時(shí)間：2023-03-22 17:44:49
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一、目前中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)金融現(xiàn)狀
房地產(chǎn)業(yè)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)之一，其興盛與衰敗對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響無(wú)疑是至關(guān)重要的。隨著宏觀調(diào)控的進(jìn)一步深入開(kāi)展，房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源渠道狹窄，房地產(chǎn)金融產(chǎn)品單一的弊端逐步顯現(xiàn)出來(lái)。據(jù)《中國(guó)房地產(chǎn)資金來(lái)源狀況分析報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，自2002年以來(lái)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)只有61家實(shí)現(xiàn)上市融資，融資總額僅為80億元左右。房地產(chǎn)業(yè)直接融資比例不超過(guò)2％，因此房地產(chǎn)投資資金仍然主要是銀行貸款。2006年第一季度，由于上年儲(chǔ)備項(xiàng)目較多，房地產(chǎn)貸款投入有所增加，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款在房地產(chǎn)投資中的比重達(dá)到19％，而取消住房按揭貸款優(yōu)惠利率政策對(duì)房地產(chǎn)消費(fèi)貸款影響較大，購(gòu)房貸款占房地產(chǎn)投資資金的比重下降到17．3％。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款與購(gòu)房貸款合計(jì)占房地產(chǎn)投資資金的比重，2001～2004年分別為43．6％、48．1％、49．4％、40．9％，2005年3月末為36．3％。①因此，充分拓展當(dāng)前國(guó)內(nèi)的融資渠道，如上市、發(fā)債、信托、產(chǎn)業(yè)基金、信托投資基金等融資渠道，是當(dāng)前房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)擺脫融資困境的重要出路。
二、中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的可行性分析
1．在中國(guó)近4萬(wàn)億元的居民金融資產(chǎn)中，儲(chǔ)蓄存款占70％左右，居民金融資產(chǎn)膨脹和投資渠道不暢的矛盾，已成為中國(guó)金融領(lǐng)域的一大主要矛盾，這一矛盾也是沖擊市場(chǎng)的不穩(wěn)定因素，如不加以解決，就有可能使中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)遇到阻礙。同時(shí)，房地產(chǎn)貸款的嚴(yán)加控制與蓬勃興旺的房地產(chǎn)行業(yè)巨大的資金需求也形成了一大矛盾。房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立和發(fā)展則可使房地產(chǎn)企業(yè)在銀行貸款之外找到一個(gè)新的融資途徑，同時(shí)也為居民大量金融資產(chǎn)投資提供了多元化的選擇，有助于化解上述兩大矛盾，從而推進(jìn)中國(guó)的金融改革和金融創(chuàng)新。
2．中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有利于推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的完善，規(guī)范信托投資公司和基金管理公司的運(yùn)營(yíng)。信托基金作為一種產(chǎn)權(quán)形式，是一種集合投資制度，這一性質(zhì)要求其必須在充分保護(hù)投資者的前提下，將投資收益放在首位。在中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中，信托基金的設(shè)立已不僅僅是一種金融投資工具，它對(duì)于被投資企業(yè)及相關(guān)行業(yè)而言，擔(dān)負(fù)著推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的形成、推動(dòng)企業(yè)股份改造的創(chuàng)新作用，它真正形成了對(duì)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)約束和管理約束，對(duì)于所投資企業(yè)促進(jìn)合理經(jīng)營(yíng)，轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，強(qiáng)化資金的高效運(yùn)用意義重大。
3．房地產(chǎn)投資信托基金具有分散投資，降低風(fēng)險(xiǎn)的基金特點(diǎn)，不會(huì)對(duì)一個(gè)企業(yè)投入大量的資金以至取得控股地位，它作為小股東必然更加關(guān)注企業(yè)的規(guī)范化運(yùn)作，從而對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的運(yùn)行起到外部監(jiān)督的作用。同時(shí)，可以優(yōu)化房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)。房地產(chǎn)投資信托基金在利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下將把資金投向具有一定潛力的房地產(chǎn)企業(yè)及項(xiàng)目，從而促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰和房地產(chǎn)項(xiàng)目的優(yōu)化。在基金支持下還可以通過(guò)兼并、收購(gòu)等手段加快同行業(yè)企業(yè)間的聯(lián)合，有利于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)大型企業(yè)集團(tuán)的出現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。
4．中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有助于民間的非法集資、地下基金等組織走上正軌。大量的民間金融資產(chǎn)需要尋找出路，但由于缺乏良好的投資途徑而導(dǎo)致非法集資，地下“標(biāo)會(huì)”、地下基金、地下錢莊等不規(guī)范的委托理財(cái)以及各種炒買炒賣現(xiàn)象盛行，由于其一般數(shù)額巨大，并涉及千家萬(wàn)戶直接的經(jīng)濟(jì)利益，引發(fā)許多糾紛乃至重大的金融犯罪案件，形成一大社會(huì)問(wèn)題，直接影響社會(huì)的穩(wěn)定。而房地產(chǎn)投資信托基金的運(yùn)營(yíng)管理是在產(chǎn)權(quán)明晰、財(cái)務(wù)健全、運(yùn)作透明的條件下進(jìn)行的，并且管理、運(yùn)營(yíng)和保管三權(quán)分立，從制度上杜絕了非法操作的可能性。而其良好的保值增值特點(diǎn)有利于引導(dǎo)民間資金脫離地下運(yùn)營(yíng)的投資軌道。
5．中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有助于促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化，大規(guī)模引進(jìn)外資。房地產(chǎn)投資信托基金可以通過(guò)兩種方式大規(guī)模吸引外資：一是在設(shè)立基金時(shí)吸引國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者的加入，使外資通過(guò)信托基金方式投資于國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)市場(chǎng)。二是使房地產(chǎn)投資信托基金上市時(shí)公募或上市流通后，由國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買，這樣的方式吸引外資可以帶來(lái)多種益處：(1)可以較大規(guī)模的集中利用外資；(2)由于基金的規(guī)范運(yùn)作與國(guó)際接軌可以使國(guó)外投資者放心地大量投入；(3)不會(huì)因大量境外“熱錢”的涌入對(duì)國(guó)內(nèi)購(gòu)買市場(chǎng)造成沖擊；(4)不會(huì)喪失對(duì)公司特別是國(guó)有公司的控制權(quán)；(5)由于基金的封閉運(yùn)作和投向明確，并且明確規(guī)定了基金的設(shè)立年限，使外資大規(guī)模介入能夠得到很好的調(diào)控，并不受外匯管制；(6)有利于金融業(yè)進(jìn)一步與國(guó)際接軌，推動(dòng)金融體制改革。
綜上所述，建立和發(fā)展具有中國(guó)特色的規(guī)范的房地產(chǎn)信托基金不僅是適時(shí)的，可能的，而且是十分必要的。
三、中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金面臨的障礙
1．目前針對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金的政策、法規(guī)及實(shí)施細(xì)則尚未出臺(tái)，有關(guān)中國(guó)信托方面的立法僅有2001年出臺(tái)的《中華人民共和國(guó)信托法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》和《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》等。隨著近幾年中國(guó)信托業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，現(xiàn)有信托法律法規(guī)框架內(nèi)的一些條款已經(jīng)不能滿足房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的需要。且關(guān)于房地產(chǎn)投資信托基金如何具有運(yùn)作等具體操作中需要探討和解決的關(guān)鍵問(wèn)題更是未有明確的規(guī)定，中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金缺乏有力的法律保障，從而在一定程度上妨礙了房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展。
2．中國(guó)房地產(chǎn)信托難以獲得稅收優(yōu)惠。在美國(guó)，房地產(chǎn)投資信托基金得以發(fā)展的根本原因是其能夠享受稅收優(yōu)惠，美國(guó)稅法規(guī)定，房地產(chǎn)投資信托基金的房地產(chǎn)資產(chǎn)屬于免稅資產(chǎn)。同時(shí)為了避免雙重征稅，房地產(chǎn)投資信托基金作為人的集合也不存在公司稅的問(wèn)題。而目前中國(guó)法律尚未對(duì)信托收益的稅收方面作出明確的規(guī)定，缺少對(duì)房地產(chǎn)信托的稅收激勵(lì)政策，無(wú)法促進(jìn)房地產(chǎn)信托的快速發(fā)展。
3．中國(guó)現(xiàn)有的“資金信托管理辦法”中有關(guān)資金信托計(jì)劃不得超過(guò)(含)200份，且每份和約金額不得超過(guò)(含)5萬(wàn)元的限制，也是影響當(dāng)前房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)發(fā)展的因素之一。眾所周知，房地產(chǎn)作為資金密集型企業(yè)，其項(xiàng)目開(kāi)發(fā)對(duì)于資金的需求是巨大的，因此房地產(chǎn)項(xiàng)目融資數(shù)額較大。根據(jù)上述規(guī)定，僅靠房地產(chǎn)信托資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法滿足房地產(chǎn)項(xiàng)目的資金需求?？梢?jiàn)，在現(xiàn)階段法律環(huán)境中，房地產(chǎn)信
托資金還不能成為房地產(chǎn)融資的有效工具，進(jìn)而也無(wú)法在房地產(chǎn)金融體系中處于主導(dǎo)地位。
4．缺乏專業(yè)人才運(yùn)作房地產(chǎn)投資信托基金。房地產(chǎn)基金的成功運(yùn)作，需要大量包括基金管理、投資分析、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及研究及評(píng)后審計(jì)等方面的專業(yè)人才甚至是既懂房地產(chǎn)專業(yè)知識(shí)，又掌握投資銀行業(yè)務(wù)和相關(guān)法律法規(guī)的通才。而現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)能夠符合這些條件的人才并不多，基金管理人員往往擅長(zhǎng)單一的專業(yè)領(lǐng)域，很難適應(yīng)大規(guī)模房產(chǎn)投資基金的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，所以發(fā)展中國(guó)房地產(chǎn)投資基金迫切需要更多相關(guān)專業(yè)人才。
四、發(fā)展中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)想
1．法制環(huán)境的建設(shè)。由于目前中國(guó)尚未出現(xiàn)真正的房地產(chǎn)投資信托基金，另外房地產(chǎn)信托的投資形式也存續(xù)時(shí)間較短?，F(xiàn)階段一方面加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)投資信托理論的研究探索，制定出適合中國(guó)運(yùn)行并發(fā)展的房地產(chǎn)投資信托基金理論依據(jù)。另一方面應(yīng)盡快建立一套規(guī)范房地產(chǎn)投資信托基金的法律體系，使其有法可依。應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》和《信托法》、《投資基金法》，并專門針對(duì)投資基金的設(shè)立、發(fā)展、經(jīng)營(yíng)、退出等運(yùn)作流程制定出切實(shí)可行的實(shí)施細(xì)則，使中國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金在成立之初即規(guī)范運(yùn)作，同時(shí)隨著其業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，將做到有法可依、有章可循。另外房地產(chǎn)投資信托基金在稅收優(yōu)惠政策的調(diào)整上，可以通過(guò)區(qū)分收入的不同來(lái)源采取不同的征收方法。②
2．中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的組織形式。(1)契約型與公司型并重。目前中國(guó)還沒(méi)有出臺(tái)《產(chǎn)業(yè)基金法》，只有《證券投資基金管理暫行辦法》、《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》、《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》、《信托法》和《信托投資公司管理辦法》。③根據(jù)目前的法律已經(jīng)設(shè)立的證券投資基金，不管是開(kāi)放式還是封閉式，都是以契約的形式來(lái)約定當(dāng)事人各方的法律行為。成立契約型基金可以規(guī)避中國(guó)有關(guān)公司所得稅的相關(guān)規(guī)定，在基金運(yùn)作中依照《信托法》，而不必涉及稅收、投資人監(jiān)督等問(wèn)題。因此，在現(xiàn)階段成立不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金可以采用契約型，但從保障投資者的權(quán)益和基金運(yùn)作的發(fā)展來(lái)看，在未來(lái)中國(guó)相關(guān)法律體系健全后，還是應(yīng)該選擇公司型，并且像美國(guó)的REIT公司一樣可以上市流通。因此建議專門對(duì)房地產(chǎn)產(chǎn)投資信托基金進(jìn)行立法，以規(guī)范整個(gè)行業(yè)，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。(2)封閉型。房地產(chǎn)投資是一種長(zhǎng)期投資，房地產(chǎn)投資信托基金更是以長(zhǎng)期持有收益性物業(yè)取得投資收益為主要目的，因此它根本不同于證券投資基金。對(duì)其估價(jià)是一個(gè)系統(tǒng)工程，不可能每天對(duì)其進(jìn)行估價(jià)。以房地產(chǎn)投資為主業(yè)的房地產(chǎn)投資信托基金采用開(kāi)放式是不可行的，因此不管是契約型還是公司型都應(yīng)該是封閉型基金，并且可以在證券市場(chǎng)流通其收益憑證或股票。
3．中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)務(wù)范圍。借鑒美國(guó)REIT公司的經(jīng)驗(yàn)，考察中國(guó)目前的《證券投資基金管理暫行辦法》以及《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，中國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)務(wù)范圍應(yīng)作如下限制：(1)以持有、經(jīng)營(yíng)、管理收益性物業(yè)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，不得銷售持有時(shí)間少于3年～4年的物業(yè)。(2)證券投資凈額不得超過(guò)總資產(chǎn)的10％。(3)對(duì)下屬公司(包括參股、控股公司)的股權(quán)投資凈額不得超過(guò)凈資產(chǎn)總額的15％～20％。(4)如果是公司型基金，建議基金公司本身不能經(jīng)營(yíng)管理所擁有的物業(yè)，必須委托專業(yè)的房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理公司管理，以保障投資者的利益最大化。(5)對(duì)房地產(chǎn)投資凈額不得少于總資產(chǎn)的80％。(6)只能向發(fā)放住房抵押貸款或商業(yè)抵押貸款的銀行或公司購(gòu)買房地產(chǎn)抵押貸款，不得發(fā)放抵押貸款；可以投資房地產(chǎn)抵押貸款支持債券(MBS)，也可以在條件成熟時(shí)作為特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)以購(gòu)買的房地產(chǎn)抵押貸款為基礎(chǔ)發(fā)行MBS，這種投資也計(jì)入房地產(chǎn)投資額中。
4．中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立條件。關(guān)于成立一家房地產(chǎn)投資信托基金的標(biāo)準(zhǔn)要求，除了上面提到的在業(yè)務(wù)范圍上的限制外，在股權(quán)結(jié)構(gòu)和規(guī)模上要滿足緊下要求：(1)總股本規(guī)模不應(yīng)少于1．5億元人民幣。(2)股東總數(shù)在任何存續(xù)期不得少于100人，且不得有少于5人持有的股份數(shù)超過(guò)總股份的50％。(3)所有的股本都可以流通。(4)年收入構(gòu)成中來(lái)源于房齡不到3年的房地產(chǎn)銷售收入，不得超過(guò)40％的比例。(5)每年80％以上的收益要分配給其他股東。(6)公司型投資信托基金應(yīng)設(shè)立董事會(huì)，并且要有一定比例獨(dú)立董事。
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展策略中國(guó)化
AbstractRealestateindustryisanessentialindustryinmarketeconomycountryorregion.Asacapitalintensiveindustry,itwillnotdevelopdurablywithoutfinancialsupport.Now,theprimaryfinanceofChinarealestateisthebankloan,whichwillcausetheriskofrealestateindustryturntofinancialriskofbankeasily.Sorealestateindustryneedsexpandingitscapitalchannelstodecreaseitsriskanddevelopbetter.REITsisadirectfinanceproductwhichhasgotgreatsucceedintheworld.REITsisverypopularinAmerica,Australia,JapanandSingapore,etcandplaysaveryimportantroleinthesecountries,especiallyinAmerica.UsinginternationalexperienceasasourceofreferencetodevelopRETIsinChinaishelpfulforrealestateindustry’sgooddevelopment,trustinstitution’sandfinancialmechanism’sreformandenterprisecompetitivestrength’sincrease.TheaimofthispaperistoexplorethedevelopmentalpatternofREITswhichissuitableforChina.ByexpoundingREIT’stheoryandintroducinginternationalREIT’sdevelopexperience,thepapercomparesdifferentcountries’sdevelopmentalpatternsandeducessomeelicitation.Then,thepaperintroducesChina’strustgoodsinrealestateindustryandSpecificAssetManangementPlans.Afterthat,thepaperanalyzestheattempttoexploitREITsinChinaindetailinordertofindshortcoming.Ontopofthat,thepaperdiscussestheREITs’sstrategyofdevelopmentinChinaroundlyandputforwardrecommendationstocreatgoodconditionsfordevelopingREITs.Finally,ThepapercomestotheconclusionthatdevelopingREITsinChinaissignificativeandtherearemanyfavorablefactorsinChina,soweshouldconqueradversefactorsandcreatgoodconditionsothatREITswillgetagooddevelopmentinChina.
