時(shí)間：2023-03-25 11:26:55
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貨幣市場(chǎng)基金，是指以貨幣市場(chǎng)工具為投資對(duì)象的基金。投資對(duì)象主要包括：短期國債、商業(yè)票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓存單、回購協(xié)議、銀行承兌匯票等貨幣市場(chǎng)工具。
1我國貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展現(xiàn)狀及特點(diǎn)
我國貨幣市場(chǎng)基金起步較晚，2003年12月10日，由華安、博時(shí)和招商三家基金公司分別發(fā)起管理的首批三只貨幣市場(chǎng)型基金獲準(zhǔn)設(shè)立。到2004年4月12日，已經(jīng)設(shè)立的7只貨幣市場(chǎng)型基金的總份額為430.93億元，占開放式基金總份額的24%。
目前我國貨幣市場(chǎng)基金的投資范圍還比較狹窄，暫時(shí)設(shè)定為短期債券（含央行票據(jù)）、銀行存款和回購協(xié)議，但隨著貨幣市場(chǎng)的逐漸發(fā)展，此類基金將來可投資于大額轉(zhuǎn)讓存單、銀行承兌匯票、經(jīng)銀行背書的商業(yè)承兌匯票或其他流動(dòng)性良好的短期金融工具。從這些投資對(duì)象的性質(zhì)來看，主要特點(diǎn)有：
（1）基金單位的資產(chǎn)凈值是固定不變。貨幣市場(chǎng)基金與其他基金最主要的不同在于基金單位的資產(chǎn)凈值是固定不變的，通常是每個(gè)基金單位1元。投資該基金后，投資者可利用收益再投資，投資收益就不斷累積，增加投資者所擁有的基金份額。比如某投資者以1000元投資于某貨幣市場(chǎng)基金，可擁有1000個(gè)基金單位，l年后，若投資報(bào)酬是8％，那么該投資者就多80個(gè)基金單位，總共1080個(gè)基金單位，價(jià)值1080元。
（2）收益率是衡量貨幣市場(chǎng)基金表現(xiàn)好壞的標(biāo)準(zhǔn)。這與其他基金以凈資產(chǎn)價(jià)值增值獲利不同。
（3）流動(dòng)性好、資本安全性高。這一優(yōu)勢(shì)主要來源于基金所投資的對(duì)象的特點(diǎn)，同時(shí)，投資者可以不受到日期限制，隨時(shí)可根據(jù)需要轉(zhuǎn)讓基金單位。
（4）風(fēng)險(xiǎn)性低。貨幣市場(chǎng)工具的到期日通常很短，貨幣市場(chǎng)基金投資組合的平均期限一般為4～6個(gè)月，因此風(fēng)險(xiǎn)較低，其價(jià)格通常只受市場(chǎng)利率的影響。
（5）投資成本低。貨幣市場(chǎng)基金通常不收取贖回費(fèi)用，并且其管理費(fèi)用也較低，貨幣市場(chǎng)基金的年管理費(fèi)用大約為基金資產(chǎn)凈值的0.25％～1％，比傳統(tǒng)的基金年管理費(fèi)率1％～2.5％低。
（6）貨幣市場(chǎng)基金均為開放式基金。它通常保持一定比例的現(xiàn)金，以應(yīng)付客戶的日常贖回。即使在發(fā)生較大規(guī)模的贖回時(shí)，也可以通過在貨幣市場(chǎng)迅速變現(xiàn)自己的短期有價(jià)證券來獲取現(xiàn)金以滿足客戶要求。
2貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)分析
2.1貨幣市場(chǎng)基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
貨幣市場(chǎng)基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指基金投資于貨幣市場(chǎng)必須承受的其外部發(fā)生的，非基金本身所能控制的來自政治、經(jīng)濟(jì)、政策、法規(guī)的變更等所導(dǎo)致的市場(chǎng)行情波動(dòng)而產(chǎn)生的投資風(fēng)險(xiǎn)。
（1）利率風(fēng)險(xiǎn)。不同于投資股票和債券的基金，貨幣市場(chǎng)基金投資于貨幣市場(chǎng)工具，貨幣市場(chǎng)基金單位的資產(chǎn)凈值是固定不變的，衡量其表現(xiàn)好壞的標(biāo)準(zhǔn)是收益率，這一收益率通常只受市場(chǎng)利率影響，其收益主要取決于短期市場(chǎng)利率水平，利率風(fēng)險(xiǎn)也因此產(chǎn)生。一般來說，貨幣市場(chǎng)基金的盈利空間和市場(chǎng)利率的高低成正比。市場(chǎng)利率越高，其盈利空間越大，反之則收益較低。
（2）資金轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。貨幣市場(chǎng)基金的流動(dòng)性非常接近銀行存款，且收益率一般會(huì)超過銀行存款，如果設(shè)立貨幣市場(chǎng)基金，銀行存款可能就會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)移。如果商業(yè)銀行在貨幣市場(chǎng)基金中不扮演基金管理人的角色，銀行的經(jīng)營業(yè)務(wù)將受到直接影響。資金轉(zhuǎn)移的另外一種風(fēng)險(xiǎn)是，資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的相對(duì)走勢(shì)將導(dǎo)致資金的流動(dòng)。資本追求最大化的收益，當(dāng)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)收益出現(xiàn)差異時(shí)，貨幣市場(chǎng)基金就有動(dòng)力超越有關(guān)限制，資金在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的不正常流動(dòng)就會(huì)出現(xiàn)，這需要行業(yè)自律的提高和監(jiān)管的強(qiáng)化。
（3）政策風(fēng)險(xiǎn)。這是由于國家政策的變動(dòng)而引起的投資人的損失，同時(shí)也是國內(nèi)發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金的一個(gè)特色風(fēng)險(xiǎn)。我國金融體系是分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管，最后貨幣市場(chǎng)基金到底由誰來監(jiān)管，參與者的范圍，政策方面尚存在著很大的不確定性，有待我們進(jìn)一步去研究。此外，貨幣市場(chǎng)基金成立之后的收益直接取決于貨幣市場(chǎng)本身的發(fā)展，貨幣市場(chǎng)參與者是否足夠廣泛、投資工具發(fā)展是否充分、利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)展?fàn)顩r、貨幣政策執(zhí)行是否具有獨(dú)立性等，這諸多因素都直接影響著貨幣市場(chǎng)基金的收益，而這些因素大都與政策變遷的方向和速度有關(guān)。貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)研究_金融研究作者：佚名來源：不詳時(shí)間：2007-9-2014:33:20人：lsy1chj2wdh3
2.2貨幣市場(chǎng)基金的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是由于局部因素造成的風(fēng)險(xiǎn)，是貨幣市場(chǎng)基金自身經(jīng)營管理所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，基金本身可以通過一定的方法避免。
（1）道德風(fēng)險(xiǎn)。貨幣市場(chǎng)基金實(shí)質(zhì)上是契約的組合，是多數(shù)投資者以集合出資的形式形成基金，委托基金管理人管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)。投資者選擇好基金管理人之后，由于投資者不能直接觀測(cè)到基金管理人選擇了什么行動(dòng)，能觀測(cè)到的只是另一些變量，這些變量由基金管理人的行動(dòng)和其他外生隨機(jī)因素共同決定，只是基金管理人的不完全信息，因此，基金管理人隨時(shí)可能出現(xiàn)“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題，即基金管理人在最大限度地增加自身效用時(shí)做出不利于基金投資人的行動(dòng)。
（2）信用風(fēng)險(xiǎn)。又稱違約風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)在債務(wù)到期是時(shí)無力還本付息而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。貨幣市場(chǎng)基金以貨幣市場(chǎng)上的短期工具為投資對(duì)象，其中各類不同工商企業(yè)發(fā)行的商業(yè)票據(jù)占其基金投資組合的一定份額。企業(yè)發(fā)行的商業(yè)票據(jù)由于受自身的規(guī)模、信譽(yù)、業(yè)績和經(jīng)營歷史等因素的影響，他們的商業(yè)票據(jù)質(zhì)量有所不同；某些企業(yè)一旦遇到經(jīng)營環(huán)境惡化，經(jīng)營業(yè)績不佳，凈現(xiàn)金流銳減，此時(shí)發(fā)行商業(yè)票據(jù)的企業(yè)就存在到期無法兌付的風(fēng)險(xiǎn)。如果貨幣市場(chǎng)基金的投資組合中這類資產(chǎn)所占份額較大，必然影響到基金的收益，表現(xiàn)出一定的資本損益風(fēng)險(xiǎn)。
（3）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指金融資產(chǎn)持有者按價(jià)值出售資產(chǎn)的難易程度。對(duì)貨幣市場(chǎng)基金而言，流動(dòng)性是指基金經(jīng)理人在面對(duì)贖回壓力時(shí)，將其所持有的資產(chǎn)———投資組合在市場(chǎng)中變現(xiàn)的能力?；鸾?jīng)理常常面對(duì)兩大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：一是所持有資產(chǎn)在變現(xiàn)過程中由于價(jià)格的不確定性而可能遭受損失；二是現(xiàn)金不足，難以滿足投資人的贖回要求。所以一旦基金出現(xiàn)大幅縮水或投資者集中贖回投資的情況，而基金手中所持流動(dòng)性資產(chǎn)又不敷支出時(shí)，貨幣市場(chǎng)基金必將面臨嚴(yán)重的被動(dòng)局面。
（4）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。雖然貨幣市場(chǎng)基金是專家理財(cái)，但基金管理者仍然會(huì)有投資失誤，基金內(nèi)部監(jiān)控也可能失靈，這樣貨幣市場(chǎng)基金凈值將可能存在大幅縮水。因此，基金的收益、風(fēng)險(xiǎn)狀況很大程度上取決于基金投資顧問的專業(yè)水平。投資顧問的專業(yè)技能及其業(yè)績檔案能提供下面一些重要信息：即基金的投資策略和風(fēng)險(xiǎn)控制度能否被堅(jiān)持；基金對(duì)未來的機(jī)會(huì)或嚴(yán)峻的形勢(shì)將作何反應(yīng)；該基金的顧問以受托人方式，按照基金股東的最佳利益行事的可能性。
3貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)控制
3．1外部環(huán)境的治理
（1）制定相應(yīng)的法律法規(guī)。法規(guī)制定應(yīng)當(dāng)先行，應(yīng)明確貨幣基金的設(shè)立原則、各方當(dāng)事人間的關(guān)系、貨幣基金的投資領(lǐng)域、管理原則、分配制度以及違規(guī)處罰措施等，特別是要嚴(yán)格禁止貨幣基金投資股票、中長期債券、房地產(chǎn)以及實(shí)業(yè)領(lǐng)域。
（2）大力發(fā)展貨幣市場(chǎng)工具。眾所周知，投資品種的多樣化，對(duì)于降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)具有相當(dāng)重要的作用。從我國當(dāng)前貨幣市場(chǎng)的發(fā)展情況來看，貨幣市場(chǎng)工具仍顯單一，有限的貨幣市場(chǎng)工具必然會(huì)限制貨幣市場(chǎng)基金的投資方向，使貨幣市場(chǎng)基金無法通過投資組合的多樣化來分散風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了它的靈活性。因此，我們應(yīng)在進(jìn)一步完善信用制度的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)發(fā)展貨幣市場(chǎng)工具。
（3）實(shí)施制度創(chuàng)新，提高貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性。提高貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性對(duì)于降低基金的風(fēng)險(xiǎn)具有一定的作用。要提高貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性，需要市場(chǎng)制度方面的一系列創(chuàng)新和改革。首先，要打破銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)的分割局面，允許更多的證券公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、基金公司以及大企業(yè)進(jìn)入貨幣市場(chǎng)，以進(jìn)一步壯大貨幣市場(chǎng)交易主體，活躍市場(chǎng)交易。其次，引入貨幣市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)商，提高貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性。
3．2內(nèi)部環(huán)境的治理
（1）保持高度的流動(dòng)性。由于貨幣基金的投資者可以隨時(shí)贖回投資或據(jù)其基金賬戶的資產(chǎn)凈值予以簽發(fā)支票，所以基金組合必須具有高度的流動(dòng)性。這不僅是指平常資產(chǎn)組合中應(yīng)保有相應(yīng)量的現(xiàn)金性資產(chǎn)，更為重要的是應(yīng)持有必要量的短期國庫券。因?yàn)槟軌蛐纬纱笠?guī)模和范圍廣泛的流通交易市場(chǎng)的是短期國庫券，所以國庫券已成為僅次于現(xiàn)金的準(zhǔn)現(xiàn)金性資產(chǎn)。同時(shí)，與持有基金較大份額的投資者經(jīng)常的交流是得到贖回暗示的重要方法，有的基金采取鼓勵(lì)大額贖回提前通知和拒絕對(duì)利率敏感的投資資金等措施。
（2）實(shí)行開放式的管理。即必須每天公布基金資產(chǎn)的凈值與收益水平，允許投資者隨時(shí)根據(jù)各自的需求，按公布的資產(chǎn)凈值自由進(jìn)出貨幣基金。為此，基金管理人應(yīng)當(dāng)與托管銀行密切合作，將商業(yè)銀行的網(wǎng)絡(luò)作為投資者進(jìn)出貨幣基金的窗口。并且，基金賬戶與投資者的銀行資金賬戶要有順暢的溝通，以保證投資者的資金根據(jù)需要在兩個(gè)賬戶間快速流動(dòng)。
（3）特別的內(nèi)控程序。①估價(jià)。準(zhǔn)確的估價(jià)是維持一個(gè)穩(wěn)定的基金凈值的重要因素。應(yīng)定期（每天）估算基金實(shí)際市值和按攤余成本法計(jì)價(jià)得出基金凈值，并將偏離度控制在0.5％之內(nèi)。當(dāng)發(fā)現(xiàn)偏離度超過0.25％之時(shí)，基金應(yīng)該啟動(dòng)應(yīng)急處理程序，通過適當(dāng)?shù)奶幚矸椒ń档推x度，如賣出對(duì)偏離度貢獻(xiàn)最大的品種等；②對(duì)不確定性的處理和測(cè)試分析。對(duì)不確定性的處理包括計(jì)算購買任何證券之后對(duì)基金的加權(quán)平均到期日（WAM）的影響，同時(shí)考慮在證券購買時(shí)可能發(fā)生的意外贖回。此外，還應(yīng)對(duì)單個(gè)證券和投資組合進(jìn)行壓力測(cè)試，評(píng)估在發(fā)生較大的利率變化時(shí)證券價(jià)格的敏感性。
目前，我國經(jīng)濟(jì)又處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，市場(chǎng)發(fā)育不健全，各種金融法規(guī)和制度有待完善，在這種情況下推出貨幣市場(chǎng)基金，我們必須從觀念上重視貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)，并積極加以防范，保持基金的收益與風(fēng)險(xiǎn)的同步。
參考文獻(xiàn)
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一、封閉式基金和開放式基金的定義
證券投資基金（以下簡稱基金）是指一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式，即通過 發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運(yùn)用資金，從 事股票、債券等 金融 工具的投資，并將投資收益按基金投資者的投資比例進(jìn)行分配的一種間 接投資方式。
按是否可自由贖回和基金規(guī)模是否固定，基金可分為封閉式基金和開放式基金。封閉式基金 是指經(jīng)核準(zhǔn)的基金份額總額在基金合同期限內(nèi)固定不變，基金份額可以在依法設(shè)立的證券交 易場(chǎng)所交易，但基金份額持有人不得申請(qǐng)贖回的基金。由于封閉式基金在封閉期內(nèi)不能追加 申購或贖回，投資者只能通過證券經(jīng)紀(jì)商在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行基金的買賣。封閉式基金的期限 是指基金的存續(xù)期，即基金從成立起到終止之間的時(shí)間。根據(jù)《中華人民共和國證券投資基 金法》的規(guī)定，封閉式基金合同到期有3種處理方式：第一，封閉式基金轉(zhuǎn)化為開放式基金 ；第二，可以按照《基金法》第66條的規(guī)定，延長基金合同期限；第三，按基金合同的約定 進(jìn)行清盤。截止到2007年底，我國目前已到期的封閉式基金都采用了第一種到期處理方式， 全部轉(zhuǎn)型為開放式基金。
開放式基金是指基金份額總額不固定，基金份額可以在基金合同約定的時(shí)間和場(chǎng)所申購或贖 回的基金。為了滿足投資者贖回資金、實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)的要求，開放式基金一般都要從所籌資金中 撥出一定比例，以現(xiàn)金形式保持這部分資產(chǎn)。這雖然會(huì)影響基金的盈利水平，但作為開放式 基金來說是必需的。
二、封閉式基金和開放式基金性質(zhì)對(duì)比分析
1.期限不同。封閉式基金有固定的期限，存續(xù)期通常在5年以上，一般為10年到15年時(shí)間， 經(jīng)受益人大會(huì)通過并經(jīng)證券主管部門同意可以適當(dāng)延長期限。開放式基金沒有固定期限，投 資者可隨時(shí)向基金管理人贖回基金份額，若大量贖回后基金份額規(guī)模低于 法律 規(guī)定的最低規(guī) 模，開放式基金會(huì)被要求清盤。
2.發(fā)行規(guī)模限制不同。封閉式基金的基金規(guī)模是固定的，在封閉期限內(nèi)未經(jīng)法定程序認(rèn)可不 能增加發(fā)行。開放式基金沒有發(fā)行規(guī)模限制，投資者可隨時(shí)提出申購或贖回申請(qǐng)，基金規(guī)模 隨之增加或減少。
3.基金份額交易方式不同。封閉式基金的基金份額在封閉期限內(nèi)不能贖回，持有人只能在證 券交易場(chǎng)所出售給第三者，其交易在投資者之間完成。開放式基金的投資者在首次發(fā)行結(jié)束 一段時(shí)間后，可隨時(shí)向基金管理人或其機(jī)構(gòu)提出申購或贖回申請(qǐng)，絕大多數(shù)開放式基金 不上市交易，開放式基金的交易在投資者與基金管理人或其機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行。
4.基金份額的交易價(jià)格 計(jì)算 標(biāo)準(zhǔn)不同。封閉式基金和開放式基金的基金份額除了首次發(fā)行價(jià) 都是按面值加一定百分比的購買費(fèi)計(jì)算外，以后的交易計(jì)價(jià)方式不同。封閉式基金的買賣價(jià) 格受市場(chǎng)供求關(guān)系的影響，常出現(xiàn)折價(jià)交易現(xiàn)象，其價(jià)格并不必然反映單位基金份額的凈資 產(chǎn)值。開放式基金的交易價(jià)格則取決于每一基金份額凈資產(chǎn)值的大小，其申購價(jià)一般是單位 份額凈資產(chǎn)值加一定比例的購買費(fèi)，贖回價(jià)是單位份額凈資產(chǎn)值減一定比例的贖回費(fèi)，其交 易價(jià)格不受市場(chǎng)供求影響。
5.基金份額凈資產(chǎn)值公布的時(shí)間不同。封閉式基金一般每周或更長時(shí)間公布一次份額凈資產(chǎn) 值，而開放式基金一般是每個(gè)交易日連續(xù)公布。
