法是揭示偏好技術(shù)，CVM法是聲明偏好技術(shù)。只有聲明偏好技術(shù)可以評估環(huán)境產(chǎn)品和服務的總經(jīng)濟價值，包括利用價值和非利用價值（存在價值或被動價值）[2]。這種方法通過調(diào)查時創(chuàng)建或模擬市場，直接引導出環(huán)境的被動利用價值或非利用價值以及直接利用價值。
2.2 企業(yè)價值評估方法 成本法、收益法和市場法是傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法。
成本法從投入角度進行評估，一般不能單獨使用。從投資人及企業(yè)的角度看，收益法是企業(yè)估值的最直接有效的方法。市場法在西方國家是評估行業(yè)普遍采用的方法。市場法中常用的兩種方法是參考企業(yè)比較法和并購案例比較法[3]。
在實際運用過程中可以對同一評估對象綜合采用三種評估方法，對形成的初步價值結(jié)論及所使用的數(shù)據(jù)進行分析，最后形成合理評估結(jié)論。
2.3 資本價值評估方法 資本包括無形資本和有形資本。無形資本包括知識資本和社會資本。社會資本指社會關系的建立和維持，比如圖書館對社會的影響反映為用戶對圖書館的忠誠度。有形資本指貨幣資本和固定資產(chǎn)投入，比如：館舍，設備等。
資本價值評估有4類基本方法：成本法、收益法、市場法、無形資產(chǎn)評估方法。
無形資產(chǎn)是不具備實體形態(tài)而能給企業(yè)或個人帶來收益的權(quán)利或資源。對有依附性或獨立性的無形資產(chǎn)，可分別采用不同的評估方法[4].圖書館無形資產(chǎn)的評估，應包括無形資產(chǎn)和社會無形資產(chǎn)兩部分，分別對應經(jīng)濟效益和社會效益，并以社會效益分析為主。具體地主要包括圖書館特許經(jīng)營權(quán)、網(wǎng)絡使用權(quán)、圖書館知識產(chǎn)權(quán)、信息資源專有權(quán)、館譽等內(nèi)容[5]。
智力資本的價值評估比較復雜。需要先完成智力資本價值創(chuàng)造潛力和價值提取能力的評估，最后將二者的結(jié)果進行合并。
資本總量=價值創(chuàng)造潛力*價值提取能力。
自上世紀90年代起，公允價值在國際上引起了越來越多的關注。部分國外學者雖然圍繞公允價值進行了大量的實證研究，但他們的研究在很大程度上只停留在公允價值的計量及應用階段，并沒有上升到其是否以及怎樣影響企業(yè)價值這一經(jīng)濟后果。
一、公允價值的相關理論及發(fā)展歷程
1.公允價值產(chǎn)生的背景及相關理論
20世紀70年代以后，金融衍生工具不斷的被創(chuàng)造出來，其創(chuàng)新和應用初始是為了避險，但同時引發(fā)了投機。由于金融衍生工具的性質(zhì)是一種尚未履行或處于履行中的合約，不是已經(jīng)發(fā)生的交易，其所產(chǎn)生的風險和收益具有很大的不確定性。如果采用實現(xiàn)原則和歷史成本，就不能對衍生金融工具進行確認和計量，也不能在報表中反映；即以合約形式存在的金融衍生工具因不具有實物形態(tài)和貨幣形態(tài)，歷史成本無法對其進行會計處理，金融衍生工具的交易活動信息或價值信息無法進行披露。在這種背景下，1990年9月，美國證券交易管理委員會主席chard.C.Breeden首次提出了應當以公允價值作為所有金融工具的計量屬性。此后，國際會計準則理事會（IASB）和美國財務會計準則委員會（FASB）都為此頒布了一系列的會計準則，試圖推動公允價值會計的應用和發(fā)展。就我國而言，為了與國際財務報告準則接軌，2006年頒布新準則并于次年在我國大范圍引入公允價值計量模式。
公允價值相關理論包括：符合現(xiàn)代會計目標的要求；符合會計信息的相關性和可靠性的質(zhì)量特征；其重要組成部分――現(xiàn)值計量屬性，符合經(jīng)濟學關于資產(chǎn)、收益的概念和價值計量的要求，是會計計量的關鍵；符合未來會計確認的基礎；符合計量觀和凈盈余理論；符合財務報表的邏輯關系（葛家澍）。
2.公允價值會計在國外的發(fā)展歷程