Keywords:REITsStrategyofdevelopmentSinicize
目錄第一章緒論
1.1論文的研究背景
1.2論文研究的目的和意義
1.3論文的研究方法
1.4國(guó)內(nèi)外研究的現(xiàn)狀
1.5論文的結(jié)構(gòu)
1.6論文的主要特色
第二章房地產(chǎn)投資信托基金(REITS)的相關(guān)理論
2.1REITS的內(nèi)涵
2.2相關(guān)理論
4第三章國(guó)外（或地區(qū)）房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的發(fā)展?fàn)顩r和實(shí)例分析
3.1美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金
3.2亞洲的房地產(chǎn)投資信托基金
3.3各國(guó)（地區(qū)）REITS的比較
第四章中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的現(xiàn)狀和發(fā)展環(huán)境
4.1我國(guó)房地產(chǎn)信托發(fā)展的現(xiàn)狀
4.2我國(guó)發(fā)展REITS的必要性和具備的發(fā)展條件
4.3我國(guó)發(fā)展REITS的制約因素
第五章中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的發(fā)展策略
5.1我國(guó)標(biāo)準(zhǔn)REITS的發(fā)展策略
5.2創(chuàng)造發(fā)展REITS的良好環(huán)境
第六章結(jié)論和展望
6.1結(jié)論
6.2本文的局限和有待進(jìn)一步研究的問(wèn)題
參考文獻(xiàn)
第一章緒論
1.1論文的研究背景
房地產(chǎn)業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)，其健康發(fā)展對(duì)帶動(dòng)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有非常重要的作用。目前，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)融資主要以銀行信貸為主，其它方式如上市融資、債券融資、基金融資以及信托融資等比重較小，這導(dǎo)致我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)融資渠道單一、風(fēng)險(xiǎn)集中。2007年9月27日，央行、銀監(jiān)會(huì)共同了《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》，對(duì)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸政策進(jìn)行了進(jìn)一步的緊縮，這更加劇了房地產(chǎn)企業(yè)的資金緊張問(wèn)題。因此解決好房地產(chǎn)業(yè)的融資問(wèn)題已經(jīng)迫在眉捷。在解決房地產(chǎn)業(yè)融資問(wèn)題上，各界都對(duì)REITs寄予厚望。原中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)吳曉靈早在2005年就指出，當(dāng)前用公開(kāi)發(fā)行收益憑證的方式設(shè)立REITs，是房地產(chǎn)業(yè)直接融資的方向和可持續(xù)發(fā)展的模式，也是解決房屋租賃市場(chǎng)投資來(lái)源的重要融資方式。中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)界特別是一些商業(yè)物業(yè)，希望通過(guò)REITs來(lái)緩解企業(yè)資金的壓力，同時(shí)提升企業(yè)的品質(zhì)和規(guī)模。2007年澳大利亞最大的投資銀行，也是全球管理REITs規(guī)模最大的投行——麥格理集團(tuán)副執(zhí)行董事理查德·謝帕德（RichardSheppard）在悉尼總部接受記者采訪時(shí)表示，建議中國(guó)盡快推出REITs[1]。在我國(guó)，從2002年下半年開(kāi)始，隨著“一法兩規(guī)”的實(shí)施，經(jīng)歷了五次清理整頓后的信托公司獲得了重生，信托公司依照央行的121號(hào)文件，針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)迫切希望得到融資的市場(chǎng)需要，積極開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)信托投資計(jì)劃，我國(guó)的房地產(chǎn)信托從零開(kāi)始，得到了一定的發(fā)展。然而我國(guó)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品還不是國(guó)外真正意義上的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）,只能稱為準(zhǔn)REITs。近年來(lái)，各大信托公司開(kāi)始加大力度研究開(kāi)發(fā)REITs產(chǎn)品。2007年4月10日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）專題研究小組正式成立。同年上半年中信信托、聯(lián)華信托獲得了REITs試點(diǎn)資格。據(jù)悉，兩家公司均已上報(bào)有關(guān)REITs的設(shè)計(jì)方案，但至今仍未推出REITs產(chǎn)品。
1.2論文研究的目的和意義
REITs在美國(guó)自20世紀(jì)60年代開(kāi)始，經(jīng)歷了迅速發(fā)展、衰落、復(fù)蘇、穩(wěn)定發(fā)-2-展的過(guò)程。隨后REITs在澳大利亞、日本、新加坡和香港等地也都得到了良好的發(fā)展。REITs的全球發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，REITs是解決房地產(chǎn)融資的有效工具。研究探討REITs的中國(guó)化發(fā)展有助于發(fā)展適合中國(guó)的REITs產(chǎn)品。這樣，一方面可以解決我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)缺乏有效融資渠道的問(wèn)題，減輕銀行系統(tǒng)的貸款壓力；另一方面使我國(guó)日益上升的居民儲(chǔ)蓄量和養(yǎng)老基金等有了更多的投資渠道。此外，REITs還有助于建立長(zhǎng)期投資概念，減少房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)行為，增強(qiáng)市場(chǎng)的透明度，吸引更多人投資于房地產(chǎn)市場(chǎng)。從長(zhǎng)期來(lái)講，建立REITs體系也可以幫助提高資本市場(chǎng)的流動(dòng)性。鑒于發(fā)展REITs對(duì)我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大意義，本文將結(jié)合國(guó)外(或地區(qū)）REITs的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，以及國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)REITs已做的研究，在已有產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，探討適合中國(guó)的REITs發(fā)展策略，并針對(duì)目前REITs開(kāi)發(fā)過(guò)程中存在的制約因素提出相關(guān)的政策建議。
1.3論文的研究方法
本文主要運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)法中的相關(guān)知識(shí)。運(yùn)用比較研究、實(shí)例研究、靜態(tài)和動(dòng)態(tài)研究相結(jié)合的方法，以及經(jīng)濟(jì)學(xué)的一些基本理論和工具。通過(guò)介紹REITs的相關(guān)理論和基本特點(diǎn)，對(duì)世界各國(guó)（或地區(qū)）REITs的模式進(jìn)行了比較分析。同時(shí)結(jié)合目前國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，和聯(lián)華信托、中信信托等機(jī)構(gòu)對(duì)REITs產(chǎn)品試點(diǎn)開(kāi)況，對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)信托的發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢(shì)進(jìn)行了分析，在此基礎(chǔ)上探討我國(guó)REITs的發(fā)展策略并提出培育發(fā)展REITs良好環(huán)境的政策建議。
1.4國(guó)內(nèi)外研究的現(xiàn)狀
REITs在國(guó)外（特別是美國(guó)）已經(jīng)發(fā)展得比較成熟，各國(guó)對(duì)REITs的研究文獻(xiàn)也比較多，主要涉及到以下幾個(gè)方面。
1．對(duì)REITs進(jìn)行總體介紹美國(guó)的Apgar和Mahlon（1986）[2]、Block和RalphL.（1998）[3]和Garrigan、RichardT.和JohnF.C.Parsons（1998）[4]等都在各自的文章和著作中對(duì)REITs作了整體的介紹。
2．對(duì)REITs的稅收政策的研究-3-Sanger等（1990）通過(guò)研究表明，美國(guó)1976年的稅法改革以及1975年和1976年間對(duì)影響REITs的其它法律所作的修改，在有效地減少其與整個(gè)證券市場(chǎng)相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，提高了其經(jīng)營(yíng)績(jī)效[5]。美國(guó)Damodaran等（1997）通過(guò)對(duì)REITs的組織結(jié)構(gòu)的研究，發(fā)現(xiàn)那些從REITs轉(zhuǎn)變?yōu)橛邢薰窘Y(jié)構(gòu)的公司，是被分紅政策和資產(chǎn)重構(gòu)的靈活性優(yōu)勢(shì)所驅(qū)使，而公司從有限公司轉(zhuǎn)變?yōu)镽EITs時(shí)，稅收優(yōu)惠通常是驅(qū)動(dòng)力[6],等等。
3．對(duì)REITs的財(cái)務(wù)杠桿和分紅政策的研究Brown和DavidT.(2000)研究結(jié)果表明，在20世紀(jì)80年代末和90年代初，較高的財(cái)務(wù)杠桿和所貸款物業(yè)所有權(quán)的特點(diǎn)，是導(dǎo)致一些抵押型REITs的業(yè)績(jī)相當(dāng)不理想和產(chǎn)生重大財(cái)務(wù)問(wèn)題的主要原因[7]。McDonald等（2000）通過(guò)考察1995-1996年間在REITs分紅公告前和后的買賣報(bào)價(jià)價(jià)差（Bid-askspread）的信息不對(duì)稱成分后，發(fā)現(xiàn)分紅越高，買賣報(bào)價(jià)價(jià)差就會(huì)越小，反之，買賣報(bào)價(jià)差就會(huì)越大[8]。
4．對(duì)REITs的價(jià)值衡量的研究美國(guó)的RichardImperiale（2002）提出用三種方法來(lái)衡量房地產(chǎn)投資信托的價(jià)值：(1)將房地產(chǎn)投資信托價(jià)格與其所持有的房地產(chǎn)凈值進(jìn)行比較。(2)比較REITs的收益率與十年期國(guó)債殖利率之間的差幅。(3)將REITs的本益比與標(biāo)普500指數(shù)或羅素2000指數(shù)的本益比相比[9]。
5.對(duì)REITs投資理論的研究澳大利亞的Newell等(1996)以美國(guó)REITs相關(guān)研究為背景，對(duì)澳大利亞的LPT1的戰(zhàn)略投資理論進(jìn)行了研究[10]。在我國(guó)，REITs尚未真正推出，但已有這方面的研究。主要研究涉及REITs的可行性分析、模式探討和相關(guān)政策分析等方面。
1．對(duì)我國(guó)發(fā)展REITs的模式進(jìn)行研究王冉（2002）最早提出了我國(guó)REITs本土化策略。他認(rèn)為，目前在中國(guó)比較可行的路徑是先通過(guò)成立私募房地產(chǎn)投資信托把商業(yè)模式建立起來(lái)，發(fā)展到一定規(guī)模再通過(guò)相關(guān)立法和稅收優(yōu)惠轉(zhuǎn)化為公募信托[11]。周泯非（2003）認(rèn)為，我國(guó)目前的實(shí)際情況決定了只能采用私募的方式發(fā)行受益憑證和房地產(chǎn)基金股份募集資金，并且在起步階段宜采用抵押型REITs的形式，以便降低投資風(fēng)險(xiǎn)，吸引1REITs在澳大利亞被稱為L(zhǎng)PT.-4-投資者[12]。2004年4月，深圳證券交易所綜合研究所完成的《房地產(chǎn)投資信托基金研究》對(duì)我國(guó)發(fā)展REITs產(chǎn)品的可行性進(jìn)行了研究，并提出了三種可能的模式，即信托計(jì)劃模式、房地產(chǎn)上市公司模式和封閉式產(chǎn)業(yè)基金模式，并認(rèn)為我國(guó)發(fā)展REITs最適合采用房地產(chǎn)上市公司模式。許南等（2006）指出我國(guó)現(xiàn)有的集合信托計(jì)劃可以作為借鑒，我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金應(yīng)該采用信托型、封閉式、信托期不低于30年、收益90%分配給投資人的模式[13]。
2．對(duì)我國(guó)發(fā)展REITs的必要性和可行性進(jìn)行研究毛志榮（2004）認(rèn)為大力推進(jìn)我國(guó)REITs產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，對(duì)完善我國(guó)證券市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，滿足投資者的不同投資需求，解決房地產(chǎn)業(yè)的銀行外融資渠道，有著重要的現(xiàn)實(shí)意義[14]。孫靖（2005）指出我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)資金支持，國(guó)內(nèi)信托業(yè)經(jīng)過(guò)5次整頓已具備發(fā)展REITs的基本條件，同時(shí)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要多樣化的融資渠道，REITs剛好可以滿足這一要求，因此其在國(guó)內(nèi)的發(fā)展具有可行性[15]。
3．對(duì)我國(guó)發(fā)展REITs的障礙進(jìn)行研究羅剛強(qiáng)等（2006）把我國(guó)發(fā)展REITs的障礙分宏觀、中觀、微觀三個(gè)層面。宏觀層面的障礙主要是現(xiàn)代企業(yè)制度的缺失、金融體制的不成熟和法律制度的不完善。中觀層面的障礙是公司組織結(jié)構(gòu)不適合REITs的發(fā)展以及沒(méi)有國(guó)外REITs的稅收優(yōu)惠。微觀層面的障礙就是投資主體的道德風(fēng)險(xiǎn)和專業(yè)人才的缺乏[16]。此外，還有很多文獻(xiàn)對(duì)REITs的各個(gè)方面進(jìn)行了分析和論述，包括REITs發(fā)展的前提條件、風(fēng)險(xiǎn)因素和風(fēng)險(xiǎn)度量等等。這些文獻(xiàn)的共性是借鑒國(guó)外成功的REITs運(yùn)作模式和經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)自身的特點(diǎn)設(shè)計(jì)符合我國(guó)國(guó)情的REITs運(yùn)作模式，肯定了在我國(guó)發(fā)展REITs對(duì)金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展都具有重要的戰(zhàn)略意義。
1.5論文的結(jié)構(gòu)
離岸REITs的上市操作流程如下圖所示：
上市REITs結(jié)構(gòu)主要由基金單位持有人、資產(chǎn)管理人、受托人、發(fā)起人、物業(yè)管理人和貸款人組成。其運(yùn)作模式如下：
（1）公眾、機(jī)構(gòu)投資者、發(fā)起人和戰(zhàn)略投資者等通過(guò)認(rèn)購(gòu)REITs基金單位成為基金單位持有人。發(fā)起人整合/收購(gòu)各地的物業(yè)組成資產(chǎn)池，其租金收入扣除各種費(fèi)用后作為投資收益支付給基金單位持有人。
（2）資產(chǎn)管理人向REITs提供資產(chǎn)管理服務(wù)，收取管理費(fèi)。
（3）受托人代表基金單位持有人的利益處理相關(guān)事務(wù)，收取信托管理費(fèi)用。
（4）物業(yè)管理人為××資產(chǎn)提供物業(yè)管理服務(wù)，收取管理費(fèi)。
（5）REITs在法律要求的范圍內(nèi)（例如：香港要求不超過(guò)資產(chǎn)池總價(jià)值的45％），通過(guò)向貸款人融資的方式，利用財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大收購(gòu)物業(yè)的規(guī)模。
離岸REITs融資案例：越秀REITs香港上市
越秀REITs（0405.HK）于2005年12月21日在香港掛牌上市，香港公開(kāi)發(fā)售及國(guó)際配售分別獲得約496倍和74倍認(rèn)購(gòu)，最終發(fā)行售價(jià)為每股3.075港元，籌集資金約17.9億港元。作為在香立上市的首只以內(nèi)地物業(yè)為注入資產(chǎn)的REITs，越秀REITs的操作手法為國(guó)內(nèi)REITs探尋離岸上市之路提供了良好的借鑒和示范。
越秀REITs的運(yùn)作模式是典型的契約型REITs，其運(yùn)作模式如下圖所示：
越秀REITs作為第一只在香港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)信托基金，盡管最終選擇以每個(gè)基金單位3.075港元上限定價(jià)發(fā)售，依然受到投資者的熱烈追捧，2005年12月21日正式上市進(jìn)行買賣一周內(nèi)就累計(jì)升值16％。越秀REITs的成功上市，在為開(kāi)發(fā)商募集所需資金的同時(shí)，并未破壞物業(yè)產(chǎn)權(quán)的完整性（無(wú)需將物業(yè)散售），并保證了后期經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的持續(xù)投入問(wèn)題，在單一產(chǎn)權(quán)的情況下，由專業(yè)的國(guó)際租賃及運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，為商業(yè)項(xiàng)目的發(fā)展和持續(xù)運(yùn)營(yíng)提供了足夠的保障。
二、傳統(tǒng)貸款型信托融資模式
貸款類信托融資模式指信托公司通過(guò)質(zhì)押資金使用方的公司財(cái)產(chǎn)或股權(quán)為基本貸款擔(dān)保方式發(fā)行房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，將募集資金提供給資金使用方。
傳統(tǒng)貸款型信托融資的典型特點(diǎn)是資金成本低,進(jìn)入門檻低,操作管理比較簡(jiǎn)單、運(yùn)行成本較低，收益比較穩(wěn)定，雖然與商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款類業(yè)務(wù)具有一定的重合性，但大多屬于點(diǎn)對(duì)點(diǎn)式的項(xiàng)目融資性質(zhì)，在供給方式上比較靈活,可以針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)本身運(yùn)營(yíng)需求和具體項(xiàng)目設(shè)計(jì)個(gè)性化的信托產(chǎn)品，對(duì)不同階段、不同水平的項(xiàng)目都可以量身定做解決方案。2003年央行121號(hào)文件出臺(tái)后，貸款型信托一度成為許多開(kāi)發(fā)商解決資金問(wèn)題的新渠道，特別是在從單個(gè)項(xiàng)目立項(xiàng)后到四證齊備前這個(gè)銀行資金不愿進(jìn)入的階段，成為開(kāi)發(fā)商資金的一個(gè)重要補(bǔ)充。
貸款型信托融資案例：萬(wàn)科十七英里項(xiàng)目集合資金信托計(jì)劃
2004年，萬(wàn)科開(kāi)始廣泛與新華信、深國(guó)投等信托投資公司合作采用貸款型信托為旗下十七英里，萬(wàn)年花城、云頂?shù)软?xiàng)目融資，成為我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)積極嘗試信貸信托這一融資渠道的代表。
2004年6月10日萬(wàn)科聯(lián)合新華信托股份有限公司推出“萬(wàn)科十七英里集合資金信托”?！叭f(wàn)科十七英里集合資金信托”是典型的貸款型信托，該信托計(jì)劃具有鮮明的特點(diǎn)：首先，該信托計(jì)劃靈活選擇融資方式，實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)費(fèi)用的最小化。該信托貸款的年利率為4%，與同期銀行貸款利率5.49%相比，低了1.49個(gè)百分點(diǎn)，按照1.9895億元的融資規(guī)模，萬(wàn)科每年可節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用近400萬(wàn)元；其次，投資者在購(gòu)買該信托計(jì)劃的同時(shí)，不僅享有通常意義的投資收益，更重要的是還可以獲得對(duì)該房產(chǎn)的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)以及購(gòu)房?jī)r(jià)格的高折扣率。這種將融資與營(yíng)銷相結(jié)合的模式在隨后的房地產(chǎn)信托項(xiàng)目中被廣泛地運(yùn)用。最后，該信托產(chǎn)品可辦理轉(zhuǎn)讓、贈(zèng)與或繼承，流動(dòng)性較強(qiáng)。
三、股權(quán)型信托融資模式
股權(quán)型信托融資模式是指委托人將其持有的公司股權(quán)轉(zhuǎn)移給受托人，或委托人將其合法所有的資金交給受托人，由受托人以自己的名義，按照委托人的意愿將該資金投資于公司股權(quán)。
股權(quán)型信托融資的突出優(yōu)點(diǎn)有兩點(diǎn)：首先能夠增加房地產(chǎn)企業(yè)的資本金，促使房地產(chǎn)企業(yè)達(dá)到銀行融資的條件；其次，信托公司的信托計(jì)劃募集的資金進(jìn)行股權(quán)融資類似于優(yōu)先股，只要求在階段時(shí)間內(nèi)取得一個(gè)合理的回報(bào)，并不要求與開(kāi)發(fā)商分享最終利潤(rùn)的成果，這樣既滿足了充實(shí)開(kāi)發(fā)商股本金的要求，開(kāi)發(fā)商也沒(méi)有喪失對(duì)項(xiàng)目的實(shí)際控制權(quán)。
股權(quán)型信托融資案例：世紀(jì)星城住宅項(xiàng)目股權(quán)投資信托計(jì)劃
“世紀(jì)星城”項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資8.99億元，項(xiàng)目前期已經(jīng)投入2.8億元，并已取得一期土地證和建設(shè)用地規(guī)劃許可證，還需要取得開(kāi)工證和建設(shè)工程規(guī)劃許可證，只有四證齊全才可向銀行申請(qǐng)貸款。但121號(hào)文的執(zhí)行，使得項(xiàng)目開(kāi)發(fā)商北京順華房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司，憑借自身1.5億元的注冊(cè)資本，不能滿足30%的最低限(1.5/8.99=16%<30%)，這意味著工程將面臨著開(kāi)發(fā)資金斷流的窘境。在這一關(guān)鍵時(shí)刻，北京順華房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司聯(lián)合重慶國(guó)際信托投資有限公司推出“世紀(jì)星城住宅項(xiàng)目股權(quán)投資信托計(jì)劃”，通過(guò)股權(quán)信托的方式籌集2億元資金對(duì)北京順華進(jìn)行增資，使其自有資金達(dá)到3.5億元，并將此資金直接用于項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，保證工程順利獲得開(kāi)工證和建設(shè)工程規(guī)劃許可證，從而在四證齊全的基礎(chǔ)上獲得項(xiàng)目原貸款行興業(yè)銀行的銀行后續(xù)貸款支持，順利實(shí)現(xiàn)了2005年項(xiàng)目竣工銷售的預(yù)期目標(biāo)。
世紀(jì)星城住宅項(xiàng)目股權(quán)投資信托計(jì)劃是典型的房地產(chǎn)優(yōu)先股權(quán)信托融資模式，即股權(quán)在退出時(shí)附固定比例的投資收益。世紀(jì)星城住宅項(xiàng)目股權(quán)投資信托計(jì)劃憑借著自身的特色，一推出就受到投資者的追捧，順利完成融資任務(wù)。世紀(jì)星城住宅項(xiàng)目股權(quán)投資信托計(jì)劃充分滿足了開(kāi)發(fā)商、信托公司以及投資者三方的需求，成為我國(guó)股權(quán)型信托融資模式的一個(gè)范本。