6.投資策略不同。封閉式基金在封閉期內(nèi)基金規(guī)模不會(huì)減少，因此可進(jìn)行長期投資，基金資 產(chǎn)的投資組合能有效地在預(yù)定計(jì)劃內(nèi)進(jìn)行。開放式基金因基金份額可隨時(shí)贖回，為應(yīng)付投資 者隨時(shí)贖現(xiàn)，所募集的資金不能全部用來進(jìn)行投資，更不能把全部資金用于長期投資， 必需保持基金資產(chǎn)的流動(dòng)性，在投資組合中需保留一部分現(xiàn)金和高流動(dòng)性的金融資產(chǎn)。
三、封閉式基金和開放式基金特征對(duì)比分析
封閉式基金和開放式基金是基金管理公司提供的兩類間接投資工具，它們都具有集合投資、 分散風(fēng)險(xiǎn)、專家理財(cái)?shù)奶攸c(diǎn)，但在金融產(chǎn)品的交易成本、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)特征方面它們是有明 顯區(qū)別的：
1.交易成本不同。封閉式基金只能在證券交易所上市交易，和股票的買賣交易不同，封閉式 基金的交易無需繳納印花稅，只需繳納最高0.3％的交易傭金，進(jìn)出一個(gè)來回最高只需支付0 .6％的交易成本。投資者申購、贖回開放式基金是以基金管理公司為交易對(duì)手的，一般情況 下開放式基金的申購需要繳納1.5％的申購手續(xù)費(fèi)，開放式基金的贖回需要繳納0.5％的贖回 手續(xù)費(fèi)，申購、贖回一個(gè)來回投資者需要支付2％的交易成本。由此可見，封閉式基金的交 易成本明顯低于開放式基金。
2.流動(dòng)性不同。封閉式基金和股票一樣是實(shí)行t＋1交易制度的。投資者當(dāng)天買入封閉式基金 ，基金份額當(dāng)晚過戶到投資者賬戶，次日即可出售已購入的基金份額。當(dāng)天出售的封閉式基 金其成交金額雖然次日才能提現(xiàn)，但賣出委托確定成交后其成交金額可立即用于購買其它證 券。開放式基金的份額在投資者有效提交申購指令后t+2日入賬，即當(dāng)日申購某只開放式基 金，申購日后的第2日其份額才能入賬，其份額才能拋售。投資者贖回開放式基金，其資金 到賬時(shí)間也比較遲，一般需要4～7個(gè)工作日。由此可見，封閉式基金份額入賬的時(shí)間和資金 到賬的時(shí)間明顯快于開放式基金，其流動(dòng)性明顯更強(qiáng)一些。
3.風(fēng)險(xiǎn)不同。根據(jù)一般封閉式基金的基金合同，封閉式基金至少要保證20％的債券投資比例 ，其投資股票的比例最高只能達(dá)到80％。而一般開放式基金的基金合同規(guī)定，開放式基金只 需要保證5％的債券投資比例，其投資股票的比例最高可以達(dá)到95％。股票是高風(fēng)險(xiǎn)的投資 工具，股票的投資比例越高，投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)越大。由于封閉式基金的股票投資比例略低 ，其投資風(fēng)險(xiǎn)也略低于開放式基金。
四、封閉式基金和開放式基金投資績效對(duì)比分析
由于封閉式基金的股票投資比例略低，從理論上來講，封閉式基金的投資收益要遜色于開放 式基金。但是由于受諸多因素的影響，封閉式基金無論是在我國證券市場(chǎng)還是在西方成熟證 券市場(chǎng)，封閉式基金都存在廣泛的折價(jià)交易現(xiàn)象。封閉式基金的交易價(jià)格一定程度上低于其 單位凈資產(chǎn)值。由于我國封閉式基金到期一般都采用封轉(zhuǎn)開的處置方式，如果投資者以折價(jià) 的價(jià)格買入封閉式基金，然后一直持有到期，封閉式基金的投資者可 自然 獲取交易價(jià)格向其 凈資產(chǎn)值回歸的差價(jià)收益。如果考慮這部分差價(jià)收益，封閉式基金的投資收益可以和開放式 基金相媲美。
筆者對(duì)2007年年底前19只封轉(zhuǎn)開基金的收益情況進(jìn)行了實(shí)證分析，該實(shí)證分析建立在以下假 設(shè)基礎(chǔ)上：（1）封閉式基金和開放式基金的投資起始日都是2005年12月31日；（2）封閉式 基金和開放式基金的投資都是長期投資，即封閉式基金購入后一直持有至退市日或份額轉(zhuǎn)換 日；（3）由于封閉式基金是股票型基金，所以可以直接將封閉式基金的收益率和股票型開 放式基金的收益率進(jìn)行對(duì)比；（4）不考慮封閉式基金的交易手續(xù)費(fèi)，也不考慮開放式基金 的申購、贖回手續(xù)費(fèi)。實(shí)證分析的結(jié)論如下：
1.如果在封轉(zhuǎn)開基金的退市日出售封閉式基 金，19只基金中除了基金興業(yè)、基金同智、基金 裕元、基金金鼎之外，其余15只封閉式基金的投資收益率都超過了同期所有股票型開放式基 金的平均收益率。而基金興業(yè)、基金同智的收益率較低是有原因的，因?yàn)檫@兩只基金的封轉(zhuǎn) 開沒有先例可循，它們?cè)诜廪D(zhuǎn)開之前股票倉位比股票型開放式基金明顯要低，較低的股票倉 位直接導(dǎo)致了較低的投資收益率。
2.如果將封轉(zhuǎn)開基金持有至基金份額轉(zhuǎn)換日（封閉式基金份額轉(zhuǎn)換為開放式基金份額的日期 ，一般按封閉式基金的單位凈資產(chǎn)值轉(zhuǎn)換，如當(dāng)天單位凈值為3.6690元，1份封閉式基金可 轉(zhuǎn)換為3.6690份開放式基金），19只基金中除了基金興業(yè)、基金裕元之外，其余17只封閉式 基金的投資收益率都超過了同期所有股票型開放式基金的平均收益率。
3.總體來看，隨著時(shí)間的延續(xù)，封轉(zhuǎn)開時(shí)間越遲的基金其投資收益率越是高于同期所有股票 型開放式基金的平均收益率。比如：基金興業(yè)2006年8月8日終止上市時(shí)，其投資收益率30.6 9％，低于同期所有股票型開放式基金的平均收益率14個(gè)百分點(diǎn)；基金普華2007年4月24日終 止上市時(shí)，其投資收益率251.49％，高于同期所有股票型開放式基金的平均收益率74個(gè)百分 點(diǎn)；等到基金興安2007年11月21日終止上市時(shí)，其投資收益率414.07％，高于同期所有股票 型開放式基金的平均收益率151個(gè)百分點(diǎn)，封閉式基金和股票型開放式基金投資收益率的差 距越拉越大。
4.封轉(zhuǎn)開基金持有至基金份額轉(zhuǎn)換日的平均收益率為266.77％，持有至退市日的平均收益率 為234.46％，封轉(zhuǎn)開基金持有至基金份額轉(zhuǎn)換日的平均收益率要高出32個(gè)百分點(diǎn)，雖然這里 面有12個(gè)百分點(diǎn)要?dú)w功于大盤的上漲（同期股票型開放式基金的平均收益率提高了12個(gè)百分 點(diǎn)），但是還有20個(gè)百分點(diǎn)的收益率要?dú)w功于封閉式基金市場(chǎng)價(jià)格向其凈資產(chǎn)值的回歸，因 為封閉式基金是按照基金的單位凈資產(chǎn)值轉(zhuǎn)換為開放式基金的。
綜上所述，封閉式基金和開放式基金相比，其交易成本低，流動(dòng)性強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)低，由于封閉式 基金折價(jià)的存在，長期投資封閉式基金不但可以獲取指數(shù)上漲帶來的封基價(jià)格上漲收益，還 可以獲取其價(jià)格向其凈資產(chǎn)值回歸的收益，其總收益大體高于同期股票型開放式基金的收益 ，所以封閉式基金的投資價(jià)值要更勝股票型開放式基金一籌。封閉式基金更值得廣大投資者 投資。
目前對(duì)價(jià)格、收益率等的波動(dòng)進(jìn)行描述的的模型一般包括兩類，即自回歸條件方差（ARCH族）模型和隨機(jī)波動(dòng)（SV）模型。ARCH模型是Engle（1982）研究英國通貨膨脹指數(shù)時(shí)提出來的。接著，Engle的學(xué)生Bollerslev（1986）提出了廣義自回歸條件異方差模型，即GARCH模型。ARCH理論與傳統(tǒng)的CAPM、APT 理論相比最重要的優(yōu)勢(shì)在于突破了傳統(tǒng)的方法論和思維方式，摒棄了風(fēng)險(xiǎn)與收益呈線性關(guān)系的假定，反映了隨機(jī)過程的一個(gè)特殊的性質(zhì)――方差隨時(shí)間的變化而變化。但是，其仍然是將方差的波動(dòng)通過一些確定的關(guān)系式表達(dá)出來，并不能夠很好地?cái)M合金融市場(chǎng)的實(shí)際情況。隨機(jī)波動(dòng)率 （StoehasticVolatility，簡稱SV）模型是GARCH模型族以外使用較廣的一類波動(dòng)研究模型。在隨機(jī)波動(dòng)率模型中，波動(dòng)率自身被假設(shè)成一個(gè)信息更新系統(tǒng)，導(dǎo)致波動(dòng)率變化的新息（Inovation）可以與導(dǎo)致收益率變化的信息相關(guān)，也可能不相關(guān)。實(shí)踐證明SV模型可以比較好地合金融數(shù)據(jù)（Kimmetal.，1998；Poon＆Granger，2003），但是在SV模型中，波動(dòng)率由一個(gè)不可觀測(cè)變量決定，波動(dòng)變量是不可觀測(cè)的隱含變量（1atent variable），要得到精確的樣本似然函數(shù)，是一件十分困難的事情。
人們已經(jīng)意識(shí)到，證券市場(chǎng)本身是一個(gè)龐大的信息體，證券價(jià)格或者收益率的變化要受到多種因素的影響，這些因素往往交織在一起，利用傳統(tǒng)的金融理論，很難得出真實(shí)而全面的隱藏在這些數(shù)據(jù)背后的影響證券市場(chǎng)的因素。所以一些新的方法如混沌、分形、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)理論以及獨(dú)立成分分析方法受到越來越多的關(guān)注。獨(dú)立成分分析方法看以看做一種盲源信號(hào)分離的過程。盲源信號(hào)分離指的是在源信號(hào)和傳輸通道參數(shù)未知的情況下，僅由觀測(cè)到的信號(hào)恢復(fù)出源信號(hào)的各個(gè)獨(dú)立分量的過程。而通過在證券市場(chǎng)得到的觀測(cè)數(shù)據(jù)，去尋找隱藏在背后的影響因素的過程就可以看做是盲源信號(hào)分離的過程。通過對(duì)觀察數(shù)據(jù)的分解，并使分解出來的成分盡可能地獨(dú)立（這種成分叫做獨(dú)立成分，ICA），而這些獨(dú)立成分就可以用來分析隱藏在現(xiàn)象背后的深層次原因。
二、ICA的基本原理與方法
假設(shè)k個(gè)觀察所得變量x可以通過n個(gè)獨(dú)立成分s通過線性變化得到：xi=ai1s1+ai2s2+......+ainsn+εi，其中aij表示混合系數(shù)，ε為噪聲項(xiàng)，在實(shí)際應(yīng)用中，為了簡便常假設(shè)ε=0。如果用矩陣的形式來表達(dá)，則為：X=AS。ICA模型中只有X是可以觀察得到的，而A（混合系數(shù)矩陣，因?yàn)榧僭O(shè)噪聲項(xiàng)為0，所以A為方陣）和S都是未知的，而ICA的目的是通過X估計(jì)S，這就還要通過X估計(jì)出A。假設(shè)W=A-1，則S=WX，這樣問題就轉(zhuǎn)換成了求混合系數(shù)矩陣A的逆矩陣W。獨(dú)立成分分析的原理就是通過估計(jì)W來對(duì)觀察信號(hào)X解混，從而達(dá)到估計(jì)獨(dú)立成分S的目的。
（1）ICA的估計(jì)。ICA估計(jì)的理論基礎(chǔ)來自于中心極限定理：在一定條件下，獨(dú)立隨機(jī)變量和的分布趨向于高斯分布。因此兩個(gè)獨(dú)立隨機(jī)變量的和的分布比這兩個(gè)隨機(jī)變量單獨(dú)的分布更具有高斯性。ICA估計(jì)的本質(zhì)就是找到最大非高斯性的投影，因此對(duì)非高斯性的度量就成為了一個(gè)關(guān)鍵的問題。目前，使用較多的是Hyvarinen（1999b）提出一種新的負(fù)熵近似方法，這種方法是基于最大熵原理的。該近似方法的一般表達(dá)為：J（y）≈∑ki［E｛Gi（y）｝-E{Gi（v）}］2，其中ki是取值為正的常數(shù)，v是具有零均值和單位方差的高斯變量，Gi是非二次（nonquadratic）函數(shù)。在實(shí)際中常常采用的兩個(gè)非二次函數(shù)是：G1（y）= 1/a logcosh（ay），G2（y）=-exp（-y2/2）。其增長不是太快，從而得到的估計(jì)更加穩(wěn)定。
（2）ICA的算法。目前使用最多的是FastICA算法，也叫Fixed Point ICA。其對(duì)任何類型的數(shù)據(jù)都適用，同時(shí)使運(yùn)用ICA分析高維的數(shù)據(jù)成為可能。FastlCA算法的一般步驟為：Stepl，隨機(jī)選取一個(gè)向量w的初始值；Step2，計(jì)算新的w，w’=E｛xg（wt x）｝-E{g’（wt x）｝w；Step3，標(biāo)準(zhǔn)化：w=w’/w’；Step4，如果未能收斂，則從step2重新開始直到收斂。在運(yùn)用FastICA算法之前，需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理，分為兩步：第一步為中心化，第二步為白化。預(yù)處理可以使得ICA的估計(jì)更加簡單、準(zhǔn)確。現(xiàn)在一些軟件上也應(yīng)經(jīng)出現(xiàn)了FastICA的程序包。本文的實(shí)證分析是通過MATLAB7.1實(shí)現(xiàn)的。
三、運(yùn)用ICA算法對(duì)封閉式基金市場(chǎng)實(shí)證分析
本文選取了在我國滬市上市交易的封閉式基金中的8支作為樣本。時(shí)間范圍是從2006年1月4日到2010年3月9日，研究對(duì)象為這些基金的每日收盤價(jià)，共有9×1014=9126個(gè)數(shù)據(jù)。樣本選取的依據(jù)是：（1）所選樣本基金上市較早，發(fā)展相對(duì)成熟。能夠提供足夠多的高質(zhì)量數(shù)據(jù)；（2）所選樣本基金全部為股票型基金，其主要的投資對(duì)象為國內(nèi)上市發(fā)行的股票，其損益和波動(dòng)都與股票市場(chǎng)有著緊密的聯(lián)系；（3）在所選的研究期內(nèi)，所有樣本基金已經(jīng)經(jīng)歷了一段時(shí)間的市場(chǎng)運(yùn)行，消除了基金剛剛上市期間由認(rèn)購造成的特殊價(jià)格變動(dòng)影響。這8支基金分別是：基金金泰（500001）、基金泰和（500002）、基金安信（500003）、基金漢盛（500005）、基金裕陽（500006）、基金安順（500009）、基金金鑫（500011）、基金興和（500018）。樣本數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計(jì)特征如表1?？梢钥闯?，樣本的峰度值均小于正態(tài)分布的峰度值3，偏度值也大于正態(tài)分布的偏度值0，均不服從正態(tài)分布，這就滿足了使用ICA方法的前提：源信號(hào)最多只允許有一個(gè)服從高斯分布。在使用FastICA方法之前，對(duì)原觀察數(shù)據(jù)進(jìn)行了中心化和白化。將處理后的數(shù)據(jù)導(dǎo)入到在MATLAB中的icalab程序包，得到八個(gè)獨(dú)立成分，如圖1。
將這八個(gè)獨(dú)立成分從上至下分別記為IC1、IC2、IC3、IC4、IC5、IC6、IC7、IC8。圖中的點(diǎn)和時(shí)間的對(duì)應(yīng)關(guān)系為：1――2006年1月4日，100――2006年6月8日，200――2006年11月2日，300――2007年4月3日，400――2007年8月28日，500――2008年1月24日，600――2008年6月25日，700――2008年11月20日，800――2009年4月21日，900――2009年9月11日，1000――2010年2月20日。
（1）IC2――經(jīng)濟(jì)周期。獨(dú)立成分分析的難點(diǎn)在于要通過分析對(duì)分離出的獨(dú)立成分給出合理的解釋，但上述的八個(gè)獨(dú)立成分中有一些的意義還是比較明顯的。從IC2中可以反映出經(jīng)濟(jì)周期對(duì)封閉式基金波動(dòng)的影響。受全球化的影響，各國的證券市場(chǎng)常常會(huì)出現(xiàn)連動(dòng)，尤其與美國的證券市場(chǎng)聯(lián)系越來越緊密，而美國的股市存在著平均四年的周期，中國的股市也常常呈現(xiàn)出“牛市兩年、熊市兩年、兩年一小輪、四年一循環(huán)”的四年周期。這種周期平均的時(shí)間是四年，也經(jīng)常在3年和5年之間波動(dòng)。從IC2的圖中，可以看出從第1個(gè)點(diǎn)到第800個(gè)點(diǎn)的走勢(shì)正好完成了一個(gè)周期，持續(xù)的時(shí)間為3年零4個(gè)月。
（2）IC4――次貸危機(jī)。從2006年開始的美國的“次貸危機(jī)”也對(duì)中國的封閉式基金造成了一定的影響。次貸危機(jī)從2006年春季開始逐步顯現(xiàn)的。2007年8月開始席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場(chǎng)。次貸危機(jī)對(duì)中國的影響可以分為兩個(gè)階段：階段一，在次貸危機(jī)爆發(fā)的初期，由于美元走弱，人民幣升值，這樣以人民幣為計(jì)價(jià)單位的A股市場(chǎng)變成世界資金的避風(fēng)港，資本和外匯占款大量流入，中國股市不升反降，達(dá)到歷史的最高點(diǎn)，對(duì)應(yīng)在IC4中，在第150個(gè)點(diǎn)（對(duì)應(yīng)的日期約為2006年8月份）后，曲線逐漸上升，在第約360個(gè)點(diǎn)（對(duì)應(yīng)的時(shí)間約為2007年7月）后達(dá)到最高值；階段二，次貸危機(jī)深化，引起投資者恐慌，導(dǎo)致了美國以及世界各國股市的大幅下跌，并且波及到了中國股市，中國股市也開始由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，震蕩下行。對(duì)應(yīng)IC4的圖中，達(dá)到最高點(diǎn)后開始震蕩下行，在第700個(gè)點(diǎn)（對(duì)應(yīng)的日期約為2008年11月）處達(dá)到最小值，之后又有微弱的上揚(yáng)。
（3）IC7――投資者情緒。封閉式基金經(jīng)常處于折價(jià)交易情形中。Zwig（1973）最早對(duì)此做出了解釋，其認(rèn)為折價(jià)反映了個(gè)人投資者的預(yù)期。在隨后眾多解釋封閉式基金折價(jià)的理論中，投資者情緒理論（Lee，Shleifer and Thaler，1991，簡稱LST）成為一個(gè)影響最大，同時(shí)也是爭(zhēng)議較大的理論。以滬市的25支封閉式基金為例，2004年中期至2006年第3季度，折價(jià)率一直在30%左右波動(dòng)。2006年第4季度到2008年第1季度，折價(jià)率有大幅下降，大多數(shù)時(shí)間在15%到25%之間波動(dòng)。這期間，陸續(xù)有基金到期。2008年第二季度到2008年末，折價(jià)率波動(dòng)幅度較大，最小時(shí)折價(jià)率不到17%，最高時(shí)折價(jià)率超過39%。這一方面是受市場(chǎng)整體氛圍影響；另一方面是由于不斷有基金到期，截止到2008年末，總共有12只基金到期，總體而言，新基金的發(fā)行上市時(shí)間與基金整體處于溢價(jià)或者較低的折價(jià)水平的時(shí)間大體一致；而在不斷有基金到期的時(shí)期，基金整體折價(jià)水平也較低。這也與投資者情緒假說一致：投資者樂觀的時(shí)候，新基金易于募集成功；基金到期的時(shí)候，折價(jià)率將會(huì)降低或出現(xiàn)溢價(jià)的情形。從IC7的圖形中可以看出，從2005年1月一直到2006年11月，圖形都比較平穩(wěn)，這與這個(gè)時(shí)期折價(jià)率一直沒有發(fā)生大的變化的事實(shí)相符，到2006年末，圖形開始上升，直到2008年初，雖有震蕩，但都維持在比較高的位置，而這與這一時(shí)期折價(jià)率較低，投資者情緒比較樂觀的事實(shí)相符，而從2008年初到2008年6月份，由于折價(jià)率波動(dòng)幅度較大，最高甚至達(dá)到了39%，從圖形中也可以看出圖形向下波動(dòng)的幅度也較大。
（4）IC8――基金凈值（股市影響）。圖2是8支基金在樣本時(shí)間范圍內(nèi)的累積基金凈值的走勢(shì)圖（基金凈值每周公布一次，在樣本時(shí)間范圍內(nèi)每支基金有224個(gè)數(shù)據(jù)），從放大的基金金泰基金凈值走勢(shì)圖中可以看出在2007年10月之前，累積基金凈值一直處于上升階段，在2007年10月份到達(dá)頂峰，之后又震蕩回落，在2008年1月中旬又達(dá)到頂峰，接著緩慢回落，后在2008年9月末又有所上揚(yáng)（其他幾支基金也呈現(xiàn)出了相似的特點(diǎn)）。針對(duì)圖形的特點(diǎn)，可以看出IC8的圖形很好得表達(dá)了這一過程。驗(yàn)證了封閉式基金的基金凈值對(duì)其價(jià)格的波動(dòng)有著重要的影響這一觀點(diǎn)。
但是同時(shí)筆者發(fā)現(xiàn)，該獨(dú)立成分與上證180指數(shù)的走勢(shì)也十分相近。圖3是上證180指數(shù)的走勢(shì)圖（時(shí)間范圍與樣本基金的時(shí)間范圍一致），從該圖中可以看出，在第430個(gè)點(diǎn)（2007年10月16日）之前，股指一直處于上升階段，在第430個(gè)點(diǎn)時(shí)達(dá)到最高峰（當(dāng)天收盤價(jià)為13276.48元/點(diǎn)），此后稍有回落，在第492個(gè)點(diǎn)（2008年1月14日），又達(dá)到一個(gè)頂峰（當(dāng)天收盤價(jià)為12827.77元/點(diǎn)），之后又不斷下降，與IC8的走勢(shì)很相符。從這個(gè)角度來講，上海股市的變化也直接影響到滬市封閉式基金的走勢(shì)，說明股市和基金市場(chǎng)存在著正相關(guān)的關(guān)系。