美國等西方國家對公允價值的研究起步最早。二十世紀七十年代初期，會計原則委員會就有在部分金融證券投資方面使用公允價值計量的提議，但當時未能得到通過。美國證監(jiān)會主席chard.C.Breeden（1990）首次提出了應當以公允價值作為金融工具的計量屬性：歷史成本計量的財務報告對于防范和化解金融風險毫無用處，公允價值信息是最相關的財務數(shù)據(jù)。此后關于公允價值的研究不斷深入，國外對公允價值會計的研究，主要集中在四個方面：（l）公允價值的概念；（2）確認、計量、報告和審計公允價值的原則及所使用的方法；（3）個別領域中公允價值應用的問題；（4）公允價值運用可靠性的問題。
3.公允價值會計在我國的發(fā)展歷程
我國的經(jīng)濟體制從改革開放以來經(jīng)歷了計劃經(jīng)濟，有計劃的商品經(jīng)濟社會主義市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)變過程。為了與經(jīng)濟環(huán)境相適應，我國對會計體制進行了一系列改革，力爭做到與國際會計準則接軌。在制定會計準則時我國對公允價值運用的態(tài)度，表現(xiàn)出反復波動的態(tài)勢?？v觀公允價值在我國的發(fā)展與運用歷程，大體可分為四個階段：歷史成本占絕對主導地位的階段、公允價值觀念的培養(yǎng)階段、公允價值計量的回避階段、大范圍采用公允價值計量階段。起初在我國經(jīng)濟環(huán)境下，廣泛采用公允價值不符合我國會計目標的定位，而且運用公允價值計量的市場條件也不成熟。隨著經(jīng)濟體制的改革和發(fā)展，運用公允價值的計量條件日益成熟，最終進入了大范圍采用公允價值計量的階段。
二、企業(yè)價值的相關理論及計量方式
20世紀60年代初美國學者率先提出企業(yè)價值理論，而產(chǎn)權(quán)市場的發(fā)展使人們逐步認識：企業(yè)在市場經(jīng)濟下也可以看作是一種商品，其價值會明顯受市場供求關系影響。在企業(yè)中，資本與勞動的融合與重新創(chuàng)造表現(xiàn)為企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營能力，企業(yè)價值并不一定等于資本的價值與勞動的價值簡單相加之和，而是企業(yè)參與市場交換所能獲得的價值總和。而企業(yè)自身價值只有得到市場認可，并由此尋求如何增加價值，才能使企業(yè)價值達到最大化目標。從財務角度來看，企業(yè)價值可以從多個視角解析：企業(yè)的賬面價值、內(nèi)涵價值、市場價值、投資價值、清算價值和公允價值。
中國資產(chǎn)評估協(xié)會在2004年頒布《企業(yè)價值評估指導意見》，對于規(guī)范以及提高企業(yè)價值評估水平具有重要意義。該意見指出：企業(yè)價值評估是一種行為和過程，與此同時需要明確企業(yè)價值的構(gòu)成。總結(jié)企業(yè)價值評估所采用的方法，大致可以分為三類：市場法、成本法和收益法。齊寅峰（1998）重點分析了收益法的一種：累計折現(xiàn)法；王小榮、張俊瑞（2003）對市場比較法的一種：相對估價法進行了分析；馮曰欣（2004）認為企業(yè)價值是本質(zhì)是企業(yè)創(chuàng)造價值的能力，并用企業(yè)的項目現(xiàn)值之和來衡量；任娟華（2005）論述了期權(quán)估價法、折現(xiàn)現(xiàn)金流量法和相關估價法，并指出應按被估價對象的特征及性質(zhì)選擇合理的估價方法；王景升（2005）研究了企業(yè)價值評估理論的演進，同時對市場法、成本法和收益法各自單獨進行了適應性分析。趙玉霞（2009）進行了多重視角下企業(yè)價值相關研究：認為企業(yè)價值是一個衡量企業(yè)業(yè)績的重要指標，從長期看承擔社會責任能提升企業(yè)價值。怎樣使用和準確把握評估指標是評估企業(yè)價值的關鍵。
三、公允價值對企業(yè)價值的影響
崔占兵（2008）探討了公允價值計量對企業(yè)價值的影響。首先找出了公允價值和企業(yè)價值間的聯(lián)系，進一步研究了公允價值計量對企業(yè)價值的反映程度和影響因素。提出公允價值計量比歷史成本更能有效反映企業(yè)價值，能全面有效衡量企業(yè)的財務狀況，并在一定程度上影響投資者的判斷，進而影響企業(yè)發(fā)展，最終會對企業(yè)價值產(chǎn)生一定的作用。公允價值計量能通過優(yōu)化資源配置和激勵作用會對企業(yè)價值產(chǎn)生積極的影響。