目前我國(guó)的房地產(chǎn)信托正從貸款型向股權(quán)投資型發(fā)展，從一般的集合資金計(jì)劃向美國(guó)的REITs模式靠攏。隨著國(guó)內(nèi)相關(guān)政策法規(guī)的出臺(tái)，REITs將沿這一趨勢(shì)繼續(xù)發(fā)展。2005年3月，福建聯(lián)華信托推出“聯(lián)信•寶利中國(guó)優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃”，其最大特點(diǎn)在于沒(méi)有確定項(xiàng)目下提前籌資，再進(jìn)行有目的的投資，其投資方向涵蓋房地產(chǎn)企業(yè)貸款、股權(quán)投資、商業(yè)樓宇或住宅的購(gòu)買，充分體現(xiàn)了REITs逐步“從貸款型向股權(quán)投資型發(fā)展，從一般的集合資金計(jì)劃向美國(guó)的REITs模式靠攏”的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。
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馬塞諸塞商業(yè)信托是目前REITs的前身，由于經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)動(dòng)，最初以信托作為規(guī)避公司形式是為了規(guī)避州法中禁止公司以投資為目的持有不動(dòng)產(chǎn)的規(guī)定，隨后因其逐漸發(fā)展成為規(guī)避公司所得稅的不動(dòng)產(chǎn)投資組織，而被美國(guó)最高法院認(rèn)定為商業(yè)信托與公司相似，并視同聯(lián)邦公司組織加以課稅，導(dǎo)致其發(fā)展一度停滯。但是，隨著投資信托法規(guī)不斷健全、經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，美國(guó)投資信托的發(fā)展又日益壯大。1960年，在艾森豪爾大總統(tǒng)任期的最后幾個(gè)月前，簽署了《內(nèi)國(guó)歲人法》的856條～859條的法條，該條文規(guī)定具有一定條件的房地產(chǎn)投資信托可以免征所得稅和資本利得稅，這就是最初的房地產(chǎn)投資信托法。
為了提供房地產(chǎn)市場(chǎng)所需的資金和為廣大中小投資者提供理想投資渠道的雙重目的，美國(guó)于20世紀(jì)60年代初期推出了第一只上市交易的房地產(chǎn)投資信托。房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，簡(jiǎn)稱REITs)是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。從本質(zhì)上講，REITs是一種信托投資基金，它通過(guò)組合投資和專家理財(cái)實(shí)現(xiàn)了大眾化投資，滿足了中小投資者將大額投資轉(zhuǎn)化為小額投資的需求，并在一定條件下可以免交企業(yè)所得稅。同時(shí)，REITs又類似于一個(gè)產(chǎn)業(yè)公司，它通過(guò)對(duì)現(xiàn)存房地產(chǎn)的獲取和經(jīng)營(yíng)來(lái)獲利，在不改變產(chǎn)權(quán)的前提下提高了房地產(chǎn)資產(chǎn)的流動(dòng)性和變現(xiàn)能力，因此它是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金。
美國(guó)房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展歷程，經(jīng)歷了20世紀(jì)60年代初的興起和60年代末期的一度繁榮，70年代的重創(chuàng)和低靡，80年代的復(fù)蘇漸進(jìn)以及90年代中后期至21世紀(jì)后的迅猛發(fā)展。截至2003年底，美國(guó)房地產(chǎn)投資信托股票的總市值達(dá)到2242億美元。40多年來(lái)，美國(guó)房地產(chǎn)投資信托得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，具有了相當(dāng)?shù)囊?guī)模。
在亞洲，REITs最早出現(xiàn)于日本。日本REIT的發(fā)展始于1984年，其第一筆土地信托是由住友信托開(kāi)始辦理，其后業(yè)務(wù)量逐年成長(zhǎng)。截至1988年，有關(guān)REIT的各案已超過(guò)900件。當(dāng)前，日本是亞洲REITs發(fā)展最成熟的地區(qū)。日本REITs的收益率在3％～5％左右，而該國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債收益率在1．5％左右，2％的收益差足以吸引追求低風(fēng)險(xiǎn)的投資。日本市場(chǎng)上已有22項(xiàng)REITs，市值達(dá)209億美元，5年來(lái)已擴(kuò)大1倍?？梢哉f(shuō)，日本此輪房地產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)在很大程度上是因?yàn)镽EITs的激活。不過(guò)，日本的多數(shù)REITs仍以辦公大樓與公寓資產(chǎn)為主，與美國(guó)REITs的多樣化經(jīng)營(yíng)相比，還存在一定差距。新加坡緊隨日本，修改了相關(guān)法律，允許其他國(guó)家的REITs在新加坡掛牌。作為僅次于日本的亞洲第二大房地產(chǎn)信托基金(REITs)市場(chǎng)，新加坡共有5只REITs在新加坡交易所掛牌，總市值約95億新元。新加坡政府的相關(guān)部門比較早就確定了新加坡做金融中心的發(fā)展方向。在發(fā)展REITs市場(chǎng)的過(guò)程中，對(duì)規(guī)則、稅務(wù)處理都作了相關(guān)的調(diào)整。比如，REITs的稅收透明制度規(guī)定，不在REITs的層面征稅，即派發(fā)股息給REITs單位持有人的時(shí)候不征收所得稅，等等。中國(guó)香港第一只房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)——領(lǐng)匯基金(0823HK)于2006年6月25日掛牌上市，目前正廣受矚目。
據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前有200只REITs在紐約交易所、美國(guó)交易所或者納斯達(dá)克上市，市值超過(guò)2000億美元；有50只左右REITs在澳洲上市交易，市值超過(guò)300億美元；有7只REITs在新加坡交易所上市交易，市值超過(guò)100億美元。
二、國(guó)外房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的主要經(jīng)驗(yàn)
美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托在幾經(jīng)波折后，進(jìn)入健康發(fā)展的軌道，是多種因素共同作用的結(jié)果。在諸多決定因素中，關(guān)鍵因素主要有以下三個(gè)方面。
(一)創(chuàng)造必要的法律環(huán)境
1960年的美國(guó)稅法修正案，在給予房地產(chǎn)投資信托公司稅收優(yōu)惠待遇的同時(shí)，對(duì)其股東構(gòu)成、分配比例、收入來(lái)源、資產(chǎn)構(gòu)成和經(jīng)營(yíng)方式等方面也作出了明確的規(guī)定。如：股東人數(shù)在100人以上且前5大股東持股不能超過(guò)50％，總收入中直接來(lái)源于房地產(chǎn)的收入不得低于75％，每年須至少將其應(yīng)納稅收入的90％分配給股東，總資產(chǎn)的75％必須是房地產(chǎn)資產(chǎn)、現(xiàn)金和政府債券等。這些規(guī)定是房地產(chǎn)投資信托運(yùn)行的規(guī)范，使得在隨后的40多年里，房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展，尤其是重創(chuàng)后的復(fù)蘇以及20世紀(jì)90年代中后期的突飛猛進(jìn)，主要?dú)w功于相關(guān)法律法規(guī)的不斷改革所帶來(lái)的大力支持。
(二)房地產(chǎn)投資信托自身的改革
房地產(chǎn)投資信托自身的不斷改革和創(chuàng)新也推動(dòng)了房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展。其主要內(nèi)容包括：(1)所有權(quán)形式的改革。從最初的成立時(shí)惟一的權(quán)益投資信托到抵押投資信托和混合投資信托，之后推出參與型抵押房地產(chǎn)投資信托，專項(xiàng)貸款、聯(lián)合物業(yè)投資等多種形式，以適應(yīng)市場(chǎng)的不同要求。(2)結(jié)構(gòu)形式的創(chuàng)新。為有效應(yīng)對(duì)來(lái)自房地產(chǎn)有限合伙公司(RELP)和業(yè)主有限合伙公司(MLPs)的競(jìng)爭(zhēng)，及時(shí)推出了有限期房地產(chǎn)投資信托(FREIT)；為了給私人房地產(chǎn)投資的證券化開(kāi)辟道路，創(chuàng)立了與房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)合伙公司合作的傘形房地產(chǎn)投資信托(UPREIT)結(jié)構(gòu)。(3)專門化程度的提高。專門從事投資某一類型物業(yè)，如住宅、辦公和工業(yè)物業(yè)、商業(yè)中心等的房地產(chǎn)投資信托的數(shù)量不斷增加，提高了管理效率和盈利能力。(4)管理結(jié)構(gòu)的改革。隨著相關(guān)法律規(guī)定的調(diào)整，大部分房地產(chǎn)投資信托公司，由以往必須采用的外部管理轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)部管理，避免了外部管理的各種利益沖突，有效提高了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。在這種轉(zhuǎn)變過(guò)程中，熟悉房地產(chǎn)自身的特點(diǎn)、熟悉公開(kāi)市場(chǎng)運(yùn)作的程序和方法的專業(yè)化的管理人員隊(duì)伍發(fā)揮了積極的作用。(5)規(guī)模經(jīng)營(yíng)意識(shí)的增強(qiáng)。許多REITs認(rèn)識(shí)到了規(guī)模經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)，使20世紀(jì)90年代中期REITs規(guī)模擴(kuò)展的案例不斷增加。規(guī)模擴(kuò)展的優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)在：提高經(jīng)營(yíng)效率及經(jīng)營(yíng)資金流動(dòng)性；實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低資本費(fèi)用；金融分析師關(guān)注程度的日益提高，增加了對(duì)資本吸引力；提高股份流動(dòng)性，吸引機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注；有助于REITs獲得較大的市場(chǎng)份額等。(6)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變。主要體現(xiàn)為積極調(diào)整所持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，注重資產(chǎn)的流動(dòng)性；積極調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，使用較低的財(cái)務(wù)杠桿；規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施穩(wěn)妥的投資策略等。
(三)機(jī)構(gòu)投資者的廣泛參與
初始設(shè)立REIT的目的之一是為小型投資者投資房地產(chǎn)提供方便。1981年，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者所持有的REIT股票的交易量，大約占全部交易量的10％；截至到1999年，這比例則上升到了39％，這表明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)REIT股票越來(lái)越關(guān)注。
大量實(shí)證分析結(jié)果表明，在REIT股票市場(chǎng)中，隨著機(jī)構(gòu)投資者參與程度的提高，REIT#5司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不斷提升，REIT股票市場(chǎng)的表現(xiàn)也越來(lái)越好。具體表現(xiàn)在：促進(jìn)REIT股票價(jià)格的形成；提高REIT公司管理決策的質(zhì)量；提高REIT的社會(huì)知名度和認(rèn)可程度；提高REIT股票的績(jī)效，減少反常的價(jià)格波動(dòng)；提高市場(chǎng)的透明度和效率。
三、中國(guó)REITs發(fā)展的可行環(huán)境及發(fā)展意義
(一)可行環(huán)境
房地產(chǎn)業(yè)的融資需求作為REITs發(fā)展的基礎(chǔ)行業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)在中國(guó)隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人民生活的改善逐步成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)之一。同時(shí)，近年來(lái)房地產(chǎn)貸款在金融機(jī)構(gòu)及新增資產(chǎn)中的比重呈上升趨勢(shì)，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)已成為與銀行業(yè)高度依存的行業(yè)，約70％的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)自銀行貸款的支持，這將對(duì)銀行產(chǎn)生很大的壓力。為防止房地產(chǎn)市場(chǎng)的隱患最終轉(zhuǎn)嫁給商業(yè)銀行，抑制可能產(chǎn)生的泡沫，中國(guó)人民銀行在2003年出臺(tái)了新的房產(chǎn)信貸政策(銀發(fā)[2003]121號(hào))，對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的開(kāi)發(fā)貸款、土地儲(chǔ)備貸款、個(gè)人住房貸款及個(gè)人住房公積金貸款等七個(gè)方面提高了信貸門檻。而眾多房產(chǎn)商對(duì)銀行嚴(yán)格房貸政策的惶恐，更是突出反映了中國(guó)房地產(chǎn)融資渠道極其單一的現(xiàn)狀。構(gòu)建渠道多元化、高效且利于風(fēng)險(xiǎn)分散的房地產(chǎn)金融成為中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展一個(gè)亟待解決的問(wèn)題。目前，房地產(chǎn)行業(yè)迫切需要銀行外的融資渠道，以解決開(kāi)發(fā)和經(jīng)營(yíng)的資金問(wèn)題。
從資金供給角度看，改革開(kāi)放為中國(guó)積累了巨大的社會(huì)財(cái)富，而在社會(huì)財(cái)富不斷積累的過(guò)程中，伴隨著的是民間資本的力量日益強(qiáng)大。截至2005年底，中國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款突破14萬(wàn)億元，達(dá)到141050．99億元，人均儲(chǔ)蓄超過(guò)1萬(wàn)元，如此巨額的“民間資金”，必然需要相應(yīng)的釋放渠道。
此外，隨著中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展和中國(guó)養(yǎng)老保障制度的改革，中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者也已經(jīng)成型。目前股市行情尚不穩(wěn)定，銀行利率過(guò)低，民間個(gè)人資本和機(jī)構(gòu)投資者投資渠道極為狹窄，民間資本資源沒(méi)有得到有效運(yùn)用。而目前中國(guó)證券市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存在兩大缺陷：一是風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)不合理，風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)倒置，高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品占主要地位，目前在中國(guó)證券市場(chǎng)上的可交易品種大約80％為風(fēng)險(xiǎn)較高的股權(quán)類產(chǎn)品；二是低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品品種單一，不但市場(chǎng)規(guī)模小，而且品種單調(diào)，只有少量流動(dòng)性較差的國(guó)債及少量企業(yè)債、金融債、可轉(zhuǎn)債等，不能滿足廣大投資者的投資理財(cái)需求。因此，有側(cè)重地發(fā)展低風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)產(chǎn)品，使中國(guó)證券市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于合理，是證券市場(chǎng)發(fā)展的重點(diǎn)之一。
(二)發(fā)展意義
1．引入房地產(chǎn)投資信托基金有利于完善中國(guó)房地產(chǎn)金融架構(gòu)。作為具有金融機(jī)構(gòu)特征的房地產(chǎn)信托投資基金，發(fā)揮著市場(chǎng)信用的作用，是對(duì)銀行信用的補(bǔ)充；房地產(chǎn)信托投資基金在國(guó)外既參與房地產(chǎn)一級(jí)市場(chǎng)金融活動(dòng)，也參與二級(jí)市場(chǎng)活動(dòng)，是房地產(chǎn)金融發(fā)展的重要標(biāo)志，也是促進(jìn)房地產(chǎn)金融二級(jí)市場(chǎng)的重要手段。房地產(chǎn)信托投資基金直接把市場(chǎng)資金融通到房地產(chǎn)行業(yè)，是對(duì)以銀行為手段的間接金融的補(bǔ)充。因此，推出房地產(chǎn)投資信托基金，能夠提高房地產(chǎn)金融的完備性，是房地產(chǎn)金融走向成熟的必然選擇。
2．引入房地產(chǎn)投資信托基金有助于分散與降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高金融安全。銀行和市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)方式是不同的。銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行跨時(shí)分擔(dān)比較有效，容易將風(fēng)險(xiǎn)在未來(lái)和現(xiàn)在之間合理地分配；市場(chǎng)跨空間風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)能力較強(qiáng)，可以在不同主
體之間進(jìn)行分?jǐn)偂？鐣r(shí)風(fēng)險(xiǎn)分配意味著銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)主要是信用風(fēng)險(xiǎn)，其資產(chǎn)的交易性較差，同期的調(diào)整難度較大，無(wú)法在當(dāng)期解決風(fēng)險(xiǎn)積累的問(wèn)題，在某一時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)一旦超過(guò)了警戒線，危機(jī)必然爆發(fā)。市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的跨空間分散是指在不同的主體之間進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分配，可以有效地解決當(dāng)期的風(fēng)險(xiǎn)累積。因此，從房地產(chǎn)金融的角度來(lái)看，引進(jìn)具有市場(chǎng)信用特征的房地產(chǎn)信托基金，將在一定程度提高房地產(chǎn)金融當(dāng)期的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)化解能力。
3．引入房地產(chǎn)投資信托基金有助于疏通房地產(chǎn)資金循環(huán)的梗阻。房地產(chǎn)的固有特性決定了其具有保值增值的能力，可以減弱許多非系統(tǒng)因素的影響，因此房地產(chǎn)投資的收益相對(duì)比較穩(wěn)定。房地產(chǎn)與股票是可供公眾投資者選擇的兩種主要對(duì)象，當(dāng)股市價(jià)格下跌時(shí)，以及物價(jià)持續(xù)上漲、貨幣迅速貶值時(shí)，房地產(chǎn)往往成為保值增值的主要追求對(duì)象。當(dāng)前中國(guó)城市化進(jìn)程加快，住房商品化日益深入，商品住房消費(fèi)需求占消費(fèi)總需求的比重持續(xù)提高，城市房地產(chǎn)的需求也不斷增長(zhǎng)，這決定了在房地產(chǎn)投資總量不盲目擴(kuò)大的前提下，房地產(chǎn)投資的長(zhǎng)期預(yù)期收益較高，房地產(chǎn)投資信托基金的收益也相應(yīng)較高。因此，房地產(chǎn)投資信托基金的引入，可以避免單一融通體系下銀行相關(guān)政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的硬沖擊，減緩某些特定目的的政策對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的整體沖擊力度，有助于緩解中國(guó)金融體系的錯(cuò)配矛盾。
四、中國(guó)房地產(chǎn)投資信托之借鑒與啟示
(一)重視法律法規(guī)建設(shè)的基礎(chǔ)作用
稅收的優(yōu)惠政策是房地產(chǎn)投資信托競(jìng)爭(zhēng)力的主要源泉，而相關(guān)的制度規(guī)定是其經(jīng)營(yíng)靈活性的來(lái)源。任何金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，必須在法律規(guī)范下進(jìn)行。
在美國(guó)，REITs能夠獲得有利的稅收待遇，REITs不屬于應(yīng)稅財(cái)產(chǎn)，且免除公司稅項(xiàng)，避免了雙重納稅。中國(guó)目前法律尚未對(duì)信托收益的納稅作出明確規(guī)定，現(xiàn)有的信托計(jì)劃發(fā)售時(shí)的信息披露對(duì)項(xiàng)目的收益和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)“輕描淡寫”。如在談及風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，通常表述為因國(guó)家政策，如財(cái)政政策、貨幣政策、稅收政策等發(fā)生變化，將可能導(dǎo)致本信托計(jì)劃收益的相對(duì)變動(dòng)。《資金信托管理辦法》對(duì)資金信托計(jì)劃有200份的限制，普通投資者一般資金在二三十萬(wàn)元、三四十萬(wàn)元，但因?yàn)榉康禺a(chǎn)融資額大，有的需要一兩億元的資金，有了200份的限制，單筆金額很大，給融資造成困難。此外，要建立完善的法律體系，僅僅靠頒布單一的《信托法》、《投資基金法》是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，必須將法律制定工作細(xì)化、完備化，要達(dá)到此目標(biāo)還必須配備一些其他的相關(guān)法規(guī)。首先應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》或制定專門針對(duì)投資基金發(fā)展的《投資公司法》、《投資顧問(wèn)法》等法規(guī)。其次，制定出REITs的專項(xiàng)管理措施，如投資資格的審定、投資方向的限制及投資比例的確認(rèn)等，以促進(jìn)基金的規(guī)范發(fā)展。除此之外，還應(yīng)逐步完善證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，使基金的資金收入與回收機(jī)制更為完善。
因此，為了在中國(guó)盡快推出真正意義上的房地產(chǎn)投資信托，必須加大能與國(guó)際接軌的相關(guān)法律法規(guī)和已有法律中適應(yīng)條款的研究。通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)投資信托的規(guī)范，避免利用投資基金進(jìn)行房地產(chǎn)投機(jī)和炒作，切實(shí)保障投資人的利益，真正實(shí)現(xiàn)拓寬居民投資渠道、為房地產(chǎn)市場(chǎng)提供資金的目的。
(二)重視機(jī)構(gòu)投資者的參與和支持