本文以我國滬市中的8支封閉式基金作為樣本，運(yùn)用獨(dú)立成分分析方法對(duì)其價(jià)格的波動(dòng)因素進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)投資者情緒、基金凈值、股市的波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)周期都對(duì)封閉式基金的價(jià)格波動(dòng)都有一定的影響。鑒于獨(dú)立成分分析方法可以挖掘市場(chǎng)背后深層次影響因素的特點(diǎn)，還可以將其運(yùn)用到證券市場(chǎng)的各個(gè)領(lǐng)域，這對(duì)于規(guī)范市場(chǎng)，引導(dǎo)投資者都有著重要的意義。但本文還存在以下不足之處：（1）對(duì)于分離出的部分獨(dú)立成分，未能給出合理的解釋；（2）雖然各個(gè)獨(dú)立成分都對(duì)基金價(jià)格的波動(dòng)有影響，但是影響程度應(yīng)該有所不同，而獨(dú)立成分分析并不能具體說明各個(gè)獨(dú)立成分影響程度的大小，因此，可以從將獨(dú)立成分分析和主成分分析結(jié)合起來的方式進(jìn)一步完善。
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隨著2000年l0月《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法)的頒布．有莢開放式基金的話題也日益引起人們的莢注．開放式基金的推出．無疑是我國證券市場(chǎng)超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者的又一重大舉措，但在眾人一片叫好之中，我們?nèi)詰?yīng)保持一份持尊，仔細(xì)分析開放式基金的正常運(yùn)作需要哪些制度環(huán)境，我國現(xiàn)階段的證券市場(chǎng)是否具備開放式基金正常運(yùn)作的制度條件．為開放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新，這些都是在開放式基金推出之前必須處理好的現(xiàn)實(shí)問愿。
一、開放式基金的特點(diǎn)夏其潛在運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)比封閉式基金而言，開放式基金的最明顯特點(diǎn)在于基金單位無發(fā)行限額規(guī)定，如果基金管理公司管理水平高．經(jīng)營業(yè)績好，則其對(duì)投資者的吸引力也就舍不斷增強(qiáng)．基金規(guī)模也就像滾雪球似的不斷增長．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可獲得較高的投資回報(bào)．實(shí)現(xiàn)雙方的共贏．也正緣于此．開放式基金的推出能較好地發(fā)揮儲(chǔ)蓄——投贅的轉(zhuǎn)化功能，比較好地解決證券市場(chǎng)資金供給方面的問愿但另一方面，如果基金管理公司經(jīng)營管理差．投資運(yùn)作時(shí)不以基金持有人利益量大化為原則，甚至損害基金持有人的利益．剮其在廣大投資者問就會(huì)喪失贛以生存的基礎(chǔ)——信譽(yù)，其所管理的開放式基金就可能面臨被不斷贖回、清盤的危險(xiǎn)．
正是出于開放式基金具有可隨時(shí)掛基金持有人購買和贖回的特點(diǎn)，使得開放式基金的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)大于封閉式基金．開放式基金量主要的風(fēng)險(xiǎn)其過于隨時(shí)要應(yīng)付基金持有人贖回要求的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。我國股市經(jīng)過效十年的發(fā)展．上市公司巳經(jīng)超過1100家，通市懂占GDP的比重也達(dá)薊5O左右，但我國股市仍是一個(gè)新市場(chǎng)．投機(jī)性矗，指散被動(dòng)幅度太是其主要特征．當(dāng)遇到突發(fā)性事件或調(diào)控政策出臺(tái)時(shí)，指散大跌，開放式基金所投資的股票也注定難進(jìn)厄運(yùn)．在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下．開鼓式基金的單位資產(chǎn)凈值也勢(shì)必下降．而基金持有人為了避免所持有的基金單位進(jìn)一步眨值，也勢(shì)必要求盡早盡可能高價(jià)地贖回基金單位，如果基金管理公司所持有的流動(dòng)性資產(chǎn)不足以滿足償付基金持有人贖回需求、而又無其他融資逢徑可供選擇的話，勢(shì)必撼售手中段票來滿足償付需求，這樣注定會(huì)進(jìn)一步加劇指效的下跌．進(jìn)而又進(jìn)一步加尉投資者的恐慌情鰭，從而形成新一輪的惡性循環(huán)，更有甚者不捧腺有形成股災(zāi)、金融危機(jī)的可能．所有市場(chǎng)參與者的利益均受到損害因此．在開放式基金推出之際，必須對(duì)我國開放式基金的運(yùn)作環(huán)境進(jìn)行客觀分析，并相應(yīng)的進(jìn)行一些制度剖新來滿足開放式基金的運(yùn)作要求．
二、我國現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束
從理論上而言．開放式基金的推出是與開放程度較高、規(guī)模較大、流動(dòng)性較強(qiáng)的證券市場(chǎng)系在一起的，證券市場(chǎng)的規(guī)模太小、品種單調(diào)，而且質(zhì)量低劣(映乏投資價(jià)值)．其顯然不適宜投資基金尤其是開放式基金的運(yùn)作。結(jié)合目前我國證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境，在現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束主要表現(xiàn)在以下幾方面：
(一)與投資基金有關(guān)的法律體系還未建立．投資基金各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)無明確規(guī)定。從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)來看．制度設(shè)計(jì)的重要功能在于合理界定權(quán)利邊界．只有權(quán)利界限清楚，責(zé)任才能明確、才能降低制度運(yùn)行成本．減少外部效應(yīng)。但目前，投資基金各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系還僅是以《證券投資基金管理暫行辦法》來加以界定．并且該《暫行辦法》主要是針對(duì)封閉式基金而言的，沒有充分考慮開放式基金的具體特點(diǎn)，這樣．權(quán)利和義務(wù)界定的不明確、規(guī)章制度的前瞻性不強(qiáng)．在實(shí)際運(yùn)作中就會(huì)加大制度運(yùn)行成本，造成額外的效率損失．不利于證券投資基金業(yè)的長期規(guī)范發(fā)展。
(二)我國現(xiàn)在市場(chǎng)的發(fā)育程度較低，市場(chǎng)的廣度和深度均不利于開放式基金的發(fā)展首先從市場(chǎng)規(guī)模來看．目前我國證券市場(chǎng)共有上市公司l100多家．流通市值兩萬多億元封閉式基金規(guī)模BOO億元左右，在這種狀況下就已經(jīng)出現(xiàn)基金大規(guī)模交叉持股的現(xiàn)象．那么如果再推出總額為200—300億元左右的開放式基金．在可供投資品種有限的情況下．開放式基金問不交叉持股幾乎是不可能的．這樣基金大規(guī)模的交叉持股勢(shì)必降低所持股票的流動(dòng)性．在開放式基金遇到基金持有人大規(guī)模贖回基金單位時(shí)，很易產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)。其次從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)而言。目前我國的投資基金僅能投資于A股和國債．投資品種有限從美國和香港的情況來看．投資品種非常多．有股票基金、混合基金、債券基金、市政債券基金、貨幣市場(chǎng)基金等，并且其還可以在全球范圍內(nèi)尋求投資機(jī)會(huì)．對(duì)比之下．使得事實(shí)上我們管理的基金面對(duì)的是單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)．如果國內(nèi)滬、深指數(shù)大幅爆趺．勢(shì)必給開放式基金帶來相當(dāng)大的運(yùn)作壓力 (三)有關(guān)金融制度設(shè)計(jì)，主要是融資制度設(shè)計(jì)方面．存在不利于開放式基金發(fā)展的規(guī)定。由于開放式基金隨時(shí)面粘著基金單位的贖回要求．在出現(xiàn)巨額贖回、基金資產(chǎn)又難以在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)變現(xiàn)的話，就會(huì)對(duì)jl缶時(shí)性流動(dòng)資金產(chǎn)生一定的需求。對(duì)此國際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸．該種信貸屬于“過橋貸款”的性質(zhì)．主要是為了給基金一個(gè)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的機(jī)會(huì)。但目前我國的《證券投資基金管理暫行辦法》中卻規(guī)定：禁止“基金管理人從事資金拆借業(yè)務(wù)l動(dòng)用銀行信貸資金從事基金投資。這些規(guī)定的本意是限制基金進(jìn)行信用交易和超出自身的能力進(jìn)行投資．主要是針對(duì)封閉式基金而言的．但對(duì)于在開放式基金的情況下．上述規(guī)定卻存在較大的限制。
(四)金融衍生品方面缺乏開放式基金防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的交易工具。開放式基金的發(fā)展特別需要有做空機(jī)制．而目前我國證券市場(chǎng)僅有做多機(jī)制。任何一個(gè)投資者想?yún)⑴c中國證券市場(chǎng)，必須由最初買人股票開始l而實(shí)現(xiàn)最終盈利．也只能由賣出股票結(jié)束加之我國證券市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)的特點(diǎn)，使得事實(shí)上我國證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是很大的．這樣·開放式基金雖能通過投資組合來肪范個(gè)股間的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)．但仍要承擔(dān)較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨交易的缺乏可以說是開放式基金正常運(yùn)作的一大瓶頸。
(五)缺乏合理的基金評(píng)級(jí)體系和權(quán)威的基金評(píng)級(jí)機(jī)掏。目前三大報(bào)是以基金凈值來對(duì)基金運(yùn)作能力進(jìn)行排名的，在這種制度設(shè)計(jì)下。就會(huì)誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑——對(duì)個(gè)股進(jìn)行控盤式操作來提升所管理基金的單位凈值．而不是在風(fēng)險(xiǎn)和收益的結(jié)合中，尋找最佳平衡點(diǎn)。運(yùn)作開放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路，勢(shì)必引起開放式基金所持有股票的流動(dòng)性大為降低，易引發(fā)開放式基金的流動(dòng)性危機(jī)。況且，在基金發(fā)起設(shè)立時(shí)，其投資目標(biāo)在其招股說明書中有明確規(guī)定的，有的是成長型基金．有的是優(yōu)化指數(shù)型基金．不同投資目標(biāo)的基金其運(yùn)作思路肯定會(huì)有很大的差異，而如果單一用凈值作為評(píng)價(jià)基金管理公司管理水平的硬性指標(biāo)的話．明顯帶有不合理性，也易引發(fā)基金管理公司間的惡性競(jìng)爭(zhēng)。另外．從基金評(píng)估機(jī)構(gòu)而言．美國基金業(yè)的快速發(fā)展與基金評(píng)圾機(jī)構(gòu)的配套發(fā)展也密不可分．當(dāng)前美國基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與股票評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一起成為資本市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)的三大支拄．并以嚴(yán)格、客觀、公正保持投資人對(duì)資本市場(chǎng)的信心，而我國目前卻缺乏此類公正獨(dú)立的基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)
三、推出開放式基金的制度創(chuàng)新工作
一、引言
在19世紀(jì)中后期產(chǎn)業(yè)革命的推動(dòng)下，投資信托基金首次在英國出現(xiàn)。在接下來的一個(gè)世紀(jì)中，投資基金在國際市場(chǎng)，尤其是美國市場(chǎng)上蓬勃發(fā)展，目前美國共同基金總規(guī)模已增長近1000倍?；饦I(yè)的迅猛發(fā)展成為國際金融市場(chǎng)上最顯著的現(xiàn)象。
20世紀(jì)90年代初，我國也開始進(jìn)行投資基金的嘗試，逐漸形成了投資基金市場(chǎng)的雛形。截止至2008年12月31日，中國共有60家基金公司掌管了納入統(tǒng)計(jì)的464只證券投資基金，資產(chǎn)凈值共計(jì)18864.60億元，份額規(guī)模共計(jì)24638.56億份（不含QDII，以下數(shù)據(jù)均不含QDII）[①]。其中31只封閉式基金資產(chǎn)凈值共計(jì)685.52億元，占全部基金資產(chǎn)凈值的3.63%投資基金，份額規(guī)模共計(jì)768.10億份，占全部基金份額規(guī)模的3.12%。其中433只開放式基金資產(chǎn)凈值共計(jì)18179.08億元，占全部基金資產(chǎn)凈值的96.37%，份額規(guī)模共計(jì)23870.46億份，占全部基金份額規(guī)模的96.88%。[②]
[論文關(guān)鍵詞]開放式基金制度約柬融資制度創(chuàng)新
隨著2000年l0月《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法)的頒布．有莢開放式基金的話題也日益引起人們的莢注．開放式基金的推出．無疑是我國證券市場(chǎng)超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者的又一重大舉措，但在眾人一片叫好之中，我們?nèi)詰?yīng)保持一份持尊，仔細(xì)分析開放式基金的正常運(yùn)作需要哪些制度環(huán)境，我國現(xiàn)階段的證券市場(chǎng)是否具備開放式基金正常運(yùn)作的制度條件．為開放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新，這些都是在開放式基金推出之前必須處理好的現(xiàn)實(shí)問愿。
一、開放式基金的特點(diǎn)夏其潛在運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)比封閉式基金而言，開放式基金的最明顯特點(diǎn)在于基金單位無發(fā)行限額規(guī)定，如果基金管理公司管理水平高．經(jīng)營業(yè)績好，則其對(duì)投資者的吸引力也就舍不斷增強(qiáng)．基金規(guī)模也就像滾雪球似的不斷增長．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可獲得較高的投資回報(bào)．實(shí)現(xiàn)雙方的共贏．也正緣于此．開放式基金的推出能較好地發(fā)揮儲(chǔ)蓄——投贅的轉(zhuǎn)化功能，比較好地解決證券市場(chǎng)資金供給方面的問愿但另一方面，如果基金管理公司經(jīng)營管理差．投資運(yùn)作時(shí)不以基金持有人利益量大化為原則，甚至損害基金持有人的利益．剮其在廣大投資者問就會(huì)喪失贛以生存的基礎(chǔ)——信譽(yù)，其所管理的開放式基金就可能面臨被不斷贖回、清盤的危險(xiǎn)．
正是出于開放式基金具有可隨時(shí)掛基金持有人購買和贖回的特點(diǎn)，使得開放式基金的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)大于封閉式基金．開放式基金量主要的風(fēng)險(xiǎn)其過于隨時(shí)要應(yīng)付基金持有人贖回要求的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。我國股市經(jīng)過效十年的發(fā)展．上市公司巳經(jīng)超過1100家，通市懂占GDP的比重也達(dá)薊5O左右，但我國股市仍是一個(gè)新市場(chǎng)．投機(jī)性矗，指散被動(dòng)幅度太是其主要特征．當(dāng)遇到突發(fā)性事件或調(diào)控政策出臺(tái)時(shí)，指散大跌，開放式基金所投資的股票也注定難進(jìn)厄運(yùn)．在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下．開鼓式基金的單位資產(chǎn)凈值也勢(shì)必下降．而基金持有人為了避免所持有的基金單位進(jìn)一步眨值，也勢(shì)必要求盡早盡可能高價(jià)地贖回基金單位，如果基金管理公司所持有的流動(dòng)性資產(chǎn)不足以滿足償付基金持有人贖回需求、而又無其他融資逢徑可供選擇的話，勢(shì)必撼售手中段票來滿足償付需求，這樣注定會(huì)進(jìn)一步加劇指效的下跌．進(jìn)而又進(jìn)一步加尉投資者的恐慌情鰭，從而形成新一輪的惡性循環(huán)，更有甚者不捧腺有形成股災(zāi)、金融危機(jī)的可能．所有市場(chǎng)參與者的利益均受到損害因此．在開放式基金推出之際，必須對(duì)我國開放式基金的運(yùn)作環(huán)境進(jìn)行客觀分析，并相應(yīng)的進(jìn)行一些制度剖新來滿足開放式基金的運(yùn)作要求．
二、我國現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束
從理論上而言．開放式基金的推出是與開放程度較高、規(guī)模較大、流動(dòng)性較強(qiáng)的證券市場(chǎng)系在一起的，證券市場(chǎng)的規(guī)模太小、品種單調(diào)，而且質(zhì)量低劣(映乏投資價(jià)值)．其顯然不適宜投資基金尤其是開放式基金的運(yùn)作。結(jié)合目前我國證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境，在現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束主要表現(xiàn)在以下幾方面：
(一)與投資基金有關(guān)的法律體系還未建立．投資基金各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)無明確規(guī)定。從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)來看．制度設(shè)計(jì)的重要功能在于合理界定權(quán)利邊界．只有權(quán)利界限清楚，責(zé)任才能明確、才能降低制度運(yùn)行成本．減少外部效應(yīng)。但目前，投資基金各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系還僅是以《證券投資基金管理暫行辦法》來加以界定．并且該《暫行辦法》主要是針對(duì)封閉式基金而言的，沒有充分考慮開放式基金的具體特點(diǎn)，這樣．權(quán)利和義務(wù)界定的不明確、規(guī)章制度的前瞻性不強(qiáng)．在實(shí)際運(yùn)作中就會(huì)加大制度運(yùn)行成本，造成額外的效率損失．不利于證券投資基金業(yè)的長期規(guī)范發(fā)展。
(二)我國現(xiàn)在市場(chǎng)的發(fā)育程度較低，市場(chǎng)的廣度和深度均不利于開放式基金的發(fā)展首先從市場(chǎng)規(guī)模來看．目前我國證券市場(chǎng)共有上市公司l100多家．流通市值兩萬多億元封閉式基金規(guī)模BOO億元左右，在這種狀況下就已經(jīng)出現(xiàn)基金大規(guī)模交叉持股的現(xiàn)象．那么如果再推出總額為200—300億元左右的開放式基金．在可供投資品種有限的情況下．開放式基金問不交叉持股幾乎是不可能的．這樣基金大規(guī)模的交叉持股勢(shì)必降低所持股票的流動(dòng)性．在開放式基金遇到基金持有人大規(guī)模贖回基金單位時(shí)，很易產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)。其次從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)而言。目前我國的投資基金僅能投資于A股和國債．投資品種有限從美國和香港的情況來看．投資品種非常多．有股票基金、混合基金、債券基金、市政債券基金、貨幣市場(chǎng)基金等，并且其還可以在全球范圍內(nèi)尋求投資機(jī)會(huì)．對(duì)比之下．使得事實(shí)上我們管理的基金面對(duì)的是單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)．如果國內(nèi)滬、深指數(shù)大幅爆趺．勢(shì)必給開放式基金帶來相當(dāng)大的運(yùn)作壓力