吳可夫（2010）作了基于公允價值計量的企業(yè)價值評估，認為成本法、收益法和市場法在實際中都存在一定程度的局限性，提出建立以公允價值計量為前提的會計估價模型。指出公允價值不可加總，即各項資產(chǎn)價值之和不一定等于企業(yè)價值，，這一會計計量誤差即為自創(chuàng)商譽。
馮建迪（2010）在分析了公允價值在我國的發(fā)展歷程與運用現(xiàn)狀的基礎上探討了關于企業(yè)價值的一些基本理論，明確提出以托賓Q衡量企業(yè)價值是最為合適。接著從理論上闡述了公允價值對企業(yè)價值的影響機理，并提出關于公允價值和企業(yè)價值的兩個相關性假設。最終提出引進全面收益的概念，建議編制全面收益表（含有公允價值）和單獨的利潤表（不含公允價值）。
王志亮、寇超（2010）指出公允價值“脫手價格”只能反映企業(yè)計價資產(chǎn)的市場價值，而不是企業(yè)的整體價值，而且公允價值與企業(yè)價值之間也不存在單純的對應關系。某些情況下公允價值可靠卻不相關，如果控制了與企業(yè)超額獲利能力相關的所有參數(shù)，在價值相關性檢驗模型中公允價值將重新獲得相關性。資產(chǎn)（負債）的公允價值與企業(yè)價值之間也不存在的一一對應的相關關系。指出價值相關性檢驗模型必須能夠控制企業(yè)超額獲利能力相關參數(shù)。超額獲利能力或經(jīng)濟利潤信息在市場處于非均衡狀態(tài)時能夠修正公允價值在反映企業(yè)價值過程中的噪音影響，再度使公允價值具有相關性。
王召（2011）引用奧爾森模型來計量企業(yè)價值。而奧爾森模型的一大特點就是支持會計信息的計量觀，建議引用公允價值，使賬面價值更貼近公允價值，從而使得剩余收益的估計值所占比重降低，進而增強企業(yè)價值評估的可靠性和客觀性。另外，根據(jù)奧爾森剩余收益的思想，經(jīng)營管理者應該關注企業(yè)創(chuàng)造超常收益，即剩余收益的能力。文章對剩余收益的來源也進行理論分析，通過建立模型和假設，研究了剩余收益的來源及其影響因素。將經(jīng)過改進的奧爾森模型應用于信息技術(shù)企業(yè)的價值評估中。文章最后還對企業(yè)剩余收益來源進行分析，得出了主要是企業(yè)的經(jīng)營性活動創(chuàng)造了剩余收益的結(jié)論，進而可以指導企業(yè)利益相關者的投資和經(jīng)營管理等各項活動。
鄧（2011）認為公允價值作的運用對企業(yè)價值評估方法的選擇產(chǎn)生了影響，并在一定程度上保障了為估值的準確性。新會計準則適度、謹慎地引入了公允價值這一計量屬性，為企業(yè)估值計量開辟了新的土壤。如果企業(yè)全部的資產(chǎn)和負債都用公允價值計量，就基本上可以用賬面價值反映企業(yè)當前的真實價值。作者通過投資性房地產(chǎn)的舉例說明：在運用公允價值的情況下，企業(yè)賬面上反映的現(xiàn)金流與實際情況的差距被縮小，且可操作性也大為提升，這使得現(xiàn)金流量折現(xiàn)法得以使用。文章最后出結(jié)論，在引入公允價值背景下，由于資產(chǎn)以公允價值計量使得投資者預測未來現(xiàn)金流量成為可能，使得現(xiàn)金流量折現(xiàn)法優(yōu)勢凸顯，投資者最終會更多使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法而冷落相對價值法。
四、未來研究展望
在我國，學者們對公允價值的研究主要集中于國外公允價值會計準則的介紹、分析以及相關背景理論和實際應用的規(guī)范性論述。而且，即使有部分采用實證法研究企業(yè)價值與公允價值關系的文章，由于新準則實施僅僅四年多，之前的學者所能獲取到的數(shù)據(jù)是極其有限的。雖然公允價值的應用并不是一個新話題，但在已有理論的基礎上，運用所能獲取到的數(shù)據(jù)對公允價值與企業(yè)價值相關性進行實證分析研究是很有必要的。在新會計準則實施的近五年時間里，企業(yè)運用公允價值的程度以及由此對企業(yè)價值的影響問題的研究，對理論探索和實踐指引的現(xiàn)實意義是不言而喻的。
參考文獻
[1]財政部會計司編寫組.2006《企業(yè)會計準則講解2006》[M].北京:人民出版社.