機(jī)構(gòu)投資者的參與，在吸引金融機(jī)構(gòu)和廣大投資者參與房地產(chǎn)投資信托方面具有重要的作用。在美國(guó)REITs的資金來(lái)源中很大一部分是機(jī)構(gòu)投資者的資金，只有在一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者占主體的市場(chǎng)上，才能保證有一個(gè)穩(wěn)定的市場(chǎng)供給方，保證REITs這一金融產(chǎn)品的每次發(fā)售能夠快速、足額的發(fā)售出去。中國(guó)目前已有大量的機(jī)構(gòu)投資者或準(zhǔn)機(jī)構(gòu)投資者，如何通過(guò)制定相關(guān)的鼓勵(lì)政策，將機(jī)構(gòu)投資者吸引到房地產(chǎn)投資信托市場(chǎng)上來(lái)，是需要研究的問(wèn)題。
(三)創(chuàng)新和發(fā)展是永恒的主題
國(guó)外的房地產(chǎn)投資信托，尤其是美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托，一直是在變化中求生存、求發(fā)展。從所有制形式創(chuàng)新到組織結(jié)構(gòu)改革和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，標(biāo)志著房地產(chǎn)投資信托在適應(yīng)市場(chǎng)變化，提高自身競(jìng)爭(zhēng)力方面的不斷成熟和完善。目前，中國(guó)的房地產(chǎn)信托還只是房地產(chǎn)投資信托的一種雛形，還沒(méi)有真正體現(xiàn)出房地產(chǎn)投資信托規(guī)模較大、投資多樣化、有效分散風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性較好、管理人員專業(yè)化程度較高以及機(jī)構(gòu)投資者踴躍參與的優(yōu)勢(shì)，因此需要在這些方面加大研究的力度。
(四)完善專業(yè)管理隊(duì)伍建設(shè)是必要的前提
沒(méi)有專業(yè)化的房地產(chǎn)投資信托管理隊(duì)伍，就不可能有房地產(chǎn)投資信托的規(guī)范發(fā)展和壯大。國(guó)外的房地產(chǎn)投資信托發(fā)展得益于龐大的、專業(yè)化的管理隊(duì)伍。這些管理人員熟悉房地產(chǎn)自身的特點(diǎn)，熟悉公開(kāi)市場(chǎng)運(yùn)作的程序和方法等。中國(guó)的房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展，必須加強(qiáng)專業(yè)人員的培養(yǎng)，研究建立相關(guān)的職業(yè)資格認(rèn)證制度和職業(yè)道德規(guī)范，盡快建立起一支既精通基金業(yè)務(wù)，又了解房地產(chǎn)市場(chǎng)、熟悉業(yè)務(wù)運(yùn)作的專門管理人才隊(duì)伍，為房地產(chǎn)投資信托行業(yè)的發(fā)展提供高質(zhì)量的人力資源。
房地產(chǎn)投資信托（RealEstateInvestmentTrusts，REITs）是按照信托原理設(shè)計(jì)由REITs基金（REITs投資公司）以發(fā)行受益憑證的方式公開(kāi)或非公開(kāi)匯集投資者資金交由專門的投資機(jī)構(gòu)（基金托管公司）進(jìn)行投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的融資工具。REITs發(fā)源于美國(guó)，最初于20世紀(jì)60年代作為一種讓廣大中小投資者充分參與長(zhǎng)期房地產(chǎn)的投資工具出現(xiàn)，后來(lái)憑借在稅收方面的優(yōu)惠政策得以快速發(fā)展壯大，發(fā)展到今天已有40多年的歷史。2000年開(kāi)始，亞洲一些國(guó)家和地區(qū)效仿美國(guó)允許設(shè)立REITs，如日本和臺(tái)灣的“不動(dòng)產(chǎn)投資信托”以及香港的“房地產(chǎn)投資信托基金”等。截至2007年6月底，全亞洲共有11只房地產(chǎn)投資信托基金上市，市值超過(guò)800億美元，整體來(lái)看，亞洲已經(jīng)成為全球REITs市場(chǎng)的一個(gè)新熱點(diǎn)。
由于相關(guān)的稅收政策和法律法規(guī)尚不完善，REITs在我國(guó)境內(nèi)發(fā)展并不順利，尚不能上市流通，但我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)及相關(guān)投資者一直在REITs領(lǐng)域進(jìn)行著積極的嘗試，一些企業(yè)已經(jīng)通過(guò)離岸公司等模式在香港、新加坡的證券市場(chǎng)成功實(shí)現(xiàn)REITs上市。2005年12月21日，越秀REITs成功登陸香港證券市場(chǎng)，成為首只以內(nèi)地物業(yè)為主要資產(chǎn)的上市REITs。2007年6月11日，第二家涉及內(nèi)地物業(yè)的REITs睿富在香港證券市場(chǎng)IPO上市。除香港證券市場(chǎng)外，新加坡證券市場(chǎng)憑借其較低的準(zhǔn)入門檻成為我國(guó)REITs上市的又一目的地。2006年12月8日，凱德中國(guó)零售房地產(chǎn)信托(CRCT)登陸新加坡交易所主板市場(chǎng)，為國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)商在中國(guó)新的制度框架下海外發(fā)行REITs提供了另一條新路徑。雖然REITs在我國(guó)境內(nèi)的發(fā)展受到種種限制，但作為一種已被全球眾多國(guó)家普遍認(rèn)可的融資方式，REITs仍將是我國(guó)房地產(chǎn)融資的未來(lái)發(fā)展方向之一。當(dāng)前我國(guó)現(xiàn)有的條件下運(yùn)用REITs融資有以下三種模式：
一、離岸式REITs操作流程及運(yùn)作模式
由于政策法規(guī)等方面的因素，目前REITs在我國(guó)大陸仍無(wú)法公開(kāi)上市，這就決定了欲通過(guò)REITs上市的物業(yè)，必須到我國(guó)香港地區(qū)及境外操作。
上市REITs結(jié)構(gòu)主要由基金單位持有人、資產(chǎn)管理人、受托人、發(fā)起人、物業(yè)管理人和貸款人組成。其運(yùn)作模式如下：
（1）公眾、機(jī)構(gòu)投資者、發(fā)起人和戰(zhàn)略投資者等通過(guò)認(rèn)購(gòu)REITs基金單位成為基金單位持有人。發(fā)起人整合/收購(gòu)各地的物業(yè)組成資產(chǎn)池，其租金收入扣除各種費(fèi)用后作為投資收益支付給基金單位持有人。
（2）資產(chǎn)管理人向REITs提供資產(chǎn)管理服務(wù)，收取管理費(fèi)。
（3）受托人代表基金單位持有人的利益處理相關(guān)事務(wù)，收取信托管理費(fèi)用。
（4）物業(yè)管理人為××資產(chǎn)提供物業(yè)管理服務(wù)，收取管理費(fèi)。
（5）REITs在法律要求的范圍內(nèi)（例如：香港要求不超過(guò)資產(chǎn)池總價(jià)值的45％），通過(guò)向貸款人融資的方式，利用財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大收購(gòu)物業(yè)的規(guī)模。
離岸REITs融資案例：越秀REITs香港上市
越秀REITs（0405.HK）于2005年12月21日在香港掛牌上市，香港公開(kāi)發(fā)售及國(guó)際配售分別獲得約496倍和74倍認(rèn)購(gòu)，最終發(fā)行售價(jià)為每股3.075港元，籌集資金約17.9億港元。作為在香立上市的首只以內(nèi)地物業(yè)為注入資產(chǎn)的REITs，越秀REITs的操作手法為國(guó)內(nèi)REITs探尋離岸上市之路提供了良好的借鑒和示范。
越秀REITs作為第一只在香港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)信托基金，盡管最終選擇以每個(gè)基金單位3.075港元上限定價(jià)發(fā)售，依然受到投資者的熱烈追捧，2005年12月21日正式上市進(jìn)行買賣一周內(nèi)就累計(jì)升值16％。越秀REITs的成功上市，在為開(kāi)發(fā)商募集所需資金的同時(shí)，并未破壞物業(yè)產(chǎn)權(quán)的完整性（無(wú)需將物業(yè)散售），并保證了后期經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的持續(xù)投入問(wèn)題，在單一產(chǎn)權(quán)的情況下，由專業(yè)的國(guó)際租賃及運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，為商業(yè)項(xiàng)目的發(fā)展和持續(xù)運(yùn)營(yíng)提供了足夠的保障。
二、傳統(tǒng)貸款型信托融資模式
貸款類信托融資模式指信托公司通過(guò)質(zhì)押資金使用方的公司財(cái)產(chǎn)或股權(quán)為基本貸款擔(dān)保方式發(fā)行房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，將募集資金提供給資金使用方。
傳統(tǒng)貸款型信托融資的典型特點(diǎn)是資金成本低,進(jìn)入門檻低,操作管理比較簡(jiǎn)單、運(yùn)行成本較低，收益比較穩(wěn)定，雖然與商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款類業(yè)務(wù)具有一定的重合性，但大多屬于點(diǎn)對(duì)點(diǎn)式的項(xiàng)目融資性質(zhì)，在供給方式上比較靈活,可以針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)本身運(yùn)營(yíng)需求和具體項(xiàng)目設(shè)計(jì)個(gè)性化的信托產(chǎn)品，對(duì)不同階段、不同水平的項(xiàng)目都可以量身定做解決方案。2003年央行121號(hào)文件出臺(tái)后，貸款型信托一度成為許多開(kāi)發(fā)商解決資金問(wèn)題的新渠道，特別是在從單個(gè)項(xiàng)目立項(xiàng)后到四證齊備前這個(gè)銀行資金不愿進(jìn)入的階段，成為開(kāi)發(fā)商資金的一個(gè)重要補(bǔ)充。
貸款型信托融資案例：萬(wàn)科十七英里項(xiàng)目集合資金信托計(jì)劃
2004年，萬(wàn)科開(kāi)始廣泛與新華信、深國(guó)投等信托投資公司合作采用貸款型信托為旗下十七英里，萬(wàn)年花城、云頂?shù)软?xiàng)目融資，成為我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)積極嘗試信貸信托這一融資渠道的代表。
2004年6月10日萬(wàn)科聯(lián)合新華信托股份有限公司推出“萬(wàn)科十七英里集合資金信托”?！叭f(wàn)科十七英里集合資金信托”是典型的貸款型信托，該信托計(jì)劃具有鮮明的特點(diǎn)：首先，該信托計(jì)劃靈活選擇融資方式，實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)費(fèi)用的最小化。該信托貸款的年利率為4%，與同期銀行貸款利率5.49%相比，低了1.49個(gè)百分點(diǎn)，按照1.9895億元的融資規(guī)模，萬(wàn)科每年可節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用近400萬(wàn)元；其次，投資者在購(gòu)買該信托計(jì)劃的同時(shí)，不僅享有通常意義的投資收益，更重要的是還可以獲得對(duì)該房產(chǎn)的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)以及購(gòu)房?jī)r(jià)格的高折扣率。這種將融資與營(yíng)銷相結(jié)合的模式在隨后的房地產(chǎn)信托項(xiàng)目中被廣泛地運(yùn)用。最后，該信托產(chǎn)品可辦理轉(zhuǎn)讓、贈(zèng)與或繼承，流動(dòng)性較強(qiáng)。
三、股權(quán)型信托融資模式
股權(quán)型信托融資模式是指委托人將其持有的公司股權(quán)轉(zhuǎn)移給受托人，或委托人將其合法所有的資金交給受托人，由受托人以自己的名義，按照委托人的意愿將該資金投資于公司股權(quán)。
股權(quán)型信托融資的突出優(yōu)點(diǎn)有兩點(diǎn)：首先能夠增加房地產(chǎn)企業(yè)的資本金，促使房地產(chǎn)企業(yè)達(dá)到銀行融資的條件；其次，信托公司的信托計(jì)劃募集的資金進(jìn)行股權(quán)融資類似于優(yōu)先股，只要求在階段時(shí)間內(nèi)取得一個(gè)合理的回報(bào)，并不要求與開(kāi)發(fā)商分享最終利潤(rùn)的成果，這樣既滿足了充實(shí)開(kāi)發(fā)商股本金的要求，開(kāi)發(fā)商也沒(méi)有喪失對(duì)項(xiàng)目的實(shí)際控制權(quán)。
股權(quán)型信托融資案例：世紀(jì)星城住宅項(xiàng)目股權(quán)投資信托計(jì)劃
“世紀(jì)星城”項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資8.99億元，項(xiàng)目前期已經(jīng)投入2.8億元，并已取得一期土地證和建設(shè)用地規(guī)劃許可證，還需要取得開(kāi)工證和建設(shè)工程規(guī)劃許可證，只有四證齊全才可向銀行申請(qǐng)貸款。但121號(hào)文的執(zhí)行，使得項(xiàng)目開(kāi)發(fā)商北京順華房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司，憑借自身1.5億元的注冊(cè)資本，不能滿足30%的最低限(1.5/8.99=16%<30%)，這意味著工程將面臨著開(kāi)發(fā)資金斷流的窘境。在這一關(guān)鍵時(shí)刻，北京順華房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司聯(lián)合重慶國(guó)際信托投資有限公司推出“世紀(jì)星城住宅項(xiàng)目股權(quán)投資信托計(jì)劃”，通過(guò)股權(quán)信托的方式籌集2億元資金對(duì)北京順華進(jìn)行增資，使其自有資金達(dá)到3.5億元，并將此資金直接用于項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，保證工程順利獲得開(kāi)工證和建設(shè)工程規(guī)劃許可證，從而在四證齊全的基礎(chǔ)上獲得項(xiàng)目原貸款行興業(yè)銀行的銀行后續(xù)貸款支持，順利實(shí)現(xiàn)了2005年項(xiàng)目竣工銷售的預(yù)期目標(biāo)。
世紀(jì)星城住宅項(xiàng)目股權(quán)投資信托計(jì)劃是典型的房地產(chǎn)優(yōu)先股權(quán)信托融資模式，即股權(quán)在退出時(shí)附固定比例的投資收益。世紀(jì)星城住宅項(xiàng)目股權(quán)投資信托計(jì)劃憑借著自身的特色，一推出就受到投資者的追捧，順利完成融資任務(wù)。世紀(jì)星城住宅項(xiàng)目股權(quán)投資信托計(jì)劃充分滿足了開(kāi)發(fā)商、信托公司以及投資者三方的需求，成為我國(guó)股權(quán)型信托融資模式的一個(gè)范本。
目前我國(guó)的房地產(chǎn)信托正從貸款型向股權(quán)投資型發(fā)展，從一般的集合資金計(jì)劃向美國(guó)的REITs模式靠攏。隨著國(guó)內(nèi)相關(guān)政策法規(guī)的出臺(tái)，REITs將沿這一趨勢(shì)繼續(xù)發(fā)展。2005年3月，福建聯(lián)華信托推出“聯(lián)信•寶利中國(guó)優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃”，其最大特點(diǎn)在于沒(méi)有確定項(xiàng)目下提前籌資，再進(jìn)行有目的的投資，其投資方向涵蓋房地產(chǎn)企業(yè)貸款、股權(quán)投資、商業(yè)樓宇或住宅的購(gòu)買，充分體現(xiàn)了REITs逐步“從貸款型向股權(quán)投資型發(fā)展，從一般的集合資金計(jì)劃向美國(guó)的REITs模式靠攏”的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。
參考文獻(xiàn)：
[1]張紅，殷紅.房地產(chǎn)金融學(xué).北京：清華大學(xué)出版社，2007.
[2]王化成.財(cái)務(wù)管理學(xué).中國(guó)人民大學(xué)出版社，2006，(6).
目前，房地產(chǎn)企業(yè)融資的模式中，最常見(jiàn)的是銀行信貸，此外還有房地產(chǎn)企業(yè)上市、發(fā)行公司債、房地產(chǎn)信托，以及正在討論、試點(diǎn)中的房地產(chǎn)投資信托和保險(xiǎn)基金等。
1.銀行信貸模式
銀行信貸是銀行將自己籌集的資金暫時(shí)借給企事業(yè)單位使用，在約定時(shí)間內(nèi)收回并收取一定利息的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款的規(guī)范體系相對(duì)比較完整，相關(guān)的規(guī)范性文件主要包括：中國(guó)人民銀行《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》（銀發(fā)[2003]121號(hào)）；中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸管理的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2006]54號(hào)）；以及中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)共同制定、頒布的《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》（銀發(fā)〔2007〕359號(hào)）及其補(bǔ)充通知（2007 年12 月5 日，銀發(fā)〔2007〕452號(hào)）。從現(xiàn)狀來(lái)看，銀行信貸仍是房地產(chǎn)企業(yè)融資最主要的模式，房地產(chǎn)企業(yè)存在過(guò)度依賴銀行信貸的現(xiàn)象，截至2012 年末，主要金融機(jī)構(gòu)人民幣房地產(chǎn)貸款余額12.11 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.8%，全年增加1.35萬(wàn)億元，同比多增897億元。
2.資本市場(chǎng)模式
房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行融資是一種比較傳統(tǒng)的方式，其最大的優(yōu)點(diǎn)在于可以最大程度的吸收社會(huì)閑散資金，但是中國(guó)境內(nèi)對(duì)公司上市、發(fā)行公司債的條件限制非常嚴(yán)格，因此，資本市場(chǎng)融資在目前中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資總額中比重較小。就房企發(fā)行股票來(lái)說(shuō)，由于受政策限制，房企上市比較困難，大多數(shù)房企很難達(dá)到相關(guān)要求。因此，上市的房地產(chǎn)企業(yè)基本都是國(guó)內(nèi)知名的大型房企，且大多數(shù)選擇在境外上市。與之相比，房企發(fā)行公司債融資更是少見(jiàn)，主要原因有：一是中國(guó)對(duì)發(fā)行公司債券的主體要求非常嚴(yán)格；二是中國(guó)債券市場(chǎng)相對(duì)規(guī)模較小，發(fā)行和持有的風(fēng)險(xiǎn)均較大。
3.房地產(chǎn)信托模式
《中華人民共和國(guó)信托法》第二條規(guī)定，信托是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。關(guān)于房地產(chǎn)信托，中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)于2004 年10 月18 日《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱“《征求意見(jiàn)稿》”），《征求意見(jiàn)稿》第二條規(guī)定，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，是指信托投資公司通過(guò)資金信托方式集中兩個(gè)或兩個(gè)以上委托人合法擁有的資金，按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，以不動(dòng)產(chǎn)或其經(jīng)營(yíng)企業(yè)為主要運(yùn)用標(biāo)的，對(duì)房地產(chǎn)信托資金進(jìn)行管理、運(yùn)用和處分的行為。
《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規(guī)定，信托投資公司可以集合管理、運(yùn)用、處分信托資金，但接受委托人的資金信托合同不得超過(guò)200 份（含200 份），每份合同金額不得低于人民幣5 萬(wàn)元（含5 萬(wàn)元）。
《中國(guó)人民銀行關(guān)于信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》進(jìn)一步規(guī)定，具有相同運(yùn)用范圍并被集合管理、運(yùn)用、處分的信托資金，為一個(gè)集合信托計(jì)劃。
2005 年9 月銀監(jiān)會(huì)公布《加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》（212 號(hào)文），房地產(chǎn)信托的門檻大幅度提高：自有資金超過(guò)35%、“四證”齊全、二級(jí)以上開(kāi)發(fā)資質(zhì)三個(gè)條件全部具備才能融資。這一規(guī)定的嚴(yán)格程度超過(guò)了銀行，也不利于房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的發(fā)展。
二、房地產(chǎn)企業(yè)融資模式的發(fā)展方向
結(jié)合中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資的特點(diǎn)，傳統(tǒng)的、過(guò)分依賴銀行信貸的房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)顯然是不合理的。房地產(chǎn)企業(yè)融資量大、市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)融資的關(guān)鍵作用，大大降低了國(guó)家金融體系的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力；同時(shí)，由于房地產(chǎn)企業(yè)融資深受宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響，使房地產(chǎn)企業(yè)在整體上脫離市場(chǎng)，造成在房地產(chǎn)領(lǐng)域，“國(guó)家政策先行、市場(chǎng)規(guī)律作用被弱化”的現(xiàn)實(shí)狀況。令人欣慰的是，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資的模式正處于轉(zhuǎn)型期，從單一、過(guò)度依賴銀行信貸的融資結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)型為以銀行信貸為主，結(jié)合資本市場(chǎng)的多元化融資結(jié)構(gòu)。
1.房地產(chǎn)投資信托基金REITs（RealEstate Investment Trusts）
房地產(chǎn)投資信托基金是指，由房地產(chǎn)投資信托基金公司對(duì)外發(fā)行受益憑證（股票、商業(yè)票據(jù)或債券），向投資大眾募集資金，用以投資、經(jīng)營(yíng)、管理房地產(chǎn)及房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)，所獲利潤(rùn)在扣除一般房地產(chǎn)管理費(fèi)用和買賣傭金后，由受益憑證持有人分享。
房地產(chǎn)投資信托基金是一種不動(dòng)產(chǎn)投資工具，也是房地產(chǎn)企業(yè)融資的一種方式。房地產(chǎn)投資信托基金實(shí)際上是將“不動(dòng)產(chǎn)證券化”，借助資本市場(chǎng)，改變不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值形式，將有形的、固定的不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以流通、變現(xiàn)有價(jià)證券，從而將不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)有機(jī)結(jié)合起來(lái)。這也是房地產(chǎn)投資信托基金和房地產(chǎn)信托最顯著的區(qū)別，前者是不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值證券化的產(chǎn)物，而后者是基于合同而建立起來(lái)的信托法律關(guān)系。