(三)有關(guān)金融制度設(shè)計(jì)，主要是融資制度設(shè)計(jì)方面．存在不利于開放式基金發(fā)展的規(guī)定。由于開放式基金隨時(shí)面粘著基金單位的贖回要求．在出現(xiàn)巨額贖回、基金資產(chǎn)又難以在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)變現(xiàn)的話，就會(huì)對(duì)jl缶時(shí)性流動(dòng)資金產(chǎn)生一定的需求。對(duì)此國際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸．該種信貸屬于“過橋貸款”的性質(zhì)．主要是為了給基金一個(gè)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的機(jī)會(huì)。但目前我國的《證券投資基金管理暫行辦法》中卻規(guī)定：禁止“基金管理人從事資金拆借業(yè)務(wù)l動(dòng)用銀行信貸資金從事基金投資。這些規(guī)定的本意是限制基金進(jìn)行信用交易和超出自身的能力進(jìn)行投資．主要是針對(duì)封閉式基金而言的．但對(duì)于在開放式基金的情況下．上述規(guī)定卻存在較大的限制。
(四)金融衍生品方面缺乏開放式基金防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的交易工具。開放式基金的發(fā)展特別需要有做空機(jī)制．而目前我國證券市場(chǎng)僅有做多機(jī)制。任何一個(gè)投資者想?yún)⑴c中國證券市場(chǎng)，必須由最初買人股票開始l而實(shí)現(xiàn)最終盈利．也只能由賣出股票結(jié)束加之我國證券市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)的特點(diǎn)，使得事實(shí)上我國證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是很大的．這樣·開放式基金雖能通過投資組合來肪范個(gè)股間的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)．但仍要承擔(dān)較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨交易的缺乏可以說是開放式基金正常運(yùn)作的一大瓶頸。
(五)缺乏合理的基金評(píng)級(jí)體系和權(quán)威的基金評(píng)級(jí)機(jī)掏。目前三大報(bào)是以基金凈值來對(duì)基金運(yùn)作能力進(jìn)行排名的，在這種制度設(shè)計(jì)下。就會(huì)誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑——對(duì)個(gè)股進(jìn)行控盤式操作來提升所管理基金的單位凈值．而不是在風(fēng)險(xiǎn)和收益的結(jié)合中，尋找最佳平衡點(diǎn)。運(yùn)作開放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路，勢(shì)必引起開放式基金所持有股票的流動(dòng)性大為降低，易引發(fā)開放式基金的流動(dòng)性危機(jī)。況且，在基金發(fā)起設(shè)立時(shí)，其投資目標(biāo)在其招股說明書中有明確規(guī)定的，有的是成長型基金．有的是優(yōu)化指數(shù)型基金．不同投資目標(biāo)的基金其運(yùn)作思路肯定會(huì)有很大的差異，而如果單一用凈值作為評(píng)價(jià)基金管理公司管理水平的硬性指標(biāo)的話．明顯帶有不合理性，也易引發(fā)基金管理公司間的惡性競(jìng)爭(zhēng)。另外．從基金評(píng)估機(jī)構(gòu)而言．美國基金業(yè)的快速發(fā)展與基金評(píng)圾機(jī)構(gòu)的配套發(fā)展也密不可分．當(dāng)前美國基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與股票評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一起成為資本市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)的三大支拄．并以嚴(yán)格、客觀、公正保持投資人對(duì)資本市場(chǎng)的信心，而我國目前卻缺乏此類公正獨(dú)立的基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)
三、推出開放式基金的制度創(chuàng)新工作
論文關(guān)鍵詞：期貨投資基金機(jī)構(gòu)投資者投資風(fēng)險(xiǎn)政策性建議
期貨投資基金(以下簡稱期貨基金)是指通過集資，以專業(yè)投資機(jī)構(gòu)為操作主體所構(gòu)成的期貨投資活動(dòng)，是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度。期貨投資基金于1949年產(chǎn)生于美國，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，已成為西方國家投資者的重要投資工具，是當(dāng)今國際期貨市場(chǎng)上不可或缺的重要部分之一面對(duì)我國期貨市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀和面臨的歷史機(jī)遇．如何正確認(rèn)識(shí)、適時(shí)把握和發(fā)展我國的期貨基金，已成為理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問題：
一、我國發(fā)展期貨基金的必要性
我國期貨市場(chǎng)經(jīng)過十多年的發(fā)展，正逐步進(jìn)入常規(guī)發(fā)展階段，呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長的良好勢(shì)頭。據(jù)中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)資料顯示，2002年和2003年全國期貨市場(chǎng)共成交期貨合約分別為13943．26萬手和27986．42萬手，分別較上年增長l5．75％和100．72％；成交金額34990．16億元和108389．03億元．較上年增長31％和174．47％：我國期貨市場(chǎng)經(jīng)過兩次大規(guī)模的清理整頓，市場(chǎng)規(guī)范化程度有了明顯的提高。
1999年9月1日開始施行的《期貨交易管理暫行條例》及配套實(shí)行的四個(gè)管理辦法，標(biāo)志著我國的期貨市場(chǎng)已經(jīng)步入了規(guī)范化發(fā)展的軌道；2002年12月28日中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)成立，這標(biāo)志我國期貨業(yè)已經(jīng)形成了由證監(jiān)會(huì)、期貨業(yè)協(xié)會(huì)．交易所組成的三級(jí)監(jiān)管體系，成為一—個(gè)具有自律功能的有機(jī)整體：
然而，當(dāng)前市場(chǎng)中仍然存在一些問題亟待解決。如上市品種少．市場(chǎng)規(guī)模小，市場(chǎng)存量和增量資金明顯不足，期貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能得不到充分發(fā)揮；政府對(duì)進(jìn)入期貨市場(chǎng)的投資者限制過多，市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大受到嚴(yán)重的瓶頸限制；市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)以中小散戶為主體，機(jī)構(gòu)投資者比例較?。袌?chǎng)波動(dòng)性較大，中小投資者利益得不到有效保護(hù)等等：
盡管如此．當(dāng)前期貨市場(chǎng)即將迎來新的發(fā)展機(jī)遇．如期貨品種將要增加，金融機(jī)構(gòu)將允許參、控股期貨公司并入市交易、期貨公司要進(jìn)行綜合類試點(diǎn)．市場(chǎng)規(guī)模將要擴(kuò)大，以及在WI’O要求下五年之內(nèi)金融市場(chǎng)要全面對(duì)外開放：所以．現(xiàn)在盡快組建我國的期貨投資基金，已成為期貨行業(yè)和期貨市場(chǎng)發(fā)展的迫切需要。
二、發(fā)展期貨投資基金的功能和作用
期貨基金采取集中資金、專家理財(cái)?shù)耐顿Y方式，適應(yīng)期貨交易自身的特點(diǎn)．反過來也推動(dòng)了期貨市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和發(fā)展期貨基金的功能和作用主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1．有利于吸引更多的投資者進(jìn)入期貨市場(chǎng)個(gè)人投資者是期貨市場(chǎng)的主要參與者：當(dāng)前．期貨市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性和最低開戶資金要求是我國個(gè)人投資者進(jìn)入期貨市場(chǎng)的主要障礙而發(fā)展期貨投資基金則是—個(gè)有效的解決辦法．個(gè)人投資者將資金委托給基金進(jìn)行投資，可以獲得基金管理人在市場(chǎng)信息、投資經(jīng)驗(yàn)、金融知識(shí)和操作技術(shù)等方面所擁有的優(yōu)勢(shì)，從而盡可能避免盲目投資帶來的失誤，降低了投資風(fēng)險(xiǎn)：另外．由于基金對(duì)投資的最低限額要求不高，投資者可以根據(jù)自己的經(jīng)濟(jì)實(shí)力決定購買數(shù)量，因此進(jìn)入期貨市場(chǎng)的門檻較低：所以．設(shè)立期貨基金既降低了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)．又為廣大的投資者進(jìn)入期貨市場(chǎng)提供了便利渠道：這將吸引越來越多的投資者參與期貨交易．增加期貨市場(chǎng)資金的供應(yīng)量．?dāng)U大市場(chǎng)交易規(guī)模，提高市場(chǎng)的活躍程度和流動(dòng)性．促進(jìn)期貨市場(chǎng)穩(wěn)定、健康地發(fā)展：
2．穩(wěn)定市場(chǎng)，保護(hù)中小投資者的利益期貨交易實(shí)行保證金制度，屬于高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)：對(duì)于投機(jī)者尤其是中小投機(jī)者而言，期貨投資的高杠桿率使其面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)如按照目前期貨經(jīng)紀(jì)公司收取的8％的保證金率計(jì)算．期貨價(jià)格1％的波動(dòng)將會(huì)給投資者帶來12．5％的盈利或虧損，如果發(fā)生漲跌停板(±3％)，盈虧率更將達(dá)到37．5％：另外．由于目前期貨經(jīng)紀(jì)公司的一些不規(guī)范運(yùn)作．如私下對(duì)沖等．也會(huì)給中小投資者帶來損失：期貨投資是一項(xiàng)專業(yè)性很強(qiáng)的投資活動(dòng)．需要參與者掌握扎實(shí)的專業(yè)知識(shí)和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)．以及科學(xué)的獲取和分析市場(chǎng)信息的能力而這對(duì)于廣大中小投資者來說是很難做到的～如果中小投資者通過期貨基金進(jìn)行投資，則會(huì)由于投資基金在資金規(guī)模、經(jīng)驗(yàn)、研究力量、獲取信息、投資成本等方面的優(yōu)勢(shì)．能夠更好地實(shí)現(xiàn)資金的有效配置，提高資金的增值能力．實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益．降低投資風(fēng)險(xiǎn)：而且由于期貨基金是依法集資運(yùn)作的，政府對(duì)期貨基金實(shí)行嚴(yán)格的監(jiān)管，因此．可有效地避免單個(gè)經(jīng)紀(jì)行為中的不法行為．保護(hù)投資者利益，保證市場(chǎng)的公平、效率和透明，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：所以說．引入期貨基金，可以起到穩(wěn)定期貨市場(chǎng)更好地保護(hù)中小投資者利益的作用。
3．有利于培育期貨機(jī)構(gòu)投資者規(guī)范化的機(jī)構(gòu)投資者是促進(jìn)我國期貨市場(chǎng)穩(wěn)定和健康發(fā)展的保證在以散戶為主導(dǎo)的市場(chǎng)下．市場(chǎng)容易波動(dòng)．期貨投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者，能有效地改善期貨市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)：機(jī)構(gòu)投資者的投資行為相對(duì)理性，因此能有效避免市場(chǎng)的非理性波動(dòng)，有利于倡導(dǎo)市場(chǎng)的理性運(yùn)作，客觀上也能起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用：
4．有效地降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，提供重要的投資工具馬可維茲分散理論認(rèn)為：“建立彼此之間愈不相關(guān)的投資組合愈能降低投資風(fēng)險(xiǎn)。”資產(chǎn)之間的相關(guān)度越低，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平就越低。1983年，Lintner博士在《管理商品——金融期貨賬戶(基金)在股票與債券組合中的潛在作用》中指出，期貨與股票、債券組合間的回報(bào)的相關(guān)性很弱，甚至為負(fù)。
因此，投資組合中加入期貨基金，則有利于降低投資組合的整體風(fēng)險(xiǎn)和提高投資組合的收益率，有助于不同金融資源在不同金融工具和不同金融機(jī)構(gòu)之間的合理配置，為組合投資提供重要的投資工具：
5．有利于推動(dòng)我國金融品種的創(chuàng)新與發(fā)展隨著我國金融市場(chǎng)的發(fā)展．金融衍生品交易的推出，客觀上需要有相應(yīng)的投資載體相配套。期貨基金的開展，將為基金業(yè)全面參與中國期貨市場(chǎng)運(yùn)作積累管理經(jīng)驗(yàn)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，為迎接今后股票指數(shù)期貨、外匯期貨、國債期貨或期權(quán)上市打好基礎(chǔ)。國外實(shí)踐表明，期貨基金在推動(dòng)金融衍生品創(chuàng)新與發(fā)展中具有積極的作用。
三、發(fā)展我國期貨投資基金的政策性建議
我國的期貨基金，應(yīng)該在遵循國際慣例的基礎(chǔ)上，充分考慮到我國期貨市場(chǎng)的現(xiàn)狀，并依托于期貨市場(chǎng)而穩(wěn)步發(fā)展：
1．加強(qiáng)期貨基金的法律法規(guī)建設(shè)為保證我國期貨基金少走彎路，朝著健康、有序的方向發(fā)展．同時(shí)提高基金的管理效率、管理質(zhì)量和保護(hù)基金持有人的利益的需要，應(yīng)該通過吸取國外的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，借鑒我國證券投資基金發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，從《證券投資基金管理暫行辦法》和《投資基金法》草案的指導(dǎo)思想入手．制訂相應(yīng)的期貨投資基金的法律法規(guī)．保證期貨基金的健康發(fā)展。
2．規(guī)范地下期貨私募基金．發(fā)展契約型封閉式期貨基金按基金組織形態(tài)劃分，基金可以分為契約型基金和公司型基金契約型基金與公司型基金相比，具有制度更加嚴(yán)格和標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行方式和手段相對(duì)簡單，操作程序和手續(xù)相對(duì)簡便的特點(diǎn)。因此，契約型基金更能適應(yīng)我國目前大眾投資的需要．更易于被接受。按受益憑證是否可贖回劃分，基金可以分為封閉式基金和開放式基金封閉式基金相對(duì)于開放式基金，更能適合期貨投資運(yùn)作和獲得長期穩(wěn)定業(yè)績，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)和加強(qiáng)監(jiān)管：因此，結(jié)合我國現(xiàn)階段期貨市場(chǎng)發(fā)展的狀況，目前我國應(yīng)優(yōu)先發(fā)展契約型封閉式期貨基金。
當(dāng)前，我國期貨市場(chǎng)存在著眾多的地下期貨私募基金．其形式主要是“XX基金”或“XX期貨工作室”：其主要做法是將一些投資者的資金集中起來，由經(jīng)驗(yàn)豐富的操盤手買賣期貨合約，投資者承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)和投資收益，操作者賺取傭金或部分收益。由于證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，這些基金大都以個(gè)人私募資金的形式來進(jìn)行。這些基金的運(yùn)作通常采取封閉式的管理方法．投資者可以隨時(shí)加入但不能隨時(shí)退出，一般以一個(gè)年度為期限，期間客戶可以查看自己賬戶的資金和持倉情況。不難看出這些地下期貨私募基金已經(jīng)具備了契約型封閉式期貨基金的基本特征．而且這種形式已經(jīng)被許多人所采納，在多年運(yùn)作的基礎(chǔ)上也已經(jīng)積累了一定的經(jīng)驗(yàn)：因此，我國可以借鑒這些基金的成功經(jīng)驗(yàn)，在對(duì)這些期貨私募基金進(jìn)行規(guī)范管理的基礎(chǔ)上，發(fā)展我國的契約型封閉式期貨基金。
3．提高信息披露，強(qiáng)化基金監(jiān)管中國正處于從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過渡的轉(zhuǎn)軌時(shí)期，人們普遍缺乏投資和風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，在發(fā)展期貨基金過程中，提高信息的披露和對(duì)期貨基金進(jìn)行有效監(jiān)督．能保證期貨基金市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展。操作中可根據(jù)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的基金管理公司自身的信息披露要求，進(jìn)一步完善期貨基金的內(nèi)控制度，強(qiáng)化自律功能。同時(shí)還應(yīng)該充分發(fā)揮中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)的作用，由協(xié)會(huì)建立一整套以風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)為標(biāo)準(zhǔn)的期貨基金評(píng)估系統(tǒng)．對(duì)期貨基金的運(yùn)作情況進(jìn)行評(píng)估，為投資者提供有效的信息，進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)基金管理公司的監(jiān)督。
期貨投資基金(以下簡稱期貨基金)是指通過集資，以專業(yè)投資機(jī)構(gòu)為操作主體所構(gòu)成的期貨投資活動(dòng)，是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度。期貨投資基金于1949年產(chǎn)生于美國，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，已成為西方國家投資者的重要投資工具，是當(dāng)今國際期貨市場(chǎng)上不可或缺的重要部分之一面對(duì)我國期貨市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀和面臨的歷史機(jī)遇．如何正確認(rèn)識(shí)、適時(shí)把握和發(fā)展我國的期貨基金，已成為理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問題：
一、我國發(fā)展期貨基金的必要性
我國期貨市場(chǎng)經(jīng)過十多年的發(fā)展，正逐步進(jìn)入常規(guī)發(fā)展階段，呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長的良好勢(shì)頭。據(jù)中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)資料顯示，2002年和2003年全國期貨市場(chǎng)共成交期貨合約分別為13943．26萬手和27986．42萬手，分別較上年增長l5．75％和100．72％；成交金額34990．16億元和108389．03億元．較上年增長31％和174．47％：我國期貨市場(chǎng)經(jīng)過兩次大規(guī)模的清理整頓，市場(chǎng)規(guī)范化程度有了明顯的提高。