【關鍵詞】
周期性企業(yè)；收益法；情景分析法
1 周期性企業(yè)價值評估方法的選取
1.1 市場法對周期性企業(yè)價值評估的適用性
市場法是一種以市場上的相似企業(yè)交易價格為基礎，經(jīng)過比較被估企業(yè)與相似企業(yè)的差異，將相似企業(yè)的市場價格進行調(diào)整和修正，從而確定被估企業(yè)價值的一種方法。在企業(yè)價值評估中，采用市場法必須遵循替代原則，即被評估企業(yè)的價值不會高于市場上相同性能替代企業(yè)的市場價值。因此，市場法的應用前提是市場上具有較多的相似交易企業(yè)，且這些企業(yè)具有相同的財務變量。目前我國股票市場還不完善，總體上呈現(xiàn)出弱有效性，資源配置的定價機制和信息的傳導機制還沒有充分發(fā)揮作用。同時，周期性企業(yè)的股票價格有較大的波動性，整體的交易案例較少，企業(yè)的可比指標無法真實的反應出企業(yè)收益與市場價值的關系。因此，在我國市場法不適用于周期性企業(yè)價值估值。
1.2 期權(quán)估價法對周期性企業(yè)價值評估的適用性
期權(quán)估價法是一種充分考慮企業(yè)未來經(jīng)營中存在的投資機會或者擁有的選擇權(quán)的價值，從而評估出企業(yè)價值的方法。期權(quán)估價法主要適宜評估高風險的高新技術(shù)企業(yè)、具有特種行業(yè)特許經(jīng)營權(quán)并擁有在一段時期內(nèi)進行長期投資選擇權(quán)的企業(yè)以及深陷財務困境的企業(yè)。由于我國資本市場上價格信息缺乏，我們無法通過市場獲得運用該方法所需的變量標的資產(chǎn)市場的價格，且周期性企業(yè)的波動性較難確定，故周期性企業(yè)不適合采用期權(quán)估價法估值。
1.3 收益法對周期性企業(yè)價值評估的適用性
收益法是一種通過估算被估企業(yè)預期收益，并以一定的資本化率或者折現(xiàn)率轉(zhuǎn)換為企業(yè)價值的評估方法。以未來的收益來評估企業(yè)價值，反應了該企業(yè)的獲利能力。收益法運用的前提條件是未來收益及折現(xiàn)率（資本化率）可以合理預測。雖然，我國周期性企業(yè)受到國際經(jīng)濟因素的影響，發(fā)展速度有所放緩，但是由于我國加大對民生基礎設施的投入，我國的經(jīng)濟將會穩(wěn)步發(fā)展，且周期性企業(yè)大部分處于成長期，發(fā)展前景好，其預期收益也會出現(xiàn)穩(wěn)步增長。故未來收益是可以預測的。因此，收益法是最適合于我國周期性企業(yè)價值評估的方法，它可以更加科學地反應我國周期性企業(yè)的內(nèi)在整體價值增長潛力，有利于投資者正確發(fā)現(xiàn)和認識周期性企業(yè)的內(nèi)在價值。故周期性企業(yè)適合采用收益法進行估值。
通過上述分析可以得出，適合我國周期性企業(yè)價值評估的方法是收益法。
2 采用收益法評估周期性企業(yè)存在的問題
2.1 未來收益的預測問題
采用收益法對周期性企業(yè)評估的關鍵是對增長率和未來收益的預測，由于周期性企業(yè)收益受到經(jīng)濟周期性的影響較大，致使企業(yè)的收益率與增長率具有不穩(wěn)定性，評估師難以準確把握周期的長短，尤其是對分界點的預測更是困難。這就造成了周期性企業(yè)估值的難題。
2.2 股利政策存在不合理性。