2009 年3月18日，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)聯(lián)合《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀發(fā)〔2009〕92 號(hào)），標(biāo)志著房地產(chǎn)投資信托基金及其立法和試點(diǎn)工作將在我國(guó)推廣。
2.保險(xiǎn)資金
新《保險(xiǎn)法》對(duì)保險(xiǎn)資金的運(yùn)用形式進(jìn)行了修訂，允許保險(xiǎn)公司運(yùn)用保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)，所以保險(xiǎn)資金也成為房地產(chǎn)企業(yè)一種新型的融資方式。目前，《保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)試點(diǎn)管理辦法》正在制定中。
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一、信托的概念
所謂信托是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的進(jìn)行管理或者處分的行為。
信托是一種信用委托，信托業(yè)務(wù)是一種以信用為基礎(chǔ)的法律行為，一般涉及到三方面當(dāng)事人，即投人信用的委托人，受信于人的受托人，以及受益于人的受益人。信托業(yè)務(wù)是由委托人依照契約或遺矚的規(guī)定，為自己或第三者（即受益人）的利益，將財(cái)產(chǎn)上的權(quán)利轉(zhuǎn)給受托人（自然人或法人），受托人按規(guī)定條件和范圍，占有、管理、使用信托財(cái)產(chǎn)，并處理其收益。
信托是一種特殊的財(cái)產(chǎn)管理制度和法律行為，同時(shí)又是一種金融制度,與銀行、保險(xiǎn)、證券一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融體系。
二、國(guó)內(nèi)外信托發(fā)展現(xiàn)狀解析
（一）國(guó)外信托發(fā)展概況
信托制度最早起源于英國(guó)，是在英國(guó)“尤斯制”的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的?；?、信托、保險(xiǎn)、銀行、證券被譽(yù)為現(xiàn)代金融業(yè)的五大金融支柱。英國(guó)是現(xiàn)在信托的發(fā)源地，也是當(dāng)今信托產(chǎn)業(yè)最為發(fā)達(dá)的國(guó)家之一。英國(guó)最早的產(chǎn)生的信托方式是個(gè)人信托，由受托人代為處理一些易產(chǎn)生糾紛的事物，主要處理公益事務(wù)和私人財(cái)務(wù)事務(wù)，為了規(guī)范信托業(yè)務(wù)，英國(guó)于1893年和1896年分別頒布了《受托人條例》和《官選受托人條例》，前者對(duì)個(gè)人充當(dāng)受托人辦理信托事務(wù)進(jìn)行了管理，后者則進(jìn)一步規(guī)定了法院有權(quán)選擇受托人，同時(shí)受托人可以根據(jù)管理的信托財(cái)產(chǎn)的多少征收相應(yīng)比例的報(bào)酬，由此開(kāi)始出現(xiàn)了信托的有償服務(wù)。由于個(gè)人生命的有限，個(gè)人信托開(kāi)始向法人信托發(fā)展，1908年英國(guó)創(chuàng)辦了國(guó)有信托機(jī)構(gòu)――官辦信托局，以法人身份用國(guó)家經(jīng)費(fèi)來(lái)管理信托業(yè)務(wù)，由此標(biāo)志著信托業(yè)務(wù)從個(gè)人受托向法人受托轉(zhuǎn)變的開(kāi)始。
現(xiàn)代英國(guó)的信托業(yè)務(wù)可以分為一般信托業(yè)務(wù)和證券投資信托，一般信托根據(jù)受托人性質(zhì)可以分為個(gè)人信托和法人信托，而證券投資信托可以分為投資信托和單位信托。個(gè)人信托一般是財(cái)產(chǎn)管理，遺囑執(zhí)行、遺產(chǎn)管理等方面；證券投資信托是指專門的投資目的而設(shè)立的信托，向公司股東募集資金分散投資于房產(chǎn)、證券市場(chǎng)等。雖然英國(guó)的信托業(yè)歷史最為悠久，但是其發(fā)展廣度遠(yuǎn)不及美國(guó)和日本。英國(guó)的信托主要以個(gè)人信托居多，傳承了其最早的起源的公益事務(wù)和私人事務(wù)業(yè)務(wù)；法人信托則集中于幾家銀行經(jīng)營(yíng)，分布不廣。值得一提的是英國(guó)的證券投資信托發(fā)展迅猛，投資信托為英國(guó)首創(chuàng)，后被海外國(guó)家所借鑒，對(duì)其他國(guó)家的證券投資信托業(yè)務(wù)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。但是，現(xiàn)代信托制度卻是19世紀(jì)初傳入美國(guó)后，在傳入美國(guó)后信托得到快速的發(fā)展壯大起來(lái)的。美國(guó)是目前信托制度最為健全，信托產(chǎn)品最為豐富、發(fā)展總量最大的國(guó)家。
（二）我國(guó)信托產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀
我國(guó)的信托制度最早誕生于20世紀(jì)初，但在當(dāng)時(shí)中國(guó)處于半殖民地半封建的情況下，信托業(yè)得以生存與發(fā)展的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)極其薄弱，信托業(yè)難以有所作為。
我國(guó)信托業(yè)的真正發(fā)展開(kāi)始于改革開(kāi)放，是改革開(kāi)放的產(chǎn)物。1978年，改革初期，百?gòu)U待新，許多地區(qū)和部門對(duì)建設(shè)資金產(chǎn)生了極大的需求，為適應(yīng)全社會(huì)對(duì)融資方式和資金需求多樣化的需要，1979年10月我國(guó)第一家信托機(jī)構(gòu)――中國(guó)國(guó)際信托投資公司經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)同意誕生了。它的誕生標(biāo)志著我國(guó)現(xiàn)代信托制度進(jìn)入了新的紀(jì)元，也極大促進(jìn)了我國(guó)信托行業(yè)的發(fā)展。2002年我國(guó)頒布了《信托投資公司管理辦法》，將信托投資公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分為幾大類：首先，信托制得資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)：這是信托公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，包括受托經(jīng)營(yíng)資金信托業(yè)務(wù)、受托經(jīng)營(yíng)動(dòng)產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)、受托進(jìn)行法律法規(guī)允許的投資基金業(yè)務(wù)等；其次，部分投資銀行業(yè)務(wù)：幫助企業(yè)并購(gòu)，重組，項(xiàng)目融資，提供財(cái)務(wù)咨詢服務(wù)等。再次，中間業(yè)務(wù)，最后是信托公司自營(yíng)業(yè)務(wù)。
據(jù)統(tǒng)計(jì)表明，我國(guó)目前的信托業(yè)務(wù)若以財(cái)產(chǎn)標(biāo)的物來(lái)分，主要以集合資金信托居多，其次是動(dòng)產(chǎn)不動(dòng)產(chǎn)信托，但后者的產(chǎn)品較少，發(fā)展不是很廣；從財(cái)產(chǎn)運(yùn)作方式劃分，以貸款類居首，其次是投資類，投資類中有以證券投資多于股權(quán)投資，再次是貸款與投資組合類和受益權(quán)轉(zhuǎn)讓類，排名最后則是租賃類。據(jù)統(tǒng)計(jì)表明，我國(guó)信托投資產(chǎn)業(yè)主要以貸款為主，其次是現(xiàn)金有價(jià)證券和股權(quán)，最低是不動(dòng)產(chǎn)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)還指出，目前投資者比較認(rèn)可的信托投資預(yù)期收益率在4%~5%,期限為2~3年，其次是1年期，收益率在3%～4%的信托產(chǎn)品。
三、信托產(chǎn)品發(fā)展現(xiàn)狀和需求
（一）我國(guó)目前的信托產(chǎn)品存在以下特征：
1.信托產(chǎn)品類型匱乏，缺乏創(chuàng)新性
根據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)目前信托業(yè)務(wù)以貸款類的產(chǎn)品為主，集中于市政設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，以融資為目的發(fā)放信托貸款給項(xiàng)目融資方。此類產(chǎn)品是延續(xù)了類似銀行的金融機(jī)構(gòu)的信用制度，承擔(dān)著類似銀行的信用貸款的職責(zé)，其功能和產(chǎn)品類型與銀行重疊，無(wú)法體現(xiàn)信托“受人之托，代人理財(cái)”的本質(zhì)。而市場(chǎng)上另一種主要的信托產(chǎn)品是投資信托。此類信托可以分為股權(quán)投資信托和證券投資信托。不同于英國(guó)最早的投資信托，我國(guó)的投資信托針對(duì)公眾募集資金設(shè)立信托計(jì)劃，委托人進(jìn)行證券市場(chǎng)投資或股權(quán)投資。類似于證券公司的券商集合資金管理計(jì)劃和公募基金。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，證券投資信托與券商集合理財(cái)及公募基金都有著極大相似之處。因此，在產(chǎn)品的發(fā)展中，缺乏創(chuàng)新性的信托產(chǎn)品面臨著許多激烈的競(jìng)爭(zhēng)。其主要原因還是在于信托公司未根據(jù)其自身行業(yè)特點(diǎn)創(chuàng)造出令人耳目一新，貼合消費(fèi)者需求的產(chǎn)品。
2.產(chǎn)品技術(shù)含量較低
綜上所述，目前信托類產(chǎn)品以貸款類和證券投資類占比最高，該兩者產(chǎn)品設(shè)計(jì)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)都較為單一，技術(shù)含量較低。其他類型如租賃信托等我國(guó)較少有嘗試，尚未在業(yè)界普及推廣。
3.產(chǎn)品服務(wù)性和針對(duì)性較低
在金融領(lǐng)域，不同的金融機(jī)構(gòu)都有各自不同的服務(wù)對(duì)象，商業(yè)銀行以存貸業(yè)務(wù)為主，主要針對(duì)存款人和貸款人；基金公司、證券公司法面向廣大投資者，為投資者提供理財(cái)服務(wù)，促使其投資收益最大化；保險(xiǎn)公司為投保人服務(wù)，確保被保險(xiǎn)物遭到損壞、破滅時(shí)，損失能減少到最低。信托公司面對(duì)的是委托人，受委托人之托，代其進(jìn)行財(cái)產(chǎn)管理，并以此賺取一定比例的信托報(bào)酬。因此，委托人是信托公司的具體服務(wù)對(duì)象，信托公司在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)該考慮的是如何保證委托人的需求得到滿足。然而，經(jīng)過(guò)觀察和分析后發(fā)現(xiàn)，目前情況下，信托公司更多考慮的是信托投資對(duì)象的需求。近年來(lái)的信托貸款類項(xiàng)目大多在為市政建設(shè)項(xiàng)目或房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，為的是給缺乏資金的政府和開(kāi)發(fā)商提供資金，幾乎沒(méi)有考慮到委托人的利益需求。如此一來(lái)，便是本末倒置了，在信托行業(yè)沒(méi)有優(yōu)秀的勝過(guò)基金、集合理財(cái)?shù)漠a(chǎn)品的情況下，委托人的利益被輕視和忽略，時(shí)而久之，委托人自然會(huì)拋棄信托，轉(zhuǎn)而選擇其他金融產(chǎn)品。
（二）我國(guó)信托產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)需求：
隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展騰飛，我國(guó)人民的生活水平大幅提高，人民的生活已基本脫離了為衣食等基本生存需求而犯愁的年代。隨之而來(lái)的是中國(guó)家庭總收入的顯著增長(zhǎng)，有盈余存款和積蓄的家庭更多的開(kāi)始追求更好的金錢管理。如何管理好現(xiàn)有的財(cái)富，使財(cái)富增值成了每個(gè)家庭的迫切需求。銀行以其優(yōu)質(zhì)的信用吸引了不少保守型的投資者，然而銀行存款收益率低流動(dòng)性差，固然不會(huì)成為風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者的選擇；固定收益類產(chǎn)品如央行債券、短期融資券、央票等，雖然信用高，風(fēng)險(xiǎn)小，但其和銀行存款一樣，都不會(huì)有太高的收益率，因而不能滿足廣大投資者的理財(cái)需求；2007年股市大熱，基金產(chǎn)品被推倒了時(shí)代前端，一時(shí)風(fēng)頭無(wú)人能及，但基金產(chǎn)品種類繁多，有激進(jìn)的偏股型也有保守的偏債型，基金投資二級(jí)市場(chǎng)和股市行情密切相關(guān)，也存在一定風(fēng)險(xiǎn)；外匯、郵票、古董又是非常具有專業(yè)性的投資選擇，需要很強(qiáng)的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)積累，一般投資者很難參與。而信托產(chǎn)品具有較多靈活性，無(wú)論是股權(quán)、證券市場(chǎng)、房產(chǎn)、租賃等都可以投資，可以針對(duì)特定的委托人在法律法規(guī)允許的范圍內(nèi)更具特定需求設(shè)計(jì)相對(duì)靈活的貼合委托人需求的產(chǎn)品。在未來(lái)的市場(chǎng)發(fā)展中有個(gè)廣闊的前景。
信托的發(fā)展同時(shí)也是我國(guó)市場(chǎng)發(fā)展的需求，我國(guó)需要信托公司的財(cái)產(chǎn)管理制度、需要利用信托資金來(lái)拓寬直接融資渠道。同時(shí)，信托資產(chǎn)還可以充分調(diào)動(dòng)社會(huì)的儲(chǔ)備資源，提高金融資產(chǎn)的運(yùn)作效率。
四、總結(jié)
信托投資公司在我國(guó)成立發(fā)展至今30年有余，起初的發(fā)展參照了西方先進(jìn)國(guó)家的模式，但是我國(guó)的信托行業(yè)發(fā)展尚在初級(jí)階段，無(wú)論是法律制度還是運(yùn)作模式和產(chǎn)品設(shè)計(jì)都存在許多上升空間。在國(guó)家大力扶植金融行業(yè)的背景之下，如果信托公司能夠把握好市場(chǎng)契機(jī)，抓緊人才培養(yǎng)、創(chuàng)造出符合市場(chǎng)需求有別于其他近似產(chǎn)品的理財(cái)產(chǎn)品。那么未來(lái)的發(fā)展必定會(huì)十分廣闊。
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信托是一種以信任為基礎(chǔ)、財(cái)產(chǎn)為中心、委托為方式的財(cái)產(chǎn)管理制度，在運(yùn)作上極富靈活性?，F(xiàn)代信托已由單純的財(cái)產(chǎn)代管演變成集財(cái)產(chǎn)管理、資金融通和社會(huì)公益等功能為一體的金融制度安排，具有橫跨資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)的獨(dú)特功能。近年來(lái)，我國(guó)信托業(yè)的發(fā)展?jié)u入正軌，快速發(fā)展，不僅信托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)呈多元化態(tài)勢(shì)，而且信托品種及規(guī)模迅速擴(kuò)大，其快速發(fā)展的融資步伐既提高了我國(guó)直接融資的比重，也增加了金融市場(chǎng)的投資品種。
投資者的信任是信托發(fā)展的根本，信用增級(jí)則是增強(qiáng)投資者信心、信托產(chǎn)品得以順利發(fā)行、保護(hù)投資者利益的重要保證。就信托產(chǎn)品而言，信用增級(jí)是指在信托產(chǎn)品中被用以保護(hù)投資者的方式，這些方式或單獨(dú)、或組合地用來(lái)提高信托產(chǎn)品的信用級(jí)別，并在實(shí)質(zhì)上為投資者的利益提供保護(hù)。隨著我國(guó)信托業(yè)的發(fā)展，信托產(chǎn)品信用增級(jí)的操作仍處于不斷探索與完善中。
筆者根據(jù)信托公司的實(shí)力與信息披露的管理水平，從現(xiàn)有的信托公司中挑選了8家公司作為研究對(duì)象，即中誠(chéng)信托、平安信托、中信信托、百瑞信托、北方信托、寧波金港信托、新華信托、中原信托。其中，中誠(chéng)信托、平安信托和中信信托分別獲得2006年中國(guó)信托投資公司綜合排名的前三名，而其他5家公司則分別在2005、2006年中國(guó)信托投資公司的若干單項(xiàng)排名中居前10名，且該8家公司信息披露管理也相對(duì)完善。筆者查閱了該8家信托公司近年的信托產(chǎn)品信用增級(jí)的資料，分析目前我國(guó)信托產(chǎn)品中信用增級(jí)的現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題，以期從中獲得有關(guān)完善信托產(chǎn)品信用增級(jí)的啟示。
信托產(chǎn)品中信用增級(jí)的現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題
從2005年1月1日至2008年5月31日，8家信托投資公司共推出374個(gè)信托產(chǎn)品，其中貸款類64個(gè)，占17.1%；基礎(chǔ)設(shè)施類80個(gè)，占21.4%；房產(chǎn)類44個(gè)，占11.8%；準(zhǔn)資產(chǎn)證券化或資產(chǎn)證券化類項(xiàng)目26個(gè)，占7%；證券投資類132個(gè)，占35.3%；其他類產(chǎn)品28個(gè)，占7.5%。信用增級(jí)方式依次為：企業(yè)擔(dān)保85個(gè)，占22.7%；財(cái)政承諾55個(gè)，占14.7%；政策性銀行擔(dān)保43個(gè)，占11.5%；商業(yè)銀行擔(dān)保16個(gè)，占4.3%；回購(gòu)承諾16個(gè)，占4.3%；抵押質(zhì)押53個(gè)，占14.2%；擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保6個(gè)，占1.6%；受益權(quán)分級(jí)57個(gè)，占15.2%；保險(xiǎn)保障1個(gè)，占0.3%；其他信用增級(jí)方式2個(gè)，占0.6%。
近年來(lái)，我國(guó)信托業(yè)發(fā)展?jié)u如正軌，不僅信托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)呈多元化態(tài)勢(shì)，而且信托品種及規(guī)模也迅速擴(kuò)大。但信托產(chǎn)品中信用增級(jí)還存在多方面的問(wèn)題。
（一）濫用政府公信力而與現(xiàn)行法律法規(guī)沖突
根據(jù)《中華人民共和國(guó)擔(dān)保法》第八條：“國(guó)家機(jī)關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國(guó)政府或者國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的除外”。2005年，《財(cái)政部關(guān)于規(guī)范地方財(cái)政擔(dān)保行為的通知》（財(cái)金[2005]7號(hào)）已經(jīng)規(guī)定：2005年1月26日后，各級(jí)地方政府和政府部門對(duì)《擔(dān)保法》規(guī)定之外的任何擔(dān)保均屬嚴(yán)重違規(guī)行為，其擔(dān)保責(zé)任無(wú)效。2006年4月，中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)已《關(guān)于加強(qiáng)宏觀調(diào)控整頓和規(guī)范各類打捆貸款的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2006]27號(hào)特急）規(guī)定：嚴(yán)禁各級(jí)地方政府和政府部門對(duì)《擔(dān)保法》規(guī)定之外的貸款和其他債務(wù)，提供任何形式的擔(dān)?；蜃兿鄵?dān)保。各級(jí)地方政府和政府部門不得以向銀行和項(xiàng)目單位提供擔(dān)保和承諾函等形式作為項(xiàng)目貸款的信用支持。
在筆者統(tǒng)計(jì)的374個(gè)信托產(chǎn)品的信用增級(jí)方式中，“財(cái)政承諾”達(dá)到14.7%，地方政府為了自身利益濫用政府公信力，為信托項(xiàng)目提供財(cái)政擔(dān)保，與現(xiàn)行法律法規(guī)沖突。
（二）擔(dān)保方式問(wèn)題較多
由于信托產(chǎn)品屬于私募發(fā)行，投資者對(duì)信托計(jì)劃的運(yùn)作情況所知有限，之所以投資者敢于購(gòu)買信托產(chǎn)品，主要就是出于對(duì)擔(dān)保方的信賴。信托產(chǎn)品利用擔(dān)保來(lái)增強(qiáng)信用的比重也日益增加，資料數(shù)據(jù)顯示，“政策性銀行擔(dān)?！薄ⅰ捌髽I(yè)擔(dān)保”、“商業(yè)銀行擔(dān)?！焙汀皳?dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)?！钡谋戎刂鸵堰_(dá)到40.1%，但目前我國(guó)信托產(chǎn)品的擔(dān)保方式仍然存在很多問(wèn)題。
擔(dān)保方的信息不透明。作為信用增強(qiáng)的第三方，擔(dān)保方的信用等級(jí)高于所發(fā)行證券的級(jí)別是擔(dān)保有效提升證券信用級(jí)別的前提。擔(dān)保方的注冊(cè)資本有多少？目前經(jīng)營(yíng)狀況是否正常？盈利還是虧損？資產(chǎn)負(fù)債率是否過(guò)高？是否同時(shí)還為其他企業(yè)擔(dān)保？這些判斷擔(dān)保方實(shí)力的基本財(cái)務(wù)信息，在筆者搜集的信托計(jì)劃書中卻幾乎都未提及。信托計(jì)劃書對(duì)擔(dān)保方一般都是泛泛而談，報(bào)喜不報(bào)憂。
擔(dān)保方的雙重身份蘊(yùn)藏風(fēng)險(xiǎn)。374個(gè)信托產(chǎn)品中，還有個(gè)別產(chǎn)品存在擔(dān)保方身兼二職的情況。某信托公司相繼推出的兩個(gè)信托產(chǎn)品中，其中一個(gè)產(chǎn)品的借款人同時(shí)又是另一個(gè)產(chǎn)品的擔(dān)保人，而兩個(gè)信托產(chǎn)品發(fā)行間隔僅一個(gè)月。兩個(gè)產(chǎn)品處于同一風(fēng)險(xiǎn)源的情況下，極易發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)傳遞效應(yīng)，然而對(duì)于其中蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)，該信托公司卻沒(méi)有任何的風(fēng)險(xiǎn)提示。
擔(dān)保機(jī)構(gòu)參與水平低。374個(gè)信托產(chǎn)品中，作為專業(yè)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)卻僅為6個(gè)產(chǎn)品提供了擔(dān)保服務(wù)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他機(jī)構(gòu)的擔(dān)保比重。截至2006年末，我國(guó)擔(dān)保機(jī)構(gòu)數(shù)量為3366家，雖然擔(dān)保機(jī)構(gòu)眾多，但注冊(cè)資本低、缺乏資金補(bǔ)充機(jī)制、經(jīng)營(yíng)管理水平參差不齊、專業(yè)人才嚴(yán)重不足等問(wèn)題導(dǎo)致現(xiàn)有的擔(dān)保機(jī)構(gòu)信譽(yù)不佳，得不到市場(chǎng)的認(rèn)同。
（三）保險(xiǎn)介入程度低
在筆者統(tǒng)計(jì)的374個(gè)信托產(chǎn)品中，只有1個(gè)產(chǎn)品引入了保險(xiǎn)方式：2005年9月，中信信托發(fā)行一款名為“國(guó)賓世貿(mào)中心（B座）項(xiàng)目”集合資金信托計(jì)劃，除了抵押、質(zhì)押、償付準(zhǔn)備金和實(shí)力企業(yè)擔(dān)保以外，還向平安保險(xiǎn)投保了財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)、第三方責(zé)任險(xiǎn)，以及為保障其收益按時(shí)兌付而投保的預(yù)期利潤(rùn)損失險(xiǎn)。這是國(guó)內(nèi)首次通過(guò)保險(xiǎn)來(lái)幫助信托公司控制即時(shí)兌付的風(fēng)險(xiǎn)。雖然目前已經(jīng)有信托公司開(kāi)始和保險(xiǎn)公司合作，但從目前我國(guó)信托業(yè)的整體來(lái)看，保險(xiǎn)在信托領(lǐng)域的介入程度還很低。