1999年9月1日開始施行的《期貨交易管理暫行條例》及配套實(shí)行的四個(gè)管理辦法，標(biāo)志著我國的期貨市場(chǎng)已經(jīng)步入了規(guī)范化發(fā)展的軌道；2002年12月28日中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)成立，這標(biāo)志我國期貨業(yè)已經(jīng)形成了由證監(jiān)會(huì)、期貨業(yè)協(xié)會(huì)．交易所組成的三級(jí)監(jiān)管體系，成為一—個(gè)具有自律功能的有機(jī)整體：
然而，當(dāng)前市場(chǎng)中仍然存在一些問題亟待解決。如上市品種少．市場(chǎng)規(guī)模小，市場(chǎng)存量和增量資金明顯不足，期貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能得不到充分發(fā)揮；政府對(duì)進(jìn)入期貨市場(chǎng)的投資者限制過多，市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大受到嚴(yán)重的瓶頸限制；市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)以中小散戶為主體，機(jī)構(gòu)投資者比例較小．市場(chǎng)波動(dòng)性較大，中小投資者利益得不到有效保護(hù)等等：
盡管如此．當(dāng)前期貨市場(chǎng)即將迎來新的發(fā)展機(jī)遇．如期貨品種將要增加，金融機(jī)構(gòu)將允許參、控股期貨公司并入市交易、期貨公司要進(jìn)行綜合類試點(diǎn)．市場(chǎng)規(guī)模將要擴(kuò)大，以及在WI’O要求下五年之內(nèi)金融市場(chǎng)要全面對(duì)外開放：所以．現(xiàn)在盡快組建我國的期貨投資基金，已成為期貨行業(yè)和期貨市場(chǎng)發(fā)展的迫切需要。
二、發(fā)展期貨投資基金的功能和作用
期貨基金采取集中資金、專家理財(cái)?shù)耐顿Y方式，適應(yīng)期貨交易自身的特點(diǎn)．反過來也推動(dòng)了期貨市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和發(fā)展期貨基金的功能和作用主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1．有利于吸引更多的投資者進(jìn)入期貨市場(chǎng)個(gè)人投資者是期貨市場(chǎng)的主要參與者：當(dāng)前．期貨市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性和最低開戶資金要求是我國個(gè)人投資者進(jìn)入期貨市場(chǎng)的主要障礙而發(fā)展期貨投資基金則是—個(gè)有效的解決辦法．個(gè)人投資者將資金委托給基金進(jìn)行投資，可以獲得基金管理人在市場(chǎng)信息、投資經(jīng)驗(yàn)、金融知識(shí)和操作技術(shù)等方面所擁有的優(yōu)勢(shì)，從而盡可能避免盲目投資帶來的失誤，降低了投資風(fēng)險(xiǎn)：另外．由于基金對(duì)投資的最低限額要求不高，投資者可以根據(jù)自己的經(jīng)濟(jì)實(shí)力決定購買數(shù)量，因此進(jìn)入期貨市場(chǎng)的門檻較低：所以．設(shè)立期貨基金既降低了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)．又為廣大的投資者進(jìn)入期貨市場(chǎng)提供了便利渠道：這將吸引越來越多的投資者參與期貨交易．增加期貨市場(chǎng)資金的供應(yīng)量．?dāng)U大市場(chǎng)交易規(guī)模，提高市場(chǎng)的活躍程度和流動(dòng)性．促進(jìn)期貨市場(chǎng)穩(wěn)定、健康地發(fā)展：
2．穩(wěn)定市場(chǎng)，保護(hù)中小投資者的利益期貨交易實(shí)行保證金制度，屬于高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)：對(duì)于投機(jī)者尤其是中小投機(jī)者而言，期貨投資的高杠桿率使其面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)如按照目前期貨經(jīng)紀(jì)公司收取的8％的保證金率計(jì)算．期貨價(jià)格1％的波動(dòng)將會(huì)給投資者帶來12．5％的盈利或虧損，如果發(fā)生漲跌停板(±3％)，盈虧率更將達(dá)到37．5％：另外．由于目前期貨經(jīng)紀(jì)公司的一些不規(guī)范運(yùn)作．如私下對(duì)沖等．也會(huì)給中小投資者帶來損失：期貨投資是一項(xiàng)專業(yè)性很強(qiáng)的投資活動(dòng)．需要參與者掌握扎實(shí)的專業(yè)知識(shí)和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)．以及科學(xué)的獲取和分析市場(chǎng)信息的能力而這對(duì)于廣大中小投資者來說是很難做到的～如果中小投資者通過期貨基金進(jìn)行投資，則會(huì)由于投資基金在資金規(guī)模、經(jīng)驗(yàn)、研究力量、獲取信息、投資成本等方面的優(yōu)勢(shì)．能夠更好地實(shí)現(xiàn)資金的有效配置，提高資金的增值能力．實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益．降低投資風(fēng)險(xiǎn)：而且由于期貨基金是依法集資運(yùn)作的，政府對(duì)期貨基金實(shí)行嚴(yán)格的監(jiān)管，因此．可有效地避免單個(gè)經(jīng)紀(jì)行為中的不法行為．保護(hù)投資者利益，保證市場(chǎng)的公平、效率和透明，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：所以說．引入期貨基金，可以起到穩(wěn)定期貨市場(chǎng)更好地保護(hù)中小投資者利益的作用。
3．有利于培育期貨機(jī)構(gòu)投資者規(guī)范化的機(jī)構(gòu)投資者是促進(jìn)我國期貨市場(chǎng)穩(wěn)定和健康發(fā)展的保證在以散戶為主導(dǎo)的市場(chǎng)下．市場(chǎng)容易波動(dòng)．期貨投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者，能有效地改善期貨市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)：機(jī)構(gòu)投資者的投資行為相對(duì)理性，因此能有效避免市場(chǎng)的非理性波動(dòng)，有利于倡導(dǎo)市場(chǎng)的理性運(yùn)作，客觀上也能起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用：
4．有效地降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，提供重要的投資工具馬可維茲分散理論認(rèn)為：“建立彼此之間愈不相關(guān)的投資組合愈能降低投資風(fēng)險(xiǎn)?！辟Y產(chǎn)之間的相關(guān)度越低，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平就越低。1983年，Lintner博士在《管理商品——金融期貨賬戶(基金)在股票與債券組合中的潛在作用》中指出，期貨與股票、債券組合間的回報(bào)的相關(guān)性很弱，甚至為負(fù)。 因此，投資組合中加入期貨基金，則有利于降低投資組合的整體風(fēng)險(xiǎn)和提高投資組合的收益率，有助于不同金融資源在不同金融工具和不同金融機(jī)構(gòu)之間的合理配置，為組合投資提供重要的投資工具：
5．有利于推動(dòng)我國金融品種的創(chuàng)新與發(fā)展隨著我國金融市場(chǎng)的發(fā)展．金融衍生品交易的推出，客觀上需要有相應(yīng)的投資載體相配套。期貨基金的開展，將為基金業(yè)全面參與中國期貨市場(chǎng)運(yùn)作積累管理經(jīng)驗(yàn)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，為迎接今后股票指數(shù)期貨、外匯期貨、國債期貨或期權(quán)上市打好基礎(chǔ)。國外實(shí)踐表明，期貨基金在推動(dòng)金融衍生品創(chuàng)新與發(fā)展中具有積極的作用。
三、發(fā)展我國期貨投資基金的政策性建議
我國的期貨基金，應(yīng)該在遵循國際慣例的基礎(chǔ)上，充分考慮到我國期貨市場(chǎng)的現(xiàn)狀，并依托于期貨市場(chǎng)而穩(wěn)步發(fā)展：
1．加強(qiáng)期貨基金的法律法規(guī)建設(shè)為保證我國期貨基金少走彎路，朝著健康、有序的方向發(fā)展．同時(shí)提高基金的管理效率、管理質(zhì)量和保護(hù)基金持有人的利益的需要，應(yīng)該通過吸取國外的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，借鑒我國證券投資基金發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，從《證券投資基金管理暫行辦法》和《投資基金法》草案的指導(dǎo)思想入手．制訂相應(yīng)的期貨投資基金的法律法規(guī)．保證期貨基金的健康發(fā)展。
2．規(guī)范地下期貨私募基金．發(fā)展契約型封閉式期貨基金按基金組織形態(tài)劃分，基金可以分為契約型基金和公司型基金契約型基金與公司型基金相比，具有制度更加嚴(yán)格和標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行方式和手段相對(duì)簡單，操作程序和手續(xù)相對(duì)簡便的特點(diǎn)。因此，契約型基金更能適應(yīng)我國目前大眾投資的需要．更易于被接受。按受益憑證是否可贖回劃分，基金可以分為封閉式基金和開放式基金封閉式基金相對(duì)于開放式基金，更能適合期貨投資運(yùn)作和獲得長期穩(wěn)定業(yè)績，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)和加強(qiáng)監(jiān)管：因此，結(jié)合我國現(xiàn)階段期貨市場(chǎng)發(fā)展的狀況，目前我國應(yīng)優(yōu)先發(fā)展契約型封閉式期貨基金。
當(dāng)前，我國期貨市場(chǎng)存在著眾多的地下期貨私募基金．其形式主要是“XX基金”或“XX期貨工作室”：其主要做法是將一些投資者的資金集中起來，由經(jīng)驗(yàn)豐富的操盤手買賣期貨合約，投資者承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)和投資收益，操作者賺取傭金或部分收益。由于證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，這些基金大都以個(gè)人私募資金的形式來進(jìn)行。這些基金的運(yùn)作通常采取封閉式的管理方法．投資者可以隨時(shí)加入但不能隨時(shí)退出，一般以一個(gè)年度為期限，期間客戶可以查看自己賬戶的資金和持倉情況。不難看出這些地下期貨私募基金已經(jīng)具備了契約型封閉式期貨基金的基本特征．而且這種形式已經(jīng)被許多人所采納，在多年運(yùn)作的基礎(chǔ)上也已經(jīng)積累了一定的經(jīng)驗(yàn)：因此，我國可以借鑒這些基金的成功經(jīng)驗(yàn)，在對(duì)這些期貨私募基金進(jìn)行規(guī)范管理的基礎(chǔ)上，發(fā)展我國的契約型封閉式期貨基金。
3．提高信息披露，強(qiáng)化基金監(jiān)管中國正處于從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過渡的轉(zhuǎn)軌時(shí)期，人們普遍缺乏投資和風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，在發(fā)展期貨基金過程中，提高信息的披露和對(duì)期貨基金進(jìn)行有效監(jiān)督．能保證期貨基金市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展。操作中可根據(jù)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的基金管理公司自身的信息披露要求，進(jìn)一步完善期貨基金的內(nèi)控制度，強(qiáng)化自律功能。同時(shí)還應(yīng)該充分發(fā)揮中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)的作用，由協(xié)會(huì)建立一整套以風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)為標(biāo)準(zhǔn)的期貨基金評(píng)估系統(tǒng)．對(duì)期貨基金的運(yùn)作情況進(jìn)行評(píng)估，為投資者提供有效的信息，進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)基金管理公司的監(jiān)督。
本文出自新晨
1、我國投資基金市場(chǎng)發(fā)展的步驟與安排
從世界基金業(yè)發(fā)展歷史看，1940年美國《投資公司法》的頒布促進(jìn)了美國投資基金業(yè)的大發(fā)展，其歷史僅半個(gè)世紀(jì)，一些亞太地區(qū)國家的投資基金發(fā)展也不過十幾年。香港作為一個(gè)國際基金管理中心，投資基金市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1000億美元，其發(fā)展也只有20年左右的歷史。歷史經(jīng)驗(yàn)證明：投資基金發(fā)展可以取得超常規(guī)的發(fā)展速度，在我國，應(yīng)該吸取亞太地區(qū)一些國家政府推動(dòng)型基金發(fā)展模式的經(jīng)驗(yàn)，在立法先行的基礎(chǔ)上，分步實(shí)施投資基金發(fā)展戰(zhàn)略，爭(zhēng)取用20用30年的時(shí)間，將我國的投資基金建設(shè)成為一個(gè)規(guī)模略低于商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的第三大金融產(chǎn)業(yè)。具體來說，采取三段式的發(fā)展戰(zhàn)略：第一段：在本世紀(jì)頭五年里，建立一個(gè)完善的證券與基金立法與監(jiān)管體系，國內(nèi)投資基金市場(chǎng)在現(xiàn)有900億左右人民幣的基金上增長到2000億元人民幣，投資基金市場(chǎng)初具規(guī)模，為實(shí)現(xiàn)第二步發(fā)展戰(zhàn)略打下較為扎實(shí)的基礎(chǔ)。第二段：到2010年，我國投資基金市場(chǎng)規(guī)模達(dá)4000億元人民幣，比2000年基金市場(chǎng)規(guī)模增長5倍，投資基金開始在金融市場(chǎng)中發(fā)揮不可替代的作用。第三段：到2020年，再增長5倍，我國基金市場(chǎng)規(guī)模達(dá)20000億元人民幣，在金融市場(chǎng)中發(fā)揮舉足輕重的作用，成為略低于商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的第三大金融產(chǎn)業(yè)。
到本世紀(jì)20年代，我國養(yǎng)老基金市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)30000億元人民幣，假如20000億元人民幣投資基金的1/3被養(yǎng)老基金認(rèn)購，則只要有1/4（在美國，有33%的投資基金被養(yǎng)老基金認(rèn)購）的養(yǎng)老基金委托專業(yè)的基金管理公司進(jìn)行管理，這一目標(biāo)就能實(shí)現(xiàn)，即使是發(fā)展到這一規(guī)模，與目前美國投資基金規(guī)模相比，也只占規(guī)模的30%左右，據(jù)估計(jì)，到下個(gè)世紀(jì)20年代，全球投資基金市場(chǎng)可達(dá)20萬億美元，按照不變匯率計(jì)算，那時(shí)我國基金市場(chǎng)所占份額只有6%左右，其份額仍然很低。應(yīng)該注意，這里的數(shù)據(jù)估計(jì)沒有包括國有資產(chǎn)在內(nèi)，如果將國有資產(chǎn)委托投資基金機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理的部分包括進(jìn)去，則我國投資基金市場(chǎng)規(guī)模更大。
根據(jù)我國投資基金發(fā)展的步驟，可做如下設(shè)想：
（1）在投資基金組織形態(tài)上的以公司型為主。目前，我國投資基金大部分是契約型，并且大多是發(fā)起人自我經(jīng)營，這樣容易造成關(guān)系不清，制約機(jī)制不明顯，而且收益機(jī)構(gòu)沒有真正體現(xiàn)投資基金實(shí)際動(dòng)作結(jié)果，沒有體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，利益共享的要求。從契約型向公司型發(fā)展符合我國現(xiàn)實(shí)和市場(chǎng)發(fā)展要求來看，應(yīng)依據(jù)《公司法》設(shè)立投資基金，以便與股份公司相一致，使投資基金投資者享有股東一樣的權(quán)益。將來如果《信托法》或《投資信托法》出臺(tái)了，可依照日本設(shè)立部分較為規(guī)范的契約型投資基金，從而形成我國投資基金以公司型為主、契約型為輔的組織體制。
（2）在投資基金流動(dòng)形態(tài)上逐步從封閉型走向開放型。目前，我國的投資基金應(yīng)以封閉型為主，可以從債券投資基金開始進(jìn)行開放式投資基金試點(diǎn)，隨著投資證券化進(jìn)程的加快和證券市場(chǎng)的逐步成熟，可逐步加大開放式投資基金的比重，特別是貨幣市場(chǎng)基金應(yīng)全部實(shí)行開放式。
（3）投資基金設(shè)立規(guī)模的大型化。為實(shí)現(xiàn)投資基金組織效應(yīng)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，應(yīng)該使投資基金規(guī)模大型化，至少應(yīng)在10億元人民幣以上，最好20億元以上，這樣就可避免既炒股票，又炒投資基金的現(xiàn)象，使投資者投資于投資基金是為了獲得專家經(jīng)營收益，而不是本金買賣中的價(jià)差。在這方面，大盤股票不易被炒作，就是最好的示范，并給予我們以有益的啟迪，尤其是在人口眾多的中國，為了維護(hù)已富裕而不十分寬裕的分布極其廣泛的中小投資者的利益，更要?jiǎng)?chuàng)造大型投資基金，以降低換手率，減少操縱炒作行為，使投資者真正成為長期投資者，獲取投資收益，這是證券管理層應(yīng)特別引起重視的。
（4）投資基金種類逐步走向?qū)Ｒ恍?。目前我國的投資基金多為綜合性投資基金，一方面難以體現(xiàn)投資指向的行業(yè)特征和經(jīng)營特色；另一方面難以表示單一投資基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，使投資者別無選擇。隨著投資市場(chǎng)、投資領(lǐng)域的擴(kuò)大，應(yīng)該設(shè)立更多的單一型投資基金，如股票投資基金、債券基金、行業(yè)基金、地區(qū)基金、衍生工具基金、標(biāo)明投資于某一國家的國際基金等，以供需要者選擇，同時(shí)，也可以不斷豐富投資基金家庭成員，豐富投資基金市場(chǎng)。
（5）證券型投資基金與創(chuàng)業(yè)型投資基金并舉發(fā)展。投資基金市場(chǎng)的發(fā)展歷史證明，將投資基金僅局限于證券二級(jí)市場(chǎng)是片面的，不符合我國現(xiàn)實(shí)需要。應(yīng)該在創(chuàng)設(shè)證券投資基金的同時(shí)，多設(shè)立部分各種類型的創(chuàng)業(yè)投資基金，如產(chǎn)業(yè)投資基金、地區(qū)投資基金、即滿足不同產(chǎn)業(yè)，不同地區(qū)不同類型投資者的需要。又能發(fā)揮投資基金在產(chǎn)業(yè)與地區(qū)開中的作用，還可以促進(jìn)更多的企業(yè)股權(quán)，產(chǎn)權(quán)明晰，企業(yè)制度規(guī)范，培育更多的上市企業(yè)，繁榮證券市場(chǎng)，只有這樣才能真正發(fā)揮投資基金在促進(jìn)資金這種稀缺資源優(yōu)化配置，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)全面發(fā)展中的作用。
（6）先創(chuàng)設(shè)資本市場(chǎng)基金，后創(chuàng)設(shè)貨幣市場(chǎng)基金。當(dāng)前我國改革的重點(diǎn)是企業(yè)制度的改革、投資體制的改革、二者是緊密相連，并與資本市場(chǎng)連成一體，為了配合現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，必須大力培育、發(fā)展、完善資本市場(chǎng)，所以，應(yīng)該優(yōu)先發(fā)展資本市場(chǎng)基金。待資本市場(chǎng)基金有了一定規(guī)模和較為成熟以后，視金融市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r，逐步發(fā)展開放式的貨幣市場(chǎng)基金，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的共同繁榮。
2、我國投資基金市場(chǎng)的空間定位及發(fā)展順序