我國上市公司股利政策不具有連續(xù)性，生產(chǎn)經(jīng)營成果與股利分配政策相關性不強。長期以來，受到股市行業(yè)結(jié)構(gòu)及資金饑渴癥的限制，公司不分配股利情況經(jīng)常出現(xiàn)，采用現(xiàn)金股利分配的公司更低。這些增加了評估師對公司未來股利的預測難度。
2.3 折現(xiàn)率選取問題
在評估實務中，根據(jù)選取企業(yè)預期收益性質(zhì)的不同，相對應的折現(xiàn)率也有所區(qū)別，主要是采用加權(quán)平均資本成本和股權(quán)資本成本。兩種成本在我國資本市場的運用具有一定的特殊性。
第一，無風險利率的確定。目前我國利率還未實現(xiàn)市場化定價，不同期限的國債，利率也各不相同，故評估師很難確定我國資本市場上的無風險利率；第二，β系數(shù)的確定。目前，Wind資訊中可以完成對β系數(shù)的計算，但是該系數(shù)隨著時間周期的改變而改變，其預測的結(jié)果也不能完全反映出周期性企業(yè)的風險。因此，周期性企業(yè)β系數(shù)的確定存在一定的困難。
3 周期性企業(yè)價值評估方法的改進
為了解決上述問題，本文將在使用企業(yè)自由現(xiàn)金流模型評估周期性企業(yè)價值的基礎上，對其相關參數(shù)進行調(diào)整，使其對周期性企業(yè)更有適用性。
3.1 預測期的適當調(diào)整
對周期性企業(yè)進行價值評估時，預測期的選取至關重要。為了更好地體現(xiàn)周期性企業(yè)的發(fā)展趨勢，預測期應當至少包括一個發(fā)展周期，同時，企業(yè)的終值評估時點盡量選擇在企業(yè)發(fā)展周期的谷底和峰頂?shù)闹虚g位置，以避免嚴重高估或低估企業(yè)的價值。
3.2 經(jīng)濟周期性波動的風險溢價應當在折現(xiàn)率中有所體現(xiàn)
由于周期性企業(yè)的經(jīng)營活動隨著經(jīng)濟周期的波動而變動，經(jīng)濟周期性變化對周期性企業(yè)的經(jīng)營成果影響較大，因此，在評估該類企業(yè)價值時需要考慮周期性波動的風險溢價。
3.3 情景分析法的運用
由于周期性企業(yè)的獨特性，評估師在評估其價值時必須從實際出發(fā)，在分析宏觀經(jīng)濟發(fā)展趨勢、企業(yè)所處行業(yè)發(fā)展?jié)摿?、企業(yè)經(jīng)營管理狀況及企業(yè)產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢等因素的基礎上，對企業(yè)發(fā)展趨勢做出合理的預測，得出不同的發(fā)展情景及相對應的概率，然后計算不同情景下的企業(yè)價值，并利用相對應的概率進行加權(quán)平均得出周期性企業(yè)的價值。
4 結(jié)束語
周期性企業(yè)是關系我國國計民生的企業(yè)，是支撐我國經(jīng)濟發(fā)展的基礎性企業(yè)。在資本市場上，企業(yè)家及投資者迫切需要周期性企業(yè)的價值，但由于周期性企業(yè)的特殊性，使得在價值評估過程中遇到了一系列的問題，本文旨在實際評估周期性企業(yè)價值時，為其提供評估方法選擇的建議，及對現(xiàn)有方法進行改進，為完善我國的企業(yè)價值評估理論提供重要參考。
【參考文獻】
[1]潘志煜，韓松巖，田金信.剩余收益模型與傳統(tǒng)DCF模型的比較研究[J].商業(yè)研究，2007，（12）