（四）信用評(píng)級(jí)缺失
信托項(xiàng)目的質(zhì)量和信用等級(jí)能夠被準(zhǔn)確評(píng)估，不僅能夠增強(qiáng)投資者的信心，也能夠提供市場(chǎng)信息，增加交易的透明度，這將關(guān)系到信托產(chǎn)品能否為廣大投資者所接受。而筆者統(tǒng)計(jì)的374個(gè)產(chǎn)品中，沒(méi)有一個(gè)產(chǎn)品經(jīng)過(guò)信用評(píng)估，諸如項(xiàng)目的合法性和真實(shí)性、預(yù)期收益率的判斷依據(jù)、抵押物與質(zhì)押物的保障程度、擔(dān)保方的實(shí)力和信譽(yù)等投資者關(guān)注的問(wèn)題，都僅憑信托公司的一面之詞，缺乏最基本的公信力，投資者承擔(dān)了巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。
完善信托產(chǎn)品信用增級(jí)的對(duì)策
鑒于目前我國(guó)信托產(chǎn)品中信用增級(jí)的現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題，為了促進(jìn)信托業(yè)的良性發(fā)展，筆者認(rèn)為應(yīng)從以下方面著手，完善信托產(chǎn)品中的信用增級(jí)環(huán)節(jié)。
（一）增大信息披露的透明度
根據(jù)2002年7月18日起施行的《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，信托投資公司依據(jù)信托文件的約定管理、運(yùn)用信托資金，導(dǎo)致信托資金受到損失的，其損失部分由信托財(cái)產(chǎn)承擔(dān)；當(dāng)信托公司違背信托合同擅自操作時(shí)，投資者所受損失才由信托公司賠償，運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)則完全由投資人承擔(dān)。
相比投資者承擔(dān)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，由于信托的私募性，投資者對(duì)收益分配、資金運(yùn)作、信用增級(jí)等方面獲取的信息卻要少得多，信息嚴(yán)重不對(duì)稱。因此，應(yīng)增大信托項(xiàng)目信息披露的透明度，尤其是投資者最為關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)因素，諸如資金運(yùn)用項(xiàng)目的投資情況、項(xiàng)目方公司的背景和實(shí)力、信用增級(jí)手段，如抵押（質(zhì)押）物是否過(guò)硬、抵押（質(zhì)押）比率、擔(dān)保方信用級(jí)別和資金實(shí)力等重要信息的披露，保護(hù)投資者的權(quán)益。
（二）強(qiáng)化擔(dān)保機(jī)構(gòu)的信用增級(jí)作用
近年來(lái)，我國(guó)擔(dān)保業(yè)發(fā)展迅速，2003年擔(dān)保機(jī)構(gòu)數(shù)量為966家，而2006年末就增長(zhǎng)為3366家。強(qiáng)化擔(dān)保機(jī)構(gòu)在信托產(chǎn)品信用增級(jí)中的作用，將會(huì)極大地促進(jìn)我國(guó)信托行業(yè)的發(fā)展。
完善資金補(bǔ)充機(jī)制。截至2006年末的3366家擔(dān)保機(jī)構(gòu)中，政府完全出資的有688家，占總體的20%，參與出資的有629家，占19%，政府出資仍是擔(dān)保資金的重要來(lái)源，但由于目前政府出資以各級(jí)地方政府財(cái)政資金和資產(chǎn)一次性劃入為主，且受制于地方財(cái)政能力，出資的規(guī)模有限。筆者認(rèn)為可由地方政府根據(jù)擔(dān)保業(yè)務(wù)發(fā)展情況，每年按一定比例動(dòng)態(tài)增資，并納入財(cái)政預(yù)算，變一次性劃入為持續(xù)“輸血”，這樣不僅能較大程度上解決擔(dān)保機(jī)構(gòu)的資金補(bǔ)充問(wèn)題，還能摒棄地方政府濫用政府公信力、為信托項(xiàng)目提供財(cái)政擔(dān)保、與現(xiàn)行法律法規(guī)沖突的弊端，變政府直接行政干預(yù)金融為通過(guò)間接、經(jīng)濟(jì)的手段將政府行為融入到金融市場(chǎng)中來(lái)。除了以政府財(cái)政為主要的出資渠道外，還應(yīng)鼓勵(lì)國(guó)有資產(chǎn)管理部門、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、社會(huì)團(tuán)體等多種性質(zhì)的資本參股。另外，可考慮適當(dāng)增加政策性銀行對(duì)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的低息貸款補(bǔ)充擔(dān)保資金。
提高擔(dān)保機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)管理水平。擔(dān)保機(jī)構(gòu)自身應(yīng)加快信息化建設(shè)，完善風(fēng)險(xiǎn)防范、識(shí)別、控制的評(píng)價(jià)體系，真正實(shí)現(xiàn)企業(yè)化運(yùn)作。政府應(yīng)摒棄行政干預(yù)，加強(qiáng)對(duì)擔(dān)保機(jī)構(gòu)運(yùn)作的監(jiān)管，減少擔(dān)保機(jī)構(gòu)的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，凈化擔(dān)保行業(yè)規(guī)范發(fā)展的市場(chǎng)環(huán)境。
（三）強(qiáng)化保險(xiǎn)的保障功能
保險(xiǎn)公司與信托公司合作，推出能增強(qiáng)信托產(chǎn)品信用級(jí)別的新險(xiǎn)種，不僅能開(kāi)辟新的保險(xiǎn)市場(chǎng)，還可以發(fā)揮保險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償職能，保證信托項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流不“斷流”，為投資者提供本金和預(yù)計(jì)收益的保險(xiǎn)保障，為信托產(chǎn)品增信。由于保險(xiǎn)公司的經(jīng)濟(jì)償付責(zé)任，會(huì)促使保險(xiǎn)公司從自身利益出發(fā)，參與對(duì)信托項(xiàng)目的評(píng)估和監(jiān)管，強(qiáng)化信托項(xiàng)目的外部約束，既而維護(hù)投資者的權(quán)益。
（四）引入信用評(píng)級(jí)制度
專業(yè)、公正的信用評(píng)級(jí)具有取信于民、降低籌資成本和增加無(wú)形商譽(yù)的重要功能，因此，引入信用評(píng)級(jí)制度對(duì)于信托行業(yè)的持續(xù)快速發(fā)展具有深遠(yuǎn)意義。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，到2007年8月末為止，我國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有100家左右，低水平重復(fù)建設(shè)嚴(yán)重，評(píng)級(jí)公信力不強(qiáng)，核心競(jìng)爭(zhēng)力不足，迅速提升信用評(píng)級(jí)服務(wù)水平已成為亟待解決的問(wèn)題。
強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)的質(zhì)量管理。應(yīng)健全信用評(píng)級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)化管理，包括業(yè)務(wù)操作規(guī)范的標(biāo)準(zhǔn)化、業(yè)務(wù)流程的標(biāo)準(zhǔn)化等；建立完善的數(shù)據(jù)庫(kù)；采用科學(xué)的評(píng)級(jí)方法，包括多種模型的預(yù)測(cè)和檢驗(yàn)；做好動(dòng)態(tài)跟蹤，力求信用評(píng)級(jí)結(jié)果的準(zhǔn)確、客觀與公正。
加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性與市場(chǎng)化。準(zhǔn)確、客觀、公正的評(píng)級(jí)結(jié)果要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具備高度的獨(dú)立性，經(jīng)營(yíng)管理市場(chǎng)化。但是，當(dāng)前我國(guó)許多評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都具有政府背景，發(fā)展過(guò)程中受到行政干預(yù)較多，非市場(chǎng)的行政評(píng)估、人情評(píng)估還存在，地方保護(hù)、市場(chǎng)分割、壟斷經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)象長(zhǎng)期存在，嚴(yán)重削弱了評(píng)級(jí)的公信力。因此，建立健全評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的現(xiàn)代企業(yè)制度，加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性與市場(chǎng)化是樹(shù)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)權(quán)威性的重要任務(wù)。
第一部分職工持股實(shí)踐的需求分析
廣義的職工持股包括經(jīng)營(yíng)者持股（或叫管理層收購(gòu)，即MBO）、員工持股（或叫雇員持股，即ESOP）和混合持股等多種型態(tài)。在我國(guó)現(xiàn)行的法律中，沒(méi)有專門的法律對(duì)職工持股予以明確規(guī)范。在職工持股的具體操作中，都會(huì)遇到一些無(wú)法回避的法律障礙，突出表現(xiàn)在職工持股的主體資格、融資貸款等方面。
一、職工持股主體資格問(wèn)題
1.持股主體由誰(shuí)充當(dāng)。在有限責(zé)任公司股東超過(guò)50人時(shí)，由誰(shuí)來(lái)持股。職工持股會(huì)沒(méi)有法律地位，就無(wú)法作為一個(gè)企業(yè)發(fā)起人，參與企業(yè)的發(fā)起設(shè)立。1999年民政部停止對(duì)職工持股會(huì)的審批，股東超過(guò)50人時(shí)，無(wú)法回避公司法的限制。
2.職工持股會(huì)或工會(huì)的社團(tuán)法人身份與職工持股的贏利動(dòng)機(jī)相矛盾。社團(tuán)法人是不以贏利為目的的機(jī)構(gòu)，而職工持股是以贏利為目的的，這就與《工會(huì)法》和《社會(huì)團(tuán)體登記管理?xiàng)l例》等法律、法規(guī)的規(guī)定沖突，這是民政部停止審批職工持股會(huì)的原因。
3.以新成立公司的方式完成出資，不僅同樣有人數(shù)的制約，還會(huì)受公司對(duì)外投資不超過(guò)凈資產(chǎn)50%的制約。
二、職工持股融資的法律障礙
1.銀行股權(quán)質(zhì)押貸款難
就我國(guó)目前的法律法規(guī)，職工持股不能直接從銀行獲得資金支持。我國(guó)《商業(yè)銀行法》規(guī)定商業(yè)銀行不允許從事股票業(yè)務(wù)和信托投資；《貸款通則》規(guī)定借款人不得用貸款從事股本權(quán)益性投資。因此，目前操作的銀行融資大都是通過(guò)股權(quán)質(zhì)押貸款的形式完成，如粵美的通過(guò)信用合作社質(zhì)押貸款。但在這種操作過(guò)程中，存在一個(gè)時(shí)間差，即當(dāng)收購(gòu)人在股權(quán)沒(méi)有轉(zhuǎn)到其名下的時(shí)候，他無(wú)法用股權(quán)質(zhì)押，而股權(quán)轉(zhuǎn)讓一般要求支付完股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，因此這種時(shí)間差有時(shí)會(huì)引起一些非法的資金流動(dòng)。另外，目前各大商業(yè)銀行對(duì)股權(quán)質(zhì)押貸款非常謹(jǐn)慎，持不鼓勵(lì)原則，折現(xiàn)率很低，因此一般不能完全滿足收購(gòu)人的資金需求。
2.民間貸款和委托貸款代價(jià)高
很多MBO和ESOP的融資求助于民間投資，有的可以稱作是職工持股的“私募基金”，但這些民間資本往往另有所圖。他們要的不是低于8%的貸款利率，因?yàn)樗麄兊馁Y金往往有較高的資金成本，他們真正想要的是股權(quán)，用和管理層同樣的價(jià)格購(gòu)買的“戰(zhàn)略持股”的股權(quán)，以及管理層和員工無(wú)法按時(shí)還款而質(zhì)押的股權(quán)。計(jì)算下來(lái)融資的成本非常高，而且經(jīng)常會(huì)導(dǎo)致一些國(guó)有企業(yè)的腐敗問(wèn)題。另外，由于我國(guó)法律不允許企業(yè)之間相互借款，因此民間投資往往采用變通的委托貸款形式，中國(guó)人民銀行《關(guān)于商業(yè)銀行開(kāi)辦委托貸款業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》規(guī)定，商業(yè)銀行可根據(jù)委托人（可以是政府部門、企事業(yè)單位及個(gè)人等）確定的貸款對(duì)象、用途、金額、利率等代為發(fā)放貸款、監(jiān)督使用并協(xié)助收回，商業(yè)銀行只收取手續(xù)費(fèi)。通過(guò)委托貸款的形式確實(shí)可以解決部分收購(gòu)資金問(wèn)題，只是進(jìn)一步增加了融資成本。
3.個(gè)人消費(fèi)貸款不合法
有的商業(yè)銀行想以個(gè)人消費(fèi)貸款的形式將資金貸給個(gè)人，由個(gè)人再買股權(quán)。但是消費(fèi)貸款必須指明用途，這種變通方式實(shí)際上違反了不能用消費(fèi)貸款進(jìn)行股本權(quán)益性投資的規(guī)定。另外，銀行有時(shí)會(huì)利用變通方式給MBO貸款，如將貸款先貸給企業(yè)做為流動(dòng)資金，再由企業(yè)借貸給個(gè)人，或者通過(guò)委托貸款貸給“殼”公司，這種方式實(shí)際上是規(guī)避法律的行為。
除此之外，在實(shí)行職工持股過(guò)程中出現(xiàn)的股權(quán)的集中管理、股份的托管、轉(zhuǎn)讓和繼承、雙重征稅等諸多問(wèn)題都不好解決。
《信托法》頒布實(shí)施之后，以信托方式對(duì)職工持股進(jìn)行設(shè)計(jì)可以有效地規(guī)避或解決這些矛盾。
一、設(shè)計(jì)原理
根據(jù)我國(guó)《信托法》的定義，信托是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。信托與委托最大的不同便是信托是以受托人自己的名義辦理受托事務(wù)，并且受托人必須是經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)專門從事信托業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)法人。根據(jù)這兩點(diǎn)，受托人要以自己的名義進(jìn)行集中投資，可突破成立有限責(zé)任公司不得超過(guò)50人的限制，從而解決了職工持股主體資格問(wèn)題；而且對(duì)外投資的是信托公司，不受原公司凈資產(chǎn)規(guī)模的制約，使得這種投資方式具有法律上的可行性。
另外，《信托法》對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性有著專門的規(guī)定，主要表現(xiàn)在：（1）信托財(cái)產(chǎn)與委托人的自有財(cái)產(chǎn)和受托人的固有財(cái)產(chǎn)相區(qū)別，不受委托人和受托人財(cái)務(wù)狀況的惡化、甚至破產(chǎn)的影響，委托人、受托人或受益人的債權(quán)人一般無(wú)權(quán)對(duì)信托財(cái)產(chǎn)主張權(quán)利。因此，信托財(cái)產(chǎn)的安全較有保障；（2）信托設(shè)立后，信托財(cái)產(chǎn)脫離委托人的控制，讓具有理財(cái)經(jīng)驗(yàn)的受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行有效管理，能夠較好地保證信托財(cái)產(chǎn)的保值增值；（3）受托人因信托財(cái)產(chǎn)的管理、運(yùn)用或其他情形而取得的財(cái)產(chǎn)，包括收益和損失，都?xì)w入信托財(cái)產(chǎn)，受托人不得以任何名義享有信托利益；（4）除法律規(guī)定的情形外，對(duì)信托財(cái)產(chǎn)不得強(qiáng)制執(zhí)行。
因此，信托方案是一種轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)并加以管理的制度設(shè)計(jì)。它由委托人、受托人、受益人三方面的權(quán)利義務(wù)構(gòu)成，這種權(quán)利義務(wù)關(guān)系圍繞信托財(cái)產(chǎn)的管理和分配而展開(kāi)。信托有效設(shè)立后，對(duì)委托人來(lái)說(shuō)，他喪失了對(duì)該信托財(cái)產(chǎn)的實(shí)際控制權(quán)；對(duì)受托人來(lái)說(shuō)，他取得了管理運(yùn)用和處分信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)利；對(duì)受益人來(lái)說(shuō)，他取得了信托收益的請(qǐng)求權(quán)，即信托受益權(quán)。維持這種關(guān)系的條件就是信托的存續(xù)性。
信托所具有的所有權(quán)與受益權(quán)相分離、信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性（即財(cái)產(chǎn)隔離）、有限責(zé)任及信托管理連續(xù)性等法律賦予的本質(zhì)特征，逐一滿足了職工持股制度所要求的融資貸款（信托可根據(jù)財(cái)產(chǎn)隔離屬性為其設(shè)立資金信托計(jì)劃進(jìn)行融資）、股份集中托管（與信托公司固有資產(chǎn)相隔離）、專業(yè)理財(cái)、代行股東權(quán)等多方面需求。信托雖然是一種民事關(guān)系，但通過(guò)信托設(shè)計(jì)可以有效地規(guī)范職工持股市場(chǎng)行為，并保障受益人的利益。
《信托法》中還規(guī)定：受益人的信托受益權(quán)可以依法轉(zhuǎn)讓和繼承，但信托文件有限制性規(guī)定的除外。該法認(rèn)為受益人享有的信托受益權(quán)是受益人的一種財(cái)產(chǎn)權(quán)利，具有一定的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，可以依法轉(zhuǎn)讓。在職工持股信托方案中，因?yàn)樵械穆毠す蓶|身份已變更為受益人身份，因此受益人的轉(zhuǎn)讓可以依據(jù)信托合同或其他協(xié)議的規(guī)定，內(nèi)部完成受益人的變更，從而減少了股東必須進(jìn)行工商登記變更的繁雜手續(xù)，以及與《公司法》和現(xiàn)行有關(guān)法規(guī)的沖突，為職工持股制訂合法的股權(quán)流動(dòng)機(jī)制提供了法理依據(jù)。
二、功能解析
中國(guó)人民銀行的《信托投資公司管理辦法》中第二十三條規(guī)定：信托公司可以根據(jù)市場(chǎng)需要，按照信托目的、信托財(cái)產(chǎn)的種類或者對(duì)信托財(cái)產(chǎn)管理方式的不同設(shè)置信托業(yè)務(wù)品種。
目前在我國(guó)的法律框架下通過(guò)信托方式來(lái)解決職工持股，其信托方案主要包括兩類功能的信托：一是資金信托，二是管理信托。
1.職工持股資金信托計(jì)劃，是指委托人將其合法擁有的資金委托給受托人進(jìn)行管理，形成具有一定投資規(guī)模和實(shí)力的資金組合，由受托人以貸款、股權(quán)投資等方式，運(yùn)用于職工持股項(xiàng)目，通過(guò)回收貸款本息、轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式退出投資，為委托人獲取較高投資回報(bào)的一種信托計(jì)劃。
職工持股資金信托計(jì)劃根據(jù)資金的用途還可分為兩種功能，委托融資（即貸款信托）與委托投資（即股權(quán)投資信托），它們經(jīng)常是綜合在一個(gè)資金信托計(jì)劃中。它可以是工會(huì)或公司委托的單個(gè)資金信托，也可以是多個(gè)員工委托的集合資金信托。
（1）投資人將其合法擁有的資金委托給受托人進(jìn)行管理，形成具有一定投資規(guī)模和實(shí)力的信托資金組合。
（2）信托投資公司向職工或管理層提供貸款，職工或管理層用股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保。①②共同組成貸款資金信托。
（3）職工或管理層將資金委托給信托投資公司設(shè)立股權(quán)投資信托。
（4）信托投資公司向企業(yè)收購(gòu)或增資持有企業(yè)股權(quán)。
（5）信托投資公司每年向企業(yè)收取股息及分紅。
（6）信托投資公司將信托收益首先歸還貸款（即投資人）。
（7）貸款還清后，將信托收益分配給受益人（當(dāng)受益人指定為職工或管理層時(shí)，信托收益分配給職工或管理層）。
信托是一種非常靈活的金融產(chǎn)品，它可以根據(jù)項(xiàng)目的需要做各種變形和創(chuàng)新。比如在職工持股資金信托計(jì)劃中，往往采用管理層和員工自籌一部分資金（如整個(gè)委托資金的20%）與整個(gè)信托資產(chǎn)共同抵押，以保證信托資產(chǎn)大于借款金額的做法就被市場(chǎng)普遍認(rèn)可和采納，它是針對(duì)信托資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)控制的需要而設(shè)計(jì)的。
2.職工持股管理信托計(jì)劃是約定信托投資公司如何代表員工管理股權(quán)，行使股東權(quán)力，即股東權(quán)信托。它體現(xiàn)了職工持股制度分散持有、集中托管的功能。
股東權(quán)是指基于股東地位而可對(duì)公司主張的權(quán)利。股東權(quán)可以分為自益權(quán)與共益權(quán)。股東自益權(quán)是指股東為自身利益可單獨(dú)主張的權(quán)利，如接受股利分配的資產(chǎn)受益權(quán)、剩余資產(chǎn)分配權(quán)；股東共益權(quán)是指股東為公司利益兼為自身利益而行使的權(quán)利，如股東會(huì)議出席權(quán)、表決權(quán)、委托投票權(quán)、公司賬冊(cè)股東會(huì)會(huì)議記錄查閱權(quán)、召集股東臨時(shí)會(huì)請(qǐng)求權(quán)、董事提名權(quán)等。
在職工持股信托方案中，信托公司是目標(biāo)公司法律意義上的股東，但信托中的委托人即持股員工才是真正的股東和受益人，因此，存在一個(gè)受托人信托公司如何代表真正持股人來(lái)實(shí)現(xiàn)股東權(quán)的問(wèn)題。對(duì)于上面所提到的股東自益權(quán)，在信托計(jì)劃中不會(huì)存在分歧，完全應(yīng)由真正持股人也是受益人持有；而對(duì)于股東共益權(quán)則存在一個(gè)權(quán)力在受托人和受益人之間如何劃分的問(wèn)題。這也是在信托計(jì)劃和信托合同中需要具體明確的條款。
信托計(jì)劃可以采用靈活的方式，根據(jù)委托人的不同要求來(lái)設(shè)定股東權(quán)信托，由誰(shuí)來(lái)執(zhí)行這個(gè)權(quán)力以及權(quán)利如何劃分應(yīng)主要依據(jù)委托人的意見(jiàn)來(lái)設(shè)計(jì)方案。而公司在進(jìn)行職工信托持股時(shí)，也應(yīng)注意向信托公司強(qiáng)調(diào)細(xì)分這些權(quán)利以及明確執(zhí)行程序，以免以后發(fā)生分歧甚至發(fā)生股權(quán)控制權(quán)之爭(zhēng)。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)于員工持股，股東權(quán)（這里指股東共益權(quán)）最好由受托人即信托公司來(lái)代表執(zhí)行；而對(duì)于管理層持股，一般由持股人即受益人或受益人組織（如持股管理委員會(huì)）來(lái)決策，而由信托公司以其自己的名義來(lái)執(zhí)行。
在員工持股信托方案中，一方面由于職工人數(shù)眾多難于集中管理并且集中的成本較高，一方面由于職工和股東的雙重角色，使職工在作為股東決策時(shí)經(jīng)常會(huì)偏向某一方的利益，不能夠客觀的判斷決策，因此將股東共益權(quán)委托給信托公司來(lái)決策并實(shí)現(xiàn)。信托公司一般具有較好的管理能力，并且其作為企業(yè)外部股東（有時(shí)候還作為融資擔(dān)保者）可以更加客觀的維護(hù)公司的利益，有利于使職工與企業(yè)形成利益共同體，從而增強(qiáng)企業(yè)對(duì)職工的凝聚力，提高管理效益。
三、方案設(shè)計(jì)
不同的企業(yè)“職工持股計(jì)劃”各有不同，因此所設(shè)計(jì)的信托方案也不盡相同。但方案中所要包含的核心要件卻是一樣的，所不同的是要件的路徑選擇和影響要件的因素。