投資基金是金融創(chuàng)新和金融深化的產(chǎn)物，它不僅對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展有著積極推動(dòng)作用，而且在貨幣市場(chǎng)上也扮演著十分重要的角色。投資基金品種涵蓋了整個(gè)金融市場(chǎng)，因此應(yīng)該從整個(gè)金融市場(chǎng)的角度給投資基金的活動(dòng)空間定位。事實(shí)上，在發(fā)達(dá)國家的金融市場(chǎng)上，貨幣市場(chǎng)基金所占比重已經(jīng)接近30%，這說明一個(gè)健全的現(xiàn)代金融市場(chǎng)離不開資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的同步發(fā)展，二者有著不同的經(jīng)濟(jì)功能，不能互相取代。近20年來，投資基金品種越來越豐富，投資基金不僅參與資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的投資，而且涉足于衍生金融工具市場(chǎng)、外幣市場(chǎng)和貴金屬市場(chǎng)，可以說有多少種金融產(chǎn)品就有多少種投資基金。由此可見，投資基金滲透于全部金融領(lǐng)域，決不僅僅局限于證券市場(chǎng)的范圍。
關(guān)于我國投資基金市場(chǎng)發(fā)展的順序問題，可從以下幾方面安排：（1）先國內(nèi)、后合資，再國外。首先，先創(chuàng)設(shè)國內(nèi)各類人民幣投資基金，促進(jìn)國內(nèi)投資市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、金融市場(chǎng)的形成和穩(wěn)定發(fā)展，同時(shí)完善投資基金管理制度，培訓(xùn)和鍛煉出一批合格的基金管理人、托管人和基金經(jīng)理隊(duì)伍，研究和弄通投資組合理論與技術(shù)。其次，在國內(nèi)投資基金與證券市場(chǎng)發(fā)展到一定規(guī)模、并有一定管理水平的基礎(chǔ)上，再適應(yīng)我國外匯體制自由化的進(jìn)程，組建中外合資投資基金。以此引起外資擴(kuò)大我國證券和投資基金市場(chǎng)，引進(jìn)外國投資基金管理技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，提高我國投資基金市場(chǎng)的管理水平。再次，在合資投資基金運(yùn)作與管理取得經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，再引起外國投資基金直接進(jìn)入我國證券市場(chǎng)獨(dú)立經(jīng)營。同時(shí)，允許與鼓勵(lì)國內(nèi)投資基金走向世界，參與國際投資，為投資者尋求國際投資機(jī)會(huì)與收益，并分散國內(nèi)投資風(fēng)險(xiǎn)。（2）先城市，后農(nóng)村。先在城市中發(fā)展投資基金，是因?yàn)槌鞘腥丝谙鄬?duì)集中，募集資金輸各種手續(xù)相對(duì)方便；城市人口相對(duì)富裕，投資意識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)相對(duì)比農(nóng)村人口強(qiáng)。因此，投資應(yīng)在城市相對(duì)發(fā)展成熟后，再向農(nóng)村發(fā)展。（3）先沿海，后內(nèi)地，同時(shí)，沿海經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)，沿海地區(qū)投資者相對(duì)富裕，剩余資金多，且風(fēng)險(xiǎn)投資意識(shí)相對(duì)強(qiáng)，而且沿海地區(qū)投資、金融、證券市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)，所以應(yīng)先在沿海發(fā)展投資基金，待沿海地區(qū)投資基金運(yùn)行相對(duì)成熟后，逐步向內(nèi)地推進(jìn)。用投資基金制度作為促進(jìn)內(nèi)地開發(fā)的投資方式之一。
二、國際化戰(zhàn)略
投資基金市場(chǎng)國際化是指以證券為媒介的國際間資本流動(dòng)，即基金發(fā)行、基金交易、基金投資超越一國的界限，實(shí)現(xiàn)國際間的自由化，原來一國性的基金市場(chǎng)變成了國際性的基金市場(chǎng)。步入21世紀(jì)，世界各主要證券市場(chǎng)已經(jīng)呈現(xiàn)出明顯的國際化趨勢(shì)，這主要表現(xiàn)為世界各大證券交易所已擁有越來越多的外國投資基金公司、各國競(jìng)相建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、各國證券交易所尋求大聯(lián)盟。隨著經(jīng)濟(jì)全球化和我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與開放，我國投資基金市場(chǎng)也逐步國際化，這使得我國投資基金市場(chǎng)與國際投資基金市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)程度提高，相互影響更加明顯。在我國加入wto以后，投資基金市場(chǎng)國際化的步伐必將進(jìn)一步加快。面對(duì)這一新的發(fā)展趨勢(shì)，我們要認(rèn)真研究，針對(duì)當(dāng)前投資基金市場(chǎng)國際化的現(xiàn)狀，制訂全面合理的步驟與對(duì)策，最終實(shí)現(xiàn)我國投資基金市場(chǎng)的真正開放與發(fā)展。
1、積極營造適宜投資基金市場(chǎng)國際化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境
我國投資基金市場(chǎng)國際化是一項(xiàng)長期的系統(tǒng)工程，要實(shí)現(xiàn)這個(gè)宏偉目標(biāo)，首當(dāng)其沖要做的是就是營造一個(gè)適宜投資基金國際化的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。目前全球投資基金正大規(guī)模撤離和開始減少投資新興股市，傳統(tǒng)股市重新感受到投資者的青睞。這一發(fā)展趨勢(shì)表明，基金經(jīng)理們更認(rèn)同于對(duì)成熟金融市場(chǎng)環(huán)境的選擇。就我國來說，改革開放以來，特別是近幾年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速、健康發(fā)展，市場(chǎng)機(jī)制正日益在國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中開始發(fā)揮重要的作用，法律和法規(guī)等投資軟、硬環(huán)境不斷得到改善，這已成為吸引外國投資基金的重要因素。然而，我們也應(yīng)清楚，目前我國金融市場(chǎng)環(huán)境不盡人意的地方很多這在一定程度上阻礙了外國投資基金進(jìn)入。這主要表現(xiàn)在利益沒有市場(chǎng)化、金融市場(chǎng)還沒有國際化、市場(chǎng)運(yùn)作沒有法制化等方面，匯率并軌已邁出了實(shí)質(zhì)性步伐，但與國際市場(chǎng)接軌仍有相當(dāng)距離。中央銀行的公開市場(chǎng)操作已從外匯市場(chǎng)拓展到國債市場(chǎng)，然而受國債市場(chǎng)規(guī)模和結(jié)構(gòu)的限制，中央銀行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的作用受到很大的制約。金融市場(chǎng)的壟斷和不統(tǒng)一，已經(jīng)成為阻礙外國投資基金進(jìn)入中國市場(chǎng)的又一大因素。目前我國金融市場(chǎng)國有商業(yè)銀行仍在處于壟斷地位，金融業(yè)務(wù)在很大程度上仍受到地方政府的行政干擾，這種市場(chǎng)的不規(guī)范化和分割狀態(tài)，很難對(duì)國外投資基金的進(jìn)入產(chǎn)生太大的吸引力，因此政府必須采取堅(jiān)持措施，打破金融市場(chǎng)被分割的局面，拓展全國性金融業(yè)務(wù)，發(fā)展多種金融機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)以促進(jìn)金融競(jìng)爭(zhēng)。否則，將會(huì)嚴(yán)重影響我國投資基金國際化進(jìn)程。
2、逐步開放證券市場(chǎng)，循序漸進(jìn)地推進(jìn)投資基金市場(chǎng)國際化進(jìn)程
目前，我國引進(jìn)外資正處于成長階段，并有向成熟階段過渡的趨勢(shì)，因此，應(yīng)不失時(shí)機(jī)地逐步開放證券市場(chǎng)。采取措施有：在擴(kuò)大b股市場(chǎng)規(guī)模的同時(shí)，嘗試開放a股市場(chǎng)，允許外資在一定份額限制條件下持有我國企業(yè)的股份。嘗試開放證券業(yè)，允許外資在一定價(jià)額限制條件下持有證券公司的股權(quán)。嘗試開放國債及其他債券市場(chǎng)。在a、b股市有一定程度發(fā)展的基礎(chǔ)上，選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)進(jìn)行并軌，消除同一股票的“價(jià)格雙軌制”進(jìn)一步提高外資在企業(yè)股權(quán)及證券業(yè)中的占有比率。爭(zhēng)取10～20年左右的時(shí)間，全面開放我國證券市場(chǎng)。
根據(jù)我國證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況，我國投資基金市場(chǎng)的國際化進(jìn)程既要促進(jìn)國內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善，又要保證國內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，所以我們必須堅(jiān)持循序漸進(jìn)的原則，分階段實(shí)施。我們可以借鑒韓國、印度、臺(tái)灣和日本等國家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，從這些新興地區(qū)和國家證券市場(chǎng)的開放來看，大部分都是采用了漸進(jìn)的方式進(jìn)行的。這種漸進(jìn)的方式是指，在開放的初期先設(shè)立合作、合資基金管理公司，然后再逐步開放基金市場(chǎng)。
從目前的實(shí)際情況出發(fā)，我國投資基金市場(chǎng)的國際化之路可以分為三步走：第一步是設(shè)立中外合資基金管理公司，引進(jìn)海外成熟市場(chǎng)先進(jìn)的投資理念和投資模式，投資中國的a、b股市場(chǎng)；第二步，設(shè)立投資香港、臺(tái)北證券市場(chǎng)的合資基金，作為進(jìn)軍國際市場(chǎng)的橋梁；第三步，在人民幣完全自由化之際，我國基金業(yè)實(shí)行完全的國際化投資和運(yùn)作。深化實(shí)施雙q制度，具體而言，qdii和qfii兩種制度的實(shí)施，進(jìn)一步有助于投資基金市場(chǎng)的對(duì)外開放
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qdii（即qualifieddomesticinstitutionalinvestors，認(rèn)可本地機(jī)構(gòu)投資者機(jī)制），是允許在資本帳項(xiàng)未完全開放的情況下，內(nèi)地投資者往海外資本市場(chǎng)進(jìn)行投資。qdii意味著將允許內(nèi)地居民外匯投資境外資本市場(chǎng)，qdii將透過中國政府認(rèn)可的機(jī)構(gòu)來實(shí)施。
qfii（合格的外國機(jī)構(gòu)投資者機(jī)制，qualifiedforeigninstitutionalinvestors），是qdii的反向制度。在一些國家和地區(qū)，特別是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的國家和地區(qū)，由于貨幣沒有完全可自由兌換、資本項(xiàng)目尚未開放，外資介入有可能對(duì)其證券市場(chǎng)帶來較大的負(fù)面沖擊，因此qfii制度是一種有限度地引進(jìn)外資、開放資本市場(chǎng)的過渡性的制度。這種制度要求外國投資者要進(jìn)入一國證券市場(chǎng)時(shí)，必須符合一定的條件，得到該國有關(guān)部門的審批透過，對(duì)外資進(jìn)入進(jìn)行一定的限制。它限制的內(nèi)容主要有：資格條件、投資登記、投資額度、投資方向、投資范圍、資金的匯入和匯出限制等等。
4、積極探索發(fā)展中外合作基金
2001年7月，jp摩根富林明資產(chǎn)管理和華安基金管理公司在原技術(shù)合作協(xié)議的基礎(chǔ)上，簽訂了國內(nèi)第一個(gè)中外合資基金管理公司備忘錄。海通證券11月7日與全球著名跨國金融集團(tuán)——富通集團(tuán)簽署基金管理業(yè)務(wù)戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方表示將在中國加入wto、中國證監(jiān)會(huì)頒布中外合作基金管理公司條例后，進(jìn)一步設(shè)立中外合作基金管理公司。2002年6月1日新頒布的《外資參股基金管理公司設(shè)立規(guī)劃》，自2002年7月1日生效實(shí)施，而在6月25日，國泰君安與德國安聯(lián)集團(tuán)正式簽署了中外合資基金管理公司的合資經(jīng)營合同書，成為中國證監(jiān)會(huì)6月初設(shè)立規(guī)則后簽訂的第一家，在合資股權(quán)中國泰君安占67％，德國安聯(lián)占33％。2002年6月底，就有20多對(duì)基金管理公司、券商、銀行，投資公司等，就基金領(lǐng)域中外合資事宜，簽訂了合作意向書或協(xié)議書，其中有匯豐銀行、ip摩根富林、比利時(shí)富通集團(tuán)、安聯(lián)集團(tuán)、荷蘭銀行等國際知名金融機(jī)構(gòu)。中外創(chuàng)投基金之間“井水不犯河水”的狀況正在逐漸起著變化，2002年，有10多家中外合作基金公司正式成立，其中比較典型的有深圳創(chuàng)新軟庫創(chuàng)業(yè)投資管理公司、廣東冠通創(chuàng)業(yè)投資管理公司等。由于政策和法律的限制，中外創(chuàng)投基金間的合作處于摸索階段，合作模式也多樣和靈活。中外合作投資基金的探索與實(shí)踐對(duì)我國投資基金市場(chǎng)本身的發(fā)展乃至證券市場(chǎng)的發(fā)展無疑具有重要而積極的意義。首先，它將為我國投資基金的運(yùn)作帶來一套符合國際慣例的機(jī)制，使投資基金各方的運(yùn)作更加科學(xué)、有效率，只有學(xué)到井真正實(shí)踐之才能使我國投資基金的發(fā)展少走彎路，探索出中國投資基金的發(fā)展之路，這是所謂國際化的內(nèi)核，也是最重要的一點(diǎn)。其次，它將壯大我國投資基金的規(guī)模，豐富投資基金的品種，帶來新的資金來源，發(fā)掘新的投資渠道，尤其為吸收外資探索出一條可行的新路。另外，中外合作投資基金的探索與實(shí)踐在豐富我國證券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)對(duì)上市公司的約束、優(yōu)化證券投資理念等諸多方面將對(duì)我國證券市場(chǎng)的發(fā)展發(fā)揮積極作用。
5、積極發(fā)展海外中國基金
一般來說，世界各國利用外資可分為三個(gè)階段，即初級(jí)階段、成長階段和成熟階段，初級(jí)階段以借貸為主，成長階段以外資直接投資為主，成熟階段則是以證券投資為主，從我國目前引進(jìn)外資的情況看，我國正處于成長階段，并有向成熟階段過渡的趨勢(shì)。從世界各國利用外資的經(jīng)驗(yàn)看，大體上經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段，向國外借貸是第一階段，國外直接投資為第二階段，基金投資和證券投資為第三階段。目前我國國債和外商直接投資都分別達(dá)到1200億美元，下一步應(yīng)該大力發(fā)展基金投資和證券投資，以減輕我國償清負(fù)擔(dān)和緩解債務(wù)壓力。
三、品種多元化戰(zhàn)略
隨著我國市場(chǎng)化進(jìn)程的深入，投資領(lǐng)域也發(fā)生了較大變化、各種要素市場(chǎng)如股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)等迅速發(fā)展起來。對(duì)于中小投資者來說，由于缺乏足夠的資金、時(shí)間、精力、專業(yè)知識(shí)，進(jìn)入這些領(lǐng)域困難很多，而股票基金、債券基金、期貨基金等基金品種能滿足廣在中小投資者的各種需要。專業(yè)投資者為了做好投資組合和分散風(fēng)險(xiǎn)，也需要基金品種的多元化。多種投資基金品種的開發(fā)，可以滿足不同層次人們?cè)诓煌瑓^(qū)域投資的需要。因此，實(shí)行多元化的投資基金品種戰(zhàn)略是投資基金發(fā)展的一大趨勢(shì)。
1、大力發(fā)展股票投資基金
目前我國已有的基金（不含新成立的證券投資基金）絕大部分也參與投資股票，但投資股票比例較低，這是與投資基金在股市中的應(yīng)有地位不相適應(yīng)的。在美國，根據(jù)投資公司協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，到1995年10月份，全美投資基金資產(chǎn)總值達(dá)26967億美元，其中股票基金為11898億美元，占整個(gè)基金市場(chǎng)的44%，股票基金在股票市場(chǎng)的占有率已超過30%.現(xiàn)在我國深滬股市達(dá)數(shù)千億元市值，已經(jīng)初步為股票基金的設(shè)立提供了舞臺(tái)。如果按照發(fā)達(dá)國家股票基金在股票市場(chǎng)上的比例推算，我國股票基金規(guī)模也至少應(yīng)該超過1000億元人民幣，相比之下，目前我國只有100多億的基金投資于股票市場(chǎng)。股票基金的設(shè)立，對(duì)我國股市的規(guī)范化和規(guī)?；l(fā)展，對(duì)于滿足投資者的需求都有積極的意識(shí)。
2、優(yōu)先發(fā)展國債投資基金
由于國債具有長短不同的期限，因此國債投資基金成為連接資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的橋梁。發(fā)達(dá)國家國債投資基金發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)表明，它不僅以促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展，而且可以推動(dòng)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展。
優(yōu)先發(fā)展國債投資基金是由目前我國的各種條件決定的。完善國債市場(chǎng)、推進(jìn)公開市場(chǎng)操作和造就國債機(jī)構(gòu)投資者，都呼喚著國債基金的誕生，國債基金相對(duì)于其他證券基金品種而言，具有風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定并且高于當(dāng)前儲(chǔ)蓄存款等特點(diǎn)，深受現(xiàn)階段廣大中小投資者的歡迎。設(shè)立專門的國債投資基金是我國發(fā)展國債市場(chǎng)的內(nèi)在要求，從一級(jí)市場(chǎng)來看，國債基金能把社會(huì)的閑置資金集中起來，擴(kuò)大對(duì)國債的需求，國債基金參與國債市場(chǎng)，能夠加快國債的發(fā)行速度，有利于國庫資金的調(diào)撥；有利于減少國債的銷售環(huán)節(jié)，降低政府的籌資成本。從二級(jí)市場(chǎng)來看，國債基金有利于增加可上市國債的流通量，擴(kuò)大二級(jí)市場(chǎng)規(guī)模，同時(shí)它更能夠比個(gè)人持有者對(duì)細(xì)微的投資回報(bào)作出反應(yīng)，更迅速地轉(zhuǎn)賣其債務(wù)頭寸，有利于繁榮和活躍二級(jí)市場(chǎng)。在國債基金的類型選擇上，當(dāng)前宜采用契約式基金。由于我國公司的發(fā)展歷史尚短，先組織契約型基金有利于證券信托業(yè)的發(fā)展，也符合目前基金的實(shí)際運(yùn)作水平。在目前實(shí)行信貸規(guī)?？刂频臈l件下，中央銀行以開展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)和對(duì)計(jì)劃資金流量進(jìn)行調(diào)節(jié)為主要目標(biāo)，國債投資基金在二級(jí)市場(chǎng)配合中央銀行的公開市場(chǎng)操作，必將有利于貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。國債投資基金的發(fā)展有利于國債市場(chǎng)的規(guī)范化，對(duì)行為也會(huì)產(chǎn)生積極影響。當(dāng)國債大規(guī)模發(fā)行時(shí)，具備一定規(guī)模和數(shù)量的國債投資基金，將直接承購包銷一部分或相當(dāng)部分規(guī)模的國債，減緩了國債大規(guī)模發(fā)行對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的沖擊，同時(shí)國債投資基金逐步拋售國債也會(huì)減緩國債市場(chǎng)價(jià)格的劇烈波動(dòng)。