職工持股信托方案的組成要件一般包括：
1.職工持股計(jì)劃包括：股份來(lái)源、資金來(lái)源、持股對(duì)象、持股條件、持股比例、分配時(shí)機(jī)、載體選擇（個(gè)人、持股會(huì)、持股公司、信托公司）、工具選擇（實(shí)股、虛股、期權(quán)等）、股權(quán)管理（轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)、收益分配等）、付款方式、定價(jià)方式、職工參與機(jī)制、持股計(jì)劃終止安排（終止條件及終止后的管理）等。
2.職工持股信托方案還要包括：信托機(jī)構(gòu)的選擇、資金信托計(jì)劃（包括股權(quán)投資信托計(jì)劃）、股權(quán)委托管理計(jì)劃等。
以上這些方案要件如何設(shè)計(jì)，不是簡(jiǎn)單和隨意的，它與企業(yè)戰(zhàn)略及企業(yè)的運(yùn)作有緊密和必然的聯(lián)系。必須以企業(yè)戰(zhàn)略為前提，并充分考察企業(yè)內(nèi)、外部的多方面因素作出決定，這樣設(shè)計(jì)的方案才能具有可行性，并有利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。
在MBO和ESOP信托方案中，法律主體一般包括目標(biāo)公司、信托公司（受托人）、戰(zhàn)略投資人、持股委員會(huì)或持股個(gè)人（委托人和受益人）等。相關(guān)的法律文件一般包括：
（1）關(guān)于職工持股信托計(jì)劃的董事會(huì)決議和股東會(huì)決議、信托意向書
（2）信托財(cái)產(chǎn)管理運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)申明書
（3）借款合同、質(zhì)押擔(dān)保合同（職工或企業(yè)管理層與信托投資公司簽訂）
（4）信托合同（企業(yè)，職工或企業(yè)管理層與信托投資公司簽訂）
（5）信托計(jì)劃（一般作為信托合同的附件）
（6）股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議（信托投資公司與股權(quán)轉(zhuǎn)讓方簽訂）
（7）股權(quán)委托管理協(xié)議（信托投資公司與企業(yè)或企業(yè)管理層簽訂）
（8）銀行協(xié)議以及其他的一些戰(zhàn)略安排協(xié)議等。
在這些文件中，信托計(jì)劃是對(duì)整個(gè)職工持股信托方案的介紹，由于信托計(jì)劃中很多內(nèi)容如管理層或員工持股的背景、融資計(jì)劃、戰(zhàn)略持股的安排、公司大股東的承諾、股權(quán)管理和運(yùn)用、股份的預(yù)留、轉(zhuǎn)讓及繼承等諸多問(wèn)題無(wú)法也不適宜在信托合同中體現(xiàn)，因此制作信托計(jì)劃文件是為了整個(gè)信托文件的完整性，它有點(diǎn)類似商業(yè)計(jì)劃書或招股說(shuō)明書，為信托方案的整體框架。它作為信托合同的附件，具有一定的法律約束力，使信托當(dāng)事人不僅遵守信托合同的約定，也應(yīng)遵守信托計(jì)劃中的陳述。信托計(jì)劃是非常靈活的，應(yīng)依照信托持股的具體情況而訂立。
四、操作流程
職工持股信托方案的運(yùn)作一般分為三個(gè)階段：籌資準(zhǔn)備階段、信托方式收購(gòu)股權(quán)階段、股權(quán)管理階段。
1.籌資準(zhǔn)備階段
企業(yè)有進(jìn)行職工持股的意向，并具備相應(yīng)規(guī)模的股權(quán)來(lái)源，如原有股東轉(zhuǎn)讓、企業(yè)增資擴(kuò)股等，進(jìn)入籌資準(zhǔn)備階段。存在資金不足的，可以采取企業(yè)出一部分、職工（或管理層）出一部分、融資一部分的方式。融資可以由企業(yè)提供收購(gòu)資金，委托信托投資公司支付給職工（或管理層），也可以利用信托投資公司吸收社會(huì)上外來(lái)資金的功能，由信托投資公司將吸收的信托資金或委托資金向職工（或管理層）提供資金，職工（或管理層）用股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保。
2.信托方式收購(gòu)股權(quán)階段
（1）企業(yè)、職工或管理層與信托投資公司設(shè)立信托。如果是企業(yè)出資，即由企業(yè)作為委托人，與信托投資公司簽訂《信托合同》，企業(yè)職工（或管理層）為受益人享有信托收益；如果是職工（或管理層）個(gè)人作為委托人，分別與信托投資公司簽訂《信托合同》，自身作為受益人享有信托收益。在《信托合同》中約定信托投資公司對(duì)信托資金的管理方式為收購(gòu)或增資持有企業(yè)的股權(quán)。
（2）信托投資公司作為受托人按照《信托合同》的約定，以自己的名義收購(gòu)或增資持有企業(yè)的股權(quán)。
3.股權(quán)管理階段
（1）信托投資公司按信托合同的約定對(duì)股權(quán)持有、管理。如果企業(yè)（或管理層）仍要保留對(duì)股權(quán)的管理權(quán)，可以通過(guò)在《信托合同》中約定信托投資公司對(duì)股權(quán)具體的管理權(quán)限；或由信托投資公司在完成股權(quán)收購(gòu)后再將股權(quán)委托給企業(yè)（或管理層）進(jìn)行管理。
（2）每年信托投資公司向企業(yè)收取股息及分紅，首先用來(lái)償還融資，隨著融資的逐步歸還，信托投資公司將所擁有的股權(quán)按事先確定的比例逐漸量化到職工（或管理層）個(gè)人設(shè)置的賬戶上，融資全部還清后，該部分股權(quán)即全部歸職工（或管理層）所有，但仍然由信托投資公司管理。
（3）出現(xiàn)信托終止的情形，信托公司將現(xiàn)金或股權(quán)歸還給受益人。
五、盈利模式
信托機(jī)制的根本原理在于財(cái)產(chǎn)隔離，收益和風(fēng)險(xiǎn)完全來(lái)源于信托財(cái)產(chǎn)自身。作為信托公司，對(duì)職工持股信托項(xiàng)目的收益主要由以下幾方面組成：
1.貸款利息收入：即通過(guò)為目標(biāo)企業(yè)管理層收購(gòu)或職工持股提供貸款融資，按協(xié)議利率收取相應(yīng)的貸款利息，這項(xiàng)收益是穩(wěn)定且封頂?shù)摹?/p>
2.計(jì)提管理費(fèi)：信托公司在資金信托計(jì)劃中根據(jù)信托財(cái)產(chǎn)的收益計(jì)提管理費(fèi)用。它往往是從投資人的收益中進(jìn)行抵扣，不同的管理費(fèi)用計(jì)提方式意味著收益抵扣的程度是不一樣的，但都直接影響著投資人的利益。
為了維護(hù)投資者的利益，信托公司一般要采取具有風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)的管理費(fèi)用計(jì)提方式，即根據(jù)信托的不同收益率計(jì)提不同比例的管理費(fèi)用。如果低于信托計(jì)劃的預(yù)期收益率，信托公司作為受托人將不計(jì)提管理費(fèi)用，節(jié)省下來(lái)的管理費(fèi)用將用于彌補(bǔ)投資者可能面臨的低于預(yù)期收益率的損失。這種具有風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)性質(zhì)的管理費(fèi)用計(jì)提方式，形成了信托公司作為受托人與資金信托委托人一致的利益取向，有利于信托品種的品牌和信托公司的信譽(yù)。
3.政府優(yōu)惠政策收益：如有些項(xiàng)目可得到政府的支持，同時(shí)進(jìn)行職工持股計(jì)劃是比較理想的情況。有財(cái)政支持的信托計(jì)劃可使償還貸款本金和利息的收入直接來(lái)源于財(cái)政資金；或者如果出現(xiàn)不能按期償還本金和利息的行為，財(cái)政承諾按照這一差額補(bǔ)償；或者財(cái)政資金作為項(xiàng)目投資的一部分直接參與貸款，降低其他投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。
4.股權(quán)投資收益：即在為管理層和職工持股提供貸款融資的同時(shí)，按相同的價(jià)格收購(gòu)的目標(biāo)公司部分股權(quán)所帶來(lái)的超過(guò)正常投資回報(bào)的投資分紅或股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)收益。
六、風(fēng)險(xiǎn)分析
1.采取資金信托方式貸款面臨著基準(zhǔn)利率上調(diào)可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
現(xiàn)階段我國(guó)整體利率走勢(shì)處于歷史低位，隨著通貨緊縮局面的改善，升息的可能性較大，投資者面臨實(shí)際收益減少的危險(xiǎn)。如果出現(xiàn)這種情況，在利率調(diào)整當(dāng)期，貸款的利率是沒(méi)法調(diào)整的，也意味著投資者實(shí)際收益的降低。即使重新制定貸款合同以規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，但這種規(guī)避依賴于相關(guān)的存貸利率差不變的前提。然而，隨著市場(chǎng)利率化的進(jìn)程，很有存貸差縮小的可能?，F(xiàn)在貸款利率與存款利率之差大致為3%左右，較之于國(guó)外1.5%～2%的差額普遍較高。隨著中國(guó)加入WTO后利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，這個(gè)存貸差很可能下降。這意味著投資者在未來(lái)2～3年的投資期間，不僅承擔(dān)著基準(zhǔn)利率上升導(dǎo)致的實(shí)際收益的下降風(fēng)險(xiǎn)，還可能面臨著貸款利率不能同比例上調(diào)補(bǔ)償這一損失的可能。
2.以股權(quán)為標(biāo)的的投資資金信托面臨投資收益不確定的風(fēng)險(xiǎn)。
股權(quán)作為所有權(quán)，代表著所有權(quán)人對(duì)公司的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。這種權(quán)利意味著所有者的收益是不確定的。通常而言，股權(quán)收益具有高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的特征。這一特征與在現(xiàn)階段以低風(fēng)險(xiǎn)的信托產(chǎn)品作為切入市場(chǎng)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)策略是不相匹配的。所以，以股權(quán)作為信托標(biāo)的，需要特別的機(jī)制來(lái)規(guī)避這種可能的高風(fēng)險(xiǎn)。要想設(shè)計(jì)比較穩(wěn)健成功的產(chǎn)品，這方面一定要有特殊的安排。
由于股權(quán)投資本身具有時(shí)間上的永續(xù)性，這與信托計(jì)劃本身的期限性有一定的矛盾，因此在方案的設(shè)計(jì)中具有兩種選擇：一種方式是，信托投資者如果認(rèn)為該股權(quán)投資具有長(zhǎng)期投資價(jià)值，可以以優(yōu)先參與的方式加入該信托的后續(xù)期計(jì)劃，從而規(guī)避了到期信托計(jì)劃清償時(shí)可能涉及到的股權(quán)變現(xiàn)的問(wèn)題；第二種方式是，通過(guò)設(shè)置股權(quán)回購(gòu)的方式，保障到期時(shí)投資者的本金收回，即由公司其他股東承諾到期回購(gòu)股權(quán)或由新的投資者承接這部分股權(quán)，轉(zhuǎn)讓資金用于償付信托本金，以解決可能的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在具體操作過(guò)程中，思路可以是：
（1）對(duì)信托企業(yè)來(lái)說(shuō)，加強(qiáng)篩選目標(biāo)公司和標(biāo)的項(xiàng)目。在風(fēng)險(xiǎn)投資中，加入有穩(wěn)定現(xiàn)金流收益的項(xiàng)目（如市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等），以保證在信托存續(xù)期間，項(xiàng)目有穩(wěn)定的收益可用于股東的利潤(rùn)分配，使信托投資者的收益有可保障。
另外，采用第三者擔(dān)保、超額抵押、責(zé)任保證保險(xiǎn)等方式都是有效的控制風(fēng)險(xiǎn)的方法。
（2）對(duì)實(shí)施職工持股企業(yè)來(lái)說(shuō)，注意篩選信托機(jī)構(gòu)或者實(shí)行股權(quán)信托招標(biāo)，不同的信托機(jī)構(gòu)共同交叉管理企業(yè)，形成良性的競(jìng)爭(zhēng)和約束制度，共同控制風(fēng)險(xiǎn)。
七、市場(chǎng)空間及前景分析
盡管到目前為止，對(duì)促進(jìn)職工持股制度建設(shè)的出發(fā)點(diǎn)和目的還存在許多不同的認(rèn)識(shí)，但是大家對(duì)職工持股在中國(guó)將取得進(jìn)一步發(fā)展這個(gè)判斷基本是一致的。我國(guó)各地的實(shí)踐已經(jīng)說(shuō)明，職工持股已不是個(gè)別地方、個(gè)別企業(yè)的現(xiàn)象，而是已經(jīng)得到大多數(shù)企業(yè)所普遍認(rèn)同和接受的企業(yè)改革形式。隨著國(guó)有企業(yè)改革的逐步深化，職工持股將會(huì)在更大的范圍、更多的企業(yè)中得到推行。
在未來(lái)數(shù)年間，中國(guó)的職工持股實(shí)踐將表現(xiàn)出三個(gè)重要的特點(diǎn)：第一，實(shí)行職工持股將是改革進(jìn)程中更加自覺(jué)的行動(dòng)，從而促使職工持股突破目前的試驗(yàn)階段，進(jìn)入全面推廣時(shí)期；第二，實(shí)行職工持股的企業(yè)性質(zhì)將由國(guó)有中小企業(yè)擴(kuò)展到國(guó)有大型企業(yè)和各類非國(guó)有企業(yè)，將具有更廣泛的適應(yīng)性；第三，職工持股制度的發(fā)展將呈現(xiàn)加速形勢(shì)。
由于信托制度能夠解決職工持股運(yùn)作中現(xiàn)存的法律障礙，并能規(guī)范職工持股市場(chǎng)行為，有效地保護(hù)受益人利益；而且信托制度功能的多樣性，使其能夠根據(jù)不同性質(zhì)、規(guī)模的企業(yè)，以及實(shí)行職工持股目的的不同，設(shè)計(jì)出相應(yīng)的信托模式（如用職工持股資金信托來(lái)解決職工持股的融資問(wèn)題、實(shí)現(xiàn)企業(yè)激勵(lì)機(jī)制的完善；用經(jīng)營(yíng)者期權(quán)激勵(lì)信托來(lái)激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者努力實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期良性發(fā)展；用管理層融資收購(gòu)信托來(lái)明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系，滿足企業(yè)廣泛的需求等）。因此，職工持股信托方案將具有廣泛的需求與良好的發(fā)展前景。
八、實(shí)踐意義
1.對(duì)信托投資公司的意義
信托投資公司整頓結(jié)束，在回歸本業(yè)的過(guò)程中，面臨最重要的問(wèn)題就是加大信托業(yè)務(wù)的創(chuàng)新力度，實(shí)現(xiàn)信托投資公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型?！缎磐型顿Y公司管理辦法》規(guī)定的信托業(yè)務(wù)范圍很廣泛，就象藤谷博隆所比喻的那樣：信托就是一個(gè)“容器”，它可以裝任何東西，至于到底裝什么，就要隨著時(shí)代的變化而變化。信托投資公司目前的根本任務(wù)是在明確其市場(chǎng)定位的情況下，結(jié)合本公司、本地區(qū)特點(diǎn)，積極開(kāi)發(fā)潛在的信托市場(chǎng)，創(chuàng)新設(shè)計(jì)出體現(xiàn)信托功能，服務(wù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的信托品種。
在信托業(yè)剛剛步人正軌的時(shí)候，信托投資公司推出的大多為資金信托品種。但隨著信托市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加大，投資者信托理念的樹(shù)立，單純模式的資金信托產(chǎn)品將無(wú)法滿足市場(chǎng)需求，只有運(yùn)用全新的金融工具，按照市場(chǎng)導(dǎo)向和社會(huì)需求不斷推出創(chuàng)新信托產(chǎn)品，信托投資公司才能生存和發(fā)展。
職工持股信托作為國(guó)外較成熟的信托產(chǎn)品，實(shí)踐證明對(duì)于建立和增強(qiáng)企業(yè)激勵(lì)機(jī)制有很大的作用，而且在我國(guó)目前的政策條件下，可為許多想實(shí)行職工持股計(jì)劃的企業(yè)解決燃眉之急。職工持股信托是一種管理型信托，通過(guò)企業(yè)股權(quán)分紅來(lái)獲得收益，信托投資公司可以將這個(gè)信托品種進(jìn)行市場(chǎng)細(xì)分，并投入專業(yè)理財(cái)和資本市場(chǎng)運(yùn)作，使其在為受益職工分配收益的同時(shí)，也使其成為自己比較重要的收入來(lái)源。
2.對(duì)職工持股實(shí)踐的意義
通過(guò)對(duì)職工持股信托方案的介紹和分析，可以看出在我國(guó)現(xiàn)有的法律體系下，信托方案對(duì)管理層收購(gòu)和員工持股是一劑良方，可以解決持股主體、融資、股權(quán)管理、雙重征稅、預(yù)留股份、股份內(nèi)部轉(zhuǎn)讓和繼承等很多法律障礙。職工持股信托方案對(duì)職工持股計(jì)劃來(lái)說(shuō)是一個(gè)有重大意義的制度設(shè)計(jì)，《信托法》的生效，我國(guó)職工持股的許多現(xiàn)實(shí)問(wèn)題都可以得到順利解決，這對(duì)于我國(guó)國(guó)企改革和國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展都具有重要的意義。
九、尚存問(wèn)題
1.信托收益的稅收問(wèn)題
我國(guó)目前對(duì)于信托稅收問(wèn)題沒(méi)有文件明確規(guī)范，事實(shí)上從信托業(yè)整頓之后推出的第一份信托產(chǎn)品至今，幾乎所有信托產(chǎn)品的招募說(shuō)明書中，都無(wú)法將信托產(chǎn)品投資收益如何納稅說(shuō)清楚。各信托公司幾乎都表示要等待相關(guān)政策出臺(tái)才能解釋這一問(wèn)題。據(jù)有關(guān)報(bào)道，銀監(jiān)會(huì)已經(jīng)正式對(duì)國(guó)家稅務(wù)總局提出了信托“稅改”的建議，國(guó)家稅務(wù)總局已對(duì)相關(guān)問(wèn)題展開(kāi)調(diào)查。
（一）理念（觀念）創(chuàng)新
堅(jiān)持理念創(chuàng)新，首先必須將服務(wù)于民眾投資作為信托投資公司業(yè)務(wù)發(fā)展的基本宗旨。有一種觀點(diǎn)將信托（一般是資金信托）看成是一種準(zhǔn)富人的游戲，以提高入門標(biāo)準(zhǔn)和制定限制性措施來(lái)排斥大多數(shù)民眾的參與。這是幾十年來(lái)我們只重視政府和國(guó)有企業(yè)投資而忽視普通民眾投資的傳統(tǒng)觀念的反映。事實(shí)上，我們的管理部門多年來(lái)在投資產(chǎn)品管理方面的思路始終以國(guó)家利益、國(guó)企利益為重心，這本來(lái)沒(méi)有什么不對(duì)的，但問(wèn)題是這種傳統(tǒng)政策導(dǎo)向往往被過(guò)分渲染，以至于在實(shí)際工作中如何為普通民眾提供足夠的、多樣化的、有吸引力的投資產(chǎn)品的問(wèn)題被忽視了。論文百事通除了政府的專營(yíng)性國(guó)債外，再就是很不健全的風(fēng)險(xiǎn)極大的股票市場(chǎng)，甚至還要通過(guò)不斷下調(diào)利率將普通民眾的儲(chǔ)蓄資金擠出一部分到股票市場(chǎng)上去，這是一種有失偏頗的思維方式，從某種意義上講是對(duì)民眾自主投資權(quán)利有意無(wú)意的限制，應(yīng)該認(rèn)真反思。
我們?cè)缇蛻?yīng)該以信托方式，以更具法律約束力的信托產(chǎn)品如中長(zhǎng)期貸款信托來(lái)使民眾資金與各類效益良好的經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目更直接地聯(lián)系起來(lái)，以更透明的法律和利益關(guān)系將委托人、受托人、投資項(xiàng)目聯(lián)系起來(lái)，為民眾資金謀求在真正硬約束下的較高收益，在達(dá)到社會(huì)資源最優(yōu)化利用的同時(shí)，也達(dá)到民眾經(jīng)濟(jì)利益的最大化。為此，就應(yīng)當(dāng)大力加強(qiáng)信托業(yè)務(wù)的拓展，對(duì)看似合理、實(shí)際已不適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的傳統(tǒng)制度、規(guī)定進(jìn)行大膽改革。當(dāng)政府的行為日漸淡出直接的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，行政化的指揮逐漸遠(yuǎn)離合法的商業(yè)行為時(shí)，信托業(yè)生存與發(fā)展的機(jī)會(huì)就到來(lái)了。
現(xiàn)在的一些管理制度把公益目的和商業(yè)行為分得很開(kāi)，甚至稅法也對(duì)社會(huì)捐助限定為稅后列支。這在一定程度上不利于在商業(yè)活動(dòng)取得較大發(fā)展的同時(shí)促進(jìn)社會(huì)公益事業(yè)的迅速發(fā)展。目前國(guó)家在公益事業(yè)方面資金投入很少的原因很多，其中重要原因之一是沒(méi)有設(shè)立一條通道，將商業(yè)行為產(chǎn)生的利益與公益事業(yè)的發(fā)展聯(lián)系起來(lái)，以至于有些企業(yè)投資公益事業(yè)時(shí)，同時(shí)又通過(guò)各種方式要求政府在給予稅收及其他方面的優(yōu)惠。這種做法甚至成了產(chǎn)生某些腐敗行為的溫床。在《信托法》指導(dǎo)下制定的《信托投資公司管理辦法》給我們這樣一個(gè)啟示：即在信托公司創(chuàng)造的委托人、受托人和受益人共處的平臺(tái)上，信托理念的商業(yè)運(yùn)作是完全可以創(chuàng)造一種同時(shí)滿足委托人（自益或他益）和受托人自身商業(yè)利益的同時(shí)，創(chuàng)造出滿足公益性受益人的來(lái)源——這就是一種兼有特定公益成分的投資資金信托。其另一個(gè)積極作用則是還可以造就一個(gè)吸引境內(nèi)外其他公益性資金的平臺(tái)，使得我國(guó)社會(huì)公益活動(dòng)的資金來(lái)源產(chǎn)生良性的互動(dòng)效果。如果政府能在稅收及相關(guān)制度管理方面方面給予積極支持，即可達(dá)到利國(guó)、利民、利企業(yè)的多贏目的。
觀念創(chuàng)新的另一要求是力避直接抄襲國(guó)外的東西。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，信托是舶來(lái)品，就得向外國(guó)學(xué)習(xí)。在此思想指導(dǎo)下，出現(xiàn)了照抄照搬的現(xiàn)象，甚至連起名字都不變，什么年金信托、金錢信托，卻不研究這種翻譯過(guò)來(lái)的東西是否符合我們的現(xiàn)實(shí)生活。筆者認(rèn)為，信托的創(chuàng)新絕不能脫離開(kāi)中國(guó)的國(guó)情，必須實(shí)事求是，堅(jiān)持階段性發(fā)展，否則就會(huì)像證券投資基金（不論是開(kāi)放的還是封閉的）那樣，照搬得最認(rèn)真，效果卻讓人懷疑。現(xiàn)階段中國(guó)的信托產(chǎn)品設(shè)計(jì)只能借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，設(shè)計(jì)出有自己特色的產(chǎn)品。這就對(duì)現(xiàn)階段從業(yè)人員特別是高級(jí)管理人員、研究人員提出了更為復(fù)雜、艱巨的挑戰(zhàn)：即不能實(shí)施簡(jiǎn)單的接軌，原封不動(dòng)地照搬，而是符合中國(guó)實(shí)際的創(chuàng)新。
通過(guò)對(duì)信托原理的理解，我們甚至已經(jīng)可以嘗試用信托公司這個(gè)平臺(tái)來(lái)解決一些關(guān)系國(guó)家重大利益的事務(wù)。如國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的明晰法律界定及管理效率問(wèn)題長(zhǎng)期困擾著各級(jí)政府，是否可以采取國(guó)有資產(chǎn)信托化分級(jí)設(shè)置、專業(yè)化運(yùn)作的方式加以管理呢？其實(shí)這不過(guò)是把目前四大國(guó)有銀行的資產(chǎn)管理公司的工作放大而已，應(yīng)當(dāng)說(shuō)實(shí)行起來(lái)并不太困難。再如，農(nóng)業(yè)工業(yè)化生產(chǎn)是我們實(shí)現(xiàn)四個(gè)現(xiàn)代化的題中之義，是否可以嘗試?yán)眯磐泄镜钠脚_(tái)將散落在千家萬(wàn)戶的管理效率難以提高的土地集中信托起來(lái)，實(shí)現(xiàn)專業(yè)化工業(yè)生產(chǎn)，以提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，實(shí)現(xiàn)真正的農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化運(yùn)作，以抗衡來(lái)自發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)達(dá)農(nóng)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)呢？此外，城市建設(shè)規(guī)劃用地若能實(shí)行信托化管理，就能使這個(gè)長(zhǎng)期不透明的領(lǐng)域變得透明化、規(guī)范化，更能配合一個(gè)城市長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略的落實(shí)。凡此種種，信托公司的平臺(tái)作用具有無(wú)限的潛力。
（二）制度創(chuàng)新
理念的創(chuàng)新為制度的創(chuàng)新提供了明確的指導(dǎo)，這主要體現(xiàn)在信托公司層面的組織架構(gòu)、管理模式和管理思路的重新設(shè)計(jì)和構(gòu)造方面。當(dāng)然宏觀層面上的創(chuàng)新也很重要，這里先不涉及。
所謂組織架構(gòu)的創(chuàng)新，似可分為兩種情況。一種情況是在現(xiàn)階段信托公司沒(méi)有硬件營(yíng)銷網(wǎng)的情況下，要在分清固有資金運(yùn)用與管理以及信托資金或資產(chǎn)的運(yùn)用與管理的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)打造高水平的項(xiàng)目管理體系和富有活力的全新的產(chǎn)品營(yíng)銷體系。特別是后者的打造對(duì)信托公司將是一個(gè)全新的領(lǐng)域，是極具市場(chǎng)特性的部分，應(yīng)全力以赴地去做。這是實(shí)現(xiàn)信托公司在同業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)制勝的非常重要的一環(huán)，先行者必將受益。另一種情況是，在將來(lái)政策上允許設(shè)立部分分支機(jī)構(gòu)的同時(shí)，如何將已經(jīng)建立的營(yíng)銷體系與新的公司組織環(huán)境實(shí)現(xiàn)良性對(duì)接，這些在今后的工作中都應(yīng)認(rèn)真加以考慮。
所謂管理模式的創(chuàng)新，是在認(rèn)真研究、理解信托關(guān)系及體系基礎(chǔ)上，依據(jù)“分賬管理、分戶運(yùn)作”的信托特點(diǎn)，構(gòu)造管理的指令傳遞和信息反饋通道，特別是構(gòu)造相關(guān)的以法律支持為核心的監(jiān)督體系。作為一種在嚴(yán)格法律限定下的受托理財(cái)行為，信托公司若要以誠(chéng)信、謹(jǐn)慎原則完成受托人的職責(zé)，就必須既摒棄過(guò)去那種隨意性極大的管理方式，并注意克服源于政府行政管理慣性的繁瑣和低效率的弊病。我認(rèn)為，這方面特別適合扁平型的管理模式。
至于管理思路的創(chuàng)新，它是由在新思路下設(shè)計(jì)的信托業(yè)務(wù)將涉及的人力資源的兩大群體決定的。對(duì)信托資金項(xiàng)目的管理人員數(shù)量和素質(zhì)的要求，公司的管理思路應(yīng)是一種精算理財(cái)式，不求多，但求精，要求具有相當(dāng)?shù)膶I(yè)分工，不要求面面俱到；復(fù)合型人才也應(yīng)有適當(dāng)?shù)膶I(yè)傾向，以適應(yīng)公司項(xiàng)目選擇的專業(yè)性特點(diǎn)；而對(duì)產(chǎn)品營(yíng)銷人員的管理，則應(yīng)強(qiáng)調(diào)能力第
一、學(xué)歷第二的原則，以便充分發(fā)揮員工在這方面的與生俱來(lái)的或在多年社會(huì)實(shí)踐中培育的某些特長(zhǎng)，特別是強(qiáng)調(diào)對(duì)其敬業(yè)精神的鼓勵(lì)和專業(yè)敏感性的培養(yǎng)，而高級(jí)管理人員更應(yīng)具有超出一般水平的對(duì)市場(chǎng)機(jī)會(huì)的反應(yīng)能力。
（三）產(chǎn)品創(chuàng)新
在實(shí)現(xiàn)制度創(chuàng)新、建立了富有成效的激勵(lì)機(jī)制的基礎(chǔ)后，產(chǎn)品創(chuàng)新就成為提高公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而提高公司市場(chǎng)份額以及為公司發(fā)展提供源源不斷的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)的重要標(biāo)志。產(chǎn)品創(chuàng)新的關(guān)鍵在于對(duì)信托關(guān)系的充分理解以及與信托服務(wù)對(duì)象需求能否實(shí)現(xiàn)最佳狀態(tài)的有機(jī)結(jié)合。這是有規(guī)律可循的。如果我們抓住了其中的要點(diǎn)，形成若干種標(biāo)準(zhǔn)架構(gòu)，就能在相當(dāng)程度上大批量開(kāi)發(fā)產(chǎn)品以滿足市場(chǎng)的多樣化需求，例如帶有公益導(dǎo)向的專業(yè)信托產(chǎn)品的設(shè)計(jì)就是如此。
二、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品創(chuàng)新并保持產(chǎn)品創(chuàng)新連續(xù)性的途徑
（一）關(guān)于產(chǎn)品創(chuàng)新的實(shí)現(xiàn)
1.認(rèn)真研究相關(guān)的政策、法律、業(yè)務(wù)規(guī)律
在現(xiàn)階段法律建設(shè)不完善的情況下，尤其要重視對(duì)政策的研究。要有超前性、預(yù)見(jiàn)性、靈活性和敏感性，并不斷規(guī)范自己的產(chǎn)品運(yùn)行模式，調(diào)整自己的產(chǎn)品設(shè)計(jì)思路和營(yíng)銷策略。中國(guó)目前正處在信托概念啟蒙、信托體系重新構(gòu)造的階段，基層的信托公司有責(zé)任以自己的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)完善中國(guó)的信托法律、業(yè)務(wù)理論和管理制度。
2.建立結(jié)構(gòu)多元化、知識(shí)復(fù)合化的員工隊(duì)伍
在新組建的信托投資公司，不同崗位應(yīng)當(dāng)有不同知識(shí)結(jié)構(gòu)的人員，特別是不僅要有一批高學(xué)歷的知識(shí)型、研發(fā)型人才，更要注重培養(yǎng)具有中等專業(yè)知識(shí)水平的實(shí)用型、技師型人才。在形成人才的合理組合、優(yōu)化配置中，應(yīng)始終堅(jiān)持能力第一的原則。新晨
3.建立以客戶需要為重心的營(yíng)銷隊(duì)伍培訓(xùn)體系
之所以強(qiáng)調(diào)以客戶需要為重心，是基于對(duì)信托產(chǎn)品的需求都是依據(jù)于千變?nèi)f化的客戶需求才提出這一原則的。信托產(chǎn)品之所以具有無(wú)限性，實(shí)際上是由客戶需求的無(wú)限性所決定的。在當(dāng)今競(jìng)爭(zhēng)的社會(huì)，信托投資公司目前在中國(guó)金融體系中尚屬弱勢(shì)的一支，尤其要強(qiáng)調(diào)“客戶需求第一”，才能在競(jìng)爭(zhēng)中逐步取得先機(jī)。培訓(xùn)體系的建立就是為了保證實(shí)現(xiàn)這一重心。這個(gè)體系所要達(dá)到的目標(biāo)，就是使員工能樹(shù)立牢固的敬業(yè)理念，培養(yǎng)員工的行業(yè)敏感性和較高的營(yíng)銷能力，使公司的營(yíng)銷隊(duì)伍始終保持與客戶的最大親和力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
（二）產(chǎn)品創(chuàng)新連續(xù)性的保持
1.新產(chǎn)品創(chuàng)新的決策程序必須簡(jiǎn)單和高效率
由于新產(chǎn)品的推出具有很強(qiáng)的時(shí)機(jī)性，而且易于被同行復(fù)制，因此，公司決策體系就要適應(yīng)這個(gè)特點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)時(shí)效性，強(qiáng)調(diào)果斷決策。這就要求參與決策的人員具有較高的產(chǎn)品創(chuàng)新意識(shí)、專業(yè)評(píng)判素養(yǎng)，并具備相應(yīng)的專業(yè)支持系統(tǒng)以配合決策體系工作。
2.建立健全規(guī)章制度
似乎小的時(shí)候,男孩子都有英雄夢(mèng),但是像孫飛這樣因?yàn)橛⑿蹓?mèng)就開(kāi)始非專業(yè)習(xí)武的好像并不多。立志成為英雄的小孫飛開(kāi)始堅(jiān)持每天早上5點(diǎn)起床,練習(xí)武術(shù),然后早讀,一切都是那樣的自然?；叵肽嵌紊?孫飛說(shuō):“沒(méi)想到當(dāng)時(shí)的愛(ài)好,在我以后的工作和學(xué)習(xí)中起到了這么大的作用?！绷?xí)武的過(guò)程使他的身心得到了鍛煉。同時(shí),早起習(xí)武也讓他有了更多的時(shí)間晨讀,鍛煉、學(xué)習(xí)兩不誤。這也讓少年時(shí)的孫飛一方面是學(xué)習(xí)上的好孩子,一方面又是壞孩子的“頭頭”。當(dāng)然,他這個(gè)“頭頭”是不會(huì)去欺負(fù)別人的,只是因?yàn)樗奈涔芎?所以,很多調(diào)皮的孩子都圍在他身邊。
孫飛以優(yōu)異的成績(jī)進(jìn)入了中學(xué),生活也在安寧和計(jì)劃中一天天過(guò)去。但是到了高中,生活出現(xiàn)了小小的改變。高中增設(shè)了哲學(xué)這門學(xué)科,孫飛一下子就被哲學(xué)的辯證思維吸引了。他也一直夢(mèng)想著可以上北大哲學(xué)系。但是高考的時(shí)候他發(fā)揮失常,考試成績(jī)不理想,他被調(diào)劑到了當(dāng)時(shí)的北京商學(xué)院,也就是現(xiàn)在的北京工商大學(xué),在技術(shù)經(jīng)濟(jì)系的物流管理專業(yè)學(xué)習(xí)。高中時(shí),孫飛接受的是簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論學(xué)習(xí),大學(xué)里可以接受到更全面更系統(tǒng)的學(xué)習(xí)。這樣,孫飛開(kāi)始寫一些簡(jiǎn)短的文章,發(fā)表在校報(bào)上。
大學(xué)時(shí)期,孫飛以最高票當(dāng)選為校學(xué)生會(huì)主席,這也讓孫飛擁有別人不可能有的鍛煉平臺(tái)和機(jī)會(huì)。而大學(xué)的實(shí)習(xí),孫飛又是在國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心度過(guò)的。這讓他近距離了解最新經(jīng)濟(jì)信息。一個(gè)偶然的機(jī)會(huì)更讓孫飛找到了發(fā)展的方向。一天,國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心《現(xiàn)代企業(yè)導(dǎo)刊》在北京舉辦了首都金融界知名人士招待會(huì),他們的交流讓孫飛感到金融是一個(gè)充滿神秘與魔力的行業(yè),也讓他有了對(duì)金融行業(yè)研究的沖動(dòng)。孫飛說(shuō):“原本我畢業(yè)后可以去中央部委工作,但是由于我對(duì)金融感興趣,最終選擇了到中國(guó)建設(shè)銀行?！?/p>
實(shí)踐理論雙豐收
在建行的工作使得孫飛可以更好地將理論和實(shí)踐結(jié)合起來(lái),也為孫飛的發(fā)展提供了第一個(gè)舞臺(tái)。
工作后的孫飛開(kāi)始潛心研究金融發(fā)展,并且開(kāi)始發(fā)表大量的文章。這個(gè)時(shí)候,信用卡開(kāi)始在我國(guó)萌芽,孫飛通過(guò)自己對(duì)信用卡性質(zhì)的了解,把它與我國(guó)傳統(tǒng)文化相結(jié)合,采用集體智慧,提出了“龍的傳人用龍卡”、“我的臉就是信用”等膾炙人口的宣傳口號(hào)。雖然這些口號(hào)現(xiàn)在看來(lái)并不是很潮,但是在當(dāng)時(shí)卻起到了很積極的作用。
到建行半年之余,被作為重點(diǎn)后備干部培養(yǎng)的孫飛就到了廣東進(jìn)行農(nóng)村基層建設(shè),也就是下鄉(xiāng)扶貧。那時(shí)的扶貧是把技術(shù)、資金和新思維帶給當(dāng)?shù)氐娜藗?促進(jìn)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展。此時(shí)的孫飛一方面進(jìn)行扶貧建設(shè),一方面還進(jìn)行著金融方面的研究,發(fā)表文章上百篇,其中《中國(guó)農(nóng)村的核心問(wèn)題――農(nóng)民的利益問(wèn)題》發(fā)表于《中國(guó)改革》雜志。
由于扶貧成績(jī)突出,孫飛被評(píng)為農(nóng)村基層建設(shè)優(yōu)秀工作隊(duì)員。因?yàn)槿瞬哦倘?特別是金融領(lǐng)域人才更是短缺,而孫飛不僅實(shí)踐工作做得好,又在金融方面潛心研究,建行廣東分行的領(lǐng)導(dǎo)就希望他擔(dān)任團(tuán)委書記一職。通過(guò)投票選舉,孫飛以最高票當(dāng)選,當(dāng)時(shí)他23歲。
建行的舞臺(tái)顯然沒(méi)有讓孫飛滿足。1995年,那時(shí)的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)比較傳統(tǒng),證券市場(chǎng)充滿了挑戰(zhàn)和創(chuàng)新。這時(shí)對(duì)證券業(yè)產(chǎn)生濃厚興趣的孫飛又主動(dòng)調(diào)入了中國(guó)民族國(guó)際信托投資公司。孫飛作為核心負(fù)責(zé)人籌建了證券總部,處理很多投資銀行業(yè)務(wù)與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù),如西寧特鋼、延邊公路上市輔導(dǎo)及主銷商,等等。
在這期間,孫飛并沒(méi)有停下自己充實(shí)理論的腳步,他在職攻讀了中國(guó)社科院財(cái)貿(mào)系貨幣銀行學(xué)專業(yè)的碩士研究生。
2000年,孫飛被調(diào)入全國(guó)游樂(lè)園龍頭企業(yè)北京石景山游樂(lè)集團(tuán),進(jìn)行掛職鍛煉。為了使自己的理論跟得上新世紀(jì)的腳步,孫飛報(bào)考了排名全國(guó)第一的中國(guó)人民大學(xué)國(guó)民經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)在職博士,師從我國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、一級(jí)教授胡乃武。
通過(guò)這次學(xué)習(xí)孫飛收獲的不只是專業(yè)知識(shí),人大厚重的學(xué)術(shù)氛圍更是陶冶了他的情操,讓他可以在喧囂的城市中堅(jiān)定自己的方向。在這期間,他發(fā)表了很多文章,很多是發(fā)表在核心期刊上,特別是金融方面的,厚厚幾箱的文章他一直珍藏著。
工作了一段時(shí)間后,石景山區(qū)領(lǐng)導(dǎo)打算讓孫飛擔(dān)任石景山區(qū)發(fā)改委或研究室的領(lǐng)導(dǎo)。孫飛說(shuō):“我覺(jué)得石景山區(qū)的空間太小了,而且我還是更喜歡與金融打交道?！碑?dāng)時(shí)正值重慶國(guó)際信托投資公司重組,公司總裁很欣賞孫飛,聘請(qǐng)他去做公司總裁助理,同時(shí)擔(dān)任公司北方區(qū)的黨支部書記,主管北方業(yè)務(wù)并大力拓展信托及投資銀行業(yè)務(wù)。
信托――又一個(gè)馳騁的舞臺(tái)
孫飛開(kāi)始了他在信托業(yè)務(wù)領(lǐng)域的馳騁。用孫飛的話說(shuō),原來(lái)的信托公司有點(diǎn)不務(wù)正業(yè),一直做商業(yè)銀行的存貸款業(yè)務(wù)和證券業(yè)務(wù),信托的“一法兩規(guī)”出臺(tái)之后,信托公司才開(kāi)始真正做信托業(yè)務(wù)。孫飛說(shuō):“這時(shí),我一方面做大量的信托研究,另一方面做了很多金融及房地產(chǎn)信托的創(chuàng)新?！痹谛磐薪鐚O飛提出了許多新的理論,也將這些理論成功地運(yùn)用到了公司的業(yè)務(wù)中。2002年孫飛親手操刀,完成了我國(guó)第一單上市公司的信托收購(gòu)――四川美豐股權(quán)信托收購(gòu)。之后,孫飛又首創(chuàng)我國(guó)第一例準(zhǔn)REITS――北京景龍國(guó)際公寓股權(quán)投資信托計(jì)劃與國(guó)內(nèi)首例“信托+銀行”模式典范――世紀(jì)星城股權(quán)投資信托計(jì)劃,這些也奠定了孫飛在金融信托界的聲望。
在事業(yè)發(fā)展的上升期,孫飛還對(duì)金融市場(chǎng)優(yōu)化理論進(jìn)行了創(chuàng)新,針對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)存在的一些問(wèn)題,如一行獨(dú)大的現(xiàn)象嚴(yán)重,金融監(jiān)管屬于高度管制,對(duì)民營(yíng)資本的進(jìn)入門檻較高,他提出了“風(fēng)險(xiǎn)投資VC+私募基金PE+信托+銀行+海內(nèi)外資本市場(chǎng)”的金融優(yōu)化發(fā)展路徑。多年來(lái),發(fā)表文章800多篇,主筆了大量書籍,代表作有《現(xiàn)代工商管理》、《信托治理優(yōu)化論》、《金融風(fēng)暴啟示錄》、《中國(guó)經(jīng)濟(jì)大趨勢(shì)》等。
這時(shí),香港沿海投資集團(tuán)找到孫飛,希望他擔(dān)任公司的執(zhí)行總裁,主持集團(tuán)金融、地產(chǎn)、礦產(chǎn)資源投融資及收購(gòu)信托公司工作,收購(gòu)信托公司完成后出任CEO。這也與此時(shí)孫飛的想法不謀而合,他主持成功收購(gòu)了一家信托公司并換發(fā)了新牌照,累計(jì)運(yùn)作資金60億元。但是由于信托公司股東不和,使得孫飛無(wú)法出任信托公司的CEO。
之后,孫飛開(kāi)始打造國(guó)巨資本,之后經(jīng)北京金融工作局批準(zhǔn),籌備組建了國(guó)巨投資基金管理有限公司,開(kāi)始自己當(dāng)老板?，F(xiàn)在又同時(shí)擔(dān)任中國(guó)企業(yè)海外發(fā)展中心主任、東中西部區(qū)域發(fā)展和改革研究院副院長(zhǎng)、國(guó)際財(cái)務(wù)策劃標(biāo)準(zhǔn)聯(lián)盟協(xié)會(huì)副主席、中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作促進(jìn)會(huì)理事、世界資本市場(chǎng)控股集團(tuán)副董事長(zhǎng)、美國(guó)萬(wàn)通投資銀行控股集團(tuán)副董事長(zhǎng)、中國(guó)國(guó)際資本有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、昊朗體育控股集團(tuán)執(zhí)行董事、美國(guó)格林證券公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、華興銀匯資本董事長(zhǎng)等眾多經(jīng)濟(jì)職務(wù)與國(guó)際及國(guó)家社團(tuán)的領(lǐng)導(dǎo)及專家職務(wù)。
雖然擔(dān)任了很多的社會(huì)職務(wù),也有很多的演講要參加,很忙碌,但是孫飛依然堅(jiān)持每天潛心學(xué)習(xí),瀏覽大量信息,更好地把握外面的世界。他說(shuō):“網(wǎng)絡(luò)是我獲取信息的最主要方式,每天花在網(wǎng)上的時(shí)間都會(huì)在1～2個(gè)小時(shí),我可以獲取很多高端信息,在每一次演講或是講課前一天,我也都會(huì)上網(wǎng)查閱是否有關(guān)于演講內(nèi)容的最新動(dòng)態(tài)和政策?！?/p>
在專家、總裁、董事長(zhǎng)的身份之外,中國(guó)社科院及菲律賓比立勒國(guó)立大學(xué)、太歷國(guó)立大學(xué)、美國(guó)美聯(lián)大學(xué)博士生導(dǎo)師是他的又一身份。如今的孫飛已有8位博士生畢業(yè)了,他們或是政府官員或是企業(yè)家。他總是告訴學(xué)生要有宏觀的思維、戰(zhàn)略家的眼光、國(guó)際化的視野、實(shí)干的精神和實(shí)操的經(jīng)驗(yàn)才能夠成就一番大業(yè)。教學(xué)中,孫飛看重的不是教給學(xué)生某種觀點(diǎn),而是交給學(xué)生分析的方法,能起到舉一反三的效果,這才是重要的。在論文方面,孫飛的要求也是嚴(yán)格的:“我都是按人大的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)要求學(xué)生的論文寫作,通常開(kāi)題報(bào)告我都會(huì)打回去好幾次,我希望我?guī)С龅膶W(xué)生的論文要有原創(chuàng)性。不是簡(jiǎn)單拼湊就可以了。”
“現(xiàn)在的我都快成為空中飛人了,但是我很喜歡這種忙碌,要是讓我閑下來(lái),反而覺(jué)得無(wú)所事事。當(dāng)然,我會(huì)把所有的事情處理得很好?！睂O飛的博客幾乎是由他的助理和秘書來(lái)打理,很多是機(jī)構(gòu)邀請(qǐng)他開(kāi)的名人博客,或是已經(jīng)開(kāi)好只要他發(fā)表觀點(diǎn)就可以了。當(dāng)然,還有很多事情是別人不能代替的,那就是金融研究,做課題,寫著作。
現(xiàn)在步入中年的孫飛正是年富力強(qiáng)的時(shí)候,現(xiàn)在和今后最想做的還是將理論和實(shí)踐更好結(jié)合,將自己在金融學(xué)方面的觀點(diǎn)運(yùn)用到實(shí)際操作中,自己的公司也給予了他這樣的實(shí)踐平臺(tái)。另外就是希望可以在復(fù)雜的環(huán)境中,提出更適合中國(guó)發(fā)展的理論,更好地為金融業(yè)的優(yōu)化發(fā)展作出自己的貢獻(xiàn)。
孫飛博士簡(jiǎn)介
著名金融信托專家、經(jīng)濟(jì)學(xué)家、投資銀行家、高級(jí)經(jīng)濟(jì)師、教授、博士生導(dǎo)師、中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。中國(guó)企業(yè)海外發(fā)展中心主任、東中西部區(qū)域發(fā)展和改革研究院副院長(zhǎng)、國(guó)際財(cái)務(wù)策劃標(biāo)準(zhǔn)聯(lián)盟協(xié)會(huì)副主席、中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作促進(jìn)會(huì)理事、世界資本市場(chǎng)控股集團(tuán)副董事長(zhǎng)、美國(guó)萬(wàn)通投資銀行控股集團(tuán)副董事長(zhǎng)、中國(guó)國(guó)際資本有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、昊朗體育控股集團(tuán)執(zhí)行董事、美國(guó)格林證券公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、華興銀匯資本董事長(zhǎng)。
在中央及省級(jí)報(bào)刊發(fā)表理論文章600多篇,40多篇論文獲獎(jiǎng),并著有以《現(xiàn)代工商管理-中國(guó)MBA經(jīng)典》、《信托治理優(yōu)化論》、《金融風(fēng)暴啟示錄》為代表的若干著作,主持了《國(guó)有企業(yè)重組基金研究》等多項(xiàng)大型課題研究,以及改制上市、并購(gòu)重組、項(xiàng)目融資、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、信托創(chuàng)新等工作。
2003年入選《中國(guó)專家人名辭典》第12卷, 2004年4月入選《中華名家》,2004年8月入選《當(dāng)代中華優(yōu)秀兒女》,2004年9月入選《中華優(yōu)秀人物大典》,2004年10月獲中國(guó)城建與房地產(chǎn)科學(xué)發(fā)展“50位突出貢獻(xiàn)人物”榮譽(yù)稱號(hào),2005年1月入選《世界名人錄》,榮獲2005年度“中國(guó)發(fā)展百人獎(jiǎng)”、“學(xué)術(shù)創(chuàng)新獎(jiǎng)”,全球華人博士十大經(jīng)濟(jì)人物,2008年1月當(dāng)選“影響中國(guó)進(jìn)程100位杰出企業(yè)家”,2009年1月當(dāng)選“世界十大杰出華人投資銀行家”,2009年8月榮獲“世界經(jīng)濟(jì)十大華人杰出投資風(fēng)云人物獎(jiǎng)”,2010年1月被授予“關(guān)注公益事業(yè)愛(ài)心人士”榮譽(yù)稱號(hào)。
主持或參與的大型課題:
1.國(guó)企重組基金可行性研究(國(guó)家級(jí))
2.國(guó)家科技攻關(guān)課題:西部大開(kāi)發(fā)科技與經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略研究(國(guó)家級(jí))
3.企業(yè)集團(tuán)組織布局與北京制造業(yè)發(fā)展(省部級(jí))