美國是貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)源地，也是目前貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展最成熟、資產(chǎn)規(guī)模最大的國家。第一只貨幣市場(chǎng)基金設(shè)立于1971年。當(dāng)時(shí)銀行存款利率與市場(chǎng)利率之間存在很大差異（5.25%對(duì)8%），而通過共同基金將小額存款聚積起來購買大額存單，可以不受聯(lián)邦銀行法q條例對(duì)存款利率的限制，從而獲取較高的市場(chǎng)利率。所謂貨幣市場(chǎng)基金是指主要從事貨幣市場(chǎng)有價(jià)證券投資的基金。貨幣市場(chǎng)基金的投資工具包括一年和一年以內(nèi)的短期信用工具，主要是現(xiàn)金、銀行定期存款、協(xié)議存款或大額存單、剩余期限小于397天的債券及回購、中央銀行票據(jù)、銀行承兌匯票、商業(yè)承兌匯票等短期投資工具。貨幣市場(chǎng)基金是在利率匯率劇烈變動(dòng)的環(huán)境下產(chǎn)生成長起來的，它滿足了投資者對(duì)投資標(biāo)的流動(dòng)性和收益性有機(jī)結(jié)合的需要。貨幣市場(chǎng)基金的不斷壯大，已成為世界投資基金發(fā)展的另一趨勢(shì)。大力發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金，則對(duì)于控制整個(gè)金融體系的金融風(fēng)險(xiǎn)大有好處。貨幣市場(chǎng)基金具有滿足偏好低風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)流動(dòng)性要求較高投資者的特性：（1）投資成本低。貨幣市場(chǎng)基金通常不收取認(rèn)購費(fèi)、申購費(fèi)和贖回費(fèi)，年管理費(fèi)和托管費(fèi)通常大大低于股票基金和債券基金。（2）風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定。貨幣市場(chǎng)基金投資的對(duì)象是一些期限較短、流動(dòng)性較高、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的貨幣市場(chǎng)工具，收益相對(duì)穩(wěn)定，且貨幣市場(chǎng)基金沒有存款準(zhǔn)備金，其收益一般高于銀行存款利率。貨幣市場(chǎng)基金不易受市場(chǎng)波動(dòng)影響，基金價(jià)格通常只受市場(chǎng)利率的影響，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。（3）申購、贖回方式十分便利。開放式貨幣市場(chǎng)基金在基金單位的買賣形式上和便利程度上都與銀行存款十分相近，貨幣市場(chǎng)基金通常借助于銀行網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行銷售，投資者可以直接前往銀行購買或贖回，甚至貨幣市場(chǎng)基金允許投資者在自己的基金賬戶上簽發(fā)支票和轉(zhuǎn)賬。此外，持有貨幣市場(chǎng)基金所獲得的收益可享受免稅政策。
由于貨幣市場(chǎng)基金相比其它基金存在較多的獨(dú)特性，因而20世紀(jì)70年以來獲得了巨大的發(fā)展，甚至成為各個(gè)國家共同基金業(yè)迅速發(fā)展的重要推動(dòng)力量。比如貨幣市場(chǎng)基金在20世紀(jì)70年代的發(fā)展就極大的促進(jìn)了美國共同基金業(yè)迅速發(fā)展。而法國90年代共同基金的發(fā)展也主要源于其早期貨幣市場(chǎng)基金的迅速發(fā)展帶動(dòng)了零售資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的繁榮。從全球貨幣市場(chǎng)基金的數(shù)量和規(guī)模來看，貨幣市場(chǎng)基金在全球基金業(yè)發(fā)展中占有著重要的地位。截至2003年第1季度，全球貨幣市場(chǎng)基金數(shù)量達(dá)到了4521只，凈資產(chǎn)規(guī)?？傆?jì)達(dá)到31970億美元，占共同基金資產(chǎn)規(guī)模的28.52%，在各類基金中的比例位居第二，僅比股票型基金略少，而高于債券型基金和平衡型基金。
我國目前的情況與美國70年代初的情況相似，銀行存款利率低于國債利率，低于市場(chǎng)拆借利率，與通貨膨脹率持平，這正是一種貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展的有利經(jīng)濟(jì)環(huán)境。貨幣市場(chǎng)基金通常被視為無風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)投資工具，適合資本短期投資生息以備不時(shí)之需，特別是在利率高、通貨膨脹率高、證券流動(dòng)性下降，可信度降低時(shí)，可使本金免遭損失。貨幣市場(chǎng)基金是以低風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營為特征的基金品種，適合投資行為求穩(wěn)意識(shí)很強(qiáng)的我國國民心理。由于中國宏觀經(jīng)濟(jì)保持持續(xù)、快速、穩(wěn)健的發(fā)展勢(shì)頭，目前，人民幣存貸款利率總水平保持基本穩(wěn)定，而其他貨幣市場(chǎng)工具的收益率已經(jīng)開始上升，可以預(yù)計(jì)，貨幣市場(chǎng)利率水平在較長時(shí)間內(nèi)還將高于存款利率。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，這將是發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金最難得的機(jī)遇。
4、積極推行etfs基金
etfs（exchange-tradedfunds）是指交易所交易基金，亦稱指數(shù)存托憑證（indexdepositoryreceipt）或指數(shù)股票（indexshares），它是20世紀(jì)90年代初期出現(xiàn)的以某一特定指數(shù)的成份股為標(biāo)的的一種復(fù)合型金融創(chuàng)新產(chǎn)品，是一種介于開放式基金與封閉式基金之間的基金。etfs特殊的運(yùn)作機(jī)制使其在許多方面都擁有自身獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)：首先，etfs的交易成本非常低廉。例如，巴克萊全球投資公司barclaysglobalinvestors推出的isharefunds的管理費(fèi)率只有0.07%，ssga推出的spdrs的管理費(fèi)率也僅為0.12%，均大大低于傳統(tǒng)指數(shù)基金的管理費(fèi)率0.35%，更是低于一般基金1%左右的管理費(fèi)率。其次，etfs可以提高基金使用資金的效率。etfs贖回時(shí)，交付的是一攬子股票組合，無需為應(yīng)付投資者的經(jīng)常性贖回而保留大量現(xiàn)金，便于基金管理人將全部資金用于投資，可以極大地提高資金的使用效率。再次，etfs的投資者可以獲取其價(jià)格波動(dòng)帶來的價(jià)差收益。雖然etfs的申購和贖回也是以其單位凈資產(chǎn)值為基準(zhǔn)，但它可以在二級(jí)市場(chǎng)上市交易，其價(jià)格是隨著市場(chǎng)供求關(guān)系的變化而變化的。因此投資者可以獲取etfs交易價(jià)格波動(dòng)帶來的價(jià)差收益，即資本利得。其四，etfs可以給投資者帶來稅收上的好處。由于投資者贖回etfs時(shí)交付的只是一攬子股票組合，使得基金管理人不必為應(yīng)付贖回而出售所持有的股票，所以不必交納資本利得稅。投資者投資于一般開放式基金時(shí)，其投資收益主要表現(xiàn)為每年的分紅，個(gè)人投資者需要按照個(gè)人收入所得進(jìn)行納稅，僅聯(lián)邦稅率就高達(dá)50%-60%.而投資者投資于etfs時(shí)，其投資收益則主要表現(xiàn)為etfs二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)帶來的收益，按照資本利得納稅，最高稅率僅為20%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于聯(lián)邦稅率，因此對(duì)投資者來說，etfs無疑具有很大的吸引力。其五，etfs可以在很大程度上保護(hù)長期投資者的正當(dāng)利益。一般開放式基金需要面對(duì)投資者的經(jīng)常性贖回，所以其投資組合需要隨之進(jìn)行不斷的調(diào)整，由此產(chǎn)生的資本利得稅和一些投資機(jī)會(huì)的喪失都由那些沒有提出贖回要求的長期投資者來承擔(dān)。而etfs即使面對(duì)部分投資者的贖回，由于交付的不是現(xiàn)金，而是一攬子股票，對(duì)其投資組合不必進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，不會(huì)給長期投資者帶來多大的影響。從這個(gè)意義上來講，etfs可以在很大程度上維護(hù)長期投資者的正當(dāng)利益。我國當(dāng)前推出etfs，不僅可以豐富投資者的投資品種，而且更為重要的是，我們可以運(yùn)用etfs的運(yùn)作機(jī)理為我國封閉式基金的轉(zhuǎn)型，減少其在二級(jí)市場(chǎng)上的折價(jià)交易行為，更好的保護(hù)投資者的利益和國有股堅(jiān)持提供新的研究思路和路徑選擇。但是，由于etfs是一種指數(shù)型的基金，因此指數(shù)多元化有利于etfs產(chǎn)品的開發(fā)，而我國對(duì)資本市場(chǎng)的指數(shù)開發(fā)比較落后，這成為在我國推出etfs的最大障礙。2003年在上海證交所舉辦的“上證180指數(shù)相關(guān)產(chǎn)品研討會(huì)”上，上海證券交易所負(fù)責(zé)人明確提出，目前我國推出etfs的條件基本成熟。相信隨著我國資本市場(chǎng)的深化，etfs在我國將有非常光明的前景。
中圖分類號(hào):F038.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
一、大成優(yōu)選基金簡介
大成優(yōu)選股票型證券投資基金(代碼:150002,簡稱:大成優(yōu)選)成立于2007年8月1日,是大成基金旗下的一支創(chuàng)新型封閉式股票基金,其投資范圍限于國內(nèi)依法發(fā)行上市的股票、權(quán)證、債券、資產(chǎn)支持證券及中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的允許基金投資的其他金融工具?；鹜顿Y目標(biāo)是在控制風(fēng)險(xiǎn)和保證流動(dòng)性的前提下超越業(yè)績比較基準(zhǔn),尋求基金資產(chǎn)的長期增值。
二、基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)(以市場(chǎng)組合為參考標(biāo)準(zhǔn))
(一)投資組合的管理水平?；鸸芾砉就顿Y組合的管理質(zhì)量可以從以下具體指標(biāo)中得到反映:1.基金資產(chǎn)投資組合的流動(dòng)性。從基金管理的安全性和流動(dòng)性角度看,適度保持基金資產(chǎn)的流動(dòng)性,比如現(xiàn)金占流動(dòng)資產(chǎn)的比例,對(duì)于基金回避不良市況,防止或降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),還是從長期投資角度,事事選擇時(shí)機(jī)進(jìn)行投資,都具有重要意義。大成優(yōu)選的三季度年報(bào)中可以看出銀行存款和結(jié)算備付金合計(jì)338,867,170.45元占總流動(dòng)資產(chǎn)的9.18%。流動(dòng)性適中,說明大成優(yōu)選基金無嚴(yán)重流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。且其主要投資于藍(lán)籌股,大大提高其資產(chǎn)配置靈活性和流動(dòng)性。2.基金資產(chǎn)投資組合的資產(chǎn)純度?；鸸芾淼哪繕?biāo),是降低風(fēng)險(xiǎn),提高投資回報(bào),最終使得基金資產(chǎn)保值增值。而基金管理中,應(yīng)收款占基金資產(chǎn)比例,就反映了資產(chǎn)純度的高低。即應(yīng)收款占基金資產(chǎn)比例越低,則基金資產(chǎn)純度越高。資產(chǎn)純度的高低即反映了基金管理公司的資產(chǎn)管理投資方向選擇和投資組合管理能力,盈利實(shí)現(xiàn)的能力。即同樣高的投資回報(bào)率水平上,資產(chǎn)管理質(zhì)量的高低不同。大成優(yōu)選三季度的年報(bào)中看出應(yīng)收款項(xiàng)為6449784元,占基金資產(chǎn)的5.47%?；鸺兌认鄬?duì)較高,說明大成優(yōu)選在同等回報(bào)率的水平上管理質(zhì)量較高。
(二)基金盈利業(yè)績及評(píng)價(jià)。從09年半年報(bào)中可以看出,大成優(yōu)選在過去一年中份額凈值增長率為18.64%,業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率為13.78%,半年期加權(quán)平均凈值利潤率38.17%,基金份額凈值增長率47.18%。可謂是業(yè)績頗豐。
具體分析:1.考察其在相同類型基金中的排名。在09年封閉基金收益排行中,有八支基金收益在70%以上,大成優(yōu)選排名第三,第一為瑞福進(jìn)取,收益率達(dá)188.61%,華安安順77.62%,大成優(yōu)選76.88%完成其投資目標(biāo)。而且與大成公司的其他基金相比,大成優(yōu)選業(yè)績尤為突出,僅此與大成景陽領(lǐng)先股票,81.28%,位居第二。
2.考察基金的收益和風(fēng)險(xiǎn)。
(1)夏普業(yè)績指數(shù)法。S=(Rp-Rf)/σp
含義就是每單位總風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)獲得的超額報(bào)酬(超過無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf)。夏普業(yè)績指數(shù)越大,基金的表現(xiàn)就越好;反之,基金的表現(xiàn)越差。將09年三季度年報(bào)數(shù)據(jù)代入此公式計(jì)算得基金的夏普比率為0.3620。即每單位風(fēng)險(xiǎn)獲得的超額回報(bào)率為36.20%。計(jì)算市場(chǎng)組合夏普比率。由09年一年期國債收益率代替無風(fēng)險(xiǎn)收益率,其值為2.22%市場(chǎng)組合的β系數(shù)為1,σ(e)為0,σ約為25%,市場(chǎng)組合收益率由上證指數(shù)年收益率8%替代。計(jì)算夏普比率為(8%-2.2%)/25%=0.232。由此可知,大成優(yōu)選的夏普比率大于市場(chǎng)組合的夏普比率,即其表現(xiàn)的比市場(chǎng)組合要好,每承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)大成優(yōu)選的回報(bào)要比市場(chǎng)組合高出13個(gè)百分點(diǎn)。如果投資者將其全部風(fēng)險(xiǎn)資金投入某一風(fēng)險(xiǎn)組合,則夏普比率是投資者衡量投資組合管理人員業(yè)績的最佳指標(biāo)。而大成優(yōu)選所關(guān)心的正是投資組合每一單位資產(chǎn)所得到的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬,所以此時(shí)夏普比率正是一恰當(dāng)指標(biāo),夏普比率高于市場(chǎng)組合,說明此基金業(yè)績令人滿意。
(2)特雷諾業(yè)績指數(shù)法。T=(Rp-Rf)/βp
特雷諾業(yè)績指數(shù)的含義就是每單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)獲得的超額報(bào)酬(超過無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf)。特雷諾業(yè)績指數(shù)越大,基金的表現(xiàn)就越好;反之,基金的表現(xiàn)越差。足夠分散化的基金根據(jù)特雷諾業(yè)績指數(shù)的排序與根據(jù)夏普業(yè)績指數(shù)的排序相同或類似,而不夠分散化的基金的特雷諾業(yè)績指數(shù)排序高于夏普業(yè)績指數(shù)的排序。由09年三季度年報(bào)數(shù)據(jù)代人公式可以得出大成優(yōu)選的特雷諾系數(shù)為0.0156。即單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)獲得的超額報(bào)酬為0.0156。由于市場(chǎng)組合的期望收益為8%,而無風(fēng)險(xiǎn)國債的收益率為2.22%,所以得出市場(chǎng)組合的特雷諾指數(shù)為(8%-2.22%)/1.00=0.56。以上計(jì)算可以看出,大成優(yōu)選基金的特雷諾指數(shù)遠(yuǎn)小于夏普比率,說明基金風(fēng)險(xiǎn)沒有足夠分散,此基金仍屬于高風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)品,風(fēng)險(xiǎn)管理有待完善。由于市場(chǎng)組合的特雷諾指數(shù)高于大成優(yōu)選的特雷諾指數(shù),說明單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)組合獲得的收益遠(yuǎn)高于大成優(yōu)選,進(jìn)一步講,大成優(yōu)選的高風(fēng)險(xiǎn)收益是因?yàn)槠涑袚?dān)了更多的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。此支基金沒有選擇負(fù)相關(guān)或完全無關(guān)的資產(chǎn)組合來充分分散風(fēng)險(xiǎn),而是采取積極主動(dòng)的投資策略,相信自己對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期,主動(dòng)的承擔(dān)了一定的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),以期從中獲益。
3.評(píng)價(jià)各基金的投資風(fēng)格。由09年三季度年報(bào)可以分析得大成優(yōu)選是典型的價(jià)值型股票,其走勢(shì)與價(jià)值指數(shù)接近程度較高。這一點(diǎn)從其投資目標(biāo)及策略也能看出,其以追求穩(wěn)定的經(jīng)常性收入為基本目標(biāo)的基金,主要以大盤藍(lán)籌股為投資對(duì)象。
結(jié)論:綜上所述,可得出大成優(yōu)選是一支封閉股票價(jià)值型基金,風(fēng)險(xiǎn)收益屬于中高等級(jí),其投資略的實(shí)施與招股說明書相符。即以投資股票資產(chǎn)為主。大成優(yōu)選基金管理水平較高,采取計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、合理分配資產(chǎn)組合等多種措施來分散風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性,且其09年業(yè)績突出,明顯優(yōu)于市場(chǎng)組合,在同類基金中排名具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。但是通過對(duì)特雷諾指數(shù)等分析表明此基金因采取主動(dòng)投資策略,投資高收益組合,并沒有充分分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),其高收益并不能充分代表其管理業(yè)績,在基金未來幾年的投資活動(dòng)中,應(yīng)在保持收益的前提下,著重風(fēng)險(xiǎn)分散組合方面的研究,以期獲得更卓越的業(yè)績。
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Abstract:This paper builds fund portfolios using the non-back home weight-equivalent sampling method with weekly data out of a pool of 133 securities investment funds established in China prior to October 1,2004 which are categorized into 8 groups according to their investment styles over a dataframe from January 1,2005 through March 31,2008(161 weeks). Based on an investigation of the relationships respectively between scale and risk,fund portfolio’s performance,we proceed to explore the connections between funds’styles of fund portfolio,the style abundance index and risk,fund portfolio’s performance. Finally,some guidelines for construction of optimal fund portfolio are postulated which take into account the twin factors of scale and style,moreover, an optimal investment style model and an optimal style abundance index model are presented.
Key Words:securities investment fund,fund portfolio,scale,style,portfolio’s performance
中圖分類號(hào):F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1674-2265(2010)03-0068-05
截至2008年3月31日,我國共有封閉式證券投資基金(以下簡稱封閉式基金)35只,開放式證券投資基金(以下簡稱開放式基金)353只,市值規(guī)模達(dá)2,471.97億元。同時(shí),我國證券投資基金(以下簡稱基金)產(chǎn)品不斷增多,類型也日漸豐富,基金已經(jīng)成為各大機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者重要的投資和理財(cái)工具。
當(dāng)前,越來越多的投資者以基金作為其主要的投資品種。那么,為了達(dá)到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的目的,各類投資者在持有基金時(shí),應(yīng)將組合理念應(yīng)用于基金這一資產(chǎn)類別,即選擇一攬子基金產(chǎn)品來構(gòu)建基金組合。這樣,我們面對(duì)的問題就是,投資者應(yīng)據(jù)何種標(biāo)準(zhǔn)從現(xiàn)有龐大的基金池中選擇基金構(gòu)建最優(yōu)基金組合呢?本文即在考慮經(jīng)典組合理論關(guān)注的最優(yōu)組合規(guī)模的同時(shí),根據(jù)基金的特性,選擇基金投資風(fēng)格為基金產(chǎn)品類型的界定因素,通過對(duì)最優(yōu)規(guī)模和最優(yōu)風(fēng)格豐富化程度的研究,探討基金最優(yōu)組合的構(gòu)建。本文的結(jié)構(gòu)安排為:第一部分為文獻(xiàn)綜述,評(píng)析已有研究;第二部分為研究設(shè)計(jì);第三部分為實(shí)證研究及分析;第四部分為結(jié)論及啟示。
一、文獻(xiàn)綜述與問題的提出
1952年,Markowitz將投資分散化思想用數(shù)學(xué)語言進(jìn)行表述,首次提出了預(yù)期收益率―方差原則,即投資者在相同預(yù)期收益率條件下選擇風(fēng)險(xiǎn)最小的資產(chǎn)組合,在相同的投資風(fēng)險(xiǎn)下選擇預(yù)期收益率最大的資產(chǎn)組合;同時(shí)也給出構(gòu)建投資組合的一個(gè)基本原則,即組合中資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)要盡可能低。這些為投資組合理論奠定了基礎(chǔ)。隨后,在Sharpe(1963)、Lintner(1965)等人對(duì)組合理論給以簡化與進(jìn)一步完善的基礎(chǔ)上,投資組合理論開始在有效算法、交易費(fèi)用、跨期組合等方面不斷深化。
與此同時(shí),學(xué)術(shù)界對(duì)投資組合中的資產(chǎn)多樣化、風(fēng)險(xiǎn)分散化以及最優(yōu)投資組合的構(gòu)建做了深入的研究。Evans和Archer(1968),Fisher和Lorie(1970),Statman(1987),Newbould和Poon (1993)等研究都發(fā)現(xiàn),在一定范圍內(nèi),隨著組合內(nèi)股票數(shù)量的增加,組合的風(fēng)險(xiǎn)在趨于降低;Campbell等(2001)則比較研究了不同時(shí)間段投資組合股票數(shù)量和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散之間的差異,發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí),充分分散的投資組合所需股票數(shù)目也大大增加。
在上述投資組合理論與實(shí)踐不斷深化特別是二十世紀(jì)90年代以來證券投資基金迅猛發(fā)展的基礎(chǔ)上,國外學(xué)者們也開始將組合資產(chǎn)選擇對(duì)象轉(zhuǎn)向基金,探討基金組合的構(gòu)建(主要是作為組合投資工具FOF① 的構(gòu)建)問題,其中一個(gè)研究主線是關(guān)注基金組合的最優(yōu)規(guī)模,如Morltrup(1998)發(fā)現(xiàn)基金組合最優(yōu)規(guī)模為7至13只;Louton (2006)利用簡單隨機(jī)等權(quán)方法構(gòu)建組合,發(fā)現(xiàn)在10年投資期限的基金組合中,持有10至12只基金能分散60%組合風(fēng)險(xiǎn)。另一研究主線是考慮基金組合規(guī)模和跨風(fēng)格投資,代表性研究主要有:O’Neal(1997)研究得出規(guī)模為6只的基金組合能足夠有效地分散終期風(fēng)險(xiǎn),而且,跨風(fēng)格投資比單一風(fēng)格投資能獲得更好的收益;Fant和O’Neal(1999)發(fā)現(xiàn)基金組合最終財(cái)富的波動(dòng)能通過風(fēng)格類別多元化和選用更多基金管理人旗下基金而分散。
在國外上述研究的基礎(chǔ)上,國內(nèi)學(xué)者也對(duì)以基金為資產(chǎn)構(gòu)建基金組合做了相關(guān)研究:普繼平和馬永開(2005)通過建立簡單隨機(jī)等權(quán)模型進(jìn)行實(shí)證研究,得出了基金組合適度規(guī)模為7至13的結(jié)論;黃少安和韋倩(2007)分別構(gòu)建簡單隨機(jī)等權(quán)組合和跨投資風(fēng)格組合,發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持有基金的最優(yōu)組合規(guī)模為73只左右。
上述研究為本文的研究思路和方法提供了重要的理論基礎(chǔ)和啟示。同時(shí)我們也看到,現(xiàn)有研究存在的主要缺陷是,在研究基金最優(yōu)組合構(gòu)建時(shí),主要側(cè)重點(diǎn)是研究組合內(nèi)基金數(shù)量即最優(yōu)規(guī)模而很少考慮到基金特征,少數(shù)考慮到跨風(fēng)格投資的研究要么是將規(guī)模與風(fēng)格因素分開研究的(如O’Neal,1997;黃少安和韋倩,2007),要么是僅僅考慮了風(fēng)格因素對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)的影響(如Fant和O’Neal,1999),而沒有將基金投資風(fēng)格作為基金資產(chǎn)的界定因素來考察,更缺少將規(guī)模因素與風(fēng)格因素結(jié)合在一起研究最優(yōu)基金組合的構(gòu)建。針對(duì)現(xiàn)有研究的不足,本文即以中國證券市場(chǎng)為背景,將經(jīng)典組合構(gòu)建理論與基金資產(chǎn)特征――基金投資風(fēng)格相結(jié)合,對(duì)投資組合內(nèi)部資產(chǎn)的選擇由單一股票、證券上升到股票、證券的組合――證券投資基金,并將最優(yōu)基金組合的構(gòu)建目標(biāo)由單一的最優(yōu)規(guī)模拓展到對(duì)“最優(yōu)規(guī)模與最優(yōu)風(fēng)格豐富化程度”的綜合考量,以期使基金組合構(gòu)建理論更為科學(xué),并更好地指導(dǎo)實(shí)踐。
二、研究設(shè)計(jì)
(一)樣本選擇
由于我國證券投資基金成立較晚,因此,必須在樣本的數(shù)量和時(shí)間序列的長度上有所權(quán)衡。一方面如果樣本數(shù)選擇太多,會(huì)使基金收益時(shí)間序列太短,不具說服力;另一方面如果基金時(shí)間序列過長,則可納入研究范圍的基金數(shù)目就會(huì)減少很多,這同樣會(huì)降低研究結(jié)果的可信度。本文考察2005年1月1日―2008年3月31日共161周的情況?？紤]到基金的建倉期,本文選擇2004年10月1日前成立的133只基金,其中包括1只保本型基金、2只消極配置開放式基金、12只普通債券型基金、31只股票封閉式基金、10只貨幣市場(chǎng)型基金、33只積極配置開放式基金、5只混合型基金和39只股票開放式基金。本研究所涉及到的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源于Wind和ccer。
(二)計(jì)算方法
1. 計(jì)算基金i在樣本期內(nèi)的各周收益率。
,其中,如果基金為封閉式基金,則為基金在第周的收盤價(jià);如果基金為開放式基金,則為基金在第 周的單位凈值;為基金
在第周的分紅?；鹪?周內(nèi)的平均收益率是:
;基金在 周內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差是:
2. 簡單隨機(jī)等權(quán)基金組合的對(duì)數(shù)差分收益率及標(biāo)準(zhǔn)差的計(jì)量方法。基金組合在第周的平均收益率是:
,其中N為組合中含有基金的個(gè)數(shù),即組合的規(guī)模;T 周內(nèi)基金組合的平均收益率是:
;T周內(nèi)基金組合的標(biāo)準(zhǔn)差是:
3. 組合的Sharpe指數(shù)的計(jì)算方法。Sharpe指數(shù)用來測(cè)度對(duì)總風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)績回報(bào)。包含只基金的組合的Sharpe指數(shù)為:,其中表示無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的平均收益率 , 為基金的組合收益率。
4. 組合的風(fēng)格豐富化指標(biāo)計(jì)算方法。綜合規(guī)模因素N和風(fēng)格種類K兩大因素,我們?cè)O(shè)計(jì)基金組合風(fēng)格豐富化指標(biāo) 。該基金組合風(fēng)格豐富化指標(biāo)的具體涵義是基金組合內(nèi)部單只基金所承載的風(fēng)格豐富化水平,充分考察了同等組合規(guī)模不同風(fēng)格類型數(shù)目的基金組合以及同種風(fēng)格類型數(shù)目不同組合規(guī)模的基金組合,客觀全面地體現(xiàn)出基金組合內(nèi)部基金風(fēng)格豐富化狀況。
(三)組合的構(gòu)造方法
本文根據(jù)基金風(fēng)格將所有樣本基金分為普通債券型、積極配置型開放式、消極配置型開放式、保本型、貨幣市場(chǎng)型、股票型開放式、股票型封閉式、混合型共8種不同風(fēng)格的證券投資基金。
基金風(fēng)格分類的標(biāo)準(zhǔn)為:各風(fēng)格基金互斥,一只基金只屬于一種風(fēng)格類別;不同風(fēng)格具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征;這些風(fēng)格基金都是完備的。
以161周整體樣本期為研究區(qū)間,從可選的133只基金中,依照非回置式的抽樣方法。
1. 研究基金組合規(guī)模N時(shí)的抽樣方法:從133只基金中隨機(jī)抽取1只基金,計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差和Sharpe指數(shù);從剩下的132只基金中隨機(jī)抽取另1只基金,與剛才的基金構(gòu)成2只基金的投資組合,計(jì)算組合標(biāo)準(zhǔn)差和Sharpe指數(shù);按此類方法一直計(jì)算下去,直到基金組合規(guī)模達(dá)到100只為止;將上述過程重復(fù)5000次,以減少隨機(jī)抽樣帶來的誤差,使結(jié)果具有穩(wěn)健性,最后計(jì)算每種規(guī)?；鸾M合的平均標(biāo)準(zhǔn)差、平均Sharpe指數(shù)。
2. 研究基金組合風(fēng)格類型K時(shí)的抽樣方法為:首先隨機(jī)選擇 種風(fēng)格,在其中各選1只基金,確保該基金組合內(nèi)部基金風(fēng)格數(shù)為K;然后將這K類風(fēng)格的其他基金混合,進(jìn)行非回置性等權(quán)隨機(jī)抽樣并計(jì)算平均標(biāo)準(zhǔn)差和平均Sharpe指數(shù);最后,將上述過程重復(fù)5000次以減少隨機(jī)抽樣帶來的誤差。
3. 研究基金組合風(fēng)格豐富化指標(biāo)Sm時(shí)的抽樣方法為:在上述抽樣基礎(chǔ)上,在風(fēng)格類型K 抽樣時(shí)納入組合規(guī)模N,分別計(jì)算不同Sm值時(shí)的平均標(biāo)準(zhǔn)差和平均Sharpe指數(shù),同樣將該抽樣過程重復(fù)5000次減少隨機(jī)抽樣帶來的誤差。
三、實(shí)證結(jié)果及分析
依照非回置式的抽樣方法,從8種風(fēng)格共133只基金中抽取基金構(gòu)建基金組合,首先研究基金組合規(guī)模N與組合平均標(biāo)準(zhǔn)差、平均Sharpe指數(shù)之間的關(guān)系;然后探析基金組合內(nèi)部基金風(fēng)格狀況即風(fēng)格類型數(shù)目K與基金組合平均標(biāo)準(zhǔn)差、平均Sharpe指數(shù)之間的關(guān)系;接著結(jié)合基金組合規(guī)模N與基金組合風(fēng)格類型K兩種因素,研究基金組合風(fēng)格豐富化程度指標(biāo)Sm與平均標(biāo)準(zhǔn)差、平均Sharpe指數(shù)之間的關(guān)系;最后在上述研究基礎(chǔ)上推斷出平均標(biāo)準(zhǔn)差與基金組合風(fēng)格類型K、基金組合風(fēng)格豐富化指標(biāo)Sm的兩個(gè)模型。
(一)基金組合最優(yōu)規(guī)模的確定
我們來觀察基金組合規(guī)模N與組合平均標(biāo)準(zhǔn)差、平均Sharpe指數(shù)之間的關(guān)系。按照以往研究中關(guān)于研究資產(chǎn)組合規(guī)模的思路,得出關(guān)于基金組合規(guī)模N與組合平均標(biāo)準(zhǔn)差、平均Sharpe指數(shù)的關(guān)系圖,如圖1和圖2所示。
從圖1和圖2可以看出,隨著基金組合規(guī)模的擴(kuò)大,基金組合平均標(biāo)準(zhǔn)差不斷減小,平均Sharpe指數(shù)不斷增大。當(dāng)組合內(nèi)基金數(shù)量由1只增加到30只時(shí),基金組合平均標(biāo)準(zhǔn)差減小幅度很大(下降了10.55%),平均Sharpe指數(shù)上升幅度也很大(上升了3.78%);此后組合規(guī)模再增加,組合風(fēng)險(xiǎn)和績效的變動(dòng)幅度越來越小,特別是組合規(guī)模達(dá)到40只基金之后,無論是平均標(biāo)準(zhǔn)差還是平均Sharpe指數(shù)都基本趨于穩(wěn)定,基金組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)約為0.0252。這就一定程度上印證了已有國內(nèi)外研究所得出的存在基金最優(yōu)組合規(guī)模的結(jié)論。考慮到隨著組合規(guī)模的擴(kuò)大所帶來的管理成本的提高,就本文的研究樣本和時(shí)期內(nèi),可以初步得出基金最優(yōu)組合規(guī)模在30-40只基金左右。
(二)基金組合最優(yōu)風(fēng)格類型的確定
由圖3可以看出,從總體趨勢(shì)來看,隨著基金組合內(nèi)部風(fēng)格類型數(shù)目K的增加,基金組合的平均標(biāo)準(zhǔn)差呈現(xiàn)下降趨勢(shì),這反映出組合內(nèi)部風(fēng)格增加會(huì)帶來組合風(fēng)險(xiǎn)的降低;從變化幅度來看,當(dāng)風(fēng)格類型唯一時(shí),基金組合風(fēng)險(xiǎn)最大(為0.0184),風(fēng)格類型數(shù)目由1種增加到2種時(shí),基金組合平均標(biāo)準(zhǔn)差減少幅度最大(下降了13.04%),風(fēng)格類型數(shù)目由2種增加到4種時(shí),基金組合平均標(biāo)準(zhǔn)差減小幅度較大(下降了9.38%),風(fēng)格類型數(shù)目再增加時(shí),比如增加到5種之后,要么組合風(fēng)險(xiǎn)不變,要么其風(fēng)險(xiǎn)的下降已經(jīng)微乎其微,由此我們可以推斷,從風(fēng)險(xiǎn)分散化的角度看,基金組合的最優(yōu)風(fēng)格類型數(shù)目為4到5種。
由圖4可以看出,從總體趨勢(shì)而言,隨著基金組合內(nèi)部基金風(fēng)格類型數(shù)目K的增加,基金組合的平均Sharpe指數(shù)隨之增加,這反映了組合內(nèi)部風(fēng)格增加會(huì)帶來基金組合績效的增加;從變化幅度而言,當(dāng)基金組合內(nèi)風(fēng)格類型唯一時(shí),其平均Sharpe指數(shù)最低(為0.1403),風(fēng)格類型由1種增加到3時(shí),組合平均Sharpe指數(shù)的增加幅度最大(上升了9.76%),當(dāng)風(fēng)格類型大于3種時(shí),組合平均Sharpe指數(shù)的變化則比較平緩,甚至在風(fēng)格類型為5種的時(shí)候,Sharpe指數(shù)還出現(xiàn)了較明顯的下降,由此我們可以得出,從績效角度而言,在我們的研究樣本和時(shí)期內(nèi),基金組合的最優(yōu)風(fēng)格類型數(shù)目為3到4種。
(三)規(guī)模與風(fēng)格的結(jié)合:基金組合風(fēng)格豐富化指標(biāo)Sm與基金組合平均標(biāo)準(zhǔn)差、平均Sharpe指數(shù)的關(guān)系
由圖5可以看出,總體而言,基金組合風(fēng)險(xiǎn)隨著組合風(fēng)格豐富化程度的增加而不斷減小,且在基金組合風(fēng)格豐富化指標(biāo)Sm在(0,0.2]時(shí),組合風(fēng)險(xiǎn)分散效果最為明顯,而超過0.2時(shí)組合風(fēng)險(xiǎn)分散幅度則趨于平緩。
由圖6可知,總體上看,基金組合平均Sharpe指數(shù)隨著基金組合風(fēng)格豐富化程度增加而不斷上升,表明在構(gòu)建基金組合時(shí)增加組合內(nèi)部基金風(fēng)格豐富化程度將有利于組合績效的提高;局部而言,平均Sharpe指數(shù)最大值出現(xiàn)在基金組合風(fēng)格豐富化指標(biāo)Sm為0.15處,我們可以推斷在構(gòu)建組合規(guī)模為N的基金組合時(shí),如果使其內(nèi)部基金風(fēng)格數(shù)K為0.15N,將使得基金組合績效達(dá)到最優(yōu)。
(四)基金組合平均標(biāo)準(zhǔn)差與基金組合風(fēng)格類型K、基金組合風(fēng)格豐富化指標(biāo)Sm的函數(shù)關(guān)系模型
本文在研究基金組合的風(fēng)格因素進(jìn)行簡單隨機(jī)等權(quán)抽樣時(shí),擬合出基金組合平均標(biāo)準(zhǔn)差與基金組合風(fēng)格類型K、基金組合風(fēng)格豐富化指標(biāo)Sm的函數(shù)關(guān)系模型,見圖3和圖5曲線。結(jié)果如下表1所示。
從表1的兩個(gè)模型可以看出,基金組合的風(fēng)險(xiǎn)
與基金組合內(nèi)風(fēng)格類型K呈反比例關(guān)系,即風(fēng)格類型越多,基金組合的風(fēng)險(xiǎn)分散效果越好,而在綜合考察組合規(guī)模N與風(fēng)格類型K時(shí),基金組合規(guī)模因素與組合標(biāo)準(zhǔn)差成正比,這與Evans和Archer(1968)、Latane和Young(1969)、Markowitz(1979)單一考慮規(guī)模因素與組合標(biāo)準(zhǔn)差關(guān)系時(shí)所得規(guī)模因素N與組合標(biāo)準(zhǔn)差成反比例的結(jié)論不同。這就說明,基金組合的規(guī)模并非越大越好,且在構(gòu)建最優(yōu)投資組合時(shí),規(guī)模并非是唯一考慮因素,換言之,在構(gòu)建基金組合時(shí),我們要同時(shí)考慮組合規(guī)模因素N和基金風(fēng)格因素K。
(五)基金“雙優(yōu)”組合的確定
綜合以上的結(jié)論,我們可以嘗試建立同時(shí)具備最優(yōu)規(guī)模和最優(yōu)風(fēng)格豐富程度的“雙優(yōu)”基金組合。按照0.15N的結(jié)論,如果N=30的話,則最優(yōu)風(fēng)格類型為4種左右,當(dāng)N=40時(shí),最優(yōu)風(fēng)格類型為6種,這樣,按照各角度的結(jié)果互相支持的原則,我們即可得到基金組合的最優(yōu)規(guī)模為30只基金、組合中的最優(yōu)風(fēng)格類型為4種,從而滿足了0.15N時(shí)基金組合績效最大化的狀態(tài)。
四、結(jié)論與啟示
本文將投資組合思想應(yīng)用于證券投資基金這一迅猛發(fā)展的投資工具來構(gòu)建基金組合,在對(duì)已有文獻(xiàn)比較關(guān)注的組合規(guī)模N的研究基礎(chǔ)上,本文著重考察了基金組合內(nèi)部風(fēng)格類型K對(duì)基金組合構(gòu)建的影響,并實(shí)證分析了規(guī)模因素和風(fēng)格因素相結(jié)合即基金組合風(fēng)格豐富化指標(biāo)Sm對(duì)基金組合構(gòu)建的影響。本文的研究結(jié)論與啟示如下。
(一)從基金組合規(guī)模N與組合平均標(biāo)準(zhǔn)差、平均Sharpe指數(shù)之間的關(guān)系來看:隨著基金組合規(guī)模的擴(kuò)大,基金組合平均標(biāo)準(zhǔn)差不斷減小,平均Sharpe指數(shù)不斷增大,且組合規(guī)模增加之初,其分散風(fēng)險(xiǎn)、增加績效的效果最為明顯,而達(dá)到一定規(guī)模時(shí)(本文得到的最優(yōu)規(guī)模大致在30-40只基金左右),組合內(nèi)基金數(shù)量再增加,組合風(fēng)險(xiǎn)和績效基本趨于穩(wěn)定。這進(jìn)一步印證和說明了組合規(guī)模并非越大越好,構(gòu)建基金組合時(shí)必然存在最優(yōu)規(guī)模。
(二)從基金組合風(fēng)格類型數(shù)目K與平均標(biāo)準(zhǔn)差、平均Sharpe指數(shù)之間的關(guān)系來看:隨著基金組合內(nèi)部風(fēng)格類型數(shù)目K的增加,基金組合的平均標(biāo)準(zhǔn)差呈現(xiàn)下降趨勢(shì),平均Sharpe指數(shù)隨之增加,且基金組合風(fēng)格類型數(shù)目超過4時(shí),組合風(fēng)險(xiǎn)和績效變動(dòng)甚微。這說明組合內(nèi)部風(fēng)格類型K的增加會(huì)帶來組合風(fēng)險(xiǎn)的降低和組合投資績效的提高,換言之,構(gòu)建最優(yōu)基金組合不能忽視基金的風(fēng)格類型因素。
(三)從基金組合風(fēng)格豐富化指標(biāo)Sm與基金組合平均標(biāo)準(zhǔn)差、平均Sharpe指數(shù)的關(guān)系來看:隨著組合風(fēng)格豐富化程度的增加,基金組合平均標(biāo)準(zhǔn)差不斷減小,平均Sharpe指數(shù)不斷增加,這說明基金組合內(nèi)部基金風(fēng)格越豐富,將越有利于組合風(fēng)險(xiǎn)分散和組合績效的提高。另外,由基金組合風(fēng)格豐富化指標(biāo)Sm等于0.15時(shí)基金組合績效達(dá)到最優(yōu)可知,如果在構(gòu)建組合規(guī)模為N的基金組合時(shí)將其內(nèi)部基金風(fēng)格類型數(shù)目K定為0.15N,將使得基金組合績效達(dá)到最優(yōu)。
(四)從基金組合平均標(biāo)準(zhǔn)差與基金組合風(fēng)格類型K、基金組合風(fēng)格豐富化指標(biāo)Sm的函數(shù)關(guān)系式來看:一方面,基金組合風(fēng)格類型K與組合平均標(biāo)準(zhǔn)差成反比例關(guān)系;另一方面,與以往研究存在差別的是,基金組合規(guī)模N與組合風(fēng)險(xiǎn)呈正比例關(guān)系,這是因?yàn)樵谠撃Ｐ椭芯C合考慮了風(fēng)格類型K的因素,使得規(guī)模的增加反而會(huì)提高組合風(fēng)險(xiǎn),這進(jìn)一步說明并啟示我們,在構(gòu)建基金組合時(shí),單一考慮規(guī)模因素可能結(jié)果適得其反,我們要得到最優(yōu)基金組合就必須綜合考慮規(guī)模因素和風(fēng)格因素。
注:
①FOF(Fund of Fund)發(fā)源于20世紀(jì)90年代的美國,主要集中在歐美發(fā)達(dá)國家,它是指以基金為資產(chǎn)標(biāo)的進(jìn)行集合投資,在一個(gè)委托賬戶下持有多只基金,分散投資降低風(fēng)險(xiǎn),更好地發(fā)揮專家集合理財(cái)?shù)膬?yōu)勢(shì)。
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